çetin ali dönmez

YIL: 6 SAYI: 23 NİSAN 2012
OPSİYON
STRATEJİLERİ
Opsiyon piyasasında
yatırımcılar hangi stratejiyi
neye göre kurmalı?
ÇETİN ALİ
DÖNMEZ
VOB Genel Müdürü,
taşınmadan İMKB ile
ilişkilere, borsa payına
kadar, tüm eleştirileri
yanıtlıyor...
HAKKI
ULUKARTAL
Foreks piyasasına
ilişkin VOBJEKTİF’ e
konuştu...
KUR BİR YILIN
EMEĞİNİ BİÇTİ
İM
İMKB’DE
MKB’DE İŞLEM
M GÖREN
SANAYİ ŞİRKETLERİ, BİR
YILIN KARINI KURDAKİ
ARTIŞA FEDA ETTİ...
KAPAK_23.indd 1
5/15/12 9:32:36 PM
ILAN.indd 1
5/15/12 12:05:09 AM
YÖNETİM KURULU
BAŞKANI’NIN MESAJI
VOB VE İZMİR…
IŞINSU KESTELLİ
VOB Yönetim Kurulu Başkanı
2023 yılında dünyanın 10 büyük
ekonomisinden biri olmayı hedefleyen
Türkiye, ekonomide ihtiyaç duyduğu
radikal dönüşümü gerçekleştirmek için bir
süredir önemli kararlar alıyor. Yeni teşvik
ve tasarrufu özendirme paketleri, yakın
bir geçmişte açıldı. Ekonomi yönetimi,
attığı adımlarla üretim desenini orta ve
yüksek teknolojiye yükseltmeye ve stratejik
yatırımları çekerek cari açığı azaltmaya
çalışıyor. Aslında bütün mesele, rekabet
gücü yüksek, küresel ölçekli Türk şirketleri
yaratmak.
İzmir merkezli Vadeli İşlem ve Opsiyon
Borsası (VOB), bu yıl 8 yaşına girdi.
Türkiye’nin ilk özel sermayeli borsası olan
VOB, bu süre zarfında 440 milyar lira işlem
hacmine ulaştı. Dünyanın en büyük 30 türev
borsasından biri oldu. Dünyanın çeşitli
bölgelerinden önemli borsalar, işbirliği ve
ortaklık teklifleriyle gün aşırı kapımızı
çalıyor. VOB’un kuruluşuna öncülük eden
İzmirli girişimciler, yarattıkları kurumla ne
kadar gurur duysa azdır.
Hükümetin çalışmalarını sürdürdüğü
önemli projelerden biri de İstanbul Finans
Merkezi Projesi. Ekonomi yönetimi,
sonuncusu geçen eylülde yayınlanan Global
Finans Merkezleri Endeksi’ne göre 75 merkez
arasında 62’nci sırada bulunan İstanbul’u bir
finans merkezi haline getirmek istiyor. Bunun
için kamu bankalarından SPK’ya, Merkez
Bankası’ndan BDDK’ya kadar önemli bütün
ekonomi kurumlarının İstanbul’a taşınması
konusu epeydir kamuoyunun gündemini
meşgul ediyor. Bu plan dahilinde VOB’un
İstanbul’a taşınması arzusu da bir süredir
alttan alta dillendiriliyor.
Bu konuda kafa karışıklığı yaratmamak için
ne düşündüğümüzü net olarak paylaşmak
istiyorum:
Öncelikle altını çizmeliyim ki, İstanbul
Finans Merkezi Projesi kapsamında, merkezi
İzmir’de bulunan Vadeli İşlem ve Opsiyon
Borsası’nın İstanbul’a taşınması konusunun
gündeme gelmesi VOB’un ne kadar önemli
işler başardığının, sermaye piyasamızda
ne kadar önemli bir yer edindiğinin bir
göstergesi. Ancak coğrafi kısıtların giderek
önemsiz hale geldiği günümüz dünyasında
VOB’un merkezinin İstanbul’a taşınmasının
gerekmediğini, İstanbul Finans Merkezi
Projesi’ne İzmir merkezli bir VOB tarafından
da destek olunabileceğini düşünüyorum.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası,
İzmirliler’in girişim becerisiyle kurulan ve
başarılı olan, Türkiye’nin ilk ve tek türev
borsasıdır. VOB’un İstanbul Finans Merkezi
Projesi’nde güçlü bir yapılanma ile bu projeye
omuz vereceğinden kimsenin şüphesi olmasın.
İşbirliğine sonuna kadar açığız.
Kurumumuzun ve kentimizin çıkarlarını
korumak için gösterdiğimiz çaba, yapıcı bir
çabadır. Biz, Türkiye’de türev ürünlerin,
ülkenin ilk ve tek türev borsası olan VOB’da
bir an evvel işleme açılmasını istedik,
istiyoruz. VOB katma değer yaratan, kar eden,
vergi veren, istihdam yaratan, ayrıca İMKB’ye
ve SPK’ya da kaynak yaratan bir kurumdur.
VOB’un ihtiyaç duyduğu şey önünün
açılmasıdır.
Türkiye’nin en çok vergi ödeyen üç
kentinden biri olan İzmir’e büyük katkı
sağlayan VOB gibi değerlerin güçlendirilerek
devam ettirilmesi, bölgesel gelişmişlik
farkının büyük sorun olduğu ülkemiz için
önemli bir güç ve motivasyon kaynağıdır.
Umuyor ve diliyorum ki hükümetimiz de
sağduyu gösterecek ve bu güçlü talebi göz ardı
etmeyecektir.
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 3
ISINSU KESTELLI_23.indd 3
5/15/12 9:25:12 PM
VOB GENEL
MÜDÜRÜ’NÜN MESAJI
GENEL MENFAATİ ISKALIYORUZ
ÇETİN ALİ DÖNMEZ
VOB Genel Müdürü
Bu sayımız bizim için önemli. VOBJEKTİF
ilk defa bu kadar fazla sayıda basıldı. Önemli bir
dönüm noktasındayız çünkü. Yeni alım satım
sistemimizi devreye almayı planlıyoruz. Büyük
bir aksilik olmazsa bir sonraki VOBJEKTİF
yayınlandığında borsamızın yeni alım satım sistemi
devreye alınmış olacak. Opsiyonların VOB’da
işlem göreceğine olan inancımızda bir azalma
yok, ancak yeni alım satım sistemini devreye alma
aşamasında artık opsiyonları işleme açma yetkisinin
borsamıza verilmesini beklemeyeceğiz, inşallah
yatırımcılarımızı ve tüm sektörü yeni alım satım
sistemimizle tanıştıracağız. Bu sayımızda önceki
sayılardan biraz daha farklı olarak kendimizi
mümkün olduğu kadar herkesin anlayacağı bir
dille anlatmak istedik. Umarım beğenirsiniz,
umarım sizlere ulaşma, kendimizi anlatma
yolunda hedefimize ulaşmış oluruz. Bu sayıda
benimle yapılan bir röportajı da bulacaksınız. Tüm
içtenliğimle göreve başladığım günden itibaren
yaptıklarımı, yapamadıklarımı sizlerle paylaştım,
sıkılmadan okuyacağınızı düşünüyorum.
Biz uğraşıyoruz didiniyoruz, ama sokaktaki
vatandaşın gözünde borsa kavramının ve
borsacılığın imajı maalesef pek iyi olmadığının
da farkındayız. İlginç bir gözlemimi paylaşmak
istiyorum. Bir akşam tembel tembel elimde uzaktan
kumanda kanaldan kanala geçerken gözüm bir Türk
filmine takıldı. Film son derece çok seyredilen ve
mizahi tarafı ağır basan filmlerden bir tanesi. Yıllar
çabuk geçiyor, söylemeye dilim varmıyor ama eski
bir film diyelim, 1987 yapımı. Benim üniversitede
okuduğum yıllar, Türkiye’nin liberal ekonomiye
geçiş yılları. İMKB 1985 yılının sonlarında faaliyete
henüz başlamış. Filmdeki sahne çok çarpıcı.
Başrolde oynayan kadın sanatçı bir gazinoda çalışan
ünlü bir şarkıcıyı canlandırıyor, gazino patronu
kulise geliyor. Şarkıcı rolündeki aktris gazinonun
dolu olup olmadığını soruyor. Gazino patronu
da ağzı kulaklarında gazinonun dolu olduğunu
söylüyor ve şöyle devam ediyor. “Neredeyse tüm
kaymak tabaka burada, vurguncular, hayali
ihracatçılar, borsacılar hepsi burada.”
Maalesef taa o yıllarda borsanın vatandaşa tanıtımı
böyle yapılmış, ya da yaşanan olaylar böylesine
olumsuz algılanmış. Borsanın ve borsacılığın imajı
en baştan bozuk başlamış. Bunu düzeltmek lazım,
bunu halkımıza anlatmamız lazım ve bunu tüm
sermaye piyasası kurumlarının birlikte yapması
lazım. İhracatçılarımız çok şükür hayali ihracat
yaftasından kurtuldu, ama borsacılıkla uğraşanlar
bu kötü imajı silemedi. Bence burada en büyük
kusur halkta değil, halka kendini anlatamayanlarda.
Türkiye’de sermaye piyasaları gelişmeden dünyanın
en büyük 10 ekonomisi arasına girme hedefi bence
tatlı bir hayalden öteye geçemeyecek.
Sadece sermaye piyasalarında değil aslında
genelde piyasalaşmada ülkemiz arzu edilen
seviyede değil. Tarım ve hayvancılık ürünlerinde
de tüm ülke sathına yayılmış adil, şeffaf bir piyasa
mekanizması kurabilmiş değiliz. Tarım ürünlerine
dayalı olarak borsamızda işlem gören vadeli işlem
sözleşmelerini canlandırma çabalarımız lisanslı
depoların faaliyete geçmemiş olması ya da VOB ile
işbirliği yapılması konusundaki isteksizlik nedeniyle
maalesef bir sonuca ulaşmadı. Oysa ürünleri
analiz edip, bunları özelliklerine göre tasnif eden
ve güvenilir bir teknolojik ortamda tutabilen bir
lisanslı depo şu an VOB ile işbirliği yapsa inanın
fiziki teslimatlı vadeli işlem sözleşmesini işleme
açmamız sadece haftalarla ifade edilebilir. İnşallah
bu da olacak ama herhalde biraz sabredeceğiz.
Benzer problemleri elektriğe dayalı vadeli işlem
sözleşmelerini işleme açarken yaşadık maalesef.
Borsamız finansal olmayan enstrümanlara el
attığında elbette destek olan bazı ileri görüşlü kişi
ve kurumları tenzih ediyorum, ancak maalesef
genelde şüphe ile karşılandığımızı, yeterli desteği
görmediğimizi de ifade etmek isterim. Elektrik
vadeli işlem sözleşmelerini işleme açtığımızdan bu
yana yeterli likidite sağlanamaması, söylemeye dilim
varmıyor ama maalesef bazılarını memnun etti.
VOB olarak biz bir şey kaybetmedik, kaybetmiyoruz
da, ancak ülkemiz kaybediyor bunu da söyleyeyim.
Buradan bir defa daha ifade etmek isterim bizim
VOB olarak tarım ürünleri piyasalarında, elektrik
ve benzeri piyasalarda likiditeyi arttırmak ve
şeffaflığı sağlamak dışında bir hedefimiz yok.
İşbirliği hepimize kazandıracak, bunun farkına
bir varabilsek çok büyük işlere imza atacağız.
Aslında millet olarak maalesef sistemli ve koordineli
çalışamama gibi bir hastalığımız var, çoğumuz
kendi dünyasının patronu olmaya, hegemonya
alanını kaybetmemeye gayret ediyor, genel menfaati
ıskalıyoruz. Çoğu zaman iyi kurulmayan veya iyi
çalışmayan sistemlerde kişiler ön plana çıkıyor,
kahramanlara ihtiyaç duyuluyor, oysa sistemler iyi
kurulsa, kurumlararası koordinasyon ve devamlılık
sağlanabilse, yöneticilerin performansına daha az
bağımlı bir yapımız olacak. Biraz fazla felsefi oldu,
ama kişisel inancım tam da bu yöndedir. Bizler
görevlerimizde gelip geçiciyiz, asıl misyonumuz
kurduğumuz veya yönettiğimiz yapıların bizler
olmadan da devam etmesini sağlamak olmalı.
Piyasalaşma bağlamında tekrar etmek gerekirse;
mümkün olduğu kadar kısa bir zaman içinde
mümkün olduğu kadar hızlı bir şekilde, ülkemiz
piyasalarını çalıştırmanın, büyütmenin yollarını
birlikte tartışarak bulmalıyız. Biz VOB olarak
buna hep hazırdık, hazırız, hazır olduğumuzu da
her zaman ifade ettik, diğer kurumlardan da bunu
bekliyoruz. Umarım beklentimiz boşa çıkmaz.
4 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
ONSOZ_23.indd 4
5/15/12 9:36:16 PM
ILAN.indd 1
5/15/12 12:03:58 AM
İÇİNDEKİLER
12 Sanayiye kur darbesi
İMKB şirketleri, yüzde 8 büyümenin
yaşandığı yılı nasıl zararla kapattı?
Kambiyo zararı karları nasıl yedi?
20 Röportaj:
ÇETİN ALİ DÖNMEZ
VOB Genel Müdürü, kurumsal
dergilerde alışılmadık bir röportajla
tüm eleştirilere yanıt verdi.
32 8. Yılında VOB
VOB’un sekiz yılda nereden nereye
geldiğine rakamlar eşliğinde göz
atmaya çalışıyoruz.
42
36
32
36 Risk modellemesi
JP Morgan’ın yaşadığı risk yönetim
hatası, doğru risk modellemesini
tekrar gündeme taşıdı.
42 Geleceği öngörmek
Fiyatların gelecekteki seviyesini
bilemezsiniz, ancak gelecek riskini
vadeli piyasada yönetebilirsiniz.
48 Röportaj:
HAKKI ULUKARTAL
Integral Menkul Değerler Yönetim
Kurulu Başkanı, yeni oluşan foreks
piyasasını anlattı.
54 Opsiyon stratejileri
Opsiyon piyasasında yatırımcılar,
kurumlar nasıl yatırım yapabilir?
Hangi riskleri ne şekilde yönetebilir?
İşte sorular ve yanıtlar...
48
SAYI: 23- NİSAN 2012
SAHİBİ
YÖNETİM YERİ
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası A.Ş.
Çetin Ali Dönmez
Akdeniz Caddesi Birsel İş Merkezi
No: 14 K: 6 Alsancak 35210 İZMİR
Tel: 0232 481 10 81 Faks: 0232 445 61 85
www.vob.org.tr e-posta: [email protected]
SORUMLU MÜDÜR
TASARIM-İÇERİK-REKLAM
TEMSİLCİ
Şamil Demirkan
MAHİYETİ
İktisadi konular
YAYIN TÜRÜ
Yerel Süreli Yayın
6 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
SEM YAYINCILIK
Büyükdere Caddesi Öztürk Sokak Akabe
İş Merkezi No: 1/A Mecidiyeköy/İstanbul
Tel: 0212 347 32 30
GRAFİK VE BASIM YERİ
İhlas Holding Medya Plaza 29 Ekim Cd.
No: 23 34197 Yenibosna/İSTANBUL
ILAN.indd 1
5/15/12 12:02:43 AM
VOB’DAN HABERLER
VOB’UN YENİ ALIM
SATIM SİSTEMİ
BAŞLAMAK ÜZERE
VOB’UN YENİ ALIM SATIM
SİSTEMİNDE SON ADIMLARA
YAKLAŞILIYOR
VOB’un yeni alım-satım sistemi ve
risk uygulamaları üzerinde devam
etmekte olan çalışmalarında son
aşamaya gelindi. Bu doğrultuda
yeni alım satım sisteminin 2012
yılında devreye alınması planlanıyor.
Geçen aylarda üyelerin kullanımına
açılan VOB’un yeni alım satım
sistemine ilişkin test ve yazılım
geliştirme sistemi testleri, ayrıca
üye temsilcilerinin yeni sisteme
adaptasyonu ile ilgili uygulama
eğitimleri devam etmekte. Yeni
sistemin devreye alınması ile
tüm kullanıcı ekranları, uygulama
programlama ara yüzleri (VOBAPI)
yenilenecek ve iş kurallarında da
kapsamlı değişiklikler yapılacak.
VOB KALDIRAÇLI ALIM SATIM
SİSTEMİ (VOBFX) ÜYE TEST
ORTAMI AÇILIYOR
VOB Kaldıraçlı Alım Satım Platformu
(VOBFX) çalışmalarında son
aşamaya gelindi. Gelinen aşamada
gerçek işlem platformunu büyük
ölçüde baz olacak VOBFX kullanıcı
ekranları 12 Mart 2012 tarihi
itibarıyla VOB üyelerinin test amaçlı
kullanımına açıldı. Test ortamının
üyelerin kullanımına açılmasıyla
VOBFX platformunun geliştirilmesi
büyük bir aşama kaydetmiş oldu..
VOBFX ile yatırımcılar mevcut VOB
ürünleri dışında çeşitli kaldıraçlı
ürünler de alıp satabilecekler.
VOB MALEZYA POC 2012’DE!
05-07 Mart 2012 tarihlerinde “Palm
and Lauric Oils Conference &
Exhibition Price Outlook” (POC
2012) Malezya’nın Kuala Lumpur
kentinde gerçekleşti. Bursa Malaysia
(Malezya Borsası ) ve CME Group
ortaklığında gerçekleşen konferans
40’tan fazla ülke ve 2500 kişi
tarafından ziyaret edildi. Konferansta;
özellikle emtia piyasaları üzerine
yoğunlaşan vadeli işlem borsaları,
yatırım bankaları, emtia üzerine veri
toplayan şirketler, yemeklik yağ ve
palm yağı üreticisi ve dağıtımcıları,
satın almacılar ve sektör şirketlerinin
risk yönetimi personelleri katılımcı
profili içerisinde yer aldı. Konferans
özellikle yemeklik yağlar ve
palm yağları üzerine odaklandı.
Konferansta emtia piyasalarının
geleceği, ekonominin emtia
piyasalarına ilişkin öğretebilecekleri,
mısır, buğday, yağlı tohumlar ve
biyoyakıtlara ilişkin nakit ve türev
piyasalar hakkında gelecek döneme
8 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
VOB'DAN HABERLER_23.indd 8
5/15/12 9:26:37 PM
ilişkin genel bir değerlendirme
yansıtıldı.
7 BÖLGE 7 ÜNİVERSİTE PROJESİ
VOB 2012 yılı içerisinde SPK
tarafından düzenlenen ve İMKB,
İAB ve TSPAKB tarafından da
desteklenen “7 Bölge 7 Üniversite”
projesi kapsamında Türkiye’nin 7
bölgesinde yer alan üniversiteleri
ziyaret ediyor. Proje kapsamında
2012 yılı başından bu yana Ege
Üniversitesi, Dicle Üniversitesi,
Kırıkkale Üniversitesi, Karaelmas
Üniversitesi, Uludağ Üniversitesi ve
Çukurova Üniversitesi ziyaret edilerek
öğrenciler sermaye piyasaları
hakkında bilgilendirildi.
DERIVATIVES IN RUSSIA
KONFERANSI!
Bu yıl ikincisi düzenlenen “Second
Annual Derivatives Forum” 1617 Şubat tarihlerinde Moskova’da
gerçekleştirildi. Uluslararası
piyasalarda türev ürünlerin yeri,
mevzuat değişiklikleri, türev ürünlerin
risk yönetiminde önemi, tezgahüstü
piyasalar ve algoritmik işlemlerin
tartışıldığı konferansta VOB Genel
Müdür Yardımcısı Güzin Sarıoğlu,
“Specifics of Derivatives Exchange
Trade” konulu bir panelde konuşmacı
olarak yer aldı. Söz konusu panelde
Rusya, Saint-Petersburg, Ukrayna
Borsalarının üst yönetimlerinin
temsilcileri ve NYSE Liffe Borsası’nın
Uluslararası İş Geliştirme yöneticisi
yer almaktaydı.
gerçekleştirdi. Ana konferansın
ikinci gününde ise VOB Genel
Müdürü Çetin Ali Dönmez yüksek
frekanslı işlemler ve ürün gelişimine
yönelik iki ayrı panelde panelist
olarak yer aldı.
VOB, COMMODITIES AND
DERIVATIVES CONFERENCE
İSTANBUL’DAYDI!
VOB 20-22 Mart tarihlerinde
uluslararası fuar organizasyon
firması Terrapinn tarafından
İstanbul Ceylan Otel’de
gerçekleştirilen Commodities and
Derivatives Conference’a katıldı.
Borsa konferansta bir stand açarak
VOB gözetim sistemi VOBSERVER’ı
da merak edenlerin ilgisine sundu.
Konferansta VOB Yönetim Kurulu
Başkanı Işınsu Kestelli VOB’u bir
başarı hikayesi olarak anlatırken,
VOB Genel Müdürü Çetin Ali
Dönmez de tezgahüstü ürünlerin
borsalara taşınmasına ilişkin bir
panelde konuşmacı olarak yer aldı.
VOB GÖZETİM SİSTEMİ
VOBSERVER’A YENİ LOGO!
VOB’un katılım gerçekleştirdiği
uluslararası konferanslarda
merak uyandıran gözetim sistemi
VOBSERVER’a yeni bir logo
tasarlandı. Gözetim kavramını
yansıtabilmek amacıyla göz şeklinde
tasarlanan logo modern bir estetiğe
sahip. VOB söz konusu sistemden
yola çıkarak farklı borsalara gözetim
sistemi konusunda danışmanlık
hizmeti sunmayı hedefliyor. 2008
yılında yürürlüğe giren gözetim
sistemi VOBSERVER, 2011 yılında
“Computerworld Honors Program”
tarafınca ödül almaya aday
gösterilerek bilişim teknolojisini
toplumun ekonomik imkanları
yararına kullanımı dalında finalistliğe
kadar gelmişti.
15. ASSOCIATION OF FUTURES
MARKET KONFERANSI
Association Of Futures Markets
(AFM) tarafından her yıl düzenlenen
konferansların 15’incisi 2012 yılının
Mart ayında Macaristan’ın Budapeşte
kentinde düzenlendi. Ana konferans
ve ana konferans öncesi olmak
üzere iki kısımda gerçekleşen
organizasyonun ana konferans
öncesi kısmında gözetim sistemlerine
ilişkin bir atölye çalışması düzenlendi.
Gözetim sistemlerine ilişkin olarak
düzenlenen atölye çalışmasına VOB
Gözetim Müdürü Gökhan Ugan
katıldı. Ugan, atölye çalışmasında
gerçekleştirdiği sunumunda VOB
gözetim sistemini tanıtan bir sunum
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 9
VOB'DAN HABERLER_23.indd 9
5/15/12 9:26:37 PM
DÜNYADAN
ALMANLAR AVRUPA
KOMİSYONU’NU DAVA EDİYOR
DeutscheBörse, NYSE Euronext’le
Birleşmesini Reddeden Avrupa
Komisyonunu Dava Ediyor
DeutscheBörse, NYSE Euronext
ile birleşmesini veto eden Avrupa
Komisyonu’nu dava etmeye karar
verdi. Avrupa Komisyonu yaklaşık
9 milyar dolarlık birleşmenin
Avrupa borsalarındaki rekabetçiliği
zedeleyebileceğini belirterek,
birleşmeye izin verilirse Avrupa’daki
türev piyasalarında tekel yapısına
benzer bir yapı oluşacağını öne
sürdü. Kuruluş, iki şirketin pazarın
yaklaşık yüzde doksanından
fazlasını kontrol edebileceğini
açıkladı. DeutscheBörse ise bu
kararın birçok gerekçesinin yanlış
olduğunu ve kararı Avrupa Adalet
Divanı’na taşıyacağını belirtti.
belirtti. Brodsky, SEC’in öz
düzenleyici kurumlar üzerindeki
gözetimine hız verdiğini de ekledi.
Chicago Board Options Exchange
(CBOE) ve CBOE Futures
Exchange (CFE) Ham Petrol
Volatilite Endeksi Başlatıyor
Yakın zamanda CBOE ve CFE ham
petrolün volatilitesini dayanak
alan yeni bir ürünü piyasalarla
tanıştıracak. Yeni ürünün vadeli
sözleşmesi (OV) 26 Mart 2012
tarihinde ve sözleşmenin opsiyonu
ise (OVX) 10 Nisan 2012 tarihinde
işleme açılacak. CBOE ve CFE
yeni işleme açılacak bu
ürünlerle yatırımcıların ham
petrolde yaşanan volatiliteden
korunabileceğini ve bu amaç
için iki alternatif oluşturduklarını
belirttiler. OVX sözleşmeleri
endeks ürünlerine eklenen en
yeni ürünler olacak. İki kurum
daha önce bir çok farklı volatilite
sözleşmesini işleme açmıştı. OV
vadeli sözleşmeleri için Barclays
Capital piyasa yapıcı olarak
belirlenirken, Group OneTrading
de OVX opsiyon sözleşmeleri
için birincil piyasa yapıcısı
olacak.
CBOE CEO’su Brodsky: Tek
Başımıza Mutluyuz, Satın Alma
veya Birleşmeye İhtiyacımız Yok!
CBOE CEO’su Brodsky kendine
yöneltilen soru sonrası tek başlarına
mutlu olduklarını ve başka bir şirketi
satın almaya veya başka bir şirketle
birleşmeye ihtiyaç duymadıklarını
söyledi. Brodsky ayrıca SEC’in
CBOE’yi öz düzenleyici bir kurum
olarak denetlediğini ve CBOE’nin
bu kurallarla uyum içinde çalıştığını
10 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
DUNYADAN_23.indd 10
5/15/12 9:26:11 PM
Osaka Menkul Kıymetler Borsası
Yeni Türev Alım Satım Sistemini
Başlattı
Osaka Menkul Kıymetler
Borsası uluslararası alım satım
standartlarına uygun ve dünyanın
en hızlı emir işleme süreci
kapasitesine sahip türev ürünler
alım satım sistemi olan “J-Gate”
sistemini devreye soktu. Yeni
sistemi sayesinde Japonya’nın
en büyük türev borsası olan
Osaka Menkul Kıymetler Borsası
uluslararası bir merkez olmayı
hedefliyor. Yeni alım satım
sisteminde emir işleme süresi
Nikkei 225 Futures ve Nikkei 225
Option’dan 2 mili saniye daha hızlı.
Osaka Menkul Kıymetler’in devreye
aldığı yeni sistem, hacimde
rekorların kırılmasını sağlayan gece
seanslarına da (16:30-03:00) katkı
sağlayacak.
EUREX Yeni Alım Satım Sistemini
2012’nin Son Çeyreğinde
Başlatacak
EUREX yeni alım satım sistemini
2012 yılının son çeyreğinde
devreye alacağını duyurdu. Eski
sistemle yeni sistem arasında bir
geçiş aşaması olacağını belirten
EUREX mevcut alım satım
sisteminin tamamen değişeceğini
duyurdu. İç kaynaklar kullanılarak
geliştirilen yeni alım satım sistemi
DeutscheBörse’ye ait küresel
alım satım sistemi temel alınarak
hazırlandı. Söz konusu sistem
şu anda International Securities
Exchange tarafından da kullanıyor.
Yeni sistemin performans, etkinlik,
kapasite ve güvenirlilik konularında
bir önceki sistemden daha iyi
özelliklere sahip olduğu söyleniyor.
Eurex Genel Müdür Yardımcısı
teknolojinin günümüzün rekabetçi
küresel piyasa şartlarında farklılık
yaratmak için çok önemli olduğunu
ve yeni alım satım sisteminin
yatırımcılar için daha fazla
seçenek, performans ve güvenirlilik
sağlayacağını belirtti.
Bulgaristan Borsası Saatlerini
Uluslararası Piyasalara Göre
Senkronize Ediyor
Bulgar Borsası işlem saatlerinde
değişikliğe gideceğini duyurdu.
Bu değişikliğin amacının Avrupa
piyasaları ile işlem saatlerini
senkronize etmek olduğunu
açıklayan borsa bu adımı “Bulgar
Borsası Geliştirme Stratejisi 2012”
prensipleri altında gerçekleştirdiğini
açıkladı. Bu strateji altında işlem
saatleri uzatıldı. Bulgar borsasında
09:30-10:00 işlem öncesi dönem,
10:00-10:10 açılış seansı, 10:1016:55 sürekli müzayede, 16:55-17:00
kapanış seansı ve 17:00-17:30 işlem
sonrası seans şeklinde belirlendi.
Yeni işlem saatleri 2 Haziran 2012
tarihinden itibaren geçerli olacak.
Avrupa Birliği Konseyi’nden
Açığa Satış ve Kredi Temerrüt
Sigortası’na Sınırlama
Ekonomik ve Finansal İşler Konseyi
açığa satış ve kredi temerrüt
sigortası (CreditDefaultSwaps) için
daha sıkı ve sınırlayıcı önlemler
aldı. Yeni önlemler düzenleyici
kurumlara eşgüdüm içinde çalışma
ve finansal istikrarda ciddi bir
tehlike olduğunda müdahale
etme olanağı veriyor. Avrupa
Parlamentosu tarafından da kabul
edilmesi gereken yeni düzenlemeler
açığa satış riski içeren her türlü
finansal enstrüman için yeni
kuralların geçerli olacağını da
içermekte.
Şeffaflık Kuralları
Önemli miktarda halka açık
şirketlere ait kısa pozisyon tutan
yatırımcılar için yeni düzenleme
iki aşamalı bir raporlama sistemi
öngörüyor. Daha düşük miktarda
kısa pozisyonlar tutanlar doğrudan
düzenleyici kurumlara raporlanacak.
Daha yüksek kısa pozisyon tutanlar
ise tüm piyasa katılımcılarına
duyurulacak. Yabancı para
cinsinden sahip olunan borçlar
için de düzenleyici kurumlar
bilgilendirilecek.
Açığa Satış Nedir?
Açığa satış yatırımcıların sahip
olmadığı bir menkul kıymeti
ödünç alarak satmasını ifade eder.
Yatırımcı pozisyonunu kapatmak
için ileride bu menkul kıymeti alarak
pozisyonunu kapatır. Eğer alınan
menkul kıymetin fiyatı düşerse
açığa satan yatırımcı bu varlığın
fiyat farkından yararlanarak kar
eder; eğer bu menkul kıymetin
fiyatı artarsa yatırımcı fiyat farkı
nedeniyle zarar eder.
