arçelik - Oyak Yatırım

Şirket Raporu
29 Temmuz 2002
ARÇELİK
TUT
Dayanõklõ Tüketim
Global bir dev olma yolunda
•
ARCLK.IS / 29 Temmuz 2002
Fiyat (TL)
Piyasa Değeri (mn $)
Hedef Piyasa Değeri (mn $)
Artõş Potansiyeli (%)
%
ilerlemesini sağlayacak. Biz yeni alõnan markalarõn üretim
kapasitesinden daha önemli olduğunu ve Arçelik’in ihracat
marjlarõnõn
3.1
145,440
%19
•
yõlõnda %32 olacağõnõ öngörüyoruz.
•
2001 yõlõndaki zayõf performansõn ardõndan yurtiçi beyaz eşya
satõşlarõ canlanma sinyalleri gösteriyor. Buna ek olarak Arçelik
1Y02 itibarõ ile iç piyasada pazar payõnõ artõrdõ. Biz 2002 yõlõ iç
300
60
Rel. Perf. (sol)
Hisse Performans
1 ay
3 ay
12 ay
piyasa satõşlarõnda %11 oranõnda bir büyüme bekliyoruz.
Piy. Değ. (sağ)
$
Relatif
%11
%14
%72
%16
%74
%122
•
Uluslararasõ karşõlaştõrma ve net aktif değerine farklõ ağõrlõklar
vererek yaptõğõmõz değerleme çalõşmasõ sonucunda Arçelik’i
1,256mn ABD$’nda değerliyoruz. Arçelik’in büyüme potansiyeli
ve sağlam finansal yapõsõ nedeniyle İMKB’deki en önemli
şirketlerden biri olduğunu düşünmemize rağmen son üç ayda
Şirket Özeti
Arçelik Türkiye’nin lider dayanõklõ tüketim
mallarõ üreticisidir. Şirket buzdolabõ,
çamaşõr makinesi, pişirici cihazlar ve
bulaşõk makinesi üretiyor ve başta İngiltere,
Almanya, Fransa ve Rusya’nõn bulunduğu
ülkelerde operasyonarõ bulunuyor
Ortaklõk Yapõsõ
Koç Grubu
Burla Grubu
Özelleştirme İdaresi Başkanlõğõ
Halka Açõklõk Oranõ
girmesini
gelirlerinden gelecek. İhracatõn toplam satõşlardaki payõnõn 2003
600
80
pazarlara
nedeniyle sõnõrlõ olduğu için asõl büyüme ihracat ve yurtdõşõ
900
100
yeni
%20 artõş bekliyoruz. İç pazardaki büyüme pazar lideri konumu
1,200
120
ve
2001-2003 yõllarõ arasõnda ihracat gelirlerinde yõllõk ortalama
$ mn
1,500
140
düzelmesini
sağlayacağõnõ düşünüyoruz.
9,715 / 0.57
1,696,553
PİYASA DEĞERİ ve ENDEKSE GÖRE
PERFORMANS
160
tüketim mallarõ sektöründe global bir dev olma yolunda hõzla
11,000
1,029
1,030
1,256
İşlem Hacmi (mn $)
Hisse Sayõsõ (mn)
Halka Açõklõk Oranõ (%)
İMKB-100 (TL / USc)
TL/$
Yurtdõşõnda gerçekleştirilen satõn almalar Arçelik’in dayanõklõ
Pay
%57.3
%22.3
% 1.4
%19.0
endeksin %74 üzerinde performans göstermesi nedeniyle
tavsiyemizi “TUT” olarak değiştiriyoruz.
Önemli Finansallar
mn $, SPK
2000
2001
2002T
2003T
Net Satõş
1,385
2%
983
-29%
1,137
16%
1,292
14%
254
129
184
218
-15%
-49%
42%
19%
101
17
70
93
-30%
-83%
305%
32%
% değişim
VAFÖK
% değişim
Net Kar
% değişim
Başak Engin
Müdür Yardõmcõsõ
[email protected]
Önemli Rasyolar
2000
2001
2002T
2003T
F/K
10.1
59.2
14.6
11.1
OYAK Yatõrõm: 212 319 1200
FD/VAFÖK
4.1
8.0
5.6
4.7
Bu raporda yer alan bilgiler OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.'nin Araştõrma Bölümü tarafõndan, güvenilir olduğuna inanõlan kaynaklardan alõnmõştõr. Bu
kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlõ operasyonlarda kullanõlmasõndan doğabilecek zararlardan OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER
A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.
