en enerjik vadeli kontrat

YIL: 5 SAYI: 20 TEMMUZ 2011
Canlı Hayvan
Kontratı
Kurban Bayramı öncesi
yükselen canlı hayvan
fiyatları artık sorun
olmayacak...
EPDK Başkanı
Hasan
Köktaş
Her türlü enerji ürününün
alınıp satılabildiği bir
vadeli piyasa hedefliyor...
EN ENERJİK
VADELİ
KONTRAT
Elektrik piyasasında artık hiçbir
şey eskisi gibi olmayacak. Alıcı ve
satıcı vadeli piyasada kendi fiyatını
belirleme şansına sahip olacak.
HSBC Portföy Grup Müdürü
ÖMER
GENCAL
Yatırımcılara vadeli
piyasada işlem yapmak
için öneriler...
Arma Portföy
Genel Müdürü
MURAT
GÜLKAN
Pozisyon aldıktan sonra
geceleri rahat uyumak
için VOB’u kullanıyor...
YÖNETİM KURULU
BAŞKANI’NIN MESAJI
TÜRKİYE İÇİN YENİ BİR
ÜRETİM DESENİ GEREKİYOR
IŞINSU KESTELLİ
VOB Yönetim Kurulu Başkanı
Türkiye ve dünya ekonomisi çok ilginç bir
dönemden geçiyor. Gelişmiş ülkelerin bir
kısmını mesken edinen küresel kriz geçti,
geçiyor derken “ikinci dip” tartışmalarıyla
yeniden gündeme oturdu.
Öte yandan 2009’un son çeyreğinden bu
yana dünya ekonomisinin dinamosu olan
ve Türkiye’nin de aralarında bulunduğu
gelişmekte olan ülkeler için “aşırı ısınma”
uyarıları yapılıyor.
Ortada tam bir küresel ilginçlik var. Tıpkı
yılın ilk çeyreğinde yüzde 11 büyüyerek
dönemin dünya rekorunu kıran Türkiye’nin,
yine aynı çeyrekte dünyada en çok cari açık
veren beşinci ülke olması gibi.
Büyümede Çin’le, cari açıkta ise iflasın
eşiğindeki Yunanistan’la yarışıyoruz.
Gerçekten çok ironik bir durum.
Şu tespiti paylaşmadan geçemeyeceğim…
Türkiye, 1990’larda hızlanan küreselleşmeye
maalesef kendisinin yönetmediği bir süreçle
dahil oldu. Zayıf sermaye birikimi ve yetersiz
doğrudan yabancı yatırım, Türkiye’yi
üretimde ithalata giderek daha bağımlı
bir ülke haline getirdi. Bugün yaşadığımız
cari açık sorununun temelinde bu yatıyor.
Türkiye’nin bu sorunu, ithalata bağımlılığın
azaldığı yeni bir üretim desenine geçerek
aşmaktan başka yolu yok. Bu konuda henüz
harekete geçilmemiş olsa da bir irade var.
Ancak yaşadığımız dönemin temel
belirleyicisi olan cari açık, ekonomide bir
belirsizliği hakim kılıyor. Tıpkı ışığın suda
kırılması gibi netlik azalıyor. Bu süreçte riskler
tırmanıyor. Fiyatlardaki son dalgalanmalar bu
sürecin doğal bir sonucu.
Amerika’nın üç kurucu babasından biri olan
Benjamin Franklin, “Küçük masraflardan
kaçınmayın, bazen ufak bir delik koca bir
gemiyi batırır” demiş.
Bu tür belirsizlik dönemleri, işlerimizi
sigortalatmanın, daha ihtiyatlı davranmanın
öneminin arttığı dönemlerdir. Risk
taşıyanların risklere karşı korunma araçlarını
kullanmaları, karar alıcıların ise bunu
teşvik edici düzenlemeler konusunda hızlı
davranmaları esastır. Bu konuyu son derece
önemsediğim bir örnekle açmak istiyorum.
Maliye geçen yıl VOB’da yapılan döviz
işlemlerindeki haksız vergilemeyi kaldırdı
ve borsamızda bu yılın ilk 6 ayında döviz
işlemleri geçen yılın tamamını geçti. Bu
gelişmenin bize verdiği iki net mesaj var.
Birinci mesaj şu: Şirketlerimizin kur
riskinden korunma konusundaki bilinç
düzeyleri giderek gelişiyor.
İkinci mesaj da şu: Karar alıcılar, Türk
girişimcisinin ihtiyaçlarını görüp bu konuda
daha hızlı kararlar alırsa işler daha kolay
hale geliyor. Olası bir küresel dalgalanmanın
ekonomimizi teğet geçip geçmeyeceğini zaman
gösterecek ancak ben bütün yatırımcılara şu
Afrika atasözünü hatırlatıp ihtiyatlı olmalarını
tavsiye ediyorum:
“Yalnızca bir deli, suyun derinliğini iki
ayağıyla anlamaya kalkar.”
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 3 İÇİNDEKİLER
52
32
48
10
Röportaj: Hasan Köktaş
18
En enerjik vadeli kontrat
26
Canlı Hayvan Kontratı
32
Röportaj: Murat Gülkan
41
Testi kırılmadan önce!
EPDK Başkanı, gelecek olan
vadeli elektrik sözleşmesinin
vizyonlarındaki yerini anlattı.
Elektrik piyasasında yeni dönem
açacak vadeli sözleşmenin işleyiş
esasları neler olacak?
Canlı hayvan piyasası için büyük
önem taşıyan sözleşme Kurban
Bayramı öncesinde geliyor.
Arma Portföy Genel Müdürü, VOB
kontratlarını fon yönetiminde nasıl
kullandıklarını aktardı.
“Tombul Parmak”, işlem öncesi risk
kontrolünün önemini hatırlattı. Peki
kontrol nasıl yapılabilir?
48 Röportaj: Ömer Gencal
HSBC Portföy Grup Müdürü Gencal,
yatırımcıların dikkat etmesi ve
kaçınması gereken noktaları anlattı.
52
FX piyasasında devrim
61
Sadece arbitraj mı?
10
SAYI: 20 TEMMUZ 2011
SAHİBİ
YÖNETİM YERİ
TEMSİLCİ
Çetin Ali Dönmez
Akdeniz Caddesi Birsel İş Merkezi
No: 14 K: 6 Alsancak 35210 İZMİR
Tel: 0232 481 10 81 Faks: 0232 445 61 85
www.vob.org.tr e-posta: [email protected]
SORUMLU MÜDÜR
TASARIM-İÇERİK-REKLAM
MAHİYETİ
SEM YAYINCILIK
Büyükdere Caddesi Öztürk Sokak Akabe
İş Merkezi No: 1/A Mecidiyeköy/İstanbul
Tel: 0212 347 32 30
YAYIN TÜRÜ
GRAFİK VE BASIM YERİ
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası A.Ş.
Şamil Demirkan
İktisadi konular
Yerel Süreli Yayın
4 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
Türk Medya Kampüs Davutpaşa Caddesi
No:34 Topkapı/İstanbul
SPK, yatırımcıdan büyük ilgi gören
FX piyasasına yeni düzenleme
getirmek için düğmeye bastı.
VOB endeks kontratları hangi
unsurlar için kullanılabilir?
Arbitraj ve riskten korunmak için
yapılabilecekler neler?
VOB GENEL
MÜDÜRÜ’NÜN MESAJI
DÖVİZDEKİ İŞLEM HACMİ
GÜN GEÇTİKÇE ARTIYOR
ÇETİN ALİ DÖNMEZ
VOB Genel Müdürü
Borsamız 2011 yılının ilk altı ayını geride
bıraktı. Genelde klasikleşmiş bir başlangıçtır,
işlem hacmimiz şu kadar oldu, şöyle yükseldi ile
başlamak. İşlem hacmi artarken bunları yazmak
kolaydır ama aksi durumda bundan bahsetmek
istemeyiz. Ancak ben iyi kötü tüm gelişmeleri
paylaşmaktan yanayımdır hep, bu defa da öyle
olacak. İlk altı ay itibarıyla işlem hacmimiz maalesef
beklentilerimizin altında gerçekleşti, neredeyse
geçen yılın ilk altı aylık rakamları ile aynı toplam
işlem hacmimiz. Mevcut sözleşmelerle özellikle
endekse dayalı vadeli işlem sözleşmeleri ile belirli
bir piyasa doygunluğuna geldiğimiz anlaşılıyor.
Bunu aslında tahmin de etmiştik, ancak opisyonları
yılın ilk yarısında açabileceğimizi düşünerek işlem
hacmi artış tahminimizi % 25 civarında tutmuştuk.
Geldiğimiz noktada opsiyonları açabilmiş değiliz,
bunda SPK’dan bu konuda henüz onay çıkmamış
olması önemli bir etken, ancak iğneyi kendimize de
batıralım, biz de teknik olarak istediğimiz mesafeyi
alamadık, bazı aksilikler de peşimizi bırakmadı.
Ben buradan sadece tüm gücümüzle çalıştığımızı
ve en kısa zamanda yeni sistemi ve onay çıkarsa
opsiyonları devreye alacağımızı ifade edeceğim.
Toplam işlem hacminde her ne kadar
hedeflerimize ulaşamamış olsak da risk yönetimi
açısından son derece önemli olan döviz vadeli
işlem sözleşmelerinin işlem hacminde çarpıcı
bir artış yaşandı. İlk altı ayda geçen senenin
toplam döviz sözleşmeleri işlem hacmini geçmiş
bulunuyoruz. Özellikle 2010 yılında yapılan vergisel
düzenlemelerin meyvesini vermeye başladığı
görülüyor, dövizdeki işlem hacmi artışının devam
etmesi sürpriz olmayacak. Ayrıca, 2010 yılı Aralık
ayında işleme açtığımız Euro/Dolar vadeli işlem
sözleşmelerinin de dövize dayalı vadeli işlem
sözleşmelerinin toplam işlem hacmindeki artışta
önemli katkısı olduğunu düşünüyorum.
Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) ile Şubat ayında
yaptığımız protokolü takiben, TİM üyesi şirketlerin
borsamız uzmanlarına daha kolay erişimini ve
gerekirse kur riski yönetiminde danışmalarını
kolaylaştırmak için ALOVOB (444 7 862) hattını
Haziran ayı başında devreye almış bulunuyoruz.
Uzmanlarımız telefonun diğer ucunda şirketlerimize
bilgi vermek yardımcı olmak için bekliyor, umarım
şirketlerimiz bu hizmetimizden yararlanır.
Borsamız bilimsel alanda da uluslararası
konferans ve kongrelere destek olmaya devam
etti. Türk İstatistik Derneği tarafından organize
edilen ve 28 Nisan-01 Mayıs 2011 tarihlerinde
Antalya’da gerçekleştirilen “Uluslararası 7. İstatistik
Kongresi”ne sponsor olduk. Ayrıca, 2-4 Mayıs 2011
tarihleri arasında Ortadoğu Teknik Üniversitesi’nde
düzenlenen Uluslararası İstatistik Konferansı’na
konferans sponsoru olarak destek verdik.
Borsamızla ilgili paylaşmak istediğim bir diğer
gelişme de web sitemizin farklı dillere çevrilmesi
çalışmalarımız. Borsamızın resmi web sitesi www.
vob.org.tr’yi biliyorsunuz. Web sitemiz bu senenin
başına kadar sadece İngilizce’ye çevrilmişti, daha
sonra Korece’ye ardından Rusça’ya ve son olarak da
Çince’ye çevrildi. Mayıs ayında SPK önderliğinde
Almanya’ya yaptığımız ziyaret sonrası web sitemizin
Almanca versiyonunu da devreye almayı planlıyoruz.
Diğer yandan, uluslararası arenada borsamızı
tanıtmaya devam ediyoruz. Son olarak 7-8 Haziran
tarihlerinde Londra’da “International Derivatives
Expo”ya fuar katılımcısı ve sponsor olarak katıldık.
Ayrıca borsamızı, ürünlerimizi ve opsiyonlar başta
olmak üzere işleme açmayı planladığımız yeni
ürünleri özel bir toplantı ile tanıttık. Fuar süresince
gerek stantta gerekse fuar alanında birçok yetkili
kişi ile görüşmelerimiz oldu. Borsamızla özellikle
teknik işbirliği yapmak isteyen borsalar ve yazılımcı
şirketleri olduğunu görmek bizleri sevindiriyor.
Ayrıca yoğun çabalarımız sonucu Futures
Industry Association (FIA) tarafından düzenlenen
ve uluslararası alanda önemli konferanslardan
olan bölgesel türev ürünler konferanslarından bir
tanesini Türkiye’de gerçekleştirmeye FIA’yı ikna
ettik. 19-20 Eylül tarihlerinde Futures Industry
Association (FIA) ve Institute for Financial Markets
(IFM) tarafından İstanbul’da ilk defa düzenlenecek
olan “Türkiye Türev Konferansı”na resmi sponsoruz.
Bu konferans beklenen katılımcı profili, tartışılacak
konuları ve organizatörleri açısından ülkemizde
bu çapta düzenlenen ilk konferans olacak. Küresel
finansal kurumları, banka ve aracı kurumları,
kurumsal yatırımcıları ve uluslararası borsaları
bir araya gelmesine fırsat sunacak konferansa
üyelerimizin desteğini ve ilgisini bekliyoruz. Bu
tarz konferansların ülkemiz türev piyasasına ciddi
katkılarda bulunacağına inanıyoruz.
Önümüzdeki dönemde Türk finans piyasalarına
sunacağımız yeni ürünlerin yanı sıra, reel sektöre
sunmakta olduğumuz imkânlar, akademik
çalışmalara katkılarımız ve uluslararası
konferanslara katılımımız ile sermaye piyasalarına
önemli katkıda bulunduğumuzdan şüphem yok.
Yeni projeler ile gerek piyasa katılımcılarının
beklentilerini karşılamak, gerekse finansal
piyasaların gelişimine katkıda bulunmak üzere
çalışmalarımıza son hız devam etmekte kararlıyız.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 5 DÜNYADAN
ONLARCA YENİ SÖZLEŞME
Eurex Tarımsal Ürün Sözleşmeleri
Haziran’da Rekor Kırdı
Eurex’in 2009 yılının Temmuz ayında
işleme açtığı tarımsal ürünlere dayalı
sözleşmeler 2011 yılının Haziran ayı
ortasında 100.000 adedi geçerek
önemli bir rekor kırdı. Sözleşme
hacimlerinde 2010 ve 2011 yılında
yaşanan yükselişlerin hava koşullarında
yaşanan değişimlerden kaynaklandığı
açıklandı.
Eurex’de tarımsal ürünlere dayalı
sözleşmelerde günlük ortalama işlem
hacmi 2011 yılının ilk altı ayı boyunca
300 sözleşmenin üzerinde olurken,
2011 yılının Haziran ayında günlük
ortalama işlem hacmi 400 adet
sözleşmeye ulaştı. 2010 yılında bu
rakam 200 sözleşme idi.
Deutsche Borse NYSE Euronext Alımı
için AB’den Onay Bekliyor
Deutsche Borse, AB otoritelerine
Nyse Euronext’i satın alma planını
6 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
onaylaması için başvuruda bulundu.
9,25 milyar dolarlık değer taşıyan
anlaşma sonucu meydana gelecek
olan yeni organizasyon türev ve hisse
senedi ürünleri bazındaki en geniş
piyasayı oluşturacak.
Birleşme sonucu türev ürünler
tarafında Nyse Euronext çatısı altında
bulunan Liffe ve Deutche Borse
çatısı altında bulunan Eurex bir araya
gelecek. Bu birleşme gerçekleşir ise
Avrupa bölgesinde borsalarda işlem
görmekte olan türev ürünlerin % 90’ı
ve hisse senedi alım satımlarının % 30’u
yeni oluşan yapı altında gerçekleşecek.
Birleşme için AB yetkililerinden onay
bekleniyor.
Rusya’da Micex ve RTS Birleşmeye
Giden Yolda İlk Adımı Attı
Rusya’nın 2020 hedefinde bulunan
uluslararası bir sermaye piyasası olma
hedefini de göz önünde bulundurarak
Moskova’nın en büyük iki borsası
olan Micex ve RTS birleşme yolunda
ilk adımı attı. Toplam değeri 5 milyar
dolar olan anlaşma sonucunda Micex
hissedarları yeni oluşacak grubun %
75’ine ve RTS hissedarları ise % 25’ine
sahip olacak.
Birleşme sonucu oluşacak olan grup
bünyesindeki hisselerin %50’den
fazlası 4 adet devlet bankasına ait
olacağından bu borsalar devlet
kontrolünde olacak.
S&P’den CME’ye Uyarı
S&P Amerika’nın en büyük vadeli
işlemler borsası CME için negatif bir
görüş belirterek, NYSE Euronext ‘in
CME nezdinde işlem görmekte olan
faiz sözleşmeleri için hatırı sayılır bir
tehdit oluşturduğunu belirtti.
Hindistan’ın En Büyük Borsası’na
Rekabet Cezası
Hindistan Rekabet Kurumu, Hindistan
Borsası NSE’yi 12,4 milyon dolar
ile cezalandırdı. Rekabet Kurumu
tarafından verilen para cezasının
nedeni borsanın ülke içerisindeki
baskın pozisyonunu adil olmayan
piyasa tutumlarının uygulanmasına izin
vermesi olarak belirtildi.
Cezanın uygulanmasına, NSE rakibi
olan MCX-SX tarafından NSE’ye
2009 yılında rekabeti önleyici
uygulamalarda bulunduğuna ilişkin
yapılan şikayet nedeni ile yapılan
soruşturma sonucunda karar verildi.
ICE Bazı Sözleşmelerde Fiyatlara
Müdahale Yetkisine Sahip Olacak
ICE Futures U.S., kahve, kakao,
pamuk ve şeker sözleşmelerinde
volatiliteyi yönetmek için işlem
fiyatlarını ayarlama yetkisine sahip. Bu
sözleşmelerde oluşan borsa fiyatlarının
piyasa değerini yansıtmadığı kanaatine
ulaşılırsa, borsanın 1 Temmuz
tarihinden itibaren fiyatlara müdahale
etme yetkisi var. Alınan karar ICE’in
hatalı işlem iptalleriyle ilgili fiyatlara
müdahale etme yetkisini takiben
oluşturuldu.
Londra Borsası Üye Olmayanlara
Uzaktan Erişim İmkanı Tanıyacak
London Stock Exchange üye olmayan
kuruluşlara elektronik emir defterleri
ile doğrudan bağlantı imkanı sunmayı
planlıyor. Barclays Capital, Deutsche
Bank ve Rus finansal hizmet grubu
Otkritie ve Renaissance Capital
hizmetle ilgilendiğini bildirdi. Fon
yöneticileri üye olma masraflarından
kaçınmak ve borsaya emir iletim
süresini kısaltmak üzere, bu imkandan
faydalanmayı tercih ediyorlar.
RTS ve Saint Petersburg Borsası’nda
Tarım ve Yakıt Atılımı
RTS Grup ve OJSC Saint Petersburg
Borsası’nın ortak işbirliğiyle dört yeni
nakdi uzlaşmalı ve ruble cinsinden
kote edilen emtia vadeli işlem
sözleşmesi işleme açıldı. Bu işbirliğinde
sözleşmelerin alım satımı OJSC
Saint Petersburg Borsası tarafından
yapılırken, sözleşmelerin takası ve
uzlaşması da RTS Takas Merkezi ve
RTS Uzlaşma Komitesi tarafından
yapılıyor. 30 Haziran 2011’den itibaren
mısır ve soya vadeli işlem sözleşmeleri,
5 Temmuz 2011’den itibaren ise pamuk
ve gazyağı vadeli işlem sözleşmeleri
işlem görmeye başladı.
CME Group Renminbiye Dayalı Döviz
Sözleşmelerini İşleme Açtı!
Döviz cinsinden vadeli işlem
sözleşmelerinde dünya lideri olan
CME Group Çin para birimine dayalı
vadeli işlem sözleşmelerini işleme
açtı. Yatırımcılar tarafından Çin para
birimine dayalı ürünlere olan talebi
karşılamak amacı ile yaratılan bu
yenilikçi sözleşmeler Renminbinin
Amerikan Doları cinsinden değerini
yansıtacak şekilde kote edilecek.
Londra Borsası Doğu Avrupa’da
Takas Merkezi kuruyor
London Stock Exchange Group
(LSEG) Merkez ve Doğu Avrupa’ya
(CEE) özel bir takas kurumu kuracağını
açıkladı. CCP.CEE adlı yeni kurulacak
platform Viyana, Prag, Ljubljana ve
Budapeşte gibi CEE piyasalarında
standartlaşmış ürünler için takas
hizmeti verecek.
Shanghai Futures Exchange (SHFE)
Ham Petrol Sözleşmesi Açıyor
Şanghay Vadeli İşlem Borsası
yetkililerin yaptığı açıklamalara göre
ham petrol vadeli işlem sözleşmelerin
işleme açılması için çalışmalar
sürüyor. SHFE Genel Müdürü Yang
Maijun, Çin vadeli işlem piyasasının
uluslararası yatırımcılara da açılması
için çalışmaların sürdüğünü belirtti.
Çin’de uluslararası yatırımcılar emtia
sözleşmelerinde doğrudan işlem
yapamıyor.
Kredi Derecelendirme Kuruluşlarına
AB Parlamentosu Ayarı
Avrupa Parlamentosu’nda kredi
derecelendirme kuruluşlarının denetimi
ile ilgili görüşmeler sürerken bu tür
kuruluşları kamu hukuku nezdinde
mükellef taraf haline getirilmesi
ve bağımsız bir Avrupa Kredi
Derecelendirme Derneği kurulmasına
ilişkin teklifler görüşüldü. Yeni
regülasyonlarla denetimi ve hukuki
sorumluluğu arttırılması istenen kredi
derecelendirme şirketleri özellikle ülke
borçlarını derecelendirirken kullanılan
metotların daraltılması gerektiği
belirtildi. Ayrıca bağımsız bir Avrupa
kredi derecelendirme derneğinin
kurulması önerildi.
NYSE AMEX Borsası Hisselerinin 7
Büyüğe Satışını Tamamladı
NYSE Amex Opsiyon Borsası
sermayesinin % 52.8’ini 7 büyük piyasa
yapıcı ve işlem hacminde etkin aracıya
sattı. Bu aracıların; Bank Of America
Merill Lynch, Barclays Capital, Citadel
Securities, Citi, Goldman Sachs,
TD Ameritrade ve UBS AG olduğu
açıklandı. Borsa içerisindeki en büyük
hissedarın halen NYSE Euronext
olacağı belirtildi.
Deutsche Bank Eurex’in Temettü
Opsiyonlarında Piyasa Yapıcı Olacak
Uluslararası bir türev borsa olan
Eurex Deutsche Bank’in Euro Stoxx
50 Endeksi temettü vadeli işlem
sözleşmesi üzerine yazılmış olan
opsiyon sözleşmelerinde sürekli emir
girerek piyasa yapıcı olacağını açıkladı.
Borsa, 01 Haziran 2011 ‘den beri bu
sözleşmede daimi piyasa yapıcı olan
piyasa yapıcılarına 2012 yılının sonuna
kadar sözleşmede girilen kotasyonlar
nedeni ile para iadesi yapacak .
CFTC Malezya Borsası’nın Kuala
Lumpur Bileşik Endeks Vadeli
İşlem Sözleşmelerinde Amerikalı
Yatırımcıların İşlem Yapmasını
Onayladı
Malezya Borsası’nda işlem gören
FKLI, Kuala Lumpur bileşik endeks
vadeli işlem sözleşmelerinde Amerikalı
yatırımcıların işlem yapabilmesi
CFTC tarafından onaylandı. Malezya
piyasasında yaşanan bu olayı bir
dönüm noktası olarak nitelendiren
Borsa Genel Müdürü bu sayede ülke
vadeli piyasalarında kayda değer
boyutta hareket yaşanacağını kaydetti.
ROFEX tarafından Petrol Vadeli İşlem
Sözleşmeleri
ROFEX 14 Haziran 2011 tarihinde ham
petrol vadeli işlem sözleşmelerini
işleme açtı. Bu sözleşmenin fiziki
teslimatı bulunmuyor, nakdi uzlaşma
ile sonlanıyor. Sözleşme büyüklüğü
10 varil ve dolar cinsinden kote
ediliyor. İlk işlem e-trader II alım
satım platformunda gerçekleşti.
ROFEX Arjantin’de petrol vadeli işlem
sözleşmesi sunan ilk türev borsası
olma özelliği taşıyor.
EUREX İtalyan Hazine Bonosu Vadeli
İşlemlerini İlerletiyor
Uluslararası Türev Ürünler Borsası
Eurex, 19 Eylül 2011 tarihinde yeni faiz
vadeli işlem sözleşmelerini işleme
açacağını açıkladı. Eurex‘in yeni işleme
açacak olduğu orta dönemli faiz vadeli
işlem sözleşmeleri İtalyan hükümeti
tarafından ihraç edilmiş olan orta
dönemli italyan hazine bonolarına
dayalı olacak.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 7 VOB’DAN HABERLER
EXPO LONDRA’DA
VOB’A YOĞUN İLGİ
VOB BİTKİSEL YAĞ SANAYİSİNE
KENDİNİ TANITTI
Dünyanın önde gelen bitkisel
yağ zirvelerinden birisi olan ve
Amerikan Yağ Kimyacıları
Derneği (AOCS) tarafından
düzenlenen Oils and Fats
Market Update 20-23 Haziran
2011 tarihlerinde İzmir Hilton
Oteli’nde düzenlen zirve İtalya,
İspanya, Malezya, Rusya, Çin
,Hindistan ve İran’ın da yer aldığı
toplam 45 ülke ve 450’ye yakın
katılımcıyı bir araya getirdi.
VOB bitkisel yağ sanayi için son
derecede büyük önem taşıyan
bu konferansta sponsor
olarak destek verdi.
Kongrede ayrıca VOB’a ait tanıtıcı
bir stant yer aldı. Konferansta VOB
Başkanı Işınsu Kestelli’nin kendi
faaliyet konusu olan palm yağına
ilişkin hazırlamış olduğu çalışma
VOB Proje Müdürü Tolga Uysal
tarafından sunuldu. Sunum sonunda
VOB’a ilişkin bir bilgilendirme de
yapıldı.
İZMİR TİCARET ODASI
TANITIM TOPLANTISI
22 Haziran 2011 tarihinde
VOB’un işlevinin reel sektör
tarafından anlaşılabilmesi
8 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
amacı ile İzmir Ticaret Odası’nda
bir bilgilendirme toplantısı
düzenlendi. VOB Eğitim ve Tanıtım
Müdürü Şamil Demirkan tarafından
yapılan bilgilendirme seminerinde
VOB’un reel sektör açısından
önemi, kur riskinden korunma
sürecinde VOB’un avantajlarından
bahsedildi.
IDX EXPO LONDRA
KONFERANSINDA VOB’A
YOĞUN İLGİ GÖSTERİLDİ
07-08 Haziran 2011 tarihlerinde
İngiltere’nin Londra şehrinde
Futures Industry Association
tarafından düzenlenen
“International Derivatives Expo
“ (IDX) süresince VOB kendini
tanıtan bir seminerde yer aldı.
Yapılan tanıtım seminerinde,
Borsamız Genel Müdürü Çetin Ali
Dönmez, Genel Müdür Yardımcısı
Yaman Başaran ve Proje Müdürü
Tolga Uysal VOB ve gelecekte
yapılacak projelere ilişkin
bilgilendirmede bulundu. Fuarda
gerçekleşen seminere yabancı
yatırımcılar tarafından yoğun
ilgi gösterildi. Organizasyonda
borsamızı tanıtıcı bir stant da
açılarak piyasa katılımcılarının
soruları cevaplandı.
İlhami Koç
dünya vadeli piyasalarının ne
olduğu, nasıl işlediği, vadeli işlem
sözleşmelerinin çalışma mantığı ve
VOB’da işlem gören sözleşmelere
ilişkin bilgi aktarımı yapıldı.
SERMAYE PİYASALARINA ÖZEL
EĞİTİM KURUMU OLUŞTURULDU
Türkiye sermaye piyasalarının
temel taşlarını oluşturan kurumların
ortaklığının bulunduğu yeni
bir eğitim kurumu oluşturuldu.
Lisanslama sınavlarına özel
eğitimlerin gerçekleştirilecek
olduğu “Sermaye Piyasaları
Lisanslama Sicil ve Eğitim Kuruluşu
A.Ş.” piyasada bulunan uzman
eksiğini gidermeyi amaçlıyor.
Söz konusu kuruluşun ortakları
arasında Vadeli İşlem ve Opsiyon
Borsası A.Ş. de yer alıyor.
TÜRKİYE’DE TÜREV PİYASALARIN
GELİŞİMİ VE FİNANSAL SİSTEM
İÇERİSİNDEKİ ROLÜ KONULU
PANEL
VOB’un üniversiteler ile
gerçekleştirmiş olduğu anlaşmalar
kapsamında yer alan Ege
Üniversitesi’nde “Türkiye’de Türev
Piyasaların Gelişimi ve Finansal
Sistem İçerisindeki Rolü” konulu
bir panel düzenlendi. Panelde yer
alan konuşmacılar VOB Genel
Müdürü Çetin Ali Dönmez, İş
Yatırım Genel Müdürü İlhami Koç
ve Sermaye Piyasası Kurulu Üyesi
Emin Özer idi. Panelde Türkiye’de
türev piyasaların gelişimi ve
VOB, finansal piyasalarda yapılan
işlemler ve düzenleme tarafından
bahsedildi. Üniversitede düzenlenen
konferansta öğrenciler tarafından
yöneltilen sorular kapsamında
ayrıca finansal piyasada kariyer
olanaklarına da yer verildi.
VOB’A ÜNİVERSİTE
ÖĞRENCİLERİNDEN GÖSTERİLEN
İLGİ YOĞUN!
Üniversite öğrencilerinin VOB
ziyaretleri kapsamında Zonguldak
Karaelmas Üniversitesi, Ankara
Gazi Üniversitesi, İzmir Dokuz
Eylül Üniversitesi ve İzmir Yaşar
Üniversitesi VOB’da ağırlandı.
Ziyaretler kapsamında ilgili
üniversite öğrencilerine VOB
uzman kadrosu tarafından, Vadeli
İşlem ve Opsiyon Borsası, dünya
türev piyasaları ve piyasalardaki
son gelişmeler risk yönetimi ve
türev ürünlerin kullanımına ilişkin
bilgilendirme yapıldı. Öğrencilere
aynı zamanda finans piyasasında
yapılabilecek kariyer fırsatlarından
bahsedildi.
TİM ÜYELERİNE ÖZEL
ALO VOB HATTI
Geçtiğimiz aylarda Türkiye
İhracatçılar Meclisi (TİM) ile işbirliği
yapan VOB, işbirliği kapsamında
TİM üyelerine özel ALOVOB
HATTI’nı yürürlüğe koydu.
İhracatçılara yönelik olarak yapılan
hizmet, dış ticaret yapan firmalara
özel olarak kur riskine karşı VOB’un
etkin kullanımı ve risk yönetimine
ilişkin olan bilgi eksikliğini
gidermeyi amaçlıyor.
VOB GENEL MÜDÜRÜ
ÇETİN ALİ DÖNMEZ GBATA
KONFERANSI’NDA KONUŞTU
Global Business Technology
Association tarafından 13’üncüsü
düzenlenen konferansta VOB
Genel Müdürü Çetin Ali Dönmez
“Kriz Zamanlarında Risk Yönetimi”
konulu bir sunum yaptı. Ekonomik,
teknolojik, sosyal, hukuki konuları
içeren konferansta birçok vaka
çalışması, toplantı ve sunum
yapıldı.
GÜZELYALI ROTARACT KLÜBÜ
VOB ZİYARETİ
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nı
tanımak ve nasıl kullanıldığını
anlayabilmek kapsamında genel
olarak üniversite öğrencileri veya
iş hayatının başlarında yer alan
profesyoneller tarafından oluşmuş
olan Rotaract kulüplerinden
Güzelyalı Rotaract Kulübü VOB’a
bir ziyaret gerçekleştirdi. Yapılan
ziyaret kapsamında kulüp üyelerine
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 9 RÖPORTAJ
HASAN KÖKTAŞ
Türkİye Avrupa’nın
3. büyük elektrİk
pİyasası olacak
EPDK Başkanı Hasan Köktaş’ın vizyonunda, “her türlü enerjinin alıp satılabildiği
bir piyasa” var. Bu stratejinin ilk adımını ise VOB ile kurulacak olan Elektrik
Piyasası Vadeli İşlem Kontratı oluşturuyor. EPDK Başkanı, Türkiye’nin enerjideki
finansman açığının ancak türev enstrümanlar ile kapatılabileceğini düşünüyor.
E
H. NAZLI AYDOĞAN
10 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
nerji, sanayileşmiş bir ülkenin en önemli
mihenk taşı. Ülkelerin kalkınmışlıkları,
medeniyet düzeyleri, dış politikaları
üzerinde doğrudan etkili. Özellikle Türkiye
gibi hem nüfus hem de ekonomik anlamda
gelişen ülkelerde enerji politikası arz
güvenliğini sağlayabilmek adına son derece
büyük önem taşıyor. 2009 krizi sonrasında
tam 6 çeyrektir büyüyen ve 2011 birinci
çeyrekte yüzde 11’lik büyüme rakamıyla
dünyanın en hızlı büyüyen ekonomisi
Çin’i geçen Türkiye için enerji ve elektrik
tüketimi giderek artan bir ivmeyle büyüyor.
Elektriğin üretimi, dağıtımı, iletimi
ve regülasyonu üzerindeki çalışmalar
koordinasyon içinde yürüyor. Ancak
bugüne kadar elektriğin depolanması ve
fiyatlaması bacağında yaşanan eksiklikler
dikkat çekiyordu. İşte bu nedenle iki
yıldır Enerji Bakanlığı, EPDK, SPK ve
sektör yetkililerinin işbirliği ile önemli
bir çalışma yürütülüyor. Arz fazlasının
değerlendirilmesi, arz açığı olduğu
dönemlerde eksikliğin giderilmesi gibi
hayati önem taşıyan bir piyasa kuruluyor.
“Elektrik vadeli işlem piyasası” için adım
atılıyor.
Kendi enerji kaynakları sınırlı olmasına
rağmen stratejisini “enerji koridoru
olmak” şeklinde belirleyen Türkiye’nin
bu stratejisini ve VOB’da işlem görmesi
planlanan Elektrik Vadeli İşlem
Kontratları’nın detaylarını Enerji Piyasası
Düzenleme Kurumu Başkanı Hasan Köktaş
ile konuştuk.
2001 krizi sonrasında enerji piyasasının
liberalleşmesi yolunda atılan adımlar
elektrik sektörünü de doğrudan
etkiledi. Bu yeniden yapılandırmada
Türkiye’nin bugüne değin aldığı yolu nasıl
değerlendiriyorsunuz?
Vadeli İşlem Borsası ya da enerji ticareti
piyasası konuşabilmek için aslında böyle
bir girizgaha ihtiyaç var. Enerji sektörü
2001 yılından itibaren esaslı bir şekilde
yeniden yapılandırmaya tabii tutuluyor.
Liberalleşme devam ederken diğer yandan
da sektör yeni dinamikler üzerine
oturmaya başladı. Bu gelişmeler paralelinde
4628 sayılı Elektrik Piyasası Kanunu 2001
yılında çıktı. Bu bir model kanundur. Bu
kanuna baktığımızda geçmişi kısa bir
hatırlamamız lazım ki gelecek projeksiyonu
doğru ortaya koyabilelim. İlk olarak kanun,
enerji piyasasının düzenlemeye ihtiyacı
olan bir piyasa olduğuna hükmederek
bir düzenleyici kurumun kurulmasını
RÖPORTAJ
HASAN KÖKTAŞ
öngörmüştür. İkincisi, kanunun en
önemli amacı, enerji faaliyetlerinin temel
anlamda üretim ve dağıtım dahil özel
sektör marifetiyle yapılmasıydı. Bu kanun
elektrik üretiminde kamunun üretim
tesisi yapmasını ortadan kaldırmıştır. Yani
sektörü özel sektör marifetiyle dizayn etme
modelini öngörmüştür. Yine bunun devamı
şeklinde diyebiliriz ki kamunun elinde var
olan tüm üretim ve dağıtım tesislerinin de
özelleştirmesini öngörülmüştür. Kanun,
aynı zamanda bir piyasa modeli olması
diğer taraftan da piyasayı libere etmesine
yönelik de hükümler içermektedir.
Devam eden dağıtım özelleştirmelerinin
yanında üretim özelleştirmeleri de
önümüzdeki aylarda başlıyor. Elektrik
dağıtım ve üretim özelleştirmelerinin
piyasaya katkısı ne olacak?
