Birleşme Satın Alma Sürecinde Şirket değerleme ve Due Diligence

ŞİRKET BİRLEŞME-DEVRALMA VE
HALKA ARZI
Şirket Satın Alama Birleşmelerinde
Temel Amaçlar
• Azınlık Hissesinin satın Alınması
• Joint Venture (50-50)
• Çoğunluk Hissesinin satın Alınması
• %100 Satın Alma
Şirket Satın Alama Birleşmelerindeki
Beklentiler
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Piyasa payını Artırmak
Yeni Piyasalara Açılmak
Ürün üretimindeki eksiklikleri tamamlamak
Üretim kapasiytesini artırmak
Know-how elde etmek
Rekabetçi yapının korunması
Sürdürülebilir büyüme,
Yeni teknolojiler elde etme
Diğer
Yatay Birleşme
• Yatay birleşmede, birleşme ve satın alma
işlemine konu olan şirketler aynı sektörde
faaliyet göstermektedir. Şirketler ürün veya
hizmetleri dolayısıyla rekabet halindedir. Yatay
entegrasyonun avantajları arasında verimlilik
artışı, maliyet düşürme ve fiyatlandırma
gücünün artması sayılabilir.
Dikey Birleşme
• Dikey birleşmede ise üretim sürecinin farklı
basamaklarında yer alan şirketler söz
konusudur. Bir şirketin genellikle bir
tedarikçisini ya da müşterisini satın alması
şeklinde gerçekleşen dikey birleşmede,
stoklama maliyetlerinin azaltılması, satın
almada fiyat avantajı elde edilmesi, pazarlık
sorunlarının en aza indirilmesi gibi avantajlar
sağlanabilir.
Satın Alma ve Bileşmeleri Etkileyen
Önemli Faktörler
2013 Yılı İçin Beklentiler
2013’de Yerli Yatırımcıların Gözde
Sektörleri…
Neden Hisse Devri?
• Hisse devri işlemlerinde önemli vergi
muafiyetleri (örneğin, sermaye kazançlarında
ve KDV’de) tanınması nedeniyle Türkiye’deki
satıcı taraflar hisse devrini ‘çıkış yöntemi’
olarak tercih etmektedir.
Halka Arz Fiyatları Gerçeği Yansıtıyor
Mu?
•
•
•
•
% 60 İhraççı Lehine Fiyatlar
%10 Yatırımcı Lehine Fiyat
%25 Doğru Fiyat
% 5 Kararsız
Şirket Satın Alama ve Birleşmelerindeki
Süreçler
Şirket Satın Alama ve Birleşmelerindeki
Süreçler
Satış Aşamaları
Satış Aşamaları
Satış Aşamaları - Zamanlama
Şirket Evliliği –Hissedar Değeri
Birleşme-Şirket Evliliği
• Ticaret Hukuku öğretisinde birleşme, bir veya
birden çok ticaret şirketinin malvarlığının, tasfiye
olunmaksızın, içlerinden birine veya yeni
kurulan bir şirkete kendiliğinden veya külli
halefiyet yolu ile geçmesi; bu suretle
malvarlıklarının birleşmesi ve intikal eden
malvarlığının karşılığı olarak, infisah eden şirketin
ortaklarının, hesaplanan bir değiş-tokuş ölçüsüne
göre, bünyesinde birleşilen şirkette, kendiliğinden
ortaklık payı kazanması olarak tanımlanmaktadır
(Poroy, Tekinalp, Çamoğlu,2003;141).
Yeni TTK ve Şirket Birleşmeleri
• Bilindiği üzere, yakın zamanda yürürlüğe giren
6102 sayılı (Yeni) Türk Ticaret Kanunu (YTTK),
6762 sayılı (Eski) Türk Ticaret Kanunu'na
(ETTK) nispetle şirket birleşmeleri alanında
çok daha ayrıntılı hükümler ile pek çok yeni
düzenleme ve uygulamayı beraberinde
getirmiştir. Bunların en önemlilerinden birisi
de şirket birleşmeleri konusunda getirilen
kolaylıklar olarak karşımıza çıkmaktadır.
YTTK’da Dikkat Edilecek Hükümler
• Yeni yasada şirketlerin birleşmesi, bölünmesi ve tür
değiştirmesi konuları yasanın ticaret şirketlerini
düzenleyen ikinci kitabının “genel hükümler” başlıklı
birinci kısmında ayrı “F” başlığı altında 134 ila 194.
Maddeler arasında birlikte ele alınmaktadır.
• TTK 136-158 hükümlerinde birleşme, TTK 159-179
hükümlerinde bölünme,
• TTK 180-190 hükümlerinde ise tür değiştirme
düzenlenmekte, bu düzenlemeleri “ortak hükümler”
başlığı altında TTK 191-193 hükümleri İzlemektedir.
YTTK'ya Göre Şirketler İki Şekilde
Birleşebilirler
a- Devralma şeklinde birleşme
b- Yeni kuruluş şeklinde birleşme
Birleşmelerde kabul eden şirket "devralan", katılan şirket ise
"devrolunan" olarak adlandırılmakta, devrolunan şirketin
malvarlığı karşılığında, bir değişim oranına göre devralan
şirketin paylarının, devrolunan şirketin ortaklarınca
kendiliğinden iktisap edilmesi ile "birleşme"
gerçekleşmektedir. Birleşme ile devralan şirket devrolunan
şirketin malvarlığını bir bütün halinde devralmakta,
birleşmeyle devrolunan şirket sona ermekte ve ticaret
sicilinden silinmektedir (YTTK md. 136).
Devralma Şeklinde Birleşme
• Bir şirketin diğerini devralması, teknik terimle
“devralma şeklinde birleşme”de devir alan ve
devir edilen olmak üzere iki şirket mevcuttur.
Birleşme devir alan şirket bünyesinde
gerçekleşir; devir alan şirket varlığını
sürdürür. Devir edilen ortaklık ise devralanın
bünyesine iltihak eder ve işlemler
tamamlanınca tüzel kişiliğini kaybeder (Poroy,
Tekinalp, Çamoğlu, 2003;149).
Yeni Kuruluş Şeklinde Birleşme
• Yeni kuruluş şeklinde birleşme halinde ise
şirketler birleşerek yeni bir ticaret şirketi
oluşturur ve infisah (kayıttan çıkma) ederler.
Böylece yeni bir şirket tüzel kişiliği oluşurken
birleşen şirketlerin tüzel kişilikleri birleşme
tamamlandığında ticaret sicilinden terkin ile
ortadan kalkar (Poroy, Tekinalp, Çamoğlu,
2003; 148).
Bölünme
• Bölünme, sermaye şirketlerinin ve
kooperatiflerin malvarlıklarını tamamen veya
kısmen kendilerinden ayırarak tasfiyesiz olarak
ve kısmî küllî halefiyet yoluyla başka sermaye
şirketlerine veya kooperatiflere devretmeleri ve
bunun karşılığında bölünen şirketin ortaklarının
devralan şirketlerde ortak konumunu ipso iure
(kanunen, hukuken) elde etmeleridir.
• TTK 159 bölünmenin tam, kısmi ve yavru şirket
kurma yolu ile olmak üzere üç farklı türünü
düzenlemektedir.
Farklı Tür Birleşmeleri Olabilecek
• Yeni düzenleme, anonim, sermayesi paylara
bölünmüş komandit, limited, kolektif,
komandit ve kooperatif şirketlerin birbirleriyle
birleşmelerine izin vermektedir. Böylelikle
ETTK'daki birleşmede türlerin aynı olması şartı
(ETTK md. 147) terk edilerek, türler arası
birleşme serbestisi ilkesi bağlamında geniş bir
birleşme yelpazesi oluşturulduğu
görülmektedir.
Kim Kiminle Birleşebilecek?
• Sermaye şirketleri; sermaye şirketleri ile
kooperatiflerle ve devralan şirket olmaları şartıyla
kolektif ve komandit şirketlerle,
• Şahıs şirketleri; şahıs şirketleri ile devrolunan
şirket olmaları şartıyla sermaye şirketleri ve
kooperatiflerle,
• Kooperatifler; kooperatifler ile sermaye şirketleri
ve devralan şirket olmaları şartıyla şahıs
şirketleriyle birleşebileceklerdir (YTTK md. 137).
Sınırsız Sorumlu ile Sınırlı Sorumlu
Birleşemez!
• Görüldüğüüzere; bir sınırsız sorumlu şirketin
sınırlı sorumlu sayılan bir şirketi devralması
uygun görülmemiştir. Daha açık bir ifadeyle,
şirket borçlarından dolayı sorumlu tutulmayan
ortakların, şirket borçlarından kişisel olarak
sorumlu olan ortaklara dönüşmelerine izin
verilmemiştir.
Yeni TTK Kolaylıklar getiriyor
• ETTK'da şirket birleşmelerinde kolaylık sağlayan herhangi
bir düzenleme bulunmamaktadır. Buna karşın; SPK
tarafından çıkarılan Seri: I, No: 41 sayılı "Birleşme
İşlemlerine İlişkin Esaslar Tebliğinde Değişiklik Yapılmasına
Dair Tebliğ"(3); ile Seri I, No:31 sayılı "Birleşme İşlemlerine
İlişkin Esaslar Tebliği"(4) uyarınca normal koşullardaki
birleşmelerde bulunması zorunlu olan bağımsız denetim
raporu, uzman kuruluş raporu ve yönetim kurulu raporuna
gerek olmadan birleşmenin gerçekleştirilmesine imkan
tanınmaktadır. Bu düzenlemelere paralel olarak; YTTK da
normal koşullardaki şirket birleşmeleri için pek çok yasal
şart ve zorunluluk öngörmekte iken bazı özel durumlarda
şirketlerin, bu şartların büyük bir kısmı aranmadan daha
kolay bir surette birleşmelerine izin vermektedir.
Türk Ticaret Kanunu Madde 178
• Yeni ticaret yasasında birleşme, bölünme ve tür
değiştirme konusuna, konuyla ilgili tüm menfaat
sahiplerinin korunması açısından da yaklaşıldığı
görülmektedir. Bu menfaat sahipleri arasında birleşen,
bölünen veya tür değiştiren şirketlerin işçileri de
sayılmakta ve işçileri koruyucu özel hükümler
öngörülmektedir. Birleşme ve tür değiştirme halinde
işçilerin korunması konusunda TTK 158 ve 190.
Maddelerde TTK 178’e atıf yapılmaktadır. Yapılan atıflar
sayesinde TTK 178 hükmü, her türlü birleşme, bölünme
ve tür değiştirme işlemlerinin iş ilişkileri bakımından
sonuçlarını düzenleyen temel hüküm olmaktadır.
Halka Arz
• Halka arz, payların çok sayıda ve önceden
bilinmeyen yatırımcılara çağrı ve ilan yoluyla
satışı olarak tanımlanabilir. Halka açılma
sürecinde şirketler için en zor aşama karar
aşamasıdır.
• Halka açılmaya karar verildikten sonraki
aşamalar daha kolaydır. Bir şirketi halka arz
kararı vermeye yönlendiren birbirinden farklı
koşullar bulunmaktadır:
Halka Arz’ın Avantajları
Neden Halka Arz Ederiz?
• Şirket, büyümesini halka arz yoluyla finanse etmeyi tercih
edebilir.
• Ayrıca şirketler, halka açıldıktan ve payları Borsada işlem
görmeye başladıktan sonra da paylarını teminat göstererek
kredi kullanabilme, borç senedi ihraç edebilme imkânlarından
yararlanmak suretiyle finansman ihtiyaçlarını
karşılayabilmektedirler.
• Şirketin rakiplerinin halka açık şirketler olduğu durumlarda,
halka açık şirketlerin finansal açıdan daha sağlam olduğu
algılaması rekabette halka kapalı şirketler için dezavantaj
yaratabilir.
Neden Halka Arz ?
• Girişim sermayesi, yatırım ortaklıkları büyütüp
belirli bir aşamaya getirdikleri şirketleri halka arz
etmek suretiyle kârını realize etme yolunu
seçebilirler.
• Şirket, çalışanlarını motive ve teşvik etmek
amacıyla pay bazlı performans planlarını
kullanabilir.
• Şirket, halka arz sonrası kendine ekonomi
sayfaları ve medyada daha çok yer bulur,
yatırımcılar ve finansal kurumlar nezdinde
kredibilitesi artar.
Kurumsallaşma…
• Şirkete yeni ortaklar almak sorumlulukları
artırmakta ve buna bağlı olarak hesap verebilirlik,
şeffaflık, süreklilik gibi konular önem
kazanmaktadır.
• Halka açılma sonrasında firmanın faaliyetlerinin
giderek kişilerin varlığına bağımlı olmaktan
kurtulması ve kendi kurum kültürünü
oluşturması sürecinde halka açık olmanın
getirdiği sorumluluk ve yükümlülükler
kurumsallaşmaya önemli bir katkı sağlamaktadır.
Globalleşme….
Şirketlerin paylarının Borsada işlem görmeye
başlaması ile birlikte, şirketler yabancı ülkelerde de
kolayca menkul kıymet ihraç edebilir ve o ülkede
menkul kıymetlerini kote ettirerek işlem görmesini
sağlayabilirler.
Böylece, yurt dışı piyasalara erişebilirler. Menkul
kıymetleri bir Borsada kote olan şirketlerin yabancı
ortak bulması ve ortak girişim kurabilmesi
imkânları artmaktadır.
Şirketin Paylarını Halka
Arz Etme Şekli Değişebilmektedir
• Şirketler mevcut sermayeyi temsil eden
paylarının bir kısmını ortak satışı şeklinde
halka arz edebildiği gibi, sermaye artırımı
yoluna giderek mevcut ortakların rüçhan
haklarını kısıtlamak suretiyle de halka arzı
tercih edebilmekte veya her iki yöntemi
birlikte uygulayabilmektedirler.
İkincil Halka Arz…
• Şirketler sadece birincil halka arz yolu ile değil,
daha sonra, payları işlem görmekte iken,
yatırım ve benzeri ihtiyaçları nedeniyle ortaya
çıkan kaynak gereksinimini, mevcut
ortaklarının rüçhan haklarını kısmen veya
tamamen kısıtlamak suretiyle
gerçekleştirebilecekleri “İkincil Halka Arz”lar
yolu ile karşılayarak da yeniden bir finansman
imkânı yaratabilirler.
Halka Arz Süreci
Şirket İçi Çalışma Grubunun
Oluşturulması
• Bir şirketin halka açılarak Borsada işlem görmesi
ile ilgili olarak, şirket içinde ve dışında yapılacak
bir dizi işlem olduğu için bir çalışma grubunun
oluşturulması gerekmektedir. Söz konusu çalışma
grubu; orta düzey yöneticiler, finans
departmanında görevli kişiler ve halkla
ilişkilerden sorumlu kişilerden oluşmalıdır.
• Çalışma grubu İMKB ve SPK’ya başvurmadan önce
yapılması gereken işlemlerin listesini çıkarmalıdır.
Aracı Kurumun ve Danışmanların
Seçimi
Şirket paylarının halka arzı için bir aracı kuruluşla
aracılık sözleşmesi yapılması gerekmektedir. Söz
konusu sözleşmenin tarafları şirket ve Sermaye
Piyasası Kurulu tarafından yetkilendirilmiş aracı
kuruluşlar olup, halka arza yetkili aracı kuruluşların
listesi SPK’nın www.spk.gov.tr adresli internet
sitesinde bulunabilir.
Konsorsiyum da olabilir…
Aracılık sözleşmesi tek bir aracı kuruluşla
olabileceği gibi, halka arz tutarı arttıkça birden fazla
aracı kuruluşun bulunduğu bir konsorsiyum ile de
yapılabilir. Yapılacak sözleşmede aracıların ve
