günlük bülten - Global Menkul Değerler

14 Mayıs 2010
GÜNLÜK BÜLTEN
global.com.tr
Önemli Gelişmeler
Açıklanacak Veriler
Yüksek Seçim Kurulu anayasa değişikliği için 120 günlük
referandum sürecini 60 güne indiren hükümet düzenlemesini
kabul etmedi. Buna göre Anayasa Değişikliği için yapılacacak
Referandum tarihi 12 Eylül olarak belirlendi. Ana Muhafelet
Partisi CHP referandumun iptali için bugün saat 12’de
Anayasa Mahkemesi’ne başvuracak.
TUİK Mart Ayı Dış
Ticaret
Endeksleri
10:00
ABD’de New York Savcılığı 8 banka hakkında soruşturma
başlattı. Soruşturma kapsamında belirli mortgage menkul
kıymetlerin
kredi
notlarını
şişirmek
amcıyla
kredi
derecelendirme
kuruluşlarına
yanlış
bilgiler
verilip
verilmediği tespit edilecek. Soruşturmada Goldman Sachs,
Morgan Stanley, UBS, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche
Bank, Credit Agricole ve Bank of America bünyesindeki Merril
Lynch yer alıyor.
ABD Senatosu Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının işleyişini
baştan aşağı değişterecek adımlar atmaya hazırlanıyor.
Senato, hangi kuruluşun hangi menkul kıymete not
vereceğine karar verecek devlete ait bir merci kurma
konusunda anlaştı.
AB Komisyonu Başkanı Barrosu G-20 ülkelerinin gelecekteki
finansal krizleri önlemek için bankalara ek vergi getirme
konusunda anlaşmaya varmasını istedi. Barrosu Avrupalı
yetkililerin G-20 toplantında bankacılık sektörüne vergi
getirilmesi konusunu halletmeleri gerektiğini belirtti.
Endeks Beklentimiz
444 0 321
Piyasa Gündemi
İspanya’dan sonra Portekiz’de dün
bütçe
açığını
azaltmak
amacıyla
adımlar attı. İngiltere’de koalisyon
kurulur kurulmaz bütçe tedbirleri
alacağına dair açıklamalar piyasaları
rahatlattı.
TUİK Mart Ayı Sanayi
Ciro
ve
Siparişleri
10:00
ABD Nisan Perakende
Satışlar
(bk:0,20%)
15:30
Piyasalar Avrupa’ya yönelik risklerin
üzerini gelecekte yeniden açmak üzere
kapattı.Ortadan
risklerin
kalkmış
olması,piyasanın önümüzdeki günlerde
yukarı
yönlü
seyrin
korunacağını
gösteriyor.
ABD
Nisan
Sanayi
Üretim
(bk:0,6%)
16:15
Piyasalar yukarı yönlü seyrini, olağan
gündemiyle sürdürecek.
ABD Nisan Kapasite
Kullanımı (bk:73,70%)
16:15
Olağan gündem içerisinde ABD’de
Nisan Sanayi Üretimi ve Kapasite
Kullanımı, Mayıs Michigan Tüketici
Güveni açıklanacak. Olağan gündem
içerisinde 15:30’da açıklanacak ABD
Nisan ayı Perakende Satışlar rakamları
piyasada etkili olacaktır.
ABD Mayıs Michigan
Tüketici Güven Endeksi
(bk:73,8) 16:55
ABD Mart İş Dünyası
Stokları
(bk:0,40%)
17:00
57.750 ana destek, 59.000 ara direnç
olacak.Geri
çekilmelerde
alım,dirençlerde
piyasanın
gücünü
izlenebilir.
VOB - Endeks ve Dolar kontratları
İMKB 100 Endeksi
Gün içinde 57,387 – 58,708 aralığında
hareket eden IMKB-100 endeksi günü
57,930puan seviyesinden tamamladı.
57.300-57.750 üzerinde
güçlenmenin
devamını,
ve
59.000’ne
yönelimin
devamını bekliyoruz.
Endeks 30 – Haziran Kontratı 72,450
Destekler Dirençler
57,750
56,500
58,500
59,200
71.800 üzerinde güçlenmenin devam ederek,73.800’e doğru
yönelimin sürmesini bekliyoruz.
Dolar – Haziran Kontratı 1,5305
1,5250 – 1,5370 aralığında hareket etmesini bekliyoruz.
*Boşluk seviyesi
Grafik: Günlük İMKB-30 & VOB Endeks 30
XU030
VOB30
44
Alternatif Piyasalar (1-2 gün için)
40
(bin)
KV
Destek Direnç
Trend
36
32
geri
1,2560
1.25’in
altında
başlayabilir.
çekilme
28
24
€/$
1,2525
Eurobond
160,00
Faiz
%9,31
1,236
158,00 162,00
9,20
9,46
hareket
158 Usd’ın kısa vadeli destek
haline gelmesini bekliyoruz.
9.20
seviyesinin
üzerinde
yatay hareket edebilir.
2Şub
1,51 seviyesine
bekliyoruz.
19Oca
1,5280
5Oca
1,511
19Ara
$/YTL
1,5218
Kapanış
Değişim
Tüm Piyasa
XU100
57.930
-0,1%
F/K (08T)
10,7
XU030
72.569
-0,1%
Piy.Değ.(mnTL)
381.692
Hacim (mnTL)
#REF!
1
14 Mayıs 2010
Teknik Analiz Tavsiyeleri
DOAS (6.50): 6.30-6.40 aralığı alım,6.70 kısa
vadeli satış yapılabilir.
HALKB (11.50): 11.30-11.50 aralığı alım,12.50
kısa vadeli satış yapılabilir.
GARAN (7.25): 7.15-7.20 aralığı alım,7.50 kısa
vadeli satış yapılabilir.
TKFEN (5.20): 5.15-5.20 aralığı alım,5.55
noktasında satış yapılabilir.
GUBRF (13.00): 12.50-12.80 aralığı alım,13.40
kısa vadeli satış yapılabilir
YKBNK (4,26): 4.20-4.24 aralığı alım,4.38
noktasında satış yapılabilir.
2
14 Mayıs 2010
Sabit Getirili Menkul
Değerler
Bono
Gösterge bono
(25/01/2012)
Kapanış: 9.41
Değişim: %1.84
Global piyasalardaki olumlu havayla beraber TL' nin değer kazanmasının etkisiyle dün
güne %9,20 bileşikten açılış yapa n gösterge faiz, günün ilk işlem saatlerinde yatay ve
hafif alıcılı seyir izleyerek %9,16 sviyesine kadar gevşedi. Ancak valörlü seansta
borsanın satış eğilimine girmesiyle beraber bono piyasası da paralelel hareket
göstererek günü %9,35 bileşik seviyesinden sonlandırırken bu sabah itibariyle
tezgahüstü piyasada ilk işlemler k apanış seviyelerinden geçiyor.
25,00
24,00
23,00
18,00
17,00
.0 9
6 .5
.0 9
19,00
4 .2
20,00
18
.
5.9 7.0 7
.07
12
3 ..19.0
0. 7
7 .10 7
1
12 .07
. 12
.07
Tahvil - Bono
Getiri Eğrisi
11
.6 .
1 6 08
.7 .
13 0 8
.8 .
08
21,00
26
.1 1
.0 8
22,00
16,00
K 09
A 09
M 09
Ş 09
A 08
E 08
H 08
M 08
O 08
E 07
T 07
N 07
15,00
0,25
0,23
0,21
Gösterge
Bono Grafiği
(Günlük)
0,19
0,17
0,15
0,13
13.05.2010
15.02.2010
24.11.2009
09.09.2009
16.06.2009
18.03.2009
23.12.2008
19.09.2008
30.06.2008
04.04.2008
11.01.2008
02.11.2007
27.08.2007
25.06.2007
02.04.2007
10.01.2007
Eurobond
Kapanış: 160.00
Değişim: %0.31
Dolar
Kapanış: 1.519
Değişim: %-0.33
Yurtdışı gelişmelere bağlı olarak dalgalı seyir izleyen eurobond piyasasında yardım
paketinin yetersiz olduğuna dair endişelerle geçtiğimiz haftaki kayıplarını telafi eden
2030 vadeli eurbond piyasalarda risk iştahının artmasıyla beraber Londra seansında
160.00 $ seviyesine yükselerek günü sonlandırdı.
İspanya' nın bütçe a çığını azaltıcı önlemleri açıkla masının piyasalarda bahar ha vası
yara tmasıyla dün güne 1.5150 TL' den başlaya n dolar kuru gün boyu dar bantta
hareket etti. Euronun baskı altında kalmaya devam ettiği gözlenirken temkinli hareket
eden piya sada dolar günü 1.5190 TL' den sonlandırdı. Bu sabah itibariyle eur/usd
paritesi 1.2530' dan ve dolar 1.52 TL ' den işlem görüyor.
3
14 Mayıs 2010
Dün Dünya Borsalarında Yaşanan Gelişmeler
ABD
Almanya
Brezilya
Türkiye
Türkiye
(DJI:%-1,05)
(Dax:%1,11)
(Bovespa:%-0,67)
(XU100:-0,08)
(VOB30:%-0,28)
10,783
6,252
64,788
57,930
72,450
• Dün ABD’de borsalarına bakıldığında perakende şirketlerinden gelen ve hayal kırıklığına neden olan kar rakamları ile
birlikte ABD borsalarında tüketici hisseleri değer kaybederken, Wall Street bankaların mortgage tahvilleri işlemlerine
yönelik soruşturma haber endekslerde baskıya neden oldu.
• New York Savcılığı’nın belirli mrotgage menkul kıymetlerin kredi notlarını şişirmek amcıyla kredi derecelendirme
kuruluşlarına yanlış bilgiler verilip verilmediğini tespit etmek için 8 bankaya yönelik soruşturma başlattığı haberinin
ardından söz konusu bankaların hisseleri %2’ye varan oranlarda değer kaybetti.
• Avrupa tarafına bakıldığında ise endekslerin genel olarak yükselişte işlem gördü. Portekiz’in de kemer sıkma politikası
açıklaması piyasaca olumlu karşılandı. Madencilik hisslerine gelen alımlar dikkat çekti.
• Sabah Asya tarafına bakıldığında ise endekslerin genel olarak aşağı yönlü hareket ettiği görülmektedir. Teknoloji hisselerine
gelen satışlar dikkat çekti.
Bugün Açıklanacak Veriler
ABD Nisan Perakende Satışlar (bk:0,20%)
(önc:1,60%) 15:30
• ABD Mart Ayı’nda Perakende Satışlar %1,6 oranıdna artış gösterdi.
Şubat Ayı’nda ise bu oran %0,5 idi. Son 6 ayın 5’inde Perakende
satışlarda artış görülmektedir. Motorlu Araç Satışları Mart Ayı’nda
%6,7 oranında %6,7 oranında artış sağlarken, Şubat Ayı’nda bu
oran %1,9 düşüş göstermiştir. Araba satışları hariç bile Mart Ayı’nda
Perakende Satışlar’da iyi bir görünüm sergileryerek %0,6 yükseliş
gösterdi. Aya bakıldığında ise Mart Ayı’ndaki araba satışlarının bu
aya fazla yansımamasına bağlı olarak yükselişin az olması
beklenirken, yüksek petrol fiyatlarına araba hariç perakende satışları
destekleyebilir.
