Menkul Kıymet Değerlemesi
Transkript
Menkul Kıymet Değerlemesi
Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları MENKUL KIYMET DEĞERLEMESİ Bölüm:1: YATIRIM KARARI SÜRECİ Günümüz ekonomik koşullarında tasarruf yapmak ve tasarrufları menkul kıymet yatırımlarına yönlendirmek, hem yatırımcıların refahı hem de ekonominin sağlıklı büyümesi için hayati ve vazgeçilmez süreçler olarak karşımıza çıkmaktadır. Yatırımın gerekçelerinin, yatırım sürecinin, menkul kıymet yatırımlarının özelliklerinin ve risklerinin anlaşılması, daha bilinçli yatırım kararları alınmasına yardımcı olmaktadır. Bu kapsamda, ünitede menkul kıymet yatırımlarına ilişkin temel kavramlar sunulacaktır. 1. YATIRIM KAVRAMI Yatırım, gelecekte gelir elde edilmesi, birikimlerin değerinin korunması veya artması beklentisi ile fonların yönlendirildiği araç olarak tanımlanabilir. Örneğin, bir bankada vadeli mevduat hesabı açtıran bir kimse yatırım yapmış olmaktadır. Vadeli mevduat hesabına yatırılan para, vade sonunda faiz kazancı sağlamaktadır. Faiz kazancı sağlamayan vadesiz mevduat hesabı ise yatırım sayılamaz, zira vadesiz mevduattaki para değer kazanmak bir yana enflasyon nedeniyle değer kaybına uğramaktadır. Tasarruf veya yatırım yapılması, tüketimin ertelenerek bir kenara para koyulmasını gerektirir. Ancak, yatırımları tasarruflardan ayıran unsur, yatırımların içerdiği risktir. Birikimlerin yatırım amaçlarına yönlendirilmesi, yatırımcının risk almasını gerektirmektedir. Yatırımın değeri düşebilir veya yatırılan fonlar geri alınamayabilir. Yatırımcı Türleri Yatırımcılar, fonların kimin tarafından yönetildiğine göre aşağıdaki gibi sınıflandırılabilir: • Bireysel yatırımcılar • Kurumsal yatırımcılar Bireysel yatırımcılar, emeklilik geliri elde etmek ve kendilerini ve ailelerini güvence altına almak gibi finansal hedeflerine ulaşmak için kendi fonlarını kendileri yönetirler. Yatırım kararlarını almak için gerekli zamana ve uzmanlığa sahip olmayan yatırımcıların fonları, kurumsal yatırımcılar tarafından yönetilir. Kurumsal yatırımcılar, başkalarının parasını ücret karşılığında yöneten profesyonellerdir. Kurumsal yatırımcılar arasında bankalar, sigorta şirketleri, yatırım fonları ve emeklilik fonları yer almaktadır. Kurumsal yatırımcılar, büyük miktarda işlem yaptıklarından, işlem maliyetlerinden tasarruf sağlarlar. Yatırımın Gerekçeleri Yatırımcılar, ek gelir elde etmek, birikimlerinin değerini arttırmak ve yatırım sürecinin heyecanını deneyimlemek amacıyla yatırım yapmaktadır. 1 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Gelir Bazı insanlar ek gelir elde etmek amacıyla yatırım yaparlar. Yatırımlar, yatırımcısına faiz geliri veya kar payı (temettü) geliri kazandırırlar. Değer Artışı Yatırım yapılan yatırım araçlarının değerinin artması, yatırımcıya değer artışı sağlamaktadır. Heyecan Bazı insanlar yatırım yapmayı hobi haline getirirler. Finansal medyayı izleyerek veya kendi analizlerini yaparak yatırım kararları vermekten zevk alırlar. Yine de, yatırım sürecinin bir amaç değil de araç olduğunun farkında olunması gerekir. Yatırım Türleri Yatırımlar temelde üç gruba ayrılır: • Menkul Kıymet Yatırımları • Reel Yatırımlar • Kişisel Maddi Yatırımlar Menkul kıymet yatırımları, tahvil ve hisse senedi gibi finansal araçlara yapılan yatırımları ifade etmektedir. Reel yatırımlar, arazi ve bina gibi sabit kıymetlerden oluşmaktadır. Kişisel maddi yatırımlar ise altın ve antika gibi yatırımları içermektedir. Yatırımlar çeşitli unsurlara göre aşağıdaki gibi de sınıflandırılabilir: Doğrudan Yatırımlar veya Dolaylı Yatırımlar Maddi yatırım araçlarının veya finansal yatırım araçlarının temsil ettiği hakların, yatırımcı tarafından doğrudan satın alınması doğrudan yatırım olarak tanımlanmaktadır. Örneğin, hisse senedi alan yatırımcı doğrudan yatırım yapmaktadır. Farklı finansal araçlardan veya maddi yatırım araçlarından oluşan bir portföye yatırım yapılması ise dolaylı yatırım olarak tanımlanmaktadır. Örneğin, yatırım fonu satın alan bir yatırımcı dolaylı yatırım yapmaktadır. Zira, yatırım fonu, yatırımcıların birikimlerinin sermaye piyasası araçlarında değerlendirilmek üzere bir havuz içerisinde toplanması ve profesyonel yöneticiler tarafından yönetilmesi esasına dayalı kolektif bir yatırım aracıdır. Borçlanmaya Dayalı, Özsermayeye Dayalı Menkul Kıymetler ve Türev Menkul Kıymetler Tahvil ve benzeri borçlanmaya dayalı menkul kıymetlere yatırım yapan yatırımcılar, fonlarını ilgili menkul kıymetleri ihraç eden/ çıkaran tarafa borç vererek faiz kazancı elde etmekte ve vadede borç verilen tutarı geri almaktadır. Özsermayeye dayalı menkul kıymetler, yatırımcısına ortaklık hakkı kazandırmaktadır. Türev araçlar ise değerlerini dayandıkları 2 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları menkul kıymetlerden veya varlıklardan almakta ve ilgili menkul kıymetlere veya varlıklara benzer özellikler göstermektedir. Temelde 2 tür türev araç bulunmaktadır: • Vadeli sözleşmeler • Opsiyon sözleşmeleri Vadeli sözleşmeler, tezgahüstü piyasalarda işlem gören "Forward" sözleşmeler veya "Futures" adı verilen standart ve organize piyasalarda işlem gören sözleşmelerdir. Menkul kıymetlere ilişkin vadeli sözleşmelerde, taraflardan biri menkul kıymet alıcısı, diğer taraf ise menkul kıymet satıcısı olup, alım satım işlemi önceden kararlaştırılan ileriki bir tarihte ve sözleşmede kararlaştırılan fiyattan gerçekleştirilmektedir. Opsiyonlar, alıcısına belli bir miktarda malı, menkul kıymeti veya finansal göstergeyi belli bir fiyattan, önceden belirlenmiş ileriki bir tarihte veya öncesinde alma veya satma hakkı veren sözleşmelerdir. Düşük Riskli veya Yüksek Riskli Yatırımlar Finans alanında risk, yatırımın gerçekleşen getirilerinin beklenen getirilerden farklı olma olasılığıdır. Olası getiri değerleri, ne kadar geniş bir aralığa sahipse, risk de o kadar fazla demektir. Farklı yatırım araçları, farklı risk seviyelerine sahiptir. Örneğin, hisse senetleri tahvillere göre daha riskli yatırım araçları olarak kabul edilir. Ancak, bazı tahviller tutarlı bazı hisse senetlerine göre daha riskli olabilir. Düşük riskli yatırımlar daha güvenli yatırım araçlarıdır, ancak yüksek riskli yatırımlara göre daha düşük getiri sağlamaları beklenir. Kısa Vadeli veya Uzun Vadeli Yatırımlar Kısa vadeli yatırımların vadesi bir yıl içinde dolar. Uzun vadeli yatırımların vadesi bir yıldan uzundur. Hisse senedi yatırımlarında vade yoktur. Yatırımcılar, yatırım yapmak istedikleri süreye uygun vadelere sahip yatırım araçlarını tercih ederler. Yerli veya Yabancı Yatırımlar Türkiye'de yerleşik işletmelerin menkul kıymetlerine yapılan yatırımlar yerli yatırımlardır. Küreselleşme ile birlikte yabancı işletmelerin menkul kıymetlerine yatırım yapmak giderek kolaylaşmaktadır. Yatırım Stratejileri Gerek bireysel gerek kurumsal yatırımcılar yatırım yaparken aktif veya pasif yatırım stratejilerini benimserler. Pasif stratejilerin temel varsayımı, menkul kıymet fiyatlarının (olması gereken) "gerçek" değerlerine yakın olduğudur. Bu nedenle "piyasayı yenmek" amacıyla yanlış fiyatlandırılmış 3 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları menkul kıymetleri araştırmak için zaman veya para harcamak gereksizdir. Pasif stratejilerde, genellikle, çeşitlendirmeye gidilerek farklı menkul kıymetlere veya endeks fonlara yatırım yapılır. Aktif yatırım stratejilerinde, gelecekte iyi performans gösterebilecek menkul kıymetlerin seçilmesi amacıyla menkul kıymetlerin incelenmekte ve seçilen menkul kıymetlerle bir portföy oluşturulmaktadır. Araştırma ve işlem maliyetleri yüzünden aktif stratejiler pasif stratejilere göre daha maliyetlidir. 2. YATIRIM SÜRECİ Yatırım süreci, fazla fonları tedarik edenlerle ihtiyaçları nedeniyle ilgili fonları talep edenleri bir araya getirmektedir. Fon tedarik edenlerle talep edenler, finansal piyasalar ve finansal kurumlar sayesinde bir araya gelirler. Finansal kurumlar, birikimleri kredilere veya yatırımlara kanalize eden örgütlerdir. Finansal piyasalar, fon tedarik edenlerle talep edenlerin, çoğunlukla finansal aracılar vasıtasıyla, finansal işlemleri gerçekleştirdikleri yerlerdir. Yatırım Sürecinin Katılımcıları Yatırım sürecindeki katılımcılar, fon tedarik eder veya fon talep ederler. Ekonominin büyümesi ve genişlemesi için fazla fonların yastık altında saklanmaması, finansal piyasalar ve finansal kurumlar aracılığıyla fon ihtiyacı olan katılımcılara ulaştırılması gerekmektedir. Yatırım sürecindeki temel katılımcılar şunlardır: Devlet Devlet kuruluşları, okul, hastane, otoyol yapımı gibi uzun vadeli projelerin finansmanı ve kamu hizmetlerinin sürdürülmesi için büyük miktarda fona ihtiyaç duymaktadır. Devlet kuruluşları, zaman zaman oluşan fon fazlaları ile kısa vadeli yatırım yapmaktadır. Genellikle, devlet, net fon talep eden bir katılımcıdır. Yani, devletin fon talebi fon arzından fazladır. İşletmeler İşletmeler, faaliyetlerini sürdürmek için büyük miktarda paraya ihtiyaç duyduklarından, kısa ve uzun vadeli finansman ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla çeşitli menkul kıymetler çıkarırlar. İşletmeler de zaman zaman fon fazlalarını yatırım yaparak değerlendirmekle beraber, devlet gibi genellikle net fon talep eden katılımcılardır. Bireyler Bireyler, konut ve taşıt alımı gibi durumlarda ortaya çıkan finansman ihtiyaçları için kredi kullanarak fon talep eden konumda oldukları gibi, birikimleri ile yatırım yaparak fon tedarik eden konumda da bulunurlar. Bireyler, genellikle net fon tedarikçileri olarak bilinir. 4 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Yatırım Sürecinin Adımları Yatırım süreci ya içgüdüsel ya da planlı bir süreçtir. Yatırım sürecinin, çoğunlukla, çeşitli adımlardan oluşan mantıklı bir süreç olduğu söylenebilir. Önkoşulların sağlanması Yatırım hedeflerinin oluşturulması Yatırım planının oluşturulması Yatırım araçlarının değerlendirilmesi Yatırım araçlarının seçilmesi Çeşitlendirilmiş portföy oluşturulması Portföyün yönetilmesi Önkoşulların Sağlanması Yatırım yapmadan önce, yatırımcının temel zorunlu ihtiyaçlarını karşılaması için gerekli fonların ayrılması gerekir. Konut, yiyecek, giyecek, ulaşım ve vergi gibi giderler ve acil durumlar için gerekebilecek yedek akçeler hesaplanmalıdır. Ayrıca, hastalık, sakatlık ve benzeri olaylardan kaynaklanabilecek kayıplar da dikkate alınmalıdır. Yatırım Hedeflerinin Oluşturulması İnsanlar, emeklilik dönemi içim fon birikimi sağlamak, gelir kaynaklarını çeşitlendirmek, ek gelir sağlamak, temel harcamalar için toplu para birikimi sağlamak ve vergi avantajı sağlamak gibi hedeflere yönelik yatırım yaparlar. Yatırım hedefleri, yatırım araçlarının seçiminde belirleyici olmaktadır. Yatırım Planının Oluşturulması Yatırım planı, yatırımın nasıl yapılacağını ifade eden yazılı bir belgedir. Yatırım planında, şunlar yer alabilir: • Uzun vadeli hedefler • Destekleyici hedefler • Hedeflere ilişkin tarihler • Alınabilecek riskler Yatırım Araçlarının Değerlendirilmesi Yatırımcının tercih ettiği yatırım, yatırımcı için rakiplerden daha iyi bir kazanç sunan yatırımdır. Ancak her yatırımcı, farklı yatırım fırsatlarının sunduğu kazançları farklı şekillerde değerlendirir. 5 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Yatırım araçları potansiyel risk ve getirilerine göre değerlendirilmelidir. Yatırım araçlarının analiz edilmesinde çeşitli yaklaşımlar mevcuttur. Söz konusu yaklaşımlar iki temel grupta toplanabilir: • Temel Analiz • Teknik Analiz Temel analizin başlangıç noktası, menkul kıymetlerin "gerçek" (içsel) değerlerinin, yatırımcının menkul kıymet yatırımından beklediği tüm nakit akışlarının bugüne indrigenmiş toplam değerine eşit olması gerektiği fikridir. Hisse senedinin gerçek değeri hesaplandıktan sonra bu değer, hisse senedinin piyasa fiyatıyla karşılaştılarak yatırım kararları alınmaktadır. Teknik analiz, basit ifadesiyle, belirli bir hisse senedinin gelecekteki fiyat hareketlerinin öngörülmesi amacıyla fiyat hareketlerinin incelenmesini içeren bir analiz yöntemidir. Yatırım Araçlarının Seçilmesi Finansal piyasalarda vadelerine, maliyetlerine, risk ve getiri özelliklerine göre çeşitli yatırım araçları bulunmaktadır. En iyi seçimler getiriyi maksimize eden yatırım araçları olmayabilir. Risk ve vergi avantajları da seçim aşamasında önemli unsurlardır. Seçilen yatırım araçları, yatırım hedeflerine uygun ve kabul edilebilir risk ve getiri seviyelerinde olmalıdır. Yatırımcının seçeceği yatırım araçları temelde şu unsurlara dayanmaktadır: • • • Yatırıma ayrılan kaynaklar Yatırımcının hedefleri Yatırımcının riske karşı tutumu Yatırımcının riske karşı tutumu, risk almaya olan isteği (risk toleransı) veya isteksizliği (riskten kaçınma) olarak tanımlanmaktadır. Yatırımcıların seçimleri beklenen getiriye göre ne kadar risk alabileceklerine göre değişmektedir. Yatırımcının hedefleri ile riske karşı tutumu birbiriyle uyumlu olmalıdır. Ayrıca, seçim sürecinde yatırımcının çeşitli kısıtları dikkate alınmalıdır. Bu kısıtlardan bazıları şunlardır: • Likidite gereksinimi • Yatırım vadesi • Yasal düzenlemeler • Vergi yönetimi • Kişisel gereksinimler 6 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Çeşitlendirilmiş Portföy Oluşturulması Yatırım hedeflerini gerçekleştirebilecek optimum risk, getiri ve yatırım değerlerine sahip yatırım araçlarının bir araya getirlimesi ile çeşitlendirilmiş bir portföy oluşturulmaktadır. Farklı yatırım araçlarının portföyde yer alması ile getirinin arttırılması ve riskin azaltılmasına çeşitlendirme adı verilmektedir. Çeşitlendirilmiş bir portföy oluşturulması sayesinde bütün yumurtaların aynı sepete konması önlenmektedir. Portföyün Yönetilmesi Portföyün gerçekleşen performansı, beklenen performansla karşılaştırılmalıdır. Yatırım sonuçları yatırım hedefleri ile uyuşmuyorsa, düzeltici önlemler alınmalıdır. Portföydeki bazı yatırımlar nakde çevrilerek, ilgili fonlar yeni yatırımlara yönlendirilmelidir. Çoğu yatırımcı, çeşitlendirme sağlamak ve profesyonel fon yönetimi hizmetlerinden faydalanmak için yatırım fonlarına yatırım yapmayı tercih eder. Yaşam Döngüsü ve Yatırımlar Yatırımcılar yaşam döngüsünde ilerledikçe, farklı yatırım felsefeleri izleme eğilimindedirler. Yatırımcılar, genellikle, gençken daha agresif, yaşalandıkça daha tutucu olma eğilimi gösterirler. 20'li ve 30'lu yaşlarında yatırımcılar yatırımlarının değer artışına odaklanırken, 40'lı yaşlarda emekliliğe yönelik yatırımlar önem kazanmaktadır. Emeklilik döneminde ise yatırımlardan elde edilen gelire odaklanılmaktadır. Ekonomik Koşullar ve Yatırımlar Özellikle hisse senedi, hisse senedi ağırlıklı yatırım fonları, hisse senedi opsiyonları, hisse senedi endeksi futures sözleşmeleri gibi öz sermayeye dayalı menkul kıymetler, ekonomik koşullara duyarlıdır. Ekonomik koşullar, genellikle, iş döngüsü veya konjonktür (business cycle) ile ifade edilir. İş döngüsü, milli gelir, sanayi üretimi, işsizlik gibi ekonomik değişkenlerin güncel durumunu yansıtır. Ekonomideki genişleme dönemlerinde, işletmelerin karları arttığndan spekülatif hisse senetleri başta olmak üzere hisse senetlerinin fiyatları yükselme eğilimine girmekte, daralma dönemlerinde ise hisse senetlerinin fiyatları düşme eğilimine girmektedir. 3. YATIRIM BİLGİ KAYNAKLARI Sermaye piyasalarının etkin bir biçimde çalışmasının önde gelen gereklerinden biri, piyasanın genel durumu ve yatırım araçları hakkında yeterli bilgi akımının sağlanabilmesidir. Her yatırımcı yatırım kararını almadan önce bu bilgileri elde etmek ve onları kendi kanaat ve tercihleri doğrultusunda dikkatli bir şekilde değerlendirmek durumundadır. Yatırımcı genel ekonomik durum ile bunun yatırım aracının değerine ve yatırım yaptığı şirket ve bulunduğu sektöre olan etkilerini dikkate almalıdır. Yatırımcının kullanabileceği bilgilerden bir kısmı yorum ve değerlendirme içermeyen, genel olarak ekonomi, sektörler ve firmalar ile ilgili rakam ve istatistiki verileri kapsayan bilgilerdir. Bu tip bilgilere Türkiye İstatistik Kurumu, Hazine Müsteşarlığı, Dış Ticaret Müsteşarlığı, Merkez Bankası, İstanbul Menkul Kıymetler 7 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Borsası(İMKB), Türkiye Bankalar Birliği gibi kurum ve kuruluşlarca çıkarılan yayınlar, bu kurumların internet sitelerinde yer alan bilgiler örnek verilebilir. Elde edilen bilgilerin bir kısmını ise, bilgilerin derlenip, çeşitli teknikler kullanılarak veya sadece tecrübelere dayanılarak değerlendirildiği ve elde edilen sonuçların yatırımcının yatırım kararına hizmet edecek şekilde yorumlandığı bilgiler oluşturmaktadır. Aynı verilere dayanmasına rağmen bu tip bilgi kaynakları farklı teknik ve değerlendirmelerin kullanılması nedeniyle farklı ve birbiri ile çelişen sonuçlara ulaşabilecektir. Bu nedenle bu tip bilgiler kullanılırken kaynak seçiminde çok dikkatli olunması gerekmektedir. Kaynağın güvenilirlik derecesini belirlerken, söz konusu kaynakların bilgi ve deneyimleri, kullanılan model ve yöntemler, verileri aldıkları kaynaklar vb. kriter olarak alınabilir. Gazetelerin ekonomi sayfalarında, ekonomi ve finans içerikli dergilerde, aracı kurumların araştırma birimlerince yayınlanan raporlarda yer alan yorumlanmış bilgiler de bu tür bilgilere örnek verilebilir. Yatırım kararı vermek bir bilimden çok bir sanata benzer. Hangi yatırımın en iyi yatırım olduğunu; hatta hangi yöntemin doğru hangisinin yanlış olduğunu bile gösterebilecek kesin bir formül yoktur. Bu dersin ve başka derslerinizin muhtelif konularında, yatırım kararı verme amaçlı kullanılan temel analiz, teknik analiz, davranışsal analiz gibi yaklaşımlar işlenmektedir. Piyasa etkinliği başlığı altında yatırımcıların yatırım kararlarının sonuçları hakkında neden gerçekçi davrandıkları ya da gerçekçi davranmaları gerektiğine değinilmektedir. Piyasa hareketlerinin ne yönde olmasını beklerseniz bekleyin, yatırımcı olarak yatırımlar konusundaki araştırma faaliyetlerini etkin bir şekilde organize etmelidir. Bu bölümde yatırımcıların yatırım analizleri ve yatırım kararları için kullandıkları başlıca bilgi, enformasyon ve veri kaynakları incelenecektir. 3.1. ARAŞTIRMA SİSTEMİ Yatırım analistleri için de geçerli olan bir özdeyiş vardır: Neyi başarmak istediğinizi bilmeden başaramazsınız. Yatırım araştırması daha geniş bir amacın parçası olmalıdır. Bilgi toplama sürecine giriş olarak bir yatırımcı şu iki soruyu sormalıdır: I. Ne tür bilgiye ihtiyacım var? II. Bu bilgi benim için ne yarar sağlayacak? Bu soruları akılda bulundurmak daha disiplinli ve mantıklı bir yatırım araştırmasına katkı yapacaktır. Yatırım Anlayışı Pek çok yatırımcı farkında olarak ya da olmadan ortadan kaldırılması güç bazı önyargılar ve eğilimlerle hareket eder. Yatırımcının kendi karakterini ve davranışını bilmesi, yatırım araştırmasına ayrılan zamanın en etkin şekilde kullanılmasına yardım eder. Aşağıda farklı karakterdeki yatırımcıların sahip olabilecekleri belli başlı yatırım anlayışları hakkında bilgi verilmektedir. 8 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Temel Analiz Anlayışı Bu anlayışa yakın olup olmadığını anlamak için bir yatırımcı kendine şu soruyu sormalıdır: Gerçekten finansal tabloların kullanışlı bilgiler sunduğuna ve piyasanın yatırım araçlarını değerlendirirken bu bilgilere göre karar verdiğine inanıyor musun? Cevap olumlu ise, yatırımcı muhasebe kayıtlarını ve finansal tabloları büyüteç altına alacaktır. Teknik Analiz Anlayışı İlerideki konularda Teknik Analiz başlığında da göreceğiniz üzere, teknik analiz piyasada daha önce ortaya çıkan seyir ve trendlerin tekrarlayacağı varsayımıyla grafik ve göstergeleri takip ederek yatırım kararları vermeye dayalı tekniktir. Teknik analiz göstergeleri ile menkul kıymet piyasalarının performansı arasında zayıf bir ilişki olduğunu gösteren pek çok akademik çalışma vardır. Buna rağmen pek çok etkin piyasa taraftarı, analizlerinde teknik analizi bir kenara atamamaktadır. Eğer bazı yatırımcılar piyasalar etkin olduğu için teknik analizin anlamsız olduğunu düşünüyorlarsa, teknik analiz yayınlarını ve grafiklerini takip etmeleri anlamlı olmayacaktır. Ancak piyasa etkinliğinde bir aksaklık olduğunu düşünüyorlarsa teknik analiz gösterge ve grafiklerini bir bilgi kaynağı olarak kullanacaklardır. Uzmanlar Anlayışı Bazı yatırımcılar kendi orijinal araştırmaları yerine başkalarının söyledikleri ve düşündükleri ile yatırımlarını büyük ölçüde yönlendirirler. Aracı kurumlar, analistler ve uzmanlar tarafından ortaya konan bilgilerin çoğunluğu iyi bilgilerdir. Gene de yatırımcılar bu bilgileri göz önünde bulundururken dikkatli olmalı ve yatırım seçiminde uygun bir ağırlık vererek kullanmalıdırlar. Seçim Yatırım seçim sürecine ilişkin kişisel tutumların anlaşılması, menkul kıymet evreninden uygun bir liste oluşturmak konusunda yardımcı olur. Seçim terimi ile kastedilen yatırım alternatiflerinin sınıflandırılması ve potansiyel yatırım listesinin kısaltılmasıdır. Menkul kıymet seçim süreci hemen her zaman gereklidir, çünkü neredeyse sınırsız sayıda yatırım alternatifi ve kombinasyonuna yatırım yapmak bilgisayar destekli olarak yapılıyor olsa bile imkânsızdır. Bu yüzden seçim gerekli olmaktadır. Örneğin sadece İMKB'de 300 küsür hisse senedi işlem görmektedir. Diğer yatırım alternatifleri ve diğer ülkeler bir yana bırakılsa bile sadece 300 hisse senedinin her biri için haftada 10 dakika ayırarak araştırma yapan bir yatırımcı, toplamda 3000 dakikayı yani haftalık 50 saati bu işe ayırmak durumunda kalacaktır. Aşağıda gerek bireysel yatırımcılar gerekse de menkul kıymet analistleri için en önemli bilgi ve enformasyon kaynakları tartışılmaktadır. Yukarıdaki Şekil 3.1 bu kaynaklar için bir tür sınıflandırmayı göstermektedir. 9 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Şekil 3.1: Yatırım Bilgisinin Sınıflandırılması 3.2. KÜTÜPHANE KAYNAKLARI Bir kütüphanenin işletme ve ekonomi kaynakları bölümünde, hisse senedi ve diğer menkul kıymet yatırımları için kullanılabilecek kaynaklar arandığında en çok kullanılacak olanlar istatistiklerdir. Yatırım ABD'de ya da uluslararası platformda yapılacaksa, o zaman uluslararası istatistikleri derleyen ve yayımlayan bazı önemli kuruluşların yayınları ön plana çıkacaktır. Bunların başlıcaları Standard&Poor's ve Moody's'dir. Örneğin Standard&Poor's ABD'de ekonomi, sektörler ve 5000'in üzerinde tekil hisse senedi üzerine çok geniş kapsamda yayınlar yapar. Hisse Senedi Rehberi (Stock Guide) adlı aylık yayın, binlerce hisse senedi, imtiyazlı hisse senedi, varant ve yatırım fonları için özet istatistikler içerir. Bu yayın cepte ya da çantada taşınabilecek ölçülerdedir. Hisse Senedi Raporu (Stock Report) adlı yayın ise, Hisse Senedi Rehberinin sunduğundan daha kapsamlı bilgiye ihtiyaç duyan yatırımcıların başvuracağı bir sonraki kaynaktır. Her bir şirket için önlü arkalı dolu bir sayfa doküman ile oldukça kapsamlı bilgiler, şirketin mevcut durumu ve gelecek kestirimleri yer almaktadır. Bu raporlar çeyreklik (üç ayda bir) periyotlarla yayımlanmakta ve ABD'de çoğu kütüphanede bulunmaktadır. Bunun dışında genel görünüm hakkında bilgiler sunan, tahvil piyasası ve tahviller hakkında istatistikler içeren yayınları olduğu gibi, Moody's ve diğer şirketlerin de paralel yayınları bulunmaktadır. Türkiye'de de sermaye piyasasının gelişimine paralel, gerek kamu gerekse de özel kuruluşlar tarafından oldukça kapsamlı istatistik ve bilgi kaynakları yayımlanmaktadır. Bu kaynaklar yakın zamana kadar basılı olarak kütüphanelere büyük ölçüde gönderilirken, son zamanlarda elektronik versiyonlar ağırlık kazanmakta, kağıt baskı halinde kütüphanelere gönderilen yayın sayısı azalmaktadır. 10 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Sermaye piyasası, kurumları, menkul kıymetler ve şirketler hakkında veri ve istatistik içeren, kimisi halen fiziken basılı halde kütüphanelere gönderilen başlıca kaynaklar arasında kamu kurumları olarak Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) kaynakları başta gelmektedir. SPK İstatistik Yayınları: SPK periyodik ve periyodik olmayan istatistik yayınları yapmaktadır. İMKB Yayınları: İMKB de günlük bülten, aylık konsolide veriler vb. gibi yayınlarla yatırımcıların veri ihtiyacını karşılamaya yönelik hizmetler sunmaktadır. Bunun yanında son dönemde kamuyu aydınlatma faaliyetleri kapsamında yatırımcılara ve kamuoyuna veri ve bilgi sunumu Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) tarafından yapılmaktadır. Bu tür yayınların da bazıları fiziken basılarak kütüphanelere gönderilmektedir. 3.3. ŞİRKETE İLİŞKİN BİLGİ VE DOKÜMANLAR Halka açık şirketlerin yayımlaması ve kamuoyuna açıklaması gereken belli başlı bilgiler bulunmaktadır. Şirketlerin yayımladıkları başlıca bilgi ve yayınlardan olan finansal tablolar, bağımsız denetimden geçtikleri için yatırımcılar tarafından güvenilir kaynaklar olarak kabul edilirler. Ne var ki, Enron skandalında dünyanın en büyük denetim firmalarından Andersen'in skandal içinde büyük payı olması gibi örnekler bu güveni zayıflatmaktadır. Şirket yayınları genellikle dileyen herkese açık yayınlardır. Başlıcaları aşağıda ana hatlarıyla açıklanacaktır. Yıllık Faaliyet Raporları Halka açık olan her şirket yıllık faaliyet raporu yayımlamaktadır. Bu rapor temel olarak şirket yönetiminin geride kalan yılda gösterilen performansa ve gelecek projeksiyonlarına ilişkin, ortaklara, yatırımcılara ve diğer paydaşlara hitaben yazılmış bilgilendirici açıklamalarını içerir. Finansal tablolar da burada yer alır. Okuyucular rapor içinde şirketin temel faaliyetleri ve varsa iştirakleri hakkında da bilgi bulurlar. Faaliyet raporu genellikle yönetim kurulu başkanının hissedarlara hitaben kaleme aldığı metin ile başlar. Günümüzde işletmelerin çoğu, yatırımcı ilişkileri olarak nitelenen ve işletmelerin piyasa değeri yaratmasında önemli bir alan olarak görülen faaliyetlerin kritik bir parçası olarak faaliyet raporlarına çok önem vermekte ve etkileyici bir şekilde hazırlanması için maliyetten kaçınmamaktadırlar. ABD'de "club" adı verilen bir telefon servisi sayesinde isteyen herkes tarafından şirketlere ait faaliyet raporları ve çeyreklik raporlar talep edilip posta yoluyla alınabilmektedir. Her geçen gün daha fazla şirket faaliyet raporlarını bu servis üzerinden erişilir kılarak yatırımcı ilişkilerinde önemli bir adım atmış olmaktadırlar. SPK, İMKB ve KAP Yayınları SPK Sermaye Piyasası Beklenti Anketi: Bu anket SPK tarafından, şirket ve piyasa yetkilileri üzerinde yapılan araştırmalar sonucu, piyasaların geleceğine ilişkin beklentileri derleyen ve aylık olarak yapılarak yayımlanan bir yayındır. SPK Haftalık Bülteni: Bu bültende haftalık olarak kayda alınmasına karar verilen ihraç talepleri, menkul kıymet ihracı nedeniyle kurula başvuran ortaklıklar, kayıtlı sermaye sistemine geçmek veya tavan yükseltmek için başvuran ortaklıklar gibi başlıklar altında bu 11 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları konulara ilişkin bilgi ve istatistikler sunulur. Aşağıda bir SPK haftalık bülten sayfası örneği görülmektedir: Şirketler yıllık faaliyet raporu dışında da kanunen bazı bilgi ve verileri belirli mercilere iletmek zorundadırlar. Kamuoyunu, şirketlerin faaliyetlerine ilişkin meydana gelen tüm gelişmeler hakkında bilgilendirmek üzere KAP oluşturulmuştur. Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP), sermaye piyasası ve Borsa mevzuatı uyarınca kamuya açıklanması gerekli bildirimlerin elektronik imzalı olarak iletildiği ve kamuya duyurulduğu elektronik sistemdir. Sermaye Piyasası Kurulu'nun (SPK) 'Bilgi, Belge ve Açıklamaların Elektronik Ortamda İmzalanarak KAP'a Gönderilmesine İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ'i kapsamında, kamuya açıklanacak her türlü bilgi ve belgenin Kamuyu Aydınlatma Platformu'na (KAP) gönderilmesi gerekmektedir. İşletimi İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) KAP İşletim Müdürlüğü tarafından yürütülmekte olan sistem, 7/24 esasına göre çalışmaktadır. Uygulama, tüm Türkiye'ye yayılmış 550'yi aşkın şirketi ve 2500'ü aşkın kullanıcıyı kapsamaktadır. Sistem, tüm kesimlerin İMKB şirketleri ile ilgili doğru, anlaşılır, tam bilgiye, internet üzerinden eş anlı ve düşük maliyetle erişebilmelerine imkân tanıyacak şekilde tasarlanmıştır. Ayrıca, geçmişe dönük bilgilere de kolay ve düşük maliyetle erişim imkânı sağlayan elektronik bir arşiv niteliğindedir. KAP'a bildirimler, elektronik sertifikalar kullanılmak suretiyle gönderilmektedir. Bu bağlamda ortaklıklar, bildirimlerin yapılmasını aksatmayacak sayıda, geçerli elektronik sertifika bulundurmakla yükümlüdürler. İMKB'de işlem görmek üzere sermaye piyasası araçlarını ilk defa halka arz edecek ortaklıkların sermaye piyasası araçlarının ve ilk defa kayda alma başvurusunda bulunacak fonların katılma paylarının kayda alma talebiyle Kurul'a başvuru yapıldığı tarihte, elektronik sertifika hizmet sağlayıcısına, elektronik sertifika başvurusunda bulunulmuş olması gerekmektedir. Borsa tarafından kotasyon kararı veya pazar kaydına/listesine alma kararı verilebilmesi için elektronik sertifikaların alınmış olması şartı aranmaktadır. KAP sistemine, sermaye piyasası araçları İMKB'de işlem gören ortaklıklar ile katılma payları İMKB'de işlem gören borsa yatırım fonlarının yanısıra İMKB üyesi aracı kurumlar da bildirim gönderebilmektedir. Bağımsız denetim şirketleri ise, bağımsız denetim zorunluluğu olan dönemlere ilişkin finansal raporları elektronik ortamda imzalayarak, kamuya açıklanmak üzere ilgili ortaklığa elektronik ortamda göndermektedirler. İzahnameler Şirketler sık sık yeni borç enstrümanları çıkarmakta, ilave hisse senedi ihracı yapmakta, bir başka şirketi satın almakta ya da bir iştiraklerini elden çıkarmaktadırlar. Bu tür faaliyetler kamuoyunu kesin ve tam olarak bilgilendirmeyi ve genellikle hissedarların onayını 12 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları gerektirmektedir. İzahname, gerçekleştirilmesi düşünülen işlemin koşullarını ortaya koyan belgedir. Yeni ihraç edilen bir menkul kıymete yatırım yapmayı düşünen bir yatırımcı, özellikle ihraç yapan şirket daha önce herhangi bir ihraç gerçekleştirmemişse, izahnameyi ciddi bir şekilde incelemelidir. İzahname şirketin ihraçtan elde edeceği sermayeyi ne şekilde kullanacağı ve öngörülen faaliyet sonuçları ile ilgili detaylı açıklamalar içermelidir. Yatırımcının bu bilgileri de kullanarak yapacağı kendi analizi öngörülerin gerçekleşebilir olup olmadığını ve yatırımların bugünkü değerinin önerilen ihraç fiyatını karşılayıp karşılamadığını ortaya koyacaktır. İzahnameler genellikle muhafazakâr bir üslupla kaleme alınır. Şirketler olası tüm riskleri izahnamede belirtmeye çalışırlar. Çünkü bazı yatırımcılar bir kayıp ortaya çıktığında bu risk konusunda uyarılmadığı iddiasıyla şirketleri suçlayabilmektedirler. Kamuoyuna bildirilmemiş bazı riskler nedeniyle ortaya çıktıkları gerekçesiyle zaman zaman mahkemeler de şirketleri yatırımcılara tazminat ödemeye mahkûm etmektedirler. Tipik olarak ülkemizde yayımlanan bir izahname aşağıdaki başlıkları içerir: • • • • • • • • • • • • • • • 3.4. Risk faktörleri İhraççı hakkında bilgiler Seçilmiş finansal bilgiler İhraççının mevcut sermayesi hakkında bilgi İhraççının yönetim organizasyon yapısına ilişkin bilgiler Garantöre ilişkin bilgiler ve garanti hükümleri Halka arz edilecek menkul kıymete ilişkin bilgiler Halka arzla ilgili genel bilgiler Geçmiş dönem finansal tablolar ve bağımsız denetim raporları Kâr tahminleri ve beklentileri İhraç edilen araçla ilgili vergilendirme esasları Uzman raporları ve üçüncü kişilerden alınan bilgiler İncelemeye açık belgeler İzahnamenin sorumluluğunu yüklenen kişiler Ekler YATIRIM ANALİZ YAYINLARI Kütüphane materyali ve şirketler tarafından yayınlanan bilgilerin yanısıra yatırımcılar yatırım önerileri veren ya da öngörüler yapan yayınları da izlerler. Bu tür yayınlar iki grupta incelenebilir. Birinci grup yayınlar menkul kıymetleri spesifik olarak analiz ederek inceledikleri menkul kıymet üzerine doğrudan "al", "sat" veya "tut" önerilerinde bulunurlar. Diğer grup yayınlar ise spesifik olarak menkul kıymetler üzerinde doğrudan tavsiyede bulunmazlar ancak daha genel analizler yaparak, önerilen yatırım türlerini belirlemede tavsiyelerde bulunurlar. 