şirketlerin hak ve sorumluluklarının yanı sıra,
aracılık yüklenimi olup olmayacağı, yüklenimin ne
şekilde yapılacağı, halka arz yöntemi ve diğer esaslı
unsurlara yer verilir.
Yüklenim oran ve tutarları aracı kuruluş ile ihraççı
arasında serbestçe belirlenmektedir.
Mali Tabloların Hazırlanması ve
Bağımsız Denetim Şirketinin Seçimi
Halka arz için başvuruda bulunan şirketler mali
tablolarını Sermaye Piyasası Mevzuatı’na uygun
olarak hazırlamak ve yetkili bağımsız denetim
şirketinin denetiminden geçirmek
zorundadırlar. Bu kapsamda şirketler SPK
tarafından yetkilendirilmiş bağımsız denetim
şirketini seçmeli ve denetim sözleşmesi
imzalamalıdırlar.
Genel Kurul Kararı ve Esas Sözleşme
Değişikliği
• Şirket esas sözleşmesinde Borsada işlem görecek
payların devir ve tedavülünü kısıtlayıcı,
ortakların haklarını kullanmalarını engelleyici
hükümler söz konusu ise bu hükümlerin esas
sözleşmeden çıkarılması, ayrıca esas
sözleşmenin diğer hükümlerinin Sermaye
Piyasası Mevzuatı’na uygun hale getirilmesi
gerekmektedir. Sermaye artırımı yoluyla halka arz
yapılması durumunda Türk Ticaret Kanunu (TTK)
hükümleri dahilinde genel kurulca sermayenin
artırılmasına ve yeni pay alma haklarının
sınırlandırılmasına ilişkin karar alınır.
Fiyat Belirlenmesi
• Halka arz fiyatının belirlenmesi halka arz sürecinin en
önemli aşamalarından birisidir ve hem şirkete özgü
gelişmelere hem de şirketin kontrolü dışındaki şartlara
bağlıdır. Halka arz fiyatının gerçekçi bir şekilde
yansıtılması hem başarılı bir halka arz için, hem de
İMKB’de işlem görmeye başladıktan sonraki payların
fiyat performansı açısından önem taşımaktadır.
• Şirketin paylarının halk arz fiyatı genellikle aracı kuruluş
tarafından hesaplanmakta olup, İMKB ve SPK
tarafından fiyata müdahale söz konusu olmamaktadır.
Başvuru İçin Gerekli Belgelerin
Hazırlanması
• Şirket ve/veya aracı kuruluş Borsa ve SPK yetkilileri ile
ihracın ilk aşamalarında görüşmelere başlarlar ve
gerekli belge ve prosedür ile ilgili bilgileri alırlar.
• Başvuruda gerekli belgeler İMKB Kotasyon
Yönetmeliği’nde düzenlenmiş olup, genel bir formata
göre hazırlansa da, şirketin ve faaliyette bulunduğu
sektörün durumuna göre farklılaştırılabilmekte ve şirket
nezdinde incelemeler sırasında daha farklı belgeler de
istenebilmektedir. Belgeler kaşeli ve imzalı olarak teslim
edilmelidir.
• Başvuru dokümanları www.imkb.gov.tr adresinde
“Halka Arz” bölümünde yer almaktadır.
Halka Arz Süreci
SPK ve İMKB’ye Müracaat
• Şirketler tarafından gerekli evraklar
hazırlandıktan sonra SPK’ya kayda alınması
için, İMKB’ye de ilgili pazarda işlem görmesi
için müracaat edilir. Halka arz sürecinin
kısalması açısından İMKB başvurusunun SPK
başvurusu ile eşzamanlı olarak yapılması
faydalı olacaktır. Başvuru şirket tarafından
yapılabileceği gibi yetkili aracı kuruluş
tarafından da yapılabilir.
Tanıtım Faaliyetleri
• Tanıtım faaliyetinin şekli ve içeriği bu adımda
belirlenir. Mümkün olduğunca çok sayıda
yatırımcıyı çekmek için tanıtım faaliyetlerine
gerekli özenin gösterilmesi gerekir.
• Şirket paylarının halka arz edileceğine dair şirket
yetkililerinin beyanatları olabileceği gibi, yazılı
ve görsel basında şirketin faaliyetleri hakkında
bilgilere yer verilebilir. Diğer taraftan, şirketi
tanıtmak amacıyla sadece ulusal değil,
uluslararası finans kuruluşları ve yatırımcılar
nezdinde de tanıtım faaliyetleri yapılabilir.
Merkezi Kayıt Kuruluşuna Müracaat
• Sermaye Piyasası mevzuatı uyarınca; kayden menkul
kıymet ihraç eden ihraççıların Merkezi Kayıt Kuruluşu
(MKK)’ya üye olmaları gerektiği duyurulmuştur. “Payları
İMKB’de işlem görmesi planlanan ihraççı şirketlerin
işlem görme tarihinden önce MKK’na üyelik için
başvurmaları gerekmektedir. MKK üyeliği isteğe bağlı
olmayıp mevzuatta belirtilen şartları taşıyan
kuruluşların MKK’ya üye olması yasal bir
zorunluluktur. MKK nezdinde üyelik tanımlanabilmesi
için www.mkk.com.tr internet adresinde yer alan “MKK
Üyelik Başvuru Evrakı”nın tamamlanarak MKK’ya
iletilmesi gerekmektedir.
Takas ve Saklama Bankasına Müracaat
• Halka arz sürecinde ulusal ve uluslararası
piyasalarda oluşan takas ve saklama işlemlerinin
daha kolay, hızlı ve standart bir şekilde
yapılabilmesi için Uluslararası Standartlar
Örgütü’nün (ISO International Organization for
Standardization) tanımladığı ISO 6166 no’lu
standart olan ISIN kodunun (International
Securities Identification Number- Uluslararası
Menkul Kıymet Tanımlama Numarası)
kullanılması artık bir zorunluluk haline gelmiştir.
Takas ve Saklama Bankasına Müracaat
• Takasbank, SPK tarafından kabul görmüş Ulusal
Numaralandırma Kuruluşu olarak ISIN kodu
verilmesinden sorumludur ve piyasalarımızda
işlem görecek olan menkul kıymetlerin tümüne
ISIN kodu Takasbank tarafından tanımlanır ve
bütün dünyaya dağıtılır/bildirilir.
• ISIN kodu tanımlanması sürecinde ihraçcı şirket
için gereken belgeler kısaca, Şirket Ana
Sözleşmesi, Halka Arz Sirküleri ve Menkul
Kıymet ile İhraçcı Bilgi formlarıdır.
Takas ve Saklama Bankasına Müracaat
• İhraççı şirketin menkul kıymet ve ihraçcı
formlarını edinebilmesi için international@
takasbank.com.tr adresine, “menkul kıymet/
lerimiz için ISIN kodu almak için gerekli
formları talep ediyoruz” ibaresi ile e-mail
göndermesi yeterli olmaktadır.
İMKB ve SPK Uzmanlarınca Şirket
İncelemesi
• Şirketin halka arz ve Borsada işlem görme
başvurusundaki eksik bilgi ve belgeler
tamamlandıktan sonra, şirket merkez ve üretim
tesisleri Borsa ve SPK uzmanlarınca ziyaret
edilerek yerinde incelemelerde bulunulmaktadır.
İşlem görme başvurusunda bulunan şirketin
türüne göre (sanayi şirketi, hizmet şirketi, sigorta
şirketi, banka vb.) gerçekleştirilen incelemeler
arasında çeşitli farklılıklar olsa da temelde aşağıda
yer alan hususlar üzerinde durulmaktadır.
1- Kalitatif İncelemeler
• Şirketin kalitatif değerleri genel olarak, yürüttüğü
hizmet ve üretim faaliyetleri, hammadde temini,
üretim prosesi, üretim tesisleri, iç ve dış satışlar,
proje halindeki yatırımlar, yönetim ve
çalışanların durumu, grup şirketleri ile ilişkiler,
iştirak ve bağlı ortaklıklar, hukuki sorunlar,
lisans, know-how vb. anlaşmalar, sahip olunan
markalar, şirket ve sektör hakkında genel bilgiler,
alınması gereken izinler, ruhsatlar ve raporlar,
şirketin faaliyeti ile ilgili sözleşmeler,
gayrimenkuller ve kiralama işlemleri başlıkları
altında incelenmektedir.
2- Kantitatif İncelemeler
• Şirket’in finansal durumunun anlaşılması amacına
yönelik olarak mali tabloları üzerinde
durulmaktadır. Bu incelemelerde, şirketin
bağımsız denetimden geçmiş mali tablo ve
dipnotları incelenmekte, gerekli görülen
kalemlerin incelenmesi için mizan ve muavin
defterler üzerinde çalışılmakta, finansal
durumunun tespiti için statik ve dinamik mali
analizin yanı sıra önemli rasyoların analizi
yapılmaktadır.
İMKB Tarafından Şirketin İşlem
Göreceği Pazarın Belirlenmesi
• Paylarının İMKB’de işlem görmesi için
başvuran bir şirketin payları İMKB
uzmanlarınca yapılacak incelemeler
sonrasında Borsa Yönetim Kurulu’nca verilecek
kararla aşağıdaki şemada gösterilen şartlarını
sağladığı İMKB pay piyasası pazarlarından
birinde işlem görür.
Ulusal Pazar
Ulusal Pazar, İMKB’nin en büyük pazarı olup,
30 Eylül 2012 itibarıyla bu pazarda farklı sektörlerde
faaliyet gösteren 241 şirketin payı işlem görmektedir.
Ulusal Pazar Kotasyon Kriterleri:
a) Bağımsız Denetim Şartı: SPK düzenlemeleri
çerçevesinde izahnamede yer alacak mali tablolar ile
bağımsız denetim raporlarının Borsaya sunulmuş olması,
b) Faaliyet Süresi Şartı: Kuruluşundan itibaren en az 3
takvim yılı geçmiş olması ve son 3 yıllık mali tablolarının
yayınlanması,
Ulusal Pazar Kotasyon Kriterleri:
c) Sayısal ve Finansal Kriterler: Ortaklığın yukarıda
alternatif gruplarda yer alan koşullardan aynı grup
içerisinde yer alan koşulların tamamını sağlaması
d) Sağlıklı Finansman Yapısı Şartı: Finansman
yapısının, faaliyetlerini sağlıklı bir biçimde
yürütebilecek düzeyde olduğunun Borsa
Yönetimince tespit ettirilmiş ve kabul edilmiş
olması,
e) Esas sözleşmede menkul kıymetlerin devir ve
tedavülünü kısıtlayıcı veya senet sahibinin haklarını
kullanmasına engel olacak kayıtlar bulunmaması,
Ulusal Pazar Kotasyon Kriterleri:
f) Şirketin üretim ve faaliyetlerini etkileyecek önemli
hukuki uyuşmazlıklarının bulunmaması,
g) Şirketin kuruluş ve faaliyet bakımından hukuki durumu
ile paylarının hukuki durumunun tabi olduğu mevzuata
uygun olduğunun belgelenmesi.
h) Son 1 yıl içinde şirketin faaliyetlerine 3 aydan fazla ara
vermemiş olması, tasfiye veya konkordato istenmemiş
olması,
ı) Menkul kıymetlerin, piyasadaki mevcut ve muhtemel
tedavül hacmi bakımından Borsa yönetimince önceden
belirlenecek kriterlere uygun olması,
Ulusal Pazar Kotasyon Kriterleri:
İkinci Ulusal Pazar
• İkinci Ulusal Pazar’ın kuruluş amacı İMKB Kotasyon
Yönetmeliği’ndeki kotasyon koşullarını sağlayamayan
şirketler ile gelişme ve büyüme potansiyeli taşıyan
küçük ve orta ölçekli işletmelerin (KOBİ) sermaye
piyasalarından kaynak temin etmelerine olanak
sağlamak, söz konusu şirketlerden Borsa Yönetim
Kurulu’nca Borsada işlem görmesi uygun görülenlerin
paylarına likidite kazandırmak ve bu payların
fiyatlarının düzenli ve şeffaf bir piyasada, rekabet
koşulları içinde oluşmasını temin etmektir. İkinci
• Ulusal Pazar’da 30 Eylül 2012 itibarıyla 75 şirketin
payları işlem görmektedir.
İkinci Ulusal Pazar’da işlem görmek
için;
a) Başvurunun, başvuru tarihine kadar ihraç
edilmiş aynı türdeki payların tamamını
kapsayacak şekilde yapılmış olması,
b) Ortaklığın halka arz edilen paylarının piyasa
değeri ile bu payların ödenmiş veya çıkarılmış
sermayeye oranının sırasıyla en az ¨ 6.100.000
ve %15 olması ya da ¨ 12.200.000 ve %5 olması,
İkinci Ulusal Pazar’da işlem görmek
için;
c) Payların tedavülünü engelleyici bir husus
bulunmamak kaydıyla, ortaklığın mali ve hukuki
durumu, faaliyetleri, paylarının tedavül hacmi
göz önüne alınarak yapılan değerlendirme
sonucunda ortaklık paylarının ilgili pazarda
(İkinci UlusalPazar’da) işlem görebilmesine ilişkin
olarak Borsa Yönetim Kurulu’nun olumlu karar
vermesi,
İkinci Ulusal Pazar’da işlem görmek
için;
• d) Borsa yönetimince geçerli kabul
edilebilecek durumlar dışındaki nedenlerle son
1 yıl içinde ortaklığın faaliyetlerine 3 aydan
fazla ara vermemiş olması, tasfiye veya
konkordato istenmemiş olması ve Borsaca
belirlenen diğer benzeri durumların
yaşanmamış olması gerekmektedir.
Kurumsal Ürünler Pazarı (KÜP)
İMKB Pay Piyasası bünyesindeki pazarların
etkinliğinin artırılması amacıyla, öncelikle menkul
kıymet ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları ile girişim
sermayesi yatırım ortaklıklarının paylarının, borsa
yatırım fonları katılma belgelerinin, varantlar,
sertifikalar ve diğer yapılandırılmış ürünlerin, ayrı
bölümler halinde özel bir pazar bünyesinde işlem
görmelerini ve fiyatlarının düzenli ve şeffaf bir
piyasada, rekabet koşulları içinde oluşmasını temin
etmek üzere KÜP kurulmuştur.
Payların Halka Arzı
Payların halka arzı Sermaye Piyasası Kurulu’nun
Seri:I No: 40 sayılı Tebliği ile düzenlenmiştir.
Buna göre paylar;
• Mevcut Payların Halka Arzı
• Ortaklıkların Paylarının Sermaye Artırımı
Yoluyla Halka Arzı
• Her iki yöntemin birlikte uygulanması
yoluyla halka arz edilebilirler.
Payların Halka Arzı İçin…
Pay sahiplerinin ortaklıkta sahip oldukları payları
halka arz edebilmeleri için;
a) Ortaklık sermayesinin tamamının ödenmiş
olması,
b) Paylarında rehin veya teminata verilmek
suretiyle devir veya tedavülünü kısıtlayıcı ve pay
sahibinin haklarını kullanmasına engel teşkil
edici kayıtların olmaması zorunludur.
Halka Arz İzahnamesi ve Sirküleri
Halka arz izahnamesinde ortaklığa ve halka arz
edilecek menkul kıymetlere ilişkin tanıtıcı
bilgilere, halka arz sirkülerinde halka arz
işlemlerine ve ne şekilde gerçekleştirileceğine
ilişkin bilgilere yer verilir. Payların halka arzında
düzenlenecek izahnamede Kurulun muhasebe
standartlarına ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde
hazırlanan finansal tablolar ile bağımsız denetim
raporlarına yer verilir.
Satış Süreci ve Dağıtım Esasları
