2014 Strateji Raporumuzda

Transkript

MALİ PİYASALAR STRATEJİSİ – 2014
"...yardım edemiyorsan, en azından zarar verme"
Dalai Lama
ÖNSÖZ
Okyanusu geçmeye karar verdiyseniz ve bunu da bir yelkenliyle yapacaksanız, fırtına yelkenini teknede bulundurmanız gerekir. Çünkü bilirsiniz ki;
fırtınaya yakalanırsanız sizi güvenli sulara taşıyacak olan yine bu fırtına yelkeni olacaktır. Ve fırtına yelkeniniz olsa dahi yolculuk kolay
geçmeyecektir. Hele ki; gerekli ekipmanınız yoksa, zaten oturup fırtınanın çıkmaması için dua etmekten başka çareniz kalmaz.
2014 yılı da yükselen ekonomiler için, sakin sularda ilerledikleri bir yıl olmayacak. 2008 global krizinin ardından gelişmiş ekonomilerin uyguladığı
para politikaları elbette bir anda tersine dönmeyecektir; fakat normalleşme çabalarının, özellikle FED'in yıl ortasından itibaren varlık alımını
azaltmaya başlayacağına dair verdiği ilk sinyalleri son derece net görüyoruz. Bu ilk sinyaller dahi 2013 yılında yükselen ekonomileri olumsuz
etkilemeye yetti. Hiçbir krizin ardından yaşanan normalleşmenin sancısız olması beklenemez. Dolayısıyla Türkiye ve diğer gelişmekte olan ülkeler
için de 2013 yılında ilk sinyallerini aldığımız bu uzun normalleşme süreci sancısız olmayacaktır.
Burada kritik olan soru, bu yolculuğa çıkarken Türkiye’nin ne kadar donanımlı olduğudur. Bu küresel değişim sürecine girerken; Türkiye'nin en büyük
avantajı, geçtiğimiz 5 yılda attığı adımlardır. Para politikasında global görünüme son derece hızlı uyum sağlaması, ekonomideki kırılganlıkların
farkında olması ve bu yönde finansal istikrarı amaçlayan makro ihtiyati adımların atılmış olması avantajdır. Dolayısıyla, Türkiye'yi bu sürece girerken
donanımsız bulmasak da; makro kırılganlıklarımızın da azımsanmaması gerektiği görüşündeyiz. Tam da bu kırılganlıklar nedeniyle; Türkiye, son
dönemde yeni bir tanım olarak bolca karşımıza çıkan Hindistan, Brezilya, Endonezya ve Güney Afrika ile birlikte “kırılgan beşli” içinde anılmakta.
Elbette, daha olumlu bir “beşlinin” içinde anılmak isterdik; fakat bu ülkelerin ortak noktaları olan yavaşlayan büyüme, yüksek enflasyon ve cari açık
sorunu, Türkiye’yi de listenin yukarısından bu gruba dahil ediyor maalesef.
2014’e nasıl giriyoruz? Enflasyonumuz %7.5 civarında oldukça yüksek, cari açığımız GSYH’nin yaklaşık %8’i civarında, dünya sıralamasında en
yukarılarda olan dış finansman ihtiyacımız yine yüksek ve kısa vadeli fonlara dayalı. Büyümede bu yıl hedefleri tutturabilsek de kur ve faizde
yaşanan yukarı yönlü hareketlerin ekonomiyi yavaşlatması kuvvetle muhtemel. En büyük artımız ise disiplinli bütçe.
Burada değindiğimiz gerçekler yeni değil ve bir kısmı da fiyatlara yansımış durumda. 2013’ün ikinci yarısında TL’de %16 gibi ciddi bir değer kaybına
ve faizlerin iki katına çıktığına şahit olduk. Bu ortamda, BIST 100 endeksi 2013 yılında ABD$ bazında %18 civarında değer kaybetti. Dolayısıyla
yelkenliye doğru yaklaşmakta olan fırtınanın belli bir kısmının fiyatlandığı görüşündeyiz. 2014’e birkaç hafta kala, piyasada önemli hareketler
yaratabilecek 3 önemli tarih var: 17 Aralık’ta TCMB, 18 Aralık’ta ise FED faiz kararları takip edilecek. 24 Aralık’ta ise TCMB “2014 Para ve Kur
Politikası” açıklanacak.
2014 sonu BİST 100 hedef tahminimiz 6 Aralık itibariyle %15 getiri potansiyeli ile 84,600 seviyesinde. Beklentimiz, 2014’ün bir kaostan ziyade yine
bol çalkantılı bir yıl olacağı, pek çok trade fırsatı sunacağı ve yılın sonuna doğru piyasalarda görece daha iyimser rakamların oluşacağı yönünde.
Hepinize mutlu ve sağlıklı bir yıl diliyoruz…
Garanti Yatırım Araştırma
İÇİNDEKİLER
Sayfa
Mali Piyasalarda Görünüm
1
BİST
3
Sabit Getirili Piyasalar
13
Ekonomik Görünüm
22
Sektörler ve Şirketler
44
Bankacılık
45
Çimento
59
Dayanıklı Tüketim
67
Demir ve Çelik
69
Enerji-Elektrik
72
Gayrimenkul
75
Gıda Perakendesi
81
Gıda ve İçecek
85
Havacılık
90
Holding
94
Medya
104
Otomotiv
107
Petrol
113
Telekomünikasyon
117
Tüketici Elektroniği Perakendesi
120
Diğer
123
Gösterge Tabloları
130
MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
1
MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM
2014 yılında gündemimizde iki önemli gelişme var; global sermaye akımlarının yönü ve seçimler. 2014’e dış kırılganlıklarımızın yüksek
olduğu ve yükselen ekonomilerin global merkez bankalarının alacağı kararlarla şekilleneceği bir ortamda giriyoruz.
•
2013 başında öngördüğümüz %4 büyümenin yakalanacağını düşünüyoruz. 2014 yılında ise kur ve faizde yaşadığımız dalgalanmanın etkisini,
iç talepte daha belirgin görmeyi beklediğimizden; 2014 yılında oldukça düşük, %2.5 seviyesinde bir büyüme öngörüyoruz.
•
Enflasyon beklentimiz 2013 sonu için %7.5, 2014 sonu içinse %6.7 seviyesinde.
•
2014 yılına GSYH’nin %8’i bir cari açıkla giriyoruz. 2014 sonu cari açık/GSYH beklentimiz ise %6.3. Finansman tarafı kritik; Türkiye’nin global
sermaye akımlarındaki değişime ekonomik açıdan nasıl ayak uyduracağını yakından takip ediyor olacağız.
•
En güçlü kalemimiz ise bütçe dengesi ve hedeflerin tutması. 2014 yılı seçim yılı olmasına rağmen bütçe tarafında piyasaları rahatsız edecek
herhangi bir gelişme beklemiyoruz.
Peki yatırımcılar belirsizliklerin ve kırılganlığın yüksek olduğu bu dönemde ne yapmalı?
•
BİST 100 endeksi için 2014-sonu hedef değerimiz 84,600, %15 artış potansiyeline işaret etmektedir.
•
Artan fonlama maliyeti ve yeni regülasyonlar bankaların karlığı üzerinde baskı yaratırken; finans dışı şirketler görece düşük büyüme
ortamında zorlanacak.
•
2013 yılında dolar bazında %18 değer kaybeden BİST için 2014’ün özellikle ilk yarısında oynaklığın devam edeceğini ve yükselişlerin
sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz. 70,000 altındaki seviyelerin ise tarihi ortalama değerlemelere göre artan iskontolar ile alım fırsatı
yaratacağını düşünüyoruz.
•
TL’de yılın ilk aylarında olumlu bir seyir beklemiyoruz çünkü global sermaye akımlarının eskisi kadar destekleyici olmayacağını
düşünüyoruz.
•
Ancak TCMB’nin daha fazla değer kaybı karşısında atacağı adımlar da şu ana göre daha sert olacaktır.
•
Bir süre sonra dövizden TL’ye geçiş için uygun fırsatlar oluşacağını düşünüyoruz. $/TL için 2014-sonu tahminimiz 2.04, €/TL için ise
2.73’tir.
•
Mevduat yine cazip. Tahvil piyasasında kısa vadelerde TCMB belirleyici, uzun vadelerde de ABD tahvil faizleri ile hareket edeceğiz.
•
TÜFE’ye endeksli ve değişken faizli tahviller 2014 için favorimiz.
•
Yıl sonuna doğru ise enflasyondaki gerileme ve ekonomideki yavaşlama ile faizlerde tekrar düşüş bekliyoruz. Gösterge tahvil faizinde
2014 sonu beklentimiz %8.0 bileşik seviyesi.
•
Portföyünün bir kısmını dövizde değerlendirmek isteyen yatırımcılar için eurobondlar yine en cazip seçenek. Avrupa’da parasal
genişleme söylemi korunduğu sürece EUR cinsi tahviller daha cazip olacak.
•
Altında 2014 sonu beklentimiz 1,350 dolar/ons seviyesinde. FED aksiyonları altın üzerinde baskı yaratmaya devam edecek ancak merkez
bankalarının piyasalara likidite sağlamaya devam etmeleri ve düşük faiz ortamının küresel çapta korunacak olması altın fiyatlarını
destekleyecek.
2
BİST
3
BİST - Hisse Senedi Strateji
MSCI Endeksleri ( 6 Aralık 2013)
Gelişmiş Ülke Piyasaları
Gelişmekte Olan Piyasalar
ABD
25%
Yunanistan
Hollanda
22%
Çin
4%
Japonya
21%
Malezya
3%
Almanya
21%
Güney Kore
2%
İsviçre
20%
Mısır
İspanya
20%
Polonya
MSCI Dünya
19%
Meksika
-4%
Danimarka
18%
MSCI GOP*
-5%
Fransa
17%
Hindistan
-7%
MSCI Avrupa
16%
Rusya
İngiltere
10%
Macaristan
İtalya
10%
Güney Afrika
-14%
İsrail
8%
Brezilya
-19%
Hong Kong
8%
Türkiye
-20%
Yeni Zelanda
6%
Endonezya
-25%
Kanada
47%
1%
-1%
-7%
-10%
0%
*Gelişmekte Olan Piyasalar
Avustralya
-2%
**Getiriler ABD$ bazındadır
Singapur
-2%
Kaynak : MSCI, Garanti Yatırım
BİST 100 Tarihi Çarpan Analizi
12x
11x
10x
9x
8x
7x
Tahmini F/K
6x
Ort.
+1s
-1s
09.13
05.13
12.12
08.12
04.12
11.11
07.11
03.11
10.10
06.10
02.10
5x
09.09
•
Dalgalı geçen 2013’ün ardından… 2013’te yılın getiri anlamında
ayrıştığı iki farklı dönem geçirdik. FED’in parasal genişlemeyi
azaltabileceğine dair ilk sinyali verdiği 22 Mayıs’a kadar, “not artışı”
hikayemiz sayesinde BİST 100’ün ABD$ bazında getirisi %15 oldu.
Yılın 2. yarısında ise iç-dış politik gelişmeler, faizlerde sert yükseliş ve
TL’deki hızlı değer kaybıyla, Ağustos ayında BİST 100 ABD$ bazında
%28 kayıpla yılın en düşük seviyesi olan 64,500’e geriledi. Yılbaşından
bu yana ise BİST 100’de kayıp ABD$ bazında %18 seviyesinde.
…2014 yine zor bir yıl olacak. FED’in tahvil alımlarında izleyeceği
politika netleşene kadar, hisse senedi piyasalarında oynaklık sürecek.
2014’te artan fonlama maliyeti ve yeni regülasyonlar bankaların
karlılığı üzerinde baskı yaratırken; finans dışı şirketler, öngördüğümüz
düşük büyüme ortamında zorlanacak. Ancak bu beklentilerin bir kısmı
fiyatlandı. 2014’ün ikinci yarısına yönelik beklentilerimiz, ilk yarısına
kıyasla daha iyimser. 2014 sonu BİST 100 hedef tahminimiz 6 Aralık
itibariyle %15 getiri potansiyeli ile 84,600 seviyesinde. Endeks
hedefimizi belirlediğimiz ana senaryoda;
• 2013 ve 2014 büyüme tahminimiz sırasıyla %4 ve %2.5. Faizde
aşağı yön sınırlı; TL’de ise hafif bir değer kaybını olası görüyoruz.
• Değerlemelerimizde kullandığımız özsermaye maliyeti %14.50.
• 2014’te %11 kar büyümesi öngörüyoruz. BİST 2014T 9.8x F/K
çarpanıyla, son 5 yıllık ortalama 9.3x F/K çarpanına göre hafif
primli, 10.4x F/K’da işlem gören MSCI GOP’a göre ise %5
iskontoludur. Temel anlamda HALKB, VAKBN, AKFEN, ISGYO,
TCELL, THYAO ve TKFEN’in öne çıkacağını düşünüyoruz.
05.09
•
01.09
Global rüzgarların etkisinde
Kaynak: Bloomberg
4
125
MSCI GOP
120
MSCI Dünya
115
110
105
100
95
90
85
10.13
08.13
06.13
04.13
02.13
12.12
80
Kaynak: Bloomberg
MSCI Türkiye ve MSCI GOP
130
MSCI TR
120
MSCI GOP
110
100
90
80
10.13
08.13
06.13
70
04.13
BİST benzerlerine göre nasıl performans gösteriyor? FED’in tahvil
alımlarını azaltma sinyali verdiği 22 Mayıs’a kadar Türkiye, kredi
notundaki artışlar ile benzerlerinden olumlu ayrıştı. Sonraki dönemde
ise BİST, bankacılık sektöründe karlılığına ilişkin kaygılar, TL’deki
değer kaybı, faizde yaşanan yükseliş ve politik gelişmelerin de
etkisiyle benzerlerine göre zayıf performans gösterdi. Ağustos ayı
sonunda Suriye riskinin gündemden düşmesiyle, 65,000-67,000
arasındaki aşırı satım bölgelerinden tepki alımları geldi. Ancak, MSCI
Türkiye’nin yılbaşından bugüne kadar performansı MSCI GOP’un %15
altındadır. Yüksek cari açığımız ve sermaye akımlarında olası bir
azalmanın büyümeye ilişkin oluşturduğu riskler nedeniyle BİST
benzerlerine göre zayıf performans sergilemeye devam ediyor.
Hisse Piyasaları Gelişimi
02.13
•
Hisse piyasalarında gelişmiş ülkeler lehine olan ayrışma. Hisse
senedi piyasalarında 2013 yılında gelişmiş ekonomiler iyileşen
büyüme beklentileri ile güçlü performans sergiledi; MSCI ABD endeksi
yıl başından bu yana %25 getiri sağladı. MSCI ABD endeksinin 2009
yılındaki dip noktasından bu yana getirisi ise %170. Yükselen
ekonomilerde hisse piyasaları, FED kaynaklı likidite endişeleri, yavaş
büyüme beklentileri, ihracat piyasalarındaki zayıflık ve para
birimlerindeki değer kaybı ile zayıf performans gösteriyorlar. 2013
başından itibaren MSCI Dünya’da %19 getiriye karşı MSCI GOP’da
kayıp %5 seviyesinde. Bloomberg beklentilerinde 12 aylık hedeflere
göre MSCI GOP ve MSCI Dünya için getiri potansiyelleri ise sırasıyla
%15 ve %8.
12.12
•
Kaynak: Bloomberg
5
16%
BIST*
Büyüme t+1
12%
8%
4%
0%
-4%
-8%
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
2003
*t yılında $ bazında aylık getirilerin ortalaması
-12%
Kaynak: Bloomberg
BİST’in Seçim Öncesi ve Sonrası Aylarda Performansı ($)
200
1999
175
2004
150
2007
125
2009
2013
100
2002
75
2011
50
6
5
4
3
2
1
Seçim
-1
-2
-3
25
-4
Seçimler BİST performansında etkili mi? Önümüzdeki 2 yılda yerel
seçimler (Mart 2014), Cumhurbaşkanlığı seçimi (Temmuz 2014) ve
genel seçimler (Haziran 2015) yapılacak. Sağdaki tabloda görüldüğü
üzere, 1999 yılından itibaren yapılan 4 genel 2 yerel seçimde BİST
performansı farklı performans göstermişlerdir. Detaylara bakıldığında;
her dönemin kendine has belirleyici faktörlere sahip olduğunu
görüyoruz. Dolayısıyla, seçimler tek başına BİST performansı
üzerinde etkili değildir. 2014 yerel seçimleri öncesinde, BİST’in
performansında global koşulların ve de en önemlisi FED’in tahvil alım
miktarı azaltma politikasının belirleyici olacağını düşünüyoruz.
Büyüme ve BİST’te aylık getiriler (ABD$)
-5
•
BİST performansında büyüme beklentileri ne derecede önemli?
Yandaki ilk grafikte de görüldüğü gibi, büyüme ve BİST arasında güçlü
bir ilişki var. 2012 yılında BİST, dolar bazında %62 getiri ile yükselen
ekonomiler arasında en güçlü performansı sergiledi. 2012 yılının
başarılı bir yıl olmasının ardında, 2013 yılı için güçlü büyüme
beklentileri mevcuttu. Düşük faiz ortamı, kredi notumuzun yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltilmesi de bu beklentiyi destekledi. 2013
yılının özellikle 2. yarısında ise piyasalar, makro anlamda zor
geçmesini beklediğimiz 2014 yılını fiyatladı. Nitekim, piyasa oyuncuları
MB beklenti anketinde son 6 aydır 2014 için büyüme beklentilerini
aşağı revize ediyorlar. Mayıs ayında %4.7 olan 2014 büyüme
beklentisi, Kasım itibariyle %3.8. Global taraftaki belirsizliklerin
ortadan kalkmasıyla, özellikle 2014’ün 2. yarısında piyasanın yavaş
yavaş 2015 performansına odaklanacağını ve büyümenin seyrinin
BİST performansında yine etkili olacağını düşünüyoruz.
-6
•
Kaynak: BİST, Garanti Yatırım
6
46,065
43,796
2,269
101%
2010
67,485
65,407
2,078
21%
2011
65,058
67,064
-2,006
-37%
2012
64,100
58,804
5,297
62%
2013
Kasım sonu*
79,642
79,905
-262
-15%
10.13
08.13
06.13
04.13
02.13
12.12
10.12
08.12
06.12
50,000
400
45,000
-100
40,000
Haftalık Yabancı İşlemleri <
BİST 100 > ($)
-600
Kaynak: BİST, *EKGYO arzı (Kasım 2013) BİST verilerinde yer almamaktadır.
04.12
02.12
900
35,000
30,000
01.13
1,100
11.13
2009
55,000
10.13
-63%
1,400
09.13
-2,971
Haftalık Yabancı Yatırımcı İşlemleri* ve BİST 100 ABD$
08.13
72,493
Kaynak: Bloomberg
07.13
69,521
2.500
06.13
2008
EPRM Endeksi
05.13
BİST 100
Değişim (ABD$)
2.800
04.13
XUTUM Net
(mnABD$)
3.100
03.13
XUTUM Satış
(mnABD$)
3.400
02.13
XUTUM Alış
(mnABD$)
Dönem
GOP - Hisse senedi piyasaları para girişi/çıkışı
12.11
Yabancı yatırımcılar ne yapıyor? Yükselen ekonomilerin hisse
senedi piyasalarında Mayıs ayında oluşan para çıkışı telafi edilse de,
Türk hisse piyasasına ilgi halen zayıf. Kasım ayı sonunda net yabancı
yatırımcı satışı 262mn ABD$ seviyesindedir. BİST’in yabancı takas
oranı da sene başında %65.8 seviyesinde iken Kasım sonunda %62.4
seviyesine geriledi. Ancak yabancı yatırımcılar seçici olarak BİST’te
yeni pozisyon alıyorlar. Kasım ayında gerçekleşen EKGYO ikincil
halka arzında yabancı yatırımcılar 1.3mlr ABD$ alım gerçekleştirdi.
Yabancı yatırımcıların 2014’te piyasada takip edeceği olası
özelleştirmeler/halka arzlar arasında ise Milli Piyango, Şans Oyunları,
AvivaSA, ASELS, TTKOM, Türk Uçak Sanayi A.Ş. (TAI) ve Ziraat
Bankası bulunuyor. THY ve Vakıfbank ikincil halka arzlarına ilişkin
plan ise belirsizliğini koruyor ancak senenin ikinci yarısında gündeme
alınabilirler.
12.12
•
Kaynak: TCMB, *TCMB verileri Kasım ayında gerçekleşen EKGYO halka arzını
içermektedir. %80’ini yabancı yatırımcıya tahsis edilen EKGYO arzında yabancı
yatırımcılar 1.3mlr ABD$ değerinde hisse aldılar..
7
BİST – Piyasa Hedef Fiyat Tahminleri
120,000
40%
BIST100 (Sol eksen)
BIST100 Piyasa Tahmini (Sol eksen)
Piyasa Tahmini Potansiyeli (Sag eksen)
100,000
35%
30%
25%
80,000
20%
60,000
15%
10%
40,000
5%
20,000
0%
-5%
11.13
09.13
07.13
05.13
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
0
01.12
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
Seçilmiş Gelişmekte Olan Hisse Piyasalarının Gelişimi
120
110
Brezilya
Türkiye
G. Afrika
Hindistan
Endonezya
100
90
80
70
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
60
06.13
•
BİST için piyasa beklentileri hangi seviyede? BİST 100 için 12 aylık
konsensus hedefler, Mayıs ayı sonundan itibaren yaşanan gelişmeler
sonrasında, faizlerdeki yükseliş ve artan özsermaye maliyeti ile
yapılan revizyonlarla 98,000’lerden 83,000 seviyelerine kadar geriledi.
Son 1 ayda ise 85,000 seviyelerine doğru revizyon var. Piyasa
tahminlerine göre getiri potansiyeli %16 seviyesindedir.
Değerlemeleri ne değiştirebilir?
• Global faizlerdeki değişim, değerlemelerdeki sermaye maliyetini ve
hedef değerleri değiştirebilir.
• Türkiye, Brezilya ve Endonezya gibi küresel likiditeye duyarlı olan
piyasalar, Mayıs sonrasında FED kaynaklı endişelerle olumsuz
ayrıştı. Bu piyasaların olumlu ayrışması ise, ancak FED’in tahvil
alımını azaltırken, düşük faiz ortamının devam edeceğine dair
yaptığı sözle yönlendirmenin güçlenmesiyle mümkün olabilir.
• Yükselen
ekonomilerin büyüme sıkıntıları, mevcut not
görünümlerini etkileyebilir. Türkiye’nin yatırım yapılabilir seviyedeki
notlarında bir değişiklik beklemiyoruz; ancak görünümün negatife
çekilmesi de olasılıklar dahilinde.
• Türkiye’nin halen çok önemli ticari ilişkilerinin olduğu AB
ülkelerindeki ekonomik gelişmeler de göz ardı edilmemelidir.
• İran’a yönelik ambargonun kademeli olarak azaltılması ve Irak ile
enerji konusundaki anlaşmalar ise orta-uzun vadede Türkiye
açısından olumludur.
• TCMB’nin sıkı para politikası, makro ihtiyati tedbirler, bankalar
özelinde yeni regülasyonlar ve büyümenin seyri tüm BİST şirketleri
üzerinde ve değerlemelerde etkili olacaktır.
05.13
•
Kaynak: Reuters
8
BİST - Kar büyümesi
•
•
Kar büyümesi cazip mi? Araştırma kapsamımızdaki şirketler için
2013 yılında %1 net kar daralması, 2014 yılında ise %11 net kar
büyümesi öngörüyoruz. Araştırma kapsamımızdaki şirketler için toplu
kar büyümesi rakamlarında, YKB’nin 3Ç13’de sigorta birimi satışı ile
yazdığı bir defaya mahsus 1.2mlr TL civarındaki kar rakamı hariç
tutulmuştur. BİST ve MSCI GOP için 2014T kar büyümesi ve F/K
çarpanları yakın olup, sırasıyla %11 ve 9.8x ile %13 ve 10.4x’tür.
Bankacılık sektöründe yeni düzenlemeler sonrası kar büyümesi
olacak mı? Artan fonlama maliyetleri ve bankacılık sektörüne
getirilen yeni düzenlemelerin yaratacağı baskıdan dolayı 2014’ün
sektör adına zor bir yıl olacağını düşünüyoruz. 2013 tahminlerimizi %
1.7 yukarı revize ederken, 2014 tahminlerimizi ise %3.7 aşağı çektik.
Bu durumda 2013 için %6.1 ve 2014 için %2.3 kar büyümesi
öngörüyoruz. Bu ortamda büyüme potansiyeli güçlü, sektöre getirilen
düzenlemelere karşı kuvvetli konumlanmış ve karlılık beklentisi
yüksek bankaları tercih ediyoruz.
Finans dışı sektörlerde karlılık nasıl? 2013 yılında finans dışı
şirketler için %6 satış, %12 FVAÖK büyümesi tahminimiz FVAÖK
marjında 70 baz puanlık iyileşmeye işaret etmektedir. 2013 başından
beri ise TL, döviz sepeti karşısında %16 oranında değer
kaybettiğinden şirket karları olumsuz etkilenmiştir. 2013 yılında kur
farkı giderlerinin etkisiyle %6 net kar daralması tahmin ediyoruz. Bu
düşük bazın yarattığı etki ile 2014’te net karlarda %20 artış
bekliyoruz. Şirketlerin taşıdığı kur riski halen önem arz etmektedir.
Finansal kesim dışındaki firmaların 2010 yılı sonunda 93mlr dolar
olan net açık döviz pozisyonu Ağustos sonunda 166mlr ABD$’dı.
F/K ve Kar Büyümesi Konsensus Tahminleri
19x
Meksika
17x
ABD
15x
2014T F/K
•
İsveç
Polonya
Güney Afrika
13x
9x
Hong Kong
İspanya
Fransa
MSCI GOP
Almanya
11x
İsviçre
Türkiye
7x
Macaristan
Çin
Misir
Rusya
5x
3x
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
2014T Net Kar Büyümesi
Kaynak: Bloomberg
Satış, FVAÖK ve Net Karlarda Yıllık Bazda Değişim
(TLmn)
Finans dışı - Satış
Büyüme
Finans dışı - FVAÖK
Büyüme
FVAÖK Marjı
Finans dışı - Net Kar
2011
2012T
2013T
2014T
2015T
170,603
191,544
202,797
225,344
258,422
29%
12%
6%
11%
15%
23,669
23,444
26,153
30,364
34,508
18%
-1%
12%
16%
14%
13.9%
12.2%
12.9%
13.5%
13.4%
10,531
14,736
13,782
16,511
18,271
Büyüme
-4%
40%
-6%
20%
11%
Net Kar Marjı
6.2%
7.7%
6.8%
7.3%
7.1%
10,447
12,536
13,302
13,612
15,716
-7%
20%
6%
2%
15%
20,978
27,273
27,084
30,124
33,987
-5%
30%
-1%
11%
13%
Bankalar - Net Kar
Büyüme
Toplam - Net Kar
Büyüme
Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri
9
BİST - Kar büyümesi
•
Temettü verimi yüksek hisseler hangileri? 2013 yılı karından nakit
temettü dağıtımı 2014 yılı Mayıs ayı sonunda, bedelsiz hisse dağıtımı
ise 2014 yılı Haziran ayı sonunda tamamlanacaktır. Araştırma
kapsamımızdaki şirketlerden BOLUC, CIMSA, TTKOM, MRDIN,
UNYEC, ADANA, AYGAZ, AKCNS, TTRAK ve TUPRS’nin %6 ve
üzerinde cazip temettü verimleriyle öne çıkmasını bekliyoruz. 2014
yılında TCELL’in de nakit temettü dağıtacağına yönelik beklentiler
kuvvetlidir.
4Ç13 sonuçlarında hangi şirketler öne çıkacak? 4Ç finansal
sonuçları, Şubat ayı başında telekom ve bankacılık sektörleri ile
başlayacak ve Nisan ayı ortasına kadar devam edecek. Her ne kadar
4Ç13 sonuçları için tahmin yapmak için erken olsa da, bankaların
3Ç13’e göre olumlu rakamlar açıklayacağını söyleyebiliriz. Araştırma
kapsamımızdaki bankaların 4Ç13’de karlarının çeyreksel bazda %34
artacağını öngörüyoruz. 4Ç’de net faiz gelirlerinde artış bekliyoruz;
enflasyona endeksli tahviller de 4. çeyrekte olumlu katkı yaratacaktır.
HALKB ve VAKBN, ilk aşamada öne çıkan bankalar. Araştırma
kapsamımızdaki banka dışı şirketlerin kümülatif net karında ise yıllık
bazda önemli bir değişiklik öngörmüyoruz. Mevsimsellik sebebiyle
birçok finans dışı şirketin çeyreksel bazda performansını
karşılaştırmak ise anlamlı değildir; tahminlerimiz çeyreksel bazda %17
daralma ve yıllık bazda ise %9 artışa işaret ediyor. İlk bakışta öne
çıkanlar arazi satış karı ile ANACM; SISE ve AKFEN de 4Ç’de güçlü
bir net kar açıklayabilirler.
Tahmini
Temettü
Dağıtım
Oranı
Hisse başına
temettü (TL)
Piyasa
Değeri
(mnTL)
Temettü
Verimi
Hisse
2013T
Net Kar (mnTL)
TCELL
2,398
-
1.89
26,290
16%*
BOLUC
44
80%
0.25
362
10%
CIMSA
274
58%
1.17
1,736
9%
TTKOM
1,907
96%
0.53
22,050
8%
MRDIN
41
90%
0.33
488
7%
UNYEC
52
90%
0.38
672
7%
ADANA
30
80%
0.27
343
7%
AYGAZ
240
70%
0.56
2,574
7%
AKCNS
150
90%
0.71
2,202
6%
TTRAK
268
75%
3.77
3,496
6%
TUPRS
1,472
44%
2.60
11,319
6%
Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri
* TCELL için 2010 yılı karından %75 temettü dağıtım oranı kullanılmış, 2011, 2012,
2013 yılı karlarından %50 dağıtım oranı öngörülmüştür.
BİST 30 Çeyreksel Karlar (mn TL)
8,000
6,000
4,000
2,000
0
1Ç08
2Ç08
3Ç08
4Ç08
1Ç09
2Ç09
3Ç09
4Ç09
1Ç10
2Ç10
3Ç10
4Ç10
1Ç11
2Ç11
3Ç11
4Ç11
1Ç12
2Ç12
3Ç12
4Ç12
1Ç13
2Ç13
3Ç13
•
Kaynak: BİST
10
BİST - Model Portföy
AL Tavsiyelerimizin BİST 100’e göre Performansı
900
800
Araştıma AL Tavsiyeleri
700
BIST 100
600
500
400
Araştırma kapsamımızdaki şirketlerin tavsiyelerini toplu halde verildiği tablo, sayfa 129’da
mevcuttur. * Halka Açık Piyasa Değeri 150mn TL’den düşük olan veya 3 aylık ortalama Günlük
İşlem Hacmi 2mn TL’den düşük olan hisseler ‘Küçük Ölçekli Hisse’ olarak tanımlanmaktadır.
300
Yeni yılda model portföyümüzü “AL” tavsiyesi verdiğimiz büyük
ölçekli hisseler arasından “En Beğendiklerimiz” ile
oluşturuyoruz. Model portföyümüzün performansını, bu hisseleri eşit
ağırlıklandırarak ölçeceğiz. Haber akışı ve piyasa hareketleri
doğrultusunda AL tavsiyesi verdiğimiz hisseler arasında değişimler
yaparak, model portföyümüzü sizlerle yine periyodik olarak
paylaşacağız.
0
200
Model portföyümüze seçtiğimiz hisseler,
• iştiraklerde halka arz potansiyeli ve artan karlılık ile AKFEN,
• güçlü temel göstergeler ile HALKB,
• istikrarlı gelirleri ile ISGYO,
• operasyonel performansı ve temettü beklentisi ile TCELL,
• olumlu sektörel beklentiler ve güçlü büyüme hikayesi ile THYAO,
• yeni almasını beklediğimiz projeler ile TKFEN,
• Ucuz çarpanlar ve artan karlılık ile VAKBN.
09.13
06.13
03.13
12.12
09.12
06.12
03.12
12.11
09.11
06.11
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
Kaynak: Garanti Yatırım
Model Portföy
TL
Piyasa
Değeri*
•
12.09
09.09
06.09
100
03.09
•
Tavsiye Değişiklikleri: ANACM için AL tavsiyelerimizi TUT olarak
değiştirirken; BOLUC, FROTO, ISGYO ve VAKBN için TUT olan
tavsiyelerimizi AL olarak değiştiriyoruz. Böylece AL tavsiyesi verdiğimiz
büyük ölçekli şirketler AKFEN, FROTO, HALKB, ISGYO, MGROS,
SAHOL, TCELL, THYAO, TKFEN, TRKCM, TSKB, VAKBN, YKBNK
iken; küçük ölçekli şirketler* BANVT, BOLUC ve INDES’tir.
12.08
•
Mevcut
Fiyat
Rel. Perf. (%)
Hedef
Fiyat
Getiri
Potansiyel
3 aylık
ort. işl.
hacmi *
1 ay
3 ay
AKFEN
1,289
4.43
6.06
37%
2
4%
3%
HALKB
18,875
15.10
18.60
23%
297
0%
-6%
ISGYO
888
1.41
1.90
35%
3
2%
9%
TCELL
26,290
11.95
14.50
21%
69
-3%
10%
THYAO
9,936
7.20
9.40
31%
176
-4%
43%
TKFEN
1,695
4.58
6.00
31%
21
0%
-29%
VAKBN
11,150
4.46
5.40
21%
130
-1%
4%
Kaynak: Garanti Yatırım Tahmini, *mn TL
11
BİST - Teknik Görünüm
•
Yaklaşık 5 senedir yükselen kanal içinde hareketine devam eden
BİST 100 endeksi, 2008 yılındaki en düşük seviyesinden Aralık
2013’e kadar %250’lik getiri sağlamıştır. Buna karşın 2013 yılının 2.
yarısından itibaren oldukça dalgalı bir seyir görüyoruz.
•
Son 7 aydır 10,000 puanlık işlem bandında hareket eden BİST 100
endeksinde bu bandın kırılması kısa vadede yönü tayin edecektir.
Bu dönemde, sağdaki 2. grafikte görüldüğü gibi endeks relatif olarak
sanayi sektöründeki güçlü eğilime karşılık bankacılık sektöründeki
zayıflık dikkat çekmektedir.
•
Uzun vadede ise yükselen trend desteği çok kritik. Kısa vadede
80,000 direncini defalarca test eden ancak kırmayı başaramayan
endekste 70,000 destek olarak öne çıksa da 67,000 trend desteği
uzun vadeli perspektifte çok daha önemli konumda. Bu aşamada
bu seviyeyi stop-loss olarak izlemek gerektiğini düşünüyoruz.
•
•
80,000 direnci aşılmadıkça kısa-orta vadede yükseliş sınırlı
kalacak ve dalgalı seyir sürecektir. Bu nedenle mevcut pozisyonlar
destek seviyeler izlenerek korunabilir; ancak, yeni alım için daha cazip
seviyeler beklenmelidir.
BİST100 (Haftalık)
Bankacılık ve Sanayi Endeksleri Gelişimi
XBANK / XU100
Endekste olası tepki yükselişlerinde, relatif olarak zayıf seyreden
bankacılık sektörü ön planda olabilir.
XUSIN / XU100
Kaynak: Matriks
12
SABİT GETİRİLİ PİYASALAR
13
TAHVİL PİYASASI
Faizde yükselişler sınırlı kalacak
Tahvil Faizlerinin Seyri (%, bileşik)
11
Gösterge Tahvil Faizi
3 Aylık Bono Faizi
10 Yıllık Tahvil Faizi
10
9
8
7
6
5
4
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
03.13
02.13
01.13
3
Kaynak: BİST
10 Yıllık ABD ve TR Tahvil Faizlerinin Seyri (%)
11
4
10 Yıllık TR Tahvil Faizi (sol eksen, bileşik)
10
10 Yıllık ABD Tahvil Faizi (sağ eksen)
9
3
8
7
2
6
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
03.13
1
02.13
5
01.13
TL’deki değer kaybı ve enflasyonun hala resmi hedefin üzerinde
seyrediyor olması, TCMB’nin 2014 yılının ilk aylarında da sıkı
para politikası uygulamaya devam etmesine neden olacak. Hem
TCMB politikaları, hem de FED’in tahvil alım programında
kısıntıya başlayacağı beklentisi ile faizlerde bir miktar daha
yükseliş olabileceğini düşünüyoruz.
Faizlerde Mayıs 2013’den bu yana yaşanan yükseliş eğiliminin, 2014
yılının ilk çeyreğinde de devamı olası.
Orta vadeli enflasyon görünümü hala bozuk. Yılın ilk
çeyreğinde enflasyonun yüksek seyretmeye devam etmesini
bekliyoruz.
FED’in tahvil alımlarında kısıntıya gidecek olması, ABD tahvil
faizlerinde yükselişe yol açacak; bu da uzun vadeli Türk
tahvillerini olumsuz etkileyecek.
TL, özellikle yabancı yatırımcılar tarafından, FED kararlarına
bağlı olarak, en kırılgan para birimleri arasında görülüyor. Buna
istinaden, TCMB de sıkı para politikasına bir süre daha devam
edecektir.
Ancak bu yükseliş yine sınırlı kalacak: İç borçlanma rakamı 2013’e
göre azalırken, bankaların tahvil iştahının artmasını bekliyoruz.
Ayrıca, FED’in tahvil alımlarını azaltmaya başlamasından bir süre
sonra piyasaların sakinleşmesi olası. Gösterge tahvil faizinin 2014
sonunda %8.0, 10 yıllık tahvil faizinin ise %9.0 bileşik
seviyesinde olacağını tahmin ediyoruz.
Kaynak: BİST, Bloomberg
14
TAHVİL PİYASASI
10
9
8
7
Haziran '14 (T)
Aralık '13
Aralık '14 (T)
10 yıl
9 yıl
7 yıl
4 yıl
3 yıl
2 yıl
1 yıl
9 ay
3 ay
6
Kaynak: BİST, Garanti Yatırım
T: Garanti Yatırım Tahmini
Gösterge Tahvil ve Reel Faiz
%6
%14
Reel Faiz (sol eksen)
Gösterge Tahvil Faizi (bileşik, sağ eksen)
%5
%12
%4
%10
%3
%8
%2
%6
%1
%4
%
10.13
07.13
04.13
01.13
10.12
07.12
%
04.12
-%2
01.12
%2
10.11
-%1
07.11
2014 yılının tamamı için olumsuz düşüncelere sahip değiliz.
Tersine yılın ikinci yarısında faizlerde daha rahat bir ortam
bekliyoruz. Her ne kadar ilk bakışta FED’in tahvil alımlarında
kısıntıya gitmesiyle birlikte, özellikle yükselen ekonomilerden fon
çıkışlarının hızlanacağı düşünülse de; FED faiz artımlarına ne zaman
başlayacağına ilişkin detaylı bir açıklama yaparak piyasada oluşacak
stresi azaltma yoluna gidecektir. Diğer yandan beklentinin gerçeğe
dönüşecek olması da piyasaları rahatlatacak, yatırımcılar
faizlerin uzun bir süre daha düşük kalacağı beklentisini satın
almaya başlayacaklardır. Global piyasalarda görece olumlu bir hava
oluşması ve enflasyonun dizginlenmesi durumunda, TCMB de
uygulamakta olduğu sıkı para politikasını hafifletecek ve ağırlıklı
ortalama fonlama maliyetini düşürecektir.
11
04.11
Uzun vadeli tahvillerde ise TCMB’nin sıkı para politikasının
olumlu etkilerini göreceğiz. Sıkı para politikası enflasyon ile
mücadelede önemli olacak. Ancak bunun için ABD tahvil faizlerinin
seyri kritik.
Verim Eğrisi (%, bileşik)
01.11
TCMB’nin fonlama maliyetini artırıyor olması, kısa vadeli tahvil
faizlerini yükseltirken; verim eğrisinin bir süre %9’lu seviyelerde
yataylaşmasına yol açacak. Enflasyonun belirgin şekilde
beklentilerin üzerinde seyretmesi ve TL’de daha da fazla değer kaybı
görülmesi durumunda ise faiz koridorunun üst bandında artış
görebiliriz. Bu durumda kısa vadeli tahvil fiyatları üzerindeki baskı
daha da artacaktır.
Kaynak: BIST, TCMB
15
TAHVİL PİYASASI
Hazine İç Borç İtfa Tablosu (mlr TL)
25
2013 Hazine İtfaları
15
10
2014 yılında bankaların tahvil iştahlarının artmasını bekliyoruz.
Kredi artış hızı 2013’te %25 ile TCMB’nin işaret ettiği %15’in oldukça
üzerinde oldu. Ancak alınan önlemler ile 2014’te daha düşük bir kredi
büyümesi bekliyoruz. Bu durumda karlılık kaygıları ile bankaların
tahvil iştahları da artacaktır.
Aralık
Kasım
Ekim
Eylül
Ağustos
Temmuz
Haziran
Mayıs
Nisan
Mart
Şubat
0
Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım
TÜFEX Enflasyon Başabaş Seviyeleri (%)
9
Enf Başabaş Seviyesi
Enflasyon (T)
8
7
6
08.23
10.22
02.22
07.21
01.21
04.20
05.16
04.15
02.15
5
10.14
Bahsettiğimiz riskler nedeniyle yılın ilk çeyreğinde daha defansif
bir tahvil portföyü öneriyoruz. Kısa vadeli TÜFE’ye endeksli ve
değişken faizli tahviller, bu dönemde favorimiz. Öte yandan daha
düşük enflasyon ve büyüme beklentimiz nedeniyle, 2014 yılı sonuna
doğru faizlerde düşüş bekliyoruz. Bu yüzden de yükselişlerde uzun
vadeli tahvillerde alış öneriyoruz.
5
05.14
Yabancı yatırımcılar, 2013 Mayıs ayından bu yana satış
tarafındalar. Ancak, gelişmiş ülkelerdeki faizler yine düşük kalmaya
devam edecek ve bir noktadan sonra getiri arayışı yine ön plana
çıkacak. Yılbaşından bu yana yabancı yatırımcıların TL cinsi
tahvillerde yaptıkları alım tutarı ABD$7 mlr civarında, iç borç içindeki
payları ise %27 seviyesinde. Eskisi kadar olmasa da Türkiye’ye ve
tahvil piyasasına yeniden fon akışının başlayacağını tahmin ediyoruz.
2014 Hazine İtfaları
20
Ocak
İç borçlanmada, 2014 yılı iç borç çevirme oranındaki yükseliş
yanıltıcı. Hazine 2014 yılında 156.5 milyar TL iç borç servisine
karşılık 134.6 milyar TL tutarında iç borçlanma yapmayı planlıyor.
Özellikle Şubat ve Mart aylarında itfa miktarları yıl ortalamasının
oldukça üzerinde; bu da yılın ilk çeyreğindeki faiz görünümünü bozan
unsurlardan. FED kaygılarının da gündemde olacağı bu dönemde,
Hazine ihaleleri tahvil piyasasında bir baskı unsuru olabilir.
Kaynak: BİST, TCMB
TÜFEX: Enflasyona endeksli tahvil
16
MEVDUAT - ÖZEL SEKTÖR TAHVİLLERİ
2014 yılında ÖST’lerde TÜFE’ye endeksli ve değişken faizli tahvil
ihraçlarının artmasını bekliyoruz. Uygun kredi riskine sahip ve
cazip bir ek getiri ile ihraç edilen ÖST’ler, Hazine tahvillerine çok ciddi
bir alternatif olacaktır.
10
3 Aylık Mevduat
9
3 Aylık Bono-Mevduat Eşdeğeri
8
7
6
5
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
03.13
4
02.13
Tahvil faizleri bir süre daha mevduatın altında seyredecek.
Tahvillerin mevduat eşdeğerleri son dönemde, mevcut mevduat
faizlerinin altında seyrediyor. TCMB’nin parasal sıkılaştırma
uygulaması da mevduat faizlerinin yılın ilk çeyreğinde yüksek seyrini
koruyacağını işaret ediyor. Ayrıca kredi/mevduat oranının %105
civarında seyrediyor olması, bankaların kredi talebini karşılamak
üzere mevduata yönelmelerinin süreceğini gösteriyor.
Bankalar mevduat ihtiyaçlarının bir kısmını menkul kıymet
ihraçları ile karşılamaya çalışacaklar. Yine de bankaların ihraç
edecekleri bu kıymetlerin, mevduat talebini kayda değer ölçüde
azaltmasını beklemiyoruz. Bankacılık sistemindeki toplam mevduat
büyüklüğü 965mlr TL civarında (Kaynak: BDDK), 2013’te bankaların
yaptığı toplam tahvil ihracı ise 46mlr TL civarında. Yani şimdilik bu
ihraçlar bankaların ihtiyacını karşılamaktan çok uzak.
2013’ün ilk yarısında düşen faizler özel sektör tahvil (ÖST)
ihraçlarını hızla artırdı, 2014 yılında ise resim biraz daha farklı.
2013’te ÖST ihraçları, 2012’ye göre %45 artış gösterdi. Ancak görece
daha yüksek faiz ortamı nedeniyle 2014’teki artış oranı 2013’ün
üzerine çıkmakta zorlanabilir.
Mevduat-Bono Karşılaştırması (%)
01.13
Mevduat ön planda kalmaya devam edecek
Kaynak: Garanti Bankası, BİST, Garanti Yatırım
Tahvil Piyasasında İhraççılar (mlr TL)
Özel Sektör Tahvil İhraçları
Hazine Tahvil İhraçları
ÖST/Hazine (sağ eksen)
160
140
%40
%35
120
%30
100
%25
80
%20
60
%15
40
%10
20
%5
0
%0
2010
2011
2012
2013
2014 (T)
Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım, Rasyonet
17
EUROBOND
EUR cinsi Eurobondlar cazip olacak
Dış Borç Stoku - Borçlanmanın Dağılımı
Avrupa Merkez Bankası’nın faiz indirimi ve önümüzdeki
dönemde de genişleme eğiliminin devam edeceği beklentisi,
Türkiye’nin EUR cinsi tahvillerini cazip kılıyor. Bu nedenle 2020
ve daha uzun vadeli EUR cinsi tahvillerde alım öneriyoruz.
USD Eurobond Verim Eğrisi Değişimi (%)
7
28.11.2013
05.12.2012
30.12.2011
6
5
4
3
2
1
30Y
25Y
20Y
15Y
10Y
9Y
8Y
7Y
6Y
5Y
4Y
3Y
0
1Y
Sukuk ihraçları, Türk Eurobondları açısından olumlu. 2014
yılında Hazine’nin dış borçlanma hedefinin Eurobond ve sukuk
ihraçları yoluyla gerçekleştirilecek kısmı, ABD$6.5 mlr olarak
öngörülüyor. 2013 yılında Hazine ABD$2.75 mlr tutarında sukuk ihraç
etti. 2014 yılında Hazine’nin bu konuda daha da aktif olmasını ve
sukuk piyasasında bir verim eğrisi oluşturacak alt yapıyı
hazırlamasını bekliyoruz. Sukuk ihraçlarının artması, geleneksel
Eurobondlar açısından olumlu. Azalan Eurobond ihracı nedeniyle
mevcut tahvillerin cazibesi de artacaktır.
Geleneksel
Eurobond
%73
Kaynak: Hazine
2Y
2014 yılının ilk çeyreği için beklentimiz USD cinsi Eurobondlarda
olası değer kazançlarının sınırlı olacağı yönünde. Bunun en büyük
nedeni ABD’de tahvil alımlarında kısıntıya gidilmesi olasılığı. Bu
nedenle uzun vadeli USD cinsi Eurobondlara bir süre daha yatırım
önermiyoruz. Öte yandan 10-15 yıl arası USD cinsi tahvillerin
mevduata ciddi bir alternatif oluşturması nedeniyle, bu vadelerde alım
öneriyoruz.
Samurai
%4
Kira
Sertifikası
%23
Kaynak: Bloomberg
18
DÖVİZ
TL’de baskı sürecek
Seçilmiş Ülkeler Para Bir. 2013 Getirisi (%, ABD$ karş.)
Spot Getiri