ABD Nisan Kapasite Kullanımı (bk:73,70%)
(önc:73,20%) 16:15
• Sanayi Üretimi Mart Ayı’nda %0,1’lik yükseliş gösterdi. İmalat
Bileşeni %0,9’luk artış sağlarken, bu oran Şubat Ayı’nda %0,2’lik
artış sağlamıştı. Diğer bileşenleri bakılduğunda madencilik %2,3
yükseliş gösterdi. Kapasite Kullanımı Mart Ayı’nda %73,2 olarak
gerçekleşirken bir önceki ay bu oran %73,0 seviyesindeydi. Aya
bakıldığında ise imalatta görülen iyileşmeler ve çalışma saatlerinde
%0,8’lik artışa bağlı olarak önceki aya göre yukarı yönlü bir beklenti
içerisindeyiz.
ABD Mayıs Michigan Tüketici Güven Endeksi
(bk:73,8) (önc:72,2) 16:55
• ABD’de Michigan Tüketcii Güven Endeksi Nisan Ayı’nın ilk yarsında
2,5 puan artarak 72,2 seviyesinde gerçekleşti. Bu yükselişte önceki
beklentiler endeksi etili oldu. Bekelntiler endeksi 4 puan artarak 66,5
seviyesinde gerçekleşti. Mevcut Durum bileşeni ise 81 seviyesinde
oluştu. Nisan Ayı’nın sonunda verinin Mart Ayı verisine göre daha
yumuşak kaldığı görülmektedir.
ABD
Nisan
Sanayi
(önc:0,10%%) 16:15
Üretim
(bk:0,6%)
ABD Mart İş Dünyası Stokları (bk:0,40%)
(önc:0,50%) 17:00
TUİK Mart Ayı Dış Ticaret Endeksleri 10:00
• İş Dünyası Endeksleri Şubat Ayı’nda 0,5’lik artış gerçekleşti. 3 tane
ana bileşene bakıldığında perakende satışlar %0,3’lük artış
gösterirken, İmalat endeksi %0,5 ve toptancılar endeksi %0,6’lık
yükseliş gösterdi. Gerne stoklara bakıldığında son 5 ayın 4’ünde
yükseliş gösterdiği görülmektedir. İmalatçılar endeksi %0,3’lük artış
gösterdi.
•.
TUİK Mart Ayı Sanayi Ciro ve Siparişleri
10:00
4
14 Mayıs 2010
Dün Açıklanan Veriler
ABD Haftalık İşsizlik Maaşı Başvuruları
(bk:440 bin) (önc:444 bin) 444 bin
Avrupa Merkez Bankası Aylık Raporu
İngiltere Mart Toplam Ticaret Dengesi (bk:6,407 mlr £) -7,522 mlr £
• ABD’de Haftalık İşsizlik Maaşı Başvuruları 4 bin kişi gerileyerek
444 bin adet oldu. Bir önceki haftanın verisi ise 4 bin kişi yukarı
revize edilerek 448 bin oldu. 4 Haftalık Ortalama’da 9 bin kişi
düşrerek 450,500 kişi oldu. Devam Eden İşsizlik Maaşı
Başvuruları 12 bin kişi artışla 4 milyon 627 bin kişi olurken, Bir
önceki haftanın rakamları ise 4 milyon 615 bin kişiye revize edildi.
• İngiltere’de Mart Toplam Mal Ticareti beklentilerin altında gelere 7,522 milyar £ olarak gerçekleşti.
5
14 Mayıs 2010
Global Yatırım Fonları
FON GETİRİSİ
Aybaşına Göre
Yılbaşına Göre
Bugünkü
Değeri (TL)
Fon Adı
TL
$
TL
$
16,126884
0,036608
-2,57%
-2,34%
-4,94%
-4,72%
-3,06%
3,50%
-4,56%
1,90%
0,033805
0,297993
-1,09%
-1,66%
-3,50%
-4,06%
4,53%
2,44%
2,91%
0,85%
0,102360
0,481400
0,937873
-0,44%
902,25%
0,46%
-2,87%
877,83%
-1,98%
-1,90%
920,80%
1,80%
-3,42%
904,99%
0,23%
A Tipi
Değişken Fon
Karma Fon
Aktif Strateji Fon
Piri Reis Fon
B Tipi
Değişken Fon
Likit Fon
Tahvil Bono Fon
*Alfabetik düzene göre sıralanmıştır
Piyasa Verileri
Kapanış
TL
Değişim
USD
Günlük
Kapanış
Aylık
Değişim
Günlük
Aylık
İMKB-100
57.930
38.346
-0,1%
-1,7%
$ / TL
1,5107
-0,70%
2,50%
İMKB-30
72.569
48.037
-0,1%
-1,2%
€ / TL
1,9050
-1,26%
-2,89%
İMKB Hisse Senetleri
En Aktif
En Çok Artan
Kapanış
YTL
7,25
4,18
5,15
Hacim
(mn$)
168,305
125,577
89,168
IPMAT
3,20
VAKBN
3,74
GARAN
KOZAA
ISCTR
En Çok Azalan
AFMAS
IPMAT
PENGD
Kapanış
YTL
10,40
3,20
1,23
Değişim
%
18,2%
10,3%
9,8%
AKMGY
PRKTE
CEYLN
Kapanış
YTL
50,00
2,84
1,63
Değişi
85,005
VARYO
2,54
8,1%
CARFA
20,40
-4,7%
84,681
EDIP
5,06
7,2%
DOGUB
1,68
-4,5%
-4,8%
-4,7%
-4,7%
Vadeli işlemler ve Opsiyon Borsası
Vade
Uzlaşma
Fiyatı
Günlük
Değişim
Açık
Pozisyon
İşlem
Hacmi
Spot Piyasa
Kapanış
Günlük Spot
Değişim(%)
Haziran 2010
Ağustos 2010
Aralık 2010
72,4500
72,6500
72,5000
-0,28%
-0,38%
0,21%
187.770
2.342
582
2.212.362.008
14.750.043
2.992.668
72.569
72.569
72.569
-0,08%
-0,08%
-0,08%
Mayıs 2010
Mayıs 2010
58,1500
57,7250
1,35%
0,30%
72
62
40.710
121.600
57.930
57.930
-0,08%
-0,08%
Dolar
Haziran 2010
Ağustos 2010
Aralık 2010
1,5305
1,5480
1,5845
-0,29%
-0,29%
-0,25%
0
0
0
0
0
0
1,511
1,511
1,511
-0,70%
-0,70%
-0,70%
Euro
Haziran 2010
Ağustos 2010
Ekim 2010
1,9270
1,9505
1,9840
-1,26%
-1,14%
0,00%
0
0
0
0
0
0
1,905
1,905
1,905
-1,26%
-1,26%
-1,26%
Endeks 30
Endeks 100
6
14 Mayıs 2010
Global Tavsiye Nedenleri
Tavsiye Nedenleri
Akçansa faiz oranlarının düşmesiyle ve konut satışlarındaki canlanmayla toparlanma sinyalleri içindeki
yurtiçi piyasada ve güçlü ihracat performansıyla son 12 ayda endeksin %67 üstünde getiri sağlamış olsa
da 2010 yılına ilişkin gelirlerindeki ve marjlardaki toparlanma beklentilerinin henüz fiyatlanmadığını
düşünüyoruz. Uluslaraarası benzer şirket ortalamaları 13.5x ve 8.8x P/E ve EV/EBITDA çarpanlarıyla
işlem görürken Akçansa 12.2x ve 7.5x P/E ve EV/EBITDA ile işlem görmektedir.EV/Clinker değerlemesi
için, hedef fiyatımızdan elde ettiğimiz 190 TL çarpana kıyasla yerli üreticilerin ortalama çarpanı 214
TL’dedir.
2009 yılında yurtiçi gelirleri Marmara Bölgesinde azalan satış hacmi ve çimento fiyatlarından dolayı zayıf
kalmıştır. Yüksek konut stokları yeni projelerin durmasına sebep olmuş ve bölgedeki alt yapı
yatırımlarının yokluğunda çimento talebini vurmuştur. Devreye giren yeni kapasiteler de fiyat rekabetini
kızıştırmış ve marjların düşmesine katkıda bulunmuştur. Öte yandan yurtdışı satışlar Afrika’dan gelen
talep doğrultusunda bir yıl öncesine göre iki kat artmış ancak klinker satışları nedeniyle ortalama
fiyatlar aşağı çekilmiştir.
2010 yılı iç talep hacminde canlanma görülecektir. Yeni konut projeleri sayesinde satış hacimleri ve
fiyatlarda artış öngörmekteyiz. Akçansa için yurtiçi fiyatlarda %7 artış bekliyoruz. Kredi oranlarındaki
düşüş de satışları tetikleyecek ve mevcut konut stokunun erimesine yardımcı olacaktır. Yurtdışı
satışların da Afrika’daki güçlü talebin devam etmesi ve Rusya’daki hafif toparlanmadan dolayı istikrarlı
olacağını beklemekteyiz. Akçansa’nın Heidelberg Çimento aracılığıyla Cezayir’de kazandığı ihale 2010
yılındaki toplam beklenen gelirlerin yaklaşık 45%’ini garanti altına almıştır.
Maliyet tasarruf yatırımları marjları yükseltecektir. Akçansa önümüzdeki üç yıl Atık Isı Dönüşümüne ve
Rüzgar Enerjisi yatırımlarına toplam 40 Mln ABD doları harcayacaktır. Bu yatırımlar yakıt fiyatlarındaki
değişime bakılmaksızın enerji maliyetlerinde c30% oranında tasarruf sağlayacaktır.
Akçansa Türkiye’nin en hızlı büyüyen bölgesi olan Marmara bölgesinde yaklaşık %29’luk piyasa payına
sahiptir. Şirketin bu bölgede pazar payını artırmasını beklemekteyiz. 2007 yılında Ladik Çimento’yu
satın alan Akçansa Karadeniz bölgesindeki düşük rekabet ve yüksek fiyat avantajından
yararlanmaktadır.
•
Akenerji’de yapılan sermaye harcamaları 2010 yılında kapasiteyi 373 MW’tan 589 MW’ta %58 oranında
yükselmesine öncülük edecektir. Akenerjinin yatırım portföyünü hidroelektrik santralleriyle
çeşitlendirmesi beklemekteyiz.
•
Doğal gaz santrallerinin FAVÖK marjı yaklaşık 15% seviyelerindedir. Hidroelektrik santrallerinde ise bu
marj 70% ile 80% arasındadır. Bu da 2009 yıl sonu tahminimiz olan 15%’e kıyasla 2010 yılında FAVÖK
marjında 20% üzerinde bir toparlanma beklediğimiz anlamındadır.
•
2010 yılında sanayi üretim göstergelerinde normalleşmeyle ve elektrik talebinde ve fiyatlarında artış
beklentisyle, Akenerji avantaj yakalayacak ve piyasa üstünde performans beklenmektedir. “AL”
tavsiyemizi 21,5 TL yeni hedef fiyatla korumaktayız ve 2010 yılındaki özelleştirme beklentileriyle
portföye dahil edilecek iyi bir hisse olduğuna inanmaktayız.
•
Ayrıca EUAŞ tarafından 1500 MW kurulu gücünde özelleştirmenin gelecek aylarda açıklanması
beklenmektedir. Akenerjinin bu ihalelere katılarak hisse performansının 2010 yılının ilk yarısında olumlu
pozitif anlamda etkileneceğini beklemekteyiz.Akenerjinin gelişim planlarının stratejijk partneri CEZ’in
Hidro, Nükleer, Kömür, ve Linyit santrallerindeki ve elektrik dağıtımıyla ilgili know-how’ıyla
destekleneceğini beklemekteyiz. Akenerjinin katılmayı arzu edeceği nükleer enerji santrali ihalesinin
olma olasılığı mevcuttur.