Halka arz işlemi daha önce izahname ve
sirkülerde ilan edilen tarih ve yerde başlar. Halka
arzda aşağıdaki satış yöntemlerinden biri
kullanılır.
• Talep Toplama Yöntemi
• Borsada Satış Yöntemi
Talep Toplama Yöntemi
Bu yöntem;
• Sabit Fiyatla Talep Toplama,
• Fiyat Teklifi Alma Yoluyla Talep Toplama
ve
• Fiyat Aralığı Yoluyla Talep Toplama
olarak üçe ayrılır.
Borsada Satış Yöntemi
• Yukarıda özetlenen prosedür aracı kuruluşlar
tarafından Borsa dışında halka arz edilmesine
ilişkin prosedürdür. Şirketler diledikleri
takdirde paylarını Borsada birincil piyasada da
halka arz edebilirler. Borsa birincil piyasada
halka arz yönteminin kullanılması için Borsaya
başvurulması ve başvurunun Borsa Yönetim
Kurulu’nca kabulü ve ilan edilmesi
gerekmektedir.
Halka Arzda Maliyetler
Aracı Kuruluşlara Ödenen Ücretler
Sermaye Piyasası Kuruluna Ödenen Ücretler
Sermaye Piyasası Kurulu kayda alınan ve satışı
yapılacak olan payların ihraç değerinin binde ikisi
(% 0,2) oranında kayıt ücreti almaktadır.
İMKB’ye Ödenen Ücretler
Payları Ulusal Pazar’da işlem görmeye başlayan
şirketlerden, sermayenin nominal tutarının binde
biri (%0,1) oranında kotasyon ücreti alınmaktadır.
Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş.’ne Ödenen Ücret
Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş., pay ihraçcılarından
çıkarılmış/ödenmiş sermayenin %0,1’ini üyelik giriş
aidatı olarak almakta olup, bu tutar ¨ 2.000 den az ¨
50.000 ’den fazla olmamaktadır.
Diğer Maliyet Unsurları
İhraçcı şirketin halka arz işlemleri sırasında yukarıda
belirtilen ücretlere ek olarak bağımsız denetim
kuruluşuna bağımsız denetim raporları için ödenen
ücretler ile yurt dışı ve yurt içi tanıtım masrafları söz
konusu olmaktadır.
İMKB Gelişen İşletmeler Piyasası
(GİP) Nedir ?
• Gelişme ve büyüme potansiyeline sahip
şirketlerin sermaye piyasalarından fon sağlamak
amacıyla ihraç edecekleri menkul kıymetlerin
işlem görebileceği şeffaf ve düzenli bir ortam
yaratmak amacıyla İMKB bünyesinde ayrı bir
piyasa olarak GİP kurulmuştur.
• GİP’te, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından
kayda alınmış, ancak Borsamız kotasyon şartlarını
sağlamayan şirketlerin menkul kıymetleri işlem
görecektir.
Gelişen İşletmeler Piyasası Başvurusu
Hisse Senetleri Piyasası Başvurusu
Gerekli inceleme İMKB tarafından yapılır, şirket kot içi
veya kot dışı pazarlardan uygun olanında Yönetim Kurulu
kararı ile işlem görebilir.
Gelişen İşletmeler Piyasası Başvurusu
Gerekli inceleme piyasa danışmanı kuruluş tarafından
yapılır ve inceleme sonuçları bir rapor ve ekli belgelerle
İMKB’ye sunulur. Piyasa danışmanının şirket hakkında
hazırladığı raporda olumlu görüş belirtmesi halinde
Yönetim Kurulu kararı ile şirket payları GİP Listesi’ne
alınabilir.
GİP’te İşlem Görecek Payların
Saklanması,
Alım-Satımı ve Takas İşlemleri Nasıl
Yapılır?
GİP’te işlem görecek paylar Merkezi Kayıt
Kuruluşu (MKK) sisteminde kayden izlenir. GİP’te
işlem gören payların saklama ve takas işlemleri
PP ile aynı şekilde yürütülür, alım-satım işlemleri
de yine PP ile aynı elektronik işlem platformu
üzerinde yapılır.
GİP’te İşlem Görebilecek Payların
Nitelikleri Nelerdir?
GİP’te anonim şirketlerin mevcut ortaklarının rüçhan
hakları kısmen veya tamamen kısıtlanması yolu ile
yapılacak sermaye artırımı sonucu ihraç edilecek payları
ile sonradan gerçekleşen sermaye artırımlarında bunlara
ait hakların kullanımı ile elde edilen paylar işlem görebilir.
GİP’te, mevcut ortakların sahip oldukları GİP Listesi’nde
bulunmayan payların birincil veya ikincil piyasada satışına
izin verilmez. Ancak mevcut ortakların birincil ve ikincil
piyasadan pay alabilmelerine ve sonradan bunları
satabilmelerine ilişkin herhangi bir kısıtlama yoktur.
GİP’e Hangi Şirketler Başvurabilir?
• GİP’te sadece anonim şirket statüsünde olan
şirketler işlem görebilecek olup, bu şirketlerin
paylarının GİP Listesi’ne kabulü için kârlılık,
faaliyet süresi, sermaye veya piyasa değeri
büyüklüğü gibi herhangi bir sayısal koşul
aranmamaktadır. GİP için bir nevi tavan şart
uygulaması yapılmakta, GİP’e başvuracak
şirketin Kotasyon Yönetmeliği’nde tanımlanmış
kotasyon şartlarını sağlamıyor olması
istenmektedir.
GİP Listesi’ne Kabul Kriterleri Nelerdir?
1. Payların GİP Listesi’ne kabulü için başvuruda
bulunan şirketin anonim şirket statüsünde olması,
kuruluş ve faaliyet bakımından hukuki durumu ile
paylarının hukuki durumunun tabi olduğu mevzuata
uygun olduğunun belgelenmesi,
2. GİP Listesi’ne kabul başvurusunun, mevcut
ortakların yeni pay alma haklarının kısmen veya
tamamen kısıtlanması suretiyle sermaye artırımı ya
da tahsisli sermaye artırımı sonucunda ihraç
edilecek paylar için yapılmış olması,
GİP Listesi’ne Kabul Kriterleri Nelerdir?
3. Kotasyon Yönetmeliği’nde Borsa kotuna alınarak
kot içi pazarda işlem görebilmek için nicelik ve/
veya niteliğe ilişkin kriterlerden (kârlılık, faaliyet
süresi, sermaye büyüklüğü, piyasa değeri gibi
unsurlara bağlanmış şartlar) en az birinin şirket
tarafından sağlanamamış olması,
4. Şirket ana sözleşmesinin işlem görecek payların
devir ve tedavülünü kısıtlayıcı veya pay sahibinin
haklarını kullanmasına engel olacak kayıtlar
içermemesi,
GİP Listesi’ne Kabul Kriterleri Nelerdir?
5. Şirket ile Piyasa Danışmanı Listesi’nde yer alan bir
piyasa danışmanı arasında başvuru tarihi itibarı ile
en az iki yıl süre ile geçerli bir piyasa danışmanlığı
anlaşmasının imzalanmış olması,
6. Başvuru tarihi itibarıyla son yıl sonu finansal
tablolarının bağımsız denetimden geçmiş olması,
ancak bağımsız denetime esas bilanço tarihinden
itibaren dokuz ay geçmesi halinde ayrıca altı aylık
ara dönem finansal tablolarının da bağımsız
denetimden geçmesi gerekmektedir.
GİP’e Başvuru ve İşlem Görme
Maliyetleri Nelerdir?
• SPK Kayıt Ücreti: SPK’ya kayda aldığı payların
ihraç değeri üzerinden %0,02 (onbinde iki)
oranında kayda alma ücreti ödenir.
• Borsa Ücreti: Şirketler GİP Listesi’ne kabulde
%0,01, (onbinde bir) müteakip yıllarda da GİP
Listesi’ne kabul ücretinin dörtte biri oranında
yıllık ücret öderler. Ancak GİP şirketlerine 2013
yılına kadar söz konusu Borsa ücretlerinden
muafiyet getirilmiştir.
GİP’e Başvuru ve İşlem Görme
Maliyetleri Nelerdir?
MKK Ücreti: MKK’ca şirketlerden üyelik için
sermayelerinin %0,01’i (onbinde bir) oranında (¨
200 ile ¨ 5.000 arasında olmak üzere) ve GİP’te
işlem görmek üzere yapılan kaydi pay ihraçlarında
nominal tutarın %0,005’i (yüzbinde beş) oranında
ücretler alınmaktadır.
Bağımsız Denetçi Ücreti: Yıllık bağımsız denetim
raporu hazırlanması için anlaşılan ücret, denetçi
şirkete ödenir.
GİP’e Başvuru ve İşlem Görme
Maliyetleri Nelerdir?
•
•
•
•
Piyasa Danışmanı Ücreti:
Hukuki Danışmanlık Ücreti
Aracılık Ücretleri
Diğer Ücretler
DEĞERLEMEYE GİRİŞ
“Her şey alıcısının onun için ödediği kadar değer taşır”
Publilius Syrns Maxim (M.Ö. 1)
“Değer, bir objenin gördüğü itibardır”
Samuel Bailey, 1825
DEĞER VE DEĞERLEME KAVRAMLARI
• Değer, bir varlığın sağladığı toplam fayda, kullanım değeri, varlığın
karşılığında alınabilecek tutar olarak tanımlanabilir.
• Kavram olarak değer, kişiden kişiye değişen bir nitelik taşımaktadır ve
tamamen değerlendirenin sahip olduğu bilgi ve deneyimlerden
oluşur. Değerleme tanımlarında sözlüklerde en çok rastlanan
açıklamalardan birisi; “….malların parayla ifade edilmesi”dir.
DEĞER VE DEĞERLEME KAVRAMLARI
(devam)
• İşletme açısından değerleme, işletmenin sahip
olduğu varlık ve kaynakların belirli bir tarihteki
cari değerinin herhangi bir para birimi ile
ifadesidir.
• Kısaca değerleme, “para dışındaki iktisadi
varlıkların değerinin para olarak belirlenmesi;
bir işletmenin bina, arsa, makine-teçhizat, mal
stoku, vs. şeklindeki toplam aktiflerinin
değerinin takdir ve tahmin edilmesi” şeklinde
tanımlanabilir.
BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI
• Nominal Değer (Saymaca, İtibari, Kayıtlı Değer); bir
finansal varlığın üzerinde yazılı olan değeri ifade eder.
• İhraç (Emsiyon) Değeri, özvarlığı temsil eden hisse
senetlerinin şirket tarafından çıkarım (satışa sunuş)
değerini ifade etmektedir.
• Defter değeri, bir varlığın bilançoda görülen kayıtlı
değeridir.
Değişik
muhasebe
tekniklerinin
kullanılması sonucu varlıkların defter değerleri farklı
olabilecektir.
BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI (devam)
• Piyasa (Pazar) Değeri, bir varlığın piyasa koşullarında
arz ve talebe göre belirlenen değerine denir.
• Tasfiye (Likiditasyon) Değeri, bir varlığın bütünüyle ya
da parçalar halinde elden çıkarılma değeridir.
• İşleyen Teşebbüs Değeri, herhangi bir varlığın çalışır
durumdaki değerine denir.
İşleyen Teşebbüs Değeri = Net Aktif Toplamı + Şerefiye
BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI (devam)
• Net Aktif Değer (NAD) özetle, firmanın aktiflerinin
cari değerleri toplamından borçların çıkarılması
sonucu kalan aktiflerin değeridir. Net aktif değer,
varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları
durumunda elde edilebilecek nakit miktarını ifade
eder. Diğer bir ifadeyle varlıkların tarihi maliyetlerinin
cari değerlere dönüştürülmesiyle bulunan değerdir.
NAD = AD – BD
AD: İşletmenin aktiflerinin piyasa değeri,
BD: İşletmenin borçlarının piyasa değeri.
BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI (devam)
• Makul Piyasa Değeri (Fair Market Value), bir mal ya
da hizmetini satmaya rıza gösteren satıcıdan, almaya
istekli alıcıya geçtiği fiyat düzeyini temsil eder. Burada
önemli olan; her iki tarafın da değere etki eden
faktörleri çok iyi bildiği ve değerlemeyi başarılı bir
şekilde yapabildikleri varsayımının bulunmasıdır.
• Takdir Edilmiş Değer (Appraised Value), İşleyen
teşebbüs değeri ve kaynaklardan katma değer
yaratan bir kurum olarak bir şirketin ekonomik
değerini ifade eder.
BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI (devam)
• Artık Değer (Residual Value), Bir varlığın satınalma
maliyetinden, birikmiş amortismanlarının düşülmesi
sonucunda
elde
edilen
değer
anlamında
kullanılmaktadır. Ama asıl olarak, bir varlığın
getirisinden sermaye maliyetinin düşülmesi sonucu
varlığın yarattığı net değer olarak kullanılmalıdır.
Artık Değer = Maliyet Değeri –Birikmiş Amortisman
(?)
Atık Değer = Varlık Maliyet Bedeli (Varlığın Getirisi Sermaye Maliyeti)
BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI (devam)
• Gerçek Değer (Intrinsic
Value), bir şirketin gelecekte
sağlayacağı nakit akışlarının
veya kar paylarının bu nakit
akışlarının riskliliğini
yansıtan bir ıskonto oranı ile
bugünkü değere
indirildiğinde ulaşılacak olan
değerdir. Varlıklar, kazançlar,
dağıtılan kar payları ve
sermaye yapısı unsurlarının
bu değer üzerinde önemli
etkisi vardır.
FİRMA DEĞERLEMEDE AMAÇ
Firma değerlemede amaç;
firmanın uygun ve makul
piyasa değerinin tespitidir.
Uygun ve makul piyasa
değeri ise; piyasada
varlıkların değeri
konusunda tam bilgiye sahip
istekli alıcıların ve
satıcıların, herhangi bir
zorlama olmadan, söz
konusu varlık için piyasada
takdir ettikleri alım-satım
değeridir.
Niçin?
DEĞERLEMEYLE KİMLER İLGİLENİR?
SATIŞ TARAFLI
ANALİSTLER
ALIŞ TARAFLI
ANALİSTLER
TARAFLAR
Potansiyel
Yatırımcılar
UZMANLAR DEĞERLEME YAPARKEN BİLGİLERİ NEREDEN
SAĞLARLAR?
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
ASIL BİLGİ KAYNAKLARI
Finansal Tablolardan
Firma Yöneticilerinin Yaptığı
Açıklamalardan
Analist Raporlarından
Dergi ve Makalelerden
DİĞER BİLGİ KAYNAKLARI
Sektör uzmanları
Ekonomik datalar
Rakip Firmalar
Müşteriler
Satın Alınan Datalar
Rakiplerin çeyrek dönemlik ya da
yıllk raporları
ŞİRKET DEĞERLEMENİN AŞAMALARI
ANALİZCİLER
1-İŞ
ANALİZİ
BİLGİLER
2-FİNANSAL
TABLOLARIN
4-DEĞERLEME
3-TAHMİN
ANALİZİ
ALICI
SATICI
DEĞERLEME SÜRECİ
AŞAMA 1: İş Analizi
AŞAMA 2: Finansal Tablo
Analizi
AŞAMA 3: Tahminler
AŞAMA 4: Değerleme
DEĞERLEME
SÜRECİ (devam)
İş Analizi
Tahmin
Varsayımları
Finansal Tablolar
Analizi
Tarihsel Oranlar
GAAP
Finansal
Tablolar
Tahmin Oranları
Mali Tabloların
ve Serbest
Nakit Akımı
Tahmini
Tarihsel Serbest
Nakit Akımları
Değerleme
Zaman
Tarihsel Periyodlar
Değerleme Tarihi
İŞ ANALİZİNDE ANALİST…

