arbitraj fiyatlama teorisi

ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ
(Arbitrage Pricing Model)
Hakan GÜÇLÜ
İstanbul, Nisan 2006
www.hakanguclu.com
1. GİRİŞ
Finans literatürün de varlıkların getirilerindeki değişimi açıklamaya yönelik iki temel
yaklaşım bulunmaktadır. Bu iki temel yaklaşımdan birincisi literatürde “Capital Asset Pricing
Model” (CAPM) olarak isimlendirilen Finansal Varlık Fiyatlama Modeli (FVFM), ikincisi ise
literatürde “Arbitrage Pricing Model” (APM) olarak isimlendirilen Arbitraj Fiyatlama
Modeli’dir (AFM).
FVFM, belli varsayımlara dayanarak ve ortalama-varyans analizini kullanarak beklenen
getirileri belirleyen tek unsurun, her bir varlığın pazar ortalama getirisi ile ilişkisi olduğu
sonucuna varır. Sistematik riski ifade eden bu ilişki, modelde beta katsayısı ile ölçülmektedir.
AFM ise finansal varlık getirilerinin aynı doğrusal tekli veya çoklu indeks modeli tarafından
oluşturulduğunu varsaymaktadır. Arbitraj Fiyatlama modeli finansal varlık getirilerinin birden
fazla risk faktöründen etkilendiğini varsayarak bu risk faktörlerini modele dahil etmektedir.1
2. ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ’NİN DOĞUŞU
FVFM, yatırımcıların portföy seçenekleri arasından optimal olanını seçerken, her portföyün
getiri ve risklerini göz önünde bulundurduklarını ve kendilerini belirli bir risk düzeyinde en
çok getiriyi sağlayan portföyü seçtikleri varsayımını temel alır. Varsayım olası olmayabilir ve
ayrıca seçimde esas alınan risk ve getiri kavramları da yatırımcıdan yatırımcıya değişiklik
gösterebilirdi. Örneğin; portföy getirileri, portföyde yer alan finansal varlıkların vergi öncesi
veya vergi sonrası getirilerine göre hesaplandığında farklı değerler elde edilebilmesi gibi.2
FVFM’nin sınanması sırasında karşılaşılan güçlükler, modelin çeşitli yetersizlikleri ve
sonuçta da FVFM’nin kendisinin sınanabilir olup olmadığı konusunda araştırmacıları yeni
modeller aramaya doğru yöneltmiştir.
1
Murat Atan - Derviş Boztosun - Murat Kayacan, "Arbitraj Fiyatlama Modeli Yaklaşımın İMKB'de Test
Edilmesi", 9. Ulusal Finans Sempozyumu "Stratejik Finans", Gazi Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler
Fakültesi, İşletme Bölümü, 29-30 Eylül 2005, Kapadokya-Nevşehir, Türkiye, (Çevrimiçi)
http://muratatan.info/academic/bulletin/29.pdf, Download Tarihi: Mart 2006.
2
Prof. Dr. Özdemir AKMUT, Sermaye Piyasası Analizleri ve Portföy Yönetimi, Ankara, 1989, s.174.
www.hakanguclu.com
1
Ross tarafından 1970’lerde geliştirilen ve yine ilk kez 1976 yılında Stephen A. Ross
tarafından formüle edilip yayınlanan Arbitraj Fiyatlama Teorisi (AFT), alternatif modeller
içinde en çok tartışılanıdır. Ross’un formülasyonu FVFM’ne göre daha az sınırlayıcı özellik
taşımaktadır. Hem tek dönemli (single-period) hem de çok dönemli (multi-period)
örneklemelere uygulanabilir.
AFM’nde, menkul kıymet getirisinin sektördeki ve piyasadaki faktörler tarafından
oluşturulduğu ve getiri ile risk arasında pozitif ilişkinin varlığı kabul edilir. Bu faktörler
GSMH, enflasyon, para arzı, faiz gibi değişkenlerdir. Menkul kıymet sayısı arttıkça sistematik
olmayan risk düşecek, ama sistematik risk değişmeyecektir. Menkul kıymetin getirisi, risksiz
faiz oranı ile değişken faktörlere göre menkul kıymetin taşıdığı risklerin toplamı olarak ifade
edilmektedir.3
Yatırımcılar ve portföy yöneticilerinin kullanımdaki araçlar arasında olan AFM, ekonomik
temele dayalı bir modeldir. AFM, ödenmeme riski, faiz oranı riski, pazar riski, satın alma
gücü riski, yönetim riski ve belirli bir varlığı değerlendirmeyle ilgili olabilen diğer risk
faktörlerinin ağırlıklı ortalamasını kullanan bir risk-getiri ilişkisidir. AFM, ilgili risk
faktörlerinin bir varlığın bugünkü değerini bulmada uygun olan getiri oranının nasıl
belirleneceğini gösteren bir modeldir.
AFT’nin temelinde, finansal varlıkların uzun vadeli ortalama getirilerini etkileyen önemli
sistematik faktörlerin tanınması yer alır. AFT, tek tek pay senetleri ve tahvillerin günlük fiyat
değişmelerini etkileyen sayısız faktörleri önemsiz saymamakta, ancak büyük portföylerdeki
varlıkların toplamını etkileyen önemli faktörlere daha çok yer vermektedir. Bu faktörleri
tanıyarak, portföy getirileri üzerine sezgisel değerlendirmeler yapılabilir. Burada ulaşılması
gereken en son amaç, portföy yapılandırma ve değerlendirmenin daha iyi anlaşılır bir düzeyini
elde etmek ve böylece tüm portföy tasarımı ve performansını iyileştirmektir.4
AFT, daha eski (klasik) olan sermaye pazarı teorisinden daha genel ve daha basit bir portföy
teorisidir. AFT, sermaye pazarı teorisine göre daha basit ve daha az sayıda varsayımı
gerektirir. Ancak bununla beraber, AFT’nin özel bir durumu FVFM’ni de kapsayabilmektedir.
3
Atan – Boztosun - Kayacan, a.g.e.
Richard ROLL - Stephan A. ROSS, “The Arbitrage Theory Approach to Strategic Portfolio Planning”,
Financial Analyst Journal, Vol:40, May-June, 1984, s.15.
4
www.hakanguclu.com
2
3. ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ’NİN VARSAYIMLARI
FVFM, yatırımcıların, yatırım tercihlerini finansal varlıkların getirilerine ve risklerine bakarak
yaptıklarını varsayar. Ross (1976), bu faktörlerin yatırım kararlarının verilmesinde daha az
önemli olduğunu, seçim kararını etkileyen esas faktörün fayda fonksiyonu olması gerektiğini
ve yatırımcıların fayda fonksiyonuna FVFM kadar olmamakla birlikte, bir sınır
getirilebileceğini savunarak, bu modelin deneysel bir şekilde test edilebileceğini ifade
etmektedir.
Tüm modellerin gerçek formları basittir. Ekonomik modeller, bazı basit varsayımların
yapılması ile oluşturulan özet modellerdir ve uygulama, bu modellerin göstergesidir.
AFM’nin varsayımları da basitleştirilmiştir. AFM’nin 3 temel varsayımı vardır.5
Bunlar:
i.
Sermaye pazarları tam rekabet altındadır.
ii.
Yatırımcılar her zaman belirsizlik koşulları altında daha fazla getiriyi, daha az getiriye
tercih ederler.
iii.
Finansal varlıkların beklenen getirilerinin nasıl gerçekleştiğini ortaya koyan stokastik
süreç, (k) faktör modeli ile gösterilebilir.
Yukarıdaki varsayımlara bakıldığında, FVFM’nin aşağıda yer alan önemli bazı temel
varsayımlarına AFM’nde gerek olmadığı görülecektir.
i.
Kuadratik Fayda Fonksiyonu,
ii.
Normal dağılmış finansal varlık getirileri
iii.
Tüm riskli varlıkları kapsayan bir pazar portföyü ve ortalama-varyans etkisi.
AFM’nde varlık getirilerinin, aşağıdaki denklemde de gösterildiği biçimde doğrusal bir (k)faktör modeli ile türetildiği varsayılmaktadır. FVFM’ne göre; yatırımcıların beklenen
www.hakanguclu.com
3
getirilerini ortalama-varyansa dayalı bir modelle maksimize etmelerinin benimsenmesi yerine,
AFM’nin beklenen getirilerinin bir endeksler seti ile doğrusal bir ilişki içinde olduğu
varsayılır.
Ri = ai + bi1 I1 + bi2 I2 +..................+ bij Ij + εi
(Denklem 1)
ai = (i) Pay senetlerinin beklenen getiri düzeyi
Ij = (i) Pay senetlerinin getirisini etkileyen j indeksinin değeri
bij = (i) Pay senetlerinin getirisinin (j) indeksine duyarlılığı
εi = Ortalama sıfır varyans veya varyans σi2’a eşit rassal bir hata terimi
Burada,
E(Ij)=0,
j= 1,2,....,k
E(εi)=0,
i=1,2,....,n
E(εiεj)=0,
bütün i ve j’ler için i≠j
E(εi (Ij-E(Ij))=0, bütün pay senetleri ve indeksler için olmak üzere farklı durumları ifade
etmektedir.
Bu notasyon, FVFM’nin çoklu endeksi içeren multi-indeks modelinden başka bir şey değildir.
AFT, yukarıda sayılan varsayımlar altında tekli indeks (single-indeks) veya çoklu indeks
(multi-indeks) modellerini kullanarak, beklenen getirilerin gerçekleşebileceğini ifade
etmektedir. AFT’nin temel katkısı, çoklu-indeks modelinin, dengenin göstergesi haline nasıl
veya hangi koşullarda geleceğini göstermiş olması şeklinde özetlenebilir.
Denklem 1, AFT’ne uygun olarak yeniden aşağıdaki gibi yazılabilir.6
Rit = E(Ri)+ bi1 δ1t+ bi2 δ2t+................+ bik δkt+ εit
(Denklem 2)
Burada;
5
Stephan A. ROSS, “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, Journal of Economic Theory, Vol. 13,
1976, s. 342.
6
Ross, a.g.e., s.347.
www.hakanguclu.com
4
Rit= i varlığının getirisi, i:1,2,....,n
E(Ri)=i varlığının beklenen getirisi
δj=Tüm varlıkların getirilerini etkileyen ortak faktörler, j=1,2,....,k
bj=i varlığının j ortak faktörüne duyarlılığı
εit=Geniş portföylerde tamamiyle elimine edilebileceği varsayılan i varlığının sistematik
olmayan riski.
Ayrıca varsayımlar da aynıdır.
E(δj)=0,
j=1,2,.....,k
E(εi)=0,
i=1,2,.....,n
E(εiεj)=0,
i≠h
E(εi2)=σi2 <∞
Yukarıdaki denklemde (Denklem 2) sistematik olmayan risk (εit), çeşitlendirme yoluyla
tamamen elimine edilebilirse, dengede sıfır sistematik riske sahip portföyün getirisinin sıfır
olacağını ifade eder. Ek olarak, her bir varlığın (i), her bir faktöre (δi) karşı, tek duyarlılığa
(bj) sahip olduğu varsayılır. Ancak, bu faktörlerin her birinin, tüm pay senetleri için aynı
değerlere sahip oldukları da önemli bir varsayım olarak benimsenir.
Yatırımcılar, beklenen getiri ve riskle ilgili oldukları için, herhangi bir portföyün beklenen
getirisini E(Ri) ve duyarlılık katsayılarını hesaplamak durumundadırlar.
Ross, varlıkların sayısı yeterince büyükse, risk-getiri ilişkisinin aşağıdaki gibi olacağını
göstermektedir.7
E(Ri)= Rf+ bi1 (E(R1)-Rf)+bi2 (E(R2)-Rf)+........+bij(E(R1)-Rf)
Sıfır sistematik riskte, i varlığının beklenen getirisini (λ0),
λ0=Rf
7
Ross, a.g.e., s.343.
www.hakanguclu.com
5
(Denklem 3)
λj=E(Ri)-Rf, olarak tanımlanması ile
E(Ri)= λ0+λ1 bi1+λ2 bi2+...............+λk bik
(Denklem 4)
λ0= Sıfır sistematik riskte, (i) varlığının beklenen getirisi
λj= Dengede, (j) faktör için risk primi, j=1,2,............,k’yı ifade etmektedir.
Bu fiyatlandırma ilişkisi; varlıkların beklenen getirilerinin ortak bir şekilde varlıkların
duyarlılık katsayılarına ve ortak risk primlerine dayalı olduğu anlamına gelen AFM’nin en
önemli sonucu olmaktadır. Roll ve Ross bu ilişkiyi, basitleştirilmiş bir örnekle
açıklamaktadırlar. Eğer tek bir faktör söz konusu ise AFM fiyatlandırma ilişkisinin, beklenen
getiri-sistematik risk uzayında bir doğru olacağını ifade etmektedirler.8
AFM temel olarak, sermaye pazarlarında arbitraj koşulunun olmamasına dayanmaktadır.
Başka bir deyişle, AFM, Tek Fiyat Yasası’na (The Law of One Price) dayanmaktadır.
Modelin esasına, aynı malın iki ayrı fiyattan satılamayacağı düşüncesi oluşturur. Bilindiği gibi
arbitraj; farklı pazarlardaki fiyat farklılıklarından yararlanmak koşulu ile kıymetli maden,
senet ya da yabancı parayı satın alıp bunları diğer bir pazarda satarak kazanç sağlama işlemini
ifade etmek için kullanılmaktadır.
Homojen beklentiler varsayımı ile FVFM’nin ortalama-varyans çerçevesi, varlıkların denge
getirilerini belirlemek için risk faktörleri ve onların risk primleri ile yer değiştirmektedir.
AFM, tüm varlıklar için “denge ilişkisi”ni tanımlamasına rağmen,”faktörlerin sayısı ve
içerikleri” hakkında açıklama yapmamaktadır. AFM ayrıca, b’lerin ve λ’ların boyut ve
işaretleri ile ilgili bilgi de vermemektedir. Finans literatüründe ve uygulamada, bu soruna en
genel yaklaşım iki basamaklı hesaplamadır. Öncelikle, risk faktörleri ve risk faktörlerinin
özellikleri faktör analizi üzerinden eş zamanlı olarak hesaplanır. İkinci aşamada risk primleri,
çapraz-kesit (cross-sectional) regresyon üzerinden bu hesaplanan özellikler kullanılarak
hesaplanır.
8
Roll - Ross, a.g.e., s.16.
www.hakanguclu.com
6
4. ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELLERİ
4.1. Tek Faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modeli
En basit AFM, yalnız tek bir risk kaynağı olduğunu varsayar. Bu tek faktör modeli, bir formül
veya grafik formu ile gösterilebilir.
