OKU - gokhanozer.biz.tr

Transkript

HİSSE SENEDİ PİYASALARINDA UZUN SÜRELİ GETİRİ ZITLIKL...
1 -> 26
YIL: 3
önceki
SAYI: 27
http://www.mevzuatdergisi.com/2000/03a/02.htm
MART 2000
yazdır
Yrd. Doç. Dr. Gökhan ÖZER
HİSSE SENEDİ PİYASALARINDA UZUN SÜRELİ GETİRİ ZITLIKLARI: Aşırı
Tepki Verme (Kazandıran-Kaybettiren) Hipotezi ve Bir Değerlendirme
ÖZET
Bu çalışmada, De Bondt ve Thaler'in (1985, 1987) zıtlık portföyleri stratejilerini
ortaya koyan ve akademisyenler arasında çok büyük ilgi ve tartışmanın odağı olmuş,
aşırı tepki verme hipotezi (Overreaction Hypotesis) incelenmektedir. Çalışmanın
amacı, aşırı tepki verme hipotezini tanıttıktan sonra, hipoteze gerek literatürde gerekse
tarafımızca yöneltilen eleştirileri ele alarak, bir değerlendirme yapmaktır.
1. GİRİŞ
Kökleri 1930'lu yıllara dayanan, 1960'lı yıllarda F/K oranı ile getiriler
arasındaki zıtlıklara dikkat çeken çalışmalarla temelleri atılmış ve 1980'li yılların
ortalarına doğru yapılmış olan getiri zıtlıklarını ortaya koyan bazı araştırmaların
sonuçları ve bu sonuçların dayandırıldığı davranışsal model, akademisyenler arasında
çok büyük ilgi ve tartışmanın odağı olmuştur.
İlk olarak De Bondt ve Thaler (1985,1987) tarafından yayınlanan araştırma
bulguları; yatırımcıların hisse senedi fiyatlarını, aldıkları yeni bilgi çerçevesinde
değerlendirirlerken firmaların nakit akım ve kazanma güçleri ile ilgili beklentilerinde
büyük bir değişme yaratan çok iyi ya da çok kötü haberlere (özellikle kâr ilanlarıyla
ilgili) aşırı tepki vermekte (olması gerektiğinden çok yüksek ya da çok düşük olarak
değerlendirdikleri) olduklarını, bu aşırı tepkiyi ise, çok uzun (3 ya da 5 yıl gibi) bir
sürede düzettiklerini ortaya koymaktadır.
Son zamanlarda bu türden gerekçelere bağlı olarak gerçekleştirilen bazı
araştırmalarla da, benzer kanıtlar sunulmaktadır. Piyasanın önceden aşırı tepki vererek
fiyatlarını önemli derecede yükselttiği ya da düşürdüğü, arkasından bu durumun zaman
içerisinde farkına vararak hisse senetlerini gerçek değerlerine çekmek için bir düzeltme
hareketine giriştiğini desteklemesi bakımından bu etki, bir etkin piyasa anormalliği
olarak kabul edilmekte ve aşırı tepki verme hipotezi olarak isimlendirilmektedir.
Bu çerçevede aşırı tepki verme davranışından sonraki zaman diliminde hisse
senetlerinin gerçek değerlerine doğru çekilmesi hareketinin çok uzun sürelerde ortaya
çıktığı yönünde bulguları ortaya koyan araştırmalar, yatırımcılara gerçekte belirli
özelliklerdeki firmalardan oluşturacakları bir portföy kurmaları halinde elde
edebilecekleri getirilerin ekonomik olarak yeterli büyüklükte olduğunu göstererek, yeni
bir satın alma-elde tutma ve satış (işlem) stratejisi sunmaktadır.
Bununla birlikte yukarıda ifade edilen bulguları hem destekleyen hem de
25.11.2013 10:53
2 -> 26
eleştiren çok sayıda araştırma bulunmaktadır. Aşırı tepkinin varlığı ve temel nedenleri
hususunda hem lehte hem de aleyhte bulgular, literatürdeki tartışmanın hararetli
geçtiğinin bir göstergesidir.
Bu bağlamda çalışmamızda öncelikle, getiri zıtlıklarının temellerinin ortaya
konmasını izleyen başlıklar altında, aşırı tepki verme hipotezi açıklanacak, arkasından
ise bu hipoteze yöneltilebilecek eleştirilere değinilerek elde edilen bulguların ışığında
bir değerlendirme yapılmasına çalışılacaktır.
2. ZITLIK STRATEJİLERİNİN TEMELLERİ
Hisse senedi getiri zıtlıklarını ortaya koyan kanıtlar, Graham ve Dodd (1934)
gibi hisse senedi fiyatlarının oluşumunu açıklamaya çalışan gerçek anlamda değerleme
öncülerinin ileri sürdükleri görüşleri destekleyici bir tarzda, 1960'lı yıllardan bu yana
literatürün önemli bir parçasını oluşturmaktadır.
Bu çerçevede öncelikle McWilliams (1966), Nicholson (1968), Dreman (1977)
ve arkasından Basu (1977, 1978, 1983) tarafından yapılan çalışmalar, düşük F/K oranlı
hisse senetlerinin getiri avantajı üzerine odaklanmıştır. Yukarıda ifade edilen
araştırmalarda yatırımcıların F/K oranına dayalı olarak gelecekteki gelir ve kâr
büyümeleri hususundaki beklentilerinin firmalara göre farklılaştığı, bu çerçevede gelir
ve kar beklentilerinin yüksek F/K oranlı grup için aşırı iyimserliğe ve düşük F/K oranlı
grup için aşırı kötümserliğe dönüşerek abartıldığı tartışmaktadırlar. Dreman (1982) ise,
bu bulguları temel alarak düşük F/K oranına sahip firmaların hisse senetlerinin fiyat
hareketlerine dayalı olarak geliştirdiği hipotezde; yatırımcıların farklı F/K oranına sahip
firmalardan yapılan açıklamalara aşırı tepki verdiği sonucuna ulaşmış ve bulgularını
izah etmek için bir davranışsal model önermiştir.
Bununla birlikte ulaşılan bu sonuçlar, seksenli yılların ortasına kadar akademik
çevrelerde geniş kabul görmemiştir. Bunun sebebi ise, bir çok araştırmacının, düşük
F/K etkisinin gerçekte açıklanamayan, risk primi veya büyüklük etkisinden ya da
kusurlu araştırma tasarımından kaynaklandığını, bu yüzden gerçekte sağlam olmayan
bulgulara dayandırıldığını düşünmüş olmasıdır (Bkz., Reinganum 1981; Banz ve Breen
1986; Fama ve French 1995).
Seksenli yılların ortasından itibaren De Bondt ve Thaler (1985, 1987)
tarafından yapılan çalışmaların ardından akademik çevrelerde getiri zıtlıklarına olan
ilgi, gün geçtikçe artmaya başlamıştır. Bununla birlikte De Bondt ve Thaler'in bulguları
ve ortaya koydukları hipotez, lehinde ve aleyhindeki bulgularla hala tartışma konusu
olmaya devam etmektedir. Daha sonra ifade edileceği gibi bazı araştırmacılar bu
sonuçların; firmaların sistematik riski, firma büyüklüğü, ocak etkisi gibi bir takım başka
faktörlerle açıklanabileceğini; diğerleri ise, kendi sonuçlarının aşırı tepki verme
hipotezini desteklediğini ileri sürmektedirler.
Şimdilerde zıtlık stratejileri ya da aşırı tepki verme hipotezinin geçerliliği, eskiye
oranla daha geniş kabul görmekle birlikte, getirilen açıklamaların yeterli olduğunun
söylemek için zaman henüz erkendir.
3. AŞIRI TEPKİ VERME HİPOTEZİ (Overraction Hypotesis)
Aşırı tepki verme hipotezini ilk olarak ortaya atan DeBond (1985) olmasına
karşın, başlangıç çalışması olarak, Thaler ile birlikte yayınladığı araştırmalar
(1985,1987) daha fazla kabul görmektedir. Bu çalışmalarla geliştirilen hipotez, çıkış
noktası, temelleri ve vadesi farklı olmakla birlikte özde Dreeman'a (1982) çok
25.11.2013 10:53
3 -> 26
benzeyen bir davranışsal model ve işlem stratejisi ortaya konmaktadır.
Çalışmanın ana merkezinin aşırı tepki verme hipotezi olması nedeniyle bu
başlık altında öncelikle konunun ve literatürdeki bulguların ortaya konmasının
ardından, aşırı tepki vermenin temelini oluşturan davranışsal modele değinilecek, daha
sonra ise işlem stratejisinin nasıl işlediği üzerinde durulacaktır.
3.1. Literatürdeki Bulgular
De Bondt ve Thaler (1985,1987), portföy oluşturma zamanından önceki dönem
içerisinde, en düşük (en yüksek) getiri elde edilmesine neden olan hisse senetlerinin
sonraki dönemde, piyasanın geneline oranla yüksek (düşük) bir performans gösterdiğini
ortaya koymaktadır. Araştırmacılara göre yatırımcılar, anormal kâr değişimlerini (yani
çok iyi ve kötü haber açıklanmasını), olması gerektiğinden daha yüksek ya da düşük
fiyatlandırılmakta ve bu fiyatlandırma davranışını takip eden üç ya da beş yıl gibi uzun
bir sürede, önceden aşırı bir biçimde düşük fiyatlandırılmış hisse senetleri önceden aşırı
bir biçimde yüksek fiyatlandırılmış hisse senetlerine oranla % 5-10'a varan daha
yüksek bir getiri sağlamaktadır. De Bondt ve Thaler'e göre bu etki, (getirilerin işaretleri
bakımından) mutlak bir zıtlığa sahiptir.
De Bondt ve Thaler'in açıklamaları, tecrübesiz yatırımcıların yeni veriye (ilana,
habere) eski veriden daha çok dikkat sarf etmek eğilimde oldukları biçimindedir. Bu
durum hisse senedi fiyatlarının gerçek değerlerinden sapmasına ve aşırı tepkiye neden
olur. Bu yüzden De Bondt ve Thaler, hisse senedi fiyatlarındaki ekstrem hareketleri,
fiyatların gerçek değerlerine çekilmesi için zıt doğrultuda bir fiyat hareketinin
izleyeceğini
ve ilk fiyat hareketi ne kadar ekstrem olursa, sonraki düzeltmenin de o kadar büyük
olacağını ifade etmektedir.
De Bondt ve Thaler, zıtlık karlarının piyasa ortalamasının neredeyse % 25
üzerinde olduğunu ve elde ettiği sonuçların simetrik olmadığını ortaya koymaktadır.
Araştırmacılara göre daha önceden kaybettirenlerin daha önceden kazandıranlara
25.11.2013 10:53
4 -> 26
oranla daha yüksek getiriler elde edilmesine neden olmaktadırlar.
De Bondt ve Thaler, etkin piyasalar hipotezini ihlal eden böyle bir olayın,
yatırımcıların ilk dönemde aşırı tepki vermelerini ve sonradan yanlış fiyatlandırdıklarını
anladıkları hisse senetlerinin fiyatlarını, gerçek değerlerine doğru uzunca bir sürede
çekerek hatalarını gidermeye çalıştıkları tezini savunmaları yüzünden, aşırı tepki verme
hipotezi (overreaction Hypotesis) olarak isimlendirmişlerdir.
Yukarıdaki ifadelerden de anlaşılacağı gibi De Bondt ve Thaler'in hipotezi
temelde iki önermeden oluşmaktadır. Yatırımcılar (1) kendilerinde büyük ilgi ya da
kaygı yaratan yeni bilgiye, fiyatlarda abartılı bir değişiklikle karşılık verirler ve (2) yeni
bilgiyi dikkatli bir biçimde değerlendirdikten sonra hisse senedi fiyatlarını zıt yönde
hareket ettirerek düzeltirler (Ferri ve Min, 1996, s. 71)
De Bondt ve Thaler'e göre, yüksek tepki vermenin nedeni, piyasanın kârlar
yoluyla yansıtılan bilgiyi rasyonel olarak değerlendirmeyerek, etkin olmayan bir tepki
göstermesidir. Nitekim muhasebe bilgi sisteminden sağlanan bilgilerle ilgili olarak elde
edilen kanıtlar, piyasanın genelde, finansal bilginin anlaşılması ve yorumlanmasında
sınırlı yeteneğe sahip ve nispeten tecrübesiz bireysel yatırımcılardan oluştuğu
(Dyckman ve Morse, s. 8) şeklindeki yaygın kanaati güçlendirmektedir.
