1990`LI YILLARDAKİ FİNANSAL KRİZLER ve TÜRKİYE KRİZİ
Transkript
1990`LI YILLARDAKİ FİNANSAL KRİZLER ve TÜRKİYE KRİZİ
1990'LI YILLARDAK F NANSAL KR ZLER ve TÜRK YE KR Z Gülsün Gürkan Yay Y ld z Teknik Üniversitesi, ktisadi ve dari Bilimler Fakültesi ktisat Bölümü ([email protected]; [email protected]) Yeni Türkiye Ekonomik Kriz Özel Say s II, 42, 1234-1248’de yay mlanm &t r. 1 I.G R * Yirminci yüzy l n ikinci ve dördüncü çeyre,ini kapitalizmin kriz y llar olarak adland rabiliriz. 1929 Dünya Krizi, etkileri ve sonuçlar bak m ndan yüzy l n (ve kapitalizmin) en büyük krizi olup, krizi izleyen yakla& k elli y ll k dönemde, kapitalist dünyan n ulusal ve uluslar aras düzeyde iktisadi ve finansal yap s na kurumsal anlamda damgas n vurmu&tur. 1970'li ve 1980'li y llarda geli&mi& ülkelerdeki stagflasyon krizi, beraberinde ya&anan iki petrol krizi ve Bretton Woods sisteminin çökü&ü ve ço,u geli&mekte olan ülkelerde olmak üzere ortaya ç kan borç krizleri, kapitalizmin kar& la&t , ikinci kriz dalgas d r. Ve nihayet, bilgi ve ileti&im teknolojisindeki geli&meler, bunlar n finansal teknik ve araçlarda yaratt , yenilikler, serbestle&me (deregülasyon) ve liberalizasyon politikalar ile sermaye hareketlerinin hacim ve h z ndaki uluslar aras düzeydeki art &larla ifade edebilece,imiz küreselle&me olgusu sürerken, 1990'lar n ba& ndan itibaren pe& pe&e gelen alt önemli finansal kriz, kriz tart &malar n üçüncü kez reel dünyan n ve akademik camian n gündemine ta& m &t r. 1990'larda kapitalist dünyan n ya&ad , "finansal krizler", iktisat teorisinde, vurgu "finansal" sözcü,ü üzerinde olmak üzere, iktisatç lar n hep ihmal ede geldikleri "finansal kesim-reel kesim etkile imi" tart &mas n ön plana ç karm &t r. Bu ba,lamda s ras yla, 1990'larda ya&anan finansal krizlerle önceki krizlerin benzerlikleri ve farkl l klar , finansal krizlerin türleri, finansal krizleri aç klayan modeller, krizlerin önceden alg lanmas na yol açacak belli ba&l göstergelerin neler olabilece,i gibi konularda oldukça geni& bir iktisat literatürü olu&mu&tur. Bu çal &mada söz konusu bu literatürün de,erlendirilmesi ve Türkiye'de ya&anan krizlerin nedenlerinin tart & lmas amaçlanmaktad r. II. 1990'LI YILLARDAK F NANSAL KR ZLER N FARKLILIKLARI 1990'l y llar n finansal krizlerinin kendine has özelliklerinin anla& lmas n n bir yolu, önceki iki kriz dönemindeki krizlerle kar& la&t rmakt r. Bu nedenle yeni krizlerle eski krizlerin, h zlar , etki alanlar , finansman araçlar ve uygulanan politikalar aç s ndan farkl l klar n &u &ekilde s ralayabiliriz. lk farkl l k, 1930'lardaki krizin, dünya ölçe,inde reel ve finansal piyasalar etkileyen global nitelikli olmas na ra,men, 1980'lerin ve 1990'lar n krizlerinin daha bölgesel nitelikli olmas d r. kinci farkl l k, her üç dönemde de de,i&ik finansal araçlar n belirleyici rol oynamas d r. 1920'lerde uluslar aras sermaye hareketlerinin hakim finansal arac , ba&ta ABD'nin olmak üzere devlet tahvilleridir. Bu dönemde, uluslar aras sermaye ak mlar n n, 12 büyük ülkenin GSY>H'na oran %6'ya ç km &t r. Bu oran 1960'larda %1, 1990'larda ise %2 dir (Kaufman,1999; Eichengreen ve Fishlow, 1998:38). 1970'li ve 1980'li y llarda ise tahville finansman n yerini, banka finasman alm &t r. 1973–74 Petrol Krizinin en önemli etkilerinden biri, Petrol >hracatç s (OPEC) ülkelerin cari i&lemler fazlalar n Bat ülkeleri ticari bankalar na yat rmalar ve bu bankalar n da sözkonusu fonlar petrol ithalatç s ülkelere kredi olarak kulland rmalar yd . Uluslararas özel sermaye hareketlerinin büyük k sm büyük ölçüde petrol ithalatç s ülkelerin devletlerine aç lan sendikasyon kredilerinden olu&uyordu. Dolar cinsinden ve libor faize ba,l olarak dalgalanan bu nitelikli geli&mekte olan ülkelerin borçlar 1970'de 4 milyar $ iken, 1980'lere kadar 135 milyar$'a 2 ç km &t . En çok borçlu 15 ülkenin ço,u, ba&ta Meksika ve Brezilya (yaln zca bu iki ülkenin borcu, toplam borç miktar n n %37'si idi) olmak üzere, Latin Amerika ülkelerinden olu&uyordu. 1980'lerin ba& nda ABD ve >ngiltere gibi geli&mi& ülkelerin enflasyona kar& uygulad klar s k para politikas nedeniyle faiz oranlar n n yükselmesi, borçlu ülkelerin faiz maliyetlerini art r rken, ya&ad klar resesyon nedeniyle geli&mekte olan ülkelerden yapt klar ithalat k smalar da geli&mekte olan ülkelerin cari i&lemler aç klar n n artmas na yol açt . En a, r borçlu 17 ülkenin faiz ödemeleri, 1978'de ihraç gelirlerinin ortalama olarak %10'u kadarken, 1982'de %28'e ç kmas , bu ülkeleri borçlar n ödeyemez hale getirdi (Allen, 1994:111). Krizler, borçlar n Baker ve Brady Planlar ile yeniden yap lanmas ile sonuçland . 1990'lardaki krizin belirgin niteli,i, hisse senedi finansman n yayg nla&mas d r. Özellikle ABD'de hayat sigortas &irketleri ve emeklilik fonlar n n yayg nla&mas yla çe&itlenen uluslar aras portföy yat r mlar , giderek yayg nla&an deregülasyon ve liberalizasyon uygulamalar bir yanda, geli&mi& ülkelerde faiz oranlar n n dü&mesi di,er yanda, ba&ta Latin Amerika ve Do,u Asya ülkeleri olmak üzere Yükselen Piyasa Ekonomilerine (emergent markets) akmaya ba&lam &t r. O kadar ki Latin Amerika ülkelerine yönelen sermaye ak m , 1970'lerin sonunda ula&t , doruk noktas n (24 milyar $), kat be kat a&m &, 1991'de 40 milyar $, 1992'de 64 milyar $ ve 1993'de 69 milyar $'a ç km &t r. Bu dönemdeki sermaye hareketlerinin belirgin niteli,i, büyük ölçüde özel kesime ve bankac l k kesimlerine yönelik portföy yat r mlar ndan olu&mas d r (IMF, 2000). Krizler aras ndaki üçüncü farkl l k, 1930'lu y llardaki krizlere, borç veren ülkelerin hükümet ve Merkez Bankas yetkilileri çok az müdahale edebilirken, 1980'li ve 1990'l y llar n krizlerinde, borç veren ülkelerin bankac l k sistemlerinin ya&ad , risk nedeniyle, geli&mi& ülkeler ve ba&ta IMF olmak üzere uluslar aras kurulu&lar çabuk ve etkili müdahalelerde bulunmu&lard r. Dördüncü farkl l k, krizlere kar& borçlu ülkelerin nas l tepki verdikleri ile ili&kilidir. 1930'larda mal ve finansal piyasalar n çökmesinden sonra sermaye ithal eden ülkeler, yabanc fonlar olmadan ya&amaya, ithal ikamesi politikalar yla ülkelerinin yabanc piyasalara / sermayeye ba, ml l , n ve d & yükümlülüklerini azaltmaya çal &m &lard r. 1980'lerde borçlanman n durdu,u dönemde bile ihraç piyasalar varl , n sürdürdü,ünden, ithal ikamecilik art k cazip de,ildi. Devletlerin borçlanma olanaklar n n azalmas nedeniyle, geli&mekte olan ülkeler, daralt c maliye/bütçe politikalar yla baz mali düzenlemelere ba&vurmay seçtiler. 