13 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Menkul Kıymet Bazında Analiz Yayınları İlk grup spesifik menkul kıymet analizleri genellikle yatırım danışmanlık şirketleri ile finansal şirketlerin ve aracı kuruluşların yatırım danışmanlığı departmanlarınca yapılmaktadır. ABD örneği ele alındığında bu konuda uzmanlaşmış, basılı yada internet üzerinden abonelerine menkul kıymetler bazındaki günlük, haftalık, aylık ve daha uzun süreli analizlerini sunan şirketler bulunmaktadır. Bunların başlıcaları arasında Value Line, IBES gibi şirketler vardır. Value Line haftalık olarak 1700 civarında hisse senedini analiz ederek bu menkul kıymetleri ki kategoriye ayırmaktadır: zaman öncelikli ve güvenlik öncelikli. Genişletilmiş ve 8000 hisse senedini içeren bir versiyonu da vardır. Value Line basılı olarak bülten yayımladığı gibi internet üzerinden yayımlanan elektronik versiyonu da mevcuttur. Value Line'ın zaman önceliği kriteri hisse senetlerini hemen şimdi alınabilirlik durumuna göre sıralamaktadır. Diğer kriter olan güvenlik kriterinde de hisse senetleri en güvenliden en riskliye doğru sıralanmaktadır. Her iki kritere göre de izlenen 1700 hisse senedinin 900 tanesi "ortalama", 300 tanesi "ortalama üstü", 300 tanesi "ortalama altı", 100 tanesi "en iyi", 100 tanesi de "en kötü" şeklinde sınıflandırılmaktadır. Her iki kategoride de hisse senetleri en iyi 1; en kötü ise 5 olacak şekilde 1'den 5'e kadar sıralanmaktadır. ABD sermaye piyasasındaki uzmanların sık sık "Value Line bu hisse senedini 1 ve 2 şeklinde notlandırmış" gibi ifadeler kullandıklarına şahit olunmaktadır. Bu ifade Value Line'ın bu hisse senedini zaman önceliği kriteri açısından "en iyi"; güvenlik kriteri açısından "ortalama üstü" şeklinde notlandırdığı anlamına gelir. Yani hisse senedi en yüksek değer artışı gösterecek 100 hisse senedi arasında bulunacak ve risk açısından da "ortalama üstü" durumda, yani nispeten düşük risk seviyesindedir. ABD'deki diğer bir önemli yatırım bilgi platformu ise Kurumsal Simsarlar Tahmin Sistemi (Institutional Brokers Estimate System-IBES) olmaktadır. IBES, menkul kıymet analistlerinin getiri tahminlerini derleyerek hem bireysel tahminleri hem de tahminlerin ortalamasını yayımlar. Tahminler en iyimserden en kötümsere doğru sıralanır. Veri tabanı haftalık olarak güncellenir ve hem özet versiyonu hem de son üç haftanın sonuçlarını içeren genişletilmiş versiyonu vardır. Thomson Financial şirketi bu sistemi kendi yapısına entegre ederek web sitesi üzerinden hizmete sunmuştur. Bu web sitesinde üç aylık getiriler ile uzun dönem kar payı ve getiri büyüme oranları tahminleri yer almaktadır. Bir diğer önemli bilgi kaynağı da borsa aracı kurumlarının araştırma departmanlarıdır. Bu şirketler de spesifik olarak hisse senetleri ve diğer menkul kıymetler üzerinde araştırmalar yaparak sonuçları periyodik ve periyodik olmayan şekilde yayımlamaktadırlar. Yatırımcılar özel bir şirket için bir rapor talep edebilirler ya da ilgilendikleri menkul kıymetlerinin bir listesini vererek bu listeye ilişkin raporlar yayımlandıkça kendisine iletilmesini isteyebilirler. Ülkemizde de yukarıda ifade edilen şekillerde menkul kıymet bazında araştırma ve incelemeler yaparak bu konuda yatırımcılara danışmanlık ve tavsiyelerde bulunan hizmetler bulunmaktadır. Yatırımcının kullanabileceği bilgilerden bir kısmı yorum ve değerlendirme içermeyen, genel olarak ekonomi, sektörler ve firmalar ile ilgili rakam ve istatistiki verileri kapsayan bilgilerdir. Bu tip bilgilere Türkiye İstatistik Kurumu, Hazine Müsteşarlığı, Dış Ticaret Müsteşarlığı, Merkez Bankası, İstanbul 14 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Menkul Kıymetler Borsası, Merkezi Kayıt Kuruluşu, Kamuyu Aydınlatma Platformu, Sermaye Piyasası Kurulu, Türkiye Bankalar Birliği gibi kurum ve kuruluşlarca çıkarılan yayınlar, bu kurumların internet sitelerinde yer alan bilgiler örnek verilebilir. Bu çerçevede, Sermaye piyasasına yatırım yapanlar 1. İMKB Web sayfasından hisse senetleri borsada işlem gören halka açık şirketlerin kamuya açıklanan mali tablolarına, özel durum açıklamalarına (sermaye piyasası araçlarının değerini ve yatırım kararlarını etkileyebilecek önemli olay ve gelişmeler) ve piyasalara ilişkin çeşitli verilere ulaşabilirler. 2. Bunun yanında Kurul'un aldığı önemli kararlar (Kurul'un aldığı ilke kararları, suç duyuruları vb.) Kurul'un Web sayfasında bulunan Kurul Haftalık Bülteni'nin takibi suretiyle öğrenilebilir. Kurul'un web sayfasından aracı kurumların yetkili oldukları alanlar, Kurul'un yaptığı suç duyuruları, izinsiz halka arzlar nedeniyle yapılan işlemler vb. hakkında da bilgi edinilebilir. 3. Kurul tarafından kayda alınan, halka arz edilecek sermaye piyasası araçlarına ve ihraççılarına ilişkin olarak bilgi edinilmesini teminen de Türkiye Ticaret Sicili Gazetesi(TTSG)'nde yayınlanan izahname ve gazetelerde yayınlanan sirkülerler takip edilmelidir. Ayrıca ihraç ve halka arz esnasında izahname ve sirkülerlerin başvuru merkezlerinde bulundurulması gerekmektedir. Yatırım Medyası Finans ve yatırım alanında yayın yapan pek çok gazete, dergi, televizyon kanalı ve internet siteleri bulunmaktadır. Bu yayınların bazıları daha genel analiz sonuçları verirken bazıları da daha özel, hisse senedi ve menkul kıymet bazında al, sat, tut önerileri verirler. İnternet sitelerinden bir sonraki başlıkta bahsedileceğinden burada geleneksel medya yayınları örneklendirilecektir. ABD'de menkul kıymet yatırımı analizi alanında efsaneleşmiş bazı medya şirketleri vardır. Bunların en önemlilerinden olan Wall Street Journal isimli yayın tüm finansçılar tarafından yakından bilinmekte ve takip edilmektedir. Dergi üç bölümden oluşur. İlk bölüm en önemli yerel ve uluslararası en önemli haberlerin bir genel görünümünü sunar. İkinci bölüm piyasa uzmanlarınca "pazaryeri" olarak adlandırılır. Bu bölüm o günkü sayıda bahsi geçen şirketlerin bir endeksini sunar. Bu endeks şirketlerin rekabet, yönetim ve satış bilgilerini içerir. Üçüncü bölüm ise "Para& Yatırım" adını alır. Bu bölüm kapanış fiyatları, endeksler, döviz kurları getiri raporları ve daha pek çok konuda çok geniş bir finansal veri havuzu sunar. Forbes adlı ayda iki defa yayınlanan dergi de bireysel yatırımcıya hitap eder. Şirket örnek olayları, yönetici profilleri, yatırım konusunda bilgilendirici köşeler gibi bölümler içerir. Bunlar dışında daha pek çok yayın vardır. Bunların bazıları Türkiye açısından da aşina yayınlardır. Örneğin The Economist, Fortune, Business Week gibi önemli ABD kaynaklı yayınlar Türkiye'de de Türkçe olarak yayımlanmaktadırlar. 15 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Türkiye'de de finans ve yatırım alanında yayın yapan ve bireysel yatırımcıya gerek dar gerekse de geniş anlamda yatırım tavsiyeleri, veri ve istatistikler, öngörüler ve yorumlar sunan pek çok dergi, gazete, televizyon ve internet sitesi vardır. İnternetteki arama motorlarında "yatırım", "yatırım analizi", "yatırım tavsiyeleri", "şirket raporları" vb. terimlerle arama yapıldığında bu kaynakların pek çoğuna ulaşılabilmektedir. Burada herhangi birisine diğerinden daha fazla değinmemek adına kaynakların isimlerine yer verilmeyecektir. 3.5. BİLGİSAYAR VE İNTERNET HİZMETLERİ Bilgisayar hizmetleri farklı gruplarda incelenebilir. Bir grup özellikle menkul kıymet eleme ve seçme için kullanılan, periyodik aralıklarla güncellenen statik veritabanları şeklindedir. Bir diğer grup, sürekli güncellenen dinamik veritabanlarıdır. İnternet Bilgi Hizmetleri Günümüzde internet yatırımcılar için çok elverişli ve kullanışı bir kaynaktır. İnternet kaynakları hakkında böyle ders kitapları için ortaya çıkan bir sorun, kaynaklar hakkında verilen bilgilerin kitaplar basılana kadar eskimesi ve değişmesidir. İnternet son derece hızlı gelişen ve değişen bir platformdur. Bunun yanında internet kaynakları o kadar çok ve çeşitlidir ki bunların tümüne burada değinmek için yeterli sayfamız yoktur. Özel şirketlere ve bireysel olarak piyasa uzmanlara ait yurtiçi web sitelerinin bir kısmına değinip diğerlerine değinmemek de istenen bir durum değildir. Bu nedenle burada internet ve internet kaynaklarının yatırım analizlerinde bilgi kaynağı olarak kullanımına ilişkin genel bilgiler verilecek; ABD kaynaklı bazı internet kaynakları ile konu örneklendirilecektir. Buna ilaveten sermaye piyasalarında faaliyet gösteren belli başlı kamu kurumlarının interneti yatırımcılara bilgi aktarmada ne şekilde kullandıklarına ve hangi bilgileri internet üzerinden yayımladıklarına değinilecektir. Bir araştırmacı internet üzerinde ekonomi, finans ve yatırım alanlarında uygulamaya dönük ve kuramsal/akademik pek çok kaynağa ulaşabilir. Bu kaynaklar ekonomi basını ve medyasına ait sayfalar, sermaye piyasası aracıları ve finansal kuruluşlara ait sayfalar, kamu kurumlarının sayfaları, bireysel uzmanların forum, blog ve diğer formatlardaki sayfaları ve akademik makalelere erişilebilecek sayfalar ve kamu kurumlarının sayfaları olabilir. ABD'de kamu kaynaklı önemli bir web sitesi EDGAR olarak adlandırılan sitedir. 1996 yılında faaliyete geçen site, ABD sermaye piyasası denetleyici kurumu olan SEC gözetimine tabi 16000'in üzerinde şirketin SEC'e göndermekle yükümlü oldukları tüm bilgi ve belgelerin elektronik olarak gönderilmesinde kamuoyu ile paylaşılmasında kullanılan platform niteliği taşımaktadır. Bireysel yatırımcı ve araştırmacılar EDGAR üzerinden tüm şirketlerin en az 3 yıllık tüm dokümanlarına ulaşabilmektedirler. Bu sayede EDGAR gibi internet siteleri kütüphaneye yapılacak pek çok seyahati en az indirmekte ya da ortadan kaldırmaktadır. The Wall Street Journal dergisinin web sitesi, sürekli güncelleme ile dünya ve ülkeler bazında tüm haberleri ve piyasa raporlarını anlık olarak okuyucularına duyurur. Yahoo internet sitesinin finans bölümü olan finance.yahoo.com adresi de pek çok yatırımcı tarafından 16 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları anasayfa olarak kullanılacak derecede zengin ve kullanışlı bir içeriğe sahiptir. Yahoo finans sitesinde şirket bazında da detaylı veri, istatistik, rapor ve incelemeler yer almaktadır. Bu siteden finansal tablolara, yeni menkul kıymet ihraçları, tarihi fiyat değerleri ve piyasa haberlerine ulaşılabilir. ABD'de bilgi ve menkul kıymet seçimine destek hizmetleri amaçlı yayın yapan pek çok web sitesi de vardır. Bunlardan başlıca birkaç tanesi hakkında kısa bilgiler vermekte yarar bulunmaktadır. Bu sitelerin en önemlilerinden olan Value Line, hem temel hem de geniş versiyonda web sitelerini haftalık olarak güncellemektedir. Kullanıcılar Value Line sitesindeki araçları kullanarak yatırım yapabilecekleri potansiyel menkul kıymet seçeneklerinin miktarını hızlı bir şekilde üzerinde çalışılabilecek bir seviyeye kadar azaltarak seçimi kolaylaştırabilmektedirler. Örneğin böyle bir seçim amacı için Value Line "zaman öncelikli sektörlerdeki zaman öncelikli hisse senetleri" gibi uygulamalar ile kullanıcılarının seçim yapmasını kolaylaştırmaktadır. Bir başka internet sitesi olan Compustat binlerce hisse senedi için özel amaçlara dönük finansal tablo bilgilerini sunmaktadır. Bu bilgiler analizlerde en çok kullanılan cari oran, dağıtılmamış karlar gibi temel bilgiler olabileceği gibi, sıklıkla kullanılmayan ancak spesifik amaçlar için yatırımcı ve analistlerin zaman zaman kullandıkları "fonlanmamış emeklilik yükümlülükleri" gibi bilgiler de olabilir. Compustat'da 6500'ün üzerinde şirket için 150'nin üzerinde kategoride bilgiler sunulmaktadır. CRSP adlı Şikago Üniversitesi Araştırma Merkezi tarafından oluşturulan veri tabanı özellikle New York Borsası'nda işlem gören şirketler için 1926 yılından bu yana, yani oldukça uzun bir zaman dönemi için bilgiler içermektedir. Bu zengin ve uzun tarihi kayıtlar içeren bilgiler sayesinde özellikle akademik araştırma yapanlar tarafından en çok başvurulan kaynaklar arasında CRSP web sitesi bulunmaktadır. Bir başka önemli akademik kaynak da Academic Search Premier adlı veri tabanıdır. Bu veri tabanı akademik ve ticari binlerce dergideki makaleleri özet ya da tam metin olarak içerir. Bu tür veri tabanları özellikle kurumlara belirli bir ücret karşılığında hizmet vermektedir. Kaynaklara erişimi kolaylaştırdığından pek çok üniversite ve kütüphane de kullanıcılarına bu veritabanlarına erişim olanağı sunmaktadır. Disclosure adlı bir başka internet kaynağı da, içerdiği tüm şirketler için yatırımcılara şirket profili, sektör bilgileri, hisse senetlerinin hangi borsada işlem gördüğü, satışlar ve net gelirdeki son 5 yıllık büyüme oranı ve daha pek çok finansal tablo detayı bilgilerini verir. Yatırımcılar kendi kriterlerine göre de arama yapabilmektedirler. Örneğin New York eyaletindeki elektrikli araçlar sektöründeki şirketler şeklinde bir araştırma saniyeler içinde tamamlanabilmektedir. Disclosure özellikle ilgilenilen şirketle karşılaştırılabilir diğer şirketleri bulmaya çalışırken kullanışlıdır. ABD'den verdiğimiz bu sitelerin bazılarından örnek olarak Coca-Cola şirketine ilişkin bilgiler toplanmış olsaydı aşağıdaki gibi bir liste elde edilmiş olurdu: • • S&P Hisse Senedi Raporu dört yıldız vermektedir. S&P Hisse Senedi Raporu "biriktir" önerisi yapmaktadır. 17 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Şirket tahvilleri A+ olarak notlandırılmıştır. Bu şirketin tahvilli borçlarını ödememe olasılığının çok düşük olduğunu gösterir. • The Outlook yatırımınızın %60'ını bu şirkete yapmayı önermektedir. • Şirketin karlılık oranları sektör ortalamalarına göre iyi bir noktadadır. • Value Line şirketin hisse senedini zaman önceliği açısından "ortalama üstü", güvenlik önceliği açısından "en iyi" olarak notlandırmaktadır. • Value Line Alkolsüz içecekler sektörünü "en iyi" olarak notlandırmaktadır. • Tüm bu bilgileri bir araya getirip değerlendirerek yatırımcılar nihai yatırım kararlarını verirler. Örneğin yukarıdaki bilgiler ışığında çoğu yatırımcı Coca Cola hisse senedine yatırım yapma kararı verecektir. Ülkemizde de yukarıdakilere çok benzer faaliyetler gerçekleştiren pek çok internet kaynağı bulunmaktadır. Bunlar arasında aracı kurum sayfaları, medya kurumlarının sayfaları, veri ve istatistik hizmeti vermek üzere kurulmuş sayfalar, meslek kuruluşlarının, derneklerin sayfaları, yorum sayfaları, öngörü ve yatırım tavsiyesi sayfaları, forum ve blog sayfaları bulunmaktadır. İsim ve adresleri, daha önce belirtilen gerekçelerle burada açık olarak verilmeyen sitelere erişmek için arama motorlarında "yatırım", "yatırım analizi", "yatırım tavsiyesi" , "hisse senedi analizi", "şirket analizi" gibi terimlerle arama yapmak yeterli olmaktadır. Burada daha ziyade yatırımlar için bilgi ve veri hizmeti sunan kamu kurumlarının internet üzerinden verdikleri bilgi hizmetleri, kurumların isimleri belirtilerek ifade edilecektir. Ülkemizde kısmen ya da tamamen kamu kurumu niteliği gösteren sermaye piyasasında faaliyet gösteren kurum ve kuruluşların başlıcaları ve internet üzerinden yaptıkları yatırımcı bilgilendirme servisleri aşağıda açıklanmaktadır. Seçim Yazılımları Yatırımcının vereceği kriterlere göre, temel analiz, teknik analiz ya da her ikisini birden kullanarak doğrudan yatırım listesi oluşturulmasına yönelik seçim yazılımları da mevcuttur. Bu yazılımlar sermaye piyasasında faaliyet gösteren aracı kuruluşlar tarafından oluşturulabileceği gibi, alanında uzman yazılım şirketlerince de geliştirilebilmektedir. Bu tür yazılımlar, kullanıcının risk-getiri tercihleri doğrultusunda ve diğer kriterlerine göre, kimi • zaman bilinen göstergeleri, kimi zaman da kendine ait göstergeleri kullanarak yatırımcılara menkul kıymet önerilerinde bulunurlar veya yatırımcılar adına portföy oluştururlar. Şirket ve program ismi şeklinde gizlenerek böyle bir program geliştiren bir şirketin verdiği hizmet ve program hakkında web sitesinde yaptığı açıklama örnek olarak aşağıda verilmektedir: *** v2.91 Otomatik Sinyal Programı - Sistem Özellikleri *** Nedir? *** sinyal programı borsalar, hisse senetleri piyasası, VOB, Forex, Yatırım fonları, Döviz ve Altın piyasası gibi birçok finansal piyasada başarı ile çalışan ve AL-SAT sinyalleri üreten bir 18 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları bilgisayar programıdır. Hiçbir kullanıcı müdahalesi gerektirmeden çalışır ve AL ya da SAT sinyali oluştuğunda ve hatta oluşmadan önce alarm çalarak kullanıcıyı uyarır. 3.6. YATIRIM BİLGİLENDİRME SEMİNERLERİ Çoğu ülkede borsa aracı kurumları gibi finans şirketleri periyodik ve periyodik olmayan şekilde müşterileri ve potansiyel müşterileri için seminerler düzenlerler. Bu tür seminerler bankalar, eğitim ve danışmanlık şirketleri ile borsalar ve diğer kamu kuruluşlarınca da verilebilir. Eğitim seminerlerinden elde edilen bilgiler yatırımcıların daha güvenli ve doğru yatırımlar yapmalarına vesile olur. Bu amaçla ülkemizde de özellikle Sermaye Piyasası Kurulu tarafından bu tür seminerler teşvik edilmekte, İMKB gibi kuruluşlar bünyesinde yatırımcı bilinçlendirilmesine, finansal okuryazarlığı artırmaya yönelik seminerler, kurslar, web siteleri düzenlenmekte, online eğitimler, sertifika programları oluşturulmakta ve bu konularda özel sektör eliyle yapılacak faaliyetler de teşvik edilmektedir. İMKB üye temsilcilerine, şirket personeline ve öğrencilere yönelik eğitim seminerleri düzenlemektedir. İMKB, aracı kuruluş çalışanlarına yönelik olarak "Hisse Senetleri Piyasası Üye Temsilci Yardımcısı Eğitimi" ve "Tahvil ve Bono Piyasası Üye Temsilcisi Eğitimi" programlarını düzenlemektedir. Hisse Senetleri Piyasası Üye Temsilci Yardımcısı Eğitim programını başarıyla tamamlamış ve üye temsilcisi olarak yetkilendirilmiş olanlar Gelişen İşletmeler Piyasası'nda da üye temsilcisi ve üye temsilci yardımcısı olarak görev yapmaya hak kazanırlar. İMKB, Haziran ve Aralık aylarında olmak üzere yılda iki kez, hisse senetleri borsada işlem gören şirketlerin çalışanlarına yönelik eğitim programları düzenlemektedir. İMKB, üniversite öğrencilerine yönelik olarak yıl boyunca süren 2'şer haftalık eğitim programları düzenlemektedir. Ülkemizin yarınlarını şekillendirecek gençlere iş hayatı öncesinde vizyon kazandırmayı amaçlayan Programda, Türk sermaye piyasası ve İMKB piyasalarının işleyişi hakkında ayrıntılı bilgi verilmektedir. 19 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları BÖLÜM 2: 1. MENKUL KIYMET DEĞERLEMESİNİN KURAMSAL TEMELLERİ Yatırım, bir miktar kaynağın ya da paranın, daha yüksek bir miktar olarak geri döneceği beklentisiyle belli bir süre için bir alana tahsis edilmesi, bağlanmasıdır. Belli bir miktar tasarrufu bulunan her özel ya da tüzel kişi, bu tasarrufu ile yatırım yapabileceği çok sayıda seçeneğe sahiptir. Altın, gümüş, platin gibi kıymetli madenlere; arsa, daire, bina gibi taşınmazlara; bir işletme kurarak kendi işine ya da tahvil, hisse senedi gibi menkul kıymetlere yatırım yapabilir. Hangi yatırımın tercih edileceği, her bir yatırımcının beklentileri doğrultusunda her bir yatırım alternatifi için yaptığı değerlendirmeye bağlıdır. Yaptıkları değerlendirme sonucunda A yatırımcısı tahvile yatırım yapmayı tercih ederken, B yatırımcısı gayrimenkulü tercih edebilir. 2. Değer Ve Fiyat Kavramlarının Ekonomik Temelleri Uygulamada fiyat ve değer kavramları zaman zaman aynı anlamda kullanılmaktadır. Ancak bu iki kavram, ilişkili olmakla birlikte, kuramsal olarak farklı anlamlar içermektedir. Değer Kavramı Literatürde değer kavramı, kıymet, önem ölçüsü, paha, karşılık, göreli bedel, parasal bedel, fayda gibi ifadelerle tanımlanmaktadır. Anlaşılacağı üzere değerin kesin ve genel kabul görmüş bir tanımı yapılmamakta, değer kavramı zaman zaman fayda, zaman zaman bedel, zaman zaman da fiyat kavramlarının eşanlamlısı olarak kullanılmaktadır. Ancak değer, bu kavramların tümü ile ilişkili ve etkileşim içerisinde olmakla birlikte tam olarak bu kavramlarla aynı anlamı taşımamaktadır. Değer kavramının açıklanması ekonomi biliminin en karmaşık sorunlarından ve tartışma konularından birisi olagelmiştir. Bugün varılan noktada değer, bazen her hangi bir mal veya hizmetin sağladığı toplam fayda veya yararlı vasfı; bazen de bu şeye sahip olmanın sağladığı diğer mal ya da hizmetleri satın alma gücünü, yani bir mal veya hizmetin diğer mal veya hizmetler karşısındaki değişim gücünü ifade eder. Birincisine kullanım değeri; ikincisine değişim ya da mübadele değeri denir. Yukarıdakiler ışığında söylenebilir ki; değer, değerinden bahsedilen mal veya hizmetle ilgili sıra dışı durumlar tarafından ağırlıklarının değiştirilebileceği kabul edilmek koşuluyla, üretim maliyetleri ile söz konusu şeyin sağladığı faydanın bir fonksiyonu olacaktır. Fiyat Kavramı Literatürde fiyat kavramı, parasal karşılık, eder, paha, değer ölçüsü gibi ifadelerle tanımlanmaktadır. Fiyat geniş bir şekilde "parayla ifade edilen değer; mal ya da hizmetleri satın almak için gereken, bir satıcının mal ya da hizmetler üzerindeki hakkından vazgeçmek için istediği para miktarı" olarak tanımlanabilir. Görüldüğü gibi literatürdeki fiyat tanımları yer yer fiyatın değerin ölçüsü olduğu inancının izlerini taşımaktadır. Bununla birlikte fiyat 20 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları değer değildir ve bir malın gerçek değerini ifade etmez. Fiyat terimi genellikle geçicilik taşır. Fiyat, geçici talep değişikliklerine ve hatta hava durumu değişikliklerine bağlı olarak artıp azalabilir. Hava koşullarından kaynaklanan buğday rekoltesi düşüşünün buğday ve ekmek fiyatlarını arttıracağı herkes tarafından bilinir. Bir buğday çiftçisinin böyle bir yıldaki buğday fiyatlarının normalden yüksek olduğunu kavraması için ekonomi kitapları okumasına gerek yoktur. Arz ve talep dalgalanmaları, hava durumu, para hareketleri gibi faktörler fiyatı etkiler ve gerçek değerin altına indirip üzerine çıkarabilir. Fiyat, bir miktar malla, bir miktar para arasında kurulan bir ilişki olup, bu ilişki gerçek değeri belirlemeye eğilimli koşullarda (ekonomik açıdan tam rekabet piyasası, finansal açıdan etkin piyasa) kurulabileceği gibi, ekonomi dışı psikolojik ve fizyolojik faktörlerin etkisiyle de kurulabilir. Elinde nadide bir pul bulunan bir pul satıcısının spekülasyon yeteneği ve bu pula koleksiyonu için ihtiyaç duyan bir koleksiyoncunun istek ve ihtiyaç derecesi ile belirlenen pul fiyatı gibi ekonomik olmayan faktörlerin rol oynadığı haller dışında fiyat, gerçek değerle sıkıca ilişkilidir. Ekonomide de piyasa fiyatı-doğal fiyat ayrımı yapılmaktadır. Piyasa fiyatı, talep gibi geçici etkenler tarafından etkilenir. Rekabet şartları altında piyasa fiyatı kısa dönemde arz ve talep tarafından belirlenir. Eğer belirli bir fiyatta arz talepten büyükse piyasa fiyatı düşer; talep arzdan büyükse yükselir. Yani kısa dönemde piyasa fiyatının değişmesini artık talep veya artık arz belirler. Doğal fiyat ise, rekabet şartları altında, uzun dönemde piyasa fiyatının eğilim göstereceği bir denge fiyatıdır. Uzun dönem denge fiyatı, normal fiyat, tabii fiyat gibi terimlerle de ifade edilen doğal fiyat, talep, hava gibi geçici dalgalanmalara yol açan faktörler olmaksızın fiyatın ne olması gerektiğini ifade etmektedir. Bir başka ifadeyle doğal fiyat, gerçek değerin parasal ifadesidir denebilir. Değer ve Fiyat Kavramlarının Karşılaştırılması Fiyat ve değer, kuramsal olarak ekonomi dışı faktörlerin etkili olmadığı tam rekabetçi bir piyasada örtüşmektedir. Uygulamada ise fiyat, gerçek değerden farklılaşabilmektedir. Faydası belirlenen bir varlığa atfedilen değer için ödenecek bedel fiyat olmaktadır. Fiyat değer değildir. Değeri belirli bir varlığın fiyatı, subjektif değer yargıları ve başka faktörlerle objektif değerinden farklılaşabilir. Bu durumun en çarpıcı örnekleri arasında 17. yy.da Hollanda'da "lale soğanı çılgınlığı" olarak adlandırılan dönemde lale soğanı fiyatlarının sürekli yükseleceği şeklinde toplumda oluşan ekonomik ve rasyonel temelden yoksun inanış sebebiyle lale soğanı fiyatlarının astronomik düzeylere yükselmesi gösterilebilir. Bu gözü dönmüşlük sonrasında ekonomik gerçeklerin geç de olsa fark edilmesiyle lale soğanı fiyatları büyük bir hızla düşmüş ve bu ekonomi dışı subjektif güdülerle hareket eden pek çok insan servetlerinin önemli kısmını kaybetmişlerdir. Benzer şekilde 1990'lı yılların özellikle ikinci yarısında "yeni ekonomi şirketleri" olarak nitelenen internet şirketleri gibi ileri teknoloji şirketlerine yapılan yatırımlar, ekonomik temellerden yoksun bir şekilde bu şirketlerin fiyatlarını aşırı şekilde yükseltmiş ve sonuç lale soğanı örneğindeki gibi olmuştur. O dönemde lale soğanları için ve geçtiğimiz yıllarda internet şirketlerinin hisse senetleri için oluşan piyasa fiyatlarının, lale soğanlarının ve internet şirketlerinin gerçek değerinin bir 21 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları göstergesi olduğunu söyleyebilmek mümkün değildir. Ancak yukarıda da ifade edildiği ve kuramın öngördüğü gibi fiyatlar uzun dönemde gerçek değere yaklaşma eğilimi göstermiştir. Değer ile piyasa fiyatı arasındaki farkı kavramak için yapılabilecek bir şey de okyanusta belirli bir andaki su seviyesini fiyat olarak düşünmektir. Su seviyesi med-cezir olayı ile düşüp yükselir. Su seviyesi aynı zamanda dalgaların ve diğer bazı etkenlerin etkisine de maruzdur; ancak bu etkiler med-cezir tarafından oluşturulan seviye civarında, görece daha önemsiz, küçük hareketler gerçekleştirirler. Görülmektedir ki fiyat (herhangi bir andaki su seviyesi), dışsal faktörlerin etkisiyle gerçek değerin (normal su seviyesinin) altında veya üstünde olabilmektedir. Fiyatın değerden farklılaşmasına yol açan başlıca etkenler şunlar olabilir: • Eksik bilginin ve ekonomide belirsizliğin olması, • Alıcı sayısının az olması, • Tarafların rasyonel hareket etmemesi, • Satışta pazarlığın olmaması, • Satılan ürünün ünü ve büyüklüğü, • Çeşitli hükümet politikaları ve sınırlamaları, Alıcının piyasada tekel konumuna geçmek istemesi nedeniyle mal ya da hizmete değerinden fazla fiyat biçmesi, Ekonomik, siyasi, sosyal ve kültürel farklılıklar ve bu faktörlerin konjonktürel durumu, Kısa sürede satış yapmak amacıyla fiyatın değerin altında belirlenmesi. • • • Piyasa değeri bir varlığın istekli bir alıcı ve istekli bir satıcı arasında, tarafların bilgili, ihtiyatlı ve zorlama olmaksızın hareket ettiği, taraflar arasında ö£el bir ilişkinin bulunmadığı (ana şirket-yavru şirket veya ev sahibi-kiracı gibi) bir piyasada, değerleme tarihinde bir varlığın taraflar arasında el değiştirdiği tahmini miktardır. Bu tanımda yer alan tahmini miktar, belirtilen piyasa koşullarında varlık için Ödenebilir olan para cinsinden ifade edilen fiyattır. Piyasa değeri değerleme tarihinde piyasada makul olarak elde edilebilir en uygun fiyatla ölçülür. Bu fiyat satıcı tarafından makul koşullarda elde edilebilecek en iyi fiyat, al:cı tarafından makul koşullarda sağlanabilecek en avantajlı fiyatdır. Piyasa değeri ve makul değer her durumda tamamen birbirine eşit iki kavram olmasa da muhasebe standartlarında yaygın olarak birbiriyle uyumlu ve bağdaştırılabilir olarak görülürler. Finansal tablolarda makul değer genellikle piyasa ve piyasa dışı değerin her ikisini raporlamada kullanılır. Bir varlığın piyasa değeri oluştuğunda bu değer gerçek değere eşit olacaktır Her yatırım alternatifinin bir beklenen getirisi, bir de bu getirinin beklenenden sapması olasılığı olarak nitelenebilecek riski vardır. Yatırımcılar bu iki temel bileşeni, kendi ölçülerine göre bir arada değerlendirerek yapacakları yatırıma bir değer biçerler. Bu işleme "değerleme" denir. Değerleme, varlığın gerçek değerinin belirlenmesine yönelik yapılan çalışmalardır. Fiyatlama ile değerleme, birbirinden farklı kavramlardır. Fiyat- lama, belli bir zamanda mal ve 22 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları hizmetlerin piyasadaki değerinin para ile ortaya konulmasıdır. Bir varlığın piyasada oluşan fiyatı ile değeri farklı olabilir. Değerlemenin amacı, varlığın gerçek değerini belirlemeye çalışarak, yüksek veya düşük fiyatlandırılıp fiyatlandırılmadığını ortaya koymaktır. Etkin piyasalarda, bir varlığın gerçek değeri ile piyasa değeri birbirine eşittir. Bu iki değer arasındaki farklılıklar, kar fırsatları peşinde koşan yatmmcılann alım-satım işlemleri ile kısa sürede ortadan kalkacaktır. Fakat piyasalar gerçekte tam etkin değildirler, dolayısıyla, varlığın olması gereken değeri ile fiyatı arasında farklılıklar olabilmektedir. Burada, başlıca finansal varlık olan hisse senedi ve tahvillerin değerlemesi üzerinde durulacaktır. Bir finansal varlığın değerini belirleyen üç temel faktör vardır. Bunlar; • • • Finansal varlıktan beklenen nakit akışlarının tutarı ve gerçekleşme zamanları, Nakit akışlarının riskliliği ve Yatırımcının yatırımdan beklediği istenen getiri oranıdır. İlk iki faktör, finansal varlık ile ilgili iken, üçüncü faktör yatırımcıyla ilgilidir. İstenen veya beklenen getiri oranı, yatırımcının finansal varlığı satın alması veya portföyünde bulundurması için gerekli gördüğü asgari getiri oranıdır. Bu oranın, yatırım konusu varlığın gelecekte sağlayacağı nakit akışlarının riskliliğini içerecek düzeyde yüksek olması gerekir. Örneğin, hisse senedi, genel olarak, tahvile göre daha riskli bir yatırım aracıdır. Dolayısıyla yatırımcının hisse senedi yatırımından beklediği getiri oranı daha yüksek olacaktır. Bir finansal varlığın değerini belirleyen faktörler Şekil-1’de görülmektedir. Değerlemeye konu varlığın nitelikleri Beklenen nakit akımlarının tutarı Beklenen nakit akımlarının zamanları Beklenen nakit akımlarının riskliliği Yatırımcının tutumu Yatırımcının beklenen nakit akımlarının riskliliğine ilişkin değerlemesi Yatırımcının riske karşı tutumu Yatırımcının istediği getiri oranı Finansal varlığın değeri: finansal varlıktan beklenen nakit akışlarının yatırımcının istediği getiri oranıyla iskonto edilerek bulunan bugünkü değeri 23 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Örneğin, bir bölgenin gelişeceğini, o bölgedeki daire fiyatlarının ve kiralarının yükseleceğini öngörerek, o bölgeden yatırım amaçlı bir daire almak isteyebilirsiniz. Bu durumda almak istediğiniz daireyi nasıl değerlersiniz? Birinci boyut getiridir. Bu daireyi satmayı düşündüğünüz tarihte hangi fiyata satmayı umuyorsanız, ayrıca satana kadar hangi kira gelirini elde etmeyi umuyorsanız, bunu bir kenara not edersiniz. İkinci boyut ise risktir. Siz bölgenin gelişeceğini ve belli bir süre sonra belli bir fiyattan daireyi satabileceğinizi düşünürsünüz. Ancak bunun gerçekleşmemesi, yani bu yatırımdan elde edeceğiniz getirilerin beklediğinizden sapması ihtimali nedir? Eğer bu ihtimal yüksek ise bu yatırım yüksek riskli bir yatırım demektir. Örneğin iki yıl sonra bir daireyi fe200.000 ye satabileceğinize kesin gözüyle bakıyorsanız, ^200.000 ye satabileceğinize şüpheyle baktığınız bir başka daireden daha fazla ödemeye razı olursunuz. Her ikisinin de iki yıl sonra ^200.000 ye satılması umuluyorsa da, ikincinin bu fiyata ulaşamama olasılığı, bir başka deyişle riski daha yüksektir. Değerlenen şey ister bir daire, ister fiilen çalışmakta olan bir işletme, isterse de bir menkul kıymet, örneğin tahvil olsun, değerlemenin temel mantığı aynıdır. Bir yatırımın bugün ifade ettiği değer, o yatırımın gelecekte sağlaması beklenen getirilerin yani nakit girişlerinin, bu nakit girişlerinin riskliliğine göre yatırımcının beklediği getiri oranı ile bugüne iskontolanmış değerleri toplamıdır. 