10
5
0
-5
-10
-15
CNY
RON
PLN
KRW
HKD
MXN
HUF
TWD
THB
SGD
CZK
MYR
PHP
PEN
RUB
COP
INR
CLP
BRL
TRY
IDR
ZAR
-20
Kaynak: Bloomberg
Yükselen Ekonomilere Fon Akımı ve Döviz Sepeti/TL
2.45
Sepet Kur (Sol Eksen)
3,700
2.40
Yükselen Ülkelere Fon Akış Endeksi (Sağ
Eksen)
3,500
2.35
2.30
3,300
2.25
2.20
3,100
2.15
2.10
2,900
2.05
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
2,700
03.13
2.00
02.13
Türkiye’de döviz kuru seviyelerini belirleyen en temel faktör, dış
finansman ihtiyacı. Her ne kadar global piyasalarda likidite bolluğu
sürecek olsa da yükselen ekonomilere fon akımı eskisi gibi bol ve
rahat olmayacak. Bu temel açıdan çok ciddi bir sorun yaratmasa da
TL açısından önemli bir baskı unsuru olmaya devam edecek.
Faiz Getirisi
01.13
FED’in tahvil alımlarını azaltmaya başlaması ile birlikte, yükselen
ekonomiler para birimlerinde yeniden kayıplar görülebilir. Bu tarihe
dek TL üzerindeki baskının süreceğini, hatta TL’de yeniden değer
kaybı görülebileceğini düşünüyoruz. Yine de bu kayıpların MayısAralık 2013 dönemindeki kadar yüksek olmasını beklemiyoruz.
15
ARS
TL, 2013 yılında döviz sepeti karşısında yaklaşık %16 değer kaybetti.
FED’in tahvil alımlarını azaltma hızına ve takvimine bağlı olarak yıl
içinde kurlarda yeniden yukarı yönlü bir hareket de görmek şaşırtıcı
olmayacak. Ancak yine de 2014’ün ikinci yarısının TL açısından daha
olumlu geçeceğini düşünüyoruz.
20
12.12
2014 ilk çeyreğinde FED’in tahvil alımlarını azaltmaya başlaması
ile birlikte TL üzerindeki baskı sürecek. Yine de TCMB’nin sıkı
para politikasına devam etmesi ve global ölçekte gevşek para
politikalarının sürmesi ile TL’deki değer kaybının sınırlı olacağını
düşünüyoruz. 2014 sonu ABD$/TL beklentimiz 2.04, €/TL
beklentimiz ise 2.73.
Kaynak: TCMB, Bloomberg
19
DÖVİZ
BRL
19
INR
17
TRY
15
ZAR
13
11
9
7
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
03.13
02.13
01.13
12.12
5
Kaynak: Garanti Yatırım, Bloomberg
31.12.2012 başlangıç kabul edilerek, 3 aylık örtük oynaklık endeksi gösterilmiştir.
TCMB Rezervi ve Yurt içi Döviz Mevduatı (mlr ABD$)
140
135
130
125
120
115
110
105
100
Toplam TCMB Rezervi
95
DTH
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
90
03.13
Bu çerçevede, TL’de değer kaybı eğiliminin süreceğini tahmin
ediyoruz. Ancak, TL zaten son 3 yılda ABD$ karşısında %31
değer kaybetmiş durumda, bu nedenle bu kötü performansın
aynı oranda sürmesini de beklemiyoruz.
IDR
21
02.13
Yurt içinde ise TL’nin seyrini belirleyecek aksiyonlar yine TCMB
kaynaklı olacak. TCMB, son dönemde toplam fonlama içindeki
ağırlığı %35 olan 1 ay vadeli repo ihalelerine son vererek, fonlama
maliyetini artırdı. Fonlama maliyetinin yükseltilmesi, gecelik faiz
oranlarını da yukarı çekerek TL’yi destekleyecek. Faiz koridorunun
üst bandında artışa gidilirse, TL’deki değer kazancı potansiyeli de
artacak. TCMB’nin döviz satış ihaleleri ise reel sektörün döviz
ihtiyacını karşılaması açısından önemli olmaya devam edecek.
Bazı Yük. Eko. Para Birimlerindeki Kur Oynaklığı
01.13
FED’in piyasaya likidite enjekte etmeyi durduracağı zaten büyük
ölçüde satın alındı. FED’in çıkış planının duyurulması ile birlikte,
faizlerin uzun bir süre düşük tutulacağına dair çok güçlü bir sözle
yönlendirme yapılması olasılığı yüksek. Bu da kurlardaki
dalgalanmayı azaltacaktır. Bu çerçevede yükselen ekonomilere olan
fon akışının yılın ikinci yarısında yeniden düzene girmesini
bekliyoruz.
Son jeopolitik gelişmeler enerji fiyatları ve TL açısından önemli.
2014 yılı içerisinde enerji fiyatlarında gerileme görülmesi durumunda,
bu cari açık ve enflasyon görünümünü olumlu etkileyerek, TL
üzerindeki baskıyı bir miktar azaltacak.
Kaynak: TCMB
20
ALTIN - GÜMÜŞ
Altın fiyatında artış sınırlı olacak
Altın Talebinin Dağılımı
ETF
MB
Teknoloji
Külçe Yatırımı
3Ç13
1Ç13
3Ç12
1Ç12
3Ç11
1Ç11
3Ç10
1Ç10
3Ç09
1Ç09
3Ç08
1Ç08
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
3Ç07
12 yıldır değer kazanan altın, 2013’te %27 değer kaybederek
yatırımcısını üzdü. 2014 yılında ise, altın fiyatlarında mevcut
seviyelerine göre sınırlı da olsa yükseliş bekliyoruz. 2014 sonunda
altın fiyatının ABD$1,350/ons, gümüş fiyatının ise ABD$24/ons
seviyesinde olmasını bekliyoruz.
2014 içinde altın fiyatını en çok etkileyecek gelişme yine FED
aksiyonları olacak. FED’in tahvil alımlarını azaltması, reel faizleri
yükselteceği için altını olumsuz etkilemeye devam edecek. Gene de
2014 içinde altın fiyatında sınırlı da olsa bir toparlanma bekliyoruz.
FED’in çıkış stratejisi fiyatlarda baskı unsuru olacak, ama bu
büyük ölçüde fiyatların içinde.
Altın madeni işletmeleri, fiyatların daha da düşmesi durumunda
üretim planlarını gözden geçirerek, bazı madenleri
kapatabilirler. Bu durumda altın arzında düşüş olacak ve
fiyatlar yeniden dengelenecek.
Fiyatların mevcut seviyelerde kalması, fiziki altın talebini
küresel çapta destekleyecek.
2008 yılından bu yana altın rezervlerini güçlendiren merkez
bankalarının, bu yıl da alım tarafında olacaklarını düşünüyoruz.
Gümüş fiyatlarında da dip seviyelere yaklaşıldığını, Çin ve ABD
ekonomilerinde yaşanacak toparlanma sinyallerinin gümüş
kullanımını destekleyeceğini ve 2014 boyunca mevcut seviyelerin
altındaki fiyatlamaların kalıcı olmayacağını düşünüyoruz.
Mücevherat
Kaynak: Bloomberg, Dünya Altın Konseyi
Altın Çıkarılma Maliyeti
$600
$670
$824
$957
$710
$715
Kaynak: Bloomberg,Dünya Altın Konseyi
21
EKONOMİK GÖRÜNÜM
22
GLOBAL EKONOMİ
2013T
2014T
5
3
1
Brezilya
Rusya
Hindistan
Çin
Türkiye
Yükselen Ekon.
Japonya
Avrupa
ABD
Gelişmiş Ekon.
Global Büyüme
-1
Kaynak: IMF, Dünya Ekonomik Görünümü Ekim 2013
Parasal Genişleme (mn ABD$)
3800
FED
BOJ
ECB
3300
2800
2300
1800
1300
11.13
07.13
03.13
11.12
07.12
03.12
11.11
07.11
03.11
11.10
07.10
03.10
11.09
07.09
03.09
800
11.08
•
2012
7
07.08
•
2014 yılına girerken global ekonomide gündemimizde iki önemli
konu var ;
1. FED’in değişen politikası ve global sermayenin yönü: FED’in
varlık alımlarını azaltacak olması, önümüzdeki vadede yükselen
ekonomilere (EM) olan fon akışını zayıflatacaktır.
2. Yükselen ekonomilerde yavaşlama: Bu süreçte küresel
sermaye akımlarının, yükselen ekonomileri geçtiğimiz beş yılki
kadar destekleyeceğini düşünmüyoruz. Gelişmiş ekonomilerde
toparlanma sürerken yükselen ekonomilerde yavaşlama
bekliyoruz.
Küresel para politikasında belirsizlikler olmasına rağmen, temelde
genişleyici para politikaları 2014’te de sürüyor olacak.
FED, BOJ ve ECB para politikaları, global büyümedeki seyri
etkilemeye devam ediyor. Geçtiğimiz 6 ayda küresel para politikası
açısından en önemli gelişme, FED’in varlık alımlarını yakın dönemde
azaltabileceğine dair Mayıs ayında sinyal vermesi, bunun ardından da
Eylül ayında varlık alım miktarında azaltmaya gitmeyip ertelemesidir.
Eylül kararı, kısa vadede finansal piyasaları rahatlatmış olsa da FED
varlık alımını yakın vadede azaltacaktır. Kritik olan, FED’in varlık
alımlarını azaltmaya başladığında, aynı zamanda “sözle
yönlendirme”nin ne şekilde karşımıza çıkacağıdır.
9
03.08
•
Global Büyüme Tahminleri (IMF, %)
11.07
Global ekonomide toparlanmaya rağmen belirsizlik sürüyor
Kaynak: Bloomberg
FED: ABD Merkez Bankası
ECB: Avrupa Merkez Bankası
BOJ: Japon Merkez Bankası
23
GLOBAL EKONOMİ
Avrupa
18%
19%
Diğer Gelişmiş Ekonomiler
6%
Çin
8%
20%
Latin Amerika
16%
13%
Hindistan
Diğer Yükselen Ekonomiler
Kaynak: Conference Board
Büyüme Farkları - GSYH (%)
10
Büyüme Farkı
8
Gelişmiş Ekonomiler
6
Yükselen Ekonomiler
0
4
2
0
-2
-4
2015T
2013T
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
-6
1987
•
ABD
1985
•
Bölgelerin Dünya GSYH’sindeki Payları (2012)
1983
•
FED, piyasalar tatmin eden ve faizlerin çok uzun süre düşük
seyredeceğine dair güçlü bir sinyal verirse finansal piyasaların
reaksiyonu da daha ılımlı olabilir.
Yine de, şu anki görünümde ana varsayımımız, yükselen piyasalara
olan fon akışının önümüzdeki dönemde de yavaşlaması yönünde.
Küresel para politikasına dair belirsizliklerin uzun sürmesi ve bunun
sonucunda sermaye çıkışlarının devam etmesi durumunda, yükselen
piyasalarda finansal istikrarın olumsuz etkilenmeyi sürdürmesi söz
konusu olabilir.
BOJ-Genişleyici para politikası sürüyor. 2013 yılında Abe’nin başa
gelmesiyle Japonya ekonomisinde yeni bir döneme geçildiğini
görüyoruz. “Abenomics” adı verilen plan üç temel üzerine oturuyor;
genişleyici mali politika, yapısal reformlar ve açık uçlu parasal
genişleme. Japon Merkez Bankası, %2 enflasyon hedefini
sürdürülebilir bir şekilde sağlayıncaya kadar -açık uçlu olarak- yıllık 70
trilyon yen civarında (%15 GSMH) varlık alımı yapıyor. Bu alımların
enflasyon beklentilerini yükseltmesi ve Japon ekonomisinin son 15
yıldır devam eden deflasyonu ve ülkenin yıllardır içinde bulunduğu
durgunluk sürecini yenmesi hedefleniyor.
Avrupa Merkez Bankası ve olası negatif faizler. ECB gevşek para
politikasına devam ediyor. 2013 yılında %0,5 olan politika faizi Kasım
toplantısında 25 baz puan düşürüldü. Faizdeki düşüşün sürme
olasılığını yüksek buluyoruz. Öte yandan mevduat faizine ilişkin
negatif faiz uygulamasının da ilerleyen dönemde devreye girmesi
beklenebilir.
1981
•
Kaynak: IMF
T: IMF Tahmini
24
GLOBAL EKONOMİ
FED
BoJ
7
6
5
4
3
2
1
0
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-1
Kaynak: Bloomberg
ABD 10 yıllık ve 2 yıllık Tahvil Faizleri (%)
10 yıllık ABD Hazine Bonosu
2 Yıllık ABD Hazine Bonosu (sağ eksen)
3.1
0.6
11.13
11.13
10.13
0.2
09.13
0.2
1.5
09.13
1.7
08.13
0.3
07.13
1.9
07.13
0.3
06.13
0.4
2.1
05.13
2.3
04.13
0.4
04.13
2.5
03.13
0.5
02.13
0.5
2.7
02.13
2.9
01.13
•
ECB
12.12
•
Faiz Oranları (%)
1999
•
Küresel merkez bankalarının politikalarını bir yana bırakıp ekonomik
büyümelere bakacak olursak, global büyümede ciddi ayrışma
olduğunu görüyoruz.
Gelişmiş ekonomilerde toparlanma kısmen belirginleşirken;
yükselen ekonomilerde büyüme hız kaybediyor. IMF tahminlerine
göre 2013 ve 2014 yılında büyümenin gelişmiş ekonomiler için
sırasıyla %1.2 ve %2; yükselen ekonomiler içinse %4.5 ve %5.1
olması bekleniyor.
ABD’de toparlanma sürüyor - IMF tahminlerine göre, 2012’de %
2.8 büyüyen ABD’nin 2013 ve 2014’te sırasıyla %1.6 ve %2.6
büyümesi bekleniyor. ABD ekonomisi yılın ilk yarısında %1.8
büyümüştür. 2. yarıyılda ise büyümede iç talep tarafında hızlanma
olduğunu görüyoruz. 2013 yılının başında uygulamaya konulan
daraltıcı maliye politikasının sonucu olarak kamu harcamalarının
büyümeye katkısı negatif olmuştur. ABD ekonomisine ilişkin veriler,
büyümedeki olumlu seyrin yılın 4. çeyreğinde de devam edeceğine
işaret etmektedir.
Avrupa’da resesyon hız kaybediyor - IMF tahminlerine göre
2012’de %0.6 daralan Avrupa’nın 2013’te %0.4 daralması, 2014’te
ise %1 büyümesi bekleniyor. Yılın ilk yarısındaki daralma, 3.
çeyrekte azalarak da olsa devam ediyor. Yine de Avrupa’nın önünde
ciddi riskler var ve daralma hız kaybetse de devam ediyor. Dolayısıyla
gelişmiş ekonomiler içinde en zayıf performansın önümüzdeki yıl da
yine Avrupa’da görülmesi söz konusu.
12.12
•
Kaynak: Bloomberg
25
GLOBAL EKONOMİ
•
Global Büyüme Göstergesi (PMI)
65
60
55
50
45
ABD
40
AB
35
Çin
09.13
05.13
01.13
09.12
05.12
01.12
09.11
05.11
01.11
09.10
05.10
01.10
09.09
05.09
01.09
09.08
05.08
30
01.08
•
Japonya’da yeni dönem - IMF tahminlerine göre 2012’de %2
büyüyen Japonya’nın 2013 ve 2014’te sırasıyla %2 ve %1.2
büyümesi bekleniyor. Özellikle Abe dönemi ile başlayan süreçte
reformlar ve para politikası doğru şekilde uygulanırsa, Japonya’nın
durgunluktan çıkması söz konusu olabilir.
Çin ekonomisi yavaşlıyor - IMF tahminlerine göre 2012’de %7.7
büyüyen Çin’in 2013 ve 2014’te sırasıyla %7.6 ve %7.3 büyümesi
bekleniyor. Çin yükselen ekonomilerdeki büyümeye en yüksek
katkıyı sağlayan ekonomi. Yılın ilk yarısında Çin ekonomisinde
görülen yavaşlama ise, 3. çeyrekte tersine dönmüş gözüküyor. Çin’de
son dönemde ortaya çıkan reform paketi ve parasal gevşemenin
büyümeyi destekleme ihtimali söz konusu. Yine de Çin’deki
yavaşlama trendinin ilerleyen vadede de devam etmesi yüksek
olasılık.
Hindistan, Rusya, Meksika, Brezilya gibi önemli yükselen
ekonomilerde de belirgin yavaşlama görüyoruz. FED’in 2009
finansal krizi sonrasında uyguladığı politikaların normalleşmeye
başlamasıyla, yükselen ekonomilerin de bu süreçte olumsuz
etkilenme riski var. Özellikle Çin, Hindistan ve Brezilya gibi
ekonomilere ilişkin yapılan büyüme öngörülerinin sürekli olarak aşağı
revize edildiği gözden kaçmamalı.
Kaynak: Bloomberg
Çin Büyümesi (yıllık, %)
13
12
11
10
9
8
7
6
1Ç00
3Ç00
1Ç01
3Ç01
1Ç02
3Ç02
1Ç03
3Ç03
1Ç04
3Ç04
1Ç05
3Ç05
1Ç06
3Ç06
1Ç07
3Ç07
1Ç08
3Ç08
1Ç09
3Ç09
1Ç10
3Ç10
1Ç11
3Ç11
1Ç12
3Ç12
1Ç13
3Ç13
•
Kaynak: Bloomberg
26
GLOBAL EKONOMİ
4300
2008-2013 Dönemi
3800
3300
2800
2300
1800
12.13
06.13
12.12
06.12
12.11
06.11
12.10
06.10
12.09
06.09
12.08
06.08
1300
Kaynak: Bloomberg, EPFR Endeksi
Dünya Ticaret Hacmi (yıllık, %)
Ortalama Büyüme Hızı
Büyüme Hızı
15
10
5
0
-5
1Ç2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
-10
2003
•
Yükselen Ekonomilere Olan Fon Akımları (EPFR*)
12.07
•
Özetle, global ekonomide yeni bir sürece doğru ilerleniyor. 20082009 krizinden sonraki beş yıllık döneme baktığımızda, ABD ve
Avrupa gibi gelişmiş ekonomilerde toparlanmada sorunlar yaşanırken,
yükselen ekonomiler, fon akışının da etkisiyle oldukça iyi performans
gösteriyorlardı. Yükselen ekonomilerin bundan sonra da gelişmiş
ekonomilerden daha yüksek büyümesi beklense de, bu büyümenin
geçmişe kıyasla belirgin yavaşlama riski var.
Dünya
ticaret
hacmindeki
yavaşlama
da
yükselen
ekonomilerdeki ve özellikle BRIC’te yaşanan yavaşlamayı haklı
çıkarıyor. Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin ekonomilerinde temel
sıkıntılar var. Çin’in BRIC içindeki payı %60. Bu ekonomilerin toplam
küresel üretimdeki payları ise %25 gibi azımsanmayacak düzeyde.
Sadece Çin, tek başına dünya GSYH’sinin %16’sını oluşturuyor.
Dünya büyümesinin ise yaklaşık 1/3’ü Çin kaynaklı. 2012 yılında
%3.2 olan dünya büyümesine Çin’in katkısı 1.2 puan. Dolayısıyla, Çin
ekonomisinde yaşanması beklenen yavaşlama, dünya ekonomisinin
gidişatı açısından azımsanmayacak önemde. Bu ülkelerde yaşanan
sıkıntılar ise sadece FED’in varlık alımını azaltacağından dolayı
sarsılmaları değil. Özellikle Çin’in kendi temellerinde son dönemde
belirginleşen yapısal sıkıntılar mevcut. Hindistan ve Brezilya için de
benzer durum söz konusu. Dolayısıyla yükselen öncü ekonomilerde
yaşanan/yaşanması beklenen yavaşlama konjonktürel değil, daha çok
belirgin trend değişimi anlamına geliyor. Türkiye’nin de sermaye
girişine dayalı büyüme modeliyle, ilerleyen süreçte bu yavaşlamadan
payını alma ihtimali yüksek.
2002
•
Kaynak: Dünya Bankası, OECD
27
GLOBAL EKONOMİ
Kutu 1. Global Merkez Bankaları’nın Geleneksel Olmayan Önlemleri
FED
Zaman
Ekim 2008 Haziran 2011
Eylül 2011 Haziran 2012
Program
Varlık Alımı
Operation Twist 400 milyar dolar (GSYH %2.5)
Eylül 2012'den
itibaren
Varlık Alımı
Aralık 2012'den
itibaren
Sözle
Yönlendirme
İngiltere Merkez Bankası
Miktar
Açıklama
Alınan varlıklar: Amerikan hazine
QE1 ve QE2 olarak anılan ilk iki
tahvilleri, devletle ilişkili şirketlerin
varlık alımı operasyonunda 1.55
trilyon dolarlık (GSYH %10)
borçları, konut kredileri tabanlı varlıklar
varlık alımı yapıldı.
Bu güne kadar yaklaşık 1.5
trilyon dolar (GSYH %10) alım
yapıldı.
Zaman
Mart 2009'dan
itibaren
Program
Varlık Alımı
Miktar
375 milyar Sterlin (GSYH
%25)
Açıklama
Alınan varlıklar İngiliz hazine
tahvilleridir. Vadesi dolan tahvillerin
yerine yenileri alınarak programın
miktar hedefi sağlanır.
Kısa vadeli hazine tahvillerinin satılıp,
uzun vadeli hazine tahvilleri alınması.
Ağustos 2012 Ocak 2015
Kredi için Fonlama
80 milyar Sterlin (GSYH
%5)
Bankaralara ve İnşaat Birliklerine
tüketicilere borç vermelerini teşvik
etmek üzere verilen finansman
Ucu açık bir şekilde varlık alımı. Aylık,
40 milyar dolarlık konut kredisi ve 45
milyar dolarlık hazine tahvilleri (Aralık
2012 itibariyle) alımı gerçekleşiyor.
Ağustos
2013'den
itibaren
Sözle Yönlendirme
İşsizlik oranı %7'nin altına ininceye
kadar ve aşağıda belirtilen şartlar
gerçekleşmediği sürece, %0.5 olan
politika faizi artırılmayacaktır. a) 18-24
ay arasındaki enflasyon beklentisi
%2.5'in aşarsa, b) orta vadeli
enflasyon beklentileri bozulursa, c)
Finasal istikrar mevcut para politikası
sebebiyle bozulursa.
İşsizlik %6.5'in altına ininceye kadar ve
enflasyon kontrol altında olduğu sürece
faizler sıfıra yakın kalacak.
Avrupa Merkez Bankası
Japonya Merkez Bankası
Zaman
Haziran
2009'dan itibaren
Program
Varlık Kesin
Alımı
(OMT)
Miktar
SMP: 208 milyar Euro (GSYH
%2.5) OMT: Miktarı sınırsız,
daha aktif hala getirilmedi.
Açıklama
2010-2012 arasında SMP
kapsamında, AMB 208 milyar Euro'luk
kamu ve özel borcu satın aldı. Varlık
Kesin Alımı Programı ise Ağustos
2012'de başlatıldı.
Zaman
Haziran 2010 Aralık 2012
arası
2009 sonu 2012 başı
Uzun Vadeli
Refinansman
Operasyonu
(LTRO)
GSYH %11
Aralık 2011 ve Şubat 2012'da sırasıyla
489 milyar Euro (GSYH %5.25), 530
milyar Euro (GSYH %5.5 ) finansman
sağladı.
Nisan 2013'den Niteliksel ve Niceliksel
itibaren
Genişleme
Para Tabanı yıllık bazda
60-70 trilyon arttırılacak.
(GSYH %13- 15)
2 yıl içerisinde %2'lik enflasyonu
sağlama hedefi belirtilmiştir.
4 Temmuz 2013'de, AMB faizleri
önümüzeki uzun bir süre boyunca
düşük tutacağını belirtti.
Haziran 2010 - Kredi Destek Programı
Mart 2018
5.5 trilyon yen (GSYH
%1.25)
Finansal kuruluşların, belirli sektörlere
kredi vermesini sağlamak amacıyla
verilen 4 yıl vadeli finansman
Temmuz
Sözle
2013'den itibaren Yönlendirme
Program
Varlık Alımı
Miktar
Açıklama
Başlangıçta 35 trilyon yen Varlık alımlarına, %0 faiz ile beraber
(GSYH %7 ), daha sonra devam edilmesine, fiyat istikrarı yakın
101 trilyon yene çıkarıldı.
gelecekte görünene kadar, bu iki
(GSYH %21)
politikanın beraber sürdürülmesi.
Kaynak: ECB, FED, BOE, BOJ
28
TÜRKİYE EKONOMİSİ
Büyüme: Büyüme kompozisyonu sağlıksız
•
•
•
•
Büyümeye ilişkin en önemli iki sorudan ilki 2014 yılında, 2013’ten
daha çok mu yoksa daha az mı büyüyeceğimiz. İkinci soru ise, ilk
sorunun cevabını takiben yavaşlamanın ya da toparlanmanın
boyutunun ne olacağı.
2013 yılında %4 büyüme beklentimizi korurken; 2014 yılında çok
daha yavaş %2.5’e yakın bir büyüme olacağını tahmin ediyoruz.
2013 yılında %4’lük büyümenin kompozisyonun; iç talebin 4.3 puan
katkısını, stok artışının yine 1.8 puan katkısını hesaplarken, dış
talebin 2 puan düşürücü etki yapmasını bekliyoruz.
2014 yılı için %2.5 büyüme tahminimizde iç talebin büyümeye
katkısını 2 puan, dış talebin ise yine büyümeye katkısını 0.5 puan
hesaplıyoruz.
•
Kamunun 2013 yılındaki büyümeye olan yüksek katkısının,
2014’te de devam etmesini bekliyoruz.
•
Faiz ve kurdaki yüksek seyrin, hanehalkı tüketimini
yavaşlatacağını hesaplıyoruz. Son açıklanan makro ihtiyati
tedbirler de önümüzdeki yıl tüketim üzerinde baskı yaratacaktır.
•
Özel sektör yatırımlarında 2013’te gördüğümüz ciddi
daralmanın azalarak da olsa süreceğini hesaplıyoruz.
•
2013 yılında negatif olan dış talep katkısının, 2014’te
ekonomideki yavaşlama ile beraber pozitife dönmesini
bekliyoruz.
GSYH Büyümesi (%)
8,9
8,5
4,5
4,0
2,5
2,2
0,7
2002-07
2008
-4,7
2009
2010
2011
2012
2013T
2014T
Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım
Büyümenin Kaynağı (puan cinsinden)
Stok Değişim
Dış Talep
İç Talep
GSYH Büyüme
14
10
6
2
(2)
(6)
(10)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013T 2014T
Kaynak: TÜİK
29
•
Yatırım ve Tüketim Artışı, Gösterge Faizi (yıllık,%)
Hanehalkı Tüketimi
Gösterge Faizi
Yatırımlar (sağ eksen)
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
25
20
15
10
5
0
-5
-10
3Ç2013
1Ç2013
3Ç2012
1Ç2012
3Ç2011
1Ç2011
3Ç2010
1Ç2010
3Ç2009
1Ç2009
3Ç2008
1Ç2008
3Ç2007
1Ç2007
3Ç2006
1Ç2006
-15
3Ç2005
Büyüme tahmini yaparken var olan büyüme göstergelerini ikiye
ayırmakta fayda var: Eş zamanlı göstergeler ve öncü göstergeler:
• Eş zamanlı, diğer bir değişle bugünkü büyümeyi işaret eden
göstergeler, krediler, otomotiv satışları, sanayi üretimi gibi
rakamlar bu yıl %4’lük büyüme tahminimizin erişilebilir olduğunu
gösteriyor.
• Öte yandan sermaye girişi, tüketici güven endeksi, reel kesim
güven endeksi ve siparişler gibi öncü niteliği olan göstergeler,
ekonomide bundan sonraki süreçte yavaşlama görme
ihtimalimize işaret ediyor.
• TL’nin yılbaşından bu yana sepete karşı %16 civarında değer
kaybetmiş olması, faizin neredeyse iki katı yükselmesi ve %89’larda kalıcı hale gelmesi gibi sebeplerden, özellikle özel sektör
tarafında hem yatırım hem de tüketim talebinin olumsuz
etkileneceğini hesaplıyoruz.
Bu görünüm dâhilinde 2014 yılında, 2013’e kıyasla daha yavaş bir
büyüme öngörüyoruz. Türkiye, yabancı sermayeye dayalı büyüyen bir
ekonomi. Bu öngörülerimizde temel varsayımımız, global sermaye
akımlarının yükselen ekonomiler aleyhine döndüğü yönünde.
Dolayısıyla öngörümüzü tersine çevirebilecek en önemli etken,
FED’in varlık alımını azaltmasını beklenenden çok daha ileri bir tarihe
ertelemesi ve Türkiye’nin daha çok sermaye çekmesi. Burada olacak
herhangi bir değişiklik de büyüme görünümünü değiştirir ve
Türkiye’nin şu an hesapladığımızdan daha yüksek büyümesine
sebep olur.
Sermaye Girişine Dayalı Büyüme
12%
GSYH büyüme
Net sermaye girişi/GSYH
8%
4%
0%
-4%
-8%
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013T
2014T
•
30
Büyüme Göstergeleri (yıllık, %)
Otomobil Satışları
17
Reel Sektör Güven Endeksi
21
19
11
113
112
107
108
107
105
-3
100
-12
0.5
75
3Ç13
2Ç13
4Ç12
1Ç13
76
76
76
72
Otomobil Üretimi
3Ç13
4Ç12
3Ç12
2Ç12
1Ç12
2Ç13
-2.4
1Ç13
4Ç12
3Ç12
2Ç12
-0.6
77
2Ç13
79
2.6
1Ç13
6.3
3Ç13
7.3
3Ç12
Tüketici Güven Endeksi
Elektrik Tüketimi
9.4
2Ç12
1Ç12
3Ç13
2Ç13
1Ç13
4Ç12
3Ç12
2Ç12
1Ç12
-21
1Ç12
Sanayi Üretimi
19
3.9
3.6
3
2.3
1.9
-1
0.9
1.3
-9
2Ç13
1Ç13
4Ç12
3Ç12
2Ç12
1Ç12
3Ç13
2Ç13
1Ç13
-15
4Ç12
-11
3Ç12
-8
2Ç12
•
Öte yandan global sermaye akımları tahminimizden çok daha düşük
seyrederse, bu durumda büyümenin de daha fazla baskı altında
kalması söz konusu olabilir.
Bunlara ek olarak Türkiye’nin içinde bulunduğu coğrafyada, hem İran
hem de Irak konularında çeşitli olumlu gelişmeler olmakta. Bunlara
daha uzun vadeli bakıyoruz. Dolayısıyla, makro ekonomik açıdan
hemen 2014 yılında olumlu bir etki beklemek yerine, daha uzun
vadeye yayılmış, Türkiye lehine gelişmelerden bahsetmek daha
makul. Tam olarak rakamsal katkıları şu aşamada hesaplamak
imkansız olsa da, enerji arz güvenliği, enerjide çeşitlendirme ve
Türkiye’nin stratejik önemini güçlendirme gibi konularda da ülke
ekonomisine uzun vadede destekleyecek bir gelişme olarak
görüyoruz. Öte yandan, her iki konunun yabancı yatırımcılar arasında
gündemde olduğunu, gelişmelerin Türkiye ekonomisi ve piyasalar
açısından destekleyici olduğunun altını çizelim.
1Ç12
•
31
Bütçe: Güçlü kamu finansmanı
2014
-33.2
18.8
403.2
436.3
9.7
2015
-29.5
23.5
436.2
465.7
7.6
2016
-23
28
473.7
496.7
4.0
(% GSYH)
2012
2013
2014
2015
2016
-2.1
1.3
23.5
25.6
0.5
36.2
-1.2
2.0
24.8
26.1
0.6
35.0
-1.9
1.1
23.5
25.4
0.6
33.0
-1.6
1.2
23
24.6
0.4
31.0
-1.1
1.3
22.6
23.7
0.2
30.0
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Fazla (prog tanımlı)
Gelirler
Harcamalar
Toplam Kamu Özelleştirme Gelirleri
AB Tanımlı Borç Stoku
Kaynak: Maliye Bakanlığı
AB Tanımlı Borç Stoku / GSYH
70
Maastricht Kriteri
60
50
46.1
45.4
39.4 39.5
40
42.3
39.8
36.5
35
33
31
30
2015P
2014P
2013P
2012
2011
20
2010
•
2013
-19.4
31.1
387.2
406.6
9.7
2009
•
2012
-29.4
19
332.5
361.9
6.4
2008
•
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Fazla (prog tanımlı)
Gelirler
Harcamalar
Toplam Kamu Özelleştirme Gelirleri
2007
•
2014 Bütçe açığı/GSYH hedefi %1.9: 2014 yılında bütçe açığının
GSYH’nin %1.9’u (33.2milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH’nin %
1.1’i (18.8 milyar TL) olması bekleniyor.
2013 performansı çok iyi: Revize OVP rakamlarına göre, 2013
yılında bütçe açığı ve FDF’nın sırasıyla GSYH’nin %1.2’si (19,4 milyar
TL) ve %2’si (31.1 milyar TL) olması hedefleniyor.
Yılın ilk on ayındaki gerçekleşmeler, yılbaşında öngörülen
rakamlara kıyasla çok daha iyi bir performansa işaret ediyor.
Ocak-Ekim döneminde bütçe açığı 7.7 milyar TL, faiz dışı fazla da 39
milyar TL’ye yakın gerçekleşti. Yılın ilk on ayında harcamalar yıllık %
13 artarken, vergi gelirlerindeki artış yıllık %18. Gelirlerdeki artışın
harcamaların üzerinde seyrediyor olmasını olumlu buluyoruz.
Düşen kamu borçluluk oranları olumlu: Bu kapsamda 2013 yılında
%35’e kadar gerileyen borç/GSYH oranının 2016 sonunda %30’lara
kadar düşeceği hesaplanıyor. OVP 2014 yılı için borç/GSYH
projeksiyonu ise %33 seviyesinde.
Seçim bütçesi söz konusu değil: OVP’de açıklanan bütçe
rakamlarına baktığımızda bir seçim bütçesi yapılmadığını görüyoruz.
Ekonomik büyümeyle uyumlu ve oldukça ılımlı, %7 seviyesinde bir
yıllık vergi artışı öngörülmüş. Öte yandan harcamalarda da oldukça
düşük yıllık %7 artış beklentisi var. Bütçe tahmininin geneline
baktığımızda, hem rakamları erişilebilir buluyoruz, hem de seçim
bütçesi yapılmamış olmasını ve kamu harcamalarının reel bazda
artmıyor olmasını olumlu buluyoruz.
2006
•
Merkezi Yönetim Bütçesi-Orta Vadeli Plan (mlr TL)
Kaynak: OVP TÜİK, Garanti Yatırım
P: Resmi Projeksiyon
32
Enflasyon yeniden yükselirken
•
•
TÜFE
Çekirdek E.
Kur Değişimi (6 ay, sağ eksen)
14%
35%
30%
25%
12%
20%
10%
15%
8%
10%
6%
5%
0%
4%
-5%
11.13
07.13
03.13
11.12
07.12
03.12
11.11
07.11
03.11
11.10
07.10
03.10
11.09
07.09
03.09
11.08
-15%
07.08
-10%
0%
03.08
2%
11.07
•
16%
07.07
•
2013 yılını %7.5 civarında bir enflasyonla bitireceğimizi
hesaplıyoruz. 2014 yıl sonu beklentimiz ise %6.7 seviyesinde.
TCMB’nin %5 olan resmi enflasyon hedefinin hem bu yıl hem de
önümüzdeki yıl tutması olası gözükmüyor. 2001 sonrası dönemde
makro-reformlarla enflasyonu tek haneye indirmeyi başardık fakat son
10 yıldır enflasyonu %5’lere kalıcı olarak çekmeyi başaramıyoruz.
Enflasyonun %7-7.5 civarında katılık gösterdiğini, ekonominin %5’e
yakın daraldığı dönemlerde bile %6.5 civarında bir enflasyonla
karşılaştığımızı görüyoruz. Geçtiğimiz 10 yılda, enflasyonu neden
düşüremediğimize baktığımızda 3 temel sorunla karşılaşıyoruz;
1. Dış açığımızın sorun yarattığı dönemlerde TL’de yaşanan değer
kaybı ve bunun enflasyona geçişkenliği
2. Bütçe tarafında sıkıntı yaşadığımızda bir takım vergilere gelen
zamlar ve bunun enflasyona yansıması
3. Gıda ve enerji fiyatlamalarında yaşanan mikro bazda yapısal
sıkıntılar.
2014’e girerken ise enflasyonda sorunumuz, yukarıda yer alan ilk
madde: TL’de son 6 ayda sepete karşı yaşanan %16’a yakın değer
kaybı ve bunun enflasyona geçişkenliği.
İmalat sektöründe ithal ara malı girdisinin yüksek payını
düşündüğümüzde, kur hareketleri, kısa dönemli enflasyon
dinamiklerini belirleyen ana faktör.
03.07
•
Sepet Kur Değişimi ve Enflasyon (yıllık, %)
Kaynak: TÜİK
Alt Kalemlerin Yıllık Enflasyona Katkısı (Kasım 2013)
Diğer
Otel-Lokanta
Eğitim
Eğlence-Kültür
Haberleşme
Ulaştırma
Sağlık
Ev Eşyası
Konut-Kira
Giyim-Ayakkabı
Alkollü İçecek-Tütün
Gıda-Alkolsüz
-3%
-1%
0.1%
0.6%
0.2%
0.1%
0.1%
1.5%
0.1%
0.4%
0.7%
0.4%
0.7%
2.4%
1%
3%
Kaynak: TÜİK , Garanti Yatırım
33
•
•
•
•
•
•
Türkiye’de ithal ürünlerin fiyatını, yani, enflasyon dinamiklerini
etkileyen iki temel kanal var. Birincisi, ithal edilen ürünlerin ithal
edildikleri para birimi üzerinden fiyatı; ikincisi ise söz konusu para
biriminin TL karşılığı, yani kurun seviyesi.
İthal ürünler, Türkiye’de genelde girdi olarak kullanıldığı ve yerli
ikamesi de olmadığı için, TL'de oluşan değer kayıpları, üretim
maliyetlerini ister istemez yukarı çekmekte. Üretim maliyetlerinde
görülen artışlar da bir şekilde tüketiciye yansımakta ve enflasyon
artmaktadır.
Bu tarz dış ticarete konu olan malların ağırlığı, TÜFE sepetinde %70
iken, bu grubun döviz kuru geçişkenliğinden en fazla etkilenen altın,
enerji ve gıda alt kategorileri; endeksin %30'unu oluşturmakta.
“Hız” ve “Miktar” Soruları: FED’in varlık alımlarını azaltacağı
sinyalini Mayıs ayında vermesiyle başlayan ve sepete karşı %16'yı
bulan TL'deki değer kaybı, kısa vadede enflasyon görünümü ile ilgili
aklımıza iki soruyu getiriyor:
1. Döviz kuru geçişkenliğinin hızı ne?
2. Geçişkenliğin miktarı ne kadar büyük?
İlk sorunun cevabı 6 ay. TCMB’nin son araştırmalarına göre birikimli
kur etkisinin %80'i 6 ay içerisinde gerçekleşirken, bütün etkinin
fiyatlara yansıması ise bir yılın sonunu buluyor. (Kara ve Öğünç, Eylül
2011, TCMB)
İkinci sorunun cevabı ise; kurdaki geçişkenlik TCMB’nin son yapılan
çalışmalarına göre %13.4 seviyesinde. Yani, TL’deki %10’luk değer
kaybı bir yıl içerisinde enflasyona yaklaşık 1,34 puan etki yapıyor.
TÜFE Ağırlıkları (%)
1
17
30
70
13
39
Dış Ticarete Konu Olan Mallar %
Altın (%)
İşlenmemiş Gıda (%)
Hizmet (%)
Enerji (%)
Diğer (%)
Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım
Kur Geçişkenliği
Alt Gruplar
Reaksiyon %
Enerji
21.3
Temel Mallar
14.9
TÜFE
13.4
İşlenmemiş Gıda ve
Alkol-Tütün Hariç
TÜFE
13.0
Hizmet
4.7
Altın
89.1
Akaryakıt
31.2
İşlenmemiş Gıda
23.2
Not: Geçişkenliğin büyük kısmı ilk 6 ayda tamamlanmaktadır.
34
Ortalama Enflasyon (yıllık)
12
10
08
06
04
Enflasyon Hedeflemesi (yıllık, %)
14
Hedef
12
Gerçekleşme
10
8
6
4
2015T
2014T
2013T
2012
2011
2010
2009
0
2008
2
2007
•
Manşet Enflasyon (yıllık)
2006
•
14
2005
•
Enflasyon Tahmini (yıllık, %)
01.07
05.07
09.07
01.08
05.08
09.08
01.09
05.09
09.09
01.10
05.10
09.10
01.11
05.11
09.11
01.12
05.12
09.12
01.13
05.13
09.13
01.14
05.14
09.14
01.15
•
TL’deki söz konusu %16 değer kaybını ve %13.4 döviz kuru
geçişkenliğini hesaba kattığımızda, manşet enflasyonda birikimli
olarak 2 puanlık bir artış beklenebilir.
Ancak, ekonominin yavaş büyüdüğü ve çıktı açığının şu anki gibi
negatif olduğu dönemlerde; döviz kuru geçişkenliğinin tüketicilere
tamamen yansıması gerçekçi gözükmüyor.
Üreticiler, maliyetlerdeki artışı, yavaşlayan bir ekonomide tüketicilere
tam olarak yansıtamayabiliyorlar.
Ana senaryomuzda, 2014 yılında %4.5 olan potansiyel büyümemizin
altında %2.5 büyüme bekliyoruz. Bu da çıktı açığının bir süre daha
negatifte seyretmesi ve kurdaki geçişkenliğin enflasyona birebir
yansıyamayacağı anlamına geliyor. Dolayısıyla döviz kuru
geçişkenliğinin enflasyona 1-1.5 puan yansımasını hesaplıyoruz. Bu
etki, önümüzdeki 6 ay içinde, şu anda %7.3 seviyesinde seyreden
enflasyonun %8’in üzerine çıkmasına sebep olabilir. (Bu geçişkenliğin
bir kısmının gerçekleştiğini varsayıyoruz)
TCMB'nin 2014 yılında %5 olan enflasyon hedefini tutturmasını
beklemiyoruz. Ancak TL’de aşırı bir değerlenme, büyümede belirgin
düşüş ya da gıda/enerji fiyatlarından beklenenin ötesinde bir katkı
gelirse bu hedef tutturulabilir. Bu senaryoyu da çok olası bulmuyoruz
çünkü özellikle TL’de aşırı değerlenme MB tarafından arzu edilmiyor.
Üstelik global para politikasındaki değişimler 2014’de TL için değer
kaybı riski de oluşturuyor.
2004
•
35
İsrail
Polonya
10.13
G. Kore
Malezya
10.13
Tayland
Macaristan
09.13
Meksika
Filipinler
Kolombiya
Romanya
Peru
G. Afrika
Çin
Ukrayna
Türkiye*
Hindistan
Endonezya
Hırvatistan
Rusya
Arjantin
Brezilya
* : Türkiye: MB Fonlama maliyeti %6,5, interbank faiz %7,75
TCMB Fonlama Maliyeti (%)
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
12.13
11.13
08.13
08.13
07.13
06.13
06.13
05.13
04.13
04.13
03.13
02.13
4.0
01.13
•
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
01.13
•
Bazı Gelişen Ülkelerde Politika Faizleri (%)
12.12
•
Sonuç olarak, orta uzun vadede baktığımızda, enflasyon, %7-7.5
seviyesinde yapısal olarak yapışkan gözüküyor ve bu seviyeyi kalıcı
olarak kırması çok da olası değil. Burada “kalıcı”dan kastımız 3-4 yıl
boyunca enflasyonun resmi hedefe yakın (%5) gerçekleşmesi. Bunun
için yalnızca para politikasına değil en başta değindiğimiz 3 temel
maddede de ilerleme kaydedilmesi gerekiyor. Türkiye’de bundan
sonraki süreçte, geniş kapsamlı mikro bazlı reformlara ihtiyaç
olduğunu düşünüyoruz.
Daha sade bir para politikası: Para politikasında 2009 global krizi
sonrasında terk edilen geleneksel politikalara, 2014 yılında da geri
dönüş olmasını beklemiyoruz. Ne var ki global sermayenin yönü
geçtiğimiz 5 yıllık vadede yükselen ekonomiler lehine olurken,
bundan sonraki süreçte bunun tersine dönmesi söz konusu. Bu
kapsamda da sermaye akışı güçlüyken kurulan çoklu hedef ve çoklu
araç politikasının bundan sonraki süreçte sadeleşmesi gerektiği
görüşündeyiz.
TCMB de son aldığı kararlarla, fonlamanın vadesini kısaltırken
haftalık repo olan politika faizinin bundan sonra politika faizi
olmayacağını duyurmuştur.
Bu kapsamda piyasada iki faiz referans alınacaktır. Bunlardan bir
tanesi, ortalama fonlama maliyeti (şu anda %6.5) ve bir diğeri de
koridorun üst bandı olan ve bankalararası piyasada oluşması
beklenen %7.75.
11.12
•
36
9
8
7
6
5
4
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
03.13
3
* : Türkiye: MB Fonlama maliyeti %6,5, interbank faiz %7,75
Enflasyon Beklentileri (TCMB Beklenti Anketi, %)
7.50
12 aylık
24 aylık
7.00
6.50
6.00
11.13
09.13
10.13
08.13
06.13
07.13
04.13
05.13
02.13
03.13
01.13
11.12
12.12
09.12
10.12
08.12
06.12
07.12
5.50
04.12
05.12
•
Koridor Üst Bandı
2 Yıllık Gösterge Tahvili Faizi
10
02.13
•
Koridor Alt Bandı
Bankalararası Gecelik Faiz
02.12
03.12
•
Faizler (%)
01.13
•
Sermaye akımlarının güçlü olduğu dönemlerde, faiz koridoru gibi,
faizlerde oynaklığa olanak sağlayan mekanizmaya, sermaye akımları
zayıflarken çok da ihtiyaç kalmamış gibi gözüküyor.
Tüm bunlara ek olarak enflasyon beklentilerindeki bozulma da
TCMB’yi rahatsız ediyor. Bu sebepten Banka son aylarda parasal
sıkılaştırmaya geçmiş durumda.
Para politikasında 2009 krizi sonrası küresel anlamda bir paradigma
değişimi görmüştük. Bunun şekil değiştirerek de olsa devam
edeceğini düşünüyoruz. Sermayenin yönü de bu şekil değişikliğinde
en önemli rolü oynuyor.
Son dönemde, TCMB de alternatif para politikaları uygulamaya
başladı ve bir politika aracı olarak, BDDK ile beraber yeni önlemlere
başvurdu (Kutu 2. Finansal İstikrara Yönelik Önlemler).
TCMB’nin bundan sonraki süreçte TL’deki hareketlere müdahale
etmesini bekliyoruz. 2014 yılında TCMB’nin “sözle yönlendirme”sinin
daha da güçlenerek, özellikle faiz tarafında daha öngörülebilir bir
şekilde karşımıza çıkmasını bekliyoruz. Özellikle, 24 Aralık’ta
açıklanacak olan “2014 Para ve Kur Politikası” raporu yakından takip
edilmeli.
01.12
•
37
Kutu 2. Finansal İstikrara Yönelik Önlemler - 2013 *
•
•
•
•
•
Makro ihtiyati tedbirlere de bir parça değinmek gerektiğini düşünüyoruz: Bilindiği gibi Türkiye’de 2001 finansal krizi, kamu borç
yükünü çok ciddi arttırmış, büyüme ve istihdam derin etkilenmiştir. 2002’den itibaren fiyat istikrarı, finansal istikrar verimlilik
arttırıcı yapısal makro reformlara odaklanılmıştır.
Bu reformlar sayesinde Türkiye, 2008-2009 küresel ekonomik krizini, ve 2010-2011 Avrupa Borç Krizi etkilerini en az hasarla
kapatmasına rağmen; kriz sonrası dönemde kısa vadeli sermaye girişlerinde artış, cari işlemler dengesinde bozulma ve hızlı
kredi büyümesi ile karşı karşıya kalmıştır.
Küresel risk iştahındaki ani değişimlerin ekonominin hassasiyetini arttırması nedeniyle alternatif para politikaları uygulanmaya
başlanmış ve politika faizinin yanı sıra, faiz koridoru kavramı da gündeme alınmıştır. Bir politika aracı olarak, makro ihtiyati
tedbirlerinde aşırı hızlı kredi büyümesini engellemek için aktif kullanımına başvurulmuştur – bu sayede ve BDDK’nın ilave
tedbirleriyle, 2010 sonunda %35’ e çıkan kredi büyüme hızının 2011’de %25’e, 2012 ve 2013’de de bu seviyenin altına inmesi
