Ata Finans Grubu

Transkript

Ata Finans Grubu

Hisse Senedi Stratejisi
«Her şeye rağmen fırsatlar var»
Haziran 2016
Ata Finans Grubu
Ata Yatırım Strateji
ATA YATIRIM STRATEJİ RAPORU - HAZİRAN 2016
12-Aylık BIST-100 Hedefi: 94,000 , +%21 yukarı potansiyeli var
Makro Bakış
Hisse Senedi Perspektifi
Yeni Anayasa & Başkanlık Aralık'a ertelendi
Gelişmekte olan Ülke endeksine göre hisse senedi piyasası yılın
başından beri %3 daha iyi performans gösterdi
Güçlü dezenflasyon ve enflasyon beklentilerinde iyileşme
2016'da 893milyon ABD$ değerinde yabancı para girişi (2015: 2.5Milyar ABD$)
Güçlü GSYIH büyümesi 2016'da da devam ediyor
Düşük enerji fiyatları ile Cari Açık'ta düzeltme devam ediyor
Merkez Bankası 125 baz puan faiz indirimi yaptı ve daha da
yapacağa benziyor
Net Kar artışı beklentimiz 2016 ve 2017'de sırasıyla %21 ve %16
8.7x 2016T F/K çarpanı ile hisse senetleri MSCI EM Endeksine
göre %27 iskontoludur
Değerlemeler cazip fakat küresel makro ortam güçlü temelleri
gölgeliyor
Öneri Listemiz
Yukarı Potansiyeli
18%
15%
18%
35%
28%
16%
59%
Hisse Adı
Akbank
Yapı Kredi
Arçelik
Petkim
BİM
Tofaş
Erdemir
Mali disiplin Ocak-Mayıs 2016'da güçlü kalmaya devam etti
Makroekonomik Tahminler
Yönü Belirleyici İzlenecek Gelişmeler
2016T
7.5%
3.8%
-4.4%
3.07
3.38
9.75%
Yapısal reformların hızı
Eklenenler
Çıkarılanlar
TCMB'nin para politikası
yok
yok
Enflasyon(TÜFE):
Büyüme:
Cari Açık/GYIH Rasyosu:
Yılsonu ABD$/TL:
Yılsonu Euro/TL:
Risksiz Getiri Beklentimiz:
2017T
6.5%
4.0%
-4.6%
3.27
3.59
9.75%
Aşağı Yönlü Riskler
Gelişen piyasalardan sermaye çıkışının devam etmesi
Jeopolitik riskler
Zayıf global talep nedeniyle dış ticaret dengesine kötüleşme
TCMB rezervlerinin azalmaya devam etmesi
Öneri Listesindeki Değişiklikler
Rusya, Libya, İsrail ve Mısır ile ilişkilerin normalleşmesi
Kredi büyümelerindeki artış
Yukarı Yönlü Potansiyel Sürprizler
Tavsiye Değişiklikleri
Aşağı Rev.
İşbank (TUT'tan SAT'a)
Türk Lirası'nın değer kazanması (REDK ortalamasının %10 altında)
Halkbank (AL'dan SAT'a)
Sermaye girişlerinin hızının artması
Ford Otosan (AL'tan TUT'a)
Aksa (AL'tan TUT'a)
Merkez Bankalarının niceliksel genişlemeye devam etmesi
Yukarı Rev.
Vakıfbak (SAT'tan TUT'a)
Trakya Cam (TUT'tan AL'a)
Pınar Süt (TUT'tan AL'a)
Enka (SAT'tan TUT'a)
2016'da enflasyon görünümündeki iyileşmenin devamı
Yeni Anayasa & Başkanlık tartışması
Ata Finans Grubu
2
Ata Yatırım Öneri Listesi
Şirket
Petkim
Arçelik
Akbank
Yapı Kredi
BIM
Tofas
Eregli Demir Celik
Kodu
Sektör
Kapanış
TL
Hedef Fiyat
TL
PETKM
ARCLK
AKBNK
YKBNK
BIMAS
TOASO
EREGL
Petrokimya
Dayanıklı Tüketim
Bankacılık
Bankacılık
Perakende
Otomotiv
Demir Çelik
4.12
20.36
8.20
4.25
56.85
23.90
4.05
5.25
23.00
9.52
4.90
71.00
26.10
6.10
Piyasa Değeri Hedef Değer
Prim
TL m n
TL m n
Potansiyeli
6,180
13,758
32,800
18,475
17,260
11,950
14,175
8,354
16,271
38,681
21,294
22,041
13,859
22,591
35%
18%
18%
15%
28%
16%
59%
Ort. Hacim
TL m n
Tem ettü
Verim i
55
28
187
81
42
27
74
8%
2%
2%
2%
2%
5%
7%
Sanayi Çarpanları
FD/FAVÖK
F/K
Şirket
Petkim
Arçelik
BIM
Tofas
Eregli Demir Celik
Kodu
PETKM
ARCLK
BIMAS
TOASO
EREGL
2015
9.9
15.4
29.6
14.4
12.6
2016T
11.6
10.4
24.9
10.3
9.7
2017T
10.2
11.9
20.7
8.7
8.0
2015
8.9
10.6
19.2
13.5
6.2
2016T
8.0
6.6
2017T
6.4
5.8
2015
11.8%
8.6%
2016T
7.9
8.7
16.4
9.7
5.6
FD/Satışlar
2017T
7.0
7.6
13.6
8.2
4.9
2015
1.3
1.1
1.0
1.4
1.2
2016T
1.2
1.0
0.8
1.0
1.1
2017T
1.1
0.8
0.7
0.8
1.0
Özserm aye Karlılığı
2016T
2017T
14.3%
15.7%
11.7%
11.8%
2015
1.23
0.84
PD/DD
2016T
1.07
0.72
2017T
0.94
0.65
Finansal Çarpanları
F/K
Şirket
Akbank
Yapı Kredi
Kodu
AKBNK
YKBNK
2015
11.0
9.9
Kaynak : Ata Yatırım Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle
Ata Finans Grubu
3
Strateji: Paradigma değişikliği ya da ?

Türk hisse senedi piyasaları Ocak-Mayıs arasında küresel benzerlerinden %18 daha fazla getiri sağlayarak yıla güçlü bir başlangıç yaptı fakat
herkesi şaşırtan hükümet değişikliğinin ardından küresel benzerlerine göre %11 daha az getiri sağladı. Tüm alanlarda ekonomik göstergeler güçlü
seyrederken enflasyonun düşmesi ve cari açıktaki iyileşme yıla iyi başlamamıza da yardımcı oldu. Ocak-Nisan ayında turist girişlerinin yıllık bazda
%17 azalması ile tek problemli sektör turizm sektörü oldu ve durumun yaz aylarında daha da kötü olması bekleniyor. Turizmden kaynaklı toplam ciro
kaybının 2016’da 10 Milyar ABD$ olabileceğini ve GSYH büyümesini de 50-60 baz puan düşürebileceğini düşünüyoruz.

Güçlü büyümeye rağmen büyümenin devamına dair soru işaretleri oluşmasına sebep olan 2014’ten beri artmayan yatırımlar sebebiyle hükümet
yatırım ortamını iyileştirmek adına bir takım teşvikler açıkladı. Türkiye düşük emtia fiyatlarının devam ettiği ortamda güçlü büyümenin devamını
sağlamak adına bu fırsatı değerlendirmeli ve yapısal reformları hızlandırılmalıdır. Piyasa 8.7x (Ata takip listesi) 2016T F/K çarpanı küresel
benzerlerine göre %27 iskontolu işlem görüp %21 yukarı potansiyel teşkil etmektedir.
Pozitifler
Riskler
 Piyasa 8.7x 2016 F/K oranı ile MSCI GoÜ endeksine göre %27
iskontolu (son 5 yıl iskontosu 8%).
 Merkez Bankası (MB) enflasyonun düşmesi ile birlikte 2016’da
125 baz puanlık indirim yaptı ve yapmaya da devam edecek gibi
gözüküyor. Fakat küresel risk iştahında olası bir gerileme
MB’nin geri adım atmasına sebep olabilir.
 2016’daki olumlu gelişme enflasyondaki ve enflasyon
beklentilerindeki düşüş oldu. Bu da bankaların daha düşük
maliyetlerle daha hızlı kredi verebilmesine yol açtı. Hükümetin
düşük enflasyonla mücadele etme kararlığı çekirdek
enflasyonda da paradigm değişikliğine sebep olabilir.
 Türkiye petrol fiyatlarının düşüşünden net faydalanan bir ülke.
2013’ten beri petrol fiyatlarındaki düşüş toplam ithalatımızı 50
Milyar ABD$ azalttı. 2011 yılında GSYH’nin %10’u olan cari
açığın 2016’da %4.4’e gerileyeceğini ve yapısal reformlar için
büyük bir fırsat yaratacağını düşünmekteyiz.
 Yurt içi (özel & kamu) tüketimin desteğiyle GYSH büyümesi
pozitif sürpriz yapmaya devam ediyor. (Türkiye en hızlı büyüyen
GoÜ’lerden biri olmaya devam ediyor.) (Ata Yatırım 2016
tahmini %3.8)
Ata Finans Grubu
 Güçlü AKP iktidarına rağmen siyasetin Türkiye’deki durumu her
zaman bir belirsizlik taşıyor. Bundan sonraki politik tansiyon
AKP hükümetinin yeni anayasa yapma isteği ve bunu gelecek
güz döneminde meclise taşıması ile HDP’li vekillerin
milletvekilliklerinin düşüp düşmemesi olacak. AKP’nin yeni
anayasayı referanduma götürebilmek için gerekli 300 oyu alıp
alamayacağı ise hala soru işareti.
 Yapısal zayıflıklar olarak bankaların yüksek kredi-mevduat
oranları ve şirketlerin borcunun çoğunun YP cinsinden olması
gelecekteki büyümenin finansmanı konusunda endişeleri
arttırıyor.
 Türk hisse senedi piyasası, yabancı yatırımcıların yüksek payı
(%62, en yüksek 2007’de %72 olmuştu) yüzünden, GoÜ
varlıklarına olan iştahtan en likit piyasalardan biri olarak
fazlasıyla etkileniyor.
4
Hisse Senedi Stratejisi : Türk piyasaları ucuz mu ?

Piyasa Değeri/GSYH oranının GSYH’deki değişimlere karşı piyasaların tarihsel olarak nasıl değerlendirildiği hakkında fikir sahibi
olabilmek için kullanabilecek daha sağlıklı bir analiz olduğuna inanıyoruz. Piyasa Değeri/GSYH oranındaki değişimleri
gözlemlemek adına ABD$ bazındaki çeyreksel nominal GSYH rakamları ile ABD$ bazındaki BIST-100 kapanış değerlerini
kullanarak en son açıklanan GSYH rakamlarının endeks üstündeki etkisini görebilmek için GSYH verilerini bir çeyrek gecikmeli
uyguladık. 2008 yılındaki kriz dönemini saymazsak, endekse -1 standart sapma seviyesinden giriş yapmanın orta vadede
olumlu getiriler sağladığını görüyoruz. 2013 Haziran’dan beri serinin ortalaması 1.02 seviyesindedir.
1.700
Maksimum
1.524
1.500 +1 std sapma
1.297
1.300
1.100
Ortalama
1.085
0.900
-1 std sapma
0.873
Piyasa Değeri / GSYH
0.826
0.700
0.500
Minimum
0.336
0.300
Piyasa Değeri / GSYH
Ata Finans Grubu
Ortalama
+1 std sapma
-1 std sapma
Maksimum
Minimum
5
En Beğendiğimiz Hisseler:

2016 hisse senedi piyasasında ana temamız, hükümetin büyüme odaklı politikaların desteğiyle güçlü yurtiçi ekonomik büyümedir.
Yılbaşından bu yana kredi büyümesi yavaş seyrederken, güçlü büyüme dinamikleri ve düşük enflasyon şirket karlılıkları için
destekleyici olmuştus. THY’yi dışarda bıraktığımızda, takip ettiğimiz hisselerde net kar artışının 2016 yılında %21 seviyesinde
(THY’yi dahil ettiğimizde +%13) olmasını öngörüyoruz.

Bankacılık sektöründeki önemli gelişme, TL mevduat fonlama maliyetlerinin 1Ç16 sonundan bu yana 100baz puanlık düşüş
olmuştur. Aynı dönemde kredilerde büyüme yılbaşından bu yana yavaş seyretmiş ve %4.5 seviyesinde kalmıştır. Hisse başına
kar artışında sırasıyla %36 ve %50 artış beklediğimiz Akbank ve Yapı Kredi Bankası’nı en beğendiğimiz bankalar listesinde
tutmaya devam ediyoruz.

Petkim- Petkim hacim artışı ve etilen-nafta marjlarındaki iyileşmenin katkısıyla karlılığında yapısal bir iyileşme sağlanmıştır.
Socar’ın rafine yatırımının 2018 yılında tamamlanmasıyla birlikte Petkim’in de ton başına üretim maliyeti düşecektir. Son
dönemde, yüksek temettü verimi ve artan marjla hisse performansını desteklemiştir ve devam edecektir.

Tofas- İç pazardaki daha yavaş büyüme rağmen hızlı ihracat kaynaklı büyümeyle, büyüme hikayesi devam eden şirketin toplam
satış hacmini %34 artırmasını öngörüyoruz.

Arcelik- Şirketin dengeli iç Pazar ihracat büyüme dinamikleri ve makul değerleme çarpanları, ‘AL’ tavsiyemizi desteklemektedir.
Arçelik 7.6x 2017T FD/FAVÖK ve 11.9x F/K çarpanıyla, global benzerine göre sırasıyla %7 primli ve %14 iskontolu işlem
görmektedir. Şirketin, 2016 yılında net satışlarını %17 artırırken, FAVÖK marjını %11 seviyesinde korumasını öngörüyoruz.

Bim- 24.9x 2016T F/K çarpanıyla, yerel benzerlerine paralel, son 5 yıllık ortalama tarihi çarpanlarına göre %22 iskontolu işlem
görmektedir. Önümüzdeki 5 yılda yıllık %17 ve %4.6 seviyelerinde FAVÖK marjına ek olarak yurtdışı pazarlardaki büyüme
potansiyeliyle primli işlem görmeyi geçen 10 yıldaki gibi haketmeye devam ettiğini düşünüyoruz.

Erdemir- 5.6x 16T FD/FAVÖK çarpanı ve 9.7x F/K çarpanı, global benzerlerine göre sırasıyla %14 ve %28 iskotno ifade
etmektedir. Çelik fiyatlarının mevcut seviyeleri %59 yukarı potansiyele işaret eden 6.10 TL hedef fiyatımızın bu seviyenin de
üzerine çıkma potansiyeli taşıdığına işaret etmektedir.

%9.75 risksiz getiri oranı ile takip ettiğimiz hisse senetleri 8.7x F/K çarpanıyla, MSC GOÜ endeksine göre %27 iskonto ifade
etmektedir. Son 5 yılda ortalama iskonto %8 olmuştu. Bankacılık sektörü, 6.6x F/K ve 0.76x PD/DD çarpanıyla, gelişmekte olan
ülke bankalarına göre sırasıyla, %35 ve %20 iskontoludur. Takip ettiğimiz hisseler bazında, BIST-100 endeksinde 12 aylık
dönemde %21 yukarı potansiyeli görüyoruz.
Ata Finance Group
6
En Az Tercih Ettiğimiz Hisseler:

En Az Tercih Ettiğimiz Hisseler listesinde değişiklikler gerçekleştirdik. Halkbank, Pegasus, Turkcell, Doğuş Oto, Ülker ve
Gübre Fabrikaları.

Halkbank - Halkbank takibimizdeki bankalar içerisinde en az tercih ettiğimiz hisse. Net kar artışında düşük görünüm ve daha
yüksek batık kredi riski sebebiyle performansının 2016’da da diğer bankaların gerisinde kalacağını düşünüyoruz. Önümüzdeki iki
yıl için bankalarda ortalama %21 kar büyümesi tahminimize kıyasla Halkbank için yalnızca %8’lik bir artış öngörmekteyiz.

Pegasus için zayıf görünümün devam etmesini 1) zayıf faaliyet ortamı 2) büyümesinin önündeki kapasite kısıtları, 3) THY’nin
Sabiha Gökçen’de rekabeti artırması, 4) transfer yolcularıyla mevcut zararını kapatmasının mümkün olmaması, 5) yer hizmetlerini
kendi vermeye başlamasıyla artan maliyet baskısı, nedenlerinden dolayı beklemekteyiz.

Turkcell önümüzdeki dönem boyunca 4G yatırımları için (fiber ağını uzatmak, lisans ücreti ve alt yapı) Türk Telekom’a oranla
daha fazla bir yatırım harcaması yapacaktır ve orta vadede bu yatırımların marjinal gelir yaratma gücünün olacağını öngörüyoruz.
2017 yılında tahminlerimizin işaret ettiği Borç ve Piyasa Değeri rakamları gerçekleşirse şirketin FD/FAVÖK çarpanı 5.0x ile tarihi
ortalamalarına yakın bir seviyeye ve makul bir değerlemeye işaret etmektedir.

Doğuş Otomotiv. Tüm operasyonların iç pazardan ve tüm portföyünün ithal araçlardan oluşması, şirketin 2016 yurtiçi pazar
beklentimiz olan yıllık bazda %2 daralma koşullarında daha çetin şartlarla yüzleşebileceğine işaret etmektedir.

Ülker Her ne kadar son satın almalar değer yaratıcı olsa da, biz bu satın almaların şirketin yapısını daha karışık bir hale getirdiğini
düşünmekteyiz. Ülker 14.8x FD/FAVÖK ve 22.4x F/K ile işlem görürken benzerlerine kıyasla %14 ve %4 prime işaret etmektedir.

Gübre Fabrikaları Amonyak fiyatlarındaki baskı Gübretaş için yurtiçi gübre pazarının önümüzdeki yıllardan itibaren yavaş
büyüme görünümü ana negatiflik olarak gözükürken şirketin benzerlerine kıyasla FD/FAVÖK çarpanı bazında %10 primli işlem
görmesi zayıf hisse performansını destekleyebilir.
Ata Finans Grubu
7
Ekonomi: Güçlü fakat en iyisi geride mi kaldı?

Türkiye 2016’ya güçlü bir başlangıç yaptı ve tüm makro indikatörler (büyüme, dezenflasyon, mali disiplin ve Cari Açık) global piyasalar
ve politik belirsizliklere rağmen oldukça pozitifti. Ana soru ise en güçlü makro göstergeler geride mi kaldı?
 Büyüme:
Ekonomi 1Ç16’da şoklara karşı güçlüydü ve büyüme tüm global korkulara güvenlik endişelerine ve Rusya ile tansiyona
rağmen %4.8 olarak gerçekleşti. Güçlü yurtiçi talep büyümenin ana motoru olurken net ihracatın katkısı ise negatifti. Büyümenin hızının
önümüzdeki çeyreklerde yavaşlamasını beklerken 2016 yılı için büyümenin %3.8 olmasını bekliyoruz.
 Enflasyon:
2016 başından bu yana en büyük sürpriz enflasyon tarafından gerçekleşti. Gıda fiyatlarındaki büyük düşüşler ile
desteklenen aşağı yönlü trend ile birlikte manşet enflasyonun Mayıs’ta %6.58’e geriledi. Çekirdek enflasyon ise Mayıs ayında nihayet
geriledi. (%8.77ye) 2016 için manşet enflasyon beklentimizi %7.5 olarak korumaktayız.
 Para Politikası:
TCMB 2016’da faiz koridorunun üst bandını, 2016’da gerileyen enflasyon görünümü ile 125bps düşürerek %9.5’e
indirdi. Üst bandın 100bps daha indirilmesini (Haziran’da ve 2Y16’da 50bps + 50bps) ve %8.5’e gerilemesini bekliyoruz.
 Cari Açık:
Cari açık 2016’da düşük enerji fiyatlarının olumlu etkisiyle iyileşmeye devam etti. 28.6 milyar ABD$ gerileyen 12aylık cari
açığın (2010 Temmuz’dan bu yana en düşük) Haziran’da yükselmesini ve düşen turizm gelirlerinin olumsuz etkisiyle 2016 yıl sonunda
32 milyar ABD$ seviyesine yükselmesini bekliyoruz.(GSYH’ye oranı %4.4) 2016’da Rusya’ya olan ihracatın azalması etkisi ve düşük
turizm gelirleri, petrol fiyatlarındaki daha fazla gerilemenin olumlu etkisini sınırlayacaktır.
 Kur:
TCMB’nin enflasyon bazlı reel efektif döviz kuru 2015 sonunda 98.5 olurken (2014 sonu 105.5) Mayıs 2016’da 99.1 düzeyinde
gerçekleşti. Düşen cari açık TL’yi oldukça stabil tutarken, Ekim 2015’ten bu yana €/ABD$ sepetindeki değer kaybı %3.9 oldu. Sepetteki
develüasyonun 2016 yılı boyunda %7 olmasını bekliyoruz.
 Mali Politika:
Bütçe açığı/GSYH son 5 yılda ortalama %1.4 olurken 2016’da %1.2 olması beklenmektedir. Seçim sözlerinin yerine
getirilmesine rağmen (asgari ücret artışları) mali disiplin güçlü kalmaya devam edecektir ve Ocak-Mayıs 2016 bütçe açığı geçen yılın
aynı dönemine göre daha düşük bir düzeyde gerçekleşmiştir (özelleştirme gelirleri de dahil). Kamu Borcu/GSYH’deki yıllar içindeki
düşüşle birlikte 2015’te %34 seviyesine inerken açığın GSYH’ye oranının 2015 sonunda %1.2’den 2016’da %1.7’ye yükselmesi (ATA
tahmini) kabul edilebilir.
Ata Finans Grubu
8
Türkiye borsasının kaderini yabancı yatırımcılar belirliyor- 2008’den beri en
yüksek para çıkışı

Yabancı sermaye yatırımlarının borsanın performansı ile olan korelasyonu oldukça yüksek gözükmektedir. BIST’in halka açık kısmının
2007’de %72’sine sahip olan yabancı yatırımcıların payı yıllar içinde azalarak 2015 yılında %62’ye kadar geriledi. 2015 yılı 2008 krizi
sonrasında en çok çıkışın yaşandığı sene oldu ve grafikte görüldüğü gibi çıkışların yaşandığı senelerde BIST’in performansı muhakkak
negatif etkileniyor. 2015’teki çıkışa rağmen BIST’e 2010-15 yılları arasında net girişler 5 milyar ABD$ oldu. Bu seneki pozitif
gelişmelerden bir tanesi, Bireysel Emeklilik Fonlarının artan hisse pozisyonları oldu. 2015 yılı sonunda BES ve yatırım fonlarının toplam
hisse pozisyonu 8.6 milyar TL oldu. Uzun vadede kurumsal yerli yatırımcıların paylarının artması, BIST’i global dalgalanmalara karşı
daha korunaklı hale getirecektir.
65,000
75%
72%
55,000
68%
66%
65%
67%
70%
66%
66%
47,428
64%
62%
62%
62%
45,000
63%
43,890
42,741
60%
35,000
36,709
35,217
55%
31,552
25,000
50%
29,454
65%
27,594
27,122
5,527
24,569
25,485
50%
3,785
15,000
18,434
3,088
17,519
2,141
1,383
45%
2,286
2,110
929
891
5,000
40%
-426
-5,000
35%
-1,970
-2,479
-2,561
-15,000
30%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Net Yabancı Takası (Tüm Hisseler, ABD$ mn)
Ata Finans Grubu
2010
2011
XU100 (ABD$)
2012
2013
2014
2015
2016ytd
Yabancı Takas Oranı (Yıl sonu)
9
Siyaset : Yeni Anayasa ve Başkanlık sistemi her zaman gündemde

AKP, 1 Kasım seçimlerinde oyların %49’unu alarak meclise 317 milletvekili soktu ve 2019’a kadar seçimsiz
bir dönemde iktidarı elde etti.

Beklenmeyen ani Başbakan ve Kabine değişimi herkes için sürpriz olurken dönüşüm süreci hızlı ve kolay
gerçekleşti. Kabinede bir kaç değişiklik olurken ekonomi takımında değişiklik olmadı.

MHP son zamanlarda kendi içinde sıkıntılar yaşarken partide olası bir lider değişikliği Haziran/Temmuz
aylarındaki genel kurulda gerçekleşebilir. Eğer liderlik değişimi gerçekleşirse AKP’nin referandum
durumunda destek almak için umutları azalabilir.

Birlikte yürütülen Anayasa Taslak Komitesi başarısız oldu ve AKP kendi başına bir taslak anaya üzerinde
çalışıyor ve bu anayasanın meclise sonbahar döneminde girmesi bekleniyor. Yeni anayasanın ilerleyişi
Türkiye’nin başkanlık sistemi hakkında ilerleyişi üzerinde de etkili olacaktır. Eğer yeni anayasa mecliste
kabul edilmezse CunhurBaşkanı Erdoğan’ın halkı referanduma çağırması veya parlamentodaki çoğunluğunu
arttırma adına yeniden seçimlere gitmesi olası gözüküyor.

Olabilecek risklerden bir tanesi de HDP eş-başkanları için ve diğer milletvekillerinin milletvekilliklerinin
düşürülmesi için açılabilecek gensoruların mecliste kabul edilmesi ve bunun sonucu doğabilecek siyasi
belirsizlik. 1 Kasım seçimlerinde %10 barajına yaklaşan HDP’nin daha fazla güç kaybetmesi uzak da olsa bir
erken seçimi ihtimalini ortaya çıkartabilir. Biz böyle bir senaryoyu öngörmüyoruz.
1 Kasım 2015 Genel Seçim Sonuçları
Haziran 11
Haziran 15
Kasım 15
Oy oranı (%) Koltuk sayısı Oy oranı (%) Koltuk sayısı Oy oranı (%) Koltuk sayısı
AKP
49.8%
325
40.9%
258
49.4%
317
CHP
26.0%
135
25.0%
132
25.4%
134
MHP
13.0%
53
16.3%
80
11.9%
40
HDP
35
13.1%
80
10.7%
59
Kaynak: www.ntv.com.tr
Ata Finans Grubu
10
Jeo-politik risk: Piyasalar gerçekten tepki veriyor mu? Kriz olmadığı sürece
hayır

Türkiye dünyanın jeo-politik olarak en riskli bölgelerinden birinde bulunuyor ve Ortadoğu özellikle 1990
yılındaki ilk Körfez savaşından beri neredeyse hiç sakin bir dönem geçirmedi. Özellikle, 2003’teki 2. Körfez
savaşından beri bölgesel gerginlikler gittikçe arttı ve Türkiye için Suriye’deki iç savaşın çıkması ile tepe
noktaya ulaştı. Geçmiş dönem piyasa hareketlerini incelediğimizde, genel olarak jeo-politik risklerin bulaşıcı
olmadığı takdirde çok kalıcı olmadığını görüyoruz. Suriye ve Irak’ta olan karışıklıklar bu ülkelerle olan
ticaretimizi olumsuz etkilediği muhakkak ve ayrıca Türkiye’nin kabul ettiği 2 milyonun üzerindeki mültecinin
yarattığı ihtiyaçlar, Türkiye ekonomisi açısından zorlayıcı olmaktadır. Ancak spesifik ve ağırlıklı olarak bu
gelişmelerin bir olumsuzluk yarattığı söylenemeyeceğinin en önemli göstergesi GSYİH büyümesindeki
canlılıktır.

