günlük bülten - Global Menkul Değerler

15 Subat 2010
GÜNLÜK BÜLTEN
global.com.tr
Önemli Gelisme ler
Türkiye, 8 kriter baz alinarak hazirlanan risk listesinde 11. oldu.
Listenin tepesinde ise batik ülkeler var. Türkiye en riskli ülkeler
arasinda degil ama 2 nedenle üst sirada bulunuyor. 2009 bütçe
açiginin görece yüksek ve kredi notunun da olmasi gerekenin
altinda bulunmasi. Olusturulan 8 kriter ise 2009 cari açigi, 2009
bütçe açigi, borç/GSYIH orani, özel sektör borcu, net dis
varliklar, büyüme beklentisi, CDS fiyatlari ve kredi notundan
olusan kriterlerden olustu.
Çin merkez bankasi zorunlu karsilik oranlarini artirma kararsi
aldi. Bankalarin zorunlu karsilik oranlarini 25 Subat 2010
tarihinden geçerli olmak üzere 50 baz puan artirildigi açiklandi.
Bu artis bu yilin ikinci artisi oldu. Ocak ayindaki düsük
enflasyonun ardindan piyasada parasal sikil astirma beklentisi
bulunuyordu. Mevcut seviye büyük bankalar için %16 ve daha
küçük olanlar için %14. Çin'in politika yapicilari varlik balonlarini
engellemeyi ve enflasyonu sinirlamayi hedefliyor. Özellikle geçen
yil ülkeyi resesyondan çikarmak için ekono miyi para yagmuruna
tuttuktan sonra, Merkez Bankasi kademeli olarak parasal
kosullari kriz modundan normallestimeyi amaçladiklarini belirtti.
Açiklanacak Veriler
Piyasa Gündemi
TUIK
Kasim
Isgücü
Istatistikleri 10:00
2009 yili ilk çeyreginden itibaren
daralma hizi azalan AB bölgesinin, 4.
çeyrekte daralma sürecinin durmasi
bir diger ifade ile sifir civarinda bir
büyüme açiklamasi bekleniyordu,
gerçeklesen veri çeyreksel bazda
%0,1 olurken 2008 yilinin 4.
çeyregine göre %-2,1 olmustur. AB
bölgesinin
içnide
bulundugu
ekonomik süreci bir kez daha gözler
önüne çikarmistir.
Alinan ve
alinmaya devam eden önlemlerin
artik 2010 yili ilk çeyreginde cevap
verme olasiliginin yüksek oldugunu
ve 2010 yili 2. çeyregiyle birliklte AB
bölgesinin sifirin hemen üzerinde bir
büyüme
sürecine
girebilecegini
düsünmekteyiz.
Bu
durumda
paritenin
azalan
trend
içinde
seyretme ve yilin son çeyregi
civarinda gelismekte olan ülkelerin
ekonomik
akvitelerininde
rayina
oturma olasiliginin yüksek oldugunu
tahmin ediyoruz.
Endeks trendinde ise olasi 52.800
(22 günlük ort.) e hareketlerde
satisa
yönelinmesini
tavsiye
ediyoruz.
ABD
Piyasalari
Baskanlar
Dolayisiyla Kapali.
Bugün
Günü
Çin,
Hong Kong, Güney
Kore Piyasalari Kapali.
Avrupa Merkez Baskani Jean Claude Tricher, Avrupa
hükümetlerin krizin vurdugu Yunanistan için hafta içinde
verdikleri taahhütlerin yeterince güçlü oldugunu ifade etti.
Trichet, Avrupa ülkelerinin Atina'nin mali sikintilari ile basa
çikmasina
daha
fazla
yardim
etmeleri
gerektigini
söyleyemeyecegini vurguladi. Trichet, Yunanistan'in AB üyeleri
arasinda kamu finansmani nin sagligina iliskin problem yasayan
tek ülke oldugunu söyledi. Ispanya ve Portekiz için süphem yok
diyerek sadece Yunanistan için spesifik bir problem yasadiklarini
belirtti.
Endeks Beklentimiz
444 0 321
VOB - Endeks ve Dolar kontratlari
IMKB 100 Endeksi
Endeksin, genel anlamda, 22 haftalik ort.
49,300 ile 22 günlük ort. 53,300 arasinda
hareket etmesini bekliyoruz. Kisa vade de
ise, 50,700/800 seviyesini güçlendirerek,
51,800 ve 52,500 seviyelerini denemek
üzere KV artan trend içinde hareket etme
olasiliginin
yüksek
oldugunu
tahmin
ediyoruz.
Kisa vadeli yatirimcilarin , güçlü satis için 22
günlük ortalama seviyesi olan 53,000 e
yaklasimi beklemelerini tavsiye ederiz.
50,700
49,500
51,800
53,300
*Bosluk seviyesi
Alternatif Piyasalar (1-2 gün için)
Endeks 30 – Subat Kontrati 63,450
Geçen hafta 22 haftalik ort. Seviyesini 62.300 ü denemis olan
endeks trendin 64.200 seviyesi önem kazanamaktadir. Kisa
vade 62.800-64.200 araliginda hareket etmesini bekledigimiz
endeksin, söz konusu seviyeyi kiramamasi halinde azalan
trendin 59,000 i denemek üzere güçlenmesini bekliyoruz.
Dolar – Subat Kontrati 1,5210
1,5250nin direnç haline gelmesini ve 1,5080 i denenmek üzere
hareket etmesini bekliyoruz.
Grafik: Günlük IMKB -30 & VOB Endeks 30
Eurobond
158,50
Usd
Faiz
%8,86
1,38
1 ,51201,5250
araliginda
hareket etmesini bekliyoruz.
1,45
1,3670 nin direnç haline
gelmesini, 1,3270 denenmek
üzere
hareket
etmesini
bekliyoruz.
?
158,00 162,50
?
8,800
9,45
60
55
Ekim
ayindan
gelen
formasyon kirildi ve 158 USD
denendi. 2cil trendin 160,50
denenmek
üzere
hareket
etmesini bekliyoruz.
9,05 önemini korumaya devam
ediyor. Bono faiz oranlarinin,
8,70-9,00 araliginda hareket
etmesini bekliyoruz.
Ekonomi ve Politika Haberleri
VOB30
65
15Oca
€/$
1,3584
1,5250
31Ara
1,51
(bin)
$/YTL
1,5145
XU030
70
KV
Destek Direnç
Trend
12 S
u
b
Destekler Dirençler
29Oca
Gün içinde 5 0 ,702 – 52 ,024 araliginda
hareket eden IMKB-100 endeksi günü
51,064 puan seviyesinden tamamladi.
Kapanis
Degisim
Tüm Piyasa
XU100
51.064
-0,6%
F/K (08T)
9,4
XU030
63.484
-0,8%
Piy.Deg.(mnTL)
336.903
Hacim (mnTL)
2.5761
Sektör ve Sirket Haberleri
15 Subat 2010
Teknik Analiz Tavsiyeleri
AYEN(2,72): 2,85 denenmek üzere hareket
etme olasligi yüksektir.
ASYAB(3,96): 3,92-3,95 KV alim, 4,15 kv satim
seviyeleridir.
ANACM (1,92): 2,10 denenmek üzere hareket
etmesini bekliyoruz.
HURGZ(1,74):
1,70-1,73
araliginda
KV
alimlarinin güçlenmesini, 1,90 22 günlük ort.
seviyesinin denenmesini bekliyoruz.
BAGFS (108): 105 KV alim, 117 Kv satim
seviyeleridir.
EREGL (4,24): 4,20-4,24 Kv alim, 4,50 Kv
satim eviyeleridir.
GUBRF(9,30): 9,20 KV alim, 10,0 KV satim
seviyeleridir.
TRKCM(1,82): 1,80-1,82 Kv alim, 2,30 Kv satim
seviyeleridir.
SAHOL(5,85): 5,70 – 6,30 araliginda hareket
etmesini bekliyoruz.
2
15 Subat 2010
Sabit Getirili Menkul
Degerler
Bono
Gösterge bono
(16/11/2011)
Kapanis: 8.86
Degisim: %-0.56
Dis gelismeleri takip eden piyasalarda yasanan kayiplara ragmen haftanin ilk
günlerinde yatay görüntüsünü bozmayan bono piyasasi cuma gününe %8,85
seviyesinden alicili baslangiç yapti. Lokal bankalarin talepleri ile faiz %8,79 seviyesine
gerilerken islem hacminin yüksek oldugu gözlendi. Ancak piyasalardaki satis
baskisinin artmasive TL' deki zayiflamayla beraber kazanimlarinin bir kismini geri
vererek haftayi %8,86'dan sonlandirdi. Bu hafta Hazine' nin yapacagi dört tane
ihaleden bugün 18/08/2010 vadeli iskontolu referans bono ve 6 ayda bir kupon
ödemeli TÜFE endeksli tahvil ihraçlari yakindan takip edilecek. Bu sabah itibariyle
tezgahüstü piyasada gösterge faiz %8,90 - 8,80 araliginda islem görüyor.
25,00
24,00
23,00
19,00
18,00
17,00
6.5
.09
18.
5.97.07
.07
12
3.1.9.07
0.0
7.1 7
1
12. .07
12.
07
20,00
4.2
.09
11.
6
16 .08
.7.0
13. 8
8.0
8
21,00
Tahvil - Bono
Getiri Egrisi
26.
11.
08
22,00
16,00
K 09
A 09
M 09
S 09
A 08
E 08
H 08
M 08
O 08
E 07
T 07
N 07
15,00
0,25
0,23
0,21
0,19
Gösterge
Bono Grafigi
(Günlük)
0,17
0,15
0,13
0,11
9
6
7
6
7
8
9
8
9
7
7
8
9
0
l-0 t-0 an-0 pr-0 ul-0 ct-0 n-08 pr-0 ul-0 ct-0 n-0 pr-0 ul-0 ct-0 n-1
Ju Oc
J
J
J
O
O
O
J
A
Ja
A
Ja
A
Ja
Eurobond
Kapanis: 158.50
Degisim: %0.32
Dolar
Kapanis: 1.517
Degisim: %0.07
Avrupa bölgesi ülkelerine yönelik ekonomik kaygilarin etkisiyle hafttabasinda deger
kaybederek 156.00$ seviyesine kadar gerileyen 2030 vadeli eurobond piyasalardaki
panik havasinin dagilmasi yetkililerden gelen açiklamalar sonrasinda kayiplarinin bir
kismini telafi ederek günü 158.50 $ seviyesinden sonlandirdi.
Yunanistan'in kurtarilmasina yönelik anlasmaya varildigina dair açiklamalar
sonrasinda panik havasinin dagildigi piyasalarda cuma gününe 1.51 seviyesinden
baslayan USD/TRY kuru, Çin Merkez Bankasi' nin zorunlu karsilik oranini 50 baz puan
arttirmasinin ardindan paritenin hizla 1.3530 seviyesine gerilemesiyle 1.52'ye kadar
çikti. ABD verileri sonrasinda dolarin kazanimlarinin bir kismini geri vermesiyle
USD//TRY kuru haftayi 1.5170 seviyelerinden sonlandirirken bugün yapilacak
toplantilar öncesinde €/$ paritesi 1.3585 seviyelerinden islem görürken USD/TRY
kuru da 1.5150'den güne baslangiç yapiyor.
3
15 Subat 2010
Dün Dünya Borsalarinda Yasanan Gelismeler
ABD
(DJI: %-0,44)
10,099
?
?
?
Almanya
(Dax:%-0,06)
5,500
Brezilya
(Bovespa: %0,30)
65,855
Türkiye
(XU100:%-0,62)
51,064
Türkiye
(VOB30:%)
63,450
Geçen haftanin son günün ABD piyasalarina bakildigin Çin’in bankalarin zorunlu karsilik oranlarini artirmasi ve
dünyanin en hizli büyüyen ekonomisinin büyümesinin yavaslayacagi endiseleri ABD’de borsalara deger
kaybettirdi. Ancak teknoloji hisseleirne gelen alimlar endekslerdeki kayiplarin sinirli olmasini sagladi Metal
fiyatlarindaki düsüse bagli olarak Alco ve Barrick Gold hisseleri %1,5’in üzerinde gerileme gösterdi. Diger yandan
Motorola'nin iki sirkete bölünme karari açiklamasi ve Morgan Keegan'in JDS Uniphase hissesi için ''AL'' tavsiyesi
vermesinin ardindan teknoloji hisseleri yükselise geçti. Özellikle Research In Motion hisseleri için yapilan olumlu
analist degerlendirmeleri hissenin % 2.5 yükselmesini sagladi.
