2015 Strateji Raporumuzda

Transkript

MALİ PİYASALAR STRATEJİSİ – 2015
100000 (rakam)
“Yüzbin (100.000) 99999’dan sonra ve 100001’den önce gelen doğal sayıdır.
Bilimsel gösterimi 105 tir.” Wikipedia
Garanti Yatırım Araştırma’ya göre 100000,
12 aylık BİST 100 endeks hedef değeridir.
MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM
2015’e girerken piyasalarda ilginç bir durum ile karşı karşıyayız. Dünyanın önde gelen merkez bankalarının politikalarında önemli bir ayrışma var.
Küresel çapta faiz oranları tarihi düşük seviyelerde. Başta petrol olmak üzere tüm emtia fiyatları, kimsenin öngöremediği şekilde hızla düşüyor. Her
ne kadar bu durum çeşitli riskler barındırsa da, geldiğimiz noktanın Türkiye’nin avantajına olduğu açık. Bu avantajı 2015 yılında piyasalarımızdaki
rakamlarda da görmeyi bekliyoruz: 12 aylık BİST 100 endeksi hedefimiz %18 getiri potansiyeli ile 100,400 seviyesinde. Tahvil piyasasında da
2013 yılından bu yana en düşük seviyelerin görülebileceğini düşünüyoruz.
Neden iyimserliğimizi koruyoruz? Bu sorunun yanıtı, küresel ekonomideki son gelişmeler ve önde gelen merkez bankalarının tutumlarında gizli.
2015 yılı ortalarında FED’den beklenen faiz artırımının, piyasalarda oynaklık yaratsa bile, ana yönü değiştirmesini beklemiyoruz. Avrupa
ekonomisindeki zayıf büyüme ve deflasyon kaygıları nedeniyle, ECB’den 2015 ilk yarısı içinde yeni bir parasal genişleme adımı gelmesi olası. Öte
yandan, Japonya’nın mevcut parasal genişlemesinde hız kesmeyeceği, Çin’de ise kontrollü şekilde, yeni parasal gevşeme adımlarının atılacağı
bekleniyor. Tüm bunların bizim için anlamı oldukça net: Artan likidite, risk iştahını da destekleyecek ve küresel risk iştahına bağlı hareket eden
piyasalarımızda iyimser seyir sürecek. Bu dönemde, TCMB’den beklenen faiz indirimleri de piyasalarımızı destekleyecek.
Peki, bu ortamda yatırımcılar ne yapmalı?

12 aylık BİST 100 endeksi hedefimiz 8 Aralık itibariyle %18 getiri potansiyeli ile 100,400 seviyesinde. Bu hesabımızda sermaye maliyeti
kabulümüz, %8.75 risksiz faiz oranı ve %5.5 risk primi üzerinden %14.25. Düşük faiz ortamı, hisse piyasalarını desteklerken, özellikle gelişmiş
piyasalarda değerlemelerin son zamanların en yüksek seviyelere ulaşmasını sağladı. S&P500 endeksinin 2003 yılındaki F/K seviyesini test
ettiği ortamda kar satışları şaşırtıcı olmayacaktır. Ancak hisse dostu yatırım ortamının devamı, olası geri çekilmelerde yeni alım fırsatlarını
gündeme getirebilir. 2015 için önerdiğimiz hisse portföyümüz ISCTR, VAKBN, CCOLA, EKGYO, ENKAI, MGROS, PGSUS, TRKCM,
ve THYAO’dan oluşmaktadır.

2015’te tahvil piyasasında 2013’ten bu yana en düşük faiz seviyelerini görebiliriz. Enflasyondaki düşüşe paralel olarak indirilmesini
beklediğimiz politika faizi, gösterge tahvilde %6.5 bileşik seviyesinin görülmesine dahi olanak sağlayabilir. Yılın ilk yarısında çok daha etkili
olmasını beklediğimiz bu düşük faiz ortamından, en çok 5-10 yıl vadeli, sabit faizli tahvillerin faydalanmasını bekliyor ve bu
tahvillerdeki olası faiz yükselişlerinde alım öneriyoruz. 2015 sonu için gösterge tahvil faizi beklentimiz ise %8.0 bileşik seviyesi.

Her ne kadar TL açısından sorunlu bir yıl öngörmesek de özellikle yılın ikinci yarısında, dolardaki küresel seyre bağlı olarak, TL’nin USD
karşısında bir miktar zayıflaması kaçınılmaz görünüyor. Ancak Mayıs 2013 sonrası gibi yıkıcı bir seyir beklemediğimizi hatırlatalım. Bu nedenle,
2015 sonu için 1.20 €/$ parite tahmini ile ABD$/TL beklentimiz 2.34. Bu seviye, 2014 sonuna göre hafif bir değer kaybı anlamına gelse de
aynı zamanda, TL’de reel değer kazancını işaret ediyor. Öte yandan 2015’in ilk yarısında ECB’den beklenen parasal genişleme ile EURTRY
paritesinde ise 2.70-2.75 aralığına doğru düşüş görebiliriz.
i
MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM
Her ne kadar yukarıda belirttiğimiz bu beklentiler bir ölçüde fiyatlara yansımış olsa da, özellikle yılın ilk yarısında, faizlerde düşüş beklentimizden
hareketle, piyasalarımızda hala prim potansiyeli olduğunu düşünüyoruz. Ancak 2015’te de piyasaların yüksek oynaklığa maruz kalması kaçınılmaz.
Kuşkusuz Türkiye ile ilgili beklentilerden bahsederken, petrol fiyatlarında son 6 ayda gördüğümüz %40’a yakın düşüşü göz ardı edemeyiz.
Petroldeki düşüş, bizim gibi dış finansman açığında enerjinin payı çok yüksek olan bir ülke için iyi haber.
Bu çerçevede 2015 yılı için makro beklentilerimiz, aşağıdaki gibi şekilleniyor:




2015’te Türkiye’nin %4 büyümeyi rahatlıkla yakalayabileceğini düşünüyoruz.
Enflasyonun 2015 sonunda %6.5’e düşeceğini hesaplıyoruz. Buna paralel, şu an %8.25 olan politika faizinin 2015’in ilk yarısında %7’lere
kadar gerilemesi bekliyoruz.
Cari açığın, 2015’te 39 milyar ABD$’na (GSYH’ye oranla %4.6) düşeceğini hesaplıyoruz.
Kredi derecelendirme kurumlarından Türkiye’nin görünümünü yükseltmesini olası görüyoruz. S&P’nin kredi notumuzu diğer kurumlarla
aynı seviyeye yükseltme potansiyeli de göz önünde bulundurulmalı.
Elbette, bu beklentilerimizi her iki yönde de değiştirebilecek ve önemli derecede oynaklık yaratabilecek olasılıklar var:

Daha düşük bir petrol fiyatı ve global faiz ortamında şu an tahmin ettiğimizden de düşük seviyelerin görülmesi, büyümemizin %4’ü aşmasıyla
sonuçlanır. Buna paralel olarak, enflasyon düşer ve cari açık beklentimizin altında oluşur.

Rusya, Brezilya gibi diğer yükselen ekonomilerde yaşanması olası sorunların dünya geneline sıçraması, Türkiye’yi de olumsuz
etkiler. Türkiye’nin jeopolitik riskleri 2015’te piyasalarda zaman zaman rahatsızlık yaratabilir. Bunun dışında, FED’in beklenenden daha agresif
bir faiz artırım sürecine girmesi ve faizlerin sanıldığından daha hızlı yükselmesi de gene Türkiye’nin dış finansmanda zorlanması ve TL’nin
tahminimizin ötesinde değer yitirmesine yol açar. Bu durumda öncelikle büyüme ve ardından da enflasyon görünümü olumsuz etkilenir.
Hepinize mutlu, sağlıklı ve bol kazançlı bir yıl diliyoruz…
Garanti Yatırım Araştırma
ii
İÇİNDEKİLER
Sayfa
BİST
1
Sabit Getirili Piyasalar
14
Ekonomik Görünüm
23
BBVA Araştırma Görüşü
44
Sektörler ve Şirketler
46
Bankacılık
47
Çimento
62
Dayanıklı Tüketim
70
Demir ve Çelik
72
Enerji-Elektrik
75
Gayrimenkul
78
Gıda Perakendesi
84
Gıda ve İçecek
88
Havacılık
93
Holding
98
Otomotiv
108
Tarım Araçları
111
Petrol
114
Telekomünikasyon
122
Diğer
125
Gösterge Tabloları
130
BİST
1
BİST - Hisse Senedi Strateji
Gelişmiş Ülke Piyasaları
Gelişmekte Olan Piyasalar
İsrail
21.0%
Mısır
33.4%
ABD
11.1%
Hindistan
26.6%
Danimarka
10.7%
Endonezya
23.2%
MSCI Dünya
3.9%
Türkiye
19.1%
Hong Kong
3.8%
Katar
14.0%
İsviçre
1.2%
Tayvan
7.3%
İspanya
0.7%
Çin
5.4%
Yeni Zelanda
-0.9%
Güney Afrika
Hollanda
-2.0%
Çek Cum.
-0.9%
Singapur
-2.7%
MSCI GOP
-2.6%
Japonya
-3.5%
Polonya
İtalya
-5.3%
Güney Kore
-10.6%
MSCI Avrupa
-5.5%
Malezya
-14.2%
Avustralya
-6.6%
Brezilya
-15.0%
İngiltere
-7.1%
Yunanistan
-21.3%
Fransa
-8.5%
Rusya
-39.5%
Almanya
-9.1%
Kaynak : MSCI, Garanti Yatırım
0.3%
-8.7%
BİST 100 Tarihi Çarpan Analizi
12x
11x
9x
8x
06.14
12.13
06.13
12.12
Ortalama
-1 std sap
-2 std sap
06.12
12.11
5x
06.11
BIST 12 aylık tahmini F/K
+1 std sap
+2 std sap
6x
12.10
Global piyasalardaki destekleyici görünüm ve TCMB’den
gevşek para politikası beklentileri, BİST’te olumlu bir yatırım
teması oluşturmaktadır. 12 aylık BİST-100 endeks hedefimiz %14.25
özsermaye maliyeti varsayımı ile 100,400 seviyesine işaret ederken, %
18 potansiyele sahiptir. Ana senaryomuzdaki varsayımlar:
 2015 ortasında beklenen FED faiz artırımının piyasaları rahatsız
etmeyecek şekilde olması, ECB ile BoJ’un genişlemeci, Çin Merkez
Bankası’nın ise gevşek para politikasına devam etmesi.
 Petrol fiyatlarının ortalama 68ABD$/varil olması (EIA 2015 tahmini),
emtia fiyatlarında sert değişiklikler yaşanmaması.
 2015 özet makro beklentilerimiz: %4 büyüme, %6.5 enflasyon, %1.1
bütçe açığı/GSYH ve GSYH’nin %4.6’sı seviyesinde cari açık.
1Ç15'te enflasyonun gerilemesiyle, TCMB’den gelecek olası faiz
indirimi iç talebi ve özel sektör yatırımlarını destekleyecektir.
Haziran ayında gerçekleşecek genel seçimlerde politik ortamda bir
değişiklik beklemezken, volatilitenin artması ise olası.
 Araştırma kapsamımızdaki şirketler için 2015’te %9 kar büyümesi
öngörümüz ile 2015T 10.5x F/K çarpanında işlem gören BİST, 11.1x
F/K’da işlem gören MSCI GOP’a göre %5 iskontoludur.
 Dengeli portföy: Düşen faizlerden ilk olarak bankacılık sektörü
hisseleri,
ardından
sanayi
sektörü
hisseleri
olumlu
etkilenecektir. Sanayi şirketleri arasında, TL’nin rekabetçi bir
seviyede dengelenmesiyle döviz gelirleri olan şirketler de faaliyet
karlılığında artış yaşayacaktır. Model portföyümüz: ISCTR, VAKBN,
CCOLA, EKGYO, ENKAI, MGROS, PGSUS, TRKCM, THYAO.
06.10

MSCI Endeksleri Getiriler ( 8 Aralık 2014, ABD$)
12.09
Güzel bir yıla iyi bir başlangıç...
Kaynak: Bloomberg
2


BİST’te düşüşler alım fırsatı. Piyasalarda FED'in faiz artırımına
ilişkin kaygıların azalması, ECB, BoJ ve Çin Merkez Bankası’nın
genişleyici yönde para politikaları, petrol fiyatlarındaki düşüş ve
2015’in ilk çeyreğinde düşük enflasyon ile TCMB'den faiz indirimi
beklentisi son çeyrekte BIST’i destekledi. Bu faktörlerin yanı sıra
olumlu 3. çeyrek karlarının da etkisiyle BIST son çeyrekte ABD$
bazında 33,000 seviyelerinden yaklaşık 40,000 seviyelerine ulaştı. Bu
noktada BİST’te kar satışları ile yaşanabilecek yüksek volatilite doğal
karşılanabilir ancak olumlu eğilimin yakın vadede devam edeceğini
düşünüyoruz. Yıl başından bu yana BİST, MSCI Gelişmekte Olan
Piyasalar (GOP) endeksine göre %24 daha iyi bir performansa
karşılık; 22 Mayıs 2013’teki Bernanke’nin politika değişikliğine işaret
eden konuşmasından bu yana, MSCI GOP endeksine göre %19
altında performans sergilemiştir.
Tarihi ortalamalarının üzerinde çarpanlara karşın hedefler artış
potansiyeli sunuyor. 12 aylık BIST 100 endeks hedefimizi, değişen
makro tahminler, risksiz getiri oranında 0.25 puan aşağı yönlü
revizyon (%8.75), kar tahminleri ve çarpan analizi güncellemeleri ile
94,000 seviyesinden 100,400’e yükseltiyoruz. Güncel tahminlerimiz ile
BİST 2015T 10.5x F/K’sı, tarihsel ortalaması 9.4x F/K’nın üzerinde
işlem görüyor. Önde gelen merkez bankalarının düşük enflasyonla
mücadele ettiği bu dönemde faizlerin de düşük kalmaya devam etmesi
hisse senetlerinin tarihsel ortalamalarının üzerinde değerlenmesini
sağlayacaktır. Bununla birlikte Türkiye’nin risk primi, dengeli
makroekonomik koşullar altında Haziran ayı seçimlerinden sonra ve
yeni reformlarla birlikte daha düşük seviyeye inebilir. Özsermaye
maliyetindeki her 25 baz puanlık değişim, banka hisseleri için hedef
MSCI Dünya, GOP, Türkiye (22.05.13=100)
Kaynak: Bloomberg
Petrol fiyatları, Türkiye CDS ve 2 yıllık Hazine Tahvili
Kaynak: Bloomberg
3

Büyüme ve BİST’te aylık getiriler (ABD$)
16%
BIST *
12%
Büyüme t+1
8%
4%
0%
-4%
-8%
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
2003
*t yılında $ bazında aylık getirilerin ortalaması
-12%
1995

fiyatları %5 civarında, banka dışı şirketlerde ise çarpan analizleri ve
borç maliyeti nedeniyle daha düşük seviyede etkilerken, BIST
hedefimizi %3 civarında değiştiriyor.
BİST, daha iyi makro görünümü fiyatlıyor. Sağ üst grafikte de
görüldüğü üzere BİST ve GSYH büyümesi arasında güçlü bir pozitif
korelasyon bulunuyor. 2013 yılına ilişkin olumlu görünüm, düşük
faizler ve Türkiye’nin notunun “yatırım yapılabilir” seviyeye yükselmesi
beklentisiyle, BİST 2012 yılında dolar bazında %62’lik bir getiri
sağladı. 2013 yılında ise 2014 yılına ilişkin daha zorlu makro ortam
beklentileri öne çıkarken, özellikle yılın ikinci yarısındaki düşüşün
etkisi ile yılı dolar bazında %28’lik bir düşüş ile tamamladı. 2014 yılı
için büyüme beklentimiz %2,5 iken 2015 için %4 gibi görece daha
güçlü bir büyüme öngörüyoruz. Tahminlerimiz doğrultusunda 2015
yılındaki kuvvetli büyümenin, şu anda BİST endeksinde fiyatları olumlu
etkilediğini düşünüyoruz. Nitekim BİST 100 endeksi, yılbaşından bu
yana dolar bazında %16 değer kazandı. Olumlu beklentiler kısmen
karşılanmış olsa da, BİST’te halen artış potansiyeli görüyoruz ancak
yüksek volatilite göz önünde bulundurulmalıdır. Öte yandan, 2015
yılında kredi derecelendirme kuruluşlarının kredi görünümü ya da
notuna ilişkin olası olumlu revizyonları da, hisse piyasasını
destekleyebilecek bir başka faktör olabilir.
Öngörülerimize karşın, konsensus beklentiler daha muhafazakar.
Faizlerdeki gerileme ve özellikle bankacılık sektörüne ilişkin kar
beklentilerindeki revizyonların ardından, yaz aylarında 12 aylık
konsensüs
BIST
hedef
tahminleri
77,000
seviyesinden
88,000’e yükseldi. Haziran ayında, konsensüsten farklı olarak,
açıkladığımız 12 aylık 93,000 BİST 100 endeks hedefimiz, endeksin
Kaynak: Bloomberg
BİST - Piyasa Hedef Fiyat Tahminleri
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
4


79,000 seviyelerinden 85,000 seviyelerine eriştiği dönemde, oldukça
yerinde oldu. Endekse ilişkin konsensüs beklentilerde son 3 ayda
kayda değer değişiklik görülmedi. Ancak küresel düşük faiz ortamı ve
TCMB’nin güvercin duruşu doğrultusunda, hisse ve endeks hedef
değerinde yukarı yönlü revizyonlar olmaktadır.
Yabancı ilgisi ivme kazanabilir. Yabancı yatırımcılar, Kasım ayında
628mn ABD$ net alış gerçekleştirdiler; bankacılık sektörü hisselerinde
ise net alış 399mn ABD$ oldu. BİST100 endeksi aylık bazda %7 değer
kazandı. Yıllık bazda ise yabancı yatırımcılar 2,337mn ABD$ net alış
gerçekleştirmiş durumdalar. Yılbaşından bu yana yabancı yatırımcı
oranı ise 62.47%’den 64.16%’ya ulaştı. Söz konusu oranda yıllık
bazda en yüksek seviye, Ağustos ayında test edilen %64.4 seviyesi
iken en düşük seviye Şubat ayında %61.00’di. Düşük faiz ortamının
yabancı yatırımcı ilgisini çekerken, endeksteki yükseliş trendini
desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz.
Beklenen halka arzlar: 2014’te BİST’te toplam 9 halka arz
gerçekleşirken, AvivaSA ve Ulusoy Elektrik halka arzlarında toplam
150mn ABD$ yabancı yatırımcı katılımı oldu. 2015’te Başkent
Doğalgaz, TUSAŞ, STFA, Ziraat Bankası, Paşabahçe’nin halka
arzlarının yanı sıra, TTKOM, ASELS, FINBN, THYAO’de ikincil halka
arzlar gündeme gelebilir. İGDAŞ, Elektrik Üretim A.Ş, Köprü ve
Otoyollar’ın da özelleştirmeleri planlanmaktadır. 2015’te %34.6 pay
satışı düşünülen BİST için ise halka arz süreci 2016’da olabilir.
Haftalık Yabancı Yatırımcı İşlemleri ve BİST 100 (TL)
BİST100 >
Yabancı Yatırımcı Oranı >
Kaynak: Matriks
XUTUM Alış
(mnABD$)
XUTUM Satış
(mnABD$)
XUTUM Net
(mnABD$)
BİST 100
Değişim
(ABD$)
2008
69,521
72,493
-2,971
-63%
2009
46,065
43,796
2,269
101%
2010
67,485
65,407
2,078
21%
2011
65,058
67,064
-2,006
-37%
2012
64,100
58,804
5,297
62%
2013
85,432
85,861
-429
-28%
11A14
73,614
71,277
2,337
23%
Dönem
Kaynak: BİST
5
2014’ün önemli yabancı yatırımcı işlemleri






2014’ün kuşkusuz en önemli yabancı yatırımcı işlemi; Kasım ayında, BBVA’nın Doğuş Holding’in %14.89 Garanti
Bankası (GARAN.IS) hissesini 5.5mlr TL (2.5mlr ABD$) karşılığında almak üzere satış anlaşması yapması oldu. Kasım
ayında ayrıca, Ülker Bisküvi’nin (ULKER.IS) ana ortağı Yıldız Holding, İngiliz bisküvi üreticisi United Biscuits’i satın aldı.
Satın almanın bedeli resmi olarak açıklanmasa da medyada 2mlr pound karşılığında gerçekleştiği ifade ediliyor.
Ekim ayında da önemli yatırımcı işlemleri gerçekleşti.
 Anadolu Grubu, Migros’un (MGROS.IS) %40.25 hissesi için BC Partners’a 1.8mlr TL değerinde teklif verdi.
 Dubai Şirketi olan Ingram Micro’s, Armada Bilgisayar’ın (ARMDA.IS) %58 hissesini 24.3mn ABD$ bedelle satın aldı.
 İstanbul’un 2. havalimanı Sabiha Gökçen’in %60 hissesine sahip olan Malezya Havalimanları, geri kalan %40 pay
için ön alım hakkını kullanma kararı aldı. Böylece daha önce, TAV Havalimanları (TAVHL.IS) ile %40 pay için 285mn
€ (360mn ABD$) karşılığında gerçekleştirdiği hisse alım sözleşmesini geri çevirmiş oldu.
 Şişe Cam (SISE.IS) Grubu şirketleri, Paşabahçe Cam’daki toplam %15.44 hisselerinin,125mn € bedelle EBRD’ye
satışına yönelik sözleşme imzaladılar.
Ağustos ayında, Belçika şirketi Deceuninck, Enka İnşaat’ın (ENKAI.IS) elinde bulunan PVC üreticisi Pimaş’ın
(PIMAS.IS) %81 oranındaki hissesini 26.5mn ABD$ bedelle satın aldı.
31 Temmuz’da, Petkim (PETKM.IS), %100 iştiraki Petlim Limancılık A.Ş’nin %30 paylarının devri için, Goldman Sachs
International ile 250mn ABD$ değerinde bağlayıcı olmayan sözleşme imzaladı.
Haziran ayında Tekfen Holding (TKFEN.IS) şirket ortaklarından Zeynep Akçağlılar şirket sermayesinin %6.2’sine karşılık
gelen hisselerini 113.6mn TL karşılığında kurumsal yabancı yatırımcılara sattı.
Nisan ayında, Tekstilbank’ın (TEKST.IS) %75’i 669mn TL’ye (307mn ABD$) Industrial and Commercial Bank of China
Limited (ICBC) tarafından satın alındı. Nisan ayında gerçekleşen bir diğer önemli bir gelişme ise, Sabancı Holding’in
(SAHOL.IS), SASA Polyester’deki (SASA.IS) %51 hissesini 62mn ABD$ bedelle Tayland Indorma Ortaklığına satmak
üzere yaptığı anlaşmadır.
6
Büyümenin Lokomotifleri: Türkiye’nin Mega Projeleri
Proje
Başlangıç Tarihi
Beklenen Bitiş Tarihi
Büyüklük
Detaylar
Proje Sahibi
Yüklenici
İstanbul Yeni Havalimanı
2014
2027
10.2mlr
EUR
İlk etabı 2017'de tamamlanması beklenen projenin, tüm
etaplarının 2027'de tamamlanması bekleniyor.
Devlet Hava Meydanları İşletmesi
Cengiz-Kolin-Limak-MapaKalyon Konsorsiyumu
Kentsel Dönüşüm Projesi
2013
2033
300mlr
ABD$
6.5mn adet konutun yenilenmesi
2011 tarihinde
açıklandı
2023
10-15mlr
ABD$
Projenin toplam büyüklüğü 42km. Proje finansmanı
tamamlanmadı.
2013
2016
2.5mlr
ABD$
Köprünün 2015 yılında tamamlanması bekleniyor. Otoyolun
toplam uzunluğu 115km. Resmi Gazete'de ihale hakkında
detaylı bilgiler açıklandı. Kuzey Marmara Otoyol ihalesinde Ulaştırma Bakanlığı
Kurtkoy - Akyazı(Asya) ve Kinalı - Odayeri(Avrupa)
kesimlerinin 6 Mart 2015 tarihinde ihale edilecek.
Kanal Riva
2012 tarihinde
açıklandı
Henüz başlanmadı
2mlr TL
15km
DSI, Beykoz Belediyesi
Marmaray
1998 tarihinde
açıklandı
Kısmen gerçekleşti
8mlr TL
Projenin toplam büyüklüğü 76.3km
TCDD, Ulaştırma Bakanlığı
2012
2015 sonu
Kanal İstanbul
3. Köprü & Kuzey Marmaya
Otoyolu
Gebze Izmit Otoyolu & Izmit
Bay Körfez Köprüsü
Akkuyu Nükleer Güç
Santrali
Ulaştırma Bakanlığı
Projenin toplam uzunluğu 421km. Türkiye’nin en büyük alt
6mlr ABD$ yapı projesinin sözleşme süresi 22 yıldır. Yıllık garanti geliri Karayolları
ise yaklaşık 700mn ABD$
2020
22mlr ABD$
Proje finansmanı tamamlandı. 22mlr ABD$ büyüklüğünde
kredi sağlandı
Enerji ve Tabi Kaynaklar Bakanlığı
Astaldi JV - İçtas
Taisei, Gama, Nurol JV
Nurol, Ozaltın, Makyol,
Astaldi, Yuüsel Insaat,
Göçay Insaat
Rosatom
Sinop Nükleer Güç Santrali
2019
2023
20mlr ABD$ Proje finansmanı tamamlanmadı
Enerji ve Tabi Kaynaklar Bakanlığı
TANAP
2012
2026
7.0mlr
ABD$
1.bölümün 2018 yılında, tüm projenin 2026 yılında
tamamlanması bekleniyor.
Socar-Botaş-BP
Galataport
2013 yılında
özelleştirildi
m.d.
400mn
ABD$
Başlangıç tarihine müteakiben 3 sene içinde bitmesi
bekleniyor - Yasal nedenlerden dolayı proje durduruldu.
Devlet Liman İşletmesi
Doğuş-Bilgili
HaliçPort
2013 yılında
özelleştirildi
m.d.
1.0mlr
ABD$
Haliçport projesinin iptaline yönelik açılan dava süreci
devam ediyor.
Ulaştırma Bakanlığı
Sembol Inşaat- Fine
Otelcilik
2012
2017
4.5mlr
ABD$
1.ana bölge 2015 yılında tamamlanacak.
İstanbul Finans Merkezi
Ağaoğlu
Kaynak: Garanti Yatırım
7
Mevcut değerlemeler kar satışlarını gündeme getirebilir.
 Düşük faiz ortamı hisse piyasalarını desteklerken, özellikle gelişmiş
piyasalarda değerlemelerin son zamanların en yüksek seviyelere
ulaşmasını sağladı. Bu noktada gelişmiş ülke piyasalarını temsil eden
MSCI Dünya endeksinin F/K değerlemesi bazında, MSCI Gelişmekte
Olan Piyasalar endeksine göre güçlü performans sergilediği
görülüyor. MSCI Dünya endeksinde %57’lik paya sahip ABD
hisselerindeki yılbaşından bu yana %12’lik performans, bu açıdan
belirleyici konumda.
 Özellikle Avrupa ülke tahvillerinde görülen son zamanların en düşük
seviyeleri (10 yıllık tahvil: Almanya %0.65, Fransa %0.95, İspanya %
1.79), düşük büyüme-düşük faiz-yüksek likidite ortamından
kaynaklanmakla birlikte; bu seviyelerin kalıcılığı da iyimserliğin
devamı açısından belirleyici olacaktır.
 S&P500 endeksinin 2003 yılındaki 16.0x F/K seviyesini, DAX’ın ise 1
yıl ileriye dönük F/K oranında kritik direnci olan 13.0x seviyesini test
ettiği ortamda, kar satışları şaşırtıcı olmayacaktır. Vadeli DOW
endeksinde 17,300, DAX’da ise 9,000 seviyelerinin üzerinde kalıcılık
önemli; ancak hisse dostu yatırım ortamının devamı, olası geri
çekilmelerde yeni alım fırsatlarını gündeme getirebilir.
 Diğer tarafta Brezilya ve Rusya’da son dönemde kaydedilen zayıflık,
hisse piyasalarında sırasıyla %12 ve %10 kayba sebep olurken;
özellikle Rusya CDS’lerinde Kasım başından itibaren 250
seviyelerinden 400 seviyelerine yükseliş, 2008 krizindeki sert
harekete benzediğinden dikkatle izlenmeli.
MSCI Dünya ve MSCI GOP 1 Yıl İleriye Dönük F/K
Kaynak: Bloomberg
Avrupa - 10 yıl vadeli tahvil faizleri FRA, ALM, ISP, ITA
EuroStoxx Endeksi
Kaynak: Reuters
8
Avg 1 yr fwd looking P/E
30%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
11.58
11.69
11.23
10.92
11.01
11.15
11.31
TR
9.71
9.56
9.94
10.12
10.12
10.34
10.44
10.55
MSCIMSCI
TR/MSCI
GOP-17%
1 Yıl -15%
İleriye
Dönük
F/K
iskontosu
Discount
-18%
-10%
-7%
-6%
-6%
-7%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
08.14
04.14
12.13
08.13
04.13
12.12
08.12
04.12
12.11
08.11
04.11
12.10
08.10
04.10
12.09
08.09
04.09
12.08
08.08
04.08
12.07
08.07
-50%
04.07
Değerlemeleri ne değiştirebilir? Riskler...
 Özellikle FED’in beklenenden erken faiz artırımı, küresel faiz
oranlarını ve dolayısıyla özsermaye maliyetleri ile hedef fiyatları
değiştirebilir.
 Yabancı sermaye akımlarındaki değişimler makro beklentileri
olumsuz yönde etkileyebilir ve Türk Lirası ile BİST’te kırılganlığa
neden olabilir.
 Petrol fiyatları ve enflasyondaki yükseliş, TCMB’nin duruşunun
değişmesine sebep olabilir.
 Türkiye için en önemli pazarlardan olan Avrupa bölgesinde yaşanan
büyüme kaygılarının derinleşmesi, Türkiye’yi olumsuz etkileyecektir.
Ticaret ilişkilerinin Rusya ve Irakla geliştirilmesi ise BIST şirketlerine
olumlu yansıyacaktır. Fakat, Rusya’ya yönelik yaptırımların artması
ve büyüyen ekonomilere yansıyacak diğer küresel baskılar da
Türkiye’yi olumsuz etkileyebilir.
 Seçim yılındaki çalkantılar ve jeopolitik dengesizlik unsurları
Türkiye’nin risk primini arttırabilir.
 Yapısal reformların başlatılacağı bu dönemde, başta ekonomi
bakanları ve MB bürokratları olmak üzere, önemli seviyedeki
değişiklikler, yatırımcı güvenini ciddi şekilde etkileyebilir.
2007
11.84
P/E
Bu şekilde kırılgan ülkelerde oluşabilecek yüksek volatilite, BİST için
düşük faiz & düşük petrol fiyatının yarattığı olumlu beklentilerde
bozulma ve özellikle senenin ikinci yarısında görülebilecek
düzeltmeleri gündeme getirebilir.
12.06

MSCI EM
MSCI GOP ve MSCI Türkiye F/K
9
BİST - Kar büyümesi

2015 yılında kar büyümesi yavaşlıyor. Araştırma kapsamımızdaki
şirketler için 2014 yılında %19 net kar büyümesi, 2015 yılında ise %9
net kar büyümesi öngörüyoruz. 2014 kar büyüme oranı 2015
beklentisinin üzerinde – bunun ana nedeni de 2013’de yazılan kur
farkı giderlerinin düşük baz oluşturması. Ayrıca 3. çeyrek finansalları
sonrası, 2014 tahminlerimizi başta bankacılık (Net faiz marjlarında
olumlu performans), havayolu (güçlü karlılık ve finansal gelir) ve cam
(bir defaya mahsus gelir) sektörleri olmak üzere yukarı revize ettik.
2015 için %9 kar büyümesi öngörümüz MSCI GOP ortalaması olan
%11’in hafif altındadır. BİST 2015T 10.5x F/K çarpanıyla MSCI GOP
F/K’sına göre %5 iskonto ile işlem görüyor.
Bankaların karlılığında olumlu görünüm. 3. çeyrek sonuçları
sonrasında araştırma kapsamımızdaki bankalar için 2014 kar
beklentilerimizi toplamda %7 yukarı taşırken, 2015 beklentimizi ise
toplamda %10 aşağı çektik. Özellikle, 2015’te yaşanmasının
beklediğimiz güçlü marj toparlanmasının bir miktar öne gelmesi bu
revizyonları yapmamızı gerektirdi. Dolayısıyla, 2014 yılında %8 kar
daralması beklerken, 2015 yılında ise kar büyümesinin %9 olacağını
düşünüyoruz. 2015 yılında net faiz marjlarında toplamda 10 baz
puan iyileşme bekliyoruz. Hisse seçimlerimizde ise, çarpan bazında
ucuz ve düşmesini beklediğimiz faiz ortamında karlılığını en çok
artırabilecek bankaları tercih ettik. Buna göre, Vakıfbank ve İş
Bankası en çok beğendiğimiz ve Model Portföyümüzde tuttuğumuz
bankalardır.
F/K ve Net Kar Büyümesi Konsensus Tahminleri
18x
ABD-S&P 500
15x
İsvec
Polonya
Fransa
İspanya
G. Afrika
Almanya
12x
MSCI GOP
Hong Kong
Çin
Türkiye
Macaristan
Brezilya
9x
6x
4%
7%
10%
13%
16%
19%
22%
Net Kar Büyümesi
Kaynak: Bloomberg
Satış, FVAÖK ve Net Karlarda Yıllık Bazda Değişim
(TLmn)
Finans dışı - Satış
Büyüme
Finans dışı - FVAÖK
Büyüme
FVAÖK Marjı
Finans dışı - Net Kar
2012
2013
2014T
2015T
2016T
186,624
203,137
229,629
253,700
282,988
13%
9%
13%
10%
12%
22,921
25,832
29,793
34,167
37,379
0%
13%
15%
15%
9%
12.3%
12.7%
13.0%
13.5%
13.2%
21,261
14,339
11,753
17,666
19,164
Büyüme
37%
-18%
50%
8%
11%
Net Kar Marjı
7.7%
5.8%
7.7%
7.6%
7.5%
Bankalar - Net Kar
Büyüme
12,536
20%
13,971
11%
12,840
-8%
14,014
9%
16,303
16%
Toplam - Net Kar
26,875
25,724
30,505
33,178
37,564
29%
-4%
19%
9%
13%
Büyüme

Meksika
İsvicre
F/K

Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri
10
BİST - Kar büyümesi

Finans dışı sektörlerde daha dengeli bir yıl. 2014 yılında finans
dışı sektörlerde net karda 50%, satışlarda 13% ve FVAÖK’te %15’lik
artış öngörüyoruz. Sene sonuna yaklaşırken, TL’nin $-Euro sepetine
karşı yatay olması özellikle açık pozisyonu olan şirketleri finansal
giderler kaleminde biraz da olsa rahatlattı. Fakat, senelik bazda
bakıldığında TL’nin sepet karşısında ortalama %15 daha zayıf olması,
2014’te ciro artışını destekledi. 2015 yılı için ise, satış ve FVAÖK
büyüme beklentilerimiz sırasıyla %10 ve %15 seviyesinde olup, kar
büyümesi öngörümüz %8 seviyesindedir. 2015’te Araştırma
kapsamımızda bulunan hisselerden ANELE, BANVT, BIMAS, BIZIM
ve CCOLA’da yüksek net kar büyümesi bekliyoruz. AKSEN ve TUPRS
ise devreye giren yatırımları ile yüksek kar büyümesi
kaydedeceklerdir. Kur riski ise hala risk faktörlerinin başında geliyor,
özel sektörün net açık döviz pozisyonu Eylül 2014 itibariyle
US$179mlr seviyesindedir.
Temettü
verimi
yüksek
hisseler
hangileri?
Araştırma
kapsamımızdaki şirketlerden ADANA, UNYEC, MRDIN, CIMSA,
EREGL, AKCNS, AYGAZ ve TRGYO’nun %7 ve üzerinde cazip
temettü verimleriyle öne çıkmasını bekliyoruz. 2015 yılında TCELL’in
de nakit temettü dağıtması beklenmektedir.
Sanayi şirketleri net açık döviz pozisyonu (mlr ABD$)
-200
-25
-160
-20
-15
-120
-10
-80
-5
-40
0
0
5
4Ç08
1Ç09
2Ç09
3Ç09
4Ç09
1Ç10
2Ç10
3Ç10
4Ç10
1Ç11
2Ç11
3Ç11
4Ç11
1Ç12
2Ç12
3Ç12
4Ç12
1Ç13
2Ç13
3Ç13
4Ç13
1Ç14
2Ç14
3Ç14

Net Açık Döviz Pozisyonu
Kısa Vadeli Net Açık Döviz Pozisyonu
Kaynak: TCMB
Hisse
2014T
Net Kar
(mnTL)
Tahmini
Hisse başına
Temettü
temettü (TL)
Dağıtım Oranı
Piyasa
Değeri
(mnTL)
Temettü
Verimi
TCELL
2,342
-
ADANA
75
80%
2.41
32,120
16%
0.68
475
13%
UNYEC
71
MRDIN
62
90%
0.51
593
11%
90%
0.51
544
10%
CIMSA
EREGL
228
85%
1.43
2,168
9%
1,657
85%
0.40
16,030
9%
AKCNS
AYGAZ
254
90%
1.19
2,776
8%
276
73%
0.67
2,985
7%
TRGYO
654
18%
0.23
1,735
7%
BOLUC
94
40%
0.26
719
5%
BRISA
188
80%
0.49
3,036
5%
TTRAK
255
70%
3.34
3,867
5%
Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri
* TCELL için 2010 yılı karından %75 temettü dağıtım oranı kullanılmış, 2011, 2012,
2013 ve 2014 yılı karlarından %50 dağıtım oranı öngörülmüştür.
11
BİST - Model Portföy





700
BIST 100
CCOLA: Uluslararası pazarlardaki olumsuz koşullara ve hammadde
baskısına rağmen hızlı büyüme, istikrarlı operasyonel performans
EKGYO: Güçlü satış performansı, beklenen ihaleler ve yeni proje
lansmanları ile değer yaratımı ve satışlardaki artış devam edecek.
ENKAI: Irak’ta yeni alınan projelerle birlikte 3.4milyar ABD$ iş yükü,
2.4 milyar ABD$ net nakit pozisyonu ve düzenli kira geliri.
ISCTR: Başarılı aktif kalitesi, marj performansı ve cazip değerleme.
MGROS: Pazar payı kazanımlarıyla güçlü konum, çift hane büyüme
ve istikrarlı marjlar.
PGSUS: Sektördeki düşük penetrasyon, agresif büyüme planları, etkili
maliyet yönetimi ve düşen petrol fiyatları
TRKCM: Güçlü talep ve fiyatlandırma gücü ile daha verimli bir yıl
beklentisi. SODA hisse satışıyla azalan borçluluk.
THYAO: Güçlü yolcu büyümesi ve düşen petrol fiyatlarının yanı
sıra benzerlerine göre rekabetçi konumu
VAKBN: 2015 makro görünümünden temel olarak en çok
faydalanacak banka
200
600
500
400
300
100
09.14
12.13
03.14
06.14
09.13
12.12
03.13
06.13
09.12
09.10
0
09.11

Model Portföyümüz, yılbaşından itibaren BİST 100 endeksinin
%11.3 üzerinde getiri sağlamıştır. “AL” tavsiyesi verdiğimiz
büyük ölçekli hisseler arasından “En Beğendiklerimiz” ile
oluşturduğumuz Model Portföyümüze seçtiğimiz hisseler,
12.10
03.11
06.11

Araştıma AL Tavsiyeleri
12.09
03.10
06.10

800
09.09

900
12.08
03.09
06.09

Model Portföyümüzün BİST 100’e göre Performansı
12.11
03.12
06.12
Tavsiye Değişiklikleri: TMSN için AL tavsiyelerimizi TUT olarak
değiştirirken; AKSEN, ANACM, ANELE, FROTO, PGSUS ve TRGYO
için TUT olan tavsiyelerimizi AL olarak değiştiriyoruz.
Fiyat
Hedef
Fiyat
Getiri
Potansiyel
3 aylık
ort. işl.
hacmi *
1 ay
3 ay
Model Portföy
TL
Piyasa
Değeri*
Mevcut
Rel. Perf. (%)
CCOLA
12,337
48.50
59.50
23%
10
-7.1%
-9.1%
EKGYO
10,260
2.70
4.00
48%
133
4.3%
-5.2%
ENKAI
20,448
5.68
6.81
20%
24
-0.9%
-2.5%
ISCTR
26,910
5.98
7.40
24%
214
4.9%
1.7%
MGROS
4,041
22.70
26.20
15%
26
-2.5%
12.2%
PGSUS
3,375
33.00
39.80
21%
66
5.5%
11.1%
TRKCM
2,453
3.32
3.98
20%
9
4.9%
20.1%
THYAO
13,345
9.67
11.90
23%
262
18.5%
32.5%
VAKBN
12,550
5.02
6.30
25%
266
2.5%
-3.5%
Kaynak: Garanti Yatırım Tahmini, *mn TL
12
BİST - Teknik Analiz

2014 yılına oldukça zayıf seyirle başlamasına karşın Mart ayındaki
taban çalışmasını 66,000 seviyesini aşarak tamamlayan BİST100
endeksinde, dalgalı seyre karşın genel olarak olumlu eğilim ön planda
oldu. Endeks yılbaşından bu yana %25’lik getiriye ulaşırken, aynı
zamanda Mayıs 2013’ten bu yana en yüksek seviye olan 87,000
seviyesini de test etti.

Uzun vadeli görünümde yükselen trend korunuyor. Endeksin
ABD$ bazındaki görünümüne baktığımızda 2003 yılından bu yana
devam eden yükselen trend içerisinde 3 kez $50,000 seviyesinin test
edildiği görülüyor.

$34,000-$41,000 işlem bandının yakın vade adına öne çıktığı
endekste, uzun vadeli görünümde $32,000 seviyesi korundukça
$50,000
seviyesine
yönelik
beklentilerin
korunabileceğini
düşünüyoruz.

Kısa vadeli görünümde 87,100 bölgesi altında dalgalı seyir ön
planda. Ekim ayında başlayan yükseliş trendinde, 87,100 direnç
bölgesi konumuna gelirken, kısa vadeli görünümde oluşan tepe
formasyonu paralelinde (83,300 ara destek olmak üzere) 82,50082,000 bölgesine yönelik riskler ön planda.

Bu noktada trend desteği konumundaki 82,500 bölgesinin korunması
kısa vadeli alım fırsatları açısından izlenecektir. Aksi halde trend
desteği altında volatilitenin bir süre daha devamıyla, belirttiğimiz
fırsatlar 80,000-78,000 destek bölgesinde gündeme gelebilir.