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 11
DUNYADAN_23.indd 11
5/15/12 9:26:15 PM
DOSYA
SANAYİNİN
ÇARKLARI
KUR İÇİN
ÇALIŞTI
Borsada halka açık sanayi şirketlerinin 2011 yılında
FAVÖK artışı yüzde 19 olmasına rağmen, net
karlılıkları yüzde 8 azaldı. Bir yıl boyunca çalışan,
üreten, pazarlayan, satış yapan, emek veren Türk
şirketleri, tüm karlarını ve daha fazlasını kötü kur
yönetimine teslim etmek zorunda kaldı.
12 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
KUR_23.indd 12
5/15/12 9:30:01 PM
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 13
KUR_23.indd 13
5/15/12 9:30:20 PM
DOSYA
2
GEÇEN YIL TÜRK
LİRASINDA SEPET
BAZINDA DEĞER KAYBI
YÜZDE 20 OLDU.
BİRÇOK ŞİRKET KARINI
KURA TESLİM ETMEK
ZORUNDA KALDI.
011 yılı, hem küresel ekonomi hem de
Türkiye ekonomisi açısından çok büyük
kırılganlıkların, değişimlerin yaşandığı
bir yıl oldu.
Bir yanda Avrupa kaynaklı sorunların
çözümlenebilmesine yönelik tartışmalar
ve atılan adımlar, diğer taraftan
Amerika’dan gelen parasal genişleme,
sonrasında yapılan Operation Twist
adındaki tahvil vade değişim programı,
küresel fiyat hareketleri ve risk algısında
önemli ölçüde etkili oldu.
Yunanistan, İtalya, İspanya, İrlanda,
Portekiz derken, sorunlu ülkelerin bütçe
açıklarının birer birer su yüzüne çıktığı,
kırılganlıkların piyasalar tarafından
cezalandırıldığı, yüksek volatilitenin ise
deyim yerindeyse vaka-i adiye olduğu bir
yıl oldu.
Geçen yıl Türk Lirası, önce Merkez
Bankası’nın uygulamaya koyduğu
politika değişikliği, sonrasında ise
yurtdışında bozulan risk iştahı nedeniyle
ciddi anlamda değer kaybı yaşadı. Merkez
Bankası’nın cari açığın frenlenmesi
adına attığı adımlarla birlikte, yarım
dolar ve yarım eurodan oluşan döviz
sepeti karşısında ilk dokuz ayda yüzde
20.5 değer kaybeden Türk Lirası, son
çeyrekte yüzde 0.5 değer kazandı. Bir
başka deyişle yıllık olarak Türk Lirası’nda
yaşanan değer kaybı yüzde 20 oldu.
Bu süre zarfında piyasalardaki risk
algısı zaman zaman yükseldi, zaman
zaman geriledi. Özellikle satışların
riskin ve bilinmezliğin hakim olduğu
dönemlerde, Türkiye gibi gelişen
piyasalarda da sert satışlar yaşandı. Küresel
sermaye akışları yavaşlarken, Türkiye
tüm bu sorunlara rağmen yılı tarihinin
en yüksek büyümelerinden biriyle; yüzde
8.5’lik milli gelir artışıyla tamamladı.
Bu süre zarfında imalat sanayi, yüzde 9.4
büyüme kaydetti. Yani imalat sanayinde
faaliyet gösteren firmaların operasyonel
karlılıkları açısından 2011, oldukça verimli
bir yıldı.
Ancak, İstanbul Menkul Kıymetler
Borsası’nda işlem gören şirketlerin finansal
performanslarına bakıldığında durumun
TL - Döviz Sepeti (%50 ABD$ - %50 EUR)
2.3
2.3
2.2
2.2
2.1
2.1
2
2
1.9
1.9
1.8
1.8
1.7
1.7
TEMMUZ
EKİM
2010
NİSAN
TEMMUZ
EKİM
2011
NİSAN
TEMMUZ
EKİM
2012
NİSAN
14 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
KUR_23.indd 14
5/15/12 9:30:39 PM
böyle olmadığı görülüyor. Çünkü bir yıl
boyunca çalışan, üreten, pazar arayan,
aradığı pazarı bulan, oraya satış yapan
firmalar, ürettikleri karın neredeyse
tamamını zayıf finansal yönetime kurban
vermiş oldu.
TL’nin dolar karşısında yüzde 22, Euro
karşısında ise yüzde 19 oranında değer
kaybettiği 2011 yılında şirket ciroları yüzde
28 artarken, Faiz, Vergi ve Amortisman
Öncesi Kar’da (FAVÖK) yüzde 19 artış
gerçekleşti.
Ancak tüm bu göz kamaştırıcı
performansa rağmen, borsada halka
AÇIK POZİSYONU
YÜKSEK OLAN
SANAYİ ŞİRKETLERİ,
DOLARDAKİ
SERT YÜKSELİŞE
DAYANAMADI VE
ZARAR YAZDI.
açık şirketlerin 2011 yılı net karlılık
rakamlarına bakıldığında, yüzde 8 düşüş
gözlendi.
Kurdaki dalgalanma nedeniyle açık
pozisyonu yüksek olan şirketler, yüksek
kur farkı giderlerinden olumsuz etkilendi.
İMKB’de işlem gören 338 şirketin
2011 sonu itibariyle toplam net karı
76.5 milyar TL olarak gerçekleşti.
Şirketlerin geçtiğimiz yılsonu itibariyle
net kar toplamı 81.7 milyar TL olarak
gerçekleşmişti.
Şirketlerin döviz açık pozisyonlarının
toplamı 2011 sonu itibariyle 44.1 milyar
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 15
KUR_23.indd 15
5/15/12 9:30:41 PM
DOSYA
TL ile 2010 yılına göre yüzde 31 artış
gösterirken, kurdaki yükseliş nedeniyle
şirketlerin finansman giderleri yıllık bazda
yüzde 318’lik artışla 1.7 milyar TL’den 7.3
milyar TL’ye çıktı.
İMKB’de işlem gören 338 şirketin net
karı bir önceki seneye oranla yüzde 6.9
gerileme kaydederken, finansman giderleri
yıllık bazda yüzde 318 artış gösterdi.
Tekstil ve sigortacılık endeksleri karını
en fazla arttıran endeksler olurken, en
büyük kar düşüşü yatırım ortaklığı ile
ulaştırma endeksinde meydana geldi.
Finansman giderlerini en fazla arttıran
endeks yüzde 629,81 artış ile teknoloji
olurken, onu sırasıyla yüzde 443 artışla
ulusal hizmetler, yüzde 365 ile elektrik,
yüzde 341 ile sınai, yüzde 280 ile gayri
menkul yatırım ortaklıkları, yüzde 234 ile
metal eşya, yüzde 226 ile metal ana endeks,
yüzde 196 ile tekstil, yüzde 191 ile ticaret,
yüzde 183 ile kimya, yüzde 151 ile holding,
yüzde 124 ile ulusal mali endeks, yüzde
91 ile bilişim, yüzde 66 ile gıda
izledi. Finansman giderleri
düşen endeksler ise yüzde 82
ile taş toprak endeksi, yüzde
115 ile turizm, yüzde 165 ile
ulaştırma endeksleri oldu.
İMKB’de işlem gören
şirketler arasında Koç
Holding döviz açık
pozisyonu sıralamasında
5.627 milyar lira ile ilk
sırada yer alırken, Koç
Holding’i 5.082 milyar
lira ile Türk Telekom
izledi. Tüpraş’ın 3.738 milyar
TL döviz açık pozisyonu
bulunurken, Zorlu Enerji’nin 2,182
milyar lira açık pozisyonu, Ereğli
Demir Çelik’in 1,996 milyar TL, Türk
BİRÇOK BÜYÜK
TÜRK ŞİRKETİ, DÖVİZ
AÇIK POZİSYONU
SIKINTISI YAŞIYOR.
BU POZİSYONU İYİ
YÖNETEN ŞİRKETLER
ÖNE ÇIKIYOR.
Hava Yolları’nın 1,803 milyar TL, Aksa
Enerji’nin 1.631 milyar lira, Doğan Yayın
Holding’in 1.310 milyar TL, Tofaş’ın 1,258
milyar TL, Doğan Holding’in 1.071 milyar
TL açık pozisyonu bulunuyor.
Bazı şirketler açısından döviz açık
pozisyonu sadece kağıt üzerinde zarar
ABD$/TL
EUR/TL
EUR/ABD$
2.4438
Dönem
Ort.
2.4655
Yılbaşından
Ort.
2.3239
1.6193
2.5007
2.4413
1.5597
1.5704
1.5650
1.5704
2.3397
2.1822
1.5376
1.4590
1.5006
2010/09
1.4434
1.5076
2010/06
1.5737
2010/03
1.5157
1.2938
Dönem Yılbaşından
Ort.
Ort.
1.3459
1.3904
2.2780
1.3509
1.4115
1.4068
2.2463
2.1489
2.1976
2.1489
1.4481
1.4204
1.4402
1.3684
1.4042
1.3684
2.0551
1.9803
1.9890
1.3366
1.3573
1.3255
1.5140
1.9693
1.9481
1.9918
1.3643
1.2921
1.3156
1.5325
1.5172
1.9292
1.9502
2.0137
1.2259
1.2726
1.3273
1.5019
1.5019
2.0405
2.0771
2.0771
1.3462
1.3830
1.3830
1.8889
Dönem
Ort.
1.8318
Yılbaşından
Ort.
1.6714
2011/09
1.8512
1.7296
2011/06
2011/03
1.6157
1.5363
2010/12
Dönem
Son Gün
2011/12
olarak görünürken, bazı şirketler için bu
durum ciddi sıkıntıya yol açtı.
Firmalar arasında, bu sıkıntıyı
aşabilmek adına farklı yöntemleri
deneyenler de oldu. Örneğin, Türkiye’nin
en büyük havayolu şirketi Türk Hava
Yolları, vergi dairesine gönderdiği 2011
yılı sonu bilançosunda 1 milyar 7 milyon
lira zarar açıklarken, sonrasında Kamuyu
Aydınlatma Platformu’na gönderdiği
açıklama ile bilançosunu 2011 yılından
itibaren dolar cinsinden değerlendirmeye
tabi tutacağını bildirdi. Bilanço, bu gözle
bakılınca, bir anda 19 milyon lira kara
dönüştü.
Citigroup tarafından Türk Hava
Yolları’na yönelik yayınlanan değerleme
raporunda, şirketin bu yolla 780 milyon
liralık nakit dışı zarardan kurtulmuş
olduğunu bildirdi.
Bir başka deyişle kur yönetimi,
işletmelerin bilançosu üzerinde bu kadar
büyük bir oynamaya neden olabiliyor.
Bunun tam tersi bir tablo da bu yılın
birinci çeyrek bilançolarında görülecek. Bu
kez yıl başından bu yana Türk Lirası’nda
yaşanan değer kazanımı, firmaların
bilançolarında kısmi iyileşmeleri
beraberinde getirecek.
Tüm bunlardan kurtulmanın ve
daha öngörülebilir bir bilanço yapısına
ulaşmanın yöntemi ise hiç kuşku yok
ki, şirket yönetimlerinin kur riskini
yönetebilmek adına vadeli piyasaları
daha sık kullanmasından geçiyor.
İyi yönetilen ve risk yönetimine
gerekli önemi veren Hazine birimleri
bulunsa, geçen yıl yüzde 19 FAVÖK
artışı gerçekleştiren halka açık sanayi
işletmelerinin, konu net karlılığa
geldiğinde yüzde 8 düşüşünün önüne
geçme ihtimali yaratabilirdi.
Son Gün
Son Gün
16 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
KUR_23.indd 16
5/15/12 9:30:43 PM
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 17
KUR_23.indd 17
5/15/12 9:31:00 PM
DOSYA
YORUMLAR
TURKISH YATIRIM ARAŞTIRMA MÜDÜRÜ MEHMET BAKİ ATILAL
Merkez Bankası’nın Kasım 2010’da
uygulamaya koyduğu politikalar ve
cari açıkla başlayan, önce küçük
çaplı ardından boyutlarının arttığı
kurlardaki dalgalanma bu süreçte
açık pozisyonda kalan şirketlerin
mali tablolarını doğal olarak
olumsuz, uzun pozisyonda olan
şirketlerin performansında olumlu
etkilemiştir ve etkilemeye devam
edecektir.
Şirketler kurdan iki şekilde
etkilenirler. İlki sahip oldukları döviz
pozisyonlarına göre kur farkından
dolayı oluşan gider ya da gelirler,
ikincisi ise; gelirleri ya da
giderleri döviz üzerinden olan
şirketlerde, gelirlerinde ya da
giderlerinde artışlar ya da
azalışlar yoluyla.
Döviz fazlası olan
şirketler kurlardaki yükselişle
birlikte kur farkı geliri elde
ederken, bunu açıkladıkları
bilançolarında Gelir
Tablosunda Diğer
Faaliyet Gelirleri
kalemindeki artışla
görebiliriz. Tam tersi
durumda yani döviz açığı
olan şirketlerde ise kur
farkı giderleri şeklinde
yansıma olacaktır.
Gelirleri döviz bazlı olan
şirketlerin faaliyet kar
marjlarında görülen iyileşme
şirketlerin
karlılıklarına
ek katkıda
bulunmaya
devam edecektir.
Maliyetleri TL,
gelirleri ise
döviz cinsinden olan
şirketler TL’deki erimeden
olumlu etkilenecekler.
Faizlerdeki yükselişi ve TL’deki
erimenin talep üzerindeki olumsuz
etkilerinin bu alanda faaliyet
gösteren şirketleri de olumsuz
etkileyeceği,
döviz yükümlülüğü fazla olan
şirketlerin kredilerden kaynaklanan
kur risklerinin önümüzdeki dönem
bilançosuna bir hayli olumsuz
yansıyacağı da unutulmamalıdır.
Diğer taraftan döviz kuru açığı
olmayan, bilançosunda döviz
fazlası olan şirketler en azından
dalgalanmanın ve belirsizliğin
arttığı içinde bulunduğumuz
dönemde yatırımcılar tarafından
gözaltına alınmış olacaklardır. Bu
hisseler genellikle endeksteki sert
düşüşlerde diğer hisselere
oranla sınırlı etkilenme
potansiyeline sahiptir.
Yüksek ihracatla çalışan
şirketlerde kurdaki artış satış
gelirlerinin artmasına kurdaki
artışın trend haline dönmesi
ise bu avantajın uzun süreli
kullanılacağı anlamına gelmektedir.
Bu durumda da ihracatı yüksek
şirketlere bakmakta fayda
görmekteyiz. Fakat ihracatın
büyük çoğunluğunun AB ülkelerine
gerçekleştirilmesi ve AB ülkelerinin
resesyonla karşı karşıya olması
talepte daralmaya neden
olacağından satış miktarlarında
azalma riskini doğurmaktadır. Satış
miktarınız azalırken gelirlerinizin
artması etki tepki ile daha yüksek
kar beklentilerini karşılayamayabilir.
Dolayısıyla ihracat yapılan ülkelere
de dikkat etmek gerekmektedir.
Diğer taraftan ihracat miktarı
yüksek olan bir şirketin yüksek
döviz açığı da olabilir. Bu durumda
da şirket hem ihracat pazarındaki
daralmadan hem de kur farkından
beklentileri karşılayamayacaktır.
Bunların yanında maliyetleri
döviz cinsinden olan şirketlerde
bulunmakta. Bu şirketlerde hem
maliyetlerin artması hem
de talebin daralması ile
bu şirketlerde beklentileri
karşılayamayacak.
Dokuz aylık verilere göre
baktığımızda yatırımcıların
hisse tercihlerinde döviz
pozisyonlarına odaklandığını
söylemek fazla iddialı olur.
Çünkü döviz borcu olan
şirketlerin %20’si son bir yılda
pozitif getiri sağlarken, net döviz
pozisyonu olan şirketlerde bu oran
%26’ya çıkmış durumda. Bu
da yatırım tercihlerinde döviz
pozisyonlarına bakıldığını fakat
önem sırasının arkalarda yer
aldığını göstermektedir.
Faizlerin düşük seyri ve kurun
kısmen stabil kalması şirketlerin
2010 yılını 33,6 milyar TL’lik
döviz açığı ile kapatmalarının
ardından 2011 yılı ile birlikte
TCMB’nin davranışları yılın ilk
çeyreğinde faizlerin artışı ile
birleşince şirketlerin borcu 33,2
milyar TL’ye geriledi. TL borçlanma
maliyetindeki artışa karşın, kurun
göreceli sakin hareketi ve döviz
borçlanma maliyetinin düşük
kalması, şirketlerin döviz açık
pozisyonlarının 2011’in ikinci
çeyreğinde 40,7 milyar TL’ye,
üçüncü çeyreğinde ise 46,9 milyar
TL’ye ulaşmasına neden oldu. Yılı
44,1 milyar TL yani 2010 yılına
göre %31’lik artışla kapattıklarını
görmekteyiz. Kurun yükselmesine
karşın yatırımlarını faizi daha
düşük olan dövizle gerçekleştiren
şirketlerin tercihi TL yerine döviz
olmuştur.
Dövizle borçlanmayı sektörel
olarak arttıranlar holding, iletişim,
gıda, elektrik olurken, bilişim, taştoprak, teknoloji ve turizm sektörleri
ise döviz borçluluklarını azaltmayı
başarmışlardır.
TL yerine, düşük maliyetli
dövizle borçlanmaya karşın kurdaki
yükseliş, şirketlerin finansman
giderlerinin yıllık bazda %318’lik
artışla 1,7 milyar TL’den 7,3 milyar
TL’ye çıkmasına neden oldu.
Finansman giderlerini en fazla
artıran sektörler teknoloji, elektrik,
sanayi, holding, gıda olurken,
iletişim, kağıt, ulaştırma ile turizm
sektörleri finansman giderlerini
kısmayı başarmışlardır.
Bu zincirin kara yansıması
ise elektrik sektörünün 1,7
milyon TL’lik kardan 817 milyon
TL zarara geçmesi, holding,
iletişim ve teknoloji sektörlerinin
ise karlılıklarının sırasıyla %27,
%25 ve %25 azalması olarak
karşımıza çıkmıştır.
Şirketler yatırımları için düşük
faizli dövizle borçlanmayı
seçerken finansman giderindeki
ciddi artış karlılıkların
beklentilerin altında kalmasına
neden olmuştur. 2012 ilk çeyrek
mali tablolarının açıklanmaya
başladığı bugünlerde ise
kurlardaki gerileme ile finansman
maliyetlerinde önceki çeyreğe
göre oluşacak gerileme sanayi
şirketlerinin kur bazlı destekli
karlılıklarının artış kaydetmesine
neden olacaktır. Dolayısıyla
1Ç12’de sanayi sektöründe
karlılıkların olumlu yönde sürpriz
yapmasını beklemekteyiz.
18 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
KUR_23.indd 18
5/15/12 9:31:03 PM
MARBAŞ MENKUL DEĞERLER ARAŞTIRMA MÜDÜRÜ ÜZEYİR DOĞAN
Maalesef Türkiye’de tasarruf
oranları ihtiyaç duyulan yatırımların
karşısında oldukça düşük
tutarlarda. Bu nedenle hem kamu
kesiminde hem de özel sektörde
yeni yatırımlar için yabancı
kaynak ihtiyacı doğuruyor. Uygun
maliyet koşulları ve vadelerde
bulunan yabancı kaynağın ülke
ekonomisinin ve şirketlerimizin
büyümesinde katkıları inkar
edilemez. Bu nedenle bizler
şirketlerin sağladıkları özellikle
uzun vadeli yabancı kaynakların
faydalı olduğunu düşünüyoruz.
Buna karşın şirketlerin bu
kaynakları sağladıktan sonra
maalesef bu kaynakların sağladığı
risklerden korunma yöntemlerini
yeterinde uygulamadıklarını
biliyoruz. Bu da ani kur
hareketlerinde kambiyo karı/
zararı olarak dönüyor. Hareketlerin
şiddetli olduğu dönemlerde oluşan
kambiyo karı/zararı maalesef
bazı dönemlerde şirketlerin esas
faaliyetlerini gölgede bırakıyor.
2011’in ikinci yarısı da bu
bağlamda birçok şirket için sıkıntılı
geçti.
2011 yılının ikinci yarısı döviz
pozisyonu açığı olan şirketler
için oldukça sıkıntılı geçti.
Özellikle hedge yani korunma
yöntemlerini bilmeyen ya da
uygulamayan şirketlerin kur
kaynaklı zararları esas faaliyet
karlarının büyük bir çoğunluğunun
erimesine neden oldu. İMKB
Sınai Endeksinde yer alan 171
şirketten büyük bir çoğunluğu
da kur hareketlenmelerinin
başladığı yılın ikinci yarısına döviz
pozisyonu açığı ile girdiler. 171
şirketten 117 tanesi yılın ilk yarısı
sonunda toplam 9 milyar 310
milyon dolar döviz pozisyonu açığı
bulundururken,
rurken, döviz pozisyonu
fazlası olan 47 şirketin fazlası ise
toplam 1 milyar 126 milyon dolar
civarındaydı.
aydı. Bu dönemde yani
Haziran 2011 sonu itibariyle dolar
kuru 1,62
62 civarında iken, yılsonu
kapanışıı 1,90’a yakın seviyelerden
gerçekleşti.
eşti. Kurda başka
bir ifade ile de döviz
açığı olan
an şirketlerin
döviz maliyetlerinde
aliyetlerinde
yaklaşık
k %17’lik bir
artış oldu.
u. 2011
yılı sonuna
una
geldiğimizde
mizde
z
ise döviz
lunan
açığı bulunan
ayısı
şirket sayısı
üşerken
86’ya düşerken
toplam açık
da 7 milyar
yar
830 milyon
yon
dolara gerilemiş
oldu. Buna
una karşın döviz
pozisyon
n fazlası olan
şirket sayısı
ayısı da 44’e
gerilerken
en toplam fazla da 856
milyon dolar civarında gerçekleşti.
Özetle 2011’in ikinci yarısına net 8
milyar 194
94 milyon net döviz açığı
ile giren İMKB Sınai Endeksi’nde
yer alan şirketlerin döviz açığı 2011
sonu itibariyle 6 milyar 974 milyar
dolara gerilemiş oldu. Bu açık da,
döviz açığını uygun enstrümanlarla
hedge etmeyen şirketlerin
karlarının büyük oranda erimesine
neden oldu.
2012’de kurda daha stabil bir
dönem beklesek de, net döviz
fazlası ya da açığı olan şirketlerin
bu tutarları hedge etme
maliyetlerinin maruz kaldıkları
riskler karşısında çok çok düşük
olduğunu bilmelerinin ve bu
işlemleri yaparak asıl faaliyetlerine
odaklanmalarının sürdürülebilir
karlılık için şart olduğunu
düşünüyoruz.
MEKSA YATIRIM ARAŞTIRMA MÜDÜR YARDIMCISI BARKIN YALÇIN
Günümüz global ekonomisinde
firmalar mal ve hizmet alım satım
yaparken, kısa veya uzun vadeli
kredi kullanırken, başka ülkelerde
faaliyet gösterirken kendi finansal
raporlama para birimleri dışındaki
para birimleri de kullanmaktadırlar.
Kullanılan farklı para birimlerini
muhasebeleştirirken, dönemin
başı ile sonu arasında kurdaki
değişiklikler, bilançodaki farklı
para birimine ait aktif ve pasiflerin
şirketin ana raporlama para
birimine çevrilmesi ile kur farkı
kazancı veya kaybı olarak gelir
tablosunda gösterilmektedir.
Yapılan işlemin büyüklüğü
arttıkça ve/veya kurdaki değişiklik
fazlalaştıkça bu finansal kazanç
veya zarar gelir tablosunun
görünümünü, ödeyeceği vergiden,
dağıtacağı temettüye kadar,
şirketin mali yapısını oldukça
etkileyebilmektedir. Dolayısıyla
özellikle finansal istikrarın
bozulduğu dönemlerde Türkiye’de
bir dönem oldukça yüksek
miktarda finansal zarar yazmış bir
firma ertesi dönem TL’nin değer
kazanmasıyla birlikte kur farkı
karı yazabilmektedir. İMKB’de
daha çok ithalata bağımlı enerji
sektöründe, ulaştırma sektöründe,
büyük altyapı yatırımı gerektiren
sektörlerin finansal tablolarda
2011 yılında TL diğer ülke para
birimlerine karşı değer kaybettiği
için bu dalgalanmayı görmekteyiz.
Bu da belirsizlik yaratıp hisse
senedi üzerindeki risk primini
artırmakta şirketin değerini
baskılamaktadır. Bu bağlamda
şirket
ket yöneticilerin
şirket
ket hangi kurda
raporlama
porlama yapıyorlarsa
onu
u maksimize
etmeye,
meye, kurdaki
lgalanmanın
dalgalanmanın
gelir
lir tablosundaki
negatif
gatif etkileri
lemek için finansal
önlemek
enstrümanları
strümanları
kullanarak
llanarak için
dge yapması önem
hedge
kazanmaktadır.
zanmaktadır.
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 19
NİS
KUR_23.indd 19
5/15/12 9:31:13 PM
RÖPORTAJ
ÇETİN ALİ DÖNMEZ
VOB’DA TÜM
TARTIŞMALARI
BİTİRECEK SÖZLER
VOB ile İMKB arasındaki sorunlar hangi aşamada? Birleşme görüşmelerine bakış
nasıl? SPK’nın VOB ile iletişimi nasıl? VOB’da emtia ürünleri neden gelişemedi? 8.
Yılında VOB, neleri iyi yaptı, nerelerde hatalıydı? VOB Genel Müdürü Çetin Ali Dönmez
ile alışıldık kurum dergisi söyleşilerinin dışında bir sohbete hoş geldiniz…
K
AÇIL SEZEN
urum dergilerinde, kurumun yöneticisi
ile röportaj yapmak adettir. Genelde
kurumun bakışı, görüşleri ve genellikle
pozitif yönleri yansıtılmaya çalışılır. Biz
VOB Genel Müdürü Çetin Ali Dönmez
ile bu bakışın oldukça dışında bir söyleşi
gerçekleştirdik. Vadeli İşlem ve Opsiyon
Borsası, bugünlerin en gündemde yer
alan kurumlarından biri. İzmir’den
taşınma, İMKB ile yaşanan sorunlar, SPK
ile iletişim, borsanın eksik yanları, tarım
ürünlerinin azlığına ve yeni sözleşmelerin
işlem hacimlerine yönelik eleştiriler, borsa
payının yüksekliğine dönük eleştiriler…
Piyasada VOB’a yönelik eleştiri olabilecek
ne soru varsa Genel Müdürü Çetin Ali
Dönmez’e sorduk. Açık yüreklilikle
yanıtladı. 8’inci yılını kutlayan Vadeli
İşlem ve Opsiyon Borsası’nın nereden
nereye geldiğini, eksilerini, artılarını, tüm
eleştirilerin yanıtlarını, bu röportajda
bulabileceksiniz…
8. Yılını kutlayan VOB bugün hangi
noktaya geldi? Kurulma aşamasındaki
beklentiler ile bugün gelinen
noktayı karşılaştırdığınızda neler
söyleyebilirsiniz?
Gelinen nokta özellikle finansal vadeli
işlemler için iyi bir nokta. Zaman zaman
İMKB 30 işlem hacmine yaklaşan,
bazen geçen bir hacim var. Döviz
sözleşmelerinde de geçen yıl hacimde
ciddi bir artış var. Ama başlangıçta
planlanan pamuk, buğday gibi tarım
ürünlerinde, emtiaya dayalı vadeli işlem
sözleşmelerinin geliştirilmesinde çok fazla
bir yol alınamadı maalesef. O zamanlar
tabii biraz da nakit uzlaşma mantığına
dayalı, bulunsun diye açılmış kontratlar
oldu bu sözleşmeler. Son 3-4 senedir
bu işin fiziki teslimatının sağlanması
için büyük çabamız var. Ancak lisanslı
depoların VOB ile entegrasyonunu henüz
sağlayamadık. Bunu halledebilirsek eğer,
çok büyük iş başarmış olacağız.
Borsanın İzmir’de kurulmasına gerekçe
olarak gösterilen konulardan bir tanesi
emtia piyasası idi. Buna rağmen neden
bu anlamda başarı sağlanamadı?
Başlangıçta vadeli işlemlerin İzmir’de
olmasının nedeni tarım ürünleriymiş
gibi gösterildi, ama aslında gerçek sebep
20 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 20
5/15/12 9:35:30 PM
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 21
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 21
5/15/12 9:35:32 PM
RÖPORTAJ
ÇETİN ALİ DÖNMEZ
o değildi. Sürecin baştan beri içinde olan
biriyim. İMKB’nin o zamanki yönetimi,
bu ürünlerin açılmasını istemedi. 2001
yılında büyük bir kriz yaşadık, IMF
ile büyük anlaşmalar yapıldı. Aslında
IMF’nin o dönemde bastırmasıyla
Türkiye’de vadeli döviz sözleşmeleri
açıldı. Yoksa IMF baskısı olmasaydı,
İMKB’de döviz vadeli işlem sözleşmeleri
de açılmayacaktı. Olayın temeli şudur;
İMKB o dönemde yeterince geliri olan,
arkasını kamuya dayamış bir kurumdu. O
yüzden vadeli işlem sözleşmeleri açmak o
dönemki yönetim için büyük bir riskti ve
bu istenmedi. İzmir bir yola çıkmıştı, ama
ilerleme sağlanamamıştı. Sonra VİEDAŞ
olan ilk şirketin yerine VOB kuruldu
ve böyle başladı. Ama tekrar ediyorum,
VOB tarım ürünleri için çıkmadı. Tarım
ve finansal ürünlerin işlem göreceği bir
vadeli işlem borsası olarak çıktı.
vadeli piyasalar. İşlemler vadeli piyasada
olacak, sonra fiziki teslimata dönecek
bu. Teslimatta el değiştirme sırasında
lisanslı depo para kazanacak. Bir de giriş
ve çıkışlarda, yükleme, boşaltmalarda bu
depolar para kazanacak. “Depoyu özel
sektör mü yoksa TOBB kendi mi yapsın?”
diye de bir tartışma vardı. Sonunda
gelinen noktada hem TOBB yaptı hem
de özel sektör bu işe girdi. Bu konu daha
önce tam denenmemiş bir alan olduğu için
kafalarda soru işaretleri yarattı. Şu anda
kurulmuş LİDAŞ gibi hububat depoculuğu
yapan kuruluşlar var. Ama hala orada
entegrasyonda zorluk yaşıyoruz.
