Koza Altın

Hisse Senedi / Büyük Şirket / Madencilik
02/07/2013
Koza Altın
Şirket Güncelleme
Bloomberg: KOZAL TI
AL
Reuters: KOZAL IS
Yükselme Potansiyeli*
Fiyat Bilgileri
Yeni normlarla revize rakamlar
Altın
fiyatlarındaki
sert
düşüşün
ardından
tüm
altın
TL
Kapanış 01 07 2013
madeni 12 Aylık Hedef Fiyat TL
hisselerinde kayıplar yaşandı. FED’in varlık alımını kademeli olarak Piyasa Değeri (mn)
azaltma olasılığı ve enflasyonist risklerin azaldığı ortamda altın fiyatları Halka Açık PD (mn)
yılbaşından bu yana %26 düşerek son üç yılın en düşük seviyesine geriledi.
47 gerilerken, KOZAA ve IPEKE %47 ve %46 düştü.
23.90
12.38
16.36
3,645
1,892
1,086
Hisse sayısı
altın
fiyatı
tahminimizi
1500US$/ons’tan
564
153 mn
29.81
Ortalama İşlem Hacmi (3Ay)
37.1
20.2
Piyasa Bilgileri
TL
Altın fiyatı tahminleri ve kaynak-rezerv rakamlarını revize ettik. 2013 BIST-100
ortalama
USD
32.00
Dolayısıyla, altın madeni hisselerinin çoğunda yılbaşından itibaren %50’den Takas Saklama Oranı (%)
fazla düşüşler görüldü. Koza Altın da benzer şekilde yılbaşından itibaren %
34%
76,737
1400US$/ons’a ABD$ Spot Piyasa
güncellerken, uzun dönemde ortalama altın fiyatını 1400US$/ons’tan
1.9269
ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur
1.9400
1200US$/ons’a aşağı yönlü revize ettik. Buna ek olarak modelde baz
aldığımız kaynak – rezerv verilerini de güncelledik. Revize edilen rakamlara Fiyat Performansı (%)
1 Ay
3 Ay
12 Ay
-28
-29
-19
-42
-45
-36
-30
-34
-43
göre, KOZAL FD/Kaynaklar baz alındığında 121$/koz ile uluslararası TL
benzerlerinin 238$/koz ortalamasına göre iskontolu işlem görüyor. Diğer
ABD $
BIST-100 Relatif
taraftan, 412$/koz FD/Rezervler baz alındığında ise uluslarası benzerlerin
203$/koz çarpanına kıyasla primli işlem görüyor.
Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat
Koza Altın satın alımları daha ciddi düşünebilir. Altındaki sert düşüşün
ardından pek çok şirketin değerinde de aşağı yönlü düzeltmeler yaşandı.
Mart 2013 finansallarına göre Koza Altın’ın 941 milyon TL net nakit
pozisyonu olduğu düşünülürse, önümüzdeki dönemde şirketin satın alımları
gündemine almasını bekleyebiliriz.
KOZAL için AL tavsiyemizi koruduk. Altın fiyatı ve K/R rakamlarını revize
ettikten sonra, KOZAL için hedef fiyatımız 32.0 TL ( önceki 43.40 TL )oldu.
Yeni hedef fiyatımızın %34 yükselme potansiyeli işaret ettiğinden AL
tavsiyemizi koruyoruz.
Hisse 4.2x ve 3.9x 2013T ve 14T FD/FAVÖK
çarpanları ile uluslararası benzerlerinin 4.8x ve 4.6x çarpanlarına kıyasla
50.00
45.00
40.00
35.00
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
TL
IMKB'ye
Göreceli
140
120
100
80
60
40
20
KOZAL
BIST-100'e göreceli
0
01 12 05 12 09 12 01 13 05 13
52 Hafta Fiyat Aralığı (TL)
22.30
33.00
iskontolu işlem görüyor. Diğer taraftan, hisse 2013T – 14T 7.8x ve 7.2x F/K
çarpanları ile benzerlerinin medyanı olan 14.1x ve 10.7’e göre iskontolu
işlem görüyor.
