PDF

 17 September 2014 The Bull and Swan Lake "Nothing sedates rationality like large doses of effortless money. After a heady experience of that kind, normally sensible people drift into behavior akin to that of Cinderella at the ball. They know that overstaying the festivities — that is, continuing to speculate in companies that have gigantic valuations relative to the cash they are likely to generate in the future — will eventually bring on pumpkins and mice. But they nevertheless hate to miss a single minute of what is one helluva party. Therefore, the giddy participants all plan to leave just seconds before midnight. There’s a problem, though: They are dancing in a room in which the clocks have no hands." (Warren Buffet) Two weeks ago the S&P 500 index crossed the 2,000 mark, for the first time in its history, with the value of global equities rising to a record US$66 trillion. The event is extraordinary in a number of ways. Investors still remember the euphoria of 1998, when the S&P broke through 1,000 for the first time, marking the fourth consecutive year the index gained more than 20%. But within one year the market had turned, sending the S&P tumbling below 1,000: first with the collapse of the tech stock bubble and then ten years later with the 2008 financial crisis. It has taken 16 years for the S&P to gain back the 1,000 points it lost. The S&P 500 has almost tripled in the space of just over 5 years (from the post-­‐2008 crisis lows of 676.5). The mood is hardly euphoric this time around. In fact, the world is not what it was 16 years ago. Following the end of the Cold War, the US military introduced a new concept in its army manual -­‐ the ‘VUCA’ world – one that is volatile, uncertain, complex and ambiguous. Today, the market constantly reminds us of this concept and how investors need to create exemplars of navigating through the turbulent ‘permanent whitewater’ -­‐ the metaphor, coined by Charles J. Palus in his book ‘Managing as a Performing Art’ to describe the change, uncertainty and turbulence that now characterize organizational life. Old style risk management strategies are falling short in our increasingly uncertain world. Unprecedented QE programs across the world and subsequent near zero interest rates have managed to bring some semblance of stability to big picture economics, with the US economy’s growth warranting bullish equity bets. Yet the optimism is cautious as investors are on the lookout for geopolitical ‘black swans’ in the otherwise still very bullish environment. Geopolitics have firmly entered today’s risk management agenda. As we see it, the world is experiencing an unprecedented geopolitical shift. The turbulence that has swayed the world in the last 12 months is posed to redraw the geopolitical map of the world in a major way since the end of the Cold War. In the spring of 1989, in his ‘The End of History’ essay, Francis Fukuyama pronounced the end of the ideological battles between east and west and the subsequent victory of the western liberal democracy. It is becoming very apparent that the ‘universalisation of western liberal democracy as the final form of human government’ hasn’t materialized. The rise of Islamic fundamentalism and the Arab spring / summer / winter and more recently events in Iraq show that ideological battles remain unsolved. We witness the rise of China which today has the second largest economy in the world as well as its own territorial ambitions in the South and East China Seas. Russia has recovered from its post-­‐Soviet collapse, the radical economic reforms of the 1990s and having modernized its strategic nuclear forces is now able to be more assertive politically. Today we live in a world where the notion of geopolitical risk is so embedded in the investor’s conscience that Nassim Taleb’s black swans are turning grey or even white. No longer the potential outcomes that only recently would fall into a ‘black swan’ classification -­‐ are unpredictable, rare or in other words can be considered as the outliers. The ongoing sectarian confrontation in Iraq threatens to divide