Ross, piyasa modelini esas almak suretiyle tek faktörlü AFM’ni incelemiştir. Bu modelde,
varlık getirilerindeki değişikliğin iki kaynağı bulunmaktadır. Bunlardan birincisi, gene ya da
makroekonomik faktörler; diğeri ise, şirkete özgü faktör ya da mikroekonomik faktörlerdir.
Tek faktörlü AFM’de temel faktörün “sıfır” beklenen değere sahip olduğu ve bunun
makroekonomiyle ilgili yeni bilgiyi ölçtüğü varsayılmaktadır. Yeni bilginin beklenen
değerinin tanımdan gelen nedenlerden dolayı “sıfır” olduğu kabul edilir. Ayrıca, faktörün
piyasa endeksi porftföyünün getirisini temsil edebildiği varsayılmaktadır.9
Yukarıdaki şekil tek faktörlü bir arbitraj fiyatlama modelinde arbitrajın nasıl çalışacağını
göstermektedir. X ve Y aynı faktör riskine sahip iki finansal varlıktır. Arbitrajcı X finansal
varlığını açığa satar; aynı tutarda Y finansal varlığını satın alır. Arbitrajcının ilk aşamada karı
Y’nin beklenen getirisi ile X’in beklenen getirisi arasındaki farktır. Bu alım satımlar, Y’nin
9
Prof. Dr. A. Osman Gürbüz – Dr. Yakup Ergincan, Şirket Değerlemesi: Klasik ve Modern Yaklaşımlar,
Literatür Yayıncılık, 1. Basım, Nisan 2004, s.67.
www.hakanguclu.com
7
fiyatını aşağıya çeker. Arbitrajcı karlar sıfırlanana dek alım satımlara devam eder. Sonuçta,
aynı risk düzeyindeki bütün finansal varlıklar aynı beklenen getiriyi veren fiyatlara ulaşır.10
4.1.1. Arbitraj Fiyatlama Doğrusu (The Arbitrage Pricing Line)
AFM’nin 3 temel varsayımı, Arbitraj Fiyatlama Doğrusu’nu (AFD) oluşturur. Aşağıdaki
şekil, bu risk-getiri ilişkisini açıklar.11
Risk, şekilde yatay eksen boyunca ölçülür. AFM, aynı getiri oranını sağlayan değişimlerin
mükemmel olması için, aynı risk sınıfında olan tüm varlıklar ile ilgilenir. (i) varlığının (k)
olarak gösterilen istenen getiri oranı, şekilde dikey eksen boyunca ölçülür. Yatırımcıların
minimum getiri oranı olan bu istenen getiri oranları, onları birleşik risk düzeyinin
yükseltilmesi girişimini gerekli kılar.
AFD, risksiz faiz oranını gösteren (Rf) noktasında dikey ekseni ikiye böler. Risksiz faiz oranı,
bir mevduat sigortası kapsamındaki bir bankanın tasarruf mevduatına ödediği sabit faiz oranı
ile benzerlik taşır. Bu, modelde bulunan en düşük faiz oranıdır. Sıfır risk içeren yatırımlar,
risksiz faiz oranı içerir ve yine yüksek risk istemeyen yatırımcılara yöneliktir.
Denklem 5, yukarıdaki şekilde gösterilen Tek Faktörlü AFM’ni tanımlar.
10
Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, “Sermaye Piyasası Faaliyetleri İleri Düzey Lisansı
Eğitimi: Finansal Yönetim”, Temmuz 2005, (Çevrimiçi) http://www.tspakb.org.tr/docs/egitim_notlari/finansal_yonetim_ileri.pdf, Download Tarihi: Mart 2006. s. 84.
11
P. van Rensburg, “The arbitrage pricing theory”, The Investment Analysts Journal, Number 46, Part 5,
30.03.2002, (Çevrimiçi) http://www.fin24.co.za/register/help/mmx_school/displayarticlewide.asp-?ArticleID=273656, Download Tarihi: Mart 2006.
www.hakanguclu.com
8
ki = Rf + λ bi+ei
(Denklem 5)
Denklemdeki;
ki: (i) varlığın istenen getiri oranı,
Rf: Risksiz faiz oranı,
λ: AFD’nun eğimi-bazen riskin Pazar fiyatı olarak adlandırılır, çünkü sermaye pazarlarında,
risk-getiri ilişkisini ölçen bir eğimdir.
bi: Bir duyarlılık katsayısı veya (i) varlığının risk faktörüne duyarlılığını ölçen risk faktörü
olarak kullanılan beta faktörüdür.
ei: hata terimi
4.1.2. Arbitraj Portföy Oluşturma Süreci ve Özellikleri
Atak yatırımcıların çoğu, karlarını maximize etmek için, fazla fiyatlanmış bir varlığı açığa
satacak ve eş zamanlı olarak düşük fiyatlanmış bir varlığa eşit tutarda bir uzun pozisyon satın
alacaktır. Bu yatırımcılar, bu işlemi gerçekleştirmek için sahip olduğu fonların herhangi birini
kullanmaya gerek görmezler.
Arbitraj portföy (arbitrage portfolio), her biri diğerinin kazanç ve kayıplarını dengeleyen kısa
ve uzun pozisyonları tam olarak kapsaması ve bundan dolayı da, herhangi bir risk taşımayan
portföydür.
Ayrıca, arbitraj portföy ile arbitrajcılar; E(RY)’e bir getiri oranı ödemek zorunda oldukları bir
kısa satıştan gelen fonların artması ve eş zamanlı olarak bu fonları daha yüksek bir getiri
E(RD) oranında uzun pozisyona yatırması ile risksiz bir getiri (risk primi) oranı (E(RY)-E(RD))
kazanmış olacaklardır.
Özetle, bir arbitraj portföy;
i.
Sıfır yatırım oranına sahip olmalıdır.
ii.
Yatırım, risksiz bir yatırım olmalıdır.
www.hakanguclu.com
9
iii.
Önceden belirlenmiş pozitif bir kazanç sağlamalıdır.
4.2. İki Risk Faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modeli
İki faktörlü bir AFM’nin yapısını incelemek için teorik olarak bir hazine bonosu ele
alınacaktır. Diğer tüm tahviller gibi, hazine bonoları da faiz oranı riski ve satın alma gücü
riskine sahip bulunmaktadır.
4.2.1. İki Risk Faktörlü AFM: Çeşitlendirilemeyen Riskin İki Şekli
Aşağıdaki denklem, teorik bir hazine bonosu için iki faktörlü AFM’dir.
kDT= Rf+ λ1 bd t1+ λ2 bd t2
(Denklem 6)
kDT= Teorik hazine bonosu için istenen getiri oranı.
Rf= Risksiz faiz oranı.
λ1= Faiz oranı (birinci risk faktörü için riskin Pazar fiyatı).
bd t1= Faiz oranı risk faktörüne hazine bonosunun duyarlılığı.
λ2= Satın alma gücü (ikinci risk faktörü için riskin Pazar fiyatı).
bd t2= Satın alma gücü risk faktörüne, hazine bonosunun duyarlılığı.
AFM’nde duyarlılık katsayısı (b), çeşitlendirilemeyen (undiversifiable) ya da sistematik risk
türlerinin indeksleri olarak gösterilebilir. Bütün risk faktörleri ve tüm varlıklar için duyarlılık
katsayılarının ortalama değeri +1’dir. Duyarlılık katsayısı, bi=1,0 olduğunda, (i) varlığının
getiri oranları (j) risk faktörü ile bire bie uygunluk içerisinde değişme eğilimdedir. Duyarlılık
katsayısı, bi=1,5 olduğunda, (i) varlığının getirileri, ortalamadan % 50 artma veya düşme
eğilimindedir. Duyarlılık katsayısı, bi=0,5 ise, (i) varlığı, (j) risk faktörüne tepkisinde,
ortalamadan yalnızca 0,5 daha azdır.
Duyarlılık katsayısı bi=0’a sahip (i) varlığının (j) risk faktörü ile ilgili olarak,
çeşitlendirilemeyen belirli bir risk türüne sahip olması söz konusu değildir.
www.hakanguclu.com
10
Örnek 1: İki Faktörlü AFM İçinde Öngörülen Bir Risksiz Varlık İçin Beklenen Getiri Oranı.
Bir varlık iki risk faktöründen hiçbirine sahip değilse (bc1=0 ve bc2=0), yani risksiz bir varlık
ise, iki faktörlü AFM aşağıdaki gibi sadeleştirilir:
kc= Rf + λ1 bc1 + λ2 bc2
kc= Rf + λ1 (0) + λ2 (0)
kc= Rf
Bir varlık için istenen getiri oranı, risksiz oran (Rf)’ye eşit, çeşitlendirilemeyen riskten
kaynaklanan farklı bir kısmıdır.
Örnek 2: İki Faktörlü AFM İçinde Öngörülen Bir Riskli Varlık İçin Beklenen Getiri Oranı.
Bir yatırımcının risksiz getiri oranı Rf=% 4, ve riskin pazar fiyatı faiz oranı için λ1=1,1 satın
alma gücü için riskin pazar fiyatı λ2=0,9 olacağının tahmin edildiğini varsayalım. G varlığının
istenen getiri oranı, satın alma gücü risk miktarının (bg2=1,0) ortalaması ile faiz oranı risk
miktarının (bg1=1,4) ortalamasının bileşiminden %4 daha fazladır. G varlığı için istenen getiri
oranı, aşağıda gösterildiği gibi %6,44 olacaktır.
kg = Rf + λ1 bg1 + λ2 bg2
AFM’ni kullanan bir yatırımcı, istenen getiri oranı en az % 6,44 kazanmadıkça, (G) varlığını
satın almayacak veya (G) varlığının bugünkü değerini hesaplamak istediğinde, risk ayarlı
(riske göre düzeltilmiş) iskonto oranı olarak k=% 6,44’ü kullanmak isteyecektir.
4.2.2. Arbitraj Fiyatlama Düzlemi
İki faktörlü AFM, Arbitraj Fiyatlama Düzlemi olarak adlandırılan üç boyutlu bir düzlem
olarak aşağıdaki şekilde gösterilmektedir. Arbitraj Fiyatlama Düzlemi, Arbitraj Fiyatlama
www.hakanguclu.com
11
Doğrusunun genişletilmiş bir şeklidir. Şekil’de, varlıkların istenen getiri oranları, dikey eksen
boyunca ölçülür. 12
Belirli varlıkların ekonomik nedenleri ile ilgili arbitraj fiyatlama düzleminde, belirli
pozisyonlar olduğu varsayılacaktır. Vadeden bir önceki gün, bir hazine bonosu, esasen sıfır
faiz oranı riski ve satın alma gücü riskine sahiptir. Hazine bonolarının vadesi geldiği
zamandaki bu noktada, pratik olarak risksiz faiz oranına eş bir getiri oranı ödeyebilen, toplam
olarak risksiz bir varlıktır.
Vadesine birkaç yıl kalan hazine bonoları, büyük miktarda faiz oranı riski ve satın alma gücü
riskini içerir.
Tüm hazine bonoları veya başka bir varlık olsun, bu varlıklar vade bitimi ile ilgili olarak,
yalnızca faiz oranı riski ve satın alma gücü riski tarafından belirlenen bir istenen getiri oranına
sahiptirler.
Arbitraj fiyatlama düzlemi yüzeyinin dışındaki tüm varlıklar düşük fiyatlanmışlardır.
Arbitrajcıların hareketleri, bu varlıkların beklenen getirilerini arbitraj fiyatlama düzleminde
aşağıya zorlanana kadar, bu düşük fiyatlanmış varlıkların tümünün fiyatları için yukarı doğru
olan fiyat tekliflerini sürdüreceklerdir. Aynı şekilde, arbitraj fiyatlama düzlemi altında
işaretlenmiş tüm varlıklar, yüksek fiyatlanmıştır ve bunların işlem fiyatları, beklenen getirileri
arbitraj fiyatlama düzlemine doğru yükselene kadar azalacaktır.
12
P. van Rensburg, a.g.e.
www.hakanguclu.com
12
AFM’ kullanmayı isteyen yatırımcılar; finansal varlıklar ve pazar fiyatları riski (λ) için risk
faktörü duyarlılık katsayısı bij tahminlerinin düzenlenmesi ile finansal varlık analizine
başlarlar. Daha sonra düşük veya fazla fiyatlanmış varlıkları bulmak için AFM kullanan
finansal analizci, tahmin ettiği arbitraj fiyatlama düzlemi veya arbitraj fiyatlama doğrusu ile
ilişki olan her bir varlığın karşılaştırmasını yapar.
4.1.4. Çoklu Risk Faktörlü (f) Arbitraj Fiyatlama Modeli
Finansal varlık fiyatlarını etkileyen çeşitli risk faktörleri vardır. Bu risk faktörleri, farklı
zaman ve koşullarda, finansal varlıklar üzerinde farklı etkilerde bulunur. Örneğin 1990-1991
arasında Körfez Krizi boyunca petrol fiyatları, finansal varlık fiyat hareketlerini en fazla
açıklayan geçici bir risk faktörü olmuştur.
Çok faktörlü AFT modellerinin sahip olduğu önceki risk faktörleri değiştiğinde veya yok
olduğunda, eklenen yeni risk faktörlerine sahip olurlar. Bu çok faktörlü AFT modelleri “ffaktör modeli” olarak tanımlanır. Farklı risk faktörlerinin sayısı olan (f) tamsayısı, finansal
varlık fiyatlarında istatistiksel bir öneme sahiptir.
-(f) Faktörlü AFT Modeli
Aşağıdaki denklem, (i) varlığın beklenen getirisinin belirlenmesinde farklı risk faktörlerini (f),
hesaba katan “f-faktörlü AFT Modeli”ni ifade eder.
E(Ri) = Rf + λ1 bi1 + λ2 bi2 +.............+ λf bif
(Denklem 7)
Denklem’de her bir risk faktörünün betasının altında yazılı iki işaret vardır. (i) harfi, (i)
yatırım varlığının çeşidini gösteren bir sayıdır. Örneğin, Varlık (i)=23, Arçelik pay senedi,
varlık i=24 Ereğli pay senedi, varlık i=25 İş Bankası-C pay senedi olabilir. Diğer harf (j) ise,
risk faktörleri için bir sayaçtır. AFM’nde; j=1,2,3,....,f, risk faktörü vardır. (j) belirli bir sayıda
risk faktörünü kapsar ve j=1, j=2, veya daha yüksek başka bir tamsayı olabilir ve j=f’dir. (f)
tamsayısı, risk faktörlerinin sonuncusu veya risk faktörlerinin toplam sayısıdır ve f değeri
www.hakanguclu.com
13
genel kural için kesinlikle belirtilmeden bırakılır. λi ise, (j) risk faktörü için riskin pazar
fiyatını ölçer.