Son dönemlerdeki Türkiye açısından en beklenmedik jeo-politik risk, 24 Kasım tarihinde Rus uçağının
düşürülmesi oldu. Almanya’dan sonra en büyük ticari ortağımız Rusya’nın olaydan sonraki tavrı 2016 yılında
bunun ticari etkilerinin önemli olacağını gösteriyor. Azalan ticaret, turizm gelirleri, bavul ticareti gelirleri göz
önüne alındığında, 2015’te azalan trend içinde olan trendin üstüne, bu gelişmelerin Türk ekonomisine yıllık
4.5-5 milyar ABD$’lık bir negatif etkisi olabileceğini düşünüyoruz. Bunun 2015’te ortalama 53 ABD$ olan
fiyatının 2016’daki düşüşünün cari açık finansmanı açısından getireceği rahatlamayı azaltacağını
düşünüyoruz.
Ocak-Kasım
Rusya'ya İhracat (mlr dolar)
Toplam İhracat (mlr dolar)
Rusya'nın İhracattaki Payı
Rusya'dan İthalat (mlr dolar)
Toplam İthalat (mlr dolar)
Rusya'nın İthalattaki Payı
Rusya'dan Gelen Turistler (mn kişi)
Toplam Gelen Turist (mn kişi)
Rusya'nın Turist Sayısı içindeki Payı
Rusya'dan Turizm Gelirleri (mlr dolar)
Toplam Turizm Gelirleri (mlr dolar)
Rusya'nın Turizm Gelirleri İçindeki Payı
Kaynak: TUIK
Ata Finans Grubu
Rakam larla Türkiye ve Rusya İlişkileri
2014
5.52
144.34
3.8%
23.15
220.39
10.5%
4.43
35.26
13%
2.20
23.00
9.7%
2015
3.38
132.19
2.6%
18.71
189.22
9.9%
3.62
34.78
10%
1.50
21.10
7.1%
% Değişim
-38.71%
-8.42%
-19.18%
-14.14%
-18.23%
-1.36%
-31.82%
-8.26%
11
Politik belirsizlik ve global makro olaylar piyasaları daha çok etkiliyor…
Türkiye açısından son dönemlerdeki en beklenmeyen jeo-politik 24 Kasım’da bir Rus savaş uçağının düşürülmesi oldu. Bunu takip eden 1
aylık dönemde BIST-100 MSCI Gelişmekte olan Ülkeler endeksinden sadece %4 daha kötü performans gösterdi. Geçmiş dönemdeki
önemli piyasa hareketlerini incelediğimizde, önemli piyasa trendlerinin daha çok iç politik belirsizlik ve global makro olaylardan etkilendiğini
görüyoruz.
Moody’s not
arttırımı , FED
başkanı
Bernanke
konuşması
100,000
Gezi
Park
olayları
Cumhurbaşkanlığı
seçimleri
Belediye
seçimleri
95,000
90,000
7 Haziran
seçimi
17-25 Aralık
gelişmeleri
1 Kasım erken
seçimi
Başbakan ve
Hükümet
Değişimi
85,000
80,000
75,000
70,000
65,000
60,000
MB 550 baz
puan faiz
arttırımı
MB faiz
indirimi
başlangıcı
Avrupa
Merkez
Bankası
faiz indirimi
Çin
devalüasyonu
Rus uçağının
düşürülmesi
55,000
BIST-100
Kaynak: BIST, 20 Haziran 2016 itibariyle
Ata Finans Grubu
12
Ata Yatırım – 2014-2016 yılları boyunca verilen piyasa görüşleri…
95,000
Ata Yat. 12A Hedef : 104,000
90,000
Başbakan
ve Hüküm et
Değişimi
85,000
Ata Yat. 12A Hedef: 95,000
Irak
Krizi
80,000
Ata Yat. 12A
Hedef : 104,000
Genel
Seçim ler
C.Başkanlığı
Seçim leri
75,000
70,000 Ata Yat 12A Hedef:
83,000
Ata Yat. 12A Hedef:
97,000
1 Kasım
Seçim leri
Rus Jetinin
Düşürülmesi
Ata Yat. 12A
Hedef: 94,000
Ata Yat. 12A Hedef : 94,000
Yerel Seçimler
65,000
60,000
Ata Yat. – Strateji Raporu Tarihleri
Ata Finans Grubu
Önemli Gelişmeler
13
Makro Görünüm: Ocak’tan beri enflasyon 300 baz puan düştü.
Yıllık TÜFE değişimi
Varil başına Brent Petrol fiyatları
12
11
125
10
Ata
2016
yıl sonu
tahm ini
7.50
9
8
7
105
85
Ata 2016
Ort.
tahmini
65
Mayıs
16 enf.
6.58
6
5
45.0
45
25
4
Brent Petrol Fiyatı / Varil
Ata Yatırım Varsayımı
Kaynak: Bloomberg, EIA ve Ata Yatırım Tahminleri
Ata Finans Grubu
14
Makro Görünüm: Tüketici güveni her zaman GSYH’nin en iyi tahmin göstergesi
olmuyor
Tüketici & Reel Kesim Güveni
Kapasite Kullanım Oranı (KKO) & Sanayi Üretim
(SÜ) Endeksi
130.0
120.0
109.8
110.0
85
100.0
80
140
126.2
90.0
130
120
75
75.4110
80.0
68.8
70
100
70.0
65
90
60.0
50.0
40.0
Tüketici Güven Endeksi
Reel Kesim Güven Endeksi
Kaynak: TUIK, TCMB, Mayıs’16 itibariyle
Ata Finans Grubu
60
80
55
70
KKO (Mevsimsell ikten Arındırıl mış)
San ayi Üretimi (Mevsimsellikte n A rın dırılmış)(S ağ Eksen )
Kaynak: TUIK, SÜ Nisan’16 itibariyle, KKO Mayıs’16 itibariyle
15
Makro Görünüm: REDK 12 yılın en düşük seviyesinden yükselse de hala
ortalamasının %10 altında
TÜFE bazlı Reel Efektif Döviz Kuru
10 YıllıkTürkiye ve ABD Tahvil Getirileri
140
6.00
130
5.00
120
4.30
4.00
110
261 baz puan
3.00
100
99.14
2.00
1.69
90
1.00
80
Türkiye 10 - Yıllık Tahvil
ABD 10 - Yılık Tahvil
Türkiye - ABD Fark
REDK
Kaynak: TUIK, TCMB, May’16 itibariyle
Ata Finans Grubu
Kaynak: Bloomberg, 20 Haziran’16 itibariyle
16
Makro Görünüm: karşılama oranı düşük emtia fiyatları ile birlikte iyileşiyor
GSYIH Büyümesi vs. Sermaye Girişleri
İhracatın İthalatı Karşılama Oranı
12
75%
10
70.4%
8
3.17
4.0
6
4
70%
69.1%
65%
2
0
60%
-2
-4
55%
-6
-8
50%
GSYH Büyümesi (%)
Sermaye Hesabı (GSYH'ye oran olarak)
Kaynak: Türkiye Data Monitor
Ata Finans Grubu
Karşılama Oranı
Karşılama Oranı (altın hariç)
Kaynak: Türkiye Data Monitör, Nisan’16 itibariyle
17
MSCI Gelişmekte olan ülkeler endeksine göre %31 iskontolu…
12A karma ileri F/K - Türkiye vs. Benzer kredi
Tarihsel 12A karma ileri F/K - Türkiye vs. Dünya
notuna sahip ülkeler
18.0
20
18.9
18.2
16.0
17.1
15.3
15.2
14.0
15
12.0
14.2 14.1
13.8
Türkiye hariç medyan : 13.8
13.2
12.9
12.4 12.4
12.0
11.8
10
10.0
8.2
6.7
8.0
8.2
5
6.0
4.0
0
BIST-100
MSCI Dünya
MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler
Kaynak: Bloomberg Data, 20 Haziran 2016 itibariyle
Ata Finans Grubu
18
Türk bankaları gelişmekte olan ülke bankalarına göre iskontolu işlem
görmektedir.
Tarihsel 12A karma ileri F/K
Tarihsel 12A karma ileri PD/DD
Türk Bankaları vs. Gelişmekte olan Ülke Bankaları
Türk Bankaları vs. Gelişmekte olan Ülke Bankaları
12.0
1.8
11.0
1.6
10.0
1.4
9.0
1.2
7.5
8.0
0.91
1.0
7.0
0.8
6.0
6.0
5.0
0.4
4.0
Türk Bankacılık Endeksi
•
0.76
0.6
MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler Bankacılık Endeksi
Türk Bankacılık Endeksi
MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler Bankacılık Endeksi
Türk Bankaları benzerlerine göre %20 iskontolu işlem
• Türk Bankaları benzerlerine göre %17 iskontolu işlem
görürken, 5 yıllık ortalamalarına göre iskonto ise %23
görürken, 5 yıllık ortalamalarına göre iskonto ise %30
seviyesindedir.
seviyesindedir.
Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle(*) Türk Bankacılık Endeksi (XBANK) kullanılmıştır.
Ata Finans Grubu
19
Bankalar benzer kredi notuna sahip ülkelerin bankalarına göre iskontolu işlem
görmektedir…
MSCI Finansal Endekslerin 12A karma ileri
MSCI Finansal Endekslerin 12A karma ileri
F/K oranı – Türkiye ve Global benzer ülkeler
PD/DD oranı – Türkiye ve Global benzer
ülkeler
16.0
3.0
14.2 13.8
14.0
12.0
2.5
11.4 11.3 10.9
10.7 10.7
10.0
2.07
2.0
9.9
8.7
8.0
2.43
8.3
1.78
1.56
7.9
1.5
6.0
6.0
1.41
1.34
1.19
1.00
1.0
4.0
1.54
0.76
0.63
0.55
0.5
2.0
0.0
0.0
*
*
Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle(*) Türk Bankacılık Endeksi (XBANK) kullanılmıştır.
Ata Finans Grubu
20
Mayıs 2013’ten beri Türkiye satış baskısı altında kaldı…
10 yıllık Devlet Tahvili Getirisi (% )
14%
12.7%
5 yıllık CDS Seviyeleri
333
350
5/17/2013
12%
6/20/2016
9.3%
10%
5/17/2013
6/20/2016 292
300
9.9%
9.0%
8.6%
7.6% 7.4%
7.5%
8%
6.6%
6.0%
6.0%
5.6%
6%
251
249
250
191
200
6.2%
150
4.7%
127
114
4%
100
2%
50
185
175
169
138
165
135
84
0
0%
Turkiye
Brezilya Endonezya Hindistan
Meksika
Turkiye
Rusya Guney Afrika
Brezilya
Endonezya Hindistan
Borsa Performansları
36%
33%
6/20/2016
28%
30%
Guney
Afrika
*17 Mayıs 2013'ten itibaren
-60%
6/20/2016
-51%
-50%
-40%
20%
-40%
-37%
-34%
10%
10%
-30%
0%
-20%
-10%
-20%
Rusya
ABD$ Kur Performansı
*17 Mayıs 2013'ten itibaren
40%
Meksika
-9%
-5%
-16%
-37%
-26%
-18%
-10%
0%
Kaynak : Bloomberg verileri, 20 Haziran 2016 itibariyle
Ata Finans Grubu
21
2016’da net kar büyümesi bankacılığın desteğiyle artacak
 2016 için takibimizde olan sanayi şirketleri için %4 net kar büyümesi beklerken bankalar için
%23 net kar artışı öngörmekteyiz. THYAO’yu çıkardığımızda, sanayi şirketleri için 2016 net kar
büyüme tahminimiz %19’a yükselmektedir.
 2017 için takibimizdeki şirketlerin tamamı için %16 net kar artışı beklerken takibimizdeki
sanayi şirketleri ve bankalar için sırasıyla %13 ve %18 net kar artışı öngörmekteyiz.
 Değerleme analizlerimiz sonucunda BIST-100 için 1 yıllık hedef olarak 94,000 puan ve %21
prim potansiyeli öngörmekteyiz.
2013
Sanayi
F/K
17.3x
FD/FAVÖK
10.4x
Net Kar Büyümesi
-7.6%
FAVÖK Büyümesi
16.2%
Düzeltilmiş NK Büyümesi* -4.5%
Banka
F/K
7.6x
PD/DD
1.14x
Net Kar Büyümesi
8.8%
Düzeltilmiş NK Büyümesi* 1.1%
Piyasa
F/K
11.6x
Net Kar Büyümesi
1.4%
Düzeltilmiş NK Büyümesi* -5.2%
2014
2015
2016T
2017T
12.9x
9.4x
33.9%
10.6%
25.7%
11.5x
7.4x
12.3%
27.6%
5.5%
11.1x
6.8x
3.9%
8.6%
18.6%
9.1x
5.8x
21.6%
16.3%
13.4%
8.1x
0.97x
-6.2%
0.9%
8.1x
0.88x
0.6%
0.6%
6.6x
0.76x
23.2%
23.2%
5.5x
0.68x
18.3%
18.3%
10.5x
10.2%
11.1%
9.9x
6.4%
2.9%
8.7x
13.1%
21.0%
7.3x
19.9%
16.0%
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle,*YKBNK’nın 1.2 Milyar TL tutarında sigorta iş kolunun satışından gelen tek seferlik gelir düzeltilmiştir.
Ata Finans Grubu
22
Ata Yatırım – Takip Listesi
Şirket
Otom otiv
DOAS
FROTO
TOASO
TTRAK
Havacılık
THYAO
PGSUS
TAVHL
Petrol
TUPRS
Elektrik Üretim i
ODAS
Petrokim ya
PETKM
AKSA
Gübre
GUBRF
Telekom
TCELL
TTKOM
Gıda
PNSUT
PETUN
ULKER
Perakende
BIMAS
MGROS
BIZIM
TKNSA
ARCLK
Çim ento
AKCNS
BOLUC
CIMSA
Cam
TRKCM
Kim yasallar
SODA
Holding
ENKAI
TKFEN
Çelik
EREGL
Sanayi
Tavsiye
Hisse Fiyatı
(TL)
Hedef Fiyat
(TL)
FD/FAVÖK
F/K
Net Kar Büyüm esi
Net Kar
Tem ettü Verim i
Prim Potansiyeli
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
SAT
TUT
AL
AL
10.88
34.48
23.90
81.70
10.70
38.36
26.10
102.25
7%
17%
16%
32%
7.9
14.4
14.4
17.0
8.2
12.1
10.3
13.2
7.9
9.9
8.7
12.1
7.8
10.1
13.5
11.7
7.7
9.1
9.7
9.7
6.9
7.7
8.2
8.8
302
842
831
257
293
1,000
1,156
331
303
1,225
1,377
360
19%
41%
45%
0%
-3%
19%
39%
29%
4%
22%
19%
9%
13%
5%
5%
7%
9%
6%
7%
7%
9%
7%
8%
7%
AL
SAT
TUT
5.77
13.66
13.91
9.90
15.82
17.84
72%
16%
35%
2.7
12.3
8.0
8.5
19.7
7.2
3.1
6.3
5.8
6.5
6.0
5.5
6.4
6.2
4.5
4.5
4.4
4.0
2,993
113
633
937
71
706
2,569
220
870
65%
-21%
0%
-69%
-37%
12%
174%
210%
23%
0%
0%
7%
0%
0%
7%
0%
0%
9%
TUT
63.05
77.00
31%
6.2
8.0
5.9
5.7
6.5
5.8
2,550
1,975
2,681
75%
-23%
36%
10%
9%
15%
TUT
9.51
8.90
-6%
16.7
29.6
25.4
12.5
14.3
13.6
27
15
18
n.m.
n.m.
n.m.
0%
0%
0%
AL
TUT
4.12
8.41
5.25
9.20
35%
19%
n.m
7.8
11.6
8.2
10.2
7.6
8.9
4.8
7.9
5.2
7.0
4.9
626
199
533
191
605
203
n.m.
22%
-15%
-4%
14%
7%
8%
10%
7%
10%
8%
10%
TUT
5.71
6.22
11%
21.3
11.2
8.7
11.1
9.4
6.7
89
170
220
-58%
90%
30%
3%
2%
3%
SAT
AL
10.48
6.05
10.94
7.83
9%
37%
11.1
23.3
11.7
12.3
11.9
11.3
5.7
5.6
5.3
5.2
5.0
4.7
2,070
907
1,975
1,725
1,940
1,871
11%
-55%
-5%
90%
-2%
9%
4%
4%
4%
7%
4%
8%
AL
TUT
SAT
16.22
10.75
20.30
19.36
11.80
20.00
25%
19%
1%
8.4
10.5
26.7
11.0
7.6
22.4
10.9
7.1
19.5
9.9
7.9
17.4
7.6
5.6
14.8
6.9
5.2
12.9
87
44
260
67
62
309
67
66
357
0%
0%
23%
-24%
39%
19%
1%
7%
15%
5%
8%
1%
7%
10%
2%
7%
12%
3%
AL
AL
SAT
TUT
56.85
16.50
15.41
5.81
71.00
22.00
14.80
7.00
28%
33%
-3%
21%
29.6
-7.9
42.9
-6.8
24.9
52.1
28.7
n.m.
20.7
26.5
23.3
25.5
19.2
7.8
8.1
-13.6
16.4
7.3
6.7
8.4
13.6
6.4
5.8
6.1
583
-370
14
-95
694
56
22
8
835
111
26
25
48%
n.m.
32%
n.m.
19%
n.m.
50%
n.m.
20%
96%
23%
213%
2%
0%
1%
0%
3%
0%
1%
0%
3%
0%
1%
0%
AL
20.36
23.00
18%
15.4
10.4
11.9
10.6
8.7
7.6
891
1,326
1,155
44%
49%
-13%
2%
5%
5%
AL
AL
AL
13.25
5.37
15.05
15.28
7.90
18.33
25%
59%
32%
9.0
7.2
8.3
9.3
7.4
8.5
9.4
6.4
7.9
6.0
5.9
6.7
6.0
5.3
6.5
5.8
4.9
5.8
281
107
245
272
104
238
269
121
258
13%
7%
27%
-3%
-3%
-3%
-1%
17%
8%
10%
12%
10%
10%
12%
10%
10%
14%
11%
AL
2.20
2.55
24%
12.4
3.9
6.2
8.9
5.2
4.7
159
507
317
-44%
218%
-37%
5%
8%
5%
AL
4.55
6.13
39%
6.9
7.7
7.1
5.4
4.7
4.3
434
390
423
13%
-10%
9%
8%
4%
5%
TUT
TUT
4.25
7.35
4.72
7.47
14%
5%
12.4
48.6
12.1
8.5
10.6
6.7
5.0
7.6
4.8
5.1
4.3
4.3
1,441
56
1,480
320
1,690
405
0%
n.m.
3%
473%
14%
26%
3%
3%
4%
5%
6%
5%
AL
4.05
6.10
59%
26%
12.6
11.5
9.7
11.1
8.0
9.1
6.2
7.4
5.6
6.8
4.9
5.8
1,126
17,705
1,460
18,391
1,779
22,369
-30%
12%
30%
4%
22%
22%
7%
5%
9%
6%
11%
7%
Tavsiye
Hisse Fiyatı
(TL)
Hedef Fiyat
(TL)
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
8.20
7.76
8.79
4.49
4.66
1.35
4.25
9.52
9.03
9.34
4.33
5.10
1.85
4.90
11.0
9.5
4.7
6.6
6.0
6.8
9.9
8.1
8.0
7.4
4.5
6.1
5.3
5.6
6.6
6.6
6.4
6.1
4.1
5.3
4.6
4.5
5.8
5.5
1.23
1.11
0.60
0.64
0.70
1.06
0.84
0.88
1.07
0.93
0.50
0.57
0.61
0.92
0.72
0.76
0.94
0.82
0.45
0.52
0.54
0.79
0.65
0.68
2,995
3,426
2,315
3,083
1,930
407
1,861
16,017
4,077
4,402
2,462
3,292
2,205
498
2,798
19,734
5,152
5,353
2,702
3,805
2,511
615
3,201
23,339
-5%
7%
5%
-9%
10%
10%
1%
1%
36%
28%
6%
7%
14%
22%
50%
23%
26%
22%
10%
16%
14%
24%
14%
18%
2%
2%
4%
3%
3%
3%
2%
2%
2%
1%
2%
4%
1%
4%
0%
2%
3%
3%
2%
5%
1%
4%
4%
3%
21%
9.9
8.7
7.3
7.4
6.8
5.8
*Trakya Cam'ın düzeltilmiş 2016T Net Karı 265mn TL'dir. Düzeltme şirketin SODA hisse satışından elde ettiği tek seferlik yatırım geliri sebebiyle yapılmıştır.
33,723
38,126
45,708
6%
13%
20%
4%
4%
5%
Şirket
Bankacılık
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
TSKB
YKBNK
Bankacılık Sektörü
AL
AL
SAT
SAT
TUT
AL
AL
F/K
F/DD
Net Kar Büyüm esi
Net Kar
Tem ettü Verim i
Prim Potansiyeli
18%
18%
8%
0%
10%
17%
15%
13%
Ata Takipteki Şirketler
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 20 Haziran 2016 itibariyle
Ata Finans Grubu
23
Tahminlerimizdeki Değişiklikler – 2016 Tahminleri
Takipteki Şirketler
Güncellem eler
Otom otiv
DOAS
FROTO
TOASO
TTRAK
Havacılık
THYAO
PGSUS
TAVHL
Petrol
TUPRS
Petrol
ODAS
Petrokim ya
PETKM
AKSA
Gübre
GUBRF
Telekom
TCELL
TTKOM
Gıda
PNSUT
PETUN
ULKER
Perakende
BIMAS
MGROS
BIZIM
TKNSA
ARCLK
AKCNS
BOLUC
CIMSA
Cam
TRKCM
Kim yasallar
SODA
Holding
ENKAI
TKFEN
Çelik
EREGL
Bankacılık
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
TSKB
YKBNK
Hedef Fiyat (Tem ettü hariç)
Eski
Yeni
∆ (%)
2016T FAVÖK
Yeni
Tavsiye
Yeni
SAT
AL
AL
AL
SAT
TUT
AL
AL
↔
↓
↔
↔
11.30
37.45
24.00
94.50
10.70
38.36
26.10
102.25
-5%
2%
9%
8%
297
850
1,046
315
293
1,000
1,156
331
-1%
18%
10%
5%
9,450
18,410
14,008
3,314
11,056
17,856
14,891
3,455
17%
-3%
6%
4%
422
1,567
1,417
483
490
1,530
1,483
500
16%
-2%
5%
3%
AL
SAT
TUT
AL
SAT
TUT
↔
↔
↔
9.90
15.82
17.84
9.90
15.82
17.84
0%
0%
0%
937
71
706
937
71
706
0%
0%
0%
33,031
4,144
3,429
33,031
4,144
3,429
0%
0%
0%
4,515
337
1,636
4,515
337
1,636
0%
0%
0%
TUT
TUT
↔
77.00
77.00
0%
1,983
1,975
0%
35,124
35,389
1%
3,342
3,333
0%
TUT
TUT
↔
8.90
8.90
0%
15
15
0%
536
536
0%
47
47
0%
AL
AL
AL
TUT
↔
↓
5.20
12.20
5.25
9.20
1%
-25%
521
202
533
191
2%
-5%
4,727
1,756
4,805
1,877
2%
7%
734
337
748
327
2%
-3%
TUT
TUT
↔
6.41
6.22
-3%
165
170
3%
3,250
3,459
6%
497
435
-13%
SAT
AL
SAT
AL
↔
↔
11.15
8.10
10.94
7.83
-2%
-3%
2,101
2,054
1,975
1,725
-6%
-16%
13,754
15,636
13,774
15,824
0%
1%
4,478
5,968
4,446
5,765
-1%
-3%
TUT
AL
SAT
AL
TUT
SAT
↑
↓
↔
16.03
13.68
19.70
19.36
11.80
20.00
21%
-14%
2%
47
67
258
67
62
309
42%
-8%
20%
1,081
654
3,435
1,130
617
3,722
5%
-6%
8%
75
68
460
91
65
482
22%
-6%
5%
AL
AL
SAT
TUT
AL
AL
SAT
TUT
↔
↔
↔
↔
71.00
22.00
14.80
6.85
71.00
22.00
14.80
7.00
0%
0%
0%
2%
698
124
20
7
694
56
22
8
-1%
-55%
7%
10%
21,011
10,832
2,854
3,459
20,898
10,859
2,948
3,523
-1%
0%
3%
2%
1,020
650
75
60
1,014
644
86
68
-1%
-1%
14%
14%
AL
AL
↔
23.00
23.00
0%
960
1,326
38%
16,670
16,627
0%
1,861
1,860
0%
AL
AL
AL
AL
AL
AL
↔
↔
↔
17.38
8.12
19.64
15.28
7.90
18.33
-12%
-3%
-7%
296
109
244
272
104
238
-8%
-5%
-2%
1,526
441
1,207
1,495
469
1,204
-2%
6%
0%
467
161
396
427
162
372
-9%
1%
-6%
TUT
AL
↑
1.94
2.55
31%
110
507
360%
2,315
2,820
22%
292
474
62%
AL
AL
↔
6.13
6.13
0%
390
390
0%
1,934
1,934
0%
472
472
0%
SAT
TUT
TUT
TUT
↑
↔
4.36
6.41
4.72
7.47
8%
16%
1,386
285
1,480
320
7%
13%
11,236
4,638
10,831
4,464
-4%
-4%
1,983
480
1,999
491
1%
2%
AL
AL
↔
6.10
6.10
0%
1,460
1,460
0%
12,818
12,818
0%
2,528
2,528
0%
AL
AL
AL
TUT
SAT
AL
AL
AL
AL
SAT
SAT
TUT
AL
AL
↔
↔
↓
↓
↑
↔
↔
8.61
8.81
13.39
5.20
4.13
1.85
4.83
9.52
9.03
9.34
4.33
5.10
1.85
4.90
11%
2%
-30%
-17%
23%
0%
1%
3,519
4,101
2,635
3,366
2,134
498
2,300
4,077
4,402
2,462
3,292
2,205
498
2,798
16%
7%
-7%
-2%
3%
0%
22%
Ata Yatırım Takipteki Şirketler
Sanayi
Bankacılık
Toplam Prim Potansiyeli
Eski
Yeni
∆ (%)
20%
21%
97 bps
25%
26%
136 bps
13%
13%
36 bps
Eski
2016T Net Kar
Yeni
2016T Net Satışlar
Yeni
Eski
2016T Net Kar
Eski
Yeni
36,275
38,126
17,723
18,391
18,552
19,734
∆ (%)
∆ (%)
5%
4%
6%
Eski
Eski
Yeni
256,683
259,887
256,683
259,887
∆ (%)
∆ (%)
1%
1%
Eski
2016T FAVÖK
Eski
Yeni
36,827
36,825
36,827
36,825
∆ (%)
∆ (%)
0%
0%
Ata Finans Grubu
24
Tahminlerimizdeki Değişiklikler – 2017 Tahminleri
Takipteki Şirketler
Güncellem eler
Otom otiv
DOAS
FROTO
TOASO
TTRAK
Havacılık
THYAO
PGSUS
TAVHL
Petrol
TUPRS
Petrol
ODAS
Petrokim ya
PETKM
AKSA
Gübre
GUBRF
Telekom
TCELL
TTKOM
Gıda
PNSUT
PETUN
ULKER
Perakende
BIMAS
MGROS
BIZIM
TKNSA
ARCLK
AKCNS
BOLUC
CIMSA
Cam
TRKCM
Kim yasallar
SODA
Holding
ENKAI
TKFEN
Çelik
EREGL
Bankacılık
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
TSKB
YKBNK
Hedef Fiyat (Tem ettü hariç)
Eski
Yeni
∆ (%)
2017T FAVÖK
Yeni
Tavsiye
Yeni
SAT
AL
AL
AL
SAT
TUT
AL
AL
↔
↓
↔
↔
11.30
37.45
24.00
94.50
10.70
38.36
26.10
102.25
-5%
2%
9%
8%
359
1,030
1,294
360
303
1,225
1,377
360
-16%
19%
6%
0%
10,402
20,614
17,215
3,665
12,626
20,372
17,692
3,731
21%
-1%
3%
2%
492
1,796
1,681
540
553
1,808
1,759
551
12%
1%
5%
2%
AL
SAT
TUT
AL
SAT
TUT
↔
↔
↔
9.90
15.82
17.84
9.90
15.82
17.84
0%
0%
0%
2,569
220
870
2,569
220
870
0%
0%
0%
37,857
5,114
3,866
37,857
5,114
3,866
0%
0%
0%
6,417
481
1,846
6,417
481
1,846
0%
0%
0%
TUT
TUT
↔
77.00
77.00
0%
2,656
2,681
1%
40,846
41,724
2%
3,672
3,699
1%
TUT
TUT
↔
8.90
8.90
0%
18
18
0%
556
556
0%
49
49
0%
AL
AL
AL
TUT
↔
↓
5.20
12.20
5.25
9.20
1%
-25%
607
234
605
203
0%
-13%
5,372
2,118
5,527
2,122
3%
0%
846
337
841
344
-1%
2%
Eski
2017T Net Kar
Yeni
Yeni
Eski
∆ (%)
Eski
∆ (%)
Eski
∆ (%)
TUT
TUT
↔
6.41
6.22
-3%
244
220
-10%
3,830
3,991
4%
599
611
2%
SAT
AL
SAT
AL
↔
↔
11.15
8.10
10.94
7.83
-2%
-3%
2,279
2,011
1,940
1,871
-15%
-7%
14,859
17,007
14,615
17,194
-2%
1%
4,842
6,515
4,731
6,326
-2%
-3%
TUT
AL
SAT
AL
TUT
SAT
↑
↓
↔
16.03
13.68
19.70
19.36
11.80
20.00
21%
-14%
2%
57
71
316
67
66
357
19%
-7%
13%
1,171
707
3,909
1,244
657
4,169
6%
-7%
7%
82
77
544
100
69
555
22%
-10%
2%
AL
AL
SAT
TUT
AL
AL
SAT
TUT
↔
↔
↔
↔
71.00
22.00
14.80
6.85
71.00
22.00
14.80
7.00
0%
0%
0%
2%
839
163
26
22
835
111
26
25
-1%
-32%
0%
15%
24,947
12,420
3,168
3,820
24,813
12,467
3,361
3,839
-1%
0%
6%
0%
1,228
738
81
74
1,221
730
99
93
-1%
-1%
21%
25%
AL
AL
↔
23.00
23.00
0%
1,138
1,155
1%
19,118
19,069
0%
2,099
2,119
1%
AL
AL
AL
AL
AL
AL
↔
↔
↔
17.38
8.12
19.64
15.28
7.90
18.33
-12%
-3%
-7%
318
120
275
269
121
258
-15%
1%
-6%
1,637
480
1,324
1,553
510
1,303
-5%
6%
-2%
501
173
457
440
174
412
-12%
1%
-10%
TUT
AL
↑
1.94
2.55
31%
145
317
119%
2,535
3,098
22%
319
517
62%
AL
AL
↔
6.13
6.13
0%
423
423
0%
2,153
2,153
0%
525
525
0%
SAT
TUT
TUT
TUT
↑
↔
4.36
6.41
4.72
7.47
8%
16%
1,608
347
1,690
405
5%
17%
12,699
5,405
12,679
5,106
0%
-6%
2,201
559
2,268
583
3%
4%
AL
AL
↔
6.10
6.10
0%
1,779
1,779
0%
14,611
14,611
0%
2,894
2,894
0%
AL
AL
AL
TUT
SAT
AL
AL
AL
AL
SAT
SAT
TUT
AL
AL
↔
↔
↓
↓
↑
↔
↔
8.61
8.81
13.39
5.20
4.13
1.85
4.83
9.52
9.03
9.34
4.33
5.10
1.85
4.90
11%
2%
-30%
-17%
23%
0%
1%
3,975
4,600
3,013
3,674
2,317
615
3,017
5,152
5,353
2,702
3,805
2,511
615
3,201
30%
16%
-10%
4%
8%
0%
6%
Ata Yatırım Takipteki Şirketler
Sanayi
Bankacılık
Toplam Prim Potansiyeli
Eski
Yeni
∆ (%)
20%
21%
97 bps
25%
26%
136 bps
13%
13%
36 bps
2017T Net Kar
Eski
Yeni
43,610
45,708
22,397
22,369
21,212
23,339
∆ (%)
5%
0%
10%
Eski
Yeni
293,422
297,621
293,422
297,621
∆ (%)
1%
1%
2017T FAVÖK
Eski
Yeni
42,667
42,817
42,667
42,817
∆ (%)
0%
0%
Ata Finans Grubu
25
Ata Yatırım Tahminleri - 2015-2017
Net Satışlar
(TL m n)
FAVÖK
2015
2016T
2017T
2015
2016T
FAVÖK Marjı
Net Kar
2017T
2015
2016T
Net Satış Büyüm esi
2017T
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
Otom otiv
DOAS
Doğuş Otomotiv
10,889
11,056
12,626
484
490
553
302
293
303
4.4%
4.4%
4.4%
42%
2%
14%
FROTO
Ford Otosan
16,746
17,856
20,372
1,386
1,530
1,808
842
1,000
1,225
8.3%
8.6%
8.9%
40%
7%
14%
TOASO
Tofaş
10,169
14,891
17,692
1,069
1,483
1,759
831
1,156
1,377
10.5%
10.0%
9.9%
33%
46%
19%
TTRAK
Türk Traktör
3,103
3,455
3,731
416
500
551
257
331
360
13.4%
14.5%
14.8%
14%
11%
8%
Havacılık
THYAO
Türk Havayolları
28,752
33,031
37,857
4,458
4,515
6,417
2,993
937
2,569
15.5%
13.7%
16.9%
19%
15%
15%
TAVHL
Tav Havalimanları
3,026
3,429
3,866
1,353
1,636
1,846
633
706
870
44.7%
47.7%
47.8%
14%
13%
13%
PGSUS
Pegasus
3,488
4,144
5,114
353
337
481
113
71
220
10.1%
8.1%
9.4%
13%
19%
23%
36,893
35,389
41,724
3,784
3,333
3,699
2,550
1,975
2,681
10.3%
9.4%
8.9%
-7%
-4%
18%
622
536
556
54
47
49
27
15
18
8.6%
8.8%
8.9%
0%
-14%
4%
Petrol
TUPRS
Tüpraş
Elektrik Üretim i
ODAS
Odas Elektrik
Petrokim ya
PETKM
Petkim
4,533
4,805
5,527
668
748
841
626
533
605
14.7%
15.6%
15.2%
10%
6%
15%
AKSA
Gübretaş
2,030
1,877
2,122
350
327
344
199
191
203
17.2%
17.4%
16.2%
-4%
-8%
13%
Gübretaş
2,931
3,459
3,991
367
435
611
89
170
220
12.5%
12.6%
15.3%
3%
18%
15%
Gübre
GUBRF
Telekom
TCELL
Turkcell
12,769
13,774
14,615
4,140
4,446
4,731
2,070
1,975
1,940
32.4%
32.3%
32.4%
6%
8%
6%
TTKOM
Türk Telekom
14,523
15,824
17,194
5,334
5,765
6,326
907
1,725
1,871
36.7%
36.4%
36.8%
7%
9%
9%
10%
Gıda
PNSUT
Pınar Süt
940
1,130
1,244
70
91
100
87
67
67
7.5%
8%
8.1%
0%
20%
PETUN
Pınar Et
551
617
657
46
65
69
44
62
66
8.3%
10%
10.6%
0%
12%
7%
ULKER
Ülker
3,075
3,722
4,169
410
482
555
260
309
357
13.3%
13.0%
13.3%
6%
21%
12%
BIMAS
BİM
17,428
20,898
24,813
865
1,014
1,221
583
694
835
5.0%
4.9%
4.9%
21%
20%
19%
MGROS
Migros
9,390
10,859
12,467
602
644
730
-370
56
111
6.4%
5.9%
5.9%
16%
16%
15%
BIZIM
Bizim
2,564
2,948
3,361
71
86
99
14
22
26
2.8%
2.9%
2.9%
12%
15%
14%
TKNSA
Teknosa
3,167
3,523
3,839
-42
68
93
-95
8
25
-1.3%
1.9%
2.4%
5%
11%
9%
14,166
16,627
19,069
1,527
1,860
2,119
891
1,326
1,155
10.8%
11.2%
11.1%
13%
17%
15%
1,469
1,495
1,553
430
427
440
281
272
269
29.3%
28.6%
28.3%
4%
2%
4%
406
469
510
145
162
174
107
104
121
35.7%
34.5%
34.2%
23%
15%
9%
Perakende
ARCLK
Arçelik
Çim ento
AKCNS
Akcansa
BOLUC
Bolu Cimento
CIMSA
Cimsa
1,171
1,204
1,303
360
372
412
245
238
258
30.7%
30.9%
31.6%
7%
3%
8%
TRKCM
Trakya Cam
2,118
2,820
3,098
274
474
517
159
507
317
13.0%
16.8%
16.7%
5%
33%
10%
SODA
Soda Sanayii
1,772
1,934
2,153
411
472
525
434
390
423
23.2%
24.4%
24.4%
10%
9%
11%
12,728
10,831
12,679
1,929
1,999
2,268
1,441
1,480
1,690
15.2%
18.5%
17.9%
0%
-15%
17%
4,475
4,464
5,106
328
491
583
56
320
405
7.3%
11.0%
11.4%
0%
0%
14%
11,913
12,818
14,611
2,268
2,528
2,894
1,126
1,460
1,779
19.0%
19.7%
19.8%
4%
8%
14%
237,807
259,887
297,621
33,910
36,825
42,817
17,705
18,391
22,369
14.3%
14.2%
14.4%
10.7%
9.3%
14.5%
11%
9%
15%
28%
9%
16%
12%
4%
22%
Cam
Holding
ENKAI
Enka Insaat
TKFEN
Tekfen Holding
Çelik
EREGL
Eregli Demir Celik
Toplam Sanayi
Büyüm e
Kaynak : Ata Yatırım Tahminleri
Ata Finans Grubu
26
Ata Yatırım ve Bloomberg Tahminleri 2016
(TL m n)
2016T FAVÖK
Ata
Bloom berg Bek.
Ata
2016T FAVÖK Marjı
2016T Net Kar
Bloom berg Bek.
Ata
Bloom berg Bek.
Ata
Bloom berg Bek.
Otom otiv
DOAS
Doğuş Otomotiv
11,056
10,726
490
483
293
279
4.4%
4.5%
FROTO
Ford Otosan
17,856
18,430
1,530
1,571
1,000
941
8.6%
8.5%
TOASO
Tofaş
14,891
13,757
1,483
1,368
1,156
898
10.0%
9.9%
TTRAK
Türk Traktör
3,455
3,500
500
487
331
322
14.5%
13.9%
15.2%
Havacılık
THYAO
Türk Hava Yolları
33,031
33,572
4,515
5,089
937
1,457
13.7%
PGSUS
Pegasus
4,144
4,158
337
352
71
122
8.1%
8.5%
TAVHL
Tav Havalimanları
3,429
3,725
1,636
1,657
706
747
47.7%
44.5%
35,389
33,493
3,333
3,573
1,975
2,146
9.4%
10.7%
536
547
47
54
15
20
8.8%
9.8%
Petrol
TUPRS
Tüpraş
Elektrik Üretim i
ODAS
Odas Elektrik
Petrokim ya
PETKM
Petkim
4,805
4,709
748
671
533
487
15.6%
14.2%
AKSA
Aksa
1,877
2,108
327
360
191
200
17.4%
17.1%
Gübretaş
3,459
3,529
435
431
170
165
12.6%
12.2%
Gübre
GUBRF
Telekom
TCELL
Turkcell
13,774
13,909
4,446
4,484
1,975
2,155
32.3%
32.2%
TTKOM
Türk Telekom
15,824
15,540
5,765
5,598
1,725
1,890
36.4%
36.0%
1,130
1,148
91
91
67
65
8.1%
7.9%
617
644
65
63
62
59
10.5%
9.8%
Gıda
PNSUT
Pınar Süt
PETUN
Pınar Et
ULKER
Ülker
3,722
3,909
482
523
309
315
13.0%
13.4%
BIMAS
BİM
20,898
21,050
1,014
1,002
694
669
4.9%
4.8%
MGROS
Migros
10,859
10,807
644
608
56
52
5.9%
5.6%
BIZIM
Bizim
2,948
2,906
86
81
22
21
2.9%
2.8%
TKNSA
Teknosa
3,523
3,567
68
84
8
7
1.9%
2.3%
16,627
16,114
1,860
1,750
1,326
932
11.2%
10.9%
1,495
1,593
427
445
272
294
28.6%
27.9%
469
467
162
159
104
110
34.5%
34.1%
Perakende
ARCLK
Arçelik
Çim ento
AKCNS
Akcansa
BOLUC
Bolu Cimento
CIMSA
Cimsa
1,204
1,230
372
371
238
233
30.9%
30.1%
Trakya Cam
2,820
2,417
474
338
507
159
16.8%
14.0%
Soda Sanayii
1,934
1,979
472
479
390
406
24.4%
24.2%
10,831
12,560
1,999
2,057
1,480
1,542
18.5%
16.4%
4,464
4,651
491
505
320
345
11.0%
10.9%
12,818
12,386
2,528
2,259
1,460
1,280
19.7%
18.2%
259,887
259,130
36,825
36,989
18,391
18,319
14.2%
14.3%
Cam
TRKCM
Kim yasallar
SODA
Holding
ENKAI
Enka İnşaat
TKFEN
Tekfen Holding
Çelik
EREGL
Ereğli Demir Çelik
Toplam Sanayi
Kaynak : Ata Yatırım ve Bloomberg Tahminleri
Ata Finans Grubu
27
Ata Yatırım ve Bloomberg Tahminleri 2017
(TL m n)
Ata
2017T FAVÖK
Bloom berg Bek.
Ata
2017 FAVÖK Marjı
2017T Net Kar
Bloom berg Bek.
Ata
Bloom berg Bek.
Ata Bloom berg Bek.
Otom otiv
DOAS
Doğuş Otomotiv
12,626
11,975
553
559
303
349
4.4%
FROTO
Ford Otosan
20,372
20,317
1,808
1,783
1,225
1,084
8.9%
8.8%
TOASO
Tofaş
17,692
16,136
1,759
1,627
1,377
1,004
9.9%
10.1%
TTRAK
Türk Traktör
3,731
3,822
551
541
360
357
14.8%
14.2%
15.4%
4.7%
Havacılık
THYAO
Türk Hava Yolları
37,857
38,158
6,417
5,871
2,569
2,076
16.9%
PGSUS
Pegasus
5,114
5,000
481
440
220
151
9.4%
8.8%
TAVHL
Tav Havalimanları
3,866
4,074
1,846
1,844
870
898
47.8%
45.3%
41,724
41,646
3,699
3,724
2,681
2,283
8.9%
8.9%
556
590
49
55
18
-2
8.9%
9.3%
Petrol
TUPRS
Tüpraş
Elektrik Üretim i
ODAS
Odas Elektrik
Petrokim ya
PETKM
Petkim
5,527
5,170
841
612
605
385
15.2%
11.8%
AKSA
Aksa
2,122
2,357
344
373
203
208
16.2%
15.8%
Gübretaş
3,991
3,970
611
603
220
222
15.3%
15.2%
Gübre
GUBRF
Telekom
TCELL
Turkcell
14,615
15,074
4,731
4,955
1,940
2,282
32.4%
32.9%
TTKOM
Türk Telekom
17,194
16,530
6,326
5,968
1,871
2,103
36.8%
36.1%
1,244
1,260
100
104
67
76
8.1%
8.3%
657
706
69
68
66
61
10.6%
9.6%
Gıda
PNSUT
Pınar Süt
PETUN
Pınar Et
ULKER
Ülker
4,169
4,431
555
605
357
389
13.3%
13.7%
BIMAS
BİM
24,813
25,125
1,221
1,213
835
803
4.9%
4.8%
MGROS
Migros
12,467
12,286
730
707
111
131
5.9%
5.8%
BIZIM
Bizim
3,361
3,264
99
93
26
29
2.9%
2.8%
TKNSA
Teknosa
3,839
3,957
93
104
25
23
2.4%
2.6%
19,069
17,833
2,119
1,932
1,155
1,013
11.1%
10.8%
1,553
1,680
440
460
269
301
28.3%
27.4%
510
503
174
166
121
115
34.2%
33.1%
Perakende
ARCLK
Arçelik
Çim ento
AKCNS
Akcansa
BOLUC
Bolu Cimento
CIMSA
Cimsa
1,303
1,392
412
437
258
254
31.6%
31.4%
Trakya Cam
3,098
2,697
517
410
317
199
16.7%
15.2%
Soda Sanayii
2,153
2,186
525
541
423
461
24.4%
24.7%
12,679
13,237
2,268
2,181
1,690
1,655
17.9%
16.5%
5,106
5,101
583
514
405
363
11.4%
10.1%
14,611
13,558
2,894
2,485
1,779
1,372
19.8%
18.3%
297,621
294,033
42,817
40,974
22,369
20,643
14.4%
13.9%
Cam
TRKCM
Kim yasallar
SODA
Holding
ENKAI
Enka İnşaat
TKFEN
Tekfen Holding
Çelik
EREGL
Ereğli Demir Çelik
Toplam Sanayi
Kaynak : Ata Yatırım ve Bloomberg Tahminleri
Ata Finans Grubu
28
Bankacılık Sektörü : Fonlama maliyeti iyileşirken takipteki kredi oranı
konusunda endişe devam ediyor…
2016’da şu ana kadarki en önemli gelişme fonlama maliyetlerindeki iyileşme. 1.çeyrekteki güçlü sonuçların ardından TL mevduat
maliyetlerinin yaklaşık 100-130 baz puan düşmesi ve ortalama kredi maliyetinin yatay seyretmesi sebebiyle bankaların operasyonel
görünümü 2.çeyrekte iyileşti. Bu da 2. ve 3.çeyreklerde faiz-mevduat makasının iyileşmesine sebep olacaktır. Fakat kredi büyümesi hala
düşük seviyelerde kalmaya devam ederken yıl başından beri TL krediler %4.3 artarken ABD$ bazındaki krediler %5.4 arttı.
Sektördeki en büyük endişe özellikle turizm sektörünün mevcut durumundan kaynaklı olarak takipteki kredi oranındaki olası bir artıştır.
Haziran ayının 2.haftasının verilerine göre sektördeki takipteki kredi oranı yılbaşından beri 30 baz puan artarken karşılama oranı aynı
dönemde 120 baz puan arttı. 2016 yıl sonunda takipteki kredi oranının %3.7’ye yükselmesini beklemekteyiz. (2015: %3.1)
Bloomberg tahminlerine göre, hem FD/DD hem de F/K çarpanları bazında, Türk bankaları küresel benzerlerine göre iskontolu işlem
görmektedir. 1-yıl ileri FD/DD çarpanı bazında, Türk bankaları küresel benzerlerine göre %26 iskonto ile işlem görürken F/K bazındaki
iskonto oranı %47 seviyesindedir.
2016’da bankalar için ana başlıklar:
Artılar
1) Düşen TL fonlama maliyeti
2) Kredi-mevduat makasında iyileşmeler
3) Hesap işletim ücretlerinin durdurulmasına rağmen ücret büyümesinin makul seviyelerde olması
4) Daha iyi maliyet kontrolü
Eksiler
1) Turizm sektöründeki problemlerin artması ile tahsili geçmiş alacakların 2Y16’da hızla artması
2) TL kredi-mevduat rasyosunun artması (Mayıs sonu itibariyle %137)
3) Düşük kredi büyümesi
4) Düşük enflasyon ile birlikte daha düşük TÜFE’ye bağlı bono gelirleri
2016 ve 2017’de sırasıyla %23 ve %18 net kar büyümesi bekliyoruz. 2016T net kar tahminlerimizi %6.5 arttırdık ve 2016 ve 2017’de
sırasıyla %23 ve %18 net kar artışı beklemekteyiz. Sermaye maliyeti ve risksiz getiri oranı varsayımlarımız %15 ve %9.75 seviyesindedir.
Risksiz getiri oranı varsayımımızda 100 baz puanlık değişim banka değerlemelerimizi ortalamada +/-%13 değiştirmektedir.
Bu strateji ile bankacılık sektöründe yaptığımız değişikler sırası ile: Vakıfbank için tavsiyemizi SAT’tan “TUT”a revize ederken
İş Bankası için tavsiyemizi “TUT”tan “SAT”a revize ettik. Halkbank için tavsiyemizi ise “AL”dan “SAT”a indirdik. Akbank ve Yapı
Kredi için tavsiyelerimizi “AL” olarak korurken bu hisseler en beğendiğimiz hisseler arasında yer almaya devam ediyor.
Ata Finans Grubu
29
Düzenlemelerde beklenen ve bankaları rahatlatacak olası değişiklikler…
2010 yılından bu yana hem Finansal Düzenleme Komitesi hem de BDDK tarafından alınan önlemler sonrasında son 5 sene
ortalaması %30 olan tüketici kredilerinin büyüme hızı %10’lara gerilemiştir. Alınan önlemleri aşağıdaki gibi sıralayabiliriz:
 Kredi kartlarının limitlerine ve en az ödeme tutarlarına getirilen değişiklikler,
 Kredi kartlarının risk ağırlıklarının yukarı çıkarılması,
 Kredi kartı kredilerinin risk ağırlıklarının yukarı çıkarılması,
 Genel karşılık oranlarının %1’den %4’e çıkarılması,
 Bankaların SYR oranlarının hesaplanmasının Basel III kapsamında düzenlenmesi,
 Kredi kartlarına taksit oranlarında sınır, oto ve diğer tüketici kredilerine uygulanan karşılık oranlarının artırılması,
 Oto kredilerine kredi-değer oranının uygulanması.
Genel karşılık oranlarındaki beklenen muhtemel düşüş bankalar açısından önemli ve olumlu…
•
Genel Provizyon oranının %4'den %1'e düşürelmesinin Pozitif Etkisi
Tüketici Kredileri/Toplam Krediler
%4 den provizyon edilen Grup I Tüketici Kredileri
%8 den provizyon edilen Grup I Tüketici Kredileri
Genel Karşılıklardaki her 100 baz puan düşüşün kara
etkisi
Toplam pozitif etki (vergiden muaf)
AKBNK GARAN
27%
33%
Ata Finans Grubu
ISCTR
26%
VAKBN
30%
YKBNK
29%
25,705
34,382
14,745
30,537
21,770
31,689
1,607
1,846
208
1,277
1,612
1,226
273
362
868
1,142
2017T Karlarına olası pozitif etki
17%
21%
Özkaynak getirilerine olası ilave getiri 264 bps 304 bps
Kaynak :Şirket bigileri ve Ata Yatırım Tahminleri
HALKB
21%
A/D
A/D
318
234
329
993
750
1,024
A/D
26%
30%
32%
A/D 267 bps 370 bps 473 bps
•
•
•
Yandaki tabloda genel karşılık oranlarındaki olası gevşetme
ile beraber bankacılık sektörü karlarına yansıyacak pozitif
etkiyi hesaplamaya çalıştık.
