Arçelik - Şeker Yatırım

1Ç16 Sonuçları
Dayanıklı tüketim ürünleri
1 Ağustos 2016
Arçelik
2Ç16: Kuvvetli operasyonel performans
devam ederken, KFS hisseleri satışı ile
çeyreklik net kar yaklaşık iki katına çıktı
AL
Hedef Fiyat: 22.80 TL
R. Fulin Önder
Analist
[email protected]
Arçelik’in 2Ç16’daki net karı, Koç Finansal Hizmetleri’ndeki %3.98
oranındaki hissesinin satışı ile, önceki yılın aynı döneminin yaklaşık
olarak iki katı kadar gerçekleşmiştir. Açıklanan net kar rakamı,
Şirket’in finansal giderlerinin beklentilerin, ve efektif vergi oranının
ortalama değerlerinin altında gerçekleşmiş olmaları nedeniyle,
TL581mn olan piyasa ortalama beklentisinin (Şeker Yatırım T.:
TL555mn) üzerinde gerçekleşmiştir. Arçelik 2Ç16 satış gelirleri, önceki
yılın aynı dönemine göre %18.0 oranında yükselişle, piyasa ortalama
beklentisi olan TL3,881mn’un paralelinde (Şeker Yatırım T.:
TL3,943mn), TL3,960mn olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in bu dönemde
yarattığı FAVÖK de, piyasa ortalama beklentisi olan TL419mn’a (Şeker
Yatırım T.: TL405mn) paralel gerçekleşmiş; FAVÖK marjı
hesaplamalarımıza göre yıllık 60 baz puan artış göstererek %10.6’ya
ulaşmıştır. Açıklanan sonuçların Şirket hisse performansı üzerinde
olumlu etkisi bulunmasını beklemekteyiz.
Arçelik’in işletme sermayesi/satışlar oranında bu dönemde de
iyileşme gerçekleşmiş, ve 3Ç15 sonunda %41.8, 4Ç15 sonunda %32.5
ve 1Ç16 sonunda %30.9 olan bu oran, 2Ç16 sonu itibariyle %30.3’e
gerilemiştir. Şirket’in 3Ç15 sonunda 3.0x olan net borç/FAVÖK oranı,
böylelikle 2Ç16 sonunda 1.5x’e gerilemiştir. Arçelik, 2Ç16 sonu
itibariyle Pakistan’da alanında lider bir üretici olan Dawlance’i
US$258mn bedel ile satın almak üzere bir anlaşma imzalamıştır. Bu satın
alım henüz gerçekleşmemiş olup, ilgili otoritelerin onayı ile bu yıl
içerisinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Bu satışın gerçekleşmesi ile
Arçelik, net borç/FAVÖK oranının 2.1x civarına yükselebileceğini
öngörmektedir. İşletme sermayesi yönetiminde alınan tedbirlerin sıkı
gözetimin devamı ile Arçelik’in yılsonunda hafif olarak daha iyi bir net
borç/FAVÖK oranı temin edebileceğini düşünmekteyiz.
2016 satış gelirleri beklentisi yukarı yönde revize edilmiştir – 2Ç16
sonuçlarının açıklanmasından sonra Arçelik, Türkiye ve uluslararası
piyasalar için 2016 yılı satış hacmi büyümesi beklentilerini sırasıyla %35 ve %2 civarı olarak korumuştur. Ancak, 2016 yılı satış gelirlerinde
önceden %10’un üzerinde bir büyüme bekleyen Şirket, bu beklentisini
%13’ün üzerine taşımıştır (1Y16: %20). Arçelik, 2016 yılı FAVÖK marjının
%11 civarında gerçekleşebileceğini öngörmektedir. Şirket ayrıca, uzun
dönem için %11 civarında olan FAVÖK marjı hedefini de korumuştur.