Gerçekten de piyasada bulunan firmaların her yıl açıkladıkları kârların zaman
serisi davranışını izlediğimizde, trendin çok dışında olağanüstü kâr artış ya da
azalışlarına rastlamak mümkün olabilmektedir. Yine firmaların kâr serileri dikkatle
irdelendiğinde, bu anormal kâr değişimlerinin genelde (kısmen ya da tamamen) geçici
olduğu, daha sonraki yıllarda kâr serisinin daha durağan bir eğilim gösterdiği izlenebilir.
Ancak piyasa katılımcıları bu tür firmaların anormal kâr değişimlerinin sürekliliğini
olması gerekenden yanlış algılayarak, firma ile ilgili beklentilerini düzeltirken aşırı
iyimser ya da kötümser davranmışlarsa, bu durumda çok iyi (kötü) performans
gösteren firmaların hisse senetlerini gerçek değerinin çok üstünde (altında)
değerlendirerek aşırı tepki vermeleri söz konusu olabilir. Kârlarla ilgili olarak sonradan
yapılacak ve bu anormal değişimi teyit etmeyen bilgi açıklamaları çerçevesinde piyasa,
fiyatlandırmada yaptığı yanlışı görecek ve hisse senedi fiyatlarını düzeltecektir.
Uzun süreli aşırı tepki verme davranışı ile ilgili araştırmalar yalnız De Bondt ve
Thaler'in çalışmalarından ibaret değildir. Howe (1986) yaptığı analizde, iyi ve kötü
haberli olarak sınıflandırdığı hisse senetlerinin 50 haftalık piyasaya ayarlanmış
getirilerinin davranışını izlemiştir. Elde ettiği kanıtlar, genel olarak aşırı tepki verme
hipotezini desteklemektedir ve aşırı tepki verme nedeniyle ortaya çıkan getiriler
ekonomik olarak da önemlidir. Brown ve Harlow'da (1988), özellikle önceden
kaybettiren hisse senetlerinden oluşan portföy için, De Bondt ve Thaler'i destekleyici
kanıtları literatüre sunmaktadır. Pettengill ve Jordan (1990) ise, aşırı tepki vermenin
örneklerinden elde edilebildiğini ortaya koymaktadır. Araştırma yönteminde bazı olası
problemler düzeltildikten sonra Chopra, Lakonishok ve Ritter (1992) tarafından
yapılan aşırı tepki vermeyle ilgili daha yeni tarihli bir çalışmada, önceden aşırı
kaybettirenlerin sonraki beş yıl süresince önceden aşırı kazandıranlara oranla %5-10
daha yüksek performans gösterdiklerini ortaya koymaktadır.
25.11.2013 10:53
5 -> 26
Amerika dışındaki hisse senedi piyasalarında da aşırı tepki verme hipotezini
destekleyen araştırma bulgularına da rastlanmaktadır. Alanso ve Rubio (1990), İspanya
sermaye piyasasında; portföy oluşturduktan sonraki on iki ayda iyi haberli firmalara
(kazandıranlara) oranla kötü haberli firmaların %24.5 daha fazla kazandırdıkları
sonucuna ulaştıkları çalışmaları ile aşırı tepki verme hipotezinin genelliğine katkıda
bulunmuşlardır. Stock (1990) Almanya'da, 41 firmalık bir gözlemle yaptığı analizlerde
uzun vadeli bir aşırı tepki verme davranışının varlığını ortaya koymuştur. Japonya'da
ise Kato, yaptığı ilk çalışmasında (1990a) 1952-1989 dönemi içerisinde elde ettiği
sonuçların Amerikan hisse senedi piyasasında elde edilen sonuçlara benzer olduğunu
ifade etmektedir. Kato bu çalışmasında örneği 1970 öncesi ve sonrası olmak üzere
ikiye bölerek yaptığı analizde 70 öncesi dönemde yalnız kaybettiren portföyü için aşırı
tepki vermenin kanıtını bulmuştur. 70 sonrası dönemde ise, aşırı tepki verme etkisi
bulunmaktadır. Kato yaptığı ikinci çalışmasında (1990b) 70 sonrası veriyi ikiye
bölerek analizlerini derinleştirdiğinde, 70'li yıllarda yalnız kaybettiren portföyünün
pozitif performansının istatistiki olarak anlamlı olduğu sonucuna ulaşmıştır.
25.11.2013 10:53
6 -> 26
3.2. Aşırı Tepki Vermenin Nedenleri
Çoğu gazeteci, psikolog ve ekonomist tarafından ileri sürülen popüler bir görüşe
göre bireyler aldıkları yeni bilgiye aşırı tepki göstermek eğilimindedirler (Jegadeesh ve
Titman, 1993, s. 65). Yapılan psikolojik araştırmalar, insanların çok iyi ve çok kötü
haberlere olması gerekenden daha farklı (fazla) tepki verdiklerini, belirsizlik koşulları
altında karar vermek zorunda olan bireylerin mükemmel rasyonalite normlarından
karar verme sürecinde sapmalar gösterebileceklerini ortaya koymaktadır (Kahneman
ve Tversky 1982). Risk ve belirsizlik koşulları altında, kompleks bir karar verme
sürecinde, mevcut bilginin bir işleme tabi tutulmasının zorluğu ve bu koşullar altında
yatırımcıların gösterdikler davranış biçimleri ortadadır. Böyle bir ortamda karşılıklı
etkileşim halinde olan, bir çok faktör bulunmaktadır. Bu faktörlere karar verilme
anında en iyi göstergelere sahip hisse senetlerinin çekiciliği ve tam tersine en kötü
göstergelere sahip hisse senetlerinin iticiliği de dahil edilebilir. Kehneman ve Lavallo
(1993) karar verenlerin kompleks durumların potansiyel sonuçlarının tahmininde,
kendilerine aşırı güven duyduklarını ve bu durumun yüksek hata oranlarıyla
sonuçlandığını ortaya koymaktadırlar.
Psikolojik araştırmaların önemli sonuçlarından biri de, yapılan tahminlerin
doğruluğunun kavrama ve idrak etmeyle ilgili sapmalara karşı çok hassas olduğunun
belirlenmesidir. Yeni ve belirgin olaylar, karar vericilerin kısa vadeli getiriler üzerine
çok fazla ağırlık vermesine, buna karşın uzun vadeli olasılıkları yeterince dikkate
almamasına yol açar. Bu nedenle ortaya çıkan sapmaların, kompleks bilgi işleme
sürecinin hafife alınmasından kaynaklandığını söylemek olasıdır (Dreeman ve Berry,
1995, s. 28-29). Ayrıca yatırımcıların, yeni bilgiye eskisine oranla çok daha fazla önem
verme eğiliminde olduklarını, zararlara olan duyarlılıklarının kazançlara olan
25.11.2013 10:53
7 -> 26
duyarlılıklarından daha büyük olduğunu (Thaler, 1995, s. 10) ve olayları ilk tepkilerinin
arkasından daha gerçekçi ve ılımlı bir yaklaşımla değerlendirdiklerini ifade etmek
mümkündür.
Bu şartlar altında belirsizliğin hakim olduğu bir ortamda yatırımcılar, firmaların
gelecekten nakit akım ve kazanç elde etme kapasiteleriyle ilgili olasılık dağılımlarının
değerlendirilmesi sırasında çok iyi ve çok kötü haberlerin etkisiyle aşırı tepki gösteriyor
olabilirler. Eğer hisse senedi piyasalarında çok önemli haberlere bu türden bir aşırı
tepki veriliyorsa ve bu davranış biçimi genellenebilirse, yatırımcılar ilk tepkinin
ardından fiyatlarını aşırı yükselttikleri (düşürdükleri) hisse senetlerinin fiyatlarını
düşürerek (yükselterek) gerçek değerlerine doğru çekmek gibi bir davranış biçimini
benimsiyor olabilirler.
3.3. Zıtlık Stratejisinin Uygulanması
Böyle bir etkiye dayalı olarak önerilecek uzun süreli zıtlık portföyü stratejisi, şu
biçimde yönlendirilebilir: Elde tutulan hisse senetlerinde aşırı kâr değişimi yüzünden
büyük pozitif getiriler elde edildikten sonra, bu hisse senetlerinin portföy içerisindeki
payı kısa bir süre içerisinde ya azaltılmalı ya da tamamen elden çıkartılmalıdır.
Piyasada çok kötü bir haber nedeniyle büyük fiyat azalmalarına uğramış hisse senetleri
ise, dip yaptıkları noktadan satın alınarak uzun bir süre için elde tutulabilir. Ancak bu
tür bir stratejide dikkat edilmesi gereken en önemli husus, portföy yöneticisinin alım
satım zamanlamasıdır. Bununla birlikte uzun süreli getiri zıtlıkları stratejisinin
uygulanmasındaki en önemli bir problemin, bu tür olayların ortaya çıkma sıklığı olduğu
söylenebilir. Bu sebepten ötürü portföy yöneticileri, sadece bu tür bir alış veriş
kuralının uygulanması için yeteri kadar örnek bulamayabilirler. Bu açıdan bakıldığında,
zıtlık stratejisi diğer karar verme araçlarına eşlik edebilecek bir işlem stratejisi olarak
değerlendirilebilir.
4. AŞIRI TEPKİ VERME HİPOTEZİNE ELEŞTİRİLER
Yukarıda aşırı tepki verme hipotezi ile ilgili olarak yaptığımız açıklamalar
dikkatle incelendiğinde, uzun vadeli getiri zıtlıklarının varlığı ve bunun nedenleri
hakkında tatmin edici açıklamaların mevcut olmadığı görülecektir.
Bu çerçevede, özellikle uzun vadeli aşırı tepki verme hipotezinin varlığını
destekleyen araştırmacılara, gerek literatürdeki araştırmalar çerçevesinde gerekse
tarafımızca yöneltilebilecek eleştirilerden bazılarına, aşağıdaki gibi değinmek
mümkündür.
4.1. Etkin Piyasalar Hipotezi
Herhangi bir andaki hisse senedi fiyatları, yatırımcıların beklentileri hususunda
ulaşmış oldukları uzlaşmanın parasal değerini; bu değer ise, gelecekte beklenen net
nakit akımları ve kazanç elde etme kapasitesindeki değişmelerin bu günkü değerini
temsil eder. Hisse senedi fiyatlarındaki değişme ise, beklentilerle ilgili olarak ulaşılmış
kanıların değişmesine yol açacak bir bilgi edinimine ve bu yüzden başlangıçta hisse
senedi fiyatlarıyla ilgili olarak var olan uzlaşmanın derecesinde meydana gelen
azalmaya bağlıdır (Özer 1996, s. 2). Sermaye piyasasında yatırımcıların yeni ilan edilen
ve hisse senetlerinden beklenen yararların olasılık dağılımını değiştiren bilgiye (bir
habere, ilana), onların fiyatlarını değiştirmek yolu ile verdikleri tepkinin hızını ve
süresini ifade eden kavram, etkin piyasalar hipotezi olarak anılmaktadır. Etkin
piyasalar hipotezinin en klasik tanımı ise hemen hemen tüm yazarların üzerinde fikir
birliğine varmış oldukları şu tanımdır (Dyckman ve Morse 1986, s. 5): Bir menkul
kıymet piyasası genel olarak (1) piyasada alınıp satılan menkul kıymetlerin fiyatları,
25.11.2013 10:53
8 -> 26
mevcut tüm bilgiyi yansıtıyorsa ve (2) bu fiyatlar yeni bilgiye ani ya da buna yakın ve
sapmasız bir biçimde tepki veriyorsa, etkin olarak tanımlanır.
Bununla birlikte etkin piyasalar hipotezinin temel varsayımları olan;
yatırımcıların (acentaların) rasyonel olması ve mevcut bilgiyi maliyetsiz bir biçimde
elde etmesi; bilginin yayılma hızının çok yüksek olması ve her yatırımcıya haberin aynı
anda ulaştığı hususları fiilen beklendiği gibi ortaya çıkmıyorsa, yani hisse senedi
fiyatlarını etkileyecek olan yeni bilginin (haberin) yatırımcılar arasında yayılma hızı
çok yavaş ve tüm yatırımcılara ulaşma süresi birbirlerinden oldukça farklıysa ve ilk
olarak bilgiyi önemli derecede sermayeye sahip spekülatörler elde ediyorlarsa; fiyat
hareketi tamamlandığında, piyasanın bu önemli bilgiye aşırı tepki vermesi durumu
ortaya çıkabilir.