Çok faktörlü getiri oluşturma yöntemi, aşağıdaki gibi yeniden yazılabilir.
Ri = E(Ri) + ΣjJ=1 λj bij +........+εi
(Denklem 8)
E(Ri) = Rf + ΣjJ=1 λj bij
(Denklem 9)
5. ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİNDE TOPLAM RİSKİN UNSURLARI
Bir finansal varlığın getirisi, iki kısımdan oluşur: bir sistematik kısım ve bir tesadüfi kısım.
Beklenen getiri oranı olarak ifade edilen sistematik kısım, kesin olarak belirtilmemiş kısımdır.
AFT’nin çekici yönlerinden, teorinin bu sistematik kısmını veya beklenen getiri oranını
açıklamasıdır.
Finansal varlık getirileri arasında bulunan kovaryans (karşılıklı etkileşim) görüşüne göre, bazı
formlarda, varlıklar arasında tesadüfi kısımların karşılıklı ilişki içinde olması beklenir. Diğer
yandan, olayların özellikleri, tek tek firmaların pay senedi getiri oranlarını etkiledikleri
bilinmektedir. Bu iki düşüncenin birleştirilmesi ile, getiri oranının tesadüfi kısmı ikiye
ayrılabilir; birincisi, belirli pay senedi için sistematik olmayan risk veya özellikli olan kısım
ve pay senedi getirileri arasındaki kovaryans için hesaplanan diğer kısımdır. Ayrıca bu iki alt
kısmın parçanın karşılıklı olarak birbirinden bağımsız ve ilişkisiz olduğu varsayımını yapmak
bazı yazarlarca gerekli görülmemektedir.
AFM’nde yer alan risk faktörleri hakkında yatırımcılara yeterli olarak verilmeyen bilgiden bir
tanesi de çeşitlendirilmeyen risk ile ilgilidir. Toplam riskin herbir parçasının, varlığın
çeşitlendirilebilir ve çeşitlendirilemeyen riskine nasıl katkıda bulunacağına göre risk faktörleri
sınıflandırmaya tabi tutulabilmektedir.
Sistematik risk faktörleri, önlenemeyen, çeşitlendirilemeyen riskler olduklarından, AFM’nde
yalnızca sistematik risk faktörleri kullanılır. Sistematik olmayan risk faktörleri, sıfıra doğru
www.hakanguclu.com
14
kolayca çeşitlendirilebilir ve bu nedenle AFM’nde rol oynamazlar. Başka bir ifadeyle AFM,
sistematik olmayan riske önem vermez. Çünkü AFM, “yatırımcıların rasyonel olarak riski
çeşitlendirerek önlediklerini” varsaymaktadır.
5.1. Basit Çeşitlendirme
Basit çeşitlendirme, “tüm yumurtaları bir sepete koymamak” olarak tanımlanabilir. Basit
çeşitlendirme ile genellikle bir portföyün sistematik olmayan riskinin (veya çeşitlendirilebilir
riskinin) önemli ölçüde azalması beklenir. Ancak, basit çeşitlendirme ile genellikle bir
portföyün sistematik riskinin (veya çeşitlendirilemeyen riskinin) azalması beklenemez.
Basit çeşitlendirme, yaklaşık olarak 15 finansal varlık portföye katılana kadar, bir portföyün
toplam riskinin çeşitlendirilebilen kısmının azalmasına neden olacaktır (Francis, 1993:645).
Bu durum, varlıkların getirir oranlarının sistematik olmayan kısımları, her biri diğerinden
bağımsızca değişmesi-bunların karşılıklı olarak aralarındaki uyum sıfırdır- nedeniyle oluşur.
Aralarında karşılıklı ilişkileri uyumsuz olan ve sistematik olmayan bu risk değişkenlerine
sahip farklı finansal varlıklar, bir portföyü oluşturmak için birleştiğinde, sıfır olma
eğilimindedir. Bunun nedeni, her bir varlığın getirisinin çeşitlendirilebilen parçaları, bunlar
birleştiğinde ortalamalarının sıfır olmasıdır. Bununla birlikte, tüm çeşitlendirilebilen risk
gerçekten elenmiş olacağından, bir portföye rastgele seçilen finansal varlıklardan, yaklaşık
olarak 15’den daha fazla katılmasının, onun sistematik olmayan riskini daha fazla azaltması
beklenemez.
Basit çeşitlendirme bir portföyün sistematik olmayan riskini sıfıra doğru azaltan etkili bir yol
olmasına karşın, sistematik (çeşitlendirilemeyen) riskini azaltmada hiçbir etkisi olmamaktadır.
Bundan dolayı, varlıkların istenen getiri oranını belirleyen, bu çeşitlendirilemeyen risk yani
sistematik risk olmaktadır.
5.2. Arbitraj Fiyatlama Modeli’nde Al-Sat Kuralları
www.hakanguclu.com
15
Finansal varlıkların istenen getiri oranı (k)’yı belirlemek için AFM kullanılacaktır. Riske
ayarlı getiri oranı, etkin olarak işlem gören finansal varlığın veya etkin pazarlarda işlem
görmeyen varlıkların, bugünkü değerini bulmak için kullanılabilecektir.
Bugünkü değerin hesaplanması için kullanışlı olmasına ek olarak, bir varlığın istenen getiri
oranı (k), onun beklenen getiri oranı E(R) ile birleşmiş olacaktır. Pazar fiyatlarının bugünkü
değerlerini aşan varlıklar, iyi yatırımlardır, çünkü bu varlıklar onların istenen getiri oranlarını
aşan beklenen getirilere de sahip olacaklardır. Grafiksel olarak ifade edilirse, bu düşük
fiyatlanmış varlıklar, Arbitraj Fiyatlama Doğrusu’nun üzerinde veya Arbitraj Fiyatlama
Düzlemi üzerinde yer alır.
AFM’lerinin kullanımından, AFT’ni uygulamak için, her bir potansiyel yatırımla birleşen
ilgili risk faktörü için ilk tahmin, duyarlılık katsayısı (faktör betaları bij) olmak zorundadır.
Sonraki adım, her bir birleşik riskin Pazar fiyatlarının (eğim katsayısı λ ) ile her bir duyarlılık
katsayısı çarpılmalıdır ve daha sonra her bir varlığın beklenen getiri oranını elde etmek için
bu varlıklara eklenmelidir. Tüm hesaplamalara başarı sağlamasa bile amaçsız bir yol
izlemektense, yatırım kararlarını almak için bu kuralların izlenmesi istenir.
6. ARBİTRAF FİYATLAMA MODELİNDE FAKTÖRLER
Pay senetlerinin getirileri, beklenen ve beklenmeyen olayların değişimlerine bağlıdır.
Beklenen olaylar, yatırımcılar tarafından pay senetleri getiri beklentilerine dahil edilecek ve
böylece pazar fiyatlarına dahil edilecektir. Ancak genellikle nihai olarak gerçekleşen getirinin
çoğu, beklenmeyen olayların sonucu olacaktır. Değişimin kendisi beklenmekte, ancak
değişimin yönü ve şiddeti bilinmemektedir. Bilinen, varlık getirilerinin, bu olaylara olan
duyarlılığıdır.
Sistematik faktörler, portföy getirilerinde riskin başlıca kaynaklarıdır. Gerçek portföy
getirileri, ortak faktörlerin aynı setine bağlıdır. Sistematik faktörler, riskin başlıca kaynakları
olduğundan,
portföyler
üzerinde
beklenen
belirleyicileridir.
www.hakanguclu.com
16
ve
de
gerçekleşen
getirilerin
başlıca
AFM, yaygın faktörlerin yapısı veya sayısı hakkında herhangi bir şey söylenemez. Bu sorun,
bu nedenle deneysel testlerin konusu olmuştur. AFT’nin altında uzanan genel faktörler olduğu
varsayımı nedeniyle, faktörler, firma performansını ve dolayısıyla firma getirilerini etkileyen
ekonomik risk kaynaklarını gösterir. Deneysel araştırmacılar tarafından, faktör yapılarını ve
sayılarını belirlemek için başlıca iki yaklaşım kullanılmaktadır.
6.1. Gözlemlenemeyen Risk Faktörleri
Faktör analizi ve Asal Bileşenler Analizi ile finansal varlıkların bir setinin tarihi
getirilerinden, faktörleri çıkarmak için kullanılan istatistiki yöntemlerdir.
6.2. Gözlemlenebilir Risk Faktörleri
Yaygın risk kaynaklarını göstermek için fikir veren finansal ve ekonomik faktörlerin bir
setidir. Model ile tutarlı kanıtları sağlayıp sağlamadığını belirlemek için, regresyon analizi
kullanarak varlık getirileri ile ilgisi test edilir.
İlk yaklaşımdan çıkartılan faktör, finansal varlık getirileri formundadır. İkinci yaklaşımda
faktörler, finansal ve ekonomik değişenler tarafından temsil edilir.
Deneysel testler, genelde çoklu betalı varlık fiyatlama modelleri ve AFM uyumlu olan bu
değişkenlerin bazı bileşimlerini ortaya koymasına rağmen, beklenen getirilerdeki kesitsel
değişmeleri tam ve tutarlı olarak açıklayan faktörlerin kesin bir seti henüz saptanamamıştır.
AFM, gerçekten yeni bir model olduğundan birçok deneysel çalışma sürdürülmekte ve
deneysel literatürde çok faktörlü varlık fiyatlama modelleri hala gelişimini sürdürmektedir.
Bununla birlikte, tüm firmaların performansını etkilediğinden, beklenen getirilerin
belirlenmesinde önemli olduğu saptanan değişkenler, özellikleri nedeniyle pek de şaşırtıcı
sayılmazlar. Faktörleri temsil eden ekonomik değişkenler hakkındaki beklenmeyen haberler,
genellikle finansal varlık fiyatlarını etkilemektedir.
6.3. Gözlemlenemeyen Faktörler
www.hakanguclu.com
17
AFM’nin öngördüğü bir seçim de, faktörler için hangi yöntemin kullanılacağının tahmin
edilmesidir. AFM, faktörlerin doğasını belirlemez, dolayısıyla bu faktörler tamamen
istatistiksel yapılar olarak tanımlanmaktadır. Faktörleri tahmin etmek için kullanılan en basit
teknik “Asal Bileşenler Analizi” ve “Faktör Analizi” teknikleridir.
7. ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ VE FİNANSAL VARLIK FİYATLAMA
MODELİNİN KARŞILAŞTIRMASI
AFM, sermaye piyasalarındaki rasyonel dengenin arbitraj fırsatlarını olanaksız hale getirdiği
varsayımına dayanan bir modeldir. AFM’nin fiyatlandırma ilişkilerinin ihlal edilmesi bir
dengesizliği ortaya çıkarmaktadır. Oluşan bu dengesizlik konusunda çok az yatırımcının
bilgisi olsa bile, ihlal kaynaklanan bu dengesizliğin ortadan kaldırılmasına yönelik olarak
güçlü bir baskı ortaya çıkacaktır.13
AFM’nin FVFM’den farkı, FVFM finansal varlık getirisini tamamen pazar portföyünün
getirisi ile ilişkilendirirken, AFM’nin öngörüleri pazar portföyü ile ilişkili olmak zorunda
değildir. AFM finansal varlık fiyatlarını etkileyen faktörlerin varlıkları dışında bu faktörlerle
ilgili hiçbir varsayımda bulunmaz. Teorisi doğrusal bir modele dayanmakta olup, bir yatırımın
getirisinin birden çok faktöre dayandığını varsaymaktadır. FVFM de bir doğrusal model
olmasına rağmen, bir varlığın getirisini, Pazar portföyünün getirisi ile açıklamaya
çalışmaktadır. FVFM’nden daha genel bir model olan ve daha az varsayıma dayanan AFM,
pazarın dengede olması ve yatırımcıların tercihleri konularında bir kısıtlama içermemekte ve
arbitraj davranışlarının, yatırımcıların risksiz getiri elde etmeleri gibi, pazarları dengeye doğru
yönelttiklerini öne sürmektedir.14
FVFM; AFM gibi getirilerin bir faktör model tarafından oluşturulduğu varsayımını yapmaz.
Bununla birlikte FVFM, getirilerin bir faktör model tarafından oluşturulan bir yöntem ile
tutarlı olmadığı anlamına da gelmemektedir. Bu durum aşağıda incelenecektir.
7.1. Beta Katsayıları ve Faktör Duyarlılıkları
13
Gürbüz – Ergincan, a.g.e., s. 72.
Mehmet Baha Karan, “Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi”, HÜFAM Yayınları, Yayın No:1, Ankara,
2001, s. 247.
14
www.hakanguclu.com
18
Finansal varlık getirileri, bir faktör model tarafından oluşturuluyorsa, belirli bir finansal
varlığın beta katsayısının faktörlere olan duyarlılıkları ile ilgilenmesi mümkündür. Getirilerin
iki faktörlü bir model tarafından oluşturulduğu varsayımı; M pazar portföyünün getirisi ile (i)
varlığı getirisinin kovaryansı olarak gösterilebilir.
7.2. Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin Üstünlükleri
Tüm ekonomik teoriler, bir veya birkaç basitleştirilmiş varsayıma dayanır. Daha az ve daha
gerçekçi varsayımlara dayanan ekonomik teoriler, çok daha yüksek dereceli değerli
teorilerden daha kolaydır. Çünkü onları öğrenmek, uygulamak ve açıklamak daha basittir.
AFM, farklı varsayımlar seti altında yürütülmektedir. AFM’ni savunanların, orijinal
FVFM’ne göre üstün olduğunu ileri sürdükleri noktalar şunlardır:
i.
AFM’nin varsayımları daha az sınırlayıcı ve daha gerçekçidir. AFM ve Sermaye
Pazarları Teorisi, basitleştirilen varsayımlar altında çalışır. Sermaye pazarları
teorisinin FVFM’ne karşı AFM’nin tarafını tutan fikirlerinden biri; AFM’nin birkaç
basitleştirilmiş varsayıma dayanmasına karşın, çok daha genel olmayı başarmasıdır.
ii.
AFM’nin deneysel sonuçları, FVFM’ne göre deneysel testleri gerçekleştirmek için çok
daha uygundur.
FVFM dört varsayıma dayanır:
i.
Getiri oranları, normal olasılık dağılımına uyar.
ii.
