Türkiye`de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
Transkript
Türkiye`de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Türkiye’de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı Kaan OGUT, Y.Doç.Dr. İktisat Bölümü Bahçeşehir Üniversitesi Besiktaş-İstanbul/Türkiye Tel:+90 212 381 04 70 [email protected] Sercin SAHIN, Dr. İktisat Bölümü Yıldız Teknik Üniversitesi Besiktaş-İstanbul/Turkey Tel :+90 (212) 383 25 35 [email protected] Son yıllarda fiyat istikrarının olduğu gelişmiş ülkelerde ortaya çıkan küresel finansal kriz, fiyat istikrarının finansal ve makroekonomik istikrarı sağlamak için yeterli olmadığını ortaya koymuştur. Finansal istikrardaki bozulmaların da orta vadede fiyat istikrarı üzerinde tehdit oluşturması, merkez bankalarının fiyat istikrarı ve finansal istikrarı eş zamanlı olarak hedefleyen daha geniş bir yaklaşıma sahip olması gerekliliğini ortaya çıkarmıştır. Geleneksel faiz politikasının bu iki hedefi eşzamanlı olarak izlemede yetersiz kalması nedeniyle, merkez bankaları politika araçlarını çeşitlendirmişlerdir. Örneğin Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), geleneksel faiz oranı politikası yanında zorunlu karşılık oranları ve faiz koridorunu da araç setine dahil etmiştir. Sistem Dinamiği, doğrusal olmayan denklem sistemlere dayanan ve kompleks adaptif sistemleri (KAS) analiz etmede kullanılan bir metodolojidir. Bu metodolojide KAS, stok ve akım değişkenleri, geri bildirim döngüleri ve zaman gecikmeleri gibi araçlar ile formel olarak modellenir ve sistemin dinamik davranışı bilgisayar simülasyonları ile analiz edilerek, etkin politikalar geliştirilir. Ekonomi ve finansal sistemin de çok sayıda unsurdan oluşan KAS olduğu düşünülürse, sistem dinamiği merkez bankasının kullandığı araçlar ve uyguladığı politikaların modellenmesi için önemli olanaklar sunmaktadır. Bu çalışmada, sistem dinamiği metodolojisi kullanılarak, Türkiye örneğinden hareketle gelişmekte olan ülke merkez bankalarının finansal istikrarı sağlamak için kullandıkları politika araçlarının, dışsal ve içsel koşullara bağlı olarak etkinliği değerlendirilecektir. JEL Codes: E50, E58 1 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 System Dynamics Approach to Financial Stability Problem in Turkey Kaan OGUT, Ph. D., Asst.Prof. Department of Economics Bahçesehir University Besiktas-Istanbul/Turkey Phone:+90 212 381 04 70 [email protected] Sercin SAHIN, Ph.D. Department of Economics Yildiz Technical University Besiktas-Istanbul/Turkey Phone :+90 (212) 383 25 35 [email protected] The recent global financial crisis occurred in the developed countries has showed that price stability is insufficient for establishing financial and macroeconomic stability. The fact that deterioration in the financial stability threatens price stability in the medium run has caused central banks to adopt a new approach targeting price and financial stability simultaneously. Since traditional interest rate policy falls behind reaching these two targets at the same time, central banks have diversified their policy tools. For instance, Central Bank of Republic of Turkey (CBRT) has included reserve requirements and interest rate corridor tools into its toolbox. System dynamics is a methodology based on nonlinear equations, and is used to analyse complex adaptive systems (CAS). In this methodology, CAS are formally modelled using stock and flow variables, feedback loops and time delays and effective policies are developed by analysing the dynamic behaviour of the system with computer simulations. Since economy and the financial system are CAS with many interacting elements, system dynamics methodology provides vast opportunities for modelling the effects of the policy tools that are used by central banks. In this study, effectiveness of the developing countries‟ central banks‟ policy tools for establishing financial stability will be assessed depending on the endogeneous and exogeneous conditions. JEL Codes: E50, E58 2 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 1. Ekonomide Kompleks Dinamiklerin Modellenmesi ve Sistem Dinamiği Yaklaşımı. 19. yüzyıl termodinamiği, geri dönüşlü olmayan tersinmez tarihsel süreçler düşüncesini, fiziğe kazandırmıştır. Termodinamiğin kanunlarına göre evrenin toplam enerjisi değişmez ancak entropisi yükselir (Prigogine, 1996, 19). Entropi düzensiz hale olan eğilimdir ve izole bir sisteme dışardan enerji verilmediği sürece düzenin düzensizliğe, düzensizliğin de kaosa dönüşeceğini anlatır (Mikailov, San, 2008:39) 1. Prigogine ve Stengers (1998: 153) homojenleşmeye ve ölüme doğru bir eğilim olarak tanımlanan zaman kavramının, biyoloji ve sosyal bilimlerde ilerleme, karmaşıklaşma ve çeşitlenme kavramlarıyla birlikte kullanıldığına dikkat çekerler. Darwin‟in teorisinde seçilim geri dönüşsüz bir biyolojik evrime yol açar. Evrim kendi kendine organizasyonlarla, artan karmaşıklıkla yürür. Doğada kendi kendini örgütleme ve büyüme söz konusudur. Giderek düzensizliğe giden bir dünyada, giderek kompleks hale gelen canlıların oluştuğu evrim süreci arasında da bir çelişki vardır (Prigogine, Stengers, 1998: 167). Prigogine ve Stengers‟a (1998: 45, 157, 165) göre Denge Termodinamiğin 2. yasası yalıtılmış, tersinmez süreçlerde düzensizliğin (entropinin) sürekli arttığını iddia eder. Ancak çevresiyle etkileşen açık sistemler kompleks oluşumlara sahne olabilirler. Dinamik süreçler kendiliğinden organize olabilen, tersinmez, dağıtıcı süreçleri de içerirler (Prigogine, 1996, 2). Disipatif (dağıtıcı) sistemlerin özelliği entropi üretimini sürekli ayakta tutmaları, kesintisiz çalışıp enerjiyi dönüştürmeleri ve kendilerini organize edebilmeleridir. Açık sistem bütünlüğünü koruyabilir, kendini yenileyebilir. Çevre ile madde, enerji ve enformasyon takası yapabilmenin ön koşulu dengesiz bir iç durumun korunabilmesidir (Cramer, 1998: 176-80). Açık sistem, birbiriyle etkileşim içindeki bağımsız bileşenlerin oluşturmuş olduğu, dinamik ve kompleks bir bütün olarak tanımlanabilir. Bir sistem, onu oluşturan bileşenler arasındaki etkileşim nedeniyle, bileşenlerinin toplamından daha fazla bir şeyi ifade eder. Sistem yaklaşımı da problemleri bütüncül bir sistemin parçası olarak ele alan bir problem çözme yaklaşımıdır. Spesifik bir parçayı, olayı veya sonucu tekil olarak, ilişki içinde olduğu diğer unsurlardan izole biçimde ele almanın yanlış olacağını söyleyerek; bunları içinde bulundukları bütüncül sistemle birlikte ele alıp, bütünün içinde parçaların birbirini nasıl 1 Bu ilişkiye değinen Hawking‟e (2010: 94) göre evrenin genişlemesiyle, düzensizlik birlikte hareket etmektedir. Enerji korunumlu bir dünyada tersinmez ısı yayılımı ele alındığında doğada iş yapma potansiyeline sahip ısı farkları giderek azalır ve dünya nihai bir termal denge durumuna, ısı ölümüne doğru gider. Fourier kanunu gereği sonunda mekanik etki üretecek sıcaklık farkı kalmayacaktır (Prigogine, Stengers, 1998: 45, 152 Evrenin son derece düzenli bir halden başlayıp zaman geçtikçe düzensiz bir hal aldığı düşünülmektedir. Bütün yıldızların yakıtlarını tüketmeleriyle evren neredeyse tamamen düzensiz bir durum alacaktır (Hawking, 1989: 193) 3 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 etkilediklerini anlamaya çalışır. Başka bir deyişle sistem yaklaşımı, dünyayı, her şeyin başka her şeyle ilişkili olduğu kompleks bir sistem olarak görme yeteneği olarak tanımlanabilir (Sterman 2000). Bu anlamda sistem yaklaşımı tek bir araç değil, bir holistik paradigma ve uygulamalar bütünüdür. Lineer neden sonuç ilişkileri yerine döngüsel -yani geribildirimlineden sonuç ilişkilerine odaklanır. Giderek hızlanan ekonomik, teknolojik, sosyal ve çevresel değişim, politika yapıcıların giderek artan bir hızda öğrenmelerini gerekli kılarken, içinde yaşanılan sistemlerin kompleksliği de artmaktadır. Dinamik kompleksite, sistemlerin çeşitli özelliklerinden dolayı ortaya çıkar (Sterman 2000): Bunlardan ilki, sistemlerin dinamik ve değişmekte oluşudur. Sistemin bileşenleri, birçok zaman skalasında değişir ve bu skalalar bazen etkileşirler. Örneğin, borsalardaki boğa piyasaları yıllar boyunca sürer, sonrasında birden, birkaç saat içinde çökebilir. Sistemin bileşenleri diğer tüm bileşenlerle doğrudan veya dolaylı olarak ilişki içindedir; birbirleriyle ve dış dünyayla farklı biçimde etkileşirler. Sistemin bileşenleri arasındaki bağlantılar nedeniyle, bir değişkeni değiştirmek için gerçekleştirilen bir eylem, diğer unsurlar üzerinde ve geribildirimlerle kendisi üzerinde de etkiler doğurur. Eylemler, dünyanın durumunu değiştirir, bu durum değişimi diğer unsurların eylemlerini tetikler, ve böylece gelecekteki kararları etkileyecek yeni bir durum ortaya çıkar. Sistemler çoğunlukla nonlineer bir yapıdadır; yani etkiler, genel olarak doğurmuş oldukları sonuçlarla orantılı değildirler. Sistemlerin geçirmiş olduğu aşamalar, belirli bir etkinin doğurduğu sonuçlar üzerinde etkili olurlar; yani tarihsel-bağımlılık (History-dependence) sözkonusudur. Çoğunlukla birçok eylem tersinemez özelliklere sahiptir. Sisteme verilen küçük, rassal bir şok çoğunlukla sistemin geribildirim yapıları tarafından güçlendirilip, beslenerek zaman ve mekanda geri döndürülmez etkiler yaratarak, Patika bağımlılığının (Path dependence) ortaya çıkmasına neden olur. Patika bağımlılığı kompleks sistemlerin önemli özelliklerindendir. Sistem içindeki ajanların yetenekleri ve karar verme yöntemleri sürekli olarak değişmektedir. Ajanlar tecrübe ile amaçlarına ulaşmak için yeni yöntemler öğrenerek 4 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 adapte olurlar. Bu nedenle kompleks sistemler genellikle adaptif özellik taşır ve kendilerini içinde bulundukları çevreye uyumlu hale getirirler. Kompleks sistemlerde uygulanan politikalar öngörülmeyen yan etkiler doğurabilirler. Bir kararın alınması ve onun sistem üzerindeki etkilerinin ortaya çıkması arasında geçen zaman, sıklıkla karşımıza çıkar ve güçlük yaratır. Geribildirim kanallarındaki gecikmeler, sisteme yapılan müdahalenin uzun dönemdeki etkisi ile kısa dönem etkileri arasında bir farkın ortaya çıkmasına neden olur. Kompleks sistemler sürekli evrililer. Sistem içindeki birçok sistem eşzamanlı olarak değişir ve sistem davranışının yorumlanmasını zorlaştırırlar. Aynı zamanda sistem içinde etkileşmekte olan çok sayıda geribildirim döngüsü, diğer tüm değişkenleri veri alarak, yalnızca ilgilenilen değişkenlerin etkilerini izole ederek incelememizi zorlaştırır. Sistem teorisinin çok sayıdaki uygulamalarından biri de, kompleks sistemlerin dinamik davranışlarını anlamayı amaçlayan Sistem dinamiği yaklaşımıdır. Sistem dinamiği yaklaşımının temelleri, 1950‟lerin sonlarında MIT Sloan School of Management‟ta Jay W.Forrester tarafından atılmıştır. Forreste, elektrik mühendisliği üzerine yapmış olduğu çalışmalarda, sistemler hakkında öğrenmiş olduğu bilgileri ve matematiksel yöntemleri, gündelik hayattaki tüm sistemlere uygulamıştır. 1958 yılında ise sistem dinamiğini kullanan ilk çalışma olan Harvard Business Review‟da “Industrial Dynamics” üzerine ilk makalesini yayınlamıştır. Sistem teorisinin bir alanı olarak sistem dinamiği, kompleks sistemlerin dinamik davranışını anlamak için geliştirilmiş bir yöntemdir. Sistem dinamiğinin temel prensibi, sistemin davranışlarının yapısından kaynaklandığı ve sistemin yapısının (bileşenler arasındaki ilişkilerin) bileşenlerin kendileri kadar önemli olduğudur. Çünkü bütünün davranışları çoğu kez bileşenlerin tekil olarak ele alınması ile açıklanamaz; bütünün davranışı, tekil bileşenlerin davranışlarından çok farklı olabilir. Sistem dinamiği, kompleks sistemlerin yapısını ve dinamiğini anlamamızı sağlayan bir perspektif ve araçlar bütünüdür. Sistem dinamiği, kontrol teorisi ve modern nonlineer dinamik teorisine dayanmaktadır. Ancak kompleks sistemlerin anlaşılması, matematiksel araçlardan daha fazlasını gerektirir. Kompleks sistemler fiziksel ve teknik araçlar anında insan ve sosyal sistemleri de içerdiklerinden, sistem dinamiği, bilişsel ve sosyal psikoloji, iktisat ve diğer sosyal bilimlerle de doğrudan ilişki içindedir. Bu yüzden sistem dinamiğinin disiplinlerarası bir yöntem olduğu söylenebilir. 