Avrupa tarafina bakarsak 4 günlük yükselisten sonra Cuma günü kayiplar gerçeklesti. Bunda Çin’in süpriz bir
sekilde bankalarin rezrev karsilik oranlarini artirmasi etkili oldu. Bankcilik hisselerinde kayiplar görülürken, Gida
ve ilaç sektörüne alimlar gerçeklesti.
Sabah Asya borsalarina baktigimizda genel olarak asagi yönlü bir hava oldugu görülmektedir. Çin borsalari ise bu
hafta kapali olacaktir. Japonya ekonomiside son çeyrekte beklentilerin üstünde büyüyerek %1,1 oraninda büyüme
gerçeklestirdi. Ancak Çin sermayeye yeterlilik oranlarini artirmasina bagli olarak Japon Nikkei borsasi %0,64
oraninda asagida islem görüyor.
Bugün Açiklanacak Veriler
?
TUIK Kasim Isgücü Istatistikleri 10:00
Dün Açiklanan Veriler
?
ABD Ocak Ayi Perakende Satislari (bk:0,5%)
(önc: -0,3%) 0,5%
?
?
?
ABD Michigan Tüketici Güven Endeksi (bk:75)
(önc: 74,4) 73,7
?
?
?
ABD Aralik Ayi Is
(önc:0,4%) -0,2%
Dünyasi
Stoklari
(bk:0,2%)
?
ABD’de Ocak Ayi’nda
perakende satislar beklentiler
dahilinde gelerek %0,5 oraninda artis kaydetti. Aralik
Ayi’nda perakende satislar %-0,3 oraninda azalis
kaydetmisti.
Otomobil hariç satislar %0,6 oraninda artis kaydetti. Aralik
Ayi’nda %-0,2 azalis kaydetmisti. Ocak ayi’ndaki
satislardaki artisa, genel ticaret ve elektonik satislarda
görülen artis etkili oldu.
Toplam perakende satislar yillik bazda Ocak’ta %-4,7
azalis gösterdi. Otomotiv hariç satislar yillik bazda %-4,6
oraninda azalis kaydetti.
Gaz satislari yillik bazda %29 oraninda artis gösterirken,
magaza disi satislarda yillik bazda %12,4 oraninda artis
kaydetti. Aylik bazda sirasiyla %0,4 ile %1,6 oraninda artis
kaydetti.
Michigan Tüketici Güven Endeksi Subat Ayi’nin ilk yarisinda
beklentilerin
altinda
gerçekleserek
73,7
oraninda
gerçeklesti.
Beklentiler gerçeklesmenin 75,0 olmasi yönündeydi.
Beklentiler Endeksi 66,9 oraninda gerçeklesti. 1 yillik
enflasyon beklentisi ise %2,7 seviyesinde gerçeklesti. Zayif
istihdam Tüketici harcamalarini olumsuz etkilemeye devam
ediyor.
Aralik Ayi’nda Is Dünyasi stoklari %-0,2 oraninda azalis
kaydetti. Kasim Ayi verisi %0,4 oraninda artis kaydetmisti.
Açiklanan raporda 3 önemli bilesenine bakildiginda imalat
stoklari %-0,1 oraninda azalarak 495 milyar dolar, toptan
stoklar %-0,8 oraninda azalarak 383,6 milyar dolar olurken
perakende stoklari degismeyerek 432,2 milyar dolar oldu.
4
15 Subat 2010
?
?
Euro Bölgesi Aralik Ayi Sanayi Üretimi (bk:0,10%)
(önc:1,4%) -1,7%
?
?
Euro Bölgesi 4. Ç GSYIH (bk:0,30%) (önc: 0,40%)
0,1%
?
?
?
?
Almanya 4.Ç GSYIH (bk:0,20%) (önc:0,7%)
?
?
Euro bölgesinde sanayi üretimi Aralik ayinda bir önceki aya
göre %1,7 ve geçen yilin ayni ayina göre %5 gerileme
gösterdi.
2009 yilinin Subat ayindan bu yana yasanan en keskin
sanayi üretimi düsüsü oldu. Yillik bazda ise 2008 yilinin
Eylül ayindan bu yana görülen en büyük düsüs olmustur.
Ayrica Kasim ayi verileri de revize edilerek aylik bazda
%1,4 artis ve yillik bazda %6,9 azalis olarak kaydedildi.
Euro bölgesinde GSYH 2009 yilinin 4. çeyreginde bir önceki
çeyrege göre %0,1 artis yasanmistir. Üçüncü çeyrekte
büyüme hizlari daha yüksek olmasi büyümede bir
yavaslama oldugunu göstermistir.
Bir önceki yilin ayni dönemine göre ise Euro bölgesinde
%2,1 ve EU27 bölgesinde %2,3 düsüs yasanmistir.
Üçüncü çeyrekte ise yillik karsilastirmalarda düsüsteki hiz
daha yüksek oldugundan 4. çeyrekte yillik bazda düsüs
hizi kesilmistir. 2009 yili geneli itibariyle Euro bölgesinde
GSYH %4 ve EU27 bölgesinde %4,1 düsüs yasanmistir.
Bir önceki çeyrege göre Çek Cumhuriyeti, Yunanistan,
Ispanya, Italya, Kibris, Macaristan, Romanya, Letonya
GSYH oranlarinda düsüs yasarken Letonya ve Romanya
sirasiyla %3,2 ve %1,5 düsüsle basi çekmistir.
Yillik bazda Litvanya ve Letonya sirasiy la %17,9 ve %13
düsüsle en kötü performansi sergileyen ülkeler olmustur.
Alman ekonomisindeki toparlanma süreci 2009 yilinin 4.
çeyreginde ivmesini kaybetti. Mevsimsel ve takvim
etkisinden arindirilmis veriyle GSYH üçüncü çeyrege göre
degisiklik göstermeyerek %0 olmustur.
2. çeyrekten beri yasanan pozitif büyüme süreci böylece
sekteye ugradi. Bir yil öncesine göre ekonomi performansi
düsüs göstermis durumda olup fiyat ayarlamasi yapilmis
veriye göre 2008 yilina kiyasla %1,7’lik ve takvim
ayarlamasi yapilmis veriyle bir yil öncesine göre %2,4’lük
düsüs yasanmistir.
Yillik bazdaki düsüslerde bir önceki çeyrekteki yillik bazli
düsüslere kiyasla hizin kesildigi görülmektedir. Bir önceki
çeyrege göre olumlu görünüm sergileyen tek kalem dis
ticaret olurken ihracatta artis ve ithalatta düsüs
görülmüstür. Nihai tüketim harcamalari ve sermaye
formasyonunda düsüs olmus ve büyümeyi asagi çekmistir.
5
15 Subat 2010
Global Yatirim Fonlari
FON GETIRISI
Aybasina Göre
Yilbasina Göre
Bugünkü
Degeri (TL)
Fon Adi
A Tipi
TL
$
TL
$
Degisken Fon
Karma Fon
15,3489
0,034969
-5,79%
-4,14%
-7,47%
-5,84%
-1,01%
-1,13%
-2,50%
-2,61%
Aktif Strateji Fon
Piri Reis Fon
0,033632
0,303695
-0,66%
0,17%
-2,42%
-1,61%
4,00%
4,40%
2,44%
2,84%
0,104519
0,047509
0,927284
0,05%
0,26%
0,19%
-1,72%
-1,52%
-1,58%
0,17%
0,74%
0,66%
-1,33%
-0,77%
-0,85%
B Tipi
Degisken Fon
Likit Fon
Tahvil Bono Fon
*Alfabetik düzene göre siralanmistir
Piyasa Verileri
Kapanis
TL
Degisim
USD
Günlük
Kapanis
Aylik
Degisim
Günlük
Aylik
IMKB-100
51.064
33.819
-0,6%
-6,6%
$ / TL
1,5099
0,31%
1,81%
IMKB-30
63.484
42.045
-0,8%
-7,3%
€ / TL
2,0511
-0,86%
-0,99%
Degisim
%
-19,0%
-10,4%
-5,8%
-5,5%
-5,3%
IMKB Hisse Senetleri
En Aktif
GARAN
ISCTR
TCELL
BFREN
En Çok Artan
Kapanis
YTL
5,95
6,10
9,80
175,00
Hacim
(mn$)
190,774
90,338
86,572
75,814
4,24
44,757
EREGL
SONME
SNPAM
DENIZ
DARDL
En Çok Azalan
Kapanis
YTL
4,52
3,00
10,25
0,97
Degisim
%
18,9%
17,2%
17,1%
14,1%
ISATR
BURVA
MNDRS
ASLAN
Kapanis
YTL
47385,00
1,80
0,65
223,00
0,42
13,5%
MEMSA
0,71
EGYO
Vadeli islemler ve Opsiyon Borsasi
Vade
Endeks 30
Endeks 100
Dolar
Euro
Subat 2010
Nisan 2010
Haziran 2010
Aralik 2010
Subat 2010
Mart 2010
Subat 2010
Nisan 2010
Haziran 2010
Aralik 2010
Subat 2010
Uzlasma
Fiyati
63,4500
63,4500
63,8500
51,7000
51,4250
1,5210
1,5210
1,5395
2,0695
2,0925
2,1145
Günlük
Degisim
-0,78%
-0,74%
-0,58%
-0,05%
0,64%
0,64%
0,16%
0,16%
-0,34%
-0,43%
-1,10%
Açik
Pozisyon
174.514
8.662
134
58
15
0
0
0
0
0
0
Islem
Hacmi
1.470.229.983
15.465.908
932.155
25.853
82.290
0
0
0
0
0
0
Spot Piyasa
Kapanis
63.484
63.484
63.484
51.064
51.064
1,510
1,510
1,510
2,051
2,051
2,051
Günlük Spot
Degisim(%)
-0,77%
-0,77%
-0,77%
-0,62%
-0,62%
0,31%
0,31%
0,31%
-0,86%
-0,86%
-0,86%
6
15 Subat 2010
Global Tavsiye Listesi
Tavsiye Nedenleri
Akçansa faiz oranlarinin düsmesiyle ve konut satislarindaki canlanmayla toparlanma sinyalleri içindeki
yurtiçi piyasada ve güçlü ihracat performansiyla son 12 ayda endeksin %67 üstünde getiri saglamis olsa
da 2010 yilina iliskin gelirlerindeki ve marjlardaki toparlanma beklentilerinin henüz fiyatlanmadigini
düsünüyoruz. Uluslaraarasi benzer sirket ortalamalari 13.5x ve 8.8x P/E ve EV/EBITDA çarpanlariyla
islem görürken Akçansa 12.2x ve 7.5x P/E ve EV/EBITDA ile islem görmektedir.EV/Clinker degerlemesi
için, hedef fiyatimizdan elde ettigimiz 190 TL çarpana kiyasla yerli üreticilerin ortalama çarpani 214
TL’dedir.
? 2009 yilinda yurtiçi gelirleri Marmara Bölgesinde azalan satis hacmi ve çimento fiyatlarindan dolayi zayif
kalmistir. Yüksek konut stoklari yeni projelerin durmasina sebep olmus ve bölgedeki alt yapi
yatirimlarinin yoklugunda çimento talebini vurmustur. Devreye giren yeni kapasiteler de fiyat rekabetini
kizistirmis ve marjlarin düsmesine katkida bulunmustur. Öte yandan yurtdisi satislar Afrika’dan gelen
talep dogrultusunda bir yil öncesine göre iki kat artmis ancak klinker satislari nedeniyle ortalama
fiyatlar asagi çekilmistir.
