21 Temmuz itibariyle

BEYAZ FİLO OTO KİRALAMA A.Ş.
DEĞERLEME
RAPORU
5 MART 2012
GİRİŞ
a) Raporu Hazırlayan Uzmanının Kimliği ve Rapor Tarihi
Polat Yaman, Araştırma Sorumlusu, Galata Menkul Değerler A.Ş.;
Rapor Tarihi 05 Mart 2012’dir.
b) Raporun Amacı
Bu raporun amacı, Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş.’nin şirket değerini, bilinen ve genel kabul görmüş
değerleme yöntemlerini kullanarak belirlemektir. Bu nedenle bu çalışma, belli bir satış ya da alım
önerisinde bulunmayı değil, karar alıcılara yardımcı olacak bilgileri sağlamayı amaçlamaktadır.
c) Değerlemeye İlişkin Varsayım, Sınırlayıcı Şart, Özel ve Olağandışı Varsayımlar
Bu çalışma, ilgili şirket tarafından sağlanan bilgiler kullanılarak hazırlanmış, şirketin mevcut yapısı ile
geleceğe ilişkin kurumsal ve sektörel beklentiler değerlendirilmiş ve bu süreçte Türkiye ekonomisinin
gösterdiği ve ileride göstereceği tahmin edilen performans da dikkate alınmıştır. Değerleme ve fiyat
tespit çalışması Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş. için 2009, 2010 ve 2011 yılsonu aylık dönemine ait mali
tablolarına dayanılarak hazırlanmıştır. Bu mali tablolara ayrıca, herhangi bir denetim veya inceleme
yöntemleri uygulanmamıştır. Şirket yönetimi tarafından sağlanan bilgiler veri alınmış ve şirket
faaliyetlerini doğru olarak yansıttığı kabul edilmiştir.
Değerleme raporunun ve fiyat tespitinin oluşturulmasında aşağıda sayılan varsayımlar kullanılmıştır.
Bu varsayımların Şirket değerlemesini doğrudan etkileyen sonuçları vardır:
a) Şirket’in, faaliyetlerini ciddi anlamda etkileyen (olağandışı mali kriz, doğal afetler, olağandışı siyasi
ve yasal değişiklikler, öngörülemez hukuki gelişmeler vs gibi) alışılagelen dışında bir engel olmadan
işletmenin sürdürülebilirliği esasına göre öngörülebilir gelecekte faaliyet göstermeye devam etmesi,
b) Şirket’in yönetim ve personel kadrosunda işletmenin sürekliliğini, bilgi ve tecrübe birikimini
etkileyecek, alışılagelen personel dönüşümü dışında olumsuz önemli bir değişimin olmaması.
c) Türk ve dünya ekonomisinde yakın gelecekteki gerçekleşmelerin bu rapordaki varsayımlar
bölümündeki ekonomik verilerden ciddi sapma göstermemesi.
e) Değerlemede olağanüstü herhangi özel bir varsayımda bulunulmamıştır.
Bu raporda bulunan değerleme ve fiyat tespit sonuçları Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş.yönetimine
sunulmak içindir. Bu nedenle, belirtilen bu amaç dışında kullanılması doğru olmayabilir.
Hisse senedi değerlemesi, piyasa fiyatını etkileyebilecek ilgili tüm faktörlerin dikkate alınması ile
hesaplanır. Bu faktörler genellikle şunları içerir:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
İşletmenin geçmişi
Ekonomik yapı ve işletmenin içinde bulunduğu sektörün genel görüntüsü
İşletmenin mali yapısı ve defter değeri
İşletmenin kar yaratma kapasitesi
İşletmenin temettü ödeme kapasitesi
İşletmenin, sabit ve dönen varlıklarının yapısı ve değerleri
Aynı ya da benzer sektörlerdeki halka açık şirketlerin piyasa değerleri
Hisse senetlerinin satılabilme potansiyeli (talebin varlığı ve yeterliliği)
Satılan hisse senetlerinin şirketi kontrol gücü sağlayıp sağlamadığı
Şirket hisseleri halka açık ise, piyasanın şirkete biçtiği değer ve satılacak hissenin büyüklüğü
Bu rapor, şirket değerini belirlemede etkisi olan bu faktörlerin hepsini dikkate alarak hazırlanmıştır.
