ekonomistin yorumu

EKONOMİSTİN YORUMU
TSKB’nin Baş Ekonomisti Sn. Gündüz Fındıkçıoğlu’nun kaleminden
30 Mart 2009
Volcker deflasyonu ve sonrasını, Paul Volcker’ı unutmak kolay değil. Ağustos 1979’da
Jimmy Carter Paul Volcker’ı Fed başkanı tayin ettiği zaman dünya 2. Petrol Şoku’nu
yaşıyordu. Enflasyon %11’e çıkmıştı ve ABD tarihinde bu görülmeyen bir durumdu.
Volcker faizleri hızla yukarı çekti. Faizler dalgalandı ama tam da Carter’ın Reagan’a
kaybettiği seçimin öncesinde, Kasım 1908’de yüzde 17’ye çıktı. Reagan kazandı ama
Volcker yerinde kaldı ve enflasyona karşı mücadelesini sürdürdü. Haziran 1981’de
FFR (Federal Funds Rate) yüzde 20’ye yükseldi ve meşhur “Volcker
Deflasyonu” başladı.
Enflasyon yüzde 4’e düştü, USD Britiş pound ile aynı değere geldi, ABD’ tahvillerine
dışarıdan sermaye akışı başladı. USD ancak 1985 yılında Plaza Anlaşması sonucunda G-3
ortak müdahalesiyle değer kaybedebildi. Bu arada Volcker Deflasyonu 2. Dünya Savaşı
sonrasının en sert resesyonuna yol açtı. 1982’de ABD işsizlik oranı yüzde 11 idi. O yıl
büyüme geri gelmeye başladı ve sonunda 1980’lerin ortasına “yumuşamış” bir iş çevrimi,
yüksek büyüme, değerli dolar ve düşük enflasyonla gelindi. Volcker Ağustos 1987’de Fed
başkanlığından ayrıldı, yerine Greenspan geldi ve 2 ay sonra meşhur 1987 “Kara
Pazartesi” Wall Street çöküşü yaşandı.
Exhibit 1: The “Volcker effect”
1
Volcker şimdi Obama ekibinde danışman olarak yer alıyor. Grafik 1’de Volcker
etkisini tarihi perspektif içinde görüyorsunuz. Böyle bir faiz haddi yok!
Şimdi soru şu: Fed para tabanını (dolaşımdaki para + ticari bankaların Fed nezdindeki
karşılıkları (reserve deposits) bir yılda %76 artırdı. Ama bunu yaparken Fed bilançosu
hala makul ve yaptıklarına göre gelecekte fazla enflasyon yaratmayacak şekilde sterilize
edilebiliyordu. Şimdi artık bu mümkün değil. O zaman ne olacak? Grafik 2’de Fed’in uzun
dönemli bono faizlerini etkin kontrol edebildiğini gösteren bir grafik var. [Zaten bu nokta
yüzünden “uzun dönem faizlerini politika aracı veya gösterge faiz olarak kullanabilir
miyiz?” türü bir tartışma da olmadı değil.] Yani kredi faizleri dışında FFR bayağı etkin
bir araç. Hem mali uyarıcı paketin (Obama 1 veya tam adıyla The American Recovery
and Reinvestment Act, 17 Şubat 2009), hem de Fed’in “para basmasının” –aslında kaydi
para yaratmasının- ilk zorunlu etkisi (New Keynesian bakışta) faizlerin hızla
artması olur. Bu artış zorunludur çünkü FFR etkin bir araç; ondan vazgeçilemez.
Ancak koşullar 1979-1981 arasındaki gibi değil. Kriz “içsel” (endogenous), petrol şoku gibi
arz-yanlı dışsal bir şoktan başlamıyor. Ortada bir empas var çünkü Fed adeta
2008-2009’da yaptıklarını 2010-2011’de –en geç 2011-2012’de- bozmak
zorunda kalacak.