XBANK’ta ise kısa vadede yükseliş trendi korunsa da, yükselişin yeni
bir ivme yakalayabilmesi için 160,000 direnç bölgesi aşılması
gerektiğini düşünüyoruz. Aynı vadede destekler 153,000 ve 148,000.
BİST100 (ABD$, Haftalık)
BİST100 (TL , Günlük)
Kaynak: Matriks
13
SABİT GETİRİLİ PİYASALAR
14
TAHVİL PİYASASI
3 Aylık Bono Faizi
11
10 Yıllık Tahvil Faizi
10
9
8
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
03.14
02.14
7
Kaynak: BİST
10 Yıllık ABD ve TR Tahvil Faiz Farkı (puan)
9
10 Yıllık ABD ve Türk Tahvil
Faizleri Arasındaki Getiri Farkı
Ortalama
8
7
6
5
12.14
09.14
06.14
03.14
12.13
09.13
06.13
03.13
12.12
09.12
06.12
03.12
12.11
4
09.11

Gösterge Tahvil Faizi
06.11

12
03.11

Küresel düşük faiz ortamı, petrol fiyatındaki gerileme ve
TCMB’nin 2015 yılının ilk yarısında faiz indirimine gideceği
beklentisi, tahvil faizlerinde düşük seviyelerin korunmasına yol
açacak. 2015 yılı ilk yarısında gösterge tahvil faizinde %6.50, 10
yıllık tahvil faizinde ise %7.0 bileşik seviyesinin görülebileceğini
düşünüyoruz. 2015 sonu için gösterge tahvil faizi beklentimiz %
8.0, 10 yıllık tahvil faizi beklentimiz ise %8.75 bileşik seviyesi.
2015’in ilk yarısında enflasyonda beklediğimiz düşüş ile, TCMB’nin de
politika faizinde 125 bps civarında indirim yapmasını bekliyoruz.
Fonlama maliyetindeki bu düşüş, tahvillerin cazibesini artıracak.
Bu dönemde global faiz ortamı Türk tahvil piyasasını desteklemeye
devam edecek. BOJ’un atmış olduğu parasal genişleme adımlarına
ek olarak, ECB’den beklenen yeni genişleme paketi ve Çin’den
gelebilecek adımlar, global piyasalarda getiri arayışının sürmesine yol
açacak. Ayrıca, FED’in ilk faiz artırımını 2015 yılının ortasından önce
yapmayacağı beklentisi de global bazda düşük faiz ortamını
destekleyecektir. Bu gelişmeler ile Türk tahvil faizlerinin 2015’in ilk
yarısı genelinde, emsallerine göre nominal bazda yüksek kalacağını,
bunun da 2014 yılı ortalarından beri görülen yabancı yatırımcı
girişlerinin devamını sağlayacağını düşünüyoruz.
2015 yılında Hazine’nin 2014’e göre daha düşük itfası bulunması ve
düşük borç çevirme oranı nedeniyle ihraçların da azalacak olması,
tahvil arzını azaltacak. Yerli bankaların portföy yükümlülükleri
çerçevesinde tahvil alımını sürdürecek olmaları da düşük arza
rağmen talebin yüksek kalmaya devam etmesine yol açacak.
01.14

Tahvil Faizlerinin Seyri (%, bileşik)
12.10
Yılın ilk yarısı faizler için olumlu olacak
Kaynak: BİST, Bloomberg
15
TAHVİL PİYASASI
8
Aralık 2014
7
Haziran 2015
6
Haziran '15 (T)
Aralık '14
Aralık '15 (T)
10 yıl
9 yıl
7 yıl
4 yıl
3 yıl
2 yıl
1 yıl
9 ay
3 ay
5
Kaynak: BİST, Garanti Yatırım
T: Garanti Yatırım Tahmini
Gösterge Tahvil Üzerindeki Beklenen Reel Faiz
%14
%12
%10
%8
%6
%4
%2
%
11.14
05.14
11.13
05.13
11.12
05.12
11.11
05.11
11.10
05.10
-%2
11.09
Tahvil piyasasına ilişkin olumlu görüşe sahip olsak da, bazı riskler
göz ardı edilmemeli. Petrol fiyatlarının tekrar artış trendine
girmesi, FED’in açıklanabilecek olumlu ekonomik veriler ile
birlikte
faizlerde beklenenden önce veya daha hızlı artış
yapması, dış finansmanda olası sorunlar ve yurtiçinde beklenen
enflasyon düşüşünün gerçekleşmemesi ana risk faktörleri olarak
ön plana çıkmakta.
Aralık 2015
05.09

Uzun vadeli tahvillerde ise artan risk iştahının ve global düşük faiz
ortamının olumlu etkilerini göreceğiz. Bu noktada, verim eğrisinin
2015’in ilk yarısında bütün olarak aşağı kaymasını, yılın ikinci
yarısında ise FED’e bağlı olarak daha dik bir görünüm almasını
bekliyoruz. Bu dönemde, özellikle uzun vadeli tahvil faizlerinde
yükseliş görmeyi bekliyoruz. 2015 sonu için 10 yıllık tahvil beklentimiz
%8.75.
9
11.08

Son dönemde TCMB haftalık repo ihalelerini piyasa ihtiyacına yakın
açarken, ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti, politika faizi olan %8.25
seviyesinin bir miktar üzerinde oluşmakta. Önümüzdeki döneme
ilişkin beklentimiz, enflasyon görünümü ve beklentilerdeki iyileşmeyle
birlikte, TCMB’nin haftalık repo ihalelerini piyasa ihtiyacının üzerinde
açması. Bu durumda kısa vadeli tahvil faizlerindeki fonlama baskısı
da azalacaktır.
Verim Eğrisi (%, bileşik)
05.08

Olumlu beklentiler bir ölçüde satın alınmış olsa da özellikle
TCMB’den beklenen faiz indirimi ve gevşek para politikası
adımları henüz fiyatlara tamamen yansımamış olabilir. Buna bağlı
olarak, tahvil faizlerindeki gerilemenin, 2015 yılı ilk yarısında da
süreceğini düşünüyoruz.
11.07

Kaynak: BIST, TCMB
16
TAHVİL PİYASASI
20
2014 Hazine İtfaları
2015 Hazine İtfaları
18
16
14
12
10
8
6
4
2
Aralık
Kasım
Ekim
Eylül
Ağustos
Temmuz
Haziran
Mayıs
Nisan
Mart
Şubat
0
Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım
TÜFEX Enflasyon Başabaş Seviyeleri (%)
9
Enf Başabaş Seviyesi
Enflasyon (T)
8
7
6
09.24
05.24
11.23
08.23
05.23
10.22
02.22
07.21
01.21
04.20
02.19
05.16
5
04.15

Hazine İç Borç İtfa Tablosu (mlr TL)
Ocak

Hazine Müsteşarlığı iç borçlanmada 2014 yılına göre daha rahat
olacak. Hazine, 2015 yılında 107mlr TL iç borç servisine karşılık
88mlr TL tutarında iç borçlanma yapmayı planlıyor. İç borç çevirme
oranına ilişkin beklenti ise %82 seviyesinde. Bu rakamları 2014 yılı ile
karşılaştırdığımızda, Hazine’nin 2014’e göre yaklaşık %31 daha az
borçlanması söz konusu. Hem borçlanma miktarının düşecek olması,
hem de yerli bankaların piyasa yapıcısı yükümlülükleri çerçevesinde
alım yapmaya devam edecek olmaları nedeni ile, 2015 yılında
Hazine’nin borçlanmada sorun yaşamayacağını düşünüyoruz.
Yabancı yatırımcıların TL cinsi tahvillere ilgisi artıyor. 2014’ün ilk
aylarında yabancı yatırımcılar genel olarak satım tarafında olsalar da,
yılın ikinci yarısında artan risk iştahı ve faiz indirimine ilişkin
beklentiler yabancıların alıma geçmelerine neden oldu. Yılbaşından
bu yana yabancı yatırımcıların TL cinsi tahvillerde yaptıkları net alım
tutarı 560mn ABD$ civarında, iç borç içindeki payları ise %26.2
seviyesinde. Önümüzdeki dönemde tahvil piyasasına yabancı fon
akışının hızlandığını görebiliriz.
Bu olumlu ortam nedeniyle, yılın ilk yarısında sabit faizli
tahvillerin ağırlıkta olduğu bir portföy öneriyoruz. 5-10 yıl arası
vadeler bu dönemde favorimiz. TÜFE’ye endeksli tahvillerde de reel
faizlerin sabit faizli tahvillere bağlı olarak düşmesini beklemekle
birlikte, düşen enflasyon ve fonlama nedeniyle bu aşamada sabit
faizli tahvilleri tercih ediyoruz. Yılın ikinci yarısında ise FED kaynaklı
risklerin artabileceğini, bu durumda uygun seviyelerden değişken
faizli tahvillerin portföylerdeki ağırlığının artırılması gerektiğini
düşünüyoruz.
02.15

Kaynak: BİST, TCMB
TÜFEX: Enflasyona endeksli tahvil
17
MEVDUAT - ÖZEL SEKTÖR TAHVİLLERİ


12
3 Aylık Mevduat
11
3 Aylık Bono-Mevduat Eşdeğeri
10
9
8
7
6
5
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
02.14
03.14
01.14
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
4
04.13

Mevduat faizleri, tahvillere oranla cazip kalmaya devam edecek.
Tahvil faizlerinin mevduat eşdeğerleri, bir süredir mevduat faizlerinin
oldukça altında seyrediyor. Mevduatın halen bankaların fonlamasında
önemli yer tutuyor olması ve TL cinsi kredi/mevduat oranının %135
civarında seyretmesi, bankaların kredi talebini karşılamak üzere
mevduata yönelmelerinin süreceğini gösteriyor.
Bankalar, fonlama ihtiyaçlarının bir kısmını menkul kıymet
ihraçları ile karşılamaya devam edecekler. Ancak, bankaların ihraç
edecekleri bu kıymetlerin, kaynak talebini önemli ölçüde
karşılayabileceğini düşünmüyor, mevduatın önemini korumasını
bekliyoruz. Bankacılık sistemindeki toplam mevduat büyüklüğü
1.084mlrTL, 2014’te bankaların yaptığı toplam tahvil ihracı ise
49,1mlrTL civarında. Yani, şimdilik bu ihraçlar bankaların ihtiyacını
karşılamaktan çok uzak.
2014’ün ikinci çeyreğinde düşen faizler, özel sektör tahvil (ÖST)
ihraçlarını yeniden ön plana çıkardı. 2015 yılında ihraçlarda
önemli ölçüde artış olmasını bekliyoruz. 2014’te ÖST ihraçları,
2013 yılına göre FED kaynaklı haber akışı ve yurt içi gelişmelerle
birlikte sınırlı artış gösterdi. Ancak faizlerde düşüş olacağı beklentisi
ile 2015’te ÖST ihraçlarının hızlanacağını düşünüyoruz.
TÜFE’ye endeksli ve değişken faizli ÖST ihraçlarının artmasını
bekliyoruz. 2014 yılındaki 66mlr TL’lik ÖST ihracının yaklaşık %10’u
değişken faizli idi. 2015 yılında düşük faiz ortamının etkisiyle,
değişken faizli borçlanmanın payının aynı seviyelerde kalması olası.
Uygun kredi riskine sahip ve cazip bir ek getiri ile ihraç edilen
ÖST’ler, Hazine tahvillerine çok ciddi birer alternatif olacaktır.
02.13
03.13

Mevduat-Bono Karşılaştırması (%)
01.13
Mevduat ön planda kalmaya devam edecek
Kaynak: Garanti Bankası, BİST, Garanti Yatırım
Tahvil Piyasasında İhraççılar (mlr TL)
Özel Sektör Tahvil İhraçları
Hazine Tahvil İhraçları
ÖST/Hazine (sağ eksen)
160
140
%90
%80
%70
120
%60
100
%50
80
%40
60
%30
40
%20
20
%10
0
%0
2010
2011
2012
2013
2014
2015 (T)
Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım, Rasyonet
18
EUROBOND
Kaynak: Hazine
ABD$ Eurobond Verim Eğrisi Değişimi (%)
7
Aralık 13
Haziran 15
Aralık 14
6
5
4
3
2
1
30Y
25Y
20Y
15Y
10Y
9Y
8Y
7Y
6Y
0
5Y

Geleneksel
Eurobond
(EUR+USD)
%73
Kira
Sertifikası
(USD)
%23
4Y

Samurai
(JPY)
%4
3Y

ECB’nin yapmış olduğu faiz indirimleri ve önümüzdeki dönemde
de bilançosunu genişletmeye devam edeceği beklentisi,
Türkiye’nin EUR cinsi tahvillerini cazip kılıyor.
2014 başında, EUR cinsi Türk tahvillerinde alım önermiştik.
Avrupa’da düşen faizlerle birlikte, bu tahvillerin faizleri de geriledi.
2015 için de aynı öneride bulunuyoruz: Alman ve Türk 8 yıllık
tahvilleri arasındaki getiri farkı halen 213 baz puan. Bu fark en yüksek
490, en düşük ise 209 baz puan olmuştu. ECB parasal genişlemesi
sonrasında, bu farkın daha da daralacağını tahmin ediyoruz.
USD cinsi Eurobondlarda değer kazançları, sınırlı da olsa, 2015
ilk yarısında sürecek. Bunun en büyük nedeni global faizlerin düşük
seyrini koruması ve ABD’de faiz artırımının yıl ortasından önce
olmayacağı beklentisi. Bu nedenle USD cinsi Eurobondlardaki
pozisyonların korunmasını öneriyor, 2030 ve daha uzun vadeli
tahvillerde %5 üzerindeki getirileri uygun alım seviyesi olarak
görüyoruz. 10-15 yıl arası USD cinsi tahvillerin mevduata ciddi bir
alternatif oluşturması nedeniyle, bu vadelerde de alım öneriyoruz.
Sukuk ihraçları 2015’te de sürecek. 2015 yılında Hazine’nin dış
borçlanma hedefinin Eurobond ve sukuk ihraçları yoluyla
gerçekleştirilecek kısmı, 4-5mlr ABD$ civarında olacak. 2014 yılında
Hazine, 1mlr ABD$ tutarında sukuk ihraç etti. 2015 yılında da
Hazine’nin sukuk ihraçları sürecek ve bu piyasada bir verim eğrisi
oluşturma çabaları görülecektir. Sukuk ihraçlarının artacak olması,
geleneksel Eurobond ihraçlarının da azalmasına yol açacağından, TL
tahvillerde olduğu gibi, Türk Eurobondları üzerinde olumlu bir etki
yaratabilir.
2Y

Hazine Eurobond Stokunun Dağılımı (Kasım 2014)
1Y
Eurobondlar cazip olmaya devam edecek
Kaynak: Bloomberg
19
DÖVİZ
ECB Bilançosu ve Yurtiçine Kümülatif Fon Girişleri
220
3,1
200
2,9
180
2,7
2,5
160
2,3
140
2,1
120
1,9
1,7
08.14
03.14
10.13
05.13
12.12
100
07.12
Kümülatif Fon Girişleri (Sol Eksen, mn TL )
ECB Bilançosu (Sağ Eksen, trl EUR)
02.12

Kaynak: Bloomberg
09.11

04.11

11.10

2015 sonu için ABD$/TL beklentimiz 2.34, €/TL beklentimiz ise
2.81. 2015 sonunda €/$ paritesini 1.20 bekliyoruz.
Düşen petrol fiyatlarının yarattığı iyimserlik ve global getiri
arayışının etkisiyle, TL cinsi varlıklara olan talebin 2015’in ilk
yarısında yüksek seyretmesini bekliyoruz. Bu faktörler TL’yi
destekleyecektir; ancak USD’deki genel değer kazancı
beklentisinden hareketle, TL’nin 2015’i USD karşısında hafif bir
değer kaybıyla bitirmesini bekliyoruz.
2015 ikinci yarısından itibaren, FED’in faiz artıracağı kaygıları,
gelişen ülke kurları üzerinde yine baskı yaratacak. ECB’nin
genişleyici politikalarının ise küresel likiditeye olumlu etkisi olacaktır.
Avrupa’da, enflasyon görünümündeki bozulmanın sürmesi sebebiyle,
ECB’nin yılın ilk yarısında parasal genişlemenin boyutunu
büyütmesini bekliyoruz. Bu durum, Türkiye’ye olan fon akımlarını
güçlendirecektir. TL’nin bu dönemde diğer gelişen ülke kurları
arasında daha iyi performans gösterebileceğini ve €/$ paritesinde
beklenen önemli düşüşün de desteğiyle, Euro karşısında değer
kazanacağını düşünüyoruz.
Yurt içinde ise, TL’nin seyrini etkileyecek en önemli unsur
TCMB’nin para politikası olacak. TCMB, 2014 boyunca TL’deki
değer kayıplarına faiz ve fonlama maliyetini yükselterek cevap verdi.
TCMB’nin faizleri indireceği beklentimizden hareketle, 2015’in ikinci
yarısında TL’nin benzer ülke para birimleri karşısındaki göreli cazibesi
de düşük olacak. Bu, aynı zamanda ECB’nin genişleyici hamlelerinin
TL üzerindeki olumlu etkisini de kısmen frenleyecektir.
06.10

Seçilmiş Ülkeler Para Bir. 2014 Getirisi (ABD$ karş.)
01.10
TL’de petrol fiyatının etkisi hissedilecek
Kaynak: TCMB, Bloomberg
20
DÖVİZ
2,35
ZAR (100 endeks - Sol Eksen)
BRL (100 endeks - Sol Eksen)
INR (100 endeks - Sol Eksen)
TRY (Sağ Eksen)
104
102
2,33
2,31
2,29
100
2,27
98
2,25
96
2,23
2,21
94
2,19
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
2,15
06.14
90
05.14
2,17
04.14
92
Kaynak: Garanti Yatırım, Bloomberg
Döviz Satım İhaleleri ve Kur Oynaklığı
Döviz Sat. Mik. (10-Gün. Har.Ort., Mn $-Sol Eksen)
USDTRY Örtük Oyn. (2 Hf.-Sağ Eksen)
$450
$400
30%
25%
$350
$300
20%
$250
15%
$200
$150
10%
$100
5%
$50
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
03.14
02.14
01.14
12.13
11.13
10.13
0%
09.13
$0
08.13

106
07.13

Seçilmiş Ülke Para Bir. Yıl Sonu Beklenti Eğilimleri
03.14

FED’in faiz artırımı süreci büyük ölçüde fiyatlarda, ama oynaklık
artabilir. Mayıs 2013’ten bu yana fiyatlanan bu sürecin, yine de yıl
ortalarında alınacak aksiyona bağlı olarak, dolar cinsi varlıklarda
değerlenmeye, gelişen ülke kurlarında ise değer kaybına yol açması
mümkün. Özellikle kur oynaklıklarının yılın ikinci yarısında artmasını
bekliyoruz.
Ancak bu dönemdeki değer kaybı ve oynaklığın Mayıs 2013
sonrasında gördüğümüz ölçekte olmasını beklemiyoruz. TCMB para
politikasının o döneme göre daha sıkı olması, bundan sonraki
dönemde petrol fiyatlarında önceki yıllara göre daha düşük
seviyelerin korunacağı beklentileri ile hem cari açığın, hem de
enflasyonun görece düşük seviyelerde gerçekleşeceği öngörüleri,
TL’de sert değer kaybını engelleyecektir.
Yurtiçinde ise yerli yatırımcıların uzun süredir olduğu gibi döviz
biriktirmeye devam etmelerini bekliyoruz. Bu birikimlerde belirgin bir
çözülme beklemiyoruz. FED’e bağlı olarak USD’nin global ölçekte
değer kazanacağı beklentileri sürdükçe, yurtiçi kurumsal döviz talebi
de yüksek seyredecektir. Buna ek olarak, zaman zaman yabancı
yatırımcıların, TL cinsi yatırımlarını koruma amaçlı olarak döviz
taleplerinin de arttığını görebiliriz.
Bu çerçevede, yılın ilk yarısında döviz sepeti bazında sınırlı da
olsa TL lehine bir seyir izlemeyi bekliyoruz. Yılın ikinci yarısında
ise, FED karşısında daha sıkı bir duruş sergilemesi olası
TCMB’ye rağmen, TL’de değer kaybı bekliyoruz. Ancak kendi
liginde bulunan diğer kurlar düşünüldüğünde, TL’nin gelişen
ülke kurlar sepeti içerisinde ortalamadan daha kötü performans
göstermeyeceğini düşünüyoruz.
06.13

Kaynak: TCMB, Bloomberg
Döviz Satım İhalelerinin 10-Günlük Hareketli Ortalaması alınmıştır.
21
ALTIN - GÜMÜŞ
3
2
1
0
Mücevherat
Metal Para
Fon Varlıkları
Teknoloji
MB'ları
Toplam
Kaynak: Bloomberg, Dünya Altın Konseyi
Gümüş Talebi (Milyon Ons)
Gümüş Para
ETF Varlıkları
1200
Mücevherat
Borsa Varlıkları
Sanayi Kullanımı
1000
800
600
400
200
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
0
2005
2014 yılında da yaralarını saramayan altın, 2015’te FED’in faiz
artırımlarına başlaması ile tekrar baskı altında kalabilir. ECB ve BoJ
genişleyici hamlelerinin ise altın fiyatı üzerinde büyük bir etkiye
sahip olamayacağını düşünüyoruz. 2015 sonunda altın fiyatının
1200 ABD$/ons, gümüş fiyatının ise 18 ABD$/ons seviyesinde
oluşmasını bekliyoruz.

2015’te altın fiyatını en çok etkileyecek gelişme, FED‘in faiz artırım
süreci olacak. FED’in olası sıkılaştırma hamleleri USD’ye değer
kazandırırken, tüm kıymetli madenler üzerinde de baskı yaratacak.
FED’in faiz artırım sürecinin, GOÜ kurları üzerinde baskı yaratması
sonrasında, ithalat kısıtlarının da sürdüğü, dünyanın en büyük altın
tüketicisi Hindistan’da fiziki talep güçlü seyredemeyecek. Bu ortamda
fonlar, altın varlıklarını artırma konusunda çekimser kalabilirler.

Öte yandan PBoC’nin kontrollü likidite operasyonlarına devam
etmesini ve Çin fiziki talebinin 2014 gibi güçlü olmasını bekliyoruz.
Merkez bankaları kaynaklı talep de altın fiyatını kısmen
destekleyecektir. Son olarak, jeopolitik gelişmelerin, 2014 içinde
zaman zaman altın fiyatında artışa yol açtığını gördük. 2015’te de bu
risklerin sürdüğünü düşünüyoruz. Bu çerçevede, altın fiyatının
2015’te genel olarak yatay bir görünüm çizmesini bekliyoruz.

ABD ekonomisindeki toparlanmaya paralel olarak, 2015’te küresel
büyümedeki artış beklentisi, sanayi kullanımı daha yoğun olan gümüş
fiyatlarını destekleyecektir. Bu nedenle, gümüşün diğer değerli
madenlere oranla 2015’te daha iyi performans göstermesini
bekliyoruz.
Altın Talebi (Metrik ton)
3Ç08
4Ç08
1Ç09
2Ç09
3Ç09
4Ç09
1Ç10
2Ç10
3Ç10
4Ç10
1Ç11
2Ç11
3Ç11
4Ç11
1Ç12
2Ç12
3Ç12
4Ç12
1Ç13
2Ç13
3Ç13
4Ç13
1Ç14
2Ç14
3Ç14
Altın fiyatındaki olası artışlar çok sınırlı kalabilir
Kaynak: Thomson Reuters, Gümüş Enstitüsü
22
EKONOMİK GÖRÜNÜM
23
TÜRKİYE EKONOMİSİ
Türkiye, 2015 yılında düşen emtia fiyatlarından en çok faydalanacak ülkeler arasında. Düşen petrol fiyatları, ülkenin
yüksek enflasyon ve cari açık problemlerinden kaynaklanan kırılganlıkları azaltırken, ekonomik büyümeyi
destekleyecektir.

2015’te %4 büyüme bekliyoruz: Global ekonomide beklenen yavaş büyüme ve düşük faiz ortamı, Türkiye’nin güçlü bütçe
performansı, düşen enflasyon, düşen kamu borçluluğu ve önemli ölçüde azalan Hazine itfaları, 2015 yılında düşük faiz
ortamını destekleyecektir. Öngördüğümüz düşük faiz ortamının, iç talepte temel itici güç olmasını bekliyoruz.

2015 sonunda enflasyonun %6.5’e düşeceğini hesaplıyoruz. Enflasyonun 2015’in ilk yarısında %6.0-6.5’e düşmesine
paralel, %8.25 olan politika faizinin 2015’in ilk yarısında %7.0’a kadar gerilemesi bekliyoruz. 2 yıllık gösterge tahvil faizinin
2014 sonunda %7.5, 2015 sonunda ise %8.0 bileşik seviyesinde hesaplıyoruz.

Cari açığın, 68 ABD$/varil (EIA 2015 ortalama tahmini) ortalama petrol fiyatı varsayımımız ile, 2015 sonunda 39mlr
ABD$’a (GSYH %4.6) düşeceğini hesaplıyoruz. Önümüzdeki yıl dış finansman tarafında herhangi bir zorluk
öngörmüyoruz. Dolayısıyla, ana senaryomuzda yıl içinde TL’de önemli değer kaybı, yok. ABD$/TL’nin 2014’ü 2.25, 2015’i
ise 2.34 seviyesinde kapatacağını öngörüyoruz.

Sıkı maliye politikasının devamı kapsamında, bütçe açığı/GSYH’nın 2014’te %1.4, 2015’te %1.1 olmasını bekliyoruz.

Haziran 2015’te yapılması planlanan Genel Seçimler’de herhangi bir politik risk öngörmüyoruz.

Kredi Derecelendirme Kurumlarından olumlu aksiyonlar bekliyoruz. S&P ve Moody’sin negatif olan ülke görünümünü
yükselmesini ve S&P’nin kredi notumuzu diğer kurumlara benzer şekilde yatırım yapılabilir seviyeye çıkartmasını
bekliyoruz.

Beklentilerimizi pozitif yönde ne değiştirir? Daha düşük bir petrol fiyatı ya da global faiz ortamının şu an
düşündüğümüzden de düşük kalması; büyümemizin %4’ü aşmasıyla sonuçlanır. Benzer şekilde enflasyon düşer ve cari
açık beklentimizden de düşük gerçekleşir. Öte yandan piyasaları tatmin edecek bir reform paketi de ekonomik beklentileri
güçlendirir.

Beklentilerimizi neler bozar? Rusya ya da başka bir ülke kaynaklı ciddi bir ekonomik sıkıntının diğer ülkelere sıçraması,
Türkiye’yi de olumsuz etkiler. Bunun dışında FED’in beklenenden daha agresif bir faiz artırım sürecine girmesi Türkiye’nin
dış finansmanda zorlanması ve TL’nin düşündüğümüzden fazla değer kaybetmesine yol açar. Bu durumda da öncelikle
büyümemiz ve ardından da enflasyon görünümümüz negatif etkilenir. Ayrıca, petrolde yıl içinde görebileceğimiz ani bir
sıçramanın olumsuz etkileri göz ardı edilmemeli.
24
Makro Ekonomik Çerçeve
Büyüm e
2011
2012
2013
2014T
2015T
2016T
1.298
1.417
1.562
1.743
1.945
2.141
774
789
820
811
848
897
8,50
2,2
4,0
2,5
4,0
4,0
Cari Denge (mlr ABD$)
-75,1
-47,7
-65,0
-45,0
-39,0
-43,0
Cari Denge (GSYH %)
-9,7
-6,1
-7,9
-5,6
-4,6
-4,8
TÜFE (yıllık ort., %)
6,50
8,90
7,50
8,90
6,50
5,80
TÜFE (yıl sonu)
10,40
6,20
7,40
9,00
6,50
6,00
Gösterge Faizi (dönem-sonu, bileşik)
10,50
5,90
10,10
7,50
8,00
7,50
Politika Faizi (dönem-sonu)
5,75
5,50
4,50
8,25
7,00
7,00
$/TL (dönem-sonu)
1,86
1,78
2,14
2,25
2,34
2,43
$/TL (ortalama)
1,67
1,79
1,90
2,18
2,29
2,39
Euro/TL (dönem-sonu)
2,45
2,35
2,94
2,77
2,81
3,01
2,33
2,30
2,53
2,92
2,79
2,91
-1,4
1,9
-2,0
1,4
-1,2
2,0
-1,4
1,5
-1,1
1,7
-0,7
1,8
GSYH (mlr TL)
GSYH (mlr ABD$)
GSYH (reel, %)
Dış Denge
Enflasyon
Faiz (%)
Döviz
Euro/TL (ortalama)
Bütçe (Hüküm et Projeksiyonu)
Bütçe Dengesi / GSYH
Faiz Dışı Fazla/GSYH
Kaynak: TÜİK, Hazine, Maliye, Garanti Yatırım
Hükümet Projeksiyon: OVP 2015-2017
25
OVP (Orta Vadeli Ekonomik Plan — 2015-2017)
2013
2014 (1)
2015 (2)
2016 (2)
2017 (2)
1.565
1.764
1.945
2.150
2.370
GSYH (Milyar Dolar, Cari Fiyatlarla)
822
810
850
907
971
Kişi Başına Milli Gelir (GSYH, Dolar)
4,1
3,3
4
5
5
Toplam Tüketim (3)
5,2
1,9
3,8
4
3,9
Toplam Sabit Sermaye Yatırımı (3)
4,5
-1,8
4,2
8,9
9,3
13,4
14,9
15,2
16,2
17,1
5
1
3,9
5,1
5,3
BÜYÜME
GSYH (Milyar TL, Cari Fiyatlarla)
Toplam Yurtiçi Tasarruf / GSYH
Toplam Nihai Yurtiçi Talep (3)
Toplam Yurtiçi Talep (3)
6,7
1,3
4
5,2
5
-2,6
2
0
-0,2
-0,1
9
9,6
9,5
9,2
9,1
İhracat (fob) (Milyar Dolar)
151,8
160,5
173
187,4
203,4
İthalat (cif) (Milyar Dolar)
251,7
244
258
276,8
297,5
Ham Petrol Fiyatı-Brent (Dolar/Varil)
109,4
105,4
101,9
100,4
98,8
55,9
56,2
57,3
60,1
63,9
Dış Ticaret Dengesi (Milyar Dolar)
-99,9
-83,5
-85
-89,4
-94,1
Cari İşlemler Dengesi (Milyar Dolar)
-65,1
-46
-46
-49,2
-50,7
-7,9
-5,7
-5,4
-5,4
-5,2
7,4
9,4
6,3
5,0
5,0
-1,2
-1,4
-1,1
-0,7
-0,3
2
1,5
1,7
1,8
2
36,2
33,1
31,8
30
28,5
Net İhracatın Büyümeye Katkısı
İşsizlik Oranı (%)
DIŞ TİCARET
Enerji İthalatı (Milyar Dolar)
Cari İşlemler Dengesi / GSYH (%) (4)
ENFLASYON
TÜFE Yıl Sonu % Değişme (5)
BÜTÇE
Bütçe Dengesi / GSYH
Faiz Dışı Fazla/GSYH
AB Tanımlı Kamu Borcu/GSYH
Kaynak: Kalkınma Bakanlığı –OVP 2015-2017
Not: (1) Gerçekleşme tahmini, (2) Program, (3) Sabit fiyatlarla yüzde değişimi göstermektedir, (4) Toplam tasarruf-yatırım farkı ile cari açık arasındaki fark, milli gelir hesaplamalarında ihracat ve ithalat ağırlıklı
döviz kuru kullanılmasından kaynaklanmaktadır, (5) 2014 ve 2015 yılı rakamları Kalkınma Bakanlığı tahminidir.
26
POLİTİKA




2014 Mart ayında gerçekleşen yerel seçimleri, iktidar partisi AK Parti kazandı. Büyükşehir Belediyesi Başkanlığı
Seçim’inde, AK Parti oyların %45.5’ini, CHP %27.9’ini ve MHP %13.7’ini aldı.
İlk kez halk oylamasına sunulan Cumhurbaşkanlığı Seçimler’inde Recep Tayyip Erdoğan, ilk turda Türkiye
Cumhuriyeti’nin 12. Cumhurbaşkanı seçildi. Recep Tayyip Erdoğan oyların %51.8’ini, CHP ve MHP tarafından çatı
aday olarak gösterilen Ekmeleddin İhsanoğlu oyların %38.4’ünü alırken, Selahattin Demirtaş’ın oy oranı ise %9.8
oldu.
AK Parti’nin yeni parti lideri ve Türkiye Cumhuriyeti Başbakanı, eski Dışişleri Bakanı Ahmet Davutoğlu oldu.
Davutoğlu partisini 2015 Genel Seçimlerine taşırken, ilk anketlerde partisi seçimi kazanma yolunda önde gözüküyor.
2015 Seçimleri sonunda, eğer AK Parti seçimleri kazanırsa, kapsamlı bir kabine değişikliği olur mu, ekonomi
bakanları değişir mi en önemli soru. AK Parti, tüzüğünde yer alan 3 dönemden fazla aralıksız milletvekili olunmasını
engelleyen kuralı değiştirmedi. Bunun sonucunda aralarında Hazine’den sorumlu Başbakan Yardımcı Ali Babacan’ın
da yer aldığı partinin önemli figürleri yeni dönemde Meclis’te yerlerini alamayacak, dolayısıyla eğer dışarıdan bakan
olarak atanmazlar ise hükümette büyük ihtimalle görev alamayacaklar. Mevcut AK Parti hükümeti kabinesinde bazı
değişikler muhtemel.
Cumhurbaşkanlığı Seçimleri - Oy Oranı
Yerel ve Genel Seçimler - Oy Oranı (%)
60
AKP
CHP
50
40
10
Diğer
38,0
49,8
34,3
41,7
8,4
18,2
10,5
40
26,0
23,1
14,3
13,1
5,2
16,9 16,0
5,7
2004 YEREL
SEÇİM
2007 GENEL
SEÇİM
Demirtas
38,4
30
13,0
4,6 6,6
13,7
5,4
4,3
0
2002 GENEL
SEÇİM
İhsanoğlu
51,8
31,0
20,9
Erdoğan
50
45,5
38,4
29,7
19,4
60
BDP-HDP (Bağımsızlar)
46,6
30
20
MHP
2009
2011
2014
YEREL SEÇİM GENEL SEÇİM YEREL SEÇİM*
Kaynak: YSK (Yüksek Seçim Kurulu) * Yerel Seçimler (Büyükşehir Belediyeleri Başkanları Oyları)
20
10
9,8
0
Kaynak: YSK (Yüksek Seçim Kurulu)
27
2015’te daha yüksek bir büyüme...







2015’te düşen enflasyon, daralan cari açık ve daha düşük faiz
ortamında %4 büyümenin rahatlıkla yakalanacağını hesaplıyoruz.
2014 yılının ilk 3 çeyreğinde yıllık %2.9 büyüyen Türkiye’nin, 2014’ü
%2.5 büyüme ile bitireceğini hesaplıyoruz. %2.5 olan 2014 reel GSYH
büyüme beklentimizin 0.5 puanı iç talep katkısından, 3.0 puanı ise dış
talep katkısından gelirken; stokların 1.0 puan azaltıcı etkisi olacak.
2015 yılı içinse %4’lük büyüme tahminimizde iç talebin toplam
büyümeye katkısını 3.0 puan, stok değişiminin katkısını ise 1.0 puan
hesaplıyoruz. Dış talep katkısını ise 0 kabul ediyoruz.
İyimser büyüme beklentimizde iki faktör önemli. Bunlardan ilki
düşük faiz ortamının iç talebi desteklemesi, ikincisi ise düşen petrol
fiyatlarının Türkiye‘nin dış finansman ihtiyacını azaltırken iç talep
üzerindeki baskıyı rahatlatıyor olması.
Öngördüğümüz düşük faiz ortamı da iç talepte temel itici güç
olacaktır. 2015’te global ekonomide beklenen yavaş büyüme ve
düşük faiz ortamı, Türkiye’nin güçlü bütçe performansı, düşen
enflasyon, düşen kamu borçluluğu ve oldukça azalan Hazine itfaları,
düşük faiz ortamını destekleyecektir.
Hem kamu hem özel sektör talebinin, önümüzdeki yıl, 2008-2014
ortalama büyümesine yaklaşmasını bekliyoruz.
Büyüme beklentimize ilişkin en önemli yukarı yönlü risk dış talep
katkısının şu an hesapladığımızdan daha yüksek gerçekleşmesi.
Bu durumda büyüme de %4’ün üzerinde gerçekleşir.
GSYH Büyümesi (%)
iç talep
dış talep
stok değişimi
GSYH Büyüme
14
4,5
3,5
10
1,0
2,5
6
1,5
2
(2)
0,5
(6)
-0,5
(10)
2009
2010
2011
2012
2013
-1,5
2014T 2015T
3,0
2015T
Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım
Büyümenin Kaynağı (puan cinsinden)
9,4%
10%
2004-2014
2008-2014
8%
6,2% 6,1%
6%
4%
2,8%
5,3%
5,0%
4,5%
3,0%
3,4%
2,6%
2%
0%
Özel Tüketim
Özel Yatırım
GSYH
Kamu Sektörü
Özel Sektör
28
Hanehalkı Tüketimi—Özel Sektör Yatırımlar (yıllık, %)
hanehalkı tüketimi
60
Yatırım ve Tüketim Artışı, Tahvil Faizi* (yıllık,%)
Tüketim (sol eksen)
Faiz (sol eksen)
Yatırımlar (sağ eksen)
25
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
20
15
10
5
0
-5
3Ç2014
1Ç2014
3Ç2013
1Ç2013
3Ç2012
1Ç2012
3Ç2011
1Ç2011
3Ç2010
1Ç2010
3Ç2009
1Ç2009
3Ç2008
1Ç2008
3Ç2007
1Ç2007
3Ç2006
1Ç2006
3Ç2005
-10
*: 2 Yıllık Gösterge Tahvil Faizi (basit)
Net Sermaye Girişi (mlr ABD$)
100
özel sektör yatırımlar
80
40
60
20
40
0
20
-20
2014Ç3
2014Ç1
2013Ç3
2013Ç1
2012Ç3
2012Ç1
2011Ç3
2011Ç1
2010Ç3
2010Ç1
2009Ç3
2009Ç1
03.08
06.08
09.08
12.08
03.09
06.09
09.09
12.09
03.10
06.10
09.10
12.10
03.11
06.11
09.11
12.11
03.12
06.12
09.12
12.12
03.13
06.13
09.13
12.13
03.14
06.14
09.14
0
-40
2008Ç3

2015 yılında Türkiye’nin dış finansman tarafında herhangi bir sıkıntı
yaşamayacağı varsayımımıza ilişkin ana senaryomuzda, TL’nin
belirgin bir değer kaybına uğramayacağını baz alıyoruz. Beklentimizin
aksine bir gerçekleşme olduğu takdirde, daha düşük bir büyüme söz
konusu olacaktır.
Bunların ötesinde; Türkiye’nin jeopolitik riskleri ve Rusya ekonomisine
dair daha olumsuz bir haberin gelmesi gibi gelişen piyasalarda risk
algısını artıracak gelişmeler söz konusu olabilir. Ana senaryomuzda
bu tarz riskleri dahil etmemiş durumdayız. Fakat herhangi bir gelişen
ekonomide yaşanan ekonomik stresin Türkiye gibi ekonomilere
sıçrama riski göz ardı edilmemeli. Bu yönde bir gerçekleşme,
Türkiye’nin çok daha düşük büyümesi ile sonuçlanır.
2008Ç1

Kaynak: TCBM, Garanti Yatırım
29
Genel Bütçe Vergi Gelirleri
2014P
2015P
2016P
2017P
448,4
472,9
506,8
541,3
358,2
398,2
418,9
452,8
486,3
50,0
389,7
50,2
424
54
452
54
491
55
534,2
326,2
352
389,5
427,9
468,5
Diğer Gelirler
63,5
72
62,5
63,2
65,7
Bütçe Dengesi
-18,5
-24,4
-21,0
-15,8
-7,1
Faiz Dışı Denge (prog. tan)
31,4
25,8
33,0
(% GSYH)
38,2
47,9
Bütçe Dengesi
-1,2
-1,4
-1,1
-0,7
-0,3
Faiz Dışı Denge
2,0
1,5
1,7
1,8
2,0
Kaynak: Kalkınma Bakanlığı,—OVP 2015-2017 P: Hükümet Projeksiyon
AB Tanımlı Borç Stoku / GSYH (%)
70
46,1
45,4
39,4 39,5
40
42,3
39,8
36,5 36,2
33,1 31,8
30
28,5
2017P
50
2016P
Maastricht Kriteri
60
30
2015P
2014P
2013
2012
20
2011

Faiz Giderleri
Gelirler
2013
408,2
2010

Faiz Hariç Harcamalar
2009

Harcamalar
2008

2015’te sıkı maliye politikası sürecek: Orta Vadeli Mali Plan’a
(OVP) göre 2015 yılında bütçe açığının, GSYH’nin %1.1’i (21mlr TL)
ve faiz dışı fazlanın da GSYH’nin %1.7’i (33mlrTL) olması bekleniyor.
2014 performansı iyi: Revize OVP rakamlarına göre, 2014 yılında
bütçe açığı ve FDF’nın sırasıyla GSYH’nin %1.4’ü (24.4mlr TL) ve %
1.5’i (25.8mlr TL) olması hedefleniyor.
Ocak-Ekim 2014 dönemine baktığımızda, bütçe 14.9mlr TL açık
verirken, faiz dışı fazla 30.3mlr TL oldu. Bu dönemde
harcamalardaki yıllık %11 artışa karşılık, gelirlerdeki yıllık artış %8
civarında. Faiz dışı giderlerin yıllık %13 büyüdüğü bir ortamda, vergi
gelirlerinin bunun bir miktar altında, yıllık %8 büyüdüğünü
gözlemliyoruz. 2014 yılında ekonomik yavaşlamayla paralel vergi
gelirlerinde reel bazda daralma var.
Düşen kamu borçluluk oranları olumlu: Bu kapsamda 2014 yılında
%33’e kadar gerileyen kamu borcu/GSYH oranının 2017 sonunda %
28.5’e kadar düşeceği hesaplanıyor. Orta Vadeli Mali Plan’da yer alan
2015 yılı kamu borcu/GSYH projeksiyonu ise %32 seviyesinde.
OVP’de açıklanan bütçe rakamlarına baktığımızda, 2015’in seçim yılı
olmasına rağmen bir seçim bütçesi yapılmadığını görüyoruz.
Ekonomik büyümeyle uyumlu ve oldukça ılımlı, %11 seviyesinde bir
yıllık vergi artışı öngörülmüş. Öte yandan faiz dışı harcamalarda da,
oldukça düşük, yıllık %5 artış beklentisi var. 2015 Bütçe tahmininin
geneline baktığımızda, hem rakamları erişilebilir buluyoruz, hem
de seçim bütçesi yapılmamış olmasını ve kamu harcamalarının
sınırlı kalmasını olumlu buluyoruz.
2007

Merkezi Yönetim Bütçesi-Orta Vadeli Plan (mlr TL)
2006
Sıkı maliye politikasına devam
Kaynak: Kalkınma Bakanlığı—OVP 2015-2017 P: Hükümet Projeksiyon
30
Enflasyon 2015 ilk yarıda %6.0-6.5 bandına geriliyor...