KOZAL için revize hedef değerimize göre KOZAA ve IPEKE için de
hedef fiyatlarımızı güncelliyoruz. Dolayısıyla, KOZAA için yeni hedef
Ilyas Safa Urganci
fiyatımız 4.18 TL ( önceki 6.50 TL ) oldu. Yeni hedef fiyatımız %38 artış
[email protected]
+90 212 350 25 52
potansiyeli gösterdiğinden AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. IPEKE
için ise yeni hedef fiyatımız olan 3.12 TL (önceki 4.98 TL) artış potansiyeli
olmamasından dolayı TUT tavsiyesi veriyoruz.
Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız.
1
Koza Altın
Özet Mali Tablolar (TL m n)
Gelir Tablosu (TL m n)
Satış Geliri
FAVÖK
Amortisman Giderleri
Faaliyet Karı
Diğer Gelir ve Giderler (net)
Finansal Giderler
Azınlık Payları
Vergi Öncesi Kar
Vergi Yükümlülüğü
Net Kar
Nakit Akım Tablosu (TL m n)
Net Kar
Amortisman Giderleri
Değer Düşüş Karşılığı
İşletme Sermayesi Değ.
Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı
Sabit Sermaye Yatırımları
Serbest Nakit Akımı
Bedelli Serm.Art.
Ödenen Temettü
Diğer Nakit Akımı
Net Nakit Poz. Değişim
Net Nakit Pozisyonu
Bilanço (TL m n)
Maddi Duran Varlıklar
Diğer Uzun Dönem Varlıklar
Maddi Olmayan Varlıklar
Şerefiye
Uzun Dönem Finansal Varlıklar
Stoklar
Ticari Alacaklar
Nakit & Nakit Benzerleri
Diğer Dönen Varlıklar
Toplam Varlıklar
Uzun Vadeli Borçlar
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler
Kısa Vadeli Borçlar
Ticari Borçlar
Toplam Borç
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler
Toplam Yükümlülükler
Azınlık Payları
Toplam Özsermaye
Ödenmiş Sermaye
Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye
Rasyolar
Özsermaye Karlılığı
Yatırım Karlılığı
Yatırım Sermayesi
Net Borç/FAVÖK
Net Borç/Sermaye
Yatırım Harcamaları/Satışlar
Yatırım Harcamaları/Amortisman
FAVÖK Marjı
Faaliyet Karı Marjı
Net Kar Marjı
Değerlem e Oranları
Firma Değeri/Satışlar
Firma Değeri/FAVÖK
Firma Değeri/Yatırım Sermayesi
Fiyat/Kazanç
Serbest Nakit Akım Verimi
Temettü Verimi
*Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır.
2
3
2011G* 2012G*
806
1,043
618
807
76
92
542
716
(16)
(7)
33
74
0
0
560
783
(99)
(141)
460
642
4
5
2013T 2014T
903 1,056
638
686
107
127
532
559
0
0
52
77
1
2
584
636
(117) (127)
467
509
6
2015T
1,107
718
153
566
0
97
0
662
(132)
530
460
76
1
1
538
181
358
0
23
52
387
554
642
92
4
(4)
733
182
551
0
95
(90)
367
921
467
107
1
2
577
277
300
0
131
(127)
42
962
509
127
2
(5)
633
260
373
0
93
(17)
263
1,225
530
153
0
37
720
344
376
0
102
(31)
243
1,469
366
14
1
14
0
57
10
579
22
1,063
7
56
18
32
25
80
193
0
869
153
1,063
456
70
1
14
0
71
1
928
28
1,569
0
82
7
33
7
47
169
0
1,400
153
1,569
627
70
1
14
0
84
1
1,278
9
2,099
0
82
315
48
315
53
500
0
1,599
153
2,099
759
70
1
14
0
117
1
1,710
10
2,701
0
82
485
76
485
60
705
0
1,996
153
2,701
950
70
1
14
0
129
1
2,081
11
3,276
0
82
612
125
612
66
887
0
2,388
153
3,276
70.4
121.5
415
-0.9
-63.7
22.40
2.4
76.7
67.3
57.1
56.6
116.6
566
-1.1
-65.8
17.49
2.0
77.4
68.6
61.6
31.2
65.4
735
-1.5
-60.2
30.67
2.6
70.7
58.9
51.7
28.3
55.6
873
-1.8
-61.4
24.59
2.0
64.9
52.9
48.1
24.2
47.7
1,026
-2.0
-61.5
31.07
2.2
64.9
51.1
47.9
4.1x
5.3x
7.9x
7.5x
10%
1%
5.4x
7.0x
10.0x
8.5x
10%
2%
3.0x
4.2x
3.7x
7.8x
8%
2.7%
2.6x
3.9x
3.1x
7.2x
10%
2.6%
2.4x
3.8x
2.6x
6.9x
10%
3%
2
Faaliyet Konusu
Altın madenciliği
Ortaklık Yapısı
25%
45%
30%
ATP İnşaat ve Tic. A.Ş.