Bilindiği üzere genel karşılık oranının %4’den %1’e keskin
bir şekilde mi yoksa aşamalı şekilde mi ineceği konusu ve
diğer detaylar netlik kazanmamış olsa da bu uygulamanın
1Ç17 içinde hayata geçeceğini tahmin etmekteyiz.
Hesaplamalarımıza göre olası değişiklikten en çok
faydalanacak banka Yapı Kredi olabilir. Hatırlanacağı
üzere, Halkbank’ın 2Ç15’de uyguladığı gibi, tüketici
kredilerinin toplam içindeki payı %25’in altına indiği takdirde
banka
%4’den
muhasebeleştirdiği
karşılıkları
geri
çevirebilmektedir. Halkbank bu olayı 2Ç15’de yaptığı için
beklenen düşüş olsa dahi faydalanamayacaktır.
Hatırlatmak gerekirse, perakende kredilerin toplam kredilere
oranı %25’in altında ise bankalar ayırdıkları karşılık oranını
%1’e indirebiliyorlar ve geri kalan tüm karşılıkları
serbestleştirebiliyorlar.
30
Kredi ve Faiz Riski: TL faizlerde düşüş trendi gözüküyor…
•
•
Düşen enflasyon verileri Merkez Bankası’nın Mart ayından itibaren 125 baz puan faiz indirmesine yardımcı oldu. Bu sayede tahvil faizleri ve TL
mevduat maliyetleri 2Ç16’da geriledi. Takibimizdeki bankalar içerisinde İşbank ve Akbank TL faizlerdeki değişikliklere hassasiyeti en yüksek olan
bankalar olarak görülmektedir. Dolayısı ile TL faizlerin düştüğü bir ortamda en çok fayda sağlayacak olan bu iki bankadır.
2016 için en sık sorulan sorulardan bir diğeri bankaların zayıf seyreden turizm sektörüne olan kredileri. Ortalamada, takibimizdeki bankaların turizm
sektörüne kredileri toplam nakti kredilerin %2.5’i ile %3.5’i arasında görünürken, 2. klasman bankaların turizm sektöründe daha büyük riskler
taşıdıklarını anlıyoruz. Ancak kredilerin sınıflandırılmasında bir raporlama sorunu olduğunu göz önüne almak gerekli. Büyük iş grupları için alınan tüm
krediler o grubun ana iş kolunun bulunduğu sektör altında sınıflandırılmaktadır. Bu sorun yüzünden ve turizmin GSYIH içerisinde %3-%4 payı
olduğunu göz önüne alarak, bankaların turizm sektörüne kredilerinin raporlanandan daha yüksek (yaklaşık %3.5) olabileceğini düşünüyoruz.
Özsermaye karlılığının faizlerdeki değişime hassasiyeti
Nakti kredilerin sektörel kırılımı ve takipteki kredi oranları
24%
25% 23%
YKBNK
20%
VAKBN
14%
15%
ISCTR
10%
8%
6%
HALKB
5%
6%
4%
3% 4%
4%
1%
GARAN
6%
5%
2%
3% 4% 3% 3% 3%
1%
3%
2%
0%
AKBNK
-15% -12%
-9%
-6%
-3%
0%
Avro faizlerde 200 bps düşüş
ABD$ faizlerde 200 bps düşüş
TL faizlerde 400 bps düşüş
3%
6%
9%
12%
15%
Avro faizlerde 200 bps artış
ABD$ faizlerde 200 bps artış
TL faizlerde 500 bps artış
Toplam kredilerdeki payı
TKO oranı
Kaynak: Şirket bilgileri Bankalar Birliği Nisan 2016 Verileri
Ata Finans Grubu
31
Varlık Kalitesi: Takipteki kredi oranı 2Y16’da artabilir
•
Takipteki Kredi Rasyosu 2016T
3.3%
3.7%
4.4%
4.4%
4.1%
2.7%
3.4%
3.2%
2.7%
2.2%
1.0%
2.3%
2.0%
2.2%
3.0%
3.1%
4.0%
4.2%
5.0%
•
0.0%
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
Takipteki Kredi Oranı 1Ç16
VAKBN
YKBNK
Sector
Takpteki Kredi Oranı 2016T
•
Sektör Ortalama TKO 2016T
Grup II kredi rasyosu ve karşılama oranı 1Ç16
95.4%
6.0%
80.8%
84.5%
76.5%
75.8%
76.7%
5.0%
80.0%
2.4%
4.0%
3.0%
60.0%
0.9%
1.9%
2.0%
1.0%
100.0%
1.3%
1.0%
1.7%
1.9%
HALKB
ISCTR
2.5%
1.5%
1.2%
3.2%
2.2%
40.0%
20.0%
0.0%
0.0%
-20.0%
AKBNK
GARAN
VAKBN
Standart Grup II 1Ç16
Takipteki Kredi Karşılığı
YKBNK
Yapılandırılmış Grup II 1Ç16
Takipteki Kredi Rasyosu ve GSH %
6%
12%
8%
4%
4%
0%
2%
-4%
Takipteki Kredi Rasyosu
2016E
2015E
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
-8%
2005
0%
•
•
BDDK haftalık datasına göre sektörün Takipteki Kredi Rasyosu (TKR) 30 baz
puan artarak 2015’deki 3.13% seviyesinden 10 Haziran itibariyle %3.43
olmuştur. Turizmdeki yavaşlamanın yüksek sezona girmemiz sebebi ile direkt
veya dolaylı olarak takipteki kredi oranının artmasına sebep olabileceğini
düşünüyoruz.
YP kredi tarafından, toplam kredilerin %39’u YP kredilerden oluşmaktadır.
(bunların %38’i KOBİ ve %44’ü şirket kredilerinden oluşmaktadır) 2015 yılında
TL’deki %25 değer kaybı varlık kalitesinde bir baskı yaratsa da bunun etkisi tam
anlamı ile görülmemiştir.
TKR ve GSYIH büyümesi arasında güçlü bir korelasyon bulunmaktadır. 2016’da
%3.8’lik bir büyüme beklediğimizden dolayı varlık kalitesinde büyük bozulma
beklememekle birlikte Grup II kredilerinin artışından dolayı sektör TKR’sinin 60
baz puan artarak 2016’da %3.7 olmasını beklemekteyiz.
Ortalamada takibimizdeki bankaların takipteki kredi karşılama oranı %82
olmuştur. (sektör: %75)
1Ç16 itibari ile bankaların Grup II kredileri (yakından izlenen krediler) toplam
kredilere oranı 1Ç15’deki %2.8’lik seviyesinden %3.1’e artmıştır. Detaylara
bakıldığı zaman 2014 sonundan beri Garanti ve Halkbank’ın Grup II kredileri
aynı süre içinde en keskin artışı kaydederken Yapı Kredi ve Akbank bu kredileri
kontrol altında tutmayı başarmıştır ve bu da 2016’da daha iyi bir varlık kalitesinin
işareti olabilmektedir.
Varlık Kalitesi
TKO 2014
TKO 2015
TKO 1Ç16
Grup II 2014
Grup II 2015
Grup II 1Ç16
Yapılandırılmış Grup II 2014
Yapılandırılmış Grup II 2015
Yapılandırılmış Grup II 1Ç16
AKBNK
1.8%
2.4%
2.2%
3.4%
3.5%
3.4%
1.3%
1.9%
1.9%
GARAN
2.5%
2.8%
2.7%
3.1%
4.9%
4.9%
1.7%
2.4%
2.4%
HALKB
3.6%
3.1%
3.1%
1.5%
2.7%
3.1%
0.5%
1.1%
1.3%
ISCTR
1.6%
2.0%
2.2%
1.7%
2.1%
2.6%
0.4%
0.5%
0.8%
VAKBN
3.8%
3.9%
4.1%
3.7%
4.1%
4.0%
0.8%
0.8%
0.9%
YKBNK
3.6%
4.1%
4.4%
3.3%
3.2%
3.4%
1.3%
1.0%
1.2%
Kaynak: Şirket Verileri, TKO: Takipteki kredi oranı
GSYH %
Kaynak: Şirket bilgileri ve Ata Yatırım tahminleri
Ata Finans Grubu
32
Ata Tahminleri Konsensus Karşılaştırması: Piyasa Beklentileri 2016 için
pozitif olmaya devam ediyor…
Ata Yatırım Tahm inleri
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
Yeni
AL
AL
SAT
SAT
TUT
AL
Tavsiye
Eski
AL
AL
AL
TUT
SAT
AL
Revizyon
Korundu
Korundu
Aşağı Yönlü
Aşağı Yönlü
Yukarı Yönlü
Korundu
Yeni
9.52
9.03
9.34
4.33
5.10
4.90
Hedef Fiyat (tem ettü hariç)
Eski
Revizyon
8.61
11%
8.81
2%
13.39
-30%
5.20
-17%
4.13
23%
4.83
1%
Yeni
4,077
4,402
2,462
3,292
2,205
2,798
2016T Net Kar
Eski
3,519
4,101
2,635
3,366
2,134
2,300
Revizyon
16%
7%
-7%
-2%
3%
22%
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri
Ata Yatırım , Konsensus karşılaştırm ası, yıl başından itibaren konsensus revizyonları
Hedef Fiyat
Konsensus Revizyonları (2016T Net Kar)
Yeni
Eski
Revizyon
Yeni
Eski
Revizyon
AKBNK
8.98
8.37
7%
3,789
3,676
3%
GARAN
9.17
8.92
3%
4,218
4,407
-4%
HALKB
12.57
14.57
-14%
2,670
2,714
-2%
ISCTR
5.73
6.12
-6%
3,638
3,942
-8%
VAKBN
4.86
4.72
3%
2,060
1,982
4%
YKBNK
4.41
3.94
12%
2,502
2,379
5%
Ata vs. Konsensus (2016T Net Kar)
Ata
Bloom berg
Fark
4,077
3,789
8%
4,402
4,218
4%
2,462
2,670
-8%
3,292
3,638
-10%
2,205
2,060
7%
2,798
2,502
12%
Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri
Ata Finans Grubu
33
Türk bankaları 2 yıllık ortalama PD/DD’ye ve bölgesel benzerlerine göre
%31 iskontolu işlem görmektedir…
Bloomberg tahminlerine göre, hem FD/DD hem de F/K çarpanları bazında, Türk bankaları küresel benzelerine göre iskontolu işlem
görmektedir. 1-yıl ileri FD/DD çarpanı bazında, Türk bankaları küresel benzerlerine göre %26 iskonto ile işlem görürken F/K
bazındaki iskonto oranı %47 seviyesindedir. Aynı dönemde Türk bankaları yatırımcılara %12.7 özsermaye getirisi sağlamıştır
(bölgesel benzerler: %9.3). 207T PD/DD çarpanına göre iskonto %34’e çıkarken F/K bazında iskonto %45 seviyesinde yatay
seyretmektedir.
Hisse Kodu
İsim
2016T PD/DD
2017T PD/DD
2016T ÖSK
2017T ÖSK
EBS AV Equity
ERSTE GROUP BANK AG
10.66
PEO PW Equity
BANK PEKAO SA
15.68
9.56
0.98
0.90
9.71
10.16
13.89
1.44
1.42
9.03
KOMB CP Equity
KOMERCNI BANKA AS
14.03
10.08
13.37
1.75
1.73
12.33
PKO PW Equity
PKO BANK POLSKI SA
12.85
10.57
9.59
0.93
0.87
9.12
BZW PW Equity
BANK ZACHODNI WBK SA
9.52
12.31
10.87
1.17
1.11
10.10
10.90
OTP HB Equity
RBI AV Equity
OTP BANK PLC
9.63
7.98
1.13
1.04
11.73
13.26
RAIFFEISEN BANK INTERNATIONA
9.96
4.73
0.41
0.38
4.74
ING PW Equity
8.10
ING BANK SLASKI SA
14.11
12.44
1.24
1.18
9.43
10.12
MBK PW Equity
MBANK SA
11.17
10.17
0.92
0.87
8.88
9.60
BHW PW Equity
BANK HANDLOWY W WARSZAWIE SA
15.33
14.22
1.31
1.30
8.93
9.59
MIL PW Equity
BANK MILLENNIUM SA
10.31
8.86
0.83
0.79
8.92
9.51
ALR PW Equity
ALIOR BANK SA
10.65
8.62
1.04
0.93
10.82
11.87
GNB PW Equity
GETIN NOBLE BANK SA
6.83
4.83
0.21
0.21
3.56
3.68
SBER RM Equity
SBERBANK OF RUSSIA PJSC
5.67
4.44
0.78
0.68
14.10
15.79
VTBR RM Equity
VTB BANK PJSC
4.83
2.60
0.79
0.74
5.61
8.88
BSPB RM Equity
BANK ST PETERSBURG PJSC
3.87
2.75
0.31
0.29
6.62
9.10
VZRZ RM Equity
BANK VOZROZHDENIE PJSC
12.92
4.96
0.52
0.48
6.60
9.70
2016T F/K
2017T F/K
CEEMEA BENZERLERİ
TÜRK BANKALARI
GARAN TI Equity
TURKIYE GARANTI BANKASI
6.75
5.73
0.91
0.80
13.61
13.66
AKBNK TI Equity
AKBANK T.A.S.
7.30
6.25
0.92
0.83
13.13
13.90
ISCTR TI Equity
TURKIYE IS BANKASI-C
5.19
4.40
0.59
0.53
12.20
12.90
YKBNK TI Equity
YAPI VE KREDI BANKASI
6.20
5.16
0.63
0.57
10.61
11.06
HALKB TI Equity
TURKIYE HALK BANKASI
4.57
3.99
0.58
0.51
13.68
14.01
VAKBN TI Equity
TURKIYE VAKIFLAR BANKASI T-D
4.71
3.97
0.51
0.45
11.69
12.01
TSKB TI Equity
TURKIYE SINAI KALKINMA BANK
5.36
4.64
0.85
0.73
16.05
15.73
5.79
9.11
10.50
-45%
4.92
7.42
8.46
-42%
0.69
0.86
0.93
-26%
0.62
0.81
0.88
-30%
12.49
10.05
8.84
41%
12.92
11.08
10.16
27%
Türkiye ortalama
CEEMEA ortalama Türkiye dahil
CEEMEA ortalama Türkiye hariç
CEEMEA benzerlerine göre İskonta/Prim
Kaynak: Bloomberg
Ata Finans Grubu
34
Takibimizdeki Bankalar: PD/DD çarpanları tarihsel ortalamalara göre
önemli iskonto ile işlem görmekte...
Akbank
Garanti
Halkbank
2.45
2.45
2.45
1.95
1.95
1.95
1.45
1.40
1.22
1.45
0.95
1.03
0.95
1.50
1.29
1.07
0.87
1.00
0.45
1.49
1.45
1.14
0.95
0.79
0.45
0.45
0.47
PD/DD
Ortalama
PD/DD
Ortalama
PD/DD
Ortalama
+1 St. Sapma
-1 St. Sapma
+1 St. Sapma
-1 St. Sapma
+1 St. Sapma
-1 St. Sapma
İşbank
Vakıfbank
Yapı Kredi
1.45
1.95
1.95
1.45
1.45
0.95
1.08
0.89
0.70
0.53
0.95
0.45
PD/DD
+1 St. Sapma
Ortalama
-1 St. Sapma
1.18
0.91
0.76
0.60
0.57
0.45
PD/DD
+1 St. Sapma
0.97
0.95
0.76
0.68
0.45
Ortalama
PD/DD
Ortalama
-1 St. Sapma
+1 St. Sapma
-1 St. Sapma
Kaynak: Bloomberg
Ata Finans Grubu
35
Ata Yatırım Bankacılık Sektörü Değerleme Özeti
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
Şu anki hisse fiyatı
7.93
7.49
8.56
4.38
4.50
4.13
12A Hedef Fiyat
9.52
9.03
9.34
4.33
5.10
4.90
Yukarı yönde potansiyel (%)
18%
18%
8%
0%
10%
15%
Tavsiye
AL
AL
SAT
SAT
TUT
AL
Piyasa Değeri
32,800
32,592
10,988
20,205
11,650
18,475
Piyasa Değeri (milyon US$)
11,317
11,245
3,791
6,971
4,019
6,374
Varlıklar
241,041
264,330
195,328
276,018
189,829
223,066
Krediler
142,647
163,990
132,720
176,235
125,638
150,917
Mevduatlar
140,476
149,021
125,862
157,794
115,506
133,628
Temel veriler (million TL)
Hisse başına kazanç (TL)
2015
0.75
0.81
1.85
0.69
0.77
0.43
2016T
1.02
1.05
1.97
0.73
0.88
0.64
2017T
1.29
1.27
2.16
0.85
1.00
0.74
Hisse başına defter değeri (TL)
2015
6.67
7.38
15.54
7.12
6.71
5.31
2016T
7.64
8.33
17.56
7.94
7.62
5.94
2017T
8.78
9.50
19.52
8.60
8.59
6.67
F/K (x)
2015
10.59
9.23
4.62
6.39
5.83
9.65
2016T
7.78
7.15
4.35
5.99
5.10
6.42
2017T
6.16
5.88
3.96
5.18
4.48
5.61
F/DD (x)
2015
0.75
0.81
1.85
0.69
0.77
0.43
2016T
1.02
1.05
1.97
0.73
0.88
0.64
2017T
1.29
1.27
2.16
0.85
1.00
0.74
Kredi / Mevduat oranı
102%
110%
105%
112%
109%
113%
Takipteki Krediler
2.2%
2.7%
3.1%
2.2%
4.1%
4.4%
Kredi / Varlıklar
SYR
59%
14.8%
62%
15.1%
68%
13.7%
64%
15.5%
66%
14.1%
68%
14.5%
Özsermaye verimliliği
14.9%
13.3%
13.7%
11.8%
12.1%
12.0%
Temel rasyolar (1Ç16)
Kaynak: Bloomberg, Şirket Bilgileri ve Ata Yatırım beklentileri
Ata Finans Grubu
36
ÖNERİ LİSTESİ
Ata Finans Grubu
37
Akbank (AKBNK TI)
AL
Bankacılık
Tüm alanlarda en iyi şekilde konumlanmış durumda…
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
8.20
9.52
Beklenen Temettü Verimliliği
1.8%
Beklenen Hisse Fiyat Artışı
16.1%
Toplam Yükselm e Potansiyeli
17.9%
Hisse Veri
Piyasa Değeri, mn TL
32,800
Piyasa Değeri, mn ABD$
11,317
Halka Açıklık Oranı, %
52%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
Finansallar, m n TL
186.9
2014
2015
2016T
2017T
Toplam Aktifler
205,451
226,336
267,003
301,713
Krediler
125,978
144,861
161,200
182,156
Mevduat
113,373
150,438
154,977
173,575
3,160
2,995
4,077
5,152
13.6%
11.8%
14.3%
15.7%
Aktif Karlılığı
1.6%
1.4%
1.7%
1.8%
F/K
10.4x
11.0x
8.0x
6.4x
PD/DD
1.31x
1.23x
1.07x
0.94x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
9%
2%
4%
İMKB100'e göre
8%
9%
11%
Net Kar
Özsermaye Karlılığı
20 Haziran 2016 itibariyle
Analist: Ender Kaynar
E-mail: [email protected]
Ata Finans Grubu
• Akbank’ın ihtiyatlı yaklaşımı, kredi vermedeki yüksek standartları ile takibe düşen
kredilerin artabileceği bu dönemde bilançosunu koruyabileceğini ve benzerlerine göre
daha iyi performans sağlamaya devam edeceğini bekliyoruz.
• Akbank 2016 için 20 baz puan daha düşük risk maliyeti öngören tek banka
konumundadır (2015 sonundaki tahmini 90 baz). Bilançosundaki güçlü likidite ve MartMayıs arasında piyasa faizlerinin düşmesi ile birlikte banka 2.çeyrekte tahvil
piyasalarından kaynaklı güçlü bir kar elde edecektir.
• 2016 ve 2017’de sırasıyla %36 ve %26 net kar büyümesi bekliyoruz. (Takibimizdeki
bankalar için 2016 ve 2017 net kar büyüme tahminimiz sırasıyla %23 ve %18’dir.)
Güçlü varlık kalitesi önemli. Bankanın 1Ç16 sonu itibari ile TKR’si %2.2 iken (sektör:
%3.3) karşılama oranı ise %95 seviyesindedir (sektör: %75). Akbank’ın 2 senedir süren
ihtiyatlı yaklaşımının meyvelerini vermesini ve bankayı diğer bankalar arasında TKR
anlamında olumlu ayrıştıracağını düşünmekteyiz. (Akbank 1Ç16’da TKR’sini 33 baz
puan iyileştiren 450mn TL’lik Takipteki Kredisini satmıştır.) Akbank’ın TKR’sinin 2016’da
4 baz puan düşerek %2.3 olmasını beklerken sektör için tahminimiz TKR’de 60 baz
puan artış.
Güçlü yanı maliyet kontrolü. Akbank %43 olan sektör ortalamasına göre %35 olan
maliyet/gelir oranı ile sektörün lideri konumundadır. Bankanın %15.7’lik bankacılık
gelirine karşı operasyonel giderlerinin 2016’da %7.2 artmasını bekliyoruz.
Benzerlerine göre özsermaye getirisi en yüksek kalmaya devam ediyor.
Takibimizdeki bankaların ortalaması %12.1’e göre Akbank’ın 2016’da %14.2 özsermaye
getirisi sağlamasını beklemekteyiz. Bankanın yüksek olan takipteki kredi karşılık oranı
özsermaye getirisini diğer bankalara göre 100 baz puan azaltmaktadır.
Güçlü temeller değerlemeye olumlu yansımaya devam etmeli. 1.07x’lik 2016T
PD/DD çarpanı 3 yıllık ortalamasına göre %11 iskontolu durumdayken banka sektöre
göre aynı çarpan bazında geçmiş prim seviyesine paralel %40 primli işlem görmektedir.
38
Yapı Kredi (YKBNK TI)
AL
Bankacılık
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
4.25
4.90
0.0%
15.3%
15.3%
Hisse Veri
18,475
6,374
18%
81.2
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Toplam Aktifler
181,201
210,994
245,664
270,231
Krediler
121,993
151,454
165,857
182,442
Mevduat
105,120
133,747
143,197
156,801
1,845
1,861
2,798
3,201
10.1%
8.6%
11.7%
11.8%
Aktif Karlılığı
1.1%
0.9%
1.2%
1.2%
F/K
10.0x
9.9x
6.6x
5.8x
PD/DD
0.97x
0.84x
0.72x
0.65x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
14%
5%
6%
İMKB100'e göre
13%
13%
13%
Net Kar
Ata Finans Grubu
“Karlılığa
başladı…
odaklanma”
sözünü
yerine
getirmeye
• 2 yıllık büyüme odaklı stratejinin ve düşük özsermaye getirisinin ardından, banka
karlılığını arttırmaya başladı. Özsermaye getirisi 1Ç16’da %12’ye yükseldi. (2015:
%8.6)
• İtalyan bankacılık sektöründeki sıkıntılar ve Unicredit’in batık kredileri sebebiyle
sermaye ihtiyacı olmasından ötürü Polonya’daki bankasını ya da YKB’yi satacağı
yönünde söylentiler vardır. Fakat bu satışın 2016’da gerçekleşebileceğini
öngörmüyoruz.
• Yapı Kredi bankalar arasında 2015’te bankacılık endeksine göre %9 daha az getiri
sağladı ve en kötü performans gösteren banka oldu. Fakat yüksek karlılık ile birlikte
banka yıl başından beri bankacılık endeksinin %18 üzerinde getiri sağladı.
Genel karşılıklardaki gevşeme 2017’ye ertelendi. BDDK’nın olası bir gevşeme
yapması durumunda, olası gevşemenin YKB 2017T net kar tahminimize 1,024mn TL
pozitif katkısı olacağını tahmin etmekteyiz. Bu mevcut tahminlerimize %32 yukarı yönlü
potansiyel teşkil etmektedir. Karşılık oranının düşürülmesi bankanın çekirdek sermaye
yeterlilik rasyosuna 30 baz puan kadar katkı sağlayacaktır.
Varlık kalitesi. TKR oranı benzerlerine göre daha yüksek fakat diğer bankaların aksine
YKB son 2 yılda hiç takipteki kredi satışı yapmamıştır. 2016’da bankanın TKR’sinde 26
baz puan artış bekliyoruz (sektör: 60 baz puan).YKB hesap işletim ücretlerinin olmadığı
dönemde Visa satışından elde edilecek 150mn TL gelir net karı destekleyecektir.
2016’da %50 net kar büyümesi ve konsensusa göre %12 daha yüksek net kar
bekliyoruz. Yatırım döngüsünün tamamlanması, daha düşük ücret geri ödemeleri ve
kurların göreceli olarak yatay seyretmesi sayesinde operasyonel giderlerin artışında
yavaşlama (2015: %22 vs. 2016T: %7.1), ücret büyümesinin %13 olmasını ve yatay net
faiz marjı beklemekteyiz. Ayrıca, 2017’de HBK büyümesinin ve özsermaye getirisinin
sırasıyla %14.4 ve %12 olmasını beklemekteyiz. (sektör HBK büyüme ortalaması: %18,
sektör özsermaye getirisi ortalaması: %12)
39
Arçelik (ARCLK TI)
AL
Sürdürülebilir büyüme devam edecek.
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
20.36
23.00
5.3%
16.4%
18.3%
Hisse Veri
13,758
4,747
Girişim Değeri, mn TL
16,139
25%
27.8
Finansallar, m n TL
Net Satışlar
2014
2015
2016T
2017T
19,069
12,514
14,166
16,627
Büyüme
13%
13%
17%
15%
FAVÖK
1,370
1,527
1,860
2,119
Net Kar
617
891
1,326
1,155
FAVÖK Marjı
11.0%
10.8%
11.2%
11.1%
Net Kar Marjı
4.9%
6.3%
8.0%
6.1%
Temettü Verimliliği
2.5%
1.9%
5.3%
4.6%
FD/FAVÖK
F/K
11.8x
22.3x
10.6x
15.4x
8.7x
10.4x
7.6x
11.9x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
5%
10%
45%
İMKB100'e göre
4%
17%
54%
Analist: Cemal Demirtaş
Email: [email protected]
Ata Finans Grubu
• Güçlü 1Ç16 sonuçlarının ardından, beklentilerin üzerinde ciro büyümesi, FAVÖK
marjı ve işletme sermayesindeki iyileşmeden dolayı hedef fiyatımızı 18.50 TL’den 23
TL’ye yükselttik. Şirketin gelecekteki güçlü görünümü hakkında eminiz.
• Dengeli ciro dağılımı ve düşük maliyet tabanı Arçelik’in ile hem yurt içi hem de
uluslararası pazarlarda rekabetçi kalmaya devam etmesini sağlıyor.
• 7.6x 2017T FD/FAVÖK çarpanı ve 11.9 F/K çarpanıyla global benzerlerine göre
sırasıyla %7 primli ve %14 iskontolu işlem görmektedir.
2016 yılında %17 ciro büyümesi öngörüyoruz. Türkiye'de %15.4 net satış artışı ve
uluslararası operasyonlarda %18.7 net satış artışı (%8 kur etkisi) öngörüyoruz. Hacim
büyümesi açısından, iç pazarlarda %6.5 ve uluslararası pazarlarda %7 bekliyoruz.
Arçelik sadece Türkiye'de baskın oyuncu değil, aynı zamanda uluslararası
piyasalarda önemli bir oyuncudur. Arçelik %50 pazar payı ile Türkiye'nin en büyük
beyaz eşya üreticisidir ve Avrupa ile Afrika’da da operasyonlarını sürdürmektedir. 20082015 döneminde, Arçelik’in yurt içi satışları %7.6 yıllık ortalama büyüme oranı ile 5.7
milyar TL’ye uluslararası satışları ise %14.1 yıllık ortalama büyüme oranı ile 8.4 milyar
TL’ye yükselmiştir. Uluslararası net satışları, 2014 ve 2015 konsolide net satışlarının %
60’ını oluşturmaktadır. Ileriye dönük olarak Arçelik’in Grundig markası ile daha üst
segmentlerde büyüme planı ve Tayland’daki yatırımı devam etmektedir. 2016’da
Uluslararası satışların toplam cirodaki payının hafif artmasını beklesek de şirketin
önümüzdeki yıllarda 40:60 yurt içi/Uluslararası olan dengeli ciro yapısını korumasını
beklemekteyiz.
Güçlü bilanço ve neredeyse sıfır YP pozisyonu. Şirketin işletme sermayesi/net
satışlar oranını %30-35 seviyelerine indirmesi sayesinde, şirketin işletme sermayesi
yönetimi konusunda daha az endişeliyiz. Şirketin hem yerel hem yabancı rakiplere
karşı rekabetçi olmasını sağlayan ayrıcalıklı satış ağının şirketin gizli gücü olduğunu
düşünüyoruz.
40
BİM (BIMAS TI)
AL
Perakende
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
56.85
71.00
2.8%
25.8%
27.7%
Hisse Veri
17,260
5,955
16,627
60%
41.7
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
14,463
17,428
20,898
24,813
Büyüme
22%
21%
20%
19%
FAVÖK
619
865
1,014
1,221
Net Kar
395
583
694
835
FAVÖK Marjı
4.3%
5.0%
4.9%
4.9%
Net Kar Marjı
2.7%
3.3%
3.3%
3.4%
1.6%
1.9%
2.8%
3.4%
FD/FAVÖK
F/K
26.9x
43.7x
19.2x
29.6x
16.4x
24.9x
13.6x
20.7x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-1%
-5%
23%
İMKB100'e göre
-3%
2%
30%
Net Satışlar
Ata Finans Grubu
Geçen senelere göre daha düşük hızda olsa da yüksek
ciro büyümesi devam edecek
• BIM sadece Türk perakende sektöründeki değişimden faydalanan yüksek büyümeye
sahip bir şirket değil aynı zamanda ekonomide dalgalanmalara en dayanıklı
şirketlerden biri olarak sayılabilir. Son 10 yılda BİM, borçsuz yapısını korurken ve
ortalama sermaye getirisini %40 seviyesinde korurken, net satışlarını ortalama %26
arttırmıştır. Geçen senelere göre daha düşük hızda olsa da sürdürülebilir büyümenin
%34’lük özsermaye getirisi ile birlikte 2016’da devam etmesini bekliyoruz.
• 2016T 24.9x F/K çarpanı ile yerel benzerlerine göre paralel işlem görürken 5 yıllık
ortalamasının ise %22 altında işlem görmektedir. Önümüzdeki 5 senede net satışlarda
tahmini %17’lik BYBO yakalayacağını, marjların %4.6 seviyesinde yatay
seyredeceğini ve olası yurt dışı satın almalarını göz önüne alırsak, son 10 yılda olduğu
gibi şirket primli işlem görmeyi hak etmektedir.
Ciro büyümesi hız kaybetse de 1Ç16’da %5’lik FAVÖK marjı destekleyici. BİM
yüksek verimli sabit indirim formatı ile son derece rekabetçi gıda perakende sektöründe
iyi bir konuma sahiptir. BİM’in 2016’da hedeflediği %20 ciro büyümesine ulaşacağını ve
%4.9’luk FAVÖK marjı tahminine paralel %5.0 ile tamamlayacağını düşünmekteyiz.
Göreceli olarak ciro büyümesi ve müşteri trafiği açısından zayıf geçen 1Ç16’nın ardından
(2Ç16’da da muhtemelen zayıf olmasını bekliyoruz.) yeni mağaza açılışların hız
kazanması ile 2Y16’da ciro büyümesinin de hız kazanacağını beklemekteyiz. BIM sene
başından beri 373 yeni mağaza açtı ve 2016 tahmini 600’ü kolaylıkla gerçekleştirebilir.
2Ç16’da ciro büyümesinde bir zayıflık öngörsek de şirketin uzun vadeli büyümesi
hakkında olumluyuz ve çeyreksel cironun zayıf olmasından ötürü oluşabilecek baskının
geçici olacağını düşünmekteyiz.
Ekonomideki dalgalanmalara karşı dirençli. BİM finansal borcu, yabancı para
yükümlülüğü ve işletme sermayesi ihtiyacı olmayan en sağlıklı şirketlerden biridir ve her
ekonomik şartta hayatta kalabileceğini kanıtlamıştır.
Riskler: 1) Süpermarketler ve indirim marketlerinden rekabetin artması, 2) yeni açılan
marketlerde ertelenme, 3) düzenleyici ortamdaki olumsuz değişimler.
41
Tofaş (TOASO TI)
AL
İhracat odaklı büyüme ivmeleniyor...
Otomotiv
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
23.90
26.10
6.8%
9.2%
16.0%
Hisse Veri
11,950
4,123
14,450
24%
26.9
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
17,692
7,621
10,169
14,891
Büyüme
6%
33%
46%
19%
FAVÖK
832
1,069
1,483
1,759
Net Kar
574
831
1,156
1,377
FAVÖK Marjı
10.9%
10.5%
10.0%
9.9%
Net Kar Marjı
7.5%
8.2%
7.8%
7.8%
4.1%
4.9%
6.8%
8.1%
FD/FAVÖK
F/K
17.4x
20.8x
13.5x
14.4x
9.7x
10.3x
8.2x
8.7x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
7%
10%
40%
İMKB100'e göre
6%
18%
49%
Analist: Mahir Can Ereren
Email: [email protected] Email: [email protected]
Ata Finans Grubu
• Yeni sedan binek aracın iç pazar ve ihracat pazarlarında kabul görmesinin ve artan
ihracat siparişlerinin şirketin büyüme hikayesini güçlendirdiğini düşünüyoruz. Yeni
binek aracın şirketi iç pazarda da rekabetçi bir binek araç oyuncusuna
dönüştüreceğine inanmaktayız.
• Artan üretimin al-yada-öde anlaşmasından elde edilen geliri düşürmesi sebebiyle brüt
kar marjı üzerinde baskı yaratmaktadır. Fakat yükselen üretim ölçeği ile birlikte Op.
Gid./Net Satışlar oranının da aşağı yönlü bir trend seyredeceğini ve düşen brüt
karlılığın olumsuz etkisini sınırlayacağını düşünmekteyiz.
• Mevcut fiyatlarla 9.7x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %31 primli
işlem görmektedir. Fakat şirketin büyüme potansiyeli göz önüne alındığında daha
yüksek çarpanla işlem görmeyi hak ettiğini düşünüyoruz.
Binek araç satışları ihracat satışlarını yükseltiyor. Şirketin 2016 yılında ihracat
satışlarını yıllık bazda %55 arttırırken, toplam satışlarının yıllık bazda %34 artmasını
beklemekteyiz. Şirketin 2016 yılında artan ihracat satışlarını karşılamaya çalışmasının en
çok efor gerektiren faaliyet olacağını düşünmekteyiz.
Daha rekabetçi bir iç pazar oyuncusu. Şirket 5A16 döneminde artan ihracat
siparişlerinden dolayı iç pazara yeterince binek araç vermedi. Fakat 1Ç16 itibariyle şirket
3 vardiya üretime geçmesi ile yıllık bazda %50 artan kapasitenin şirketin iç pazara daha
çok araç vermesine vesile olmasını ve yıllık bazda %2 daralma beklediğimiz hafif araç
pazar koşullarında yurtiçi satış hacmini yıllık bazda %5 arttırmasını beklemekteyiz.
Daha dayanıklı operasyonel yapı. Şirketin dengeli satış kompozisyonu kur ve yurtiçi
pazar dalgalanmalarına karşı sigorta görevi görmektedir. Şirketin 2016 yılında
ihracat/toplam satış hacmi oranının 2015 yılındaki %59 seviyesinden %69 seviyesine
ulaşacağını ve şirketi kur ve yurtiçi Pazar koşullarına karşı daha dayanıklı hale
getireceğini düşünmekteyiz.
Riskler: 1) İç pazarda beklenenden hızlı yavaşlama, 2) İhracat pazarlarında bozulma, 3)
Yeni araçların üretiminde yaşanacak gecikme.
42
Petkim (PETKM TI)
AL
İyi giriş fırsatı sunan güçlü petrokimya şirketi
Petrokimya
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
4.12
5.25
6.7%
28.5%
35.2%
• Güçlü 1Ç16 sonuçları üzerine 2Ç16 için de güçlü beklentilerimiz ve 27 Haziranda
ödenecek 0.315TL hisse başı temettü (verim %8) Petkim için kısa vadeli katalistlerdir.
• Petkim’in 2016T FAVÖK konsensüsü yılbaşından bu yana %38 yükselerek 671mn
TL’ye ulaşmıştır. Beklentimiz 748mn TL olmakla birlikte konsensüs beklentilerin daha
da yukarı çekilmesini beklemekteyiz.
Hisse Veri
6,180
2,132
5,915
39%
54.8
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
4,133
4,533
4,805
5,527
Büyüme
-1%
10%
6%
15%
FAVÖK
45
668
748
841
Net Kar
6
626
533
605
FAVÖK Marjı
1.1%
14.7%
15.6%
15.2%
Net Kar Marjı
0.2%
13.8%
11.1%
10.9%
0.0%
7.6%
6.7%
7.8%
130.2x
957.7x
8.9x
9.9x
7.9x
11.6x
7.0x
10.2x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-3%
12%
66%
İMKB100'e göre
-5%
20%
76%
FD/FAVÖK
F/K
Analist: Burak Salman
Ata Finans Grubu
• Petkim 2016 çarpanlarına göre 7.9x FD/FAVÖK ile 5 yıllık ortalamasına kıyasla %22
iskontoda işlem görmektedir. Petkim’in daha karlı bir şirkete dönüştüğünü
düşündüğümüzde daha yüksek çarpanla işlem görmesi gerektiğini düşünmekteyiz.
Ayrıca yatırım dönemi sonrasında Petkim’in FD/FAVÖK çarpanı 4.5’e gerilemektedir.
Güçlü 2Ç beklentilerimiz. 2Ç16 için etilen-nafta makasının 640 ABD$ olmasını
beklerken, ton başına FAVÖK tahminimiz 186 ABD$ olarak oluşmuştur (1Ç16: 148
ABD$, 2Ç15: 181 ABD$)
TL0.315 HBT ve %8 verimi cazip gözüküyor. Son 8 yıldır ilk kez temettü dağıtacak
olan Petkim 473mn TL temettüyü 27 Haziran’da ödeyecektir. %8 temettü verimine işaret
eden temettü miktarı hisse başı 31.5 kuruştur.
Dönüşüm süreci tüm hızıyla sürüyor. Buna göre; 1) Star rafinerisi inşaatının ~%54’ü
tamamlandı (2Y18’de devreye girecek – Petkim nafta ihtiyacının tamamını Star
rafinerisinden tedarik edecek) 2) 205MW’lık kömür santrali 2018’de devreye girecek
(enerji maliyetlerini %30 düşürmesi planlanıyor) 3) 51MW rüzgar santrali 2017’de
devreye girecek 4) Petlim 2Ç16’da faaliyete geçecek. Tüm bunların sonucunda Petkim’in
5 yılda 340mn ABD$ ortalama FAVÖK elde etmesini bekliyoruz (son 5 yıl ortalaması
90mn ABD$)
Riskler: Aşağı yönlü riskler 1) Etilen-Nafta makasındaki daralmanın marjları düşürmesi
ihtimali ve 2) Yatırımlarda olası bir erteleme ya da iptal durumu iken yukarı yönlü risk ise
Gayrimenkul işine dahil olmasıdır. (Hedef değerimizin yaklaşık %8’ine tekabül
etmektedir.)
43
Erdemir (EREGL TI)
AL
Çelik
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
4.05
6.10
8.8%
50.6%
59.4%
Hisse Veri
14,175
4,891
14,159
48%
74.3
Finansallar, m n TL
Net Satışlar
2014
2015
2016T
2017T
11,490
11,913
12,818
14,611
Büyüme
17%
4%
8%
14%
FAVÖK
2,581
2,268
2,528
2,894
Net Kar
1,602
1,126
1,460
1,779
FAVÖK Marjı
22.5%
19.0%
19.7%
19.8%
Net Kar Marjı
13.9%
9.4%
11.4%
12.2%
9.9%
7.4%
8.8%
10.7%
FD/FAVÖK
F/K
5.5x
8.8x
6.2x
12.6x
5.6x
9.7x
4.9x
8.0x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-2%
9%
-3%
İMKB100'e göre
-3%
17%
3%
Ata Finans Grubu
Parlamaya devam edecek... Daha iyi çeyrekler bizi
bekliyor.
• 2016’da rekor seviye olan 9.1mn ton satış hacmi ve FAVÖK/ton olarak da 94 ABD$
beklemekteyiz. 475 ABD$ olan yurt içi HRC v 50 ABD$ olan mevcut çelik fiyatları 1.46
Milyar TL’lik net kar ve 2016 FAVÖK/ton tahminimize yukarı yönlü risk teşkil
etmektedir.
• Çin ve diğer ülkelerdeki üreticilerin arz-talebi dengeleme adına verdiği sözleri yerine
getireceğine inanıyoruz.
• Şirketin sağlam bilanço yapısı ve çelik fiyatlarındaki dalgalanmaya karşı şirketin
göreceli olarak daha dirençli olması sebebiyle olası yukarı potansiyelinin risklere göre
daha yüksek olduğunu düşünüyoruz.
12 aylık hedef fiyatımız %59 yukarı yönlü potansiyele işaret eden 6.10 TL (%8.8’lik nakit
temettü verimi dahil). Ana senaryomuza göre, 2016’da ortalama HRC fiyatlarının 433
ABD$, demir cevheri fiyatlarının 60 ABD$, hurda fiyatlarının 260 ABD$ ve satış hacminin
9.1mn ton olmasını beklemekteyiz. Bu senaryoya göre, FAVÖK/ton olarak 94 ABD$ ve
konsensusun %20 üzerinde 1.46 Milyar TL’lik net kar beklemekteyiz. Çelik fiyatlarındaki
zayıflığın Nisan ayında zirve yapmasının ardından, Çin ve diğer ülkelerin arz disiplininden
uzaklaşmaması durumunda ana senaryomuzdaki tahminlere yukar yönlü riskler olduğunu
düşünmekteyiz. Kürese çelik sektöründeki belirsizliği de göz önüne alarak, özellikle Çin’deki,
duyarlılık analizi yaptık. Kötümser senaryoya göre, mevcut çelik fiyatlarında %16 düşüş ve
Erdemir’in ton başına FAVÖK’ünün de 2016 ve 2017’de sırasıyla 72 ABD$ ve 76 ABD$
olmasını beklemekteyiz. İyimser senayoya göre ise çelik fiyatlarının da mevcut seviyelerden
%3 daha düşük olmasını ve ortalama ton başına FAVÖK’ün de 2016’da 113 ABD$ olmasını
beklemekteyiz.
Olası risklere karşı olası getiriler daha yüksek. Mevcut çelik fiyatlarının Erdemir’in gücünü
gölgelediğine ve küresel çelik piyasasında arz-talep dengesinin yeniden oluşması ile birlikte
şirketi benzerlerinden ayıran güçlü niteliklerinin yeniden ortaya çıkacağına inanıyoruz. Güçlü
yanlar: (1) net borcun ve acil sermaye yatırımı ihtiyacının olmaması, (2) %99 KKO ile
çalışması ile birlikte iç piyasadaki konumundan ötürü rekabetçi maliyet yapısı ve göreceli
olarak yüksek karlılık, (3) ithalatçılara ve yerel benzerlere göre daha yüksek fiyatlama
yapabilme gücü.
44
Ata Yatırım Takip Listesi
SEKTÖRLER
Sayfa #
ÖNERİ LİSTESİ
Sayfa #
38
Otomotiv
46
Akbank
Havacılık
48
Yapı Kredi
39
Çimento
49
Arçelik
40
50
Bimaş
41
Telekom
51
Tofaş
42
Petkim
43
Erdemir
44
TAVSİYE: AL
Sayfa #
Akçansa
52
Aksa Akrilik
Bolu Çimento
53
Enka İnşaat
64
Doğuş Otomotiv
75
Çimsa
54
Ford Otosan
65
Halkbank
76
Garanti
55
Gübretaş
66
İşbank
77
Migros
56
Odaş Elektrik
67
Pegasus
78
Pınar Süt
57
Pınar Et
68
Turkcell
79
Soda Sanayii
58
Tav Havalimanları
69
Ülker
80
Türk Hava Yolları
59
Tekfen Holding
70
Trakya Cam
60
Teknosa
71
Türk Telekom
61
Tüpraş
72
Türk Traktör
62
Vakıfbank
73
Ata Finans Grubu
TAVSİYE: TUT
Sayfa # TAVSİYE: SAT
63
Bizim Toptan
Sayfa #
74
45
Otomotiv Sektörü: 2016 yılında yurtiçi pazarda yatay görünüm…

