sektör - Halk Yatırım
Transkript
sektör - Halk Yatırım
12.09.2014 ‘Düşük volatilite’ dönemi geride kalırken, güvenli sektörler .. Küresel merkez bankalarının ekonomi ve piyasalara desteğinin sürdüğü (göreceli ’’güçlü’’ ekonomilerde ‘hızlı çıkış’ın geçerli olmaması, ’’zayıf’’ ekonomilerde ise ’ek genişlemenin’ gündemde olması) ana senaryosunda bulunmakla birlikte, ’düşük volatilite’ döneminin geride kaldığı görüşümüzü koruyoruz. Avrupa Merkez Bankası’ndan, artan ekonomik risklere karşı, geleneksel tutumundan daha proaktif bir yaklaşımla tüm para politikası araçlarıyla devrede olduğuna dair - somut adımları da içeren - açıklamaların geldiği dönemde, risk algılamasında gözlenen bozulma ve piyasalarda artan oynaklık da bu görüşümüzü haklı kılıyor. Küresel finansal türbülansın, Haziran ve Ekim 2013 dönemlerine benzer şekilde, bu yılın Şubat ayı başında zirve yapmasıyla 21’in üzerine çıkan, ancak sonrasında oluşan iyimserlikle yine 10-17 bandına geri dönen VIX’in son dalgalanmada, band içinde kalmakla birlikte bandın ortasına doğru yükseliş gösterdiğini izledik. Aslında 2014 yılından itibaren ’ana tema’ olmasını beklediğimiz ancak merkez bankalarının söylemleriyle ötelendiğini gördüğümüz ’’volatilitede yükseliş’’ döneminin başladığını düşünüyoruz. Bu küresel görünüm karşısında ise, her ne kadar ’’düşük faiz’’ ortamının devamı riskli varlıklara karşı ilginin sürmesini sağlayacak olsa da, dalgalanmaların frekansı ve boyutunda beklenen artışın yatırım araçları arasındaki seçiciliği daha da kritik bir hale getirdiği kanısındayız. Bu ana strateji çerçevesinde, hisse senedi portföyümüzde, gerekçelerini ana başlıklar altında belirttiğimiz aşağıdaki sektörleri ön plana çıkarıyoruz: HAVACILIK: ’’Hava koşulları ‘elverişli’ olmaya devam edecek’’ Çift haneli büyüme trendi; petrol fiyatlarının ılımlı seyri; güçlenen turizm sektörü; Türkiye’nin coğrafi konumu; dünya havayolu gelir pastasında artan pay; iç sektörü destekleyici projeler (üçüncü havalimanı gibi); yeni bölgelere yönelme eğilimi; kapasite problemlerinin çözümüne yönelik düzenlemeler. İNŞAAT-ÇİMENTO: ’’Büyümenin tekrar %4’lere inşa edilmesinde etkili olacak’’ Ekonominin büyüme oranının üzerinde büyüme performansı; iyileşen şirket marjları; ekonominin ’lokomotifi’ olma vasfı nedeniyle büyümeyi destekleme projelerinde ilk sıralarda yer alma; Haziran 2015 genel seçimlerine bağlı olarak altyapı projelerinin devam etmesi beklentisi (3. Havalimanı, 3. Köprü, Avrasya Tüneli ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin yanısıra, Kentsel Dönüşüme tabi olan konut projeleri); güçlü bütçe performansının kamu harcamalarının büyümeye desteğinin artmasına olanak tanıması; küresel olarak düşük faiz ortamından çıkışın hızlı olmayacağı süreçte konut talebinin devam edeceği beklentisi; elektrik-yakıt gibi girdi fiyatlarının ılımlı seyri; konut inşaatında ilk sırada yer alan Marmara bölgesinde %99’a ulaşan kapasite kullanım oranlarının çimento fiyatlarının yükselişini destekleme beklentisi; Irak’ın yeniden yapılandırılması ve Rusya’da krizin etkisinin hafiflemesinin inşaat sektörünü destekleyeceği ve Kuzey Afrika ve Rusya’ya çimento ihracatını artırabileceği görüşü; ülkenin genç nüfus ağırlıklı demografik yapısı ve kentselleşmenin artması; Yap-İşlet-Devret, Sağlık ve Milli Eğitim Bakanlıklarınca gerçekleştirilen bazı projelere Hazine garantisi getirilmesini öngören düzenlemeler. CAM: ’’Cam’da yansımalar devam edecek’’ Yılın ilk yarısında ciro ve karlılıkta görünür iyileşme; hemen hemen tüm segmentlerde talep artışı; sektörün %70 ile ağırlıklı kısmını oluşturan düzcamda inşaatın katkısının devam edeceği beklentisi; ülkenin ekonomik ve sosyal gelişmesine paralel olarak, geçmiş yıllarda düşük olan cam tüketiminin son yıllarda belirgin bir artış göstermesi; dünyadaki teknolojik gelişmelerin hem yeni kullanım alanları açması hem de katma değeri yüksek ürün ihtiyacını arttırmasıyla cam sektörüne gelişme olanakları sunması; gelişen pazarlara (Balkanlar, Orta ve Doğu Avrupa, Rusya ve diğer BDT ülkeleri, Orta Doğu gibi) yakınlık nedeniyle, hem bu pazarlara katma değeri yüksek ürünleri ihraç ederek hem de bu bölgede yatırım yaparak büyüme imkanının bulunması; enerji ve yakıt fiyatlarına karşı yüksek duyarlılık karşısında, enerji fiyatları üzerindeki arz ve talep kaynaklı aşağı yönlü baskıların sektöre yönelik ilgiyi canlı tutması. Banu Kıvcı TOKALI Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Direktörü [email protected] İlknur Hayır TURHAN Yönetmen [email protected] Furkan OKUMUŞ Uzman Yardımcısı [email protected] Cüneyt MEHMETOĞLU Uzman Yardımcısı [email protected] Mert OSKAN Uzman Yardımcısı [email protected] 12.09.2014 HAVACILIK SEKTÖRÜ: “Hava koşulları ‘elverişli’ olmaya devam edecek” Çift haneli güçlü büyüme trendinin devam edeceğini düşünüyoruz. Türkiye’de havayolu kullanan yolcu sayısı 2013 yılında 150 milyon iken, bu yılın sekiz aylık döneminde toplam 111,5 milyon yolcunun havalimanlarına giriş ve çıkış yaptığını, bu rakamın da geçen yılın aynı dönemine göre %12,3 oranında bir büyümeye işaret ettiğini görüyoruz. Türk hava taşıyıcıları filolarını hızla büyütmeye devam ediyor. Türk Hava Yolları, 2014 yılında, filosuna 35 uçak ekleyerek yılı 267 uçakla tamamlamayı planlarken, bu sayıyı 2015 yılında 279, 2021 yılında ise 429’a yükseltmeyi hedefliyor. Pegasus’un da bu yıl için koltuk kapasitesini %17 oranında arttırma hedefi bulunuyor. Petrol fiyatlarının ılımlı seyrinin karlılıkları olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Küresel projeksiyonların altında seyreden petrol fiyatlarının, yakıt fiyatlarını olumlu etkileyerek bilet fiyatlarını bir miktar aşağı çekmesini ve havayolları şirketlerinin karlılıklarını olumlu etkilemesini bekliyoruz. Havalimanlarını kullanan kişi sayısı artan bir trend izliyor. Son on yılda Türkiye’ye havayolu ile giren turist sayısında yıllık %8,7 oranında artış yaşanmıştır. Türkiye’deki yerleşiklerin yurt içi ve yurt dışı ziyaretlerinde hava taşımacılığını tercih etmesi, havalimanlarının kullanım oranlarını önemli derecede arttırmaktadır. OcakAğustos 2014 döneminde, bir önceki yıl aynı döneme göre, yolcu trafiği İstanbul Atatürk (%10), Sabiha Gökçen (%32), Antalya (%8), İzmir (%6) ve Ankara Esenboğa (%3) havalimanlarında artış göstermiştir. Havalimanları son 10 yılda artan yolcu trafiği dolayısıyla sıkışıklık problemleri yaşayarak terminal kapasitelerini arttırmaktadır. Türkiye’nin coğrafi konumu ve İstanbul’un önemli bir ticaret merkezi olmasının, havacılık sektörüne önemli bir avantaj sağladığını düşünüyoruz. Türkiye’nin coğrafi konumu, küresel büyüme eksenini kendine doğru çekmesi, Doğu ile gelişmiş ekonomilere ve alım gücü yüksek bir nüfusa sahip Batı arasında bir köprü olması açısından önemli olup, havacılık sektörü açısından da bir avantaj sağlamaktadır. Havacılık sektörü gelirlerindeki artış eğilimi ve sürekliliğinin devamını bekliyoruz. Küresel ekonomide yaşanan uzun süreli yavaşlama süreci neredeyse her kıtada hava ulaştırma sektörünü olumsuz etkilemesine rağmen, Türkiye hava ulaştırma sektörü dünya gelir pastasından aldığı payı artırmıştır. Türkiye’de hava ulaşımı talebinin artması, sektörün kırılganlığını azaltmakta ve ülke açısından önemli döviz kazançlarına imkan vermektedir. Haziran ayında inşaatına başlanan üçüncü havalimanının zamanında bitirilmesinin THY için önemli olduğunu düşünüyoruz. Limak-Cengiz-Kolin-Mapa-Kalyon ortaklığı Üçüncü Havalimanı ihalesini 22,1 milyar euro kira bedeli karşılığında 25 yıllık işletme hakkını Mayıs 2013 tarihinde kazandı. ÇED raporunda yaşanan bazı sorunlar nedeniyle ancak Haziran 2014 tarihinde inşaatına başlanan Üçüncü Havalimanı inşaatının zamanında bitirilmesi THY için de olumlu olacaktır. Türk havayolu şirketlerinin Afrika, Orta ve Güney Amerika ve Avustralya gibi yeni bölgelere yönelmesi ihtiyacının arttığını düşünüyoruz. AB ve ABD merkezli pazar oyuncularının toparlanması ve Körfez Bölgesi oyuncularıyla devam eden sert rekabet, Türk havayolu şirketlerinin yeni bölgelere yönelmesi gerekliliğinin arkasındaki temel unsurlar. İstanbul Atatürk Havalimanındaki kapasite probleminin THY’nin büyüme hızını yavaşlattığını düşünüyoruz. Atatürk Havalimanı, son yıllarda artan yolcu trafiğine bağlı olarak kapasite problemleri yaşamaktadır. Uçakların park alanında ve pistlerde yaşanan kapasite problemleri havalimanı yolcu trafiğini olumsuz etkiliyor. Ayrıca, Devlet Hava Meydanları İşletmesi’nin (DHMI), Atatürk Havalimanındaki kargo terminallerini yıkarak yerine dış hatlar terminaline entegre yeni terminal inşa etme projesi bulunuyor. Park alanı sorunu da, askeriyeden alınan alana yapılan yeni alanın bitişiyle büyük ölçüde çözülmüş olacak. İniş kalkış pistlerindeki kapasite sorununun da, operasyonel düzenlemeler ile çözülmeye çalışıldığını izliyoruz. 1 12.09.2014 Gelişmekte olan ülkelerin yolcu trafiği, küresel büyümenin üzerinde artıyor. Dünya’da Havacılık Sektörü Temmuz 2014 itibariyle, iş veya turizm ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla 3,6 milyar insan hava taşımacılığını kullanmıştır. Yıllık toplam yolcu sayısı, Ocak-Temmuz 2014 döneminde, bir önceki yılın aynı dönemine göre yaklaşık %5,3 artış göstermiştir ve 2030 yılında bu sayının 6,4 milyara ulaşacağı öngörülmektedir. Yolcu sayısı&Küresel büyüme 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Hava Taşımacılığında, Asya-Pasifik Bölgesi, %31’lik payla dünyanın en büyük pazarına sahiptir. -5% -10% -15% İkinci çeyrekle birlikte yükseliş eğilimi gösteren hava trafiği, Temmuz 2014 itibariyle yıllık %5,3’lik artışa işaret etmektedir. 1Y09 Küresel ekonomide geçen yılın sonuna doğru bir canlanma gerçekleşmiş; ancak ekonomik aktivitedeki bu ivmelenme, bu yılın ilk aylarında ticaret ve iş aktivitesinin düşüş göstermesiyle sekteye uğramıştır. Yine de mevcut veriler, ekonomik aktivitenin genişleme yönünde kaldığını göstermektedir. Kaynak: OAG, Airbus 2Y10 1Y11 2Y11 1Y12 2Y12 1Y13 Gelişmekte Olan Ülkelerin Trafiği Batı Avrupa Trafiği ABD Trafik 2Y13 Temmuz 2014 ( Yıllık Değişim ) Avrupa Hava Taşımacılığı ise, söz konusu dönemde %5,3 artış ile istikrarlı bir seyir göstermiştir. Ancak önümüzdeki dönemde, Rusya-Ukrayna krizi ve Avrupa Birliği’nin yaptırımlarına bağlı olarak, içinde Almanya’nın da bulunduğu ülkelerde ekonomik sıkıntılar nedeniyle hava ulaşımına talep düşebilir. Asya-Pasifik bölgesindeki koşullar ise daha iyi bir görünüm sergiliyor. Çin ekonomisi, devletin de mali teşvikiyle, hava taşımacılığında daha istikrarlı bir durumda. Asya-Pasifik bölgesindeki havayolları, Temmuz 2014 itibariyle, ÜYK’de (ücretli yolcu kilometre) yıllık %5,6’lık artış göstermiştir. ÜYK AKK YDO Afrika 4.9% 4.5% 70.2% Asya/Pasifik 5.6% 6.8% 78.9% Avrupa 5.3% 5.6% 85.1% Latin Amerika 6.7% 6.6% 82.5% Orta Doğu 9.2% 8.2% 78.0% Kuzey Amerika 2.9% 5.6% 85.1% YURTDIŞI 5.5% 6.2% 81.9% Avustralya -1.6% -0.3% 77.7% Brezilya 0.7% -3.0% 81.9% Çin 8.8% 8.9% 80.6% Hindistan 6.0% 8.3% 69.4% Japonya 4.6% -3.3% 65.4% Rusya 9.9% 6.3% 85.1% ABD 3.9% 1.9% 88.5% YURTİÇİ 4.9% 3.5% 83.0% Afrika 4.0% 3.9% 70.7% Asya/Pasifik 6.0% 6.4% 78.2% Avrupa 5.5% 5.4% 84.8% Latin Amerika 4.5% 3.4% 82.3% Orta Doğu 9.0% 8.1% 78.2% Kuzey Amerika 3.6% 3.3% 87.1% TOPLAM PAZAR 5.3% 5.3% 82.3% Kaynak: IATA ÜYK: Ücretli Yolcu Kilometre AKK: Arz Edilen Koltuk Kilometre YDO: Yolcu Doluluk Oranı 2013-2033 döneminde, ÜYK (Ücretli Yolcu Kilometre)’nın %5 artışla, %3,2’lik küresel büyümenin üzerinde gerçekleşmesi bekleniyor. 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% GSMH Gelişim Tahmini (2013-2033) Afrika Asya Pasifik Latin Amerika Ortadoğu CIS Ülkeleri Dünya K.Amerika 0% Avrupa Bazı bölgelerde son zamanlarda görülen olumsuzluklara rağmen, hava trafiğindeki görünümün genel anlamda olumlu olduğunu düşünüyoruz. Üçüncü çeyreğin başındaki faaliyetler göz önüne alındığında, Haziran ayıyla birlikte son dört ayın en yükseğine ulaşmıştır. Çin gibi gelişmekte olan pazarlarda, Avrupa bölgesindeki zayıflıkları dengeleyecek bir toparlanma görülmektedir. 