3. Değerleme Konusunda Bazı Yanlış Algılamalar Değerleme ile ilgili bazı yanılgılar vardır. Aşağıda bu yanılgılar tartışılmaktadır: Birinci yanılgı: Değerleme, gerçek değerin bulunmasında kullanılan yansız bir araştırma yaklaşımıdır. Bu görüş doğru değildir. İlk olarak, tüm değerlemelerin yanlı olduğu söylenmelidir. Burada sorulması gereken bu yanlılığın ne kadar ve hangi yönde olduğudur. İkinci olarak, bu yanlılığın yönü ve büyüklüğü, değerleme yapana kimin ne kadar ödeme yaptığı ile orantılıdır. İkinci yanılgı: İyi yapılmış bir değerleme ile finansal varlığın ya da işletmenin değeri kesin olarak tahmin edilir. Bu görüş te doğru değildir. İlk olarak, girdilerin büyük bir belirsizliğe tabi olmasından dolayı kesin değerleme diye bir şeyin olmadığı söylenmelidir. İkinci olarak, değerleme ne kadar az kesin- se, değerlemenin çıktısı o kadar değerlidir. Çünkü kesin bir değerleme diye bir şey yoktur. Üçüncü yanılgı: Model ne denli nicel ise, değerleme de o denli iyidir. Bu görüş hiç doğru değildir. İlk olarak, modeldeki girdi sayısı artıkça, modelin anlaşılırlığı azalır. İkinci olarak daha anlaşılır olmaları nedeni ile yalın modeller karmaşık modellerden daha iyi sonuç verir. Ayrıca, modelin girdileri yanlışsa, çıktıları da doğal olarak yanlış olacaktır. Dördüncü yanılgı: piyasa genel olarak yanlıştır. Piyasa (fiyat) yanlış, değerleme doğru ya da değerleme yanlış, fiyat doğru olabilir. Ancak burada yapılması gereken, piyasanın doğru olduğunu kabul edip değerlemenin piyasadan daha iyi bir tahmin olduğunu kanıtlamaktır. 24 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Beşinci yanılgı: iyi yapılmış bir değerlemenin sonuçları her zaman geçerlidir. Değerleme çok iyi yapılsa bile; firma ve piyasaya özgü olarak piyasaya yeni gelen bilgi, değerlemenin sonuçlarını değiştirecektir. Örneğin 1999 yılının sonunda olduğu gibi, piyasa faiz oranlarının düşmesi; İMKB'de tüm firmaların değerlerini (fiyatlarını) artırmıştır. Bu nedenle 1999 yılının Ocak ayında yapılan değerleme eskimiştir. Değerleme bu nedenle sürekli bir süreç olmak zorundadır. Yine 2000 yılının sonları ile 2001 yılının ilk aylarında yaşanan ekonomik bunalım, eski değerlemeleri çok anlamsız bir duruma getirmiştir. Altıncı yanılgı: Değerlemenin sonucu önemli olup, değerleme süreci önemsizdir. Bu görüş doğru değildir. Değerlemenin çıktısı önemli' olmakla birlikte, değerlemede kullanılan satışlar, büyüme oranı, kâr marjı gibi temel girdiler firmayı daha iyi tanımamıza yardım eder. Bu nedenle değerleme süreci, değerleme sonucu kadar önemlidir. 4. Değerlemenin Kullanım Yerleri Değerlenin çok geniş bir kullanım alanı vardır. Ancak işlevi her alanda farklıdır. Aşağıda değerlemenin portföy yönetimi, birleşme ve ele geçirmelerde ve son olarak kurumsal finanstaki yeri ortaya konacaktır: Değerleme ve Portföy Yönetimi Değerlemenin portföy yönetimindeki işlevi yatırımcının yatırım felsefesine bağlıdır. Pasif bir yatırımcı için portföy yönetiminde değerlemin işlevi çok küçüktür. Ancak aktif yatırımcı için değerleme çok büyük bir işleve sahiptir. Aktif yatırımcılar arasında da değerlemenin nitelik ve işlevi farklıdır. Örneğin piyasa zaman- lanması ile ilgilenen yatırımcılar, firmaya özgü değil de piyasaya özgü değerleme yaparlar. Aşağıda değişik yatırım felsefesi olan yatırımcıların değerlemeyi nasıl kullandıkları çok kısa olarak anlatılmaktadır. Temel analistler. Temel analistler hisse senedinin gerçek değerini; büyüme potansiyeli, risk görünümü ve nakit akımları gibi temel göstergelere dayandırırlar. Burada amaç (alım için) düşük değerlendirilmiş hisse senetlerini bulmaktır. Değerleme, temel analizin en önemli aracıdır. Bazı analistler indirgenmiş nakit akımı yöntemini bazılar da çarpanlara dayalı değerleme yöntemini kullanırlar. Teknik analistler. Teknik analistler, değerlemelerini; fiyat, işlem hacmi gibi teknik göstergelere dayandırırlar, fiyatın arz ve talebe göre belirlendiğini ve yatırımcı psikolojisinin önemli olduğunu söylerler. Teknik analistler değerlemeyi çok az kullanırlar. Değerleme, burada hisse senedinin destek ve direnç düzeylerinin belirlenmesinde kullanılabilir. Bilgi Alıp Satanlar. Hisse senedi fiyatları, firma hakkındaki bilgilere göre hareket eder. Bu tür yatırımcılar, yeni bilgi gelmeden ya da geldikten hemen sonra alım-satım yaparlar. İyi bilgi varsa alım, kötü bilgi varsa satım söz konusu olur. Temeldeki varsayım, bu yatırımcıların ortalama yatırımcıları daha çok bilgiden yaralanma becerisine sahip olmalarıdır. 25 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Bu tür yatırımcı değerin kendisi ile pek ilgilenmez. Yeni bilginin fiyatları gerçek değere göre ne kadar değiştirdiğini kestirdikleri için değerle ilgilenir. Gelecek yeni bilgi, beklenenden daha iyi ise ve böyle durumlarda fiyat değerine göre çok artıyorsa, yatırımcı yüksek değerlenmiş bir hisse senedini bile satın alabilir. Piyasa Zamanlayıcıları. Bu tür yatırımcılar değerleme yaklaşımını tek tek hisse senetleri, için değil, bir bütün olarak piyasa için yaparlar. Kullanılan yaklaşımlar genellikle çarpanlara dayalı yaklaşımlardır. Bu tür yatırımcılar indeksin yönü ve büyüklüğünü kestirirler. Etkin Piyasacılar. Bu tür yatırımcılar piyasadaki fiyatın gerçek fiyat olduğuna inanırlar ve değerlemenin düşük değerlenmiş hisseleri bulmak için yararlı bir çaba olmadığını ileri sürerler. Değerlemenin buradaki amacı, piyasanın hisse senedi ve riski gibi değişkenler konusunda yaptığı varsayımları belirlemek olup, hisse senedini değerlemek değildir. Birleşme ve Ele Geçirmelerde Değerleme Değerleme, birleşme ve ele geçirmelerde önemli bir rol oynar. Teklif veren bir firma tekliften önce amaç firmanın dürüst (gerçek) değerini bilmek, amaç firma da kendi değerini bu teklifi kabul ya da ret için belirlemek zorundadır. Bu tür değerlemelerde bazı özel etmenler de ele alınmalıdır. İlk olarak, birleşme kararından önce birleşen firmaların birleşme sonrası sinerji etkisi hesaplanmalıdır. İkinci olarak, amaç firmadaki yönelim değişikliği ve yeniden yapılanmanın etkileri, doğrıı fiyatın belirlenmesi için gözönüne alınmalıdır. Özelleştirmede Değerleme Kamu kuruluşlarının özel kesime satılması güncel bir olgudur. Bu olgu özellikle pazar ekonomisine geçmek isteyen ülkelerde görülmektedir. Bu dönüşümün işletmelerin etkinliğini arttırdığı pek çok kesim tarafından söylenmektedir. Ancak bu konuda çok genel yargılara varmak olanaksızdır. Türkiye'de bankacılık kesimi örneği. Bazı bankalar önce özelleştirilmiş daha sonra da kamulaştırılmıştır. Ayrıca ülkelerin kendi sınırları dışında yatırımlarında önemli artışlar olmaktadır. Türk yatırımcıların dışa açılması örneği. Bazı Balkan ülkeleri, bazı Orta Asya ülkeleri, Rusya gibi ülkelerde önemli Türk yatırımları gerçekleşmektedir. Bu olgu da değerlemeyi önemli kılmaktadır. Özelleştirme konusundaki tartışmalar stratejik yatırımların yabancılara satılmaması ve özelleştirmeden sağlanan nakdin düşük olduğu üzerinde yoğunlaşmaktadır. İlk konu bir yanabırakılırsa; sağlanan nakdin düşük ya da yüksek olduğunu değer yargılarımıza ya da finansal tablolara dayanarak belirlenmeyeceği söylenmelidir. Hele değerlemede kullanılan satışlarda büyüme oranı, firmanın yatırım gereksinimleri, esas faaliyet kâr marjı, amortisman ve sermaye maliyeti gibi değişkenleri bilmeksizin bir yargıya varmek anlamsızdır. Halka Arzda Değerleme 26 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Halka arz yoluyla hisse senedi çıkarımında firma değerinin doğru belirleme ve bunun sonucunda çıkarılacak hisse senetlerini fiyatlama, firmalar ve yatırımcılar için yaşamsal öneme sahiptir. Yüksek fiyatlama, yatırımcıların getirilerini azaltırken, düşük fiyatlama firmanın değerinin düşük saptanmasına neden olur. Kurumsal Finansta Değerleme Son yıllarda danışmanlık firmaları işletme değerinin nasıl arttırılacağı konusunda danışmanlık hizmetleri vermeye başlamışlardır. Bu olgu, başka şirketlerce satın alınma kaygısından kaynaklanmaktadır. Danışmanlar; şirketin nasıl yeniden yapılandırılacağını, değerinin nasıl arttırılacağını ve başkalarınca ele geçirilmesinin nasıl önleneceğini bu şirketlere anlatmaktadır. Bir firmanın değeri aldığı kararlarla doğrudan ilişkilidir: Hangi projeler üstlenilecek? Bu projeler nasıl finanse edilecek? Temettü politikası ne olacak? Bu tür ilişkileri anlamak, firma değeri açısından bu tür kararların firma değerini nasıl arttıracağını anlamamızı sağlar Özetle; hisse senedi değerlemesi değişik amaçlarla değişik kişi ve kurumlar tarafından yapılır. Değerleme Yapmanın Amacı; Portföy yönetimi, Finansal Yönetim, Birleşme satın Alma, Özelleştirme, Halka Açılma, Kredi Değerliliğinin Tespiti, İş Gören Sahipliği planları, Marka Değeri, Franchising ve Tasfiyedir. Değerlemeyi Yapacak Olanlar: İşletme ortakları, İşletmeye kredi verenler, Kamu kuruluşları, Finansal analistlerdir. 27 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları BÖLÜM 3: 1. RİSK VE GETİRİ 1. Risk ve Belirsizlik Kavramları Riskin sözlük anlamı, gelecekte beklenmeyen bir durumun ortaya çıkma olasılığı, yaralanma, incinme ve zarara uğrama olasılığıdır. Finansal açıdan risk ise, gerçekleşen getirinin beklenen getiriden sapma olasılığıdır. Yatırımcının yapacağı yatırımdan sağlayacağı getirinin, beklenen getirinin altına düşme veya üstüne çıkma olasılığı söz konusudur. Bu olasılık, yatırımcı açısından yapacağı yatırımın riskini oluşturmaktadır. Bir yatırımcının yaptığı yatırımın gerçekleşen getirisi, beklenen veya tahmin edilen getiriden ne kadar büyük farklılık veya sapma gösterirse, söz konusu yatırımın riskinin o kadar yüksek olduğu söylenebilir. Risk ve getiri, yatırım kararını belirleyen iki temel faktördür. Bu nedenle, yatırımcılar, yapacakları yatırımlarla ilgili olarak beklenen getiri kadar, riski de dikkate almak zorundadırlar. Risk ve getiri arasında doğrusal bir ilişki vardır. Yani, bir yatırımın riski arttıkça, getirişi de artar. Ayrıca, yatırımın vadesi ile risk arasında da doğrusal bir ilişki vardır. Vade uzadıkça, risk de artmaktadır. İnsanlar, genellikle, olası kayıpları risk olarak görür, potansiyel kazançları risk olarak değerlendirmezler. Fakat beklenen değerden olumlu sapmalar da risktir. Diğer bir deyişle, olası zararlar kadar olası karlar da risk olarak değerlendirilir. Belirsizlik ile risk, farklı anlamlar içeren kavramlardır. Belirsizlik ve risk kavramları arasındaki farklılık, olasılık dağılımının yapılma şekline göre ortaya çıkmaktadır. Bir olayın gerçekleşme şansı, bir olayın meydana gelme olasılığı olarak kabul edilir. Örneğin, yazı tura atan bir kişinin yazı ya da turayı bulma olasılığı %50'dir. Bu şekilde, gerçekleşmesi mümkün bütün olaylar belirlenir ve bu olayların her birinin gerçekleşme olasılığı tahmin edilirse, buna olasılık dağılımı denilmektedir. Olasılık dağılımı, sübjektif veya objektif olarak yapılabilir. Olasılık dağılımı, kişinin beklentilerine dayalı olarak sübjektif yapılıyorsa belirsizlik; olasılık dağılımı, geçmiş veriler kullanılarak objektif olarak yapılıyorsa risk söz konusudur. Objektif olasılık dağılımı, olaya ilişkin geçmişe ait verileri bilimsel yöntemlerle analiz etme sonucu oluşturulurken, sübjektif olasılık dağılımı, hiçbir tarihi veriye sahip olmadan yapılmaktadır. Belirsizlik, yatırımcının beklenti ve sezgileri ile bir dereceye kadar aydınlanabilecek bir ortamı ifade ederken; risk, beklenen değerlerin olasılık dağılımının kantitatif olarak ölçülebildiği durumu ifade etmektedir. Belirsizlik ve risk arasında yakın bir ilişki vardır. Örneğin, belirsizliğin çok yüksek olduğu, diğer bir ifadeyle gelecekle ilgili tahminlerin yapılamadığı dönemlerde risk artmaktadır. Çünkü bu durumda yatırımcı, elinde mantıklı verileri veya göstergeleri olsa dahi objektif tahminleri olmadığı için karar vermek istemeyecektir. Yatırımdan beklenen gelecekteki getirilerin 28 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları gerçekleşme ihtimali yükseldikçe (olasılık dağılımı daraldıkça) belirsizlik durumu ve yatırımın riski azalacaktır. Belirsizlik ve risk kavramları birbirinden farklı anlamlar içermesine rağmen genellikle birbirlerinin yerine kullanılmaktadır. Bu nedenle, bu bölümde de risk ve belirsizlik kavramları eşanlamlı olarak kullanılacaktır. a. Risk Kaynakları Toplam risk, getirideki toplam değişkenliği ifade etmektedir. Toplam değişkenliğin piyasa faktörlerinden kaynaklanan kısmına sistematik risk, firmaya özgü faktörlerden kaynaklanan kısmına ise sistematik olmayan risk denilmektedir. Dolayısıyla, toplam risk, sistematik risk ve sistematik olmayan risk olmak üzere iki unsurdan oluşmaktadır. Toplam Risk = Sistematik Risk + Sistematik Olmayan Risk Var(Rİ) = β2Var(RM) + Var(e) Burada; Var(Rj), i menkul kıymetinin toplam riskini; β2Var(RM), menkul kıymetin piyasaya bağlı (sistematik) riskini ve Var(e), menkul kıymetin spesifik (sistematik olmayan) riskini ifade etmektedir. Sistematik olmayan risk, toplam risk ile sistematik risk arasındaki farka eşittir. Var(e) = Var(Rİ) - β2Var(RM) i. Sistematik Riskler Sistematik risk (pazar riski, çeşitlendirilmez risk), piyasada işlem gören tüm menkul kıymetlerin fiyatlarını aynı anda etkileyen faktörlerin neden olduğu risktir. Sistematik riskin kaynağı makro ekonomik olaylar, enflasyon, faiz oranı ve döviz kuru gibi ulusal ekonomi politikaları, maliye ve vergi politikaları ile dünya ekonomik sorunları gibi genel ekonomik olaylardaki değişmelerdir. Sistematik risk, yatırımcının kontrolü dışındadır ve çeşitlendirmeyle giderilemez. Fakat uluslararası çeşitlendirme ile sistematik risk biraz azaltılabilir. Sistematik riskler şunlardır: Satın Alma Gücü Riski: Satın alma gücü riski veya enflasyon riski, fiyat düzeylerindeki değişmeler nedeniyle satın alma gücündeki potansiyel kayıplardır. Fiyatlar genel seviyesindeki artış oranının, yatırım aracının getiri oranından daha yüksek olması, satın alma gücünün azalmasına neden olmaktadır. Yatırım araçlarının getirişi, nominal getiri ve reel getiri olmak üzere iki şekilde tanımlanabilir. Nominal getiri, paranın satın alma gücündeki değişimi dikkate almayan, diğer bir ifadeyle, enflasyonu içeren getiri oranıdır. Reel getiri ise, enflasyondan arındırılmış getiri oranıdır. Burada yatırımcı açısından önemli olan. reel getiri oranıdır. Faiz Oranı Riski: Faiz oranı riski, piyasa faiz oranındaki değişikliklere bağlı olarak getirideki olası değişmeleri ifade etmektedir. Faiz oranları ile yatırımların değeri veya piyasa fiyatları arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Piyasa faiz oranlan arttığında, yatırımların değeri azalacak, faiz oranları düştüğünde ise yatırımların değeri aratacaktır. Faiz oranlarının 29 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları değişmesi; tahvil, hisse senedi, altın, gayrimenkul, opsiyon sözleşmeleri ve futures sözleşmeleri gibi birçok yatırımın değerini etkilemektedir. Piyasa Riski: Politik, ekonomik ve sosyal faktörlerin yanında, yatırımcı davranış ve tercihlerindeki değişimlerden kaynaklanan risk, piyasa riski olarak ifade edilmektedir. Yatırımcıların menkul kıymetlere karşı tutum, beklenti ve davranışları, somut veya psikolojik nedenlere bağlı olarak değişebilmektedir. Örneğin, yatırımların bir firmanın karlılığında düşüş öngörmeleri veya politik bir istikrarsızlığın çıkmasını beklemeleri, menkul kıymet fiyatlarında düşüşe yol açabilecek somut risk faktörleridir. Fakat psikolojik faktörlere bağlı olarak da fiyatlar dalgalanabilmektedir. Savaş, hükümet değişiklikleri, uluslararası ticari ilişkiler gibi ulusal ve uluslararası politik değişim ve beklentiler de piyasa riski kapsamında değerlendirilmektedir Politik Risk: Politik risk, siyasi istikrarsızlıkların veya siyasi karar organının aldığı iktisadi içerikli kararların piyasaları etkilemesi veya yatırımcıların beklentilerine ters düşen sonuçlar doğurması nedeniyle ortaya çıkan risktir. Maliye ve para politikalarındaki olası değişiklikler dışında, siyasi krizler, savaşlar, ihtilaller, hükümet değişiklikleri gibi faktörlerin de yatırımcıların davranışları üzerinde etkileri bulunmaktadır. Uluslararası yatırımcılar, genel olarak, politik riskten daha etkilenmektedirler. Uluslararası yatırımcıların karşı karşıya kaldıkları risklere örnek olarak, yatırımların kamulaştırılması, karların yurt dışına çıkarılmasının yasaklanması, kar transferinde yüksek oranlı vergilerin uygulanması, o ülkede yatırım yapmak için yerel işletmelerle ortaklık yapma zorunluluğunun olması verilebilir. Politik riski yüksek olan ülkelerde doğrudan veya dolaylı yatırım yapacak yatırımcılar, daha yüksek getiri bekleyeceklerdir. Kur Riski: Kur riski veya döviz riski, yabancı para cinsinden yapılan yatırımlarda paraların değerinin değişmesi durumunda ortaya çıkan bir risktir. ii. Sistematik Olmayan Riskler Sistematik olmayan risk (firma riski), işletmelerin kendilerinden kaynaklanan ve çeşitlendirme ile azaltılabilen risklerdir. Firmanın yönetim, üretim, pazarlama ve finans gibi temel iş anlayışı ile faaliyet yaklaşımları ve stratejilerindeki değişmelerden kaynaklanan risklerdir. Yönetim hataları, yatırımlar, reklam kampanyası, işçi grevi, tüketici isteklerindeki değişim, yasal davalar gibi firmaya özgü olay ve faaliyetler, firmanın ihraç ettiği menkul kıymetlerin fiyatlarını etkilemektedir. Sistematik olmayan riskin, her firma için ayrı olarak değerlendirilmesi gerekir ve firmaların menkul kıymetlerinde sistematik olmayan riske bağlı fiyat hareketleri istatistiki olarak birbirinden bağımsızdır. İyi çeşitlendirilmiş bir portföyde, menkul kıymetlerin sistematik olmayan riskin ortalaması sıfıra kadar indirilebilir. Bu nedenle, sistematik olmayan riske, çeşitlendirilebilir risk de denilmektedir. Finansal risk, endüstri riski ve yönetim riski sistematik olmayan riskin türlerini oluşturmaktadır. Finansal Risk: Finansal risk, işletmenin finansman yapısında yabancı kaynak (borç) kullanması sonucu ortaya çıkan bir risktir. Varlıklarının tamamını öz kaynaklar ile finanse eden bir firma için finansal risk söz konusu değildir. Firmalar, sermaye yapılarında yabancı kaynak kullanarak, finansal kaldıraç etkisiyle, hisse senedi başına karı arttırabilirler. Fakat yabancı kaynaklar, firmaya faiz ve anapara ödemeleri şeklinde sabit bir yük getirmektedir. Borçlanma 30 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları oranı arttıkça, borçlan geri ödeyememe ve iflas olasılığı, diğer bir ifadeyle, finansal risk de artmaktadır. Endüstri Riski: Endüstri veya sektör riski, işletmelerin faaliyet gösterdiği endüstrilerde meydana gelmesi beklenen değişmelerden kaynaklanan ve yalnızca o endüstri içindeki işletmeleri etkileyen, endüstri dışındaki işletmeleri etkilemeyen risktir. Yönetim Riski: Yönetim riski, işletmelerin iyi veya kötü yönetilmelerine göre ortaya çıkan bir risk türüdür. Bir işletmenin başarısı, yöneticilerin bilgi, yetenek ve tecrübeleriyle doğrudan ilişkilidir. Yöneticilerin hatalı kararlar almaları, gerçekleşen nakit akışlarının beklenen nakit akışlarından olumsuz yönde sapmasına yol açacaktır. İyi yönetilen bir işletmenin beklenen karlılığı daha yüksek bir olasılıkla gerçekleşeceğinden, yatırımcılar, bu işletmelerin menkul kıymetlerine daha fazla talep göstereceklerdir. Portföydeki menkul kıymet sayısı arttıkça, yani çeşitlendirme yapıldıkça, portföyün toplam riski azalmaktadır. Fakat toplam riskteki bu azalış, çeşitlendirme yapılarak sistematik olmayan risklerin azaltılmasından kaynaklanmaktadır. Sistematik risk, yatırımcının kontrolünde olmayan ve piyasadaki bütün varlıkların fiyatlarını etkileyen risk kaynağı olduğu için, çeşitlendirmeyle azaltılamamaktadır. Kuramsal olarak bir yatırımcının sistematik olmayan riski tamamen ortadan kaldırabilmesi için, portföyünü pazardaki tüm hisse senetlerinden oluşturması gerekmektedir. Fakat, yapılan ampirik çalışmalar, iyi seçilmiş 20 ile 40 arasındaki hisse senedinden oluşan portföylerde, sistematik olmayan riskin önemli ölçüde azaltılabileceğini göstermektedir. Dolayısıyla, etkin bir sermaye piyasasında sistematik olmayan risk çok önemli değildir. Çünkü iyi bir çeşitlendirme ile ortadan kaldırılabilmektedir. Bu durumda, toplam risk içerisinde, sistematik risk ve sistematik riskin ölçülmesi ön plana çıkmaktadır. b. Risk Karşısında Yatırımcı Tipleri Rasyonel yatırımcı, fayda düzeyini maksimize etmeye çalışır ve yatırımcının yatırımdan beklediği fayda, yatırımın beklenen getirişinin ve riskinin bir fonksiyonudur. Risk düzeyinde bir artış olmaksızın, beklenen getirideki bir artış, beklenen faydayı artıracaktır. Benzer şekilde, beklenen getiride bir azalma olmaksızın risk düzeyinin azalması, beklenen faydayı artıracaktır. Yatırımcının fayda fonksiyonu, onun riske karşı eğilimini göstermektedir. Yatırımcılar, riske karşı tutumlarına göre üçe ayrılmaktadır: Riskten kaçan yatırımcı, Riske karşı kayıtsız yatırımcı, Risk seven (arayan) yatırımcı. Riskten kaçan yatırımcılar, riski sevmezler ve risk almazlar. Bu nedenle, getirileri belli olan iki yatırımdan daha az riskli olanı tercih ederler. Riskten kaçan bir yatırımcı, her ilave liraya atfettiği fayda azaldığı için. konkav (içbükey) fayda eğrisine sahiptir. Riske karşı kayıtsız olan yatırımcılar riskle ilgilenmezler ve bunlar için hangi yatırımın seçileceği önemli değildir. Bu nedenle, yatırımcıların risk ve getiri arasında kayıtsız kaldıkları söylenebilir. Riske karşı kayıtsız bir yatırımcının fayda eğrisi doğrusaldır. Risk arayan yatırımcılar için, yatırımın 31 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları faydası, yatırım yapmamanın beklenen faydasından daha büyüktür. Risk arayan bir yatırımcının fayda eğrisi, her ilave liraya atfettiği fayda arttığı için, konveks (dışbükey) bir yapıya sahiptir. Şekil 5.3'te, risk karşısındaki tutumlarına göre yatırımcı tiplerinin fayda eğrileri görülmektedir. Şekil 5.3: Risk Karşısında Yatırımcı Türleri Toplam Fayda Riskten kaçan bir yatırımcı, riskin artması durumunda, daha fazla getiri talep etmektedir. Risk arayan yatırımcı, riskteki belirli bir artış için getirideki bir azalışı kabullenmektedir. Riske karşı kayıtsız yatırımcılar için, riskin düzeyi ile istedikleri getiri oranı arasında bir ilişki söz konusu değildir. Yatırımcıların, genel olarak, "riskten kaçan" bir yapıya sahip oldukları varsayılmaktadır. Fakat bütün yatırımcıların aynı ölçüde riskten kaçtığını söylemek mümkün değildir. Bazı yatırımcılar aşırı ölçülerde riskten kaçmasına rağmen, bazı yatırımcılar daha düşük ölçülerde riskten kaçmaktadırlar. Diğer bir ifadeyle, her yatırımcının risk üstlenmedeki davranışı veya risk karşısındaki tutumu farklıdır ve bu durum, yatırımcıların yatırım kararlarını etkiyen önemli bir faktördür. c. Tek Bir Varlık İçin Beklenen Getirinin ve Riskin Ölçülmesi Risk, birden fazla sonucun ortaya çıkma olasılığıdır. Dolayısıyla, bir yatırımın riskini ölçebilmek için, öncelikle bu yatırımdan beklenen nakit akışlarına (veya getirilere) ilişkin olasılık dağılımının yapılması gerekmektedir. Söz konusu olasılık dağılımı, yukarıda da ifade edildiği gibi, sübjektif veya objektif olarak yapılabilir. Meydana gelmesi beklenen bütün olayların gerçekleşme olasılıklarının toplamı her zaman 1,00 (veya %100) olmalıdır. Örneğin, ilk yatırım tutarı 100 TL olan bir yatırımın sonucunda üç olası sonuç olduğunu varsayalım. Birinci olası sonuca göre, yatırımın değeri bir yıl sonra, %40 olasılıkla, 160 TL'ye çıkacaktır. İkinci olası sonuca göre, yatırımın değeri %20 olasılıkla 120 TL olacaktır. Üçüncü olası sonuca göre, yatırımın değeri %40 olasılıkla 80 TL olacaktır. 32 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları İlk Yatırım Tutarı R=100 Olasılıklar P1 = %40 P2 = %20 P3 = %40 Toplam: 1 Olasılı Getiriler R1 = 160 TL R2 = 120 TL R3 = 80 TL Yatırımcı, ilk yatırıYatırım tutarı ve olası getirileri bu şekilde olan bir yatırım fırsatıyla karşı karşıya kaldığında, bu yatırım alternatifini nasıl değerlendirecektir? Bunun için, yatırımcının, yatırım alternatifinin beklenen getirişini ve riskini hesaplaması gerekmektedir. Tek bir yatırım alternatifinin olması durumunda yatırımcı, yatırımdan beklediği getiri oranına ve risk düzeyine göre karar verecektir. Birden fazla yatırım alternatifi arasında, yatırımcı, riski en düşük ve beklenen getirişi en yüksek yatırım alternatifini tercih edecektir. i. Beklenen Getiri Beklenen getiri, belli bir dönem getirileri ile bu getirilerinin gerçekleşme olasılıklarının çarpımının toplamıdır. Beklenen getiri, bir yatırımdan gerçekleşmesini beklediğimiz getiri oranıdır. Beklenen getiri, geleceğe ilişkin gerçekleşme olasılıkları veya geçmiş veriler dikkate alınarak hesaplanabilir: Getirilerin gerçekleşme olasılıklarının dikkate alınması durumunda; E(R) =R 1 xP, + R,xP,+ ... + Rn x Pn E(R) = ∑R,xPı Burada; E(R) = Beklenen getiriyi, P, = Her bir getirinin veya nakit akışının gerçekleşme olasılığını, R; = Olasılık dağılımının herhangi bir getiri oranını veya nakit akışlarını göstermektedir. Geçmiş verilerin dikkate alınması durumunda; Rort =∑Ri /n Burada Rort ortalama getiriyi, Ri; gerçekleşen getiriyi ve n dönem (veri) sayısını göstermektedir. Yukarıda verilen örnekte, gelecek döneme ilişkin getiri tahminleri ve bu getirilerin gerçekleşme olasılıkları söz konusu olduğu için, ilk formül kullanılarak, yatırım fırsatının beklenen getirişi hesaplanır: E(R) P,R,+ F,R,+P.R, E(R) = (0,40x160TL) + (0,20 x 120TL) + (0,40 x 80TL) = 120TL Yatırım fırsatının beklenen karı, 120 TL - 100 TL = 20 TL olacaktır. Diğer bir ifadeyle, beklenen getiri oranı = 20/100 = %20 olacaktır. 33 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Yatırımcılar, yatırım kararını verirken, tek başına beklenen getiriye bakarak karar veremezler. Örneğin, iki farklı yatırım fırsatının her birinden aynı getiriyi bekleyen yatırımcının, tercihini beklenen getiriye göre yapması mümkün değildir. Bu nedenle, yatırım fırsatlarının riskinin de hesaplanması gerekir. ii. Standart Sapma (Varyans) Standart sapma veya varyans, olasılık dağılımının sıklığını gösterir ve risk ölçüsü olarak kullanılmaktadır. Standart sapma veya varyans, her bir olası getirin in, beklenen getiriden ne kadar saptığını gösterir. Olası getiriler, beklenen getiriye ne kadar yakınsa, yatırımın riski o derece az; olası getiriler, beklenen getiriden ne kadar uzaksa, yatırımın riski o derece yüksektir. Diğer bir ifadeyle, beklenen nakit akışlarının veya getirilerin olasılık dağılımı daha yaygın veya geniş olan yatırımların riski daha yüksektir. Örneğin Şekil 5.4'te, B yatırım alternatifi, A yatırım alternatifine göre daha risklidir. Şekil 5.4: Olasılık Dağılımı A Yatırımının Getiri Standart sapma veya varyans, sıfır (0) veya sıfırdan daha büyük değerler alır. Varyansın sıfır olması, beklenen değerden sapma olmadığını, diğer bir ifadeyle, riskin söz konusu olmadığını gösterir. Varyansın değeri, sıfırdan ne kadar büyük ise, risk de o kadar büyüktür. Varyans ve standart sapma, olasılıklara dayalı beklenen getirilere ve geçmiş getirilere göre hesaplanabilir. iii. Değişim Katsayısı Yatırım alternatiflerinin beklenen getirişi ve riski belirlendikten sonra, aşağıdaki seçim kriterleri kullanılarak alternatif yatırımlar arasından en uygun olanı seçilir: Aynı beklenen getiriye sahip iki ya da daha fazla yatırım alternatifi arasından, standart sapması (riski) en düşük olan seçilir. Aynı standart sapmaya (riske) sahip iki ya da daha fazla yatırım alternatifi arasından, beklenen getirişi en yüksek olan seçilir. 34 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Yatırım alternatifleri arasında, daha küçük standart sapmaya ve daha büyük beklenen getiriye sahip yatırım alternatifi seçilir. Birden fazla yatırım alternatifinin aynı standart sapmaya veya aynı beklenen değere sahip olması, çok az rastlanan bir durumdur. Eğer yatırım alternatiflerinin standart sapmaları ve beklenen getirilen birbirinden farklı ise, yatırım alternatifleri arasındaki seçim, değişim katsayısına göre yapılabilir. Değişim katsayısı, standart sapmanın, beklenen getiriye bölünmesiyle bulunur ve birim getiri başına düşen riski gösterir. Değişim katsayısı aşağıdaki formülle gösterilir. Risk _ б DK= --------------= ---------------Beklenen Getiri E(R) Değişim katsayısı küçük olan yatırım alternatifi seçilir. Çünkü değişim katsayısı küçüldükçe, birim getiri başına düşen risk azalmaktadır. 