1990'larda ise, yabanc sermaye ak mlar daha çok özel ve yar kamusal i&letmelere yöneldi,inden ve hükümetler eskisi kadar yabanc fonlara ba&vurmad klar ndan, daralt c maliye politikalar ndan çok yabanc sermaye giri&lerini sterilize etmek için daralt c para politikalar na yöneldiler. Para politikas (aç k piyasa i&lemleri), makroiktisat politikalar n n temel aletlerinden biri olurken, Merkez Bankalar n n i&levleri daha önem kazand . Sermaye ak mlar n n serbestle&ti,i bir dünyada geli&mekte olan ülkeler, hem ba, ms z para politikas n , hem döviz politikas n , hem de sermaye hareketlerini ayn anda düzenleyemedikleri (trilema) için, ço,unlukla ya sterilizasyon politikalar na (aç k piyasa i&lemleri), ya revalüasyon (ya da sabit, yar -sabit kur politikalar na) ya da az say da ülkenin ba& vurdu,u sermaye kontrolü politikalar na yöneldiler (Reinhart ve Reinhart, 1998:94-96). Finansal piyasalara müdahalelerin ve k s tlamalar n sözkonusu oldu,u 1970'li ve 1980'li y llarda, 3 birbirinden nispeten ba, ms z bankac l k ve daha çok ödemeler dengesi krizleri görülmekle birlikte, 1990'l y llarda uluslar aras sermaye ak mlar yo,unla& p h zlan rken, deregüle ve liberalize olmu& mali kurum ve politikalar n varl , nedeniyle, döviz ve bankac l k krizlerinin etkile&imi artm &, "ikiz" (twin) krizler ortaya ç km &t r. Krizlerin etkile&imi artt kça, krizlerden ç k & yollar da daha karma& k ve maliyetli hale gelmi&tir (Kruger, 2000:39). Be inci farkl l k da, krizlerin çözümlenmesine ili&kindir. Ödemeler dengesi krizinde geleneksel çözüm, devalüasyonla birlikte s k para ve maliye politikalar iken, finansal krizlerdeki geleneksel çözüm, para arz n geni&letip faiz oranlar n dü&ürmektir. Devalüasyon ve yüksek faizler, bankalar (ve finansal kesimi) daha da zay flat r. Oysa dü&en faiz oranlar , borçlular n yükünü azalt p yükümlülüklerini daha kolay yerine getirebilmelerini sa,larken, ödemeler dengesi krizlerini daha kötüle&tirmektedir. Dolay s yla 1990'larda "ikiz" krizleri ya&ayan ülkeler bir ikilemle kar& kar& ya gelmi&lerdir. >kiz krizlerin optimal çözümü, ülkelerin iktisadi &artlar na (iç paran n de,erlenme derecesine, enflasyon oran na, iç ve d & borçlar n hacmine, bankac l k ve finans kesiminin zay fl k derecesine) ba,l olmaktad r. Paran n de,erlenme derecesi ve iç borç hacmi ne kadar yüksekse, nispi olarak daha yüksek bir devalüasyon tercih edilebilirken; öncelikli sorunu yüksek enflasyon ve d & borçlar olan ülkelerde, s k para ve daha az devalüasyon daha makul görünmektedir. Ülkelerin iç yükümlülüklerinin vade yap s da bu iki politika tercihini etkilemektedir (Krueger, 2000:40). III. KR Z TÜRLER , KR Z MODELLER VE KR Z GÖSTERGELER III.1. Kriz Türleri Yukar daki aç klamalardan 1990'lara kadar büyük ölçüde ödemeler dengesi, az da olsa bankac l k krizlerinin ya&and , n , ama 1990'larda bu krizlerin "ikiz" bir niteli,e büründü,ünü gördük. Kriz modellerini ele alaca, m z bu alt bölüme geçmeden önce literatürde kar& la& lan kriz türlerini netle&tirmekte yarar var: Ödemeler dengesi, döviz ya da para (currency) krizi, bankac l k krizi, finansal kesim krizi ve d & borç krizi. Para (currency) krizi, döviz kurunda ani bir hareketi ve sermaye ak mlar ndaki keskin bir de,i&meyi ifade eder. Para krizi, ülke paras na (ülke paras n n yabanc paralar cinsinden de,eri üzerine) olan spekülatif bir ata, n bir devalüasyonla sonuçlanmas halinde ya da ülke otoritelerinin uluslararas rezervlerin hacmini artt rarak ve faiz oranlar n yükselterek ülke paras n savunmaya zorland klar durumda ortaya ç kar. Her zaman olmasa da, ço,unlukla sabit veya yar -sabit döviz kuru standardlar alt nda (crawling peg uygulamas alt nda) veya Para Kurulu (Currency Board) uygulamas nda ya da ülke paras ndan kaç & durumlar nda ortaya ç kar (Caprio, 1998; Aziz,2000; Eichengreen, Rose ve Wyplosz,1996). Bir para (currency) krizi, basit olarak paran n önemli bir miktarda devalüasyonu olarak tan mlanabilir. Bununla birlikte bu kriter, kurun otoriteler taraf ndan faiz oranlar yükseltilerek ve döviz piyasas na müdahale edilerek &iddetle bask land , ko&ullar dikkate almamaktad r. Alternatif bir yakla& m, sadece döviz kuru de,i&imlerini de,il, uluslararas rezerv ve faiz oranlar hareketlerini de dikkate alan bir spekülatif bask endeksi olu&turmakt r. Bu durumda para krizi, döviz kuru de,i&imlerinin, yabanc rezerv ve faiz oran de,i&imlerinin a, rl kl ortalamas olan, spekülatif bask endeksinin de,eri olarak tan mlan r (Kaminsky ve Reinhart, 1999:476). 4 Bankac l k krizleri ise, genellikle bankalar yükümlülüklerini yerine getiremeyip ertelemeye zorlayan, banka ba&ar s zl klar ve banka iflaslar durumunda; mevduatlar n n kendilerine ödenemeyece,i alg ve korkusu nedeniyle mudilerin bir ya da daha fazla bankadan kaç &lar /panikleri durumunda veya hükümetlerin bu durumu önlemek için kurtarma ve kamula&t rma operasyonlar yla müdahale etti,i durumlarda veya geni& ölçüde dönmeyen kredilerin (non performing loans) varl , halinde ortaya ç kabilir (Caprio,1998). Finansal krizler, reel ekonomi üzerinde büyük y k c etkiler yaratabilen ve piyasalar n etkin i&leyi& gücünü bozan finansal piyasalardaki çökü&lerdir. Banka veya banka-d & finansal kesimdeki &irket veya &irketlerin borç problemlerini içerir. Bazen bankac l k kesimine ili&kin bir ödeyememe (insolvency) durumundan kaynaklanabilir veya tersine bir bankac l k krizini te&vik eder. Ço,unlukla aktif fiyatlar nda bir çökü&le belirginle&ir (IMF, 1998:75 ). D Borç krizleri ise, bir ülkenin d & borçlar n , ister kamu ister özel kesim d & borcu olsun, ödeyememe durumudur. Bu krizlerden en çok bankac l k krizlerinin somut ya&amda tespit ve te&hisi (verilerdeki eksiklikler ve problemin do,as gere,i) zordur. Pek çok ülkenin banka mevduat verilerine ula&mak ve krizi mevduat kaç & olarak tan mlamak mümkün olsa da, son y llardaki pek çok bankac l k problemi banka bilançolar n n yükümlülüklerinden de,il, aktif taraf ndan kaynakland , ndan, bankac l k krizlerini tan mlamakta; banka portföylerindeki geriye dönmeyen borçlar n pay , gayri menkul ve borsa fiyatlar ndaki dalgalanmalar ya da firma ba&ar s zl klar gibi de,i&kenler gösterge olarak kullan lmaktad r. Bu s n rlamalar nedeniyle pek çok ara&t rmac , bankac l k krizlerini iki tip olguyla tahmin etmektedir: Bunlar, bir veya daha fazla finansal kurumun kapat lmas , birle&tirilmesi veya kamu sektörünce el konulmas olgusu ile banka paniklerinin oldu,u durumda, yo,un bir kamu müdahalesinin gündeme gelmesidir (Kaminsky ve Reinhart, 1999:476). Bankac l k krizleri ço,unlukla para (currency) krizlerini öncelemi&tir. Özellikle 1990'lar n ortalar nda baz geli&en ülkelerde (Türkiye ve Venezüella gibi) böyle olmu&tur. Riddetli para krizlerinin, bankac l k krizlerinin teti,ini çekti,i de görülmü&tür. Oysa l ml bir para krizi bankac l k krizi olmadan sona erebilir (1992–93 ERM krizi gibi (Caprio,1998)). Bankac l k problemlerinin borç krizlerini önceledi,i de görülmü&tür (1981–1982 Arjantin ve Rili); tersi durumlar da mevcuttur (1982'de Columbia, Meksika, Peru ve Uruguay). Son zamanlarda ise, Do,u Asya ülkelerinde, para krizi olarak ba&layan krizler, metastaz yaparak bankac l k ve borç krizlerine dönü&mü&tür (Aziz, 2000 ve Kaufman, 1999). Ço,unlukla, bir bankac l k probleminin bilinmesi, gelecek bir ödemeler dengesi krizini öngörmeyi kolayla&t r r. Yine de nedensellik tek yönlü de,ildir. Para krizleri de bankac l k krizlerini derinle&tirdi,i için bir k s r döngü mevcuttur. Genellikle bankac l k krizinin doru,u, paran n çökü&ünden sonra gelmektedir (Kaminsky ve Reinhart,1999:474). 