5 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Sistem dinamiği yaklaşımı, kompleks nonlineer, dinamik geri bildirim sistemlerinin analiz edilmesinde ve sistemin performansını geliştirmek için politikalar dizayn edilmesinde kullanılan bir simülasyon metodolojisidir (Radzicki, 2007). Ekonomik sistemler, etkileşim içindeki çok sayıda ajan içerdiklerinden kompleks, evrimleşen sistemler olarak ele alınabilirler (Plerou vd, 2000: 443-456). Makro seviyede kompleks yapılar çok sayıda ve birbirleri ile ilişki içindeki bileşenlere sahiptirler. Niteliksel açıdan bu bileşenler arasında öngörülemez dinamiklere neden olabilecek etkileşimler mevcuttur. Varlık fiyatları, döviz kurları ve bunların trendleri çok sayıda faktöre bağlıdır. Ve bunların bazılarının etkileri tam olarak tahmin edilemezler (Svetlova, 2008). Richard Day bir dinamik sistemin içsel nedenlerle bir noktaya ya da limit çevrime yakınsamıyorsa veya monotonik bir artış/azalış patikası izlemiyorsa kompleks olduğunu iddia eder. Kompleks sistemler periyodik olmayan dalgalanmalar veya rejim değişimleri süreçleri de izleyebilirler. Bu tür kompleks dinamik sistemler diferansiyel ya da fark denklemleri ile tanımlanabilirler (Day, 1994, s. 3,4) (Rosser, 1999, s. 170). Sistem dinamiği yaklaşımı, makro seviyede yapılan bir analizdir 2 ve kurulan modeller matematiksel olarak bir diferansiyel denklemler kümesi olarak temsil edilebilirler (Kampman ve Oliva). Kavramsal olarak geri bildirimler sistem dinamiği yaklaşımının kalbinde yer alırlar. Kompleks sistemler geri bildirim döngülerinin etkileşimi tarafından oluşturulur. Bu geri bildirim süreçleri pozitif veya negatif olabilir (Zavri, Kljajic, 2010). Pozitif döngüler kendi kendisini besleyen davranışlar yaratırlar. Ekonomik sistemlerdeki pozitif döngüler patika bağımlı süreçleri içerirler ki bunun en önemli örneklerinden birisi de spekülatif köpüklerdir (Radzicki, 2007). Öte yandan negatif döngüleri içeren neoklasik modeller genel olarak sistemleri dengeye götürme eğilimindedirler. Ev talebindeki bir artış ev fiyatlarını artırırken oluşan bu fiyat etkisi evlerin gelecekteki taleplerini azaltıcı yönde bir etki yapar bu negatif bir geri besleme sürecidir. Bu anlamda neoklasik ekonomik modellerin çekirdeğinde yer alan negatif geri besleme süreçleri sistemleri stabilize edici işlev gördüğü ileri sürülebilir (Page, 2010). 2 Sistem dinamikleri yaklaşımı ile karşılaştırıldığında, kompleks dinamiklerin modellenmesinde kullanılan diğer yöntem olan ajan bazlı (AB) modellemede global/makro sistem dinamiklerine yer yoktur. Davranışlar bireysel düzeyde ele alınır. Global davranış her biri kendi davranış kurallarını izleyen, aynı çevrede etkileşim içinde yaşayan ajanların lokal davranışları sonucu olarak ortaya çıkar (Borschev & Filippov, 2004). AB modeller birimlerin eşzamanlı karar alma sistemi olarak modellenmesini sağlar. Makro davranışlar simule edilmezler bunlar bireysel ajanların mikro kararlarından doğarlar (Pourdenhad vd,). Söz konusu bu bireysel ajanların etkileşimleri lineer olmadığından, genel davranış, parçaların davranışlarının toplamından elde edilemez (School, 2001). Bu yüzden AB modelleri aşağıdan – yukarı modeller olarak tanımlanırlar (Borshchev, Filippov, 2004). 6 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 2. Finansal İstikrar Kavramı ve İçeriğinin Değişmesi 2007‟de başlayan küresel finansal kriz öncesinde dünya ekonomisine hakim olan küresel likidite bolluğu3 ve düşük enflasyon4 döneminde çoğu iktisatçı enflasyon hedeflemesi ile fiyat istikrarının sağlanmasının finansal istikrarın sürdürülmesi açısından yeterli olduğunu savunurlarken5, krizle birlikte finansal istikrara vurgu yapan yayınlar artmaya başlamıştır 6. Finansal istikrar kavramı iktisat yazınına özellikle varlık fiyatlarında gözlenen köpüklerle girmiştir 7. Gelişmiş ülkelerin merkez bankalarının genişletici para politikaları ile spekülatif köpüklerin ortaya çıkmasını destekledikleri iddiası finansal istikrar kavramı ile ilişkilendirilmiştir 8. Özellikle Nasdaq Borsasında9 kendisini gösteren şiddetli değer 3 FED‟in 2000‟li yıllarda uyguladığı düşük faiz politikası, Japonya‟nın deflasyonist süreçten çıkmak için 1990‟lardan bu yana uyguladığı düşük faiz politikası ile birleşince küresel çapta bir likidite bolluğu ortaya çıkmıştır. Greenspan zamanında ekonomi %70 büyürken para arzı (M3) %183 büyümüş, buna rağmen parasal genişleme 1970‟lerden farklı olarak enflasyonist etki yaratmamıştır (Schnabl, Hoffmann, 2007). Bu durum para arzındaki artışın varlık piyasalarına aktığı anlamına gelir. Benzer şekilde 1980‟lerin ikinci yarısında yenin değer kazanması ile Japonya‟da enflasyon sıfıra düşüp, borsa ve emlak sektörü ivmeli bir şekilde yükselirken mal fiyatları artmamıştır. Parasal genişleme Japon ekonomisini harekete geçirmek yerine finansal köpüklerin şişmesine neden olmuştur. Köpüğün daha fazla şişmesini engellemek için faizlerin yükseltilmesiyle 1989 sonunda köpük patlamış Japonya 1990‟lar boyunca sürecek bir resesyona girmiştir. Küresel ölçekte ele aldığımızda de son 25 yıldır dünya çapında uzun dönemli reel faiz oranlarının bir düşüş eğiliminde olduğu ve buna dünya tasarruf ve yatırım oranlarındaki bir azalmanın eşlik ettiği görülüyor (Desroches ve Francis, 2007). Gelişmiş ülkelerin para arzlarının milli gelirlerine oranlarına bakıldığında da bir yükseliş trendi göstermektedir. Özellikle 2002 – 2005 arasında ABD, AB ve Japonya‟nın eş zamanlı uyguladıkları genişletici para politikaları bir likidite bolluğundan söz edilmesine yol açmıştır (Becker, 2007). Bu süreçte likidite fazlasının küresel çapta enflasyonist baskı yaratmaktan çok hisse senedi getirilerini destekleyici bir rolü daha belirgin olmuştur (Rüffer, Stracca, 2006). 4 1990‟lardan bu yana Çin, Hindistan ve Doğu Avrupa‟nın küresel piyasa ekonomisine dahil olmaları emek arzını 1,5 milyardan 3 milyara çıkarmıştır. Gelişmiş ülkeler, nihai mal ithalatı, işgücü göçleri ve üretimi emek maliyetinin düşük olduğu ülkelere kaydırarak küresel işgücü havuzuna erişebilmektedirler. Aynı süreçte iletişim ve taşımacılık alanındaki teknolojik ilerlemeler firmaların üretimlerinin bir kısmını maliyetlerin düşük olduğu ülkelere kaydırabilmelerine yardımcı olmuştur. Bu gelişmeler küresel çapta enflasyonun hem daha düşük hem de daha istikrarlı (Borino ve Filardo, 2007) olmasını desteklemiştir. 5 Tarihsel süreç incelendiğinde söz konusu dönemdeki genişletici para politikalarının spekülatif köpükleri şişirmekle birlikte enflasyona neden olmadığı dikkat çekmektedir. Bu nedenle enflasyon hedeflemesi uygulamaları para politikası için duyarlı bir çerçeve çizmekle birlikte varlık piyasaları üzerinde gereği kadar durmamışlardır (Palley, 2003). 1987‟de ABD‟deki borsa krizinden sonra FED başkanı Greenspan‟ın küresel likidite arzını desteklemesi ile finansal kurumların kayıplarını telafi etme şansları doğmuştur. 6 Svensson (2010) fiyat istikrarının, finansal istikrarı sağlamak için yeterli olmadığının artık açıklıkla görüldüğünü vurgulamaktadır. 7 Bununla birlikte likidite bolluğunun hisse senedi ve emlak gibi varlıkların fiyatlarının aşırı yükselmesine neden olurken finansal istikrarı tehdit edebileceğine, söz konusu likiditenin merkez bankası tarafından sağlanmasının kaldıraç kullanımı yoluyla borçlanma ve daha fazla risk alınmasını özendirebileceğine dikkat çeken yayınlar da bulunmaktadır. (Illing, 2007). 8 Stiglitz (2003), FED başkanı Greenspan‟i dot-com balonunu bilinçli olarak şişirmekle eleştirmiş, üretim artışı olmakla birlikte bunun hisse senedi piyasalarındaki yükselişi haklı çıkaracak boyutta olmadığını ifade etmiştir. Greenspan, ise oluşan köpüğü önlemekte yetersiz kaldığı eleştirilerine karşı FED‟in makroekonomi yönetiminde kullandığı enflasyon hedefleme yaklaşımına göre köpükleri engellenemeye çalışmanın ne etkin ne de istenir olmadığını iddia etmiştir. 9 1990‟ların sonunda ABD ekonomisinde, özellikle teknoloji hisselerinin fiyatlarında keskin bir yükseliş ve ardından 2000-2001‟de bir çöküş yaşandı. Nasdaq endeksi 1999‟dan itibaren artan bir ivmeyle 2000 başında 7 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 kayıplarından sonra FED‟in uyguladığı düşük faiz politikasının başta emlak piyasası olmak üzere yeni spekülatif köpükleri beslemesi ile kavram yeniden güncel hale gelmiştir. 10 Varlık fiyatlarındaki aşırı hareketlerin finansal istikrarı tehdit eder hale gelmesi merkez bankalarının faiz oranlarını belirlerken varlık fiyatlarını da göz önünde tutmaları gerektiği düşüncesini doğurmuştur. Giese ve Tuxen (2007) çalışmalarında hisse senedi ve emlak fiyatlarını da içermek üzere, varlık fiyatlarını temsil eden bir değişkenin de hedef değerinden sapmasını Taylor kuralına dahil ederler. Bu modele göre merkez bankaları varlık fiyatlarının hedef değerinin üzerine çıkması durumunda faiz oranını yükselterek hisse senedi veya emlak sektöründe oluşan köpüğün söndürülmesine çalışmalıdır 11. Ancak finansal istikrarın varlık fiyatları aracılığıyla direkt olarak faiz oranının belirleyicilerinden birisi olarak belirlenmesini aşırı bulan ve bunun merkez bankalarının omuzlarına taşıyabileceklerinden fazla bir yük vermek anlamına geleceğini ifade eden yayınlar da vardır. Svensson (2010a) faiz oranı politikasının, finansal istikrar sağlamak için yeterli olamayacağını bu amaç için daha spesifik bir politikaya ve buna uygun araçlara ihtiyaç duyulacağına dikkat çeker. Gregorio da (2010, 145) faiz oranlarındaki bir yükselmenin varlık fiyatındaki yükselişi durdurma kapasitesine sahip olduğunun açık olmadığını ve bu faiz artışının işsizlik ve deflasyon yaratabileceğini vurgular. Bunun yanında faiz oranı hareketleri enflasyon beklentilerini bozarak para politikasının etkinliğini de azaltabilirler. Benzer şekilde Svensson (2009) da 2001 – 2005 dönemindeki düşük faiz oranlarının aşırı kredi büyümesine ve konut fiyatlarında köpüğe neden olarak kriz koşullarının oluşumunu desteklediğini ancak faiz oranlarının daha yüksek olmasının sonucu değiştireceğine inanmadığını, kredi büyümesi ve emlak fiyatlarını dizginleyebilecek derecede yüksek bir faiz oranının tüm reel ekonomiyi de olumsuz yönde etkileyecek kadar yüksek olması gerekeceğini ifade eder. Aynı dönemde varlık fiyatları ile kredi genişlemesi ve yerel paranın değerlenmesi arasında ilişki kuran yayınlar da artmaya başlamıştır. Mendoza ve Terrones (2008) makro verilerin; kredi patlamaları ile varlık fiyatlarının yükselişi arasında sistematik bir ilişkinin varlığını gösterdiğini iddia ederler. 2000‟li yıllarda en büyük kredi genişeleme oranlarını yaşayan ABD, İngiltere, İspanya, İrlanda ve Baltık Ülkeleri, 2008 krizi sonrasında en yavaş 1996‟daki değerinin 5 katını aştıktan sonra, 2000‟de başlayan hızlı düşüşle 2002 sonlarında neredeyse 1996 seviyesine geri döndü (De Long ve Magin 2006). 10 Genel kanıya göre FED‟in faizleri hızlıca düşürmesi bir anlamda büyük bir çöküşü önlemiş başka bir bakış açısıyla ise krizi ve durgunluğu 2007 sonrasına ötelemiş, mortgage kredileri yoluyla emlak fiyatları üzerinde yeni bir köpüğün şişmesi desteklenmiştir. 