the Middle East and not simply pose a price risk through oil supply disruptions as previously. Increasingly violent sectarian confrontation poses dangers to the potential settlement between Iran and the West thus negating all the progress achieved in the last year and a half. In the extreme scenario there is a threat of Israel and /or US military strikes. The Russia – West standoff over Ukraine and the ‘tit for tat’ sanctions game is not only affecting Russia, whose currency and stock market have not seen such a hammering since 1998. Europe is also suffering by alienating an important trading partner and energy supplier adding pressure to the generally lackluster economic performance, as Europe teeters on the brink of recession. The US, although a very small trading partner to Russia, is looking weak for failing to implement its red lines thus giving mixed signals to those with ambitions to challenge its credibility in upholding the world order. The situation may spiral out of control if Russia decides to cooperate with anti-­‐western movements in the Middle East, Africa or Latin America as a response to economic war (Dimitri K. Simes, Center for the National Interest). Needless to say, that the main victim of the power struggle, Ukraine, has not only shrunk by 10,000 miles since the beginning of the year, but is also five minutes away from officially declaring bankruptcy. It seems the broader markets have largely ignored to price in the unraveling of the geopolitical saga. Despite the fears of a new Cold War or the deal with Iran going wrong, gold is trading below its 200 day average and lower than where it was during the first signs of Russia –Ukraine tensions. Similarly, the turbulence in the two major oil producing regions of the world, Russia and the Middle East hasn’t exerted much pressure on the oil price, with Brent Crude dipping below US$100 a barrel. And we note that the US stock market is up 20% in the last 12 months. Curiously, geopolitics seems to have taken a backseat for now given the focus on the ECB’s upcoming policy moves and overall watching for the Fed’s actions. Though any signs of escalation of tensions between Russia and Ukraine have shaken the markets, the declines have proved short lived. In fact, the disregard of geopolitical tensions is not surprising if we look at the historical data. Chief strategist at S&P Capital IQ, Sam Stovall, has conducted a study of how US stocks reacted since WW2 to anything ranging from wars, near war and financial collapses (as cited in WSJ). In the 14 examples he found a running theme: stocks initially sold off but then didn’t take long a time to rebound and recover those losses. The Lehman bankruptcy took the longest to recover with the stock index nearly halved staying at the bottom for 121 days and recovering after 285 days. In recent history, prior to the Ukraine events, the S&P 500 dropped 1.8% on the first day of the Russia –Georgia conflict in 2008, but recovered the next day. This year, on August 22, a Russian humanitarian convoy allegedly entering Ukraine unauthorized, saw S&P futures falling 0.3% to 1,983.4 points before regaining losses following clarification. Markets actually rallied (S&P 500 gained 1%) on the result of the referendum that ended with Crimea’s annexation. Similarly, in the Middle East, stocks tend to sell off if oil prices soar. Thus the price of a barrel of Brent rose just 0.2% on the day when Kurdish forces were attacked by ISIS. However, the Arab Spring that ultimately led to the downfall of leaders in Egypt, Libya Tunisia and Yemen, had little impact on US stocks with the S&P 500 continuing to rally through the end of the year. On the whole we subscribe to the market consensus that it will take a huge event to derail this rally. The US, buoyed by the shale gas revolution, and generally strong run of economic data, offers an attractive investment story. Any future selloffs could be steep but they are likely to be short lived. So we continue to believe in the investment themes to be ‘buy on dips’ in the stock markets. Unless there is a serious escalation, which