sağlamakla birlikte, ilave getirilen makro ihtiyati tedbirler ve BDDK uygulamaları ile 2014’den itibaren bu oran %20’nin altına
çekilmesi ve tasarrufların artırılması hedeflenmektedir.
Özel sektör borçlanmasının ciddi yükseldiği ülkelerin başında gelen Brezilya, Çin, Hindistan ve Türkiye’de, sermaye
akımlarının bol ve ucuz olduğu dönemde avantajı bir finansman maliyeti ve mevcut borçların vadelerinin uzatılması
sağlanmışken; sermayenin maliyetinin yükseldiği ve akışının azaldığı bugünkü gibi ortamlarda özel sektör şirketlerinin
bilançolarında finansman maliyetlerinin yükselmesi gibi riskler ortaya çıkmaktadır. Sanayi şirketlerinin faaliyetlerinin ve
karlılıklarının yeterince büyümediği ortamlarda bu riskler artmaktadır.
Alınan önlemleri niteliklerine göre 3 başlıkta toplarsak;
•
İstikrarlı ekonomik büyüme için yurt içi tasarrufları artırmak,
•
Finansal kesimin şoklara karşı dayanıklılığını artırmak,
•
Finansal istikrarı tehdit edebilecek konjonktürel gelişmelerin etkisini azaltmaya yönelik gerekli para politikasını ve
makro ihtiyati politikaları uygulamak.
*: Bu bölüm Finansal İstikrar Raporu’ndan derlenmiştir (Kasım 2013), BDDK
38
TCMB Uygulamaları
•
Finansal Piyasalardaki Dalgalanmalar ve Para Politikası: FED’in tahvil alımını azaltacağına dair sinyaller vermesiyle beraber
yılın ikinci yarısı makro ihtiyati araçların işlevselliği açısından oldukça zorlu geçmiştir. Bu dönemde TCMB kur ve faizdeki
oynaklığı engellemek için likidite yönetimi, faiz koridoru, döviz satım ihaleleri ve rezerv opsiyon mekanizması gibi araçları
kullanmıştır.
•
Finansman Şirketlerinin Zorunlu Karşılık Kapsamına Dahil Edilmesi
•
İhracat Reeskont Kredisi Kullanımına Getirilen Kolaylıklar ve Etkileri
•
Kurumsal Kredi Kartları ve Kredili Mevduat Hesapları Azami Faiz Oranı Düzenlemeleri
BDDK Tarafından Yapılan Düzenlemeler
•
Risk Yönetimine İlişkin Uygulamalar: 1) Kaldıraç Düzeyinin Ölçülmesine ve Değerlendirilmesine İlişkin Uygulama 2)
Sermaye Koruma ve Döngüsel Sermaye Tamponlarına İlişkin Yönetmelik 3) Bankaların Özkaynaklarına İlişkin Yönetmelik 4)
Bankaların Sermaye Yeterliliğinin Ölçülmesine ve Değerlendirilmesine İlişkin Yönetmelikte Değişiklik Yapılmasına Dair
Yönetmelik
•
Yurtiçi tasarrufların artırılmasına Yönelik Uygulamalar:
1. Kredi kartlarına, kredi limitlerine, asgari ödeme tutarlarına bir takım kısıtlar getirilmiştir. Kredi kartları taksitlerinin 9 ay ile
sınırlandırılması ve ürün bazında değişiklik göstermesi, tüketici kredilerinin gelir ile doğru orantılı verilmesi ve kredi varlık
oranı gibi sınırlandırılmalar getirilmesi
2. Kredi kartlarında vadeler kısaltıldı. Elektrikli ve elektronik eşya ile bilgisayar alımları, araç kiralama, telekomünikasyon ve
kuyumculukla ilgili işlemlerde taksit sayısı 6 ay, beyaz eşya ve mobilya alımlarında taksit üst sınırı 12 ay olarak sınırlanacak.
Gıda ve akaryakıt alımlarında taksitlendirme yapılmayacak.
3. Taşıt kredilerinde kredi teminat oranı getirildi. Binek araç alımı için kullanılacak taşıt kredilerinde, konut kredilerinde
uygulanan gibi bir kredi teminat oranı uygulamasına gidilecek. Kredilendirme oranı, taşıt değerinin 50,000 lira ve altında
olması durumunda %70; taşıt değerinin 50.000 lirayı geçmesi halinde ise bedelin 50.000 liraya kadar olan kısım için %70,
üzerindeki kısmı için %50 olarak sınırlandırılacak.
4. Tüketici ve taşıt kredilerinde vade sınırlaması getirildi. Vade sınırlamasını düzenleyen taslağa göre ise konut kredileri hariç
tüketici kredilerinin vadesi 36 ayı, taşıt kredilerinin vadesi ise 48 ayı geçmeyecek.
39
•
•
•
•
2013 yılını yaklaşık 62 milyar dolar seviyesinde (GSYH %8) bir
cari açıkla bitirmeyi bekliyoruz. 2014 tahminimiz ise 53 milyar
dolar (GSYH %6.3).
TL’de değer kaybı ve ekonomik aktivitede yavaşlama olduğu halde
cari açıkta halen arzu ettiğimiz seviyede bir düzelme yok. 2013 yılı
Eylül ayı itibariyle yıllık cari açığımız 60 milyar dolar seviyesinde.
Kompozisyondaki en olumlu gelişme enerji ve altın dışı yıllık
açığımızın yatay seyrediyor olması. Yine de, toplam cari açığımız
halen yüksek ve Türkiye’nin dış finansman ihtiyacı da bununla paralel
yüksek seyretmeye devam ediyor.
Cari açığın kompozisyonu: Alt kalemlere bakacak olursak;
• Enerji ve altın dışı yıllık açığımız yaklaşık 5 milyar ABD$
seviyesinde.
• Net altın ithalatımızdan kaynaklanan açığımız da yıllık yaklaşık
5 milyar ABD$ yakın.
• Net enerji ithalatından kaynaklanan açığımız ise yıllık 50 milyar
ABD$ seviyesinde.
2014 yılında altın ticaretinden bir katkı beklemiyoruz. Petrol
fiyatlarının bu yılki ortalama varil başına 108$ seviyesinden, 103$’a
gerilemesini bekliyoruz. Bu kapsamda enerjiden kaynaklanan cari
açığımızı 50 milyar ABD$ seviyesinde hesaplıyoruz. 2014 yılında bu
yıla nazaran daha düşük bir büyüme ile çalıştığımızdan enerji dışı
açığımızı da 2-3 milyar ABD$ civarında hesaplıyoruz. Dolayısıyla,
2014 yılında toplam 53 milyar ABD$ bir cari açık öngörüyoruz.
Cari Denge (yıllık, milyar ABD$)
20
0
-20
-40
Cari Açık (yıllık)
-60
Cari Açık (yıllık, enerji dışı)
-80
02.05
06.05
10.05
02.06
06.06
10.06
02.07
06.07
10.07
02.08
06.08
10.08
02.09
06.09
10.09
02.10
06.10
10.10
02.11
06.11
10.11
02.12
06.12
10.12
02.13
06.13
10.13
Dış Denge: Dış kırılganlıklarımız devam ediyor
Kaynak: TCMB
Cari Açık-Kompozisyon (milyar ABD$, yıllık )
enerji
4,8
4,6
altın
enerji ve altın dışı
50
Kaynak: TCMB
40
•
•
Cari açığın finansmanında halihazırda bir sorun yaşıyoruz. Bunu
da TL’deki değer kaybından görmek mümkün. Reel sektörün dış
borcunu çevirmek için döviz talebinin sürüyor olması da TL üzerinde
baskı yaratıyor. 2013’te yaklaşık 110mlr ABD$ olan dış finansman
ihtiyacımızı 2014’te 97mlr ABD$’a yakın hesaplıyoruz. Küresel
sermaye akımlarının geçtiğimiz beş yılki kadar güçlü olmama ihtimali
var ve biz 2014 yılına 100 milyar ABD$’a yakın bir dış finansman
ihtiyacı ile giriyoruz. Kısa vadeli dış borç ödemelerini de dahil
edersek, bu rakam 200 milyar ABD$’a yaklaşıyor.
Dış finansmanın kompozisyonuna baktığımızda, %55’i kamu ve
özel sektörün orta uzun vadeli dış borçlanmasından kaynaklanıyor. %
10’u doğrudan yabancı yatırımlar, %12 portföy girişi geriye kalan
kısım ise kısa vadeli net borçlanmalar ve net hata noksan gibi
kalemler.
Dış finansmana dair iki önemli risk: Birincisi %110 civarlarında
olan özel sektör dış borç çevirme rasyosunun düşme ihtimali.
Bankalar tarafında borç çevirmede bir sıkıntı öngörmesek de özellikle
reel sektörün döviz ihtiyacı belirgin. Bu sebepten de TL’de ne zaman
bir değer kazancı görsek bu kalıcı olamıyor çünkü özel sektör, döviz
kuru geriledikçe hızla döviz talep edip bu dövizi dış yükümlülüklerini
kapatmada kullanıyor. İkinci gördüğümüz risk ise portföy kalemine
olan girişler. Global para politikasındaki farklılaşma bu kalem
üzerinde risk oluşturuyor. FED’den gelecek olan bir varlık alımını
azaltım haberi yükselen ekonomilere olan tahvil ve hisse akımlarını
azaltabilir. Özetle, dış finansman tarafında çok olumsuz olmasak da
2014’de riskler görüyoruz.
Dış Finansmanın Kompozisyonu (%)
Doğrudan Yatırım
7%
Portföy Yatırımları (Borsa)
12%
30%
12%
Kamu Borçlanması
Özel Sektör Borçlanması
39%
Diğer (Net hata noksan,
döviz ve mevduat)
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
Özel Sektör Dış Borç Çevirme Rasyosu
250%
230%
210%
190%
170%
150%
130%
110%
90%
70%
50%
01.08
04.08
07.08
10.08
01.09
04.09
07.09
10.09
01.10
04.10
07.10
10.10
01.11
04.11
07.11
10.11
01.12
04.12
07.12
10.12
01.13
04.13
07.13
10.13
•
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
41
Dış Finansman (milyar ABD$)
2010
2011
2012
Ocak-Eyl13
2013T
2014T
92.0
117.7
92.1
85.5
108.7
97.2
Cari Açık
45.4
75.1
47.7
49.0
62.0
53.0
Borç Servisi
46.6
42.6
44.4
36.5
46.7
44.2
Kamu
8.4
9.4
9.4
5.8
6.2
6.7
Özel
38.2
33.2
35.0
30.7
40.5
37.5
104.9
115.9
112.6
94.8
115.0
99.2
Doğrudan Yatırımlar
7.6
13.7
8.3
6.8
8.0
10.0
Portföy Yatırımları
1.3
4.7
19.1
10.8
14.0
12.0
Borçlanma
55.7
65.3
63.7
45.7
59.0
54.0
Kamu (bono/eurobond)
24.2
23.8
26.4
12.0
14.0
14.0
Özel
32.8
41.5
37.3
33.7
45.0
40.0
Net Hata Noksan
1.4
9.4
1.5
5.1
0.0
0.0
Diğer
38.9
22.8
20.0
26.5
34.0
23.2
12.9
-1.8
20.5
9.3
6.3
2.0
125%
107%
110%
111%
107%
Sermaye Çıkışı (1)
Sermaye Girişi (2)
Rezerv Artışı (2-1)
Özel Sektör - Dış Borç Çev. Oranı
2013 yılında dış finansman ihtiyacımız 109
milyar dolara yükselirken, 2014 yılında 97 milyar dolar civarı bir rakam hesaplıyoruz.
İç talepteki yavaşlama öngörümüzle paralel
daha düşük bir cari açık öngörüyoruz.
2014’te özel sektörün dış borç ödemesi 2013’e
kıyasla sınırlı da olsa düşük.
Sermaye girişlerindeki düşüş devam ediyor.
2014 yılında döviz girişini 99 milyar dolar hesaplıyoruz.
2014’de sermaye girişini toplam 99 milyar dolar,
çıkışı ise 97 milyar dolar olarak hesaplıyoruz. Bu
da yaklaşık 2 milyar dolarlık rezerv artışı anlamına geliyor.
Özel sektör borç çevirme rasyosunun bu yılki
rakamla benzer %107 olacağını hesaplıyoruz.
Kaynak:TCMB, Turkey Data Monitor, Garanti Yatırım
42
Makroekonomik Göstergeler (2012-2015)
Büyüm e
2012
2013T
2014T
2015T
1,417
1,567
1,726
1,856
GSYH (milyar dolar)
789
764
844
893
GSYH (reel, %)
2.2
4.0
2.5
4.0
Cari Denge (milyar dolar)
-46.9
-62.0
-53.0
-55.0
Cari Denge (%GSYH)
-5.9
-8.0
-6.3
-6.0
TÜFE (yıllık ort., %)
8.90
7.50
6.60
6.00
TÜFE (yıl sonu)
6.20
7.50
6.70
6.00
Bileşik Faiz (ortalama)
8.70
7.33
9.00
8.00
Bileşik Faiz (dönem-sonu)
6.20
9.00
8.00
7.20
Reel Faiz (ortalama)
1.00
1.50
1.50
2.00
Politika Faizi (dönem-sonu)*
5.50
4.50
-
-
$/TL (dönem-sonu)
1.78
1.98
2.04
2.12
$/TL (ortalama)
1.80
1.88
1.99
2.08
Bütçe Dengesi / GSYH
-2.1
-1.2
-1.9
-1.6
Faiz Dışı Denge/ GSYH**
1.3
2.0
1.1
1.2
GSYH (milyar TL)
Dış Denge
Enflasyon
Faiz (%)
Döviz
Bütçe (Hüküm et Projeksiyon)
Kaynak: TÜİK, Hazine, Maliye, Garanti Yatırım
*: Haftalık repo faizi olan “politika faizi” Kasım 20132ten itibaren politika faizi olmaktan çıkarılmıştır.
**: Program tanımlı
43
SEKTÖRLER & ŞİRKETLER
44
BANKACILIK
•
•
•
•
•
TCMB’nin uygulamaya başladığı daha sıkı para politikaları
sonucu yükselen fonlama maliyeti
Düşük büyüme beklentimizin ve artan finansal istikrar risklerinin,
kredi büyümesi üzerinde baskı yaratması
Komisyon gelirleri ve tüketici kredilerine getirilen regülasyonlar
Banka tahminlerimizde yaptığımız revizyonlar sonucu, yeni
hedef fiyatlarımız 2014 sonu için %14 artış potansiyeline işaret
ediyor. 2013 yılı içesinde Türk bankaları, GOP bankalarının %23
aşağısında performans gösterdi. 2014T 0.9x F/DD ve 7.4x F/K ile
işlem gören Türk bankaları, GOP bankalarına göre sırasıyla %11 ve
%7 iskontolu işlem görürken, bu seviyeler sektörün tarihi
ortalamalarında. Bu ortamda büyüme potansiyeli güçlü, sektöre
getirilen düzenlemelere karşı kuvvetli konumlanmış ve karlılık
beklentisi yüksek bankaları tercih ediyoruz. En çok beğendiğimiz
hisseler HALKB ve VAKBN. HALKB için AL tavsiyemizi
sürdürürken VAKBN’de TUT olan tavsiyemizi AL olarak
değiştiriyoruz.
4Ç13 beklentileri olumlu; bilanço döneminde al-sat fırsatları
değerlendirilmeli. Bir defaya mahsus genel karşılık iptalleri ve
TÜFEX getirileri ile 4Ç13’te olumlu kar beklentileri, bankacılık
sektöründe al-sat fırsatları yaratacaktır.
Kapsamımızdaki bankalar için kar tahminlerimiz
(mn TL)
2012
2013T
2014T
13T/12
14T/13T
Akbank
2,950
3,103
3,038
5.2%
-2.1%
Halkbank
2,595
2,876
3,107
10.8%
8.0%
Isbank
3,310
3,173
3,051
-4.1%
-3.8%
Vakıfbank
1,460
1,700
1,857
16.4%
9.2%
Yapi Kredi*
1,913
2,115
2,194
10.5%
3.7%
307
335
365
9.1%
9.0%
12,536
13,302
13,612
6.1%
2.3%
TSKB
Toplam
Kaynak: Garanti Yatırım, * YKBNK sigorta satışı hariç
Türk Bankaları - Gelişmekte olan Ülke Bankaları
2.0
Polonya
1.8
2014T F/DD (x)
Artan fonlama maliyetleri ve bankacılık sektörüne getirilen yeni
düzenlemelerin yaratacağı baskıdan dolayı 2014’ün sektör adına
zor bir yıl olacağını düşünüyoruz. Sektörde 2014 beklentilerini 3
başlık altında özetlemek mümkün;
•
Brezilya
Çek Cum.
1.6
Güney Af rika
1.3
Türkiye
1.1
Doğu Avrupa
Romanya
0.8
Rusya
Macaristan
0.6
9
12
15
18
21
2014T Özsermaye Karlılığı (%)
Kaynak: Bloomberg
45
BANKACILIK
Fonlama artık eski günlerdeki kadar kolay olmayabilir. Tasarruf
oranının yapısal olarak düşük olduğu gerçeği ışığında, mevduatların
%12 artacağını düşünüyoruz. Ayrıca mevduatlardan elde edilen reel
getirinin düşüyor olması, mevduat büyümesi önünde önemli bir engel.
Kurlarda yaşanan volatilite ise YP mevduatların toplam içerisindeki
payını, son 3 ayda %31’den %35’e çıkardı. Bu durum, TL mevduat
için ek rekabet anlamına geliyor.
Kredi
27%
18%
9%
9A13
2013T
2014T
2015T
9A13
2013T
2014T
2015T
1Y13
1Ç13
2012
9A12
1Y12
1Ç12
2011
0%
Mevduat
Kaynak: Garanti Yatırım, BDDK
Kredi-Mevduat Oranları
140%
112%
84%
56%
28%
1Y13
Toplam
1Ç13
2012
0%
9A12
Fonlama kaynakları çeşitlenmeye devam edecektir. TL ve YP
kredi/mevduat oranının sırasıyla %123 ve %76’ya ulaştığı ortamda,
bankaların fonlama ihtiyaçlarını karşılamak üzere menkul kıymet
ihraçları ve sendikasyonlara başvuracağını düşünüyoruz. Ancak
global ortamda faiz oranlarının yükseleceği beklentisi, bankaların bu
kaynaklara kolaylıkla ulaşması önünde engeller yaratabilir. Bankalar
mevduat dışı fonlamada çok büyük bir sıkıntı yaşamasalar da maliyet
artışları kaçınılmaz.
36%
1Y12
•
Büyüme Tahminleri (Yıllık)
1Ç12
•
Büyüme açısından 2014 yılının zor bir yıl olacağı beklentimiz ve
tüketici kredilerine getirilen regülasyonlar sonucunda, 2014 yılı
için %16 kredi büyümesi öngörüyoruz. 2014 yılında bankaların
büyümeden ziyade, marjlarını koruma peşinde olacaklarını
düşünüyoruz. Ayrıca, 2013 yılının ilk yarısına göre tüketici ve ticari
kredilerin 400-500 baz puan yukarda olması da talep üzerinde baskı
yaratacaktır. Kredi büyümesinin daha çok KOBİ tarafında
yaşanacağını öngörürken, ihtiyaç kredileri ve kredi kartlarında yapılan
düzenlemelerin, bu çeşit kredilerin büyümesi üzerinde baskı unsuru
olacağını düşünüyoruz.
2011
•
YP
TL
Kaynak: Garanti Yatırım, BDDK
46
BANKACILIK
•
•
•
Mevduat maliyetlerindeki hareket, sektörün karlılık göstergesi
olarak önemli. Mevduat vadeleri, uzun dönemin teşvik edilmesine
rağmen, faizdeki öngörülebilirliğin düşük olması sebebiyle uzamıyor.
TCMB’nin enflasyon vurgusunu daha çok artırması da, mevduat
maliyetlerinin artmasına neden olacaktır. Dolayısıyla, vade ve maliyet
etkisiyle 2014 yılının ilk yarısında kredi/mevduat makasının daralmaya
devam edeceğini, yılın ikinci yarısında ise kredilerin yeniden
fiyatlanmasıyla bir miktar toparlanma olacağını düşünüyoruz.
Net faiz marjında 2014 yılında daralma bekliyoruz. 2013 yılını 8
baz puan daralma ile kapatmasını beklediğimiz sektörün, 2014 yılında
ise net faiz marjında 10 baz puan daralma öngörüyoruz. Sıkı para
politikası, yüksek kredi/mevduat oranları ve kredi kartları ve kredili
mevduat hesapları düzenlemeleri marj üzerinde baskı yaratırken;
yeniden fiyatlanan menkul kıymetler ve TÜFEX’ler, marjları
destekleyecektir.
Duyarlılık analizimize göre TL faizlerindeki 100 baz puanlık
hareket, kapsamımızdaki bankaların net faiz marjını 11 baz puan
etkiliyor. Analizimizde, fon kaynakları ve varlıkların aynı seviyede
fiyatlanacağı, ancak fiyatlama dönemlerinin farklı olduğu varsayımıyla
hareket ediyoruz. Mevduatlar yukarıda saydığımız nedenlerden dolayı
daha erken fiyatlanırken, krediler ise uzun vadelerden dolayı daha
geç fiyatlanıyor ve bu vade farkı marjlar üzerinde 1 yıllık vadede baskı
yaratıyor. Ayrıca analizimize göre TL faizlerinin 100 baz puan yukarı
gitmesi kapsamımızdaki bankaların 2014T net karlarını %5.2 aşağı
çekmemizi gerektiriyor.
Net faiz marjı projeksiyonu
4.8%
4.4%
4.1%
4.59%
4.56%
4.53%
4.51%
3.7%
4.41%
3.4%
3.99%
3.0%
2010
2011
2012
2013T
2014T
2015T
Faiz değişimi duyarlılık analizi
TL mn (3Ç13)
AKBNK
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
Faiz kazandıran varlıklar TL
99,289
72,720
113,516
71,984
70,884
Faiz yükümlülüğü olan fonlar
TL
75,972
63,180
92,126
63,176
58,201
384
301
385
245
264
Artan faiz geliri
Artan faiz gideri
523
443
669
421
378
Net Etki
-112
-114
-228
-141
-91
-7
-11
-13
-13
-8
-3.25%
-3.68%
-7.35%
-8.67%
-3.57%
Kredilerin Vadesi (Ay)
12
13
18
16
13
Menkul kıymetlerin Vadesi (Ay)
21
18
16
20
31
Mevduatların Vadesi (Gün)
43
46
44
39
36
Marj Etkisi (baz puan)
2014T kar etkisi
Kaynak: Garanti Yatırım , Şirket Verileri
47
BANKACILIK
•
•
•
2014 için aktif kalitesinde önemli bir bozulma beklemiyoruz. 2013
yılının ikinci yarısında yaşanan faiz artışı ve kurdaki volatiliteye
rağmen, önümüzdeki yılda aktif kalitesinde önemli bir bozulma
beklemiyoruz. Yeni eklenen takipteki kredilerin boyutunun yönetilebilir
olduğunu düşünüyoruz. Piyasalardaki dalgalanma devam etse de bu
bankalar için önemli bir sorun olmayacaktır çünkü BDDK kredilerde
yeniden yapılandırma koşullarını oldukça rahatlattı ve bunu teşvik
ediyor. Diğer yandan, perakende kredilerin sabit faizli olması ve bu
kredilerde kur riskinin olmaması da aktif kalitesini destekleyecektir.
Kapsamımızdaki bankalar için 115 baz puan kredi karşılık
maliyeti öngörüyoruz. Kredi karşılıklarının 2014 yılında yıllık bazda
%25 artacağını tahmin ediyoruz; bu durum takipteki kredi oranını
2013’teki %2.5 seviyesinden 2014 yılında %2.6’ya taşıyacaktır.
Türkiye’de takipteki kredi oranlarının benzer ülkelere göre daha iyi
seviyelerdedir, GSMH’de daralma olmadığı müddetçe (şu an için
böyle bir tahminimiz yok) takipteki kredi oranlarının bankalar için
sorun teşkil etmeyeceğini düşünüyoruz.
Genel karşılık giderlerinin, kredi kartlarındaki genel karşılık
oranlarındaki artışla beraber 2014 ve 2015’te artacağını
hesaplıyoruz. BDDK’nın yeni yaptığı düzenlemeye göre KOBİ
kredilerindeki pozitif etki 4Ç13’te yansıyacak ancak kredi kartlarından
gelen ek yük ise önümüzdeki 3 yıl içerisinde muhasebeleştirilecek.
Buna göre 2014 yılında kapsamımızdaki bankalar 350mn TL ek
karşılık ayırmak durumunda kalıyor.
Kredi karşılık maliyet tahminleri (baz puan)
150
120
90
60
137
110
115
109
2013T
2014T
2015T
85
65
30
0
2010
2011
2012
Takipteki kredi ve karşılık oranları (9A13)
9.0%
100%
7.2%
80%
5.4%
60%
3.6%
40%
1.8%
20%
0.0%
0%
AKBNK
TDO
GARAN
Grup II oranı
HALKB
ISCTR
Toplam TDO
VAKBN
YKBNK
Karşılık Oranı (sağ taraf)
Kaynak: Garanti Yatırım , Şirket verileri
TDO: Takibe dönüşüm oranı
48
BANKACILIK
•
Yandaki tabloda regülasyonların hangi bankayı ne ölçüde
etkilediğine dair bir şema oluşturduk. Buna göre bir bankanın
yüksek puana sahip olması, düzenlemelerden olumsuz etkilediği
anlamına geliyor. Buna göre, Halkbank düzenlemelerden görece daha
az etkilenirken, Yapı Kredi ise kredi kartları ve ticari kredi kartı
ağırlığının yüksek olmasından dolayı en çok etkilenen banka olarak
görünüyor.
8%
0.2%
0%
0.0%
Komisyon Büyümesi (yıllık)
2015T
0.5%
2014T
16%
2013T
0.7%
9A13
24%
1Y13
1.0%
1Ç13
32%
2012
1.2%
9A12
40%
1Y12
Tüketici kredilerine getirilen regülasyonların, sektör için daha
sağlıklı bir ortama zemin hazırladığını düşünüyoruz. Önümüzdeki
dönemde de yapılan ve yapılması muhtemel düzenlemeler, bankacılık
sektörü için sağlıklı bir ortam hazırlayacak ve uzun vadeli
sürdürülebilir kar elde edilmesinin önünü açacaktır. Bu düzenlemeler;
• Kredi kartları taksitlerinin 9 ay ile sınırlandırılması ve ürün
bazında değişiklik göstermesi
• Tüketici kredilerinin gelir ile doğru orantılı verilmesi
• Kredi varlık oranı sınırlamalarının ev kredilerinde uygulandığı
gibi diğer kredilerde de yaygınlaşması
Düzenlemeler ilk aşamada büyüme ve sektörün risk iştahı adına
olumsuz görünse de, uzun vadede aktif kalitesi adına olumludur.
Komisyon gelirleri tahminleri
1Ç12
•
Finansal istikrar endişelerinin arttığı son günlerde bankalara
uygulanan yeni regülasyonlar, karlılık üzerinde risk yaratıyor.
2013 yılının ikinci yarısında kredi kartlarının kullanımını azaltmak için
hem talep hem de arz tarafında BDDK yeni önlemler getirdi. Bu tarz
ürünler için sermaye ve karşılık gereksinimi artırıldı. Diğer yandan,
KMH hesapları ve ticari kredi kartlarında üst limitler sınırlandırıldı.
2011
•
Komisyon / Varlıklar (sağ eksen)
Yapılan ve muhtemel düzenlemelerin etkisi
AKBNK HALKB ISCTR VAKBN YKBNK
(1: düşük etki 5: yüksek etki)
KMH üst limiti
3
1
3
5
4
Ticari kredi kartları
Ücret ve komisyon sınırlandırmaları
(muhtemel)
3
1
2
4
5
3
2
3
3
5
Kredi kartları yüksek SYR gereksinimi
4
1
3
1
5
3
2
3
4
3
4
1
2
3
5
3.3
1.3
2.7
3.3
4.5
Tüketici kredilerine gelir sınırlaması
(muhtemel)
Kredi kartları ve ihtiyaç kredileri vade
sınırlandırmaları
Ortalama
49
BANKACILIK
•
•
•
2014 yılında %2.3 kar büyümesi ve %13.0 özkaynak karlılığı
öngörüyoruz. 2013 tahminlerimizi %1.7 yukarı revize ederken,
2014 tahminlerimizi ise %3.7 aşağı çektik. Bu durumda 2013 için
%6.1 ve 2014 için %2.3 kar büyümesi öngörüyoruz. 2013
tahminlerimiz piyasa beklentilerine paralel, 2014 tahminlerimiz ise
piyasanın %2.8 altında. Bu raporda ayrıca, bankalar için 2015
tahminlerimizi de sunmaya başladık, buna göre 2015’te marj ve net
karlarda toparlanma bekliyoruz.
Değerlemelerimizde %9 risksiz faiz oranı ve %5.5 hisse risk
primi kullandık, bu durumda sermaye maliyeti %14.5 oluyor.
Değerlemeler için kullandığımız risksiz faiz oranını değiştirmiyoruz.
Duyarlılık analizimize göre; her 100 baz puanlık risksiz faiz oranı
değişimi hedef fiyatlarımızda %15 değişime neden oluyor. Hedef
fiyatlarımızı bu raporla birlikte %1.3 aşağı çektik; böylece yeni hedef
fiyatlarımız bankalarda %14.3 artış potansiyeline işaret ediyor.
Değerleme tablolarımıza baktığımızda, bankalar F/K ve F/DD
çarpanı olarak GOP bankalarına göre sırasıyla %7 ve %11 iskontolu
işlem görüyor. Bu iskontolar son 5 yıl ortalamalarına paralel
seviyeler, dolayısıyla al için güçlü bir sinyal vermemekte.
VAKBN’de TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz.
Vakıfbank TL’ye duyarlı bilançosu ile faizlerin yükselmeye başladığı
Mayıs ayından itibaren benzerlerinin %6 altında performans
gösterdi. Ancak, bankanın 2014 yılında özkaynak karlılığını artırma
kapasitesine sahip olduğunu düşünüyoruz ve 2014T 0.73x F/DD
seviyelerinin oldukça ucuz olduğunu düşünüyoruz.
Araştırma kapsamımızdaki bankalar için kar göstergeleri
mn TL
2012
2013T*
Değişim
2014T
Değişim
Net faiz gelirleri
24,181
27,432
13.4%
30,833
12.4%
Komisyon Gelirleri
6,508
7,868
20.9%
9,149
16.3%
Ticari Kar/Zarar
1,843
1,410
-23.5%
320
-77.3%
Diğer Gelirler
3,997
4,205
5.2%
4,589
9.1%
Toplam Gelirler
36,529
40,915
12.0%
44,890
9.7%
Faaliyet Giderleri
14,734
17,042
15.7%
18,801
10.3%
Karşılıklar Öncesi Kar
21,796
23,873
9.5%
26,089
9.3%
Karşılıklar
5,901
7,267
23.1%
9,165
26.1%
Vergi Öncesi Kar
15,895
16,606
4.5%
16,924
1.9%
Vergi
3,359
3,304
-1.6%
3,312
0.2%
Net Kar
12,536
13,302
6.1%
13,612
2.3%
Net Faiz Marjı
4.59%
4.51%
-8 baz puan
4.41%
-10 baz puan
Özel Karşılık / Ort. Kredi
0.85%
1.10%
25 baz puan
1.15%
5 baz puan
Brüt Risk Maliyeti
1.31%
1.48%
18 baz puan
1.65%
17 baz puan
Aktif Getirisi
2.0%
2.0%
0 baz puan
1.6%
-34 baz puan
Özsermaye Getirisi
16.5%
15.5%
Özsermaye Getirisi (Çekirdek)
19.0%
17.3%
Oranlar
-100 baz
puan
-172 baz
puan
13.0%
14.5%
-255 baz
puan
-271 baz
puan
Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri, * YKBNK sigorta satışı hariç
50
BANKACILIK
(6.12.2013)
Piyasa Değeri (mn TL)
Güncel Fiyat (TL)
2014 sonu Hedef Fiyat (TL)
Getiri Potansiyeli (%)
Tavsiye
F/K
2012
2013T
2014T
2015T
F/DD
2012
2013T
2014T
2015T
F/DD (çekirdek)
2012
2013T
2014T
2015T
Özkaynak Karlılığı
2012
2013T
2014T
2015T
Nominal Getiri
1-ay
3-ay
12-ay
YBB
BİST 100 Görece Perf.
1-ay
3-ay
12-ay
YBB
Akbank
28,480
7.12
7.75
9%
TUT
Halkbank
18,875
15.10
18.60
23%
AL
İş Bankası Vakıfbank
22,590
11,150
5.02
4.46
5.35
5.40
7%
21%
TUT
AL
YKB
17,692
4.07
4.80
18%
AL
TSKB
2,457
1.89
2.30
22%
AL
Toplam
101,244
9.7
9.2
9.4
8.1
7.3
6.6
6.1
5.4
6.8
7.1
7.4
6.7
7.6
6.6
6.0
5.0
9.2
8.4
8.1
6.6
8.0
7.3
6.7
6.0
8.1
7.6
7.4
6.4
1.30
1.16
1.06
0.95
1.53
1.28
1.09
0.93
0.99
0.89
0.81
0.74
0.92
0.82
0.73
0.65
1.04
0.94
0.86
0.78
1.40
1.21
1.04
0.93
1.16
1.02
0.92
0.82
1.30
1.16
1.06
0.95
2.12
1.64
1.36
1.15
1.79
1.23
1.29
1.16
1.19
0.99
0.87
0.76
1.62
1.19
1.07
0.97
1.69
1.42
1.21
1.17
1.55
1.23
1.13
1.00
15.3%
13.4%
11.8%
12.4%
24.8%
21.3%
19.4%
18.5%
16.5%
13.2%
11.5%
11.6%
13.9%
13.4%
12.9%
13.7%
13.8%
11.8%
11.1%
12.4%
20.0%
17.6%
16.9%
16.3%
16.3%
14.3%
13.0%
13.5%
-4%
3%
-17%
-18%
-4%
15%
-11%
-12%
-4%
4%
-15%
-17%
-4%
8%
-1%
-3%
-8%
-4%
-17%
-21%
-3%
11%
11%
0%
-1%
-6%
-14%
-12%
0%
6%
-8%
-6%
-1%
-5%
-12%
-12%
-1%
-1%
2%
4%
-5%
-12%
-14%
-15%
1%
1%
15%
6%
14%
Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri
51
BANKACILIK
11.13
11.13
05.13
08.13
11.12
08.12
05.12
02.12
11.11
09.11
06.11
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
12.09
09.09
06.09
03.09
12.08
11.13
08.13
05.13
02.13
11.12
08.12
05.12
-50%
02.12
-50%
11.11
-30%
09.11
-30%
06.11
-10%
03.11
-10%
12.10
10%
09.10
10%
06.10
30%
03.10
30%
12.09
50%
09.09
50%
06.09
Türk Bankaları vs. GOP bankaları prim (iskonto) grafiği (F/DD)
03.09
02.13
+1 std sap.
-2 std sap
Türk Bankaları vs. GOP bankaları prim (iskonto) grafiği (F/K)
12.08
08.13
Ort.
+2 std sap
11.12
08.12
05.12
02.12
11.11
09.11
06.11
03.11
09.10
06.10
03.10
12.09
09.09
06.09
12 aylık tahmini F/DD
-1 std sap
05.13
+1 std sap.
-2 std sap
03.09
12.08
11.13
08.13
05.13
02.13
11.12
08.12
05.12
Ort.
+2 std sap
02.13
12 aylık tahmini F/K
-1 std sap
02.12
0.0x
11.11
2x
09.11
0.4x
06.11
4x
03.11
0.8x
12.10
6x
09.10
1.2x
06.10
8x
03.10
1.6x
12.09
10x
09.09
2.0x
06.09
12x
03.09
12 Aylık tahmini F/DD (son 5 yıl)
12.08
12 Aylık tahmini F/K (son 5 yıl)
12.10
Bankacılık sektörü 12 aylık tahmini çarpan analizi
Kaynak: Bloomberg
52
AKBANK (AKBNK.IS) / Bankacılık
TUT
•
AKBNK
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
12.00
10.60
9.20
7.80
6.40
5.00
04.13
Hisse Fiyat Performansı (TL)
03.13
•
Akbank için TUT olan tavsiyemizi sürdürüyoruz; 2014-sonu
hedef fiyatımız 7.75TL %9 artış potansiyeli içeriyor. Akbank için
tahmini hedef F/DD 1.13x olmakla beraber, modelimizde uzun vadeli
özsermaye getirisi olarak %15.7 ve sermaye maliyeti olarak ise %15.1
kullandık. 2014T ileriye yönelik F/DD olarak Akbank sektöre göre %12
primli işlem görürken, bu oran geçtiğimiz 5 yıl ortalamasına paraleldir.
2014 yılında net karın %2 daralacağını düşünüyoruz. Akbank’ın
2014 yılında %17 kredi büyümesi elde edeceğini düşünüyoruz. 2013
yılında net faiz marjını 3 baz puan artırmasını beklediğimiz Akbank’ın
2014 yılında ise 8 ay gibi uzun bir aktif pasif vade uyumsuzluğu
nedeniyle net faiz marjının 11 baz puan daralacağını düşünüyoruz.
Ayrıca bankanın 2Ç13’te 5.3mlr TL sabit getirili menkul kıymet
yatırımı yapmış olmasını marjlar adına olumsuz değerlendiriyoruz.
Banka yüksek kredi kartı ve ihtiyaç kredisi varlığı nedeniyle
regülasyonlardan etkilenecek ve komisyon gelirlerini tahminlerimize
göre sadece %15 artırabilecektir. Kredi risk karşılığında 5 baz puanlık
sınırlı bir artış beklediğimiz Akbank, 2014 yılında kredi kartları
nedeniyle ek 110mn TL ek genel karşılık yazacak. 2.5mlr ABD$
büyüklüğündeki kısa vadeli swap pozisyonu nedeniyle ticari işlemlerin
net kara olumsuz etki edeceğini düşünüyoruz.
SYR’den kaynaklanan prim artık çok mümkün değil. Akbank
yüksek SYR’sinden dolayı tarihsel olarak primli işlem gören bir
bankadır. Ancak, 2013 yılındaki faiz artışından dolayı SYR 3.5 puan
aşağı geldi ve kırılgan olduğu izlenimini yarattı. Dolayısıyla, şu anki
%12 F/DD priminin önümüzdeki dönemde azalacağını düşünüyoruz.
02.13
•
Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 14.0mlr ABD$/ 15.2mlr ABD$
01.13
Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 7.12TL/ 7.75TL
BIST 100
Özet Finansallar & Oranlar
(mnTL)
2012 2013T
2014T
2015T
2,950
3,103
3,038
3,533
Net Kar
Toplam Aktifler
155,854 179,705 201,260 225,330
Özsermaye
21,913 24,484 26,962 29,947
Kredi/Mevduat
102%
107%
110%
114%
NFM
4.1%
4.2%
4.0%
4.2%
Maliyet/Gelir
37%
38%
39%
38%
Değerleme Çarpanları
F/K
9.7
9.2
9.4
8.1
F/DD
1.3
1.2
1.1
1.0
Özsermaye Getirisi
15.3%
13.4%
11.8%
12.4%
Aktif Getirisi
2.1%
1.8%
1.6%
1.7%
Hisse Başı Kazanç
0.74
0.78
0.76
0.88
Temettü Verimi
2.0%
1.9%
2.0%
1.9%
06 Aralık 2013
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
3ay
12ay
1ay
-0.6%
-5.7% -14.2%
52 Hafta Aralığı (TL):
6.54 - 10.45
P.Değeri (mnTL):
28,480
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
176.5
Yıllık TL Getiri (%):
-18
Halka Açıklık Oranı (%):
42
53
HALKBANK (HALKB.IS) / Bankacılık
AL
•
HALKB
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
22.00
19.60
17.20
14.80
12.40
10.00
04.13
03.13
•
Kapsamımızdaki bankalara göre özkaynak getirisi en yüksek
banka olmaya devam ediyor. 2014 yılında bankanın %19.4
özkaynak karlılığına ulaşacağını düşünüyoruz. Buna rağmen banka,
2014T 6.1x F/K ve 1.1x F/DD ile ucuz çarpan seviyelerinde işlem
görüyor.
Zor bir yıl olmasını beklediğimiz 2014’te Halkbank’ın net karının
%8 artacağını tahmin ediyoruz. Halkbank aktif-pasif vade
uyumsuzluğu süresinin kısa olmasından dolayı, faizdeki yükselmeye
karşı en iyi konumlanmış bankadır. KOBİ kredilerinin kısa vadelerden
kaynaklanan şekilde daha hızlı fiyatlanıyor olması ve yapısal olarak
düşük mevduat maliyetleri nedeniyle, net faiz marjı %5’ler seviyesinde
kalmaya devam edecektir. 2014’te Halkbank için sadece 3 baz
puanlık bir marj daralması öngörüyoruz, bu beklentimiz sektörün
altına bir daralmaya işaret ediyor. Ayrıca, düşük kredi mevduat oranı
ve sermayesini daha kaliteli ve hızlı artırma potansiyelinin olması
uzun vadeli büyümeyi destekler nitelikte.
Son bankacılık düzenlemeleri Halkbank’ı görece daha avantajlı
bir duruma taşıdı. Son yapılan regülasyonlar KOBİ kredilerinin
ağırlığının yüksek olması ve kredi kartlarındaki düşük pazar payı
nedeniyle Halkbank’ı daha az olumsuz etkileyecek. Ayrıca, 4Ç13’te
banka KOBİ ve kredi kartı genel karşılık oranlarının değişmesinden
dolayı hesaplamalarımıza göre 150mn TL karşılık iptali yapacak ve
enflasyondaki artıştan dolayı TÜFEX’lerden daha yüksek gelir elde
edecek. Bu durumun kısa vadede de hisse fiyatında olumlu etki
yaratacağını düşünüyoruz.
02.13
•
01.13
BIST 100
(mnTL)
2012 2013T
2014T
2015T
2,595
2,876
3,107
3,482
Net Kar
Toplam Aktifler
108,282 125,566 140,085 156,862
Özsermaye
12,323 14,731 17,319 20,240
Kredi/Mevduat
82%
93%
99%
103%
NFM
5.3%
5.1%
5.0%
5.2%
Maliyet/Gelir
33%
38%
38%
38%
F/K
7.3
6.6
6.1
5.4
F/DD
1.5
1.3
1.1
0.9
Özsermaye Getirisi
24.8%
21.3%
19.4%
18.5%
Aktif Getirisi
2.6%
2.5%
2.3%
2.3%
2.08
2.30
2.49
2.79
Temettü Verimi
2.4%
2.5%
2.8%
3.0%
06 Aralık 2013
Relatif Performans
3ay
12ay
1ay
-0.4%
5.6%
-8.0%
12.6 - 21.65
P.Değeri (mnTL):
18,875
296.8
-12
49
54
İŞ BANKASI (ISCTR.IS) / Bankacılık
TUT
•
•
ISCTR
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
8.00
7.20
6.40
5.60
4.80
4.00
04.13
03.13
İş Bankası için 2014-sonu hedef fiyatımız 5.35TL %7 yukarı yönlü
potansiyel içeriyor; TUT olan tavsiyemizi sürdürüyoruz. İş
Bankası holding yapısından dolayı geçtiğimiz 5 yılda büyük bankalara
göre F/DD olarak ortalama %16 iskontolu işlem gördü, şu anki iskonto
ise %18. Bankanın yapısında kısa vadeli bir değişiklik beklemiyoruz.
İş Bankasının 2014’te kapsamımızdaki bankalar içerisinde en düşük
özkaynak karlılığına sahip bankalardan biri olduğunu beklediğimiz için
iskontonun devam edeceğini düşünüyoruz.
Büyüme olumlu ancak marjlar baskı altında. İş Bankası 2013
yılında en iyi büyüme oranlarına sahip bankalardan biri oldu ve
toplam kredi portföyü içerisinde yüksek getirili segmentlerin payını
artırmaya çalıştı. Buna rağmen banka TL kredi getirisi açısından
benzerlerine göre hala düşük seviyelerde, bu durum fiyatlamada
görece rekabetçi davranıldığını gösteriyor. Dolayısıyla, önümüzdeki
dönemde marjlarda önemli bir toparlanma görmeyeceğiz. Ayrıca faiz
oranlarındaki yükselişten dolayı, ticari işlemlerin gelirlere olan desteği
azalacaktır. 2012 ve 2013T’de ticari işlemler karı sırasıyla gelirlerin
%6 ve %3’ü seviyesindedir.
İş Bankası’nın 2014 yılında net karının %3.8 daralacağını tahmin
ediyoruz. İş Bankası 2013 yılında komisyon gelirlerinde kredi
yenilemelerinden dolayı bir defaya mahsus 130mn TL kar elde etti.
Önümüzdeki yıl bu rakam olamayacağı için komisyon gelirlerinin
sadece %12 artabileceğini öngörüyoruz. Önemli bir aktif kalitesi
riskinin olmayacağını düşündüğümüz bankada, muhtemel ek emeklilik
karşılık giderlerinin ise karlılık üzerinde aşağı yönlü riskler taşıdığını
düşünüyoruz.
02.13
•
01.13
BIST 100
(mnTL)
2012 2013T
2014T
2015T
3,310
3,173
3,051
3,390
Net Kar
Toplam Aktifler
175,444 201,758 225,000 250,500
Özsermaye
22,719 25,295 27,773 30,612
Kredi/Mevduat
102%
112%
117%
121%
NFM
4.2%
4.2%
4.1%
4.2%
Maliyet/Gelir
46%
47%
47%
48%
F/K
6.8
7.1
7.4
6.7
F/DD
1.0
0.9
0.8
0.7
Özsermaye Getirisi
16.5%
13.2%
11.5%
11.6%
Aktif Getirisi
2.0%
1.7%
1.4%
1.4%
0.74
0.71
0.68
0.75
Temettü Verimi
2.9%
2.6%
2.5%
2.4%
06 Aralık 2013
Relatif Performans
3ay
12ay
1ay
-0.7%
-4.6% -12.0%
4.69 - 7.72
P.Değeri (mnTL):
22,590
207.0
-17
31
55
VAKIFBANK (VAKBN.IS) / Bankacılık
AL
•
VAKBN
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
8.00
6.80
5.60
4.40
3.20
2.00
04.13
03.13
•
Vakıfbank için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz;
hedef fiyatımız 5.40TL %21 artış potansiyeline işaret ediyor.
Vakıfbank’ın 2014 yılında %12.9 gibi sektöre paralel bir özkaynak
karlılığına sahip olacağını düşünüyoruz. Ancak büyük bankalara göre
F/DD olarak iskontosu şu anda %24, bu iskonto karlılığın yukarı
gitmeye başlamasıyla kapanacaktır.
2013 ve 2014 yılı tahminlerimizi sırasıyla %4 ve %15 yukarı revize
ettik. 4Ç13 olumlu beklentileri ve kredi mevduat makasının
beklentimizden daha hızlı iyileşmesi bu revizyonlarımızın ana sebebi.
4Ç13’te banka TÜFEX’lerden önemli oranda gelir artışı yaşayacak,
ayrıca genel karşılık iptalleri de karlılığı destekleyecek. Ayrıca aynı
dönemde daha önce karşılık ayrılmış 2 kredi dosyasının canlı kredi
sınıfına geçirilecek ve bu işlemlerden 70mn TL civarın ek gelir
kaydedilecek. Diğer yandan bankanın TÜFEX’lere yatırım yapma
stratejisini sürdürülebilir güçlü marjlar anlamında pozitif olarak
değerlendiriyoruz. Banka değişen muhasebe raporlamasından dolayı
elde ettiği ama henüz kaydedemediği 170mn TL civarında komisyon
gelirine sahiptir, bu bakiye karlılığı önümüzdeki yıl destekleyecek bir
unsur olarak görülmelidir. Banka, Grup II kredilerini 2013 yılında
yaklaşık 700mn TL azalttı, bu durum aktif kalitesi açısından olumlu.
İkincil halka arzın kısa vadede olasılığını düşük buluyoruz.
Vakıfbank 2014T 0.73x F/DD ile işlem görüyor, bu seviye
kapsamımızdaki bankalar içerisinde en düşük çarpan seviyesi. Banka
hisselerinin Vakıflar Genel Müdürlüğü’nden Hazine'ye devri halka arz
adımı olarak değerlendirilmemeli, çünkü satış için daha iyi piyasa
koşulları ve çarpan seviyeleri beklenecektir.
02.13
•
01.13
BIST 100
(mnTL)
2012 2013T
2014T
2015T
1,460
1,700
1,857
2,229
Net Kar
Toplam Aktifler
104,580 124,344 138,265 155,568
Özsermaye
11,918 13,518 15,221 17,283
Kredi/Mevduat
101%
101%
109%
115%
NFM
4.9%
4.9%
5.0%
4.8%
Maliyet/Gelir
41%
41%
40%
40%
F/K
7.6
6.6
6.0
5.0
F/DD
0.9
0.8
0.7
0.6
Özsermaye Getirisi
13.9%
13.4%
12.9%
13.7%
Aktif Getirisi
1.5%
1.5%
1.4%
1.5%
0.58
0.68
0.74
0.89
Temettü Verimi
0.9%
1.4%
1.5%
0.0%
06 Aralık 2013
Relatif Performans
3ay
12ay
1ay
-1.2%
-1.1%
1.9%
3.9 - 7.09
P.Değeri (mnTL):
11,150
129.6
-3
25
56
YKB (YKBNK.IS) / Bankacılık
AL
•
2014T kar beklentimizi %14 aşağı çekmekle birlikte, Yapı
Kredi’nin net karının yıllık bazda %4 artacağını düşünüyoruz.
Kredi kartları için ek karşılık giderleri ve ticari kredi kartlarına getirilen
faiz limitleri kar beklentimizi aşağı çekmemizin temel nedenidir. Ancak