Hafif Araç pazar tahminimizi 951 bin adede yükseltiyoruz. Güçlü seyreden Mayıs ayı satış rakamlarını takiben yurtiçi pazar
beklentimizi %5.6 yukarı revizyon ile yıllık bazda %2 daralmaya işaret eden 951 bin adede yükseliyoruz. Yılın devamında pazarın
gidişatına (1) EUR/TL seviyesi, (2) kredi ulaşılabilirliği ve faiz oranları ve (3) tüketici güveni ve gelir değişiminin yön vereceğini
düşünüyoruz.

Binek Araç (BA) satışları Hafif Ticari Araç (HTA) satışlarından daha güçlü seyrediyor. 2015 yılında görülen HTA satışlarının (+%34
y/y), BA satışlarından (+%24 y/y) hızlı büyümesinin aksine, 2016 yılı 5A16 döneminde HTA satışları yıllık bazda %7.4 daralırken, aynı
dönemde BA satışları yıllık bazda %2.8 artış gösterdi. Yılın geri kalanında süregelen trendin devam etmesini ve HTA ve BA’nın sırasıyla
yıllık bazda %4 ve %1 daralmasını bekliyoruz. BA satışlarının nispeten güçlü seyretmesinin nedenlerinden biri olarak toplam satışlar
içerisinde oranı artan filo satışları olduğunu düşünüyoruz. Filo satışları 4A16’lık dönemde yıllık bazda 160 baz puan artarak %39.4
seviyesine ulaştı. Segmental büyüme trendlerinin 2017 yılında normalleşmesini ve iki segmentinde yıllık bazda %8 büyümesini bekliyoruz.

Tofaş ihracat satışları 2016 yılında momentum kazanıyor. Tofaş’ın büyüme hikayesinin artan satış momentumu ile birlikte 2016 yılında
da devam etmesini beklemekteyiz. Ek olarak, yılın ikinci yarısından itibaren BA satışlarının toplam büyüme trendine katkıda bulunmasını
beklemekteyiz.

Ford Otosan katalizör eksikliği çekiyor. Şirketin 2016 yılında sağlıklı seyrini sürdürmesini bekliyoruz. Fakat kar marjlarında görmeyi
beklediğimiz kısıtlı iyileşme ve yavaş satış hacmi büyüme momentumu hisse senedinin 2016 yılında endeks üzeri getiri elde etme
ihtimalini sınırlıyor.