1970'lerden 1990'lara uzanan dönemde yap lan ara&t rmalar n sonuçlar , 1970–85 aras nda daha çok para krizleri oldu,unu, 1980'lerin ortalar ndan itibaren de bankac l k krizlerinin artt , n göstermektedir. Geli&mekte olan piyasalarda ortaya ç kan para krizlerinin say s , sanayile&mi& ülkelerin iki kat kadarken; bankac l k krizlerinin say s iki kat ndan da fazlad r. Bankac l k krizleri, bir veya iki y l içinde para krizlerine yol açm &t r. Baz krizlerde ise (özellikle 5 1990'dakiler) her iki kriz hemen hemen ayn y l içinde ortaya ç km &t r (IMF, 1998). Bankac l k krizlerinin maliyeti de, üretimde yaratt , kay plar da para krizlerinden daha fazlad r. Bu maliyetin yüksekli,i, hem daha fazla üretim kayb na yol açmas ndan, hem de finansal sektörün yeniden yap land r lmas için gerekli olan finansal deste,in yüksekli,inden ileri gelmektedir (Kaufman, 2000). Geli&mekte olan ülkelerde bu kay plar ise, geli&mi& ülkelere göre daha fazlad r. Örne,in, bankac l k krizlerini destekleyici mevduat garantisi transfer ödemeleri, Kore, Arjantin, Tayland, Endonezya'da GSMH' n n %10'una ula&m &, Malezya 'da ise GSMH’n n %40'lar n a&m &t r. Bankac l k krizleri ortalama üç y lda sona ererken, para krizleri bu sürenin yar s nda sona ermektedir. III.2. 1990'lar Modeller Krizlerini Aç klayan 1990'larda ya&anan çok say da kriz, krizleri aç klamaya çal &an modellerin de say s n artt rm &t r. Krizler ortaya ç kt kça, yeni olgular gündeme geldikçe, yeni tip modellerle en son kriz aç klanmaya çal & lmaktad r. Oysa en son üretilen model bir sonraki krizi aç klamakta yetersiz kalabilmektedir. 1990'lardaki krizler birbirleriyle pek çok ortak özelli,i payla&sa da, hiçbir kriz birbirinin ayn olmad , ndan, teorik modellerin aç klay c niteli,i s n rl kalmaktad r. Teorik modeller eksik ve yetersiz kalsa da ve krizlerin nedenleri konusunda bir uzla&maya varamasalar da, her biri krizlerin farkl bir boyutuna dikkat çekti,i için, gelmekte olan bir krizin mümkün semptomlar n n ne oldu,unu anlamaya yard mc olmaktad rlar. Eichengreen'in yapm & oldu,u bir s n flamaya göre, 1. ve 2. nesil modeller olarak adland r lan iki model çerçevesi d & nda, özellikle Asya krizini aç klamaya ve bankac l k/para krizlerinin ili&kilerini kurmaya çal &an modeller ile yay lma (contagion) etkisini ve d &sal etkenlerin önemini vurgulayan modeller vard r. Bu modeller asl nda birbirinin yerini alan de,il, birbirlerini tamamlayan modellerdir. Birinci Nesil Modeller: Sürdürülemez Ekonomik Yap lar ve Yap sal Dengesizlikler Krugman(1979) ile ba&layan ve Flood ve Garber(1984) ile geli&tirilen (Spekülatif Atak Modelleri olarak da adland r labilen) bu modeller, krizi ate&leyen temel makroekonomik faktörlerin önemini vurgulamakta ve para krizlerini, sürdürülemez politikalar ile yap sal dengesizliklerin kaç n lmaz sonucu olarak görmektedir. Bu tutars z politikalara en çarp c örnek ise, bütçe aç klar n para basarak finanse eden geni&leyici para politikalar ile sabit (veya yar sabit) döviz kuru politikalar n n birle&imidir. Böyle bir tutars zl k, bir zaman için ve MB yeterince rezerv bulundurdu,u sürece gözard edilir; fakat rezervler dü&ük seviyeye indi,inde ve piyasalar taraf ndan yetersiz görüldü,ünde, para üzerinde ani bir spekülatif atak olu&acakt r. Bu modellere göre, makroekonomik temellerdeki bozukluklar bir krizin göstergeleri olmaktad r. Bu temel bozukluklar, yüksek ve artan bütçe aç klar , yüksek para arz art & oranlar , yüksek enflasyon, a& r de,erli döviz kuru, geni& cari aç klar, uluslararas rezervlerde dü&ü&ler ve yükselen ülke içi faiz oranlar &eklinde s ralanabilir. Bu modellerin eksikli,i; a& r mekanik ve tek boyutlu olmas ndan, hükümetlerin otomatik olarak tüm bütçe aç klar n monetize etti,ini ve Merkez Bankas n n ekonomideki geli&melere bakmadan rezerv satarak döviz kurunu bask lad , n varsaymalar ndan kaynaklan yordu. Rüphesiz ki, bütçe aç klar n n sürekli oldu,u 6 zamanlarda bile, aç klar monetize etmenin ötesinde ba&ka politika seçenekleri vard r. Bununla beraber, hükümetlerin çok çe&itli amaçlar oldu,unda, hemen hemen tüm politika seçenekleri aras nda trade off olu&maktad r. Ayr ca I. Nesil Kriz Modellerinde sabit döviz kurunun ya&ayabilirli,i, tamamen ekonomik ajanlar n davran &lar ndan ba, ms z, d &sal olarak varsay lmaktad r. Yani bu modellerde, iktisadi ajanlar n gelecek beklentilerinin veya iktisadi faaliyetlerinin hiçbir &ekilde mali dengesizlikler veya kredi politikalar üzerinde etkisinin olmayaca, vurgulanmaktad r. kinci Nesil Modeller (Self-fulfilling veya Escape Clause Modeller) >lkinin tersine, 2. Nesil Modellerde, iktisadi ajanlar n (özellikle yat r mc lar n) beklentileri ile fiili politika sonuçlar aras ndaki etkile&im temeldir ve bu etkile&im kendi kendini yaratan krizlere yol açmaktad r. Obstfeld (1986,1994)'de geli&tirilen bu modellerde, politikalar n amaç ve hedefleri aras nda ya&anan çeli&kiler ve gerilim durumunda veya politik belirsizlik ortam nda, iktisadi ajanlar n beklentilerinin, ekonomik sonuçlar de,i&tirecek ölçüde önemli etkilerinin oldu,u ileri sürülmektedir. Örne,in, para otoritelerinin sabit bir kuru savunmay taahhüt ettikleri, fakat herhangi bir ola,an üstü ko&ullarda kurlar dalgalanmaya b rakabilecekleri durumu dü&ünelim. Bu politika belirsizli,ine ilaveten, e,er kuru savunman n maliyeti, iktisadi ajanlar n sabit kurun kald r laca, na inand klar durumda art yorsa, o zaman döviz piyasalar kendi kendini yaratan beklentilere ba,l olacakt r (Aziz, 2000). E,er, güçlü temellere ra,men yat r mc lar, hükümetin sabit kurdan vazgeçece,ini bekliyorlarsa, bu inanca dayanarak, hükümeti sabitlemeyi kald rmaya zorlayabilir. Nihai olarak, yat r mc lar n tahminleri kendi kendini yaratan tahminlerdir:Devalüasyon beklentileri, sabit kuru savunman n f rsat maliyetini artt ran faaliyetlere (risk priminin yükselmesi) yol açmaktad r. Bu yüzden, yap lan tahminler, ba&lang çtaki beklentileri geçerli k lan politikalara neden olmaktad r. Bu modellerde mümkün olan tek senaryo yukar da belirtilenden ibaret de,ildir. Alternatif olarak, yat r mc lar n bir devalüasyon beklemedi,i, risk priminin de,i&medi,i bir durumda, otoriteler sabit kuru korumay sürdürebilirler. Böylece devalüasyon gere,i do,mayabilir. Halbuki beklentilerin devalüasyon yoluna kaymas bir para krizine yol açacakt r. Dolay s yla bütün &artlar ayn yken, piyasa kat l mc lar n n beklentilerindeki ani ve keyfi de,i&imler, bir ekonomideki para istikrar n ortadan kald ran veya kald rmayan durumlar yaratabilmekte, böylece bir krizin ortaya ç k p ç kmamas nda önemli rol oynamaktad r. Buna göre, bu modeller ekonomide "çoklu dengeler"in olas oldu,unu vurgulamaktad r (Pesenti ve Till, 2000). >kinci Nesil Modellerinin global finansal piyasalar n yap s na daha iyi uydu,u belirtilmekle beraber, analizin temel ta& n olu&turan güven kayb n n (ve beklentilerdeki kayman n) nedenleri konusunda yetersiz kalmaktad r. Asya Krizini Aç klayan Modeller >lk iki tip modeller, baz krizleri aç klamakta yard mc olsalar da, Asya krizini tam olarak aç klayamad lar. Dolay s yla Krugman (1999, 2001), üçüncü tip, belki de daha fazla modellere ihtiyaç duyuldu,unu vurgulamaktad r. Para ve bankac l k krizlerinin (ikiz krizlerin) ortak baz faktör ve olgular taraf ndan yarat ld , n vurgulayan ve problemlerin kayna, n n banka ve finans sektörü oldu,unu belirten çok say da model üretildi. 