Halka Açık Kısım
Koza İpek Holding A.Ş.
Yabancı Oranı (%)
31/12/2012
87.52
01/07/2013 Yıliçi Değişim
73.48
-14 bps
Koza Altın
Altın fiyatının sert gerilemesi sonrasında madencilik hisselerinde de hızlı bir düşüş yaşandı.
FED’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltma olasılığı ve enflasyonist risklerin azaldığı ortamda
altın fiyatları yılbaşından bu yana %26 gerileyerek son üç yılın en düşük seviyesine ulaştı.
Dolayısıyla, tüm altın madeni şirketleri ile birlikte, Koza Grubu hisseleri de sene başından bu yana
düşüş gösterdi. Hemen hemen tüm maden hisseleri altın piyasasındaki satıcılı seyirden dolayı %
50’den fazla değer kaybetti. Benzer şekilde, Koza Altın da BIST’te en kötü performans gösteren
hisseler arasındaydı. Yıl içinde KOZAL %47 düşerken, KOZAA ve IPEKE de benzer şekilde %47
ve %46’lık düşüş sergilediler. Benzer şirketler arasında, düşük maliyeti ve hızla büyüyen yapısı
sayesinde Koza Altın nispeten güçlü durdu. Bu süreçte en fazla kayıplar ise büyüme potansiyeli
düşük olan büyük altın şirketlerinde görüldü.
70
-50%
60
-60%
50
-70%
40
Ocak 13 Şubat 13 Mart 13 Nisan 13 Mayıs 13 Haziran
13
KOZAL
SPOT ALTIN
Kaynak: Bloomberg
GOLDCORP -32%
ANGLO AMERICA
-32%
-40%
YAMANA -43%
80
AE MINES -46%
-30%
KINROSS -47%
90
KOZAL -47%
-20%
HECLA -49%
100
ELDORAD0 -51%
-10%
NEWCREST -55%
110
BARRICK -56%
0%
IAMGOLD 61%
120
CENTERRA
-65%
Şekil 2: Altın madeni hisse performansları ( Yıl içi , USD )
ŞEKİL 1: KOZAL ve Spot Altın
Kaynak: Bloomberg
Altın fiyatlarındaki düşüşün maden şirketlerine iki önemli etkisi olmaktadır. Öncelikli olarak,
yüksek fiyatların sağladığı operasyonel karlılık doğal olarak daralmaktadır. İkinci olarak, altın
üreticilerin varlıklarında önemli oranda aşağı yönlü düzeltmeler yapılmaktadır. Buna uygun olarak,
hem altın fiyatlarımızı hemde kaynak - rezerv rakamlarımızı yeni rakamlara göre gözden geçirdik.
Altın fiyatlarındaki gerileme ile satışlar ve FAVÖK tahminlerimiz aşağı yönlü revize olurken, TL’nin
bu dönemde dolar karşısında %9 değer kaybetmesi TL rakamlardaki düşüşü azaltır.