? 2010 yili iç talep hacminde canlanma görülecektir. Yeni konut projeleri sayesinde satis hacimleri ve
fiyatlarda artis öngörmekteyiz. Akçansa için yurtiçi fiyatlarda %7 artis bekliyoruz. Kredi oranlarindaki
düsüs de satislari tetikleyecek ve mevcut konut stokunun erimesine yardimci olacaktir. Yurtdisi
satislarin da Afrika’daki güçlü talebin devam etmesi ve Rusya’daki hafif toparlanmadan dolayi istikrarli
olacagini beklemekteyiz. Akçansa’nin Heidelberg Çimento araciligiyla Cezayir’de kazandigi ihale 2010
yilindaki toplam beklenen gelirlerin yaklasik 45%’ini garanti altina almistir.
? Maliyet tasarruf yatirimlari marjlari yükseltecektir. Akçansa önümüzdeki üç yil Atik Isi Dönüsümüne ve
Rüzgar Enerjisi yatirimlarina toplam 40 Mln ABD dolari harcayacaktir. Bu yatirimlar yakit fiyatlarindaki
degisime bakilmaksizin enerji maliyetlerinde c30% oraninda tasarruf saglayacaktir.
? Akçansa Türkiye’nin en hizli büyüyen bölgesi olan Marmara bölgesinde yaklasik %29’luk piyasa payina
sahiptir. Sirketin bu bölgede pazar payini artirmasini beklemekteyiz. 2007 yilinda Ladik Çimento’yu
satin alan Akçansa Karadeniz bölgesindeki düsük rekabet ve yüksek fiyat avantajindan
yararlanmaktadir.
?
Akenerji’de yapilan sermaye harcamalari 2010 yilinda kapasiteyi 373 MW’tan 589 MW’ta %58 oraninda
yükselmesine öncülük edecektir. Akenerjinin yatirim portföyünü hidroelektrik santralleriyle
çesitlendirmesi beklemekteyiz.
?
Dogal gaz santrallerinin FAVÖK marji yaklasik 15% seviyelerindedir. Hidroelektrik santrallerinde ise bu
marj 70% ile 80% arasindadir. Bu da 2009 yil sonu tahminimiz olan 15%’e kiyasla 2010 yilinda FAVÖK
marjinda 20% üzerinde bir toparlanma bekledigimiz anlamindadir.
?
2010 yilinda sanayi üretim göstergelerinde normallesmeyle ve elektrik talebinde ve fiyatlarinda artis
beklentisyle, Akenerji avantaj yakalayacak ve piyasa üstünde performans beklenmektedir. “AL”
tavsiyemizi 21,5 TL yeni hedef fiyatla korumaktayiz ve 2010 yilindaki özellestirme beklentileriyle
portföye dahil edilecek iyi bir hisse olduguna inanmaktayiz.
?
Ayrica EUAS tarafindan 1500 MW kurulu gücünde özellestirmenin gelecek aylarda açiklanmasi
beklenmektedir. Akenerjinin bu ihalelere katilarak hisse performansinin 2010 yilinin ilk yarisinda olumlu
pozitif anlamda etkilenecegini beklemekteyiz.Akenerjinin gelisim planlarinin stratejijk partneri CEZ’in
Hidro, Nükleer, Kömür, ve Linyit santrallerindeki ve elektrik dagitimiyla ilgili know-how’iyla
desteklenecegini beklemekteyiz. Akenerjinin katilmayi arzu edecegi nükleer enerji santrali ihalesinin
olma olasiligi mevcuttur.
?
Yaptigi sermaye harcamalarinin sonucunda bu harcamalarin karliligada yansimasini ve karliligin 2010
senesinde %60 artmasini beklemekteyiz. Bununla birlikte Akenerji için “AL” tavsiyemizi korumaka ve
hedef fiyatimizi 21.5TL olarak yeniden belirlemis bulunmaktayiz. Bu gelismelerle Akenerjinin bu sene
endeksin üzerinde getiri saglamasini beklemekteyiz.
?
AKCNS
AL
AKENR
(AL)
7
15 Subat 2010
?
?
ANACM
(AL)
?
?
?
?
ANSGR
(AL)
?
?
?
?
Anadolu Cam güçlü performans sergileyen IMKB-100 endeksinin gerisinde kalarak son 12 ayda endekse
göre %11 düsük performans gösterdi. Düsük performansin baslica nedeni 2009 yilinda zayif satis hacmi
ve yeni kapasiteye bagli olarak yüksek isletme giderleri olmustur. 2010 yilinda yurtiçi talep ve yeni
yatirimlarin ticari satisa dönüsmesiyle azalan isletme giderleri etkisiyle daha yüksek gelir
beklemekteyiz. Sirket su anda 4,9x 2010E FD/FAVÖK ve 3,2x 2011E FD/FAVÖK çarpanlariyla
uluslararasi benzerlerine göre sirasiyla 23% ve 34% iskontolu olarak islem görmektedir.
2006-2008 yillari arasinda yillik bilesik 15% büyümesinin ardindan 1,88 Mln ton olan kapasite 2009 yili
sonunda 1,92 Mln tona ulasti. Yurtiçi ve yurtdisi talepteki artisin da yardimiyla yeni kapasite ve mevcut
tesislerdeki yüksek kapasite kullanimi 2010 ve 2011 yillari için güçlü büyümeyi saglayacaktir. 20062008 yillari arasinda yatiriminin ana kisimlarinin tamamlanmasiyla Anadolu Cam’in pozitif nakit akisi
saglayacagini beklemekteyiz. 2006-2008 yillari arasindaki Nakit Akisinin FAVÖK’e olan -5% oraninin
aksine 2009-2011 periyodu için ayni orani 25% civarinda hesaplamaktayiz.
2009 yilinda yüksek oranda tek haneli daralmadan sonra, Rusya’da biraya uygulanan tüketim vergisinin
yükselmesine bagli olarak 2010 yilinda talep sorun olmaya devam edebilir. Sirket bira üreticilerinin
artan vergi yükünü tedarikçilerle paylasmak istemesine bagli olarak ürün fiyatlarinda asagi yönlü
ayarlamalar yapmak zorunda kalacaktir. Ancak, biz yine de sirketin satis yaptigi premium segmentin
düsük fiyat hassasiyeti sayesinde daha az etkilenecegini düsünüyoruz. Ayrica, sirket yönetimi de
azalan fiyat avantajindan dolayi vergi artisinin (litre basina 300%) bira talebini büyük PET siselerden
küçük cam siselere kaydiracagina inanmaktadir.
Rusya’daki son yatirimlariyla Anadolu Cam yüksek kaliteli bira sisesi segmentinde %42 pazar payini
saglamlastirmistir. Anadolu Cam kalite odakli yeni uluslararasi bira üreticilerinin Rusya’da aktif hale
gelmesiyle güçlü pozisyonundan faydalanabilir. 2009 yili boyunca zayif performansinin ardindan, güçlü
ekonomik büyüme verileriyle desteklenecek yurtiçi talepteki toparlanma beklentisinin 2010 yilinin ilk
çeyreginde hisseyi destekleyecegine inaniyoruz.
Anadolu Sigorta riskten kaçinan portfolyosu ve agresif kar stratejisiyle uzun dönemli büyüyen bir
sirkettir. Anadolu Sigorta diger sigorta sirketlerine göre F/K ve F/DD bazda daha degerli durumdadir.
Sirket politikasina bagli olarak 2009 yilinin 3. çeyrekteki primlerine odaklanmistir. Primlere olan
odaklanma 2010 yili için daha geçici oldugu düsünülmektedir. 2009 yilinda net karindaki 30% oraninda
daralmaya ragmen 2010 yilinda karliligini sürdürmesi beklenmektedir. Anadolu Sigorta diger Türk
sigorta sirketleri gibi ekzotik ve toksik yatirim enstrümanlarina karsi riske maruz degildir. Güçlü alt
yapisi, müsteri sadakati, ve riski düsük portfolyosundan ötürü faaliyetlerini sürdürmektedir. Anadolu
Sigortanin 2010 yilindada pazar payini artirmasi ve teknik karliligi ile operasyonlarini sürdürdmesini
beklemekteyiz. Bu durum Türkiye’de nadirdir.
Anadolu Sigorta’nin oldukça rekabetçi bir satis agi bulunmaktadir. 1065 Is Bankasi subesi Anadolu
Sigorta’ya prim üretmektedir. Anadolu Sigorta acenteleri iyi dizayn edilmis tazminat paketleriyle motive
edilmis durumdadir. 1543 profesyonel acente dagitim agini desteklemektedir.
2009 yilinin 9 aylik döneminde 883 Mln TL ve yillik 7,4% büyümeyel sektörün en iyi prim sonuçlarini
elde etmesine karsin bir yil öncesine göre düsük kalmistir. Anadolu Sigorta’nin performansi üzerinde
sadece makro ekonominin asagi yönlü baskisi yoktur, Eylül ayindaki sel etkisi de finansallarinda
görülmektedir.
2009 yilinda yapilmis olan faiz indirimlerinden sonra artik sigorta sirketleri 2010 yilinda bekledikleri
yatirim gelirleri elde edemeyeceklerdir. Ayrica 2010 yilinda hasar prim oranlarinda beklenen artisla
birlikte karliliklarda azalma yasanacaktir. Pazardaki 56 sigorta sirketinden 50si zarar etmekte olup
Anadolu Sigorta’nin bu senede karlilikla faaliyetlerine devam edecegini düsünüyoruz.
Ayrica Anadolu Sigorta, piyasadaki en çok zarar yapan segment olan kasko sigortalarinin
fiyatlandirilmasinda yeni bir modelleme yaparak yeni bir fiyatlama sistemine geçmistir. Bu sisteme göre
artik kasko fiyatlandirilmasi daha detayli incelenerek sürücünün yasi cinsiyeti, tecrübesi aracin yasi,
agirligi gibi faktörleride göz önüne alarak yapilacaktir. Bu sistemin hasar prim oranlarinda karlilikta
düzelmeye yardimci olmasini beklemekteyiz.
2010 senesinde az karlilikla devam eden sigorta sirketleri arasinda Anadolu Sigorta’nin karli sirketlerin
basinda olmasini beklemekteyiz.
8
15 Subat 2010
?
Arçelik hisselerinin son 12 ayda IMKB100 endeksine göreceli olarak %115 performans göstermelerini
takiben, sirket üzerindeki Al tavsiyemizi Endekse Paralel Getiri’ye indirdik. Arçelik hisseleri, sirketin
yüklü borç pozisyonu ve tüketici talebinin zayif seyri sebebiyle 2008 yilinda IMKB100 endeksinin altinda
performans göstermislerdir. Ancak sirket, 2009 yilinda hayli kuvvetli nakit yaratmistir. Böylelikle
Arçelik’in hisse performans trendi tersine dönmüs, ve sirket hisseleri IMKB100 endeksini son 12 ayda
%115 üzerinde performans göstermislerdir. Arçelik hisseleri halihazirda yurtdisi esleniklerinin 2010T
FD/FAVÖK çarpanlarina paralel islem görmektedir. Arçelik hisseleri uzun bir zamandir yurtdisi
esleniklerinin FK çarpanlarina iskontolu islem görmekte idiler. Bu durum devam etmektedir.
Arçelik yilin 3. çeyreginde de beklentilerin üzerinde bir finansal performans sergilemistir. Sirketin
2.çeyrekte yine beklentilerin üzerinde gerçeklesmis olan FAVÖK marji artmaya devam etmis ve %17.9’a
ulasmistir. Bu çeyrekte azalan ortalama stok maliyeti, ölçek ekonomisi ve pozitif fiyat/ürün miksi
sirketin karlilik marjlarini artirmasina yardimci olmustur. FAVÖK marjinin yüksekligi ve devam eden
isletme sermayesi ihtiyacindaki azalma sayesinde, Arçelik yilin 3. Çeyreginde de kuvvetli nakit akimini
sürdürmüstür. Bu dönemde sirketin net borçlugunun özsermayesine olan orani da gerilemeye devam
etmis ve %58e ulasmistir (1Y09: %79). Bütün bunlar olumlu gelismelerdir. Ancak 3. Çeyregin yilin en
iyi çeyregi olmus olmasini beklemekteyiz.