35 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları BÖLÜM 4 : HİSSE SENEDİ DEĞERLEMESİ 1.1. Menkul Kıymet Kavramı Sermaye Piyasası Kanunu'nda sermaye piyasası araçları, menkul kıymetler ve diğer sermaye piyasası araçları olarak ikiye ayrılmıştır. Menkul kıymetler; ortaklık ya da alacaklılık hakkı sağlayan, belirli bir meblağı temsil eden, dönemsel gelir sağlayabilen, seri halinde çıkartılan ve ibareleri aynı olan. şartları Sermaye Piyasası Kurulu'nca belirlenen kıymetli evraklardır 1.2. Hisse Senedi Hisse senetleri: anonim şirketler tarafından çıkartılan, yasal şekil şartlarına uygun olarak düzenlenmiş, şirket sermayesine katılımı temsil eden ve ortaklık hakkı sağlayan kıymetli evraklardır. Sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketlerde, komanditer ortakların sermayeleri de paylara bölünmüştür, fakat sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketlerin hisse senetleri halka arz yoluyla satılamaz. Dolayısıyla, hisse senedi denildiğinde, anonim şirketlerin sermaye paylarını ifade eden menkul kıymetler anlaşılmaktadır. Hisse senedi, sahibine her türlü ortaklık haklarından yararlanma hakkı sağlar. Hisse senedinin sahibine tanıdığı haklar şunlardır: Kardan pay alma hakkı: Hissedarlara yapılan ödemelere kar payı veya dividant denilmektedir. Genel kurulun veya yönetim kurulunun kar payı dağıtımına karar vermesi durumunda, her hisse senedi sahibi, "hisse başına dağıtılan kar x sahip olduğu hisse senedi sayısı" kadar kar payı alma hakkına sahiptir. Şirket yönetimine katılma hakkı: Hisse senedi sahipleri, yönetim kurulu ve denetim kurulu üyesi olabilecekleri gibi, şirketin yönetim kademelerinde de çalışabilirler. Oy kullanma hakkı: Hisse senedi, sahibine, şirket genel kuruluna katılarak oy kullanma hakkı vermektedir. Her hisse senedi, sahibine bir oy hakkı sağlar. Örneğin, 10 adet hisse senedine sahip olan bir hissedarın 10 oy hakkı bulunmaktadır. Hisse senedi sahibi, oy hakkını kendisi kullanabileceği gibi, vekâlet yoluyla bir başkasına da kullan- dırabilir. Ayrıca, azınlıkta kalan ortakların yönetim ve denetim kurullarına temsilci seçebilmelerine olanak vermek amacıyla birikimli oy sistemi de benimsenebilir. Rüchan hakkı: Rüçhan hakkı, mevcut ortakların, firmadaki sahiplik haklarını korumak amacıyla, yeni ihraç edilen hisse senetlerinden öncelikli satın alma hakkıdır. Mevcut (veya eski) ortaklar, şirket sermayesindeki payıyla orantılı olarak belirli sayıda hisse senedini satın alabilirler. Mevcut ortaklar, bu hakkı kullanmayıp bir başkasına da satabilirler. Rüçhan hakkı, 36 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları kar ve tasfiyeden pay alma veya oy hakkı gibi kazanılmış bir hak değildir. Çünkü genel kurul veya yönetim kurulu kararıyla rüçhan haklarının kullanımı kısıtlanabilir veya kaldırılabilir. Tasfiyeden pay alma hakkı: Şirketin tasfiyesi durumunda, borçluların ve imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin alacakları ödendikten sonra kalan tutar, hisse senedi sahiplerine payları oranında dağıtılır. Diğer bir ifadeyle, işletmeye borç verenlerin ve imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin önceliği bulunmaktadır. Şirket faaliyetleri hakkında bilgi edinme hakkı: Hisse senedi sahipleri, hisse senedine sahip oldukları firmanın faaliyetleri hakkında bilgi edinme hakkına sahiptirler. Hisse senedi sahiplerinin bilgi alma hakkı, ana sözleşme veya şirket organlarından birinin kararıyla engellenemez ve sınırlandırılamaz. Ayrıca hisse senedi sahipleri şüpheli gördükleri konularda denetçilerin inceleme yapmasını isteyebilir, şirketin mali tablolarını ve yıllık faaliyet raporunu genel kurul toplantısından itibaren bir yıl süreyle inceleyebilirler. Fakat hisse senedi sahipleri, incelenmesine izin edilen defter ve belgelerden öğrenilecek sırlar hariç, şirketin iş sırlarını öğrenmeye yetkili olmadıkları gibi, şirket sırlarını da saklamak zorundadırlar. Hisse senetleri belirli şekil şartlarına haiz olmalıdır. Türk Ticaret Kanıı- nu'na göre, nama ve hamiline yazılı hisse senetlerinde bulunması gereken hususlar şunlardır: • • • • • Şirketin unvanı, Esas sermaye miktarı, Şirketin tescil tarihi, Hisse senedinin türü (nama, hamiline, adi, kurucu vb.), Hisse senedinin itibari değeri Hisse senetlerinin üzerinde kanunen bulunması gerekli bilgilerin dışında aşağıdaki bilgiler de bulunabilir: • • • • • • • Hisse senedinin ihraç tarihi, Ana sözleşmenin bazı önemli ve ilgili maddeleri. Hisse senedinin içerdiği pay adedi, Önceki sermaye artırımına ait bilgiler, Kar payı kuponlarına ilişkin bilgiler, Kuruluşu veya sermaye artırımını onaylayan mahkeme kararının tarih ve numarası, Hisse senetlerinin tertip, grup ve serisi 1.3. Hisse Senedi Türleri Nama ve Hamiline Yazılı Hisse Senetleri Nama yazılı hisse senedi, şirket defterinde yazılı kişiler adına düzenlenen ve devri, teslim ve şirket defterine kaydı ile gerçekleşen hisse senetleridir. Nama yazılı hisse senetlerinin; ortak sayısının tespiti, ortakların tanınması ve takibi, malvarlığının korunması, şirketin yabancıların eline geçmesinin önlenmesi, kaybolması veya çalınması durumunda karşı tarafın hak sahipliğinde bulunamaması gibi üstünlüklerinin bulunmasına karşılık, ortaklık payının devrindeki 37 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları güçlükler, halka açılmayı engelleme, gizliliği sağlayamama gibi çeşitli sakıncaları da bulunmaktadır. Üzerinde sahibinin adı yazmayan, hisse senedi kimin elinde ise, o kişinin hak sahibi sayıldığı hisse senetlerine hamiline yazılı hisse senetleri denilmektedir. Hamiline yazılı hisse senetlerinde mülkiyet, satın alana teslim ile gerçekleşir. Hamiline yazılı hisse senetlerinin devir kolaylığı, mülkiyetin tabana yayılmasına yardım etme, tasarruf sahibi açısından gizlilik temin etme gibi üstünlükleri bulunmaktadır. Buna karşın, bu hisse senetlerinin kaybedilme veya çalınma durumunda hak sahipliğinin kanıtlanmasındaki zorluk, genel kurul toplantılarına katılımın düşük olması, hisse senedi üzerinde rehin ve intifa haklarının kurulması için senetlerin teslim zorunluluğunun bulunması gibi çeşitli sakıncalarının bulunduğu da söylenebilir. Bedelli ve Bedelsiz Hisse Senetleri Bedelli hisse senetleri, kuruluş aşamasında veya sermaye artırımlarında, eski ortakların rüçhan hakkı kullanımıyla veya halka arz yoluyla üçüncü kişiler tarafından satın alınan hisse senetleridir. Bedelli hisse senetlerinin satılması karşılığında, işletmeye yeni fon girişi olmaktadır. Bedelsiz hisse senetleri: dağıtılmayan karlar, yeniden değerleme fonu, maliyet artış fonu. gayrimenkul satış kazançları veya iştiraklerdeki değer artışlarının sermayeye eklenmesi nedeniyle çıkarılan ve işletmeye fon girişi sağlamayan hisse senetleridir. Primli ve Primsiz Hisse Senetleri Üzerinde yazılı değer ile ihraç edilen hisse senetlerine primsiz, nominal değerlerinden yüksek bir bedelle ihraç edilen hisse senetlerine primli hisse senedi denir4. Türk hukuk sisteminde nominal değeri bulunmayan hisse senedi ihraç edilemeyeceği gibi, hisse senetleri, itibari (nominal) değerinden aşağı bir bedelle de ihraç edilemez. Primli hisse senedi ihraç edebilmek için ana sözleşmede buna ilişkin bir hüküm bulunmalı veya genel kurul tarafından karar alınmalıdır. Kayıtlı sermaye sistemine geçen şirketler, ana sözleşme ile yetki verilmiş olmak üzere, yönetim kurulu kararıyla primli hisse senedi ihraç edilebilir. Primli hisse senedi ihraç edilmesi durumunda oluşacak emisyon primleri vergiye tabi olmaktadır. Adi ve İmtiyazlı Hisse Senetleri Adi hisse senetleri, sahiplerine, oy hakkı, kardan ve tasfiyeden eşit pay alma hakkı sağlayan hisse senetleridir. Fakat adi hisse senetleri de gruplarına göre bazı ayrıcalıklar içerebilir. Örneğin, bir firma. B sınıfı hisse senetlerinden farklı olarak, A sınıfı hisse senetlerine kar payı dağıtımında veya yönetime katılma hakkında ayrıcalıklar tanıyabilir. İmtiyazlı hisse senetleri, kara iştirak ve tasfiye gibi konularda, sahibine bir takım öncelikler tanıyan hisse senetleridir. İmtiyazlı hisse senetleri, tahvil ile adi hisse senedi arasında yer alan bir menkul kıymettir. İmtiyazlı hisse senedi, önceden belirlenmiş sabit bir kar payı ödemesini içerdiği için tahvile, tasfiye durumunda bütün alacaklar ödendikten sonra imtiyazlı hisse senedi sahiplerine ödeme yapıldığı için hisse senedine benzemektedir. 38 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları İmtiyazlı hisse senetlerinin temel özellikleri şunlardır: İmtiyazlı hisse senedi sahiplerinin, adi hisse senedi sahiplerine göre, işletmenin varlıkları ve gelirleri üzerinde öncelik hakkı bulunmaktadır. İmtiyazlı hisse senedi sahiplerine kar payı ödenmeden adi hisse senedi sahiplerine kar payı ödenmez. İflas durumunda, borçlar ödendikten sonra kalan tasfiye artığı üzerinde, imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin öncelik hakkı bulunmaktadır. Adi hisse senetleri nominal değersiz olarak çıkarılabilmesine karşın, imtiyazlı hisse senetlerinin nominal değeri vardır. İmtiyazlı hisse senedi sahiplerinin tasfiye durumunda alacakları tutar ve dönem karından alacakları kar payı, imtiyazlı hisse senedinin nominal değerine göre belirlenmektedir. Örneğin, nominal değeri 1 TL olan bir imtiyazlı hisse senedinin kar payı getirişi, nominal değerin %25'i olarak belirlendiğinde, imtiyazlı hisse senedi sahibinin yıllık kar payı 0.25 TL olacaktır. Çoğu imtiyazlı hisse senedi, kümülatif kar payı ödeme özelliğine sahiptir. Bu özelliğe sahip imtiyazlı hisse senetlerinde, önceki yıllarda ödenmeyen kar paylarının tamamı ödenmeden, adi hisse senedi sahiplerine kar payı ödemesi yapılamaz. İmtiyazlı hisse senetlerine, adi hisse senedine dönüştürülebilme hakkı verilebilir. Bu durumda, imtiyazlı hisse senedi sahipleri, ellerindeki imtiyazlı hisse senetlerini verip, işletmenin adi hisse senetlerini alabilirler. Söz konu hakkın kullanılabileceği zaman aralığı ve değişim oranı, imtiyazlı hisse senedinin ihracı aşamasında belirlenmektedir. İşletmenin belirli süre imtiyazlı hisse senetlerine kar payı ödeyememesi durumunda, imtiyazlı hisse senedi sahiplerine oy hakkı tanınabilir. Bazı durumlarda, imtiyazlı hisse senedi sahiplerine işletmenin kârına katılma hakkı tanınabilir. Böyle bir durumda, imtiyazlı hisse senedi sahipleri, öncelikle kendilerine taahhüt edilen kar paylarını alırlar. Geriye kalan kâr ise, adi ve imtiyazlı hisse senedi sahipleri arasında eşit olarak dağıtılır. İhraç edilen imtiyazlı hisse senetlerini geri satın almak amacıyla bir itfa fonu oluşturulabilir. İşletme, söz konusu itfa fonunu, her yıl belirli bir oranda imtiyazlı hisse senedini geri satın almak için kullanır. Geri çağrılabilir imtiyazlı hisse senetleri ihraç edilebilir. Geri çağırma hakkı, imtiyazlı hisse senetlerini çıkaran işletmeye, bu hisse senetlerini satın almak amacıyla çağırma hakkı veya opsiyonu vermektedir. İmtiyazlı hisse senetlerinin genellikle vadesi yoktur. Fakat itfa fonlu veya geri çağrılabilir imtiyazlı hisse senetlerinin belirli bir vadesinin olduğu söylenebilir. İmtiyazlı hisse senetlerinin tahvile göre en önemli üstünlüğü, sadece kar elde edildiğinde belirli bir kar payının ödenecek olmasıdır. Dolayısıyla, büyümek isteyen ve gelecekte kârlarının artacağını düşünen işletmeler, belli oranda kar payı ödeyerek, adi hisse senetlerinin kârlılığını arttırabilirler. Ayrıca, işletmeler, imtiyazlı hisse senedi ihracıyla fon 39 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları sağladıklarında, yönetimi yeni ortaklarla paylaşmak zorunda kalmamaktadırlar. Bu üstünlüklerine karşılık, imtiyazlı hisse senetlerinin en önemli sakıncası, tahvile göre daha maliyetli olmasıdır. Çünkü imtiyazlı hisse sahiplerine ödenen kar payları, tahvil faizi gibi, vergiden düşülememektedir. Yatırımcılar açısından imtiyazlı hisse senetlerinin üstünlüğü, belirtilen oranda kar payının elde edilmesi ve tasfiye sırasında adi hisse senetlerine göre öncelik hakkına sahip olunmasıdır. Buna karşın, tahvile göre daha riskli olan imtiyazlı hisse senetlerinin getirisi sabittir ve imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin, kar payı dağıtımı konusunda, işletme yönetimini zorlama hakları yoktur. 1.4. Hisse Senedi Türevleri Kar ve Zarar Ortaklığı Belgesi Kâr ve Zarar Ortaklığı Belgesi (KZOB), işletmelerin finansman ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla ihraç ettikleri, kâr veya zarara katılma imkânı veren bir menkul kıymettir. Yurt içinde satılmak üzere TL üzerinden veya yabancı paraya endeksli KZOB ihraç edilebilir. Yurt dışında satılmak üzere çıkarılan KZOB'lar ise. TL veya yabancı para üzerinden ya da yabancı paraya endeksli olabilir. KZOB, yatırımcılara kar ve zarara katılma hakkı vermekle birlikte, hisse senedi sayılmaz. Bunun nedeni, yönetimde oy haklarının olmaması, vadeli olmaları ve vade sonunda anapara ve kar payının geri ödenmesidir. KZOB'lar hamiline veya nama yazılı şekilde ihraç edilebilir. Fakat halka arz edilerek satılmak üzere ihraç edilecek KZOB'ların hamiline, halka arz edilmeksizin satılmak üzere ihraç edilecek olanların ise nama yazılı olarak ihraç edilmeleri zorunludur. KZOB'ların vadesi en az 1 ay, en fazla 7 yıl olabilir ve vadeler, işletme tarafından, ay ve katları olacak şekilde serbestçe belirlenebilir.İhraç edilecek KZOB'ların üzerine, söz konusu menkul kıymetlerin kâra ve zarara ortaklık sağladığının ve kâr garantisi verilemeyeceğinin açıkça yazılması gerekmektedir. İşletmenin zarar etmesi durumunda, her bir KZOB başına düşen zarar, KZOB'un nominal değerinden düşülür ve kalan tutar yatırımcıya ödenir. KZOB'un nominal değerinin, zararları karşılamaya yetmemesi durumunda, nominal değeri aşan zarar paylan, KZOB sahibinden tahsil edilemez. İşletmeler, hisse senedine dönüştürme hakkı içeren kar ve zarar ortaklığı belgeleri de ihraç edebilirler. Hisse senediyle değiştirilebilir KZOB, sahibine, vade sonunda ödenecek tutar karşılığında artırılan sermayeyi temsil eden hisse senetlerinden alma hakkı veren bir menkul kıymet türüdür. Hisse senedi ile değiştirilebilme hakkı sadece halka arz suretiyle satışı yapılan KZOB'lara tanınabilir ve KZOB'ların hisse senetleri ile değişimi ancak vade sonunda yapılabilir. KZOB'ların hisse senetleri ile değiştirilmek istenmesi durumunda, uygulanacak hisse senedi fiyatına, "değiştirme fiyatı" denilmektedir. Değiştirme fiyatının ne olacağına veya nasıl hesaplanacağına ilişkin hükümler, izahname ve sirküler aracılığıyla yatırımcılara ilan edilir. Katılma İntifa Senetleri Katılma intifa senedi (KİS); nakit karşılığı satılmak üzere çıkanlan, ortaklık haklarına sahip olmaksızın kârdan pay alma, tasfiye bakiyesinden yararlanma, yeni pay alma gibi olanakların 40 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları bir bölümünden veya tamamından yararlanma hakkı veren bir menkul kıymettir.İşletmelerin çıkarabilecekleri KİS tutarı, ödenmiş sermayeleri ve yedek akçeleri toplamından fazla, bu toplamın altıda birinden az olamaz. Nama yazılı veya hamiline olarak düzenlenebilecek KİS'ler, süresiz olarak çıkarılabilir. KIS'ler belirli bir sermayeyi temsil etmedikleri için, bu senetlere sahip olan yatırımcıların şirket yönetimine katılma ve oy verme hakları yoktur. Katılma intifa senetlerine ilişkin temel unsurlar şunlardır: KİS üzerinde nominal değer yazılı olarak çıkarılır. KİS'in nominal değeri, 1.000 TL ve katlan şeklinde, serbestçe belirlenir. Ana sözleşmede hüküm bulunmak koşuluyla, KIS'ler primli olarak da çıkarılabilir. İşletmeler, ihraç edecekleri KİS'lerin kayda alınması için SPK'ya başvurmaları ve Kurul kaydına aldırmaları gerekmektedir. Katılma intifa senetlerinin halka arzının ve hak sahiplerine yapılacak tüm ödemelerin aracı kuruluşlar aracılığıyla yapılması zorunludur. Çıkarılan KİS, tamamen satılmadıkça ve satılmayanlar iptal edilmedikçe yeni KİS çıkarılamaz. KİS sahiplerine kâr dağıtımının nasıl yapılacağı esas sözleşmede belirlenir. Ancak kar dağıtımı şu esaslara göre yapılması zorunludur: Öncelikle, KİS sermayesinin toplam sermaye (ödenmiş sermayesi + ödenmiş KIS sermayesi) içindeki payı bulunur. Vergi ve birinci kanuni yedek akçe düşüldükten sonra kalan dağıtılabilir kâr, bu oran ile çarpılarak, KİS sahiplerine düşen kâr payı bulunur. KİS sahiplerine, bu şekilde ayrılan kârdan birinci temettü tutarında KİS kâr payı ödenir. Birinci temettüe ek olarak sağlanabilecek diğer menfaatler, esas sözleşmede düzenlenir. KIS kâr payının en geç, hesap dönemini izleyen 9 ay içinde ödenmesi gerekir. KİS sahiplerinin tasfiye bakiyesine katılıp katılmayacağı veya hangi koşullarla katılabileceği, esas sözleşmede gösterilir. Ayrıca bu katılmanın esasları ve koşulları izahnarnede belirlenir. Her tertip KIS sahipleri ayrı bir genel kurul oluştururlar. Adi hisse senedi sahiplerine işletmeyle ilgili verilmesi gereken bilgilerin KIS sahiplerine de verilmesi zorunludur. İşletmeler, yeniden satmak amacıyla ve KİS sahiplerinin talebi üzerine, ihraç ettikleri KIS'leri geri satın alabilirler. KİS, ihraç tarihinden itibaren 2 yıl geçmedikçe geri satın alınamaz ve geri satın alınacak miktar KİS sermayesinin %10'undan fazla olamaz. Oydan Yoksun Hisse Senetleri Oydan yoksun hisse senetleri (OYHS), işletmelerin sermaye artırımıyla ihraç edebilecekleri, oy hakkı hariç, sahibine kârdan pay alma ve istendiğinde bedelsiz pay alma hakkından imtiyazlı olarak yararlanma imkânıyla birlikte diğer ortaklık haklarını da sağlayan, istendiğinde belirli bir vade veya vadelerde, sabit veya değişken oranda işletmenin oy hakkına sahip hisse senetlerini satın alma veya işletmenin oy hakkına sahip hisse senetleriyle 41 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları değiştirme hakkı veren hisse senetleridir. Diğer bir ifadeyle, OYHS, sahibine kardan ve/veya tasfiyeden öncelikli olarak pay alma hakkı gibi bir takım imtiyazlar sağlayan ve adi hisse senedi satın alma hakkı veya adi hisse senedine dönüştürme hakkı da içerebilen bir menkul kıymettir. Hamiline veya nama yazılı olarak ihraç edilebilecek OYHS'nin itibari değeri, oy hakkı bulunan adi hisse senetlerinin itibari değerine eşit olmalıdır. İşletmelerin ihraç edebilecekleri OYHS'nin itibari değerlerinin toplam tutarı, OYHS'nin temsil ettiği sermaye tutarı dışında kalan ödenmiş veya çıkarılmış sermayeyi geçemez. İhraç limitinin belirlenmesinde, daha önce ihraç edilmiş OYHS tutarları da hesaba katılır. OYHS: belirli bir vade veya vadelerde işletmenin adi hisse senetleriyle değiştirme hakkı ve sabit veya değişken bir oran üzerinden işletmenin adi hisse senetlerini satın alma hakkı içerebilir. Ancak değiştirme veya satın hakkı için tanınan vade, 5 yıldan fazla olamaz. OYHS sahibi tarafından satın alma hakkının veya değiştirme hakkının kullanılması durumunda, OYHS'leri kendiliğinden oy hakkı içeren adi hisse senetlerine dönüşür. OYHS sahipleri, diğer ortaklarla birlikte, esas sözleşmede belirtilen miktarda kâr payı alırlar. Ayrıca OYHS sahiplerine, esas sözleşmede gösterilecek bir oranda, kâr payında imtiyaz tanınması zorunludur. OYHS sahiplerine, imtiyazlı kâr paylan nakden dağıtılır. OYHS sahiplerine tanınan imtiyazlı kâr payı dağıtılmadıkça, yedek akçe ayrılmasına, ertesi yıla kâr aktarılmasına veya diğer ortaklara kârdan pay dağıtılmasına karar verilemez. OYHS sahiplerine, bedelsiz pay alma hakkına ilişkin imtiyazlar dışında, diğer hususlarda da (örneğin tasfiye bakiyesinde imtiyaz tanınması gibi) imtiyazlar tanınabilir. İşletmenin hisse senetlerini satın alma hakkı içermeyen OYHS sahiplerine, işletme, arka arkaya 3 yıl kâr dağıtamaz veya yapması gereken kar dağıtımını bir yıl yapmazsa, oy hakkı içermeyen bu imtiyazlı hisse senetleri, adi hisse senetlerine dönüşür. Ayrıca, esas sözleşmede hüküm bulunması koşuluyla, satın alma hakkı içermeyen OYHS, belirlenen bir sürenin sonunda adi hisse senedine dönüşebilir. İşletmelerin yapacakları sermaye artırımında, OYHS sahiplerinin diğer ortaklarla birlikte, sermaye payları ile orantılı olarak yeni pay alma hakları vardır. OYHS sahiplerinin, oy hakkına sahip diğer ortaklar gibi, işletme hakkında bilgi alma hakları vardır. Ayrıca, OYHS sahipleri, genel kurul toplantılarına oy hakkı bulunmaksızın katılabilirler ve oylamalardan önce görüşlerini açıklayabilirler. OYHS sahipleri, özel bir kurul oluştururlar. OYHS sahiplerinin haklarında değişiklik yaratan genel kurul kararları, toplantı tarihinden itibaren en geç bir ay içinde, bu OYHS Sahipleri Özel Kurulu tarafından onaylanmadıkça hüküm ifade etmez12. Kayıtlı sermaye sistemine tabi işletmelerde, OYHS sahipleri, yönetim kurulu kararlan aleyhine de iptal davası açabilirler. 1.5. Hisse Senedinin Fiyat ve Değer Tanımlamaları Fiyat tanımlamaları Hisse senetlerine ilişkin farklı fiyat tanımlamaları ve fiyat kavramları bulunmaktadır. Başlıca fiyat tanımlamaları şunlardır: 42 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Nominal (İtibari) Fiyat: Hisse senedinin üzerinde yazılı olan fiyattır. Toplam sermayenin miktarını belirleyebilmek ve bununla ilgili muhasebe kayıtlarını yapabilmek için pay senedinin ilk çıkarılışı sırasında ortaklık yönetimi tarafından verilen değerdir. TTK'ya göre ülkemizde pay senedinin nominal fiyatı en az 1 Kuruş olabilir ve bu değer, en az birer Kuruş olarak yükseltilebilir13. İhraç Fiyatı: Hisse senetlerinin, şirket tarafından çıkarılışı aşamasında satışa sunulduğu fiyattır. Türkiye'de, nominal fiyatın altında bir fiyatla hisse senetleri ihraç edilemez, fakat nominal değerin üzerinde bir fiyatla satılabilir. Piyasa Fiyatı: Hisse senedinin piyasada arz ve talep koşullarına oluşan fiyatıdır. Borsa Fiyatı: Menkul kıymet borsalarında işlem gören hisse senetlerinin, borsadaki arz ve talep koşullarına göre oluşan fiyatıdır. Eğer hisse senedi bir borsada işlem görüyorsa, hisse senedinin borsa fiyatı, aynı zamanda hisse senedinin piyasa fiyatını oluşturmaktadır. Hisse Senedi Değer Tanımlamaları Hisse senetlerine ilişkin başlıca değer tanımlamaları şunlardır: • • • • • • Defter Değeri, Piyasa Değeri, Tasfiye (Likidasyon) Değeri, İşleyen Teşebbüs Değeri, Alternatif Gelir Değeri ve Gerçek Değer. Hisse Senedinin Defter (Muhasebe) Değeri: Defter değeri, işletmelerin ortaklarından sağladığı tüm kaynakları ve onlar adına elde ettiği tüm kazançları ifade eder. Diğer bir ifadeyle, özsermaye toplamına, defter değeri denilmektedir. Özsermaye tutarı; ödenmiş sermaye, yedek akçeler, dağıtılmamış karlar, yeniden değerleme değer artış fonu gibi kalemlerin toplamından oluşmaktadır. Bir hisse senedinin defter değeri, işletmenin özsermaye toplamının hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunur. Bir firmanın aktif toplamı ile borçları arasındaki fark, özsermaye tutarını verir. Dolayısıyla, defter değeri, hisse başına düşen net varlık tutarının ne olduğu konusunda yatırımcıya bir fikir verebilir, fakat hisse senedi fiyatının ne olması gerektiği konusunda pek belirleyici olduğu söylenemez. Çünkü bilanço, tarihi maliyet esasına göre düzenlenmektedir. Hisse senetleri, genellikle, piyasada defter değerinden daha yüksek bir fiyat üzerinden işlem görmektedir. Defter Değeri = Toplam Varlıklar - Borçlar Hisse Senedinin Defter Değeri = Özsermaye / hisse senedi sayısı Hisse Senedinin Piyasa Değeri: Piyasa değeri, bir hisse senedinin arz ve talebe göre, piyasada oluşan fiyatıdır. Hisse senedinin piyasa değeri ile hisse senedi sayısı çarpılarak, işletmenin piyasa değeri bulunur. Eğer hisse senedi bir borsaya kote olmuşsa, hisse senedinin piyasa değeri, aynı zamanda borsa değeri olmaktadır. 43 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Firma Değeri = Piyasa Fiyatı x Hisse Senedi Sayısı Hisse Senedinin Tasfiye (Likidasyon) Değeri: Tasfiye değeri, işletmenin, varlıklarının belirli bir süre içinde satılması halinde sağlanan değerden, borçlar ödendikten sonra kalan değeri ifade etmektedir. Kalan bu değerin hisse senedi sayısına bölünmesiyle bir hisse senedinin tasfiye değeri bulunmaktadır. Hisse senedinin tasfiye değeri, firmanın iflas etmesi durumunda hisse senedi sahiplerine düşecek tutarı göstermektedir. Tasfiye Değeri = Varlıkların Tasfiye Halinde Oluşan Değer – Borçlar Hisse Senedinin Tasfiye Değeri= Tasfiye değeri / hisse senedi sayısı İşleyen Tesebbüs Değeri: İşletmenin bir bütün halinde çalışır durumda devredilmesi halinde ulaşılacak değerdir. Bu değer, tasfiye değerinde olduğu gibi, varlıkların değerinden borçlar düşüldükten sonra kalan tutarın hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunmaktadır. Tasfiye değeri ile işleyen teşebbüs değeri arasındaki fark, varlıkların değerinin hesaplanma şeklinden kaynaklanmaktadır. Tasfiye durumunda, varlıkların değeri, iflas masasının belirleyeceği bilirkişilerce belirleneceğinden ve zorunlu bir satış durumunu ifade ettiğinden, piyasa değerinin çok altında olacaktır. İşleyen teşebbüs değerinde, varlıkların cari piyasa değerleri dikkate alınmakta ve bu değere, firmanın itibarını, pazar payını, markasının piyasadaki imajını ifade eden peştamallık (goodvuill) değeri de ilave edilmektedir. Dolayısıyla, tasfiye değeri, hisse senedinin minimum değerini ifade ederken, işleyen teşebbüs değeri de hisse senetlerinin maksimum değerini göstermektedir. Alternatif Gelir Değeri: Ortaklar tarafından işletmeye konan sermayenin işletme içinde kullanılmayıp, başka bir yatırım alanında değerlendirilmiş olması halinde elde edilecek alternatif gelirden bir hisseye düşen gelir tutarıdır. Yeniden Tesis Etme Değeri: Firmanın bugün kurulması halinde katlanılacak maliyetten, firmanın borçları düşülmekte ve kalan tutar hisse senedi sayısına bölünerek her bir hisse senedinin yeniden tesis etme değeri bulunmaktadır. Bu yaklaşıma, "yerine koyma maliyetine göre özsermaye değeri" de denilmektedir. Hisse Senedinin Gerçek Değeri: Gerçek değer, yatırımcıların işletme için ödemeye razı oldukları piyasa değeridir. Bir hisse senedinin gerçek değeri, o işletmenin varlıkları, karlılık durumu, dağıtılan kar payları, sermaye yapısı gibi değişkenlerin belirlediği değer olarak tanımlanabilir. Hisse senedinin gerçek değerinin belirlenmesinde, firmanın geçmiş yıllara ait performansı dışında, geleceğe ait beklentiler ve bu beklentilerin hisse başına getirilere nasıl yansıyacağı da dikkate alınmaktadır. Gerçek Değer-Pazar Değeri Hisse senetlerinin değerlemesi onun gerçek değerinin bulunmasını amaçlamaktadır. Bir varlığın daima gerçek değeri etrafında bir değere sahip olacağı ve eğer piyasa fiyatı gerçek değerinden sapsa bile belirli bir zaman içinde tekrar gerçek değerine geleceği kabul 44 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları edilmektedir. Etkin pazarlarda ise daima gerçek değer ile piyasa değeri birbirine eşittir. Hisse senetlerinin değerlemesi sonucunda elde edilen değer piyasa değeri ile karşılaştırılarak o senedin ucuz ya da pahalı olduğu konusunda karar verilmekte ve yatırımcılar da buna göre pozisyonlarını almaktadırlar. Karşılaştırma Pazar değeri>gerçek değer Pazar değeri=gerçek değer Pazar değeri<gerçek değer Sonuç Pahalı Denge ucuz Eylem sat Pozisyonu koru Satın al 1.6. Hisse Senedinin Tek Dönemlik Getirisinin Hesaplanması Bir menkul kıymetin getirisi, beklenen nakit akımlarını, şimdiki piyasa fiyatına eşitleyen iskonto oranıdır. Menkul kıymetin özelliğine göre bu nakit akımları faiz ödemeleri, anapara ödemeleri ya da temettü ödemeleri olabilir. Getiri, bir yatırımdan sağlanan gelir ile bu yatırımın piyasa değerindeki değişmedir. Getiri, genellikle başlangıçtaki piyasa fiyatının yüzde oranı olarak tanımlanmaktadır. Bir hisse senedinin gerçekleşen veya beklenen getirisi, kar payından ve sermaye kazancından oluşmaktadır. Kar payı geliri: Hisse senedinin elde tutulduğu dönem içerisinde, hisse senedi başına ödenen kar payı geliridir. Kar payı getirişi, kar payı gelirinin hisse senedi fiyatına bölünmesiyle bulunur. Sermaye (değer artış) kazancı: Hisse senedinin elde tutulduğu dönem içerisinde, hisse senedinin fiyatı artmış ise sermaye kazancı; hisse senedinin fiyatı, alış fiyatının altına düşmüş ise, sermaye kaybı söz konusudur. Sermaye kazancı veya kaybı, satış fiyatı ile alış fiyatı arasındaki farkın, alış fiyatına bölünmesiyle bulunur. Hisse senedinin toplam getirişi aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanabilir: E ( R) D P1 P0 P0 P0 E ( R) D ( P1 P0 ) P0 Burada; E(R) : beklenen (gerçekleşen) getiri D: dağıtılacak veya dağıtılan kar payı P0: t0 zamanında hisse senedinin piyasa fiyatı P1: t1 zamanında hisse senedinin piyasa fiyatı 45 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Örnek: A İşletmesinin hisse senetlerini 5,60 TL'den satın alan bir yatırımcı, hisse senedi fiyatının yılsonunda 8,80 TL'ye çıkacağını ve hisse başı 0,50 TL kar payı dağıtılacağını beklemektedir. Yatırımcının beklenen getirisini hesaplayınız. Cevap: 0,66 Hisse senedinin bir dönemlik getirisinin hesaplanmasında aşağıdaki formül de kullanılabilir; P0 D1 P1 D P 1 11 1 1 (1 ke ) (1 ke ) (1 ke ) veya P0 D0 (1 g ) P0 (1 p) (1 ke )1 Burada; P0: hisse senedinin t-1 dönemindeki değeri D0: t-1 dönemindeki temettü tutarı D1: t dönemindeki temettü tutarı P1: hisse senedinin t dönemindeki fiyatı g: temettü büyüme oranı p: hisse senedi fiyat artışı ke: hisse senedinden beklenen verim oranıdır. Örnek: Hisse senetleri borsada 14 TL’den işlem gören MNG firmasının hisse başına 1,2 TL kar payı ödeteceğini ve hisse senedi fiyatının 1 yıl sonra 16 TL olacağını öngören bir yatırımcının beklediği getiri oranı %12’dir. Buna göre hisse senedinin olması gereken fiyatını hesaplayınız. Yatırımcı, bu hisse senedini satın almalı mıdır? Cevap: 14,95 TL Yukarıda hesaplanan hisse senedinin kesikli getirisidir. Hisse senedinin sürekli bileşik getirisi de hesaplanabilir. Sürekli bileşik getiri, kesikli getiriye göre daha küçük bir değer almakta, fakat getiriler arasında bir önceki döneme göre büyük değişmelerin olması durumunda, iki yönteme göre hesaplanan getiri değerleri arasındaki fark büyümektedir. Sürekli bileşik getiri aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanabilir: D Pt rt ln t Pt 1 Burada; 46 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları rt = Hisse senedinin t zamanındaki getirisini. Ln = Doğal logaritmayı, Pt = Hisse senedinin t zamanındaki fiyatını, Dt = Hisse senedinin t zamanında ödenen kar payını ve P, = Hisse senedinin t-1 zamanındaki fiyatını göstermektedir. 1.7. HİSSE SENEDİ DEĞERLEMESİNDE KULLANILAN YÖNTEMLER 1.7.1. KAR PAYI MODELİ Hisse senedinin değerini hesaplamada yaygın kullanılan yöntemlerden biridir. Kar payı modeline göre, bir hisse senedinin gerçek değeri, dağıtılacak (beklenen) kar paylarının belli bir iskonto oranı üzerinden bugüne indirgenen değerlerinin toplamıdır. Hisse senedinin vadesi olmadığı ve kar payları sonsuza kadar ödeneceği için, hisse senedi fiyatını veren formül şu şekilde yazılabilir: P0 D1 D2 D ... 1 2 (1 ke ) (1 ke ) (1 ke ) P0 t 1 Dt (1 ke )t Burada; P0: hisse senedinin fiyatını D1, D2… : dönemsel kar paylarını ke: beklenen getiri veya verim oranını göstermektedir. Örnek: A İşletmesinin hisse senedine yatırım yapan bir yatırımcı, 1 yatırımdan üç yıl boyunca, 1 TL, 1,25 TL ve 1,5 TL kar payı elde etme beklemektedir. Yatırımcının beklediği getiri oranı %15 ise, bu hisse senedinin piyasa fiyatı kaç TL olmalıdır? Cevap: 2,81 TL İşletmenin gelecek dönemlerde dağıtacağı kar paylarının sabit olmasına, sabit bir oranda artmasına ve düzensiz olmasına göre, kar payı dağıtımı modeli aşağıdaki şekillerde ifade edilebilir: Büyümenin olmadığı kar payı iskonto modeli, Büyümenin sabit olduğu kar payı iskonto modeli, Büyümenin düzensiz olduğu kar payı iskonto modeli. A. Büyümenin Olmadığı Kar Payı Iskonto Modeli Büyümenin olmadığı kar payı iskonto modelinde, hisse senedinden beklenen gelecekteki kar paylarının değişmeyeceği ve sonsuza kadar sabit bir tutarda devam edeceği 47 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları varsayılmaktadır. Dağıtılacak kar paylarının yıllar içinde sabit kalacağı ve hep aynı “D” değerini alacağı varsayımı altında, hisse senedinin fiyatının belirlenmesinde kullanılan eşitlik şu şekilde ifade edilebilir: P0 D1 D2 D ... 1 2 (1 ke ) (1 ke ) (1 ke ) D0 D1 D2 ..... D P0 D( P0 1 1 1 ..... ) 1 1 (1 ke ) (1 ke ) (1 ke ) D ke Örnek: Tuna A.