01.16
07.15
01.15
07.14
01.14
07.13
01.13
07.12
01.12
07.11
01.11
07.10
01.10
07.09
01.09
07.08
01.08
01.07

Kasım 2014 itibariyle yıllık enflasyon %9.2 seviyesinde. 2014 yılını 12
Manşet
Ortalama (2007-2014)
yıllık %9.0, 2015 yılını ise yıllık %6.5 enflasyon ile bitireceğimizi
10
hesaplıyoruz.
Ocak 2015 itibariyle enflasyonun %7.5’e, Nisan 2015’de ise %6.0-6.5’e
gerilemesini bekliyoruz.
8
 Öncelikle TL’deki değer kaybının, enflasyon üzerinde şu anda 2
puanlık etkisi var. Bu ilk çeyrekte kayboluyor olacak.
6
 Yıllık gıda fiyat enflasyonu da son 10 yıllık ortalamasının (%10) 4
puan üzerinde yani %14 seviyesinde. 2014 Ocak ayında gıda artışı
4
aylık %5’in üzerinde. Bu etki yıllık enflasyon hesabından çıkınca
(Ocak 2015 enflasyonu ile beraber), yıllık gıda enflasyonunda hızla
%9’a doğru bir gerileme görebiliriz. Bu da yıllık manşet enflasyonda Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım
Enflasyon Alt Kalemlerin Katkısı (Kas14, yıllık, %9.2)
1 puana yakın düşüşe işaret ediyor.
 Dolayısıyla normal şartlar altında enflasyonda, 2015’in ilk yarısında
Diğer
0,4
3.0-3.5 puanlık bir düşüş olması gerekir.
Otel-Lokanta
0,9
Eğitim
0,2
Enflasyon hesabımıza henüz dahil etmediğimiz fakat akılda
Eğlence-Kültür
0,2
bulundurulması gereken birkaç husus daha var;
Haberleşme
0,1
1. Global tarafta, hem petrol hem de tarım fiyatları düşüyor.
Ulaştırma
0,8
Sağlık
0,2
Buradan da sınırlı da olsa bir avantajımız olacaktır — Global
Ev Eşyası
0,6
tarım fiyatları Haziran 2014’ten bu yana %30’a yakın düşmüş
Konut-Kira
1,3
durumda (S&P GSCI Agriculture Index).
Giyim-Ayakkabı
0,7
Alkollü İç-Tüt
0,3
2. 2015 başında da, her yıl yapıldığı gibi, muhtemelen enflasyon
Gıda-Alkolsüz
3,5
sepeti ve gıdanın ağırlığı da revize ediliyor olacak. Sınırlı da
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
olsa gıdanın payı azalabilir; bu da enflasyona az da olsa katkı
sağlar.
07.07

TÜFE Enflasyonu (yıllık, %)
31
7,50
7,00
6,50
6,00
12 ay
24 ay
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
08.10
11.10
02.11
05.11
08.11
08.09
11.09
02.10
05.10
02.09
05.09
5,50
Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım
TCMB Faiz Koridoru ve Para Politikası Araçları (%)
13
11
9
7
5
Fonlama Maliyeti
Politika Faizi
Alt Bant
Üst Bant
12.14
09.14
06.14
03.14
12.13
09.13
06.13
03.13
12.12
09.12
3
06.12

8,00
03.12

12 ve 24 aylık Enflasyon Beklentileri (%)
12.11

Kısa vadede (6-12 ay), enflasyonun düşeceğini hesaplasak dahi,
enflasyona dair orta uzun vadedeki endişemiz artarak devam
etmekte. Enflasyonun döngüsel olarak düşmesinden ziyade, o
düşük seviyenin sürdürülebilir olması gerekmekte. Türkiye’de ise
enflasyon dinamikleri bozulmuştur ve %7.0-8.0’lar civarında bir
enflasyon yapışkanlığı vardır.
Geçtiğimiz 10 yılda, enflasyonu neden kalıcı olarak düşüremediğimize
baktığımızda 3 temel sorunla karşılaşıyoruz;
1. Dış açığımızın sorun yarattığı dönemlerde, TL’de yaşanan
değer kaybı ve bunun enflasyona geçişkenliği,
2. Bütçe tarafında sıkıntı yaşadığımızda, bir takım vergilere gelen
zamlar ve bunun enflasyona yansıması,
3. Gıda ve enerji fiyatlamalarında yaşanan mikro bazda yapısal
sıkıntılar.
Türkiye’de enflasyonun %7.0-8.0 bandındaki yapışkanlığı kırması için
sadece para politikası yeterli değil. Enflasyonun kalıcı olarak %5.0
enflasyon hedefine gerilemesi için yukarıda belirtilen 3 konuda kalıcı
düzelme yaşanması ve buna göre uygun para politikasının
uygulanması gerekir. Hem mikro reformlara hem de dış
dengesizliklerin düzelmesine (tasarruf artırıcı politikalara) ihtiyaç
vardır.
TCMB’den ne bekliyoruz? Temel senaryomuz faiz indirimlerinin
2015 ilk çeyrekte başlayacağı yönünde. Şu an %8.25 olan politika
faizinin 2015 ilk yarıda %7’.0’ye kadar gerilemesini bekliyoruz. Bu
doğrultuda, 1Y15’te %7.5-11.25 aralığında duran faiz koridorunun,
hem alt hem de üst bandının 125 baz puan aşağı gelmesini
bekliyoruz.
09.11

Gecelik Faiz
Kaynak: TCMB, Bloomberg Garanti Yatırım, Gecelik Faiz (TRY Libor)
32
2 Yıl - 10 Yıl Hazine Tahvil Faizi Getiri Farkı (baz puan)
1,0
11.14
08.14
05.14
02.14
11.13
08.13
05.13
02.13
11.12
08.12
05.12
02.12
0,5
Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım
800
600
400
200
0
Şili
Romanya
Macaristan
Polonya
Çin
Malezya
Endonezya
Hindistan
Filipinler
G: Afrika
Mısır
Yeni Zelanda
Brezilya
Kolombiya
Venezuela
Türkiye
-200
Rusya
11.14
-100
11.14
7,0
10.14
-80
10.14
7,5
09.14
-60
09.14
-40
8,0
08.14
8,5
08.14
-20
07.14
0
9,0
07.14
9,5
06.14
20
06.14
40
10,0
06.14
10,5
05.14
60
05.14
11,0
04.14
80
04.14
11,5
03.14
100
03.14
1,5
Politika Faizi Değişimi (Son 12 ay, baz puan)
2 yıllık tahvil
12,0
Kaynak: Bloomberg,Garanti Yatırım
2,0
Arjantin
10 yıllık tahvil
Enflasyon Beklentisi (24 ay) & Enflasyon Hedefi Farkı
Ukrayna
fark (baz puan, sağ eksen)
02.14

02.14

Bu senaryoda, 2 yıllık gösterge tahvil faizinin 2014’ü %7.5, 2015’i ise
%8.0 bileşik ile bitirmesini bekliyoruz. Ancak, enflasyondaki ani düşüş
ve faiz indirimlerinin ardından gösterge faizler önümüzdeki 6 aylık
vadede daha düşük seviyeleri görebilir.
Öte yandan enflasyon beklentilerindeki bozulmanın halen sürdüğü de
göz önünde bulundurulmalı. Beklentiler %5 olan resmi hedeften çok
uzak; 24 aylık enflasyon beklentisi %6.9’da dururken, 12 aylık
enflasyon beklentisi ise %7.5 seviyesinde.
TCMB, enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar,
getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı
duruşunu sürdürecektir. Dolayısıyla, önümüzdeki kısa vadede
enflasyon beklentileri kısmen düzelene kadar 10 yıllık ve 2 yıllık faiz
farkında belirgin bir yükseliş beklemiyoruz.
01.14

Kaynak: Bloomberg,Garanti Yatırım
33
5
4
10
3
2
5
1
0
0
-1
-5
-2
2014Ç1
2013Ç3
2013Ç1
2012Ç3
2012Ç1
2011Ç3
2011Ç1
2010Ç3
2010Ç1
2009Ç3
2009Ç1
2008Ç3
2008Ç1
2007Ç3
-3
2007Ç1
-10
Kaynak: TCMB, TÜİK, Garanti Yatırım
Cari Açık-Kompozisyon (mlr ABD$, yıllık )
90
Enerji Dışı Cari Açık
Net Enerji İthalatı
75
60
45
30
15
0
-15
2015T
2014T
2013
2012
2011
2010
2009
2008
-30
2007

15
2006

Toplam iç talep (yıllık % değ, 4Ç kümüle)
Özel sektör iç talep (yıllık % değ, 4Ç kümüle)
Enerji dışı cari açık/GSYH (4Ç kümüle, sağ eksen)
2006Ç3

Cari açığın 2014’te 45mlr ABD$ (GSYH %5.6) 2015’te de 39mlr
ABD$ (GSYH %4.6) olmasını bekliyoruz.
2013 sonunda 65mlr ABD$ olan cari açığımız Eylül 2014 itibariyle
46.7mlr ABD$’a gerilemiştir. Net enerji ithalatımız aynı dönemde 50
mlr ABD$ olurken, enerji dışı cari dengemiz 4mlr ABD$ fazla
vermiştir.
2015 cari açık hesabımızda Avrupa’daki yavaşlamanın ihracatımıza
nasıl yansıyacağı ve bunun ne kadarının düşen emtia fiyatlarıyla
dengeleneceği önem kazanmakta. 2014 yılında yıllık %6 büyüyen
ihracatımızın 2015’te yavaşlayan Avrupa’nın ve düşen paritenin de
etkisiyle aynı kalacağını, yani %0 büyüyeceğini hesaplıyoruz.
Ancak hızlı ve güçlü düşen petrol fiyatlarının şu aşamada cari açık
üzerindeki olumlu etkisi daha kuvvetli. Hesaplamalarımızda, enerji
fiyatlarında
gözlenen
azalmanın
etkisinin,
Avrupa’daki
yavaşlamanın olumsuz etkisinden daha güçlü olmasını
bekliyoruz. 2015 yılında öngördüğümüz 39mlr ABD$ cari açık
kompozisyonuna bakarsak;

Eylül 2014 itibariyle; Türkiye’nin yıllık net enerji ithalatı 50 mlr
ABD$ (ortalama petrol fiyatı 105 ABD$/varil). 2015 yılında
ortalama petrol fiyatını 68 ABD$/varil alıyoruz (EIA 2015
Tahmini). Bu durumda 2015 enerji faturamız 33mlr ABD$’a
inecektir (GSYH %4.6).

2015’de beklediğimiz %4 ekonomik büyümenin, tarihsel
verilere paralel, 6mlr ABD$ enerji dışı cari açık yaratmasını
bekliyoruz (GSYH %0.5).
2006Ç1

Cari Denge (mlr ABD$, yıllık)
2005
Petrol ve azalan cari açık…
Kaynak: TÜİK, TCMB, Garanti Yatırım, T: Garanti Yatırım Tahmini
34
Hisse Senedi
Tahvil
10.09
06.11
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
06.14
02.14
10.13
06.13
02.13
10.12
06.12
02.12
10.11
02.11
10.10
06.10
02.10
06.09
02.09
10.08
06.08
02.08
10.07
06.07
-10
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
Özel Sektör Dış Borç Çevirme Rasyosu
250%
Değişik Petrol Fiyatlarında Cari Açık Simülasyonu
Brent Petrol Fiyatı
(ABD$/varil, 2015
ortalam a)
Toplam Cari Açık
Net Enerji İthalatı
Cari Açık / GSYH
95
50
45
5,9%
85
43
39
5,1%
75
40
35
4,7%
68
39
33
4,6%
Dış Finansmanın Kompozisyonu (mlr ABD$, yıllık)
02.07

2015 yılında dış finansman tarafında herhangi bir zorluk
yaşanmasını beklemiyoruz. 2014 yılında TL, ABD$ karşısında,
Ocak ayında %20 değer kaybetmiştir. Özel sektörün dış borç çevirme
rasyosu %100’lere gerilerken, portföy girişlerinde ani düşüşler
yaşanmıştır. Net sermaye girişinin hızla düşmesi de, Türkiye’nin
yavaşlamasıyla sonuçlanmıştır.
2015 yılı için tahminlerimizde, dış finansmanın kompozisyonunda
2014’e benzer olmasını bekliyoruz. 3Ç14 itibariyle dış finansmanın %
55’ini kamu ve özel sektör dış borçlanması, %12’sini net hata noksan,
%18’ini portföy yatırımları, %8’ini ise doğrudan yabancı yatırımlar
oluşturmakta. Finansmanımızın önemli bir kısmı, halen kısa vadeli
fon girişleriyle sağlanmakta. Bu da ister istemez TL’yi kırılgan hale
getirmekte. Yine de son dönemde cari açıkta yaşanan iyileşme ve
petrol fiyatlarının düşük seyri, 2015 yılı için dış finansmanda
Türkiye’nin elini rahatlatacaktır.
200%
150%
100%
50%
03.08
06.08
09.08
12.08
03.09
06.09
09.09
12.09
03.10
06.10
09.10
12.10
03.11
06.11
09.11
12.11
03.12
06.12
09.12
12.12
03.13
06.13
09.13
12.13
03.14
06.14
09.14

35
Dış Finansman (mlr ABD$)
Dış Finansman (Ocak-Eylül 2014)
2011
2012
2013
2014 (Oca-Eyl)
2014T
2015T
117,7
92,1
111,3
61,0
82,6
74,7
Cari Açık
75,1
47,7
64,9
30,9
45,0
39,0
Borç Servisi
42,6
44,4
46,4
30,1
37,6
35,7
Kamu
9,4
9,4
7,3
7,2
7,5
6,5
Özel
33,2
35,0
39,1
22,9
30,1
29,2
Sermaye Girişi (2)
115,9
112,6
121,2
63,9
84,0
78,5
Doğrudan Yatırımlar
13,7
8,3
9,8
4,9
7,0
8,0
Portföy Yatırımları
4,7
19,1
15,0
11,6
14,0
15,0
Borçlanma
65,3
63,7
60,0
35,4
48,0
46,0
Kamu (bono/eurobond)
23,8
26,4
12,6
6,2
8,0
8,0
Özel
41,5
37,3
47,4
29,2
40,0
38,0
Net Hata Noksan
9,4
1,5
3,4
7,6
9,0
3,5
Diğer
22,8
20,0
33,1
4,4
6,0
6,0
-1,8
20,5
9,9
2,9
1,4
3,8
125%
107%
121%
127%
133%
130%
Sermaye Çıkışı (1)
Rezerv Artışı (2-1)
Özel Sektör - Dış Borç Çev. Oranı
Doğrudan
YY; 8%
Net Hata
Noksan;
12%
Diğer;
7%
Portföy;
18%
Dış
Borçlanma
(Özel
Sektör);
55%
Özel sektör borçlanmasının aynı seviyelerde kalmasını bekliyoruz.
Özel sektör borç çevirme rasyosunun %100’ün
üzerinde kalacağını tahmin ediyoruz.
Kaynak:TCMB, Turkey Data Monitor, Garanti Yatırım
36
GLOBAL EKONOMİ
2014T
2015T
5
3
1
Brezilya
Rusya
Türkiye
Hindistan
Çin
Yükselen Ekon.
Japonya
Avrupa
ABD
Gelişmiş Ekon.
-1
Kaynak: IMF, Dünya Ekonomik Görünümü Ekim 2014, Garanti Yatrırım
Merkez Bankaları Aktifleri (GSYH %)
60
ABD
Euro B.
Japonya
50
40
30
20
10
12.14
06.14
12.13
06.13
12.12
06.12
12.11
06.11
12.10
06.10
12.09
0
06.09

2013
7
12.08

9
06.08

2015’ e girerken Dünya ekonomisinde azımsanmaması gereken iki
temel gelişme oluyor. Bunlardan ilki ve hatta en önemlisi düşen
faizler, ikincisi ise hızla düşmeye devam eden petrol fiyatları.
1. Düşen global faizler azımsanmamalı – Resesyon/yapısal
durgunluk/çok düşük bir büyüme dönemi fiyatlaması gibi
gözüküyor.
2. Petrol fiyatlarındaki sert düşüş – Birkaç temel dayanak var
ki, hepsi de düşük petrol fiyatlarını destekliyor.
3. Her iki değişkendeki hareket de (faiz ve emtia) önümüzdeki
dönemde global ekonomide “daha düşük büyüme daha
düşük faiz”e işaret ediyor. Henüz bir yapısal durgunluk
beklentisinden bahsetmek iddialı olsa da bu risk gözden
kaçırılmamalı.
Dünya için en kritik konu büyüme. Dünyanın genelinde faizlerin
hızla aşağıya geliyor olması, büyümede son derece zorlu bir
dönemin habercisi olabilir.
Büyümede bölgelere göre yaşanan bu ayrışmanın sonucu
olarak da gelişmiş ekonomi Merkez Bankalarının para
politikasının farklılaştığı bir döneme giriyoruz.
2015 yılında, Avrupa ve Japonya parasal genişleme yaparken;
FED muhtemelen 2015’in ortalarında ölçülü de olsa bir faiz
artırım sürecine giriyor olabilir.
Global Büyüme

Global Büyüme Tahminleri (IMF, %)
12.07
Global ekonomide toparlanmaya rağmen belirsizlik sürüyor
37
GLOBAL EKONOMİ
Dünya Büyümesine Katkı (2014T, %3.3)
Çin
ABD
1,0
1,1
AB
Hindistan
0,4
0,1
0,3
Japonya
0,4
Diğer
Kaynak: IMF, Garanti Yatırım
Çin - GSYH (%, yıllık)
13
11
9
7
3Ç14
3Ç13
3Ç12
3Ç11
3Ç10
3Ç09
3Ç08
3Ç07
3Ç06
3Ç05
3Ç04
3Ç03
3Ç02
3Ç01
5
3Ç00
Global ekonomiyi bölge bölge özetleyecek olursak;

Brezilya önderliğinde Latin Amerika yavaşlıyor… Latin Amerika
tarafında, özellikle Brezilya’da, belirgin bir yavaşlama sürecine
girilmiş durumda. IMF tahminlerine göre Brezilya’nın bu yıl
neredeyse hiç büyümesi beklenmezken (zaten son dönemde
negatif büyüme rakamları görüyoruz); Venezuela, Arjantin gibi
ekonomilerin 2014 yılını daralmayla tamamlaması bekleniyor.
Brezilya’nın ciddi bir durgunluk dönemine girme ihtimali yüksek.

Çin yavaşlamaya devam ediyor. Çin’de genişlemeci para
politikası artık işe yaramayabilir. Çin ekonomisi ortalama %9
büyümeden %7’lere gerilemiş durumda. Bundan sonraki 5 yıllık
vadede Çin ekonomisinin %5-6 civarında, bunu takip eden 5 yıllık
vadede ise büyümesinin %3’lere kadar yavaşlaması bekleniyor.

Çin ekonomisinde yaşanan yavaşlama, ilerleyen vadede
dünya ekonomisinin gidişatı açısından azımsanmayacak
önemde. Çin, global ekonominin %12’sine denk geliyor. %7’lik bir
büyümenin, %3.3 olan global büyümeye katkısı yaklaşık 1 puana
yakın. Dolayısıyla bölgede yaşanan her yavaşlama global
ekonomiyi yavaşlatıyor ve emtia fiyatlarını belirgin şekilde
düşürüyor.

Peki genişlemeci bir para politikası neden Çin’i kurtarmaya
yetmez? Çin’de yaşanan yavaşlama konjonktürel olmaktan çok
belirgin bir trend değişimi. Büyüme modeli teknolojik gelişmeye ve
yatırımlara dayalı; istihdam fazlası olan bir ekonomi. Sistem
doygunluk aşamasına gelince de, yani her marjinal yatırımın
getirisi düşmeye başlayınca, da ücretler artmaya başladı.
38
GLOBAL EKONOMİ
1
0
-1
Avrupa Büyüme (%)
3
2
1
0
-1
3Ç14
2Ç14
1Ç14
4Ç13
3Ç13
2Ç13
1Ç13
4Ç12
3Ç12
2Ç12
1Ç12
4Ç11
3Ç11
2Ç11
1Ç11
-2
4Ç10

2
3Ç10

3
2Ç10

Avro Bölgesi Enflasyon (yıllık, %)
11.08
02.09
05.09
08.09
11.09
02.10
05.10
08.10
11.10
02.11
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14

Ekonomide tasarruf oranı çok yüksek, %50 ve son on yılda bu
tasarruflar yatırımlara aktarılırken, kredi büyümesinde de ciddi
genişlemeler oldu. Bunların içinde yapısal olarak en önemli tespit
yatırımların getirisinin düşüyor olması; yatırımların kapasite artırıcı
niteliği yavaş yavaş kayboluyor. Çin’de son 10-15 yıldaki güçlü
büyüme modelinin sonuna gelinmiş durumda. Ülke ekonomisinde
yeni bir dengelenme kaçınılmaz. Yatırımlar düşerken, bunun yerini
tüketimin ne kadar alabileceği ise tartışmalı. Yine de tüketim,
yatırımlardaki bu düşüşü telafi ettiği miktarda Çin de
büyüyebilecek.
Avrupa’da durgunluk düşük enflasyon/deflasyon? Avrupa
ekonomisi dünya ekonomisinin %17’sini oluşturuyor. Avrupa 2014
yılında ancak %1 civarında büyüyebilecek.
Büyüme oranı düşük olduğu için, her ne kadar dünya ekonomisi
içindeki payı yüksek olsa da, global büyümeye katkısı son derece
az. 2014’te %3.3 olması beklenen dünya büyümesinin, en fazla
0.2 puanı Avrupa’dan gelecek.
Bölge’de enflasyon düşmeye devam ediyor. Henüz bir deflasyon
(negatif enflasyon-yıllık) görmesek de, muhtemelen o döngüye
çoktan girildi. Enflasyon beklentileri geriliyor.
Bu zaman zarfında Avrupa Merkez Bankası da (ECB), Haziran ve
Eylül ayında gerçekleştirdiği faiz indirimleri ve likidite politikası
aracılığıyla para politikasını gevşetmiştir. Eylül toplantısının
ardından ise getiri eğrisinin kısa tarafında, 2 yıllık vadelere kadar
negatif faizler görmekteyiz.
1Ç10

39
GLOBAL EKONOMİ







İçinde bulunduğumuz çeyrekte ise ECB, iki yıl sürecek yeni bir
tahvil alım programı başlatmıştır. Avrupa tarafında bilançoda
henüz belirgin bir parasal genişleme ise görmüyoruz.
Öte yandan, para politikasında beklenen önlemlerin ne kadar etkili
olacağı da başka bir soru işareti. Avrupa bir miktar geç kalmış
gözüküyor. Çok düşük enflasyon/deflasyon riski yüksek, yapısal
durgunluk kaçınılmaz gözüküyor.
Japon ekonomisinde yeniden durgunluk sinyalleri. Abe ile
başlayan dönemde, ekonomide çeşitli önlemler alınmasıyla
deflasyonla mücadeleye başlandı.
Yılın ilk çeyreğinde işe yaradığı düşünülen önlemler, Nisan ayında
Japonya’nın vergileri artırmasının ardından, büyüme üzerinde
beklenenden de yüksek negatif etki yarattı. Japon ekonomisi,
global ekonominin %7’sini oluşturuyor.
Japonya’nın hem 2014 hem de 2015’te yıllık %1 büyümeyi
yakalaması zor gözüküyor.
Dolayısıyla Japonya’da parasal genişlemenin devamı gelecektir,
ne kadar işe yarayacağı da gene soru işareti. 10 yıllıkların
düşmeye devam ediyor olması, parasal gevşemenin göstergesi
olsa da temelde burada da bir resesyon/deflasyon fiyatlaması
yapıldığını görüyoruz.
Global yavaşlamanın ne kadarı ABD büyümesi ile telafi
edilebilecek? ABD ekonomisi 2014 yılında beklenenden çok daha
iyi performans gösteriyor.
ABD, global ekonominin neredeyse %25’ini oluşturuyor. 2014’te
yıllık %2.2 büyümesi beklenen ABD’nin, %3.3’lük global büyümeye
katkısı 0.5 puan civarında.
ECB’nin Alım Yapabileceği Varlıklar (trl Euro)
Varlığa Dayalı Enstrümanlar
0,2
İpotek Teminatlı Bono
0,7
Özel Sektör Tahvili
0,8
Devlet Tahvili
6,6
0
1
2
3
4
5
6
7
Kaynak: WSJ, Garanti Yatırım
Japonya Büyüme (%, yıllık)
4
2
0
-2
-4
-6
-8
1Ç09
2Ç09
3Ç09
4Ç09
1Ç10
2Ç10
3Ç10
4Ç10
1Ç11
2Ç11
3Ç11
4Ç11
1Ç12
2Ç12
3Ç12
4Ç12
1Ç13
2Ç13
3Ç13
4Ç13
1Ç14
2Ç14
3Ç14

40
GLOBAL EKONOMİ
Japonya
Almanya
4
3
2
1
11.14
05.14
11.13
05.13
11.12
05.12
11.11
05.11
11.10
05.10
11.09
05.09
11.08
05.08
0
ABD Enflasyon (yıllık, %) ve İşsizlik Oranı (%)
Çekirdek Enflasyon (PCE, sağ eksen)
İşsizlik Oranı (sol eksen)
10
3
11.14
08.14
05.14
02.14
11.13
08.13
05.13
02.13
0,5
11.12
5
08.12
1
05.12
6
02.12
1,5
11.11
7
08.11
2
05.11
8
02.11
2,5
11.10
9
08.10

ABD
05.10

5
02.10

10 yıllık Hazine Tahvili Faiz Oranları (%)
11.07

Rusya, Avrupa, Japonya, Latin Amerika yavaşlarken, ABD’nin
büyüyor olması global ekonomi için yetersiz.
Yukarıda özellikle Japonya-ECB ve FED para politikalarının
ayrıştığına değinmiştik. FED Aralık 2013’te azaltmaya karar verdiği
varlık alımlarını, Ekim 2014’te sonlandırdı. Bundan sonraki süreçte
faiz artırımının ne zaman geleceğine dair beklentiler ön plana
çıkıyor.
En son Bloomberg faiz artırımı olasılıklarına baktığımızda, 2015’in
ikinci çeyreğinden itibaren bu beklentilerin kuvvetlendiğini
görüyoruz.
FED tutanaklarında da ekonominin gidişatından son derece
memnun bir FED görüyoruz. Emtia fiyatlarındaki düşüş de FED
için enflasyona ilişkin bir endişe kaynağı değil. Dolayısıyla 2015
ortalarına doğru bir FED faiz artırımı görme ihtimalimiz çok
yüksek.
Burada kritik olan şu: Global ekonomi yavaşlıyor. Faizlerde
fiyatlanan da bu. Düşen petrol fiyatlarında OPEC toplantısına
ilişkin beklentilerin de gürültüsü geçtikten sonra, aslında çok daha
düşük bir büyüme beklentisinin fiyatlandığını görüyor olabiliriz.
Dolayısıyla bu ortamda, bir FED faiz artışına şu anda
olduğumuzdan (%2.30 seviyeleri) çok daha düşük bir ABD 10 yıllık
faizleriyle girme ihtimalimiz yüksek.
11.09

41
GLOBAL EKONOMİ
Çin
TR
50
45
11.14
08.14
05.14
02.14
11.13
08.13
05.13
02.13
11.12
08.12
40
10 Yıllık Devlet Tahvil Faizleri (%)
14
12
10
8
6
4
2
Rusya
Brezilya
Türkiye
Hindistan
G. Afrika
Çin
Macaristan
G. Kore
Polonya
ABD
0
Çek C.

Euro B.
55
05.12

ABD ISM
60
Euro B.

İmalat PMI Endeksleri
02.12

Bernanke’nin ve halefi Yellen’ın “resesyonun tekrarlanma
olasılığından“ dahi ne kadar korktukları aşikar. Dolayısıyla bir faiz
artırımı gelecek olsa bile bunun global finansal dengeleri bozacak
ya da faizlerde çok ciddi artışlara sebep olacak bir ortam
yaratması şu aşamada ezbere bir çıkarım gibi gözüküyor. Elbette
gelişen piyasaların oynaklığı bu dönemde artabilir.
Fakat genele bakacak olursak, dünya tekrar belirgin bir
durgunluğa yaklaşırken, FED’in de faiz artırım adımları ufak
ve temkinli kalacaktır.
Özetle FED faiz artırımlarına çok daha düşük bir global faiz
ortamında giriyor olma ihtimalimiz yükseliyor.
Petrol’deki düşüşe gelecek olursak: Her ne kadar bu konuda
çok fazla analiz yapılıp ülke bazında denk bütçelerin
gerçekleşmesi için çeşitli petrol fiyatları veriliyor olsa da bunların
fiyat analizi açısından geçerliliği sorgulanır – hele ki global
ekonomi gerçekten ciddi bir yavaşlama sürecine giriyorsa.
Temelde petrol fiyatlarını düşük tutacak geçerli birkaç sebep var.
1. Bunlardan en önemlisi ABD$’ının değer kazandığı bir sürece
giriyor olmamız. Muhtemelen bu sürecin henüz başındayız.
Dünya’da ABD$’nın, Yen ve Euro arzlarının değiştiği bir döneme
girdiğimiz net. Yen ve Euro arzının daha da artacağı varsayımı
altında, ABD$’ın daha da fazla değer kazanacak olması
kaçınılmaz gözüküyor. Sadece petrolde değil diğer emtiadaki
fiyatlamanın da bir kısmı bu yüzden.
2. ABD petrol arzının belirgin şekilde artmış olması yine
petroldeki düşüşü destekleyen çok önemli bir diğer faktör.
Japonya

42
GLOBAL EKONOMİ
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
4Ç07
1Ç08
2Ç08
3Ç08
4Ç08
1Ç09
2Ç09
3Ç09
4Ç09
1Ç10
2Ç10
3Ç10
4Ç10
1Ç11
2Ç11
3Ç11
4Ç11
1Ç12
2Ç12
3Ç12
4Ç12
1Ç13
2Ç13
3Ç13
4Ç13
1Ç14
2Ç14
3Ç14
-5
DXY ABD$ Endeksi-Brent Petrol Fiyatları (ABD$/vrl)
Brent Petrol (sol eksen)
DXY Dolar Endeksi (sağ eksen)
160
90
130
85
100
80
11.14
05.14
11.13
05.13
11.12
05.12
11.11
05.11
11.10
05.10
11.09
05.09
11.08
05.08
11.07
05.07
70
11.06
40
05.06
75
11.05
70
05.05

ABD GSYH Büyüme (yıllık, %)
11.04

3. Öte yandan Çin ve diğer bölgelerde yaşanan ekonomik
yavaşlama azımsanmamalı – emtia bunun fiyatlamasını da
yapıyor
4. Son olarak da, OPEC toplantısı sonrasında netleşen, ve
kimsenin petrolde pazar payı kaybetmek istememesinden dolayı
bir üretim kesintisine gitmeme kararı. (Bilindiği gibi, ABD’de kaya
petrolü, üretimi petrol fiyatı düştükçe görece daha maliyetli, karsız
hale geliyor; OPEC ülkeleri de burada fiyat artışını destekleyecek
ve ABD’nin pazar payı artışına sebep olacak bir durum
istemiyorlar. Dolayısıyla üretimde bir kesintiye gidip petrol fiyatının
tekrar artıyor olmasına pek de taraftar olmadıkları netleşti)
Özetle 2015 yılında petrolün 2014’e kıyasla daha düşük
kalacağını destekleyen, yukarıda saydığımız dört temel unsur
geçerliliğini koruyor.
2014 yılında ortalama 103 ABD$’ı seviyesinde olan Brent petrol
fiyatında, Türkiye için analizlerimizi yaparken EIA’nın 68 ABD$’ı
olan 2015 petrol fiyat tahmini kullanıyoruz. (EIA: Uluslararası
Enerji Ajansı)
43
Global Makro Senaryo

Gelişmiş ülke hisse piyasalarının, gelişmekte olan ülke piyasalarının üzerinde performans gösterdiği ve Avrupa hisse piyasalarının da
ABD’den görece güçlü performans sergilediği 2014 yılı için, hisse senetlerinde uzun pozisyon almayı önermiştik. Avrupa’da ve
gelişmekte olan ülkelerde, görece daha yavaş büyüme momentumuna rağmen, temel görüşümüzü değiştirmiyor ve 2015’de de hisse
senedi piyasasında olumlu seyrin devam etmesini bekliyoruz.

Hisse senedi piyasasına olumlu bakışımızı destekleyen konular:
1. Daha düşük hızda da olsa iyileşen global büyüme: Çin’deki global tedarik zincirlerine odaklanılması, uluslararası ticaretin daha
fazla yavaşlamasına sebep olacağından; ağırlıkla iç talebe dayalı ekonomilerde, daha iyi büyüme koşullarının gerçekleşmesini
bekliyoruz. Bu kapsamda, gelişmekte olan ülkeler arasında Asya’yı Latin Amerika’ya tercih ediyoruz. Latin Amerika içinde ise,
yapısal reform programlarını ortaya koymuş olan ülkeleri tercih ederken, Meksika’yı bu kapsamda bölgede en beğendiğimiz ülke
olarak değerlendiriyoruz.

Gelişmiş ülkeler arasında, ABD hala parlak bölge olarak gözüküyor. Verimlilik oranları, düşük birim işçilik maliyeti ve daha
düşük enerji maliyetleriyle desteklenmekte.

Bununla birlikte yine ABD’de, refah artışına bağlı bireysel talep ve tüketim ile yeniden sanayileşme, yatırımları önemli ölçüde
artmasını destekleyecektir.

Diğer tarafta Avrupa’da bir arada kullanılan çeşitli genişleme politikaları (para politikası, mali politika ve yapısal reformlar),
deflasyon riskinin önüne geçmektedir. Daha az sınırlayıcı mali politikalar, agresif parasal genişleme ve Euro’nun devam
edecek olan değer kaybıyla birlikte, piyasalarda ileriye dönük pozitif gelişmelerin söz konusu olabileceğini düşünüyoruz.
2. Kurumsal ölçekte nakte erişim ve kullanım: Hisse senetleri, ABD’deki olumlu döngüyle desteklenirken; gevşek para politikaları
sonucunda yaratılan yüksek likidite de kurumsal birleşme ve satın alma aktivitelerine olumlu ortam sağlayarak, öz kaynak
verimliliğinin artışına yön verecektir. Düşük faiz ortamını göz önüne aldığımızda, borsalarda görece değerlemeler çekici
gözükmektedir (S&P500’ün kazanç verimi %6.3 seviyesindeyken, 10 yıllık ABD tahvilinin getirisi %2.3; Stoxx600’ün kazanç verimi
%8 seviyesindeyken, 10 yıllık Alman tahvilinin getirisi %1.0’in altındadır).
BBVA Research’ün özel olarak Garanti Yatırım için yazdığı görüşleridir...
44
3. Uygulanan farklı politika adımları ve yapısal reformlar, piyasa risk primini düşürmeye devam edecektir: likiditenin yüksek,
faiz oranlarının düşük kalması yatırımcıları cazip getiri arayışına itecektir. Uygulamaya konmakta olan politika adımları,
altyapı geliştirme planları ve zayıflayan Euro, hala en düşük seviyelerinde seyreden Avrupa döngüsünde (2010 en yüksek
seviyesinin yaklaşık %45, 2007 en yüksek seviyesinin ise yaklaşık %60 altında) ve hisse başına getirilerde yapılan revizyonlarla
olumlu gelişmelere yön verecektir. Operasyonel kaldıraç kullanımı, marjları destekleyecektir (Avrupa marjları ABD’nin %4 altında
seyretmektedir); bununla birlikte satın alma ve birleşmeler ( Avrupa’da yıllık bazda %60, global ölçekte %56 artış) daha yüksek öz
kaynak verimliliğine ulaşılmasına destek verecektir. Düşük faiz ortamını göz önüne aldığımızda, değerlemeler hem mutlak değer
olarak (Eurostoxx50 için BBVA tahmini F/K oranı 11,5X iken, S&P500 F/K oranı 15x), hem de relatif bazda çekici gözükmektedir
(Eurostoxx50 2015 beklenen getirisi %8.7 iken, Avrupa’da özel sektör tahvil getirileri %1.8 seviyesinde). Gordon metodu
uyguladığımız değerleme çalışmamız sonucunda ulaştığmız 2015 hedef değerleri; S&P500 için 2,175 (%6 yukarı potansiyel),
Eurostoxx50 için 3,900 (%22 yukarı potansiyel), ve Ibex-35 içinse 12,000 (%13 yukarı potansiyel) seviyesindedir. Avrupa bir
taraftan yüksek potansiyele sahipken bir taraftan da, değerlemelerin politika adımlarına bağlı olması nedeniyle, yüksek riskleri de
barındırmaktadır. Değerleme çalışmalarımızdaki kabulümüz, Avrupa’da devlet tahvilleri alımını içeren bir parasal
genişlemeye dayanmaktadır. Şayet FED 2015 yılı içinde faiz artırımına giderse, ABD endekslerinde öngörülen getirilerin ortalama
seviyelere gerilemesi söz konusu olabilir.
4. Karlılık düşük enflasyon senaryosunda dahi iyileşme gösterebilir. Teknolojik inovasyonlar, yeniden sanayileşme ve düşük birim
işçi maliyetleriyle gelen verimlilik artışları düşük enflasyon etkisini kompanse etmesi söz konusu olabilir. 2015’de S&P500’de yıllık
bazda %9, Euro Stoxx 50’de %16 hisse başına kar büyümesi bekliyoruz. Teknolojik inovasyonlar, yeniden sanayileşme ve düşük
birim işçilik maliyetleriyle gelen verimlilik artışlarının, düşük enflasyon etkisini kompanse etmesi söz konusu olabilir. 2015’de
S&P500’de yıllık bazda %9, Euro Stoxx 50’de ise %16 hisse başına kar büyümesi bekliyoruz.
5. Sektörel tavsiyeler: ABD’de büyüme vadeden sektörler (IT ve Sağlık sektörleri), olumlu ayrışabilecek mevsimsel tüketici
harcamalarına duyarlı sektörler ve petrol fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle alım fırsatları yaratabilecek Petrol ve Gaz sektörlerinde
faaliyet gösteren şirketler öne çıkmaktadır. 2015’in ikinci yarısında FED’in faiz artırması beklenirken, faiz oranlarına hassas
sektörlerden (Telekom ve Enerji sektörleri) uzak durulması gerektiğini düşünüyoruz.

Avrupa’da ise öz kaynak verimliliğindeki iyileşmeye odaklanırken, bankalar ve konjonktürel sektörlerin öne çıktığını
düşünüyor; IT sektöründe ise pozisyonların yeniden değerlendirilmesini uygun görüyoruz. İnşaat sektöründe ise, global
ölçekte artan altyapı yatırımlarından kar elde edilebileceğini düşünüyoruz. Başta petrol olmak üzere hammadde fiyatlarındaki
oynaklığın durulmasına takiben, petrol ve gaz sektörlerinin olumlu etkilenmesini bekliyoruz.
BBVA Research’ün özel olarak Garanti Yatırım için yazdığı görüşleridir...
45
SEKTÖRLER & ŞİRKETLER
46
BANKACILIK
15T/14T
Akbank
2,942
3,109
3,346
6%
8%
Halkbank
2,751
2,445
2,764
-11%
13%
Isbank
3,163
3,507
3,789
11%
8%
Vakıfbank
1,586
1,539
1,793
-3%
17%
Yapi Kredi
3,203
1,849
1,905
-42%
3%
326
391
418
20%
7%
13,971
12,840
14,014
-8.1%
9.1%
TSKB
Toplam
Türk Bankaları - Yükselen Ekonomiler Bankaları F/DD
2,3x
2,0x
1,7x
1,4x
1,1x
TR Bankaları
08.14
04.14
11.13
07.13
03.13
10.12
06.12
0,8x
02.12
Hisse seçimlerimizde ise, çarpan bazında ucuz ve düşmesini
beklediğimiz faiz ortamında karlılığını en çok artırabilecek bankaları
tercih ettik. Buna göre, VAKBN ve ISCTR en çok beğendiğimiz ve
Model Portföyümüzde tuttuğumuz bankalardır. Bunun yansıra,
HALKB ve TSKB için “Endeks Üzeri Getiri” önerilerimiz mevcuttur.
14T/13
09.11

2015T
05.11

2014T
01.11

2013
08.10

2015’in ilk yarısında politika faizinin düşen enflasyonla birlikte %
8.25’ten %7’ye indirilmesini bekliyoruz.
TÜFE’ye endeksli tahvillerin katkısı 2015 yılında düşecek; ancak
fonlama maliyetindeki azalma, TÜFEX kaynaklı marj kaybını
rahatlıkla telafi edebiliyor.
2015 için %4 olan büyüme beklentimizin, iç talep, özellikle de özel
sektör yatırımları ile destekleneceğini düşünüyoruz. Kredi büyüme
beklentimiz bu doğrultuda %15-%17 arasında. KOBİ ve ticari
segment kredilerinin kuvvetli büyüyeceğini düşünüyoruz.
Son iki yılda komisyon gelirleri, sermaye yeterliliği ve karşılık
düzenlemeleri tarafında bir çok regülasyonla karşılaşan bankacılık
sektörü için 2015 yılı daha öngörülebilir durumda.
Takibe dönüşen kredilerin makro ekonomik tarafta bir görünüm
bozulmasından değil, proje bazlı sorunlardan kaynaklandığını
düşünüyoruz.
(mn TL)
04.10

Kapsamımızdaki bankalar için kar tahminlerimiz
12.09
Makro görünümün enflasyon ve cari açık tarafında iyileşiyor olması ile
beraber; 2015’in bankacılık sektörü adına, önceki 2 yıla kıyasla daha
öngörülebilir olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, bize göre Mayıs 2013’ten
itibaren fiyatlanan FED faiz artışının etkilerinin korkulan ölçüde
olmayacaktır. 2015’te öne çıkacak temalar;
GOP Bankaları
Kaynak: Bloomberg
47
BANKACILIK
TL Kredi Oranları (%)

2013’ün 2.yarısından itibaren Türk bankaları oldukça volatil bir
performans sergiledi. Petrol fiyatlarındaki düşüşün Türkiye’nin cari
açığına olumlu yansıyacağı, enflasyonda düşüşe yol açacağı ve
TCMB’nin bu ortamda faiz indirimi için daha çok yeri olacağı
beklentileriyle, son 2 ayda Türk bankacılık endeksi, yükselen ülke
bankacılık endeksinin %19 üzerinde performans gösterdi.
20
17
14
11
8
Ticari
10.14
07.14
04.14
01.14
10.13
07.13
03.13
12.12
09.12
06.12
03.12
12.11
06.11
03.11
12.10
09.11
Konut
Tüketici
Kaynak: Garanti Yatırım, BDDK
TL Mevduat Oranları (%)
13
11
9
7
5
1 aya kadar
3 aya kadar
6 aya kadar
1 yıla kadar
1 yıl üzeri
Toplam
10.14
06.14
03.14
12.13
09.13
06.13
03.13
12.12
09.12
06.12
03.12
12.11
08.11
05.11
3
02.11
Son 2 ayda gösterge tahvil bileşik faizi 230 baz puan düşerken,
TL mevduat faizlerinde bu ölçüde gerileme görülmemiştir. Kısa
vadeli TL mevduatların getirisi %9.5-%10 aralığındadır. Mevduat
faizleri ve gösterge faiz arasındaki uyumsuzluğun ana nedeni,
TCMB’nin bankalara sağladığı özellikle kısa vadeli fonlamadaki sıkı
para politikasıdır. 1 yıl vadeli swap maliyeti, piyasadaki faizle uyumlu
olarak gerilerken; mevduatlar üzerinde daha etkili olan TCMB
fonlama maliyeti bu dönemde yalnızca 45 baz puan gerilemiştir.
İhtiyaç
11.10

TCMB’nin genişlemeci politikalarının 2015 Haziran’a kadar
devam edeceğini ve bu beklentinin bankaları bir süre daha
destekleyeceğini öngörüyoruz. Araştırma kapsamımızdaki bankacılık
hisselerinin ortalama artış potansiyeli %20’dir ve hisselerde dönem
dönem yaşanacak kar satışlarının alım fırsatları olduğunu
düşünmekteyiz.
08.10

09.10
5
Kaynak: Garanti Yatırım, BDDK
48
BANKACILIK


4,31%
4,22%
2014T
4,32%
4,42%
2013
4,2%
4,57%
3,99%
4,62%
5,70%
4,65%
2008
5,6%
4,88%
7,0%
2007
Net faiz marjı projeksiyonu
4,89%
2,8%
1,4%
2016T
2015T
2012
2011
2010
0,0%
2009

Net faiz marjındaki gelişmelerin, hisse performansları üzerinde
oldukça etkili olduğunu düşünüyoruz. 3Ç14 ortasından itibaren
bankalar, özellikle ticari ve tüketici kredi faizlerini 50-70 baz puan
düşürdüler ve böylece son 3 ayda marjinal kredi mevduat makasında
60-80 baz puanlık daralma gerçekleşti. 2014’te net faiz marjlarının
gerilemesini olası buluyoruz.
Vade farklılıklarından ötürü, düşük kredi faiz oranlarının etkisinin
1Ç15’te gelir tablolarına yansımasını bekliyoruz. Mevduat
vadelerinin daha kısa olması nedeniyle, faiz giderlerindeki
gerilemenin kredi faizlerindeki düşüşleri telafi edeceğini ve kredi
mevduat makasında iyileşmeler olacağını düşünüyoruz. Bu nedenle
2Ç15 ve 3Ç15’te kredi mevduat makasında daha olumlu bir görünüm
oluşabilir.
Enflasyondaki gerileme nedeniyle ise, TÜFEX getirilerinde
gerileme görülmesini olası buluyoruz. 2014 yılında %9 olan
enflasyonun, 2015 yılında %6.5’e gerilemesini bekliyoruz. TÜFEX
getirilerindeki gerilemenin net faiz marjı üzerinde 10 baz puan
olumsuz etkiye neden olacağını öngörüyoruz. Buna rağmen, kredi
mevduat makasındaki iyileşmenin, menkul kıymet getirilerindeki
düşüşü telafi etmesini ve 2015’te net faiz marjının toplamda 10 baz
puan iyileşmesini bekliyoruz.
Piyasa görüşümüz tersinde bir faiz artışının etkisi ile ilgili
duyarlılık analizimizin sonucu; TL faiz oranlarında her 100 baz
puanlık artış, 2015T net faiz marjı üzerinde 8 baz puanlık daraltıcı
etkiye sahiptir. Buna göre; faiz artışlarına karşı en hazırlıklı bankalar
YKBNK, AKBNK ve HALKB’dır.
2006

TL faiz oranlarındaki 100 baz puanlık artışın net faiz
marjına etkisi (TL mn - 3Ç14 itibariyle)
TL mn
AKBNK GARAN HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
Faiz kazandıran varlıklar TL 105,418 102,155
82,028
122,504
81,878
85,488
Faiz yükümlülüğü olan fonlar 77,793 80,673
68,449
89,500
71,988
61,120
Artan faiz geliri
503
477
438
468
417
418
Artan faiz gideri
591
613
553
715
575
477
Net Etki
-71
-109
-92
-198
-126
-48
Marj Etkisi (baz puan)
-4
-6
-8
-10
-10
-3
2015T kar etkisi
-2.83%
-5.22%
-5.97%
-2.10%
Kredilerin Vadesi (Ay)
-2.06% -3.10%
10
12
9
15
13
11
Menkul kıymetlerin Vadesi
20
18
22
21
18
25
Mevduatların Vadesi (Gün)
37
52
45
39
44
35
49
BANKACILIK