Özelleştirme çalışmaları 2004 yılında
başladı. EPDK kendi enerji sektörünü
düzenleyen ve denetleyen bir kurum olarak
ortaya çıktı. Aynı zamanda yatırım yapan
özel şirketleri lisanslandıran dolayısıyla
oyunun kurallarını koyan ve bu kurallara
uygunluğu denetleyen, o oyuna giriş ve
çıkışları yollarını da belirleyen bir kurum
oldu. EPDK, bugün hızlı büyüyen enerji
piyasasında bu temel fonksiyonu yerine
getiriyor. Bu piyasanın önümüzdeki 20
ila 40 yılda Türkiye’nin kalkınmasına
çok önemli ölçüde katkıda bulunacak bu
sektöre kaynak ve hammadde sağlaması
lazım. Enerjinin önemi esas itibariyle iki
noktadan gelir. Birincisi ham maddedir.
Sanayinin, hizmet sektörünün ham
maddesidir elektrik. Pek çok sektörün
12 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
TÜRKİYE’NİN ENERJİDE
2030 YILINA KADAR
350-380 MİLYAR LİRA
KAYNAK İHTİYACI VAR.
BAŞROL İSE ELEKTRİK
PİYASASININ...
de ham maddesidir. Aynı zamanda da
nihai tüketim ürünüdür. Evimizde ve
aracımızda tüketiriz. Elektrik ekonominin
ve kalkınmanın en önemli unsurudur. Aynı
zamanda insan yaşamının ve toplumsal
refahın da çok önemli bir göstergesidir.
Türkiye’de giderek artan enerji talebi
de bu unsurun en önemli göstergesi
sanırım…
Elbette. Enerji piyasası bugüne kadar
her zaman ekonomik büyümenin iki
katı kadar büyümüştür. Bu, şu anlama
geliyor. Türkiye ekonomisi yıllık ortalama
yüzde 4,1 büyüme gerçekleştirmiştir.
Enerji sektörü ise yüzde 8,4 oranında
büyümüştür. Geçmiş 40 yılın ortalamasını
söylüyorum. Bu durumda ekonomik
büyümeyi sağlamak için arz güvenliğine
dayalı, arz güvenliği sağlanmış enerji
sektörünün büyümesini yaratmak gerekir.
Önümüzdeki 20 yıla bakalım. 2030 yılına
yönelik gelecek için şöyle bir perspektif
çizebiliriz. Ekonomimizin yine yıllık
yılda yüzde 4,1 oranında büyüyeceğini
varsayalım. Piyasada oluşabilecek enerji
sektörüne yönelik kişi başı tüketimi 1,5
ya da 1,6 gibi bir çarpan düşünelim.
Yüzde 4’lük bir ekonomik büyümeyi
sağlayabilmek için enerji sektörünün
yüzde 6,5-7 oranında büyümesi gerekiyor
diyebiliriz.
Bu durumda enerji sektörünün ne
kadarlık bir yeni yatırıma ihtiyacı var?
Nereden baksanız yaklaşık 350-380
milyar lira civarında bir kaynağa ihtiyaç
olduğunu söyleyebiliriz. Doğrudan
yeniden yatırımlar için üretim ve dağıtım
hatları için bu parayı sektöre aktarmak
zorundayız. Tabii önemli bir kısmı elektrik
üretimi için. En önemli tespitlerden biri
tanesi bu. Diğer taraftan ikinci boyutuna
da bakmamız lazım. 2023 yılına kadar
Türkiye’nin su kaynaklarının tamamını
kullanacağını varsayıyoruz bu projeksiyon
içinde. HES’lerin ekonomik ve fizıbıl
olanları tamamının kullanacağız. Bu
yaklaşık 15 bin megavatlık çok önemli bir
rakamdır. Rüzgar enerjisinden istifade
edeceğiz. Güneş enerjisinin bir bölümünü
kullanabileceğimizi varsayıyoruz. Nükleer
enerjinin devreye girmesini de 2023
olarak kabul ettiğimiz zaman toplam 4800
megavatlık (4x1200 megavat) ünitenin
üretime gireceğini varsayıyorum. Türkiye
bildiğiniz gibi son çeyrekte yüzde 11 ile
dünyanın en hızlı büyüyen ülkesi oldu.
Aynı çeyrekte elektrik ve gaz sektörü ise
yüzde 12 büyüdü.
Dolayısıyla sektör ekonominde
üzerinde bir büyüme kaydetti. Bu bize
şunu gösteriyor. Türkiye’nin enerjiye
olan ihtiyacı her geçen gün artarken
ekonomimizin tüm yerel kaynaklarını
kullansak bile yine enerji ithal etmek
zorunda kalacağız. Enerji karakteristiği
olarak kaynağı yüksek bir ülke değiliz.
Ama hızlı büyüyen ve ihtiyacı artan bir
ülkeyiz. Dolayısıyla bu hızlı büyüyen
ekonomiye enerji temin etmek zorundayız.
Böyle bakıldığında da kendi yerli
kaynaklarımızın tamamını seferber
etmemiz lazım, yetmezse kalanı kuşkusuz
ithal yoluyla karşılamak zorundayız.
Uzun vadeli yatırım gerektiren enerji
sektörünü finansman ihtiyacını hangi
yöntemlerle karşılanacak? VOB’un buna
katkısı ne olacak?
Şimdi, bu resmin tamamına
baktığımızda şu iki önemli unsur
karşımıza çıkıyor. Bir tanesi halihazırdaki
banka kaynakları da dahil tüm finansal
piyasa enstrümanlarını enerji sektöründe
kullanabilelim ki az önce sözünü ettiğim
20 yıllık ihtiyacı ya da 380 milyar
liralık ihtiyacı karşılayabilelim. Şimdi
bankacılık sistemimize bakıyoruz. Kendi iç
kaynaklarından bunu tek başına karşılama
imkanı zayıf. Bundan dolayı aynı zamanda
sendikasyonlar ve benzeri para piyasaları
enstrümanları yoluyla bu paranın
karşılanması ihtiyacı var.
ENERJİDEKİ KAYNAK
AÇIĞINI KAPATMAK İÇİN
EN ÖNEMLİ YOL TÜREV
ENSTRÜMANLARIN
KULLANILDIĞI BİR
PİYASAYI KURABİLMEK.
oluşturmaya yönelik her türlü altyapıyı
yapmak ve kurgulamak zorundayız.
Çünkü Vadeli İşlem Borsası, birincisi arz
güvenliğini olumlu yönde etkileyecek
enstrümanlardan bir tanesidir. İkincisi ise
finansman temin enstrümanıdır. Ve aynı
zamanda bütün bunlar istikrarlı bir enerji
piyasasının oluşmasına çok önemli ölçüde
katkı sağlamaya yönelik çalışmalardır.
Çünkü, vadeli işlemler piyasasının kendisi
bir sermayedir, sektöre finansman girişi
sağlayan bir enstrümandır. Biz finansal
piyasalardan yeterince temin edemediğimiz
finansmanı, nakit akışını sermaye
piyasaları enstrümanları aracılığıyla
devreye koyarak bir ölçüde sektörümüze
para ya da kaynak akışını sağlamak
zorundayız.
Yeter mi?
Bu da yetmez. O zaman
ikinci seçenek devreye giriyor. İşte bu
çok önemlidir. O da şudur. Yapacağınız
her türlü atraksiyon ve düzenlemelerle
sermaye piyasası enstrümanlarını da
devreye sokmak. Bir kere kalkınmamızdan
asla taviz veremeyiz. İki, bu kalkınmayı
sağlayacak enerjiyi bulmak zorundayız.
Üç, enerjinin parasal kaynaklarını da
oluşturmak zorundayız. Şimdi böyle
baktığımızda sadece para piyasalarından
ya da finansal piyasalardan elde edeceğimiz
kaynaklar bu sektördeki büyümeyi
sağlamaya yetmez. O halde bizim sermaye
piyasasındaki enstrümanlarını da devreye
sokmamız lazım.
Görüşmeler şu anda hangi noktada?
Biz VOB’la uzun süre çeşitli görüşmeler
yaptık. Hala hazırda bakanlıkta bekleyen
kanun taslağında değişiklik vardı, ona
hukuki bir hazırlık yaptık ve katkıda
bulunduk. Bu çerçevede VOB’un SPK’ya
başvurusu var. Biz bu konuda SPK’ya
görüşlerimizi bildirdik. Bu dönem
içerisinde VOB, SPK, EPDK, Enerji Ticaret
Derneği de konu içine girerek çeşitli
toplantılar yaptık. Tabii, VOB bütünün
bir parçası. Biz modelin yani enerji
ticaretinin oluşturulması içindeki büyük
resmin içerisinde VOB bir parça. Biz, o
büyük resmi de tamamlamak zorundayız.
Bu çerçevede Bakanlıkla, finans sektörü
ve sektör diğer unsurları ile işbirliği
halindeyiz.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası sanırım
bu noktada devreye giriyor…
Doğru. Vadeli İşlemler Borsası bu sektör
için çok önemlidir. Ve biz EPDK olarak
buna katkıda bulunmayı sürdürüyoruz.
Sadece bu değil tabii. Biz, enerji ticaretinin,
enerji borsasının en genel anlamıyla
beraber tüm unsurlarıyla, vadeli işlemlerin
yapılabildiği, enerji ticaretinin yapılabildiği,
her türlü kontrat piyasasının oluştuğu,
alım satımın yapıldığı yani bir ticari piyasa
Peki büyük resimde görünen nedir?
Büyük resimde her türlü enerjinin alıp
satılabildiği bir piyasa var. Çünkü takas
sisteminin kurulmasından tutun, kontrat
piyasasının, future işlemlerin kurulması,
İMKB’de enerji endeksi oluşturulmasına
kadar pek çok alt başlık büyük resmi
tamamlıyor. Ve diğer türev piyasaların
tamamını içeriyor. Bir örnek vereyim.
Bugün Almanya ürettiği enerjinin 9,5
katını trade ediyor, yani ticaretini yapıyor.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 13 RÖPORTAJ
HASAN KÖKTAŞ
Neredeyse ürettiği enerjinin 10 katını
turnover yapıyor. Bu piyasa sermayeye bir
işlerlik kazandırıyor, dolayısıyla bu çok
önemli bir iş.
Bizde nasıl bir potansiyel var bu
noktada?
Bizde bu rakam en fazla 1,5 katıdır.
Yani ürettiğimiz enerjinin sadece yüzde
1,5 kadarını trade edebiliyoruz. Bizim
Türkiye olarak çok daha büyük hacimlere
ulaşmamız lazım. Şu anda Avrupa’nın
6. büyük enerji piyasasıyız. Bu büyüme
trendleri ile devam ettiğimizde 2030
itibariyle Avrupa’nın 3. büyük enerji
piyasasına sahip olacağız. Dolayısıyla
bu büyük piyasa yapısına ticaret yapısına
bugünden hazırlıklı olmamız lazım.
Ümit ediyorum ki, kısa sürede bu türev
piyasaların oluşmasına yönelik çalışma
bitmiş olur. Resmin büyüğüne doğru
ilerlemiş oluruz. Dolayısıyla her şey adım
adım ilerliyor. Modül modül gidip piyasa
modeli çerçevesinde tamamını ileriye
yönelik gerçekleştirmemiz gerekiyor.
Borsanın kuruluşunda örnek aldığımız
bir model var mı? Yurtdışından farklı bir
düzenleme mi olacak?
Bu piyasa modeli dünyada çalışıyor
zaten. Genelde baktığımız zaman biz
Avrupa Birliği müktesebatı çerçevesinde
düzenlemelerimizi yaparız. Dolayısıyla kıta
Avrupası’nın düzenleme yapısına, rejimine
dikkat ederiz, bakarız. Niye? İleride enerji
fasılları açılmaya başladığı zaman orada
bir uyum sorunu yaşamayalım, hızlı bir
şekilde gereği yapılsın diye. Biz yaptığımız
düzenlemelerde Avrupa’da yayınlanan
enerji direktiflerine dikkat ederiz. Daha çok
şu ya da bu model yerine, AB normlarını da
karşılayacak tarzda bir yapılanmaya önem
veriyoruz. ENTSO-E diye bilinen Avrupa
İletim ağının birbirine uyumlaştırılması
bu önemli aşamalardan bir tanesidir.
Biliyorsunuz, geçen yılın Eylül ayından
itibaren deneme çalışmaları yapılıyor. Şimdi
biz geçen aydan itibaren ithalat teknik
yönetmeliklerimizi enerji ile ENTSO-E’nin
yönetmeliklerine uygun hale getirecek
şekilde değiştirdik.
Bu şu anlama geliyor. Bugün İtalya,
Fransa gibi diğer Avrupa ülkelerinde geçerli
olan yönetmelikler Türkiye için de geçerli.
Enerji ticareti başlayacak ya dolayısıyla
bizde bu şebekenin bir parçası haline
geldiğimiz için bu esaslarla çalışmaya hazır
hale gelmiş olacağız.
14 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
VOB BİR AÇILIMDIR.
BORSAYA KOTE OLAN
ENERJİ ŞİRKETLERİNİN
SAYISI SON DERECE
DÜŞÜK. BUNLARIN
ARTMASI GEREKİYOR.
Böylece yurtdışı ile tam uyum sağlanmış
olacak değil mi?
Şimdi bir yatırımcı ya da enerji ticareti
ile ilgili bir kişi Türkiye’de işlem yaparken
hangi usul ve esaslara tabii olacağını
biliyor. Türkiye’deki bir lisans sahibi de
Almanya’da ticaret yapacağı zaman hangi
esaslara tabii olduğunu biliyor. Çünkü
uyumlaştırılmayı tamamlamış durumdayız
artık. Şunu söylemeye çalışıyorum. Bu
konuştuklarımızı topladığımızda bir bütün
ortaya çıkacak. O bütünde AB müktesebatı
geçerli. Kuzey ülkelerinin bir modeli vardır.
Norveç’in de bir modeli vardır. Ama biz
taklitçi bir anlayıştan çok kendi öznel
koşullarımızı dikkate alıyoruz. Ancak
büyük resimde içinde bulunduğumuz ya da
üyesi olduğumuz bir topluluğa daha rahat
adapte olabilecek hukuki altyapı ile Avrupa
direktiflerini takip ederek buluşturmaya
çalışıyoruz.
VOB’a bakışınız ve beklentiniz nedir?
VOB’da duruşumuz şudur. Biz esas
itibariyle bu sektörü rasyonel bir piyasaya
dönüştürebilmeyi, bu piyasanın oluşmakta
olan mekanizmalarına katkı sağlamayı
amaçlıyoruz. “VOB daha henüz yeterince
derinleşmemiştir” gibi değerlendirmeler
yapılıyor ancak bu tartışma bizim konumuz
değil. Biz EPDK olarak konuya şöyle
bakarız. VOB, bir açılımdır enerji sektörü
için. Bu açılıma biz hukuki destek ve her
türlü altyapı desteği sağlayarak buna
katkıda bulunmayı hedefliyoruz. Konuya
aslında “Bir her zaman sıfırdan büyüktür”
mantığıyla bakmak lazım. Şöyle anlatmaya
çalışalım. Bakın İMKB’deki şirketlerin
toplamı bir Microsoft yapmıyor maalesef bir
Citibank yapmıyor. BP ya da Shell yapmıyor.
Bir Bank of America ya da America Online
yapmıyor mesela. Biz İMKB’de derinlik
var olduğunu sanıyoruz ama baktığınız
zaman yüzde 70’i yabancıların elinde, yerli
payı ise yüzde 30’dur. Bu kadar köklü enerji
şirketlerimiz var ama halka açılmış borsaya
kote olmuş şirket sayımız 11 ya da 12’dir.
Elektrik Borsası’nın kurulması sektöre ne
tür katkılar sağlayacak? Sizin EPDK olarak
katkınız nedir?
Altyapıya ait bir takım kolaylıklar
sağlamak için EPDK olarak çok gayret
ediyoruz. Sadece finansal kaynak beklentisi
ya da sermaye ve finansal piyasalardan
kaynak beklentisi için değil bu. Başka bir
görünmez ama çok önemli bir gerçeklik
daha var. O da şudur. Bizim piyasalarda
iyi yönetişim ilkeleri esas itibariyle henüz
oturmuş değil. Ancak halka açıklık, hesap
verilebilirlik ve şeffaflık bu iyi yönetişim
ilkeleri üzerinden dünyaya yayılıyor.
Şirketlerin yönetimleri daha profesyonel
hala geliyor. Nitelikli insan gücü ile
çalışmaya çalışıyorlar daha çevreye duyarlı,
hesap verebilir ve şeffaf hale geliyor. İyi
yönetişim ilkelerine hakim kıldığınızda
şirketlerin kendileri kalıcı hale geliyor.
Uzun soluklu ve kaliteli bir sektör yapısı
oluşuyor, bu da çok önemli. Bizde maalesef
şirketlerimiz hala geleneksel aile teamülleri
ile ya da aile gelenekleri ile yönetiliyor.
Bu geleneksellikten bu şirketlerimizi
kurtarmanın bir yoludur halka açıklıktır.
Böyle spesifik bir tarafı da var bu konunun.
Şu ya da bu gerekçelerden dolayı ‘bu piyasa
çalışmaz’ deyip borsanın oluşmasına,
vadeli işlemler piyasasına ya da enerjinin
kullanılmamasına yönelik karşı bir duruş
oluşturmanın bir anlamı yok. Bu piyasalara
herkes kendi ölçeğinde katkıda bulunarak
derinlik kazandıracak. Çünkü piyasaları
ne kadar derinleştirirseniz istikrarsızlığı o
kadar ortadan kaldırırsınız. İstikrarsızlığın
en sevdiği piyasalar sığ piyasalardır, hareket
olduğu zaman toplamda piyasalarda etki
yaratıyor. Dolayısıyla istikrarlı bir piyasa
haline geliyor.
Son yıllarda enerji işine şirketlerinde
bakışı değişti. Piyasada bugün Enerji
Ticaret Derneği’ne üye 26 yerli ve yabancı
şirket var. Bir anlamda enerji sektöründe
özel sektörün ağırlığı hissedilmeye başladı
diyebilir miyiz?
Yabancı şirketlerin şöyle bir beklentisi
var ki, çok doğal bir beklenti bu.
Türkiye’de kendi rasyonel koşulları ile
işleyen bir enerji piyasasının borsasının
oluşması. Eksiğini o piyasadan alabilen,
fazlasını o piyasaya satabilen, future
işlemleri bu piyasada yapabilen, orta ve
uzun vadeli kontrat piyasasını oluşması
yerli yabancı herkesin beklentisi. Bizim
teşvik ettiğimiz sistem de budur. Orta ve
uzun vadeli kontratların işlem gördüğü,
alınıp satılabildiği dolayısıyla finansman
kaynağı olarak kullanabildiği bir piyasanın
oluşması. Böylesi bir piyasa Türkiye’de tek
ya da birkaç tane kaynağa bağlı olmamayı
sağlayacak. En fazla kaynaktan para
temin etmeye, nakit temin etmeye ya da
alım satım yapmaya yönelik beklentileri
karşılayacak. Böyle baktığımız taktirde
İSTEYENİN EKSİĞİNİ
KAPATABİLDİĞİ, VADELİ
İŞLEM YAPILABİLEN
UZUN SÜRELİ BİR
KONTRAT YAPISINA
İHTİYAÇ VAR.
aslında bu beklenti Türkiye’ye gelip
faaliyet göstermek isteyen yabancıların
değil aynı zamanda faaliyette olan yerli
şirketlerimizin de beklentisidir. Şu anda
piyasa olarak gerek bakanlık olarak gerekse
EPDK olarak gündemimizde olan en
önemli iş kalemlerimizden biri. Önemli
başlıklarımızdan bir tanesi enerji borsasının
oluşmasına yönelik faaliyetlerdir.
Bir elektrik borsası kurulduğu taktirde
ne kadarlık bir işlem hacmi oluşacağını
öngörüyorsunuz?
Ülkemizde bugün piyasadaki elektriğin
yüzde otuzluk bir kısmı Gün Öncesi
Piyasası’nda veya Dengeleme Güç
Piyasası’nda işlem görüyor. 2010 yılı için
ülkemiz toptan satış piyasasındaki alım
satım miktarının 330 milyar kilovat/
saat düzeyinde ulaştığını ve bunun 2010
yılı fiyatları ile yaklaşık 47 milyar liralık
bir ekonomik büyüklüğü ifade ettiğini
görüyoruz. Bir başka ifade ile ülkemizde
tam anlamıyla işleyen bir elektrik borsası
oluşturduğumuzda bugün PMUM’da
işlem gören 10 milyar liralık hacmin birkaç
kat artması mümkündür. Öte yandan
ülkemizin Avrupa Birliği elektrik sistemi
ile bağlantısının tamamlanmış olması
da elektrik ticaret imkânının çok daha
artmasına vesile olacağından toptan ticaret
piyasanın çok daha gelişecek olması da
aşikârdır.
Özel sektör enerji işine çok sıcak bakıyor
demiştik. Özel sektör yatırımları açısından
beklentiniz nedir ? Bildiğimiz kadarıyla
çok sayıda HES projesi lisans almak
için bekliyor? Özel sektör yatırımlarının
büyüklüğü konusunda bilgi verir misiniz?
Kesinlikle, enerji sektörüne inanılmaz bir
talep var. Bu ilgiyi yerli ve yabancı herkes
gösteriyor . Bir sektöre neden ilgi duyulur?
Birincisi ekonomik ve siyasi istikrarın
olması en önemli etken. Türkiye’de bu var.
Bu her sektör için ortak bir paydadır. Diğer
taraftan iyi düzenlenmiş bir piyasa olması
lazım. Öngörülebilirliği yüksek, rekabete
dayalı, adil, şeffaf çalışan bir piyasa olması
lazım. Bu da var. Bu insanlar bunun için
geliyorlar, bu kadar başvuruyu yapıyorlar.
Yatırımcıyı seçmek için ihaleler yapılıyor.
Yatırımcının arzu ve iştahı var enerji
sektörü için. Yeterli olmamakla beraber,
diğer sektörlere oranla finans sektörünün
enerji proje finansmanına ayırdığı para
daha fazla. Yine de bu rakamlar toplamda
hala yeterli değil. Şimdi sadece biz
finans sektöründen değil, diğer finansal
enstrümanlardan da enerjiye kaynak
sağlayalım istiyoruz. Az önce çizdiğimiz 20
yıllık perspektifte bu kaynak Türkiye için
yeterli değil. Çok daha farklı kaynaklara
yönelmek gerekiyor. Bunların hepsi beraber
olduğunda hızlı büyüyen bir piyasa var,
talep var. Ürettiğinizi satabiliyorsunuz.
Bütün bunları topladığınızda bir sektör için
bir yatırımcı için tüm şartların Türkiye’de
oluştuğunu görüyoruz.
Türkiye’nin 2023’de 500 milyar dolarlık
bir ihracat hedefi var. Bu hedef aynı
zamanda sanayinin enerjiye olan talebinin
daha da artacağı anlamına geliyor. Bu
hedef için Türkiye enerji potansiyeli
açısından ne durumda? Bu talebi
karşılayabilecek mi?
Bu nedenle ben sözümün başında 2030
hedefi koydum. Çünkü enerji kısa vadeli
perspektifler konabilen bir sektör değildir.
Yatırım süresi çok uzundur. Bu nedenle
perspektifi uzun koymak zorundasınız,
2035 hatta daha ileri 2040 yılları gibi. 2004
yılında Yüksek Planlama Kurulu Enerji
Strateji Belgesi adında bir belge yayınladı.
Bu belgede Türkiye’nin enerji stratejisini
ortaya koydu. Elektrikte özelleştirmelerin
nasıl yapılacağına kadar pek çok konu
o tarihte bu belgeye konuldu. 2008’in
sonunda yeni bir revizesi yapıldı. 2009
başında Bakanlar Kurulu kararıyla Resmi
Gazete’de yayınlandı. Bu aynı zamanda
Türkiye’nin enerjideki 2023 hedefiydi. Yani
bir yönüyle enerji strateji belgesi Türkiye’nin
2023 hedefidir. Temel başlıklarında ise şu
vardı. Birincisi, bu ülke özelleştirmeleri
bitirmiş olacak yani kamunun elinde
üretim ve dağıtım şirketleri kalmayacak.
Biliyorsunuz dağıtım ihaleleri hemen hemen
bitti. Üretimde yeni başladı. Aşama aşama
özelleştirmeler sürüyor. Özelleştirmelerden
sonra devlet enerji sektöründen çekilecek
ve piyasa özel sektör marifetiyle işlerlik
kazanacak.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 15 RÖPORTAJ
DOSYA
HASAN KÖKTAŞ
Diğer önemli başlık da enerjide
çeşitlendirme ve tüm kaynaklara
erişimdi…
Doğru. Türkiye enerji ihtiyacını
karşılayabilmek için tüm ulusal kaynaklarını
kullanacak. Yani ithalata bağımlılığı
azaltabilmek için yerel kaynakların hepsini
kullanmayı hedefledik. Bakıyoruz jeotermal
kanunu çıktı. İhaleleri yapıldı, bir taraftan
yeni tesisler yapılıyor. Rüzgar kanunu çıktı.
3500 megavatlık bir santral lisansı verdik.
Yıl sonuna kadar 7-8 bin megavatlık daha
lisans vermiş olacağız. Bunlardan 1.6001.700 megavatı işletmeye açıldı. HES’lerin
tamamı için 2023’ü beklemeyeceğiz.
2023 yılına kadar Türkiye’nin tüm enerji
kaynaklarını devreye almasına yönelik
çalışmalar tamamlanmıştır. Yerli kömür
kaynakları kullanılacak. Nükleer, kömür,
yenilebilir enerji, diğer enerji kaynakları
ve su kaynakları. Yerli kaynakları üretime
geçirecek tüm lisanslamaları yapıyoruz.
2023 yılına kadar sanayimizdeki ve diğer
sektörlerdeki büyümeye destek sağlayacak
bir strateji oluşturmamız lazım. Güvenli,
yedekli bir şekilde aynı zamanda arz
güvenliğini temin edecek bir şekilde hazır
olacak. Bütün gayretimiz bunun içindir. Bu
nedenle bu ülke nükleer enerjiyi bir tercih
olarak değil bir sonuç olarak bir zorunluluk
olarak yapmalıdır. Nükleer enerji olmazsa
olmaz bir enerji kaynağıdır. Bizim gibi hızlı
büyüyen bu yapıda yerli kaynaklarımızın
tamamını da kullansak enerjiyi
yetiştirmek gibi bir şansımız yok. İthalata
bağımlılığımızın azaltılması açısından bu
enerji kaynaklarını hızlı bir şekilde devreye
alma zorunluluğumuz var. Geriye doğru
baktığımızda elektrik ithalatında aşağı
doğru bir gidiş var. Yerli kaynakları hızlı
bir şekilde devreye aldığımız için bunu
söyleyebiliyoruz. Dediğimiz gibi bu işlere
orta ve uzun vadeli bakmak gerekir. Tabii
ihtiyaç artıyor, yerli kaynaklarınız sınırlı
ise ya nükleer yapacaksınız ya da doğalgaza
bağımlı hale geleceksiniz. Bu iki seçenekten
başka şansınız yok.
Enerji sektöründeki bu gelişmeler
tüketiciye ne kazandıracak?
Bu arada VOB aracılığıyla çok önemli
bir gelişmeyi paylaşmak istiyorum. Enerji
piyasalarının serbestleştirileceğine ilişkin
yani bütün tüketim gruplarının kendi
tedarikçilerini seçebileceği bir piyasa yapısı
oluşturuyoruz. Şimdi bu niçin önemli? Onu
açıklamaya çalışayım. Bu şu anlama geliyor.
Birincisi elektrikte üretim ayağı tamamen
16 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
YENİ PİYASA
YAPISINDA DEVREDE
YOKUZ. ÜRETİCİ VE
TÜKETİCİ ALIM SATIMI
KENDİ KONTRATLARI
İLE YAPACAK
serbest olacak. Yani biz elektrikte tarife
belirlemeyeceğiz. Tüketiciler tedariklerini
kendileri yapacaklar. Tüketicilerle üreticiler,
toptancılarında işin içine girdiği bir
piyasa yapısı içerisinde bir araya geliyor.
Birbirlerine alım satımı kendi kontratları ile
yapıyor olacaklar bu yeni piyasa yapısında.
İşte modellediğimiz piyasa yapısı bu. Bu
enerji strateji belgesinde de var. 2012’de hane
halkları hariç, 2013’ten itibaren ise hane
halkı dahil 32-33 milyon abonenin tamamı
serbest tüketici olacak. Tüketicilerin tamamı
serbestçe isteyen istediği yerden gidip
enerjisini alacak.
Elektrik vadeli işlem borsasında hangi
enstrümanlarla, sözleşmelerle işlem
görecek? Sözleşme türleri ve içeriği ne
olacak?
Bazı şeyleri hayata geçtikten sonra
görmenin daha doğru olduğunu
düşünüyorum. Şimdi hangi kontratlarla
işlemlerin yapılacağını söylemek için erken
diye düşünüyorum. VOB kurulduğunda
pek çok kontrat çok konuşuldu, tartışıldı.
İlk başlangıçta bazı kontratlar ivme
kazanmadı. Bazı enstrümanlar yavaş gitti,
diğerleri daha zayıf kaldı. Bazıları ise daha
çok tercih edildi. Şu anda EPDK olarak biz
sektöre ve VOB’a altyapıda destek veriyoruz.
Sonuçta, bu oyunu oynayan oyuncular
kontratlara ivme kazandırır. Biz EPDK
olarak piyasanın yapısını oluştururuz,
yapıya destek veririz ama oyunu oynayacak
oyuncular. Piyasadaki oyuncuların talepleri,
beklentileri oradaki taleplerle nerede
örtüşecek ona da bakacağız. Bu piyasa bir
oluşsun, enerji orada bir enstrüman olarak
çalışmaya başlasın. Elektrik VOB’da işlem
görmeye başlasın. Tüm piyasalar arz talep
ilişkisi ve dengesi üzerine kuruludur ve
bu denge üzerinde çalışır. İMKB’de bu
arz- talep oluşmadığında hisseler işlem
görmüyor, duruyor. Bu durumda denebilir
mi borsaya ait şu hisseleri çıkartalım?
Denmiyor.
Elektrik anlık üretilen ve depolanmayan
bir ürün. Fiziki teslimatlı ürünler
çıkarılabilir mi gelecekte?
Takas sisteminin olması, geliştirilmesi
önemlidir. Bütün enerji piyasasındaki borsa
hareketleri belge üzerinden örgütlenir;
buna petrol de dahil. Baktığımız belgenin
alışverişi esası vardır, mevcut malın
alışverişi yoktur. Biz bunu henüz petrolde
oluşturamadık. Türkiye doğalgaz üretmiyor
ama çok önemli bir transfer piyasasıyız.
Yani böyle bir potansiyele sahibiz. Bu
nedenle de bu borsa ve piyasa yapısını bir
an önce oluşturmak zorundayız ki bir trade
üretebilelim. Bugün Hollanda doğalgaz
üretmiyor ama Avrupa’nın en büyük
doğalgaz terminallerinden birisi. Yani biz
pratikte şuna bakmıyoruz; böyle bir yapı
oluştuğunda oyuncu hangi enstrümanı
kullanır, nerede yoğunlaşır? Niçin, bu arz ve
taleple ilgili bir şeydir.
İMKB örneğini de onun için verdim.
Çünkü arz talep nerede oluşur hangi üründe
oluşur, orada hangi enstrümanlar üzerinden
oluşuyorsa o önemlidir. Yeterli koşullar
oluşmadığında o enstrüman başarılı
olmayabilir. Bunu denemeden bunun
altyapısını oluşturmadan bunu göremeyiz,
varsayımlar üzerine öngörmemek lazım
diye düşünüyorum.
Elektrik borsasının kurulması son
kullanıcıyı fiyat noktasında nasıl
etkileyecek? Amaç fiyat rekabetiyle
tüketiciye daha ucuz elektrik
kullandırmaksa bunun yansımalarını ne
zaman göreceğiz? Evler ve sanayi için ayrı
ayrı birim fiyat oluşması mümkün olacak
mı?
Bütün dünyada bunla ilgili teori şudur.
Özelleştirmeler ilk yapıldığında kısa vadede
göreceli olarak bir maliyet getirir. Ancak
orta ve uzun tüketici lehine indirimler
olarak yansır. Şimdi 2013’ten sonra enerji
strateji belgesi gereği biz artık tarife ilan
etmeyeceğiz.
Piyasa alım satım fiyatlarını kendisi
belirleyecek. Şu anda bu piyasa çalışıyor
zaten. Bizim ilan ettiğimiz fiyattan daha
ucuz elektrik bulabilirsiniz piyasada.
Ticarethanelere bizim verdiğimiz fiyattan
yüzde 30 daha indirimli elektrik alanlar
var. Sanayiye zaten bir indirim yapıyoruz.
Baktığımız zaman zaten tarifenin bir
anlamı kalmayacak serbest rekabet
ortamında herkes birbirinin fiyatını
belirlemiş olacak. Ayrıca piyasaya çıkacak
bir telefonla bir tuşla ya da internetten
tedarikçi değiştireceksiniz. Bu rekabet
ortamı aynı zamanda fiyatta da rekabeti
getirecektir.
ELEKTRİKTE FİYATLARI
DEVLET DEĞİL
DEVLETİN KOYDUĞU
ESASLARA GÖRE
HER ŞİRKET KENDİSİ
BELİRLİYOR.
Doğalgaz piyasasında fiyatları devlet
belirliyor. Dolayısıyla elektrik fiyatının
belirlediği bir piyasada bu fiyatı da serbest
piyasa değil de devlet belirliyor olmayacak
mı? Fiyatlar bu anlamda yine devlet
kontrolünde sayılmaz mı?
Aslında devlet belirliyor dememek lazım.
Bu konu Enerji Strateji Belgesi’nde de vardır
ve Yüksek Planlama Kurulu kararıdır. Tüm
enerji birimleri kendi maliyetlerini otomatik
fiyatlandırma usul ve esaslarına göre ve
orada belirtilen formüllere göre belirlemek
zorundadır. O formüllerin, usul ve esasların
bir koşulu tamamen maliyet esaslı bir
modeldir. Dünyada da bu sistem çalışıyor ve
2008 yılında Türkiye bu modele geçti. Bütün
birimler maliyet yansıtması esasına göre
yılda 4 kez çeyrekler halinde maliyetlerini
artı ya da eksi yönünde fiyatlarına
yansıtıyor. Devlet bunu belirlemiyor.
Devlet kuralını koymuş; diyor ki buna
göre belirleyeceksin. Bakın geçen hafta
biz 1 Temmuz’u belirledik. TEDAŞ, EÜAŞ
ve TETAŞ ve elektrik dağıtım bölgeleri
kendi hesaplamalarını yaptı bize gönderdi.
Bunların hepsinin hesabını yaptık ve bir
tarife ilan ettik. Sistem böyle çalışıyor. Bu
nedenle fiyatı devlet belirlemiyor. Fiyatları
devletin koyduğu usul ve esaslara göre her
şirket kendisi belirliyor.
Doğalgaz ve enerji maliyetlerinde
yaşanacak artış ve inişlerin vadeli fiyatlar
üzerindeki etkisi ne olacak?
Doğalgaz piyasasındaki vadelerin
piyasayı nasıl etkileyeceğini iyi açıklamak
lazım. BOTAŞ’ın elindeki kontratların
Türkiye’ye yansıması olarak diyorsak zaten
o kontratların içinde formüller vardır. Daha
çok petrol fiyatları esaslı. Ve belirli bir süre
sonra alıcı fiyatlarına yansıyacak şekilde bir
mekanizma vardır.
Uluslararası piyasada fiyatlanan bir
üründür zaten. Formüller gereği bu
kontratın alıcı tarafındaki BOTAŞ ya
da ithalat yapan şirkete yansıması nasılsa
maliyetlerine yansımasıdır aynı şekildedir.
Dünya vadeli işlem borsalarında
petrol, doğalgaz ve LPG’de işlem görüyor.
Türkiye’de bu ürünlerin VOB’da işlem
görmesi ne zaman gerçekleşebilir?
Az önce söylediğim gibi bütün enerji
aktörlerinin borsalarının kurulması.
Önemli olan burada tarih değildir diye
düşünüyoruz. Sağlıklı bir altyapı oluşturmak
öncelikli olmalıdır. Örneğin 2006 yılında
TEİAŞ ile DUY sistemini kurduk. 2011’deyiz
sağlıklı işlemeye yeni başladı. Esas olan
doğru zamanda doğru işler yapmaktır. Biz
onun planlaması için çok iyi hazırlanıyoruz.
Muadillerimizle toplantılar yapıyoruz.
Deneyim aktarımı yapıyoruz. Ancak, zaman
söylemek doğru olmaz.