Doğuş Otomotiv için çetin operasyonel koşullar. Şirketin tüm operasyonlarının iç pazara bağlı olması ve tüm portföyünün ithal
araçlardan oluşması, şirketin operasyonlarını iç pazar ve kur dalgalanmalarına karşı kırılgan hale getiriyor. 2016 yılında yıllık bazda %2
daralmasını beklediğimiz ve artan rekabet koşullarının bulunduğu iç pazar şartlarının şirketi marj ve hacim büyümesi açısından
zorlamasını beklemekteyiz.
Yurtiçi Hafif Araç pazarı analizi
Yurtiçi segmental pazar analizi
1,040
1,090
1,027
951
968
726
882 920
864
718
776
613
710
747
673
638
482
659
460
290
281
482
251
242 233
156
160
98
99
00
01
02
Otomotiv Pazarı
03
04
05
06
07
08
09
İyimser
Baz Senaryo
10
11
12
13
Karamsar
14
15
16 T 17T
98
99
00
01
Kaynak: Otomotiv Distribütörleri Derneği (ODD), Ata Yatırım Tahminleri
Ata Finans Grubu
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16T 17T
Düşüş
BA
HTA
46
Otomotiv Sektörü: Güçlü uzun vadeli potansiyel…
(‘000) adet
1400
(‘000) adet
Yurtiçi Pazar
1200
İhracat
1,151
1200
Yurtiçi Pazar
İthalat
1,015
1000
1,015
1000
800
800
627
600
600
400
400
200
200
0
0
'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17
(‘000) adet
1800
'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17
(‘000) adet
İhracat
1400
Üretim
1600
1,539
İhracat
1200
İthalat
1,151
1400
1000
1200
1,151
1000
800
800
600
627
600
400
400
200
200
0
'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17
0
'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17
Kaynak: Otomotiv Distribütörleri Derneği (ODD), Otomotiv Sanayii Derneği (OSD), Ata Yatırım Tahminleri
Ata Finans Grubu
47
Havacılık Sektörü: Kısa vadede olumsuz görünüm…
Ata Finans Grubu
Birim Gelir, Gider ve Fark (ABD$ Cent)
20.00
18.00
0.50
0.37
0.38
0.31
14.00
0.29
0.28
16.00
0.20
0.11
12.00
0.13
0.10
0.13
0.12
10.00
0.07
0.07
0.08
6.19
5.82
4.37
4.25
6.28
6.00
4.50
4.36
6.28
6.09
4.55
4.48
6.29
6.00
4.57
4.50
6.07
5.96
4.18
4.11
2.00
4.48
4.34
5.71
5.33
4.00
2017T
2018T
2019T
2020T
0.00
-0.20
-0.30
-0.40
-0.50
2014
2015T
2016T
Birim Gelir Türk Hava Yolları
Birim Gelir Pegasus
Fark Türk Hava Yolları (Sağ Eksen)
25.0
0.00
-0.10
6.72
6.41
8.00
6.00
0.40
0.30
0.19
0.30
8.03
7.74
• Türk havacılık sektörünün operasyonel atmosferi 2016 yılı
başından itibaren artan güvenlik endişesi ile beraber
bozulmaya başladı.
• Havayolu şirketlerinin yüksek kapasite artışları doluluk
oranlarının ve birim gelirlerin düşmesine neden oldu ve
havayolu şirketleri 1Ç16’da beklentilerin altında sonuçlar
açıkladı. Türk Hava Yolları ve Pegasus 1Ç16’da sırasıyla yıllık
bazda sırasıyla 639 ve 794 baz puan marj daralması yaşadı.
• Toplam yurtdışı yolcu tüm Türkiye havalimanlarında 5A16’da
yıllık bazda %5, Mayıs ayında ise yıllık bazda %21 daraldı.
Aşağı yönlü trendin, iyileşme emaresi görmememiz itibariyle,
Haziran ayında ve muhtemelen 3Ç16’da da süreceğini
düşünmekteyiz.
• Türk Hava Yolları’nın doluluk oranının 2017 yılında daha
yavaş büyüyecek (2017T: %4.4, 2016T:%18.5) kapasite
itibariyle ve turizmdeki muhtemel toparlanma ile artmasını
beklemekteyiz. Fakat hisse senedi performansının kısa vadede
bozulan operasyonel atmosferden olumsuz etkilenmeye devam
edeceğini düşünüyoruz.
• Pegasus yurtdışı yolcu operasyonları direkt uçuşlara daha
bağlı olduğu için, bozulan operasyonel şartlar itibariyle düşen
yolcu sayısını transfer yolcu ile telafi etmesinin daha güç
olduğunu ve bunun marjlar üzerinde baskı yaratacağını
düşünmekteyiz. Ek olarak Sabiha Gökçen havalimanında
büyüme kapasitesinin kısıtlanması itibariyle, büyüyebilmek için
alternatiflere ihtiyacı olduğunu düşünmekteyiz.
• Tav Havalimanları için kısa vadeli en önemli endişe
kaynağının bozulan yurtiçi pazar koşulları olduğunu
düşünüyoruz. Şirketin kontrat şartlarından 2 yıl erken Atatürk
Havalimanını terk edecek olmasının zararının tamamen
karşılanacağını düşünmekteyiz. Fakat yerine alınması
hedeflenen hava limanı alternatiflerinin henüz hiçbirinin yeterli
ölçekte olmadığına inanıyoruz.
Birim Gider Türk Hava Yolları
Birim Gider Pegasus
Fark Pegasus (Sağ Eksen)
Yurtdışı Yolcu (mn)
20%
15%
20.0
10%
5%
15.0
0%
-5%
10.0
-10%
-15%
5.0
-20%
-25%
0.0
-30%
Yurtdışı yolcu
y/y değişim
Son 12A büyüme
Kaynak: DHMI, Şirket verileri, Ata Yatırım Tahminleri
48
Çimento Sektörü: Talep sağlıklı & fiyatlar ise yatay...

Çimento talebi 2016’da güçlü devam ediyor. En güncel verilere göre yurt içi çimento talebi 3A15’deki düşük bazın da yardımıyla 3A16’da yıllık bazda
%21 arttı. Sektör oyuncularından aldığımız bilgilere göre altyapı ve inşaat projeleri sayesinde talebin istikrarlı gittiğini söyleyebiliriz. Yurt içi talebin yıllık
büyüme oranının 3A15’teki %21 seviyesinden 2016 tüm yılı için %6’ya kademeli olarak ineceğini düşünmekteyiz. 2017 yılı için yurt içi çimento talebi
büyümesi oranının %3 olacağını tahmin etmekteyiz.

Maliyet görünümü hala olumlu. Petrokok fiyatları yılın başından beri %27 düşüşle 55ABD$/ton seviyesinde olumlu seyretmeye devam etmektedir.
Elektrik fiyatlarına yılbaşında %6.8’lik zammın gelmesinden sonra 2016’da herhangi bir fiyat artışı öngörmemekteyiz.

Yurt içi fiyatlar yıllık bazda yatay seyrederken ihracat fiyatları yıllık bazda ABD$ cinsinden %25 düştü. 2016’da ortalama yurt içi fiyatlar 1Y16’ya
göre yatay seyrederken (bölgesel olarak fiyatlar faklılık göstermektedir.) ihracat fiyatları ihracat pazarlarındaki artan Çin ve İran rekabetinden dolayı
1Y16’da ABD$ cinsinden yıılık bazda %25 düştü.

Nispeten yatay marjlar bekliyoruz. İhracat fiyatlarındaki düşüş ve yurt içi fiyatlarındaki yatay seyir ciro büyümesini etkileyecek. Maliyet tarafında,
şirketler enerji için %100 petrokok kullanmadıklarından dolayı petrokok fiyatlarındaki %27 düşüşten tam anlamıyla yararlanamamaktadır. Eğer 2016’da
petrokok fiyatları bu seviyelerde devam ederse, düşük petrokok fiyatlarının olumlu etkisinin 2Y16’da azalacağını düşünmekteyiz. Bu sebeple, 2016’da
sektör açısından marjların göreceli olarak yatay seyretmesini beklemekteyiz.

Yüksek temettü verimi. Takibimizdeki çimento şirketlerinin 2016’da da yüksek temettü ödemeye devam edeceğine inanıyoruz. Bu şirketlerin 2016
dağıtılabilir net karlarından ortalamada %86 temettü dağıtım oranı yakalamasını ve %10 temettü verimi sağlamasını beklemekteyiz.

Riskler: (1) 2017’de ekstra 10mn ton çimento kapasitesinin devreye girmesi beklenmektedir. Böylece, ülkedeki toplam çimento kapasitesi 2017’de %12
artışla 96mn ton olacaktır. Ekstra kapasitenin %59’unun Ege ve İç Anadolu bölgelerine gelmesi beklenirken %41’inin de D.Anadolu ve G.D.Anadolu
bölgelerine gelmesi beklenmektedir. Bundan dolayı yurt içi fiyatlarda bir miktar bozulma olabilir, (2) ihracat fiyatlarının daha da düşmesi, (3) büyük altyapı
projelerinde iptal veya erteleme olması ve (4) enerji fiyatlarının beklenenden yüksek artması.
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Çimento Sektörü Arz-Talep Dengesi
63
44
11
31
46
11
36
47
7
43
48
9
45
68
71
19
15
43
72
14
74
13
76
78
12
11
84
86
11
11
96
Takibimizdeki çimento şirketlerinin FAVÖK
marjları
36.5%
12
20
35.7%
30.7%
34.5%
30.9%
34.2%
33.2%
31.6%
32.6%
29.1%
43
51
57
58
64
65
65
69
71
24.8%
24.6%
22.5%
2013
Çimento ve Klinker İhracatı (mn ton)
Y. İçi Çimento ve Klinker Tüketimi (mn ton)
Çimento Kapasitesi (mn ton)
Ata Finans Grubu
29.3%
28.6%
28.3%
28.1%
2015
2016T
2017T
2018T
27.6%
2014
CIMSA
AKCNS
BOLUC
Kaynak: TCMA, Ata Yatırım Tahminleri
49
Dayanıklı Tüketim : %6.5 yurt içi ve 7% ihracat satış hacmi büyümesi

Yurt içi beyaz eşya satışlarının %3.8’lik GSYH artışına paralel 2016’da %6.5 artacağını düşünüyoruz. Yurt içi beyaz eşya satışları
1998-2015 arasında %3.7’lik GSYH artışı ile paralel %3.5 yıllık ortalama büyüme yakalamıştır. Tüketici güvenindeki bozulmaya ve
tüketicinin satın alma gücündeki gerilemeye rağmen, yurt içi satışlar 2014’teki %1.8’lik daralmanın ardından 2015’te yıllık bazda %5.7
artarak 7.1mn ton seviyesine ulaşmıştır. TL ve tüketici güveninde daha fazla baskı görmediğimiz sürece tüketici güveninin bu yıl geçen
yıldan daha olumlu olacağını düşünüyoruz. Ülkenin genç nüfusunu ve tüketime olan yatkınlığını düşünerek, yurt içi satışların 2016’da
rekor seviyeye işaret eden 7.6mn adete çıkmasını bekliyoruz.