Varlık kalitesinde normalleşme gerçekleşirken, sektörün tüketici
segmentinde daha ihtiyatlı olduğunu görmekteyiz. 2010-2011
arasında hızlı, 2012-2014 arasında ise dengeli kredi büyümesi
nedeniyle, risk maliyetinde normalleşme gerçekleşmesini bekliyorduk.
Yıl
başında,
risk
maliyeti
varsayımlarımızda
revizyonlar
gerçekleştirdik ve yıl boyunca risk maliyetlerinin seyri tahminlerimizle
uyumlu oldu. 2015’te bu normalleşme sürecinin daha yavaş hızda da
olsa devam etmesini bekliyoruz. Bankacılık sektörünün risk
maliyetinin 123 baz puan olacağını hesaplıyoruz. 2014 yılında takibe
dönüşen kredi oranının 29 baz puan artmasını ve bu oranın %3.1’e
yükselmesini bekliyoruz.
2014’te takipteki kredi karşılıklarında yıllık bazda %32 artış
gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu artış, 2014’te kredi karşılık
oranında 11 baz puanlık artışa denk gelmektedir. 2015’teki olumlu
görünüm ve büyüme beklentileri nedeniyle, sektörün risk maliyetinin 8
baz puan ile sınırlı artarak 131 baz puana ulaşacağını tahmin
ediyoruz. 2015’te kredi karşılıklarının yıllık bazda %21 artmasını
bekliyoruz.
Takibe dönüşen kurumsal kredilerdeki artışın nedeninin, bazı
proje ve yatırımlardaki yanlış yönetim olduğunu düşünüyoruz.
Bu nedenle kurumsal krediler segmentinde takibe dönüşen kredi
miktarında düzenli bir artış beklemiyoruz. Öte yandan, bankaların
tüketici kredilerinde daha ihtiyatlı davrandıklarını görmekteyiz.
Özellikle düşük gelir segmentine verilen kredilerde son dönemde
bankaların frene bastığı bir dönemi yaşıyoruz.
Bankaların risk maliyetleri
2,0%
1,6%
1,2%
0,8%
0,4%
0,0%
Akbank
Halkbank
Isbank
2013
2014T
Vakifbank
Yapi Kredi
Ortalama
Yapi Kredi
Ortalama
2015T
Takibe dönüşen kredi oranları
4.5%
3.6%
2.7%
1.8%
0.9%
0.0%
Akbank
Halkbank
Isbank
2013
2014T
Vakifbank
2015T
50
BANKACILIK
Komisyonlar / Toplam Gelirler
9A14
2013
2012
2011
2010
0%
2009
0%
2008
12%
2007
5%
2006
24%
2005
10%
Komisyonların faaliyet giderlerine oranı
Komisyon gelirlerinin büyüme projeksiyonu
25%
20%
15%
10%
5%
2016T
2015T
2014T
0%
2013
Değişiklikleri sektör için sınırlı olumlu buluyoruz. Öte yandan,
yasal düzenlemelerin sektörün faiz dışı gelirleri üzerinde olumsuz
etkileri devam etmektedir. Bu nedenle 2015’te sektörün komisyon
gelirlerindeki büyüme tahminimizi %14’ten, %11’e indiriyoruz.
36%
2012
Bankaların hesap işletim ücreti almasına izin verildi. Hesap işletim
ücreti; hesap başına değil, müşteri başına alınabilecektir.
15%
2011
Tüketici kredilerinin erken ödenmesi veya vadelerinde değişiklik
olması durumunda, bankaların ek ücretlendirme yapmasının önü
açıldı.
48%
2010

Eski düzenlemede yer alan ve 5,000TL limitin altındaki kredi
kartları için getirilen 25TL yıllık ücret sınırı kaldırıldı. Bankaların
müşterilerine en az bir adet ücretsiz kredi kartı sağlama
zorunluluğu getirildi. Öte yandan, bankaların, kredi kartlarından
nakit kullanımı yapılması durumunda ücretlendirme yapmasının
önü açıldı.
20%
2009

500TL’yi
60%
2008

Eski düzenlemede, kredi tahsisi ücretlendirmesi
aşamıyordu. Yeni düzenlemede bu limit kaldırıldı.
25%
2004

Komisyon gelirleri
2007
BDDK Ağustos 2014’te duyurduğu yeni taslakta, Nisan 2014’teki
komisyon ve gelirlere ilişkin yapılan düzenlemelerde yumuşamaya
gitti.
51
BANKACILIK



Sektörün sermaye yeterlilik oranlarında gerilemeler gözlense de, şu
anki seviyeleri sektör için güvenli buluyoruz. Yeni şube açılışı için
gereken minimum %12 sermaye yeterliliğine sahip olma şartı devam
ediyor. Küresel faizlerdeki gerileme nedeniyle, Türk bankalarının
sermaye benzeri borçlanma piyasasından daha fazla yararlandığını
görmekteyiz.
Türk bankaları küresel muadilleri ile kıyaslandığında daha yüksek
karşılık oranlarına sahiptir. Yasal düzenlemeler ve bankaların ihtiyatlı
tutumları bu süreçte etkili olmuştur. Dolayısıyla sektörün çekirdek
sermaye
oranı düşüktür. Genel karşılıkların %50’sinin Tier I
hesaplamasına dahil edilmesi durumunda, sektörün çekirdek
sermaye oranı 75 baz puan artacaktır.
Uzun vadede yüksek sermaye yeterlilik oranlarına sahip olan
bankaların, varlık büyümesi alanında diğer bankalardan daha olumlu
performans sergileyeceğini öngörmekteyiz. YKBNK gibi agresif
büyüme stratejisi olan bankaların ise ek sermaye ihtiyacı olabilecektir.
Diğer yandan, kar payı dağıtımının bankaları ayrıştıracak bir unsur
olabileceğini düşünüyoruz. Resmi olmayan %20 kar payı oranı
limitinde gevşeme olmasını veya yüksek Tier I oranlarına sahip
bankaların daha fazla kar payı dağıtabilmesine izin verilmesini olası
buluyoruz.
Sermaye Yeterlilik ve Çekirdek Sermaye Rasyoları
18,0%
15,0%
14,7%
13,6%
15,0%
14,0%
15,3%
13,6%
12,7%
15,0%
13,9%
12,9%
11,6%
11,2%
12,0%
9,0%
6,0%
3,0%
AKBNK
GARAN
HALKB
Çekirdek Sermaye
ISCTR
VAKBN
YKBNK
SYR
SYR ve Çekirdek Sermaye Rasyolarının Projeksiyonu
22,0%
19,6%
20,6%
18,6%
17,2%
19,0%
17,0%
14,8%
17,9%
15,3%
16,6%
14,9%
15,1%
13,0%
12,4%
15,9%
13,5%
10,0%
2009
2010
SYR
2011
2012
2013
9A14
Çekirdek Sermaye Oranı
52
BANKACILIK
Araştırma kapsamımızdaki bankalar için kar göstergeleri



2014 yılı net kar tahminlerimizi %7 artırırken, 2015 net kar
tahminlerimizi ise %10 azalttık. 4Ç14’teki TÜFEX getirilerine dönük
beklentimiz, 2014 tahminlerindeki iyileşmenin ana nedeni oldu. Öte
yandan, baz etkisi ve TÜFEX getirilerindeki gerileme beklentimiz
nedeniyle, 2015 net faiz marjındaki iyileşme tahminimiz 10 baz puan
olmuştur.
1Y15’te TCMB’den faiz indirimi bekliyor olsak da, bunun mevduat
faizlerine bire bir yansımayacağını düşünüyoruz. 2014 için net karda
%8.1 gerileme, 2015’te ise %9.1 artış bekliyoruz. 2014 net kar
tahminimiz konsensüs beklentisinin %3.9 üzerindeyken, 2015
tahminimiz konsensüse paraleldir.
2014 yılında net faiz marjındaki iyileşmenin piyasa tarafından henüz
tam fiyatlanmadığını düşünüyoruz. Risksiz getiri oranımızı ise %
9’dan, %8.75’e çektik. %5.5 risk primi ile birlikte, özsermaye
maliyetimiz %14.25 olarak hesapladık. Hedef fiyatlarımızı ortalama %
5 yukarı çekerken, yeni hedeflerimiz ortalama %20 artış potansiyeli
içermektedir.
mn TL
2013
2014T
Değişim
2015T
Değişim
Net faiz gelirleri
27,112
29,997
10.6%
34,479
14.9%
Komisyon Gelirleri
7,706
8,286
7.5%
9,124
10.1%
Ticari Kar/Zarar
1,282
-380
-129.6%
240
-163.2%
Diğer Gelirler
5,600
5,250
-6.2%
5,214
-0.7%
Toplam Gelirler
41,700
43,153
3.5%
49,058
13.7%
Faaliyet Giderleri
17,034
19,110
12.2%
21,417
12.1%
Karşılıklar Öncesi Kar
24,665
24,043
-2.5%
27,640
15.0%
Karşılıklar
7,552
8,090
7.1%
10,227
26.4%
Vergi Öncesi Kar
17,113
15,952
-6.8%
17,413
9.2%
Vergi
3,142
3,112
-0.9%
3,399
9.2%
Net Kar
13,971
12,840
-8.1%
14,014
9.1%
Net Faiz Marjı
4.42%
4.22%
-20 bps
4.32%
10 bps
Özel Karşılık / Ort. Kredi
0.98%
1.09%
11 bps
1.17%
8 bps
Brüt Risk Maliyeti
1.39%
1.40%
1 bps
1.55%
15 bps
Aktif Getirisi
1.8%
1.4%
-39 bps
1.4%
-3 bps
Özsermaye Getirisi
15.3%
13.4%
-190 bps
13.3%
-13 bps
Özsermaye Getirisi (Çekirdek)
17.6%
15.2%
-240 bps
15.1%
-8 bps
Oranlar
53
BANKACILIK
8-Ara-14
AKBNK
GARAN*
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
TSKB
Toplam
Piyasa Değeri (TL mn)
34,840
39,312
18,375
26,910
12,550
22,518
2,940
157,445
Fiyat (TL)
8.71
9.36
14.70
5.98
5.02
5.18
1.96
Hedef Fiyat TL (12 Aylık)
9.65
n.a.
19.75
7.40
6.30
5.85
2.55
Artış Potansiyeli (%)
11%
n.a.
34%
24%
25%
13%
30%
Tavsiye
TUT
Not Yok
AL
AL
AL
TUT
AL
2013
11.8
13.1
6.7
8.5
7.9
7.0
9.0
9.3
2014T
11.2
11.8
7.5
7.7
8.2
12.2
7.5
9.6
2015T
10.4
10.2
6.6
7.1
7.0
11.8
7.0
8.7
2016T
8.6
8.5
5.7
6.5
6.3
9.1
6.7
7.5
2013
1.6
1.7
1.3
1.1
1.0
1.3
1.6
1.4
2014T
1.4
1.5
1.1
1.0
0.9
1.2
1.3
1.2
2015T
1.3
1.4
1.0
0.9
0.8
1.1
1.1
1.1
2016T
1.2
1.2
0.8
0.8
0.7
1.0
1.0
1.0
2013
1.7
2.1
1.7
1.8
1.2
1.6
2.0
1.7
2014T
1.6
1.9
1.5
1.6
1.1
1.6
1.7
1.6
2015T
1.5
1.7
1.3
1.4
1.0
1.4
1.4
1.4
2016T
1.3
1.5
1.1
1.3
0.9
1.3
1.2
1.3
2013
13.8%
13.7%
21.1%
13.7%
13.0%
18.7%
18.1%
15.3%
2014T
13.7%
13.9%
16.1%
14.0%
11.6%
11.8%
19.0%
13.4%
2015T
13.4%
14.3%
15.9%
13.5%
12.1%
9.7%
17.3%
13.3%
2016T
14.9%
15.2%
16.2%
13.2%
12.2%
11.5%
15.9%
14.0%
2013
14.1%
15.5%
24.0%
18.2%
14.3%
22.2%
19.9%
17.6%
2014T
14.2%
16.1%
18.0%
17.7%
12.7%
11.6%
20.6%
15.2%
2015T
13.9%
16.5%
17.7%
16.8%
13.4%
11.5%
18.3%
15.1%
2016T
15.4%
17.4%
17.9%
16.2%
13.4%
13.7%
16.4%
15.8%
20%
F/K oranı (x)
F/DD oranı (x)
Çekirdek F/DD oranı (x)
Özkaynak Karlılığı
Özkaynak Karlılığı (çekirdek)
*Garanti Bankası için öneri ve tahmin yapmıyoruz. Tabloda yer alan tahminler Bloomberg’den alınmıştır.
54
BANKACILIK
12 aylık tahmini F/K
-1 std sap
Ortalama
+2 std sap
11.13
07.13
03.13
10.12
06.12
02.12
09.11
05.11
01.11
08.10
04.10
12.09
-50%
08.14
-50%
04.14
-30%
11.13
-30%
07.13
-10%
03.13
-10%
10.12
10%
06.12
10%
02.12
30%
09.11
30%
05.11
50%
01.11
50%
08.10
Türk Bankaları vs GOP bankaları prim (iskonto) grafiği (F/DD)
04.10
08.14
+1 std sap
-2 std sap
Türk Bankaları vs GOP bankaları prim (iskonto) grafiği (F/K)
12.09
04.14
11.13
07.13
03.13
10.12
06.12
02.12
09.11
01.11
08.10
04.10
08.14
+1 std sap
-2 std sap
08.14
Ortalama
+2 std sap
04.14
-1 std sap
12.09
0,0x
04.14
6x
11.13
0,4x
07.13
7x
03.13
0,8x
10.12
8x
06.12
1,2x
02.12
10x
09.11
1,6x
05.11
11x
01.11
2,0x
08.10
12x
04.10
12 aylık tahmini F/DD
12.09
05.11
Bankacılık sektörü 12 aylık tahmini çarpan analizi
Kaynak: Bloomberg
55
AKBANK (AKBNK.IS) / Bankacılık


AKBNK
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
04.14
Hisse Fiyat Performansı (TL)
03.14
12 aylık hedef fiyatımız 9.65TL %11 artış potansiyeli sunuyor.
AKBNK için “TUT” tavsiyemizi koruyoruz. Akbank’ın performansı
yıl boyunca bankacılık endeksinin %2 üzerinde gerçekleşti; kısa
vadeli katalizör olmaması nedeniyle, yılın geri kalanında bu
performansta bir artış beklemiyoruz. Akbank 2015T 10.4x F/K
oranıyla işlem görmektedir. Bu seviye 5 yıllık tarihi ortalamasının %
11, sektör ortalamasının ise %14 üzerindedir.
9A14’te Akbank’ın net faiz marjındaki iyileşme 13 baz puan oldu,
bu alandaki performans diğer büyük bankaların performansının
üstünde gerçekleşti. Ancak swap maliyetlerini hesaba kattığımızda,
net faiz marjında 2013 ortalamasına göre 60 baz puanlık daralma
olduğunu görmekteyiz. 2015’te Akbank’ın net faiz marjındaki
iyileşmenin, sektör ortalamasının altında kalarak, 5 baz puan
olmasını beklemekteyiz. 2015 için enflasyondaki düşüş tahminimiz
nedeniyle TÜFEX getirilerindeki azalmanın, net faiz marjı üzerinde
baskı yaratacağını düşünüyoruz.
Yıl başından bu yana Akbank’ın TL kredileri %13 büyürken, KOBİ
kredilerindeki büyüme sektör ortalamasının üzerinde oldu ve bu
dönemde %29 büyüme gerçekleşti. 9A14’te bu segmentteki
büyüme nedeniyle Akbank’ın kredi oranları 2013 ortalamasına göre
68 baz puan artarak %10.5’e yükseldi. Bu performansa rağmen,
Akbank’ın kredi oranları, büyük ölçekli diğer bankaların altındadır.
KOBİ kredilerinde yaşanan büyüme nedeniyle, 2015’in varlık kalitesi
açısından Akbank için oldukça önemli olacağını düşünüyoruz.
02.14

Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 15.330mn ABD$/ 16.496mn ABD$
01.14
Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 8.71TL/ 9.65TL
TUT
BIST 100
Özet Finansallar & Oranlar
(mnTL)
2013 2014T
2015T
2016T
Net Kar
2,942
3,109
3,346
4,034
Toplam Aktifler
183,737 201,111 222,875 250,470
Özsermaye
21,339 23,917 25,860 28,384
Kredi/Mevduat
105%
112%
116%
121%
NFM
4.2%
4.1%
4.2%
4.1%
Maliyet/Gelir
37%
38%
37%
36%
Değerleme Çarpanları
F/K
11.8
11.2
10.4
8.6
F/DD
1.6
1.5
1.3
1.2
Özsermaye Getirisi
13.8%
13.7%
13.4%
14.9%
Aktif Getirisi
1.7%
1.6%
1.6%
1.7%
Hisse Başı Kazanç
0.74
0.78
0.84
1.01
Temettü Verimi
1.5%
4.0%
4.3%
0.0%
08 Aralık 2014
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
5.5%
-0.1%
7.7%
52 Hafta Aralığı (TL):
5.5 - 9
P.Değeri (mnTL):
34,840
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
161.0
Yıllık TL Getiri (%):
32
Halka Açıklık Oranı (%):
42
56
HALKBANK (HALKB.IS) / Bankacılık

Halkbank 2015T 1.0x F/DD ve 6.6x F/K oranlarıyla işlem
görmektedir. Bu seviyeler, hisselerin 5 yıllık ortalamasına göre
sırasıyla %30 ve %5 iskontoludur. F/K çarpanı bazında Halkbank
diğer Tier I grubu bankalara kıyasla %28 iskontolu işlem görmektedir
ve bu oran 5 yıllık tarihi ortalama olan %18 iskonto oranının
üzerindedir. F/DD bazında ise Halkbank hisseleri diğer büyük ölçekli
bankalara kıyasla, son 5 yıllık ortalaması olan %18 primin oldukça
altında %6 iskontolu işlem görmektedir.

Sigorta biriminin yüksek çarpanla satılması ve katılım bankası
kurulması konularının Halkbank için önümüzdeki yılda katalizör
işlevi
görebilecek
2
unsur
olduğunu
düşünüyoruz.
Hesaplamalarımıza göre, sigorta biriminin 1.5mlr TL’ye satışının
yapılabileceğini ve bunun 4.0x F/DD çarpanına işaret ettiğini
görmekteyiz. Ayrıca, katılım bankacılığının toplam bankacılık içindeki
oranının artırılmasına ilişkin agresif hedeflerin de Halkbank için
olumlu olduğu kanaatindeyiz.
HALKB
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
20.00
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
04.14
03.14
HALKB için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 2014’te HALKB hisseleri
BİST-100 endeksinin %2 aşağısında getiri sağlarken, bankacılık
endeksinin ise %5 aşağısında performans gösterdi. 2014 Halkbank
için zorlu bir yıl oldu. Banka’nın eski Genel Müdürü’nün
tutuklanmasının ardından hisseler, 1Ç14’te olumsuz performans
sergilerken; olumluya dönen piyasa ortamı ile Halkbank da
yatırımcıların güvenini tekrar kazandı.
02.14

01.14
AL
BIST 100
(mnTL)
2013 2014T
2015T
2016T
Net Kar
2,751
2,445
2,764
3,236
Toplam Aktifler
139,944 152,495 171,188 190,107
Özsermaye
14,146 16,174 18,567 21,384
Kredi/Mevduat
84%
95%
98%
100%
NFM
4.9%
4.4%
4.6%
4.6%
Maliyet/Gelir
39%
42%
40%
40%
F/K
6.7
7.5
6.6
5.7
F/DD
1.3
1.1
1.0
0.9
Özsermaye Getirisi
21.1%
16.1%
15.9%
16.2%
Aktif Getirisi
2.3%
1.7%
1.7%
1.8%
2.20
1.96
2.21
2.59
Temettü Verimi
2.3%
2.0%
2.3%
0.0%
08 Aralık 2014
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
-2.1% -13.4% -14.4%
10.38 - 17
P.Değeri (mnTL):
18,375
346.0
23
49
57
İŞ BANKASI (ISCTR.IS) / Bankacılık


ISCTR
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
7.00
6.20
5.40
4.60
3.80
3.00
04.14
03.14
ISCTR için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 2015T 7.1x F/K oranı ile işlem
gören İş Bankası, değerleme olarak cazip görünmektedir. Bankacılık
sektörünün F/K oranı son 5 yıllık ortalamasının %17 üzerindeyken, İş
Bankası’nın F/K oranı son 5 yıllık ortalamasının sadece %5
üzerindedir. 2014 yılında etkin pasif yönetimi ve düşük swap
maliyetleri nedeniyle, İş Bankası net faiz marjı açısından en başarılı
bankalardan olmuştur. İş Bankası yüksek maliyetli TL mevduat
miktarını azaltmış, 9A14 itibariyle TL mevduatlar yalnızca %1.1
büyümüştür.
İş Bankası’nın risk maliyeti 2014 yılında fazla değişim
göstermemiş ve 65 baz puan seviyesinde seyretmiştir. 2015
yılında İş Bankası’nın risk maliyetinin 5 baz puan artış göstermesini
beklemekteyiz. Kredi mevduat makasındaki iyileşmeden ötürü İş
Bankası’nın net faiz marjının 2015’te 11 baz puan iyileşeceğini
öngörmekteyiz. 2014 yılında Banka’nın kredi büyümesi sektör ile aynı
seviyelerde olurken, büyümenin ana kaynağı genel ihtiyaç kredileri ve
KOBİ kredileri olmuştur; bu gelişmenin de net faiz marjını olumlu
etkileyeceğini düşünüyoruz.
Avea’daki %10’luk payın satılma opsiyonu, İş Bankası için 2015
yılındaki en önemli katalizörlerden birisi olacaktır. Satım opsiyonunun
değeri 523mn TL’dir. İş Bankası ayrıca Türk Telekom’dan halka arz
başlatmasını talep etme hakkına sahiptir. Halka arz olması
durumunda, İş Bankası 1 ay içinde elindeki hisseleri halka arz
fiyatının %5 altından Türk Telekom’a satma hakkına sahiptir.
Piyasanın bu anlaşmayı 2015’te fiyatlayacağını düşünüyoruz.
02.14

01.14
AL
BIST 100
(mnTL)
2013 2014T
2015T
2016T
Net Kar
3,163
3,507
3,789
4,137
Toplam Aktifler
210,499 230,419 256,666 286,985
Özsermaye
23,579 26,515 29,671 33,124
Kredi/Mevduat
112%
118%
122%
125%
NFM
4.1%
4.1%
4.2%
4.2%
Maliyet/Gelir
48%
48%
49%
49%
F/K
8.5
7.7
7.1
6.5
F/DD
1.1
1.0
0.9
0.8
Özsermaye Getirisi
13.7%
14.0%
13.5%
13.2%
Aktif Getirisi
1.6%
1.6%
1.6%
1.5%
0.70
0.78
0.84
0.92
Temettü Verimi
2.5%
2.1%
2.4%
2.5%
08 Aralık 2014
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
4.9%
-0.4%
5.8%
3.91 - 6.18
P.Değeri (mnTL):
26,910
213.9
32
31
58
VAKIFBANK (VAKBN.IS) / Bankacılık


VAKBN
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
04.14
03.14
VAKBN için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 2014 yılında güçlü bir
performans sergileyen Vakıfbank, bankacılık endeksinin %2.3, BİST100 endeksinin ise %5.9 üzerinde performans gösterdi. Varlık kalitesi
yönetimindeki başarı, bu güçlü performansın en önemli nedenidir.
3Ç14’te marjlarda başlayan iyileşmenin, TÜFEX getirilerinin katkısıyla
4Ç14’te de devam edeceğini öngörmekteyiz. Vakıfbank’ın F/DD
çarpanı bazında Tier I bankalarına göre %28 iskontolu işlem görmeyi
hak etmediğini düşünüyoruz. 2015 yılında Vakıfbank’ın özsermaye
getirisinin %12.1 olmasını bekliyoruz. Bu oran sektör ortalamasının %
8 altındadır.
2015’te enflasyon oranının %6.5’e gerilemesini bekliyor
olmamızdan ötürü, Banka yönetiminin TÜFEX yatırımlarının net
faiz marjı üzerinde baskı yaratabileceğini düşünüyoruz. Ancak,
enflasyona endeksli tahviller toplam varlıkların yalnızca %5’ini
oluşturmaktadır. TÜFEX’lerin oynaklığın arttığı dönemlerde hedge
işlevi gördüğünü düşünüyor ve Vakıfbank’ın varlık yapısı
optimizasyonuna ilişkin çabalarını uzun vadede faydalı buluyoruz.
Varlık kalitesi açısından, Banka’nın risk maliyeti 2013
ortalamasının 30 baz puan altına gerileyerek 135 baz puan
olmuştur. Eylül 2014 itibariyle, Banka’nın takibe dönüşen kredi oranı
6 baz puan gerileyerek %3.86 oldu. Banka’nın tahsilat gelirleri ise
yıllık bazda %64 artış göstermiştir. İki büyük kurumsal kredinin de
tahsilat gelirlerindeki artışı desteklediğini görmekteyiz. 2015 yılında
Banka’nın risk maliyetinde bir miktar normalleşme ile 5 baz puanlık
artış bekliyoruz.
02.14

01.14
AL
BIST 100
(mnTL)
2013 2014T
2015T
2016T
Net Kar
1,586
1,539
1,793
1,980
Toplam Aktifler
135,496 151,815 170,802 191,105
Özsermaye
12,616 14,012 15,528 17,022
Kredi/Mevduat
106%
106%
111%
115%
NFM
4.9%
4.9%
4.0%
4.2%
Maliyet/Gelir
41%
41%
47%
46%
F/K
7.9
8.2
7.0
6.3
F/DD
1.0
0.9
0.8
0.7
Özsermaye Getirisi
13.0%
11.6%
12.1%
12.2%
Aktif Getirisi
1.3%
1.1%
1.1%
1.1%
0.63
0.62
0.72
0.79
Temettü Verimi
1.1%
2.2%
3.9%
0.0%
08 Aralık 2014
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
2.5%
-5.4%
-1.8%
3.18 - 5.34
P.Değeri (mnTL):
12,550
266.1
32
25
59
Yapı Kredi Bankası (YKBNK.IS) / Bankacılık

Yapı Kredi 2017 yılında Türkiye’nin en büyük bankası olmayı
hedeflemektedir ve sektörün yıllık büyüme oranının en az %5
üzerinde büyümeyi amaçlamaktadır. Banka yönetimi ile yaptığımız
görüşmelerde, Koç Holding ve Unicredit’in bu stratejinin arkasında
olduklarını ve sermaye desteği vermeye hazır olduklarını öğrenmiş
bulunmaktayız.

Eylül 2014 itibariyle Yapı Kredi’nin Tier II oranı %15’tir ve Banka,
bu noktada yurtiçi benzer bankalara göre sermaye benzeri
kredilerindeki yüksek miktarlardan dolayı en yüksek orana
sahiptir.
Sermaye yeterliliğini desteklemek üzere yapılacak bir
bedelli sermaye artırımının hisse performansı üzerinde baskı
yaratabileceğini ve sermaye yeterliliği husususun banka için kritik
önemde olduğunu düşünüyoruz. 2015 için Yapı Kredi’nin özsermaye
verimliliği tahminimiz %9.7’dir ve Yapı Kredi bu noktada sektördeki en
düşük oranlardan birisine sahiptir.
YKBNK
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
04.14
03.14
YKBNK için “TUT” tavsiyemizi koruyoruz. Agresif büyüme
stratejisi nedeniyle, Yapı Kredi 2014’te en yüksek performans
sergileyen banka oldu ve YKBNK hisseleri bankacılık endeksinin %9
üzerinde performans gösterdi. Yapı Kredi 2015T 11.8x F/K çarpanıyla
işlem görmektedir ve bu oran son 5 yıllık tarihi ortalamasının %31
üzerindedir. Yapı Kredi’nin F/K oranı sektöre göre %23 primlidir. Son
5 yıldaki sektöre göre ortalama prim ise %9’dur.
02.14

01.14
TUT
BIST 100
(mnTL)
2013 2014T
2015T
2016T
Net Kar
3,203
1,849
1,905
2,477
Toplam Aktifler
148,881 169,067 192,618 219,016
Özsermaye
17,309 18,848 20,419 22,552
Kredi/Mevduat
111%
106%
111%
115%
NFM
4.3%
4.9%
4.0%
4.2%
Maliyet/Gelir
39%
41%
47%
46%
F/K
7.0
12.2
11.8
9.1
F/DD
1.3
1.2
1.1
1.0
Özsermaye Getirisi
18.7%
11.8%
9.7%
11.5%
Aktif Getirisi
2.4%
1.2%
1.1%
1.2%
0.74
0.43
0.44
0.57
Temettü Verimi
1.3%
1.4%
1.5%
1.5%
08 Aralık 2014
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
2.4%
-0.4%
12.6%
3.06 - 5.37
P.Değeri (mnTL):
22,518
58.4
42
12
60
TSKB (TSKB.IS) / Bankacılık


TSKB, geçtiğimiz dönemde büyüme hedeflerinin gerisinde kaldı.
Büyümenin ana kaynağı ise kısa vadeli işletme sermayesi kredileri
oldu. Bu gelişme Banka’nın kısa vadeli fiyatlama gücünü arttırmış
olsa da, TSKB’nin ortalama kredi oranı 9A14’te 2013’teki %5.2
seviyesinden, %5’e geriledi. Eylül 2014 itibariyle TSKB’nin kredilerinin
%41’i enerji üreticisi ve dağıtıcısı şirketlere verilmiştir. Banka
önümüzdeki dönemlerde enerji sektörüne olan bağımlılığını azaltmak
istemektedir.
TSKB’nin kredilerinde döviz açığı veya vade uyumsuzluğu
bulunmamaktadır. TSKB, 2015T 7.0x F/K ve 1.1x F/DD
çarpanlarıyla
işlem
görmektedir.
Bu
oranlar
araştırma
kapsamımızdaki bankacılık şirketlerine göre sırasıyla %15 iskontolu
ve %8 primlidir.
TSKB
(mnTL)
2013
Net Kar
326
Toplam Aktifler
12,911
Özsermaye
1,885
Kredi/Mevduat
70%
NFM
2.0%
Maliyet/Gelir
14%
F/K
9.0
F/DD
1.6
Özsermaye Getirisi
18.1%
Aktif Getirisi
2.8%
0.22
Temettü Verimi
1.7%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
2.50
2.20
1.90
1.60
1.30
1.00
04.14
03.14
TSKB için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Düşük riske sahip olması
ve özgün iş modeli nedeniyle TSKB’nin Türk bankaları arasında
sağlam bir konumda olduğunu düşünüyoruz. Uzun vadeli ve
düşük maliyetli fonlama yapısı ve bu fonların kurumsal firmaların ve
KOBİ’lerin proje ve yatırımlarının finansmanında kullanılması
nedeniyle; TSKB’nin risk profilinin düşük olduğunu düşünüyoruz.
02.14

01.14
AL
BIST 100
2014T
391
14,808
2,234
61%
1.6%
17%
2015T
418
16,273
2,593
62%
1.8%
18%
7.5
1.3
19.0%
2.8%
0.26
2.0%
7.0
6.7
1.1
1.0
17.3%
15.9%
2.7%
2.6%
0.28
0.29
3.2%
0.0%
08 Aralık 2014
3ay
12ay
-2.1%
6.4%
1.41 - 2.04
2,940
5.9
27
39
1ay
-4.7%
2016T
439
17,916
2,937
63%
2.0%
20%
61
ÇİMENTO
10%
0%
-10%
-20%
GSYH Büyümesi
İnşaat Büyümesi
9A14
9A13
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
-30%
Yurtiçi Çimento Büyümesi
Kaynak: TÜİK
Çimento Satışları (milyon ton)
90
58
63
65
69
2015T
56
2014T
25
27
28
31
36
43
45
43
43
2009
10
2008
9
2007
11
20
2006
18
10
8
11
2005
36
15
8
12
2013
7
9
13
2012
19
54
14
2011
72
2004
51
0
2010
Maliyetler tarafında ise; 2014 Kasım ayında elektrik fiyatları %9
artmıştır. 9A14’te petrokok ve kömür fiyatlarında kısmi gerileme
olurken, 2015 yılı için kömür fiyatlarının yatay kalmasını bekliyoruz.
Enerji maliyetlerinde artış, kapasite artırımları ve devralmalar sebebi
ile araştırma kapsamımızdaki çimento şirketlerinin FVAÖK marjında
toplamda 2.5pp daralma bekliyoruz.
20%
2003

2015 yılında yurtiçi çimento satışlarının yıllık bazda %5 artmasını
bekliyoruz. 2015’te konut talebinin ivmesini koruyacağını ve büyük
ölçekli altyapı projelerinin talebi destekleyeceğini düşünüyoruz.
Marmara ve Ege bölgesindeki çimento fiyatlarındaki artışın yaklaşık
10%’u bulacağını tahmin ediyoruz. Akdeniz ve Doğu Karadeniz
bölgelerindeki firmaların ise fiyatlama gücünün, bu bölgedeki yeni
yatırımlar sebebiyle azalmasını bekliyoruz. Beklenen yatırımlar: Bolu
Ankara (1mn ton), Limak Kırklareli (1.1mn ton), Eren Holding Mersin:
(3.5mn ton), Sançim Adana (1.5mn ton) ve Limak Balıkesir (1mn ton).
İnşaat, GSYH ve Yurtiçi Çimento Satış Büyümesi
2002

2014’ün ilk 9 ayında güçlü çimento talebi. TÇMB (Türkiye Çimento
Müstahsilleri Birliği) verilerine göre, yılın ilk 8 ayı itibariyle yurtiçi
satışlar yıllık bazda 6.5% artarken, ihracat hacmi ise 28% azaldı.
Çimento şirketleri, yurtiçi talebin güçlü olmasından ötürü ihracat
pazarları yerine yurtiçi pazara yönelmişler ve Libya, Suriye, Rusya ve
Irak gibi ana ihracat pazarlarındaki siyasi karışıklıklar çimento
ihracatını olumsuz etkilemiştir.
2001

Kaynak: Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği, Garanti Yatırım tahminleri
62
ÇİMENTO
BİST Çimento Hisseleri Karşılaştırma Tablosu
8 Aralık 2014
m n TL
FD/FVAÖK
F/K
Tavsiye
Piyasa
Değeri
Net Borç
Firm a Değeri
Klinker Kap.
(1,000 ton)
2014T
2015T
2014T
2015T
FD/Klinker
Kap. (TL/ton)
TUT
893
-126
767
2,300
5.9
6.1
6.5
8.0
334
356
-11
345
550
18.3
18.2
27.6
26.5
627
2,776
151
2,927
6,700
7.3
6.9
10.9
9.8
437
Aslan
3,183
44
3,227
1,250
46.1
44.6
58.0
54.1
2581
Baştaş
330
-33
297
1,320
4.5
4.6
10.0
10.2
225
719
52
771
2,500
6.6
5.3
7.6
7.0
308
Batısöke
199
1
200
1,000
4.3
4.2
6.5
6.2
200
Batıçim
581
131
712
2,150
5.4
5.5
8.6
8.7
331
Bursa
581
-12
569
1,400
4.9
5.2
8.7
9.1
406
2,168
146
2,314
6,600
6.6
5.9
9.5
8.0
351
Cim entas
814
-10
803
4,100
5.3
5.6
12.4
13.3
196
Goltas
477
158
635
2,100
7.5
7.7
10.1
10.3
302
Konya
1,311
-114
1,197
1,500
14.2
14.1
21.1
20.1
798
544
-24
521
2,000
7.0
6.7
8.8
9.6
260
1,607
175
1,782
4,400
5.6
5.6
9.4
9.2
405
593
-41
552
1,500
6.1
6.2
8.4
8.5
368
17131.8
487.0
17,618.8
7.8
7.6
11.7
11.4
426
7,693
158
7,851
6.8
6.3
9.1
8.6
363
Şirket
Adana*
Afyon
Akçansa
Bolu
Çim sa
Mardin
TUT
AL
AL
TUT
Nuh
Ünye
TUT
Sektör Toplam ı/Ortalam ası
Kapsam Toplam ı/Ortalam ası
21,600
*ADANA: Tüm şirket
Gölgeli satırlardaki şirketler, Garanti Yatırım çimento sektörü kapsamında tavsiye verilen şirketleri içermektedir.
63
ADANA ÇİMENTO (ADANA.IS) / Çimento
6.00
5.30
4.60
3.90
ADANA

2015 yılında, Doğu Akdeniz Bölgesi’nde Sançim’in 1.5mn ton
klinker kapasiteli tesisi ve Eren Holding’in de 3.5mn ton klinker
kapasiteli tesisi faaliyete geçecektir. Bölgedeki çimento arz
fazlasına ek olarak, Ortadoğu’daki politik belirsizlikler nedeniyle
ADANA’nın ihracat gelirlerinin Ortadoğu’daki gelişmelerden olumsuz
etkileneceğini düşünüyoruz ve bu sebeple Şirket’in fiyatlama gücünün
2015’te azalmasını bekliyoruz.

Akkuyu’daki nükleer santral inşaatının Mart 2015’te başlaması
bekleniyor. Santral için 5 yıl boyunca toplam 2mn ton çimento
kullanılması beklenmektedir. Akkuyu nükleer santrali için ADANA’nın
çimento tedarikçisi olarak seçilmesini olası buluyoruz. İhalenin
kazanılmasının hisse için katalizör işlevi göreceğini düşünüyoruz.

2015 yılı içinde ADANA’nın net satışlarının 7% artmasını
bekliyoruz.
Buna paralel olarak, enerji fiyatlarındaki artış ve
bölgedeki rekabetin artmasından ötürü firmanın FVAÖK marjında 2.9
puanlık bir daralma bekliyoruz.
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
2.50
04.14
3.20
03.14
ADANA için 12 aylık hedef fiyatımız olan 6.05 TL, %12 artış
potansiyeli sunmaktadır. 2015T 6.5 FD/FVAÖK çarpanı ile işlem
gören ADANA, yurtiçi benzer şirketlere göre iskontoludur. %12.6’lık
cazip temettü verimine rağmen; Doğu Akdeniz Bölgesi’ndeki artan
rekabet ve hissenin son 3 ayda BİST-100 endeksinin %10 üzerinde
performans göstermesinden ötürü, ADANA için “TUT” tavsiyemizi
koruyoruz.
02.14

Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 209mn ABD$/ 228mn ABD$
01.14
TUT
BİST 100
Özet Finansallar & Oranlar (ADANA - Sermayenin %54'ü)
(mnTL)
2013 2014T 2015T 2016T
Net Satışlar
214
236
252
262
FVAÖK
53
71
68
66
Net Kar
37
75
60
59
FVAÖK Marjı
24.7% 29.9% 27.0% 25.2%
Net Kar Marjı
17.1% 31.7% 24.0% 22.5%
F/K
13.0
6.4
7.9
8.1
FD/Satışlar
2.1
1.9
1.8
1.7
FD/FVAÖK
8.4
6.3
6.5
6.7
0.41
0.85
0.69
0.67
Temettü Verimi
7.2% 12.6%
9.5%
9.3%
8 Aralık 2014
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
4%
10%
29%
3.12 - 5.39
P.Değeri (mnTL):
475
0.9
60
58
64
AKÇANSA (AKCNS.IS) / Çimento
17,00
15,20
13,40
11,60


Tüpraş Ocak 2015’te yüksek sülfürlü petrokok üretimine
başlayacaktır. Böylece, Akçansa’nın petrokok maliyetlerinin bir miktar
gerileyeceğini düşünüyoruz.
Akçansa’nın net satışlarının 2015’te %14 artmasını bekliyoruz.
Elektrik fiyatlarındaki artışın etkisiyle, Şirket’in FVAÖK marjında ise 2
puanlık daralma öngörüyoruz.
AKCNS
(mnTL)
2013
Net Satışlar
1,202
FVAÖK
270
Net Kar
158
FVAÖK Marjı
22.5%
Net Kar Marjı
13.1%
F/K
17.6
FD/Satışlar
2.4
FD/FVAÖK
10.8
0.82
Temettü Verimi
5.2%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
Akçansa’nın,
Marmara
Bölgesi’ndeki
güçlü
talepten
faydalanmaya 2015’te de devam edeceğini düşünüyoruz. 2015
Haziran ayında yapılacak seçimler, büyük ölçekli altyapı projeleri ve
Marmara’da devam eden kentsel dönüşüm nedeniyle Marmara
Bölgesi’nde çimento talebinin 2015’te de canlı kalacağını
düşünüyoruz. Kentsel dönüşüm kapsamında 20 yıl boyunca toplam
6.5mn evin yeniden inşa edilmesi planlanmaktadır. Kentsel dönüşüm
kapsamında yılda 30mn ton hazır beton ihtiyacı ortaya çıkmaktadır.
Şirket ayrıca 3. Köprü ve Marmara Otoyolu için 2.5mn ton hazır beton
ve 750,000 ton çimento tedariği gerçekleştirmektedir.
06.14

05.14
8,00
04.14
9,80
03.14
AKCNS için 12 aylık hedef fiyatımız olan 17.00 TL, %17 artış
potansiyeli sunmaktadır. 2015T 6.9x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem
gören AKCNS, yurtiçi benzer şirketlere göre iskontolu işlem
görmektedir. AKCNS için olumlu olan faktörlerin fiyata yansıdığını
düşünüyoruz, hisse için “TUT” tavsiyemizi koruyoruz.
02.14

Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 1,221mn ABD$/ 1,391mn ABD$
01.14
TUT
BİST 100
2014T
1,429
400
254
28.0%
17.7%
10.9
2.0
7.3
1.32
8.2%
1ay
-5%
2015T
1,622
422
282
26.0%
17.4%
2016T
1,669
433
289
25.9%
17.3%
9.8
9.6
1.8
1.8
6.9
6.8
1.47
1.51
9.1%
9.4%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
4%
17%
9.76 - 14.85
2,776
1.4
32
19
65
BOLU ÇİMENTO (BOLUC.IS) / Çimento
6,00
5,00
4,00
3,00
BOLUC



Ankara
tesislerinin
Mayıs
2015’te
faaliyete
girmesi
beklenmektedir. Başlangıçta 200mn TL olarak planlanan yatırım
harcamasının bu tutarın altında kalması beklenmektedir. Yatırım
harcamasının 130mn TL’si halihazırda gerçekleştirilmiştir. Kapasite
artışı sonucu satış hacminde gerçekleşecek büyüme nedeniyle
BOLUC’un rakiplerinden pazar payı kazanmak için çimento
fiyatlarında daha rekabetçi olacağını ve bu nedenle fiyatların bir
miktar baskı altında kalabileceğini düşünüyoruz.
BOLUC 2015 yılında 2014 net karından kar payı dağıtmayı
hedeflemektedir. Yatırımların tamamlanması ile birlikte, Şirket’in kar
payı dağıtım oranının 2016 ve sonrasında %90’lara ulaşmasını
bekliyoruz.
(mnTL)
2013
Net Satışlar
256
FVAÖK
63
Net Kar
45
FVAÖK Marjı
24.6%
Net Kar Marjı
17.4%
F/K
16.1
FD/Satışlar
3.0
FD/FVAÖK
12.2
0.31
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
2015’te Şirket’in net satışlarının %42 artmasını bekliyoruz.
Fiyatlardaki bir miktar baskı ve elektrik maliyetlerindeki artış nedeniyle
2015 yılında FVAÖK marjında yıllık bazda 4.1 puanlık daralma
öngörüyoruz.
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
1,00
04.14
2,00
03.14
BOLUC için 12 aylık hedef fiyatımız olan 6.00 TL, %20 artış
potansiyeli sunmaktadır. Şirket için “AL” tavsiyemizi koruyoruz.
2015T 5.3x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören BOLUC, yurtiçi benzer
şirketlere kıyasla iskontolu işlem görmektedir. BOLUC Marmara ve
Orta Anadolu’ya satış yapmakta olup, devreye girecek Ankara
tesislerinden Orta Anadolu’ya gerçekleştirilecek satışlarda ulaşım
maliyetlerinin azalacağını öngörüyoruz.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T
340
117
94
34.5%
27.7%
7.6
2.3
6.6
0.66
5.2%
1ay
8%
2015T
482
146
103
30.4%
21.3%
2016T
410
125
86
30.6%
21.0%
7.0
8.4
1.6
1.9
5.3
6.2
0.72
0.60
11.4% 10.8%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
19%
72%
2.05 - 5.02
719
1.2
103
26
66
ÇİMSA (CIMSA.IS) / Çimento
18,00
16,00
14,00
12,00
CIMSA


Çimsa’nın %51 iştiraki olan Afyon Çimento’nun Yönetim Kurulu,
ödenmiş sermayenin bedelli sermaye artırımı yoluyla 3mn TL’den
100mn TL’ye yükseltilmesine karar verdi. Sermaye artırımından
elde edilecek gelirin, halihazırdaki fabrikanın şehir dışına taşınması
ve modernize edilmesi için kullanılacağı belirtildi. Şirket, yıllık 450 bin
tonluk üretim kapasitesini 1-1.5mn ton seviyesine çıkartmayı
hedeflediğini daha önce belirtmişti ancak, kapasite artışı konusunda
henüz somut bir gelişme yoktur.
Çimsa, Temmuz 2014’te, yıllık 1.1mn ton klinker üretim
kapasitesine sahip olan Sançim Bilecik’i 221mn ABD$’ı
karşılığında satın aldı. Rekabet Kurumu, Sançim Bilecik’in hazır
beton tesislerinin devralınmasını onaylarken, klinker tesisleri için karar
süreci devam etmektedir. Rekabet Kurumu’nun anlaşmayı
onaylayacağını düşünüyoruz ve bu nedenle Sançim Bilecik’in
devralınmasını tahminlerimize yansıttık. Satın alımın onaylanması
halinde, Çimsa’nın yıllık klinker üretim kapasitesi yılda 5.5mn tondan,
6.6mn ton’a yükselecektir.
(mnTL)
2013
Net Satışlar
954
FVAÖK
236
Net Kar
302
FVAÖK Marjı
24.8%
Net Kar Marjı
31.7%
F/K
7.2
FD/Satışlar
2.4
FD/FVAÖK
9.8
2.24
Temettü Verimi
7.2%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
8,00
04.14
10,00
03.14
CIMSA için 12 aylık hedef fiyatımız olan 19.21 TL, %20 artış
potansiyeli sunmaktadır. Şirket için “AL” tavsiyemizi koruyoruz.
2015T 5.9x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören CIMSA, yurtiçi benzer
şirketlere kıyasla iskontolu işlem görmektedir. Çimsa, farklı bölgelere
satış gerçekleştirmesi ve ihracat yapması nedeniyle bölgesel
rekabetlerden fazla etkilenmemektedir. Geniş ürün yelpazesi de
Şirket’in karlılığını desteklemektedir.
02.14

Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 954mn ABD$/ 1.109mn ABD$
01.14
AL
BİST 100
2014T
1,122
350
228
31.2%
20.3%
9.5
2.1
6.6
1.69
8.9%
1ay
-5%
2015T
1,380
391
271
28.3%
19.6%
2016T
1,418
392
273
27.6%
19.2%
8.0
8.0
1.7
1.6
5.9
5.9
2.00
2.02
10.6% 10.7%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-3%
19%
10.15 - 16.45
2,168
2.3
55
25
67
MARDİN ÇİMENTO (MRDIN.IS) / Çimento

TUT
MRDIN için 12 aylık hedef fiyatımız olan 5.01 TL, %1’lik sınırlı
artış potansiyeli sunmaktadır. 2015T 6.7x FD/FVAÖK çarpanı ile
işlem gören MRDIN, yurtiçi benzerlerine göre iskontolu işlem
görmektedir.
6,00
5,40
4,80
4,20


Ortadoğu’daki siyasi tansiyonun artması nedeniyle Mardin
Çimento’nun ihracatları oldukça olumsuz etkilenmiştir. İhracat
durma noktasına gelmiştir. 9A14 itibariyle, Şirket’in ihracat gelirleri
yıllık bazda %76 azalmıştır. Irak’taki siyasi karışıklığın devam etmesi
durumunda hisse üzerinde baskı da devam edecektir.
Şirket’in satış hacminin 2015’te %3 artacağını tahmin ediyoruz.
Fiyatlardaki artışın ise enflasyon oranının altında kalacağını
öngörüyoruz. 2015’te ihracat hacminde bir toparlanma beklemiyoruz.
Mardin Çimento’nun fiyatlama gücündeki zayıflığın devam edeceğini
ve FVAÖK marjının 2015’te 3.1 puan daralacağını tahmin ediyoruz.
MRDIN
(mnTL)
2013
Net Satışlar
198
FVAÖK
61
Net Kar
52
FVAÖK Marjı
30.8%
Net Kar Marjı
26.3%
F/K
10.4
FD/Satışlar
2.6
FD/FVAÖK
8.5
0.48
Temettü Verimi
9.2%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
3,00
03.14
2014’ün ilk 9 ayı itibariyle Mardin Çimento’nun yurtiçi satışları
yıllık bazda %37 artmıştır. TÇMB verilerine göre ise, Güneydoğu
Anadolu bölgesindeki satış hacmi yılın ilk 8 ayında %14 artarak diğer
bölgelerdeki artışı geride bırakmıştır. Ancak bölgede son zamanlarda
yaşanan politik sıkıntılar ve Ilısu Barajı gibi bazı büyük ölçekli
yatırımların durması, Mardin Çimento’nun yurtiçi satışlarına baskı
yaratmaya başlamıştır ve bu durumların devam etmesi halinde
MRDIN’in yurtiçi satışları da olumsuz etkilenecektir.
02.14

01.14
3,60
BİST 100
2014T
218
75
62
34.3%
28.5%
8.8
2.4
7.0
0.57
10.3%
1ay
1%
2015T
248
77
56
31.2%
22.8%
2016T
269
83
63
31.0%
23.4%
9.6
8.7
2.1
1.9
6.7
6.2
0.52
0.57
9.3% 10.4%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
1%
5%
3.82 - 5
544
1.3
28
33
68
ÜNYE ÇİMENTO (UNYEC.IS) / Çimento

TUT
UNYEC için 12 aylık hedef fiyatımız olan 5.36 TL, %12 artış
potansiyeli sunmaktadır. Şirket için “TUT” tavsiyemizi koruyoruz.
2015T 6.2x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören UNYEC, yurtiçi
benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir.
8,00
6,80
5,60
4,40

Güney Rusya’da yeni çimento üreticileri devreye girmiştir ve bu
oyuncular, Ünye Çimento’nun bu bölgedeki pazar payını olumsuz
etkilemiştir. 2015 ve sonrasında Rusya’ya dönük yıllık ihracat
hacminin 200,000 ton’u geçmeyeceğini tahmin ediyoruz.