YATIRIM ÖZETİ
Avrupa’daki son şirket satõn alõmlarõ yeni bir dönem başlattõ
Arçelik geçtiğimiz günlerde Avrupa’nõn iki beyaz eşya üreticisini (Blomberg-çamaşõr
makinasõ ve Elektra Bregenz-fõrõn), bunlara bağlõ markalarõ (Blomberg, Elektra
Bregenz, Tirolia ), pazarlama ve satõş şirketini, ayrõca bir İngiliz markasõ olan Leisure’õ
satõn aldõ. Arçelik Doğu Avrupa’daki bir buzdolabõ üreticisini de alarak yatõrõmlarõ
arasõna katmayõ düşünüyor. Bu planlar doğrultusunda, Romanya’daki bir buzdolabõ
üreticisinin satõn alõnmasõ için teklif verdi. İhracat karlõlõğõnda düzelme sağlayacağõ ve
şirketin
pazardaki
konumunu
güçlendireceği
için
yeni
markalar
ek
üretim
kapasitesinden daha önemli. Bu gelişmelerin Arçelik’in tanõnmõş ve güçlü bir marka
olma yolunu açtõğõnõ düşünüyoruz.
Reel büyümenin sõrrõ ihracatta yatõyor
Arçelik ihracat faaliyetlerini başarõlõ bir şekilde geliştiriyor; 2002 yõlõ ihracatõnõn geçen
yõlõn aynõ dönemine oranla %21 artarak 365 milyon dolara ulaşmasõ bekleniyor. Son
dönemde Avrupa’daki şirket satõn almalarõ sayesinde Arçelik’in:
1.Yeni pazarlara girerek (Kuzey ve Doğu Avrupa Pazar)
2.İhracat karlarõnõ artõrarak (Yeni markalarla daha yüksek gelir gruplarõnõ
hedefleyerek)
ihracat gelirlerini artõrmasõnõ bekliyoruz.
Yeni şirketlerin satõşlarõ konsolide gelirlerde görülse de, Arçelik’in 2003’te yurtiçi
üretim tesislerinden yeni satõn aldõğõ şirketlere satõş yaparak SPK finansallarõna göre
40-45 milyon dolar arasõnda ek ihracat geliri elde etmesi bekleniyor. 2003 yõlõ
ihracatõn satõşlardaki payõnõn %32 olmasõnõ bekliyoruz.
Yurtiçi satõşlar iyileşme sinyalleri veriyor
Yurtiçi beyaz eşya satõşlarõ Ocak-Haziran 2002 döneminde geçen yõlõn aynõ
dönemine oranla %9’luk bir artõş gösterdi. Arçelik yönetimi şirketin büyümesinin
2002’nin birinci yarõsõnda pazarõn büyümesini geçtiğini ve iç piyasada şirketin pazar
Arçelik, 29 Temmuz 2002
payõnõ artõrdõğõnõ bildirdi. Bu iyileşmenin seçimlerden sonra 2002’nin ikinci yarõsõnda
ve 2003’te de daha istikrarlõ bir ekonomik ve politik ortamda devam etmesi
bekleniyor. 2001-2003 yõllarõ arasõnda yurtiçi gelirlerin yõllõk ortalama büyüme
oranõnõn %12 olmasõnõ bekliyoruz.
Güçlü bir finansal yapõ
2001’deki devalüasyonun brüt karõ oldukça kötü etkilemesinden sonra brut kar
marjõnõn daha istikrarlõ bir ekonomi sayesinde hem 2002, hem de 2003 yõllarõnda
daha iyiye gitmesi bekleniyor. Bunun sonucunda VAFÖK’te 2002 ve 2003’te artõş
bekliyoruz. Arçelik’in 1Ç02 itibarõ ile 1 milyon dolar net borcu ve sadece 14 milyon
dolar açõk döviz pozisyonuyla sağlõklõ bir bilançosu var. Güçlü bilançosu ve düzelen
faaliyet performansõ sayesinde Arçelik şirket satõn almalarõ ve kapasite artõrõcõ
yatõrõmlarõ kendi kaynaklarõyla finanse etmeye hazõr.