Depo kurulmasına rağmen neden
zorluk yaşanıyor entegrasyonda?
Tespitim şu. Sermaye piyasasına tabi
kuruluşlar bir tarafta, ürün ticareti yapan
kuruluşlar bir tarafta. Ürün ticareti
yapan kuruluşlar; sermaye piyasası
kurallarına tabi değiller. Tabi olmak da
istemiyorlar. Orası ayrı bir dünya. Burası
bir ürün borsası, lisanslı depoculuk.
Bunlar sermaye piyasası enstrümanı
Başta ABD’dekine benzer bir ikili yapı
gibi kurgulanmıştı. O dönem çok dile
getirilmiş bir argümandı bu.
ABD’deki Chicago-New York benzeri
bir yapı olarak düşünüldü. Bu süreçte biz
de pamuğu, buğdayı kalkındıracağız diye
düşünüldü. Ama kabul etmek gerekir ki,
başlangıçtaki asıl hedef hemen finansalları
açmaktı. Pamukta, buğdayda bu işlerin
olamayacağını aslında borsayı kuranlar
da biliyordu. Oradaki yanlış algılamayı
düzeltmek lazım bence. “Hani tarım
ürünleri üzerineydi, nerede” demek
bence haksızlık. Hedef Türkiye’nin vadeli
işlemler piyasasına kavuşmasıydı. Risk
yönetimi açısından bu büyük önem
taşıyordu. Tarım ürünleri de beraber
gelişse iyi olurdu. Ama ilk başta hedef
tarım ürünleri değildi. Lisanslı depoların
işte şimdi entegrasyonu sağlanabilirse, bu
amaca da ulaşılabilir.
Lisanslı depoculukta bu kadar gecikme
yaşanmasının nedeni ve entegrasyonda
oluşan sorunlar nelerdir?
Lisanslı depoculuğun ne anlama
geldiği aslında anlaşılamamıştı. Bir
lisanslı depo kuralım diye yola çıkmak
doğru değil. Bu depoyu kurduğumuzda
nasıl yapalım, nereden para kazanalım
noktalarına dayanarak analizi sağlam
temellere oturtmak lazım. Bu, bir borsa
ile ilintilendirilemedi. O bağ kurulamadı.
“Depolama parası alarak döner mi bu
iş?” diye düşünüldü. Biz hep iki bacağı
olduğunu anlatmaya çalıştık bu işin. Birisi
22 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 22
5/15/12 9:35:34 PM
olarak görülmüyor ticaret borsaları
tarafından. Bir yanıyla hak vermemek de
elde değil. Sermaye piyasası mevzuatını
genişletip bunları da içine alınca, mevcut
rejimin değişmesi anlamına geliyor bu.
Alıştıkları rejim bu değil. Ticaret, Tarım
bakanlıkları tarafından yönetilen bir yapı
o. Oradaki korkuları yenmemiz lazım
bizim.
Nasıl bir yöntem öneriyorsunuz peki?
Benim önerdiğim model şu: Sermaye
piyasası kurumu VOB’dur burada.
Vadeli İşlem Sözleşmeleri burada
işlem görür. Sözleşmeler teslimata
döndüğünde deponun işi var. Lisanslı
deponun sermaye piyasası mevzuatına
tabi olması gerekmiyor. Bizim
yönetmeliklere bakarsanız, dolaylı olarak
sermaye piyasası ile ilişkilendirildiğini
görürsünüz. Lisanslı deponun sermaye
piyasası ilişkisinin VOB üzerinden
olması gerekiyor. VOB teslimatı
gerçekleştirecek depoyla anlaşmayı yapar.
VOB’un denetimi sağlanır. Lisanslı depo
böylece sermaye piyasası mevzuatına tabi
olmaz.
Bu konuda SPK’ya başvuruda
bulundunuz mu?
Bu görüşümü paylaşıyorum. Ama
daha temel başka bir şey daha oldu.
Ürün İhtisas Borsaları yeni Sermaye
Piyasası Kanunu’nda var. Kendi mantığı
açısından ürün ihtisas borsasının
sermaye piyasası mevzuatına alınmasının
bir anlamı vardır. Ama bugüne kadar
Ürün İhtisas Borsası TOBB Kanunu
ile tanımlanmıştı. Dolayısıyla burada
kanunlar arası bir kesişim ve çelişki oldu.
Bunun da çözülmesi lazım. Sermaye
piyasası kurumlarının ve SPK’nın etki
alanını tarım ürünleri ve ürün piyasasına
doğru genişletmekten ziyade ilişkiyi
sermaye piyasası kurumları üzerinden
oluşturmak lazım. Ama karşılıklı rıza ile
olması lazım bunların. Kanuna yazınca
olmuyor. Benim bütün argümanım
orada. Gördüğüm şu, ticaret borsaları,
TOBB mensubu birçok kişi ve kurum
aslında sermaye piyasası mevzuatına tabi
olmak istemiyorlar. Bunu da görmek
lazım. Sürece dahil etmenin tek yolu
onları rahatlatmak bence.
Ürün İhtisas Borsaları’nın faaliyet
alanı için ne söylersiniz? Bu borsaları
VOB’un faaliyet alanı içinde bir tehdit
IMF BASTIRMASA
TÜRKİYE’DE VADELİ
DÖVİZ SÖZLEŞMESİ
AÇILMAZDI. DÖNEMİN
İMKB YÖNETİMİ VADELİ
PİYASAYI İSTEMEDİ.
alanı olarak görür müsünüz, yoksa
“orada spot işlemler geçecek, burası
vadeli piyasa, birbirlerini destekler” diye
bir görüşünüz mü var?
Bu çok güzel bir soru, çünkü tersini
gözlemledim ben. Maalesef Ürün
İhtisas Borsası’nı kuracak olanlar,
VOB’da teslimatlı ürün vadeli işlem
sözleşmelerinin geliştirilmesinden
çekiniyorlar anladığım. Sanki bunu
Ürün İhtisas Borsası’na bir tehdit gibi
algılıyorlar. Oysa tam tersi, siz de
söylüyorsunuz, Ürün İhtisas Borsası spot
ürün ticaretini düzenleyen bir borsa.
Burası vadeli. İki piyasanın birbirleriyle
ilişkisi o manada yok. Birbirlerinin
likiditesini kurutmazlar. Kurutsalar
İMKB’yi kuruturdu. Tam tersi birbirini
besliyor bunlar.
Bu birbirini besleme konusu sanki
VOB için konuşulan spot piyasası
güçlü olmayan piyasaların vadelide
de gelişemediği argümanını gündeme
getiriyor.
Bu argüman doğru. Bir şeyin spot
piyasası iyi olmalı ki, vadeli piyasası
da iyi olsun. Fakat, zaman zaman bazı
örnekler görüyoruz. Spot piyasası o kadar
organize olmamasına rağmen vadeli
piyasası güçlü olan ürünler var. Örneğin
ABD’de, Avrupa’da pamukta öyle güçlü
bir spot piyasa yoktur. Ama vadeli piyasası
çok gelişmiştir. Dolayısıyla teslimat
olduktan sonra ve düzenli yapıldıktan
sonra sorun yok. Çünkü nakit uzlaşmada,
spot piyasa referans fiyatı alınır, aradaki
farka bakılır. Vadeli piyasa tek başına
fiziki teslimatlı çalıştığında, aslında spot
piyasanın referans olma özelliğine ihtiyaç
olmuyor. Alıyorsunuz pamuğu, devam
ettiriyorsunuz pozisyonu, vade sonu
geldiğinde kendi içinde uzlaşma oluyor.
1.5 dolardan alıyor pamuğu, 1.80 dolardan
kapatıyor pamuk. Pozisyon donduruluyor,
2-3-5 gün sonra teslimat başlıyor. Bu
nedenle argümanlarımızdan biri buydu.
Türkiye’de vadeli tarım işlemlerinin
açılması için illa spot işlemlerin
gerçekleşeceği ürün ihtisas borsasının
açılmasını beklemeye gerek yok. Ben
lisanslı depo entegrasyonuna yaptıktan
sonra ürün ihtisas borsasının çalışması
daha da doğru olacak. Ürün İhtisas
Borsası’nı kuracak olanlar, VOB’dan
çekinmemeli. VOB’un spot piyasaya
faydası olur, zararı olmaz.
Emtia ürünlerinde entegrasyon
sağlanırsa ne kadarlık bir vade içinde
işlem yapılmaya başlamasını beklersiniz?
Bu konuda tanınırlığın da oluşması
lazım. Medyanın da konuya ilgi göstermesi
lazım. Pamukçulara, buğday tüccarlarına,
makarna, bisküvi üreticilerine bunları
anlatabilmemiz lazım. Bir lisanslı depo
entegrasyonunu becerebilsek, eğitim ve
tanıtımlarla bunları anlatacağız. Tek tek
şirket ziyaretleriyle anlatacağız. Belki
Chicago Borsası gibi büyük borsalarla
işbirliği yapıp bu unsurlara yönelik
konferanslar yapacağız. İş dünyasına bunu
iyi anlatmamız lazım.
Hangi ürünlerle hızlı başlanabilir?
En kolay iki ürün var bence. Bunlardan
biri pamuk, çünkü ELİDAŞ kuruluyor
ve bu yıl faaliyete geçecek, diğeri buğday.
LİDAŞ da kuruluyor. Bu ikisi bizim
entegrasyonu çabuk yapabileceğimiz
kurumlar. Bu iki üründe Türkiye’nin hem
üretim tarafını biliyoruz hem tüketim
tarafını biliyoruz. Çok ciddi bir tekstil
endüstrimiz var. Pamuğu sanayi ürünü
olarak kullananlar da olacak. Onun için
iki üründen de oldukça ümitliyim ben.
Borsaların geleceğine yönelik
tartışmalar ve VOB’un İzmir’de
bulunmasına yönelik eleştiriler
konusunda ne düşünüyorsunuz? Üç
borsanın birleştirilmesi (İMKB, VOB,
İstanbul Altın Borsası) gibi unsurlar
konuşuluyor.
O benim dışımda gelişen bir süreç.
Sadece şunu söyleyebilirim. Yapılacak işin
artıları ve eksikleri iyi değerlendirilmeli.
Bu yapı şimdiye kadar en azından VOB
tarafında başarılı oldu. Altın Borsası
için onlarla konuşmak lazım. Ama bizim
gelir gider yapımıza bakarsanız, kendi
yağımızla kavrulabilir, herhangi bir destek
olmadan yaşayabilir durumdayız. Hatta
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 23
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 23
5/15/12 9:35:35 PM
RÖPORTAJ
ÇETİN ALİ DÖNMEZ
gelirlerimizin yüzde 10’unu Sermaye
Piyasası Kurulu’na veriyoruz, İMKB
sistemini kullandığımız için gelirlerimizin
yüzde 10’unu İMKB’ye veriyoruz. Ayrıca
endeks payı olarak işlemlerden İMKB’ye
yüzde 25 veriyoruz. Yani yaratılacak katma
değeri burada yaratıyoruz ve ayaklarımızın
üzerinde durabiliyoruz. Birleşmeyi,
birleştirilecek kurumların istemesi lazım.
Bizim hissedarlarımızın istemesi lazım.
Onlara da mantıklı bir şekilde gelinmesi
lazım. Aksi halde ben zorunlu olarak
yapılacak bir şeyin faydalı olacağını
sanmıyorum. Ama dediğim gibi ben işin
dışında ve teknik tarafındayım.
Ortak bir işlem platformu geliştirilmesi
söz konusu, ama bunun ötesinde bir
birleşme var mı?
Ortak platform iki türlü. Birincisi
network altyapısı ve donanımın birlikte
alınması. Donanımı ayrı borsalar
aldığında fiyat farklı oluyor, toplu
olduğunda farklı oluyor. Telekom altyapısı
ve şebekeyi birlikte aldığınızda farklı, ayrı
aldığınızda farklı oluyor. Ortak platformun
bu tarafı mantıklı. Ortak platformun
yazılım konusu ise tartışmaya açık. Çünkü
borsaların kendilerine has bazı özellikleri
var. Ve o değişikliklerin yapılmasında
da hızlı olmak gerekiyor. Tüm borsaları
bünyesine alan bir platform istenen sonucu
veremeyebilir. Bunların hepsinin bir arada
olmasının yararı var mı, onu da düşünmek
lazım. Her şeyin bir arada olmasına gerek
var mı bilmiyorum. Bir vadeli sistemi var,
bir bono sistemi var, bir tane hisse senedi
sistemi var. Eğer ortak bir APİ ile yani
ara yüz ile hepsine erişebiliyorsanız, APİ
tarafında onları birleştirmişsiniz demektir.
Arkada sistemlerin farklı çalışmasının bir
zararı yok. Ama ortak yazılım gerçekten
kurumlar için maliyet ve hız bağlamında
avantajlar getiriyorsa yapılır. Ama
şart değil. Şart olan, network, altyapı
ve donanımın ortak olması. Yazılım
serbestiyetinin avantajı var.
Takasbank için görüşünüz ne?
Tabii, işin bir de Takasbank boyutu var.
Takasbank’ın bu işlemlerin tümünü takip
etmesi lazım. Ama onun için de yazılımın
ortak olması şart değil. Takasbank da bir
APİ ile borsaların tümüne bağlanır, veriyi
kendisine alır, toplar ve konsolide eder. İlla
tek bir yazılım olmasına gerek yok. Burada
bir yanılsama var.
Farklı çalışan piyasalar var. Örneğin
BORSALARIN
BİRLEŞTİRİLMESİNİ,
BİRLEŞECEK
KURUMLAR İSTEMELİ.
ZORUNLU BİRLEŞME
FAYDALI OLMAYABİLİR.
VOB ve varantlar ile İMKB arasındaki
taraflardan bir tanesinde yaşanan
sıkıntının, diğerlerine yansımasının
önüne nasıl geçilebilir?
Onu teknik olarak çözmek mümkün.
Bir hisse senedinde örneğin işlemler
duruyorsa, milisaniyeler ile ölçülebilecek
bir zaman zarfında diğer tarafta da
işlemler durdurulabilir. Tek bir sistem
olsa, tüm piyasalar bir anda çökebilir.
Bunu piyasaya da sormak lazım. Ben
piyasa tarafında olsam, spot hisse senedi
piyasasında sorun varken, belki de VOB
tarafının açık olmasını isteyebilirim.
Çünkü bir hareket alanı var orada.
Göçtüğünde hepsi birden mi çöksün
diyorlar, yoksa bir piyasa çökse de
diğerlerinde devam etsin mi diyorlar.
Döviz piyasasında da işlemler var,
bankalar arası piyasalarda da işlemler
var. Bunların hepsi bir arada çöksün mü
deniyor, yoksa biri durduğunda diğerinin
devam etmesi mi istenir, bunu piyasaya
sormak lazım.
İMKB’nin kapanış seansı uygulaması
sonrasında VOB kendi seansında
herhangi bir değişikliğe gidecek mi?
Kapanış seansına göre kendimizi
ayarlayacağız. Oradaki işlem saatlerine
göre kendi seansımızı da değiştirmeyi
düşünüyoruz. Eskiye dönme ihtimalimiz
yüksek. İMKB’de her şey bittikten sonra
5-10 dakika kadar bizim piyasanın açık
olması yönünde bir niyetimiz var. Ben
Türkiye gibi piyasalarda kapanış seansının
faydasına pek inanmıyorum. Bizim piyasa
genelde devamlı müzayedeye alışkın bir
piyasa. Çok önemli bir katkı sağlayacağına
inanmıyorum.
Kapanışa yakın gelen yüklü emirlerden
dolayı fiyat istikrarsızlığı oluştuğuna dair
bir yaklaşım vardı gerekçe olarak.
Devamlı müzayededeki son 30 dakika
içinde yapılan tüm işlemleri takip
ediyoruz biz aslında. Sonuç itibariyle
bunu yapacak olan kişi, kapanış
seansında da etkileyebilir. Bize düşen,
bu işlemleri olduktan sonra takip edip
gerekli önlemleri almak. Piyasanız
yeterince derin değilse, yani büyük
oyuncuların hareketleri piyasayı
etkiliyorsa, bu devamlı müzayede de
etkiler, kapanış seansını da etkiler.
Önemli olan likidite ve derinliği
sağlamak.
Finansal ürünlerdeki gidişatı
değerlendirelim isterseniz. VOB 30
Endeks üzerine yoğunlaşmış bir
işlem hacmi var. Spot piyasa için de
aynı şey var. Ama bunu biraz daha
100 kontratlarına yaymak için ne
yapılabilir? Kontrat farkı sözleşmeleri
açıldı, hangi durumda?
Orada pek işlem hacmi olmadı.
Piyasanın doğal yapısında İMKB 30
tarafında işlem var, yabancıların da
ağırlıklı olarak bulunduğu. Orada biz
ne yaptıysak İMKB 100’e çok faydası
olmadı. Hatta İMKB 100’deki borsa
paylarını da gözden geçirdik ama çok
yararı olacağını düşünmüyorum. İMKB
30 kontratına yoğunlaşmış şekilde devam
edeceğini düşünüyorum. Ama şöyle
bir değişiklik oldu, işlem hacminde.
2010 yılında yüzde 98’i İMKB 30 ve
endeks sözleşmelerindeyken, 2011’de
yüzde 91-92’ye indi. Döviz sözleşmeleri
hareketlendi. Bu bağlamda büyük
ölçüde İMKB 30’a dayanan yapıdan da
kurtulmaya çalışıyoruz. Ama bunun yolu
herhalde İMKB 100’e odaklanmak yerine
altın, döviz sözleşmelerine yaklaşmaktır.
İMKB’de bankacılık ve sınai endeks
arasında bir fark sözleşmesi açılması
hacim yaratabilir gibi görünüyor. Bu
konuda bir çalışmanız var mı?
Var. Bu konuda da şimdiki eski İMKB
Başkanı döneminde İMKB yönetimine de
başvuru yaptık. Birkaç tane farklı endeksi
açmak istediğimizi söyledik. Ama yanıt
gelmedi. Burada da kamuya mal olmuş
diyebileceğimiz bir endeksi kullanamama
durumu var maalesef. O konuda bizim
başvurumuz olumlu cevap görmedi.
İMKB’nin yeni yönetimi ile aranız
nasıl? Geçen yönetim ile tek hisse
opsiyonlarından başlayan bir fikir
uyuşmazlığı olduğu biliniyordu. Yeni
24 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 24
5/15/12 9:35:35 PM
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 25
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 25
5/15/12 9:35:37 PM
RÖPORTAJ
ÇETİN ALİ DÖNMEZ
yönetimin bu konulardaki duruşu
üzerine konuşma fırsatınız oldu mu?
Çok rengi belli edecek bir görüşme
söz konusu olmadı henüz. Ama şu anda
görünen, bu kilitlenmiş durumun devam
ettiği yönünde. Hala opsiyon sözleşmeleri
onay bekliyor. Diğer endeksler ile ilgili bir
gelişme de henüz yok. Burada spot piyasa
bir yere kadar bizi götürecek, vadeliye
de girmemiz lazım diye bir görüş var
sanıyorum İMKB’de. Biz, bizde olması
gerektiğini düşünüyoruz, savunuyoruz
vadeli piyasa ve opsiyon tarafının. Ama
rekabete açık olsa da bizim daha avantajlı
olacağımızı, daha yüksek işlem hacmi
yapacağımızı düşünüyorum. Ancak
sonuçta bu konuda verilecek kararın siyasi
bir karar olduğunu da yadsımıyorum.
Opsiyon sözleşmeleriyle ilgili durum
nedir? Onay geldiği taktirde ne kadar
süre içinde faaliyete geçebilir?
Bu yeni sistemde opsiyon sözleşmeleri de
işleme açılacakmış varsayımıyla hazırlık
yapıyoruz. Opsiyon yetkisi verilmese de
sistemi açacağız biz. Dolayısıyla sadece
onaya baktığını söyleyebiliriz.
Sistemdeki gecikme neden kaynaklandı?
Yazılım projelerinde sarkmalar olabiliyor.
Testler devam ediyor. Daha önce İMKB’de
26 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 26
5/15/12 9:35:40 PM
de değişiklik nedeniyle sistem kesintisi
yaşandı. Sebebi ne olursa olsun, büyük
geçişlerde büyük risk vardır. Küçük bir şey
değiştiğinde bile sistem çökebiliyor. Test
çalışmalarının yoğun geçmesi normaldir.
Biz planlarımızı 25 Mayıs’ta bu sistemi
açabilecek gibi kendimizi ayarlıyoruz.
Vergi düzenlemelerine ilişkin çok
eleştiri var. Son olarak kaldıraçlı
işlemlere getirilen bir BSMV var.
Mahsuplaşma konusundaki sıkıntıların
aynen devam ettiğine ilişkin görüşler var.
Bunlara yönelik ne söyleyebilirsiniz?
Çok fazla dolarizasyon istenmeyebilir.
Bunu da anlayışla karşılamak lazım.
Örneğin VOB’da döviz vadeli işlem
sözleşmelerinde BSMV sıfırlandı. Stopaj
konusunda da şirketlere stopaj sıfırlandı
ama kişilere stopaj sıfırlanmadı. Demek
ki çok fazla gerçek kişilerin perakende
işi yapanların dövizde fazla miktarda
spekülasyon yapması istenmiyor. Bu
bağlamda bakınca, kaldıraçlı döviz
işlemleri aslında hayal satıyor. İnternet
sitelerinde yatırımcılara kısa sürede büyük
getiri imkanları sunulduğu söyleniyor.
Bunların ekonomik faydasının ne kadar
olduğu çok tartışılır. Bu bağlamda
böyle bir şey var, platform var, istek var.
Ama burada istek var diye hiç vergi
alınmasın denmesi, samimi söylemek
gerekirse biraz haksızlık Maliye’ye. Bahis
oyunlarında da vergi var örneğin. Buna
rağmen bahis oyunları oynanmaya
devam ediyor. Verginin tek başına
bunların hacimlerini çok fazla azaltıcı
olduğunu düşünmüyorum. Kanunun
getirdiği bu son BSMV uygulaması, VOB
sözleşmelerine değil, kaldıraçlılara geldi.
Çünkü bu enstrümanlar spekülasyon
tarafı ağır basıyor.
Kurumlar özellikle BSMV’de kar-zarar
mahsuplaşması olmamasından rahatsız.
Doğru. Bence BSMV’deki tek hata,
likidite sağlayıcılara vergi getirilmesiydi.
Çünkü burada likidite sağlayıcı
çoğunlukla bankalar ve büyük aracı
kurumlar. Bu da yabancıların işine
yarıyor. Çünkü yabancılar BSMV
mükellefi değil. Yabancı verince BSMV
yükümlülüğü olmuyor, Türk kurumu
kotasyon verince oluyor. Mahsuplaşma
esas BSMV’de olmuyor. Alıp satışlarınızda
elde ettiğiniz her kar BSMV’ye tabii,
ettiğiniz zarar değil. Böyle olunca
yabancılar için bu avantaj haline geliyor.
İMKB İLE KİLİTLENMİŞ
DURUM SÜRÜYOR.
İMKB’DEN İSTEDİĞİMİZ
YENİ KONTRATLARA
ONAY GELMEDİ. OPSİYON
KARARINI BEKLİYORUZ.
Londra’da kotasyon verenin spread’i
İstanbul’dan verene göre BSMV kadar
daha avantajlı oluyor. Tüm likidite
sağlayanlar için BSMV sıfırlanmalı. Hep
söylediğimiz şey bu. Ama onun dışında
tüm işlem yapanlar için mükellefler
için likidite sağlayıcı olmadığı sürece
bunlardan BSMV alınabilir diye
düşünüyorum
Stopaj konusunda atılabilecek bir
adım var mı?
Bence o konu da ilginç. Kaldıraçlı
işlemlerde stopaj şu anda yurtdışında
olduğu gibi beyana tabi. Buradaki sıkıntı,
beyana tabi olan stopaj borsada, VOB’da
olursa insanlar korkar ve beyan eder.
Ama dışarıda işlem yapanlar beyan
etmez ve orada da bir vergi kaçağı
söz konusu olur. Ona da çok dikkat
edilmesi lazım. Bunları muhtelif defalar
söylüyoruz.
Opsiyon sözleşmeleriyle ilgili piyasa
faaliyete geçtiği aşamada çıplak
açığa satış yasağı gibi bazı yurtdışı
uygulamalar var. Bu piyasanın kuruluş
aşamasında bu tür uygulamaların yer
alması gerektiğine inanıyor musunuz?
Çok zor zamanlarda, dalgalı
zamanlarda bile Türkiye açığa satışı
yasaklama konusunda direndi. Bu
politikanın çok da doğru olduğunu
düşünüyorum. Önemli olan borsalar
ve denetleyici kurumlar. Bu kurumlar
yapılan işin ne tür amaçla yapıldığını
takip etmek durumunda. Örneğin iki
tür işlem var. Mesela birisi hisse senedini
ödünç alıp kendisinde olmayan hisse
senedini açığa satmış. Biri de mesela put
opsiyonunu satmış. Onu hedge etmek
için açığa satış yapıyor. Bu ikisi arasında
fark var. Birisi yön riskini alıyor, diğeri
ise risk yönetimi yapıyor. Bu ikisini
birbirinden ayırmak lazım.
Nasıl ayıracaksınız?
Ancak bütün hepsini kontrol edecek
bir yapı lazım. Bizler borsalar olarak
raporlayacağız, Takasbank ve SPK gibi
kurumlar da genel resmi görecekler.
Örneğin sizin şu kadar hisse, bu kadar
opsiyon, bu kadar vadeli pozisyonunuz
var, bunları değerlendirecekler. Bunu
yapan algoritmalar var. Genel riskiniz tek
başına bir tek piyasaya baksanız yüksek
görünürken, tüm piyasaya baktığınızda
kendini dengelemiş olduğunu
görüyorsunuz. Bunu yapabilecek
yazılımlar var. Düzenleyici borsalar ve
kurumlar da bu şekilde takip edecekler.
Algoritmic trading için neler
söyleyeceksiniz?
Benim bu konuda şüphelerim var.
Bunların likidite getirdikleri doğru.
Ama piyasalardaki oynaklığı artırdığı
yönünde de görüşler var. Avrupa
Birliği’nde bir gelişme daha var. Bizde
de yeni Sermaye Piyasası Kanunu’nda
var, manipülasyonu emir girerek yapma
tanımı var. Gerçek alım ya da satım
amacı taşımayan emir girmek suretiyle
piyasayı belli bir yönde tutmak. Bu yüksek
frekanslı işlem veya algoritmic trading
yapanların piyasalara ne kadar faydalı ne
kadar zararlı olduğunu çok iyi tartmak
lazım. Ben çok emin değilim. Sistemleri
yöneten bizler, bir yatırımcının emrini
girdikten sonra silip yeni girdiğini, ya da
değiştirdiğini görüyoruz. Beş emir girmiş,
bir tanesi gerçekleşmiş. Yüksek frekanslı
işlemlerde yüz tane emir giriyor, bir tanesi
gerçekleşiyor. Bu kadar emir giriş çıkışı
olduğunda, sistemi yoruyor, diğerlerini
engelliyor. İyi tartmak lazım. Bu ikisinin
faydaları konusunda kafam çok net değil.
Döviz sözleşmelerinde işlem hacminin
artmaya başladığını söylediniz. Reel
sektörün ilgisinin hala düşük kalmasını
neye bağlıyorsunuz?
Türkiye’de maalesef risk yönetimi
kültürü zayıf. Olanlar da bu işlemleri
forward işlemlerle yapmayı tercih
ediyorlar. Yöneltilen bazı eleştiriler olduğu
da söyleniyor, ihracatçıların bir bölümü
VOB’da işlem maliyetlerinin yüksek
olduğunu ifade ediyor. Bu bana inanılmaz
geliyor. Biliyorsunuz VOB’da borsa payı
yüzbinde 4. Yani çok düşük. Alış satış
fiyatları da birbirine çok yakındır. Bizde
oluşan fiyat, piyasada oluşan fiyattır.
Dolar bu sene sonunda 1.8350 ise bizde
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 27
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 27
5/15/12 9:35:43 PM
RÖPORTAJ
ÇETİN ALİ DÖNMEZ
de öyledir. Bir banka bundan daha
düşük bir kur veriyorsa başka bir yerden
kazanıyordur. Anlatmaya çalışıyoruz,
ama spekülatif tarafta durmayı tercih
ediyor işadamları. İhracatçı tarafı “ya
kur çıkarsa”ya oynamayı tercih ediyor,
ithalatçı da kur aşağı gelebilir, ben de ucuz
fiyattan alırım diye düşünüyor. Maalesef
risk yönetiminde o kültür bizde henüz
oluşmuş değil.
Borsa payının yüzbinde 4 ile düşük
olduğunu söylediniz, ama örneğin
İMKB’de borsa payı yüzbinde 1. Böyle
bakınca yüksek kalmıyor mu borsa payı?
Bunu söyleyen aracı kurum yöneticileri
de var?
Son derece haksızlar. İMKB’nin
bilançosuna bakınca da yüzbinde 1
komisyon ile İMKB’nin dönemeyeceğini
bilirler. Dünyanın büyük borsaları çok
sayıda bilgi işlem personeli beslerler.
Bu maliyetleri kaldırmak, yüzbinde 1
borsa payıyla mümkün değildir. Hatta
İMKB ile ilgilenen bazı yatırımcıların
da yüzbinde 1 payı yetersiz bulduklarını,
almaları halinde bu payı yükseltmeyi
tasarladıklarını çok iyi biliyorum.
Dolayısıyla yüzbinde 1 kesinlikle
sürdürülebilir bir oran değil. VOB’un
yüzbinde 4 oranı, dünya standartlarının
ortalamasının altındadır. Yabancı
borsalarda paylar bizden düşük değil. Bir
de bizim aracı kurumlarımız hep aracılık
hizmetine odaklanmış durumdalar.