Ekonomik Durum



Dünya Ekonomisi
Ülke Ekonomisi
Yeniden Yatırım İhtiyaçları


Sektörün Görünümü




Beklenilen Büyüme
Başlıca Fırsatlar/Riskler
Rekabet Pozisyonu



Fiyatlama Esnekliği
Olası Piyasa Payı
Değişiklikleri
Maliyet Yapısı


İşletme Sermayesi
İstenilen Sermaye
Harcamaları
İhtiyaç Duyulan Diğer Yat.
Genişleme Fırsatları



Yeni Ürün/Dükkanlar
Geliştirme Maliyetleri
Ölçek Ekonomisi
DİĞER ANALİZLERDE ANALİST…


FİNANSAL TABLOLARIN
ANALZİNDE
Firmanın tarihsel mali
tablolarından hareketle





Karlılık
Büyüme
Kaynak İhtiyacı
Nakit Akışı
Mali rasyolar

TAHMİN AŞAMASINDA
ANALİST

Önceki adımda elde edilen
bilgileri kullanarak,
firmanın önümüzdeki
yıllarda gerçekleşebilecek
proforma mali tablolarını
tahmin eder.
DEĞERLEME AŞAMASINDA ANALİST...
Tahminleri ve bir değerleme yaklaşımı kullanarak
firmanın özkaynak değeri konusunda karar verir.
ÖZETLEYECEK OLURSAK…