Arçelik’in net borç/FAVÖK oranındaki iyileşme neticesinde, Şirket’in
yurtdışı eşleniklerine göre değerlemesini de güncelleyerek, yeni
hedef fiyatımızı TL22.80 olarak belirlemekteyiz. Şirket için önceden
“TUT” olan tavsiyemizi “AL” olarak güncellemekteyiz. Kuvvetli
operasyonel performansı ve başarılı işletme sermayesi yönetimi
nedenleriyle Arçelik hisseleri YBB %49 oranında yükselerek, BIST100’ün
%42 üzerinde performans göstermişlerdir. Şirket hisseleri halihazırda
2016T 9.4x ve 11.2x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem
görmektedirler. Yurt dışı eşlenikleri ise 2016T 9.2x FD/FAVÖK ve 17.6x
F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yeni hedef fiyatımız, Arçelik
hisseleri için %12 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.
2014
2015 1Y 2016 1Y 2016
2016T
Önceki Hedef Fiyat: 21.40TL
TL
20.42
75,406
3.013
Fiyat
BİST 100
US$ (MB Alış):
52 Hafta Yüksek:
52 Hafta Düşük:
Bloom berg/Reuters Kodu:
Hisse Senedi Sayısı (Mn):
US$
6.78
25,031
20.86
7.23
12.98
4.35
ARCLK.TI / ARCLK.IS
676
(TL Mn)
13,798
3,450
Piyasa Değeri :
Halka Açık PD :
TL Getiri (%):
US$ Getiri (%):
BİST 100 Relatif Getiri (%):
Gün. Ort. İşlem Hacm i (TL Mn):
Gün. Ort. İşlem Hacm i (US$ Mn):
Beta
Yıllık Volatilite (Hisse)
Yıllık Volatilite (BİST 100)
Ortaklık Yapısı
Koç Holding
Burla Grubu
Halka Açık
Toplam
S1A
8.4
4.7
10.3
28.60
9.82
(US$ Mn)
4,580
1,145
S1Y
42.8
30.4
47.8
0.85
0.33
0.23
%
57.2
17.6
25.2
100.0
22.0
230
20.0
210
18.0
190
16.0
170
14.0
150
12.0
FD/FAVÖK
FD/Satışlar
F/K
F/DD
Net Satışlar (TL Mn)
Net Kar (TL Mn)
Hisse Başına Kar (TL)
12.26
1.32
22.36
3.14
12,514
638
0.94
11.21
1.16
15.48
2.95
14,166
891
1.32
Şeker Yatırım Araştırma
12.94
1.28
17.41
3.18
6,222
468
0.69
9.84
1.07
11.21
2.84
7,487
808
1.20
9.35
1.03
11.23
2.10
15,937
1,239
1.82
YB
49.2
43.8
41.9
130
10.0
8.0
110
6.0
90
4.0
3-136-139-1312-1 33-146-149-1412-1 43-156-159-1512-1 53-166-16
70
Hisse Fiyatı (TL)
BIST 100 Relatif
1 Ağustos 2016
Arcelik'in satış gelirleri çift haneli büyüme oranları ile artmaya devam etmiştir – Arçelik’in 2Ç16 satış
gelirleri, piyasa beklentileri doğrultusunda, TL3,960mn olarak gerçekleşmiştir. Yurt içi ve yurt dışı pazarlardaki
kuvvetli büyüme, zayıf bir baz yılı ve döviz kurlarının olumlu seyri etkileriyle, Arçelik’in 2Ç16 satış gelirleri,
önceki yılın aynı dönemine göre %18.0 oranında artış göstermiştir (1Ç16: +%23.0, 4Ç15: +%19.6, 3Ç15: +%19.9).