Aslında, hisse senetlerinden beklentileri etkileyerek fiyatlarında bir değişime
neden olacak bilginin üretilmesi ve sunulması, bu bilginin hisse senedi piyasası
katılımcıları arasında yayılması, firmalarla ilgili olarak elde bulunan bilgilerin ışığında
beklentiler çerçevesinde analiz edilerek yorumlanması, hisse senedi fiyatının ne olması
gerektiği hususunda belirsizliklerle dolu bir ortamda, sahip oldukları amaç fonksiyonu
çerçevesinde karar vermeleri gibi oldukça uzun ve karmaşık bir süreç söz konusu
olduğunda, hisse senetlerinin çoğu kez hatalı fiyatlandırılmasının kaçınılmaz olduğunu
düşünmek için bir çok sebep bulunmaktadır. Hele de etkin piyasalar hipotezi
varsayımlarının tersine, tüm yatırımcılar fiyatı etkileyecek bilgiye aynı anda
ulaşmıyorlarsa ve türdeş kanılara sahip değillerse, elde ettikleri bilgiyi aynı biçimde
kullanarak analiz etmiyorlarsa ve dolayısı ile aynı bilgi fonksiyonlarına ulaşmıyorlarsa,
elde ettikleri bilgiyi bekledikleri faydayı maksimize etmek için kullanmıyorlarsa, aşırı
tepki davranışı ortaya çıkabilir. Yatırımcıların birbirlerinden oldukça farklı karakter ve
psikolojik yapıya, bakış açısına ve risk yüklenme derecelerine sahip oldukları, bunun
yanı sıra hisse senetlerinin fiyatlarını belirlerken kullandıkları fonksiyonların çeşitliliği
düşünüldüğünde; hisse senetlerinin her zaman mükemmel bir biçimde fiyatlandırıldığını
söylemek gerçekten zor olacaktır.
Ayrıca eldeki kanıtlar, piyasanın genelde, bilginin anlaşılması ve
yorumlanmasında sınırlı yeteneğe sahip ve nispeten tecrübesiz bireysel yatırımcılardan
oluştuğu şeklindeki yaygın kanıyı desteklemektedir. Bu kanı, bireysel yatırımcıların
kendilerine sunulan bilgiyi değerlendirerek fiyatlara yansıtmadaki yetersizlikleri
nedeniyle çoğu menkul kıymetin hatalı (olması gerektiğinden daha düşük ya da
yüksek) fiyatlandırması sonucunu doğurduğunu ifade edilmektedir.
Ancak, yatırımcıların kısa vade de fiyatlandırma hatası yapabilecekleri kabul
edilebilir bir tez olmakla birlikte, bu türden bir hatanın 3 ya da 5 yıl gibi bir sürede
düzeltebiliyor olması hususundaki bulgular, bir çok araştırmacı tarafından
sorgulanmaktadır. Hisse senedi fiyatları yatırımcılar tarafından hatalı belirlenmiş
olabilir. Ancak yatırımcıların daha sonra aldıkları bilgi çerçevesinde bu fiyatlandırma
hatalarını kısa zamanda gidererek, hisse senetlerini gerçek değerlerine oturtmaları
beklenmektedir. Günümüzde yatırımcıların hatalı belirledikleri fiyatları düzeltmek için
3 ila 5 yıl süresince yeni bilgi almadıklarını ve düzeltmeyi bu kadar uzun süre
ertelediklerini iddia etmek çok da olası görünmemektedir. Hatta bazı araştırmacılara
göre uzun vadeli zıtlık portföyleri stratejisi (aşırı tepki verme davranışı), piyasa
etkinliğinin en zayıf biçimiyle bile uyuşmamaktadır (Pettengill ve Jordan 1990, s. 60;
Chen ve Sauer, 1997, s. 51).
Aşırı tepki verme hipoteziyle ilgili önemli bir başka problem ise DeBond ve
25.11.2013 10:53
9 -> 26
Thler'in dolaylı da olsa, geçmişteki hisse senedi getirilerinin bilinmesinin, gelecekteki
hisse senedi getirilerinin tahmin edilmesinde en önemli değişken olarak
kullanılabileceğini (Jones, 1994: s. 631) ifade etmesidir.
Bu ifadede de etkin piyasalar hipotezine aykırılıklar taşımaktadır. Gerçekte bir
hisse senedi piyasalarında yatırımcıların hisse senedi fiyatlarını etkileyebilecek
herhangi bir bilgi olmaksızın hisse senedinin geçmiş fiyat hareketlerine bakarak bir
kazanç sağlayamaması gerekir. İçinde bulunulan herhangi bir zamanda bir hisse
senedinin fiyatının hatalı belirlendiğini ortaya çıkartacak tek şey, olasılık dağılımları
üzerine etki edecek olan yeni bir haberdir. Eğer durum gerçekten bu ise, aşırı tepki
verme davranışı söz konusu olmamalıdır. Çünkü yatırımcılar gerçekte yeni bilgiyi
fiyatlara yansıtmaya çalışmaktadırlar. Yani düzeltme hareketi, bir haber (bilgi)
nedeniyle ortaya çıkmışsa o zaman bu harekete neden olan şey hisse senetlerinin
geçmişte ne kadar kaybettirdiği ya da kazandırdığı değil, alınan bilgi çerçevesinde hisse
senedi fiyatının ne olması gerektiğidir. Elbette ki alınan bilgi ile mevcut durum
arasındaki zıtlığın derecesi, fiyat hareketinin şiddetini de belirleyecektir.
Bununla birlikte Fama ve French (1988) aşırı tepki verme hipotezinin etkin bir
piyasaya işaret ettiği ve risk değişmelerine rasyonel piyasa tepkisi olduğu sonucuna
ulaşmışlardır.
4.2. Kısa Süreli (Aşırı Tepki Verme)Getiri Zıtlıkları
Uzun vadeli aşırı tepki verme davranışı üzerinde yapılan araştırmaların tüm
bulgularına rağmen, hisse senedi piyasasının alınan aşırı olumlu ya da olumsuz
haberlere olması gerektiğinden çok daha fazla tepki vermesi ve bu aşırı tepkiyi ancak
üç ila beş yıl gibi bir sürede düzeltiyor olduğunu ortaya koyan görüş, ancak o firmaların
gelecekteki nakit akım ve kazanma gücü üzerinde beklentileri etkileyen aşırı olumlu ya
da olumsuz haberden sonra bu beklentileri etkileyen herhangi bir başka bilgi ilanlarının
yapılmasının söz konusu olmaması halinde doğru olarak kabul edilebilir. Bir an
piyasanın gerçekte firmanın gelecekteki nakit akımları ve kazanma gücü ile ilgili olarak
aldıkları haberleri fiyatlara nasıl yansıtacağını bilmeyen ve bir hata yaptığında bunu
ancak ve ancak çok uzun sürede düzelten rasyonel olmayan, sınırlı yeteneğe sahip
yatırımcılardan oluştuğunu varsayalım. Bu varsayım altında bile yatırımcıların, bu uzun
sürede nakit akım ve kazanma gücü beklentilerinde bir düzeltme yaratan herhangi bir
haber almamaları gerekir ki böyle bir durum, gerek gönüllü açıklamalar yolu ile gerekse
kanuni zorunluluklar nedeniyle çeşitli zaman aralıkları itibariyle performanslarını
finansal bilgi kullanıcılarının değerlendirmesine sunmak zorunda olan firmalar için
düşünülemez.
Elbette ki piyasadaki yatırımcıların firmaların gelecekteki nakit akımı ve kazanç
elde etme kapasiteleri hakkındaki beklentilerini dramatik bir biçimde etkileyen
haberleri hisse senetlerinin fiyatlarına yansıtırken hata yapması olasılığı söz konusu
olabilir. Ancak olasılığın daha yüksek olduğu ve çoğu araştırmacı tarafından da kabul
edilebilir bulunan başka bir durum, bu hatanın üç ile beş yıl gibi bir çok uzun
sayılabilecek bir süre yerine, kısa sürede düzeltiyor olmasıdır. Çünkü piyasa, aldığı
beklenmedik derecede olumsuz ya da olumlu haberler yüzünden hisse senetlerinin
fiyatlarının olması gerektiğinden çok düşük ya da yüksek bir biçimde oluşturabilir.
Piyasa hisse senedi fiyatlarını değerleme aşamasında yaptığı bu hatayı kısa bir sürede
fark ederek, fiyatlarını aşırı yükselttiği ve düşürdüğü firmaların hisse senedi fiyatlarını
gerçek değerlerine doğru çekecektir. Ancak piyasa bu düzeltme hareketini uzun değil,
kısa sürede gerçekleştirecektir. Bu türden bir (kısa vadeli) bir aşırı tepki verme
davranışının varlığı, etkin piyasalar hipotezine de aykırı değildir. Çünkü piyasa yaptığı
25.11.2013 10:53
10 -> 26
hatayı, kısa bir zaman zarfında telafi etmekte ve hisse senedinin risk primini etkin
piyasa doğrusu üzerine taşımaktadır.
Bu çerçevede kısa vadeli aşırı tepki vermenin varlığı üzerine yapılan
araştırmalarda Rosenberg, Reid ve Lanstein (1985), Jegadeesh (1990) ile Lehman
(1990) kısa vadeli verim dalgalanmalarının varlığına işaret etmektedirler. Lenman 1
haftalık, Jegadeesh ile Rozenberg, Reid ve Lanstein ise bir aylık getiri zıtlıklarını ortaya
koymaktadır. Bu yazarlar firmaları bir haftalık ya da bir aylık performanslarına dayalı
olarak geçmişte kaybettirenleri (kazandıranları) satın almanın (satmanın) kısa vadede
önemli oranda karlara neden olduğunu ortaya koymaktadır. Atkins ve Dyle (1990), bir
işlem gününde büyük fiyat değişimlerine uğramış hisse senetlerinin hareketlerini
inceleyerek, fiyatlardaki büyük değişmeleri izleyen istatistiki olarak anlamlı fiyat
zıtlıklarının varlığını dikkat çekmektedirler. Power, Lonie ve Lonie'de (1991) İngiltere
için benzer aşırı tepki verme sonuçları raporlamışlardır. Zarowin'in kısa vadeli getiri
zıtlıklarını araştırarak uzun vadeli getiri zıtlıklarıyla bir karşılaştırmayı ortaya koyduğu
çalışmasından hisse senedi piyasasının kısa vadeli aşırı tepki vermesi hususundaki
kanıtları tekrar bir incelemeye tabi tutarak elde ettiği sonuçlar; kısa vadeli aşırı tepki
verme etkisinin uzun vadeli aşırı tepki verme etkisine benzemediğini ortaya
koymaktadır (Zarowin, 1989, s. 28). Araştırmaya göre önceden kaybettirenler (bir
aylık bir zaman dönemi üzerinden) tüm aylar üzerinden kazandıranlardan daha yüksek
bir performans göstermektedir (Zarowin, 1989, s. 28-29). Zarowin'e göre bu sonuçlar,
firma büyüklüğü ve ocak etkisi benzeri bir anormalliğin varlığını ortaya koymaktadır
(Zarowin, 1989, s. 29). Bremer ve Sweenery (1991) yatırımcıların haberlere
gösterdikleri şiddetli ilk tepkilerini hızlı bir biçimde düzeltmeye çalıştıklarını ortaya
koymaktadır. Bununla birlikte bu bulgular yoğun işleme ve kısa vadeli fiyat
hareketlerine dayalı olduğu için aşırı tepki vermeden ziyade kısa vadeli bir fiyat basıncı
sonucu ortaya çıkmış olması ihtimalini de gündeme getirmiş bulunmaktadır. Bu olasılık,
Jegadeesh ve Titman (1991) tarafından araştırılmıştır. Araştırmacıların ulaştıkları
bulgular, bu yorumu destekleyen kısa vadeli verim zıtlıkları ile alıcı ve satıcı dağılımı
arasındaki ilişkiler üzerine kanıtlar sağlamaktadır. Ayrıca, Lo ve MacKinlay (1990) bu
araştırmalarda elde edilen anormal verimlerin büyük bir bölümünün aşırı tepki
vermeden ziyade genel faktörlere gecikmiş bir hisse senedi fiyat tepkisi olarak
nitelenebileceğini ifade etmektedirler. Conrad, Gültekin ve Kaul (1997) ise, bu getiri
farklarının büyük oranda işlem fiyatlarındaki alım-satım sıçramalarından kaynaklandığı
sonucuna ulaştıklarını da eklemek yerinde olur. Ancak Dissanaike (1997) kullandığı
data seti, alıcı-satıcı etkisi, seyrek işlem ve küçük firma etkileri için kontrol ettikten ve
en iyi bilinen firmalarla örneğini kısıtladıktan sonra, sonuçlarının aşırı tepki verme ile
tutarlı olduğunu ortaya koymaktadır.