Ünye Çimento’nun net satışlarının 2015 yılında %7 artmasını
bekliyoruz. Şirket’in bölgesel rekabetten ötürü fiyatlama gücünün
zayıflaması ve elektrik fiyatlarında gerçekleşen artıştan ötürü FVAÖK
marjının 2.8 puan daralmasını öngörüyoruz.
UNYEC
(mnTL)
2013
Net Satışlar
232
FVAÖK
74
Net Kar
55
FVAÖK Marjı
31.7%
Net Kar Marjı
23.7%
F/K
10.8
FD/Satışlar
2.4
FD/FVAÖK
7.5
0.45
Temettü Verimi
8.5%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
2,00
03.14
2014’te yurtiçi talep güçlü olmasına karşın, Doğu Karadeniz
Bölgesi’ndeki fiyat artışları diğer bölgelere kıyasla geride
kalmıştır. Bunda artan bölgesel rekabetin etkisi olmuştur. 2015’te
bölgedeki arz fazlasının devam edeceğini ve bu nedenle UNYEC’in
fiyatlama gücünün zayıf kalacağını düşünüyoruz. Hatırlanacağı üzere,
Aşkale, yıllık 1.3mn ton klinker üretim kapasitesine sahip çimento
tesisini 2013 yılında Gümüşhane’de faaliyete geçirmişti. Ünye
Çimento’nun kısa veya orta vadede bir kapasite artışına gitmesi şu
aşamada söz konusu değildir.
02.14

01.14
3,20
BİST 100
2014T
267
90
71
33.7%
26.4%
2015T
287
89
70
30.9%
24.2%
8.4
2.1
6.1
0.57
10.7%
8.5
7.6
1.9
1.8
6.2
5.9
0.56
0.63
10.5% 11.9%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-2%
-18%
4.46 - 5.52
593
0.2
-13
8
1ay
-5%
2016T
313
94
78
30.1%
25.1%
69
DAYANIKLI TÜKETİM
Yurtiçi
21,000
İthalat
18,000
Üretim
İhracat
15,000
12,000
9,000
6,000
3,000
2016T
2015T
2014T
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
Kaynak: BESD, Garanti Yatırım tahminleri
Beyaz Eşya Satış ve GSYH Büyümesi
65%
GSYH Büyüme
50%
BE İç Pazar Büyüme
BE İhracat Büyüme
35%
20%
2016T
2015T
2013
2012
2011
2010
2009
2014T
-25%
2008
2007
2006
-10%
2005
5%
2004
Türkiye beyaz eşya pazarı uzun vadede büyüme potansiyeli
sunmaktadır. Türkiye’nin genç nüfusu, geniş hane halkı ve görece
düşük beyaz eşya kullanım oranı göz önüne alındığında beyaz eşya
sektörü uzun dönemde yüksek büyüme potansiyeli sunmaktadır. İç
talebin yarısı yeni hane halkı oluşumundan, diğer yarısı ise yenileme
ihtiyacından kaynaklanmaktadır.
24,000
2003

Yurt içi beyaz eşya talebinde iyileşmeye dair sinyaller. İç pazarda
talep, yılın ilk 10 ayında %3 daralma gösterirken, yılın sonuna doğru
daralma hız kaybetti. Yıl sonuna gelirken, özellikle Eylül ayındaki
büyümeyle beyaz eşya iç pazarındaki toparlanmayı olumlu
değerlendiriyoruz. 2014’te %3 daralma tahmin ederken, 2015 yılında
tüketici güvenindeki toparlanma ve ertelenmiş talebin de etkisiyle
sektörün %4 GSYH büyüme beklentimize paralel, %4 büyümesini
öngörüyoruz.
Beyaz Eşya Üretim, Satışlar ve İthalat (‘000 adet)
2002

Beyaz eşya ihracatında 2014’teki %5 büyümeyi takiben, 2015’te
%4 büyüme beklentisi. 2014’un ilk yarısında ihracat büyümesi
beklentilerimizin üzerinde %6.3 seviyesinde gerçekleşti, fakat yılın
ikinci yarısında büyüme hız kaybetmeye başladı. Avrupa ekonomisine
dair beklentiler her ne kadar değişmiş olsa da, 2015 için olumsuzluğa
kapılmıyor, büyümenin daha düşük hızda devam etmesini bekliyoruz.
Beyaz eşya pazarı’nın küçüldüğü dönemde bile alt-orta segmenti
hedefleyen Türk üreticileri pazar payı kazanmaktadır. 2014 için %5
ihracat büyüme beklentimizi korurken, 2015 yılında büyümenin %4
olarak gerçekleşmesini öngörüyoruz.
2001

-40%
Kaynak: BESD, Garanti Yatırım tahminleri
70
ARÇELİK (ARCLK.IS) / Dayanıklı Tüketim

Uzun vadede yeni uluslararası pazarlar, marjları olumlu yönde
destekleyecektir. Arçelik, Avrupa’da birçok pazarda öncü olmakla
birlikte; Batı Avrupa’da Beko markası ile ikinci sıraya yükseldi.
Halihazırda Şirket’in konsolide satışlarının yaklaşık %55’ini ihracat
oluşturmaktadır. Avrupa’daki düşük fiyatlı ürünlere olan trendin devam
etmesinin yanında, Arçelik’in girdiği yeni pazarlardaki büyüme
potansiyeli ve marka bilinirliği gelirlere ve karlılığa olumlu
yansıyacaktır. Şirket’in ürün karmasını bu pazarlarda çeşitlendirmesi
orta vadede marjları olumlu etkileyecektir. Önümüzdeki 4 yılda
FVAÖK’de %10 yıllık büyüme; etkin maliyet yönetimi, ürün gamındaki
iyileşme ve tedarik zinciri yönetimi ile FVAÖK marjının ortalama %11
seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz.
18.00
16.20
14.40
12.60
ARCLK
(mnTL)
2013
Net Satışlar
11,098
FVAÖK
1,163
Net Kar
598
FVAÖK Marjı
10.5%
Net Kar Marjı
5.4%
F/K
17.0
FD/Satışlar
1.2
FD/FVAÖK
11.6
0.88
Temettü Verimi
2.9%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
9.00
05.14
10.80
04.14
Tayland’da yeni yatırım planı. Arçelik, Tayland’da ilk etapta 100mn
ABD$ yatırımla fabrika açmayı planlıyor. Şirket bu yatırım vasıtasıyla
ASEAN (Güneydoğu Asya Uluslar Birliği) pazarında genişlemeyi
öngörmektedir. Arçelik, Beko markası ile önümüzdeki 3 yılda bölgede
500mn ABD$ satışa ulaşmayı ve %5 pazar payı elde etmeyi
hedeflemektedir. Fabrika yatırım kararı, teşvik onayına bağlı olarak
alınacak olsa da, bölgedeki aktif yatırım plan ve çalışmalarını Şirket
için olumlu olarak değerlendiriyoruz.
03.14

Arçelik için 12A 16.60TL hedef fiyatımız, %11 artış potansiyeli
içermektedir. Arçelik devam eden küresel genişleme stratejisinin
ve kalıcı pazar payı kazanımlarının ön plana çıkarken, 2015’te %12
yurtdışı %4 yurtiçi olmak üzere %9 satış büyümesi; %10.8 FVAÖK
marjı gerçekleştirmesini bekliyoruz.
02.14

Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 4.46mlr ABD$/ 4.79mlr ABD$
01.14
AL
BİST 100
2014T
12,548
1,384
614
11.0%
4.9%
16.5
1.1
9.7
0.91
3.6%
1ay
5%
2015T
13,709
1,485
708
10.8%
5.2%
2016T
15,082
1,638
808
10.9%
5.4%
14.3
12.5
1.0
0.9
9.1
8.2
1.05
1.20
4.2%
4.8%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
8%
7%
10.44 - 15.05
10,136
20.1
28
25
71
DEMİR ve ÇELİK
50
20%
Ham çelik üretimi (mn ton)
Yıllık Büyüme - Sağ Eksen
40
15%
2016T
2015T
2014T
2013
2012
2011
2010
2003
2009
-5%
2008
0
2007
0%
2006
10
2005
5%
2004
20
2002
10%
2001
30
Kaynak: Dünya Çelik Üreticileri Birliği, Garanti Yatırım Tahmini
Türkiye Çelik Fiyatları (ABD$/ton)
900
800
700
600
500
İnşaat Demiri
Sıcak Hadde
10.14
07.14
04.14
01.14
10.13
07.13
04.13
01.13
10.12
07.12
04.12
01.12
10.11
400
07.11

Türkiye Ham Çelik Üretimi
04.11

2015 yılında daha fazla üretim beklentisi. Türkiye’nin çelik üretimi
10A14’te yıllık 0.9% daralarak 28.43mn ton olmuştur. 2014 yılında
toplam çelik üretiminin yıllık olarak değişmeyerek 34.5mn ton olmasını
bekliyoruz. 2015’te ise daha yüksek GSYH büyümesi, özellikle altyapı
ve kentsel dönüşüm ile inşaat sektörünün desteği ile ihracata dayalı
daha güçlü talep beklentimizle, çelik üretiminin yıllık %3 artmasını
öngörmekteyiz.
Düşen hammadde maliyetlerinden entegre çelik üreticileri olumlu
etkilenmişlerdir. Entegre Çelik Üreticileri (EÇÜ) demir cevherini,
Elektrik Ark Ocağı (EAO) ile üretim yapanlar ise hurdayı temel
hammadde olarak kullanmaktadırlar. Düşen demir cevheri fiyatlarına
karşılık göreceli güçlü hurda fiyatları EÇÜ’ne, EAO ile üretim
yapanlara göre rekabet avantajı sağlamıştır. 2015’te demir cevheri ve
kok kömürü fiyatlarında sert bir yükseliş beklemiyoruz. Hurda fiyatının
bir miktar daha aşağı gelmesini olası görmekle birlikte EAO ile üretim
yapanlar için bir rekabet avantajı oluşturmayacağını, mevcut
hammadde fiyatlarının EÇÜ’yü desteklemeye devam edeceğini
düşünüyoruz.
Fiyatlama en önemli kaygı unsuru. Çin’in çelik üretimi 10A14’te
651mn ton olarak gerçekleşirken, yıllık bazda %4.7 artmış ve dünya
çelik üretiminin yaklaşık yarısını oluşturmuştur. EÇÜ, düşen
hammadde maliyetlerine karşın daha dayanıklı ürün fiyatlarından
olumlu etkilenirken, son dönemlerde Çin’den gelen ucuz çelik ürünleri,
fiyatları, özellikle daha düşük katma değerli üreticiler için daha çok
baskı altında tutmaya başlamıştır. 3Ç14’ten itibaren, HRC fiyatları
%12, CRC fiyatları %6 ve inşaat demiri fiyatları %15 gerilemiştir.
Hükümet’in yeni tedbirler almaması halinde, fiyatların yurtiçi üreticiler
için daha zorlayıcı olabileceğini düşünüyoruz.
01.11

Kaynak: Bloomberg
72
ERDEMİR (EREGL.IS) / Demir ve Çelik


5.00
4.10
3.20
2.30
EREGL
(mnTL)
2013
Net Satışlar
9,781
FVAÖK
1,942
Net Kar
920
FVAÖK Marjı
19.9%
Net Kar Marjı
9.4%
F/K
17.4
FD/Satışlar
1.8
FD/FVAÖK
9.1
0.26
Temettü Verimi
5.1%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
0.50
04.14
1.40
03.14

Erdemir, 2015T 6.7x FD/FVAÖK çarpanıyla global benzerlerine yakın
işlem görmektedir.
Düşük hammadde maliyetleri marjları destekledi. Erdemir’in
faaliyet karlılığı, düşük hammadde maliyetlerine karşın ürün
fiyatlarının güçlü olmasından olumlu etkilenmiştir. Erdemir 2014
yılında %18-20 seviyelerinde FVAÖK marjı ve %11-13 seviyelerinde
net kar marj hedeflemektedir. Şirket’in 9A14’te kaydettiği %21.4’lük
FVAÖK marjı yıllık 1.5 puanlık artışa denk gelirken, bu rakam Şirket’in
resmi hedeflerinin üzerindedir. Erdemir için 2014 FVAÖK marj
tahminimiz olan %22, 4Ç14 için %23.6 FVAÖK marjına işaret
etmektedir. 2015 yılında EREGL’nin yıllık %4’lük bir artışla 2,640mn
TL FVAÖK ve %21.4 FVAÖK marjı kaydetmesini öngörmekteyiz.
Cazip temettü politikası hisseyi destekleyebilir. Erdemir son 4
yılda istikrarlı şekilde temettü ödemesi gerçekleştirmiş olup, ortalama
temettü dağıtım oranı %73’tür. BİST’te yer alan şirketler içinde
temettü politikasıyla öne çıkan Erdemir’in, cazip temettü politikasına
önümüzdeki dönemde de devam etmesini bekliyoruz. 2014 ve sonrası
için temettü dağıtım oranı tahminimiz %85’tir.
ArcelorMittal’in Erdemir hisseleri. ArcelorMittal, Ekim 2013’de
Erdemir’deki %6.7 payını(233mn hisse) sattı. Böylece ArcelorMittal’in
Erdemir’deki %18.7 payı %12’ye düştü. Halen Erdemir’in %12
oranında ortağı olan ArcelorMittal’in elindeki hisseleri satmama
taahhüdü, Nisan 2014’te bitmiş olup, olası satış tarihi ile ilgili netlik
bulunmamaktadır.
ArcelorMittal’in
EREGL’deki
hisse
satışı
sonrasında, güçlü finansalların etkisiyle satış baskısının kalkacağını
ve hisse fiyatında hızlı toparlanma olacağını düşünüyoruz.
02.14

Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 7.05mlr ABD$/8.22mlr ABD$
01.14
Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 4.58TL/5.50TL
AL
BİST 100
2014T
11,589
2,545
1,657
22.0%
14.3%
9.7
1.5
6.9
0.47
8.8%
1ay
-3%
2015T
12,359
2,640
1,648
21.4%
13.3%
2016T
13,083
2,599
1,602
19.9%
12.2%
9.7
10.0
1.4
1.4
6.7
6.8
0.47
0.46
8.7%
8.5%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
2%
64%
2.12 - 4.72
16,030
55.2
92
32
73
KARDEMİR (KRDMD.IS) / Demir ve Çelik

2.50
2.00
1.50
KRDMD
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
0.50
04.14
1.00
03.14

Kardemir hisseleri 3 gruba bölünmüş durumdadır. A, B, D gruplarının
sermayede sırasıyla %21.08, %10.48 ve %68.44 payı bulunmaktadır.
Tarihi olarak Kardemir D hisseleri, sermayenin %68’ini oluşturmasına
rağmen, A ve B grubunun imtiyazları nedeniyle toplam Şirket
değerinin yaklaşık %58’ini oluşturmaktadır.
Artan üretim kapasitesi ve yakından takip edilen uzun çelik
fiyatları. Kardemir’in sıvı çelik kapasitesi, mevcut 2 konverterin 90bin
ton olan kapasitelerinin 120bin tona çıkması ve yeni 120bin ton
kapasiteli 3 no.lu konverter yatırımının tamamlanması ile birlikte
1.5mn tondan 3.5mn tona, ayrıca 5 no.lu yüksek fırın yatırımı ile sıvı
ham demir kapasitesi 1.8mn tondan 3.0mn tona çıkmıştır. Yeni
yatırımlar daha yüksek satış hacmine işaret etmekle birlikte; ucuz
ithalat nedeniyle düşen çelik fiyatları, hammadde maliyetlerindeki
azalışlara rağmen, kar tahminlerimiz için risk unsurudur. KRDMD’nin
satış gelirlerinin 2014 yılında 1,519mn TL ve 2015 yılında ise %20’lik
bir artışla 1,828mn TL’ye ulaşmasını öngörmekteyiz. Şirket’in 2014
yılında 377mn TL FVAÖK ve %24.9 FVAÖK marjı kaydetmesini, 2015
yılında %13 FVAÖK artışı ile %23.3 FVAÖK marjına ulaşmasını
beklemekteyiz.
Büyüme odaklı bir oyuncu. Kardemir, Türkiye ve bölgedeki en
önemli ray üreticisi olması sebebiyle, Hükümet’in 2023 demiryolu
yatırımları hedefinden başlıca yararlanacak olan şirkettir. Buna ek
olarak, kurulacak olan yük, yolcu ve lokomotif vagonlarının teker
yatırımlarının tamamlanmasıyla, katma değeri yüksek ürün gamı ve
satış hacmi genişlerken, demiryolu sektörü içindeki konumu da
güçlenecektir.
02.14

Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 718mn ABD$/934mn ABD$
01.14
AL
BİST 100
Özet Finansallar & Oranlar (KRDMD - Sermayenin %68'i)
(mnTL)
2013 2014T 2015T 2016T
Net Satışlar
1,240
1,519
1,828
2,099
FVAÖK
225
377
425
467
Net Kar
69
211
232
261
FVAÖK Marjı
18.2% 24.9% 23.3% 22.3%
Net Kar Marjı
5.5% 13.9% 12.7% 12.4%
F/K
23.8
7.7
7.0
6.2
FD/Satışlar
1.9
1.5
1.3
1.1
FD/FVAÖK
10.3
6.1
5.4
5.0
0.09
0.27
0.30
0.33
Temettü Verimi
0.0%
0.0%
2.8%
3.2%
8 Aralık 2014
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
-15%
-8%
53%
0.89 - 2.48
P.Değeri (mnTL):
1,631
96.5
113
89
74
ENERJİ - ELEKTRİK
Elektrik Talebi ve GSYH Büyümesi
•
•
12%
9%
6%
3%
2015T
2014T
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-3%
2001
0%
2000
•
Elektrik tüketim büyümesi çarpanında düşüş. En son açıklanan
Kasım verisine göre 2014’ün ilk 11 ayında Türkiye’de elektrik tüketimi
yıllık bazda %4.4 artış gösterdi. 2015 yılında %4 büyüme beklentimiz
ışığında elektrik tüketiminin %5 artacağını öngörüyoruz. Önümüzdeki
yıllarda elektrik tüketim büyümesi/GSYH büyümesi çarpanının geçmiş
yıllar ortalamasının altında kalacağını düşünüyoruz.
Hidroelektrik santrallerde düşük baz etkisi. 2014 yılında kuraklık
nedeniyle hidroelektrik santral üretimleri yıllık bazda %30 azaldı.
Düşük baz etkisi ve son dönemde artan yağışlar ile 2015 yılında
hidroelektrik santrallerin üretimlerinde artış olmasını bekliyoruz. Buna
karşılık, spot fiyatların 11A14’te yıllık bazda %10 artışı sonrasında
hidroelektrik katkısının artmasıyla sınırlı yükselmesini öngörüyoruz.
Doğal gaz santrallerinin karlılığı azalıyor. Ekim 2014’te yapılan %9
doğal gaz ve %5 perakende elektrik zammı, doğal gaz santral
karlılıklarını olumsuz etkiledi. 2015 yılında yapılmasını beklediğimiz
doğal gaz/elektrik zammı yine doğal gaz santral marjlarını olumsuz
etkileyecektir. Buna karşılık, BOTAŞ’ın doğal gazı indirimli alması
halinde zam yapılma olasılığı düşecektir.
Linyit ve yenilenebilir yatırımları tercih ediliyor. Türkiye’nin 2013
sonunda 64GW olan kurulu gücü, Ekim sonu itibariyle 69GW
seviyesine çıktı. Son yıllardaki hızlı kapasite büyümesine karşın,
kojenerasyon doğal gaz tesislerinde kurulu gücün düşmesini
bekliyoruz. Yeni yatırımlarda da doğal gaz santrali yerine linyit ve
yenilenebilir santral yatırımlarının tercih edileceğini düşünüyoruz.
-6%
Elektrik Tüketim Büyümesi
GSYH Büyümesi
Kaynak: TUİK, TEİAŞ, Garanti Yatırım Tahminleri
Hidroelektrik Santrallerin Üretimdeki Payı, Fiyatlar
Hidroelektrik santrallerin üretimdeki payı (sol eksen)
45.0%
225
Ortalama Spot Elektrik Fiyatı (TL/mWh)
40.0%
200
35.0%
175
30.0%
150
25.0%
125
20.0%
15.0%
100
10.0%
75
Oca
Şub
Mar
Nis
May
Haz
Tem
Ağu
Eyl
Eki
Kas
Ara
Oca
Şub
Mar
Nis
May
Haz
Tem
Ağu
Eyl
Eki
Kas
Ara
Oca
Şub
Mar
Nis
May
Haz
Tem
Ağu
Eyl
Eki
Kas
•
2012
2013
2014
Kaynak: TEİAŞ
75
AK ENERJİ (AKENR.IS) / Enerji - Elektrik
•
•
•
Doğal gaz zammı 4Ç14’te olumsuz etkileyecek. Yüksek doğal gaz
bağımlılığı nedeniyle Ak Enerji perakende enerji fiyatlarının %5
artarken doğal gaz tarifelerinin %9 zamlanması nedeniyle olumsuz
etkilenecektir. Ayrıca Ak Enerji Temmuz 2015’te yapılmasını
beklediğiniz ikinci potansiyel zamdan da olumsuz etkilenebilecektir.
Hidroelektrik üretimlerinde olası toparlanma. Su seviyelerinin uzun
dönem ortalamalarının altındaki seviyelerden yükselmeye başlaması
ile Ak Enerji’nin hidroelektrik santral üretimlerinin iyileşeceğini
öngörüyoruz.
2015 yılında net zarar öngörüyoruz. Her ne kadar faaliyet karı
seviyesinde iyileşme beklesek de, 2015 yılında 2.2mlr TL net borcun
etkisi ile yüksek finansal giderler net karı olumsuz etkileyecektir.
1.60
1.44
1.28
1.12
0.96
AKENR
(mnTL)
2013
Net Satışlar
771
FVAÖK
166
Net Kar
-127
FVAÖK Marjı
21.5%
Net Kar Marjı
a.d.
F/K
a.d.
FD/Satışlar
4.1
FD/FVAÖK
18.9
-0.17
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
0.80
04.14
904MW kurulu gücündeki EGEMER’in devreye girmesi ile
doğalgaz bağımlılığı yükseldi. Her ne kadar elektrik üretim hacmi
9A14’te yıllık bazda üç katına çıkmış olsa da, FVAÖK marjı doğal gaz
üretiminin toplamdaki payının artması ve hidroelektrik santrallerin
üretimlerinin kuraklık nedeniyle %58 düşmesi ile 20 puan daralmıştır.
Devreye giren yüksek kapasiteye karşın, santralin devreye
girmesinden bu yana çalışamadığı zaman çok uzun olduğu için
santralin güvenilirliği hakkında soru işaretleri oluşmuştur.
03.14
•
12 aylık hedef fiyatımız 1.60TL %20 artış potansiyeli sunmaktadır.
Ak Enerji’nin EGEMER santralini devreye alması ile yaptığı atılıma
karşın, yüksek doğal gaz bağımlılığı ve olası bir ikinci elektrik zammı
üzeri oranda doğal gaz zammı riski nedeniyle Ak Enerji için nötr
görüşümüzü koruyoruz.
02.14
•
01.14
TUT
BİST 100
2014T
1,147
98
-169
8.5%
a.d.
a.d.
2.7
32.0
-0.23
0.0%
1ay
-7%
2015T
1,614
262
-26
16.2%
a.d.
2016T
1,885
322
13
17.1%
0.7%
a.d.
73.8
1.9
1.7
12.0
9.7
-0.04
0.02
0.0%
0.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
9%
-10%
0.94 - 1.45
970
19.1
11
25
76
AKSA ENERJİ (AKSEN.IS) / Enerji - Elektrik
•
•
•
3.50
3.20
2.90
2.60
2.30
AKSEN
(mnTL)
2013
Net Satışlar
1,786
FVAÖK
312
Net Kar
-132
FVAÖK Marjı
17.5%
Net Kar Marjı
a.d.
F/K
a.d.
FD/Satışlar
2.1
FD/FVAÖK
12.0
-0.21
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
2.00
03.14
•
Tavsiye Değişikliği: Aksa Enerji için TUT olan tavsiyemizi AL
olarak değiştiriyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız 4.00TL %33 artış
potansiyeli sunmaktadır. Aksa Enerji 2015 yılında Göynük linyit
santralinin meyvelerini toplamaya başlayacaktır. Şirket’in
FVAÖK’ünün 2014 2016 yılları arasında yıllık birleşik %28 oranında
artacağını öngörüyoruz.
Göynük linyit santrali Ocak ayında devreye girecek. Aksa Enerji
1Ç15’te 135MW kurulu gücündeki birinci fazı ve Nisan 2015’te de
yine 135MW kurulu gücündeki ikinci fazı devreye almayı planlıyor.
Santralin yılda 2mlr kWh elektrik üretmesi ve %55 FVAÖK marjı
yaratması beklenmektedir. 2015 yılında Göynük santralinden 1.2mlr
kWh katkı gelmesini öngörüyoruz.
Yenilenebilir enerji ve linyitte büyüyecek. Aksa Enerji Göynük
santrali ile aynı iş modeliyle, 3 adet daha linyit santrali yatırımı
üzerinde çalışmaktadır. Aksa Enerji’nin planladığı doğal gaz santral
yatırımlarını linyit santralleri ile değiştirmesi sonucunda karlılığını
artırmasını bekliyoruz.
Yenilenebilir enerji yatırımları ile daha dengeli bir portföye
ulaşacak. Şirketin mevcut 203MW kurulu güçteki yenilenebilir enerji
kapasitesinin, önümüzdeki yıllarda 150MW kapasiteli hidroelektrik ve
50 MW kapasiteli rüzgar santrallerinin devreye alınması ile önemli
ölçüde artması bekleniyor. Portföydeki doğal gaz santrallerin
ağırlığının azalması ile kar marjları iyileşecektir.
Yüksek borçluluk devam ediyor. Aksa Enerji’nin 3Ç14 sonu
itibariyle 513mn ABD$ ve 164mn € açık döviz pozisyonu
bulunmaktadır. Aynı dönemde Şirket’in 1.9mlr TL seviyesinde olan net
borcu net kar üzerinde baskı yaratmaktadır.
02.14
•
Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 812mn ABD$/ 1.05mlr ABD$
01.14
AL
BİST 100
2014T
2,144
340
48
15.9%
2.2%
38.6
1.7
11.0
0.08
0.0%
1ay
-4%
2015T
2,562
488
146
19.0%
5.7%
2016T
2,958
614
215
20.7%
7.3%
12.7
8.6
1.5
1.3
7.7
6.1
0.24
0.35
0.0%
0.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
3%
-10%
2.11 - 3.15
1,846
11.2
17
21
77
GAYRİMENKUL
10,000
0%
0
Gösterge Tahvil Faiz Oranı (sol eksen)
01.14
6%
01.13
20,000
01.12
12%
01.11
30,000
01.10
18%
01.09
40,000
01.08
24%
01.07
50,000
01.06
30%
Gayrimenkul Endeksi (sağ eksen)
Kaynak: BİST
Konut Kredileri
Yıllık Konut Kredisi Büyümesi (Sol)
09.14
04.14
11.13
0.00%
06.13
0.0%
01.13
5.00%
08.12
10.0%
03.12
10.00%
10.11
20.0%
05.11
15.00%
12.10
30.0%
07.10
20.00%
02.10
40.0%
09.09
25.00%
04.09
50.0%
11.08

Gösterge Tahvil Faizi ve Gayrimenkul Endeksi
06.08

2014 yılı gayrimenkul sektörü için beklentilerin üzerinde. Rekor
yüksek konut satışı gerçekleştirilen 2013 yılı sonrasında, 10A14’te
konut satışları yıllık bazda sadece %1 düşüşle 926,932 seviyesinde
gerçekleşti. 2Y14’te düşen konut kredisi faizleri ile, kredili satışların
toplamdaki payı toparladı. 1Y15’te konut satışlarının beklediğimiz
düşük faiz ortamı ile canlı kalmasını, fakat yüksek baz nedeniyle
büyümenin sınırlı olmasını bekliyoruz. 2015 yılında GSYH’de %4.0
büyüme ve yaklaşan seçimler ile inşaat sektörünün %5 büyümesini
bekliyoruz. Buna karşılık, düşük KDV’li konut stokunun azalması
cazibeyi azaltan bir faktör olacaktır.
AB ortalamalarına ulaşan perakende sektörü. Devam eden
perakende sektör büyümesi ile perakende yoğunluğu Türkiye
ortalaması, 127 m2/1,000 kişi seviyesine çıktı. İstanbul ve Ankara
ortalamaları ise sırasıyla 261 ve 259 m2/1,000 kişi ile AB ortalamasını
yakaladı. 2017 sonunda İstanbul ortalamasının 319 m2 ve Türkiye
ortalamasının 153 m2 çıkması beklenmektedir. Orta vadede
perakende sektöründe kira veriminin mevcut %6.6 seviyesini
korumasını beklemekteyiz.
Ofis segmentinde doluluk oranları düşüşte. İstanbul'da devam
eden ofis projelerinin tamamlanmasıyla birlikte, mevcut 3.7mn m2 olan
kiralanabilir alanın 2017 yılı sonunda 6.3mn m2 yükseleceği
beklenmektedir. İstanbul merkezi iş alanında 4Ç13’te %16.2 olan
boşluk oranı, 3Ç14’te %23.0 seviyesine yükselmiştir. Yeni gelecek
kapasite ve yükselen boşluk oranı nedeniyle, mevcut %6.5 kira
veriminin gevşeyebileceğini düşünüyoruz.
01.08

Konut Kredisi Oranları (Sağ)
Kaynak : TCMB, BDDK
78
GAYRİMENKUL
BİST GYO Karşılaştırma Tablosu
8 Aralık 2014
Kapanış
Hisse
(TL)
12 Aylık
Hedef Fiyat
Artış
Piyasa Değeri Defter Değeri
Tavsiye
Potansiyeli
(m nTL)
(m nTL)
AGYO
1.33
AKFGY
1.63
AKMGY
16.60
AKSGY
2.21
ALGYO
19.85
ATAGY
2.07
AVGYO
0.99
DGGYO
4.18
EKGYO
2.70
4.00
48%
HLGYO
1.17
IDGYO
1.73
ISGYO
1.39
1.70
22%
KLGYO
1.18
MRGYO
0.39
NUGYO
3.75
OZGYO
1.15
OZKGY
2.76
PAGYO
3.88
PEGYO
0.43
RYGYO
0.59
SAFGY
1.06
SNGYO
0.83
1.10
33%
SRVGY
1.93
TRGYO
3.47
4.40
27%
TSGYO
0.72
VKGYO
2.84
YGGYO
16.85
YGYO
0.63
YKGYO
1.66
Toplam / Ortalam a
Kapsam daki Hisseler Toplam / Ortalam a *
AL
AL
TUT
AL
112
300
619
442
211
49
71
950
10,260
817
17
946
146
43
150
115
433
338
38
142
940
498
100
1,735
108
577
906
148
66
21,277
13,439
248
931
196
760
404
26
90
630
8,532
798
9
1,184
292
117
49
131
708
657
150
361
1,022
1,100
192
3,114
210
545
1,467
239
25
24,188
13,930
F/DD
0.45
0.32
3.15
0.58
0.52
1.89
0.79
1.51
1.20
1.02
2.01
0.80
0.50
0.37
3.07
0.88
0.61
0.51
0.26
0.39
0.92
0.45
0.52
0.56
0.51
1.06
0.62
0.62
2.64
0.88
0.96
Halka
Açıklık
16%
24%
2%
27%
48%
22%
51%
8%
51%
23%
25%
48%
35%
48%
20%
28%
3%
13%
51%
31%
29%
32%
13%
14%
24%
17%
77%
24%
44%
Halka Açık Piyasa Ort. Günlük
Değeri (m nTL) Hacim (m nTL)
18
72
12
119
101
11
36
76
5,233
188
4
454
51
21
30
32
13
44
20
44
273
159
13
243
26
98
698
36
29
8,153
6,089
1.0
1.7
0.1
0.1
1.7
0.1
1.5
1.6
134.0
4.5
0.1
2.7
1.1
0.4
0.8
0.2
0.5
0.0
0.3
0.3
3.6
4.9
0.0
2.4
0.3
5.4
0.1
0.8
1.2
XU100 Göreceli Perform ans
1 ay
3 ay
YBB
-7%
2%
-14%
21%
25%
10%
-6%
-4%
-6%
-10%
-10%
-35%
-2%
-7%
-10%
-5%
7%
8%
49%
-1%
-15%
-4%
-11%
-19%
4%
-5%
7%
-3%
-6%
-20%
-15%
-20%
7%
0%
-4%
-11%
-5%
-7%
-7%
0%
2%
-18%
-3%
-11%
-25%
-10%
-3%
8%
-11%
-16%
60%
-9%
-6%
-12%
4%
7%
-18%
-5%
-6%
27%
-16%
-6%
-17%
-12%
-12%
-19%
-12%
-13%
-28%
4%
-4%
2%
-8%
-14%
-22%
-8%
-9%
-73%
1%
6%
7%
16%
49%
23%
-8%
1%
14%
* Gölgeli satırlardaki şirketler, Garanti Yatırım çimento sektörü kapsamında tavsiye verilen şirketleri içermektedir.
79
EMLAK KONUT GYO (EKGYO.IS) / Gayrimenkul

Satışlar 2015 yılında hız kazanacak. Kasım ayı itibariyle yılın ilk 11
ayında Emlak Konut 4.3mlr TL değerinde 8,596 bağımsız ünite satışı
gerçekleştirdi. Şirket’in 2014 yılını 10,000 hedefine yakın
tamamlayacağını düşünüyoruz. Yeni proje başlangıçları ile Şirket’in
son aylarda yakaladığı satış hızını koruyacağını öngörüyoruz.

Yeni ihaleler için hazır. Emlak Konut ikincil halka arzda elde ettiği
geliri kullanarak, 2014 yılında 3.6mlr TL değerinde arsa satın aldı.
Arsa satın almaları sonrasında, Şirket’in 3Ç14 sonunda 1.03mlr TL
düzeltilmiş net nakdi bulunmaktadır. Şirket mevcut durumda
portföyünde bulunan 9.5mn metrekare arsa stokunun ihaleleri ile
büyümesini sürdürecektir.

Hisse geri alımı hisse fiyatını destekleyecektir. Emlak Konut GYO
şimdiye kadar ödenmiş sermayesinin %2.93’üne tekabül eden toplam
111mn hisseyi, ortalama 2.17TL bedelle geri aldı. Geri alım programı,
hissedeki aşağı yönlü riskleri sınırlamaktadır.
3.50
3.10
2.70
2.30
EKGYO
(mnTL)
2013
Net Satışlar
2,331
FVAÖK
909
Net Kar
1,061
FVAÖK Marjı
39.0%
Net Kar Marjı
45.5%
F/K
9.7
FD/Satışlar
3.4
FD/FVAÖK
8.7
0.28
Temettü Verimi
4.6%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
1.50
05.14
1.90
04.14
Tarihi ortalamasının üzerinde, NAD’ine göre %30 iskonto ile
işlem görüyor. Başarılı ihale performansına rağmen; yıl başından bu
yana beklentilerin altında kalan konut satış performansı, hissedeki
iskontoyu arttırdı.
03.14

Emlak Konut’un bu yıl başarıyla tamamladığı ihaleler sonrasında,
ortalama ihale çarpanı 1.95x’e ulaştı. Geniş arsa portföyü göz önüne
alındığında, Şirket başarılı gelir paylaşımı modeli ile değer yaratmaya
ve temettü dağıtmaya devam edecektir.
02.14

Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 4.5mlr ABD$/ 6.5mlr ABD$
01.14
AL
BİST 100
2014T
2,203
765
1,056
34.7%
48.0%
9.7
3.6
10.4
0.28
4.1%
1ay
4%
2015T
3,274
1,124
1,333
34.3%
40.7%
2016T
3,740
1,260
1,496
33.7%
40.0%
7.7
6.9
2.4
2.1
7.1
6.3
0.35
0.39
5.2%
5.8%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-5%
-7%
1.96 - 2.93
10,260
134.0
34
51
80
İŞ GYO (ISGYO.IS) / Gayrimenkul
1.80
1.64
1.48
1.32

İstanbul Finans Merkezi, Kartal ve Zeytinburnu projeleri sırada.
İstanbul Finans Merkezi projesinin 2017 yılına kadar tamamlanması
bekleniyor. Ayrıca Şirket, yakın zamanda yine 2017 yılına kadar
tamamlanması beklenen Kartal projesi için inşaat iznini aldı. İş GYO,
NEF ile %50-50 ortak olarak yapılacak Topkapı projesi için de inşaat
iznini beklemektedir. İş GYO’nun önümüzdeki yıllarda portföy
büyümesini sürdüreceğini düşünüyoruz. Buna karşı inşaat
projelerindeki olası gecikmeleri göze alarak, yapılacak projelerin
tamamlanma
zamanlarında
sarkma
olabileceği
kabulünü
değerlememize yansıttık.
ISGYO
(mnTL)
2013
Net Satışlar
371
FVAÖK
153
Net Kar
116
FVAÖK Marjı
41.2%
Net Kar Marjı
31.3%
F/K
8.1
FD/Satışlar
3.4
FD/FVAÖK
8.2
0.17
Temettü Verimi
3.3%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
Büyük projeler 2015 ve 2016 yıllarında tamamlanacak. Tuzla
Teknoloji ve Operasyon merkezinin yıllık 23-25mn ABD$ ve Tuzla
karma projesinin 6-9mn ABD$ kira geliri sağlaması beklenmektedir.
Ayrıca her iki projede de teslimlerin 4Ç15’te başlaması
beklenmektedir. Ayrıca Ege Perla projesinin 2015 yılında
tamamlanması ve yıllık kira gelirine 7-10mn ABD$ katkı yapması
beklenmektedir. Ayrıca Ege Perla projesindeki konut ve ofislerin
teslimlerinden 10-15mn ABD$ satış karı beklenmektedir.
06.14

05.14
1.00
04.14
1.16
03.14
İş GYO’nun 2015 ve 2016 yıllarında devam etmekte olan projelerinin
tamamlanması ile finansallarında iyileşme görülecektir. Şirket hem
teslim edilen konutlardan gelir yazacak hem de kira gelirini
artıracaktır.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T
240
113
85
46.9%
35.2%
11.2
5.2
11.1
0.12
3.6%
1ay
0%
2015T
163
129
93
79.0%
56.8%
2016T
370
213
176
57.5%
47.7%
10.2
5.4
7.7
3.4
9.7
5.9
0.14
0.26
3.7%
7.1%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-4%
-4%
1.07 - 1.44
946
2.7
12
48
81
SİNPAŞ GYO (SNGYO.IS) / Gayrimenkul



2015’te teslimlerde yavaşlama. Şirket’in 2014-2015 yılında başlayan
projelerinin büyük ölçüde 2017 yılında teslim edilmesini bekliyoruz.
2015 yılında ise sadece 670 ünite teslimi yapmasını beklediğimiz
Şirket’in, net satışlarının yıllık bazda %44 düşeceğini öngörüyoruz.
Net satışlardaki düşüş önümüzdeki iki yılda net kar seviyesini de
olumsuz etkileyecektir.
Yüksek net borç ve döviz riski. Sinpaş GYO’nun, 3Ç14 sonu
itibariyle 574mn TL net borç pozisyonu bulunmaktadır. Ayrıca Şirket,
141mn ABD$ ve 38mn € açık döviz pozisyonu ile kur farkı riskine
maruz kalmaktadır.
1.20
1.08
0.96
0.84
SNGYO
(mnTL)
2013
Net Satışlar
522
FVAÖK
57
Net Kar
19
FVAÖK Marjı
10.9%
Net Kar Marjı
3.5%
F/K
26.9
FD/Satışlar
2.1
FD/FVAÖK
18.8
0.03
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
0.60
05.14
0.72
04.14
Sinpaş GYO 9A14’te 1,017 ünite sattı. Şirket’in 2014 yılının başında
açıkladığı 1,500 konut satış öngörüsünün altında, 1,250 konut satışı
ile tamamlamasını bekliyoruz. 2014 yılında Sinpaş GYO, Ege Yakası,
İncek Mavi, İncek Yeşil ve Aydos Country projelerinde ön-satış
faaliyetlerine başlamıştır. Şirket 1Ç15 sonuna kadar başlamayı
planladığı First Çankaya, Bomonti ve Büyükesat projelerinin
eklenmesiyle, satış hızını sürdürecektir.
03.14
Sinpaş GYO’nun 2014 başlamış ve 2015 yılında başlayacak projeler,
satışları olumlu etkilemektedir. Buna karşın, 2013 yılındaki geciken
proje başlangıçları ve düşük satışlar nedeniyle 2015 yılında
teslimlerde yaşanacak düşüş, finansallara düşük net satışlar ve net
kar olarak yansıyacaktır.
02.14

01.14
TUT
BİST 100
2014T
538
53
44
9.9%
8.2%
11.3
2.0
20.1
0.07
3.5%
1ay
-12%
2015T
301
34
2
11.2%
0.7%
2016T
389
43
0
11.2%
0.1%
a.d.
a.d.
3.6
2.8
31.9
24.7
0.00
0.00
0.0%
0.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-12%
-33%
0.66 - 1.08
498
4.9
1
32
82
TORUNLAR GYO (TRGYO.IS) / Gayrimenkul
4.00
3.60
3.20
2.80