EPDK olarak Elektrik Borsası’ndan bir
hacim beklentiniz var mı?
Gerek hacim olarak gerek hangi
enstrümanlar, hangi vade ve kontratların
çıkacağına ilişkin bir şey söylemek doğru
olmaz. Neden, az öncede belirttiğim gibi
bu bir arz talep ilişkisidir. Varsaymak, çok
gerçekçi olmaz. Sonuçta hangi enstrümanın
hangi ölçekte, yoğunlukta çalışacağını
bilmeden zaman, volüm ve fiyatlandırma
tahmini yapmak doğru değil.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 17 DOSYA
VOB’UN EN
ENERJİK
SÖZLEŞMESİ
GELİYOR
EMİR ÇETİNKAYA
Derya Ezgi ÖZTÜRK
Sözleşme, Araştırma ve İstatistik Müdürlüğü
[email protected]
Enerji koridoru olmayı amaçlayan Türkiye’de çok büyük bir eksiklik
gideriliyor. Enerji fiyatlarındaki oynaklıklardan kaynaklanan riskleri
ortadan kaldıracak olan “Elektrik Piyasası Vadeli İşlem Sözleşmesi”
için hazırlıklar son aşamaya geldi.
T
ürkiye elektrik piyasası son yıllarda
büyük bir değişim içine girdi. Halen
süren bu değişim piyasanın yapısını,
oyuncularını ve ihtiyaçlarını da
farklılaştırdı. Yaşanan hızlı serbestleşme
süreci ile elektrik ticaretinde rekabet
arttı. Gelişen rekabet, piyasada etkin
fiyatlama ve risk yönetimi ihtiyacını
ortaya çıkardı.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası,
elektrik piyasasında yaşanan bu
değişimlere paralel olarak ortaya çıkan
fiyatı riski yönetimi ihtiyacına cevap
verebilmek amacıyla elektrik vadeli
işlem sözleşmelerini işleme açmayı
planlıyor.
ANLIK HAREKETLİLİK
Elektrik piyasası, elektriğin sadece
küçük miktarlarda depolanması
nedeniyle diğer emtia piyasalarından
farklı bir piyasa yapısına sahip.
Elektrik, milyonlarca tüketicinin anlık
olarak artan ya da azalan tüketimini
karşılayacak şekilde üretiliyor. Tüketimi
karşılayacak üretimin sağlanması ise 365
18 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
gün - 24 saat boyunca gerçekleşiyor.
Türkiye elektrik piyasası yakın
dönemde bir reform sürecine girdi. 19701993 yılları arasında elektriğin üretimi,
iletimi ve dağıtımı Türkiye Elektrik
Kurumu (TEK) altında gerçekleşirken,
1993-2003 yılları arasında üretim, iletim
ve toptan satış fonksiyonları Türkiye
Elektrik Üretim İletim Anonim Şirketi
(TEAŞ) altında, dağıtım ve perakende
satış fonksiyonları ise Türkiye Elektrik
Dağıtım Anonim Şirketi (TEDAŞ)
altında gerçekleşti. 2001 yılı Türkiye
elektrik piyasası için köklü değişimin
yılı oldu.
EPDK’NIN ROLÜ
Aynı yıl yürürlüğe giren Elektrik
Piyasası Kanunu ile rekabetçi ve şeffaf
bir elektrik piyasası oluşturulması
amaçlanırken, bu kapsamda gerekli
düzenlemelerin yapılması için Enerji
Piyasası Düzenleme Kurumu (EPDK)
kuruldu. Elektrik Piyasası Kanunu ile
Türkiye’de “elektriğin yeterli, kaliteli,
sürekli, düşük maliyetli ve çevreyle
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 19 DOSYA
TABLO - 1
TABLO - 2
uyumlu bir şekilde tüketicilerin
kullanımına sunulması için, rekabet
ortamında özel hukuk hükümlerine göre
faaliyet gösterebilecek, mali açıdan güçlü,
istikrarlı ve şeffaf bir elektrik enerjisi
piyasasının oluşturulması ve bu piyasada
bağımsız bir düzenleme ve denetimin
sağlanması” hedeflendi.
2003 yılından günümüze elektrik
üretimi Elektrik Üretim Anonim Şirketi
(EÜAŞ), toptan satışı Türkiye Elektrik
Ticaret ve Taahhüt Anonim Şirketi
(TETAŞ), iletimi Türkiye Elektrik İletim
Anonim Şirketi (TEİAŞ), dağıtımı ise
TEDAŞ tarafından gerçekleştirildi.
Elektrik sektöründe özelleştirme
çalışmaları 17/03/2004 tarihli “Elektrik
Enerjisi Sektörü Reformu ve Özelleştirme
Strateji Belgesi” kapsamında
başlatılırken, özelleştirmelerle dağıtımda
maliyetlerin düşmesi, üretimde rekabetin
sağlanması, verimlilik, kalite artışı
ve yatırımlarda artış hedeflendi. Bu
doğrultuda Türkiye 21 elektrik dağıtım
bölgesine ayrıldı. Bu bölgelerden
dokuzunun özelleştirme işlemleri
tamamlandı.
Elektrik üretimi özelleştirmeleri ise
19/10/2009 tarihli Özelleştirme Yüksek
Kurulu kararı ile başlarken, 52 Hidro
Elektrik Santrali (HES) özelleştirme
kapsamına alındı. Söz konusu HES’lerin
özelleştirmeleri 19 grup halinde
ve 49 yıllık işletme hakkı devri ile
gerçekleştirilecek.
yılına göre %7,9’luk bir artışı ifade
ediyor. Enerji puan talebi ise 2010 yılında
33.000 GWh’i aştı.
• Elektrik talebinde, 2008 kriz yılı
haricinde, 2001 yılından beri artış
görülüyor. 2000-2007 yılları arasındaki
elektrik talebindeki artışla Türkiye
Çin’den sonra dünyada ikinci sırada yer
alıyor.
• 2010 yılında Türkiye kurulu gücü
2.769 MW (Megawatt) arttı ve toplam
kurulu güç 49.562 MW’a ulaştı. 2010 yılı
sonunda faaliyet gösteren termik santral
sayısı 264, hidrolik santral sayısı 260,
rüzgar enerjisine dayalı santral sayısı ise
39’a ulaştı.
• 2010 yılı sonu itibarıyla kurulu gücün
%41’i Elektrik Üretim Anonim Şirketi’ne
(EÜAŞ), % 26’sı ise serbest üretim
şirketlerine ait durumda.
• 2010 yılı sonu itibarıyla kurulu gücün
%65’i termik, %32’si hidrolik kaynaklı.
• Elektrik piyasasında lisans usulü ile
faaliyet gösterilebiliyor, ilgili lisanslar
ise EPDK’dan alınabiliyor. 19 Mayıs
2010 itibarıyla piyasadaki lisans sayısı
1337. Lisanslardan 921’i üretim, 199’u
otoprodüktör, 124’ü Organize Sanayi
Bölgesi dağıtım lisansı.
• Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu
öngörülerine göre önümüzdeki 20 yıl
içinde elektrik üretimi için fosil yakıtlar
ve yenilenebilir kaynaklar çerçevesinde
farklı senaryolara göre 225 ile 280 milyar
dolar arasında değişen bir yatırım
ihtiyacı olduğu ifade ediliyor.
• 2010 yılı için Türkiye toptan satış
piyasasındaki alım satım miktarı 330
milyar KWh düzeyinde ulaştı ve bu
değer 2010 yılı fiyatları ile yaklaşık 47
milyar liralık bir ekonomik büyüklüğü
ifade ediyor.
• Türkiye Elektrik İletim Anonim
Şirketi (TEİAŞ) projeksiyonlarına göre
Türkiye’nin elektrik talebinin yüksek
Büyük bir değişim içine giren ve
önümüzdeki yıllarda ekonomi içindeki
öneminin daha da artması beklenen
Türkiye elektrik piyasasına ilişkin
makro veriler ve öngörüler aşağıda
özetleniyor:
• Türkiye yıllık enerji tüketimi 2010
yılında 210.000 GWh’e (Gigawatt saat)
yaklaşmış durumda. Bu değer 2009
20 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
talep senaryosuna göre 2011 yılında
%5, sonraki yıllarda (2012-2019) %7,5
civarında artması bekleniyor. Bu
senaryoya göre 2016 yılında Türkiye’nin
yıllık enerji talebinin 300.000 GWh’i
aşması ve 314.796 GWh olması
bekleniyor. Düşük talep senaryosuna
göre ise Türkiye yıllık enerji talebinin
2011 yılında %5, sonraki yıllarda (20122019) %6,7 civarında artması bekleniyor.
Bu senaryoya göre 2016 yılında
Türkiye yıllık enerji talebinin 300.000
GWh’i aşması ve 303.254 GWh olması
bekleniyor.
3 tür Elektrİk Tİcaretİ
Türkiye’de elektrik ticareti 3 farklı
şekilde yapılıyor.
• İkili anlaşmalar yoluyla,
• Gün Öncesi Planlama yoluyla,
• Dengeleme Güç Piyasası yoluyla.
Şekil 1’deki elektrik piyasası şematik
olarak özetleniyor. Şekilde de görüleceği
üzere elektrik ticaretinin yaklaşık %8085’i ikili anlaşmalar yoluyla yapılıyor,
kalan hacim ise Gün Öncesi Planlama ve
Dengeleme Güç Piyasası’na dağılıyor.
Gün Öncesi Planlama işlemlerinin
elektrik ticaretine yönelik, Dengeleme
Güç Piyasası işlemlerinin ise
daha çok elektriğin arz ve talebini
anlık dengelemeye yönelik olarak
gerçekleşmesi bekleniyor.
İkİlİ anlaşmalar
İkili anlaşmalar özel hukuk şartlarına
tabi, piyasa katılımcıları arasında
serbestçe gerçekleştirilen anlaşmalardır.
Anlaşmaların miktarı TEİAŞ’a
bildirilirken, fiyat bilgilerinin bildirim
yükümlülüğü yoktur. Piyasada mevcut
ikili anlaşmaların %80’inin EÜAŞ ve
dağıtım şirketleri arasında olduğu
ŞEKİL - 1
TABLO - 5
TABLO - 3
biliniyor. TEİAŞ bünyesindeki Piyasa
Mali Uzlaştırma Merkezi (PMUM)
altında işletilen Gün Öncesi Planlama
(GÖP) ve Dengeleme Güç Piyasası
(DGP), ikili anlaşmalar dışında elektrik
ticareti yapılan piyasalar. Gün Öncesi
Planlama’da bir gün öncesinden ikili
anlaşmalar dışında kalan ve tüketim
tahminine göre enerji açığı/fazlası
üzerinden işlemler gerçekleşirken,
Dengeleme Güç Piyasası’nda anlık
dengelemeyi sağlamaya yönelik işlemler
gerçekleşir. Bu piyasalarda işlem
gerçekleştirenler ise lisanslı katılımcılar.
Yukarıdaki tabloda 16.05.2011 tarihi
itibarıyla lisans tiplerine göre PMUM
katılımcı sayısı yer alıyor.
Tablo 3’te toplam elektrik tüketimi
içinde Gün Öncesi Planlama ve
Dengeleme Güç Piyasası hacmi
gösteriliyor. Tablo 4’te görüldüğü gibi
GÖP hacminin toplam hacme oranı %
13-18 aralığında değişirken, DGP hacmi
% 9-12 aralığında seyretmiş durumda.
Gün Öncesİ Planlama
Gün Öncesi Planlama sistemi TEİAŞ
Piyasa Mali Uzlaştırma Merkezi
altında işleyen bir piyasa. 14.04.2009
tarihli Elektrik Piyasası Dengeleme
ve Uzlaştırma Yönetmeliği (DUY)
ile düzenlenmiş bu piyasa aşağıdaki
amaçları yerine getirir :
• Piyasa katılımcılarına, ikili
anlaşmalarına ek olarak bir sonraki gün
için enerji alış ve satışı yapma fırsatı
tanıyarak, üretim ve/veya tüketim
ihtiyaçları ile sözleşmeye bağlanmış
yükümlülüklerini gün öncesinde
dengeleme olanağını sağlamak,
• Sistem İşletmecisine gün öncesinden
dengelenmiş bir sistem sağlamak,
• Elektrik enerjisi referans fiyatını
belirlemek.
Gün Öncesi Planlama’da işlemler
günlük olarak ve saatlik bazda
gerçekleştiriliyor. Piyasa Malı Uzlaştırma
Merkezi katılımcılarının Gün Öncesi
TABLO - 4
Planlama’ya katılımları zorunlu olmakla
birlikte, ayrıca piyasa katılımcıları tüm
emre amade kapasitelerini de piyasaya
sunmakla yükümlü.
Gün Öncesi Planlama’da bir sonraki
günün her bir saati için yapılan planlama
süreci aşağıdaki gibi işliyor:
• Günlük Üretim Planı, santral bazlı
olarak, her gün saat 11:30’a kadar
bildirilir.
• İkili anlaşmalar her gün saat 11:30’a
kadar üretim tesisi tarafından sisteme
girilir ve tüketim tarafınca onaylanır.
• Tüketim tahminleri 11:30’a kadar
piyasa katılımcıları tarafından bildirilir.
• Piyasa katılımcıları sistemden alış
ve sisteme satış tekliflerini, sırasıyla
sistemden alış ve sisteme satış
kapasitelerine uygun olarak bildirir.
• Bildirilen üretim planları ve tüketim
tahminleri ile sistem işleticisi sistem
yönünü (enerji açığı/fazlası) belirler.
• Sistem yönüne göre değerlendirilen
tekliflerle Sistem Gün Öncesi Fiyatı
(SGÖF) belirlenir.
• Yük alma ve yük atma talimatları
sistem işleticisi tarafından piyasa
katılımcılarına iletilir.
• Talimatlara ilişkin ilgili tarafların
ödemeleri günlük olarak gerçekleştirilir.
• Gün öncesi işlemleri saat 16.00’ya kadar
tamamlanır.
01.12.2011 tarihi itibarıyla Gün Öncesi
Planlama’da teminatlı yapının faaliyete
başlaması bekleniyor. Teminatlı yapının
faaliyete başlaması ile Gün Öncesi
Planlama’da işlem gerçekleştirebilmek
için piyasa katılımcılarının merkezi
uzlaştırma bankası olan Takasbank’ta
yeterli teminat bulundurmaları gerekiyor.
Gün Öncesi Planlama’da 01.01.201010.03.2011 arasında oluşan saatlik
SGÖF’lerin baz yük ve pik yük dönemi
için hesaplanan aylık ortalamaları
Tablo 5’te gösteriliyor.
NASIL İŞLEM GÖRECEK?
Elektrik vadeli işlem sözleşmeleri nakdi
ve fiziki uzlaşmalı olmak üzere birçok
borsada işlem görüyor. Elektrik vadeli
işlem sözleşmelerinin işlem gördüğü
borsalar menkul kıymet ve türev ürün
borsaları ile enerji borsaları olarak
farklılaşıyor. Yurtdışı borsalarda işlem
gören elektrik vadeli işlem sözleşmeleri
incelendiğinde menkul kıymet ve türev
ürün borsalarında nakdi uzlaşmalı vadeli
işlem sözleşmelerinin, enerji borsalarının
birçoğunda ise hem nakdi hem de fiziki
uzlaşmalı vadeli işlem sözleşmelerinin
işlem gördüğü biliniyor. Tablo 6’da
nakdi ve fiziki teslimatlı elektrik
sözleşmelerinin işlem gördüğü borsalar
yer alıyor. Yurt dışı borsalarda işlem
gören nakdi uzlaşmalı elektrik vadeli
işlem sözleşmelerinin vadeleri haftalık,
Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmeleri (Nakdi Uzlaşma/Fiziki Teslimat)
TABLO - 6
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 21 DOSYA
aylık, üç aylık ve yıllık olabiliyor. Bu
sözleşmeler zaman aralığına göre Baz
Yük (Base Load), Pik Yük (Peak Load),
Pik-Dışı Yük (Off-Peak Load) olarak
farklılaşabiliyor. Yurtdışı borsalarda
işlem gören nakdi uzlaşmalı elektrik
vadeli işlem sözleşmeleri incelendiğinde
işlem gören ürünlerin birçok borsada
benzer özelliklere sahip oldukları
görülüyor.
SÖZLEŞMENİN
İşleme açılması
yenİ YATIRIMCILARIN
ENERJİ SEKTÖRÜNE
katılımını
kolaylaştıracak.
1. Dayanak Varlık
• Baz Yük Sözleşmeleri için; vade
döneminde ilgili spot elektrik
piyasasında oluşan saatlik fiyatların
aritmetik ortalaması veya bu şekilde
hesaplanan endeks dayanak varlık olarak
tanımlanıyor.
• Pik Yük Sözleşmeleri için; genellikle
vade döneminde resmi tatiller ve hafta
sonları hariç 08:00’den 20:00’ye kadar
ilgili spot elektrik piyasasında oluşan
saatlik fiyatların aritmetik ortalaması
veya bu şekilde hesaplanan endeks
dayanak varlık olarak tanımlanıyor.
Pik yük tanımı ülkeden ülkeye veya
borsadan borsaya değişiyor. Resmi
tatiller bazı borsalar tarafından pik yük
tanımına dahil edilirken (EEX), bazı
borsalar tarafından dahil edilmiyor
(APX).
2. Sözleşme Büyüklüğü
Sözleşme büyüklüğü ilgili vade
döneminde teslimatı yapılacak (nakdi
olarak uzlaşılacak) elektrik miktarı
üzerinden hesaplanıyor. Buna göre
her vade ayı için sözleşme büyüklüğü
değişirken, yıllık ve dönemlik
sözleşmelerde de sözleşme büyüklüğü
farklı olabiliyor.
• Baz Yük Sözleşmeleri için;
Sözleşme büyüklüğü, ilgili dönemdeki
gün sayısı ve günlük olarak teslimatı
yapılacak (nakdi olarak uzlaşılacak)
elektrik miktarının çarpımı olarak
tanımlanıyor. Sözleşmelerde saatlik
olarak teslimatı yapılacak elektrik
miktarı 1 MWh olarak tanımlanıyor. Kış
saatinden yaz saatine geçiş yapılan gün
23 MWh, yaz saatinden kış saatine geçiş
yapılan gün ise 25 MWh günlük teslim
miktarı öngörülüyor.
Sözleşme büyüklüğü aylara göre
değişiyor. Sözleşme büyüklüğü 30 gün
olan aylarda 720 MWh iken, 31 gün olan
aylarda 744 MWh düzeyine çıkıyor.
• Pik Yük Sözleşmeleri için;
22 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
Sözleşme büyüklüğü, ilgili dönemdeki
gün sayısı ve günlük olarak teslimatı
yapılacak (nakdi olarak uzlaşılacak)
elektrik miktarının çarpımı olarak
tanımlanıyor. Günlük olarak teslimatı
yapılacak elektrik ise birçok borsada
08:00-20:00 aralığını kapsadığından 12
MWh’dir.
Sözleşme büyüklüğü 21 iş günü kapsayan
aylar 252 MWh, 65 iş gününü kapsayan
çeyreklik sözleşmeler için 780 MWh
iken, 261 iş gününü kapsayan yıllık
sözleşmeler için 3.132 MWh’dir.
3. vade ayları ve
Basamaklandırma
(Cascading)
İşlem gören sözleşmeler genellikle
aylık, çeyreklik ve yıllık olarak
tanımlanıyor. Aynı anda işlem gören
sözleşme sayısı ise borsadan borsaya
farklılaşıyor. Bununla birlikte, elektrik
piyasasında, bu piyasanın yapısı gereği,
finansal piyasalara göre daha uzak
vadelerde korunma ihtiyacı olmasından
dolayı birçok borsada sözleşme
basamaklandırması sistemi uygulanıyor.
Bu sistemle yıllık sözleşmeler son işlem
gününde aylık ve çeyreklik sözleşmelere,
çeyreklik sözleşmeler ise aylık
sözleşmelere dönüştürülüyor. Böylelikle
yatırımcıya hem uzak vadelerde işlem
yapma imkanı sağlanıyor hem de aylık
sözleşmeler toplulaştırılarak likidite
bölünmesi ve işlem maliyetleri artışı
engellenmiş oluyor.
4. Uzlaşma Fiyatı
Vade sonu uzlaşma fiyatı dayanak varlık
ile aynı tanımlanıyor.
• Baz Yük Sözleşmeleri için; vade
döneminde ilgili spot elektrik
piyasasında oluşan saatlik fiyatların
aritmetik ortalaması veya bu şekilde
hesaplanan endeks vade sonu uzlaşma
fiyatı olarak belirlenir.
• Pik Yük Sözleşmeleri için; vade
döneminde resmi tatiller ve hafta sonları
hariç 08:00’den 20:00’ye kadar ilgili
spot elektrik piyasasında oluşan saatlik
fiyatların aritmetik ortalaması veya bu
şekilde hesaplanan endeks vade sonu
uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
VOB ELEKTRİK VADELİ
İŞLEM SÖZLEŞMELERİ
Borsamız, Türkiye elektrik piyasasında
yaşanan piyasalaşma gelişmelerine
paralel olarak ortaya çıkan fiyat
riski yönetimi ihtiyacına cevap
verebilmek amacıyla elektrik vadeli
işlem sözleşmelerini işleme açmayı
planlıyor. Bu kapsamda öncelikle nakdi
uzlaşmalı baz yük ve pik yük vadeli işlem
sözleşmelerinin işleme açılması, daha
sonra ise aylık fiziki teslimatlı baz yük
elektrik sözleşmelerinin işleme açılması
düşünülüyor.
Söz konusu sözleşmelerin işleme
açılmasıyla;
• Elektrik fiyatlarına ilişkin risk
yönetimi,
• Gelecekte oluşacak elektrik fiyatlarının
bugünden alınıp/satılabilmesi,
• Geleceğe ilişkin beklentilerin elektrik
fiyatlarına yansıması,
• Elektrik fiyatlarının tüm yatırımcıların
ulaşımına açık finansal bilgi niteliğine
ulaşması mümkün olacak. Tasarlanan
vadeli işlem sözleşmeleri ile hem elektrik
piyasası oyuncuları hem de finansal
piyasa katılımcıları gelecekte oluşacak
elektrik fiyatları üzerine işlem yapma
imkanı elde edecek.
Elektrik vadeli işlem sözleşmeleri
Türkiye finansal piyasaları için
elektrik fiyatlarını bir yatırım aracına
dönüştürmesi ile bir ilk olacak.
Söz konusu sözleşmelerle elektrik
fiyatları şeffaf ve tüm finansal piyasa
katılımcılarına ulaşılabilir olacak,
VOB’un veri dağıtım kanalları ile
finansal göstergeler arasında yer alacak.
HESAPLAMA YÖNTEMİ
İlk aşamada işleme açılması planlanan
baz yük ve pik yük vadeli işlem
sözleşmelerinin taslak özellikleri Tablo 7
ve 8’de yer alıyor.
Yarım gün resmi tatil olan günler için
oluşan fiyatlar vade sonu uzlaşma fiyatı
hesaplamasına dahil edilmez.
TABLO - 7
Korunma Örneğİ
Durum
Mart ayında A Elektrik A.Ş. Mayıs ayı
boyunca her saat için üreteceği 50MWh
enerjiyi satmak istemektedir. A Elektrik
A.Ş. Mart ayında Mayıs satış fiyatını
sabitlemek istemektedir.
14 Mart’ta Mayıs vadeli baz yük
vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı 90
TL’dir.
A Elektrik A.Ş. 14 Mart’ta Mayıs
vadeli sözleşmede 90 TL’den 50 kısa
pozisyon alır. (Vade ayının her saati için
50 MWh enerji satışına uygun olarak)
Vadeli piyasada pozisyonunu kapatır.
Sonuç: Vadeli sözleşmede elde edilen kar
piyasa fiyatlarının düşmesinden dolayı
oluşan satış kaybını engellemiştir. A
Elektrik A.Ş.’nin MWh başına satış fiyatı
90 TL’ye denk gelir.
Durum 2: Piyasa fiyatları değişmez.
DURUM - 1
TABLO - 8
A Elektrik A.Ş. 90 TL’ye alıcı bulur (ikili
anlaşma). Vadeli piyasada pozisyonunu
kapatır.
Sonuç: Fiyatlar değişmediğinden spot
piyasadaki satış değeri vadeli piyasada
satış değerine eşittir. A Elektrik A.Ş.’nin
MWh başına satış fiyatı 90 TL’ye denk
gelir.
DURUM - 2
Durum 1: Piyasa fiyatları 85TL’ye düşer
A Elektrik A.Ş. 20 Mart’ta Mayıs ayı
saatlik 50 MWh elektrik üretimini 85
TL’ye satar (ikili anlaşma yoluyla).
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 23 DOSYA
DURUM - 3
Durum 3: Piyasa fiyatları vade sonunda
95 TL’ye yükselir.
A Elektrik A.Ş. piyasada Mayıs ayı
elektrik üretimini ikili anlaşma yoluyla
satamaz, saatlik 50 MWh üretimini Gün
Öncesi Planlama’da satar.
Vadeli piyasada pozisyonunu kapatmaz,
pozisyonlar vade sonu uzlaşma
fiyatından nakdi uzlaşma ile kapatılır.
Vade sonu uzlaşma fiyatı Gün Öncesi
Planlama’da oluşan fiyatların aylık
ortalaması olduğundan, A Elektrik
A.Ş.’nin Gün Öncesi Planlama’da
ortalama satış fiyatı vade sonu uzlaşma
24 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
fiyatı olan 90 TL’ye eşittir.
Sonuç: Piyasa fiyatları yükseldiğinden
spot piyasada satış değeri vadeli piyasada
satış değerinden yüksektir. Ancak
vadeli piyasada vade sonundaki zarar
ile birlikte düşünüldüğünde A Elektrik
A.Ş.’nin MWh başına satış fiyatı 90 TL’ye
denk gelir.
Yukarıda görüldüğü gibi elektrik
vadeli işlem sözleşmeleri elektrik
üreticisine ileride üreteceği elektriğin
satış fiyatını bugünden sabitleme imkanı
tanıyor. Aynı şekilde, elektriğin alış
fiyatının toptan satış şirketleri için
sabitlenmesi de elektrik vadeli işlem
sözleşmeleri ile mümkün olacak.
ENERJİ BORSASINA GİDEN
YOL AÇILIYOR
VOB’da işleme açılması planlanan
elektrik vadeli işlem sözleşmeleri başta
fiyat riski yönetimi olmak üzere elektrik
piyasasına birçok avantaj sağlayacak. Bu
sözleşmelerle gelecekte oluşacak elektrik
fiyatları bugünden alınıp/satılabilecek ve
geleceğe ilişkin referans fiyatlar oluşacak.
Elektrik piyasasına yönelik yatırımların
önünü açacak bu gelişme Türkiye
elektrik piyasasının geçirdiği değişim
sürecinde önemli bir yer taşıyor.
Elektrik vadeli işlem sözleşmesinin
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nda
işleme açılmasıyla birlikte Türkiye’de
ilk defa yatırımcıların elektrik üzerine
yatırım amaçlı işlem yapabilecekleri
gibi, ilgili sektör kuruluşları korunma
imkanına kavuşmuş olacak.
Ayrıca elektrik vadeli işlem
sözleşmelerinin işleme açılmasıyla
enerji sektörü elektrik fiyatlarından
kaynaklanan risklerini yönetebileceği
için bu alanda yatırımları artmasına
katkı sağlaması bekleniyor. Bu
gelişmenin Türkiye Enerji Borsası
kurulması sürecini hızlandıracağı
öngörülüyor.
KONUK
YAZAR
YAVUZ SEMERCİ
Kolunuza kuvvet
Çetİn Bey!
M
alum, geçen sayı yazdım.
VOBSTAR muamelesi
görüyorum.
Kur ne olur diyenler,
arbitraj imkanlarını
araştıranlar, yeni kontratları soranlar...
Benim gündemimde ise bambaşka bir konu
var.
VOB Genel Müdürü Çetin Ali Dönmez’in
kolu.
Nereden çıktı demeyin. Bildiğiniz gibi vadeli
piyasalar konusunda “vizyoner” bir kişiliğe
sahibim.
Bu sayıda kapakta da gördünüz. VOB, yeni
bir kontrat için hazırlık yapıyor.
Doları, borsayı, pamuğu, fındığı vadeli
piyasada görmüştük ama...
Montofonları, angusları, öküzleri büyükbaş
hayvanı vadeli piyasada görmek ilginç
geldi bana. Hem büyükbaş hem küçükbaş
hayvancılığı öldürmek için elinden geleni
yapmış bir ülke için oldukça ileri bir adım.
O kadar ki, kurban bayramında kesmek için
canlı hayvan ithal eder hale geldik.
Kurban kesmek isteyenler için fiyatlar ateş
pahası. Her sene kurban bayramında 100 liralık
hayvanın fiyatı çıkıyor 300 liraya. Gidiyorsunuz
saf saf adamın karşısına 100 liralık hayvan için
300 liradan başlayan pazarlığa başlıyorsunuz:
- Kaç para?
- 300!
- Olur mu, ons altın mı alıyoruz? 100’den
fazla vermem!
- Olmaz 290.
- 120?
- Yok ağam 270.
Arabın yalellisi kadar uzun süren bir
pazarlığın ardından anlaşıyorsunuz 250’ye.
Fiyatı 50 lira indirttiniz ya. Mutlusunuz.
Pazarlıkçı gücünüzün ne kadar yüksek
olduğunu düşünüyorsunuz. Parayı
verip kurbanı alacaksınız ama elinizi
kurtaramıyorsunuz ki!
Adam almış kolunuzu hababam sallıyor. Kol
kırıldı kırılacak, adamın umrunda değil.
Çıkan omuzlar mı istersiniz, incinen kollar
mı...
İşte VOB, bütün bunları bitiriyor.
Canlı hayvanların vadeli piyasada satılmasını
sağlayacak bir kontrat geliyor.
Diyelim ki bayram bu yıl olduğu gibi
Kasım’da.
Kurban kesmeyi planlıyorsanız eğer, Ağustos
ayında gidip tahmini fiyat üzerinden alımınızı
yapabilirsiniz. Satıcı için de büyük avantaj.
Kurban zamanı gidip soğuğun çamurun
içinde çadır kurup “çalındı-çalınmadı” diye
uğraşmıyor. Yapıyor bugünden anlaşmayı,
götürüyor hayvanını, bırakıyor İstanbul Ticaret
Borsası’nın teslimat noktasına, oh!
Kafası rahat. Kaç hayvan satacak, kaç
hayvanı kalacak, eksiği var mı, fazlası kalıyor
mu hepsini bilecek.
Minibüsler içinde bas bas bağıran kurban
toplayıcı dernekler ve kurumlar için de avantaj.
Mesela toplu sipariş üzerine yapılacak kesimler
için Türk Hava Kurumu gidip vadeli piyasayı
kullanarak belirli bir fiyat üzerinden alım
yapabilir.
Arabın yalellisi demişken...
Bu piyasanın sadece Türkiye’den değil,
yurtdışından da büyük ilgi görme olasılığı
olduğunu düşünüyorum. Özellikle Körfez
ülkelerinden ve Arap yarımadasından.
Yani aslına bakarsanız herkesin kafasını
rahatlatacak bir durum var.
Var da...
Benim kafamı kurcalayan konu dediğim gibi
başka.
İyi güzel, her şeyi vadeli piyasada yapıyoruz
da.
Gelenekleri yaşatmak adına satıcılar “Madem
satışı VOB’da yapıyoruz, pazarlığı da VOB
Genel Müdürü ile yaparız” derlerse ne olacak?
Şimdi anlatabildim mi neden Çetin Bey’in
durumu kafamı kurcalıyor?
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 25 RÖPORTAJ
MURAT GÜLKAN
Rahat uyumak
İçİn VOB’u
kullanıyoruz
Türkiye’nin ilk hedge fonlarından Arma Portföy’ün Genel Müdürü Murat
Gülkan, kağıt bazında fırsatları değerlendirirken “rahat uyumak” için VOB’u
kullandıklarını söylüyor. Yatırımcıların ya çok aşırı riske düşkün ya da çok
muhafazakar olduklarını savunan Gülkan ile yatırım stratejilerini konuştuk.
A
AÇIL SEZEN
26 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
rma Portföy, Türkiye’nin “serbest fon” ya
da sık bilinen adıyla “hedge fon” olarak
kurulmuş belki de ilk portföy yönetim
şirketi. Sermaye Piyasası Kanunu’na
göre “nitelikli yatırımcı” sıfatı taşıyan
yatırımcılara profesyonel fon yönetim
desteği sağlıyor. Genel Müdür Murat
Gülkan ise neredeyse tüm piyasa
oyuncuları tarafından tanınan ve uzun
süredir bu piyasanın içinde etkin şekilde
yer almış bir isim. Murat Gülkan ile Vadeli
İşlem ve Opsiyon Borsası’nın profesyonel
fon yöneticileri tarafından hangi şekillerde
kullanıldığını, yatırımcıya bunları
anlatırken yaşadıklarını ve daha etkin
bir kullanım için yapılması gerekenleri
konuştuk…
shortlamanın en pratik yolu olduğu
için kontratların hep teorik fiyata göre
iskontolu işlem gördüğünü görüyorduk.
VOB’u satın alıp gidip nakit piyasayı
shortlamak ciddi bir fırsat sağlıyordu.
O yıllarda yüzde 2,5 civarında teorik
marjlarla gerçek ve teknik anlamıyla
arbitraj imkanı tanıyan bir piyasa vardı.
Ancak bugün VOB kontrat fiyatlarının
teorik fiyattan çok daha az saptığını
görüyoruz. Buna göre de index arbitrajının
sofistikasyonu da ciddi şekilde arttı.
O iskontoyu görebilmek ve icrasını
yapabilmek ayrı bir şey. Ama bugün
marjlar daraldığı için arbitraj amaçlı
kullanım daha az imkan tanıyan bir
yapıda.
Profesyonel fon yöneticileri açısından
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nın
kullanımı artık kaçınılmaz bir
zorunluluk. Ama özellikle son dönemde
arbitraj amaçlı kullanımdan çok risk
yönetimi açısından kullanım daha öne
çıkıyor gibi görünüyor. Ne dersiniz?
Arbitraj amaçlı kullanım azalıyor.
VOB ilk başladığında arbitraj imkanı son
derece yüksekti. Hisse shortlama imkanı
neredeyse hiç olmadığı ve VOB piyasayı
Siz fon olarak daha çok hangi amaçla
kullanım gerçekleştiriyorsunuz?
Biz fon olarak iki türlü kullanıyoruz.
VOB’u daha çok hisse senedindeki
pozisyonlarınızın betasını nötralize
etmek için kullanıyoruz. Örneğin
piyasayı beğenmiyoruz, ama bir hisseyi
beğeniyoruz. Bu hisse piyasanın daha
üzerinde getiri sağlar diye düşünüyoruz
ki yılın ilk yarısı özellikle buna çok fırsat
tanıdı. Piyasayı beğenmiyorduk ki endeks
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 27 RÖPORTAJ
MURAT GÜLKAN
hiçbir yere gitmedi. Ama kağıt bazında
bazı fırsatları değerlendirirken daha rahat
uyumak için bu kontratları kullanıyoruz.
Beğendiğimiz hisse senetlerinin en
azından bir oranı kadar endeksi VOB’da
shortluyoruz. Ayrıca hisse senedinde seçim
konusunda da deneyime sahibiz. Türkiye
artan bir ölçüde global makro politik
gelişmeler ışığında yürüyen bir yapıya
geldi. Bu görüşü bir yatırıma çevirmenin
de en pratik yolu endekste pozisyon almak,
kontratları bunun için de kullanıyoruz.
Genelde hep çıkan piyasada para
kazanmaya alışmış bir yatırımcı var.
Ancak VOB düşen piyasada da para
kazanma imkanını getiriyor. Bunu
yatırımcıya anlatırken zorlanıyor
musunuz?
Bizim yatırımcıya anlattığımız paketin
tamamı Türkiye için yeni sayılabilir. Bir
hedge fon olarak bunun genel yapısından
ücretlendirmesinden, müşteriye para
kazandırmaya yönelik kurulmasına
kadar pek çok müşterinin yeni duyduğu
unsurları içeren bir paketimiz var. Bu
da onların içinde anlatmaya çalıştığımız
yeniliklerden biri. Bizim genellikle birden
fazla defa görüşmemiz gerekiyor. Bizim
açımızdan mutlak getiri son derece
önemli. Borsa yüzde 30 düştü, biz yüzde 20
düştük demek bizim açımızdan mümkün
değil. Bu yüzden VOB’a çok ihtiyaç
duyuyoruz.
VOB kontratları fon getirilerinde nasıl
bir avantaj sağlıyor?
Yılbaşından itibaren endeks yüzde 5
düşerken biz yüzde 10 getiri sağlamışız.