1Y10 Küresel Büyüme Türkiye Yurt dışı ÜYK (Ücretli yolcu kilometre), Temmuz 2014 döneminde, bir önceki yılın aynı dönemine göre %5,5 artış göstermiştir. Temmuz 2014 itibariyle, yurt içi ÜYK’da yıllık %4,9 artış yaşanmıştır. Rusya-Ukrayna krizine rağmen, Rusya’da ÜYK (ücretli yolcu kilometre), yolcu ücretlerinin de düşmesiyle, %9,9’luk ciddi bir artış kaydetmiştir. 2Y09 Yıllık ÜYK Gelişim Tahmini (2013-2033) Kaynak: Boeing Current Market Outlook 2 12.09.2014 Küresel pazar payı trendleri (AKK) 7% 5,3% % 5,1% 3,9% 3,8% 2,8% 2,4% 2,4% 2,2% 2,0% 1,7% % % % % % % % % % 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% % % % % % China Eastern Cathay Pasific 1,5% % 6% 5% 4% 3% Kaynak: IATA 2% 1% 0% United Airlines Delta Airlines Emirates American Southwest + Lufthansa Airlines AirTran 2005 2006 2007 British Airways 2008 Air France 2009 2010 China Southern 2011 Air China 2012 Türk Havayolları 2013 LATAM Singapore Airlines 2014 Ocak-Haziran Kaynak: IATA,ICAO Uluslararası havayolu şirketlerinin uçuş ayısı Uluslararası hava yolu şirketlerinin AKK ( Arzedilen koltuk kilometre) başına pazar payı trendelerine baktığımızda, Türk Havayollarının yıllar itibariyle sürekli artan bir trend izlediğini ve %1,7’lik pazar payına sahip olduğunu görüyoruz. United Airlines Delta Air Lines American Airlines Southwest Airlines US Airways China Southern Airlines Ryanair China Eastern Airlines Air Canada Lufthansa German Airlines Easyjet Türk Havayolları Air China Air France All Nippon Airways British Airways SAS Scandinavian Airlines Alaska Airlines VARIG-gol Airlines Lion Air Uluslararası havayolu şirketleri içerisinde Delta Havayolları, 34.282 uçuşla sektörde en fazla uçuş sayısına sahip havayolu şirketidir. Türk Havayolları ise, 8.463 uçus sayısı ile uluslararası havayolu şirketleri arasında 12. sırada yer almaktadır. 34.282 32.044 23.366 21.898 20.908 13.334 11.708 11.114 11.098 11.093 9.768 8.463 7.596 7.431 7.164 7.093 6.567 6.204 6.042 5.995 0 Türkiye’de havalimanlarındaki uçak trafiği 2013 yılında 1,5 milyon iken, Ocak-Ağustos 2014 döneminde toplam 892 bin uçak trafiği gerçekleşmiş olup, bu rakam bir önceki yıl aynı döneme göre %10,1 büyümeye işaret etmektedir. Türkiye’de havalimanlarındaki toplam uçak trafiği sayısının son 10 yıllık ortalamasına baktığımızda ise %10 oranında artış gösterdiğini izliyoruz. 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 Kaynak: OAG Türkiye’de Havacılık Sektörü Türkiye’de havayolu kullanan yolcu sayısı 2013 yılında 150 milyon iken, Ocak-Ağustos 2014 döneminde toplam 111,5 milyon yolcu havalimanlarına giriş ve çıkış yapmıştır. Bu rakam, bir önceki yılın aynı dönemine göre %12,3 oranında bir büyümeye işaret etmektedir. Türkiye’de havayolu kullanan yolcu sayısının son 10 yıllık ortalamasına baktığımızda ise %14,3 oranında bir artış gösterdiğini izliyoruz. Ryanair Türkiye geneli havalimanı yolcu trafiği genel (Milyon) 200 Yolcu Trafiği (Direk Transit Dahil) İç Hat 160 168 Dış Hat 150 120 80 45 40 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T Kaynak: DHMİ Türkiye geneli havalimanı uçak trafiği genel (Milyon) 2,0 1,657 Tüm uçak (Overflight Dahil) İç Hat Dış Hat Overflight Uçak Trafiği 1,6 1,505 1,2 0,8 0,641 0,4 0,0 2004 2005 2006 Kaynak: DHMİ 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T 3 12.09.2014 ÜYK gelişimi Dünya’da (ÜYK) Ücretli Yolcu Kilometre, Ocak-Temmuz 2014 döneminde, bir önceki yıl aynı döneme göre %5,3 büyüme göstermiş olup, Türk Havayolları ise %18,2’lik büyüme ile dikkat çekiyor. 27% 22% 17% 12% Türkiye’de havalimanlarını kullanan toplam yolcu sayısı, Ocak-Ağustos döneminde 111,5 milyon olup, en fazla yolcu trafiği 2013 yılında 51 milyon ile İstanbul Atatürk Havalimanında yaşanmıştır. Ocak-Ağustos 2014 döneminde bu rakam 37,5 milyon seviyesindedir. Bunu, turizm bölgesi olması ve yoğun turist akımının yaşanması sebebiyle, 2013 yılında 27 milyon yolcu sayısı ile Antalya havalimanı takip etmiştir. Ocak-Ağustos 2014 döneminde, Antalya havalimanını toplam 20 milyon yolcu kullanmıştır. İstanbul Sabiha Gökçen Havalimanı da, son yıllarda güçlü bir büyüme trendi izlemektedir. 2013 yılında, Sabiha Gökçen Havalimanlarını kullanan toplam yolcu sayısı 19 milyon olup, bu rakam Ocak-Ağustos 2014 döneminde 15,5 milyon seviyesine ulaşmıştır. 7% 2% -3% 2007 2008 2009 2010 2011 Dünya ÜYK Gelişimi 2012 2013 Tem.14 THY ÜYK Gelişimi Kaynak: DHMİ Beş büyük havalimanı yolcu trafiği (Milyon) 30 55 50 25 45 20 40 15 35 10 Türkiye’de havalimanlarını kullanan toplam yolcu sayısı, Ocak-Ağustos döneminde 111,5 milyon olup, %42’lik payla yurt içi en büyük paya sahipken, bunu %33,7 ile Avrupa Bölgesi uçuşları takip etmektedir. 30 5 25 2009 2010 İstanbul Sabiha Gökçen 2011 Ankara Esenboğa Antalya (GaziPaşa Hav. Dahil) İstanbul Atatürk (Sağ Eks.) Kuzey Amerika; 2,9% 2013 İzmir Adnan Menderes Kaynak: DHMİ Ortadoğu ve Uzakdoğu uçuşları da, sırasıyla %8,5 ve %7,6’lık önemli paylara sahiptir. Yolcu sayısının bölgesel dağılımı, Ocak-Ağustos 2014 2012 Beş büyük havalimanı uçak trafiği (Bin) 180 410 160 390 140 370 120 350 100 330 80 310 60 290 Güney Amerika; 0,5% Afrika; 4,8% Uzak Doğu; 7,6% Orta Doğu; 8,5% Yurtiçi; 42,0% 40 270 2009 Avrupa; 33,7% 2010 2011 İstanbul Sabiha Gökçen Ankara Esenboğa Antalya (GaziPaşa Hav. Dahil) İstanbul Atatürk (Sağ Eks.) 2012 2013 İzmir Adnan Menderes Kaynak: DHMİ Kaynak: DHMİ 4 12.09.2014 Tavsiye Fiyat Hedef Fiyat Yükseliş Potansiyeli THYAO EKLE 6,85 8,20 19,7% PGSUS EKLE 28,60 32,80 14,7% TAVHL EKLE 17,30 20,20 16,8% Yılbaşı itibariyle relatif getiri THYAO için önerimiz ‘EKLE’ yönünde. Türk Hava Yolları’nın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurt dışı Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 11.285 milyon TL olarak hesaplamaktayız. THYO için hedef hisse fiyatımızı 8,20 TL olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE” tavsiyesi veriyoruz. PGSUS TAVHL XU100 THYAO --- 27,6% -5,6% -10,1% PGSUS -27,6% --- -33,2% -37,7% TAVHL 5,6% 33,2% --- -4,5% XU100 10,1% 37,7% 4,5% --- 12 aylık relitİf getiri THYAO PGSUS TAVHL XU100 THYAO --- 0,6% -26,7% -10,5% PGSUS -0,6% --- -27,3% -11,1% TAVHL 26,7% 27,3% --- 16,3% XU100 10,5% 11,1% -16,3% --- 22.08.2014 22.07.2014 22.06.2014 XU100 22.05.2014 22.04.2014 THYAO 22.03.2014 22.12.2013 TAVHL 22.11.2013 22.10.2013 22.09.2013 22.08.2013 22.07.2013 PGSUS 22.02.2014 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 22.01.2014 TAVHL için önerimiz ‘EKLE’ yönünde. TAV Havalimanları Holding’in tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurt dışı Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%50 İNA, %50 Piyasa Çarpanları) 7.344 milyon TL olarak hesaplamaktayız. TAV Havalimanları Holding için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 20,20 TL olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE” önerisinde bulunuyoruz. PGSUS için önerimiz ‘EKLE’ yönünde. Cazip yatırım fırsatı sunduğunu düşündüğümüz Pegasus’un tahmini değerini İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurt dışı Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 3.350 milyon TL olarak hesaplamaktayız. PGSUS için hedef hisse fiyatımızı 32,80 TL olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE” tavsiyesi veriyoruz. THYAO Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma 5 12.09.2014 THYAO Yurt içi ve yurt dışı yolcu ve kargo hava taşımacılığı alanında faaliyet gösteren Türk Hava Yolları’nın (THY) %49,12'lik kısmı T.C. Özelleştirme İdaresi Başkanlığı'na ait olup, %50,88'lik kısmı halka açık bulunmaktadır. THY Opet Havacılık Yakıtları, THY Do&Co, TGS Yer Hizmetleri, HABOM, Turkish Technic ve Sun Express şirketin iştirakleri olarak faaliyet göstermektedir. THY’nin uzun vadeli planlarının ulaşılabilir olduğunu düşünüyoruz. THY, 2014 yılında yolcu sayısını %22 oranında büyüterek dünya havacılık pazar payını %1,9’a yükseltmeyi planlıyor. Atatürk Havalimanında yaşanan kapasite problemleri nedeniyle büyüme sınırlı olurken, Sabiha Gökçen ve Ankara Esenboğa’da daha hızlı büyüme söz konusudur. Ayrıca şirket, 2014 yılında 267 uçağa ulaşmayı hedeflerken, bu sayıyı 2015 yılında 279, 2021 yılında ise 429’a yükseltmeyi hedeflemektedir. Güncellenen filo planına göre, şirket koltuk kapasitesini yıllık ortalama %8,6 oranında büyütecek. Şirket 2023 yılında, 120 milyon yolcuya hizmet vermeyi, 450 üzerinde uçağa sahip olmayı, dünya havacılık pazarında ise mevcut olan %1,7’lik payını %3’e çıkarmayı hedefliyor. THY, transit yolcularla doluluk oranlarını yukarı çekmeyi planlıyor. Pegasus ve diğer havayolları şirketleri ile artan rekabet ortamı ve Rusya Ukrayna’da yaşanan gelişmeler gelir verimliliğini olumsuz etkilemiştir. THY yılın kalanında, karlılığını artırabilmek için Sabiha Gökçen Havalimanına daha fazla uçak ekleyip, uçuş noktalarını ve sayılarını artırmayı hedeflemektedir. Orta Doğu rotalarını ekleyip bu ülkeleri Avrupa’ya bağlamayı planlayan Şirket, küçük çaplı bir uçus üssü kurup transit yolcularla doluluk oranlarını yukarı çekmeyi planlamaktadır. 3. Havalimanının zamanında devreye girmesi de THY’nin uzun vadeli büyüme planları açısından önem taşıyor. Devlet Hava Meydanları İşletmesi (DHMİ) tarafından Atatürk Havalimanı’nda yapılan kapasite artırım ve genişletme çalışmaları 2014 yılında da devam etmektedir. Türk Hava Yolları’na ait olan kargo terminalinin yıkılarak yerine dış hatlar terminalinin uzatılması şirkete kapasite artışı sağlayacaktır. Ayrıca, yeni yapılacak olan 3. Havalimanının zamanında devreye girmesinin de, THY’nin uzun vadeli büyüme planları açısından önem taşıdığını düşünüyoruz. Türk Hava Yolları güçlü gelir büyümesini devam ettirmektedir. Bu yılın ikinci çeyreğinde de, beklentileri aşan faaliyet performansı gerçekleştirmiştir. Şirketin yolcu büyümesi 2014 hedefinin altında kalsa da, yolcu başına gelirlerdeki daralmanın azalıyor olmasını önümüzdeki çeyrekler için daha iyi bir görünüme işaret ettiğini düşünüyoruz. THYAO için önerimiz ‘EKLE’ yönünde. Türk Hava Yolları’nın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurt dışı Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 11.285 milyon TL olarak hesaplamaktayız. THYO için hedef hisse fiyatımızı 8,20 TL olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE” tavsiyesi veriyoruz. EKLE Hedef Fiyat: 8,20 TL Fiyat BIST-100 TL US$ 6,85 3,12 78.966 US$ (MB Alış): 2,192 52 Hafta Yüksek: 8,36 4,22 52 Hafta Düşük: 5,80 2,68 BİST Kodu: THYAO Hisse Senedi Sayısı (Mn): 1.380,0 Piyasa Değeri (TL Mn): 9.453,0 Piyasa Değeri (US$ Mn): 4.311,7 Halka Açıklık Oranı (%): 50 Halka Açık PD (TL Mn): 4.726,5 Halka Açık PD (US$ Mn): 2.155,9 S1A S1Y YB 11,0 6,4 -0,4 US$ Getiri (%): 9,3 3,1 -8,3 BIST-100 Relatif Getiri (%): 5,0 0,4 0,0 TL Getiri (%): Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 200,07 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 94,23 Beta 1,13 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,38 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,30 8,5 2,1 8,0 7,5 1,8 7,0 6,5 1,5 6,0 5,5 9-13 11-13 1-14 3-14 Hisse Fiyatı (TL) 5-14 7-14 1,2 9-14 BIST100 Relatif 6 12.09.2014 TAVHL TAV Havalimanları Holding, 14 havalimanında faaliyet göstermektedir. Havaalanı işletmeciliği, yer hizmetleri, gümrüksüz (duty-free) mağazacılık, kişiye özel hizmetler, bilişim ve güvenlik alanında faaliyet gösteren TAV Havalimanları Holding, Türkiye’nin lider havalimanı işletmecisi konumundadır. Holding yurt içinde, İstanbul, Ankara, İzmir, Antalya ve Bodrum-Milas, yurt dışında ise Gürcistan (2 adet), Makedonya (2 adet), Tunus (2 adet), Suudi Arabistan, Hırvatistan ve Letonya’da olmak üzere toplam 14 havalimanında faaliyet göstermektedir. Havalimanı işletmeleri dışında, Holding’in potföyündeki şirketlerden ATÜ gümrüksüz mağazacılık, Havaş yer hizmetleri ve BTA yiyecek içecek hizmetlerinde faaliyette bulunmaktadır. Ocak-Temmuz döneminde %13 artan yolcu sayısı, şirketin daha önce açıkladığı %10-12 büyüme hedefinin halen üzerinde olsa da, büyümenin alt sınıra yakın olabileceğinin işaretini veriyor. Kümülatif bazda, TAV Havalimanları Holding’in işlettiği havalimanlarını kullanan yolcu sayısı, organik ve inorganik büyüme sayesinde, Ocak-Temmuz döneminde %13 oranında yıllık artış göstererek, 53,1 milyon seviyesine yükselmiştir. TAV’ın dış hat yolcu sayısı %15 