11 Benzer bir çalışmada Euro bölgesi için yapılan bir çalışmada Taylor Kuralı‟na bir finansal istikrarsızlık endeksi eklenmiş ve Avrupa Merkez Bankası‟nın politika faiz oranını belirlerken finansal istikrarsızlığı göz önüne aldığı sonucuna varılmıştır (Albulescu & Pepin, 2010) 8 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 toparlanmayı gösterirken göreli olarak daha düşük kaldıraç oranlarının gözlendiği Almanya, İsviçre ve gelişmekte olan ülkelerin çöküşten hızlıca kurtulmaları (Jorda, 2012) kredi büyümesi, kaldıraç oranları ve başta konut fiyatları olmak üzere varlık fiyatlarında oluşan köpüklerin finansal kriz ve dolayısıyla finansal istikrtar ile ilişkilendirilmesine neden olmuştur. Gourinchas ve Obstfeld (2011) 1973 – 2010 yıllarına ait verilerin ülkelerin gelişmiş ya da gelişmekte olmalarından bağımsız olarak finansal krizlerin en güçlü ve anlamlı tahmin edicilerinin yurt içi kredi büyümesi ve yerel paralarının reel olarak değerlenmesi olduğunu vurgulamışlardır.12 Sıklıkla finansal ve para krizleri yaşayan gelişmekte olan ülkeler açısından ise finansal istikrar kavramı daha farklı bir içeriğe sahiptir. Bu ülkelerin merkez bankalarının büyük çoğunluğu her ne kadar enflasyon hedeflemesi rejimi ile fiyat istikrarını sağlamayı hedef edinmişlerse de işsizlik oranını düşük bir seviyede tutmak da bu ülkeler açısından önemli olmuştur. Dahası genellikle yabancı paralar cinsinden özel veya kamu borçları yüksek olan bu ülkeler her ne kadar dalgalı (esnek) döviz kuru rejimi de uygulasalar da döviz kurunun istikrarlı bir bant içerisinde hareketine önem vermek durumunda olmuşlar, serbest dalgalanma yerine, döviz kurundaki oynaklığı azaltacak döviz alım satım müdahaleleri ile yönetilen dalgalanmayı tercih etmişlerdir 13. Kara‟nın (2012a) da belirttiği gibi finansal istikrar kavramı ekonomilerin yapılarına göre farklı şekillerde tanımlanabileceği gibi aynı ekonomi için de kavramın içeriği zaman içinde konut fiyatlarını veya firmaların yurt dışı borçlarını içerecek şekilde farklılaşabilir. Bu bağlamda ele alınırsa gelişmekte olan küçük/açık ekonomiler açısından finansal istikrar kavramı spekülatif köpük oluşumlarından önce, bu köpüklerin de nedeni olan sermaye hareketlerine bağlı olarak döviz kurunda gözlenen dalgalanmalarla ilişkilendirilir. Küçük/açık ekonomiler açısından döviz kuru dalgalanmalarının finansal istikrarla ilişkisinin bir başka boyutu genellikle sığ finansal ve hisse senedi piyasalarına sahip bu ülkelerde sermaye 12 Krizin enflasyon hedeflemesi doktrininin yeniden ele alınmasına yol açtığını söyleyen Woodford (2012) ise gerçek sorunun herhangi bir varlık fiyatının aşırı değerlenmesi olmadığını merkez bankalarının finansal istikrarı bozma riski yaratan kaldıraçlı pozisyonları izlemeleri gerektiğini belirtmiştir. 13 Döviz cinsi borçlu gelişmekte olan ülkeler faizden çok kur istikrarına önem verirler (Goldfajn ve Olivares, 2001). Calvo ve Reinhart (2000) 154 ülke üzerinde yaptıkları araştırmalarında döviz kurlarını dalgalanmaya bıraktıklarını söyleyen ülkelerin çoğunun aslında bunu yapmadığını dalgalanmadan çekindiklerini belirlemişlerdir. Kurun ani bir değer kaybına uğraması, döviz cinsi yükümlülükleri yüksek olan şirketler ve bankaları zor duruma düşebilirler. Calvo ve Reinhart (2000), serbest dalgalanan kur rejimi uyguladığı iddiasında olan bir çok gelişmekte olan ülkede, döviz kurlarındaki dalgalanmanın, tam anlamıyla serbest dalgalanan kur rejimi uygulanan ABD Doları, Alman Markı, Japon Yeni ve Avustralya Dolarındaki dalgalanmadan daha az olduğunu göstermiş, gelişmekte olan ülkelerde döviz kurundaki dalgalanmanın, bu ülkelerdekinden göre daha az, uluslararası rezervler ve faiz oranlarındaki dalgalanmanın ise bu ülkedekilerden daha fazla olduğunu belirtmişlerdir. 9 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 hareketlerinin hisse senedi veya emlak piyasalarında fiyat köpükleri yaratması üzerinden kurulur. Bu ülkelerdeki spekülatif köpükler, sermaye girişine bağlı olarak döviz kurundaki düşme ve yerel paranın aşırı değerlenmesi ile birlikte gözlenirler. Dolayısı ile olası bir spekülatif köpüğün öncülünün yerel paradaki değerlenme olarak kabul edilebilir. Bu bol paranın bir kısmı küçük/açık ekonomilerdeki hissse senedi piyasalarına akarken bir kısmı da faiz oranı farklarından yararlanmak üzere bu ülkelerin tahvil ve bonolarına talep yaratmaktadır. Söz konusu dönemde gelişmiş ekonomilerde faiz oranlarının özellikle düşürümesi faiz oranı farklılığını artırıken, kökeninde dünya genelinde aşırı sermaye birikimi ve azalan kar oranlarının yattığı küresel likidite bolluğunun devam edeceğine yönelik beklentiler de küçük/açık ekonomilere yönelik sermaye girişini tetiklemiştir. Küresel likidite bolluğunun uzun soluklu bir süreç olacağına dair beklentiler kısa/orta vadede küçük/açık ekonomilerde yerel paranın daha da değerleneceği dolayısı ile faiz oranı farklılığından elde edilecek getirinin bu değerlenme ile elde edilecek ilave bir kazançla daha da artacağı yönünde bir bekleyiş yaratmıştır. Sıkılaştırıcı para politakasının varlık fiyatlarındaki köpüklerle savaşmak açısından uygun bir araç olup olmadığı tartışılırken bu tür politikaların gelişmekte olan küçük açık ekonomiler üzerindeki olası olumsuz etkileri de gündeme gelmiştir. Yurt içi ve yurt dışı faiz oranlarının farklılığının tetiklediği sermaye girişleri, söz konusu ekonomilerin yerel paralarının değerlenmesine neden olur. Bu durumda faiz oranının köpükleri söndürme konusunda en etkin politika aracı olduğunu iddia etmek mümkün değildir (Gregorio, 2010). Özellikle uzun bir enflasyonla mücadele geçmişine sahip olan ve bu nedenle enflasyon hedeflemesi politikası uygulayan bir ülkede merkez bankası tarafından belirlenen politika faiz oranının fiyat istikrarını sağlama amacının temel aracı olması nedeniyle aşağıya doğru göreceli olarak rijit olduğu da düşünülebilir 14. Küresel çaptaki parasal gevşeme sonucunda ortaya çıkan aşırı para arzı hisse senedi, bono veya emlak piyasasına yönelip tüm finansal varlıkların fiyatlarını yükseltirken, gelişmekte olan ülkelerin borçları üzerindeki risk primini de düşürmüştür (Addison, 2006), (Heise ve 14 Enflasyon hedeflemesi yapmak durumunda olan gelişmekte olan ülkeleri ele alan Cordero (2006) enflasyon hedeflemesi amacıyla faizin yüksek tutulmak zorunda kalındığını dolayısı ile enflasyonun faiz oranının bir fonksiyonu haline geldiğini belirtmektedir. Enflasyonla mücadele sermaye girişi yoluyla yerel paranın değer kazanmasına neden olurken bir yandan da yüksek faiz sermaye girişi üzerinden rezerv birikimine neden olur. Cordero rezerv birikiminin para arzını artırarak enflasyonist etki yarattığı üzerinde durur. Rezerv birikiminin para arzı üzerinden enflasyonist etki yaratabileceği yönünde başka uyarılar da vardır (Nesvetailova, 2007). Hem sermaye girişleri sonucu yerel paralarının aşırı değerlenmesini istemediklerinden hem de olası spekülatif ataklara karşı döviz rezervi biriktirmek zorunda kalan bu ülkeler, rezerv biriktirmenin maliyetinin yanı sıra rezerv biriktirmenin sonucu olarak artacak yerel para miktarını ve sterilizasyon uygulamaları ile bağlantılı olarak faiz oranlarının seviyelerini de göz önüne almak durumunda kalacaklardır. 10 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 diğerleri, 2005). Bu durumun gelişmekte olan ülkelerin banka ve firmalarını dış finansman kullanma yönünde cesaretlendirmeleri de merkez bankası açısından gözetmesi greken ilave bir kur riski yaratır. Bankacılık sektörü elde ettiği bu finansman olanakları sayesinde yurt içinde kredi arzını artırabilemekte bu da ekonominin ısınmasına neden olarak fiyat istikrarını tehdit edebilmektedir. Öte yandan olası döviz kuru sıçramalarının geçişgenlik etkisi ile enflasyon hedeflerini de etkileyebilecek olması fiyat istikrarı hedefi açısından da döviz kurlarının istikrarının önemini artırmaktadır. Öte yandan küresel likidite bolluğundan kaynaklanan sermaye girişleri küçük/açık ekonomilerde yerel paranın değerlenmesi ve varlık fiyatlarının spekülatif olarak yükselmesine neden olarak aslında potansiyel bir risk yığılmasına neden olur. Sürecin devam edeceğine yönelik beklentilere bu tür ülkelere yapılan portföy yatırımlarını artırırken aslında bir yandan da bu ülkelere yönelik risk algılamasını arttırmakta onları daha kırılgan hale getirmektedir 15. IMF‟nin raporunda küresel likidite bolluğunun tetiklediği sermaye girişinin yerel paranın değerlenmesi üzerinden küçük/açık ekonomi üzerindeki olumsuz etkileri şu şekilde sınıflandırılabilir. - Varlık fiyatlarındaki spekülatif yükselmeler ve bu spekülatif köpüklerin eninde sonunda patlayacağına yönelik algının ülkenin kırılganlığını arttırması. En çok değer kazanan yerel paraların, en çok yükselen hisse senedi piyasalarının ilk önce çökmesi. - Değerli yerel paranın, tüketim ve yatırım malları ithalatını desteklemesi ve net ticareti bozarak cari dengeyi olumsuz etkilemesi. 15 Bu durumun bir örneğini IMF‟nin Eylül 2006 Finansal İstikrar Raporu‟nda görmek mümkün. Raporda Mayıs/Haziran düzeltmesi olarak nitelendirilen finansal dalgalanmanın birinci evresinde, hisse senedi piyasalarında en ciddi düşüşlerin 2005‟ten beri en büyük yükselişi gösteren Arjantin, Macaristan, Hindistan, Peru, Polonya, Rusya ve Türkiye gibi ülkelerde yaşandığı vurgulanmıştır. IMF‟ye göre hisse senedi piyasalarındaki düşüş özellikle paraları aşırı değerlenmiş ve küresel sermayenin en yüksek getirileri elde ettiği Brezilya, Endonezya ve Türkiye gibi ülkelerin paralarının değer kaybetmesi ile birlikte gerçekleşmiştir. Bu üç ülkenin isimlerinin özellikle vurgulanmış olması çok önemlidir, çünkü dalgalanmanın hemen öncesinde gelişmekte olan ekonomiler içinde Brezilya‟nın %17,95‟lik faiz oranından sonra yabancı sermayeye en yüksek faizi Endonezya (%14,31) ile birlikte Türkiye veriyordu. Türkiye‟de hazine faizleri 2001 krizi sonrasındaki düşüş trendi ile ancak %14 seviyesine gerilemişti. IMF‟ye göre düzeltmenin Haziran‟da gerçekleşen ikinci evresinde ise yatırımcılar daha seçici davranmışlar ve dış şoklara karşı daha kırılgan olduğu düşünülen ülkeler baskı altında kalmaya devam etmiştir. Bu aşamada Macaristan, Güney Afrika ve Türkiye‟nin paraları değer kaybetmiştir. Mayıs‟taki ilk hareket, spekülatif getirinin daha fazla devam edemeyeceği bu yüzden kârları realize etmek gerektiği düşüncesinden doğmuştur. Japonya‟da faizlerin yukarı gideceğinin belli olmasının ardından ABD enflasyon rakamlarının da yüksek gelmesi yatırımcıların ilk satıp piyasadan çıkma güdülerini tetiklemiştir. Yoksa ne faizler hemen yukarı gitmiş ne de küresel likidite hemen azalmıştır. Önemli olan nokta şudur; İkinci evrede yani Haziran‟da yaşananların kaynağı ağırlıklı olarak ülkelerin temel göstergeleridir. IMF, Türkiye, Macaristan ve Güney Afrika‟nın büyük oranda dışardan gelen sermaye akışı ile finanse edilen yurtiçi tüketimin çekişi ile büyüdüklerine ve dolayısıyla yüksek cari açık verdiklerine de dikkat çekiyor. IMF‟ye göre Mayıs ayında, parası aşırı değerli olduğu için dalgalanmadan en çok etkilenen ülkelerden biri olan Türkiye, Haziran‟da ise başta cari açık temel göstergeleri en kötü olan ülkeler arasında olduğu için, en büyük yarayı alıyordu. 11 Öğüt & Şahin - Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Yurt içi bankaların değerli yerel para sayesinde dışardan uygun koşullarla borçlanarak içeride kredi arzını artırmaları. Öte yandan bu süreç sürdürülebilirliği şüpheli olmakla birlikte düşük tasarruf oranlarına sahip küçük/açık ekonominin dış tasarrufları kullanarak yatırım yapmalarına olanak tanır. Parası değerlenen ve bu değerlenmenin orta vadede süreceği beklentisinin hakim olduğu ülkede makine teçhizat yatırımları ve sermaye malları ithalatı yükselir. Bu aynı zamanda pek çok sektör açısından teknoloji yenilenmesi için de uygun bir ortam oluşturur. Değerli yerel para ve bunun süreceğine dair beklenti aynı bankalar gibi firmaların da dış kaynaklı krediler kullanabilmelerini sağlar. Bunun sonucu iç talep çekişli yüksek büyüme oranları, artan yatırımlar ancak yükselen cari açık ve artan ithal sermaye ve ara malı kullanımı yüzünden azalan katma değer oranlarıdır. 