bu durumda bile Yapı Kredi 2014 yılında net karını artırmaya devam
edecektir. Yapı Kredi’nin uzun vadede iyileştirilmiş sermaye yeterliliği
ile iyi büyüme rakamlarına sahip olacağını düşünüyoruz. Yapı Kredi
ayrıca 3.5 ay olan aktif pasif vade uyumsuzluğu ile faiz artışlarına
karşı iyi konumlanmış bir bankadır ve aktiflerini hızlı bir şekilde
fiyatlayabilmektedir.
•
İskontolu Fiyat. YKB, F/DD çarpanı benzerlerine göre %12 iskontoya
sahiptir. Bu oranın son beş yıllık ortalaması ise %2 iskonto. 2014 kar
büyümesi tahminimizle beraber düşündüğümüzde, ortalamanın
üzerinde olan iskontonun aşağı geleceğini düşünüyoruz.
YKBNK
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
04.13
03.13
Yapı Kredi için AL olan tavsiyemizi sürdürüyoruz; 2014-sonu
hedef fiyatımız 4.80TL %18 artış potansiyeli içeriyor. Son
dönemde kredi kartları ve tüketici kredileri için yapılan düzenlemelerin
karlılık üzerine baskı yaratacağını düşünmekle birlikte, bankanın
faaliyet giderlerini benzerlerine göre daha disiplinli yönetmesi ve kredi
kartlarının hala en karlı segmentlerden biri olarak devam ediyor
olması bankanın net karını artırabileceğinin göstergeleridir.
02.13
•
01.13
BIST 100
(mnTL)
2012 2013T * 2014T
2015T
1,913
2,115
2,194
2,671
Net Kar
Toplam Aktifler
122,180 137,746 154,112 172,646
Özsermaye
16,862 18,885 20,484 22,760
Kredi/Mevduat
111%
101%
109%
115%
NFM
4.8%
4.9%
5.0%
4.8%
Maliyet/Gelir
44%
41%
40%
40%
F/K
9.2
8.4
8.1
6.6
F/DD
1.0
0.9
0.9
0.8
Özsermaye Getirisi
13.8%
11.8%
11.1%
12.4%
Aktif Getirisi
1.7%
2.5%
1.5%
1.6%
0.44
0.49
0.50
0.61
Temettü Verimi
1.7%
0.5%
3.4%
2.2%
06 Aralık 2013
Relatif Performans
3ay
12ay
1ay
-4.9% -11.8% -14.3%
3.9 - 6.24
P.Değeri (mnTL):
17,692
113.7
-21
18
* Sigorta satışı hariç
57
TSKB (TSKB.IS) / Bankacılık
AL
•
•
Temel göstergeler daha yüksek prime işaret ediyor. TSKB, 2014T
6.7x F/K ve 1.0x F/DD ile mevduat bankalarına göre sırasıyla %9
iskonto ve %14 prim ile işlem görüyor. TSKB’nin yüksek özkaynak
karlılığı ve defansif yapısı ile daha iyi seviyelerde işlem görmeyi hak
ettiğini düşünüyoruz.
TSKB
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
06.13
05.13
(mnTL)
2012
307
Net Kar
Toplam Aktifler
10,290
Özsermaye
1,755
Kredi/Mevduat
67%
NFM
2.5%
Maliyet/Gelir
15%
F/K
8.0
F/DD
1.4
Özsermaye Getirisi
20.0%
Aktif Getirisi
3.1%
0.24
Temettü Verimi
2.3%
Relatif Performans
04.13
Güçlü marj performansı ve makul büyüme oranları bekliyoruz.
TSKB uzun vadeli, görece düşük maliyetli fonlama imkanı ve daha
çok kurumsal ağırlıklı kredileri ile defansif yapıya sahiptir.
Bilançosunda mevduat olmaması nedeniyle, artan faizlerin mevduat
maliyetleri üzerindeki olumsuz etkisini yaşamayacaktır. Artan faiz
ortamında TSKB görece daha stabil maliyetler görürken, talep
tarafında herhangi bir baskı yaşamıyor. Bankanın 2014 yılına kur
etkisi arındırıldığında %13 kredi büyümesi elde edeceğini tahmin
ediyoruz. Ayrıca, TSKB’de herhangi bir kur veya vade uyumsuzluğu
bulunmuyor. Bankanın TÜFEX yatırımlarını uzun dönemli
sürdürülebilir marjlar anlamında olumlu buluyoruz.
2.50
2.20
1.90
1.60
1.30
1.00
03.13
02.13
TSKB için AL olan tavsiyemizi sürdürüyoruz; 2014-sonu hedef
fiyatımız 2.30TL %22 artış potansiyeli içeriyor. TSKB sektöre göre
farklı fonlama yapısı ve düşük riskli iş modeli ile ön plana çıkarken,
mevduat fonlaması olmaması nedeniyle son dönemde oldukça hızlı
yükselen mevduat faizlerinden olumsuz etkilenmedi. TSKB’nin iş
modelinin günümüz faiz koşullarında oldukça avantajlı olduğunu
düşünüyoruz.
01.13
•
07.13
BIST 100
2013T
335
12,155
2,034
65%
2.6%
15%
2014T
365
13,383
2,343
65%
2.7%
15%
7.3
1.2
17.6%
3.0%
0.26
2.5%
6.7
6.0
1.0
0.9
16.9%
16.3%
2.9%
2.9%
0.28
0.32
2.7%
0.0%
06 Aralık 2013
3ay
12ay
1.3%
15.1%
1.59 - 2.33
2,457
5.6
0
39
1ay
0.6%
2015T
410
14,822
2,686
66%
2.8%
15%
58
ÇİMENTO
10%
0%
-10%
-20%
GSYH Büyümesi
İnşaat Büyümesi
1Y13
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
-30%
Yurtiçi Çimento Büyümesi
Kaynak: TÜİK
Çimento Satışları (milyon ton)
75
59
2014T
35
54
2013T
31
52
62
48
2012
28
15
2011
8
7
42
42
41
40
2009
15
7
11
6
2008
30
8
10
10
14
2007
45
10
11
2010
60
2006
•
20%
2005
•
İnşaat, GSYH ve Yurtiçi Çimento Satış Büyümesi
2004
•
2014 yılında yurtiçi çimento satış hacminin, %5 artacağını
öngörüyoruz. Açıklanan son verilere göre 2013 yılının ilk 8 ayında
yıllık bazda %12 artan yurtiçi tüketim hacmi, 2013 başındaki
beklentilerin oldukça üzerinde performans gösterdi. 2013 yılının %9
büyüme ile tamamlanmasının sonrasında, 2014 yılında iç talebin
yıllık bazda yüksek baz etkisine rağmen %5 artarak 62mn ton
seviyesine çıkacağını tahmin ediyoruz.
Sınırlı yeni kapasite. 2014’te 2013 yılında açılması beklenen fakat
2014’e sarkan Kipaş yatırımı (1.5mn ton) dışında yeni bir kapasitenin
devreye girmesi beklenmemektedir. Talebin hem konut hem de
altyapı projelerinin etkisi ile Marmara bölgesinde güçlü olmasını ve
fiyatların maliyetlerdeki artışa paralel artmasını öngörüyoruz.
Altyapı projeleri ağırlığı artmaya devam ediyor. Konut kredisi
faizlerinde dibin görülmesinin ardından hafif yükselmesi nedeniyle,
konuta olan talep 2014 yılında 2013 yılına göre daha sınırlı olacaktır.
Planlanan yoğun altyapı projelerinin seçim döneminin de etkisi ile
toplam tüketimdeki payı artmaya devam edecektir. Son 5 yılda altyapı
projelerinin toplam çimento tüketimindeki payı, %17 seviyesinden %
30 seviyelerine çıktı. Büyük ölçekli altyapı projelerinin ihtiyacı olan
hazır beton ise büyük ölçüde çimento şirketlerinin hazır beton
faaliyetlerinin talebinin artmasına neden olacaktır.
İhracatta son yıllarda hem İran’da hem de Suriye’de devreye
giren yeni kapasiteler nedeniyle, karlılık daha sınırlı kalacak.
Rusya ihracatlarının limanlarda sınırlanması fiyatlara yansırken,
güçlü iç talep nedeniyle 2013’e yakın bir performans öngörüyoruz.
2003
•
0
Yurtiçi Satışlar
İhracat Satışları
Kaynak: Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği, Garanti Yatırım tahminleri
59
ÇİMENTO
BİST Çimento Hisseleri Karşılaştırma Tablosu
6 Aralık 2013
m n TL
FD/FVAÖK
FD/Satışlar
F/K
Tavsiye
Piyasa
Değeri
Net Borç
Firm a
Değeri
Klinker Kap.
(1,000 ton)
2011
2012
2013T
2011
2012
2013T
2011
2012
2013T
FD/Klinker Kap.
(TL/ton)
TUT
675
-27
648
2,300
7.8
9.0
7.5
2.1
2.2
1.7
8.8
7.8
12.1
282
178
-5
172
550
a.d.
a.d.
42.4
3.8
4.2
3.2
a.d.
a.d.
135.0
313
2,202
263
2,464
6,700
12.5
11.2
9.3
2.4
2.3
2.1
22.0
18.3
14.7
368
2,416
33
2,449
1,250
82.3
80.0
62.2
18.7
17.8
15.1
180.9
65.0
99.1
1959
362
-9
354
1,500
10.0
9.1
5.9
2.0
1.8
1.4
18.1
15.1
8.2
236
Batısöke
111
-1
110
1,000
9.9
12.2
6.0
1.3
1.4
1.1
43.9
21.4
14.8
110
Batıçim
498
125
622
2,150
16.1
16.0
8.1
1.7
1.6
1.3
19.6
26.4
17.6
290
Bursa
473
42
515
1,400
6.8
24.3
11.9
1.0
1.1
1.0
10.4
39.4
26.4
368
1,736
138
1,873
5,500
9.2
8.7
8.0
2.3
2.2
1.9
14.1
15.0
6.3
341
Cim entas
540
99
639
4,100
8.1
9.1
7.6
1.1
1.1
1.0
25.5
55.1
a.d.
156
Goltas
421
79
500
2,100
10.8
8.1
6.1
2.1
1.7
1.6
97.6
23.3
18.8
238
Konya
1,399
-89
1,310
1,500
27.0
26.5
30.3
5.8
5.6
4.8
46.0
37.8
48.1
873
488
18
507
2,000
5.0
9.5
9.1
2.0
2.5
2.6
5.8
13.3
12.0
253
1,585
266
1,850
4,400
13.5
15.3
11.1
2.2
2.1
1.9
21.0
24.6
14.9
421
672
-40
632
1,500
8.2
7.7
8.6
2.8
2.6
2.7
12.8
11.5
12.9
422
13755.6
890.8
14,646.4
12.6
13.5
11.0
2.5
2.4
2.2
20.5
21.6
16.3
386
9.3
9.5
8.4
2.3
2.3
2.0
13.4
13.9
9.9
332
Şirket
Adana
Afyon
Akçansa
TUT
Aslan
Bolu
Çim sa
Mardin
AL
TUT
TUT
Nuh
Ünye
Sektör Ortalam ası
Kapsam Ortalam ası *
TUT
* Gölgeli satırlardaki şirketler, Garanti Yatırım çimento sektörü kapsamında tavsiye verilen şirketleri içermektedir.
60
ADANA ÇİMENTO (ADANA.IS) / Çimento
TUT
Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 168mn ABD$/ 199mn ABD$
•
•
•
•
5.00
4.50
4.00
3.50
ADANA
(mnTL)
2012
Net Satışlar
157
FVAÖK
37
Net Kar
47
FVAÖK Marjı
23.8%
Net Kar Marjı
30.0%
F/K
7.3
FD/Satışlar
2.1
FD/FVAÖK
9.0
0.53
Temettü Verimi
7.6%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
2.50
03.13
3.00
02.13
•
2014-sonu hedef fiyatımız 4.60TL %18 artış potansiyeline işaret
etmektedir. Hisse 2014T 6.7x FD/FVAÖK çarpanı ile yurtiçi benzer
şirketlere göre %11 ıskontolu işlem görmektedir. Cazip potansiyele
karşın, Adana Çimento’nun faaliyet bölgesinde olan Doğu Akdeniz
Bölgesindeki artan rekabetten olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz.
Yeni kapasiteler. Şirketin kapasite artış planının orta vadede yeniden
gündeme gelmesi beklenmiyor. Adana Çimento, Ocak ayında 80mn
ABD$ yatırım ile 1mn ton klinker yatırımını, en az 1 yıl süreyle
ertelediğini duyurmuştu. 2015 yılında Sancim’in Adana’daki tesisinin
devreye girmesi bekleniyor. Ayrıca Eren Holding’in Mersin’de
yapmakta olduğu 3.5mn ton klinker kapasite yatırımının da 2015’in
ikinci yarısında devreye girmesi beklenmektedir.
İhracatta stabilizasyon. 2012 yılında satışlardaki ağırlığı %14
seviyesine düşen ihracatların, 2013 yılında %24 seviyesine
çıkmasının sonrasında, 2014 yılında da ihracat payının %25
seviyesinde gerçekleşmesini öngörüyoruz.
Adana Çimento’nun 2014 yılında karlılığında daralma bekliyoruz.
Şirketin 2013 yılı tahmini olan %22 FVAÖK marjının, 2014 yılında
artan rekabet ile %21 seviyesine gerilemesini bekliyoruz.
Adana Çimento halen Çimsa’nın %5.11’ine sahip. 2013 yılında
hisse satışı gerçekleştirmeyen Şirket, Çimsa’dan temettü geliri elde
etmektedir.
Oyak Beton’daki payı düşecek. Şirket %40 hissedarı olduğu Oyak
Beton’un potansiyel alacağı projelerin, Akdeniz Bölgesi dışında
olması nedeniyle sermaye artırımına katılmama kararı aldı.
01.13
•
BİST 100
2013T
213
47
30
22.2%
14.2%
11.3
1.6
7.1
0.34
7.1%
1ay
0%
2014T
240
50
35
20.8%
14.7%
2015T
267
53
38
19.7%
14.3%
9.7
9.0
1.4
1.3
6.7
6.4
0.40
0.43
8.3%
8.9%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-3%
13%
3.52 - 5.02
343
0.6
9
58
61
AKÇANSA (AKCNS.IS) / Çimento
TUT
•
•
•
13.00
12.00
11.00
10.00
AKCNS
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,056
FVAÖK
215
Net Kar
120
FVAÖK Marjı
20.4%
Net Kar Marjı
11.4%
F/K
18.3
FD/Satışlar
2.3
FD/FVAÖK
11.5
0.63
Temettü Verimi
5.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
8.00
04.13
9.00
03.13
2014-sonu hedef fiyatımız olan 12.50TL %9 artış potansiyeline
işaret etmektedir. Hisse, 2014T 8.4x FD/FVAÖK çarpanı ile yurt içi
benzerlerine göre tarihi %11 primi ile uyumlu olarak %13 primli işlem
görmektedir. Akçansa’nın faaliyet bölgesindeki yüksek talepten olumlu
etkilenmektedir. Buna karşın olumlu beklentilerin hissede büyük
ölçüde fiyatlandığını düşünüyoruz. Şirketin verimlilik projelerinin etkisi
ile karlılığını korumasını bekliyoruz.
Akçansa hem kentsel dönüşümden hem de altyapı projelerinden
faydalanıyor. Şirket yaklaşan seçim öncesinde 3. köprünün hazır
beton sağlayıcısı olarak büyük altyapı projelerinde yer almaktadır.
Diğer büyük altyapı projeleri ve kentsel dönüşümün yarattığı ilave
talebin etkisi ile 2014 yılında Akçansa için yurtiçi satışlarında %6
hacim büyümesi öngörüyoruz. Buna karşın ihracat hacminde sınırlı %
2 düşüş tahmin ediyoruz.
Marjları koruyacak. Akçansa verimlilik projeleri ve satış bölgesindeki
maliyetlerin üzerinde artan satış fiyatları ile 9A13’te yıllık bazda
FVAÖK marjını 2 puan artırdı. Şirketin 2014 yılında FVAÖK marjını %
%22.4 seviyesinde koruyacağını tahmin ediyoruz.
Büyüme planlarında henüz bir satınalma yok. Sabancı Holding’in
çimento sektöründe büyüme planları çerçevesinde Çimsa adım atmış
olsa da, Akçansa henüz somut bir adım atmadı. Potansiyel bir
satınalma hisse için yukarı yönlü potansiyel yaratabilir. Akçansa ana
ortak Heidelberg’in faaliyet alanı dışında satın almalarla
ilgilenmektedir.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
1,179
265
150
22.5%
12.7%
14.7
2.1
9.3
0.78
6.1%
1ay
9%
2014T
1,312
294
178
22.4%
13.6%
2015T
1,439
324
204
22.5%
14.2%
12.4
10.8
1.9
1.7
8.4
7.6
0.93
1.07
7.3%
8.4%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-1%
18%
9.23 - 12.7
2,202
1.3
17
19
62
BOLU ÇİMENTO (BOLUC.IS) / Çimento
•
•
•
•
3.00
2.60
2.20
1.80
BOLUC
(mnTL)
2012
Net Satışlar
201
FVAÖK
37
Net Kar
24
FVAÖK Marjı
18.6%
Net Kar Marjı
12.0%
F/K
15.1
FD/Satışlar
1.8
FD/FVAÖK
9.5
0.17
Temettü Verimi
5.9%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
1.00
04.13
1.40
03.13
Tavsiye Değişikliği: Bolu Çimento için TUT olan tavsiyemizi AL
olarak değiştiriyoruz. 2014-sonu hedef fiyatımız 3.10TL %23 artış
potansiyeline işaret etmektedir. Hisse 2014T 5.5x FD/FVAÖK çarpanı
ile yurtiçi benzer şirketlere göre %27 ıskontoyla işlem görmektedir.
Bolu Çimento yeni yatırım planı ile karlı büyümesine devam edecektir.
Diğer Oyak Çimento şirketleri yatırımlarını ertelerken, Bolu
Çimento’nun yeni yatırım kararı Şirketin büyüme potansiyelini teyit
etmektedir. Ayrıca hisse cazip temettü verimi ile öne çıkmaktadır.
Batı Karadeniz Bölgesi’nde güçlü talep. Bolu Çimento, Batı
Karadeniz bölgesinde yapılan otoyol ve hidroelektrik santraller ile
güçlü talepten ve yüksek çimento satış fiyatlarından olumlu
etkilenmektedir. Açıklanan 9A13 sonuçlarında Şirketin FVAÖK marjı
yıllık bazda 6.6 puan artarak %24.3 seviyesine yükselmiştir.
Klinker kapasitesinde 1mn ton artış. Şirket, Ankara’da bulunan
öğütme tesisinin bulunduğu alanda 2015 yılında devreye girmek
üzere 1mn ton klinker ve 1mn ton çimento üretim kapasiteli bir tesis
kuracak. Yatırım maliyetinin 75mn € olması tahmin edilirken, yeni
kapasitenin kurulacağı bölgedeki yüksek talep ile Şirketin karlı
büyümesine devam edeceğini düşünüyoruz.
Atık ısı ile karlılıkta iyileşme gelecek. 20mn TL tutarında olması
beklenen atık ısı tesisinin, 2015 yılında faaliyete geçmesi ile yıllık
yaklaşık 7mn TL maliyet avantajı sağlanması bekleniyor.
Cüruf ile rakipsiz. Bolu Çimento 2011’de devreye giren cüruf tesisi
ile Erdemir’in proses atığı olan cürufu öğüterek, cüruf ve cüruflu
çimento satarak karlılığını artırmaktadır.
02.13
•
01.13
AL
BİST 100
2013T
249
60
44
24.0%
17.8%
8.2
1.4
5.9
0.31
9.8%
1ay
-5%
2014T
271
64
44
23.6%
16.4%
2015T
313
81
46
25.7%
14.8%
8.2
7.8
1.3
1.1
5.5
4.4
0.31
0.32
9.8% 10.2%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
14%
94%
1.34 - 2.89
362
1.1
83
26
63
ÇİMSA (CIMSA.IS) / Çimento
TUT
•
•
•
14.00
12.40
10.80
9.20
CIMSA
(mnTL)
2012
Net Satışlar
857
FVAÖK
210
Net Kar
115
FVAÖK Marjı
24.5%
Net Kar Marjı
13.5%
F/K
15.0
FD/Satışlar
2.2
FD/FVAÖK
8.9
0.85
Temettü Verimi
5.6%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
6.00
04.13
7.60
03.13
•
2014-sonu hedef fiyatımız 13.10TL %2 artış potansiyeline işaret
etmektedir. Hisse 2014T 7.1x FD/FVAÖK çarpanı ile yurt içi benzer
şirketlere göre tarihi %5 ıskontosu ile uyumlu seviyede %5 ıskontolu
işlem görmektedir. Şirket 2Ç13’te SAHOL hisse satışından 140mn TL
bir defaya mahsus kar elde etti. Şirket bundan dolayı 2014 yılında net
kar daralması yaşayacaktır.
Afyon Çimento vasıtasıyla kapasite artışı gelecek. Çimsa, Afyon
Çimento’nun şehir dışında yeni bir alana taşınarak kapasitesini iki
katına çıkaracak bir yatırım planlamaktadır. Eski teknolojiye sahip ve
verimsiz tesisin yenilenmesi sonrasında Çimsa’ya olumlu katkıda
bulunacağını düşünüyoruz. Kapasite artırımı ile ilgili detaylar henüz
paylaşılmadığı için değerlememize yeni kapasiteyi katmıyoruz.
Mersin’de yeni tesis ile rekabet artacak. Eren Holding iştiraki
Modern Beton, Mersin’de 360mn € yatırımla çimento fabrikası
kuracak. 2015 yılında hizmete girmesi beklenen fabrikanın devreye
girmesi ile bölgesel fiyatlarda baskıya yol açacağını tahmin ediyoruz.
2014 yılında Çimsa’nın konsolide çimento satış hacminde %3
oranında artış bekliyoruz. Şirketin faaliyet gösterdiği bölgedeki
yüksek rekabete karşın, beyaz çimento ve ihracat faaliyetleri ile
FVAÖK marjını 2014 yılında %24 seviyesinde koruyacağını
öngörüyoruz.
Adana Çimento’nun satmak üzere elinde tuttuğu pay %5.11. Mart
2012’de başlayan satışlar, 2014’te az da olsa devam edebilecektir.
Azalan miktar ve artan işlem hacmi nedeniyle hisse üzerindeki
baskının sınırlı olacağını düşünüyoruz.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
979
233
274
23.9%
28.0%
6.3
1.9
8.0
2.03
9.1%
1ay
4%
2014T
1,082
262
160
24.2%
14.8%
2015T
1,179
280
177
23.7%
15.0%
10.8
9.8
1.7
1.6
7.1
6.7
1.19
1.31
8.3%
9.2%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
13%
58%
8.06 - 14.5
1,736
2.3
50
25
64
MARDİN ÇİMENTO (MRDIN.IS) / Çimento
•
•
•
6.00
5.40
4.80
4.20
MRDIN
(mnTL)
2012
Net Satışlar
202
FVAÖK
52
Net Kar
37
FVAÖK Marjı
25.7%
Net Kar Marjı
18.2%
F/K
13.3
FD/Satışlar
2.5
FD/FVAÖK
9.8
0.33
Temettü Verimi
6.9%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
3.00
04.13
3.60
03.13
Mardin Çimento için 2014-sonu hedef fiyatımız 4.60TL %3
oranında sınırlı artış potansiyeli sunmaktadır. Hisse 2014T 7.6x
FD/FVAÖK çarpanı ile yurtiçi benzer şirketlere göre %1 prim ile işlem
görmektedir. Şirket tarihi bazda ortalama %4 primli işlem görmektedir.
Mardin Çimento’nun en büyük avantajı olan yüksek fiyatlı ihracat
faaliyetlerinin 2012 yılından itibaren yarı yarıya azalması nedeniyle
Şirketin karlılığı olumsuz etkilenmiştir. Marjlarda düzelmenin devam
etmesini beklesek de %30 seviyelerinde stabilize olacağını
düşünüyoruz.
İhracatta toparlama sınırlı olacak. 2012 öncesinde satış hacminin
yaklaşık %50’sini ihraç eden Mardin Çimento, Irak ihracatlarında
İran’da devreye giren klinker kapasitesi nedeniyle maliyet ve lokasyon
avantajını kaybetmişti. Aynı nedenden dolayı İran’a yapılacak
potansiyel satışlar sınırlı kalacaktır. Mardin Çimento’nun düşen hacim
ve fiyatlarında toparlama beklesek de eski seviyelerine ulaşmasını
beklemiyoruz.
Karlılıkta iyileşme sinyalleri. 9A13 sonuçlarında Mardin
Çimento’nun FVAÖK marjı yıllık bazda 2.1 puan artarak %27.6
seviyesine çıktı. 2013 tüm yıl sonuçlarında %28.3 FVAÖK marjı
öngördüğümüz Şirketin, 2014 yılında FVAÖK marjının %30’u
aşmasını bekliyoruz.
Altyapı yatırımları devam ediyor. Mardin Çimento faaliyet
bölgesinde yapılan GAP yatırımları, yeni havalimanı projesi ve Ilısu
baraj projesi talebi olumlu etkileyecektir.
02.13
•
01.13
TUT
BİST 100
2013T
197
56
41
28.3%
20.6%
12.0
2.6
9.1
0.37
7.5%
1ay
3%
2014T
218
67
53
30.6%
24.2%
2015T
236
71
56
29.9%
23.7%
9.3
8.7
2.3
2.1
7.6
7.2
0.48
0.51
9.7% 10.3%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
2%
-11%
3.87 - 5.61
488
0.4
-12
33
65
ÜNYE ÇİMENTO (UNYEC.IS) / Çimento
•
•
•
6.00
5.60
5.20
4.80
UNYEC
(mnTL)
2012
Net Satışlar
243
FVAÖK
81
Net Kar
59
FVAÖK Marjı
33.5%
Net Kar Marjı
24.1%
F/K
11.5
FD/Satışlar
2.6
FD/FVAÖK
7.8
0.47
Temettü Verimi
8.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
4.00
04.13
4.40
03.13
•
Hisse 2014-sonu hedef fiyatımız 5.00TL’nin hafif üzerinde işlem
görmektedir. Hisse tarihi ortalama %13 ıskontosuna göre yurtiçi
benzer şirketlerin ortalaması olan 2014T 7.9x FD/FVAÖK çarpanı ile
%4 primli işlem görmektedir. Şirketin faaliyet bölgesinde yeni devreye
giren kapasite rekabeti artırmaktadır.
Araştırma kapsamımızdaki en yüksek FVAÖK marjına sahip
şirket. Ünye Çimento’nun FVAÖK marjı, 9A13’te yıllık bazda 1.2 puan
daralarak %31.8 seviyesine inmiştir. Marjdaki daralmaya karşın, Doğu
Karadeniz bölgesindeki yüksek çimento satış fiyatlarının etkisi ile
Şirket araştırma kapsamımızdaki en yüksek FVAÖK marjına sahip
çimento şirketidir.
Bölgesel lider. Ünye Çimento, Doğu Karadeniz bölgesinde en büyük
kapasiteye sahip çimento şirketidir. Devam eden hidroelektrik
santralleri, yol ve tünel projeleri ile bölgedeki talep canlı kalacaktır.
Gümüşhane’de devreye giren yeni kapasite rekabeti artırdı.
Ayrıca Kipaş’ın 1.5mn ton klinker kapasiteli yatırımının 2014’ün ilk
yarısında tamamlanması beklenmektedir. Yüksek kapasite kullanımı
ile çalışan Şirket, bölgedeki artan kapasite nedeniyle kapasite artırım
planlarını ötelemiştir. Arz talep dengesinin kurulması sonrasında
kapasite artışı yeniden değerlendirilecektir.
İhracat performansı beklentilerin altında. Ünye Çimento’nun daha
fazla faydalanması beklenen Romanya’daki terminal ve Rusya
ihracatları son dönemde beklentilerin altında kalmaktadır. Buna karşın
Şirket için yurtiçindeki cazip çimento fiyatları nedeniyle ihracatın payı
düşük kalmaya devam edecektir.
02.13
•
Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 330mn ABD$/303mn ABD$
01.13
TUT
BİST 100
2013T
233
73
52
31.5%
22.4%
12.9
2.7
8.6
0.42
7.0%
1ay
8%
2014T
256
80
61
31.4%
24.0%
2015T
276
86
67
31.2%
24.1%
11.0
10.1
2.5
2.3
7.9
7.3
0.50
0.54
8.2%
8.9%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
4%
35%
4.16 - 5.44
672
0.1
7
8
66
DAYANIKLI TÜKETİM
Beyaz Eşya Üretim, Satışlar ve İthalat (‘000 adet)
21,000
İthalat
18,000
Üretim
İhracat
15,000
12,000
9,000
6,000
3,000
2015T
2014T
2013T
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
Kaynak: BESD, Garanti Yat r m tahminleri
Beyaz Eşya Satış ve GSYH Büyümesi
65%
GSYH Büyüme
50%
BE İç Pazar Büyüme
BE İhracat Büyüme
35%
20%
2015T
2014T
2012
2011
2010
2009
2013T
-25%
2008
2007
2006
-10%
2005
5%
2004
Kredi kartı taksitlerine getirilen üst sınırın, talepte önemli bir
değişiklik getirmesini beklemiyoruz. Beyaz eşya sektöründe satın
alımlarda taksit üst sınırı 12 ay olarak belirlenmesinin, sektöre
olumsuz etkisinin sınırlı kalmasını bekliyoruz. Tüketicilerin bayilerin
uyguladığı taksitlendirme sistemine (halihazırda satışların %50’sini
oluşturmaktadır) doğru eğiliminin artacağını göz önünde
bulundurarak, talepte dikkate değer bir azalma gerçekleşmesini
beklemiyoruz.
Yurtiçi
2003
•
Yurt içi beyaz eşya talebinde iyileşme. Haziran ayındaki politik
gelişmelerin tüketici güvenine negatif etkisi dışında, 2013 yılı içinde
beyaz eşya satışları güçlü seyretmiştir. Ertelenmiş talebin de etkisiyle,
pazar yılın ilk 10 ayında beklentilerin üzerinde %6.4 büyüme
kaydetmiştir. 2014’de %2.5 GSYH büyüme beklentimizin üzerinde,
beyaz eşya sektör büyümesinin %4 seviyesinde gerçekleşmesini
tahmin ediyoruz.
24,000
2002
•
Beyaz eşya ihracatında 2013T’deki %2 daralmanın ardından,
2014’de %5 büyüme öngörüyoruz. Toplam beyaz eşya üretiminin %
70’i ihraç edilmekte; bu ihracatın ise yaklaşık %60’ı AB ülkelerine
yapılmaktadır. İhracatın yılın ilk 10 ayında %2.4 daralması, Avrupa’da
beyaz eşya sektöründe küçülmenin devam ettiğini göstermektedir. Yıl
sonunda sektörün %2 daralmasını bekliyoruz. 2013’deki olumsuz
tablonun ardından, Avrupa’daki ekonomik belirsizliklere rağmen
2014’de ihracatçı şirketlerin pazar payı kazanımlarının devam
etmesini ve yurt dışı satış hacimlerinin %5 büyümesini öngörüyoruz.
2001
•
-40%
Kaynak: BESD, Garanti Yat r m tahminleri
67
ARÇELİK (ARCLK.IS) / Dayanıklı Tüketim
•
•
2014’de FVAÖK marjının %10.5 seviyesinde gerçekleşmesini
bekliyoruz. Arçelik’in, zayıf geçmesini beklediğimiz son çeyreğin
etkisine rağmen; maliyetlerdeki aşağı yönlü trend, ürün karmasındaki
değişimler ve Avrupa’daki Grundig marka beyaz eşya satışlarının da
katkısıyla, 2013’de %10.4, 2014’de ise %10.5 FVAÖK marjı
gerçekleştirmesini bekliyoruz. Şirket’in önümüzdeki 4 yılda FVAÖK’de
%12 yıllık büyüme; etkin ürün karması ve tedarik zinciri yönetimi ile
FVAÖK marjında 0.9 puan iyileşme gerçekleştirmesini bekliyoruz.
Uzun vadede yeni uluslararası pazarlar, marjları olumlu yönde
destekleyecektir. Arçelik, Avrupa’da birçok pazarda öncü olmakla
birlikte; Batı Avrupa’da Beko markası ile ikinci sıraya yükseldi.
Halihazırda Şirket’in konsolide satışlarının yaklaşık %55’ini ihracat
oluşturmaktadır. Avrupa’daki düşük fiyatlı ürünlere olan trendin devam
etmesinin yanında, Arçelik’in girdiği yeni pazarlardaki büyüme
potansiyeli ve marka bilinirliği gelirlere ve karlılığa olumlu
yansıyacaktır. Şirket’in ürün karmasını bu pazarlarda çeşitlendirmesi
orta vadede marjları olumlu etkileyecektir.
15.00
13.80
12.60
11.40
ARCLK
(mnTL)
2012
Net Satışlar
10,557
FVAÖK
1,031
Net Kar
525
FVAÖK Marjı
9.8%
Net Kar Marjı
5.0%
F/K
16.3
FD/Satışlar
1.1
FD/FVAÖK
11.6
0.78
Temettü Verimi
4.2%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
9.00
04.13
10.20
03.13
Arçelik için 2014-sonu 13.90TL hedef fiyatımız, %10 artış
potansiyeli içermektedir. Yurt içi pazarda iyileşme, İhracat
pazarlarında inorganik büyüme ve pazar payı kazanımlarına rağmen;
Avrupa’da yaşanan finansal belirsizlikler ve bozulan tüketici güveni,
risk faktörleri olarak öne çıkmaktadır. Arçelik mevcut fiyat seviyesinde
benzerlerine göre primli işlem görüyor.
02.13
•
01.13
TUT
BİST 100
2013T
11,321
1,176
571
10.4%
5.0%
15.0
1.1
10.1
0.85
4.0%
1ay
7%
2014T
12,548
1,320
685
10.5%
5.5%
2015T
13,821
1,463
753
10.6%
5.4%
12.5
11.4
1.0
0.9
9.0
8.2
1.01
1.11
4.4%
4.9%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
13%
24%
9.34 - 14.45
8,548
19.9
13
25
68
DEMİR ve ÇELİK
20%
Ham çelik üretimi (mn ton)
Yıllık Büyüme -Sağ Eksen
40
15%
2015T
2014T
2013T
2012
2011
2010
2009
2008
-5%
2007
0
2006
0%
2005
10
2004
5%
2003
20
2002
10%
2001
30
Kaynak: Dünya Çelik Üreticileri Birliği, Garanti Yatırım Tahmini
Türkiye Çelik Fiyatları (ABD$/ton)
900
800
700
600
500
İnşaat Demiri
Sıcak Hadde
10.13
07.13
04.13
01.13
10.12
07.12
04.12
01.12
400
10.11
Zayıf ihracat rakamları. Yılın ilk 10 ayına baktığımızda, ihracat satış
hacmi yıllık %7.9 azalarak 15.4mn ton olarak gerçekleşti. Satış
gelirleri ürün fiyatlarındaki azalma nedeniyle yıllık %3.9 düşüş ile
11.6mlr ABD$ oldu. İhracat, anti-damping soruşturmaları nedeniyle de
olumsuz etkilendi. Öte yandan, Ocak-Ekim 2013 dönemi içerisinde en
fazla ihracat artışı %16.7 ile Irak ile olurken, %9.6 artışla Birleşik Arap
Emirlikleri ve %6.9 artışla İsrail takip etti.
50
07.11
•
Türkiye’de çelik üretimi düşüş gösterdi. Türk çelik üreticilerinin
2013 Ekim döneminde üretimi 3.1mn ton ile yıllık bazda %6.9
oranında artmasına rağmen, 2013 Ocak–Ekim döneminde üretim
yıllık %3.8 düşerek 28.8mn ton oldu. Çelik üretiminde 2013 sonunda
%3 azalma ve 2014’te ise Avrupa’da hızlanan ekonomik büyümeye ve
Orta Doğu pazarındaki gelişmeye paralel olarak, %4 üretim artışı
bekliyoruz.
Türkiye Ham Çelik Üretimi
04.11
•
Küresel çelik üretimi 10A13’de %3.2 arttı. Dünya Çelik Birliği’ne
raporlama yapan 65 ülkenin konsolide rakamlarına göre dünya ham
çelik üretimi, 2013 Ocak–Ekim döneminde 1,321mn ton olarak yıllık
bazda %3.2 arttı. Bu dönemde Çin’deki ham çelik üretimi 602mn ton
olarak gerçekleşerek, yıllık bazda %8.3 oranında artış gösterirken
dünya üretiminin yaklaşık yarısını oluşturdu. Avrupa Birliği bölgesinde
ise, üretim 143mn ton ile geçen yılın aynı dönemine göre %3.4
daraldı. Dünya ham çelik üretimi kapasite kullanım oranı Eylül
ayındaki %79.3 seviyesinden Ekim ayında %77.5’e gerilerken geçen
yılın aynı dönemine göre ise 2.5 puan yükseldi.
01.11
•
Kaynak: Bloomberg
69
ERDEMİR (EREGL.IS) / Demir ve Çelik
TUT
•
ArcelorMittal’in Erdemir hisseleri 2014’te yeni bir şok yaratabilir.
ArcelorMittal Ekim 2013’de Erdemir’deki %6.7 payını (233mn adet
hisse) sattı. Böylece ArcelorMittal’in Erdemir’deki %18.7 payı %12’ye
düştü. Halen Erdemir’in %12 oranında ortağı olan ArcelorMittal’in
elindeki hisseleri satmama taahhüdü, Nisan 2014’te bitiyor. Bu
nedenle EREGL hisselerinde Nisan’dan itibaren bir baskı olabilir.
3.00
2.70
2.40
2.10
EREGL
(mnTL)
2012
Net Satışlar
9,570
FVAÖK
1,032
Net Kar
424
FVAÖK Marjı
10.8%
Net Kar Marjı
4.4%
F/K
21.5
FD/Satışlar
1.2
FD/FVAÖK
10.8
0.12
Temettü Verimi
1.3%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
1.50
05.13
1.80
04.13
Güçlü 9A13 sonuçları. Karlılık 2014’te benzer şekilde olmaya
devam edecek. Erdemir, 3Ç13’te yıllık 7.6 puanlık bir artışla %21.4
FVAÖK marjı kaydetmiştir. 3Ç13 sonuçları sonrasında Erdemir 2013
yılı satış hacmini 7.8mn ton seviyesinde muhafaza ederken, 2013
FVAÖK marj hedefini %14-16 seviyesinden %16-18 seviyesine ve net
kar marj hedefini %6-8 arasından %8-9 seviyesine yükseltmiştir.
Şirket’in 2013 yılını 7.8mn satış hacmi, %17.9 FVAÖK marjı ve %9.2
net kar marjı ile tamamlamasını öngörmekteyiz. Şirket’in 4Ç13’te
FVAÖK marjının ise yıllık 9 puan azalarak %12.4 olarak
gerçekleşmesini öngörmekteyiz. Erdemir’in üretiminin önemli bir
bölümü yassı çelik olup, 2014 yılında Avrupa ekonomisine yönelik
iyimser beklentiler yassı çelik fiyatları üzerindeki fiyat baskısını
azaltabilir. 2014 yılında Erdemir’in satış hacmini %3 artırarak
11,158mn TL gelir ve 1,993mn TL FVAÖK kaydetmesini beklerken,
FVAÖK marjında bir değişiklik öngörmüyoruz.
03.13
•
2014-sonu hedef değerimiz 2.96TL %14 yükselme potansiyeline
işaret etmektedir. Erdemir, 2014T 5.6x FD/FVAÖK çarpanıyla global
benzerlerine yakın işlem görmektedir.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
9,860
1,762
908
17.9%
9.2%
10.0
1.1
6.3
0.26
2.0%
1ay
5%
2014T
11,158
1,993
1,114
17.9%
10.0%
2015T
11,973
2,118
1,189
17.7%
9.9%
8.2
7.7
1.0
0.9
5.6
5.3
0.32
0.34
2.4%
2.6%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
14%
34%
1.81 - 2.69
9,100
74.0
28
32
70
KARDEMİR (KRDMD.IS) / Demir ve Çelik
TUT
•
•
3Ç13'de güçlü FVAÖK marjı sürdürülebilir değil. Şirket 2Ç13
finansalları, Mayıs 2013’te geriye dönük uygulanan %47.1 maaş
artışı nedeniyle olumsuz etkilenmiş ve %10 FVAÖK marjı
kaydetmiştir. Öte yandan stok değer kazancını etkisiyle FVAÖK marjı
3Ç13’de %21’e yükselmiştir. Kardemir’in bazı operasyonel giderlerini
son çeyrekte kaydetmesi sebebiyle, 4Ç13’de FVAÖK marjında bir
önceki çeyreğe göre 6.9 puanlık bir daralma öngörmekteyiz.
Kardemir’in 2013’ü, yıllık %8 artışla 1.5mn ton satış hacmi ile
tamamlamasını ve 2014’de ise %16’lık bir satış hacmi artışı
gerçekleştirmesini hesaplamaktayız. Şirket’in FVAÖK marjında 2014
yılında 1.1 puanlık bir iyileşme öngörmekteyiz.
Kapasite artış planları. Şirket 2015 sonunda kadar 1.5mn ton olan
yıllık üretim kapasitesini 3mn tona, profil haddehanesi kapasitesini
450 bin tondan 1mn tona çıkarmayı ve ray kapasitesini artırmayı
hedeflemektedir. Şirket ray üretimi konusunda Türkiye ve komşu
ülkeler arasında iyi konumlanmış olup, Hükümetin 2023 hedefleri
arasında bulunan 10bin km yüksek hızlı demir yolu projesinin
Kardemir’i olumlu etkilemesi beklenmektedir.
1.80
1.60
1.40
1.20
KRDMD
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
0.80
03.13
1.00
02.13
Kardemir D için ulaştığımız 2014-sonu hedef hisse fiyatı 1.48TL
olup %15 artış potansiyeline işaret etmektedir. Kardemir hisseleri
3 gruba bölünmüş durumdadır. A, B, D gruplarının sermayede
sırasıyla %21.08, %10.48 ve %68.44 payı bulunmaktadır. Tarihi
olarak Kardemir D hisseleri, sermayenin %68’ini oluşturmasına
rağmen, A ve B grubunun imtiyazları nedeniyle toplam Şirket
değerinin yaklaşık %58’ini oluşturmaktadır.
01.13
•
BİST 100
Özet Finansallar & Oranlar (KRDMD - Sermayenin %68'i)
(mnTL)
2012 2013T 2014T 2015T
Net Satışlar
1,154
1,186
1,511
1,768
FVAÖK
212
185
253
306
Net Kar
133
63
127
159
FVAÖK Marjı
18.3% 15.6% 16.7% 17.3%
Net Kar Marjı
11.5%
5.3%
8.4%
9.0%
F/K
7.0
14.6
7.3
5.8
FD/Satışlar
1.2
1.2
0.9
0.8
FD/FVAÖK
6.6
7.5
5.5
4.5
0.18
0.09
0.18
0.22
Temettü Verimi
3.2%
1.4%
2.7%
3.4%
6 Aralık 2013
1ay
3ay
12ay
Relatif Performans
7%
17%
26%
0.98 - 1.71
P.Değeri (mnTL):
924
31.5
22
89
71
ENERJİ - ELEKTRİK
Elektrik Talebi ve GSYH Büyümesi
12%
9%
6%
3%
2014T
2013T
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
-3%
2002
0%
2001
2013 elektrik tüketiminin beklentilerin çok altında kaldığı bir yıl
oldu. En son açıklanan Kasım verisine göre 2013’ün ilk 11 ayında
Türkiye’de elektrik tüketimi yıllık bazda sadece %0.8 artış gösterdi. Bir
önceki yıla paralel gerçekleşmede, hem hava koşulları hem de
büyümenin bileşenleri etkili oldu. 2014 yılında ise %2.5 olan ekonomik
büyüme tahminimize göre, düşük baz etkisine de bağlı olarak elektrik
tüketiminin %4 artmasını bekliyoruz.
2000
•
-6%
•
Kapasite artışı devam ediyor. Türkiye’nin 2012 sonunda 57GW olan
kurulu gücü, Ekim sonu itibariyle 62GW seviyesine çıktı. Elektrik
üretiminde %45 paya sahip doğalgaz santralleri için Ekim 2012’den
bu yana değişmeyen doğalgaz girdi fiyatlarına karşın, spot piyasadaki
zayıf elektrik fiyatları eski ve verimsiz santrallerin kapatılmasını
gündeme getirdi. Önümüzdeki dönemde özellikle verimsiz termik
santrallerin kapatılması değerlendirilecek. 2014 yılında Ak Enerji’nin
devreye girecek 900MW kurulu güce sahip olacak EGEMER doğalgaz
santrali, önümüzdeki yıl kapasite artışına önemli katkıda bulunacak.
Elektrik üretim özelleştirmeleri ön plana çıkacak. 2014 Ocak ve
Şubat aylarında teklifleri toplanacak olan Kemerköy, Yeniköy,
Çatalağzı ve Yatağan Termik Santralleri sonrasında üretim
özelleştirmeleri devam edecek. Bugüne kadar yapılmış olan üretim
özelleştirmelerinde elde edilen gelir 3.3mlr ABD$ iken, tamamlanan
dağıtım özelleştirmelerinden toplam hasılat 12.8mlr ABD$ olmuştu.
Elektrik Tüketim Büyümesi
GSYH Büyümesi
Kaynak: TUİK, TEİAŞ, Garanti Yatırım Tahminleri
Hidroelektrik Santrallerin Üretimdeki Payı, Fiyatlar
45.0%
Hidroelektrik santrallerin
üretimdeki payı
225
40.0%
Ortalama Spot Elektrik Fiyatı
(Puant Saat, TL/MWh)
200
35.0%
175
30.0%
150
25.0%
125
20.0%
100
15.0%
75
Oca
Şub
Mar
Nis
May
Haz
Tem
Ağu
Eyl
Eki
Kas
Ara
Oca
Şub
Mar
Nis
May
Haz
Tem
Ağu
Eyl
Eki
Kas
Ara
Oca
Şub
Mar
Nis
May
Haz
Tem
Ağu
Eyl
Eki
Kas
•
2011
2012
2013
Kaynak: TEİAŞ
72
AK ENERJİ (AKENR.IS) / Enerji - Elektrik
TUT
•
•
•
•
2.00
1.80
1.60
1.40
AKENR
(mnTL)
2012
Net Satışlar
802
FVAÖK
144
Net Kar
79
FVAÖK Marjı
17.9%
Net Kar Marjı
9.9%
F/K
11.8
FD/Satışlar
3.2
FD/FVAÖK
17.7
0.11
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
1.00
03.13
1.20
02.13
2014-sonu hedef fiyatımız 1.45TL %13 artış potansiyeli
sunmaktadır. Ak Enerji 2014’te portföyündeki en büyük santrali
devreye alırken, portföyünde ciddi değişim yaşayacak. 2013 yılında
kar marjı düşük santralini kapatan Ak Enerji, 2014 yılında yeni santrali
ile satış büyümesi yakalayacaktır. Şirket’in büyüyen ölçekten olumlu
etkilenmesini beklerken, yüksek borçluluk ile TUT tavsiyemizi
koruyoruz.
Ak Enerji’nin kurulu gücü 900MW artacak. Şirket’in mevcut 648MW
olan kurulu gücü EGEMER santralinin devreye girmesi ile 1,548MW
seviyesine çıkacak. Kurulu gücün %58’ini oluşturan ve 9A13
üretiminin %59’unun sağlayan hidroelektrik santrallerin payı yeni
santral sonrasında %24 seviyesine düşecek. EGEMER, tam kapasite
çalışmaya başladıktan sonra ise hidroelektrik santrallerinin üretimdeki
payının doğalgaz santrallerinin yüksek çalışma kapasitesiyle kurulu
güçteki payının da altına düşecektir.
Diğer doğalgaz santrallerinin karlılığı değerlendiriliyor. 2013
başında 98MW gücündeki Çerkezköy kojenerasyon doğalgaz
santralinin faaliyetlerine son veren Ak Enerji, diğer doğalgaz
santrallerinin karlılığını değerlendirecek.
FVAÖK marjında daralma bekliyoruz. 2013’te yıllık bazda artan
hidrolektrik üretimi ile FVAÖK marjındaki 7 puan iyileşme sonrasında,
EGEMER’in etkisi ile 2014’ün ikinci yarısında kar marjlarında daralma
öngörüyoruz.
Yüksek borçluluk devam ediyor. Ak Enerji’nin 3Ç13 sonu itibariyle
1.6mlr TL net borcu bulunmaktadır. Şirket’in faaliyet seviyesindeki
iyileşmeyenin net kar seviyesine yansıması finansal giderler
nedeniyle zaman alacak.
01.13
•
BİST 100
2013T
705
173
-56
24.6%
a.d.
a.d.
3.6
14.7
-0.08
0.0%
1ay
3%
2014T
984
204
9
20.7%
0.9%
2015T
1,547
301
42
19.5%
2.7%
109.6
22.2
2.6
1.6
12.5
8.4
0.01
0.06
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
2%
-16%
1.11 - 1.9
933
3.2
-22
25
73
AKSA ENERJİ (AKSEN.IS) / Enerji - Elektrik
•
•
•
•
5.60
4.96
4.32
3.68
AKSEN
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,841
FVAÖK
323
Net Kar
230
FVAÖK Marjı
17.5%
Net Kar Marjı
12.5%
F/K
7.7
FD/Satışlar
1.7
FD/FVAÖK
9.8
0.38
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
2.40
04.13
3.04
03.13
•
sunmaktadır. Aksa Enerji, olumsuz sektör görünümüne rağmen,
verimli santrallerinin ve elektrik ticaretinin etkisi ile karlılık artışı