Ş.'nin her yıl hisse senedi başına ödeyeceği kar payı tutarı 0,50 TL ve yatırımcının bu hisse senedinden beklediği verim oranı %25 ise, hisse senedinin gerçek değerini hesaplayınız. Bu hisse senedinin piyasa fiyatı 1,75 TL ise, yatırımcı, hisse senedini satın almalı mıdır? Cevap: 2 TL Belirli bir dönem kar payı ödemesi olmayan hisse senetlerinin değerlendirilmesinde de kar payı modeli kullanılabilir. Bu durumda, öncelikle, hisse senedinin kar payı ödemelerinin başladığı tarihteki değeri bulunur. Daha sonra, hisse senedinin değeri beklenen getiri oranından bugüne indirgenerek cari değeri elde edilir. Pn Dn 1 ke Örnek: Yeni kurulan bir işletme ilk 6 yıl boyunca kar payı ödemeyeceğini, 7. yıl ve sonraki yıllarda ise hisse başına 1,2 TL kar payı ödeyeceğini açıklamıştır. Beklenen getiri oranı %16 olan bir yatırımcının bu hisse senedi için ödemek isteyeceği fiyatı hesaplayınız. Cevap: 3 TL B. SABİT ORANDA BÜYÜYEN KAR PAYI ISKONTO MODELİ Gordon modeli olarak da adlandırılan sabit oranda büyüme modelinde, hisse senedi başına kar paylarının her dönem sonsuza kadar sabit bir oranda artacağı varsayılmaktadır. İşletmenin her yıl dağıtacağı kar paylarının sabit bir (g) oranında büyüyeceği varsayıldığında, hisse senedinin fiyatı aşağıdaki şekilde bulunur: 48 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları P0 D0 (1 g )1 D0 (1 g ) 2 D0 (1 g ) n ... (1 ke )1 (1 ke ) 2 (1 ke ) n P0 D ke g ke D g P0 Burada; g: büyüme oranı ve ke>g olduğu varsayımıdır. Örnek: Örnek: Önümüzdeki yıl hisse senedi başına 0,50 TL kar payı dağıtacağını açıklayan K İşletmesinin, kar paylarının her yıl %10 büyüyeceği tahmin edilmektedir. Beklenen getiri oranı %30 ise, K İşletmesinin hisse senetlerinin gerçek değeri kaç TL'dir? Cevap: 2,5 TL Örnek: Bir işletmenin hisse senetlerinin cari piyasa değeri 4 TL'dir. Bu şirketin gelecek yıl 1 TL temettü dağıtması ve her yıl %10 oranında büyümesi beklenmektedir. Bu işletmenin hisse senedinin beklenen getirişini hesaplayınız. Cevap: %35 Sabit oranda büyüyen kar payı iskonto modelinde, büyüme oranının (g) tahmin edilmesinde çeşitli yöntemler kullanılabilir. Bu yöntemler; geçmiş büyüme verilerine dayanan tarihi büyüme oranı yöntemi, dağıtılmayan karlara bağlı büyüme oranı yöntemi ve analist ve uzmanların tahminlerine dayanan modeldir. B1. Tarihi Büyüme Oranı: Bu yöntemde geçmişte hisse başına düşen kar (D) ve hisse başına düşen kardaki artışlar değerlendirilerek geleceğe yönelik bir büyüme oranı (g) tahmin edilir. Geçmiş verilere dayalı büyüme oranının hesaplanmasında, aritmetik ortalama veya geometrik ortalama kullanılabilir. Aritmetik ortalama geçmiş dönemlerin ortalamasıdır. Geometrik ortalama ise geçmiş dönemlerin bileşik büyümesini dikkate almaktadır. Örneğin, geçmiş yıllarda hisse başına dağıtılan kar payları aşağıdaki gibi olan bir işletme için büyüme oranı (g) şöyle hesaplanacaktır: Yıl 1995 1996 1997 1998 Hisse Başına Dağıtılan Kar Payı 0,50 TL 1,25 TL 1,50 TL 1,60 TL 49 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları 1/ 3 D g 1998 D1995 g 0,47 1 Yukarıdaki örnekte, geometrik ortalama kullanılarak g hesaplanmıştır. Geometrik ortalama, geçmiş dönemin bileşik büyümesini dikkate aldığı için daha kullanışlıdır. Bunun dışında, geçmiş veriler kullanılarak büyüme oranının hesaplanmasında, regresyon ve zaman serileri gibi sayısal modeller de kullanılabilir. B2. Dağıtılmayan Karların Büyüme Oranına Dayanan Model: Bu model, büyüme oranının tahmin edilmesinde kullanılan diğer bir yöntemdir. İşletmeler, artan satışlarından elde ettikleri karın bir kısmını ortaklara dağıtmayarak fon ihtiyaçlarını karşılayabilirler. Uzun dönemde, yabancı kaynağa ihtiyaç duymadan öz sermayenin büyüme oranını (g), özsermaye karlılığı ve dağıtılmayan kar oranı belirler: net kar dağağıtılm an kar x özsermaye net kar g = özsermaye karlıarlı x dağağıtılm an kar oranı g= Örneğin, bir firmanın geçmiş yıllarda karının %60’ını temettü olarak hissedarlarına dağıttığını ve bu dönemde ortalama özsermaye getirisinin %15 olduğunu varsayalım. Bu durumda, firmanın beklenen büyüme oranı %6 olacaktır. g = 0,15 x (1 - 0.60) 0.06 B3. Uzmanların Tahmini: Uzman kişi veya kuruluşlar, firmayla ilgili geçmiş verilerden yararlanarak büyüme oranlarını tahmin edebilirler. Uzmanlar, firmayla ilgili tarihi verilerin dışında, geleceğe ilişkin makroekonomik beklentiler, rakipler, rekabet düzeyi, firmaya ilişkin kamuya açıklanmamış bilgiler gibi verileri de kullanmaktadırlar. C. Kar Paylarının Farklı Oranlarda Büyümesi Durumunda Kar Payı Modeli (Çok Aşamalı Büyüme Modeli) Bu modele büyümenin düzensiz olduğu kar payı iskonto modeli de denilmektedir. İşletmeler; yeni buluşlar, yeni mal veya hizmet üretilmesi, teknolojik yenilikler vb. nedenlerle ilk yıllarda olağan üstü kar elde edebilirler. Fakat izleyen yıllarda, piyasaya yeni rakiplerin girmesi veya rakiplerin yeni teknolojileri uygulaması gibi nedenlerle işletmenin tekelci karı ortadan kalkar ve normal bir düzeye iner. Normalüstü büyümenin devam ettiği süre N yıl ve kar paylarının normalüstü büyüme hızı (gs), normal büyüme hızı (gn) ve kar payının normalüstü büyüme dönemi sonunda ulaşacağı tutar DN ile gösterilirse, hisse senedinin cari fiyatını veren formül şu şekilde yazılabilir: 50 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları N P0 t 1 n D0 (1 g s ) n DN (1 g n ) n (1 k )n (1 ke ) n t N 1 e Örnek: KLM şirketinin hisse başına cari kar payı (D0) 2 TL’dir. Belirli dönemler için kar paylarında beklenen büyüme oranları şu şekildedir: Yıl 1-3 4-6 7 ve sonraki yıllar Büyüme oranı (g) %30 %20 %10 Beklenen getiri %12 olduğuna göre hisse senedinin değerini hesaplayınız. Cevap: 230,5 TL D. Elde Tutma Dönemine Bağlı Kar Payı Modeli Yukarıdaki yöntemlerde, hisse senedinin sonsuza kadar elde tutulacağı varsayımı geçerlidir. Hisse senetlerinin satın alındıktan belli bir süre sonra satılacağı varsayılabilir. Belli bir elde tutma dönemi söz konusu olduğunda, satın alman hisse senedinden iki türlü nakit akışı sağlanır. Bunlardan birincisi, elde tutma dönemi boyunca her yıl ödenecek olan kar payları, ikincisi ise, hisse senedinin elde tutma dönemi sonundaki beklenen satış fiyatıdır. Dolayısıyla, eğer yatırımcının hisse senedini elde tutma süresi biliniyorsa, hisse senedinin fiyatı, elde tutma dönemi boyunca hisse senedinden beklenen kar paylarının ve elde tutma dönemi sonundaki satış fiyatının belli bir iskonto oranı üzerinden bugüne indirgenmiş değerlerinin toplamına eşit olacaktır. Bu yöntem aşağıdaki şekilde formüle edilebilir: P0 Dn D1 D2 Pn ... 1 2 n (1 ke ) (1 ke ) (1 ke ) (1 ke ) n n P0 t 1 Dt Pt t (1 ke ) (1 ke )t Formülde Pn, hisse senedinin elde tutma döneminin sonundaki satış fiyatını göstermektedir. Hisse senedinin t döneminde beklenen satış fiyatı bu tarihten sonra yapılacak kar payları belirlemektedir. Dolayısıyla, hisse senetlerinin ömrünün sonsuza gittiği varsayımı burada da geçerli olmaktadır. Bu nedenle, kar payı modelinde, belirli bir elde tutma döneminin esas alınması sonucu değiştirmemektedir. Diğer bir ifadeyle, hisse senedinin değeri, elde tutma dönemindeki kar paylarının ve satış fiyatının bugüne indirgenmesiyle hesaplanıyor gibi gözükmesine karşın, satış fiyatı, sonraki dönemlerin kar paylarının bugüne indirgenmesiyle bulunduğu için, yine kar paylarının sonsuza kadar gittiği formüle ulaşılmaktadır. Örnek: Bir yatırımcı satın almayı ve iki yıl elinde tutmayı öngördüğü A hisse senedinden birinci yıl hisse başına 1,2 TL kar payı, ikinci yıl 1,5 TL kar payı geliri beklemektedir. Yatırımcı, hisse senedini ikinci yılın sonunda 12 TL'den satabileceğini düşünmektedir. Beklenen getirişi %18 olan yatırımcının bu hisse senedi için ödemesi gereken fiyatı hesaplayınız. 51 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Cevap: 10,7 TL Yatırımcının bu hisse senedi için ödemesi gereken en yüksek tutar 10,7 TL'dir. Eğer hisse senedinin piyasa fiyatı, bu değerden düşük ise, hisse senedi satın alınır. Piyasa fiyatının bulunan değerden yüksek olması durumunda ise, hisse senedi aşırı değerli olduğu için, satın alınmaz. E. Kar Payı İskonto Modelinde Temel Değişkenlerinin Hesaplanması E1. İskonto Oranının Tahmin Edilmesi Bir hisse senedi yatırımı için yatırımcıların elde etmek istedikleri minimum getiri oranının hesaplanmasına yönelik üç ayrı yöntem vardır. Risk getiri modeli Temettü büyüme modeli Tahvil getirisi artı risk primi modeli 1. Risk ve Getiri Modelinden Yararlanarak İskonto Oranının Hesaplanması CAPM modelinden yararlanarak iskonto hesaplanabilir. CAPM'e göre bu doğru bireysel menkul kıymetlerin beklenen getirileri (olması gereken) ile betaları arasındaki ilişkiyi göstermektedir. Bilindiği gibi formül şöyledir: ri=rf+βi[rm-rf] ri = beklenen getiri rm=pazarın beklenen getirisi [rm-rf]=risk primi rf=risksiz faiz oranı βi=beta Bu formülle elde edeceğimiz r; ile genel formülümüzdeki ke birbirinin aynıdır. Bu oran bize bir hisse senedi yatırımcısının beklenen getirişini vermektedir. Bu oran aynı zamanda temettülerin iskonto edilmesinde kullanılmaktadır. Örneğin ABC senedinin betasının 1,5 risksiz oranın 0,30 olduğunu kabul edelim. Pazarın beklenen getirisi 0,40 ise iskonto oranı 0,45 olacaktır. ri =0,30+(0,40-0,30)*1,5 ri =0,45 52 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Ancak gerçek hayatta bu veriler bize bu şekilde verilmeyecektir. Doğru çözüme ulaşabilmek için bu pazar risk primi ile menkul kıymetin betasının nasıl bulunduğunun araştırılması gerekmektedir. Pazar Risk Priminin Hesaplanması CAPM'e göre risk primi genellikle tarihi verilere dayanmaktadır. Bu prim ortalama pazar getirisi ile risksiz menkul kıymet getirisi arasındaki farktır. Bu aşamada şu iki soruya yanıt verilmelidir: Hesaplama döneminin uzunluğu ne kadar olmalıdır? Risk primini hesaplarken aritmetik getiri mi hesaplanmalıdır? yoksa geometrik getirimi Risksiz oran ve Pazar getirisinin hesaplanması Kısa vadeli hazine bonosunun faiz oranı risksiz oran olarak pazar endeksinin getirisi ise pazar getiri oranı olarak seçilir. (örnek) Örnek: 2004 yılı Aralık ayında Ereğli Demir Çelik AŞ'nin betası 1,08 dir. Bu dönemde hazine bonosunun getiri oranı da %20'dir. Pazar primi tarihi verilere dayanılarak hesaplanmıştır. Hesaplamada sırası ile şu adımlar izlenmiştir: 1994-2004 döneminde aylık bazda endeksin getiri oranı ile hazine bonosunun faizi arasındaki fark pazar risk primi olarak kabul edilir. Elde edilen risksiz primi oram serisinin geometrik ortalaması hesaplanır. Bu oranın %10 olduğu bulunur. Formül uygulanarak iskonto oranı hesaplanır: ri=rf+βi[rm-rf] ri=0,20 +(0,10x1,08) ri=0,308 İlk yıl için kısa vadeli hazine bonosunun cari faiz oranı risksiz oran olarak Pazar endeksinin getirisi ise Pazar getiri oranı olarak seçilir. Sonra ki yıllar için de Pazar getiri oranı değiştirilmez ancak hazine bonosu forward oranlardan yararlanılır. (örnek) Uzun vadeli devlet tahvilinin cari faiz oranı risksiz oran olarak, Pazar endeksinin tarihi getirileri ise Pazar getiri oranı olarak seçilir. (örnek) CAPM katsayılarının hesaplanması CAPM'in standart formülü şu şekildedir: rj=a+β3rm a=Regresyonun kesim noktası β= Cov(rj, rm)/ σ2m Bu karşılaştırmaya göre kesim noktası ile ilgili şu değerlendirmeler yapılabilir; 53 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Eğer a> rf (l-β) Hisse senedi beklenenden daha iyi, a = rf (l-β) Hisse senedi beklenildiği gibi, a = rf (l-β) Hisse senedi beklenenden daha kötüdür. Ayrıca regresyonun R2 değerine bakmak gerekmektedir. Bu değer pazarın getirişinin hangi oranda hisse senedi getirisini açıkladığını göstermektedir. Analistlerin regresyon modelleri kurabilmeleri için şu dört soruya yanıt vermeleri gerekmektedir: Tahmin için kaç yıllık veri kullanmak gerekmektedir? Kullanılan verilerin dönemsel aralığı ne kadar olmalıdır? Hangi pazar endeksi seçilmelidir? Elde edilen betaların düzeltilmesi gerekir mi? 2. Temettü Büyüme Modelinden Yararlanarak İskonto Oranının tutunması Bu yaklaşımda genel iskonto modelinin formülü kullanır. Ancak bu formüldeki hisse senedinin değeri yerine hisse senedinin cari Pazar değeri (P0) konulacaktır. Bu modelde tahmin edilen sermaye maliyeti sabit hızla büyüyen bir firmayı değerlemekte kullanılan değerleme modelinden çekilmektedir. P0 = D1/(k e - g) k e = D1/P 0 +g Burada; D: gelecek yıl dağıtılması beklenen temettü P: hisse senedinin pazar değerini göstermektedir. Örnek 3. Tahvil Getirisi Artı Risk Primi Modeli Bu yöntem aynı zamanda tahvil ihraç etmiş olan firmalara kolaylıkla uygulanabilir. Bilindiği gibi hisse senetleri daha riskli bir yatırım olduğu için maliyetleri tahvillere göre daha fazladır. Bu nedenle tahvil risk primi belli olan ya da hesaplanan firmaları primleri üzerine hisse senedi yatırımın ilave riski ilave edilir. Derecelendirme notuna göre belirli bir oranda ki faizle borçlanan ve ayrıca hisse senedi çıkarmak isteyen firmalar yatırımcılara bir tür bir anketle hisse senetleri almak için ne kadar ilave faiz almak istediklerini sorarlar. Yatırımcıların istedikleri extra faiz firmaya ortak olmanın riski ya da risk primidir. 54 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları E2. Büyüme Oranının Tahmin Edilmesi Bir firmanın değeri genel olarak dağıttığı temettülerin nakit akışlarının şimdiki değerine dayanmaktadır. Ancak bunların büyüme oranlarının tahmini de oldukça önemlidir. Büyüme oranının tahmin edilmesi ile ilgili çeşitli yöntemler kullanılmaktadır: Tarihi verilere dayanan yaklaşımlar Aritmetik ortalama-Geometrik ortalama Doğrusal regresyon yöntemleri Logaritmik regresyon yöntemleri Zaman serileri yöntemleri Uzman tahminleri ile büyüme oranının bulunması Büyüme oranlarının tahminde uzman tahminlerinden de yararlanılmaktadır. Uzmanlar tarihi bilgilerin dışında aşağıda belirtilen kaynaklardan da yararlanmaktadırlar. Son mali tablo bildirimlerinden sonra elde edilen firmaya özel bilgiler Geleceğe ilişkin makroekonomik bilgiler Rakiplerle ilgili bilgiler Firma ile ilgili özel bilgiler Mali tabloların dışında kamuya açıklanan bilgiler Yapılan çalışmalar uzmanların daha çok kısa vadede modellerin ise uzun vadede daha başarılı olduğunu ortaya koymaktadır. Uzman tahminlerinin başarısı aşağıdaki koşullara bağlıdır: 1. 2. 3. 4. En son bilginin kalite ve kapsamı Adı geçen hisse senedini takip eden uzman sayısı Uzmanlar arasında hem fikir olma düzeyi Uzmanların kalitesi Dağıtılmayan Karlara Dayanarak Büyüme Oranının Tahmin Edilmesi Büyüme oranının tahmini aynı zaman da firmanın dağıtılmayan karlar nedeniyle elde ettiği büyümeye de dayandırılmaktadır. Bu yöntem şu şekilde hesaplanmaktadır. gt=(NIt-NIt-1)/NIt-1 NIt= Net kar NIt=(varlığın defter değerit-1+dağıtılmayan karlart-1) x öz sermaye karlığıt-1 NIt-1=varlığın defter değerit-1 x öz sermaye karlılığıt-1 gt= Dağıtılmayan karlar oranı x özsermaye karlılığı 55 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Aşağıdaki faktörler firmanın büyüme oranını etkilemektedir: Firmanın yeniden yapılanması ve yeni projeleri Sermaye yapısındaki değişmeler Temettü politikasındaki değişmeler En çok hangi büyüme modeline güvenilecektir sorusu yaklaşımların güvenirliği ile ilgilidir. Örnek: Pınarsu A.Ş'nin özsermaye karlılığı 2000 yılında %35 olmuş, 20 yılında ise %25 'e düşmüştür. Firma ile ilgili diğer bilgiler aşağıda verilmişi Büyüme oram ve özsermaye oranındaki değişimin büyüme oranına etkisi hesaplayınız. Cevap: %11,3 1.7.2. PAY BAŞINA KAZANÇ (GELİR) YAKLAŞIMI Pay başına kazanç yaklaşımına göre, bir hisse senedinin değeri, gelecekte elde edilecek düzeltilmiş gelirlerin net bugünkü değeridir. Bu yaklaşıma göre, gelir akışının sürekli olabilmesi için ilave yatırımların yapılması gerekiyorsa, yıllık gelir, her yıl yapılması gereken yatırım tutarı kadar azaltılmalıdır. Her yıl yapılması gereken tutarın o yılın gelirinden indirilmesinden sonra kalan gelire, "düzeltilmiş gelir" denilmektedir. Bu yaklaşıma göre hisse senedinin fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır: P0 = E1 - Y1 E -Y E -Y + 2 22 + ... + n nn 1 (1 + k e ) (1 + k e ) (1 + k e ) Burada E1, E2, E3, ...En, bir işletmenin hisse başına beklenen yıllık gelirleri ve Y1, Y2, Y3 ....Yn ise, gelir akımının sürekli olabilmesi için her yıl yapılması gerekli ek yatırımın hisse başına düşen tutarını göstermektedir. 1.7.3. YATIRIM FIRSATLARI YAKLAŞIMI Bu yaklaşımda, hisse senedinin değeri, ilgili işletmenin kazanç gücüne göre hesaplanmaktadır. Bu yaklaşıma göre, bir firmanın değeri mevcut varlıkları ile gelecekteki büyüme fırsatlarından doğar. Mevcut varlıkların değeri, söz konusu varlıkların yaratacağı beklenen gelirlerin bugünkü değeridir. Gelecekteki yatırım fırsatlarının değeri, yapılacak yeni yatırımların tutarına ve yeni yatırımların ekonomik ömürleri boyunca sağlayacakları karlılığın, hissedarların yatırımlardan istedikleri verime eşit olup olmadığına bağlıdır. Eğer yeni yatırımların karlılığı, istenen verim oranına eşit veya daha düşük ise, gelecekteki yatırım fırsatlarının hisse senedi değeri üzerindeki etkisi sıfır ya da negatif olacaktır. Yeni yatırımların karlılığı, istenen verim oranından yüksek ise, hisse senetlerinin değeri artacaktır. P0= V1+V2 Burada; 56 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları V1= Mevcut varlıkların gelecekte sağlayacağı karların (gelirlerin) pay başına bugünkü değeri V2= Hissedarlar tarafından istenen verimden daha yüksek karlılık sağlayacak yeni yatırımların pay başına bugünkü değeridir. Yatırım fırsatları yaklaşımı, firmaların yeni yatırımlarla büyümesini de dikkate aldığı için, kar payı yaklaşımına göre daha dinamik bir modeldir. 1.7.4. FİYAT/KAZANÇ ORANI Fiyat/kazanç oranı, hisse senedinin piyasa fiyatının, hisse başına kara bölünmesiyle bulunmakta ve yatırımcının bir birim kar beklentisi için hisse senedine ne kadar yatırım yapması gerektiğini ifade etmektedir. Bu yöntemde, öncelikle, geçmiş yıl verileri kullanılarak, fiyat/kazanç oranlarının ortalaması hesaplanır. Daha sonra, firmanın hisse başına net karı tahmin edilir. Ortalama fiyat/kazanç oranı ile tahmini hisse senedi başına kar çarpılarak, hisse senedinin olması gereken değeri bulunur. F/K Oranı = Hisse Senedi Fiyatı / Hisse Senedi Başına Kar P0 = Ortalama F/K Oranı x Hisse Başına Kar (HBK) Fiyat /kazanç oranı bugün yatırımcılar arasında en fazla kullanılan bir değerleme yöntemidir. Bu oranın bu denli fazla kullanımının temel sebepleri şunlardır: Bu yöntem kullanıldığında geleneksel yöntemlerde varsayımı ya da hesabı yapılan risk, büyüme oranı ve temettü ödeme oranı gibi bir takım verileri kullanmaya gerek kalmamaktadır. Çok basit bir istatistiki veridir. Mukayese yapmak son derece basittir. Risk ve büyüme gibi verileri yansıtır. Bir başka ifadeyle bu yöntemde genel olarak firmaların fiyat kazanç oranları olması gereken fiyat kazanç oranları ile veya piyasa ortalamaları ile karşılaştırılmaktadır. Bu karşılaştırmalara göre ucuz veya pahalı kararı verilmektedir. Firmanın beklenilen kazancına göre, HBK=hisse başına kazanç P0=D1/(ke-g) Örnek: A İşletmesinin gelecek yıl için hisse senedi başına net karının 0,75 TL olacağı tahmin edilmektedir. A işletmesinin geçmiş 5 yıla ait verileri aşağıdaki gibidir. Buna göre A işletmesinin hisse senedinin değeri (fiyatı) ne kadardır? 57 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Yıl Ortalama Piyasa Fiyatı Hisse Başına Kar F/K Oranı 2008 6 0,60 10 2009 7.2 0,75 9,6 2010 6.8 0,40 17 2011 5.2 0,30 17,3 2012 6.6 0,70 9,4 P0= 0,75 / 12,6 P0= 9,45 TL 1.7.5. PİYASA DEĞERİ/DEFTER DEĞERİ ORANI (PD/DD) Bu yöntemde, işletmenin geçmiş verilerinden ya da aynı sektörde faaliyet gösteren ve aynı risk düzeyinde bulunan diğer işletmelerin verilerinden yararlanarak, ortalama piyasa değeri/defter değeri oranı hesaplanır. Daha sonra, hisse senedinin değeri bulunmak istenen işletmenin defter değeri ile ortalama PD/DD oranı çarpılarak, hisse senedinin değeri bulunur. P0= Ortalama PD/DD x Defter Değeri Bu oran bir şirketin hisse senedi fiyatının hisse başına öz sermaye değerine bölünmesiyle elde edilmektedir. Ampirik çalışmalarda düşük ve özellikle birin altında PD/DD oranına sahip hisse senetlerine yatırım yapıldığında normalin üzerinde getiri elde edileceği belirlenmiştir. Özellikle hisse senedinin fiyatı defter değerinin altına düştüğünde sonuç daha belirgin bir hale gelmektedir. Gerçekte piyasa değeri ile defter değeri arasındaki ilişki bilinmemekle beraber hızlandırılmış amortisman teknikleri uygulaması bu ilişkiye katkıda bulunmaktadır. Araştırmalara göre düşük PD / DD değerine göre özellikle birin altındaki bir değerde portföy oluşturmanın gerçekte iyi bir yatırım stratejisi olduğu öne sürülmüştür. İstikrarlı Firmaların PD/DD Oranlarının Tahmin Edilmesi P0/DD0=P/DD=(ROE*Temettü Dağıtım Oranı)/(ke-g) Örnek; Beko A.Ş.'nin 2003 yılı HBK'sı 3250 TL olup, şirket hissedarlara karının % 50 sini dağıtmaktadır. Şirketin sürekli büyüme oranı %10'dur. 2003 yılı öz sermaye karlılığı %45, betası 1,1, pazarın beklenen getirisi %60 ve hazine bonosu faiz oranı 0,55. Buna göre şirketin gerçek PD/DD oranı nedir? CAPM formülünden hareketle; Özsermaye maliyeti = 0,55+(0,60-0,55)1,1 =0,605 58 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Böylece; P/DD=0,45*0,50*1,1/(0,605-0,10) =0,50 1'in altında olduğundan ucuz kabul edilmektedir. P/E oranında olduğu gibi bu oranda diğer şirketlerle, endüstrilerle ve ekonomilerle karşılaştırılabilir. Düşük özsermaye karlılığı yüksek P/DD oranına sahip senetler pahalı olarak kabul edilir. 1.7.6. FİYAT/SATIŞ ORANI (F/S) Fiyat/Satış Oranı bir şirketin hisse senedi fiyatının son oniki aylık hisse başına net satışı değerine bölünmesi ile elde edilmektedir. Bu oran da F/K oranı gibi muhasebe verilerinden kolayca hesaplanabilmektedir. Düşük F/S oranına dayanan portföy stratejilerini düşük F/K stratejilerine tercih edenler genellikle şu hususları ileri sürmektedirler: Satışlar, kazançlara göre daha bağımsız ve istikrarlıdır. Kazançlara göre daha kolay tahmin edilebilir. Firma zarar ederse F/S anlamlı bir değer alabilirken, F/K oranı negatif bir değer aldığından anlamsızlaşmaktadır. Düşük F/K oranına dayanan stratejileri bilinçsizce uygulamak iki tür yatırım hatasına yol açmaktadır: (1) geçici bir süre için yüksek F/K değerine sahip olan düşük kazançlı firmalar ihmal edilmektedir. Oysa bu firmalar çok kısa zaman içinde düşük F/K değerli olmaktadır. (2)Mevsimsel veya dönemsel değişkenlik gösteren hisse senetlerini satın almak zaman zaman sıkıntı yaratmaktadır. İstikrarlı Firmaların F/S Oranının Tahmin Edilmesi P0/S0=F/S=(Kar Marjı*Temettü Dağ.Oran.)/(ke-g) Örnek: Hisse başına 25500 TL satış hasılatı olan T.demir A.S.'nin 2001 yılında HBK'ı 2900 TL olup, şirket hissedarlarına karının %40'sını dağıtmaktadır. Şirketin sürekli büyüme oranı %25'dir. 1996 yılında T. Demir özsermaye karlılığı %35, betası 1,2, pazarın beklenen getirisi %60 ve hazine bonosu faiz oranı 0,55. Buna göre şirketin gerçek F/S oranını hesaplayınız. Şirketin net kar marjı = N.Kar/Satış Hasılatı 59 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Şirketin net kar marjı= 2900/22500=0,11 CAPM'den haraketle, Özsermaye Maliyeti= 0,55+(0,60-0,55)*1,2 Özsermaye Maliyeti=0,61 Böylece, F/S=0,11*0,40*1,25/(0,61-0,25) F/S=0,15 olmaktadır. Düşük net kar marjı ve yüksek F/S oranına sahip senetler pahalı olarak kabul edilmektedir. Value Line Değerlemesi ABD'de faaliyet gösteren bu değerleme şirketi en popüler değerleme şirketlerinden biridir. Her hafta 1700 adet hisse senedini beş dereceli kazanç ölçeğine yerleştirmektedir. Derece Açıklama Hisse Senedi Sayısı 1 En Yüksek 100 2 Ortanın Üstü 300 3 Orta 900 4 Ortanın Altı 300 5 En Düşük 100 Şirket kendine özel yöntemlerle analiz yapmakla beraber kamuya açık bilgiyi temel kaynak olarak kullanmaktadır. Örneğin; Geçmiş 10 yılın karları ve ortalama hisse senedi fiyatları ile bunların geçmiş 10 yıldaki değerleri ile karşılaştırma Son 10 haftadaki ortalama hisse senedi fiyatlarının son 52 haftadaki değerleri ile karşılaştırmaları Son üç aylık dönemin geçen yılın aynı dönemi ile karşılaştırılması ile elde edilen kazanç momentumu Valueline yatırım analistlerinin tahminleri ile son 3 aylık şirketin karlarının karşılaştırılması ile elde edilen sürpriz kazanç elemanı 60 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları BÖLÜM 5: 5. TEMEL ANALİZ Hisse senedi değerini etkileyebilecek tüm bilgilerin toplanması, analiz edilmesi, yorumlanması; böylece şirketin gelecekteki durumunun öngörülerek hisse senedinin gerçek değerinin tahmin edilmesidir. Hisse senedinin değerini etkileyebilecek tüm değişkenler büyüteç altına alınır. Temel analiz bir yatırım değerlendirme yöntemidir. Gerçek değer bulunduktan sonra piyasa değeri ile karşılaştırma yapılarak alım ya da satıma karar verilir. Temel analiz 3 aşamada gerçekleştirilir. İlk aşamada dünyadaki ve ülkedeki ekonomik gelişmeleri belirlemek, makroekonomik göstergeleri inceleyerek, bu göstergelerin hisse sendi piyasasına etkilerini araştırmaktır. Bu aşama ekonomik analizidir. İkinci aşama sektör analizidir. Üçüncü ve son aşama ise işletmenin kedisinin incelenmesidir. İşletmelerin mali tabloları ile yapılan bu analiz her zaman piyasa değerleri ile paralel olarak gerçekleşmemektedir. Görüldüğü gibi temel analiz tümevarımsal olarak gerçekleştirilen makro düzeyden mikro düzeye göre gerçekleştirilen bir analizdir. EKONOMİ ANALİZİ Bu aşamada ilk adım küresel analizlerdir. 1980'lerde başlayan bir süreç sonucunda günümüzde ülkeler global olarak birbirleri ile etkileşim içinde bulunmaktadırlar. Teknolojik ve iletişimsel gelişmeler dünyayı daha küçük bir yer haline getirmektedir ve şirketler daha fazla dış ticaret işlemlerinde bulunmaktadır. Fonların kıtalar arasında rahatça dolaşmaya başlaması da bu sürecin bir sonucu olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu sebeple bölgelerde meydana gelen krizler tüm dünyayı etkileyebilmektedir(örn;2008 global mortgage krizi). Uluslar arası koşulları inceledikten sonra sıra ülke ekonomisini incelemeye gelmektedir. Ekonomik duraklama ve küçülme hisse senedi piyasalarını olumsuz olarak etkilemektedir. Çünkü hisse senedi fiyatları gelecekte meydana gelecek nakit akışlarının günümüze olarak tanımlandığından işletmenin satışlarının düşmesi zincirleme ekilde nakit akışını düşürecektir. Bu durum da hisse senetlerinde düşüş olarak yansıyacaktır. Tersi durumda da hisse senetleri değerleneceklerdir. Geçmişteki gerçekleşmeler analiz edilerek üç grup temel göstergeden bahsedilebilir: Öncü Göstergeler: Ekonomik aktivitelerin geleceği hakkında önemli fikir verebilen ve bu nedenle dikkatle izlenmesi gereken göstergelerdir. Öncü göstergelerin bazıları, para arzı, yeni kurulan işletme sayısı, inşaat sektöründeki göstergeler olarak gösterilebilir. 61 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Eşanlı Göstergeler: Ekonomi ile yaklaşık aynı zamanlarda en üst ya da en alt seviyesine düzeylerine erişen değişkenlerdir. Tarım dışı istihdam, sanayide kapasite kullanım oranı, faiz oranları bu göstergeler arasındadır. Gecikmeli Göstergeler: Ekonomik gelişmeler yaşandıktan sonra ilan edilen ya da belirlenebilen göstergelerdir. Örn: uzun süreli işsizlik, gecikme zamları, tüfe... Makroekonomik Değişkenler: Milli Gelir: Bir ülkede üretilen toplam mal ve hizmet tutarıdır. Bir ülkede refahın artması milli gelirin nüfus artış hızından yüksek olması ile mümkündür. GSMH incelenirken mevsimel değişimler dikkate alınmalıdır. Ceteris Paribus ta ekonomik büyüme hisse senetlerindeki büyümeyi olumlu etkiler. Yatırımlar: Geri dönüşümü 1 yıldan uzun süren sabit varlık yatırımlarının artması, gelecek hakkında beklentilerin olumlu yönde olduğunu göstermektedir. Kamu ve özel sektör yatırımları toplam yatırımı göstermektedir. Bazı durumlarda kamu yatırımlarının özel sektör yatırımlarından yüksek olması bir takım problemler doğurmaktadır. Bu yüzden yatırımların GSMH'ya olan katkısı içinde kamu yatırımları ayrı bir kalem içinde değerlendirmeye alınmalıdır. Ayrıca kamunun hangi sektörlere teşvik verdiği de piyasalar hakkında fikir edinmemizi de sağlamaktadır. Dolayısı ile her sektör kendi potansiyeli içinde değerlendirilmelidir. İstihdam: Düşük işsizlik ve yüksek ücretler ekonomiyi canlandırmaktadır. Tersi ise hisse senedi piyasalarının düşmesine neden olmaktadır. Bütçe Açığı: Bu durum kamu kesimin borçlanması sonucunu doğurur. Bu durum da fonların hisse senedi piyasasına akışını durdurur. Bu etkiye iktisatta dışlama etkisi denilmektedir. Faiz Oranları: Kamu kesimi borçlanma gereksinimleri ve merkez bankasının para politikaları faiz oranlarını belirlemektedir. Faiz oranları ve hisse senedi piyasaları birbirlerine ikame ürünler olduklarından ters yönde haraket etmektedir. Enflasyon: Faiz oranları artışı enflasyonu da beraberinde getirir. Enflasyon istikrarı bozar ve belirsizliğe sebep olur. Bu da genel olarak yatırımların azalmasına yol açmaktadır. Dış Ticaret ve Ödemeler Dengesi: Döviz giriş ve çıkışlarından dolayı oluşan farkı gösteren dengedir. Bu dengenin açık vermesi ülkenin döviz sıkıntısı ile karşılaşması olasılığını arttırır. Bu durumda hisse senedi piyasalarından döviz piyasalarına doğru bir fon çıkışı oluşturur. 