3. Küçük Açık Bir Ekonomide Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Uygulayan Bir Merkez Bankası’nın Finansal İstikrar Sağlamak Açısından Araç ve Sınırları Finansal istikrarı sağlamak öncelikli bir amaç olmadığında, yurt içi talepteki hızlanmanın neden olduğu enflasyonist baskılarla mücadele etmek açısından politika faizini yükseltmek yeterli olacaktır. Faiz geçişgenliği kanalının sorunsuz işlediği varsayımı altında politika faizindeki artış kredi faizlerini de yükseltecek bu kredi genişlemesini yavaşlatarak talep çekişli enflasyonist basıncın azalmasına yardımcı olacaktır. Öte yandan politika faizindeki artışın ikinci el tahvil piyasasındaki faiz oranlarını da yönlendirerek sermaye girişini özendirmesi ve döviz kurunun düşerek yerel paranın değerlenmesine neden olması söz konusudur. Bu durumda döviz kurundan enflasyona geçişgenlik etkisi de enflasyonu düşürücü yönde çalışacaktır. Bu anlamda politika faizindeki artış fiyat istikrarını sağlamak açısından olumlu bir araçtır. Bununla birlikte yerel paradaki değerlenmenin varlık fiyatlarındaki artışları tetiklediği ve cari açığı artırdığı göz önüne alındığında bu politikanın finansal istikrarı bozucu bir yönü olduğu görülür. Sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir dünyada dalgalı döviz kuru politikasını benimsemiş ve enflasyon hedeflemesi uygulayan bir merkez bankası teorik olarak bağımsız bir para politikası uygulama olanağına sahiptir. Ancak enflasyon hedeflemesi rejimi ile fiyat istikrarını sağlamaya koşullanmış bu merkez bankası eş zamanlı olarak finansal istikrarı da sağlama amacına yönelirse önünde iki seçenek vardır. Ya finansal istikrarın önemli bir göstergesi olan döviz kuruna müdahale edecektir ya da fiyat istikrarını ve finansal istikrarı sağlamaya yönelik olarak faiz oranlarını farklılaştırcaktır. Yani bir anlamda piyasada iki farklı faiz oranın 12 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 oluşmasını sağlamaya çalışacaktır. Kredi büyümesini yavaşlatmak için kredi faiz oranını yükseltirken sermaye girişlerini tetikleyerek yerel paranın aşırı değerlenmesini engellemek için ortalama fonlama oranını daha düşük tutmaya çalışacaktır. Klasik enflasyon hedeflemesi politikası uygulayan bir merkez bankası için fiyat istikrarını sağlamak için kullanılan politika aracı politika faiz oranıdır. Politika faizi kısa vadede, gecelik bankalar arası borçlanma faiz oranları üzerinde, uzun dönemde ise imkb ikincil piyasa faiz oranları ile mevduat ve kredi faiz oranları yani kısaca piyasa faiz oranı üzerinde belirleyicidir. Bu durumda kredi büyüme oranının sınırlandırılması için politika faiz oranının yükseltilmesi aynı zamanda piyasa faiz oranının yükselmesine neden olarak sermaye girişini hızlandırabilir ki bu da yerel paranın daha fazla değerlenmesi anlamına gelir. Tersinden bakarsak yine küresel büyüme dönemlerinde artan risk iştahı gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarını hızlandırırken bilançolardaki vade ve kur uyumsuzluğunu artırmakta, reel kur değerlenmesi ve hızlı kredi genişlemesi yoluyla kaynak dağılımını bozarak finansal istikrara ilişkin risklerin birikmesine neden olmaktadır. Böyle bir konjonktürde sermaye girişilerinin yavaşlatılarak makrofinansal dengesizliklerin azaltılması açısından kısa vadeli faizlerin düşük düzeylerde tutulması mantıklı olmakla birlikte bu düşük faizlerin iç talebi destekleyerek fiyat istikrarını tehdit etmesi gündeme gelmektedir. Bu anlamda dış ve iç dengeyi sağlayan faiz oranlarının farklılaşması söz konusudur. Fiyat istikrarını amaçlayan bir merkez bankasının aynı zamanda finansal riskleri gözetmesi için özellikle hızlı sermaye girişlerinin yaşandığı dönemlerde birden fazla politika aracını devreye sokması gerekmektedir (Başçı & Kara, 2011). TCMB de biriken makro finansal dengesizlikleri sınırlamak amacıyla temel olarak iki ara hedef belirlemiştir. Bunlar kısa vadeli sermaye girişlerini azaltmak ve kredi genişlemesini yavaşlatmaktır16 (Başçı & Kara, 2011). Bu çalışmada Kara‟nın (2012a) önerdiği gibi kolay gözlemlenebilen ve araçlarla nihai amaçlar arasında bir aktarım mekanizması işlevi görebilecek iki ara değişken olarak krediler ve döviz kuru ön plana çıkarılmıştır. Bu durumda para otoritesinin kredi ve döviz kuru kanallarını ayrı ayrı etkileyebileceği bir politika seti geliştirmesi gerekir. Kara (2012b) ara hedefler olarak kredi büyümesi ve döviz kuruna beklentileri de ilave ettiği sunumunda politika araçlarını da üç başlık altında toplamaktadır; Kredi Politikası: Zorunlu Karşılıklar, Makro İhtiyati Araçlar. Faiz Politikası: Haftalık Repo. 16 Finansal istikrar kavramı pek çok faktörün dahil edilebileceği bir kavram olmakla birlikte, varlık fiyatlarındaki köpükler, yurtiçi kredi büyümesindeki patlamalar ve sermaye giriş çıkışlarında yaşanan şoklar finansal istikrar tanımında önde gelen faktörlerdir. Bu anlamda kredi genişlemesi ve cari işlemler açığı da finansal istikrarın tanımlayıcı elementleri olrak ele alınabilir (Akçay & Ocakverdi, 2012). 13 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Likidite Politikası: Faiz Koridoru, Fonlama Stratejisi. Çalışmada yukarıda ifade edildiği gibi kredi büyümesi ve döviz kuru ara hedefler olarak belirlenmekle birlikte faiz ve likidite politikaları birleştirilerek, merkez bankasının, bankaların fonlama maliyetlerini belirlediği tek bir politika aracı olarak tanımlanmıştır. Araçlar • Merkez Bankası Fonlama Oranı Politika Faizi, Faiz Koridoru ve Fonlama Stratejisi • Zorunlu Karşılık Oranları • Rezerv Politikası Ara Hedefler Nihai Hedefler • Kredi Büyümesi • Fiyat İstikrarı • Döviz Kuru • Finansal İstikrar Şekil 1. Merkez Bankasının Araçları – Ara Hedefleri ve Nihai Hedefleri Politika faizi ve faiz koridorunun birlikte tek bir politika aracı olarak değerlendirilmesinin altında TCMB‟nin fonlama stratejisindeki değişiklikler vardır. 2012 sonbaharı itibari ile artık ekonomi yazınında „gerçek politika faiz oranı‟ olarak haftalık repo faizinin yerini TCMB ortalama fonlama maliyeti almıştır. Teorik anlamda bu Kara‟nın (2012b) faiz ve likidite politikası başlıklarının tek bir madde altında toplanmasıdır. TCMB ortalama fonlama maliyeti bankalar arası para piyasında oluşan kısa vadeli piyasa faiz oranının ve ardından da TRLIBOR‟un en önemli belirleyicisidir. Merkez Bankası küresel likidite koşullarını da gözeterek fonlama faizini gunluk olarak belirleyebilmektedir. Bir politika aracı olarak TCMB ortalama fonlama maliyetini netleştirebilmek için faiz aktarım mekanizmasını ele almak gerekmektedir. 14 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Merkez Bankası Politika Araçları TCMB Gecelik Borç Verme Faiz Oranı Faiz Koridorunun Üst Sınırı TCMB Politika Faiz Oranı Haftalık Repo Faiz Oranı TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti Kısa Vadeli Para Piyasası Faiz Oranı Interbank veya İMKB Gecelik Repo Faizi Oranı TCMB Gecelik Borç Alma Faiz Oranı Faiz Koridorunun Alt Sınırı Zorunlu Karşılık Oranları 3 Kredi Faiz Oranları Uzun Vadeli Piyasa Faiz Oranı İkincil Piyasa Gösterge Tahvil Bileşik Faizi Hazine İskontolu İhaleleri Yıllık Bileşik Faiz Oranları Sendikasyon ve Seküritizasyon Faiz Oranları Şekil 2. Para Politikası Faiz Oranlarından Mevduat ve Kredi Faiz Oranlarına Geçişgenlik. Modelimizde Merkez Bakasının, bankaları fonlama maliyeti, 𝑖 𝑓𝑜𝑛 politika faizi ile faiz koridorunun üst sınırının bir ağırlıklı ortalaması tarafından belirlenmektedir. 𝑖 𝑓𝑜𝑛 = 𝛼𝑖 𝑝𝑜𝑙 + (1 − 𝛼)𝑖 𝑢𝑠𝑡 (1) Politika faizi ve faiz koridorunun üst sınırının farklı olması mekez bankasına bankacılık piyasasına sağladığı kısa vadeli fonların maliyetini yönlendirme imkanı vermektedir. Bankaları hagi oranda gecelik hangi oranda haftalık fonlayacağına Merkez Bankası karar veriyorsa, faiz koridoru kısa vadeli piyasa faizini belirlemede önemli bir araç olacaktır. 15 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Merkez Bankası, bankalara sağladığı likiditenin gecelik ve haftalık bileşimini değiştirerek bankaların likiditeye ulaşma maliyetlerini yönlendirebilmektedir17. Para otoritesinin belirlediği politika faizinin daha uzun vadeli faizleri etkilemesi için ilk önce bankaların kendi aralarında kısa vadeli fon alıp sattıkları piyasadaki faizi etkilemesi gerekiyor. Dolayısı ile politika faizinden kısa vadeli piyasa faizine oradan da talebi etkileyen uzun vadeli faizlere bir geçişgenlik olması gerekiyor (Özatay, 2012). Faiz oranı aktarım mekanizması uyarınca kısa vadeli para piyasası faiz oranı 𝑖 𝑂𝑁 merkez bankasının fonlama maliyeti tarafından yönlendirilir. Bu faiz oranı gecelik interbank veya İMKB repo faiz oranıdır. Uzun vadeli piyasa faiz oranı, kısa vadeli piyasa faiz oranının bir fonksiyonu olmanın yanında, devlet iç borçlanma senetlerinin ihale faiz oranına da bağlıdır. Özellikle kamu borçlanma gereği yüksek olduğunda bu etki devreye girer ve merkez bankasının uzun dönemli piyasa faiz oranını etkileme gücünü aşındırır. Bu faiz oranı sermaye hareketlerini yönlendiren faiz oranı olması açısından önemlidir. Yüksek olması sermaye girişini destekleyerek yerel paranın değerlenmesine neden olur ki bu finansal istikrarı bozucu bir etki yaratır. Kredi faiz oranı ise 𝑖 𝑘𝑟𝑒𝑑𝑖 kredi talebi üzerinden yatırım, tüketim, ekonomik büyüme, enflasyon ve bununla birlikte finansal istikrarı etkiler. Kredi faiz oranı bankaların likidite maliyet oranının yanı sıra merkez bankasının zorunlu karşılık politikalarına karşı da duyarlıdır. Küresel likidite koşullarına bağlı olarak bankaların ulaşabildiği sendikasyon, seküritizasyon türü kredilerin faiz oranları da önemli olabilmektedir. Merkez Bankası‟nın finansal istikrar ve fiyat istikrarını eş zamanlı olarak sağlayabilmesi için iki uzun vadeli faiz oranını birbirinden farklılaştırması 18 gerekmektedir. Kredi büyümesini yavaşlatmak için kredi faiz oranını yükseltirken sermaye girişlerini tetikleyerek yerel paranın aşırı değerlenmesini engellemek için ortalama fonlama oranını düşük tutmak gerekir. Faiz oranları arasında bu tür bir farklılığı yaratacak temel politika aracı zorunlu karşılık oranlarıdır. Zorunlu karşılıklar sermaye akımlarını hızlandırmadan sıkılaştırıcı para politikası uygulamaya imkan tanımaktadır (Alper, Tiryaki, 2011). 17 TCMB‟nin 2012-III (2-3) Enflasyon Raporu‟nda TCMB‟nin etkin likidite operasyonları ile güçlü bir parasal sıkılaştırmaya gittiğini ifade etmektedir. Haftalık politika faizinden (5,75) yapılan fonlamanın oranı azaltılırken diğer fonlama (özellikle gecelik) vadelerinin artırılması yoluyla ortalama fonlama faizi, politika faizinin üzerinde seyretmiştir. 18 Ancak faiz oranlarında bu tür bir farklılaşmaya gitmenin önünde iki dışsal engel vardır. Kamu borç stokunun ve dolayısıyla kamu borçlanma gereğinin yüksek olması ikincil piyasa DİBS faiz oranları üzerinde artma yönünde bir baskı yaratacaktır. Bu olasılık merkez bankasının faizleri yönlendirme konusundaki etkinliğini azaltacaktır. Benzer şekilde, küresel likidite koşullarına bağlı olarak bankacılık sektörünün dış borçlanma olanakları da kredi faizleri üzerinde etkili olabilecektir. Bankalar uygun faizlerle sendikasyon seküritizasyon kredileri alabiliyorlarsa kredi maliyetlerini düşürebilirler. 16 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Zorunlu karşılıkların devreye girmesi kredi faizi ile mevduat faizi arasındaki farkı açmak 19 suretiyle kredi talebindeki genişlemenin ve iç talebin kontrol altına alınmasına yardımcı olabilmektedir (Alper, Tiryaki, 2011). Enflasyon hedeflemesi yapan bir ekonomide zorunlu karşılık oranlarının değiştirilmesinin doğrudan piyasa faizlerini etkilemesi beklenir. Ancak bu etki merkez bankası kredileri ile mevduatların ikame derecesine de bağlıdır (Herrera vd, 2010). Bankalar için kısa vadeli merkez bankası fonlarının mevduata tam ikame olması durumunda zorunlu karşılık oranındaki bir artışa tepki olarak bankalar maliyeti artan mevduatın faizini düşürüp artan maliyeti mevduat faizlerine yansıtabilir. Böylelikle artan maliyet kredi maliyetlerinden çok mevduat faizlerine yanstılabilir (Alper, Tiryaki, 2011). Küresel kriz sürecinde merkez bankları makroekonomik istikrarı sağlamak üzere de zorunlu karşılık oranlarını kullanmaya başlamışlardır 20. Gelişmiş ülkelerin uyguladıkları genişletici para politikalarının gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarını güçlendirmesi, bu ülkelerde yerel paraların değerlenmesi ile birlikte iç talebi ve kredi büyümesini ve cari açığın artmasını da teşvik etmiştir (Alper, Tiryaki, 2011). Enflasyon hedeflmesi uygulanan bir ekonomide zorunlu karşılıkların makro ekonomi üzerinde ki etkileri iki kanal üzerinden gerçekleşir. Bunlar likidite ve maliyet ve kanallarıdır. Likidite kanalı zorunlu karşılıklardaki değişimin bankaların kısa vadeli merkez bankası kaynaklarına olan ihtiyaçlarını değiştirmek suretiyle kredi verme davranışlarını etkilemesi yoluyla çalışırken, maliyet kanalı merkez bankasının zorunlu karşılıklar aracılığıyla bankaların kredi ve mevduat fazileri arasındaki farkı etkilemesi yoluyla çalışır (Alper, Tiryaki, 2011). Likidite kanalında, zorunlu karşılık oranının yükseltilmesi bankaların kredi olarak kullandırabilecekleri fonlar üzerinde bir miktarsal kısıtlamaya neden olur. Bu miktar politikasının etkinliğinin karşı karşıya olduğu kısıtları bankalacılık sisteminin varlık ve yükümlülükleri üzerinden ele alabiliriz. Klasik tanımlamada bankacılık sektörünün aktifleri; ellerinde tuttukları bono ve tahviler kullandırdıkları krediler BB LB merkez bankasında tuttukları zorunlu rrD ve serbest eD 19 Zorunlu karşılıkların mevduat ve kredi faizleri arasındaki farkı açma yönündeki etksinin banka ile mevduat ve kredi müşterileri arasında nasıl paylaşıldığı ise bankacılık sisteminin diğer finansal kuruluşlarla rekabet derecesine bağlıdır. (Alper, Tiryaki, 2011). 