2015’teki %7’lik büyümenin ardından 2016’da ihracat hacminin %7 büyümesini bekliyoruz. 1998-2015 yılları arasında Türkiye’nin
beyaz eşya ihracat hacmi %16.3 yıllık ortalama büyüme yakalamıştır ve ihracat/toplam üretim oranı 1998’teki %31 seviyesinden 2015’te
%74’e yükselmiştir. Bu zaman zarfında tedarik zincirindeki önemli gelişmeler ve hem yerel hem de uluslararası oyuncuların yatırımı
sayesinde Türkiye Avrupa’daki en büyük beyaz eşya üretim merkezlerinden biri haline gelmiştir. 2015 yılında jeopolitik gerilim sebebiyle
Orta Doğu ve Doğu Avrupa’daki yavaşlama Batı Avrupa’daki büyümeyi kısmen gölgelemiştir. İleriye dönük olarak, Orta Doğu ve Doğu
Avrupa’da kademeli bir iyileşme beklerken Batı Avrupa’ya yapılan ihracatta da ılımlı büyüme bekliyoruz. 2016 yılında 2015 yılındaki
%7’lik büyümenin üstüne ihracat hacminin yıllık bazda %7 büyüyerek yeni bir rekor seviye olan 19.14mn adete ulaşmasını bekliyoruz.
İlk Bakışta Beyaz Eşya Sektörü
10,000
İç Satışlar
Büyüme
9,000
8,000
12.0%
25,000
3.5% y ıllık
1998-2015
8.0%
7,000
6.0%
6,000
4.0%
5,000
2.0%
4,000
0.0%
3,000
-2.0%
2,000
-4.0%
1,000
-6.0%
0
-8.0%
80%
Ihracat
10.0%
Ihracat/Üretim
20,000
70%
60%
15,000
16.3% y ıllık
1998-2015
50%
10,000
40%
5,000
0
30%
20%
Kaynak: Beyaz Eşya Üreticileri Derneği, Ata Yatırım Tahminleri
Ata Finans Grubu
50
Telekom Sektörü: Karlılık ve üye sayısı ikilemi ağırlık kazanacak…
Mobil Pazar Birim Gelir ve Abone Pazar Payı Görünümü
• Sabit iletişim pazarında ise Türk Telekom’un hem tüketicilere
hem de diğer operatörlere fiber altyapısı üzerinden vereceği
veri hizmetlerinin katkısıyla sabit segment FAVÖK’ünü
önümüzdeki 2 yılda ortalama %6 büyüteceğini düşünüyoruz.
Bu büyüme geçtiğimiz 5 yılda ortalama %0.2 seviyesindeydi.
48.5%
46.5%
44.3%
50.0%
43.4%
42.8%
• Yatırım ve FAVÖK beklentilerimiz 2017 yılı için Turkcell ve
Türk Telekom için sırasıyla 5.6x ve 5.4x FD/FAVÖK
çarpanlarına işaret etmektedir. Telekom sektöründe Türk
Telekom’u tercih etmeye devam ediyoruz.
41.9%
45.0%
40.0%
60.0
30.8%
31.0%
31.1%
31.3%
35.0%
25.2%
25.8%
26.2%
26.5%
26.8%
30.0%
10.0
33.9
30.8
30.6
30.1
29.3
28.8
28.4
27.0
26.8
26.1
24.6
23.4
24.5
20.0
22.5
30.0
34.2
25.0%
33.4
22.7%
23.5%
30.5%
32.3
29.9%
32.4
40.0
28.8%
31.9
50.0
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0
0.0%
2014
2015
2016E
Turkcell
2017E
Avea
2018E
2019E
2020E
Vodafone
Serbest Nakit Akımı Getirisi
25.0%
17.7%
20.0%
• TTKOM ve TCELL’in önümüzdeki dönemde üye ve karlılık
ikilemi arasında kalabileceğini düşünmekteyiz. TTKOM ve
TCELL için 2015 2017 yılları arasında ortalama FAVÖK marjı
beklentimiz sırasıyla %8.9 ve %6.9 seviyesindedir.
42.4%
70.0
22.5
• Mobil iletişim pazarında, rekabetin artmasını ve Türk Telekom
ve Vodafone’un Türkcell’den pazar payı kazanmasını
beklemekteyiz. Türk Telekom’un mobil iletişim net satışlarının
önümüzdeki 2 yılda ortalama %22 büyümesini beklerken,
Turkcell için bu beklentimiz %6 seviyesindedir.
80.0
22.0
• Telekom sektörü görünümünde; 1) 4G hizmetlerinden gelecek
birim gelir büyümesi ve 2) buna bağlı yatırım yükü temalarının
hakim olacağını düşünüyoruz. Şirketlerin birim gelir artışından
benzer seviyelerde faydalanmasını beklemekteyiz. Fakat
TTKOM’un rakiplerinden nispeten düşük yatırım harcaması
itibariyle serbest nakit akım getirisi açısından pozitif
ayrışacağını düşünmekteyiz.
15.0%
11.7%
9.8%
7.9%
10.0%
5.0%
19.0%
9.3%
5.4%
0.8%
-0.5%
19.8%
10.5%
9%
-0.4%
0.0%
-5.0%
-8.0%
-7.5%
2015E
2016E
-10.0%
-15.0%
2014
Turkcell
2017E
Turk Telekom
2018E
2019E
2020E
Sector last 5 year avr.
Kaynak: Bloomberg, Şirket Verileri, Ata Yatırım Tahminleri,*SNA getirisi güncel piyasa değeri üzerinden hesaplanmıştır.
Ata Finans Grubu
51
Akçansa (AKCNS TI)
AL
Çimento
Düzenli bir nakit yaratıcısı…
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
13.25
15.28
9.8%
15.3%
25.1%
Hisse Veri
2,537
875
2,570
19%
1.9
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
1,411
1,469
1,495
1,553
Büyüme
17%
4%
2%
4%
FAVÖK
390
430
427
440
Net Kar
249
281
272
269
FAVÖK Marjı
27.6%
29.3%
28.6%
28.3%
Net Kar Marjı
17.6%
19.1%
18.2%
17.3%
8.9%
10.2%
9.8%
9.7%
FD/FAVÖK
F/K
6.6x
10.2x
6.0x
9.0x
6.0x
9.3x
5.8x
9.4x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
2%
-2%
-8%
İMKB100'e göre
0%
5%
-2%
Analist: Lütfü Gazioğlu
Ata Finans Grubu
• Akçansa’yı Marmara bölgesindeki güçlü talepten en çok fayda sağlayan güçlü iş yapısı
sebebiyle beğenmeye devam ediyoruz. Fakat tüm tesisleri %100’e yakın KKO ile çalıştığı
için şirketin kapasite kısıtı bulunmaktadır. Bu da daha fazla büyüme için engel
oluşturmaktadır.
• 12 aylık toplam net borç/FAVÖK oranı 3A16 itibariyle 0.53x seviyesindedir. Düşük
borçluluk şirketin yurt içinde veya yurt dışında satın alma yapabilmesine olanak
sağlamaktadır.
• 6.0x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile hisse senedi küresel benzerlerine ve 5 yıllık ortalama
FD/FAVÖK çarpanına göre sırasıyla %23 ve %17 iskontolu işlem görmektedir.
2016T net satış tahminimizi %2 aşağı revize ederek 1,495mn TL’ye düşürdük. 2016 yurt
içi çimento ve hazır beton satış hacim beklentilerimizi sırasıyla %4 ve %7 yukarı yönlü revize
ederek 6.25mn ton ve 4.4mn m3’e yükselttik. 2016T FAVÖK tahminimizi %9 azaltarak
427mn TL seviyesine indirdik. FAVÖK’teki aşağı yönlü revizyonun nedeni tahminimizden %4
daha düşük seyreden yurt içi fiyatları, zayıf ihracat fiyatları (ABD$ cinsinden -%25 y/y),
beklentimizin üzerinde karlılığı daha düşük hazır beton satış hacimleri ve şirketin enerji
maliyetlerinin beklentimizin üzerinde olmasıdır.
Yüksek temettü dağıtım politikasında değişiklik yok. Şirketin %9.8’lik temettü verimine
işaret eden 5 yıllık temettü dağıtım oranı %91’i bu sene de devam ettirmesini bekliyoruz.
YP yükümlülüğü yok. 3A16 itibariyle şirketin 9mn ABD$ net uzun pozisyonu bulunmaktadır.
Riskler : Aşağı yönlü riskler (1) Marmara bölgesinde beklenenden yüksek kapasite artışları,
(2) diğer bölgelerdeki olası fiyat düşüşlerinin Marmara bölgesine de olumsuz etki etmesi ve
(3) Büyükçekmece fabrikasının lisansı 2017’de bitecek. 2017’de lisansın yenilenmeme
ihtimali aşağı yönlü risk oluşturmaktadır. Yukarı yönlü riskler ise (1) Akçansa’nın Çanakkale
tesisinde kapasite artışına gitmesi, ve (2) olası bir satın alma.
52
Bolu Çimento (BOLUC TI)
Çimento
Büyüme hikayesi devam ediyor…
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
5.37
7.90
11.9%
46.9%
58.8%
Hisse Veri
769
265
855
26%
Finansallar, m n TL
1.2
2014
2015
2016T
2017T
330
406
469
510
Büyüme
29%
23%
15%
9%
FAVÖK
120
145
162
174
Net Kar
100
107
104
121
FAVÖK Marjı
36.5%
35.7%
34.5%
34.2%
Net Kar Marjı
30.2%
26.3%
22.1%
23.7%
3.1%
11.9%
11.6%
13.5%
FD/FAVÖK
F/K
7.1x
7.7x
5.9x
7.2x
5.3x
7.4x
4.9x
6.4x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-3%
-3%
23%
İMKB100'e göre
-5%
3%
31%
Net Satışlar
AL
Ata Finans Grubu
• Şirketin operasyonlarını sürdürdüğü bölgelerde altyapı ve konut projelerinin yoğun
olmasından ötürü bu bölgelerdeki çimento talebindeki sağlıklı görünüm göz önüne
aldığımızda şirketin uzun dönem büyüme hikayesini beğenmeye devam etmekteyiz.
• Tahminlerimize göre, 5.3x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile hisse 5 yıllık ortalama
FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre sırasıyla %12 ve %32 iskontolu işlem
görmektedir.
2016 yılı için FAVÖK marjı tahminimizi %36.4’ten %34.5’e aşağı yönlü revize ederken,
net satışlar tahminimizi %6 arttırarak 469mn TL’ye revize ediyoruz. 2016 çimento ve
öğütülmüş cürüf satış hacmi tahminlerimizi sırasıyla %9 ve %15 arttırarak sırasıyla 2.45mn
ton ve 1.15mn ton seviyesine yükselttik. Fakat, şirketin yeni kapasitesinden ötürü müşteri
tabanın genişletmek adına fiyatlarını 2015 ortalama fiyatına göre %5 düşürmesinden ötürü
2016T ortalama yurt içi çimento satış fiyatı tahminimizi %7 azaltarak 135 TL/ton seviyesine
düşürdük. Maliyet tarafında ise şirket Bolu fabrikasında fiyat düşüşleri petrokoktaki düşüşten
çok daha az olan kömür kullanmasından ötürü petrokok fiyatlarındaki düşüşten tam olarak
yararlanamamaktadır. Ayrıca, Ankara fabrikasının yeni olmasından ötürü bu fabrikadaki
üretim giderleri yüksektir. Bu sebeplerden ötürü 2016T FAVÖK tahminimizi %1 yukarı revize
ederken FAVÖK marjı tahminimizi %36.4’ten %34.5’e düşürüyoruz.
Şirket yatırım döngüsünü tamamladı. Bu sebeple şirketin serbest nakit akımı getirisinin
2016-20 yılları arasında ortalamada %12 olmasını beklemekteyiz.
Yüksek temettü politikasının devam edeceğini düşünmekteyiz. Şirket temettü dağıtım
oranını 2014’teki %24 seviyesinden 2015’te %85’e çıkarttı ve 2016’da temettü verimi
%11.9’a ulaştı. Şirketin 2016 dağıtılabilir net karından %85 oranında temettü dağıtmaya
devam edeceğini ve %11.6 temettü verimi sağlayacağını düşünüyoruz.
Riskler: (1) Şirketin ihracat kapasitesi olmadığı için yurt içi talepte bir bozulma olasılığı ve (2)
TL’nin ABD$ karşısında değer kaybetmeye devam etmesinin marjlara olumsuz etkisi.
53
Çimsa (CIMSA TI)
AL
Beyaz çimento ile ayrışıyor…
Çimento
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
15.05
18.33
9.9%
21.7%
31.6%
Hisse Veri
2,033
701
2,398
40%
1.8
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
1,094
1,171
1,204
1,303
Büyüme
15%
7%
3%
8%
FAVÖK
318
360
372
412
Net Kar
193
245
238
258
FAVÖK Marjı
29.1%
30.7%
30.9%
31.6%
Net Kar Marjı
17.6%
20.9%
19.8%
19.8%
8.6%
9.9%
10.0%
10.8%
FD/FAVÖK
F/K
7.5x
10.5x
6.7x
8.3x
6.5x
8.5x
5.8x
7.9x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-5%
-1%
10%
İMKB100'e göre
-7%
6%
17%
Ata Finans Grubu
• Şirketin İç Anadolu’daki beyaz klinker çimento kapasitesini %36 arttırma kararını ve
4Ç16’da tamamlanması beklenen bir diğer yatırımı Afyon fabrikasının karlılığı daha da
arttıracağı için olumlu karşılıyoruz.
• 6.5x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile küresel benzerlerine ve 5 yıllık ortalama
FD/FAVÖK çarpanına göre sırasıyla %20 ve %7 iskontolu işlem görmektedir.
2016’da net satışların %3 büyümesini bekliyoruz. Yurt içi çimento satış hacmi ve hazır
beton satış hacmi beklentilerimizi sırasıyla %8 ve %24 arttırarak sırasıyla 5.4mn ton/yıl (yıllık
bazda yatay) ve 2.55mn m3 (%6 y/y) seviyelerine yükselttik. Yurt içi gri çimento ve ihracat gri
çimento fiyatları sırasıyla yıllık bazda %8 ve %20 (ABD$ bazında) aşağıda olsa da yurt içi
beyaz çimento (+%7 y/y) ve ihracat beyaz çimento (ABD$ bazında y/y yatay) fiyatları güçlü
seyretmeye devam ediyor. 2016’da şirket enerji için %100 petrokok kullanmasından ötürü
petrokok fiyatlarındaki düşüşten en fazla yararlanan şirket olduğundan ötürü şirketin FAVÖK
marjının %30.9 (+20 baz puan y/y) olmasını beklemekteyiz.
Afyon yatırımının 4Ç16’da bitmesi bekleniyor. Afyon fabrikasının şehir dışında yeniden
kurulmasının tamamlanması 3Ç16’dan 4Ç16’ya ertelendi. Yatırımın tamamlanması ile birlikte
yeni tesiste petrokok maliyetleri düşeceği için şirketin marjlarında bir iyileşme bekliyoruz.
Karlılığı artırma adına bir stratejik adım daha. Şirket Eskişehir’deki bir hattını yıllık
kapasitesi 415bin ton olacak gri/beyaz klinker hattına çevirme kararı aldı. Şirket bu yatırım
için 55mn ABD$ harcayacakken yatırım 4Ç15’te başladı ve 1Ç17’de bitmesi beklenmektedir.
Afyon ve Eskişehir yatırımlarının tamamlanması ile şirketin FAVÖK marjının 2016’daki %30.9
seviyesinden 2017’de %31.6 olmasını bekliyoruz.
Yüksek temettü verimi devam edecek. Şirketin %90 temettü dağıtım oranını sürdürmesini
ve 2016 yılı net karından %10.0’luk temettü verimi sağlamasını bekliyoruz.
Riskler: Aşağı yönlü riskler (1) Akdeniz ve İç Anadolu bölgesinde daha fazla kapasite
artışları, ve (2) Afyon ve Eskişehir yatırımlarında bir erteleme.
54
Garanti (GARAN TI)
AL
Önümüzdeki 2 yılda karlılıkta iyileşme bekliyoruz…
Bankacılık
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
7.76
9.03
1.4%
16.3%
17.7%
Hisse Veri
32,592
11,245
48%
Finansallar, m n TL
835.7
2014
2015
2016T
2017T
Toplam Aktifler
218,919
247,753
286,113
326,169
Krediler
134,058
159,127
179,018
204,081
Mevduat
120,308
135,948
161,577
182,582
3,200
3,426
4,402
5,353
12.2%
11.9%
13.7%
14.3%
Aktif Karlılığı
1.5%
1.4%
1.6%
1.7%
F/K
10.2x
9.5x
7.4x
6.1x
PD/DD
1.25x
1.11x
0.93x
0.82x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
7%
0%
-7%
İMKB100'e göre
5%
7%
-2%
Net Kar
Ata Finans Grubu
• Banka kredi verme konusunda agresif davranmaya devam ettiği için bankanın kredi
büyümesi sektör ortalamasının üzerinde devam ediyor. Özellikle kurumsal ve
mortgage kredilerinde banka sektörün üzerinde büyümeye devam ediyor.
• Garanti muhafazakar bütçe tahmini ve enerji sektörüne olan kredilerin toplam krediler
içindeki payının yüksek olmasından ötürü yılbaşından beri Akbank, YKB ve
Vakıfbank’ın altında getiri sağladı fakat daha iyi risk yönetimi sayesinde yukarı yönlü
sürpriz yapmasının ihtimali olduğunu düşünüyoruz.
2016’da varlık kalitesi politikasında değişim ve TKR’de artış bekliyoruz. Daha
ihtiyatlı risk değerlendirmesi sonucunda, BBVA’nın risk yaklaşımı ile paralel, banka
TKR’lerinde 30 baz puanlık bir artış olacak. Bu etki ile beraber 2016’da TKR’nin 40 baz
puan artarak %3.1 olmasını bekliyoruz. Garanti’nin 330mn TL’lik serbest karşılığı
bulunmasından ötürü batık kredilerin beklenenden yüksek olması durumunda bu etkiyi
nötrleştirmek için serbest karşılık geri çevirebilir.
Enerji sektörü kredilerinin toplam kredilerdeki payı %11 fakat bu kredilerin %50’si
sağlıklı nakit akışına sahip yenilenebilir enerji üreticilerine aittir. Garanti yönetimi
yenilenebilir enerji sektöründe devlet alım garantisi olmasından ötürü enerji sektörü
kredileri konusunda rahattır.
Ücret gelirinin 2016’da yıllık bazda %8 artmasını bekliyoruz. Garanti hesap işletim
ücreti olmamasına ve zayıf turizm aktivitesine rağmen %9’luk ücret büyüme öngörüsünü
sürdürmektedir. Bizim mevcut tahminimiz bankanın öngörüsünün 1 puan altındadır.
2016’da %29 HBK büyümesi bekliyoruz. %14’lük kredi büyümesi ile net faiz
marjındaki 10 baz puanlık iyileşme net faiz geliri büyümesini destekleyecekken yavaş
operasyonel gider büyümesi (2016T: %7.4 vs. 2015: %23) 2016’da karlılığı yükseltecek.
2017 için net karın %21.6 artmasını beklemekteyiz.
55
Migros (MGROS TI/MGROS.IS)
AL
Yüksek kur farkı giderleri, güçlü faaliyetleri gölgeliyor
Perakende
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
16.50
22.00
0.0%
33.4%
33.4%
Hisse Veri
2,937
1,013
4,694
19%
8.2
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
8,123
9,390
10,859
12,467
Büyüme
14%
16%
16%
15%
FAVÖK
532
602
644
730
Net Kar
99
-370
56
111
FAVÖK Marjı
6.5%
6.4%
5.9%
5.9%
Net Kar Marjı
1.2%
-3.9%
0.5%
0.9%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
FD/FAVÖK
F/K
8.8x
29.8x
7.8x
-7.9x
7.3x
52.1x
6.4x
26.5x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
3%
-3%
-20%
İMKB100'e göre
1%
3%
-15%
Ata Finans Grubu
• Migros’un önümüzdeki dönemde daha hızlı büyüme sağlayacağını düşünüyoruz.
Rekabet kurulu ve SPK onayının ardında , Kipa satınalmasının tamamlanması,
sağlanabilecek sinerjilerden dolayı önemli bir katalizör olabilir.
• Güçlü faaliyet performansı ve haber akışına rağmen, Euro’nun TL karşısında değer
kazanması şirketin karlılığına ve hisse performansına baskı yaratmaktadır. Migros’un
677mn Euro YP açık pozisyounundan dolayı, şirketin karlılığı son 3 yılda da görüldüğü
gibi baskı altında kalmıştır.
Kipa satın alması uzun vadeli olumlu bir katalizör. Haziran ayının başında, Migros
Kipa’nın %95.5’ini 302mn TL’ye (TL0.2375/hisse, PD/DD 0.23x). Bu alım-satım işleminin
gerçekleşmesi Rekabet Kurulu’nun onayı bağlı olup 2-12 aylık bir süre alabilecektir. Bu
işlemin yılsonuna kadar tamamlanabileceğini düşünüyoruz. Kipa, 2015’te eksi 5%
FAVÖK marjı iyi ciddi zarar etmiştir. Kipa’nın ciddi karlılık problemi olmasına rağmen,
ileride oluşacak sinerjilerin toplam resmi önemli ölçüde değiştireceğini düşünüyoruz.
Migros yönetim, işlemin tamamlanması ardından 2 yıl içerisinde Kipa’da gelecek negatif
FAVÖK marjı etkisinin ortadan kaldırılmasını hedeflemektedir. Bu işlem, Migros için
302mn TL nakit çıkışı ve bet borç pozisyonunda da 554mn TL’lik bir artış ifade
etmektedir.
Organik büyüme hızındaki artış, Migros’un iş modelinin çalıştığını göstermektedir.
Yurtdışı pazarlardaki yavaşlamaya rağmen, mağaza açılışlarının hızlanmasıyla,
Migros’un yıllık büyüme hızı 2010’daki %10’dan 2015’te %16’ya yükselmiştir. Yurtdışı
gelirler, şirketin toplam cirosunun %5’ini oluşturmaktadır. Son yıllarda, Migros ile lider
konumdaki Bim arasındaki büyüme hızı farkının azalmaya başladığını ve özellikle
Migros’un performansı dikkat çekmeye başlamıştır.
Riskler: (1) İndirim marketlerden artan rekabet, (2) yeni mağaza açılışlarında gecikme ,
(3) piyasa regulasyonlarında atılabilecek olumsuz adımlar ve (4) Euro’nun TL karşısında
önemli ölçüde artış kaydetmesi.
56
Pınar Süt (PNSUT TI)
AL
Daha güçlü marj görünümü
Gıda
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
16.22
19.36
6.5%
19.0%
25.5%
Hisse Veri
729
252
693
38%
Finansallar, m n TL
0.4
2014
2015
2016T
2017T
940
940
1,130
1,244
Büyüme
16%
0%
20%
10%
FAVÖK
70
70
91
100
Net Kar
87
87
67
67
FAVÖK Marjı
7.5%
7.5%
8.1%
8.1%
Net Kar Marjı
9.3%
9.3%
5.9%
5.4%
10.0%
5.0%
6.5%
6.6%
FD/FAVÖK
F/K
9.9x
8.4x
9.9x
8.4x
7.6x
11.0x
6.9x
10.9x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-8%
8%
-22%
İMKB100'e göre
-9%
15%
-17%
Net Satışlar
Ata Finans Grubu
• 12A hedef değerimizi, daha yüksek hacim ve daha düşük ton başına maliyet
tahminlerimizle, TL19.36’ya yükselterek önerimizi AL’a çektik.
• 2016 yılı için %12 ciro büyümesi ile FAVÖK marjında 60baz puan büyüme
beklemekteyiz
• Pınar Süt 2016 tahminlerimize göre 7.6x FD/FAVÖK ile işlem görürken global
benzerlerine göre %15 iskonto ve 5yıllık tarihsel ortalamasına göre %19 iskonto ile
işlem görmektedir.
Baskı altındaki çiğ süt fiyatları FAVÖK marjını destekliyor. Temmuz 2013’ten bu
yana çiğ süt fiyatları 1.15TL/litre seviyesinde sabit kaldı. Fakat arz fazlası nedeniyle çiğ
süt fiyatları referans fiyatın %15-20 altında seyretmektedir. Her ne kadar çiğ süt fiyatlarını
destekleyici önemler alınsa da çiğ süt fiyatlarının önümüzdeki dönemde arz fazlalığı
nedeniyle baskı altında kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. 2016 yılı için Pınar
Süt’ün FAVÖK tahminimiz %8.1 olurken 2015’te %7.5 düzeyindeydi.
İlk çeyrek büyüme tahminleri ciro büyümesini destekliyor. Pınar Süt’ün cirosu ilk
çeyrekte yıllık %14 büyüme gösterdi. 2016 yılının geneli için ciro büyümesinin %12
olmasını, satış hacmi ve ortalama fiyat artışının sırasıyla %8 ve %4 olmasını bekliyoruz.
Ayrıca Okul Sütü ihalesini ortağı Dimes ile birlikte TL136mn bedelle kazanan Pınar
Süt’ün cirosunun ve kapasite kullanım oranının 2Ç16’da yükselmesini bekliyoruz.
Uzun vadeli büyüme dinamikleri hala canlı. Buna göre, kişi başı süt ürünleri
tüketiminin Avrupa ülkelerine kıyasla düşük olması, paketli süt ürünlerinin oranının %45
düzeylerinde olması ve artan nüfus büyümenin ana dinamikleri olacaktır.
Urfa’daki yeni fabrika ihracatı uzun vadede artırabilir. Mayıs 2015’te devreye giren
Urfa’daki fabrika 18bin m2 kapalı işleme alanına sahiptir (toplam kapasitenin %17’si).
Pınar Süt’ün üretimini Orta Doğu pazarına yönlendirebileceğini düşünüyoruz. Pınar
Süt’ün mevcut durumda ihracat payı %12 seviyesindedir.
57
Soda Sanayii (BIZIM TI)
Kimyasallar
Güçlü bir iş modeli…
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
4.55
6.13
4.2%
34.7%
38.9%
Hisse Veri
3,003
1,036
2,236
39%
24.5
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
1,607
1,772
1,934
2,153
Büyüme
14%
10%
9%
11%
FAVÖK
352
411
472
525
Net Kar
384
434
390
423
FAVÖK Marjı
21.9%
23.2%
24.4%
24.4%
Net Kar Marjı
23.9%
24.5%
20.2%
19.7%
AL
2.0%
8.0%
4.2%
4.6%
FD/FAVÖK
F/K
6.4x
7.8x
5.4x
6.9x
4.7x
7.7x
4.3x
7.1x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-11%
3%
9%
İMKB100'e göre
-12%
10%
16%
• Soda Sanayii için önerimizi güçlü değerlemesi sebebiyle (4.7x olan 2016T FD/FAVÖK
beklentimiz 5-yıllık ortalama 5.1x’e göre %8 iskontoludur) %39 yukarı yönlü potansiyele
işaret eden 6.13 TL hedef fiyat ile 1 Haziran 2016’da “AL” ile başlatmıştık. SODA’nın iş
modeli açısından 1) yabancı para bazlı gelir yapısı (gelirlerinin %80-85’i ABD$ ve €
cinsindedir), 2) talebin istikrarlı yapısı ve 3) soda külü ve kromun diğer emtialardan
ayrışan fiyatlama yapısı sebeplerinden ötürü avantajlı olduğuna inanıyoruz.
• Küresel soda külü talebi (2015-20T talebi BYBO: %3) cam ve deterjan gibi döngüsel
sektörlerin desteğiyle önümüzdeki dönemde kuvvetli kalmaya devam ediyor.
• Türk Ciner Grubu yeni yatırımları tamamlandığında (3.3mn ton/yıl ekstra kapasitenin
2019’a kadar devreye girmesi bekleniyor.) dünyadaki en büyük doğal soda külü üreticisi
olacak. 2014’ten beri Avrupa’da kapasite kesintileri meydana geliyor ve eski teknolojili
tesislerin kapanmaya devam etmesi bekleniyor. Ekstra kapasitenin tamamı devreye
girdiğinde fiyatlarda bir miktar baskı olabilir fakat bu baskının 1) doğal ve sentetik soda
külünün kullanım farkları ve 2) Ciner’in İç Anadolu’da bulunan madenleri sebebiyle
ekstra nakliye gideri olacağı sebebiyle çok ciddi olmayacağına inanıyoruz.
Sadeleştirme tamamlandı – Halka açıklık oranı %23’ten %36’ya yükseldi. 27 Mayıs
2016’da Anadolu Cam (%2.85) ve Trakya Cam (%10.19) ellerindeki tüm SODA hisselerini
sattı. Bu satışla birlikte holding seviyesindeki (SISE) çapraz ortaklık yapısı ve SODA
hisseleri üzerindeki hisse satışından ötürü oluşabilecek baskı ortadan kalkmış oldu.
Riskler. Değerlememize aşağı yönlü riskler 1) küresel ekonomideki dalgalanmalar, 2)
beklenenden yüksek kapasite artışları ve 3) TL’nin ABD$’a karşı değer kazanması. Yukarı
yönlü riskler ise 1) küresel bir soda külü şirketinin satın alınması veya 2) temettü dağıtım
oranındaki artış ve 3) Türkiye’de doğal gaz fiyatlarına olası indirim.
Ata Finans Grubu
58
Türk Hava Yolları (THYAO TI)
Kısa vadede belirsiz, uzun vadede sağlıklı görünüm…
Havacılık
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
5.77
9.90
0.0%
71.6%
71.6%
Hisse Veri
• Türk Hava Yolları’nın kısa vadeli görünümünün, 2Ç16 ve 3Ç16’da daralan talep, artan
transfer yolcu oranları ve yüksek kapasite artışının doluluk oranları ve marjlar üzerinde
yaratmasını belediğimiz baskı itibariyle zayıf olacağını düşünmekteyiz.
• Fakat doluluk oranları ve marjların 2017’de daha yavaş artacak kapasite ve turizmde
görülecek muhtemel toparlanma ile düzelmeye başlamasını beklemekteyiz. Ek olarak,
üçüncü havalimanının muhtemel açılış tarihi olan 1Ç18’nin yaklaşması itibariyle Türk
Havayolları için pozitif bir katalizör olacağını düşünmekteyiz.
7,963
2,747
28,818
50%
469.9
Finansallar, m n TL
Net Satışlar
AL
2014
2015
2016T
2017T
24,158
28,752
33,031
37,857
Büyüme
29%
19%
15%
15%
FAVÖK
2,910
4,458
4,515
6,417
Net Kar
1,819
2,993
937
2,569
FAVÖK Marjı
12.0%
15.5%
13.7%
16.9%
Net Kar Marjı
7.5%
10.4%
2.8%
6.8%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
9.9x
4.4x
6.5x
2.7x
6.4x
8.5x
4.5x
3.1x
FD/FAVÖK
F/K
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-4%
-27%
-36%
İMKB100'e göre
-6%
-22%
-32%
Ata Finans Grubu
• Mevcut fiyatlarla 6.4x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %19 primli işlem
görmektedir.
Zayıf kısa vedeli görünüm. Bozulan pazar koşulların şirketin operasyonel görünümünü bozmaya
devam etmesini beklemekteyiz. 2016 yılında kapasitenin yıllık bazda %18 artarken ÜYK’nın yıllık
bazda %15 artmasını ve doluluk oranının yıllık bazda 195 baz puan düşerek %76 seviyesine
ulaşmasını beklemekteyiz. Ek olarak, artan transfer yolcu oranlarının FAVÖK büyümesi üzerinde
baskı oluşturmasını beklemekteyiz. 2016 yılında FAVÖK marjının yıllık bazda 143 baz puan
daralarak %13.6 seviyesine gerilemesini beklemekteyiz.
2017 yılından itibaren toparlanma. 2017 yılında kapasite artışının yavaşlayarak yıllık bazda
%4.4 artmasını ve turizm aktivitesinin ise toparlanmasını beklemekteyiz. 2018 yılından itibaren
üçüncü havalimanının devreye girmesi ile birlikte şirketin doluluk oranını yıllık bazda 73 baz puan
arttırarak %78.1 seviyesine ulaştıracağını öngörmekteyiz. 2017 ve 2018 yılı FAVÖK büyüme
beklentimiz sırasıyla yıllık bazda %32 ve %2’ye işaret etmektedir.
US$/JPY risk faktörü olmaya devam etmektedir. 1Ç16 itibariyle Türk Hava Yollarının toplam
borcunun %33’ü ve net yabancı para açık pozisyonunun %41’i Japon Yeni cinsindendi. Şirketin
borçlanma yapısında yapısal bir değişiklik beklemediğimiz için önümüzdeki dönemde şirketin
US$/JPY kuruna hassasiyetini sürdürmesini beklemekteyiz.
Riskler. 1) 3. Havalimanının faaliyete geçmesinde yaşanacak kayda değer erteleme, 2)
US$/JPY’de görülecek dalgalanma, 3) Petrol fiyatlarında oynaklık, 4) Beklentilerin altında trafik
büyümesi.
59
Trakya Cam (TRKCM TI)
AL
Operasyonlarda şeffaflığın artması & daha iyi karlılık...
Cam
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
2.20
2.55
8.2%
15.9%
24.1%
Hisse Veri
1,969
679
2,443
28%
12.6
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
2,019
2,118
2,820
3,098
Büyüme
36%
5%
33%
10%
FAVÖK
323
274
474
517
Net Kar
283
159
507
317
FAVÖK Marjı
16.0%
13.0%
16.8%
16.7%
Net Kar Marjı
14.0%
7.5%
18.0%
10.2%
1.8%
4.7%
8.2%
5.2%
FD/FAVÖK
F/K
7.6x
7.0x
8.9x
12.4x
5.2x
3.9x
4.7x
6.2x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
4%
18%
-5%
İMKB100'e göre
3%
26%
1%
Ata Finans Grubu
• Trakya Cam için önerimizi “TUT”tan “AL”’a yükseltiyoruz ve tahminlerimizde
yaptığımız yukarı yönlü revizyonlar sebebi ile de 12 aylık hedef fiyatımızı 1.94 TL’den
2.55’e çıkartıyoruz. Böylece, şirketi En Az Beğendiimiz Şirketler” listesinden de
çıkarıyoruz.
• Tahminlerimize göre, Trakya 5.2x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile küresel benzerlerine
ve 5-yıllık ortalama FD/FAVÖK çarpanına göre sırasıyla %16 ve %5 iskontolu işlem
görmektedir.
Bulgaristan operasyonlarının konsolide olması sebebiyle 2016T net satışlar ve
FAVÖK tahminlerimizi sırasıyla %22 ve %62 arttırarak 2,820mn TL ve 474mn TL’ye
yükseltiyoruz. Bulgaristan operasyonlarının 2016’da net satışlarına katkısının 500mn TL
olmasını bekliyoruz. Sonuç olarak, Avrupa operasyonlarının FAVÖK’e katkısının 2016’da
168mn TL olmasını beklemekteyiz (2015: 3mn TL). Bulgaristan’da 2.çeyrekte doğal gaza
%23’lük indirim gelmesinin de Trakya’nın 2016’daki karlılığını pozitif etkileyeceğini
düşünüyoruz. Böylece, Avrupa operasyonlarının net satışlardaki payının 2016’da
2015’teki %20 seviyesinden %39’a çıkmasını beklerken Avrupa operasyonlarının
FAVÖK’e katkısının da 2015’tekli %1 seviyesinden 2016’da %35’e çıkmasını
beklemekteyiz. Bu gelişmeyi şirketin operasyonlarının daha şeffaf olmasından ötürü
olumlu karşılamaktayız.
2016T net karı SODA hisse satışı ile artacak. Şirket 30 Mayıs’ta elinde bulundurduğu
tüm SODA hisselerini sattı. Buna göre, 292mn TL’lik SODA hisse satışı geliri ve
Bulgaristan operasyonlarının konsolide edilmesi ve daha düşük vergi oranı
varsayımımız sebepleri ile 2016T net kar tahminimizi 110mn TL’den 507mn TL’ye
yükseltiyoruz. (kurumlar vergisi Bulgaristan’da %10’dur.)
Riskler: 1) Beklenenden zayıf makroekonomik aktivite, 2) ithal cam ile rekabetin daha da
artması. Yukarı yönlü riskler ise 1) Sangalli Porto Nogara tesisinin satın alınmasının
tamamlanması, 2) Rus ithal camlarına karşı anti-damping kararı ve 3) Türkiye’de doğal
gaz fiyatlarına olası indirim.
60
Türk Telekom (TTKOM TI)
Telekom
Güçlü nakit üretimi ve yüksek temettü verimine dönüş…
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
6.05
7.83
7.5%
29.5%
37.0%
Hisse Veri
21,175
7,306
30,007
13%
23.8
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
13,602
14,523
15,824
17,194
Büyüme
4%
7%
9%
9%
FAVÖK
5,047
5,334
5,765
6,326
Net Kar
2,007
907
1,725
1,871
FAVÖK Marjı
37.1%
36.7%
36.4%
36.8%
Net Kar Marjı
14.8%
6.2%
10.9%
10.9%
8.7%
4.0%
7.5%
8.1%
FD/FAVÖK
F/K
5.9x
10.5x
5.6x
23.3x
5.2x
12.3x
4.7x
11.3x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
4%
-2%
-11%
İMKB100'e göre
3%
4%
-6%
Net Satışlar
AL
Ata Finans Grubu
• Türk Telekom’un Türkiye’de mobil ve sabit segmentlerde veri talebindeki artıştan
yararlanmak adına en iyi konumdaki operatör olduğunu düşünüyoruz. Şirket tüm ülkeyi
kapsayan en büyük fiber ağa sahipken, 4G ihalesinde izledikleri akıllı teklif stratejisi ile