Birçok İnsan Değerleme Yapar ve Değerlemenin
Amacı Piyasa Değeri Tespit Etmektir.
Analistler Birçok Kaynaktan Yararlanırlar.
Analistler GKGMS’na Güvenirler.
Analistler Değerlemeyi 4 Aşamada
Gerçekleştirirler.
GENEL KABUL GÖRMÜŞ DEĞERLEME
YAKLAŞIMLARI
ŞİRKET
DEĞERLEME
İNDİRGENMİŞ NAKİT
AKIMLARI
NET AKTİF
DEĞERİ
GÖRECELİ
DEĞERLEME
NET AKTİF DEĞER
Net aktif değer, işletme varlıklarının mevcut piyasa koşullarında
satılması durumunda elde edilecek gelirlerden yapılan giderlerin
çıkarılması yoluyla hesaplanmaktadır. Kısaca net aktif değeri,
şirketin piyasa değerleri ile ifade edilmiş varlıklarından mevcut
borçlarının çıkarılması sonucunda elde kalan aktiflerin değeri
olarak tanımlayabiliriz.
NAD
APD
Dm
= APD-Dm
= Şirketin Aktiflerinin Piyasa Değerini
= Şirketin Borçlarının Piyasa Değerini
Bu yöntemi savunanların tezi “firma satın alanlar gelecekteki kazançları satın
almıyor; önceki yıllar kazançlarının gelecekte de olacağının garantisini kimse
veremez” şeklindedir.
NET AKTİF DEĞER(devam)
• Net aktif değer yöntemi ile İNA (İndirgenmiş Nakit Akımı)
yöntemi arasındaki fark şirketin şerefiyesidir (Goodwill).
• Firmanın işleyen değerini (faaliyette bulunmasını) hesaba
katmadığı için net aktif değer yöntemi, karlı firmalar için
düşük değer tespitine neden olabilir.
• Net aktif değer, fırsat maliyetlerini gözönüne alan bir
yöntemdir. Yani fırsat maliyeti, varlıkların elde tutulmayıp
normal koşullar altında satılmaları halinde elde edilecek
gelirden yapılan masrafların çıkarılması ile bulunan net
tutardır.
• Ayrıca net aktif değer tespiti yapılırken bazı malların değerinin
tespitinin çok güç olduğu görülmektedir.
Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda
kullanılmaktadır:
• Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse,
• Şirket yükümlülüklerini yerine getiremeyecek
kadar nakit oluşturamıyorsa,
• Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya
yavaşlatmışsa,
• Şirketin varlıkları çok değerli ise,
• Şirket knowhow, patent gibi maddi olmayan
duran varlıklara sahipse.
NET AKTİF DEĞER(ÖRNEK)
• ARRA Holding’in 12.31.2003 Tarihli Bilançosu
şu şekildedir.
ARRA HOLDİNG 31.12.2003 TARİHLİ BİLANÇO
(1.000.000$)
HAZIR DEĞERLER………….. 3.000
KISA VADELİ BORÇ………….…… 42.000
MENKUL KIYMETLER……. 12.000
UZUN VADELİ BORÇ……….…… 50.000
ALACAKLAR………….…… 15.000
ÖZSERMAYE……...………….…… 70.000
STOKLAR………….……… 22.000
İŞTİRAKLER………….…… 35.000
M.DURAN VARLIK…… …. 75.000
ARRA Holding iştirakleri arasında olan ARRA GYO Halka açık bir şirket olup bu şirkete dair bilgiler ve ARRA Holding’in iştirak payı aşağıda verilmiştir.Yine ARRA Holdingin diğer bir iştiraki olan fakat halka açık olmayan ARRA Finansal Kiralama
Şirketi’nin ve faaliyet gösterdiği sektöre dair bilgiler yine aşağıda verilmiştir. Şirketin maddi duran varlıklarının sigorta değeri 144 milyon $’dır. Stokların piyasada istenildiği an ederi
Üzerinden nakte çevrilebildiğini düşünecek olursak 31.12.2004 tarihinde ARRA Holding’in
Net aktif değeri ne kadar olmalıdır. (Not:İştirakler bilançoda maliyet bedeliyle gözükmekte)
NET AKTİF DEĞER-ÖRNEK (devam)
• ARRA GYO iştirak oranı %20, toplam hisse addedi 100.000,
31.12.2003 tarihli hisselerin kapanış fiyatı: 5.000$
• ARRA FİN-KİR iştirak oranı %25, Finansal Kiralama Sektörü
ortalama F/K= 6, Şirketin 31.12.2003 tarihli net karı 15 milyon
$
ARRA GYO İŞTİRAKİ PİYASA DEĞERİ=(100.000*5.000)*0,20=100 MİLYON$
ARRA FİN-KİR İŞTR. PİYASA DEĞERİ= (15 MİLYON*6)*0,25=22,5 MİLYON$
İŞTİRAKLERİN TOPLAM PİYASA DEĞERİ=122,5 MİLYON
HAZIR DEĞER+MENKUL KIYMET = 15 MİLYON $
TOPLAM ALACAKLAR
= 15 MİLYON $
STOKLAR
= 22 MİLYON $
İŞTİRAKLER
= 122,5 MİLYON $
D.VARLIK SİGORTA BEDELİ
= 144 MİLYON$
-TOPLAM BORÇLAR
= -92
MİLYON$
NET AKTİF DEĞER
= 226.5 MİLYON$
GÖRECELİ DEĞERLEME
• Göreceli değerlemenin amacı piyasada hali
hazırda fiyatlanmış benzer varlıklara
dayanarak ilgili varlık için fiyat(değer)
bulmaktır.
• Bunun için ilgili varlığın temel verileri arasında
mantıksal oranlamalar yapılarak, “Piyasa
Çarpanları” olarak adlandırılan oranlar
oluşturulmaktadır.
• İki aşaması vardır;
– Fiyatlar standardize edilmeli
– Benzer firma bulunmalıdır.
GÖRECELİ DEĞERLEME (devam)
TERCİH NEDENLERİ
• İNA’ya göre daha az varsayımla yapabilirsiniz.
• Anlaşılması ve anlatılması basittir.
• Mevcut piyasanın havasını daha iyi yansıtmaktadır.
ZAYIF YÖNLERİ
• Karşılaştırdığınız şirket ya da şirket gruplarının risk, büyüme ve
nakit akımlarını dikkate almamasıdır.
• İkincisi, piyasa çarpanlarının mevcut piyasa koşullarını
yansıtıyor olması nedeniyle, değerlemede bu yöntemi
kullanmanız, şirketi gerçek değerinin altında ya da üstünde
bulmanıza neden olabilir. Örneğin 2000 yıl sonu 2001 yılı
değerlemeleri.
GÖRECELİ DEĞERLEME (devam)
• Göreceli değerlemede kullanabileceğimiz bir çok
çarpan bulunmasına karşın biz burada en çok
kullanılan üç çarpanı (F/K, PD/DD, FD/FVAÖK)
tartışacağız. Bu çarpanlara geçmeden önce genel
başlıklar halinde şirket değerinin tespitinde kullanılan
diğer çarpanları da görelim:
Özsermaye değerine dayanan çarpanlar
* FİYAT/KAZANÇ
* FİYAT/NAKİT AKIŞI
* FİYAT/SATIŞLAR
* PİYASA/DEFTER DEĞERİ
Firma değerine dayanan çarpanlar
* FİRMA DEĞERİ/FAİZ VERGİ VE AMORTİSMAN
ÖNCESİ KAR
* FİRMA DEĞERİ/SATIŞLAR
* FİRMA DEĞERİ/ÜRETİM KAPASİTESİ
* FİRMA DEĞERİ/FAİZ VE VERGİ ÖNCESİ KAR
FİYAT/KAZAÇ ÇARPANI
• Fiyat/Kazanç (F/K) oranı (Price/Earnings Ratio),
işletmenin her 1 TL’lik hisse senedi başına düşen net
karına karşılık, yatırımcıların kaç TL. ödemeye razı
olduklarını gösteren bir orandır.
• Fiyat/Kazanç oranı bir şirket hissesinin piyasada
oluşan fiyatının hisse başına elde edilen net kar
miktarına (veya şirket piyasa kapitalizasyon değerinin
şirketin vergi sonrası net karına) oranıdır.
F/K = Piyasa Kapitalizasyonu/Toplam Net Kar
= Hisse Fiyatı/HBK
FİYAT/KAZAÇ ORANI (devam)
• F/K oranı kullanılırken aşağıdaki seçeneklere göre tercih
yapılabilir;
• Şirketin tarihi (5 ile 10 yıllık) F/K ortalaması kullanılabilir,
• Aynı sektörde faaliyet gösteren ve birbirine benzeyen
şirketlerin F/K oranları ortalaması seçilebilir,
• Genel piyasa (İMKB) F/K oranı ortalaması alınabilir,
• Yurtdışındaki benzer şirketlerin F/K oranı ortalaması alınabilir.
F/K yönteminde şirket değeri şöyle hesaplanmaktadır:
Şirket Değeri= Seçilen F/K Oranı * Şirket Net Karı
FİYAT/KAZAÇ ORANI (devam)
Karpayı iskonto modelini düşünelim
(Gordon’s Growth Model). Bu eşitlikte
denklemin her iki tarafını da hisse
başına kara bölelim bu durumda
eşitliğin sol tarafı fiyat/kazanç oranına
dönüşürken şağ tarafı bu oranın hangi
değişkenlere bağlı olduğu gösterecektir.
Value of Equity P0 
DPS1
re  g n
P0
DPS1
1

 PE
EPS0
EPS0 re  g n
• İki F/K rasyosunu karşılaştırmak şu
varsayımlara dayanır;
• Aynı Temettü ödeme oranı
• Aynı özsermaye maliyeti
• Aynı sabit büyüme beklentisi
P0
1
 (Payout Ratio) 1+g n 
 PE
EPS 0
re  g n
FİYAT/KAZAÇ ORANI (devam)
Özetleyecek olursak F/K oranını etkileyen faktörler;
•
•
•
•
•
•
•
Karlardaki tarihsel büyüme oranı,
Tahmini karlar,
Ortalama temettü ödeme oranı,
Firmanın sistematik riskini ölçen beta katsayısı,
Karların istikrarsızlığı,
Finansal kaldıraç,
Firmanın rekabet gücü, yöneticilerin yetenekleri,
ekonomik koşullar’dır.
F/K ORANIN TERCİH NEDENLERİ
* Etkin sermaye piyasası varsayımı nedeniyle, piyasa değerinin firmanın
gerçek değerini yansıttığını ve olaya subjektiflik girmediği için, piyasadaki
değerin değerleme yapan kişilere göre daha etkin tespit edildiği
savunulmaktadır,
*F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabilecektir. Buna göre,
şirketin hisse senetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğu
sektördeki F/K oranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespit
edilebilmektedir.
Önemli!!!
*Halka ilk kez arzedilecek firmalar için F/K oranı, hisse senetleri piyasada
işlem gören firmaların F/K oranından düşük alınmalıdır. Çünkü,
pazarlanabilirlik önemli bir faktördür ve hisse senedinin değerini artıran bir
unsurdur. Örneğin, bir ABD Mahkemesi tarafından pazarlanabilirliğin
primi, yüzde 10-20 arasında kabul edilmiştir
F/K’NIN DEZAVANTAJLARI
• F/K oranı yönteminin en önemli eksikliği, net karın gösterge
olarak alınmasıdır. Dolayısıyla, değişik muhasebe
uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kar rakamına
dayanan tahminler ve faaliyet dışı gelirleri ve/veya giderleri
fazla olan firmaların F/K oranlarının kullanılması yanıltıcı
sonuçlar verebilecektir.
• F/K oranıyönteminin bir diğer sakıncası ise, F/K oranının
zaman içerisinde değişebileceğinin gözardı edilip, bu oranın
sabit olarak dikkate alınmasıdır.
• Aynı zamanda, F/K oranı zarar eden firmalarda çalışmadığı
gibi, karı sıfıra yakın firmalarda da firma değeri çok yüksek
çıkacaktır.
PİYASA DEĞERİ/DEFTER DEĞERİ ÇARPANI
• PD/DD oranı, hisse senedinin piyasa değerinin hisse başına
özvarlıklara bölünmesi ile bulunmaktadır. Bu yöntemde,
firmaların PD/DD oranının, benzer sektörde bulunan firmalar
için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri
tespit edilmektedir.
PD/DD = Piyasa Kapitalizasyonu/Özkaynak DD
= Hisse Fiyatı/HBDD
• Değerleme yapılacak şirket için, şirketin kendi oranı ve/veya
benzer şirket oranlarının ortalaması, şirket hisselerinin
nominal değeri ile değil, şirket hisseleri başına düşen defter
değeri (özsermaye) ile çarpılması gerekir.
PD/DD ÇARPANI(DEVAM)
• Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama
PD/DD Oranı * Şirketin Defter Değeri (Öz Sermaye)
Bu yöntem kullanılırken, firmaların varlıklarını en iyi şekilde
kullanacakları varsayımı yapılmaktadır. Bu yöntemin zayıf
noktası; her şirketin kendine özgü özelliklerinin olması ve her
şirketin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır. Ayrıca,
PD/DD oranının o sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara
kıyasla yüksek olması, fiyat şişkinliğinin bir göstergesi olarak
değerlendirilebilir.
PD/DD ORANININ BİLEŞENLERİ
Görüldüğü üzere sabit Kar Payı ıskonto modelinde eşitliğin her iki tarafını
da defter değerine bölersek eşitliğin
sol tarafı piyasa/defter değeri oranını
verecektir. Denklemin sağ tarafını
ise kendi içerisinde düzenleyecek
olursak (aynı anda EPS1 ile çarpıp
bölersek)piyasa/defter değişkeninin
bileşenlerini görebiliriz.
P0 EPS1 DPS1 1