Sadece emirlere aracılık etmek üzerine
kurulu bir yapı var. Dünyadaki diğer
aracı kurumlar danışmanlık hizmeti,
portföy yönetim hizmeti, halka açılmaya
hazırlık danışmanlığı vb. hizmetler
veriyor ve buradan kazanç sağlıyor.
Varsayalım yüzbinde 4’ü yüzbinde 3 veya
2’ye indirelim. Hiçbir şey değişmeyecek.
Komisyon maliyetleri de aynı şekilde
aşağı gelecek ve bu kez yüzbinde 2 için
de yüksek diyecekler. Bire indirsek o da
yüksek diyecekler. Sıfıra indirsek, üzerine
para isteyecekler. Çünkü yanlış yerde
duruyorlar. Bu tarafında para yok bu
işin. Müşteriye bilgi, araştırma satmak
lazım, portföy yönetimi yapmak lazım.
Bir de pasta var, büyümüyor pasta. Bu
pastayı nasıl büyüteceğiz diyeceklerine
birbirlerinden pay kapmaya çalışıyorlar.
O zaman yatırımcı aracı kurumları
kullanıyor. Kurum kurum geziyorlar.
Pasta toptan büyürse asıl o zaman aracı
kuruluşlarımız para kazanacaklar. Aracı
kurumların bu nedenle çok çok yanlış
yerde durduğunu düşünüyorum.
Yatırımcı tabanını genişletmek dediniz.
İMKB’de bakiyeli hesap sayısı uzun
süredir değişmiyor. Ama VOB’da da
aynı tablo söz konusu. Neden daha da
artırılamıyor yatırımcı sayısı?
VOBJEKTİF’in bu sayısına yazdığım
yazıda da bu konuyu ele aldım. Bir
Türk filmi var. Başrolde oynayan aktris
patronuna geliyor, (Gazino dolu mu?)
diye soruyor. Patron (Tabii) diyor.
(Vurguncular, dolandırıcılar, hayali
ihracatçılar, borsacılar burada) diyor.
İhracatçılar çok şükür hayali yaftasından
kurtuldu. İhracatçılık artık iyi bir
şey. Maalesef borsacılık kurtulamadı.
Türkiye’de maalesef borsacılık hala
casino olarak görülüyor. Neredeyse sadece
manipülatörlerin olduğu bir yer olarak
görülüyor. Bunu anlatamıyoruz. Bunun
yolu da herkesin bir araya gelmesi. Şehir
şehir dolaşılacak. Türkiye’nin çeşitli
şehirlerinde şubesi olan büyük bankalar
bu işe destek olacaklar. Bu işi anlatacağız.
Yavaş yavaş olacak. Çocuklara “Baba
bana hisse al” kampanyası mı düzenlerler,
film mi yapılır, belgesel mi çekilir,
bilemiyorum. Bu kadar dizi çekiliyor
Türkiye’de borsa kavramı ya hiç geçmiyor,
geçtiği zaman da maalesef son derece kötü
imaj bırakıyor. Ya karışık geliyor ya da yer
altı dünyasının işin içinde olduğu bir yer
28 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 28
5/15/12 9:35:45 PM
gibi gösteriliyor. Müthiş zararlı bir algı bu.
Peki bu algıyı kırmak için kurumsal
açıdan ve sektörel olarak neler
yapılabilir?
Sermaye Piyasası Kanunu’nun çatısını
genişletmenin yolu, o tanımın altında olan
unsurların kalbini, desteğini kazanmak.
Ticaret borsalarını, Odalar Borsalar
Birliği’ni, elektrik işi yapanları kazanmak.
“Gelin, Sermaye Piyasası Kanunu’nun
altına girin”den ziyade, onları
kazandıracak bir yapı lazım. Nasıl olur
bu yapı? Mümkün olduğunca alıştıkları
yapıda devam edecekler, ama sermaye
piyasası kanununa entegre edeceksiniz.
Elektrik sözleşmeleri açıldı diye,
VOB’DA BORSA PAYININ
YÜKSEK OLDUĞUNU
SÖYLEMEK HAKSIZLIK.
İMKB’DE OLASI
ALICILAR YÜZBİNDE 1
PAYI DÜŞÜK BULUYOR.
elektrik şirketlerinin sermaye piyasası
mevzuatına dahil olmaları gerekmiyor.
Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmeleri ile
ilgili olarak ancak sermaye piyasası
mevzuatına dahil olmaları gerekiyor.
Spot piyasa işlemlerinin yine başka bir
rejime dahil olur. Bunları katmak lazım.
Yoksa sektör o kadar kısır kalmış ki,
bu yaygınlığı sağlamadıkça ilerleme
sağlayamayız.
Yatırımcıların elde ettiği getiriler
açısından bakıldığında nasıl bir
tablo söz konusu? Getiri düşüklüğü de
yatırımcıları sanki bu piyasalardan
uzaklaştıran bir unsur gibi görünüyor.
İMKB’de dönem dönem iyi, dönem
dönem kötü getiriler var. Yatırımcıya
anlatmak lazım. Tahvil, bono, dövizde
kalsan şöyle olurdu diye anlatmak
gerek. İnsanlar uzun süre boyunca
zarar etmesine, enflasyonun altında
kalacağını bilmesine rağmen dövizde
durmaya devam ediyor mesela. Hissede
durmuyor öyle. Demek ki, hissede
uzun vadede yatırıma cezbedecek bir
şey yok. Temettü mü istiyor, hisseyi
basılı mı istiyor. Hisseyi temsil eden
şirketin tesisine mi girmek istiyor,
düğünde takmak mı istiyor. Bunları
tespit etmek lazım. İnsanların neden
hisse senedi isteyip istemediklerini
anlamak lazım. Yoksa o kadar iyi
anlatılır ki, şu tarihte alsan şu kadar
getiri, bu tarihte alsan bu kadar getiri
diye. Emlağa gömülmüş durumdayız.
Orada da komisyonları biliyorsunuz.
Emlak piyasasında da bir sürü
manipülasyon oluyor. Bunların içinde
belki en masumu sermaye piyasası
belki, ama en kendini anlatamayanı
o. Bizde yatırımcıların kazancı kaybı
VOB’da sıfır toplamda. Ama yerliyabancı diye baktığınız zaman fark
ediyor. Ancak burada da yanlış bir
algılama var maalesef, sanki sadece
yabancı yatırımcılar kazanıyor algısı.
Hep anlatmaya çalışıyorum, yerliden
de yabancıdan da iyi para kazanan var
VOB’da. Ama hep kaybedenin sesi daha
yüksek çıkıyor. Kaybediyor VOB’da,
yabancıların kazandığını ileri sürüyor.
Ama kazanan yerli, kazandığı paranın
hesabının sorulmasını istemediği için
susuyor. Olayın doğasında bu var.
Ama bu da zararlı bir imaj veriyor.
İMKB için söylediğiniz casino algısı VOB
için de var. Bunun üstesinden gelebilmek
için ne yapılabilir?
Tek başına yapılabilecek hiçbir şey
yok. Medyayla birlikte, İMKB ile birlikte,
aracı kurumlar ile birlikte, ama özellikle
bankacılık sektörü ile birlikte hareket
etmemiz lazım. Bankaların biraz daha
sermaye piyasasına yakın çalışmaya
başlaması lazım. Şehir şehir gezip bunu
anlatmamız lazım. VOB’da kaldıraçlı
işlem var ama kaldıracı kullanma zorunda
değil insanlar. Bunu kullanmadan da
endeksi replike edebilen işlem yapabilirler
ve bunu anlatmak lazım. Yolu VOB olarak
gitmek değil, topluca gitmek lazım.
Bankalara bakıldığında çok güçlü bir
spot piyasa olmasına rağmen vadeli faiz
sözleşmelerinde adım olmuyor. Vade
uyumsuzluğuna rağmen bankalar çok
iştahlı olmuyor. Bu konuyla ilgili bir
görüşme niyetiniz var mı?
Faiz tarafında genelde kurumsal
ağırlık vardır. Bankalar ihaleden alır, ilk
birkaç ay trade eder, sonra kağıtlar tabir
yerindeyse portföyde yatar. Başarılı olan
sözleşmeler hep bireysel yatırımcıların
olduğu sözleşmelerdir. Faiz sözleşmeleri,
şu anda bireysel yatırımcıya hitap etmiyor.
Bankalar fonlarına vs işlem yaparken
kullanırlarsa ancak öyle gelişir. Bir de
istediklerine çok uymadı yapılanlar.
Nosyonel (kavramsal)kağıtlar denendi
olmadı, gösterge kağıt denendi olmadı.
Şimdi gecelik faiz sözleşmeleri için
uğraşıyoruz.. Spotta gecelik borçlanma
piyasasında son derece yüksek hacimli
işlemler oluyor. Tahvilde nispeten farklı
vadeli kağıtlara dağılmış dağınık bir
yapı vardır. Oysa gecelik borçlanmada
çok yoğunlaşmış bir yapı var şu an
ülkemizde. SPK’da onay bekleyen gecelik
faiz sözleşmeleri ile hem kurumsal hem
de bireysel yatırımcıya nüfuz edebiliriz
diye düşünüyoruz. Bir de 5-10 yıl vadeli
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 29
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 29
5/15/12 9:35:48 PM
RÖPORTAJ
ÇETİN ALİ DÖNMEZ
gösterge kağıtlar veya kavramsal
tahviller için başvuru yaptık. Ama asıl
umudumuz gecelik faizde. İMKB’de
10-11 milyar liralık işlem oluyor
gecelikte, bütün tahvil piyasasında
belki onun onda biri kadar işlem oluyor.
Dolayısıyla orada bir şeyler olacakmış
gibi duruyor.
Yöneltilen eleştirilerden biri,
yeni kontratlarda hacim olmaması.
Deneme yanılma yoluyla gittiğiniz
düşünülüyor. Siz bu eleştiriye katılıyor
musunuz, yoksa bu sizin iş yapış
yöntemi olarak gördüğünüz bir
yaklaşım mı?
Borsalarda genel yaklaşım bu.
Dünyada da hemen hemen 100
kontrattan 90’ı başarısız. Yüzde 10’luk
bir başarıdan söz ediyoruz. Birçok
kontrat açılıp kapanıyor, birçok kontrat
hacimsiz kalıyor. Büyük borsalarda
da yıllarca hacimsiz kalan kontratlar
vardır. Bizim iş yapış yöntemimiz bu.
Korkarak olmuyor. Bu piyasalarda
hangi kontratın başarılı olacağını
öngörmek kolay değil, onun için de
korkmadan denemek lazım. Elektrik
kontratını açtık, elektrik piyasası daha
fazla gündeme geldi, konuşuldu. Daha
da fazla olacak. Belki işlem hacmi hala
düşük ama bu piyasaların daha fazla
konuşulmasını sağlamak bile bana göre
büyük başarıdır.
Elektrik piyasasında teslimat nasıl
olacak? Eksiklerden birinin o olduğu
söyleniyordu.
Teslimatta hiçbir sıkıntımız yok. Milli
Yük Tevzi Merkezi teslimatı düzenleyen
bir kurum, orada yapabiliriz. Ama
problem, her sektörün kendi sınırı var.
O sınıra çok fazla dışarıdan birinin
girmesi rahatsız ediyor. Böyle olunca da
destek konusunda sıkıntı çekmeniz de
doğal oluyor. Piyasalarda hacim o işi
yapanların desteği ve ilgisi olmayınca
da artmıyor. Elektrik şirketleri, üretim
yapanlar ilgi göstermezse hacim
olmaz. Bankacıların ilgilenmesi lazım.
Sanayi sektörünün ilgilenmesi lazım.
Sesimizi de çok fazla duyuramıyoruz.
Ankara’da enerji sektörünün gündemi
farklı olunca, VOB’da işlem hacminin
oluşmaması stratejik olarak bazılarının
hoşuna bile gidiyordur. Ama yine de
en azından attığımız adımlarla süreci
hızlandırdık, sektörü düşünmeye
olmasına rağmen biz bunu kendi
çıkarımıza manipüle etmek istemiyoruz.
DÜNYADA DA AÇILAN
100 KONTRATTAN 90’I
BAŞARISIZ. KORKARAK
OLMUYOR. DENEMEK
LAZIM. TEK EKSİĞİMİZ
YAZILIMDA GECİKMEK.
sevkettik, bu bile büyük başarı.
İşlem saatleriyle ilgili olarak bazı
sıkıntılar vardı. Altın ve euro/dolar
vadeli işlem sözleşmeleriyle ilgili.
Kaldıraçlı işlemler de olacağı için,
saatler nasıl olacak?
Kaldıraçlı işlemler için işlem saatleri
farklı olacak. O net. Euro/dolar, dolar/
TL, euro/TL olacak. Altın olacak
belki. Piyasa 24 saat çalışır şekilde
olacak. Bizim normal vadeli işlem ve
opsiyon piyasasında önce yeni sisteme
geçelim, sonra saatleri genişletmeyi de
düşünebiliriz. Görelim bir önümüzü,
alışılsın, ona göre yürüyeceğiz.
Kaldıraçlı işlemler devreye girdikten
sonra vadeli döviz sözleşmeleri üzerinde
nasıl bir etkisi olmasını beklersiniz?
Olumlu bir etki olacağını
düşünüyorum. Kaldıraç tarafı spot
olacak. Vadelide de geleceğe yönelik
fiyat olacak. Mutlaka insanlar iki tarafı
da trade edecektir. Bizi de olumlu
etkileyecektir diye düşünüyorum.
Bireysel performans açısından
yatırımcıyı nasıl değerlendiriyorsunuz?
Bireysel yatırımcımız çok spekülatif.
Çok risk alıyor. Dolayısıyla onların da
öğrenmesi gerekiyor. Bedava yemek yok
diyorum. Risk alınıyorsa sonuçlarına da
katlanmak lazım. Daha fazla bu işlerin
öğrenilmesi lazım. Kısa yoldan para
kazanma bizim ruhumuzda var. Bu
şekliyle algılanması bizi rahatsız ediyor.
Bu nedenle de bireysel yatırımcılara
çok fazla pazarlamaya çalışmıyoruz
biz. Kaldıraçlı işlemlerde 100 doları iki
haftada nasıl onbin dolar yaptım diye
tavsiyeler veriliyor internet sitelerinde.
İnsanımızın zaafını düşündüğünüzde
kendi açılarından pazarlama olarak
doğru yerde duruyorlar. Ama bizim
insanımızın yumuşak karnı burası
Siz VOB yönetimi olarak bugüne kadar
neleri eksik yaptığınızı, nelerde geç
kaldığınızı düşünüyorsunuz? Kendinizi
eleştirdiğinizde hatalı olduğunuzu
düşündüğünüz yerler nereler?
Bu yazılım konusunda daha
hızlı olmalıydık. Orada süreç biraz
beklediğimizden yavaş gitti. Onun
dışında İMKB ile olan süreçte ne yapsak
da bu süreci farklı geçirirdik diye
düşündüğümüzde inanın aklıma bir şey
gelmiyor. Sonuçta endekslerin sahibi
onlar, SPK düzenleyici bu süreçte. Yani
VOB ben bunu açtım diyebilecek bir
durumda değil. SPK onayı gerekiyor.
Orada her türlü yolu denedik. SPK
işin vermediği müddetçe açılamıyor
sözleşmeler. Dolayısıyla sözleşme
açma aşamasında hatamız olduğunu
sanmıyorum. Ama yazılım konusunda
daha elimizi çabuk tutabilirdik. Orada da
maalesef bir başka şirkete bağlısınız. O
yazılımı 3 sene önce bu işe girdiğimizde
Türkiye’de yapma imkanı yoktu.
Türkiye’de opsiyon piyasası yokken, bunu
anlatacak adam bulmamız da zordu.
Şimdi sıfırdan yapılır bu iş. Orada yabancı
bir şirketi seçtik ve onların yavaşlığı
dolayısıyla böyle oldu.
Son soru, kaldıraçlı işlemler ve SPK ile
ilişkileriniz. Kaldıraçlı işlemlerin VOB
üzerinden yapılması gibi beklenti vardı,
öyle olmadı. SPK ile ilişkiniz anlamında
neler söyleyebilirsiniz?
SPK ile ilişkimiz oldukça iyi aslında.
Ancak düzenleme esnasında mevcut bu işi
yapanlar çok iyi lobi yaptılar. Ve ilk başta
her şey VOB’da olacak gibiydi. Ancak
sonra bu lobi faaliyetleri dolayısıyla
onlar istediklerini aldılar. Hatta bir
dönem biz çekildik de. Biz yapmayalım
diye düşündük. Fakat SPK ile görüştük
ve yeniden başladık. Bizimle ilgili
düzenlemeleri değişikliklerini
sanıyorum yakında çıkaracaklar.
Yönetmelik değişiklikleri yayınlandığında
biz de gireriz bu işe. SPK bizim de
katkımızla tüm kaldıraçlı işlemlerdeki
istatistiklerin Takasbank’a iletilmesi
düzenlemesini yaptı. Hesapların
Takasbank’ta açılmasını sağladı. En
azından bu yönde katkımız oldu. Biz
başlarsak bu işleme, bize de önemi ölçüde
yönelme olacaktır..
30 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 30
5/15/12 9:35:49 PM
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 31
CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 31
5/15/12 9:35:51 PM
DOSYA
Türkİye’nİn
Yükselen Borsası
VOB 8 yaşında...
8. yaş gününü kutlayan VOB, bu sürede çok ve büyük işler başardı. 2005 yılında
3 milyar lira olan işlem hacmi 440 milyar liraya çıktı. Dünyanın dev borsaları
arasında 27’nci sıraya kadar yükseldi. Aldığı belgeler ile yurtdışı yatırımcılar
nezdinde de son derece güvenilir ve organize bir borsaya dönüştüğünü kanıtladı.
Tolga Özbağ
Eğitim ve Tanıtım Müdürlüğü
[email protected]
S
32 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
ekiz yıla neler neler sığdı. 2005 yılında
sadece 3 milyar lira olan işlem hacmi 440
milyar liraya çıktı. VOB, uluslar arası
alanda tanınan bir borsaya dönüştü. Türev
borsalar sıralamasında dünyanın 27. büyük
borsası oldu. Şimdi hedef bu rakamları
daha da ileriye taşımak…
Henüz çok genç bir borsa olmasına
rağmen Türkiye’nin tek vadeli işlem borsası
olan VOB, geride bıraktığı yedi sene
zarfında, çok büyük bir gelişim gösterdi.
VOB’un faaliyete geçtiği 2005 senesinde
sadece 3 milyar TL civarında olan işlem
hacmi 2009 senesinde 334 milyar TL’ye
ulaştı. 2010 yılında da bir önceki yıla oranla
%29’luk bir artış ile yaklaşık 432 milyar
TL’lik bir işlem hacmi yakalandı. 2011
senesinde ise işlem hacmi 440 milyar TL’ye
ulaştı.
İşlem hacminde yaşanan bu önemli
artışta VOB’un finansal piyasaların
ihtiyaçlarına cevap verecek nitelikte ürünler
geliştirmesi ve Türkiye finansal piyasaları
için yeni bir deneyim olan türev ürünlerin
organize borsa güveniyle yatırımcılara
sunulmasının etkisi büyük oldu.
VOB, bu başarısı ile ülkemizle sınırlı
kalmayıp dünya piyasalarında da sağlam
bir yer edindi. VOB dünyada türev ürün
borsaları arasındaki yerini her geçen yıl
daha yükseklere taşıdı. Futures Industry
Association’ın verilerine göre işlem
adedi sıralamasında, dünyadaki türev
ürün borsaları arasında 2006 yılında 46.
sırada iken borsamız 2011 yılı sonunda
27. sıraya kadar yükseldi. 17 Ağustos
2010 tarihinde ABD türev piyasaların
düzenleyici otoritesi olan Commodity
Futures Trading Commission (CFTC)’nin,
Amerikalı bireysel yatırımcıların ve özel
izne tabi olan bazı yatırım fonlarının
VOB-İMKB-30 vadeli işlem sözleşmesinde
alım satım yapmalarına imkan sağlayacak
olan No-Action Letter belgesini vermesiyle
VOB sadece yerli değil yabancı yatırımcılar
için de güvenilir bir organize borsa olduğu
kanıtlandı. 2011 yılında toplam işlem
hacminin yüzde 15’i yabancı, yüzde 75’i ise
yerli yatırımcılar tarafından oluştu.
VOB’da 2005 senesinde ilk olarak
İMKB-30, TLDolar, TLEuro, Faiz, Buğday
ve Pamuk vadeli işlem sözleşmeleri işlem
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 33
SEKIZINCI YIL_23.indd 33
5/15/12 9:27:06 PM
DOSYA
görürken zaman içersinde sırasıyla İMKB100, Altın ve G-DİBS gibi sözleşmelerin
işleme açılması ile ürün çeşitliliği arttı.
VOB 2010 yılı içersinde ülkemiz finansal
piyasaları Euro/Dolar Çapraz kuru, Dolar/
ons Altın ve İMKB 30 - İMKB 100 Endeks
Farkı vadeli işlem sözleşmeleri ile tanıştırdı.
Bununla birlikte 2011 yılında Baz Elektrik
ve Canlı Hayvan vadeli işlem sözleşmeleri
ile yatırımcılara yeni ürünler sunarak VOB,
piyasanın ihtiyaçlarına cevap vermeye
devam etmiştir. Bugün VOB’da 15 farklı
vadeli işlem sözleşmesi yatırımcıların
hizmetinde bulunuyor.
VOB işlem hacminde yakaladığı
başarısını yeni sözleşmelerle birlikte
ürün çeşitliliğini arttırarak sürdürme
hedefinde. Bu çerçevede özellikle opsiyon
sözleşmeleri piyasasının açılması başta
olmak üzere hedeflenen projeleri sırasıyla
tamamlayarak, VOB ülkemiz finansal
piyasalarının gelişimine katkıda bulunmayı
devam edecek.
Diğer yandan işlem hacmi ile birlikte
yatırımcı sayısında da önemli bir gelişim
gösteren VOB’da, 2006 yılında 11.231 olan
hesap sayısı 2011 senesi sonunda 72.226’ya
ulaştı. Yüzeysel ve derinlikli veri yayınında
ise toplam kullanıcı sayısı 2006 yılı Aralık
ayında 3.494 iken 2011 yılı Aralık ayı
itibariyle 16.275’e yükseldi. Ayrıca üye
sayısında da önemli bir gelişme sağlandı.
2005 yılında VOB üye sayısı 57 iken 2011
yılının Ekim ayında bu sayı 99 oldu.
Mevcut sözleşmelerdeki işlem hacmini
ve likiditeyi arttırmak amacıyla 2009
yılında Altın, 2010 yılında ise Döviz
sözleşmelerinde piyasa yapıcılığı
uygulamasına geçildi. Piyasa yapıcılığı
uygulaması ile birlikte söz konusu
sözleşmelerde ciddi oranda likidite ve işlem
hacmi artışı sağlanırken, daha sağlıklı fiyat
oluşumunun önü açıldı.
Türkiye sermaye piyasalarında 7
yıldır faaliyet gösterdiği süre içersinde
reel sektör için sunduğu risk yönetim
araçlarıyla büyük bir öneme sahip olan
VOB, birçok eğitim faaliyetine de imza
attı. Kuruluşundan bu yana eğitim ve
tanıtım faaliyetleri ile hem bilinirliğinin
artmasını sağlamayı hem de yatırımcılara
türev piyasalar ve bu piyasaların risk
yönetimindeki önemini anlatmayı
amaçladı. Kurumsal yatırımcılara
verilen eğitimlerle Türkiye’de henüz çok
gelişmemiş olan finansal risk yönetimi
kültürünün oluşması ve gelişmesi için
katkıda bulunmaya devam etti. 2011 yılı
VOB’DA 2006
YILINDA 11 BİN
231 OLAN HESAP
SAYISI 2011 YILINDA
72.226’YA KADAR
YÜKSELDİ.
Şubat ayında Türkiye İhracatçılar Meclisi
(TİM) ile imzalanan protokolle VOB’da
işlem gören döviz vadeli işlem sözleşmeleri
ile döviz pozisyonlarından kaynaklanan
kur risklerine karşı korunma işlemleri
ile ilgili ihracatçıların bilgilendirilmesi,
Türkiye için oldukça önemli olan dış
ticaretin desteklenmesi hedeflendi.
Bu çerçevede kur riski olan reel sektör
şirketleri için özel ALOVOB danışma
hattı hizmete alındı. ALOVOB danışma
hattında risk yönetimi konusunda bilgi
almak isteyen şirketlere VOB ürünleri ile
kur fiyatı dalgalanmalarından korunma
yöntemleri anlatılıyor.
Bir başka projede VOB’un işleyişi daha
geniş kitlelerce öğrenilmesi amacıyla
2011 yılında VOB, kendi geliştirdiği
VOBXGAME simülasyonu ile web siteden
kaydını yapan katılımcılar arasında ödüllü
bir yarışma düzenledi. Yoğun ilgi gören
yarışma sayesinde birçok bireysel yatırımcı
da VOB’un işleyişini daha iyi öğrenme
fırsatını buldu.
VOB’un önemsediği bir diğer husus
ise Lisanslı Depoculuk Sistemi. Tarım
ürünlerinin daha etkin bir piyasaya
kavuşması ülke ekonomisi açısından
son derece önemli olduğu bir gerçek. Bu
kapsamda Lisanslı Depoculuk Sistemi
altyapısı üzerinde de çalışmalar ivme
kazandı. Bu amaca yönelik İzmir Ticaret
Borsası (İTB) koordinatörlüğünde
oluşturulan ve ortakları arasında VOB’un
da bulunduğu Ege Lisanslı Depoculuk
A.Ş.’nin (ELİDAŞ) kuruldu.
VOB yatırımcılara en iyi hizmeti vermek
adına teknik altyapı çalışmalarına da 8
yıldır büyük bir hızla devam ediyor. 2009
yılının Ocak ayında son teknolojik araç
ve imkanlar kullanılarak tamamen borsa
içerisinde geliştirilen gerçek zamanlı
gözetim sistemi sayesinde piyasada
oluşabilecek manipülatif işlemlere karşı
en üst seviyede önlem alındı. Ayrıca
üyelerin borsaya güvenli ve etkin bir
şekilde bağlanabilmesi için FIXAPI 2010
yılında hizmete alındı. Aynı yıl içersinde
özel şartlara tabi pozisyon transferi/giveup uygulamasına geçerek Borsada alım/
satım emrini vererek işlemi gerçekleştiren
üye/hesap ile teminatların ve açık
pozisyonların tutulduğu üyenin/hesabın
farklılaştırılabilmesine imkan tanıyan
pozisyon transferi işlemleri başlatıldı.
VOB’un en önemli projeleri arasında yer
alan yeni alım satım sisteminin devreye
alınması ile birlikte VOB’da yeni bir
dönemin başlangıcı olacak. Yeni sistemin
getireceği birçok yenilikle birlikte opsiyon
sözleşmelerin işleme açılması için önemli
adımlardan biri daha atılmış olacak.
34 VOBJEKTİF | OCAK 2012
SEKIZINCI YIL_23.indd 34
5/15/12 9:27:14 PM
İşlem Hacmi Gelişimi
500.000
450.000
400.000
350.000
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0
İşlem Hacmi (milyon TL)
VOB’un yeni alım satım sistemi ile ilgili
çalışmalar kapsamında, üyelere FIXAPI
erişimleri Mayıs 2011 ayında açılmış,
ilk testler ise Kasım ayında gerçekleşti.
Testlerin sona ermesi ile birlikte yeni alım
satım sistemin 25 Mayıs 2012 tarihinde
faaliyete alınması planlanıyor.
Bir diğer önemli proje ise yatırımcılara
çeşitli kaldıraçlı FX ürünleri sunacak
olan Kaldıraçlı Alım Satım Platformu’dur
(VOBFX). Söz konusu platformun işleme
açılması ile birlikte yatırımcılar mevcut
vadeli piyasaların dışında Euro/Dolar, TL/
Dolar, TL/Euro ve Altın’a dayalı kaldıraçlı
ürünlerde de işlem yapabilecekler.
VOB’un 7 yılda gerçekleştirdiği bu
başarıyı bundan sonra da sürdürebilmek
için çalışmalarına ara vermeden devam
ediyor. Bu kapsamda ürün geliştirme,
yeni sistem çalışmaları, eğitim ve tanıtım
faaliyetleri ve yatırımcılara sunulan
hizmetlerin daha iyi seviyelere taşımak
adına yapılan tüm çalışmalar tüm hızıyla
sürüyor. Henüz çok genç bir borsa olmasına
rağmen VOB, Türk ve uluslararası finans
çevrelerinde yoğun ilgi uyandırmayı
başardı.
Önümüzdeki yıllarda sürdürülen
projelerin tamamlanması ve yeni projelerle
işlem hacminin daha da artacağı ve
VOB’un dünya borsaları arasında yerini
daha da sağlamlaştıracağı tahmin ediliyor.
431.682
439.799
334.173
207.963
118.035
3.030
17.876
2006
2005
2007
2008
2009
2010
2011
İşlem Hacmi (milyon TL)
İşlem Hacmi Yerli/Yabancı Dağılımı
yabancı(%)
yerli(%)
100.00
91,57
88,69
86,95
80.00
89,26
84,87
77,23
74,95
60.00
40.00
25,05
20.00
13,05
0.00
2005
22,77
11,31
15,13
10,74
8,43
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Hesap Sayısı
80.000
56.701
60.000
50.000
41.237
40.000
25.160
30.000
20.000
10.000
72.226
64.151
70.000
11.231
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Döviz Sözleşmeleri İşlem Hacmi (TL)
40.000.000.000
34.452.547.933
35.000.000.000
30.000.000.000
22.633.451.061
19.628.771.064
25.000.000.000
20.000.000.000
15.000.000.000
10.000.000.000
5.000.000.000
0
10.426.033.098
11.155.281.390
6.985.643.931
2.315.841.472
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 35
SEKIZINCI YIL_23.indd 35
5/15/12 9:27:15 PM
DOSYA
DOĞRU YATIRIMIN
İLK KOŞULU: İYİ
RİSK MODELLEMESİ
Doç. Dr. Coşkun
Küçüközmen
İzmir Ekonomi Üniversitesi
Risk modellemesinin mimarı denilebilecek JP Morgan’ın son yazdığı 2 milyar dolarlık
zarar, riskin yönetimini bir kez daha gündeme taşıdı. RiskMetrics programı ile bu alanda
devrim yaratan şirketteki hatalar, iyi modellemenin önemini daha da öne çıkardı.