Akhigbe, Gosnell ve Harikumar (1998), 1992 yılında Wall Street Journal'de
yayınlanan günlük olarak en çok kazandıranlar ile en çok kaybettiren hisse senetlerini
incelemiş ve bu harekete neden olan ilan günü getirileri ile ilan sonrası getiriler
arasında önemli zıtlıkların varlığını gözlemlemişlerdir. Elde ettikleri bulgular ilan tarihi
ve bu günü takip eden günlerdeki anormal verimlerin arasında negatif önemli bir ilişkiyi
ortay koymaktadır.
Kısa vadeli bir aşırı tepki verme davranışının söz konusu olduğu durumlarda bir
zıtlık portföyü kurularak bir alış veriş kuralı ortaya konulabilir mi? Bölüm içerisinde
dikkate alınan araştırmacıların çalışmalarına göre; gün içinde, önceki gün, hafta ya da
ayda çeşitli kötü haberlerin etkisi ile önemli ölçüde değer kaybettirmiş olan hisse
senetlerinin alınarak aynı süre elde tutulması stratejisinin, yatırımcılara önemli ölçüde
25.11.2013 10:53
11 -> 26
bir getiri sağlayabileceği; tersine, daha önce çok kazandırmış hisse senetlerinin elden
çıkartılması ya da portföy içerisindeki payının azaltılması uygulamasının yatırımcıları
önemli bir kayıptan koruyabileceği hususu mümkün görünmektedir.
Bununla birlikte piyasanın kısa süreli aşırı tepki verme davranışı aleyhine, bazı
kanıtlar bulunmaktadır. Örneğin Stock (1990), Almanya'da yaptığı araştırmada aşırı
tepki verme davranışının kısa sürede değil, uzun sürede geçerli olduğu sonucuna
ulaşmıştır.
4.3. Firma Büyüklüğü Etkisi
Hisse senedi piyasalarında uzun zamandır yapılan araştırmalar, piyasa etkinliği
açısından bir anormallik olarak değerlendirilen firma büyüklük ya da küçük firma
etkisini ortaya koymaktadır. Bu etkinin test edildiği hemen hemen tüm hisse senedi
piyasalarında, küçük (piyasa değerli) firmaların büyük piyasa değerli firmalara oranla
yatırımcılara daha yüksek bir getiri sağladığı ortaya konmuştur (Bkz. konuyla ilgili ilk
örneklere, Roll 1981; Barry ve Brown 1984; Stoll ve Whaley 1983; Dimson ve Marsh
1988).
Üzerinde çok araştırma yapılan, varlığı konusunda oldukça fazla kanıt bulunan
ve çok geniş bir kabul gören firma büyüklüğü etkisinin, aşırı tepki verme davranışı ile
karıştırılıp karıştırılmadığının incelenmesi amacıyla yapılan araştırmalar, birbirinden
farklı sonuçlara ulaşmıştır.
De Bondt ve Thaler'e göre, kazandıran kaybettiren etkisi, öncelikle bir firma
büyüklüğü etkisi değildir (De Bondt ve Thaler, 1987, s. 579). Alonso ve Rubio'nun
(1990) İspanya'da yaptığı araştırmalarda; getirilerde firma büyüklüğü için düzeltme
yaptıktan sonra bile, aşırı tepki verme hipotezinin geçerliliği kabul edilmektedir.
Chopra, Lakonishok ve Ritter (1992), çalışmalarında getirileri firma büyüklüğüne
ayarladıktan sonra bile ekonomik olarak önemli bir aşırı tepki verme etkisinin varlığına
ulaşmışlardır (Chopra, Lakonishok ve Ritter, 1992, s. 235).
Buna karşın Zarowin'in (1989,1989a) bulguları, kârlara aşırı tepki verildiği
hipotezini desteklememektedir. Fiyatı aşırı düşmüş hisse senetleri sonraki 36 ayda
istatistiki olarak anlamlı, %16.6 kadar anormal getiri elde edilmesine neden olarak en
iyi performansı gösterse bile bu sonuç, yatırımcıların kârlara yüksek tepki vermesinden
değil, firma büyüklüğü etkisinden kaynaklanmaktadır (Zarowin, 1989a, s. 1398). Aşırı
tepki verme davranışı, iki firma portföyü arasındaki firma büyüklüğü farklılıkları
yüzünden ortaya çıkmaktadır. Önceden kaybettirenler önceden kazandıranlara oranla
daha küçük firmalardan oluşmaktadır. Kaybettirenler eşit büyüklükteki kazandıranlarla
eşleştirildiğinde, getiri davranışları arasındaki fark çok küçüktür. Farklı büyüklükteki
kaybettirenler (ya da kazandıranlar) karşılaştırıldığında ise, küçük firmalar büyük
firmalara oranla daha yüksek performans gösterirler. Bu nedenle, kazandıran ve
kaybettiren portföylerinin birbirine zıt olarak ortaya çıkan getirileri arasında bulunan
istatistiki olarak anlamlı farklılıklar, yatırımcıların yüksek tepki vermesinden değil,
firma büyüklük etkisinden kaynaklanmaktadır (Zarowin, 1989a, s. 1398). Zarowin bir
başka çalışmasında ise, eşit büyüklükteki kazandıran ve kaybettirenleri bir alt grup
içinde eşleştirdiğinde, ocak ayı dışında tüm getiri zıtlıklarının elimine edildiği sonucuna
ulaşmıştır (Zarowin, 1990, s. 114) Dikkate alınan üç yılda eğer kaybettirenler
kazandıranlardan daha küçükse kaybettirenler kazandıranlardan daha yüksek bir
performans göstermektedir. Tam tersine kazandıranlar kaybettirenlerden daha küçük
olduğunda ise, kazandıranlar kaybettirenlerden daha yüksek bir performans
göstermektedir (Zarowin, 1990, s. 124). Bu nedenle Zarowin'e göre DeBond ve
25.11.2013 10:53
12 -> 26
Thaler'in bulduğu etki, gerçekte firma büyüklüğü etkisinin yeni bir versiyonudur.
Clare ve Thomas'da (1995) 1955-1990 yılları arasında İngiltere'de her yıl 1000'in
üzerindeki rassal olarak seçilmiş bir örnekle önceden kaybettirenlerin önceden
kazandıranlara oranla istatistiki olarak anlamlı, % 1,7'lik (yıllık) daha fazla performans
gösterdiği
sonucuna
ulaşmışlardır.
Ancak
araştırmacılar
analizlerini
derinleştirdiklerinde bu aşırı tepkinin Zarowin'in de iddia ettiği gibi firma büyüklüğü
etkisinin yeni bir versiyonu olduğu sonucuna ulaşmışlardır (Clare ve Thomas, 1995, s.
961).
Ancak Albert ve Henderson (1995), De Bondt ve Thaler ile Zarowin'in (1990)
prosedürlerini tekrarlayarak ve her iki çalışmayı kendi firma büyüklüğü eşleştirme
biçimleri ve sonuçlarıyla karşılaştırarak, hangi araştırmacının örnek seçimi ve firma
büyüklüğü ile ilgili kontrollerde önyargılı davrandığını ortaya koymaya çalıştıkları
araştırmalarında; De Bond ve Thaler'in çalışmasının tekrarlanmasından elde edilen
sonuçların orijinal çalışma ile tutarlı olduğunu, Zarowin'in ise kaybettirenleri genellikle
en küçük firmalardan ve en ekstrem oluşum dönemi firmalardan teşkil ettiğini ortaya
koymaktadırlar. Araştırmacılar daha farklı ve objektif bir kontrol biçimi kullanarak,
aşırı tepki verme etkisinin büyüklük etkisinden ayrı bir etki olduğu sonucuna
ulaşmışlardır (Albert ve Anderson, 1995, s. 60). Kontrol portföylerinden elde edilen
sonuçlar ise aşırı tepki verme hipotezini desteklemektedir (Albert ve Anderson, 1995,
s. 61)
4.4. Mevsimlik Etkiler
Aşırı tepki verme hipotezi ile ilgili araştırmaların neredeyse hepsinde, piyasanın
aşırı tepki verme davranışının bir nedenin mevsimlik etkiler olup olmadığı hususu
incelemeye tabi tutulmuştur. Mevsimlik etkiler denince ilk akla gelen, Ocak (yılın ayı)
etkisidir (yılbaşı etkisi).
Bilindiği gibi Ocak etkisi; yatırımcıların ocak ayı (January Effect) içerisinde ya
da Aralık ayının son birkaç günü ile Ocak ayının ilk haftası arasında kalan zaman süresi
(Turn of Year) içerisinde diğer aylara ya da günlere oranla olağan olmayan, büyük ve
pozitif ortalama hisse senedi getirisi elde etmeleri durumunu ifade etmektedir (Özer
1996a s. 34).
De Bondt ve Thaler, piyasanın aşırı tepki verme davranışının ocak etkisinden
kaynaklanmadığını açık bir biçimde vurgulamış olmasına rağmen, yapılan diğer
araştırmalar, özellikle önceden kaybettiren hisse senetlerinin olumlu getirilerinin önemli
bir kısmının ocak ayında gerçekleştiğini ortaya koymaktadır.
Pettengill ve Jordan'ın araştırma sonuçlarına göre aşırı tepki verme etkisinin çok
önemli bir bölümü, ocak ayında ortaya çıkmaktadır. Araştırmacılar ayrıca etkinin ocak
ayının ilk günlerinde (yılbaşında; Aralık ayının son işlem günü ile Ocak ayının ilk dört
işlem günü arasında) yoğunlaştığını -kaybettiren ve kazandıranlar portföyünün her ikisi
de yıl başında büyük getiriler sağladığını (Pettengil ve Jordan, 1990, s. 60)- ve bu
etkinin diğerleri gibi vergi amaçlı satış hipotezi ile açıklanamayacağını ifade
etmektedirler. Pettengill ve Jordan'ın bulguları daha ayrıntılı bir biçimde
incelendiğinde, portföylerin kurulmasından sonra geçen 36 aylık bir süre içerisinde
önceden kaybettirenler %21.46, önceden kazandıranlar ise %7'lik piyasaya ayarlanmış
getiri elde etmekte olduğu görülür. Bununla birlikte Önceden kaybettirenlerin ve
kazandıranların ocak ayında elde ettikleri getiri ise, sırasıyla; %14.47 ve %4.68'dir. Bu
bulgular, aşırı tepki verme etkisinin yoğun bir biçimde ocak etkisinden
kaynaklanabileceğini ortaya koymaktadır (Pettengil ve Jordan, 1990, s. 61). Çünkü
25.11.2013 10:53
13 -> 26
toplam etkinin yaklaşık 2/3'ü ocak ayı içerisinde ortaya çıkmaktadır. Her iki portföyde
de ocak ayında elde edilen getiriler dışlandığında, iki portföyün ortalamalarının eşit
olduğu yokluk denencesi reddedilememektedir. Bu şartlar altında piyasaya ayarlanmış
getirilerdeki anlamlı farkın ocak ayından kaynaklanmakta olduğu sonucuna ulaşmak
mümkündür (Pettengil ve Jordan, s. 62). Zarowin (1990) ise, aşağı yukarı aynı piyasa
değerine sahip önceden kazandıran ve kaybettiren portföylerinde, yalnızca ocak ayında
farklılaşan bir performansın kanıtını elde etmiştir. Bu nedenle aşırı tepki verme etkisini
firma büyüklüğünü ve ocak etkisini yeni versiyonu olarak görmektedir (Zarowin, 1990,
s. 124). Li (1998) ise, yaptığı araştırmada, 36 aylık önceden kaybettiren ve kazandıran
portföylerinde ve bu portföyleri 6'şar aylık altı portföye böldüğünde de açık bir
biçimde ocak etkisinin olduğunu ifade etmektedir. Ocak ayı getirileri hem önceden
kaybettiren hem de önceden kazandıran portföyünün getirilerine dahil edildiğinde,
önceden kaybettirenlerin pozitif anormal elde tutma dönemi getirilerine, önceden
kazandıranların ise, negatif anormal elde tutma dönemi getirilerine sahip olduğu
görülmüştür. Li, ocak etkisinin yalnız 36 aylık performans dönemi için değil, aynı
zamanda 6 aylık dönemler içinde de özellikle Ocak ayını içeren portföylerde
gözlemlendiğini ifade etmektedir.