mobil segmentteki abone artışını kaldıracak büyüklükte frekansları kazandı.
• Mobil segmentin konsolide FAVÖK’e katkısının artarak devam edeceğini düşünürken,
önümüzdeki 5 yılda en önemli hikayenin sabit segmentte büyümenin tekrar hız kazanması
olduğunu öngörüyoruz. Sabit segment FAVÖK rakamında önümüzdeki 5 senede %5
bileşik yıllık ortalama büyümesi bekliyoruz. Aynı rakam 2009 2014 yılları arasında
yalnızca %0.2 seviyesinde gerçekleşmiştir. Büyümenin ana faktörleri ise hızla artan
bireysel veri talebi ve 4G hizmetlerini desteklemesi gereken diğer operatörler olacaktır.
• Mevcut fiyatlarla 5.2x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %19 ve kendi
tarihsel çarpanına göre %8 iskonto ile işlem görmektedir. Şirketin nakit üretim kabiliyeti ve
güçlü büyüme beklentileri ile önemli bir potansiyel sunduğunu düşünüyoruz.
Fiber altyapıya yapılan yatırımlar getiri yaratmaya başlayacak… Türk Telekom’un veri
altyapısına yatırım stratejisinin önümüzdeki 5 yılda Turkcell’e kıyasla daha düşük ek yatırım
ile daha da yüksek getiri yaratacağını düşünüyoruz. Fiber yatırımlarının 1) son tüketicinin
büyüyen genişbant veri talebi, 2) diğer operatörlerin 4G hizmeti verebilmeleri için gerekli
altyapı ve 3) kurumlara özelleştirilmiş güvenli ve hızlı veri bağlantılarını destekleyeceğini
düşünüyoruz.
Güçlü nakit üretimi ve yüksek temettü verimine dönüş… Mobil pazarda devam eden
pazar payı artışı ve yukarıda bahsettiğimiz sabit segment büyümesi ile 2016’da konsolide
bazda cironun %8.9, 2015-2020 arasında ise ortalama %7.1 büyümesini bekliyoruz. Buna
paralel olarak FAVÖK’ün 2016’da %8.1, 5 yıllık dönemde ise ortalama %6.6 artmasını
öngörüyoruz. Güçlü nakit üretimi ve TL’de daha yavaş değer kaybı beklentilerimiz ile 20162018 arası şirketin ortalama %10 temettü verimine ulaşacağını düşünüyoruz. Yüksek yatırım
döneminin sonu olan 2017’de hissenin FD/FAVÖK çarpanının artacak borca rağmen 4.7x
olacağını düşünüyoruz.
61
Türk Traktör (TTRAK TI/TTRAK.IS)
Marjlardaki iyileşme hacim artışıyla destekleniyor...
Traktör
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
81.70
102.25
7.2%
25.2%
32.4%
Hisse Veri
4,360
1,504
4,852
24%
4.7
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
2,723
3,103
3,455
3,731
Büyüme
25%
14%
11%
8%
FAVÖK
331
416
500
551
Net Kar
AL
256
257
331
360
FAVÖK Marjı
12.1%
13.4%
14.5%
14.8%
Net Kar Marjı
9.4%
8.3%
9.6%
9.7%
4.6%
6.9%
7.2%
7.4%
FD/FAVÖK
F/K
14.7x
17.0x
11.7x
17.0x
9.7x
13.2x
8.8x
12.1x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
2%
10%
29%
İMKB100'e göre
1%
18%
38%
Ata Finans Grubu
• Şirketin 2016 yılında iç pazardaki güçlü momentumdan pazar payını %48 seviyesinde
tutarak faydalanmasını beklemekteyiz. Fakat şirketin global pazardaki olumsuz
şartlardan etkilenmesini ve 2016 yılında ihracat satış hacminin daralmasını
beklemekteyiz. İç pazar satış hacmi büyümesinin ihracat hacim daralmasını bastırarak
toplam hacmin 2016 yılında yıllık bazda %3 artış göstereceğini öngörüyoruz.
• FAVÖK marjı iyileşme trendinin, yeni üretim tesisine taşınma sürecinin tamamlanması
ile, 2016 yılında da devam edeceğini ve şirketin 2016 yılında %14.6, 2017 yılında ise
%14.8 FAVÖK marjı elde edeceğini düşünmekteyiz (2015:%13.4).
• Mevcut fiyatlarla 9.7x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %13 iskontolu
2016 yılında iç pazar sağlıklı görünümünü koruyor. Yurtiçi pazarın hükümet destek
programları ve elverişli hasat koşulları itibariyle 2016 yılında büyüme trendini
sürdürmesini beklemekteyiz. Ziraat Bankası’nın 50 bin TL’ye kadar sağladığı traktör
kredisi ve devlet tarafından ikinci el traktör satışına desteğin azaltılması ile birlikte yılın ilk
yarısında iç pazar sağlıklı seyrini sürdürdü. Türk Traktör’ün iç pazarda ki momentumdan
faydalanarak 2016 yılında satış hacmini yıllık bazda %5.4 arttırmasını ve 35 bin adede
ulaşmasını beklemekteyiz.
Global traktör pazarı aşağı yönlü trendini sürdürüyor. Düşük seyreden petrol
fiyatları, yakıt üretilen tarım ürünlerine talebi düşürmesi sebebiyle global traktör pazarı
son iki yıldır aşağı yönlü trendini sürdürmektedir. 2016 yılında henüz toparlanmaya dair
bir indikasyon almadığımız için olumsuz pazar koşullarının devam edeceğini
düşünmekteyiz. Türk Traktör’ün ihracat satış hacminin 2016 yılında yıllık bazda %4
daralmasını beklemekteyiz.
Riskler: (1) Tarım sübvansiyonlarında düşüş, (2) olumsuz hava koşulları, (3) global
pazarın beklentilerin üzerinde daralması, (4) yenilebilir emtia fiyatlarında düşüş, (5)
EUR’nun ABD$ karşısında değer kaybı.
62
Aksa Akrilik (AKSA TI)
TUT
Akrilik ve Karbon işindeki zayıf görünüm
Akrilik Fiber
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
8.41
9.20
• Zayıf ilk çeyrek sonuçları ve fiyatlamadaki zayıf görünümle Aksa Akrilik hedef
fiyatımızı 9.20TL’ye indirirken önerimizi TUT’a çekiyoruz.
9.7%
9.4%
19.1%
Hisse Veri
1,556
537
1,692
37%
3.7
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
2,105
2,030
1,877
2,122
Büyüme
20%
-4%
-8%
13%
FAVÖK
285
350
327
344
Net Kar
163
199
191
203
FAVÖK Marjı
13.5%
17.2%
17.4%
16.2%
Net Kar Marjı
7.7%
9.8%
10.2%
9.6%
7.8%
10.1%
9.7%
10.3%
FD/FAVÖK
F/K
5.9x
9.6x
4.8x
7.8x
5.2x
8.2x
4.9x
7.6x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
2%
-9%
-17%
İMKB100'e göre
0%
-3%
-11%
Ata Finans Grubu
• Ford ile gerçekleşmesi beklenen karbon fiber anlaşmasına daha düşük olasılık
vermemizle birlikte, karbon fiber işi ile ilgili tahminlerimizi de aşağı yönlü revize ettik.
• Aşağı yönlü riskler 1) yurt içi tekstil sektöründeki yavaşlama, 2) Aksa’nın daha fazla
satışlarını düşük marjlı olan Çin’e yönlendirmesi iken İran akrilik pazarına ihracatını
artırma olasılığı ise yukarı yönlü potansiyel teşkil edebilir.
Akrilik fiber için zayıf yurtiçi ve ihracat pazarları. Aksa’nın ilk çeyrek sonuçları oldukça
zayıf açıklanırken en önemli nedeni satış fiyatlamasının beklentilerimizin altında
kalmasıydı. Yurtiçi/ihracat oranı 65/35’ten 60/40’a ulaşırken ihracatın büyük oranını Çin’e
yapılan satışlar oluşturmaktadır. Yurtiçi tekstil pazarı ise işgücü yoğun bir sektör olması
nedeniyle asgari ücret artışından etkilenmesi ve güçlü ihracat pazarlarındaki sıkıntılı
görünüm (Rusya ve Ortadoğu) ile birlikte güçsüz seyretmektedir. Yurtiçi satışlarının
tamamının tekstil sektörüne olduğu göz önüne alındığında önümüzdeki dönemde yurtiçi
fiyatlamada baskı görülebilir.
Karbon fiber işinde daha zayıf bir görünüm. Aksa global karbon fiber pazarının
%4’ünü, %50 iştiraki DowAksa aracılığıyla kontrol etmektedir. Mevcut durumda şirket
üretiminin büyük kısmını Çin pazarına yarı mamul olarak satmaktadır. Şirket bir süredir
Ford Motor Company ile karbon fiberin araçlar üzerinde uygulanması konusunda süreci
yürütmektedir. Fakat girdi maliyetlerinin ucuzlaması ile birlikte (özellikle çelik ve
alüminyum) anlaşmanın yakın zamanda gerçekleşmesini beklememekteyiz. Anlaşmanın
hızlı bir şekilde uygulamaya konması, DowAksa’yı karlılık ve büyüme anlamında olumlu
etkileyebilirdi. DowAksa için değerlememizi düşürdük ve Aksa’nın konsolide hisse
değerine katkısını 2.55 TL’den 1 TL’ye indirdik.
63
Enka İnşaat (ENKAI TI)
TUT
İnşaat ve kiralamada iyi görünümle TUT’a yükselttik
Holding
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
4.25
4.72
4.2%
10.1%
14.3%
Hisse Veri
17,850
6,159
9,664
12%
23.2
Finansallar, m n TL
Net Satışlar
2014
2015
2016T
2017T
12,728
12,728
10,831
12,679
Büyüme
2%
0%
-15%
17%
FAVÖK
1,929
1,929
1,999
2,268
Net Kar
1,441
1,441
1,480
1,690
FAVÖK Marjı
15.2%
15.2%
18.5%
17.9%
Net Kar Marjı
11.3%
11.3%
13.7%
13.3%
3.3%
3.2%
4.2%
5.8%
FD/FAVÖK
F/K
5.0x
12.4x
5.0x
12.4x
4.8x
12.1x
4.3x
10.6x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
1%
-8%
-9%
-1%
-2%
-3%
İMKB100'e göre
Ata Finans Grubu
• İnşaat ve Gayrimenkul segmentleri en kötünün geride kalmış olabileceği
düşüncemizle Enka için önerimizi TUT’a yükseltirken hedef değerimizi 4.72TL’ye
yükseltiyoruz.
• Önümüzdeki süreçte yurtiçindeki çeşitli altyapı ihaleleri ve Endonezya’daki elektrik
santral ihaleleri inşaat segmentindeki toparlanmanın göstergeleri olacaktır.
• Enka’nın ortalama kira gelirleri yıllık %12 gerilerken doluluk oranı da 9puan düşüş
gösterdi. Doluluk oranı ve kira gelirlerinin 2016’da dibi göreceğini ve toparlanmaya
başlayacağını tahmin ediyoruz.
Olası yeni iş alımıyla inşaat segmenti toparlanma gösterebilir. Enka’nın iş büyüklüğü
1Ç16’da 1.9mlyr ABD$ olurken bu rakam 2008’den bu yana en düşük seviyesindedir.
Enka’nın teklif vermeyi planladığı birkaç proje bulunmaktadır: 1) Büyük İstanbul Tuneli:
~3mlyr ABD$ büyüklük ve 2016 sonunda ihale edilmesi bekleniyor 2) Endonezya’daki
elektrik santrali projeleri: Endonezya hükümeti elektrik sektöründeki arz ve talep
dengesizliğini dengelemek adına 35GW’lık kapasite yatırımı planı açıklamıştır. Enka bu
ihalelerin bazılarına girmeyi planlamaktadır. (ilk ihale Haziran sonunda) OECD
ülkelerindeki inşaat firmaları bu ihalelere teklif verebilecektir (Çinli firmalar teklif
veremiyor) ve bu Enka’nın iş alma olasılığını yükseltmektedir.
Kiralama işi için en kötü geride kalmış olabilir. 1Ç16 itibariyle Enka’nın Rusya’daki
kiralama işleri düşen doluluk oranları ve kira gelirleri nedeniyle zorluk yaşamaktaydı.
Ortalama kira gelirleri %14 düşüşle 600 ABD$’a gerilerken ortalama doluluk oranı ise 9
puan gerileyerek %81’e indi. Doluluk oranı ve kira gelirlerinde ilk çeyreğin dip yaptığını
düşünmekle birlikte, 2017 yılında kiralama segmenti FAVÖK’ünün 238mn ABD$’dan
245mn ABD$ ‘a yükselmesini bekliyoruz.
Enerji 2018 sonuna kadar sabit nakit yaratıyor. Enka’nın enerji segmenti, TETAŞ ile
“al-yada-öde” anlaşması nedeniyle yıllık ~270mn ABD$ FAVÖK elde etmektedir.
Anlaşma 2018 sonunda sona erecektir fakat 2022’ye kadar uzatılma ihtimali vardır. Fakat
baz senaryomuzda Enka’nın tamamıyla piyasaya satış yapacağı vardır. Her ne kadar
verimlilik artırıcı yatırımları olsa da enerji segmenti FAVÖK’ünün 2018 sonrası %30
düşmesini beklemekteyiz..
64
Ford Otosan (FROTO TI/FROTO.IS)
Sağlıklı görünüm, kısıtlı katalizörler...
Otomotiv
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
34.48
38.36
5.8%
11.2%
17.0%
Hisse Veri
12,099
4,175
13,931
18%
16.9
Finansallar, m n TL
Net Satışlar
TUT
2014
2015
2016T
2017T
11,925
16,746
17,856
20,372
Büyüme
5%
40%
7%
14%
FAVÖK
831
1,386
1,530
1,808
Net Kar
596
842
1,000
1,225
FAVÖK Marjı
7.0%
8.3%
8.6%
8.9%
Net Kar Marjı
5.0%
5.0%
5.6%
6.0%
4.3%
4.9%
5.8%
7.1%
FD/FAVÖK
F/K
16.8x
20.3x
10.1x
14.4x
9.1x
12.1x
7.7x
9.9x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-1%
-6%
5%
İMKB100'e göre
-2%
1%
12%
Ata Finans Grubu
• Ford Otosan’ın 2016’da sağlıklı görünümünü sürdürmesini beklememize rağmen
hacim ve karlılık metriklerinde yeterli katalizörü olmamasından dolayı önerimizi aşağı
yönlü revize ederek TUT’a çekiyoruz.
• İç pazarda zayıf seyreden hafif ticari araç satışları ve ihracat satış hacminde mütevazı
büyüme tahminlerimiz ile birlikte toplam satış hacminin 2016 yılında yıllık bazda %1.6
büyümesini beklemekteyiz. 2016 yılı FAVÖK marjı beklentimiz ise yıllık bazda 29 baz
puan artış ile %8.6 seviyesindedir.
• Mevcut fiyatlarla 9.1x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine ve 5 yıllık
ortalamasına göre sırasıyla %35 ve %1.9 primli işlem görmektedir.
İhracat satışlarında yavaş büyüme. Şirketin ihracat satış hacminin 2016 yılında yıllık
bazda %5 artış ile 265 bin adet seviyesine ulaşmasını beklemekteyiz. Ek olarak şirketin
ortalama ihracat hacminin %40’ını oluşturan Birleşik Krallık HTA pazarı 4A16 döneminde
Avrupa ortalaması olan yıllık bazda %8.3’ün altında %4.4 büyümüştür. Bunun şirket
ihracat satışları üzerinde aşağı yönlü risk oluşturabileceğini düşünmekteyiz.
Yurtiçi pazar trendi şirketin aleyhine işliyor. 5A16’da iç pazar HTA satışları yıllık
bazda %7.4 artarken BA satışları aynı dönemde yıllık bazda %2.8 daraldı. Bu trendin
yılın geri kalanında da devam edeceğini düşünmekteyiz. Şirketin en karlı segmenti yurtiçi
HTA satışları olması itibariyle iç pazardaki süregelen trendin şirketin aleyhine olduğunu
düşünmekteyiz. Şirketin 2016 yılında iç pazar satış hacminin yıllık bazda %5 daralmasını
beklemekteyiz.
Kısıtlı marj iyileşmesi. Şirketin 2015 yılında ulaştığı %80 KKO’nın üzerine çıkması için
daha yüksek bir satış momentumuna ihtiyacı bulunmaktadır. Verimlilik artışından
sağlanacak marj iyileşmesinin 2016 yılında kısıtlı olmasını beklemekteyiz. 2016 yılında
şirketin FAVÖK marjının yıllık bazda 29 baz puan artışla %8.6 seviyesine ulaşmasını
beklemekteyiz.
Riskler: (1) İç pazarda beklenenden hızlı yavaşlama, 2) İhracat pazarlarında bozulma, 3)
İhracat pazarlarında Courier’ye beklenen ilginin oluşmaması.
65
Gübretaş (GUBRF TI)
TUT
Zayıf amonyak fiyatları ve yüksek çarpanlar
Gübre
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
5.71
6.22
1.8%
8.9%
10.7%
Hisse Veri
1,907
658
4,092
22%
39.8
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
2,848
2,931
3,459
3,991
Büyüme
26%
3%
18%
15%
FAVÖK
487
367
435
611
Net Kar
211
89
170
220
FAVÖK Marjı
17.1%
12.5%
12.6%
15.3%
Net Kar Marjı
7.4%
3.0%
4.9%
5.5%
3.5%
2.6%
1.8%
3.3%
FD/FAVÖK
F/K
8.4x
9.1x
11.1x
21.3x
9.4x
11.2x
6.7x
8.7x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
8%
-3%
-18%
İMKB100'e göre
7%
4%
-13%
Ata Finans Grubu
• Gübretaş için TUT önerimizi korurken, zayıf 1Ç16 sonuçları ve zayıf amonyak fiyatları
ile birlikte 12A hedef değerimizi %3 aşağı revizyonla 6.22TL’ye indirmekteyiz.
• Gübretaş 2016 tahminlerimize göre 9.4x FD/FAVÖK ile işlem görürken, uluslararası
benzerlerine kıyasla %10 primle işlem görmektedir.
• Gerileyen Amonyak fiyatları (Razi’nin ana ürünü), Razi’nin üretim süreçlerindeki
herhangi bir darboğaz negatif riskler olarak öne çıkarken, İran’da olası bir doğalgaz
indirimi yukarı yönlü potansiyel yaratabilir.
AN bazlı gübre satış yasağı yurtiçi operasyonları hafif etkileyecektir. Tarım
Bakanlığı amonyum nitrat bazlı ürün satışlarını Şubat 2017’ye kadar yasaklamıştır.
Yurtiçi hacmin %22’sini ve konsolide cironun %3’ünü oluşturan amonyum nitrat bazlı
ürünlerin Gübretaş’ın satışlarına etkisinin minimum olmasını bekliyoruz. Ayrıca bu ürünler
sadece ithal edildiğinden, Gübretaş’ın ürün dağılımını değiştirebileceğini düşünüyoruz.
Yaptırımların kaldırılmasının olası pozitif etkileri değerlememizde büyük ölçüde yer
almaktadır. Razi’nin satışlarının %80’inin ihracat pazarlarına olduğu düşünüldüğünde,
yaptırımların kaldırılmasının etkisinin uzun vadede görülmesini beklemekteyiz. Bununla
birlikte, 1) İran’ın ülke risk primi düşecektir, 2) Razi’nin ihracat pazarları genişleyecektir 3)
Razi’nin extra maliyetleri azalacaktır (navlun vs.). Tahminlerimizde bu pozitiflikleri büyük
oranda yansıttığımızı düşünmekteyiz, öyle ki; 1) Razi değerlememizde 11% RFO
kullandık, 2) 2016-20 arasında %5’lik yıllık ortalama hacim büyümesi bekliyoruz ve 3)
2020’ye kadar FAVÖK marjının %25’ten %33’lere yükselmesini bekliyoruz.
Riskler: Son 5 yılda ortalama 506 ABD$ olan amonyak fiyatları yılbaşından bu yana 342
ABD$ ortalamaya gerilemiştir. Amonyak satışları Razi’nin hacimlerinin %45’ini
oluştururken amonyak fiyatlarındaki daha fazla gerileme Razi’nin finansallarını negatif
etkileyecektir. Öte yandan İran’daki olası doğalgaz indirimi Razi’nin karlılığı anlamında
olumlu olabilir. Öyle ki yaptığımız duyarlılık analizine göre, %10’luk bir doğalgaz indirimi,
Gübretaş hedef değerimizi %4.7 artırmaktadır.
66
Odaş Elektrik (ODAS TI)
TUT
Yukarı yönlü risklerle TUT önerimizi sürdürüyoruz
Elektrik Üretim
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
9.51
8.90
0.0%
-6.4%
-6.4%
Hisse Veri
453
156
673
37%
Finansallar, m n TL
7.1
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
622
Büyüme
4%
622
536
556
0%
-14%
FAVÖK
4%
54
54
47
Net Kar
49
27
27
15
18
FAVÖK Marjı
8.6%
8.6%
8.8%
8.9%
Net Kar Marjı
4.4%
4.4%
2.9%
3.2%
1.1%
0.0%
0.0%
0.0%
FD/FAVÖK
F/K
12.5x
16.7x
12.5x
16.7x
14.3x
29.6x
13.6x
25.4x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
29%
53%
12%
İMKB100'e göre
27%
63%
19%
• Odaş için TUT önerimizi korumaktayız. Fakat yerli kömür ile elektrik üreten santrallere
olası teşvik Odaş için yukarı yönlü potansiyel sağlayabilir. Çan santralinin ortalama
satış fiyatının %1 artması Odaş’ın değerlememizi %3.8 yükseltmektedir.
• 2Y17’nin sonlarına doğru yapılacak Çan’daki santralin test aşamaları uzun vadeli
katalist olacaktır. Çan’daki 330MW’lık kömür santralinin 2018’in başında devreye
girmesini bekliyoruz.
• İlk çeyrekte Odaş’ın ortalama elektrik satış fiyatı 300TL olurken spot piyasa ortalaması
120TL düzeyindeydi. Odaş’ın elektrik satış fiyatının 2016 yılı boyunca güçlü kalmasını
bekliyoruz.
Yerli kömür ile ilgili teşvikin yasalaşması Odaş için olumludur. Enerji Bakanlığı yerli
kömür ile çalışan elektrik santralleri için teşvik üzerinde çalışmaktadır. Olası bir teşvikin
yasalaşması, kapasitesinin %69’unu yerli kömür santrali oluşturacak Odaş için olumlu
olabilir. Öyle ki her %1’lik daha yüksek elektrik fiyatı Odaş’ın hedef değerini %3.8
artırmaktadır. Ayrıca Paris anlaşması, 2020’den sonra kömür santrali sektörüne yeni
girişler için bariyer oluşturabilir.
Çan yatırımı devam ediyor. Mart itibariyle %48’i tamamlanan 330MW’lık santralin, 2018
başında devreye girmesini bekliyoruz. Çan’daki 330MW’lık santral devreye girdiğinde
toplam kapasitenin %69’unu oluşturacak iken Odaş net aktif değerinin %58’ine denk
gelmektedir. Odaş 2018-2025 arasındaki konsolide FAVÖK’ün %76’sını Çan’dan
sağlamasını bekliyoruz.
Ata Finans Grubu
67
Pınar Et (PETUN TI)
TUT
Aşağı yönlü revize edildi
Gıda
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
10.75
11.80
9.7%
9.0%
18.7%
• Pınar Et için tahminlerimizi aşağı yönlü revize ederken 12A hedef değerimizi
11.80TL’ye indirerek önerimizi TUT’a düşürdük.
• Pınar Et’in son 5yıl ciro büyümesi ortalama %11 iken ortalama fiyatlardaki %10’luk
ortalama büyüme ciroyu desteklemiştir. Kırmızı et fiyatlarının artış hızının
yavaşladığını gözlemlemekle birlikte, 2016 ciro ve FAVÖK tahminlerimizi %6 indirdik.
Hisse Veri
466
161
361
33%
Finansallar, m n TL
0.4
2014
2015
2016T
2017T
551
551
617
657
Büyüme
15%
0%
12%
7%
FAVÖK
46
46
65
69
Net Kar
44
44
62
66
FAVÖK Marjı
8.3%
8.3%
10.5%
10.6%
Net Kar Marjı
8.0%
8.0%
10.0%
10.0%
5.4%
8.4%
9.7%
11.7%
FD/FAVÖK
F/K
7.9x
10.5x
7.9x
10.5x
5.6x
7.6x
5.2x
7.1x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
4%
5%
23%
İMKB100'e göre
2%
13%
31%
Net Satışlar
• Şarküteri sektöründe Pazar lideri olan Pinar Et, yurtiçi pazarın uzun vadeli büyüme
dinamiklerinden (artan nüfus, düşük penetrasyon, paketli ürün oranının düşük olması
faydalanacaktır.
2016 tahminlerimizi aşağı revize ettik. 2016 yılı için ciro beklentimizi %6 düşürerek
617mn TL’ye ve FAVÖK beklentimizi de %6 düşürerek 65mn TL’ye indirdik. Bunun ana
nedeni beklentilerden daha iyi gerçekleşen gıda enflasyonu ve hükümetin kırmızı et
fiyatlarındaki artışı yavaşlatmak adına aldığı bazı önlemlerdir. Et ve Süt Kurumu’na
2015’te et fiyatlarındaki artışı yavaşlatma adına alınan önlemlerden birisi olarak ithalat
izni verilmiştir ve kırmızı et ithalatı Balkan ülkelerinden yapılmaya başlanmıştır.
Pınar Et yurtiçindeki büyüme dinamiklerinden faydalanacaktır. Türk şarküteri
sektörünün önünde iyi bir büyüme yolu olduğunu düşünmekteyiz. Yıllık kişi başı kırmızı et
tüketimi 8 kilo iken OECD ortalaması 14 kilodur. Ayrıca, paketli şarküteri ürünleri, toplam
pazarın %58’ine sahipken, şarküteri sektöründeki penetrasyon %75 düzeyindedir. Artan
nüfus ayrıca büyüme için önemli katalizör olacaktır. Şarküteri sektöründe %24 Pazar
payıyla sektör lideri olan Pınar Et’in büyüme için iyi konumlandığını düşünmekteyiz.
Ata Finans Grubu
68
Tav Havalimanları (TAVHL TI)
Havacılık
Değerinin ortaya çıkması için katalizör gerekli…
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
13.91
17.84
7.4%
27.9%
35.3%
•
TAV Havalimanları geçtiğimiz yıllarda etkileyici operasyonel performansı ile ön plana çıkmış
olasa da şirketin 2015 toplam yolcu büyüklüğünün %60’ına denk gelen Atatürk Havalinanı
operasyonlarının 2019 yılında sona erecek olması, şirketin operasyonel görünümü üzerinde
belirsizlik yaratmaktadır.
•
Güvenlik endişeleri ile bozulan yurtiçi havacılık sektör koşullarının şirketin kısa vadeli
görünümünü bozduğunu düşünmekteyiz.
•
Hisse senedi 4.5x 2016T düzeltilmiş FD/FAVKÖK çarpanı ile benzerlerine göre %47 iskontolu
Hisse Veri
5,053
1,743
7,401
40%
32.0
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
2,648
3,026
3,429
3,866
Büyüme
2%
14%
13%
13%
FAVÖK
1,041
1,353
1,636
1,846
Net Kar
634
633
706
870
FAVÖK Marjı
39.3%
44.7%
47.7%
47.8%
Net Kar Marjı
24.0%
20.9%
20.6%
22.5%
6.3%
6.9%
7.4%
9.1%
FD/FAVÖK
F/K
7.1x
8.0x
5.5x
8.0x
4.5x
7.2x
4.0x
5.8x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-10%
-18%
-34%
İMKB100'e göre
-11%
-12%
-30%
TUT
Ata Finans Grubu
Düşen turist girişleri kısa vadeli görünümü bozuyor. Yurtdışı yolcu sayısı 5A16 döneminde
yıllık bazda %6 azaldı. Aşağı yönlü trendin 3Ç16’da da devam edebileceğini düşünmekteyiz.
Atatürk Havalimanı’nda 2016 yılında yurtiçi uçuşlarda yıllık bazda %3.2, transfer yolcularda yıllık
bazda %23.8 artış beklerken, yurtdışı yolcu sayısının yıllık bazda %6 daralmasını beklemekteyiz.
Ana senaryomuzdaki yolcu varsayımlarından her %1’lik sapma AHL’nin hesapladığımız değerinde
%1.6, TAVHL değerinde ise %1 sapmaya yol açmaktadır.
Atatürk Havalimanı kullanımı 2019 yılında sona eriyor. AHL’nin TAV tarafından kullanımının
kontrat şartlarından 2 yıl önce 2019 yılında sona ermesini beklemekteyiz. Tav Havalimanı’nın
zararının tamamının karşılanacağını düşünmekteyiz. Baz senaryomuza göre Tav 2019 yılına
kadar AHL’yi telafi edecek yeni bir operasyona başlamadığı takdirde toplam FAVÖK’ünün
%49.5’unu kaybedecektir. Halihazırdaki alternatiflerin hiçbiri bu ölçekte değildir.
Kapasite artışı 2019’a kadar yeterli görünmektedir. Yeni terminal ve park alanı inşası ve kule
yönetimindeki iyileştirmeler ile 2019 yılına kadar büyümeyi göğüsleyebilecek kapasite mevcut
görünmektedir.
Riskler. (1) Yolcu trafiğinde görülebilecek sert düşüş, (2) AHL için beklentilerin altında telafi
ödemesi.
69
Tekfen İnşaat (TKFEN TI)
TUT
İnşaatta güçlü görünüm ve gübrenin artan karlılığı
Holding
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
7.35
7.47
4.8%
0.6%
5.4%
Hisse Veri
2,720
938
2,496
41%
36.1
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
4,475
4,475
4,464
5,106
Büyüme
16%
0%
0%
14%
FAVÖK
328
328
491
583
Net Kar
56
56
320
405
FAVÖK Marjı
7.3%
7.3%
11.0%
11.4%
Net Kar Marjı
1.2%
1.2%
7.2%
7.9%
2.3%
2.6%
4.8%
4.9%
FD/FAVÖK
F/K
7.6x
48.7x
7.6x
48.7x
5.1x
8.5x
4.3x
6.7x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-1%
47%
69%
İMKB100'e göre
-2%
58%
80%
• 1Ç’deki beklentilerin üzerindeki finansalları ile Tekfen için 12A hedef değerimizi 7.47
TL’ye yükselterek TUT önerimizi korumaktayız.
• 2015’teki 130mn ABD$’lık lık proje alımından sonra, şirket 2016 yılbaşından beri
US$600mn’lık proje aldı.
• Açıklanan 220mn TL düzeyindeki hisse geri alım programı (hisse başı 7.5 TL’ye
kadar) aşağı yönlü riskleri sınırlamaktadır. Zayıf amonyak fiyatları Tekfen için yukarı
yönlü risk oluştururken yeni inşaat projesi eklemekteki olası sıkıntılar aşağı yönlü risk
oluşturmaktadır.
Yurtiçi projelerle daha iyi inşaat görünümü. 2015-sonu bekleyen iş portföyü yaklaşık
1.7 Milyar ABD$ seviyesindeydi ve işlerin büyük kısmı Azerbaycan ve Orta Doğu
ülkelerindeydi. Zayıf petrol görünümü Azerbaycan ve Ortadoğu’daki inşaat sektörlerini
zayıflatırken, Tekfen yurtiçi inşaat piyasasına yöneldi ve yılbaşından bu yana 600mn
ABD$’lık proje aldı. Tekfen’in 2016-25 yılları arasında yıllık ortalama 900mn ABD$ proje
almasını beklemekteyiz.
Gübre segmentindeki yeni yatırımın etkisi 2Y’da görülecektir. Tekfen’ın fosfat bazlı
yatırımı 2016 başında faaliyete geçmiştir. Bu yatırımla birlikte, Tekfen sülfürik asit
üretmeye başlayacak (720bin ton kapasite ile) ve fosforik asit kapasitesi ise %66 artarak
200bin tona yükselecektir. Yatırımın pozitif etkisi fostat sezonuyla birlikte ikinci yarıda
görülecektir. Yatırımla birlikte Tekfen’in ton başına FAVÖK’ünü 2Y16’da 80 ABD$
beklemekteyiz. Son 5 yılın ikinci yarı ton başına FAVÖKleri ise 30 ABD$ düzeyindeydi.
AN satış yasağı kısmi olarak telafi edilebilecektir. Amonyum nitrat bazlı gübreler
Tekfen’in gübre iştirakinin toplam satış hacminin %36’sını ve üretiminin %42’sini
oluşturmaktadır. AN bazlı gübre satışlarının negatif etkisi Tekfen için sınırlı olacaktır.
Bunun ana nedeni bu tür gübrelerin satışlarının %65’inin ilk çeyrekte yapılması ve
konsolide ciro içerisinde önemli bir yer kaplamamasıdır.
Ata Finans Grubu
70
Teknosa (TKNSA TI)
TUT
Teknoloji Perakende
Zayıf Hisse Performansı Kötü Gidişi Yansıtıyor…
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
5.81
7.00
0.0%
20.5%
20.5%
Hisse Veri
639
221
569
11%
6.0
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
3,016
3,167
3,523
3,839
Büyüme
2%
5%
11%
9%
FAVÖK
28
-42
68
93
Net Kar
-20
-95
8
25
FAVÖK Marjı
0.9%
-1.3%
1.9%
2.4%
Net Kar Marjı
-0.7%
-3.0%
0.2%
0.7%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
20.0x
-32.0x
-13.6x
-6.8x
8.4x
79.9x
6.1x
25.5x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-3%
-3%
-27%
İMKB100'e göre
-5%
3%
-22%
FD/FAVÖK
F/K
• Teknosa’nın büyüme ve karlılık görünümünün hala zayıf olduğunu ve hissede bir geri
dönüş hikayesi olabilmesi için iş modelinde ya da pazarda yapısal bir değişim olması
gerektiğini düşünüyoruz.
• Çift haneli büyüme rakamlarına 2016’da dönebileceğini düşünsek de online satış
kanallarından gelen rekabet baskısının marjları olumsuz yönde etkilemeye devam
etmesini öngörüyoruz. Kısa vadede şirketin endeksin üzerinde performans göstermesine
vesile olabilecek bir katalizör olduğunu düşünmemekteyiz.
• Hisse mevcut durumda 79.9x F/K oranı ile işlem görürken, benzer ortalaması 10.2x,
Teknosa’nın kendi tarihsel ortalaması 21.0x seviyesindedir.
Yeni pazar şartları düşen piyasa değerini haklı kılıyor… BDDK’nın 2014 başında
Telekom ürünlerinde taksit uygulamasını kaldırması ve kişisel kredi limiti tavanı getirilmesi
sonrasında Teknosa’nın iş modeli büyük bir yara aldı. Teknosa’nın sattığı yüksek fiyatlı
ürünlere talep hızla düşerken, şirketi kapsamlı bir mağaza optimizasyonu sürecine itti. Bu
süreç hem satış alanı büyümesi hem de karlılığı sınırlayıcı etki yarattı. Mevcut tahminlerimiz
önümüzdeki 5 yıl için sadece %3.5 ortalama satış alanı büyümesi ile %1.9 FAVÖK marjı
öngörürken, bu beklentiler hisse fiyatı üzerindeki baskıyı haklı kılıyor.
Asgari ücretteki artış karlılık üzerindeki bir başka baskı unsuru… Teknosa’nın mağaza
çalışanlarının büyük kısmı (toplam bordronun yaklaşık %75’i) yeni asgari ücret seviyesi olan
1,300TL’nin (artı prim) altında çalışmaktaydı. 2016 için bir yıllık hükümet desteğini göz önüne
aldığımızda 2016 yılı için FAVÖK marjına 45 baz puan negatif etkisi olacağını hesaplıyoruz.
Riskler: 1) Tüketici güveninde daha da kötüleşme ve talebin düşmesi, 2) Kur sepetinde hızlı
yükseliş ile kira giderlerinin artması ve 3) Beklenenden düşük satış alanı
Büyümesi.
Ata Finans Grubu
71
Tüpraş (TUPRS TI)
TUT
Dizel marjları karlılığın ana belirleyicisi olacaktır
Petrol Rafineri
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
63.05
77.00
9.0%
22.1%
31.2%
• Zayıf dizel marjı görünümünün sürmesi beklentimiz ile,Tüpraş için hedef değerimizi
77TL olarak korurken önerimizi TUT olarak sürdürüyoruz.
• Her ne kadar Tüpraş’ın hacim büyümesinde bir risk görmesek de dizel marjlarında
kalıcı bir toparlanma beklememekteyiz. Bu durum satışlarının %33’ü dizel olan
Tüpraş’ın karlılığını etkileyecektir.
Hisse Veri
15,789
5,447
21,515
49%
Finansallar, m n TL
Net Satışlar
107.9
2014
2015
2016T
2017T
39,723
36,893
35,389
41,724
Büyüme
-3%
-7%
-4%
18%
FAVÖK
789
3,784
3,333
3,699
Net Kar
1,459
2,550
1,975
2,681
FAVÖK Marjı
2.0%
10.3%
9.4%
8.9%
Net Kar Marjı
3.7%
6.9%
5.6%
6.4%
0.0%
9.6%
9.0%
15.3%
FD/FAVÖK
F/K
27.3x
10.8x
5.7x
6.2x
6.5x
8.0x
5.8x
5.9x
1 Yıl
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
Mutlak Getiri
0%
-15%
3%
-1%
-10%
10%
İMKB100'e göre
Ata Finans Grubu
• Tüpraş 2016T 6.5 FD/FAVÖK ile RUP sonrası döneme göre %12 iskontolu işlem
görmektedir. Dizel marjlarında anlamlı toparlanma görmedikçe iskontonun devam