2009 Arçelik için olagan disi bir yildi. Sirket yurtiçinde devletin tüketime olan desteginden ve
yurtdisindaki konjonktürden faydalanabildi. 2010 yilinda, %6.2 olan büyüme tahminimize ragmen,
2009’da uygulanan ÖTV tesvikleri ile talebin bir kisminin öne alinmis olmasini göz önüne alarak, sirketin
yurtiçi satislarinin %5.3 oraninda artmasini beklemekteyiz. Ihracatlardaki büyümenin ise bu yil Dogu
Avrupa ve BDT ülkelerinde belirgin olmasini beklemekteyiz. Arçelik’in 2010 yilinda ihracatlarini %3
oraninda artirmasini beklemekteyiz. Bütün bunlar birlestiginde, 2010 yilinda saglikli, ancak 2009 yilina
kiyasla daha düsük FAVÖK marjlari bekliyoruz. Isletme sermayesi ihtiyacindaki gerilemenin
yavaslayacagini ve Arçelik’in finansman giderlerinin düsük faiz oranlarinin etkisiyle önceki yila kiyasla,
özeklikle yilin ilk yarisinda azalmaya devam edecegini öngörüyoruz. Bunlarin birlesimiyle sirketin önceki
yila kiyasla daha düsük ancak makul miktarda nakit yaratmasini bekliyoruz. Sirket’in hisse basina hedef
fiyatini 6.30TL olarak tahmin etmekteyiz.
?
ARCLK
(Endekse
Paralel
Getiri)
?
?
ASYAB
(AL)
?
?
?
?
?
BIM
(ENDEKS
E
PARALEL
GETIRI)
?
?
?
Bank Asya’nin defansif gelir yapisi, sektör üzerinde büyüyen kredi portföyü, takipteki kredilerden
gerçeklestirdigi güçlü tahsilat orani, süreklilik gösteren komisyon ücret gelirleri ve yüksek likiditesi
pozitif görünüm sergilediginden “AL” tavsiyemizi tekrarliyoruz. Banka mevduatlarinin ortalama vadesi
diger bankalar göre göreceli olarak yüksektir. Yükselen faiz ortaminda Bank Asya’nin mevduat
maliyetinin özellikle de 2010 yilinin ikinci yarisinda diger bankalar göre daha olumlu etkilenecegini
modellemekteyiz. Bank Asya, 2009 Ocak ayindan bu yana IMKB’nin 53% üzerinde getiri saglamistir.
Hisse senedi 8,9x 2010E F/K ve 1,75x F/DD çarpanlariyla islem görmektedir. 1 yillik hedef fiyatimiz
2010 yili için 4,90 TL olup, 18% yükselme potansiyeline isaret etmektedir.
Bank Asya güçlü kredi ve mevduat büyümesiyle birlikte güçlü net faiz gelirleri performansi ve ücret ve
komisyon gelirleriyle Türkiye’de lider katilim bankasidir. 2010 yili için KOBI agirlikli krediler portföyünde
25% büyüme modellemekteyiz.
Katilim bankaciligi yapan Bank Asya, yükselen faiz oranlari ortaminda net faiz gelirlerini güçlü bir
sekilde artiran az sayida bankadan biri olacaktir. 2010 yilinda karlilik üzerindeki baskinin göreceli
olarak kisitli olacagini beklemekteyiz. 2010 yilinda banka karliligininda 36% artis modellemekteyiz. Bu
oran, sektör için bekledigimiz 18% kar artisi oraninin oldukça üzerindedir.
Takibe düsen kredi portföyündeki iyilesmeyle, 2010 yilinda kredi karsilik oraninin 60% ve kredilerin
takibe düsme oraninin
5,2% olmasini beklemekteyiz. Katilim bankasi olarak Bank Asya kredi
ödemelerini aylik olarak tahsil etmektedir. Bu nedenle banka kredi kullandirdigi firmalarin geri ödeme
gücünü aylik olarak takip edebilmektedir. Ek olarak banka, takibe düsmüs kredilerin maliyetini
mevduat sahipleriyle paylasmaktadir.
Sirket, son yillarda Anadolu’da da gerçeklestirdigi magaza açilislariyla genis magaza agi avantajindan
faydalanacaktir. Alti çizilmesi gereken nokta, bölgelerin önemli potansiyele sahip oldugu ve ekonominin
nispeten normallesme sürecine girmesiyle organize perakendecilige yönelime iliskin beklentimizdir.
BIM 2008 yilindaki oldukça agresif genisleme stratejisiyle açtigi magazalarin oturmasiyla katkilari
finansallara yansiyacaktir. Bu etkileri, 3Ç09 finansallarinda görmeye basladik ve önümüzdeki çeyreklerde
de bunu görecegimizi düsünüyoruz.
2010 yilinda marjlarin geçen seneye göre düsük olacagini öngörmekteyiz. Buradaki ana sebep, sirketin
rekabet avantajini korumak amaciyla yüksek fiyatlardan tedarik ettigi ürünleri tüketicilere zamlarla çok
yansitmamayi seçecek olmasina yönelik beklentimizdir.
Sirket, 2009 yilinda Fas’taki ilk magazasini açarak, is modelini o ülkeye de tasimistir. Kisa ve orta vadede
bu operasyondan ciddi bir etki beklememekle beraber uzun vadede Bim için anlamli olacagi
görüsündeyiz.
BIM’in Genel Müdür atama sürecinin nispeten uzamasi bazi yatirimcilarda rahatsizlik yaratmistir.
Gelecege yönelik beklentilerimiz ve portföye yeni eklenen magazalarin etkilerinin görülecek olmasina
karsin degerlememizden çikan sonuç, sirketin 2010 sonu endeks hedefimize relatif olarak pek cazip
seviyelerde olmadigidir. Sirket hakkindaki tavsiyemiz ENDEKSE PARALEL GETIRI’dir.
9
15 Subat 2010
?
?
?
DYHOL
(AL)
?
?
?
?
?
DOAS
(AL)
?
?
Sirket suan ki Net Varlik Degeri’ne %19 iskontolu islem görmekte ve %14 göreceli yükselme
potansiyeline sahiptir. Sirket için hedef fiyatimiz TL1.92 olup, tavsiyemiz AL yönündedir.
Dogan Yayin Holding reklam pazarindaki %41oraninda sahip oldugu payla Türkiye’nin en büyük ve önde
gelen medya holdingidir. Son yillarda yaptigi yatirimlar sayesinde sirketin yurtiçindeki faaliyetlerine olan
bagimliliginda azalma olmustur. Bugün itibariyle sirket Türkiye, Rusya ve Dogu Avrupa ülkelerinden
olusan, yaklasik 300 milyon toplam nüfusa sahip ve degeri 13 milyar dolar civarinda olan bir pazarda
faaliyetlerini sürdürmektedir.
Pazar lideri olarak, sirket 2010 ve 2011 yillarinda reklam pazarindaki büyümeden en çok yararlanacak
sirketlerin basinda gelmektedir. Ekonomideki beklenen toparlanmanin etkisiyle Türkiye reklam pazarinin,
2009 yilindaki tahmini %9 oranindaki küçülmeye karsin 2010 yilinda %23 büyüyerek 3.8 milyar TL’ye
ulasmasini beklemekteyiz. Bunun yaninda, Dogu Avrupa ülkelerindeki olasi ekonomik toparlanmalar da
sirketin faaliyetlerinin karliligini arttiracaktir.
2009 yili sonuna dogru Dogan Grubu bir yeniden yapilanma süreci açikladi ve bu sürecin 2010 yilinin ilk
yarisinda bitirilmesi amaçlanmaktadir. Bundan dolayi, önümüzdeki dönemlerde bazi istiraklerinin satisi ya
da yeni RTUK Tasarisinin onaylanmasina bagli olarak yabanci ortak alimi gibi olumlu haberlerin
açiklanmasini beklemekteyiz. Bunun disinda 2010 yilinin sonuna dogru istiraklerinden Dogan TV
Holding’in halka arzi ile ilgili gelismelerin de ortaya çikmasi muhtemeldir.
Dogan Grubu’na kesilmis olan yaklasik toplam 6 milyar TL’lik bir vergi söz konusu ve bu vergi için Maliye
bürokratlariyla yapilan görüsmelerde olumlu bir sonuç çikmadi. Bunun üzerine vergi süreci mahkemelere
kaydi. Mahkeme sürecinin yaklasik iki yil sürmesi beklenmektedir. Buna karsin, Dogan Grubu’ndaki
yeniden yapilanmanin Hükümet ile olan iliskilerini olumlu etkileyecegini düsünmekteyiz. Bunun da
mahkeme sürecini kisaltacagina inanmaktayiz. Ayrica bizim beklentilerimiz bu vergi cezasinin mahkeme
süreci sonunda en az %75 oraninda azalacagi yönündedir.
2010 yilinda sirketin karliligini etkileyebilecek riskler arasinda faiz oranlarindaki olasi artislar ve
kurlardaki dalgalanmalar bulunmaktadir.
Dogus Otomotiv güçlü kar marjlari, vergi tesviki ve elverisli kur nedeniyle endeksin 29% üstünde
performans göstermistir. Uluslar arasi emsal sirketler 9,9x 2010E FD/FAVÖK çarpaniyla islem görürken
Dogus Otomotiv 9,5x 2010E FD/FAVÖK çarpaniyla islem görmektedir. Buna ragmen hissenin
istiraklerinden gelen önemli deger katkisi nedeniyle emsallerinin üzerinde bir prim hak ettigine
inanmaktayiz.
Araç muayene faaliyetinin katkisi 2010 yilinda mali tablolarina tamamen yansiyacaktir. Sabit istasyon
kurulumu 2009 yilinda tamamlandi ve taseron firmalardan alinan lisans komisyonlarinin çogu tahsil
edildi. Araç muayene faaliyetini 746 Mln TL, Dogus Otomotivin payini ise 250 Mln TL olarak
degerlemekteyiz. Ithalat bagimliligini azaltmak amaciyla çesitlendirilen üretim projeleri dis
piyasalarindaki talep daralmasi nedeniyle çogunlukla ertelendi ya da yavaslatildi. 2008 yilinda baslatilan
Meiller markali damperli kamyon üretimi bu yil hizlandirilacakken Krone ile römork üretim yatirimi 2010
yili ortasinda tamamlanacak. Hesaplamalarimiza göre sirketin toplam degerinin 40% kadari istiraklerinin
degerlerinden kaynaklanmaktadir.
Dalgali otomotiv pazarina ve ana üreticiden tedarik problemlerine ragmen elverisli kur seviyeleri ve
maliyet kesintileri nedeniyle Dogus Otomotivin 2009 yilini bir önckei yilin üstünde karlilikla kapattigini
tahmin etmekteyiz. 2010 yili için yurtiçi piyasanin zayif olacagi beklentimizden ötürü satis hacminde ve
gelirlerinde sirasiyla 10% ve 7% oranlarinda daralma tahmin etmekteyiz. Yine de yeni model lansmanlari
ve faaliyet marjlarini destekleyen güçlü TL sayesinde binek araç ve ticari tasit segmentlerindeki pazar
payini arttirmasini bekliyoruz.
Sirket için en büyük tehlike ithalatçi bir firma olmasi nedeniyle döviz kurlarina olan yüksek hassasiyetidir.
Her ne kadar yeni projeler bu riski ortadan kaldirmaya yönelik de olsa, kisa ve orta vadede bunu
basaracaklarini düsünmüyoruz.
10
15 Subat 2010
?
?
?
ENKAI
(AL)
?
?
?
FROTO
(Endekse
Paralel
Getiri)
?
?
?
?
?
GARAN
(AL)
?
?
ENKA Insaat hisseleri, grubun net borçlulugu olmayan uluslararasi taahhüt islerindeki potansiyel
büyümeye, Rus emlak sektöründeki iyilesmeye ve bunun neticesinde grubun buradaki emlak kiralama
islerindeki gelismeye, ve Türkiye enerji sektöründeki faaliyetlerindeki olasi büyümeye yatirim yapmaya
olanak saglamaktadir. Sirket için Al tavsiyemizi korumaktayiz.