7 Bu tip modellerin çe&itli versiyonlar vard r: Ilk versiyon, finansal liberalizasyonun ard ndan iyi regüle edilmemi& bir bankac l k sisteminin ve mikroekonomik bozukluklar n -gizli mevduat sigortas ve gizli kamu garantileri gibi- ahlaki risk (moral hazard) ve a& r borçlanma (over lending) yaratarak ciddi krizlere yol açt , n belirten modellerdir (Mishkin,1999, 2000; Krugman, 1999). H zl bir finansal liberalizasyondan sonra denetimi ve düzenlemeleri zay f bir bankac l , n varl , durumunda, yo,un sermaye giri&leri, risk yönetimi geli&memi& ve sermaye yeterlik oranlar dü&ük bankalar arac l , yla, a& r bir borç verme ve/veya tüketim patlamas na yol açmakta; a& r borçlanma, borsada ve gayr menkul fiyatlar nda patlamaya neden olmaktad r (boom dönemi). Ekonomi resesyona girdi,inde ise, iyi de,erlendirmeden ve izlemeden verilen krediler, bankalar k r lgan ve krize duyarl hale getirmekte, ülke içi paray savunmak zorla&makta ve parada bir çökü&ü tetiklemektedir (Boom/bust cycle). Yine bu tip modellerin bir di,er vurgusu da; hükümet taraf ndan gizlice desteklenen ve ba,l &irketlerine kredi vermesine göz yumulan (Crony Capitalism) bankalar n, ahlaki riske dayal olarak yaratt , a& r borçlanman n ve fonlanmam & yükümlülüklerinin asl nda gizli devlet borcuna dönü&ece,idir. Bu durumda, makroekonomik temellerdeki sa,laml k bir yan lsama halini almakta ve hükümetler fiilen dikkatsiz ve sürdürülemez harcamalara katlanmak durumunda kalmaktad rlar. Bir ba&ka alternatif görü& ise, Redelet ve Sachs (1998)'de vurgulanan ve Chang ve Valesco (1998a/b) taraf ndan geli&tirilen, krizlerin banka paniklerinin ürünü oldu,unu belirten modellerdir. Özellikle Asya krizinde, Asya ülkelerinin, hiçbir hatal politikalar olmad , halde, uluslararas yat r mc lar n kendi kendini besleyen kötümser davran &lar n n etkisiyle banka pani,i ve finansal k r lganl kla s k nt ya dü&tükleri belirtilmektedir. Son tip modeller ise, krizlerin temelinde bankac l k ve finans kesiminin sorunlar n n, özellikle bilanço sorunlar n n yatt , n ileri süren modellerdir (Krugman,1999a/b). Bu yakla& ma göre, krizlerin büyük ço,unlu,u ya ekonominin önemli bir k sm n n (kamu ve/veya özel kesim) bilançolar n n kredi verilebilirli,ine, ya da döviz kurlar na duyulan ku&kudan do,maktad r. Sermaye ak mlar da bu iki sorunu h zla birbiriyle ili&kili hale getirir. Mishkin'in vurgulad , gibi, bir finansal sektör problemi, paran n alt n zay flat rken bir devalüasyon da bankalar n pozisyonunu (e,er yükümlülüklerinin büyük k sm döviz cinsindense) &iddetle zay flat r (k s r döngü). Bankalar n ve banka-d & finansal kurumlar n bilançolar n n sa,l , çok önemli bir faktördür. Bankalar n bilanço sorunlar büyük ölçüde uyumsuzluk (mismatches) sorunlar yla ba,lant l d r. Bu hem para hem de vade uyumsuzlu/udur: Bankalar döviz olarak boçlan p ülke paras cinsinden borç veriyorlarsa ve ayr ca k sa vadeli borç al p uzun vadeli yat r mlar için borç veriyorlarsa, s ras yla hem para hem de vade uyumsuzlu,u (currency and maturity mismatches) sorunlar yla kar& la& yorlar demektir. Bir uyumsuzluk durumunda döviz kurunda bir de,er kayb , iflaslara yol açabilecek olan istikrars zl , harekete geçirmekte, sermaye ak mlar n n acelecili,i artmakta ve kriz yarat lmaktad r. Uyumsuzluk sorununun yan s ra, banka k r lganl , n artt ran di,er unsurlar yanl & de,erlenmi& (piyasa de,erlerinden sapm &) döviz kurlar (misaligned exchange rate) ve geri dönmeyen borçlar (non-performing loans) biçimindeki bilanço sorunlar d r. 8 K saca toparlarsak; e,er bir ülkede döviz kurlar sabit veya yar -sabit bir kur politikas gere,i denge de,erlerinden sapm &sa (misalignment), finansal arac lar n k sa vadeli ve döviz cinsinden borçlar ve uzun vadeli/yerli para cinsinden alacaklar varsa (mismatches), banka bilançolar geridönmeyen (non performing) borçlarla bozulmu& durumdaysa, banka portföyleri risklere kar& korunmam &sa (unhedged), bankalar n likidite, ödeyememe ve organizasyon bozuklu,u sorunlar var demektir. Böyle bir durumda, patlayan bir devalüasyon finansal &oklar n büyüklü,ünü &iddetle artt rmaktad r (Dornbusch, 2001; Pesenti ve Till, 2000). Kur üzerinde spekülatif bir atak ortaya ç kt , nda, politika seçenekleri ikilem yarat r: Kuru korumak için faiz oranlar n kullanmak (özellikle geri dönmeyen borçlar durumunda), örne,in faiz oranlar n dü&ürmek dövize sald r y artt r rken; faiz oranlar n yükseltmek de borç yükünü a, rla&t rarak bankac l k sektörünü daha da kötü duruma dü&ürmektedir. Böyle bir durumda, mikroekonomik göstergeler, bir krizin olas l , n veya yakla&makta oldu,unu, standart makroekonomik göstergelerden daha anlaml &ekilde yans tabilir. Bu göstergeler, &irket karl l , , borç/aktif oran , sermaye/aktif oran , nakit/aktif oran gibi göstergelerdir. Yay lma/Sirayet Modeli (Contagion) Etkisi Yukarda aç klad , m z modelerle ili&kili fakat ayr bir aç klama da yay lma etkileri üzerine odaklanm &t r.1990'lardaki krizlerin çarp c bir yönü birkaç ülkede birden olmas veya h zla bölgesel olarak yay lmas d r. Farkl ülkelerde e&anl olarak ortaya ç kan krizlerle ilgili öne sürülen bir tez, ülkelerin kendi içlerinde benzer k r lganl klar ta& d klar n (örne,in Asya'da sabit bi döviz kuru sistemi ve dolar cinsinden a& r d & borçlar gibi) ve bu yüzden ortak &oklarla sars ld klar n belirtmektedir. Ortak &oklar n olmad , durumlarda ise, bir kriz bir ülkeden di,erine çe&itli kanallarla yay lmaktad r. Bu kanallardan biri, ülkelerin birbirleriyle olan ticari ba,lar d r. Birbirleriyle ticari ba,lant lar olan ülkelerden birinin devalüasyon yapmas , di,er ülkeleri de rekabet edebilirli,i sa,lamak için devalüasyona zorlayabilir. Buradaki geçi& etkisi sadece ülkeler aras nda ticaretin geni&li,ine de,il, rakip olmalar na da ba,l d r. Ticari ba,lar n d & nda, finansal piyasalar n kar& l kl ba,l l , ; ortak kreditörlerden borçlanma veya kreditörlerin portföylerinin kar& l kl ba, ml olmas da yay lma etkisini sa,layan kanallard r.Asya'da oldu,u gibi, bir piyasadaki likidite eksikli,i durumunda