Strateji Raporu - Garanti Yatırım

Transkript

2
2 Temmuz
Temmuz2015
2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Mali Piyasalar Stratejisi
2015 yılına girerken yayınladığımız Mali Piyasalar Stratejisi raporumuzda, Türk finansal piyasaları için beklentilerimiz oldukça olumluydu.
Bu beklentilerin arkasında, petrol fiyatlarındaki düşüş trendi ile cari açıkta iyileşme, TL’de istikrarlı seyir, enflasyonda düşüş ve Merkez
Bankası’ndan faiz indirimleri bulunuyordu. İç talepte iyileşme ve AB’deki ekonomik toparlanmanın ihracata katkısı ile 2014’e göre daha
güçlü bir büyüme bekliyorduk. Haziran genel seçimleri için konsensüs beklentiler tek parti hükümetinin devam edeceği ve mali piyasalara
çok da önemli bir etkisi olmayacağı yönündeydi. Nitekim Ocak ayı sonunda BİST-100 endeksi 92bin seviyelerini test etti; TL döviz sepeti
karşısında 2.50 seviyelerine, 10 yıllık tahvilimiz %7’lere geriledi. Ancak sonraki dönemde, MB kararları hakkındaki politik söylemler ile TL
ve tahvil faizleri üzerindeki baskı artarken, BİST’te satış eğilimi Mart ortasına kadar devam etti ve BİST-100 endeksi en düşük 76,651
seviyesini gördü. Sonraki dönemde dalgalı bir seyir izleyen Türk varlıkları, global piyasalardaki iyimserliğin de etkisiyle Mayıs ortasına
kadar toparlandı. Mayıs ortasından seçimlere kadar geçen zaman zarfında ise AKP’nin tek parti hükümeti kurmak için yeterli milletvekili
sayısını sağlayıp sağlamayacağının yarattığı belirsizlik ile piyasalarda işlem hacmi düşerken, seçim riskini almak istemeyen yatırımcılar
satış tarafında yer aldı.
7 Haziran Genel Seçimleri’nin ardından yayınladığımız notlarda (BIST seviyeler (11.06), politik süreç (12.06)), piyasalar için en olumlu
senaryonun bir koalisyon hükümeti olduğunu paylaşmıştık. 1 Temmuz’da Sn. İsmet Yılmaz’ın TBMM Başkanı seçilmesi sonrasında
koalisyon senaryoları halen belirsizliğini koruyor ve AKP Genel Başkanı Sn. Davutoğlu’nun hükümeti kurmak için görevlendirilmesi
bekleniyor. Koalisyon hükümeti kurulması durumunda ise bu yapının ömrü, Türkiye’nin orta vadedeki performansı için büyük ölçüde
belirleyici olacaktır. Koalisyon görüşmelerinin olumsuz sonuçlandığı senaryoda ise; erken seçim sürecine gireceğimizden, belirsizlik devam
edecek ve piyasalarda yine bir satış baskısı oluşacaktır. Mevcut konjonktürde, sene başındaki kadar iyimser olmak imkansız. Politik
arenadaki belirsizlikler büyümeyi olumsuz etkilerken, TL’deki zayıf seyir ve volatilite Merkez Bankası’nın faiz indirimi tarafında işini
zorlaştırdı. Global tarafta, ECB, PBoC ve BoJ genişleyici para politikalarına devam ederken, GOÜ piyasaları FED’in faiz artırım sürecine
Eylül ayından itibaren başlayabileceğini fiyatlıyor. Yunanistan’ın Euro’dan çıkışıyla sonuçlanabilecek süreç de piyasalar üzerinde baskı
kurarken, henüz “en kötünün” fiyatlanmamış olabileceğini düşünüyoruz. GOÜ varlıkları yabancı yatırımcı ilgisini çekerken, Türkiye’nin
dinamikleri, özellikle yabancı yatırımcıları beklemede kalmaya ve giriş için daha cazip seviyelerin oluşup oluşmayacağını görmeye itiyor.
Ancak Türk varlıklarında gelinen seviyelerin de GOÜ arasında çekici getiriler sunabileceğini ve alım için geç kalmamak üzere
aksiyonlar belirlenmesi gerektiğini de hatırlatmayı doğru buluyoruz. Burada gerekçelerimiz:
 Tahvil faizlerinde %10’a yakın seviyelerin, MB’nin de işaret ettiği gibi enflasyonun düşmesi halinde makul reel getiri sağlayabileceği,
 Sene başından beri TL’nin $’a karşı %15, sepete karşı %10 değer kaybettiği, son 3-5 yılda ise değer kaybının %60’lar seviyesinde
olması,
 BIST’in 2015 başından beri en kötü getiriye ($ bazında kayıp %17, TL bazında kayıp %4) sahip olması ve MSCI GOÜ’ye göre
ıskontosunun %18 ile tarihi ortalamalarının üzerinde olması,
 Makro dengeler açısından yaşanan bozulmanın hâlâ kontrol altında olduğunu düşünmemiz,
 Bu sebeple makro kabullerimizde, koalisyon kurulup kurulmayacağını görene kadar, bir revizyona gitmiyoruz.
TL: Yurtiçinde siyasi belirsizliğin sürmesi ve sonbahar ile birlikte FED’in faiz artırım sürecine gireceği beklentisinin TL üzerinde baskı
yaratmasını bekliyoruz. Ancak bu faktörlerin TL’de yeni bir değer kaybı yaratmaktan ziyade, olası değer kazançlarını sınırlayacağını
düşünüyoruz. Sene sonu için USDTRY paritesinde 2.67 olan beklentimizi bu aşamada koruyoruz. Yurtiçinde siyasi risklerin daha da
artması, Yunanistan ve Suriye gibi bölgesel gelişmelerin farklı noktalara gitmesi ya da FED’in beklenenden hızlı bir faiz artırım sürecine
girmesi, TL ile ilgili tahminlerimizi olumsuz yönde güncellememizi gerektirecektir.
Faiz: Yurtiçi siyasi belirsizliğin azalması ve enflasyonda bir gerileme görülmesi halinde, yurtiçinde fonlama maliyetinde de düşüş görmeyi
bekliyoruz. Bu, verim eğrisinin kısa tarafına olumlu yansıyacaktır. Öte yandan gerek yurtdışı gerekse de yurtiçi gelişmeler nedeniyle, uzun
vadeli tahvillerdeki olası gerilemelerin sınırlı kalacağını düşünüyoruz. Bu durumda yılın geri kalanında verim eğrisinde görece yatay bir
seyir görüleceğini tahmin ediyoruz.
BİST: Hisse değerlemelerimizde kullandığımız 10 yıllık tahvil faizini %8.75’te tutuyoruz ve TL özsermaye maliyetimiz %14.25’te devam
ediyor. Bankacılık sektörü özelinde kar beklentilerimizde ve hedef fiyatlarımızda yaptığımız güncel revizyonlar ile banka dışı şirketlerde ara
dönemlerde yaptığımız güncellemeler ve dağıtılan temettüler sonrasında, BİST-100 endeksi 12 aylık hedef olarak 96,150 (önceki
98,770) seviyesine işaret etmektedir. Bu hedef 1 Temmuz gün sonu itibariyle %18 artış potansiyeline işaret etmektedir.
 Halihazırda 1 yıl ileriye dönük 10.3x F/K’da kendi tarihi ortalamalarına yakın, MSCI GOÜ endeksine göre ise %18 ıskontolu işlem gören
MSCI Türkiye endeksinin benzerlerine göre mevcut ıskontosunun, belirsizlik ortadan kalkmadan hızlı bir daralma potansiyelinin az
olduğunu düşünüyoruz. BİST’in geçmiş kriz ve ralli dönemlerindeki değerlemelerini, MSCI Türkiye endeksinin MSCI GOP endeksine F/
K bazında ıskontosu ile incelediğimizde; son 5 yıldaki ortalama ıskontonun %10 seviyelerinde olduğunu görüyoruz. 2008 yılı başından
beri ise en yüksek ıskontonun %45’ler ile global finansal krizin yaşandığı 2008 - 2009 yıllarındadır. 17 Aralık sürecinin yaşandığı,
Türkiye’de politik resmin yine belirsiz olduğu 2013 yılı sonunda ise ıskonto %26 seviyelerine kadar yükselmişti. Koalisyon haberi
gelmesi halinde, mevcut ıskontonun azalması ile endekste 85,000-87,000 seviyelerine doğru hareket bekleriz. Ekonomi yönetimi ile
ilgili olumlu bir senaryo ise ıskontonun yine %10’lara gerilemesini sağlayarak BIST-100 endeksini 90,000 seviyelerine taşıyabilir.
Koalisyonun gerçekleşmemesi ve satış baskısının artması durumunda ise, global konjonktürde önemli bir bozulma olmaması halinde,
BİST’in benzerlerine göre %30 civarı bir ıskonto seviyesinin orta-uzun vadeli alım için cazip seviyeler olduğunu düşünüyoruz; bu da
70,000 ve altı seviyelere işaret etmektedir. Bu seviyeler aynı zamanda BIST100 endeksinin F/K çarpanı bazında -2 standart sapmada
işlem gördüğü seviyelerdir.
 Model Hisse Portföyümüz AKBNK, BRISA, CIMSA, ENKAI, TAVHL TSKB ve TKFEN hisselerinden oluşmaktadır.
1
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
TÜRKİYE EKONOMİSİ
Ekonominin gidişatını kısa vadede siyaset belirleyecektir. Siyasette halen
yoğun bir belirsizlik mevcutken, makro revizyon için bir süre daha beklemeyi tercih
ediyoruz.

Öncelikle
nasıl
bir
hükümet
kurulacağı
ya
da
hükümet
kurulup
kurulamayacağına dair durumun netleşmesi gerekiyor. Bunu takiben
ekonomi yönetiminin başında kimin olacağı önem kazanacak. Tüm bunlar
olurken, bizim için en kritik konu TL’nin nasıl tepki vereceğidir. Bundan
Makroekonomik Çerçeve
Büyüme
sonraki dönemde makro tahminlerimizin yönü açısından elimizde iki
senaryo var;
2014
2015T 2016T
1,750
1,931
2,124
GSY H (mily ar dolar)
800
750
809
GSY H (reel, %)
2.9
3.5
4.0
Cari Denge (mily ar dolar)
-45.8
-35.0
-43.0
gerçekleşirse), bu durumda ilk tepkiyi TL verir ve kurda son 3-4 yıldır
Cari Denge (GSY H %)
-5.7
-4.7
-5.3
yaşadığımız aşırı değer kaybının devamını görürüz. Bu sadece 2015
GSY H (mily ar TL)
1.
Eğer siyasette elle tutulur bir rahatlama görürsek makro açıdan kısmen
rahatlarız. Bu durumda makro tahminlerimizde yalnızca ince ayarlar
yaparız.
2.
Dış Denge
Fakat bu senaryonun aksi olur ve siyasette belirsizlik artarak devam
ederse (hükümet kurulurken beklediğimizden olumsuz senaryolar
tahminlerimizi değil, 2016 ve sonrasını da etkiler.
Enflasyon

Türkiye’nin en temel sorunu, tasarruf açığı (GSYH %14) ve büyüme
TÜFE (y ıllık ort., %)
8.90
6.60
5.80
TÜFE (y ıl sonu)
8.20
7.00
6.00
Gösterge Faizi (dönem-sonu, bil)
8.02
9.00
7.50
seçenek ise AKP+CHP) güçlü ve kalıcı olması gerekiyor. Kalıcılığı
Politika Faizi (dönem-sonu)
8.25
7.00
7.00
sorgulanan bir koalisyonun reform sürecine girmesi düşük ihtimal.
$/TL (dönem-sonu)
2.34
2.67
2.70
Dolayısıyla, ortada var olan iki senaryonun makro tahminler açısından çok
$/TL (ortalama)
2.19
2.62
2.69
farklı ve ters yönlü etkisi söz konusu. Henüz makro tahminlerimizi
Bütçe Dengesi / GSY H
-1.3
-1.1
-0.7
Faiz Dışı Fazla/GSY H
1.6
1.7
1.8
Faiz
modeli. Ekonominin yeniden bir yapısal reform sürecine ihtiyacı var.

Kurulması muhtemel bir koalisyonun (AKP+MHP en olası senaryo, diğer
Döviz
değiştirmeyi tercih etmesek de, öncelikle global ekonomideki gidişata ve
Bütçe (Hükümet Tahmini)
Kaynak: TÜİK, OVP, Garanti Yatırım
T: Garanti Yatırım Tahminleri
ardından da Türkiye ekonomisindeki görünüme değinmekte fayda var.
Global ekonomideki gidişat

ABD ekonomisinde büyümenin, önceki dönemler kadar güçlü olmasa da,
devam ettiğini görüyoruz. Henüz elle tutulur bir ücret artışının başlamamış
olması, FED’in de faiz artırımı (normalleşme) sürecini geciktiriyor.

FED, son zamanlarda, orta vadede faiz artışlarının oldukça yavaş
olacağının üzerinde duruyor. Eylül ayında ilk faiz artırımını görmemiz
muhtemel. Fakat bunun sürekliliği olmayacaktır. FED’in faiz artırım hızına
dair bir sözlü yönlendirmede bulunması da olası.

Avrupa ekonomisinde de toparlama sinyalleri devam ediyor. Hem büyüme
hem de enflasyon tarafında toparlama beklentilerin üzerinde.

ABD ve Avrupa’da tersine esen rüzgarlar ise iki bölge arasındaki faiz
makasının daralmasına ve EUR/USD paritesinin 1.05 seviyesinden
yükselmesine sebep oldu.
2
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA

Avrupa’da şu an en büyük sorun Yunanistan’ın borçlarını ödeyemiyor
olması ve kreditörlerle bir anlaşmaya varamaması. Yunan Hükümeti, IMF
ve AB’nin yardım paketi için öne sürdüğü şartların kabul edilemez
olduğunu belirtip, konuyu 5 Temmuz’da halk oylamasına sunma kararı aldı.
Yunanistan’da bu hafta bankalar kapalı, sermaye kontrollerinin bir kısmı da
başlamış
durumda.
Halk
oylamasından
“hayır”
kararının
çıkması,
Avrupa’da işlerin daha da karışmasına ve risklerin artmasına sebep
olacaktır. Yunanistan konusunun
çözülememesi de FED’in faiz artırım
kararının zamanlamasında etken olabilir.

Çin’de uzun süredir yapısal yavaşlama devam ederken, merkezi
yönetim finansal ve mali koşulları ölçülü gevşetmeye devam ediyor; ancak
güçlü bir parasal ve mali genişlemeden uzak duruyor. Çin büyümesinin
önümüzdeki 5 yıllık vadede %5.5’e kadar yavaşlaması bekleniyor.

14
Gelişmekte olan ekonomiler ise düşen emtia fiyatları, yavaşlayan global
ihracat
Büyüme (yıllık, katkı, puan)
talebi,
ekonomilerinde
10
tersine
dönmeye
yaşadıkları
yapısal
başlayan
sermaye
problemler
girişleri
yüzünden
ve
büyüme
görünümlerinde zayıflama ile karşı karşıyalar.

6
Global ekonomide gelişmiş ülkeler tarafında yaşanan kriz süreci yerini
yavaş yavaş gelişen ülkelerdeki yavaşlamaya bırakıyor. Bunun en önemli
göstergesi de dünya ticaret hacmindeki duraklama.
2
Büyüme: Geçen yıl %2.9 büyüyen Türkiye ekonomisi, bu yılın ilk çeyreğinde
%2.3 büyüdü. 2015 sonu beklentimiz %3.5 ile aynı, ancak aşağı yönlü riskler
mevcut. Piyasa beklentisi ise %3.0 (Bloomberg)

İlk çeyrekte %2.3 büyümüş olsak da, iç talep büyümemiz daha yüksek yıllık
(2)
(6)
%3.3. Özellikle özel sektör tüketimi büyümeyi destekleyen temel faktör.
Yatırımlarsa halen zayıf.
stock change
Kaynak:domestic
TÜİK, Garanti
Yatırım
demand
2014
2015T
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
(10)

olmadan, özellikle yatırımlar
tarafında bir hareketlenme beklememek
gerekiyor. Tüketim ise yatırımlara kıyasla kısmen esnek.
foreign demand
GDP growth
Türkiye’de iç talep faizden ziyade kura duyarlı. Dolayısıyla TL stabilize

Yılın ilk yarısında gördüğümüz kur hareketi gecikmeli olarak tüketime
yansıyacaktır. Yine de büyümeye dair resim bir miktar karışık. Özellikle
toplam krediler (reel) gibi önemli büyüme göstergeleri 2Ç’de 1Ç’ye kıyasla
daha güçlü seyretmekte. Tüketim vergileri, tüketim malları ithalat hacmi
gibi veriler de daha iyi seyrediyor.

Yatırım tarafında zayıf seyrin devamını beklesek de tüketim tarafında daha
da kötüye giden bir tablo yok. Aksine verilerde toparlanma göze çarpıyor.

Özetle iç talep göstergeleri halen 2015 yılı için yapmış olduğumuz %3.5
büyüme beklentimizle uyumlu seyretmekte. Bu aşamada beklentimize
ilişkin aşağı yönlü riskler olmakla beraber, özellikle siyasette resim
netleşmeden, 2015 yılına dair %3.5 olan büyüme beklentimizi değiştirmeyi
tercih etmiyoruz.

2015 yılı için %3.5 olan büyüme beklentimiz, 2.5 puan iç talep katkısı ve 1
puan dış talep katkısından oluşuyor. Dış talep katkısı hesapladığımızdan
daha düşük olursa, bu durumda daha zayıf bir büyüme görürüz.
3
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Enflasyon: 2014 sonunda yıllık %8.2 olan enflasyon, Mayıs sonu itibariyle
8.1 seviyesinde. Yıl sonu beklentimiz halen %7, piyasa beklentisi ise %7.4
(Bbg)

Enflasyonun bundan sonraki kısa vadeli seyrinde 2 konu önemli: Gıda
fiyatları ve kur hareketi.

Gıda dışı enflasyonumuz yıllık %6.5 seviyesinde. Enflasyonu bu kadar
yukarıda tutan etken, yıllık %13 artan gıda fiyatları. Mayıs ayıyla beraber
gıda
fiyatlarında
bir
düşüş
başlamış
durumda.
Bunun
devamını
bekliyoruz.

Kur geçişkenliğinde ise; sepet kur yılbaşına kıyasla %10 değer kaybetmiş
durumda. Son açıklanan TCMB raporlarında kur geçişkenlik katsayısı %8
olarak belirtiliyor, bu durumda yaklaşık 1 puan kur geçişkenliği görebiliriz.
Yıla %6.5 enflasyon tahmini ile başlamış ve bunu TL’deki değer kaybıyla
birlikte %7’ye yükseltmiştik. Yaz aylarında gıda fiyatlarında beklediğimiz
düşüş gerçekleşirse, yılı %7-7.5 arası enflasyonla kapatma ihtimalimiz
yüksek. Şu aşamada %7 olan beklentimizi koruyoruz. Yukarı yönlü riskler
Enflasyon
ise mevcut.
Gıda (%, yıllık)
Gıda-dışı (%, yıllık)

20
3 Temmuz’da Haziran ayı enflasyonu açıklanıyor olacak. AA anketine göre
enflasyonun %0.2 düşmesi bekleniyor. Bu gerçekleştiği takdirde enflasyon
%7.5’a gerilemiş olacak (önceki %8.1)
15

Enflasyonun uzun vadeli görünümünde ise değişiklik yok %7-7.5 civarında
bir yapışkanlık var, bunun kırılması için de mikro reformlar gerekiyor.
10

Para politikasında ise özellikle enflasyon beklentilerinin doğru yönetilmesi
en kritik aşama. 12 aylık beklentiler %7, 24 aylık beklentiler ise %6.7.
5
Enflasyon hedefinin %5 olduğu düşünüldüğünde, enflasyon beklentilerinin
doğru yönetilemediği açık. Enflasyon hedeflemesi uygulamasında beklenti
Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım
yönetiminde başarılı olunamadığı takdirde, %5 gibi bir hedefe erişilmesini
05.15
11.14
05.14
11.13
05.13
11.12
05.12
11.11
05.11
11.10
05.10
11.09
05.09
11.08
05.08
0
de olası bulmuyoruz.

TCMB para politikasında ise, şu an politika faizi (1 hafta vadeli repo) %7.5,
koridor %7.25-10.75, ortalama fonlama maliyeti %8.60 civarında.