•
Yaptığı sermaye harcamalarının sonucunda bu harcamaların karlılığada yansımasını ve karlılığın 2010
senesinde %60 artmasını beklemekteyiz. Bununla birlikte Akenerji için “AL” tavsiyemizi korumaka ve
hedef fiyatımızı 21.5TL olarak yeniden belirlemiş bulunmaktayız. Bu gelişmelerle Akenerjinin bu sene
endeksin üzerinde getiri sağlamasını beklemekteyiz.
•
AKCNS
AL
AKENR
(AL)
7
14 Mayıs 2010
•
•
ANACM
(AL)
•
•
•
•
ANSGR
(AL)
•
•
•
•
Anadolu Cam güçlü performans sergileyen IMKB-100 endeksinin gerisinde kalarak son 12 ayda endekse
göre %11 düşük performans gösterdi. Düşük performansın başlıca nedeni 2009 yılında zayıf satış hacmi
ve yeni kapasiteye bağlı olarak yüksek işletme giderleri olmuştur. 2010 yılında yurtiçi talep ve yeni
yatırımların ticari satışa dönüşmesiyle azalan işletme giderleri etkisiyle daha yüksek gelir
beklemekteyiz. Şirket şu anda 4,9x 2010E FD/FAVÖK ve 3,2x 2011E FD/FAVÖK çarpanlarıyla
uluslararası benzerlerine göre sırasıyla 23% ve 34% iskontolu olarak işlem görmektedir.
2006-2008 yılları arasında yıllık bileşik 15% büyümesinin ardından 1,88 Mln ton olan kapasite 2009 yılı
sonunda 1,92 Mln tona ulaştı. Yurtiçi ve yurtdışı talepteki artışın da yardımıyla yeni kapasite ve mevcut
tesislerdeki yüksek kapasite kullanımı 2010 ve 2011 yılları için güçlü büyümeyi sağlayacaktır. 20062008 yılları arasında yatırımının ana kısımlarının tamamlanmasıyla Anadolu Cam’ın pozitif nakit akışı
sağlayacağını beklemekteyiz. 2006-2008 yılları arasındaki Nakit Akışının FAVÖK’e olan -5% oranının
aksine 2009-2011 periyodu için aynı oranı 25% civarında hesaplamaktayız.
2009 yılında yüksek oranda tek haneli daralmadan sonra, Rusya’da biraya uygulanan tüketim vergisinin
yükselmesine bağlı olarak 2010 yılında talep sorun olmaya devam edebilir. Şirket bira üreticilerinin
artan vergi yükünü tedarikçilerle paylaşmak istemesine bağlı olarak ürün fiyatlarında aşağı yönlü
ayarlamalar yapmak zorunda kalacaktır. Ancak, biz yine de şirketin satış yaptığı premium segmentin
düşük fiyat hassasiyeti sayesinde daha az etkileneceğini düşünüyoruz. Ayrıca, şirket yönetimi de
azalan fiyat avantajından dolayı vergi artışının (litre başına 300%) bira talebini büyük PET şişelerden
küçük cam şişelere kaydıracağına inanmaktadır.
Rusya’daki son yatırımlarıyla Anadolu Cam yüksek kaliteli bira şişesi segmentinde %42 pazar payını
sağlamlaştırmıştır. Anadolu Cam kalite odaklı yeni uluslararası bira üreticilerinin Rusya’da aktif hale
gelmesiyle güçlü pozisyonundan faydalanabilir. 2009 yılı boyunca zayıf performansının ardından, güçlü
ekonomik büyüme verileriyle desteklenecek yurtiçi talepteki toparlanma beklentisinin 2010 yılının ilk
çeyreğinde hisseyi destekleyeceğine inanıyoruz.
Anadolu Sigorta riskten kaçınan portfolyosu ve agresif kar stratejisiyle uzun dönemli büyüyen bir
şirkettir. Anadolu Sigorta diğer sigorta şirketlerine göre F/K ve F/DD bazda daha değerli durumdadır.
Şirket politikasına bağlı olarak 2009 yılının 3. çeyrekteki primlerine odaklanmıştır. Primlere olan
odaklanma 2010 yılı için daha geçici olduğu düşünülmektedir. 2009 yılında net karındaki 30% oranında
daralmaya rağmen 2010 yılında karlılığını sürdürmesi beklenmektedir. Anadolu Sigorta diğer Türk
sigorta şirketleri gibi ekzotik ve toksik yatırım enstrümanlarına karşı riske maruz değildir. Güçlü alt
yapısı, müşteri sadakati, ve riski düşük portfolyosundan ötürü faaliyetlerini sürdürmektedir. Anadolu
Sigortanın 2010 yılındada pazar payını artırması ve teknik karlılığı ile operasyonlarını sürdürdmesini
beklemekteyiz. Bu durum Türkiye’de nadirdir.
Anadolu Sigorta’nın oldukça rekabetçi bir satış ağı bulunmaktadır. 1065 İş Bankası şubesi Anadolu
Sigorta’ya prim üretmektedir. Anadolu Sigorta acenteleri iyi dizayn edilmiş tazminat paketleriyle motive
edilmiş durumdadır. 1543 profesyonel acente dağıtım ağını desteklemektedir.
2009 yılının 9 aylık döneminde 883 Mln TL ve yıllık 7,4% büyümeyel sektörün en iyi prim sonuçlarını
elde etmesine karşın bir yıl öncesine göre düşük kalmıştır. Anadolu Sigorta’nın performansı üzerinde
sadece makro ekonominin aşağı yönlü baskısı yoktur, Eylül ayındaki sel etkisi de finansallarında
görülmektedir.
2009 yılında yapılmış olan faiz indirimlerinden sonra artık sigorta şirketleri 2010 yılında bekledikleri
yatırım gelirleri elde edemeyeceklerdir. Ayrıca 2010 yılında hasar prim oranlarında beklenen artışla
birlikte karlılıklarda azalma yaşanacaktır. Pazardaki 56 sigorta şirketinden 50si zarar etmekte olup
Anadolu Sigorta’nın bu senede karlılıkla faaliyetlerine devam edeceğini düşünüyoruz.
Ayrıca Anadolu Sigorta, piyasadaki en çok zarar yapan segment olan kasko sigortalarının
fiyatlandırılmasında yeni bir modelleme yaparak yeni bir fiyatlama sistemine geçmiştir. Bu sisteme göre
artık kasko fiyatlandırılması daha detaylı incelenerek sürücünün yaşı cinsiyeti, tecrübesi aracın yaşı,
ağırlığı gibi faktörleride göz önüne alarak yapılacaktır. Bu sistemin hasar prim oranlarında karlılıkta
düzelmeye yardımcı olmasını beklemekteyiz.
2010 senesinde az karlılıkla devam eden sigorta şirketleri arasında Anadolu Sigorta’nın karlı şirketlerin
başında olmasını beklemekteyiz.
8
14 Mayıs 2010
Arçelik hisselerinin son 12 ayda IMKB100 endeksine göreceli olarak %115 performans göstermelerini
takiben, şirket üzerindeki Al tavsiyemizi Endekse Paralel Getiri’ye indirdik. Arçelik hisseleri, şirketin
yüklü borç pozisyonu ve tüketici talebinin zayıf seyri sebebiyle 2008 yılında IMKB100 endeksinin altında
performans göstermişlerdir. Ancak şirket, 2009 yılında hayli kuvvetli nakit yaratmıştır. Böylelikle
Arçelik’in hisse performans trendi tersine dönmüş, ve şirket hisseleri IMKB100 endeksini son 12 ayda
%115 üzerinde performans göstermişlerdir. Arçelik hisseleri halihazırda yurtdışı eşleniklerinin 2010T
FD/FAVÖK çarpanlarına paralel işlem görmektedir. Arçelik hisseleri uzun bir zamandır yurtdışı
eşleniklerinin FK çarpanlarına iskontolu işlem görmekte idiler. Bu durum devam etmektedir.
Arçelik yılın 3. çeyreğinde de beklentilerin üzerinde bir finansal performans sergilemiştir. Şirketin
2.çeyrekte yine beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş olan FAVÖK marjı artmaya devam etmiş ve %17.9’a
ulaşmıştır. Bu çeyrekte azalan ortalama stok maliyeti, ölçek ekonomisi ve pozitif fiyat/ürün miksi
şirketin karlılık marjlarını artırmasına yardımcı olmuştur. FAVÖK marjının yüksekliği ve devam eden
işletme sermayesi ihtiyacındaki azalma sayesinde, Arçelik yılın 3. Çeyreğinde de kuvvetli nakit akımını
sürdürmüştür. Bu dönemde şirketin net borçluğunun özsermayesine olan oranı da gerilemeye devam
etmiş ve %58e ulaşmıştır (1Y09: %79). Bütün bunlar olumlu gelişmelerdir. Ancak 3. Çeyreğin yılın en
iyi çeyreği olmuş olmasını beklemekteyiz.
2009 Arçelik için olağan dışı bir yıldı. Şirket yurtiçinde devletin tüketime olan desteğinden ve
yurtdışındaki konjonktürden faydalanabildi. 2010 yılında, %6.2 olan büyüme tahminimize rağmen,
2009’da uygulanan ÖTV teşvikleri ile talebin bir kısmının öne alınmış olmasını göz önüne alarak, şirketin
yurtiçi satışlarının %5.3 oranında artmasını beklemekteyiz. İhracatlardaki büyümenin ise bu yıl Doğu
Avrupa ve BDT ülkelerinde belirgin olmasını beklemekteyiz. Arçelik’in 2010 yılında ihracatlarını %3
oranında artırmasını beklemekteyiz. Bütün bunlar birleştiğinde, 2010 yılında sağlıklı, ancak 2009 yılına
kıyasla daha düşük FAVÖK marjları bekliyoruz. İşletme sermayesi ihtiyacındaki gerilemenin
yavaşlayacağını ve Arçelik’in finansman giderlerinin düşük faiz oranlarının etkisiyle önceki yıla kıyasla,
özeklikle yılın ilk yarısında azalmaya devam edeceğini öngörüyoruz. Bunların birleşimiyle şirketin önceki
yıla kıyasla daha düşük ancak makul miktarda nakit yaratmasını bekliyoruz. Şirket’in hisse başına hedef
fiyatını 6.30TL olarak tahmin etmekteyiz.
•
•
ARCLK
(Endekse
Paralel
Getiri)
•
•
ASYAB
(AL)
•
•
•
•
•
BİM
(ENDEKS
E
PARALEL
GETİRİ)
•
•
•
Bank Asya’nın defansif gelir yapısı, sektör üzerinde büyüyen kredi portföyü, takipteki kredilerden
gerçekleştirdiği güçlü tahsilat oranı, süreklilik gösteren komisyon ücret gelirleri ve yüksek likiditesi
pozitif görünüm sergilediğinden “AL” tavsiyemizi tekrarlıyoruz. Banka mevduatlarının ortalama vadesi
diğer bankalar göre göreceli olarak yüksektir. Yükselen faiz ortamında Bank Asya’nın mevduat
maliyetinin özellikle de 2010 yılının ikinci yarısında diğer bankalar göre daha olumlu etkileneceğini
modellemekteyiz. Bank Asya, 2009 Ocak ayından bu yana IMKB’nin 53% üzerinde getiri sağlamıştır.
Hisse senedi 8,9x 2010E F/K ve 1,75x F/DD çarpanlarıyla işlem görmektedir. 1 yıllık hedef fiyatımız
2010 yılı için 4,90 TL olup, 18% yükselme potansiyeline işaret etmektedir.