 PBV
BV0 BV0 EPS1 re  gn
FD/FVAÖK ÇARPANI
• Değerleme uzmanlarının önem verdiği çarpanların
başında bu oran gelmektedir. Bu çarpan, Faiz Vergi
ve Amortisman Öncesi Kar (FVAÖK) ile firma değeri
arasında bir ilişki kurmaktadır.
• Nakit akımlarını esas almaya yönelik bir yöntemdir.
Ancak bu çarpana, özellikle şirketin gerek işletme
sermayesi ihtiyacını gerekse sabit sermaye
harcamalarını
içermediği
için
eleştiriler
getirilmektedir.
Firma Değeri(FD) = Özkaynakların Piyasa Değeri+Net Mali
Borçların Piyasa Değeri
ÇARPANLARA İLİŞKİN ÖRNEK-1
• SEVİL İLAÇ A.Ş şirketi halka açılmayı planlamaktadır. Şirketin
faaliyet gösterdiği sektörün ortalama F/K’sı 8, ortalama PD/DD
oranı 1.25 ve ortalama FD/FVAÖK oranı 3 ise aşağıda bilgileri
verilen şirketin değerini çarpanlar yoluyla hesaplayın.
• FVÖK= 200.000$
• Dönemin amortisman gideri: 50.000$
• Defter Değeri: 500.000$
• Net Kar = 100.000$
F/K’ya göre
8*100.000 = 800.000$ *(1-0.20)=640.000$
PD/DD’ye göre 1.25 * 500,000=625.000$
FD/FVAÖK’ye göre 3*250.000=750.000$
1/3*640.000+1/3*625.000+1/3*750.000= 671.000$
ÇARPANLARA İLİŞKİN ÖRNEK-2
• UMRA Holding hisse senedinin
geçmiş 5 yıllık fiyat kazanç
oranları ve hisse başına kar
rakamları verilmiştir. Buna göre
gelecek sene UMRA Holding
hisselerinden 900$ hisse başına
kar bekleyen yatırımcı Umut,
UMRA holding hissesine kaç $
ödeyecektir? Sektörün ortalaması
12 F/K ise şimdi 1 UMRA Holding
hissesinin olması gereken fiyat
kaç $ olmalıdır.
T
Fiyat
HBK
F/K
-4
1000
200
5
-3
1200
200
6
-2
2000
500
4
-1
3000
300
10
0
3600
600
6
I:SORUNUN CEVABI
I.YOL Tarihi F/K (5+6+4+10+6)/5=31/5=6.2 F/K tarihi ortalama F/K
6.2*900=5580 TL
II.YOL Sektör F/K 12*900=10.800 sektöre göre
II.SORUNUN CEVABI
12*600=7200$ yani şirket hissesi 7200-3600=3600$ sekötre göre
ucuz.
İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIŞI(İNA) YÖNTEMİ
• İNA Şirket değerlemede kullanılan en bilimsel yöntem olarak
kabul edilmektedir. İndirgenmiş Nakit Akımı’na (İNA) göre bir
firmanın değeri, şirketin gelecekte sağlayabileceği tahmini
nakit akımlarının, şirketin ve projelerin riskini yansıtan bir
ıskonto oranıyla bugüne indirgenmesine dayanır.
• Bu yönteme göre şirket değeri, şirketin mevcut yapısı,
organizasyonu ve insan kaynakları ile gelecekte yaratması
beklenen nakit akımlarının analizi sonucu elde edilmektedir.
• Yani şirket varlıkları, nakit yaratabildikleri sürece bir değer
ifade etmektedir.
• Bu yöntemde şirket değeri nakit akımlarının tahmini yapılarak
tespit edilmeye çalışılır. Kısaca bu yöntem, gelecekte şirketin
yaratacağı nakit akımlarının değerleme tarihi itibariyle bugüne
indirgenmesi olarak ifade edilebilir.
İNA (devam)
• İndirgenmiş nakit akışı yöntemi, finansal bir varlığın
değerinin o varlıktan gelecekte beklenen nakit
akışlarının, nakit akımlarının riskini yansıtan bir
ıskonto oranıyla bugüne indirgenmesi temeline
dayanır.
• İndirgenmiş nakit akımı yöntemi, bir firmanın
sonsuza dek yaratacağı nakit akımlarının firmanın risk
düzeyini yansıtan sermaye maliyeti ile ıskontolanarak
firmanın cari değerinin hesaplanmasına dayanan bir
yöntemdir.
SERBEST NAKİT AKIŞI
• İndirgenmiş nakit akımı hesaplarında “serbest” nakit
akışları kullanılır. “Serbest” kelimesi, vergi, sermaye
yatırımları ve çalışma sermayesi ihtiyacı hesaba
katıldıktan sonra (düşüldükten sonra) sermaye
sağlayanlara (stakeholder) dağıtmada kullanılabilen
nakit akışını ifade etmektedir.
Serbest
Nakit Akımları Bütün Gerekli Yeniden Yatırım
İhtiyaçları Karşılandıktan Sonra Kalan Nakittir.
Serbest
Nakit Akımı Borç Servisinden(Faiz ve Anapara)
Önce, Fakat Vergiden Sonraki Nakit Akımıdır.
Dolayısıyla
Serbest Nakit Akımı Ortaklara ve
Kreditörlere(Bütün Hak Sahiplerine) Dağıtılabilecek Nakittir.
NAKİT AKIŞI KAVRAMI
• Nakit akışı kavramı, işletmelerin nakit girişleri ve
nakit çıkışlarını belirtmek için kullanılır. Nakit akışı,
nakit ve nakde eşdeğer varlıkların işletmeye giriş ve
çıkışlarıdır (T.M.S.D.K, 1997: 40).
• Nakit akışlarının belirlenmesindeki temel amaç
firmanın gelecekteki durumunun ve gelecekte
ulaşacağı firma değerinin öngörülmesidir
(Seval,1993: 56). Nakit akışı firmanın likidite
yeteneğinin yanı sıra büyüme ve gelişme olanağına
ilişkin bilgi de verir.
• Nakit akışı aynı zamanda işletmenin karlılığı ve
başarısı hakkında da bilgi içerir.
NAKİT AKIŞININ
UNSURLARI
• Nakit akımının unsurlarını
ise olağan işletme
faaliyetleri, yatırım
faaliyetleri ve finansman
faaliyetleri olarak
sıralayabiliriz. Yani bir
firmanın nakit kaynağı ya da
kullanımı işletme, yatırım ve
finansman faaliyetlerinden
kaynaklanabilir.
İNA METODUNUN EN ÖNEMLİ İKİ YÖNTEMİ: FCFF VE
FCFE
• Burada, bu metodun en önemli iki yöntemi olan
Firmaya olan Serbest Nakit Akışı (Free Cash Flow to
Firm) ve Öz sermayeye olan Serbest Nakit Akışı (Free
Cash Flow to Equity) yöntemleri ele alınacaktır ve bu
yöntemlerin kısa bir karşılaştırılması yapılacaktır. Bu
yöntemlere geçmeden önce klasik değerleme
prensibini tekrar etmekte fayda var:
BİR DEĞERLEME PRENSİBİ
Faaliyet Varlıklarının Değeri:
=BD(FSNA, AOSM)
Eşittir
Özkaynak Değeri
=BD(ÖSNA, Ke)
Borçların Değeri
=BD(BSNA, Kd)
KAYNAK-KULLANIM
• Kaynaklar = Kullanımlar eşitliğinden hareketle;
• FGEt+ Δ B=FGIt+ Faizt + Temt + Vt + Δ SVYt + Δ ÇSt (1)
• FGEt : Faaliyet gelirleri
• ΔB
: Yeni borç çıkarımı (Yeni borçlanma, borç geri ödemesi
yapıldıktan sonraki net kısmı ifade etmektedir).
• FGIt : Nakit çıkışı gerektiren faaliyet giderleri
• Faizt : Borca ödenen faiz (Eğer varsa faiz gelirleri düşülür)
• Temt : Hisse senedi üzerindeki temettü
• Vt : Ödenen toplam vergi
• Δ SVYt : Sabit varlık yatırımı (Cari olmayan varlıklara net
yatırım)
• Δ ÇS : Çalışma sermayesine yapılan net yatırım (hazır değer ve
ve pazarlanabilir menkul kıymetleri de içine alan kısım)
ÖZSERMAYEYE OLAN SERBEST NAKİT
AKIŞI(FCFE)
• Özsermayeye olan Serbest Nakit Akışı (ÖSNA), firma tüm
harcamalarını (expenses) yaptıktan- bu harcamalara faiz
ödemeleri de dahildir- borç hizmetini ve beklenen büyümesini
gerçekleştirebilmesi için gerekli net sabit varlık ve çalışma
sermayesindeki artışı sağladıktan sonra özsermayedarlara kalan
“artık” kısımdır. Diğer bir deyişle, Özsermayeye olan Serbest
Nakit Akışı (ÖSNA), özsermayedarlara dağıtılmaya hazır “öz”
nakittir.
• Daha önce verdiğimiz ve bir şirkette kaynakların kullanımlara
eşitliği ilkesinden hareketle oluşturduğumuz (1) nolu
denklemde ödenen temettüyü (kar payını) çekecek olursak.
Temt = [FGEt - FGIt - Faizt - Vt] – [ ΔSVYt + Δ ÇSt] + Δ B
FCFE (devam)
• Aynı anda, vergi üzerinde etkili olan amortisman değerini (2)
nolu eşitliğin sağ tarafına önce çıkarıp sonra tekrar ekleyerek
ve bu işlemleri düzenleyerek aşağıdaki denkleme ulaşırız.
Temt = {[FGEt - FGIt – Amortt- Faizt - Vt] +Amortt}
– [Δ SVYt + Δ ÇSt] + Δ B (3)
Temt = VSNKt + Amortt - [Δ SVYt + Δ ÇSt] + ΔB (4)
Temt = VSNK + Amortisman - toplam net yatırım +net yeni
borç çıkarımı
FCFE(devam)
• Özsermayeye olan serbest nakit akışını ÖSNA olarak
gösterecek olursak, Copeland ve diğerlerinin (1994:
480) tanımladığı gibi, özsermayeye olan nakit akışı (3)
ve (4) nolu eşitliklerde kar payını hesaplayan denkliğe
eşit olacaktır.
• ÖSNAt = {[FGEt - FGIt – Amortt- Faizt - Vt] +Amortt}
– [Δ SVYt + Δ ÇSt] + Δ Bt
(5)
• ÖSNAt = VSNK + Amortisman - toplam net yatırım +net yeni
borç çıkarımı
FCFE(devam)
• ÖSNA metodunu öneren kimseler,
özsermayeye olan serbest nakit
akışını “………..özsermayedarlara
ödenebilecek temettü toplamı”
olarak ifade ederler. Bu genelde,
sözü
geçen
yıl
içerisinde
gerçekleşen kar payı ödemesiyle
aynı şey değildir. Çünkü şirket
yöneticileri bilinçli olarak zaman
içerisinde dağıtılan kar paylarını
düzenlerler
(Copeland
ve
diğerleri, 1994: 481).
Özsermayeye olan Serbest
Nakit Akışları =
VSNK
+Amortisman
- İşletme Sermayesi İhtiyacı
-Borç Anapara Geri Ödemeleri
+Yeni Borç İhracı
- Sabit Sermaye Harcamaları
FİRMAYA OLAN SERBEST NAKİT AKIŞI(FCFF)
• FSNA, şirketin tüm giderlerini karşıladıktan (buna faiz
giderleri dahil değildir) ve gelecekte beklenen
büyümeyi, faaliyetlerini sürdürebilmesi için gerekli
olan ek çalışma sermayesi ve net sabit varlık
yatırımlarını gerçekleştirdikten sonra işletmeye
sermaye sağlayanlar için kullanıma hazır nakit
akışıdır.
• FSNA firmanın nasıl finanse edildiği hususuyla
ilgilenmezken, FVÖK üzerinden hipotetik vergi
ödemesini de göz önüne alır.
FCFF(devam)
• Firmaya olan serbest nakit akışını (FSNA), özsermayeye olan nakit akışı
(ÖSNA) ve borç sağlayanlara olan nakit akışınlarının toplamından, borç
sağlayanlara olan nakit akışının (BNA) sağladığı vergi kalkanı yararının
düşülmesiyle hesaplanabilir
• Borç verenlere (kreditörlere) olan nakit akışı (BNA) ise şu şekilde
gösterilebilir;
• BNAt = Faizt - Δ Bt = Faiz Ödemeleri – Yeni net borç ihracı (6)
• “v” nin vergi oranını gösterdiğini varsayacak olursak;
• Vt = v * ( FGEt - FGIt – Amortt- Faizt )
= v (FGEt - FGIt – Amortt) - v Faizt
= v FVÖKt – v Faizt (7)
= Borçla finansman olmaksızın ödenen vergi – faizin vergi kalkanı
eşitliğini elde ederiz.
FCFF(devam)
• Faizin vergi kalkanını borç sağlayanlara olan nakit
akımından düşmekle borç sağlayanlara olan vergi
sonrası nakit akışı rakamına ulaşırız. Firma değerini
hesaplarken kullandığımız ıskonto oranı vergi sonrası
ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti olduğu
durumlarda kullanacağımız uygun nakit akışı borcun
vergi avantajından önceki nakit akışı olacaktır
• ( faizin vergi kalkanını yatırımcılara olan nakit
akışlarına eklemektense borçla finansmanın vergi
avantajını ıskonto oranına yansıtarak hesaplamalıyız).
• Bu durumda firmaya olan serbest nakit akışlarını
aşağıdaki gibi belirtebiliriz.
FCFF(devam)
•
•
FSNA = ÖSNAt + BNAt - v Faizt
FSNA = ({[FGEt - FGIt – Amortt- Faizt - Vt] +Amortt}
– [Δ SVYt + Δ ÇSt] + Δ Bt)+ (Faizt - Δ Bt) - v Faizt
(8)
Yukarıdaki (8) nolu formülü kendi içerisinde düzenleyecek
olursak;
FSNA =([FGEt-FGIt–Amortt-Faizt-Vt] +[Faizt-v Faizt])+Amortt
-[Δ SVYt+ Δ ÇSt]
eşitliğine ulaşırız.
(9)
Bu da bize;
FSNA = VSNK + (1-v) Faizt + Amortt - Toplam net yatırım (10)
Eşitliğini verir.
FCFF(devam)
• FSNA=[VSNK+(1-v) Faizt] + Amortt - Toplam net
yatırım
• Stewart’ın (1991) terminolojisini kullanarak bu gelire
[VSNK + (1-v) Faizt] vergi sonrası net faaliyet karı
(VSNFK) dersek;
• FSNA = VSNFK+ Amortt - Toplam net yatırım
eşitliğini elde ederiz.
VSNFK=FVÖK(1-v) olduğundan dolayı