Ancak Kato tüm örnek için geçerli olmamakla birlikte kaybettiren portföyünde
Ocak etkisinin bulunmadığını (Kato 1993: s. 360) ifade etmektedir. Chapra,
Lakonishok ve Ritter (1992) de kendi sonuçlarının tatmin edici bir aşırı tepki verme
etkisine işaret etmekte olduğunu ve portföy getirilerinin çok önemli bir kısmının ocak
ayı dışındaki aylarda ortaya çıktığını ortaya koymaktadır.
4.5. Riskteki Farklılaşma, Metodolojik Sorunlar ve Ölçüm Hataları
Fama'nın (1970) işaret ettiği gibi; çoğu piyasa etkinlik testleri, piyasa etkinliği
ve beklenen hisse senedi getiri modellerinin birleşik testlerinden ibarettir. Bunun bir
sonucu olarak da birleşik hipotezin reddinin, piyasanın etkin olmadığını mı ya da
beklenen getiri modellerinin başarısızlığını mı ifade ettiğini belirlemek zordur.
Bu çerçevede, araştırmacılar bir etkiyi keşfederken kullandıkları beklenen getiri
modelinin seçimine büyük önem vermelidirler. Çünkü etkin piyasalar hipotezi,
genellikle beklenen getirilerden sapmaların incelenmesiyle test edildiği için, beklenen
getirilerin doğru bir biçimde tahmin edilmesi gereklidir. Bu tahminin yapılabilmesi için
de uygun bir modelin belirlenmesi elzemdir. Modelin hatalı belirlenmesi ise, beklenen
getirilerin doğru bir biçimde ölçülememesi nedeniyle araştırmayı piyasanın etkinliği
hakkında uygun olmayan sonuçlara götürebilir (Dyckman ve Morse, 1986, s. 15).
Kâr ilanları, firmaların faaliyetleri hakkında bilgi taşıyarak gelecekteki nakit
akımları hakkında mevcut belirsizliğin çözülmesine neden olur. Ancak, hemen
gerçekleşen fiyat tepkisi, ilanlar süresince hisse senelerinin getirilerindeki değişkenliğin
artmasına sebep olur. Bu yüzden, getirilerin varyansının, firmaların beta katsayılarının
ve dolayısı ile beklenen getirilerinin, kâr ilanları süresince arttığı ileri sürülmektedir (
Epstein ve Turabull 1980). Bu nedenle yapılan araştırmalarda haberlerin doğurduğu
getiri varyansının ve beta artışlarının iyi kontrol edilmesi, beklenen getiriler ile anormal
getiriler arasında iyi bir ayrım oluşturularak daha gerçekçi bir biçimde riske ayarlanmış
getirilerin hesaplanması, doğru sonuçlar elde edilmesi açısından elzemdir.
Chan, kazandıran ve kaybettiren hisse senetlerinin riskinin zaman içerisinde
sabit kaldığı varsayımının yanlış olduğunu, bu varsayım altında yapılan analizlerde
beklenen ve anormal getirilerin hatalı belirlendiğini ortaya koyduğu araştırmasında;
firmaların riskinde zamanla meydana gelen değişmeler dikkate aldığında kazandıranlar
25.11.2013 10:53
14 -> 26
ve kaybettirenler arasında çok küçük getiri farkı olduğu sonucuna ulaşmıştır (Chan
1988, s. 162). Ball ve Kothari de zaman içerisinde risk değişikliklerini dikkate alarak
De Bondt ve Thaler 'in zıtlık alış veriş kuralının performansını incelemiştir. Zaman
içerisinde riskin ve dolayısı ile beklenen getirilerin değiştiğini kabul ederek, beş yıllık
bir zaman dönemi üzerinden bu alış veriş kuralının anlamlı sonuçlar ortaya koyamadığı
sonucuna ulaşmışlardır (Ball ve Kothari, 1989, s. 72). Conrad ve Kaul (1993) ise, getiri
zıtlıklarını inceleyen araştırmalarında kullanılan anormal getiri metodolojisinin, riskte
yukarıya doğru sapma problemine karşı hassas olduğunu ifade etmektedir.
Araştırmacılara göre uzun bir zaman dönemi üzerinden tek dönem için getirilerin
biriktirilmesiyle hesaplanan anormal getirilerin ölçüm hataları yüzünden yukarı doğru
sapma içermektedir. Jones (1993) de kendi sonuçlarının, beta ve risk pirimi arasındaki
pozitif koveryansın rasyonel olarak zamanla değişen beklenen getiri ile
açıklanabileceğini ifade etmektedir.
Ball, Kothari ve Shanken (1995), zıtlık portföylerinin getirilerinin Conrad ve
Kaul'un (1993) ileri sürdüğüne benzer bir tarzda ham ve anormal getirilerin
ölçülmesindeki hataların sonucu olduğunu iddia etmektedirler. Ball, Kothari ve
Shanken, De Bondt ve Thaler tarafından seçilen önceden kaybettiren hisse senetlerinin
düşük fiyatlandırılmış olduğunu ve getiri dağılımlarının ise, pozitif bir biçimde çarpık
olduğunu ortaya koymaktadır. Bu düşük fiyatlandırılmış hisse senetleri, mikroyapı/likidite etkilerine karşı son derece duyarlıdır ve etkinin üç ila beş yıllık bir uzun
ufuğu içine aldığı düşünülürse, son derece önemli problemlere yol açabilir. Bu yüzden
Ball, Kothari ve Shanken; firma büyüklüğü, defter değeri/piyasa değeri ve likiditeyle
ilişkili sapmaların özellikle önceden kaybettiren portföyü için beklenen getirileri
arttırdığını ve zıtlık getirileri üzerinde yukarı doğru bir eğilim yarattığını ifade
etmektedirler.
Bununla birlikte yukarı doğru sapma ve diğer hususlar dikkate alındığında bile
hala zıtlık etkilerinin varlığını ortaya koyan çalışmalar bulunmaktadır. Chopra,
Lakonishok ve Ritter (1992); Fama ve French (1992) ile Lakonishok, Shleifer ve
Vishny (1994) çok sayıdaki zıtlık stratejisinin bu problemler ortaya çıkmaksızın uzun
sürelerde önemli oranda yüksek getiriler sağladığını ortaya koymaktadırlar.
Konuyla ilgili bir başka sorun ise, aşırı tepki verme hipotezini destekleyen
araştırmacıların metodolojileri dikkatle incelendiğinde ortaya çıkmaktadır. Bu sorun
ise, önceden kaybettiren ve kazandıran portföylerinin belli bir tanımının olmamasıdır.
De Bondt ve Thaler (1985), önceden kazandıranları ve kaybettirenleri en iyi ve en kötü
performans gösteren 35 firma olarak tanımlamaktadır. Bu sayı örneğin 1926'lı yıllar
dikkate alındığında nispeten büyük bir sayı olarak görülebilir. Ancak kendi örnek
dönemi olan 1982 yılı sonu itibariyle çok küçük bir yüzdeye işaret etmektedir. Zarowin
(1990) hisse senetlerini performanslarına göre dizerek üst ve alt çeyreği dikkate
almıştır. Kryzanowski ve Zhang (1992), Kanada menkul kıymetler piyasasında her iki
uçtaki ekstrem örnekleri dikkate almaktadır. Chopra, Lakonishok ve Ritter (1992) ise,
ekstrem % 5 üzerinden analizlerini yapmışlardır. Örnekler daha da uzatılabilir. Ancak
bu durumda örnekte ve seçim kriterlerinde oluşan farklılıkların, araştırma sonuçlardaki
çelişkilerin belirleyicisi olabileceği hususu da gözden uzak tutulmamalıdır.
4.6. Zaman İçerisinde Değişkenlik
Bir etkinin kabul görebilmesi ve genelleştirilebilmesi için, farklı piyasalarda,
farklı zaman aralıklarında ve farklı yöntemler kullanılarak ilk çalışmaya benzer
sonuçların elde edilmesi gereklidir. Aşırı tepki verme hipotezini, farklı piyasalarda,
farklı zaman aralıklarında ve çeşitli yöntemler kullanılarak yapılmış hem onaylayan
25.11.2013 10:53
15 -> 26
hem de reddeden araştırmalar bulunmaktadır. Bununla birlikte yapılan tüm
çalışmalarda, etkinin zaman içerisinde sürekli olarak (ortaya çıkıp çıkmadığı) var olup
olmadığı üzerinde fazla durulmamıştır.
Kato (1990a) Japon hisse senedi piyasasında yaptığı araştırmasında, 70'li
yıllardan öncesi dikkate alındığında örnekte, yalnız kaybettiren portföyü için istatistiki
olarak anlamlı bir getiri elde ederken, kaybettiren portföyü için aynı sonuca
ulaşamamıştır. 1970 sonrası dönemde elde ettiği sonuçlar, De Bond ve Thaler'e
benzemektedir. İkinci çalışmasında ise (1990b), 70 sonrası dönemi iki alt portföye
ayırarak yaptığı analizlerde; 70'li yıllar için kazandıran hisse senetleri için anlamlı
sonuçlar elde edilirken, kaybettirenler için sonuçlar anlamlı değildir. 80'li yıllarda ise,
etki tamamen ortadan kalkmıştır.
Kato'nun elde ettiği sonuçlar, etkinin zaman içerisinde değiştiğini ve sürekli
olarak ortaya çıkmadığını göstermektedir. Bununla birlikte Kato, 80'li yıllar süresince
Tokyo Hisse Senedi Borsasında meydana gelen diğer temel değişmelerin de bu sonucun
elde edilmesine yol açmış olabileceğini ifade etmektedir (Kato, 1993: s. 360).
Chen ve Sauer, zıtlık yatırım stratejisinden elde edilen getirilerin zaman
içerisinde sabit kalmadığını vurgulamaktadır. Daha açıkça, stratejinin çok büyük
kazançlar sağladığı dönemler (büyük depresyonları takip eden yıllar), kayıplara neden
olduğu dönemler (büyük depresyon yılları ve 80'li yılların ilk yarısı) ve hiç anormal
getiri sağlanamayan dönemler (40'lı yılların ortalarından 50'li yılların ortalarına kadar)
bulunmaktadır. Araştırmacılara göre zıtlık stratejilerinin istikrarlı performansı, etkinin
varlığı için ön gereksinim olarak algılanıyorsa, o halde bu stratejiler pek de başarılı
sayılmaz (chen ve Sauer, 1997, s. 64). Chen ve Sauer, incelediği uzun aralıkta aşırı
tepki verme hipotezi için bir kronolojik sıra da sunmaktadır. Tüm örnek dört zaman
dilimine bölünerek hipotezin geçerliliği araştırıldığında, aşırı tepki verme hipotezinin
savaş öncesi dönemde çok açık bir biçimde bulunduğu sonucuna ulaşılmıştır. Ancak bu
ilişki 1940-1950'li yıllar sırasında belirsiz olmakta; enerji krizi öncesi alt dönemde
mevcutken enerji krizi sonrası dönemde tekrar zayıflamaktadır (Chen ve Sauer, 1997,
s.64).
4.7. Mutlak Zıtlık
De Bondt ve Thaler'in her iki çalışmasında da önceden kazandıran ve
kaybettiren olarak oluşturulmuş portföylerinde bulunan hisse senetlerinin getirileri
arasında mutlak zıtlığa diğer çalışmalarda ulaşmak her zaman mümkün olmamıştır.
Panik satışların örneklerini inceleyen Rensaw (1984), iki haftalık dönem
üzerinden çok kaybettirmiş hisse senetlerinin, piyasanın yoğun ilgisi nedeniyle olumlu
yönde yüksek bir performans göstermekte olduğunu ifade etmektedir. Howe, iyi ve
kötü haberli firmalar portföyünün 50 haftalık piyasaya ayarlanmış getirilerinin
davranışını incelediği çalışmasında, önceden aşırı kazandırmış hisse senetlerinin olayı
takip eden 50 haftalık süre içerisinde piyasanın yaklaşık %30 altında getiri elde
edilmesine yol açacak biçimde kötü performans gösterdiğini ortaya koymaktadır. Bu
kötü performansın tamamı olayı takip eden dönemde ortaya çıkmamakta, aşağı yukarı
bir yıllık bir zaman süresine yayılmaktadır. Buna karşın alınan kötü haber neticesinde
fiyatları aşırı düşmüş hisse senetleri portföyü için sonuçlar, zıtlık etkisinin ilk haftalarda
yoğunlaştığını ortaya koymaktadır. İlk haftalarda toplanmış olan bu zıtlık etkisi, bu
getiri sekmesinin en büyük kısmının olayı takip eden ilk beş haftada ortaya çıkmakta
olduğunu göstermektedir. Ancak daha sonraki haftalarda azalmaya başlamakta ve olayı
takip eden 40. hafta ve sonrasında ise, negatif olmaktadır (Howe, 1986, s. 76 ).