İleri gitmeyen borsada bu enstrümanları
kullanıp getiri elde etmenin mümkün
olduğunu göstermiş oluyoruz. Biz Kasım
ayından bu yana faaliyet gösteren bir
fonuz, dolayısıyla aslında getirinin iyi de
olsa kötü de olsa değerlendirilmesi için çok
yeterli bir süre değildir. Ama ilk sonuçların
avantajlı olduğunu görüyoruz.
Fotoğraflar: Celal Yıldız
28 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
Türk yatırımcısının kaldıraç kullanımı
konusundaki hem iştahını hem de
bilincini nasıl değerlendiriyorsunuz?
Yatırımcılar kaldıraç kullanımında son
derece iştahlı. VOB’un da birçok yatırımcı
için en büyük cazibesinin kaldıraç
olduğunu düşünüyorum. Varant alıp satan
perakende yatırımcı tipine baktığımızda
da hep kaldıracın ön planda olduğunu
görüyoruz. Çok yaygınlaşan forex türü
ürünlere baktığımız zaman da akıl almaz
büyüklükte bir kaldıraç kullanıldığını
görüyoruz.
Bire 400 kaldıraç kullandıran yerler
var…
İşte bire 400 kaldıraç kullandığınız
zaman öngörünüz doğru çıksa bile
volatiliteye karşı dayanma gücünüz
olmadığı için doğru çıktığını görecek
kadar bile hayatta kalamazsınız. Tek
tikte her şeyi kaybedebiliyorsunuz.
Zaten tek tikte bu kadar kaldıraç ile
para kazanabilen yatırımcı dünyada var
mıdır onu da bilmiyorum. Bunları alt
alta koyunca Türk yatırımcısının belli bir
kesiminin müthiş bir iştahı olduğunu
görüyoruz.
Bilinci var mı peki?
Yok tabii. Yatırımcı profiline baktığımız
zaman şöyle bir şey görüyoruz. İki
ekstrem arasında dağılıyor. Bir kısmı
bire 400 kaldıraca karşı iştahlı, biraz
toplama çıkarma yapsa bununla hayatta
kalmasının mümkün olmadığını görecek.
Diğer bir kesim yatırımcı tipi ise hala en
muhafazakar yatırım alışkanlıklarını
yapıyor. Negatife geçen faiz oranlarına
karşı mevduat ya da döviz tevdiat
hesaplarında kaldığını görüyoruz. Bu ikisi
arasında doldurulması gereken büyük
bir boşluk var. Bunun doldurulmamış
olmasının sebebini hem yatırımcıda hem
de getiriler konusunda büyük sorunlar
yaşayan fon yönetim endüstrisinde
aramak gerekiyor. Müşterek bir kabahat
var. Yatırımcı bilinçsiz ama bu işi daha iyi
yapma iddiasında olan sektörün de hali
melali pek de parlak değil.
Fon yönetimi açısından
döviz sözleşmelerini nasıl
değerlendiriyorsunuz?
Bizim zaman zaman kullandığımız
bir enstrüman. Bazen çıplak pozisyon
alıyoruz. Çok da sık kullandığımız bir
enstrüman değil ama zaman zaman
kullanıyoruz. Reel sektörden çok büyük
bir iştah görmediğimizi söyleyebilirim.
İki şey geliyor aklıma, biri yakın zamana
kadar faizlerin yüksek olmasına bağlı
olarak döviz kontratları işlem iştahını
kıracak kadar pahalı oluyordu. Bu şu anda
ortadan kalkmış durumda. İkinci konu ise
Türkiye’de net ihracatçı olan çok az sayıda
şirket var. Birçok şirketin kendi doğal bir
operasyonel hedge imkanı var. İkisinin net
KALDIRAÇLAR
KONUSUNDA BÜYÜK
BİR İŞTAH VAR,
AMA AYNI ÖLÇÜDE
YATIRIMCI BİLİNCİ
MAALESEF YOK.
bakiyesini hedge etmek mümkün olabilir
ama birçok şirkette bu net bakiyenin çok
yüksek olmadığını sanıyorum. Bu nedenle
kullanılmıyor olabilir. Ayrıca son 5 yıldır
birkaç kısa dönem hariç, döviz riski almak
çok karlı bir şey oldu. 90’ların 2000’li
yılların ilk yarısının aksine dövizde short
gitmek çok getiri sağlayan bir yaklaşım
oldu. Fakat gene de Kasım ayından bu yana
da sessiz ve derinden gelen bir devalüasyon
görüyoruz. Bu da yatırımcılar açısından iyi
değerlendirilmesi gereken bir durum.
Çünkü bu kez de döviz
pozisyonlarından zarar etmek söz konusu
olabiliyor…
İlginç bir rakam vereyim, yılbaşından
bu yana Türk ve Yunan borsalarını
karşılaştırdığımız zaman Türkiye’nin
Yunanistan’dan daha kötü performans
gösterdiğini görüyorsunuz. Aynı para
birimi yani euro cinsinden değerlendirme
yaptığımız zaman Türk borsasının
getirisinin batmakta olan Yunanistan’ın
altında olduğunu görüyorsunuz.
Sene başında değerleme yaparken
temel alınan değerlerin çoğu değişmiş
durumda. Parayı korumanın bu kadar
önemli olduğu dönemlerde stratejiyi nasıl
oluşturmak gerekir?
Yılın ilk yarısı için genel stratejimiz
borsayı beğenmiyorduk, ama çok agresif
şekilde çıplak bir satış pozisyonu almaya
da elimiz gitmedi. Çünkü tüm piyasalarda
böyle bir şartlı refleks var. Bernanke
vanaları açtığı müddetçe her düşüş
bir alış fırsatı olarak gözüküyor. Kağıt
bazında pozisyon. Bunun riskini dışarıda
bırakabilecek kadar endeks shortlayarak
geçirdik. Beklentimiz yılın ikinci yarısında
özellikle Fed’in toplantısından sonra varlık
fiyatlarında zorlanma başlayabileceği
yönünde. Yani ilk yarıda kağıt bazında
para kazanmaya çalıştık, yılın ikinci
yarısında biraz daha toptan düşüş yönlü
hareket bekliyoruz.
Opsiyonlar piyasa, yatırımcı ve
oyuncular olarak sizin açınızdan neler
getirecek?
Opsiyonlar yıllardır çok ihtiyacını
duyduğumuz bir yatırım aracıydı.
Bu ihtiyaç, önce kısmen tezgahüstü
piyasadan karşılanmaya başlandı. Ama
her tezgahüstü piyasada olduğu gibi, alışsatış spreadlerinin çok yüksek olduğu,
karşıdaki kurumun insafına maruz
kaldığınız bir fiyatlama görüyorsunuz. Ve
o fiyatlamanın ne kadar kötü olduğunu
şöyle anlatmaya çalışayım. Hisse
shortlamak zor olduğu için Türkiye’de,
call opsiyonu almak istediğinizde daha
iyi fiyatlama bulabiliyorsunuz, ama put
opsiyonu istediğinizde karşıdaki yabancı
kurum bunu size çok zor veriyor. Put
opsiyonu şöyle bulunuyor. Bazı bankaların
özel bankacılık ağlarından bazı büyük
yerli yatırımcılar put opsiyonu satıyor.
Yani zaten varolan hisse pozisyonu
üzerine ya da hisseler ile ilgili kendi
bilgi sahibi olduğunu düşündüğü için
put opsiyonunun kötü fiyatlamasını
bertaraf edecek ölçüde bir güveni var.
Ancak böyle satılıyor. Bu put opsiyonları
imalattan halka geçene kadar ilginç bir
süreç geçiriyor. Alıcıyla burada konuşan
genellikle aracı kurumun ya da bankanın
ICM departmanı oluyor. O üzerine bir
miktar kar marjı koyduktan sonra kendi
kardeş kuruluşuna, yani özel bankacılığa
veriyor. Özel bankacılık tarafı da buna
bir kar marjı ekledikten sonra opsiyon
satıcısına iletiyor. Bu kadar kötü fiyata
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 29 RÖPORTAJ
MURAT GÜLKAN
rağmen opsiyon işlemlerinin oldukça ciddi
seviyeye ulaştığını görüyoruz. Dolayısıyla
normal işleyiş içinde çalışan bir opsiyon
piyasasına çok büyük bir ihtiyaç var.
Opsiyonların gelişinde yaşanan ve
yıllarca süren gecikmeyi yatırımcılar
farklı enstrümanlar ile kapatmaya
çalıştılar değil mi?
Yıllar süren gecikme var, doğru. Biraz da
su akar yolu bulur noktasından hareketle,
yatırımcılar bu açığı kapatmak için belli
ölçüde varantları kullanmaya başladı.
Sunduğu ekonomik yapı açısından tezgah
üstü opsiyonlara elimizi pek sürmüyoruz,
varantlar bu alandaki ihtiyaçlarımızın
çoğunu görüyor. Varant sayısı artıyor,
üzerine varant yazılan hisse sayısı da
artıyor. Opsiyonlar geldiğinde muhtemelen
vadeli işlem kontratlarında olduğu gibi
teminat karşılığı işlem görüyor olacak,
dayanak göstererek menkul kıymet
alıyorsunuz. Bugün dokuz hisse üzerine
varant var. Doğal olarak en büyük dokuz
hisse üzerine var. Bu büyük bir kısmını
karşılıyor. Opsiyonların gecikmesi, yerini
başka bir ürünün doldurmasına neden
olmuş gibi görünüyor. Varantlarda belli
bir likidite var, ama çok da likit değil
bu ürünler. Opsiyonlar geldiği zaman
aynı hisse üzerine hem varant hem de
opsiyon varsa bu likidite hangi ürüne nasıl
dağılacak, ben de merak ediyorum.
Varantlar ile opsiyonlar arasında
nasıl bir fark olması gerektiğini
düşünüyorsunuz?
Tezgahüstü piyasalardaki opsiyonların
kötü fiyatlandığından söz ettik. Bid-
ask spreadlerinin çok yüksek olduğunu
görüyoruz bunlarda. Ama genel olarak
daha düşük volatilite seviyesinden yani
daha ucuza fiyatlama olduğunu görüyoruz.
Varantlara baktığımız zaman ise daha
pahalı ama bid-ask spread’i çok daha
dar. Yani aslında yatırımcı açısından
elma-armut gibi oluyor. Birini daha
ucuza alıyorsunuz ama satarken de kötü
fiyattan satabileceğinizi biliyorsunuz,
diğerini daha pahalıya alıyorsunuz, ama
sattığınızda da o fiyatı bulabileceğinizi
biliyorsunuz. Opsiyonlar nasıl fiyatlanacak
bunu göreceğiz, ama bunların bir an önce
bu alanda yaşanan çekişmelerin giderilip
şeffaf piyasalarda ürünlerin işlem görmeye
başlaması gerektiğini düşünüyorum.
Çıplak işlem yapma konusunda
yaklaşımınız nedir? Opsiyon piyasasında
nasıl düzenlenmesi gerekir?
Yurtdışındaki örneklere baktığınız
zaman metazori işlerin aynı şekilde sonuç
vermediğini görüyorsunuz. Yatırımcının
sofistikasyon seviyesine uygun ürünleri
alıp sattığından emin olmanız lazım.
Yurtdışında bir hedge fonu dullara ve
yetimlere satamıyorsunuz. Türkiye’de de
aynı şekilde bir serbest fonu ancak SPK’nin
belirlediği nitelikli yatırımcı profilindeki
yatırımcılara satabiliyorsunuz. Opsiyon
ve varant gibi daha sofistike ürünlerin
de bunları daha doğru anlayabilecek;
müşteriyi tanıma kapsamında
değerlendirilerek sunulması lazım aracı
kurum ve bankaya. SPK bu konuyu da
görüşe açtı. Profesyonel yatırımcı gibi
ayrımlar oluşturuluyor ki bunlar son
derece doğru adımlar. Örneğin bankaların
YATIRIMCI İKİ UÇTA
YAŞIYOR. YA ÇOK
MUHAFAZAKAR YA DA
ÇOK BÜYÜK RİSKLER
ALABİLECEK KADAR
GÖZÜ KARA.
son dönemde çok yaygın şekilde
kullandığı DCD gibi ürünler var. Bunlar
içinde bir döviz opsiyonu barındırıyor.
Genellikle mevduat müşterisinden banka
aynı zamanda bir döviz opsiyonu almış
oluyor. Bunun bedelini yani primini de
yatırımcıya daha yüksek bir faiz olarak
ödüyor. Ancak yatırımcı bu opsiyonun
değerinin ne olması gerektiğini bilinçli bir
şekilde hesaplaması mümkün olmadığı
için ucuza devamlı opsiyon satıyor. Bu
dönemde olduğu gibi kur yukarı gittiğinde
de o opsiyonların farklı fiyattan satılmış
olması gerektiği ortaya çıkıyor. Bütün
bunları içeren yapılandırılmış ürünlerin
de müşteriye anlatılması gerekiyor. Her
şeyin şeffaf şekilde anlatılması gerekiyor.
Yatırımcıya bunu anlatmak çok kolay
değil tabii..
Ben eminim çoğu B tipi likit fon
müşterisine “Bu fonunuz yıllık yüzde 6
faiz getiriyor, bunun yüzde 4’ünü ücret
olarak ödüyorsunuz” diye çok basit
cümleyle anlatabilsek bu tablo değişebilir.
Ama böyle bir cümle yerine günlük yüz
binde bir ücret diye anlattığınız zaman
insanların bunu anlamaları zorlaşıyor.
Örneğin ana para korumalı fonlar için
bunu söylemek mümkün. Çok iyi bir ürün
ama kötü kullanılıyor. Şaşırmamak lazım.
Çünkü diğer ürünlerin nasıl fiyatlandığını
görüyoruz, bunlar için de şaşırmıyoruz.
Ama kanun koyucunun tüm bunları rahat,
şeffaf, açık bir şekilde düzenlemesi lazım.
Uzun süreden bu yana piyasada işlem
yapan bir profesyonel olarak bu piyasada
sizin tespit ettiğiniz sorunlar neler? Hangi
alanlarda adım atılırsa daha avantajlı
bir piyasa yapısına kavuşmak mümkün?
İkiye ayırarak yanıt verebiliriz. Fonların
iç işleyiş süreciyle ilgili olarak sistemin
çok iyi işlediğini görüyoruz. Mükemmel
olmasa da ihtiyaçların çok önemli bir
bölümünü karşılayan bir yelpaze var
30 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
yönünde çok da büyük bir ivme olmadığını
görüyoruz.
Türkiye’de. İstediğimiz şekilde fon
yönetme şansına sahip olduğumuzu
söyleyebiliriz. Bunların takası, saklaması
çok iyi işliyor. Bu açıdan Türk piyasasının
altyapısı oldukça iyi. İşin ticari tarafına
baktığımız zaman, ülkenin kültürel olarak
ihtiyaç duyduğu bir yapı var. Müşteriler
açısından iki aşırı uçta durulan bir yapı
var. Fütursuzca risk alan bir kesim var.
Ve ne kadar kötü getiri olursa olsun
çok muhafazakar alışkanlıklarını terk
etmeyen bir kesim var. Bu boşluğun
kapatılması gerekiyor. Yatırım ürünü, fon
gibi unsurlarla ilgili olarak geçmişte bu
geçişleri yapan kişilerin de çok memnun
olmadığını görüyoruz. Fon endüstrisinin
çuvaldızı kendisine batırması gereken bir
süreç var, çok düşük getiriler elde edildi
bugüne kadar çünkü.
Bu kadar yatırım enstrümanı olmasına
rağmen vergisel anlamda ürünler
arasında farklılık olduğu görülüyor. Bunu
bir engel olarak görüyor musunuz?
Vergisel olarak çok büyük eksiklikler
var. Bizde sermaye piyasası mevzuatı çok
büyük gelişim kaydediyor, sürekli daha
da iyileşiyor. Vergi mevzuatı ise gerçekten
akıl dışı, mantıksız ve çağdışı bir yapıya
saplanıp kalmış durumda ve gelişme
Verginin hangi alanlarında sorun
görüyorsunuz?
Saymakla bitmez. Türkiye kadar
kazanmadığı paranın vergisini isteyen,
para kazanandan ise vergi almayan bir
ülke, dünyanın başka bir yerinde var
mıdır bilmiyorum. En basitinden BSMV
uygulaması var. Hisse aldık, sattık kar
ettik, yüzde 5 BSMV. Burada problem
oran meselesi değil, sistem meselesi.
Aldık sattık kar ettik, bir daha aldık sattık
zarar ettik. Net nette mahsuplaşman
gerekir, mahsuplaşamıyorsun. Kazandığın
bacağından yüzde 5 BSMV ödüyorsun.
Aldık sattık kar ettik, aldık sattık zarar
ettik, bir daha aldık sattık zarar ettik,
yani günü, haftayı, ayı kayıpla kapattık.
Mahsuplaşabiliyor muyuz? Hayır. Hala
kar bacağından yüzde 5 BSMV ödüyoruz.
İstanbul’un finans merkezi olması
çabalarının, buraya güzel kamu bankası
genel müdürlük binası dikmek gerekmiyor.
Bu tür eksikliklerin giderilmesini
sağlamak gerekiyor. Bu eksik kaldığı için
örneğin bir finans kurumusunuz, varant
yapacaksınız Türkiye’de. Varant olsun
opsiyon olsun, aldığınız ürüne karşı
nakit piyasada bir işlem yapıyorsunuz. Bu
ikisinin kar ve zararını mahsup etmesini
bekliyorsunuz. Ama vergisel açıdan bu
ikisini mahsup edemiyorsanız, Türkiye’de
bir opsiyon book’u yapamazsınız.
Türkiye’de varant ihraç eden yabancı
kurumlar avantajlı, ama yerli kurumlar
açısından bu durum dezavantaj, piyasaya
girmeyi engelliyor. Hisse senedinde stopaj
yok, borsa yatırım fonunda stopaj var,
olacak iş değil. Mesele oran meselesi değil.
Biraz daha rasyonel bir sistem olması
lazım. Zaten genel olarak türev ürünlerin
nasıl vergilendirilmesi gerektiği gri bir
alan. Bunun netleşmesi lazım.
VOB’da yeni sözleşme olarak
beklentiniz nedir, hangi ürün gelirse
avantaj sağlar?
Döviz sözleşmesi tarafında bankalarda
ikame olarak değerlendirilebilecek ürünler
de var. Bence o tarafta büyük bir sıkıntı
yok. İyi fiyatlanan piyasalardan bir tanesi.
Ama ihtiyaç duyulan nokta, hisse bazlı
vadeli işlemlerdir (single stock futures).
Burada da sorunların ve çekişmelerin bir
an önce sonuçlandırılmasında büyük fayda
var bence.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 31 DOSYA
KURBAN BAYRAMI İÇİN
VADELİ CANLI HAYVAN
KONTRATLARI GELİYOR
İstanbul Ticaret Borsası ile Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası, dünyada bir
ilki hayata geçirmek için kolları sıvadı. Her kurban bayramı döneminde
hareketlenen canlı hayvan piyasasında fiyat istikrarı adına önemli bir adım
geliyor... Kontrata sadece Türkiye değil, Körfez ülkelerinden de ilgi bekleniyor.
T
32 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
ürkiye’nin en büyük ticaret
borsalarından biri olan İstanbul Ticaret
Borsası (İSTİB) ile ülkemizin ilk ve
tek türev borsası olan Vadeli İşlem ve
Opsiyon Borsası’nda (VOB) bugünlerde
ekstra bir telaş var. Bu iki kurum,
dünyada bir ilki gerçekleştirmek; Kurban
Bayramı Vadeli Canlı Hayvan Kontratı’nı
hayata geçirmek için hummalı bir
çalışma içinde. İki kurum arasında
prensip anlaşmasına varıldı. Şu anda bu
işin altyapısının kurulması için gerekli
çalışmalar yapılıyor. Bütün gayretler,
bu işi bu yılki Kurban Bayramı’na
yetiştirebilmek için...
Dünyada büyükbaş canlı hayvan
vadeli sözleşmelerinin işlem gördüğü
birkaç önemli borsa var. Amerika’da
günlük işlem hacmi 2.5 milyar doları
buluyor. Türkiye’de her yıl Kurban
Bayramı dolayısıyla yaklaşık 400 bin
büyükbaş hayvan kesiliyor. Bu kadar
büyük bir hareketlilikte standart
eksikliği yüzünden çoğu zaman kaos
havası hakim oluyor. Büyükbaş hayvan
varlığı konusunda ciddi bir açığı bulunan
Türkiye, geçen yıl önemli ölçüde canlı
hayvan ithal etmesine rağmen dünyanın
en pahalı etini tüketen ülkelerden biri
olmaktan kurtulamadı. Bu nedenle
Kurban Bayramı vadeli canlı hayvan
kontratının bu piyasanın disiplini için
önemli bir işlev görmesi bekleniyor.
İstanbul Ticaret Borsası’nın Başkanı
Atilla Sümer, bu konuda çok heyecanlı.
VOB’da işleme açılacak Kurban Bayramı
Vadeli Canlı Hayvan Kontratı’nın
bir parçası olarak Türkiye’de bir ilki
başarmak istediklerini söylüyor ve
ekliyor, “Bu işte başarılı olacağımıza
yüzde 100 inanıyorum.”
İstanbul Ticaret Borsası’nın, 1954’te
Sütlüce’de hizmete başlayan canlı hayvan
ve et şubesi, Haliç’in temizlenmesi
projesi kapsamında 1989’da Tuzla’ya
taşındı. 132 dönüm üzerine kurulu Tuzla
padokları, bugün Avrupa’nın en modern
tesisi olarak gösteriliyor. İstanbul Ticaret
Canlı hayvan
pİyasasına İstİkrar
getİrecek
VOB Yönetim Kurulu Başkanı Işınsu Kestelli, vadeli canlı
hayvan vadeli sözleşmesi için güçbirliği yaptıkları İstanbul
Ticaret Borsası Başkanı Atilla Sümer’i ziyaret etti.
Bu İşe sosyal
sorumluluk
gözüyle bakıyoruz
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Genel
Müdürü Çetin Ali Dönmez
Son dönemde Türkiye’nin de içinde
bulunduğu pek çok ülkede şu
tartışılıyor: Borsalar sadece finans
sektörüne hizmet eden kurumlar mıdır?
VOB’un kuruluş felsefesinde çiftçiden
iş dünyasına kadar reel kesimin iş
yapma kapasitesini artırma iddiası var.
İstediğimiz gibi çalışmasa da üreticinin
önünü görmesini amaçlayan vadeli
tarımsal ürün kontratları, iş dünyasına
kur riskine karşı korunma imkanı
sağlayan döviz kontratları hep bu
çabanın ürünleri.
AMAÇ PARA DEĞİL
Bugün İstanbul Ticaret Borsası ile
hazırlık çalışmalarını yürüttüğümüz
canlı hayvan vadeli kontratına da
bu gözle bakıyoruz. Böyle bir adım
atarken ön plana çıkardığımız noktanın
para kazanmak olmadığını anlatmak
istiyoruz. Yeni bir piyasa oluşturarak
canlı hayvan işiyle uğraşan on binlerce
insanımızın yaşam kalitesini yukarı
taşımayı hedefliyoruz. Hazırlıklarımız
tamamlanınca gerekli izinler için
düzenleyici otoritemiz Sermaye Piyasası
Kurulu’na başvuracağız.
Borsası’nı bu konuda iddialı kılan, işte
Tuzla’daki bu tesisin büyüklüğü…
İstanbul Ticaret Borsası ve VOB,
bu kontratların nasıl kullanılacağını
aktarmak için canlı hayvan
komisyoncularından başlayarak,
piyasadaki muhataplara eğitim vermeyi
hedefliyor. Eş zamanlı olarak, Kurban
Bayramı’nda büyük ölçekli alım yapan
kurum ve kuruluşlar ziyaret edilerek bu
konu anlatılacak.
Sİstem nasıl İşleyecek?
VOB’da hayata geçirilmesi planlanan
canlı hayvan vadeli kontratının nasıl
çalışacağını kısaca şöyle özetlemek
mümkün…
• İstanbul Ticaret Borsası tarafından
özellikleri belirlenmiş (yaşı, cinsiyeti vs.)
bir büyükbaş hayvan, VOB tarafından
tasarlanacak vadeli işlem sözleşmesine
dayanak varlık olacak.
• VOB’da işleme açılacak vadeli
kontratların vadesi Kurban Bayramı
olacak.
• Kurban Bayramı’nda İstanbul’da
büyükbaş hayvan satmak isteyen
besiciler, VOB’u kullanarak arz
edebilecekleri kadar canlı hayvanı, bir iki
ay önce, belirlenen kilogram fiyatından
satabilecek.
İstanbul Ticaret Borsası
Başkanı Atilla Sümer
Türkiye her Kurban Bayramı döneminde
büyük zorluklar yaşıyor. Hayvan sevkiyatı
büyük sıkıntı. Anadolu’dan Avrupa’ya
geçişler ve tersi trafik büyük problem.
Fiyat dalgalanmaları bir başka istikrarsızlık
kaynağı. Biz, alanın da satanın da memnun
olacağı bir sistem kurmak istiyoruz. VOB’la
yapacağımız işbirliği ile büyükbaş canlı
hayvan işi yapan herkesin önünü görmesini
sağlamayı hedefliyoruz. Bugünkü sistemde
Anadolu’dan İstanbul’a satmak için hayvanı
getiren, ne kadara satacağını, kaç tane
satacağını bilmeden giriyor pazara. Talep
ne olursa ona göre satıyor. Bazen mal
elinde kalıyor. Biz bu vesileyle besicinin,
canlı hayvanın gelecekteki fiyatını ve ne
kadar talep olduğunu bilerek iş yapmasını
sağlayacağız. İstanbul’a gelen hayvan,
satılmış hayvan olacak. Hayır kuruluşları ve
marketler başta olmak üzere toplu alımların
da devreye girmesiyle piyasaya istikrar
gelmesi sağlanacak.
YENİ KONTRAT,
MEHMETÇİK VAKFI,
TÜRK HAVA KURUMU
GİBİ BÜYÜK ALICILARA
FIRSAT TANIYOR
• Aynı şekilde, Kurban Bayramı için
büyükbaş hayvan almak isteyenler,
yine VOB’u kullanarak çok önceden
ihtiyaçlarını karşılayabilecek.
• Mehmetçik Vakfı , Türk Hava Kurumu
ve süpermarketler gibi büyük hacimli
kurban alıcısı kurumlar da bu işlemi
yapabilecek.
• Alım satım yapmak için bir aracı
kurumda hesap açtırıp teminat yatırmak
ve emir vermek yeterli.
• Vade sonu geldiğinde satıcılar büyükbaş
hayvanlarını İstanbul Ticaret Borsası’nın
Tuzla padoklarında alıcılara teslim
edecekler. Kilogram hesabıyla gerekli
ödemeyi yapan alıcılar da aldıkları
hayvanı kesim için götürebilecekler. Bu
işlemde Ticaret Borsası’nın uzmanları
alıcı ile satıcıya danışmanlık yapacak ve
sadece standart tescil ücreti alacak.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 33 DOSYA
BAYRAMLIK KURBANI
aylar ÖNCESİNDEN
ALMA İMKANI
EMİR ÇETİNKAYA
S. SEMİH ATEŞ
Sözleşme, Araştırma ve İstatistik Müdürlüğü
[email protected]
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası bünyesinde açılacak olan fiziki teslimatlı canlı
hayvan sözleşmesi, et fiyatlarının çok tartışıldığı Türkiye için önemli bir adım
olacak. Dünyanın birçok büyük borsasında da bulunan sözleşme, Türkiye’nin
hayvancılık potansiyeli açısından da önemli fırsatlar sunuyor...
B
34 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
u yeni sözleşme Vadeli İşlem ve Opsiyon
Borsası’nda işlem gören diğer vadeli işlem
sözleşmelerinden farklı olarak senede bir
kez işleme açılacak ve üç aylık bir sürede
işlem görecek. Böylece yatırımcılar,
Kurban Bayramı’nın üç ay öncesinden
büyükbaş kurbanlık fiyatlarını takip
edebilecek ve kurban alıp satabilecek. Bu
sözleşmede;
• Uzun pozisyon alan yatırımcı, teslim
tarihinde İstanbul Ticaret Borsası’nda
(İSTİB) canlı hayvanını teslim alabilecek
ve eğer isterse ücretini ödeyerek
hayvanını hijyenik şartlarda mezbahada
kestirebilecek.
• Kısa pozisyon alan yatırımcı, teslim
tarihinde İstanbul Ticaret Borsası’nda
(İSTİB) canlı hayvanını teslim
edebilecek.
yapılmış olması,
• Üç ay önceden kurban fiyatlarını
sabitleme olanağı,
• Güvenli ve şeffaf hayvan alım satım
ortamı sağlaması,
• Pazarlama ve nakliye maliyetlerinin
azalması.
Söz konusu sözleşmenin işleme
açılmasının aşağıda sıralanan faydaları
beraberinde getirmesi bekleniyor:
• Hayvanların standartlarının
belirlenmesi,
• Hayvanların sağlık kontrollerinin
TÜRKİYE’DEKİ
CANLI HAYVAN SAYISI
Amacı
Kurban Bayramı öncesinde küçükbaş ve
büyükbaş hayvanlara olan talebin arttığı
görülüyor. Talep artışı ile birlikte canlı
hayvan fiyatlarındaki oynaklıklar da
artıyor. Canlı hayvan sözleşmesi, fiyat
oynaklıklarına karşı hem üretici hem de
tüketicilere korunma imkanı sağlıyor.
Ayrıca piyasa oyuncuları bu sözleşmeler
ile üç ay önceden kurban fiyatlarını takip
edebilecek.
Türkiye’deki toplam sığır sayısını
oluşturan sığır ırklarını üç ana başlıkta
incelemek mümkün:
• Yerli Sığır Irkları
• Kültür (Safkan) Sığır Irkları
• Melez Sığır Irkları
Yerli Sığır Irkları: Türkiye’deki yerel
hayvanların oluşturduğu ırktır. Yerli
ırklar yüzyıllardır yetiştirildikleri
çevrenin koşullarına uyum sağlamış,
verimleri düşük fakat dayanıklı ve
olumsuz çevre koşullarında üreyebilen
hayvanlardan oluşur. Bu grubun içine
giren hayvan türleri ise; Yerli Kara,
Bozırk, Güney Sarısı, Güney Anadolu
Kırmızısı (Kilis Sığırı) ve Doğu Anadolu
Kırmızısı’dır.
Kültür (Safkan) Sığır Irkları: Sığır
yetiştiriciliğinde 18.yy’da bilimsel
yöntemlerin uygulamaya geçmesi
ile birlikte kültür sığır ırklarının
geliştirilmesi çabaları da başlamıştır.
Avrupa’nın çeşitli bölgelerinde süt, et ya
da kombine olarak sığır cinsi hayvanların
verimliliklerinin artırılması amacıyla,
toprak, iklim ve ekonomik yapının
yardımı ile (belirli bir amaca doğru)
ıslah edilmiş hayvanların oluşturduğu
ırklardır. Ülkemizdeki kültür ırklarının
sayısı, ithal edilmek suretiyle gelen kültür
ırklarının üretilmesi ile arttırılmıştır. Et
ve süt verimi yerli ve meleze göre daha
yüksek olan ırklardır.
Kültür Sığır Irkları kendi arasında üç
alt başlığa ayrılır:
• Sütçü Sığır Irkları: Holstein, Jersey,
Angler, Guernsey
• Etçi Sığır Irkları: Angus, Hereford,
Shorthorn, Charolais
• Kombine Sığır Irkları: Montofon,
Simental, Esmer
Melez Sığır Irkları: Kültür ırkları
ile yerel ırkların ya da farklı kültür
ırklarının birbirleriyle melezlenmesi ile
elde edilen sığır ırklarının oluşturduğu
gruptur. Yerli ırklara oranla süt ve
et verimi daha yüksek ırklardır.
Ülkemizdeki büyükbaş hayvanlar bu üç
ırkın bir araya gelmesiyle oluşmuştur.
Türkiye’de 2008 yılında yerli sığır ırkı
2.850.710 adet iken 2009 yılı itibarıyla
%9 azalarak 2.594.334 adede geriledi.
Kültür (safkan) sığır ırkındaki hayvan
sayısı ise 2008 yılında 3.554.585 adet
iken 2009 yılında %5’lik artışla 3.723.583
adede yükseldi. Hayvan sayısındaki
azalmaya rağmen kültür sığır ırkındaki
sayısal artış Türkiye’deki genel hayvan
veriminin artmasını sağladı. Melez
sığırlarda ise 2009 yılında 2008 yılına
Tablo - 1
göre %1 azalış söz konusu oldu. 2005
ve 2009 yılları arasındaki dönemde
Türkiye’deki sığır ırklarının değişimi
Tablo-1’de yer alıyor.
Türkiye’de üretilen sığır sayısının
bölgelere göre dağılımı sağdaki tabloda
bulunuyor. Ege Bölgesi 2008 yılı
itibarıyla %15,13 pay ile en fazla sığır
varlığı olan bölge durumunda. Bunun
nedeni kesimhanelerin batı bölgelerde
yoğunlukta olması ve et ticaretinin bu
bölgelerde yapılması olarak görülebilir.
Ayrıca et ve süt üretimi yapan
kurumların üretim için ülkenin batısını
seçmeleri bu bölgelerdeki hayvancılığın
artmasına sebep oluyor. (Tablo -2)
Türkiye’de 2009 yılında bir önceki yıla
göre büyükbaş hayvan sayısı %1,2 azaldı.
Buna bağlı olarak et ve et mamullerinde
de 2009 yılında bir önceki yıla göre
%12,2 oranında azalış gözlemlendi.
Tablo -3’de 2005-2009 yılları arasında
ülkemizdeki toplam sığır, toplam kesilen
sığır sayısı ve üretilen toplam sığır eti
miktarları yer alıyor:
2008 yılında 10.859.942 olan toplam
Tablo - 2
sığır sayısının %1 azalarak 2009 yılında
10.723.958’e gerilediği görülüyor.
Türkiye’deki sığır varlığının dünya
sığır varlığına oranı 2005-2009 yılları
arasında en düşük %0,78 en yüksek
%0,81 olarak hesaplanmış durumda.
Dünyada 2005 ve 2009 yılları arasında
canlı sığır sayısında genel olarak artış söz
konusu oldu.
Tablo -4’te 2005 ve 2009 yılları için
dünyada en çok sığır varlığına sahip
ülkeler ve Türkiye’deki sığır sayısına
ilişkin veriler bulunuyor.
Tablo - 3
Tablo - 4
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 35 DOSYA
İTHALAT VE
İHRACATTA BULUNAN
SINIRLAMALAR ET
FİYATLARI ÜZERİNDE
ETKİLİ OLUYOR.
Tablo - 5
İTHALAT VE İHRACAT
Türkiye’de hayvan ithalatı ve ihracatında
genel olarak bir sınırlama bulunuyor.
Bunun nedeni ise yurtiçindeki hayvan
varlığını ve sağlığını korumak.
Türkiye’deki hayvan hastalıkları ve
hayvan sayısının yetersizliği nedeniyle
hayvan ihracatı çok fazla yapılmıyor.
Daha çok damızlık hayvanlar üzerine
ithalat yapılırken, ihracatta sınırlama var.
Gen kaynaklarının korunması amacıyla
damızlık büyükbaş ve küçükbaş hayvan
ihracatı “İhracı Ön İzne Bağlı Mallar
Listesi” ne dahil edilmiş durumda.
İhracat işlemleri 22.12.1995 tarih ve
95/7623 sayılı İhracat Rejimi Kararı’na
istinaden 19 Eylül 1996 tarih ve 22762
sayılı Resmi Gazete’de yayımlanan İhracı
Yasak ve Ön İzne Bağlı Mallara İlişkin
Tebliğ (İhracat 96/31) çerçevesinde Tarım
ve Köyişleri Bakanlığı’nın ön iznine tabi
durumda.
İthalatta ise 1996 yılında ortaya
çıkan deli dana hastalığından sonra
alınan tedbirler kademeli olarak
kaldırılıyor. İthalat yapılabilecek
bölgeler hastalıklardan arındırılmış
bölgeler. Bu kapsamda, ABD (Teksas,
Alabama ve Washington eyaletleri
hariç), Brezilya (Parana Bölgesi hariç),
Uruguay, Arjantin (Corrientes ve
Misiones bölgeleri hariç), Şili, Yeni
Zelanda, Avustralya, İzlanda, Norveç,
Estonya, Litvanya, Letonya, Macaristan,
Finlandiya (Northern Ostrobothnia
Bölgesi hariç), İsveç (Vastmanland
Bölgesi hariç), Yunanistan (Kilkis, Pella,
Selanik, Serres ve Voreio Bölgeleri hariç),
Avusturya (Schärding, Bludenz, Bregenz,
36 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
Hallein, Gmünd, Bregenz, SalzburgUmgebung, Perg, Lienz, St.veit/Glan
(Sankt Veit an der Glan), Kirchberg/
krems (Kirchdorf an der Krems) ve
Wiener Neustadt’tan Bölgeleri hariç)
canlı hayvan girişlerine izin veriliyor.