Paşabahçe ve Kiptaş projelerinin 1Ç15’te başlaması bekleniyor.
120 yatak kapasiteli otel ve 36 lüks konut içerecek Paşabahçe projesi,
Torunlar GYO’nun 2012 yılında özelleştirmeden 355mn TL bedelle
aldığı arazi üzerine yapılacaktır. Torunlar GYO, Kiptaş projesinden
1.9mlr TL net satış geliri elde etmeyi öngörmektedir.
Torun Center projesi devam ediyor. TRGYO hissesi, asansör
kazası öncesindeki 5 Eylül kapanışına göre BİST100 endeksinin %5
altında performans gösterdi. Kasım ayında, Torun Center projesinde
işin durdurulması kararı kaldırılması ile inşaat ve satışlar yeniden
başladı. Şirket, Torun Center projesinde teslimlerin 4Ç15’te
başlamasını beklemektedir.
TRGYO
(mnTL)
2013
Net Satışlar
344
FVAÖK
363
Net Kar
191
FVAÖK Marjı
105.5%
Net Kar Marjı
55.4%
F/K
9.1
FD/Satışlar
10.2
FD/FVAÖK
9.7
0.38
Temettü Verimi
1.7%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
Kira gelirleri artmaya devam ediyor. Torunlar GYO, 2014 yılında
Mall of Istanbul (MoI) projesinin tamamlanması ile hem kira gelirlerini
hem de teslim gelirlerini artırmıştır. Şirket’in Kasım 2014’ten itibaren
Torun Tower’dan kira geliri elde edecek olması ve 2014 Mayıs’ta
açılan MoI AVM’nin 2015 yılında tüm yıl etkisi ile kira gelirlerinin 2015
yılında %58 artacağını öngörüyoruz.
06.14

05.14
2.00
04.14
2.40
03.14
Tavsiye Değişikliği: Torunlar GYO için TUT olan tavsiyemizi AL
olarak değiştiriyoruz. TRGYO için 12 aylık hedef fiyatımız 4.40TL
%27 artış potansiyeli sunmaktadır. 2014 sonu değerleme raporları ile
beklenen NAD artışı, 3Ç14 sonu NAD’e göre olan 47% iskontoyu
artırarak hissede satın alma fırsatı yaratacaktır.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T 2015T
711
489
377
286
654
617
53.0% 58.5%
92.0% 126.1%
2.7
4.9
9.3
1.31
6.7%
1ay
4%
2016T
1,399
561
643
40.1%
45.9%
2.8
2.7
7.2
2.5
12.2
6.2
1.23
1.29
4.8%
9.3%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-4%
-9%
2.55 - 3.65
1,735
2.4
28
14
83
GIDA PERAKENDESİ




2015’de perakende sektöründe yüksek gıda enflasyonun etkisi
geride kalacak. 2014’de gıda enflasyonu son 6 senenin en yüksek
artışını göstererek yıl başından bu yana %13 artış kaydetti. 2015
yılında enflasyonda düzeltme bekliyoruz. Gıda fiyatlarındaki artış,
perakendecilerin sepet büyüklüğünü olumsuz etkileyerek enflasyonun
altında kalmasına; bu kapsamda da aynı mağaza satış (LFL)
büyümelerinin hız kaybetmesine sebep olmuştur.
Perakende sektörü Türkiye’nin dinamik ve göze çarpan sektörleri
arasında yer almaktadır. Penetrasyonu düşük ve defansif perakende
sektörü, sektördeki şirketlerin hızlı genişleme stratejileri, güçlü nakit
yaratma kabiliyetleri ve negatif işletme sermayeleri ile, orta-uzun
vadede yüksek büyüme potansiyeli barındırmaktadır.
Organize perakendenin sektördeki payı artıyor. 2000 yılında
toplam perakende pazarı içinde %25 olan organize perakendenin
payı, 2014 yılı tahminlerine göre %50 seviyelerini aşmaktadır.
Organize perakendenin payının 2016-2017’de %60 seviyelerine
çıkacağı öngörülmektedir. Yaklaşık 10,000 olan organize perakende
mağaza sayısının 5-6 yıl içerisinde 2 katına çıkması beklenmektedir.
Yüksek rekabete rağmen perakende sektörü hızla büyümeye
devam ediyor. Rekabetin yoğunlaşmasıyla beraber 2015 ve
sonrasında sektörde inorganik büyüme, satın alma ve birleşmelerin
aynı hızla devam etmesini öngörüyoruz. Anadolu Grubu %40.25
Migros hissesini BC Partners’dan almaya karar vermesi sektördeki
yeni gelişmelerdendir, satın almanın 2015 yılı başında tamamlanması
beklenmektedir.
Türkiye Organize/ Geleneksel Perakende
69%
66%
60%
58%
54%
31%
34%
40%
42%
46%
2005
2006
2007
2008
2009
Organize Perakende
40%
60%
2015E
Geleneksel Perakende
Kaynak: Euromonitor, Garanti Yatırım
Organize Gıda Perakende Pazarı
Migros
6%
Geleneksel
Pazar
54%
BIM
9%
Diğer Ulusal
Zincirler
8%
Yerel Zincirler
7%
Yerel Marketler
16%
84
BİM (BIMAS.IS) / Gıda Perakendesi


“File” mağaza zinciri yatırım planı. Yeni süpermarket zinciri File’nin
ilk mağazasını 2015 yılının ilk yarısında açması hedeflenirken,
2015’te 5-10 yeni mağaza açılışı planlanmaktadır; sınırlı yatırım
harcaması ile 2015 File mağazaları için test yılı olarak
öngörülmektedir. BIM, yeni süpermarket yatırımı ile ulusal ve lokal
zincirlerle rekabet ederek, marketin %30-40’ini oluşturan segmentten
pazar payı kazanmayı hedeflenmektedir.
2015 yılında marjlarda iyileşme beklentisi. BIM’in 9A14’de FVAOK
marjı, maaş artışlarıyla çalışan giderlerindeki artış nedeniyle, yıllık
bazda 0.7puan daralmıştır, 2015’te enflasyon dışında yeni artış
beklenmemektedir. 2014’te %4.5 FVAÖK marjı tahmin edilirken,
Şirket File entegrasyon sürecine rağmen orta vade FVAOK marj
hedefini 2015 için de sürdürmektedir.
55.00
50.00
45.00
40.00
BIMAS
(mnTL)
2013
Net Satışlar
11,849
FVAÖK
596
Net Kar
413
FVAÖK Marjı
5.0%
Net Kar Marjı
3.5%
F/K
36.3
FD/Satışlar
1.2
FD/FVAÖK
24.5
1.36
Temettü Verimi
1.6%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
30.00
05.14
35.00
04.14
Hızlı mağaza açılışları devam ediyor. BIM mağaza sayısını 9A14
sonunda 4,681’e yükseltirken, yılsonu 500 yeni mağaza hedefini
gerçekleştirecektir; Şirket, 2015 yılında da 500 yeni mağaza açmayı
planlamaktadır. BIM, 9A14’de hem mağaza açılışları hem de %10
üzerindeki enflasyonun etkisiyle sektör ortalamalarının oldukça
üzerinde %23 satış büyümesi gerçekleştirmiştir. 2015 yılında Şirket’in
%19 satış büyümesi ve yaklaşık %15 ayni mağaza satış büyümesi
gerçekleştirmesini bekliyoruz.
03.14

BİM için 12 aylık 52.70TL hedef fiyatımız %7 artış potansiyeli
içermektedir. 2015 tahminlerine göre 17.3x FD/FVAÖK ve 26.5x F/K
çarpanlarıyla BİM, benzerlerine göre primli işlem görmekte; başarılı iş
modeli ve yüksek büyüme potansiyeliyle bu primi hak etmektedir.
02.14

01.14
TUT
BİST 100
2014T
14,554
658
440
4.5%
3.0%
34.1
1.0
22.2
1.45
2.0%
1ay
-6%
2015T
17,656
847
567
4.8%
3.2%
2016T
21,291
1,037
688
4.9%
3.2%
26.5
21.8
0.8
0.7
17.3
14.1
1.87
2.27
2.6%
3.6%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-3%
-1%
36.86 - 52.86
14,998
28.4
16
60
85
BİZİM TOPTAN (BIZIM.IS) / Gıda Perakendesi


Şok satın almasının finansallara olumlu katkısı. Bizim Toptan,
bayilik sisteminde bulunan 196 Şok mağazasını satın alırken, 2015
yılında 300, 2018 yılında 600 mağaza sayısına ulaşmayı
hedeflemektedir. 2018 yılında Şok zincirinden elde edilecek gelirlerin
üçe katlanarak 800mn TL seviyesine yükselmesi beklenmektedir. Şok
franchise operasyonları şu an için yüksek operasyonel gider kaydetse
de, orta vadede operasyonların büyümeye olumlu katkısı ve 3 yılda
%3’ün üzerinde FVAÖK marjı kaydetmesi öngörülmektedir.
HORECA ve kurumsal segmentlerin satışlardaki payının artması.
Bizim Toptan, %26 seviyesinde olan (2011’de %16) HORECA ve
kurumsal segmentinin toplam satışlardaki payının artması
beklenirken, daha az karlı olan toptancıların ise satışlardaki payının
azalması öngörülmektedir. Bu sayede, Şirket’in brüt marjı 9A14’te
yıllık bazda 0.8 puan iyileşmiştir.
35.00
31.00
27.00
23.00
BIZIM
(mnTL)
2013
Net Satışlar
2,247
FVAÖK
69
Net Kar
40
FVAÖK Marjı
3.1%
Net Kar Marjı
1.8%
F/K
20.3
FD/Satışlar
0.3
FD/FVAÖK
11.2
1.00
Temettü Verimi
1.6%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
15.00
05.14
19.00
04.14
Orta vadede karlılık odaklı strateji. Bizim Toptan son 2 yılda toplam
29 mağaza açılısından sonra yıllık ortalama 15 mağaza hedefini,
2015 ve sonrası için yaklaşık 5-6 yeni mağaza olarak revize etmiştir.
Şirket, 2015’te karlılığa odaklanarak, pozitif aynı mağaza satış
büyümesi gerçekleştirmeyi hedeflemektedir. 2015’te %12 satış
büyümesi ve %3.1 FVAÖK marjı tahmin ediyor, FVAÖK marjının 2017
yılında ise %3.4 seviyesine yükselmesini öngörüyoruz.
03.14

Bizim Toptan için 12 aylık 21.40TL hedef fiyatımız %6 artış
potansiyeli içermektedir. Bizim Toptan, 2015T 24.5x F/K ve 9.5x FD/
FVAÖK çarpanlarıyla uluslararası benzerlerinin hafif altında işlem
görmektedir.
02.14

01.14
TUT
BİST 100
2014T
2,318
72
20
3.1%
0.9%
40.4
0.3
10.8
0.50
1.4%
1ay
4%
2015T
2,596
82
33
3.2%
1.3%
2016T
2,877
92
40
3.2%
1.4%
24.5
20.2
0.3
0.3
9.5
8.4
0.83
1.00
2.0%
3.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
1%
-24%
17.65 - 23.86
808
8.5
-13
46
86
MİGROS (MGROS.IS) / Gıda Perakendesi


Anadolu Grubu’nun %40 Migros hissesini satın alması. Migros’un
ana ortağı BC Partners, 2008’de aldığı Migros hissesini satışını dair
görüşmeleri son bir kaç yıldır sürdürüyordu. 2014’un son çeyreğinde
Anadolu Grup’un %40.25 Migros hissesi alarak ortak girişim
oluşturulması kararı alınmıştır. Satışın 2015’in ilk çeyreğinde
tamamlanması beklenmekle birlikte, ortaklık ile yaratılacak sinerjilerin
Şirket’in operasyonel faaliyetleri adına olumlu değerlendiriyoruz.
Pazar payı kazanımlarıyla güçlü konumunu sürdürülmesi. Migros,
yılın ikinci yarısında tüketici güvenindeki toparlanmayla birlikte olumlu
performansını devam ettirmiş, yüksek fiyat rekabetine rağmen,
9A14’de organize perakende sektöründe pazar payını 0.5 puan
artırarak %15.5 seviyesine yükseltmiştir. Şirket, yerel oyunculara
kıyasla güçlü iş modeli sayesinde 2015’de ekonomik konjonktürden
fayda sağlamaya devam etmesini bekliyoruz.
28.00
24.80
21.60
18.40
MGROS
(mnTL)
2013
Net Satışlar
7,127
FVAÖK
435
Net Kar
-463
FVAÖK Marjı
6.1%
Net Kar Marjı
a.d.
F/K
a.d.
FD/Satışlar
0.8
FD/FVAÖK
12.9
-2.60
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
12.00
05.14
15.20
04.14
2015’te büyümenin hız kazanması. Migros 2015’te de yaklaşık 200
yeni mağaza açılışı, çift hane satış büyümesi ve %6-6.5 seviyesinde
FVAÖK marjı öngörmektedir. Migros, odağını küçük ve orta ölçekli
mağazalara çevirmiştir; Şirket yaklaşık 3,000 ürün gamı bulunan 100300m2 olan Mjet mağazalarını açılışlarına hız verirken, Petrol Ofisiyle
yapılan anlaşma sonrasında, petrol istasyonlarında da Mjet
mağazaları açacaktır. Migros’un 2014-2017 yılları arasında %12 satış
büyümesi kaydederken, ortalama %6.1 seviyesinde FVAÖK marjı
gerçekleştirmesini bekliyoruz.
03.14

Migros için 12 aylık 26.20TL hedef fiyatımız %15 artış potansiyeli
sunmaktadır; hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T
8,068
491
109
6.1%
1.4%
37.1
0.7
11.5
0.61
0.0%
1ay
-3%
2015T
9,032
556
123
6.2%
1.4%
2016T
10,125
618
169
6.1%
1.7%
32.9
23.9
0.6
0.6
10.1
9.1
0.69
0.95
0.0%
0.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
12%
11%
14.15 - 23.3
4,041
26.0
42
19
87
GIDA ve İÇECEK
Bira sektöründe daralma. Anadolu Efes, Türkiye bira pazarındaki
yaklaşık %80 pazar payıyla lider konumdadır. Pazarın diğer güçlü
oyuncusu Türk Tuborg, sektördeki pazar payını artırmaya devam
etmektedir. Türkiye’deki kişi başına bira tüketimi, yıllık 13lt ile Batı
Avrupa ortalaması olan 70lt’nin oldukça altındadır. Diğer taraftan,
sektör alkol tüketimini kontrol etmek adına regülasyonlarda yapılan
değişiklerden olumsuz etkilenmektedir. Yurt içi pazarda bira satış
hacimlerinde 2015’te düşük tek hane gerileme bekliyoruz.
Kaynak: Indexmundi
160
130
100
Temmuz 14
Mart 14
Kasım 13
Temmuz 13
Mart 13
Kasım 12
Temmuz 12
Mart 12
Kasım 11
Temmuz 11
Mart 11
Kasım 10
Mart 10
Temmuz 10
Kasım 09
70
Tarımsal Hammadde Fiyat Endeksi (Aylık Fiyat)
Gıda ve İçecek Fiyat Endeksi (Aylık Fiyat)
Gıda/İçecek Üretim Endeksleri
140
120
100
80
60
Gıda Ürünleri
Eylül 14
Mayıs 14
Ocak 14
Eylül 13
Mayıs 13
Ocak 13
Eylül 12
Mayıs 12
Ocak 12
Eylül 11
Mayıs 11
40
Ocak 11
İçecek sektöründe kişi başına düşen düşük tüketim, yüksek
büyüme potansiyeli sunuyor. Türkiye’de yıllık 44lt olan kişi başına
gazlı içecek tüketimi, 110lt olan Avrupa ortalamasının oldukça
altındadır. Bununla birlikte, gazsız içecek segmentinde hızla artan
ürün çeşitliliğinin önümüzdeki dönemde tüketimi artırmaya devam
etmesini bekliyoruz.
190
Eylül 10

Emtia Fiyat Endeksleri
Mayıs 10

Kuraklıkla birlikte gelen yüksek emtia fiyat artışları sonrasında
2015’de fiyat dalgalanmalarının hız kaybetmesi. Gıda ve İçecek
sektörü 2014 yılında tarımsal emtia fiyatlarındaki yüksek
enflasyondan, kurdaki değer kaybıyla birlikte olumsuz etkilenmiştir.
2015’de görece daha elverişli hava koşulları ve kurdaki
dalgalanmaların durulmasıyla gıda ve içecek üreticileri için iyileşen bir
maliyet tablosuyla marj baskısının azalması öngörülmektedir. Petrol
fiyatlarındaki gerileme ve global ekonomik yavaşlamaya rağmen,
içecek ve gıda sektörünün 2015’de yurt dışı pazarlarda görece güçlü
performans göstermesini; kar marjlarında ise yapısal sorunlara ve
mevzuat engellerine bağlı olarak değişkenlik arz etmesini bekliyoruz.
Ocak 10

İçecekler
Kaynak: TUIK
88
ANADOLU EFES (AEFES.IS) / Gıda ve İçecek

TUT
Anadolu Efes için 12 aylık hedef fiyatımız 28.00TL %11 artış
potansiyeline işaret etmektedir. Anadolu Efes 2015T 24.3x F/K ve
8.7x FD/FVAÖK çarpanları ile benzerlerine göre primli işlem
görmektedir.
32.00
29.60
27.20
24.80

Yurt içi pazar satışlarında iyileşme sinyalleri. Alkol tüketimini
azaltmaya yönelik regülasyon değişikliklerinin ve pazar payı
kayıplarının etkisiyle Anadolu Efes’in yurt içi satış hacimleri 2013’te
yıllık bazda %15, 9A14’te %6 oranında daraldı. Ancak, fiyatlama
stratejileriyle, satışlar geçen yıla paralel seviyelerde gerçekleşti.
3Ç14’de ürün portföyündeki genişleme, yeni ürün lansmanları ve yeni
konsept satış noktalarının etkisiyle, yurt içi satış hacimlerinde son 2
yılda ilk defa az da olsa hacim büyümesi görüldü (%0.4). 2015’te
yüksek vergi ve sıkı regülasyonlara rağmen düşük baz etkisiyle satış
hacimlerinde toparlanma öngörüyoruz.
AEFES
(mnTL)
2013
Net Satışlar
9,196
FVAÖK
1,449
Net Kar
2,609
FVAÖK Marjı
15.8%
Net Kar Marjı
28.4%
F/K
5.7
FD/Satışlar
1.9
FD/FVAÖK
12.2
4.41
Temettü Verimi
1.8%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
20.00
03.14
Uluslararası satış hacimlerinde daralma. Uluslararası satış
hacimleri yılın ilk 9 ayında, %2.7 daralırken, yılın sonuna doğru
Ukrayna’daki politik karışıklıklar ve Rusya’da pazarın küçülmesinin
etkisiyle, daralma göstermiştir (3Q14: 11.5%). 2015 yılında
uluslararası satışların yaklaşık %70’ini oluşturan Rusya, bira
pazarındaki regülasyonların ve yüksek verginin etkisiyle uluslararası
satışlarda daralmanın devam etmesini bekliyoruz. Diğer taraftan,
2015 ve sonrasında uluslararası operasyonlarda maliyet optimizasyon
ve sinerji çalışmaları sayesinde kar marjlarında iyileşme bekliyoruz.
02.14

01.14
22.40
BİST 100
2014T
10,326
1,667
347
16.1%
3.4%
42.9
1.7
10.6
0.59
1.2%
1ay
-6%
2015T
11,685
2,025
614
17.3%
5.3%
2016T
13,146
2,295
771
17.5%
5.9%
24.3
19.3
1.5
1.3
8.7
7.7
1.04
1.30
2.1%
2.7%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-14%
-5%
20.85 - 29.05
14,891
6.3
8
32
89
BANVİT (BANVT.IS) / Gıda ve İçecek


Rusya pazarından beklentiler. Banvit, Rusya’nın AB ve ABD’ye
ambargo uygulaması sonrasında, bölgeye 2014 yılında yaklaşık 2mn
ABD$ değerinde 5,000 ton, 2015 de ise 7-8mn ABD$ satış
gerçekleştirmeyi öngörmektedir. Banvit 2013 yılında 43,000 ton,
1Y14’de 24,000 ton toplam ihracat gerçekleştirmiştir. Banvit ambargo
kalkması halinde, bölgeye olan satışlarının devam etmesini
beklemektedir. Her ne kadar mekanik sıyrılmış et düşük karlı bir ürün
grubu olsa da, Rusya pazarına girilmesi, orta vadede katma değerli
işlenmiş ürünlerin satışına potansiyel oluşturmaktadır.
Irak pazarında toparlanma; BAE satışlarında büyüme potansiyeli.
İhracat hacminin %55’ini, satış gelirlerinin %70’ini oluşturan Irak’ta
ISID kaynaklı gelişmelerden sonra, Banvit’in bölgeye satışları yaklaşık
%10 oranında daralmıştı; fakat yıl sonuna doğru tekrar eski
seviyesine ulaştı. 2014’de Birleşik Arap Emirlikleri dahil diğer ihracat
bölgelerine satışlar ise yıllık bazda yaklaşık 3 katına çıkmıştır. 2015
yılında BAE operasyonlarında kara geçilmeye başlanacağı
öngörülmektedir.
4.00
3.50
3.00
2.50
BANVT
(mnTL)
2013
Net Satışlar
1,655
FVAÖK
86
Net Kar
-56
FVAÖK Marjı
5.2%
Net Kar Marjı
a.d.
F/K
a.d.
FD/Satışlar
0.5
FD/FVAÖK
10.2
-0.56
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
1.50
04.14
2.00
03.14
Banvit için 12 aylık hedef fiyatımız 3.70TL %22 artış potansiyeline
işaret etmektedir. Hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. Ortauzun vadede beyaz et sektörünün lider şirketi Banvit’in büyüme
potansiyeline inanırken, iç piyasadaki yatırımlarının hızlanmasının
yanı sıra ithalat kapasiteleri yüksek yurt dışı hedef pazarlarda
penetrasyonunu artırmasını bekliyoruz. Banvit’in 2014-2017 yılları
arasında gelirlerinde %15, FVAÖK rakamında ise %25 yıllık bazda
büyüme kaydetmesini öngörüyoruz.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T
1,944
116
11
6.0%
0.6%
27.6
0.5
7.6
0.11
0.0%
1ay
-21%
2015T
2,262
154
38
6.8%
1.7%
2016T
2,584
188
57
7.3%
2.2%
8.0
5.3
0.4
0.3
5.7
4.7
0.38
0.57
0.0%
0.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-16%
-3%
1.91 - 3.84
303
3.7
46
19
90
COCA-COLA İÇECEK (CCOLA.IS) / Gıda ve İçecek


Orta vade büyüme ve karlılık beklentileri. 2015’te uluslararası
piyasalardaki olumsuzluklara rağmen büyümenin sürdürülmesini
bekliyoruz. CCİ’nin 2014-2017 döneminde, kişi başına düşen yıllık
gelir ve hane penetrasyon artışıyla %17 seviyesinde satış büyümesi
gerçekleştirmesini öngörüyoruz. Yerinde tüketim oranlarındaki artış ve
uluslararası
operasyonların
konsolide
satışlardaki
payının
büyümesiyle (2017’de 5 puan artarak %53 seviyesine ulaşmasını
bekliyoruz), FVAÖK marjının 2017 sonunda 1.1 puan iyileşerek %18
seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz.
Uluslararası genişleme planları. CCI Pakistan’da önümüzdeki 2 yıl
içinde 3 yeni tesisi yatırımı gerçekleştirmeyi; Kazakistan’da 2015,
Tacikistan’da 2016 yılı içinde yeni tesis açmayı planlamaktadır.
Şirket’in Güney Asya ve Orta Doğu’da artan penetrasyonunu ve pazar
payı kazanımlarını olumlu olarak değerlendiriyoruz.
70.00
62.00
54.00
46.00
CCOLA
(mnTL)
2013
Net Satışlar
5,186
FVAÖK
875
Net Kar
489
FVAÖK Marjı
16.9%
Net Kar Marjı
9.4%
F/K
25.2
FD/Satışlar
2.7
FD/FVAÖK
16.1
1.92
Temettü Verimi
0.7%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
30.00
05.14
38.00
04.14
Irak’taki belirsizlik ve Kazak Tenge’sindeki devalüasyonun sınırlı
etkisi. CCİ, Irak’taki olaylardan sınırlı ölçüde olumsuz etkilenmiştir
(9A14 %10 büyüme). Irak, CCİ’nin konsolide satış hacminin %9’unu,
uluslararası toplam satış hacminin ise %20’sini oluşturmaktadır. Diğer
taraftan, CCİ Kazakistan’da Tenge devalüasyonunun etkisini fiyat
artışlarıyla dengelemiş ve bölgede yılın ilk 9 ayında %21 hacim
büyümesi kaydetmiştir.
03.14

Coca-Cola İçecek (CCİ) için 12 aylık hedef fiyatımız 59.50TL %23
artış potansiyeline işaret etmektedir. CCİ uluslararası pazarlardaki
olumsuz koşullara ve hammadde baskısına rağmen büyümeye
devam ederek istikrarlı operasyonel performansını sürdürmüştür.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T
6,148
964
372
15.7%
6.1%
33.2
2.3
14.6
1.46
1.1%
1ay
-7%
2015T
7,364
1,284
582
17.4%
7.9%
2016T
8,595
1,525
700
17.7%
8.1%
21.2
17.6
1.9
1.6
11.0
9.2
2.29
2.75
1.7%
2.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-9%
-20%
41.04 - 56.35
12,337
10.5
-6
25
91
TAT GIDA (TATGD.IS) / Gıda ve İçecek

Yüksek maliyetlerin fiyatlar üzerinde baskısı. Yılın ilk 9 ayında,
satışların %40’ını oluşturan salça segmentinde %30 hacim büyümesi,
%53’ünü oluşturan Sek tarafında ise %10 hacim büyümesi kaydedildi.
9A14’de yüksek gıda enflasyonunun etkisiyle, hammadde
faaliyetlerindeki artış nedeniyle, Sek’in brüt karı yıllık bazda 2.4 puan
daralırken, domates tarafında brüt kar 1.8 puan daraldı. 2015’de
yüksek bazla görece durağanlaşan emtia fiyatlarının etkisiyle FVAÖK
marjının yıllık bazda 0.2puan iyileşerek %7 seviyesinde
gerçekleşmesini öngörüyoruz.
4.00
3.50
3.00
2.50
TATGD
(mnTL)
2013
Net Satışlar
793
FVAÖK
47
Net Kar
2
FVAÖK Marjı
5.9%
Net Kar Marjı
0.3%
F/K
190.3
FD/Satışlar
0.7
FD/FVAÖK
12.2
0.02
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
1.50
05.14
2.00
04.14
Süt ürünleri tarafında yeni yatırım: Moova; Maret’in satışı. Tat
Gıda, süt ve süt ürünleri şirketi Moova’yı satın alırken, satışlara 5070mn TL olumlu katkısı olmasını beklemekte ve katma değerli süt
ürünleri sayesinde satış gelirleri ortalama %15 büyüme
öngörmektedir. Diğer tarafta, Tat Gıda, et segmentinde faaliyet
gösterdiği Maret markasının satışını gerçekleştirmiştir. Sektör’de
regulasyonlardaki hızlı değişiklikler ve hammadde tarafındaki
belirsizlikler nedeniyle, karlı operasyon gerçekleştirmek iyice zor hale
gelmiştir. Dolayısıyla, Tat Gıda Maret’i satarak, marjları aşağı çeken
zayıf segmenti ayrıştırmış, bunun sonucunda da 152mn TL’lik bir
defaya mahsus satış geliri kaydetmiş; Şirket’in 2013 sonunda 230mn
TL olan net borcu, 3Ç14 sonunda 100mn TL’ye gerilemiştir.
03.14

Tat Gıda için 4.00TL 12 aylık hedef fiyatımız %15 artış potansiyeli
içermektedir. Şirket, Türkiye salça ve süt sektörlerinde önemli
konuma sahip olmakla birlikte, hammadde tarafındaki istikrarsız
yapıdan olumsuz etkilenmektedir.
02.14

01.14
TUT
BİST 100
2014T
820
56
146
6.8%
17.8%
3.3
0.7
10.3
1.07
0.0%
1ay
-5%
2015T
939
66
34
7.0%
3.6%
2016T
1,051
75
45
7.1%
4.3%
14.0
10.5
0.6
0.5
8.7
7.7
0.25
0.33
0.0%
0.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
6%
22%
1.82 - 3.54
475
5.7
41
41
92
HAVACILIK


Türkiye’de güçlü büyüme sürüyor. Sektörün serbestleşmesi ile
birlikte toplam yolcu sayısı 2003-2013 arasında ortalama %16
büyüdü. Böylece aynı süreçte ekonominin yaklaşık 3 katı büyüme
kaydetmiştir. 2009’da ekonomi %5 daralırken bile toplam yolcu sayısı
%6 büyüdü.
Kapasite sorunu. Türkiye’nin coğrafi konumu ve hükümetin sektörü
destekleyici yaklaşımı nedeniyle biz sektörün, ortalamaların üstündeki
büyümesine devam etmesini beklememize rağmen, sektördeki
büyümenin 2015’in aksine 2016’da kapasite yetersizliği sebebiyle
baskı altında kalabileceğini düşünüyoruz. Bu düşüncemizde İstanbul
Atatürk ve Sabiha Gökçen Havalimanları’nın (toplam yolcunun
%47’sini karşılamaktalar) kapasitelerine yakın faaliyet göstermesi
etkilidir. Kısa süre önce açıklanan Atatürk Havalimanı’nı genişletme
projesinin 2016’nın ilk yarısında tamamlanması öngörülüyor.
11A14’te toplam yolcu sayısı %10.9 artarak 155mn’a ulaştı. Bu
dönemde yurtiçi yolcu sayısı %12.4 artarken uluslararası yolcu sayısı
%9.5 büyüdü. Biz 2014 ve 2015’de toplam yolcu sayısında %11 ve
%8 artış bekliyoruz.
Düşen petrol fiyatları. Haziran ayından beri, petrol fiyatları yaklaşık
%40 düşmüştür. Havayolu şirketlerinin toplam giderlerinin %40’a
yakını akaryakıt gideridir. Bu bağlamda, petrol fiyatlarındaki mevcut
seyir havayolları şirketleri için olumludur. Düşen petrol fiyatlarının
sektör oyuncuları için olumlu olacağını tahmin ediyor; şirketlerin pazar
payı kazanma ve daha fazla kapasite arz etme politikasının da
rekabeti artıracağını düşünüyoruz.
Türk Havacılık sektörü yolcu verileri
160
Yurtiçi 24% YBBO 2003-2013
Yurtdışı 11% YBBO 2003-2013
Toplam 16% CAGR 2003-2013
140
120
100
mn

80
60
40
20
0
2003
2004
2005
2006
Yurtiçi
2007
2008
Yurtdışı
2009
2010
2011
2012
2013
Toplam
Kaynak: DHMİ, Garanti Yatırım
GSYH ve Yolcu büyümesi
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-10%
Yolcu
GSYH
Kaynak: DHMI, Garanti Yatırım
93
PEGASUS (PGSUS.IS) / Havacılık



Düşük maliyet yapısı. Pegasus rakiplerine nazaran düşük maliyet
yapısı ile ön plana çıkmaktadır. Genç filosu, etkin uçak kullanımı ve
giderlerini minimize etmedeki kabiliyeti sebebiyle rakiplerine göre
daha makul bilet fiyatları sunabilmektedir. Örnek vermek gerekirse
Pegasus’un arz edilen koltuk başına maliyeti 4.0 Eurocent’tir. THY’de
ise bu rakam 5.8 Eurocent’tir.
Yan gelirlerde artış potansiyeli. Pegasus’ta yan gelirler toplam
gelirlerin yaklaşık %16’sını oluşturmaktadır. Yolcu başına yan gelirlere
bakıldığında bu rakam 9 EUR seviyelerindedir. Yurtdışı benzerlerinde
ise bu rakam 11 EUR ve üstüne kadar çıkabilmektedir. Bu bağlamda
Şirket’in yan gelirleri artırma potansiyeli bulunmakta olup, 2-3 sene
içerisinde 10-12 EUR seviyelerine ulaşmayı hedeflemektedir.
Filoyu genişletme planları. Pegasus şu an 54 uçağa sahiptir ve
uçaklarının ortalama yaşı 5’tir. Şirket, 75’i kesin olmak üzere 100 uçak
siparişinde bulunmuştur ve 2022 itibariyle filosunda uçak sayısının 75
ila 126 arasında olmasını beklemektedir.
PGSUS
(mnTL)
2013
Net Satışlar
2,404
FVAÖK
412
Net Kar
92
FVAÖK Marjı
17.1%
Net Kar Marjı
3.8%
F/K
36.8
FD/Satışlar
1.6
FD/FVAÖK
9.5
0.90
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
İkinci en büyük oyuncu. Pegasus, THY’den sonra sektördeki en
büyük oyuncudur. Pegasus yolcu sayısı bakımından yurtiçinde %28,
uluslararası alanda ise %9 paya sahiptir. Pegasus İstanbul Sabiha
Gökçen Havaalanı’nı ana üssü olarak kullanmakta ve 36 ülkede 86
noktaya uçuş gerçekleştirmektedir.
06.14

05.14
12 aylık hedef fiyatımız 39.80TL %21 artış potansiyeli
taşımaktadır. Pegasus benzerlerine göre 2015 F/K ve FD/FVAÖK
açısından sırasıyla %28 ve %37 iskontolu işlem görmektedir.
52.00
45.00
38.00
31.00
24.00
17.00
10.00
04.14

03.14
Tavsiye Değişikliği: Pegasus için TUT olan tavsiyemizi AL olarak
değiştiriyoruz.
02.14

Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 1.49mlr ABD$/1.74mlr ABD$
01.14
Mevcut/12A Hedef Fiyat: 33.00TL/39.80TL
AL
BİST 100
2014T
2,339
345
241
14.8%
10.3%
14.0
1.7
11.3
2.36
0.0%
1ay
5%
2015T
2,857
434
328
15.2%
11.5%
2016T
3,245
554
428
17.1%
13.2%
10.3
7.9
1.4
1.2
9.0
7.1
3.20
4.18
0.0%
0.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
11%
-30%
24.55 - 41.1
3,375
66.3
-9
35
94
TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO.IS) / Havacılık


2015’te yolcu sayısının %14 artmasını bekliyoruz. THY 2014 yılını
56mn yolcu sayısı ile kapatmayı hedefliyor, biz bu rakamın
gerçekleşebileceği düşüncesindeyiz. 10A14’te Şirket’in yolcu sayısı
yıllık bazda %13.7 artarak 46.2mn’a ulaşmış ve doluluk oranlarında
gecen sene ile aynı seviyede %79.5’te kalmıştır. Şirket’in 2014’de
%15, 2015’te %11 kapasite artış planı göz önüne alındığında, doluluk
oranlarını makul seviyelerde tutmasını ve pazar payı kazanma
politikası çerçevesinde yolcu getiri verimliliğinde bir miktar daha
daralma olmasını bekliyoruz. Ama daha düşük petrol fiyatı
beklentilerine bağlı olarak Şirket’in operasyonel karlılığında iyileşme
gözlenebilir.
Riskler. Özelleştirme İdaresinin hissesini satması (%49.12) ve
Pegasus tarafından Rekabet Kurulu bünyesinde açılan davanın THY
aleyhine sonuçlanması, hisse fiyatını olumsuz etkileyebilir.
10.00
8.80
7.60
6.40
THYAO
(mnTL)
2013
Net Satışlar
18,777
FVAÖK
2,330
Net Kar
683
FVAÖK Marjı
12.4%
Net Kar Marjı
3.6%
F/K
19.5
FD/Satışlar
1.3
FD/FVAÖK
10.6
0.49
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
4.00
05.14
5.20
04.14
Ana üssü olan İstanbul Atatürk Havaalanı’nda (İAH) kapasite
artacak. İAH 11A14’te 52mn yolcuya hizmet verdi. IAH’nin 60-65mn
civarı bir yolcu kapasitesine sahip olduğu düşünülüyor. Bu bağlamda
hükümet yakın dönemde ortaya çıkabilecek kapasite sıkıntısını
gözeterek kapasiteyi artırmaya ve daha verimli kullanmaya yönelik
çalışmalara başlayacağını duyurdu. Kapasite artışının 1Y16’da
tamamlanması bekleniyor. Bu nedenle, biz Istanbul’a yapılacak yeni
havaalanında olası bir gecikmenin THY’nin operasyonlarını olumsuz
etkilemeyeceğini düşünüyoruz.
03.14

12 aylık hedef fiyatımız 11.90TL %23 artış potansiyeli
taşımaktadır. THY benzerlerine göre 2015 F/K ve FD/FVAÖK
açısından sırasıyla %50 ve %13 iskontolu işlem görmektedir.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T
24,892
2,923
1,613
11.7%
6.5%
8.3
1.0
8.5
1.17
2.4%
1ay
19%
2015T
29,308
3,574
1,774
12.2%
6.1%
2016T
35,298
3,971
1,928
11.2%
5.5%
7.5
6.9
0.8
0.7
6.9
6.2
1.29
1.40
2.7%
2.9%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
33%
16%
5.8 - 9.67
13,345
263.8
50
50
95
TAV HAVALİMANLARI (TAVHL.IS) / Havacılık


Yeni fırsatlar arıyor. TAV, 2014’de Bodrum Havalimanı ve Tunus’ta
beş gümrüksüz mağazayı bünyesine katmıştır. Sabiha Gökçen
Havalimanı’nın %40’ını alma teşebbüsü mevcut işletmecinin ön alım
hakkını kullanması sebebiyle başarılı olmamıştır. La Guardia terminali
ihalesi, TAV için yeni iş alanı olabilir. Ayrıca, Suudi Arabistan’daki
Abba ve Jeddah Havaalanları’nın ve Pakistan’daki Lahore
Havalimanı’nın ihaleye çıkması bekleniyor.
Cazip yolcu büyümesinden faydalanmak için iyi konumda. TAV’ın
işlettiği havaalanlarında yolcu sayısı 2013’de %17 arttı. 11A14’te ise
söz konusu artış %13 oldu. TAV 2014 yılını %10-12 arası bir yolcu
büyümesiyle kapatmayı hedefliyor. TAV’ın yakın dönemde faaliyet
gösterdiği bölgelerdeki yolcu büyümesinden faydalanacağını
düşünüyoruz. TAV’ın 2014’te gelirlerini (EUR) %4 artırmasını ve
FVAÖK marjını yaklaşık 1 puan iyileştirmesini bekliyoruz.
21.00
18.80
16.60
14.40
TAVHL
(mnTL)
2013
Net Satışlar
2,595
FVAÖK
1,018
Net Kar
336
FVAÖK Marjı
39.2%
Net Kar Marjı
13.0%
F/K
19.7
FD/Satışlar
3.3
FD/FVAÖK
8.4
0.93
Temettü Verimi
3.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
10.00
04.14
12.20
03.14
12 aylık hedef fiyatımız 21.50TL %18 artış potansiyeline işaret
etmektedir. Hükümet TAV Havalimanları’na İstanbul’da yapılacak
yeni havalimanının 2021’den önce faaliyete geçmesine bağlı olarak
doğabilecek kayıplarının karşılanacağına dair garanti vermesine
rağmen yatırımcılar hala TAV’ın İstanbul Atatürk Havaalanı’nın (İAH)
yerini nasıl dolduracağı ile ilgilenmektedirler. İAH, TAV’ın toplam
FVAÖK’ünün yaklaşık yarısını oluşturmaktadır. İAH’de 1Y16’da
tamamlanması beklenen kapasite artırımının TAV’ın operasyonlarına
olumlu yansımasını bekliyoruz. Kapasite artırımı değerlememizde yer
almaktadır.
02.14