F
36 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
inansal kurumlar faaliyetleri gereği
muhtelif risklere maruz kalırlar. Riskler
genellikle belli bir getiri elde edilebileceği
ve yönetilebileceği varsayımları altında
alınırlar. Ancak bu varsayım üstlenilen
risklerin doğru hesaplandığı ya da tahmin
edildiği anlamına gelmez. Örneğin
bankalar kredi verirler ve karşılığında
belli bir faiz geliri elde eder. Her ne kadar
teminat karşılığı verilse de kredinin geri
dönmemesi ya da borçlunun temerrüde
düşmesi ihtimali söz konusudur ve
karşılaşılabilecek olası riskler (zarar)
beklenenden daha büyük olabilmektedir.
Bu nedenle, söz konusu riskleri belirlemek,
ölçmek ve yönetmek için modellere ihtiyaç
vardır. Ancak modele sahip olmanın
bile başlı başına bir risk olduğu gerçeğini
akıldan çıkarmamak gerekir.
Geçtiğimiz yirmi yılda finansal
modellerdeki gelişmeler büyük bir hız
kazanmış ve akademik yazın bu konuya
geniş bir yer vermiştir. Hatta Simons
(1997) modern finansın modelsiz asla
var olmayacağını vurgulamıştır. Ancak
finansal modelleme ile başlanan süreç
bugün yerini büyük ölçüde risk ölçüm
ve yönetim modellerine bırakmıştır.
Yapılan çalışmaların birçoğunda finansal
risk ölçüm ve yönetiminin etkin bir
şekilde tasarlanması ve sürdürülmesinin
ön koşulu olarak bilimsel temellere
dayandırılması hususu ön plana çıkmıştır.
Bu çerçevede finansal kurumlarca
maruz kalınan risklerin belirlenmesi,
tanımlanması ve tasnif edilmesinden
sonra risk ölçüm modeli yardımıyla
sayısallaştırılarak, kurum politika ve
stratejisinin belirlenmesi süreçlerinde
kullanımı yaygın bir davranış haline
gelmeye başlamıştır. Büyük riskler
içeren bu süreçlerin bilimsel temellere
dayandırılması olmazsa olmaz
koşullardan sadece biridir. Bu sürecin
diğer tamamlayıcı unsurları ise deneyim,
sezgi, öngörü, sağduyulu karar verebilme
gücü ve bilgeliktir.
Farklı sınıflamalar altında ele alınan
modeller genellikle dört ana başlık
altında toplanabilir: (1) Makro ekonomik
göstergeleri tahmin etmek için kullanılan
makro ekonomik modeller, (2) Belli
bir piyasada, mikro bazda ilişkileri
inceleyen mikro ekonomik modeller, (3)
yatırımcıların portföy oluşturmada, alımsatımcıların finansal araçları fiyatlamada,
bankaların ise yatırım stratejilerini
belirlemede ve aktif-pasif yönetiminde
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 37
RISK_23.indd 37
5/15/12 9:27:39 PM
DOSYA
kullandıkları değerleme ve fiyatlama
modelleri ve (4) portföy değerinin, piyasa
fiyatlarında ve portföyün yapısındaki
değişikliklere göre nasıl değiştiğini tespit
etmeye yarayan risk ölçüm modelleri.
Risk ölçüm modelleri finansal
kurumların karar verme süreçlerinde
belirsizlikleri azaltmak, zamanı kısaltmak
ve etkinliği artırmak için kullanılan bir
araçtır. Bu nedenle, üstlenilen riskler
karşısında korunma stratejileri geliştirmek
ya da tutmak zorunda oldukları
sermaye miktarlarını bu modeller
yoluyla belirlemek artık otoritelerce de
benimsenmiş ve düzenleme kapsamına
alınmıştır.
Ancak önemli olan husus bu
tür modellere sahip olmaktan
ziyade modelin gücü ve doğruluğu
(robustness) ile kullanım şeklidir. Gerek
finansal kurumların gerekse bunları
denetleyenlerin karar ve denetim
süreçlerini bilimsel temellere dayalı ve
doğruluğu nispeten test edilmiş olan
modellere dayandırılması önemlidir.
Ancak bu modellerin gerek kullanıcı
gerekse sistem bazında sağlıklı
çalışabilmesi için bu kurumların
uygun bir veri ve yazılım altyapısına
sahip olması gerekmektedir. Uygun
altyapıdan kasıt sadece teknoloji değil,
aynı zamanda örgütsel yapılanma ile
kurumsallaşma ve yönetişim yapısıdır.
Özellikle bankaların maruz kaldığı olası
risklere karşı tutmakla yükümlü oldukları
sermaye miktarının hesaplanmasında
ya da finansal türev ürünlerin fiyatlama
veya değerleme sürecinde herhangi bir
eksiklik veya hata/aksaklık model riskini
gündeme getirecektir. Bunlar arasında
model varsayımlarının göz ardı edilmesi,
veri setlerinde olası eksiklik ve hatalar,
modelde bilinmeyen aksaklıkların vukuu
hususları sayılabilir.
Model riskleri neticesinde maruz
kalınan zararlar da akademik yazına konu
olmuştur. Simons (1997) çalışmasında
bunların bazılarına yer vermiştir. Örneğin,
1997 Mart ayında NatWest Markets
yanlış fiyatlanan faiz oranı opsiyonları
neticesinde 90 milyon sterlin, bu olaydan
kısa bir süre sonra Barclays Bank’ın
BZW yatırım şirketi yanlış fiyatlanan
para opsiyonlarından dolayı 15 milyon
sterlin, Bank of Tokyo-Mitsubishi ise
yine aynı şekilde 83 milyon dolar zarar
ettiklerini açıklamışlardır. Nisan 1997’de
Deutsche Morgan Grenfell miktar
MODEL, BELLİ
TEORİLER
ÇERÇEVESİNDE,
MATEMATİKSEL
VE İSTATİSTİKİ
YÖNTEMLER İLE
OLUŞTURULUR.
belirtmeksizin hatalı fiyatlama nedeniyle
zarar ettiğini açıklamıştır. Bunların
dışında Merrill Lynch 1970 yılında strip
yapmak için kullandığı getiri eğrisi
modelindeki hata nedeniyle 70 milyon
dolar, 1987 yılında ise Mortgage-Backed
Securities Strip yapılmasında kullanılan
fiyatlama modelindeki hatalar nedeniyle
de 350 milyon dolar kaybetmiştir. JP
Morgan ise 1992 yılında MortgageBacked Securities için kullanılan erken
ödeme tahmin modelinin yetersizliği
neticesinde 200 milyon dolar kaybetmiştir.
Büyük miktardaki kayıpların başında
Aralık 1993’de Metallgesellschaft isimli
Alman firmasının petrol fiyatlarındaki
değişimlere ilişkin olarak geliştirdiği
riskten korunma stratejisindeki hatalar
nedeniyle 1,5 milyar dolar zarar edişi
gelmektedir. Model riskinin en başta
olduğu ve diğer birçok risk nedeniyle
yaşanan en büyük batış 1998 Eylül ayında
LTCM isimli serbest yatırım fonunun
batışıdır. Çok yüksek kaldıraçla çalışan
LTCM neticede 3,5 milyar dolarlık bir
zararla batmıştır.
1990’lı yılların başından itibaren model
kullanımının gelişmesinin en önemli
nedeni, bilişim sektöründeki hızlı gelişme
olmuştur. Bilgisayar hızının artmasının
yanında, yazılım sektöründeki yenilik
ve gelişmeler ile mühendislerin ve
matematikçilerin kendi disiplinlerindeki
kavramları ve uygulama yöntemlerini
finans alanına taşımaları sonucunda
model kullanımı hızla artmış ve o
ölçüde de karmaşıklaşmıştır. İletişim
teknolojisindeki hız ise bu modellerin
taşınması hatta belli bir merkezden
yönetilmesi konusunda büyük kolaylık
sağlamıştır. Ancak hepsinden önemlisi
JP Morgan tarafından ücretsiz olarak
kullanıcıların hizmetine sunulan
RiskMetricsTM ve Credit MetricsTM
programları ile Basel Komitesi’nin piyasa
riski düzenlemeleri bu konudaki en önemli
ivme sağlayıcı faktörler olmuştur (Bkz.
Basel Düzenlemeleri ve Risk Yönetimi).
Bugün finansal kurumların büyük bir
kısmı üstlendikleri riskleri kendi amaç
ve kullanımları çerçevesinde gerek kendi
geliştirdikleri, gerekse satın aldıkları
modelleri kullanarak hesaplamaktadır.
Ancak önemli olan husus bu risklerin
hesaplanması kadar neticede elde edilen
sonuçların da anlaşılması ve risk yönetimi
kararlarında nasıl dikkate alındığıdır.
Bu bağlamda model riski kapsamında
modelin (nedensiz) çökmesi, beklenmedik
hata üretmesi, uç (ekstrem) değerleri
dikkate alamama gibi problemlerle
karşılaşılması ihtimal dahilindedir.
Diğer taraftan salt model ve model
çıktılarına bağımlı olmanın ciddi riskler
doğurabilecek bir durum olduğu da
aşikârdır. Dolayısıyla yeterli bilgi ve
deneyime sahip olamama riski ilgili tüm
taraflar için en önemli risklerden biri
olarak dikkate alınmalıdır.
Peki, kullanılan modeller ne kadar
uygun? Her şeyden önce modelin
uygunluğunun tespiti uzmanlaşmış
bir ekip işidir. Disiplinler arası çalışma
ve işbirliğini gerektirir. Model belli
teoriler çerçevesinde, matematiksel
ve istatistikî yöntemlerle oluşturulur.
Modelin dayandığı finansal, ekonomik
veya istatistiki teorinin güvenilirliği,
varsayımların modelin yazılım
kurgusunun doğru yapılıp yapılmadığının
tespiti gerekir. Bu hususlarının her biri
ayrı uzmanlık gerektirir ve modelin
kullanılabilir hale getirilmesi uzun ve
karmaşık bir süreçtir.
Modelin finansal kurum tarafından
geliştirilmesi veya dışarıdan alınması
mümkündür. Her iki halde de, modelin ve
kullanıcılarının ehliyetinin onaylanması
gerekmektedir. Model kullanımına onay
verilmesi önemli bir süreçtir. Sadece
denetim otoritesi değil, aynı zamanda
modeli kullanan kurumun da kendi
iç onaylama sürecine sahip olması
gereklidir. Bunun için farklı yöntemler
izlenebilir: Örneğin (1) modelin bağımsız
ya da tarafsız bir birim veya danışman
tarafından mantıksal ve tutarlılık
boyutundan incelenmesi ve görüş
bildirilmesi, (2) modelin başka bir model
ile karşılaştırılması (benchmark model),
(3) model girdilerinin değiştirilmesi
yoluyla tahmin edilen sonuçların
38 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
RISK_23.indd 38
5/15/12 9:27:41 PM
RİSK ÖLÇÜM
MODELLERİ FİNANSAL
KURUMLARIN KARAR
VERME SÜREÇLERİNDE
BELİRSİZLİĞİ AZALTIR,
SÜREYİ KISALTIR,
ETKİNLİĞİ ARTIRIR...
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 39
RISK_23.indd 39
5/15/12 9:27:44 PM
DOSYA
BASEL DÜZENLEMELERİ
VE RİSK YÖNETİMİ
Basel Bankacılık Denetim Komitesi 1993
yılında yayınladığı dokümanda bankaların
bilanço kayıtlarını bankacılık ve alım-satım
hesapları olmak üzere iki ana gruba ayırması
esasını getirmiştir. Temelde bankaların kredi
riskleri ile piyasa risklerini ayırmaya ve bu
risklerin daha gerçekçi ölçülmesini amaçlayan
dokümanda piyasa riskleri için de standart
yöntem (vade merdiveni yöntemi) olarak
adlandırılan ve vade ve netleştirme gibi hususları
dikkate alan basit bir yöntem önerilmiştir. Ancak
büyük bankaların, özellikle küresel bazda faaliyet
gösteren bankaların üstlendikleri risklerini
yönetmek için kullandığı yöntemler bilimsel
esasa dayalı daha gelişmiş, iyi risk yönetimini
ödüllendiren ve finans literatüründe yer alan
yöntemlerdi. Başta bu büyük bankalardan gelen
itirazlar üzerine söz konusu standart yöntemin
yanı sıra son hali 1995’de verilerek yayınlanan
dokümanda risk ölçüm modelleri kullanarak
piyasa riskinin ölçülmesi ve karşılığında sermaye
ayrılması sürecinin ne şekilde yapılacağı hususu
kapsamlı bir şekilde yer aldı ve uygulamaya 1996
yılında geçildi. Buna göre bankaların üstlendikleri
piyasa riskleri karşılığında bulundurmaları
gereken sermaye yükümlülüğünün
hesaplanmasında, gerek haricen temin ederek
kendi bünyelerine uyarladıkları gerekse kendileri
tarafından geliştirilen risk ölçüm modellerini
ilgili denetim otoritesinden izin almak kaydıyla
kullanmaları esası düzenlemelerde yerini aldı.
Bu süreçte JP Morgan tarafından geliştirilen
ve sunulan RiskMetricsTM programı hiç şüphesiz
bu konuda bir milât teşkil etmektedir. Söz
konusu modelin yer aldığı doküman parametrik
ve simülasyon yöntemlerinin ne şekilde
kullanılacağını ayrıntılı bir şekilde ve uygulamalı
örneklerle vermekteydi.
Basel Komitesi’nin 1996 tarihli dokümanında
yer alan hususlar bugün birçok ülkenin
bankacılık mevzuatında yer almış bulunmaktadır.
Söz konusu mevzuatta risk modeli kullanım
başvurusunda bulunan bankaların risk
modellerinin değerlendirilmesinde uygulanacak
usul ve esaslar ile bu modellerin sermaye
tahsisi amacıyla kullanılabilmesi için gerekli olan
kriterler ile uygulamada önemli görülen muhtelif
hususlar açıklanmaktır. Özellikle piyasa riskinin
modele dayalı olarak hesaplanmasının ardından
gelen Basel-II düzenlemesi ile bu süreç hız
kazanmıştır. Basel Komitesi’nin internet sitesinde
söz konusu düzenlemeler ve buna ilişkin
akademik düzeyde makaleler yer almaktadır
(www.bis.org).
karşılaştırılması.
Risk modellerinin
temel varsayımı,
kullanılan verinin istatistiki
özelliklerinden yola çıkılarak
bir genelleme yapılmasıdır. Genelde
riskli bir yaklaşım olduğu bilinmesine
rağmen kolaylık ve anlaşılabilirlik adına
bu yol sıklıkla tercih edilmektedir. Riskli
taraftan kasıt bir kriz ya da benzeri
beklenmedik olaylar karşısında verinin,
normal zamanlarda gösterdiği özelliklerden
ciddi sapmalar içereceğidir.
Normal zamanlarda finansal araçlar
alınıp satılırken kriz zamanlarında
mümkün olabildiğince satış ağırlıklı
olmaktadır. Portföy sahipleri kendilerini
güvenli hissedecekleri enstrümanlarda ya
da nakitte kalmayı tercih etmektedirler.
Bu durumda finansal araçlara ilişkin
verilerde büyük özellik değişimleri gözlenir
ve varsayımlar kısa sürede geçerliliğini
yitirirler. Böyle bir durumda ne kadar
gelişmiş olursa olsun birçok model risk
tahminleme ve hesaplama özelliğini
belli bir ölçüde kaybeder. Danielsson’un
(2002) çalışması “Kral Çıplak: Risk
Modellemesinin Limitleri” başlığı altında
yayınlanmıştır. Risk modellerinin
risklerinin oldukça yalın ve anlaşılabilir
bir anlatımla ele aldığı makalesinde
Danielsson yukarıda ifade edilen durumu
The Economist (1998) Dergisi’nden bir alıntı
ile desteklemektedir: Finansal kurumlar
risklerini sayısallaştırmak ve çeşitlendirmek
için en iyi ve en parlak tipleri istihdam
ederler. Fakat bunların hepsi –ki aralarında
ticari bankalar, yatırım bankaları ve serbest
yatırım fonları da mevcut- finansal krizden
kötü şekilde etkilenmişlerdir. Şu an hem
bu bankalar hem de denetim otoriteleri
MODELLER
TARAFINDAN 10 BİN
YILDA BİR OLACAĞI
DÜŞÜNÜLEN OLAYLAR
ÜÇ GÜN BOYUNCA
HER GÜN BAŞINIZA
GELEBİLİR...
neyin yanlış gittiğini anlamaya ve bu
durumun tekrarının önlenmesine
çalışıyorlar.... Büyük bir şirketin
patronu süper-gelişmiş risk
yöneticilerine yüksek zekalı moronlar
diyor.
Danielsson (2008) çalışmasına
“Modelleri Suçlayın” başlığını atmış ve
model varsayımlarının uygulamada
başarısız olabileceğini çarpıcı örneklerle
göstermiştir. Örnek olarak
modeller tarafından 10,000
yılda bir rastlanabileceği
öngörülen bir olayın üç
gün boyunca her gün tekrar
ettiği, -25 standart sapma özelliği
gösteren bir olayın ancak 10140 yılda bir
gerçekleşebileceği, ancak küresel krizde
buna birkaç gün boyunca maruz kalındığını
ifade etmiştir.
Danielsson (2008) tek varlıktan oluşan
örnek portföyüne ilişkin farklı uzunlukta
veri setleri ve farklı yöntemler/modeller
(tarihi simülasyon, hareketli pencere,
EWMA, normal-GARCH ve kalın kuyrukGARCH modelleri) kullanarak hesapladığı
riske-maruz-değer (VaR) rakamları
arasında neredeyse iki katına varan
farklılıklar olduğunu göstermiştir.
Nobel ödüllü ekonomistlerden Granger
(2002) ise “Risk Üzerine Bazı Yorumlar”
başlıklı makalesinde kullanılan veri seti
ve modele göre her bir modelin diğerine
üstünlüğüne işaret eden çalışmaları bir
araya getirerek her bir çalışma sonucunun
40 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
RISK_23.indd 40
5/15/12 9:27:49 PM
bir diğeri için tezat teşkil edebileceğini
ironik bir şekilde dile getirmiştir. Granger
(2002) sürekli kâr yazan bir portföy
stratejisi modelini oluşturmanın mümkün
olmadığını, olsa bile bunu başaranın asla
böyle bir stratejiyi yayınlamayacağını dile
getirmektedir. Ayrıca başarılı işlemcilerin
(traders) başarılarının kaynağını hiçbir
şekilde açıklamadıklarına da dikkati
çekmiştir.
Culp v.d. (1998), Berkowitz ve O’Brien
(202) ve Krause (2003) çalışmalarında
riske-maruz-değer (VaR) yöntemlerinin
kullanımındaki pürüz ve risklere dikkati
çekerek farklı yöntemlerle farklı sonuçlar
elde etmenin mümkün olduğu ve bunun
riskleri istediğiniz seviyede rapor
edebileceğinize dair bir istismar alanı
oluşturabileceğini ima etmektedir.
İyi bir modele sahip olmak
yeterli mi? Elbette değil, modelin
özellikleri, eksik yanları,
varsayımları gibi hususlar
bir yana, iyi bir istatistik,
sayısal finans hatta
makul düzeyde
finansal ekonometri
bilgisi olmadan
bu işlerde
mesafe almak
pek mümkün değil. Eğer türev ürün
portföyünüz büyükse stokastik volatilite,
stokastik calculus, continuous time finance
ve ileri düzey finansal modelleme gibi
disiplinlere de hakim olmanız gerekiyor.
Örneğin Rachev v.d. (2005) ipotekli konut
kredisine dayalı büyük bir menkul kıymet
portföyü bulunduran Lehman Brothers
Dealer’larına atıfta bulunarak “menkul
kıymetlerin getiri dağılım özelliklerini
anlamadan pozisyonlarını gereğince hedge
edemeyeceklerini” vurgulamaktadır.
Modeller finansal araçların fiyatlanması,
kredi değerliliğinin ölçülmesi, kredi
riskinin hesaplanması, portföyün maruz
kaldığı riskin hesaplanması, program
tabanlı yardımıyla alım-satım yapılması
(program-based trading) gibi alanlarda
hâlihazırda kullanılmaktadır (örneğin
algoritmik trading). Yakın gelecekte
risk yönetim süreçlerinin giderek daha
fazla model çıktısına dayalı hale gelmesi
kaçınılmaz görünmekte. Böyle bir gelişim
sürecinde doğru işleyen bir modelin
ürettiği objektif ve bilimsel temellere
dayalı raporlar yönetimin karar almasını
kolaylaştırması yanında, hiç şüphesiz
kararların etkinliğini de artıracaktır.
Sonuç olarak diyebiliriz ki risk ölçüm
modelleri halen gelişimini sürdürmeye
ve farklı disiplinlerden gelecek olan
katkılarla gelişmeye ve bir o kadar da
karmaşıklaşmaya devam edecektir.
Akademik bilgi ve piyasa bilgisi birbirinin
tamamlayıcısı olacaktır. Modeller geliştiği
sürece riskler de farklılaşarak artacaktır.
Ancak bu arada Alan Greenspan’ın (1998)
uyarısına da kulak vermekte fayda var:
“Tüm karmaşıklığı ile insan yargısının
çok ötesinde olan finansal modellemeye ne
kadar bağlı kalınabilir?”
YARARLANILAN KAYNAKLAR
• Alan Greenspan, A., (1998), “Privatesector refinancing of the large hedge
fund, Long-Term Capital Management
Before the Committee on Banking
and Financial Services, U.S. House
of Representatives”, Testimony of
Chairman, October 1.
• Berkowitz, J. ve O’brien, J. (2002),
“How Accurate Are Value-at-Risk
Models at Commercial Banks?”, The
Journal of Finance, Vol. 57, No. 3,
1093-1111.
• Culp, C.L.; Miller, M. H. ve Neves, A.
M. P. (1998), “Value at Risk: Uses And
Abuses”, Journal of Applied Corporate
Finance, 10, No.4, Winter, 26-38.
• Danielsson, J. (2002), “The emperor
has no clothes: Limits to risk
modelling”, Journal of Banking &
Finance 26, 1273–1296.
• Danielsson, J. (2008), “Blame the
models”, Journal of Financial Stability,
4, 321–328.
• Granger, C.W.J. (2002), “Some
Comments on Risk”, Journal of
Applied Econometrics, 17, 447-456.
• Krause, A. (2003), Exploring the
Limitations of Value at Risk: How Good
Is It in Practice? The Journal of Risk
Finance, Winter, 19-28.
• Simons, K. (1997), “Model Error”, New
England Economic Review, November/
December.
• Rachev, T.S.; Menn, C. ve Fabozzi F.J.,
(2005), Fat-Tailed and Skewed Asset
Return Distributions, John Wiley &
Sons, Inc..
• The Economist, (1998), November 18,
140–145.
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 41
RISK_23.indd 41
5/15/12 9:28:05 PM
DOSYA
GELECEĞİ
BUGÜNDEN
GÖRMEK...
Geleceğin fiyatlarını bugünden öngörmek mümkün değil. Bu bilinmezlik ile mücadele
etmenin tek yolu vadeli piyasalarda riskten korunmak. VOB gerek petrol, gerek
elektrik, gerekse finansal kontratlarla risk yönetimine yardımcı olmayı hedefliyor.
EMİR ÇETİNKAYA
Sözleşme Araştırma ve İstatistik Müdürü
[email protected]
G
erek bireyler gerekse kurumlar, hatta
toplumlar açısından hayat “Dün,
Bugün ve Yarın” zaman denklemi
üzerinde devam ediyor. Çeşitli felsefi
disiplinler açısından “Dün, Bugün ve
Yarın” denklemi ne kadar önemli ise
finansal piyasalarda da geçmiş, anlık
ve gelecekteki fiyatlar o kadar önem arz
eder. Analistler ve yatırımcılar geçmiş
fiyat serileri üzerinde çok çeşitli analizler
yaparak içinde bulunulan anda geçerli
olan fiyatların birkaç saniye, birkaç
dakika, bir gün, bir hafta, bir yıl sonra ne
olacağı veya ne yönde hareket edeceğinin
tespit edilmesine çalışırlar. Gelecekteki
fiyatların değişmesi ise birçok risk ve
fırsatın doğmasına yol açar.
İşte tam bu noktada vadeli işlem ve
opsiyon piyasalarının önemi ortaya
çıkar. Çünkü vadeli işlem ve opsiyon
piyasaları size, içinde bulunulan andaki
spot fiyatlara bağlı olarak gelecekteki
fiyatları küçük bir teminatla bugünden
alma ve satma imkanı verir. Bir yönüyle
vadeli piyasalar içinde bulunduğunuz
anda piyasada işlem yapan tarafların
vermiş olduğu alım satım fiyatlarıyla
gelecek döneme ilişkin beklentilerin
şeffaf olarak fiyatlara yansımasını sağlar.
Bir diğer yönüyle de vadeli piyasalar
piyasa katılımcılarına etkin risk yönetimi
imkanı sunar.
Enerji ve Emtia Fiyatlarının
Gelecekteki Seyri Sizi Nasıl
Etkiler?
Günümüz dünyasında enerji fiyatları
hane halkından, sanayi kuruluşlarına,
ülkelerin cari açıklarından rekabet
üstünlüklerine varıncaya kadar birçok
alanda etkili olmaktadır. Örneğin
bir dönem 20 dolar (ABD Doları)
seviyelerinde seyreden ham petrolün
varil bazında fiyatı günümüzde 100
42 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
GELECEGI GORMEK_23.indd 42
5/15/12 9:35:02 PM
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 43
GELECEGI GORMEK_23.indd 43
5/15/12 9:35:03 PM
DOSYA
dolar seviyelerine yükselmiş, artan
petrol fiyatları özellikle petrol ithal eden
ülkeler açısından üretim maliyetlerinin
önemli ölçüde artmasına yol açmıştır.
Halen 100 dolar seviyelerinde seyreden
ham petrol fiyatlarının gelecekte 200
Dolar seviyelerine çıkması veya 50
Dolar seviyelerine düşmesi ihtimal
dahilinde olup, bu durum farklı
risklerin ve fırsatların ortaya çıkmasına
yol açmaktadır. Bizler bugünden petrol
fiyatlarının gelecekte hangi yönde
seyredeceğini belirleyemeyebiliriz.
Ancak vadeli piyasaları kullanarak
gelecekte petrol fiyatlarının aleyhte
değişmesi riskine karşı fiyatları
kendi açımızdan sabitleyebilir veya
beklentilerimiz doğrultusunda yatırım
yapabiliriz.
27 Mart 2012 itibariyle 2020 yılına
kadar vadeli piyasalarda ham petrol
fiyatlarını görmek ve işlem yapmak
mümkün! Fiyatlar incelendiğinde, 2014
yılına kadar ham petrol fiyatlarının100106 dolar seviyelerinde alınıp satıldığı,
2016 yılından itibaren ise ham petrol
fiyatlarının 90-95 dolar aralığında
işlem gördüğü gözlemlenmektedir.
Grafi k 1’de görüleceği üzere tüm piyasa
katılımcılarının eldeki mevcut tüm
verileri değerlendirerek oluşturduğu
2020 yılına kadar vadeli petrol
fiyatlarını bugünden görme ve işlem
VOB ÇATISI ALTINDA
PETROL VADELI İŞLEM
SÖZLEŞMELERİN
İŞLEME AÇILMASI
YÖNÜNDE
ÇALIŞMALAR DEVAM
EDİYOR.
yapmak mümkündür.
Diğer taraftan VOB sayesinde
ülkemizde ilk defa, gelecek aylara
ilişkin saatlik baz yük elektrik
fiyatlarının aylık ortalamasının alınıp
satılabildiği vadeli işlem sözleşmeleri
işleme açılmıştır. Bu sözleşme ile bir
yandan sektör kuruluşları gelecek
vade aylarına ilişkin baz yük elektrik
fiyatlarını VOB’da alıp satarak
risklerini yönetebilirken, yatırımcılar
artık elektrik fiyatlarına bağlı olarak
yatırım amaçlı işlem yapabilir hale
gelmiştir.
Dünya borsalarında enerji fiyatlarına
dayalı elektrik, petrol, uçak yakıtı,
doğal gaz gibi birçok vadeli işlem
sözleşmesi yatırımcılar tarafından etkin
olarak kullanılmaktadır. Borsamızda
da petrol üzerine bir vadeli işlem
sözleşmesinin işleme açılması yönünde
çalışmalar devam etmektedir.
130,00
125,00
120,00
115,00
110,00
105,00
FİYAT
100,00
95,00
90,00
Eyl.20
Nis.20
Kas.19
Haz.19
Oca.19
Mar.18
Ağu.18
Eki.17
Ara.16
May.17
Tem.16
Eyl.15
Şub.16
Nis.15
Kas.14
Haz.14
Oca.14
Ağu.13
Eki.12
Mar.13
May.12
85,00
Kaynak: http://www2.barchart.com/commodityfutures/Crude_Oil_WTI_Futures/CL
603F_ENELCBASE0312
VOB-Baz Yük Elektrik (Mar 12)
127,00
0
125,00
27
604F_ENELCBASE0412
VOB-Baz Yük Elektrik (Nis 12)
120,00
0
117,80
20
605F_ENELCBASE0512
VOB-Baz Yük Elektrik (May 12)
122,00
0
122,40
2
Emtia Üzerine Vadeli İşlem
Sözleşmelerinin Vadeli
Piyasalarda Yeri ve Önemi
Nedir?
Aslında vadeli işlem ve opsiyon
piyasalarının kurulmasında temel faktör,
emtia fiyatlarındaki dalgalanmalara karşı
gelecekteki fiyatları hasat zamanında
alıp satma ve fiyat riskinden korunma
ihtiyacıdır. Bu nedenle 1850-1972
yılları arasında vadeli piyasalarda
sadece tarımsal ürünlere dayalı vadeli
işlem sözleşmeleri işlem görmekteydi.