İthalat izni öncelikle, 29.06.2010 tarih ve
27626 sayılı resmi gazetede yayımlanan
2010/623 sayılı Bakanlar Kurulu kararı
ile 31.12.2010 tarihine kadar 100.000
tonluk canlı sığırın yüzde 0 gümrük
tarifesi üzerinden Et Balık Kurumu’na
verilmiş durumda. Daha sonra ise özel
sektöre 13.08.2010 tarih ve 27671 sayılı
resmi gazetede yayımlanan 2010/756
sayılı Bakanlar Kurulu kararı ile kasaplık
canlı sığır yüzde 40 gümrük vergisi
üzerinden ithalat izni çıktı. 19.09.2010
tarih ve 27704 sayılı resmi gazetede
yayımlanan 2010/822 sayılı Bakanlar
Kurulu kararı ile kapsam genişletildi ve
gümrük vergi oranları yüzde 20 ile yüzde
30 oldu. 28.10.2010 tarih ve 27743 sayılı
resmi gazetede yayımlanan 2010/972
sayılı Bakanlar Kurulu kararı ile tekrar
düzenlemeye gidildi.
En son 22.12.2010 tarih ve 27793 sayılı
resmi gazetede yayımlanan 2010/1155
sayılı Bakanlar Kurulu kararı ile kasaplık
sığırların gümrük vergisi yüzde 10
artırılarak yüzde 40’a yükseltildi. 31
Aralık 2010 itibarıyla kasaplık ve besi
büyükbaş hayvan ithalatında gümrük
vergilerinin yüzde 135’e, et ithalatında
ise yüzde 225’e çıkması beklenirken,
31.12.2011 tarihine kadar gümrük
vergilerinin tedrici olarak artırılacağı
Tarım Bakanlığı tarafından dile getirildi.
Türkiye’deki sığır eti ve canlı sığır
ithalat ve ihracatına ilişkin veriler
Tablo - 6
Tablo - 7
sırasıyla Tablo 6 ve 7’de yer alıyor.
Damızlık hayvanların yurt dışına
çıkmasında kısıtların olması, kasaplık
canlı hayvanlarda ise şap ve diğer
hastalıklardan dolayı yurtdışından
talep gelmemesinden dolayı Türkiye’nin
et ve büyükbaş canlı hayvan ihracatı
yok denecek kadar az. Fakat küçükbaş
hayvancılıkta az da olsa Arap ülkelerine
ihracat söz konusu.
Önceki sayfadaki Tablo -6-7’de
bulunan veriler incelendiğinde ithalatta
kısıtlamaların kaldırılması sonrasındaki
son iki yıl (2010 ve 2011 ilk çeyrek)
içerisinde ithalatta hızlı bir artış
gerçekleştiği ve canlı hayvan ve sığır eti
ithalatına ödenen paranın toplam 771
milyon doları bulduğu görülüyor.
Dünya Borsalarında Canlı Hayvan
Sözleşmeleri ve İşlem Hacimleri
Yurt dışında canlı hayvan sözleşmeleri
ağırlıklı olarak Amerika’da Chicago
Mercantile Exchange (CME) ve
Brezilya’da BM&F Bovespa (BM&F)
borsalarında işlem görüyor. CME ve
BM&F’deki canlı hayvan vadeli işlem
sözleşmeleri kasaplık sığır ve beslemelik
sığır olmak üzere iki çeşit. CME’de canlı
kasaplık sığırlar üzerine olan sözleşmeler
fiziki teslimatlı yapılırken beslemelik
sığır üzerine olan sözleşmelerde daha
çok nakdi uzlaşma söz konusu. BM&F’de
ise kasaplık sığır sözleşmeleri duruma
göre fiziki teslimatla kapatılabildiği gibi
nakdi uzlaşmayla da kapatılabiliyor.
Avustralya’da Sydney Futures
Exchange’te (SFE) sığır eti üzerine
vadeli işlem sözleşmesi açılmıştır ve
uzlaşma şekli nakdi uzlaşma. Bu üç
sözleşme arasında en yüksek işlem
hacmine sahip olan sözleşme CME’de
işlem gören fiziki teslimatlı canlı hayvan
sözleşmesi. 2004-2010 yılları arasında
CME fiziki teslimatlı canlı hayvan vadeli
işlem sözleşmesinin işlem hacmi adet
cinsinden ortalama %18 artış gösterdi.
Tablo - 8
SINIRLAMALARIN
KALDIRILMASI
SONRASI İTHAL EDİLEN
ETİN TÜRKİYE’YE
MALİYETİ YÜKSELDİ.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 37 DOSYA
VOB�Fiziki�Teslimatlı�Canlı�Hayvan�Vadeli�İşlem�Sözleşmesi�Özelikleri
CANLI HAYVAN
KONTRATLARINDA
FİZİKİ TESLİMAT
İSTANBUL TİCARET
BORSASI’NDA OLACAK
Dayanak�Varlık
24-42 aylık, ağırlığı 450-550 kg arası olan, Türkiye’de doğmuş,
sağlıklı, dezenfeksiyon belgesi ve veteriner sağlık raporu bulunan,
hayvan pasaportuna sahip ve kulak küpeleri olan canlı erkek sığırdır.
Fİzİkİ Teslİmat Sürecİ
VOB’da açılması planlanan fiziki
teslimatlı canlı hayvan vadeli işlem
sözleşmesinin fiziki teslimatı İstanbul
Ticaret Borsası (İSTİB) Canlı Hayvan
ve Et Şubesi’nde yapılacak. Teslimata
başlanılmadan önce satıcı tarafın
teslimat bildiriminde bulunması
gerekiyor. Teslimat bildiriminin süresi de
son işlem günü ve son işlem gününden
önceki iki iş günü oluyor.
Satıcı tarafın yükümlülüğü; teslimat
günleri ve saatleri içerisinde hayvanlarını
İSTİB’e getirmek. Hayvanların teslime
uygun olup olmadıklarının belirlenmesi
İSTİB yetkililerince yapılacak. Nakliye
ve sigorta satıcı tarafa ait.Alıcı tarafın
yükümlülüğü ise; vade sonu uzlaşma
fiyatından hesaplanan canlı hayvan
tutarını hesabına yatırmak. KDV
ödemesi ise alıcı tarafa ait ve fiziki
teslimat sırasında satıcıya ödeniyor.
Teslimat, satıcı ve alıcı tarafın
karşılıklı yükümlülükleri yerine
getirdikten sonra tamamlanıyor. Satıcı
Kurban Bayramı’ndan sonraki ilk iş
gününde parasını çekebilecek. Alıcı
ise Kurban Bayramı’nın ilk üç günü
içersinde hayvanını teslim alır. Alıcı eğer
isterse, İSTİB tesislerinde belli bir ücret
karşılığında hayvanını kestirebilir.
38 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
Son işlem günü, sözleşmenin alım satımının yapılabileceği son günü
gösterir. Fiziki teslimatlı canlı hayvan vadeli işlem sözleşmesinin son
işlem günü, bayram arifesinden önceki ikinci iş günüdür. Yurt içi
piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son
işlem günü bir önceki iş günüdür.
Sözleşmenin�Büyüklüğü�(1�Adet�Sözleşme)
Sözleşme büyüklüğü 500 kg’dır.
2010 yılında ise 2009 yılına göre %29
artış oldu. BM&F fiziki teslimatlı canlı
hayvan sözleşmelerinin adet bazında
işlem hacmi 2004-2010 yılları arasında
ortalama %12 artarken, 2010 yılında 2009
yılına göre %38 arttı. Yanda bulunan
FOI ve FIA verilerinden oluşturulmuş
grafikte dünyadaki canlı hayvan vadeli
işlem sözleşmelerinin adet bazında işlem
hacimleri bulunuyor.
Tablo -8’de, CME Fiziki Teslimatlı
Canlı Hayvan Vadeli İşlem Sözleşmesi
ile BM&F Fiziki Teslimatlı Canlı Hayvan
Vadeli İşlem Sözleşmesi Özellikleri yer
alıyor.
Son�İşlem�Günü
Fiziki�Teslimat�Esnasında
Fiziki teslimata konu olan canlı hayvanın ağırlığı, %8 tokluk firesi
düşüldükten sonra bulunan net ağırlıktır. Sözleşme büyüklüğüne
±%10 tolerans limiti uygulanır (Sözleşme büyüklüğü 500 kg olduğu
için tolerans limiti 450 kg-550 kg arasındadır).Örnek: 580 kg canlı
hayvanın net ağırlığı 533,6 kg’dır. Net ağırlık (533,6 kg) tolerans
limitleri (450 kg-550 kg) içinde olduğu için hayvan ağırlık açısından
fiziki teslimata uygundur.
Fiyat�Kotasyonu
Büyükbaş canlı hayvanın 1 kg’nın fiyatı TL cinsinden değeri virgülden
sonra iki basamak halinde kote edilir. (Örnek: 13,01; 13,02 gibi).
Vade�Sonu
Fiziki teslimatlı canlı hayvan vadeli işlem sözleşmesinin vadesi, fiziki
uzlaşmanın yapılacağı her kurban bayramından sonraki ilk iş günüdür.
Teslimat�Günü
Teslim tarihi, fiziki teslim öngören sözleşmelerde dayanak varlığın
fiziken teslim edileceği tarihtir. Fiziki teslimatlı canlı hayvan vadeli işlem
sözleşmesinin teslim tarihleri kurban bayramından önceki gün ile
bayramın birinci, ikinci ve üçüncü günleridir. Teslim tarihleri Borsa
tarafından değiştirilebilir
Teslimat�Yeri
İstanbul Ticaret Borsası’nın Canlı Hayvan ve Et Şubesi’dir.
Vade�Ayları
Fiziki teslimatlı canlı hayvan vadeli işlem sözleşmesi her yıl tek vade ayı
olarak işleme açılır.
Sözleşmenin�İşleme�Açılma�Zamanı
Yeni bir sözleşme, vade sonundan üç ay öncesine denk gelen ayın ilk
iş gününde işleme açılır. Örnek: Vade sonu 10 Kasım olursa, sözleşme
1 Ağustos’ta işleme açılır.
Teslimat�Saatleri
Teslim günlerindeki teslim saatleri 08:00-18:00’dir.
Teslimat�Bildirim�Günleri
Son işlem günü ve son işlem gününden önceki iki iş günüdür.
Vade�Sonu�Uzlaşma�Fiyatı
•Son�işlem�gününde�14:00-17:00�saatleri�arasında�Borsamızda�
alım-satım sonucu oluşan tüm fiyatların ağırlıklı ortalaması vade sonu
uzlaşma fiyatı olarak kullanılır. Eğer uzlaşma periyodu içerisinde 10’dan
az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son
10 işlemin fiyatlarının ağırlıklı ortalaması alınır.
•Son�işlem�gününde�10�adetten�az�sayıda�işlem�gerçekleşmişse,�
gerçekleşen işlemlerin ağırlıklı ortalaması uzlaşma fiyatı olarak ilan edilir.
Son işlem gününde yukarıda belirtilen yöntemlere göre uzlaşma fiyatının
hesaplanamaması veya bu şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının
piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından kanaat
getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da
birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir:
a-�Bir önceki günün uzlaşma fiyatı,
b�-Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması,
Yukarıdaki yöntemlerle belirlenen vade sonu uzlaşma fiyatı en yakın
fiyat adımına yuvarlanır.
Minimum�Fiyat�Adımı
0,01
Minimum fiyat adımının değeri
5 TL’ye karşılık gelmektedir.
Teslimat�Ayları
Tüm aylar.
Uzlaşma�Şekli
Fiziki uzlaşmadır.
RÖPORTAJ
MUSTAFA YARDIMCI
Tarım ve hayvancılık
4 YIL SONRAKİ ÜRÜNÜ
SATABİLECEĞİZ
Edirne Ticaret Borsası Başkanı Mustafa Yardımcı, tarım ve hayvancılıkta envanter
çıkarılması gerektiğini belirterek “VOB’da devreye girecek yeni sözleşmeler
sayesinde çiftçi 4 yıl sonraki ürününü satma şansına sahip olacak” diyor.
T
H. NAZLI AYDOĞAN
39 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
ürkiye artık bir buğday deposu değil”. Bu
söz konunun uzmanlarından. Bu sözün
dayanağı olan rakamlara baktığımızda
ise uzmanların bu söylemlerinde haksız
olmadıklarını görüyoruz. Geçmişte kendi
kendine yetebilen bir tarım ülkesi konumda
olan Türkiye uygulanan yanlış politikalar
nedeniyle net ihracatçı konumdan çıkarak
net ithalatçı konumuna gelmiş bir ülke.
Son 8 yılı baktığımızda tam 6 yıl üst
üste Türkiye’nin tarım ürünleri ithalatı
ihracatını geçti. 2008’de tarımsal ithalat 6,4
milyar dolar, tarımsal dış ticaret açığı ise 2,3
milyar doları bularak Cumhuriyet tarihinin
rekorunu kırdı. 2009’da küresel kriz
nedeniyle gerileyen ithalat, 2010’da yeniden
tırmanışa geçti ve bu rakam 6,5 milyar
dolara ulaştı.
2011 yılının ilk beş ayında da tarım
ürünleri ithalatı ve dış ticaret açığının 2.5
milyar dolara dayanması da bu kötümser
senaryoları destekler nitelikte.
Peki ya hayvancılıkta durum nedir? TOBB
Yönetim Kurulu Üyesi ve Edirne Ticaret
Borsası Yönetim Kurulu Başkanı Mustafa
Yardımcı ile tarım ve hayvancılığı konuştuk.
Tarım ve hayvancılıkta bugün geldiğimiz
nokta ile ilgili kısa bir değerlendirme yapar
mısınız?
Maalesef Türkiye Tarım ve hayvancılıkta
çok parlak bir noktada değil. Türkiye,
tarım ve hayvancılıkta doğru politikalar
üretebilseydi eğer bugün kayıptan çok 4-5
kat daha ileride olabilirdi. Bu kaybın en
önemli nedeni ise Türkiye’de hala tarım ve
RÖPORTAJ
MUSTAFA YARDIMCI
hayvancılığın bir envanterinin çıkarılmamış
olmasıdır. Doğru bir politika üretemedikçe
Türkiye uzun süre bırakın ihracat yapmayı
kendi kendine yeten bir ülke konumuna
bile gelemeyecek. Tarım Bakanlığı, sürekli
Türkiye’nin tarım ve hayvancılık envanterini
çıkardığından bahsediyor. Bakanlık sadece
Türkiye’nin ürün desenini çıkardı. Envanter
tarım ve hayvancılık yapılan arazilerin
kime ait olduğuna ve bu arazilerde neler
yetiştirildiğine yönelik kapsamlı bir bilgidir.
Bugüne kadar çıkmaması kayıptır.
Tarımda olduğu gibi hayvancılıkta da
Türkiye sıkıntılı bir sürece girdi. Yıllar
sonra Türkiye yeniden ithal etle karşı
karşıya kaldı. Hükümetin hayvancılık
politikaları hakkında neler söylersiniz?
Hayvancılığa gelince ise o içler açısı
işte. Bugün 72 milyonluk Türkiye’yi 7-7,5
milyonluk Bulgaristan’dan et ithal hale
getirirseniz söyleyecek hiç bir şey kalmamış
demektir. Peki, neden bakanlık et ithalatının
yolunu açtı? Çünkü Türkiye’de hayvan
kalmamıştı. Bakanlık bunu kabul etmese
de durum buydu. İthalatın amacı neydi? Etin
ucuzlaması. Et ucuzladı mı? Hayır. İthalat
amacına ulaşmadı. Peki, niye hala ithalat
devam ediyor? Kimse üzerine alınmıyor.
Bu aşamaya gelinene kadarki unsurları
saydınız. Peki bundan sonra ne olacak? Ya
da neler yapılmalı?
Yaşanan sıkıntıları anlatmaya çalıştık.
Bundan sonra yapılacak en önemli iş
Türkiye’nin tarım ve hayvancılık envanterini
çıkarmak olmalıdır.
Teknoloji çağında hala 1960’larda elle
doldurulan defterlerdeki kadar data ve
bilgiye sahip değiliz. Maalesef, Türk
tarımı ve hayvancılığı için acı bir tablo.
Bugün Türkiye yağlı tohumlara yılda 4,5
milyar dolar civarında döviz ödüyor. Yağlı
tohumlarda tamamen ithalata bağlıyız.
Ürettiğimizin tam 1,5 katını ithal ediyoruz.
Yağlı tohumlar, petrolden sonra en çok döviz
çıktısı olan kalem.
Türkiye’nin 2023 hedefinde tarımda
Avrupa’nın beşinci büyük ülkesi olma
hedefi var. Bunu tutturmak mümkün mü?
Türkiye’nin tarım ihracatı 8,5 milyar dolar
civarında. Bugün Hollanda gibi neredeyse
Konya büyüklüğünde bir ülkenin 52 milyar
dolarlık tarım ürünü ihracatı var.
Türkiye’de tarım için her şey var. Ama
doğru politikalar ve hedefler yok. Biz neyi
satacağımızı, nereye ve kime satacağımızı
40 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
BUGÜNE KADAR
TÜRKİYE’DE TARIM
VE HAYVANCILIĞIN
ENVANTERİNİN
ÇIKMAMASI KAYIPTIR.
bile henüz tam olarak bilmiyoruz. Tarım
tam da bu noktada. Bir hedef koyuyoruz
ama hedefe nasıl ulaşacağımız konusunda
bir yol haritamız ve stratejimiz yok.
Türkiye gıda fiyatlarında yükseliş
senaryolarına nasıl hazırlanmalı?
Bana göre geleceğin yıldız sektörü
tarım ve gıda olacak. Biz nasıl hazırlanırız
bilmiyorum. Bu plansızlık, bu kadro ve
bu anlayışla çok zor görünüyor. Şimdi
elimizdeki bu arazilerle 72 milyonu
doyuramıyoruz, 100 milyon olunca nasıl
doyuracağız? Bunun hesabını kim yapıyor
merak ediyorum. Türkiye dünyanın en
büyük fındık üreticisi. Ancak fındığın
borsası Hamburg’da. Fındığı biz üretiyoruz,
dünyaya satıyoruz, fiyatı ise Hamburg
belirliyor. Bu olacak iş mi?
Biraz da VOB tarafından bahsedelim.
Emtiaların VOB’da işlem görmeye
başlaması çiftçi, tüccar ve sanayiciyi nasıl
etkileyecek?
Emtiaların vadeli işlem borsasında
işlem görmesi öncelikle çiftçinin önünü
görmesini sağlayacak. VOB’da çiftçi henüz
üretmediği gelecekteki birkaç yıllık ürününü
satabilir. Tüccar ve sanayici de bir ürünün
gelecekteki fiyatını görebilir. Çiftçi, tüccar
ve sanayici açısından bu önemli bir veridir.
Zaten sanayinin önündeki en büyük
handikap önünü görmemesidir. Yarın
buğdayın, pamuğun ya da yağın ne kadar
artıp düşebileceğini kim bilebilir ki? Ancak,
tarım ürünlerinin borsada işlem görmesi
durumunda çiftçide ileride üreteceği
ürünleri piyasada satabilecek, planını ona
göre yapabilecek. Tüccar ve sanayici de bir
ürünün 4 yıl sonraki fiyatını görerek alım
yapabilecek, maliyetlerini hesaplayabilecek.
LİSANSLI DEPOCULUK
Lisanslı Depoculuk VOB ile gündeme girdi.
Bu konuda ne söylemek istersiniz?
TOBB ve TMO’nun ortak olduğu Lidaş
adında bir lisanslı depoculuk şirketimiz
var. Kuruldu, çalışıyor, depolarımız hazır.
ELİDAŞ var, bunun dışında fındığın lisanslı
depoculuğu kurulma hazırlığında. Ne yazık
ki hala devlet lisanslı depoculuğun önündeki
en büyük engel. Lisanslı depoculuğun bu
kadar zamandır start alamamasındaki
neden devlet kurumlarının çalışmaması,
ağır bürokrasi ve hantal yapı.
Biz sanayici ya da tüccar olarak elimizi
taşın altına koyarak üstümüze düşeni
yapsak da ağır ve hantal bürokrasi hızlı yol
alamıyor. Şunu da unutmayalım ki, ürün
ihtisas borsası kurulmadan da bunların
hiçbirisi çalışmaz. Şu ana kadar Ürün
İhtisas Borsası’nda da ciddi bir aşama
kaydedemedik. VOB’un asıl ürünü emtiadır,
tarım ürünleridir. VOB’da neyi bekliyor?
Lisanslı depoculuğu ve ürün ihtisas
borsalarını bekliyor. Bunlar olmadığı sürece
emtianın VOB’da işlem görmesi zor gibi
görünüyor. Ürün ihtisas borsası kurulmazsa,
VOB da çalışmaz.
DOSYA
Rİsk Yönetİmİnde Yenİ Trend:
İşlem Öncesİ
Rİsk Kontrolü
E. Tolga Uysal
Proje ve Ürün Gelİştİrme Müdürü
Çİğdem Erken
Proje ve Ürün Gelİştİrme Müdürlüğü, Uzman Yardımcısı
Ekonomik krizin dünyaya öğrettiği en kritik unsurların başında risk yönetimi geliyor.
“Tombul parmak” skandalı sonrasında tüm dünyada yatırımcılar işlem öncesi
kontrolünün hayat kurtarıcı rolünü bir kez daha algılamış oldu. Aracı kuruluş, takas
kuruluşları ve borsa üçgeninde yapılacak kontrol son derece önemli.
2
008 yılı dünyaya finansal risklerin ciddi
boyutlara ulaşabileceğini ve buna paralel
olarak büyük çöküşlerin olabileceğini
gösterdi. Dünya batmayacak kadar
büyük olduğu düşünülen finansal
kuruluşların bile iflasına tanıklık etti.
Şu iki hususta herkes hemfikirdi: Krizin
yarattığı güvensizlik ortamı çok büyüktü
ve risk kontrolleri çok önemliydi. İşte
VOB da Türkiye’ye bir çok yeniliği
beraberinde getirecek yeni yazılımını
tasarlarken bu hususları dikkate almayı
atlamadı ve risk kontrollerine büyük
önem verdi.
İlk olarak halihazırda yapılan, işlem
sonrası risk kontrollerini geliştirdi
ve yeni yazılımını portföy bazında
teminatladırmada standart halini alan
SPAN yöntemini kullanacak şekilde
tasarladı. Ancak teknoloji ve hızın bu
derece gelişmiş olduğu piyasalarda risk
kontrolleri bununla sınırlı kalamazdı.
Son yıllarda özellikle doğrudan erişim
sağlayan borsalardaki risk kontrolleri
konusunda yapılan çalışmalar sonucu
işlem öncesinde gerçekleşecek risk
kontrollerinin oldukça önemli olduğu
vurgulanmaya başlandı. Aslında VOB
bunu çok daha önceden görmüş ve
yıllar öncesinde mevcut sistemini
hesap bazında peşin teminatlandırma
yöntemini uygulayacak şekilde
tasarlamıştı. Yeni işlem sistemiyle
beraber bir adım daha atılarak eşleşme
anında yapılan kontrollerin yerini işlem
öncesi risk kontrollerine bırakmasına
karar verildi. Bu uygulamalar ile hem
çok daha hızlı hem de daha etkin bir risk
kontrolünün yapılması hedefleniyor.
İşlem Öncesinde Yapılacak Olan Risk
Kontrolleri Gerekli Mi?
Bu kontrollerin gerekliliğinin
sorgulandığı noktada çok uzakta
olmayan bir tarih yol gösterici olabilecek
nitelikte. 6 Mayıs 2010, Dow Jones
(DJIA) endeksinin ani çöküşüne tanık
olduğumuz gün. Bu tarihte, fiyat ve
zaman dikkate alınmadan, sadece işlem
hacmine göre piyasaya gönderilen satış
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 41 DOSYA
42 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
emirleri Dow Jones endeksinin yaklaşık
1.000 puanlık düşüşüne yol açınca
CFTC ve SEC meydana gelen olağan
dışı piyasa hareketlerini incelemek için
harekete geçti. Yapılan araştırmaların
sonuçları ve alınan önlemler işlem öncesi
risk kontrollerinin önemini vurgular
nitelikteydi. Yapılan çalışmaları kısaca
özetlemek gerekirse; CFTC ve SEC
ortaklığında oluşturulan komite (The
Joint CFTC-SEC Advisory Committee)
yapmış oduğu incelemelerin sonucunda
işlem öncesi risk kontrollerini de konu
alan bir rapor yayınladı.
Etkin işlem öncesi risk kontrollerini
sağlamak adına Circuit Breaker
uygulamasında kullanılan “Beş Saniye
Limiti (Five Second Limit )” süresinin
fazlalaştırılması komitenin önerilerinden
biri oldu. SEC ise işlem öncesi risk
kontrolleri yapılmadan doğrudan erişime
izin verilmemesi konusunda karar almış
durumda. Bu konudaki en ayrıntılı
çalışmalar ise PTS ve FIA tarafından
yapıldı. PTS (Pre-trade Functionality
Subcommittee), CFTC’nin Teknoloji
Danışmanlığı Komitesi (Technology
Advisory Committee, TAC) tarafından
işlem öncesi risk kontrollerini araştırmak
amacıyla oluşturulan bir alt komite.
Futures Industry Association (FIA)
ise türev piyasalar alanında güvenilir
araştırmalar yapan bir diğer kuruluş.
PTS’in araştırmasının sonuçlarında
kontrollerin nasıl bir temele oturtulması
gerektiği, piyasada kimlere hangi
görevlerin düştüğü ve işlem öncesi
risk kontrollerinin nasıl yapılacağına
yönelik görüşler yer alıyor. Borsalara
risk kontrolleri konusunda çeşitli sorular
yöneltilerek yapılan FIA araştırması ise
borsalarda bu kontrollerin nasıl yapıldığı
ve gelecekte yapılması planlanan
uygulamalar hakkında bilgi veriyor. 2010
yılında yapılan FIA araştırmasına katılan
borsalar şöyle:
• ASX 24 (SFE)
• Minneapolis Grain Exchange
• CBOE Futures
• Moscow Interbank Currency Exchange
• CME Group
• National Stock Exchange of India
• Dubai Mercantile Exchange
• NCDEX
• ELX
• NYSE LIFFE (US, Europe)
• Eurex
• NZX
HER BİR EMİR İÇİN
FİYAT VE MİKTAR
LİMİTLERİNİN
KONTROL EDİLMESİ
GEREKİYOR. EMİR
İPTALİ DE ÇOK ÖNEMLİ.
• Hong Kong Exchanges
• OneChicago
• ICE (US, Europe, Canada)
• Singapore Exchange
• Kansas City Board of Trade
• Thailand Futures Exchange
• LME
• Tokyo Commodity Exchange
• Meff
• Turkdex
• MexDer
Bu yazıda PTS ve FIA tarafından
yapılan çalışmalar incelenmiş, işlem
öncesi risk kontrolleri konusundaki
önerileri ve var olan uygulamaları
birlikte ele almaya çalıştık. Ayrıca
VOB’un yeni işlem sistemiyle beraber
yapılacak olan kontroller hakkında
kısaca bilgi vermeyi amaçladık.
İşlem Öncesi Risk Kontrollerinin
Temelinde Neler Olmalı?
PTS’e göre işlem öncesi risk kontrolleri
konusunda yapılacak çalışmalar ve
düzenlemeler yürütülürken piyasanın
dinamikliğinin korunması, amaçlara
hizmet edilmesi, işbirliği ve adaletin
sağlanması gibi unsurlar temel alınmalı.
Piyasa açısından teknolojik gelişmeler
oldukça önem taşıdığından teknolojik
yaratıcılığa ve dinamizme engel olacak
gereksiz kural ve uygulamalardan
kaçınılmalı. Bunun yanı sıra piyasanın
bütünlüğünün muhafaza edilmesi
açısından yapılan çalışmalarda
muhakkak işbirliği yapılmalı.
Uygulanacak risk kontrollerinin;
aracı kuruluşların, takas kurumlarının
ve borsaların amaçlarına hizmet
etmesi gerekli. Günümüzde, piyasa
katılımcıları hız konusunda birbiri
ile yarışır durumda. Bu yarış hem
teknolojik gelişmelerden geri kalmamayı
gerektirirken hem de oluşabilecek
risklerden kaçınmayı zorunlu kılıyor.
Teknoloji ve hızın böylesine önemli
olduğu piyasalarda korunma adına daha
fazla sorumluluk alan bir katılımcının
diğerine göre avantajsız duruma
düşmemesi açısından bu konuda bir
standardın oluşması önemli.
Kime Ne Görev Düşüyor?
İşlem öncesi risk kontrolleri; aracı
kuruluşlar, takas kurumu ve borsa
bazında olmak üzere üç seviyede
yapılabilir. Aracı kuruluşlara; emirler
borsaya ulaşmadan önce gönderilen her
bir emir için fiyat ve miktar limitlerini
kullanarak bir kontrol yapması, belirli bir
zaman diliminde birçok eşleşmeye neden
olacak şekilde algoritmaların devreye
girmesi durumunda sistemi kontrolden
geçirmeleri, bütün emirlerin iptalini
sağlayan ve yeni emir gönderimini
engelleyen bir tuşu sistemlerinde
bulundurmaları tavsiye ediliyor.
Takas kurumlarının, aracı kuruluşlar
tarafından makul risk kontrollerinin
uygulanıp uygulanmadığının kontrolünü
yapmaları bekleniyor.
PTS’e göre borsalar ise işlem
öncesi risk kontrolleri konusunda
en önemli yerde duruyor. Çünkü
risk kontrollerinin borsalar
tarafından standartlaştırılmasının
piyasanın bütününde etkinliği
sağlarken daha sağlıklı kontrollerin
daha ucuza maledilmesine imkan
tanıyacağı düşünülüyor. Borsalarda
standartlaştırılan işlem öncesi
risk kontrollerinin bütün aracı
kuruluşlarca kullanılması halinde hem
takas kurumlarının kontrollerinin
kolaylaşacağı hem de bu konunun aracı
kuruluşlar arasında bir yarış olmaktan
çıkacağı vurgulanıyor.
İşlem Öncesi Risk Kontrolleri
Doğrudan Erişimde Neden Önemli?
Özellikle doğrudan erişime izin veren
borsalarda işlem öncesi risk kontrolleri
oldukça önem taşıyor. FIA ve PTS’in
işlem öncesi risk kontrolleri konusundaki
araştırmalarının ve tavsiyelerinin çıkış
noktası da doğrudan erişime izin veren
borsalar.
Doğrudan erişim, piyasa
katılımcılarının borsalara kendi
emirlerini doğrudan yollamalarının
yanı sıra kendi fiyatlarını belirleme ve
piyasada bekleyen eşleşmemiş emirleri
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 43 DOSYA
görme olanağı sağlayan bir uygulama.
Doğrudan erişim bir takas üyesi adına ya
da takas üyesi olmadan (Non-Clearing
Members) sağlanabiliyor. Uygulanan
risk kontrolleri her iki yöntem için de
aynı. Takas üyesi olmadan doğrudan
erişim bir takas kurumu aracılığıyla,
bir takas kurumu kontrolündeki aracı
kuruluş aracılığıyla ya da direk borsaya
sağlanabiliyor.
Piyasaların daha şeffaf, daha hızlı ve
daha likit olmasını sağlayan bu sistem
beraberinde yeni riskleri de getiriyor.
Risklerin, sistemin getirdiği yararları
engellememesi açısından ise yapılacak
işlem öncesi risk kontrolleri oldukça
önemli.
FIA’nın araştırmasına katılan
borsaların çoğu doğrudan erişime izin
veriyor. Bu borsalar; takas kurumu
aracılığıyla, dağıtıcı aracılığıyla ve direk
borsaya olmak üzere her üç yolla da bu
erişimi sağlayabiliyor ya da bunların
arasında tercih ettiklerini kullanıyor.
Grafik 1’de her yöntem için kullanıcı
borsa sayısı verilmiştir.
Kimler, Neye, Nasıl Limit Koyuyor?
İşlem Öncesi Risk Kontrolü Yapan
Borsalar Risklerden Ne Seviyede
Korunuyor?
FIA’nın araştırma sonuçlarına
bakıldığında araştırmaya katılan
borsaların %66’sının doğrudan erişim
Grafik 1
44 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
kullanıcılarına borsa seviyesinde
işlem öncesi risk kontrolleri sağladığı
sonucuna ulaşılıyor. Katılımcıların %
27’si bu kontrolleri ileride uygulamayı
düşündüğü cevabını verirken doğrudan
erişime geçmeleri halinde ise bunun bir
tercih değil gereklilik olacağını belirtiyor.
Borsaların uyguladığı risk kontrollerini;
miktar, fiyat, kar/zarar gibi unsurlara
koyulan limitlerin dikkate alınmasıyla
yapılan işlem öncesi risk kontrolleri ve
emir iptaline yönelik risk kontrolleri
olarak iki grupta incelemek mümkün.
Limitli İşlem Öncesi Risk Kontrolleri
PTS’in yaptığı araştırmalar
doğrultusunda verilen tavsiyelere göre
her bir emir dahilinde girilebilecek
miktarlar, gün içinde alınabilecek
pozisyon sayısı, her emrin gönderimi
esnasında girilebilecek fiyatlar belirlenen
limitler ile borsalar tarafından
sınırlandırılmalı. Bu doğrultuda
ürün grubu, ürün ya da hesap bazında
belirlenebilecek olan limitin dışında bir
miktarda emir gönderilirse reddedilecek,
takas kurumlarının finansal olarak
kendilerini güvende hissetmesini
sağlayacak şekilde belirlenen pozisyon
limitlerinin aşımına neden olacak
emirler geri çevrilecek ve gün içindeki bu
pozisyon limitleri uzun ve kısa pozisyon
olarak ayrıştırılabilecek, son olarak
emrin giriş anındaki fiyat limitleri göz
önüne alınarak fiyat limitlerinin dışında
emir girilmesine müsaade edilmeyecek.
FIA’nın araştırma sonuçları dikkate
alındığında limitler dahilinde
yapılan risk kontrollerini araştırmaya
katılan borsaların %59’u uyguluyor.
Bu kontrolleri yapan borsaların
uygulamaları PTS’in tavsiyelerine
benzer nitelikte. Çünkü FIA araştırması
gösteriyor ki bu borsalarda maksimum
emir miktarı, gün içi maksimum
pozisyon sayısı, gün içi maksimum
teminat ve kar/zarar limitler dahilinde
kontrol altına alınıyor. Ancak bu
limitlerin kullanımı konusunda
borsalar ayrışıyor. Bazıları bütün
limitleri kullanarak kontrollerini
gerçekleştirirken bazıları bunların
arasından seçtiklerini de kullanabiliyor.
Grafik 2’de bu kontrolleri uygulayan,
uygulamayı planlayan ve uygulamayan
borsa sayıları yer alıyor:
Grafikten de görüldüğü gibi
araştırmaya katılan borsaların %68’i
maksimum emir miktarı limitlerini
uyguluyor. Borsaların %63’ü işlem
öncesinde pozisyon limiti kontrolü
yapıyor ya da yapmayı planlıyor. %41’lik
kısım ise gün içi kullanılabilecek
maksimum teminatı belirliyor ya da
belirlemeyi planlıyor. Bu kontrolleri
gerçekleştiren borsaların %90’ı
limitlerin ayarlanmasında kendi
yönetimsel araçlarını kullanırken artan
Grafik 2
otomatikleşme ihtiyacı %45’lik kesimi
API’leri kullanmaya yöneltmiş durumda.
Hatırlayacağınız gibi araştırmalardan
çıkan tavsiyelerde emir gönderimi
esnasındaki fiyatlara sınır konularak
fiyatların uçlara gitmesinin önlenmesi
gerektiği konusu yer alıyordu. FIA’nın
araştırmasında borsaların son
işlem fiyatından uzaklığa göre emir
girişi esnasında bir sınırlama (price
banding or dynamic price limits)
getirip getirmediği konusu ele alınmış
ve borsaların %81’inin halihazırda
emir girişi esnasında fiyat limitlerini
uyguladığı sonucuna ulaşılmış. Borsalar
fiyat sınırlamalarını koyarken sözleşme
özellikleri ve piyasanın durumu gibi
unsurları dikkate alıyor. Bazı borsalar
fiyatlar için koydukları limitleri gün
içinde değiştirebiliyor. Borsalar hem
vadeli işlem sözleşmelerine hem de
opsiyon sözleşmelerine fiyat limiti
koyabiliyor ancak opsiyonların
fiyatlarına limit koyan borsalar
vadeli işlem sözleşmesine limit koyan
borsalardan daha az sayıda. FIA’nın
elde ettiği bu sonuçlar borsa sayıları ile
birlikte Grafik 3’ten görülebilir.