Exhibit 2: US Monetary Base after 2007
Fed’in ne yaptığını anlamak ve geçerken euro-dolar parite hareketlerine de
bir göz atmak için Fed bilançosuna kısaca göz atmak lazım. Fed’in esas
operasyonları ya hazine tahvili almak ya da iskonto penceresi kanalıyla bankalara kredi
vermekten ibaret. Bu kalemler varlık tarafında. Yükümlülük tarafında Fed’in rezerv
mevduat adı altında bankalara sunduğu ve bankaların Fed hesaplarında tuttuğu
meblağlar var. Bankalar söz konusu mevduatı nakde çevirebilecekleri için Fed’in Hazine
tahvillerini veya bankalar açtığı kredi kanallarını para basarak finanse ettiği
söylenebiliyor. 2007 yazında Fed’in aktifinde USD800 milyarlık Amerikan hazine tahvili
ve pasifinde de yaklaşık USD800 milyarlık dolaşımdaki para vardı. Ne bankalara iskonto
penceresinden verilen krediler, ne de rezerv mevduat kalemleri önem taşıyordu. Fed
özellikle etkili olan TARP (Troubled Assets Relief Program) planını 13 Ekim’de
açıkladıktan sonra bankalara kısa vadeli kredi açarken rezerv mevduatları artırmamaya
çalıştı. Yani yeni kredileri “para basarak” fonlamamayı denedi. Bankalara
satılan hazine tahvilleri rezervlerden düşüldüğü için, krediler arttıkça rezerv arttı –Fed
yükümlülüğü arttı- ama satılan Hazine tahvilleri rezervelrden düşüldüğü için de
yükümlülük azaldı. Özetle Fed yeni (kaydi) para yaratmadan bankalara kısa vadeli kredi
vermeyi denedi. Term Auction Facility (TAF), Primary Dealer Credit Facility (PDCF),
2
döviz swapları –ki “diğer yabancı varlıklar” (Other F.R. Assets) kategorisinde
muhasebeleştiriliyor- Fed’in varlık tarafındaki diğer araçları oldu. Term Securities
Lending Facility kalemiyse bilanço dışı kaydedildi ve ABD Hazinesi Supplementary
Financing Program adıyla doğrudan piyasaya bono satarak geliri Fed hesabına kaydetti.
Demek ki başlangıçta Fed’in elinde olan Hazine tahvillerini satarak açılan
yeni kredileri “sterilize etmek” mümkün olmayınca başka yollara sapıldı. Bu
sapma esas olarak Ekim 2008’den itibaren belirginleşiyor. Ama sapma geçici
ve son haftanın açıklamalarına göre küçük boyutta.
Peki sonra ne oldu? Ocakta Fed rezerv kredileri USD108 milyar azaldı ve USD2.040
mlyara düştü. Bir ayda yaklaşık USD250 milyarlık kredi daralması oldu. Bu hem TAF
daralmasından, hem de swap hatlarında ve iskontolu kredilerdeki düşüşten kaynaklandı.
Yani Fed bilançosu Ocak ayında küçülüyordu. Ama Fed’in piyasadaki batık MBS
(Mortgage-Backed Securities) satın alıp ne kadar genişleme yaratacağı bilinmiyordu.
Telaffuz edilen rakam USD500 milyar idi. Acaba Fed bilançosundaki daralma geçici
miydi? Şubat başında Fed USD149 milyarlık rezerv kredi daralması açıkladı
ve rezerv kredi portföyü USD1.840 milyara düştü. Repo kaleminin sıfır olduğu bu
H.4.1 açıklamasında swaplar da azaldı. Bu dönemde doların euroya karşı
hareketlerine bakarsak 1.47’den 1.24’e gelindiğini görebiliriz. Ancak son
günlerde euro yeniden değer kazandı ve Çarşamba günü gelen açıklamadan sonra parite
1.372yi gördü, euro yeniden hareketlendi. 19 Mart tarihli son Fed Statistical Release Fed
bilançosunun yeniden genişlemeye başladığını ve USD2.068 milyara yükseldiğini
gösteriyor. MBS alımlarında USD167 milyar artış var. JP Morgan Bear Stearns’ü alsın
diye oluşturulan, AIG MBS ve AIG CDO alımları için yenileri eklenen Maiden Lane 1-2-3
serisinde yaklaşık USD72 milyar var. Aralık ayına kadar bu kalem USD26 milyar kadardı.
Fakat asıl genişleme TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) ile
geliyor çünkü 25 mart sonrası USD1 trilyonluk TALF genişlemesi yolda.
Haliyle euro da yeniden değer kazanıyor.
Exhibit 3: FFR and US T-10 Yields
3
25 Martta başlayan ve 1 trilyonun üzerine çıkma ihtimali olan TALFla beraber bilanço
hızla büyümeye başlayacak. Aslında ne söylemek istediğimi grafik gösteriyor. Grafikte
para arzı ve Fed rezerv kredi kalemleri arasındaki son 3 aya bakmak yeterli olabilir.
Beklenen şu: Çarşamba günü gelen açıklamadan sonra Fed kredi genişlemesinin para arzı
artışına dönüşmesini engelleyemez, yani kredilerini “sterilize” edemez. Fed artık
enflasyonist bir yola mı girdi? Önemli olan döndürülse bile kesilebilecek
olan kısa vadeli krediler değil, uzun vadeli yükümlülükleri artıracak
programlar. Onlar bilançoya henüz girmiş değil. Bahsettiğimiz krediler genelde 3
aylık ve roll ediliyor.
Son grafik 1929-1934 aralığını gösteriyor. Dikkatle bakmanızı rica ediyorum. Fed
kredileri artmış, ama para arzı daralmış. Fed artan kredileri sterilize etmeye çalışmış ve
para arzının düşüşünü durdur(a)mamış. Bundan sonra olacaklara bu gözle (de)
bakmakta yarar var.
Exhibit 4: M2 after 1929
4