Bank Asya güçlü kredi ve mevduat büyümesiyle birlikte güçlü net faiz gelirleri performansı ve ücret ve
komisyon gelirleriyle Türkiye’de lider katılım bankasıdır. 2010 yılı için KOBİ ağırlıklı krediler portföyünde
25% büyüme modellemekteyiz.
Katılım bankacılığı yapan Bank Asya, yükselen faiz oranları ortamında net faiz gelirlerini güçlü bir
şekilde artıran az sayıda bankadan biri olacaktır. 2010 yılında karlılık üzerindeki baskının göreceli
olarak kısıtlı olacağını beklemekteyiz. 2010 yılında banka karlılığınında 36% artış modellemekteyiz. Bu
oran, sektör için beklediğimiz 18% kar artışı oranının oldukça üzerindedir.
Takibe düşen kredi portföyündeki iyileşmeyle, 2010 yılında kredi karşılık oranının 60% ve kredilerin
takibe düşme oranının
5,2% olmasını beklemekteyiz. Katılım bankası olarak Bank Asya kredi
ödemelerini aylık olarak tahsil etmektedir. Bu nedenle banka kredi kullandırdığı firmaların geri ödeme
gücünü aylık olarak takip edebilmektedir. Ek olarak banka, takibe düşmüş kredilerin maliyetini
mevduat sahipleriyle paylaşmaktadır.
Şirket, son yıllarda Anadolu’da da gerçekleştirdiği mağaza açılışlarıyla geniş mağaza ağı avantajından
faydalanacaktır. Altı çizilmesi gereken nokta, bölgelerin önemli potansiyele sahip olduğu ve ekonominin
nispeten normalleşme sürecine girmesiyle organize perakendeciliğe yönelime ilişkin beklentimizdir.
BİM 2008 yılındaki oldukça agresif genişleme stratejisiyle açtığı mağazaların oturmasıyla katkıları
finansallara yansıyacaktır. Bu etkileri, 3Ç09 finansallarında görmeye başladık ve önümüzdeki
çeyreklerde de bunu göreceğimizi düşünüyoruz.
2010 yılında marjların geçen seneye göre düşük olacağını öngörmekteyiz. Buradaki ana sebep, şirketin
rekabet avantajını korumak amacıyla yüksek fiyatlardan tedarik ettiği ürünleri tüketicilere zamlarla çok
yansıtmamayı seçecek olmasına yönelik beklentimizdir.
Şirket, 2009 yılında Fas’taki ilk mağazasını açarak, iş modelini o ülkeye de taşımıştır. Kısa ve orta
vadede bu operasyondan ciddi bir etki beklememekle beraber uzun vadede Bim için anlamlı olacağı
görüşündeyiz.
BİM’in Genel Müdür atama sürecinin nispeten uzaması bazı yatırımcılarda rahatsızlık yaratmıştır.
Geleceğe yönelik beklentilerimiz ve portföye yeni eklenen mağazaların etkilerinin görülecek olmasına
karşın değerlememizden çıkan sonuç, şirketin 2010 sonu endeks hedefimize relatif olarak pek cazip
seviyelerde olmadığıdır. Şirket hakkındaki tavsiyemiz ENDEKSE PARALEL GETİRİ’dir.
9
14 Mayıs 2010
•
•
•
DYHOL
(AL)
•
•
•
•
•
DOAS
(AL)
•
•
Şirket şuan ki Net Varlık Değeri’ne %19 iskontolu işlem görmekte ve %14 göreceli yükselme
potansiyeline sahiptir. Şirket için hedef fiyatımız TL1.92 olup, tavsiyemiz AL yönündedir.
Doğan Yayın Holding reklam pazarındaki %41oranında sahip olduğu payla Türkiye’nin en büyük ve önde
gelen medya holdingidir. Son yıllarda yaptığı yatırımlar sayesinde şirketin yurtiçindeki faaliyetlerine olan
bağımlılığında azalma olmuştur. Bugün itibariyle şirket Türkiye, Rusya ve Doğu Avrupa ülkelerinden
oluşan, yaklaşık 300 milyon toplam nüfusa sahip ve değeri 13 milyar dolar civarında olan bir pazarda
faaliyetlerini sürdürmektedir.
Pazar lideri olarak, şirket 2010 ve 2011 yıllarında reklam pazarındaki büyümeden en çok yararlanacak
şirketlerin başında gelmektedir. Ekonomideki beklenen toparlanmanın etkisiyle Türkiye reklam
pazarının, 2009 yılındaki tahmini %9 oranındaki küçülmeye karşın 2010 yılında %23 büyüyerek 3.8
milyar TL’ye ulaşmasını beklemekteyiz. Bunun yanında, Doğu Avrupa ülkelerindeki olası ekonomik
toparlanmalar da şirketin faaliyetlerinin karlılığını arttıracaktır.
2009 yılı sonuna doğru Doğan Grubu bir yeniden yapılanma süreci açıkladı ve bu sürecin 2010 yılının ilk
yarısında bitirilmesi amaçlanmaktadır. Bundan dolayı, önümüzdeki dönemlerde bazı iştiraklerinin satışı
ya da yeni RTUK Tasarısının onaylanmasına bağlı olarak yabancı ortak alımı gibi olumlu haberlerin
açıklanmasını beklemekteyiz. Bunun dışında 2010 yılının sonuna doğru iştiraklerinden Doğan TV
Holding’in halka arzı ile ilgili gelişmelerin de ortaya çıkması muhtemeldir.
Doğan Grubu’na kesilmiş olan yaklaşık toplam 6 milyar TL’lik bir vergi söz konusu ve bu vergi için
Maliye bürokratlarıyla yapılan görüşmelerde olumlu bir sonuç çıkmadı. Bunun üzerine vergi süreci
mahkemelere kaydı. Mahkeme sürecinin yaklaşık iki yıl sürmesi beklenmektedir. Buna karşın, Doğan
Grubu’ndaki yeniden yapılanmanın Hükümet ile olan ilişkilerini olumlu etkileyeceğini düşünmekteyiz.
Bunun da mahkeme sürecini kısaltacağına inanmaktayız. Ayrıca bizim beklentilerimiz bu vergi cezasının
mahkeme süreci sonunda en az %75 oranında azalacağı yönündedir.
2010 yılında şirketin karlılığını etkileyebilecek riskler arasında faiz oranlarındaki olası artışlar ve
kurlardaki dalgalanmalar bulunmaktadır.
Doğuş Otomotiv güçlü kar marjları, vergi teşviki ve elverişli kur nedeniyle endeksin 29% üstünde
performans göstermiştir. Uluslar arası emsal şirketler 9,9x 2010E FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görürken
Doğuş Otomotiv 9,5x 2010E FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir. Buna rağmen hissenin
iştiraklerinden gelen önemli değer katkısı nedeniyle emsallerinin üzerinde bir prim hak ettiğine
inanmaktayız.
Araç muayene faaliyetinin katkısı 2010 yılında mali tablolarına tamamen yansıyacaktır. Sabit istasyon
kurulumu 2009 yılında tamamlandı ve taşeron firmalardan alınan lisans komisyonlarının çoğu tahsil
edildi. Araç muayene faaliyetini 746 Mln TL, Doğuş Otomotivin payını ise 250 Mln TL olarak
değerlemekteyiz. İthalat bağımlılığını azaltmak amacıyla çeşitlendirilen üretim projeleri dış
piyasalarındaki talep daralması nedeniyle çoğunlukla ertelendi ya da yavaşlatıldı. 2008 yılında başlatılan
Meiller markalı damperli kamyon üretimi bu yıl hızlandırılacakken Krone ile römork üretim yatırımı 2010
yılı ortasında tamamlanacak. Hesaplamalarımıza göre şirketin toplam değerinin 40% kadarı
iştiraklerinin değerlerinden kaynaklanmaktadır.
Dalgalı otomotiv pazarına ve ana üreticiden tedarik problemlerine rağmen elverişli kur seviyeleri ve
maliyet kesintileri nedeniyle Doğuş Otomotivin 2009 yılını bir önckei yılın üstünde karlılıkla kapattığını
tahmin etmekteyiz. 2010 yılı için yurtiçi piyasanın zayıf olacağı beklentimizden ötürü satış hacminde ve
gelirlerinde sırasıyla 10% ve 7% oranlarında daralma tahmin etmekteyiz. Yine de yeni model
lansmanları ve faaliyet marjlarını destekleyen güçlü TL sayesinde binek araç ve ticari taşıt
segmentlerindeki pazar payını arttırmasını bekliyoruz.
Şirket için en büyük tehlike ithalatçı bir firma olması nedeniyle döviz kurlarına olan yüksek
hassasiyetidir. Her ne kadar yeni projeler bu riski ortadan kaldırmaya yönelik de olsa, kısa ve orta
vadede bunu başaracaklarını düşünmüyoruz.
10
14 Mayıs 2010
•
•
•
ENKAI
(AL)
•
•
•
FROTO
(Endekse
Paralel
Getiri)
•
•
•
•
•
GARAN
(AL)
•
•
ENKA İnşaat hisseleri, grubun net borçluluğu olmayan uluslararası taahhüt işlerindeki potansiyel
büyümeye, Rus emlak sektöründeki iyileşmeye ve bunun neticesinde grubun buradaki emlak kiralama
işlerindeki gelişmeye, ve Türkiye enerji sektöründeki faaliyetlerindeki olası büyümeye yatırım yapmaya
olanak sağlamaktadır. Şirket için Al tavsiyemizi korumaktayız.
Özelikle Rusya’daki makroekonomik daralma sebebiyle, ENKA İnşaat hisseleri son 11 ayda IMKB100
endeksinin %24 altında performans göstermişlerdir.
Yıl boyunca ise, ENKA İnşaat hisselerinin
performansı belirgin bir trend göstermemiştir. Grubun gelişmekte olan piyasalar emlak sektöründe ve
Türkiye enerji sektöründeki düşük risk ile büyüme olanaklarını gözönünde bulundurarak, şirketin
önümüzdeki dönemde IMKB’nin üzerinde performans göstermesini beklemekteyiz.
ENKA İnşaat’ın Rusya’daki işleri, şirketin değerlemesinde belirgin (%40) bir yer tutmaktadır. Rusya’nın
uzun dönem büyüme olanaklarına inanmaktayız. Ancak Rusya’daki inşaat ve emlak sektöründeki
işlerinin yanında, ENKA İnşaat’ın diğer ülkelerde de işleri bulunmaktadır. Şirket, dünyadaki uluslararası
taahhüt firmaları arasında 37. sırada yer almaktadır. Taahhüt işleri grubun değerlemesinin yaklaşık
%50sini oluşturmaktadır. ENKA İnşaat’ın yapılmakta olan işlerinin yalnızca %20si Rusya’da yer
almaktadır. Grubun halihazırdaki yapılmakta olan işlerinin çoğunluğu (%70) , daha küçük çaplı olabilen
konut/alışveriş merkezi projeleri yerine, altyapı işlerinden oluşmaktadır.
Rusya’daki bazı konut
projelerinin 2009 yılında yapılacak olan projeler listesinden çıkarılmasıyla, bu yıl sonuna doğru ENKA
İnşaat’ın yapılacak işleri altyapı ağırlıklı duruma gelmiştir. Grubun 3. çeyrek sonuçları, bu durumun
grubun taahhüt işlerinden elde ettiği karlılığı artırmasına yardımcı olduğunu teyit etmiştir. Önümüzdeki
orta dönemde de ENKA İnşaat’ın yapılacak olan işlerinin altyapı ağırlıklı olmasını beklemekteyiz..