Ancak, değerleme ile ilgili olarak aşağıda belirtilen sınırlayıcı koşulları da bünyesinde taşımaktadır:
•
Değerlemesi yapılan aktifler için bir hukuki çalışma yürütülmemiştir. Değerleme çalışmasında,
değerlemeye konu aktiflerin iyi ve satılabilir durumda olduğu ve aktifler üzerinde herhangi bir
kısıtlayıcı hak olmadığı kabul edilmiştir.
•
Bu raporda kullanılan tüm bilgiler şirket yönetimi tarafından sağlanmış, doğru olduğu kabul
edilen bilgilerdir.
•
Bu rapora konu olan değerleme ve fiyat tespit çalışması, bilinen değerleme metotları
kullanılarak üst düzeyde uzmanlık bilgisi ile yapılmıştır. Ancak, piyasa koşullarında meydana
gelebilecek çok önemli değişmelerin şirket değerini etkileyebileceği ve şirket değerinin yukarı
veya aşağı yönde hareket edebileceği bilinmektedir.
•
Değerleme çalışması sırasında, şirketin faaliyetini yürütmesinde belirleyici olan tüm yasal
koşullara uygun olduğu kabul edilmiş ve bu husus ayrıca incelenmemiştir.
OPERASYONEL KİRALAMA SEKTÖRÜ
Sektörde 1.000 araçtan fazlasına sahip uzun dönem kiralama yapan firma sayısı 15 adet olup, bugün
itibariyle sektördeki araç sayısı 105 bin olarak tahmin edilmektedir.
Ülkemizde; araç kiralama potansiyeli çok yüksek olan firmaların yaklaşık 2 milyon adet aracı
bulunmaktadır. (OSD Otomotiv Sanayi Genel İstatistik Bülteni 2011-1 raporuna göre ülkemizde
bulunan otomobil ve hafif ticari araç sayısı 9.943.909 adettir ve her yıl ortalama %5 ile %7 arasında da
büyümektedir. Firmaların ellerinde bulunan araç sayısı ise, bu sayının % 18,4’ü kadar olduğu tahmin
edilmektedir.) Ülkemiz genelinde bulunan, 105 bin adet kiralık araç sayısından sektörün ne durumda
olduğu ve hangi büyüklükte bir pasta bulunduğu rahatlıkla anlaşılmaktadır.
Dünya ortalamasına göre kurumlar araçların %50 sini kiralama ile edinmektedir. Bu da Türkiye’de
uzun dönem araç kiralama işinde alınacak daha çok mesafe olduğunu göstermektedir.
Beyaz Filo araç sayısı bakımından bugün itibariyle 6. sırada yer almaktadır ve pazarda %7 lik bir paya
sahiptir.
Beyaz Filo için hedefleri arasında araç sayısı ve pazar payının büyüklüğünden ziyade karlı sözleşme
yapmak birinci sırada gelmektedir.
Sektörün yıllar itibariyle gelişimi şu şekildedir.
Yıllar
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Toplam Araç Sayısı
30,000
50,000
75,000
80,000
100,000
85,000
100,000
105,000
Sektörde tüm firmalar 2008 sonrasında aynı oranda küçülmüştür. Küçülmeye 2008 küresel mali krizle
birlikte ticari araçların kiralanmasının yasaklanması etkili olmuştur. Ayrıca 2009 sonrasında kiralama
fiyatları yükselmiş Beyaz Filo daha az adet araçla daha yüksek tutarda sözleşmeler imzalamıştır.