• FSNA = FVÖK(1-v)+ Amortt - Toplam net yatırım
• FSNA = FVÖK(1-v)+ Amortt - [Δ SVYt+ Δ ÇSt]
• Asıl eşitliğimize ulaşmış oluruz.
FCFE İLE FCFF KARŞILAŞTIRILMASI
• Birinci yöntem olan FSNA uygulamasında, firmanın
faaliyetlerinden kaynaklanan toplam değeri hesaplanır. Daha
sonra, bu değerden finansal borçlar ve diğer yükümlülükler
düşülerek ortaklara kalan özkaynağın değeri bulunur. İkinci
yöntem olan özsermayeye olan serbest nakit akımlarında ise
doğrudan ortaklara kalan özkaynakların değeri bulunur
• Firmanın ya da özsermayenin bugünkü değerini bulurken
nakit akışlarını bugüne indirgemede kullanacağımız ıskonto
oranı bu nakit akışlarının riskliliğini yansıtan bir ıskonto oranı
olmalıdır. Bu yüzden, FSNA’ların bugüne indirgenmesinde
ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılırken ÖSNA’ları
bugüne özsermaye maliyetiyle indirgememiz gerekir.
BORÇ VE ÖZKAYNAĞI DEĞERLEME
Varlık
Değeri
Borç
Değeri
180
Borç Faiz&Anapara Geri Ödemelerinin BD (Kd’yi Kul)
160
140
120
100
Borç
Özkaynak
80
Özkay
nak
Değeri
60
40
20
0
1
2
3
4
5
6
ÖSNA Bugünkü Değeri (Ke’yi Kullanarak)
7
FİRMA DEĞERİNİN HESABI
FIRM VALUE =
FCFF1
1+kc
+
FCFF2
(1+kc)2
+ . . . +
FCFFt
(1+kc)t
+ TV
Kc=WACC
TV =
FCFFt * (1+g)
Kc - g
x
1
(1+kc)t
Devam eden değer (TV) periyodu, spesifik periyodun(5 ya da10 Yıl)
bitiminden, sonsuza kadar olan zaman periyodudur.
Devam eden değer şirketin toplam değeri içerisinde önemli bir paya
sahiptir. Dolayısıyla hesaplanmasında dikkat edilmelidir.
FCFE İLE FCFF KARŞILAŞTIRILMASI(devam)
• Şirketin borç maliyetine ilişkin kullanılabilir verilerin elde
edilemediği durumlarda FCFE’nın kullanılması daha doğru
sonuçlar verecektir.
• Çok yüksek finansal kaldıraca sahip ve borç rasyolarında
önemli değişiklerin gerçekleşmesi beklenen firmalarda
firmaya olan serbest nakit akımları yöntemini kullanmak en
uygun metot olacaktır
• Yeni kurulan firmalarda özkaynağa olan nakit akışları çoğu
zaman negatif çıkabilmektedir. Bu yüzden FCFF ile firma
değerinin hesaplanması dah doğru olacaktır.
• Ayrıca, ÖSNA yöntemi özkaynakların değeri firmanın toplam
değeri içerisinde küçük bir paya sahipse büyüme ve risk
konusundaki tahminlere karşı çok daha duyarlı olmaktadır
ŞİRKET DEĞERİ BİLEŞENLERİ
AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİNİ
ETKİLEYEN FAKTÖRLER
• Bir şirketin sermaye maliyeti bir çok faktörden
etkilenebilir. Bunlardan bazıları şirketin kontrolü
dışında iken, bazıları firmanın finansman ve yatırım
politikalarının etkisi altındadır.
SERMAYE MALİYETİNİ ETKİLEYEN UNSURLAR
FİRMANIN KONTROLÜNDE OLAN
SERMAYE YAPISI
POLİTİKASI
KAR PAYI
POLİTİKASI
YATIRIM
POLİTİKALARI
FİRMANIN KONTROL EDEMEDİĞİ
FAİZ
ORANLARI
RİSK PRİMİ
VERGİ ORANLARI
FİRMANIN KONTROL EDEMEDİĞİ FAKTÖRLER
•
Firmanın direkt kontrolü altında bulunmayan ve sermaye maliyetini
etkileyen üç önemli etken vardır.
1-) FAİZ ORANLARI: Faiz oranlarının yükselmesi, borcun maliyetini
yükselteceğinden dolayı şirketler borç sağlayanlara daha yüksek faiz
ödemesi yapmak zorunda kalacaktır. Bunun yanı sıra, faiz oranlarındaki
artış, öncelikli pay senedi ve adi hisse senedi sahiplerinin beklenen
getirisini de artıracaktır.
2-)
MARKET RİSK PRİMİ: Firmalar market risk primi üzerinde bir kontrole
sahip olamadıkları gibi bu risk primi özsermaye maliyeti üzerinde bir etki
yaratır. Çünkü borcun maliyeti bu oranı dolaylı olarak etkiler.
3-) VERGİ ORANLARI: Şirketlerin kontrolünden tamamen uzak bulunan vergi
oranları, sermaye maliyeti üzerinde önemli bir etkiye sahiptir. Vergi
oranları borcun maliyetini önemli derecede etkilerken, ayrıca sermaye
kazançlarının vergisi özsermaye maliyetini de dolaylı yoldan
etkileyecektir.
FİRMANIN KONTROL EDEBİLDİĞİ FAKTÖRLER
• Bir firmanın sermaye maliyeti (1) sermaye yapısı
politikasından (2) kar payı politikasından, ya da (3) sermaye
yatırımları kararından önemli derecede etkilenir ve bu kararlar
bilindiği üzere şirket yönetiminin kontrolü altındadır.
1-) SERMAYE YAPISI: Bir firmanın zaman içerisinde sermaye
yapısını değiştirmesi kadar doğal bir olay yoktur ve bu tür bir
değişiklik firmanın sermaye maliyetini doğrudan etkileyecektir.
Öncelikle, beta finansal kaldıracın bir fonksiyonu olduğundan
dolayı sermaye yapısı özsermaye maliyetini etkilemesi
kaçınılmazdır. İkinci bir neden de, vergi sonrası borcun
maliyetinin özsermaye maliyetinden daha düşük olmasıdır.
ŞİRKET DEĞERİ BİLEŞENLERİ
SERMAYE MALİYETİ
• Şirket değerinin bileşenlerini bir önceki slaytta
belirtildiği
üzere değerin iki alt bileşenden
oluştuğunu görmekteyiz. Öncelikle sağ kol üzerindeki
bileşenden yani ıskonto oranından bahsedeceğiz. Bu
ıskonto oranı da, şirketin ve bu nakit akışlarına ilişkin
riskleri yansıtan ıskonto oranıdır.
• Burada öncelikle biz, şirketin projelerinin net
bugünkü değerini (NPV) ve firma değerinin genel
olarak hesaplanmasında kullanacağımız sermaye
maliyetinin tahmini üzerinde duracağız.
FİNANSAL VARLIK FİYATLAMA MODELİ
(CAPM)
• CAPM, finansal veya herhangi bir sabit varlığın
beklenen getirisinin hesaplanmasında kullanılan basit
bir modeldir. CAPM, Modern Portföy Teorisi’nden
(MPT) ortaya çıkan sonuçlardan sadece birisidir.
• MPT’sinin ortaya koyduğu temel anahtar kuram,
bireylerin çeşitli varlıklardan oluşan portföy
kurdukları (taşıdıkları) zaman riskin (getirilerin
varyansı ya da standart sapması olarak ölçüsü)
azalacağını ifade etmektedir.
CAPM (devam)
• Araştırmalar göstermiştir ki, yatırımcılar portföylerindeki varlık
sayısını artırmakla, risklerini ancak ‘doğal’ bir seviyeye kadar
azaltabilmektedirler. İlginç olarak, riskte yaşanan düşüşteki bu
limit seviye portföydeki varlıkların bireysel piyasa risklerinin
ağırlıklı portföy ortalamasına eşittir. Bir varlığın bireysel piyasa
riski, piyasada gösterge endeksle (örneğin İMKB-100 Endeksi)
varlığın getirileri arasında korolesyon derecesinden
oluşmaktadır.
• Bu noktadan hareketle araştırmacılar şu sonuca varmışlardır:
Eğer yatırımcılar çeşitli varlıklardan oluşan portföyler
kurarlarsa, bir varlığın bireysel olarak portföye eklediği risk
piyasa riskidir.
CAPM (devam)
• Hisse senetleri açısından, bir hissenin (örneğin; Arçelik,
Ereğli) toplam riskini aşağıdaki gibi ifade edebiliriz.
TOPLAM RİSK=Piyasa riski+Şirkete ait spesifik risk
Ki burada şirkete ait spesifik risk, portföy oluşturmak
şartıyla elimine edilebilecek bir risktir. Bundan dolayı,
şirkete ait spesifik risk, çeşitlendirilebilir riskle ilgilidir.
[Piyasa riski sistematik riskle ilgilidir, şirkete ait spesifik
risk ise unsistematik veya çeşitlendirilemeyen risktir].
CAPM (devam)
• Bu kavramlar şu tür soruların oluşmasına neden
olmaktadır: Yatırımcılar bir varlıktan ne kadar bir
getiri tbeklemelidir (örneğin, bir hisse senedinden,
bir tahvilden, bir sabit varlık yatırımından veya bir
firmaya yatırımından) ?
• Eğer yatırımcılar çeşitli varlıklardan oluşan
portföylere sahiplerse, sadece varlığın piyasa riski söz
konusu olacaktır. Finansal varlık değerleme modeli bu
sorunun yanıtını vermektedir:
ri=rf+Bi(rm-rf)
CAPM (devam)
ri=rf+Bi(rm-rf)
Biz firma değerlemede CAPM’i özsermaye maliyetinin hesaplanmasında kullanacağız.
Bundan dolayı ilk olarak, CAPM’in başlangıç noktası olan risksiz faiz oranını tahmin etmemiz gerekmektedir. Biz hükümetlerin çıkarmış oldukları hazine bonoları ve tahvillere
uyguladıkları faiz oranlarını risksiz faiz olarak alabiliriz. Fakat, bu oranlardan hangisini
kullanacağımız bir soru işaretidir. Eğer, faiz oranları yükselirse uzun vadeli tahvillerden
sermaye kayıpları oluşacaktır. Hazine bonosu faizleri ise zaman içerisinde çok volatil
seyir izlediğinden devamlı farklı oluşacaktır.
CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ
• Bundan dolayı CAPM formülünü dayandıracağımız risksiz faiz oranının
hangi faiz oranı olacağı gerçekten de biz finansçılar için bir araştırma
konusudur. Amerika’da yapılan araştırmaların üçte ikisi firmalar uzun
vadeli devlet tahvillerini risksiz faiz oranı olarak kullanmaktadır. Biz de bu
görüşe katılmaktayız ve bunun nedenlerini şu şekilde sıralayabiliriz:
• 1-) Hisse senetleri uzun vadeli menkulkıymetlerdir. Bir yatırımcı uzun
vadeli yatırım ufkuna sahip olmasa bile çoğu hisse senedi yatırımcısı uzun
vadeli düşünür. Bundan dolayı, hisse senedi getirileri kısa vadeli enflasyon
beklentisi yerine uzun vadeli tahvillerin kapsadığı uzun vadeli enflasyon
beklentilerini içerirler.
• 2-) Hazine bonosu oranları devlet tahvillerine oranla daha fazla
değişkendir; bu da özsermaye maliyetinin değişkenliğini yansıtmamaktadır.
• 3-) CAPM bir projenin beklenen getirisini ölçecekse de şirketlerin
değerlendirdikleri projelerin ömürleri genelde uzun olduğundan ve doğru
dönem risksiz faiz periyotu projenin süresiyle benzeşmesi(örtüşmesi)
açısından uzun vadeli devlet tahvilllerinin risksiz faiz oranı olarak seçilmesi
daha doğru olacaktır.
CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam)
• Firma değerlemelerde genellikle
10 veya 30 yıllık devlet tahvili faiz
oranları risksiz faiz oranı olarak
kullanılmaktadır.
• Piyasa risk primi: Piyasanın
beklenen getirisi ile risksiz faiz
oranı arasındaki fark piyasa risk
primi olarak adlandırılır. Yani
piyasa risk primini aşağıdaki
formül
yardımı
ile
hesaplayabiliriz.
r r
• Piyasa risk primi = m- f
CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam)
• Eğer piyasalar dengede ise, piyasadan
beklenen getiri oranı aynı zamanda piyasanın
beklenen getirisine eşit olacaktır. Bu durumda;
• rm=(D1/P0)+g=rf+piyasa risk primi
İMKB-100 gibi bir
endekse dahil
Hisse senetlerinin
beklenen
dividant ödemelerini
Aynı endeksteki(örn;İMKB-100)
Hisselerin piyasa değerleri toplamı
Endekste uzun vadede
beklenen ortalama
büyüme oranı
CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam)
• Beta katsayısı; hisse senedi getirilerinin Pazar portföyü
getirileri ile hangi oranda beraber hareket ettiklerini gösteren
bir katsayıdır. Diğer bir deyişle beta katsayısı bize, hisse
senedinin Pazar portföyüne oranla çeşitlendirilemez risk
miktarını belirleyen katsayıdır. Betayı matematiksel olarak, y
ekseninde hisse senedi getirisinin x ekseninde piyasa
getirisinin bulunduğu regresyon denkleminin grafiğinin eğim
katsayısı olarak ifade edilebilir. İstatistiki olarak ise betayı
aşağıdaki formül yardımıyla hesaplayabiliriz;
Betai=Cov (ri,rm) / Varyans(rm)
i 
Cov ( ri , rm )