Böylelikle yakın dönemde grubun taahhüt işlerinden elde ettiği karlılığın nispeten yüksek seviyelerde
kalacağını tahmin etmekteyiz. Ayrıca, grubun Rusya’daki emlak kiralama işlerinde de önümüzdeki
dönemde daralma beklememekteyiz. Şirket’in Türkiye’de yerleşik enerji işleri ise nakit akımını güvenli
bir biçimde desteklemeye devam edecektir.
Önümüzdeki dönemde şirketin katıldığı ve kazanma olasılığının olduğu inşaat taahhüt ihalelerin
sonuçlarının açıklanması, şirket hisseleri performansında katalist görevi görebilecektir.
Ford Otosan hem yurtiçi hem yurtdışında hükümet teşvikleri sayesinde düzelen satış performansıyla son
12 ayda endeksin %30 üstünde performans göstermiştir. Hisse şu anda 5.8x 2010T FD/FAVÖK
çarpanıyla işlem görmektedir ki, uluslar arası otomotiv şirketlerinin aynı çarpanı ortalama 10.2x
seviyesindedir. Ancak cazip çarpanlarına rağmen, hisse için olumlu bir beklenti olmaması ve temettü
veriminde düşüş beklentimiz nedeniyle Ford Otosan hisselerini tercih etmemekteyiz.
2009 yılında Ford Otosan’ın ihracatı yaklaşık olarak 42% oranında gerilemiştir. Bu gerilemenin n edeni,
şirketin en önemli ihracat pazarlarının (İngiltere, Almanya ve Fransa) Avrupa’da en çok daralan pazarlar
olmasıdır. 2010 yılında, şirketin ihracatının zayıf baz yıl etkisiyle %26 oranında artmasını bekliyoruz.
Ancak bu rakamlar, şirketin ihracat anlaşmalarının Tofaş’da olduğu gibi “al ya da öde” korumasına sahip
olmaması nedeniyle, aşağı yönlü riske açıktır.
Yurtiçi satış performansında ise, eskiyen ve yenilenmesi gereken Transit ve Transit Connect
modellerinin pazar payı kaybına neden olabileceğini düşünüyoruz. Transit Connect’in makyajlanmış yeni
hali Mayıs 2009 ayı itibariyle satışa sunulurken, Transit’in yeni versiyonun çıkışı kriz nedeniyle Ford
Europe tarafından ötelenmiştir.
Şirketin temettü politikası aynı şekilde devam ettirilmektedir. Ama ekonominin seyrine ve yatırım
harcamalarının durumuna göre belirlenen temettü dağıtımının, önümüzdeki dönemde modellerde
yapılacak yenileme yatırımları nedeniyle sekteye uğrayabileceğini düşünüyoruz.
Ford Europe tarafından Transit üretiminin 2011 sonrasında İngiltere’den Türkiye’ye kaydırılacağına ve
Ford Otosan’ın Transit’in tek üretim merkezi olacağı, öte yandan Transit Connect üretiminin tamamen
Türkiye’den alınıp Romanya ve ABD’de gerçekleştirileceğine yönelik bir olasılık gündemi bir süreden beri
meşgul etmektedir. Kriz sonrası fabrikalardaki üretim seviyelerinin değişmiş olması ve tüm yatırımların
askıya alınması nedeniyle bu planlar şu an için Ford Europe tarafından gözden geçiriliyor. Böyle bir
değişim, Transit’in daha yüksek marjları nedeniyle olumlu olsa da, sürekli değişen talep koşulları göz
önüne alındığında tek bir model üretimi Ford Otosan için riskli olacaktır.
Çeşitlendirilmiş ücret/komisyon üretme kabiliyeti, güçlü ve devamlılık arz eden karlılığı, perakende
kredilerde ve kredi kartı işinde lider konumu, vadesiz mevduat toplama kabiliyeti, döviz kredilerinde
güçlü kar üretme kabiliyeti, etkin risk yönetimi ve yüksek sermaye yeterliliği gibi etkenler hisseyi çekici
kılmaktadır. Garanti Bankası 8,8x 2010E kazanç ve 1,88x 2010 F/DD oranıyla işlem görmektedir. 1 yıllık
hedef fiyatımız 7,60 TL olup 17% artış potansiyeliyle sahiptir.
Garanti Bankası, reel sektörden gelecek kredi talebini 2010 yılında hiçbir sermaye kısıtı olmaksızın
karşılayabilecektir. 2010 yılı için kredilerde 19% büyüme modellemekteyiz. Tüketici kredileri ve kredi
kartları kredi büyümesinde öncülük edecek segmentler olacaktır.
Kredi kartlarının doğası itibariyle kredi riskinin yüksek oluşu bankayı sektörde kredi kartı riskine karşı
daha kırılgan hale getirmektedir. 2010 yılında geri dönmeyen kredi oranının %4,4 ve karşılıkların c80%
olmasını beklemekteyiz.
Kredilerin yanısıra sigortacılık, para transferleri ve ödemeler sistemi faaliyetlerinden elde edilen
çeşitlendirilmiş ücret/komisyon gelir tabanı bankanın diğer benzer bankalardan ayrışmasını
sağlamaktadır. 2010 yılında net ücret/komisyon gelirlerinin 20% artmasını beklemekteyiz. Geri
dönmeyen kredi karşılıklarındaki düşüş 2010 yılındaki ticari kazanç gerilemelerini telafi edecektir.
11
14 Mayıs 2010
•
•
•
GUBRF
(AL)
•
Gübre Fabrikaları için 1,122 mn TL hedef piyasa değeri hesaplıyoruz.
Gübre Fabrikaları, Türkiye’nin en büyük çiftçi organizasyonu olan Tarım Kredi Kooperatifleri’nin %80’lik
bir oranla iştirakidir. Tarım Kredi Kooperatifleri, tüm kimyevi gübre ihtiyacını Gübre Fabrikaları’ndan
karşılamaktadır. Bu nedenle iç pazar talebi fiilen garantilenmiş durumdadır. Geçtiğimiz yılın sonbahar
aylarında imzalanan son tedarik anlaşması 2013’e kadardır ve bu beş yıl sonunda anlaşma yenilenecektir.
İran’ın ve Orta Doğu’nun en büyük kimyevi gübre tesisine sahip olan Razi Petrokimya Şirketi’nin
devralınması, Gübre Fabrikaları’na ciddi maliyet avantajları getirecektir. Bu avantajlar, şu an için Razi’nin
alımından kaynaklanan borçların yüksek gözükmesi sebebi ve küresel mali krizin etkisiyle
gölgelenmektedir. Bununla birlikte, Razi tesislerinin, önceden varsayılana oranla daha ciddi bir yenileme
yatırımlarına ihtiyacı olduğu görülmüştür. Ancak buna rağmen, Razi’nin satın alınmış olmasının Gübre
Fabrikalarını farklı kılmaya yeteceğine inanıyoruz.
Şirket, uzun dönemde düzenli ve devamlı gübre talebinin faydasını görecektir, ancak hali hazırda gübre
fiyatlarındaki volatilitenin kurbanı olmaktadır. 2009 yılıyla ilgili endişeler var olmakla birlikte, gittikçe
daha iyi beslenen, et-sever nüfus ve üretimi artan bio-yakıt üretimi de gübre talebini destekleyecektir.
Halk Bank bankası için pozitif görüşümüzü KOBİ bankacılığının lideri oluşu, kredilerde sektör üzerinde
büyüme hedefimiz, takibe düşen krediler rasyosunun sektöre göre iyi seviyelerde olması, maliyet
verimliliği etkenleri nedeniyle korumaktayız. Halk Bankası’nın sermaye getirisi 35% olup, sektördeki en
yüksek sermaye getirisidir. Hisse şu anda 2010E 7,6x F/K ve 1,97x F/DD oranlarıyla işlem görmektedir.
Bir yıllık hedef fiyatımız 13 TL olup , 6% artış potansiyeli bulunmaktadır. Halk Bankası 2009 yılında 36%
üst performans sergilemiş olsa da “AL” tavsiyemizi koruyoruz.
• Kredilerde ağırlıklı olarak KOBİ segmentinde olmak üzere 2010 yılında 24% büyüme modellemekteyiz.
Banka’nın kredi/mevduat oranı sektör ortalaması olan 81% oranına göre en düşük seviyede olup
74%’tür. Bu oranın 2010 yılında bankanın net faiz marjları üzerindeki baskının hafifletmesi
beklenmektedir. Bankanın sektöre göre döviz kredilerinden fazi kazancı üretme kabiliyeti yüksekken TL
bazlı faiz geliri sağlayan varlıkları marjların erimesine karşı kırılgan olabilir. Ortalama özsermaye karlılığı
2009 yıl sonu için 32% olurken 2010 yılında 28%’e düşmesi beklenmektedir. Unutulmamalıdır ki bu oran
hala sektörün en iyisidir.
• Bankanın KOBİ kredileri kredi riski açısından kredi kalitesinde bozulmaya yol açabilecek ana nedendir.
2010 yılında i) ortalamanın üstünde kredi büyümesi ii) takibe düşmüş alacaklardan yapılacak güçlü
tahsilatlar bankanın takibe düşmüş krediler rasyosunu olumlu yönde etkileyecektir. Halk Bankası Bank
Asya’dan sonra 2009 yılında yeni takibe geçen krediler sıralamasında en iyi ikinci bankadır. Böylelikle
yüksek KOBİ kredilerinden kaynaklanan varlık kalitesindeki bozulmaya yönelik endişeler hafiflemektedir.
•
HALKB
(AL)
•
OTKAR
(AL)
Otokar 2009 yılının Nisan ayı sonunda Türk Silahlı Kuvvetleri tarafından açılan ve 1411 adet savunma
aracından oluşan bir ihaleye teklif verdi. Bu araçların 1075 adedi silah taşıyıcı araçtır ve büyük
bölümünün Otokar’a verilmesi beklenmektedir. Otokar haricinde ihalede teklif veren diğer iki firmanın
geliştirme ve üretme deneyimlerinin Otokar’la kıyaslanamayacak ölçüde az olması Otokar’ın şansını
arttırmaktadır. Normal koşullarda TSK’nın karar süreci 6-7 ayı almaktadır ki bu da bizde 2009 yılının
sonunda bir duyuru yapılması yönünde beklenti oluşturmaktaydı. Buna rağmen ihalenin büyüklüğü ve
araçların özelliği değerlendirme sürecini uzatmıştır. Prototip üzerinde yapılan geliştirmeler ertelemenin
nedeni açıklarken yeni özelliklerin eklenmesi Otokar için daha yüksek marjların oluşmasını sağlamaktadır.
Şimdilik tahminlerimizde bu ihaleden herhangi bir miktar yer almaktadır. Ancak, silahlı araçların çeyrek
miktarı bile (ki bu muhafazakar tahmindir) 2010 ve 2011 yılları için ek olarak gelirlere 187 Mln TL ve
FAVÖK’e 49 Mln TL katkı anlamına gelmesiyle şirketin temel değerini 7% oranında artırmaktadır. Ancak
muhtemelen hisse fiyatı üzerinde kısa vadede daha çok etkisi olacaktır.
• Uzun dönemde şirketin nakit akışını Ulusal Tank Projesinin destekleyeceğini tahmin etmekteyiz.
Başlangıçta AR-GE safhasının 5 yıl civarında tamamlanması beklenmektedir ve projenin bu safhası için
şirket toplam 500 Mln ABD dolar gelir elde edecektir. Ayrıca AR-GE çalışmalarının sonucu olarak Otokar
bu yeni iş alanında önemli bir deneyim kazanacaktır.