Dipnot
referansları
31 Aralık 2011
31 Aralık 2010
1.287.374
9.882.594
4.224.040
5.658.554
3.849.473
60.000
3.789.473
24.097.859
5.522.481
1.783.969
1.168.597
11.211.874
5.138.378
6.073.496
5.323.554
544.759
4.778.795
24.793.067
1.568.707
2.789.356
46.423.750
46.855.155
63.455
7.247.626
151.861.436
324.646
87.079
8.041.431
-
51.192
5.861.500
2.135.886
150.712.656
415.920
253.152
7.540.435
342.122
Duran varlıklar toplamı
167.625.673
167.312.863
TOPLAM VARLIKLAR
214.049.423
214.168.018
VARLIKLAR
Dönen varlıklar:
Nakit ve nakit benzerleri
Ticari alacaklar
- İlişkili taraflardan ticari alacaklar
- Diğer ticari alacaklar
Diğer alacaklar
- İlişkili taraflardan diğer alacaklar
- Diğer alacaklar
Stoklar
Kesin taahhüt-riskten korunma hesabı
Diğer dönen varlıklar
3
22
6
22
7
8
4
14
Dönen varlıklar toplamı
Duran varlıklar:
Ticari alacaklar
Diğer alacaklar
Kesin taahhüt-riskten korunma hesabı
Operasyonel kiralamada kullanılan varlıklar
Maddi duran varlıklar
Maddi olmayan duran varlıklar
Ertelenen vergi varlığı
Diğer duran varlıklar
6
7
4
9
10
11
20
14
31 Aralık 2011 tarihi itibarıyla hazırlanan konsolide finansal tablolar 21 Şubat 2012 tarihinde Yönetim
Kurulu tarafından onaylanmıştır.
Dipnot
Referansları
31 Aralık 2011
31 Aralık 2010
22
7
113.214.543
10.103.229
2.114.673
7.988.556
6.571.436
3.056.222
3.515.214
112.067.156
19.027.621
19.027.621
3.890.858
1.988.289
1.902.569
13
14
280.054
1.752.921
219.221
1.406.797
131.922.183
136.611.653
5
77.341.089
69.027.502
13
135.754
169.152
77.476.843
69.196.654
209.399.026
205.808.307
32.722.000
1.956.215
303
(26.318.807)
(3.709.314)
32.722.000
1.956.215
303
(26.372.475)
53.668
YÜKÜMLÜLÜKLER
Kısa vadeli yükümlülükler:
Finansal borçlar
Ticari borçlar
- İlişkili taraflara ticari borçlar
- Diğer ticari borçlar
Diğer borçlar
- İlişkili taraflara diğer borçlar
- Diğer borçlar
Çalışanlara sağlanan faydalara
ilişkin karşılıklar
Diğer kısa vadeli yükümlülükler
5
22
6
Kısa vadeli yükümlülükler toplamı
Uzun vadeli yükümlülükler:
Finansal borçlar
Çalışanlara sağlanan faydalara
ilişkin karşılıklar
Uzun vadeli yükümlülükler toplamı
Yükümlülükler toplamı
ÖZKAYNAKLAR
Ödenmiş sermaye
Kardan ayrılan kısıtlanmış yedekler
Hisse senedi ihraç primleri
Geçmiş yıllar zararları
Net dönem (zararı)/karı
Özkaynaklar toplamı
TOPLAM YÜKÜMLÜLÜKLER
VE ÖZKAYNAKLAR
15
15
15
15
15
4.650.397
8.359.711
214.049.423
214.168.018
31 Aralık 2011 tarihi itibarıyla hazırlanan konsolide finansal tablolar 21 Şubat 2012 tarihinde Yönetim
Kurulu tarafından onaylanmıştır.
