Sermaye Akış Yönetiminin Yin ve Yang`ı: Sermaye Girişlerinin

International Monetary Fund
World Economic Outlook, Güz 2013
Bölüm 4
Sermaye Akış Yönetiminin Yin ve Yang’ı: Sermaye
Girişlerinin Sermaye Çıkışlarıyla Dengelenmesi
Jaromir Benes, Jaime Guajardo, Damiano Sandri ve John Simon
Gavin Asdorian ve Sinem Kılıç Çelik’in
Çelik in araştırma katkılarıyla
Yükselen Piyasa Ekonomilerinin brüt sermaye
girişleri yüksek miktarda ve değişkendir
(GSYİH %)
30
25
Medyan
Median
Interquartile
Dörde bölenler
Range
aralığı
20
15
10
5
0
-5
-10
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2012
Mali – reel uyum
• Ödemeler dengesinin tanımı:
Brüt sermaye
y girişleri
g ş
=
Cari işlemler açığı +
Brüt sermaye çıkışları + rezervler birikimi
• Cari işlemler hesabı= “reel” uyum
y çıkışları
ç ş
+ rezervler= “mali” uyum
y
• Sermaye
Brüt sermaye girişleri ve cari işlemler hesabı
Finansal uyum düzeyi daha düşük YPE’ler
Finansal uyum düzeyi daha yüksek YPE’ler
12.5
20
10
15
7.5
5
10
2.5
5
0
0
-2.5
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2000
2002
2004
2006
Seçili Gelişmiş Ekonomiler
25
20
15
10
5
0
-5
-10
2000
2002
2004
2006
Ortalama Brüt Sermaye Girişleri
(GSYİH %)
2008
2010
2012
Ortalama Cari İşlem Açığı
2008
2010
2012
Küresel Mali Kriz sırasında uyum ve
direncin niteliği
Cari İşlemler Dengesi
(GSYİH %)
0
2
GSYİH Boşluğu
-4
Daha Fazla Dirençli
1
Daha Fazla Dirençli
-8
-12
0
-16
16
-1
-2
-3
Daha Az Dirençli
-4
0
-4
-8
-12
-16
-5
12
-6
Daha Az Dirençli
2007 2008 2009
Consumption Gap
2010
2011
2012
Daha Fazla Dirençli
Daha Az Dirençli
2007 2008
Unemployment
2009
2010
2011
2012
Daha Az Dirençli
8
7
-7
4
-8
2002
2004
2006
2008
2010
2012
0
Daha Fazla Dirençli
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Araştırma sorusu
• Yükselen piyasa ekonomilerinin sermaye
girişlerindeki volatiliteye gem vurabilmek için
neler yyapabilecekleri
p
sorusunu sormak yyerine…
• … ülkelerin mali uyumda istikrarı nasıl teşvik
edebilecekleri sorusunun cevabını
araştırmaktayız
• Analiz şu konulara dayalıdır:
– Stilize edilmiş gerçekler
– Örnek vaka incelemeleri
Kur rejimleri ve sermaye hesabı
10
De Jure Kur Oranı
Sermaye Hesabı Açıklığı
3
9
2
8
7
1
6
5
p değeri= 0.003
0
4
-1
3
2
1
-2
p değeri= 0.651
0
Daha az
dirençli
fazlaresilient
dirençli Advanced
Gelişmiş
Less
resilientDaha
More
Ekonomiler
ekonomiler
economiesekonomiler
economies economies
-3
3
Daha
az dirençli
dirençli Advanced
Gelişmiş
Less
resilient Daha
Morefazla
resilient
Ekonomiler
ekonomiler
economies ekonomiler
economies economies
Para politikası
0.9
Enflasyonu Hedef Alan Rejime sahip
Ülkelerin Payı
Eflasyon
16
0.8
14
0.7
12
0.6
10
0.5
8
6
0.4
4
0.3
2
02
0.2
0.1
0
Daha azLess
dirençli
Daha
fazlaresilient
dirençli Advanced
Gelişmiş
resilient
More
Ekonomiler
ekonomiler
economiesekonomiler
economies economies
0
p değeri= 0.001
-2
-4
4
Daha
dirençliMore
Daha
fazla dirençli
Gelişmiş
Less az
resilient
resilient
Advanced
Ekonomiler
ekonomiler economies
ekonomiler
economies economies
Maliye politikası ve kurumlar
1
Devlet Harcamaları ve GSYİH
arasındaki korelasyon
ICRG (Uluslararası Ülke Risk Rehberi)
Kurumsal Nitelik
0.8
1.8
0.6
1.6
04
0.4
1.4
0.2
1.2
0
1
-0.2
0.8
-0.4
-0.6
06
0.6
p değeri= 0.096
p değeri= 0.098
-0.8
0.4
-1
1
02
0.2
Daha azLess
dirençli
Daha
fazlaresilient
dirençli Advanced
Gelişmiş
resilient
More
Ekonomiler
ekonomiler
economiesekonomiler
economies economies
Daha
dirençli More
Daharesilient
fazla dirençli
Gelişmiş
Lessazresilient