yaşadı. Şirket, önümüzdeki dönemde devreye girecek linyit santralleri
ve hidroelektrik santraller ile karlı büyümesini sürdürecektir.
Sektördeki olumsuzluklara rağmen marjlarda iyileşme. Şirket
düşük seyreden elektrik talebi ve spot piyasa fiyatlarına karşın 9A13
sonuçlarında yıllık bazda FVAÖK marjını 7 puan artırmayı başardı.
Serbest tüketiciler artıyor. Şirket düşen serbest tüketici limitleri ile
serbest tüketici sayısını ve garanti satış hacmini artırdı. 3Ç13 sonu
itibariyle garanti yıllık satış hacmini 7TWh seviyesine yükseltti.
Yüksek garanti satış hacmi sayesinde Şirket’in ticaret hacmi de
artmaktadır.
Artan halka açıklık ve işlem hacmi. Kazancı Holding’in Mayıs
ayında yaptığı Aksa Enerji hisseleri satışı sonrasında halka açıklık
oranı %21 seviyesine yükseldi. Artan halka açıklık oranı, işlem
hacmine de olumlu yansıdı.
Yenilenebilir enerji ve linyitte büyüyecek. Şirketin yenilenebilir
santrallerinin mevcut kurulu gücü 203MW seviyesindedir. Yenilenebilir
yatırımların yanısıra linyit yatırımlarına önem veren Aksa Enerji, 2017
sonunda bu alanlarda toplam 1,008MW kurulu güce ulaşmayı
hedefliyor. Portföydeki doğalgaz santrallerinin ağırlığının azalması ile
kar marjı iyileşecektir.
Yüksek borçluluk devam ediyor. Aksa Enerji’nin 3Ç13 sonu
itibariyle 602mn ABD$ ve 147mn € açık döviz pozisyonu
bulunmaktadır. Aynı dönemde Şirket’in 1.4mlr TL seviyesinde olan net
borcu değerleme üzerinde baskı yaratmaktadır.
02.13
•
Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 866mn ABD$/ 1.02mlr ABD$
01.13
TUT
BİST 100
2013T
1,756
332
5
18.9%
0.3%
345.9
1.8
9.6
0.01
0.0%
1ay
2%
2014T
2,216
366
49
16.5%
2.2%
2015T
2,533
440
82
17.4%
3.2%
36.0
21.6
1.4
1.3
8.7
7.2
0.08
0.13
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
1%
-20%
2.54 - 4.97
1,766
7.5
-37
21
74
GAYRİMENKUL
6%
10,000
0%
0
Gösterge Tahvil Faiz Oranı
01.13
20,000
01.12
12%
01.11
30,000
01.10
18%
01.09
40,000
01.08
24%
01.07
50,000
01.06
30%
Gayrimenkul Endeksi
Kaynak: BİST
Konut Kredileri
Yıllık Konut Kredisi Büyümesi (Sol)
11.13
0.00%
06.13
0.0%
01.13
5.00%
08.12
10.0%
03.12
10.00%
10.11
20.0%
05.11
15.00%
12.10
30.0%
07.10
20.00%
02.10
40.0%
09.09
25.00%
04.09
50.0%
11.08
•
Gösterge Tahvil Faizi ve Gayrimenkul Endeksi
06.08
•
Gayrimenkul sektöründe 2014 daha zorlu olacak. Son açıklanan
konut kredisi verilerine göre, konut kredisi hacmi yıllık bazda %30
artış gösterdi. 2013 yılındaki rekor düşük (%8.3) konut kredisi faiz
oranlarının, 2014 yılında yeniden görülmeyeceği beklentisi ile konut
satışlarının daha zayıf geçeceğini düşünüyoruz. 2014’te konut kredisi
faizlerinde daha stabil bir seyir beklemekteyiz. 2013’ün %4 ekonomik
büyüme ve %6 inşaat sektör büyümesi ile tamamlanmasını beklerken,
2014 için GSYH’de %2.5 büyüme ve inşaat sektörü için ise %4
büyüme öngörüyoruz. Konut yatırımcısı için maliyet tarafında artan
kredi yükünün üzerine, düşük KDV’li konut stoğunun azalması da
cazibeyi azaltan bir diğer faktör olacak. Yine de konut tarafında
kentsel nüfusun artışı ve kentsel dönüşüm ile sektör canlı kalacaktır.
Perakende büyümesi sürecek. 2014 yılında da kredi kartı ile yapılan
tüketim harcamalarını dengelemek için planlanan düzenlemelerin en
olumsuz etkisini, elektronik perakende segmentinde göreceğimizi
düşünüyoruz. Buna karşın, perakende sektörünün satış ve kira
gelirlerindeki artışın sürmesini bekliyoruz. Konut tarafında daha
yüksek faizlere bağlı olarak beklediğimiz yavaşlama ve artan risk
ortamında, portfoyünde kiralanabilir varlıkları olan GYO’ların öne
çıkacağını düşünüyoruz.
Ofis segmentinde açık devam ediyor. Gayrimenkul geliştiricilerin
finansmanı daha zor olması nedeniyle daha az yöneldiği ofis
projelerinin önümüzdeki dönemde ilgi çekmeye devam edeceğini
düşünüyoruz. Bu kapsamda Torunlar GYO’nun 2Y14’te açılması
beklenen Torun Tower projesinin başarılı olacağını düşünüyoruz.
01.08
•
Konut Kredisi Oranları (Sağ)
Kaynak : TCMB, BDDK
75
GAYRİMENKUL
BİST GYO Karşılaştırma Tablosu
6 Aralık 2013
Kapanış
Hisse
(TL)
2014-sonu
Hedef Fiyat
Artış
Piyasa Değeri Defter Değeri
Tavsiye
Potansiyeli
(m nTL)
(m nTL)
AGYO
1.66
AKFGY
1.29
AKMGY
16.05
AKSGY
3.48
ALGYO
22.85
ATAGY
1.67
AVGYO
1.02
DGGYO
5.06
EKGYO
2.64
HLGYO
1.26
IDGYO
1.79
ISGYO
1.41
1.90
35%
KLGYO
1.33
MRGYO
0.43
NUGYO
5.32
OZGYO
0.96
OZKGY
1.91
PAGYO
3.99
PEGYO
0.50
RYGYO
0.51
SAFGY
1.30
SNGYO
1.07
1.20
12%
SRVGY
2.43
TRGYO
3.36
4.00
19%
TSGYO
1.09
VKGYO
11.25
YGGYO
13.60
YGYO
0.51
YKGYO
1.34
Toplam / Ortalam a
Kapsam daki Hisseler Toplam / Ortalam a *
Not Yok
AL
TUT
TUT
139
237
598
446
243
40
73
475
10,032
849
18
888
165
47
213
96
300
347
45
111
1,153
642
126
1,680
164
1,195
731
120
54
21,226
13,242
244
778
179
659
349
27
81
235
5,078
754
9
1,132
308
132
62
98
657
607
155
343
223
1,057
187
2,781
224
196
1,293
227
30
18,108
10,048
F/DD
0.57
0.31
3.34
0.68
0.70
1.44
0.90
2.02
1.98
1.13
2.01
0.78
0.54
0.36
3.41
0.98
0.46
0.57
0.29
0.32
5.17
0.61
0.68
0.60
0.73
6.09
0.57
0.53
1.79
1.17
1.32
Halka
Açıklık
16%
24%
2%
27%
48%
27%
62%
7%
51%
23%
25%
48%
35%
48%
20%
28%
3%
13%
51%
31%
29%
37%
18%
14%
29%
10%
77%
24%
44%
Halka Açık Piyasa Ort. Günlük
Değeri (m nTL) Hacim (m nTL)
22
57
12
120
117
11
46
33
5,116
195
4
426
58
23
43
27
9
45
23
34
334
238
23
235
47
119
563
29
24
8,033
6,015
0.9
0.2
0.4
0.3
5.9
0.0
3.6
12.9
130.9
3.4
0.2
3.0
1.7
0.3
3.2
0.2
0.6
0.1
0.3
0.6
1.4
5.3
0.0
2.1
2.0
6.3
0.1
0.7
1.7
XU100 Göreceli Perform ans
1 ay
3 ay
YBB
57%
45%
32%
-6%
-6%
-17%
4%
5%
-18%
17%
11%
0%
3%
17%
8%
8%
10%
36%
44%
103%
126%
13%
38%
229%
-2%
-6%
-7%
8%
0%
0%
-5%
3%
-22%
2%
4%
9%
0%
-3%
-21%
-1%
-6%
-14%
-7%
6%
-27%
11%
16%
20%
-5%
26%
18%
2%
-13%
0%
8%
4%
-8%
5%
4%
-13%
24%
44%
41%
2%
9%
-16%
-2%
-5%
0%
-7%
-1%
14%
9%
12%
49%
21%
50%
133%
0%
-13%
0%
3%
-8%
-19%
-3%
-2%
9%
* Gölgeli satırlardaki şirketler, Garanti Yatırım çimento sektörü kapsamında tavsiye verilen şirketleri içermektedir.
76
EMLAK KONUT GYO (EKGYO.IS) / Gayrimenkul
Not Yok
Mevcut Fiyat: 2.64TL
•
•
•
3.50
3.26
3.02
2.78
EKGYO
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,005
FVAÖK
396
Net Kar
523
FVAÖK Marjı
39.5%
Net Kar Marjı
52.1%
F/K
19.2
FD/Satışlar
8.4
FD/FVAÖK
21.2
0.14
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
2.30
03.13
2.54
02.13
•
İkincil halka arz başarıyla tamamladı. Emlak Konut GYO, Haziran
ayında planlanan ikincil halka arzın ertelenmesi sonrasında, Kasım
ayında halka arzı hızlı bir şekilde başarıyla gerçekleştirdi. Halka
arzdan Şirket’in kasasına 3.25mlr TL nakit girdi.
Yeni arsalar alacak. Şirket’in halka arz sonrası düzeltilmiş net nakdi,
4.4mlr TL seviyesine yükseldi. Şirket elindeki nakitle, üzerinde projeler
geliştirmek üzere yeni arsalar almayı planlıyor. Şirket’in mevcut
durumda elinde bulunan 8.4mn metrekare ihale edilmemiş arsa stoğu
ve alınacak arsaların ihale edilmesi ile Emlak Konut GYO büyümesine
devam edecek.
Artık TOKİ’nin payı %50’nin altında. İkincil halka arz sonrası
TOKİ’nin Emlak Konut GYO’daki payı %49.34’e düştü. Artık kamu
payı %50’nin altında olduğu için Gelir Paylaşımı ile ihale edilmeyen
projelerde Kamu İhale Kanunu’na tabi olmayacak. Buna göre,
Şirket’in en düşük teklifi veren alt yükleniciyi seçme zorunluluğu artık
bulunmuyor. Şirket’in toplam projelerinin %20’sini oluşturan KİK
projelerinde artık daha esnek olması bekleniyor.
“Gelir Paylaşımı” modeli aynı şekilde devam ediyor. Şirket’in
başarılı iş modelinin arkasında, TOKİ’den ihalesiz arsa alma hakkının
bulunduğu protokol aynen devam ediyor. Emlak Konut GYO, yüksek
getiri sağlayan ve riski karşı taraflara yüklediği gelir paylaşımı yöntemi
ile yeni arsalar aldıkça değer yaratmaya devam edecektir.
2013 yılı başarılı geçti. Emlak Konut GYO, son açıklanan Ekim ayı
verisi ile ilk 10 ayda toplam 11,298 bağımsız ünite satışı ile 4,659mn
TL hasılat elde etti.
01.13
•
Mevcut P. Değeri: 4.91mlr ABD$
BİST 100
2013T
2,362
931
1,008
39.4%
42.7%
10.0
3.6
9.0
0.27
3.8%
1ay
-2%
2014T
2,171
887
959
40.9%
44.2%
2015T
2,633
1,001
1,085
38.0%
41.2%
10.5
9.2
3.9
3.2
9.5
8.4
0.25
0.29
3.7%
4.1%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-6%
-5%
2.38 - 3.4
10,032
130.9
-13
51
77
İŞ GYO (ISGYO.IS) / Gayrimenkul
AL
•
•
1.80
1.64
1.48
1.32
ISGYO
(mnTL)
2012
Net Satışlar
132
FVAÖK
89
Net Kar
65
FVAÖK Marjı
67.6%
Net Kar Marjı
49.6%
F/K
13.6
FD/Satışlar
6.2
FD/FVAÖK
9.2
0.10
Temettü Verimi
3.4%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
1.00
04.13
1.16
03.13
•
Tavsiye Değişikliği: İş GYO için tavsiyemizi AL olarak
değiştiriyoruz. 2014-sonu hedef fiyatımız 1.90TL %35 artış
potansiyeli sunmaktadır. 2014’te kira gelirine yönelik yapısı ve düşük
risk profili, devam eden projeleri ve cazip değerlemesi ile hisse için
TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz.
Devam eden projeler 2015’te tamamlanacak. İş GYO’nun İzmir’de
inşaatı devam eden ve satışlarda %50 seviyesine gelen karma
kullanım projesi Ege Perla’nın, 2015 yılının sonunda tamamlanması
planlanıyor. Ayrıca Şirket’in Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezi
projesi ve Tuzla Karma projelerinin de 2015 yılında tamamlanması
bekleniyor. Proje tamamlanmaları ile kira gelirleri ve konut teslimleri
gelirleri artıracaktır.
Otel portföyündeki küçülme sonrasında büyümeye devam. İş
GYO, Temmuz ayında Antalya’da bulunan Kemer Imperial ve Seven
Seas otelleri 54mn € bedelle satışı sonrasında; Ekim ayında NEF (%
25 ortak) ile ortak proje geliştirmek üzere 320mn TL bedelle 130bin
m2 arsayı Şişe Cam’dan almaya karar verdi. 2014’te başlaması
planlanan İstanbul Finans Merkezi, büyümeyi devam ettirecektir.
Ayrıca Şirket’in ileriki dönemlerde proje geliştireceği Kartal ve
Üsküdar arsaları bulunmaktadır.
Açık döviz pozisyonuna karşın kira gelirlerinin %46’sı döviz
bazında. Her ne kadar İş GYO’nun 3Ç13 sonu itibariyle bilançosunda
11mn ABD$ ve 7mn € mn açık döviz pozisyonu olsa da, TL’nin değer
kaybettiği dönemlerde kiralarının %46’sını döviz bazında alan İş GYO
kur farkı riskini hedge etmektedir.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
364
142
108
38.9%
29.6%
8.2
2.2
5.8
0.17
5.1%
1ay
2%
2014T
160
98
62
61.3%
38.9%
2015T
201
120
98
60.0%
48.7%
14.3
9.1
5.1
4.1
8.3
6.8
0.10
0.16
2.8%
4.2%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
4%
6%
1.13 - 1.64
888
3.0
2
48
78
SİNPAŞ GYO (SNGYO.IS) / Gayrimenkul
•
•
•
1.60
1.44
1.28
1.12
SNGYO
(mnTL)
2012
Net Satışlar
604
FVAÖK
46
Net Kar
76
FVAÖK Marjı
7.6%
Net Kar Marjı
12.5%
F/K
8.5
FD/Satışlar
1.9
FD/FVAÖK
25.0
0.13
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
0.80
04.13
0.96
03.13
sunmaktadır. Sinpaş 3Ç13 satış verilerinde uzun zamandır beklenen
Bomonti Time, The First Çankaya ve Incek Blue projelerinin
başladığını duyurdu. Yeni proje başlangıçları önümüzdeki dönemde
satışların artmasını sağlayacaktır. Şirket’in projelerindeki gelişmelere
karşın artan işletme sermayesi ihtiyacını ve açık döviz pozisyonu
nedeniyle hisse için TUT tavsiyemizi koruyoruz.
Sinpaş GYO 9A13’te 737 ünite sattı. Şirket bir önceki yıl aynı
dönemde 1,236 ünite satmıştı. Proje başlangıçlarındaki gecikme ve
konut stoğunun azalmasından dolayı Şirket’in 9A13’te yıllık bazda ön
satışlarındaki düşüşün önümüzdeki dönemlerde telafi edileceğini
düşünüyoruz. Sinpaş GYO yeni başladığı 3 projenin yanı sıra 2014
başında İstanbul Park Halkalı ve Ankara Büyükesat projelerine
başlamayı planlıyor.
Yeniden Şirket’in kendi finansman programları gündemde. Konut
kredisi faizlerindeki artış ile Şirket banka kredisi kullandırmak yerine
kendi finansman programını sunmaya başladı. Şirket için bu model
riski yükseltmese de Şirket’in işletme sermayesi ihtiyacını ve
borçluluğunu artırmaktadır. Sinpaş GYO’nun 3Ç13 sonu itibariyle
512mn TL net borcu bulunmaktadır.
Yüksek kur riski. Sinpaş GYO, 3Ç13 sonu itibariyle taşıdığı 152mn
ABD$ açık döviz pozisyonu ile kur farkı riskine maruz kalmaktadır.
02.13
•
01.13
TUT
BİST 100
2013T
669
98
77
14.6%
11.5%
8.3
1.7
11.8
0.13
4.8%
1ay
2%
2014T
787
122
101
15.5%
12.9%
2015T
655
108
87
16.5%
13.3%
6.3
7.4
1.5
1.8
9.4
10.7
0.17
0.15
6.3%
5.4%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
9%
-15%
0.86 - 1.54
642
5.3
-22
37
79
TORUNLAR GYO (TRGYO.IS) / Gayrimenkul
•
•
•
4.50
4.08
3.66
3.24
TRGYO
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
2.40
04.13
2.82
03.13
2014-sonu hedef fiyatımız olan 4.00TL %19 artış potansiyeli
sunmaktadır. Torunlar GYO, en büyük projesi olan Mall of Istanbul ve
Torun Tower’ın 2014 yılında tamamlanması ile hem düzenli kira
gelirlerini artıracak hem de konut satış geliri kaydedecektir. Şirket,
2014’te başlamayı planladığı projelerle portföy büyümesine devam
edecektir. Olumlu beklentilerin büyük ölçüde fiyatlandığı hissede TUT
tavsiyemizi koruyoruz.
Mall of Istanbul (MOI) AVM 30 Nisan 2014’te açılıyor. MOI, 153,000
metrekare kiralanabilir alan ile Türkiye’nin en büyük ikinci AVM’si
olacak. 2014 Nisan’da açılacak olan Mall of Istanbul AVM ve Haziran
ayında kiralanması beklenen Torun Tower ile Torunlar GYO’nun
kiralanabilir alanı 220,000 metrekare artacak. 2014’te kiralanabilir
alandaki zıplama ile Şirket’in kira gelirleri elde ettiği varlıkların
gelirlerinde yıllık bazda %72 artış öngörüyoruz.
Mall of Istanbul teslimlerinin büyük bölümü 2013’te
tamamlanacak. Torunlar GYO’nun en büyük karma kullanım projesi
olan projenin toplam 121bin metrekare alana sahip konutlarının büyük
bölümünün teslimi 2013 yılına yansıması bekleniyor. 2012 yılında
yapımlarına başlanan Mall of Istanbul projesinin %80’i satıldı.
Büyüme devam ediyor. Şirket Torun Center projesinin satışlarında
konut tarafında %23, ofis tarafında ise %30 seviyesine gelmiştir.
Torunlar GYO Paşabahçe ve Kiptaş projelerinde ön satışlara 2014
yılında başlamayı hedefliyor.
02.13
•
01.13
TUT
BİST 100
(mnTL)
2012 2013T 2014T 2015T
Net Satışlar
227
477
493
852
FVAÖK
122
254
313
438
Net Kar
337
548
596
696
FVAÖK Marjı
53.9% 53.1% 63.5% 51.4%
Net Kar Marjı
148.6% 114.8% 120.9% 81.7%
F/K
5.0
3.1
2.8
2.4
FD/Satışlar
12.7
6.0
5.8
3.4
FD/FVAÖK
23.6
11.4
9.2
6.6
0.67
1.10
1.19
1.39
Temettü Verimi
0.0%
4.9%
8.4% 11.7%
6 Aralık 2013
1ay
3ay
12ay
Relatif Performans
-7%
-1%
24%
2.76 - 4.32
P.Değeri (mnTL):
1,680
2.1
7
14
80
GIDA PERAKENDESİ
•
•
•
Perakende sektörü Türkiye’nin dinamik ve göze çarpan sektörleri
arasında yer almaktadır. Penetrasyonu düşük ve defansif perakende
sektörü, sektördeki şirketlerin hızlı genişleme stratejileri, güçlü nakit
yaratma kabiliyetleri ve negatif işletme sermayeleri ile, orta-uzun
vadede yüksek büyüme potansiyeli barındırmaktadır.
Organize perakendenin payı artmaya devam ediyor. 2000’de
toplam perakende pazarı içinde %25 olan organize perakendenin
payı, 2014 yılı tahminlerine göre %50 seviyelerini aşmaktadır.
Organize perakendenin payının 2015’e kadar %60 seviyelerine
çıkacağı öngörülmektedir. Gıda perakende segmenti toplam
perakende pazarının yarısından fazlasını oluşturmaktadır. Yaklaşık
10,000 olan organize perakende mağaza sayısının 5-6 yıl içerisinde 2
katına çıkması beklenmektedir. Aynı dönemde, bakkalların sayısının
150,000’den 100,000’e gerileyeceği tahmin edilmektedir.
Yüksek rekabete rağmen perakende sektörü hızla büyümeye
devam ediyor. Organize gıda perakendecisi 6 büyük marka,
sektördeki bölünmüş yapıya rağmen toplam pazarın yaklaşık %40’ını
oluşturmaktadır. Rekabetin yoğunlaşmasıyla beraber 2014 ve
sonrasında sektörde inorganik büyüme, satın alma ve birleşmelerin
aynı hızla devam etmesini öngörüyoruz. Sektör’de 2013 yılında Şok,
DiaSA ve Carrefour hisse satışlarının gerçekleşmesinin ardından,
2014 yılında Migros’un satışına dair değerlendirmelerin sonuca
bağlanmasını bekliyoruz.
Türkiye Organize/ Geleneksel Perakende
69%
66%
60%
58%
54%
31%
34%
40%
42%
46%
2005
2006
2007
2008
2009
Organize Perakende
40%
60%
2015E
Geleneksel Perakende
Kaynak: Euromonitor, Garanti Yat r m
Organize Gıda Perakende Pazarı
Migros
6%
Geleneksel
Pazar
54%
BIM
9%
Diğer Ulusal
Zincirler
8%
Yerel Zincirler
7%
Yerel Marketler
16%
Kaynak: Garanti Yat r m
81
BİM (BIMAS.IS) / Gıda Perakendesi
TUT
•
•
Etkin faaliyet yönetimi marjları destekliyor. BİM, operasyonel
verimliliği sayesinde, rekabetin yüksek olduğu indirim mağazacılığı
segmentinde, uzun dönemde %10’a gerilemesi beklenen faaliyet
gideri/satış oranıyla, %5 sürdürülebilir FVAÖK marjı hedeflemektedir.
Şirket, 9A13’de %5.1 FVAÖK marjı gerçekleştirmiştir. BIM’in fiyat
yatırımı stratejisine rağmen operasyonel verimliliğiyle, 2014’de %5.3
seviyesinde FVAÖK marjı gerçekleştirmesini öngörüyoruz.
Fas ve Mısır’da orta vadede büyüme hedefleri. BİM halihazırda
Fas'ta 152 mağaza ile faaliyet göstermektedir. Şirket, Fas’da 2014
sonunda 210 mağaza açmayı (2016: 300 mağaza) planlamaktadır.
BİM, Mısır’da ise Nisan’dan bu yana 29 mağaza açılışı
gerçekleştirmiştir; orta vadede Mısır’da büyümeyi hedeflemektedir.
55.00
50.00
45.00
40.00
BIMAS
(mnTL)
2012
Net Satışlar
9,906
FVAÖK
491
Net Kar
331
FVAÖK Marjı
5.0%
Net Kar Marjı
3.3%
F/K
40.3
FD/Satışlar
1.3
FD/FVAÖK
26.2
1.09
Temettü Verimi
1.6%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
30.00
05.13
35.00
04.13
Güçlenen rakip şirketler arasında agresif büyüme. 3Ç13’de
3,922’e ulaşan mağaza sayısıyla BİM, Türkiye’nin en geniş mağaza
ağına sahip perakendecisidir. BİM, 2013 sonunda 4,000 mağaza
sayısını geçmeyi, 2014 ve sonrasında yaklaşık 350 yeni mağaza
açmayı planlamaktadır. 9A13’de sektör ortalamasının üzerinde %19
satış büyümesi gerçekleştirmiştir. 2014’de %21 satış ve yaklaşık %10
LFL (aynı mağaza satış) büyümesi ile lider konumunu güçlendireceği
kanaatindeyiz.
03.13
•
BİM için 2014-sonu 47.30TL hedef fiyatımız %7 artış potansiyeli
içermektedir. 2014 tahminlerine göre 17.0x FD/FVAÖK ve 25.9x F/K
çarpanlarıyla BİM, benzerlerine göre primli işlem görmekte; başarılı iş
modeli ve yüksek büyüme potansiyeliyle bu primi hak etmektedir.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
11,798
599
408
5.1%
3.5%
32.7
1.1
21.5
1.34
2.1%
1ay
10%
2014T
14,175
754
516
5.3%
3.6%
2015T
16,409
885
605
5.4%
3.7%
25.9
22.1
0.9
0.8
17.0
14.5
1.70
1.99
3.1%
3.4%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
3%
13%
37.5 - 47.25
13,358
31.0
2
60
82
BİZİM TOPTAN (BIZIM.IS) / Gıda Perakendesi
•
•
HORECA segmentinde büyüme potansiyeli. HORECA (otel/
restoran/catering) ve kurumsal segmentleri Bizim Toptan’ın
satışlarının yaklaşık %22’sini oluştururken, rakibi Metro’da bu oran %
30 seviyelerindedir. Bizim Toptan, HORECA’nın toplam satışlardaki
payını ortalama iki katına çıkarmayı hedeflemektedir.
FVAÖK marjının uzun vadede 3.8% seviyesine ulaşmasını
bekliyoruz. Şirket’in yeni mağaza açma planlarının ve bu sayede
ulaşılacak ölçek ekonomisinin karlılığa olumlu etki etmesini
bekliyoruz. Tütün ürünlerinin payının azalarak (9A13: %23), 2016’da
%20 seviyelerinde gerçekleşeceğini, ayrıca orta vadede özel markalı
ürünlerinin payının iki katına çıkarak %9-10’a kadar yükseleceğini
öngörmekteyiz. Bu doğrultuda, Şirket’in 9A13’de %3.2 olan FVAÖK
marjının, operasyonel verimlilik sayesinde 2014’de %3.4, 2016 yılına
kadar %3.6 seviyesine çıkacağını öngörüyoruz.
35.00
32.00
29.00
26.00
BIZIM
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,974
FVAÖK
69
Net Kar
26
FVAÖK Marjı
3.5%
Net Kar Marjı
1.3%
F/K
35.8
FD/Satışlar
0.4
FD/FVAÖK
12.8
0.65
Temettü Verimi
1.3%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
20.00
05.13
23.00
04.13
Büyüme odaklı strateji. Bizim Toptan, sağlıklı büyüme görünümü,
güçlü bilanço ve kendine özgü Cash&Carry iş modeliyle faaliyet
göstermektedir. Şirket, önümüzdeki 3 senede, her yıl 15 yeni mağaza
açmayı planlamaktadır. 2014’de Şirket’in ana kategorilerde %16,
tütün segmentinde %9 satış büyümesiyle, konsolide %14 satış
büyümesi gerçekleştirmesini öngörüyoruz.
03.13
•
Bizim Toptan için 2014-sonu 27.70TL hedef fiyatımız %19 artış
potansiyeli içermektedir. Bizim Toptan, 2014T 22.2x F/K ve 10.1x
FD/FVAÖK çarpanlarıyla uluslararası benzerlerinin hafif altında işlem
görmektedir.
02.13
•
01.13
TUT
BİST 100
2013T
2,254
73
41
3.2%
1.8%
22.8
0.4
12.1
1.03
2.2%
1ay
1%
2014T
2,572
88
42
3.4%
1.6%
2015T
2,887
101
50
3.5%
1.7%
22.2
18.7
0.3
0.3
10.1
8.8
1.05
1.25
2.5%
2.7%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-16%
-7%
21.05 - 32.79
934
6.6
-15
40
83
MİGROS (MGROS.IS) / Gıda Perakendesi
•
•
Pazar payı kazanımlarıyla güçlü konumun sürdürülmesi. Migros,
perakende pazardaki yüksek fiyat rekabetine rağmen, 2013’de
süpermarketler arasında 2 puan, organize perakende pazarında 0.5
puan pazar payı kazanmıştır.
BC Partners’ın Migros’taki payını satma beklentisi. Migros’un %
80.5 hissedarı BC Partners (MH Perakendecilik), Londra merkezli bir
özel sermaye şirketidir. Her ne kadar BC Partners’ın 2014-2015 yılları
arasında Migros hisselerini satması beklense de, Şirket’in zaman
dilimi olarak yaptığı net bir açıklama bulunmamaktadır. Migros’un
agresif büyüme stratejileri devam etse de, hisse satışının 2014’de
gerçekleşme ihtimalinin yüksek olduğunu düşünüyoruz. Satış
anlaşmasının gerçekleşmesi durumunda azınlık hissedarlar için çağrı
yapılması ihtimaller dahilindedir.
28.00
25.40
22.80
20.20
MGROS
(mnTL)
2012
Net Satışlar
6,482
FVAÖK
401
Net Kar
88
FVAÖK Marjı
6.2%
Net Kar Marjı
1.4%
F/K
35.8
FD/Satışlar
0.7
FD/FVAÖK
11.7
0.49
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
15.00
05.13
17.60
04.13
Büyüme stratejisi. Migros 2013’de 150 yeni mağaza açmayı
hedeflemektedir (9A13’de, Şirket’in toplam 995 mağaza sayısı,
883,000 m2 satış alanına ulaşmıştır). Şirket, 2014 yılında 120-150
yeni mağaza açmayı planlamaktadır. 2014’de, Şirket’in yıllık bazda %
12% satış, %15 FVAÖK büyümesi ve %6.2 FVAÖK marjı
gerçekleştirmesini öngörüyoruz. Orta vadede %6.0-6.5 seviyesindeki
sürdürülebilir marj hedefinin, operasyonel verimlilik ve tedarik
zincirindeki iyileştirmelerle gerçekleştirilebilir olduğunu düşünüyoruz.
03.13
•
Migros için 2014-sonu 22.70TL hedef fiyatımız %28 artış
potansiyeli sunmaktadır; hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.
Şirket’in ana faaliyet alanına odaklanarak hızlı büyümesini 2014’de de
sürdürmesini bekliyoruz.
02.13
•
01.13
AL
BİST 100
2013T
7,147
432
-269
6.0%
a.d.
a.d.
0.7
10.9
-1.51
0.0%
1ay
5%
2014T
8,031
498
139
6.2%
1.7%
2015T
8,995
560
180
6.2%
2.0%
22.7
17.5
0.6
0.5
9.5
8.4
0.78
1.01
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
1%
-16%
15.95 - 26.5
3,151
17.9
-18
19
84
GIDA ve İÇECEK
160
130
100
Ekim 13
Haziran 13
Şubat 13
Ekim 12
Haziran 12
Şubat 12
Ekim 11
Şubat 11
Haziran 11
Ekim 10
Şubat 10
Haziran 10
Ekim 09
Şubat 09
Haziran 09
Ekim 08
70
Tarımsal Hammadde Fiyat Endeksi (Aylık Fiyat)
Gıda ve İçecek Fiyat Endeksi (Aylık Fiyat)
Kaynak: Indexmundi
Gıda/İçecek Üretim Endeksleri
140
120
100
80
60
Gıda Ürünleri
Eylül 13
Mayıs 13
Ocak 13
Eylül 12
Mayıs 12
Ocak 12
Eylül 11
Mayıs 11
40
Ocak 11
İçecek sektöründeki düşük kişi başına düşen tüketim, yüksek
büyüme potansiyeli sunuyor. Türkiye’de yıllık 44lt olan kişi başına
gazlı içecek tüketimi, 110lt olan Avrupa ortalamasına göre oldukça
düşüktür. Bununla birlikte, gazsız içecek segmentinde hızla artan ürün
çeşitliliğinin önümüzdeki dönemde tüketimi artırmaya devam etmesini
bekliyoruz.
190
Eylül 10
•
Bira sektöründe daralma. Anadolu Efes, Türkiye bira pazarındaki
yaklaşık %80 pazar payıyla lider konumdadır. Pazarın diğer güçlü
oyuncusu Türk Tuborg sektördeki pazar payını artırmaya devam
etmektedir. Türkiye’deki kişi başına bira tüketimi, yıllık 13lt ile Batı
Avrupa ortalaması olan 70lt’nin oldukça altındadır. Diğer taraftan,
sektör alkol tüketimini kontrol etmek adına regülasyonlarda yapılan
değişiklerden olumsuz etkilenmektedir. Yurt içi pazarda bira satış
hacimlerinde 2014’te düşük tek hane gerileme bekliyoruz.
Emtia Fiyat Endeksleri
Mayıs 10
•
Emtia fiyatlarındaki dalgalanmalar 2014 yılında da devam edecek.
Global talepteki daralmayla birlikte tarımsal emtia fiyatlarındaki
dalgalanmayla global ekonomik yavaşlamayı dikkate alarak gıda ve
içecek üreticilerinin üzerindeki marj baskısının devam edeceğini
düşünüyoruz. İçecek ve gıda sektörünün 2014’de yurt dışı pazarlarda
görece güçlü performans göstermesini beklerken, kar marjlarında
yapısal sorunlara ve mevzuat engellerine bağlı olarak değişkenlik
bekliyoruz.
Ocak 10
•
İçecekler
Kaynak: TUIK
85
ANADOLU EFES (AEFES.IS) / Gıda ve İçecek
•
TUT
Anadolu Efes için 2014-sonu hedef fiyatımız 24.60TL %7 artış
potansiyeline işaret etmektedir. Anadolu Efes 2014T 20.9x F/K ve
8.2x FD/FVAÖK çarpanları ile benzerlerine göre primli işlem
görmektedir.
32.00
29.60
27.20
24.80
•
2014’de yurt içi pazar hacimlerinde daralmanın devam etmesini
bekliyoruz. 9A13’de regülasyonlardaki değişikliklerin ve pazar payı
kayıplarının etkisiyle yurt içi satış hacimleri yıllık bazda %12 oranında
daraldı. Fakat, fiyatlama stratejileriyle, satışlar geçen yıla paralel
seviyelerde gerçekleşti. 2014’de de satış hacimlerde daralma
öngörüyoruz. •
SABMiller ile stratejik işbirliği. Anadolu Efes, SABMiller’ın Rusya
ve Ukrayna operasyonlarını devralarak, karşılığında %24 oranındaki
Anadolu Efes hissesini SABMiller’a vermiştir. Birleşme sayesinde
yaratılacak maliyet sinerjileri ile Şirket, 2014 yılı itibariyle ise yıllık
120mn ABD$ maliyet kazancına ulaşmayı öngörmektedir.
AEFES
(mnTL)
2012
Net Satışlar
6,417
FVAÖK
1,225
Net Kar
607
FVAÖK Marjı
19.1%
Net Kar Marjı
9.5%
F/K
22.4
FD/Satışlar
2.6
FD/FVAÖK
13.4
1.02
Temettü Verimi
2.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
20.00
03.13
Uluslararası satış hacimlerinde daralma. 9A13’de yurt dışı satış
hacimleri beklentilerin üzerinde %9 daralırken, satışlar da fiyat
rekabetinin de etkisiyle yıllık bazda %14 geriledi. Beklentilerin
üzerindeki küçülmede özellikle Rusya’daki olumsuz gelişmelerle
birlikte, bölgedeki pazar payı kayıpları etkilidir. 2014’de Şirket’in
yurtdışı satış hacimlerinin yaklaşık %70’ini oluşturan Rusya pazarının
küçülmesiyle, hacimlerde daralmanın devam etmesini bekliyoruz. 02.13
•
01.13
22.40
BİST 100
2013T
9,568
1,615
2,866
16.9%
30.0%
4.8
1.7
10.2
4.84
1.6%
1ay
-4%
2014T
11,028
2,021
652
18.3%
5.9%
2015T
12,360
2,272
781
18.4%
6.3%
20.9
17.4
1.5
1.3
8.2
7.3
1.10
1.32
3.1%
4.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-12%
-5%
21.5 - 31.46
13,618
7.5
-9
32
86
BANVİT (BANVT.IS) / Gıda ve İçecek
AL
•
Dalgalı hammadde maliyet baskısı. Banvit’in FVAÖK marjı son 4
yılda ham maddenin %60’ını oluşturan yem fiyatlarındaki yükselişe
bağlı olarak %4–12 arasında oynaklık göstermiştir. Tarımsal emtia
fiyatlarındaki yükselişlerin 2014 yılında beyaz et üreticileri üzerindeki
maliyet baskısının görece azalarak devam etmesi beklenmektedir. Bu
nedenle, 2014’de FVAÖK marjında toparlanma bekliyoruz. •
İhracat büyümesi ivme kazanıyor. Banvit’in ihracat gelirleri 9A13’de
yıllık bazda %24 oranında artış göstererek 58mn ABD$ olarak
gerçekleşmiştir. Şirket 280,000 tonluk ihracat kapasitesiyle Irak’ta %
25–30’luk pazar payına sahiptir. Şirket körfez bölgesindeki iş alanını
genişletmek amacıyla Temmuz ayında Birleşik Arap Emirlikleri’nde
ABD$ 275,000 sermayeli, 314,000 ton beyaz et ithalat kapasiteli yeni
bir şirket kurmuştur. Banvit, BAE ve Suudi Arabistan’a 2014’de 10,000
tonluk ihracat gerçekleştirmeyi hedeflemektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL)
5.00
4.50
4.00
3.50
BANVT
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,261
FVAÖK
81
Net Kar
9
FVAÖK Marjı
6.4%
Net Kar Marjı
0.7%
F/K
30.8
FD/Satışlar
0.6
FD/FVAÖK
10.1
0.09
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
2.50
04.13
3.00
03.13
Banvit için 2014-sonu hedef fiyatımız 3.50TL %30 artış
potansiyeline işaret etmektedir. Hisse için AL tavsiyemizi
sürdürüyoruz. Her ne kadar, 4Ç13 ve 1Ç14 Şirket için zayıf
çeyrekler olsa da orta-uzun vadede beyaz et sektörünün lider şirketi
Banvit’in büyüme potansiyeline inanıyoruz. Ayrıca, Şirket’in iç
piyasadaki yatırımlarının hızlanmasının yanı sıra ithalat kapasiteleri
yüksek yurt dışı hedef pazarlarda, penetrasyonunu artırmasını
bekliyoruz. Banvit’in 2013-2016 yılları arasında %15 satış ve %21
FVAÖK yıllık büyüme kaydetmesini bekliyoruz.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
1,607
95
-36
5.9%
a.d.
a.d.
0.5
8.6
-0.36
0.0%
1ay
-2%
2014T
1,833
134
33
7.3%
1.8%
2015T
2,110
149
46
7.1%
2.2%
8.2
5.8
0.4
0.4
6.1
5.5
0.33
0.46
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-8%
-23%
2.6 - 4.43
269
1.1
-30
19
87
COCA-COLA İÇECEK (CCOLA.IS) / Gıda ve İçecek
•
•
Uluslararası pazarlarda sağlıklı hacim büyümesi sürüyor. CCİ
Orta Asya’da (Kazakistan, Azerbaycan) büyüyen satış hacimleri ve
Güney Irak operasyonlarının konsolidasyonu sayesinde, 9A13’de
satış hacmini %37 oranında büyütmeyi başarmıştır. CCİ’nin yüksek
hacim büyümesi 2014’te de devam ederken, Şirket’in Güney Avrasya
ve Orta Doğu’da nüfuzunu artırmasını ve bu sayede 2013T-2016T
yılları arasında uluslararası operasyonlarda %22 satış büyümesi
gerçekleştirmesini bekliyoruz.
Uzun vadede marjlarda istikrarlı iyileşme karlılığı destekleyecek.
Uzun vadede CCİ’nin brüt kar marjında yatay bir seyir beklemekle
birlikte; FVAÖK marjında efektif maliyet yönetimi ile iyileşme
bekliyoruz. Kar marjları görece daha düşük olan gazsız içeceklerin
hacimlerdeki payının artmasının konsolide kar marjlarında yaratacağı
aşağı yönlü etkinin, daha karlı gazlı içecekler kategorisinde etkili ürün
yönetimi ile dengelenmesini bekliyoruz. Şirket’in FVAÖK marjının
2013T-2016T yılları arasında 1.3 puan iyileşmesini öngörüyoruz.
60.00
54.00
48.00
42.00
CCOLA
(mnTL)
2012
Net Satışlar
4,132
FVAÖK
671
Net Kar
380
FVAÖK Marjı
16.2%
Net Kar Marjı
9.2%
F/K
35.3
FD/Satışlar
3.6
FD/FVAÖK
22.2
1.49
Temettü Verimi
0.6%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
30.00
04.13
36.00
03.13
Coca-Cola İçecek (CCİ) için 2014-sonu hedef fiyatımız 58.10TL
%10 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hisse, uluslararası
benzerlerine göre primli işlem görse de, CCİ’nin büyüme potansiyeli
ile bu primi hak ettiğini düşünüyoruz. CCİ’ın önümüzdeki 3 yılda,
konsolide satışlarda %22, FVAÖK’de %25 yıllık büyüme
gerçekleştirmesini bekliyoruz.
02.13
•
01.13
TUT
BİST 100
2013T
5,243
845
561
16.1%
10.7%
23.9
2.8
17.6
2.21
1.3%
1ay
-2%
2014T
6,445
1,061
570
16.5%
8.8%
2015T
7,546
1,272
666
16.9%
8.8%
23.5
20.1
2.3
2.0
14.0
11.7
2.24
2.62
1.1%
1.7%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
2%
57%
34.42 - 58.69
13,418
9.2
43
25
88
TAT GIDA (TATGD.IS) / Gıda ve İçecek
TUT
•
Tat Gıda için 2.80TL 2014-sonu hedef fiyatımız %13 artış
potansiyeli içermektedir. Şirket, Türkiye salça, et ve süt
sektörlerinde önemli konuma sahip olmakla birlikte, sektörlerdeki
istikrarsız yapıdan olumsuz etkilenmektedir.
3.00
2.74
2.48
2.22
•
•
Et segmentinde daralma devam ediyor. 100% et içeren şarküteri
ürünlerinin satışına ilişkin yasa değişikliğinin de etkisiyle, Tat Gıda’nın
9A13’de et segmenti kar marjı 6.7 puan gerilemiştir. Hatırlanacağı
üzere, sektörün öngörülemez yapısını dikkate 2012’de
Harranova’daki hayvancılık operasyonlarını durdurmuştu. Maret’in
2013 yılında düşük tek haneli büyüme kaydetmesini bekliyoruz.
Maret’in 9A13’de satışlarında %14 gerilemenin ardından, 2014’de
düşük tek hane büyüme kaydetmesini bekliyoruz.
Harranova Besi faaliyetlerinin durdurulması. Tat Gıda, %58.2
payına sahip olduğu Harranova Besi faaliyetlerini Ekim 2013’de düşük
karlılık nedeniyle durdurma kararı aldı. Şirket bölgede uzun vadede
1mn ton üretim hedeflerken, faaliyetlerin son bulması Tat Gıda’nın
büyüme hikayesi anlamında olumsuz bir gelişmedir.
TATGD
(mnTL)
2012
Net Satışlar
778
FVAÖK
46
Net Kar
3
FVAÖK Marjı
5.9%
Net Kar Marjı
0.3%
F/K
125.1
FD/Satışlar
0.8
FD/FVAÖK
13.6
0.02
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
1.70
03.13
SEK tarafında güçlü operasyonlar. 9A13’de, çiğ süt fiyatlarındaki
iyileşmeyle, satışların %43’ünü oluşturan SEK’in brüt kar marjı 1.3
puan arttı. SEK’in piyasaya sürdüğü ve yüklü hacim büyümesi
hedeflediği kar marjı yüksek pastörize süt ürününün, hammadde fiyat
artışından kaynaklanan olası marj daralmasını kompanse ederek
2014’de de marjları destekleyeceğini düşünüyoruz.
02.13
•
01.13
1.96
BİST 100
2013T
816
41
12
5.0%
1.5%
28.1
0.8
15.1
0.09
0.0%
1ay
1%
2014T
926
62
20
6.7%
2.2%
2015T
1,032
82
28
7.9%
2.7%
16.9
12.0
0.7
0.6
10.0
7.6
0.15
0.21
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-1%
20%
2.13 - 2.97
337
1.0
7
41
89
HAVACILIK
Türkiye’de güçlü büyüme sürüyor. Sektörün serbestleşmesi ile
birlikte toplam yolcu sayısı 2003 ile 2012 arasında ortalama %12
büyüdü. Böylece aynı süreçte ekonominin yaklaşık 3 katı büyüme
kaydetmiştir. 2009’da ekonomi %5 daralırken bile toplam yolcu sayısı
%6 büyüdü. Türkiye’nin coğrafi konumu ve hükümetin sektörü
destekleyici yaklaşımı nedeniyle biz sektörün ortalamaların üstünde
büyümesinin devam etmesini bekliyoruz.
GSYH ve Yolcu büyümesi
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
2014’de petrol fiyatında düşüş ve güçlü bir talep bekliyoruz.
-5.0%
11A13’te toplam yolcu sayısı %14 artarak 139mn’a ulaştı. Bu
dönemde yurtiçi yolcu sayısı %17 artarken uluslararası yolcu sayısı
%12 büyüdü. Biz 2013 ve 2014’de toplam yolcu sayısında %15 artış
bekliyoruz. 2014’de %5 daha düşük petrol fiyatı tahminimizin sektör
oyuncuları için olumlu olacağını düşünmekle beraber şirketlerin pazar
payı kazanma ve daha fazla kapasite arz etme politikasının rekabeti
arttıracağını düşünüyoruz.
-10.0%
Tavan fiyat uygulamasının sektörü olumsuz etkilemesini
beklemiyoruz. Ulaştırma Bakanlığı, 3 Aralık 2013 tarihinden itibaren
en yüksek yurtiçi ekonomi sınıfı uçak bileti fiyatının 299 TL olarak
belirlendiğini açıkladı. Açıklama esnasında, Ulaştırma Bakanı Binali
Yıldırım yurtiçi uçak bileti fiyatlarının vergiler dahil 150 TL civarında
olduğunu ve 300 TL’nin üzerinde uçak bileti parası ödeyenlerin
oranının sadece %1.5 olduğunu belirtti. 300 TL’nin üzerinde uçanların
son derece küçük bir kesim olmasından dolayı tavan fiyat
uygulamasının sektörü olumsuz etkilemesini beklemiyoruz.
2008
2009
2010
2011
GSYH büyümesi
2012 2013T 2014T 2015T
Yolcu büyümesi
Kaynak: DHMİ, Garanti Yatırım
Türk Havacılık sektörü yolcu verileri (mn)
120
100
80
60
40
20
0
2008
2009
2010
2011
Yurtiçi
2012
2013T 2014T 2015T
Uluslararası
Kaynak: DHMI, Garanti Yatırım
90
PEGASUS (PGSUS.IS) / Havacılık
Not Yok
Yan gelirlerde artış potansiyeli. Pegasus’ta yan gelirler toplam
gelirlerin yaklaşık %13’ünü oluşturmaktadır. Yolcu başına yan gelirlere
bakıldığında bu rakam 8 EUR seviyelerindedir. Yurtdışı benzerlerinde
ise bu rakam 15 EUR ve üstüne kadar çıkabilmektedir. Bu bağlamda
Şirket’in yan gelirleri arttırma potansiyeli bulunmakta olup ve 2-3 sene
içerisinde 10 EUR seviyelerine ulaşmayı hedeflemektedir.
Filoyu genişletme planları. Pegasus şu an 45 uçağa sahiptir ve
uçaklarının ortalama yaşı 4’tür. Şirket 75’i kesin olmak üzere 100 uçak
siparişinde bulunmuştur ve 2022 itibariyle filosunda uçak sayısının 75
ila 126 arasında olmasını beklemektedir.
45.00
38.00
31.00
24.00
PGSUS
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
10.00
06.13
17.00
05.13
Düşük maliyet yapısı. Pegasus rakiplerine nazaran düşük maliyet
yapısı ile ön plana çıkmaktadır. Genç filosu, etkin uçak kullanımı ve
giderlerini minimize etmedeki kabiliyeti sebebiyle rakiplerine göre
daha makul bilet fiyatları sunabilmektedir. Örnek vermek gerekirse
Pegasus’un arz edilen koltuk başına maliyeti 4.2 Eurocent’tir. Bu
rakam Ryanair ve Easyjet’te ise 3.2 ve 5.4 Eurocent seviyelerindedir.
THY’de ise bu rakam 6 Eurocent’tir.
04.13
İkinci en büyük oyuncu. Pegasus, THY’den sonra sektördeki en
büyük oyuncudur. Pegasus yolcu sayısı bakımından yurtiçinde %27,