TCMB’nin ne yapması gerektiğinden ziyade, ne yapmayı tercih edeceği
önem
kazanmakta.
Para
politikası
beklentilerimizi
de
buna
göre
şekillendirmekteyiz. Hatırlayacak olursak; TL yıl başından bu yana %10-15
civarında değer kaybederken, TCMB politika faizinde, üstelik de enflasyon
yükselirken, yaklaşık 75 baz puan indirime gitmiştir. .

TL’de baskı devam ettiği müddetçe, faizde bir gevşeme görme ihtimalimiz
sınırlı. Fakat büyüme baskı altındayken, TCMB’den bir faiz artırımı da
beklemiyoruz.

Öte yandan siyasi tablo netleşirse, TL’de bir rahatlama olur. Bu durumda,
TCMB de öncelikle ortalama fonlama maliyetini gevşetecektir. Ancak
enflasyonda belirgin bir düşüş, yani %7 ve altına doğru bir gerileme olursa,
TCMB’den politika faizinde sınırlı 50 baz puanlık bir indirim daha
görebiliriz.
4
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Dış Denge: 2014 sonu cari açığımız yaklaşık 46.5 milyar dolar (GSYH %5.7),
Nisan 2015 itibariyle 44.3 milyar dolar, yıl sonu beklentimiz ise aynı, 35
milyar dolar (GSYH %4.7)

Nisan sonu itibariyle cari açığımızın tamamı enerji kaynaklı. 12 aylık
kümüle net enerji ithalatımız 44.7 milyar dolar. Petrol fiyatlarındaki düşük
seyir, yılın geri kalanında da cari açığı düşüren temel faktör olacak.

Hem ihracatımızda hem de ithalatımızda yavaşlama var. Dolar bazında
baktığımızda, yıl başından bu yana ihracatımız geçen yılın aynı dönemine
göre ortalama %5, ithalatımız da ortalama %10 düşüyor. Fakat burada fiyat
etkisi söz konusu, miktar bazında bakıldığında aynı dönemde ihracat
artışımız yıllık ortalama %3.5, ithalat artışımız ise %5.

Dış finansman tarafında, yılın ilk yarısında Türkiye’nin dış finansman
kaynağı özel sektörün dış borçlanması. Özellikle de bankaların dış
borçlanması sermaye akışında etkili. En zayıf kalemler ise doğrudan
yabancı yatırımlar ve portföy girişi.
Cari Denge (mlr dolar)

Döviz rezervlerimizde ise erime devam ediyor. 2013 sonunda 115 milyar
dolar olan TCMB döviz rezervimiz, 2014 sonunda 106 milyar dolar; Haziran
20
2015’te ise yaklaşık 101 milyar dolar seviyesinde. Altın dahil toplam
rezervimiz ise 120 milyar dolar (GSYH %15).
0

Türkiye’nin bu yıl çevirmesi gereken yaklaşık 200 milyar dolarlık dış
finansman ihtiyacı bulunuyor (35 milyar dolar cari açık+34 milyar dolar dış
-20
borç ödemesi uzun vade+115 milyar dolar kısa vadeli dış borç). Finansman
tarafında baskı yaşadığımızda, TCMB döviz rezervlerinden finanse
-40
-60
yaşamıyor olsa dahi, bu yıl toplam dış finansmanda baskı yaşadığımız
Cari Açık (yıllık, enerji
dışı)
rezerv düşüşünden de görülmekte.
04.05
10.05
04.06
10.06
04.07
10.07
04.08
10.08
04.09
10.09
04.10
10.10
04.11
10.11
04.12
10.12
04.13
10.13
04.14
10.14
04.15
-80
edildiğini görüyoruz. Dolayısıyla özel sektör dış borç çevirmede sorun
Cari Açık (yıllık)

Dış borç rakamlarına bakarsak Türkiye’nin kamu+özel yaklaşık 400 milyar
dolar (GSYH %50) dış borcu var. Bunun 282 milyar doları özel sektör, 117
milyar doları da kamuya ait. Banka dışı özel sektörün net döviz pozisyonu
ise 1Ç15 itibariyle 173 milyar dolar. Bunun sadece 9 milyar doları kısa
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
vadeli. Bankaların dış borcu yüksek olsa da net döviz pozisyonları
neredeyse sıfıra yakın. Dolayısıyla burada bir risk görmüyoruz.

Siyasette yeni bir belirsizlik ortaya çıktığı takdirde, dış finansmanda baskı
artar.
Bütçe en sağlam kalem olmaya devam ediyor

2014 sonunda bütçe açığı GSYH’nin %1.3’ü (23 milyar TL), faiz dışı fazla
da GSYH’nin %1.6’sı (27,5 milyar TL) olmuştu. OVP’ye göre, 2015 yılında
bütçe açığının GSYH’nin %1.1’ü (21 milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da
GSYH’nin %1,7’i (33 milyar TL) olması bekleniyor. AB tanımlı dış borcun
ise 2015’de %33’den %31’e gerilemesi öngörülüyor.

Yılın ilk 5 ayında gerçekleşen bütçe rakamlarında da sorun gözükmüyor.
İlk 5 aylık dönemde, bütçe toplam 2.4 milyar TL açık verirken, faiz dışı
fazlamız 26 milyar TL civarında. Kamu bilançosu oldukça sağlam;
borçluluk düşmeye devam ediyor. Yıl sonu resmi projeksiyonların
ulaşılabilir olduğunu düşünüyoruz.
5
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
SABİT GETİRİLİ PİYASALAR
Faiz
Tahvil piyasasında faizler, 2014 yılı Aralık ayından itibaren yakaladığı düşüş
trendini 2015 Ocak ayının sonuna kadar devam ettirdi. Bu süreçte, gösterge tahvil
faizi %6.50 bileşik seviyesine kadar geriledi. Şubat ayından itibaren ise, TL’nin
değer kaybetmesi ve Türkiye genel seçim sonuçları ile birlikte çift haneye çıkan
gösterge tahvil faizi, yılbaşından bugüne yaklaşık 180 baz puan yükselmiş
durumda.
2015 Strateji Raporumuzda, faizlerde yılın ilk yarısında düşüş, ikinci yarısında ise
yükseliş ve verim eğrisinde dikleşme eğilimi görmeyi beklediğimizi belirtmiştik.
Senenin ilk iki ayında TCMB’nin 75 baz puanlık indirimini takiben, TCMB
üzerindeki faiz indirim baskının artması ile piyasada yaşanan bozulma sonucu,
TL’deki değer kaybı eğilimi, ilk çeyrekten sonra faizlerde de hızlı bir artışa yol açtı.
Verim Eğrisi Değişimi ve Tahmini (%, bileşik)
11
10
9
8
7
Ocak'15
Haziran'15
Aralık'15 (T)
Kaynak: Bloomberg, BIST
T: Garanti Yatırım Tahmini
10 yıl
9 yıl
7 yıl
4 yıl
3 yıl
2 yıl
1 yıl
9 ay
3 ay
6
Bundan sonraki dönemde TL’deki değer kaybının ve oynaklığın sürmesi olasılığı,
TCMB’nin bir süredir yürüttüğü sıkı para politikasının devam etmesine yol açabilir.
Ortalama fonlama maliyetinin %8.60 seviyelerinde seyretmesi de özellikle kısa
vadeli tahviller için olumsuz ortamın sürmesi anlamına gelecek. Uzun vadeli
tahvillerde ise etkili olabilecek iki gelişme mevcut: Öncelikle, önümüzdeki
dönemde FED faiz artırımı beklentisi nedeniyle gelişen ülkelere girişler sınırlı
kalacaktır. Türkiye’ye özel siyasi ve bölgesel risklerin de devreye girmesi
durumunda, tahvil piyasasından çıkışların devam ettiğini dahi görebiliriz. İkinci
olarak, yurtiçi enflasyonun yılbaşında düşünüldüğü kadar gerileyememesi ve
enflasyon beklentilerinin de TCMB hedefinin üzerinde seyretmeye devam etmesi,
uzun vadeli tahvillerde anlamlı bir düşüş görmemizi engelleyecektir.
Tüm bunlara rağmen, ana senaryomuz, faizlerde yükselişin devam etmesinden
ziyade, düşüşlerin sınırlı kalması yönünde. Bu görüşümüzü destekleyen ilk etken,
tahvil arzının çok sınırlı olması. Hazine, 2015’in ilk yarısında, iç borç çevirme
oranını %81 ile yıllık hedefi olan %82’nin altında tutmayı başardı. Yılın diğer
yarısında, iç borçlanma takvimindeki daha düşük arz tutarı, tahvilde satış yapmayı
oldukça riskli hale getirecek. Buna ek olarak yurtiçi kredi büyümesinin %15
seviyesinde seyretmesi de yerli bankaların tahvile olan talebinin yüksek kalmasını
sağlayacaktır.
Türkiye ile ilgili risk algılamasının artması sonrasında, yabancı yatırımcıların tahvil
piyasasındaki payı da yılbaşındaki %26 seviyesinden, Haziran itibari ile %22
seviyelerine kadar gerilemiştir. Bu risk algılamasının bir şekilde azalması, yabancı
yatırımcıların da yeniden tahvil piyasasında ağırlıklarını arttırmalarına neden
olabilir.
Yeni hükümetin kurulması sonrasında, yurtiçi siyasi belirsizliğin bir süreliğine de
olsa ortadan kalkacağını, TCMB’nin de bu durumda bir süredir yürüttüğü sıkı
likidite politikasını bir miktar gevşeteceğini düşünüyoruz. Fonlama maliyetinin
gerilemesi ile tahvil faizleri de gerileyecektir. Ancak yukarıda bahsettiğimiz diğer
risklerin varlığı nedeniyle, kısa vadeli tahvillerin uzun vadelilere göre daha iyi
performans göstermesi olasılığı yüksek. Bu da verim eğrisinin kısa vadede bir
miktar dikleşmesi anlamına gelecek. Genel olarak ise, verim eğrisinin yılın geri
kalanında yatay seyretmesini bekliyoruz.
Bu çerçevede, gösterge tahvil için yıl sonu beklentimizi %9 bileşik olarak
güncelliyoruz. Tahvil piyasasında, olası yükselişlerde çift hanelere yaklaşan faiz
oranlarının alım yönünde değerlendirilmesini öneriyoruz.
6
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Mevduat
TCMB’nin, TL’nin değer kaybı sonrasında uyguladığı sıkı para politikası, kısa
vadeli tahvil faizleri ile beraber mevduat faizlerinin de yükselmesine yol açtı. 3
aylık mevduat faizi Şubat ayında %9.50 seviyelerine kadar düştükten sonra, artan
fonlama maliyetini takiben, yılbaşındaki seviyelerin üzerine çıktı. TL’de daha
düşük bir oynaklık ve istikrarlı bir seyir görülene dek, fonlama maliyetinin yüksek
seyrine paralel olarak halen %10.30 seviyelerinde olan mevduat faizlerinin de
yüksek kalmaya devam etmesini bekliyoruz.
Bankalar açısından mevduatın ana fonlama kaynağı olmaya devam etmesi ve TL
kredi/mevduat oranındaki yükseliş eğilimi nedeniyle, piyasadaki mevduat rekabeti
de sürecektir. Bu durumda, mevduat oranları, tahvil faizlerinden daha yüksek
seyredecektir. Önümüzdeki dönemde, tahvil faizlerinde risk almak istemeyen
yatırımcılar yine mevduatı tercih etmeli.
Eurobond
Uzun bir süredir olduğu gibi Türkiye’nin ihraç ettiği EUR cinsi tahvilleri, USD
cinsi tahvillere tercih etmeye devam ediyoruz. Avrupa Merkez Bankası’nın
parasal genişleme yönünde attığı adımların devamı, EUR tahvil faizlerindeki olası
artışları sınırlayıp, Türk tahvillerini görece cazip kılıyor. 2015’in başında 215 baz
puan olan Türk-Alman tahvil getiri farkının 255 baz puana kadar yükselmesini alım
fırsatı olarak görüyoruz. Bu nedenle yükselişlerde, EUR cinsi tahvillerdeki alım
önerimizi koruyoruz.
Global piyasalarda getiri arayışının sürmesi ile birlikte, önümüzdeki dönemde
Türkiye’nin USD cinsi tahvillerinin de talep göreceğini düşünüyoruz. Burada
her ne kadar ABD Merkez Bankası FED’in faiz artışının bu yıl içinde
gerçekleşmesi ile USD cinsi tahvil faizlerinde yükseliş görülmesi olası görünse de,
bunun bir ölçüde fiyatların içinde olduğunu söyleyebiliriz. Yurtiçi siyasi belirsizliğin
ortadan kalkması ile yabancı yatırımcının ağırlığının da yeniden artması mümkün.
Önerimiz, 2020 - 2030 arası vadeli USD cinsi tahvillerde, olası düzeltmelerin
alım fırsatı olarak kullanılması yönünde. Öte yandan uzunca bir süredir alım
önerdiğimiz 10-15 yıl arası USD cinsi tahvillerde de pozisyonların korunması
gerektiğini düşünüyoruz.
Almanya ve Türkiye EUR Cinsi Tahvil Faizleri (%)
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
7 Yıl Vadeli Almanya Tahvil Faizi
2,0
1,5
7 Yıl Vadeli Türk Eurobond Faizi
1,0
0,5
0,0
06-15
05-15
04-15
03-15
02-15
01-15
12-14
11-14
10-14
09-14
08-14
07-14
06-14
05-14
04-14
-0,5
Kaynak: Bloomberg
7
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Türk Lirası
Gelişen Ülke Para Birimleri - Carry Trade
Getirileri (%, 01.01.14-30.06.15)
20%
15%
10%
5%
Özellikle yaz aylarında TL’nin seyrini belirleyecek ana etken siyasi gelişmeler
olacak. Halihazırda piyasada koalisyon hükümeti olasılığı güçlü bir şekilde satın
alınıyor olsa da, azınlık hükümeti denemeleri ve bir vadede erken seçime
gidilmesi gibi olasılıklar, TL açısından belirsizliğin daha da uzun vadeye yayılması
demek. Siyasi cephede durum netleşmedikçe, TL açısından iyimser olmak güç.
Bu, TL mutlaka değer yitirecek anlamına gelmese de; yön bulmanın zorlaşacağı,
oynaklığın artacağı, piyasanın haber akışına hassasiyetinin artacağı bir dönem
olacak.
0%
-5%
-10%
-15%
Carry
Spot
ARS
BRL
CLP
CNY
COP
CZK
HKD
HUF
INR
IDR
MYR
MXN
PEN
PHP
PLN
RON
RUB
SGD
ZAR
KRW
TWD
THB
TRY
-20%
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
2015’e 2,33 seviyesinden görece sakin başlayan USD/TL paritesi, daha sonra
global piyasalarda çeşitli nedenlerle artan kaygılardan olumsuz etkilendi ve TL,
çok sınırlı düzeltmelerin görüldüğü sert bir değer kaybı sürecine girdi. Buna ek
olarak, yurtiçinde TCMB faiz politikası konusundaki siyasi söylemler ve
nihayetinde 7 Haziran genel seçimlerinde 13 yıllık tek parti iktidarının sona ermesi
ile TL, tüm gelişen ülke para birimleri arasında Haziran ayı itibarı ile en kötü
performans gösteren 2. para birimi konumuna geldi. Bu süreçte USD/TL paritesi
en yüksek 2,81 seviyesini görerek rekor kırdı.
Böyle bir ortamda, ekonomik gelişmelerin TL üzerindeki etkisi de görece sınırlı
kalacaktır. TCMB ise yılbaşından bu yana değer yitiren TL karşısında önemli bir
aksiyon almış değil. Son dönemde daha da artan bir oynaklık ile değer yitiren
TL’yi desteklemek için TCMB’nin tek hamlesi, ortalama fonlama maliyetini %
8.2’den %8.7’ye çekmek oldu. Bu yarım puanlık maliyet artışı, TL talebini artırmak
için yeterli olmadığı gibi yerli yatırımcıların döviz talebi de azalmadı. Yılbaşında
bankacılık sisteminde toplam $140mlr civarında döviz mevduatı bulunurken, son
verilere göre bu rakam $160mlr seviyesinde.
Döviz mevduatlardaki bu artış, TL konusundaki beklentilerin oldukça bozulduğunu
gösteriyor. Gerçekten de bu beklentileri destekleyen bazı faktörler mevcut.
Örneğin, TCMB enflasyonun da izin vermesi durumunda faiz indirebileceği
yönünde sinyaller veriyor ancak bu, FED’in faiz artıracağı, yurtiçi siyasi haber
akışının etkili olacağı bir dönemde, TL açısından olumlu olmayacaktır. Buna ek
olarak son dönemde Yunanistan’a dair kaygılar ve Suriye sınırındaki jeopolitik
riskler de artmış durumda. Büyüme kaygılarıyla yapılacak bir faiz indiriminin, tüm
bu riskler bir arada düşünüldüğünde, orta vadede TL açısından iyimser olmayı
güçleştireceğini söyleyebiliriz.
Yine de TL’yi destekleyici bazı konular da mevcut. Şu ana kadar bahsedilen riskler
nedeniyle TL cinsi varlıklar, diğer gelişen ülke varlıklarına göre çok daha kötü
performans gösterdiler, yani piyasalarımız diğer ülkelere göre ucuzlamış durumda.
TCMB verilerine göre yabancı yatırımcılar yılbaşından bu yana toplam $4.4mlr
civarında hisse ve tahvil satışı yaptılar. Kısa vadede yurtiçinde yeni bir hükümetin
kurulması ya da dış piyasalarda bir nedenden ötürü iyimserliğin etkili olması gibi
bir durumda, Türk piyasalarının ucuzluğunun gündeme gelmesi ve bunun da TL
talebini artırması söz konusu olabilir.
Kısa vadeli iyimserlikler olsa bile, Türkiye’nin uzun vadeli görünümüne
ilişkin soru işaretleri daha da artmış durumda. Bu aşamada yılsonu için
USD/TRY’de 2,67, EUR/USD’da ise 1,02 olan tahminlerimizi koruyoruz.
Ancak, siyasi, bölgesel ya da küresel gelişmelere bağlı olarak bu
tahminlerimizi yukarı yönlü revize edebiliriz.
8
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Altın
2015 yılının ilk yarısında karışık küresel makro göstergeler ve dalgalanan tahvil
getirileri ile altın piyasasına da oynaklık hakim oldu. 2015’in ilk yarısında altın
fiyatları $1160 ile $1230 arasında dalgalandı. Yılın ikinci yarısında ise FED’in faiz
artırımına daha yakın olması ve küresel tahvil getirilerindeki artış beklentileri
sebebiyle, altın fiyatının yılı $1200 - $1250 bandında tamamlayacağını, ciddi bir
değerlenme eğilimi sergilemeyeceğini düşünüyoruz.
ABD’de yüksek oranda mevsimsellik barındıran ve sert iklim koşulları sebebiyle
zayıf seyreden 1Ç15 büyüme rakamlarının ardından, ABD tahvil getirilerinde de
oynak bir görünüm izlemiştik. Sözle yönlendirmesinde değişikliğe giden FED’in yıl
ortasına doğru, faiz artırım takvimi ile alakalı olarak, görece muğlaklığını yitirdiğini
söyleyebiliriz. Yılın ikinci yarısında ise faiz artırım takvimine daha yakın
olunacağını düşünerek, değerli metallerin genelindeki zayıf görünümün
korunacağını düşünüyoruz.
Yılın ilk yarısında yaklaşık 30 ton çözülme görülen borsa yatırım fonlarının, 1646
tona gerilediği görülüyor. Fon varlıklarının yılın ikinci yarısında yeni varlık
alımından uzak duracaklarını ve bunun da altın fiyatını desteklemeyeceğini
düşünüyoruz.
Altın Talebi
Ton (bin)
2.000
1.500
1.000
500
0
Mücevherat
Altın Para
ETF'ler
Teknoloji
1Ç15
4Ç14
3Ç14
2Ç14
1Ç14
4Ç13
3Ç13
2Ç13
1Ç13
4Ç12
3Ç12
2Ç12
1Ç12
4Ç11
3Ç11
2Ç11
1Ç11
4Ç10
3Ç10
2Ç10
1Ç10
4Ç09
3Ç09
2Ç09
1Ç09
4Ç08
3Ç08
-500
Mkz Bankaları
Kaynak: Dünya Altın Konseyi
Altında fiziki talep tarafında da güçlü bir yarı yıl geçirilmedi. 1Ç15 rakamlarına
göre geçen yıla göre toplamda %3 azalma görülen küresel fiziki altın talebinde,
Çin %11’lik düşüş ile ön planda. Yuan bazında yıl başındaki 7300 ons/yuan
seviyelerine yakın olan altın fiyatının, talebi canlandıracak denli ucuz olmadığı
görülüyor. Hindistan’da ise durum farklı: Henüz altın üzerindeki vergi yükünde
tamamen bir iyileştirilmeye gidilmese de, RBI’nın yılın ikinci yarısında çıkaracağı
altına endeksli bonoların, Hindistan kaynaklı altın talebini destekleyeceğini
düşünüyoruz.
1Ç15’de yaklaşık 119 ton altın alan ve 17 çeyrektir altın rezervlerini güçlendiren
merkez bankalarının, bu politikalarını yılın ikinci yarısında da korumalarını
bekliyoruz.
2015 sonuna kadar altında alım iştahı yaratacak güçlü bir temel argüman
görmesek de, değer kaybı potansiyelinin sınırlı olduğunu düşünüyor, yıl
sonu altın fiyatını $1,200 - $1250/ons aralığında bekliyoruz.
9
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
BIST
XU100
-12%
-5%
XBANK
-30%
-13%
XUSIN
11%
4%
XU100
-40%
-17%
XBANK
-52%
-24%
XUSIN
-23%
-9%
YBB Hisse Piyasaları Getirileri (ABD$)
Çin
Macaristan
Rusya
Hong Kong
Fransa
Almanya
İsviçre
MSCI EM
İngiltere
İsveç
Amerika
Güney Afrika
Meksika
İspanya
Polonya
Çek Cumhuriyeti
İtalya
Brezilya
Mısır
Türkiye
30%
BİST’in geçmiş kriz ve ralli dönemlerindeki değerlemelerini, MSCI Türkiye
endeksinin MSCI GOP endeksine ıskontosu ile incelediğimizde, son 5 yıldaki
ortalama ıskontonun %10 seviyelerinde olduğunu görüyoruz. 2008 yılı başından
beri ise, en yüksek ıskontonun %45’ler ile global finansal krizin yaşandığı 2008 2009 yıllarındadır. 17 Aralık sürecinin yaşandığı, Türkiye’de politik resmin yine
belirsiz olduğu 2013 yılı sonunda ise, ıskonto %26 seviyelerine kadar yükselmişti.
Halihazırda 1 yıl ileriye dönük 10.3x F/K’da kendi tarihi ortalamalarına yakın,
MSCI GOP endeksine göre ise %18 ıskontolu işlem gören MSCI Türkiye
endeksinin, benzerlerine göre mevcut ıskontosunun, belirsizlik ortadan kalkıncaya
kadar yükselme potansiyeli taşıdığını düşünüyoruz.
MSCI Türkiye'nin MSCI GOP’a 1 yıl ileriye dönük F/K'sının ıskontosu
20%
Yatırım yapılabilir
seviyeye not
artışı süreci
10%
0%
2010 başından beri ortalama ıskonto %10
-10%
-20%
-30%
-40%
04.15
01.15
10.14
07.14
04.14
01.14
10.13
04.13
01.13
10.12
07.12
04.12
01.12
10.11
07.11
04.11
01.11
10.10
07.10
04.10
01.10
07.13
17 Aralık Süreci
Küresel Kriz
-50%
10.09
20%
07.09
10%
04.09
0%
01.09
-10%
Halihazırda hisse değerlemelerimizde kullandığımız 10 yıllık tahvil faizini %8.75’te
tutuyoruz, TL özsermaye maliyetimiz ise %14.25 olarak devam ediyor. Bankacılık
sektörü özelinde kar beklentilerimizde ve hedef fiyatlarımızda yaptığımız güncel
revizyonlar, banka dışı şirketlerde ara dönemlerde yaptığımız güncellemeler ve
dağıtılan temettüler sonrasında, BİST-100 endeksi için 12 aylık hedefimiz
96,150 (önceki 98,770) seviyesine işaret etmektedir. Bu hedef, 1 Temmuz
itibariyle %18 artış potansiyeline işaret etmektedir.
01.08
-20%
BIST-100 endeksi yıl başından bu yana ABD$ bazında %17 değer kaybederken,
yıl içerisinde gördüğü en düşük seviye Genel Seçimler sonrası 8 Haziran günü
75,268 seviyesi oldu. Sonraki günlerde bir koalisyon hükümeti kurulacağı
beklentisiyle toparlanan BIST’te yukarı yönlü hareketin kalıcı olması için,
koalisyon görüşmelerinden olumlu bir haber gelmesi gerektiğini
düşünüyoruz. 1 Temmuz’da AKP adayı İsmet Yılmaz TBMM Başkanı seçilmesi
ile başlayan süreç, Cumhurbaşkanı’nın, AKP Genel Başkanı Sn. Davutoğlu’nu
koalisyon görüşmelerine başlaması için görevlendirmesi ile devam edecektir. Bu
süreç, 45 günlük süre dahilinde, Ağustos ayı ortasına dek sürebilecek. Koalisyon
görüşmelerinin olumsuz sonuçlandığı senaryoda ise, erken seçim sürecine
gireceğimizden belirsizlik devam edecek ve piyasalarda yine bir satış baskısı
oluşacaktır. Bu durumda 2015 beklentilerinin yanı sıra, sonraki dönem için de
aşağı yönlü revizyonlar gerekecektir.
10.08
ABD$
YBB
07.08
TL
22 Mayıs
2013
04.08
1 Temmuz 2015 itibariyle
mutlak getiriler
Avg 1 yr fwd looking P/E since
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Latest data
MSCI EM
11,88
11,63
11,74
11,33
11,08
11,22
11,44
11,73
12,42
12,61
MSCI TR
9,76
9,62
9,98
10,15
10,15
10,35
10,44
10,50
10,37
10,29
Discount
-18%
-17%
-15%
-10%
-8%
-8%
-9%
-10%
-17%
-18%
Kaynak: Bloomberg
10
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Koalisyon haberi gelmesi halinde, mevcut ıskontonun azalması ile endekste
85,000-87,000 seviyelerine doğru hareket bekleriz. Ekonomi yönetimi ile ilgili
olumlu bir senaryo ise ıskontonun yine %10’lara gerilemesini sağlayarak BIST100
endeksini 90,000 seviyelerine taşıyabilir.
Koalisyonun gerçekleşmemesi ve satış baskısının artması durumunda ise, global
konjonktürde önemli bir bozulma olmaması halinde, BİST’in benzerlerine göre %
30 civarı bir ıskonto seviyesinin orta-uzun vadeli alım için cazip seviyeler olduğunu
düşünüyoruz. %30 ve üzeri ıskonto seviyeleri de BIST-100 endeksinde orta-uzun
vadeli alım tarafına geçmek için 70,000 ve altı seviyelere işaret etmektedir. Bu
seviyeler aynı zamanda BIST-100 endeksinin F/K çarpanı bazında -2 standart
sapmada işlem gördüğü seviyelerdir.
BIST100
ileriye
dönük
BIST100 11 yıl
year
forward
P/E F/K çarpan analizi
13x
11x
12x
10x
11x 8x
9x
-2 std. sapma BIST 100 için 67,000 seviyesine işaret etmektedir.
7x
03.15
11.14
06.14
02.14
+1 std dev
-2 std dev
06.14
10.13
05.13
Ortalama
-1 std sap
-2 std sap
12.12
06.12
Average
+2 std dev
12.11
12.10
06.10
12.09
5x
Kaynak: Bloomberg
06.11
1 year
+1forward
std sapP/E
-1 std
+2dev
std sap
12.13
BIST 12 aylık tahmini F/K
6x
06.13
01.13
08.12
04.12
12.11
08.11
03.11
07.10
11.10
5x
8x
Halihazırda tarihi BIST-100 endeksi, 1 yıl ileriye dönük F/K tarihi ortalamasına
yakın işlem görüyor; ancak diğer gelişmekte olan ülkelerinin çoğunun tarihi
ortalamalarına göre primli işlem gördüğü düşünüldüğünde BİST’in benzerlerine
göre ucuz olduğu söylenebilir.
BIST100 ve MSCI GOP (1 Yıl İleriye Dönük F/K)
Kaynak: Reuters
11
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Seçim sonrası koalisyon dönemlerinde BİST (1991/1995/1999 Seçimleri)
7 Haziran tarihinde gerçekleşen seçim sonuçlarının ardından, geçmişte koalisyon
dönemlerinde BİST performanslarını inceledik. Buna göre seçim sonrası koalisyon
ihtimali ile düşüş yaşayan BIST’in, koalisyonun kurulmasına yönelik potansiyeli
güçlendiren somut açıklamalarla kısa vadeli toparlanma eğilimi yakaladığı
görülüyor. Bununla birlikte koalisyon görüşmelerinin uzaması ya da belirsizliğin
sürmesi ise volatilitenin ön plana çıkmasına neden olmuştur.
1991 Seçimleri
Seçimler öncesinde ANAP’ın tek başına iktidar olduğu 1991 yılında, seçim
sonrasında koalisyon gündeme geliyor. Seçim sonrasında 13 işlem gününde
koalisyon tartışmaları yapılırken, DYP-SHP arasında koalisyon konusunda
uzlaşmaya varıldığının açıklanmasıyla BİST’te olumlu fiyatlama etkili oluyor.
Uzlaşmanın sağlanmasından koalisyon hükümetinin kurulduğu döneme kadar ise
BİST’te %30’luk getiri oluşuyor.
Kaynak: Matriks, Garanti Yatırım
12
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
1995 Seçimleri
Seçim öncesi koalisyon hükümeti görevdeyken ve seçim sonrasında da bu eğilim
devam ederken, koalisyon görüşmelerinin 2 ayı aşan süreçte gerçekleştiği
görülüyor.1995 seçimleri sonrasında ilk aşamada belirsizlik %6.4’lük düşüşe
neden oluyor. İlerleyen günlerde ANAP-DYP koalisyon ihtimalinin gündeme
gelmesiyle, belirsizliğin kısmen aşılması BİST’te olumlu fiyatlamayı ön plana
çıkarıyor.
Kaynak: Reuters, Garanti Yatırım
1999 Seçimleri
Koalisyon hükümetinin yıkılması ve yerine kurulan azınlık hükümetiyle girilen
1999 seçimleri sonuçları da koalisyona işaret etmişti. Seçim sonuçlarını takiben,
siyasi parti yöneticilerinden koalisyon kurulmasına yönelik olumlu mesajlar
gelmesi, belirsizliğin kısa süreli kalmasını ve seçim sonrasında olumlu fiyatlama
sağlamıştır. DSP-ANAP-MHP koalisyonu için uzlaşı sağlanmadan önce bu
gelişmenin fiyatlanmış olması, koalisyonun kurulması sonrasında ise kar
satışlarına neden olmuştur.
Kaynak: Reuters, Garanti Yatırım
13
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
BİST-100 ve GSYH ilişkisi
Hisse senetleri piyasasında gelecekteki büyümenin satın alınmasından yola
çıkarak oluşturduğumuz ve son 20 yılı baz aldığımız BİST100/GSYH rasyosunda,
kriz dönemlerinde 20x seviyesi altına gelindiğini, iyimserliğin aşırılaştığı
dönemlerde 60x seviyesinin aşıldığını aşağıdaki grafikte de görmekteyiz. 20082009 küresel kriz dönemini baz alırsak, BİST’te %47 oranında geri çekilme riskine
ulaşmaktayız. 2009 yılıyla birlikte kriz sonrası dönemde ise 30x-60x arasında
dalgalanma yaşanmaktadır. Küresel kriz şartlarının henüz gündemde olmadığı bu
dönemde 30x-31x seviyesi ön planda olabilir. Bu paralelde Araştırma
departmanımızın 2016 yılı büyüme beklentisi bazında, 1 Temmuz kapanışı
itibariyle 38x seviyesinde bulunan rasyo, belirsizliğin daha da artabileceği ortamda
%18’lik geri çekilme riski (BİST ~$24,000-$25,000) taşımaktadır.
BİST100 / GSYH
Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri
Büyüme ve BIST’te aylık getiriler (ABD$)
16%
4%
0%
-4%
-8%
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2002
2001
2000
1999
2003
*t yılında $ bazında aylık getirilerin ortalaması
-12%
1998
Politik belirsizliğin devam etmesi halinde
BİST performansı zayıflarken, 2016
büyüme tahminleri de aşağı revize
edilebilir.
Büyüme t+1
8%
1997