20 Örneğin Çin 2007‟den beri zorunlu karşılıkları bir politika aracı olarak kullanılmakta ve hem büyüklüğü hem de frekansı önemli ölçüde arttırılmaktadır. Çin‟de zorunlu karşılık oranları giderek diğer açık piyasa işlemlerin yerini alan ve bankacılık sistemindeki likiditeyi çekmek için kullanılan bir sterilizasyon aracı olarak işlevi görmektedir (Ma vd, 2011). Bolivya, Şili, Kolombiya, Peru, Uruguay gibi Latin amerika ülkelerinin de dahil olduğu gelişmekte olan ülkeler özellikle kredi büyümesini sınırlandırmak için zorunlu karşılıkların da dahil olduğu makro-ihtiyati (maroprudential) politikalar uygulamaktadırlar (Tovar, vd. 2012) 17 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 rezervlerdir. Bu modellerde bankaların yükümlülükleri ise mevduattır D . Ancak bankalar mevduat dışında başka kaynaklara da sahiplerdir. Bunlar merkez bankasından sağlanan fonlar olabileceği gibi LCB , yurtdışı bankalardan alınan krediler LF de olabilir bu durumda bankacılık sektörünün varlık yükümlülük eşitliği serbest rezervleri ihmal ederek kabaca aşağıdaki gibi ifade edilebilir. B B LB rrD D LCB LF (2) Şimdi bankacılık sektörünün verdiği kredileri sol tarafta bırakarak eşitliği yeniden düzenleyelim. LB 1 rr D LCB LF B B (2.1) Bu denklemde TCMB‟nin zorunlu karşılık politikasının karşı karşıya olduğu kısıtlar açıkça görülebilmektedir. Zorunlu karşılıklar yükseltildiğinde krediler azalmaktadır. CB F B LB 1 rr D L L B (2.2) Ancak eşitliğin sağ tarafında bankaların kullanabilecekleri üç değişken daha bulunmaktadır. Bunun anlamı TCMB‟nin kredi büyümesini yavaşlatmak için zorunlu karşılık oranlarını yükseltmesi durumunda . Bankaların zorunlu karşılıklardaki artışın kredi arzında neden olacağı azalışı telafi etmek için bankaların üç alternatife sahip olmalarıdır. Birincisi, bankalar portföylerindeki hazine tahvillerini azaltabilirler B . Bankalar, B böylelikle, topladıkları mevduatın daha fazla kısmına MB'nin el koymasına karşın, kredi artışını sürdürülebilirler. LB 1 rr D LCB LF BB (2.3) İkincisi, küresel likidite koşulları yurtdışından borçlanmak için çok uygusa, bu olanak da bankaların kredi arzındaki artışı sürdürmelerine destek olur L . Öte yandan MB piyasa F faiz oranını yönlendirmek istiyorsa bankaların ihtiyacı olan fonu ilan ettiği faiz oranlarından 18 Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı Öğüt & Şahin TEK-2012 sağlamak zorundadır. Bankalar zorunlu karşılık oranı arttıkça, MB'den haftalık/gecelik CB vadede borçlanıp MB'nin el koyduğu mevduatı telafi edebilirler L Görüldüğü gibi zorunlu karşılık oranlarının etkinliği de hem küresel koşullara bağlıdır hem de merkez bankasının politika araç setinin içsel kısıtları21 ile karşı karşıyadır. Maliyet kanalı ele alındığında denklem (2) faiz getiri ve faiz yükümlülüklerini de içerecek şekilde yeniden düzenlenebilir 22. 1 i piyasa B 1 i L B kredi B rrD 1 i mevduat D 1 i pol LCB 1 i f LF (3) Bankacılık sisteminin faiz getirisi dahil dönem sonu bekelenen toplam alacakları ve yükümlülüklerinin denge koşulundan bir kredi faiz oranı türetilebilir. D B B LF LCB LCB LF BB i kredi 1 rr B B B B i mevduat i pol B i f B i piyasa B L L L L L L L (3.1) Denklem (3.1)‟e göre zorunlu karşılık oranlarındaki bir artış kredi faizlerini yükseltmektedir. Ancak bankalar varlık ve yükümlülüklerinin bileşenlerini değiştirerek kredi faizine belli oranda müdahale edebilirler. Denklem (3.1)‟den mevduat faiz oranı çekildiğinde zorunlu karşılık oranlarındaki artışın bankalar tarafından mevduat faizlerine azalma yönünde yansıtılabileceği de görülür. Denklem (3.1)‟deki önemli bir terim de kısa vadeli merkez bankası fonlarının taşıdıkları risk primidir. Zorunlu karşılıklar yoluyla bankacılık sisteminden likidite çekildiğinde bankaların merkez bankasından fazladan borçlanarak çekilden likiditeyi telafi etmeleri mümkün olmakla birlikte bu durum bankaların kısa vadeli merkez bankası kaynaklarına daha bağımlı hale gelmelerine neden olacaktır. Sonuç olarak bankalar vade uyumsuzluğundan kaynaklanan bu ilave faiz riskini kredi fazilerine yansıtmak veya kısa vadeli fonlara bağımlılıklarını azaltmak için verdikleri kredileri azaltacaklardır. Merkez bankasının politika faizine ilişkin algılanan 21 Türkiye örneğinde, zorunlu karşılık oranlarının yükseltilmesinin banka pasiflerinin kompozisyonunu daha az mevduat daha fazla borca değiştirmekten başka bir etkisi olmadığı iddia edilmektedir. Bununla birlikte geniş faiz koridoru (yüksek varyans) uygulamasının göreli olarak daha başarılı olduğu değerlendirilmekle birlikte politika faizinin, piyasa faizini yönlendirme yeteneğini yitirdiği gözlenmektedir (Akkaya & Güryanak, 2012). 22 Burada Alper ve Tiryaki (2011) tarafından, verdiği kredilerin finansmanını topladığı mevduatlar ve merkez bankası fonları ile yapan bir bankacılık sektörü için geliştirilmiş formül, dış finansman kaynaklarına erişebilen ve ayrıca elinde hazine tahvil ve bonosu tutan bir bankacılık sektörü için genişletilmiştir. 19 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 belirsizliğin yüksek olması durumunda kısa vadeli kaynaklara artan bağımlılık faiz riskini daha da belirgin hale getirecektir. TCMB‟nin 2010 yılının son çeyreğinden itibaren faiz koridorunu genişletmesi ve konjonktürün gereklerine göre para piyasası faizlerinde bir miktar dalgalanmaya izin vereceğini açıklaması, kısa vadeli kaynakların faiz riskini artırıcı bir rol oynamıştır (Alper, Tiryaki, 2011). Bu anlamda merkez bankası zorunlu karşılık oranının etkinliğini artırmak için faiz koridorunu da kullanabilir. Ancak koridorun bu amaçla genişletilmesi merkez bankasının politika faiz oranı ile piyasa faiz oranını yönlendirme konusundaki yeteneğini azaltabilir. Zorunlu karşılık oranlarının etkinliği konusunda karşılaşılan sınırlar kredi ve piyasa faizlerini farklılaştırmanın zorluklarına işaret etmektedir. Bu noktada merkez bankasının bir başka aracı rezerv politikası olabilir. Sermaye girişlerinin yerel parayı değerlendirerek, cari açığın yükselmesine ve finansal istikrarsızlığın artmasına neden olmalarını engellemek için döviz alımları da yine bir politika aracı olarak devreye girebilir. Nominal veya reel bir kur hedefi olmadığını bununla birlikte olası şoklara karşı güçlü bir rezerv pozisyonuna sahip olmayı amaçlayan TCMB‟nin rezerv politikası23 günlük döviz alım satım ihaleleri ile doğrudan müdahaleleri içerir. Son politika aracımız döviz alım satımı yoluyla gerçekleşen rezerv politikasıdır. Döviz kurunun yönlendirilmesine yönelik bu politika aracı (döviz alımı) ile yerel paranın aşırı değerlenmesini engellemek mümkündür. Bununla birlikte eğer fiyat istikrarını sağlama konusunda döviz kuru geçişgenliği (pass through effect) önemli bir rol oynuyorsa MB fiyat istikrarını sağlamakta dolaylı olarak işini kolaylaştıran bir araçtan mahrum kalmış olacaktır. Merkez Bankasının döviz alımı sonucunda piyasaya çıkacak ilave yerel paranın, parasal tabanı artırarak fiyat istikrarını olumsuz yönde etkilemesi de söz konusu olabilir. Bu nedenle bu ilave paranın açık piyasa işlemleri ile sterilize edilip edilmeyeceği elde edilecek sonuçlar açısından önemlidir. 23 TCMB‟nin resmi sunumlarında (2012); politika faizi, faiz koridoru ve zorunlu karşılıklar para politikası araçları olarak belirlendikten sonra döviz kuru politikası başlığı altında da günlük alım satım ihaleleri ve doğrudan müdahale olarak iki bileşeni bulunan rezerv politikası ve bunun yanı sıra döviz depo piyasasına yer verilmektedir. Para politikası ve döviz kuru politikasını ve bunlara ait araçları ayrı başlıklar altında sınıflandırmanın metodolojik açıdan sorunlu olduğu açıktır. Merkez bankası uyguladığı para politikasının döviz piyasasına müdahaleleri de içerdiğini ifade etmekten sakınmaktadır. 20 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 3.1. Makro Ekonomik Model 3.1.1. Politika Değişkenleri: Merkez Bankası‟nın politika araç seti aşağıdaki gibi sınıflandırılabilir. Aracın Bileşenleri Araç Merkez Bankası Fonlama Maliyeti Sembol Gecelik Borç Verme Faiz Oranı (Faiz Koridorunun üst sınırı) 𝑖 𝑢𝑠𝑡 Haftalık Repo Faiz Oranı 𝑖 𝑝𝑜𝑙 Likidite İhalelerinin Vadelerini (gecelik/haftalık) ifade eden 𝛼 ağırlıklandırma katsayıları Zorunlu Karşılık Oranı Zorunlu Karşılık Oranı rr Belirsizlik Faktörü: Faiz i ust i alt koridorunun genişliği Rezerv Politikası Merkez Bankasının Döviz Rezervlerindeki Değişim R Tablo 1. Merkez Bankasının Politika Araç Seti 3.1.2.Enflasyon Hedeflemesi ve Politika Faiz Oranı Denklem (4) enflasyon hedeflemesi yapan merkez bankasının politika faizini Taylor Kuralı24 ile belirlediğini ifade etmektedir. Bununla birlikte modelin simülasyonlarında merkez bankası tarafından belirlenen politika faizi bir politika aracı olarak kullanılacağından dışsal bir değişken olarak ele alınacaktır. i pol i* * 1 2 e 3 y y 24 (4) Para politikasının reel ekonomik değişkenleri etkileyebileceğini savunan Taylor (1975), optimal bir para politikasının rolünün reel çıktı ve enflasyonun ortalama hedef değerlerinden sapmalarını azaltmak olduğunu belirtir (Taylor, 1979). Taylor‟un (1993) ABD verileri için faiz oranı belirleme önerisi aşağıdaki gibidir. i 2 0,5 2 0,5 y y 21 Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı Öğüt & Şahin TEK-2012 Taylor‟un (2001) döviz kurunun para politikasındaki rolünü irdeleyen çalışmasından türetilen denklem (4) bir açık ekonomide kur değişimlerini de dikkate alan merkez bankasının politika faizini belirlerken gözlemlediği değişkenleri ifade etmektedir. Taylor (2000) döviz kurunun para kuralı üzerindeki dolaylı etkisinin, formülde döviz kuruna yer verilmese bile enflasyon aracılığı ile ortaya çıkacağına dikkat çekerken özellikle döviz cinsi borçlu küçük ülkeler için döviz kuru dalgalanmalarının çok maliyetli olabileceğini vurgular. Sonraki denklemimiz yurt içi piyasa faiz oranı ile yurt dışı faiz oranı arasındaki ilişkiyi veren faiz paritesinin bir fonksiyonu olarak tanımlanan sermaye girişlerini ifade eden denklemdir. E ee lim t 0 Et t , olmak üzere döviz kurunda beklenen25 değer kaybı (depreciation) Et e t t oranı sürekli formda ifade edilmiştir. Sermaye hareketleri piyasa faiz oranı26 ile dünya faiz oranlarının, döviz kurunda beklenen değişimin ve ülke risk priminin bir fonksiyonudur27. K i piyasa i* eef (5) Denklem (5)‟in son terimi olan ülke risk primi , döviz rezervlerinin, dış borç stokunun ve cari işlemler dengesini temsil etmek üzere net ihracatın milli gelire oranlarının bir fonksiyonudur. Döviz rezervlerinin milli gelire oranı kısa vadeli sermaye hareketleri üzerinde özellikle belirleyicidir. Risk primi olası politik riskleri de içermesi için dışsal bir bileşene de sahip olabilir. Döviz rezervlerinin milli gelire oranının artması veya net dış ticaretin milli gelire oranınındaki bir iyileşme risk primini azaltırken kamu ve özel kesimin kısa vadeli dış borçlarının milli gelire oranının yükselmesi ve politik riskler, risk primini yükseltir. 3.1.3. Kredi Para Modelinde Para Miktarı ile Enflasyon İlişkisi, Phillips Eğrisi ve Döviz Kuru Geçişgenlik Etkisi Denklem (6) küçük/açık ekonomi için döviz kurunun enflasyon üzerindeki geçişgenlik (pass through effect) etkisini de içeren Phillips denklemidir (Nogueira, 2007). Enflasyonun 25 Döviz kuru beklentilerinin modellenmesinde beklentilerin, gerçekleşen değerler çevresinde rasgele dalgalandığı şeklindeki yaklaşım (Yamaguchi, 2011) sistem dinamiği metodolojisine uygun olmakla birlikte çalışmada döviz kuru beklentileri var olan trendin en azından bir süre daha devam edeceği varsayımına dayanan extrapolative beklentilere uygun olarak tanımlanmıştır. 26 Piyasa faiz oranı, politika faiz oranının bir fonksiyonudur (Giovane, Pozzolo, 1998). 27 Denklem (5) yabancı bir yatırımcının parasını kendi ülkesinde ya da küçük/açık bir ekonomide değerlendirme kararından elde edilir. 