Limitleri kullanarak yapılan işlem
öncesi risk kontrolleri farklı seviyeler
için ayarlanabiliyor. FIA’nın yaptığı
araştırmanın sonuçları, borsaların
yapılacak kontrollerin limitlerini
genellikle ürün, kullanıcı, aracı kuruluş
ya da hesap bazında belirlediğini
gösteriyor. Ancak bunlara ek olarak ürün
grubu seviyelerine, düz emir ve yayılma
ayrımına, opsiyonların içsel değerine
göre de bu limitlerin belirlenmesi
Grafik 3
mümkün. Borsalar bütün risk
kontrollerini aynı seviyede yapabildiği
gibi, kontrol etmek istedikleri risklere
göre farklı seviyelerde limit ayarlaması
yapabiliyor. Grafik 4’te, FIA’nın
araştırmasının sonuçları yer alıyor.
Grafikte her seviye için bu seviyede
bütün kontrollerini gerçekleştiren, bazı
kontrollerini gerçekleştiren ve hiçbir
kontrol gerçekleştirmeyen borsa sayıları
ayrı ayrı veriliyor.
Emİr İptalİne Yönelİk
Kontroller
İşlem öncesi risk kontrolleri konusunda
hem PTS hem de FIA’nın oluşturduğu
çalışma komitesi tarafından yapılması
tavsiye edilen diğer uygulamalar ise
emir iptallerine yönelik. Bu tavsiyeler
aşağıdaki gibi üç maddede sıralanabilir:
• Aracı kurumların borsa ile
bağlantısının kesilmesi durumunda
bekleyen emirlerin iptal edilebilme
olanağı
• Bütün açık emirleri iptal eden ve daha
fazla emir gönderimini engelleyen “Kill
Button” kullanımı
• Gerçekleşmiş işlemlerin ve bekleyen
emirlerin izlenebilmesi ve bekleyen
emirlerin ayrı ayrı iptal edilebilme
olanağı
FIA’nın yaptığı araştırmaya katılan
borsaların %72’si bağlantı kesilmesi
durumunda emir iptalini sağlıyor
ya da sağlamayı düşünüyor. Ancak
bu borsaların % 63’ü bu konuda
bir zorunluluğun gerekli olmadığı
kanısında. Katılımcı borsaların yarıya
yakını “Kill Button” kullanırken diğer
yarısı da yakın zamanda bu uygulamaya
geçmeyi planlıyor. Araştırmada yer alan
borsaların %77’si ayrı ayrı emir iptaline
olanak sağlıyor.
Emir iptaline olanak sağlayan
borsalar uygulamada farklılıklar
gösterebiliyor. Emir iptalleri söz konusu
iken kullanıcıların gerçekleşmemiş
emirlerin takibi, eşleşmiş emirlerin
takibi, emir iptalleri ve değişimlerinin
takibi gibi birtakım olanaklarının
olması önem taşıyor. Bazı borsalar
bu olanakların hepsini kullanıcılara
sağlarken bazıları uygun görmediklerine
izin vermeyebiliyor. Aynı şekilde borsalar
emirlerin tek tek iptali, grup olarak iptali,
tek komut ile bütün emirlerin iptali
gibi bütün uygulamaları kullanıcılara
sunabildiği gibi bunlar arasından
seçtiklerini de kullanabiliyor. Sonraki
sayfadaki Grafik 5, bu uygulamalarla
ilgili borsa sayılarını ortaya koyuyor.
VOB’da İşlem Öncesi Risk Kontrolleri
Nasıl Yapılacak?
VOB’un yeni işlem sistemi, limitli
işlem öncesi risk kontrolleri için bir çok
seviyede limit belirlenmesine olanak
sağlamasının yanı sıra farklı şekillerde
emir iptallerini de mümkün kılıyor.
Sistem bu kontrolleri yaparken hız ve
dinamizme engel oluşturmayacak şekilde
tasarlanmış durumda.
Yeni sistem ile her emrin gönderimi
esnasında ilgili emrin miktarı ve fiyatı
borsa tarafından konulan limitler
ile kontrol edilebilecek, bir hesabın
alabileceği pozisyon sayısına limitler
konulabilecek, pozisyonlara konulan
Grafik 4
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 45 DOSYA
Grafik 5
limitler opsiyon sözleşmeleri için uzun
ve kısa olarak ayrıştırılabilecek, dayanak
vadeli işlem sözleşmesi pozisyonu
olmadan opsiyon sözleşmesinde
alınacak pozisyon miktarına sınır
konulabilecek, hesabın maksimum
edebileceği zarar belirlenebilecek ve her
emrin girişinde hesabın teminatının bu
emrin verilmesine olanak sağlayacak
seviyede olup olmadığı denetlenebilecek.
VOB, ilk etapta bu kontrollerden
pozisyon limitleri, teminat yeterliliği
ve günlük fiyat hareket limitleri
kontrollerini yapacak. VOB’un işlem
öncesi risk kontrollerinde getirdiği bu
yenilikler, aracı kuruluşların kendi
kontrollerine herhangi bir sınırlama
getirmeyecek. Aracı kuruluşlar dilerlerse
yine gönderdikleri emirler borsanın
belirlediği risk kontrollerinden geçmeden
önce kendi oluşturdukları algoritmalar
ile kendi risk kontrollerini yapabilecek.
Pozİsyon Lİmİtlerİ
Pozisyon limiti kontrolü şu an VOB’da
mevcut durumda kullanılan pozisyon
limiti kontrolleri ile hemen hemen
aynı mantıkta çalışacak. Ancak,
kontroller saklama hesapları bazında
gerçekleştirilecek ve yeni girilmek
istenen emrin hesabın ilgili sözleşmedeki
açık pozisyon sayısında yaratacağı etki
hesaplanarak emir reddedilecek ya da
46 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
kabul edilecek. Kontroller, hesaptaki açık
pozisyon sayısı ve sözleşmedeki toplam
açık pozisyon sayısının belli bir yüzdesi
baz alınarak iki kademede yapılacak. İlk
olarak mutlak pozisyon eşiği ile sözleşme
tipi bazında tanımlanıp sözleşme bazında
uygulanan mutlak değerin hesap bazında
aşılıp aşılmadığı kontrol edilecek. Bu
eşiğin aşılması durumunda; sözleşme
tipi bazında belirlenen oransal limitler
dikkate alınarak, hesabın açık pozisyon
sayısının ilgili sözleşmedeki toplam açık
pozisyon sayısının belirli bir yüzdesini
geçip geçmediği kontrol edilecek.
Pozİsyon Lİmİtİ Uygulama
Mutlak pozisyon eşiği 20.000, oransal
pozisyon limiti %10 olan sözleşmenin
açık pozisyon sayısı 250.000 olsun. Bu
durumda sistem, hesabın bu sözleşmedeki
pozisyon sayısı 20.000’e ulaşıncaya kadar
herhangi bir müdahalede bulunmaz.
Mutlak pozisyon eşiğine ulaşıldıktan
sonra oransal pozisyon limiti devreye
girer. Bu örnekte ilgli sözleşmedeki açık
pozisyon sayısı 250.000 olduğundan
mutlak pozisyon eşiğine ulaşıldıktan
sonra hesabın 25.000’e (250.000*%10)
kadar pozisyon almasına izin verilir.
Burada not edilmesi gereken nokta bu
hesaptan gönderilen emirlerin pozisyon
kapatıcı olduğu ölçüde gönderimine izin
verilecek olması.
Temİnat Yeterlİlİğİ
Teminat yeterliliği testleri emir girilirken
hesapların teminatlarının kontrol
edilmesi esasına dayanıyor. Yeni sistemde
bu kontroller için geliştirilen algoritmaya
göre bir ön başlangıç teminatı
hesaplanacak ve bu değer dikkate
alınarak işlem öncesi teminat kontrolü
yapılacak. Burada önemli olan nokta ön
başlangıç teminatı hesabının ne şekilde
yapılacağı.
Ön başlangıç teminatı, pozisyon
eşdeğeri (Exposure Value, EV) ve birim
pozisyon teminatının çapılmasıyla
bulunan değerdir. Bu hesaplama
önce sözleşme tipi bazında yapılır
ve sonrasında bulunan değerler
toplanarak ön başlangıç teminatı
bulunur. Hesaplamaya konu olan birim
pozisyon teminatı eski sistemden aşina
olduğumuz, sözleşme tipi bazında
belirlenen başlangıç teminatıdır.
Piyasaların işlem öncesi risk kontrolleri
uygulamasının başlamasıyla tanışacağı
yeni bir kavram olan pozisyon eşdeğeri
ise portföydeki pozisyonlar ve açık
emirler dikkate alınarak vadeli işlem ve
opsiyon sözleşmelerinin, vadeli işlem
sözleşmesi adeti cinsinden hesaplanan
değeridir. Pozisyon eşdeğeri hesabı
sırasında mevcut pozisyonlar ile açık
emirlerin gerçekleşmesi halindeki en
kötü durum senaryosu oluşturulur ve
aşağıda yer alan parametreler dikkate
alınır:
Likidite Risk Değeri (Liquidity Risk
Value, LRV): Sözleşme vadelerinin risk
durumuna göre belirlenen değerdir.
Strateji Değeri (Strategy Value, SV):
Vadeler arası yayılma pozisyonlarının
(spread) olduğu durumlarda pozisyon
eşdeğeri hesaplaması yapılırken
kullanılan orandır.
Delta Değerleri (Delta Profiles, DP):
Pozisyon eşdeğerine opsiyonların
riski dahil edilirken her bir opsiyon
sözleşmesi vadeli işlem sözleşmesi
eşdeğerine çevrilir. Bu değer Denk
Vadeli İşlem Sözleşmesi Pozisyonu
(Equivalent Futures Position, EFP) olarak
adlandırılır. Bu değerler bulunurken,
opsiyonların içsel değerine göre
belirlenen delta değerleri kullanılır.
Pozisyon eşdeğeri hesaplaması
yapılırken ilk olarak vadeli işlem
sözleşmeleri incelenir. Vadeli işlem
sözleşmelerinin pozisyon değeri
hesaplanırken vadeler arası yayılmalar
dikkate alınır. Opsiyon sözleşmelerinin
pozisyon değeri ise sözleşmelerin vadeli
işlem sözleşmesi eşdeğerine çevrilmesiyle
bulunur. Hesaplamalar sırasında
vadeli işlem sözleşmeleri ve opsiyon
sözleşmeleri ilk olarak kendi aralarında
daha sonra ise birbirleriyle netleştirilir.
Netleştirmeler birbirinin riskini kapatan
sözleşmeleri dikkate alarak, gerçekçi
bir risk hesabı yapılabilmesini sağlar.
Son aşamada vadeli işlem sözleşmeleri
ve opsiyon sözleşmelerinin pozisyon
değerleri toplanarak portföyün teminat
hesabında kullanılacak olan son
pozisyon eşdeğeri bulunur.
Sonuç olarak, teminat yeterliliği testi
ön başlangıç teminatını kullanarak şöyle
yapılacak:
EV= 10
Toplam EV = 10
Satım Senaryosu:
Haziran 2011 ⁄ Ağustos 2011 vadeler arası
yayılma için hesaplanan EV = 2,5
Haziran 2011 Vadeli İşlem Sözleşmeleri
EV = 5
Haziran 2011 Satım Opsiyonları EFP =
Mutlak (-10 +5) = 5
Toplam EV = 2,5 + 5 + 5 = 12,5
Toplam EV= En Kötü Durum
Senaryosu= Satım Senaryosu Toplam
EV= 12,5
Sonuç olarak hesaba gerekli olan
ön başlangıç teminatı kar/zarara göre
ayarlanmış toplam teminat değerinden
küçük olduğu için hesabın gönderdiği
açık emirlerini ve kısmi gerçekleşmiş
bekleyen tüm emirlerini tek bir tuş
ile iptal etmesi mümkün olduğu gibi
seçtiği bir sözleşmedeki sadece alım
emirlerini, sadece satım emirlerini ya
da o sözleşmedeki bütün emirlerini
iptal etmesi de mümkün olacaktır.
Bunun yanı sıra hesabın açık ya da
kısmi gerçekleşmiş olan emirleri normal
seansta ve işlem yapılmayan dönemde
sistemden geri çekilebilir. Geri çekilen
emirler daha sonra aynı unsurlar ile
(sözleşme, emir tipi, alış/satış, miktar,
fiyat ve hesap numarası gibi) ancak farklı
bir emir numarası ile normal seansta
aktif hale getirilebilir. Bağlantı kesilmesi
durumunda ise gerçekleşmemiş emirler
kullanıcıların sisteme girerken yaptığı
seçime göre sistem tarafından iptal ya da
muhafaza edilebilir.
Sonuç
emir kabul edilecek.
Günlük Fİyat Lİmİtlerİ
Temİnat YeterlİlİK Örneğİ
Örneğimizde kar zarara göre ayarlanmış
toplam teminatı 15.000 TL olan hesaptan
birim pozisyon teminatı 800 TL olan
Ağustos 2011 vadeli VOB İMKB 30
Vadeli İşlem Sözleşmesi üzerine 5
miktarlı satım emri gönderiliyor.
Hesaplamalarda LRV değeri 100, strateji
değeri ise 50 olarak kullanılıyor.
Emir gönderiminden önce hesabın
portföyü:
- Haziran 2011 vadeli 10 adet uzun
VOB İMKB 30 Vadeli İşlem Sözleşmesi
pozisyonu
- Haziran 2011 vadeli 10 adet kısa VOB
İMKB 30 Opsiyon Sözleşmesi pozisyonu
Hesabın gönderdiği emir ve portföyde
yer alan pozisyonlar dikkate alınarak
en kötü durum senaryosu bulunmaya
çalışılır. Alım ve satım senaryoları
likidite risk değeri ve delta değerlerine
göre ağırlıklandırılmış miktarlar
üzerinden ayrı ayrı incelenir.
Alım Senaryosu: (Ağustos 2011 Vadeli
İşlem Sözleşmesi Açık Satım Emirleri EV
= 0)
Haziran 2011 Satım Opsiyonları EFP =
Mutlak (-10+10)=0
Haziran 2011 Vadeli İşlem Sözleşmeleri
Emirlerin gönderimi sırasında fiyata
yönelik kısıtlamalar sözleşme tipi
bazında belirlenen bir yüzde ile sadece
vadeli işlem sözleşmeleri için ve mevcut
sistemde olduğu gibi yapılacak. Böylelikle
bir önceki günün uzlaşma fiyatı dikkate
alınıp bu fiyatın belirlenen yüzdesi fiyata
eklenip çıkarılarak alt ve üst sınırlar
belirlenecek ve böylelikle günlük fiyat
hareket limitleri oluşturulacak. Opsiyon
sözleşmeleri için böyle bir uygulama
düşünülmemekte.
Emİr İptallerİ
Yeni işlem sistemi ile, bir hesabın açık
emirlerinin ya da parçalı gerçekleşmiş
emirlerinin bekleyen kısımlarının işlem
yapılmayan dönemde ve normal seans
süresince iptal edilebilmesi mümkün.
Hesabın bütün sözleşmelerdeki, bütün
ENGELLENMESİ
MÜMKÜN RİSKLERDEN
KURTULMAK için
TÜM BORSALAR
ÇABA GÖSTERİYOR.
İşlem öncesi risk kontrollerinin önemi
gerek yaşanan deneyimlerden gerekse bu
konuda yapılan araştırmalar neticesinde
net bir şekilde anlaşılıyor. Dünyada
bu gelişmeler yaşanırken VOB’un
yakın takipte olması ve yeni sistemini
oluştururken bunları da dikkate alması
kontrol edilmeyen riskin ciddi sonuçlara
neden olduğu piyasaların güvenle
işlemesi açısından önemli bir gelişme
olarak nitelendirilebilir.
VOB’un işlem öncesi risk kontrolleri
çalışmaları bu yazıda anlatılanlar ile
sınırlı kalmayacak. Yeni işlem sisteminin
uygulamaya geçmesinden sonraki
dönemlerde ilk etapta kullanılmayan
ancak yeni sistem ile uygulanması
mümkün hale gelen diğer özellikler de
devreye alınabilecek. Buna CFTC ve
SEC tarafından oluşturulan komitenin
de önerdiği, fiyatların bir sözleşmede
belirli bir yüzdeden fazla hareket etmesi
durumunda bu sözleşmedeki işlemlerin
bir süreliğine durdurulmasına imkan
sağlayacak “Circuit Breakers” uygulaması
örnek gösterilebilir.
Sonuç olarak dünya işlem öncesi
risk kontrolleri konusunda bir değişim
içerisinde. Engellenmesi mümkün olan
riskten korunmak piyasalar açısından
çok önemli ve farklı seviyelerdeki
kontroller ile bu korunma sağlanmaya
çalışılıyor. VOB da yeni işlem sistemi
ile piyasa katılımcılarına güvenli, hızlı
ve dinamik bir işlem ortamı sunmayı
planlıyor.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 47 RÖPORTAJ
ÖMER GENCAL
Hırsını kontrol
edemeyen yatırımcı
para kaybedİyor
HSBC Portföy Grup Müdürü Ömer Gencal, Vadeli İşlem ve Opsiyon
Borsası’nda yatırımcılara ve yeni kontratlara yönelik önemli tavsiyelerde
bulunuyor. Gencal, faiz kontratlarında vade uzatımı halinde hareket olacağını,
elektrik kontratlarının son derece olumlu sonuç vereceğini, emtia vadeli
işlemleri için ise oldukça umutlu olduğunu söylüyor.
H
AÇIL SEZEN
48 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
SBC Portföy Genel Müdür Yardımcısı
Ömer Gencal, hem Türkiye hem de dünya
ekonomisinin son 20 yılda yaşadığı tüm
krizleri piyasanın içinde geçirmiş bir
yönetici. Türkiye ekonomisinin yeniden
yapılandırılması sürecinde atılan adımları çok
yakın takip etmiş bir isim. Ömer Gencal’a,
Türkiye’deki yatırımcı profilini, vadeli
piyasalara yönelik görüşlerini, opsiyonlara
bakışını ve VOB’un yeni açılacak kontratlara
dair görüşlerini sorduk.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nın bugün
geldiği noktayı nasıl değerlendiriyorsunuz?
VOB birçok dayanak varlıkta kendini
fiyat hareketlerinden korumak isteyen
yatırımcılarla diğer yandan bu enstrümanları
alıp satarak para kazanmak isteyenlerin bir
araya gelerek belirli taşıma maliyetlerini de
baz alarak geleceğe dair bir fiyatlamanın
ortaya çıkarıldığı önemli bir organize
piyasadır. Örneğin bir ihracatçıysanız ve
euro/TL ya da dolar/TL ile işlem yaparken kur
riski almak istemiyorsanız VOB’da yapmış
olduğunuz ihracat veya ithalat işlemi için
bir pozisyon alarak kendinizi kur riskinden
koruyabilirsiniz. Veya spot piyasada bir
hisse senedi pozisyonunuz varsa bunu
hedge etmek için mevcut pozisyonunuzu
korumak için VOB IMKB-30 kontratı
satarak pozisyonunuzu hedge etme yoluna
gidebilirsiniz. Spot fiyatları ile vadeli fiyatlar
arasında herhangi bir fark aslında yoktur. İkisi
arasındaki tek fark bunun taşıma maliyetidir.
Taşıma maliyetlerini de dikkate alan bir
fiyat oluşumu için bu piyasada aynı para
birimi cinsinden ithalat yapmış ve kendini
hedge etmek isteyen veya aynı para birimleri
cinsinden alım satım yapmak isteyen bir karşı
tarafın da olması gereklidir. Şu an itibariyle
ithalatçı ve ihracatçının aynı vadede hedge
etme eğilimi pek yok. Vadeler bakımından
VOB’da belirli standart vadeler söz konusu
olduğundan bankaların tezgahüstü
piyasalarındaki işlemler kendini hedge etmeye
çalışan ihracatçılar ve ithalatçılar açısından
daha cazip görünüyor.
İhracatçının bu noktadaki iştahsızlığını
neye bağlıyorsunuz?
Bu konjonktüre bağlı bir şey. Örneğin
TL’nin yüksek faiz ödediği dönemlerde
dolar/TL 1.14’lere kadar gelmişti. Euro/
TL’nin 1.68’lere kadar indiği dönemler oldu.
Bu dönemlerde ithalatçılar kendilerini kur
riskine karşı korumak için herhangi bir eğilim
göstermiyorlardı. İhracatçılar bu dönemlerde
maliyetlerini kurtarmak ve kurun daha da
Fotoğraflar: Celal Yıldız
düşme riskine karşı faiz farklarından da
yararlanarak forwardlar veya yapılandırılmış
ürünler ile kur riskini ortadan kaldırmaya ve
artan maliyetlerini çıkartmaya çalışıyorlardı.
Şu anda bulunduğumuz konjonktür,
Merkez Bankası’nın faiz politikasındaki faiz
farklarının fazla olmadığı ve risk algısının
yüksek olduğu bir ortam.Bu da TL’nin hala
değer kaybetme riskini işaret eden bir dönem.
Böyle bir dönemde de ihracatçı elindeki dövizi
gerekmedikçe bozdurmama veya yapmış
olduğu ihracat bedelini hedge etmeme saiki ile
hareket edebiliyor.
alarak) diğer yandan ödenen primi finanse
etmek amacıyla belirli bir misliyle bir
opsiyon satarak (alım veya satım hakkı
satarak) gerçekleştirilen ürünler. Aslında
anlatmaya çalıştığım ürünler kendi başlarına
basit görünse de, strateji anlamında birkaç
tanesinin bir araya gelmesi ile oluşturulan
yapıladırılmış ürünler karmaşık bir hal alıyor.
Bu nedenle kesinlikle bir uzman tavsiyesi
alınması şart diye düşünüyorum. Pahalı da
olsa, prim ödeyerek riskten korunma amacıyla
opsiyon satın almak en basit ve kolay strateji
oluyor bu durumda
Şu anda ihracatçıdan ziyaret ithalatçının
daha fazla ilgisi var gibi değil mi?
Geldiğimiz noktada durum biraz daha
farklı. Eski dönemde ihracatçıların kur
düşüşlerinden ve maliyet artışlarından
kendilerini korumak amacıyla yapmış
oldukları kur riski korunma mekanizmalarını
ithalatçıların yapma eğiliminde olduğu
gözleniyor. Kur riskini ortadan kaldırmayı
ve maliyet baskısını yapılandırılmış ürünler
vasıtasıyla ortadan kaldırmaya çalıştıklarını
gözlemleyebiliyoruz, ama yine risk alarak.
Yapılandırılmış ürünler kavramı opsiyonları
içine alan bir kavram. Yani bir taraftan
bir opsiyon alarak (alım veya satım hakkı
DCD’ler son yıllarda önemli bir
yapılandırılmış ürün olarak piyasada
görülmeye başlandı. Bu çerçevede opsiyon
piyasasına nasıl bir düzenleme ile gelmeli?
DCD, yatırımcının mevcut varlığını
teminat göstererek karşılığında belirli
vadede opsiyon satarak, opsiyon primi ile
getirisini artırdığı yapılandırılmış bir ürün
olarak düşünülebilir. Bunun bir bacağını
mevduat, diğer tarafını ise müşterinin
satmış olduğu opsiyon oluşturuyor. Dolar
cinsinden birikimi olan bir yatırımcı,
vade sonunda parasının anlaşılmış bir
kurdan TL’ye çevrilmesi riski karşılığında
mevduat getirisinden daha fazla bir getiri
sağlayabilir. Bu getiriyi sağlayabilmek için,
karşı tarafa bir dolar alma hakkı verilmiş
ve bunun karşılığında belirli bir opsiyon
primi alınarak getiri artırılmıştır. Belirli bir
seviyede USD’den TL’ye dönme stratejisi
yatırımcı için kabul edilebilir bir stratejiyse
bu işlem fırsat maliyeti dışında herhangi bir
risk içermez.Diğer yandan opsiyonu alan taraf
da yüzde 100 teminatlandırılması dolayısı
ile herhangi bir riske maruz değildir. Belirli
bir miktar teminat oranı ile kaldıraçlı olarak
satılan opsiyonlar ise önemli risk içerir. Kar
potansiyelleri sadece alınan opsiyon pirimi
kadar limitli fakat karşı tarafa verdiğiniz hakla
önemli miktarda zarar etme potansiyeline
sahipsiniz. Her ne kadar opsiyonlar çok
eski ve basit bir mantığa işaret ediyor olsa
da, bu şekliyle biraz daha profesyonellerin
işin içine girerek yardımcı olacağı bir yapıyı
beraberinde getiriyor.
Yatırımcı bilinci açısından
değerlendirildiğinde kaldıraç kullanımını
nasıl değerlendiriyorsunuz? Çıkan son SPK
tebliğini nasıl değerlendirdiniz?
Şu ana kadar yapılmamış bir şey yapıldığı
için pozitif karşılıyorum. Bire 100, 500, 1000
gibi kaldıraç oranlarında yatırmış olduğunuz
teminatı çok küçük bir piyasa hareketinde
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 49 RÖPORTAJ
ÖMER GENCAL
kaybetme ihtimaliniz var. Deregülasyon
dönemi bitiyor, kamu otoritesinin, kurumları,
yatırımcı ve profesyonelleri belirli kurallar
çerçevesinde düzenlemesi ön plana çıkıyor.
Ben oldukça önemli katkıda bulunacağını
düşünüyorum. Hem yatırımcıların
hem aracıların iyi şekilde eğitilerek neyi
kaybedebilecekleri, neyi kazanabilecekleri
konusunda bilgilendirilmeleri gerektiğini
düşünüyorum. Aşırı risk taşıyan kurumların
da sermayelendirilmesi konusunda
otoritelerin önlem alması gerekir.
VOB’da işlemlerin VOB 30 Endeks
kontratı üzerinde yoğunlaşmasını neye
bağlıyorsunuz?
Bu, işlem gören hisse senetlerinin
IMKB’deki likiditesi ile alakalı bir konu.
İMKB 30 endeksinin büyük ağırlığı büyüklük
banka hisse senetleri. Banka hisse senetleri
de diğer banka dışı hisse senetlerine göre
çok daha likit varlıklar. İMKB 30’u replike
eden birtakım fonlar, kendilerini hedge
etme anlamında İMKB-30 VOB kontratını
kullanıyorlar. Ayrıca IMKB-30 cinsinden
yatırım yapmak isteyen yatırımcılar, tek
tek İMKB-30 hisselerinden oluşan kağıtları
almak yerine, belirli bir teminat oranı
ile İMKB-30 VOB kontratı alarak bunu
yapabiliyorlar. İMKB 100’e gelince, bazı hisse
senetlerinde likiditenin bir anda ortadan
kalktığı, alıcı ve satıcıların piyasadan
çekildiği dönemlerde İMKB 100 hisseleri
üzerinde doğru fiyatlardan işlem yapmak
mümkün olmadığından dolayı İMKB 100
kontratına yatırımcılar ne hedge anlamında
ne de yatırım anlamında çok fazla eğilim
göstermiyor. Alıcı ve satıcının olmadığı
ortamlarda bu kontratta yaşanabilecek olan
sıkışma yatırımcıyı cezbetmiyor.
VOB’un yılbaşında açtığı İMKB 100İMKB 30 Endeks farkı sözleşmesi vardı.
Sanayi sektörü ile bankacılık sektörünün
getiri makasının açıldığı dönemlerde arbitraj
imkanı da oluştu. Likiditenin artması bu
kontratları cazip hale getirebilir mi?
Likiditenin bunu engellediği doğru.
Piyasalar etkin çalıştığı için arbitraj
olanağının da olmadığını düşünebiliriz. Böyle
bir arbitraj, likidite olmadığı için söz konusu
olmadı diyebiliriz.
Emtia tarafında açılan kontratlar için
neler söyleyebiliriz? Spot piyasası güçlü
olmayan ürünlerin vadeli piyasasında da
yeterince canlılık oluşmadığını görüyoruz.
Türkiye’de tarım açısından bakıldığında
50 VOBJEKTİF | NİSAN 2011
YATIRIMCI HIRSINI
KONTROL ALTINA
ALMALI. İYİ
EĞİTİLMELİ, RİSKİ
KONTROLLÜ ŞEKİLDE
YÖNETEBİLMELİ.
pamuk, hububat, buğday gibi ürünlerde spot
piyasa canlı. Benim, bu ürünler bazında vadeli
işlem kontratlarının derinlik kazanması
bakımından umudum var. Özellikle üretici
ve üreticinin kendini hedge etme mantığıyla
buraya gelmesi açısından bir eğitim sürecine
ihtiyacımız var gibi görünüyor. Maalesef
şu anda üreticinin bilgi eksikliği emtia
kontratlarında hala çok yüksek hacim
oluşmamasına neden oluyor. Spot piyasası
son derece derin olan faiz kontratlarında bile
şu anda hemen hemen hiç bir işlem hacmi
gerçekleşmiyor.
Portföy yönetimi açısından VOB’u nasıl
kullanıyorsunuz? Arbitrajdan ziyade
korunma amaçlı işlemler daha mı çok öne
çıkıyor artık?
Gerek yatırım fonlarında, gerekse
emeklilik fonlarında VOB kontratlarının
kullanılma şartları zaten tebliğlerle ve fon
stratejileriyle belirleniyor. SPK tebliğinin
dışına çıkarak işlem yapmak zaten mümkün
değil. Özellikle VOB kontratları yatırım
amaçlı kullanılacaksa, yatırım fonunun bir
karşılaştırma ölçütünün olması gerekiyor.
Fonun stratejisine bağlı olarak bu kontratlar
IMKB-30 VOB, USD/TRY –VOB, EURO/
TRY- VOB kontratı olabilir. Eğer karşılaştırma
ölçütünüz belirli bir oranda IMKB-30’u
içeriyorsa, tek tek bu hisseleri almak yerine
IMKB-30 VOB kontratı alarak yatırım
yapabilirsiniz. Eğer stratejinizde dövize
yatırım yapmak söz konusu ise yaptığınız
işlemleri spot piyasadan döviz almak
yerine (Yatırım fonları zaten spot döviz
alamamaktadır) işleminizi vadeli piyasadan
USD veya EURO cinsinden bir kontrat
alımı yaparak gerçekleştirebilirsiniz. Genel
konjonktüre göre strateji bant aralıklarınızı
ayarlamak, varlık dağılımı yapmak amacıyla
da bahsedilen kontratları kullanabilirsiniz.
Türkiye genelde hep çıkan piyasada para
kazanmayı bilen bir yatırımcı profili vardı.
Artık türev enstrümanlar sayesinde düşen
piyasada da para kazanmayı öğrendiği
söylenebilir mi?
Ben her iki tarafta da profesyonel olmayan
yatırımcıların bu piyasaya çok aşina değillerse
maalesef para kaybettiklerini görüyorum. Bu
piyasada eğer hisse senedine yatırım yapmak
amacıyla katılım söz konusu olacaksa, hisse
senetlerine birebir yatırım yapan fonların
tercih edilmesinin çok daha avantajlı olacağını
düşünüyorum. Piyasanın düşmesi beklentisi
hakimse, belirli bir teminat yatırarak onun
karşılığı olan miktar kontratı açığa satabilir
ve beklentisinin doğru çıkması durumunda
bu işlem dolayısı ile para kazanabilir.
VOB 30 endekste işlemlerin daha
çok ilk vadeye yayılmasını nasıl
değerlendiriyorsunuz?
Geldiğimiz konjonktürün bunda önemli
etkisi var. Türk yatırımcısının çok kısa vadeli
düşünme etkisi var. Bu piyasada büyük işlem
hacmi yapanlar, yurtiçi ve yurtdışı fonlar ve
profesyonel yatırımcılar. Geldiğimiz global
ortam aldığımız pozisyonun bir günden diğer
güne önemli oynaklıklar gösterdiği bir süreç.
Elektrİk kontratları büyük İlgİ görür
VOB’da işlem görecek elektrik kontratı
var. Bunu nasıl değerlendirirsiniz?
Çok faydalı olacağını düşünüyorum. Enerji
gelecek yüzyılın en önemli konularından
bir tanesi. DUY piyasasındaki aşırı fiyat
oynaklığı riski yönetmede yetersiz kalıyor
denebilir. O nedenle bu konuda gelecek
vadeli işlem kontratları fiyatın stabil olması
ve riskin kontrol edilebilmesi açısından son
derece faydalı.
Gerek üreticinin karını bir noktada
kilitleyebileceği, gerekse nihai tüketiciye
ulaşacak olan fiyatta büyük dalgalanmaların
yaşanmayacağı bir ortam oluşabilir. Bu
konuda ortaya çıkabilecek olan istikrar ile
önümüzdeki döneme dair işletmeler tarafında
da ilginin olabileceğini düşünüyorum. Örneğin
çelik üreticileri gibi özel sektör açısından bu
kontratlar cazip olabilir. Son derece yararlı
görüyorum.
Canlı hayvan borsası konusunda da bir
vadeli piyasa çalışması var...
Kulağa çok hoş geliyor ama emtia
piyasasında ortaya çıkan alıcı ve satıcı
derinliğinin oluşmaması sorunu bu noktada
da görülebilir. Bu nedenle soru işareti olabilir.
Bir ürün standardizasyonu getirilmeli, oligopol
olmasının engellenebilmesi gibi noktalar şart.
Spot piyasanın gelişmesi vadeli piyasanın
gelişmesi için önemli noktalardan biri. Bunun
tersi de olabilir, vadeli piyasanın gelişmesi de
spot piyasayı düzene sokabilir.
Sadece VOB değil, tüm yatırım enstrümanları
için kısa vadeli bir bakış açısı var.
olduğunu görüyorum. Kontrollü, hırslardan
arınmış, iyi çalışılmış ve risk profilinin
farkındalığıyla pozisyonlar almak gerekiyor.
Çıplak işlemler açısından ne
düşünüyorsunuz?
Öncelikle yatırımcıların hırslarını kontrol
altına almaları gerekiyor. İkinci etapta bu
konuyla ilgili eğitim almaları, bu mümkün
değilse riski kontrollü bir şekilde yöneten
kurumlara yönelmelerini ve profesyonel
yardım almalarını tavsiye ediyoruz. Çünkü
kar zararın ikiz kardeşi. Piyasaların pozitif
olduğu dönemlerde insanların pozisyon
almaya daha fazla meyilli oldukları görülüyor.
Ancak bu pozisyonların genelde hep trendin
tepe noktalarına yakın yerlerden alındığını
görüyoruz. Dolayısıyla kar zarar kardeşliğinin
genelde zarar tarafını görmenin çok daha olası
Vadeli piyasada açılabilecek yeni
kontratlar konusunda düşünceleriniz
neler?
Metal piyasası ile ilgili kontratların işlerlik
kazanması fiyat dalgalanmalarından
kaynaklanan riskleri kontrol etmekte oldukça
faydalı olacaktır diye düşünüyorum.
Gelecek olan vadeli tek hisse alım
sözleşmeleri ve tek hisse opsiyon
sözleşmeleriyle için beklentiniz nedir?
Varantlar bu piyasadaki açığın bir
bölümünü kapattı ama opsiyonların bu açığı
daha fazla dolduracağını düşünüyorum.
Sadece prim ödeyerek bir pozisyon almak
için değil. Hisse bazlı opsiyonların gerek
alım opsiyonu alım, satım opsiyonu satım,
gerek satım opsiyonu alım, satım opsiyonu
satım şeklindeki işlemlerle çok daha etkin ve
efektif bir kendilerine koruma mekanizması
oluşturacağını düşünüyorum. Bu nedenle
opsiyonlar kesinlikle önemli olacak.
Faİz kontratının gelİşmesİ pazar payı yarışının bİtİşİne bağlı
Faiz tarafındaki görüşlerinizin üzerinde
durmakta fayda var. Faiz kontratlarının
işlemlerinin artması için yapılabilecek bir
şey var mı, yoksa konjonktürün değişmesi
mi gerekir?
Türkiye’de hala faiz piyasasında pazar
payına yönelik pozisyon alındığı için bilançoda
faiz riskinin hedge edilmesinde belirli bir
çekingenlik olduğunu düşünüyorum. Kontrat
vadelerinin uzatılarak 5-10 senelik kontratların
trade edilebiliyor olması, tahvil piyasasında
pozisyon almış yatırımcıların pozisyonlarını
hedge etmek amacıyla bu piyasaya yöneltebilir
diye düşünüyorum. Şu an itibariyle 3-6-9
aylık veya 1 yıllık kontratların olduğu ve
bu kontratların da hemen hemen hiç işlem
görmediği göz önüne alındığında vadeli faiz
kontratlarının işlem görmesi için uzun vadeli
kontratların işleme açılması iyi bir adım
olabilir. Bankalar arası piyasa etki bir şekilde
çalışmadığı için VOB faiz kontratları da gerekli
likiditeyi bulamıyor diye düşünüyorum. Faiz
düzeylerinin çok farklı olduğu bir dönemde,
vadeli para piyasası içinde bankaların birbirine
plasman yapma çekingenlikleri, likidite
bakımından faiz kontratı gelişimini etkiliyor.