Şirket’in yurt içi satışları, ana ürün kategorilerinde pazar büyümesinin üzerinde gerçekleşen bir büyüme ile ve
artan yazar kasa POS cihazları satışları sayesinde, önceki yılın aynı dönemine göre %17.1 oranında artarak
TL1,724mn’a ulaşmıştır. Yurt dışı satışları ise, Avrupa’da kuvvetlenen pazar pozisyonları, ve Şirket’in Beko’nun
yanında Grundig markası ile de bu pazarlarda varlığını arttırması ile, önceki yılın aynı döneminin %18.7
üzerinde, TL2,236mn olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in yurt dışı satışları üzerindeki döviz kuru etkisi bu
dönemde +%5 olarak gerçekleşmiştir. Ürün bazında, büyüme, yıllık %14.2 artışla TL2,747mn’a ulaşan beyaz
eşya satışları ile desteklenmiş; 2Ç16’da tüketici elektroniği satışlarından elde edilen gelirler ise, TV satışlarının
ve POS cihazı satışlarının görece olarak artmasıyla yıllık %25.3 oranında büyüyerek TL529mn olarak
gerçekleşmiştir. Diğer ürünlerden (küçük ev aletleri, vb) elde edilen satış gelirleri ise, AC satışlarındaki görece
artış ile, önceki yılın aynı dönemine göre %29.8 oranında artarak TL684mn olarak gerçekleşmiştir. Arçelik,
açıklanan 2Ç16 sonuçları sonrasında, 2016 yılı için yurt içi ve yurt dışı pazardaki satış hacmi artışı beklentilerini
sırasıyla %3-5 ve %2 civarı olarak korumuştur. Ancak Şirket, önceden >%10 olarak artış beklediği 2016 yılı satış
gelirlerinde, >%13 büyüme gözlemlenebileceği beklentisini de paylaşmıştır. 1Y16’daki talebi ve yakın zamanda
yaşanan gelişmelerin Arçelik satışları üzerinde hâlihazırda belirgin bir etki yaratmamış olmasını gözeterek,
Şirket’in 2016T satış hacminin bu büyüme oranlarının hafif üzerinde gerçekleşebileceğini düşünmekteyiz.
Böylelikle, 2016 yılı için satış geliri tahminimizi %3.5 kadar yükselterek TL16.0mlyr olarak belirlemekteyiz.
Arçelik’in brüt kar marjı 2Ç16’da da artmaya devam etmiştir - Girdi maliyetlerinde ve panel fiyatlarındaki
azalma ve EUR’nun USD karşısında hafif değer kazanmış olmasının (2Ç16: 1.13, 2Ç15: 1.11) yardımıyla,
Arçelik’in brüt kar marjı, 2Ç16’da, önceki yılın aynı dönemine göre 1.9 yüzde puan artış göstererek %34.2
seviyesine ulaşmıştır. Beyaz eşya satışlarından elde edilen brüt kar marjı, girdi maliyetlerinde bahsettiğimiz
düşüş ve EUR/USD paritesindeki yükseliş nedenleriyle önceki yılın aynı dönemine göre 3.8 yüzde puan artış
göstererek %38.9’a ulaşmıştır. Tüketici elektroniği brüt kar marjı ise, düşük panel fiyatları ve hafif yükselen
EUR/USD paritesi neticesinde, önceki yılın aynı dönemine göre 2.7 yüzde puan artarak %22.6 olarak
gerçekleşmiştir. Arçelik’in diğer ürünlerinden (küçük ev aletleri ve AClar) elde ettiği brüt kar marjı ise, bu
dönemde ürün miksi içerisinde ACların belirgin artış göstermiş olması nedeniyle, önceki yılın aynı dönemine
göre 5.0 yüzde puan azalış göstermiştir. Böylelikle konsolide bazda, Arçelik’in brüt kar marjı 1.9 yüzde puan
artarak 2Ç16’da %32.4’e ulaşmıştır.
Tablo 1: Arçelik, Segmentlere göre Satış Gelirleri ve Brüt Kar
TL mn
Konsolide
Satış Gelirleri
Brüt Kar
Brüt Kar Marjı
Beyaz Eşya
Satış Gelirleri
Brüt Kar
Brüt Kar Marjı
Tüketici
Satış Gelirleri
Elektroniği
Brüt Kar
Brüt Kar Marjı
Diğer
Satış Gelirleri
Brüt Kar
Brüt Kar Marjı
2Ç 2015
1Ç 2016
2Ç 2016
Çeyreksel %
değişim
Yıllık %
değişim
3,355
1,082
32.2%
3,527
1,194
33.9%
3,960
1,353
34.2%
12.3%
13.3%
0.3 y.p.