Advanced
Ekonomiler
ekonomiler
ekonomiler
economies economies
economies
Brüt sermaye girişlerinin büyüklüğü
ve volatilitesi
20
Brüt Sermaye Girişleri
Brüt Sermaye Girişlerinde Standart
Sapma
16
20
16
12
p değeri = 0.708
12
8
8
4
4
p değeri = 0.418
0
Daha az
dirençli
fazlaresilient
dirençli Advanced
Gelişmiş
Less
resilientDaha
More
Ekonomiler
ekonomiler
economiesekonomiler
economies economies
0
Less az
resilient
resilient
Advanced
Daha
dirençli More
Daha
fazla dirençli
Gelişmiş
economies economies
economies
Ekonomiler
ekonomiler
ekonomiler
Cari işlemler hesabı
Cari İşlemler Dengesi
Cari İşlemler Dengesindeki
Standart Sapma
12
15
10
10
8
5
p değeri
ğ =
0.001
0
6
-5
4
-10
2
p değeri = 0.039
-15
15
Daha az
dirençli
fazlaresilient
dirençli Advanced
Gelişmiş
Less
resilientDaha
More
Ekonomiler
ekonomiler
economiesekonomiler
economies economies
0
Daha
az dirençli
Daha fazla
dirençli Advanced
Gelişmiş
Less
resilient More
resilient
Ekonomiler
ekonomiler
economies ekonomiler
economies economies
Dış Finansal Entegrasyon
1
Cari İşlemler ve Brüt Sermaye
Girişleri arasındaki korelasyon
Net Uluslararası Yatırım Pozisyonu
120
0.8
0.6
80
p değeri = 0.039
04
0.4
p değeri = 0.015
40
0.2
0
0
-0.2
-0.4
-0.6
-40
-80
-0.8
-1
1
Daha azLess
dirençli
Daha
fazlaresilient
dirençli Advanced
Gelişmiş
resilient
More
Ekonomiler
ekonomiler
economiesekonomiler
economies economies
-120
120
Daha
dirençli More
Daha
fazla dirençli
Gelişmiş
Less az
resilient
resilient
Advanced
Ekonomiler
ekonomiler economies
ekonomiler
economies economies
Ekonomik Yapı
Kaynak Payı
30
25
İmalat Payı
40
35
p değeri = 0.893
30
20
25
15
20
10
15
5
0
Daha az
dirençli
fazlaresilient
dirençli Advanced
Gelişmiş
Less
resilientDaha
More
Ekonomiler
ekonomiler
economiesekonomiler
economies economies
p değeri =
0.091
10
5
Daha
dirençli More
Daha
fazla dirençli
Gelişmiş
Less az
resilient
resilient
Advanced
Ekonomiler
ekonomiler
ekonomiler
economies economies
economies
GSYİH ve rezervler
Satın Alma Gücü Paritesi ile fert başına GSYH
(2005 SAGP ABD doları)
60
Rezervler
(GSYİH %)
70
60
50
p değeri =
0.096
40
50
40
30
p değeri
d ğ i=
0.275
20
30
20
10
10
0
0
Daha az
dirençli
fazlaresilient
dirençli Advanced
Gelişmiş
Less
resilientDaha
More
Ekonomiler
ekonomiler
economiesekonomiler
economies economies
Daha
dirençli More
Daha
fazla dirençli
Gelişmiş
Less az
resilient
resilient
Advanced
Ekonomiler
ekonomiler
ekonomiler
economies economies
economies
Bulgular
• Dirençli ekonomiler:
– Daha iyi kurumlara sahiptirler:
düşük enflasyon, konjonktüre karşı mali
politika
– Dalgalı kura sahiptirler
• Ancak:
– Daha zengin değildirler
– Birden fazla kaynağa sahip değildirler
– Sermaye
S
girişleri
i i l ib
bakımından
k
d d
daha
h az
volatiliteyle karşı karşıya değildirler
Finansal uyumu açıklayan faktörler
• Ortak şoklar:
– Küresell riskten
k
kkaçınma ((Forbes
b veWarnockk
2012)
• Ülke
Ülk şokları
kl
– Yurtiçindeki krizler sırasında finansal tampon
oluşturma (Broner et al. 2013)
– Asimetrik bilgiler (Tille ve van Wincoop 2012)
– Tüketimin yavaşlaması
– Ayrımsal temerrüt (Broner et al. 2010)
• Faiz oranlarının ve döviz kurlarının rolünün
istikrarlaştırılması
Çözüm bekleyen sorunlar
• Çözüm bekleyen iki önemli sorun:
– Nedensellik
– Reformların sıraya konulması
• B
Bu sorunları
l az sayıda
d ö
örnekk vaka
k
incelemesini inceleyerek ele alıyoruz
Örnek Vaka İncelemeleri
Şili
Çek Cumhuriyeti
Ç
y
Malezya
y
Şans eseri ya da reformlar sayesinde mi dirençli?
dirençli?