01.14
TUT
BİST 100
2014T
2,755
1,189
540
43.2%
19.6%
12.3
3.1
7.2
1.49
4.1%
1ay
-10%
2015T
2,901
1,263
575
43.5%
19.8%
2016T
3,133
1,365
633
43.6%
20.2%
11.5
10.5
2.9
2.7
6.7
6.2
1.58
1.74
4.3%
4.8%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-3%
3%
12.91 - 19.95
6,630
23.8
22
40
96
HOLDİNG
Özet Değerleme ve NAD Tabloları
Özet Değerleme Tablosu (8 Aralık 2014)
Fiyat
Piy. Değeri
Mevcut NAD
Prim/
12 Aylık
Artış
Tavsiye
(TL)
(mn TL)
(mn TL)
Iskonto (-)
Hedef Fiyat (TL)
Potansiyeli
AKFEN
4.63
1,347
2,730
-51%
6.50
40%
AL
DOHOL
0.76
1,989
-
-
-
-
GG
ENKAI
5.68
20,448
-
-
6.81
20%
AL
KCHOL
11.9
30,177
29,246
3%
13.90
17%
TUT
SAHOL
10
20,404
29,044
-30%
12.00
20%
AL
SISE
3.47
5,899
5,990
-2%
3.75
8%
TUT
TKFEN
6.17
2,283
-
-
7.30
18%
AL
97
AKFEN HOLDİNG (AKFEN.IS) / Holding
•
•
•
Akfen HES’te toparlanma. 2014’teki kuraklıktan dolayı Akfen HES’in
üretim hacmi 10A14’te yıllık bazda %36 düşmüştür. 2015’te artan
kapasite ve artan yağışlar ile toparlanma bekliyoruz.
Başarılı kurumsal işlemler. Akfen Holding kendisine bir ana iş kolu
tanımlamadığı, yüksek getirili yeni iş kollarına girdiği ve değerini bulan
yatırımları satmakta başarılı olduğu için hissedarlarına yüksek getiri
sağlamaktadır.
IDO ve/veya MIP’nin halka arzı halen gündemde. Akfen hem İDO,
hem de MIP için halka arzın da söz konusu olduğu çeşitli alternatifleri
değerlendirmektedir. İki şirket için de halka arz tercih edilirse, hem bu
şirketlerin gerçek değerleri ortaya çıkacak, hem de Holding’in yüksek
iskontosu düşecektir.
6.00
5.40
4.80
4.20
AKFEN
(mnTL)
2013
Net Satışlar
111
FVAÖK
30
Net Kar
-73
FVAÖK Marjı
26.5%
Net Kar Marjı
a.d.
F/K
a.d.
FD/Satışlar
14.6
FD/FVAÖK
55.2
-0.25
Temettü Verimi
0.9%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
3.00
05.14
3.60
04.14
Temettü geliri artacak. Akfen Holding’in TAV Havalimanları'nın 2014
karından 22mn TL temettü geliri elde edeceğini öngörüyoruz. Ayrıca
Holding’in Mersin Uluslararası Limanı’ndan (MIP) aldığı temettü de
önümüzdeki yıllarda artacaktır. Bunların haricinde, Akfen Holding,
diğer iş kollarındaki borçlarının yeniden finansmanı ile temettü
gelirlerini artırmayı hedeflemektedir.
03.14
•
12 aylık hedef fiyatımız 6.50TL, %40 artış potansiyeli
sunmaktadır. Altyapı yatırımlarını sürdüren Şirket, PPP ve öğrenci
yurtları gibi yeni potansiyel yatırım alanlarını da değerlendirmektedir.
Uzun vadede iştiraklerden daha iyi sonuçlar ve görünürlük ile
iskontonun azalmasını bekliyoruz.
02.14
•
01.14
AL
BİST 100
2014T
74
a.d.
a.d.
18.1
a.d.
a.d.
0.26
0.0%
1ay
-8%
2015T
101
a.d.
a.d.
2016T
109
a.d.
a.d.
13.3
12.3
a.d.
a.d.
a.d.
a.d.
0.35
0.38
0.0%
0.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-15%
-9%
3.65 - 5.3
1,347
0.5
10
21
98
KOÇ HOLDİNG (KCHOL.IS) / Holding
TUT
•
•
•
Yurtiçinde büyümenin yanısıra, uluslararası genişleme fırsatları
arıyor. Koç Holding, 2015’te %4 GSYH büyümesi beklentimiz
paralelinde yurtiçinde büyümesini devam ettirecektir. Öte yandan
Holding, büyüme ve karlılığı destekleyecek uluslararası ve yurtiçi
büyüme fırsatlarını değerlendirmektedir. Bu bağlamda, Holding
Aygaz'la birlikte İGDAŞ özelleştirmesini takip edecektir.
2015’te grup şirketlerinden artan nakit akımı. Tüpraş’ın RUP
projesinin 15 Aralık 2014 tarihinde faaliyete girmesi ve toplam yıllık
FVAÖK’e 550mn ABD$ katkıda bulunması beklenmektedir. Ayrıca,
SPV borç ödemelerinin tamamlanması ile Koç Holding, Tüpraş’tan
yüksek temettü akışı sağlayacaktır. Ayrıca, Tofaş ve Ford Otosan’daki
otomotiv yatırımlarının getirileri de 2015-2016 yıllarından başlayarak
Holding’e olumlu yansımaya başlayacaktır.
Güçlü nakit pozisyonu. Koç Holding 3Ç14 sonunda 770mn ABD$
net nakit pozisyonuna ve 1.5mlr ABD$ brüt pozisyona sahiptir.
Holding, yurtdışı ve yurtiçinde değerlendirdiği fırsatlarda esnek
olabilmek adına nakit pozisyonunu korumaktadır.
14.00
12.60
11.20
9.80
KCHOL
(mnTL)
2013
Net Satışlar
65,942
FVAÖK
2,946
Net Kar
2,680
FVAÖK Marjı
4.5%
Net Kar Marjı
4.1%
F/K
11.3
FD/Satışlar
0.4
FD/FVAÖK
9.8
1.06
Temettü Verimi
1.3%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
7.00
03.14
8.40
02.14
sunmaktadır. NAD'sine göre %3 primli işlem gören Koç Holding, iki
yıllık ortalama %3 iskontosuna görece primlidir. Koç Holding,
Türkiye’nin toplam GSYH’sinin %8’ine ulaşan grup şirketlerinin
kombine cirosu ile BİST’e en yakın çeşitlilik sunan şirket
konumundadır.
01.14
•
BİST 100
2014T
2,791
a.d
a.d
10.8
a.d.
a.d
1.10
0.0%
1ay
-3%
2015T
2,573
a.d.
a.d.
2016T
2,950
a.d.
a.d.
11.7
10.2
a.d.
a.d.
a.d.
a.d.
1.01
1.16
0.0%
0.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
1%
14%
7.31 - 12.6
30,177
55.8
38
22
99
SABANCI HOLDİNG (SAHOL.IS) / Holding
•
NAD iskontosu portföy değişiklikleri ile azalacak. Sabancı
Holding, artan halka açık şirketleri, enerji portföyündeki büyüme ve
Carrefoursa’nın artan karlılığından faydalanacaktır. Orta vadede
ortalama NAD iskontosunun azalacağı beklentisiyle ile SAHOL’ü
cazip bir yatırım fırsatı olarak değerlendiriyoruz.
•
Enerjisa halen yüksek büyüme fazında. Enerji, Holding’in en
yüksek büyüme potansiyeli sunan segmentidir. Enerjisa’nın kurulu
gücünün mevcut 2,801MW seviyesinden, 2019 yılında 4,840MW
seviyesine çıkacağını tahmin ediyoruz. Cazip büyüme potansiyeline
karşın Şirket, 9A14 sonu itibariyle üretim şirketindeki 1.9mlr € kredi ve
dağıtım şirketindeki 2.4mlr enflasyona endeksli faizli krediler
nedeniyle TL’deki olası değer kayıplarına ve yüksek enflasyona karşı
duyarlıdır. Enerjisa, uzun vadede FVAÖK’sının %50-60’ını üretim, %
20-30’unu dağıtım ve kalan %15-25’ini perakende tarafından elde
etmeyi hedeflemektedir.
13.00
11.80
10.60
9.40
SAHOL
(mnTL)
2013
Net Satışlar
9,561
FVAÖK
4,960
Net Kar
1,731
FVAÖK Marjı
51.9%
Net Kar Marjı
18.1%
F/K
11.8
FD/Satışlar
2.0
FD/FVAÖK
3.9
0.85
Temettü Verimi
1.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
7.00
05.14
8.20
04.14
Büyüme devam ediyor. Sabancı Holding’in, yurtiçi pazara odaklı ve
sektörlerinde lider konumlarda bir holding olarak, karlı ve sağlam
büyümesinin devam edeceğini düşünüyoruz.
03.14
•
sunmaktadır. Hissenin NAD’ine göre %30 iskontosu son iki yıl
iskontosu olan %25’in üzerindedir. Ortalamanın üzerindeki iskonto ve
güçlü temeller ile hissenin endeks üzeri getiri sağlamasını bekliyoruz.
02.14
•
01.14
AL
BİST 100
2014T
27,266
6,237
2,150
22.9%
7.9%
9.5
0.7
3.1
1.05
1.3%
1ay
-8%
2015T
30,787
7,416
2,454
24.1%
8.0%
2016T
34,512
8,754
2,854
25.4%
8.3%
8.3
7.2
0.6
0.6
2.6
2.2
1.20
1.40
1.4%
1.7%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-8%
-2%
7.18 - 10.85
20,404
58.2
17
44
100
TEKFEN HOLDİNG (TKFEN.IS) / Holding
•
•
9.00
7.80
6.60
5.40
TKFEN
(mnTL)
2013
Net Satışlar
3,846
FVAÖK
-24
Net Kar
-64
FVAÖK Marjı
a.d.
Net Kar Marjı
a.d.
F/K
a.d.
FD/Satışlar
0.6
FD/FVAÖK
a.d.
-0.17
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
3.00
04.14
4.20
03.14
•
sunmaktadır. Her ne kadar Tekfen İnşaat’ın ana faaliyet bölgelerinde
düşük petrol fiyatları nedeniyle bir yavaşlama beklense de, Tekfen
Holding’in uzun süredir beklenen projeleri alması ve tarımsal sanayi iş
kolunun yeni yatırımlarının 2Y15’te etkilerinin görülmesi ile hissenin
olumlu etkilenmesini bekliyoruz.
Beklenen projeler işyükünü artıracak. 2013 sonunda 3.0mlr ABD$
olan birikmiş işyükü miktarı, 9A14’te yavaş geçen yeni iş alımları
nedeniyle 2.2mlr ABD$ seviyesine düştü. Tekfen İnşaat’ın 2015
yılında büyük projelerde yer almasını bekliyoruz. Katar otoyolu
projesinin devamı, TANAP boru hattı ve SOCAR rafinerisi beklenen
büyük projeler arasındadır. Şirket’in 2015 yılında toplam 1.2mlr ABD$
tutarında iş alacağını öngörüyoruz. Taahhüt segmentinin 2015 yılında
FVAÖK marjının %7.5 olacağını öngörüyoruz. Tekfen İnşaat’ın
Libya’da durdurulan faaliyetlerle ilgili bilançosunda bulunan 80mn
ABD$ net varlık ile ilgili belirsizlik sürmektedir.
Tarımsal sanayi segmentinde yüksek baz etkisi. Tarımsal sanayi
segmenti, 9A14’te satış fiyatı - hammadde dengesindeki pozitif
değişim ile beklentileri aşmıştır. 2015 yılında yeni yatırımların olumlu
etkisi görülecek olsa da, yüksek baz etkisinden dolayı grubun FVAÖK
marjının 1 puan daralacağını öngörüyoruz.
Gayrimenkul projeleri ilerliyor. Esenyurt projesi’nin Aralık 2017’de
ve İzmir Karma Kullanım Projesi’nin Aralık 2016’da tamamlanması
beklenmektedir. Teslimlerin yapılması ile proje gelirleri 2017-2018
mali tablolarına yansıyacaktır.
02.14
•
01.14
AL
BİST 100
2014T
4,178
375
250
9.0%
6.0%
9.1
0.6
6.3
0.68
3.3%
1ay
4%
2015T
4,421
417
234
9.4%
5.3%
2016T
4,634
434
268
9.4%
5.8%
9.8
8.5
0.5
0.5
5.6
5.4
0.63
0.72
3.1%
3.5%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
7%
17%
4.24 - 6.17
2,283
26.7
23
41
101
ENKA (ENKAI.IS) / Holding

8.00
7.10
6.20
5.30
ENKAI
(mnTL)
2013
Net Satışlar
12,460
FVAÖK
1,963
Net Kar
1,248
FVAÖK Marjı
15.8%
Net Kar Marjı
10.0%
F/K
16.4
FD/Satışlar
1.3
FD/FVAÖK
8.5
0.35
Temettü Verimi
1.3%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
3.50
04.14
4.40
03.14

Hisse, 2015 tahminlerimize göre 7.4x FD/FVAÖK ve 12.5x F/K
çarpanlarıyla BİST’teki sanayi şirketlerine göre hafif primli işlem
görmektedir. Enka’nın 3Ç14 sonundaki 2.4mlr ABD$ net nakit
pozisyonu, NAD’nin de %20’sini oluşturmaktadır. Böyle güçlü bir
pozisyon, şirketi olası volatilitelere karşı dayanıklı hale getirmektedir.
Irak’tan 795mn ABD$ değerinde yeni iş. Enka, Irak’tan 3Ç14
sonunda iki adet yeni enerji projesi kazanmıştır. Sözleşmelerin ikinci
fazlarının da olması beklenmektedir. Enka İnşaat, Irak'ta imzaladığı iki
yeni enerji projesi ile toplam inşaat iş yükünü %11.6 artırarak 3.4mlr
ABD$'na taşımıştır. Irak'ın toplam iş yükü içerisindeki payı da 3Ç14
sonunda %46 olarak gerçekleşmiştir. Irak’tan alınan bu iki yeni proje
sonrasında, Enka İnşaat’ın daha uzun yıllar bölgede aktif faaliyet
göstereceğini düşünüyoruz.
Rusya risk faktörü olarak önümüzde dursa da şu ana kadar
Enka’nın faaliyetleri üzerinde önemli bir etkisi olmadı. Enka’nın
Rusya operasyonları ağırlıklı olarak alışveriş merkezi-ofis-rezidans
merkezinde olup, ancak doluluk oranları etkilenebilir. Mevcut durumda
dolulukla ilgili bir sorun görmüyoruz. 3Ç14 finansal sonuçlarında
gayrimenkul segment karlılığında, hem enflasyon düzeltmesinin
etkisiyle hem de doluluk oranlarındaki artış sebebiyle %12’lik bir
iyileşme gözlemledik. 425mn ABD$ yatırımla Moskova'da inşa edilen
Kuntsevo alışveriş merkezinin 4Ç'de devreye girmesi beklenmektedir.
Ofis kısmı ise yılın ikinci yarısında devrede olacaktır. Enka’nın
NAD’sinde %42 payı olan gayrı menkul işi ile ilgili olarak Rusya riskini
gözardı etmemek amacıyla 2015 yılında doluluk oranlarında kısmi
düzenlemeye giderek sınırlı seviyede düşürdük.
02.14

Mevcut/ 12A sonu Hedef P. Değeri: 8.99mlr ABD$/ 10.48mlr ABD$
01.14
AL
BİST 100
2014T
13,913
2,159
1,543
15.5%
11.1%
13.3
1.2
7.8
0.43
1.3%
1ay
-1%
2015T
14,380
2,276
1,640
15.8%
11.4%
2016T
14,867
2,372
1,714
16.0%
11.5%
12.5
11.9
1.2
1.1
7.4
7.1
0.46
0.48
1.7%
1.5%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-2%
-10%
4.8 - 6.08
20,448
24.3
9
12
102
ŞİŞE CAM (SISE.IS) / Holding

4.00
3.50
3.00
2.50
SISE
(mnTL)
2013
Net Satışlar
5,954
FVAÖK
940
Net Kar
432
FVAÖK Marjı
15.8%
Net Kar Marjı
7.3%
F/K
13.7
FD/Satışlar
1.3
FD/FVAÖK
8.2
0.25
Temettü Verimi
1.2%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
1.50
04.14
2.00
03.14

Şişe Cam için iştiraklerini ayrı ayrı değerleyerek ulaştığımız 12
aylık hedef fiyatımız 3.75TL %8 artış potansiyeline işaret
etmektedir. Şişe Cam, mevcut NAD’ine göre %3 iskontolu işlem
görmekte olup, son iki yıllık iskontosu olan %14’ten daha düşük bir
iskontoya işaret etmektedir.
Yeniden yapılanma, gayrimenkul satışı ve halka arz katalizör
olabilir. Şişe Grup şirketleri, Paşabahçe ve Soda Sanayii (SODA)
hisse satışları gerçekleştirmiştir. Ortaklık yapısının sadeleştirilmesi,
şeffaflığın artırılması ve net nakit pozisyonun güçlendirilmesi için daha
fazla yeniden yapılandırma işlemleri yapılabilir. EBRD’nin %15.44
ortaklığı ile Paşabahçe’nin halka arzının hızlanacağı ve halka arz
öncesi Paşabahçe’nin finansal olarak güçlendirileceğini düşünüyoruz.
ANACM ve TRKCM, Soda Sanayi’nde kalan %15.8 ve %10.2’lik
paylarını talep toplama yöntemiyle satmaya karar vermişlerdir. Hisse
satışı, ANACM ve TRKCM’ın net borçlarını azaltıp, Grup ortaklık
yapısını sadeleştirirken SODA’nın halka açıklık oranını artıracaktır.
Şişe Cam’ın Beykoz ve Çayırova Cam’ın Kancotepe arazilerinin olası
satışları hisseyi destekleyebilir.
Düz cam ve kimyasal segmentlerinden daha fazla katkı. Düz cam
ve kimyasallar segmentleri 9A14’te Şişe Cam’ın konsolide gelirlerin
%56’sını ve konsolide FVAÖK’ün %60’ını oluşturmuştur. 2015 yılında
her iki segmentin güçlü katkısının devamını bekliyoruz. Öte yandan
Avrupa'daki zayıf talep koşulları nedeniyle, cam ev eşyası segmenti
gelirleri baskı altında kalabilir. SISE’nin FVAÖK marjı 9A14’te yıllık 2.7
puan artarak ile %19.0 olmuştur. Şirket’in 2014 yılını %19.1 FVAÖK
marjı ile tamamladıktan sonra, 2015’te %19.5 FVAÖK marjı
kaydedeceğini öngörüyoruz.
02.14

Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 2.60mlr ABD$/2.72mlr ABD$
01.14
TUT
BİST 100
2014T
6,732
1,283
543
19.1%
8.1%
10.9
1.1
6.0
0.32
1.8%
1ay
-2%
2015T
7,853
1,535
601
19.5%
7.7%
2016T
8,564
1,679
716
19.6%
8.4%
9.8
8.2
1.0
0.9
5.0
4.6
0.35
0.42
2.0%
2.4%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
12%
19%
1.92 - 3.6
5,899
14.6
40
29
103
ANADOLU CAM (ANACM.IS) / Cam Ambalaj

Bir defaya mahsus gelirler 4Ç14’te karlılığı olumlu etkileyebilir.
ANACM, 9.5mn adet Paşabahçe ve 10.65mn adet Soda Sanayi
hisselerinin satışını gerçekleştirmiştir. Bu satışlar Şirket’in nakit
pozisyonunu güçlendirirken, 4Ç14 karını da olumlu etkileyecektir.
2.50
2.20
1.90
1.60
ANACM
(mnTL)
2013
Net Satışlar
1,523
FVAÖK
215
Net Kar
111
FVAÖK Marjı
14.1%
Net Kar Marjı
7.3%
F/K
7.6
FD/Satışlar
1.2
FD/FVAÖK
8.5
0.25
Temettü Verimi
3.4%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
1.00
05.14
1.30
04.14
Yurtdışı operasyonlar iyileşme göstermekte. Anadolu Cam
konsolide gelirlerinin yaklaşık %70’ini Türkiye’den ve 30%’unu Rusya
Ukrayna ve Gürcistan’dan elde etmektedir. ANACM’ın Rusya’daki
yıllık üretim kapasitesi 1.2mn ton olup, Şirketin müşteri tabanını
çeşitlendirme stratejisine rağmen, bira sektörü şirketin en önemli
müşterisidir. Rus Hükümeti’nin alkol tüketimini azaltmak için
uyguladığı politikalar bira sektörünü olumsuz etkilemiştir. Bununla
birlikte, Rusya’da düzenlenecek olan 2018 Dünya Kupası öncesinde
sektöre ilişkin önlemlerin gevşetilebileceğini ve bunun ANACM’ın
operasyonlarına olumlu yansıyabileceğini düşünüyoruz. Öte yandan,
cam ambalaj segmentinde faaliyet gösteren Park Cam 150bin ton
kapasiteli tek fırınla üretime 4Ç13’te başlamıştır. Şirket’in ANACM’ın
%80’lik pazar payı için önemli bir tehdit oluşturmayacağını
düşünüyoruz. ANACM’ın 9A14’te FVAÖK marjı yıllık 1.7 puan artarak
%17.0 olmuştur. Şirket’in 2014 yılını %17.8 FVAÖK marjı ile
kapattıktan sonra 2015’te 0.8 puanlık bir artışla %18.6 FVAÖK marjı
öngörmekteyiz.
03.14

Tavsiye Değişikliği: Anadolu Cam için TUT olan tavsiyemizi AL
olarak değiştiriyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız 2.50TL %32 artış
potansiyeli sunuyor. Anadolu Cam 2015 tahminlerimize göre 5.7x FD/
FVAÖK ve 11.7x F/K ile uluslararası benzerlerine göre sırasıyla %11
ve %38 iskontolu işlem görmektedir.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T
1,608
285
117
17.8%
7.3%
7.2
1.1
6.4
0.26
3.5%
1ay
-5%
2015T
1,725
320
72
18.6%
4.2%
2016T
1,844
350
107
19.0%
5.8%
11.7
7.9
1.1
1.0
5.7
5.2
0.16
0.24
2.1%
3.2%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
4%
-19%
1.41 - 2.04
844
2.3
10
20
104
TRAKYA CAM (TRKCM.IS) / Düz Cam

Yeni yatırımlar. TRKCM’ın toplam üretim kapasitesi 2.5mn ton olup,
yatımların tamamlanması ile birlikte Şirket’in toplam üretim kapasitesi
2013 yılına göre %45 artacaktır. Trakya Cam’ın hem bölgesel, hem de
ürün bazında çeşitlilik kazanmasını beğeniyoruz.
3.50
3.14
2.78
2.42
TRKCM
(mnTL)
2013
Net Satışlar
1,488
FVAÖK
219
Net Kar
117
FVAÖK Marjı
14.7%
Net Kar Marjı
7.9%
F/K
20.9
FD/Satışlar
1.9
FD/FVAÖK
13.0
0.16
Temettü Verimi
1.2%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
1.70
05.14
2.06
04.14
Güçlü talep ve fiyatlandırma gücü ile daha verimli bir yıl. TRKCM
temel olarak inşaat, otomotiv ve beyaz eşya gibi faize duyarlı
sektörlere hizmet vermektedir. Şirket’in yurtiçindeki güçlü konumu ve
%70 pazar payı dikkate alındığında, yüksek GSYH büyümesinin ve
düşük faiz ortamının, düz cam talebini destekleyeceğini ve güçlü
talebin Şirket’in fiyatlandırma gücünü olumlu etkileyeceğini
düşünüyoruz. TRKCM maliyet artışlarını güçlü talebin desteği ile
fiyatlarına yansıtabilmiş ve ürün fiyatlarını yılbaşından bu yana %18
artırmıştır. TRKCM’ın 2014 yılını %18.2 FVAÖK marjı ile
tamamladıktan sonra, 2015 yılında da güçlü performansının
gelirlerindeki yıllık %23 artış ve 19.1% FVAÖK marjıyla devam
etmesini öngörmekteyiz. Öte yandan Şirket’in 4Ç14 karının, 2.66mn
Soda hissesi ve 14.3mn Paşabahçe hissesi satışları sebebiyle
oluşacak bir defaya mahsus gelirlerden dolayı önemli ölçüde
artmasını bekliyoruz. 2014 yıl sonu kar tahminimiz olan 299mn TL,
4Ç14 karının çeyreksel olarak üç katına çıkarak 142mn TL olması
anlamına gelmektedir.
03.14

Trakya Cam 2015T 6.3x FD/FVAÖK ve 11.0x F/K ile uluslararası
benzerlerine göre sırasıyla %7 ve %28 iskontolu işlem görmektedir.
Trakya Cam’ı büyüme, rekabet gücünü artırma ve yeni yatırımlarla
kapasite artırım stratejilerinin yanısıra, güçlü talebin desteklediği daha
iyi bir fiyatlama ortamına sahip olmasından dolayı beğeniyoruz.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T
1,913
348
299
18.2%
15.6%
8.2
1.5
8.2
0.40
3.0%
1ay
5%
2015T
2,356
450
222
19.1%
9.4%
2016T
2,565
497
263
19.4%
10.3%
11.0
9.3
1.2
1.1
6.3
5.7
0.30
0.36
2.3%
2.7%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
20%
23%
1.84 - 3.32
2,453
8.8
38
28
105
DOĞAN HOLDİNG (DOHOL.IS) / Holding
Gözden Geçiriliyor
Mevcut Fiyat: 0.76TL



Nakit zengini. 9A14 itibariyle, Şirket’in solo net nakdi 626mn ABD$
seviyesindedir. Güçlü finansal yapısının Şirket’i hem makroekonomik
hem de şirket spesifik risklerden koruduğunu bununla beraber Şirket’e
aynı zamanda satın alma fırsatları sağladığını düşünüyoruz. Söz
konusu nakit piyasa değerinin yaklaşık %72’sine karşılık gelmektedir.
Satın alma fırsatları. Holding, Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu
(TMSF) tarafından el konulan Türkiye’nin lider dijital platformu Digitürk
ile ilgilendiğini resmi olarak belirtti. Digitürk’ün satılması bekleniyor.
Biz Digitürk’ün Doğan Holding’in mevcut iş yapısıyla son derece
uyuştuğunu ve alınması halinde operasyonel açıdan kuvvetli bir
sinerjinin yakalanacağını düşünüyoruz.
Petrol yatırımları. Doğan Holding Kuzey Irak Erbil bölgesindeki bir
petrol sahasında %20 paya sahiptir. Söz konusu bölgede şu ana
kadar 170mn varil çıkarılabilir rezerv keşfedilmiş olup, ticari üretime
henüz başlanmamıştır. Irak’taki politik belirsizliğin ortadan kalkması
Doğan Holding’in Irak operasyonlarına olumlu yansıyabilir. Şirket,
ayrıca Yemen’de benzer bir yatırım için görüşmeler sürdürmektedir.
1.00
0.86
0.72
0.58
DOHOL
(mnTL)
2013
Net Satışlar
3,301
FVAÖK
272
Net Kar
-38
FVAÖK Marjı
8.2%
Net Kar Marjı
a.d.
F/K
a.d.
FD/Satışlar
0.7
-0.01
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
0.30
03.14
0.44
02.14
Birleşme tamamlandı. Eylül ayı başında Doğan Yayın Holding,
Doğan Holding altında birleşmiştir. Birleşme sonrasında Holding’in kar
dağıtım potansiyelinin artacağını, yatırımcı tabanının genişleyeceğini,
likiditenin artacağını, iştirak yapısının daha sade hale geleceğini,
kurumsal yönetim uygulamalarının güçleneceğini ve maliyet avantajı
sağlanacağını düşünüyoruz. Tüm bunların Holding’in daha az
iskontoda işlem görmesini gerektirdiği kanısındayız.
01.14

Mevcut P. Değeri: 875mn ABD$
BİST 100
2014T
1ay
4%
2015T
-
2016T
-
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-7%
-16%
0.64 - 0.85
1,989
19.7
6
35
106
OTOMOTİV

Araştırma kapsamımızdaki şirketler içerisinde Ford Otosan’ı
diğerlerine tercih ediyoruz. Ford’un araç portföyüne kattığı yeni
ticari aracı Courier ve Yeni Transit hem satış adetleri hem de karlılık
açısından 2014 yılının ikinci yarısında Şirket’e olumlu katkıda
bulunmuştur. Ford Otosan’ın yoğun yatırım programının tamamlamış
olması da nakit akışı açısından olumludur. Buna karşılık Tofaş’ın 3
yeni aracını içeren yatırımına başlamış olması nakit akışı üzerinde
baskı yaratabilir.
Binek Araç
Ticari Araç
Ağır Ticari
2016T
2015T
2014T
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2006
Avrupa pazarında 2014 yılında yaşanan iyileşmenin ardından
2015 yılında daha yavaş bir büyüme bekliyoruz. Avrupa’da, 2007
yılından beri devam eden talepteki düşüşün ardından, 2014 yılı,
talebin %6 büyüdüğü bir yıl olmuştur. 2015 yılı için Avrupa’da
büyüme beklentilerinin düşük tutulmasının ardından, ihracat
talebinin 2015 yılında kendini daha sakin bir şekilde göstermesini
bekliyoruz. Yine de İngiltere, İspanya ve Almanya gibi pazarlarda
ortalamaların üzerinde büyümeler yaşanabilir.
Yurtiçi Satış Adetleri (000 Adet)
2005

2014 yılında yaşanan yüksek daralmanın ardından 2015 yılında
iç talepte %7.6 büyüme ile 795bin adetlik bir pazar büyüklüğü
bekliyoruz. Binek araç ve ticari araç pazarı tahminimiz ise 765 bin
adet olup yıllık %8 büyümeye işaret etmektedir. 2015 yılında
GSYIH’de %4 büyümenin ve tüketici güvenindeki iyileşmenin de
katkısıyla daha iyi bir talep ortamı bekliyoruz. Son iki yıldır özellikle
ticari araç satışlarında yaşanan daralmanın 2015 yılında kendini çift
haneli büyüme (%12) olarak göstermesini bekliyoruz. 2015 yılı hafif
ticari araç (HTA) pazar tahminimiz 182bin adet civarında seyrediyor.
2004

Kaynak: OSD, Garanti Yatırım Tahminleri
Kasım Sonu Pazar Payları (Binek Araç + HTA) (%)
25.0%
DOAS
21.0%
17.0%
TOASO
13.0%
9.0%
FROTO
5.0%
Ocak
Mart
May.
Tem.
Eylül
Kasım
Kaynak: ODD
107
DOĞUŞ OTOMOTİV (DOAS.IS) / Otomotiv
Not Yok
Mevcut: 12.10TL

Yüksek temettü ödeyen şirketler arasında. Doğuş Otomotiv,
temettüye konu net kar rakamından gerçekleştirdiği ortalama %85
ödeme oranıyla , BIST-100 içerisindeki en cömert temettü ödeyen
şirketlerden biridir. 2015 yılı için, Doğuş Otomotiv’in temettüye konu
net karından en az %75'lik bir ödeme tahmin edilebilir. Bu da hisse
başına TL0.75 nakit temettü olup, temettü verimliliği %6.2’dir.
14.00
12.00
10.00
8.00
DOAS
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
4.00
04.14
6.00
03.14
Volkswagen A.G.’nin desteği ve güçlü ürün portföyünün etkisiyle
binek araç segmentinde açık ara pazar lideri. Volkswagen AG’nin
de desteğiyle , Doğuş Oto önümüzdeki yıllarda iç pazarda yaklaşık
%20 pazar payını korumak istemektedir. VW ile yapılan transfer
fiyatlandırması anlaşması marjlar üzerindeki döviz kurlarının etkisini
frenlemek açısından Doğuş Otomotiv’e yardımcı oldu. Bu arada, EUR
karşısında güçlü ürün portföyü, TL’nin Euro karşısından stabil kalması
da Doğuş Otomotiv’in karlılığı açısından önemli rol oynadı. 2014
yılının 11 ayının sonunda Doğuş markalı binek ve ticari araç satışları
%20.5 pazar payı elde ederek sektördeki lider pozisyonunu korudu.
02.14

Son iki yılın değişmez pazar lideri: Bloomberg 2015 tahminlerine
göre Doğuş Otomotiv, 11.1x FD/FVAÖK ve 10.8F/K oranından işlem
görmekte olup diğer otomotiv hisselerine göre ıskontosu
bulunmamaktadır. 2015 yılında makro ekonomik şartlarda iyimser
olmamız, daha dengeli bir TL görünümü, ve tüketici güvenindeki
iyileşme, Doğuş Otomotiv açısından olumludur.
01.14

Mevcut P. Değeri:1.71mlr ABD$
BİST 100
(mnTL)
2013 2014T* 2015T* 2016T*
Net Satışlar
6,603
6,837
7,343
8,130
FVAÖK
306
322
362
394
Net Kar
224
219
240
274
FVAÖK Marjı
4.6%
4.7%
4.9%
4.8%
Net Kar Marjı
3.4%
3.2%
3.3%
3.4%
F/K
11.9
12.2
11.1
9.7
FD/Satışlar
0.6
0.6
0.5
0.5
FD/FVAÖK
12.8
12.1
10.8
9.9
1.02
1.00
1.09
1.25
Temettü Verimi
8.3%
6.2%
6.8%
7.2%
8 Aralık 2014
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
15%
21%
45%
5.43 - 12.35
P.Değeri (mnTL):
2,662
7.2
104
26
* Bloomberg tahminleri
108
FORD OTOSAN (FROTO.IS) / Otomotiv



Courier ve Yeni Transit sonrası iyileşen marjlar. Ford Otosan’ın
yenilenen ürün portföyü karlılığa beklentilerin de üzerinde olumlu
olarak yansımıştır. Courier ve Yeni Transit satışları, 3Ç14’te FVAÖK
marjını %7.9’a çekerken 2015 ve sonrası için daha iyi kar marjı
beklentimizi pekiştirmiştir.
Avrupa'da hafif ticari araç (HTA) pazarında güçlü pazar payı.
Avrupa HTA pazarı 2014 yılında güçlü büyüme kaydederken, Ford
Otosan da toplam üretim kapasitesini 330,000 adetten 415,000 adede
artırmıştır. Şirket, Avrupa’nın büyüyen pazarları olan İngiltere ve
İspanya ve Almanya’da 2014 yılında pazar payını artırmıştır. Bu
trendin devam etmesini bekliyoruz.
Düzenli temettü dağıtımına geri dönüş. Yüksek yatırım miktarı ve
beklentilerden daha hızlı daralan HTA segmentinin etkisiyle Ford
Otosan’ın 2014 yılında dağıttığı temettü miktarı beklentilerin altında
kaldı. Otosan’ın 2015 yılında 2014 yılı karından hisse başına 0.66TL
dağıtmasını hesaplıyoruz. Hisse için hesapladığımız temettü verimi
%2.2.
40.00
35.20
30.40
25.60
FROTO
(mnTL)
2013
Net Satışlar
11,405
FVAÖK
744
Net Kar
641
FVAÖK Marjı
6.5%
Net Kar Marjı
5.6%
F/K
16.4
FD/Satışlar
1.1
FD/FVAÖK
17.0
1.83
Temettü Verimi
1.7%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
16.00
04.14
20.80
03.14
Tavsiye Değişikliği: Ford Otosan için tavsiyemizi AL olarak
değiştiriyoruz. Şirket için 12 aylık hedef fiyatımız 34.00TL olup %14
artış potansiyeli sunmaktadır. Şirket 2015 tahminlerimize göre 11.6x
FD/FVAÖK ve 15.1x F/K değerlerinden işlem görmekte olup, global
emsallerine göre hafif primlidir. Ford Otosan için 2014 yılında yeni
ürünlerinin pazara girmesiyle hem hacim hem de karlılık
beklentilerimiz yüksektir.
02.14

Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 4.62mlr ABD$/ 5.10mn ABD$
01.14
AL
BİST 100
2014T
11,188
881
667
7.9%
6.0%
15.7
1.1
14.3
1.90
2.2%
1ay
-2%
2015T
13,024
1,093
697
8.4%
5.4%
2016T
14,956
1,422
929
9.5%
6.2%
15.1
11.3
1.0
0.8
11.6
8.9
1.99
2.65
2.7%
3.5%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
7%
5%
17.68 - 30.9
10,492
9.3
34
18
109
TOFAŞ (TOASO.IS) / Otomotiv

Amerika ve Kanada için Yeni Doblo. Tofaş, 2014 yılının son
çeyreğinde Kanada ve Amerika pazarlarına Yeni Doblo’yu ihracat
etmeye başladı. İlk teslimatların adedi düşük olsa da, 2015 yılında
yapılacak ihracat rakamının 20,000 adedi aşması bekleniyor. Yeni
Doblo’nun
Amerikan
pazarı
için
uyarlamasının
toplam
maliyeti ABD$360mn oldu.

Mini Cargo Al-yada-Öde kontatı 2015 yılı sonunda bitiyor. Mini
Cargo Fiat, Peugoet ve Citroen için 3 farklı model olarak üretildi.
Mevcut Pazar koşulları gözönünde bulundurulduğunda PeugeotCitroen kontratının aynı hacimlerle ve/veya koşullarla yenilenmesini
olası koşullar altında beklemiyoruz. Doblo ve MCV kontratları
Tofaş’ın yerel ve küresel pazarda işine yaradı.
17.00
14.80
12.60
10.40
TOASO
(mnTL)
2013
Net Satışlar
7,038
FVAÖK
811
Net Kar
434
FVAÖK Marjı
11.5%
Net Kar Marjı
6.2%
F/K
17.8
FD/Satışlar
1.2
FD/FVAÖK
10.1
0.87
Temettü Verimi
4.2%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
6.00
05.14
8.20
04.14
3 yeni binek araç yatırımı ile yeni bir yatırım sürecine
girildi. Tofaş 2014’ün sonunda sedan yatırımına ilave olarak 2 yeni
binek araç daha geliştireceğini açıkladı. Sedan modeli’nin imalat
aşaması 2015’in ikinci yarısında tamamlanıp pazara sunulacak. Diğer
iki model olan hatchback ve stationwagon modellerinin de 2016’da
pazar lansmanı yapılacaktır. Tofaş’ın bu 3 modeli için toplam yatırım
harcamasının 1 milyar ABD$ civarında olması bekleniyor. Bu 3 araç
için Al-yada-Öde kontratlarının detayları yakında belli olacaktır. Tofaş
bu 3 yeni modelin de tüm mülkiyet haklarına sahip olacaktır.
03.14

Tofaş için 12 aylık hedef fiyatımız 14.80TL, %15 artış potansiyeli
sunmaktadır. Tofas, 2015 tahminlerimize göre 8.8x FD/FVAÖK ve
10.4x F/K değerlerinden işlem görmekte olup, emsalleri ile uyumludur
Tofaş’ın 2014 yılında temettü veriminin %3.2 civarında olmasını
bekliyoruz.
02.14

01.14
TUT
BİST 100
2014T
7,366
899
939
12.2%
12.8%
8.2
1.1
9.2
1.88
3.2%
1ay
-1%
2015T
8,607
939
744
10.9%
8.6%
2016T
10,579
1,186
893
11.2%
8.4%
10.4
8.7
1.0
0.8
8.8
6.9
1.49
1.79
3.5%
4.6%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
11%
8%
9.58 - 16.3
7,725
16.2
22
24
110
TARIM ARAÇLARI - Traktör

Hurda indiriminin, Euro IV emisyon standartlarına geçişten
önce uygulanması beklenmiyor. Türk traktör parkının yaşlı olması
ve 25 yaş üzeri yaklaşık 750 bin traktör olması bir yandan hurda
indirimini kaçınılmaz kılarken, bir yandan da doğru zamanlamayla
yapılmasının traktör parkının yenilenmesi açısından önemini
artırıyor. Olası bir hurda indirimi traktör pazar büyüklüğünü yıllık
10,000-15,000 artırarak önümüzdeki 10 yıl boyunca 65,000-70,000
seviyesine çekeceğini hesaplıyoruz.
65,000
2014-22T YBBO: %1
60,000
55,000
50,000
2022T
2021T
2020T
2019T
2018T
2017T
2016T
40,000
2015T
45,000
2014T
Euro IV emisyon standartlarına geçiş yılı 2016. Sektörün Euro IV
emisyon standartlarına geçişi, özellikle traktör üretim maliyetlerini
artıracaktır. Bu uygulamayla motor üretiminde standartlara geçiş, en
az %10 fiyat artışını da beraberinde getirecektir; ancak kendi
motorunu üreten şirketler avantajlı konuma geçecektir. Böyle bir fiyat
artışı da eğer hükümet desteği olmazsa, talebi olumsuz
etkileyecektir. Euro IV standartları 2016 yılından itibaren zorunlu
hale getirilecek, geçiş 2015 yılında başlayacaktır.
Traktör Pazarı
2013

Traktör talebinin 2015 yılında benzer seviyelerde kalmasını
bekliyoruz. Yaklaşmakta olan genel seçimlere rağmen, 2015 yılında
%1 büyüme öngörürken; toplam pazar büyüklüğünü 57bin adet
olarak öngörüyoruz. Sektör büyüklüğünün önümüzdeki yıllarda
ortalama 57-60bin arasına oturacağını düşünüyoruz.
2012

Kaynak: OSD, Garanti Yatırım Tahminleri
Traktör parkının yaşlarına göre dağılımı
40+
176,121 adet
12%
35-39
273,122 adet
19%
<25
730,721 adet
50%
30-34
125,121 adet
8%
25-29
161,123 adet
11%
Kaynak: Türk Traktör
111
TÜRK TRAKTÖR (TTRAK.IS) / Traktör


Piyasa lideri. Türk Traktör, traktör pazarında sahip olduğu yaklaşık
%50 pazar payı ile liderliğini sürdürmektedir. Hükümetin sektörü
destekleyici politikası, düşük traktör sahipliği ve yaşlı araç parkı
nedeniyle sektörde beklenen büyümeden pazar lideri Türk Traktör’ün
olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Şirket’in 2014-2016 arasında FAVÖK
ve net karının ortalama %15 ve %13 artacağını tahmin ediyoruz.
Yüksek temettü ödeme kabiliyeti. Temettü ödemelerinde şimdiye
kadar cömert davranan Türk Traktör, piyasada yüksek temettü
verimine sahip şirketlerdendir. Son beş yılda karının ortalama %75’ini
dağıtmıştır. Şirket için 2015 yılında %5.1, 2016 yılında %5.8 temettü
verimliliği hesaplıyoruz.
80.00
72.00
64.00
56.00
TTRAK
(mnTL)
2013
Net Satışlar
2,175
FVAÖK
349
Net Kar
280
FVAÖK Marjı
16.1%
Net Kar Marjı
12.9%
F/K
13.8
FD/Satışlar
2.0
FD/FVAÖK
12.6
5.24
Temettü Verimi
7.8%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
40.00
05.14
48.00
04.14
Adapazarı’ndaki yeni fabrika Haziran’da açıldı. Bu fabrikayla Türk
Traktör’ün toplam yıllık üretim kapasitesi 35.000 adetten 50.000
adede çıkmaktadır. Yeni fabrikanın montaj ve boya işlerine
odaklanması Ankara fabrikasının ise motor ve transmisyon üretimine
devam etmesi öngörülüyor. Yeni fabrikanın operasyonel anlamda
olumlu etkilerinin 2015 yılı ile beraber ortaya çıkmasını bekliyoruz.
03.14

12 aylık hedef fiyatımız olan 82.00TL %13 artış potansiyeli
sunuyor. Hisse, 2015T 10.6x FD/FVAÖK ve 13.5x F/K çarpanlarıyla
global benzerlerine göre hafif iskontolu işlem görmektedir.
02.14

01.14
TUT
BİST 100
2014T
2,686
353
255
13.1%
9.5%
15.2
1.6
12.5
4.78
4.6%
1ay
-6%
2015T
2,856
416
287
14.6%
10.0%
2016T
3,037
466
322
15.3%
10.6%
13.5
12.0
1.5
1.4
10.6
9.4
5.38
6.03
5.2%
5.8%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-9%
6%
46.23 - 77.25
3,867
3.5
30
24
112
TÜMOSAN (TMSN.IS) / Traktör

Altay Tank Projesi. Savunma Sanayii Müsteşarlığı Altay Tank
Projesi’nin dizel motoru üretimi için Tümosan ile görüşmelere
başlamıştır. Henüz imzalar atılmadığı için bu projeden gelmesi
muhtemel gelirler değerlememizde yer almamaktadır.