Yatırımcıların servetlerinin fayda fonksiyonu pozitif olarak gösterilir, ancak marjinal
fayda azalır.
iii.
Pazar portföyü olarak adlandırılan bir tek yatırım vardır.
iv.
Risksiz bir orandan borç alma veya vermek mümkündür.
www.hakanguclu.com
19
AFM’ni savunanlar, AFM’ni oluşturmak için yalnızca ikinci varsayımın gerekli olduğunu
ifade ederek, FVFM’ne göre üstün olduğunu savunmaktadırlar.
Bu tartışmalar aşağıda ele alınmıştır.
i.
Her iki teori, “yatırımcılar daha fazla serveti, daha aza tercih ederler ve riskten
kaçınırlar” gerçekçi varsayımlarını yapmalarına karşın, orijinal FVFM’nin kuadratik
fayda varsayımı çok daha sınırlayıcıdır. Fayda teorisine dayanarak belirtilen
varsayımlar, yatırımcıların olumlu olduklarını, ancak, azalan marjinal faydanın ve
beklenen faydayı maksimize edecek yatırım kararları aldıklarını benimser.
ii.
AFM, orijinal FVFM’nin yaptığı gibi çok değişkenli getirilerin normal dağılımı
varsayımını gerekli görmez. AFM, getirilerin olasılık dağılımını yapmaz ve
yatırımcıların beklenen getiri ve varyans veya standart sapma temelinde portföylerini
seçtiklerini varsaymaz. Bu nedenle AFM ile, finansal varlık getirilerinin deneysel
dağılımında bazen gözlenen anormallikler için gerekli testlerin yapılması için bir engel
yoktur.
iii.
AFM, pazar portföyünün varlığına ihtiyaç duymaz. Pazar portföyü ile birleşen
zorluklar nedeniyle, pazar portföyünün veya uygun bir vekilin (örnek) tanımlanması
gibi koşullara rağbet etmez. Böylece AFM denklemi, E(Ri) = Rf + βi (E(Rm)- Rf)
denklemindeki Pazar portföyünün getirisine E(Rm), gerek görmez. Ancak sistematik
risk faktörleri için uygun bir vekil (örnek) olarak, bir portföyün (bir pazar indeksi)
beklenen getirisi tercih edilir.
iv.
AFM, borç alınan veya verilen bir risksiz oran ve bir risksiz varlığın bulunması
koşulunu gerekli görmez.
v.
AFM, birkaç risk faktörüne açıkça izin veren bir duyarlılıkta, orijinal FVFM’nin tekli
betasından çok daha gerçekçi olduğu düşünülebilir.
vi.
Orijinal FVFM tek dönemli olmasına karşın, AFM çok dönemli bir model olarak
kabul edilir.
www.hakanguclu.com
20
Bununla birlikte AFM, FVFM’ne benzer sonuçlara varan kesin varsayımlar da yapar. Bu
varsayımlar:
i.
Finansal pazarlar sorunsuz ve mükemmeldir: Fiyatlar, denge fiyatlarından uzak,
düzensiz ve müdahale edilmesi olasılığı hesaba katılmaz.
ii.
Yatırımcılar, homojen beklentilere sahiptir: tüm yatırımcılar için verilen bir varlık
için, aynı risk ve getiri anlayışlarını paylaştıklarını ifade eder.
iii.
Beklenen getiri ve risk arasında doğrusal ilişki vardır.
iv.
Varlık getirileri, yalnızca çeşitlendirilemeyen riske dayalı olarak fiyatlanmaktadır.
AFM orijinal FVFM’den daha az varsayıma ihtiyaç duymasına karşın, AFM açık ve gerçekçi
olmayan bir varsayıma dayanmaktadır. Bu varsayım, AFM’nin parasız yatırım varsayımı
olarak ifade edilen arbitraj işlemleridir. Açığa satışçıların arbitraj işlemleri, onların uzun
pozisyonlar satın almayı finanse etmede, kısa satışlardan gelen kazançların %100’ünü
karşılamak için yeterli olduğu varsayılır. Gerçekçi olarak, yalnızca birkaç büyük profesyonel
yatırımcının, bu ütopik durumu başarması mümkündür. Buna karşın uygun koşullarda fon
sağlayan bir arbitrajcı, AFM’nin dayandığı tek fiyat kanununu desteklemek için yeterli
sayılmaktadır.
8. ARBİTRAJ FİYATLANDIRMA MODELİNİN DENEYSEL TESTLERİ
Arbitraj fiyatlandırma modelinin deneysel testleri aşağıdaki gibi özetlenebilir.
Bu testler;
i.
Varlık getirilerini, getiri oluşturma yöntemine göre açıklayan birkaç sistematik veya
çeşitlendirilemez faktörlerin olup olmadığı belirlemeyi,
www.hakanguclu.com
21
ii.
Faktörlerin fiyatlandırılıp fiyatlandırılmadığını, yani, risk primlerinin faktör betaları
ile ilişkili olup olmadıklarının belirlemeyi içermektedir.
AFT, faktörlerin sayısı, değeri, içeriği ve kimliği ile ilgili herhangi bir bilgiyi kesinlikle
belirtmemektedir. Bununla birlikte, teorinin doğrudan bir testi olarak uygun olmamasına
rağmen, faktörlerin ekonomik bir yorumunu yapabilmek için ayrıca bazı deneysel çalışmalar
araştırma kapsamına alınmıştır. Pay senedi getirilerini etkileyen bazı önemli faktörler tespit
edilebilirse AFT, stratejik portföy yönetimi için uygun bir model olabilir.
APT hangi faktörlerin bir finansal varlığın fiyatını etkileyebileceğini açıklamamakla birlikte,
araştırmalar APT kapsamında dört temel faktörün finansal varlık fiyatlarını açıklamada
anlamlı ve önemli olduğunu ortaya koymuştur.15
Bu faktörler;
•
Enflasyonda önceden öngörülmeyen değişiklikler,
•
Endüstriyel üretimde önceden öngörülmeyen değişiklikler,
•
Risk primlerinde (düşük ve yüksek riskli tahviller arasındaki getiri farkı) önceden
öngörülmeyen değişiklikler ve
•
Faiz oranları vade yapısında (kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının görece büyüklüklerinde)
önceden öngörülmeyen değişikliklerdir.
15
Atan – Boztosun - Kayacan, a.g.e.
www.hakanguclu.com
22
KAYNAKÇA
ATAN, MURAT; BOZTOSUN, DERVİŞ; KAYACAN, MURAT, "Arbitraj Fiyatlama
Modeli Yaklaşımın İMKB'de Test Edilmesi", 9. Ulusal Finans
Sempozyumu "Stratejik Finans", Gazi Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler
Fakültesi, İşletme Bölümü, 29-30 Eylül 2005, Kapadokya-Nevşehir, Türkiye,
(Çevrimiçi) http://muratatan.info/academic/bulletin/29.pdf, Download Tarihi:
Mart 2006.
AKMUT, Prof. Dr. ÖZDEMİR, Sermaye Piyasası Analizleri ve Portföy Yönetimi,
Ankara, 1989,
ROLL, Richard; ROSS, Stephan A. “The Arbitrage Theory Approach to Strategic
Portfolio Planning”, Financial Analyst Journal, Vol:40, May-June, 1984, s.
14 – 26.
ROSS, Prof. Dr. Stephan A., “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”,
Journal of Economic Theory, Vol. 13, 1976, s. 341 - 360.
GÜRBÜZ, Prof. Dr. A. Osman; ERGİNCAN, Dr. Yakup, Şirket Değerlemesi: Klasik ve
Modern Yaklaşımlar, Literatür Yayıncılık, 1. Basım, Nisan 2004.
Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, “Sermaye Piyasası Faaliyetleri
İleri Düzey Lisansı Eğitimi: Finansal Yönetim”, Temmuz 2005,
(Çevrimiçi) http://www.tspakb.org.tr/docs/egitim_notlari/finansal_yonetim_ileri.pdf, Download Tarihi: Mart 2006.
RENSBURG, P. Van, (2002) “The arbitrage pricing theory”, The Investment Analysts
Journal, Number 46, Part 5, 30.03.2002, (Çevrimiçi) http://www.fin24.co.za/register/help/mmx_school/displayarticlewide.asp?ArticleID-=273656,
Download Tarihi: Mart 2006.
KARAN, Mehmet Baha, (2001), “Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi”, HÜFAM
Yayınları, Yayın No:1, Ankara.
www.hakanguclu.com
23
Ek: Arbitraj Fiyatlama Teorisi İle İlgili Makaleler
Abeysekera, Sarath P. and Arvind Mahajan, "A Tests of the APT in Pricing UK Stocks." Journal of Business Finance & Accounting
14 (Autumn 1987): 377-391.
Adamek, Petr, "Approximate Factor Structure: A Test for Number of Factors." Working paper, Massachusetts Institute of
Technology, March 1994.
Admati, Anat R., Sudipto Bhattacharya, Paul Pfleiderer, and Stephen A. Ross, "On Timing and Selectivity." Journal of Finance 41
(1986): 715-730.
Admati, Anat R. and Paul Pfleiderer, "Interpreting the Factor Risk Premia in the Arbitrage Pricing Theory." Journal of Economic
Theory 35 (1985): 191-195.
Ahmadi, Hamid, "Testability of the Arbitrage Pricing Theory by Neural Networks." In Robert R. Trippi and Efraim Turban (eds.)
Neural Networks in Finance and Investment. Chicago: Probus Publishing, 1993.
Al-Najjar, Nabil I., “Factor Structures and Arbitrage Pricing in Large Asset Markets.” Working paper, MEDS, Northwestern
University, October 1995.
Antoniou, Antonios, Ian Garrett, and Richard Priestley, “Macroeconomic Variables as Common Pervasive Risk Factors and the
Empirical Content of the Arbitrage Pricing Theory.” Journal of Empirical Finance 5 (September 1998):221-240.
Bai, Junshan, and Serena Ng, “Determining the Number of Factors in Approximate Factor Models.” Econometrica, forthcoming.
Bansal, Ravi, and S. Viswanathan, "No Arbitrage and Arbitrage Pricing: A New Approach." Journal of Finance 48 (September
1993): 1231-1262.
Bansal, Ravi, David A. Hsieh, and S. Viswanathan, "A New Approach to International Arbitrage Pricing." Journal of Finance 48
(December 1993): 1719-1747.
Beckers, Stan, Gregory Connor, and Ross Curds, “National versus Global Influences on Equity Returns.” Financial Analysts Journal
52 (March/April 1996): 31-39.
Beenstock, Michael and Kam-Fai Chan, "Testing The Arbitrage Pricing Theory in the United Kingdom." Oxford Bulletin of
Economics & Statitics 48 (1986): 121-141.
Bekker, Paul, Pascal Dobbelstein, and Tom Wansbeek, "The APT Model as Reduced Rank Regression." Working paper, University
of Groningen, April 1993.
Berges-Lobera, Angel, "An Empirical Study on International Asset Pricing Models and Capital Market Integration." Working paper,
Universidad Autonoma de Madrid.
Berry, Mike, Ed Burmeister, and Marjorie McElroy, "A Practical Perspective on Evaluating Mutual Fund Risk." Investment
Management Review 2 (March/April 1988a): 78-86.
Berry, Michael A., Edwin Burmeister, and Marjorie B. McElroy, "Sorting Out Risks Using Known APT Factors." Financial Analysts
Journal 44 (March/April 1988b): 29-42.
Blin, John, and George Douglas, "Stock Returns vs. Factors." Investment Management Review (November/December 1987): 36-46.
Blin, John, and Stephen Bender, "Arbitrage and the Structure of Risk: A Mathematical Analysis." Working paper, APT, Inc., 1995.
Bodurtha, James N. Jr., "International Factors and U.S. Equity Excess Returns." Working paper, University of Michigan, August
1994.
Bodurtha, James N. Jr., D. Chinhyung Cho, and Lemma W. Senbet, "Economic Forces and the Stock Market: An International
Perspective." Global Finance Journal 1 (Fall 1989): 21-46.
Bossaerts, Peter and Richard C. Green, "A General Equilibrium Model of Changing Risk Premia: Theory and Tests." Review of
Financial Studies 2 (1989): 467-493.
Bossaerts, Peter and Pierre Hillion, "Testing Mean-Variance Efficiency of Well-Diversified Portfolios in Very Large CrossSections." Working paper, California Institute of Technology, April 1993.
www.hakanguclu.com
24
Bower, Dorothy H., Richard S. Bower, and Dennis E. Logue, "Arbitrage Pricing Theory and Utility Stock Returns." Journal of
Finance 39 (September 1984a): 1041-1054.
Bower, Dorothy H., Richard S. Bower, and Dennis E. Logue, "A Primer on Arbitrage Pricing Theory." Midland Corporate Finance
Journal 2 (Fall 1984b): 31-40.
Bower, Dorothy H., Richard S. Bower, and Dennis E. Logue, "Equity Screening Rates Using Arbitrage Pricing Theory." Advances in
Financial Planning and Forecasting 1 (1985): 29-47.
Bray, Margaret, "The Arbitrage Pricing Theory is not Robust 1: Variance Matrices and Portfolio Theory in Pictures." Discussion
Paper #178, Financial Markets Group, London School of Economics, January 1994.
Bray, Margaret, "The Arbitrage Pricing Theory is not Robust 2: Factor Structures and Factor Pricing." Discussion Paper #179,
Financial Markets Group, London School of Economics, January 1994.
Breen, Richard and Gregory Connor, "The Relationship Between Non-Arbitrage and Recursive Competitive Equilibrium Pricing."
Working paper #196, University of California at Berkeley, June 1990.
Brennan, M. J., "Capital Asset Pricing and the Structure of Security Returns." Working paper, University of British Columbia, May
1971.
Brennan, M. J., "Discussion." Journal of Finance 36 (May 1981): 352-353.
Brennan, Michael J., Tarun Chordia, and Avanidhar Subrahmanyam, "The Cross-Sectional Determinants of Expected Returns."
Working paper, University of Califirnia, Los Angeles, June 1996. Forthcoming in, On Finance: In Honor of Fischer Black, edited by
David Modest, Oxford: Oxford University Press.
Brennan, Michael J., Tarun Chordia, and Avanidhar Subrahmanyam, "Alternative Factor Specifications, Security Characteristics, and
the Cross-Section of Expected Stock Returns." Journal of Financial Economics 49 (September 1998): 345-373.
Brock, William A., "Asset Prices in a Production Economy." In The Economics of Information and Uncertainty, edited by J. J.
McCall. Chicago: The University of Chicago Press, 1982.
Brown, Stephen J., "Discussion." Journal of Finance 43 (July 1988): 734-735.