62 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Parasal Göstergeler: Emisyon hacmi, para arzı ve mevduatlar gibi büyüklükler hakkında verileri parasal göstergeler sunar. Örneğin dar anlamda para arzında azalma likidite sıkıntısını olasılığını arttırır bu da hisse senedi piyasalarını olumsuz etkiler. Özelleştirme: Özelleştirmeler pek çok ülkede ekonomik durumu ciddi ölçüde etkilemektedir. Olumlu özelleştirmeler kamunun bütçe dengesini istikrarlı kılacaktır. Psikolojik Faktörler: Hisse senedi fiyatlarını zaman zaman psikolojik faktörler de etkilemektedir. Davranışsal finans alanı bu konuyu etkilemektedir. Diğer Faktörler: Elektrik tüketimi, nüfus artış hızı, şehirleşme, petrol fiyatları gibi göstergeler de ekonomiyi etkileyen diğer faktörlerdendir. SEKTÖR ANALİZİ Makroekonomik göstergeler şüphesiz ekonomideki tüm sektörleri etkiler. Ne var ki bu etki her sektörde her zaman aynı şekilde ortaya çıkmaz. Bir makroekonomik gelişme bir sektörü olumsuz bir diğerini olumlu etkileyebilir. Her sektörün makroekonomik gelişmelere olan bağımlılığı farklı düzeylerdedir. Kimi sektörler makroekonomik gelişmelerden büyük ölçüde bağımsız bir şekilde büyüme süreçlerini sürdürebilirler. Kimi sektörler de doğal yaşam eğrisi içinde gelişme sürecini tamamlamış, hatta gerilemeye başlamış olabilir. Ekonomide canlanma dahi bu durumu değiştiremeyebilir. Temel analizde sektör analizi yapılırken karşılaşılan en önemli zorluklardan birisi işletmenin faaliyette bulunduğu iş kolunun bu anlamda nasıl bir nitelik taşıdığını kestirmektir. Bunun yanında pek çok işletmenin pek çok farklı alanda ve sektörde faaliyette bulunması mümkündür. Bu nedenle tek bir sektöre dâhil edilemeyebilir. Sektör analizinde sektörün pazar yapısı da önemli bir etkendir. Pazarın tekelci, oligopolcü ya da rekabetçi bir pazar olması işletmenin özellikle ekonomik değişkenlerden etkilenme şeklini değiştirebilir. Sektörün sermaye yoğun ya da emek yoğun olma derecesi de önemlidir. Çünkü örneğin sermaye yoğun ve daha fazla makineleşmiş ve enerjiye bağımlı bir sektör, enerji fiyatlarına daha fazla duyarlı olacaktır. Dolayısıyla sektörün genel maliyetleri içinde işçilik, enerji ve hammadde maliyetlerinin oranı incelenmelidir. Kuramsal olarak sektörlerin bir hayat seyri bulunduğu kabul edilir. Her sektör, başlangıç, büyüme, olgunluk ve durgunluk-gerileme olarak adlandırılan aşamalardan birisi içinde kabul edilir. Sektörün hangi yaşam aşamasında bulunduğunu bilmek de temel analizde önemli olabilir. Bu nedenle bu yaşam aşamaları hakkında kısaca bilgi vermekte yarar bulunmaktadır. Başlangıç aşaması: Bir ürün piyasaya ilk sunulduğunda ürün hakkında piyasanın bilgi ve kabulü yoktur. Bu kabul ettirme aşamasında ürünün satışları düşük ve yavaştır. Gelir durumu, tüketicilerin alışkanlıkları, yeni ürün için üretim tesislerinin kurulmasındaki teknik güçlükler gibi faktörler bu durumu etkiler. Tutundurma giderleri yüksek olduğundan karlar negatif ya 63 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları da düşüktür. Ürünün tutup tutmayacağı belirsiz olduğundan bu aşamalardaki sektörlerin hisse senetlerine yatırım yapmak yatırımcı açısından oldukça risklidir. Büyüme aşaması: Tutundurma çabaların başarılı olmasıyla bu aşamada satışlar önemli ölçüde artar. Karlar yükselir ve bu durum yeni rakiplerin piyasaya girmesine yol açar. Bu aşamadaki bir sektöre yatırım yapmak halen bazı riskler taşır. Tutundurma çabalarının belli ölçüde başarılı olması yanıltıcı olarak sektör ve ürün hakkında aşırı iyimser ve yanıltıcı beklentiler oluşturabilir. İkincisi sektör henüz olgunluğa erişmediğinden işletmelerin hangilerinin başarılı olacağı halen belirsizdir. Üçüncüsü sektöre hızla giren rakipler rekabeti gün geçtikçe daha da yoğunlaştıracaktır. Bununla birlikte bu erken aşamalarda alınan risklerin karşılığı da belirsizliğin daha düşük olduğu aşamalara göre daha yüksek bir getiri olabilecektir. Olgunluk aşaması: Piyasada kabul sağlanınca daha uzun sürmesi beklenen olgunluk aşamasına geçilir. Satışlardaki büyüme devam eder ancak hızı yavaşlar. Sağlam rakiplerin yaşamına devam ettiği, rekabetin sürdüğü ve bu nedenle kar marjının azalmaya devam ettiği bir aşamadır. Bu aşamada olan sektörlere yatırım yapılırken bu sektörlerin ekonomideki gelişmelerden etkilenme derecesinin yüksek olacağı göz önünde bulundurulmalıdır. Gerileme aşaması: Pek çok sektörde olgunluk aşamasını gerileme aşaması takip eder. Çünkü teknolojik gelişmeler ve tercihlerdeki değişiklikler, daha iyi mal ve hizmetlerin ve daha iyi ikame ürünlerin gelişmesine ve eski ürünlerin yavaş yavaş dışlanmasına yol açar. Ürün ve hizmetlerinde farklılaştırma ve yenilik sağlayabilenler dışındaki işletmeler piyasadan çekilirler. Bu aşamada değişikliklere uyum sağlayan işletmelerin hisse senetlerine yatırım yapmak karlı olabilir ancak yatırımcıların genel olarak bu aşamadaki sektörlere yatırım yaparken çok dikkatli olmaları gerekir. ŞİRKET ANALİZİ Daha önce de ifade edildiği gibi temel analizin yaygın şekli, yukarıdan aşağıya, genelden özele ya da tümevarım olarak nitelenebilecek bir yaklaşımla, genel makro verilerden başlayarak işletmeye ait mikro etkenlerin analiz edilmesiyle sona eren bir süreçtir. Dolayısıyla temel analizin son aşaması işletmenin özelliklerinin incelendiği şirket analizidir. İşletme analizinin en bilinen en yaygın şekli işletmenin finansal tablolarının analiz edilmesidir. Ancak hisse senedi analizinde sadece finansal tabloların incelenmesi eksik bir yaklaşım olur. Finansal tablo analizi işletmenin maddi unsurları, varlıkları, varlık bileşimi ile sermaye kaynakları hakkında bilgi verir. Ancak kimi sektörler vardır ki çok az maddi varlık ile çok büyük cirolara ulaşabilmekte ve büyük karlar elde edebilmektedirler. Bu işletmelerin temel varlıkları maddi varlıkları değil maddi olmayan varlıklarıdır. Zaman zaman ölçülmeleri ve rakamlaştırılmaları güç olan, finansal tablolarda görülmeyen, işletmenin rekabet gücünde 64 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları çok önemli işlevi ve ağırlığı bulunan itibar, çalışanların ve yönetimin kalitesi, müşteri bağlılığı gibi maddi olmayan varlıklar entelektüel sermaye adıyla da bilinir. İşletmenin finansal tabloları işletmenin geçmişine ve bugünkü durumuna yönelik bilgileri içerir. Oysa hisse senetlerine yapılan yatırımlar bir nevi geleceğin önceden satın alınmasıdır. İşletmenin geçmişte gösterdiği performansın değerlendirilmesi muhakkak önemlidir. Ancak işletmenin gelecekte sergileyeceği performansın tahmin edilmeye çalışılması da büyük önem taşır. Bu nedenle, ağırlık dereceleri zamana ve sektöre göre değişebilmekle birlikte aşağıdaki faktörleri incelemek şirketin gelecek potansiyeli hakkında önemli fikirler verecektir: • Uzun vadeli stratejileri ve planları, • Ürün ve hizmetlerin kalitesi, • Şirketin şöhreti, • Sermaye yapısı, yedekleri, • Çalışanların sayısı, tatmin düzeyi, sendikalarla ilişkiler, • Yöneticilerin yeterlikleri ve yetenekleri, • Üretim konusu, kapasitesi, cirosu, ihracat imkanları, üretim satış ve ihracattaki trend, • Tevsi veya yeni yatırım projeleri, • Hammadde temin olanakları ve hammaddeye bağımlılık durumu, • Kar dağıtım politikası, • Kamu, tedarikçi ve müşteriler gibi önemli paydaşlarla ilişkileri. Daha önce de ifade edildiği gibi işletme analizinin vazgeçilmez unsuru işletmenin finansal tablolarının analizidir. İşletmenin finansal pozisyonunu görmek için finansal analiz ile aşağıdaki dört soruya cevap aranır: • İşletme para kazanıyor mu; başka bir deyişle kârlı mı? • İşletme, yükümlülüklerini zamanında yerine getirebiliyor mu; başka bir deyişle likit mi? • İşletme, varlıklarını verimli kullanıyor mu; başka bir deyişle faaliyetleri etkin mi? • İşletme, yabancı kaynaklara bağımlı mı; başka bir deyişle kaynak yapısı nasıl? Özetle finansal analiz yapılarak: • Faaliyet sonuçlarının yeterli olup olmadığı, • Kaynakların yeterli olup olmadığı, 65 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları • Varlıkların etkili kullanılıp kullanılmadığı, • Öz sermaye ihtiyacı olup olmadığı, • Kaynaklarla varlıkların dengeli olup olmadığı, • İşletmenin hedeflerine ulaşıp ulaşmadığı anlaşılır. Ayrıca finansal analiz ile; • İşletmenin maliyetlerini, kapasitesini ve fiyatlandırma politikasını incelemek, • Geleceğe yönelik planlar hazırlamak, • İşletme çalışanlarının performansını ölçmek ve denetlemek mümkündür. Finansal analiz olarak ifade edilen bu faaliyet büyük ölçüde bilanço ve gelir tablosundan yararlanarak yapılır. Finansal analizin ilk aşamasını, kullanılacak finansal tabloların elde edilmesi oluşturmaktadır. Bilanço: Bilanço, belli bir tarihte işletmenin sahip olduğu varlıkların neler olduğunu ve bunların hangi kaynaklardan sağlandığını gösteren bir tablodur. İşletmenin sahip olduğu varlıklar, mal ve hizmet üretimine ayrılmış iktisadi değerlerdir. Bu iktisadi değerler, öz kaynaklarla ve yabancı kaynaklarla sağlanmış olabilir. Gelir Tablosu: Gelir tablosu, işletmenin belli bir döneminde elde ettiği tüm gelirler ve aynı dönemde katlandığı bütün maliyet ve giderleri ve bunların sonucunda işletmenin elde ettiği dönem net karını veya net zararını gösterir. Finansal analiz sonucu ortaya çıkan rakamlar çoğu kez tek başına bir anlam ifade etmeyebilir. Çıkan sonuçların geçen yıl veya yılların rakamlarıyla, sektör ortalamalarıyla ya da genel kabul görmüş standart rakamlarla karşılaştırılması gerekir. Finansal analizde kullanılan başlıca teknikler şunlardır: i. Oran analizi ii. Karşılaştırmalı tablolar analizi iii. Yüzde yöntemi ile analiz (dikey analiz) iv. Eğilim yüzdeleri yöntemi ile analiz (trend analizi) 66 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Oran Analizi İşletmenin varlık ve kaynak bileşimindeki farklı kalemler arasındaki oranların hesaplanması suretiyle işletmenin likidite durumu, borç ödeme gücü, finansman şekli faaliyet sonuçları, karlılığı, varlıkları etkin kullanma derecesi gibi konulardaki durumunu belirlemek için oran analizinden yararlanılır. Finansal tabloların analizinde yaygın olarak kullanılan oran analizinde başarılı olabilmek için aşağıdaki faktörlerin dikkate alınması gerekir. • Sürekli olarak belirli oranlar kullanılmamalı, tüm oranlar üzerinde titizlikle durulmalıdır. Ancak ilişkili ve anlamlı oranlar kullanılmalıdır, • Oranlar doğru ve amaçlara uygun biçimde yorumlanmalıdır, • Oranlar üzerindeki mevsimlik ve konjonktür hareketlerinin etkileri yorumlarda dikkate alınmalıdır, • Oranlardaki değişikliklerin nedenleri ve işletme açısından taşıdığı önem doğru belirlenmelidir, • Oranlar kullanılırken işletmelerin muhasebe uygulamalarının benzer olmasına, finansal tabloların belli bir standartta olmasına özen gösterilmelidir, • Analistler, işletmeler tarafından açıklanan bilgiler dâhilinde analiz yaptığının farkında olmalıdır. Açıklanmayan bilgilerin de analizi etkileyeceği unutulmamalıdır. Oran analizinde kullanılan oranlar başlıca beş başlıkta incelenir. Bunlar; • Likidite oranları • Finansal yapı ile ilgili oranlar 67 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları • Faaliyet oranları • Kârlılık oranları • Piyasa performansını değerlendirmede kullanılan oranlardır. Likidite oranları, işletmenin kısa vadeli borçlarını ödeme gücünü ölçmek için hesaplanır. Likidite oranları, işletmenin net işletme sermayesinin kısa süreli borçlarını ödemek için yeterli olup olmadığı ortaya koyar. Bir işletmenin likidite oranlarının yüksek olması, kısa vadeli borçlarını ödemede bir sorunla karşılaşılmayacağını gösterir. İşletmelerin karşılaştığı sorunların çoğunluğu, likidite yetersizliğinden kaynaklanmaktadır. Bu nedenle işletmelerin likidite durumunun değerlendirilmesi işletmeler açısından önemlidir. Likidite oranlarının yetersizliği kadar fazla olması da işletmeler açısından olumsuz bir durumdur. Oranların yüksek olması, dönen varlıkların atıl kaldığı, kâr fırsatlarının iyi değerlendirilmediği izlenimini doğurur. Cari Oran: Dönen varlıklar toplamının kısa vadeli borçlar toplamına oranlanması suretiyle bulunur. Normal şartlar altında işletmenin kısa vadeli borçlarını ödeme yeteneğini ortaya koyan bir orandır. Genel kabul görmüş değeri 2 olarak alınmaktadır. Ancak bu, bazı durumlarda ve sektörlerde farklılaşabilir. Likidite Oranı(Asit-test Oranı): Dönen varlıklar içerisinde en düşük likiditeye sahip olan varlıklar stoklardır. Stoklar istendiği zaman, istenen fiyattan paraya çevrilemezse vadesi gelen borçların ödenmesi sorun olabilir. Cari oran; tüm dönen varlıkları hesaplamaya dâhil ettiğinden çok genel, kaba bir ölçüdür. İşletmenin likidite durumunu biraz daha hassas şekilde ölçebilmek için likidite oranı kullanılır. Likidite oranı; dönen varlıklardan stoklar düşüldükten sonra, kalan değerin kısa vadeli borçlara bölünmesiyle bulunur. Bu oranın genel kabul görmüş standardı 1’dir. Oranın 1 olarak bulunması; işletmelerin kısa vadeli yabancı kaynaklarını, olağanüstü durumlarda hazır değerleri ve süratle paraya çevrilebilen değerleri ile rahatlıkla karşılayabileceklerini gösterir. Nakit Oranı(Hassas Oran): Nakit oranı, para ve benzeri varlıkların kısa vadeli yabancı kaynaklara bölünmesi suretiyle hesaplanır. İşletmelerin hem stoklarını elden çıkaramama hem de alacaklarını tahsil edememe gibi çok olağanüstü bir ekonomik sıkıntı durumunda 68 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları hazır değerleri ile kısa vadeli yabancı kaynaklarının ne kadarını ödeyebileceklerini ortaya koyan bir orandır. Likidite oranından da keskin bir oran olan nakit oranı, sektörden sektöre farklı olmakla birlikte 0,20 olması yeterli kabul edilir. Hesaplanan oranlar; standart oranlar, sektör ortalaması ya da geçmiş yıl oranlarıyla karşılaştırılmalıdır. Eğer bir işletmenin likidite oranları sektör ortalamasının altında ise, diğer şartlar sabitken, işletmenin hazır değerleri ve menkul değerlerinin artırılması ve kısa vadeli yabancı kaynaklarının düşürülmesi gerekliliği sonucu ortaya çıkmaktadır. Finansal Yapı ile İlgili Oranlar (Kaldıraç Oranları) İşletmelerin sahip oldukları varlıkları öz kaynaklarla ve yabancı kaynaklarla finanse edilir. İşletmelerin kaynak yapısına finansal yapı da denmektedir. Finansal yapının ne şekilde oluşturulduğu birçok açıdan önem taşımaktadır. Finansmanın temel ilkesi; dönen varlıkların kısa vadeli yabancı kaynaklarla, duran varlıkların ise uzun vadeli yabancı kaynaklarla ve/veya öz sermaye ile karşılanması gerektiğidir. Borç Oranı: Kaldıraç oranı olarak da nitelendirilen bu oran, işletme varlıklarının yüzde kaçının yabancı kaynaklarla finanse edildiğini gösterir. İşletmeye kredi verenler, bu oranın küçük olmasını isterler. Ortaklar ise bu oranın belirli bir düzeye kadar büyük olmasından yanadırlar. Ortaklar açısından bu düzey sermaye maliyetinin optimum (minimum) olduğu noktadır. Gelişmiş ülkelerde bu oranın genellikle %50’nin altında olması arzu edilir. Ancak ülkemiz gibi gelişmekte olan ülkelerde oran, %70’lere kadar çıkmaktadır. Kısa Vadeli Yabancı Kaynakların Pasif Toplamına Oranı: Oran, aktiflerin finansmanında yararlanılan kısa vadeli yabancı kaynakların yüzdesini verir. Daha önce de belirttiğimiz gibi kısa vadeli yabancı kaynakların dönen varlık toplamından fazla olmaması istenir. Ticaret ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren işletmelerde bu oran, üretim işletmelerinin aynı oranına göre genellikle daha yüksektir. Uzun Vadeli Yabancı Kaynakların Pasif Toplamına Oranı: Oran, aktiflerin finansmanında yararlanılan uzun vadeli yabancı kaynakların yüzdesini verir. Üretim işletmelerinde duran varlıkların toplam varlıklar içindeki payı daha yüksek olduğundan bu oranın daha yüksek çıkması olağan bir durumdur. 69 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Duran Varlıkların Devamlı Sermayeye Oranı: Duran varlıkların, öz sermaye+uzun vadeli yabancı kaynaklara bölünmesiyle bulunur. Oranın 1’den küçük çıkması arzu edilir. Oranın 1’den büyük olması, duran varlıkların bir kısmının kısa vadeli yabancı kaynaklarla finanse edildiği anlamına geldiğinden, işletmenin riskini yükseltir. Maddi Duran Varlıkların Öz Sermayeye Oranı: Bu oran, maddi duran varlıkların finansmanında öz sermayeden hangi oranda faydalandığını ortaya koyar. Oranın 1’den büyük çıkması, duran varlıkların bir kısmının borçla finanse edildiğini gösterir. Bu durum işletmenin öz sermaye kârlılığını düşüreceğinden arzu edilmez. Faizleri Karşılama Oranı: Bu oran, işletmelerin ödemek zorunda oldukları faizleri kaç kez kazandıklarını ortaya koyan bir orandır. Oranın genel kabul görmüş değeri 8’dir. Oranın bu değerden düşük çıkması, işletmenin faizleri öderken sıkıntıya düşeceği; yüksek çıkması ise faiz ödeme açısından işletmenin sağlıklı bir finansal yapısının bulunduğunu ortaya koyar. İşletmenin borçlarının fazla olması, işletmenin finansman giderlerinin yükselmesine yol açmaktadır. Aynı zamanda kısa vadeli borçlarının da sektör ortalamasının üzerinde olması, işletmenin borç geri ödemeleri konusunda problemler yaşayabileceğini göstermektedir. Maddi duran varlıkların öz kaynaklara oranı 1’in üzerinde olursa işletmenin maddi duran varlıkların bir kısmını dahi borçlanmayla finanse ettiği anlaşılmaktadır. Faaliyet Oranları Faaliyet oranları, işletmenin sahip olduğu ve faaliyetlerini gerçekleştirmede kullandığı varlıkların ne ölçüde etkin kullanıldığını tespit etmede kullanılır. Başlıca faaliyet oranları aşağıda açıklanmıştır: Stok Devir Hızı: Bir işletmedeki stokların paraya çevrilebilme hızını ortaya koyan bir orandır. Stok devir hızı aynı zamanda bir işletmedeki stokların dönem içerisinde kaç defa yenilendiğini de ortaya koymaktadır. Stok devir hızının geçmiş yıllara göre artması ve sektör ortalamasının üzerinde olması, işletmenin olumlu bir gelişme içinde olduğunu gösterir. Stok devir hızı yüksek olan işletme, stoklarını süratle paraya çevirdiğinden ve satış hacmini genişlettiğinden kârlılığını artırma imkânı elde edebilecektir. Oranın düşük olması ise işletmenin stoklarını eritmede sorun yaşadığını, elde aşırı stok bulundurulduğunu gösterir. 70 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Alacak Devir Hızı: Alacakların yılda kaç defa tahsil edildiğini gösterir. Alacakların devir hızının yüksekliği; işletmenin alacak politikasının iyi işlediğini, şüpheli alacakların fazlaca bulunmadığını ve bu nedenle tahsilat kayıplarının düşük olduğunu göstermektedir. Devir hızının düşüklüğü ise işletmenin alacak politikasının iyi işlemediğini, işletmenin tahsilat güçlüğü çektiğini ve nakit sıkıntısı içerisinde bulunduğunu göstermektedir. Alacak devir hızındaki artış, işletme sermayesinin alacaklara daha az bağlandığını gösterir ve artış işletme lehine yorumlanır. Alacakların Ortalama Tahsil Süresi: Bu oran, işletmelerin ticari alacaklarının faaliyet dönemi içerisinde ortalama kaç gün içerisinde tahsil edilebildiğini göstermektedir. Alacakların ortalama tahsil süresi, işletmenin içinde bulunduğu endüstri kolu ortalamalarından yüksek çıktığı takdirde işletmenin verimsiz bir alacak politikası izlediğine, alacaklarını süreleri içerisinde tahsil edemediğine, işletmenin şüpheli alacak riski ile karşı karşıya bulunduğuna karar verilebilir. İşletme Sermayesi Devir Hızı: İşletme sermayesinin ne ölçüde verimli kullanıldığını ölçmek için hesaplanır. Çıkan sonucun yeterli olup olmadığı sektördeki diğer işletmelerin oranlarıyla karşılaştırılarak mümkün olur. Maddi Duran Varlıklar Devir Hızı: Oran, maddi varlıkların verimli kullanılıp kullanılmadığını gösterir. Oranın yüksek olması, maddi duran varlıklara yapılmış olan yatırımların verimli kullanım sonucu satışların artışını sağladığı şeklinde yorumlanabilir. Eğer oran düşükse; bu maddi duran varlıkların tam kapasite ile kullanılmadığını, atıl kapasite olduğunu, maddi duran varlıklara aşırı yatırım yapıldığını ifade eder. Öz Kaynakların Devir Hızı: Bir işletmenin öz kaynaklarının ne ölçüde verimli kullanıldığını ifade eder. Bu oranın yüksek olması, işletmede öz kaynakların verimli kullanıldığını gösterebileceği gibi öz kaynakların yetersiz olduğunun da bir sonucu olabilir. Oranın düşük olması; öz kaynakların iş hacmine göre fazla olmasından, öz kaynaklar içinde yeniden değerleme değer artış fonunun bulunmasından veya sermayenin verimli kullanılamamasından kaynaklanabilir. 71 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Karlılık Oranları İşletmenin faaliyetleri sonucunda ulaşılan başarıyı ölçmek, ölçülü ve yeterli bir kârlılığın elde edilip edilmediğini değerlendirmek için kârlılık oranlarından yararlanılır. Kârlılık oranları, işletme ortakları ya da işletmeye ortak olmayı düşünen yatırımcılar tarafından özellikle takip edilir. Kârlılık oranları, değerlendirilirken aynı sektör içindeki diğer işletmelerin kârlılık oranları, işletme bütçelerinde hedeflenen kârlılık oranları ve ekonominin genel durumu da göz önünde bulundurulmalıdır. İşletmenin kârlılığı değerlendirilirken varsa enflasyon etmenini de dikkate almak gerekir. Çünkü enflasyon, işletmelerin kârlılıklarını reel olarak artırmalarına imkân verebildiği gibi değerleme yöntemlerinden kaynaklanan daha yüksek hesaplamalara da yol açabilir. İşletmelerde aşağıdaki kârlılık oranları hesaplanabilir: Net Kârın Öz Kaynaklara Oranı, Net Kârın Satışlara Oranı, Net Kârın Aktif Toplamına Oranı, Vergi Öncesi Kâr/Öz Kaynaklar, Faaliyet Kârı/Net Satışlar, Brüt Satış Kârı/Net Satışlar, Olağan Kâr/Net satışlar, Dönem Kârı/Net Satışlar. Kârlılık oranları da sektör ortalamalarıyla ya da alternatif yatırım olanaklarının kârlılıkları ile karşılaştırılmalıdır. Sonuçlar daha iyiyse işletmenin tatmin edici kâr elde etmiş olduğu sonucuna ulaşılır. Piyasa Performansını Değerlendirmede Kullanılan Oranlar Hisse senetleri borsalarda işlem gören işletmelerin piyasa performansını değerlendirmek amacıyla da analiz yapılır. Bu amaçla kullanılan oranlar aşağıdadır: Fiyat/Kazanç Oranı: Hisse senedinin borsa değerinin, hisse başına gelire oranlanması yolu ile hesaplanır. Oranın yükselme eğiliminde olması, hisse senedi fiyatının fazla değer kazandığının; düşmesi ise satın alım için uygun bir fırsat olduğunun habercisidir. 72 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Piyasa Değeri/Defter Değeri: İşletmenin borsa değerinin işletmeye ortaklarca konan öz kaynaklarının kaç katı olduğunu gösterir. Sonuç büyüdükçe hisse senedinin fazla değer kazandığı anlamı çıkar. Hisse Senedi Başına Kâr Oranı: Bu oran, işletmenin her bir hisse senedi başına ne miktarda kâr elde ettiğini tespit etmek amacıyla kullanılır. Bu oran üzerinde enflasyon etkili olabilir. Çünkü oranı oluşturan pay ve payda, enflasyondan aynı oranda etkilenmez. Dönem net kârı, enflasyondan doğrudan etkilenirken ödenmiş sermaye tutarı enflasyonu biraz geriden takip edebilir. Sermaye artırım yıllarında ise oran küçülebilir. Kâr Dağıtım Oranı: (Dağıtılan Kâr/Dönem Net Kârı): İşletmenin elde ettiği kârı ne oranda ortaklarına kâr payı olarak dağıttığını gösterir. İşletmenin başarısız olduğu zamanlar olabilir. Bu başarısızlıklar geçici ise problem yoktur. Ancak başarısızlık süreklilik kazanırsa işletme faaliyetlerine son vermek gerekir. Bu nedenle işletmenin düzenli aralıklarla check-up tan geçirilmesi gerekir. Bu incelemeler sırasında soruna, doğru teşhis konursa uygulanacak tedbir de doğru olacaktır. Hesaplanan oranlar, bu sorunların çözümüne yönelik alınması gereken tedbirlerin belirlenmesinde önemli rol oynar. İşletmenin başarısızlığa uğramasında karmaşık ve çok sayıda faktör etkilidir. Bununla birlikte işletmenin başarısızlığının temelinde üç sorun ön plana çıkmaktadır. Bunlar; • Düşük kârlılık, • Yetersiz likidite ya da nakit akışı, • Yüksek borçlanmadır. Günümüzün hızla değişen sosyal, teknolojik ve işletme ortamında finansal oranlara güvenmek hatalı kararlar verilmesine yol açabilir. İşletme başarısızlığının tahmininde 1968 yılından beri Altman’ın Z Skoru Modeli kullanılmaktadır. Modelde beş önemli oran gelecekteki finansal başarısızlığın tahmininde kullanılmaktadır. Model aşağıdaki gibi oluşturulmaktadır: Z=1,2 ,x1.+1,4 ,x2.+3,3 ,x3.+0,6 ,x4.+1,0 ,x5. 73 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları x1= Çalışma sermayesi/Toplam varlıklar x2 = Dağıtılmamış kârlar/Toplam varlıklar x3 = Faiz ve vergi öncesi kâr/Toplam varlıklar x4 = Hisse senetlerinin piyasa değeri/Toplam borçların defter değeri x5 = Satışlar/Toplam varlıklar Altman, Z Skorunu aşağıdaki gibi sınıflandırmıştır: Z Skoru Başarısızlık İhtimali: 1,8 ve küçük Çok yüksek 1,8-2,99 Açık değil 3,0 ve yüksek Çok düşük Bu modelin gelecek bir yılı tahmin etmede %90-95 oranında, iki yıl ve daha fazlası için %7080 oranında başarılı olduğu görülmüştür. İki yılı aşkın sürede modelin etkinliği gittikçe azalmaktadır. KARŞILAŞTIRMALI TABLOLAR ANALİZİ Birden fazla yıla ait bilanço ve gelir tablosu kalemlerinin yıllar itibarıyla değişimlerini görmek amacıyla yapılan analizdir. Dinamik bir analiz olan karşılaştırmalı tablolar analizi ile işletmenin gelişme sürecinde faaliyet sonuçlarının karşılaştırılarak bir değerlendirmeye tabi tutulması hedeflenmektedir. Karşılaştırmalı tablolar analizi, işletmenin kendi içinde analizidir. Başka bir deyişle oran analizinde olduğu gibi karşılaştırmalar diğer işletmelerin sonuçlarıyla değil çoğu kez işletmenin geçmiş rakamlarıyla yapılır. Karşılaştırmalı tablolar analizi aşağıdaki aşamalar izlenerek yapılır: 74 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları • Bilanço ve gelir tablosundaki her bir kalemin bir önceki yıla göre mutlak farkları alınarak artış ya da azalışlar tespit edilir. İkiden fazla yıl karşılaştırılıyorsa değişimler, başlangıç alınan yıla göre yapılabileceği gibi birbirini takip eden yıllar arasında da yapılabilir. • İkinci aşamada hesaplanan mutlak farklar, yüzdesel ifadelere dönüştürülür. • Kalemler arasındaki mutlak ve yüzde farklar belirlendikten sonra bu değişimlere sebep olabilecek nedenler aranır. Aktif kalemdeki bir artış, aktifteki diğer kalemlerdeki azalışlardan ya da pasif kalemlerindeki artıştan kaynaklanabilir. Aktif kalemdeki bir azalış, aktifteki diğer kalemlerdeki artıştan ya da pasif kalemlerindeki azalıştan ileri gelmiş olabilir. • Değişimlerin nedenleri de bulunduktan sonra değişime yol açan gelişmelerin işletme açısından olumlu mu olumsuz mu olduğu incelenir. Analizin en önemli aşaması bu kısımdır. Çünkü değişimlere yol açan gelişmeler iyi analiz edilmezse yanlış yargılarda bulunularak hatalı kararlar verilebilir. Yüzde Yöntemi ile Analiz İşletmenin bilanço ve gelir tablosu değerleri yüzde değerler ile ifade edilir. Yüzde yöntemi ile analizde tek bir yılın finansal tabloları kullanılabileceği gibi birden fazla yılın finansal tabloları kullanılarak her bir yılın yüzdeleri karşılaştırılabilir. Karşılaştırma, diğer işletmelerin yüzdeleri ile de yapılabilir. Hesaplanan yüzde değerlerin işletmenin faaliyetleri için yeterli olup olmadığı araştırmalıdır. Gereğinden az ya da fazla değerin işletmenin genel durumuna etkisinin neler olabileceği tahmin edilmeli, tahminler olumsuzluk olabileceği yönünde ise gerekli iyileştirme tedbirleri alınmalıdır. Bilançonun yüzde yöntemi ile analizinde ya grup toplamı (dönen varlıklar, duran varlıklar, kısa vadeli yabancı kaynaklar, özkaynaklar gibi) 100 kabul edilip diğer kalemler grup toplamına oranlanır ya da aktif ve pasif toplamı 100 alınarak aktif ve pasifteki diğer kalemler, aktif ve pasif toplamına oranlanır. Gelir tablosunun yüzde yöntemi ile analizinde ise net satışlar 100 kabul edilerek diğer kalemler net satışlara oranlanır. Eğilim Yüzdeleri Analizi Daha uzun bir dönemin analizinde eğilim yüzdeleri analizinden faydalanılır. Bu analiz tekniğinin uygulanabilmesi için en az 5-6 yıllık finansal tablolara gereksinim vardır. Bir yılın 75 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları verisi baz alınarak diğer yıllardaki rakamların baz yıla göre değişimi hesaplanarak bir eğilim çıkartılır. Her bir aktif, pasif ya da gelir tablosunun bu şekilde eğilimlerinin belirlenmesi tek başına yeterli değildir. Eğilim analizinde birbiri ile ilişkili iki kalemin birlikte yorumlanması gerekmektedir. Kalemlerin eğilimlerindeki etkileşimin, işletmenin mali durumu ve faaliyet sonuçlarına etkisi belirlenmelidir. Belirlenen etkileşimin devamı hâlinde bunun gelecekteki mali durumu ve faaliyet sonuçlarını ne yönde etkileyeceği tahmin edilmelidir. Faaliyet oranlarının genel kabul görmüş standartları yoktur. Daha ziyade sektör ortalaması ya da geçmiş yıllar oranları ile karşılaştırılması daha uygundur. İşletmenin oranları sektör ortalamasının üzerinde ise faaliyet sonuçlarının yeterli, değilse yetersiz olduğu kanaatine ulaşılır. A işletmesinin faaliyet oranları, sektör ortalamasının altındadır. Başka bir deyişle işletmenin varlıklarını etkin ve verimli bir şekilde değerlendiremediği görülmektedir. Bu durum; stokların eritilememesinden, alacakların yüksek oluşundan, satışların istenen düzeyde olmamasından kaynaklanmaktadır. Temel analizde yukarıda ifade edilen aşamalar tamamlandıktan sonra yatırım yapılmak istenen işletmeye karar verilir. Bu amaçla hisse senedinin gerçek değeri belirlenmeye çalışılır. Bir işletmenin ya da hisse senedinin gerçek değeri, ünitenin başında da açıklandığı gibi, o işletmenin gelecekte yaratacağı nakit akışlarının bir fonksiyonu olacaktır. Bu amaçla belirlememiz gereken iki önemli değişken vardır. Birincisi işletmenin gelecek dönemlerde sağlayacağı nakit akışları, ikincisi ise işletmenin bu nakit akışlarının beklenenden sapma olasılığı yani riskidir. Dolayısıyla yukarıda gerçekleştirilen tüm aktiviteler, yani ekonomi, sektör ve şirket analizi, nakit akışlarını ve bu nakit akışlarının riskliliğini öngörmek amacıyla yapılmaktadır. Nakit akışları ve riskleri belirlendikten sonra, bunlara dayalı olarak hisse senedinin değeri hesaplanır. Eğer bu değer hisse senedinin piyasa değerinden yüksekse, hisse senedinin gerçek değerinden daha ucuz bir fiyata satıldığı kanaati oluşacağından hisse senedi satın alınır, ya da elde tutuluyorsa satılmaz. Hisse senedinin değeri piyasa değerinden düşükse, bu durumda hisse senedinin gerçek değerinden daha yüksek bir fiyata satıldığı kanaati oluşacağından hisse senedi satın alınmaz ya da elde tutuluyorsa satılır. Burada unutulmaması gereken husus, psikolojik faktörlerin hisse senedi piyasasında her zaman etkili olduğudur. Dolayısıyla bir hisse senedinin piyasa fiyatı, gerçek değerinden daha düşük olduğunu tespit 76 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları ettiğimiz halde, psikolojik faktörlerle düşmeye ve gerçek değerden daha da uzaklaşmaya devam edebilir. Bu nedenle, mümkün olduğunca piyasada hâkim olan psikolojik etkiler de gözlemlenmeye çalışılmalı ve temel analiz dışında bu gözlemler de yatırım kararlarında kullanılmalıdır. Hisse senedi piyasasında psikolojik etkenlerle ortaya çıkan hareketleri gözlemlemenin en iyi yollarından birisi de “teknik analiz” yaklaşımıdır. 