Dipnot
referansları
31 Aralık 2011
31 Aralık 2010
Satış gelirleri (net)
16
71.593.250
60.004.220
Satışların maliyeti (-)
16
(34.517.303)
SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER:
BRÜT KAR
Genel yönetim giderleri (-)
Pazarlama, satış ve dağıtım giderleri (-)
Diğer faaliyet gelirleri
Diğer faaliyet giderleri (-)
17
17
18
18
FAALİYET KARI
Finansal gelirler
Kesin taahhüt-riskten korunma
hesabı kur farkı geliri
Finansal giderler (-)
19
19
19
SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER
VERGİ ÖNCESİ (ZARAR)/KAR
Sürdürülen faaliyetler vergi
geliri/(gideri)
Dönem vergi gideri
Ertelenmiş vergi geliri/(gideri)
SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER
NET DÖNEM (ZARARI)/KARI
DURDURULAN FAALİYETLER
VERGİ SONRASI DÖNEM KARI/(ZARARI)
NET DÖNEM (ZARARI)/KARI
Diğer kapsamlı gelir
TOPLAM KAPSAMLI (GİDER)/GELİR
20
20
(35.055.461)
37.075.947
24.948.759
(3.694.180)
(1.583.472)
3.957.915
(4.220.579)
(3.930.983)
(1.143.706)
4.823.964
(6.869.271)
31.535.631
17.828.763
830.448
13.253.746
9.065.514
(45.641.903)
3.704.593
(34.467.465)
(4.210.310)
319.637
500.996
(3.709.314)
(3.709.314)
(3.709.314)
(265.969)
53.668
53.668
53.668
PİYASA DEĞERİ TESPİTİ
Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş için yapılan değerleme çalışmasında “Piyasa Çarpanları” ile
“İndirgenmiş Nakit Akımı” yöntemleri kullanılmış ve şirket için hesaplanan nihai sonuçta her iki
yöntem neticesinde elde edilen değerler %50 oranında ağırlıklandırılarak baz alınmıştır.
“PİYASA ÇARPANLARI” YÖNTEMİ İLE PİYASA DEĞERİ TESPİTİ
“Piyasa Çarpanları” yöntemi ile yapılan piyasa değeri hesaplanmasında
Firma Değeri / Favök Rasyosu kullanılmıştır.
Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş.’ nin faaliyet alanı itibariyle IMKB’ de benzer bir şirket olmadığından
yurtdışı benzer şirketler göz önüne alınmıştır. Piyasa çarpanları yöntemiyle yapılan nihai değerlemede
benzer şirketler ve IMKB çarpanları eşit olarak ağırlıklandırılmıştır.
Benzer Şirketler;
10 Ocak 2012 itibariyle
FD/ Favök
Dollar Thrifty Automotive
Krungthai Car Rent
Ucar SA
Avis Budget Group
Autohellas Hertz
Localiza Rent a car SA
Hertz Global Holdings Inc.
Zipcar Inc.
Tourism Holdings Ltd.
Park 24 Co. Ltd.
Northgate
Orix Corporation
Indomobil Sukses
D'lereten
Sixt AG
9,09
2,1
4,54
11,56
2,52
8,06
10,07
73,5
2,49
7,26
2,56
18,29
36,4
7,3
3,5
Ortalama
En yüksek ve en düşükler hariç ortalama
13,28
9,51
02 Mart 2012 itibariyle
FD/FAVÖK
IMKB Ulusal Pazar
IMKB Ulusal Pazar hariç
Benzer Şirketler
10,2
11,7
9,51
Ortalama
10,47
Firma Değeri / Favök oranı ile değerleme (TL)
Ortalama FD/Favök oranı
10,47
Favök Karı
40.870.528
Finansal Borçlar
190.555.632
Kasa + banka
1.287.374
FD/Favök’ e göre piyasa değeri = (FD/Favök oranı * Favök karı) + (Kasa+Banka) – Finansal Borçlar
Buna göre
FD/Favök ’e göre piyasa değeri ;
238.646.170 TL sonucuna ulaşıyoruz.
İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMI” YÖNTEMİNE GÖRE PİYASA DEĞERİ TESPİTİ
Şirket’in “İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi”ne göre yapılan değerlemesinde kullanılan
temel varsayımlar aşağıda sıralanmıştır:
1.
Projeksiyonlar Türk Lirası üzerinden yapılmıştır. Aksi belirtilmedikçe tüm parasal
büyüklükler TL cinsindendir.
2.