Brown, Stephen J., "The Number of Factors in Security Returns." Journal of Finance 44 (December 1989): 1247-1262.
Brown, Stephen J., "Nonlinear Systems Estimation: Asset Pricing Model Applications." In H. Varian (ed.) Economic and Financial
Modeling with Mathematica. New York: Springer Verlag, 1993.
Brown, Stephen J. William N. Goetzmann, and Mark Grinblatt, "Positive Portfolio Factors." Working paper, New York University,
January 1997.
Brown, Stephen J. and Toshiyuki Otsuki, "Macroeconomic Factors and the Japanese Equity Markets: The CAPMD Project." In
Edwin J. Elton and Martin J. Gruber (eds.) Japanese Capital Markets. New York: Harper & Row, 1990.
Brown, Stephen J. and Toshiyuki Otsuki, "Exchange Rate Volatility and Equity Returns." Working paper, New York University,
April 1992.
Brown, Stephen J. and Toshiyuki Otsuki, "Risk Premia in Pacific-Basin Capital Markets." Pacific-Basin Finance Journal 1
(September 1993): 235-261.
Brown, Stephen J. and Mark I. Weinstein, "A New Approach to Testing Asset Pricing Models: The Bilinear Paradigm." Journal of
Finance 38 (June 1983): 711-743.
Brown, Stephen J. and Mark I. Weinstein, "Derived Factors in Event Studies." Journal of Financial Economics 14 (September 1985):
491-495.
Burmeister, Edwin, Cheng F. Lee, and K. C. John Wei, "The Arbitrage Pricing Theory: Review and Extension." Working paper,
Duke University, undated.
Burmeister, Edwin and Marjorie B. McElroy, "Joint Estimation of Factor Sensitivities and Risk Premia for the Arbitrage Pricing
Theory." Journal of Finance 43 (July 1988): 721-733.
Burmeister, Edwin, Richard Roll, and Stephen A. Ross, "A Practitioner’s Guide to Arbitrage Pricing Theory" In A Practitioner’s
Guide to Factor Models, Charlottesville: The Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 1994.
www.hakanguclu.com
25
Burmeister, Edwin, Richard Roll, and Stephen A. Ross, "Using Macroeconomic Factors to Control Portfolio Risk" Working paper,
BIRR Portfolio Analysis, Inc.
Burmeister, Edwin and Kent D. Wall, "The Arbitrage Pricing Theory and Macroeconomic Factor Measures." The Financial Review
21 (February 1986): 1-20.
Butery, A., "Modele Lineaire a Plusieurs Facteurs Explicatifs de la Rentabilite d'Actions a la Bourse de Paris." Working paper,
Universite de Paris, December 1982.
Campbell, John Y. and Yasushi Hamao, "Predictable Stock Returns in the United States and Japan: A Study of Long-Term Capital
Market Integration." Journal of Finance 47 (March 1992): 43-69.
Chamberlain, Gary, "Funds, Factors and Diversification in Arbitrage Pricing Models." Econometrica 51 (September 1983): 13051323.
Chamberlain, Gary, "Asset Pricing in Multiperiod Securities Markets." Econometrica 51 (November 1988): 1283-1300.
Chamberlain, Gary and Michael Rothschild, "Arbitrage and Mean Variance Analysis on Large Asset Markets." Econometrica 51
(September 1983): 1281-1304.
Chan, K. C., Nai-fu Chen, and David Hsieh, "An Exploratory Investigation of the Firm Size Effect." Journal of Financial Economics
14 (September 1985): 451-471.
Chan, K. C., and René M. Stulz, "Risk and the Economy: A Finance Perspective." In Courtenay C. Stone (ed.) Financial Risk:
Theory, Evidence and Implications. Boston: Kluwer Academic Publishers.
Chan, Kam-Fai, and Michael Beenstock, "Testing The Arbitrage Pricing Theory in the U.K. 1961-1982." In Proceedings of the 11th
Annual Meeting of the European Finance Association, Manchester: September 1984.
Chan, Louis K.C., Jason Karceski, and Josef Lakonishok, “The Risk and Return from Factors.” Journal of Financial and
Quantitative Analysis 33 (June 1998): 159-188.
Chang, Eric C. and Wilbur G. Lewellen, "An Arbitrage Pricing Approach to Evaluating Mutual Fund Perfomance." Journal of
Financial Research 8 (Spring 1985): 15-30.
Chaumeton, Lucie, Gregory Connor, and Ross Curds, “A Global Stock and Bond Model.” Working paper, BARRA International,
November 1995.
Chen, Andrew H., Marcia Millon Cornett, and Prafulla G. Nabar, "Arbitrage Pricing Theory and the Behavior of Futures Prices."
Working paper, Southern Methodist University, August 1991.
Chen, Nai-fu, "Some Empirical Tests of the Theory of Arbitrage Pricing." Journal of Finance 38 (December 1983): 1393-1414.
Chen, Nai-fu, Thomas E. Copeland, and David Mayers, "A Comparison of Single and Multifactor Portfolio Performance
Methodologies." Journal of Financial and Quantitive Analysis 22 (December 1987): 401-417.
Chen, Nai-fu and Jonathan E. Ingersoll, Jr., "Exact Pricing in Linear Factor Models with Finitely Many Assets: A Note." Journal of
Finance 38 (June 1983): 985-988.
Chen, Nai-fu, Richard Roll, and Stephen A. Ross, "Economic Forces and the Stock Market." Journal of Business 59 (July 1986):
383-403.
Chen, Su-Jane, Cheng-Ho Hsieh, and Bradford Jordan, “Real Estate and the Arbitrage Pricing Theory: Macrovariables vs. Derived
Factors.” AREUEA Journal of Real Estate Economics 25 (1997): 505 - 523.
Chen, S.J., and B. D. Jordan, "Some Empirical Tests of the APT: Macro-Variables versus Derived Factors." Journal of Banking and
Finance 17 (July 1993): 65-90.
Chen, Zhiwu, and Peter J. Knez, "A General Measurement Framework of Arbitrage and Market Integration." Working paper,
University of Wisconsin, November 1991.
Chen, Zhiwu, and Peter J. Knez, "Mutual Fund Performance: A Nonparametric Based Empirical Investigation." Working paper,
University of Wisconsin, July 1992.
Chen, Zhiwu, and Peter J. Knez, "A Nonparametric Valuation Approach to Performance Measurement." Working paper, University
of Wisconsin, August 1992.
www.hakanguclu.com
26
Chen, Zhiwu, and Peter J. Knez, "A Pricing Operator-Based Testing Foundation for a Class of Factor Pricing Models." Mathematical
Finance 4 (April 1994): 121-141.
Cho, D. Chinhyung, "On Testing the Arbitrage Pricing Theory: Inter-Battery Factor Analysis." Journal of Finance 39 (December
1984): 1485-1502.
Cho, D. Chinhyung, Edwin J. Elton, and Martin J. Gruber, "On the Robustness of the Roll and Ross Arbitrage Pricing Theory."
Journal of Financial Quantitative Analysis 19 (March 1984): 1-10.
Cho, D. Chinhyung, Cheol S. Eun, and Lemma W. Senbet, "International Arbitrage Pricing Theory: An Empirical Investigation."
Journal of Finance 41 (June 1986): 313-329.
Cho, D. Chinhyung, and Simon J. Pak, "Multifactor Pricing Model with Macroeconomic Variables." Advances in Investment
Analysis and Portfolio Management 1 (1991).
Cho, D. Chinhyung and William M. Taylor, "The Seasonal Stability of the Factor Structure of Stock Returns." Journal of Finance 42
(December 1987): 1195-1211.
Christensen, Bent Jesper, "The Likelihood Ratio Tests of the APT with Unobservable Factors Against the Unrestricted Factor
Model." Working paper, New York University, November 1992.
Christensen, Bent Jesper, "Efficiency Gains in Beta-Pricing Models." Mathematical Finance 4 (April 1994): 143-154.
Christophe, Stephen E., Robert A. Connolly, and John J. Pringle, "Is There a Real Exchange Rate Risk Premium in U.S. Equity
Returns?" Working paper, University of North Carolina, September 1991.
Clyman, Dana R., Michael E. Edelson, and Randall S. Hiller, "International Arbitrage Pricing, Risk Premia and Exchange Rate
Drift." Working paper 92-019, Harvard Business School, September 1991.
Cochrane, John H., "A Cross-Sectional Test of a Investment-Based Asset Pricing Model." Journal of Political Economy 104 (June
1996): 572-621.
Coggin, T. Daniel and John E. Hunter, "A Meta-Analysis of Pricing 'Risk' Factors in APT." Journal of Portfolio Management 14
(Fall 1987): 35-38.
Cohen, Kalman J. and Jerry A. Pogue, "An Empirical Evaluation of Alternative Portfolio-Selection Models." Journal of Business 40
(April 1967): 166-193.
Connor, Gregory, "Asset Pricing Theory in Factor Economies." Ph.D. dissertation, Yale University, 1982.
Connor, Gregory, "A Unified Beta Pricing Theory." Journal of Economic Theory 34 (1984): 13-31.
Connor, Gregory, "Intertemporal Analysis with the Arbitrage Pricing Theory," Australian Journal of Management, 10 (1985).
Connor, Gregory, "Notes on the Arbitrage Pricing Theory." In S. Bhattacharya and G. M. Constantinides (eds.) Theory of Valuation:
Frontiers of Modern Financial Theory, Vol. 1, Totowa, NJ: Rowman & Littlefield, 1989.
Connor, Gregory, "Three Types of Factor Models: A Comparison of Their Explanatory Power." Financial Analysts Journal 51
(May/June 1995): 42-46.
Connor, Gregory, “A Nonlinear Characteristic-based Factor Model of Common Stock Returns.” Working paper, London School of
Economics, May 1999.
Connor, Gregory and Robert A. Korajczyk, "Performance Measurement with the Arbitrage Pricing Theory: A New Framework for
Analysis." Journal of Financial Economics 15 (March 1986): 373-394.
Connor, Gregory and Robert A. Korajczyk, "Risk and Return in an Equilibrium APT: Application of a New Test Methodology."
Journal of Financial Economics 21 (September 1988a): 255-289.
Connor, Gregory and Robert A. Korajczyk, "Estimating Pervasive Economic Factors with Missing Observations." Working Paper
No. 34, Department of Finance, Northwestern University, May 1988b.
Connor, Gregory and Robert A. Korajczyk, "An Intertemporal Equilibrium Beta Pricing Model." Review of Financial Studies 2
(1989): 373-392.
Connor, Gregory and Robert A. Korajczyk, "The Attributes, Behavior, and Performance of U.S. Mutual Funds." Review of
Quantitative Finance and Accounting 1 (January 1991): 5-26.
www.hakanguclu.com
27
Connor, Gregory and Robert A. Korajczyk, "A Test for the Number of Factors in an Approximate Factor Model." Journal of Finance
48 (September 1993): 1263-1291.
Connor, Gregory and Robert A. Korajczyk, "The Arbitrage Pricing Theory and Multifactor Models of Asset Returns." Chapter 4 of
Finance, Handbooks in Operations Research and Management Science, Volume 9, edited by R. Jarrow, V. Maksimovic, and W.
Ziemba. Amsterdam: North Holland, 1995.
Connor, Gregory and Robert Uhlaner, "New Cross-Sectional Regression Tests of Beta Pricing Models." Working Paper, School of
Business Administration, University of California, Berkeley, August 1988.
Connor, Gregory and Robert Uhlaner, "A Synthesis of Two Approaches to Factor Estimation." Working Paper, School of Business
Administration, University of California, Berkeley, May 1989.
Constantinides, George M., "Theory of Valuation: Overview and Recent Developments." In S. Bhattacharya and G. M.
Constantinides (eds.) Theory of Valuation: Frontiers of Modern Financial Theory, Vol. 1, Totowa, NJ: Rowman & Littlefield, 1989.
Conway, Delores A. and Marc R. Reinganum, "Stable Factors in Security Returns: Identification Through Cross Validation." Journal
of Business & Economic Statistics 6 (January 1988): 1-15.
Cosset, Jean-Claude, "On the Presence of Risk Premiums in Foreign Exchange Markets." Journal of International Economics 16
(1984): 139-154.
Cragg, John G. and Stephen G. Donald, "Testing and Determining Arbitrage Pricing Structure from Regressions on Macro
Variables" Working paper, University of British Columbia, 1992.
Cragg, John G. and Burton G. Malkiel, Expectations and the Structure of Share Prices. Chicago: University of Chicago Press, 1982.
Demos, Antonis, and Enrique Sentana, "An EM-based Algorithm for Conditionally Heteroskedastic Factor Models." Working paper,
London School of Economics, May 1992.
Dhrymes, Phoebus J., "The Empirical Relevance of Arbitrage Pricing Models." Journal of Portfolio Management 11 (Summer 1984):
90-107.
Dhrymes, Phoebus J., Irwin Friend, Mustafa N. Gültekin, and N. Bulent Gültekin, "New Tests of the APT and Their Implications."
Journal of Finance 40 (July 1985): 659-674.
Dhrymes, Phoebus J., Irwin Friend, and N. Bulent Gültekin, "A Critical Reexamination of the Empirical Evidence on the Arbitrage
Pricing Theory." Journal of Finance 39 (June 1984): 323-346.
Dhrymes, Phoebus J., Irwin Friend, N. Bulent Gültekin, and Mustafa N. Gültekin, "An Empirical Examination of the Implications of
Arbitrage Pricing Theory." Journal of Banking and Finance 9 (March 1985): 73-99.
Diacogiannis, George P., "Arbitrage Pricing Model: A Critical Examination of its Empirical Applicability for the London Stock
Exchange." Journal of Business Finance & Accounting 13 (Winter 1986): 489-504.
Dominguez, Kathryn M., "The Pricing of Foreign Exchange Risk in the Stock Market: A Test for International Economic
Interdependence." Dicussion paper #164D, Kennedy School, Harvard University, February 1988.
Dumontier, Pascal, "Le Modèle d'Evaluation par Arbitrage des Actifs Financiers: Une Etude sur le Marché Financier Parisien."
Finance 7 (1986): 7-21.
Dybvig, Philip H., "An Explicit bound on Deviations from APT Pricing in a Finite Economy." Journal of Financial Economics 12
(December 1983): 483-496.
Dybvig, Philip H. and Stephen A. Ross, "Yes, the APT is Testable." Journal of Finance 40 (September 1985): 1173-1188.
Dybvig, Philip H. and Stephen A. Ross, "Arbitrage." In J. Eatwell, M. Milgate, and P. Newman (eds.) The New Palgrave: Finance.