no one desires, we believe the dips will happen but they will be small and short lived. Of course we are not mentioning a ‘greyish swan’ emerging out of Europe or China, which may have far more profound consequences on the global economy. Europe is at risk of falling into a deflation trap with recession and consequent debt compounding risks. The fears of a Chinese soft/medium/hard landing have subsided, however, this is not to say that the risks are gone. After all China’s debt levels are at a worrying 250% of GDP, which has risen by 100 percentage points over the last five years, double the rise seen in the US before subprime blew up in 2007. What is more worrying is when you consider China’s corporate debt which ranges between US$12-­‐14 trillion according to official figures, and the possibility of the default spiral. Just to give a perspective, Lehman’s bail out, however painful it was, amounted to just over US$600billion. Putting the above concerns aside, last year we reported that Morgan Stanley made a forecast that S&P 500 will reach 2014 by 2014. Now the bank’s strategists are saying that the US economy which began recovering in July 2009 may continue growing for five years or more making it the longest period of expansion. If earnings for S&P 500 companies increase about 6 percent every year from 2015 to 2020, profits will be close to US$170 a share. Should the equity index trade at 17 times its companies reported earnings its peak level could near 3,000 points (according to Morgan Stanley estimates as cited in Bloomberg). Leaving the technicals aside, we have entered the Presidential third year. Jeremy Grantham of GMO, who famously ‘hero-­‐worships the presidential cycle’, puts forward an interesting perspective. Considering data going back to 1932, the third presidential year (when you stimulate to help the next election) has been producing stock returns over 1.5 times the other three added together; and year one and two, when you should be tightening have been commensurately weak. He goes on to say that a black swan could stop the bull run early, but bottom line, the bull run will probably not end for at least a year or two and probably not before it reaches a level in excess of 2,250 on the S&P 500. We believe that the US stock market is probably the best trade in town. Our expectations are also for the stronger US Dollar performance in the years to come. We also envisage the escalation and de-­‐escalation dynamic continuing with fresh news out of Ukraine and Middle East intertwined with the data from the US, Europe and Asia. However we are also fully conscious of the fact that this bull run will end and most likely end suddenly, so we believe at times like this it is important to be vigilant. This means that some gains on the rally will be sacrificed, however, when the bear comes, nobody wants to be the last ‘Cinderella’ dancing. 17 Eylül 2014 Yükselen Piyasalar ve Kuğu Gölü "Rasyonel düşünceyi, çaba harcamadan kazanılmış yüksek dozda para kadar hiçbir şey uyuşturmaz. Bu tür baş döndürücü bir deneyim sonrası, normalde mantıklı olan insanlar Cinderalla’nın baloda gösterdiğine benzer bir davranış içine sürüklenirler. Şenlikte gereğinden fazla kalmanın – yani gelecekte kazandıracakları olası kar ile karşılaştırıldığında devasa değerlemelere sahip olan şirketler için spekülasyon yapmaya devam etmenin-­‐ sonunda bal kabağı ve farelerle sonuçlanacagının farkındadırlar. Ama yine de bir cümbüş havasında devam eden partinin bir saniyesini bile kaçırmaktan nefret ederler. Bu yüzden, eğlence meraklısı katılımcıların hepsi saatler tam gece yarısını göstermeden saniyeler önce partiden ayrılmayı planlar. Ama ortada bir sorun vardır: dans ettikleri odadaki saatlerin akrep ve yelkovanı yoktur". (Warren Buffet) İki hafta önce S&P 500 endeksinin 2,000 seviyesini geçip, küresel hisse senedi piyasasının yeni bir rekorla 66 trilyon ABD$’lık değere ulaşmasıyla yeni bir dönüm noktasına ulaşıldı. Bu, bir çok yönüyle olağanüstü bir olaydır. Yatırımcılar, S&P’nin ilk kez 1,000 seviyesini geçip endeksin üst üste %20’nin üzerinde değer kazandığı 4.sene olan 