artarak 30,5 milyon olurken, iç hatlar yolcu sayısı da %10 artarak 22,6 milyon olarak gerçekleşmiştir. İstanbul Atatürk Havalimanı dış hatlar yolcu sayısı, söz konusu dönemde %11 artarak 21,3 milyon seviyesine ulaşırken, iç hatlar yolcu sayısı %9 artarak 10,7 milyon olmuştur. Temmuz ayı verileri sonrasında büyümenin alt sınıra yakın olabileceğini söyleyebiliriz. TAVHL için tavsiyemiz “EKLE” yönünde. TAV Havalimanları 2014 yılı 2. çeyrek satış gelirleri büyümesi açısından beklentilerin altında bir performans gösterse de, olumlu kur hareketleri nedeniyle faaliyet performansı olarak beklentilerin üzerinde kar açıklamaktadır. Maliyet tarafında, petrol fiyatları havayolu şirketlerine, dolayısıyla da havacılık sektörüne etki etmektedir. Petrol fiyatlarının ılımlı seyri, uçuş fiyatlarındaki yukarı yönlü baskıları sınırlayarak yolcu sayısının olumsuz etkilenmesini önleyecektir. Diğer taraftan hatırlanacağı üzere, yeni yapılacak 3. Havalimanı ihalesine TAV Havalimanları teklif vermiş ancak ihaleyi kazanamamıştı. Şirketin satış gelirlerinin büyük bir bölümünü oluşturan Atatürk Havalimanı işletmesinin sözleşmesinin 2021 yılbaşında sona ereceğini biliyoruz. Şirketin bu durum kaynaklı gelir kaybını telafi edebilmek için Atatürk Havalimanı’nın yerine geçebilecek yeni fırsatlara odaklanacağını düşünüyoruz. Yeni havalimanının 2021’den önce hizmete girmesi ve bu durumda Atatürk havalimanının bu tarihten önce kapanması ya da gelir kaybı oluşması durumunda şirket oluşacak zararının DHMİ (Devlet Hava Meydanlari İşletmesi) tarafından karşılanacağını belirtmiştir. Ancak yeni havalimanının yakın bir tarihte devreye girmesi durumunda oluşacak ciddi kaybın ne kadarının karşılanacağı şirket için belirsizlik oluşturduğu da açıktır. Son olarak, Temmuz ayında Milas-Bodrum Havalimanı iç hatlar terminalini 2035 sonuna kadar portföyüne katan TAV’ın, faaliyet alanını genişletme stratejisi izlediğini belirtmek gerekiyor. Umman Salalah Uluslararası Havalimanı'nda gümrüksüz satış alanlarının Ocak 2015’ten itibaren 10 yıllığına kiralanmasına ilişkin ihaleyi kazanan şirket için, yolcu sayısının toplam operasyon içinde küçük bir yer oluşturduğunu göz önüne aldığımızda (2013 yılında 746.994 yolcu), finansallar üzerinde önemli bir etki yaratmasını beklemiyor; ancak coğrafi çeşitlendirmeye gitmesini olumlu buluyoruz. TAVHL için önerimiz ‘EKLE’ yönünde. TAV Havalimanları Holding’in tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurt dışı Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%50 İNA, %50 Piyasa Çarpanları) 7.344 milyon TL olarak hesaplamaktayız. TAV Havalimanları Holding için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 20,20 TL olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE” önerisinde bulunuyoruz. EKLE Hedef Fiyat: 20,20 TL Fiyat BIST-100 TL US$ 17,30 7,89 78.966 US$ (MB Alış): 2,168 52 Hafta Yüksek: 18,30 8,69 52 Hafta Düşük: 12,38 6,16 BİST Kodu: TAVHL Hisse Senedi Sayısı (Mn): 363,3 Piyasa Değeri (TL Mn): 6.284,8 Piyasa Değeri (US$ Mn): 2.866,6 Halka Açıklık Oranı (%): 40 Halka Açık PD (TL Mn): 2.513,9 Halka Açık PD (US$ Mn): 1.146,6 S1A S1Y YB TL Getiri (%): -0,3 15,8 30,6 US$ Getiri (%): -1,8 12,2 20,3 BIST-100 Relatif Getiri (%): -0,1 1,0 3,1 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 18,98 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 8,92 Beta 0,65 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,41 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,30 20,0 4,4 4,2 18,0 4,0 3,8 16,0 3,6 3,4 14,0 3,2 12,0 9-13 11-13 1-14 Hisse Fiyatı (TL) 3-14 5-14 7-14 3,0 9-14 BIST100 Relatif (Sağ Eksen) 7 PGSUS Filosunda yaş ortalaması 4,5 yıl olan 54 uçağa sahip şirket, Türkiye'de 30, yurt dışında 49 destinasyona tarifeli seferler sunmakta ve böylece 30 ülkede 79 destinasyonluk bir uçuş ağında hizmet vermektedir. İç hatlarda %28 pazar payına sahiptir. Şirket 2012'de, Airbus firmasına 75 adedi kesin, 25 adedi opsiyonlu toplam 100 adet yeni uçağı kapsayan bir sipariş vermiştir. Teslimatların 2016 da başlaması öngörülmektedir. PGSUS, doluluk oranlarını yüksek tutmayı ve misafir başına yan gelirleri artırmayı amaçlıyor. Pegasus, mevcut %79,4 doluluk oranını orta vadede filoyu büyüttükçe %82’nin üzerinde tutmayı ve kişi başına düşen yan gelirleri arttırmayı hedeflemektedir. Şirket, önümüzdeki üç yıl boyunca AKK (Arzedilen koltuk kilometre) rakamını yıllık %20 seviyelerinde büyütmeyi ve 1Y2014 itibariyle 8,93 euro seviyesinde bulunan kişi başı yan gelirini 10-12 euro seviyesine yükseltmeyi planlamaktadır. Havacılıkta Türkiye rakamlarını aşan büyüme rakamlarına sahip. "Low Cost" (düşük maliyetli) işletme stratejisinin başarıyla uygulanmasının sonucu olarak, 2007 ile 2013 yılları arasında Türkiye pazarının bileşik yıllık büyüme oranı %13 olarak gerçekleşirken, Pegasus'un AKK (arzedilen koltuk kilometre) sayısı ise %24,7 büyüme göstermiştir. Coğrafi avantajını kullanarak yurt dışı hatlardaki varlığını güçlendirmeyi hedeflemektedir. Düşük maliyetli havayolu taşımacılığı şirketi Pegasus, coğrafi avantajını kullanarak yurt dışı hatlardaki varlığını güçlendirmeyi amaçlamaktadır. Bu kapsamda THY’nın imtiyaz sahibi olduğu, anlaşmaların bulunduğu bazı hatlarda ulusal kısıtlamaların kaldırılması oldukça önemlidir. Bu nedenle, son zamanlardaki hat açılış açıklamalarının (Madrid, Frankfurt, Kuveyt, Charleroi, Cenova, Bahreyn, Prag, Hamburg ve Budapeşte) Pegasus için önemli bir gelişme olduğu görüşündeyiz. THY ile Sabiha Gökçen’de yaşanan rekabeti, gelir verimliliği açısından ana risk faktörü olarak görüyoruz. THY’nin Sabiha Gökçen Havalimanında ikinci uçuş üssü kurması, yeni hatlar açarak bu havalimanında kritik büyüklüğe ulaşması ve üçüncü havalimanı açıldığında da THY’nin Sabiha Gökçen filosunu kaydırmayacak olması gibi unsurların Pegasus ile rekabeti artıracağını, dolayısıyla şirket üzerindeki baskının artmasına neden olabileceğini düşünüyoruz. PGSUS için hedef fiyatımız 32,80 TL. 2008-2013 döneminde ortalama %31 yolcu büyümesi sağlayan PGSUS’un Ocak-Temmuz döneminde %33 yolcu büyümesi gösterdiğini ve önümüzdeki yıl sektörün pozitif dinamikleriyle büyümeye devam edeceğini düşünüyoruz. TL’nin değer kaybettiği, ekonomik büyümenin ortalamaların altında kaldığı dönemlerde bile, Türkiye’nin yolcu trafiği yüksek büyüme göstermiş olup, son 10 yıllık ortalama büyümesi %14,3’dür. Cazip yatırım fırsatı sunduğunu düşündüğümüz Pegasus’un tahmini değerini İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurt dışı Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 3.350 milyon TL olarak hesaplamaktayız. PGSUS için hedef hisse fiyatımızı 32,80 TL olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE” tavsiyesi veriyoruz. EKLE Hedef Fiyat: 32,80 TL Fiyat BIST-100 TL US$ 28,60 13,05 78.966 US$ (MB Alış): 2,156 52 Hafta Yüksek: 43,50 21,78 52 Hafta Düşük: 24,55 11,45 BİST Kodu: PGSUS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 102,3 Piyasa Değeri (TL Mn): 2.925,0 Piyasa Değeri (US$ Mn): 1.334,1 Halka Açıklık Oranı (%): 35 Halka Açık PD (TL Mn): 1.023,7 Halka Açık PD (US$ Mn): 467,0 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 14,4 -21,2 -1,0 US$ Getiri (%): 12,6 -23,6 -8,8 6,6 -1,3 -0,1 BIST-100 Relatif Getiri (%): Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 59,39 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 27,80 Beta 1,14 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,46 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,30 10,5 44,0 9,5 39,0 8,5 34,0 7,5 29,0 24,0 9-13 6,5 11-13 1-14 3-14 Hisse Fiyatı (TL) 5-14 7-14 5,5 9-14 BIST100 Relatif 8 12.09.2014 İNŞAAT-ÇİMENTO SEKTÖRÜ: ’’Büyümenin tekrar %4’lere inşa edilmesinde etkili olacak’’ Sektöre girdi sağlayan ve faaliyetlerini bu sektördeki gelişmelere bağlı olarak devam ettiren diğer sektörlerin katkısı da dikkate alındığında, inşaat sektörünün yaratılan milli gelirde ağırlıklı ve yönlendirici bir rolünün olduğu görülmektedir. İnşaat sektörü, kendisine bağlı alt sektörlere ürettiği mal ve hizmete talep yaratan konumunda olup, bu yaygın etki, sektörün “ekonominin lokomotifi” olma vasfının en temel göstergesidir. Dolayısıyla, inşaat sektöründeki büyümeden ilk aşamada çimento sektörünün de olumlu etkileneceği görüşüyle, raporumuzda inşaat sektörüyle birlikte çimento sektörüne de yer verdik. İstikrarlı ve potansiyele yakın büyüme ile birlikte istihdam yaratma ihtiyacı olan Türkiye ekonomisi için, inşaat sektörünün kritik rolünün devam ettiğini; hükümet politikalarının da bunu desteklediğini düşünüyoruz. Bu yılın güçlü bütçe performansı da, kamu harcamaları yoluyla büyümeye destek olanağı sunuyor. 2023 hedefleri ve güçlü ekonomiye geçiş sürecinde, inşaat sektörünün büyüme oranlarının göreceli olarak daha cazip seviyelerde gerçekleşmesinin hedeflenebileceğini öngörüyoruz. Konut inşaatında Marmara Bölgesi ilk sırada yerini alıyor. Konut inşaatının çimento talebinin ortalama olarak %53’ünü oluşturduğunu biliyoruz. Kentsel Dönüşüm çalışmalarının hızlanmasıyla, önümüzdeki dönemde inşaat sektörünün ivmesini sürdürmesini bekliyoruz. Sadece Kentsel Dönüşüm ile yurt genelinde 6,5 milyon, Marmara Bögesinde yaklaşık 2 milyon konutun yeniden inşası hedefleniyor. Haziran 2015’te yapılması planlanan genel seçimlere bağlı olarak, altyapıya yönelik kamu harcamalarının sürmesini bekliyoruz. 3. Havalimanı, 3. Köprü, Avrasya Tüneli ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin yanı sıra, Kentsel Dönüşüme tabi olan konut projelerinin inşaat sektörünü destekleyeceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, bu yılın ilk yarısında olumlu bir görünüm sunan ve şirketlerin marjlarında iyileşmeler gözlenen çimento sektörünün 2015 yılında da büyümeye devam edeceğini düşünüyoruz. Çimento fiyatlarında yılbaşından bu yana kaydedilen %15-20’lik artış, elektrik ve yakıt gibi girdi fiyatlarının sabit kalması gibi gelişmeleri, çimento şirketlerinin marjlardaki iyileşmenin ana nedenleri arasında sayabiliriz. Marmara Bölgesi’nin en canlı ve korunaklı bölge olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Bilindiği gibi, Avrasya Tüneli, 3.Köprü, 3. Havalimanı ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin hepsi Marmara bölgesinde bulunuyor. Ayrıca, Kentsel Dönüşüm Projesi’ne tabi tutulan konutların %30’u da Marmara Bölgesi’nde yer alıyor. Marmara Bölgesi’ndeki inşaat faaliyetlerin sonucu olarak, 2013 yılı TCMA verilerine göre, Marmara bölgesinde kapasite kullanım oranları %99’a erişmiştir. Marmara Bölgesi’nde ciddi bir ek kapasite beklentisi olmadığı için, gelecek dönemlerde çimento fiyatlarının yükselmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Irak’ın yeniden yapılandırılması ve Rusya’da krizin etkisinin hafiflemesini, inşaat sektörünün desteklenmesi ve Kuzey Afrika ve Rusya’ya çimento ihracatının artması açısından itici güçler olarak görüyoruz. Türkiye’de genç nüfus ağırlıklı demografik yapısı, kentselleşmenin artması gibi unsurların geçmişte olduğu gibi önümüzdeki dönemde de çimento talebindeki büyümeye olumlu katkı yapacağını düşünüyoruz. Yap-İşlet-Devret, Sağlık ve Milli Eğitim Bakanlıklarınca gerçekleştirilen bazı projelere Hazine garantisi getirilmesini öngören düzenlemelerin çimento talebini destekleyeceğini düşünüyoruz. Küresel olarak düşük faiz ortamından çıkışın hızlı bir süreçle gerçekleşmeyeceği yönündeki ana senaryoda, konut talebinin devam edebileceğini düşünüyoruz. 9 12.09.2014 Dünya’da İnşaat Sektörü Günümüzde inşaat sektörü, küresel GSYİH’nin yaklaşık %13’ünü oluşturmaktadır. Global Construction Perspectives ve Oxford Economics’in hazırladığı Küresel İnşaat Sektörü 2025 Raporuna (“Global Construction 2025”) göre, gelecek dönemde inşaat sektörünün GSYİH’den daha hızlı büyümesi ve dünya ekonomisindeki payını 2020 yılına kadar %15 düzeyine yükseltmesi beklenmektedir. Böylece, küresel inşaat sektörünün halihazırda 7,2 trilyon ABD doları düzeyindeki büyüklüğünün, gelecek 7 yıl içinde 12 trilyon dolara ulaşacağı tahmin edilmektedir. İnşaat yatırımlarının büyük kısmının, gelişen ülkelere ait altyapı projelerinden oluşması beklenmektedir. İnşaat sektöründe büyümenin, gelişmekte olan ülkelerde yoğunlaştığı izleniyor. Bu trendin önümüzdeki on yılda da devam edeceği öngörülüyor. 