• Tüm ülkeler başlangıçta sermaye akışlarının
tersine seyir izlediği ciddi krizlerle karşı
karşıya kaldılar:
– Şili 1982 ve 1998 yıllarında ani kesintilerden
olumsuz şekilde etkilendi
– Malezya 1997’del, Asya krizinden ciddi bir
darbe
da
be yed
yedi
– Çek Cumhuriyeti 1997 yılında cari işlemler
hesabında keskin düzeltmeyle
y birlikte
resesyona girdi
Ne işe yaramadı?
• Bu ilk krizler zayıf finansal regülasyona …
– Şili: Bankaların 1980’de uluslararası
piyasalara erişim hakkı kazanmasından sonra
verilen kredilerde tedbirsiz bir yaklaşım
izlenmiştir
– Malezya: 1997 öncesinde zayıf finansal
gözetim
– Çekk Cumhuriyeti:
h
yetersiz borç
b
verme d
düzeyi
ve devlet kontrolü
Ne işe yaramadı?
• …ve döviz kurları yönetimine işaret
etmekteydi:
– ŞŞili: 1998 yyılında yyaşanan
ş
p
para kaybındaki
y
dirençli değer kaybı yurtdışına sermaye
çıkışlarını teşvik etmiştir
– Çek Cumhuriyeti: resmi para biriminin
müdafaa edilebilmesi için 1997 yılında para
politikasının
li ik
dönemsellikten
dö
llik
yana bi
bir
yaklaşımla uygulanması gerekmiştir
Şili
20
(GSYİH %)
15
10
Brüt sermaye girişleri
5
0
Brüt sermaye çıkışları
-5
-10
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2012
Reform süreci
• Şili ve Çek Cumhuriyeti’nde hızlı geçişler
– Şili: 1998 krizinden sonra resmi makamlar
enflasyon hedeflemesi, serbest dalgalı kur
rejimi, yapısal dengeli bütçe kuralı
yaklaşımlarını benimsemiş ve sermaye
k t ll i i kkaldırmışlardır.
kontrollerini
ld
l d
– Çek Cumhuriyeti: 1998 yılında enflasyon
hedefinin ve dalgalı kur rejiminin yanı sıra
ihtiyatlı maliye politikasının benimsenmesi
herhangi bir faiz oranlarını diferansiyeli
yaratmamıştır
Çek Cumhuriyeti
20
(GSYİH %)
15
y girişleri
g ş
Brüt sermaye
10
5
0
Brüt sermaye çıkışları
-5
1993
1998
2003
2008
2012
Reform süreci
• Malezya’da kademeli ilerleme
– Krizden hemen sonra sermaye kontrolleri ve
sabit kur
– Finansal sektörde 10 yıllık gelişim süreci
– 2005 yılında sabit kur rejiminin
uygulanmasına son verilmesi özel sektör
sermaye çıkışlarının artmasına yol açmıştır
Malezya
25
(GSYİH %)
20
Brüt sermaye girişleri
15
10
5
0
-5
-10
1990
Brüt sermaye çıkışları
1995
2000
2005
2009
Sıralama önemlidir
• Finansal tampon oluşturma açık sermaye
hesabını gerektirir
• Ancak sermaye hesabının vaktinden önce
açılması istikrarsızlık getirebilir
– Şili: finansal regülasyon olmaksızın uluslararası
sermaye piyasaların
i
l
açılma
l
1982 krizini
kii i
getirmiştir
– Çek Cumhuriyeti: para birimindeki değer
kaybına direnilirken sermaye çıkışını kısıtlayan
tedbirlerin kaldırılması 1998 yılındaki sermaye
çıkışlarını
k l
getirmiştir
Sonuçlar
• Direnç arttıran Yükselen Piyasa Ekonomileri:
–
–
–
–
İyileştirilmiş ihtiyatlı düzenleme
Finansal sektörün gelişiminin teşvik edilmesi
İ il ti il i malili ve parasall kkuruluşlar
İyileştirilmiş
l l
Arttırılmış kur esnekliği
• Sıralama önemlidir
– İlk önce ihtiyatlı düzenleme ve finansal sektörde iyileşme
sağlanmalıdır
– İkinci olarak kur esnekliği arttırılmalı ve sermaye hareketleri
hesabının dışa açılmalıdır