ulusarası alanda ise %8 paya sahiptir. Pegasus İstanbul Sabiha
Gökçen Havaalanı’nı ana üssü olarak kullanmakta ve 31’i yurtiçinde
olmak üzere 76 noktaya uçuş gerçekleştirmektedir.
BİST 100
(mnTL)
2012 2013T* 2014T* 2015T*
Net Satışlar
1,920
2,339
2,857
3,245
FVAÖK
293
345
434
554
Net Kar
126
241
328
428
FVAÖK Marjı
15.3% 14.8% 15.2% 17.1%
Net Kar Marjı
6.6% 10.3% 11.5% 13.2%
F/K
32.8
17.2
12.6
9.7
FD/Satışlar
2.4
2.0
1.6
1.4
FD/FVAÖK
16.0
13.6
10.8
8.4
1.23
2.36
3.20
4.18
Temettü Verimi
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
10%
44%
0%
18.2 - 43.5
P.Değeri (mnTL):
4,142
43.7
0
35
*: Bloomberg tahminleri
91
TAV HAVALİMANLARI (TAVHL.IS) / Havacılık
Yeni fırsatlar arıyor. TAV’ın %15 ile dahil olduğu konsorsiyum Zagreb
Uluslararası Havalimanı’nın işletmesini 5 Aralık 2013 tarihinde
devraldı. Türkiye’deki Bodrum, Dalaman Havaalanları ile Suudi
Arabistan’daki Abba ve Jeddah Havaalanları’nın ihaleye çıkması
bekleniyor. Ayrıca La Guardia terminali ihalesi TAV için yeni iş alanı
olabilir. Ayrıca Reuters’a göre, TAV İstanbul Sabiha Gökçen
Uluslararası Havalimanı’nda %40 payı olan Hintli GMR'nin hissesini
almak için görüşüyor. Şirket bu konuda henüz bir açıklama yapmadı.
Cazip yolcu büyümesinden faydalanmak için iyi konumda. TAV’ın
işlettiği havaalanlarında yolcu sayısı 2012’de %36 arttı. 11A13’te ise
söz konusu artış %17 oldu. TAV 2013 yılını %15-18 arası bir yolcu
büyümesiyle kapatmayı hedefliyor. TAV’ın yakın dönemde faaliyet
gösterdiği bölgelerdeki yolcu büyümesinden faydalanacağını
düşünüyoruz. TAV’ın 2014’te gelirlerini %15 arttrmasını ve FVAÖK
marjını yaklaşık 2 puan iyileştirmesini bekliyoruz.
17.00
15.00
13.00
11.00
TAVHL
(mnTL)
2012
Net Satışlar
2,566
FVAÖK
909
Net Kar
286
FVAÖK Marjı
35.4%
Net Kar Marjı
11.1%
F/K
20.1
FD/Satışlar
3.0
FD/FVAÖK
8.4
0.79
Temettü Verimi
2.5%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
7.00
03.13
9.00
02.13
2014-sonu hedef değerimiz 16.35TL %3 artış potansiyeline işaret
etmektedir. Hükümet TAV Havalimanları’na İstanbul’da yapılacak
yeni havalimanının 2021’den önce faaliyete geçmesine bağlı olarak
doğabilecek kayıplarının karşılanacağına dair garanti vermesine
rağmen yatırımcılar hala TAV’ın İstanbul Atatürk Havaalanı’nın (İAH)
yerini nasıl dolduracağı ile ilgilenmektedirler. İAH, TAV’ın toplam
FVAÖK’ünün yaklaşık yarısını oluşturmaktadır. İAH’de yapılması
planlanan %30’luk kapasite arttırımının TAV’ın operasyonlarına
olumlu yansımasını bekliyoruz.
01.13
TUT
BİST 100
2013T
3,063
947
375
30.9%
12.3%
15.3
2.5
8.1
1.03
3.3%
1ay
19%
2014T
3,512
1,172
566
33.4%
16.1%
2015T
3,956
1,364
687
34.5%
17.4%
10.1
8.4
2.2
1.9
6.5
5.6
1.56
1.89
4.9%
6.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
21%
93%
8.47 - 15.85
5,740
16.3
79
40
92
TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO.IS) / Havacılık
9.00
8.00
7.00
6.00
THYAO
(mnTL)
2012
Net Satışlar
14,909
FVAÖK
2,078
Net Kar
1,133
FVAÖK Marjı
13.9%
Net Kar Marjı
7.6%
F/K
8.8
FD/Satışlar
1.3
FD/FVAÖK
9.2
0.82
Temettü Verimi
1.7%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
4.00
03.13
5.00
02.13
THY için 2014-sonu hedef fiyatımız 9.40TL %31 artış potansiyeli
taşımaktadır. THY benzerlerine göre 2014 F/K ve FD/FVAÖK
açısından sırasıyla %45 ve %7 iskontolu işlem görmektedir.
Ana üssü olan İstanbul Atatürk Havaalanı’nda (İAH) kapasite
artacak. İAH 11A13’te 47mn yolcuya hizmet verdi. IAH’nin 50mn
civarı bir yolcu kapasitesine sahip olduğu düşünülüyor. Bu bağlamda
hükümet yakın dönemde ortaya çıkabilecek kapasite sıkıntısını
gözeterek kapasiteyi arttırmaya ve daha verimli kullanmaya yönelik
çalışmalara başlayacağını duyurdu. Ek iyileştirmelerle beraber
kapasitenin %30 arttırılabileceği öngörülüyor. Bu nedenle, biz
Istanbul’a yapılacak yeni havaalanında olası bir gecikmenin THY’nin
operasyonlarını olumsuz etkilemeyeceğini düşünüyoruz.
2014’te yolcu sayısının %19 artmasını bekliyoruz. THY sene
başında 2013 yılını 46mn yolcu sayısı ile kapatmayı hedeflemesine
rağmen biz bu rakamın muhafazakar kaldığı düşüncesindeyiz.
10A13’te Şirket’in yolcu sayısı yıllık bazda 24% artarak 40.6mn’a
ulaşmış ve doluluk oranlarında 1.6 puan iyileşme görülmüştür.
Şirket’in 2013’de %15, 2014’te %17 kapasite artış planı göz önüne
alındığında, doluluk oranlarını makul seviyelerde tutmak ve pazar
payı kazanma politikası çerçevesinde yolcu getiri verimliliğinde bir
miktar daha daralma olmasını bekliyoruz. Ama kurun olumlu seyri ve
daha düşük petrol fiyatı beklentilerine bağlı olarak Şirket’in 2014’te
FVAKÖK marjını yaklaşık 1 puan iyileştirmesini bekliyoruz.
Spesifik Riskler. Özelleştirme İdaresinin hissesini satması (%49.12)
ve Pegasus tarafından Rekabet Kurulu bünyesinde açılan davanın
THY aleyhine sonuçlanması hisse fiyatını olumsuz etkileyebilir.
01.13
Mevcut/ 2014-sonu Hedef Fiyat: 7.20TL/9.40TL
AL
BİST 100
2013T
18,888
2,748
1,034
14.5%
5.5%
9.6
1.0
7.0
0.75
3.1%
1ay
-4%
2014T
23,148
3,564
1,357
15.4%
5.9%
2015T
27,205
3,908
1,307
14.4%
4.8%
7.3
7.6
0.8
0.7
5.4
4.9
0.98
0.95
4.1%
3.9%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
11%
46%
5 - 8.7
9,936
175.7
34
50
93
HOLDİNG
Özet Değerleme ve NAD Tabloları
Özet Değerleme Tablosu (6 Aralık 2013)
Fiyat
Piy. Değeri
Mevcut NAD
Prim/
Hedef Piy. Değ.
2014-sonu
Hedef Fiyat
Artış/
(TL)
(mn TL)
(mn TL)
Iskonto (-)
(mn TL)
(TL)
Azalış (-)
AKFEN
4.43
1,289
3,185
-60%
1,763
6.06
37%
AL
DOHOL
0.78
1,911
3,765
-49%
2,538
1.04
33%
TUT
DYHOL
0.61
1,220
-
-
1,500
0.75
23%
TUT
ENKAI
6.30
20,160
-
-
21,952
6.86
9%
TUT
KCHOL
9.22
23,381
24,943
-6%
26,881
10.60
15%
TUT
SAHOL
8.94
18,241
25,060
-27%
21,519
10.55
18%
AL
SISE
2.77
4,352
4,904
-11%
4,870
3.10
12%
TUT
TKFEN
4.58
1,695
-
-
2,220
6.00
31%
AL
Tavsiye
94
AKFEN HOLDİNG (AKFEN.IS) / Holding
•
•
•
6.00
5.40
4.80
4.20
AKFEN
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,125
FVAÖK
276
Net Kar
663
FVAÖK Marjı
24.6%
Net Kar Marjı
58.9%
F/K
1.9
FD/Satışlar
1.4
FD/FVAÖK
5.7
2.28
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
3.00
04.13
3.60
03.13
2014-sonu hedef fiyatımız 6.06TL %37 artış potansiyeli sunuyor.
Hisse, 2014 tahminlerimize göre 16.1x F/K çarpanlarına ile BIST
ortalamasına göre primli işlem görmektedir. Şirket’in 2014 yılında
daha iyi performans göstereceğini düşünüyoruz. Akfen özelleştirme
portföyünden İzmir Limanı, Derince Limanı, İgdaş ve Köprü ve Otoyol
özelleştirmeleriyle ilgilenmektedir. Hisse için AL tavsiyemizi
sürdürüyoruz.
4Ç13 sonuçlarının çok daha iyi olmasını bekliyoruz. HES
portföyünün re-finansmanı sonucu, 21.1mn ABD$ serbest bırakılarak
Holding’e aktarılmıştır. Yine son çeyrekte Mersin Uluslararası Limanı
(MIP) ilk defa 50.9mn TL temettü ödemesi yapmıştır. Bundan sonra
Akfen’in iştiraklerinden düzenli temettü geliri elde etmesini bekliyoruz.
Akfen için 4Ç13 net kar beklentimiz 80mn TL civarındadır.
Hisse geri alım programı devam ediyor. Akfen Holding hisse alım
programına da daha yoğun bir şekilde devam etme kararı almıştır.
Yönetim Kurulu kararı ile hisse geri alımı için toplam ayrılan bütçe
Ekim 2014’teki Yönetim Kurulu toplantısının ardından 30mn TL’den
130mn TL’ye çıkarılmıştır. Akfen Eylül 2011 tarihinde başlayan hisse
geri alımı çerçevesinde bugüne kadar, toplam hisselerin %3.85’ini geri
almıştır. Geri alım programının 2014 yılında da devam etmesini
bekliyoruz.
IDO ve/veya MIP’nin halka arzı Akfen’in iskontosunu azaltacaktır.
Akfen hem IDO, hem de MIP için halka arzın da söz konusu olduğu
çeşitli alternatifleri değerlendirmektedir. İki şirket için de halka arz
tercih edilirse hem bu şirketlerin gerçek değerleri ortaya çıkacak, hem
de Holding’in yüksek ıskontosunu düşecektir.
02.13
•
Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 632mn ABD$/864mn ABD$
01.13
AL
BİST 100
2013T
4
a.d.
a.d.
322.3
a.d.
a.d.
0.01
0.0%
1ay
4%
2014T
80
a.d.
a.d.
2015T
90
a.d.
a.d.
16.1
14.3
a.d.
a.d.
a.d.
a.d.
0.27
0.31
0.0%
7.6%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
9%
-2%
3.53 - 5.73
1,289
2.4
-3
28
95
DOĞAN HOLDİNG (DOHOL.IS) / Holding
TUT
Kısa dönemde satın almalar olabilir. Holding Tasarruf Mevduatı
Sigorta Fonu (TMSF) tarafından el konulan Türkiye’nin lider dijital
platformu Digitürk ile ilgilendiğini resmi olarak belirtti. Digitürk’ün kısa
dönemde satılması bekleniyor. Holding ayrıca, 2014’ün ilk çeyreğinde
ihale edilmesi beklenen Milli Piyango ile de yakından ilgileniyor. Biz
hem Digitürk’ün hem de Milli Piyango’nun Doğan Holding’in mevcut iş
yapısıyla son derece uyuştuğunu ve alınmaları halinde operasyonel
açıdan kuvvetli bir sinerjinin yakalanacağını düşünüyoruz.
Irak’daki petrol yatırımlarının saklı bir değer olduğu kanısındayız.
Doğan Holding Kuzey Irak Erbil bölgesindeki bir petrol sahasında
%20 paya sahiptir. Söz konusu bölgede şu ana kadar 150mn varil
çıkarılabilir rezerv keşfedilmiş olup, ticari üretime 2014’te başlanması
öngörülmektedir. Irak’taki politik belirsizliğin ortadan kalkmasının
Doğan Holding’in Irak operasyonlarına olumlu yansımasını bekliyoruz.
1.30
1.18
1.06
0.94
DOHOL
(mnTL)
2012
Net Satışlar
3,157
FVAÖK
334
Net Kar
156
FVAÖK Marjı
10.6%
Net Kar Marjı
4.9%
F/K
12.3
FD/Satışlar
0.7
FD/FVAÖK
6.3
0.06
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
0.70
03.13
0.82
02.13
Nakit zengini. 9A13 itibariyle, Şirket’in solo net nakdi 1 mlr ABD$
seviyesindedir. Güçlü finansal yapısının Şirket’i hem makroekonomik
hem de şirket spesifik risklerden koruduğunu bununla beraber Şirket’e
aynı zamanda satın alma fırsatları sağladığını düşünüyoruz.
01.13
Doğan Holding hedef net aktif değerine (NAD) göre %40 iskonto
içermektedir. Şirket mevcut NAD’ına göre %49 iskontolu işlem
görmektedir. Doğan Yayın Holding’e 2009’da vergi cezası gelmeden
önce bu oran 26% seviyelerinde idi.
BİST 100
2013T
3,498
430
-72
12.3%
a.d.
a.d.
a.d.
a.d.
-0.03
0.0%
1ay
-10%
2014T
3,850
501
58
13.0%
1.5%
2015T
4,236
598
120
14.1%
2.8%
32.9
15.9
a.d.
a.d.
a.d.
a.d.
0.02
0.05
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-16%
-3%
0.78 - 1.23
1,911
8.4
-15
32
96
ENKA (ENKAI.IS) / Holding
TUT
•
•
Toplam iş yükü büyüklüğü 3.5mlr ABD$. Üçüncü çeyreğin sonunda
Enka’nın toplam iş yükü 3.5 milyar ABD$ olurken Irak pazarı tek
başına
toplam
iş
yükünün
%33’ünü
oluşturmaktadır.
Enka’nın Rusya operasyonları ağırlıklı olarak alışveriş merkezi-ofisrezidans merkezinde olup, ülkedeki ekonomik toparlanmanın da
etkisiyle, 2013 yılında güçlü karlılık kaydetmiştir. Bu trendin 2014
yılında da devam etmesini bekliyoruz. İnşaat gelirleri de 2013 yılı ilk
dokuz ayında TL bazında yıllık 2 katına çıkmıştır. 2013 yılındaki
büyümenin üzerinde 2014 yılında Enka’nın inşaat gelirlerinde %15
büyüme daha beklemekteyiz. Irak’taki iş yükünün %50’den fazlası
Kuzey Irak’tadır. Bu bölgedeki ilişkilerin gelişmesiyle, proje adedinde,
özellikle enerji projelerinde artış beklenebilir.
Grup şirketleri önemli katma değer yaratıyor. Enka’nın grup
şirketlerinin toplam işyükü 1.1mlr ABD$’ına ulaşarak, toplam
içerisindeki payı önem kazanmıştır. Bu şirketler Enka Teknik, Çimtaş,
ve Kasktaş olup; Türkiye, Irak ve Rusya’da iş yaparken, Çimtaş,
Japon IHI firmasının taşeronu olarak, İzmit Körfez geçişinin çelik
işlerini yapmaktadır.
7.00
6.30
5.60
4.90
ENKAI
(mnTL)
2012
Net Satışlar
10,298
FVAÖK
1,330
Net Kar
1,128
FVAÖK Marjı
12.9%
Net Kar Marjı
11.0%
F/K
17.9
FD/Satışlar
1.6
FD/FVAÖK
12.4
0.35
Temettü Verimi
1.1%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
3.50
04.13
4.20
03.13
Hisse, 2014 tahminlerimize göre 8.2x FD/FVAÖK ve 14.2x F/K
çarpanlarına ile BİST’teki sanayi şirketlerine göre hafif primli işlem
görmektedir. Enka’nın 3Ç13 sonunda sahip olduğu 2.4mlr ABD$ net
nakit pozisyonu, şirket için önemli değer yaratmaktadır ve NAD’nin de
%20’sini oluşturmaktadır. Böyle güçlü bir pozisyon, şirketi olası kur
oynaklıklarında da korumaktadır.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
12,492
1,910
1,294
15.3%
10.4%
15.6
1.3
8.6
0.40
1.3%
1ay
1%
2014T
13,246
2,002
1,422
15.1%
10.7%
2015T
14,084
2,184
1,733
15.5%
12.3%
14.2
11.6
1.2
1.2
8.2
7.5
0.44
0.54
1.4%
1.7%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
11%
52%
4.27 - 6.88
20,160
18.2
38
12
97
KOÇ HOLDİNG (KCHOL.IS) / Holding
TUT
•
Güçlü nakit pozisyonu. Koç Holding 3Ç13 sonunda 841mn ABD$
net nakit pozisyonuna sahiptir. Holding, özellikle enerji, doğalgaz,
beyaz eşya sektörlerinde satın alma fırsatlarını değerlendirmektedir.
12.00
11.00
10.00
9.00
KCHOL
(mnTL)
2012
Net Satışlar
77,536
FVAÖK
6,164
Net Kar
2,315
FVAÖK Marjı
8.0%
Net Kar Marjı
3.0%
F/K
10.1
FD/Satışlar
0.3
FD/FVAÖK
3.6
0.91
Temettü Verimi
2.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
7.00
05.13
8.00
04.13
Vergi denetimleri, köprü ve otoyol özelleştirmesinin iptali,
Savunma sanayi ihalesinin geçersiz sayılmasI, incelemeler
baskınlar Koç Holding için yeni bir dönemin mi habercisi? İlk
önce 2013 yılının başında Koç Holding’in de içinde bulunduğu
konsorsiyumun kazandığı köprü ve otoyol özelleştirme ihalesi iptal
edildi. Ardından Holding’in iştiraki RMK Marine’in kazandığı Milgem
projesi iptal edilerek yeniden ihaleye açıldı. Daha sonra Aygaz,
Tüpraş, Opet ve Shell’i içeren marker incelemesi yapıldı; bu üç şirket
de incelemeden temiz çıktı. Tüm bunların ardından bu şirketler için
2009-2013 ilk altı ayı arasındaki dönemde vergi kayıp kaçağını
aramak için inceleme başlatıldı. İncelemeler hala devam ediyor. En
son Tüpraş ve dört rafinerisine tekrar marker incelemesi başlatıldı. Bu
arada, Rekabet Kurulu, rekabetin suiistimal edilmesi ile ilgili hem
Tupras hem de Opet’ten sözlü savunmalarını vermelerini istedi. Tüm
bu süreçler sonuçlanana kadar Koç Holding hisselerinin baskı altında
kalmaya devam etmesini bekliyoruz.
03.13
•
NAD'ine göre %6 iskontolu işlem gören Koç Holding, 2 yıllık ortalama
ıskontosu olan %7 ile uyumlu bir seviyeden işlem görmektedir. Koç
Holding’in içinde bulunduğu iş kollarından gelen değer, NAD’ne
dengeli dağılmış olup Holding faaliyet gösterdiği her sektörde lider ya
da ikinci konumdadır.
02.13
•
Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 11.46mlr ABD$/13.18mlr ABD$
01.13
BİST 100
2013T
2,826
a.d
a.d
8.3
a.d.
a.d
1.11
2.7%
1ay
1%
2014T
2,410
a.d.
a.d.
2015T
2,964
a.d.
a.d.
9.7
7.9
a.d.
a.d.
a.d.
a.d.
0.95
1.17
2.3%
2.5%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
5%
10%
7.94 - 11.75
23,381
45.7
1
22
98
SABANCI HOLDİNG (SAHOL.IS) / Holding
•
•
Sabancı Holding’in 2014 yılını, özellikle gıda ve enerji
sektörlerinde karlılık odaklı yeniden yapılandırma çalışmalarıyla
geçirmesini bekliyoruz. Holding’in özelleştirmeden bünyesine kattığı
dağıtım bölgeleriyle ve Carrefoursa’da çoğunluk hisseyi satın
almasıyla (%50.9) 2014 yılı için odaklanacağı çok konu olduğunu
düşünüyoruz. Holding’in 2014 yılında, enerji üretim özelleştirmeleri
haricinde agresif bir satınalma ihtiyacı içerisine girmesini
beklemiyoruz. Bir istisna, İgdaş doğalgaz dağıtım özelleştirmesi
olabilir.
Avivasa ve Enerjisa’nın halka arzının Holding ıskontosunu
daraltmasını bekliyoruz. Sabancı Holding, Avivasa’nın halka arzını
2014 yılında ya Belediye seçimlerinden sonra ikinci çeyrekte, ya da
Cumhurbaşkanlığı seçimlerinden sonra yılın son çeyreğinde yapmayı
planlamaktadır. Enerjisa halka arzı ise 2016 için öngörülmektedir. Bu
iki halka arzın ardından Holding halka açık şirketlerinin NAD’si, toplam
NAD’nin %85’ini (şu anda %70)oluşturacak. Daha şeffaf görünüme
kavuşacak Holding için ıskontonun da daha düşük seviyelerde
oluşmasını bekleriz.
13.00
11.80
10.60
9.40
SAHOL
(mnTL)
2012
Net Satışlar
11,589
FVAÖK
4,598
Net Kar
1,856
FVAÖK Marjı
39.7%
Net Kar Marjı
16.0%
F/K
9.8
FD/Satışlar
1.5
FD/FVAÖK
3.8
0.91
Temettü Verimi
1.1%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
7.00
04.13
8.20
03.13
sunmaktadır. Özelleştirme İdaresi’nden yaptığı satınalmalarla net
nakdi net borca dönüşen Sabancı Holding, NAD’ine göre de iki yıllık
ıskontosu olan %37’nin altında %27 ile (1 yıllık ıskontosu ile uyumlu)
işlem görmektedir. Özelleştirmeden alınan elektrik dağıtım
bölgelerinin yeniden yapılandırma sürecinde finansal etkisinin hafif
olumsuz olmasını bekliyoruz. Hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.
02.13
•
Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 8.94mlr ABD$/10.55mlr ABD$
01.13
AL
BİST 100
2013T
2,070
a.d
a.d
8.8
a.d
a.d
1.01
2.8%
1ay
-1%
2014T
2,200
a.d.
a.d.
2015T
2,400
a.d.
a.d.
8.3
7.6
a.d.
a.d.
a.d.
a.d.
1.08
1.18
3.0%
2.6%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-6%
-7%
8.52 - 13.05
18,241
67.5
-8
44
99
ŞİŞE CAM (SISE.IS) / Holding
TUT
•
•
Marjlarda kademeli iyileşme beklentisi. Şişe Cam 9A13’de yıllık
%7’lik bir artışla 4,265mn TL gelir kaydederken, 16.3% olan FVAÖK
marjı yıllık 2.9 puan daralmıştır. FVAÖK marjının 2013’de %17.2 ve
2014 yılında ise 18.6% olarak gerçekleşmesini öngörmekteyiz.
Planlanan gayrimenkul satışları hisse için katalizör olabilir.
Topkapı arazisinin 320mn TL bedelle satılmasından sonra, Şişe
Cam’ın 117bin m2’lik Paşabahçe Beykoz ve Çayırova Cam’ın
Kancotepe arazilerinin satışları hisseyi destekleyebilir. Beykoz ve
Çayırova arazilerinin toplam ekspertiz değeri 427mn TL’dir. (Beykoz
209mn TL ve Çayırova 218mn TL). Öte yandan, Şişe Cam ve grup
şirketleri içerisinde ortaklık yapısının sadeleştirilmesi ve şeffaflığın
artırılması için birleşme ve satın alma işlemleri de olasıdır.
3.50
3.20
2.90
2.60
SISE
(mnTL)
2012
Net Satışlar
5,342
FVAÖK
939
Net Kar
294
FVAÖK Marjı
17.6%
Net Kar Marjı
5.5%
F/K
14.8
FD/Satışlar
1.1
FD/FVAÖK
6.3
0.19
Temettü Verimi
1.6%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
2.00
05.13
2.30
04.13
Paşabahçe’nin halka arzı büyük olasılıkla daha ileri bir tarihte. Ev
eşyası segmentinde faaliyet gösteren Paşabahçe Cam’ın ana ortağı
Şişe Cam %82.8 paya sahipken, Trakya Cam %6.6, Anadolu Cam
4.7%, Soda Sanayi %4.7 paya sahiptirler. Paşabahçe’nin halka
arzıyla ortaya çıkacak 600-700mn ABD$’lık bir değer, hisse için bir
katalizör olabilir. Öte yandan, Avrupa'daki zayıf talep koşulları ve
hisse senedi piyasalarında artan riskler nedeniyle, yönetim 2014
yılında halka arzı tamamlamak için aceleci olmayabilir.
03.13
•
Şişe Cam için iştiraklerini ayrı ayrı değerleyerek ulaştığımız 2014sonu 3.10TL olan hedef fiyatımız, %12 artış potansiyeline işaret
etmektedir. Şişe Cam, mevcut NAD’ine göre %12 iskontolu işlem
görmekte olup, bu ise son iki yıllık iskontosu olan %11’e yakındır.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
5,740
986
407
17.2%
7.1%
10.7
1.0
6.0
0.26
2.2%
1ay
0%
2014T
6,460
1,205
453
18.6%
7.0%
2015T
7,141
1,510
628
21.1%
8.8%
9.6
6.9
0.9
0.8
4.9
3.9
0.29
0.40
2.6%
3.6%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-5%
11%
2.42 - 3.28
4,352
12.2
0
29
100
ANADOLU CAM (ANACM.IS) / Cam Ambalaj
•
•
3.20
2.96
2.72
2.48
ANACM
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,475
FVAÖK
290
Net Kar
72
FVAÖK Marjı
19.7%
Net Kar Marjı
4.9%
F/K
13.0
FD/Satışlar
1.3
FD/FVAÖK
6.4
0.17
Temettü Verimi
1.8%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
2.00
04.13
2.24
03.13
Tavsiye Değişikliği: Anadolu Cam için AL olan tavsiyemizi TUT
olarak değiştiriyoruz. 2014-sonu hedef fiyatımız 2.65TL %18 artış
potansiyeli sunuyor. Anadolu Cam 2014 tahminlerimize göre 10.3x
F/K ve 5.8x FD/FVAÖK ile uluslararası benzerlerine yakın işlem
görmektedir. Her ne kadar Anadolu Cam’ın genişleme stratejisi ve
defansif iş yapısını beğenmeye devam etsek de, ANACM cam
ambalaj segmentinde yurtiçinde artık tek oyuncu değildir. Ayrıca, en
önemli beklenti olan
Topkapı arazi satışının da fiyatlandığını
düşünüyoruz.
Cam ambalaj segmentindeki yeni oyuncu tehdit oluşturabilir.
Ciner Holding’in iştiraki olan Park Cam, 2017 yılına kadar 4 fırında
toplam 600bin ton kapasiteyle cam ambalaj segmentinde faaliyet
göstermeyi planlamaktadır. Şirket, yılık 150bin ton üretim kapasitesine
sahip ilk fırında 4Ç13 itibariyle üretime başlamış olup, maden suyu
sektörüne hizmet vermektedir. Park Cam’ın, Anadolu Cam’ın %90
olan pazar payı ve fiyatlandırma gücü üzerinde baskı
oluşturabileceğini düşünüyoruz. Öte yandan, Rus Hükümeti’nin alkol
tüketimi azaltmak için uyguladığı politikalar, ANACM’ın gelir ve
marjları üzerinde baskı oluşturmaya devam edebilir. Şirket’in
Rusya’daki müşteri tabanını çeşitlendirme çabalarına karşın, bira
sektörü Rusya’daki en önemli müşteri tabanını oluşturmaktadır.
Bir defaya mahsus gelirler 4Ç13’de karlılığı olumlu etkileyebilir.
Anadolu Cam, Ekim ayında 119bin m2’lik arazisini 294mn TL’ye
satmış olup bu satıştan 110mn TL kar kaydedecektir. Şirket 9A13’de
52mn net kar elde etmiş olup, 2013 yılında karının 163mn TL olmasını
bekliyoruz.
02.13
•
01.13
TUT
BİST 100
2013T
1,538
248
163
16.1%
10.6%
5.7
1.2
7.6
0.39
3.5%
1ay
-3%
2014T
1,663
320
90
19.3%
5.4%
2015T
1,776
363
144
20.5%
8.1%
10.3
6.5
1.1
1.1
5.8
5.2
0.22
0.35
1.9%
3.1%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-6%
-8%
2.11 - 2.97
934
2.2
-15
20
101
TRAKYA CAM (TRKCM.IS) / Düz Cam
AL
•
3.30
3.00
2.70
2.40
TRKCM
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,249
FVAÖK
202
Net Kar
72
FVAÖK Marjı
16.2%
Net Kar Marjı
5.8%
F/K
24.3
FD/Satışlar
1.6
FD/FVAÖK
9.7
0.10
Temettü Verimi
0.9%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
1.80
04.13
2.10
03.13
•
Trakya Cam 2014T 6.3x FD/FVAÖK ve 11.5x F/K ile uluslararası
benzerlerine göre sırasıyla %6 ve %13 iskontolu işlem görmektedir.
Trakya Cam’ın rekabet gücünü artırma ve büyüme stratejilerini
beğeniyoruz ancak artan faiz ortamı ile birlikte olası doğal gaz
zammının en önemli zorluklardan olduğunu düşünüyoruz.
2014 düz cam segmenti için zorlu bir yıl olabilir. Ekim 2012’den bu
yana doğal gaz fiyatlarında artış yapılmamış olup, yerel seçimler
öncesinde doğal gaz zammı öngörmemekteyiz. Enerji maliyetleri,
TRKCM’ın toplam maliyetlerinin %30’unu oluşturduğu için, Şirket’in
marjları doğal gaz zamlarına duyarlıdır. Yerel seçimler sonrasında
doğal gaz fiyatlarında yukarı yönlü ayarlamalar görebiliriz. Öte yandan
Trakya Cam’ın hizmet verdiği inşaat, otomotiv, enerji, beyaz eşya
sektörlerindeki talebin faize duyarlılığı nedeniyle, artan faizlerin düz
cam segmenti için en önemli tehdit olduğunu düşünüyoruz.
Romanya'dan düz cam ithalatına karşı kabul edilen anti-damping
tebliği rahatlama sağlayacaktır. Ekonomi Bakanlığı, dampinge karşı
önlem olarak, Kasım 2013’de Romanya’dan ithal edilen renksiz düz
camlar için %16-25 oranında vergi artışını kabul etmiştir. Talep
koşullarının zayıf olduğu dönemlerde ithal ürünler, fiyatlar üzerinde
olumsuz etki yapmaktadır. Anti-damping önlemlerinin, TRKCM’ın
fiyatlama ve marjları üzerinde olumlu olacağını düşünüyoruz.
TRCKM’ın FVAÖK marjı 9A13’de yıllık 1.0 puan daralma ile %14.2
olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in 2013 yılını %14.6 FVAÖK marjı ile
kapattıktan sonra 2014’de yıllık 3.3 puan artışla %17.9 FVAÖK marjı
öngörmekteyiz.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
1,402
205
106
14.6%
7.5%
16.6
1.4
9.6
0.15
1.4%
1ay
6%
2014T
1,744
312
153
17.9%
8.8%
2015T
2,036
385
214
18.9%
10.5%
11.5
8.2
1.1
1.0
6.3
5.1
0.22
0.30
2.2%
3.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
3%
18%
2.12 - 3.12
1,761
7.8
5
28
102
TEKFEN HOLDİNG (TKFEN.IS) / Holding
AL
•
•
9.00
7.80
6.60
5.40
TKFEN
(mnTL)
2012
Net Satışlar
4,076
FVAÖK
283
Net Kar
299
FVAÖK Marjı
6.9%
Net Kar Marjı
7.3%
F/K
5.7
FD/Satışlar
0.4
FD/FVAÖK
5.6
0.81
Temettü Verimi
7.8%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
3.00
03.13
4.20
02.13
•
Hisse için 2014-sonu 6.00TL hedef fiyatımız %31 artış
potansiyeline işaret etmektedir. 2013 yılında beklentilerin altında
faaliyet performansı ve düşük yeni iş alım performansı nedenleriyle
olumsuz performans gösteren hissenin, 2014 başında alması
beklenen projeler ile iyi performans göstereceğini düşünüyoruz. Hisse
için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.
Tekfen İnşaat, 1Ç14’te 1mlr ABD$ tutarında yeni iş almayı
bekliyor. 2012 sonunda 2.15mlr ABD$ olan birikmiş işyükü miktarı
9A13’te alınan 776mn ABD$ tutarındaki yeni işlerle 2.00mlr ABD$
seviyesine düştü. Tekfen İnşaat’ın 2014 başında Azerbaycan'da ve
Türkiye’de beklediği projeleri alması hisse için katalizör olacaktır.
Şirket’in 2014 yılında toplam 1.4mlr ABD$ tutarında iş alacağını
öngörüyoruz. Segmentin 2014 yılında FVAÖK marjının %5.5
olacağını hesaplıyoruz.
Şirket yazdığı zararları geri döndürebilir. Her ne kadar
tahminlerimize dahil etmesek de, Tekfen İnşaat’ın 2Ç13’te maliyet
artışları nedeniyle oluşan zararlar konusunda işverenlerle anlaşılması
durumunda olası gelirler hisseyi olumlu etkileyecektir. Bir diğer
sorunlu proje olan Libya’da ise durdurulan faaliyetlerle ilgili
bilançosunda bulunan 80mn ABD$ net varlık ile ilgili olarak da
belirsizlik sürmektedir.
Tarımsal sanayi segmentinde hafif toparlanma. Tarımsal sanayi
segmentinde, 2013 yılında gübre fiyatlarındaki düşüşe bağlı olarak
karlılığında düşüşün sonrasında FVAÖK marjında 0.5 puan iyileşme
bekliyoruz.
01.13
•
BİST 100
2013T
3,997
108
45
2.7%
1.1%
37.3
0.4
14.7
0.12
0.8%
1ay
0%
2014T
4,015
246
153
6.1%
3.8%
2015T
4,396
300
151
6.8%
3.4%
11.1
11.2
0.4
0.4
6.5
5.3
0.41
0.41
2.7%
2.7%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-1%
-28%
4.08 - 7.75
1,695
21.0
-34
35
103
MEDYA
Daha olumlu bir reklam pazarı bekliyoruz. Önümüzdeki iki yılda üç
seçim olmasının reklam pazarına olumlu yansımasını bekliyoruz.
Bizim tahminlerimize göre Türkiye ekonomisi 2013 ve 2015 arası
ortalama %3 büyürken reklam pazarı aynı dönemde %12 büyüyecek.
GSYH ve reklam pazarı büyümesi
40.0%
30.0%
20.0%
2014’te reklam pazarının %12 büyümesini bekliyoruz. Seçimlerden
dolayı 2014 yılının ilk yarısında ikinci yarısına göre daha fazla reklam
harcamasının olacağını tahmin ediyoruz. Son yıllarda internet
reklamcılığı harcamalarının toplam reklam harcamaları içerisindeki
payı artarken, gazete reklamcılığının payının azaldığını görüyoruz. Bu
trendin devam edeceğini düşünüyoruz. Bizim tahminlerimize göre
internet reklamcılığının payı 2011’deki %13 seviyesinden 2014’te
%16’ya çıkarken, gazete reklamcılığının payı aynı dönemlerde
%22’den %17’ye gerileyecek.
Operasyonel karlılığa yönelik risklerin aşağı yönlü olduğunu
düşünüyoruz. Yazılı basın tarafında en önemli maliyet gideri olan
gazete kağıdı fiyatlarının 2013 yılına göre aynı seviyelerde kalmasını
beklememize rağmen operasyonel karlılığa etkisinin sınırlı olacağını
düşünüyoruz. Gazete kağıtlarının ABD$ cinsinden satın alınması ve
2014’te TL’nin ABD$’ye karşı değer kaybetmesi bu öngörümüzde
etkilidir. Görsel ve işitsel basın tarafında ise yüksek içerik giderleri ve
rekabetten ötürü karlılık rasyolarında zayıf bir seyir beklemekteyiz.
10.0%
0.0%
-10.0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013T 2014T 2015T
-20.0%
Reklam Pazarı Büyümesi
GSYH büyümesi
Kaynak: Doğan Yayın Holding, Garanti Yatırım
Türkiye reklam pazarının mecra bazında kırılımı
(%)
2011
2012
2013T
2014T
2015T
TV
50.7
50.6
53.3
52.6
51.8
Gazete
22.3
20.6
17.7
16.6
15.6
Magazin
2.6
2.5
2.1
2.1
2.1
Açıkhava
7.8
7.7
7.8
7.7
7.6
Sinema
1.3
1.1
1.2
1.2
1.2
Radyo
2.6
2.6
2.6
3.4
4.2
İnternet
12.9
14.9
15.2
16.4
17.6
Toplam
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
Kaynak: Doğan Yayın Holding, Garanti Yatırım
104
DOĞAN YAYIN HOLDİNG (DYHOL.IS) / Medya
Nakit girişleri resmi değiştirebilir. Şirket %21 tahsisli sermaye
arttırımı yapmayı planlıyor. Bu sermaye arttırımına sadece Doğan
Holding iştirak edecek ve Şirket’e böylece yaklaşık 300mn TL’lik bir
nakit girişi olacaktır. Şirket, ayrıca 2011 ’deki Star TV satışından
dolayı Doğuş Holding’den 176mn ABD$ olan 2. taksiti Kasım 2013’te
tahsil etmiştir. Bu nakit girişleri ile birlikte Şirket’in borçluluk
rasyolarında ciddi bir iyileşme olabilir. Buna bağlı olarak finansal
giderler beklentilerden daha az olabilir ve Şirket’in karlılık seviyesinde
artış olabilir. Biz şu an için planlanan sermaye arttırımını
rakamlarımıza yansıtmıyoruz.
Şirket Digitürk’ün %53’ü için 742mn ABD$ teklif verdi. Şirket bu
teklifi Digitürk’ün hiç borcu olmadığı varsayımıyla yaptı. Digitürk’ün
satın alınması halinde Doğan Yayın Holding’in operasyonlarına
olumlu yansıyacağını düşünüyoruz.
1.00
0.90
0.80
0.70
DYHOL
(mnTL)
2012
Net Satışlar
2,526
FVAÖK
332
Net Kar
197
FVAÖK Marjı
13.1%
Net Kar Marjı
7.8%
F/K
6.2
FD/Satışlar
1.0
FD/FVAÖK
7.9
0.10
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
0.50
04.13
0.60
03.13
2014 yılında Şirket’in zarar etmesini beklemekteyiz. Reklam
pazarında görece daha iyi olmasını beklememize rağmen, Holding’in
karlılığın yüksek finansal giderlerden dolayı baskı altında kalmasını
bekliyoruz.
02.13
Şirket, 2012 yılı sonlarına doğru Maliye Bakanlığı’na olan tüm vergi
borcunu kapamıştır. Vergi sorununun çözülmesinin ardından Şirket,
asıl işine odaklanmasına rağmen yüksek rekabet, yüksek finansal
giderler ve beklenmeyen giderlerden dolayı henüz karlılığında ciddi
bir iyileşme gözlenememiştir.
01.13
TUT
BİST 100
2013T
2,749
335
-98
12.2%
a.d.
a.d.
1.0
7.8
-0.05
0.0%
1ay
-9%
2014T
3,045
386
-3
12.7%
a.d.
2015T
3,371
458
83
13.6%
2.4%
a.d.
14.8
0.9
0.8
6.8
5.7
0.00
0.04
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-11%
-20%
0.61 - 0.97
1,220
4.2
-22
19
105
HÜRRİYET GAZETECİLİK (HURGZ.IS) / Medya
1.20
1.06
0.92
0.78
HURGZ
Karlılık hala baskı altında. Hürriyet yurtiçinde tiraj açısından %8
pazar payına ve gazete reklam harcamalarının %33’üne sahip
olmasına rağmen gazete reklam pazarının daralmasından olumsuz
etkilenmektedir. Ayrıca Rusya ve civar ülkelerde faaliyet gösteren
iştiraki TME’nin ekonomilerdeki yavaşlama ve rekabetten ötürü
operasyonel karlılık anlamında istenen seviyelere ulaşamaması da
Hürriyet’in karlılık rasyolarını aşağı çekmektedir. Ana maliyet gideri
olan gazete kağıdı fiyatlarındaki (ABD$ cinsinden) gerilemeye rağmen
TL’nin zayıf seyri Şirket’in düşük kağıt fiyatlarından olumlu
etkilenmesini sınırlamaktadır.
2014’te Şirket’in net zarardan net kara geçmesini beklemekteyiz.
Hürriyet’in borçluluğu 2012’de gerçekleştirilen maddi duran varlık
satışlarından gelen ödemelerle birlikte aşağı doğru gelmeye devam
edecektir. Bunun sonucunda Şirket’in daha az finansal gider
kaydetmesini bekliyoruz. Fakat şunu da not etmek isteriz ki, özellikle
iştiraki TME üzerinden yazılan değer düşüklüğü giderleri son
çeyreklerde kar rakamını olumsuz etkileyebilir.
(mnTL)
2012
Net Satışlar
853
FVAÖK
102
Net Kar
151
FVAÖK Marjı
12.0%
Net Kar Marjı
17.7%
F/K
2.5
FD/Satışlar
0.8
FD/FVAÖK
7.0
0.27
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
0.50
03.13
0.64
02.13
Hürriyet Gazetecilik daha verimli bir iş yapısı için yeniden
yapılandırma çalışmaları içersindedir. Özellikle internet tarafında
etkinliğini arttırmaya başlamıştır. 9A13’te yurtiçi internet gelirlerinde
%37 artış olurken sektördeki artış oranı %11 seviyelerinde olmuştur.
Hürriyet’in dijital tarafta varlığını arttırmasının Şirket’i diğer gazetelere
göre olumlu ayrıştıracağını düşünüyoruz.
01.13
TUT
BİST 100
2013T
824
108
-23
13.1%
a.d.
a.d.
0.9
6.6
-0.04
0.0%
1ay
-5%
2014T
892
116
3
13.0%
0.3%
2015T
957
134
16
14.0%
1.7%
136.2
23.3
0.8
0.7
6.1
5.3
0.01
0.03
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-4%
-18%
0.65 - 1.06
381
1.2
-25
21
106
OTOMOTİV
•
•
Yurtiçi Satış Adetleri (000 Adet)
2015T
2014T
2013T
2012
2010
HTA
2009
2008
2007
2006
Binek Araç
2011
1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2005
İç talebi azaltmak için alınan önlemler 2014 yılında etkisini
gösterecek. 2013 yılını 844 bin adet ile kapatmasını beklediğimiz
otomotiv sektörü için 2014 yılı tahminlerimiz 800bin olup yıllık %5
daralmaya işaret etmektedir. Hükümetin hem kredi oranlarında hem
de vadelerinde yaptığı düzenlemelerin 2014 yılında, özellikle
otomotiv satışları üzerinde etkili olmasını bekliyoruz. Ticari araçlar
içinse 2014 yılında bir miktar iyileşme beklememize rağmen, 2013
yılındaki çift haneli daralmanın geri alınmasının mümkün
olmayacağını tahmin ediyoruz. Ağır Ticari araç segmentinde ise
2013 yılındaki artan otobüs satışlarının yerini, daha sakin bir talebe
bırakacağını düşünüyoruz.
Avrupa pazarında 2014 yılında bir iyileşme beklemiyoruz. Ancak
yine de Avrupa’daki talep düşüşünde de bir sona geldiğimizi
düşünüyoruz. Avrupa araç pazarının 2014 ve 2015 yıllarında daha
stabil kalacağını düşünüyoruz. Avrupa’daki durumun devam etmesi
Türk otomotiv üreticilerini farklı pazarlar aramaya sevk etmiştir. Bu
bağlamda Tofaş’ın ABD’ye toplam 20bin adet olan Doblo satışları
2014 yılında başlayacaktır. Önümüzdeki dönemde Türk üreticilerinin
ABD, Rusya, İngiltere’ye olan satışlarının artmasını bekliyoruz.
Araştırma kapsamımızdaki şirketler içerisinde Ford Otosan’ı
diğerlerine göre tercih ediyoruz. Ford’un araç portföyünü
yenileyecek olması, yeni aracı Courier ve Yeni Transit’in piyasaya
sunulacak olmasını şirketin satış ve karlılığı açısından olumlu olarak
değerlendiriyoruz. Şirketin yoğun yatırım programının sonuna gelmiş
olması da nakit akışı açısından olumludur.
2004
•
Kaynak: OSD, Garanti Yat r m Tahminleri
Kasım Sonu Pazar Payları (Binek Araç + HTA) (%)
22.0%
20.0%
18.0%
DOAS
16.0%
FROTO
14.0%
12.0%
10.0%
TOASO
8.0%
01.13
03.13
05.13
07.13
09.13
11.13
Kaynak: ODD
107
FORD OTOSAN (FROTO.IS) / Otomotiv
•
•
Farklı pazarlarda pazar payı artışı. Ford Otosan toplam satış
gelirlerinin %60’ının ihracat satışlarından elde etmektedir. 1.5 milyar
ABD$’lık yatırım programının ardından, toplam yıllık üretim kapasitesi
330bin adetten 415bin adede çıkacaktır. Bu yatırım kapasitesi ve yeni
araç portföyüyle, Ford Otosan Avrupa’daki olası toparlanmalardan en
hızlı fayda sağlayacak bir konuma kavuşmaktadır.
Azalan temettü dağıtım oranına rağmen toplam temettü miktarı
hala cazip. Yüksek yatırım miktarı ve beklentilerden daha hızlı
daralan HTA segmentinin etkisiyle Ford Otosan’ın dağıttığı temettü
miktarı azaldı. Otosan’ın 2014 yılında 2013 yılı karından hisse başına
0.92TL dağıtmasını hesaplıyoruz. Hisse için hesapladığımız temettü
verimi %3.7.
30.00
27.20
24.40
21.60
FROTO
(mnTL)
2012
Net Satışlar
9,768
FVAÖK
752
Net Kar
675
FVAÖK Marjı
7.7%
Net Kar Marjı
6.9%
F/K
13.0
FD/Satışlar
1.1
FD/FVAÖK
13.7
1.92
Temettü Verimi
3.4%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
16.00
05.13
18.80
04.13
Custom Courier ve Yeni Transit’in kendi segmentlerinde sektör
dinamiklerini değiştireceğini tahmin ediyoruz. Ford Otosan’ın
yenilenen ürün portföyü ile sektöre dinamizm getireceğini tahmin
ediyoruz. Ford Otosan Custom Courier ile Tofaş’ın lider olduğu küçük
ticari araç segmentini hedefliyor. Yeni Transit’in Ford’un en güçlü
olduğu ticari araç segmentinde artan satış adedi ve karlılık getirmesini
bekliyoruz.
03.13
•
Şirket için 2014 sonu hedefimiz 30.80TL olup %23 artış
potansiyeli sunmaktadır. Şirket 2014 sonu tahminlerimize göre
11.0x FD/FVAÖK ve 11.2x F/K değerlerinden işlem görmekte olup,
global emsallerine göre hafif primlidir. Ford Otosan için 2014 yılında
yeni ürünlerinin pazara girmesiyle hem hacim hem de karlılık
beklentilerimiz yüksektir.
02.13
•
Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 4.30mlr ABD$/ 5.30mn ABD$
01.13
AL
BİST 100
2013T
10,912
792
714
7.3%
6.5%
12.3
0.9
13.0
2.03
3.7%
1ay
-1%
2014T
12,138
938
785
7.7%
6.5%
2015T
14,106
1,209
822
8.6%
5.8%
11.2
10.7
0.9
0.7
11.0
8.5
2.24
2.34
3.6%
3.7%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-5%
34%
18.44 - 31.3
8,773
9.4
21
18
108
KARSAN (KARSN.IS) / Otomotiv
TUT
•
Karsan için 2014 sonu hedefimiz 1.27TL olup %11 artış
potansiyeli sunmaktadır. Karsan, 2014 sonu tahminlerimize göre