2005-2009 döneminde, inşaat sektörünün yıllık ortalama gelişimi, gelişmiş ülkelerde %2,9 oranında daralmaya işaret ederken, gelişmekte olan ülkelerde %6,7 oranında bir büyüme yansıtmaktadır. Sektörün 2010-2020 döneminde, gelişmiş ülkelerde ortalama olarak %3,2 büyümesi beklenirken, gelişmekte olan ülkelerde %7,2’lik bir büyüme oranına ulaşabileceği öngörülüyor. 2009 yılında dünyanın en büyük ihracatçısı ünvanını Almanya'nın elinden alan Çin'in, 2018'de dünyanın en büyük inşaat piyasasına sahip ülke unvanını da Amerika'nın elinden alması bekleniyor. Benzer şekilde, Hindistan'ın 2020'de Japonya'nın önüne geçerek, en büyük üçüncü piyasaya sahip ülke olacağı tahmin ediliyor. İnşaat sektörünün büyümesine etki eden birçok faktör, gelişmekte olan ülkelerin lehine gelişim gösteriyor. Sektörün gelişimini etkileyen faktörlerin başında da nüfus geliyor. Japonya, Almanya, İtalya gibi ülkelerde nüfus azalırken, diğer gelişmiş ülkelerde son derece düşük artış oranları gözleniyor. Diğer taraftan, başta Brezilya ve Hindistan olmak üzere, gelişmekte olan ekonomilerde yüksek oranda nüfus artışları bekleniyor. 2020 yılında, dünya inşaat sektörü hacminin yarıdan fazlasının gelişmekte olan ülkelerde gerçekleşeceği öngörülüyor. Gelişmekte olan ülkelerin ana eksikliğinin altyapı ile ilgili olması, ana büyüme sahasının altyapı inşaatları olabileceği yönündeki genel beklentiyi oluşturuyor. Global inşaat sektörü büyümesi 40% 30% 20% 10% 0% -10% Avrupa Türkiye Çin Hindistan ABD Dünya GDP -20% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Kaynak: Eurostat, datastream İnşaat sektörü ortalama proje değerleri (Bin)/Altyapı projelerinin oranları Türkiye Almanya Cezayir Venezuela Nijerya Katar Güney Kore Vietnam Fransa Irak BAE Birleşik Krallık Suudi Arabistan Rusya Brezilya Kanada Avustralya Hindistan ABD Çin %52 %43 %43 %27 %27 %77 %20 %35 %65 %19 %27 %49 %26 %30 %30 %15 %22 %41 %44 %35 0 100 200 300 Enerji ve Kamu Projeleri 400 500 600 Altyapı Projeleri Kaynak: Construction Intelligence Center Global inşaat sektörü pazar payları (2013) 3% 3% 3% Diğer Ülkeler 4% Çin 4% Amerika 37% 4% Japonya Hindistan 4% Kanada 8% Almanya Fransa Avustralya 12% Rusya 18% Endonezya Kaynak: Global Construction 2025 10 12.09.2014 Dünya’da Çimento Sektörü 2013 yılında, özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki talep artışı ile, dünya çimento tüketimi yaklaşık 4 milyar ton seviyesine ulaşmıştır. Çin, dünyada çimento üretiminde ilk sırada yer almaktadır. Çin’i sırasıyla Hindistan, ABD ve İran takip etmektedir. Seçilmiş ülkelerin çimento üretim değişimleri 25% 15% 5% -5% Tüketim verileri incelendiğinde, dünyada yine en çok tüketim yapan ilk üç ülke sırasıyla Çin, Hindistan ve ABD’dir. Dünyadaki çimento üretimi ve tüketiminde büyük bir paya sahip olan Çin, dünyadaki toplam çimento talebinin yaklaşık %58’ni oluşturmaktadır. Hindistan ve ABD ise, tüketimde Çin’in ardından gelmektedir. 4000 -15% -25% -35% -45% 2005 2006 Japonya 2007 2008 Brezilya 2009 İtalya 2010 ABD 2011 Çin 2012 Hindistan 2013 2014 Türkiye Kaynak: Eurostat, datastream 11% 10% 3500 9% 3000 8% 7% 2500 6% 2000 5% 1500 4% 3% 1000 2% 500 1% 0 0% 2002 2003 2004 2005 2006 Talep(Mt) 2007 2008 Değişim % 2009 2010 2011 2012 2013 Linear (Değişim %) Kaynak: FICEM Gelişmekte olan ülkelere baktığımızda, talepteki büyümenin hemen hemen sabit kaldığını, gelişmiş ülkelerin çimento talebinde ise 2008’den itibaren bir daralma gözlendiğini söyleyebiliriz. 2013 yılında ise, gelişmekte olan ülkelerdeki talep artışı ile dünya çimento tüketimi yaklaşık 4 milyar ton seviyesine ulaşmıştır. Kaynak:Mineral Commdity 3.600 3.200 2.800 2.400 2.000 1.600 1.200 800 400 0 2002 2003 2004 2005 2006 Büyük Pazarlar 2007 2008 2009 Gelişmekte Olan Ülke Pazarları 2010 2011 2012 Çin Kaynak: FICEM 11 2013 12.09.2014 Türkiye’de İnşaat Sektörü Türkiye’de inşaat sektörü, 2001 krizinin ardından hızla küçülme göstermiş, ancak 2002 yılından itibaren uygulanan istikrar programı ile toparlanma sürecine girmiştir. İnşaat sektörü, 2006 yılında %18,5 büyümeye ulaşmış, ancak 2007 yılından itibaren tekrar durgunluk sürecine girmiştir. 2007 yılında konut talebindeki azalma, seçim dönemi ve ekonomik ve siyasi belirsizlikler durgunluk döneminde etkili olmuştur. 2006’daki yüksek performanslı büyümenin ardından sektör 2007 yılında %5,7 oranında büyüme gösterebilmiştir. İnşaat sektörü, ekonominin büyüme oranından daha hızlı büyümektedir. Önümüzdeki dönemde, kamu sektörünün de desteğiyle, bu görünümün korunmasını bekliyoruz. GSYH-İnşaat sektörü değişimleri 20% 18,5% 18,3% 15% 11,5% 9,3% 10% 5,7% 5% 8,4% 4,1% 0% 2,6% 2,1% 4,7% 0,6% -4,8% -5% -8,1% -10% -15% -16,1% -20% 2005 Küresel kriz ve ekonomik daralmadan en çok etkilenen sektörlerin başında da inşaat sektörü gelmiştir. İnşaat sektörü, 2008 yılını %8,1 küçülme ile tamamlamıştır. 2009 yılına kriz beklentisi ile başlanılması ve özel sektör yatırımlarının durma noktasına gelmesi ile, sektörde %16,3 oranında ciddi bir küçülme yaşanmıştır. 2010 yılında ekonomide alınan önlemler ile, bir önceki yılın küçülme oranının ardından sektör, yüksek oranlı bir büyüme performansı sergilemiştir. 2010 yılını %18,3 oranında bir büyüme oranı ile tamamlamıştır. İnşaat sektörü, 2011 yılının ilk altı ayında da yüksek oranlı büyümesini sürdürmüş, ancak ikinci yarıda kamu sektörü inşaat harcamalarındaki daralma ve özel sektör tüketim harcamalarının azalması ile, yılı %11,3’lük büyüme oranı ile tamamlamıştır. Bütün dünyada ekonomik krizin en yoğun hissedildiği ve siyasi istikrarsızlığın yaşandığı 2012 yılında gerçekleşen büyüme oranı %0,6 ile sınırlı kalmıştır. 5,1% 2,1% 0,7% 4,7% 2007 yılı Ağustos ayında ABD’deki mortgage krizi ile başlayan ve 2008 yılı Eylül ayından itibaren daha da derinleşerek global ölçekte bir ekonomik krize dönüşen finansal kriz Türkiye ekonomisinde de çarkların tersine dönmesine yol açmıştır. 7,0% 9,2% 8,8% 6,9% 2006 2007 2008 2009 2010 İnşaat Sektörü Büyümesi 2011 2012 2013 2014 2014 1.Çeyrek 2.Çeyrek GSYH Büyümesi Kaynak: TÜİK Türkiye’de konut satışlarında 234.789 adet ile Marmara Bölgesi ilk sırada yerini alırken, en fazla yüzdesel artış Kocaeli ve Tekirdağ bölgesinde gerçekleşmiştir. Türkiye'de konut satışları (Bin adet) 250 200 2012 yılındaki durgunluğun ardından inşaat sektörü, 2013 yılının ilk çeyreğinde yeniden atağa geçmiştir. Sektör 2013 yılının başından itibaren hızla toparlanmış ve yılın ikinci ve üçüncü çeyreğinde Türkiye ortalamasının üzerinde büyümüştür. 2013 yılında GSYİH %4,1 büyürken, inşaat sektöünün yıllık büyüme oranı %7,0 olmuştur. 2014 yılı ilk çeyrekte de inşaat sektörü %5,1 büyüme ile, %4,7’lİk GSYİH’nin üzerinde büyüme göstermiştir. İnşaat sektörün GSYİH içindeki payı, 2013 yılındaki %5,9 seviyesinden, 2014 yılı ikinci çeyreğinde %6,0 seviyesine yükselmiştir. 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Ocak-Temmuz Kaynak: TÜİK 12 12.09.2014 Türk firmalarınca 2013 yılında üstlenilen 374 projenin toplam değeri 31,3 milyar dolar seviyesine ulaşmıştır. Bu rakam bir yılda üstlenilen en yüksek rakam olup, 30 milyar dolarlık sınır ilk defa aşılmıştır. 2013 yılında müteahhitlik işi üstlenilen ülkelerin dağılımı 1,8% 1,8% 3,4% 1,8% 4,7% 5,7% Türk müteahhitlik sektörünün gelişen inşaat sektörü pazarından artan oranda pay almayı sürdürmesi hedeflenmekle birlikte, artan rekabet, yurt dışı müteahhitlik hizmetlerinin önündeki en büyük tehdit durumundadır. 33,7% 6,8% 8,8% Yurt dışında üstlenilen projelerin ortalama değerlerindeki artış, üstlenilen projelerdeki nitelik artışlarının bir sonucu olarak dikkat çekmektedir. 2006 yılında ilk defa 40 milyon dolar seviyesine yükselen ortalama proje bedeli, 2012 yılına kadar bu seviyelerde kaldıktan sonra, 2012 yılında 60 milyon dolar olarak gerçekleşmiştir. 2013 yılında, başta Türkmenistan’da üstlenilen projeler olmak üzere, üstlenilen büyük ölçekli projeler ile ortalama proje bedeli 83,8 milyon dolar seviyesine ulaşmıştır. 13,4% Türkmenistan Irak Angola 18,0% Rusya Fed. Kazakistan Kuveyt Diğer Cezayir Libya Azerbaycan S.Arabistan Kaynak: YDMH Yurtdışında üstlenilen projelerin ortalama bedeli (Milyon USD) 1972-2013 yılları arasında üstlenilen projelerin ülkelere göre dağılımına bakıldığında, Rusya, Türkmenistan ve Libya’nın ilk üç sırayı paylaştığı görülüyor. 85 2013 yılında üstlenilen projelerin ülkelere göre dağılımına bakıldığında ise, %3,7’lik payı ile Türkmenistan pazarının önemi net bir şekilde görülüyor. 2013 yılında Türk müteahhitlerin yurtdışında en fazla iş üstlendikleri ülke, 10,5 milyar dolar tutarında ve 60 projeyle Türkmenistan olmuştur. Bu ülkeyi 5,6 milyar dolarla Rusya, 2,8 milyar dolarla Azerbaycan, 2,1 milyar dolarla Irak ve 1,8 milyar dolarla Kazakistan takip etmiştir. 55 83,7 70 60,7 40,6 40,0 36,6 30,3 25 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kaynak: YDMH Konut kredi ve kredi faizleri Konut Kredileri (Yıllık Değ.) 33% 15,0% Konut Kredileri Ortalama Faiz Oranları (Yıllık değişim, sağ eksen) 14,0% 28% 13,0% 23% 12,0% 18% 11,0% 10,0% 13% 9,0% Tem.14 May.14 Oca.14 Mar.14 Eyl.13 Kas.13 Tem.13 May.13 Oca.13 Mar.13 Eyl.12 Kas.12 Tem.12 8,0% May.12 8% Oca.12 Küresel olarak düşük faiz ortamından hızlı bir çıkışın gerçekleşmeyeceği ana senaryosu çerçevesinde, konut sektörünün cazip olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. 45,7 44,3 40 Mar.12 2012 yılında 60,7 milyon dolar olan ortalama proje bedeli, 2013 yılında 83,7 milyon dolara yükselmiştir. Güney Sudan ve Senegal, 2013 yılında ilk kez Türk müteahhitlerince proje üstlenilen ülkeler arasına girmiştir. Yüksek bir potansiyele sahip olan Afrika kıtası, küresel kriz sonrasında pazar paylaşımı yarışının daha da kızışması nedeniyle, çetin bir rekabet arenası haline gelmiştir. 46,7 Kaynak: BDDK, TCMB 13 Türkiye’de Çimento Sektörü Bölgelerin çimento tüketimindeki payı 10% 2013 yılında, özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki talep artışı ile, dünya çimento tüketimi yaklaşık 4 milyar ton seviyesine ulaşmıştır. Türkiye, çimento üretimi konusunda Avrupa’da lider konumdaki ülke olup, dünyada ise Çin, Hindistan, ABD ve İran’ın ardından 5. sırada yer almaktadır. Türk çimento sektöründe 49’u entegre, 18’i öğütme tesisi olmak üzere, toplam 67 tesis faaliyet göstermektedir. 2013 yılında çimento ve klinker ihracatı, 2012 yılına göre %6’lık azalma ile yaklaşık 12,5 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. 2014 yılında iç tüketimin bir önceki yıla göre artmaya devam etmesi ve ihracat pazarlarındaki daralma sebebi ile, ilk altı ayda bir önceki yıla göre ihracat %20 azalmıştır. Yapılan ihracatın içinde özellikle Irak, Rusya, Libya, İsrail, Suriye ve Brezilya gibi ülkelerle Batı Afrika ülkelerine yapılan satışlar önemli yer tutmaktadır. EGE AKDENİZ KARADENİZ 18% 9% İÇ ANADOLU D.ANADOLU 18% 14% G.D. ANADOLU Kaynak: TCMA (Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği) Çimento üretim&satış 180 160 140 16.5 16.3 Yurtdışı Satış Yurtiçi Satış Üretim 120 10.7 9.3 100 7.2 80 60 5.2 6.0 40 20 0 D.ANADOLU EGE G.D. ANADOLU KARADENİZ İÇ ANADOLU MARMARA AKDENİZ Kaynak: TCMA (Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği) Ülkelere göre çimento ihracatı (2013) 2,17% 2013 yılı Türkiye iç pazarı bölgesel olarak analiz edildiğinde, çimento tüketiminde en ciddi artış %15 ile Akdeniz Bölgesi’nde, %11 ile Karadeniz Bölgesi’nde, %9 ile Doğu Anadolu Bölgesi’nde %8 ile İç Anadolu Bölgesi’nde, %7 ile Ege Bölgesi’nde ve %6 ile Güneydoğu Anadolu Bölgesi’nde yaşanmıştır. Tüketimdeki bu değişimlere paralel olarak, Marmara Bölgesi çimento tüketiminde 2013 yılında %12’lik bir artış elde edilmiş ve toplam Türkiye çimento tüketimindeki payı ise %23 olarak gerçekleşmiştir. 