ŞEKİL 3: Kozal ve Benzer Şirket Performansları
ŞEKİL 4: Altın Fiyatları ve TL/USD kur
1800
110
1.95
1700
1.9
1600
90
1.85
1500
70
1400
1300
50
30
Ocak 13 Şubat 13 Mart 13 Nisan 13 Mayıs 13
KOZAL
KOZAA
IPEKE
NYSE ARCA GOLD BUG ENDEKSİ
SPOT ALTIN
Kaynak: Bloomberg
1.8
1.75
1200
1.7
1100
Haziran
13
1000
Ocak 13 Şubat 13 Mart 13 Nisan 13 Mayıs 13 Haziran
13
Spot Altın USD/ons
Kaynak: Bloomberg
3
TL/USD
1.65
Koza Altın
Son gelişmeler ışığında altın fiyat tahminlerimizi
gözden geçirdik. Mevcut gerileme göz
önünde bulundurulduğunda; Amerika’da düşen faizler, doların değer kazanması ve enflasyon
risklerinin de azalması altının cazibesini azaltıyor. Buna uygun olarak, altın fiyatlarımızı gözden
geçirdik ve 2013 ortalama taminlerimizi $1500/ons’tan $1400/ons’a ve uzun dönem tahminlerimizi
$1400/ons’tan $1200/ons’a indirdik.
ŞEKİL 5: Kozal ve Benzer Altın Şirketleri
703
603
NEWMONT
503
BARRICK
FD / Kaynaklar
GOLDCORP
YAMANA
AURICO
403
AGNICO
303
KINROSS
RANDGOLD
203
ELDORADO
103
KOZAL
IAMGOLD
POLYUS PETRO
3
0
100
200
300
400
500
600
FD / Rezervler
Kaynak: Bloomberg ve Şirketlerin Faaliyet Raporları
Altın üretim maliyetleri fiyatların yönü hakkında bir gösterge olabilir. Dünya’nın en büyük altın
üreticisi konumunda olan Çin, Avusturalya, Amerika, Rusya ve Güney Afrika gibi ülkeler göz
önünde bulundurarak altın fiyatlarının yönü ile ilgili olarak bir yorumda bulunabiliriz. Toplam
maliyetlere (nakit maliyetler, yatırım, diğer projeler ve arama maliyetleri dahil) bakıldığında en
büyük üç üretici olan Çin, Avusturalya ve Güney Afrika’da $1100/ons’un altına düşmüyor.
Dolayısıyla, diğer birçok faktörün yanısıra, büyük altın üreticilerinin maliyetlerinin uzun dönem altın
fiyatları seyri üzerinde etkisi olacağını düşünüyoruz.
ŞEKİL 6: Altın üreten ülkelerin toplam maliyetleri
1400
Güney Afrika
Tüm maliyetler ($/oz Au)
1200
Çin
1000
Endonezya
Peru
800
Rusya
ABD
Çin
Avusturalya
Güney Afrika
ABD
Rusya
600
Endonezya
400
200
Avusturalya
Peru
Peru
Endonezya
Rusya
ABD
Avusturalya
ABD
Güney Afrika
Güney Afrika
Avusturalya
Çin
Endonezya
Peru Rusya
0
0
5000
10000
15000
Altın üretimi (koz Au/a)
20000
2011
25000
2009
Kaynak: Thomson Reuters GFMS Mine Economics and Newcrest Basın Sunumu
4
30000
2007
35000
2003
Koza Altın
Mevcut altın fiyatlarına göre KOZAL için kaynak - rezerv rakamlarımızı revize ettik.
KOZAL’ın tüm madenler için rezerv rakamları altın fiyatı $1450/ons baz alınarak hesaplanmıştır.
Kaynaklarda ise Mollakara, Himmetdede ve Hasandağ için $1550/ons altın fiyatı baz alınırken,
diğer tüm madenler için $1650/ons ile hesaplanmıştır. K/R değer düşüşünü tam olarak
hesaplamak mümkün olmasada, mevcut altın değerlerini dikkate alarak rezerv ve kaynakları %10
aşağı geleceğini varsaydık. Güncellediğimiz rezerv ve kaynak rakamlarını baz aldığımızda,
KOZAL uluslararası benzerlerine göre 121$/koz FD/Kaynaklar’dan işlem görürken, uluslararası
benzerlerinin ortalama 238$/koz FD/Kaynaklar’dan işlem gördüğünü görüyoruz. Öte yandan,
hisse 412$/koz FD/Rezervler ile benzer şirketlerinin ortalaması 203$/koz’a kıyasla primli işlem
görüyor.