25.11.2013 10:53
16 -> 26
TABLO 1: Birikimli Ortalama Anormal Getiri
Haftalar
Önceden Kazandıranlar
1
-0.077
2
-0.097
3
-0.103
4
-0.115
5
-0.129
10
-0.130
20
-0.180
30
-0.205
40
-0.271
50
-0.301
Kaynak: Howe, 1986, s. 76.
Önceden Kaybettirenler
0.102
0.102
0.114
0.122
0.146
0.138
0.102
0.045
-0.029
-0.133
Brown ve Harlow; olumlu olaylara yatırımcıların tepkisinin aksine, olumsuz
olaylara yatırımcıların uzun vadeli tepkileri ile ilgili kanıtların aşırı tepki verme
hipoteziyle hem doğrultu ve büyüklük hem de yoğunluk bakımından güçlü bir biçimde
ilişkili (Brown ve Harlow, 1988, s. 12) olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Brown, Harlow
ve Tinic (1988), yatırımcıların fiyatlar yolu ile iyi haberlerden daha güçlü bir biçimde
kötü haberlere tepki verdiğini ifade etmektedir. Pettengil ve Jordan'ın (1990)
araştırmalarına göre aşırı tepki verme davranışı belirgin bir tarza örnekten elde
edilmektedir. Daha önce aşırı kaybettirenler için bir zıtlık stratejisinin kullanılmasıyla
özellikle ocak ayı içerisinde yatırımcıların çok iyi bir getiri elde ettiği görülmektedir.
Bununla birlikte aşırı kazandıran hisseler portföyü, De Bondt ve Thaler'in ortaya
koyduğu gibi davranmamaktadır. Bu portföy negatif piyasaya ayarlanmış getiriler
yerine, pozitif getiriler elde etmeye devam etmektedir. Bu, genel olarak kazandıranlar
ve kaybettirenler arasında elde edilen getiri açısından bir simetrinin olmayışından
kaynaklanmaktadır (Pettengil ve Jordan, 1990, s. 61). Bu yüzden aşırı tepki verme
hipoteziyle ortaya konan kazançlar ve kayıplardaki mutlak zıtlık, meydana
çıkmamaktadır (Pettengil ve Jordan, 1990, s. 62). Ettredge ve Fuller, zarar raporlayan
firmaların hisse senetlerinin satın alınması stratejisiyle, zararı takip eden yıl boyunca
%11.6'lık bir pozitif anormal getiri elde edilebileceğini göstermektedirler (Ettredge ve
Fuller, 1991, s. 28). Kato ise yaptığı ilk çalışmasında kazandıran portföyünün birikimli
anormal getirileri ile kaybettiren portföyünün getirileri arasında mutlak zıtlığın tüm
örnek üzerinden ortaya çıkmadığını ortaya koymaktadır. Örneği iki alt döneme
ayırdıktan sonra yaptığı analizlerde 1950-1960 yılları arasında kaybettiren portföyünün
kazandıran portföyünden daha çok getiri elde edilmesine neden olmakla birlikte,
kazandıran portföyünün de pozitif birikimli anormal getiri sağlaması söz konusudur.
Görüldüğü gibi yukarıda ifade edilen bulgular, hem iki portföyün getirilerinin
işaretleri arasında mutlak zıtlığın her zaman ortaya çıkmadığını hem de getiriler
arasında bir simetrinin bulunmadığını kanıtlamaktadır.
Genel olarak bir simetrinin olmayışı yönünde ortaya çıkan kanıtların yanı sıra,
piyasada aşırı tepki verme davranışının geçerli olmadığı sonucuna ulaşan araştırmacılar
da bulunmaktadır. Davidson ve Dutia (1989), yirmi yıllık bir aralıkta yaptığı analizde,
hisse senetlerinden elde edilen getirilerin daha sonraki yıllarda elde edilen getirilerle
25.11.2013 10:53
17 -> 26
pozitif bir biçimde ilişkili olduğunu ortaya koyarak, aşırı tepki verme hipotezine karşıt
bir kanıt elde etmiştir.
4.8. Portföy Oluşturma Zamanı
De Bondt ve Thaler, aşırı tepki verme hipotezini ortaya koydukları
çalışmalarında, portföy oluşturma zamanını Aralık ayı sonu olarak seçmişler ve analize
tabi tutulan getirilerin seçim zamanına karşı duyarsız olduğunu (De Bondt ve Thaler,
1987, s. 800) ifade etmektedirler.
Ancak Ball, Kothari ve Shanken (1995), De Bondt ve Thaleri'in aksini iddia
etmektedirler. Araştırmacılar, ilk olarak Aralık ayı dikkate alarak oluşturulan portföy
ile Haziran ve Ağustos aylarının sonunda oluşturulan portföylerin arasında getiri
bakımından önemli farklılıkların bulunduğunu raporlamaktadırlar. Ball, Kothari ve
Shanken'e göre, Haziran sonu için elde edilen getiriler, Aralık sonu dönemlerden elde
edilenlerden ortalama beş yıllık önceden kaybettiren hisse senedi getirileri bakımından
% 31 daha düşüktür. Haziran ve Aralık sonu portföyleri arasındaki bu açık fark, aşırı
tepki verme hipotezinin geçerliliği hakkında ciddi şüpheler yaratmaktadır. Çünkü Ball,
Kothari ve Shanken, içinde işlem yapılan ay değiştiğinde daha düşük fiyatlandırılmış
hisse senetlerinin hem ham hem de anormal getirilerinin şiddetli bir biçimde azaldığını
ortaya koymaktadır. Haziran ve Ağustos sonu portföylerinin ise neredeyse ayırt
edilemez sonuçları (Ball, Kothari ve Shanken, 1995, s. 88) yüzünden araştırmacılar,
zıtlık getirileri arasındaki farkın, mikro yapı/likidite etkileri yüzünden ortaya çıktığı
düşüncesine ulaşmışlardır.
Li ise, De Bondt ve Thaler'in Aralık ayı sonu itibariyle oluşturulan 36 aylık
portföylerini, altı aylık 6 adet döneme bölerek ve bu dönemlerin performanslarını
birbirleriyle karşılaştırarak, farklı oluşum aylarının zıtlık getirileri üzerindeki etkilerini
araştırmıştır. Li'nin bulguları, farklı portföy ya da aralık oluşum ayları yoluyla elde
edilmiş performansın, hem ekonomik hem de istatistiki olarak farklılaştığını ortaya
koymaktadır (Li, 1998, s. 23-24).
Bu iki araştırmanın bulguları, aşırı tepki verme hipotezinin geçerliliği üzerinde
açık bir şüphe yaratarak, De Bondt ve Thaler'in bulgularının portföy oluşturma zamanı
seçimi nedeniyle ortaya çıkmış olabileceği izlenimini uyandırmaktadır.
4.9. Göreceli Güç Stratejileri
Acaba kazandıranları satmak kaybettirenleri almak yerine, kazandıranları
almak ve kaybettirenleri satmak şeklinde başka bir strateji yatırımcılara önemli oranda
bir getiri sağlayabilir mi?
Aslında akademik literatürde geniş bir ilgi sağlamış olan kısa ve uzun süreli
zıtlık stratejilerinin başarısına karşın, hisse senedi borsalarında hala çok sayıdaki
yatırımcı,
kendi seçim kriterlerinden biri olarak göreceli güç stratejilerini
uygulamaktadır.
Genel olarak yatırımcılar ve fon yöneticileri, ilgilerini yakın geçmişte
kazandırmış olan hisse senetleri üzerinde yoğunlaştırmaktadırlar. Hisse senedi ya da
fon alırken, fiyatları artma eğilimine girmiş olanlar üzerinde yoğunlaşılıyorsa, pekala
geçmişte kazandıranları almak ve geçmişte kaybettirenleri de satmak önemli oranda
getiri sağlanmasına neden olabilir.
Bu çerçevede çok sayıdaki yatırımcı ve fon yöneticisi bir işlem stratejisi olarak,
25.11.2013 10:53
18 -> 26
göreceli güç stratejisini uyguluyor olabilir. Bu strateji temelde, geçmişte kazandıranları
al, kaybettirenleri ise sat! biçiminde bir hareket tarzını önermektedir.
Nitekim Grinblatt ve Titman (1989) tarafından incelenen yatırım fonlarının
çoğunluğu, önceki üç aylık dönemde fiyatları artmış olan hisse senetlerini satın alma
eğilimindedirler. Ayrıca Amerika'da geçmişten bu yana Value Line sıralamalarının
göreceli güce dayalı olarak yapıldığı bilinmektedir. Son dönemde Jegadeesh ve Titman
tarafından yapılan (1993) bir araştırmada ise, göreceli güç stratejilerine ve bu
stratejilerin getirilerine dikkat çekilmektedir. Bu araştırmacılara göre, geçmiş 6 aylık
getirilere dayalı olarak hisse senetlerini seçerek ve bu hisse senetlerini 6 ay elde tutarak
önemli oranda bir getiri elde edilebilmektedir.
Araştırmacıların bulgularına göre, elde ettikleri sonuçlar sistematik riskten ya
da genel faktörlere gecikmiş hisse senedi tepkisinden kaynaklanmamaktadır. Bununla
birlikte firmaya özgü bilgiye gecikmiş fiyat tepkisi ile bağlantılıdır (Jegadeesh ve
Titman, 1993, s. 89).
Ancak zıtlık stratejileri göreceli güç stratejileri uyuşturulabilir mi? Dikkatle
incelendiğinde iki strateji arasındaki temel farkların, zaman ufku ve alım-satım
göstergesi olduğu görülebilir.
Örneğin zıtlık stratejileri dikkatle incelendiğinde bu alış veriş kuralının ya çok
kısa vadeli (1 hafta ya da 1 ay) ya da çok uzun vadeli (üç ya da beş yıl gibi) getiri
zıtlıklarına dayalı işlem stratejileri üzerinde yoğunlaştıkları görülür. Buna karşılık
göreceli güç stratejileri 3-12 aylık bir dönem içerisinde gerçekleşen fiyat hareketlerine
dayalı olarak yatırımcıların kendi seçimlerini oluşturduklarını ortaya koymaktadır.
Zıtlık stratejilerine göre alım-satım göstergesi, geçmişte kaybettirenler (alım) ile
geçmişte kazandıranlardır (satım). Buna karşın göreceli güç göstergelerinde
kazandırmaya başlayanlar alınır, kaybettirmeye başlayanlar ise, satılır.
4.10. Kar İlanları
Muhasebe literatüründe, finansal tablolar yolu ile yapılan kar ilanlarının bilgi
içeriği hususunda yapılmış olan çok sayıdaki araştırma, hisse senedi fiyatlarının
ilanların piyasaya sunduğu yeni bilgi ile doğrusal bir biçimde hareket ettiğini ortaya
koymaktadır. Karlardaki beklenmeyen değişmelerin (yeni bilgi-sürpriz), yatırımcıların
beklentilerinin olasılık dağılımı ile ilgili kanılarını etkilediği ve hisse senedi fiyatlarında
değişmelerin tutarı ve işaretiyle doğru orantılı bir farklılaşmaya yol açtığı hususu,
yapılan çok sayıdaki araştırma ve çeşitli araştırma yöntemleri çerçevesinde ortaya
konmuştur (Özer, 1996, s. 42-152). Bu araştırmalar, hisse senedi getirileriyle karların
(unsurları da dahil) işaretleri ve tutarları arasındaki ilişkinin yanı sıra, kar ilanları ile
hisse senedi getirilerinin değişkenliği ve işlem hacmi arasındaki ilişkilerle açık bir
biçimde ortaya konmuştur (bkz. Özer, 1996, s.49-67).
Hisse senedi araştırmalarında gözlemlenen en sağlam deneysel sonuçlardan biri
olan bu bulgu, firmalarla ilgili olarak beklenen gelecekteki kazanma gücü ve nakit
akımlarında meydana gelen değişmeler hakkında kârların bilgi sağladığı (Beaver ve
Ryan, 1985, s. 66) görüşünü desteklemektedir.