Özelikle Rusya’daki makroekonomik daralma sebebiyle, ENKA Insaat hisseleri son 11 ayda IMKB100
endeksinin %24 altinda performans göstermislerdir.
Yil boyunca ise, ENKA Insaat hisselerinin
performansi belirgin bir trend göstermemistir. Grubun gelismekte olan piyasalar emlak sektöründe ve
Türkiye enerji sektöründeki düsük risk ile büyüme olanaklarini gözönünde bulundurarak, sirketin
önümüzdeki dönemde IMKB’nin üzerinde performans göstermesini beklemekteyiz.
ENKA Insaat’in Rusya’daki isleri, sirketin degerlemesinde belirgin (%40) bir yer tutmaktadir. Rusya’nin
uzun dönem büyüme olanaklarina inanmaktayiz. Ancak Rusya’daki insaat ve emlak sektöründeki
islerinin yaninda, ENKA Insaat’in diger ülkelerde de isleri bulunmaktadir. Sirket, dünyadaki uluslararasi
taahhüt firmalari arasinda 37. sirada yer almaktadir. Taahhüt isleri grubun degerlemesinin yaklasik
%50sini olusturmaktadir.
ENKA Insaat’in yapilmakta olan islerinin yalnizca %20si Rusya’da yer
almaktadir. Grubun halihazirdaki yapilmakta olan islerinin çogunlugu (%70) , daha küçük çapli olabilen
konut/alisveris merkezi projeleri yerine, altyapi islerinden olusmaktadir.
Rusya’daki bazi konut
projelerinin 2009 yilinda yapilacak olan projeler listesinden çikarilmasiyla, bu yil sonuna dogru ENKA
Insaat’in yapilacak isleri altyapi agirlikli duruma gelmistir. Grubun 3. çeyrek sonuçlari, bu durumun
grubun taahhüt islerinden elde ettigi karliligi artirmasina yardimci oldugunu teyit etmistir. Önümüzdeki
orta dönemde de ENKA Insaat’in yapilacak olan islerinin altyapi agirlikli olmasini beklemekteyiz..
Böylelikle yakin dönemde grubun taahhüt islerinden elde ettigi karliligin nispeten yüksek seviyelerde
kalacagini tahmin etmekteyiz. Ayrica, grubun Rusya’daki emlak kiralama islerinde de önümüzdeki
dönemde daralma beklememekteyiz. Sirket’in Türkiye’de yerlesik enerji isleri ise nakit akimini güvenli
bir biçimde desteklemeye devam edecektir.
Önümüzdeki dönemde sirketin katildigi ve kazanma olasiliginin oldugu insaat taahhüt ihalelerin
sonuçlarinin açiklanmasi, sirket hisseleri performansinda katalist görevi görebilecektir.
Ford Otosan hem yurtiçi hem yurtdisinda hükümet tesvikleri sayesinde düzelen satis performansiyla son
12 ayda endeksin %30 üstünde performans göstermistir. Hisse su anda 5.8x 2010T FD/FAVÖK çarpaniyla
islem görmektedir ki, uluslar arasi otomotiv sirketlerinin ayni çarpani ortalama 10.2x seviyesindedir.
Ancak cazip çarpanlarina ragmen, hisse için olumlu bir beklenti olmamasi ve temettü veriminde düsüs
beklentimiz nedeniyle Ford Otosan hisselerini tercih etmemekteyiz.
2009 yilinda Ford Otosan’in ihracati yaklasik olarak 42% oraninda gerilemistir. Bu gerilemenin n edeni,
sirketin en önemli ihracat pazarlarinin (Ingiltere, Almanya ve Fransa) Avrupa’da en çok daralan pazarlar
olmasidir. 2010 yilinda, sirketin ihracatinin zayif baz yil etkisiyle %26 oraninda artmasini bekliyoruz.
Ancak bu rakamlar, sirketin ihracat anlasmalarinin Tofas’da oldugu gibi “al ya da öde” korumasina sahip
olmamasi nedeniyle, asagi yönlü riske açiktir.
Yurtiçi satis performansinda ise, eskiyen ve yenilenmesi gereken Transit ve Transit Connect modellerinin
pazar payi kaybina neden olabilecegini düsünüyoruz. Transit Connect’in makyajlanmis yeni hali Mayis
2009 ayi itibariyle satisa sunulurken, Transit’in yeni versiyonun çikisi kriz nedeniyle Ford Europe
tarafindan ötelenmistir.
Sirketin temettü politikasi ayni sekilde devam ettirilmektedir. Ama ekonominin seyrine ve yatirim
harcamalarinin durumuna göre belirlenen temettü dagitiminin, önümüzdeki dönemde modellerde
yapilacak yenileme yatirimlari nedeniyle sekteye ugrayabilecegini düsünüyoruz.
Ford Europe tarafindan Transit üretiminin 2011 sonrasinda Ingiltere’den Türkiye’ye kaydirilacagina ve
Ford Otosan’in Transit’in tek üretim merkezi olacagi, öte yandan Transit Connect üretiminin tamamen
Türkiye’den alinip Romanya ve ABD’de gerçeklestirilecegine yönelik bir olasilik gündemi bir süreden beri
mesgul etmektedir. Kriz sonrasi fabrikalardaki üretim seviyelerinin degismis olmasi ve tüm yatirimlarin
askiya alinmasi nedeniyle bu planlar su an için Ford Europe tarafindan gözden geçiriliyor. Böyle bir
degisim, Transit’in daha yüksek marjlari nedeniyle olumlu olsa da, sürekli degisen talep kosullari göz
önüne alindiginda tek bir model üretimi Ford Otosan için riskli olacaktir.
Çesitlendirilmis ücret/komisyon üretme kabiliyeti, güçlü ve devamlilik arz eden karliligi, perakende
kredilerde ve kredi karti isinde lider konumu, vadesiz mevduat toplama kabiliyeti, döviz kredilerinde güçlü
kar üretme kabiliyeti, etkin risk yönetimi ve yüksek sermaye yeterliligi gibi etkenler hisseyi çekici
kilmaktadir. Garanti Bankasi 8,8x 2010E kazanç ve 1,88x 2010 F/DD oraniyla islem görmektedir. 1 yillik
hedef fiyatimiz 7,60 TL olup 17% artis potansiyeliyle sahiptir.
Garanti Bankasi, reel sektörden gelecek kredi talebini 2010 yilinda hiçbir sermaye kisiti olmaksizin
karsilayabilecektir. 2010 yili için kredilerde 19% büyüme modellemekte yiz. Tüketici kredileri ve kredi
kartlari kredi büyümesinde öncülük edecek segmentler olacaktir.
Kredi kartlarinin dogasi itibariyle kredi riskinin yüksek olusu bankayi sektörde kredi karti riskine karsi daha
kirilgan hale getirmektedir. 2010 yilinda geri dönmeyen kredi oraninin %4,4 ve karsiliklarin c80% olmasini
beklemekteyiz.
Kredilerin yanisira sigortacilik, para transferleri ve ödemeler sistemi faaliyetlerinden elde edilen
çesitlendirilmis ücret/komisyon gelir tabani bankanin diger benzer bankalardan ayrismasini saglamaktadir.
2010 yilinda net ücret/komisyon gelirlerinin 20% artmasini beklemekteyiz. Geri dönmeyen kredi
karsiliklarindaki düsüs 2010 yilindaki ticari kazanç gerilemelerini telafi edecektir.
11
15 Subat 2010
?
?
?
GUBRF
(AL)
?
Gübre Fabrikalari için 1,122 mn TL hedef piyasa degeri hesapliyoruz.
Gübre Fabrikalari, Türkiye’nin en büyük çiftçi organizasyonu olan Tarim Kredi Kooperatifleri’nin %80’lik bir
oranla istirakidir. Tarim Kredi Kooperatifleri, tüm kimyevi gübre ihtiyacini Gübre Fabrikalari’ndan
karsilamaktadir. Bu nedenle iç pazar talebi fiilen garantilenmis durumdadir. Geçtigimiz yilin sonbahar
aylarinda imzalanan son tedarik anlasmasi 2013’e kadardir ve bu bes yil sonunda anlasma yenilenecektir.
Iran’in ve Orta Dogu’nun en büyük kimyevi gübre tesisine sahip olan Razi Petrokimya Sirketi’nin
devralinmasi, Gübre Fabrikalari’na ciddi maliyet avantajlari getirecektir. Bu avantajlar, su an için Razi’nin
alimindan kaynaklanan borçlarin yüksek gözükmesi sebebi ve küresel mali krizin etkisiyle
gölgelenmektedir. Bununla birlikte, Razi tesislerinin, önceden varsayilana oranla daha ciddi bir yenileme
yatirimlarina ihtiyaci oldugu görülmüstür. Ancak buna ragmen, Razi’nin satin alinmis olmasinin Gübre
Fabrikalarini farkli kilmaya yetecegine inaniyoruz.
Sirket, uzun dönemde düzenli ve devamli gübre talebinin faydasini görecektir, ancak hali hazirda gübre
fiyatlarindaki volatilitenin kurbani olmaktadir. 2009 yiliyla ilgili endiseler var olmakla birlikte, gittikçe daha
iyi beslenen, et-sever nüfus ve üretimi artan bio-yakit üretimi de gübre talebini destekleyecektir.
?
HALKB
(AL)
Halk Bank bankasi için pozitif görüsümüzü KOBI bankaciliginin lideri olusu, kredilerde sektör üzerinde
büyüme hedefimiz, takibe düsen krediler rasyosunun sektöre göre iyi seviyelerde olmasi, maliyet
verimliligi etkenleri nedeniyle korumaktayiz. Halk Bankasi’nin sermaye getirisi 35% olup, sektördeki en
yüksek sermaye getirisidir. Hisse su anda 2010E 7,6x F/K ve 1,97x F/DD oranlariyla islem görmektedir.
Bir yillik hedef fiyatimiz 13 TL olup , 6% artis potansiyeli bulunmaktadir. Halk Bankasi 2009 yilinda 36%
üst performans sergilemis olsa da “AL” tavsiyemizi koruyoruz.
• Kredilerde agirlikli olarak KOBI segmentinde olmak üzere 2010 yilinda 24% büyüme modellemekteyiz.
Banka’nin kredi/mevduat orani sektör ortalamasi olan 81% oranina göre en düsük seviyede olup 74%’tür.
Bu oranin 2010 yilinda bankanin net faiz marjlari üzerindeki baskinin hafifletmesi beklenmektedir.
Bankanin sektöre göre döviz kredilerinden fazi kazanci üretme kabiliyeti yüksekken TL bazli faiz geliri
saglayan varliklari marjlarin erimesine karsi kirilgan olabilir. Ortalama özsermaye karliligi 2009 yil sonu
için 32% olurken 2010 yilinda 28%’e düsmesi beklenmektedir. Unutulmamalidir ki bu oran hala sektörün
en iyisidir.
• Bankanin KOBI kredileri kredi riski açisindan kredi kalitesinde bozulmaya yol açabilecek ana nedendir.
2010 yilinda i) ortalamanin üstünde kredi büyümesi ii) takibe düsmüs alacaklardan yapilacak güçlü
tahsilatlar bankanin takibe düsmüs krediler rasyosunu olumlu yönde etkileyecektir. Halk Bankasi Bank
Asya’dan sonra 2009 yilinda yeni takibe geçen krediler siralamasinda en iyi ikinci bankadir. Böylelikle
yüksek KOBI kredilerinden kaynaklanan varlik kalitesindeki bozulmaya yönelik endiseler hafiflemektedir.
?
OTKAR
(AL)
SAHOL
(AL)
Otokar 2009 yilinin Nisan ayi sonunda Türk Silahli Kuvvetleri tarafindan açilan ve 1411 adet savunma
aracindan olusan bir ihaleye teklif verdi. Bu araçlarin 1075 adedi silah tasiyici araçtir ve büyük bölümünün
Otokar’a verilmesi beklenmektedir. Otokar haricinde ihalede teklif veren diger iki firmanin gelistirme ve
üretme deneyimlerinin Otokar’la kiyaslanamayacak ölçüde az olmasi Otokar’in sansini arttirmaktadir.