77 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları BÖLÜM 6: 6. TEKNİK ANALİZ Aynı rasyonel insanlar, topluluk içindeyken sürü davranışına uygun hareket ederler. Sürünün parçası olan insanlar kendilerinin, yani sürünün % 100 haklı olduğuna inanırlar. Topluluğun fikrine uymayan gerçekler göz ardı edilir ve karşıt görüşler kabul görmez. Teknik analiz, insan davranışına dayanmaktadır. Yatırımcılar ve spekülatörler benzer olaylara benzer şekilde tepki gösterirler ve bu da fiyatların genel akışına yansır. “Tarih tekerrürden ibarettir” savından hareketle, teknik analizde, tarihi veriler kullanılarak finansal araçların alım satımına ilişkin yatırım kararları alınmaktadır. Teknik analiz, gelecekteki fiyat trendlerini öngörmek amacıyla, piyasa hareketlerinin, temelde grafiklerin kullanılması ile analiz edilmesidir. Piyasa hareketleri ile fiyat ve işlem hacmi kastedilmektedir. Hisse senetlerinin fiyatları çoğu zaman temel değerlerinden farklıdır. Reel ve finansal piyasalarda fiyatlar arz ve taleple belirlenmektedir. Talep alıcıların davranışını, arz ise satıcıların davranışını yansıtmaktadır. Teknik analiz matematiksel ve ekonomik modellerle öngörülen değerle algılanan değer arasındaki uyuşmazlıkları analiz etmektedir. Piyasa katılımcılarının hepsi bilgilere aynı anda ulaşamaz, bilgiye ulaştıklarında aynı hızla tepki veremezler. Bu nedenlerle piyasalarda fırsatlar oluşmaktadır. Haber ve bilgilerin yavaş bir şekilde yayılması ve özümsenmesi yüzünden trendler oluşmaktadır. Teknik analizle, piyasanın bilgi dağılımı sürecinin hangi aşamasında olduğu belirlenmeye çalışılır. Teknik analiz, piyasanın dönüm noktalarını daha erken dönemlerde belirleme sanatı olarak da tanımlanabilir. Teknik Analizin Felsefesi Piyasa her şeyi iskonto eder: Teknik analist, fiyatı etkileyebilecek temel politik, psikolojik ve diğer unsurların hepsinin piyasadaki fiyatlara yansıdığına inanır. Dolayısıyla, fiyat hareketinin incelenmesi yeterlidir. Teknik analiste göre fiyat hareketi, arz ve talepteki değişimi yansıtmaktadır. Talep arzın üzerindeyse fiyatlar yükselmelidir. Arz talebin üzerindeyse fiyatlar düşmelidir. Sonuç olarak, her ne nedenle olursa olsun eğer fiyatlar yükseliyorsa talep arzdan fazla olmalıdır ve boğa piyasası söz konusudur. Fiyatlar düşüyorsa arz talepten fazla olmalıdır ve ayı piyasası söz konusudur. Boğa ve ayı piyasaları arz ve taleple oluşmaktadır ve 78 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları grafikler boğa piyasasının veya ayı piyasasının psikolojisini yansıtmaktadır. Teknik analiz, fiyatların neden yükseldiği veya düştüğü ile ilgilenmez çünkü piyasa fiyatını etkileyebilecek her şeyin sonuçta piyasa fiyatına yansıdığı düşünülür. Analist, piyasayı yenmeye veya piyasadan daha akıllı olmaya çalışmaz; piyasaların yükselmesinin veya düşmesinin ardında nedenler olduğunu bilir, ancak öngörü sürecinde bu nedenleri bilmenin gerekli olduğuna inanmaz. Fiyatlar trendlerle hareket eder: Piyasadaki fiyat hareketlerinin grafikle gösterilmesindeki amaç trendlerin erken dönemlerde belirlenerek söz konusu trendler doğrultusunda işlem yapılmasıdır. Fiyatlar trendlerle hareket eder. Bu savın doğal bir sonucu olarak devam eden bir trendin devam etme olasılığının tersine dönme olasılığından daha fazla olduğu söylenebilir. Diğer bir deyişle, devam eden bir trend tersine dönene kadar aynı yönde devam edecektir. Tarih kendini tekrar eder: Teknik analiz büyük oranda insan psikolojisinin incelenmesine dayanmaktadır. Son yüz yılda belirlenen ve sınıflandırılan grafik kalıpları fiyat grafiklerinde görünen belirli resimleri yansıtmaktadır. Bu resimler boğa veya ayı piyasasının psikolojisini ortaya çıkarmaktadır. Bu kalıplar geçmişte geçerli olduğundan gelecekte de geçerli olacakları düşünülmektedir. İnsan psikolojisinin değişmeyeceği düşünülerek tarihin kendini tekrar edeceğine, yani geleceğin geçmişin incelenmesinde yattığına inanılmaktadır. Teknik Analize Yöneltilen Eleştiriler Teknik analize yöneltilen eleştirilerin en önemlilerinden biri kendini gerçekleştiren kehanet olmasıdır. Grafik kalıplarının medyada yayımlanması sayesinde yatırımcıların çoğu bu kalıplara uygun işlem yapmaktadır. Böylece, alım satım işlemleri ayı piyasası veya boya piyasası kalıplarına tepki olarak gerçekleştirmektedir. Öte yandan, grafik kalıplarının çoğunlukla tamamen öznel olmasının dezavantaj yarattığı da öne sürülmektedir. Ancak, bu iki eleştiri birbiriyle çelişmektedir. Eğer grafik kalıpları öznelse ve analistin kafasındaki kalıplarsa herkesin aynı anda aynı şeyi görmesi çok kolay değildir. 79 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Teknik analize yöneltilen diğer bir eleştiri, geleceğin öngörüsünde geçmiş fiyat verilerinin kullanılmasıdır. Ancak, hava tahminlerinden temel analize kadar bilinen tüm öngörü teknikleri geçmiş tarihli verilerin incelenmesine dayanmaktadır. Rassal Yürüyüş Teorisi Rassal Yürüyüş Teorisi’ne göre fiyatların geçmişi gelecekteki yönüne dair güvenilir bir indikatör değildir. Fiyat hareketleri rassal ve tahmin edilemezdir. Rassal Yürüyüş Teorisi, Etkin Piyasa Hipotezi’ne dayanmaktadır. Dolayısıyla, izlenebilecek en iyi piyasa stratejisi “piyasayı yenmeye çalışmak” yerine “al ve bekle” stratejisidir. Dow Teorisi Teknik analizde kullanılan birçok tekniğin temelinde yatan Dow Teorisi’ne göre, 1. Ortalamalar (endeksler) bize her şeyi anlatır Bir hisse senedinin fiyatı, o hisse hakkındaki anlık veya potansiyel tüm duygu, yargı ve haberleri yansıtmaktadır. Yatırımcılar duydukları haberleri hemen başkalarına iletirler. Haberin olumlu veya olumsuz oluşu arz ve talebi, dolayısıyla hisse senedinin fiyatını etkileyecektir. Bu sebeple piyasa katılımcılarının bilgisi dahilinde olan her şey fiyatı etkileyecek, fiyat verileri ile hesaplanan endeksler de her şeyi yansıtacaktır. 2. Piyasada üç temel trend vardır Herhangi bir zamanda hisse senedi piyasasını etkileyen ve birbiri içerisinde gerçekleşen üç trend vardır. • Ana Trend: Yükselen(bull) veya düşen(bear) birkaç yıllığına • İkincil Trend: Realize trendleridir ve birkaç ay sürer • Küçük Trend: Birkaç haftalık spekülasyon trendleridir yatırımcıyı şaşırtabilir. 80 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Teknik Analizin Araçları Teknik analizin temel aracı grafiklerdir. Grafiklere, piyasanın ne kadar hızlı hareket ettiğini yani piyasanın momentumunu gösteren indikatörler (göstergeler) ve hareketlerin arkasındaki gücü gösteren işlem hacimleri destekleyici bir takım unsurlar eklenebilir. Çizgi Grafikler Çizgi grafik, sadece gün sonu kapanış fiyatlarından oluşan bir grafiktir. Fiyatın en son halini yansıttığından, trend çizgilerinin izlenmesinde tercih edilen bir grafik cinsidir. Tek fiyatla çizim özellikle gün içindeki aşağı ve yukarı doğru oynamaları yansıtmadığı için, kısa vadeli analizlerde yetersiz kalabilmektedir. Çubuk Grafik Bu grafik türü, seans içerisindeki açılış, kapanış, en düşük ve en yüksek fiyatı göstermektedir. Çubuğun en üst noktası hisse senedinin gün içerisinde ulaştığı en yüksek fiyatı gösterirken, en alt noktası gün içerisinde ulaştığı en düşük fiyatı göstermektedir. Kapanış fiyatı çubuk üzerinde sağa, açılış ise sola doğru bir çizgidir. Çubuğun boyunun uzaması, hisse senedinin oynaklığının arttığını, kısalması ise azaldığını göstermektedir. 81 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Mum Grafik Bu grafik türü çubuk grafiğin benzeridir. Grafik çiziminde kapanış fiyatı, açılış fiyatından daha büyükse gövdenin içi boş bırakılmaktadır. Diğer bir deyişle, içi boş gövde talebin fazla olduğunu ifade etmektedir. Kapanış fiyatı, açılış fiyatından veya bir önceki günün kapanış fiyatından daha küçükse, gövdenin içi dolu olarak çizilmekte; bu da arzın fazla olduğunu ifade etmektedir. 82 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Destek ve Direnç Seviyeleri Destek fiyatın aşağı yönlü hareketinin durduğu fiyat seviyesidir. Direnç, fiyatın yukarı yönlü hareketinin durduğu fiyat seviyesidir. Piyasada fiyatlar ayıların (satıcılar) ve boğaların (alıcılar) davranışı ile belirlenir. Boğalar, fiyatın düşük olduğunu düşünürlerse alıma geçerler. Artan taleple birlikte fiyat da artar. Fiyat yükseldikçe boğaların alım isteği azalır. Ayılar, fiyatın düşeceğini düşünerek satışa geçerler. Arz artar ve fiyat düşmeye başlar. Fiyat düştükçe ayıların satış isteğinin azalması ile birlikte bir denge noktası oluşur ve bu fiyat direnç noktası olur. Ayılar kontrolü ele alıp fiyatın yükselmesini engellerler. Trend Çizgileri Genel trendin belirlenmesi sayesinde piyasanın yönü öngörülebilmektedir. Uzun vadeli trendlerin belirlenmesi amacıyla haftalık ve aylık grafikler daha uygundur. Daha sonra işlem yapılması düşünülen dönemin trendi seçilebilir. Böylece, yükselen trendde dip seviyelerden alım yapılması, düşen trendlerde yüksek seviyelerden satış yapılması mümkün olabilir. 83 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Hareketli Ortalamalar Hareketli ortalamaların hesaplanmasında amaç menkul kıymet fiyatlarında meydana gelen günlük dalgalanmaların yumuşatılarak teknik analiz yapan analistlerin trendleri belirlemesine yardımcı olmaktır. Hareketli ortalamalar önemli destek ve direnç seviyeleridir. Fiyatın hareketli ortalamanın altında olması durumunda, hareketli ortalama direnç konumundadır. Fiyatın hareketli ortalamanın üstünde olması durumundaysa hareketli ortalama seviyesi destek konumundadır. 84 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Temelde 3 tür hareketli ortalama kullanılmaktadır: • Basit: Belirlenen sürede tüm kapanış fiyatlarının gün sayısına bölünmesi ile bulunur. • Ağırlıklı: 15 günlük ağırlıklı hareketli ortalama hesaplanırken bugünün kapanış fiyatı 15 ile çarpılır. Dün gerçekleşen kapanış fiyatı 14, bir önceki gün 14, on beş gün önceki başlangıç günü ise sabit bırakılır. Yani bugünden on dört gün öncesine kadar bu ağırlık birer basamak azaltılır. Bu ağırlıklar, kapanış fiyatı ile çarpılır ve ağırlıklı kapanış fiyatları toplamı değeri elde edilir. Daha sonra kullanılan ağırlıklar toplanarak toplam ağırlık değeri elde edilir. En son olarak ağırlıklı kapanış fiyatları toplamı, toplam ağırlık değerine bölünür ve böylece ağırlıklı hareketli ortalama hesaplanmış olur. • Üssel: En isabetli sonuçları veren hareketli ortalamadır. Bu ortalamanın basit ve ağırlıklı hareketli ortalamaların sentezi olduğu söylenebilir. Üssel hareketli ortalama, ağırlıklı hareketli ortalama gibi son günleri ön plana çıkarırken, basit hareketli ortalama gibi ilk günleri ihmal etmez. İndikatörler Teknik analistler çok sayıda farklı indikatör kullanmaktadır. Bu indikatörlerden en sık kullanılanlardan CCI, MACD, Momentum ve RSI’dir. CCI (Commodity Channel IndeX): 1980 yılında Donald Lambert tarafından emtia borsaları için geliştirilen popüler bir göstergedir. Uzun yıllar emtia piyasalarında işlem yapan Lambert, fiyatların genellikle 22 günde bir en düşük fiyatlarına gerilediğini tespit etmişti. Lambert’ a göre bu yirmi iki günün yarısı yükseliş, yarısı ise düşüş hareketi olarak geçmekteydi. CCI göstergesinde +100 seviyesinin üzeri aşırı alım, -100 seviyesinin altı ise aşırı satım bölgesidir. Bu seviyelerden fiyatın tekrar aksi yönde hareket etmesi ise trend değişikliği şeklinde yorumlanır. CCI göstergesinin kullanımı, göstergenin aşırı oynaklığı nedeniyle ciddi bir deneyim gerektirir. 85 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları MACD (Moving Average Convergence/Divergence): Ünlü analist ve Gerald Appel tarafından geliştirilen bu indikatör, iki hareketli ortalama arasındaki uyum veya uyumsuzluğun tespit edilmesinde kullanılır. Teknik analiz programlarında MACD indikatörü çizgi ya da histogram olarak gösterilmektedir. Sinyal eğrisi ise çoğunlukla mavi renkli olup, noktalı eğri olarak gösterilmektedir. MACD eğrisinin, sinyal eğrisinden yukarı yönde, hızlı biçimde uzaklaşması aşırı bir yükselişin olduğu ve sert bir düzeltmenin gerçekleşmesi olasılığının yükseldiği şeklinde yorumlanır. Tersi bir durumda, yani MACD eğrisinin, sinyal eğrisinden aşağı yönde, hızlı biçimde uzaklaşması ise aşırı bir düşüşün olduğu ve sert tepki yükselişlerinin gerçekleşmesi olasılığının arttığı şeklinde yorumlanır. 86 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Momentum: Belirli gün sayısındaki fiyat değişimini ortaya koyan göstergedir. Momentum, trendlerin gücünü ve hızını basit ve çarpıcı bir şekilde göstermektedir. Momentum indikatörünün, 100 eksenini aşağıdan yukarıya kesmesi yükseliş sinyali olarak yorumlanır. Momentumun 120 eksenine ulaşması ise aşırı alım sinyali olarak yorumlanır. 100 ekseninin yukarıdan aşağıya kesilmesi ise düşüş sinyali olarak yorumlanır. 80 seviyesi ise aşırı satış sinyalidir. RSI (Relative Strength IndeX): RSI indikatörü yorumlanırken 30 seviyesi ve altının aşırı satım, 70 seviyesi ve üzerinin aşırı alım bölgesi olarak değerlendirilmektedir. 30 seviyesinden aşağı 87 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları düşen RSI eğrisinin yeniden bu seviyenin üstüne çıkması al sinyali, 70 seviyesinin üstüne çıkan RSI eğrisinin yeniden bu seviyeden aşağı inmesi ise sat sinyali olarak yorumlanır. Formasyonlar Teknik analistler, eski verilerden elde ettikleri yön değiştirmelere, grafiklerden örnekler bulmuşlar ve zaman içerisinde bunların doğruluğunu kabul etmişlerdir. İşte bu olaylara formasyon adı verilir. Bu formasyonların bazıları trend dönüşünü hazırlarken, bazıları da trendin devamının olduğunu belirtir. Ancak hiçbir formasyonun yüzde yüz güvenilir olmadığı unutulmamalıdır. Formasyonları ikiye ayrılır: • Dönüş formasyonları 1. Omuz baş omuz formasyonları 2. Ters omuz baş formasyonları 3. İkili üçlü dipler ve tepeler 4. Üçgenler 88 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları • Devam formasyonları 1. Flama Formasyonları 2. Bayrak Formasyonları 89 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları ETKİN PİYASALAR HİPOTEZİ 1.Piyasa Etkinliği Modern portföy teorisine göre portföyünü iyi çeşitleyen bir yatırımcının yaklaşık olarak Pazar portföyü kadar getiri elde edebileceğini söylemektedir. Yani endeks fonuna yatırım yapan bir yatırımcı Pazar ortalaması kadar getiri elde edecektir. Ama bazı yatırımcılar ortalamanın üzerinde getiri elde etmek isteyecektir bu noktada karşımıza şu sorular çıkmaktadır; Yatırımcı geçmiş fiyatlardan yararlanarak gelecek fiyatları tahmin edebilir mi ? Temel analiz yaparak (mali tablolar analizi) geleceğe ait fiyatlar kestirilebilir mi ? İçeriden haber (insider trading) alarak yatırım yapmak ne kadar karlıdır? Bir yatırımcı piyasayı yenebilir mi ? Bu sorular ilk defa 1960’lı yıllarda ‘Etkin Piyasalar Hipotezi’ ile ortaya konmaya çalışılmıştır. Bu teoriye göre pazara ulaşan tüm bilgiler fiyatlar tarafından yansıtılmaktadır. Yeni gelen bir bilgi, piyasa tarafından yorumlanır ve ortaya o mal veya hizmet için yeni fiyat çıkar. Etkin piyasalar hipotezine göre hisse senedi fiyatı herkes tarafından ulaşılabilen fiyatı yansıtır. Piyasa etkinliği yeni gelen bilgiyi hangi hız ve doğrulukta fiyatladığı ile alakalıdır. Bu teoriye göre piyasadaki yatırımcının anormal getiri sağlaması mümkün değildir. Pazar ekonomilerinde bu ideali yakalamak için piyasaya müdahale olmaması gerekir ve 1. Yatırımcılar tüm bilgilere maliyetsiz ulaşabilmelidir. 2. İşlem maliyetleri sıfır olmalıdır. Günümüzde bu durum pek mümkün olmamaktadır. Piyasa etkinliğini 3 bölüme ayırabiliriz; 1. Faaliyet etkinliği: Fon arz ve talep edenler minimum maliyette işlemlerini gerçekleştirirler. 2. Kaynak dağıtımı etkinliği: Kaynakların optimum dağıtımı hedeflenir 3. Bilgi etkinliği: Piyasadaki bilgiler herkese eşit dağıtılmaktadır. Bir menkul kıymet piyasasının etkinliği şu ilkelere bağlıdır: Fiyatlar, mevcut tüm bilgilerin kullanılmasıyla oluşan piyasa dengesini yansıtmalıdır 90 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Bu fiyatlar, hemen ya da çok az gecikmeyle ve tarafsız olarak yeni bilgi girişine verilen tepkiyi yansıtmalıdır. Fama (1970) etkin piyasayı mevcut tüm bilgilerin fiyatlara tam olarak yansıması olarak tanımlamıştır. Fama piyasaları bilgi girişinin çeşitlerine göre sıralamıştır: Zayıf form: Geçmiş fiyatları kullanarak normalin üzerinde getiri elde edilemez. Teknik analiz işlemez Yarı kuvvetli form: Geçmiş fiyatlara ek olarak kamuya açıklanmış bilgiler de yatırımcıya normalin üzerinde getiri elde etmesini sağlamaz. Kuvvetli form: İnsider trading yapanlar, uzmanlar ve büyük fon yöneticileri de dahil kimse normalin üzerinde getiri elde edemez. Zayıf Formdaki Piyasa Etkinliği Geçmiş dönem fiyatlarından yararlanarak gelecek dönem fiyatlarının tahmin edilmesi (teknik analiz) yüzyılın başına kadar uzanmaktadır. İlk kez Louis Bachelier (1900), Fransa’da emtia fiyatları üzerinde çalışmış ve cari fiyatların gelecek fiyatları belirlemede hiçbir işe yaramayacağı sonucuna ulaşmıştır. ‘Rassal Yürüyüş’ teorisi fiyat değişikliklerinin rassal ve önceden tahmin edilemez olduğunu ileri sürmektedir. Böylece bilgilerin herkese açık ve ücretsiz olması yoğun Pazar rekabeti ile birleşince fiyatları önceden tahmin etmek olanaksız olacaktır. Rassal yürüyüş zayıf formda piyasa hipotezinin test edilmesinde kullanılmaktadır. Yarı Güçlü Formda Piyasa Etkinliği Cari fiyatların sadece geçmiş fiyat bilgilerini değil aynı zamanda kamuya duyurulmuş tüm bilgileri de yansıtması gerektiği düşüncesini ifade etmektedir. Bu etkinlik türü bilançolarla da ilgilidir. Çünkü bu bilgiler kamuya açık ücretsiz bilgilerdir. Eğer piyasa yarı güçlü formda etkinse hiçbir hisse senedi analizi kalıcı olarak normal-üstü getiri sağlamamalıdır. Bu piyasa etkinliğini test etmek için kamuoyuna sunulan bilgiler ile getiriler karşılaştırılır eğer normalüstü getiri varsa piyasa yarı güçlü formda etkin değildir denir. 91 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Güçlü Formdaki Piyasa Etkinliği En gelişmiş piyasa etkinliğidir. Bu hipotez altında hem kamuoyu hem de özel bilgi girişi, hisse senedi fiyatları üzerinde etkilidir. Buna göre insider trading yapanlar normalüstü getiri sağlayamazlar bu piyasa türünde. Hisse senedine bazı özellikleri, özel kaynaklı bilgiyi, kamuoyuna duyurulmuş hale getirebilir. Özel olarak bilgilendirilmemiş yatırımcıların, hisse senedi fiyatını, bilgi kaynağı olarak kullanması bu duruma örnektir. 2. Etkin Piyasalar ve Yatırım Stratejileri Etkin piyasalarda herhangi bir yatırım stratejisi ile normalin üzerinde getiri elde edilemeyeceği bilindiğinden portföy oluştururken aşağıdaki kurallara uyulması gerektiği uzmanlarca tavsiye edilmektedir. 1) Menkul kıymet ve piyasa analizi Beklenen göreceli performansına dayanarak hisse senedi seçmeyiniz Piyasanın dip ve tepe noktalarına ulaşmaya yönelik yatırım zamanlaması yapmaya çalışmayınız 2) Risk analizi Toplam riski azaltmak için çeşitleme yapınız Portföyünüzün hisse senedi kısmının piyasa riskini sık sık kontrol ediniz Portföyünüzün sabit getirili menkul kıymetler kısmının faiz oranı riskini sık sık kontrol ediniz 3) Diğer Pazarlanabilirligi yüksek menkul kıymetlere yatırım yapınız Yatırımlarınızda vergileri göz önüne alınız Risk ve Getiri Modeli: CAPM’e dayanan ve hisse senetlerinin beklenen getirilerini tanımlayan model. Sabit Büyüme Modeli: Firmanın sabit oranda büyüyerek, artan oranda temettü dağıttığını varsayan model. 92 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Tahvil Getirisi Artı Risk Primi Modeli: Hisse senedi getirilerinin tahvil getirileri üzerine bir risk primi koyarak hesaplanabileceğini öne süren model. 93 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları BÖLÜM 7. TAHVİLLER VE DİĞER SABİT GETİRİLİ MENKUL KIYMETLER 1.Tahviller Yatırımcısına uzun vadeli sabit gelir sağlayan uzun vadeli bir menkul değer türüdür. Şirketler, devletler, kamu kuruluşları ve mahalli idareler tarafından ihraç edilen bir sermaye piyasası aracıdır. Hazine bonosu, finansman bonosu, varlığa dayalı menkul kıymet gibi menkul kıymetlerden farkı uzun vadeli olmasıdır. Sermaye piyasasının en önemli ve en yaygın olan aracıdır. Türkiye’de özel kuruluşlar tarafından tahvil ihracı 1970’lerde başlamış olup giderek yaygınlaşmıştır. Günümüzde de birinci el piyasasında tahvil ve bono hisse senedi piyasasından daha hacimlidir. Vadeleri 1 yıldan daha uzun olan bir menkul kıymet türüdür. Eğer vadesi 1 yıldan daha kısa ve devlet tarafından ihraç ediliyorsa hazine bonosu, özel sektör tarafından ihraç ediliyorsa finansman bonosu ismini almaktadır. Tahvil sahibine belirli tarihlerde faiz ve anapara ödemesi taahhüt eden orta ve uzun vadeli menkul kıymet türüdür. Tahvili çıkaran ihraççı ile borçlu arasındaki ilişki ana paranın ödenmesi ile son bulmaktadır. Hisse senedine göre daha az riskli olan bu araç değişken veya sabit faizli çıkarılabilir. 1.1.Tahvilin Özellikleri Vade: Tahvilin ana parasının veya nominal değerinin ödendiği tarihtir. Batıda 5 yıldan az çıkarılmamakta hatta kamu hizmeti veren kuruluşların 20-30 yıllık tahviller çıkarttıkları görülmektedir. Vade tahvil sahiplerinin faiz alacakları dönem sayısını ve anaparalarını ne kadar süre sonra alacakları bakımından önemlidir. Tahvilin getirisini belirleyen bir etmendir. Piyasa faiz oranındaki değişiklikler kısa vadeli tahvile göre uzun vadeli tahvillerde çok daha büyük değişikliklere yol açmaktadır. Bu bakımdan uzun vadeli tahviller daha riskli olmaktadır. Kupon Faizi ve Anapara: Yatırımcısına her dönemde belirli tutarlarda getiri sağlarlar. Bu tutara kupon ödemesi, tutarın nominal değere oranına da kupon faizi denir. Genelde yıllık ya da 6 aylık yapılmaktadır. Ödenen faizler ihracı kuruluş için vergiden düşürüldüğü için maliyeti daha az olacaktır. Kupon faiz oranı arttıkça tahvilin fiyatı piyasa faiz oranındaki değişimlerden daha az etkilenecektir. 94 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Sermaye Kazancı: Tahvil sahiplerine dönemsel faiz ödemeleri dışında sermaye kazançları da sağlar: -İhrac anında iskontolu olarak satın alınan bir tahvilin vadesinde nominal değerden tahsil edilmesiyle -Satış ve alış arasındaki olumlu farklardan Tahvillerin Geri Çağrılması (Call): Eğer tahvillerin çıkarılmasında call hükmü öngörülmüşse ihraççı kuruluş tahvili vade tarihinden önce kısmen veya tümüyle geri ödeme hakkına sahip olacaktır. Bu durumun ihraççıya sağlayacağı avantaj, faiz oranlarının düşmesi durumunda kupon oranı daha yüksek olan eski bir tahvili, daha düşük bir faizle yeni bir tahville yenileme ve böylece gelecek dönemlerde yüksek düzeydeki kupon ödemelerinden kurtulma olanağı vermektedir. 1.2.Tahvil Türleri -İhraç Edilme Biçimlerine Göre Sınıflandırma -Sağladıkları Güvenceye Göre Sınıflandırma -Çıkarılış Biçimlerine Göre Sınıflandırma İhraç Edilme Biçimlerine Göre Sınıflandırma Nama Yazılı Tahviller: Üzerindeki hakiki şahısların adı soyadı ile tüzel kişilerin ticaret unvanlarını taşıyan ifadeler bulunur. Aktarılması için yazılı bir aktarma bildirisine ihtiyaç duyulur. Aktarımın tahvil defterine de işlenmesi gerekir. Nama yazılı tahvillerin kaybolması problem olmamaktadır. Hamiline Yazılı Tahviller: Alacaklısı belli olmayan senetlerdir. Bir başka deyişle senedi taşıyan kişi alacaklı konumunda olmaktadır. Bilhassa servet beyannamelerinin vergi mükelleflerince verilmesinin mecburi olduğu ülkelerde, servetin hamiline yazılı tahviller ile saklandığı inkar edilemez bir gerçektir. 95 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Sağladıkları Güvenceye Göre Sınıflandırma Teminatlı Tahviller: A.Ş’ler, özel teminata sahip tahviller çıkarabilmektedir. Bu tür tahvillerde çıkaran şirket bir takım varlıklarını bu tahvillere teminat olarak gösterebilmektedir. İhraççı şirketin borcunu ödeyememesi durumunda teminat gösterdiği varlıklar satılarak borç ödenir. Teminatsız Tahviller: Teminat göstermeksizin sadece şirketin piyasadaki itibarına yönelik olarak çıkarılır. Sağladığı Haklara Göre Sınıflandırma Faizli Tahviller: Yatırımcıların yaptıkları yatırım karşısında düzenli olarak periyotlarda aldıkları faiz ödemeleridir. İlk başta tahviller sadece bu amaca yönelik olarak çıkarılmışlardır. Primli Tahviller: Tahviller üzerinde yazılan nominal değerden çıkarılabileceği gibi nominal değerden daha düşük fiyattan da satışa çıkarılabilmektedir, buna primli satış denilmektedir. Ülkemizde nominal değerin %5 kadar altında primli tahvil çıkarabilmek yasaldır. İkramiyeli Tahviller: Önceden saptanan bu ikramiyeler kura çekilmesi yolu ile tahvil sahiplerine dağıtılır. Bu tür tahvillerde anapara ve faiz ödemesinin dışında bir takım bonus ödemeler yapılmaktadır. Ülkemizde en ünlüsü doğu demiryolları tahvilleridir. Kara Katılma Hakkı Veren Tahviller: Burada ödemeler belirli bir düzene sahip olmayıp kar edilme durumunda kardan pay alma şeklinde gerçekleştirilmektedir. Birikimli veya birikimsiz olarak çıkarılabilir. Birikimli tahvillerde önceki yıllardan birikmiş ödemeler varsa eğer, yüksek kar edilen dönemlerde bu önceki dönemden birikmiş olan ödemeler de yapılmaktadır. Hisse Senedine Çevrilebilir Tahviller: Tahvil alımını özendirmek için yapılan bu türde tahvil sahiplerine belirli bir değişim oranı üzerinden önceden belirlenen bir miktar karşılığında hisse senedi ile değiştirme hakkı verirler. Bu tarz tahvillerin sahiplerine getirdikleri başka faydalar da vardır. Kazançlı fakat piyasada hisse senedi bulunmayan şirketlerin tahvillerini alacak ve bir müddet sonra da tahvilini hisse senedine çevirerek o şirketin ortağı olacaktır. Hisse senetleri bilindiği gibi riskli varlıklardır. Hisse senedine çevrilebilir tahvil alan yatırımcılar hisse senetleri artışta olması durumunda çevirim yapabilecekleri gibi ekonomi kötü gidiyorsa ve fiyatlar düşüyorsa alım yapmama hakları da bulunmaktadır. 96 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Hisse Senedi Alma Hakkı Veren Tahviller: Yatırımcıya belirlenen bir tarihte belirlenen bir fiyattan alım hakkı veren tahvillerdir. Vergi Bağışıklığı Sağlayan Tahviller: Kamu kurumları tarafından çıkarılan ve özendirme amacı olan tahvillerdir. Amerikan belediye tahvilleri önemli örneklerindendir. Endeksli Tahviller: Endeksli tahviller ile anaparanın enflasyona karşı korunması sağlanmış olur. Bu tahviller genelde dövize veya altına tanzim edilmiş olur. 1997-2000 dönemlerinde enflasyon endeksine bağlı olarak ihraç edilen hazinen Tüfe tahvilleri örnek olarak gösterilebilir. Değişken Faizli Tahviller: Enflasyon dönemlerinde sabit oranlı faiz gelirlerinin gerçek değeri düşmekte, tahvil sahipleri bundan zarar görmektedir. 1970’li yıllarda uygulanmaya başlayana değişken faizli tahvillerde genelde hazine borçlarının faizleri değiştirme işleminde baz olarak kullanılmaktadır. Çıkarılış Biçimlerine Göre Sınıflandırma Kuponsuz Tahviller: Piyasaya çok büyük ıskontolarla çıkartılır. Vade sonuna kadar hiçbir faiz alınmaz. Vade sonunda toplam faizleri ve tahvilin nominal değeri üzerinden alır. 1.3. Sabit Getirili Menkul Kıymetlere Yatırımın Faydaları Yatırımcısına önceden belirli bir faiz ödemeyi garanti eder. Diğer gelir de sermaye kazancıdır. Tahvillerin de hisse senetleri gibi bir Pazar fiyatları vardır. Pazar fiyatları özellikle Pazar faizinden etkilenmektedir. Faizler ile tahvil fiyatları ters yönde hareket etmektedir. Çok yüksek faiz oranları olduğu bir dönemde tahvil alan yatırımcı faizlerin düşmesi ile birlikte sermaye kazançları elde etmektedir. Diğer bir büyük yararı da risk seviyelerinin düşük olmasıdır. Tahvil sahipleri her zaman şirket üzerinde diğer yatırımcılara göre öncelikleri vardır. Devlet tahvillerinde ise ödememe riski yoktur. Bazı tahvillerin vergiden muaf olması da bir diğer avantajıdır. Diğer taraftan bir takım sakıncaları da mevcuttur. Batılı ülkelerde sabit getirili varlığın çok çeşitli olması karar verme açısından bir takım zorluklar doğurmaktadır. Bir diğer olumsuz 97 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları taraf ise ödemelerin enflasyona karşı değerinin düşme riskidir. Enflasyonist ortamda faiz oranların artması da ikincil tahvil piyasaları için ikincil bir tehdit oluşturmaktadır. Tahvil Yatırımında Karşılaşılan Riskler Bir sabit getirili menkul kıymetin satın alınıp tekrar satıldığı güne kadar geçen sürede bu menkul kıymetten elde edilecek getiri iki kısıma ayrılır. Birincisi sermaye kazancı ikincisi vade gününe kadar ödenecek olan kupon ödemeleridir. Dolayısı ile riskler; 1. Piyasa veya Faiz Oranı Riski 2. Yeniden Yatırım Riski 3. Geri çağırma riski 4. Borcun ödenmeme riski 5. Getiri eğrisi riski 6. Enflasyon riski 7. Likidite riski 8. Değişkenlik Riski 9. Politik risk 10. Sektör riski Faiz Riski Sabit getirili bir menkul kıymetin fiyatı faiz oranı ile ters orantılı olarak işlemektedir. Eğer faiz oranları yükselirse menkul kıymetin fiyatı düşer, eğer faiz oranları düşer ise menkul kıymetin fiyatı artar. Eğer yatırımcı menkulü vadesine kadar elinde tutacaksa ve nominal değeri alacaksa faiz değişimleri ve ikincil piyasadaki faiz değişimleri önemli değildir. Fakat diğer durumda yani vadeden önce satım durumunda faiz oranları önemlidir. Yeniden Yatırım Riski Genellikle bir menkul kıymetten alınan nakit kazançları yeniden yatırılır. Bileşik faiz misali kazançtan kazanç elde edilir. Yeniden yatırılan tutarın riski yeninden yatırım riskini oluşturmaktadır. Bu risk uzun süreli yatırımlarda daha yüksektir. Ayrıca kupon oranları yüksek olan tahvillerde daha yüksektir. 98 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Geri Çağırma Riski Gelişmiş piyasalarda ihraç edilen birçok tahvilin üzerinde, tahvili ihraç edenin koymuş olduğu bir koşul olabilir. Bu koşul ile bir ihraççı, tahvilin vadesi gelmeden önce borcu yatırımcıya geri ödeme hakkına sahiptir. İhraççı bu hakkı gerektiğinde kullanır. Borcun Ödenmeme Riski Bu riske kredi riski adı da verilmektedir. Bu riskin kaynağı ihraçcı olmaktadır. Kupon faizleri veya anapara ödemesi zamanında veya hiç yapılmayabilir. Kredi riski kalite oranları ile ölçülür. Kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yapılır bu oranlar. Getiri Eğrisi Riski Bir diğer adı vade olan risktir. Tahvillerin vadeleri ile faiz oranları arasında zamana, enflasyon beklentisine veya risk primine bağlı ilişkiler söz konusudur. Kısa vadeli bir tahvilin faizi ile uzun vadeli bir tahvilin faizi aynı değildir. Tahvil yatırımlarında çoğu kez, farklı vadelerdeki tahviller birbirlerine alternatif olarak kullanılır. Farklı vadeli iki tahvildeki farklılık gösteren faiz oranı risklerini hesaplamak için bir ayarlama yapılması gerekecektir. Aslında bu ayarlama bir varsayımdır. Bu varsayım, faiz oranın farklı vadelerde nasıl hareket edeceği ile ilgilidir. Şüphesiz gerçekte, getiri hareketleri bu varsayımdan sapmalar gösterecektir. Bu durumda da getiri eğrisi riski ortaya çıkmaktadır. Enflasyon Riski Nakit akımlarının enflasyon oranından düşük olması durumunda yatırımcı eksiye geçecektir. Değişken faizli tahvillerde daha az hissedilen bu risk sabit ödemeli ve sabit faize bağlı tahvillerde yükselmektedir. Sonuçta faiz oranları beklenen enflasyonu yansıtmaktadır. Likidite Riski Likit bir varlık gerçek fiyatına çok yakın bir fiyattan kolayca satılan varlıktır. Aldığı varlığı vade sonuna kadar elinde tutacak olan bir yatırımcı için likidite riski daha az önemlidir. 99 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Değişkenlik Riski Üzerinde opsiyon olan bir tahvilin fiyatı, faiz oranlarının düzeyine ve opsiyonun değerini etkileyen faktörlere bağlıdır. Faktörlerden bir tanesi, faiz oranlarının beklenen değişkenliğidir. Özellikle, bir opsiyonun fiyatı beklenen faiz oranı değişkenliği arttığı zaman artar. Politik Risk Makroekonomik düzeyde olan bu riskte ülkede alınan politik kararlarının ekonomi üzerinde oluşturduğu risktir. Örneği tahvillere konulabilecek olan bir stopaj vergisi.. Sektör Riski Piyasanın farklı sektörlerinde bulunan tahviller çevresel değişikliklere farklı şekilde cevap verirler. Primli tahvillere karşı iskontolu tahvillerin çıkarılması, kamu kuruluşu tahvillerine karşı endüstri tahvillerinin çıkarılması bir örnek olarak verilebilir. 100 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları BÖLÜM 8 TAHVİL DEĞERLEMESİ 1.Tahvil Değeri Tanımlamaları Başlıca değer tanımları nominal değer, piyasa değeri ve ihraç değeridir. Nominal Değer; Tahvilin üzerinde yazılı olan değerdir. Vade sonunda tahvil sahibinin eline geçecek para tutarıdır. İhraç Değeri; Tahviller nominal değerden ihraç edilebileceği gibi üzerinde yazılı olan değerden daha düşük bir değerden de primli olarak ihraç edilebilirler. Piyasa Değeri; Piyasa faiz oranlarına ve arz-talep koşullarına bağlı olarak tahvilin piyasada oluşan değeridir. Vade sonunda, piyasa değeri, nominal değere eşitlenir. 