New York: Norton, 1989.
Eichholtz, Piet M. A. and Ronald J. Mahieu, " International Arbitrage Pricing with Unrestricted Currency Factors. " Working Paper
#94-21 Limburg Institute of Financial Economics, August 1994.
Ehrhardt, Michael C., "A Mean-Variance Derivation of a Multi-Factor Equilibrium Model." Journal of Financial and Quantitive
Analysis 22 (June 1987): 227-236.
Ehrhardt, Michael C., "Arbitrage Pricing Models: The Sufficient Number of Factors and Equilibrium Conditions." Journal of
Financial Research 10 (Summer 1987): 111-120.
www.hakanguclu.com
28
Elton, Edwin J. and Martin J. Gruber, "Estimating the Dependence Structure of Share Prices - Implications for Portfolio Selection.”
Journal of Finance 28 (December 1973): 1203-1232.
Elton, Edwin J. and Martin J. Gruber, "Portfolio Analysis with a Nonnormal Multi-Index Return-Generating Process." Review of
Quantitative Finance and Accounting 2 (March 1992): 5-16.
Elton, Edwin J. and Martin J. Gruber, "Multi-Index Models Using Simultaneous Estimation of all Parameters." In A Practitioner’s
Guide to Factor Models, Charlottesville: The Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 1994.
Elton, Edwin J., Martin J. Gruber, and Christopher Blake, "Fundamental Economic Variables, Expected Returns, and Bond Fund
Performance." Journal of Finance 50 (September 1995): 1229-1256.
Elton, Edwin J., Martin J. Gruber, and Jianping Mei, "Cost of Capital Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Study of Nine New
York Utilities.” Financial Markets, Institutions & Instruments 3 (August 1994): 46-73.
Elton, Edwin J., Martin J. Gruber, and Manfred W. Padberg, "Simple Criteria for Optimal Portfolio Selection: The Multi-Index
Case." In E. J. Elton and M. J. Gruber (eds.) Portfolio Theory, 25 Years After: Essays in Honor of Harry Markowitz. Amsterdam:
North-Holland, 1979.
Elton, Edwin J., Martin J. Gruber, and Joel Rentzler, "The Arbitrage Pricing Model and Returns on Assets Under Uncertain
Inflation." Journal of Finance 38 (May 1983): 525-538.
Engle, Robert F., Victor K. Ng, and Michael Rothschild, "Asset Pricing with a Factor-ARCH Covariance Structure: Empirical
Estimates for Treasury Bills." Journal of Econometrics 45 (1990): 213-237.
Faff, Robert W. “A Multivariate Test of an Equilibrium APT with Time Varying Risk Premia in the Australian Equity Market.”
Australian Journal of Management 17 (December 1992): 233-258.
Fama, Eugene F., "Multifactor Portfolio Efficiency and Multifactor Asset Pricing." Journal of Financial and Quantitative Analysis
31 (December 1996): 441-465.
Fama, Eugene F., "Determining the Number of Priced State Variables in the ICAPM." Journal of Financial and Quantitative
Analysis 33 (June 1998): 217-231.
Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, "The Cross-Section of Expected Stock Returns." Journal of Finance 47 (June 1992): 427465.
Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds." Journal of Financial
Economics 33 (February 1993): 3-56.
Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, "Multi-Factor Explanations of Asset Pricing Anomalies." Journal of Finance 51 (March
1996): 55-84.
Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, "Industry Costs of Equity." Journal of Financial Economics 43 (February 1997): 153-193.
Farrar, Donald E., The Investment Decision Under Uncertainy. Englewood Cliffs: Prentice-Hall, 1962.
Ferson, Wayne E., "Asset Pricing Models." Working paper 351, Center for Research in Security Prices, University of Chicago,
January 1992. Forthcoming in Douglas Greenwald (ed.) The Encyclopedia of Economics. New York: McGraw-Hill.
Ferson, Wayne E., "Theory and Empirical Testing of Asset Pricing Models." Chapter 5 of Finance, Handbooks in Operations
Research and Management Science, Volume 9, edited by R. Jarrow, V. Maksimovic, and W. Ziemba. Amsterdam: North Holland,
1995.
Ferson, Wayne E. and Campbell R. Harvey, "The Variation of Economic Risk Premiums." Journal of Political Economy 99 (April
1991a): 385-415.
Ferson, Wayne E. and Campbell R. Harvey, "Sources of Predictability in Portfolio Returns." Financial Analysts Journal 47
(May/June 1991b): 49-56.
Ferson, Wayne E. and Robert A. Korajczyk, "Do Arbitrage Pricing Models Explain the Predictability of Stock Returns?" Journal of
Business 68 (July 1995): 309-349.
Fogler, H. Russell, "Common Sense on CAPM, APT, and Correlated Residuals." Journal of Portfolio Management (Summer 1982):
20-28.
Fogler, H. Russell, "Common Stock Management in the 1990s." Journal of Portfolio Management (Winter 1990): 26-35.
www.hakanguclu.com
29
Fogler, H. Russell, Kose John, and James Tipton, "Three Factors, Interest Rate Differentials and Stock Groups." Journal of Finance
36 (May 1981): 323-335.
Friend, Irwin, "Discussion." Journal of Finance 36 (May 1981): 350-352.
Frohlich, C. J., "A Performance Measure for Mutual Funds Using the Connor-Korajczyk Methodology: An Empirical Study." Review
of Quantitative Finance and Accounting 1 (1991): 427-434.
Geanakoplos, John and Gyutaeg Oh, "The Factor Space in Financial Markets." Working paper, Yale University, February 1991.
Gehr, Adam Jr., "Some Tests of the Arbitrage Pricing Theory." Journal of the Midwest Finance Association 7 (1978): 91-106.
Gehr, Adam K. Jr., "Risk-Adjusted Capital Budgeting Using Arbitrage." Financial Management (1981): 14-19.
Geweke, John and Guofu Zhou, "Measuring the Pricing Error of the Arbitrage Pricing Theory." Review of Financial Studies 9
(Summer 1996): 557-587.
Ghysels, Eric, “On Stable Factor Structures in the Pricing of Risk: Do Time-Varying Betas Help or Hurt?” Journal of Finance 53
(April 1998): 549-573.
Gibbons, Michael R., "Empirical Examination of the Return Generating Process of the Arbitrage Pricing Theory." Research Paper
#881, Graduate School of Business, Stanford University, May 1986.
Gilles, Christian, and Stephen F. LeRoy, "The Arbitrage Pricing Theory: A Geometric Interpretation." Working paper, Carleton
University, August 1990.
Gilles, Christian, and Stephen F. LeRoy, "On the Arbitrage Pricing Theory." Economic Theory 1 (July 1991): 213-229.
Gourieroux, C., A. Monfort, and E. Renault, "A General Framework for Factor Models." Working paper, CREST, March 1991.
Green, Richard C. and Burton Hollifield, "When Will Mean-Variance Portfolios be Well Diversified?" Forthcoming, Journal of
Finance 47 (December 1992).
Grinblatt, Mark and Sheridan Titman, "Factor Pricing in a Finite Economy." Journal of Financial Economics 12 (December 1983):
497-507.
Grinblatt, Mark and Sheridan Titman, "Approximate Factor Structures: Interpretations and Implications for Empirical Tests." Journal
of Finance 40 (December 1985): 1367-1373.
Grinblatt, Mark and Sheridan Titman, "The Relation between Mean-Variance Efficiency and Arbitrage Pricing." Journal of Business
60 (January 1987): 97-112.
Grinold, Richard and Ronald Kahn, "Multiple-Factor Models for Portfolio Risk." In A Practitioner’s Guide to Factor Models,
Charlottesville: The Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 1994.
Grinold, Richard, Andrew Rudd, and Dan Stefek, "Global Factors: Fact or Fiction?" Journal of Portfolio Management 16 (Fall
1989): 79-88.
Grissom, Terry V., David Hartzell, and Crocker H. Liu, "An Approach to Industrial Real Estate Market Segmentation and Valuation
Using the Arbitrage Pricing Paradigm." AREUEA Journal 15 (Fall 1987): 199-219.
Gültekin, Mustafa and N. Bulent Gültekin, "Stock Return Anomalies and Tests of the APT." Journal of Finance 42 (December
1987): 1213-1224.
Gültekin, Mustafa N., N. Bulent Gültekin, and Alessandro Penati, "Capital Controls and International Capital Market Segmentation:
The Evidence from the Japanese and American Stock Markets." Journal of Finance 44 (September 1989): 849-869.
Gültekin, N. Bulent and Richard J. Rogalski, "Government Bond Returns, Measurement of Interest Rate Risk, and the Arbitrage
Pricing Theory." Journal of Finance 40 (March 1985): 43-61.
Gupta, Manoj and Joseph E. Finnerty, "The Currency Risk Factor in International Equity Pricing." Review of Quantitative Finance
and Accounting 2 (September 1992): 245-257.
Guy, James R. F., "Comments on 'A Simple Approach to the Pricing of Risky Assets with Uncertain Exchange Rates'." Research in
International Business and Finance 3 (1983): 61-67.
www.hakanguclu.com
30
Hamao, Yasushi, "An Empirical Examination of the Arbitrage Pricing Theory: Using Japanese Data." Japan and the World Economy
1 (1988): 45-61.
Hameed, Allaudeen S., "Time Varying Factors and Cross-Autocorrelations in Short Horizon Stock Returns." Journal of Financial
Research 20 (Winter 1997): 435-458.
Handa, Puneet, and Scott C. Linn, "Equilibrium Factor Pricing with Heterogeneous Beliefs." Journal of Financial and Quantitive
Analysis 26 (March 1991): 11-22.
Handa, Puneet, and Scott C. Linn, "Arbitrage Pricing with Estimation Risk." Journal of Financial and Quantitative Analysis 26
(March 1993): 81-100.
Hansen, Lars Peter and Ravi Jagannathan, "Implications of Security Market Data for Models of Dynamic Economies." Journal of
Political Economy 99 (April 1991): 225-262.
Hansen, Lars Peter and Ravi Jagannathan, "Assessing Specification Errors in Stochastic Discount Factor Models." Working paper,
September 1991.
Harrington, Diana R., Modern Portfolio Theory, The Capital Asset Pricing Model & Arbitrage Pricing Theory: A User's Guide, 2nd
ed. Englewood Cliffs: Prentice-Hall, 1987.
Harrison, J. Michael and David M. Kreps, "Martingales and Arbitrage in Multiperiod Securities Markets." Journal Economic Theory
20 (June 1979): 381-408.
Haugen, Robert A. and Nardin L. Baker, "Dedicated Stock Portfolios." Journal of Portfolio Management 16 (Summer 1990): 17-22.
He, Jia and Lilian Ng, "Economic Forces, Fundamental Variables, and Equity Returns." Journal of Business 67 (October 1994): 599609
Heike, David K., “Time-Series Restrictions on Factor-mimicking Portfolios.” Working paper, University of Michigan, November
1996.
Heston, Steve, "Testing Approximate Linear Asset Pricing Models." Working paper, Yale School of Management, June 1991.
Heston, Steven L., K. Geert Rouwenhorst, and Roberto E. Wessels, "The Structure of International Stock Returns and the Integration
of Capital Markets." Journal of Empirical Finance 2 (September 1995): 173-197.
Ho, Mun S., William R. M. Perraudin, and Bent E. Sørensen, "Multivariate Tests of a Continuous Time Arbitrage Pricing Theory
with Conditional Heteroscedasticity and Jumps." Working paper 92-7, Department of Economics, Brown University, May 1992.
Hollifield, Burton, "Linear Asset Pricing with Time-Varying Betas and Risk Premia." Working paper, University of British
Columbia, April 1993.
Huang, Roger D. and Hoje Jo, "Transformed Securities and Alternative Factor Structures." Journal of Finance 47 (March 1992):
397-405.
Huang, Roger D. and Hoje Jo, "Data frequency and the number of factors in stock returns." Journal of Banking and Finance 19
(September 1995): 987-1003.
Huberman, Gur, "A Simple Approach to Arbitrage Pricing." Journal of Economic Theory 28 (1982) 183-191.
Huberman, Gur, "Arbitrage Pricing Theory." In J. Eatwell, M. Milgate, and P. Newman, (eds.) The New Palgrave: Finance. New
York: Norton, 1989.
Huberman, Gur, and Shmuel Kandel, "Mean-Variance Spanning." Journal of Finance 42 (September 1987): 873-888.
Huberman, Gur, Shmuel Kandel, and G. Andrew Karolyi, "Size and Industry Related Covariations of Stock Returns." Working paper
#202, CRSP, University of Chicago, January 1987.
Huberman, Gur, Shmuel Kandel, and Robert F. Stambaugh, "Mimicking Portfolios and Exact Asset Pricing." Journal of Finance 42
(March 1987): 1-9.
Hughes, Patricia J., "A Test of the Arbitrage Pricing Theory Using Canadian Security Returns." Canadian Journal of Administrative
Science 1 (December 1984): 195-214.
Hunter, John E. and T. Daniel Coggin, "The Correlation Structure of the World Stock Market." Forthcoming in Advances in
Quantitative Analysis of Finance and Accounting, 1992.
www.hakanguclu.com
31
Ikeda, Shinsuke, "Arbitrage Asset Pricing under Exchange Risk." Journal of Finance 46 (March 1991a): 447-455.
Ikeda, Shinsuke, "The Continuous-Time APT with Diffusion Factors and Rational Expectations: A Synthesis." The Economic Studies
Quarterly 42 (June 1991b): 124-138.
Ingersoll, Jonathan E., Jr., "Some Results in the Theory of Arbitrage Pricing." Journal of Finance 39 (September 1984): 1021-1039.
Ingersoll, Jonathan E., Jr., Theory of Financial Decision Making. Totowa, NJ: Rowman & Littlefield, 1987.
Jagannathan, Ravi and S. Viswanathan, "Linear Factor Pricing, Term Structure of Interest Rates and the Small Firm Anomaly."
Working paper 57, Department of Finance, Northwestern University, September 1988.
Jarrow, Robert, "Arbitrage Pricing Theory: A Synthesis." Working paper, Cornell University, October 1984.
Jarrow, Robert A., Finance Theory. Englewood Cliffs: Prentice-Hall, 1988a.
Jarrow, Robert A., "Preferences, Continuity, and the Arbitrage Pricing Theory." Review of Financial Studies 1 (Summer 1988b):
159-172.
Jarrow, Robert and Andrew Rudd, "A Comparison of the APT and CAPM: A Note." Journal of Banking and Finance 7 (1983): 295303.
Jobson, J. D., "A Multivariate Linear Regression Test of the Arbitrage Pricing Theory." Journal of Finance 37 (September 1982):
1037-1042.