18.0%
25.1%
1.9 y.p.
2,406
846
35.1%
2,463
889
36.1%
2,747
1,070
38.9%
11.5%
20.4%
2.8 y.p.
14.2%
26.5%
3.8 y.p.
422
84
19.9%
576
171
29.8%
529
119
22.6%
-8.2%
-30.4%
-7.2 y.p.
25.4%
41.7%
2.7 y.p.
527
152
28.9%
489
133
27.3%
684
163
23.9%
39.9%
22.6%
-3.4 y.p.
29.8%
7.2%
-5.0 y.p.
Kaynak: Arcelik
Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü | Arçelik
Sayfa |1
1 Ağustos 2016
Arcelik, 2Ç16’da, önceki yılın aynı döneminin %25.1 üzerinde, TL420mn tutarında FAVÖK elde etmiştir.
Arcelik'in 2Ç16 FAVÖK marjı, önceki yılın aynı dönemine kıyasla, hesaplamalarımıza göre 0.6 yüzde puan
artarak, %10.6’ya ulaşmıştır. Arçelik’in hesaplamalarına göre ise (Şirket, FAVÖK hesabına net diğer faaliyet
gelirleri ve maddi duran varlık satış gelirlerini dâhil etmekte, ticari alacak ve borçlardan kaynaklanan kur farkı
gelir giderlerini, kredi finansmanı gelirlerini ve nakit indirimi giderlerini dâhil etmemektedir), Şirket’in FAVÖK
marjı, 2Ç16’da önceki yıla göre 0.1 yüzde puan artarak %11.1 olarak gerçekleşmiştir. Bu dönemde Şirket’in
operasyonel giderlerinde, pazarlama ve dağıtım ağına yatırımlar neticesinde geçici artışlar devam etmiştir.
Şirket, 2016 yıl sonu için %11 civarında olan FAVÖK hedefini korumuştur. Biz de 2016 yılı FAVÖK marjı
tahminimizi %11.1 seviyesinde korumaktayız.
Arcelik’in 1Ç16 net karı, özellikle KFS hisseleri satışından elde edilen TL414mn tutarındaki kar nedeniyle,
önceki yılın aynı döneminin yaklaşık olarak iki katına çıkmıştır. KFS hisseleri satışı etkisi hariç tutulduğunda,
Arçelik’in vergi öncesi karı, özellikle satış gelirlerinde elde edilen %18.0 oranındaki yükseliş, ve operasyonel
karlılıkta yukarıda bahsettiğimiz gelişmeler ile, yıllık %34.5 oranında artış göstermiştir. Arçelik, bu dönemde,
ticari faaliyetlerden kaynaklanan kur farkı giderleri nedeniyle, TL1.0mn tutarında net diğer faaliyet geliri elde
etmiştir (2Ç15: TL102.3mn). Net finansal giderleri ise, nispeten azalış göstermiş olan kur farkı giderleri ve türev
işlemlerden elde edilen kazanımlar ile TL82.5mn tutarında kaydedilmiştir (2Ç15: TL175.2mn). Arçelik, 2Ç16’da
TL27.1mn tutarında bir ertelenmiş vergi geliri kaydetmiştir (2Ç15: TL159.1mn). Böylelikle Şirket, 2Ç16’da
önceki yılın aynı dönemine göre %99.8 yükselişle, TL652mn tutarında net kar kaydetmiştir. Şirket’in 2Ç16 net
karının beklentimiz üzerinde gerçekleşmiş olması nedeniyle 2016 yılı net kar tahminimizi TL1,239mn olarak
belirlemekteyiz.