2014 yılının ilk 6 ayının ortalama kaybı
%3, yılın 2. yarısında büyümeye dair
riskleri fiyatlıyor.
BIST *
12%
1996

BIST’de ABD$ bazında aylık getirilerin
ortalaması bir sonraki yıl için büyüme
beklentilerini fiyatlıyor.
1995

Kaynak: Rasyonet, Garanti Yatırım tahminleri
14
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Mevcut makro tahminlerimiz doğrultusunda Araştırma kapsamımızdaki şirketler
için 2015 yılı sonu için %8, 2016 yılı sonu için %14 kar büyümesi tahmin ediyoruz.
Bankacılık sektörü için kar tahminlerimizde revizyonlar yaparken, 2015 için genel
anlamda halen aşağı yönlü riskler belirgin. Ancak 2016 yılı için olumsuz tarafta
olmak için erken olduğunu düşünüyoruz. Nitekim konsensüs tahminlere göre
BİST, 2 yıllık F/K ve kar büyümesi anlamında cazip görünüyor.
2 yıllık ileriye dönük F/K ve Kar Büyümesi
Araştırma kapsamımız için özet tahminler
(TLmn)
Sanayi - Satış
20x
Meksika
17x
İsvicre
İsvec
G. Afrika
14x
Çek Cum.
F/K
Sanayi - FVAÖK
Çin
Almanya
11x
Büyüme
ABD-S&P 500
Büyüme
İspanya
Fransa
Italya
Brezilya
MSCI GOP
Sanayi - Net Kar
Macaristan
Polonya
Hong Kong
Misir
Türkiye
8x
8%
10%
12%
14%
16%
18%
Net Kar Büyümesi
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
20%
22%
24%
26%
28%
2014
229.869
2015T
254.245
2016T
284.892
9%
10%
11%
12%
26.609
28.929
33.379
38.803
12%
9%
15%
16%
12,8%
12,6%
13,1%
13,6%
21.193
12.075
16.692
18.583
Büyüme
-18%
38%
11%
14%
Net Kar Marjı
5,8%
7,3%
7,3%
7,4%
13.971
12.715
13.213
14.912
11%
-9%
4%
13%
26.046
29.407
31.796
36.106
-5%
13%
8%
14%
Bankalar - Net Kar
Rusya
5x
6%
FVAÖK Marjı
2013
208.695
Büyüme
Toplam - Net Kar
Büyüme
Kaynak: BIST, Garanti Yatırım tahminleri
BİST-100 endeksi için yılbaşında 91,000 seviyelerinde olan 12 aylık konsensüs
hedefler, Şubat ayında 96,500 seviyelerine kadar yükselirken, yapılan
revizyonlarla halihazırda 94,500 seviyesindedir.
BIST-100 - Bloomberg Konsensüs endeks hedefi
Kaynak: Bloomberg
15
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Yabancı İşlemleri
Yabancı yatırımcılar, BIST Mayıs ayı verilerine göre, 2015 yılında BIST’te net
290mn ABD$ satış yaptılar. TCMB verilerine göre Haziran ayında politik
belirsizliğin devamı ile yabancılar halen satış tarafındalar. Haziran ayının ilk 3
haftasında net yabancı satışı 212mn ABD$ iken, yabancı takas oranı Boyner
Pazarlama hisse senetlerinde yabancı bir banka ile yapılan kredi anlaşmasında
hisselerin teminat olarak gösterilmesi nedeniyle %63’ten %64 seviyelerine
yükselmiştir.
Yıl
Alış
2011
65,058
2012
64,100
2013
85.432
2014
81.895
2015
40.908
2014 - Mayıs
7.068
2014 - Haziran
6.752
2014 - Temmuz
6.382
2014 - Ağustos
6.695
2014 - Eylül
6.185
2014 - Ekim
7.155
2014 - Kasım
7.408
2014 - Aralık
8.281
2015 - Ocak
9.520
2015 - Şubat
7.980
2015 - Mart
9.884
2015 - Nisan
6.896
2015 - Mayıs
6.628
Kaynak : BİST, Garanti Yatırım
Hisse Bazında Net Alım-Satım
Mayıs
Net Alış
ABD$
THYAO
46.615.509
AKBNK
45.513.967
TCELL
20.381.391
SAHOL
17.320.789
KORDS
15.343.751
HALKB
14.517.763
FROTO
13.189.156
TATGD
11.960.174
TTKOM
10.937.338
TOASO
10.839.932
EREGL
10.403.751
AEFES
8.865.582
ENKAI
8.316.621
DOAS
8.226.406
ALCTL
6.456.149
PETKM
6.317.074
TSKB
6.155.592
MGROS
6.055.275
GOLTS
5.558.376
SODA
4.879.782
Net Satış
ISCTR
-49.448.972
KRDMD
-31.078.943
GARAN
-25.183.222
TKFEN
-23.429.466
KCHOL
-16.417.378
ULKER
-15.643.760
PGSUS
-13.019.883
GOODY
-11.700.926
BIMAS
-8.694.085
TTRAK
-8.547.815
EKGYO
-6.035.029
TUPRS
-5.943.085
VESTL
-5.100.531
BRISA
-4.786.855
EGEEN
-4.393.630
ALARK
-3.818.123
SNGYO
-3.478.535
DOHOL
-3.441.035
VAKBN
-3.300.094
BIZIM
-3.214.385
Satış
67,064
58,804
85.861
79.666
41.198
6.364
7.093
5.878
6.759
6.684
6.572
6.780
8.389
9.116
8.712
10.394
6.363
6.613
XUTUM- Net
XBANK- Net
(milyon$)
(milyon$)
-2,006
-930
5.297
2156
-429
-1233
2.229
908
-290
-382
704
517
-341
-299
504
290
-64
-37
-499
-409
583
201
628
399
-108
-235
404
408
-732
-474
-510
-461
533
154
15
-9
BİST100
Yabancı Oranı
($,%)
%
-37%
62,09%
62%
65,85%
-28%
62,51%
16%
63,83%
-15%
63,19%
8%
64,22%
-2%
63,68%
4%
64,43%
-4%
64,04%
-12%
63,12%
10%
63,36%
7%
64,21%
-4%
63,83%
-1%
64,09%
-8%
62,85%
-7%
63,03%
1%
62,75%
-1%
63,19%
Hisse Bazında Net Alım-Satım
Ocak-Mayıs
Net Alış
ABD$
HALKB
143.963.450
SAHOL 128.579.050
NTHOL
69.397.774
EKGYO
50.377.672
SODA
41.657.286
TUPRS
39.454.305
KOZAL
36.224.513
PETKM
36.055.573
ULKER
33.005.486
ENKAI
25.921.912
MGROS
25.785.091
TAVHL
20.430.645
ASELS
17.639.136
KORDS
15.533.870
AEFES
15.098.151
TTKOM
13.511.495
AVISA
13.118.134
TATGD
12.232.320
CLEBI
10.928.152
GUBRF
10.147.587
Net Satış
GARAN
-221.563.965
ISCTR
-135.719.587
KRDMD
-93.816.376
TCELL
-92.978.980
YKBNK
-87.078.621
PGSUS
-80.509.947
TKFEN
-53.559.603
THYAO
-47.263.112
VESTL
-30.675.351
KCHOL
-30.607.560
TRKCM
-27.871.223
BIZIM
-26.703.217
DOHOL
-19.394.442
EREGL
-18.783.066
GOODY
-18.278.261
ARCLK
-16.175.348
KOZAA
-13.189.989
ECILC
-12.638.626
BRISA
-12.547.355
VESBE
-11.647.889
16
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
BİST-100 endeksinin 2007-2015 döneminde ABD$ bazında performansı
ABD$ bazı görünümde BİST100 endeksinde uzun vadede 26,000-51,000
aralığında dalgalanma devam ediyor. Son dönemde genel seçimler ve koalisyon
ihtimallerinin fiyatlanmasıyla bir kez daha test edilen bu bölge, uzun vadeli destek
bölgesidir. Bu bölge üzerinde güçlü bir toparlanma yönünde eğilim henüz
oluşmazken, tepki yükselişleri görülebilir. Bu aşamada 32,500-33,000 kısa vadede
direnç bölgesi konumundadır. 40,000 ise ilk ana direnç olarak izlenmelidir.
Kaynak : Matriks, Garanti Yatırım
17
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Sektörler
18
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Bankacılık Sektörü
Önümüzdeki dönemde bankacılık sektöründe temel dinamiklere odaklanmak
ve seçici olmak temel stratejimizdir. BİST Bankacılık Endeksi, 2015 başından
bu yana MSCI GOP bankacılık endeksinin %23, BİST Sanayi endeksinin ise %17
altında performans gösterdi. Bu performans grafiğinin altında yatan temel faktörler
ise; artan makroekonomik ve siyasi belirsizlikler, %10 üzerinde seyreden mevduat
faizleri ve sektörün uzun vadeli özkaynak karlılığına ilişkin bozulan görünüm oldu.
12 ay ileriye dönük 7.2x F/K ve 0.9x F/DD çarpanlarıyla işlem gören Bankacılık
Endeksi’nin şu anki seviyeleri ucuz görünse de, risk-getiri açısından bakıldığında
bu seviyelerin makul olduğunu düşünüyoruz. Bankacılık sektörü hisselerinde
seçici olma gerekliliğinin daha fazla ön plana çıktığını; likidite, sermaye yeterliliği
ve varlık kalitesi açısından güçlü temellere sahip bankaların tercih edilmesi
gerektiğini düşünüyoruz.
F/K ve F/DD Iskonto/Prim: TR - MSCI GOP Bankaları
XBANK - TL Gösterge Faizi
30%
2.0
220,000
16%
4.8
186,000
2%
7.6
152,000
10.4
118,000
13.2
84,000
-12%
-26%
F/K İskontosu
Kaynak Bloomberg
F/DD İskontosu
03.15
10.14
06.14
02.14
09.13
05.13
01.13
08.12
04.12
12.11
07.11
03.11
11.10
06.10
-40%
16.0
04.09
50,000
04.10
04.11
04.12
04.13
Gösterge Faiz (Ters Çevrilmiş)
04.14
04.15
XBANK (Sağ Eksen)
Kaynak: Rasyonet, Matriks
Makroekonomik ve siyasi görünümün belirsizleştiği bu ortamda, Türk bankalarının
daha dalgalı bir döneme girdiğini düşünüyoruz. Türk bankaları genel seçimlerin
ardından ortaya çıkan belirsizliğe, bireysel ve kısa vadeli ticari kredi oranlarında
0.5-1 puanlık artışlarla karşılık verdiler. Halihazırda sıkı fonlama koşullarının
yarattığı baskıya ek olarak, küresel piyasalardaki sıkılaşma eğilimi bankaların
marjlarını korumasını zorlaştırıyor. 2015’in 2. yarısında ön plana çıkacağını
düşündüğümüz 5 ana tema ise şöyledir:
 TL’de devam eden zayıflık nedeniyle TCMB’nin sıkı para politikası sürecek;
yüksek mevduat faizleri, kredi mevduat makası üzerinde baskı oluşturmaya
devam edecektir.
 TÜFEX gelirlerinin katkısı artacak ve bu da net faiz marjındaki daralmayı
kısmen telafi edecektir.
 Kredi faizlerinde son dönemdeki fiyatlamanın olumlu etkileri, vade
uyumsuzluğu nedeniyle 2015’in son çeyreğinde görülmeye başlanacaktır.
 %15-17 seviyesinde dengeye oturan kredi büyümesi üzerinde aşağı yönlü
riskler devam edecektir. Bireysel kredi faizlerinde son dönemde görülen
artışlar ile önümüzdeki dönemde kredi talebinde düşüş gözlenebilir.
19
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA

Sektörün varlık kalitesi hala gücünü koruyor. Ücret iadeleri nedeniyle
faaliyet giderlerindeki artış ise ücret ve komisyon gelirlerindeki başarılı
performans ve önlemler ile telafi edilecektir.
2015 ve 2016 net kar beklentilerimizi sırasıyla %5.7 ve %8.5 aşağı çekiyoruz.
1Ç15 sonuçlarının ardından Türk bankalarına ilişkin tahminlerimizi ve hedef
fiyatlarımızı yeniden gözden geçirdik. Net faiz marjındaki zayıf görünüm ve yüksek
faaliyet giderleri nedeniyle sektöre ilişkin 2015 net kar beklentimizi aşağı yönlü
revize ediyoruz. Mevduat faizlerinin %10 üzerinde seyretmeye devam etmesi ve
yıl başından bu yana artan swap maliyetleri nedeniyle, sektörün 2015 net faiz
marjında yıllık bazda 3 baz puan daralma bekliyoruz. Yüksek kredi mevduat oranı
ve küresel fonlama koşullarındaki sıkılaşma nedeniyle 2016 yılı için net faiz
marjında yatay bir seyir öngörüyoruz. Yeni net kar tahminlerimize göre
bankacılık sektörünün net karı 2015’te yıllık bazda %3.9, 2016’da ise %12.9
artış gösteriyor. 2015 ve 2016 için bizim net kar tahminlerimiz, konsensüs
beklentilerinin sırasıyla %3.7 ve %6.9 altındadır. Son 2 yıldaki yasal
düzenlemelerin bankacılık sektörü üzerindeki etkisinin ve fonlama koşullarındaki
sıkılaşmanın ise geçici olmadığını ve bu nedenle sektörün uzun vadeli özkaynak
karlılığında 2 puanlık aşağı yönlü revizyonun gerekli olduğunu düşünüyoruz. Uzun
vadeli özkaynak karlılığı beklentimiz %14.1 seviyesinde iken, konsensüs beklentisi
%14.8 seviyesindedir. Risksiz getiri oranı varsayımımız %8.75 olup, piyasa risk
primini ise %5.5 olarak alıyoruz. Böylece güncel tahminlerimiz ile hedef
fiyatlarımız ortalama %10 aşağı gelirken, araştırma kapsamımızdaki bankacılık
sektörü hisselerinin ortalama artış potansiyeli %24’dür.
Sektör değerleme açısından makul bir bant içinde hareket ediyor. Türk
bankaları 2016T 0.8x F/DD ve 7.1x F/K çarpanlarıyla ve %14.0 özkaynak karlılığı
ile işlem görmektedir. Tarihsel ortalamalarına baktığımızda sektörün şu
aşamadaki çarpan seviyelerini pahalı bulmuyoruz. 2015T F/DD ve F/K açısından
Türk bankaları, MSCI GOP bankacılık endeksine göre ise sırasıyla %14 ve %10
ıskontolu işlem görmektedir. Türk bankalarının 5 yıllık tarihsel F/DD ıskontosu %4,
F/K ıskontosu ise %2 seviyesindedir. Ancak, bankacılık sektörü hisselerinde yeni
pozisyonlar için makro görünümdeki belirsizliğin kalkması gerektiğini
düşünüyoruz. Küresel fon akımlarına da bağlı olarak, Türk bankalarının orta
vadede 0.9x F/DD – 1.1x F/DD çarpanları arasında işlem görmeye devam
edeceğini düşünüyoruz. Bankacılık sektörünün 1.1x F/DD çarpanı üzerinde işlem
görebilmesi için, son 2 yıldaki yasal düzenlemelerin özkaynak karlılığı üzerindeki
baskısının hafiflemesi ve özkaynak karlılığında en az 2 puanlık bir iyileşme
gerçekleşmesi gerekiyor. Ancak, sıkı temettü dağıtım politikaları ve sıkı fonlama
koşulları nedeniyle böylesi bir iyileşmeyi pek de olası bulmuyoruz.
Araştırma kapsamımızdaki bankalardan Akbank ve TSKB’yi beğeniyoruz.
Güçlü sermaye yeterliliği, fonlama kanallarının çeşitliliği, etkin maliyet yönetimi ve
kredilerin toplam varlıklar içindeki oranının son dönemlerde artış göstermesi
nedenleriyle; Akbank’ın volatilitenin arttığı dönemlerde en dirençli bankalardan
birisi olduğunu düşünüyoruz. Akbank’ın birinci kuşak sermaye yeterliliği %13.2
seviyesinde olup (sektör ortalaması: %12.2), orta vadede Banka’nın rakiplerine
göre daha hızlı büyüyebilmesine olanak sağlamaktadır. TSKB ise özgün iş modeli
ve düşük risk profili ile öne çıkmaktadır. TSKB uzun vadeli ve düşük maliyetli
borçlanma yapısı ve elde edilen fonların kurumsal ve KOBİ yatırımlarının
finansmanında kullanılması nedeniyle daha defansif iş modeline sahiptir.
TSKB’nin yatırım bankacılığı modeli, faizlerdeki ve mevduat maliyetlerindeki
20
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
volatilitenin arttığı dönemlerde Banka’yı öne çıkarmaktadır. İş Bankası’nın güçlü
varlık kalitesini beğenmeye devam etsek de, Avea hisselerinin satışının yılın ikinci
yarısında ek karşılık ayrılması gereği doğurabileceğini düşünüyoruz. TL ağırlıklı
bilanço yapıları ve olası bir koalisyon hükümeti döneminde banka yönetimleri
üzerindeki belirsizlikler nedeniyle, kamu bankalarından şimdilik uzak durmayı
tercih ediyoruz. Yapı Kredi ise araştırma kapsamımızdaki bankalar arasında en az
tercih ettiğimiz banka . Yapı Kredi’nin agresif büyüme stratejisi nedeniyle sermaye
artışına ihtiyaç duyacağını düşünüyoruz. Banka’nın çekirdek sermaye oranı %10
seviyesinde olup, sektör ortalaması olan %12.1’in altındadır.
Bankacılık Sektörü 1 Yıl İleri Dönük F/K
Bankacılık Sektörü 1 Yıl İleri Dönük F/DD
2.0x
12x
1.7x
11x
1 yıl ileri dönük F/K
+1 std sapma
+2 std sapma
Ortalama
-1 std sapma
-2 std sapma
1 yıl ileri dönük F/DD
+1 std sapma
+2 std sapma
03.15
10.14
06.14
02.14
09.13
05.13
01.13
08.12
04.12
12.11
07.11
03.11
11.10
03.15
10.14
06.14
02.14
09.13
05.13
01.13
08.12
04.12
0.5x
12.11
6x
07.11
0.8x
03.11
7x
11.10
1.1x
06.10
8x
06.10
1.4x
10x
Ortalama
-1 std sapma
-2 std sapma
Kaynak: Bloomberg
Sektörün net kar performansı fazla olumsuz olmasa da, faaliyetlerdeki
zayıflığa ilişkin endişeler artıyor. Araştırma kapsamımızdaki bankaların
1Ç15’teki toplam net karı 3.3mlr TL oldu. Bu rakam, çeyreksel bazda %5
gerilemeye, yıllık bazda ise %11 artışa işaret etmektedir. Temettü gelirleri hariç
bakıldığında ise, araştırma kapsamımızdaki bankaların net karı bir önceki çeyreğe
göre %15 azalmaktadır. Bankaların 1Ç15 net karı piyasa beklentisinin %5.1, bizim
beklentimizin ise %2.5 üzerinde gerçekleşti. 1Ç15 net karlarının ilk açıklandığı
günden bugüne kadar bankacılık endeksi nominal olarak %2.4 değer kazanırken,
BİST-100 endeksinin %2.1 üzerinde performans gösterdi. Ancak gelir tablolarının
detayları incelendiğinde ise, bankaların net faiz marjı ve varlık kalitesi
performanslarının beklentilerin altında kaldığı görülüyor. Öte yandan; artan ticari
işlemler karları, mevsimsellik etkisiyle artan tahsilat gelirleri ve beklentilerin
üzerinde gerçekleşen ücret ve komisyon gelirleri performansı 1Ç15’te bankaların
net karlarını destekleyen unsurlar oldu. Banka üst yönetimleri sene başında
duyurdukları 2015 tahminlerinde değişikliklere gitmezken; marjlar, varlık kalitesi ve
faaliyet giderleri konusunda aşağı yönlü risklerin varlığını vurguladı.
Kredi büyümesinde durgunluk. 1Ç15’te çeyreksel bazda kredi büyümesi %6.4
oldu (TL krediler: %4.4, YP krediler: -%1.3). Kredi büyümesini destekleyen ana
segmentler ise ticari ve kurumsal krediler oldu. Tüketici güvenindeki gerileme ve
artan risk maliyeti nedeniyle bankalar bireysel kredilerde büyüme stratejisinden
uzak duruyorlar. 2015 yılında 13 haftalık kredi büyümesinin %15-17 seviyesinde
olmasını bekliyoruz. Kredi büyümesini destekleyen ana unsurların ise ticari
krediler ve proje finansmanı kredilerinin olacağını düşünüyoruz.
21
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Artan fonlama maliyetleri ve likidite koşullarındaki sıkılaşma ile net faiz marjı
baskı altında. Bankacılık sektörünün net faiz marjı görünümünün daha sıkıntılı
olduğunu düşünüyoruz. 1Ç15’te büyük bankaların net faiz marjları çeyreksel
bazda 47 baz puan daralırken, daralmanın ana sebepleri kredi mevduat
makasındaki 32 baz puanlık gerileme ve TÜFEX gelirlerindeki azalma oldu. Banka
yönetimleri ise 2015 yılında net faiz marjları için yatay/hafif iyileşme
beklentilerinde ise bir değişiklik yapmadılar. Buna rağmen bankacılık sektörünün
1Ç15’te net faiz marjı, 2014 ortalamasının 35 baz puan altında gerçekleşti. Bu
nedenle banka yönetimlerinin net faiz marjı tahminlerinin gerçekleşme ihtimalinin
azaldığını düşünüyoruz.
2Ç15’te TÜFEX gelirlerinde artış bekliyoruz. TÜFEX fiyatlamasında kullanılan
referans ay enflasyon oranı 2Ç15’te %14.3 olurken, bu oran 1Ç15’te %3.3
olmuştu. Böylece, TÜFEX getirileri 2Ç15’te %17’ye yükselecektir (1Ç15’te %6.3).
Vadesi dolan TÜFEX’ler de hesaba katıldığında, 2015 yılında ortalama TÜFEX
getirisinin %9’a gerileyeceğini tahmin ediyoruz (2014’te %11.9). Nisan ayında
vadesi dolan TÜFEX’lerin ortalama reel getirileri %4 iken, bu dönemde ihraç
edilen yeni enflasyona endeksli tahvillerin ortalama getirisi ise %2’dir.
2Ç15’te kredi mevduat makasında yatay bir seyir bekliyoruz. TCMB politika
faizinde 75 baz puanlık indirime gitmesine rağmen, mevduat faizleri 1Ç15’te 32
baz puan artış gösterdi. Sıkı para politikası ve yüksek seyretmeye devam eden TL
kredi mevduat oranı neticesinde, 32 gün vadeli mevduatların maliyetleri %10.5-%
11 seviyesinde seyretmektedir. TCMB’nin para politikası konusundaki ihtiyatlı
duruşunun temel sebebinin TL’deki volatilitenin son dönemlerde artması olduğunu
düşünüyoruz. Pek olası olduğunu düşünmesek de, USDTRY paritesinde 2.65
seviyesinin altına gelinmedikçe; TCMB’nin para politikasındaki halihazırdaki
duruşuna devam edeceğini ve bankaların likidite koşullarındaki sıkılaşmanın
süreceğini düşünüyoruz. Öte yandan; Nisan 2015 itibariyle sektörün kredi
mevduat oranı %115 seviyesine yükselmiş olup, TL kredi mevduat oranı ise %140
seviyesindedir. TL mevduatların kredilere olan oranındaki bu gerileme, TL
mevduat bazlı fonlamanın maliyetine daha da artırıcı etkide bulunmaktadır.
Tüm bu nedenlerden ötürü, 2015 yılında araştırma kapsamımızdaki
bankaların net faiz marjında 10 baz puanlık iyileşme beklentimizi aşağı yönlü
revize ediyoruz. Net faiz marjındaki aşağı yönlü revizyon neticesinde, araştırma
kapsamımızdaki bankaların 2015 net karlarında %5.1 düşüş meydana geliyor.
Takibe dönüşüm oranı yükselse de, tahsilat gelirleri hala güçlü kalmaya
devam ediyor. 1Ç15’te takibe dönüşüm oranı, 2014 ortalamasının 20 baz puan
üzerinde gerçekleşti. Bu seviyeler bizim beklentimizin de üzerinde oldu. Takibe
dönüşüm oranında gerileme yaşayan tek banka ise yüksek baz etkisi nedeniyle
Halkbank oldu. Araştırma kapsamımızdaki bankaların takipteki kredi karşılıkları da
2014 ortalamasının 15 baz puan üzerinde gerçekleşti. Bizim beklentimiz ise 5 baz
puan artış yönündeydi.
Faaliyet giderleri ve komisyon gelirleri tahminlerimizi artırıyoruz. Ücret
iadeleri neticesinde faaliyet giderlerindeki artış beklentilerin üzerinde gerçekleşti.
Öte yandan, bankacılık sektörü ücret ve komisyon gelirlerinde başarılı bir
performans sergiledi. Ücret ve komisyon gelirlerindeki artışlar, faaliyet
giderlerindeki artışları telafi etme amacı taşımaktadır. Ücret iadelerinin sektör için
problem yaratmaya devam edeceğini düşünüyor ve 2015’te faaliyet giderlerindeki
22
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
artış beklentimizi %8’den, %10’a yükseltiyoruz. Faaliyet giderlerindeki artışın ise,
ücret ve komisyon gelirlerindeki başarılı performans ile dengeleneceğini
düşünüyoruz.
Net Faiz Marjı Analizi
Son dönemde politik tarafta artan belirsizlik, FED’den beklenen faiz artırımının
yaklaşması, TL’nin zayıf kalmaya devam etmesi ve kredi mevduat oranlarının
zirve noktalara yaklaşmasından dolayı faiz oranları ve bankaların fonlama
maliyetleri yüksek kalmaya devam edecek. Bu şartlar altında bankaların net faiz
marjlarını koruyabilmeleri için aşağıdaki kriterler önemlidir;


Vadesiz mevduatların toplam mevduatlara oranı
Kamu mevduatlarındaki gücü



Kredilerini hızlı fiyatlandırma kabiliyeti
TL fonlamanın toplam içerisindeki yeri
Değişken faizli menkul kıymet kağıtlarının toplam içerisindeki yeri