John, Kose, Teresa A. John, and Haim Reisman, "Expected Returns and Accounting Betas." Review of Quantitative Finance and
Accounting 4 (1994): 311 - 320.
John, Kose and Haim Reisman, "Fundamentals, Factor Structure, and Multibeta Models in Large Asset Markets." Journal of
Financial and Quantitive Analysis 26 (March 1991): 1-10.
Jones, Christopher S., “Extracting Factors from Heteroskedastic Asset Returns.” Journal of Financial Economics 62 (September
2001): 293-325.
Jones, Robert C., "Tailoring Factor Models to Investor Constraints." In Improving Portfolio Performance with Quantitative Models.
Charlottesville: AIMR, 1989.
Jones, Robert C., "Designing Factor Models for Different Types of Stock." Financial Analysts Journal 46 (March/April 1990): 2530.
Jørgensen, Bjørn Nybo and Michael H. Stæhr, "The Arbitrage Pricing Theory and Learning." Working paper 1993-16, Institute of
Economics, University of Aarhus, May 1993.
Jørgensen, Bjørn Nybo and Michael H. Stæhr, "Is the Market Portfolio a Factor?" Working paper, Department of Accounting,
Northwestern University, April, 1995.
Jorion, Philippe, "The Pricing of Exchange Rate Risk in the Stock Market." Journal of Financial and Quantitive Analysis 26
(September 1991): 363-376.
Kale, Jivendra K., Nils H. Hakansson, and Gerald W. Platt, "Industry vs. Other Factors in Risk Prediction." Finance working paper
#201, University of California at Berkeley, March 1991.
Kan, Raymond, and Chu Zhang, “Two-Pass Tests of Asset Pricing Models with Useless Factors.” Journal of Finance 54 (February
1999): 203-235.
Kandel, Shmuel and Robert F. Stambaugh, "A Mean-Variance Framework for Tests of Asset Pricing Models." Review of Financial
Studies 2 (1989): 125-156.
Ketterer, Juan, "Asset Pricing with Differential Information." Working Paper, Department of Finance, Northwestern University,
1987.
Kim, Dongcheol and Cheng-few Lee, "On the Number of Factors and the Role of Market Returns in Linear Factor Models."
Advances in Quantitative Analysis of Finance and Accounting 3a (1995): 15-47.
King, Benjamin F., "Market and Industry Factors in Stock Price Behavior." Journal of Business 39 (January 1966): 139-190.
www.hakanguclu.com
32
King, Mervyn, Enrique Sentana, and Sushil Wadhwani, "A Heteroskedastic Factor Model of Asset Returns and Risk Premia with
Time-Varying Volatility: An Application to Sixteen World Stock Markets." Working paper, London School of Economics, April
1990.
Kleidon, Allan W. and Paul Pfleiderer, "Discussion." Journal of Finance 38 (May 1983): 470-472.
Knez, Peter, "Pricing Money Market Securities with Stochastic Discount Factors." Working paper, University of Wisconsin, October
1992.
Knez, Peter, Robert Litterman, and José Scheinkman, "Explorations into Factors Explaining Money Market Returns." Journal of
Finance 49 (December 1994): 1861-1882.
Korajczyk, Robert A. "A Measure of Stock Market Integration for Developed and Emerging Markets." World Bank Economic
Review 10 (May 1996): 265-289.
Korajczyk, Robert A. and Claude J. Viallet, "An Empirical Investigation of International Asset Pricing." Review of Financial Studies
2 (1989): 553-585.
Korajczyk, Robert A. and Claude J. Viallet, "Equity Risk Premia and the Pricing of Foreign Exchange Risk." Journal of
International Economics 33 (November 1992): 199-219.
Koutoulas, George, and Lawrence Kryzanowski, "Integration or Segmentation of the Canadian Stock Market: Theory and Evidence
Based on the APT." Working paper, Concordia University, March 1992.
Kraus, Alan, "Discussion." Journal of Finance 40 (July 1985): 674-675.
Kreps, David M., "Arbitrage and Equilibrium in Economies with Infinitely Many Commodities." Journal of Mathematical
Economics 8 (1981): 15-35.
Kritzman, Mark, "What Practitioners Need to Know About Factor Methods." Financial Analysts Journal 49 (January/February
1993): 12-15.
Krueger Mark K. and Charles M. Linke, "A Spanning Approach for Estimating Divisional Cost of Capital." Financial Management
23 (Spring 1994): 64-70.
Krueger Mark K. and Charles M. Linke, "Arbitrage, Factor Structures and Asset Returns." Working paper, University of Illinois, July
1994.
Kryzanowski, Lawrence, Simon Lalancette, and Minh Chau To, "Some Tests of the Exactness of an APT Based on Mimicking
Portfolios." Working paper, Concordia University, January 1992.
Kryzanowski, Lawrence, Simon Lalancette, and Minh Chau To, "Performance Attribution Using an APT with Prespecified
Macrofactors and Time-varying Risk Premia and Betas." Journal of Financial and Quantitative Analysis, 32 (June 1997): 205-224.
Kryzanowski, Lawrence and Minh Chau To, "General Factor Models and the Structure of Security Returns." Journal of Financial
and Quantitive Analysis 18 (March 1983): 31-37.
Kryzanowski, Lawrence and Minh Chau To, "The E-V Stationarity of Secure Returns: Some Empirical Evidence." Journal of
Banking and Finance 11 (1987): 117-135.
Kryzanowski, Lawrence and Hao Zhang, "Economic Forces and Seasonality in Security Returns." Review of Quantitative Finance
and Accounting 2 (September 1992): 227-244.
Latham, Mark, "The Arbitrage Pricing Theory and Supershares." Journal of Finance 44 (June 1989): 263-281.
Ledoit, Olivier, “A Well-Conditioned Estimator for Large Dimensional Covariance Matrices.” Working paper, UCLA, October 1996.
Ledoit, Olivier, “Improved Estimation of the Covariance Matrix of Stock Returns.” Working paper, UCLA, March 1997.
Ledoit, Olivier, “Factor Selection for Beta Pricing Models.” Working paper, UCLA, May 1998.
Lee, C. Jevons and Taychang Wang, "Asymptotic Arbitrage Opportunities and Asset Market Equilibrium." Working Paper 28-88,
Rodney L. White Center for Financial Research, University of Pennsylvania, September 1998.
Lee, C. Jevons and Taychang Wang, "A General Theory of Arbitrage Pricing: When the Idiosyncratic Risks are Dependent and Their
Second Moments do not Exist." Working Paper 29-88, Rodney L. White Center for Financial Research, University of Pennsylvania,
September 1988.1998.
www.hakanguclu.com
33
Lee, C. Jevons and Taychang Wang, "Asymptotic Arbitrage Opportunities in Various Modes of Convergence and the Approximate
Linear Pricing Relation in Asset Markets." Working Paper 30-88, Rodney L. White Center for Financial Research, University of
Pennsylvania, September 1998.
Lee, C. Jevons and Taychang Wang, " Linear Tranformation of Asset Returns and the APT." Working Paper 31-88, Rodney L. White
Center for Financial Research, University of Pennsylvania, September 1988.
Lehmann, Bruce N., "Notes on Dynamic Factor Pricing Models." Review of Quantitative Finance and Accounting 2 (March 1992):
69-87.
Lehmann, Bruce N. and David M. Modest, "The Empirical Foundations of the Arbitrage Pricing Theory II: The Optimal
Construction of Basis Portfolio." Department of Economics Working Paper 292, Columbia University, 1985.
Lehmann, Bruce N. and David M. Modest, "Mutual Fund Performance Evaluation: A Comparison and Benchmarks and Benchmark
Comparisons." Journal of Finance 42 (June 1987): 233-265.
Lehmann, Bruce N. and David M. Modest, "The Empirical Foundations of the Arbitrage Pricing Theory." Journal of Financial
Economics 21 (September 1988): 213-254.
Levine, Ross, "An International Arbitrage Pricing Model with PPP Deviations." Economic Inquiry 27 (October 1989): 587-599.
Linn, Scott C. and Eric C. Chang, "The Empirical Implications of Approximate Factor Structure in Large Asset Markets." Working
paper #8504, Committee for Mathematical Analysis in the Social Sciences, University of Iowa, January 1986.
Litterman, Robert and José Scheinkman, "Common Factors Affecting Bond Returns." Journal of Fixed Income 1 (June 1991): 54-61.
Litterman, Robert and Kurt Winkelmann, "Managing Market Exposure." Working paper, Risk Management Series, Goldman Sachs,
January 1996.
Long, John B., "Stock Prices, Inflation and the Term Structure of Interest Rates." Journal of Financial Economics 1 (1974): 131-170.
Luedecke, Bernd P., "An Empirical Investigation into Arbitrage and Approximate K-Factor Structure on Large Asset Markets."
Doctoral dissertation, Department of Economics, University of Wisconsin, 1984.
MacKinlay, A. Craig, "Multifactor Models do not Explain Deviations from the CAPM." Working paper, University of Pennsylvania,
June 1993.
Madansky, Albert, "Instrumental Variables in Factor Analysis." Psychometrica 29 (June 1964): 105-113.
Madansky, Albert, "Gigantic Factor Analyses." Working paper, University of Chicago, January 1981.
Madansky, Albert and Terry A. Marsh, "The Factor Structure of Asset Returns: How Many Factors are There, and Which Ones are
Priced?" Working paper, University of Chicago, December 1983.
Markowitz, Harry M., "The Two-Beta Trap." Journal of Portfolio Management 11 (Fall 1984): 12-19.
Markowitz, Harry M., Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets, Oxford: Basil Blackwell, 1987.
McCulloch, Robert and Peter E. Rossi, "Posterior, Predictive, and Utility-Based Approaches to Testing the Arbitrage Pricing
Theory." Journal of Financial Economics 28 (November/December 1990): 7-38.
McCulloch, Robert and Peter E. Rossi, "A Bayesian Approach to Testing the Arbitrage Pricing Theory." Journal of Econometrics 49
(1991): 141-168.
McElroy, Marjorie B. and Edwin Burmeister, "Arbitrage Pricing Theory as a Restricted Nonlinear Multivariate Regression Model."
Journal of Business & Economic Statistics 6 (January 1988): 29-42.
McGowan, Carl B. and Jack Clark Francis, "Arbitrage Pricing Theory Factors and their Relationship to Macroeconomic Variables."
In Advances in Quantitative Analysis of Finance and Accounting, edited by Cheng F. Lee. Greenwich: JAI Press, 1991.
Mei, Jianping, "A Semi-Autoregression Approach to the Arbitrage Pricing Theory." Journal of Finance 48 (June 1993): 599-620.
Mei, Jianping, "Estimation of Time-Varying Factor Premiums in an APT Model with Observable and Unobservable Factors."
Working paper #FD-92-55, New York University, November 1992.
Mei, Jianping, "Explaining the Cross-Section of Returns via a Multi-Factor APT Model." Journal of Financial and Quantitive
Analysis 28 (September 1993): 331-345.
www.hakanguclu.com
34
Mei, Jianping and Ahyee Lee, "Is There a Real Estate Factor Premium?" Journal of Real Estate Finance and Economics, 9
(September 1994): 113-126.
Mei, Jianping and Whitney Newey, "Application of the Newey-West Matrix for Correction of Heteroscedasticity and Cross-Sectional
Correlation." Working paper, New York University, November 1990.
Merton, Robert C., "An Intertemporal Capital Asset Pricing Model." Econometrica 41 (September 1973): 867-887.
Merton, Robert C., "A Reexamination of the Capital Asset Pricing Model." In I. Friend and J. Bicksler (eds.), Risk and Return in
Finance. Cambridge, MA: Ballinger, 1977, 141-159.
Miller, Edward M., "Arbitrage Pricing Theory: A Graphical Critique." Journal of Portfolio Management 18 (Fall 1991): 72-76.
Milne, Frank, "Arbitrage and Diversification in a General Equilibrium Asset Economy." Econometrica 56 (July 1988): 815-840.
Morris, R. C. and P. F. Pope, "The Jensen Measure of Portfolio Performance in an Arbitrage Pricing Theory Context." Journal of
Business Finance & Accounting 8 (1981): 203-220.
Mittoo, Usha R., "Additional Evidence on Integration in the Cnadian Stock Market." Journal of Finance 47 (December 1992): 20352054.
Nanisetty, Prasad, "Empirical Comparison of the Arbitrage Pricing Theory and the Consumption Based Models: The Case of the
Term Structure." Discussion paper #379, Graduate School of Business, Indiana University, January 1988.
Narayanaswamy, C. R. and D. Raghavarao, "The Number of Factors and the APT." Working paper, Pennsylvania State University,
December 1988.
Nawalkha, Sanjay K., "A Multibeta Representation Theorem for Linear Asset Pricing Theories." Journal of Financial Economics 46
(December 1997): 357-381.
Ng, Victor, Robert Engle, and Michael Rothschild, "A Multi-Dynamic-Factor Model for Stock Returns." Journal of Econometrics 52
(1992): 245-266.
O'Brien, Patricia C., "Are Analyst Overestimates Due to Macroeconomic Shocks or Bias?" Working paper, University of Michigan,
February 1992.
Oh, Gyutaeg, Stephen A. Ross, and Jay Shanken, “The Absence of Arbitrage Some New Results.” Working paper, September 1998.
Ohlson, James A. and Mark B. Garman, "A Dynamic Equilibrium for the Ross Arbitrage Model." Journal of Finance 35 (June
1980): 675-684.
Oldfield, George S. Jr., and Richard J. Rogalski, "Treasury Bill Factors and Common Stock Returns." Journal of Finance 36 (May
1981): 337-350.
Pari, Robert A. and Son-Nan Chen, "An Empirical Test of the Arbitrage Pricing Theory." Journal of Financial Research 7 (Summer
1984): 121-130
Pastor, Lubos and Robert F. Stambaugh, “Costs of Equity from Factor-Based Models.” Working paper, University of Pennsylvania,
August 1997.
Peasnell, K. V., L. C. L. Skerratt, and P. A. Taylor, "An Arbitrage Rationale for Tests of Mutual Fund Performance." Journal of
Business Finance & Accounting 6 (1979): 373-400.
Pettway, Richard H. and Bradford D. Jordan, "APT vs. CAPM Estimates of the Return-Generating Function Parameters for
Regulated Public Utilities." Journal of Financial Research 10 (Fall 1987): 227-238.
Pfleiderer, Paul, "A Short Note on the Similarities and the Differences Between the Capital Asset Pricing Model (CAPM) and the
Arbitrage Pricing Theory (APT)." Working paper, Stanford University, November 1983.