22 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 gerçekleşme dinamiklerini bu denklem verdiği için fiyat istikrarı bu denklem üzerinden kontrol edilir. Enflasyon modelin sistem tarafından belirlenen ve merkez bankasının politika araçları olarak tanımlanacak dışsal değişkenler yoluyla etkilemeye çalıştığı endojen bir değişken olmanın yanı sıra bir diferansiyel denklem ile ifade edildiğinden sistem dinamiği çerçevesinde de bir stok değişkendir. Denklemin sağ tarafındaki ilk bileşen enflasyon beklentilerini, ikincisi talep çekişli enflasyonu ifade eden çıktı açığı ve üçüncü terim döviz kurunun enflasyon üzerindeki geçişgenlik etkisini, son terim ise petrol fiyatını da içeren dış fiyat şoklarını (değişimlerini) ifade eder. P p t te 1 yt yt 2e 3 p petrol P (6) Standart veya genişletilmiş Phillips Eğrisi denkleminde yer almamakla birlikte döviz kurundaki bir değişimin enflasyon üzerindeki etkisi açık ekonomilerde oldukça önemlidir. Hem doğrudan ithal edilen sermaye, ara malı ve tüketim malı kategorisindeki malların fiyatlarını belirlediği için hem de bunlardan tüketim mallarının yurt içindeki benzerlerinin de rekabet nedeniyle fiyat ayarlamalarına gidiyor olmalarından dolayı döviz kurundaki değişimlerin enflasyon üzerinde önemli bir etksi vardır. Özellikle Türkiye gibi imalat sektöründe önemli oranda ithal girdi kullanan ülkelerde döviz kuru maliyet enflasyonu açısından belirleyici bir role sahiptir. Bununla birlikte başta imalat sanayii olmak üzere ekonominin genelinde sektörlerin sahip oldukları piyasa gücü de bu kur etkisinin fiyatlara yansıtılıp yansıtılamaması üzerinde etkilidir. Bu anlamda ithal girdi kullanan sektörün ağırlıklı olarak yurt içine mi yoksa yurt dışına mı satış yaptığı önemlidir. Türkiye gibi küçük ekonomilerin imalat sektöründe yer alan firmaların küresel çapta piyasa gücüne sahip olmaları beklenen bir durum değilken ülke içinde bu konuma sahip olabilirler. Bu durumda döviz kurundaki bir yükselmenin (yerel para da değer kaybının) maliyetler üzerinden yurtiçi fiyatları yükseltmesi beklenebilirdir. Öte yandan ampirik çalışmalara göre döviz kurunun, enflasyon üzerindeki etkileri asimetriktir ve dolayısı ile lineer değildir. Kurdaki yükseliş ve düşüşlerin enflasyon üzerindeki etkileri simetrik değildir.28 28 Benzer şekilde yurtiçi piyasaya ihracat yapan bir yabancı firmayı ele aldığımızda döviz kurundaki bir değer kaybı karşısında Correa ve Minella‟ya (2005) göre bu firmanın üç ayrı seçeneği vardır. Kendi piyasa gücünün ona sağladığı marjinal fiyatının üzerinde fiyat belirleyebilme gücünün bir kısmından vazgeçebilir yani markup katsayısını düşürerek yerel para cinsinden fiyatı sabit tutabilir, markup katsayısını koruyarak fiyatı yükseltebilir ya da bu iki stratejinin bir kombinasyonunu oluşturabilir. Öte yandan menü maliyeti etkisinden dolayı ancak belli bir eşik değerini aşan döviz kuru değişimleri fiyatlara yansıtılır. Üretici yabancı firmanın üretim kapasitesinin sınırlarına yaklaşmış olması durumunda döviz kurundaki bir düşüş (yerel paradaki değerlenmeye rağmen), üretimini daha fazla artıramayacağını düşünerek, fiyatları düşürmekte isteksiz kalabilir. Bu nedenle döviz kurundan enflasyona geçişlik etkisi döviz kurunun yükseldiği (yerel paranın değer kaybettiği) 23 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Çalışmalarda ulaşılan sonuçlar genel olarak gelişmekte olan ülkeler için hesaplanan geçişlilik etkisinin, gelişmiş ülkeler için hesaplanandan daha yüksek olduğu sonucunu vermektedir (Schmidt-Hebel ve Tapia, 2003). Reyes (2004) gelişmekte olan ülkelerde döviz kuru enflasyon geçişgenliğinin, enflasyon hedeflemesi uygulamaları ile birlikte düşmekte oluşunu “kur korkusu” ile ilişkilendirmektedir. Merkez Bankaları, faiz oranlarını yükselterek veya sahip oldukları döviz rezerlerini kullanarak döviz kurunun dalgalanmasını engellediklerinden yerel paralardaki değer kaybı ve dolayısı ile ticarete konu olan mallardaki enflasyon azalmıştır. Merkez Bankası döviz piyasasına doğrudan müdahale ederse, döviz kurunundaki değer kaybının enflasyon ile ilişkisi de zayıflar. Bu nedenle döviz kuru – enflasyon geçişgenliği azalmaktadır. Reyes (2004) aslında döviz kuru – enflasyon geçişgenliğinin hala anlamlı olduğunu para otoritelerinin de bu yüzden döviz piyasasına müdahale etmek zorunda kaldıklarını ve bu eylemlerinden dolayı, verilerin bu ilişkiyi gösteremediklerini söylüyor. Phillips denkleminin piyasadaki para miktarı ile enflasyon arasındaki ilişkiyi ne şekilde ele alması gerektiği üzerine farklı görüşler vardır. %17,4‟ten daha düşük enflasyon oranına sahip ülkelerde parasal büyümenin enflasyon üzerinde anlamlı bir belirleyici etkisi olmadığından hareketle enflasyonun para arzı ile ilişkilendirilmesine gerek olmadığını ve bu nedenle enflasyon düşük veya orta seviyede olduğu sürece merkez bankasının parasal gelişmeleri dikkate almasına gerek olmadığını savunan yaklaşımların (Grauwe, Polan, 2005) yanı sıra çıktı açığı yerine reel para stoğunun, uzun dönem denge değerinden sapmasını denkleme dahil eden yaklaşımlar da vardır (Gerlach, Svensson, 2003). Phillips Eğrisi denklemlerinin çoğunda çıktı açığı talebin bir göstergesi olarak kullanılırken çıktı açığının, paranın toplam talep üzerindeki etkisini içerdiği varsayılır. (Dua, 2009). Bu yaklaşım nominal parasal şokların da reel talep şokları gibi gelecek enflasyonu etkilemesine izin verir (Belke, Polleit, 2009). Phillips Eğrisi paranın enflasyon yaratabileceği ikinci bir potansiyel kanal daha sunar. Buna göre enflasyon beklentileri parasal büyüme ile ilişkilendirilebilir. Bu yaklaşımda enflasyon beklentisi ile para stokunun büyüme oranı arasında bir bağlantı kurulmuştur. Reel para talebini aşan nominal para miktarının dikkate alındığı bu yaklaşımda, nominal parasal büyüme ile reel para talebindeki büyüme ki bu da aslında çıktı (milli gelir) büyümesine eşittir, arasındaki fark da çekirdek enflasyon oranı olarak tanımlanıyor. Beklenen enflasyon adaptif dönemdekine kıyasla daha düşük olabilir (Bussiere, 2006). Firmanın vereceği karar doğal olarak piyasanın talep esnekliğine bağlıdır. 24 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 bir şekilde gerçekleşen enflasyonla29 çekirdek enflasyon oranının ağırlıklı bir ortalaması olarak tanımlanıyor. Böylece Phillips denkleminde enflasyon beklentisi kısmi olarak gerçekleşen enflasyon ve artık (milli gelirin büyüme oranını aşan) parasal büyüme tarafından belirleniyor (Neumann ve Geiber, 2004), (Belke, Polleit, 2009). Çalışmada kredi para yaklaşımı uyarınca kredi arzı kredi talebi tarafından belirleniyor. Dolayısı ile kredi talebindeki büyüme tüketim ile birlikte parasal büyümeye de kaynaklık ediyor. Kredi büyüme oranının, milli gelirin büyüme oranını aşması enflasyon beklentilerini yükseltici bir rol oynuyor. te1,t y 1 t (7) Bununla birlikte geçmişte gerçekleşen enflasyon oranlarının, cari enflasyon üzerinde bir atalet yaratıyor olması beklentilerin kısmi olarak geçmiş değerlere de bağlı olmasını gerekli kılmaktadır. t 1 B y 1 t 1 yt yt 2e 3 p petrol (8) 3.1.4.Yönetilen Dalgalı Kur Rejiminde Döviz Kurunun Belirlenmesi. Modelleme açısından enflasyona benzer karakteristik özellikler gösteren bir diğer değişken de döviz kurunun değişim oranıdır. Bir ülkenin döviz talebi net sermaye akımı, ödemeler dengesi ve yurt içi yerleşiklerin döviz talebi tarafından belirlenir. Modelimizde enflasyon hedeflemesi politikası uygulayan küçük/açık ekonomi doğal olarak döviz kurunu dalgalanmaya bırakmıştır 30. Bununla birlikte merkez bankaları kimi zaman döviz kurundaki aşırı dalgalanmalar kimi zaman da oluşan trendler nedeniyle döviz piyasasına müdahale olanağını ellerinde tutarlar (Gersl & Holub). Merkez Bankası finansal istikrar hedefi çerçevesinde yerel paranın aşırı değerlenmesini engellemek için veya döviz kurundaki ani yükselişlerle yerel paranın değer kaybetmesini önlemek için döviz alım/satımı da yapabilmektedir. Her ne kadar açık ekonomi enflasyon hedefleme rejimi için tanımlanan reaksiyon fonksiyonu (Taylor 29 Beklenen enflasyon adaptif (Ball, Mazumder, 2011) veya rasyonel (Zang, Osborn, Kim, 2008) olarak modellenebilir. Sistem dinamikleri yaklaşımı adaptif ve rasyonel beklentilerin yanı sıra enflasyon beklentisinin geçmiş enflasyon oranları ile geleceğe dönük oluşturulan beklentilerin bir ağırlıklı bir ortalaması olarak tanımlanmasına da izin vermektedir (Arenas, Hamann, 2005). 30 Teoride, enflasyon hedeflemesi uygulamanın ön koşulunun serbest/dalgalı döviz kuru olduğu ve MB‟nin sadece fiyat istikrarına odaklanarak, döviz kuru için herhangi bir hedef belirlememesi gerektiği, sadece döviz kurundaki dalgalanma fiyat istikrarını tehdit ediyorsa kura müdahale edilebileceği vurgulanır (Epstein ve Yeldan, 2006). Öte yandan kendilerini serbest dalgalanan kur rejimi uygulayan ülkeler sınıfına sokan ülkelerin çoğu döviz piyasasına aktif olarak müdahale ederler (Bofinger, Wollmershauser, 2003), (Frankel, 1999), (Fischer, 2001). 25 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 denklemi) döviz kurunu içerse de ve bu fonksiyon uyarınca faiz oranı, döviz kurundaki değişimlere uyum sağlarsa da (Bofinger, 2011) döviz kurundaki dalgalanmanın tamamını faiz oranına yansıtmak faiz oranlarının çok fazla artmasına neden olabileceği için merkez bankalarının döviz kuruna döviz alım satımları ile müdahalesi de gündeme gelmektedir. MB faiz oranlarını değiştirmeden, döviz alım satımları ile döviz piyasasına müdahale ederse, döviz kurundaki dalgalanmayı azaltabilir. Ancak o zaman uygulanan sistem serbest değil kirli ya da yönetlen dalgalı kur rejimi olur (Sorensen, Jacobsen, 2005, 772)31. Enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan bir ülkenin politika faiz oranını belirlerken eşzamanlı olarak bir döviz kuru hedefine de sahip olabilmesi için döviz alım satımları ile değiştirdiği likidite seviyesini sterilize etmesi gerekir. Açık piyasa işlemleri ile yapılan sterilizasyon parasal tabanın sabit tutulmasını sağlayarak faiz oranını kontrol etme şansı verir. Ancak bununla birlikte sterilizasyonun faiz oranı farklılığından kaynaklanan bir maliyeti de söz konusudur 32 (Bofinger, Wollmershauser, 2003). Aslında para otoritesinin faiz ve kur oranlarını eş zamanlı olarak belirleyebilme gücü bir anlamda imkansız üçleme olarak adlandırılan; sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir ekonomik sistemde bir merkez bankası bağımsız bir para politikası izlemek (faiz oranı belirlemek) istiyorsa bir döviz kuru hedefi olmaması, döviz kurunu dalgalanmaya bırakması gerektiği yolundaki kural da gevşetilmiş oluyor. Bofinger‟in (2011) ifadesiyle yönetilen dalgalı kur rejimi ile tutarsız üçleme tutarlı üçlemeye çevrilebilir ve serbest sermaye hareketleri, bağımsız faiz oranı politikası ve döviz kuru hedefi birlikte gerçekleştirilebilir. Benzer bir ifade Merkez Bankası‟nın Mayıs 2012 tarihli Finansal İstikrar Raporun‟da da geçmektedir. Zorunlu karşılık oranlarında yapılan düzenlemeler ve rezerv biriktirme politikalarının Türkiye‟nin imkansız üçlü kapsamında karşılaştığı açmazları azaltıcı yönde etkide bulunduğu ve üç amacın da (döviz kurunun istikrarı, bağımsız para politikası, 31 Bu genel tanımlamaya rağmen merkez bankalarının döviz kuruna yaptıkları her türlü müdahalenin yönetilen dalgalı kur olarak tanımlanması gerektiği açık değildir. IMF‟nin de kullandığı tanımlamaya göre herhangi bir döviz kuru hedefi olmadan zaman zaman yapılan müdahalelerle döviz kurundaki değişimlerin büyüklüğü manipüle edilmeye çalışılıyorsa bu bağımsız dalgalanma olarak tanımlanırken döviz kurunun seviyesi hedefleniyorsa bu yönetilen dalgalanmadır (Siklos, 2006). Ancak bu ayrımın genel olarak kabul gördüğünü iddia etmek de zordur. Bofinger ve Wollmershauser (2003) resmi olarak bağımsız dalgalanma rejimi sürdüdüklerini iddia eden para otoritelerinin de %77‟sinin aslında bir döviz kuru hedefleme stratejisi izlediklerini iddia ediyorlar. Üzerinde uzlaşılan yönetilen dalgalanma rejimi tanımında önceden açıklanmış bir döviz kuru patikası yoktur merkez bankası aktif müdahlelerle döviz kurunun hareketini etkiler. 32 Her ne kadar sterilize edilmiş döviz alımı ile faiz oranı üzerindeki kontrolü kaybetmeden yerel paranın değerlenmesini engellemek mümkünse de yerel faiz oranı dünya faiz oranından yüksek olduğunda merkez bankası daha az getirili döviz tutarken sterilizasyon sırasında yüksek faizli yerel para cinsinden borçlanmış olmaktadır. Bununla birlikte döviz alımı ile talep yaratılarak döviz kurunun yükselmesi merkez bankasının elinde tuttuğu dövizin yerel para cinsinden karşılığı artacağından, merkez bankasının kur değişime bağlı olarak bir kâr elde etmesi de söz konusudur. Bu nedenle merkez bankası açısından 𝑖 − 𝑖 𝑓 − 𝑒 terimine bağlı bir net maliyet (kâr) söz konusudur (Bofinger & Wollmershauser, 2003). 