TÜFE’ye endeksli kağıtların toplam içerisindeki yeri
Hesaplamalarımıza göre, yukarıda belirttiğimiz 6 kriterde üstlerde yer alan
bankalar net faiz marjını en güçlü şekilde savunabilecek bankalardır. Bu kriterlere
göre, artan faiz koşullarında vadesiz mevduatı ve kamu mevduatı toplam
içerisinde yüksek olan bankalar maliyetlerini daha kolay kontrol edebileceklerdir.
Ayrıca, kısa vadeli kredileri daha hızlı fiyatlanabilecek bankalar ön plana
çıkmaktadır. TL’den ziyade diğer fonlama tabanı yüksek ve yurt dışı kanalları iyi
kullanabilen bankalar ön planda olacaktır. Ayrıca, portföyünde değişken faizli ve
TÜFE kağıtlarını yüksek oranda tutan bankalar varlıklarında fiyatlamayı daha
güçlü hissedeceklerdir.
Kaynak: Garanti Yatırım
23
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Değişken faizli kağıt ağırlığı
TÜFE'ye endeksli kağıt ağırlığı
40.0%
40.0%
32.0%
24.0%
16.0%
32.0%
28.6%
25.1%
25.1%
24.0%
18.4%
14.0%
35.0%
28.8%
26.0%
27.3%
28.6%
ISCTR
VAKBN
24.9%
24.0%
16.0%
8.0%
8.0%
0.0%
0.0%
AKBNK GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
AKBNK GARAN
HALKB
YKBNK
Bu kriterlerde güçlü olan bankaları, 1’den 6’ya kadar numaralandırdık. Buna
göre, belirlediğimiz kriterde en güçlü banka 1 numara ile numaralandırdı. Artan
faiz koşullarında kamu mevduat gücü, kredi fiyatlandırma kabiliyeti ve değişken
faizli kağıtların toplam içerisindeki ağırlığı yüksek olan Vakıfbank marjlarını daha
güçlü tutabilecek bir banka olarak öne çıkıyor. Garanti Bankası ise vadesiz
mevduatlardaki gücü ve TÜFE’ye endeksli kağıt ağırlığı ile ön planda. Sıralama,
Halkbank ve Akbank ile devam ediyor. Yapı Kredi’de ise vadesiz mevduat
ağırlığının ve TÜFE’ye endeksli kağıt oranının düşük olması, sıralamada son
sırada yer almasının en önemli nedenleri olarak görünüyor.
Kriter güçleri
AKBNK GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN YKBNK
Vadesiz mevduat ağırlığı
5
1
3
2
4
6
Kamu mevduat gücü
4
5
2
6
1
3
Kredi fiyatlandırma kabiliyeti
3
4
2
6
1
5
TL fonlama ağırlığı
1
2
6
4
5
3
Değişken faizli kağıt ağırlığı
6
2
5
3
1
4
TÜFE'ye end. kağıt ağırlığı
5
1
2
4
3
6
Toplam
24
15
20
25
15
27
24
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Bankaların tavsiye geçmişleri*
GARAN Tavsiye Geçmişi
AKBNK Tavsiye Geçmişi
4.60
4.00
4.20
3.70
3.80
3.40
3.40
3.10
3.00
2.80
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
01.14
11.13
09.13
07.13
05.13
03.13
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
01.14
11.13
09.13
07.13
05.13
03.13
01.13
01.13
2.50
2.60
ISCTR Tavsiye Geçmişi
HALKB Tavsiye Geçmişi
4.20
4.90
4.70
3.90
4.50
3.60
4.30
3.30
4.10
05.14
07.14
09.14
11.14
01.15
03.15
05.15
05.14
07.14
09.14
11.14
01.15
03.15
05.15
03.14
01.14
11.13
09.13
05.13
07.13
03.14
01.14
11.13
09.13
07.13
05.13
05.15
03.15
01.15
11.14
2.50
09.14
2.90
07.14
2.90
05.14
3.10
03.14
3.30
01.14
3.30
11.13
3.70
09.13
3.50
07.13
4.10
05.13
3.70
03.13
4.50
01.13
3.90
03.13
YKBNK Tavsiye Geçmişi
01.13
VAKBN Tavsiye Geçmişi
03.13
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
01.14
11.13
09.13
07.13
05.13
03.13
01.13
01.13
3.00
3.90
Kaynak: Garanti Yatırım, * Bloomberg konsensüs tahminlerine göre, 5 en yüksek tavsiye, 1 en düşük tavsiye
25
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Tahminlerde Değişiklikler ve Hedef Fiyatlar
F/K (x)
Tavsiye
Son
Fiyat
(TL)
AKBNK
EÜ
7.61
9.20
HALKB
EÜ
12.15
ISCTR
EÜ
5.61
VAKBN
EÜ
YKBNK
TSKB
1-Tem-15
Hedef
PotanFiyat (TL) siyel
Özkaynak Karlılığı
(%)
F/DD (x)
2015T
2016T
2015T
2016T
2015T
2016T
21%
9.3
8.3
1.1
1.0
13.0%
12.9%
16.10
33%
6.2
5.2
0.8
0.7
14.9%
16.4%
6.90
23%
7.5
7.1
0.8
0.7
12.3%
13.6%
4.23
5.45
29%
5.8
5.2
0.6
0.6
12.7%
13.1%
EP
3.88
4.50
16%
9.0
7.4
0.8
0.7
11.2%
12.2%
EÜ
1.74
2.30
32%
7.3
7.0
1.1
1.0
18.1%
16.3%
24%
8.1
7.1
0.9
0.8
13.3%
14.0%
Ortalama
Net Kar Revizyonları
2015T
2016T
TL mn
Eski
Yeni
Değişim
Eski
Yeni
Değişim
AKBNK
3,346
3,273
-2%
4,034
3,678
-9%
HALKB
2,764
2,448
-11%
3,236
2,907
-10%
ISCTR
3,789
3,383
-11%
4,137
3,570
-14%
VAKBN
1,793
1,823
2%
1,980
2,036
3%
YKBNK
1,905
1,871
-2%
2,477
2,287
-8%
418
416
-1%
439
436
-1%
14,015
13,213
-5.7%
16,303
14,912
-8.5%
TSKB
Toplam
Hedef Fiyat ve Tavsiye
Değişiklikleri
Hedef Fiyat
Potansiyel
Tavsiye
TL mn
Son Fiyat
(TL)
Eski
Yeni
Değişim
Eski
Yeni
Eski
Yeni
AKBNK
7.95
9.50
9.20
-3%
19%
16%
EÜ
EÜ
HALKB
12.50
19.55
16.10
-18%
56%
29%
EÜ
EÜ
ISCTR
5.72
7.25
6.90
-5%
27%
21%
EÜ
EÜ
VAKBN
4.37
6.30
5.45
-13%
44%
25%
EÜ
EÜ
YKBNK
4.04
5.75
4.50
-22%
42%
11%
EP
EP
TSKB
1.73
2.50
2.30
-8%
45%
33%
EÜ
EÜ
26
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Net Kar Tahminleri
2013
2014
2015T
2016T
2015T/2014
2016T/2015T
AKBNK
2,942
3,160
3,273
HALKB
2,751
2,206
2,448
3,678
4%
12%
2,907
11%
19%
ISCTR
3,163
3,382
3,383
3,570
0%
6%
VAKBN
1,586
1,753
1,823
2,036
4%
12%
YKBNK
3,203
1,845
1,871
2,287
1%
26%
326
369
416
436
13%
5%
13,971
12,715
13,213
14,912
3.9%
12.9%
TSKB
Toplam
GY Tahminleri vs Konsensüs
2015T
2016T
2013
2014
GY
Konsensüs
Fark
GY
Konsensüs
Fark
AKBNK
2,942
3,160
3,273
3,446
-5%
3,678
4,080
-10%
HALKB
2,751
2,206
2,448
2,463
-1%
2,907
2,851
2%
ISCTR
3,163
3,382
3,383
3,586
-6%
3,570
4,067
-12%
VAKBN
1,586
1,753
1,823
1,762
3%
2,036
2,015
1%
YKBNK
3,203
1,845
1,871
2,064
-9%
2,287
2,555
-10%
326
369
416
401
4%
436
457
-5%
13,971
12,715
13,213
13,722
-3.7%
14,912
16,025
-6.9%
TSKB
Toplam
27
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Beyaz Eşya Sektörü
Yurtiçi beyaz eşya pazarında talep, 2014’te %2 azalırken, yılın sonuna doğru
daralma hız kaybetti. Buna paralel olarak da 2015’in ilk 5 ayında yurtiçi beyaz
eşya satışları yüksek sezon ve düşük baz etkisiyle, düşük tüketici güvenine
rağmen %11.4 büyüme kaydetmiştir. Hız kazanan büyüme trendinin devam
etmesini beklerken, yılın ikinci yarısında tüketici güveninde toparlanma beklentisi
ve ertelenmiş talebin de etkisiyle beyaz eşya sektöründe, GSYH büyüme
beklentimize paralel, %4 büyüme öngörüyoruz. 2014’te ihracat büyümesi %5.2
seviyesinde gerçekleşirken yılın ikinci yarısında büyüme hız kaybetmiştir. 2015’in
ilk 5 ayında Avrupa ekonomisine dair süregelen belirsizliklerle birlikte yüksek
bazın da etkisiyle ihracat sadece %2.6 oranında büyüme kaydetmiştir.
Yılın ilk 5 ayında düşük gerçekleşen satış hacimlerine rağmen Avrupa’da beyaz
eşya üreticilerinin (ARCLK, VESBE) bölgede pazar payı kazanımlarını
sürdürmesini ve 2015’te büyümenin (2014: %5.2 büyüme) daha düşük hızla
devam ederek %4 seviyesinde gerçekleşmesini öngörüyoruz.
Cam
Politik belirsizlik nedeniyle ekonomik büyümeye ilişkin oluşan kaygıların sona
ermesiyle, cam şirketlerinin ön plana çıkacağını düşünüyoruz. Cam üreticilerinin
faaliyet performansları GSYH büyümesi ile ilişkili olup, düz cam segmentinin
(TRKCM) hizmet verdiği inşaat, otomotiv, enerji, beyaz eşya sektörleri ise faiz
oranlarına duyarlıdır. Şişe Cam’ın (SISE) iştirakleri vasıtasıyla hem coğrafi olarak
hem de ürün yelpazesi bakımından çeşitlendirilmiş iş yapısını, Şirket’in risklerini
azaltması sebebiyle beğenmekteyiz.
Şişe Cam Grup şirketleri, Paşabahçe ve Soda Sanayii (SODA) hisse satışları
gerçekleştirmiştir. Ortaklık yapısının sadeleştirilmesi, şeffaflığın artırılması ve
şirketlerin net nakit pozisyonunun güçlendirilmesi için daha fazla yeniden
yapılandırma işlemleri yapılabileceğini ayrıca piyasa koşularının uygun olması
durumunda Soda Sanayi’nin likiditesinin artırılması çalışmalarının devam
edebileceğini düşünüyoruz. Şişe Cam’ın Paşabahçe Beykoz ve Çayırova
Cam’ın Kancotepe arazilerinin satışları da hisseyi destekleyebilir. Ayrıca Şişe
Cam’ın %84’üne sahip olduğu ve cam ev eşyası segmentinde faaliyet gösteren
Paşabahçe Cam’ın halka arzının bir katalizör olacağını ancak yönetimin halka arz
konusunda en uygun piyasa koşulları sağlanana kadar aceleci olmayacağını
düşünüyoruz.
Şişe Cam, 2020’de dünyanın 3 büyük cam üreticileri arasında olma hedefi
doğrultusunda yerel ve bölgesel satın alma fırsatlarını yakından takip etmektedir.
Şişe Cam Grup şirketleri yüklü yatırım sürecini tamamlamıştır. Bu sebeple,
tamamlanan yatırımların marjlardaki olumlu katkısının 2015 ve sonrasında daha
belirgin olacağını düşünüyoruz. Düz cam ve kimyasallar segmentleri 1Ç15’te Şişe
Cam’ın konsolide gelirlerin %54’ünü ve konsolide FVAÖK’sının %60’ını
oluşturmuştur. 2015 yılında her iki segmentin güçlü katkısının devamını
bekliyoruz. Öte yandan, kur hareketlerinden kaynaklı yüksek oranda bir doğal gaz
zammı olması ve bunun ürün fiyatlarına yansıtılamaması, marjlar için bir risk
unsurudur. Şişe Cam, mevcut NAD’sine yakın işlem görmekte olup, 2013 yılından
itibaren ortalama ıskontosu %11’dir.
Çimento
Oldukça sert geçen kış koşulları nedeniyle Türk çimento sektörü satışları 1Ç15’te
yıllık bazda %24 daraldı. Olumsuz hava koşulları inşaat sektörünü olumsuz
etkilerken, yurtiçi çimento talebini de zayıflattı. Yurtiçi talebe bağımlı çimento
şirketleri için 1Ç15 olumsuz geçerken; Akçansa, Çimsa, Adana Çimento gibi
ihracat yapabilen şirketler bu zorluklarla kısmen baş edebildi.
28
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
2015 yılında çimento sektöründe yurtiçi satış hacminde yıllık bazda %2 daralma
beklerken, ihracat hacminin ise 2014 yılı ile aynı seviyede kalmasını bekliyoruz.
Faaliyet bölgelerine bağlı olarak yüksek baz etkisi ve artan klinker stokları
nedeniyle çimento fiyatlarının yatay kalacağını veya hafif artış göstereceğini
tahmin ediyoruz. Yıl başından bu yana petrokok fiyatlarında bir miktar gerileme
yaşansa da; TL’nin ABD$’na karşı değer kaybetmesi nedeniyle maliyetler TL
bazında fazla değişmedi. 2Y15’te petrokok fiyatlarının yatay kalmasını bekliyoruz.
Çimento sektöründe üretim maliyetinin yaklaşık %25’ini oluşturan elektrik
tarifelerinde ise en son Ekim 2014’te %9 artış olmuştu. Bu yıl Ekim ayında elektrik
tarifelerinde yeniden artışa gidilmesi durumunda maliyetler artacaktır.
Araştırma kapsamımızdaki çimento şirketleri arasında bulunan Çimsa (CIMSA),
faaliyet ve bölgesel çeşitliliğe sahip olması, geniş ürün gamı, ihracat kapasitesi ve
Afyon yatırımının katacağı değer ile ön plana çıkmaktadır. Afyon tesislerindeki
yatırımların tamamlanması ve yüksek marja sahip beyaz çimentoya odaklanma
sonucunda Şirket’in 2017 ve sonrasında FVAÖK marjında iyileşme olacağını
öngörüyoruz.
Demir Çelik
2011 ve 2012 yıllarındaki güçlü ham çelik üretim rakamlarına karşın, Türkiye’nin
üretimi 2013 yılından itibaren ihraç pazarlarındaki zayıflık ve artan ithalat
nedenleriyle düşme eğiliminde olmuştur. Türkiye’nin ham çelik üretimi 2014’te
yıllık %1.8 daralma ile 34.03mn ton olmuştur. Mayıs 2015’te ham çelik üretimi yılık
%4 daralırken bir önceki aya göre %5.2 artarak 2.91mn tona ulaşmıştır. 2015
yılının ilk beş ayında ise toplam ham çelik üretimi yıllık %5.6 düşerek 13.34mn ton
olmuştur. İhraç pazarlarındaki yavaşlama, küresel çelik sektöründeki kapasite
fazlası ve çelik ithalatındaki sert artışlar, Türk çelik sektörünü olumsuz etkilemiştir.
Ayrıca ihracat pazarlarında artan korumacılık önlemleri de çelik sektörünü
olumsuz etkilemiştir.
Düşen demir cevheri fiyatlarına karşın görece güçlü hurda fiyatları entegre çelik
üreticilerine, elektrik ark ocağı ile üretim yapanlara göre rekabet avantajı
sağlamıştır. Ayrıca entegre çelik üreticileri 2014 yılında düşen hammadde
maliyetlerine karşın daha dayanıklı ürün fiyatlarından olumlu etkilenmiştir. Öte
yandan 2014 yılının son çeyreğinden itibaren ucuz çelik ithalatı, yurtiçinde ürün
fiyatlarını ve marjları baskı altında tutmaya başlamıştır. 3Ç14’ten itibaren, sıcak
hadde fiyatları %26, soğuk hadde fiyatları %27 ve inşaat demiri fiyatları %19
gerilemiştir. 2014 yılında demir cevheri fiyatlarının yaklaşık %29 düşerek ortalama
95ABD$/ton olmasına ve 2015 yılında gerilemeye devam ederek Nisan ayında en
düşük 50ABD$/ton’a düşmesine rağmen, sonrasında demir cevheri fiyatları %26
artarak 60ABD$/ton seviyesine hızlı bir şekilde yükselmiştir. Ürün fiyatlarındaki
zayıflık ve hammadde maliyetlerindeki artış potansiyeli sebebiyle sektör için
temkinliyiz. Ürün fiyatlarındaki düşüşler ilk çeyrekte, şirket marjlarını olumsuz
etkilemiştir.
Erdemir’in 4Ç14’te %23.8 olan FVAÖK marjı, 1Ç15’te %21’e gerilemiştir.
Kardemir’in marjları ise düşen ürün fiyatlarından daha olumsuz etkilenmiştir.
4Ç14’te %20.2 olan FVAÖK marjı %5.8’e düşmüştür. Erdemir 2015 yılında 8.4mn
ton üretim yapmayı (7.2mn ton yassı ve 1.2mn ton uzun ürün) ve 8.4mn ton satış
hacmi gerçekleştirmeyi hedeflemektedir. Ayrıca 2015 yılında FVAÖK ve Net Kar
Marjının sırasıyla %16-18 ve %9-11 aralığında gerçekleşmesi beklenmektedir.
Kardemir ise, 2015 yılında esas ürünler üretiminin 2,220bin ton ve esas ürün satış
hacminin ise 2,185bin ton olmasını beklemektedir. 2014 yılında esas ürün üretim
hacmi 1,740bin ton iken satış hacmi ise 1,733bin ton olmuştu. Kardemir, 2015
FVAÖK ve Net Kar marjlarının sırasıyla %13-14 ve %3-4 aralığında
gerçekleşmesi beklenmektedir.
29
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Elektrik
5A15’te elektrik tüketimi yıllık bazda sadece %2.8 artış gösterdi. Son yıllarda hızla
artan kapasiteye karşın tüketim büyümesinin yavaş kalması ve barajlardaki
yüksek su seviyesinin etkisi ile serbest piyasa ortalama elektrik fiyatı yılın ilk 5
ayında yıllık bazda %17 düşmüştür. Düşen elektrik fiyatları ile verimsiz doğalgaz
santralleri kapanma noktasına gelmiştir. Yeni devreye giren santrallerle 71.4GW
seviyesine çıkan kurulu kapasite ile öngörülen ortalama %15 üretim yedeği,
fiyatların artmasını engelleyecektir.
Yılın ikinci yarısında da düşük büyüme – düşük fiyat ortamının devam etmesini
bekliyoruz. En son Ekim 2014’te yapılan %9 doğal gaz ve %9 perakende elektrik
zammı sonrasında TL’deki değer kaybının etkisi ile Ekim ayında yeni bir doğalgaz
ve elektrik zammı söz konusu olabilir. Doğalgaz tarifesinde elektrik tarifesinin
üzerinde bir artış gelmesi durumunda zaten düşük olan doğal gaz santral
karlılıkları daha da olumsuz etkilenecektir. Araştırma kapsamımızdaki elektrik
şirketlerinden Aksa Enerji’yi (AKSEN) devreye girecek olan Göynük Linyit santrali
ile finansallarında iyileşme yaşayacak olması nedeniyle beğenirken Ak Enerji’yi
(AKENR) üretim portföyündeki yüksek doğalgaz ağırlığı nedeniyle daha riskli
buluyoruz. TL’deki değer kaybı, sektördeki şirketler için 2015 yılında da yüksek
kur farkı zararına sebep olurken, hisse fiyatları üzerinde baskı oluşturmaya devam
edecektir.
Gıda ve İçecek Sektörü
Gıda ve İçecek sektörü 2014 yılında tarımsal emtia fiyatlarındaki yüksek
enflasyondan, kurdaki değer kaybıyla birlikte olumsuz etkilenmiştir. 2015’te görece
daha elverişli hava koşulları ve kurdaki dalgalanmaların durulmasıyla gıda ve
içecek üreticileri için iyileşen bir maliyet tablosuyla marj baskısının azalması
öngörülmektedir. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve global ekonomik yavaşlamaya
rağmen, içecek ve gıda sektörünün 2015’te yurt dışı pazarlarda görece güçlü
performans göstermesini; kar marjlarında ise yapısal sorunlara ve mevzuat
engellerine bağlı olarak değişkenlik arz etmesini bekliyoruz.
GYO
Mayıs 2015 Konut Satış İstatistiklerine göre, konut satışları 5A15’te yıllık bazda
%21 artış ile 524,423 ünite seviyesinde gerçekleşti. Aynı dönemde ipotekli satışlar