12
14 Mayıs 2010
SAHOL
(AL)
SNGYO
(AL)
• Sabancı Holding genellikle bankacılıktaki faaliyetleriyle algılanmaktadır; ancak holding faaliyet alanlarının
çeşitlendirildiği bir grup olarak artan talebe bağlı olarak Türk enerji piyasasında büyümeye açıktır. Zaten
EnerjiSa İMKB’ye kote olan enerji firmaları arasında en büyük büyüme planını sunan firma olup Ağustos
2010 tarihinde cari kapasitesini iki katına ve 2015 yılında 11x çıkarmayı hedeflemektedir. Bu yatırımlar
için yol haritası benzer şirketlere göre daha açık ve anlaşılır olup şirketin isteği belli ki güçlüdür. Grup
ayrıca 2010-2011 yıllarında yapılması beklenen elektrik dağıtım ve nükleer santral ihaleleriyle
ilgilenmektedir. Net varlık değeri bazında Sabancı Holding hisselerinin hedef fiyatını 7,10 TL olarak
değerlemekteyiz.
• Sabancı Grubu tütün işletmeleri olan Philsa ve Philip Morrissa’dan 2007 yılında 135 Mln TL temettü ve
2008 yılında 188 Mln TL temettü elde etmiştir. Bu şirketler grubun net aktif değerine yaklaşık olarak %9
oranında katkı sağlamaktadır. Grubun net aktif değerine 6% oranında katkı yapan Akçansa ve Çimsa,
mortgage kredilerindeki büyümenin kuvvetlendirdiği konut sektöründeki büyümeye, dolayısıyla orta
vadede çimentoya olan talebe karşı duyarlılık göstermektedir. Grup, Aksigorta ve Exsa’nın sahip olduğu
Akbank hisselerini bir dönüşüm ile kendi sahipliği altına almıştır. Bu durum ayrıca grubun sigortacılık
faaliyetlerindeki değerin de ortaya çıkmasına yardımcı olmuştur. Sabancı Holding’in cari piyasa değeri
neredeyse Akbank’taki 40,85% oranındaki sahipliğini yansıtmaktadır. Akbank hariç tutulduğunda,
yukarıda saydığımız diğer bütün iştiraklerinin grubun piyasadaki değerine olan katkısı 15%’dir. Grubun
hisseleri cari net varlık değerine göre 33% iskontolu olarak işlem görmektedir. Bu oran, petrol
fiyatlarındaki artış hariç tutulduunda, 2010 yılı büyüme beklentilerinin daha zayıf olduğu Koç Holding’in
14% oranının oldukça üzerindedir. Sabancı grubun net aktif değerine göre cari iskontosu son beş yıllık
ortalama oran olan 28%’den de yüksektir.
• Sabancı Holding hisseleri, son 5 ayda, bir kısım Sabancı ailesi fertlerinin sahip oldukları hisseleri IMKB’de
önümüzdeki 9-10 yıl içinde satmak üzere Merkezi Kayıt Kuruluşuna (MKK) kaydettirmeleri, ve kısmen
satışları sebebiyle IMKB100 endeksinin %6 altında performans göstermişlerdir. Hesaplarımıza göre, bu
alie fertlerinin, halen Sabnacı Holding’in ödenmiş sermayesinin %14üne karşılık gelen hisseleri
satılmamştır. Bu oran, aynı zamanda şirketin IMKB’de işlem görmekte olan hisselerinin %34üne karşılık
gelmektedir. Şimdiye kadar aile fertlerinin satışlarının bir günde en fazla 0.7mn hisse olarak yapıldığını
gözlemledik (günlük işlem hacminin %10u). Aile fertleri bu hisseleri MKK’ya kayıt ettirmelerinin sebebini
diğer işlerinde teminat olarak kullanabilmek için olduğunu söylemişlerdir. Yine de, bu aile fertlerinin
yapacakları herhangi bir satış, şirket üzerindeki tavsiyemizde aşağı yönde bir risk oluşturmaktadır.
• Şirketin projelerine göre yaptığımız değerlemeye sonucunda, şirketin hedef piyasa değeri 1,252 milyon
TL olarak ortaya çıkmaktadır. Buna göre şirket %10 göreceli yükselme potansiyeli göstermekte ve
tavsiyemiz AL yönündedir.
• Sinpaş GYO sektörde güçlü bir marka değerine sahip ve projelerine artan bir talep bulunmaktadır.
Şirketin şu anda devam eden 4 projesi bulunmakta ve 2010 yılında bu projelerdeki artan konut
teslimlerinin şirketin karlılığını büyük oranda arttırmasını beklemekteyiz.Bunun dışında şirket 2010 yıl
içinde 4 yeni proje için de ön satışlara başlamayı planlamaktadır ve bunların da önümüzdeki yıllarda
şirkete yüksek nakit girişleri sağlamasını beklemekteyiz.
• Şirketin her proje için uyguladığı ön satış yöntemiyle her projenin kendi kendini finanse etmesi sağlanıyor
ve böylece dışardan finansmana ihtiyaç duyulmuyor. Bu da şirketin karlılığında ve net nakit pozisyonunda
artış sağlamaktadır. Yüksek karlılık şirketin düzenli olarak her yıl nakit kar payı dağıtmasını
sağlamaktadır. 2010 yılından itibaren her yıl karının en az %20’sini temettü olarak dağıtmayı
planlamaktadır.
• 2009 yılında ekonomideki daralma nedeniyle, şirket satışlarını arttırmak ve rakiplerinin önüne geçebilmek
için farklı ödeme planları oluşturdu.Bankalarla anlaşmalar yaparak müşterilerin ödememe riskinin %70’ini
bankalara transfer etti ve böylece alacakların daha erken zamanda toplanmasını sağladı. Bunun yanında
şirket 2009 yılının son ayında “anapara korumalı satış” planı geliştirdi. Bu ödeme planlarının ve
ekonomideki beklenen toparlanmanın 2010 yılında şirketin projelerine olan talebi artıracağını
düşünmekteyiz.
• 2010 yılında şirket için en büyük riskin, çok sayıda yeni GYO’nun halka arzının olması ve bunun da
sektördeki konut projesinin sayısını arttırarak satış fiyatlarının düşürmesinin olacağını beklemekteyiz.
13
14 Mayıs 2010
• Tat Konserve’nin farklı segmentlerde (salça, konserve gıda, et, süt ve makarna ) halihazırda zengin ve
gelişmekte olan ürün portföyü, artan pazar payı ve Urfa Projesi’nin şirkete katkısına yönelik
beklentilerimiz, değerlemesi şirketi beğenmemizdeki öenmli unsurlardandır. Şirket için endekse relatif
verdiğimiz tavsiyemiz AL ve 12 aylık hedef fiyatımız hisse başına TL3.90 ‘dır.
• Mevsimsellik açısından da ilk çeyreğin güçlü konumunu sürdüreceğine inanıyoruz. Şirketin net borç
pozisyonu (9A09 sonu: 275 milyon TL) 2009 boyunca cazipliğini azaltsa da küresel finansman
imkanlarındaki rahatlama ve 2010’a dair güçlü TL beklentimiz bu sene görüntüyü farklılaştıracaktır. Sabit
varlıklarının satışının gerçekleşmesi durumunda finansallara pozitif etkisi de olasıdır.
• Şirketin geniş ürün ve satış ağıyla birlikte marka bilinirliğinin de etkisiyle, emtia fiyatları kaynaklı
maaliyetlerdeki yükselişi tüketicilere fiyat artışlarıyla yansıtabileceğini öngörmekteyiz. Bunun yanısıra
Urfa Projesi’nin marjlarinin yüksek olmasinin etkileri de şirketin marjlarında 2009’a göre ciddi düşüşleri
frenleyecektir.
• Dünyanın önde gelen salça üreticinden Morningstar’la Urfa Projesi’ndeki ortaklığı şirkete know-how
açısından önemli katkı sağlayacaktır. Şirketin gelir yapısı tüm üretimini ihracata yönlendiren Urfa
Projesi’yle Rusya, Avrupa Birliği, Kuzey Afrika ve Orta Asya’ya daha fazla ihracat yapma hedefine bağlı
olarak değişime uğrayacaktır. 2009’daki yetersiz talebe rağmen, Rusya şirketin en büyük ihracat pazarı
olurken, bu sene Rusya’nın görünümüne ilişkin olumlu beklentilerle katkısının artışı muhtemeldir.
Domatesin tonun maliyeti GAP Bölgesi’nde Batı Türkiye’deki domates maliyetinin %40-50’si oranındadır
ve şirket, 2017 yılına kadar Urfa Proje’sinden kümülatif net satışlar ve FAVÖK tarafından sırasıyla 1
milyar dolar ve 450 milyon dolar katkı beklemektedir. Ek olarak Harranova et işletmesiyle oluşan sinerji
ve ek mahsül yetiştirme olasılığı alternatif kazançları getirebilir. Damla Sulama Sistemi’nin kullanımı ve
yörenin tarıma uygunluğu sebebiyle Urfa projesinde ihracat için gerekli kaliteyi sürmesinde ve orta ve
uzun vadede pozitif marj etkisi yaratmasında etkili olacaktır.
TATKS
(AL)
İndirgenmiş nakit akımı, karşılaştırılabilir şirketlerin ortalama çarpan analizi ve iştiraklerin toplam tahmini
değeri hesaplamalarımızdan ulaştığımız hedef değer, TAV Havalimanları için yükselme potansiyeline
işaret etmektedir. Şirket için 12 aylık hedef fiyatımız hisse başına TL6.90 ve tavsiyemiz AL’dır.
Türkiye’nin lider havalimanı işletmecisi olan şirket, özellikle Türkiye gibi dünya çapında ciddi seviyede
yolcu sayısı artışı kaydeden bir ülkedeki operasyonlarıyla dikkat çekmektedir. Gürcistan ve Tunus’taki
operasyonları da portföyünü çeşitlendirmekte ve potansiyelini artırmaktadır.
Şirketin terminal işletmeciliği faaliyetlerinin yanı sıra duty free, yiyecek içecek, yer hizmetleri ve diğer
değişik alanlarda faaliyet gösteren iştirakleri önemli bir avantajdır. Özellikle duty free gelirleri açısından
Türkiye’nin AB üyesi olmaması pozitiftir. TAV’in portföyündeki yeni havalimanlarının zamanla şirkete olan
katkısının artacağını öngörmekteyiz. Şu an operasyonel olan terminallerde kontratı en uzun olan 2047
yılıyla Tunus’tur. İşletme süresi en kısa olansa 2015’le İzmir Adnan Menderes Havalimanı’dır. Genel
olarak şirket dinamikleri açısından 2021 yılında kontratı sona erecek olan İstanbul Atatürk Havalimanı,
lokomotif konumundadır. Gerek yolcu sayısındaki artış gerekse havacılık dışı gelirlerde en önemli paya
sahip duty free harcamaları, şirket için önem teşkil etmektedir.
Tunus Enfidha Havalimanı için yaptığı €500mn’lık yatırım şirketin borçluluğunda artışa sebep olmuştur.
Bu havalimanının 2009 sonu operasyonel olmasıyla katkılarını görmeye başlayacağız. Öte yandan
Havaş’la ilgili olarak planlanan yeni yapılanmanın sonuçlanması durumunda satıştan şirkete nakit girişi
söz konusu olacak ve kısa vadeli borçluluğun azaltılması açısından pozitif olacaktır.