1998 senesinin coşkusunu hala hatırlarlar. Bir sene içerisinde, önce teknoloji hisselerindeki balonun patlamasıyla ve sonrasında yaşanan mali kriz ile S&P’ i 1,000 puanın altına indiren piyasa yön değiştirdi. S&P 500‘ün 5 seneden biraz fazla bir sürede 3 katına çıkmasıyla (kriz sonrası en düşük seviye olan 676.5’ten), S&P’nin 1,000 puan kazanması 16 yıl sürdü. Bununla birlikte bu aralar coşkulu bir ortamdan söz edilemez. Nitekim, dünya 16 sene önceki halinden çok farklı . Soğuk Savaş sonrasında Amerikan askeri birimleri ordu el kitabına yeni bir kavram ekledi: VUCA dünyası– değişken, belirsiz, karmaşık ve muğlak bir dünya. Bugünkü piyasalar bize sürekli bu kavramı hatırlatarak yatırımcıların askeriyeden, hayatta kalmak ve türbülanslı ‘sürekli köpüklü su’ ortamında başarılı olmak konularında ders almaya gereksinimleri olduğunu gösteriyor. “Sürekli köpüklü su” Charles J. Palus’un “Bir Performans Sanatı Olarak Yönetim” adlı kitabında günümüzün organizasyonel dünyasını karakterize eden değişim, belirsizlik ve türbülansı anlatmak için icat ettiği bir terimdir. Belirsizliğin gittikçe arttığı günümüz dünyasında, eski usül risk yönetimi stratejileri yetersiz kalmaktadır. Dünya genelinde geçmişte benzeri görülmemiş QE programları ve bunun sonucu olan sıfır’a yakın faiz oranları büyük resim ekonomilere bir nebze de olsa istikrarlı bir görünüm kazandırabildi, ki ABD ekonomisindeki büyüme hisse senetleri fiyatlarının artacağı yönündeki iddiaları garantiliyor. Yine de jeopolitik ‘siyah kuğu’ olasılıklarını gözetleyen yatırımcılar fiyatların arttığı bir atmosferde iyimserlik konusunda oldukça tedbirliler. Nitekim, jeopolitika, günümüzün risk yönetimi gündemine sıkı bir giriş yaptı. Gördüğümüz kadarı ile dünyada daha önce benzeri gerçekleşmemiş bir jeopolitik kayma yaşanıyor. Son 12 aydır dünyayı sallamakta olan türbülans, Soğuk Savaş’tan bu yana görülmeyen bir şekilde dünyanın jeopolitik haritasının yeniden çizilmesine sebep oldu. Francis Fukuyama, 1989 ilkbaharında yazdığı ‘Tarihin Sonu’ isimli çalışmasında doğu ile batı arasındaki büyük ideolojik mücadelelerin artık sona erdiğini ve batının liberal demokrasisinin kazandığını telafuz etmişti. Çok açık bir şekilde görünüyor ki ‘insan devletin nihai şekli olarak batının liberal demokrasisinin evrenselleşmesi’ fikri henüz somutluk kazanmadı. İslami köktendinciliğin yükselişi, Arap baharı/yazı/kışı ve Irak’ta son zamanlarda meydana gelen olaylar gösteriyor ki ideolojik mücadeleler henüz çözümlenmemiştir. Çin’in yükselişine tanık olmaktayız-­‐ ki Çin bugün otoriter yapısını korumakla birlikte dünyanın en büyük 2. ekonomisine ve Güney ve Doğu Çin denizlerinde topraklarını genişletme hırsına sahip. Rusya, Sovyet sonrası çöküntüden ve 1990’ ların radikal ekonomik reformlarından sonra kendini toparladı ve stratejik nükleer güçlerini modernize etmesiyle birlikte bugün tanık olduğumuz gibi oldukça iddialı bir politika sürdürüyor. Günümüz dünyasında jeopolitik risk kavramı Yatırımcı’nın vicdanı ile o kadar iç içe geçmiştir ki Nassim Taleb’in siyah kuğuları griye ve hatta beyaza dönüşmektedir. Daha düne kadar ‘siyak kuğu’ sınıflandırmasına girecek olan potansiyel akibetler artık tahmin edilemez veya nadir değil. Ardından, Irak’ ta sürmekte olan mezhep çatışmaları sadece Orta Doğu’yu bölmekle tehdit etmiyor ve petrol tedariğindeki kesintiler vasıtası ile petrol fiyatları üzerinde baskı oluşturmasının ötesine geçiyor. Şiddeti günden güne artan mezhep çatışmaları İran ile Batı arasındaki muhtemel uzlaşmayı da tehlikeye sokmakta ki son 12-­‐18 ayda katedilen tüm ilerleme boşa gitmiş oluyor. Ayrıca, uç senaryoda Israil ve/veya ABD askeri güçlerinin saldırı tehditi yer almakta. Rusya ve Batı arasında Ukrayna yüzünden yaşanan soğukluk ve kısasa kısas yaptırım uygulamaları sadece Rusya’yı etkilememekte ki 1998’den beri Ruble ve MISEX bu kadar darbe yemedi. Avrupa da önemli bir ticaret ortağını ve enerji tedarikçisini kendisine yabancılaştırmaktan muzdarip. Bu durum zaten gerilemenin eşiğinde bulunan sönük Avrupa ekonomisi üzerinde baskı yaratmakta. ABD, Rusya için çok küçük bir ticaret partneri olsa da, kırmızı çizgilerini ortaya