yıllık bazda %51 artarken toplam satışların %38’ini oluşturdu. Konut kredi faizleri,
Mayıs ayında ortalama aylık %0.93 seviyesinde gerçekleşmiş olup, yıllık bazda 9
baz puan düşmüştür. Buna karşın, Haziran ayında yapılan Genel Seçimler
sonrasında faizler yükselmeye başlamıştır. Yılın ilk 5 ayındaki olumlu performansa
karşın seçim sonrasında artan konut kredisi faizleri ve devam eden belirsizlik
ortamı nedeniyle sektörün yüksek performansının hız keseceğini düşünüyoruz.
Perakende gayrimenkul kiralamalarında TL’nin değer kaybı sonrasında birçok
sözleşmede ABD$/TL kuru sabitlenir ya da indirim uygulanırken, ofis
kiralamalarının büyük bölümünde güncel kur üzerinden kiralar ödenmektedir.
Perakende alanında yoğunluğun çok arttığı bölgeler dışında doluluk oranlarında
düşüş beklemezken TL bazında kira gelirlerinin artacağını öngörüyoruz. Ofis
gayrimenkul doluluk oranlarında ise yeni açılan binaların dolması ile doluluk
oranlarının artmasını bekliyoruz. 2015 yılında Otel segmentinde özellikle
Rusya’dan gelen turistlerin azalması nedeniyle doluluk oranlarını bir miktar
düşmesini bekliyoruz.
GYO sektörünün ortalama NAD’sine göre ıskontosu %38 seviyesinde olup, GYO
endeksi son 1 yılda BIST100 endeksinin %7 üzerinde performans göstermiştir.
EKGYO, 1Y15’te gerçekleştirdiği 9 gelir paylaşımı ihalesinde 2.6mlr TL bedelli
arsaları, toplam 6.2mlr TL şirket payı ile ihale etmiştir. 5A15’te 4,141 ünite satışını
30
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
gerçekleştiren EKGYO, 2015 yılında 12,000 ünite satmayı hedeflemektedir.
7 Haziran Genel Seçimler sonrasında, endekse göre daha zayıf performans
gösteren hissede açıklanan geri alım programı destek sağlamaktadır. EKGYO,
son 1 yıldaki ortalama %21 NAD ıskontosuna kıyasla %25 ıskontoyla işlem
görmektedir. Hissenin yüksek ıskontosuna ve 1Y15 sonuçları ile artacak NAD’sine
karşılık, politik belirsizliklerin arttığı dönemlerde hisse üzerindeki baskının daha
fazla olabileceği görüşündeyiz. ISGYO, ağırlıklı olarak kira geliri elde ettiği
portföyü ile uzun vadeli defansif pozisyon taşımakta olup, 2015 ve 2016 yıllarında
devam etmekte olan projelerinin tamamlanması ile finansallarında iyileşme
görülecektir. SNGYO’nun 2014-2015 yılında başlayan projelerinin büyük ölçüde
2017 yılında teslim edilmesini bekliyoruz. Bu nedenle SNGYO’nun 2015 yılında
düşecek teslimleri ile finansallarının olumsuz etkileneceğini ve bunun da hisse
performansına yansıyacağını düşünüyoruz. Ayrıca Şirket, yüksek açık döviz
pozisyonu ile kur farkı riskine maruz kalmaktadır. NAD’sine göre %54 ıskonto ile
işlem gören TRGYO, 2015 Mayıs ayında açılan Mall of Istanbul AVM ve Kasım
2014’te kira almaya başladığı Torun Tower’ın 2015 yılında tüm yıl kira geliri elde
edecek olması ile kira gelirlerini artıracaktır. Şirket’in Mart ayında inşaat ruhsatını
aldığı ve ilk dönemde güçlü satış performansı gösteren 5. Levent projesi satışları
ve Paşabahçe projesi ile ilgili gelişmeler, hisse açısından önemli olacaktır.
Gübre
Türkiye’nin gübre tüketimi 2004 yılından bu yana 5.17mn ile 5.81mn ton arasında
seyretmektedir. 2014 yılında gübre üretimi yıllık %1’lik bir düşüşle 3.54mn ton
olurken, gübre tüketimi ise yıllık %6 gerileyerek 5.47mn ton olarak gerçekleşmiştir.
Türkiye’de gübre tüketimi hektar başına sadece 92 kg seviyesinde olup dünya
ortalaması 116 kg düzeyindedir. Türkiye’de gübre sektörü halen tam olarak
olgunlaşmamış olup, yapısal sorunların giderilmesi durumunda önemli ölçüde
büyüme potansiyeli taşıdığını düşünüyoruz. Öte yandan, gübre üretimi için
kullanılan azot, potasyum ve fosfor ve doğal gaz gibi hammaddelerin ülke içinde
bulunmaması sebebiyle, sektör, ithalata ve yurtdışındaki gelişmelere bağlıdır.
Türkiye’de faaliyet gösteren gübre üreticileri hammadde ihtiyaçlarının %95’ini
yurtdışından temin etmektedir. İthalata yüksek bağımlılık sonucunda, gübre
üreticileri yurtdışı fiyat ve maliyet gelişmelerine duyarlıdır. Öte yandan gübre
fiyatları da yatay bir seyir izlediği için sektör için nötr görüşümüz bulunmaktadır.
Bununla birlikte Bağfaş’ın (BAGFS) yıllık üretim kapasitesi, AN/CAN fabrikasının
da üretime geçmesiyle birlikte 610bin tondan 1.26mn tona çıkacak olup, gelir ve
karlılık
rakamlarının
kapasite
artışından
olumlu
etkilenmesi
beklenmektedir. Kapasite artışının olumlu etkisiyle, 2015 yılında Bağfaş’ın
gelirlerinde %70 artış beklerken, FVAÖK’sının iki katına çıkacağını
öngörmekteyiz. Gübretaş (GUBRF) yurtiçinde güçlü marka tanınırlığına sahip
olup, 1Ç15’te %28 pazar payı ile Toros Tarım’ın ardından en büyük ikinci gübre
üreticisi konumundadır. İran ile Batı ülkeleri arasındaki ilişkilerin normalleşme
sürecine girmesiyle; Razi’nin ihraç ettiği ürünleri global fiyat seviyelerine
çekebilme imkanı olması ve kapasite kullanım oranını artırmasıyla, Gübretaş’ın
kar marjlarını daha da iyileştirebileceğini düşünüyoruz.
Havacılık
Türkiye yolcu sayısı yılın ilk beş ayında yıllık bazda %8 artarken, bu artışta
özellikle yurtiçi yolcu büyümesi etkili oldu. Yurtiçi yolcu sayısı %11 artarken,
yurtdışı yolcu büyümesi %4 oldu. İstanbul Atatürk Havalimanı’ndaki yolcu sayısı
artışı %7 iken, İstanbul Sabiha Gökçen Havalimanı’ndaki yolcu sayısı artışı %
18’dir. İlk 5 ayda THY (THYAO) yıllık bazda yolcu sayısını %9 artırırken
Pegasus’ta (PGSUS) bu oran ilk çeyrekte %10 idi. 2015 yılı sonunda THY’de %10
yolcu artışı, Pegasus’ta %12 yolcu artışı bekliyoruz. 2015 yılı için Türkiye’deki
31
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
yıllık bazda yolcu sayısı artışı beklentimizi %10 olarak koruyoruz. 2014-2017 arası
için Türk yolcu trafiğinde yıllık bileşik büyüme oranı beklentimiz ise %9.
Türkiye’nin avantajlı coğrafik konumu ve devletin sektörü destekleyici yaklaşımına
rağmen, sektör 2016 yılında büyüme baskısına maruz kalabilir. Nitekim Atatürk
Havalimanı ve Sabiha Gökçen Havalimanı (birlikte toplam yolcu trafiğinin %47’sini
karşılamaktadır) tam kapasitelerine ulaşmak üzereler. Atatürk Havalimanı’nda
2014 yılının sonlarına doğru başlayan genişletme çalışmalarının (TAV
Havalimanları (TAVHL) tarafından yapılıyor) 1Y16’da tamamlanması ve
havalimanı yolcu kapasitesini 10mn artırması bekleniyor. Öte yandan bildiğimiz
kadarıyla Sabiha Gökçen Havalimanı’nda kapasiteyi iki katına çıkaracak pist
yapımı hakkında, imzaların 2015 yılı içerisinde atılması bekleniyor.
THY yönetimi 2015’te gelirlerde yaklaşık olarak 12mlr ABD$ hedefliyor (Garanti
Yatırım beklentisi: 11.2mlr ABD$). Gelir hedefine ulaşmak için yılın sonunda 63mn
yolcu sayısı (GY beklentisi: 60mn) ve arz edilen koltuk kilometre için 157mlr
rakamını (GY beklentisi: 157mlr) hedefliyor. Doluluk oranı hedefi %80.3 (GY
beklentisi: %77.9). Pegasus’un hedefi ise arz edilen koltuk kilometreyi ve yolcu
sayısını sırasıyla %17-19 ve %15-17 civarında artırmak, doluluk oranının ve birim
getirilerin ise geçen seneye benzer kalması. Bizim düşük yolcu sayısı beklentimiz
dışında Pegasus yönetiminin trafik hedefleri, tahminlerimizle örtüşmektedir.
Pegasus yönetimi yıllık bazda birim giderlerde %3-4 artış beklerken, bizim
beklentimiz %3’tür.
Havacılık sektöründe TAV’ı güçlü temellere sahip defansif bir hisse olarak
görüyoruz. Bunun ana sebepleri i) Kısa vadede güçlü kar beklentisi; ii) Şirket’in
düşük petrol fiyatlarının oluşturduğu çekici fiyatlarla talep artışı beklenen sektörde
bu artıştan fayda sağlayacak konumda olması; iii) EUR zayıflığına karşı daha az
duyarlı olması; ve iv) İstanbul yeni havaalanı yapım sürecinin beklenenden uzun
sürmesi. TAV 2015 yılının tamamı için yolcu sayısında %6-8 artış beklerken
(yılbaşından bu yana %8 yukarıda), İstanbul Atatürk Havalimanı uluslararası yolcu
sayısı rakamlarında ise bu oran %8-10 seviyesindedir (%8 YBB). Şirket 2015
yılında, %10-12 gelir artışı (1Ç15’te %20); %12-14 FVAÖK büyümesi (1Ç15’te %
18) hedeflerken, net karda %5-10 oranında iyileşme bekliyor (1Ç15’te %50).
Yılbaşından bu yana süren trende bakacak olursak, Şirket’in yıl sonu hedeflerini
yerine getirme konusunda yol aldığını söyleyebiliriz. Tahminlerimiz, şirketin
beklentileri ile paraleldir. Araştırma kapsamımızdaki üç şirket için: THY, TAV
Havalimanları ve Pegasus için Endeks Üzeri Getiri tavsiyemiz bulunurken,
sektördeki uzun vadeli tercihimiz THY’dir.
Otomotiv
Zorlu geçen ve 2014 yılını %10 daralmayla bitiren otomotiv sektörü için 2015
yılının %8 büyüme kaydedeceğini tahmin etmiştik. Yılın ilk beş ayında
beklentilerden daha iyi gelen satış verileri 2015 yılı tahminlerimizde revizyon
yapmamızı gerektiriyordu. Bu sebeple iç pazar satış beklentimizi %5.3 iyileştirerek
858bin adetten 904bin adet olarak güncelledik. Yeni tahminlerimiz binek ve ticari
araç satışlarında 866bin adede işaret ediyor (%13 yıllık büyüme). Politik
belirsizliklerin en kısa zamanda giderilmesini bekliyoruz. Yine de 2015 yılının
ikinci yarısı için tüketim tahminlerimiz düşüktür.
Yılın başında özellikle hafif ticari araç (HTA) segmentinde yaşanan talep
iyileşmesi, bizim tahminlerimizi doğrular nitelikte olmasına rağmen, özellikle Ocak
ve Şubat aylarında 2014 modellerinin satışta olması, stok azaltışları, araç yılının
değişmesi gibi sebeplerden ötürü binek araçlardaki büyüme hakkında fazla bir
sinyal vermiyordu. Şubat ayından itibaren binek ve hafif ticari araç satışları,
beklentilerimizin üzerinde güçlü satış rakamlarına ulaştı. Öte yandan ağır ticari
32
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
araç pazarı bizleri fazla şaşırtmayarak 5 yıllık ortalama satış rakamlarına paralel
seyretti. Mayıs ayı verilerinin de gelmesiyle beraber, 5A15 sonunda binek ve hafif
ticari araç satışları 346,392 rakamına ulaşarak, yıllık bazda %52.8 artışa işaret
ediyor.
Bu dönemde binek araç segmenti yıllık %46, hafif ticari araç segmenti ise yıllık %
79 büyüme kaydetmiştir. Her iki segmentte de 5 yıllık ortalama satış rakamlarının
üzerinde bir satış gerçekleşmiştir. Buna karşılık aylık bazda daha detaylı
baktığımızda büyüme hızının yavaşladığını gözlemliyoruz. Hafif ticari araçlardaki
yüksek çift haneli büyümenin büyük bir kısmı düşük baz etkisine bağlı olsa da, son
3 yılda pazardaki daralma bu segmentte yapısal bir talep artışının olduğuna da
işaret ediyor. Binek araç segmentinde ise öne özellikle Genel Seçimler öncesinde
öne çekilmiş bir talep yaşandığını tahmin ediyoruz. Bunun dışında 2 yıldır
yapılmayan “Istanbul Autoshow 2015” fuarının da Mayıs ayında geçekleşmesi,
1Y15’te talebi olumlu etkilemiştir. Ağır Ticari Araç (ATA) segmentinin ise 2015
yılını %5 daralma ile 38bin adet seviyesinde kapatmasını bekliyoruz.
Öte yandan, Türkiye tüketici güven endeksi 2014 Mayıs ayında 79 seviyelerini
gördüğünden beri düşüşünü sürdürüyor. Haziran ayı tüketici güven endeksi Mayıs
ayındaki 64.29 seviyesine göre hafif bir iyileşmeyle 66.4 olarak açıklandı. Tüketici
güveninde en düşük seviyeyi 2008 krizinde, global ekonomik krizin etkisiyle 55
seviyesine ulaştığında görmüştük. Tüketici güveni ekonomik aktiviteyi gösteren iyi
bir indikatör. Tüketici güvenindeki gerilemeye rağmen otomotiv satışlarının iyi
seyretmesi öne çekilmiş bir talebin de etkisi. Satışların artmaya devam etmesi,
tüketicilerin ödeme sorumluluğu altına girecek güvene sahip olduğunu gösteriyor.
Ne var ki, otomotiv satış performansı yılın ikinci yarısında tüketici güvenine paralel
hareket edebilir; nitekim ekonomik ve siyasi belirsizlikler, Türkiye’deki tüketiciler
için bir bekle-ve-gör dönemine işaret ediyor.
İhracat tarafında ise satışlar, yılbaşından beri 5 yıllık ortalamalarına yakın
seyrediyor. Türkiye otomotiv endüstrisi şu an ülkenin en büyük ihracatçı sektörü
konumundadır. 2014 otomotiv ihracat gelirleri 22.2mlr ABD$ olup toplam ülke
ihracatının %14’ünü karşılamaktadır. Önde gelen ihracatçı üreticiler Renault, Ford
Otosan ve Tofaş. Ford Otosan ve Tofaş gelirlerinin %60’ından fazlasını ihracattan
elde ediyorlar. Yakın zamanda Renault, Ford Otosan, Türk Traktör ve Hyundai’yi
de içeren otomotiv fabrikalarında görülen grevler ülke ticaretinin aksamaması
açısından son derece önemliydi. Grevler neredeyse iki hafta sürerek üretimde
aksamaya sebep oldu. Mayıs ayı verilerinde toplam otomotiv üretimi yıllık bazda
%13 azalarak 88,069 üniteye geriledi. En uzun süreli grev Renault fabrikasında
yaşanırken, Ford Otosan fabrikasında üretim 1 haftalığına durdu, greve son
katılanlardan olmasına rağmen Türk Traktör fabrikası yaklaşık 12 gün üretime ara
verdi ve traktör üretiminde %22 azalmaya yol açtı. Grevlerin sona ermesinden
sonra fabrikalarda yaşanan işten çıkarmalar şu anda az da olsa huzursuz bir
ortam yaratmaktadır.
Çarpanlara baktığımızda ise, otomotiv sektörü 12x FD/FVAÖK ve 14.7x 12 aylık
F/K oranıyla yurtdışı benzerlerine göre primli işlem görmektedir. Sektörde yeni
yatırımları, Al ya da Öde anlaşmaları ve değerleme bakımından en beğendiğimiz
hisseler arasında Tofas (TOASO) yer almaktadır. Sektör hisseleri için hedef
fiyatlarımızı Haziran ayı satış verileri sonrasında güncelleyeceğiz.
Perakende
2014’te gıda enflasyonu son 6 senenin en yüksek artışını göstererek %13 artış
kaydetti. Gıda fiyatlarındaki artış, perakendecilerin sepet büyüklüğünü olumsuz
etkileyerek enflasyonun altında kalmasına; bu kapsamda da aynı mağaza satış
(LFL) büyümelerinin hız kaybetmesine sebep olmuştur. Penetrasyonu düşük ve
defansif perakende sektörü, sektördeki şirketlerin hızlı genişleme stratejileri, güçlü
33
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
nakit yaratma kabiliyetleri ve negatif işletme sermayeleri ile, orta-uzun vadede
yüksek büyüme potansiyeli barındırmaktadır. 2000 yılında toplam perakende
pazarı içinde %25 olan organize perakendenin payı, 2014 yılı tahminlerine göre %
50 seviyelerini aşmaktadır. Organize perakendenin payının 2016-2017’de %60
seviyelerine çıkacağı öngörülmektedir. Yaklaşık 10,000 olan organize perakende
mağaza sayısının 5-6 yıl içerisinde 2 katına çıkması beklenmektedir. Rekabetin
yoğunlaşmasıyla beraber 2015 ve sonrasında sektörde inorganik büyüme, satın
alma ve birleşmelerin
aynı hızla devam etmesini öngörüyoruz. Anadolu
Grubu’nun %40.25 Migros hissesini BC Partners’tan alması ve CarrefourSA’nın
Kiler’in %85 hissesini satın alması sektörde 2015 yılında yaşanan önemli
gelişmelerdendir.
Petrol
Petrol Türkiye için en önemli enerji kaynağı olup, ülkenin ana enerji ihtiyacının %
28’ini oluşturmaktadır. Türkiye’nin petrol talebi “BP dünya enerji İstatistikleri”
raporuna göre 2004’teki 31mn ton seviyesinden 2014’te 34mn ton seviyesine
ulaşmış ve yıllık %1 bileşik büyüme göstermiştir. Petrole olan talep
kompozisyonunun fazla değişmesini beklemezken, en yüksek talebin taşımacılık
sektöründen gelmesini bekliyoruz. Havayolları sektörünün GSYH’nin iki katı hızla
büyümesi beklenirken, önümüzdeki on yılda otomobil satışlarının da GSYH
büyümesinin en az 1-2 puan üzerinde seyretmesi bekleniyor. Petrol fiyatları Ocak
2015’te en düşük 45.50$/varil seviyesini gördükten sonra varil başına 55$-65$
bandında hareket etmektedir. OPEC’in mevcut üretim seviyelerini koruma
konusunda taviz vermeyeceği açıklanırken EIA’nın da 2015 yılı için WTI ve Brent
Ham Petrol fiyat projeksiyonlarını hafif hafif yukarı yönlü revize ettiğini görüyoruz.
EIA 2015 ham petrol fiyatı tahminini $57.58/varil seviyesinden $60.53/varil