Bu bağlamda her yıl özellikle yıllık finansal tablolar ile açıklanan karlardaki
beklenmeyen bilgiye göre hisse senedi fiyatları yeniden değerleniyorsa ve bu
değerleme işlemi karlardaki beklenmeyen bilginin işareti ve tutarı ile doğru orantılı ise,
25.11.2013 10:53
19 -> 26
o zaman geçmiş 3-5 yıl içerisinde aşırı değer kaybetmiş (ya da kazanmış) hisse
senetlerinin gelecek 3-5 yıl içinde gerçek değerlerine çekileceğini söylemek mümkün
olmayabilir. Yine -bir sonraki başlıkta da görülebileceği gibi- muhasebe literatüründe
ortaya çıkan kanıtlar, yatırımcıların hisse senedi fiyatlarını kar ilanları çerçevesinde
düşük değerlediğini ve gerçek değerlerine çekme hareketini zamana yayarak ancak
haberin içeriğiyle ve işaretiyle doğru orantılı bir biçimde fiyatlara yansıtmaya devam
ettiğini ortaya koymaktadır.
Bu şartlar altında aşırı tepki verme hipotezi, piyasanın karlar hakkında üç aylık
ya da yıllık finansal tablolar veya gönüllü yönetici açıklamaları yolu ile piyasaya bilgi
aktarımı olmaması halinde geçerli görülebilir.
4.11. İlan Sonrası Fiyat Sapmaları
Etkin piyasalar hipotezi, etkin bir piyasada mevcut olan tüm bilginin
(beklentiler de dahil olmak üzere) hisse senedi fiyatlarını hızlı ve tam olarak
yansıtılması gereğini ifade etmektedir. Eğer yeni bir bilgi açıklaması yatırımcıların
beklentilerinin olasılık dağılımında bir değişmeye neden oluyorsa, yatırımcılar bu
değişmeyi hisse senedi fiyatlarına hemen yansıtmalıdır. Eğer yatırımcılar olasılık
dağılımlarında bir değişme meydana getiren bilgi açıklamalarının hisse senedi fiyatlarını
tekrar gözden geçirme sürecindeki katkısını hemen dikkate almak yerine bunu aşama
aşama yapıyorsa, bu durum piyasanın etkin olmadığının bir göstergesi olarak dikkate
alınabilir.
Muhasebe literatüründe, kâr ilanları ile piyasaya arz edilen bilginin fiyatlara
yansıma hızını ortaya koymaya çalışan araştırmacılar; kâr ilanlarına bağlı olarak
yaptıkları analizde, ilanlar aracılığı ile piyasaya aktıran bilginin hisse senedi fiyatlarının
belirlenmesinde dikkate alındığını, bununla birlikte ilan gününde meydana gelen fiyat
sapmalarının, ilandan sonra oldukça uzun sayılabilecek bir dönemde hala sistematik
olarak ortaya çıkmaya devam ettiğini ortaya koymaktadır (Bkz., Ball, 1978; Joy ve
Jones, 1979; Brown, 1978; Latane ve Jones,1979; Bidwell ve Riddle, 1981;
Rendlemen, Jones ve Latane, 1982). Yapılan bu araştırmalara göre, hisse senedi
getirilerindeki değişmenin kârların içerdiği bilgi doğrultusunda ilan öncesinde ve ilan
anında ortaya çıkmasının yanı sıra, kâr ilanlarından sonra da mevcut olduğunu ve bu
değişmenin ani olmaktan ziyade, aşama aşama meydana geldiğini (Jones, Rendleman
ve Latane, 1982, s. 31) ortaya koymaktadır. Watts (1978), Reinganum (1981) ile
Foster, Olsen ve Shevlin'in (1984) olumsuz bulgularına rağmen diğer araştırmacılar,
yatırımcıların bilgiyi özümseyerek fiyatlara yansıtmadaki yetersizliklerinden
kaynaklandığını (Bernard ve Thomas 1989, s. 34) ifade etmektedir. Freeman ve Tse
(1989); Bernard ve Thomas (1990); Mendenhal (1991) ve Bartov (1992),
yatırımcıların bilgiyi özümseyerek fiyatlara yansıtmalarındaki yetersizliklerinin kârların
sürekliliğini olduğundan daha düşük tahmin edilmesine, bu günkü üç aylık kâr ilanları
ile sağlanan bilginin sonraki üç aylık kâr ilanlarındaki bilgiyi onaylayıp onaylamadığına
ya da ilan edilen kârların gelecekte ilan edilecek karların içerdiği işaretlerin hisse
senedi fiyatlarına sapmasız bir biçimde yansıtılmamasına bağlı olarak ortaya çıktığını
göstermektedir.
Açık bir biçimde görülmektedir ki, yukarda bahsedildiği gibi çok sayıdaki
araştırma, yatırımcıların karlarla ilgili olarak elde edilmiş bilgiye olması gerekenden
daha düşük tepki verdiğini, alınan ilk haberi onaylayacak ve yatırımcıların ilk kanılarını
doğrulayacak başka bir haber beklemekte olduğunu, ancak bu haberden sonra yönünün
tayin ettiğini ortaya koymaktadır. Genel olarak bu bulgular, uzun süreli getiri
zıtlıklarının varlığını onaylamamaktadır.
25.11.2013 10:53
20 -> 26
Nitekim Aberbanell ve Bernard, ilan sonrası fiyat tepkisi ile aşırı tepki verme
hipotezini karşılaştırarak, kârlara analist tepkisini bu ikisinden hangisinin açıklamakta
olduğunu araştırmışlardır. Araştırmalarında menkul kıymet analistlerin davranışının
olsa olsa kârlara hisse senedi fiyatlarının düşük tepkisi için kısmi bir açıklama ve hisse
senedi fiyatlarının yüksek tepkisi ile ilişkisiz olabileceği (Aberhanell ve Bernard, 1992,
s. 1181) sonucuna ulaşmışlardır.
5. DEĞERLENDİRME VE SONUÇ
Kökleri 1930'lu yıllara dayanan zıtlık stratejilerine 1980'li yıllarda De Bondt ve
Thaler'in yaptığı katkı, akademisyenler arasında çok büyük ilginin yanı sıra tartışmanın
da odağı olmuştur.
De Bondt ve Thaler (1985, 1987), aşırı tepki verme adını verdikleri hipotez ile
yatırımcıların kendilerinde çok büyük sevinç ya da kaygı yaratan haberlere aşırı tepki
gösterdiklerini ve bu aşırı tepkiyi 3 ya da 5 yıl gibi uzunca bir süre içerisinde
düzelttiklerini öne sürmektedir.
Araştırmacılara göre, piyasanın ilan edilen bilgi açıklamalarına olması
gerektiğinden daha fazla (aşırı) bir tepki göstererek, hisse senetlerini olması gerekenden
yüksek ya da düşük değerlendirmeleri, zıt getiri hareketlerinin temelini oluşturmaktadır.
Bu getiri hareketlerine dayalı olarak önerilen işlem stratejisi, geçmiş 3 ya da 5
yıl içerisinde fiyatları aşırı düşmüş hisse senetlerini satın alınarak elde tutulması, bu
sürenin sonunda ise, hisse senetlerini elden çıkartılması şeklinde özetlenebilir.
Literatürde De Bondt ve Thaler'İ bulgularıyla destekleyenlerin yanı sıra çok
daha yoğun bir biçimde etkinin varlığı hususunda eleştiri yapan akademisyen
bulunmaktadır. Aşırı tepki verme hipotezi üzerinde çalışan araştırmacıların bir bölümü,
böyle bir etkinin mevcut olmadığını ifade ederken; diğer bir bölümü ise, uzun vadeli
zıtlık stratejisinin ortaya konması sırasında kullanılan metodolojinin çeşitli problemleri
beraberinde getirdiği ve bunun yanı sıra başka etkilerle karıştırılmış olabileceği (firma
büyüklüğü, mevsimlik etkiler ve kısa süreli aşırı tepki verme etkisi gibi) üzerinde
durmaktadırlar.
Aslında aşırı tepki verme hipotezi, etkin piyasalar hipotezinin en zayıf biçimiyle
bile uyuşmamaktadır. Etki temel olarak yatırımcılarda çok büyük sevinç ve kaygı
yaratan kar ilanlarına dayandırıldığı için belki de en önemli ve literatürde fazla
incelenmeyen husus, muhasebe literatüründe ortaya konmuş olan karlardaki
beklenmeyen değişmelere yatırımcıların tepkilerinin derecesi ile aşırı tepki verme
hipotezinin bağlantılı olup olmadığıdır. Başka bir ifade ile, aşırı tepki gösterilmiş hisse
senetlerinin bu durumunun, beklenmeyen karlara yatırımcıların gösterdiği (normal)
tepkinin doğal bir sonucu olup olmadığıdır. Çünkü muhasebe literatüründe karlara
dayalı olarak ortaya konmuş çok sayıda, oldukça sağlam ve genelleşmiş bulgulara göre;
karlardaki beklenmeyen değişmeler, bu değişmelerin büyüklüğü ve işaretiyle bağlantılı
bir hisse senedi fiyat tepkisine yol açmaktadır. Beklenmeyen karlara verilen tepkinin
aşırıdan ziyade düşük olarak nitelendirilebileceği, toplam tepkinin ise bilginin ortaya
çıkmasından sonraki 3 ya da 6 ay gibi bir süreye yayıldığı, yeni bilgiye tepkinin ani
olmaktan ziyade tedrici olduğu yine genel bulgular arasındadır.
Ülkemizde bu konuyla ilgili olarak ciddi bir deneysel çalışma eksikliği
bulunmaktadır. Bu eksikliğin giderilmesi, İMKB'nın teorik ve uygulamalı çatısına
25.11.2013 10:53
21 -> 26
önemli bir katkı sağlayacağı söylenebilir.
YARARLANILAN KAYNAKLAR
Aberbanell, Jeffery S.; Bernard, Victor L. "Test of Analysts'
Overreaction/Underreaction to Earnings Information as an Explanation for Anomalous
Stock Price Behavior", The Journal of Finance, July 1992, s. 1181-1207.
Albert Jr., Robert L.; Henderson Jr., Glenn V. "Firm Size, Overreaction, and
Return Reversals", Quarterly Journal of Business and Economics, Autumn 1995, s.
60-80.
Alonsa, Aurora; Rubio, Gonzola. "Overreaction in the Spanish Equity Market",
Journal of Banking and Finance, August 1990, s. 469-481.
Akhigbe, Aigbe; Gosnell, Thomas; Harikumar, T. "Winners and Losers on
NYSE: A Re-examination Using Daily Closing Bid-Ask Spread", The Journal of
Financial Research, Spring 1998, s. 53-64.
Atkins, A. B.; Dyle, E. A. "Price Reversal, Bid-Ask Spreads, and Market
Efficiency", Journal of Financial & Quantitative Analysis, Vol. 25 No. 4 1990, s.
535-547.
Ball, Ray. "Anomalies in Relationships Between Securities' Yields and YieldSurrogates", Journal of Financial Economics, June /September 1978, s. 103-126.
Ball, Ray; Kothari, S. P.; Shanken, Jay. "Problems in Measuring Portfolio
Performance: An Application to Contrarian Investement Strategies", Journal of
financial Economics, 38 1995, s. 79-107.
Ball, Ray; Kothari, S. P. "Nonstationary Expected Returns: Implications for
Serial Correlation in Returns, Apparent Price Reversals, and Tests of Market
Efficiency", Journal of Financial Economics, 25 1989, s. 51-74.
Banz, R. W.; Breen, W. "Sample Dependent Results Using Accounting and
Market Data: Some Evidence," The Journal of Finance, September 1986, s. 779-794.
Barry, Christopher B.; Brown, Stephen J. "Differential Information and the
Small Firm Effect", Journal of Financial Economics, 13 1984, s. 283-94.
Bartow, Eli. "Patterns in Unexpected Earnings as an Explanation for
Post-Announcement Drift", The Accounting Review, July 1992, s. 610-622.
Basu, S. "Investment Performansce of Common Stock in Relation to Their
Price-Earnings Ratios: A Test of the Effiient Markets Hypothesis," The Journal of
Finance, June 1977, s. 663-682.
Basu, S. "The Effect of Earnings Yield on Assessments of the Association
Betqeen Annual Accounting Income Numbers and Security Prices," The Accounting
Review, July 1978, s. 599-625.
Basu, S. "The Relationship Between Earnings' Yield, Market Value and Return
for NYSE Common Stocks: Further Evidence," Journal of Financial Economics, June
1983, s. 129-156.
25.11.2013 10:53
22 -> 26
Beaver, William H.; Ryan, Stephen G. "How Well do Statement No. 33
Earnings Explain Stock Returns?, Financial Analysts Journal, September-October
1985, s. 66-71.
Bernard, Victor L.; Thomas, Jacob K. "Evidence That Stock Prices Do Not
Fully Reflect the Implications of Current Earnings for Future Earnings", Journal of
Accounting and Economics, 13 1990, s. 305-340.