23% 9% Türkiye’de 2013 yılında inşaat sektörü %7,0 büyüyerek, %4,1 büyüyen Türkiye ekonomik büyümesinin üzerinde bir büyüme gerçekleştirmiştir. Aynı şekilde, 2014 yılının ikinci çeyreğinde Türkiye ekonomisi yıllık bazda %2,1 büyürken, inşaat sektörü %2,6 büyüme göstermiştir. Türkiye Çimento üretimi, 2013 yılında 71,3 milyon ton seviyesinde, çimento tüketimi ise 61 milyon ton seviyesinde gerçekleşmiştir. İç talebin üzerinde oluşan kapasite fazlası ihraç edilmiştir. Ancak 2013 yılında, özellikle Suriye’de yaşanan iç savaş, Orta Doğu ve Kuzey Afrika bölgesinde meydana gelen sosyal ve siyasi karışıklıklar, Türkiye’nin çimento ve klinker ihracatında düşüşe neden olmuştur. MARMARA LİBYA IRAK RUSYA 5,88% 30,12% 6,56% İSRAİL SURİYE EKVATOR GİNESİ KAMERUN 11,20% KONGO 16,87% FRANSA Kaynak: TCMA (Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği) 14 Fiyat 13,10 15,10 5,31 5,37 TKFEN için önerimiz “AL” yönünde. Tekfen Holding’in tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurtdışı Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 2.550 milyon TL olarak hesaplamaktayız. Tekfen Holding için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 6,90 TL olarak belirtiyor ve hisse için “AL” önerisinde bulunuyoruz. AKCNS CIMSA XU100 AKCNS --- -1,7% 19,0% CIMSA 1,7% --- 20,7% XU100 -19,0% -20,7% --- 130 CIMSA AKCNS XU100 120 110 100 90 80 22.08.2014 22.07.2014 22.06.2014 22.05.2014 22.04.2014 22.03.2014 22.02.2014 22.01.2014 22.12.2013 22.11.2013 70 22.10.2013 Çimsa için, önerimiz “TUT” yönünde. Çimsa’yı faaliyet gösterdiği İç Anadolu Bölgesi’nde altyapı projelerine yakınlık ve sahip olduğu terminaller ve ihracat bakımından rakiplerine karşı avantajlı konumda olması sebebiyle beğeniyoruz. Çimsa’nın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 2.294 milyon TL olarak hesaplamaktayız. Çimsa hisse senetleri, bulduğumuz hedef piyasa değerine göre %12 oranında iskontolu işlem görmektedir. Ancak, Şirket’in uzun vadeli büyüme potansiyelinin hisse fiyatında büyük ölçüde fiyatlandığı düşünüyor ve Çimsa için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 17,00 TL olarak belirtiyor ve “TUT” önerisinde bulunuyoruz. Yükseliş Pot. 27,5% 12,6% 29,9% 13,6% 12 aylık relatİf geitiri 22.09.2013 Akçansa için, önerimiz “AL” yönünde. Marmara Bölgesi’ndeki 3. Havalimanı, 3.Köprü, Avrasya Tüneli, Kentsel Dönüsüm ve Kanal Istanbul gibi büyük altyapı projelerine yakınlığıyla Akçansa en iyi konuma sahip çimento sirketlerinden biri olarak görüyoruz. TCMA verilerine göre 2013 yılında Marmara Bölgesi’ndeki kapasite kullanım oranları %99,31 seviyesine ulaştı. Bölgede ciddi bir kapasite artışı beklenmediği için, önümüzdeki dönemlerde fiyatların yükselmesi söz konusu olacaktır. Akçansa’nın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 3.200 milyon TL olarak hesaplamaktayız. Akçansa hisse senetleri, için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 16,70 TL olarak belirtiyor ve “AL” önerisinde bulunuyoruz. Hedef Fiyat 16,70 17,00 6,90 6,10 22.08.2013 Tavsiye AL TUT AL EKLE 22.07.2013 Şirket AKCNS CIMSA TKFEN ENKAI 12 aylık relaitf geitiri ENKAI TKFEN XU100 ENKAI --- -5,4% 0,2% TKFEN 5,4% --- 5,7% XU100 -0,2% -5,7% --- ENKAI 130 TKFEN XU100 120 110 100 90 80 70 22.08.2014 22.07.2014 22.06.2014 22.05.2014 22.04.2014 22.03.2014 22.02.2014 22.01.2014 22.12.2013 22.11.2013 22.10.2013 22.09.2013 22.08.2013 60 22.07.2013 ENKAI İçin önerimiz “EKLE” yönünde. Enka İnşaat’ın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurtdışı Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 22.000 milyon TL olarak hesaplamaktayız. Enka İnşaat hisse senetleri, bulduğumuz hedef piyasa değerine göre %13 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Enka İnşaat için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 6,10 TL olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE” önerisinde bulunuyoruz. Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma 15 TKFEN Tekfen’in aldığı yeni proejeler ile inşaat iş kolunu daha sağlıklı bir yapıya kavuşturduğunu düşünüyoruz. Şirketin problemli projelerini tamamlaması ve daha önce çalıştığı büyük kuruluşlardan yeni projeler almasıyla, inşaat işkolunun mevcut iş durumunu daha sağlıklı bir yapıya kavuşturduğunu söyleyebiliriz. Türkiye’deki projeler toplam büyüklüğün %16’sını oluştururken, en büyük paya %61 ile Azerbaycan sahip bulunuyor. Libya’da yaşanan ülke içi sorunlar ve olumsuz gelişmeler nedeniyle projeleri durdurulan Libya’nın payı ise %4 seviyesinde bulunuyor. Tüpraş’ın Fuel Oil Dönüşüm Projesi (540 milyon dolar), Çiftehan-Pozantı otoyolu (228 milyon dolar), Toros Tarım’ın Samsun Fabrikası yatırımı (161,3 milyon dolar) ve BTC boru hattı onarım işleri (136,2 milyon dolar) Türkiye’deki öne çıkan projeler. Tekfen Holding, Hazar bölgesinde aldığı yeni projeler sonucu inşaat tarafında güçlenmiş durumda. Son zamanlarda alınan projelerin hem gelire hem de marjlara katkısı 2015’te daha belirgin olacaktır. Tekfen Holding’in %100 bağlı ortaklığı Toros Tarım, 300 milyon dolarlık yatırımla, Samsun’da 726 bin ton kapasiteli sülfürik asit tesisi yatırımı yapıyor. 2015 yılında tamamlanması beklenen yatırımın, Şirketin hammaddede dışa olan bağımlılığını azaltmasının yanında marjlara da olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. TANAP projesinin Tekfen’e katma değer yaratacağını düşünüyoruz. Tekfen Holding, Star Rafineri’nin inşaası ve Azerbaycan doğalgazını Türkiye ve Avrupa’ya taşıyacak olan TANAP projesinde boru hattı inşaası ile ilgileniyor. Ayrıca, Tekfen Holding TANAP projesi'nde, 1.810 kilometrelik kara kesimi boru hattı için ihaleye çağrılan 15 firma arasında yer alıyor. Bu projelerdeki gelişmelerin Tekfen Holding'e katma değer yaratacağını düşünüyoruz. Ukrayna-Rusya kaynaklı gelişmeleri, Tekfen Holding için düşük de olsa risk taşıyor. Tekfen Holding’in Ukrayna ve Rusya’da herhangi bir faaliyeti bulunmamakla birlikte, inşaat grubunda kalan iş miktarının %62'si Hazar bölgesinde Azerbaycan ve Türkmenistan’daki projelere ait. Ukrayna-Rusya gelişmelerinin bu bölgeye doğrudan etkisi olmasa da, belirsizlik nedeniyle projelerin yavaşlamasına veya bekletilmesine neden olabilir. Bu nedenle Ukrayna Rusya kaynaklı gelişmeleri, Tekfen Holding için düşük de olsa risk taşıyor. Öte yandan, petrol fiyatlarının düşmesi taahhüt projelerine olan talebi düşürebilir. Gübre fiyatlarının düşmesi ve hammadde fiyatlarındaki ani yükselişler de, tarım iş kolunda marjlarda baskı oluşturabilir. TKFEN için önerimiz “AL” yönünde. Tekfen Holding’in tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurtdışı Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 2.550 milyon TL olarak hesaplamaktayız. Tekfen Holding için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 6,90 TL olarak belirtiyor ve hisse için “AL” önerisinde bulunuyoruz. AL Hedef Fiyat: 6,90 TL Fiyat BIST-100 TL US$ 5,31 2,42 78.966 US$ (MB Alış): 2,162 52 Hafta Yüksek: 5,83 2,80 52 Hafta Düşük: 4,20 1,92 BİST Kodu: TKFEN Hisse Senedi Sayısı (Mn): 370,0 Piyasa Değeri (TL Mn): 1.964,7 Piyasa Değeri (US$ Mn): 896,1 Halka Açıklık Oranı (%): 41 Halka Açık PD (TL Mn): 805,5 Halka Açık PD (US$ Mn): 367,4 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 12,3 6,0 15,7 US$ Getiri (%): 10,5 2,7 6,6 5,6 0,4 1,6 BIST-100 Relatif Getiri (%): Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 16,16 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 7,68 Beta 0,69 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,36 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,30 6,0 1,4 5,5 5,0 1,2 4,5 4,0 9-13 11-13 1-14 Hisse Fiyatı (TL) 3-14 5-14 7-14 1,0 9-14 BIST100 Relatif (Sağ Eksen) 16 ENKAI Enka İnşaat’ın 2013 yıl sonu itibarıyla mühendislik ve inşaat segmentinde kalan iş tutarı 3,02 milyar ABD Doları seviyesinde olup ülkeler bazında dağılım sırasıyla; Irak 895 milyon, ABD elçilik projeleri 402 milyon, Rusya 148 milyon, Umman Sultanlığı 265 milyon, Gabon 172 milyon, Türkiye 128 milyon, ABD 154 milyon, Libya 51 milyon, Kazakistan 46 milyon ve diğer projeler için 88 milyon ABD Doları’dır. Şirket’İN Irak’taki projeleri toplam inşaat portföyünün %30’unu oluştururken, Kosava’daki proejeleri %14 ile ikinci sırada, çesitli ülkelerde yapılan ABD elçilik binaları toplamda %13’lük pay ile üçüncü sırada yer alırken, Umman %9 ile dördüncü sırada yer alıyor. EKLE Hedef Fiyat: 6,10 TL Fiyat BIST-100 US$ (MB Alış): 2,162 6,08 2,95 52 Hafta Düşük: 4,75 2,24 Rusya’daki gayrimenkul projelerinin karlılığı destekleyeceğini düşünüyoruz. Enka’nın birikmiş iş hacminin %5’i Rusya’da olup, buradaki (Sergiev Possad alış veriş merkezi ve Kuntsevo kompleksi) gayrimenkul projelerinin başlamasıyla 2014 yılının ikinci yarısı ve 2015’te karlılığın destekleneceğini düşünüyoruz. Piyasa Değeri (US$ Mn): Irak’ta tansiyonun artmasını Şirket için risk olarak görüyoruz. Şirketin Irak’ta toplam değeri 895 milyon doları bulan beş inşaat projesi mevcuttur. 2Ç14 itibariyle Şirketin birikmiş iş hacminin %30’u Irakta bulanmaktadır. Irak’ta gerginliğin artması devam eden projelerin ertelenmesine neden olacağı gibi olası yeni projelerin de gündemden kalkmasına neden olacaktır diye düşünüyoruz. 2,45 52 Hafta Yüksek: BİST Kodu: Rusya- Ukrayna arasındaki jeopolitik gelişmeler hisse üzerinde baskı unsuru oluştursa da, bu etkinin sınırlı kalması gerektiğini düşünüyoruz. Taahhüt tarafında Rusya’nın payı %5 seviyesinde bulunurken buradan gelebilecek etkinin oldukça sınırlı olduğunu düşünüyoruz. Gayrimenkul segmentinde ise daha önceki kriz dönemlerinde doluluk oranlarının en düşük %80 seviyelerini görmüş olması sebebiyle buradaki etkinin de sınırlı kalması gerektiğini düşünüyoruz. US$ 78.966 Kosova otoyol projesi taahhüt tarafının güçlenmesini destekleyecektir. Morine ve Priştina arasında inşaa edilen Kosova’nın ilk otoyol projesi Enka tarafından inşa edilmektedir. Otoyol, bugüne kadar Kosova’daki en büyük yatırım ve altyapı projesi olmakla birlikte, Avrupa’nın yeni üyelerinin serbestçe dolaşımı için yeni imkanlar yaratmakta ve Kosova’nın güçlenmesini sağlamaktadır. Leviathan doğalgaz projesinin Enka için kısa vadede katalist olduğunu düşünüyoruz. Enka, proje büyüklüğü tahmini 2.5 milyar dolar olabilecek Leviathan doğalgaz projesi için teklif veren firmalar arasında yer alıyor. Doğu Akdeniz’deki Levitahan sahasından çıkarılacak yıllık hacmi 8 milyar metre küplük doğal gazın yeni bir boru hattıyla Türkiye’ye ulaştırması planlanıyor. TL 5,37 ENKAI Hisse Senedi Sayısı (Mn): Piyasa Değeri (TL Mn): 3.600,0 19.332,0 8.817,7 Halka Açıklık Oranı (%): 12 Halka Açık PD (TL Mn): 2.319,8 Halka Açık PD (US$ Mn): 1.058,1 TL Getiri (%): US$ Getiri (%): BIST-100 Relatif Getiri (%): S1A S1Y YB 1,3 3,2 13,4 -0,2 0,0 4,5 0,6 0,2 1,3 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 21,79 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 10,30 Beta 0,62 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,34 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,30 1,5 6,0 1,4 5,7 ENKAI İçin önerimiz “EKLE” yönünde. Enka İnşaat’ın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Yurtdışı Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 22.000 milyon TL olarak hesaplamaktayız. Enka İnşaat hisse senetleri, bulduğumuz hedef piyasa değerine göre %13 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Enka İnşaat için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 6,10 TL olarak belirtiyor ve hisse için “EKLE” önerisinde bulunuyoruz. 5,4 1,3 5,1 1,2 4,8 4,5 9-13 11-13 1-14 Hisse Fiyatı (TL) 3-14 5-14 7-14 1,1 9-14 BIST100 Relatif (Sağ Eksen) 17 12.09.2014 CIMSA 1972 yılında kurulan Çimsa, Mersin, Eskişehir, Kayseri, Niğde ve Afyonkarahisar’da bulunan 5 entegre fabrikası, Ankara’da bulunan 1 öğütme tesisi, Marmara Rota limanı terminali ve Malatya Çimento paketleme tesisiyle faaliyetlerini sürdürmektedir. Beyaz çimento alanında dünyanın ilk üç markasından biri olan Çimsa, Almanya, İtalya, İspanya, KKTC, Romanya ve Rusya’da bulunan terminalleriyle uluslararası alanda da faaliyet göstermektedir. Hazır beton sektöründe ise Türkiye’de en geniş hazır beton tesisi ağlarından birine sahip olan Çimsa, Türkiye’nin birçok bölgesinde toplam 31 hazır beton tesisi ile faaliyet göstermektedir. Çimsa, gri çimentonun yanı sıra ürettiği beyaz çimento ve yapı malzemeleri sektörüne de öncülük etmektedir. TUT Hedef Fiyat: 17,00 TL Fiyat BIST-100 TL US$ 15,10 6,89 78.966 US$ (MB Alış): 2,162 52 Hafta Yüksek: 16,10 7,44 Çimento sektörü, büyüme dönemlerinde daha güçlü büyümektedir. Çimento sektörünün yıllar itibariyle gelişimini incelediğimizde, ekonominin hız kazandığı dönemlerde, büyüme oranından daha yüksek bir büyüme kaydederken, daralma dönemlerinde daha şiddetli küçülme rakamları görülmektedir. 