Normal kosullarda TSK’nin karar süreci 6-7 ayi almaktadir ki bu da bizde 2009 yilinin sonunda bir duyuru
yapilmasi yönünde beklenti olusturmaktaydi. Buna ragmen ihalenin büyüklügü ve araçlarin özelligi
degerlendirme sürecini uzatmistir. Prototip üzerinde yapilan gelistirmeler ertelemenin nedeni açiklarken
yeni özelliklerin eklenmesi Otokar için daha yüksek marjlarin olusmasini saglamaktadir. Simdilik
tahminlerimizde bu ihaleden herhangi bir miktar yer almaktadir. Ancak, silahli araçlarin çeyrek miktari bile
(ki bu muhafazakar tahmindir) 2010 ve 2011 yillari için ek olarak gelirlere 187 Mln TL ve FAVÖK’e 49 Mln
TL katki anlamina gelmesiyle sirketin temel degerini 7% oraninda artirmaktadir. Ancak muhtemelen hisse
fiyati üzerinde kisa vadede daha çok etkisi olacaktir.
? Uzun dönemde sirketin nakit akisini Ulusal Tank Projesinin destekleyecegini tahmin etmekteyiz.
Baslangiçta AR-GE safhasinin 5 yil civarinda tamamlanmasi beklenmektedir ve projenin bu safhasi için
sirket toplam 500 Mln ABD dolar gelir elde edecektir. Ayrica AR-GE çalismalarinin sonucu olarak Otokar bu
yeni is alaninda önemli bir deneyim kazanacaktir.
? Sabanci Holding genellikle bankaciliktaki faaliyetleriyle algilanmaktadir; ancak holding faaliyet alanlarinin
çesitlendirildigi bir grup olarak artan talebe bagli olarak Türk enerji piyasasinda büyümeye açiktir. Zaten
EnerjiSa IMKB’ye kote olan enerji firmalari arasinda en büyük büyüme planini sunan firma olup Agustos
2010 tarihinde cari kapasitesini iki katina ve 2015 yilinda 11x çikarmayi hedeflemektedir. Bu yatirimlar
için yol haritasi benzer sirketlere göre daha açik ve anlasilir olup sirketin istegi belli ki güçlüdür. Grup
ayrica 2010-2011 yillarinda yapilmasi beklenen elektrik dagitim ve nükleer santral ihaleleriyle
ilgilenmektedir. Net varlik degeri bazinda Sabanci Holding hisselerinin hedef fiyatini 7,10 TL olarak
degerlemekteyiz.
? Sabanci Grubu tütün isletmeleri olan Philsa ve Philip Morrissa’dan 2007 yilinda 135 Mln TL temettü ve
2008 yilinda 188 Mln TL temettü elde etmistir. Bu sirketler grubun net aktif degerine yaklasik olarak %9
oraninda katki saglamaktadir. Grubun net aktif degerine 6% oraninda katki yapan Akçansa ve Çimsa,
mortgage kredilerindeki büyümenin kuvvetlendirdigi konut sektöründeki büyümeye, dolayisiyla orta
vadede çimentoya olan talebe karsi duyarlilik göstermektedir. Grup, Aksigorta ve Exsa’nin sahip oldugu
12
15 Subat 2010
Akbank hisselerini bir dönüsüm ile kendi sahipligi altina almistir. Bu durum ayrica grubun sigortacilik
faaliyetlerindeki degerin de ortaya çikmasina yardimci olmustur. Sabanci Holding’in cari piyasa degeri
neredeyse Akbank’taki 40,85% oranindaki sahipligini yansitmaktadir. Akbank hariç tutuldugunda,
yukarida saydigimiz diger bütün istiraklerinin grubun piyasadaki degerine olan katkisi 15%’dir. Grubun
hisseleri cari net varlik degerine göre 33% iskontolu olarak islem görmektedir. Bu oran, petrol
fiyatlarindaki artis hariç tutulduunda, 2010 yili büyüme beklentilerinin daha zayif oldugu Koç Holding’in
14% oraninin oldukça üzerindedir. Sabanci grubun net aktif degerine göre cari iskontosu son bes yillik
ortalama oran olan 28%’den de yüksektir.
? Sabanci Holding hisseleri, son 5 ayda, bir kisim Sabanci ailesi fertlerinin sahip olduklari hisseleri IMKB’de
önümüzdeki 9-10 yil içinde satmak üzere Merkezi Kayit Kurulusuna (MKK) kaydettirmeleri, ve kismen
satislari sebebiyle IMKB100 endeksinin %6 altinda performans göstermislerdir. Hesaplarimiza göre, bu
alie fertlerinin, halen Sabnaci Holding’in ödenmis sermayesinin %14üne karsilik gelen hisseleri
satilmamstir. Bu oran, ayni zamanda sirketin IMKB’de islem görmekte olan hisselerinin %34üne karsilik
gelmektedir. Simdiye kadar aile fertlerinin satislarinin bir günde en fazla 0.7mn hisse olarak yapildigini
gözlemledik (günlük islem hacminin %10u). Aile fertleri bu hisseleri MKK’ya kayit ettirmelerinin sebebini
diger islerinde teminat olarak kullanabilmek için oldugunu söylemislerdir. Yine de, bu aile fertlerinin
yapacaklari herhangi bir satis, sirket üzerindeki tavsiyemizde asagi yönde bir risk olusturmaktadir.
SNGYO
(AL)
TATKS
(AL)
? Sirketin projelerine göre yaptigimiz degerlemeye sonucunda, sirketin hedef piyasa degeri 1,252 milyon
TL olarak ortaya çikmaktadir. Buna göre sirket %10 göreceli yükselme potansiyeli göstermekte ve
tavsiyemiz AL yönündedir.
? Sinpas GYO sektörde güçlü bir marka degerine sahip ve projelerine artan bir talep bulunmaktadir.
Sirketin su anda devam eden 4 projesi bulunmakta ve 2010 yilinda bu projelerdeki artan konut
teslimlerinin sirketin karliligini büyük oranda arttirmasini beklemekteyiz.Bunun disinda sirket 2010 yil
içinde 4 yeni proje için de ön satislara baslamayi planlamaktadir ve bunlarin da önümüzdeki yillarda
sirkete yüksek nakit girisleri saglamasini beklemekteyiz.
? Sirketin her proje için uyguladigi ön satis yöntemiyle her projenin kendi kendini finanse etmesi saglaniyor
ve böylece disardan finansmana ihtiyaç duyulmuyor. Bu da sirketin karliliginda ve net nakit pozisyonunda
artis saglamaktadir. Yüksek karlilik sirketin düzenli olarak her yil nakit kar payi dagitmasini
saglamaktadir. 2010 yilindan itibaren her yil karinin en az %20’sini temettü olarak dagitmayi
planlamaktadir.
? 2009 yilinda ekonomideki daralma nedeniyle, sirket satislarini arttirmak ve rakiplerinin önüne geçebilmek
için farkli ödeme planlari olusturdu.Bankalarla anlasmalar yaparak müsterilerin ödememe riskinin %70’ini
bankalara transfer etti ve böylece alacaklarin daha erken zamanda toplanmasini sagladi. Bunun yaninda
sirket 2009 yilinin son ayinda “anapara korumali satis” plani gelistirdi. Bu ödeme planlarinin ve
ekonomideki beklenen toparlanmanin 2010 yilinda sirketin projelerine olan talebi artiracagini
düsünmekteyiz.
? 2010 yilinda sirket için en büyük riskin, çok sayida yeni GYO’nun halka arzinin olmasi ve bunun da
sektördeki konut projesinin sayisini arttirarak satis fiyatlarinin düsürmesinin olacagini beklemekteyiz.
? Tat Konserve’nin farkli segmentlerde (salça, konserve gida, et, süt ve makarna ) halihazirda zengin ve
gelismekte olan ürün portföyü, artan pazar payi ve Urfa Projesi’nin sirkete katkisina yönelik
beklentilerimiz, degerlemesi sirketi begenmemizdeki öenmli unsurlardandir. Sirket için endekse relatif
verdigimiz tavsiyemiz AL ve 12 aylik hedef fiyatimiz hisse basina TL3.90 ‘dir.
? Mevsimsellik açisindan da ilk çeyregin güçlü konumunu sürdürecegine inaniyoruz. Sirketin net borç
pozisyonu (9A09 sonu: 275 milyon TL) 2009 boyunca cazipligini azaltsa da küresel finansman
imkanlarindaki rahatlama ve 2010’a dair güçlü TL beklentimiz bu sene görüntüyü farklilastiracaktir. Sabit
varliklarinin satisinin gerçeklesmesi durumunda finansallara pozitif etkisi de olasidir.
? Sirketin genis ürün ve satis agiyla birlikte marka bilinirliginin de etkisiyle, emtia fiyatlari kaynakli
maaliyetlerdeki yükselisi tüketicilere fiyat artislariyla yansitabilecegini öngörmekteyiz. Bunun yanisira
Urfa Projesi’nin marjlarinin yüksek olmasinin etkileri de sirketin marjlarinda 2009’a göre ciddi düsüsleri
frenleyecektir.
? Dünyanin önde gelen salça üreticinden Morningstar’la Urfa Projesi’ndeki ortakligi sirkete know-how
açisindan önemli katki saglayacaktir. Sirketin gelir yapisi tüm üretimini ihracata yönlendiren Urfa
Projesi’yle Rusya, Avrupa Birligi, Kuzey Afrika ve Orta Asya’ya daha fazla ihracat yapma hedefine bagli
olarak degisime ugrayacaktir. 2009’daki yetersiz talebe ragmen, Rusya sirketin en büyük ihracat pazari
olurken, bu sene Rusya’nin görünümüne iliskin olumlu beklentilerle katkisinin artisi muhtemeldir.
Domatesin tonun maliyeti GAP Bölgesi’nde Bati Türkiye’deki domates maliyetinin %40-50’si oranindadir
ve sirket, 2017 yilina kadar Urfa Proje’sinden kümülatif net satislar ve FAVÖK tarafindan sirasiyla 1
milyar dolar ve 450 milyon dolar katki beklemektedir. Ek olarak Harranova et isletmesiyle olusan sinerji
ve ek mahsül yetistirme olasiligi alternatif kazançlari getirebilir. Damla Sulama Sistemi’nin kullanimi ve
yörenin tarima uygunlugu sebebiyle Urfa projesinde ihracat için gerekli kaliteyi sürmesinde ve orta ve
uzun vadede pozitif marj etkisi yaratmasinda etkili olacaktir.
13
15 Subat 2010
? Indirgenmis nakit akimi, karsilastirilabilir sirketlerin ortalama çarpan analizi ve istiraklerin toplam tahmini
degeri hesaplamalarimizdan ulastigimiz hedef deger, TAV Havalimanlari için yükselme potansiyeline
isaret etmektedir. Sirket için 12 aylik hedef fiyatimiz hisse basina TL6.90 ve tavsiyemiz AL’dir.
? Türkiye’nin lider havalimani isletmecisi olan sirket, özellikle Türkiye gibi dünya çapinda ciddi seviyede
yolcu sayisi artisi kaydeden bir ülkedeki operasyonlariyla dikkat çekmektedir. Gürcistan ve Tunus’taki
operasyonlari da portföyünü çesitlendirmekte ve potansiyelini artirmaktadir.
TAVHL
(AL)
? Sirketin terminal isletmeciligi faaliyetlerinin yani sira duty free, yiyecek içecek, yer hizmetleri ve diger
degisik alanlarda faaliyet gösteren istirakleri önemli bir avantajdir. Özellikle duty free gelirleri açisindan
Türkiye’nin AB üyesi olmamasi pozitiftir. TAV’in portföyündeki yeni havalimanlarinin zamanla sirkete olan
katkisinin artacagini öngörmekteyiz. Su an operasyonel olan terminallerde kontrati en uzun olan 2047
yiliyla Tunus’tur. Isletme süresi en kisa olansa 2015’le Izmir Adnan Menderes Havalimani’dir. Genel
olarak sirket dinamikleri açisindan 2021 yilinda kontrati sona erecek olan Istanbul Atatürk Havalimani,
lokomotif konumundadir. Gerek yolcu sayisindaki artis gerekse havacilik disi gelirlerde en önemli paya
sahip duty free harcamalari, sirket için önem teskil etmektedir.