koyamayıp dünya düzenini koruma konusunda güvenilirliğine karşı hırsları olanlara karışık sinyaller vererek dışarıdan zayıf görünüyor. Ayrıca, eğer Rusya ekonomik savaşa karşı bir cevap olarak Orta Doğu, Afrika veya Latin Amerika’da Batı karşıtı hareketlerle işbirliği yapmaya karar verirse, işler çığrından çıkabilir (Dimitri K. Simes, Center for the National Interest). Bu güç mücadelesinin esas kurban konumunda olanı pek tabii ki Ukrayna. Sene başından bu yana Ukrayna’nın ülke olarak 10,000 mil küçülmesine ek olarak şu anda resmi olarak iflasını ilan etmesi neredeyse an meselesi. Yine de görünüşe göre, daha geniş çapta piyasalar bu jeopolitik hikayeyi fiyatlamayı büyük oranda reddettiler. Yeni bir Soğuk Savaş veya İran ile sorun çıkmasına ilişkin korkulara rağmen altın 200 günlük ortalamasının altında seyrederek Rusya-­‐Ukrayna geriliminin ilk sinyallerinin alındığı günlerden de düşük bir seviyeden işlem görmekte. Dünyanın petrol üreten iki ana bölgesi olan Rusya ve Orta Doğu’da kuvvetli çalkantılar yaşanırken, ham petrolün varil başına 100 ABD$’ın altına inmesiyle petrolün fiyatı düşmekte. Dikkatinizi çekmeye gerek yok ama yine de belirtelim Amerikan hisse senedi piyasaları da son 12 ayda %20 yukarıda. Avrupa Merkez Bankası’nın ilerleyen günlerdeki politik hamleleri ve FED’in aksiyonlarının odak noktası olması sebebiyle görünen o ki jeopolitika şimdilik ilginç bir şekilde arka planda kalmakta. Gerçekten de şimdiye kadar Rusya ve Ukrayna arasındaki gerilimin tırmanacağına dairen küçük sinyal piyasaların çalkalanmasına sebep oldu fakat yaşanan düşüşler hep kısa solukluydu. Aslında geçmişe dönük datalara bakarsak jeopolitik gerilimin gözardı edilmesi hiç şaşırtıcı değil. S&P Capital IQ’dan Sam Stovall bir çalışma yaparak Amerikan hisse senetlerinin II. Dünya Savaşı’ndan sonra hangi savaşa, gerilime, finansal krize, vs.ne şekilde tepki verdiğini inceledi (WSJ gazetesinden alıntılandığı şekilde). 14 örnekte de aynı temayla karşılaştı: hisse senetleri ilk başta elden çıkartılıyor fakat tekrar toparlanıp yaşadıkları kayıpları telafi etmeleri hiç uzun zaman almıyor. Lehman’ın iflası, hisse senedi endeksinin 121 gün en dipte kalarak neredeyse yarıya inmesiyle ve ancak 285 gün sonra toparlanmaya başlamasıyla iyileşmenin en uzun sürdüğü kriz. Yakın tarihte, Ukrayna olayları çıkmadan önce, S&P 500 Rusya-­‐Gürcistan anlaşmazlığı sırasında savaşın ilk gününde % 1.8 düştü fakat ertesi gün tekrar toparlandı ve bir sonraki ay daha yukarıdan işlem gördü. Bu sene, 22 Ağustos’ta bir Rus insani yardım konvoyunun iddialara göre izin almadan giriş yapması üzerine S&P future ları % 0.3 düşerek 1,983.4’e indi, gelen açıklamalardan sonra ise kayıplarını telafi etti. Kırım’ın ilhakı ile sonuçlanan referendum sonrası piyasalar aslında tırmanışa geçti (S&P 500 17.70 puan yani 1% değer kazandı). Benzer şekilde Orta Doğu’da petrol fiyatları düştüğünde hisse senetlerinde satış görülüyor. Yani, Kürt güçlerine ISIS tarafından saldırı gerçekleştirildiği gün ham petrolün varil fiyatı %0.2 arttı. Bununla birlikte, Aralık 2010`da başlayan ve Mısır, Libya, Tunus ve Yemen`de liderleri koltuklarından eden Arap Baharı, Amerikan hisse senetleri üzerinde derin bir etkiye sebep olmadı. S&P 500 yıl sonuna ve hatta Şubat 2011`e kadar tırmanmaya devam etti. Bütüne baktığımızda, piyasadaki bu tırmanışın durması için çok büyük bir olay meydana gelmesi gerektiği yönündeki fikir birliğine katılıyoruz. Amerika kaya gazı devrimi ve genel olarak kuvvetli ekonomik data akışıyla cazip bir yatırım hikayesi sunuyor. İlerleyen günlerde sert satışlar gerçekleşebilir fakat bu satışlar kısa soluklu olacağa benzer. Hal böyle olunca biz de hisse senedi piyasalarında yatırım temasının `dipten satın alma` şeklinde olacağına inanmaya devam ediyoruz. Çok ciddi bir yükseliş olmadıkça, ki bunu kimse arzu etmez, diplerin gerçekleşeceğini fakat küçük ve kısa soluklu olacağını düşünüyoruz. Tabii ki burada küresel ekonomi üzerinde çok daha derin bir etki yaratacak olan Avrupa veya Çin`den belirecek bir ‘grimsi kuğu’ dan söz etmiyoruz. Avrupa gerileme ve bunun sonucu olan bileşik borç döngüsü ile deflasyon tuzağına