52 Hafta Düşük: 10,15 4,53 Çimento sektörünün 2015 yılında da büyümesini sürdüreceğini düşünüyoruz. Bu yılın ilk yarısında olumlu bir görünüm sunan ve şirketlerin marjlarında iyileşmeler gözlenen çimento sektörünün 2015 yılında da büyümeye devam edeceğini düşünüyoruz. Çimento fiyatlarında yılbaşından bu yana kaydedilen %15-20’lik artış, elektrik ve yakıt gibi girdi fiyatlarının sabit kalması gibi gelişmeleri, çimento şirketlerinin marjlardaki iyileşmenin ana nedenleri arasında sayabiliriz. Hisse Senedi Sayısı (Mn): Çimsa, ihracat bakımından avantajlı konumdadır. Dünya’da 61’den fazla ülkeye ihracat yapan Çimsa, yurt dışında sahip olduğu altı liman terminali ile ihracat bakımından rakiplerine karşı avantajlı konumdadır. Beyaz çimento pazarında Türkiye’de lider konumda bulunan Çimsa, dünyanın bu alandaki en büyük ikinci üreticisidir. Çimsa’nın faaliyet gösterdiği bölgelerdeki önemli altyapı yatırımları Şirketi olumlu etkilemektedir. Kamu kesimindeki büyük altyapı projelerinin çimento sektörüne katkısının 2015 yılında da devam edeceğini düşünüyoruz. Çimsa’nın faaliyet gösterdiği bölgelerde önemli altyapı yatırımları bulunmaktadır. Hızlı tren projeleri, otoyol projeleri, şehir hastaneleri ve stadyum projeleri, AntalyaMersin kıyı hattı turizm geliştirme alanı projesi, Tarsus Havaalanı projesi ve Tarsus kıyı hattı turizm geliştirme alanı projesi yer almaktadır. İhracat yaptığı ülkelerdeki sosyal ve siyasi karışıklıklar ihracatı baskılayacaktır. Suriye’de yaşanan iç savaşın devam etmesi, Ukrayna krizi, Orta Doğu, Kuzey Afrika bölgesinde meydana gelen sosyal ve siyasi karışıklıklar, sektörde faaliyet gösteren şirketlerin ihracatı üzerinde baskı oluşturmaktadır. BİST Kodu: CIMSA 135,1 Piyasa Değeri (TL Mn): 2.039,8 Piyasa Değeri (US$ Mn): 930,4 Halka Açıklık Oranı (%): 25 Halka Açık PD (TL Mn): 509,9 Halka Açık PD (US$ Mn): 232,6 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 7,5 46,1 44,2 US$ Getiri (%): 5,8 41,6 32,8 BIST-100 Relatif Getiri (%): 3,4 2,8 4,4 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 2,39 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 1,13 Beta 0,78 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,29 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,30 16,0 15,0 Çimsa, Sançim Bilecik Çimento’nun %100’ünü 220,7 milyon dolara almak amacıyla anlaşma imzaladı. Sançim-Bilecik kapasite kullanım oranlarının en yüksek olduğu Marmara Bölgesi’nde faaliyet göstermektedir. Sancim Bilecik Çimento’nun 1,1 milyon ton klinker ve 1,4 milyon ton çimento kapasitesi bulunmaktadır. Şirket’in bu satın alma ile 5,5 milyon ton olan klinker kapasitesi 6,6 milyon ton seviyesine çıkacaktır. Rekabet Kurumu’nun kararına bağlı olarak satın almanın yıl sonundan önce tamamlanması beklenebilir. Çimsa için, önerimiz “TUT” yönünde. Çimsa’yı faaliyet gösterdiği İç Anadolu Bölgesi’nde altyapı projelerine yakınlık ve sahip olduğu terminaller ve ihracat bakımından rakiplerine karşı avantajlı konumda olması sebebiyle beğeniyoruz. Çimsa’nın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 2.294 milyon TL olarak hesaplamaktayız. Çimsa hisse senetleri, bulduğumuz hedef piyasa değerine göre %12 oranında iskontolu işlem görmektedir. Ancak, Şirket’in uzun vadeli büyüme potansiyelinin hisse fiyatında büyük ölçüde fiyatlandığı düşünüyor ve Çimsa için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 17,00 TL olarak belirtiyor ve “TUT” önerisinde bulunuyoruz. 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9-13 11-13 1-14 Hisse Fiyatı (TL) 3-14 5-14 7-14 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 9-14 BIST100 Relatif (Sağ Eksen) 18 12.09.2014 AKCNS Sabancı Holding ve HeildelbergCement ortak kuruluşu olan Akçansa, Türkiye’nin en büyük çimento ve hazır beton üreticisi olarak sektörün lider şirketi konumundadır. Marmara, Ege ve Karadeniz Bölgeleri’nde faaliyet gösteren Akçansa, İstanbul-Büyükçekmece, Çanakkale ve Samsun-Ladik’teki üç fabrikasında çimento ve klinker üretimini gerçekleştirmektedir. Şirketin ayrıca İstanbul-Ambarlı, İzmir Aliağa, Yalova, Samsun, Yarımca ve Hopa’da kurulu altı liman terminali bulunmaktadır. Akçansa, iştiraki olan Betonsa ile 1998 yılında birleşmesi sonucunda, ‘’Betonsa’’ markasıyla hizmet vermeye başlamış olup, hazır beton üretimini Marmara ve Ege Bölgelerine yayılmış 41’e yakın tesisinde gerçekleştirmektedir. Diğer bir iştiraki olan “Agregasa” Agrega ile 2002 yılında birleşen şirket, agrega üretim faaliyetlerini “Agregasa’’ markası altında İstanbul’da kurulu üç tesisi ile sürdürmektedir. AL Hedef Fiyat: 16,70 TL Fiyat BIST-100 Üretimi artırmaya yönelik yatırımlar devam etmektedir. Büyükçekmece ve Ladik fabrikalarında kalite ve üretimi arttırmaya yönelik yatırımlar 2014 yılının ilk çeyreğinde tamamlanmış olup, Çanakkale’deki fabrikanında 2015 yılının Ocak ayında tamamlanması planlanmaktadır. Ayrıca, Kuzey Marmara otoyolu inşaatı için Avrupa yakasındaki 3. tesis olan Fenertepe tesisi 2014 Nisan ayında faaliyete geçmiştir. Akçansa önemli projelerde yer almaktadır. Akçansa, yer aldığı büyük projelere, 2013 yılında İstanbul’da inşa edilen 3. Boğaz Köprüsü’nü de eklemiştir. Üçüncü Boğaz Köprüsü ve Avrupa yakasındaki bağlantı yollarının beton tedariki Akçansa tarafından sağlanmaktadır. 29 Mayıs’ta temeli atılan ve iki sene sürmesi beklenen 3. Boğaz Köprüsü ve Kuzey Marmara Otoyolu için 2,5 milyon m3 hazır beton ve 50 bin tonu özel çimento olmak üzere yaklaşık 750 bin ton çimento kullanılması öngörülmektedir. Alt yapı projeleri ve kentsel dönüşüm çalışmaları ile iç piyasa operasyonlarının önümüzdeki dönemde de devam edeceğini düşünüyoruz. Devam eden inşaat faaliyetleri ve yeni yatırımların yanı sıra, 2015 seçimleri öncesinde alt yapı harcamalarını bu büyümenin arkasındaki en önemli etken olarak görüyoruz. Ayrıca, Avrupa’nın en büyük havalimanı olacak olan İstanbul 3. Havalimanı projesinin de çimento sektörünü olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Büyük kamu projelerinin Marmara bölgesinde yer alması, bu bölgede faaliyet gösteren Akçansa’yı daha olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. US$ 5,98 78.966 US$ (MB Alış): 2,162 52 Hafta Yüksek: 13,60 6,48 52 Hafta Düşük: 9,34 4,37 BİST Kodu: Çimento sektörü, büyüme dönemlerinde daha güçlü büyümektedir. Çimento sektörünün yıllar itibariyle gelişimini incelediğimizde, ekonominin hız kazandığı dönemlerde, büyüme oranından daha yüksek bir büyüme kaydederken, daralma dönemlerinde daha şiddetli küçülme rakamları görülmektedir. TL 13,10 AKCNS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 191,4 Piyasa Değeri (TL Mn): 2.508,0 Piyasa Değeri (US$ Mn): 1.143,9 Halka Açıklık Oranı (%): 19 Halka Açık PD (TL Mn): 476,5 Halka Açık PD (US$ Mn): 217,3 S1A S1Y YB TL Getiri (%): -3,3 18,8 38,1 US$ Getiri (%): -4,8 15,2 27,3 BIST-100 Relatif Getiri (%): -1,5 1,1 3,8 Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 1,05 Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 0,50 Beta 0,51 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,30 Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,30 14,0 3,4 13,0 Akçansa için, önerimiz “AL” yönünde. Marmara Bölgesi’ndeki 3. Havalimanı, 3.Köprü, Avrasya Tüneli, Kentsel Dönüsüm ve Kanal Istanbul gibi büyük altyapı projelerine yakınlığıyla Akçansa en iyi konuma sahip çimento sirketlerinden biri olarak görüyoruz. TCMA verilerine göre 2013 yılında Marmara Bölgesi’ndeki kapasite kullanım oranları %99,31 seviyesine ulaştı. Bölgede ciddi bir kapasite artışı beklenmediği için, önümüzdeki dönemlerde fiyatların yükselmesi söz konusu olacaktır. Akçansa’nın tahmini değerini, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Benzer Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 3.200 milyon TL olarak hesaplamaktayız. Akçansa hisse senetleri, için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 16,70 TL olarak belirtiyor ve “AL” önerisinde bulunuyoruz. 3,2 3,0 12,0 2,8 11,0 2,6 2,4 10,0 9,0 9-13 2,2 11-13 1-14 Hisse Fiyatı (TL) 3-14 5-14 7-14 2,0 9-14 BIST100 Relatif (Sağ Eksen) 19 12.09.2014 CAM SEKTÖRÜ: “Cam’da Yansımalar Devam Edecek ” Talepteki iyileşme ile birlikte ürün fiyatlarına yapılan fiyat artışlarının sonucu olarak cam sektörünün 2014 yılının ilk yarısında ciro ve karlılıkta görünür bir iyileşme ortaya koyduğunu görüyoruz. 2015 yılında da talepteki olumlu görünümün devam edeceğini ve maliyet kalemlerinde önemli bir artış olmayacağını düşünüyoruz. Hemen hemen tüm segmentlerde (Rusya cam ambalaj hariç) talep artışı görülürken, en fazla talep artışının inşaatın katkısıyla %70 ağırlığa sahip düzcam tarafında gerçekleştiğini izliyoruz. 2013 yılında GSYİH’nin %5,9’unu oluşturan Türkiye inşaat sektörünün payı, 2014 yılının ikinci çeyreğinde %6’ya yükselmiştir. 2014 yılının kalanı ve 2015 yılında da, özellikle kamu yatırım harcamalarının katkısıyla, büyümenin ana itici güçlerinden olan inşaat sektörünün cam sektörüne olan desteğinin süreceğini düşünüyoruz. Türkiye’de geçmiş yıllarda düşük olan cam tüketiminin son yıllarda ülkenin ekonomik ve sosyal gelişmesine paralel olarak artmasının yanı sıra, dünyadaki teknolojik gelişmelerin hem cama yeni kullanım alanları açması hem de katma değeri yüksek ürün ihtiyacını arttırmasının cam sektörüne gelişme olanakları sunduğu söylenebilir. Türkiye cam sektöründe, gelişen pazarlara (Balkanlar, Orta ve Doğu Avrupa, Rusya ve diğer BDT ülkeleri, Orta Doğu gibi) yakınlık nedeniyle, hem bu pazarlara katma değeri yüksek ürünleri ihraç ederek hem de bu bölgede yatırım yaparak (tek başına, ortaklık veya satın alma yoluyla) büyüme imkanı bulunuyor. Cam sektörünün, hammaddesinin yapısal özelliklerine bağlı olarak izabeye dayalı enerji yoğun bir üretime sahip olması nedeniyle, enerji ve yakıt fiyatlarına karşı duyarlılığı yüksektir. Bu bağlamda enerji fiyatları, hem arz yönünde olumlu gelişmeler hem de talep üzerinde aşağı yönlü baskılar nedeniyle ılımlı bir görünüm sunmaktadır. Dünya Cam Üretim Kapasitesi Dünya Cam Sektörü Düzcam Cam Ambalaj Cam Ev Eşyası, Cam Elyaf ve Diğer Toplam Dünya cam sektörü, küresel ekonomiye paralel bir gelişmeyle, yılda ortalama %2-4 düzeyinde büyümektedir. 2012 yılında dünya cam ihracatı, bir önceki yıla göre %1 azalarak 70,8 milyar $ olarak gerçekleşmiştir. Dünya cam sektörü ihracatına bakıldığında, Çin %21 payla sektörde lider konumunu sürdürmektedir. Çin bir önceki yıla göre ihracatını %18 oranında artırarak 14,9 milyar $ ihracat gerçekleştirmiştir. Çin’i sırasıyla Almanya (%9), Japonya (%9), ABD (%8) ve Fransa (%5) izlemektedir. Dünya sıralamasında ilk 10 ülke içinde ihracatını en fazla artıran ülke %24 ile Hong Kong olmuştur. Pay (%) 45% 44% 20,0 180,0 11% 100% 4.000 3.408 Türkiye Cam Üretimi (Ortalama,Bin Ton) 3.500 3.000 2.500 2.021 2.000 1.500 1.000 500 0 2002-2006 20 Milyar $ Dünya yıllık cam üretim kapasitesinin miktar olarak yaklaşık 180 milyon ton, değer olarak da 130-140 milyar $ düzeyinde olduğu tahmin edilmektedir. Bu üretim kapasitesinin miktar olarak, %45’ini düzcam, %44’ünü cam ambalaj, %11’ini cam ev eşyası, cam elyaf ve diğer camlar oluşturmaktadır. Üretim Kapasitesi 81,0 79,0 2007-1Y2014 Dünya cam sektörü ihracatı, 2012 15 15 10 5 6 6 5 3 3 3 2 2 2 0 20 12.09.2014 Dünya cam sektörü ithalatı ise, bir önceki yıla göre %3 azalarak 71 milyar $ seviyesine ulaşmıştır. Çin, sektör ithalatından aldığı %10 pay ile birinci konumda olup, Çin’i sırasıyla ABD (%9), Almanya (%7), G. Kore (%5) ve Fransa (%5) izlemektedir. Çin’in ithalatı, bir önceki yıla göre %16 artarak 7,3 milyar $ olmuştur. İlk 10 ülke içinde Çin’in yanısıra ithalatını en fazla artıran ülke %12 ile Hong Kong olurken; ithalatta en çok düşüş yaşayan ülke %16 ile Tayvan olmuştur. Dünya cam sektörü ithalatı, 2012 8 Milyar $ 6 4 2 0 Türkiye’de Cam Sektörü Türkiye’de cam sektörü, ağırlıklı olarak ithal ürünlerden oluşsa da, Türk cam sektörü Şişecam Fabrikaları’nın egemenliği altındadır. Türkiye’de Şişecam, düzcamda %70, cam ev eşyasında %65, cam ambalajda %80 ve soda külünde %75 pazar payına sahiptir. Şişecam aynı zamanda, soda külü ve cam elyaf malzemeleri sağlayan kimya sektörüne de dikey olarak entegre edilmiştir. Cam sektörünün, hammaddesinin yapısal özelliklerine bağlı olarak izabeye dayalı enerji yoğun bir üretime sahip olması nedeniyle, enerji ve yakıt fiyatlarına karşı duyarlılığı yüksektir. Bu bağlamda enerji fiyatları, hem arz yönünde olumlu gelişmeler hem de talep üzerinde aşağı yönlü baskılar nedeniyle ılımlı bir görünüm sunmaktadır. IMF ve EIU’nin 2018 yılına kadar olan projeksiyonları da bu görüşümüzle paralellik göstermektedir. Ayrıca, Rusya Ekonomi Bakanlığı projeksiyonlarına göre doğalgaz satış fiyatları 2014 yılında 349 dolar / bin metreküp, 2015-2017 dönemlerinde de sırasıyla 316, 307 ve 302 dolar / bin metreküp olarak gerçekleşecek. Avrupa 16** 25 8 16 Dünya 5*** 12 3 3,6 (*) Haziran 2014 itibari ile (**) Kapasite payı, Haziran 2014 (***) Kapasite payı, Haziran 2014 itibari ile (Çin hariç) IMF: Doğal gaz, $/1000 m3 20 Bu grafiği arkaya taşıyalım. Yerine, Türkiye cam üretimine 18,1 17,8 17,8 17,8 17,8 17,8 17,8 17,8 17,3 Mesela, son 10 yıla kadar belli bir yönelik grafik koyalım. 