11.7x FD/FVAÖK ve 22.8x F/K değerlerinden işlem örmekte olup
emsallerine göre primlidir.
1.80
1.60
1.40
1.20
•
•
Karsan’ın 4Ç sonuçlarının da tatminkar olmasını bekliyoruz.
Şirket’in IETT’ ye olan 450 adet otobüs’ün teslimatını takiben 4Ç13’te
171mn TL satış geliri, 31mn TL FVAÖK ve 3mn TL net kar
kaydetmesini bekliyoruz.
Karsan ve Hyundai 200bin hafif ticari araç üretmek için anlaştı.
Karsan Hyundai için Bursa fabrikasında 7 yılda 200 bin adet hafif
ticari araç üretmek üzere anlaşma imzaladı. 260mn ABD$ ortak
yatırım ile üretilecek araçların %85’i ihraç edilecek. Araçların seri
üretimine 2014 yılı sonunda başlanacak. Yatırımın 200mn ABD$’lık
kısmının Hyundai tarafından karşılanacak olması, projenin karlılığının
düşük olacağı ihtimalini güçlendirmektedir.
KARSN
(mnTL)
2012
Net Satışlar
583
FVAÖK
-1
Net Kar
-59
FVAÖK Marjı
a.d.
Net Kar Marjı
a.d.
F/K
a.d.
FD/Satışlar
1.6
FD/FVAÖK
a.d.
-0.13
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
0.80
03.13
Otobüs segmenti, 2014 yılında 2013 yılına göre daha az cazip
olacak. Karsan’ın 2013 yılında IETT’ye teslimatını tamamlayacağı
450 otobüs, karlılığa ve marjlara önemli katkıda bulunmuştur. Otobüs
talebinin artışındaki en önemli sebep Mart ayında yapılacak olan yerel
seçimler ancak biz bu talebin 2014 yılında yavaşlayacağını tahmin
ediyoruz. Karsan’ın BreadaMenarinibus ile olan anlaşması bu otobüs
talebini karşılamasındaki en önemli etken.
02.13
•
01.13
1.00
BİST 100
2013T
953
88
11
9.2%
1.2%
47.7
1.0
10.6
0.02
0.0%
1ay
0%
2014T
863
80
23
9.3%
2.7%
2015T
919
94
26
10.2%
2.8%
22.8
20.2
1.1
1.0
11.7
9.9
0.05
0.06
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
17%
9%
0.88 - 1.8
524
13.3
2
32
109
TOFAŞ (TOASO.IS) / Otomotiv
TUT
•
Marjların stabil kalmasını bekliyoruz. 4Ç13’te Tofaş için 1,655mn
TL net satış geliri ve 203mn TL FVAÖK bekliyoruz. Al ya da Öde
anlaşmaları, 2014 yılında da devam edeceği için Tofaş’ın FVAÖK
marjının %12.2 seviyesinde kalmasını bekliyoruz.
•
Yeni araç yatırımı. Tofaş, 2015 yılının ikinci yarısından itibaren
devreye girmesi beklenen yeni binek araç için yatırım kararını verdi.
Buna göre, 2015-2023 yılları arasında toplam 580 bin araç üretilecek
olup, toplam yatırım miktarı 520mn ABD$ olacaktır. Toplam üretimin
1/3’ünün ihraç edilmesi planlanırken, bu araç için de Al ya da Öde
görüşmeleri devam etmektedir.
15.00
13.20
11.40
9.60
TOASO
(mnTL)
2012
Net Satışlar
6,705
FVAÖK
834
Net Kar
448
FVAÖK Marjı
12.4%
Net Kar Marjı
6.7%
F/K
14.5
FD/Satışlar
1.0
FD/FVAÖK
8.3
0.90
Temettü Verimi
7.4%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
6.00
05.13
7.80
04.13
Şirket Al ya da Öde anlaşmalarının meyvelerini toplamaya devam
ediyor. Şirketin Fiat-Peugeot Citroen ile yaptığı Mini Cargo için Al ya
da Öde anlaşmaları, 2015 yılında sona eriyor. Peugeot –Citroen’in
anlaşmayı yenilemeyeceğini ya da yenilese bile mevcut adetlerde ve/
veya marjlarda olmasını beklemiyoruz. Hem Doblo hem de Mini
Cargo kontratları, global ve yerel ticari araç talebinin daraldığı
dönemde şirketin karlılığına olumlu etki etmiştir. 2014 yılında ticari
araç pazarında iyileşme beklememize rağmen, 2013 yılındaki yüksek
daralma kompanse edilemeyeceği için kontratların 2014 yılında da
şirketin lehine çalışmasını bekliyoruz.
03.13
•
Tofaş için 2014 sonu hedefimiz 14.80TL olup, %14 artış
potansiyeli sunmaktadır. Tofas, 2014 sonu tahminlerimize göre 7.6x
FD/FVAÖK ve 12x F/K değerlerinden işlem görmekte olup,
emsallerine göre hafif primlidir. Tofaş’ın temettü veriminin %4.1
civarında olmasını bekliyoruz.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
6,803
845
449
12.4%
6.6%
14.5
1.0
8.2
0.90
4.1%
1ay
2%
2014T
7,462
908
540
12.2%
7.2%
2015T
9,534
1,094
612
11.5%
6.4%
12.0
10.6
0.9
0.7
7.6
6.3
1.08
1.22
5.0%
4.7%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
15%
28%
9.27 - 14.5
6,500
14.7
35
24
110
TARIM ARAÇLARI - Traktör
•
Traktör talebinin 2014 yılında güçlü kalmasını bekliyoruz.
Yaklaşmakta olan genel ve yerel seçimlerin etkisiyle, 2014 yılında
%2.5 büyüme öngörürken; toplam pazar büyüklüğünü 52bin adet
olarak öngörüyoruz. Yerel seçimler öncesi hükümetin zirai sanayiini
desteklemeye devam etmesini bekliyoruz. Bunların dışında tarım
ürün fiyatlarının güçlü seyretmesi, havaların iyi gitmesi, çiftçilerin
desteklenmeye devam edilmesi, traktör talebinin önümüzdeki
dönemde sağlıklı seyretmesini sağlayacaktır.
Traktör Pazarı
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
•
•
Euro IV emisyon standartlarına geçiş yılı 2016. Sektörün Euro IV
emisyon standartlarına geçişi, özellikle traktör üretim maliyetlerini
artıracaktır. Bu uygulamayla motor üretiminde standartlara geçiş, en
az %10 fiyat artışını da beraberinde getirecektir; ancak kendi
motorunu üreten şirketler avantajlı konuma geçecektir. Böyle bir fiyat
artışı da eğer hükümet desteği olmazsa, talebi olumsuz
etkileyecektir. Euro IV standartları 2016 yılından itibaren zorunlu
hale getirilecek, geçiş 2015 yılında başlayacaktır.
Hurda indiriminin, Euro IV emisyon standartlarına geçişten
önce uygulanması beklenmiyor. Türk traktör parkının yaşlı olması
ve 25 yaş üzeri yaklaşık 750 bin traktör olması bir yandan hurda
indirimini kaçınılmaz kılarken, bir yandan da doğru zamanlamayla
yapılmasının traktör parkının yenilenmesi açısından önemini
artırıyor. Olası bir hurda indirimi traktör pazar büyüklüğünü yıllık
10.000-15.000 artırarak önümüzdeki 10 yıl boyunca 65,000-70,000
seviyesine çekeceğini hesaplıyoruz.
0
2006 2007
2008 2009
2010 2011
2012 2013T 2014T 2015T
Kaynak: OSD, Garanti Yat r m Tahminleri
Traktör parkının yaşlarına göre dağılımı
40+
176,121 adet
12%
35-39
273,122 adet
19%
<25
730,721 adet
50%
30-34
125,121 adet
8%
25-29
161,123 adet
11%
Kaynak: Türk Traktör
111
TÜRK TRAKTÖR (TTRAK.IS) / Otomotiv
•
•
70.00
64.00
58.00
52.00
TTRAK
Rekabet artıyor. Türk Traktör, traktör pazarında sahip olduğu %48
pazar payı ile pazar liderliğini sürdürmektedir. Son dönemde
Tümosan’ın daha rekabetçi pozisyon alması; Türk Traktör’ün bazı
bayiilerini kendi bünyesine katması, rekabeti artırmıştır. Uzun vadede
bu kadar yüksek bir pazar payının korunmasının mümkün
olmayacağını öngörerek ve Türk Traktör’ün muhtemel bir %3.0-5.0
civarındaki bir pazar payı kaybını normal olarak nitelendirirken;
Şirket’in bir fiyat savaşına girmeyeceğini ve karlılığına zarar
vermeyeceğini tahmin ediyoruz.
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,974
FVAÖK
313
Net Kar
268
FVAÖK Marjı
15.9%
Net Kar Marjı
13.6%
F/K
13.0
FD/Satışlar
1.8
FD/FVAÖK
11.4
5.03
Temettü Verimi
5.7%
Relatif Performans
Yüksek temettü ödeme kabiliyeti. Temettü ödemelerinde şimdiye
kadar cömert davranan Türk Traktör piyasada yüksek temettü
verimine sahip şirketlerdendir. Şirket için 2013 yılında %5.7, 2014
yılında %6.7 temettü verimliliği hesaplıyoruz.
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
40.00
05.13
46.00
04.13
Adapazarı’ndaki yeni fabrika inşaatı planlandığı gibi devam
ediyor. Türk Traktör, Adapazarı’nda inşa ettiği ikinci fabrikasını 2014
yılında faaliyete geçirmeyi planlamaktadır. Bu fabrikayla Türk
Traktör’ün toplam yıllık üretim kapasitesi 35.000 adetten 50.000
adede çıkmaktadır. Toplam yatırım miktarı 63mn Avro’dur.
03.13
•
sunuyor. Hisse, 2014T 9.7x FD/FVAÖK ve 11.1x F/K çarpanlarıyla
global benzerlerine göre hafif primli işlem görmektedir. Türk Traktör’ün
4Ç13’te 587mn TL satış geliri, 72mn TL FVAÖK ve %12 FVAÖK marjı
kaydetmesini bekliyoruz.
02.13
•
01.13
TUT
BİST 100
2013T
2,196
338
268
15.4%
12.2%
13.0
1.6
10.5
5.02
5.7%
1ay
8%
2014T
2,401
366
314
15.2%
13.1%
2015T
2,647
404
347
15.3%
13.1%
11.1
10.1
1.5
1.3
9.7
8.8
5.88
6.50
6.7%
7.4%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
5%
54%
43.91 - 68
3,496
4.6
20
24
112
PETROL
15.00%
Petrol Tüketim Artışı
10.00%
GSYH Değişimi
5.00%
0.00%
-5.00%
2015E
2014 E
2013 E
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-10.00%
Kaynak: EIA, TUİK
Petrol fiyatlarının dalgalı seyri (ABD$/varil)
130
120
110
2012
Ort. Fiyat
100
2013
Ort. Fiyat
111$/bbl
108/bbl
90
11.13
09.13
07.13
05.13
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
80
05.12
•
Petrol tüketim artışı vs GSYH değişimi
03.12
•
24 Kasım’da Cenevre’de İran ve P5+1 ülkeleriyle imzalanan ara
anlaşmayla (interim agreement) bölgede uzun soluklu güven
ortamı sağlanabilecek mi? Anlaşma, ilk etapta 6 aylık bir süre içinde
İran’a nükleer sınırlamalar getirirken, P5+1 (Daimi üyeler ABD,
Rusya, Çin, İngiltere ve Fransa’ya ilave Almanya) ülkeleri de İran’a
uygulanan yaptırımlarda belirli hafiflemeleri taahhüt ediyor. Eğer İran,
bu taahhütlere tam uyum gösterirse, yaptırımların gevşeyerek yılın
ikinci yarısından itibaren İran’ın petrol arzını ve ihracını artırması
ihtimali güçleniyor. Mevcut durumda ise, önümüzdeki altı ay boyunca
Tüpraş açısından değişen bir durum bulunmuyor. Yaptırımlar
başladığından beri Tüpraş İran’dan aldığı petrol miktarını %30
azaltmış ve İran petrolünü Irak petrolü ile değiştirmişti. Öte yandan
2014 yılında ortalama petrol fiyatını varil başına EIA (Energy
Information Administration) ile uyumlu 103$ olarak tahmin ediyoruz.
Petrokimya döngüsünde yüksek talep dönemi mi? 2013 yılının
üçüncü çeyreğinde yüksek marjlar ve karlılık gördük. Bu trendin 4.
çeyrekte de devam edeceğini, 2014 yılında yaklaşan seçimlerle iç
talebin güçlü kalacağını tahmin ediyoruz. Bu dönemde petrol fiyatları
dar bir bant içerisinde hareket ederken, ürün fiyat rasyolarının güçlü
kalmasını bekliyoruz. Ancak İran’ın ara anlaşmayla petrokimya
ihracatını artıracak olması, Petkim’in karlığı üzerinde baskı kurabilir.
Aygaz ve Tüpraş temettü açısından hala cazip. İki şirketin de
geçtiğimiz yıla nazaran daha düşük temettü dağıtmasını beklememize
rağmen hala yüksek temettü verimliliğine sahip şirketler arasındaki
yerlerini korumaktadırlar. Bu yüzden hisse performansı açısından
Aygaz ve Tüpraş’ın güçlendiği bir döneme giriyoruz.
01.12
•
Kaynak: Matriks
113
AYGAZ (AYGAZ.IS) / LPG Dağıtım
TUT
•
Tüplü ve dökme pazarında daralma devam ediyor. Otogaz’daki
büyüme ise bu yıl çok sınırlı kaldı. Tüp satışlarındaki daralma bu yıl
beklentilerimizle uyumlu %7 olarak gerçekleşti. Otogazdaki büyüme
tahminimizi ise %5.5’ten %3.5’e düşürüyoruz. 2014 yılı için otogaz
beklentimiz ise %4 büyüme. LPG iş kolu Aygaz için nakit yaratmaya
devam etse de otogaz da dahil olmak üzere tüm segmentlerde
büyüme sıkıntısı gözlemliyoruz.
•
EPDK ve vergi dairesi soruşturmaları hisse üzerinde baskı
yaratıyor. Marker incelemesi, sonrasında vergi incelemesi, lisans
iptali gibi konuların sürekli gündemde olması hisse fiyatını olumsuz
etkiliyor.
•
İgdaş Özelleştirmesi, şirketin ilgi alanında olmaya devam ediyor.
Aygaz, Istanbul Gaz Dağıtım’ın (İGDAŞ) özelleştirmesi ile yakından
ilgileniyor. Özelleştirmenin 2014 yılında yapılmasını bekliyoruz. Aynı
zamanda Aygaz’ın yüksek temettü politikasına devam etmesini, ve
2013 yılı karından hisse başına 0.6TL nakit temettü ödemesini
bekliyoruz. Şirket için hesapladığımız temettü verimi %6.5’tir.
11.50
10.50
9.50
8.50
AYGAZ
(mnTL)
2012
Net Satışlar
5,586
FVAÖK
245
Net Kar
303
FVAÖK Marjı
4.4%
Net Kar Marjı
5.4%
F/K
8.5
FD/Satışlar
0.5
FD/FVAÖK
10.8
1.01
Temettü Verimi
11.7%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
6.50
04.13
7.50
03.13
Aygaz için 2014-sonu hedef fiyatımız 9.60TL olup %12 artış
potansiyeli sunuyor. Aygaz, 2014T 9.3x FD/FVAÖK ve 10.1x F/K
çarpanlarıyla benzerlerine göre hafif primli işlem görmektedir. Aygaz
için 4Ç13’de 1.8mlr TL satış geliri, 57mn FVAÖK ve 46mn TL net kar
bekliyoruz. Yıllık bazda bakıldığında şirketin operasyonel karlılığında
mevsimsellik etkisiyle gerileme bekliyoruz.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
6,150
249
240
4.0%
3.9%
10.7
0.4
10.6
0.80
6.5%
1ay
-2%
2014T
6,295
262
276
4.2%
4.4%
2015T
6,692
300
285
4.5%
4.3%
9.3
9.0
0.4
0.4
10.1
8.8
0.92
0.95
7.8%
7.8%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
0%
7%
7.8 - 11.1
2,574
1.7
0
24
114
PETKİM (PETKM.IS) / Petrokimya
TUT
•
Petkim Limanı (Petlim), stratejik ortaklar arıyor. Petkim, %100
iştiraki olan Petlim ile ilgili olarak ortaklık da dahil olmak üzere stratejik
finansal opsiyonların değerlendirilmesi için çalışmalara başlamıştır.
Petlim, lojistik destek alanında büyümek ve limanda konteyner
operasyonlarını başlatmak APM Terminals konteyner şirketi ile
uluslararası iş birliğine gitmiştir. APM Terminals, 28 yıl süreyle bu
limanı işletecektir. Petlim’in kapasitesinin 1.5mn TEU olması (300mn
TL yatırım) hedeflenmektedir. Petlim’in 1. ve 2. fazı tamamlandığında
Petkim için yaklaşık 25-30mn ABD$ gelir yaratması bekleniyor.
3.50
3.24
2.98
2.72
PETKM
(mnTL)
2012
Net Satışlar
4,349
FVAÖK
13
Net Kar
17
FVAÖK Marjı
0.3%
Net Kar Marjı
0.4%
F/K
180.2
FD/Satışlar
0.7
FD/FVAÖK
239.7
0.02
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
2.20
05.13
2.46
04.13
3Ç13 sonuçları çok karlıydı; 4Ç sonuçlarının da yeterince güçlü
olmasını bekliyoruz. Petkim 3Ç’de ürün fiyat rasyolarının yükselmesi,
hammadde fiyatlarının düşmesi ve $/TL paritesindeki değişimin
etkisiyle bugüne kadar kaydedilmiş en yüksek FVAÖK marjını (%9.4)
kaydetmişti. 4Ç sonuçlarının 3Ç kadar cazip olmasını beklemesek de
yine de %5.4 FVAÖK marjı gibi son derece tatminkar bir karlılık
hesaplıyoruz. 2014 yılında nafta fiyatlarının petrol fiyatlarına bağlı
hareket etmesini beklerken, doğalgaz fiyatlarında yerel seçimlerin
ardından yılın ikinci yarısında bir miktar artış bekliyoruz. Talebin de
güçlü kalacağını tahmin ederken FVAÖK marjını da 2014 yılında %5
civarında hesaplıyoruz. İran’ın petrokimya ihracatını artıracak olması,
Türkiye’ye giren ithalatı artıracağı için marjlar üzerinde baskı
yaratabilir.
03.13
•
içermektedir. Şirket 2014T finansallarına göre de 13.5x FD/FVAÖK
ve 19.7x F/K ile oldukça primli işlem görmektedir.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
4,010
171
80
4.3%
2.0%
39.3
0.8
18.3
0.08
0.5%
1ay
2%
2014T
4,639
231
159
5.0%
3.4%
2015T
5,223
307
212
5.9%
4.1%
19.7
14.8
0.7
0.6
13.5
10.2
0.16
0.21
1.0%
1.4%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
11%
35%
2.4 - 3.31
3,140
38.1
13
34
115
TÜPRAŞ (TUPRS.IS) / Rafineri
TUT
•
•
•
60.00
55.00
50.00
45.00
TUPRS
(mnTL)
2012
Net Satışlar
47,033
FVAÖK
1,401
Net Kar
1,461
FVAÖK Marjı
3.0%
Net Kar Marjı
3.1%
F/K
7.7
FD/Satışlar
0.3
FD/FVAÖK
9.9
5.83
Temettü Verimi
8.5%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
35.00
04.13
40.00
03.13
Tüpraş için 2014-sonu hedef fiyatımız 49.35TL, %9 artış
potansiyeli sunmaktadır. Hisse, 2014 tahminlerimize göre 9.1x FD/
FVAÖK ve 7.3x F/K çarpanlarıyla, Akdeniz havzasındaki benzerlerine
göre FD/FVAÖK çarpanı seviyesinde primli işlem görmektedir.
Şirketin 2014 tahminlerinde yazılması beklenen 220mn TL ertelenmiş
vergi geliri kalemi de bulunmaktadır. Eğer ertelenmiş vergi gelirini göz
ardı edersek, 2014T F/K çarpanı 8.5x seviyesinde kalmaktadır.
İran’ın payı 2014 yılının ikinci yarısında artabilir. İran’dan alınan
petrolün toplam alımları içerisinde %30 seviyesindedir. Eğer İran’ın
payı artarsa Tüpraş’ın marjları üzerine olumlu etki yaratabilir. Ancak
bunun gerçekleşebilmesi için İran yaptırımlarının gevşemesi
gerekmektedir. 1Y14’te böyle bir durum söz konusu değildir.
4Ç13 beklentileri: Tüpraş’ın 4Ç karının daha düşük ertelenmiş vergi
geliri ve mevsimsellik etkisiyle 3Ç’ye oranla daha düşük olmasını
bekliyoruz. Ancak hava şartları ve yaklaşan seçimler asfalt satışlarını
artırdığı için marjların yine de görece yüksek kalmasını bekliyoruz.
Tüpraş’ın bu çeyrekte 10.9mlr TL satış geliri, 588 mn TL FVAÖK ve
%5.3 FVAÖK marjı yaratmasını bekliyoruz.
Enerji Yatırımları (EY)’nın azalan borcuyla daha düşük temettü
verimliliği. EY’nin ödemeleri, 2015 yılının sonunda sona eriyor.
EY’nin kalan borcu 330mn ABD$ olup, 150-160mn ABD$’nın 2014
yılında ödeneceğini tahmin ediyoruz. Dolayısıyla Tüpraş’ın 2014
yılında hisse başına 2.6TL (2012:3.85TL) temettü dağıtmasını
bekliyoruz. Hesapladığımız temettü verimliliği, %5.7. 2015 ve sonrası
içinse toplam karın %50’sinin dağıtılacağını hesaplıyoruz.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
41,445
1,030
1,472
2.5%
3.6%
7.7
0.3
13.5
5.88
5.7%
1ay
3%
2014T
43,036
1,546
1,569
3.6%
3.6%
2015T
52,814
2,300
1,540
4.4%
2.9%
7.2
7.3
0.3
0.3
9.0
6.0
6.27
6.15
5.5%
5.4%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
7%
1%
37.4 - 53.5
11,319
41.5
-6
49
116
TELEKOMÜNİKASYON
•
•
•
BTK’nın yeni düzenlemeleri ve rekabet. Bilgi Teknolojileri ve İletişim
Kurumu 1 Temmuz 2013’den geçerli olmak üzere, bütün operatörler
için ses çağrı sonlandırma ücretlerini %20 ve SMS çağrı sonlandırma
ücretini %75 düşürürken, sadece Turkcell için şebeke içi ses ve SMS
için asgari fiyatı yükseltmiştir. Sektördeki rekabette 1Ç13 sonrası
yukarı yönlü bazı fiyat artışları ile iyileşme görülmüştür. Her ne kadar
sektörde zaman zaman rekabet düzeyinde iyileşme görülse de,
sektörün kırılgan olduğunu ve rekabetin artabileceğini düşünüyoruz.
Abone sayısı bakımından, Turkcell %50.8 pazar payıyla piyasa
liderliğini sürdürürken, Vodafone %28.8 ve Avea %20.5 pazar payına
sahiptir.
Rakamlarla telekom sektörü. Sabit hat penetrasyon oranı ve abone
sayısı düşmeye devam ederken, 2008'de %24.5 olan penetrasyon
oranı 3Ç13'de %18.1'e; 17.5mn olan abone sayısı ise aynı dönemde
13.7mn’a gerilemiştir. Mobil hat penetrasyon oranı 2008’deki %92.1
ile karşılaştırıldığında 3Ç13’de %91.1 olmuştur. Mobil abone sayısı
3Ç13’de yılık %2.6 ve çeyreksel olarak %1.3 artarak 68.9mn
olmuştur. Toplam aboneler içerisinde faturalı abonelerin oranı
3Ç10’daki %28.9 seviyelerinden %39.9’a yükselirken, faturasız
abonelerin oranı %60.1 olmuştur.
Akıllı telefon penetrasyonu ve faturalı abone sayısı temel odak
noktalarıdır. Akıllı telefon penetrasyon oranları yükselmeye ve mobil
data kullanımı artmaya devam etmektedir. Toplam aboneleri içerisinde
faturalı abone oranının yüksek olması sebebiyle akıllı telefon
penetrasyonu Avea’da %33 iken Vodafone ve Turkcell’de sırasıyla %
28 ve %26’dır. Öte yandan, abone başına elde edilen gelir faturalı
abonelerde daha yüksek olduğu için, mobil operatörler faturalı abone
sayılarını artırmaya çalışmaktadır.
Net Satışlar (mn TL)
Türk Telekom
2010
2011
2011
3Ç12
3Ç13
7,340
7,375
7,253
1,803
1,811
Toplam gelirlerdeki pay
35%
33%
30%
29%
27%
Turkcell
7,991
8,332
8,828
2,300
2,365
Mobil Gelirlerdeki pay
58%
56%
53%
51%
49%
Vodafone
3,350
3,742
4,380
1,303
1,469
24%
25%
26%
29%
31%
Avea
2,497
2,907
3,354
910
973
18%
19%
20%
20%
20%
Mobil Gelirler
13,838
14,980
16,563
4,512
4,807
Toplam Gelirler
21,179
22,355
23,816
6,315
6,617
Kaynak: Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu
Mobil Abone sayısı (mn)
67.7 67.9 68.0 68.9
64.8 65.3 65.8 66.1 67.2
61.6 61.5 61.9 61.8 61.7 63.8
34.3 33.9 33.9 33.5 33.1 34.1 34.4 34.5 34.5 34.7 35.2 35.1 34.9 34.7 35.0
18.3 18.4 18.8 19.1 19.3 19.5 19.8
15.7 16.1 16.5 16.7 16.8 17.5 17.8 18.0
11.7 11.5 11.4 11.6 11.8 12.2 12.5 12.8 12.9 13.0 13.2 13.5 13.7 13.9 14.1
1C10 2C10 3C10 4C10 1C11 2C11 3C11 4C11 1C12 2C12 3C12 4C12 1C13 2C13 3C13
Toplam
Turkcell
Vodafone
Avea
Kaynak: Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu
117
TÜRK TELEKOM (TTKOM.IS) / Telekomünikasyon
Not Yok
•
Türk Telekom’un ikincil halka arzı. Hazine’nin TTKOM’daki payı %
31.68 olup, %55’i Oger Telekom’a aitken; kalan paylar ise Mayıs 2008
itibariyle BIST’de işlem görmektedir. Türk Telekom'un Hazine
mülkiyetinde bulunan %6.68 hissesinin halka arz yoluyla satılması için
çalışmalar devam etmektedir.
•
Finansal veriler. Türk Telekom 9A13’de yıllık %5 artışla 9,894mn TL
konsolide gelir, 3,708mn TL konsolide FVAÖK ile %37.5 FVAÖK marjı
açıklamıştır. Yönetim, 2013 yılında, konsolide gelirlerindeki artışın %5
-7, konsolide FVAÖK rakamının 5.1mlr TL – 5.3mlr TL seviyelerinde
ve konsolide yatırım harcamalarının ise yaklaşık 2.2mlr TL
seviyelerinde gerçekleşmesini beklemektedir.
7.80
7.10
6.40
TTKOM
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
5.00
04.13
5.70
03.13
Türk Telekom Hakkında. Türk Telekom Grubu, sabit hat ve GSM’den
geniş bant internete kadar bütünleşmiş telekomünikasyon hizmetleri
sunmaktadır. Türk Telekom Grup Şirketleri’nin, 30 Eylül 2013 itibariyle
13.7mn sabit erişim hattı, 7.2mn ADSL hattı (toptan) ve 14.1mn GSM
abonesi bulunmaktadır. Genişbant operatörü TTNET, yakınsama
teknolojileri şirketi Argela, BT çözüm sağlayıcısı Innova, online eğitim
yazılımları şirketi Sebit A.Ş., online oyun şirketi Sobee ve çağrı
merkezi şirketi AssisTT şirketlerinin %99.9’una, toptan data ve
kapasite servis sağlayıcısı Pantel International AG ve iştiraklerinin ise
%100'üne sahip olan Türk Telekom, Avea’nın %90’ına sahiptir.
8.50
02.13
•
01.13
Garanti Yatırım özelleştirme sürecinde danışmalar arasında olduğu için
TTKOM için tavsiye vermiyor ve tahmin yapmıyoruz.
BİST 100
(mnTL)
2012 2013T* 2014T* 2015T*
Net Satışlar
12,706 13,386 13,915 14,541
FVAÖK
5,096
5,050
5,250
5,413
Net Kar
2,637
1,871
2,489
2,478
FVAÖK Marjı
40.1% 37.7% 37.7% 37.2%
Net Kar Marjı
20.8% 14.0% 17.9% 17.0%
F/K
8.4
11.8
8.9
8.9
FD/Satışlar
2.3
2.2
2.1
2.0
FD/FVAÖK
5.7
5.7
5.5
5.3
0.75
0.53
0.71
0.71
Temettü Verimi
10.9%
8.2%
9.1% 10.3%
6 Aralık 2013
1ay
3ay
12ay
Relatif Performans
-4%
-5%
3%
6.08 - 8.16
P.Değeri (mnTL):
22,050
19.3
-1
13
118
TURKCELL (TCELL.IS) / Telekomünikasyon
AL
•
14.00
13.00
12.00
11.00
TCELL
(mnTL)
2012
Net Satışlar
10,507
FVAÖK
3,242
Net Kar
2,083
FVAÖK Marjı
30.9%
Net Kar Marjı
19.8%
F/K
12.6
FD/Satışlar
2.1
FD/FVAÖK
6.7
0.95
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
9.00
03.13
10.00
02.13
•
Turkcell 2014T 5.6x FD/FVAÖK ve 10.3x F/K ile uluslararası
benzerleriyle uyumlu işlem görmektedir. Temettü beklentilerinin
TCELL hisselerini desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz.
Temettü dağıtımı 2014 yılında gerçekleşebilir. İngiltere Yüksek
Mahkeme’si, Çukurova Holding’in Alfaya 1.565mlr ABD$ tazminat
ödeyerek %13.8’lik hissesini geri alma hakkı tanıdı. Şimdi gözler New
York Mahkemesi’nin Çukurova Holding’in varlıklarına getirilen bir
takım kısıtlamalar ilgili kararında. Mahkeme’nin vereceği karar
Çukurova’nın tazminatı finanse edebilmesi dolayısıyla paylarını geri
alması ve temettü ödemesi açısından önemli. 2010 yılı karından %
75, 2011, 2012 ve 2013 karlarından, %50 dağıtım oranı tahminiyle
hesaplamış olduğumuz 4,101mn TL’lik brüt temettü, hisse başına
1.86 temettüye ve %15 temettü verimliliğine işaret etmektedir.
Bununla birlikte temettünün tek seferde değil de birkaç seferde
ödenmesi de olasıdır.
Güçlü finansal sonuçlar. BTK’nın kararlarına rağmen, 9A13’de
Turkcell’in gelirleri %11 ve FVAÖK’ü %13’ü artarken FVAÖK marjı %
31.6 olmuştur. 3Ç13 sonrasında TCELL, 2013 yılının tamamını 11,200
-11.400mn TL aralığındaki konsolide gelir ve 3,300 – 3,500mn TL
aralığında konsolide FVAÖK hedeflerinin üst bandına yakın
sonuçlarla bitirmeyi hedeflemektedir. İştiraklerinden yüksek katkının
devamı, mobil geniş bant gelirleri ve faturalı abone sayısındaki artış
beklentilerimizle ile 2014 yılında Turkcell’in yıllık %9’luk bir artışla
12,411mn TL gelir, yıllık %9 artışla 3,888mn TL FVAÖK ve yıllık %6
artışla 2,541mn TL net kar öngörmekteyiz.
01.13
•
BİST 100
2013T
11,438
3,580
2,398
31.3%
21.0%
11.0
1.9
6.1
1.09
15.8%
1ay
-2%
2014T
12,411
3,888
2,541
31.3%
20.5%
2015T
13,346
4,189
2,748
31.4%
20.6%
10.3
9.6
1.8
1.6
5.6
5.2
1.15
1.25
4.8%
5.2%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
3%
10%
10.2 - 12.75
26,290
69.4
3
25
119
TÜKETİCİ ELEKTRONİĞİ PERAKENDESİ
Çoklu satış kanalı. Türkiye’de tüketicilerin teknoloji ürünlerine
ulaşabilmesi için birçok satış kanalı bulunmaktadır. Organize satış
kanalları ise, hiper ve süper marketler ile çok katlı mağazalar ve
Teknosa ve Bimeks’in de yer aldığı Teknoloji ve Elektronik Zincir
Mağazalarından (TSS) oluşmaktadır
TSS’de rekabet oldukça yüksektir. Özellikle 2006’dan itibaren
pazara yabancı oyuncuların girmesi ile beraber rekabet iyice
kızışmıştır. Buna rağmen yerli oyuncular başarılı bir şekilde sektördeki
konumlarını korumuş hatta iyileştirmişlerdir. Pazara Mediamarkt,
Darty, Electro World gibi yabancı oyuncular girmiştir.
Sektörde bir çok satınalma görülmüştür. Alman Electronic Partner
ve Amerikalı Best-Buy’ın Türkiye operasyonları Teknosa tarafından
satın alınırken diğer bir yerli oyuncu olan Bimeks İngiliz
ElectroWorld’u satın almıştır. Basına göre Darty de Türkiye’den
çıkmayı planlamaktadır.
Kişi başı teknoloji harcaması (€ 2010)
600
500
400
300
200
100
0
Kaynak: GfK
Türkiye Tüketici Elektroniği Pazarı
9,000
0.3
8,000
0.25
7,000
BDDK’nın olası yeni tedbirleri sektörü olumsuz etkileyebilir.
BDDK kredi kartları taksitlendirmesini sektörde 6 ay ile sınırlamayı
planlamaktadır. Şu an taksit sayısı genellikle 6 ila 12 ay arasındadır.
6,000
mn TL
Sektör cazibesini koruyor. Türkiye’nin demografik yapısı ve
ekonomik büyümesinin tüketici elektroniği sektörünü pozitif etkilediğini
düşünüyoruz. Türkiye’nin hızlı artan nüfusunun büyük bir kısmının
gençlerden oluşması ve artan şehirleşme oranı sektör için oldukça
olumludur.
0.2
5,000
0.15
4,000
3,000
0.1
2,000
0.05
1,000
1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13
Pazar Büyüklüğü (sol)
0
Büyüme (sağ)
Kaynak: GfK
120
TEKNOSA (TKNSA.IS) / Tüketici Elektroniği Perakendesi
Not Yok
Mevcut P. Değeri: 658mn ABD$
Pazar lideri. Teknosa hem mağaza sayısı hem de satış gelirleri
açısından sektördeki en büyük oyuncudur. GfK’nın araştırmasına göre
Teknoloji ve Elektronik Zincir Mağazaları içersinde pazar payı %38’dir.
15.00
13.00
11.00
9.00
Nakit yaratma kabiliyeti. Teknosa negatif isletme sermayesi ve
düşük yatırım harcamaları sebebiyle sürdürülebilir bir nakit yaratma
yeteneğine sahiptir.
İnternet satışlarının payı artıyor. Teknosa 2012 yılının ilk çeyreğinde
Kliksa adında yeni bir e-ticaret sitesi açarak internet satışlarını
arttırmayı hedefledi. Teknosa, internet satışlarının toplam ciro içindeki
payının 2013’te %7, 2014’te %10 olmasını hedefliyor. Bu oran
2012’de sadece %2 idi.
Yurtiçinde ve dışında satınalma fırsatlarına bakıyor. Teknosa
geçmişte Uzelli, Electronic Partners ve Best-Buy gibi mağazaları satın
aldı. Teknosa bir yatırım bankasıyla satınalma fırsatlarını araştırması
için anlaşma imzalamıştır. Güçlü finansal yapısı nedeniyle yeni bir
satınalmanın Teknosa için uzak bir ihtimal olmadığı kanısındayız.
TKNSA
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
03.13
5.00
02.13
7.00
01.13
Büyümeye devam ediyor. Teknosa’nın güçlü marka bilinirliği,
sektördeki lider pozisyonu, Sabancı Holding desteği ve net nakit
pozisyonu (9A13 itibariyle 127 mn TL) ile kişi başı teknoloji
harcamasının düşük olduğu ve rekabetin yüksek olduğu ülkemizde
ciddi bir büyüme potansiyaline sahip olduğunu düşüyoruz.
BİST 100
(mnTL)
2012 2013T* 2014T* 2015T*
Net Satışlar
2,330
2,931
3,527
4,171
FVAÖK
100
125
149
179
Net Kar
50
57
71
83
FVAÖK Marjı
4.3%
4.3%
4.2%
4.3%
Net Kar Marjı
2.2%
1.9%
2.0%
2.0%
F/K
26.6
23.6
18.9
16.2
FD/Satışlar
0.5
0.4
0.3
0.3
FD/FVAÖK
12.2
9.7
8.1
6.8
0.46
0.52
0.65
0.75
Temettü Verimi
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
-5%
0%
66%
7.36 - 13.9
P.Değeri (mnTL):
1,342
2.5
62
11
121
BİMEKS (BMEKS.IS) / Tüketici Elektroniği Perakendesi
Ölçek ekonomisinin karlılığı arttırması bekleniyor. Neredeyse iki
katı büyüklüğe erişen Bimeks’in tedarikçiler üzerinde pazarlık
gücünün artacağını düşünüyoruz. Ayrıca, operasyonel verimliliğinin
artmasını bekliyoruz. Bunların sürdürülebilir olması halinde Şirket’in
karlılığına ve işletme sermayesi ihtiyacına olumlu yansımasını
öngörüyoruz.
Yeni hedef Darty olabilir. Darty’nin Türkiye’den çıkmak istediği uzun
zamandır biliniyor. Pazar lideri olan Teknosa’nın yurtiçinde satınalma
fırsatlarına çok sıcak bakmaması Darty’nin satış sürecinde Bimeks
için avantaj sağlayabilir. Darty’nin satınalınması halinde Bimeks’e ek
olarak %3-4 pazar payı getirebileceğini düşünüyoruz. Satınalma
fiyatına bağlı olarak Darty’nin Bimeks operasyonlarına olumlu
yansımasını bekliyoruz.
2.20
1.96
1.72
1.48
BMEKS
(mnTL)
2012
Net Satışlar
495
FVAÖK
28
Net Kar
2
FVAÖK Marjı
5.7%
Net Kar Marjı
0.4%
F/K
106.4
FD/Satışlar
0.7
FD/FVAÖK
12.3
0.02
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
1.00
04.13
1.24
03.13
2014’te cirosunu 2’ye katlamayı hedefliyor. Electro World
mağazalarının Şirket bünyesine katılmasıyla birlikte, 48 şehirde 108
mağazaya (6A13’te 79 idi) ulaşan Bimeks’in mağaza zincirinin toplam
satış alanı da 93 bin m2 (6A13’te 43 bin m2 idi) oldu. 2013 yılını
700mn TL ciro ile kapatmayı hedefleyen Bimeks, 2014 yılında %100
artışla cirosunu 1.4mlr TL düzeyine yükseltmeyi hedefliyor.
02.13
Bimeks Eylül 2013’de Electro World’u satın aldı. Bu satınalmayla
beraber Bimeks’in pazar payının %8’lerden %15 seviyesine çıktığını
düşünüyoruz. Böylece Bimeks; Teknosa, MediaMarkt ve Vatan
Computer’in ardından sektördeki en büyük 4. oyuncu oldu.
01.13
TUT
BİST 100
2013T
618
31
3
5.0%
0.5%
78.4
0.6
11.1
0.03
0.0%
1ay
3%
2014T
1,268
76
12
6.0%
0.9%
2015T
2,003
128
31
6.4%
1.5%
19.6
7.6
0.3
0.2
4.5
2.7
0.10
0.26
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
0%
58%
1.2 - 2.09
235
4.0
52
40
122
ANEL ELEKTRİK (ANELE.IS) / Taahhüt
TUT
•
•
2.50
2.20
1.90
1.60
ANELE
(mnTL)
2012
Net Satışlar
307
FVAÖK
13
Net Kar
0
FVAÖK Marjı
4.4%
Net Kar Marjı
0.0%
F/K
8820.5
FD/Satışlar
0.9
FD/FVAÖK
21.8
0.00
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
1.00
04.13
1.30
03.13
Şirket’in büyük ölçekli projelerdeki tecrübesi ve taahhüt
segmentindeki güçlü marka bilinirliği sayesinde Ortadoğu ve Kuzey
Afrika bölgesinde yeni projeler almaya devam edeceğini
düşünüyoruz. Öte yandan 9A13’deki zayıf marjlar, hisse üzerinde
baskıya neden olmuştur. ANELE’nin FVAÖK marjı 9A13’de 2.6 puan
daralarak %6.3 olmuştur. Şirket’in, 2013’ü %6.1 FVAÖK marjı ile
tamamladıktan sonra, 2014 yılında FVAÖK marjının 1.4 puanlık bir
artışla %7.5 olmasını öngörmekteyiz.
Ortadoğu ve Kuzey Afrika hedef pazar olmayı sürdürecek.
Şirket’in birikmiş işlerinin toplamı 535mn ABD$ olup, 451mn ABD$
tutarındaki yurtdışı birikmiş işleri, toplam birikmiş işlerin %84’üdür.
Önemli altyapı ve inşat projeleri sayesinde Ortadoğu ve Kuzey Afrika
bölgesi ve özellikle FIFA 2022 Dünya kupası nedeniyle Katar, Anel
Elektrik için hedef pazar olmaya devam edecektir. Ayrıca, geçmiş 10
havalimanındaki tecrübesi göz önünde bulundurulduğunda, İstanbul
3. havalimanı projesinin elektrik ve mekanik işleri için ANELE’nin
önemli bir aday olabileceğini düşünüyoruz.
Libya Tripoli Havaalanı projesi ile ilgili belirsizlik devam ediyor.
Anel Elektrik, Tripoli Havaalanı’nın doğu terminalinin elektrik ve
mekanik taahhüt işleri için 89.75mn €’luk imza atmıştır. Batı Terminali
ile birlikte, Tripoli Havaalanı’ndaki bütün elektrik ve mekanik işlerin
toplamı 165mn €’dur. Libya’da başlayan siyasi çalkantılar sonrasında
Tripoli Havaalanı projesi askıya alınmıştır. Öte yandan Libya’daki son
gelişmeler dikkate alındığında, Tripoli Havaalanı projesinin 2014
yılının ikinci yarısından önce başlayabileceğini düşünmüyoruz.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
400
25
3
6.1%
0.8%
43.2
0.7
11.9
0.03
0.0%
1ay
-4%
2014T
441
33
17
7.5%
3.8%
2015T
472
38
29
8.0%
6.2%
8.1
4.7
0.7
0.6
8.8
7.7
0.15
0.27
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
6%
-45%
1.07 - 2.35
136
1.4
-42
45
123
ASELSAN (ASELS.IS) / Savunma Sanayii
•
•
•
12.00
10.80
9.60
8.40
ASELS
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,633
FVAÖK
252
Net Kar
293
FVAÖK Marjı
15.4%
Net Kar Marjı
18.0%
F/K
14.8
FD/Satışlar
2.8
FD/FVAÖK
17.9
0.59
Temettü Verimi
1.8%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
6.00
04.13
7.20
03.13
Hisse için 2014-sonu 10.00TL hedef fiyatımız %15 artış
potansiyeline işaret etmektedir. ASELS yüksek büyüme beklentileri
ile uluslararası benzerlerine göre primli olarak 2014T 10.2x FD/
FVAÖK ile işlem görmektedir. Başarılı bir büyüme hikayesi olan
Aselsan için BIST-100 endeks öngörüsüne paralel artış potansiyeli
hesaplıyoruz. Planlanan ikincil halka arz ile ilgili gelişmeler hisse
performansı üzerinde etkili olabilecektir.
Büyüme devam edecek. Savunma Sanayii Müsteşarlığı’nın
alımlarındaki yerli oranının, mevcut %54 seviyesinden %70
seviyesine çıkması planlanmaktadır. Aselsan, sektördeki %21 lider
pazar payı ile yerli payının artmasından en çok faydalanacak şirket
konumundadır. Aselsan’ın net satışlarının 2012 ile 2015 yılları
arasında yıllık %18 bileşik büyüme oranı ile artmasını beklerken;
Şirket’in bakiye siparişlerinin 9A13 sonundaki 3.8mlr ABD$
seviyesinden 2015 sonunda 4.4mlr ABD$ seviyesine çıkacağını
öngörüyoruz.
Yoğun Ar-Ge faaliyetleri ile gelen vergi avantajı. Ar-Ge faaliyetleri
vergiden düşülebildiği için, Aselsan son 3 yılda toplam 104mn TL
vergi geliri elde etmiştir. Şirket’in 9A13 sonu itibariyle 177mn TL
ertelenmiş vergi geliri bulunmaktadır. Şirket’in öngörü periyodumuzda
hiç kurumlar vergisi ödemeyeceğini tahmin ediyoruz.
Sürdürülebilir FVAÖK marjı. Şirket 2013 yılı için %18-20 FVAÖK
marjı öngörüsünde bulunmaktadır. Gelirlerinin %82’si ve giderlerinin
%60’ı döviz bazında olan Şirket’in, 2013’teki TL’deki değer kaybı
sonrasında marjlarında yukarı yönlü revizyon geleceğini düşünüyoruz.
02.13
•
01.13
TUT
BİST 100
2013T
1,970
388
258
19.7%
13.1%
16.8
2.3
11.6
0.52
1.8%
1ay
-2%
2014T
2,320
444
376
19.1%
16.2%
2015T
2,730
524
437
19.2%
16.0%
11.5
9.9
1.9
1.7
10.2
8.6
0.75
0.87
2.6%
3.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
10%
31%
6.86 - 11.63
4,340
8.7
4
15
124
İPEK ENERJİ (IPEKE.IS) / Enerji
TUT
7.00
6.10
5.20
4.30
•
IPEKE, Koza Anadolu Metal (KOZAA) ve Koza Altın‘ı (KOZAL)
kontrol etmektedir. Koza İpek Holding A.Ş., IPEKE’nin %62.1’ine
sahipken, %37.9’luk kısım ise halka açıktır. Öte yandan, IPEKE,
KOZAA’nın %52.25 hissesine sahip olup tam konsolide etmektedir.
Aynı zamanda Şirket, dolaylı olarak KOZAL'ın %23.2’sine sahiptir.
IPEKE’nin NAD’nın %60’ını oluşturan KOZAL’ın hisse performansı
IPEKE hisselerini etkileyebilir.
IPEKE
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,183
FVAÖK
711
Net Kar
83
FVAÖK Marjı
60.1%
Net Kar Marjı
7.0%
F/K
13.0
FD/Satışlar
0.1
FD/FVAÖK
0.1
0.32
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
Petrol üretimi için çalışmalar devam ediyor. IPEKE’nin petrol
arama çalışmaları meyvelerini vermeye başlamış ve Şirket Eylül
ayında İpek Koza-1/K kuyusunda 34 API graviteli petrol bulduğunu
ve Kasım ayında ise üretime başladığını açıklamıştır. Şirket, İpek
Koza-1/K kuyusundan günlük ortalama 350 varil petrol üretimi
beklemekte olup, bölgede 3 yeni kuyu daha açmayı planlamaktadır.
Bu amaçla İpek Koza-2 kuyusunda da çalışmalarına başlamıştır.
Toplam üç kuyuda, 10 yıl için günlük ortalama 1,000 varil petrol
üretimi tahminimiz doğrultusunda, Şirket’in NAD’ına 268mn ABD$’lık
bir değer katacağını öngörmekteyiz.
06.13
•
05.13
2.50
04.13
3.40
03.13
IPEKE, Şubat 2010’dan bu yana ortalama 62% olan iskontosu ile
karşılaştırıldığında, mevcut NAD’ine göre %46 iskontolu işlem
görmektedir. Petrol rezervleri ve
petrol üretimi ile ilgili yeni
açıklamaların hisseyi destekleyebileceğini düşünüyoruz.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
1,085
555
87
51.1%
8.0%
12.4
0.1
0.1
0.33
0.0%
1ay
-15%
2014T
1,215
621
101
51.1%
8.3%
2015T
1,309
668
110
51.1%
8.4%
10.6
9.8
0.1
0.0
0.1
0.1
0.39
0.42
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-21%
-30%
3.01 - 6.18
1,076
41.7
-31
38
125
INDEKS BİLGİSAYAR (INDES.IS) / Bilişim
AL
•
5.00
4.60
4.20
3.80
INDES
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,412