borçverenler/yat r mc lar di,er piyasalardaki aktiflerini likit hale getirmeye çal &maktad rlar. Borçverenler, her piyasa hakk nda yeterli bilgiye sahip olmad klar ve yeni bilgi de maliyetli oldu,u için, bir ülkedeki borçlular ödemelerini yerine getiremedi,inde, di,er ülkelerdeki borçlar n da geri ça, rmaktad rlar. Bu da yat r mc lar n "sürü" (herding) davran & ile yay lma etkisini h zland rmaktad r (Kawai vd., 2001; IMF,1998). Yay lma etkisi, kom&u ülkelerin krizin maliyetlerini dü&ürmek için birlikte devalüasyon yapma taahhütleri nedeniyle de ortaya ç kabilir (Aziz, 2000). Yay lma etkisi 1990'lardaki krizlerin ço,unda görülmü&tür. ERM Krizi s ras nda, >talya liras , >ngiliz sterlini ve Finlandiya Markka’s dalgaland , nda, Frans z Frang , >rlanda poundu ve >sveç kronu spekülatif bask alt nda kalm &t r. Meksika peso devalüasyonu (Aral k1999) da Arjantin, Brezilya hatta bir ölçüde Filipinler üzerinde spekülatif bask yaratm &t r (tekila etkisi). En 9 yo,un yay lma etkisi, &üphesiz Asya'da ya&anm &t r. Tayland'daki kriz h zla Endonezzya, Malezya ve Filipinlere, sonra da Güney Kore, Hong Kong, Singapur ve Tayvan'a yay lm &t r. Rusya da krizden önemli ölçüde etkilenmi&tir (Pesenti ve Till, 2000;Tornell,1999). Krizlerde D =sal Etkenlerin Rolü Di,er bir aç klamalar seti ise, özellikle geli&mekte olan ülkelerde ya&anan krizlerin temel nedeninin d &sal etkenler oldu,una dikkat çekmektedir. Özellikle sanayile&mi& ülkelerdeki önemli ekonomik de,i&meler (d & ticaret hadlerinde, faiz oranlar nda ve döviz kurlar ndaki kaymalar), yat r mlar n globalle&mesi ve sermaye piyasalar n n artan bütünle&mesi yoluyla krizi tetikleyen etkenler olabilmektedir ("moonsonal effect"). Sanayile&mi& ülkelerin faiz oranlar ndaki dü&me, sermaye ak mlar n geli&mekte olan piyasalara yönlendiriken, faiz oran art &lar da bu ak mlar tersine çevirebilmektedir. Faiz oranlar ndaki bu art &lar, geli&mekte olan ülkelerde banka ve firmalar n sadece kendilerini fonlama maliyetlerini artt rmakla kalmaz, ayn zamanda yanl & seçim ve ahlaki risk problemlerini ve finansal sistemin k r lganl , n artt r r (IMF;1998). Meksika (1994) krizinde ABD faiz oranlar n n art & böyle bir etki yapm &t r. 1980'lerdeki Latin Amerika borç krizlerinde de, s k para politikalar uygulayan geli&mi& ülkelerde artan faizler geli&mekte olan ülkelerin borçlar n n katlanarak artmas na yol açarak önemli bir kriz nedeni olmu&tu. Benzer &ekilde, Asya krizinde d & faktör, döviz kurlar ndaki de,i&meler olmu&tur. 1995 ortalar ndan itibaren dolar n yen kar& s nda a& r de,erlenmesiyle birlikte, paralar n dolara sabitleyen bu ülkelerin en önemli ticaret partnerleri olan Japonya kar& s ndaki rekabet güçleri kaybolmu&, bu da ülkelerin cari aç klar n artt rm &t r (Kaminsky,1999). Türkiye'nin 2000 y l nda uygulad , istkirar politikas s ras nda da, dolar n euro kar& s nda beklenenin çok üstünde de,er kazanmas da, d & ticaretini yo,un &ekilde Avrupa ülkeleriyle gerçekle&tiren Türkiye'nin cari aç klar n a& r &ekilde att rarak programdan ç k &ta ve krizde önemli bir etken olmu&tur. III.3. Kriz Göstergeleri Mevcut teori ve modeller, krizlerin nedenlerini tam olarak aç klayamasalar da, potansiyel bir krizin olas semptomlar n n ne oldu,unu göstermeye yararlar. Bununla beraber, bunlar n göreli a, rl klar n n ne oldu,unu ve ayr &t r lmalar n sa,layamazlar. Bu semptomlar, ekonomik rahats zl , n göstergelerinin saptanmas n n yap ta&lar d r. Bunlardan hareketle, krizler gerçekle&meden önce krizlerin kontrol edilebilmesini sa,layacak bir erken uyar sistemi olu&turmayay yönelik pek çok ampirik çal &ma yap lm &t r (Bkz.DemirgüçKunt ve Detragiache, 1997, 2000; Kaminsky, 1999; Kaminsky ve Reinhart, 1999). Bu çal &malarda, ço,u ortak olmak üzere, pek çok gösterge belirlenmi&tir. Göstergelerin olu&turulmas nda, iki yakla& m kullan lmaktad r: Signalling Yakla m : Bu modellerde, çe&itli göstergelerin, normal (tranquil) zamanlardaki seyri ile kriz dönemleri içindeki seyri aras ndaki fark kar& la&t r l r. Kalitatif Tepki Modelleri ise, regresyon teknikleri kullan larak olu&turulur. Her iki yakla& mda da makro ve mikro de,i&kenler kullan lmaktad r (Bell, 2000). Kriz göstergelerini, çe&itli kategoriler halinde Tablo 1 yard m yla özetleyebiliriz (Burkart ve Coudert, 2000; Berg ve Pattillo, 2000). 10 III.4. Finansal Krizlerin Ortak Özellikleri 1990'l y llara damgas n vuran alt önemli krizin ayr nt lar na girmeden (Ayr nt için Bkz. Yay, Yay ve Y lmaz, 2001), 1990'lar n ba& nda Avrupa Birli,i Ülkelerinde ortaya ç kan ve bir para krizi olan ERM krizinin s k para politikalar ndan kaynakland , n , Meksika krizi'nin bir a& r tüketim, Asya krizi'nin ise bir a& r ve yanl & yönlendirilmi& yat r m krizi oldu,unu söyleyebiliriz. Ancak baz ortak özellikleri payla&t klar görülmektedir: Her üçü de, temel makroekonomik de,i&kenlerdeki sorunlardan de,il, daha çok sabit, yar -sabit ve ortak bir para birimine ba,l döviz kuru sistemlerinden ve yo,un sermaye giri&/ç k &lar ndan kaynaklanm &t r. Ancak faktörlerin &iddetleri ve ortaya ç k & biçimleri oldukça farkl d r. Meksika ve Asya'da bu faktörlere ilavaten bankac l k kesimi sorunlar önemli rol oynam &t r. Her üçünde de kendikendini besleyen beklentiler süreci etkili olmu&tur. Rusya ve Brezilya Krizlerinde ise, hakim etken makroekonomik temellerdeki bozukluklard r. Türkiye krizinde ise sözü geçen bütün etkenlerin krizde önemli pay olmu&tur 1990'l y llarda ya&anan fianansal krizlerin her birinin kendine has özellikleri olmakla birlikte, krizi belirlemede rol oynayan, göreli a, rl klar farkl olmak üzere, pek çok ortak özellikten söz edebiliriz. Bu özellikler Tablo 2'de yer almaktad r. Tablo 1: Kriz Göstergeleri I- Makroekonomik Göstergeler: -Enflasyon -Kamu aç klar /GSMH -Yat r m/GSMH -Yat r m art & oran /GSMH -Reel GSMH art & oran -ABD faiz oranlar na göre fark -sermaye kontrolleri -Bölgesel yay lma göstergeleri II- Cari Hesaplar ve Borçlarla lgili Göstergeler: -D & Ticaret dengesi -D & ticaret hadleri -Cari hesap aç , /GSMH ->hracat art & oran ->hracat/GSMH ->thalat/GSMH ->hracat+>thalat/GSMH -Reel döviz kuru de,erlenme oran -Toplam borç/GSMH -Borç servisi/GSMH -K sa vadeli borç/Toplam borç -K sa vadeli d & borç/Uluslar aras rezerv -Toplam borç/Uluslar aras rezerv -Toplam borç/>hracat -Borç servisi/>hracat -Faiz ödemeleri/>hracat -Kamu borcu/Toplam borç -Yabanc do,rudan yat r mlar/Toplam borç III- Finansal Göstergeler: ->ç kredilerin art & oran -Özel sektöre aç lan kredi art & /GSMH art & -Bankalara verilen MB kredileri/GSMH -Para çarpan ndaki de,i&meler -M 2 / Uluslar aras rezerv -M 2 / GSMH -Uluslar aras rezervler/>thalat -Faiz oranlar ndaki de,i&meler -Özel sektör yükümlülüklerinin art & IV- Mikroekonomik Göstergeler: A- Bankalar n ödeme kabiliyetini yans tan göstergeler: -Geri dönmeyen borçlar/toplam borç -Toplam borç/Aktif -Sermaye/Aktif B- Karl