15,6 yıllık ort rakamı bar olarak koyalım. Yanına da, dönem alıp son 10 yılın ortalamasını koyalım. Bir grafik de, üretimin 15 dağılım grafiği olsun. $/mmbtu Türkiye cam sektörü, son 10 yılda üretimini yaklaşık %140 oranında arttırarak, dünya cam sektöründe etkin konuma gelmiştir. Yurt içi üretim kapasitesinin %50’si düzcam, %32’si cam ambalaj, %16’sı cam ev eşyası, %2’lik kısmı ise cam elyaftan oluşmaktadır. Türkiye ve çevre ülkelerdeki yatırımlar ile üretim kapasitesi 4 milyon tonu aşan sektör, camın ana sahalarındaki büyüklükleri ile dünyanın ve Avrupa’nın ilk 10’u arasında yer almayı başarmaktadır. Türkiye cam sektörü, yaklaşık 2,3 milyar $ üretim değeri ile, Türkiye ekonomisinin %0,3’ünü üretmekte ve yaklaşık 20 bin kişiye istihdam yaratmaktadır. Türkiye 70 65 80 75 Düzcam Cam Ev Eşyası Cam Ambalaj Soda Külü 11,2 10,6 10 12,0 8,2 10,8 10,8 10,8 10,8 4,3 4,2 4,2 10,8 10,8 10,8 9,4 5 4,4 4,7 4 3,7 4,5 4,2 4,9 2,8 0 2010 2012 2014 Almanya'da Rus Gazı 2016 2018 Endonezya'da Japon Gazı ABD İç Pazar EIU: Doğal gaz (US$/mBtu) 20 16,6 16,0 15,7 14,7 15,3 14,6 13,5 15 US$/mBtu Şişecam, Türk cam sektörünün tüketimini karşılamakla kalmayıp, başta komşu ülkeler olmak üzere yüksek miktarda da ihracat yapmaktadır. Merkez Doğu Avrupa, Rusya, Doğu bloğu ülkeleri ve Orta Doğu-Kuzey Afrika’da pazarın liderliğini üstlenmektedir. Türkiye düz cam sektörü, Rusya’nın 1,8 milyon tonluk tüketiminden sonra, yaklaşık 1,1 milyon ton tüketimiyle Orta Avrupa’daki ikinci en büyük pazardır. Pazar Payları (%) * 10,8 10 11,5 11,8 10,5 11,0 11,1 13,0 11,0 10,0 9,8 4,8 5,2 8,3 4,4 5 4,0 3,7 4,4 4,3 4,5 2,8 0 2010 2012 2014 2016 2018 Sıvılaştırılmış Doğal Gaz (US$/mBtu, Japonya) Doğal Gaz (US$/mBtu, Avrupa) Doğal Gaz (US$/mBtu, ABD) 21 12.09.2014 Yıllar itibariyle cam sektörü ihracatı (Değer) Türk cam sektörü, üretim kapasitesi olarak, cam ev eşyasında dünyada 3., cam ambalajda 5., düzcamda 6. ve cam elyafta 12. konumunda bulunmaktadır. 1100 1000 800 700 600 500 2013 yılından itibaren toparlanmaya başlayan sektör ihracatı, 2014 yılı ilk yarısında geçen yıla oranla %14 artmıştır. Cam sektörünün 2014 yılı ihracat hedefi 1,2 milyar $; 2023 ihracat hedefi ise 2,5 milyar $’dır. Önümüzdeki 10 yılda, cam sektörünün ihracatını yılda ortalama %9 artırması ile hedefe ulaşması mümkün görünmektedir. İhracatta zayıflamaya neden olabilecek risk bölgeleri olarak, zayıf AB görünümünde Almanya ve Fransa; artan jeopolitik risklerde de Irak, Rusya ve Ukrayna pazarları ön plana çıkıyor. Ancak, jeopolitik riskler tarafında, Rusya bölgesi, Türkiye’nin yaptırımlara alternatif bölge haline gelmesiyle olumlu bir seçeneğe dönüşebilir. Rusya’ya ek olarak, AB bölgesinde daha iyimser bir görünüm sunan İngiltere ile İtalya, İspanya, Hollanda, Belçika ve Polonya’nın yanısıra, MENA bölgesi aşağı yönlü riskleri dengeleyici ihracat pazarları olarak görülebilir. 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 400 2003 2013 yılında Türkiye geneli cam sektörü ihracatı, 576 milyon ton ile 816 milyon $ düzeyinde gerçekleşmiştir. 2014 yılı Ocak-Haziran döneminde ise, 313 bin ton ile 456 milyon $ ihracat gerçekleştirilmiştir. Sektör ihracatı, bir önceki yılın aynı dönemine göre miktar bazında %10, değer bazında ise %14 artmıştır. En fazla ihracat yapılan ülkeler ise Almanya, İtalya, İngiltere, Irak ve Fransa olmuştur. Milyon $ 900 Türkiye’nin cam sektöründe en fazla ihracat yaptığı ülkelerin başında Almanya, İtalya, Fransa, İngiltere ve Irak gelmektedir. İhracat kırılımı 2013 4% 14% 49% 14% 9% 5% 6% Avrupa Kuzey Amerika Güney Amerika Kuzey Afrika Asya Orta Doğu Diğer Türkiye’de 2013 itibari ile ihracat yapılan ülkeler 10% 6% 6% 6% 4% 4% 4% 49% 4% Diğer Fransa ABD Azerbaycan 4% Almanya İngiltere Bulgaristan İsrail 4% İtalya Irak Rusya 22 12.09.2014 Tavs iye Fiyat Hedef Fiyat Yüks eliş Potans iyeli TRKCM AL 2,65 3,20 20,8% ANACM EKLE 1,72 2,05 19,2% SISE TUT 2,90 3,30 13,8% SODA TUT 3,60 3,80 5,6% Trakya Cam, en beğendimiz hisse olarak karşımıza çıkıyor. Önümüzdeki dönemde yeni satın almalar ve kurulacak yeni üretim hatlarının, Trakya Cam için orta vadede olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Trakya Cam’ın büyüme hikâyesini beğeniyor ve ‘AL’ tavsiyesi veriyoruz. İndirgenmiş Nakit Akımı (%75) - Benzer Şirket Çarpanı (%25) değerleme metodu ile elde ettiğimiz 3,20 TL'lik hedef değer, otomotiv ve inşaat sektörlerine yassı cam üretimi yapan şirket için %20 getiri potansiyeline işaret ediyor. Yılbaşı itibariyle relatif getiri SISE TRKCM ANACM SODA XU100 --- 7,2% 19,0% -37,0% -1,1% SISE TRKCM -7,2% --- 11,8% -44,2% -8,3% ANACM -19,0% -11,8% --- -56,0% -20,1% SODA 37,0% 44,2% 56,0% --- 35,9% XU100 1,1% 8,3% 20,1% -35,9% --- Anadolu Cam için 2,05 TL’lik fiyatla EKLE önerisi veriyoruz. Her ne kadar yurt içi tarafta rekabetçi bir ortamda faaliyetlerini sürdürse de, cazip değerleme sebebiyle Anadolu Cam’ı beğeniyoruz. İndirgenmiş Nakit Akımı (%75) - Benzer Şirket Çarpanı (%25) değerleme metodu ile elde ettiğimiz 2,05 TL'lik hedef fiyat, cam ambalaj üretimi yapan şirket için %19'luk bir getiri potansiyeli sunuyor. 12 aylık relaitf geitiri Şişe Cam %13 ile sınırlı getiri potansiyeline işaret ediyor. SODA XU100 28,5% -57,1% 0,8% TRKCM 9,1% --- 37,6% -48,1% 9,9% ANACM -28,5% -37,6% --- -85,7% -27,8% SODA 57,1% 48,1% 85,7% --- 57,9% XU100 -0,8% -9,9% 27,8% -57,9% --- ANACM SISE SODA TRKCM XU100 160 140 120 100 80 60 22.08.2014 22.07.2014 22.06.2014 22.05.2014 22.04.2014 22.03.2014 22.02.2014 22.01.2014 22.12.2013 22.11.2013 22.10.2013 40 22.09.2013 Soda satışlarının %75’ini dolar ve geri kalanını euro olarak gerçeklestiren Soda, zayıf TL’den olumlu etkilenmektedir. Soda, yılbaşından bu yana endeksin %33 üzerinde getiri sağlamış görünüyor. İndirgenmiş Nakit Akımı (%75) - Benzer Şirket Çarpanı (%25) değerleme metodu ile elde ettiğimiz 3,80 TL'lik hedef fiyata göre %6’lık sınırlı bir getiri potansiyeli sunduğunu düşünüyor ve Soda hisse senetleri için “TUT” tavsiyesi veriyoruz. ANACM -9,1% 22.08.2013 Soda’nın getirisi %6 ile sınırlı. TRKCM --- 180 22.07.2013 Şişe Cam'ın dikey entegre iş yapısına ek olarak, şirket satın alma ve kapasite artışları ile gelişmekte olan pazarlara açılarak küresel oyuncu olma hedefini beğeniyor olmakla birlikte, şirkete ilişkin olumlu beklentilerin hisse fiyatına yansımış olduğunu düşünüyoruz. Hedef NAD’ine %10 holding iskontosu uygulayarak ulaştığımız hisse başına 3,30 TL hedef fiyatımıza göre %13 ile sınırlı getiri potansiyeline işaret ediyor. SISE SISE Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma 23 12.09.2014 TRAKYA CAM Türkiye’de (7), diğerleri Rusya, Bulgaristan, Mısır ve Hindistan’da olmak üzere, 11 düzcam üretim hattı üzerinde 2,33 milyon ton toplam kapasiteyle faaliyet göstermektedir. Ürün bazında düzcam satışları, ağırlıklı inşaat camları (%73), cam ev eşyası (%3) ve otomotiv camıdır (%24). 2014 yılı ilk yarısında, 1,5 milyon ton temel cam ile 6,5 milyon m2 otomotiv camı üretimi gerçekleştirmiştir. Trakya Cam, üretim kapasitesiyle dünya 6.’sı, Avrupa'da ise 4. büyük firmadır. Rusya’da en yüksek tutarda düzcam tüketimi yaklaşık 2 milyon ton ile Asya’da olup, bunu 1,8 milyon tonla Türkiye takip etmektedir. GSMH artışı düzcam tüketim artışındaki temel faktör olup, Rusya ve Doğu Avrupa ülkeleri bu anlamda büyüme potansiyeli taşıyan pazarlardır. Trakya Cam yeni yatırımlar ile büyümeye devam ediyor. Trakya Cam, Ankara Polatlı’daki 290K tonluk düzcam hattının 20 Mart 2014 tarihi itibariyle üretime başlaması ile birlikte yurt içindeki toplam düzcam üretim hattı sayısını 7’ye çıkarmıştır. Böylelikle, şirketin yurt içi toplam üretim kapasitesi %198 artarak yıllık 1,83 milyon tona ulaşmıştır. Ayrıca, Rusya’da 230K tonluk düzcam hattı da 15 Mayıs 2014 tarihinde tamamlanmıştır. Bulgaristan‘daki 240K tonluk ikinci hattın ise üçüncü çeyrekte ticari üretime başlaması planlanıyor. Eklenen bu yeni kapasiteler ile birlikte Trakya Cam’ın yurt dışı toplam kapasitesi %115’lik artış ile 880K tona ulaşacak. Böylece, şirketin toplam yurt dışı kapasitesi %18’den %32’ye çıkmış olacak. 3. Havalimanı, 3. Köprü, Avrasya Tüneli ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin yanısıra Kentsel Dönüşüme tabi olan konut projelerinin inşaat sektörünü destekleyeceğini düşünüyoruz. Türkiye inşaat sektörü ve Avrupa’da talebin daha yüksek olmasının, düzcam üreticilerinin 2014 ilk yarısını iyi geçirmesini sağladığını görüyoruz. Trakya Cam’ın yurt içi satışlarının %70’ini inşaat sektörüne yapılan düzcam satışları oluşturuyor. Bu yıl artış gösteren konut satışlarında geçen yıl gerçekleşen %63’lük artışın yarattığı baz etkisi sebebiyle inşaat sektöründe daha az cazip büyüme rakamları beklememize karşın, 3. Havalimanı, 3. Köprü, Avrasya Tüneli ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin yanısıra Kentsel Dönüşüme tabi olan konut projelerinin inşaat sektörünü destekleyeceğini düşünüyoruz. Diğer taraftan, Trakya Cam’ın oto cam müşterilerini daha çok Avrupa pazarına ihracat yapan otomotiv üreticilerinin oluşturması nedeniyle, yurt içi oto pazarındaki talep üzerindeki baskıların TRKCM’a etkisinin sınırlı kalacağını düşünüyoruz. 