ŞEKİL 7: Koza Altın ve Benzer Şirketler
AGNICO EAGLE
MIN
9
8
ELDORADO GOLD
FD / FAVÖK
7
POLYUS GOLD
INTE
YAMANA GOLD
INC
6
5
BARRICK
KOZAL
4
HECLA MINING CO
KINROSS GOLD
3
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
Nakit m aliyetler USD/oz
Kaynak: Bloomberg ve Şirketlerin Faaliyet Raporları
KOZAL için AL tavsiyemizi koruduk. Altın fiyatı ve K/R rakamlarını revize ettikten sonra,
KOZAL için hedef fiyatımız 32.0 TL ( önceki 43.40 TL ) oldu. Yeni hedef fiyatımızın %34 yükselme
potansiyeli işaret etmesinden dolayı AL tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 4.2x ve 3.9x 2013T ve 14T
FD/FAVÖK çarpanları ile uluslararası benzerlerinin 4.8x ve 4.6x çarpanlarına kıyasla iskontolu
işlem görüyor. Diğer taraftan, hisse 2013T – 14T 7.8x ve 7.2x F/K çarpanları ile benzerlerinin
medyanı olan 14.1x ve 10.7’e göre iskontolu işlem görüyor.
ŞEKİL 8: KOZAL Tahminlerde Güncellemeler
2013T
2014T
TL m n
Yeni
Eski
Satışlar
903
950
1,056
1,250
1,107
1,383
FAVÖK
638
690
686
880
718
978
70.7%
72.6%
65.0%
70.4%
64.9%
70.7%
467
511
509
679
530
765
FAVÖK Marjı
Net Kar
Kaynak: IS Yatırım Tahminleri
5
Yeni
2015T
Eski
Yeni
Eski
Koza Altın
Hassasiyet Analizi. Hedef fiyatımızdaki değişimleri görmek için altın fiyatları ve nakit maliyeti
üzerine aşağıda görüldüğü gibi bir hassasiyet analizi yaptık. Buna göre, altın fiyatlarındaki %10’luk
bir değişim bizim hedef fiyatımızda %11’lik bir değişime yol açıyor. Ancak nakit maliyetlerdeki %
10’luk bir artış hedef fiyatımızda %3’lük bir düşüşe sebep oluyor. Bu Koza Altın’ın rakiplerine göre
düşük maliyetlerle faaliyet göstermesinden kaynaklanıyor.
ŞEKİL 9: Hassasiyet Analysis
Nakit Maliyetler
US$/oz
Altın Fiyatları US$/oz
1400
1300
1200
1100
1000
484
35.0
32.6
30.3
28.2
26.2
440
36.1
33.6
31.2
29.0
27.0
410
37.2
34.6
32.0
29.3
26.7
360
38.3
35.6
33.1
30.8
28.7
324
39.5
36.7
34.1
31.7
29.5
Kaynak: IS Yatırım Tahminleri
KOZAL için revize hedef değerimize göre KOZAA ve IPEKE için de hedef fiyatlarımızı
güncelliyoruz. Dolayısıyla, KOZAA için yeni hedef fiyatımız 4.18 TL ( önceki 6.50 TL ) oldu. Yeni
hedef fiyatımız %38 artış potansiyeline işaret etmesinden dolayı AL tavsiyesi vermeye devam
ediyoruz. IPEKE için ise yeni hedef fiyatımız olan 3.12TL’nin (önceki 4.98 TL) mevcut hisse
fiyatına göre artış potansiyeli sunmamasından dolayı TUT tavsiyesi veriyoruz.
6
Koza Altın
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve
tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat
kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan
yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi
ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle,
sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş
Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile
ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir.
7