Cazip değerlemeye rağmen endeksin üzerinde performans sergilediğinden
tavsiyemiz “TUT”’a dönüştü
Arçelik’i 1.256 milyon dolarda değerliyoruz. Net aktif değeri ve uluslararasõ şirketlerle
karşõlaştõrmaya dayanarak yaptõğõmõz değerleme, şu anda 1.029 milyon dolar olan
piyasa değerinin %22’lik bir artõş potansiyeline sahip olduğunu gösteriyor. Arçelik’in
İMKB’deki en güçlü birkaç şirketten biri olduğunu düşünmemize rağmen, şirket
geçtiğimiz 3 ayda İMKB-100 endeksinin %74 üzerinde performans gösterdiği ve bize
göre bu şirketin %22’lik yükselme potansiyeli, endeksin %41’lik beklenen getirisinin
altõnda olduğu için tavsiyemizi “AL”dan “TUT”a çeviriyoruz.
Arçelik, 29 Temmuz 2002
2
DEĞERLEME
Arçelik’i değerlemek için iki yöntem kullandõk:
1) Net Aktif Değeri
2) Uluslararasõ şirketlerle karşõlaştõrma
Arçelik’in değerini, büyümeyi daha iyi yansõttõğõ için Net Aktif Değeri yöntemine %80,
uluslarasõ karşõlaştõrma yöntemine ise %20 ağõrlõk vererek 1,256 milyon dolar olarak
hesapladõk.
I. Net Aktif Değeri (NAD):
Net Aktif Değeri’ne göre Arçelik’in değeri 1,366 milyon dolar. Konsolide olmayan SPK
finansallarõna dayanan indirgenmiş nakit akõmõ (İNA) modeli, Arçelik’in yurtiçi
operasyonlarõ için 3 farklõ ağõrlõklõ ortalama sermaye maliyeti ile hesaplanan 3 ayrõ
senaryoyu öngörüyor. En önemli senaryo ağõrlõklõ ortalama sermaye maliyetini %15
ve 2012’den sonraki nihai büyüme oranõnõ %2 olarak alõyor. Arçelik’in yurtiçi
operasyonlarõ 1,163 milyon dolar değerinde.
Şekil 1
Arçelik – Yurtiçi operasyonlar İNA değerlemesi
1.
Yurtiçi
perakende
operasyonlarõ:
Arcelik
- Yurtiçi
Operasyonlar
Yurtçi
perakende operasyonlarõnõ değerlemek için indirgenmiş nakit akõm analizi (İNA
İNA Değerlemesi
yöntemini
$ milyon kullandõk.
AOSM
14%
16%
İndirgenmiş nakit akõm analizinde 2012 yõlõnda sona eren 10
yõllõk bir15%
tahmin süresi
Şirketin Ederi
1,163 oranõna
1,070
kullandõk.
2012 yõlõ sonrasõ için nihai büyümeyi ise %2 aldõk.1,273
%15 değerleme
+ Firmaya
Faaliyetlerinden
Nakit Akõmlarõnõn
Şimiçin belirlediğimiz
832
794 değer758
göre
İNA yöntemiyle
yurtiçiGelen
perakende
operasyonlarõ
543
+ Nihai Değerin Şimdiki Değeri
441
370
312
milyon $.
- Net Borç
1
1
1
Migros’un
Nihai Büyüme Oranõ
Riski düşük 10 yõllõk Eurobond getirisi - düzeltil
Sermaye Risk Primi
2.0%
12.0%
2.0%
3.0%
4.0%
Kaynak: Arçelik, OYAK Araştõrma bölümü
Arçelik, 29 Temmuz 2002
3
Ayrõca tamamõ Arçelik’e ait olan Ardutch için ayrõ bir İNA değerlemesi yaptõk. Çift
saymayõ engellemek için Ardutch’un gelirlerini hesaplarken Arçelik’in yurtiçi üretim
merkezlerinden Ardutch adõ altõndaki ihraçlarõnõ çõkardõk.
Ardutch değerlemesi için ana senaryo ağõrlõklõ ortalama sermaye maliyetini %10 ve
2012’den sonraki nihai büyüme oranõnõ %2 olarak alõyor. Buna göre, Ardutch’un
piyasa değeri 77 milyon dolar.
Şekil 2
Ardutch – İNA Değerlemesi
ARDUTCH N.V.