2011-2020 yıllarını kapsayan analize konu olan dönemde ülke risk priminin azalacağı
öngörüsünde bulunulmuştur. Şirket için hesaplanan iskonto oranında ise, Türkiye’nin 10 yıllık
tahvil faizinin üzerine ortalamada 6-8 puanlık bir risk primi ilave edilmiştir.
3.
Şirketin, halka arzdan elde edeceği gelir ile net borç pozisyonunu dengeleyeceği ve
kalan kaynak ile de kapasite artırımı gibi büyüme amaçlı yatırımlar gerçekleştireceği
öngörülmüştür.
α− Şirketin mevcut faaliyetlerine dayanan satış gelirleri projeksiyonlarında, toplam satışların
makro ekonomik ve sektörel beklentileri yansıtacak şekilde artıp-azalacağı tahmin
edilmiştir.
Şirketin indirgenmiş nakit akımları analizine göre değerlemesinin yapılabilmesi için ileriye
dönük serbest nakit akımları hesaplanmış ve daha sonra sözkonusu serbest nakit akımları
ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti üzerinden iskonto edilerek (Serbest Nakit
Akımları*İskonto Oranı) bugünkü değerine indirilmiştir. Projeksiyon dönemi 2011-2020
arasını kapsamaktadır. Serbest nakit akımlarının toplamı Şirket’in değerini oluşturmaktadır.
Serbest nakit akımları hesaplanırken öncelikle 2011-2020 yılları için faiz ve vergi öncesi kâr
projeksiyonu yapılmıştır. Bu kâr rakamından vergiler düşüldükten sonra şirketin yatırım
yapmak için elinde kalan nakit kaynak rakamına ulaşılmıştır. Bu rakamdan net yatırım
harcamalarının ve işletme sermayesi gereksiniminin düşülmesiyle serbest nakit akımlarına
ulaşılmıştır.
İndirgenmiş Nakit Akım Analizi
(TL)
Varsayımlar:
Satış Büyümesi (1-3 Yıl):
Satış Büyümesi (3-7 Yıl):
Satış Büyümesi (7-10 Yıl):
Serbest Nakit Akımı Büyüme Oranı:
Vergi Oranı:
Operasyonel Kar Marjı:
Sabit Sermaye Yatırımı Büyümesi:
İşletme Sermayesi Büyümesi:
İskonto Oranı:
Net Nakit Pozisyonu:
15,00%
12,00%
8,00%
15,00%
20,00%
40,00%
10,00%
10,00%
18,00%
-189.268.258
(TL)
2011
2012 (T)
2013 (T)
2014 (T)
2015 (T)
2016 (T)
2017 (T)
2018 (T)
2019 (T)
2020 (T)
Satışlar
Sürdürülen Faaliyet Vergi
Öncesi Karı/Zararı
2011
2012 (T)
2013 (T)
2014 (T)
2015 (T)
2016 (T)
2017 (T)
2018 (T)
2019 (T)
2020 (T)
71.593.250 82.332.238 94.682.073 106.043.922 118.769.193 133.021.496 148.984.075 160.902.801 173.775.025 187.677.027
Vergi Gideri (-)
28.637.300 32.932.895 37.872.829 42.417.569 47.507.677 53.208.598 59.593.630 64.361.120 69.510.010 75.070.811
Net Dönem Karı/Zararı
5.727.460
6.586.579
7.574.566
8.483.514
9.501.535
10.641.720 11.918.726 12.872.224 13.902.002 15.014.162
-3.709.314 26.346.316 30.298.263 33.934.055 38.006.142 42.566.879 47.674.904 51.488.896 55.608.008 60.056.649
Sabit Sermaye Yatırımı
İşletme Sermayesi
Yatırımı
2.863.730
3.293.290
3.787.283
4.241.757
4.750.768
5.320.860
5.959.363
6.436.112
6.951.001
7.507.081
Yatırım Toplam Tutarı
2.863.730
3.293.290
3.787.283
4.241.757
4.750.768
5.320.860
5.959.363
6.436.112
6.951.001
7.507.081
5.727.460
6.586.579
7.574.566
8.483.514
9.501.535
10.641.720 11.918.726 12.872.224 13.902.002 15.014.162
Serbest Nakit Akımı
İndirgenmiş Nakit Akımı