Tarımsal ürünlere dayalı vadeli işlem
sözleşmeleri ile üreticiler ve tüccarlar
tarlalarına ürünleri ekecekleri zaman,
hasat zamanı fiyatlarını görerek üretim
tercihlerine yön verme imkanına sahip
olmuşlardır. Böylelikle doğal üretim
planlaması yapılabilir hale gelmiştir.
44 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
GELECEGI GORMEK_23.indd 44
5/15/12 9:35:04 PM
Zaman içerisinde teknolojik gelişmeler ve
birçok finansal vadeli işlem sözleşmeleri
piyasa katılımcılarının hizmetine
sunularak, tarımsal ürünlere dayalı
sözleşmelerin toplam içerisindeki payı
günümüzde %5 seviyelerine kadar
gerilemiştir. Payın azalmasındaki
temel etken tarımsal ürünlere dayalı
sözleşmelerin işlem hacmindeki azalıştan
ziyade diğer ürünlerin işlem hacmindeki
hızlı artış olmuştur.
Tarımsal Ürünlere Dayalı Vadeli
İşlem Sözleşmelerinin Alım
Satımına Göre Ne Gibi Fark ve
Zorluklar Söz Konusudur?
Öncelikle tarımsal ürünlerde kalite
standardı fiyatı etkileyen önemli
unsurlardan biridir. Bu nedenle piyasa
katılımcılarınca genel kabul görmüş
kalite standartlarının tanımlanması
ve güvenilir şekilde ölçümlerin
yapılabilmesi gerekmektedir. Bir diğer
husus ise fiziki olarak önemli bir hacim
kaplayan ürünlerin yediemin olarak
saklama ve muhafazasını yapacak
kurumların ve altyapıların varlığına
ihtiyaç duyulmaktadır.
Lisanslı Depoculuk ve Ürün
Makbuz Senetleri
Tarımsal ürünlerinin standart hale
getirilmiş ve genel kabul görmüş
standartlara göre tasnif edilerek modern
laboratuvarlar marifetiyle ilgili ürünün
miktar ve kalitesinin belirlenerek
muhafaza edilmesi için dünyada yaygın
olarak Lisanslı Depoculuk sistemi
geliştirilmiştir.
Ülkemizde ise 2005 yılında 5300 sayılı
“Tarım Ürünleri Lisanslı Depoculuk
Kanun”u yürürlüğe girmekle birlikte
henüz ilgili Lisanslı Depolar aktif
olarak faaliyete geçmemiştir. Bu yönde
yapılan somut çalışmaların yakın
bir süre içerisinde hayata geçmesi
beklenmektedir. (Ankara’da LİDAŞ,
İzmir’de ELİDAŞ örnek olarak
verilebilir.)
Lisanslı Depoculuk sisteminin hayata
geçmesiyle birlikte tarımsal ürünlerin
de vadeli piyasalarda güvenilir bir
şekilde alım satımı mümkün hale
gelecek ve ilgili ürün sertifi kasının
el değiştirmesiyle vade sonunda
fiziki teslimata konu pozisyonlar
teslimat yoluyla kolay bir şekilde
sonlandırılabilecektir. Böylelikle
aktif hale gelebilecek vadeli işlem
sözleşmeleriyle bir çok tarımsal ürün
vadeli işlemlere konu olabilecek, sektörde
faaliyet gösterenler ise gelecekteki
fiyatları bugünden görerek alma veya
satma imkanına sahip olabileceklerdir.
Tarımsal ürünlere dayalı vadeli işlem
sözleşmelerinde geleceğe ait fiyatların
oluşumunda üretimin mevsimselliği,
devlet destekleme politikaları, ilgili
tarımsal ürüne ait üretim, tüketim
ve stoklara ait yeterli ve güvenilir
verilerin olmayışı, yatırım amaçlı
işlem yapan piyasa katılımcılarının
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 45
GELECEGI GORMEK_23.indd 45
5/15/12 9:35:05 PM
DOSYA
tercihlerini olumsuz etkilemektedir.
Özetlemek gerekirse geleceği bugünden
görebilmek için vadeli işlem ve
opsiyon piyasaları gelişmiş ekonomik
sistemlerin vazgeçilmez kurumları
arasında yer almaktadır. Günümüzde
finans piyasalar küresel bir hal almış
durumdadır. Dünyanın bir yerinde
meydana gelen ekonomik veya finansal
kriz tüm sistemi etkileyebilmekte, söz
konusu krizin önlenmesi veya olumsuz
etkilerinin ortadan kaldırılması için
ülkeler koordinasyon içerisinde hareket
ederek ortak politika geliştirme yolunu
tercih etmektedirler. 2008 küresel finans
krizi ve G-20 ülkelerinin ortak politika
geliştirme yönündeki adımları buna
örnek olarak verilebilir.
Küreselleşen Piyasalarda Hangi
Fiyat ve Göstergeler Takip
Edilmelidir?
Yukarıda belirttiğimiz üzere artık
ulusal piyasalarda yatırım yapanlar hisse
senetleri, döviz kurları veya emtia üzerine
alım veya satım kararları verirken
dünyadaki fiyat ve göstergelerdeki
değişimleri yakından takip etmektedirler.
Yıllar önce ekonomi kanallarında
sadece ulusal fiyatlara yer verilirken
günümüzde S&P, FTSE, DAX, NIKKEI
gibi endeksler ve fiyat değişimlerinden
de bahsedilmektedir. Bunların yanında
sadece spot fiyat ve göstergeleri takip
etmek tek başına yeterli olmayıp aynı
zaman vadeli piyasalardaki fiyatların da
yakından takip edilmesi elzem haline
gelmiştir. Yatırımcılar tek bir hesap
üzerinden günümüzde dünyadaki bir çok
46 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
GELECEGI GORMEK_23.indd 46
5/15/12 9:35:06 PM
VADELİ PİYASADA
İŞLEMLER ARTIK
SPOT PİYASANIN
ÜZERİNDE HACME
SAHİP. GELECEKTEKİ
FİYATLARI BUGÜNDEN
SABİTLEYEBİLİRSİNİZ.
farklı ülke ve borsadaki ürünleri anlık
olarak alma ve satma imkanına sahiptir.
Günümüzde artık yatırımcıların hisse
senedi, döviz, emtia, altın veya benzeri
bir finansal yatırım kararı verirken
dünyadaki gelişmelerden bağımsız
hareket etme lüksü kalmamış, hemen
hemen her yatırımcı her piyasada işlem
yapabilir hale gelmiştir. Durum böyle
iken, uluslararası temel gösterge kabul
edilen gerek spot gerekse vadeli fiyat ve
göstergelerin takip edilmesi zorunlu hale
gelmiştir.
Fiyat ve Göstergelerin Takip
Edilmesinde Medya ve Basının
Rolü Nedir?
Spot piyasada USD/TL kurunun
1,80 olması 6 ay sonrası için döviz
borcu ödemesi olan bir sanayici
açısında yeterli midir? Peki ya 3 ay
sonra gelecek ihracat bedelinin bugün
hangi kurdan satılabileceğini bilmek
ne kadar önemlidir? Tarlasına buğday
ve patates ekecek üreticinin ürününü
bugünden hangi fiyattan satabileceğini
görmesi ne gibi bir anlam taşır?
Ülkemizde yayınlanan gazeteleri
incelediğimizde, ekonomi ve finans
sayfalarında gelecek döneme ilişkin
vadeli fiyatların yayınlanmadığını
görüyoruz. Dünyadaki örneklere
baktığımızda ise spot fiyatların
yanında vadeli fiyatlarında geniş bir
şekilde gazetelerin ekonomi ve finans
sayfalarında yer aldığını görüyoruz.
Mart 2012 itibariyle ülkemizdeki
günlük gazete satış rakamları
4,5 milyonu aşmıştır.. Ülkemiz
yazılı basınında 1980’li yılların
başına kadar ulusal gazetelerin
ekonomi sayfalarında ekonomik
haber niteliğinde bazı ziyaretler,
siyasi demeçlerve zam haberleri yer
almaktaydı.
Gazetelerde 1980 sonrası İMKB
hisse senetleri verileri, T.C Merkez
Bankası ve serbest piyasa döviz kurları
yer almaya başladı.
Zaman içerisinde gazetelerin
ekonomi ve finans sayfalarında günlük
tablolar halinde yatırım fonları, dünya
piyasalarında oluşan altın, petrol gibi
spot piyasa verileri gündeme geldi.
Ancak yukarıda da belirtildiği üzere
ülkemizde halen vadeli fiyatların
etkin bir biçimde gazetelerde yer
almadığı görülmektedir. Geleceğin
bugünden görülebilmesi ve risklerin
etkin şekilde yönetilmesine imkan
veren vadeli piyasa fiyatlarının
basın yoluyla da okuyucu kitlesine
ulaştırılmasının önemli bir fark
yaratacağı ve kamuoyunun bu yönde
bilgilendirilmesi açısından önemli
rol oynayacaktır.
Sonuç
Gelecekteki fiyatların ne yönde
oluşacağını bugünden görebilmek
önemlidir. Bu amaca hizmet eden
vadeli piyasalarda işlemler spot
piyasa işlem hacminin çok üzerinde
bir hacme ulaşmış bulunmaktadır.
Gelecekteki fiyatları bugünden
görebilmenin yanında kendi
açımızdan sabitleyebilir veya
beklentilerimiz doğrultusunda
yatırım amaçlı değerlendirebiliriz.
Bu sebeple, anlık cari fiyatların
yanında medya ve basında geleceğe
yönelik fiyatlarında kamuoyuna
aktarılması önem arz etmektedir.
Günümüzde artık başarılı stratejiler
geçmişte yaşanan olaylara göre değil
gelecekte olabileceklerin dikkate
alınmasıyla oluşturulmaktadır.
Ayrıca her türlü fiyatı değişen
mal, hizmet, emtia, metal, finansal
ve/veya ekonomik gösterge üzerine
vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri
yatırımcıların hizmetine
sunulabilmektedir.
Küreselleşen dünyamızda içinde
bulunulan andan 10 yıl sonrası için
vadeli fiyatlar oluşturulmaktadır.
Her türlü veri ve bilginin dikkate
alınmasıyla oluşan fiyatları hesaba
katmaksızın kurgulanan stratejilerin
başarısızlıkla sonuçlanması
kuvvetle muhtemeldir. Bırakın
10 yıl sonrasını 10 saniye sonra
oluşacak fiyatları başarılı tahmin
etmenin sınırsız bir kazanca
dönüştürülebildiği bir dünyada
yaşıyoruz. Gerek vadeli piyasalar
gerekse birçok yeni finansal araç her
geçen gün sermaye piyasalarımızda
yatırımcıların hizmetine
sunulmakta, ilgili tarafların
gelişmeleri yakından takip etmeleri,
medya ve basının kamuoyunu bu
yönde bilgilendirecek şekilde gelişim
ve değişim göstermeleri geleceğin
bugünden görülebilmesine ışık
tutacaktır.
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 47
GELECEGI GORMEK_23.indd 47
5/15/12 9:35:07 PM
RÖPORTAJ
HAKKI ULUKARTAL
FOREKSTE ALGIYI
MERDİVEN ALTI
FİRMALAR BOZDU
Integral Menkul Değerler Yönetim Kurulu Başkanı Hakkı Ulukartal, foreks
piyasasında yatırımcının bozuk olan algısının, daha önce yapılan merdiven altı
işlemlerden kaynaklandığını ve şimdi çok daha doğru bir yapı kurulduğunu
savunuyor. Ulukartal’a göre, foreks piyasasında yatırımcıların çoğunluğu euro/
dolar, altın/ons ve dolar/TL’de işlem yapıyor.
F
CEREN DİLEKÇİ
oreks piyasası, Türk yatırımcılarının çok ilgi
duyduğu, özellikle yüksek kaldıraç imkanı
nedeniyle de çok tercih ettiği bir piyasa.
Bu piyasayla ilgili olarak Sermaye Piyasası
Kurulu’nun hazırladığı tebliğ çerçevesinde
bir yapı oluşturuldu ve birçok firma bu
kapsamda faaliyete başladı.
Düzenleme öncesine kadar birçok farklı
isim altında ve kayıt dışında, yatırımcının
haklarının korunması adına güvencenin
bulunmadığı bir piyasa olan foreks piyasası,
böylelikle kayıt altına alınmış oldu.
Ulukartal Grubu, bu piyasanın iddialı
oyuncularından biri. Integral Menkul
Değerler markası altında başladıkları foreks
piyasası faaliyetlerinde piyasada önemli bir
noktaya geldi.
Ulukartal Holding Yönetim Kurulu
Başkanı Hakkı Ulukartal ile hem foreks
piyasası hem de Türk yatırımcılarının bu
piyasadaki tercihleri üzerine sohbet ettik.
tabir ettiğimiz genelde İsrail, Güney Kıbrıs
kökenli bir takım offshore merkezlerde
kurulu finansal şirketler, irtibat büroları,
acentalar vasıtasıyla bu faaliyetler
sürdürülüyordu. O dönemlerde de Ulukartal
ismiyle faaliyetlerimize devam ediyorduk.
Biz 1998 yılından beri dolu dolu, 14 yıldır
bu piyasalarda faaliyet gösteriyoruz. 28
Ocak 2012 tarihinde Ulukartal Kıymetli
Madenler, daha öncesinde bir Uluslararası
Danışmanlık Şirketi ve bu kıymetli madenler
nezdinde de faaliyetlerimizi hep sürdürdük.
Vergisini veren, regülasyon olmamasına
rağmen yapılan işlemleri kayıt altına alarak
tüm faaliyetlerimizi sürdürdük. Fakat bu
bahsettiğimiz regülasyon öncesinde firmalar
sektöre ciddi sıkıntı yaratıyor ve yapılan
işlemlerin kayıt dışı olması Türk finansal
piyasalarına hiçbir katkı sağlamıyordu
ve yatırımcı güveni açısından çok ciddi
sıkıntılar doğuruyordu.
Foreks piyasasında yasal zemin
hazırlandı. Bu zemin ışığında bugün gelinen
tabloyu nasıl değerlendiriyorsunuz?
Türkiye’de foreks piyasaları 31 Ağustos
2011 itibariyle yasal zemine kavuştu.
Regülasyon öncesinde merdiven altı diye
Gelinen noktada bunun önüne geçildi mi?
Foreks yasasının çıkmasından tebliğin
hazırlanmasından gelirler idaresine kadar
bu süreçte bizzat ben ve ekibim çok büyük
emek sarfettik. Meclisten torba yasanın
içinden geçmesinden, Şubat 2011 tarihinde
48 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
HAKKI ULUKARTAL_23.indd 48
5/15/12 9:33:32 PM
Fotoğraflar: Cem Türkel
yasalaşmasına, daha sonra Ağustos’ta
yürürlüğe girdiği tarihte verdiğimiz
eğitimlere kadar her alanda tebliğin bu kadar
mükemmel çıkmasında katkılarımız oldu.
Türkiye’de 3-3,5-4 milyar dolarlık günlük
işlem hacminden bahsediliyordu ama aslında
bunun böyle olmadığı, yaklaşık 10-15 milyar
dolarlara vardığı konuşuluyordu. Bu tebliğin
çıkması kaçınılmazdı. Akabinde İntegral
Menkul Değerler, ilk foreks lisansını alan
aracı kurum oldu. Bizimle birlikte İş Yatırım
ve Turkish Yatırım da dahil olmak üzere
toplam şimdi 11 tane aracı kurum bu lisansı
almış durumda.
Lisans düzeyleri ve çalışma esaslarının
üzerinde durabilir misiniz?
Kategori A, B, C şeklinde üç tip lisans çıktı.
Alttan gelecek olursak Kategori C tamamen
bir introducing broker niteliğinde, sözleşme
akdedilmesine aracılık eden, bir pazarlama
ofisi niteliği taşıyan, hiçbir şekilde kendi
nam ve hesabına işlem yapmayan, teminat
kabul etmeyen, hesap açtırmayan saklama
yapmayan doğrudan çalıştığı kategori A
ya da B firmaya tanıştırıcı bir firma niteliği
taşıyor. Nispeten sermaye oranları düşük
vadeli işlem şirketleri(Ulukartal) potansiyel
kategori C firma.
Kategori B Firmalar (White Label’lar)
Takasbank nezdinde teminatı kabul eden,
müşteri hesabını kendi nezdinde açan,
kendi logo kültüründe elektronik işlem
müşterilerine sunan fakat emirlerin tarafı
olmayan emirleri yine Türkiye’de yerleşik,
kategori A firmaya gönderen ve buradan
komisyon iadesi alan bir format.
Kategori A firma, en yüksek seviyedeki
kategori. Piyasa yapıcı. Teminatları
Takasbank nezdinde kabul eden, hesabı
kendi uhdesi açan ve emirlerin tarafı
olan emirleri eşleştiren ve risk yönetimi
stratejisinde kategorize edip üzerindeki riski
yurtdışındaki firmalarla hedefleyen kategori.
En yüksek sermaye ihtiyacına sahip bir firma
niteliği taşıyor.
Kategori A firmaların mahsuplaşma
ve vergilendirme yönünde sıkıntıları
olduğu söyleniyordu. Siz bu konuda ne
düşünüyorsunuz?
Daha vergisel anlamda kesin gelmiş bir
karar yok. Siz yapılan işlemlere aracılık
yaptığınız takdirde burada yapılan işlemler
BSMV’ye tabi. Ama siz Kategori A olarak bu
işte aracı değil, karın merkezi konumunda
olduğunuz için bu BSMV’ye tabi değil,
tamamen şirketin karıdır ve Kurumlar
Vergisi’ne tabiidir. Siz burada aracılık
yaparsanız yüzde 5 karlı pozisyonlardan
BSMV ödemek zorundasınız. Ben euro
dolar paritesi 1 puan spreadla alıyorum,
müşterime 2 puan spreadle basıyorum.
Her yapılan işlemlerde 5 dolar giriş, 5 dolar
çıkış. Yani round turn 10 dolar komisyon
iadesi kazanıyorum. Burada esas olan, karlı
zararlı pozisyon meselesi değil. Ben burada
her daim yapılan işlem hacmi üzerinden lot
başına 10 dolar komisyon iadesi alıyorum ve
yüzde 5 BSMV’sini vermekle yükümlüyüm.
Burada malın girdi fiyatı çıktı fiyatı belli
ancak kategori A firması olduğunuz zaman,
Hasan ile Hüseyini, Hakkıyla Zeynebi
eşleştirdiğinizde ben müşteri X’e sattığım
euro/dolar paritesini kaçtan hedgelediğimi
bilmiyorum ki. Belki içeride havuzda
birbirleriyle, belki yurtdışında erittim belki
de hiç eritmedim üzerine B-Book yaptım.
Burada bahse konu vergi matrahı çıkmıyor.
Bu iş nasıl çözülür?
BSMV’yi kategori B ve C’lerden alması
lazım. Şu anda kategori A firmalar gerçek
anlamda kategori A gibi davranmıyor,
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 49
HAKKI ULUKARTAL_23.indd 49
5/15/12 9:33:33 PM
RÖPORTAJ
HAKKI ULUKARTAL
aracılık yapıyorlar. SPK tebliğini ihlal
ediyorlar. Emirleri eşleştiren kurumun
vergilendirilmiş vergi matrahını çıkarması
mümkün değil. Kategori A firma yüzde 20
kurumlar vergisine tabii olmak zorunda.
B ve C’ler çok net yapılan işlemlerden
yüzde 5 BSMV’ye tabi olmak zorunda diye
düşünüyorum.
Yurtdışına baktığımızda foreks
işlemlerinin sermaye piyasası kapsamında
değerlendirilmediğini görüyoruz. Bizde
başka düzenleyici kurum olmadığı için SPK
girdi ve düzenlemiş oldu. Burada problem
olabilecek birkaç noktadan bahsedilir.
Biri yatırımcı tazmin fonu. Burada
özellikle İMKB tarafındaki kayıplarla
foreks tarafındaki kayıpların aynı fondan
karşılanmasına yönelik eleştirileri nasıl
değerlendirirsiniz?
Böyle bir fonun oluşturulması açıkçası
foreks piyasalarına duyulacak güveni
arttıracaktır. Ama bunun için çok büyük
ihtiyaç var mı? Açıkçası ben bu işe karşıyım.
Burada İMKB ve VOB’daki mesele, kote olan
ürünlerin alım satımına aracılık yaptığınız
emirlerin eşleştirilmesinin organize bir
borsada olması. Siz buna sadece aracılık
yapıyorsunuz ve bundan kaynaklanan bir
risk olgusu sizin üzerinizde oluşmuyor. Veya
nispeten daha dar kapsamda risk oluşuyor.
Ama gerçek anlamda pozisyonlardan
kaynaklanan riskin sizin üzerinizde
oluşmuyor olması, böyle bir fonu destekleyici
nitelikte. Forekste pozisyonlardan
kaynaklanan risk şirketlerin nezdinde
oluşuyor. Böyle bir fonun oluşması, daha
kumarbaz nitelikli, risk algısı yüksek bir
kurumla; bol risk bol getiri parametrelerine
sahip bir kurumla, muhafazakar bir kurum
arasındaki farkı ortadan kaldıracaktır.
Ben bir muhafazakar risk yönetimine
sahip kurum olarak neden risk-getiri
algısına sahip bir kurumun oradaki riskini
finanse etmek zorunda kalayım? Ben buna
karşıyım açıkçası. Risk parametrelerini
doğru belirleyenin kazanması gerektiğe
inanıyorum.
Yatırımcı açısından nasıl bir tabloyla
karşı karşıyayız? Türkiye’de risk cephesine
yakın duran bir yatırımcı profili var. Risk
yönetimi adına yatırımcı profilini nasıl
değerlendirirsiniz?
Profili ve geçmişlerine göre, üç tip müşteri
profili var. Spekülatörler, arbitrajcılar ve
hedgerlar. Hiçbir zaman bir arbitrajcı ya da
hedger profiline sahip biri ile spekülatörün
karı realize ettirmek adına elimden geleni
yapacağım. Sirkülasyon da olmadığı için
merdivenaltı firmalar müşterilere oynadılar,
zararı stoplattırdılar, ekranları dondurdular.
Müşteri açık pozisyonda finanse etmek için
para yatırmak istedi; kabul etmediler. Margin
call seviyesindeki pozisyonları stoplattırıp
onların zararını realize ettirip kendilerine
kar olarak yazdılar. Bu problemler sektörün
repütasyonunu bozdu.
aynı havuzunda olmaması gerektiği
kanaatini taşıyoruz. Orada alacağımız riskle,
diğer formatta alacağımız risk birbirinden
farklı. Foreks piyasalarının da aslında hedge
edilip edilmeyecek bir yer olup olmadığı
da tartışılır. Çünkü buradaki gecelik faiz
maliyetleri yüksek, Dolar/TL’de longda
kalırsanız her gece ciddi anlamda prim
ödüyorsunuz. Arbitrajcılar genelde, ayaklı
borsada oluşan fiyatla foreks piyasalarında
oluşan fiyat arasındaki marja oynarlar.
Sepekülatörler de kendi beklentileri
doğrultusunda piyasada hareket ederler. Çok
önemli bir konu var paylaşmak istediğim.
Foreks, regülasyon öncesi regülasyondan
yoksun bir ortamda Türkiye’de doğduğu
ve geliştiği için ciddi sıkıntılar oluştu.
Esasında Türkiye’de foreksin karşılaştığı
repütasyon bozukluğu regülasyonsuzluktan
kaynaklanıyordu. Piyasa yapıcı bir firma
olarak sizin karınız benim zararım, sizin
zararınız benim karımdır. Eğer kurum, kötü
niyetli bir kurumsa, hiçbir şekilde üzerinde
oluşan riski yurtdışında hedgelemiyorsa,
tamamen bir kumarhane mantığında hareket
ediyorsa, muhakkak müşterinin üzerine
oynayacaktır. Dolayısıyla ben yurtdışına
hedgelemediğim zaman sizin karınız benim
zararım, sizin zararınız benim karımdır.
Ben sizin üzerinize oynayacağım ve açık
pozisyonlarınızı bir şekilde stoplattırmaya
çalışacağım. Her türlü elektronik işlem
platformu benim elimde. Sizi zarara
uğratma adına, zarara uğradığınız anda
sizin pozisyonlarını stoplattırmak; yani
zararı realize ettirmek, benim tarafımda da
Kaldıraç faktörünü bu repütasyon
bozukluğunun neresine yerleştirirsiniz?
Size 1’e 100 kaldıraç veriliyor. Bu sizin
hakkınız ama bunun yüzde 100’ünü
kullanmakla yükümlü değilsiniz. İster
1’e 3’ünü, 1’e 5’ini kullanırsınız, ister 1’e
10 kullanırsınız. 1’e 100 kaldıraçla regüle
olmayan ortamda işlem yapıyor. Müşteri
pozisyona girdiğinde psikolojisi nedir?
Karda erken kaçarlar, zararda dibine kadar
beklerler. Her üçünü de topladığınızda foreks
piyasasında insanlar yüzde 80-90 oranında
para kaybediyor deniliyor. Koca bir yanlış,
koca bir yanılgı. Siz eğer kaldıracınızı risk
algınıza, teminatınıza ve işlem yaptığınız
enstrümana göre ayarlarsanız, pozisyona
girdiğinizde “Ben bu pozisyona bu seviyeden
gireceğim, 20-30 puan altına stop koyup,
60-70 puan üstüne de karımı koyacağım.
Benim kar risk oranım budur” dediğinizde ve
bu işlemleri regüle ortamda yaptığınızda…
Ben inanıyorum ki foreks çok karlı. Foreksin
Türkiye’de çok büyük bir geleceği var.
Regülasyon sonrasında daha önce faaliyet
gösteren off shore firmaların faaliyetleri
tamamen son erdi mi?
Hala regülasyondan sonra merdivenaltı
dediğimiz firmalar faaliyetlerine devam
ediyorlar, bunları biz belirledik. SPK
Denetleme Dairesi’ne gerekli şikayetleri
yaptık. Hiçbir tedbir alınmadı. BTK’dan
fişleri çekilecek dendi. Ama bir yığın foreks
şirketi faaliyetlerine devam ediyor.
Yatırımcılar daha çok hangi ürünlere ilgi
gösteriyor?
Paralar, endeksler, kıymetli maden
kontratları, altın, gümüş, petrol. Paralardan
euro/dolar, dolar/yen, pound/dolar, dolar/
İsviçre frankı. Çaprazlarda euro/yen, euro/
pound. Dolar/TL ve euro/TL’ye muazzam ilgi
var. Euro/dolar çok daha fazla. Ağustos’tan
Mart sonuna kadar bizde Dolar/TL yüzde
13,34, altın yüzde 21,7, euro/dolar yüzde 41,6,
Dolar/Yen yüzde 4,4, pound 3,9, gümüş 2,7,
petrol yüzde 1,2 hacimden pay almış.
50 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
HAKKI ULUKARTAL_23.indd 50
5/15/12 9:33:34 PM
ILAN.indd 1
5/15/12 12:01:00 AM
RÖPORTAJ
DAVID WEBBER
ÖZLEMLE BEKLENEN
PLATFORM GELİYOR
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nın yeni yazılım için anlaştığı İngiliz firması
Patsystems’ın CEO’su David Webber yeni yazılımın detaylarını VOBJEKTİF’e anlattı.
D
ünyanın önde gelen finans kurumlarının
yazılım sağlayıcısı İngiliz Patsystems’ın
VOB’a özel tasarladığı yeni yazılım için geri
sayım başladı. Kullanıcılara çok yönlü iş
yapma imkanı tanıyan sistem, opsiyonların
devreye girmesiyle VOB’da yeni bir
dönemin kapılarını açacak. PatSystems
CEO’su David Webber yeni yazılımın
detaylarını VOBJEKTİF ile paylaştı.
PatSystems finansal olarak hangi
aşamalarda ve hangi uygulamalarda öne
çıkıyor?
Finansal sektör için yazılım paketleri
sağlayan PatSystems olarak, türev araçlar
için işletim (kısmen futures ve opsiyonlar)
sistemleri geliştirerek, dünya genelinde
aracı kurumlar ya da bireyler için geniş
bir pazar sağlıyoruz. Şirketlerin maruz
kaldıkları riski gözetleme ve gerçek zamanlı
olarak riskleri izlemelerini sağlayan yazılım
geliştiriyoruz. Örneğin müşterinizin çok
fazla işlem yaparak çok fazla risk aldığından
endişe ediyorsunuz, bunun gibi etkenleri
izlemenizi sağlayarak iş kararlarınızı ona
göre almanıza yardımcı oluyoruz. Son
olarak Exchange çözümlerinin kalbini
oluşturan Exchange eşleştirme ürünümüz,
vadeli işlem sözleşmelerin ve opsiyonların
etkin hale getirilmesini sağlıyor. Söz konusu
ürünleri teker teker yüklüyor, satıyor ve
destekliyoruz. VOB projesi gibi borsanın
işlem ekranlarını üyelerine sağlayabildiği,
diğer bankaların bağlanarak işlemlerini
yönetebilmesi gibi işlemlere olanak sağlayan
çözümler sunuyoruz. Tüm bunlar risk
sistemi tarafından kontrol edip gözetleniyor.
VOB projesi ne zaman başladı ve neden
gecikti?
VOB projesi karmaşık bir projeydi.
Projenin planlama aşamasında
tahminimizden daha fazla zaman
harcadık. Birlikte çalışırken başlarda
varsaymadığımız teknolojiyi kullanım
yöntemlerinin olduğunu gördük. Takasbank
gibi üçüncü bir tarafın olması, daha önce
yönetilmeyen bir deneyimdi. öİki taraf
yerine üç tarafın olması, sürece karmaşıklık
getiriyor.
Yeni yazılımla kullanıcılar açısından
neler değişecek?
Kullanıcılar, yeni yazılımla çok yönlü
işlem yapma imkanına erişmiş olacaklar.
İşlem yaparlarken kullanıcılarının işlem
aktivitelerini de izleme imkanı bulacaklar.
Üyelerin işlemlerini gönderme ve üyelerden
gelen bilgilerin çok yönlülüğünü göz
52 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
PATSYSTEM_23.indd 52
5/15/12 9:28:39 PM
önünde bulundurulmasını içeren büyük bir
kapasite sağlıyoruz.
Eski sistemle yeni sistemi
karşılaştırdığınızda avantaj ve
dezavantajlarını nasıl sıralarsınız?