Merkez Bankası fonlamasının yüksekliği
bankaların faiz riskini hedge etme
konusunda iştahını azaltıyor mu?
Bilanço kalemlerinde verilen kredilerin
vadelerinin uzadığı göz önüne alındığında,
Merkez Bankası’nın kısa vadeli fonlaması belirli
bir ölçüde risk kontrolü sağlayabilir. Bankalar
için vade uyumsuzluğundan kaynaklanan
durumların hedge edilmesi gerekiyor. Mesela
bir kredi verdiniz 3 yıllık. Bunun için bir tahvil
çıkardınız ama vadesi 6 ay veya mevduat
topladınız, ortalama 3 ay. vade uyumsuzluğu
var. Bunun için bankaların, risklerini tamamen
olmasa da, vadeli faiz piyasalarında hedge
etmesi mümkün. Bu piyasanın derinleşmesi,
hazine bölümlerinin daha fazla aktif olmasıyla
mümkün olacak. 12 yıl önce kısa vadeli tahvil
ve bono pozisyonlarımızı hedge için tezgah
üstü piyasada alım satımını yapabildiğimiz faiz
türevlerini hatırladıkça bu piyasanın organize
gelişimine inancım artıyor.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 51 DOSYA
52 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
RİSKİ DE
BÜYÜK
GETİRİSİ DE
Bahar Demİryürek
Kerem Önde
Gülce Özgülşenler
Sözleşme, Araştırma ve İstatistik Müdürlüğü
[email protected]
Hem Türkiye hem de dünyada büyük ilgi gören forex
piyasasında yüksek getiri potansiyeli yatırımcıya
önemli fırsatlar sunuyor. SPK Türkiye’de bu piyasada
yeni düzenlemeye gidiyor.
2
Dünya Savaşı sonrası 1944 yılında, uluslararası para sisteminin
yeniden kurulması amacıyla ABD ve İngiltere öncülüğünde,
Türkiye’nin de arasında bulunduğu 44 ülkenin katılımıyla
Bretton Woods Konferansı düzenlendi. Döviz kurlarındaki
istikrarın yeniden yakalanması için 35 ABD Doları, 1 ons
altına eşit kabul edildi ve diğer ülkelerin para birimleri ise
ABD Doları’na sabitlendi. Sistemde, diğer ülkelerin para
birimleri ABD Doları karşısında maksimum %1 oranında
dalgalanabilecek, bu seviyenin aşılması durumunda ilgili
ülkenin Merkez Bankası döviz piyasasına müdahale edecek
ve paritedeki istikrar sağlanacaktı. Sistem bu şekilde devam
ederken, ABD artan dış ticaret açığına bağlı olarak doları
devalüe etmek istedi ve 1971 yılında ise ABD Doları’nın altına
dönüşebilirliğini kaldırdı. Hemen ardından 1973 yılında
petrol krizi meydana geldi ve gelişmiş ülkelerin paralarını
dalgalanmaya bırakmalarıyla Bretton Woods Sistemi çöktü.
Özetle, 1973 yılında uluslararası para sistemini düzenleyen
Bretton Woods mekanizmasının çöküşü ile birçok ülkede dalgalı
kur sistemine geçildi.
Türkiye’de, 1962 tarihli “Türk Parasının Kıymetini Koruma
Kanunu” döviz piyasalarına ilişkin en önemli düzenleme.
Karar ile döviz işlemlerinin düzenlenmesi ve kontrolü Maliye
Bakanlığı’na verildi. 1984 yılında ise döviz girişi büyük ölçüde
serbestleşmiş ve yurtiçi yerleşiklere döviz bulundurma ve döviz
ile tasarruf yapabilme hakkı verildi. 1989 yılında ise, 32 sayılı
karar ile ulusal paramız tam konvertibiliteye sahip oldu ve
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 53 DOSYA
ülkemizde döviz üzerindeki kısıtlamalar
tamamen kaldırıldı. Türkiye’nin dalgalı
kur rejimine geçişi ise 2001 krizinden
sonra gerçekleşti.
Global FX Piyasası günlük ortalama işlem
hacminin taraflar bazında dağılımı (%)
Finansal Piyasaların Yükselen Yıldızı
“FX Piyasası”nı Birlikte Tanıyalım
➢ Forex piyasası (FX piyasası), İngilizce
“Foreign Exchange” kelimelerinin
kısaltmalarından oluşan, farklı para
birimlerinin alınıp satıldığı, dünyanın en
büyük ve en likit tezgahüstü piyasasıdır.
➢ Yüksek likiditesi, kaldıraç avantajı,
yasal mevzuat açısından dünyanın
en az sınırlandırılmış piyasası olması
ve haftanın 5 günü 24 saat işlem
yapılabilmesi FX piyasasını yatırımcılar
için çok cazip hale getiriyor.
➢ Global bir piyasa olan FX piyasasının
2010 yılı günlük ortalama işlem hacmi 4
trilyon ABD Doları’na ulaşmış durumda.
Geçmişte sadece büyük bankaların ve
kurumsal yatırımcıların yararlandığı bu
piyasalar, son yıllarda gelişen teknoloji ile
birlikte bireysel yatırımcılar tarafından
da online alım-satım platformları
üzerinden yaygın olarak kullanılıyor.
Gelişen bilgisayar teknolojisi sayesinde
piyasaya giriş ve çıkış, pozisyon açma
ve kapama saniyeden de kısa bir zaman
diliminde yapılabiliyor.
Çok sayıda yatırımcının ilgisini
çeken FX piyasasının işlem hacmi yıllar
geçtikçe artan bir ivmeyle büyüyor ve bu
hacmin daha da artacağı öngörülüyor.
FX piyasası verileri incelendiğinde
ise bu öngörünün çok isabetli olduğu
anlaşılıyor.
İLGİ HER GÜN KATLANIYOR
Bu piyasanın günlük ortalama işlem
hacmi, 2007 yılında 3,3 trilyon ABD
Doları iken %20 artarak 2010 yılında 4
trilyon ABD Doları’na yükseldi.
➢ FX piyasasında gerçekleşen spot
işlemlerin işlem hacmi %48 artarak 2010
yılında 1,49 trilyon ABD Doları’na ulaştı.
Diğer FX işlemlerinin işlem hacmi ise
%7 artarak 2,5 trilyon ABD Doları oldu.
➢ 2010 yılında FX piyasasında
gerçekleşen günlük ortalama işlem
hacminin %39’u aracılar (dealers), %48’i
diğer finansal kurumlar ve %13’ü ise
finansal olmayan müşteriler tarafından
yapıldı.
54 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
➢ Piyasaların günden güne daha
fazla globalleşmesiyle birlikte yapılan
işlemlerin %35’ini yerel işlemler, %65’ini
ise uluslararası işlemlerin oluşturduğu
biliniyor. Bu durum FX piyasasının
global olma özelliğini yansıtıyor.
DOLARIN AĞIRLIĞI YÜKSEK
➢ 2010 yılında yapılan FX işlemlerin
%84,9’u ABD Doları, %39’u Euro, %19’u
Japon Yeni ve %12,9’u İngiliz Sterlini
üzerinden gerçekleşti.
➢ İşlemler ikili para birimi cinsinden
incelendiğinde, %28’i USD/Euro, %14’ü
USD/Japon Yeni, %9’u USD/İngiliz
Sterlini olarak gerçekleşti.
➢ Yapılan işlemlerin %37’si İngiltere
merkezli bankalar tarafından yapılırken,
%18’i Amerika, %6’sı Japonya, %5’i
Singapur, %5’i İsviçre, %5’i Hong Kong
ve %4’ü Avustralya merkezli bankalar
tarafından yapılıyor.
FX piyasasında en büyük paya
sahip kurumlar ise uluslararası
bankalar. Bankalar interbank
pazarında yaptıkları işlemler ve kendi
bünyelerinde oluşturdukları online işlem
platformlarında yatırımcıların yapmış
oldukları işlemler ile FX piyasasını
şekillendiriyor. Deutsche Bank 2009
yılında toplam FX işlem hacminin
%18’ini gerçekleştirirken ve global FX
piyasasında ilk sırada yer alıyor. Deutsche
Bank’tan sonra ise, %11’er piyasa payı ile
UBS ve Barclays Capital geliyor.
dezavantajları da bulunan FX piyasasının
denetlenmemesi yatırımcı için en önemli
dezavantaj olarak biliniyor. Yüksek
kaldıraç ise daha önce de değinildiği gibi
küçük yatırımcılar için anlık değişimlerle
avantaj ya da dezavantaj haline gelerek
risk unsuru yaratıyor. İşlem verilerine
dair raporlama yapılamaması, piyasanın
şeffaf olmaması, piyasa kurallarındaki
belirsizlik, işlem platformlarının
kar amacı gütmesi ve yatırımcı
şikayetlerine çözüm bulunamaması
piyasanın beraberinde getirdiği başlıca
dezavantajlar.
İŞLEM HACMİNİN
TÜRKİYE’DEKİ YÜKSELİŞİ
Ülkemizde gerçekleşen günlük ortalama
FX işlem hacmi, 2007 yılında 4,1 milyar
USD iken, 2010 yılında 16,8 milyar
dolara ulaştı. Ülkemizde yapılan
işlemler, 2007 yılında global FX piyasası
günlük ortalama işlem hacminin %0,1’ini
oluştururken, 2010 yılında %0,3’ünü
oluşturuyor.
Ülkemizde günden güne artan FX
piyasası işlem hacmi, bu piyasaya olan
yoğun ilgiyi yansıtıyor. Bu durumda
FX piyasasını tanımak ve anlamak,
yatırımcıların bu piyasada bilinçli olarak
rol almasını sağlayacak ve piyasanın
içinde barındırdığı risklerden korunma
imkanı tanıyacak.
FX Piyasasında İşlem Yapmak
İstiyorum, Hangi Ürünleri Alıp
Satabilirim?
Ürün çeşitliliği fazla olan bu piyasada,
başta parite olmak üzere emtia, fark
sözleşmeleri (contract for difference) adı
altında birçok ürün işlem görüyor. FX
platformlarda işlem gören örnek ürünler;
Parİteler:
• USDTRY,
• EURTRY,
• TRYJPY,
• EURUSD,
• GBPUSD,
• USDJPY,
• USDCHF,
• EURCHF,
• EURJPY,
• EURGBP.
Emtİalar:
• Altın (Dolar bazlı),
• Gümüş (Dolar bazlı),
• Ham petrol (WTI).
Fark Sözleşmelerİ:
• Euro,
• İngiliz Sterlini,
• Japon Yeni,
• Altın,
• Gümüş,
• Ham petrol,
• Bakır,
• Yurtdışı Endeksleri,
• Hisse senetleri.
FX piyasası katılımcıları arasında ise
Merkez Bankaları, özel bankalar, yatırım
fonları, hedge fonlar, emeklilik fonları,
aracı kurumlar, spekülatörler, hedgerlar
ve arbitrajcılar yer alıyor.
FX Piyasası Bize Ne Gibi Avantajlar
Sağlar? Aleyhimize Olan Özellikleri
Nelerdir?
FX piyasası, yatırım için birçok avantaj
sağladığı gibi bazı dezavantajları da
bünyesinde barındırıyor.
24 saat işlem yapabilme, yüksek
kaldıraç oranı, yüksek likidite, alımsatımda düşük spreadlerin kullanılması,
işlemlerin internetten kolay ve hızlı
yapılabilmesi, işlemlerin komisyonsuz
gerçekleşmesi, sınırlama olmaması
ve esnek uygulamalar FX piyasasını
yatırımcılar için çekici kılmakta ve bu
piyasada işlem yapanların sayısını her
geçen gün arttırıyor.
Cazip avantajlarının yanında,
FX Piyasasının Çalışma Esasları
Nelerdir?
• FX piyasası uluslararası döviz
piyasasıdır. FX piyasasında döviz
kurları farklı faktörler yüzünden
devamlı değişir. Piyasa katılımcıları
bir para birimini diğer para birimi ile
değiştirebilir.
• FX piyasasında işlem yapmak için
sadece internet bağlantısı ve bir miktar
sermaye yeterlidir. FX piyasasında
isteyen herkes katılımcı olabilir ve işlem
yapabilir.
• FX piyasasında bir dövizin diğer
dövize değişimi yapılmakta ve değişim
işlem yapıldığı anda verilen kura göre
gerçekleşiyor.
• FX piyasasında alış ve satış kurları
mevcut. Alış ve satış kurları arasındaki
farka spread denilir. Spread, müşteriler
için operasyon maliyetini, döviz
değiştirme hizmetini veren banka veya
aracı kurumlar için ise karı ifade ediyor.
• FX piyasasında kurlar birçok faktöre
bağlı olarak devamlı değişiyor. Kurun
bir sonraki değişim yönü doğru tahmin
edilebilirse bu işlemden kar sağlanır.
• FX piyasası genellikle teknik ve temel
faktörler ile hareket eder.
FX PİYASASINDA YÜKSEK
KALDIRAÇ ETKİSİNE DİKKAT
FX piyasasında, fiziksel olarak
herhangi bir değişim söz konusu değil.
Bu nedenle, sistemde yüksek kaldıraçlı
işlem yapılabiliyor. FX piyasasında
genelde 1’e 100, 1’e 200, 1’e 250 gibi
kaldıraç oranları ile yatırım yapılıyor.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 55 DOSYA
Bir döviz çiftindeki fiyat değişiminin
en küçük birimi ise “pip” ile ifade
ediliyor. Fiyatların çok hızlı hareket ettiği
bu piyasada fiyat hareketlerinin göreceli
olarak küçük olması nedeniyle (1 pip)
piyasa kusursuz olarak çalışıyor ve likit
oluyor. EUR/USD, GBP/USD, USD/CHF
gibi paritelerde en küçük değişim 0,0001
(10 binde 1) olarak gerçekleşiyor.
Örneğin, 1’e 250 kaldıraç oranı
uygulanan bir FX platformunda,
yatırımcı 250.000 ABD Doları
tutarındaki bir işlemi kaldıraç etkisinden
yararlanarak sadece 1.000 ABD Doları
ile gerçekleştirir. 1.000 ABD Doları
ile 1,5800 TL’den 250.000 ABD Doları
tutarında işlem yapar.
• Kur 1,5825 TL’ye çıkar ve yatırımcı
pozisyonunu kapatırsa, 25 pips
(0,0025)’lik bir kar elde eder. 1 pip’in 25
TL (250.000*0,0001) olmasından dolayı
625 TL kazanır.
• Kurun 1,5760 TL’ye düşmesi halinde ise
1.000 TL kaybeder.
Sonuç olarak, kaldıraç etkisi nedeniyle
düşük teminatla işlem yapmak
yatırımcının lehine olabileceği gibi
aleyhine de olabiliyor. Diğer bir deyişle,
çok küçük oynamalarla ya paranın
tamamı kaybedilebiliyor ya da çok
yüksek oranlarda kâr elde edilebiliyor.
Bu nedenle işlem yapmadan önce FX
piyasasının yatırımcılar tarafından çok
iyi tanınması ve anlaşılması gerekiyor.
Bu noktada FX platformları, bu piyasada
işlem yapmak isteyen yatırımcıların
deneme hesapları açmalarına imkan
vererek önemli bir katkı sağlıyor.
Yatırımcılar, deneme hesaplarında sanal
para ile FX piyasasında anlık alımsatımlar gerçekleştiriyor, böylelikle karzarar ve swap maliyetlerinin (yani gecelik
taşıma maliyetlerinin) hesaplanması
gibi teknik bilgileri uygulamalı olarak
anlayabiliyor.
PİYASA NASIL İŞLİYOR?
NASIL ANLAŞILABİLİR?
24 saat işlem yapılabilen, yüksek
kaldıraç imkanı sunan ve ülkemizde
herhangi bir yasal denetime tabi olmayan
FX piyasaların işleyişi aşağıdaki şema ile
özet olarak açıklanıyor.
FX işlemlerine ait sağdaki modelde,
piyasada birden fazla piyasa yapıcısı
bulunmakta ve bu piyasa yapıcılar aracı
platformlara alış ve satış kotasyonu
veriyor. Aracı platformlar da verilen
56 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
bu kotasyonlardaki spreadleri açarak
müşterilerine alış ve satış kotasyonu
veriyor. İşlemler doğrudan FX
yatırımcısının bilgisayar ekranında
gördüğü gerçek zamanlı alış ya da satış
fiyatları üzerinden yapılıyor. Yatırımcı
kendi hesap durumunu gerçek zamanlı
işlem platformundan izleyebiliyor.
Müşteriler gerekli teminatı muhabir
bankalara yatırarak işlemlerini
gerçekleştiriyor.
Piyasa yapıcılar teminatların
bulunduğu hesaplardan komisyon
paylarını ve gecelik taşıma maliyetlerini
(swap maliyeti) alıyor. FX piyasasında,
açılan pozisyonların elde tutulma
süresine bağlı olarak pozisyonlar
üzerinden alınan swap maliyeti
paritedeki para birimlerinin merkez
bankalarının faiz oranları arasındaki
farka göre hesaplanıyor. Her para
birimine uygulanan faiz oranı
farklı olduğu için paritede yer alan
dövizlere ve işlem yönüne (alış/
satış) bağlı olarak uygulanan gecelik
taşıma oranı değişiyor. Gecelik
taşıma oranının kapanış fiyatı ile
çarpılmasıyla hesaplanan miktar
hesabın alacaklandırılması veya
borçlandırılması suretiyle yatırımcıya
yansıtılıyor.
YURTDIŞI Düzenlemeler
Avrupa Birliği’nin Finansal Araç
Piyasaları Direktifi (Markets in
Financial Instruments DirectiveMİFID) ile organize piyasalar ve
borsalar dışında gerçekleştirilen
OTC işlemler için ilk defa kapsamlı
bir hukuki çerçeve oluşturuldu.
Sistematik içselleştirmeyi (systematic
internalisation) yeni bir kavram
olarak getiren MIFID, sistematik
içselleştiricileri, müşteri emirlerini
organize piyasa veya alternatif işlem
kanalları dışında sıklıkla kendi
portföyünden, organize ve sistematik
bir şekilde işlem yaparak gerçekleştiren
yatırım kuruluşları olarak tanımlıyor.
Buna bağlı olarak, tezgahüstü işlem
yapan yatırım kuruluşları üzerinden
(sistematik içselleştiriciler) yapılan
OTC işlemler organize işlemler olarak
gerçekleşecek.
1985 yılında kurulan ISDA
(Uluslararası Swap ve Türev Araçlar
Birliği) ise, dünyadaki tezgahüstü (OTC)
piyasaları daha etkin ve güvenli yapmak
için çalışıyor. ISDA Master Agreement’ı
geliştirerek, çeşitli dokümanlar
yayınlayarak, teminat ve pozisyonları
netleştirmeyi garanti altına alarak kredi
ve yasal risklerin azaltılmasını sağlıyor.
Master Agreement, OTC işlemlerini
belgelemek için piyasa katılımcıları
tarafından yaygın bir şekilde
kullanılıyor. ISDA’nın amacı, karşı taraf
riskini azaltmak, şeffaflığı artırmak,
sektörün operasyonel altyapısını
geliştirmek üzerine yoğunlaşarak
sağlam, istikrarlı finansal piyasa ve güçlü
finansal düzenleme çerçevesi kurmak.
Türkİye’DE Düzenleme
25.02.2011 tarih ve 27857 sayılı Resmi
Gazete’de yayımlanan 6111 No’lu “Bazı
Alacakların Yeniden Yapılandırılması
İle Sosyal Sigortalar Ve Genel Sağlık
Sigortası Kanunu ve Diğer Bazı Kanun
ve Kanun Hükmünde Kararnamelerde
Değişiklik Yapılması Hakkında
Kanun”un 155’inci maddesi ile yapılan
değişiklik ile 2499 sayılı Sermaye Piyasası
Kanunu’nda, “Döviz, mal, kıymetli
maden veya Kurulca belirlenecek
diğer varlıkların kaldıraçlı
alım satımı, alım satımına
aracılık ve bu
işlemlere yönelik
hizmetlerin
yerine
getirilmesi”
sermaye piyasası
faaliyeti olarak
düzenlendi.
Kanunun yürürlük
SPK’NIN YAPACAĞI
DÜZENLEME İLE
PİYASA ARTIK ÇOK
DAHA DÜZENLİ VE
SAĞLIKLI BİR ŞEKİLDE
BÜYÜYECEK.
maddesi ile söz konusu hüküm 25
Ağustos 2011 tarihinde yürürlüğe girecek
ve Türkiye FX piyasasında önemli bir
gelişme yaşanacak. SPK kontrolünde
piyasa daha sağlıklı büyüyecek ve daha
yüksek işlem hacmine ulaşacak.
FX Pİyasasının Geleceğİ
Yaşanan son global krizde, finansal
piyasaların işleyişinin ve finansal
kurumların daha sıkı denetlenmesinin
gerektiği ortaya çıktı. Buna bağlı
olarak, organize piyasalara göre daha
az denetime sahip olan FX piyasalarına
ilişkin mevcut uygulamalar yeniden
gözden geçiriliyor.
Örneğin, 21 Temmuz 2010 tarihinde
kabul edilen Dodd Frank Yasası ile
ABD’de tezgahüstü piyasalara denetim
gelmiş oldu. Bu kapsamda ABD
FX piyasasında uygulanan kaldıraç
oranına sınırlamalar getirdi. En fazla
işlem gören döviz çiftlerinde kaldıraç
oranı maksimum 1’e 50, diğer döviz
çiftlerinde maksimum 1’e 20 olarak
belirlendi. Japonya’da ise FX piyasaların
düzenlenmesi ve denetiminden sorumlu
olan Finansal Hizmetler Kurumu,
(Financial Service Agency) 2010 yılı
kaldıraç oranlarını 1’e 50 ile sınırladı
ve bu oranın 2011 yılı için ise 1’e 25’e
düşürüleceğini açıkladı.
Uluslararası finans piyasalarına
paralel olarak, Türkiye’de de tezgahüstü
piyasalarda gerçekleşen türev ürünlerin
denetim yetkisi Şubat 2011’de SPK’ya
verildi. Önümüzdeki günlerde SPK FX
piyasalarında denetleyici otorite olarak
görev yapacak. Böylelikle, FX piyasasında
güven ve şeffaflık sağlanacak, Türkiye
FX piyasası ve buna bağlı olarak Türkiye
sermaye piyasaları daha sağlıklı bir
şekilde büyüyecek.
TEK MERKEZDE TOPLAMA
SPK denetimine tabi olması öngörülen
FX işlemlerinin tek bir merkezde
yapılmasının aşağıdaki faydaları
sağlaması bekleniyor:
• İşleme taraf olmayan bir merkez
tarafından yürütülmesi bu piyasalarda
karşılaşılabilecek muhtemel riskleri
minimum seviyeye indirmesi,
• Bir çeşit düzenlenmiş tezgahüstü
FX piyasasının Türkiye’nin bu alanda
rekabet gücünü artırması ve uluslararası
piyasalardan ciddi yatırımcı çekmesi,
• Aracı kurum gelirlerinde önemli
artışlar olması,
• Yatırımcılar için tezgahüstü piyasaların
esnek yapısının ve rekabet avantajının
güçlendirilerek güvenli bir hale
getirilmesi,
• Türkiye’nin bölgesel
finans merkezi olması
hedefine katkı
sağlaması,
• Anlık olarak
yapılan tüm
işlemlerin ve
kayıtların takip
edilmesi.
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 57 DOSYA
“VOB’un yıldızı
parlayacak”
Ekinciler Menkul Değerler Vadeli
İşlemler Müdürü Metin Taşçıoğlu
VOB’da kaldıraç oranları sınırlı iken Forex
piyasasında 1/100-1/500 arasında değişen
kaldıraç kullanılabiliyor. Yatırımcılar teminat
miktarını artırarak daha küçük kaldıraç
kullanarak risklerini minimize edebilirken
Foreks piyasasında böyle bir imkan yok.
Foreks daha çok yüksek kâr amaçlı bir
piyasa olduğu için en belirgin riski ve avantajı
bir anda sermayenin hepsini kaybedilebilmesi
ya da bir an da sermayenin katlanarak
büyümesidir.
VOB’da pozisyonlar hem hedge hem
de spekülatif amaçlı yapılabiliyor ancak
foreks işlemlerinde işlemlerin yüzde 99’u
spekülatif amaçlıdır. Yatırımcılar arasındaki
algı henüz tam oturmuş
olmasa da foreks işlemleri
kadar kötü değildir. Nedeni
ise gerçek anlamda
çalışıyor olmasa da
işlemlerin
emtia ve
tarımsal ürünlere
bağlı olmasıdır.
Bu nedenle VOB
geleceği çok parlak
bir piyasa. Lisanslı
depoculuğun hayata
geçmesi özellikle buğday ve pamuğun
fiziksel takasının başlaması ile birlikte
yatırımcılar tarafından daha da ilgi gören bir
piyasa olacak. Foreks piyasasının henüz
bir çatı altında olmaması, denetim ve kayıt
altına alınmaması yatırımcılar ya da oyuncular
açısından sorun yaşanmasına neden oluyor.
Mutlaka SPK tarafından denetlenecek
ve kayıt altına alındığı ve işlemlerin aracı
kurumlar tarafından yapıldığı bir piyasa
mekanizmasına kavuşturmak gerekiyor.
Foreks piyasalar kumar mantığıyla hareket
imkanı sağladığı için oyuncular için çok daha
fazla risk içeriyor. Oysa Vadeli İşlemler ve
Opsiyon Borsası realize edilen format içinde
gelecek 10 yıl içinde çok ciddi bir gelişme
kaydedecek.
Emtia işlemlerine dayalı bir piyasa
olduğu için yatırımcının üreticinin hem
kur hem de emtiaya yönelik risklerini ciddi
oranda azaltacak bir piyasa olacak. Foreks
ve VOB kaldıraçlı piyasalar olduğu için
yatırımcıların ya da oyuncuların çok dikkatli
olması gerekiyor. Her ne kadar VOB ile
foreks piyasalar arasında uçurumda olsa
her ikisinde de yatırımcıların amaçlarını çok
iyi belirlemeleri gerekiyor. Korunma yada
spekülatif amaçlı stratejileri olmalı ve türev
piyasaları çok yakından tanımamalılar.
58 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
“Merdİven altı forekse dİkkat”
Şeker Yatırım Vadeli
İşlemler Müdürü Şehmuz Acun
Yatırımcı tarafından değerlendirdiğimizde aslında
her iki piyasa içinde riskin yüksek olduğunu
düşünüyorlar. VOB sığ bir piyasa ve spekülatif,
manipülatif hareketlere açık olduğunu düşünen
yatırımcılar kaldıraç oranları daha riskli olmasına
rağmen foreks piyasasının 24 saat işlem
yapılabilmesi nedeniyle manipülatif hareketlerin
daha az olduğunu ve normal piyasa özellikleri
taşıyan bir piyasa olduğunu düşünüyor.
Ancak foreks piyasalarda “merdiven altı” diye
tabir ettiğimiz şirketler var. Bu şirketler üzerinden
işlem yapanlar daha fazla risk altındalar. Bu
şirketler topladıkları paralarla bir gecede ortadan
yokolabilirler. Yatırımcılar bu nedenle yüksek kâr
cazibesine kapılarak kulaktan dolma
bilgilerle, foreks şirket pazarlaması
yapanlara değil daha kurumsal
şirketlerle yönelmeliler. Küçük
paralarla büyük paralar kazanmak
hevesi
riskleri daha da artırıyor. VOB’da ise kaldıraçlar
düşük olmasına rağmen küçük yatırımcı daha
çok zarar ediyor. Bunun nedeni ise yatırımcının
yön kestirememesi. Profesyonel yardım almadan
bu piyasaya girenler kaldıraçları yükseltince
zarar ediyorlar. VOB yatırımcısının hatası hisse
senedi mantığıyla hareket etme isteğinden
kaynaklanıyor. En büyük sıkıntı stoploss
konusunda. Ne zaman ‘zarar kes’ yapması
gerektiğini en iyi nerede kar alması gerektiğini
bilmiyor. Her iki piyasa içinde yatırımcılara
önerimiz bu piyasaları çok iyi anlamaları ve
tanımaları. Birkaç kez bu piyasada işlem yapan
kendini bu işe hazır hissediyor. Bu piyasaları
iyice anlayana kadar mutlaka profesyonel yardım
almalılar ve kurumsal şirketlerle çalışmalılar.
Foreks piyasaları genellikle risk algısı yüksek
kişiler tarafından tercih ediliyor ve öğrenciden
işadamına kadar uzanan çok geniş bir yelpazesi
var. Bilgisayar başına oturan herkesin bugün
foreks piyasalarla ilgilendiğini ve oyuncu olduğunu
görebiliyoruz. Bu da çok geniş bir grubun denetim
dışı risklere açık olarak bu piyasalarda olduğunu
gösteriyor.
Foreks piyasalar internet üzerinden işlem
yaptırdığı ve reklamı çok olduğunu için VOB’dan
çok daha fazla tanınıyor. VOB’da ise daha çok
İMKB’de işlem yapanlar kullanılıyor.
“Yüksek kâra aldanmayın”
Global Menkul Değerler
İstanbul Merkez Şube
Yönetmeni Bilgehan Kuyucu
Her iki piyasanında ortak
yönü düşük para, yüksek risk ile
hayal edemeyeceğiniz kadar
para kazanma şansı
vermesidir. Bir
anda 5 bin
liranızı 20 bin
lira yapabildiğiniz gibi tersi durumda bir anda
hepsini sıfırlayabilirsiniz. Pariteler üzerinde
işlem yapan piyasalar olduğu için paritelerdeki
sert dalgalanmalar sadece foreksde değil
VOB’da da hayal kırıklıkları yaratabilir.
Ancak VOB foreks piyasasına göre
daha sağlam ve güvenilir bir yatırım imkanı
sağlar. İşlemlerinizde teminat oranının
altında düştüğünüzde Takasbank size bunu
tamamlama çağrısında bulunur. Örneğin 5 bin
lira teminatınızın yüzde 75’ini kaybettiğimizde
yeniden 5 bine tamamlanmanız istenir. Bu
yatırımcıyı koruyan bir sistem.
Foreksin VOB’dan daha fazla tanınıyor
olması kulaktan kulağa kolayca yayılması ve
yüksek kârların oyuncuları kolay cezbetmesi.
VOB’daki gibi bir teminat zorunluluğu
olmadan düşük paralarla istediğiniz kadar
kaldıraç kullanarak işlem yapılmasına fırsat
vermesinden kaynaklanıyor.
Vadeli işlemlerde büyük grupların özellikle
işlem hacminin düşük olduğu yaz aylarında
piyasaya yönlerdirmesi, speküle etmesi çok
kolaydır. Ancak, foreks piyasası uluslararası
bir piyasa ve spekülatif hareketler ve
manipülasyona açık değil. Kendi seyrinde bir
piyasa.
Her ikisinde de işlem yaparken temkinli
olmak gerekiyor. İkisi de pariteler üzerinde
işlem yaptığı içi özellikle Avrupa ya da ABD
kaynaklı veriler, güçlü ya da güçsüz dolar
piyasalarda ters rüzgarlar estirebilir, yönü
kestiremeyen büyük zararlar yaşayabilir.
VOB’un denetimli ve kayıt içi bir piyasa
olması nedeniyle aracı kurumların yatırımcılara
desteği yüksektir. Ancak, foreks piyasasında
sürekli takipte olmanız gerekir ve size
danışmanlık edecek kimse yoktur.
Yatırımcılara bu nedenle VOB’u tavsiye
ediyoruz. Vadeli işlemler aslında hisse
senedinin alternatifidir ama foreksin alternatifi
olamaz. Bana göre vadeli işlemler forekse göre
daha temiz ve daha anlaşılabilir netlikte bir
piyasadır.
HABER
TÜRKİYE TÜREV
PİYASASININ BEYİN TAKIMI
VOB PROJE EKİBİ
Türkiye’nin ilk ve tek türev borsası olan VOB, bu piyasanın geleceğini
kurgulamak üzere işlem sistemini değiştiriyor. Risk kontrolünden yeni ürünlere
kadar devrim niteliğinde gelişmelere yol açacak bu sistem değişikliğini, Genel
Müdür Yardımcısı Yaman Başaran liderliğinde, genç ve başarılı bir ekip yönetiyor.
T
59 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
ürev piyasaları Türkiye ile tanıştıran VOB
kuruluşundan bu yana gelişmesine hız
kesmeden devam ediyor. Aldığı yol dünya
türev piyasalarında ilk 25’e girmesini
sağlayacak derecede önemli ancak
Türkiye’deki ilk ve tek türev araçlar borsası
olmasından dolayı dünyayı yakalamak
adına yapacakları çok, katedeceği mesafe
uzun. Bütün yöneticileri ve çalışanları
ile üzerindeki sorumluluğun fazlasıyla
farkında. Dünyadaki gelişmeleri
yakından takip eden dinamik yapısı da bu
farkındalığın bir sonucu.
Dünya borsaları, tecrübelerinden ders
alarak her geçen yıl daha da gelişiyor.
Özellikle yaşanan finansal kriz sonucu
yapılan araştırmalar, alınan önlemler
dünyayı teknoloji ve hız bakımından çok
önemli bir noktaya taşıdı. Gelinen bu
noktada, risk kontrollerinin büyük yeri
var. Dünya risklerden etkin korunmayı
sağlayamayan, teknolojideki yenilikleri eş
zamanlı takip edemeyen, değişime ayak
uyduramayan borsaların başarılı olma
olanaklarının olmadığı bir dönemde.
Borsalar bu gelişmelerine devam ederken
işlem gören sözleşmelerine de her geçen
gün bir yenisini ekliyor ve türev araçlardaki
işlem hacimleri giderek artıyor. İşlem
hacmi yüksek olan sözleşmelerden biri
opsiyon sözleşmeleri. Ülkemizde de piyasa
katılımcıları uluslararası borsalarda
yıllardır işlem gören bu sözleşmeleri bir an
önce organize bir borsanın güvencesinde
kullanmak konusunda oldukça hevesli.
Bütün bunların bilincinde olan VOB,
yazılım sistemini değiştirmek için 2009
yılının Aralık ayında önemli bir adım
atarak dünyanın önde gelen şirketlerinden
İngiliz firması Patsystems ile bir sözleşme
yaptı. Bu yeni proje ile gelişmiş piyasaların
özelliklerinin yakalanması ve opsiyon
sözleşmelerinin endüstri standardını
yakalamış yeni bir işlem sistemi ile işleme
açılması hedeflendi.
LONDRA İLE İŞBİRLİĞİ
VOB; yeni işlem sistemi projesi için gerekli
çalışmaları yürütmek adına Genel Müdür
Yardımcısı Yaman Başaran liderliğinde Bilgi
İşlem Müdürlüğü, Piyasa Takas Müdürlüğü,
Proje ve Ürün Geliştirme Müdürlüğünden
müdürlerin ve uzmanların yer aldığı bir
proje ekibi oluşturdu. Proje kapsamında
yapılması gereken hususlar bu ekiptekilerin
uzmanlıklarına göre yapılan iş bölümü
doğrultusunda yürütüldü. Patsystems’in
var olan sistemi ve VOB projesi için
önerileri ile VOB’un istekleri görüşülerek
yapılacaklar belirlendi. Proje ekibinin
Londra’ya, Patsystems ekibinin Türkiye’ye
seyahatlerinde yapılan toplantılar; telekonferanslar; mailler vasıtasıyla projede
önemli ilerlemeler kaydedilerek sona
HABER
yaklaşıldı. Proje ekibi, VOB’un diğer
çalışanları ve Patsystems arasında bir
köprü görevi gördü. Bu kapsamda
yaptıkları toplantılar ve verdikleri
eğitimler ile ekip dışındakilerin yeni
sistem ile yapılacak bütün yeniliklerden,
kaydedilen bütün gelişmelerden haberdar
olmasını sağladılar. Bunun yanı sıra
ekip sistem testleri konusunda ilgili
bölümlerde çalışan uzman ve uzman
yardımcılarından destek aldı. Böylelikle
testler, sistem açıldığında karşılaşılabilecek
her olasılığı değerlendirecek detayda yapıldı.
Karşılaşılan bütün sorunlar ekip tarafından
Patsystems’a bildirilerek üzerinde gerekli
düzeltmelerin yapılması sağlandı.