İNA Değerlemesi
$ million unless o/w stated
AOSM
8%
Şirketin Ederi
10%
12%
117
77
53
+ Firmaya Faaliyetlerinden Gelen Nakit Akõmlarõnõn Şim
25
20
16
+ Nihai Değerin Şimdiki Değeri
92
57
37
0
0
0
3.5%
5.5%
7.5%
- Net Borç*
Tax Rate
20.0%
Nihai Büyüme Oranõ
2.0%
ABD Hazine Bonosu (10-yõl)
4.5%
Sermaye Risk Primi
* Tahmini
Kaynak: Arçelik, OYAK Araştõrma bölümü
Yine İNA modeline göre Beko’nun değerini 218 milyon dolar olarak belirledik. (Bkz.
22 Mart 2002 tarihli Beko raporu) Diğer iştirakler için piyasa çarpanlarõna dayanan
hedef değerlemeler yaptõk. Arçelik’in diğer iştiraklerinin değeri 78 milyon dolar.
Arçelik, 29 Temmuz 2002
4
Şekil 3
Arçelik – NAV Değerlemesi: Özet Tablo
Net Aktif Değeri
$ mn
Arcelik - Yurtiçi Operasyonlar
AOSM
Şirketin Ederi
II.
U
+ Firmaya Faaliyetlerinden Gelen Nakit Akõmlarõnõn Şimdiki Değeri
+ Nihai Değerin
Şimdiki Değeri
l
- Net Borç
İştirakler u
Ardutch (Avrupa Operasyonlarõ)
s $ Hedef Değer
Beko 218mn
Diğerleri*
TOPLAM l
Şimdiki Piyasa Değeri
YükselmeaPotansiyeli
14%
1,273
832
441
1
15%
1,163
794
370
1
16%
1,070
758
312
1
77
49
78
1,366
1029
33%
* Koçbank, Koç Tüketici Finansman, Ram Dõş Ticaret ve diğer iştirakler
r
Kaynak: Arçelik, OYAK Araştõrma bölümü
a
II. Uluslararasõ Şirketlerle Karşõlaştõrma:
Arçelik’i global rakipleriyle karşõlaştõrdõk ve değerini 815 milyon dolar olarak saptadõk.
Uluslarasõ karşõlaştõrmayõ yaparken Arçelik’in 2002 ve 2003 yõlõ net satõşlarõ, VAFÖK
ve net kar için Uluslararasõ Muhasebe Standartlarõ konsolide tahminlerini kullandõk.
Yine de şirketin büyüme potansiyelini daha açõk bir şekilde yansõttõğõ için Net Aktif
Değeri yönteminin Arçelik’i değerlendirmek için daha iyi bir yöntem olduğuna
inanõyoruz.
Şekil 4
Arçelik – Uluslararasõ Karşõlaştõrma
P. Değ.
$ mn
Amica Wronki
Polonya
Electrolux
FD/Satõşlar
2002T 2003T
FD/VAFÖK
2002T
F/K
2003T 2002T 2003T
78
0.3
0.3
2.5
2.5
10.0
9.9
İsveç
5,707
0.5
0.4
4.6
4.7
9.0
9.8
Maytag
ABD
2,431
0.7
0.7
5.5
5.8
10.0
11.0
Merloni
İtalya
1,180
0.6
0.5
5.2
4.2
12.3
10.0
Whirlpool
ABD
3,646
0.5
0.5
5.6
5.1
8.5
7.6
0.5
0.5
4.7
4.5
10.0
9.7
0.9
0.7
8.7
5.1
22.0
15.2
797 1,014
645
1,180
578
676
Ortalama
Arcelik**
Türkiye
Arcelik’e uygulanan değer
$ mn*
1,029
* En yüksek çarpanlara bakarak
** Konsolide UMS tahminlerine göre
Kaynak: IBES & Oyak Yatõrõm Araştõrma
Arçelik, 29 Temmuz 2002
5
ARÇELİK - SPK GELİR TABLOLARI
ARÇELİK
SPK GELİR TABLOSU, $ mn
Net Satõşlar
SMM
1999
2000
2001
2002F
$ mn
$ mn
$ mn
$ mn
1,352
1,385
983
1,137
2003F
$ mn
1,292
-829
-911
-676
-758
Brüt Kar (Zarar)
523
473
307
379
439
Faaliyet Giderleri
-317
-312
-239
-262
-291
205
161
69
118
148
78
25
45
31
22
Finansman Giderleri
-76
-32
-82
-49
-38