düşme riskini taşımaktadır. Çin`in yumuşak/orta/sert düşüş korkuları bertaraf edildi fakat bu risklerin ortadan kalktığı anlamına gelmiyor. Sonuçta, Çin`in borç seviyeleri oldukça endişe verici: GDP`sinin %250 oraninda -­‐ki son 5 sene içerisinde yüzde 100 puanlık bir GDP artışı söz konusu, bu da 2007`de ABD` de mortgage krizi patlamadan önce görülen artışın iki katı. Daha da endişe verici olan konu ise, Çin`de resmi rakamlara göre 12-­‐14 trilyon arasında değişen kurumsal borçlar. Sadece fikir vermek açısından belirtmeliyiz ki Lehman`ın kurtarılması toplamda 600 milyarın biraz üzerine mal oldu. Yukarıdaki endişeleri bir kenara bırakırsak, geçen sene Morgan Stanley`nin S&P 500’ün 2014 senesinde 2014’e ulaşacagını tahmin ettiğini yazmıştık. Şu anda bankanın stratejistleri Temmuz 2009’da iyileşmeye başlayan Amerikan ekonomisinin önümüzdeki 5 yıl veya daha uzun bir süre büyümeye devam edebileceğini ve bunun en uzun genişleme süresi olabileceğini söylüyorlar. Bu doğrultuda, eğer S&P 500 firmalarının kazançları 2015’ten 2020’ye kadar her sene %6 artarsa, hisse başına kar 170 ABD$ ‘a yaklaşacaktır. Hisse senedi endeksi, firmaların açıklanan kazançlarının 17 katı üzerinden işlem görürse, doruk noktası 3,000’e yaklaşabilir (bankaya göre, Bloomberg'den alıntı). İşin teknik tarafını bir kenara bırakırsak, üçüncü secim yılına girdik. Seçim döngüsüne körü körüne bağlılığı ile meşhur olan GMO’dan Jeremy Grantham ilginç bir bakış açısı sunuyor. Datalar göz önünde bulundurulduğunda, 1932 senesinden günümüze seçim yıllarına baktığımızda, üçüncü yıl (bir sonraki secimlere yardımcı olması açısından teşvik uygulandığında) hisse senedi bazında diğer üç yılın toplamında elde edilen kazancın 1.5 katı kazandırıyor; kemer sıkmaya gidilen birinci ve ikinci yıllar ise aynı oranda zayıf. Grantham, siyah bir kuğunun bu kabarıklığı erkenden durdurabileceğini, ama neticede fiyatlardaki yükselişin en az bir veya iki seneden önce, muhtemelen S&P 500’de 2,250’nin üzerinde bir seviyeye ulaşılmadan son bulmayacağını belirtiyor. Amerikan hisse senedi piyasasının şu anda etrafımızdaki muhtemelen en iyi yatırım olduğuna inanıyoruz. Beklentilerimiz önümüzdeki yıllarda daha güçlü performans sergileyen bir ABD$ yönünde. Aynı zamanda Ukrayna ve Orta Doğu’dan gelecek yeni haberlerle ABD’den gelecek datalarla devam eden yükseliş-­‐düşüş dinamikleri ön görüyoruz. Bununla birlikte, bu tırmanışın sona ereceği ve büyük olasılıkla cok ani bir şekilde sona ereceği gerçeğinin tamamen bilincindeyiz ve bu yüzden böyle zamanlarda tetikte olmanın önemli olduğunu düşünüyoruz. Bu da demektir ki bu tırmanışta kazançlarımızın birazından vazgececeğiz ama fiyatlar düşmeye başladığında kimse dans eden son ‘Cinderella’olmak istemez. Disclaimer: This document and its contents are to provide general information only and as such, is subject to change without notice. The information provided hereunder does not and cannot be deemed to fall under any regulated activities of an investment management or investment advisory institution which are subject to an administrative authorization. This document and its contents do not constitute an offer, invitation or solicitation to purchase or subscribe to any securities or other instruments; or to undertake or divest investments. The information in this report has been obtained from sources believed to be reliable, however we do not guarantee its accuracy, adequacy or completeness. Yasal Uyarı: İşbu belge ve içeriği yalnızca genel bilgi vermeye yönelik olup önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. İçerikte yer alan bilgiler herhangi bir şekilde faaliyet izni alınmasına bağlı olarak yürütülebilecek portföy yönetimi veya yatırım danışmanlığı faaliyeti kapsamında verilmemekte olup, bu şekilde verildiği de kabul edilemez. İşbu belge ve içeriği hiçbir menkul kıymetin veya diğer araçların alımı veya iştiraki yahut yatırımların yapılması veya elden çıkartılması için bir teklif, davet veya talep oluşturmaz. Burada yer alan bilgiler güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmış olup bu bilgilerin doğruluğu, yeterliliği veya tamlığı garanti edilmemektedir