TAKAS İLE SPAN ÇALIŞMASI
Proje ekibi proje süresince VOB’un
takas işlemlerini üstlenen Takasbank
ile iletişim halinde oldu. Yeni yazılımın
Takasbank’ı ilgilendiren bölümleri
Takasbank çalışanları ile paylaşılıp onların
görüşleri de dikkate alınarak oluşturuldu.
Özellikle işlem sonrası teminatlandırmada
kullanılacak olan SPAN yöntemi
konusunda proje ekibi ile Takasbank sürekli
işbirliği halinde çalıştı ve şu anda bu alanda
yapılmakta olan sistem testleri ortaklaşa
yürütülüyor.
Aracı kuruluşlar ve piyasa katılımcıları
ise proje süresince proje ekibinin iletişim
60 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
halinde olduğu bir diğer taraf. Yeni işlem
sistemi konusunda yapılan sunumlar
ve birebir üye ziyaretleriyle piyasa
katılımcılarının bilgilendirilmesi sağlandı.
Ayrıca proje ekibi tarafından hazırlanan,
yeni işlem sistemi ile uygulamaya
koyulacak iş kuralları konusunda bir
taslak niteliğindeki iş kuralları dokümanı
VOB’un web sitesinde paylaşıldı. Proje
ekibinin bu tarafta yaptığı çalışmalardan
sonuncusu belki de en önemlisi yeni sistem
test ortamının üyelerin kullanacağı şekilde
ayrıştırılması oldu. Böylece haftanın belirli
günlerinde belirli saatlerde üyelerin yeni
sistem ile kullanılmaya başlayacak olan FIX
protokolü üzerinden emir göndermelerine
olanak sağlandı. Bu uygulama ile
katılımcıların hem yeni sistem konusunda
hem de FIX üzerinden emir yollamak için
kendi API’lerini oluşturma konusunda fikir
sahibi olmaları amaçlandı.
VOB, sistem işleme açıldığında bir
sorun yaşamamak için yeni sistem
testlerine çok önem vermekte. Bu nedenle
hem kendi çalışanları hem de üyeler
tarafından sistemin test edilmesi ve bu
testlerin birbiri ile karıştırılmadan takip
edilebilmesi açısından farklı iki test ortamı
oluşturdu. Bunların yanı sıra testleri
otomatikleştirmek ve Promark tarafında
yapılan testleri FIX tarafında da denemek
için Verifix adlı yazılımı kullandı. Verifix’in
etkin kullanımının sağlanması için
Greenline isimli Amerikan şirketinden
danışmanlık alındı ve bu kapsamda proje
ekibi ve Greenline bir süreliğine beraber
çalıştı.
OPSİYONLAR İLE GELİYOR
VOB yeni işlem sistemi çok kısa bir
süre içerisinde opsiyon sözleşmeleri ile
birlikte kullanılmaya başlayacak. Proje
ekibinin yeni sistemin devreye alınması
konusunda yaptığı çalışmalar sona yaklaştı.
Önümüzdeki günlerde piyasa katımcılarına
yeni sistem konusunda verilecek eğitimler
başlayacak. Eğitimleri takiben sistem
bir de üyelerin katılımıyla test edilecek.
Bu aşamaların da sorunsuz bir şekilde
tamamlanması ile artık yeni sistem devrede
olacak. Ancak proje ekibinin hikayesi
burada sonlanmıyor. Yani VOB yeni sistem
projesi, sistemin devreye girmesine kadar
olan bir süreç değil. Yazının başında da
söylendiği gibi katedilecek mesafe uzun.
Bu durum sürekli gelişmeyi hedef alan
VOB’un yaptığı ile yetinmesine izin
vermiyor. Döviz ve endeks opsiyonlarının
işleme açılmasından sonra işleme açılacak
farklı dayanak varlıklara dayalı opsiyon
sözleşmeleri ve Türkiye’ye tanıştırılacak bir
çok yeni ürün gelecek planlarında yer alıyor.
Bu da demek oluyor ki proje ekibine düşen
daha çok görev var.
DOSYA
İSTER KAZANMAK
İSTER KORUNMAK
İÇİN: ENDEKS
KONTRATI
TOLGA ÖZBAĞ
EĞİTİM VE TANITIM MÜDÜRLÜĞÜ
Endeks Vadeli İşlem Sözleşmeleri artık portföy yöneticileri için vazgeçilmez
unsurlardan biri. Portföy yöneticileri, VOB Endeks Sözleşmelerini hem yatırım hem
korunma hem de arbitraj amacıyla kullanıyor. Peki bu kullanımlar sırasında doğru
zamanlamayı yapmak için hangi unsurlara dikkat etmek gerekir? İşte yanıtları...
G
61 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
ünümüzde hisse senedi endeksine dayalı
vadeli işlem sözleşmelerinin dünyada
olduğu gibi Türkiye’de de en fazla işlem
hacmi bulunan sözleşmelerden biri
olduğu bir gerçek. 2010 yılı itibariyle
dünyada vadeli işlem ve opsiyon endeks
sözleşmelerinin toplam işlem hacmindeki
payı yüzde 33. Vadeli İşlem ve Opsiyon
Borsası’nda (VOB) işlem gören hisse
senedi endeks sözleşmelerinin VOB’un
toplam işlem hacmindeki payı da
yüzde 97 civarında. VOB’da işlem
gören endeks sözleşmelerinde 2010
yılında 419 milyar TL’nin üstünde işlem
hacmi oluştu. Dünyada ise 2011 yılının
ilk yarısında endeks vadeli işlem ve
opsiyon sözleşmelerinde toplam 244
trilyon Dolarlık işlem hacmi oluştu.
Yukarıda verilen rakamlar dünyada
ve aynı zamanda Türkiye’de de
endekse dayalı vadeli işlem ve opsiyon
sözleşmelerinin çok geniş bir kullanım
alanı ve buna bağlı olarak yüksek bir
işlem hacmi ve likiditeye sahip olduğunu
gösteriyor. Hisse senedi endekslerine
dayalı vadeli işlem sözleşmeleri birçok
piyasa katılımcısı tarafından farklı
amaçlarla kullanılabiliyor. Söz konusu
piyasa katılımcılarının işlem yapma
motivasyonu üçe ayırılabilir. Bunlar
sırasıyla;
Yatırım,
Korunma (hedging),
ve Arbitraj olarak sıralanabilir.
Türkiye’de daha çok kaldıraçlı
yatırım aracı ve hisse senedi endeksin
yönüne spekülatif amaçlı işlemler için
kullanıldığı bilinse de endeks vadeli
işlem sözleşmelerinin farklı bir çok
kullanım amacı olabiliyor.
Özellikle portföy yönetimi kapsamında
endeks vadeli işlem sözleşmeleri birçok
nedenden dolayı vazgeçilemeyecek
enstrümanlar haline geldi. Portföy
yöneticileri endeks vadeli işlem
sözleşmelerini kullanarak spot piyasada
DOSYA
SPOT PİYASADA HİSSE
POZİSYONU ALIRKEN
OLASI DÜŞÜŞLERDEN
KORUNMAK İÇİN
ENDEKSTE VADELİ
İŞLEM YAPILABİLİYOR.
tutulan hisse senedi portföylerini
fiyat düşüşlerinden koruyabilir veya
piyasada oluşan arbitraj olanaklarından
yararlanarak risk almadan kazanç elde
etmek amacıyla işlem yapabilir.
1. Portföy
Yönetİmİnde Korunma
Finansal piyasalarda getiri beklentileri
ve gerçekleşen getiriler her zaman
örtüşmüyor. Özellikle hisse senedi
portföylerinin getirileri spot piyasadaki
negatif hareketlerden dolayı birçok kez
beklenen getiriyi yaratamayabiliyor.
Portföy yöneticileri, yönettikleri hisse
senedi portföylerin değer kaybetmesini
engellemek amacıyla endeks vadeli
işlem sözleşmelerini kullanabilirler. Bir
hisse senedinin riski, sistematik olan ve
olmayan risklerinin toplamına eşittir.
Endeks vadeli işlem sözleşmelerini
kullanarak portföy yöneticileri,
yönettikleri hisse senetlerin yarattığı
sistematik riski ortadan kaldırabilirler.
Eğer hisse senedi portföyün değeri
piyasa şartları nedeniyle düşmekte ise
portföyü korumak adına vadeli piyasada
endeks vadeli işlem sözleşmeleri satılarak
korunma sağlanabilir. Risk yönetimi
kapsamında korunma işlemi yapılan
portföy ve fonlar rekabet açısından
önemli bir avantaj yakalıyor. Portföyün
değer kaybetmesinin önlenmesi ile
daha az risk alarak kar etme olasılığı
arttırılıyor. Korumasız bir portföy
dalgalı piyasalarda neredeyse sınırsız
bir risk ile karşı karşıya. Bu nedenle
hisse senetleri portföylerinde riski
sınırlandırmak ve performansı arttırmak
portföy yönetimi için çok önemli bir
husus. Endeks vadeli işlem sözleşmeleri
bu soruna etkin bir çözüm sunuyor.
Hisse Senedi Portföyleri Riskten Nasıl
Korunabilir?
Korunma işlemlerinde dikkat edilmesi
62 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
gereken husus söz konusu portföy ile
endeks arasındaki fiyat korelasyonunun
yüksek olması gerektiğidir. Korelasyon
ne kadar yüksekse endeks vadeli işlem
sözleşmesinin sağlayacağı korumanın
etkinliğini o derecede artar. Bununla
birlikte spot endeks ve vadeli endeksin
fiyatları farklı oranlarda artabilir veya
düşebilir. Bu faktör Riskten Korunma
Oranı (RKO) olarak tanımlanmaktadır.
Bu oran, dayanak varlığın hisse senedi
spot piyasadaki fiyat değişimlerinin
vadeli piyasadaki fiyat değişimiyle ne
kadar uyumlu olduğunu gösterir. Örnek
olarak spot piyasada endeks değeri %10
artarken vadeli piyasada %7 artarsa,
olur. Bir diğer önemli
RKO değeri
unsur ise β katsayısıdır. β, sahip olunan
portföyün fiyat değişimlerinin dayanak
varlığın fiyatının hisse senedi spot
piyasasındaki değişimleriyle ilişkisini
ortaya koyar. Örneğin hisse senedi
endeksinin spot piyasa değeri %10
artarken portföyün değeri %15 artıyorsa
portföyün βp ‘sı
’dır.
Öncelikle etkin bir korunma
sağlayabilmek için ve hisse senedi
portföyünün tümüyle korunabilmesi için
kaç adet sözleşmenin satılması gerektiği
hesaplanması gerekir. Bir hisse senedi
portföyün korunabilmesi için alınması
gereken sözleşme sayısı aşağıdaki formül
ile hesaplanıyor.
Örnek 1
1 Temmuz tarihinde İMKB-30 endeksini
çok yakın yansıtmakta olan 1 milyon TL
değerinde bir hisse senedi portföyünü 3
Fiyat
Hareketi
VİS Fiyatı
-%10
+%10
aylık bir dönem boyunca korumak için
aşağıdaki işlemin yapılması gerekiyor.
Spot İMKB-30 endeks değeri 71.500
VOB-İMKB30 Vadeli İşlem Sözleşmesi
Fiyatı 72,000
Portföy Değeri: 1 milyon TL
RKO : 1
Portföy Beta’sı (βp): 1
Örnek portföyümüzü piyasa
hareketlerinden korumak için sözleşme
satılması gerekmektedir. Buna göre
14 adet sözleşme satıldığı takdirde
portföy fiyat düşüşlerinden korunmuş
olmaktadır. 3 ay sonra endeksin
değerinde ve vadeli fiyatta %10’luk bir
düşüş veya yükseliş olduğunda oluşan
kar/zarar Tablo 1’de gösterilmektedir.
Endeksteki %10’luk bir fiyat değişimi
korunma işlemi yapıldığı takdirde spot
ve vadeli piyasalardaki kar ve zararlar
birbirlerini dengelemektedir.
2.Portföy Yönetİmİnde
Endeks Sözleşmelerİ İle
Arbİtraj İşlemlerİ
Arbitraj kısaca iki farklı piyasada işlem
gören bir menkul kıymetin, finansal
varlığın, emtianın, para birimin veya
menkulleştirilmiş başka bir varlığının
iki piyasada farklı fiyatlara işlem görmesi
durumunda risksiz kazanç elde etmek
amacıyla yapılan bir işlem türüdür.
Bir ürünün birden fazla piyasada işlem
görmesi durumunda piyasalar arasında
fiyat farklılıkları değerlendirilerek risksiz
kazanç elde edilebilir. Bu anlamda
mümkün olduğunca en az riskle en fazla
getiri elde edilmek istendiğinden arbitraj
birçok profesyonel piyasa katılımcısı için
önemli bir işlem türüdür.
VİS Kar/Zarar (TL)
Portföy Değeri (TL)
Portöy
Kar/Zarar
(TL)
72,000x0,9=64,800
72.000-64,800x14=100.800
1.000.000x1.1=1.100.000
-100.000
100.800-100.000=800
72,000x1,1=79,200
72.000-79.200x14=-100.800
1.000.000x0.9=900.000
100.000
-100.800+100.000=-800
Net Kar/Zarar(TL)
Tablo 1
Yatırım ve korunma amaçlı işlemlerin
yanı sıra arbitraj işlemleri de etkin
ve sağlıklı bir piyasanın oluşması
için önemlidir. Arbitraj işlemleri
piyasalar arası oluşan normal dışı fiyat
hareketlerinden dolayı oluşan fiyat
farklılıklarını düzeltme işlevi görür.
Arbitraj işlemlerin devreye girmesi
piyasanın normale dönmesinde olumlu
katkısı olmaktadır.
Portföy Yönetiminde
Arbitraj İşlemlerin Önemi
Portföy yöneticileri portföy
performans hedeflerine ulaşmak
için bir çok farklı strateji kullanıyor.
Günümüzde kuşkusuz bir çok yatırım
portföyünde arbitraj işlemleri de önemli
bir yere sahip. Portföy yöneticilerinin
müşterilerin farklı risk ve getiri
beklentilerine göre farklı portföylerle
çözüm bulması gerekiyor. Çeşitli
risk düzeylerinde müşterilere farklı
opsiyonlar tanımak zorunda
olan portföy yöneticileri,
arbitraj işlemleri
ile risk almadan
müşterilerine
risksiz faiz
oranının üstünde bir
getiriyi sağlayabiliyor.
Az risk barındıran
ancak getirisi risksiz faiz
oranından daha yüksek
olan arbitraj işlemlerini, fazla bir risk
almadan faiz oranından daha yüksek bir
getiriyi bekleyen, yani riskten kaçınan bir
müşteri profili kullanabilir. Bu kapsamda
arbitraj işlemlerini barındıran portföyler
önemli bir avantaj yakalayabilir. Arbitraj
işlemleri kapsayan stratejiler portföy
çeşitlendirilmesi kapsamında piyasa
katılımcıları için önemli bir avantaj
sunuyor.
Arbitraj ne zaman oluşur?
Normal piyasa şartlarında arbitraj
olanaklarının olmaması beklenir.
Bir arbitraj olanağın oluşması için
öncelikle söz konusu varlığın iki
farklı piyasada da farklı fiyatlarla
işlem görmesi gerekir. Örneğin farklı
ülkelerde yer alan piyasalar veya spot
ve vadeli piyasalar arasında yapılabilir.
Örnek olarak İMKB’de kote edilmiş 30
hisseyi kapsayan İMKB-30 endeksi ve
VOB’da işlem gören İMKB-30 endeksine
dayalı VOB-İMKB30 Vadeli İşlem
SPOT İLE VADELİ
PİYASALAR
ARASINDAKİ FARKIN
YÜKSEK OLDUĞU
DÖNEMLER ARBİTRAJ
İMKANI SAĞLIYOR.
Sözleşmesi’nin fiyatlarının arasında
piyasa normali dışında bir fiyat farkının
oluşması durumunda bir arbitraj
olanağından söz edilebilir. Burada dikkat
edilmesi gereken husus vadeli işlem
sözleşmelerinin teorik fiyatının esas
alınmasıdır. Vadeli işlem sözleşmelerinin
fiyatları genel olarak spot fiyatlar ile
yüksek bir korelasyonla, paralel ve
birbirine yakın hareket etmesine rağmen,
bazı durumlarda piyasa koşulları
gereği bu ilişki değişebilir. Vadeli işlem
sözleşmesinin fiyatının olması gereken
teorik fiyattan sapması durumunda
bir arbitraj olanağı doğabilir. Örneğin
spot fiyat vadeli fiyattan daha yüksek
olduğunda spot ürün satılır, daha ucuz
olan vadeli işlem sözleşmesi alınır. Eğer
spot fiyat vadeli fiyattan daha düşükse
spot ürün alınır, daha pahalı olan
vadeli işlem sözleşmesi satılır. Normal
bir piyasada vade sonunda vadeli işlem
sözleşmesi fiyatı ile spot fiyat eşdeğer
olacağı için her iki durumda da yatırımcı
işlem yaptığı takdirde risk almadan bir
kazanç elde edecektir. Bu tür durumlarda
oluşan arbitraj olanaklarını kullanan
piyasa katılımcıları işlem yaparak spot ve
vadeli piyasa fiyatlarını yeniden dengeye
getirir.
Vadeli işlem sözleşmelerinin
fiyatlanması
Arbitraj olanakların doğru
saptanabilmesi için vadeli işlem
sözleşmelerinin teorik fiyatı
hesaplanması önem arz eder. Genel
olarak geçerli olan fiyatlama modeli
taşıma maliyeti modelidir. Bu modelde
söz konusu kıymetin belirtilen vadeye
kadar elde tutulmasının getirdiği tüm
maliyetler hesaba katılır. Bu taşıma
maliyetlerin arasında finansman,
depolama, sigortalama, nakliye
maliyetleri ve ayrıca söz konusu
kıymeti elde tutmaktan elde edilecek
diğer gelirlerden oluşur. Vadeli işlem
sözleşmelerin fiyatlaması genel olarak
4
aşağıdaki formül ile ifade edilir.
Fo = SoerT
Fo : Vadeli işlem sözleşmesinin bugünkü
değeri (teorik fiyat)
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 63 DOSYA
So : Dayanak Varlığın Piyasa Değeri
r: Risksiz Yıllık Faiz Oranı
T: Vadeli işlem sözleşmesinin vade sonuna
kadar kalan süresi (yıl bazında)
Hisse Senedi Endeksi Vadeli İşlem
Sözleşmelerin Fiyatlanması
Hisse senedi endeksine dayalı vadeli
işlem sözleşmelerin teorik fiyatı da
diğer tüm vadeli işlem sözleşmeleri
gibi yukarıda verilen formül ile
hesaplanabilir. Finansal bir gösterge olan
endekslerde bazı emtiada olduğu gibi
herhangi bir depolama veya sigortalama
maliyeti söz konusu olmadığı için endeks
veya buna bağlı olarak elde tutulan hisse
senetlerinin getirdiği maliyet risksiz faiz
oranına eşdeğerdir. Eğer endeks içersinde
elde tutulan hisse senetlerin temettü
(d) dağıtması söz konusu ise bu gelirin
de hesaba katılması gerekir. Temettü
dağıtımında hisse senedi endeksinde
birden fazla hisse ve buna bağlı olarak
birden fazla temettü dağıtımının söz
konusu olabileceği de dikkate alınması
gereken hususlardan biridir. Bu
kapsamda hisse senedi endeksine dayalı
vadeli işlem sözleşmelerin teorik fiyatı
aşağıdaki formül ile hesaplanır.
Fo = Soe(r-d)T
Örneğin spot İMKB-30 endeksinin
74.000 puanda, yıllık risksiz faiz
oranının %8,15 (vadesine 45 gün kalan
bono) ve İMKB-30 endeksinde bulunan
hisselerin toplam temettü dağıtım
oranın %3,18 olduğu varsayıldığında
VOB’da işlem gören vadesine 45 gün
kalan Haziran vadeli VOB-İMKB30
Vadeli işlem Sözleşmesinin teorik fiyatı
aşağıdaki gibi hesaplanır.
Fo = 74.000 x e (0,0815-0,0318)x36545 =74454,82
Buna göre söz konusu olan vadeli işlem
sözleşmesinin teorik fiyatı 74.455’dir.
Bu fiyat taşıma maliyeti modeline göre
olması gereken bugünkü değerdir. Piyasa
koşullarına göre bu fiyat gerçekte farklı
olabilir ve olduğu takdirde bir arbitraj
olanağı doğar.
Sonraki bölümde gerçekleşen fiyat ile
teorik fiyat arasında oluşan farkların ne
zaman arbitraj olanakları sunduğuna
değineceğiz.
İMKB-30 endeksi ile VOB-İMKB30
Vadeli İşlem Sözleşmeleri’nde Arbitraj
Spot ve vadeli piyasalar arası arbitraj
64 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
işlemleri yurtdışında olduğu gibi
Türkiye’de de büyük hacimlere ulaşmış
durumda. Özellikle yurtdışında S&P500,
FTSE veya Dax gibi gösterge endeksler ve
söz konusu endekslere dayalı vadeli işlem
sözleşmeleri ile arbitraj işlemleri yapılıyor.
Türkiye’de 2005 senesinde VOB’un
kurulması ve VOB-İMKB30 ve VOBİMKB100 vadeli işlem sözleşmelerin işleme
açılması ile birlikte piyasa katılımcıları
Ulusal İMKB-30 ve İMKB-100
endekslerinde de yatırım ve arbitraj yapma
imkanına sahip oldu.
Vadeli işlem sözleşmesinin teorik
fiyatının spot fiyattan sapması halinde
(Fo > Soe(r-d)T veya Fo < Soe(r-d)T ) endekse
eşdeğer hisse senetlerini almak/satmak ve
aynı zamanda vadeli işlem sözleşmesini
satmak/almak suretiyle arbitraj işlemi
yapılabilir.
Vadeli işlem sözleşmesinin teorik
fiyatının farklı olması durumunda
yatırımcı arbitraj işlemi yaparak risksiz bir
kazanç elde edebilir çünkü vade sonunda
spot endeks ile vadeli endeksin fiyatları
birbirine eşit olacaktır. Aşağıdaki iki
örnekte farklı iki arbitraj işlemi gösteriliyor.
Bir yatırımcının 1 milyon TL’lik bir yatırım ile bu arbitraj işlemini yapmak istediğini varsayalım:
Örnek 2
Sonuç: Yatırımcı bu işlemle toplamda
1.453TL’lik (12.330TL-10.877TL) bir kazanç
elde etmiştir. Bu örnekte aracı kurum
komisyon tutarları gibi ek işlem masrafları
dikkate alınmamıştır. Her iki piyasadaki
işlemlerde oluşan işlem maliyetleri arbitraj
işleminden elde edilen kazancı geçmediği
takdirde arbitraj işlemi yapılabilmektedir;
aksi takdirde yatırımcı zarar etmektedir.
(Vadeli Piyasa Fiyatı Teorik Fiyattan
Yüksekse)
27 Temmuz tarihinde piyasa verileri
aşağıdaki gibidir:
Ağustos Vadeli VOB-İMKB30 Vadeli İşlem
Sözleşmesi Fiyatı: 73.700
Spot Endeks Değeri: 73.000
Vadeye kalan gün sayısı: 36
Vadesine 36 gün kalan Hazine Bonosu Faiz
Oranı: %8,25
Buna göre bu tarihte Ağustos Vadeli VOBİMKB30 Vadeli İşlem Sözleşmesinin Teorik
Fiyatı 73.596 olarak hesaplanmaktadır.
Vadeli piyasada söz konusu sözleşmenin
fiyatının 73.700 olarak oluşması bu
sözleşmenin piyasa normalinin üstünde
bir fiyatta işlem gördüğünü gösterir. Bu
durumda doğan arbitraj karı aşağıdaki
şekilde elde edilebilir.
22 Temmuz
• Vadeli işlem sözleşmesini 73.700
fiyatından sat
• İMKB-30 endeksinde yer alan hisse
senetlerini endeksteki oranına eş değer
şekilde spot piyasadan satın al
Vade Sonu (31 Ağustos)
• Vadeli piyasadaki pozisyonu kapa
• Eldeki hisse senetlerini sat
Tarih
Spot Piyasa
Vadeli Piyasa
22 Temmuz
İMKB-30 Endeksi 73.000 puanda,
Faiz oranı %8,25, Temettü verimi %0
Ağustos vadeli VOB-İMKB30 Vadeli
İşlem Sözleşmesinin fiyatı 73,700
1 milyon TL’yi, 36 gün için, yıllık
%8,25 faiz oranından borçlanır.
Arbitrajcı 137 adet (1 milyon TL/
7.300) Ağustos vadeli VOBİMKB30 Vadeli İşlem Sözleşmesi
satar.
Arbitrajcı 1 milyon TL’lik İMKB-30
endeksine eşdeğer oranda hisse
sendi alımı yapar.
31 Ağustos
(Vade Sonu)
İMKB-30 Endeksi 72.800 puanda.
Alınan hisseler 997.260TL değerinde
satar.
Ağustos vadeli VOB-İMKB30 Vadeli
İşlem Sözleşmesi 72,800 değerinde
kapanır.
1.008.137 TL’lik borç tutarını faizi ile
birlikte geri öder.
Vadeli Pozisyon vade sonunda
kapatılır.
Net Zarar: -10.877 TL*
Net Kar: 12.330TL*
*Aracı kurum, işlem ve banka komisyonları gibi ek masraflar ve teminatlar hesaba katılmamıştır.
Not: Bu örnekte temettü verim oranı %0 olduğu varsayılmıştır.
Örnek 3
(Vadeli Piyasa Fiyatı Teorik Fiyattan
Düşükse)
13 Mayıs tarihinde piyasa verileri aşağıdaki
gibidir:
Haziran Vadeli VOB-İMKB30 Vadeli İşlem
Sözleşmesi Fiyatı: 68.200
Spot Endeks Değeri: 68.500
Vadeye kalan gün sayısı: 48
Vadesine 48 gün kalan Hazine Bonosu Faiz
Oranı: %7,85
Haziran Vadeli VOB-İMKB30
Vadeli İşlem Sözleşmesinin Teorik
fiyatı 69.210 olarak hesaplanmaktadır.
Piyasada söz konusu sözleşmenin fiyatı
68.200 olması, bu sözleşmenin piyasa
normalinin altındaki bir fiyata işlem
gördüğünü göstermektedir. Bu durumda
arbitraj yatırımcısı aşağıdaki işlemi
yapabilmektedir.
13 Mayıs
• Vadeli işlem sözleşmesini 68.200
fiyatından al
• İMKB-30 endeksinde yer alan hisse
senetlerini endeksteki oranına eş değer
şekilde spot piyasada açığa sat
• Açığa satış işleminden elde edilen
tutar %7,85 oranından 48 gün için
değerlendirilir.
Vade Sonu (30 Haziran)
• Vadeli piyasadaki pozisyonu kapa
• Borçlanan hisse senetlerini satın alıp
teslim et
TEMMUZ 2011 | VOBJEKTİF 65 DOSYA
Bir yatırımcının 500.000 TL’lik bir yatırım ile bu arbitraj işlemini yapmak istediğini varsayalım:
Tarih
Spot Piyasa
Vadeli Piyasa
13 Mayıs
İMKB-30 Endeksi 68.500 puanda,
Faiz oranı %7,85, Temettü verimi %0
Ağustos vadeli VOB-İMKB30 Vadeli
İşlem Sözleşmesinin fiyatı 68,200
500.000TL’lik İMKB-30 endeksine
eşdeğer oranda hisse senedini
açığa satar.
Arbitrajcı 73 adet (500.000TL/
6.850) Ağustos vadeli VOBİMKB30 Vadeli İşlem Sözleşmesi
alır.
Elde edilen 500.000TL,
%7,85 oranından 48 gün için
değerlendirilir.
20 Haziran
(Vade Sonu)
İMKB-30 Endeksi 67.200 puanda.
Açığa satılan hisseler 490.510 TL
değerinde satın alınır.
Ağustos vadeli VOB-İMKB30 Vadeli
İşlem Sözleşmesi 67,200 değerinde
kapanır.
Yatırılan 500.000 TL ana para faizi
geliri (5.161 TL)ile birlikte geri alınır.
Vadeli Pozisyon vade sonunda
kapatılır.
Net Kar: 14.650 TL*
Net Zarar: -7.300TL*
*Aracı kurum, işlem ve banka komisyonları gibi ek masraflar ve teminatlar hesaba katılmamıştır.
Not: Bu örnekte temettü verim oranı %0 olduğu varsayılmıştır.
Sonuç: Örnekte görüldüğü gibi vadeli
fiyatın teorik fiyattan daha yüksek
olduğu durumlarda da arbitraj olanakları
doğabilir. Bu örnekte arbitrajcı vadeli
sözleşmenin fiyatı spot endeksten daha
düşük bir fiyattan işlem gördüğü için bir
önceki örneğin tersine hisse senetlerini
piyasada açığa satıp vadeli işlem
sözleşmesinde alım yönlü işlem yapar.
Eğer yapılan işlemler sonucunda işlem
masraflarının elde edilen karı geçmediği
varsayılırsa yatırımcı yukarıda yapılan
işlemlerden kar elde edecektir. Bu örnekte
toplam kar 7.350 TL (9.489TL+5.161TL7.300TL) olarak hesaplanmaktadır.
Türkiye’de açığa satış işlemleri için
Takasbank bünyesinde bulunan Ödünç
Pay Senedi Piyasası (ÖPSP) mevcuttur.
ÖPSP piyasasında hisse senetlerin ödünç
alınabilmesi için belirli bir komisyon
ödenmesi ve teminat bulundurulması
gerekmektedir.
ARBİTRAJDA SORUNLAR
Arbitrajın etkin piyasalarda oluşmaması
beklenmekle birlikte oluşan farklıkların
kısa bir süre zarfında tekrar düzelmesi
söz konusudur. Günümüzde arbitraj
fırsatlarını yakalamanın oldukça güç
olduğu söylenebilir. Özellikle elektronik
66 VOBJEKTİF | TEMMUZ 2011
ÖDÜNÇ PAY
PİYASASI SİSTEMİNİN
ETKİN ÇALIŞMASI
HALİNDE ARBİTRAJ
İŞLEMLERİNDE ARTIŞ
OLABİLİR.
katılması gerekir.
Bir diğer husus ise özellikle Türkiye
gibi piyasalarda spot piyasada açığa
satış işlemlerin etkin bir şekilde yapılıp
yapılamamasıdır. Takasbank nezdinde
yürütülen Ödünç Pay Senedi Piyasası,
İMKB’de kote edilmiş A grubu pay
senetleri için böyle bir imkan sunuyor.
Söz konusu piyasada yatırımcılar İMKB
endeksinde işlem gören sözleşmeleri
ödünç alıp piyasada satabilir. ABD gibi
gelişmiş piyasaların aksine Türkiye’de
ödünç pay senedi piyasasında çok az
işlem yapılıyor. 2010 yılında Takasbank
bünyesinde yer alan ödünç pay senedi
piyasasında toplam işlem hacmi
13.335.147 TL olarak gerçekleşti.
Etkin işlemeyen bir ödünç pay senedi
piyasası arbitraj işlemlerinin yapılmasını
zorlaştıran nedenlerin başında bulunuyor.
Endeks arbitraj işlemleri
gerçekleştirilirken dikkat edilmesi
gereken bir diğer husus da endekse
eşdeğer oranda alınan veya satılan
hisse senetlerini kısa bir süre içersinde,
istenen fiyattan ve miktarda alınıp
veya satılabilmesi. Yatırımcı için söz
konusu hisseleri aynı anda ve söz
konusu fiyatlardan alabilmesi teknik
açıdan zor olabilir. Bazı durumlarda
endeksi oluşturan hisse senetlerin alım
veya satımı gerçekleşirken bazı hisse
senetlerinde işlem gerçekleşene kadar
fiyat değişebilir. Özellikle likit olmayan
piyasalarda veya hisselerde görülebilecek
bir durum olmakla birlikte arbitrajcı için
ciddi bir risk oluşturur.
Sonuç
ortamda işlemlerde otomasyon sağlayan
yazılımların gelişimi ile algoritmik
işlemlerin (algo-trading) ve “Highfrequency Trading” in piyasa katılımcıları
tarafından daha aktif bir şekilde
kullanılması arbitraj işlemlerindeki
otomasyon oranının artmasına yol
açmıştır. Bu trend normal yatırımcıların
arbitraj fırsatlarını değerlendirmesini
zorlaştırmaktadır.
Bu yazıda verilen örneklerde işlem
masrafları gibi ek işlem maliyetleri
hesaplamalara katılmamıştır. Ancak
yapılan işlemlerinden dolayı oluşan
maliyetler elde edilen karı geçmediği
takdirde arbitraj işlemi yapılabilmektedir.
Bu yüzden arbitraj işlemlerini yapmadan
önce işlem maliyetlerinin de hesaba
Endeks vadeli işlem sözleşmeleri yatırım
amaçlı işlemlerin dışında korunma ve
arbitraj işlemleri için de birçok piyasa
katılımcısı tarafından kullanılıyor.
Korunma işlemlerinin portföy ve fon
yönetiminde kullanılmasının, finansal
piyasalarda daha aktif bir risk yönetim
kültürünün oluşmasında olumlu bir
katkısı olacağı bir gerçektir. Bu trendin
yaygınlaşması portföy yönetiminin
profesyonelleşmesi açısından önem arz
ediyor. Diğer taraftan günümüzde arbitraj
işlemleri de portföy çeşitlendirmesinde
oldukça önemli bir yere sahip. Ülkemizde
ödünç pay senedi piyasasının daha
etkin çalışması durumunda arbitraj
işlemlerinde de ciddi bir artış olacağı
bekleniyor.
Türkiye Türev Konferansı
19-20 Eylül 2011
Swissôtel | The Bosphorus
www.futuresindustry.org
2I¿FLDO+RVW6SRQVRU
3ODWLQXP6SRQVRU
6LOYHU6SRQVRUV
0HGLD6SRQVRUV
$VVRFLDWH6XSSRUWHU
)XWXUHV,QGXVWU\$VVRFLDWLRQ9DGHOL3L\DVDODU%LUOL÷LYH,QVWLWXWHIRU)LQDQFLDO0DUNHWV
RUJDQL]DV\RQXQGDYH(\OOWDULKOHULQGHøVWDQEXO6ZLVVRWHO¶GHG]HQOHQHFHN
³7UNL\H7UHY$UDoODU.RQIHUDQVÕ´EHNOHQHQNDWÕOÕPFÕSUR¿OLVSRQVRUODUÕWDUWÕúÕODFDN
NRQXODUÕYHRUJDQL]DW|UOHULLWLEDUÕ\ODEXER\XWWDG]HQOHQHQLONXOXVODUDUDVÕNRQIHUDQV
RODFDNWÕU%RUVDPÕ]KH\HFDQYHULFLEXHWNLQOL÷LQUHVPLVSRQVRUXROPDVÕ\DQÕQGD
GH÷LúLNVSRQVRUOXNODUODGDNRQIHUDQVDGHVWHNROPDNWDQJXUXUGX\PDNWDGÕU.RQIHUDQV
NUHVHO¿QDQVDONXUXPODUÕEDQNDYHDUDFÕNXUXPODUÕNXUXPVDO\DWÕUÕPFÕODUÕXOXVODUDUDVÕ
ERUVDODUÕELUDUD\DJHWLUHUHNVHNW|UGHNLWUHQGYHJHOLúPHOHULQ]HQJLQNDWÕOÕPFÕ
RUWDPÕQGDWDUWÕúÕOPDVÕQÕVD÷OD\DFDNWÕU7UHYSL\DVDODUODLOJLOL|QHPOLNRQXODUGDNLX]PDQ
J|UúOHULQLGX\PDNJQFHOX\JXODPDODUÕYHDOÕPVDWÕPVWUDWHMLOHULQL|÷UHQPHNYHVHUJL
DODQÕQGDGH÷LúLN¿UPDODUÕQUQOHULQLWDQÕPDNYHLúELUOL÷LRODQDNODUÕQÕNHúIHWPHNLoLQ
.RQIHUDQVDND\GÕQÕ]ÕELUDQ|QFH\DSWÕUPDQÕ]Õ|QHUL\RUX]
*QON3URJUDP.DWÕOÕPhFUHWL
5 Eylül’e kadar
- 595$
5 Eylül’den sonra - 650$
*QON.DWÕOÕPhFUHWL
DGHW<DWÕUÕPFÕ(÷LWLP:RUNVKRS¶D.DWÕOÕPg÷OH<HPH÷LYH)XDU$ODQÕQD*LULú
)XDU$ODQÕ6WDQW3URPRV\RQYH6SRQVRUOXNODULoLQøOHWLúLP%LOJLOHUL
0V7RQL9LWDOH&KDQYH\DWYLWDOHFKDQ#IXWXUHVLQGXVWU\RUJ
ILAN.indd 58
8/2/11 11:09:48 PM