Kümülatif İndirgenmiş
Nakit Akımı
Son Dönem Sonrası
Serbest Nakit Akımı
-9.436.774 19.759.737 22.723.698 25.450.541 28.504.606 31.925.159 35.756.178 38.616.672 41.706.006 45.042.487
-7.997.266 14.191.135 13.830.344 13.127.106 12.459.626 11.826.086 11.224.759 10.273.509 9.402.872
96.944.190
51.798.860
Devam Eden Şirket Değeri:
329.897.383
Toplam Nakit Akışlarının Şimdiki
Değeri:
426.841.573
Net Nakit Pozisyonu:
-189.268.258
Firma Değeri:
237.573.315
8.606.019
DEĞERLEME ÖZETİ (TL)
İNA
Nihai Hesaplamada Kullanım Oranı
Hesaplanan Firma Değeri
Nihai Kullanıma Denk Gelen Tutar
PİYASA ÇARPANLARI
50%
50%
237.573.315
238.646.170
,0
119.323.085
118.786.657
238.109.742 TL
Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş Ortalama Değeri
Sermaye
32,722,000 TL
Hesaplanan Hisse Başı Pay değeri
Halka Arz İskontosu
Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş İskontolu halka az değeri
Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş İskontolu Birim Hisse Değeri
7.28 TL
% 38
147.628.040 TL
4,50 TL
Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş için nihai piyasa değeri belirlenmesinde, neticeleri yukarıda paylaşılan
analizler %50-%50 olarak kullanılmış ve % 37,8 lik halka arz iskontosu ile de beraber ortalamada
147,6 milyon TL’lik bir piyasa değerine ve 4,50 TL’lik hisse başı değere ulaşılmıştır.
Şirketin 32.722.000 TL olan sermayesi halka arzla 36,250,000 TL’ ye arttırılacaktır. 3,528,000 lot
hissenin halka arz edilmesi ve % 9,73 ’lik halka açıklık oranına ulaşılması planlanmaktadır.
Piyasa Danışmanı Görüsü
29.02.2012 tarihinde “Piyasa Danışmanı Anlaşması” imzaladığımız Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş.’ye
ilişkin kurum görüşümüz aşağıda belirtilmiştir.
Şirket, sermaye piyasalarından fon sağlamak amacıyla ihraç edeceği menkul kıymetlerin işlem
görmesi amacıyla IMKB bünyesinde kurulan Gelisen İşletmeler Piyasası’nda sermaye artırımı yolu ile
halka açılmak üzere Sermaye Piyasası Kurulu ve IMKB ’ye başvuruda bulunmuştur. Rapor ve
eklerinden de anlaşılacağı üzere, Şirket sermaye piyasası mevzuatı ve diğer mevzuatlardan
kaynaklanan hukuki ve mali yükümlülüklerini sağlayacak şekilde yapı oluşturmuş, iş süreçlerini
tanımlamış ve belirlemiştir.
Halka arzdan elde edilecek nakdin tamamı, Şirket faaliyetlerinde ve yeni yatırımların finansmanında
kullanılacaktır. Şirket, bunun neticesinde de satış hasılatını artırmayı, faaliyetlerini geliştirerek
sürdürmeyi ve faaliyet sonuçları itibarıyla da karlılığı arttırmayı hedeflemektedir.
Kurum olarak, Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş. nezdinde yaptığımız çalışma ve değerlendirmeler ve
Şirketin tarafımıza sunduğu bilgi ve belgeler doğrultusunda, Beyaz Filo Oto Kiralama A.Ş..’nin gelişme
ve büyüme potansiyeline sahip bir şirket olduğunu, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Gelisen
İsletmeler Piyasası Listesi’ne kabul edilerek, sermaye piyasalarından yararlanmasının uygun olacağı
görüsünü bilgilerinize sunarız.