l kla >lgili Göstergeler: -Faiz gelirleri/Aktifler ->&lem harcamalar /Aktifler -Karlar/Aktifler 11 Tablo 2 : Çe=itli Ülkelerde Krizlerin Belirtileri Ülke ve Y l Cari >&lemler Aç , Yüksek mi? Nominal Döviz Kuru Rijit mi? Döviz Kuru A& r De,erli mi? Bankac l k Sistemi Zay f m ? Meksika 1994 Evet GSY>H'n n %6.5' ini a& yor (1992-1994) Evet GSY>H'n n %8'ini a& yor (1995-96) Evet Evet Evet. Bat k krediler fazla, zay f denetim Evet Evet Evet. Finansal kurumlar zay f Evet GSY>H'n n %6.5 (1995-96) Il ml GSY>H'n n %4'ü (1996-97) Il ml GSY>H'nin %3.5 (1995-96) Evet GSY>H'nin %4 (1995-96) Dengeli Evet Evet Evet. Zay f Denetim Hay r Hay r Evet Bant Sistemi Evet Evet. Portföy yönetimi kötü ve ba,l holdinglerini finanse ediyor Evet. Ba,l holdinglerini finanse ediyor. Evet Evet Bant Sistemi Evet Evet Evet Evet yar -sabit döviz kurlar Evet Tayland 1997 Malezya 1997 Kore 1997 Endonezya 1997 Filipinler 1997 Rusya 1998 Brezilya Evet GSY>H'n n 1998-99 %5'i Türkiye Evet, GSY>H'n n 2000-01 %4.8'i Kaynak: Edwards, 1999:278 V. TÜRK YE'N N 2000-2001 KR Z N N NEDENLER Geli&mekte olan piyasalara (emergent markets) özgü ya&anan son krizlerden biri, ülkemizin bizzat içinde ya&amakta oldu,u krizdir. Türkiye 1999'un sonunda, bir çeyrek yüzy ld r ya&ad , yüksek enflasyon sorununu çözmek ve özellikle 1990'larda ivme kazanarak bu enflasyonist süreci besler hale gelen sürdürülemez kamu iç borçlanma sürecine son vermek için IMF ile bir Stand by anla&mas yap p ciddi ve iddial bir dezenflasyon/stabilizasyon süreci ba&latm &t r. Ancak, üç y la yay lan bu sürecin daha ilk y l dolmadan, ekonomi beklenmedik ölçüde önemli krizler ya&ay nca, bu ilk program iptal edilerek 2001 May s nda son &eklini alan "Güçlü Ekonomiye Geçi Program " devreye sokulmu&tur. Biz burada, Türkiye'de uygulamaya konulan iki program n özelliklerine ve ya&anan iki kriz sürecinin ayr nt lar na girmeden (Bkz. Yay, 2000; Yay, Yay ve Y lmaz, 2001) krizlerin nedenleri ve dinamikleri üzerinde duraca, z. Portföy Ak mlar Yüksek mi? Evet Makro Ekonomik Temeller Zay f m ? Hay r Evet, BIBF K sa dönem ak mlar kanalize etti Evet Hay r Evet Nispeten zay f Hay r Evet Hay r Evet Evet Evet. Kamu Bankalar A, rl kl Nispeten Evet Nispeten zay f Zay f Evet,Kamu Bankalar sorunlu Evet Evet K smen zay f Zay f Böylece 1990'lardaki finansal krizlerle Türkiye'deki krizin farkl l klar ve paralelliklerini vurgulam & olaca, z. Her &eyden önce Türkiye'de ya&anan ve birbirini takip eden iki ekonomik patlaman n asl nda tek bir krizin parçalar oldu,unu söyleyebiliriz. Türkiye'de ya&anan krizin ortaya ç k & n n, Türkiye'ye özgü boyutlar oldu,u kadar di,er ülkelerdekine benzer boyutlar da çoktur. Bu boyutlar n ço,u bir istikrar program na girmeden önce mevcuttu ve zaten bir istikrar program na ihtiyaç duyuran da bu problemlerin varl , yd . Ancak istikrar program da ilave sorunlar yaratm &t r. Ço,u iç içe geçen ve birbirini besleyen bu sorunlar &u &ekilde s ralayabiliriz: Birincisi, yap sal ve makroekonomik temellerdeki önemli ve kökle&mi& /birikmi& sorunlar n mevcudiyetidir. >kincisi, bankac l k kesimine ait çok say da sorunun, programla birlikte daha belirgin &ekilde su yüzüne ç kmas d r. Üçüncüsü, sabit kura dayal istikrar program n n getirdi,i ve d &sal etkenlerle de artan ek risklerdir. 12 Dördüncüsü, yabanc sermaye giri&lerinin ve eksik/yanl & liberalle&menin yaratt , sorunlar ve nihayet be&incisi, politik istikrars zl klard r. geciktirmesi ve hedeflere zorla&t rmas kaç n lmazd . varmay IV.2. Finansal Ya da Bankac l k Kesimi Sorunlar IV. 1. Makroekonomik Temeller Türkiye 1999 sonunda bir istikrar program na, çok önemli ve kemikle&mi& makro ekonomik ve yap sal sorunlarla ba&lad . Bunlar n ba& nda yirmi be& y ld r ya&ad , kronik enflasyon sorunu görünüyorsa da, as l sorun kamu aç klar n finanse etmekte 1990'lardan beri h zla içine sürüklendi,i borçlanma k s r döngüsü geliyordu. Ba&lang çta iç borçla finansman, monetizasyon d & nda mucizevi ve enflasyon yaratmayacak bir alet gibi görünse de, ekonomik ve politik belirsizliklerden dolay giderek k sa vadeli ve daha yüksek faizli bir iç borçlanmaya dönü&en sürecin de enflasyonu besledi,ini anlad k. Bu k s r döngü 1990'lar n ortalar nda ya&anan 1994 krizinden sonra belirginle&meye ba&lad ve 1997'de daha fazla hissedilir hale geldi. Türkiye yüksek enflasyonlu, borçlar yla bo,u&an ve istikrarl olarak büyüyemeyen bir ülke durumundayd .1994 Krizi bir ilk sinyaldi. Türkiye'nin asl nda, 1995 seçimlerinden hemen sonra, as l çapas yap sal reformlar olan ve yasal/ kurumsal altyap y olu&turacak; s k maliye politikalar ve özenli para/kredi politikalar ile desteklenen, orta vadeli gerçek bir istikrar program n hayata geçirmesi gerekiyordu. Asl nda bu konuda ad mlar da at ld , ama gereken srar ve özen gösterilemedi,i için sorunlar ertelendi.1999 Program , bütün sorunlar bir bütün halinde, üç y l içinde ve e&anl olarak çözmeyi hedefleyen, bunun için kesin ve ayr nt l tarihler saptayan ve esas çapas da yar -sabit bir kur politikas olan iddial bir programd . Ancak bize göre kur çapas bu kadar derin sorunlar ta& yacak kadar güçlü de,ildi. Ayr ca politik süreç içinde her geciken yasala&ma ve uygulama gecikmesinin, program n alt n oyup Türkiye'de finansal sektörün %80'ini olu&turan Bankac l k kesiminin zaten varolan yap sal sorunlar na, dezenflasyon politikas na uyumla&ma sürecinde de ek sorunlar /riskler eklenmi&tir: yüksek enflasyon ve kamu borçlanma gere,inin bir sonucu olarak bankalar n kamu kesimini finanse eder hale gelmesi; finansal liberalizasyon sürecinin bankalar n d &ar dan borçlanmas na ivme kazand rmas ; kamu bankalar n n sistem içindeki pay n n yüksekli,i; bankalar n zay f ve ihtiyats z bir denetim ve düzenlemeye tabi olmas . Bu temel sorunlara dezenflasyona ayarlanma sorunlar eklenmi&tir. (i) Yüksek enflasyon döneminde, özellikle 1980'lerin ortalar ndan itibaren kamu kesimi aç klar n n borçlanmayla finansman nedeniyle artan iç borçlanma gereksinimine ba,l olarak, reel faiz oranlar art & göstermi&tir. Kamu ka, tlar n n getirilerinin yüksek olmas , D>BS'lerinin bankalar n menkul de,erler cüzdan içindeki pay n n giderek artmas na yol açm &t r. Yüksek enflasyon döneminde kredi risklerinin de yüksek oldu,u göz önüne al nd , nda, getirilerinin yan s ra risklerinin de dü&ük olmas , kamu ka, tlar n bankalar için cazip k lm &t r. Bu enflasyonist süreçte krediler azalm &; bankalar ise, toplam aktiflerine ve öz kaynaklar na göre yüksek karlar elde etmi&lerdir (Babu&çu vd. 2000: 41). Program uygulamas sonucunda, 2000 y l nda iç borçlanmada vade 15 aya uzad , ndan, ellerindeki uzun vadeli ka, tlar gecelik borçlanmalarla k sa vadeli mevduat kaynaklar ve d & borçlarla fonlayan bankalar, vade uyumsuzlu,u nedeniyle yükselen bir faiz riski ta& r hale gelmi&lerdir. 