FVAÖK
39
Net Kar
17
FVAÖK Marjı
2.7%
Net Kar Marjı
1.2%
F/K
12.9
FD/Satışlar
0.2
FD/FVAÖK
6.6
0.30
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
3.00
04.13
3.40
03.13
2013 yılındaki önemli gelişmeler daha parlak bir geleceğin önünü
açabilir. Şirket, Ayazağa’da bulunan 40.000 m2'lik arazisi ile ilgili
olarak gelir paylaşım esasına göre sözleşmeyi Mart 2013 tarihinde
imzalanmış olup, projeden asgari 88.5mn ABD$ gelir beklemektedir.
Şirket elde edilecek satış karının bir kısmının şirket faaliyetlerinde
kullanılacağını, bir kısmının ise temettü olarak dağıtılacağını
açıklamıştır. Projenin 1Ç14’de başlamasını ve Indes’in yeni lokasyona
taşınması öngörmekteyiz. Öte yandan Apple’nin iPad, Mac, iPod ve
aksesuarları için Ekim 2012’den bu yana Türkiye’deki 2. distribütörü
olan INDES, yeni anlaşma ile iPhone cihazların da distribütörü
olmuştur. Apple distribütörlük anlaşmasının Şirket’in gelirlerine 250mn
TL üzerinde katkısının olması beklenmektedir.
2014’te güçlü büyüme ancak karlılıkta hafif düşüş
öngörmekteyiz. INDES 9A13’de %3.2 FVAÖK marjı kaydetmiştir.
2013 sonunda FVAÖK marjının %3.1 olarak gerçekleşmesini ancak
taşınma maliyetleri nedeniyle 2014 yılında 0.1 puanlık düşüş olmasını
bekliyoruz. 2014 yılında gelirlerin %16 artışla 1,856mn TL ve
FVAÖK’ün 11%’lik artışla 55mn TL olarak gerçekleşmesini bekliyoruz.
02.13
•
TL’nin değer kaybetmesi INDES’in karlılığını olumsuz etkilemiş olsa
da, 2014 yılında Apple ile distribütörlük anlaşması ve ayrıca MCI
Managament S.A. ile yapılan stratejik ortaklığın, INDES’in bölgesel bir
oyuncu olmasının yolunu açacağını düşünüyoruz. Öte yandan düşük
günlük işlem hacmi ise bir risk faktörüdür.
01.13
•
BİST 100
2013T
1,605
49
5
3.1%
0.3%
38.9
0.2
5.2
0.10
1.3%
1ay
-2%
2014T
1,856
55
23
3.0%
1.2%
2015T
2,010
61
29
3.1%
1.4%
9.5
7.4
0.1
0.1
4.7
4.2
0.40
0.51
5.3%
6.7%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
7%
21%
3.15 - 4.86
214
0.3
-5
41
126
KOZA ALTIN (KOZAL.IS) / Madencilik
TUT
•
50.00
44.00
38.00
32.00
KOZAL
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,043
FVAÖK
807
Net Kar
642
FVAÖK Marjı
77.4%
Net Kar Marjı
61.6%
F/K
6.9
FD/Satışlar
3.4
FD/FVAÖK
4.4
4.21
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
20.00
04.13
26.00
03.13
•
sunmaktadır. Koza Altın 2014T 5.4x FD/FVAÖK çarpanı ile
benzerlerine paralel, 8.7x F/K çarpanı ile %12 iskontolu işlem
görmektedir.
Altın üretimi artmasına rağmen altın fiyatları endişe kaynağı.
Koza Altın 2009’da 228bin ons, 2010’da 256bin ons, 2011’de 305bin
ons ve 9A13’de 242bin ons altın üretmiştir. Şirket, Kasım 2013
itibariyle Himmetdede bölgesinde üretime başlamış olup Himmetdede
ile birlikte, 2013 yılında toplam 350bin ons altın üretimi
hedeflemektedir. Şirket’in sahip olduğu 56 işletme ve 394 arama
ruhsatıyla altın üretim tarafında sorun olmadığını ancak altın fiyatları
üzerinde daha fazla baskının temel endişe kaynağı olabileceğini
düşünüyoruz. KOZAL’ın FVAÖK marjı, ons başına nakit maliyetlerinin
9A12’deki 353 ABD$ seviyesinden, 9A13’de 454 ABD$ seviyesine
yükselmesi sebebiyle yılık 9.7 puan daralmıştır. 9A13’de 381mn TL
kar açıklayan KOZAL’ın 2013’de ise yıllık %18 azalma ile 529mn TL
net kar ve yıllık %10 daralma ile 925mn TL gelir ve %67.8 FVAÖK
marjı öngörmekteyiz.
Kaynak ve rezervlerin artışına odaklanıldı. 2005 yılında Newmont
Normanday’in faaliyetlerinin devralınmasının ardından, KOZAL’ın
kaynakları 1.3mn onstan 12.6mn onsa, rezervleri ise 0.4mn onstan
3.7mn onsa yükselmiştir. Şirket Ovacık, Mastra, Kaymaz, Çukuralan,
Himmetdede, Söğüt ve Diyadin’deki kaynaklarının artışına
odaklanmıştır. Koza Altın’ın 2014 yılının başında yeni kaynak ve
rezerv rakamlarını açıklamasını bekliyoruz. Açıklanacak yüksek
rezerv ve kaynak rakamları hisse için bir katalist olabilir.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
925
628
529
67.8%
57.2%
8.4
3.9
5.7
3.47
2.4%
1ay
-13%
2014T
1,008
665
510
66.0%
50.6%
2015T
1,056
685
533
64.9%
50.5%
8.7
8.3
3.5
3.4
5.4
5.2
3.34
3.50
2.3%
2.4%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
-16%
-30%
22.2 - 46.72
4,423
24.4
-31
29
127
KOZA ANADOLU METAL (KOZAA.IS) / Madencilik
•
KOZAL’ın hisse performansı KOZAA’yı etkileyebilir. KOZAA, ATP
İnşaat’ın %99’una sahipken; KOZAL’ın %45’i de ATP İnşaat’a aittir.
Dolayısıyla KOZAA, KOZAL’ın dolaylı olarak %44.6’sına sahip olup
KOZAA'nın net aktif değerindeki 80%’lik pay KOZAL’dan
oluşmaktadır. Dolayısıyla KOZAL’ın hisse performansı, KOZAA’yı
etkileyebilir.
7.00
6.00
5.00
4.00
KOZAA
(mnTL)
2012
Net Satışlar
1,183
FVAÖK
739
Net Kar
196
FVAÖK Marjı
62.4%
Net Kar Marjı
16.5%
F/K
7.5
FD/Satışlar
0.4
FD/FVAÖK
0.6
0.50
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
2.00
05.13
3.00
04.13
Konak projesindeki ilk rezerv rakamları hayal kırıcıydı. 2012
yılının başında Koza Anadolu Metal ile Kanadalı Teck Resources
Limited'in iştiraki olan Teck Madencilik Sanayi ve Ticaret A.Ş.
arasında Giresun'da yer alan Konaklı Projesi'nin geliştirilmesi
amacıyla KOZAA'nın %60, Teck'in ise %40 oranında iştiraki ile
Konaklı Metal Madencilik A.Ş. kurulmuştur. 2012’nin sonunda Konak
Projesinde yürütülen çalışmalarda 518.4mn ton kaynak ve %0.22
bakır tenörlü 1,17mn ton’luk bakır içeriği tespit edilmiştir. 2014 ve
sonrasında bölgedeki potansiyelin belirlenebilmesi için çalışmalara
devam edilecek olması nedeniyle, bakır tenörün artabileceğini
düşünüyoruz. Konak projesinde yeni kaynak ve rezerv rakamlarının
2013’ün sonunda açıklaması olasıdır. Güçlü tenör ve rezerv
rakamları hisse için bir katalist olabilir.
03.13
•
KOZAA, Koza Altın’ının halka açıldığı Şubat 2010’dan bu yana
ortalama 57% olan ıskontosu ile karşılaştırıldığında mevcut NAD’ine
göre %48 iskontolu işlem görmektedir. Konak projesine ilişkin yeni
kaynak ve rezerv rakamlarının bu ıskontoyu azaltacağını
düşünüyoruz.
02.13
•
01.13
TUT
BİST 100
2013T
1,026
566
170
55.2%
16.6%
8.6
0.5
0.8
0.44
0.0%
1ay
-11%
2014T
1,108
611
185
55.2%
16.7%
2015T
1,149
634
193
55.2%
16.8%
8.0
7.6
0.4
0.4
0.8
0.7
0.48
0.50
0.0%
0.0%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
6%
-33%
2.85 - 5.92
1,471
26.0
-33
44
128
LOGO YAZILIM (LOGO.IS) / Bilişim
TUT
•
Çift haneli gelir büyümesi devam ediyor. LOGO 9A13’de yıllık %27
artışla 38mn TL gelir ve yıllık %19 artışla 15mn TL FVAÖK
kaydederken, FVAÖK marjı ise %40.6 olmuştur. LOGO’nun satışları
bilişim sektörüne paralel mevsimsellik göstermekte olup, satışların
ortalama %35-40’ı yılın son çeyreğinde gerçekleşmektedir. 2014
yılında gelirlerin yıllık %11 artışla 65mn TL, FVAÖK’ün yıllık %9 artışla
24mn TL ve FVAÖK marjının ise %37.8 olarak gerçekleşmesini
öngörmekteyiz. Öte yandan 2013 yılı karından hesaplamış
olduğumuz 8mn TL brüt temettü, hisse başına 0.32 temettüye ve
%6.4 temettü verimliliğine işaret etmektedir.
5.50
5.00
4.50
4.00
LOGO
(mnTL)
2012
Net Satışlar
46
FVAÖK
17
Net Kar
10
FVAÖK Marjı
37.7%
Net Kar Marjı
22.6%
F/K
12.0
FD/Satışlar
2.9
FD/FVAÖK
7.8
0.42
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
3.00
05.13
3.50
04.13
2013 önemli gelişmelerin olduğu bir yıl oldu. Logo Yazılım’ın
çoğunluk hissedarı Logo Yatırım Holding A.Ş. Nisan 2013’de
Mediterra Capital Partners LP'in 100% hissedarı olduğu EAS
Solutions SARL’a LOGO hisselerinin %50'sini sattı. Yeni ortağın
LOGO’da sinerji yaratması ve verimlilik açısından katkılarının
olabileceğini düşünüyoruz. Öte yandan LOGO, IT pazarındaki yerli
rakibi konumunda olan Netsis’in bütün hisselerini Eylül 2013’de
devralmıştır. Bu anlaşmayı, LOGO’nun bilişim sektöründeki
konumlanmasını güçlendireceği için olumlu değerlendiriyoruz. Son
olarak Şirket Ekim ayında ödenmiş sermayesinin %3.5'i olan
875.000mn adet pay için 4. hisse geri alım programını başlatmıştır.
03.13
•
LOGO küçük ve orta ölçekli şirketlere (KOBİ) odaklanmış olup,
170.000 firmada, 1.300.000'in üzerindeki kullanıcısına yazılım
çözümleri sunmaktadır.
02.13
•
01.13
BİST 100
2013T
58
22
16
37.8%
27.6%
7.8
2.3
6.1
0.64
6.4%
1ay
7%
2014T
65
24
19
37.8%
29.8%
2015T
70
26
21
37.5%
30.3%
6.5
5.9
2.1
1.9
5.5
5.1
0.77
0.85
7.7%
8.5%
6 Aralık 2013
3ay
12ay
9%
52%
3.35 - 5.54
125
0.5
35
26
129
GÖSTERGE TABLOLARI
130
GÖSTERGE TABLOLARI I - Tavsiye Listesi
06.12.2013
Hisse
Temel
Tavsiye
Kapanış
(TL)
Hedef Fiyat*
Artış
Piyasa Değeri
Ort. Hacim**
Potansiyeli (mn ABD$)
F/K
2013T
2014T
7.6
9.2
6.6
7.1
6.6
8.4
7.3
7.4
9.4
6.1
7.4
6.0
8.1
6.7
F/DD
2013T
2014T
Özkaynak Get.
2013T
2014T
FİNANSAL
Bankalar
Akbank
Garanti Bankası
Halk Bankası
İş Bankası
Vakıfbank
YKB
TSKB
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
TSKB
Hisse
Holdingler
Akfen Holding AKFEN
Dogan Holding DOHOL
Doğan Yayın
DYHOL
Koç Holding
KCHOL
Sabancı Holding SAHOL
Şişe Cam
SISE
Hisse
GYO
Emlak GYO
İş GYO
Sinpaş GYO
Torunlar GYO
EKGYO
ISGYO
SNGYO
TRGYO
TUT
AL
TUT
AL
AL
AL
7.12
7.30
15.10
5.02
4.46
4.07
1.89
7.75
18.60
5.35
5.40
4.80
2.30
Temel
Tavsiye
Kapanış
(TL)
Hedef Fiyat*
AL
TUT
TUT
AL
TUT
4.43
0.78
0.61
9.22
8.94
2.77
6.06
1.04
0.75
10.60
10.55
3.10
Temel
Tavsiye
Kapanış
(TL)
Hedef Fiyat*
Not Yok
AL
TUT
TUT
2.64
1.41
1.07
3.36
1.90
1.20
4.00
9%
23%
7%
21%
18%
22%
13,965
15,034
9,255
11,077
5,467
8,675
1,205
88.6
243.6
156.4
123.3
80.9
76.0
2.9
Artış
Piyasa Değeri
Ort. Hacim**
37%
33%
23%
15%
18%
12%
632
937
598
11,465
8,944
2,134
1.1
4.5
2.7
22.2
33.5
7.4
Artış
Piyasa Değeri
Ort. Hacim**
35%
12%
19%
4,919
436
315
824
39.1
1.5
2.4
1.3
F/K
1.02
1.16
1.28
0.89
0.82
0.94
1.21
0.92
1.06
1.09
0.81
0.73
0.86
1.05
14.3%
13.4%
21.3%
13.2%
13.4%
11.8%
17.6%
13.0%
11.8%
19.4%
11.5%
12.9%
11.1%
16.9%
2013T
2014T
Düz. NAD
(mnTL)
Düz. NAD
prim / iskonto
6.2
8.3
8.8
10.7
16.1
32.9
9.7
8.3
9.6
3,185
3,765
1,819
24.943
25.060
4,904
-60%
-49%
a.d.
-6%
-27%
-11%
2013T
2014T
FD/FVAÖK
2013T
2014T
F/DD
Trailing
10.0
8.2
8.3
3.1
10.5
14.3
6.3
2.8
F/K
9.0
5.8
11.8
11.4
9.5
8.3
9.4
9.2
2.2
0.8
0.6
0.6
*: 2014-sonu, **: 6 aylık, (mn ABD$)
131
Hisse
Finans Dışı
Adana Çimento
Anadolu Efes
Akçansa
Ak Enerji
Aksa Enerji
Anadolu Cam
Anel Elektrik
Arçelik
Aselsan
Aygaz
Banvit
BİM
Bimeks
Bizim Toptan
Bolu Çimento
Coca-Cola İçecek
Çimsa
Doğuş Otomotiv
Enka İnşaat
Ereğli Demir Çelik
Ford Otosan
Hürriyet
Indeks
Ipek Enerji
Karsan
Koza Maden
Koza Altın
Kardemir (D)
Logo Yazılım
ADANA
AEFES
AKCNS
AKENR
AKSEN
ANACM
ANELE
ARCLK
ASELS
AYGAZ
BANVT
BIMAS
BMEKS
BIZIM
BOLUC
CCOLA
CIMSA
DOAS
ENKAI
EREGL
FROTO
HURGZ
INDES
IPEKE
KARSN
KOZAA
KOZAL
KRDMD
LOGO
Temel
Tavsiye
TUT
TUT
TUT
TUT
TUT
TUT
TUT
TUT
TUT
TUT
AL
TUT
TUT
TUT
AL
TUT
TUT
TUT
TUT
AL
TUT
AL
TUT
TUT
TUT
TUT
TUT
TUT
Kapanış
(TL)
3.89
23.00
11.50
1.28
2.88
2.25
1.24
12.65
8.68
8.58
2.69
44.00
1.96
23.35
2.53
52.75
12.85
8.12
6.30
2.60
25.00
0.69
3.82
4.14
1.14
3.79
29.00
1.28
4.99
Hedef Fiyat*
4.60
24.60
12.50
1.45
3.40
2.65
1.50
13.90
10.00
9.60
3.50
47.30
2.31
27.70
3.10
58.10
13.10
6.86
2.96
30.80
0.77
4.75
5.10
1.27
4.60
35.20
1.48
5.30
Artış
Potansiyeli
18%
7%
9%
13%
18%
18%
21%
10%
15%
12%
30%
7%
18%
19%
23%
10%
2%
9%
14%
23%
11%
24%
23%
11%
21%
21%
15%
6%
Piyasa Değeri
(mn ABD$)
168
6,678
1,080
458
866
458
67
4,191
2,128
1,262
132
6,550
115
458
178
6,579
851
876
9,885
4,462
4,302
187
105
527
257
721
2,169
453
61
Ort. Hacim**
0.3
4.0
0.7
1.5
4.0
0.8
0.8
9.2
4.9
1.6
0.5
15.6
2.0
2.2
0.5
5.6
1.3
7.1
8.4
30.5
5.2
0.8
0.1
22.9
7.3
15.7
13.4
17.2
0.2
F/K
2013T
2014T
14.0
11.3
4.8
14.7
5.7
43.2
15.0
16.8
10.7
32.7
78.4
22.8
8.2
23.9
6.3
15.6
10.0
12.3
a.d.
38.9
12.4
47.7
8.6
8.4
14.6
7.8
11.7
9.7
20.9
12.4
36.0
10.3
8.1
12.5
11.5
9.3
8.2
25.9
19.6
22.2
8.2
23.5
10.8
14.2
8.2
11.2
136.2
9.5
10.6
22.8
8.0
8.7
7.3
6.5
FD/FVAÖK
FD/Satış
2013T
2014T 2013T 2014T
8.3
7.1
10.2
9.3
14.7
9.6
7.6
11.9
10.1
11.6
10.6
8.6
21.5
11.1
12.1
5.9
17.6
8.0
8.2
6.3
13.0
6.6
5.2
0.1
10.6
0.8
5.7
7.5
6.1
7.1
6.7
8.2
8.4
12.5
8.7
5.8
8.8
9.0
10.2
10.1
6.1
17.0
4.5
10.1
5.5
14.0
7.1
7.8
5.6
11.0
6.1
4.7
0.1
11.7
0.8
5.4
5.5
5.5
1.1
1.6
1.7
2.1
3.6
1.8
1.2
0.7
1.1
2.3
0.4
0.5
1.1
0.6
0.4
1.4
2.8
1.9
1.3
1.1
0.9
0.9
0.2
0.1
1.0
0.5
3.9
1.2
2.3
1.0
1.4
1.5
1.9
2.6
1.4
1.1
0.7
1.0
1.9
0.4
0.4
0.9
0.3
0.3
1.3
2.3
1.7
1.2
1.0
0.9
0.8
0.1
0.1
1.1
0.4
3.5
0.9
2.1
*: 2014-sonu, **: 6 aylık, (mn ABD$)
132
Hisse
Temel
Kapanış
Artış
Piyasa Değeri
Hedef Fiyat*
Tavsiye
(TL)
F/K
FD/FVAÖK
FD/Satış
Ort. Hacim**
Potansiyeli
(mn ABD$)
Finans Dışı
2013T
2014T
2013T
2014T 2013T 2014T
14.0
11.7
8.3
7.1
1.1
1.0
Mardin Çimento
MRDIN
TUT
4.46
4.60
3%
240
0.2
12.0
9.3
9.1
7.6
2.6
2.3
Migros
MGROS
AL
17.70
22.70
28%
1,545
8.8
-
22.7
10.9
9.5
0.7
0.6
Petkim
PETKM
TUT
3.14
3.34
6%
1,540
12.4
39.3
19.7
18.3
13.5
0.8
0.7
Tat Konserve
TATGD
TUT
2.48
2.80
13%
165
0.4
28.1
16.9
15.1
10.0
0.8
0.7
TAV Havalimanları
TAVHL
TUT
15.80
16.35
3%
2,814
7.4
15.3
10.1
8.9
7.1
2.7
2.4
Tekfen Holding
TKFEN
AL
4.58
6.00
31%
831
7.5
37.3
11.1
14.7
6.5
0.4
0.4
Turkcell
TCELL
AL
11.95
14.50
21%
12,891
36.2
11.0
10.3
6.1
5.6
1.9
1.8
Türk Hava Yolları
THYAO
AL
7.20
9.40
31%
4,872
85.6
9.6
7.3
7.0
5.4
1.0
0.8
Tofaş
TOASO
TUT
13.00
14.80
14%
3,187
8.2
14.5
12.0
8.2
7.6
1.0
0.9
Trakya Cam
TRKCM
AL
2.48
2.95
19%
863
3.6
16.6
11.5
9.6
6.3
1.4
1.1
Türk Telekom
TTKOM
Not Yok
6.30
-
-
10,812
10.7
-
-
-
-
-
-
Türk Traktör
TTRAK
TUT
65.50
71.75
10%
1,714
3.2
13.0
11.1
10.5
9.7
1.6
1.5
Tüpraş
TUPRS
TUT
45.20
49.35
9%
5,550
19.1
7.7
7.2
13.5
9.0
0.3
0.3
Ünye Çimento
UNYEC
TUT
5.44
5.00
-8%
330
0.0
12.9
11.0
8.6
7.9
2.7
2.5
BİST-100
XU100
73,378
84,600
15%
223,724
1,456
10.4
9.8
8.3
7.1
1.1
1.0
Tavsiye Tanımları
AL
Hisse senedinin 2014-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin %10 üzerinde olması beklenmektedir.
TUT
Hisse senedinin 2014-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin +-%10 içerisinde olması beklenmektedir.
SAT
Hisse senedinin 2014-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin %10 altında olması beklenmektedir.
*: 2014-sonu, **: 6 aylık, (mn ABD$)
133
GÖSTERGE TABLOLARI II - Temettü Beklentileri
Kod
Şirket
TCELL*
Turkcell
AKGRT
Aksigorta
DOAS
Doğuş Otomotiv
BOLUC
Bolu Çimento
ISGSY
İş Girişim Srmy. Y.O.
CIMSA
Tavsiye
2013T Net Kar
(TLmn)
2013T Temettü
(TLmn)
2013T Temettü
Oranı
Hisse Sayısı
(mn)
Tahmini Hisse başı
Temettü (TL)
Piyasa Değeri
(TLmn)
Tahmini Temettü
Verimi
AL
2,398
Not Yok
147
4,161
-
2200
1.89
26,290
16%
109
74%
306
0.36
842
Not Yok
13%
230
189
82%
220
0.86
1,786
11%
AL
44
36
80%
143
0.25
362
10%
Not Yok
75
18
24%
67
0.27
187
10%
Çimsa
TUT
274
158
58%
135
1.17
1,736
9%
HEKTS
Hektaş
Not Yok
17
11
67%
76
0.15
137
8%
TTKOM
Türk Telekom
Not Yok
1,907
1,838
96%
3500
0.53
22,050
8%
MRDIN
Mardin Çimento
TUT
41
37
90%
110
0.33
488
7%
UNYEC
Ünye Çimento
ADBGR
Adana Çimento (B)
ADANA
Adana Çimento (A)
PETUN**
Pınar Entegre Et Ve Un
AYGAZ
Aygaz
ALKA
Alkim Kağıt
Not Yok
EGEEN
Ege Endüstri
Not Yok
AKCNS
Akçansa
TUT
TTRAK
Türk Traktör
TUPRS
Tüpraş
ARMDA
Armada Bilgisayar
Not Yok
EGSER
Ege Seramik
Not Yok
ISMEN
İş Yatırım
Not Yok
PNSUT**
Pınar Süt
ISGYO
İş G.M.Y.O.
BRISA
ADEL
TUT
52
47
90%
124
0.38
672
7%
Not Yok
20
16
80%
83
0.19
226
7%
TUT
30
24
80%
88
0.27
343
7%
Not Yok
39
23
61%
43
0.54
352
7%
TUT
240
168
70%
300
0.56
2,574
7%
7
5
70%
53
0.09
75
7%
23
12
54%
3
3.92
198
6%
150
135
90%
191
0.71
2,202
6%
TUT
268
201
75%
53
3.77
3,496
6%
TUT
1,472
650
44%
250
2.60
11,319
6%
8
2
32%
24
0.10
43
6%
25
11
45%
75
0.15
214
5%
78
23
30%
311
0.07
428
5%
Not Yok
69
41
60%
45
0.91
789
5%
AL
108
45
42%
630
0.07
888
5%
Brisa
Not Yok
106
89
85%
305
0.29
1,739
5%
Adel Kalemcilik
Not Yok
56
23
41%
8
2.89
457
5%
Kaynak: Garanti Yatırım Tahminleri, Bloomberg
* TCELL için 2010 yılı karından %75 temettü dağıtım oranı kullanılmış, 2011, 2012, 2013 yılı karlarından %50 dağıtım oranı öngörülmüştür.
** Bu şirketler yılda 2 kez temettü dağıtmaktadırlar; toplam temettü esas alınmıştır.
134
GÖSTERGE TABLOLARI III - Özet Hisse Verileri
3 Aylık Günlük Ort. Hacim
(mn TL)
199
0.6
Hisse Sayısı
(mn)
Adana Çimento (A)
3.89
88
Anadolu Efes Biracılık
23.00
592
13,618
-9.0
615
18,947
32
4,358
7.5
Akbank
7.12
4,000
28,480
-17.9
1,500
41,800
42
11,962
176.5
Akçansa
11.50
191
2,202
17.2
167
2,431
19
418
1.3
Ak Enerji
1.28
729
933
-22.0
178
1,558
25
233
3.2
Şirket
Piyasa Değeri 2013 Getiri (TL) 2000-Bugün Düşük-Yüksek Halka Açıklık
(mn TL)
(%)
Piyasa Değeri (mn TL )
(%) **
Piyasa Değeri
(halka açık)
(mn TL)
Kapanış Fiyatı
(TL)
343
9.5
26
644
58
Akfen Holding
4.43
291
1,289
-3.2
998
1,841
28
361
2.4
Aksa Enerji
2.88
613
1,766
-36.8
1,455
3,199
21
371
7.5
Anadolu Cam
2.25
415
934
-15.0
42
1,420
20
187
2.2
Anel Elektrik
1.24
110
136
-41.8
118
315
45
61
1.4
Arçelik
12.65
675
8,548
12.7
533
9,764
25
2,137
19.9
Aselsan
8.68
500
4,340
4.3
57
5,900
14
608
8.7
Aygaz
8.58
300
2,574
0.2
350
3,495
24
618
1.7
Banvit
2.69
100
269
-30.3
43
665
19
51
1.1
Bim Birleşik Mağazalar
44.00
303
13,358
2.5
683
14,573
60
8,015
31.0
Bizim Toptan Satış Mağazaları
23.35
40.0
934
-15.2
728
1,324
40
374
6.6
Bimeks Bilgi İşlem
1.96
120
235
51.9
128
278
40
94
4.0
Bolu Çimento
2.53
143
362
82.9
36
453
26
94
1.1
Coca Cola İçecek
52.75
254
13,418
43.3
1,424
15,008
25
3,355
9.2
Çimsa
12.85
135
1,736
50.4
101
1,959
25
434
2.3
Doğuş Otomotiv
8.12
220
1,786
3.2
161
2,970
26
464
17.9
Doğan Holding
0.78
2,450
1,911
-15.2
209
5,478
32
612
8.4
Doğan Yayın Holding
0.61
2,000
1,220
-21.8
132
4,559
19
232
4.2
Emlak G.M.Y.O.
2.64
3,800
10,032
-13.2
4,700
10,374
51
5,116
130.9
Enka İnşaat
6.30
3,200
20,160
37.8
1,828
22,016
12
2,419
18.2
2.60
3,500
9,100
27.5
399
12,063
32
2,912
74.0
Ford Otosan
25.00
350
8,773
20.7
556
10,983
18
1,579
9.4
Garanti Bankası
7.30
4,200
30,660
-20.1
715
47,250
48
14,717
491.9
Halk Bankası
15.10
1,250
18,875
-12.0
4,025
27,063
49
9,249
296.8
Hürriyet Gazetecilik
0.69
552
381
-25.0
134
2,417
21
80
1.2
135
GÖSTERGE TABLOLARI III - Özet Hisse Verileri
Kapanış Fiyatı
(TL)
Hisse Sayısı
(mn)
Piyasa Değeri
(mn TL)
2013 Getiri (TL)
(%)
İndeks Bilgisayar
3.82
56
214
-5.5
İpek Doğal Enerji Kaynakları
4.14
259
1,076
-31.0
İş Bankası (C)
5.02
4,500
22,590
-17.0
Şirket
Halka Açıklık
(%) **
Piyasa Değeri
(halka açık)
(mn TL)
3 Aylık Günlük Ort. Hacim
(mn TL)
289
41
88
0.3
7
1,605
36
387
41.7
2,634
34,740
31
7,003
207.0
2000-Bugün Düşük-Yüksek
Piyasa Değeri (mn TL )
40
İş G.M.Y.O.
1.41
630
888
2.2
121
1,274
48
426
3.0
Karsan Otomotiv
1.14
460
524
1.6
52
580
32
168
13.3
Koç Holding
9.22
2,535
23,381
1.3
1,362
29,797
22
5,144
45.7
Koza Anadolu Metal
3.79
388
1,471
-33.0
15
2,297
44
647
26.0
Koza Altın İşletmeleri
29.00
152
4,423
-30.7
1,875
7,320
29
1,283
24.4
Kardemir (D)
1.28
722
924
22.0
8
1,233
89
823
31.5
Logo Yazılım
4.99
25
125
35.2
8
139
26
32
0.5
Migros
17.70
178
3,151
-17.7
422
6,658
19
599
17.9
Mardin Çimento
4.46
109
488
-11.5
33
969
33
161
0.4
Petkim
3.14
1,000
3,140
13.4
713
4,095
34
1,068
38.1
Sabancı Holding
8.94
2,040
18,241
-7.9
1,875
26,627
44
8,026
67.5
Şişe Cam
2.77
1,571
4,352
-0.2
210
5,445
29
1,262
12.2
Sinpaş G.M.Y.O.
1.07
600
642
-21.6
186
1,225
37
238
5.3
Tat Gıda
2.48
136
337
6.9
28
589
41
138
1.0
Tav Havalimanları
15.80
363
5,740
79.1
596
5,758
40
2,296
16.3
Turkcell
11.95
2,200
26,290
3.5
1,800
30,580
25
6,573
69.4
Türk Hava Yolları
7.20
1,380
9,936
34.5
669
12,006
50
4,968
175.7
Tekfen Holding
4.58
370
1,695
-33.5
724
3,012
35
593
21.0
Tofaş Otomobil Fab.
13.00
500
6,500
34.9
213
7,250
24
1,560
14.7
Torunlar G.M.Y.O.
3.36
500
1,680
6.8
871
2,210
14
235
2.1
Trakya Cam
2.48
710
1,761
4.8
171
2,322
28
493
7.8
T.S.K.B.
1.89
1,300
2,457
-0.3
18
3,025
39
958
5.6
Türk Telekom
6.30
3,500
22,050
-0.9
10,500
32,830
13
2,867
19.3
Türk Traktör
65.50
53
3,496
19.9
186
3,629
24
839
4.6
Tüpraş
45.20
250
11,319
-5.7
1,551
13,961
49
5,546
41.5
Ünye Çimento
T. Vakıflar Bankası
5.44
4.46
123
2,500
672
11,150
7.3
-2.6
46
2,600
809
17,850
8
25
54
2,788
0.1
129.6
Yapı Ve Kredi Bankası
4.07
4,347
17,692
-20.7
752
27,126
18
3,185
113.7
*06/12/2013 kapanışlarıyla, ** MKK kayıtlı hisselere göre
136
GÖSTERGE TABLOLARI IV - Piyasa Çarpanları
ŞİRKET
F / K (x)
Fiyat / Defter Değeri (x)
Özsermaye Getirisi (%)
2012
2013T
2014T
2012
2013T
2014T
2012
2013T
2014T
Akbank
9.7
9.2
9.4
1.3
1.2
1.1
15.3
13.4
11.8
Halk Bankası
7.3
6.6
6.1
1.5
1.3
1.1
24.8
21.3
19.4
İş Bankası (C)
6.8
7.1
7.4
1.0
0.9
0.8
16.5
13.2
11.5
7.6
6.6
6.0
0.9
0.8
0.7
13.9
13.4
12.9
9.2
8.4
8.1
1.0
0.9
0.9
13.8
11.8
11.1
T.S.K.B.
8.0
7.3
6.7
1.4
1.2
1.0
20.0
17.6
16.9
ŞİRKET
F / K (x)
FD / FVAÖK (x)
FD / SATIŞLAR (x)
2012
2013T
2014T
2012
2013T
2014T
2012
2013T
2014T
Adana Çimento (A)
7.3
11.3
9.7
12.8
7.1
6.7
2.1
1.6
1.4
22.4
4.8
20.9
13.4
10.2
8.2
2.6
1.7
1.5
Akçansa
18.3
14.7
12.4
11.5
9.3
8.4
2.3
2.1
1.9
Ak Enerji
11.8
--
--
17.7
14.7
12.5
3.2
3.6
2.6
Akfen Holding
1.9
--
16.1
0.8
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Aksa Enerji
7.7
--
36.0
9.8
9.6
8.7
1.7
1.8
1.4
Anadolu Cam
13.0
5.7
10.3
6.4
7.6
5.8
1.3
1.2
1.1
Anel Elektrik
--
43.2
8.1
--
11.9
8.8
0.9
0.7
0.7
Arçelik
16.3
15.0
12.5
11.6
10.1
9.0
1.1
1.1
1.0
Aselsan
14.8
16.8
11.5
17.9
11.6
10.2
2.8
2.3
1.9
Aygaz
8.5
10.7
9.3
10.8
10.6
10.1
0.5
0.4
0.4
Banvit
30.8
--
8.2
10.1
8.6
6.1
0.6
0.5
0.4
40.3
32.7
25.9
--
--
17.0
1.3
1.1
0.9
35.8
22.8
22.2
12.8
12.1
10.1
0.4
0.4
0.3
--
78.4
19.6
12.3
11.1
4.5
0.7
0.6
0.3
Bolu Çimento
15.1
8.2
8.2
9.5
5.9
5.5
1.8
1.4
1.3
Coca Cola İçecek
35.3
23.9
23.5
--
17.6
14.0
3.6
2.8
2.3
Çimsa
15.0
6.3
10.8
8.9
8.0
7.1
2.2
1.9
1.7
Doğuş Otomotiv
7.0
--
--
7.9
--
--
0.5
--
--
137
GÖSTERGE TABLOLARI IV - Piyasa Çarpanları
ŞİRKET
2012
F / K (x)
2013T
2014T
2012
FD / FVAÖK (x)
2013T
2014T
2012
FD / SATIŞLAR (x)
2013T
2014T
Doğan Holding
12.3
--
32.9
6.3
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
6.2
--
--
7.9
7.8
6.8
1.0
1.0
0.9
Emlak G.M.Y.O.
19.2
10.0
10.5
2.3
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Enka İnşaat
17.9
15.6
14.2
2.1
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
21.5
10.0
8.2
10.8
6.3
5.6
1.2
1.1
1.0
Ford Otosan
13.0
12.3
11.2
13.7
13.0
11.0
1.1
0.9
0.9
2.5
--
--
7.1
6.7
6.3
0.9
0.9
0.8
İndeks Bilgisayar
12.9
38.9
9.5
6.6
5.2
4.7
0.2
0.2
0.1
13.0
12.4
10.6
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
İş G.M.Y.O.
13.6
8.2
14.3
0.8
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
--
47.7
22.8
--
10.6
11.7
1.6
1.0
1.1
Karsan Otomotiv
Koç Holding
10.1
8.3
9.7
1.0
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Koza Anadolu Metal
7.5
8.6
8.0
0.6
0.8
0.8
0.4
0.5
0.4
6.9
8.4
8.7
4.4
5.7
5.4
3.4
3.9
3.5
Kardemir (D)
7.0
14.6
7.3
6.6
7.5
5.5
1.2
1.2
0.9
Logo Yazılım
12.0
7.8
6.5
7.8
6.1
5.5
2.9
2.3
2.1
Migros
35.8
--
22.7
11.7
10.9
9.5
0.7
0.7
0.6
Mardin Çimento
13.3
12.0
9.3
9.8
9.1
7.6
2.5
2.6
2.3
--
39.3
19.7
--
18.3
13.5
0.7
0.8
0.7
Petkim
Sabancı Holding
9.8
8.8
8.3
0.6
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Şişe Cam
14.8
10.7
9.6
0.8
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Sinpaş G.M.Y.O.
8.5
8.3
6.3
0.6
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
--
28.1
16.9
13.6
15.1
10.0
0.8
0.8
0.7
Tat Gıda
Tav Havalimanları
20.1
15.3
10.1
8.4
8.1
6.5
3.0
2.5
2.2
Turkcell
12.6
11.0
10.3
6.7
6.1
5.6
2.1
1.9
1.8
Türk Hava Yolları
8.8
9.6
7.3
9.2
7.0
5.4
1.3
1.0
0.8
Tekfen Holding
5.7
37.3
11.1
0.8
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
14.5
14.5
12.0
8.3
8.2
7.6
1.0
1.0
0.9
Torunlar G.M.Y.O.
5.0
3.1
2.8
0.6
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Trakya Cam
24.3
16.6
11.5
9.7
9.6
6.3
1.6
1.4
1.1
Türk Telekom
8.4
-
-
5.6
-
-
2.2
-
-
Türk Traktör
13.0
13.0
11.1
11.4
10.5
9.7
1.8
1.6
1.5
Tüpraş
7.7
7.7
7.2
9.9
13.5
9.0
0.3
0.3
0.3
Ünye Çimento
11.5
12.9
11.0
7.8
8.6
7.9
2.6
2.7
2.5
138
GÖSTERGE TABLOLARI V - Relatif Performans
Relatif Performans (06.12.2013 itibariyle)
Şirket
Kod
1 ay
3 ay
6 ay
YBB
Beta
Adana Çimento (A)
ADANA
0.4%
-2.6%
-4.8%
16.7%
0.6
AEFES
-3.7%
-12.2%
1.0%
-3.0%
0.5
Akbank
AKBNK
-0.6%
-5.7%
-8.2%
-12.5%
1.3
Akçansa
AKCNS
9.4%
-0.6%
3.6%
25.0%
0.5
Ak Enerji
AKENR
3.3%
2.0%
-11.8%
-16.8%
0.9
Akfen Holding
AKFEN
4.0%
8.8%
0.2%
3.2%
0.8
Aksa Enerji
AKSEN
1.8%
0.7%
-10.9%
-32.7%
0.9
Anadolu Cam
ANACM
-2.8%
-5.9%
-12.2%
-9.5%
0.8
Anel Elektrik
ANELE
-3.7%
6.2%
-12.3%
-38.0%
0.7
Arçelik
ARCLK
6.6%
12.5%
6.3%
20.1%
0.9
Aselsan
ASELS
-1.7%
9.8%
-2.9%
a.d.
0.8
Aygaz
AYGAZ
-2.4%
0.3%
-15.2%
a.d.
0.7
Banvit
BANVT
-2.2%
-8.0%
-23.0%
-25.7%
0.7
BIMAS
10.3%
3.4%
14.6%
9.2%
0.6
BIZIM
0.7%
-16.1%
-16.4%
-9.6%
0.0
BMEKS
2.7%
-0.2%
46.3%
61.9%
0.1
Bolu Çimento
BOLUC
-5.0%
13.6%
29.2%
94.9%
0.6
Coca Cola İçecek
CCOLA
-2.3%
2.4%
8.3%
52.8%
0.6
Çimsa
CIMSA
3.7%
12.7%
6.3%
60.3%
0.7
Doğuş Otomotiv
DOAS
-12.7%
-2.4%
-23.6%
10.0%
1.1
Doğan Holding
DOHOL
-9.5%
-15.9%
-10.5%
-9.6%
0.8
DYHOL
-8.7%
-11.3%
-10.8%
-16.6%
1.0
Emlak G.M.Y.O.
EKGYO
-1.6%
-5.9%
-8.8%
-7.4%
1.0
Enka İnşaat
ENKAI
1.3%
10.6%
43.9%
46.9%
0.7
EREGL
4.6%
13.6%
35.4%
35.9%
0.8
Ford Otosan
FROTO
-1.5%
-5.3%
9.4%
28.6%
0.8
Garanti Bankası
GARAN
-2.4%
-9.6%
-11.4%
-14.8%
1.4
Halk Bankası
HALKB
-0.4%
5.6%
-9.9%
-6.2%
1.3
139
GÖSTERGE TABLOLARI V - Relatif Performans
Relatif Performans (06.12.2013 itibariyle)
Şirket
Kod
1 ay
3 ay
6 ay
YBB
Beta
0.9
HURGZ
-5.0%
-4.2%
-9.1%
-20.1%
İndeks Bilgisayar
INDES
-1.6%
7.4%
-6.9%
0.7%
0.6
IPEKE
-15.2%
-21.1%
8.6%
-26.5%
0.9
İş Bankası (C)
ISCTR
-0.7%
-4.6%
-12.4%
-11.5%
1.3
İş G.M.Y.O.
ISGYO
1.8%
4.2%
4.5%
8.9%
0.8
Karsan Otomotiv
KARSN
-0.2%
17.4%
-1.4%
8.3%
0.8
Koç Holding
KCHOL
1.3%
4.8%
-0.6%
8.0%
1.0
Koza Anadolu Metal
KOZAA
-11.1%
5.9%
13.0%
-28.6%
1.0
KOZAL
-13.2%
-15.6%
8.2%
-26.2%
0.7
Kardemir (D)
KRDMD
6.6%
17.3%
6.5%
30.0%
1.0
Logo Yazılım
LOGO
6.7%
8.6%
11.0%
44.1%
0.7
1.1
Migros
MGROS
5.3%
0.7%
-14.1%
-12.3%
Mardin Çimento
MRDIN
2.8%
1.7%
1.7%
-5.7%
0.5
Petkim
PETKM
2.3%
10.7%
16.0%
a.d.
0.8
Sabancı Holding
SAHOL
-0.7%
-5.6%
-8.6%
-1.9%
1.1
SISE
0.0%
-4.6%
5.7%
6.4%
0.9
Sinpaş G.M.Y.O.
SNGYO
2.3%
8.9%
-8.6%
-16.5%
1.1
Tat Gıda
TATGD
0.8%
-0.8%
4.2%
13.9%
0.8
Şişe Cam
Tav Havalimanları
TAVHL
18.7%
21.1%
49.9%
90.9%
0.8
Turkcell
TCELL
-2.5%
3.3%
20.3%
10.3%
0.7
Türk Hava Yolları
THYAO
-4.2%
10.7%
9.4%
43.3%
1.1
Tekfen Holding
TKFEN
0.2%
-1.0%
-22.9%
-29.1%
0.9
TOASO
2.1%
14.5%
8.0%
43.8%
1.0
Torunlar G.M.Y.O.
TRGYO
-7.2%
-0.7%
-5.6%
13.8%
0.0
Trakya Cam
TRKCM
6.3%
3.3%
-0.7%
11.7%
0.9
T.S.K.B.
TSKB
0.6%
1.3%
2.8%
6.3%
1.0
Türk Telekom
TTKOM
-4.1%
-5.1%
1.3%
5.6%
0.6
Türk Traktör
TTRAK
7.8%
4.8%
14.2%
27.7%
0.9
Tüpraş
TUPRS
2.8%
7.3%
8.2%
0.6%
0.9
Ünye Çimento
UNYEC
8.0%
4.1%
11.7%
14.3%
0.5
VAKBN
-1.2%
-1.1%
-11.8%
3.8%
1.3
YKBNK
-4.9%
-11.8%
-13.8%
-15.5%
1.4
140
GÖSTERGE TABLOLARI VI - Çeyreksel Finansallar
Şirket
Adana Cimento (A)
Anadolu Efes Biracilik
Akcansa
Ak Enerji
FVAÖK (mn TL)
Net Borç
(mn TL)
Net Kar (mn TL)
2012/12
2013/03
2013/06
2013/09
2012/12
2013/03
2013/06
2013/09
2012/12
2013/03
2013/06
2013/09
2013/09
39
45
58
58
7
9
14
15
18
5
11
9
-7
3,022
1,698
2,865
2,798
477
215
578
577
23
2,592
119
164
2,854
274
234
312
329
53
35
75
92
27
22
41
56
263
177
153
169
206
28
56
63
23
-22
-4
-7
-60
1,607
1,054
32
38
20
262
11
16
0
14
15
-15
-76
186
Aksa Enerji
433
392
400
537
69
73
55
112
55
18
-75
-18
1,410
Anadolu Cam
348
327
423
403
59
51
67
68
2
32
18
3
938
Akfen Holding
Anel Elektrik
Arcelik
Aselsan
Aygaz
Banvit
98
80
104
110
-5
5
8
6
-6
1
1
0
155
2,644
2,430
2,665
2,902
252
265
263
318
99
129
151
161
3,382
489
431
551
462
67
82
104
107
52
72
28
28
176
1,531
1,377
1,391
1,607
46
57
57
79
61
40
36
118
63
296
371
431
474
-8
18
47
40
-28
-5
2
-7
550
2,582
2,795
2,834
3,088
142
146
136
169
85
97
93
117
-503
Bizim Toptan Satis Magazalari
530
503
559
595
19
21
17
15
7
9
6
19
-50
Bimeks Bilgi Islem
157
141
143
153
9
7
9
10
2
1
0
0
109
Bim Birlesik Magazalar
Bolu Cimento
Coca Cola Icecek
Cimsa
54
46
71
73
12
6
18
22
8
3
13
19
-9
1,101
917
1,574
1,693
86
126
326
359
1
275
117
146
1,465
217
190
279
270
51
35
72
77
29
25
193
51
138
Dogus Otomotiv
1,539
1,292
1,614
1,699
75
86
80
75
45
64
65
46
792
Dogan Holding
896
780
937
725
136
69
146
58
28
-15
-12
-14
-1,924
Dogan Yayin Holding
703
612
751
520
113
54
137
22
28
-28
-2
-74
179
Emlak G.M.Y.O.
319
375
691
896
189
260
251
315
245
271
269
347
-1,611
Enka Insaat
3,222
2,795
3,142
3,291
342
419
590
545
283
286
317
326
-4,484
Eregli Demir Celik
2,435
2,429
2,618
2,152
274
441
559
472
53
228
316
224
2,049
Ford Otosan
2,819
2,571
2,912
2,595
223
184
215
182
194
176
259
81
1,551
Hurriyet Gazetecilik
227
193
230
192
-13
17
40
24
-7
-13
1
-9
347
Indeks Bilgisayar
485
393
357
364
13
15
9
12
2
4
-3
0
43
Ipek Dogal Enerji Kaynaklari
304
218
272
298
137
115
148
167
8
13
21
22
-1,011
141
GÖSTERGE TABLOLARI VI - Çeyreksel Finansallar
Şirket
FVAÖK (mn TL)
Net Borç
(mn TL)
Net Kar (mn TL)
2012/12
2013/03
2013/06
2013/09
2012/12
2013/03
2013/06
2013/09
2012/12
2013/03
2013/06
2013/09
2013/09
Is G.M.Y.O.
44
30
30
263
23
24
23
73
16
17
10
65
-70
Karsan Otomotiv
134
240
316
227
-8
3
23
33
-38
-11
5
15
408
29,323
13,505
15,939
18,550
3,704
568
605
1,145
608
452
586
1,202
-1,651
Koza Anadolu Metal
304
218
272
298
155
121
153
175
41
34
48
52
-1,004
Koza Altin Isletmeleri
262
186
226
251
187
132
156
177
155
111
131
139
-859
Kardemir (D)
266
254
317
317
42
48
35
72
6
33
-24
22
464
Logo Yazilim
16
12
12
14
5
6
5
6
3
4
3
4
10
1,650
1,591
1,721
2,001
126
101
98
136
-29
35
-161
-181
1,556
Mardin Cimento
52
38
58
50
14
6
20
15
9
4
14
18
18
Petkim
938
990
930
1,047
19
41
51
100
44
4
1
43
-19
Sabanci Holding
-3,773
1,826
2,061
13,799
1,873
1,236
1,637
1,015
657
571
519
481
-1,562
Sise Cam
1,358
1,257
1,502
1,506
205
213
250
269
32
86
73
100
0
Sinpas G.M.Y.O.
152
73
197
68
-6
-6
52
-9
10
-4
32
-7
512
Tat Gida
187
201
205
227
13
15
12
11
-7
6
5
2
282
Tav Havalimanlari
1,240
515
671
756
534
152
99
261
45
37
89
153
2,642
Turkcell
2,807
2,688
2,855
2,981
941
815
857
1,006
460
567
558
699
-4,549
Turk Hava Yollari
3,889
3,629
4,605
5,653
335
221
742
1,198
257
-22
144
705
9,228
Tekfen Holding
1,152
1,059
906
906
39
119
-99
30
101
147
-141
0
-102
Tofas Otomobil Fab.
1,769
1,711
1,778
1,660
247
229
212
210
130
107
109
104
411
113
47
50
63
57
24
23
36
211
33
-8
-41
1,206
Koc Holding
Migros
Torunlar G.M.Y.O.
Trakya Cam
Turk Telekom
Turk Traktor
Tupras
Unye Cimento
512
236
346
415
99
33
46
72
12
4
31
41
204
3,327
3,143
3,359
3,392
1,304
1,195
1,224
1,284
600
526
280
236
5,481
425
506
597
506
61
77
103
88
52
60
77
68
62
15,191
8,229
10,086
12,167
346
148
138
561
482
129
138
818
2,563
70
46
70
57
25
11
25
20
19
6
18
19
-40
142
GÖSTERGE TABLOLARI VII - Tahminlerde Değişiklikler
Sektör
Hisse
2014-sonu Hedef Fiyat (TL)
Eski
Bankacılık
Otomotiv
Havacılık
Çimento
Holdingler
Dayanıklı Tüketim
Tavsiye
Yeni
Değ.
Eski
Yeni
Eski - 2013 Yeni - 2013
(mn TL)
(mn TL)
Mevcut
Getiri
Fiyat
Potansiyel
Net Kar
Net Kar
Değişim
Eski - 2014 Yeni - 2014
Değişim
(mn TL)
(mn TL)
Net Kar
Net Kar
AKBNK
7.95
7.75
-3%
TUT
TUT
7.12
9%
3,127
3,103
-1%
3,430
3,038
-11%
HALKB
18.50
18.60
1%
AL
AL
15.10
23%
2,856
2,876
1%
3,062
3,107
1%
ISCTR
5.50
5.35
-3%
TUT
TUT
5.02
7%
3,041
3,173
4%
3,095
3,051
-1%
VAKBN
5.10
5.40
6%
TUT
AL
4.46
21%
1,635
1,700
4%
1,621
1,857
15%
YKBNK
5.20
4.80
-8%
AL
AL
4.07
18%
3,267
3,297
1%
2,557
2,194
-14%
TSKB
2.25
2.30
2%
AL
AL
1.89
22%
335
335
0%
365
365
0%
FROTO
29.70
30.80
4%
TUT
AL
25.00
23%
734
714
-3%
721
785
9%
KARSN
1.25
1.27
1%
TUT
TUT
1.14
11%
-12
11
a.d.
10
23
130%
TOASO
14.43
14.80
3%
TUT
TUT
13.00
14%
447
449
0%
447
540
21%
TTRAK
63.63
71.75
13%
TUT
TUT
65.50
10%
254
268
6%
276
314
14%
TAVHL
13.40
16.35
22%
TUT
TUT
15.80
3%
321
375
17%
467
566
21%
THYAO
9.40
9.40
0%
AL
AL
7.20
31%
1,034
1,034
0%
1,357
1,357
0%
ADANA
4.40
4.60
5%
TUT
TUT
3.89
18%
29
30
4%
35
35
2%
AKCNS
10.70
12.50
17%
TUT
TUT
11.50
9%
129
150
17%
158
178
13%
BOLUC
2.45
3.10
27%
TUT
AL
2.53
23%
31
44
42%
35
44
28%
CIMSA
13.20
13.10
-1%
TUT
TUT
12.85
2%
270
274
1%
153
160
5%
MRDIN
4.60
4.60
0%
TUT
TUT
4.46
3%
42
41
-3%
56
53
-5%
UNYEC
5.25
5.00
-5%
TUT
TUT
5.44
-8%
60
52
-12%
69
61
-11%
AKFEN
6.44
6.06
-6%
AL
AL
4.43
37%
45
4
-91%
80
80
0%
DOHOL
1.07
1.04
-3%
TUT
TUT
0.78
33%
100
-72
-a.d.
151
58
-62%
DYHOL
0.82
0.75
-9%
TUT
TUT
0.61
23%
76
-98
a.d.
104
-3
a.d.
ENKAI
6.63
6.86
3%
TUT
TUT
6.30
9%
1,244
1,294
4%
1,401
1,422
1%
KCHOL
10.98
10.60
-3%
TUT
TUT
9.22
15%
2,210
2,826
28%
2,310
2,410
4%
SAHOL
11.38
10.55
-7%
AL
AL
8.94
18%
1,785
2,070
16%
2,150
2,200
2%
SISE
3.05
3.10
2%
TUT
TUT
2.77
12%
334
407
22%
454
453
0%
TKFEN
6.30
6.00
-5%
AL
AL
4.58
31%
46
45
-1%
133
153
15%
ARCLK
13.90
13.90
0%
TUT
TUT
12.65
10%
620
571
-8%
704
685
-3%
143
GÖSTERGE TABLOLARI VII - Tahminlerde Değişiklikler
Sektör
Gıda ve İçecek
Cam
Enerji
Perakende
GYO
Maden
Demir ve Çelik
Telekom
Elektrik
Diğer
BIST 100
Hisse
2014-sonu Hedef Fiyat (TL)
Tavsiye
Mevcut
Getiri
Eski - 2013
(mn TL)
Yeni - 2013
(mn TL)
Potansiyel
Net Kar
Net Kar
Eski
Yeni
Değ.
Eski
Yeni
Fiyat
Değişim
Eski - 2014
(mn TL)
Yeni - 2014
(mn TL)
Net Kar
Net Kar
Değişim
AEFES
26.90
24.60
-9%
TUT
TUT
23.00
7%
2,853
2,866
0%
723
652
-10%
BANVT
3.50
3.50
0%
AL
AL
2.69
30%
3
-36
a.d.
32
33
3%
CCOLA
58.10
58.10
0%
TUT
TUT
52.75
10%
575
561
-2%
552
570
3%
TATGD
2.80
2.80
0%
TUT
TUT
2.48
13%
17
12
-29%
22
20
-9%
ANACM
2.80
2.65
-5%
AL
TUT
2.25
18%
81
163
100%
117
90
-23%
TRKCM
2.90
2.95
2%
AL
AL
2.48
19%
60
106
78%
144
153
7%
-6%
AYGAZ
10.48
9.60
-8%
TUT
TUT
8.58
12%
161
240
49%
295
276
PETKM
3.34
3.34
0%
TUT
TUT
3.14
6%
41
80
95%
160
159
-1%
TUPRS
46.55
49.35
6%
TUT
TUT
45.20
9%
1,172
1,472
26%
1,254
1,569
25%
BIMAS
45.15
47.30
5%
TUT
TUT
44.00
7%
420
408
-3%
513
516
1%
BIZIM
27.70
27.70
0%
TUT
TUT
23.35
19%
41
41
0%
42
42
0%
MGROS
23.50
22.70
-3%
AL
AL
17.70
28%
-255
-269
a.d.
145
139
-4%
ISGYO
1.60
1.90
19%
TUT
AL
1.41
35%
104
108
4%
60
62
4%
SNGYO
1.20
1.20
0%
TUT
TUT
1.07
12%
77
77
0%
101
101
0%
TRGYO
4.00
4.00
0%
TUT
TUT
3.36
19%
548
548
0%
596
596
0%
KOZAL
35.60
35.20
-1%
TUT
TUT
29.00
21%
513
529
3%
556
510
-8%
KOZAA
4.65
4.60
-1%
TUT
TUT
3.79
21%
185
170
-8%
200
185
-8%
0%
IPEKE
6.00
5.10
-15%
TUT
TUT
4.14
23%
87
87
-1%
101
101
EREGL
2.53
2.96
17%
TUT
TUT
2.60
14%
880
908
3%
1,057
1,114
5%
KRDMD
1.26
1.48
17%
TUT
TUT
1.28
15%
55
63
15%
129
127
-2%
TCELL
14.75
14.50
-2%
11.95
21%
2,278
2,398
5%
2,573
2,541
-1%
AKENR
1.50
1.45
-3%
TUT
TUT
1.28
13%
-53
-56
6%
-60
9
a.d.
AKSEN
3.50
3.40
-3%
TUT
TUT
2.88
18%
-3
5
a.d.
40
49
22%
ANELE
1.50
1.50
0%
TUT
TUT
1.24
21%
10
3
-69%
21
17
-19%
ASELS
10.00
10.00
0%
TUT
TUT
8.68
15%
278
258
-7%
369
376
2%
BMEKS
2.11
2.31
9%
TUT
TUT
1.96
18%
5
3
-40%
11
12
9%
HURGZ
0.85
0.77
-10%
TUT
TUT
0.69
11%
15
-23
a.d.
34
3
-92%
INDES
4.90
4.75
-3%
AL
AL
3.82
24%
15
5
-63%
29
23
-23%
TUT
TUT
4.99
6%
15
16
8%
17
19
14%
73,378
15%
LOGO
5.40
5.30
-2%
XU100
84,165
84,600
1%
144
NOTLAR
UYARI NOTU
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle,
sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM
MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların
sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni
olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı
yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki
açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.
Garanti Yat r m
Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak
No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul
Telefon: 212 384 11 21
Faks: 212 352 42 40
E-mail: [email protected]

2014 Strateji Raporumuzda

Transkript

Benzer belgeler

ANEL ELEKTRİK (ANELE.IS) / Taahhüt AL

2009… - Arçelik A.Ş.

Java Matriks Tanıtım Dökümanı - Matriks Bilgi Dağıtım Hizmetleri

günlük bülten - Global Menkul Değerler

personele hisse edindirme plani cercevesinde yurt disinda bulunan

2009 - 1.Çeyrek

CEMAS Teknik Analiz Notu

2014 Strateji Raporu – Acı tatlı senfoni

günlük bülten - Global Menkul Değerler

PDF