26 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 sermaye hareketlerinin serberstliği) kontrol edilebilmesine daha fazla olanak sağladığı ifade edilmektedir. Modelde yer alan küçük/açık ekonominin merkez bankası da yönetilen bir dalagalı kur rejimi uygulamakta ve faiz oranlarını belirleme gücünü sürdürebilmek için döviz alımları sonucu piyasaya verilen likiditeyi sterilize etmektedir. Yönetilen dalgalı kur iki şekilde formüle edilebilir. Bunlardan birincisi ve modelde kullanılan yaklaşımda merkez bankasının müdahalesinin (döviz alımı) R , dışsal bir politika aracı olarak tanımlanması söz konudur. Merkez Bankası bu politika aracı ile döviz kurundaki değişimi yönlendirmektedir. * E EP * e * DD e , ede R e K i i e f NX Y , Y , E P (9) Küresel likidite bolluğu sürecinde küçük/açık bir ekonomi için döviz kurunun en önemli belirleyicisi sermaye hareketleridir. Sermaye hareketleri getiri beklentisinin fonksiyonudur. Net ihracat hem söz konusu olan ülkenin hem de bu ülkenin ticaret ortaklarının milli gelirleri ile reel döviz kuruna bağlıdır. Hanehalkının döviz talebi ise enflasyon ve döviz kurunun değişimi üzerine beklentilere bağlıdır. R modelimizin Merkez Bankası tarafından belirlenen bir politika değişkenidir. Merkez Bankası‟a ait döviz rezervlerindeki değişimi ifade eder. Pozitif değer alması MB‟nin yerel paranın değerlenmesini önlemek için döviz alımı yaparak döviz kuru piyasasına müdahale ettiği anlamına gelir 33. 3.1.5.Heterojen Ajanların Farklı Döviz Kuru Beklentileri ve Geri Besleme Süreçleri e Denklem (9) eş zamanlı olarak iki farklı döviz kuru beklentisi terimine yer veriyor. e f e yabancı yatırımcıların döviz kuru ile beklentilerini temsil ederken ed yurtiçi yerleşik 33 Öte yandan merkez bankasının müdahalesi nominal döviz kurunun belli bir eşik değerden daha fazla büyümesi durumunda veya merkez bankasının belirlediği bir hedef seviyesinden sapması halinde devreye giriyor olabilir. Bu dumda müdahale yani döviz kurundaki değişim denklemin bağımlı değişkeni haline gelir. Ayrıca kur müdahaleleri genellikle belli dönemlerde kümelenmeler gösterirler. Bunun anlamı dün yapılan müdahalenin bugünkü müdahaleyi daha olası hale getirmesidir (Gersl & Holub). Farklı bir yaklaşımda Bhandri rezervlerdeki değişimi net ticaret ve sermaye akımlarının bir toplamının fonksiyonu olarak tanımlanırken uzun vadeli sermaye akımları reel faiz oranları farkının bir fonksiyonu, kısa vadeli sermaye akımları ise nominal tahvil getirileri ile hesaplanan beklenen getirinin bir fonksiyonu olarak tanımlamıştır. Ancak döviz kuru değişimini içermediği için bu yaklaşım kendi başına sabit döviz kuru rejimini ifade etmektedir. Bhandri ikinci bir denklemde reel döviz kurunun değişimini, döviz rezervi değişimi ile ilişkilendirir. 27 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 hanehalklarının döviz kuru beklentilerini yansıtıyor. Bu iki farklı grubun farklı beklenti normlarına sahip olduklarını varsayabiliriz. e Genel olarak döviz kurunun beklenen değeri cari seviyesinin bir fonksiyonudur e (E ) ve şimdiki bir değer kaybı, gelecekte beklenen değer kaybını yükseltiyorsa, bu durum geleceğin yakın geçmişe benzer olacağını varsaydığımız anlamına gelir ki Rodseth (2000, 21) bunu extrapolative beklentiler olarak tanımlar. Modelimizde yabancı yatırımcılar döviz kuru beklentilerini olumsuz bir dış şok gelinceye kadar varolan trendin süreceği yönüde yaparlar. Döviz kuru beklentilerinin bu kendi kendisini besleyen yapısı kompleks sistemlerin modellenmesinde sıklıkla kullanılan pozitif geri bildirim süreçleri ile de uyumludur (Page, 2010). dee ( E ) ef 0 dE e (10.1) Beklenen döviz kuru gerçekleşen değeri ile aynı yönde hareket eder. Döviz Kuru Büyüme Oranı DÖVİZ KURU Rezerv Değişimleri Döviz Kurundaki Değişim - <GSYH> - <YURTDIŞI FAİZ ORANI> Döviz Kurunda Beklenen Değişim Oranı + SERMAYE AKIMLARI + <Piyasa Faiz Oranı> <Net İhracat> <Piyasadaki Faiz Oynaklığı> + BEKLENEN DÖVİZ KURU Beklenen Döviz Kurundaki Değişim <GSYH> Şekil 3. Döviz Kuru ile Beklenen Döviz Kuru Arasındaki Pozitif Geri Bildirim Döngüsünün Sistem Dinamiği Yaklaşımı ile Gösterilmesi 28 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Eğer bu günkü bir değer kaybı gelecekte beklenen değer kaybını düşürüyosa buna da geri getirici (regresivve) beklenti denir. (Rodseth, 2000, 21) ed e dee ( E ) 0 dE (10.2) Denklem (9) beklenen ve gerçekleşen döviz kurları arasındaki ilişkiyi faiz oranı paritesine dolayısıyla sermaye hareketlerine bağlamıştır. Bu beklenti yaklaşımı yabancı sermaye sahipleri açısından uygun olsa dahi yurtiçi hane halklarının döviz taleplerini belirlerken daha farklı saikler içinde olmaları beklenir. Modelimizde hanehalkları döviz kuru yükseldiğinde kâr realizasyonu amacıyla ellerindeki dövizin bir kısmını satmakta döviz kuru düştüğünde ise gelecekte kurun yükseleceği düşüncesiyle döviz cinsi varlıklara olan taleplerini artırmaktalar. Dolayısı ile hanehalklarının davranışı temel olarak döviz kurundaki hareketleri sönümlendirici geri getirici bir yapıya sahiptir. Sistem dinamiği metodolojisi ile heterojen ajanları birleştiren bir çalışma daha önce Dwenger ve Pavlov (2008) tarafından yapılmış, Grauwe ve diğerlerinin (2005) portföylerini optimize etmeye çalışan ancak farklı tahmin kuralları ile beklentilerini oluşturan ajanlar üzerine kurdukları, kompleks dinamikler yaratan modeli sistem dinamiği ile birleştirmişlerdir. Bu modelde temel değişkenlerin değerlerine göre yatırım kararı veren fundamentalist yatırımcılar negatif geri besleme süreçlerinin doğmasına neden olurken, chartist yatırımcılar tahminlerini döviz kurunun geçmiş değerleri üzerine kurup, döviz kurunun geçmiş hareketlerini dikkate alıp bu trendleri ileriye doğru ekstrapolasyon yaparak gelecekle ilgili beklentilerini oluştururlar. Bu davranış kalıbı pozitif geri besleme süreçlerinin doğmasına neden olur ve sürü davranışlarını destekler (Dwenger ve Pavlov, 2008). 3.1.6. Toplam Talep Denklemi ve Servet Etkisi Modelimiz her ne kadar fiyat istikrarı ve finansal istikrarın göstergeleri olan kredi büyümesi, döviz kuru ve enflasyon dinamiklerine yoğunlaşmış olsa da arka planda yine bir toplam talep denklemi ve bunun üzerinden elde edilen milli gelir vardır. K i i* eef * EP D e C e * AD C (Y , i ,W , L I Y , i , veya G NX Y , Y , P E (11) 29 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Denklem (10) ile ifade edilen toplam talebin ilk bileşenini ele aldığımızda tüketim fonksiyonunun, harcanabilir gelirin, reel faiz oranının, servetin ve tüketici kredilerinin fonksiyonu olduğu görülür. Çalışmada temel aldığımız Agenor ve Montiel‟in (2007) ve Rodseth‟in (2000) tüketim fonksiyonları, harcanabilir gelir, servet ve finansal aktiflerin getirilerine bağlıdırlar. Servet, tüketim fonksiyonunda stok bir değişken olarak yer aldığı gibi servet kaynaklı gelirler ve hanehalkı borçlarının faiz ödemeleri de harcanabilir gelir kavramınında yerlerini alırlar. Adı geçen her iki çalışmada da tüketim fonksiyonu tüketici kredilerini içermemektedir. Oysa tüketici kredileri tüketim üzerinde doğrudan pozitif etkisi olan bir kalemdir. Burada özelikle çalışma açısından önemli olan tüketici kredilerine odaklanıyoruz. Tüketici kredileri hanehalkının borcunun bir bileşeni olarak hanehalkı serveti içinde de negatif olarak olarak yer alırlar34. Bu anlamda bakıldığında temel olarak tüketim amaçlı olan bu kredinin cari dönem tüketimi üzerinde güçlü pozitif bir etkiye sahip olmasına rağmen, tüketim üzerinde zamana yayılan potansiyel olarak olumsuz olabilecek bir etkisi daha vardır. Bununla birlikte tüketici kredisinin tüketimi destekleyen bir unsur olduğu açıktır 35. Öte yandan varlık fiyatları ile kredi talebi arasındaki kimi etkileşimlerden de söz edilebilir 36. Tüketici kredileri toplam talep üzerinden iç talep çekişli büyümeyi desteklemekle birlikte, sermaye hareketlerinin yönü değişip de varlık fiyatlarındaki köpük patladığında hane halkı serveti önemli ölçüde azaldığında hanehalkının borcu toplam servetin içinde daha önemli bir yer tutar. Bu nedenle hane halkının borçlarının seviyesi ya da bunun bir göstergesi olarak tüketici kredisi artış hızı finansal istikrar açısından önemlidir. 34 Johnson(2004) hanehalkı servetini hesaplarken kredi kartları borçlarının ödenmemiş kısımlarını da negatif olarak dahil etmiştir. 35 Son yirmi yıldır özellikle de kredi kartı kullanımı yoluyla tüketici kredisi kullanımı sürekli olarak genişlemiştir. Bu süreçte finansal piyasaların liberalizasyonu ve deregülasyonu ile hanehalklarının karşı karşıya olduğu likidite sınırları da azalmış bu da tüketimi desteklemiştir. (Hong Kong Monetary Authority, 2002) 36 Likidite bolluğu döneminde, sermaye girişleri üzerinden varlık ve emlak fiyatlarında gözlenen köpükler hanehalkı servetini artırırken daha çok tüketici kredisi almayı teşvik eder. ABD gibi finansal alanda gelişmiş ekonomilerde hanehalkı servetinin artan değerleri üzerinden teminatlandırılmış borçlanma senetleri kullanarak daha fazla tüketici kredisi alabilmek de mümkün olduğundan hisse senedi ve emlak piyasasının değerleri de tüketici kredisinin önemli bileşenleridir. Artan servetin teminat olarak gösterilmesi sayesinde tüketici kredisi alınmasını mümkün kılan finansal araçların ve kurumların varlığı durumunda, mortgage borcu olan bir ailenin tüketimi alınan konutun artan değeri sayesinde pek hâla artmış olabilir. Ancak mortgage ya da kredi borçları sona ermeden köpük patlarsa bu kez borçların tüketim üzerindeki etkileri negatif olacaktır. Dolayısı ile burada da konjonktüre bağlı olarak asimetrik bir yapı söz konusudur. Ogawa ve Wan (2007), hanehalkı borçlarının finansal balonun şiştiği sırada ve köpük sonrasında tüketimi nasıl etkilediğini araştırdıkları çalışmalarında, Japonya‟da köpük sonrası periyotta aktif fiyatları keskin bir şekilde düştüğünde, hane halklarının borçlanma kısıtları ile karşı karşıya kaldıklarına ve var olan boçlarının, tüketimlerini olumsuz etkilediğine dikat çekerler. Debelle (2004) son yirmi yıldır düşük faiz oranları ve gevşek likidite kısıtlarının hakim olduğu ekonomik yapıya hane halklarının tepkisinin daha fazla borçlanmak olduğunu36 ancak artan borçluluğun hane halkını faiz oranı ve aktif fiyatlarındaki değişimlere daha duyarlı bir hale getirdiğini belirtmektedir. Çalışmamızde ele aldığımız küçük/açık ekonominin, finansal piyasaları göreceli olarak gelişmemiş ve sığ olduğundan tüketici kredisi üzerindeki servet etkisini göz ardı ediyoruz. 30 Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı Öğüt & Şahin TEK-2012 Tüketici kredileri, Merkez Bankası‟nın kredi politikasının esnek veya sıkı olmasına bağlıdır. Denklem (3.1)‟de kredi faiz oranı için bir değer belirlenmişti. Bununla birlikte kredi faiz oranını temsil etmek üzere politika faiz oranı37 ve zorunlu karşılık oranlarını kredi faiz oranlarının temel belirleyicileri olarak kabul eden çalışmalar da mevcuttur (Ashley, 2002). Çalışmamız açısından ele aldığımız senaryonun temel unsuru olan likidite bolluğu süreci dünya finansal merkezlerinde faiz oranlarının düşük olması nedeniyle ele aldığımız küçük/açık ekonominin bankacılık sektörünün de içeride verebileceği krediler için yurt dışından fon bulabileceği anlamına gelir. Modelde firmalar da dış borçlanma yoluyla, yatırımlarının finansmanını yurt dışından karşılayabilmektedirler. Bu durum konjonktürün yükseliş evresinde dış dünyanın tasarruflarını yatırıma çevirmek imkanı sağlamaktadır. Ancak öte yandan firmaların konjonktürün çöküş evresinde realize olacak bir kur riski taşımalarına neden olur. Yatırım fonksiyonu Kannapiran (2010)‟da olduğu gibi sermaye girişlerini içerebileceği gibi sermaye girişinin yerel paranın değerlenmesine neden olarak yatırımları desteklediğinden hareketle döviz kurunun azalan bir fonksiyonu olarak da ifade edilebilir. Yatırımın döviz kurundaki değişime karşı duyarlılığının mutlak değeri net dış ticaretin kur değişimine duyarlılığından daha büyükse kurdaki olası bir yükselişin (yerel paradaki değer kaybının) etkisi klasik Mundell – Fleming modelindeki gibi genişletici olmaktan ziyade daraltıcı olacaktır. Flaschel ve Semmler (2003) gibi döviz kurundaki değer kaybının çıktı üzerindeki etkisi mal piyasası denkliği kapalı bir fonksiyon olarak tanımlanarak elde edildiğinde döviz kurunun çıktı üzerindeki etkisinin denklem (12) tarafından belirlendiği görülür 38. IE P* NX EP * P (12) P 37 Ashley (2002)‟de olduğu gibi kredi faiz oranı yerine aralarındaki güçlü korelasyon ilişkisine dayanılarak politika faiz oranı kullanılabileceği gibi bu faiz oranı risksiz faiz oranının bir lineer fonksiyonu (Baum, Caglayan, 2005) veya alternatif bonoların, gelir ve banka rezervlerinin de fonksiyonu olabilir (Smant, 2006). 