13 (ii) 1989'dan sonra finansal liberalizasyon süreci bankalar n d & borç almalar n kolayla&t rm &, yukar da belirtti,imiz süreç de bunu besleyerek bankalar n aç k pozisyonlar n artt rm &t r. Bankalar, sendikasyon kredileri al m n artt r p döviz cinsinden borçlanarak ve dövizlerini TL olarak hazine bonosu ihalelerinde yüklü teklifler vermede kullanarak aç k pozisyonlar n artt rm &lard r. Aç k pozisyon art & nda, döviz kuru de,i&imiyle faiz oranlar aras ndaki fark art & , önem kazanmaktad r ve bu fark ihale faiz oranlar lehine artt kça da bankalar aç k pozisyonlar n artt r p karlar n katlamaktad rlar. Bu devletin de istedi,i bir &eydir; bu suretle hem döviz rezervleri artmakta, hem de daha çok bono daha dü&ük faizle sat lmaktad r. Program sonras sabit kura dayal sistem, kur riskini azaltt , için dövizle borçlanma bankalar n aç k pozisyonlar n da artt rm &t r. Haziran 2000'de aç k pozisyon miktar 19 milyar dolar olarak hesaplanm &t r. Bu, 11–12 milyar dolar civar nda sermaye taban olan bankac l k sisteminin sermayesinin iki kat kadar aç k pozisyonda oldu,u anlam na gelir. Yasal s n r ise, Haziran 2000'den sonra % 50'den % 20'ye dü&ürülmeye çal & lm &t r (Keyder, 2001:40). (iii) Kamu bankalar n n bankac l k sistemi içinde pay n n yüksek olmas ve bu bankalar n verimli ve &effaf olmayan i&leyi& biçimleri de, önemli bir sorundur. Program n uygulanmas süresi içinde de bu bankalar n mali disiplini bozucu yap s de,i&tirilememi&tir. Krizden sonra çokça sözü edilen kamu bankalar n n "görev zararlar "n n bir nedeni, bu bankalar n baz kesimlere dü&ük faizli ve uzun vadeli kredi vermesi, di,er nedeni ise, hazinenin "nakit kar l / olmayan" ad alt nda, bu bankalara piyasadaki faizin çok alt nda ve geçerli vadenin çok üstünde devlet ka, d satmas d r. Bu uygulama sayesinde, kamu borcu ve bütçe aç , ka, t üstünde gerçekte oldu,undan çok daha küçük görünmektedir (Çakman ve Çakmak, 2001: 50). (iv) Bankac l k sektörünün denetim ve düzenlemelerinin de zay f oldu,unu söyleyebiliriz.1990'larda banka kurman n a& r &ekilde kolayla&t r lmas sonucu banka say s h zla ço,alm & ve kas m krizi öncesi 80'i bulmu&tu. Bunlar n önemli bir k sm küçük, sermayesi yetersiz, kurucusunun i&tirak ve üretimini finanse etmek amac yla kurulmu& bankalard . Bu denetimsiz ortamda bankalar n ço,unlukla kendi ba,l &irketlerine kredi verdi,i ve baz durumlarda, bilinçli olarak bankalar n n içini bo&altt klar ya&anan gerçeklerdi. Baz lar sermayelerinin kat kat üstünde kamu ka, d ta& yordu.1994'te ya&anan kriz asl nda bankac l k kesiminin bu zafiyeti konusunda sinyal vermi&ti. 4 banka TMSF’ye devredilmi& ve %100 mevduat sigortas da o dönemde al nan bir karar olmu&tu. Ancak bankalar n denetim ve düzenlenmesine ili&kin pek bir somut ad m at lamam &t . Ancak 1999'da bu konular dikkate alan Bankac l k Yasas ç kar lm &t . 2000 y l program çerçevesinde Bankac l k reformuyla ilgili olarak olu&turulmas gereken BDDK oldukça gecikmeli olarak faaliyete geçebilmi&tir. Daha önce de belirtti,imiz gibi, denetimlerin uygulan & biçimi, bankac l k sektörü üzerindeki olumsuzluklar ve pani,i artt rm &t r. (v) Dezenflasyon program na ayarlanma riskleri de ortaya ç km &t r. Enflasyonun ve faiz oranlar n n dü&mesiyle bankac l k sektörünün eski karl l , n n azalaca, beklenen bir durumdu. Gerçi, faiz dü&ü&leri k sa dönemde ellerinde yüklü miktar kamu ka, d bulunduran bankalar n ka, tlar n n fiyat n artt r p bir defaya mahsus olarak nakit ak mlar n artt rm &t r. Ancak orta dönemde, bankalar normal 14 bankac l k faaliyetlerine geçme, kredi verme ve kredi riskini üstlenmek durumunda kalacaklard r. Bu da bankalar n risk yönetimini daha ciddiye almalar n ve daha rasyonel çal &malar n gerektirecektir. olmu&tur. Hedeflenenden bu kadar büyük sapmada daha önce de belirtti,imiz gibi, euronun dolar kar& s nda de,er kaybetmesi ve petrol fiyatlar ndaki art &lar n da önemli pay olmu&tur. Program süresince, hazine ka, tlar ndan sa,lanan karl l k f rsatlar n n azalmas yla birlikte, bankalar n tüketici kredilerine yöneldiklerini ve ba,l &irketlerine kredi verme yoluna gittiklerini ve baz bankalar n da seçme ve izleme yetenekleri zay f oldu,u için riskli kredilere yöneldiklerini görmek mümkündür. IV.4.Sermaye Hareketlerinin DeDi=kenliDi Sorunu Bankalar n risk üstlenmesini adeta te&vik eden politikalar da olmu&tur Bunlardan en önemlisi sabit kura dayal program n varl , d r. Döviz kuru riskini azaltarak, dövizle borçlanmay te&vik etmi&tir. Mevduat sigortas n n sürdürülmesi de bir ahlaki risk (moral hazard) unsurudur. Kamu finansman n n borçla sürdürülmesine ve faiz oranlar n n dü&ece,ine olan beklentiye dayanarak, baz bankalar n yanl & portföy seçimleri de önemli bir risk faktörü olmu&tur. Sonuçta, bankac l k kesimi sorunlar , program n alt n oyarken, program da bankac l k kesimini daha k r lgan hale getirmi&tir. IV.3.Sabit Kura Dayal stikrar Programlar n n Sorunlar Krizi ya&ayan ülkelerin hemen hepsinde bu tür programlar bir risk unsuru olu&turmu&tur.. Bu risklerden biri, bu tür programlar n sadece bankac l k sektörünü de,il, tüm toplum kesimlerini dövizle borçlanmaya itmesidir. >kinci ve daha önemlisi ise, reel döviz kurunu a& r de,erlendirerek tasarruflar aleyhine tüketimi artt rmas ve ithalat patlatmas d r. Bu da cari aç k sorunlar na neden olmaktad r. Türkiye örne,inde de bunlar ya&anm &, cari hesap aç , n n GSMH'ya oran n n %1,5 olmas beklenirken y lsonunda bu oran %4,8 1999 Sabit Kura Dayal >stikrar program , Para Kuruluna benzer bir uygulamay devreye sokmu&tu. Buna göre, ülke içine yabanc para girdi,inde, s ras yla, Merkez Bankas döviz rezervleri art yor, parasal taban geni&liyor, likidite art yor ve bu da faiz oranlar n n dü&mesine katk yap yordu. Program n uyguland , ilk 6–7 ayl k sürede olumlu konjonktür nedeniyle önemli bir yabanc sermaye giri&i olmu&; bu da istenenden daha fazla faiz oranlar n dü&ürmü&tü. Eylül- ekimden itibaren ise süreç tersine dönmü&, sermaye ç k &lar likidite sorununu kötüle&tirmi&tir. IV. 5. Politik stikrars zl klar Asl nda 1999 seçimlerinin hemen akabinde kurulan ve oldukça farkl politik/ekonomik görü&leri içinde bar nd ran üçlü koalisyon Hükümeti, böyle zor ve riskli bir program devreye sokma konusunda ba&lang çta samimi bir irade göstermi&tir. Ancak, yap sal reformlar n yasal ve uygulamaya dönük takvimi i&lerken, önce su yüzüne ç kmayan, alttan alta hissedilen itiraz ve engellemelerin daha sonra program n i&leyi&ini zafiyete u,ratt , görülmü&tür. Politik bir süreç içinde kamu bankalar n n/ kurumlar n n özelle&tirilmesi, tar mda reform yap lmas gibi senelerdir söylenip de yap lamam & konular n bir koalisyon hükümeti taraf ndan gerçekle&tirilmesinin çok güç oldu,u ortaya ç km &t r. >kincisi, böyle zorlu bir program resmi kanaldan halka anlat lmam &; halk n deste,i al nmam & ve gerekli kesimlerle müzakere edilmemi&tir. Program n, hükümet içinde bir sahibinin 15 olmamas da çok ele&tirilen bir konu olmu&tur. Son