Tablo 2: Arcelik, Özet Gelir Tablosu
Milyon TL
1Y15
1Y16
Yıllık
2Ç15
2Ç16
Yıllık
1Ç16
Çeyreklik
Satış Gelirleri
6,222
7,487
20.3%
3,355
3,960
18.0%
3,527
12.2%
30.4%
25.0%
1,194
13.3%
Brüt Kar
1,953
2,547
Brüt Kar Marjı
31.4%
34.0%
Operasyonel Kar
409
587
Operasyonel Kar Marjı 6.6%
7.8%
FAVÖK
FAVÖK Marjı
Net Kar
Net Kar Marjı
591
795
9.5%
10.6%
468
808
7.5%
10.8%
43.5%
34.4%
72.7%
1,082
1,353
32.2%
34.2%
242
310
7.2%
7.8%
336
420
10.0%
10.6%
326
652
9.7%
16.5%
33.9%
27.7%
277
11.7%
7.9%
25.1%
375
12.0%
10.6%
99.8%
156
318.8%
4.4%
Arçelik’in 1Ç16 sonunda işletme sermayesi/net satışlar oranı %30.3’a gerilemiştir. Şirket’in bir önceki
dönem sonunda 1.8x olan net borç/FAVÖK oranı ise 1.5x olarak gerçekleşmiştir. İşletme sermayesi
yönetiminde sürdürülen önlemler – yurt içi kampanya yapılarında değişiklikler, yurt dışı müşteriler ile yeni
anlaşmalar – neticesinde, Arçelik’in işletme sermayesi/net satışlar oranı tedricen gerilemeye devam ederek
2Ç16 sonunda %30.3 olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in KFS’deki %3.98 oranındaki hissesinin satışından ise
TL559mn tutarında nakit elde edilmiştir. Şirket, bu dönemde TL146mn tutarında yatırım gerçekleştirmiştir ve
ana hatlarıyla bu nedenler ile Arçelik’in 1Ç16 sonunda TL3,100mn olan Arçelik’in net borcu, 2Ç16 sonunda
TL2,689mn’a gerilemiştir. Böylelikle Arçelik’in net borç/FAVÖK oranında belirgin iyileşme kaydedilmiş, 1Ç16
sonunda 1.8x olan bu oran, 2Ç16 sonunda 1.5x’e gerilemiştir. Arçelik, 2Ç16 sonu itibariyle Pakistan’da alanında
lider bir üretici olan Dawlance’i (2015 yılı satış gelirleri: US$221mn, FAVÖK: US$45mn) US$258mn karşılığında
satın almak üzere bir anlaşma imzalamış olduğunu paylaşmıştır. İlgili otoritelerin izini temin edildikten sonra,
satın alım işleminin bu yıl içerisinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Böylelikle Arçelik, 2016 yılı sonunda net
borç/FAVÖK oranının 2.1x’e kadar yükselebileceğini öngörmektedir. Süregelen işletme sermayesi yönetiminde
alınan tedbirlerin devamı varsayımıyla, Arçelik’in net borç/FAVÖK oranının hafif olarak daha iyi
gerçekleşebileceğini düşünmekteyiz.
Arçelik, satış geliri beklentilerini >%13’e yükseltmiştir – 2Ç16 Sonuçların açıklanmasıyla birlikte Arçelik, 2016
yılı satış geliri beklentilerini yukarı yönde revize etmiştir. Şirket, Türkiye ve uluslararası piyasalar için 2016 yılı
satış hacmi büyümesi beklentilerini sırasıyla %3.5 ve %2 civarı olarak korumuştur. Ancak, 2016 yılı satış
gelirlerinde önceden %10’un üzerinde bir büyüme bekleyen Arçelik, bu beklentisini %13’ün üzerine taşımıştır
(1Y16: %20). Şirket, 1H16’da hesaplamalarına göre %11.5 oranında gerçekleşmiş olan FAVÖK marjının, 2016 yılı
sonunda %11 civarında gerçekleşebileceğini öngörmektedir. Arçelik ayrıca, uzun dönem için %11 civarında olan
FAVÖK marjı hedefini de korumuştur.
Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü | Arçelik
Sayfa |2
1 Ağustos 2016
Arçelik’in net borç/FAVÖK oranındaki iyileşme neticesinde, yurtdışı eşleniklerine göre değerlemesini de
güncelleyerek, Şirket için belirlediğimiz hedef fiyatımızı %7 kadar artırarak TL22.80 olarak
belirlemekteyiz. Şirket için önceden “TUT” olan tavsiyemizi “AL” olarak güncellemekteyiz. Kuvvetli
operasyonel performansı ve başarılı işletme sermayesi yönetimi nedenleriyle Arçelik hisseleri YBB %49 oranında
yükselerek, BIST100’ün %42 üzerinde performans göstermişlerdir. Şirket hisseleri hâlihazırda 2016T 9.4x ve
11.2x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yurt dışı eşlenikleri ise 2016T 9.2x FD/FAVÖK ve
17.6x F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yeni hedef fiyatımız, Arçelik hisseleri için %12 yükseliş
potansiyeline işaret etmektedir.
Tablo 3: Arcelik, Özet Mali Tablolar
BİLANÇO (TL Mn)
2014/12
2015/12
2015/06
2016/06
%Değ
1,813
1,091
1,019
4,434
1,621
2,417
2,056
1,171
1,106
4,791
2,168
2,448
1,888
1,180
1,112
4,815
1,053
2,665
2,131
1,205
622
5,027
2,467
2,623
12.9
2.1
(44.0)
4.4
134.4
(1.6)
12,395
13,739
12,713
14,076
10.7
2,965
601
2,649
1,781
7,996
4,399
3,269
557
3,146
2,090
9,063
4,676
2,785
525
3,184
1,881
8,375
4,338
3,078
576
3,134
2,406
9,193
4,862
10.5
9.7
(1.6)
27.9
9.8
12.1
Toplam Pasifler
12,395
13,739
12,713
14,055
10.6
GELİR TABLOSU (TL Mn)
2014/12
2015/12
2015/06
2016/06
%Değ
Net Satışlar
SMM
Brüt Kar
Faaliyet Giderleri
Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı)
Net Diğer Gelir/Gid.
Finansman Gelir/(Gid.)
Ana Ortaklık Dışı Kar/(Zarar)
12,514
8,535
3,979
2,991
988
(544)
(270)
18
14,166
9,630
4,536
3,449
1,087
(863)
(537)
24
6,222
4,268
1,953
1,544
409
(419)
(295)
16
7,487
4,940
2,547
1,960
587
(22)
(226)
19
20.3
15.7
30.4
26.9
43.5
(94.8)
(23.4)
17.5
Maddi Duran Varlıklar
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
Diğer Uzun Vadeli Kıymetler
Ticari Alacaklar
Hazır Değerler
Diğer Kısa Vadeli Varlıklar
Toplam Aktifler
Uzun Vadeli Borçlar
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler
Kısa Vadeli Borçlar
Ticari Yükümlülükler
Toplam Yükümlülükler
Toplam Özsermaye
Vergi Öncesi Kar
Vergi
732
94
785
(108)
302
(166)
810
0
168.6
N.M.
Net Kar(Zarar)
Azınlık Payları
Ana Ortaklık Payları
638
21
638
893
2
891
468
(0)
468
810
2
808
73.1
N.M.
72.7
FİNANSAL ORANLAR
Özsermaye Karlılığı
Aktif Karlılığı
Brüt Kar Marjı
Net Kar Marjı
VAFÖK Marjı
U.V. Borçlar/Özsermaye
Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü | Arçelik
2014/12
2015/12
2015/06
2016/06
14.5%
5.2%
31.8%
5.1%
10.7%
67.4%
19.6%
6.8%
32.0%
6.3%
10.3%
69.9%
18.6%
6.5%
31.4%
7.5%
9.5%
64.2%
26.8%
9.2%
34.0%
10.8%
10.6%
63.3%
Sayfa |3
1 Ağustos 2016
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında
değildir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu
nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 34330 Şişli /
İSTANBUL
Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, [email protected]
Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü | Arçelik
Sayfa |4