Faaliyet Karõ (Zararõ)
207
155
31
100
132
-7
-6
-1
-1
-1
199
149
30
101
133
Esas Faaliyet Karõ (Zararõ)
Diğer Faaliyetlerden Gelirler (net)
Olağanüstü Gelirler (net)
Vergi Öncesi Kar
-854
Vergi Öncesi Kar
-54
-47
-13
-30
-40
Net Kar (Zarar)
145
101
17
70
93
VAFÖK
VAFÖK Marjõ
İhracat Gelirleri
300
254
129
184
218
22%
18%
13%
16%
17%
247
220
301
365
430
İhracat Oranõ
17%
15%
29%
31%
32%
Vergi Oranõ
27%
32%
42%
30%
30%
Karlõlõk
Ortalama Sermaye Getirisi
45%
25%
5%
28%
29%
Esas Faaliyet Kar Marjõ
15%
12%
7%
10%
11%
Net Kar Marjõ
11%
7%
2%
6%
7%
Büyüme (%)
Net Satõşlar
29%
2%
-29%
16%
14%
VAFÖK
42%
-15%
-49%
42%
19%
Net Kar
48%
-30%
-83%
305%
32%
Ortalama TL/$
421,183
624,573
1,228,500
1,571,000
2,075,000
Yõlsonu TL/$
540,098
669,967
1,446,638
1,850,000
2,300,000
68.8%
39.0%
68.5%
38.0%
22.0%
TÜFE (%)
Arçelik, 29 Temmuz 2002
6
ARÇELİK - SPK BİLANÇOLAR
ARCELIK
SPK BİLANÇO, $ mn
1999
2000
2001
2002F
2003F
$ mn
$ mn
$ mn
$ mn
$ mn
578
752
487
532
567
Hazõr Değerler
24
5
112
17
88
Menkul Kõymetler
51
13
5
0
0
382
580
292
415
378
Dönen Varlõklar
KV Ticari Alacaklar
Diğer KV Alacaklar
4
1
2
2
1
81
113
56
82
84
37
175
41
199
20
119
16
145
14
162
UV Ticari Alacaklar
0
0
0
0
0
Diğer UV Alacaklar
0
0
0
0
0
45
56
38
39
36
118
135
79
106
125
11
7
1
1
0
Diğer Duran Varlõklar
AKTİF TOPLAMI
0
753
0
951
0
605
0
677
0
728
Kõsa Vadeli Borçlar
253
419
212
268
284
KV Finansal Borçlar
33
132
35
25
15
UV Ticari Borçlar
159
145
126
170
184
Diğer KV Borçlar
53
79
39
46
48
2
49
1
1
0
KV Karşõlõklar
Uzun Vadeli Borçlar
6
122
14
98
11
150
26
142
36
136
UV Finansal Borçlar
105
Stoklar
Diğer Dönen Varlõklar
Duran Varlõklar
Finansal Varlõklar
Duran Varlõklar
Maddi Olmayan Duran Varlõklar
Alõnan Sipariş Avanslarõ
92
59
121
110
UV Ticari Borçlar
0
0
0
0
0
Diğer UV Borçlar
0
1
1
1
1
Alõnan Sipariş Avanslarõ
2
49
1
1
0
30
378
75
0
78
111
113
39
433
90
0
98
150
95
0
0
753
951
28
243
63
0
73
92
15
0
0
0
605
31
268
79
0
56
73
60
0
0
0
677
30
383
63
0
54
107
84
0
0
0
728
Net Borç
50
173
39
118
32
Hazõr Değerler ve Menkul Kõymetler
74
17
117
17
88
125
191
156
135
120
Aktifler
50%
26%
-36%
12%
7%
Özsermaye
38%
15%
-44%
10%
43%
Alacak Gün Sayõsõ (gün)
82
125
160
112
111
Borç Ödeme Süresi (gün)
42
60
72
70
75
Stok Tutma Süresi (gün)
32
72
38
103
45
133
33
74
35
71
Likidite Oranõ
196%
153%
203%
168%
170%
Cari Oran
228%
179%
230%
199%
199%
99%
119%
149%
153%
110%
UV Karşõlõklar
Özsermaye
Ödenmiş Sermaye
Emisyon Primi
Yeniden Değerleme Değer Artõşõ
Yedekler
Dönem Karõ
Dönem Zararõ
Geçmiş Yõllar Karõ
Geçmiş Yõllar Zararõ
PASİFLER TOPLAMI
Toplam Finansal Borç
Büyüme
Verimlilik
Nakit Dönüşüm Süresi (gün)
Finansal Güçlülük
Borç/Özsermaye
Arçelik, 29 Temmuz 2002
7