edeceğini düşünmekteyiz.
Dizel marjları baskı altında ve düzelme sinyali gözükmüyor. 1Ç16’da 7.9 ABD$ olan
dizel marjları (%50 yıllık düşüş), 2Ç16’nın başından bu yana 9.1 ABD$ olmuştur.
Özellikle Ortadoğu’da faaliyete geçen dizel kapasitelerinin etkisiyle dizel fiyatlamasının
önümüzdeki dönemde baskı altında kalacağını düşünmekteyiz. Tüpraş’ın hacminin
%33’ünü dizel oluştururken bu durum Tüpraş’ın rafineri marjlarını negatif etkilemesini
beklemekteyiz.
RUP 2aylık duruştan sonra yeniden devrede. 1Ç16’da 2 ay duran RUP 7 Nisan’da
yeniden faaliyete başlamıştır. Daha ağır petrolün işlenmesine olanak sağlayacak RUP
2Ç16’daki FAVÖK’ü destekleyecektir.
Hacim büyümesi güçlü. Tüpraş’ın 1Ç16’da hacmi %22 artış gösterirken yurtiçi satışları
%29 artış ihracatı ise %5 artış gösterdi. Satışlarının %75’ini iç piyasaya gerçekleştiren
Tüpraş’ın, 2016’da satış hacmini %4.4 artırmasını ve yurtiçi satış hacminin ise 2016’da
%7.3 artış göstermesini bekliyoruz. İhracatın ise %5 daralmasını bekliyoruz.
Riskler. 1) Petrol fiyatlarındaki oynaklık nedeniyle stok karı/zararı 2) dizel marjlarının
mevcut düzeylerden daha aşağıda seyretmesi
72
Vakıfbank (VAKBN TI)
TUT
Bankacılık
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
4.66
5.10
0.9%
9.4%
10.2%
Hisse Veri
11,650
4,019
25%
Finansallar, m n TL
136.8
2014
2015
2016T
2017T
Toplam Aktifler
158,218
181,871
204,886
227,423
Krediler
104,584
125,919
138,624
153,873
Mevduat
91,757
114,103
126,216
139,469
Net Kar
1,753
1,930
2,205
2,511
12.8%
11.7%
12.4%
12.4%
1.2%
1.1%
1.1%
1.2%
6.6x
6.0x
5.3x
4.6x
0.79x
0.70x
0.61x
0.54x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
15%
3%
8%
İMKB100'e göre
14%
10%
15%
Aktif Karlılığı
F/K
PD/DD
Ata Finans Grubu
Takipteki
kredilerdeki
performans…
endişelere
rağmen
güçlü
• Vakıfbank genel karşılık oranlarındaki olası düşüşten en olumlu etkilenecek
bankalardan biri konumundadır. Karşılıkların %4’ten %1’e düşmesi durumunda banka
750mn TL’lik karşılık geri çevirmiş olacak. 2016 için 175mn TL değerinde olası
takipteki kredi tahsilatı ve olası Visa Avrupa birleşmesinden gelecek olan 80mn
TL’den ötürü kar tahminimizi revize ettik.
• Vakıfbank TL fonlamaya erişimi açısından gelecekteki büyüme açısından en iyi
konumlanmış bankalardan biri iken TL kredi mevduat oranı da %113 ile sektör
ortalaması olan %140’ın oldukça altındadır.
• Bankanın TL fonlamadaki avantajlı pozisyonu ve %85 karşılık oranı ile varlık kalitesi
açısından ihtiyatlı duruşu sebebiyle tavsiyemizi «TUT» seviyesine yükseltiyoruz.
2016’da varlık kalitesinde bozulma kaçınılmaz olacaktır. Kamu bankalarının takipteki
kredilerini satamaması ve defterden silememesi sebebiyle Vakıfbank kronik olarak
yüksek TKO’ya sahiptir. Bu sebeple Vakıfbank’ta sektördeki en yüksek batık kredi
oranlarından biri görünmektedir. 2016 için TKO’da 24 baz puan bozulma ile %4.2’ye
ulaşacağını düşünüyoruz. 2017’de UFRS9’un yürürlüğe girmesi ile Vakıfbank’ın takipteki
kredileri %100 karşılık ile defterden silebileceğini, bunun gelir tablosuna bir etkisi olmasa
da TKO’da iyileşmeyi sağlayacağını düşünüyoruz.
2016 için %14.2 ve 2017 için %13.9 net kar büyümesi beklemekteyiz. 2016’da net kar
büyümesinin ana kaynakları stabil net faiz marjı, %10 ücret komisyon büyümesi ve %12
kredi büyümesi olarak görünmektedir. TL fonlama maliyetlerindeki düşüş %73 TL
mevduat oranı ile (benzer ortalaması %55) Vakıfbank’ı öne çıkartacaktır. Kredi mevduat
makasındaki asıl iyileşmenin 3Ç16’da görüleceğini düşünüyoruz.
Hisse transfer konuşmaları ve ikincil halka arz riski orta vadede ortadan kalkmış
durumdadır.
73
Bizim Toptan (BIZIM TI)
SAT
Cash & Carry – Toptan Gıda
Pozitif katalizör gözükmüyor.
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
15.41
14.80
1.0%
-4.0%
-2.9%
Hisse Veri
616
213
577
46%
4.5
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
2,279
2,564
2,948
3,361
Büyüme
1%
12%
15%
14%
FAVÖK
61
71
86
99
Net Kar
11
14
22
26
FAVÖK Marjı
2.7%
2.8%
2.9%
2.9%
Net Kar Marjı
0.5%
0.6%
0.7%
0.8%
0.3%
0.6%
1.0%
1.3%
FD/FAVÖK
F/K
9.4x
56.6x
8.1x
42.9x
6.7x
28.6x
5.8x
23.3x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-4%
-4%
20%
İMKB100'e göre
-6%
2%
27%
Ata Finans Grubu
• Son 3 yıldaki kötü performansa rağmen hisse için bu trendi tersine çevirecek bir
katalizör göremiyoruz. Bu sebeple birlikte zayıf değerlemenin de etkisiyle hisse için
önerimizi “SAT” olarak devam ettiriyoruz.
• 2016T 28.6x F/K çarpanı ile daha fazla büyüme potansiyeline sahip yerel
benzerlerine göre %16 primli işlem görmektedir.
1Ç16’da ana kategorilerdeki %14.5’lik büyüme umut verici fakat şirketin
geçmişteki zayıf operasyonel performansını göz önüne aldığımızda büyümenin
sürdürülebilirliği anlamında soru işaretleri mevcut. Konsolide ciro %27.5% sigara
büyümesi ve %14.5’lik ana kategori büyümesinin de desteğiyle 1Ç16’da yıllık bazda
%17.2 artarak 689mn TL oldu. Franchising operasyonlarını çıkarttığımızda ciro
büyümesi %16.4 seviyesindedir. Son 2 çeyrektir ana kategorideki ciro büyümesindeki
hız artışı umut verici olsa da şirketin geleceği için olumlu olma adına yeterli değil.
2015’teki %12.5’luk büyümenin ardından 2016’da %15’lik ciro büyümesi beklemekteyiz.
Yatırımcının ilgisini çekmek adına şirketin daha yüksek ciro büyümesi elde etmesi
gerektiğine inanıyoruz.
Yavaş mağaza açılış hızı ve franchising operasyonlarının gelirlere katkısının az
olması parlak değil. Şirket 2014’teki 1 mağazanın ardından 2015’te de net olarak 3
mağaza açılış yapabildi. Şirketin son yıllarda mağaza açılış hızındaki yavaşlama
Türkiye’deki toptan gıda iş modeli hakkındaki soru işaretlerini arttırdı.
Pozitif katalizör görmediğimiz sürece hissenin baskı altında kalma ihtimali
yüksek. Olumsuzlukların çoğunun fiyata yansıdığını düşünsek de şirketin yatırımcının
güvenini kazanmasına yardım edecek herhangi bir pozitif katalizör göremiyoruz.
Yatırımcılar 1Ç16’da beklentilerin üzerinde gerçekleşen ciro büyümesine olumlu
reaksiyon gösterse de büyümenin sürdürülebilirliği konusundaki endişeler ve
değerleme çarpanları Bizim hisselerine olan iştahı azaltıyor.
74
Doğuş Otomotiv (DOAS TI)
SAT
İç pazar dalgalanmalarına karşı kırılgan yapı...
Otomotiv
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
10.88
10.70
8.6%
-1.7%
6.9%
Hisse Veri
2,394
826
3,790
26%
14.8
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
7,693
10,889
11,056
12,626
Büyüme
17%
42%
2%
14%
FAVÖK
357
484
490
553
Net Kar
253
302
293
303
FAVÖK Marjı
4.6%
4.4%
4.4%
4.4%
Net Kar Marjı
3.3%
2.8%
2.6%
2.4%
6.3%
12.5%
8.6%
8.9%
FD/FAVÖK
F/K
10.6x
9.5x
7.8x
7.9x
7.7x
8.2x
6.9x
7.9x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-1%
4%
-19%
İMKB100'e göre
-3%
11%
-14%
Ata Finans Grubu
• Tüm operasyonların iç pazardan oluşması ve tüm portföyünün ithal araçlardan
oluşması, şirketin 2016 yurtiçi pazar beklentimiz olan yıllık bazda %2 daralma
koşullarında daha çetin şartlarla yüzleşebileceğine işaret etmektedir. Şirketin 2016
yılında pazar payının yıllık bazda 80 bps daralma ile %19.8 seviyesine gerilemesini ve
satış hacminin yıllık bazda %6 daralmasını beklemekteyiz.
• Şirket’in 2016 yılında FAVÖK marjını 2015 seviyesi olan %4.4 seviyesinde
sürdürmesini beklemekteyiz. Fakat VW Global’ın emisyon skandalından doğacak
yasal yaptırımların Doğuş Otomotiv hisse senedi üzerinde de baskı oluşturabileceğini
düşünerek hedef fiyatımızda %10 iskonto uygulamaktayız.
• Mevcut fiyatlarla 7.7x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %4 primli işlem
görmektedir.
Kur dalgalanmaları ve iç pazar dalgalanması karlılığı olumsuz etkileyebilir. 2015
yılında HA pazarında görülen rekor seviyelerin ardından 2016 yılında pazarın yıllık bazda
%2 daralmasını beklemekteyiz. Karlılık ve satış hacmi ikileminin en nihayetinde şirketin
operasyonel marjları üzerinde baskı oluşturabileceğini düşünmekteyiz. Ek olarak,
EUR/TL’de yaşanacak dalgalanmalar şirketin operasyonel marjlarına zarar verebilecektir.
2016’da riskli bir oyuncu olacaktır. Doğuş Otomotiv’in diğer iki otomotiv oyuncusuna
göre (1) tüm operasyonlarının yurtiçi pazara bağlı olması, (2) marjlarda iyileşme
beklemememiz, (3) VW Global’in emisyon skandalının sonuçlarının öngörülemiyor
olması, sebebiyle daha riskli bir oyuncu olduğunu düşünüyoruz. Fakat VW Global’de
yaşanacak olumlu bir gelişme yukarı yönlü risk teşkil etmektedir.
Riskler: 1) Beklenenden yüksek yurtiçi pazar satış hacmi, 2) VW Global’de yaşanacak
olumlu gelişmeler, 3) TL’nin EUR karşısında beklenenden daha az değer kaybetmesi.
75
Halkbank (HALKB TI)
SAT
Artan maliyetler net kar büyümesini baskılıyor…
Bankacılık
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
8.79
9.34
2.1%
6.2%
8.4%
Hisse Veri
10,988
3,791
304.3
2014
2015
2016T
2017T
Toplam Aktifler
155,423
175,788
215,632
247,977
Krediler
101,767
120,797
145,583
167,421
Mevduat
103,708
119,265
139,812
159,386
2,206
2,315
2,462
2,702
14.4%
12.7%
11.6%
11.2%
1.5%
1.3%
1.2%
1.1%
Net Kar
Aktif Karlılığı
F/K
5.0x
4.7x
4.5x
4.1x
0.66x
0.60x
0.50x
0.45x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-1%
-20%
-28%
İMKB100'e göre
-2%
-14%
-23%
PD/DD
• Katılım bankası kurulması için olası bir bedelsiz sermaye artışı yapılması ihtimali
2015’te hisse üzerinde baskı yarattı. Şu an için o proje rafa kalktı ve sigorta kolu satışı
talebin zayıf olmasından ötürü şu an için gündemde değil.
49%
Finansallar, m n TL
• Büyük devlet projelerine kredi veren ana bankalardan olması ve riskli görünen KOBİ
sektörlerinin toplam kredilerdeki payının yüksek olması bankanın TKR rasyosunun
yükselme olasılığı ve bankanın karlılığının düşmesi yönünde endişelerin artmasına
sebep oldu. Bu da bankanın yılbaşından beri olumsuz performans gösteren tek banka
olmasını sağladı. (Bankacılık endeksi : +%8 vs. Halkbank: -%15)
Ata Finans Grubu
• Benzerlerine oranla zayıf karlılık görünümünden dolayı tavsiyemizi “SAT”a indiriyoruz.
2016 ve 2017 için sırasıyla %6 ve %9 net kar büyümesi beklemekteyiz. (Sektör için
2016: %23, 2017: %18)
Kredi büyümesi benzerlerinin üzerinde. 1Ç16’daki yıllık kredi büyümesi %4.7
seviyesindedir ve banka yönetimi bu trendin 2Ç16’da da devam edeceğini
öngörmektedir.
Maliyetlerdeki artış net kar büyümesini baskılayacak. Kredi büyümesi tarafında
Halkbank’ın benzerlerine göre daha iyi performans göstermesini beklesek ve bankanın
TK karşılama oranını da 620 baz puan azaltarak %70’e düşürme gibi bir planı olsa da
yıllık bazdaki %15.4’lük yüksek operasyonel gider büyümesinin 2016’da net kar
büyümesini %6.3 seviyesinde sınırlayacağını öngörmekteyiz. Karşılama oranındaki
düşüşle birlikte takipteki kredilerde %80 artışa rağmen (benzerleri arasında en yüksek)
toplam karşılık giderlerinde %12.4 düşüş beklemekteyiz.
Genel karşılıklarda gevşeme banka için nötr. Banka 2Ç15 itibariyle perakende
kredilerin toplam krediler içindeki payını %25’in altına düşürdü ve bunun sonucunda
bankanın genel karşılık seviyesi %1’e indi ve banka 350mn TL değerinde karşılığı
2Ç15’te serbestleştirdi. Bu sebeple genel karşılıklarda olası bir gevşemeden banka daha
fazla yararlanamayacak.
76
İşbank (ISCTR TI)
SAT
Bankacılık
Yavaş büyüme & yüksek TKR…
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
4.49
4.33
3.3%
-2.9%
0.4%
Hisse Veri
20,205
6,971
31%
Finansallar, m n TL
174.2
2014
2015
2016T
2017T
Toplam Aktifler
237,772
270,652
297,288
345,156
Krediler
155,874
185,101
207,313
222,746
Mevduat
133,551
157,590
176,501
192,950
3,382
3,083
3,366
3,805
12.8%
9.8%
10.0%
10.2%
1.4%
1.2%
1.2%
1.2%
6.0x
6.6x
6.0x
5.3x
0.69x
0.64x
0.56x
0.52x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
5%
-5%
-18%
İMKB100'e göre
4%
2%
-13%
Net Kar
Aktif Karlılığı
F/K
PD/DD
• İşbank (2016T: %9.8) kredi büyümesi anlamında sektörün (2016T: %12.4) gerisinde
kalmaktadır. %20’lik takipteki kredi artışı ile birlikte İşbank’ın TKR’sinin 70 baz puan
artarak %2.7’ye yükselmesini bekliyoruz. (takip ettiğimiz bankalar arasındaki en
yüksek)
Ata Finans Grubu
• Enerji sektörü kredilerinin bankanın toplam kredileri içindeki payının %14 gibi yüksek
bir seviyede olması bankanın bilançosu üzerinde yüksek risk teşkil etmektedir. Zayıf
karlılık görünümü ve TKR’de artış beklentimiz ile tavsiyemizi “SAT”a düşürüyoruz.
1Ç16’daki TKR son 4 çeyrekte 70 baz puan artışa işaret eden %2.2 seviyesinde ve
2016’nın kalanında da TKR’de artışın devam etmesini bekliyoruz. 2016 yılında
TKR’nin 50 baz puan artışla %2.7 olmasını beklemekteyiz. Bankanın şu anki karşılama
oranı %76.5 seviyesinde (sektör: %73) ve bu oranın 2016’da düşmesini
beklememekteyiz.
İştiraklerin yeniden yapılandırılması yeni bir hikaye değil ve yatırımcıların
beklentisinden daha yavaş ilerliyor. 2000 yılından beri banka finansal varlıklarının
oranını %29’dan %50 seviyesine çıkardı. Şişecam’ın İkincil Halka Arzı’nın 2016’da
gerçekleşmesi uzak bir ihtimal gibi gözüküyor. 1Ç16 itibariyle bankanın 9.9 milyar TL
değerinde ana faaliyet dışı varlığı bulunmaktadır. Olası varlık satışlarının özsermaye
getirisini arttırmasını ve bu alanda benzerleri ile İşbank’ın farkı kapatmasını bekliyoruz.
2016’da %6.8’lik HBK bekliyoruz. Ana olarak Takipteki Kredilerdeki %20’lik artış
sebebiyle toplam karşılıklarda %45 artış bekliyoruz. bu sebeple bankanın HBK
büyümesinin sınırlı olacağı görüşündeyiz. İşbank’ın özsermaye getirisinin 2016’da yıllık
bazda 33 baz puan azalarak %9.7 (sektör: %12.6) olmasını beklemekteyiz. İşbank net
karı arttırmak adına 4Ç15’te 200mn TL’lik serbest karşılık çevirdi. Bu hareketin bir
benzerini 2016’da da görebiliriz.
77
Pegasus (PGSUS TI)
SAT
Havacılık
Zayıf piyasa şartları ve yoğun rekabet…
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
13.66
15.82
0.0%
15.8%
15.8%
•
Olumsuz faaliyet ortamı Pegasus’un zaten zayıf olan rekabet avantajını daha da olumsuz
etkiliyor.
•
Pegasus için zayıf görünümün devam etmesini bekliyoruz: 1) zayıf faaliyet ortamı 2)
büyümesinin önündeki kapasite kısıtları, 3) THY’nin Sabiha Gökçen’de rekabeti artırması, 4)
transfer yolcularıyla mevcut zararını kapatmasının mümkün olmaması, 5) yer hizmetlerini kendi
vermeye başlamasıyla artan maliyet baskısı.
•
Hisse senedi 6.2x 2016T düzeltilmiş FD/FAVKÖK çarpanı ile benzerlerine göre %3 primli işlem
görmektedir.
Hisse Veri
1,397
482
2,101
35%
27.8
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
3,082
3,488
4,144
5,114
Büyüme
28%
13%
19%
23%
FAVÖK
411
353
337
481
Net Kar
143
113
71
220
FAVÖK Marjı
13.3%
10.1%
8.1%
9.4%
Net Kar Marjı
4.7%
3.2%
1.7%
4.3%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
FD/FAVÖK
F/K
5.1x
9.7x
6.0x
12.3x
6.2x
19.7x
4.4x
6.3x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-9%
-21%
-46%
-10%
-16%
-43%
İMKB100'e göre
Ata Finans Grubu
Transfer yolcusunun olmaması yolcu büyümesini sınırlıyor. Pegasus’un küçük ve bölgesel
uçuş ağı nedeniyle uluslararası yolcuları tamamen direk yolculardan oluşmaktadır. Dolayısıyla
zayıf talep direk olarak zaten düşük olan marjlarını baskılamaktadır. Şirketin gelirlerinin %30’unu
oluşturan yurtiçi uçuş gelirleri, uluslararası rotalardaki FAVÖK kaybını engelleyememektedir.
Sabiha Gökçen’e alternatif gerekiyor. Sivil Havacılık Genel Müdürlüğü 2015 yılı yaz sezonuna
kıyasla bu sene uçakların kalkış hakkını sınırlamıştır. Bu nedenle Pegasus’un Sabiha Gökçen
haricindeki kapasitesini artırmaya devam etmesi olası gözükmektedir.
Yer hizmetleri operasyonlarının şirket içine alınması maliyetleri yukarı itiyor… Pegasus yer
hizmetleri işlerini 1 Haziran 2016 itibariyle Çelebi’den devralmıştır. Bu durumun maliyetlerde
2016’da, 2015’ten daha yüksek bir baskı yaratıp düşük petrol fiyatlarının pozitif etkisini bir miktar
silecektir.
Gelir ve gider beklentileri Pegasus’un karlılık açısından benzerlerinin altında kalacağını
düşünüyoruz… Pegasus’un FAVKÖK marjının 2015-2017 arasında ortalama %18.7 ile benzer
ortalaması olan %27’nin altında kalacağını düşünüyoruz. Değerlemede görünen yukarı potansiyele
rağmen, Pegasus’un piyasanın üzerinde getiri sağlayamayacağını düşünüyor ve tavsiyemizi “SAT”
olarak koruyoruz.
78
Turkcell (TCELL TI)
SAT
Telekom
Yüksek yatırım maliyetleri yukarı potansiyeli sınırlıyor…
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
10.21
10.94
4.4%
•
2016’daki 4G servislerinden elde edilecek birim gelirlerin pazar kaybından kaynaklı negatif
etkilerin üzerinde olacağını tahmin ediyoruz. Fakat uluslararası operasyonların makroekonomik
durumları FAVÖK’e katkılarını zayıflatıyor.
•
Konsolide bazda, 2016’da Turkcell’in FAVÖK büyüme momentumunu korumasını beklerken,
TL15milyarlık yatırım harcaması tutarının serbest nakit akımı getirilerini negatife çevirmesini
bekliyoruz.
•
Mevcut fiyatlarda Turkcell hisseleri 5.2x 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerine göre %15
iskontolu işlem görmektedir. Ancak 2016 için öngördüğümüz yatırım harcamaları göz önüne
alındığında düzeltilmiş çarpan 5.6x seviyesine gelerek, hisseler için sınırlı yukarı potansiyele
işaret etmektedir.
7.1%
11.5%
Hisse Veri
22,462
7,436
23,066
35%
53.1
Finansallar, m n TL
Net Satışlar
2014
2015
2016T
2017T
14,615
12,044
12,769
13,774
Büyüme
6%
6%
8%
6%
FAVÖK
3,765
4,140
4,446
4,731
Net Kar
1,867
2,070
1,975
1,940
FAVÖK Marjı
31.3%
32.4%
32.3%
32.4%
Net Kar Marjı
15.5%
16.2%
14.3%
13.3%
17.5%
4.6%
4.4%
4.3%
6.1x
12.0x
5.6x
10.9x
5.2x
11.4x
4.9x
11.6x
FD/FAVÖK
F/K
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
0%
-13%
-19%
İMKB100'e göre
4%
-4%
3%
Ata Finans Grubu
Nakit üretimi operasyonel performansı gölgeleyecek. 4G lisans ödemeleri ve ilgili altyapı
yatırımları sebebiyle yüksek yatırım maliyetleri öngördüğümüz Turkcell’de 2015-2018 arasında
serbest nakit akım getirisinin ortalama -%2 seviyesinde oldukça düşük olmasını bekliyoruz. Aynı
dönemde, Türk Telekom için beklentimiz %8 seviyesindedir.
Yurtiçi pazarda Pazar payı kaybı sürüyor. Rekabet ortamı düşünüldüğünde, Turkcell’in yurtiçi
mobil Pazar payının %44.3’e ve 2017^’de 43.4’e gerilemesini bekliyoruz. Fakat 4G servisleriyle
birlikte birim gelir iyileşmesi şirketin yurtiçi FAVÖK büyümesini destekleyecektir ve 2016 ve 2017
için FAVÖK büyümelerini sırasıyla %9.3 ve %6.3 olmasını beklemekteyiz.
Uluslararası pazarlarda zayıf görünüm… Verimli sermaye yapısı açısından borçlanmadaki artışı
pozitif karşılıyor olsak da, Turkcell’in uluslararası pazarlarda yaptığı yatırımların getirileri hakkında
olumsuz görüşümüz sürüyor. Ukrayna ve Belarus’taki mevcut iştiraklerin FAVÖK’e katkısının zayıf
kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca satın alınması planlanan Fintur’un kontrol
hisselerinden pozitif getiri sağlanmasının daha da zor olduğunu düşünüyoruz. Fintur’un en önemli
pazarları olan Kazakistan ve Azerbaycan emtia ihracatçıları olduklarından ekonomileri
devalüasyonlar sebebiyle zor günler geçirmektedir.
79
Ülker (ULKER TI)
SAT
Çikolata - Bisküvi
Organik büyüme görünümü çok iyi değil.
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
20.30
20.00
2.2%
-0.6%
• Zayıf organik büyümeye ragmen Mısır ve İstanbul gıda operasyonlarının satın
alınmasından ötürü 2016’da %21 ciro büyümesi beklemekteyiz.
0.7%
• Son satın almalar değer yaratıcı olsa da önceki yıllardaki sadeleştirme adımlarının
aksine şirket yapısının karmaşık hale geldiğini düşünüyoruz. Bu durumun da endişe
verici olduğuna inanıyoruz.
6,943
2,395
• 2016T 22.4x F/K ve 14.8x FD/FAVÖK çarpanları ile küresel benzerlerine göre
sırasıyla %14 ve %4 primli işlem görmektedir.
7,146
39%
17.5
Hisse Veri
Finansallar, m n TL
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
2,891
3,075
3,722
4,169
Büyüme
5%
6%
21%
12%
FAVÖK
332
410
482
555
Net Kar
212
260
309
357
FAVÖK Marjı
11.5%
13.3%
13.0%
13.3%
Net Kar Marjı
7.3%
8.5%
8.3%
8.6%
1.4%
1.4%
2.2%
2.6%
FD/FAVÖK
F/K
21.5x
32.8x
17.4x
26.7x
14.8x
22.4x
12.9x
19.5x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-7%
-2%
10%
İMKB100'e göre
-8%
5%
17%
Ata Finans Grubu
2016’da net satışlarda %21 büyüme (%9’luk inorganic büyüme etkisi) ve %13’lük
FAVÖK marjı beklemekteyiz. 2015’te net satışların %5.5 büyümeye işaret eden 3.05
Milyar TL olacağını öngörmekteyiz. 2015T’de şirket yaklaşık olarak %3 hacim
büyümesi sağlarken ortalama ürün fiyatları %9 artmıştır. 2016’da %5 hacim büyümesi
ve %6.6 fiyat artışı bekliyoruz. Satın almaların %14.2’lik büyümeye olan etkisini
çıkardığımızda şirketin cirosu 1Ç16’da %4.4 büyürken aynı dönemde yurt içi ve yurt
dışı satış hacimleri yıllık bazda sırasıyla %2.4 ve %4.8 daralmıştır. Organik büyüme
görünümü pek sağlıklı değildir. 2Ç16’da şu ana kadar yurt içi talep 1Ç16’ya göre zayıf
gözükmekle birlikte ihracat satış hacimlerinde herhangi bir artış da yoktur.
Sektör lideri olmasına rağmen, sektördeki rekabet çok güçlü ve hacimlerin artışı
baskı altındadır. 1Ç16 verisine göre, %44’lük pazar payı ile Ülker bisküvi sektörünün
lideri ve %47 pazar payı ile çikolata sektörünün pazar lideri konumundadır. Ayrıca,
şirket %31’lik pazar payı ile kek segmentinde de 2.sıradadır. 2012’den beri, artan
rekabetten ötürü Ülker bisküvi segmentinde 3, çikolata segmentinde 1 puan pazar payı
kaybederken kek segmentinde de 5 puan pazar payı kaybetmiştir.
Satın almalar bilançoyu karmaşıklaştırıyor. Eximbank’tan düşük kredi kullanmak için
kullanılan İstanbul Gıda’nın satın alınmasından ötürü şirketin nakit ve brüt borç
rakamlarında dramatik değişiklikler gördük. Şirket yapısındaki değişikliklerin şirketin
ana iş kolundaki büyüme veya karlılık görünümü üzerine büyük riskler yarattığına
inanıyoruz.
80
EKLER
Ata Finans Grubu
81
2Ç16 Beklentileri…
Otom otiv
DOAS
FROTO
TOASO
TTRAK
Havacılık
THYAO
PGSUS
TAVHL
Petrol
TUPRS
Elektrik Üretim i
ODAS
Petrokim ya
PETKM
AKSA
Gübre
GUBRF
Telekom
TCELL
TTKOM
Gıda
PNSUT
PETUN
ULKER
Perakende
BIMAS
MGROS
BIZIM
TKNSA
ARCLK
Çim ento
AKCNS
BOLUC
CIMSA
Cam
TRKCM
Kim yasallar
SODA
Holding
ENKAI
TKFEN
Çelik
EREGL
Bankacılık
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
2Ç16T
2Ç15
y/y
1Ç16
ç/ç
2Ç16T
2Ç15
y/y
1Ç16
ç/ç
2Ç16T
2Ç15
y/y
1Ç16
ç/ç
2,842
4,404
3,353
927
2,794
3,962
2,609
798
2%
11%
29%
16%
2,252
4,185
2,802
886
26%
5%
20%
5%
130
375
333
140
112
324
279
113
16%
16%
19%
24%
92
362
284
126
42%
3%
17%
11%
91
252
210
95
83
174
193
68
11%
45%
8%
39%
47
203
240
80
94%
24%
-13%
18%
7,549
934
889
6,846
834
767
10%
12%
16%
6,431
691
685
17%
35%
30%
655
8
451
911
34
424
-28%
-76%
6%
-31
-118
195
n.m
n.m
131%
106
-27
201
662
35
168
-84%
n.m
20%
-1,238
-191
47
n.m
86%
323%
8,587
10,601
-19%
6,191
39%
939
1,075
-13%
398
136%
627
710
-12%
79
695%
132
119
11%
128
4%
12
7
77%
13
-13%
3
0
631%
11
-69%
1,198
443
1,146
553
5%
-20%
1,109
443
8%
0%
249
88
203
100
22%
-12%
183
76
36%
16%
182
59
179
55
2%
8%
146
29
24%
99%
599
611
-2%
986
-39%
56
12
368%
64
-12%
17
3
539%
30
-44%
3,341
3,792
3,093
3,526
8%
8%
3,225
3,801
4%
0%
1,067
1,401
995
1,320
7%
6%
1,002
1,262
7%
11%
464
442
713
335
-35%
32%
563
408
-18%
8%
301
156
889
251
146
721
20%
6%
23%
274
145
937
10%
7%
-5%
22
13
115
13
12
103
64%
10%
12%
30
17
122
-29%
-22%
-6%
15
14
75
7
14
67
97%
0%
12%
25
17
86
-42%
-19%
-13%
5,069
2,662
726
823
4,351
2,295
640
723
17%
16%
14%
14%
4,811
2,411
639
775
5%
10%
14%
6%
247
154
22
17
218
137
17
2
13%
13%
29%
917%
243
145
19
-5
2%
6%
16%
n.m
169
-15
5
2
150
-119
4
-12
13%
87%
28%
n.m
162
-28
4
-18
4%
45%
33%
n.m
3,870
3,355
15%
3,527
10%
427
374
14%
421
1%
538
326
65%
156
246%
409
130
345
411
110
329
0%
18%
5%
329
86
254
24%
51%
36%
127
45
124
131
41
124
-3%
10%
0%
82
25
76
55%
83%
63%
76
30
88
79
27
86
-4%
15%
2%
69
16
47
10%
91%
86%
697
527
32%
627
11%
120
87
38%
104
15%
282
48
483%
65
336%
470
432
9%
476
-1%
120
109
10%
117
2%
99
110
-10%
87
14%
2,630
1,056
3,164
949
-17%
11%
2,660
1,373
-1%
-23%
490
78
493
83
0%
-6%
580
187
-15%
-58%
382
44
427
29
-11%
52%
540
149
-29%
-70%
3,095
3,170
-2%
2,574
20%
570
667
-15%
324
76%
299
442
-32%
164
82%
1,076
1,141
604
1,109
466
585
682
1,031
1,031
908
386
407
58%
11%
-41%
22%
21%
44%
1,007
1,041
680
969
517
704
7%
10%
-11%
14%
-10%
-17%
Ata Finans Grubu
82
Makro Tahminler- 2016T-18T OVP* tahminleri yukarı revize edildi...
Orta Vadeli Program*
Önceki
Revize edilen
Ata Tahminleri
GSYH (milyar TL)
GSYH Büyümesi
TÜFE (yıl sonu)
Cari İşlemler Dengesi (milyar ABD $)
Cari İşlemler Açığı/GSYH (%)
İhracat (fob, milyar ABD $)
İthalat (cif, milyar ABD $)
Dış Ticaret Dengesi (milyar ABD $)
Bütçe açığı/GSYH (%)
2014
1,750
2.9
8.2
-46
-5.7
158
242
-85
1.4
2015
1,954
4.0
8.8
-32
-4.5
144
207
-63
-1.2
2016T
2,160
3.8
7.5
-32
-4.4
144
198
-54
-1.8
OVP*
2017T
2,393
4.0
6.5
-35
-4.6
162
224
-62
-1.7
2016T
2,207
4.5
7.5
-29
-3.9
156
211
-55
-1.3
2017T
2,489
5.0
6.0
-29
-3.7
176
243
-67
-1.0
OVP*
2018T
2,770
5.0
5.0
-30
-3.5
201
273
-72
-0.8
2016T
2,150
5.0
5.0
-49
-5.4
187
277
-89
-0.7
2017T
2,370
5.0
5.0
-51
-5.2
203
298
-94
-0.3
* OVP: Türkiye Cumhuriyeti Hükümeti Orta Vadeli Programı
Kaynak: * Orta Vadeli Program, Ata Yatırım Tahminleri
Ata Finans Grubu
83
Makro Tahminler 2013-2017T…
Detaylı makroekonomik tahminler
Ata Yatırım Makroekonomik Tahminler
GSYH (milyar TL)
GSYH (milyar $)
GSYH Büyümesi
Euro/ABD $ (yıl sonu)
Euro/ABD $ (ortalama)
ABD $/TL (yıl sonu)
ABD $/TL (ortalama)
Euro/TL (yıl sonu)
Euro/TL (ortalama)
ÜFE (yıl sonu)
TÜFE (yıl sonu)
Cari İşlemler Dengesi (milyar ABD $)
Cari İşlemler Dengesi / GSYH (%)
İhracat (fob, milyar ABD $)
İthalat (cif, milyar ABD $)
Dış Ticaret Dengesi (milyar ABD $)
Bütçe açığı/GSYH (%)
Ortalama Gösterge Bileşik Faiz (%)
Yıl sonu Gösterge Bileşik Faiz (%)
Ortalama Reel Faiz (%)
Yıl sonu Reel Faiz (%)
Brent Petrol (ABD$/varil)
Risksiz getir oranı(%)* (Sürdürülebilir)
2013
1,567
832
4.2
1.38
1.33
2.13
1.90
2.94
2.53
6.97
7.40
-65
-7.8
152
252
-100
-1.2
7.37
10.10
-0.11
2.70
109
2014
1,750
800
2.9
1.22
1.32
2.32
2.19
2.82
2.91
6.11
8.17
-46
-5.7
158
242
-85
-1.3
9.33
7.89
0.47
-0.28
99
2015
1,954
720
4.0
1.09
1.11
2.91
2.72
3.18
3.02
5.71
8.81
-32
-4.5
144
207
-63
-1.2
9.71
11.10
9.63
2.29
53
Eski
Yeni
2016T
2,217
2,160
733
735
3.8
3.8
1.05
1.10
1.07
1.11
3.15
3.07
3.03
2.94
3.30
3.37
3.22
3.27
7.37
6.10
8.40
7.50
-34
-32
-4.6
-4.4
153
144
218
198
-65
-54
-1.8
-1.8
10.77
9.70
10.30
9.25
2.37
3.17
1.90
2.72
40
45
9.75
9.75
Revizyon
-2.6%
0.2%
0 b ps
4.8%
3.9%
-2.7%
-3.0%
2.2%
1.5%
-127 b ps
-90 b ps
-5.5%
0 b ps
-5.6%
-9.1%
-17.5%
0 b ps
-107 b ps
-105 b ps
80 b ps
82 b ps
12.5%
0 bps
Eski
Yeni
2017T
Revizyon
2,456
2,393
-2.6%
760
756
-0.6%
4.0
4.0
0 b ps
1.05
1.10
4.8%
1.05
1.10
4.8%
3.32
3.27
-1.6%
3.23
3.17
-2.0%
3.48
3.59
3.2%
3.39
3.48
2.7%
6.50
6.50
0 b ps
6.50
6.50
0 b ps
-36
-35
-2.4%
-4.7
-4.6
0 b ps
168
162
-3.6%
235
224
-4.7%
-67
-62
-7.5%
-1.7
-1.7
0 b ps
9.58
8.88 -71 b ps
8.50
8.50
0 b ps
3.08
2.38 -70 b ps
2.00
2.00
0 b ps
50
50
0.0%
9.75
9.75
0 bps
Source: TUİK, Ata Yatırım Tahminleri
Ata Finans Grubu
84
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş
Emirhan Cad . No: 109 Atakule Kat: 12
34349 Balmumcu /Istanb ul
Tel: (212) 310 62 00
www.atayatirim.com.tr
Ata O nline Menkul Kıymetler A.Ş.
Emirhan Cad . No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat
34349 Balmumcu/İstanb ul
Tel : 444 62 65
Fax : (212) 310 63 63
www.ataonline.com.tr
Ata Portföy Yönetimi A.Ş.
Emirhan Cad . No: 109 Atakule Kat:12
34349 Balmumcu/İstanb ul
Tel : (212) 310 63 60
www.ataportfoy.com.tr
Ata Finans Grubu
85
Feragatname
Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri
arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede
bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım
bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu
nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda,
ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve / veya ihtara gerek
kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç
ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan
sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar
veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.
Ata Finans Grubu

Ata Finans Grubu

Transkript

Benzer belgeler

mıgros - Yapı Kredi Yatırım

23 Ekim 2012 Ata Yatırım Günlük Bülten Ata Yatırım Günlük Bülten

Bizim Toptan - Şeker Yatırım

Türk Telekom Grubu Özet Bilgi Dokümanı – 2011 2Ç

personele hisse edindirme plani cercevesinde yurt disinda bulunan

Piyasalarda Bugün

12.11.2014

galata_20100602_gb

2014 Strateji Raporu – Acı tatlı senfoni