Bernard, Victor L.; Thomas, Jacob K. "Post-Earnings-Announcement Drift
Delayed Price Response or Risk Premium?", Journal of Accounting Research,
Supplement 1989, s. 1-36.
Bidwell, C. M.; Riddle, J. R. "Market Inefficiencies-Opportunities for Profits",
Journal of Accounting, Auditing and Finance, Spring 1981, s. 198-224.
Bremer, Marc; Sweenery, Richard J. "The Reversal of Large Stock-Price
Declines", Journal of Finance, June 1991, s. 747-754.
Brown, Keit; Harlow, W. "Market Overreaction: Magnitude and Intensity", The
Journal of Portfolio Management, Winter 1988, s. 6-13.
Brown, Keit C.; Harlow, W. V.; Tinic, Seha M. "Risk Aversion, Uncertain
Information, and Market Efficiency", Journal of Financial Economics, 22 1988, s.
355-385
Brown, Stewart L. "Earnings Changes, Stock Prices, and Market Efficiency",
The Journal of Finance, March 1978, s. 17-28.
Chan, K. "On the Contrarion Investment Strategy", Journal of Business, 61
1988, s. 147-163.
Chen, Karl R.; Sauer, David. "Is Stock Market Overreaction Persistent over
Time", Journal of Business and Accounting, January 1997, s. 51-66.
Chopra, Navin; Lakonishok, Josef; Ritter, Jay R. "Measuring Abnormal
Performance: Do Stocks Overreact?", Journal of Financial Economics, 31 1992, s.
235-268.
Clare, Andrew; Thomas, Stephen. "The Overreaction Hypothesis and The UK
Stock Market", Journal of Business Finance & Accounting, October 1995, s. 961-973.
Conrad, Jennifer; Gültekin, Mustafa N.; Kaul, Gautam. "Profitablity of
Short-Term Contrarian Strategies: Implications for Market Efficiency", Journal of
Business &Economic Statistics, July 1997, s. 379-386.
Conrad, Jennifer; Kaul, Gautam. "Long-Term Overreaction or Biases in
Computed Returns?" The Journal of Finance, March 1993, s. 39-63.
Davidson, Walace N.; Dutia, Dipa. "A Note on the Behavior of Security
Returns: A Test of Stock Market Overreaction and Efficiency", Journal of Financial
Research, Fall 1989, s. 245-252.
De Bondt, W. F. M. "Does the Stock Market Overreact to New Information?",
25.11.2013 10:53
23 -> 26
Unpublished PhD. Distertation, Cornell University, 1985.
De Bondt, W.; Thaler, Richard H. "Does the Stock Market Overreact?", Journal
of Finance, July 1985, s. 793-805.
De Bondt, W. ve Thaler, R. "Further Evidence on Investor Overreaction and
Stock Market Seasonality", Journal of Finance, July 1987, s. 557-581.
Deckman, Thomas R.; Morse, Dale. Efficient Capital Markets and Accounting:
A Critical Analysis, Second Edition, Prentice-Hall, 1986.
Dimson, Elroy; Marsh, Paul. "The Impact of the Small Firm Effect on Event
Studies", Stock Market Anomalies (eds), Cambridge University Press, 1988, s.
220-239.
Dissanaike, G. "Do Stock Market Investors Overreact?", Journal of Business
Finance & Accounting, January 1997, s. 27-49.
Dreman, David. The New Contrarian Investment Strategy, Random House,
New York 1982.
Dreman, David. Psychology and the Stock Market Investment Strategy Beyond
Random Walk, Amacom, New York 1977.
Dreman, N. David; Berry, Michael A. "Overreaction, Underreaction, and the
Low-P/E Effect", Financial Analysts Journal, July-August 1995, s. 21-30.
Ettredge, Michael; Fuller, Russell J. "The Negative Earnings Effect", The
Journal of Portfolio Management, Spring 1991, s. 27-33.
Epstein, L.; Turnbull, S. "Capital Asset Prices and Temporal Resolution of
Uncertainty", Journal of Finance, June 1980, s. 627-643.
Fama, E. F. "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical
Work", The Journal of Finance, May 1970, s. 383-417.
Fama, Eugene F.; French, Kenneth. "Permanent and Temporary Compenents of
Stock Prices", Journal of Political Economy, 96 1988, s. 246-273.
Fama, E. F.; French, K. "The Cross-Section of Expected Stock Returns," The
Journal of Finance, June 1992, s. 427-465.
Ferri, Michael G.; Min, Chung-ki. "Evidence that the Stock Market Overreacts
and Adjusts", The Journal of Portfolio Management, Spring 1996, s. 71-76.
Foster, George; Olsen, Chris; Shevlin, Terry. "Earnings Releases, Anomalies,
and the Behavior of Security Returns", The Accounting Review, October 1984, s.
574-603.
Freeman, Robert N.; Tse, Senyo. "The Multiperiod ınformation Content of
Accounting Earnings: Confirmations and Contradictions of Previous Earnigns
Reports", Journal of Accounting Research, Supplement 1989, s. 49-79.
Graham, Benjamin; Dodd, David. Security Analysis: Principles And
25.11.2013 10:53
24 -> 26
Techniques, New York, McGraw Hill, 1939.
Grinblatt, Mark; Titman, Sheridan. "Mutual Fund Performance: An Analysis of
Quarterly Portfolio Holdings", Journal of Business, 62 1989, s. 394-415.
Howe, John S. "Evidence on Stock Market Overreaction", Financial Analysts
Journal, July-August 1986, s. 74-77.
Jegadeesh, Narasimhan. "Evidance of Predictable Behavior of Security
Returns", The Journal of Finance, 45 1990, s. 881-898.
Haiwei, Chen. "Price Limits, Overreaction, and Price Resolution in Futures
Markets", The Journal of Futures Markets, May 1998, s 243-263.
Jegadeesh, Narasimhan; Titman, Sheridan. "Returns to Buying Winners and
Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency", The Journal of Finance,
March 1993, s. 65-91.
Joy, O. M.; Jones, C. P. "Earnings Reports and Market Efficiencies: An
Analysis of the Contrary Evidence", The Journal of Financial Research, Spring 1979, s.
51-63.
Jones, Charles P. Investments: Analysis and Management, John Wiley & Songs,
Inc., 1994.
Jones, Charles P.; Rendleman Jr, Richard J.; Latane, Henry A. "Earnings
Announcements: Pre-and-Post Responses", TheJournal of Portofolio Management,
Spring 1985, s.28-32.
Jones, Steven L. "Another Look at Time-Varying Risk and Return in a
Long-Horizon Contrarian Strategy", Journal of Financial Economics, 33 1993, s.
119-144.
Kahneman, D.; Tversky, A. "Intuitive Prediction: Biases and Corrective
Procedures", D. Kahneman, P. Slovic ve A. Tversky (eds) Judgment Under
Uncertainty: Heuristic and Biases, London: Cambridge University Press, 1982.
Kahneman D.; Lavallo, D. "Timid Choices and Bold Forecasts: A Cognitive
Perspective on Risk Taking", Management Science, January 1993, s. 17-31.
Kato, Kiyoshi. "Stock Return Regularities on the Tokyo Stock Exchange",
Japanese Capital Markets: New Developments in Regulations an Institutions, (Eds.
Shinji Takagi) Black Well, 1993, s. 340-370.
Kato, K. "Behavior of Japanese Stock Price and Anomalies", Japanese
Economic Journal, 1990a, 36, 1031-1044,
Kato, K. "Being a Winner in the Tokyo Stock Market", Journal of Portfolio
Management, Summer 1990b, 52-56.
Kryzanowski, L.; Zhang, H. "The Contrarian Investment Strategy Does Not
Work in Canadian Markets", Journal of Financial & Quantitative Analysis, Vol 27
1992, s. 383-395.
25.11.2013 10:53
25 -> 26
Lakonishok, J.; Shleifer, Andrei; Vishny, Robert. "Contrarian Investment,
Extrapolations, and Risk," The Journal of Finance, December 1994, s. 1541-1578.
Latane, Henry A.; Jones, Charles P. "Standardized Unexpected Earnings-A
Progress Report", The Journal of Finance, December 1977. s. 1457-1465.
Lehmann, Bruce N. "Fads, martingales, and Market Efficiency", Quarterly
Journal of Economics, February 1990, s. 1-28.
Li, Joanne. "The Controversial Contrarian Profits: A Study on Differential
Returns across Month", Quarterly Journal of Business and Economics, Autumn 1998,
s. 3-26.
Lo, Andrew; Mackinlay, Craig. "When are Contrarion Profits due to Stock
Market Overreaction?", Review of Financial Studies, 3 1990, 175-205.
McWilliams, J. D. "Prices and Price/Earnings Ratios," Financial Analysts
Journal, May/June 1966, s. 137-142.
Mendenhall, Richard R. "Evidence on the Possible Underweighting of
Earnings-Related Information", Journal of Accounting Research, Spring 1991, s.
170-179.
Nicholson, Francis. "Price-Earnings Ratios in Relation to Investment Results,"
Financial Analysts Journal, July/August 1968, s. 105-109.
Özer, Gökhan. "Hisse senedi piyasalarında Ocak Etkisi ve İMKB'da Uygulamalı
Bir Analiz", Defter-i Kebir, Ocak 1996a, s. 34-38.
Özer, Gökhan. Muhasebe Kârları ile Hisse Senedi Verimleri Arasındaki İlişkiler:
İMKB'de Deneysel Bir Analiz, SPK Yayını, 1996.
Pettengill, Glenn N.; Jordan, Bradford D. "The Overreaction Hypothesis, Firm
Size, and Stock Market Seasonality", The Journal of Portfolio Management, Spring
1990, s. 60-64.
Power, D. M.; Lonie, A. A.; Lonie, R. "Some UK Evidence of Stock Market
Overreaction", British Accounting Review, June 1991, s. 27-59.
Reinganum, M. R. "Misspecification of Capital Asset Pricing: Empirical
Anomalies Based on Earnings' Yields and Market Values", Journal of Financial
Economics, March 1981, s. 19-46.
Rendleman, Richard C.; Jones, Charles P.; Latane, Henry A. "Emprical
Anomalies Based on Unexpected Earnings and the Importance of Risk Adjustments",
Journal of Financial Economics, November 1982, s. 269-287.
Renshaw, E. F. "Stock Market Panics: A Test of the Efficient Market
Hypothesis", Financial Analysts Journal, May/June 1984.
Rosenberg, Barr; Reid, K.; Lanstein R. "Persuasive Evidence of Market
Inefficiency", Journal of Portfolio Management, November 1985, s. 9-16.
25.11.2013 10:53
26 -> 26
Roll, Richard. "A Possible Explanation of the Small Firm Effect", Journal of
Finance, September 1981, s. 879-888.
Stock, Detlev. "Winner and Loser Anomalies in the Germen Stock Market",
Journal of Institutional and Theoretical Economics, September 1990, s. 518-529.
Stoll, R. Hans. Whaley, Robert E. "Transaction Costs and the Small Firm
Effect", Journal of Financial Economics, 12 1983, s. 57-79.
Thaler, Richard H. "Behavioral Economics", NBER Reporter, Fall 1995, s.
9-13.
Watts, Ross L. "Systematic Abnormal Returns After Quarterly Earnings
Announcements", Journal of Financial Economics, June/September 1978, s. 127-150.
Zarowin, Paul. "Size, Seasonalit, and Stock Market Overreaction", Journal of
Quantitative Analysis, March 1990, s. 113-125,
Zarowin, Paul. "Short-Run Market Overreaction: Size and Seasonality Effects",
The Journal of Portfolio Management, Spring 1989, s. 26-29.
Zarowin, Paul. "Does the Stock Market Overreact to Corporate Earnings
Information?", The Journal of Finance, December 1989a, s. 1385-1399.
25.11.2013 10:53

OKU - gokhanozer.biz.tr

Transkript

Benzer belgeler

Hisse Senedi ile Finansman Alternatifleri… E

Yöneticiler ve Insider Trading

Java Matriks Tanıtım Dökümanı - Matriks Bilgi Dağıtım Hizmetleri

2014 Strateji Raporu Güncelleme

PDF

Ortaklığın Adresi : Orta Mahalle Topkapı Maltepe Caddesi

1 GÜNLÜK BÜLTEN global.com.tr 444 0 321 Piyasa Verileri 06.02

SEKTÖR 09/02/201 Türk Tel hedeflerin seviyeler

personele hisse edindirme plani cercevesinde yurt disinda bulunan