2
m
Cov (ri,rm)=Hise senedi ile pazarın kovaryansını
 m = Pazar portföyünün standart sapmasını
göstermektedir
•
•
•
•
CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam)
ri=αi+βi rm+ei
Regresyon denkleminde ri belirli bir t periyodunda
hisse senedini getirilerini rm’de yine aynı periyottaki
piyasa getirisini göstermektedir.
Burada piyasa ve hisse senedi getirileri, günlük,
haftalık ya da aylık olarak alınabilir. Bu durumda hisse
senedinin betası değişecektir.
Beta katsayısı aynı zamanda regresyonda kullanılan
gözlem sayısına göre de değişiklik gösterecektir. Çok
az sayıda gözlemle resresyonun uygulanması,
istatistiki açıdan tam bir şey ifade etmemekle birlikte
analizin çok fazla zaman dilimini kapsaması halinde
de betanın zaman peryotları içinde değişkenlik
göstereceği ve gerçek betaya ulaşılamayabileceği
kaçınılmazdır.
CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam)
• Uygulamada en çok kullanılan; 4 yada 5 yıllık
aylık datalar ya da 1-2 yıllık haftalık datalarla
betanın hesaplanmasıdır.
• Aynı zamanda kullanılacak olan endekse göre
de beta katsayısı değişecektir (İMKB-100,
İMKB-30 veya İMKB-Tüm Endeksleri).
• Bu regresyon denkleminde iki önemli anahtar
sonuç vardır. Beta katsayısı ve regresyon
denklemi sonucunun R2’si.
CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam)
• İstatistik derslerinden hatırlayacağımız üzere,
R2, hisse senedi getirisinin toplam değişiminin,
piyasa getirisindeki (bağımlı değişken)
değişimle açıklanabilen kısmın oranını
göstermektedir.2 2
R2 
i  m
 i2
PORTFÖYÜN BETASI(devam)
• Aşağıda belirtilen karakteristik özelliklere sahip üç bölümden
oluşan yüksek-teknoloji şirketinin betasını tahmin etmeye
çalışıyorsunuz…
• Bölüm
Beta
Piyasa Değeri
Kişisel Bilgisayar
1,6
$100 milyon
Yazılım
2,0
$150 milyon
DonanımÜrünleri 1,2
$250 milyon
Firmanın hisse senetlerinin betası ne olacaktır?
Beta=(1,5*100/500)+(2*150/500)+(1,2*250/500)=1,52
SERMAYE MALİYETİNİN TAHMİNİ
• Buradaki asıl amaç şirketin mevcut işkolu ile
uygun iş riskini yansıtan sermaye maliyetini
hesaplamaktır. Bu sermaye maliyeti, firmanın
sadece
faaliyet
gösterdiği
alanlardaki
(genişleme ve yenileme yatırımları gibi) yatırım
projelerinin değerlendirilmesinde kullanılabilir.
Bu oranı, firmanın faaliyet gösterdiği alan
dışındaki bir projenin değerlendirilmesinde
kesinlikle kullanamayız.
SERMAYE MALİYETİNİN TAHMİNİ(devam)
• Firmanın mevcut sermaye maliyetini tahmin
etmeye başlamadan önce varlık betasından
(asset beta) bahsetmekte yarar vardır. Varlık
betası şirketin işlerinin piyasa riskinin bir
ölçütüdür. Daha açıkça ifade etmek gerekirse
varlık betası, firmanın faaliyet karlarının genel
ekonomik şartlara göre nasıl (ne derece)
değiştiğini gösteren korelasyon katsayıdır.
(Örn; Bir şirketin faaliyet karının GSMH ile
arasındaki ilişki gibi)
VARLIK BETASI(asset beta)
• Genel olarak beta piyasa riskinin bir ölçüsüdür.
Daha önce de belirttiğimiz üzere varlık betası,
bir firmanın faaliyet karlarının, ekonomideki
değişmeler karşısında, aşağı yada yukarı
hareketlerindeki ilişki derecesini ölçen, aynı
zamanda firmanın işletme faaliyetlerinin
piyasa riskinin bir ölçütüdür. Aynı şekilde,
özsermaye ve borcun betası da firmanın
özsermaye ya da borçlarının
beklenen
getirilerin piyasanın geneli ile hareketlerini
gösteren bir katsayıdır.
VARLIK BETASI(asset beta)
• Burada asıl amaç, firmanın varlıklarının piyasa
risklerini, yani varlık betasını, piyasa değerine dayalı
bilançodan hareketle hesaplamaktır. Muhasebe
değerlerinden hareketle hesaplamak çok daha kolay
gelebilir, fakat unutmamız gereken bir şey vardır ki;
bir şirketin varlıklarının piyasa değeri firmanın
borçlarının ve özsermayesinin piyasa değerlerinin
toplamına eşittir. Bu yüzden bir portföyün portföyün
betasını ancak piyasa değerinden hareketle
hesaplayabileceğimizi hatırlayın!!!
VARLIK BETASI(devam)
• Bir portföyün betasının, portföydeki menkul
kıymetlerin betalarının ağırlıklı ortalaması
olduğunu tekrar hatırlayacak olursak;
Varlık betası
Borcun Betası
Özsermaye
Betası
VARLIK BETASI(devam)
• CAPM’i kullanarak varlıkların beklenen getirisini
hesaplayacak olursak
• ra = rf + Ba (rm-rf)
• Özsermaye ile finansmanın maliyetini de- firmanın
hisse senetlerinden beklenen getiri oranını- CAPM
kullanarak veya hisse değerleme formulü yardımıyla
hesaplayabiliriz.
• re = rf + Be (rm-rf)
• re = (Div1/P0) +g
VARLIK BETASI(devam)
• Vergisiz bir ortamda aşağıdaki bilgileri verilen
şirketin sermaye maliyetini hesaplayınız.
• rd=%7,rf=%5,rm-rf=%8,Be=1.5 ve D/V=0.5
• ra=rd(D/V)+re(E/V) ve
re = rf + Be (rm-rf)
ra=rd(D/V)+[ rf + Be (rm-rf)]
=0,07(0,5)+[0,05+1,5*(0,08)]=%12
RİSKİN BELİRLEYİCİLERİ
• Firmanın varlık betası, iş riskinin tam bir
ölçüsü olmasına karşın, firmanın özsermaye
betası iş riskinin yanı sıra finansal riskini de
yansıtır. Burada finansal riskle bahsedilmek
istenen şey nedir? Firmanın hissedarları,
şirketin ‘artık’ karına sahiptirler. Artık kar ile
ifade edilmek istenen şey; özsermayedarların
ancak,
borçlulara
olan
(vadedilen)
yükümlülükler yerine getirildikten sonra bir
kazanç elde edebilmeleridir.
RİSKİN BELİRLEYİCİLERİ(devam)
• Bundan dolayı firmanın faaliyetlerini finanse etmesinde borç
kullanımını artırması D/E oranının artmasına, dolayısı ile de
özsermayedarların ‘artık’ gelirlerinin değişkinliklerinin ve
risklerinin yükselmesine neden olur. Özsermaye betasının hem
iş riskini hem de finansal riski birlikte taşıdığını göstermek için
varlık betasını ele alalım.
Özsermaye betasını eşitliğin sol tarafında bırakacak şekilde denklemi yeniden
düzenleyecek olursak;
İş riski
Finansal Risk
AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİ(WACC)
• Daha önce ele aldığımız ERİMEZ TEKSTİL A.Ş. örneğini
hatırlayacak olursak, firmanın sadece özsermaye ile
finansmanının yerine bir miktar borç kullanıldığında
şirketin değerinin daha da arttığını görmüştük.
• Şirketin kaldıraçtan yaralandığı durumdaki değerini,
kaldıraçtan yararlanmamış haline vergi kalkanından
sağladığı yararı da ekleyerek ulaşmıştık.
• Bu durumda, biz kaldıraçsız şirketin sağladığı vergi
sonrası nakit akışlarına uyguladığımız ıskonto oranını
değiştirerek, şirket için aynı değere ulaşabilmeliyiz.
Bundan dolayı, şirketin değerini hesaplarken borçla
finansmanın da etkisini ıskonto oranına yansıtmalıyız.
Bu oran, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti olacaktır.
AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİ
(devam)
• Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini aşağıdaki formül
yardımıyla hesaplayabiliriz;
WACC  rD (1  TC )
D
E
 rE
V
V
• Bu oran, firmanın vergi sonrası borcunun maliyetinin;
(1-tc)rd olduğu gerçeğini yansıtmaktadır. Tabii ki bu,
firmanın vergiden yararlanabildiği (kar ettiği) sürece
mümkündür.
WACC (devam)
• (Önceki örnek hatırlatma)
• ERİMEZ TEKSTİL A.Ş.’nin tabi olduğu kurumlar vergisi
oranı %35’dir ve şirket her 1 milyon $ tutarında faiz
ve vergi öncesi kar (FVÖK) elde etmeyi
planlamaktadır. Şirketin vergi sonrası tüm karı
dividant olarak dağıtılacağı için şirkette bir büyüme
beklenmemektedir.
• Firmanın iki türlü sermaye bileşeni seçeneği ile karşı
karşıya olduğunu düşünelim.
• Birimci plan altında, şirket sermaye yapısında borca
yer vermek istemesin
• İkinci planda ise, şirketin %10 maliyetli, 2.000.000$
tutarında borç kullandığını varsayalım. (rd=%10)
WACC (devam)
• ERİMEZ TEKSTİL örneğimizde, şirketin vergi sonrası kaldıraçsız
nakit akışları (kaldıraçsız serbest nakit akışı olarak da bunu
ifade edebiliriz) şu şekilde olacaktır:
(1-tc) FVÖK=650.000
Firma kaldıraçtan yararlandıktan sonra firmanın ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti;
WACC  rD (1  TC )
D
E
 rE
V
V
=(2/5.9)(1-0.35)(0.10)+(3.9/5.9)(0.1333)=%11.02
Buradan da hareketle firmanın değerini:
VL=FVÖK(1-tc)/WACC=650.000/0.1102=5.900.000
olarak buluruz.