seviyesine çekerken, Haziran 2015 Kısa Vadeli Görünüm raporuyla 2016
beklentisini $3/varil aşağı yönlü revize ederek $67.04/varil seviyesine çekti.
Fiyatlar üzerindeki belirsizlik devam ederken; beklentilerimiz EIA’nın tahminleriyle
uyumlu. 1Ç15’te petrol fiyatlarında görülen zayıflık, yükselen brüt rafineri marjları
olarak yansıdı. 1Ç15’teki kadar yüksek olmasa da 2Ç15’te de Akdeniz rafineri
marjı güçlü seyrediyor. Marjlar Nisan ayında ortalama 4.09$/varil
seviyesindeyken, bu rakam Mayıs’ta 4.67$/varil, Haziran’da 4.65$/varil oldu.
Mevcut ham petrol fiyatlarının yukarı yönlü hareketi ise ikinci çeyrekte stok karına
işaret ediyor. Tüpraş güçlü rafineri marjlarından olumlu etkilenecektir. Şirketin
siyah ürünü beyaz ürüne dönüştüren Fuel Oil Dönüşüm Projesi’nin (RUP) da
yaratacağı katma değerle, Tüpraş, net rafineri marjının 2015 yılında varil başına
3.70$-4.50 aralığında seyretmesini bekliyor. Bu marj aralığı, beklentimiz olan varil
başına 4.25$ marj ile de uyumludur. Tüpraş, 2016 yılı itibariyle ve sonrası için
RUP projesinden $550mn FVAÖK getirisi beklentisini koruyor. Şirket’in 2015
yılının ikinci yarısında ön temettü ödemesi yapmasını bekliyoruz. Tüpraş’ın
defansif iş modelini ve güçlü nakit yaratma kabiliyeti ve yüksek temettü ödeme
kapasitesini beğeniyoruz.
Petrokimya
Petrokimya talebi döngüsel davranış gösterir. Dünya ekonomisinde, özellikle
ABD’de, iyileşen ekonomik görünümle beraber 1-2 yıldır devam eden yukarı yönlü
bir döngünün içerisindeyiz diyebiliriz. Ancak bu pozitif trend süreklilik arz etmeyip
piyasa koşulları, tüketici güveninde aşağı yönlü harekete dönüş ve değişen
hammadde fiyatları, talebin hızını kesebilir. 2015 yılında petrokimya ürün talebinin
ise görece güçlü seyretmesini bekliyoruz. Global büyümedeki yavaşlamayla
beraber, önümüzdeki on yılda arz fazlası tehlikesi riski göze çarpıyor. Öte yandan
Türkiye’deki petrokimyasal tüketimi AB ortalamasının hala çok altında ve yurtiçi
pazarda GSYH büyümesine kıyasla daha güçlü bir petrokimya ürün talebi
bekliyoruz. 2015 yılı için büyüme öngörümüz %3.5 olup 2016 için %4’tür. Böyle bir
34
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
ortamda, önümüzdeki 5 yılda Türkiye’de polimer talebinde %5.0-5.5 büyüme
bekliyoruz.
Petkim, Türkiye petrokimyasal pazarında %25-27 pazar payı hakimiyetiyle ana
yerli üretici konumunu koruyor. Petkim’in uzun vadeli hedefleri arasında ulusal
pazar payını %40 seviyesine çıkartmak ve Aliağa’ya inşa edilen STAR rafinerisinin
faaliyetine başlamasıyla birlikte hammadde risklerinin üstesinden gelmek
bulunuyor. Petkim mevcut durumda STAR rafinerisinin arsa sahibi olup, rafinerinin
nafta üretiminin de bir numaralı müşterisi konumunda. Değerleme modelimize
henüz dahil olmasa da, STAR rafinerisinde muhtemel c.%10’luk (maksimum %30)
pay satınalımı, Petkim’in nafta arzının yanı sıra gelecek temettü ödemelerinden de
faydalanmasını sağlayacaktır. Halihazırda Petkim rafineri arazisinden yıllık 3mn
ABD$ kira geliri elde etmektedir. Petkim’in uzun dönem hikayesini cazip
buluyoruz.
Telekom
Sabit hat penetrasyon oranı ve abone sayısı düşmeye devam ederken, 2008'de
%24.5 olan penetrasyon oranı, 1Ç15'te %15.9'a; 17.5mn olan abone sayısı ise
aynı dönemde 12.2mn’a gerilemiştir. Sabit hattan mobil tarafa geçişin devam
edeceğini düşünüyoruz. Mobil hat penetrasyon oranı 1Ç15’te %92.7 olarak
gerçekleşmiştir. Mobil abone sayısı yıllık %2.7 artarak 1Ç15 sonunda 72.0mn
olmuştur. Faturalı abonelerin oranı 1Ç15’te %45.5’e yükselmiştir. Akıllı telefon
penetrasyonu ve faturalı hat abone sayısının operatörler için odak noktası olmaya
devam edeceğini düşünüyoruz. Mobil rekabet tarafında ise, her ne kadar
rekabette zaman zaman gevşeme eğilimleri görülse de önümüzdeki dönemde
Turkcell’in abone sayısı ve pazar payını korumaya çalışacağını, diğer
operatörlerin ise pazar payı almak için sektörde daha agresif olmalarını
bekliyoruz. Artan rekabetin, marjlar üzerinde baskı kurmaya devam etmesini ve
yüksek satış pazarlama giderlerine yol açmasını bekliyoruz.
Telekom sektörü için en önemli gelişmelerden olan ve daha önce 26 Mayıs olarak
belirlenen 4G lisans ihalesi 26 Ağustos tarihinde yapılacaktır. 4G ihalesinde, 8002,600 MHz frekansları arasında (800Mhz, 900Mhz, 1,800Mhz, 2,100Mhz ve
2,600Mhz), 20 ayrı bant genişliğinde satış yapılacak olup toplam asgari frekans
değeri ise 2.29mlr € olarak belirlenmiştir. Öte yandan, koalisyon kurma süresinin
uzaması veya seçimlerin yenilenmesi durumunda 4G ihalesinin ertelenebileceğini
düşünüyoruz. Turkcell’in son beş yıldır gerçekleşmeyen Genel Kurulu 26 Mart
2015 tarihinde yapılmış ve Nisan ayında hisse başına brüt 1.78 TL’lik temettü
ödemesi yapılmıştır. Her ne kadar Turkcell Genel Kurul’u toplanıp temettü
dağıtımını onaylamış olsa da, ortaklar arasında devam eden sorunların tamamen
çözüme ulaşmadığını düşünüyoruz. Turkcell 2015 yılında konsolide gelirlerinin
12.8-13.1mlr TL, (%6 - %9 gelir artışı) konsolide FVAÖK marjının %31-%32
aralığında gerçekleşmesini hedeflemekte ve Grup yatırım harcamalarının satışlara
oranının %20 civarında (2.56-2.6mlr TL) olacağını öngörmektedir. Yatırım
harcamaları, Türkiye’deki 4G ve Ukrayna’daki 3G yeni lisans ücretlerini
içermemektedir.
Türk Telekom ise 2015 yılında konsolide gelirlerinin 2014 yılına göre %5-7
seviyelerinde artmasını (UFRYK 12 inşaat geliri hariç), konsolide FVAÖK tutarının
5.1mlr TL – 5.2mlr TL, ve olası 4G lisans ücreti hariç konsolide yatırım
harcamalarının yaklaşık 2.3mlr TL seviyelerinde gerçekleşmesini beklemektedir.
Traktör
Traktör talebinde 2015 yılında %3 büyüme öngörürken (4A15’te %24 büyüdü);
toplam pazar büyüklüğünü 61bin adet olarak öngörüyoruz. Sektör büyüklüğünün
önümüzdeki yıllarda ortalama 60-65bin arasına oturacağını düşünüyoruz. Euro IV
emisyon standartları 2016 yılından itibaren zorunlu hale getirilecek. Sektörün Euro
35
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
IV emisyon standartlarına geçişi, özellikle traktör üretim maliyetlerini artıracaktır.
Bu uygulamayla motor üretiminde standartlara geçiş, en az %10 fiyat artışını da
beraberinde getirecek, ancak kendi motorunu üreten şirketler avantajlı konuma
geçecektir. Böyle bir fiyat artışı da eğer hükümet desteği olmazsa, talebi olumsuz
etkileyecektir.
Türk traktör parkının yaşlı olması ve 25 yaş üzeri yaklaşık 750 bin traktör olması
bir yandan hurda indirimini kaçınılmaz kılarken, bir yandan da doğru
zamanlamayla yapılması traktör parkının yenilenmesi açısından önemli. Hurda
indiriminin, Euro IV emisyon standartlarına geçişten önce uygulanması
beklenmiyor. Olası bir hurda indirimi traktör pazar büyüklüğünü yıllık 10,00015,000 artırabilir. Devletin sektörü destekleyici yaklaşımı, traktör sahipliği oranının
düşük olması ve eski traktör parkı, sektör oyuncuları için olumludur. Sektöre ilişkin
olumlu beklentilere karşın, araştırma kapsamımızda yer alan Türk Traktör
(TTRAK) ve Tümosan (TMSN) için nötr düşünceye sahibiz. Söz konusu hisseler
için risk ve getirinin dengeli olduğu kanısındayız.
36
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Hisse Portföyü
37
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Portföy
Genel Seçimler’in ardından kurdaki zayıflama, faizdeki yukarı yönlü
hareket ve iç talebe ilişkin belirsizliklerin artması ile kamu bankalarında,
döviz borcu yüksek ve satışları iç talebe endeksli şirketlerde görece daha
zayıf performansını beklerken, döviz bazlı gelirleri olan ihracat odaklı
şirketlerin defansif kalabileceğini düşündüğümüzden Model Hisse
Portfoyümüz’de de daha defansif hisselere geçiş yaptık. Sayfa 45’te
Araştırma kapsamımızdaki şirketlerin döviz bazlı gelir ve giderlerinin
oranı ile net borç pozisyonlarının piyasa değerleri ile karşılaştırılması
mevcuttur.
BİST, 8 Haziran günü ilk seansta seçimlerin yarattığı belirsizliği fiyatladı
ve sonraki günlerde değerlemelerin cazip noktalarda olması ve
politikacıların görece ılımlı açıklamaları ile yukarı yönde hareket etti.
Ancak olası bir koalisyon hükümetine dair belirsizlikler devam ederken
yatırımcılar BIST-100 endeksinde 84bin seviyelerinde kar realizyonları
tercih ettiler. Biz de belirsizlikler devam ederken Model Portföyümüz’de
görece defansif hisseleri tercih etmeye devam ediyoruz.
Model Portföy Performans*
Model Portföy getirisi (son değişiklikten itibaren)**
1.2%
BIST 100 getirisi (son değişiklikten itibaren)
1.4%
Model portföy görece getirisi (son değişiklikten itibaren) -0.2%
Model Portföy getirisi (YBB)
-9.3%
BIST 100 getirisi (YBB)
-4.7%
Model portföy görece getirisi (YBB)
-4.8%
* Model portföy performansı, seçilen hisselere eşit ağırlık
verilerek hesaplanmaktadır.
** 12 Haziran 2015'den itibaren
Model Hisse Portföyümüz AKBNK, BRISA, CIMSA, ENKAI, TAVHL
TSKB ve TKFEN hisselerinden oluşmaktadır.
Garanti Model Portföy ve BIST 100 endeksi getirileri
1000
900
Araştırma Model Portföy
800
BIST 100
700
600
500
400
300
200
100
06.15
12.14
06.14
12.13
06.13
12.12
06.12
12.11
06.11
12.10
06.10
12.09
06.09
12.08
0
Model Portföy Performans - 1 Temmuz 2015
Portföye alınma
tarihi
Portföydeki gün
sayısı
Nominal Getiri
BIST 100'e
görece getirisi
12 Aylık Hedef Fiyat
Potansiyel
AKBNK
12.03.2015
111
2.9%
-0.9%
9.20
21%
BRISA
15.06.2015
16
4.5%
2.2%
9.50
9%
CIMSA
20.05.2015
42
-6.0%
0.9%
19.30
27%
ENKAI
08.06.2015
23
-0.2%
-6.1%
6.06
20%
TAVHL
08.06.2015
23
3.3%
-2.8%
24.20
9%
TKFEN
06.02.2015
145
-17.8%
-13.4%
6.89
51%
TSKB
08.06.2015
23
2.4%
-3.7%
2.30
32%
Hisse
38
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Portföyümüz
Akbank
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
TL7.61 / 9.20
2013
2014
2015T
2016T
9.00
Net Kar
2,942
3,160
3,273
3,678
8.00
183,737
205,451
221,995
248,960
7.00
21,339
25,112
27,928
31,015
6.00
Kredi/Mevduat
105%
111%
115%
117%
NFM
4.2%
4.1%
4.1%
4.1%
Maliyet/Gelir
37%
38%
39%
39%
10.3
9.6
9.3
8.3
1.4
1.2
1.1
1.0
13.8%
13.7%
12.3%
12.5%
1.7%
1.6%
1.5%
1.6%
Değerlem e Çarpanları
F/DD
Hisse Senedi Bilgileri
01 Tem m uz 2015
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
-2%
-2%
-3%
52 Hafta Aralığı (TL):
7.01 - 9.33
P.Değeri (mnTL):
30,440
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
206.4
Yıllık TL Getiri (%):
-11
Halka Açıklık Oranı (%):
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
01.14
Akbank’ın 2015 tahminleri bizim tahminlerimize yakındır ve
Akbank’ın 2015 yılı içerisinde özkaynak karlılığını en hızlı şekilde
artırabilecek banka olarak görüyoruz. Ayrıca, bankanın güçlü
sermaye yeterlilik oranı ve dengeli bilançosu verimlilik artışlarına
müsaittir.
1Ç15 sonuçlarının ardından, Akbank yönetimi 2015 beklentilerinde
değişikliğe gitmezken, olası bir revizyonda aşağı yönlü risklerin ağır
bastığını belirtmiştir. TL’deki zayıflık ve faizlerdeki volatilite
sonucunda net faiz marjı üstünde oluşan baskı oluşurken, ücret
iadelerindeki artış nedeniyle faaliyet giderlerindeki artış olabileceği
belirtilmiştir. 1Ç15 verileri sonunda, net faiz marjına ilişkin
tahminimizde bir değişiklik yapmazken, faaliyet giderlerindeki artış
beklentimizi %10’dan, %12’ye çıkardık.
42
Brısa
Mevcut/Hedef Fiyat:
TL8.68 / 9.50
Artış Potansiyeli:
9%
10.00
Net Satışlar
1,489
1,693
1,824
1,969
8.00
FVAÖK
252
328
326
360
6.00
Net Kar
144
186
191
211
4.00
FVAÖK Marjı
16.9%
19.4%
17.9%
18.3%
Net Kar Marjı
9.7%
11.0%
10.5%
10.7%
BRISA
F/K
18.3
14.2
13.9
12.6
FD/Satışlar
2.4
2.1
1.9
1.8
FD/FVAÖK
14.0
10.7
10.8
9.8
Hisse Başı Kazanç
0.47
0.61
0.63
0.69
5%
6%
6%
6%
Temettü Verimi
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
2.00
01 Tem m uz 2015
1ay
3ay
6%
-7%
12ay
29%
6.29 - 10.83
2,648
5.8
-7
10
05.15
2016T
03.15
2015T
01.15
2014
11.14
2013
09.14
12.00
(m nTL)
07.14
Aktif Getirisi
BIST100
Akbank 2015T F/K ve F/DD olarak 9.3x ve 1.1x ile son 5 yıl
ortalamasının altında işlem görmektedir. F/K bazında son 5 yıl
ortalamada Akbank benzerlerinin %20 üzerinde işlem görürken şu
anda bu oran %13’lerdedir.
05.14
Özsermaye Getirisi
AKBNK
03.14
F/K
5.00
01.14
Özsermaye
21%
10.00
(m nTL)
Toplam Aktifler
BIST100
Lastik sektörünü yenileme pazarı nedeniyle ekonomiye ilişkin
değişkenlere daha az duyarlı olduğunu düşünüyoruz. 2014-2017
dönemi süresince Brisa’nın FVAÖK’sında ortalama %6 ve net
karda %15 büyüme bekliyoruz; büyümenin güçlü hacim artışı,
olumlu hammadde fiyatları ve vergi teşvikleri tarafından
destekleneceğini
düşünüyoruz.
Brisa’nın
güçlü
büyüme
potansiyelini beğeniyoruz; 2018T’de Aksaray’da açılacak yeni
fabrikanın üretim kapasitesini %30 artırması beklenmektedir. Şirket
aynı zamanda ihracatçı konumunda olduğu için, özellikle
Avrupa’daki ekonomik toparlanmadan olumlu etkilenmesini
bekliyoruz. Türkiye’deki araç satışları 2015’in ilk 5 ayında %53 artış
gösterirken, yılın ilk 4 ayında Avrupa’daki araç satışları ise %9 artış
kaydetti. Yenileme pazarı Brisa’nın toplam satış hacminin %45’ini
oluştururken yurtdışı satışlar %38’ine karşılık gelmektedir.
Türkiye’de oto satışları ilk beş ayda %53; üretim ise %18 artmıştır.
Avrupa’da oto satışları ise ilk dört ayda %9 artmıştır. Şirket’in en
büyük gider kalemi olan kauçuk fiyatlarındaki olumlu trend devam
etmektedir. (ilk beş ayda yaklaşık 20% aşağıda). Hisse, Ocak
ortasından bu yana %23 değer kaybetmiş ve BIST-100 endeksinin
%12 altında getiri sağlamıştır. Şu an ki fiyat seviyelerinin alım için
cazip seviyeler olduğu kanısındayız.
39
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Cımsa
Mevcut/Hedef Fiyat:
TL15.20 / 19.30
1,291
14.00
FVAÖK
236
318
331
363
12.00
Net Kar
302
193
213
208
10.00
FVAÖK Marjı
24.8%
29.1%
28.0%
28.1%
Net Kar Marjı
31.7%
17.6%
18.0%
16.1%
8.00
CIMSA
F/K
6.8
10.6
9.6
9.9
FD/Satışlar
2.4
2.1
1.9
1.7
FD/FVAÖK
9.5
7.1
6.8
6.2
2.24
1.43
1.58
1.54
8%
9%
10%
10%
Temettü Verimi
01 Tem m uz 2015
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
-3%
-3%
12%
12.72 - 16.65
P.Değeri (mnTL):
2,053
Çimsa 1Ç15’te sektör ortalamasının üzerinde faaliyet performansı
göstermeyi başardı. Şirket Afyon’daki fabrikasını yenilemeyi ve
fabrikanın kapasitesini 3 katına çıkarmayı planlamaktadır. Yeni
tesisler 4Ç16’da faaliyete başlayacaktır. Bu yatırımın, Çimsa’nın
satışlarına ve marjlarında olumlu yansıyacağını düşünüyoruz.
Çimsa son dönemlerde ayrıca karlılığı daha yüksek olan beyaz
çimento üretimine odaklanmıştır.
Tüm bu faktörlere ek olarak; Şirket’in faaliyet bölgelerindeki
çeşitlilik ve ihracat kapasitesi, Çimsa’yı bölgesel rekabet ve zayıf
yurtiçi talebe karşı daha dirençli kılmaktadır. Çimsa’nın uzun vadeli
bir yatırım fırsatı sunduğunu düşünüyoruz.
Çimsa 2015T 6.8x FD/FVAÖK ve 407x FD/Klinker çarpanlarıyla
işlem görmekte olup, sektör ortalamasına göre sırasıyla %15 ve %
9 ıskontoludur.
3
40
Enka Insaat
Mevcut/Hedef Fiyat:
TL5.03 / 6.06
20%
14,867
5.80
FVAÖK
1,951
1,929
847
2,372
5.20
Net Kar
1,248
1,441
1,640
1,714
4.60
FVAÖK Marjı
15.9%
15.2%
5.9%
16.0%
Net Kar Marjı
10.2%
11.3%
11.4%
11.5%
ENKAI
F/K
FD/Satışlar
FD/FVAÖK
Temettü Verimi
16.1
14.0
12.3
11.7
1.3
1.2
1.1
1.1
8.0
8.1
18.5
6.6
0.31
0.36
0.41
0.43
1%
0%
2%
1%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
4.00
01 Tem m uz 2015
1ay
3ay
12ay
-3%
9%
-4%
4.22 - 5.4
20,120
19.8
05.15
14,380
03.15
12,728
01.15
12,288
11.14
6.40
09.14
2016T
07.14
2015T
05.14
2014
03.14
2013
01.14
7.00
(m nTL)
BIST100
2.6
05.15
1,183
03.15
1,094
01.15