Yakın zamanda Suudi Arabistan’lı Al Rajhi Grubu’yla yapılan ortaklık antlaşması da bölgenin potansiyeli
açısından mühimdir. İnorganik büyüme açısından şirket, Medine Havalimanı ve Maldivler’deki Male
Havalimanı’nın ihaleleriyle ilgilendiğini açıklamıştır. Bu ihalelerle ilgili gelişmeler önem arzetmektedir
TAVHL
(AL)
14
14 Mayıs 2010
•
•
THYAO
(ENDEKS
E
PARALEL
GETİRİ)
•
Giderlerdeki en büyük kalemlerden olan personel giderleri açısından THY benzerlerine göre maaşların o
ülkelere göre relatif olarka düşük olması sebebiyle şanslı konumdadır. Öte yandan yakın zamanda
başlayan sendikayla görüşmeler hisse üzerinde baskı yaratabilir.
•
Birçok farklı para biriminin etkilerini barındıran şirket açısından operasyonel anlamda diğer para
birimlerine göre zayıf dolar pozitiftir. Öte yandan maddi duran varlık değerleme kaynaklı zararlar
açısından doların TL’ye karşı değer kazanması net karı olumlu etkilemektedir. 2008’e göre operasyonel
olmasa da net karlılıktaki düşüş beklentimizin ana sebebi budur.
•
Gerek değerleme, gerekse benzer şirketler çarpanları analizinden yola çıkarak verdiğimiz tavsiyemiz
“ENDEKSE PARALEL GETİRİ”dir.
•
Trakya Cam 2009 yılının ilk yarısında zayıf talep ve yüksek stok seviyesi nedeniyle kötü finansal sonuçlar
açıkladı. Yılın ikinci yarısında talepteki iyileşme ve azalan üretim maliyetleri tüm yıldaki daralmayı
hafifletecektir. 2010 yılı için özellikle ihracat talebindeki iyileşmenin devam etmesini beklemekteyiz.
Marjlar da artan ürün fiyatları ve düşük maliyetlerle yükselecektir. Çin üzerinde ve diğer ana ithalatçılar
üzerinde yenilenen kotalar sayesinde Trakya Cam talepte daha fazla düşüş olmadığı müddetçe fiyatlama
gücünü sürdürmektedir.
Trakya Cam son 12 ayda şirketin uluslar arası yatırımları hakkındaki olumlu haber akışı nedeniyle
endekse göre 18% daha iyi performans sergiledi. Gelirlerindeki yeniden canlanmayla hissenin bunun da
üstünde artış potansiyeli olduğuna inanmaktayız. Ayrıca, hisse uluslar arası emsallerine göre 2010E ve
2011E FD/FAVÖK bazında sırasıyla 21% ve 24% ıskontolu işlem görmektedir.
Trakya Cam Saint-Gobain ile Mısırda ve Rusya’da müşterek düz cam faaliyetleri geliştirecektir. Şirket
Saint-Gobain’in Mısır’daki ilk düz cam üretim hattında azınlık payı alacak ve projenin bu sene içinde
tamamlanması beklenmektedir. Öte yandan, uzun süredir bekleyen Rusya yatırımını tecrübeli bir ortakla
gerçekleştirerek, mali yükü paylaşacak olmasını olumlu karşılıyoruz. 2012 yılının başında faaliyete
geçecek olan projede Trakya Cam ve Saint-Gobain eşit paylara sahip olacaktır. Rusya’daki genel olarak
düşük işgücü ve enerji maliyetlerine ilaveten yüksek kalitede cama olan büyüyen talep Trakya Cam’ın
karlılığını arttırmasına yardım edecektir.
Trakya Cam 6 düz cam hattıyla yıllık 1,3 Mln ton kapasitesiyle Türkiye cam pazarının 76%’sını kontrol
etmektedir. Avrupa’nın en büyük kapasiteli tesisi olacak olan Polatlı’daki yatırım talep koşulları nedeniyle
ertelenmiştir. Orta ve uzun vadede planlanmış yeni yatırımlarla kapasitesini iki katına çıkaracak mevcut
yıllık 225 bin ton kapasiteli olan Bulgaristan’da da düz cam hattı bulunmaktadır.
•
TRKCM
(AL)
•
•
TOASO
(AL)
Şirketin ülkemizin stratejik konumundan yararlanan bayrak taşıyıcı statüsü, hem iç hem dış hatlardaki
yüksek pazar payı, Star Alliance üyesi olmasının özellikle business ve transit yolcu sayısına katkısı,
Avrupa Havayolları Birliği verilerine göre 2009 gibi zor bir yılda rakipleri ciddi düşüşler kaydederken
etkileyici yolcu büyümesini yakalaması, genç filosu, cazip maliyet yapısı 2009’daki ciddi performansının
sebeplerindendir.
2008’in ikinci yarısı gibi petrol fiyatlarının düştüğü ortamda koruma (hedge) mekanizmasının olmayışı
şirketin karlılığı için olumluydu. Öte yandan şirket, 2009 ortasından beri yakıt maliyetlerinin yaklaşık
%10’unu hedge ediyor olsa bile petrol fiyatlarında 2009 un son çeyreğindeki yıllık bazda %30’luk
yükselişin marjlarda baskı yaratacağı görüşündeyiz.
3. Çeyrekte yüksek karlılık bir defaya mahsus olmak üzere elde edilen net kazançlarındaki artış hariç
tutulduğunda bile beklentilerin üzerinde gerçekleşti. Son çeyrekte de kötü bir süpriz beklememekteyiz.
Yeni Doblo’nun ilk ihracatı 2010’un ilk çeyreğinde gerçekleşecektir. Yönetime göre yeni Doblo’nun kar
marjı Mini Cargo kadar olacaktır ve bununda mevcut versiyonun marjını 3’e katlaması öngörülmektedir.
Doblo satışlarının Tofaş’ın toplam ihracatının %30’unu oluşturması nedeniyle, toplam finansallara
katkısını önemli olmasını bekliyoruz. Ayrıca Doblo’nun ABD’ye yönelik ihracatı için fizibilite çalışmalarına
başlanması da hisse için yeni bir beklentidir. ABD’ye ihracatın yıllık 60,000-65,000 adet olması
beklenirken, gerçekleşmesi halinde yıllık ihracat tahminlerimizi 2012’de başlayarak %30 civarında
artırması tahmin edilmektedir.
Yenilenen araç portföyü ve tamamlanan yatırım harcamaları, Tofaş’ın pozitif nakit akışında etkili
olacaktır. Yeni Doblo için yatırım harcamaları nerdeyse bu yılın sonunda tamamlandı. 2009 için 225
milyon euro harcama bütçelenirken, 2010’da bu harcamaların 134 milyon euro’ya düşmesi
beklenmektedir. Şirketin elinde kalacak nakite bağlı olarak 2010 yılında yüksek temettü ödemesini
bekliyoruz. Tofaş’ın son 12 aydaki endeksin %108 üstündeki performansına rağmen, hisse şu anda
2010E EV/EBITDA 7,1x çarpanıyla işlem görmektedir ki, uluslararası benzer şirketler ortalama çarpanı
10,2x seviyesindedir.
15
14 Mayıs 2010
•
TCELL
(Endek
se
Paralel
Getiri)
•
•
•
TTKOM
(AL)
•
•
•
2009 yılında mobil iletişim pazarında kıyasıya bir rekabet yaşanmıştır. Bu sebeple bu yılda mobil
operatörlerin karlılıklarında azalma gerçekleşmiştir.
2010 yılında mobil iletişim sektöründeki
rasyonelleşmeye dair işaretler olduğuna biz de inanmaktayız. Ayrıca artan data kullanımından elde edilen
gelirler de karlılığı destekleyebilecektir. Ancak, bütün bunların yanında, Turkcell hisselerinin piyasada
değerinde işlem görmekte olduklarını düşünmekteyiz. Dahası, yeni açılacak olan ya da devam etmekte
olan yasal davalar ile ilgili gelişmeler şirketin mali tablolarını ve hisse performansını olumsuz yönde
etkileyebilecektir. Tahminlerimize göre Turkcell hisseleri yurtdışı eşleniklerinin 2010T FV/FAVÖK
çarpanlarına göre %22, FK çarpanlarına göre ise %2 primli işlem görmektedir. Dahası, şirketin hisse
fiyatını şimdiye kadar destekleyen argümanlar da 2010da zayıflamıştır. İlk evvela, şirketin pazardaki gelir
payının yüksekliği sebebiyle regülatör tarafından baskı altında olabileceğini düşünebiliriz. İkincisi, yüksek
temettü ödemeleri ve yapılan yatırımlar ve lisans bedeli harcamaları ile Turkcfell’in hayli yüksek olan net
nakit durumu 2009 yılı ortalarından itibaren azalmaya başlamıştır.
Turkcell hisseleri 2008 yılı son çeyreğinde yaşanan çalkantıda şirketin o dönem sonunda US$3 milyar
turatındaki naktinin verdiği güvence sebebiyle IMKB’nin hayli üzerinde performans göstermiştir. Artan
rekabet ve daralan karlılık marjları sebebiyle, Turkcell son oniki ayda IMKB’nin %40 altında performans
göstermiştir. Önümüzdeki dönemlerde, 2010 yılının ikinci yarısından sonra her ne kadar daha rasyonel bir
pazar görünümü bekliyor olsak da Turkcell hisselerinin IMKB’nin üzerinde performans göstermesini
beklememekteyiz.
Şirket’in 2009 yılı FAVÖK marjının önceki yıldan daha düşük gerçekleşmiş olmasını beklemekteyiz. 2010
yılında ise halihazırda bir puan kadar bir iyileşme beklemekteyiz. Büyük ölçekli yatırımlarının büyük
kısmını tamamlamış olması sebebiyle ve kuvvetli bir abone bazı desteğiyle, Türkiye’deki abone bazında
pazar payı kayıplarına ve yurtdışı yatırımlarına rağmen, Turkcelll’in nakit yaratma gücü artmıştır. Turkcell
2008 yılında %36.8 marjla TL3.3 milyar FAVÖK yaratabilmiştir. Ancak, Türkiye mobil komünikasyon
pazarında rekabetin artmasıyla, ve Ukrayna’daki keskin makroekonomik daralma sebebiyle, şirketin 2009
yılındaki nakit akımının önceki yıllara kıyasla daha düşük gerçekleşmiş olmasını beklemekteyiz. Dahası,
gün geçtikçe daha popüler hale gelen sabit faturalı her yöne tarifeler ara bağlantı giderlerini artırmıştır.
Böylelikle şirketin FAVÖK marjı 2009 yılında baskı altında kalmıştır. 2010 yılında ise ancak hafif bir
toparlanma beklemekteyiz. Kısa dönemde ise, Turkcell’in açıkalnacak olan 4Ç finansal sonuçlarının
mevsimselliğin de etskisiyle geçtiğimi çeyreğin altında kalmış olmasını beklemekteyiz. Şirket için Endekse
Paralel Getiri tavsiyemizi korumaktayız.
Türk Telekom’un piyasa değeri, belli başlı değerleme yöntemlerine göre yükselme potansiyeli işaret
etmektedir. Altyapısının yerleşik olduğu ülkedeki belirgin pazar liderliğine rağmen Türk Telekom, nispeten
daha rekabetçi pazarlarda faaliyetlerini gösteren uluslararası eşleniklerinin 2010T FD/FAVÖK çarpanlarına
göre %3, FK çarpanlarına göre ise %26 iskontolu işlem görmektedir. Şirketin sabit hatlardan elde ettiği
gelirlerin mobil komünikasyon pazarındaki kıyasıya rekabete karşı bir kalkan görevini sürdürmesini
beklemekteyiz. Önümüzdeki dönemlerde şirketin sabit hatlardan elde ettiği gelirlerin nakit akımının
önemli bir bölümünü oluşturmaya devam etmesini beklemekteyiz. Şirket 4Ç2009 ve 1Ç2010’da yeni tarife
paketleri ve promosyonlar ile sabit hatlardan elde ettiği gelirleri koruyabilecektir. Şirket bu tarifeleri
sunmakla, sabit hatlardaki olası rekabet artışına karşı kendisini halihazırda konumlandırmış durumdadır.