olarak, Cumhurba&kan ve Ba&bakan aras ndaki anlams z tart &ma ise, teti,i çekmi&tir. V. SONUÇ 1990'l y llarda kapitalist dünyan n kar& la&t , bir dizi finansal krizin, 20. Yüzy lda daha önce kar& la& lan krizlerle baz farkl l klar bulunmaktad r. Sözkonusu bu farkl l klardan hareketle krizleri aç klamaya çal &an ve baz iktisadi göstergeler yard m yla krizleri önceden haber vermeye çal &an çe&itli modeller geli&tirilmi&tir. Çal &mam zda bu modellerin belirgin özellikleri ele al nm &, Türkiye ve di,er ülkelerde ya&anan krizlerin nedenleri tart & lm &t r. 1990'l y llardaki finansal krizleri bir bütün olarak de,erlendirdi,imizde, krizlere tepki olarak önce yabanc yat r mc ve spekülatörlerin suçland , n , birçok ülkede hükümetlerin de,i&ti,ini, çok çe&itli senaryolar ve sihirli çözümler öne sürüldü,ünü, sonunda da IMF ile anla& l p güvenilir bir yeni program yap ld , n görmekteyiz. Görülen o ki, önemli olan, Ulusal ve Uluslararas düzeyde krize çözüm üretecek ak lc ve uygulanabilir politikalar geli&tirebilmektir (Summers, 2000). Bu ba,lamda &u hususlar vurgulayabiliriz: Ulusal düzeyde ilk yap lmas gereken &ey, güveni tesis etmek ve krizin derinli,i konusunda belirsizli,i ortadan kald rmakt r. >kincisi, güçlü ve istikrarl bir makroekonomik çerçeveyi h zla olu&turmakt r. Bunun için öncelikle uygun döviz kuru sisteminin seçimi, güven için gerekli olan do,ru maliye ve para politikalar n n olu&turulmas gerekir. Üçüncüsü, finansal istikrar sa,lamak için güçlü bir finansal sistemi yap land r c ad mlar kararl l kla atmakt r. Bunun için, sa,l kl kurumlar destekleyip, sisteme zarar verenlere müdahale etmek gerekir. Dördüncüsü, ülkeler, (ister kamu ister özel kesim olsun) krizden etkilenen kurulu&lar n likidite ve borçlar n çevirme (rollover) riskleri ile bilanço risklerini azalt c tedbirler almal d r. Son olarak, krizin y k c etkilerinden yoksullar n korunmas n sa,lay c destekleme programlar devreye sokulmal d r. Bütün bunlar n yap labilmesi güçlü bir siyasi iradeyi, i&ini iyi bilen politikac lar ve bürokratlar , olumlu bir dünya konjonktürünü ve ciddi bir d & yard m gerektirmektedir. Kaynakça Allen, R. E. (1994): Financial Crises and Recession in the Global Economy, Edward Elgar Aziz, J. (et.al.)(2000): "Currency Crises: In Search of Common Elements", IMF Working Papers, May Babu&cu, R., M.O. Köksal (v.d.) (2000): "Yüksek Enflasyondan Dü&ük Enflasyona Geçi& Sürecinde Türk Bankac l k Sektörü: Sorunlar ve Çözüm Önerileri", ktisat, letme ve Finans, 15(174), Eylül Bell, J.(2000): "Leading Indicator Model of Banking Crisis: A Critical Review", Financial Stability Review, December Berg, A. ve C. Pattillo (2000): “The Challange of Predicting Economic Crises", IMF Economic Issues, No:22, (http://www.imf.org/external/pubs/ft/ ssues2 2/index.htm) Burkart, O. ve V. Coudert (2000): "Leading Indicators of Currency Crises in Emerging Economies", NER # 74, May. Caprio; G. (1998):" Banking on Crises: Expensive Lessons from Recent Financial Crises", World Bank, Working Papers 16 Çakman,K. ve U. Çakmak (2001): "Krizin Olu&umu Üzerine Yorumlar ve Prognoz", ktisat, letme ve Finans, 16(185), Kaminsky (1999): "Currency and Banking Crises: The Early Warning of Distress", IMF Working Papers, No.178, December. Demirguc-Kunt, A ve E. Detragiache (1997): "The Determinants of Bank Crises: Evidence From Developed and Developing Countries", IMF Working Papers, May Kaminsky, G. L. ve C.M. Reinhart (1999): "The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payment Problems", American Economic Review, 89(3), June, 473-500. Demirguc-Kunt, A ve E. Detragiache(2000): "Does Deposit Insurance Increase Banking System Stability", IMF Working Papers, No:3 Dornbush, R. (2001): "A Emerging Market http://web.mit.edu/rudi/www Primer on Crises", Edwards, S. (1999): On Crisis Prevention: Lessons from Mexico and East Asia", A. Harwood, R. L. Litan ve M. Pomerleano (edts.) Financial Markets and Development: The Crises in Emerging Markets, Washinghton D. C. :Brookings Institution Press, 269-334 Eichengreen, B. A. Rose ve C. Wyplosz (1996): "Contagious Currency Crises", NBER Working Paper, No: 5681 Eichengreen, B. ve Fishlow, A. (1998): Contending with Capital Flows: What is Different About the 1990's", Capital flows and Financial Crises, Itheca, NY: Cornell Un. Press, 23-68 Flood, R., P. Garber (1984): "Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples", Journal of International Economics 17(august), 1-13 IMF (1998): World Economic Outlook, May IMF (2000): World Economic Outlook, May Kaufman, G. G. (1997): "Preventing Banking Crises in the Future: Lessons from Past Mistakes", The Independent Review, 2(1), 55-77. Kaufman,G. (1999): "Banking and Currency Crises and Systemic Risk: A Taxanomy and Review", Yay mlanmam & Çal &ma Kawai, M., R. Newfarmer, S. Schumukler (2000) : "Crisis and Contagion in East Asia: Nine Lessons", Yay mlanmam & Çal &ma, February 27. Keyder, N. (2001): "Türkiye'de 2000-2001 Krizleri ve >stikrar Programlar ", ktisat, letme ve Finans, 16(183), Haziran, 37-53 Krueger, A.G.(2000):"Conflicting Demands on the International Monetary Fund", American Economic Review, Papers and Proceedings, May. Krugman, P.(1979): "A Model of Balance of Payments Crises", Journal of Money, Credit and Banking, 11 (August), 311-25 Krugman, P.(1999):" Balance Sheets, the Transfer Problem and Financial Crises", Krugman, P. (2001): "Crises: The Next Generation", Mishkin, F. S. (1999): "Global Financial Instability: Framework, Events, Issues", Journal of Economic Perspectives, 13(4), Fall, 3-20 17 Mishkin, F.S. (2000): "Financial Policies and The Prevention of Financial Crises In Emerging Market Countries", NBER Conference, September Obstfeld, M. (1986): "Rational and SelfFulfilling Balance of Payment Crises", American Economic Review, 76(March), 7296 Pesenti, P. ve C. Tille(2000): "The Economics of Currency Crises and Contagion: An Introduction", FRBNY Economic Policy Review, September, 3-16 Radalet, S. ve J. Sachs (1998): "The Onset of the EAST Asian Financial Crises", NBER Working Paper, No: 6680 Reinhart, C. M. ve V. R. Reinhart (1998): "Some Lessons for Policy Makers Who Deal with the Mixed Blessing of Capital Inflows", M. Kahler (1998): Capital Flows and Financial Crises, Itheca, NY: Cornell Un. Press, 93-127 Summers, L.H.(2000) :"International Financial Crisis: Causes, Preventation and Cures", American Economic Review, Papers and Proceedings, May. Tornell, A. (1999):" Common Fundamentals in the Tequila and Asian Crises", NBER Working papers, No: 7139, May Yay, G.G. (2001a): "Enflasyonu Dü&ürme Politikalar n n Maliyetleri: Teori, Uygulama ve Türkiye" ktisat letme ve Finans, 16 (184), Temmuz Yay, T., G.G. Yay ve E. Y lmaz (2001): Küreselle me Sürecinde Finansal Krizler ve Finansal Regülasyon, ITO Yay nlar (Bask da) 18