Eski sistemi bilmiyorum. Ama yeni
sistemle, daha önce endeks kontratların
içerisinde yer almayan spread kontratlara
başlanmasını sağlayacağız.
Projede karşılaştığınız zorluklar nelerdi?
Pek çok zorlukla karşılaştık. Başlarda
iletişim kurmada sorun yaşadık. Çünkü
Patsystems olarak çok az Türkçe bilen
elemanımız var. Fakat son iki yıldır birlikte
çalıştığımız VOB ile oluşturduğumuz güçlü
sinerji sayesinde başlarda karşılaştığımız
bu zorluğun üstesinden gelmeyi başardık.
Diğer karşılaştığımız zorluk ise, VOB
yüksek işlem hacmine sahip çok başarılı
bir borsa. Sağlanan yeni teknoloji, ek
faydalar sağlayacak. Proje takımının
sürekli olarak yapması gereken, verilecek
kararlar arasından bir seçim yapmaktır.
Proje esnasında karşılaşılan farklı talepler
kararlardaki tansiyonu yükseltebiliyor.
Bireysel kararların yer aldığı yüzlerce
sayfa düşünün. Örneğin bugün bir proje
toplantımız var ve o toplantıda planlaması
yapılmış 3-4 aylık süreci masaya yatıracağız.
Tartıştığımız konuların listesi yalnızca bir
sayfa ise, karmaşık bir projede bu listede
yüzlerce konu yer alabiliyor. Kısacası, bu
projede karşılaştığımız en büyük zorluk,
projenin karmaşıklığıydı.
Projede kaç kişi çalıştı?
Projenin tepe noktasında iki grup yer
alıyor. Bir uygulama takımı var, uygulama
takımı içerisinde risk sistemlerimizin
baş mimarları, proje yöneticisi ve proje
direktörü olmak üzere dört kilit üye
bulunuyor. Projenin farklı aşamaları var.
Projenin en büyük aşamasını yazılımın
inşası oluşturuyor. Yazılımın yazılımı
ve test edilmesini içeren bu aşamada 30
kişi çalışıyor. Proje hayata geçtiği zaman,
çalışan kişiler de değişiklik gösteriyor.
Daha fazla yazılım destekleyicisi çalışıyor.
Londra merkezli Patsystems’ın dünya
genelinde yedi ofisi ve 200 çalışanı
bulunuyor. Yazılım destekleyicisi Singapur
merkezli bir grubumuz var. Bir günde 24
saat boyunca sistem çalıştırıyoruz. Hatta
şu anda bile üretim sistemlerini test etme
aşamasında gün başlangıcında başlıyoruz.
VOB projesinde sistem denetimlerinin
BU PROJE
TEKNOLOJİNİN
ZİRVESİNİ GÖSTEREN
MUHTEŞEM BİR VİTRİN.
DÜNYA DEVLERİ BU
SİSTEMİ KULLANIYOR.
yerleştirilmesi sırasında Singapur’da
öğleden sonra fakat New York’ta sabah
saatlerinde 5’ti. Değişik gruptaki insanları
sistem denetimine almak aynı kolaylıkta
olmayabiliyor.
Bu proje size ne kattı?
Bu muhteşem bir proje. Projede, ürünler
ve entegre parçalar boyunca yüksek
derece çok yönlülük ile iş faydaları teslim
ediliyor. Bence bu proje, teknolojinin nasıl
kullanılabileceğini gözler önüne süren
muhteşem bir vitrin. Proje hayata geçtiği
zaman, en fazla çok yönlü projelerden
biri olmuş olacak. Borsaya tüm bilgilerin
sağlandığı yazılım yüklenimi, aynı zamanda
Takasbank’a müşterinin maruz kaldığı
riski ve yeni başlayan ürünleri yönetebilme
imkanı sağlıyor. Tüm teknolojilerin
kullanılarak en iyi etkinin yaratıldığı
muhteşem bir proje.
Geniş işlem hacmine sahip bir borsayı
başka bir platforma taşımaktan kaynaklı
tedirginlik duyuyor musunuz?
Operasyonları mevcut iyi yapılandırılmış
bir platformdan yeni bir teknolojiye taşımak
kesinlikle tedirginlik yaratan bir durum.
Çünkü, tüm olası senaryoların kapsandığı
konusunda emin olmanız gerekiyor.
Bugün uzun sürecek bir toplantımız
var. Bu toplantının temel odak noktası,
taşıma planını hayata geçirmek. Her iki
taraf da tüm muhtemel riskler hakkında
ve söz konusu risklerin nasıl minimize
edilebileceği konusunda tartışıyorlar. Bu
karmaşık ve ciddi süreci etkin bir şekilde
yönetebilmek için çok detaylı planlar
hazırlamak önem taşıyor. Bu proje hayata
geçene kadar tedirginliğim sürmeye devam
edecek. Hayata geçtiğinde ve herkes mutlu
olduğunda ben de rahatlamış olacağım
çünkü tüm takımın sorumluluğunu almış
olmak çok önemli.
VOB Projesi, gelecekteki pazarlanabilir
ürün zincirinize neler ekledi?
Bu proje eksiksiz bir çözüm çünkü
yönetimin, Exchange eşleştirmenin tüm
yönlerini içeriyor. Pek çok eski müşterimizi
elektronik olmayan işletim sisteminden
elektronik sisteme geçirdik. Yüksek
derecede yeterliliğimiz mevcut. VOB
projesinde başarılı bir platformdan yeni bir
platforma geçiş olduğu için karmaşık yer
değiştirme var. Bu bizim işimiz için çok
olumlu. VOB üyelerinin kullanacağı işletim
sistemi dünya genelinde profesyonel türev
araçlar traderları tarafından kullanılan
bir sistem. Uyguladığımız risk sistemi, JP
Morgan, Deutsche Bank, Nomura gibi
dünyanın önde gelen finans kurumları
tarafından risk yönetmede kullanılıyor. Bu
proje, bir işletim sistemi icadı değil, gerekli
olan şeylerin pazar yerine teslimi.
VOB GENEL MÜDÜRÜ ÇETİN ALİ DÖNMEZ
PatSystems ile çalışmak size ne
kazandırdı?
Uluslararası bir şirketle çalışmanın
çok faydasını gördük. Kendi yazılımınızı
oluşturabileceğiniz, kaynakların çevrede var
olduğunu söylemek Türkiye’de çok yaygın
fakat PatSystems’ın yıllarca geliştirmiş olduğu
iş bilgisi var. O iş bilgisi, bizde olmayan
opsiyon gibi ürünleri de kapsıyor. Uluslar
arası bir şirketle çalışırken, oluşan sinerjinin
iyi sonuçlar yarattığını gördüm. Onların ismi
bize yardım etti, bizim ismimiz de onlara. Çok
memnunum. Kendi kaynaklarımızla bu projeye
başlamadığımız için mutluyum. En akıllıca
yolu seçtik. Yeni sistem, mevcut sisteme
kıyasla kapasite bakımından çok daha iyi.
Bu aynı zamanda Exchange yapısına bağlı
olarak değişiyor. Yeni ürünler başlatabilirseniz
işlem hacminizi arttırırsınız. Patsystems’ın
bize sağlayacağı önemli katkı, opsiyonların
başlatılması olacak. Çünkü mevcut sistemde
opsiyonlar işlem görmüyor. Opsiyonların
da devreye girmesiyle çok büyük işlem
hacmi bekliyoruz. Tüm hazırlıklarını, büyük
emir akışlarını idare etmek için yapıyorlar.
Yeni sistemin arayüzü yani API’si sabit API.
Çok yaygın kullanılan bir yazılım, yazılım
firmalarımızdan çok iyi duyumlar alıyoruz. Onlar
da sabit arayüzü kullanmaktan bilgi alabilmek
için emir göndermekten çok memnunlar.
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 53
PATSYSTEM_23.indd 53
5/15/12 9:28:40 PM
DOSYA
VOB’DA İŞLEM YAPMAK
İÇİN YENİ BİR NEDEN
OPSİYON
STRATEJİLERİ
Opsiyonların hayata geçmesiyle birlikte, yatırımcıların önüne çok farklı yatırım
stratejilerini oluşturma imkanı çıkacak. Gerek bireysel, gerekse kurumsal yatırımcılar
hem risklerini yönetmek hem de geleceğe bakışlarını şekillendirmek anlamında çok
büyük avantajlar elde edecek. İşte uygulanabilecek stratejilerden bazıları...
E. TOLGA UYSAL
Proje ve Ürün Geliştirme Müdürü
N. CEREN DAĞLI
Proje ve Ürün Geliştirme Müdürlüğü
Uzman Yardımcısı
[email protected]
54 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 54
5/15/12 9:29:11 PM
T
ürev araç (derivatives) denince akla ilk gelen
finansal araçlardan biri olan opsiyonların
ülkemizde organize bir borsa çatısı altında
işleme açılmasıyla birlikte yatırımcılarımız
çok farklı yatırım stratejilerini uygulama
imkanı bulacaklar. İyi anlaşıldığı ve
öğrenildiği zaman sıradan bir yatırımcının
da kullanabileceği bu enstrümanlar
farklı stratejiler uygulandığında çok
daha karmaşık bir yapıya bürünse bile
sundukları çeşitli imkanlar sebebiyle gerek
yatırım, gerekse korunma amacıyla dünya
finansal piyasalarında yıllardır yaygın
olarak kullanılmaktalar.
Bu yazıda opsiyon sözleşmeleriyle
birlikte uygulanabilecek stratejiler
üzerinde durulmuş ve VOB’da işleme
alınması planlanan opsiyon sözleşmeleri
ile oluşturulabilecek stratejilere örnekler
verilmiştir. Örneklerden de görüleceği
gibi piyasanın yukarı veya aşağıya
gideceği şeklinde yöne odaklı opsiyon
stratejilerinin yanında piyasanın
durağan olduğu dönemlerde de çeşitli
stratejileri uygulayarak kazanç elde
etmek mümkündür. Bu stratejilerle piyasa
beklentilerinizin tersine hareket ederse
zararınızı sınırlayabilir, beklentileriniz
gerçekleşirse düşük maliyetle yüksek getiri
elde edebilirsiniz. Dilerseniz opsiyonların
bu gizemli dünyasına girmeden önce bazı
opsiyon terimlerini ve kısaca opsiyonların
nasıl işlediğini hatırlayalım.
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 55
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 55
5/15/12 9:29:13 PM
DOSYA
Opsiyonların İşleyişi ve Bazı
Opsiyon Terimleri
Opsiyonlar, herhangi bir varlığı belirli
bir vadede ya da vadeye kadar belirli bir
miktarda, belirli bir fiyattan alma ya da
satma hakkı veren sözleşmelerdir. Opsiyonu
alan taraf alma ya da satma hakkına sahip
olabilmek için opsiyon satıcısına opsiyon
fiyatı da denen opsiyon primini öder ve bu
primi geri alamaz. Opsiyon sözleşmelerinin
en önemli özelliği ise opsiyonu alan tarafın
hiçbir yükümlülüğü olmazken satan tarafın
yükümlülük altında olmasıdır.
İki çeşit opsiyon sözleşmesi
bulunmaktadır. Alıcısına gelecekte belirli
bir miktarda varlığı, belirli bir fiyattan alma
hakkı veren sözleşmeler ALIM (CALL)
opsiyon sözleşmeleri olarak tanımlanırken,
yine alıcısına gelecekte belirli bir miktarda
varlığı, belirli bir fiyattan satma hakkı
veren sözleşmeler de SATIM (PUT) opsiyon
sözleşmeleri olarak adlandırılmaktadır. Bu
iki opsiyonda da taraflar miktar, işlemin
vadesi, hakkın kullanılması halinde geçerli
olacak fiyat ve opsiyon hakkını alan tarafın
ödeyeceği prim konusunda bugünden
anlaşırlar.
Son işlem günü, opsiyondaki hakkın
kullanılabileceği son işlem günüdür.
Opsiyonlar kullanılabilme tarihlerine göre
Avrupa ve Amerikan tipi olarak ikiye
ayrılır. Avrupa tipi opsiyonlar sadece vade
bitim tarihinde kullanılırken (son işlem
günü sonunda), Amerikan tipi opsiyonlar
bu tarihten önce istenen bir tarihte
kullanılabilirler. VOB’da ilk etapta işleme
açılacak opsiyon sözleşmeleri Avrupa tipi
olacaktır. Sözleşmede yer alan kullanım
fiyatı, opsiyona konu olan varlığın hangi
fiyat üzerinden alım satımının yapılacağını
belirten fiyattır. Opsiyon primi (fiyatı) ise
opsiyon sözleşmesinin kendisinin alınıp
satılması için işlemin yapıldığı gün ödenen
bedeldir.
Yukarıdaki terimlerin yanında opsiyonlar
hakkında bilinmesi gereken noktalardan
biri de opsiyon sözleşmesinin içsel
değerliliğidir. İçsel değerlilik, opsiyon
OPSİYON PİYASASININ
KURULMASIYLA
BİRLİKTE, PİYASANIN
YUKARI YA DA AŞAĞI
YÖNLÜ GİDİŞİNE
YÖNELIK STRATEJİ
OLUŞTURULABİLECEK.
sözleşmesinin kullanılması durumunda
elde edilecek kazançtır. Diğer bir deyişle,
yatırımcı içsel değeri ne kadar yüksek olan
bir opsiyon sözleşmesini elinde tutuyorsa o
opsiyon sözleşmesini kullandığında o kadar
çok kazanç elde edecek demektir. VOB’da
vade sonu geldiğinde opsiyonun değeri üç
farklı şekilde olabilir: İçsel değerli, başa baş
ve içsel değersiz.
Alım opsiyonunu alan taraf piyasa
fiyatlarının yükselmesi durumunda kar elde
edecektir. Çünkü alım opsiyonunu alan kişi
opsiyona konu olan kıymeti daha önceden
belirlenen kullanım fiyatı ile daha düşükten
alma hakkına sahiptir. İşte bu nedenle
alım opsiyonunda piyasa fiyatı kullanım
fiyatından ne kadar yüksek olursa alım
opsiyonu o kadar fazla içsel değerli olacak ve
opsiyonu alan kişinin elde edeceği kazanç
da o kadar yüksek olacaktır. Tersine,
piyasa fiyatının alım opsiyonu kullanım
fiyatından düşük olduğu durumda ise,
opsiyonu alan kişi, kıymeti piyasadan daha
ucuza alabileceğinden opsiyon sözleşmesi
içsel değersiz olacak yani kişinin opsiyonu
kullanması anlamsız olacaktır. Piyasa
fiyatının kullanım fiyatına eşit olduğu
durumda ise opsiyon alıcısı için, kıymeti
piyasadan ya da opsiyon satıcısından
alması arasında hiçbir fark olmayacağından
opsiyon başa baş durumda olacaktır. Alım
opsiyonunda içsel değerlilik durumları basit
bir şekilde Tablo 1’deki gibi açıklanabilir:
Satım opsiyonunda ise tam tersi durum
Tablo 1
geçerlidir. Satım opsiyonu alıcısı opsiyona
konu olan kıymeti daha önceden belirlenen
fiyattan satma hakkına sahip olduğundan,
piyasa fiyatı ne kadar düşükse onun daha
pahalıya satma imkanı olduğundan o
oranda daha çok kazanç elde edecektir.
Tablo 2
İçsel değerli alım opsiyonu
Dayanak varlık fiyatı > Kullanım fiyatı
İçsel değerli satım opsiyonu
Dayanak varlık fiyatı < Kullanım fiyatı
Başa baş alım opsiyonu
Dayanak varlık fiyatı = Kullanım fiyatı
Başa baş satım opsiyonu
Dayanak varlık fiyatı=Kullanım fiyatı
İçsel değersiz alım opsiyonu
Dayanak varlık fiyatı < Kullanım fiyatı
İçsel değersiz satım opsiyonu
Dayanak varlık fiyatı > Kullanım fiyatı
56 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 56
5/15/12 9:29:14 PM
Böyle bir durumda satım opsiyonunu
satan kişi ise zarar edecektir. Diğer yandan
piyasa fiyatının kullanım fiyatından yüksek
olduğu durumda satım opsiyonu alıcısı
kıymeti piyasaya daha yüksek fiyattan
satabileceğinden opsiyon sözleşmesi içsel
değersiz olacaktır. Bu durumda da opsiyon
alıcısının opsiyonu kullanması anlamsız
olacaktır. Piyasa fiyatının kullanım fiyatına
eşit olması durumunda ise, aynı alım
opsiyon sözleşmesinde olduğu gibi opsiyon
alıcısı için kıymeti piyasaya ya da opsiyon
satıcısına satması arasında hiçbir fark
olmayacağından opsiyon başa baş durumda
olacaktır. Satım opsiyonunda içsel değerlilik
durumları ise Tablo 2’deki gibidir.
Opsiyon Stratejileri ve Kullanımı
Opsiyon stratejileri dendiğinde akla ilk
olarak çok karmaşık yapılar gelse de aslında
sadece bir opsiyonu almak ya da satmak da
başlı başına bir stratejidir. Strateji dediğimiz
şey basit bir anlatımla geleceğe yönelik
tahminlere, beklentilere göre hareket etmek
ve bugünden getirisi ve riski öngörülebilen
pozisyonlar alarak kazanç elde etmek veya
finansal risklerden korunma sağlamaktır.
Piyasadaki beklentilere göre çok
çeşitli opsiyon stratejileri oluşturulabilir.
Stratejilerde tek bir opsiyon sözleşmesi
kullanılabileceği gibi farklı kullanım
fiyatlı birden fazla opsiyon sözleşmesi
de kullanılabilir. Birden fazla opsiyon
sözleşmelerinin kullanıldığı stratejilerde,
opsiyonlar oluşturulan stratejiye göre
eş zamanlı olarak alınıp satılmaktadır.
Yatırımcının tercihine göre aynı strateji
sadece alım ve sadece satım opsiyon
sözleşmeleri kullanılarak ayrı ayrı da
oluşturabilir. Oluşturulabilecek stratejiler
korunma ya da yatırım amaçlı olabilir ve
bu stratejilerde hisse senedi endeksi, faiz,
döviz, emtia gibi birçok farklı dayanak
varlık üzerine olan opsiyon sözleşmeleri
kullanılabilir. Ayrıca kullanılan opsiyon
sözleşmelerinin, spot ürünler ya da vadeli
işlem sözleşmeleri üzerine düzenlenmiş
olmaları da mümkündür. VOB’da yeni
sistemin devreye alınmasıyla birlikte
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 57
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 57
5/15/12 9:29:16 PM
DOSYA
ilk etapta dayanak varlıkları VOB’da
işlem gören vadeli işlem sözleşmeleri
olan VOB-İMKB30, VOB-TLDOLAR
ve VOB-TLEURO opsiyon sözleşmeleri
işleme açılacak, yatırımcılar da bu
opsiyonları kullanmak suretiyle stratejiler
oluşturabileceklerdir.
Opsiyon stratejileri oluşturulurken
piyasanın yönü hakkındaki beklentiler
önemlidir. Bazı stratejiler piyasanın yukarı
veya aşağı yönlü hareket ettiği zamanlarda
uygulanırken bazı stratejilerse piyasanın
durağan olduğu durumlarda uygulanabilir.
Yazının bu ilk bölümünde piyasanın bir
yöne doğru hareket edeceği beklentisi
baz alınarak yapılan stratejilere örnekler
verilmiştir. Ayrıca yatırım amacının
dışında ihracatçı ve ithalatçıların da bu
sözleşmeleri korunma amacıyla nasıl
kullanabileceklerini gösteren örnekler
de yer almaktadır. Bir sonraki sayıda ise
piyasanın durağan olduğu dönemlerde
daha farklı stratejilerle neler yapılabileceği
yine örneklerle gösterilecektir.
Tek Bir Opsiyon Kullanılarak
Yapılan Opsiyon Stratejileri
1.Alım Opsiyonu Alınması
Ne Zaman Kullanılır? İMKB30
endeksinin yükselmesi bekleniyorsa
Avantajı: Tek bir hisse senedi yerine bütün
piyasanın genel yönü doğrultusunda çok az
maliyetle yatırım yapma imkanı
Nasıl Oluşturulur? Tek bir alım opsiyonu
satın alınır.
Kar: Sınırsız
Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim)
Örnek:
Mart ayı itibariyle Nisan vadeli VOBİMKB30 vadeli işlem sözleşmesinin 75,000
seviyelerinde olduğunu ve yatırımcının
stratejisini oluşturmak için Nisan vadeli
72,500 kullanım fiyatlı VOB-İMKB30
alım opsiyonunda 1 uzun pozisyon almış
olduğunu düşünelim. (VOB-İMKB30 vadeli
işlem ve opsiyon sözleşmelerinin vadesi ve
son işlem günü aynıdır.) Eğer opsiyon primi
2,5 TL ise, VOB-İMKB30 opsiyonunun
çarpanı 100 olduğundan bu yatırımcı almış
olduğu opsiyon pozisyonu karşılığında 250
TL ödeyecektir. Aslında yatırımcı burada
bir adet vadeli işlem sözleşmesi almış
gibi olmaktadır. Fakat daha az maliyet
oluşmakta ve yatırımcı sadece 250 TL
ödemektedir.
Alım opsiyonunda içsel değerlilik
dayanak varlık fiyatının kullanım
OPSİYON STRATEJİLERİ
GEREK YATIRIMCILAR
GEREKSE DIŞ
TİCARET İLE
UĞRAŞAN KURUMSAL
YATIRIMCILARCA
KULLANILABİLİR.
fiyatından yüksek olduğu durumlarda
olduğu için, bu yatırımcı İMKB30
endeksi 72,500’i geçinceye kadar almış
olduğu opsiyonu kullanmayacaktır.
Grafikte 1’de görüldüğü gibi, İMKB30
endeksi 72,500 seviyesine ulaşana kadar
yatırımcının zararı ödediği 250 TL’lik
prim kadar olacaktır. İMKB30 endeksi
75,000 seviyesine geldiğinde ise bu
stratejiyi oluşturan yatırımcının kar/
zararı sıfır olacaktır. Diğer bir deyişle,
İMKB30 endeksi 75,000 seviyesindeyken
alım opsiyonunun içsel değeri 250 TL
olacak ve bu değer de başta ödenen 250
TL tutarındaki opsiyon primini karşılıyor
olacaktır. Yatırımcının bu stratejide kar/
zararının sıfır olduğu 75,000 İMKB30
seviyesi aşağıdaki şekilde hesaplanabilir:
Opsiyonun İçsel Değeri+ Net Opsiyon Primi = 0 TL
(Dayanak varlık fiyatı-Kullanım fiyatı)*Pozisyon
Sayısı*Sözleşme Çarpanı + (Alınan+Ödenen Prim) = 0 TL
(75,000-72,500)*1*100+(-250 TL) = 0 TL
Alım opsiyonunun alınması stratejisinde
yatırımcının maksimum zararı ödediği
prim iken, karı maksimumdur. Aşağıdaki
grafikte de görüldüğü gibi İMKB30 endeksi
75,000 seviyesinin ne kadar üzerine çıkarsa
yatırımcı opsiyonu sayesinde VOB-İMKB30
vadeli işlem sözleşmesini daha ucuza almış
gibi olacağından, o kadar fazla kar elde
edecektir.
2. Alım Opsiyonu Satılması
Ne Zaman Kullanılır? İMKB30 endeksinin
düşmesi bekleniyorsa
Avantajı: Opsiyon primi geliri elde etme
imkanı
Alım Opsiyonu Alınması
Kar: Sınırsız
Kar/Zarar
Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim)
750
500
250
-250
65,000
67,500
72,500
75,000
77,500
Dayanak Varlık
Fiyatı
-500
Kar/Zarar=0
Kullanım Fiyatı
Grafik 1
58 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 58
5/15/12 9:29:19 PM
İMKB30 vadeli işlem sözleşmesi 75,000
seviyelerindeyken, yatırımcının prim
geliri elde etmek için 10 adet Nisan vadeli
VOB-İMKB30 70.000 kullanım fiyatlı alım
opsiyonunu sattığını varsayalım. Opsiyon
primi 5 TL ise çarpanı da 100 olduğundan
işlemin gerçekleştiği gün yatırımcının
hesabına 5.000 TL gelir olarak yansır.
Bu stratejide yatırımcının kar/zararının
sıfır olduğu İMKB30 seviyesi 75,000’dir.
Çünkü;
Nasıl Oluşturulur? Tek bir alım opsiyonu
satılır.
Kar: Sınırlı (Alınan Prim)
Zarar: Sınırsız (Teorik olarak İMKB30
endeksi seviyesi sıfıra kadar düşebilir.)
Örnek:
Yatırımcı eğer İMKB30 endeksinin
düşeceğini bekliyorsa bundan gelir elde
etmek için alım opsiyonu satabilir. Bir üst
örnekte olduğu gibi Nisan vadeli VOB-
Alım Opsiyonu Satılması
Kar: Sınırlı (Ödenen Prim)
Kar/Zarar
Kullanım Fiyatı
Zarar: Sınırsız
10.000
5.000
-5.000
60,000
65,000
70,000
75,000
80,000
Dayanak Varlık
Fiyatı
-10.000
Kar/Zarar=0
Grafik 2
Opsiyonunun İçsel Değeri+ Net Opsiyon Primi =0 TL
(Dayanak Varlık Fiyatı- Kullanım Fiyatı)*Pozisyon
Sayısı*Sözleşme Çarpanı + (Alınan+Ödenen prim)= 0 TL
(75,000-70,000)*-10*100 +(5.000 TL) = 0 TL
Eğer İMKB30 endeksi yatırımcının
beklediği şekilde 70,000 seviyesinin
altına düşerse yatırımcı zarar etmeyecek
aksine karını aldığı opsiyon primi olan
5.000 TL ile sabitleyecektir. Ancak
eğer yatırımcının öngörülerinin aksine
İMKB30 endeksi yükselirse, karşı taraf
olan opsiyon alıcısı opsiyonu kullanmak
isteyecektir. Bu durumda yatırımcı
endeksi opsiyon alıcısına piyasadan daha
ucuza satmış olacak ve sınırsız zarar elde
edebilecektir.
Endeksin düşmesinden kar elde etmek
isteyen bir yatırımcı VOB-İMKB30 vadeli
işlem sözleşmesinde kısa pozisyon almak
yerine, bu strateji de olduğu gibi VOBİMKB30 opsiyon sözleşmesinde kısa
pozisyon alabilir.
Bu sayede yatırımcı vadeli işlem
sözleşmesinde kısa pozisyon almasının
maliyetinden kurtulmasının yanında
opsiyon priminden dolayı gelir elde etmiş
olur.
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 59
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 59
5/15/12 9:29:20 PM
DOSYA
3.Satım Opsiyonu Alınması
Ne Zaman Kullanılır? İMKB30 endeksinin
düşmesi bekleniyorsa
Avantajı: Tek bir hisse senedi yerine bütün
piyasanın genel yönü doğrultusunda çok az
maliyetle yatırım yapma imkanı
Nasıl Oluşturulur? Tek bir satım opsiyonu
satın alınır.
Kar: Sınırsız (Teorik olarak İMKB30
endeksi seviyesi sıfıra kadar düşebilir.)
Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim)
Örnek:
Üstteki örneklerde olduğu gibi Nisan vadeli
VOB-İMKB30 vadeli işlem sözleşmesi
75.000 seviyelerindeyken, endeksin
düşeceğini bekleyen yatırımcının bu kez
10 adet Nisan vadeli 77,500 kullanım fiyatlı
VOB-İMKB30 satım opsiyonu aldığını
varsayalım. Opsiyon primi 2,5 TL, opsiyon
çarpanı 100 ve alınmış olan pozisyon sayısı
da 10 olduğundan yatırımcı stratejisini
uygulamaya başladığı ilk anda hesabına
2.500 TL (2,5 TL*100*10)’lik bir gider
yansıyacaktır.
Grafik 3’te görüldüğü gibi bu stratejide
yatırımcının kar/zararının sıfır olduğu
İMKB30 seviyesi 75,000’dir. Çünkü;
Opsiyonunun İçsel Değeri + Net Opsiyon Primi =0 TL
(Kullanım fiyatı- Dayanak varlık fiyatı)*Pozisyon
Sayısı*Sözleşme Çarpanı+ (Alınan+Ödenen prim)= 0 TL
(77,500-75,000)*10*100 +(-2.500 TL) = 0 TL
Eğer İMKB30 endeksi yatırımcının
beklediği şekilde 77,500 seviyesinin altına
düşerse yatırımcı almış olduğu 10 adet
satım opsiyonu sayesinde çok yüksek
karlar elde edebilecektir. Çünkü piyasada
endeks düşük bir seviyede olmasına rağmen
yatırımcı opsiyon satıcısına endeksi 77,500
seviyesinden satmış gibi olacaktır. Diğer
yandan, İMKB30 endeksi yatırımcının
beklentilerinin tam tersi yönde hareket etse
bile opsiyon alıcısı olan yatırımcının hiçbir
yükümlülüğü olmadığından yatırımcı
satım opsiyonunu kullanmayacak ve zararı
ödediği prim olan 2.500 TL ile sınırlı
kalacaktır.
Satım Opsiyonu Alınması
Kar/Zarar
Kar: Sınırsız
Kullanım Fiyatı
Zarar: Sınırlı (Alınan Prim)
5.000
2.500
-2.500
72,500
75,000
77,500
80,000
82,500
Dayanak Varlık
Fiyatı
-5.000
Kar/Zarar=0
Grafik 3
4. Satım Opsiyonu Satılması
Ne Zaman Kullanılır? İMKB30
endeksinin yükselmesi bekleniyorsa
Avantajı: Opsiyon primi geliri elde
etme imkanı
Nasıl Oluşturulur? Tek bir satım
opsiyonu satılır.
Kar: Sınırlı (Alınan Prim)
Zarar: Sınırsız (Teorik olarak İMKB30
endeksi seviyesi sıfıra kadar düşebilir.)