954
11.14
16.00
Net Satışlar
09.14
2016T
07.14
2015T
05.14
2014
03.14
2013
01.14
18.00
(m nTL)
Net Satışlar
27%
BIST100
Önümüzdeki dönemin belirsizlikler içerdiğini ve böyle bir ortamda
Enka’nın olası piyasa oynaklıklarına karşı dirençli kalabileceğini
düşünüyoruz.
Her ne kadar 1Ç15 sonunda Enka İnşaat’ın iş yükü 2.43milyar
ABD$ seviyesine gerilemiş olsa da, aynı dönemde Şirket’in net
nakdi de 2.8milyar ABD$ olmuştur. Şirket’in iş yükü içerisinde
Irak’ın ağırlığı %41’dir. Irak’ta devam eden politik çalkantılara
rağmen uzun vadede Enka’nın bu bölgede kalıcı olmak ve bu
bölgede varlığını artırmak istediğini anlıyoruz. Bunların haricinde,
petrol fiyatlarında son dönemde yaşanan yukarı yönlü hareketi de
bölgedeki projelerin yeniden hız kazanması açısından olumlu
değerlendiriyoruz. Şirket’in Rusya’daki gayrimenkul işinin de nakit
yaratmaya devam edeceğini ve doluluk oranlarında çok büyük
problem yaşanmayacağını tahmin ediyoruz.
Enka’nın hem ABD$ ağırlıklı iş modeli, hem de iş yaptığı
bölgelerdeki varlığı, BIST-100 ‘de en defansif hisselerden biri haline
getirmektedir.
8
12
40
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Tav Havalımanları
Mevcut/Hedef Fiyat:
TL22.15 / 24.20
3,326
19.00
FVAÖK
1,018
1,231
1,432
1,501
16.00
Net Kar
336
634
689
784
13.00
FVAÖK Marjı
39.2%
46.5%
45.0%
45.1%
Net Kar Marjı
13.0%
24.0%
21.6%
23.6%
10.00
TAVHL
F/K
23.9
12.7
11.7
10.3
FD/Satışlar
4.5
4.4
3.7
3.5
FD/FVAÖK
11.4
9.5
8.1
7.8
0.93
1.75
1.90
2.16
2%
0%
4%
5%
Temettü Verimi
01 Tem m uz 2015
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
3%
4%
31%
15.91 - 23.6
P.Değeri (mnTL):
8,047
20.9
20
41
Tekfen Holdıng
Mevcut/Hedef Fiyat:
TAV 2015 yılının tamamı için yolcu sayısında %6-8 artış beklerken
(yılbaşından bu yana %8 yukarıda), İstanbul Atatürk Havalimanı
uluslararası yolcu sayısı rakamlarında ise bu oran %8-10’
seviyesinde (%8 YBB). Şirket, %10-12 gelir artışı (1Ç15’te %20); %
12-14 FVAÖK büyümesi (1Ç15’te %18) hedeflerken, net karda %510 oranında iyileşme bekliyor (1Ç15’te %50). Yılbaşından bu yana
süren trende bakacak olursak, Şirket’in yıl sonu hedeflerini yerine
getirme konusunda yol aldığını söyleyebiliriz. Tahminlerimiz,
şirketin beklentileri ile paraleldir.
TL4.57 / 7.00
53%
5.80
FVAÖK
-24
287
350
354
5.20
Net Kar
-64
56
219
247
4.60
FVAÖK Marjı
a.d.
6.4%
8.4%
7.8%
Net Kar Marjı
a.d.
1.2%
5.3%
5.4%
4.00
TKFEN
F/K
a.d.
30.2
7.7
6.8
FD/Satışlar
0.4
0.4
0.4
0.3
FD/FVAÖK
a.d.
5.5
4.5
4.5
-0.17
0.15
0.59
0.67
0%
0%
4%
4%
Temettü Verimi
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
01 Tem m uz 2015
1ay
3ay
1%
0%
12ay
-12%
4.21 - 6.03
1,691
35.8
05.15
4,550
03.15
4,166
01.15
4,475
11.14
3,846
09.14
6.40
Net Satışlar
07.14
2016T
05.14
2015T
03.14
2014
01.14
7.00
2013
BIST100
Piyasa dalgalanmalarıyla karşılaşmamız muhtemel olan bir
dönemin öncesinde, TAV’ı güçlü temellere sahip defansif bir hisse
olarak görüyoruz. Seçim sonrası (7 Haziran) görülebilecek olası
piyasa dalgalanmalarının öncesinde hissede bir kez daha yüksek
performans görülmesinin muhtemel olduğunu düşünüyoruz. Bunun
ana sebepleri i) Kısa vadede güçlü kar beklentisi ii) Şirketin düşük
petrol fiyatlarının oluşturduğu çekici fiyatlarla talep artışı beklenen
sektörde bu artıştan fayda sağlayacak konumda olması iii) EUR
zayıflığına karşı daha az duyarlı olması ve iv) İstanbul yeni
havaalanı yapım sürecinin beklenenden uzun sürmesi.
(m nTL)
05.15
3,184
03.15
2,648
01.15
2,595
11.14
22.00
Net Satışlar
09.14
2016T
07.14
2015T
05.14
2014
03.14
2013
01.14
25.00
(m nTL)
9%
BIST100
Tekfen İnşaat’ın ana faaliyet bölgelerinde düşük petrol fiyatları
nedeniyle bir ekonomik yavaşlama beklense de, Tekfen Holding’in
uzun süredir beklenen projeleri alması ve tarımsal sanayi iş
kolunun yeni yatırımlarının 2Y15’te etkilerinin görülmesi ile hissenin
olumlu etkilenmesini bekliyoruz.
Tekfen İnşaat’ın bekleyen iş yükü, 2014 sonundaki 2.4mlr ABD$
seviyesinden 1Ç15 sonunda 2.2mlr ABD$ seviyesine düşmüştür.
Taahhüt Grubu gelirleri 1Ç15'te yıllık bazda %20 azalarak 485mn
TL seviyesine düşmüştür. Aynı dönemde FVAÖK marjı ise yıllık
bazda 4.7 puan daralarak %3.8 seviyesinde gerçekleşmiştir. Grup
2015 yılı için %6.9 FVAÖK marjı öngörmektedir.
Toros Tarım 1Ç15'te yıllık bazda satış hacmini %8 artırırken, pazar
payı çeyreksel bazda 2 puan artarak %30 seviyesine çıkmıştır.
2014 yılında %15.3 FVAÖK marjı elde eden grubun yüksek baz
etkisi nedeniyle Şirket 2015 yılında grubun %10.6 FVAÖK marjına
ulaşmasını öngörmektedir.
-19
43
41
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
TSKB
Mevcut/Hedef Fiyat:
TL1.74 / 2.30
2013
2014
2015T
2016T
1.90
Net Kar
326
391
416
401
1.70
12,911
14,808
16,273
17,916
1.50
1,885
2,234
2,593
2,937
1.30
Kredi/Mevduat
70%
61%
62%
63%
NFM
2.0%
1.6%
1.8%
2.0%
Maliyet/Gelir
14%
17%
18%
20%
F/K
9.3
7.8
7.3
7.6
F/DD
1.6
1.4
1.2
1.0
18.1%
19.0%
17.3%
15.9%
2.8%
2.8%
2.7%
2.6%
Özsermaye Getirisi
Aktif Getirisi
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
01 Tem m uz 2015
1ay
3ay
12ay
-2%
1%
16%
1.41 - 1.84
3,045
5.5
3
TSKB
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
1.10
01.14
Özsermaye
32%
2.10
(m nTL)
Toplam Aktifler
BIST100
TSKB sektöre göre farklı fonlama yapısı ve düşük riskli iş modeli ile
ön plana çıkarken, mevduat fonlaması olmaması nedeniyle son
dönemde oldukça hızlı yükselen mevduat faizlerinden olumsuz
etkilenmedi. TSKB’nin iş modelinin günümüz faiz koşullarında
oldukça avantajlı olduğunu düşünüyoruz.
Güçlü marj performansı ve makul büyüme oranları bekliyoruz.
TSKB uzun vadeli, görece düşük maliyetli fonlama imkanı ve daha
çok kurumsal ağırlıklı kredileri ile defansif yapıya sahiptir.
Bilançosunda mevduat olmaması nedeniyle, artan faizlerin
mevduat maliyetleri üzerindeki olumsuz etkisini yaşamayacaktır.
Artan faiz ortamında TSKB görece daha stabil maliyetler görürken,
talep tarafında herhangi bir baskı yaşamıyor.
Temel göstergeler daha yüksek prime işaret ediyor. TSKB, 2015T
7.3x F/K ve 1.2x F/DD ile mevduat bankalarına göre sırasıyla %21
ıskonto ve %23 prim ile işlem görüyor. TSKB’nin yüksek özkaynak
karlılığı ve defansif yapısı ile daha iyi seviyelerde işlem görmeyi
hak ettiğini düşünüyoruz.
40
42
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
MODEL PORTFOYÜMÜZÜN BİST100 ENDEKSİNE GÖRE PERFORMANSI (TL GETİRİ)
2014
2015
10.0%
45.0%
5.0%
36.0%
0.0%
27.0%
26.4%
18.0%
-5.0%
-10.0%
41.7%
-4.7%
12.1%
-4.8%
9.0%
-9.3%
0.0%
-15.0%
AL Tavsiyelerimiz
BIST-100 Endeks
AL Tavsiyelerimiz
Relatif
BIST-100 Endeks
2013
2012
10%
75%
4%
60%
-2%
-0.4%
-8%
-14%
73%
53%
45%
30%
-14%
-13%
AL Tavsiyelerimiz
BIST-100 Endeks
14%
15%
-20%
0%
Relatif
AL Tavsiyelerimiz
BIST-100 Endeks
2011
20%
Relatif
2010
16%
50%
10%
40%
0%
30%
-10%
Relatif
45%
26%
20%
-10%
-20%
15%
10%
-22%
-30%
0%
AL Tavsiyelerimiz
BIST-100 Endeks
AL TAVSİYELERİMİZİN GETİRİ TABLOSU
3 ay
TL
ABD$
AL Tavsiyelerim iz
-1%
-4%
BİST-100 Endeksi
1%
-2%
Relatif
-1.3%
*YBB: Yılbaşından bu yana
*Yıl başından bu yana
Relatif
6 ay
TL
ABD$
-9%
-21%
-5%
-17%
-4.8%
AL Tavsiyelerimiz
2015*
TL
ABD$
-9%
-21%
-5%
-17%
-4.8%
BIST-100 Endeks
2014*
TL
ABD$
29%
2%
20%
-4%
6.7%
2013*
TL
ABD$
11%
-26%
4%
-31%
6.3%
Relatif
2012*
TL
ABD$
93%
36%
59%
12%
20.8%
43
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Tavsiye Listesi
01.07.2015
Hisse
Piyasa Değeri
(TL)
Hedef
Fiyat*
Artış
Tavsiye
Temel Kapanış
Potansiyeli
(mn ABD$)
Ort.
Hacim**
2015T
F/K
2016T
2015T
F/DD
2016T
Özkaynak Get.
2015T
2016T
EÜ
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EÜ
7,61
8,25
12,15
5,61
4,23
3,88
1,74
9,20
16,10
6,90
5,45
4,50
2,30
21%
33%
23%
29%
16%
32%
11.378
12.952
5.677
9.436
3.953
6.305
1.138
87,0
330,2
126,5
89,4
116,2
39,6
2,6
7,7
9,3
6,2
7,5
5,8
9,0
7,3
6,8
8,3
5,2
7,1
5,2
7,4
7,0
0,85
1,09
0,82
0,79
0,65
0,82
1,15
0,77
0,98
0,72
0,72
0,59
0,75
1,02
13,6%
12,3%
13,9%
11,0%
11,7%
9,4%
16,8%
14,0%
12,5%
14,7%
10,6%
11,9%
10,6%
15,4%
EÜ
EÜ
5,36
46,95
6,35
60,00
18%
28%
821
628
0,2
0,8
18,3
15,3
14,6
12,1
3,27
4,26
2,94
3,57
18,6%
30,3%
21,3%
32,1%
FİNANSAL
Bankalar
Akbank
Garanti Bankası
Halk Bankası
İş Bankası
Vakıfbank
YKB
TSKB
Sigorta ve Emeklilik
Anadolu Hayat
Avivasa
Banks
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
TSKB
Banks
ANHYT
AVISA
Hisse
Holdingler
Akfen Holding
Doğan Holding
Koç Holding
Sabancı Holding
Şişe Cam
AKFEN
DOHOL
KCHOL
SAHOL
SISE
Hisse
GYO
Emlak GYO
İş GYO
Sinpaş GYO
Torunlar GYO
EKGYO
ISGYO
SNGYO
TRGYO
Hisse
Temel Kapanış
Tavsiye
(TL)
EP
GG
EP
EÜ
EP
ADANA
AEFES
AKCNS
AKENR
AKSEN
ANACM
ANELE
ARCLK
ASELS
AYGAZ
BAGFS
BANVT
BIMAS
BIZIM
BRISA
BOLUC
CCOLA
CIMSA
DOAS
ENKAI
EREGL
FROTO
GUBRF
INDES
KRDMD
MRDIN
MGROS
OTKAR
PETKM
PGSUS
SODA
TATGD
TAVHL
TKFEN
TCELL
THYAO
TMSN
TOASO
TRKCM
TTKOM
TTRAK
TUPRS
ULKER
UNYEC
XU100
7,15
13,90
11,90
3,70
Temel Kapanış
Tavsiye
(TL)
EÜ
EÜ
EP
EÜ
2,69
1,64
0,77
3,46
Temel Kapanış
Tavsiye
SANAYİ
Adana Çimento
Anadolu Efes
Akçansa
Ak Enerji
Aksa Enerji
Anadolu Cam
Anel Elektrik
Arçelik
Aselsan
Aygaz
Bağfaş
Banvit
BİM
Bizim Toptan
Brisa
Bolu Çimento
Coca-Cola İçecek
Çimsa
Doğuş Otomotiv
Enka İnşaat
Ereğli Demir Çelik
Ford Otosan
Gübretaş
Indeks
Kardemir (D)
Mardin Çimento
Migros
Otokar
Petkim
Pegasus
Soda Sanayii
Tat Konserve
TAV Havalimanları
Tekfen Holding
Turkcell
Türk Hava Yolları
Tümosan
Tofaş
Trakya Cam
Türk Telekom
Türk Traktör
Tüpraş
Ülker
Ünye Çimento
BİST-100
7,10
0,60
12,35
9,95
3,60
EA
EP
EP
EP
EÜ
EÜ
GG
EÜ
EP
EÜ
EP
EÜ
EP
EP
EÜ
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EP
EÜ
EP
EA
EÜ
EP
EP
EÜ
EP
EP
EÜ
EÜ
EP
EÜ
GG
EP
EÜ
Not Yok
EP
EÜ
EÜ
EP
(TL)
6,60
24,95
15,70
0,93
2,87
1,97
1,01
14,45
14,20
9,95
13,50
2,50
48,15
12,70
8,68
4,90
44,50
15,20
15,75
5,03
4,27
35,30
7,03
5,59
1,56
4,20
20,60
84,35
4,10
24,40
5,81
6,59
22,15
4,57
12,30
8,89
6,83
17,90
2,79
6,93
71,00
68,35
18,35
4,24
81.682
Hedef
Fiyat*
Hedef
Fiyat*
Artış
Piyasa Değeri
Potansiyeli (mn ABD$)
1%
13%
20%
3%
695
587
11.706
7.589
2.288
Artış
Piyasa Değeri
Potansiyeli (mn ABD$)
Ort.
Hacim**
0,6
5,8
25,2
24,3
4,7
Ort.
Hacim**
F/K
2015T 2016T
18,3
12,9
8,3
10,2
F/K
2015T 2016T
3,90
1,81
1,10
4,30
45%
10%
43%
24%
3.821
457
173
647
39,1
2,7
1,5
1,5
7,7
17,5
2,8
Hedef
Fiyat*
Artış
Piyasa Değeri
Potansiyeli
(mn ABD$)
Ort.
Hacim**
0,4
2,5
1,1
2,6
4,5
1,6
0,8
8,5
4,4
1,1
4,4
0,6
14,3
2,6
1,9
0,7
4,7
1,1
4,2
10,2
21,6
4,9
3,5
0,4
27,1
0,3
5,3
15,3
10,9
16,8
1,9
2,3
8,0
16,2
42,0
95,1
26,5
8,6
3,5
9,0
2,3
27,0
5,4
0,1
1.577
7,20
27,54
18,70
1,60
3,80
2,50
17,18
13,87
11,37
15,85
3,70
52,20
19,35
9,50
6,70
59,50
19,30
6,06
4,80
33,43
7,36
7,50
2,16
5,01
26,70
71,70
4,32
31,65
6,02
4,90
24,20
7,00
13,95
11,25
16,73
3,93
82,00
77,20
21,30
5,36
96.150
9%
10%
19%
72%
32%
27%
19%
-2%
14%
17%
48%
8%
52%
9%
37%
34%
27%
20%
12%
-5%
5%
34%
38%
19%
30%
-15%
5%
30%
4%
-26%
9%
53%
13%
27%
-7%
41%
15%
13%
16%
26%
18%
218
5.522
1.124
253
658
327
42
3.650
2.654
1.116
227
93
5.464
190
990
262
4.231
767
1.295
7.521
5.586
4.630
878
117
455
172
1.371
757
1.533
933
1.092
335
3.008
632
10.115
4.586
294
3.345
771
9.066
1.416
6.398
2.346
196
189.917
17,0
10,5
7,1
8,6
Düz. NAD
(mnTL)
Düz. NAD
prim / iskonto
2.844
32.267
30.400
6.752
-35%
-3%
-33%
-9%
FD/FVAÖK
2015T 2016T
F/DD
Trailing
6,8
8,0
2,7
6,9
13,9
29,2
13,1
2015T
2016T
2015T
2016T
2015T
2016T
12,8
8,6
24,1
11,5
12,1
7,6
13,6
17,3
9,3
20,2
6,6
25,8
23,1
13,9
8,2
19,4
9,6
12,3
11,5
17,8
11,4
8,9
5,2
8,2
29,8
21,1
25,2
13,1
9,9
26,4
11,7
7,7
14,2
6,8
16,7
12,0
9,3
13,2
11,3
27,5
7,5
10,7
11,2
9,3
19,2
10,5
51,6
11,0
8,2
5,3
12,4
12,1
9,3
13,4
4,4
21,2
16,9
12,6
6,6
16,2
9,9
11,7
11,3
13,3
10,5
7,4
4,7
7,3
21,7
23,8
19,4
8,9
8,7
19,9
10,3
6,8
11,6
7,4
14,0
10,0
7,8
11,8
9,3
22,1
6,7
9,4
9,6
7,4
9,1
7,9
12,4
9,1
5,1
7,0
8,5
12,7
8,0
12,8
5,5
16,9
6,6
10,8
6,0
10,7
6,8
14,6
6,7
10,1
4,3
8,6
4,9
5,9
9,5
13,3
10,6
8,0
6,3
14,6
7,5
4,5
5,8
7,8
10,9
7,7
5,1
10,6
8,3
17,3
5,3
8,1
8,1
7,5
8,0
7,2
10,1
7,5
4,7
6,5
7,8
10,9
7,9
9,5
4,5
13,8
5,7
9,8
5,3
9,0
6,2
5,9
6,4
8,2
3,9
7,3
4,4
5,4
8,6
14,0
8,5
6,3
5,6
12,9
7,1
4,5
5,4
6,7
9,3
6,0
4,6
9,5
7,0
14,4
5,0
6,9
6,9
2,2
1,6
2,1
2,0
1,5
0,9
0,6
1,0
2,4
0,4
1,6
0,4
0,8
0,2
1,9
2,0
1,9
1,9
0,9
1,3
1,1
0,7
0,2
1,1
1,8
0,6
1,7
0,7
0,8
1,5
1,0
3,4
0,4
1,8
0,9
1,6
1,2
1,0
1,6
0,6
2,1
1,6
1,1
1,2
2,2
1,4
1,9
1,7
1,4
0,9
0,6
0,9
2,1
0,4
1,3
0,3
0,7
0,2
1,8
1,6
1,6
1,7
1,0
1,2
1,0
0,7
0,2
1,0
1,7
0,5
1,8
0,7
0,7
1,4
0,9
3,2
0,3
1,7
0,8
1,4
1,0
0,9
1,5
0,5
1,8
1,5
1,0
F/K
6,2
7,8
22,5
6,7
FD/FVAÖK
1,2
1,0
0,4
0,5
FD/Satış
*: 12 Aylık , **: 6 aylık , (mn ABD$), EÜ: Endek s Üzeri, EP: Endek se Paralel, EA: Endek s Altı, GG: Gözden Geçiriliyor
44
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Ek - Araştırma kapsamımızdaki şirketlerin döviz/net borç pozisyonları ve duyarlılıkları
Döviz bazlı gelirler ve giderlerin payı
100%
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
DOAS
TMSN
BAGFS
GUBRF
BRISA
BOLUC
PGSUS
TTRAK
ARCLK
BANVT
UNYEC
ULKER
AKCNS
TOASO
ADANA
FROTO
TKFEN
TCELL
CIMSA
TTKOM
MRDIN
AKSEN
AKENR
TATGD
BIMAS
BIZIM
MGROS
EKGYO
PETKM
ENKAI
OTKAR
ANACM
TUPRS
SNGYO
THYAO
TRKCM
AEFES
AYGAZ
CCOLA
KRDMD
EREGL
ASELS
SISE
INDES
TAVHL
TRGYO
SODA
ISGYO
-100%
Döviz bazlı gelirlerin payı
Döviz bazlı giderlerin payı
Döviz faaliyet kaldıracı
Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri
Net Borç ve Net Borç/Piyasa Değeri
9.000
Net Borç
"Net Borç/Piyasa Değeri"
4,000
7.500
3,000
6.000
4.500
2,000
3.000
1.500
1,000
0
-
-1.500
-3.000
-1,000
-4.500
-2,000
ENKAI
TCELL
EKGYO
ADANA
UNYEC
PETKM
BIMAS
TKFEN
MRDIN
BIZIM
OTKAR
EREGL
AKCNS
TMSN
TRKCM
CIMSA
BOLUC
ASELS
SISE
AYGAZ
PGSUS
TATGD
TTKOM
TOASO
TTRAK
AEFES
CCOLA
FROTO
BRISA
ARCLK
ANACM
KRDMD
TAVHL
MGROS
DOAS
TUPRS
BANVT
THYAO
ISGYO
INDES
AKSEN
TRGYO
AKENR
SNGYO
SODA
GUBRF
BAGFS
ULKER
-6.000
Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri
45
2 Temmuz 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
UYARI NOTU
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı
hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer
alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun
olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece
GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak
olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul
Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve
ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen kişiye özel ve münhasırdır.
İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal
düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.
Garanti Yatırım
Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak
No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul
Telefon: 212 384 11 21
Faks: 212 352 42 40
E-mail: [email protected]
Hisse Senedi Tavsiye Tanımları
EÜ
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir.
EP
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir.
EA
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir.
46

Strateji Raporu - Garanti Yatırım

Transkript

Benzer belgeler

Ara yıl sınavı 2009

Ara yıl sınavı 2010

GÜNLÜK BÜLTEN

Mali Piyasalar Stratejisi - 2Y16

Harrington Hill Primary School 15 Haziran 2015 Bülteni

Sayın Eczacılar, İşte, tam aradığınız gibi kefilsiz düşük faiz oranlı ve

Turkish information about Newlon Housing Trust

Günlük Bülten - Asya Yatırım

günlük bülten - Global Menkul Değerler