? Tunus Enfidha Havalimani için yaptigi €500mn’lik yatirim sirketin borçlulugunda artisa sebep olmustur.
Bu havalimaninin 2009 sonu operasyonel olmasiyla katkilarini görmeye baslayacagiz. Öte yandan
Havas’la ilgili olarak planlanan yeni yapilanmanin sonuçlanmasi durumunda satistan sirkete nakit girisi
söz konusu olacak ve kisa vadeli borçlulugun azaltilmasi açisindan pozitif olacaktir.
? Yakin zamanda Suudi Arabistan’li Al Rajhi Grubu’yla yapilan ortaklik antlasmasi da bölgenin potansiyeli
açisindan mühimdir. Inorganik büyüme açisindan sirket, Medine Havalimani ve Maldivler’deki Male
Havalimani’nin ihaleleriyle ilgilendigini açiklamistir. Bu ihalelerle ilgili gelismeler önem arzetmektedir
THYAO
(ENDEKS
E
PARALEL
GETIRI)
?
Sirketin ülkemizin stratejik konumundan yararlanan bayrak tasiyici statüsü, hem iç hem dis hatlardaki
yüksek pazar payi, Star Alliance üyesi olmasinin özellikle business ve transit yolcu sayisina katkisi,
Avrupa Havayollari Birligi verilerine göre 2009 gibi zor bir yilda rakipleri ciddi düsüsler kaydederken
etkileyici yolcu büyümesini yakalamasi, genç filosu, cazip maliyet yapisi 2009’daki ciddi performansinin
sebeplerindendir.
?
2008’in ikinci yarisi gibi petrol fiyatlarinin düstügü ortamda koruma (hedge) mekanizmasinin olmayisi
sirketin karliligi için olumluydu. Öte yandan sirket, 2009 ortasindan beri yakit maliyetlerinin yaklasik
%10’unu hedge ediyor olsa bile petrol fiyatlarinda 2009 un son çeyregindeki yillik bazda %30’luk
yükselisin marjlarda baski yaratacagi görüsündeyiz.
?
Giderlerdeki en büyük kalemlerden olan personel giderleri açisindan THY benzerlerine göre maaslarin o
ülkelere göre relatif olarka düsük olmasi sebebiyle sansli konumdadir. Öte yandan yakin zamanda
baslayan sendikayla görüsmeler hisse üzerinde baski yaratabilir.
?
Birçok farkli para biriminin etkilerini barindiran sirket açisindan operasyonel anlamda diger para
birimlerine göre zayif dolar pozitiftir. Öte yandan maddi duran varlik degerleme kaynakli zararlar
açisindan dolarin TL’ye karsi deger kazanmasi net kari olumlu etkilemektedir. 2008’e göre operasyonel
olmasa da net karliliktaki düsüs beklentimizin ana sebebi budur.
?
Gerek degerleme, gerekse benzer sirketler çarpanlari analizinden yola çikarak verdigimiz tavsiyemiz
“ENDEKSE PARALEL GETIRI”dir.
14
15 Subat 2010
?
?
TRKCM
(AL)
?
?
TOASO
(AL)
Trakya Cam 2009 yilinin ilk yarisinda zayif talep ve yüksek stok seviyesi nedeniyle kötü finansal sonuçlar
açikladi. Yilin ikinci yarisinda talepteki iyilesme ve azalan üretim maliyetleri tüm yildaki daralmayi
hafifletecektir. 2010 yili için özellikle ihracat talebindeki iyilesmenin devam etmesini beklemekteyiz.
Marjlar da artan ürün fiyatlari ve düsük maliyetlerle yükselecektir. Çin üzerinde ve diger ana ithalatçilar
üzerinde yenilenen kotalar sayesinde Trakya Cam talepte daha fazla düsüs olmadigi müddetçe fiyatlama
gücünü sürdürmektedir.
Trakya Cam son 12 ayda sirketin uluslar arasi yatirimlari hakkindaki olumlu haber akisi nedeniyle
endekse göre 18% daha iyi performans sergiledi. Gelirlerindeki yeniden canlanmayla hissenin bunun da
üstünde artis potansiyeli olduguna inanmaktayiz. Ayrica, hisse uluslar arasi emsallerine göre 2010E ve
2011E FD/FAVÖK bazinda sirasiyla 21% ve 24% iskontolu islem görmektedir.
Trakya Cam Saint-Gobain ile Misirda ve Rusya’da müsterek düz cam faaliyetleri gelistirecektir. Sirket
Saint-Gobain’in Misir’daki ilk düz cam üretim hattinda azinlik payi alacak ve projenin bu sene içinde
tamamlanmasi beklenmektedir. Öte yandan, uzun süredir bekleyen Rusya yatirimini tecrübeli bir ortakla
gerçeklestirerek, mali yükü paylasacak olmasini olumlu karsiliyoruz. 2012 yilinin basinda faaliyete
geçecek olan projede Trakya Cam ve Saint-Gobain esit paylara sahip olacaktir. Rusya’daki genel olarak
düsük isgücü ve enerji maliyetlerine ilaveten yüksek kalitede cama olan büyüyen talep Trakya Cam’in
karliligini arttirmasina yardim edecektir.
Trakya Cam 6 düz cam hattiyla yillik 1,3 Mln ton kapasitesiyle Türkiye cam pazarinin 76%’sini kontrol
etmektedir. Avrupa’nin en büyük kapasiteli tesisi olacak olan Polatli’daki yatirim talep kosullari nedeniyle
ertelenmistir. Orta ve uzun vadede planlanmis yeni yatirimlarla kapasitesini iki katina çikaracak mevcut
yillik 225 bin ton kapasiteli olan Bulgaristan’da da düz cam hatti bulunmaktadir.
? 3. Çeyrekte yüksek karlilik bir defaya mahsus olmak üzere elde edilen net kazançlarindaki artis hariç
tutuldugunda bile beklentilerin üzerinde gerçeklesti. Son çeyrekte de kötü bir süpriz beklememekteyiz.
Yeni Doblo’nun ilk ihracati 2010’un ilk çeyreginde gerçeklesecektir. Yönetime göre yeni Doblo’nun kar
marji Mini Cargo kadar olacaktir ve bununda mevcut versiyonun marjini 3’e katlamasi öngörülmektedir.
Doblo satislarinin Tofas’in toplam ihracatinin %30’unu olusturmasi nedeniyle, toplam finansallara
katkisini önemli olmasini bekliyoruz. Ayrica Doblo’nun ABD’ye yönelik ihracati için fizibilite çalismalarina
baslanmasi da hisse için yeni bir beklentidir. ABD’ye ihracatin yillik 60,000-65,000 adet olmasi
beklenirken, gerçeklesmesi halinde yillik ihracat tahminlerimizi 2012’de baslayarak %30 civarinda
artirmasi tahmin edilmektedir.
? Yenilenen araç portföyü ve tamamlanan yatirim harcamalari, Tofas’in pozitif nakit akisinda etkili
olacaktir. Yeni Doblo için yatirim harcamalari nerdeyse bu yilin sonunda tamamlandi. 2009 için 225
milyon euro harcama bütçelenirken, 2010’da bu harcamalarin 134 milyon euro’ya düsmesi
beklenmektedir. Sirketin elinde kalacak nakite bagli olarak 2010 yilinda yüksek temettü ödemesini
bekliyoruz. Tofas’in son 12 aydaki endeksin %108 üstündeki performansina ragmen, hisse su anda
2010E EV/EBITDA 7,1x çarpaniyla islem görmektedir ki, uluslararasi benzer sirketler ortalama çarpani
10,2x seviyesindedir.
15
15 Subat 2010
?
TCELL
(Endek
se
Paralel
Getiri)
?
?
?
TTKOM
(AL)
?
?
?
2009 yilinda mobil iletisim pazarinda kiyasiya bir rekabet yasanmistir. Bu sebeple bu yilda mobil
operatörlerin karliliklarinda azalma gerçeklesmistir.
2010 yilinda mobil iletisim sektöründeki
rasyonellesmeye dair isaretler olduguna biz de inanmaktayiz. Ayrica artan data kullanimindan elde edilen
gelirler de karliligi destekleyebilecektir. Ancak, bütün bunlarin yaninda, Turkcell hisselerinin piyasada
degerinde islem görmekte olduklarini düsünmekteyiz. Dahasi, yeni açilacak olan ya da devam etmekte
olan yasal davalar ile ilgili gelismeler sirketin mali tablolarini ve hisse performansini olumsuz yönde
etkileyebilecektir. Tahminlerimize göre Turkcell hisseleri yurtdisi esleniklerinin 2010T FV/FAVÖK
çarpanlarina göre %22, FK çarpanlarina göre ise %2 primli islem görmektedir. Dahasi, sirketin hisse
fiyatini simdiye kadar destekleyen argümanlar da 2010da zayiflamistir. Ilk evvela, sirketin pazardaki gelir
payinin yüksekligi sebebiyle regülatör tarafindan baski altinda olabilecegini düsünebiliriz. Ikincisi, yüksek
temettü ödemeleri ve yapilan yatirimlar ve lisans bedeli harcamalari ile Turkcfell’in hayli yüksek olan net
nakit durumu 2009 yili ortalarindan itibaren azalmaya baslamistir.
Turkcell hisseleri 2008 yili son çeyreginde yasanan çalkantida sirketin o dönem sonunda US$3 milyar
turatindaki naktinin verdigi güvence sebebiyle IMKB’nin hayli üzerinde performans göstermistir. Artan
rekabet ve daralan karlilik marjlari sebebiyle, Turkcell son oniki ayda IMKB’nin %40 altinda performans
göstermistir. Önümüzdeki dönemlerde, 2010 yilinin ikinci yarisindan sonra her ne kadar daha rasyonel bir
pazar görünümü bekliyor olsak da Turkcell hisselerinin IMKB’nin üzerinde performans göstermesini
beklememekteyiz.
Sirket’in 2009 yili FAVÖK marjinin önceki yildan daha düsük gerçeklesmis olmasini beklemekteyiz. 2010
yilinda ise halihazirda bir puan kadar bir iyilesme beklemekteyiz. Büyük ölçekli yatirimlarinin büyük
kismini tamamlamis olmasi sebebiyle ve kuvvetli bir abone bazi destegiyle, Türkiye’deki abone bazinda
pazar payi kayiplarina ve yurtdisi yatirimlarina ragmen, Turkcelll’in nakit yaratma gücü artmistir. Turkcell
2008 yilinda %36.8 marjla TL3.3 milyar FAVÖK yaratabilmistir. Ancak, Türkiye mobil komünikasyon
pazarinda rekabetin artmasiyla, ve Ukrayna’daki keskin makroekonomik daralma sebebiyle, sirketin 2009
yilindaki nakit akiminin önceki yillara kiyasla daha düsük gerçeklesmis olmasini beklemekteyiz. Dahasi,
gün geçtikçe daha popüler hale gelen sabit faturali her yöne tarifeler ara baglanti giderlerini artirmistir.
Böylelikle sirketin FAVÖK marji 2009 yilinda baski altinda kalmistir. 2010 yilinda ise ancak hafif bir
toparlanma beklemekteyiz. Kisa dönemde ise, Turkcell’in açikalnacak olan 4Ç finansal sonuçlarinin
mevsimselligin de etskisiyle geçtigimi çeyregin altinda kalmis olmasini beklemekteyiz. Sirket için Endekse
Paralel Getiri tavsiyemizi korumaktayiz.