2.Tahvil Değerlemesi Tahvilin değeri gelecekte ortaya çıkacak olan nakit akımlarının bugüne iskonto edilmiş değeridir. Nakit ödemeleri ara dönemlerde yapılan faiz ödemelerinden ve vade tarihindeki ödenecek nominal ana paradır. Formülü şöyledir; P0=C1/(1+i)+C2/(1+i)2…+M/(1+i)n C=Faiz ödemeleri i=İskonto oranı veya piyasa faiz oranıdır M=Vade sonu anapara ödemesi P0=Tahvilin piyasa fiyatı Örnek; 100 TL nominal değerli, %20 faizli, yılda bir defa faiz ödemeli, iki yıl vadeli tahvilin değerini hesaplayınız. Iskonto oranı % 25 ‘tir. Cevap = 92,8 101 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Örnek; Nominal fiyatı 1000 TL, vadesi 5 yıl ve yıllık kupon oranı %10 olan ve faiz ödemeleri altı aylık dönemler itibariyle yapılan tahvilin piyasa fiyatını hesaplayınız? Piyasa faiz oranı %8’dir. Cevap=1081,1 Tahvil fiyatının belirlenmesinde kullanılan diğer bir varsayım, tahvilin, ilk kupon ödemesinden kupon faizi ödeme aralığı kadar önce satın alındığıdır. Diğer bir ifadeyle, tahvilin satın alındığı tarih ile ilk kupon ödemesinin yapıldığı tarih arasındaki zaman aralığı t’ye eşittir. Örneğin, 6 ayda bir bir faiz ödeyen 10 yıl vadeli tahvilin fiyatı hesaplanırken, tahvilin satın alındığı tarih ile ilk kupon ödemesinin yapıldığı tarih arasındaki zaman aralığının 6 ay olduğu varsayılmaktadır. Dolayısı ile tahvilin ilk nakit akışı altıncı ayın sonunda gerçekleşmektedir. Eğer yatırımcı, ilk kupon ödemesine daha az zaman kalmış bir tahvili satın alırsa, tahvil fiyatı, aşağıdaki eşitlik kullanılarak bulunur; P0=(Ct/(1+i)s(1+i)t-1)+(M/(1+i)s(1+i)n-1) Burada S=Tahvili satın alma tarihi ile ilk kupon ödeme tarihi arasındaki gün sayısı / Tahvilin kupon ödeme tarihleri arasındaki zaman aralığı (t) Örnek Yatırımcı, 15 ocak 2008 tarihinde ihraç edilen, vadesi 2 yıl ve yıllık faiz oranı %10 olan 1000 TL nominal değerli bir tahvili 15 mayıs 2008 tarihinde satın alınmıştır. Yatırımcının beklenen getiri oranı %15’tir. Tahvilin fiyatı (15 Mayıs 2008 tarihindeki) hesaplayınız Tahvilin satın alındıktan sonraki ilk faiz ödemesi 15 mayıs 2009 tarihidir. Tahvilin alınma tarihi ile ilk faiz ödeme tarihi arasındaki gün sayısı 229’dir. Yılda 365 gündür. Buna göre ; S=229/365=0,6274 P0=(100/(1+%15)0,6274(1+%15)1-1) + (100+1000/(1+%15)0,6274(1+%15)2-1 P0=91,6+876,2=967,8 102 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Bazı tahvillerde kupon ödemesi olmayabilir. Bu durumda P0=M/(1+i)n Vadesi sonsuz olan tahvillerde fiyatı ise şu şekilde hesaplanır; P0=C/i İskonto oranı alternatif yatırım araçlarından elde edilen getiri oranlarından hesaplanır. Tahvil fiyatları ve iskonto oranları ters oranlı ilişkidedir. Örnek Vadesi 3 yıl, kupon faiz oranı %20 ve nominal değeri 1000 TL olan bir tahvilin fiyatı; piyasa faiz oranının %18, %20 ve %23 olması durumunda ne kadardır ? Eğer %18 ise 1043,5 Eğer %20 ise 1000 Eğer %23 ise 940 3.Tahvil Getirisinin (Veriminin) Hesaplanması a. Bir Dönemlik Getirinin Hesaplanması Tahvil yatırımının getirisi, tahvilin elde tutulduğu dönem içerisinde elde edilen faiz geliri ve sermaye kazancı olmak üzere iki unsurdan oluşmaktadır. Dolayısı ile, bir dönemlik getiri (r), dönem sonu piyasa fiyatı (Pt+1) ile dönem başı piyasa fiyatı (Pt) arasındaki fark ile nominal faiz oranı üzerinden hesaplanan faiz gelirinin © toplamının dönem başı piyasa fiyatına bölünmesiyle bulunabilir. r= C+(Pt+1-Pt)/Pt Örnek: Dönem başı piyasa fiyatı 950 TL, dönem sonu fiyatı 975TL, nominal faiz oranı %21 ve nominal değeri 1000TL olan tahvilin bir dönemlik getirisini hesaplayınız. Cevap:%24,7 103 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları b. Vadeye Kadar Getiri Yatırımcının tahvili satın alması tahvilden sağladığı tüm nakit akışlarını temsil etmesi ve iç verim oranı üzerinden tekrar yatırıma yönlendirmesi durumunda elde edeceği yıllık getiri oranıdır. Diğer bir ifadeyle, tahvilin vade tarihine kadar saklayacağı nakit akışlarının bugünkü değerini tahvilin piyasa fiyatına eşitleyen orandır. Formülü tahvil fiyatlama modelindeki formül ile aynı olup piyasa fiyatı bilinmekte, yalnız iskonto oranı tespit edilmektedir. Örnek; Vadesi 4 yıl, nominal faiz oranı %20 ve nominal değeri 1000TL olan bir tahvilin piyasa fiyatı 882 TL ise, tahvilin vadeye kadarki getirisini hesaplayınız? 882=200/(1+r)1+200/(1+r)2+200/(1+r)3+200+1000/(1+r)4 r=%25 Burada r deneme yanılma yöntemi ile bulunmaktadır. Vadeye kadar getirinin bir diğer hesaplanma yöntemi, ortalama sermaye kazancı ve kaybı ile ortalama yatırım tutarı kullanılarak getirinin hesaplanmasıdır. Bu yöntemde hesaplanan getiri, paranın zaman değerini dikkate almadığı ve ortalama değerler kullandığı için pek güvenilir değildir. Fakat değişik getirli tahviller arasında karşılaştırma yapmada kullanılabilir. Eğer tahvilin vadesi çok uzun ise vadeye kadar olan getiri şu formülle hesaplanır; ryg=(Ct+(PND-P0/n)) / (( PND + P0)/2) ryg = Tahvilin yaklaşık olarak vadeye kadar getirisini PND =Tahvilin nominal değerini P0 = Tahvilin piyasa değerini Ct =Dönemsel faiz gelirini n = Vadeye kadarki dönem sayısı 104 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Örnek; Vadesine 20000 TL olan bir tahvilin, cari piyasa değeri 17.000 TL’dir. Vadesine 8 yıl kalan ve kupon oranı %10 olan bu tahvilin ortalama yıllık getirisi % kaçtır? Cevap : %12,8 Bir yıl içinde birden fazla faiz ödeyen tahvillerde, vadeye kadar getiri oranı, yıllık getiri oranına çevrilebilir. Dönemsel faiz getirisinin yıllığa çevrilmesinde, basit faiz yöntemi veya bileşik faiz yöntemi kullanılabilir. Basit faiz yöntemi kullanılarak yıllığa çevrilen getiriye, ‘tahvil eşdeğer getirisi’ veya ‘yıllık yüzdesel getiri oranı’ denilmektedir. Bileşik faiz yöntemi kullanılarak yıllığa çevrilen getiri oranına ise, tahvilin yıllık efektif getirisi (effective annual yield) denilmektedir. Örnek; 6 ayda bir faiz ödemeli, yıllık kupon oranı %10, vadesi 5 yıl ve nominal değeri 1000 Tl olan bir tahvilin piyasa fiyatı 916,16 TL’dir. a)Tahvilin vadeye kadar getirisini b)Tahvilin eşdeğer getirisini c)Tahvilin yıllık efektif getiri oranını hesaplayınız Cevap; a)6 aylık dönemler bazında, tahvilin vadeye kadarki getirisi %6’dır 916,16=∑ r= 0,06 b) Tahvilin 6 aylık getiri oranı %6 olduğuna göre, basit faiz yöntemine göre, tahvilin yıllık getirisi veya eşdeğer getirisi %12’dir (%6*2=%12) c)Tahvilin yıllık efektif getiri oranının bulunmasında aşağıdaki eşitlik kullanılabilir. re= (1+i/m)m-1 Burada re efektif getiri oranı, i, yıllık faiz (kupon oranını) ve m, bir yıl içindeki faiz ödeme sayısını gösterir. 105 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları =%10,25 Tahvilin efektif getiri oranı %10,25’dir. Bileşik faiz esasına göre olduğu için, efektif getiri oranı, basit faize göre hesaplanan yıllık getiri oranından daha yüksektir. Sıfır kuponlu tahvilin vadeye kadar getirisi aşağıdaki formülle bulunur; P0=M/(1+r)n M=Nominal değeri n= Vade r=vadeye kadar getiri Örnek; Satış fiyatı 910, nominal değer 1000 ve vadesine 1 yıl kalmış sıfır kuponlu tahvilin vadeye kadar getirisini hesaplayınız ? 910=1000/(1+r)1 r=%9,9 Piyasa fiyatı < Nominal Fiyat ------------------ Vadeye Kadar Getiri > Kupon Oranı Piyasa fiyatı > Nominal Fiyat ------------------ Vadeye Kadar Getiri < Kupon Oranı 3.Cari Getiri Cari getiri sermaye kazancından çok faiz getirisi ile ilgili yatırımcılar için önemlidir. Bu yöntemde tahvilin iskontolu satın alınarak vade sonuna kadar elde tutulması sonucunda ortaya çıkan sermaye kazancı veya primli satın alınmasından dolayı ortaya çıkan sermaye kaybından dikkate alınmaz. Ayrıca paranın zaman değeri de ihmal edilmektedir bu yöntemde. rCG=C/P0 C= Elde edilen yıllık faiz geliri 106 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Örnek; Piyasa fiyatı 1200 TL, nominal değeri 1000 TL ve nominal faiz oranı %30 olan tahvilin cari getirisi % kaçtır? 300/1200=%25’tir Kupon ödemesi olmayan tahvillerde cari getiri ise , rCG=(M/P)1/n-1 M=vade sonunda anapara ödemesi n=tahvilin vadesine kalan süre Örnek; Nominal değeri 1000 TL olan, piyasa fiyatı 920 TL ve vadesi 2 yıl olan kuponsuz tahvilin cari getirisi nedir? =(1000/920)1/2-1 =%4,3 Cari getiri daha önce de bahsedildiği gibi sermaye kazancını dikkate almaz sadece faiz ödemelerinden oluşan getiriyi hesaplar. Cari getiri daha önce de bahsedildiği gibi sermaye kazancını dikkate almaz sadece faiz ödemelerinden oluşan getiriyi hesaplar. Tahvilin Satış Fiyatı İlişki Nominal Fiyat Kupon Oranı=Cari Getiri=Vadeye Kadar Getiri İskontolu Kupon Oranı<Cari Getiri<Vadeye Kadar Getiri Primli Kupon Oranı>Cari Getiri>Vadeye Kadar Getiri 4.Nominal Getiri Bir tahvilin kupon faiz oranı, söz konusu tahvilin nominal getiri oranını gösterir. Diğer bir ifadeyle, nominal getiri ile kupon faiz oranı birbirine eşittir. Kupon faizinin tahvilin nominal değerine bölünmesiyle bulunan nominal getiri formülü; rNG= C/M 107 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları C=yıllık faiz ödemesi M=nominal değeri 5.Elde Tutma Döneminde Gerçekleşen Getiri Tahvilin vade sonuna kadar elde tutulması ve tahvilden kazanılan nakit akışlarının tahvilin iç verim oranı üzerinden tekrar yatırılması durumunda, tahvilin gerçekleşen getirisi ile vadeye kadarki getirisi aynı olacaktır. Fakat tahvilin vadeye kadar elde tutulmaması durumunda, gerçekleşen getiri ile vadeye kadarki getiri birbirinden farklı olacaktır. Dolayısı ile gerçekleşen getiri, tahvillerin vadesinden önce nakde dönüştürmek isteyen yatırımcılar açısından önemlidir. Gerçekleşen getiriyi hesaplayabilmek için, yatırımcının, elde tutma dönemi sonunda tahvilin piyasa değerinin ne olacağının tahmin etmesi gerekmektedir. Örnek; Cari piyasa fiyatı 1150 TL, kupon faizi %15 ve nominal değeri 1000 TL olan tahvili elinde bulunduran yatırımcı, söz konusu tahvili bir yıl sonra 1100 TL piyasa fiyatından satacağını tahmin etmektedir. Yatırımcının bir yıllık elde tutma getirisini hesaplayınız 1150=150/(1+rGG)1+1100/(1+rGG)1 rGG=0,087 Yani %8,7’dir 6.Tahvil Portföyünün Getirisinin Bulunması Farklı kupon faiz oranlarına ve vadelere sahip birden fazla tahvilden oluşan bir portföyün getirisinin hesaplanmasında iki yaklaşım bulunmaktadır. a)Ağırlıklı Ortalama Tahvil Portföyü Getirisi Tahvil getirileri ile portföy içindeki payların çarpımı ile bulunmaktadır. Formülü; rP= w1 VKG1 + w2 VKG2 + ………+ Wn VKGn rP=∑ wi VKGi 108 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Örnek; Dört tahvilden oluşan bir portföydeki tahvillerin vadeleri, kupon faiz oranları, nominal değerleri, piyasa değerleri ve vadeye kadarki getirileri aşağıdaki gibidir. Tahvil Kupon Oranı Vade Nominal Değer A B C D %10 %12 %15 %8 2 3 3 2 1000 1000 1000 1000 Piyasa Değeri 960 985 1050 1000 Vadeye Kadar Getiri %12,4 %12,6 %12,9 %8 Ağırlıklı ortalama getiri yöntemine göre, tahvil portföyünün getirisini hesaplayınız. Öncelikle her bir tahvilin piyasa değeri, tahvil portföyünün toplam piyasa değerine bölünerek, tahvillerin toplam tahvil portföyündeki payları bulunur. Piyasa Değeri Tahvil A B C D 960 985 1050 1000 Toplam =3,995 Tahvilin Portföy İçindeki Payı 960/3,995=%24 985/3,995=%24,7 1050/3,995=%26,3 1000/3,995 Toplam=%100 Daha sonra, her bir tahvilin portföy içindeki payı ile vadeye kadar getirisi çarpımlarının toplamı alınarak tahvil portföyünün ağırlıklı ortalama getirisi %11,5 olarak bulunur. rP= w1 VKG1 + w2 VKG2 + ………+ Wn VKGn b)Tahvil Portföyünün İç Verim Oranı Vadeleri birbirinden çok farklı olan tahvillerin ağırlıklı ortalama yaklaşımına göre hesaplama çok da doğru bir yaklaşım değildir. İç verim oranına göre hesaplamada, bir tahvil portföyünün getirisi; portföydeki tahvillerden beklenen nakit akışlarının bugünkü değerlerinin toplamını, portföyün piyasa değerine eşitleyen iskonto oranıdır. 109 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Örnek; Tahvil A B C Kupon Oranı %7 %10,5 %6 Vade N.Değer P.Değeri VKG 5 yıl 7 yıl 3 yıl 10.000.000 20.000.000 30.000.000 9209000 20000000 28050000 %9 %10,5 %8,5 Tahvil portföyünün getirisini hesaplayınız.. 6 ayda bir faiz ödeyen tahvillerin kupon ödeme tarihlerinin aynı olduğu varsayılmıştır hesaplamada kolaylık sağlamak için Portföyün piyasa değeri 57.259.000 TL’dir. Portföydeki her bir tahvilin ve portföyün nakit akışları ise aşağıdaki gibidir; Dönem 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 TAHVİL A 350.000 350.000 350.000 350.000 350.000 350.000 350.000 350.000 350.000 10.350.000 TAHVİL B 1.050.000 1.050.000 1.050.000 1.050.000 1.050.000 1.050.000 1.050.000 1.050.000 1.050.000 1.050.000 1.050.000 1.050.000 1.050.000 21.050.000 TAHVİL C 900.000 900.000 900.000 900.000 900.000 30.900.000 Portföy 2.300.000 2.300.000 2.300.000 2.300.000 2.300.000 32.300.000 1.400.000 1.400.000 1.400.000 11.400.000 1.050.000 1.050.000 1.050.000 21.050.000 Portföyün iç verim oranı, portföyün nakit akışlarını bugünkü değerinin toplamını, portföyün piyasa değerine eşitleyen orandır. Eşitliği sağlayan oran %4.77’dir. Dolayısı ile portföyün 6 aylık getirisi %4.77 ve yıllık getirisi de %9.54’dür. Burada tahvilin getirisinin hesaplanmasında süre hesaba alınmamıştır. 4.Faiz Oranın Vade Yapısı Getiri oranı vade ve risk ile farklılaşır. Her vadedeki devlet tahvilinin piyasada bir fiyatı bulunmaktadır. Diğer bir ifadeyle, riskleri aynı olan, fakat vadeleri farklı olan tahvillerin farklı getiri oranlarına sahip olduğu görülecektir. Tahvil vadesi ile vadeye kadar getiri ilişkisi, faiz 110 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları oranının vade yapısı olarak adlandırılmaktadır. Örneğin 1 yı vadesi olan tahvilin getirisi %16, 2 yıllık tahvillerin yıllık ortalama getirisi %17 ve 3 yıl vadeli tahvillerin yıllık ortalama getirisi %19 ise, vade uzadıkça yıllık ortalama verimin arttığı bir vade yapısı söz konusudur. Bu görünüme verim eğrisi denilmektedir. Verim eğrisi oluşturulurken kullanılan menkul kıymetler aynı özellikte olmalıdır (risk, aynı vergi uygulamasına tabi olma). Getiri Eğrisi Türleri Artan Getiri Eğrisi: Vade uzadıkça getirinin arttığını göstermektedir. Faiz oranlarının gelecekte artacağı beklentisi hakimdir. Azalan Getiri Eğrisi: Kısa vadeli faiz oranlarının, uzun vadeli faiz oranlarından daha yüksek olduğunu göstermektedir. Genellikle gelecekte faizlerin düşeceği beklentisi söz konusu olduğunda hakim olur. Kambur/Tümsekli Getiri Eğrisi: Genellikle, piyasada, faiz oranlarının ilk önce belirli bir süre yükseleceği ve ardından düşeceği beklentisi hakim olduğunda oluşur. Faiz oranlarının vade yapısını veya getiri eğrisini açıklayan üç temel yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar; beklentiler teorisi, likidite tercihi teorisi ve bölünmüş piyasalar teorisidir. Piyasa Beklentileri Teorisi Faiz oranın vade yapısı, yatırımcıların gelecekteki faiz oranları tahminlerine göre gerçekleşir. Buna göre, uzun vadeli faiz oranları, birbirini takip eden kısa vadeli faiz oranlarının geometrik ortalamasına eşit olmak durumundadır. Geometrik ortalamaya göre gelecekte beklenen faiz oranlarının bulunması şu şekilde gösterilebilir. rn=((1+r1)*(1+r2)*……*(1+rn))1/n-1 Örneğin, 1 yıllık faiz oranı %10, 1 yıl sonraki 1 yıllık faiz oranı beklentisi %12, 2 yıl sonraki 1 yıllık faiz oranı beklentisi %14 ise, 2 yıllık faiz oranı=(1,10*1,12)1/2-1=%11 3 yıllık faiz oranı=(1,10*1,12*1,14)1/3-1=%12 111 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Likidite Tercihi Teorisi: Uzun vadeli borçlanma araçlarına sahip olan yatırımcılar daha fazla fiyat riskine maruz bulunduklarından, bu araçları ellerinde tutmak için daha yüksek getiri talep edeceklerdir. Riskten kaçan yatırımcılar, uzun vadeli tahvillerden likidite primi olarak bilinen risk primi talep ederler. Likidite primi pozitif olduğu için, likidite tercihi teorisinde, getiri eğrisinin şekli genel olarak ‘artan getiri eğrisi’ biçimindedir. Çünkü uzun vadeli faiz oranları, kısa vadeli faiz oranlarından likidite primi kadar daha yüksek olacaktır. Bölünmüş Piyasalar Teorisi: Değişik yatırımcı türlerinin farklı vadelerdeki araçlarla ilgilendiklerini ve vade seçimlerini ihtiyaçlarına göre belirlediklerini vurgulamaktadır. Çünkü her farklı vadenin arz ve talep koşulları farklıdır ve her vadenin getirisini o vadeye özgü arz ve talep koşulları belirler. Ayrıca yatırımcıların vergi gibi yasal yükümlülüklerinin de farklı olması faiz oranlarının farklılaşmasına yol açmaktadır. 5.Tahvil Fiyat Teoremleri Tahvil fiyatı, piyasa faiz oranı, piyasa faiz oranı(vadeye kadar getiri), kupon faiz oranı ve vadeye kadar kalan süre arasındaki ilişkiler, tahvil fiyatı teoremleri olarak ifade edilmektedir. Teorem 1: Piyasa faiz oranı ile tahvil fiyatı arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Piyasa faiz oranı arttıkça tahvil fiyatı düşer veya tam tersi de geçerlidir. Eğer piyasa faiz oranı, tahvilin nominal faiz oranından büyükse, tahvilin piyasa fiyatı, nominal fiyatından daha küçük olacaktır. Piyasa Faiz Oranı > Kupon Faiz Oranı ise Tahvil Fiyatı < Nominal Fiyat Piyasa Faiz Oranı < Kupon Faiz Oranı ise Tahvil Fiyatı > Nominal Fiyat Piyasa Faiz Oranı = Kupon Faiz Oranı ise Tahvil Fiyatı = Nominal Fiyat Örneğin, piyasa faiz oranın %20’den %24 e çıkması durumunda, 1000 TL nominal değerli ve 5 yıl vadeli tahvilin fiyatı 890,2 TL’ye düşmektedir, piyasa faiz oranın %16 olması durumunda, tahvilin fiyatı 1.130,9 TL olmaktadır. Teorem 2: Tahvillerin vadesi arttıkça, tahvil fiyatının piyasa faiz oranındaki değişikliklere olan duyarlılığı artmaktadır. Diğer bir ifadeyle, piyasa faiz oranın değişmesine bağlı olarak tahvil fiyatında görülen değişiklik, vade uzadıkça artmaktadır. Örneğin 1000 TL nominal değerli ve %20 nominal faizli 5 yıl vadeli tahvilin piyasa fiyatı, piyasa faiz oranın %16ya düşmesi 112 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları durumunda %11,3 artış gösterirken, 10 yıl vadeli tahvilde artış %11,9, 15 yıl vadeli tahvilde %12,2 olmaktadır. Teorem 3: Herhangi bir vadede, piyasa faiz oranındaki azalma, yatırımcıya bir sermaye kazancı, piyasa faiz oranında artma ise yatırımcıya sermaye kaybı sağlar. Ancak sermaye kazancı sermaye kaybından daha büyüktür. Örneğin, 5 yıl vadeli %20 faizli tahvilin net verimi %20 den %16 ya düştüğünde piyasa fiyatı 1000 TL’den 1130,9 TL’ ye çıkmaktadır. Verim %24 çıktığında fiyat 890,2 TL’ye düşmektedir. Fiyattaki yükselme 130,9 TL (1130,9-1000), düşme ise 109,8 TL’dir. Sermaye kazancı nominal fiyata göre %13,1, sermaye kaybı ise %11’dir. Teorem 4: Piyasa faiz oranlarında bir değişiklik olduğu zaman, daha düşük nominal faiz oranlarına sahip tahvillerin fiyatlarındaki değişim oranı daha fazla olacaktır. Diğer bir deyişle, tahvil fiyatındaki oynamalar ile kupon oranı oynamaları ters orantılıdır. Örneğin, 5 yıl vadeli, 1000 TL nominal değerli iki tahvilden birinin nominal faiz oranı %6, diğerinin %20 olsun. Birinci tahvilde piyasa faiz oranın %8 den %7ye, ikinci tahvilde piyasa faiz oranının %22den %21’e düştüğünü varsayalım Nominal Faiz Verim Piyasa Fiyatı Piyasa Fiyatı Değişimi %6 %8 920,14 +%4,33 %7 959,99 %20 %22 942,72 +%3,01 %21 971,12 Teorem 5: Tahvilin vadesi kısaldıkça, tahvilin piyasa değeri tahvilin nominal değerine yaklaşır ve vade sonunda tahvilin değeri, nominal değere (anaparaya) eşit olur. Yatırımcılar teoremlerden yola çıkarak tahvil alabilirler. Buna göre faiz oranlarında düşüş bekleniyorsa, uzun vadeli ve düşük kupon faizli tahvillerin alınması daha iyidir. Örnek: Aşağıda her birinin nominal değeri 1000 TL olan üç tahvile ilişkin bilgiler yer almaktadır. 113 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Tahvil Kupon Faizi Vade Vadeye Kadar Getiri A %12 2 yıl %10 B %12 5 yıl %10 C %8 5 yıl %10 Piyasa faiz oranının %10’dan %14’e yükselmesi durumuna göre, aşağıdaki soruları yanıtlayın.. a) A tahvilinin piyasa fiyatı düşer mi ? yükselir mi ? b) A tahvilinin piyasada nominal değeri üzerinden satılabilmesi için kupon faiz oranının % kaç olması gerekir. c) Piyasa faiz oranının değişmesi sonucunda, A tahvilinin piyasa değeri, B tahvilinin piyasa değerine göre daha büyük oranda mı, daha düşük oranda mı değişir? Niçin ? d) Piyasa faiz oranının değişmesi sonucunda, B tahvilinin piyasa değeri, C tahvilinin piyasa değerine göre daha büyük oranda mı, daha düşü oranda mı değişir? Neden? Cevaplar: a) Düşer, Teorem 1’e göre ters yönlü bir ilişki vardır. b) Tahvilin piyasa fiyatının nominal değere eşit olabilmesi için, piyasa faiz oranının, nominal faiz oranına eşit olması gerekir.(Teorem 1) c) A tahvilinin piyasa değerindeki değişiklik, B tahvilinin piyasa değerindeki değişiklikten daha küçük olur. (Teorem 2) d) C tahvilinin piyasa fiyatındaki değişme, B tahviline göre daha fazla olur. Çünkü, düşük faiz oranına sahip tahvillerin fiyatındaki değişim, yüksek nominal faizli tahvillere göre daha daha fazla olmaktadır. (Teorem 4) 6. Tahvilin Süresi Tahvilin faiz ödemeleri yapmasından dolayı tahvile yatırılan para kendini vadeden önce amorti etmektedir. İlk defa 1938 yılında Frederic Macaulay tarafından bu kavram (duration) ortaya konulmuştur. 114 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Tahvilin süresi (duration), faiz ve anapara geri ödeme zamanlarının ağırlıklı ortalamasıdır. Tahvilin süresi, faiz ödemelerinin vadeleri ile çarpılıp bugünkü değerlerinin toplamının, tahvilin piyasa fiyatına bölünmesiyle bulunmaktadır. Formülü şöyledir; d=Duration M=Anapara P=Tahvilin Fiyatı C=Faiz ödemeleri n=Vadeye kalan dönem sayısı i=İskonto oranı Sürenin önemli özelliği; Tahvili, gelecekteki nakit akışlarını belli bir getiri oranıyla iskonto ederek satın alan bir yatırımcı, söz konusu tahvili ‘’süresi’’ boyunca elde tutması ve arada elde ettiği nakit akışlarını da ‘süre’ boyunca piyasa faiz oranı ile değerlendirmesi durumunda, piyasa faiz oranları ne şekilde değişmiş olursa olsun, tahvili satın alırken kullanmış olduğu iskonto oranı kadar getiri elde eder. Örneğin; vadesine 3 yıl kalmış, nominal faiz oranı % 18 ve nominal fiyatı 1000 TL olan tahvilin % 20 iskonto oranı üzerinden bugünkü fiyatının 957,87 TL ve süresinin 2,5563 yıl olduğunu varsayalım. Bu durumda, tahvili elinde yaklaşık olarak 2,5 yıl tutan yatırımcı %20 getiriyi garantilemektedir. Örnek: Vadesine 5 yıl kalmış, % 20 nominal faizli ve vade tarihinde geri ödenecek 1000 TL nominal değerli bir tahvilin ortalama vadesini (süresini) hesaplayınız. Piyasa faiz oranı %24’dür. Formülde yerine koyduğumuzda d=3.121,16/890,2=3,5 çıkmaktadır. Görüldüğü gibi, bu tahvili satın alan ve 5 yıl süre ile portföyünde bulundurmak isteyen yatırımcı için tahvilin süresi veya ortalama vadesi 3,5 yıl olacaktır. 115 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Bir yıldaki kupon ortalaması veya dönem sayısı, birden fazla ise, dönem (m) bazında bulunan süre, aşağıdaki şekilde yıllığa çevrilebilir. d(yıl olarak)=m dönem için hesaplanan süre / m Vadesi olmayan, sonsuza kadar ödeme yapan tahvillerde süre, aşağıdaki formül kullanularak bulunabilir. d=1/cg Burada cg= C/P0 Kuponsuz tahvilin süresi vadesine eşittir. Vade Süre Kupon Oranı Süre Vadeye Kadar Getiri Süre Süre, tahvilin piyasa faiz oranına duyarlılığının bir ölçüsü olarak kullanılmaktadır. Bu amaçla, düzeltilmiş süre (modified duration) hesaplanarak, piyasa faiz oranındaki değişimlerin tahvilin değerinde yüzde kaçlık bir değişime yol açtığı bulunabilir. Diğer bir ifadeyle, düzeltilmiş süre, piyasa faiz oranlarına bağlı olarak tahvilin nakit akışlarının değişmediği varsayıldığında, faiz oranlarındaki 100 baz puanlık bir değişim olduğunda, tahvilin fiyatındaki yüzde kaç puanlık bir değişim olacağını gösteren bir ölçüttür. Faiz oranlarındaki değişim, tahvilin getirisini, dolayısı ile tahvilin süresini etkileyecektir. Faiz oranlarındaki değişimi hesaba katmak için, düzeltilmiş süre kullanılmaktadır. Düzeltilmiş süre, faiz oranındaki bir birimlik değişimin süre üzerinde ne kadarlık bir değişime yol açacağını göstermektedir. Düzeltilmiş süre formülü dm=d/1+i 116 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Düzeltilmiş süreyi hesaplamak için önce süre hesaplanmalıdır. Örneğin süresi 4,55 olan tahvilin faiz oranının %5’den %5’ya çıkması durumunda düzeltilmiş süresi 4,33 yıldır. Piyasa faiz oranında ortaya çıkacak (∆i)’lik bir değişme, tahvil fiyatını, düzeltilmiş süre ile piyasa faiz oranındaki yüzdesel değişmenin çarpımı kadar değiştirecektir. Tahvil Fiyatındaki % Değişim = Düzeltilmiş Süre * Piyasa Faiz Oranındaki Değişim P-P0/ P0=dm*(i-i0) Düzeltilmiş süre (dm), piyasa faiz oranının %1 değişmesi durumunda, tahvilin piyasa değerinin % kaç değişeceğini göstermektedir. Örnek: Yıllık kupon oranı %15 ve düzeltilmiş süresi %3,2 olan bir tahvil nominal değerden işlem görmektedir (yani piyasa faiz oranı % 15 ‘dir). Piyasa faiz oranının %15’ten %16’ya çıkması durumunda, 1000 TL nominal değere sahip tahvilin fiyatındaki düşüş ne kadar olur. ∆P=dm*∆i*P =-3,2*(0,16-0,15)*1000=-32 TL Faiz oranının %1 artması, tahvil fiyatında 32 TL’lik bir düşüşe neden olur. Diğer bir ifadeyle, tahvilin piyasa fiyatı, 1000 TL’den 968 TL’ye düşer. Örnek: Nominal değeri 1000 TL olan, yıllık kupon oranı %12, vadesi 3 yıl olan ve 6 ayda bir faiz ödeyen tahvilin süresini ve düzeltilmiş süresini hesaplayınız. Piyasa faizi %12’dir. Dönem (1) 1 2 3 4 5 6 Nakit Akışı (2) 60 60 60 60 60 1060 BD Faktörü(i=%6) (3) 0,9434 0,8900 0,8396 ,7921 0,7473 0,7050 Nakit Akışı BD (4)=(2)*(3) 56,6 53,4 50,4 47,5 44,8 747,3 1000 (5)=(1)*(4) 56,6 106,8 151,1 190,1 224,2 4483,8 5212,6 117 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları d(6 aylık) = 5.212,6/1000 = 5,2126 d(yıllık)= 5,2126 / 2 =2,61 dm= 2,61 / (1+0,06)= 2,46 Tahvillerin vadesi ile süresi arasındaki ilişkiyi açıklayan teoremler bulunmaktadır. Bu teoremler; Teorem 1: Kuponsuz veya vadesi 1 dönem olan tahvilin süresi, bu tahvilin vadesine eşittir. Teorem 2: Bir dönemden fazla vadeye sahip olan tahvillerde, tahvilin süresi, tahvilin vadesinden daha kısadır. Teorem 3: Belirli bir vadeye sahip olmayan, yani sonsuz vadeye sahip olan tahvillerin süresi, kupon faiz oranı ne olursa olsun, vadeye kadar getiriye göre belirlenir. Sonsuz vadeye sahip bir tahvilin süresi (1+(1/VKG))’dir. Teorem 4: Başa başın üzerinde satılan kuponlu bir tahvilin süresi, vadesine kalan zamana bağlı olarak tekdüze bir biçimde artar ve tahvilin vadesi sonsuza yaklaştıkça, süre, (1+(1/VKG))’dir. Teorem 5: Kuponlu bir tahvilin vadeye kalan süresi ne kadar uzunsa, bu tahvilin vadesi ile süresi arasındaki fark o kadar büyük olacaktır. Süre kavramı, tahvil portföy yöneticileri için çok önemlidir. Örneğin, piyasa faiz oranlarının düşeceğini tahmin eden yöneticiler, tahvil portföylerinin süresini uzatarak faiz riskini minimize edebilirler. Bir tahvil portföyünün süresi, portföy içindeki tahvillerin sürelerinin ağırlıklı ortalamasıdır ve aşağıdaki gibi hesaplanır; dp = w1 d1 + w2 d2 + …….+ wn dn Burada; dp = Portföyün süresi 118 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları w= i tahvilinin piyasa değerinin portföy değerine bölünmesiyle bulunan oranı göstermektedir. Örnek: Toplam piyasa değeri 500.000 TL olan ve 4 tahvilden oluşan portföyün süresini hesaplayınız, Portföyün içindeki her bir tahvilin piyasa değeri, süresi ve toplam içindeki payı aşağıdaki gibidir. dp = w1 d1 + w2 d2 + …….+ wn dn formülünden yola çıkarak; Tahvil Piyasa Değeri Süre A B C D 125000 75000 150000 150000 2,5 3,2 2,6 2,4 Tahvilin Portföy İçindeki Ağırlığı 0,25 0,15 0,30 0,30 dp= (0,25*2,5) + (0,15*3,2) + (0,30*2,6) + (0,30*2,4)= 2,6 yıl 7. Portföy Bağışıklama Bağışıklama (immunization), yükümlülüklerin (nakit çıkışlarının) süresinin hesaplanması ve daha sonra aynı süreye tahvil portföyüne yatırım yapılmasıdır. Böylece tahvil portföyü yöneticisi, söz verilen nakit çıkışlarını karşılaycağından emin olmaktadır. Bağışıklama stratejisinin amacı, varlık ve yükümlülük sürelerinin uyumlaştırılarak, faiz oranındaki değişimlere karşı duyarlılığın elimine edilmesidir. Varlıkların ve yükümlülüklerin sürelerinin aynı olması durumunda, varlık ve yükümlülükler, faiz oranındaki değişikliklere karşı aynı duyarlılığı gösterecektir. Örneğin, portföy yöneticisinin iki yıl sonra 1000000 TL’lik bir ödeme yapacağını varsayalım. Tek bir nakit çıkışı olduğu için , bu nakit çıkışının süresi 2 yıldır. Yatırım yapılabilecek iki alternatif tahvil olduğunu varsayalım. Birincisi, vadesine 1 yıl kalmış ve vade sonunda 1,070 TL (70 TL faiz + 1000 TL anapara) ödeme yapacak olan bir tahvildir. Bu tahvilin piyasa fiyatı 972,73, vadeye kadar getirisi %10 ve süresi 1 yıldır. İkincisi; nominal değeri 1000 TL olan, 119 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları kupon faiz oranı % 8 ve vadesi 3 yıl olan bir tahvildir. Bu tahvilin piyasa fiyatı 950,25 TL, vadeye kadar getirisi %10 ve süresi 2,78 yıldır. Portföy yöneticisinin herhangi bir kısıtlamaya sahip olmadığını, bütün fonlarını, tek bir tahvile yatırabileceğini veya istediği gibi çeşitlendirme yapabileceğini varsayalım. Portföy yöneticisi, fonun tamamını 1 yıl vadeli tahvile yatırabilir, 1 yıl sonra tekrar 1 yıl vadeli tahvillere yatırım yapabilir. Bu yöntem risk içermektedir. Çünkü gelecek yıl faizler düşerse, fonlar daha düşük bir orandan yeniden yatırıma yönlendirilmiş olacaktır. Diğer bir ifadeyle yeniden yatırım riski söz konusudur. İkinci yöntem, fonun tamamen 3 yıl vadeli tahvillere yatırılması, ikinci yıl sonunda satılarak nakit çıkışının karşılanmasıdır. Fakat bu yöntem de risk içermektedir. Çünkü faiz oranları yükselirse, tahvilin fiyatı düşecek ve satış tutarı, nakit çıkışlarını karşılamıyabilecektir. Diğer bir ifadeyle, faiz riski söz konusudur. Üçüncü yöntem ise, fonun bir kısmının 1 yıl vadeli, bir kısmının 3 yıl vadeli tahvile yatırılmasıdır. Her bir tahvile yatırılacak tutarın bulunmasında, bağışıklama kullanılmaktadır. Oranlar şu şekilde hesaplanabilir: w1 + w3 = 1 (w1 *1) + ( w3 *2,78) =2 Burada w1 ve w3 bir yıl vadeli ve üç yıl vadeli tahvillere yatırılan fon ağırlıklarını göstermektedir. Oranların toplamı 1’dir. İkinci eşitlik, portföydeki tahvillerin süresinin ağırlıklı ortalamasının 2 olması gerektiğini ifade etmektedir. Bu eşitliklere göre çözüm bulunabilir; W1 = 1-W3 ((1-W3)*1)+ (W3 * 2,78) = 2 w3 =0,5618 bulunur. 120 Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları Sonuç olarak portföy yöneticisi fonun, %43,82’sini bir yıl vadeli tahvile, %56,18’ni 3 yıl vadeli tahvile yatırmalıdır. Tam bağışık bir portföy oluşturmak için portföy yöneticisinin 826,446 TL’ye (1.000.000TL/1,10^2) ihtiyacı vardır. Bu paranın 362,149 TL’sini (0,4382*826,446) bir yıl vadeli tahvillere kala kısmı ise 3 yıl vadeli tahvillere yatırmalıdır. Piyasa faiz oranları yükseldiğinde, 3 yıl vadeli tahvillerden dolayı edilecek zarar, bir yıl vadeli tahvillerin yeniden yatırılmasıyla elde edilecek kazançları dengeleyecektir. Bu nedenle, portföy, faiz oranlarındaki değişime karşı bağışıklık kazanmış olmaktadır. Aktif (tahvil) ve pasif (yükümlülüklerin) portföylerin süresi, zaman içinde değişmekte ve bu değişim aynı olmayabilmektedir. Bu nedenle, portföylerdeki varlıkların süreleri sık sık hesaplanmalı ve uygun ağırlıkların yeniden belirlenmesiyle portföy bileşimleri düzeltilmelidir. KAYNAKÇA Ceylan, Ali Ve Turhan Korkmaz, Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi, Ekin Kitabevi, Bursa, 2000. Karan, Mehmet Baha, Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Gazi Kitabevi, İkinci Baskı, 2004. Karabıyık, Lale ve Adem Ambar, sermaye piyasası ve yatırım analizi, ekin kitabevi yayınları, Bursa, 2010. Sayılır, Özlem, Murat Ertuğrul, Müjdat Ulutekin, Menkul Kıymet Yatırımları, Fatih Temizel (ed.), Anadolu üniversitesi yayınları, 2012. Kıyılar, Murat, Çözümlü Finans Problemleri, Literatür Yayıncılık, İstanbul, 2011. Tevfik, Arman T., Hisse Senedi Değerlemesi, Literatür Yayıncılık, İstanbul, 2005. 121