2015’te marjlardaki iyileşmenin devamını bekliyoruz. TL’nin dolar ve euro karsısında değer kaybetmesi ve Romanya’dan ithal edilen ucuz camlara başlatılan anti-damping uygulaması, Trakya Cam’ın Avrupa’dan gelen ucuz ithal camlarla rekabet gücünü daha da artırmıştır. Cirodaki büyümenin, fiyat ve hacim artışlarının etkisi ile 2015’te de sürmesini bekliyoruz. Geçtiğimiz yıl Mayıs ayında satın alınan Alman oto cam firması Fritz’in olumlu katkısı, ihracatın artması ve Almanya, Ankara ve Rusya’daki yeni kapasitelerin de etkisiyle birlikte, 2015 yılında marjlardaki iyileşmenin devamını bekliyoruz. AL Hedef Fiyat: 3,20 TL Fiyat BIST-100 US$ (MB Alış): 52 Hafta Yüksek: 52 Hafta Düşük: BİST Kodu: TL 2,65 78.966 2,162 2,79 1,84 TRKCM Hisse Senedi Sayısı (Mn): Piyasa Değeri (TL Mn): Piyasa Değeri (US$ Mn): Halka Açıklık Oranı (%): Halka Açık PD (TL Mn): Halka Açık PD (US$ Mn): 739,0 1.958,4 893,2 28 548,3 250,1 TL Getiri (%): US$ Getiri (%): BIST-100 Relatif Getiri (%): Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): S1A 1,9 0,4 0,9 7,66 3,64 Beta Yıllık Volatilite (Hisse) Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,75 0,34 0,30 1,33 0,82 S1Y 10,4 7,0 0,6 3,0 YB 23,0 13,3 2,3 0,7 2,7 0,6 2,4 2,1 0,5 1,8 1,5 9-13 11-13 1-14 3-14 5-14 Hisse Fiyatı (TL) Trakya Cam, en beğendiğimiz hisse olarak ön plana çıkıyor. Önümüzdeki dönemde yeni satın almalar ve kurulacak yeni üretim hatlarının Trakya Cam için orta vadede olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Trakya Cam’ın büyüme hikâyesini beğeniyor ve ‘AL’ tavsiyesi veriyoruz. İndirgenmiş Nakit Akımı (%75) Benzer Şirket Çarpanı (%25) değerleme metodu ile elde ettiğimiz 3,20 TL'lik hedef değer, otomotiv ve inşaat sektörlerine yassı cam üretimi yapan şirket için %20 getiri potansiyeline işaret ediyor. US$ 1,21 110 105 100 7-14 0,4 9-14 BIST100 Relatif TRKCM Cam Sektör Endeksi 95 90 85 80 75 70 65 60 01.08.2011 01.08.2012 01.08.2013 01.08.2014 24 ANADOLU CAM Bira, şarap, su, maden suyu, ilaç ve kozmetik, alkollü içecekler, gıda, süt sektörü için çeşitli hacim ve renklerde cam ambalaj üretimi ve satışı yapmaktadır. %80’i Şişecam’ın hissedarlığında olan şirketin %20’si halka açık bulunmaktadır. Şirket Türkiye, Rusya ve BDT'de 10 üretim tesisiyle (Türkiye’de 3, Rusya’da 5, Gürcistan ve Ukrayna’da 1) faaliyet göstermektedir. Üretimin %81’i şişe, %13,5’i gıda, %5,5 sağlık sektörüne aittir. Anadolu Cam’ın yaklaşık 2,2 milyon ton yıllık üretim kapasitesi vardır; bunun yıllık 920K tonu Türkiye’de yerleşik olan 3 fabrikadan, 1,3 milyon ton yıllık üretim kapasitesi ise Rusya Federasyonu’nda 5, Gürcistan ve Ukrayna’da 1’er fabrikadan elde edilmektedir. Gürcistan’da yer alan Mina Fabrikası’ndaki ilave kapasite yatırımı ise 10 Nisan 2014 tarihi itibari ile tamamlanmıştır. Cam ambalaj sektörü, dünyadaki toplam cam tüketiminin %50’sinden fazlasını içermektedir. Türkiye’deki kişi başına düşen ortalama cam ambalaj tüketimi 11 kg ile düşük miktarda seyretse de, Avrupa’da kişi başına düşen ortalama cam ambalajı tüketimi 45 kg’dır. Türkiye’deki cam ambalaj sektörü, daha çok yiyecek içecek sektöründe kullanılmaktadır. Yılda 60 milyon ton cam ambalaj tüketimi olmaktadır. Üç büyük şirket küresel piyasanın %40’ını oluşturmaktadır. Şişe Cam ise, küresel pazarın %3’üne sahiptir. Doğu Avrupa, Avrupa Birliği’ne erişim kolaylığı sebebiyle yüksek büyüme potansiyeli olan bir pazardır. Cam, toplam ambalaj sektörünün yaklaşık %30’unu oluşturmaktadır. Cam sektörünün, talepteki iyileşmeye paralel olarak ürün fiyatlarında yapılan artışların sonucu, 2014 yılı ilk yarısında görünür bir iyileşme ortaya koyduğunu söyleyebiliriz. Rusya’da cam ambalaj hariç (Rusya’da bira pazarında yapılan düzenlemeler) hemen hemen tüm segmentlerde talep artışı görülürken, en fazla artış inşaatın katkısıyla düzcam tarafında gerçekleşmiştir. Rusya hükümet politikası olarak, bira tüketimi ve düşen nüfus tehditi karşısında son yıllarda alkol karşıtı kampanya yürütmekte ve bu durum bira satış hacimlerine olumsuz yansısa da, cam ambalaj sektörü ekonomik dalgalanmalardan görece daha az etkilenmektedir. EKLE Hedef Fiyat: 2,05 TL Hisse Senedi Sayısı (Mn): Piyasa Değeri (TL Mn): Piyasa Değeri (US$ Mn): Halka Açıklık Oranı (%): Halka Açık PD (TL Mn): Halka Açık PD (US$ Mn): S1A 0,0 -1,5 0,0 2,09 0,99 Beta Yıllık Volatilite (Hisse) Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,95 0,32 0,30 2,3 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 9-13 Şirket, kar marjının yüksek olduğu yüksek alkollü içecekler piyasasına ağırlık verecek. Anadolu Cam, yurt içi tarafta Ciner Grubu’nun cam ambalaj yatırımları sonrasında daha rekabetçi bir ortamda faaliyetlerine devam ederken; Rusya’da bira pazarında uygulanmaya başlanan yasal sıkılaştırmalar sonucunda hacim büyümelerinde zayıflama göstermektedir. Şirket, kar marjının daha yüksek olduğu yüksek alkollü içecekler piyasasına ağırlık vererek bira segmentindeki kaybını azaltmayı hedeflerken, su pazarında pet şişeden cam şişeye yöneliş Anadolu Cam için potansiyel yaratmaktadır. 110 1,17 0,63 S1Y -0,5 -3,6 0,0 YB -16,6 -23,2 -1,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 11-13 1-14 3-14 Hisse Fiyatı (TL) 120 US$ 0,78 444,0 763,7 348,3 20 152,7 69,7 TL Getiri (%): US$ Getiri (%): BIST-100 Relatif Getiri (%): Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): Şirketin üretim maliyetlerinin %20’sini enerji kalemi oluşturmaktadır. Doğalgaz fiyatlarında bu yıl artış beklememekle birlikte, üretimin büyük bir bölümünün Rusya’da olmasından dolayı, Türkiye’deki doğalgaz fiyat artışlarının şirketin maliyetlerine etkisinin sınırlı olacağını düşünüyoruz. Anadolu Cam için hedef fiyatımız 2,05 TL. Her ne kadar yurt içi tarafta rekabetçi bir ortamda faaliyetlerini sürdürse de, cazip değerleme sebebiyle Anadolu Cam’ı beğeniyoruz. İndirgenmiş Nakit Akımı (%75) - Benzer Şirket Çarpanı (%25) değerleme metodu ile elde ettiğimiz 2,05 TL'lik hedef fiyat, cam ambalaj üretimi yapan şirket için %19'luk bir getiri potansiyeli sunuyor. TL 1,72 78.966 2,162 2,31 1,41 ANACM Fiyat BIST-100 US$ (MB Alış): 52 Hafta Yüksek: 52 Hafta Düşük: BİST Kodu: 5-14 7-14 0,3 9-14 BIST100 Relatif ANACM Cam Sektör Endeksi 100 90 80 70 60 50 01.08.2011 01.08.2012 01.08.2013 01.08.2014 25 12.09.2014 ŞiŞECAM Şişecam düzcam, cam ambalaj, cam ev eşyası ve cam kimyasalları segmentlerinde aralarında Türkiye, Rusya, Bulgaristan, Mısır ve Gürcistan’ın da bulunduğu 9 ülkede faaliyet göstermektedir. Uluslararası satışların toplam içerisindeki payının %50’ye yaklaştığı şirketin çok sayıda gelişmekte olan ülkenin cam sektörlerine doğrudan yatırım yapmak için iyi bir araç olduğunu düşünüyoruz. 1Y14 itibariyle ihracat 434 milyon dolar seviyesinde. Şişecam Topluluğu, ilk yarıda yurt içi ve yurt dışındaki kuruluşlarında toplam 1.8 milyon ton cam, 1 milyon ton soda, 1.9 milyon ton endüstriyel hammadde üretimi gerçekleştirdi. Şişecam'ın Türkiye'den yapılan ihracatı 1Y14 itibariyle 434 milyon dolar seviyesinde gerçekleşti. Şirketin ürün çeşitlendirme ile ilgili devam eden çabalarına rağmen Rusya’da bira satışlarında devam eden zayıflık, cam ambalaj segmentinin büyümesini yavaşlatabilir. Ancak, Trakya Cam ve Paşabahçe’nin yeni kapasitelerinin devreye girmesi, cam ambalaj ve kimyasallar segmentinde güçlü seyreden yurt içi talep ve ihracatın desteğiyle bu durumun dengelenmeye çalışılacağını düşünüyoruz. Doğalgaz zammının marjlarda sınırlı etki yaratacağını düşünüyoruz. Bu yıl doğalgaz artışı öngörmemekle birlikte, şirketin maliyet artışlarının üstesinden gelme yeteneği ve yurt dışı tesislerdeki yatay doğalgaz fiyatları sayesinde, olası artışın 2014 yılı VAFÖK marjında sınırlı etkisi olacağını düşünüyoruz. Düzcam segmentinde yeni fabrikaların devreye girmesiyle, düzcam ve cam eşya segmentlerindeki kapasite artışlarına bağlı olarak, önümüzdeki yıl Şişecam'ın konsolide satış gelirlerine olumlu yansımasını bekliyoruz. Ancak, Rusya pazarındaki zayıf talep cam ambalaj segmentinin satış gelirlerindeki büyümenin yavaşlaması açısından bir risk unsuru olmaya devam ediyor. Öte yandan, Ciner Grup'un yurt içi piyasaya girişinin sınırlı kapasitesi sebebiyle henüz bir tehdit oluşturmadığını düşünüyoruz. Ayrıca, Şişecam'ın 117,000m2 Beykoz arsası ve %72 bağlı ortağı Çayırova Cam'ın sahip olduğu arsanın satışı veya başka opsiyonlar için değerlendirme süreci devam etmekte olup, Paşabahçe'nin halka açılması ile ortaya çıkacak gizli değerin de şirket için katalist bir unsur olduğu söylenebilir. Şişecam 3,30 TL hedef fiyatımıza göre %13 ile sınırlı getiri potansiyeline işaret ediyor. Şişecam'ın dikey entegre iş yapısı ve şirket satın alma ve kapasite artışları ile gelişmekte olan pazarlara açılarak küresel oyuncu olma hedefini beğeniyor olmakla birlikte, şirkete ilişkin olumlu beklentilerin hisse fiyatına yansımış olduğunu düşünüyoruz. Hedef NAD’ine %10 holding iskontosu uygulayarak ulaştığımız hisse başına 3,30 TL hedef fiyatımıza göre %13 ile sınırlı getiri potansiyeline işaret ediyor. TUT Hedef Fiyat: 3,30 TL Fiyat BIST-100 US$ (MB Alış): 52 Hafta Yüksek: 52 Hafta Düşük: BİST Kodu: TL 2,90 78.966 2,162 3,13 2,08 SISE Hisse Senedi Sayısı (Mn): Piyasa Değeri (TL Mn): Piyasa Değeri (US$ Mn): Halka Açıklık Oranı (%): Halka Açık PD (TL Mn): Halka Açık PD (US$ Mn): 1.700,0 4.930,0 2.248,7 29 1.429,7 652,1 US$ 1,32 1,53 0,93 S1A -1,4 -2,9 -0,6 15,05 7,10 TL Getiri (%): US$ Getiri (%): BIST-100 Relatif Getiri (%): Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): Beta Yıllık Volatilite (Hisse) Yıllık Volatilite (BIST-100) S1Y 8,3 5,0 0,5 YB 4,1 -4,1 0,4 0,85 0,34 0,30 3,6 1,0 3,3 0,9 3,0 0,8 2,7 0,7 2,4 0,6 2,1 0,5 1,8 9-13 11-13 1-14 3-14 Hisse Fiyatı (TL) 110 5-14 7-14 0,4 9-14 BIST100 Relatif SISE Cam Sektör Endeksi 100 90 80 70 60 01.08.2011 01.08.2012 01.08.2013 01.08.2014 26 12.09.2014 SODA SANAYİ Şirket soda külü, krom bileşikleri, endüstriyel hammadde ve cam elyaf üretmektedir. Soda külü iş kolunda, grubun üretim kapasitesi yıllık 2,06 milyon tondur. Avrupa’da 4., dünya çapında ise 10. en büyük soda üreticisidir. Soda Sanayi, dünyanın lider Sodyum Bikromat ve Bazik Krom Sülfat üreticisi konumundadır. Türkiye, Bosna-Hersek, Bulgaristan ve İtalya olmak üzere toplam dört ülkede faaliyet göstermektedir. Şirketin satışını yaptığı ürünler ağırlıklı olarak otomotiv, deterjan ve cam sektöründe kullanılmaktadır. Ülkelerin ekonomik toparlanması ve talep artışının etkisi, şirket satışlarına katkı sağlamaktadır. Son yıllarda ABD’de otomotiv sektöründeki toparlanma görülmekle birlikte, Çin’de düzcam, otomotiv ve deterjan sektörü soda talebini artırmaktadır. Türkiye’de ise deterjan sektörünün performansı cam talebine göre daha başarılıdır. Dünya soda külü talebi yılda %3 civarı büyümektedir. Soda külü en çok cam endüstrisinde kullanılmakta olup, sırasıyla temizlik ürünleri ve diğer kimyasal madde üretimlerinde de kullanılmaktadır. Dünya soda külü talebi yılda %3 civarı büyümektedir. 2015 yılı için, bu büyümenin daha çok Çin ve Hindistan kaynaklı olması beklenmektedir. Krom kimyasalları daha çok deri, metal kaplama ve tahta koruma endüstrilerinde kullanılmaktadır. Global krom kimyasalları talep artışının ise yılda %1-1,5 civarında olması beklenmektedir. TUT Hedef Fiyat: 3,80 TL Fiyat BIST-100 US$ (MB Alış): 52 Hafta Yüksek: 52 Hafta Düşük: BİST Kodu: TL 3,60 78.966 2,162 3,81 2,28 SODA Hisse Senedi Sayısı (Mn): Piyasa Değeri (TL Mn): Piyasa Değeri (US$ Mn): Halka Açıklık Oranı (%): Halka Açık PD (TL Mn): Halka Açık PD (US$ Mn): 503,0 1.810,8 825,9 10 181,1 82,6 Hindistan'da soda sektörü olumlu performans sergilemekte ve ülkedeki büyük firmalar yeni cam ve deterjan fabrikalarını almaya devam etmektedir. Türkiye'de ise, deterjan sektörünün güçlü talebi sürmektedir. Irak-Suriye olmak üzere Ortadoğu toz deterjan pazarına yönelik üretim yapan Türkiye'deki fabrikaların performansı da sodaya olan talebin yönünü olumlu etkilemektedir. TL Getiri (%): US$ Getiri (%): BIST-100 Relatif Getiri (%): Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): S1A -0,8 -2,4 -0,4 1,63 0,78 Şirket, yıllık 70 bin ton ek soda külü kapasite artırım projesi ve yıllık 35 bin tonluk ek Sodyum Bikarbonat kapasite artırımı projelerini tamamladı. Ayrıca, enerji tasarrufu sağlamak adına, kurulmakta olan yeni buhar türbinlerinin inşası devam etmektedir. Beta Yıllık Volatilite (Hisse) Yıllık Volatilite (BIST-100) 0,53 0,32 0,30 Soda Sanayi, 3,80 TL‘lik hedef fiyatımıza göre %6’lık sınırlı getiri potansiyeli sunuyor. Satışlarının %75’ini dolar ve geri kalanını euro olarak gerçeklestiren Soda, zayıf TL’den olumlu etkilenmektedir. Soda, yılbaşından bu yana endeksin %35 üzerinde getiri sağlamıştır. İndirgenmiş Nakit Akımı (%75) - Benzer Şirket Çarpanı (%25) değerleme metodu ile elde ettiğimiz 3,80 TL'lik hedef fiyata göre %6’lık sınırlı getiri potansiyeli sunduğunu düşünüyor ve Soda hisse senetleri için “TUT” tavsiyesi veriyoruz. 4,0 US$ 1,64 1,82 1,12 S1Y 42,5 38,1 2,6 YB 57,0 44,6 5,7 1,0 0,9 3,5 0,8 3,0 0,7 2,5 2,0 9-13 0,6 11-13 1-14 3-14 Hisse Fiyatı (TL) 5-14 7-14 0,5 9-14 BIST100 Relatif 180 SODA 160 Cam Sektör Endeksi 140 120 100 80 60 01.08.2011 01.08.2012 01.08.2013 01.08.2014 27 Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : AZALT : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : : Nötr ÇEKİNCE: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. KÜNYE Banu KIVCI TOKALI Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Direktörü [email protected] +90 212 314 81 88 İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen [email protected] +90 212 314 81 85 Cüneyt MEHMETOĞLU Uzman Yardımcısı [email protected] +90 212 314 87 31 Ozan DOĞAN Uzman [email protected] +90 212 314 87 30 Maral HAÇİKOĞLU Uzman Yardımcısı [email protected] +90 212 314 81 83 Furkan OKUMUŞ Uzman Yardımcısı [email protected] +90 212 314 81 86 Mert OSKAN Uzman Yardımcısı [email protected] +90 212 314 82 88