Pfleiderer, Paul and Peter Reiss, "Testing the APT with Arbitrage Portfolios." Working paper, Graduate School of Business, Stanford
University, February 1984.
Priestley, Richard, “The Arbitrage Pricing Theory, Macroeconomic and Financial Factors, and Expectations Generating Processes.”
Journal of Banking and Finance 20 (June 1996): 869-890.
Raveh, Adi, "A Note on Factor Analysis and Arbitrage Pricing Theory." Journal of Banking and Finance 9 (1985): 317-321.
www.hakanguclu.com
35
Reinganum, Marc R., "The Arbitrage Pricing Theory: Some Simple Tests." Journal of Finance 36 (May 1981): 313-322.
Reisman, Haim, "Valuation of Noisy Streams." Working paper, University of Minnesota, September 1985.
Reisman, Haim, "The Arbitrage Pricing Theory (APT) with Conditioning Information." Working paper, University of Minnesota,
October 1986.
Reisman, Haim, "A General Approach to the Arbitrage Pricing Theory (APT)." Econometrica 56 (March 1988): 473-476.
Reisman, Haim, "Intertemporal Arbitrage Pricing Theory." Review of Financial Studies 5 (1992a): 105-122.
Reisman, Haim, "Reference Variables, Factor Structure, and the Approximate Multibeta Representation." Journal of Finance 47
(September 1992b): 1303-1314.
Reisman, Haim, "The APT with Proxies." Working paper, Technion, September 1992c.
Reisman, Haim, "The Interpretation of Some Tests of Exact Pricing as Tests of the APT." Working paper, Technion, January 1995.
Reisman, Haim, "A Re-Examination of the APT Debate." Working paper, Technion, October 1995.
Roll, Richard, "Style Return Differentials: Illusions, Risk Premiums, or Investment Opportunities." In T. Daniel Coggin and Frank J.
Fabozzi (eds.) The Handbook of Equity Style Management. New Hope, PA: Fabozzi Associates, 1995.
Roll, Richard and Stephen A. Ross, "An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory." Journal of Finance 35 (December
1980): 1073-1103.
Roll, Richard and Stephen A. Ross, "Regulation, the Capital Asset Pricing Model, and the Arbitrage Pricing Theory." Public Utilities
Fortnightly 111 (May 26, 1983): 22-28.
Roll, Richard and Stephen A. Ross, "The Arbitrage Pricing Theory Approach to Strategic Portfolio Planning." Financial Analysts
Journal (May/June 1984a): 14-26.
Roll, Richard and Stephen A. Ross, "A Critical Reexamination of the Empirical Evidence on the Arbitrage Pricing Theory: A Reply."
Journal of Finance 39 (June 1984b): 347-350.
Rosenberg, Barr, "Extra-Market Components of Covariance in Security Returns." Journal of Financial and Quantitive Analysis 9
(March 1974): 263-274.
Rosenberg, Barr, "Choosing a Multiple Factor Model." Investment Management Review (November/December 1987): 28-35.
Rosenberg, Barr and Andrew Rudd, "Factor-Related and Specific Returns of Common Stocks: Serial Correlation and Market
Inefficiency." Journal of Finance 37 (May 1982): 543-554.
Ross, Stephen A., "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing." Journal of Economic Theory 13 (December 1976): 341-360.
Ross, Stephen A., "Return, Risk and Arbitrage." In I. Friend and J. Bicksler (eds.) Risk and Return in Finance. Cambridge, MA:
Ballinger, 1977.
Ross, Stephen A., "The Current Status of the Capital Asset Pricing Model (CAPM)." Journal of Finance 33 (June 1978a): 885-901.
Ross, Stephen A., "A Simple Approach to the Valuation of Risky Streams." Journal of Business 51 (July 1978b): 453-475.
Ross, Stephen A., "Mutual Fund Separation in Financial Theory - The Separating Distributions." Journal of Economic Theory 17
(1978c): 254-286.
Ross, Stephen A., "On the General Validity of the Mean-Variance Approach in Large Markets." In William F. Sharpe and Cathryn
M. Cootner, eds., Financial Economics: Essays in Honor of Paul Cootner. Englewood Cliffs: Prentice-Hall, 1982.
Ross, Stephen A., "A Reply to Dhrymes: APT is Empirically Relevant." Journal of Portfolio Management 11 (Fall 1984): 54-56.
Ross, Stephen A. "Arbitrage and the APT: Some New Results." Working paper, School of Management, Yale University, February
1990.
Ross, Stephen A., and Michael M. Walsh, "A Simple Approach to the Pricing of Risky Assets with Uncertain Exchange Rates."
Research in International Business and Finance 3 (1983): 39-54.
www.hakanguclu.com
36
Rothschild, Michael, "Asset Pricing Theories." In W. P. Heller, R. M. Starr, and D. A. Starrett, eds., Uncertainty, Information, and
Communication: Essays in Honor of Kenneth J. Arrow, Volume III. Cambridge: Cambridge University Press, 1986.
Rubio, Gonzalo, "Further Evidence on Performance Evaluation: Portfolio Holdings, Recommendations, and Turnover Costs."
Finance Working Paper #222, University of California, Berkeley, June 1992.
Rudd, Andrew, "The APT versus the CAPM as a Practical Tool for Investors." Working paper, BARRA, September 1983.
Schink, George R. and Richard S. Bower, “Application of the Fama-French Model to Utility Stocks.” Financial Markets, Institutions
& Instruments 3 (August 1994): 74-96.
Schneller, Meir I., "Efficient Frontiers in Factor Economies." Journal of Portfolio Management 16 (Winter 1990): 23-25.
Scott, Louis O., "An Extension of the Asymptotic Principal Components Method for Estimating Approximate Factor Structures."
Working paper, University of Illinois, August 1988.
Sentana, Enrique, "Factor Representing Portfolios in Large Asset Markets." Working paper, London School of Economics, October
1991.
Sentana, Enrique, "Identification of Multivariate Conditionally Heteroskedastic Factor Models." Discussion paper #139, London
School of Economics, May 1992.
Shanken, Jay, "The Arbitrage Pricing Theory: Is It Testable?" Journal of Finance 37 (December 1982): 1129-1140.
Shanken, Jay, "Multi-Beta CAPM or Equilibrium APT: A Reply." Journal of Finance 40 (September 1985): 1189-1196.
Shanken, Jay, "Multivariate Proxies and Asset Pricing Relations: Living with Roll Critique." Journal of Financial Economics 18
(March 1987a): 91-110.
Shanken, Jay, "Nonsynchronous Data and the Covariance-Factor Structure of Returns." Journal of Finance 42 (June 1987b): 221231.
Shanken, Jay, "Intertemporal Asset Pricing: An Empirical Investigation." Journal of Econometrics 45 (1990): 99-120.
Shanken, Jay, "On the Estimation of Beta-Pricing Models." Review of Financial Studies 5 (1992a): 1-33.
Shanken, Jay, "The Current State of the Arbitrage Pricing Theory." Journal of Finance 47 (September 1992b): 1569-1574.
Shanken, Jay, and Mark I. Weinstein, "Macroeconomic Variables and Asset Pricing: Further Results." Working paper, University of
Rochester, August 1990.
Shanken, Jay, and Mark I. Weinstein, "Economic Forces and the Stock Market Revisited." Journal of Empirical Finance 13 (March
2006): 129-144.
Sharpe, William F., "A Simplified Model for Portfolio Analysis." Management Science 9 (January 1963): 277-293.
Sharpe, William F., "The Capital Asset Pricing Model: A Multi-Beta Interpretation." In H. Levy and M. Sarnat (eds.) Financial
Decision Making Under Uncertainty. New York: Academic Press, 1977.
Sharpe, William F., "Some Factors in New York Stock Exchange Security Returns, 1931-1979." Journal of Portfolio Management 8
(Summer 1982): 5-19.
Sharpe, William F., "Factor Models, CAPMs, and the APT." Journal of Portfolio Management 11 (Fall 1984): 21-25.
Sharpe, William F., "Determining a Fund's Effective Asset Mix." Investment Management Review 2 (December 1988): 59-69.
Sharpe, William F., "Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement." Journal of Portfolio Management 18
(Winter 1992): 7-19.
Shukla, Ravi and Charles Trzcinka, "Sequential Tests of the Arbitrage Pricing Theory: A Comparison of Principal Components and
Maximum Likelihood Factors." Journal of Finance 45 (December 1990): 1541-1564.
Siegel, Andrew F., "Irrefutability and Undecidability of the Arbitrage Pricing Theory." Working paper #78, University of
Washington, July 1992.
Simaan, Yusif and Cheng-few Lee, "Alternate Approach to Unify CAPM and APT." Review of Quantitative Finance and Accounting
2 (December 1992): 391-408.
www.hakanguclu.com
37
Sinclair, N. A., "The Use of Factor Analytic Techniques on Financial Data: A Critical Re-Examination of the Models and the
Evidence." Working paper #9, Department of Accounting and Finance, Monash University, September 1982.
Singleton, Kenneth J., "A Latent Time Series Model of the Cyclical Behavior of Interest Rates." International Economic Review 21
(October 1980): 559-574.
Singleton, Kenneth J., "Maturity-Specific Disturbances and the Term Structure of Interest Rates." Journal of Money, Credit, and
Banking 12 (November 1980): 603-614.
Solnik, Bruno, "International Arbitrage Pricing Theory." Journal of Finance 38 (May 1983): 449-457.
Sorensen, Eric H. and Chee Y. Thum, "The Use and Misuse of Value Investing." Financial Analysts Journal 48 (March/April 1992):
51-58.
Stambaugh, Robert F., "Arbitrage Pricing with Information." Journal of Financial Economics 12 (November 1983): 357-69.
Stock, James H. and Mark W. Watson, “Diffusion Indexes.” NBER Working Paper #6702, July 1998.
Stroyny, Alvin L., "Still More on EM Factor Analysis." Working paper, University of Wisconsin-Milwaukee, September 1992.
Subrahmanyam, Marti G., "Comments on 'A Simple Approach to the Pricing of Risky Assets with Uncertain Exchange Rates'."
Research in International Business and Finance 3 (1983): 55-59.
Sweeney, Richard J. and Arthur D. Warga, "The Pricing of Interest-Rate Risk: Evidence from the Stock Market." Journal of Finance
41 (June 1986): 393-410.
Tiemann, Jonathan, "Exact Arbitrage Pricing and the Minimum-Variance Frontier." Journal of Finance 43 (June 1988): 327-338.
To, Minh Chau, Lawrence Kryzanowski, and Simon Pariente, "The Testablity of the Arbitrage Pricing Theory: A Critique of
Shanken's Conjectures." Working paper, Concordia University, December 1983.
Treynor, Jack L., "In Defense of the CAPM." Financial Analysts Journal 49 (May/June 1993): 11-13.
Trzcinka, Charles, "On the Number of Factors in the Arbitrage Pricing Model." Journal of Finance 41 (June 1986): 347-368.
Varian, Hal R., "The Arbitrage Principle in Financial Economics." Journal of Economic Perspectives 1 (Fall 1987): 55-72.
Velu, Raja, and Guofu Zhou, “Testing Multi-Beta Asset Pricing Models.” Journal of Empirical Finance 6 (September 1999): 219241.
Warga, Arthur, "Experimental Design in Tests of Linear Factor Models." Journal of Business and Economic Statistics 7 (April
1989): 191-198.
Wei, K. C. John, "An Asset Pricing Theory Unifying the CAPM and APT." Journal of Finance 43 (September 1988): 881-892.
Wei, K. C. John, Cheng-few Lee, and Andrew H. Chen, "Multivariate Regression Tests of the Arbitrage Pricing Theory: The
Instrumental Variables Approach." Review of Quantitative Finance and Accounting 1 (March 1991): 191-208.
Winkelmann, Michael, "Testing APT for the German Stock Market." In Proceedings of the 11th Annual Meeting of the European
Finance Association, Manchester: September 1984.
Young, S. David, Michael A. Berry, David W. Harvey, and John R. Page, "Systematic Risk and Accounting Information under the
Arbitrage Pricing Theory." Financial Analysts Journal 43 (September/October 1987): 73-76.
Zhou, Guofu, “Security Return Factors and the Arbitrage Pricing Theory.” Working paper, Washington University, January 1996.
Zhou, Guofu, “Security Return Factors as Linear Combinations of Economic Variables.” Working paper, Washington University,
October 1996.
www.hakanguclu.com
38
İÇİNDEKİLER
1. GİRİŞ.................................................................................................................................................. 1
2. ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ’NİN DOĞUŞU................................................................... 1
3. ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ’NİN VARSAYIMLARI.................................................... 3
4. ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELLERİ ..................................................................................... 7
4.1. Tek Faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modeli ...................................................................................... 7
4.1.1. Arbitraj Fiyatlama Doğrusu (The Arbitrage Pricing Line) .................................................... 8
4.1.2. Arbitraj Portföy Oluşturma Süreci ve Özellikleri .................................................................. 9
4.2. İki Risk Faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modeli .............................................................................. 10
4.2.1. İki Risk Faktörlü AFM: Çeşitlendirilemeyen Riskin İki Şekli............................................. 10
4.2.2. Arbitraj Fiyatlama Düzlemi ................................................................................................. 11
4.1.4. Çoklu Risk Faktörlü (f) Arbitraj Fiyatlama Modeli................................................................. 13
5. ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİNDE TOPLAM RİSKİN UNSURLARI......................... 14
5.1. Basit Çeşitlendirme..................................................................................................................... 15
5.2. Arbitraj Fiyatlama Modeli’nde Al-Sat Kuralları ........................................................................ 15
6. ARBİTRAF FİYATLAMA MODELİNDE FAKTÖRLER ........................................................ 16
6.1. Gözlemlenemeyen Risk Faktörleri ............................................................................................. 17
6.2. Gözlemlenebilir Risk Faktörleri ................................................................................................. 17
6.3. Gözlemlenemeyen Faktörler....................................................................................................... 17
7. ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ VE FİNANSAL VARLIK FİYATLAMA MODELİNİN
KARŞILAŞTIRMASI ......................................................................................................................... 18
7.1. Beta Katsayıları ve Faktör Duyarlılıkları.................................................................................... 18
7.2. Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin Üstünlükleri............................................................................... 19
8. ARBİTRAJ FİYATLANDIRMA MODELİNİN DENEYSEL TESTLERİ .............................. 21
KAYNAKÇA ....................................................................................................................................... 23
Ek: Arbitraj Fiyatlama Teorisi İle İlgili Makaleler ......................................................................... 24
www.hakanguclu.com
39