38 Döviz kuru değişiminden kaynaklanan yatırımların üzerindeki bilanço etkisi ile ticaret etkisinden hangisinin daha baskın olduğunun belirlenmesine yönelik Krugman‟ın önemli bir yaklaşımı vardır. Krugman (2000) nonlineer olarak tanımladığı mal piyasası dengesini sağlayan eğrinin bazı bölgelerinde portföy etkisinin rekabet etkisine baskın gelebileceğini, yüksek kaldıraç oranları ile borçlanmış firmaların önemli miktarda döviz borçları varsa bu durumda mal piyasasının dış ticaret dışında yatırım talebi tarafından da döviz kuruna bağlı olacağını ifade etmektedir. Döviz kurunun yatırım etkisi, dış ticaret etkisinin üzerine çıktığında. yerel paradaki olası bir değer kaybı genişletici olmaktan çok daraltıcı etki yapmaktadır. Acosta, Flaschel ve Semmler (2004) Krugman‟ın lineer olmayan mal piyasası denkliği eğrisinden hareketle faiz oranı yerine döviz kurunu kullandıkları bir analizde mal (IS) ve finans piyasalarında çoklu dengeyi analiz etmişlerdir. 31 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Bu ülkeler açısından döviz kurunun yükselmesi ile tanımlanan yerel paralarındaki değer kaybı klasik Mundell Fleming modeline 39 uygun olarak net ihracatı geliştirmekle birlikte döviz cinsi borçların yerel para cinsinden karşılıkların artmasına bağlı olarak yatırımlar ve üretim üzerinde negatif bir etkiye sahiptir. 4.Sonuç Son yıllarda küresel düzeyde yaşanan kriz, dünyada finansal istikrar kavramını ön plana çıkarmıştır. Merkez bankacılığına değişen bakış açısı ile birlikte finansal istikrar kavramı da, merkez bankalarının fiyat istikrarı yanında finansal istikrarı da eş zamanlı olarak hedeflemesi gerektiği konusunda bir konsensüs ortaya çıkmıştır. Ancak bu iki hedefin eş zamanlı sağlanması için geleneksel faiz politikası aracı yetersiz kaldığından, merkez bankaları araç setlerine yeni politika araçları dahil etmişlerdir. Merkez bankasının finansal istikrarı sağlamak için kullanmış olduğu araçlar, kompleks adaptif sistemler olan ekonomi ve finansal sistem üzerinde farklı unsurlar üzerinden etkide bulunurlar. Bu unsurlar arasındaki karşılıklı etkileşim nedeniyle araçların nihai etkisi, ancak sistemin bütüncül bir bakış açısı ile ele alınması ile anlaşılabilir. Sistem dinamiği, kompleks adaptif sistemleri inceleyen bir metodoloji olarak, sistemi bütün olarak ele alarak, politikaların toplam etkisini analiz etmek açısından geniş olanaklar sunmaktadır. Kaynakça Acosta, C. P., Flaschel, P., Semmler, W., “Currency and Financial Crises in Emerging Market Economies”, Center for Empirical Macroeconomics Bielefeld University, CEM Working Paper No. 73, (2004). Addison, T., “International Finance and the Developing World”, UNU-WIDER, Research Paper No.09. 2006 Agenor,P.R., Montiel,P.J., “Credit Market Imperfections and the Monetary Transmission Mechanism Part 2: Flexible Exchange Rates”, Centre for Growth and Business Cycle Research, Economic Studies, University of Manchester, (October 2007) Akçay, C., & Ocakverdi, E. (2012). An Interim Assessment of the Ongoing Turkish Monetary and Macroprudential Experiment. 77-92. 39 Mundell – Fleming modeli günümüzde, özellikle de yatırımlarının finansmanını dış borçla gerçekleştiren gelişmekte olan ülkelerin karşı karşıya bulundukları durumu çok da iyi analiz edememektedir. Frankel, (2005) Asya krizinde yaşanan ciddi çıktı büyümesi kayıplarından sonra devalüasyonun daraltıcı etkilerinin, genişletici etkilerinin önüne geçtiğini, en azından gelişmekte olan ülkeler için devalüasyonun rekabeti ve ihracatı artırıcı ithalatı azaltıcı etkisinin sorgulanması gerektiğine işaret eder. 32 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Akkaya, Y., & Güryanak, R. S. (2012). Cari Açık, Bütçe Dengesi, Finansal İstikrar ve Para Politikası: Heyecanlı Bir Dönemin İzi . Albulescu, C. T., & Pepin, D. (2010). Monetary Policy and Financial Stability: the ECB Case. Alper, K., Tiryaki, T., “Zorunlu Karşılıkların Para Politikasındaki Yeri”, TCMB Ekonomi Notları, Sayı: 2011-08 Arenas, F., Hamann, F., “An Adaptive Expectations Approach to the Mechanisms of Transmission Model of the Central Bank of Colombia” Ball, L., Mazumder, S., “Inflation Dynamics and the Great Recession”, IMF Working Paper, June, (2011). Başçı, E., & Kara, H. (2011). Finansal İstikrar ve Para Politikası. Baum, C., F., Caglayan, M., “Uncertainty Determinants of Corporate Liquidity” Becker, S., “Global Liquidity “glut” and asset price inflation”, Deutsche Bank Research, (May 29,2007) Belke, A., Polleit, T., (2009), Monetary Economics in Globalised Financial Markets, Springer – Verlag Berlin Heidelberg. Bofinger, P., Wollmershauser, Managed Floating as a Monetary Policy Strategy, Economiss of Planning, vol.36, No.2, New York, Springer, 2003 Borschev, A., & Filippov, A. (2004). From System Dynamics and Discrete Event to Practical Agent Based Modeling: Reasons, Techniques, Tools. The 22nd International Conference of the System Dynamics Society. Oxford. Calvo, G. A., Reinhart, C. M., “Fear of Floating”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 107, (2002):379-408 Cordero, J., A., Inflation Targeting and Real Exchange Rate in a Small Economy, Beyond Inflation Targeting, Edited by, Epstein, G., Yeldan, E., 2006 Day, R. H. (1994). Complex Economic Dynamics. London: The MIT Press. De Long, J. B., Magin, K., “A Short Note on the Dot-Com Bubble”, NBER Working Paper Series 5,W12011, (2006). Desroches B., Francis, M., World Real Interest Rates: A Global Savings and Investment Perspective, Bank of Canada, Working Paper, 2007-16, (2007). Dwenger, N., Pavlov O. V., (2008), Feedback Analysis of Speculation in aForeign Currency Market. Epstein, G., Yeldan, E., “Inflation Targeting, Employment Creation and Economic Development: Assessing the Impacts and Policy Alternatives”, International :Review of Applied Economics, 22:2, (2007):131-144 Fischer, S., Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No.2, 2001, p.3-24 Flaschel,P., Semmler,W., “Currency crisis, financial crisis, and large output loss”, http://www.newschool.edu/nssr/cem/papers/wp/no_52.pdf, 2003 Frankel, J., No Single Exchange Rate Regime is Right for All Countries or at All Times, Graham Lecture, Essays in International Finance, Princeton University Press, 215, (1999) 33 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Giese, J. V., & Tuxen, C. K. (2007, July 5). Global Liquidity and Asset Prices in a Cointegrated VAR. Giovane, P., Pozzolo, A., F., “The Behaviour of the Dollar and Exchange Rates in Europe”, Banca D‟Italia, No: 328, February 1998. Goldfajn, I., Olivares, G., “Can Flexible Exchange Rates Still “Work” in Financially Open Economies”, G-24 Discussion Paper Series, No.8, (Jan., 2001) Gourinchas, P. O., & Maurice, O. (2011). Stories of the Twentieth Century for the TwentyFirst. Grauwe, P., Dieci, R., Grimaldi, M., (2005), “Fundemental and Non-Fundamental Equilibria in the Foreign Exchange Market”, CESIFO Working Paper No. 1431 Greenspan, A., “The Roots of the Mortgage Crisis“, The Wall Street Journal, 2007 Gregorio, J. D. (2010). Monetary Policy and Financial Stability: An Emerging Markets Perspective. International Finance , 13 (1), 141-156. Heise, M., Schneider, R., Milleker, Broyer, C., “Global Liquidity Glut: Problem or Growth Driver?”, Economic Research Allianz Group Dresder Bank. No:47, 2005 Illing, G., “Financial Stability and Monetary Policy a Framework”, CESifo Working Paper, No. 1971. 2007. Jorda, O. (2012, April 16). Credit: A Starring Role in the Downturn. FRBSF Economic Letter Kara, H. (2012). Küresel Kriz Sonrası Para Politikası. Krugman, P., “Crises: The Price of Globalization?”, Global Economic Integration: Opportunities and Challenges. Federal Reserve Bank of Kansas City, (2000):75-105 Mendoza, E. G., & Terrones, M. E. (2008). An Anatomy of Credit Booms: Evidence from Macro Aggragates and Micro Data. Mohanty, M., Klau, M., Monetary Policy Rules in Emerging Market Economies: Issues and Evidence, BIS Working Papers, No.149, (2004) Nesvetailova, A., “Liquidity Illusions in the Global http://archive.sgir.eu/uploads/nesvetailova-turin%202007.pdf Financial Architecture”, Neumann, M., Greiber, C., (2004), “Inflation and Core Money Growth in the Euro Area”, Discussion Paper Series 1: Studies of the Economic Research Centre No.36 Özatay, F. (2011a). Merkez Bankası'nın Yeni Para Politikası. Özatay, F. (2011b). Yeni Para Politikası Başarılı Oldu mu? Özatay, F. (2012). Para Politikasında Yeni Arayışlar. Page, S. E. (2010, July 20). Building a Science of Economics for Real World . August 6, 2012 tarihinde Committee on Science Space and Technology: http://www.science.house.gov adresinden alındı Palley, T., “Asset Price Bubbles and the Case for Asset-Based Reserve Requirements”, Challenge, Vol. 46, No. 3. 2003. Radzicki, M. J., “System Dynamics and Its Contribution to Economics and Economic Modeling”, Forthcoming in: Encyclopedia of Complexity and System Science., SpringerVerlag, (2007) 34 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Rosser, J. B. (1999). On the complexities of Complex economic Dynamics. The Journal of Economic Perspectives , 13 (4), 169-192. Roubini, N., “The Biggest www.rgemonitor.com, (2006). Slump in US Housing in the Last 40 Years”, Rüffer, R., Stracca, L., What is Global Excess Liquidity, Eurpean Central Bank, Working Paper Series, No.696, (2006). Schnabl, G., Hoffmann, A., “Monetary Policy, Vagabonding Liquidity and Bursting Bubbles in New and Emerging Markets – An Overinvestment View”, CESifo Working Paper Series, No. 2100, (2007) School, H. J. (2001). Agent Based and System Dynamics Modeling: A Call for Cross Study and Joint Research . 34th Hawaii International Conference on System Sciences. Smant, D., J., “Bank Credit in the Transmission of Monetary Policy” Sorensen, P. B., Jacobsen, H. J., Introducing, Advanced Macroeconomics, McGraw-Hill Education, 2005. Sterman, J. D. (2000). Business Dynamics: Systems Thinking and Modeling For a Complex World. ABD, McGraw-Hill Companies Inc. Stiglitz, J. E., 90‟ların Yükselişi, CSA Global Yayın Ajansı, 2003 "System." 2011, from http://en.wikipedia.org/wiki/System. "Systems Thinking." 2011, from http://en.wikipedia.org/wiki/Systems_thinking. Svensson, L. E. (2009). Flexible Inflation Targeting – Lessons from the Finanacial Crisis. Speech at the Workshop, Towards a New Framework for Monetary Policy, Netherlands Bank. Amsterdam. Svensson, L. E. (2010a). Monetary Policy After the Financial Crisis. Tokyo. Svensson, L., E., O., Flexible Inflation Targeting – Lessons from the Finanacial Crisis, Speech at the Workshop, Towards a New Framework for Monetary Policy, Netherlands Bank, Amsterdam, 2009 Svensson, L., E., O., Inflation Targeting, NBER Working Paper 16654, 2010 Taylor, J.B, “Monetary Policy during a Transition to Rational Expectations”, The Journal of Political Economy, vol.83, No.5., (Oct., 1975):1009-1021 Taylor, J.B., “Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester Conference Series on public Policy, 39, (1993):195-214 Taylor, J.B., “Estimation and Control of a Macroeconomic Model with Rational Expectations”, Econometrica, Vol.47, No.5, (Sep., 1979):1267-1286 Taylor, J.B., “Teaching Modern Macroeconomics at the Principles Level”, The American Economic Review, Vol.90, No.2. (May,2000):90-94 Taylor, J.B., “The Role of the Exchange Rate in Monetary-Policy Rules, The American Economic Review, Vol.91, No.2, (May, 2001): 263-267 Taylor, J.B., “Using Monetary Policy Rules in Emerging Market Economies”, (Dec., 2000) , url: www.standford.edu/ johntayl/. Taylor, J.B.,”Teaching Modern Macroeconomics at the Principles Level”, The American Economic Review, Vol.90, No.2. (May,2000):90-94 35 Öğüt & Şahin Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı TEK-2012 Woodford, M. (2012). Inflation Targeting and Financial Stability. Working Paper, National bureau of Economic Research, Cambridge. Yamaguchi, K., (2011), Macroeconomic Dynamics, On-going Draft Version 3 Zavri D., Kljajic M., “An Institutional Dynamics Model of the Euro Zone Crisis” 36