Ayrıca, önümüzdeki dönemlerde 2009 yılında yavaşlayan geniş bant abone kazanımını tekrar
sağlayabileceğini tahmin etmekteyiz. Avea ise, Türkiye Futbol Federasyonu’nun düzenlediği ihaleden
alınan C-Tipi yayın hakkı lisansı sayesinde içeriğini hayli kuvvetlendirebilecektir; bunun etkisiyle şirketin
karlılık marjlarında artış gerçekleşmesini beklemekteyiz.
Türk Telekom defansif yapısı sebebiyle piyasalardaki hızlı düşüş sırasında IMKB’nin üzerinde performans
gösterebilmiştir. Ancak yine bu defansif özellikler sebebiyle, ve mobil komünikasyon sektöründe artan
rekabetin karlılık marjlarını azalatmasının da etkisiyle, sabit hatların rekabete açılması ve yapılması
planlanan İkincil Halka Arzı ile ilgili belirsizlikler sebepleriyle, son 12 ayda IMKB’nin %39 altında
performans göstermiştir. 2010 yılında şirketin mobil pazarındaki karlılığını artırmasını, ve sabit hatlardaki
karlılığını sürdürmesini beklemekteyiz. Ayrıca Oger Telecom’un olası bir İkincil Halka Arz’dan hisse alımı
teklifi de şirket hisseleri performansını destekleyebilecektir.
Türk Telekom %100 nakit temettü dağıtımı politikasını sürdürmektedir. Şirket temettülerini genellikle
Mayıs ayında dağıtmıştır. Tahminlerimize göre şirket’in 2010 yılı temettü getirisi %9 civarında olacaktır.
Bu durum da şirket hisseleri performansını destekler niteliktedir.
Yaklaşık US$1.6 milyar tutarındaki açık döviz pozisyonu şirketi TL’deki olası hızlı bir değer kaybına karşı
hassas kılmaktadır. Türk Telekom bu açık pozisyonunu hedge etmektedir.
16
14 Mayıs 2010
•
•
•
•
TUPRS
(AL)
•
•
•
•
VAKBN
(Endek
se
pararel
getiri)
•
•
•
•
•
VESBE
(AL)
•
•
Tüpraş, talepteki azalma ve zayıf ürün fiyatlarına rağmen, rafineri marjını yıl boyunca hem diğer rafinerilere
göre hem de gösterge kabul edilen Akdeniz Kompleks rafineri marjına göre yüksek seviyelerde tutmayı
başarmıştır. Bunu kısmen yurtiçi piyasadaki fiyatlama gücü sayesinde başarırken, ürün ve pazar
optimizasyonu sayesinde daha karlı bir şekilde faaliyet göstermeyi başarmıştır. Şirket düşen kapasite
kullanımına rağmen, yarı mamul ithal ederek beyaz urun üretimini arttırma imkanı bulmuş, böylece karlılığını
da önemli ölçüde desteklemiştir. Üçüncü çeyrek rafineri marjı 8.90 US$/bbl seviyesinde gerçekleşirken,
Akdeniz Kompleks rafineri marjı aynı dönemde 1.60 US$/bbl oldu.
2010 yılında yurtiçi ve yurtdışı talepte düzelme beklemekle birlikte, ürün fiyatlarındaki zayıflığın devam
etmesiyle karlılığın bu senenin bir parça altında kalmasını bekliyoruz.
Petrol ve dizel’e görece daha değersiz olan fuel oil ve asfalt gibi ürünleri belli süreçlerden geçirerek petrol ve
dizel’e çeviren “residuum upgrading” yatırımının hayata geçirilmesi orta ve uzun vade için Tüpraş’ın gelir ve
karlılığını olumlu etkileyecektir. Projenin 2013 yılsonunda tamamlanması beklenmektedir.
Öte yandan şirketin temettü politikası ve yüksek temettü verimi devam edecektir. Koç Holding’in özelleştirme
borcunun finansmanına yardımcı olan temettü politikasının devam ettirileceğini ve hisseye olan ilgiyi canlı
tutacağına inanıyoruz. Tüpraş, talepteki azalma ve zayıf ürün fiyatlarına rağmen, rafineri marjını yıl boyunca
hem diğer rafinerilere göre hem de gösterge kabul edilen Akdeniz Kompleks rafineri marjına göre yüksek
seviyelerde tutmayı başarmıştır. Bunu kısmen yurtiçi piyasadaki fiyatlama gücü sayesinde başarırken, ürün ve
pazar optimizasyonu sayesinde daha karlı bir şekilde faaliyet göstermeyi başarmıştır. Şirket düşen kapasite
kullanımına rağmen, yarı mamul ithal ederek beyaz urun üretimini arttırma imkanı bulmuş, böylece karlılığını
da önemli ölçüde desteklemiştir. Üçüncü çeyrek rafineri marjı 8.90 US$/bbl seviyesinde gerçekleşirken,
Akdeniz Kompleks rafineri marjı aynı dönemde 1.60 US$/bbl oldu.
2010 yılında yurtiçi ve yurtdışı talepte düzelme beklemekle birlikte, ürün fiyatlarındaki zayıflığın devam
etmesiyle karlılığın bu senenin bir parça altında kalmasını bekliyoruz.
Petrol ve dizel’e görece daha değersiz olan fuel oil ve asfalt gibi ürünleri belli süreçlerden geçirerek petrol ve
dizel’e çeviren “residuum upgrading” yatırımının hayata geçirilmesi orta ve uzun vade için Tüpraş’ın gelir ve
karlılığını olumlu etkileyecektir. Projenin 2013 yılsonunda tamamlanması beklenmektedir.
Öte yandan şirketin temettü politikası ve yüksek temettü verimi devam edecektir. Koç Holding’in özelleştirme
borcunun finansmanına yardımcı olan temettü politikasının devam ettirileceğini ve hisseye olan ilgiyi canlı
tutacağına inanıyoruz.
Bankanın uzun dönemli düşük performansı, çekici değerleme çarpanları, güçlü mevduat yapısı, TL mevduat
maliyetlerinin düşüklüğü, Yapı Kredi Worldcard’la yapılan işbirliği neticesinde elde edeceği komisyon
gelirlerindeki artış öngörümüz ve özelleştirilme olasılığı nedenleriyle banka için tavsiyemizi AL olarak
sürdürüyoruz.
Vakıf Bank, müşterileri ile yapmış olduğu maaş ödeme anlaşmaları yardımıyla kredi ve mevduat tabanını
büyütmekte büyük bir avantaj sağlamaktadır. 2009 yıl sonu itibarıyla bankanın kredi portföyünün 7%
büyüme gerçekleştireceğini düşünmekteyiz. Bu oran, bankacılık sektörü büyüme beklentimiz olan 5%’in
üzerindedir.
Vakıf Bank 82% kredi/mevduat oranı ile sektördeki düşük kredi/mevduat oranına sahip bankalardan biridir.
Bu oranın düşük olması bankanın kredi portföyünü büyütmesinde büyük bir avantaj sağlamaktadır.
Bankanın yıl sonu itibariye 4.6% olan takipteki krediler rasyosu birinci çeyrekte artış göstererek 5.2% ye
yükselmiştir. Ancak bankanın sorunlu kredilerinin artış hızı bankacılık sektörü sorunlu krediler artış hızından
daha düşüktür. 2009 yıl sonu itibarıyla bankanın takipteki krediler oranının 7% olmasını bekliyoruz.
Vakıf Bank, devlet bankası olma ve yaygın şube ağı avantajlarını kullanarak düşük maliyetlerle mevduat
toplama konusunda sıkıntı çekmemektedir. Kademeli olarak azalan faiz oranları, güçlü bir TL mevduat
tabanı bulunan Vakıf Bank için büyük bir avantaj yaratmaktadır. 2009 yılında Banka bilançosundaki TL
mevduatların maliyetinin önemli ölçüde azalacağını düşünüyoruz.
Vestel Beyaz Eşya’nın 2009 yılında almış olduğu maliyet kontrol önlemleri ve girdi maliyetlerindeki düşüş
şirketin 2. ve 3. çeyrek finansal tablolarını hayli olumlu bir biçimde etkilemiştir. Şirket’in FAVÖK marjları
önceki yılın aynı dönemi ile karşılaştırmalı olarak bu dönemlerde sırasıyla 4 ve 12 puan ilerleme göstermiştir.
Arçelik’ten farklı olarak, Vestel Beyaz Eşya’nın satışlarının büyük bir bölümü yurtdışı pazarlara, özellikle
Avrupa’ya yöneliktir. 2009 yılında, daha fazla Doğu Avrupa’da olmak üzere, tüm Avrupa’da da toplam beyaz
eşya talebinde düşüş gerçekleşmiştir.
Bu pazarlarda iyileşme beklentileri yılın 3. çeyreğinde artış
göstermiştir. Biz de 2010 yılında bu pazarlarda iyileşme beklemekteyiz.
Talebin azalmasına paralel olarak Avrupalı üreticiler, 2009 yılında dışarıdan alımlarını artırmış ve Uzak
Doğu’daki firmalar yerine daha yakın olan pazarları tercih etmişlerdir. Böylelikle Vestel Beyaz Eşya bu
dönemde Avrupa’daki pazar payını artırabilmiştir. Buna ek olarak Vestel Beyaz Eşya’nın bu dönemlerde A
grubu ürün üreticileri ile yaptıkları anlaşmalar önümüzdeki kısa-orta dönemde de bu pazarda daha karlı
çalışması mümkün kılabilecektir.
İç talepteki ÖTV indiriminden daha büyük ölçüde faydalanabilmiş olan Arçelik’in hisse fiyatı, son 12 ayda
IMKB’nin %112 üzerinde performans göstermiştir. Öte yandan, talebin yine göreceli olarak az olduğu bu
dönemde Avrupa’ya yönelik olan ihracatlarını 2009 yılında önceki yıl ile kıyaslandığında artırabilmiş olmasını
beklediğimiz Vestel Beyaz Elya hisseleri ise yıl başından bugüne IMKB’nin %62 üzerinde performans
göstermişlerdir. Şirket için hisse başına hedef fiyatımız TL4.50 dir, bu değer %21 oranında yükseliş
potansiyeline işaret etmektedir; Vestel Beyaz Eşya hisselerini alım yönünde tavsiye etmekteyiz.
17
14 Mayıs 2010
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı
kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan
bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Bu yayında yer alan bilgiler, güvenilir olduğuna inanılan halka açık kaynaklardan elde edilmiş olup bu kaynaklardaki bilgilerin hata
ve eksikliğinden ve ticari amaçlı işlemlerde kullanılmasından doğabilecek zararlardan Global Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde
sorumluluk kabul etmemektedir. Bu yayında yer alan görüş ve düşüncelerin Global Menkul Değerler A.Ş. yönetimi için hiçbir
bağlayıcılığı yoktur. Global Menkul Değerler A.Ş. yayında adı geçen şirketlerin menkul kıymetini portföyünde bulundurabilir ve/veya
bu şirketlere danışmanlık hizmeti verebilir. © 2009 Global Menkul Değerler A.Ş.
18