Türk Telekom’un piyasa degeri, belli basli degerleme yöntemlerine göre yükselme potansiyeli isaret
etmektedir. Altyapisinin yerlesik oldugu ülkedeki belirgin pazar liderligine ragmen Türk Telekom, nispeten
daha rekabetçi pazarlarda faaliyetlerini gösteren uluslararasi esleniklerinin 2010T FD/FAVÖK çarpanlarina
göre %3, FK çarpanlarina göre ise %26 iskontolu islem görmektedir. Sirketin sabit hatlardan elde ettigi
gelirlerin mobil komünikasyon pazarindaki kiyasiya rekabete karsi bir kalkan görevini sürdürmesini
beklemekteyiz. Önümüzdeki dönemlerde sirketin sabit hatlardan elde ettigi gelirlerin nakit akiminin
önemli bir bölümünü olusturmaya devam etmesini beklemekteyiz. Sirket 4Ç2009 ve 1Ç2010’da yeni tarife
paketleri ve promosyonlar ile sabit hatlardan elde ettigi gelirleri koruyabilecektir. Sirket bu tarifeleri
sunmakla, sabit hatlardaki olasi rekabet artisina karsi kendisini halihazirda konumlandirmis durumdadir.
Ayrica, önümüzdeki dönemlerde 2009 yilinda yavaslayan genis bant abone kazanimini tekrar
saglayabilecegini tahmin etmekteyiz. Avea ise, Türkiye Futbol Federasyonu’nun düzenledigi ihaleden
alinan C-Tipi yayin hakki lisansi sayesinde içerigini hayli kuvvetlendirebilecektir; bunun etkisiyle sirketin
karlilik marjlarinda artis gerçeklesmesini beklemekteyiz.
Türk Telekom defansif yapisi sebebiyle piyasalardaki hizli düsüs sirasinda IMKB’nin üzerinde performans
gösterebilmistir. Ancak yine bu defansif özellikler sebebiyle, ve mobil komünikasyon sektöründe artan
rekabetin karlilik marjlarini azalatmasinin da etkisiyle, sabit hatlarin rekabete açilmasi ve yapilmasi
planlanan Ikincil Halka Arzi ile ilgili belirsizlikler sebepleriyle, son 12 ayda IMKB’nin %39 altinda
performans göstermistir. 2010 yilinda sirketin mobil pazarindaki karliligini artirmasini, ve sabit hatlardaki
karliligini sürdürmesini beklemekteyiz. Ayrica Oger Telecom’un olasi bir Ikincil Halka Arz’dan hisse alimi
teklifi de sirket hisseleri performansini destekleyebilecektir.
Türk Telekom %100 nakit temettü dagitimi politikasini sürdürmektedir. Sirket temettülerini genellikle
Mayis ayinda dagitmistir. Tahminlerimize göre sirket’in 2010 yili temettü getirisi %9 civarinda olacaktir.
Bu durum da sirket hisseleri performansini destekler niteliktedir.
Yaklasik US$1.6 milyar tutarindaki açik döviz pozisyonu sirketi TL’deki olasi hizli bir deger kaybina karsi
hassas kilmaktadir. Türk Telekom bu açik pozisyonunu hedge etmektedir.
16
15 Subat 2010
?
?
?
TUPRS
(AL)
?
?
?
?
VAKBN
(Endek
se
pararel
getiri)
Tüpras, talepteki azalma ve zayif ürün fiyatlarina ragmen, rafineri marjini yil boyunca hem diger rafinerilere
göre hem de gösterge kabul edilen Akdeniz Kompleks rafineri marjina göre yüksek seviyelerde tutmayi
basarmistir. Bunu kismen yurtiçi piyasadaki fiyatlama gücü sayesinde basarirken, ürün ve pazar
optimizasyonu sayesinde daha karli bir sekilde faaliyet göstermeyi basarmistir. Sirket düsen kapasite
kullanimina ragmen, yari mamul ithal ederek beyaz urun üretimini arttirma imkani bulmus, böylece karliligini
da önemli ölçüde desteklemistir. Üçüncü çeyrek rafineri marji 8.90 US$/bbl seviyesinde gerçeklesirken,
Akdeniz Kompleks rafineri marji ayni dönemde 1.60 US$/bbl oldu.
2010 yilinda yurtiçi ve yurtdisi talepte düzelme beklemekle birlikte, ürün fiyatlarindaki zayifligin devam
etmesiyle karliligin bu senenin bir parça altinda kalmasini bekliyoruz.
Petrol ve dizel’e görece daha degersiz olan fuel oil ve asfalt gibi ürünleri belli süreçlerden geçirerek petrol ve
dizel’e çeviren “residuum upgrading” yatiriminin hayata geçirilmesi orta ve uzun vade için Tüpras’in gelir ve
karliligini olumlu etkileyecektir. Projenin 2013 yilsonunda tamamlanmasi beklenmektedir.
Öte yandan sirketin temettü politikasi ve yüksek temettü verimi devam edecektir. Koç Holding’in özellestirme
borcunun finansmanina yardimci olan temettü politikasinin devam ettirilecegini ve hisseye olan ilgiyi canli
tutacagina inaniyoruz. Tüpras, talepteki azalma ve zayif ürün fiyatlarina ragmen, rafineri marjini yil boyunca
hem diger rafinerilere göre hem de gösterge kabul edilen Akdeniz Kompleks rafineri marjina göre yüksek
seviyelerde tutmayi basarmistir. Bunu kismen yurtiçi piyasadaki fiyatlama gücü sayesinde basarirken, ürün ve
pazar optimizasyonu sayesinde daha karli bir sekilde faaliyet göstermeyi basarmistir. Sirket düsen kapasite
kullanimina ragmen, yari mamul ithal ederek beyaz urun üretimini arttirma imkani bulmus, böylece karliligini
da önemli ölçüde desteklemistir. Üçüncü çeyrek rafineri marji 8.90 US$/bbl seviyesinde gerçeklesirken,
Akdeniz Kompleks rafineri marji ayni dönemde 1.60 US$/bbl oldu.
2010 yilinda yurtiçi ve yurtdisi talepte düzelme beklemekle birlikte, ürün fiyatlarindaki zayifligin devam
etmesiyle karliligin bu senenin bir parça altinda kalmasini bekliyoruz.
Petrol ve dizel’e görece daha degersiz olan fuel oil ve asfalt gibi ürünleri belli süreçlerden geçirerek petrol ve
dizel’e çeviren “residuum upgrading” yatiriminin hayata geçirilmesi orta ve uzun vade için Tüpras’in gelir ve
karliligini olumlu etkileyecektir. Projenin 2013 yilsonunda tamamlanmasi beklenmektedir.
Öte yandan sirketin temettü politikasi ve yüksek temettü verimi devam edecektir. Koç Holding’in özellestirme
borcunun finansmanina yardimci olan temettü politikasinin devam ettirilecegini ve hisseye olan ilgiyi canli
tutacagina inaniyoruz.
? Bankanin uzun dönemli düsük performansi, çekici degerleme çarpanlari, güçlü mevduat yapisi, TL mevduat
maliyetlerinin düsüklügü, Yapi Kredi Worldcard’la yapilan isbirligi neticesinde elde edecegi komisyon
gelirlerindeki artis öngörümüz ve özellestirilme olasiligi nedenleriyle banka için tavsiyemizi AL olarak
sürdürüyoruz.
• Vakif Bank, müsterileri ile yapmis oldugu maas ödeme anlasmalari yardimiyla kredi ve mevduat tabanini
büyütmekte büyük bir avantaj saglamaktadir. 2009 yil sonu itibariyla bankanin kredi portföyünün 7%
büyüme gerçeklestirecegini düsünmekteyiz. Bu oran, bankacilik sektörü büyüme beklentimiz olan 5%’in
üzerindedir.
•
Vakif Bank 82% kredi/mevduat orani ile sektördeki düsük kredi/mevduat oranina sahip bankalardan biridir.
Bu oranin düsük olmasi bankanin kredi portföyünü büyütmesinde büyük bir avantaj saglamaktadir.
•
Bankanin yil sonu itibariye 4.6% olan takipteki krediler rasyosu birinci çeyrekte artis göstererek 5.2% ye
yükselmistir. Ancak bankanin sorunlu kredilerinin artis hizi bankacilik sektörü sorunlu krediler artis hizindan
daha düsüktür. 2009 yil sonu itibariyla bankanin takipteki krediler oraninin 7% olmasini bekliyoruz.
•
Vakif Bank, devlet bankasi olma ve yaygin sube agi avantajlarini kullanarak düsük maliyetlerle mevduat
toplama konusunda sikinti çekmemektedir. Kademeli olarak azalan faiz oranlari, güçlü bir TL mevduat
tabani bulunan Vakif Bank için büyük bir avantaj yaratmaktadir. 2009 yilinda Banka bilançosundaki TL
mevduatlarin maliyetinin önemli ölçüde azalacagini düsünüyoruz.
17
15 Subat 2010
?
?
VESBE
(AL)
?
?
Vestel Beyaz Esya’nin 2009 yilinda almis oldugu maliyet kontrol önlemleri ve girdi maliyetlerindeki düsüs
sirketin 2. ve 3. çeyrek finansal tablolarini hayli olumlu bir biçimde etkilemistir. Sirket’in FAVÖK marjlari
önceki yilin ayni dönemi ile karsilastirmali olarak bu dönemlerde sirasiyla 4 ve 12 puan ilerleme göstermistir.
Arçelik’ten farkli olarak, Vestel Beyaz Esya’nin satislarinin büyük bir bölümü yurtdisi pazarlara, özellikle
Avrupa’ya yöneliktir. 2009 yilinda, daha fazla Dogu Avrupa’da olmak üzere, tüm Avrupa’da da toplam beyaz
esya talebinde düsüs gerçeklesmistir.
Bu pazarlarda iyilesme beklentileri yilin 3. çeyreginde artis
göstermistir. Biz de 2010 yilinda bu pazarlarda iyilesme beklemekteyiz.
Talebin azalmasina paralel olarak Avrupali üreticiler, 2009 yilinda disaridan alimlarini artirmis ve Uzak
Dogu’daki firmalar yerine daha yakin olan pazarlari tercih etmislerdir. Böylelikle Vestel Beyaz Esya bu
dönemde Avrupa’daki pazar payini artirabilmistir. Buna ek olarak Vestel Beyaz Esya’nin bu dönemlerde A
grubu ürün üreticileri ile yaptiklari anlasmalar önümüzdeki kisa-orta dönemde de bu pazarda daha karli
çalismasi mümkün kilabilecektir.
Iç talepteki ÖTV indiriminden daha büyük ölçüde faydalanabilmis olan Arçelik’in hisse fiyati, son 12 ayda
IMKB’nin %112 üzerinde performans göstermistir. Öte yandan, talebin yine göreceli olarak az oldugu bu
dönemde Avrupa’ya yönelik olan ihracatlarini 2009 yilinda önceki yil ile kiyaslandiginda artirabilmis olmasini
bekledigimiz Vestel Beyaz Elya hisseleri ise yil basindan bugüne IMKB’nin %62 üzerinde performans
göstermislerdir. Sirket için hisse basina hedef fiyatimiz TL4.50 dir, bu deger %21 oraninda yükselis
potansiyeline isaret etmektedir; Vestel Beyaz Esya hisselerini alim yönünde tavsiye etmekteyiz.
Burada yer alan yatirim bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatirim danismanligi kapsaminda degildir. Yatirim danismanligi hizmeti; araci
kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasinda imzalanacak yatirim danismanligi
sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanlarin kisisel görüslerine
dayanmaktadir. Bu görüsler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan
bilgilere dayanilarak ya tirim karari verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar dogurmayabilir.
Bu yayinda yer alan bilgiler, güvenilir olduguna inanilan halka açik kaynaklardan elde edilmis olup bu kaynaklardaki bilgilerin hata
ve eksikliginden ve ticari amaçli islemlerde kullanilmasindan dogabilecek zararlardan Global Menkul Degerler A.S. hiçbir sekilde
sorumluluk kabul etmemektedir. Bu yayinda yer alan görüs ve düsüncelerin Global Menkul Degerler A.S. yönetimi için hiçbir
baglayiciligi yoktur. Global Menkul Degerler A.S. yayinda adi geçen sirketlerin menkul kiymetini portföyünde bulundurabilir ve/veya
bu sirketlere danismanlik hizmeti verebilir. © 2009 Global Menkul Degerler A.S.
18