Örnek:
Eğer yatırımcı İMKB30 endeksinin
yükseleceğine inanıyor ve aynı
zamanda da prim geliri elde etmek
istiyorsa satım opsiyonunda kısa
pozisyon da alabilir. Bir önceki örnekte
olduğu gibi yine Nisan vadeli VOBİMKB30 vadeli işlem sözleşmesinin
75,000 seviyesinde olduğunu ve
yatırımcının Nisan vadeli 77,500
kullanım fiyatlı satım opsiyonunda
1 kısa pozisyon almış olduğunu
varsayalım. Eğer satım opsiyonunun
primi 2,5 TL ise opsiyonu satan tarafın
hesabına, opsiyonun çarpanı yine 100
olduğundan, ilk başta 250 TL’lik bir
60 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 60
5/15/12 9:29:21 PM
OPSİYONLARDA
YATIRIMCILARIN ELDE
ETMEK İSTEDİĞİ KAR
VE ZARAR
LİMİTLERİNİ İYİ
BELİRLEMESİ EN
ÖNEMLİ NOKTADIR.
isteyecek bu nedenle de yatırımcı zarar
edebilecektir.
Endeksin yükselmesi beklentisine
göre oluşturulan alım opsiyonu alınması
ve satım opsiyonu satılması stratejileri
arasındaki en büyük fark, satım opsiyonu
satılması stratejisinde yatırımcının
opsiyon primi ile stratejinin daha en
başında gelir elde etmesidir.
gelir yansıyacaktır.
Satım opsiyonu satılması stratejisinde
yatırımcının kar/zararının sıfır olduğu
İMKB30 seviyesi, kullanım fiyatından daha
aşağıda bir seviyededir. Çünkü;
Opsiyonun İçsel Değeri+ Net Opsiyon Primi=0 TL
(Kullanım fiyatı- Dayanak varlık fiyatı)*Pozisyon
Sayısı*Sözleşme Çarpanı + (Alınan+Ödenen Prim)=0 TL
(77,500-75,000)*-1*100+(250 TL) = 0 TL
Bu stratejide İMKB30 endeksi 77,500
seviyesinin üzerindeyken satım opsiyonu
içsel değersiz olacağından opsiyonu alan
karşı taraf opsiyonu kullanmayacaktır.
Diğer bir deyişle, satım opsiyonunu satan
yatırımcının cebine net olarak 250 TL’lik
kar girecektir. İMKB30 endeksi 77,500
seviyesinin altındayken ise satım opsiyonu
içsel değerli olduğundan satım opsiyonunu
alan karşı taraf bu kez opsiyonu kullanmak
Satım Opsiyonu Satılması
Kar/Zarar
Kar: Sınırlı (Alınan Prim)
Zarar: Sınırsız
Kar/Zarar=0
750
500
250
-250
72,500
75,000
77,500
80,000
82,500
Dayanak Varlık
Fiyatı
-500
Kullanım Fiyatı
Grafik 4
Birden Fazla Opsiyon Sözleşmesi
ve Dayanak Varlık Kullanılarak
Yapılan Opsiyon Stratejileri
Yatırımcılar üstteki dört stratejiyi
kullanmadan önce elde etmek istedikleri
kar/zarar limitlerini iyi belirlemelidir.
Piyasa için yükselir ya da düşer gibi kesin
yargılar yapmak her zaman mümkün
olmadığından, yatırımcılar tek bir opsiyon
sözleşmesi kullanarak oluşturdukları
stratejilerde sınırsız zararla karşılaşabilir. Bu
nedenle, yatırımcılar risklerini sınırlamak
için birden fazla opsiyon sözleşmesini bir
arada kullanarak da opsiyon stratejileri
oluşturabilir.
1.Boğa Yayılma Stratejisi
Ne Zaman Kullanılır? İMKB30 endeksinin
düşmesinden daha çok yükselmesi
bekleniyorsa
Avantajı: Endeksin yukarı yönlü hareketine
çok daha az prim ödeyerek ortak olma
imkanı
Nasıl Oluşturulur? İçsel değerli (düşük
kullanım fiyatlı) bir alım opsiyonu alınır ve
içsel değersiz (yüksek kullanım fiyatlı) bir
alım opsiyonu satılır.
ya da
İçsel değersiz (düşük kullanım fiyatlı)
bir satım opsiyonu alınır ve içsel değerli
(yüksek kullanım fiyatlı) bir satım
opsiyonu satılır.
Kar: Sınırlı (Yüksek Kullanım Fiyatı-Düşük
Kullanım Fiyatı+Net Opsiyon Primi)
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 61
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 61
5/15/12 9:29:22 PM
DOSYA
Zarar: Sınırlı (Net Opsiyon Primi = Alınan
Prim + Ödenen Prim)
Örnek:
Eğer yatırımcı piyasanın düşebileceğini
fakat çok daha büyük olasılıkla
yükseleceğini bekliyorsa bu stratejiyi
kullanabilir. Bu stratejinin en önemli
özelliği strateji sonunda elde edilebilecek
maksimum kar ve zarar limitlerinin
önceden biliniyor olmasıdır.
Alım opsiyonu kullanılarak yapılan Boğa
Yayılma Stratejisi’nde kullanım fiyatı farklı
fakat vadesi aynı olan iki alım opsiyonu
kullanılmaktadır. Yatırımcı bu stratejiyi
oluşturmak için düşük kullanım fiyatlı
alım opsiyonunu alır, yüksek kullanım
fiyatlı alım opsiyonunu ise satar.
İMKB-30 endeksi 75,000
seviyelerindeyken; alım opsiyonu
kullanarak boğa yayılma stratejisi
oluşturmak isteyen yatırımcının Haziran
vadeli 72,500 kullanım fiyatlı alım
opsiyonunu 2,5 TL’den aldığını ve bu
nedenle 250 TL prim ödediğini; 80,000
kullanım fiyatlı alım opsiyonunu ise 1
TL’den sattığını ve bu nedenle 100 TL prim
geliri elde ettiğini varsayalım. Stratejinin
grafiği Grafik 5 gibi olacaktır:
İMKB30 endeksi 72,500 seviyesinin
altındayken yatırımcının aldığı 72,500
kullanım fiyatlı alım opsiyonu içsel değersiz
olacağından bu strateji zarar getirecektir.
Diğer bir deyişle, İMKB30 endeksi
72,500 seviyesinin altındayken yatırımcı
aldığı prim ve ödediği primin farkı olan
“Net Opsiyon Primi” kadar zarar elde
edecektir. İMKB30 endeksi, 72,500 ile
80,000 seviyeleri arasındayken (seçilen iki
kullanım fiyatı) bu strateji kar getirmeye
başlayacaktır. Zaten başta piyasanın
yükselebileceği öngörüldüğünden İMKB30
endeksi 74,000 seviyesindeyken bu stratejiyi
kullanan yatırımcının kar/zararı sıfır
olacak, endeks 80,000 seviyesindeyken
de strateji maksimum kar seviyesine
ulaşacaktır. Bu stratejiyi uygulayan
yatırımcının kar/zararının sıfır olduğu
noktada yine iki opsiyonun içsel değerliliği
ile net opsiyon priminin toplamı sıfır
olmalıdır:
Opsiyonların İçsel Değeri+ Net Opsiyon Primi =0 TL
(Alınan Opsiyonun İçsel Değeri+ Satılan Opsiyonun İçsel
Değeri)+ Net Opsiyon Primi =0
Alım opsiyonunun içsel değeri, (Dayanak
varlık fiyatı- Kullanım fiyatı)*Pozisyon
Sayısı*Sözleşme Çarpanı formülüne göre
hesaplandığından ve içsel değer en az sıfır
olabileceğinden kar/zararın sıfır olduğu
İMKB30 endeksi seviyesi 74,000’dir.
(74,000-72,500)*1*100)+0+(-150)=0
150+0-150=0
Alım opsiyonlu boğa stratejisinin
maksimum kar ve zararı ise aşağıdaki
formüllere göre bulunabilir:
Maksimum Kar = (Yüksek Kullanım Fiyatı-Düşük
Kullanım Fiyatı)* Sözleşme Çarpanı + Net Opsiyon Primi
=(80,000-72,500)*100+(-150)=600 TL
Maksimum Zarar = Net Opsiyon Primi =Alınan Prim+
Ödenen Prim
=100 TL+ (-250 TL) = -150 TL
Yukarıdaki örnekte de görüldüğü gibi
Boğa Yayılma Stratejisi’nde, yatırımcı
piyasanın yükselişinde kar elde etmiştir.
Boğa Yayılma Stratejisi - Alım Opsiyonu Kullanarak
Kar: (Yüksek Kullanım Fiyatı-Düşük Kullanım Fiyatı)*Sözleşme
Çarpanı+ Net Opsiyon Primi
Kar/Zarar
1.000
Zarar: Sınırlı(Net Opsiyon Primi)
600
300
80,000 kullanımfiyatlı alım
opsiyonunun satılması
100
50
-150
70,000
72,500
75,000
77,500
80,000
82,500
DayanakVarlık
Fiyatı
-250
Kar/Zarar=0
72,500 kullanım fiyatlı alım
opsiyonunun alınması
PİYASANIN YÖNÜNE
BAĞLI BEKLENTİ
DOĞRULTUSUNDA AYI
VE BOĞA YAYILMA
STRATEJİLERİ
KULLANMAK
MÜMKÜNDÜR.
Grafik 5
Bunu yapabilmek için sadece tek bir alım
opsiyonu satın almak yerine bir alım
opsiyonunu satın alıp farklı bir alım
opsiyonunu da satmıştır. Bu sayede bir
yandan prim ödemesi yaparken bir yandan
da prim geliri elde ederek, tek bir alım
opsiyonu alırken ödemesi gereken primden
daha az prim ödemiştir.
2. Ayı Yayılma Stratejisi
Ne Zaman Kullanılır? İMKB30 endeksinin
yükselmesinden daha çok düşmesi
bekleniyorsa
Avantajı: Endeksin aşağı yönlü hareketine
çok daha az prim ödeyerek ortak olma
imkanı
Nasıl Oluşturulur? İçsel değerli (düşük
kullanım fiyatlı) bir alım opsiyonu satılır ve
içsel değersiz (yüksek kullanım fiyatlı) bir
alım opsiyonu alınır.
ya da
İçsel değersiz (düşük kullanım fiyatlı)
bir satım opsiyonu satılır ve içsel değerli
(yüksek kullanım fiyatlı) bir satım
opsiyonu alınır.
Kar: Sınırlı (Yüksek Kullanım FiyatıDüşük Kullanım Fiyatı + Net Opsiyon
Primi)
Zarar: Sınırlı (Net Opsiyon Primi = Alınan
Prim + Ödenen Prim)
Örnek:
Boğa Yayılma Stratejisi’nde olduğu gibi
bu strateji de piyasanın olası çift yönlü
hareketlerini göz önüne alan ve limitler
dahilinde kar/zarar oluşturan bir stratejidir.
Eğer yatırımcı piyasanın yükselmesinden
daha çok düşmesini bekliyorsa iki opsiyon
sözleşmesini kullanarak bu stratejiyi
oluşturabilir.
Bu stratejide de kullanım fiyatı farklı
fakat vadesi aynı olan iki satım opsiyonu
kullanılmakta ve düşük kullanım fiyatlı
(içsel değersiz) bir satım opsiyonu satılırken
62 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 62
5/15/12 9:29:24 PM
Kullanım Fiyatı)*Sözleşme Çarpanı + Net Opsiyon Primi
Ayı Yayılma Stratejisi - Satım Opsiyonu Kullanarak
=(77,500-70,000)*100-100=650 TL
Kar: (Yüksek Kullanım Fiyatı-Düşük Kullanım Fiyatı)*Sözleşme
Çarpanı+ Net Opsiyon Primi
Kar/Zarar
650
70,000 kullanım fiyatlı satım
opsiyonunun satılması
150
DayanakVarlık
Fiyatı
-150
75,000
70,000
72,500
75,000
77,500
-250
77,500 kullanım fiyatlı satım
opsiyonunun alınması
Kar/Zarar=0
yüksek kullanım fiyatlı (içsel değerli) bir
satım opsiyonu alınmaktadır.
75,000 seviyelerinde olan İMKB30
endeksinin düşeceğine inanan bir
yatırımcının Haziran vadeli 70,000
kullanım fiyatlı satım opsiyonunu 1,5
TL’den satıp bu nedenle 150 TL prim geliri
elde ettiğini ve 77,500 kullanım fiyatlı satım
opsiyonunu 2,5 TL’den alarak 250 TL’lik
pirim ödemesi yaparak ayı yayılma stratejisi
oluşturduğunu varsayalım. Yatırımcının
kar/zarar grafiği Grafik 6 gibi olacaktır:
Eğer İMKB30 endeksi 77,500 seviyesinin
üstüne çıkarsa yatırımcının almış olduğu
77,500 kullanım fiyatlı satım opsiyonu
içsel değersiz olacak ve bu nedenle
yatırımcı onu kullanmayacaktır. Bu
durumda ödediği prim kadar zarar elde
etmiş olacaktır. Satıcı durumunda olduğu
70,000 kullanım fiyatlı satım opsiyonu
da içsel değersiz olduğundan bunu alan
karşı yatırımcı bunu kullanmayacak bu
nedenle bizim yatırımcımız 150 TL’lik
prim getirisi sağlamış olacaktır. Diğer bir
deyişle İMKB30 endeksi 77,500 seviyesinin
üzerine çıkarsa yatırımcımız maksimum
net opsiyon primi olan 100 TL kadar zarar
etmiş olacaktır.
Eğer İMKB30 endeksi 70,000 ile 77,500
arasında bir seviyede ise yatırımcımızın
almış olduğu 77,500 kullanım fiyatlı satım
opsiyonu içsel değerli olacağından bu
opsiyonu kullanacak ve eline opsiyonunun
içsel değeri ile ödediği primin farkı
kadar kar geçecektir. Fakat satılan 70,000
kullanım fiyatlı satım opsiyonu karşı
taraf için içsel değersiz olduğundan,
yatırımcımız ayrıca bu pozisyonda da aldığı
prim kadar kar elde edecektir.
İMKB30 endeksi 70,000 seviyesinin
Ödenen Prim
=150 TL+ (-250 TL) = -100 TL
Zarar: Sınırlı(Net Opsiyon Primi)
500
Maksimum Zarar = Net Opsiyon Primi= Alınan Prim+
Grafik 6
altına düştüğünde ise yatırımcımızın
almış olduğu 77,500 kullanım fiyatlı satım
opsiyonu kendisine göre içsel değerli,
satmış olduğu 70,000 kullanım fiyatlı
satım opsiyonu ise karşı taraf için içsel
değerli olacaktır. Bu nedenle hem kendisi
hem de karşı taraf opsiyonları kullanmak
isteyecektir. Karşı taraf 70,000 kullanım
fiyatlı opsiyonu kullandığında bizim
yatırımcımız opsiyonun içsel değerliliği ile
aldığı primin farkı kadar zarar edecektir.
Almış olduğu 77,500 kullanım fiyatlı
opsiyondan dolayı ise opsiyonun içsel
değeri ile ödediği primin farkı kadar kar
elde etmiş olacaktır.
Bu stratejide de yatırımcının kar/
zararının sıfır olduğu İMKB30 endeksi
seviyesinde, yine iki opsiyonun içsel değeri
ile net opsiyon priminin toplamı sıfır
olmalıdır:
Opsiyonların İçsel Değeri+ Net Opsiyon Primi =0 TL
(Alınan Opsiyonun İçsel Değeri+ Satılan Opsiyonun İçsel
Değeri)+ Net Opsiyon Primi =0
Satım opsiyonunun içsel değeri,
(Kullanım fiyatı - Dayanak varlık fiyatı)*Pozisyon Sayısı*Sözleşme Çarpanı
formülüne göre hesaplandığından ve içsel
değer en az sıfır olabileceğinden kar/zararın
sıfır olduğu İMKB30 endeksi seviyesi
76,500’dür.
((77,500-76,500)*1*100)+0+(-100)=0
100+0-100=0
Satım opsiyonu kullanılarak yapılan Ayı
Yayılma Stratejisi’nin maksimum kar ve
zararı aşağıdaki gibidir:
Maksimum Kar= (Yüksek Kullanım Fiyatı-Düşük
Korunma Amaçlı Olarak
Gerçekleştirilen Opsiyon
Stratejileri
Opsiyon sözleşmeleri yatırımcılara
yatırım aracı olarak tek başına çok büyük
kolaylıklar sağlasa da aslında doğası
gereği başka dayanak varlıklarla birlikte
bir portföy içerisinde birleştirildiğinde
tam bir riskten korunma aracı durumuna
dönüşmektedir. Yatırımcılar opsiyona
konu olan dayanak varlıkta bir pozisyona
sahip ise veya ileride bir pozisyona girmeyi
düşünüyorsa korunma amaçlı olarak
da opsiyon stratejilerini oluşturabilirler.
Aşağıda basit olarak bir ihracatçının veya
ithalatçının kendini döviz kuru riskine karşı
opsiyon sözleşmeleriyle nasıl koruyabileceği
anlatılmıştır. Buradaki örnekler hisse
senedi, faiz ve emtia gibi diğer dayanak
varlıklar için de çeşitlendirilebilir.
1.İthalatçının Döviz Kuru Riskinden
Kendini Koruması
Ne Zaman Kullanılır? Kurun yukarı
gitmesi bekleniyorsa ve ileride dayanak
varlığa ihtiyaç duyuluyorsa
Avantajı: İthalatçı kurun yukarı gitmesine
karşı kendisini koruyabilir.
Nasıl Oluşturulur? Tek bir alım opsiyonu
satın alınır.
Kar: Sınırsız
Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim)
Örnek:
Döviz kurunun aşağı ve yukarı hareketi
başta reel sektör olmak üzere tüm ihracat
ve ithalatçıları etkilemektedir. Bu nedenle
döviz opsiyon sözleşmelerini kullanmak
özelikle riskten korunmak amacıyla büyük
önem taşımaktadır. Yatırımcılar kurun
düşüşü ya da yükselişinden korunmak
için sadece vadeli işlem sözleşmelerinde
pozisyon aldıklarında gelecekteki
kur ne olursa olsun kar/zararlarını
bugünden sabitlerler. Korunma opsiyon
sözleşmeleri ile yapıldığında ise kurun
hareketi istenmeyen yönde olursa zarar
sabitlenebilirken, kurun yatırımcının
lehine hareket etmesi durumunda da
yüksek kar elde etme fırsatı kaçırılmamış
olur.
Otomotiv sektöründe faaliyet gösteren
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 63
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 63
5/15/12 9:29:24 PM
DOSYA
bir şirket hammadde ihtiyacını karşılamak
için Şubat ayında 100.000 Euro’luk ithalat
yapmıştır ve bu ödemeyi Nisan ayı sonunda
gerçekleştirmesi gerekmektedir. Şu anda
spot TL/Euro kuru 2,3700 civarındadır ve
ithalatçı bu kurun yükselmesinden endişe
etmektedir.
İthalatçı gelecekteki ithalat ödemesini
İthalat Ödemesi
(EURO)
TL/Euro Kuru
Alım Opsiyonu Alınması
Kar: Sınırsız
Kar/Zarar
Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim)
6.000
3.000
1.000
İthalat
Ödemesi (TL)
100.000
2,4500
245.000
100.000
2,4000
240.000
100.000
2,3700
237.000
100.000
2,3500
235.000
istediği kurdan sabitlemek amacıyla Nisan
vadeli 2,3400 kullanım fiyatlı VOB-TL/
Euro alım opsiyonunda her bir alım
opsiyonuna 0,03 TL’lik opsiyon primi
ödeyerek 100 adet uzun pozisyon alır.
Böylelikle büyüklüğü her biri 1.000 Euro
olan 100 adet vadeli işlem sözleşmesi alma
hakkı elde edilmiş olur. Alınan bu 100
uzun pozisyon ithalat ödemesini tam olarak
karşılamaktadır. VOB-TL/Euro opsiyon
-1.000
2,30
2,32
2,34
2,36
2,38
Dayanak Varlık
Fiyatı
-3.000
Kar/Zarar=0
Kullanım Fiyatı
sözleşmesinin çarpanı da 1.000 olduğundan
yatırımcı bu stratejiyi oluşturduğu ilk anda
ödediği opsiyon priminden dolayı hesabına
3.000 TL’lik bir gider yansıyacaktır.
İthalatçının alım opsiyonu alınması
stratejisi sonrasında oluşabilecek kar/zarar
grafiği Grafik 7 gibidir:
Eğer Nisan ayının sonunda TL/Euro
Grafik 7
kuru 2,3400’ın altında olursa ithalatçı almış
olduğu alım opsiyonunu kullanmayacaktır.
Çünkü kurun 2,3400’ın altında olduğu
seviyelerde 2,3400 kullanım fiyatlı alım
opsiyonu içsel değersizdir. İhracatçı Euro’yu
spot piyasadan 2,3400 kurundan daha
ucuza alabilecektir. İthalatçı için alınan
malın maliyeti spottaki ilgili kurdan alınan
64 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 64
5/15/12 9:29:25 PM
Tablo 4
Euro’nun maliyeti ve ödenen opsiyon
priminin toplamı kadardır.
Diğer taraftan eğer Nisan ayının
sonunda kur 2,3400’ın üzerinde yaklaşık
olarak 2,3600 civarında olursa ithalatçının
almış olduğu alım opsiyonu içsel değerli
hale gelir ve artık ithalatçı bu opsiyonu
kullanır. İthalatçı 100.000 Euro’yu yine spot
piyasadan 2,3600 kurundan alır. Ancak
opsiyondan elde edilen kar ve ödenen
opsiyon primi sonucunda 100.000 Euro’nun
maliyeti 237.000 TL olarak sabitlenmiştir.
Kurun 2,3400’ın üzerine çıktığı durumlarda
ithalatçı kendisini kurun yükselmesinden
korumuş ve spot piyasa da kur ne kadar
yükselirse yükselsin o kendi maliyetini
2,3400 kurundan sabitlemiş olur.
İthalatçının alım opsiyonu alınması
stratejisini kullanması veya kullanmaması
durumundaki ithalat ödemesinin maliyeti
Tablo 3’de karşılaştırılmıştır:
Tablodan da görüldüğü gibi ithalatçı
kurun yükselmesine karşı 3.000 TL’lik prim
ödeyerek kendini riske karşı korumuş ve
kurun 2,3400 üzerinde olduğu seviyelerde
ithalat ödemesinin TL maliyetini 237.000TL
olarak sabitlemiştir. Diğer yandan spot
piyasada kurun alım opsiyonunun kullanım
fiyatı olan 2,3400 seviyesinin altına düştüğü
durumlarda da yatırımcımız bunu fırsata
dönüştürerek aldığı Euro’ların maliyetini
çok daha aşağılara çekmeyi başarmıştır.
2. İhracatçının Döviz Kuru Riskinden
İhracat Bedeli
Vergi Öncesi Net
Maliyet (TL)
Dolar Kuru
Gelir (TL)
100.000
170.000
1,8500
185.000
15.000
100.000
170.000
1,8000
180.000
10.000
100.000
170.000
1,7500
175.000
5.000
100.000
170.000
1,7000
170.000
0
100.000
170.000
1,6500
165.000
-5.000
100.000
170.000
1,6000
160.000
-10.000
100.000
170.000
1,5500
155.000
-15.000
(Dolar)
İHRACATÇILAR
OPSİYON
STRATEJİLERİNİ
OLUMLU YÖNDE
KULLANABİLMELERİ
HALİNDE KUR
RİSKİNDEN
KURTULABİLİR.
Kar (TL)
Kendini Koruması
Ne Zaman Kullanılır? Kurun aşağı gitmesi
bekleniyorsa ve ileride dayanak varlık
satılacaksa
Avantajı: İhracatçı kurun aşağı gitmesine
karşı kendisini koruyabilir.
Nasıl Oluşturulur? Tek bir satım opsiyonu
satın alınır.
Kar: Sınırsız
Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim)
Örnek:
Yedek parça üreten bir firmanın yurtdışına
maliyeti 170.000 TL olan yedek parça
ihracatı yaptığını ve ihracat bedeli olarak
100.000 Doları Haziran ayında almak üzere
Tablo 3
Strateji Oluşturarak
Spot
İthalat
Spottan Euro
(Vade Sonu)
Ödemesi
Alınmasının
Euro Kuru
(Euro)
Maliyeti (TL)
Opsiyon
Ödenen
Alınması ile
Opsiyon Primi
Oluşan
(TL)
Kar/Zarar
Net Maliyet
(TL)
2,3800
100.000
238.000
-3.000
4.000
237.000
2,3600
100.000
236.000
-3.000
2.000
237.000
2,3400
100.000
234.000
-3.000
0*
237.000
2,3200
100.000
232.000
-3.000
0*
235.000
2,3000
100.000
230.000
-3.000
0*
233.000
2,2800
100.000
228.000
-3.000
0*
231.000
2,2600
100.000
226.000
-3.000
0*
229.000
2,2400
100.000
224.000
-3.000
0*
227.000
*Kurun 2,3400’ın altında olduğu seviyelerde yatırımcı opsiyon sözleşmesini kullanmayacağından, yukarıdaki tabloda kur 2,3400’ın
altındayken kişinin opsiyon sözleşmesinden ettiği zarar sadece ödediği prim olan 3.000 TL’dir.
NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 65
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 65
5/15/12 9:29:27 PM
DOSYA
Satım Opsiyonu Alınması
Kar: Sınırsız
Kar/Zarar
Zarar: Sınırlı (Alınan Prim)
1.500
1.000
500
-1.000
1,78
1,80
1,82
1,84
1,86
Dayanak Varlık
Fiyatı
-2.000
Kar/Zarar=0
Grafik 8
anlaşma yaptığını varsayalım. Şu an
spot TL/Dolar kuru 1,8000 civarındadır
ve ihracatçı bu kurun aşağıya
gitmesinden endişe etmektedir. Tablo
4’te görüldüğü gibi döviz kurunun
artması ya da azalması ihracatçının
vergi öncesi net karına etki etmektedir.
İhracatçının kendini kurun
düşüşünden korumak amacıyla Haziran
vadeli 1,8200 kullanım fiyatlı VOBTL/Dolar satım opsiyonunda her bir
satım opsiyonuna 0,02 TL’lik opsiyon
primi ödeyerek 100 adet uzun pozisyon
aldığını varsayalım. 1 adet VOB-TL/
Dolar vadeli işlem sözleşmesinin
büyüklüğü 1.000 Dolar olduğundan,
alınmış olan 100 uzun pozisyon ihracat
bedelini tam olarak karşılamaktadır.
VOB-TL/Dolar opsiyon sözleşmesinin
çarpanı 1.000’dir. Yatırımcı bu stratejiyi
oluşturduğu ilk anda ödediği opsiyon
priminden dolayı hesabına 2.000 TL’lik
bir gider yansıyacaktır.
Hisse senedi endeksi opsiyonlarının
stratejilerinde olduğu gibi, döviz
opsiyonlarında uygulanan stratejilerde
de yatırımcı opsiyonu içsel değerli ise
onu kullanacaktır. Satım opsiyonu
alınması stratejisini uygulayan
ihracatçının Haziran ayında
karşılaşabileceği kar/zarar durumu
Grafik 8’de özetlenmiştir:
Tablo 5
Strateji Oluşturarak
Spot
İhraç Edilen
(Vade Sonu)
Malın Maliyeti
Euro Kuru
(TL)
Opsiyon
İhracat
Ödenen
Alınması ile
Bedeli Olarak
Net Kar/Zarar
Opsiyon Primi
Oluşan Kar/
Yatırımcının Eline
(TL)
Zarar (TL)
Geçen Para (TL)
1,9000
170.000
-2.000
0*
190.000
18.000
1,8500
170.000
-2.000
0*
185.000
13.000
1,8200
170.000
-2.000
0*
182.000
10.000
1,8000
170.000
-2.000
2.000
180.000
10.000
1,7500
170.000
-2.000
7.000
175.000
10.000
1,7000
170.000
-2.000
12.000
170.000
10.000
1,6500
170.000
-2.000
17.000
165.000
10.000
1,6000
170.000
-2.000
22.000
160.000
10.000
1,5500
170.000
-2.000
27.000
155.000
10.000
*Kurun 1,8200’ın üzerinde olduğu noktalarda yatırımcı opsiyon sözleşmesini kullanmayacağından, yukarıdaki tabloda kur
1,8200’ın üzerindeyken kişinin zararı sadece ödediği prim olan 2.000 TL’dir.
Eğer Haziran ayının sonunda
kur 1,8200’nın üzerinde olursa
ihracatçı almış olduğu satım
opsiyonunu kullanmayacaktır.
Çünkü kur 1,8200’nın üzerindeyken
1,8200 kullanım fiyatlı satım
opsiyonu artık içsel değersizdir. Bu
durumda ihracatçının bu stratejiyi
kullanmasından kaynaklanan zararı
sadece ödediği toplam opsiyon primi
olan 2.000 TL’dir. Fakat zaten ihracat
bedelini piyasaya pahalıdan sattığından
net olarak kar etmiş durumda olacaktır.
Diğer yandan eğer Haziran ayının
sonunda kur 1,7500 civarında olursa
ihracatçının almış olduğu satım
opsiyonu içsel değerli olur, ihracatçı bu
opsiyonu kullanır ve 7.000 TL kar elde
eder. Ödemiş olduğu 2.000 TL opsiyon
primi, ihracat bedeli olarak alınan
dolarların spot piyasaya satılmasıyla
elde edilen gelir ve malın maliyeti göz
önüne alındığında 10.000 TL’lik kar
garanti altına alınmış olur. İşte opsiyon
stratejisi avantajını kurun düştüğü bu
senaryolarda göstermektedir. Çünkü
eğer ihracatçı bu stratejiyi kullanmamış
ve kendini riske karşı korumamış
olsaydı kurun 1,8200 altına düştüğü her
seviyede zarar ediyor olacaktı.
İhracatçımızın bu strateji sonunda
elde edebileceği net kar/zarar Tablo
5’deki gibidir:
İhracatçımız bu opsiyon stratejisini
oluşturarak kendisini kurun düşüşüne
karşı korumuş ve kurun düştüğü
seviyelerde vergi öncesi net kar/zararını
sabitleyebilmiştir. Diğer yandan,
spot piyasada kurun yükselmesi
durumunda da ihracatçı sınırsız kar
elde etme fırsatını kaçırmamıştır.
66 VOBJEKTİF | NİSAN 2012
OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 66
5/15/12 9:29:30 PM
ILAN.indd 1
5/15/12 12:01:37 AM
ILAN.indd 1
5/15/12 12:00:29 AM