Potansiyel hisse satışı. Tümosan’ın ana ortağının elinde tuttuğu
8.1mn adetlik hisseyi 6TL’nin üzerinde satma niyeti, Şirket hisselerini
baskılayabilir.
6.00
4.00
TMSN
(mnTL)
2013
Net Satışlar
445
FVAÖK
79
Net Kar
62
FVAÖK Marjı
17.9%
Net Kar Marjı
13.9%
F/K
9.9
FD/Satışlar
1.5
FD/FVAÖK
8.2
0.54
Temettü Verimi
2.8%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
0.00
06.14
2.00
05.14
Uzun vadede agresif %20 pazar payı hedefi. TL’nin değer
kaybetmesinin de etkisiyle ithal traktör satışlarında daralma
beklemekteyiz. İthal traktör adedindeki düşüşlerden yerli üreticilerin,
özellikle Tümosan’ın satışlarının ve pazar payının olumlu
etkilenmesini bekliyoruz. Kur riski haricinde artan maliyetlerin de
etkisiyle önümüzdeki dönemde traktör pazarında konsolidasyon/çıkış
veya ithalat yapan firmaların rekabetçiliğinde gerileme bekliyoruz.
Değerlememizde, Tümosan’ın pazar payının 2014’te %14’ten 2017’de
%17’ye ulaşmasını ve o seviyede kalmasını öngörüyoruz.
8.00
04.14

12 aylık hedef fiyatımız olan 5.85TL %10 artış potansiyeli
sunuyor. Hisse, 2015T 8.8x FD/FVAÖK ve 13.0x F/K çarpanlarıyla
global benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir.
03.14

Tavsiye Değişikliği: Tümosan için AL olan tavsiyemizi TUT olarak
değiştiriyoruz.
02.14

Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 270mlr ABD$/287mlr ABD$
01.14
TUT
BİST 100
2014T
441
47
30
10.7%
6.8%
20.4
1.5
13.9
0.26
3.2%
1ay
-2%
2015T
507
74
47
14.6%
9.3%
2016T
581
87
56
15.0%
9.6%
13.0
10.9
1.3
1.1
8.8
7.5
0.41
0.49
5.0%
5.9%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-5%
-15%
4.32 - 5.82
613
7.4
12
17
113
PETROL
Yeni ve daha soğuk bir savaş!
Petrol Fiyatları (ABD$/bbl)
100
2012
Ort. Fiyat
90
111$/bbl
Özellikle Avrupa ve Asya’daki
zayıflamasıyla talebin daralması,

Daha önce kesintiye uğrayan Libya ve Irak ham petrol
üretimlerinin bölgede yaşanan tüm sorunlara rağmen piyasaya
geri dönüşü,
Source: EIA, Turkstat

ABD’nin petrol arzını (kaya petrolü) önemli oranda artırması,

ABD$’ındaki genel değer kazancının,
pozisyonları üzerinde baskı yaratması.
Petrol ve diğer likit yakıtların arz-talep
dengesi
Arz ve Talep (mn varil günlük)
petrol
Yakın zamanda gördüğümüz düşüşün en önemli nedeni ise arz
kaynaklı. 26 Kasım’daki OPEC zirvesi öncesi Suudi Arabistan ve
OPEC ülkelerinin üretim kısıntısına gitmeyeceği spekülasyonları,
fiyatların varil başına 70$’ın altını görmesine sebep olmuştu.
Gerçekten de OPEC günlük 31mn varile yakın üretimine devam etme
kararı aldığında, petrol fiyatında satışlar daha da hızlandı.
102$/bbl
109$/bbl
70

spekülatif
2014
Ort. Fiyat
2013
Ort. Fiyat
80
11/14
09/14
07/14
05/14
03/14
01/14
11/13
09/13
03/13
01/13
11/12
09/12
07/12
05/12
60
03/12
görünümün
110
01/12
ekonomik
120
07/13
Peki petrol fiyatları neden düşüyor? Fiyatlarda gördüğümüz düşüşün
ardında yatan ana nedenler şunlar:
130
05/13
“Petrol fiyatları ne olacak?” sorusu, Haziran ayından beri en çok
sorulan soru, diğer yandan da dünyanın en önemli enerji hikayesi.
Ham petrol fiyatları Haziran’dan beri yaklaşık %42 düşerek varil
başına 66$’ın altını gördü. Peki, bu fiyat seviyeleri sürdürülebilir
mi? Bu görünüm şirketlere nasıl yansıyacak?
Kaynak: Matriks, EIA
2012
2013
2014T
2015T
OPEC harici üretim
52.76
54.16
56.03
56.98
OPEC Üretimi
37
36.03
35.92
35.93
30.91
29.92
29.82
29.67
Dünya Petrol Arzı
89.76
90.18
91.95
92.91
OECD Ticari Stok (yıl-sonu)
2646
2551
2646
2707
Toplam OPEC ham petrol üretim kapasitesi
2.11
2.13
2.14
2.69
OECD Tüketimi
45.9
46.07
45.78
45.87
OECD Harici Tüketim
43.24
44.41
45.6
46.63
Dünya Petrol tüketimi
89.14
90.48
91.38
92.5
OPEC Ham petrol
Kaynak: EIA
114
PETROL


Neden fiyatlar artsın isteniyor? 12 ülkenin üye olduğu OPEC içinde,
özellikle Venezüella, İran, Ekvator gibi görece daha yoksul ülkeler,
ekonomilerinin sağlığı için arzın kısılması yönünde talepte bulundular;
ancak buna rağmen OPEC petrol üretimini kısmama kararını alarak
günlük 30 milyon varil civarındaki petrol üretiminde değişikliğe
gitmedi. Bu kararın ardından petrolün varil fiyatı 65$ seviyesine inerek
Eylül 2010'dan bu yana en düşük seviyesini gördü. Toplantıda bir
sonraki zirvenin Haziran 2015'te yapılmasını kararlaştırırken, OPEC o
tarihe kadar fiyatları takip edeceğini belirtti. OPEC ayrıca fiyatların
daha da aşağı gelmesinin uzun vadede kapasite artış planlarını ve
yatırım projelerini riske sokabileceğini kaydetti.
Suudi Arabistan neden ille de pazar payı diyor? Üretimin yaklaşık
üçte birini yapan Suudi Arabistan, OPEC'in gayri resmi lideri.
Beklentilerin aksine, Suudi Arabistan üretimi kısıp fiyatlara destek
olmak yerine, mevcut üretim seviyesini ve pazar payını korumayı
planlıyor. Suudi Arabistan dünya petrol üretiminin %10’unu elinde
bulunduruyor. Kuveyt ve Birleşik Arap Emirlikleri'nin haricinde
OPEC'teki üreticilerin hemen hepsi azami kapasitede üretim
yapıyorlar. Ülkelerin bütçelerini dengelemeleri için gereken petrol fiyatı
Kuveyt ve Katar için varil başına yaklaşık 70$’dan başlıyor, Suudi
Arabistan için bu rakam varil başına 90-100$ seviyesine yaklaşıyor.
İran, Libya, Venezüella gibi ülkeler içinse 140$’lar hesaplanıyor.
OPEC’in üretim miktarını koruma kararının ardında, kaya petrolünün
de inebileceği seviyeler görülmek isteniyor ve bunun için Suudi
Arabistan başta olmak üzere, olası yaşanacak bütçe kayıpları da
kabul edilmiş. Her durumda OPEC petrolde fiyat savaşına
hazırlanıyor.
Ülkeler için başabaş fiyat seviyeleri
Libya
$184
Cezayir
$131
Iran
$131
Nijeria
$123
Venezüella
$118
Suudi Arabistan
$104
Irak
$101
BAE
$81
Kuveyt
$78
Katar
$77
$0
$50
$100
$150
$200
Kaynak: DB Emerging Markets Research, IEA
OPEC günlük üretim (mn varil 2013)
Ekvador
2%
Cezayir
4%
Libya
3%
Venezuela
8%
Suudi
Arabistan
31%
Nijerya
6%
Angola
6%
Qatar
2%
Kuveyt
8%
BAE
9%
Irak
10%
Iran
9%
Kaynak: IEA
115
PETROL

Varil başına hangi seviye normal artık? Üretime devam kararının
ardından fiyatlar varil başına 65$’ın altına gerilerken, EIA (Energy
Information Administration) da 2015 yılı ortalama Brent petrol fiyat
tahminini varil başına 83.4$ seviyesinden 68$ seviyesine çekti. Petrol
fiyatlarının düşmeye devam etmesi bazı olumsuz yan etkileri de
beraberinde getirebilir. ABD'deki Kuzey Dakota ve Teksas petrol
üreticilerinin bazıları, varil başına 60$’ın altındaki fiyatı karlı bulmayıp
bu bölgelerde üretimi kısabilirler. Amerika’daki üreticilerin %80’i için
özellikle varil başına 60$’ın altındaki fiyat seviyesi karlı bulunmayacağı
için arz hızla düşecektir. Arzın daralması, nihayetinde petrol fiyatlarının
istikrar kazanmasına yol açacaktır.
En çok kaya petrolü rezervine sahip 10 ülke
Ülke
Kaya Petrolü
(milyar varil)
Rusya
75
ABD
58
Çin
32
Arjantina
27
Libya
26
Avustralya
18
Venezüella
13
Meksika
13
Pakistan
9
Kanada
Dünya Toplam


Bu çerçevede, 2015 yılı petrol fiyat ortalamamızı, EIA’nınyeni
tahminleri uyumlu olarak, 68$ olarak kullanıyoruz. 2015 sonrası
içinse daha temkinli bir yaklaşımla varil başına 70-80$ arası bir
fiyat öngörüyoruz.
9
345
Source: EIA
Kaya petrolü çıkaran şirketler için başabaş tahminleri
Başabaş (ABD$/boe)
Rezervler (ABD$/boe)
Bu bizim için ne anlama geliyor? Petrol fiyatındaki her 10$’lık düşüş
Türk ekonomisi açısından cari açığın 4-4.5milyar ABD$ azalması
demek. Daha spesifik olmak gerekirse, emtia fiyatlarındaki, özellikle
petrol fiyatındaki kalıcı düşüşler, Türkiye’nin enflasyon ve cari açık
sorununu iyileştirmesi açısından önemli. Sektörlere baktığımızda ise
havacılık, petrol ve petrokimya sektörlerinin petrol fiyatından
etkilendiğini görüyoruz.
Source: Wood MacKenzie, EIA
116
PETROL
Kaynak: Tüpraş, Reuters
$/TL ve petrol fiyatlarındaki değişim
150
2.5
120
2
90
1.5
60
1
30
0.5
Crude
Petrol Price
Fiyatı($/bbl
($/varil)
Nov-14
Jan-14
Mar-13
May-12
Jul-11
Sep-10
Nov-09
Jan-09
0
Mar-08
0
May-07
Rafineri marjları ne durumda? İçinde bulunduğumuz ortamda ürün
fiyatlarının hammadde fiyatlarını görece daha geriden takip ediyor
olması rafineri marjlarına olumlu yansımış, yaşanan stok zararlarının
bir kısmını telafi edici olmuştur. Akdeniz rafineri marjı bu 3Ç14 sonunda
varil başına 3.5$ olurken, Tüpraş'ın net rafineri marjı da 3Ç14 sonunda
varil başına 5.53$ olarak gerçekleşmiştir. 4. çeyrekte yüksek rafineri
marj ortamı devam etmektedir. Akdeniz rafineri marjı Ekim ve Kasım
aylarında da sırasıyla varil başına 3.63$ ve 3.36$ civarında seyretti.
Jul-06

Sep-05
Havayolları: THY ve Pegasus'un giderlerinin yaklaşık %40'ı
akaryakıttır. Bu nedenle akaryakıt maliyetinin yönetimi havayolları
şirketleri için son derece önemlidir. Söz konusu şirketler maliyetlerini
daha etkin yönetebilme adına, akaryakıt fiyatı riskinden korunma
amaçlı işlemler yapmaktadırlar. Örneğin, THY 2014 ve 2015 yılı için
bütçelediği akaryakıt tüketim miktarının %43'ü ve %32’si için riskten
korunma işlemleri gerçekleştirirken, bu oran Pegasus'ta %59 ve
%66'dır. Son aylarda gözlenen petrol fiyatlarındaki düşüşün, şirketler
üzerinde operasyonel anlamda olumlu etkilerinin 2015 yılında belirgin
olacağı kanısındayız.
Nov-04

Tüpraş ve Akdeniz rafineri marjı seyri
Jan-04
Petrol fiyatlarındaki son durumun sektörel etkisi
$/TL
Kaynak: Matriks, EIA
117
PETROL


İyi haber? Merkezi Irak hükümetiyle, Irak Kürt Bölgesel Yönetimi
(IKBY) petrol ihracında anlaşmaya vardılar. Resmi açıklamalara göre
Erbil ve Bağdat, 3 madde üzerinde uzlaştı. Buna göre Irak Federal
Hükümeti, Kürt bölgesel hükümetine ilk adımda 500mn ABD$ ödeme
yapacak. Kürt yönetimi, günlük 150 bin varil petrolü, Irak hükümeti
üzerinden ihraç edecek. Erbil ve Bağdat arasında varılan anlaşma
çerçevesinde Kürt Bölgesel Yönetimi'nde çıkarılan ve Irak Milli Petrol
Şirketi SOMO tarafından satılacak petrolü, Türkiye’nin mevcut
durumda tek rafineri şirketi olan Tüpraş alabileceğini açıkladı. Tüpraş
Mart 2014 tarihinden beri Kerkük petrol alımını durdurmuştu. Kerkük
petrolünü işlemeye müsait Kırıkkale rafinerisinin Irak petrolü alımına
başlaması karlılık açısından olumludur.
Irak’ın gaz ve petrol havzaları
Source: Petroleum Economist, Dünya Enerji Görünümü (UEA)
Tüpraş’ın ham petrol satınaldığı ülkeler (mn ton)
İran'a yönelik yaptırımlarda hafifleme şansı olabilir mi? İran ile 5+1
ülkeleri arasında yürütülen ve 7 ay daha uzatma kararı alınan nükleer
müzakerelerde 6 konuda anlaşmazlık oldu. Bu 7 aylık sürenin ilk 4
ayında siyasi uzlaşma veya genel anlaşmaya ulaşmak için çaba
gösterilecek. Bu belki daha erken olabilecek, son 3 ayda ise
anlaşmanın teknik ve hukuki detayları yazılacak. Bu 7 ay sonrasında
taraflar anlaşmaya varabilirse, İran’ın petrol üretimi konusundaki
yaptırımlarında gevşeme sağlanabilir. Bu gevşeme arzı artıracağından,
bizi petrol fiyatları üzerinde yeni bir baskı ile karşı karşıya bırakabilir.
Yine de böyle bir senaryo, Tüpraş için olumlu bir sürpriz olur. Tüpraş
ABD’nin İran’a yaptırımlarının ardından petrol alımını önemli oranda
azaltmıştı.
Source: Tupras
118
AYGAZ (AYGAZ.IS) / LPG Dağıtım


11.50
10.50
9.50
8.50
AYGAZ
(mnTL)
2013
Net Satışlar
6,005
FVAÖK
254
Net Kar
205
FVAÖK Marjı
4.2%
Net Kar Marjı
3.4%
F/K
14.5
FD/Satışlar
0.5
FD/FVAÖK
12.1
0.68
Temettü Verimi
5.9%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
6.50
04.14
7.50
03.14

Aygaz için 12 aylık hedef fiyatımız 11.70TL olup %18 artış
potansiyeline işaret etmektedir. Aygaz, şu anda 2015T 9.9x FD/
FVAÖK ve 9.3x F/K çarpanlarıyla benzerlerine göre hafif primli işlem
görmektedir. Tüpraş’ın 2015 sonundan itibaren Aygaz’ın bilançosuna
olumlu katkı yaratmaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Doğal gaz iş kolu büyüme vadediyor. Doğal gaz kullanımının
Türkiye enerji üretimi içindeki payı artmaktadır ve tüketim miktarları
petrolü bile geride bırakarak ülke için en önemli yakıt kaynağı haline
gelmiştir. Doğal gaz büyüme açısından önemli fırsatlar sunarken, iş
modelinin LPG ile uyumlu olması bu sektörü Aygaz açısından cazip
kılmaktadır. Şirket’in uzun vadeli hedefi, doğal gaz değer zincirinde
yatay entegrasyonu sağlayarak arama, çıkarma ve üretim haricinde,
değer zincirinin tüm noktalarında olmak ve sektörde önemli
oyunculardan biri haline gelmektir.
2015 sonrasında Tüpraş’tan düzenli temettü geliri elde edecek
Özelleştirme sonrasında 1.8milyar ABD$ seviyesinde olan SPV’nin
borcu, Tüpraş’ın temettü ödemeleriyle 2014 yılında 250mn ABD$’na
kadar gerilemiştir. Ödemeler, teknik olarak 2015 sonunda
tamamlanacaktır. Bu tarihten itibaren Aygaz’ın, Tüpraş’tan önemli
miktarda temettü geliri elde etmeye başlayacağını tahmin ediyoruz.
İgdaş özelleştirmesi hala gündemde; temettü ise önemini
koruyor. Aygaz, Istanbul Gaz Dağıtım’ın (İGDAŞ) özelleştirmesine
olan ilgisini sürdürmektedir. Özelleştirmenin 2015 yılında yapılmasını
bekliyoruz. Aynı zamanda Aygaz’ın yüksek temettü politikasına devam
etmesini, ve 2014 yılı karından hisse başına 0.66TL nakit temettü
ödemesini bekliyoruz. Şirket için hesapladığımız temettü verimi
%6.7’dir.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T
6,748
280
276
4.1%
4.1%
10.8
0.5
10.9
0.92
6.7%
1ay
-5%
2015T
7,289
308
322
4.2%
4.4%
2016T
8,070
310
320
3.8%
4.0%
9.3
9.3
0.4
0.4
9.9
9.9
1.07
1.07
7.2%
8.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-3%
7%
7.11 - 10.65
2,985
1.9
30
24
119
PETKİM (PETKM.IS) / Petrokimya
4.00
3.60
3.20
2.80

Yatırımlara devam. Etilen üretim artışı (520bin ton’dan 588bin ton’a)
ve PTA kapasite artışları (70bin ton’dan 105bin ton’a) tamamlanmıştır .
Bu arada, liman yatırımları devam etmekte olup ilk fazı 2015
ortalarında devreye alınacaktır. Bu arada, Petkim, Petlim’in %30’unu
satmak için Goldman Sachs ile ABD$250mn değerinde bağlayıcı
olmayan bir anlaşma imzaladı. Biz limanın satışından elde edilen
gelirin STAR rafinerisinden %10 hisse alımı için kullanılmasını
bekliyoruz. Bu arada, rüzgar yatırımının da 2015 yılında
tamamlanması bekleniyor.
PETKM
(mnTL)
2013
Net Satışlar
4,159
FVAÖK
231
Net Kar
49
FVAÖK Marjı
5.6%
Net Kar Marjı
1.2%
F/K
80.8
FD/Satışlar
1.0
FD/FVAÖK
17.8
0.05
Temettü Verimi
1.2%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
STAR rafinerisi Petkim’in büyüme modelini destekleyecek.
Türkiye’de kişi başına düşen petrokimya ürün tüketimi halen AB
ortalamasının oldukça aşağısındadır. Aliağa’ya kurulması planlanan ve
yıllık üretimi kapasitesi 10mn ton olan STAR rafinerisinin faaliyete
geçmesiyle Petkim’in rekabetçiliğinin önemli ölçüde artmasını ve
önümüzdeki dönemlerde pazar payını iyileştirmesini bekliyoruz.
Projenin proje finansmanı tamamlanmıştır. Projenin toplam maliyetinin
5.6mlr-6mlr ABD$ olması beklenmektedir. Bu miktarın 2.3mlr ABD$’lık
kısmı özkaynak finansmanı yoluyla, geri kalan kısmı ise proje
finansmanı yoluyla karşılanacaktır.
06.14

05.14
2.00
04.14
2.40
03.14
12 aylık hedef fiyatımız 4.32TL %9 artış potansiyeli içermektedir.
Petkim değerleme çarpanları açısından global benzerlerine göre
oldukça primlidir. Şirket 2015T 24x F/K çarpanıyla işlem görmektedir.
Şirket’in önümüzdeki dönemde gerçekleştireceği projeler ve bunların
yaratacağı değer artışı bu primi kısmen açıklamaktadır.
02.14

01.14
TUT
BİST 100
2014T
4,888
147
14
3.0%
0.3%
277.0
0.8
28.1
0.01
6.3%
1ay
-1%
2015T
5,491
267
163
4.9%
3.0%
2016T
5,923
354
212
6.0%
3.6%
24.2
18.7
0.8
0.7
15.4
11.6
0.16
0.21
2.9%
1.6%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
10%
11%
2.39 - 3.96
3,950
53.8
47
34
120
TÜPRAŞ (TUPRS.IS) / Rafineri


4Ç14 beklentileri: Tüpraş düşen petrol fiyatlarından 4Ç14’te de stok
zararı açısından etkilenmeye devam edecek. Olası stok zararlarının
yüksek seyreden rafineri marjlarıyla dengelenmesini bekliyoruz. Diğer
taraftan da 4Ç’de yumuşak seyreden hava şartlarının talebi olumlu
yönde desteklemesini bekliyoruz. Tüpraş’ın 4Ç14’te 347mn TL
FVAÖK ve 150-200mn TL civarında ertelenmiş vergi geliri
kaydedeceğini tahmin ediyoruz.
Kerkük petrolünün yeniden satın alınmaya başlanması. Kürt
Bölgesel Yönetimi (KRG)ve Bağdat hükümeti arasında varılan
anlaşma sonrasında Tüpraş, Kerkük petrolünü yeniden satın almaya
başlayacağını açıklamıştır. Tüpraş’ın özellikle Kırıkkale rafinerisinin
Kerkük petrollerini işleme kabiliyetine sahip olması, bu bölgeden
petrol alımının başlamasının ardından karlılığı olumlu etkileyebilir.
60.00
55.00
50.00
45.00
TUPRS
(mnTL)
2013
Net Satışlar
41,078
FVAÖK
1,014
Net Kar
1,197
FVAÖK Marjı
2.5%
Net Kar Marjı
2.9%
F/K
10.4
FD/Satışlar
0.4
FD/FVAÖK
15.8
4.78
Temettü Verimi
3.2%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
35.00
05.14
40.00
04.14
Siyah ürünü beyaza çevirme projesi (RUP), 15 Aralık’ta devreye
girecek. Tüpraş üzerinde çalıştığı RUP projesini öngörülerine uygun
olarak 15 Aralık’ta devreye alacak. Bu projenin şirketin FVAÖK’e olan
katkısının yıllık 500-550mn ABD$ civarında olacağı hesaplanıyor.
RUP projesinin tamamlanmasıyla 4.5mn siyah ürün beyaz ürüne
çevrilecek. Bu kapsamda Tüpraş’ın yıllık dizel üretim kapasitesi de
2.9mn Ton artarak 11mn ton’a ulaşacak.
03.14

Tüpraş için 12 aylık hedef fiyatımız 55.90TL, %11 artış potansiyeli
sunmaktadır. Hisse, 2015 tahminlerimize göre 8.6x FD/FVAÖK ve
12.1x F/K çarpanlarıyla, Akdeniz havzasındaki benzerlerine göre hafif
primli işlem görmektedir.
02.14

Mevcut/ 12A sonu Hedef P. Değeri: 5.46mlr ABD$/ 5.92mlr ABD$
01.14
TUT
BİST 100
2014T
43,031
1,035
1,353
2.4%
3.1%
9.2
0.4
15.5
5.40
3.2%
1ay
-5%
2015T
37,022
1,864
1,024
5.0%
2.8%
2016T
41,031
2,095
1,127
5.1%
2.7%
12.1
11.0
0.4
0.4
8.6
7.7
4.09
4.50
1.8%
2.4%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-9%
-2%
35.08 - 54.05
12,421
48.2
20
49
121
TELEKOMÜNİKASYON
Türk Telekom
2011
2012
2013
3C12
3C14
7,375
7,253
7,237
1,811
1,969
Toplam gelirlerdeki pay
33%
30%
29%
27%
27%
Turkcell
8,332
8,828
9,123
2,365
2,477
Mobil Gelirlerdeki pay
56%
53%
52%
49%
46%
Vodafone
3,742
4,380
4,774
1,469
1,727
25%
26%
27%
31%
32%
Avea
2,907
3,354
3,808
973
1,144
19%
20%
22%
20%
21%
Mobil Gelirler
14,980
16,563
17,705
4,807
5,348
Toplam Gelirler
22,355
23,816
24,942
6,617
7,316
Kaynak: Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu
Mobil Abone sayısı (mn)
70.8 71.9
67.7 67.9 68.0 68.92 69.7 70.1
64.8 65.3 65.8 66.1 67.2
63.8
61.7
33.1 34.1 34.4 34.5 34.5 34.7 35.2 35.1 34.9 34.7 34.99 35.2 34.8 34.6 34.7
19.5 19.81 19.9 20.0 20.4 21.0
16.8 17.5 17.8 18.0 18.3 18.4 18.8 19.1 19.3
Total
Turkcell
Vodafone
3C14
2C14
1C14
4C13
3C13
2C13
1C13
4C12
3C12
2C12
1C12
4C11
14.5 15.3 15.8 16.2
11.8 12.2 12.5 12.8 12.9 13.0 13.2 13.5 13.7 13.9 14.12
3C11

Net Satışlar (mn TL)
2C11

Rakamlarla telekom sektörü. Sabit hat penetrasyon oranı ve abone
sayısı düşmeye devam ederken, 2008'de %24.5 olan penetrasyon
oranı 3Ç14'te %16.6'ya; 17.5mn olan abone sayısı ise aynı dönemde
12.7mn’a gerilemiştir. Mobil hat penetrasyon oranı 2008’deki %92.1
ile karşılaştırıldığında 3Ç14’te %93.8 ile en yüksek seviyeye
ulaşmıştır. Mobil abone sayısı yıllık %4.4 ve çeyreksel %1.6 artarak
3Ç14 sonunda 71.9mn olmuştur. Faturalı abonelerin oranı 3Ç13’teki
%39.9 seviyelerinden 3Ç14’te %42.9’a yükselmiştir. Akıllı telefon
penetrasyonu ve faturalı hat abone sayısının operatörler için odak
noktası olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Akıllı telefon
penetrasyonu Avea’da %48 iken Turkcell’de sırasıyla %37’dir.
Rekabette büyük değişiklik beklemiyoruz. 2008 yılında başlayan
numara taşınabilirliği ile
artan rekabet zaman zaman ivme
kazanarak devam etmektedir. Abone sayısı bakımından, Turkcell %
48.3 pazar payıyla piyasa liderliğini sürdürürken, Vodafone %29.1 ve
Avea %22.6 pazar payına sahiptir. Her ne kadar rekabette zaman
zaman gevşeme eğilimleri görülse de önümüzdeki dönemde
Turkcell’in abone sayısı ve Pazar payını koruma çalışacağını, diğer
operatörlerin ise pazar payı almak için sektörde daha agresif
olmalarını bekliyoruz. Artan rekabetin marjlar üzerinde baskıya devam
etmesi beklerken yüksek satış pazarlama giderlerine yol açmasını
bekliyoruz.
Sektörde yeni düzenleme beklenmiyor. Bilgi Teknolojileri ve İletişim
Kurumu’nun bütün operatörler için ses çağrı sonlandırma ücretlerini %
20 ve SMS çağrı sonlandırma ücretini %75 düşürürken sadece
Turkcell için şebeke içi ses ve SMS asgari fiyatını yükseltmiştir.
Sektörde çağrı sonlandırmayla ilgili yeni bir düzenleme beklemiyoruz.
1C11

Avea
Kaynak: Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu
122
TÜRK TELEKOM (TTKOM.IS) / Telekomünikasyon
Not Yok
Mevcut Fiyat: 7.17TL


Türk Telekom’un ikincil halka arzı. Hazine’nin TTKOM’daki payı
%31.68 olup, %55’i Oger Telekom’a ait iken, kalan paylar ise Mayıs
2008 itibariyle BIST’te işlem görmektedir. Türk Telekom'un Hazine
mülkiyetinde bulunan %6.68 hissesinin halka arz yoluyla satılması için
çalışmalar devam etmektedir.
Finansal veriler. Türk Telekom 9A14’te yıllık %2 artışla 10,006mn TL
konsolide gelir, 3,815mn TL konsolide FVAÖK ile %38.1 FVAÖK marjı
açıklamıştır. Şirket, 2014 yılında, konsolide gelirlerindeki artışın %3.54.5, konsolide FVAÖK rakamının 5.0-5.1mlr TL seviyelerinde ve
konsolide yatırım harcamalarının ise yaklaşık 2.1mlr TL seviyelerinde
gerçekleşmesini beklemektedir.
7.80
7.10
6.40
TTKOM
(mnTL)
2013
Net Satışlar
13,190
FVAÖK
5,096
Net Kar
1,303
FVAÖK Marjı
38.6%
Net Kar Marjı
9.9%
F/K
19.3
FD/Satışlar
2.4
FD/FVAÖK
6.3
0.37
Temettü Verimi
3.6%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
5.00
04.14
5.70
03.14
Türk Telekom hakkında. Türk Telekom Grubu, sabit hat ve GSM’den
geniş bant internete kadar bütünleşmiş telekomünikasyon hizmetleri
sunmaktadır. Türk Telekom Grup Şirketleri’nin, 30 Eylül 2014 itibariyle
13.3mn sabit erişim hattı, 7.5mn ADSL hattı (toptan) ve 16.2mn GSM
abonesi bulunmaktadır. Genişbant operatörü TTNET, yakınsama
teknolojileri şirketi Argela, BT çözüm sağlayıcısı Innova, online eğitim
yazılımları şirketi Sebit A.Ş., online oyun şirketi Sobee ve çağrı
merkezi şirketi AssisTT şirketlerinin %99.9’una, toptan data ve
kapasite servis sağlayıcısı Pantel International AG ve iştiraklerinin ise
%100'üne sahip olan Türk Telekom, Avea’nın %90’ına sahiptir.
8.50
02.14

01.14
Garanti Yatırım özelleştirme sürecinde danışmanlar arasında olması
sebebiyle TTKOM için tavsiye vermiyor ve tahmin yapmıyoruz.
Mevcut P. Değeri: 11.04mlr ABD$
BİST 100
2014T
13,386
5,050
1,871
37.7%
14.0%
13.4
2.4
6.3
0.53
7.2%
1ay
4%
2015T
13,915
5,250
2,489
37.7%
17.9%
2016T
14,541
5,413
2,478
37.2%
17.0%
10.1
10.1
2.3
2.2
6.1
5.9
0.71
0.71
8.0%
9.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
7%
3%
5.23 - 7.29
25,095
21.8
26
13
*: Bloomberg tahminleri
123
TURKCELL (TCELL.IS) / Telekomünikasyon

Ukrayna’ya rağmen 2014 hedeflerine ulaşılacak. 3Ç14 sonuçları
sonrasında Turkcell 2014 yılında 12-12.2mlr TL aralığında konsolide
gelir, 3.7–3.8mlr TL aralığında konsolide FVAÖK hedeflerini
korumuştur. 9A14’te konsolide gelirlerdeki %5 ve FVAÖK’teki %6’lık
büyümeye karşın, Ukrayna Grivna’sının ABD$’na karşı değer
kaybetmesi sebebiyle oluşan kur farkı giderleri nedeniyle Turkcell’in
net karı yıllık %12 daralmıştır. Grivna’daki daha fazla değer kaybı,
Turkcell’in karlılığını olumsuz etkileyebilir. Turkcell Superonline’nın
güçlü performansıyla iştiraklerden yüksek katkının ve güçlü mobil
geniş bant gelirlerinin devamını beklerken ve faturalı abone temel
odak noktası olmaya devam edecektir.
17.00
15.40
13.80
12.20
TCELL
(mnTL)
2013
Net Satışlar
11,408
FVAÖK
3,431
Net Kar
2,330
FVAÖK Marjı
30.1%
Net Kar Marjı
20.4%
F/K
13.8
FD/Satışlar
2.4
FD/FVAÖK
7.9
1.06
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
9.00
05.14
10.60
04.14
Temettü bir adım daha yakın. Çukurova Holding %13.8'lik Turkcell
hisselerine karşılık Temmuz 2014’te Alfa’ya 1.6mlr ABD$ ödemiştir.
Ödemenin yapılması ve Turkcell’deki %13.8’lik payların sahipliğine
ilişkin belirsizliklerin ortadan kalmış olması ile birlikte genel kurul ve
temettü ödemesinin önünün açıldığını düşünüyoruz. Öte yandan
ortakların 31 Mart’a kadar genel kurulu toplayamamaları durumunda
SPK devreye girebilecek ve gereken kararları alabilecektir. 2010 yılı
karından %75, 2011, 2012, 2013 ve 2014 karlarından, %50 dağıtım
oranı tahminiyle hesaplamış olduğumuz, hisse başına 2.40TL
temettü, %16 temettü verimliliğine işaret etmektedir. Bununla birlikte
temettünün tek seferde değil de birkaç seferde ödenmesi de olasıdır.
03.14

Turkcell 2015T 6.6x FD/FVAÖK ve 11.9x F/K ile uluslararası
benzerleriyle uyumlu işlem görmektedir. Temettü beklentilerinin
TCELL hisselerini desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T
12,095
3,810
2,342
31.5%
19.4%
13.7
2.2
7.1
1.06
16.5%
1ay
6%
2015T
12,781
4,064
2,694
31.8%
21.1%
2016T
13,490
4,321
3,031
32.0%
22.5%
11.9
10.6
2.1
2.0
6.6
6.2
1.22
1.38
4.2%
4.7%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
9%
6%
10.78 - 14.75
32,120
83.9
29
25
124
ANEL ELEKTRİK (ANELE.IS) / Taahhüt

1.60
1.44
1.28
1.12
ANELE
(mnTL)
2013
Net Satışlar
460
FVAÖK
31
Net Kar
1
FVAÖK Marjı
6.7%
Net Kar Marjı
0.3%
F/K
109.8
FD/Satışlar
0.9
FD/FVAÖK
12.7
0.01
Temettü Verimi
0.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
0.80
04.14
0.96
03.14

Tavsiye Değişikliği: Anel Elektrik için TUT olan tavsiyemizi AL
olarak değiştiriyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız 2.00TL, %46 artış
potansiyeli sunuyor. Yeni projelerin katılmasıyla mevcut birikmiş
işlerde yaşanacak önemli artışların, 2015 yılında hisse performansı
için en önemli faktör olacağını düşünüyoruz.
Potansiyel projeler yakından takip edilmeye devam edilecek.
ANELE’nin 9A14 itibariyle birikmiş işlerinin toplamı 419mn ABD$ olup,
346mn ABD$ tutarındaki yurtdışı birikmiş işleri, toplam birikmiş işlerin
%82’sidir. ANELE, Kasım ayında imzaladığı 43.9mn ABD$’lık Katar
sözleşmesi ile yurtdışı birikmiş işlerini daha fazla artırmayı
başarmıştır. ANELE 2018 ve 2022 Dünya Kupaları için stadyum
projeleri, havaalanları (Katar, Kuveyt, Dubai ve İstanbul 3.
Havalimanı), endüstriyel projeler ile hastane ve alışveriş merkezleri
projelerini yakından takip etmektedir. ANELE’nin taahhüt
segmentindeki yüklenici firmalarla güçlü ilişkileri ve büyük ölçekli
projelerde edindiği tecrübe ile Türkiye’de ve yurtdışında yeni projeler
elde edeceğini düşünüyoruz. ANELE’nin FVAÖK marjı 9A14’te yıllık
1.7 puan artarak ile %8.0 olmuştur. Şirket’in 2014 yılını %8.1 FVAÖK
marjı ile kapattıktan sonra 2015’te yıllık 0.6 puan artışla %8.7 FVAÖK
marjı öngörmekteyiz.
Libya’da devam eden belirsizlik. ANELE, Tripoli Havaalanı’nın doğu
terminalinin elektrik ve mekanik taahhüt işleri için Ekim 2010’da
89.75mn €’luk imza atmıştır. Batı Terminal binasının eklenmesi
halinde, Tripoli Havaalanındaki bütün elektrik ve mekanik işlerin
toplamı 165mn €’dur. Libya’daki siyasi çalkantılar sonrasında, Tripoli
Havaalanı projesi askıya alındığı için değerlememizde dahil etmedik.
Projeyle ilgili olası olumlu gelişmeler hisseyi olumlu etkileyebilir.
02.14

Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 66mn ABD$/94mn ABD$
01.14
AL
BİST 100
2014T
578
47
7
8.1%
1.2%
22.1
0.7
8.4
0.06
0.0%
1ay
-7%
2015T
597
52
15
8.7%
2.5%
2016T
612
56
21
9.1%
3.4%
10.3
7.1
0.7
0.6
7.6
7.0
0.13
0.19
0.0%
0.0%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
-1%
-4%
0.92 - 1.54
151
2.6
37
45
125
ASELSAN (ASELS.IS) / Savunma Sanayii
•
•
12.00
10.80
9.60
8.40
ASELS
(mnTL)
2013
Net Satışlar
2,171
FVAÖK
436
Net Kar
238
FVAÖK Marjı
20.1%
Net Kar Marjı
11.0%
F/K
23.0
FD/Satışlar
2.7
FD/FVAÖK
13.6
0.48
Temettü Verimi
0.5%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
6.00
04.14
7.20
03.14
•
Hisse için 12 aylık 11.50TL hedef fiyatımız %5 artış potansiyeline
işaret etmektedir. Aselsan, Türkiye'de savunma bütçesinin
büyümesinden sektördeki lider konumu ile faydalanmaya devam
edecektir. ASELS yüksek büyüme beklentileri ile uluslararası
benzerlerine göre primli olarak 2015T 10.9x FD/FVAÖK ile işlem
görmektedir.
Büyüme devam edecek. Aselsan Küresel Savunma Sanayi
sıralamasında 2012 yılındaki 74. sıradan 2013 yılında 67. sıraya
yükselmiş olup orta vadede ilk 50’ye girmeyi hedeflemektedir.
Aselsan, sektördeki %21 lider pazar payı ile yerli payının artmasından
en çok faydalanacak konumdadır. Aselsan’ın net satışlarının 2014 ile
2017 yılları arasında yıllık %12 bileşik büyüme oranı ile artmasını
beklerken; Şirket’in bakiye siparişlerinin 9A14 sonundaki 3.9mlr ABD$
seviyesinden 2016 sonunda 4.0mlr ABD$’a çıkmasını öngörüyoruz.
Sivil projeleri ve seri üretimi hedefliyor. Aselsan 4G altyapısı, ücret
toplama sistemleri, takograf, acil çağrı merkezleri ve demiryolu kontrol
sistemleri gibi sivil ürünlerin geliştirilmesinde rol almaktadır. Ayrıca
Şirket daha önce geliştirdiği Altay tankı ve Milgem projesinin seri
üretim çalışmalarını yeni kurulan Ulaşım, Güvenlik, Enerji ve
Otomasyon Sistemleri bölümü ile yürütecektir.
Devam eden vergi avantajı. Ar-Ge faaliyetleri vergiden düşülebildiği
için, Aselsan son 3 yılda toplam 271mn TL vergi geliri kaydetmiştir.
Şirket’in 9A14 sonu itibariyle 271mn TL ertelenmiş vergi geliri
bulunmaktadır. Şirket, 2023 yılı sonuna kadar kurumlar vergisi
ödemeyecektir.
02.14
•
01.14
TUT
BİST 100
2014T
2,609
527
440
20.2%
16.8%
12.5
2.3
11.2
0.88
0.8%
1ay
-1%
2015T
3,080
540
474
17.5%
15.4%
2016T
3,650
644
560
17.7%
15.3%
11.5
9.8
1.9
1.6
10.9
9.2
0.95
1.12
0.9%
1.1%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
6%
10%
7.26 - 11.35
5,475
8.9
27
15
126
BRISA (BRISA.IS) / Lastik


Kapasite %30 artacak. Brisa 330mn ABD$'lık yatırım yaparak yeni
bir fabrika kuracak olup kapasitesini 11mn adetten 14.2mn adede
çıkartacaktır. Bu yatırımın hükümetten yatırım teşviki aldığı için
Şirket'e yaklaşık 310mn TL vergi avantajı sağlayacağı kanısındayız.
Bu vergi avantajı değerlememizin yaklaşık %10'unu oluşturmaktadır.
Bu yatırımla Brisa, lastik yenileme kanalında oluşacak güçlü talepten
faydalanmayı hedeflemektedir.
Yüksek temettü politikası. Brisa politikası gereği dağıtılabilir karın
hepsini temettü olarak dağıtmaktadır. Şirket'in 2015 ve 2016'da %6.7
ve %7.4 temettü verimi sunmasını beklemekteyiz.
BRISA
(mnTL)
2013
Net Satışlar
1,489
FVAÖK
252
Net Kar
144
FVAÖK Marjı
16.9%
Net Kar Marjı
9.7%
F/K
21.0
FD/Satışlar
2.4
FD/FVAÖK
14.3
0.47
Temettü Verimi
3.9%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
04.14
Defansif büyüme hikayesi. Satış hacmindeki büyüme ve hammadde
fiyatlarındaki gerilemeler nedeniyle, 2014-2016 arasında FVAÖK yıllık
bileşik büyüme oranının %16, net kar yıllık bileşik büyüme oranının
ise %22 olmasını bekliyoruz. Yüksek marka bilinirliği ve hakim pazar
pozisyonun yansıra önde gelen otomotiv üreticilerinin konuşlandığı bir
merkez olan Türkiye’de kişi başına düşen araç sayısının düşüklüğü,
Brisa’nın büyüme potansiyelini destekleyen diğer bir unsurdur. Ana
hammadde maliyetlerindeki seyir (yılbaşından bugüne doğal kauçuk
fiyatları yıllık bazda %30 civarında gerilemiştir) Şirket için olumludur.
03.14

Brisa 2015T 8.7x FD/FAVÖK ve 2015T 11.9x F/K çarpanlarıyla işlem
görürken, benzerlerine göre primlidir.
02.14

01.14
Mevcut/12A Fiyat: 9.95TL/10.20TL
TUT
BİST 100
2014T
1,790
345
188
19.3%
10.5%
16.1
2.0
10.4
0.62
5.0%
1ay
3%
2015T
2,058
415
255
20.2%
12.4%
2016T
2,247
462
279
20.6%
12.4%
11.9
10.9
1.7
1.6
8.7
7.8
0.84
0.91
6.7%
7.4%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
27%
62%
4.4 - 10.4
3,036
8.0
119
10
127
INDEKS BİLGİSAYAR (INDES.IS) / Bilişim

DGATE - Yeni bir sayfa. İndeks Grubu şirketlerinden olan Datagate,
Temmuz 2014’te Avea ile distribütörlük anlaşması imzalamıştır.
DGATE anlaşma sonucunda, yıllık 720mn TL gelir elde etmeyi
planlamaktadır. Gelirlerin %75’inin cihaz satışlarından, %25’inin ise
sanal/fiziki hat satışından elde edilmesi öngörülmektedir. 2017 sonu
itibari ile Datagate’in ulaşmayı hedeflediği satış geliri 1mlr ABD$’dır.
INDES’in konsolide gelirlerinin 2015 yılında %43 artışla 2,796mn TL
ve FVAÖK’sının yıllık %45 artışla 68mn TL olmasını öngörmekteyiz.
6.00
5.40
4.80
4.20
INDES
(mnTL)
2013
Net Satışlar
1,615
FVAÖK
47
Net Kar
5
FVAÖK Marjı
2.9%
Net Kar Marjı
0.3%
F/K
60.7
FD/Satışlar
0.2
FD/FVAÖK
7.7
0.09
Temettü Verimi
1.0%
Relatif Performans
P.Değeri (mnTL):
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
3.00
05.14
3.60
04.14
Gayrimenkul projesi dikkat çekmeye devam ediyor. INDES’in
%100 iştiraki olan Teklos’un, Ayazağa’da bulunan 40,000m2’lik
arazinin projelendirilmesi için yüklenici firma Seba İnşaat ile Mart
2013’te gelir paylaşım esasına göre sözleşme imzalanmıştır. Hasılat
paylaşım oranları Teklos için %40.5, yüklenici Seba İnşaat için %53.5
ve diğer toprak sahipleri için %6 olarak belirlenmiştir. Proje için gerekli
izinler alınmış olup, Mayıs 2017’de tamamlanması planlanmaktadır.
2015 yılında projenin %80’nin ön satışının yapılması planlanırken,
asgari satış metre kare fiyatı 3,225ABD$’dır. INDES, vergi sonrasında
elde edilecek satış karı tutarının yaklaşık 115mn TL olacağını, bunun
yarısının şirket faaliyetlerinde kullanılacağını ve yaklaşık 57mn TL’lik
kısmın ise temettü olarak dağıtılacağını belirtmiştir. Bu sebeple,
önümüzdeki yıllarda INDES’in yüksek temettü verimliliğine sahip
şirketlerden biri olmasını bekliyoruz.
03.14

Apple ile distribütörlük anlaşması, MCI Managament S.A. ile yapılan
stratejik ortaklık ve gayrimenkul projesi sonrasında Şirket’in hikayesi,
DGATE- Avea distribütörlük anlaşmasıyla devam ediyor.
02.14

01.14
AL
BİST 100
2014T
1,952
47
22
2.4%
1.1%
14.5
0.2
7.6
0.39
3.8%
1ay
6%
2015T
2,796
68
35
2.4%
1.3%
2016T
3,162
80
42
2.5%
1.3%
8.9
7.4
0.1
0.1
5.3
4.5
0.63
0.76
6.2%
7.4%
8 Aralık 2014
3ay
12ay
12%
29%
3.14 - 5.74
315
0.6
39
41
128
GÖSTERGE TABLOLARI
129
GÖSTERGE TABLOLARI I - Tavsiye Listesi
08.12.2014
Hisse
Temel
Tavsiye
Kapanış
(TL)
Hedef Fiyat*
Artış
Piyasa Değeri
Ort. Hacim**
Potansiyeli (mn ABD$)
F/K
2014T
2015T
9.6
11.2
7.5
7.7
8.2
12.2
7.5
8.7
10.4
6.6
7.1
7.0
11.8
7.0
F/DD
2014T
2015T
Özkaynak Get.
2014T
2015T
FİNANSAL
Bankalar
Akbank
Garanti Bankası
Halk Bankası
İş Bankası
Vakıfbank
YKB
TSKB
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
TSKB
Hisse
Holdingler
Akfen Holding AKFEN
Doğan Holding DOHOL
Koç Holding
KCHOL
Sabancı Holding SAHOL
Şişe Cam
SISE
Hisse
GYO
Emlak GYO
İş GYO
Sinpaş GYO
Torunlar GYO
EKGYO
ISGYO
SNGYO
TRGYO
TUT
AL
AL
AL
TUT
AL
8.71
9.36
14.70
5.98
5.02
5.18
1.96
9.65
19.75
7.40
6.30
5.85
2.55
Temel
Tavsiye
Kapanış
(TL)
Hedef Fiyat*
AL
GG
TUT
AL
TUT
4.63
0.76
11.90
10.00
3.47
6.50
13.90
12.00
3.75
Temel
Tavsiye
Kapanış
(TL)
Hedef Fiyat*
AL
AL
TUT
AL
2.70
1.39
0.83
3.47
4.00
1.70
1.10
4.40
11%
34%
24%
25%
13%
30%
15,330
17,297
8,085
11,840
5,522
9,908
1,294
70.8
325.7
154.0
92.2
116.3
29.5
2.8
Artış
Piyasa Değeri
Ort. Hacim**
40%
17%
20%
8%
593
875
13,278
8,978
2,596
0.3
5.3
22.1
24.7
6.1
Artış
Piyasa Değeri
Ort. Hacim**
48%
22%
33%
27%
4,514
416
219
763
48.4
1.2
3.0
1.1
F/K
1.16
1.46
1.14
1.01
0.90
1.19
1.32
1.05
1.35
0.99
0.91
0.81
1.10
1.13
13.4%
13.7%
16.1%
14.0%
11.6%
11.8%
19.0%
13.3%
13.4%
15.9%
13.5%
12.1%
9.7%
17.3%
2013T
2014T
Düz. NAD
(mnTL)
Düz. NAD
prim / iskonto
18.1
10.8
9.5
10.9
13.3
11.7
8.3
9.8
2,730
29,246
29,044
5,990
-51%
3%
-30%
-2%
2014T
2015T
FD/FVAÖK
2014T
2015T
F/DD
Trailing
9.7
11.2
11.3
2.7
7.7
10.2
2.8
F/K
10.4
11.1
20.1
9.3
7.1
9.7
31.9
12.2
1.4
0.8
0.5
0.6
*: 12-Aylık, **: 6 aylık, (mn ABD$)
130
Hisse
Finans Dışı
Adana Çimento
Anadolu Efes
Akçansa
Ak Enerji
Aksa Enerji
Anadolu Cam
Anel Elektrik
Arçelik
Aselsan
Aygaz
Banvit
BİM
Bizim Toptan
Brisa
Bolu Çimento
Coca-Cola İçecek
Çimsa
Doğuş Otomotiv
Enka İnşaat
Ereğli Demir Çelik
Ford Otosan
Indeks
Kardemir (D)
Mardin Çimento
Migros
Petkim
Pegasus
Tat Konserve
TAV Havalimanları
ADANA
AEFES
AKCNS
AKENR
AKSEN
ANACM
ANELE
ARCLK
ASELS
AYGAZ
BANVT
BIMAS
BIZIM
BRISA
BOLUC
CCOLA
CIMSA
DOAS
ENKAI
EREGL
FROTO
INDES
KRDMD
MRDIN
MGROS
PETKM
PGSUS
TATGD
TAVHL
Temel
Tavsiye
TUT
TUT
TUT
TUT
AL
AL
AL
AL
TUT
AL
AL
TUT
TUT
TUT
AL
AL
AL
AL
AL
AL
AL
AL
TUT
AL
TUT
AL
TUT
TUT
Kapanış
(TL)
5.39
25.15
14.50
1.33
3.01
1.90
1.37
15.00
10.95
9.95
3.03
49.40
20.20
9.95
5.02
48.50
16.05
12.10
5.68
4.58
29.90
5.62
2.09
4.97
22.70
3.95
33.00
3.49
18.25
Hedef Fiyat*
6.05
28.00
17.00
1.60
4.00
2.50
2.00
16.60
11.50
11.70
3.70
52.70
21.40
10.20
6.00
59.50
19.21
6.81
5.50
34.00
7.90
2.80
5.01
26.20
4.32
39.80
4.00
21.50
Artış
Potansiyeli
12%
11%
17%
20%
33%
32%
46%
11%
5%
18%
22%
7%
6%
3%
20%
23%
20%
20%
20%
14%
41%
34%
1%
15%
9%
21%
15%
18%
Piyasa Değeri
(mn ABD$)
209
6,552
1,221
427
812
371
66
4,460
2,409
1,313
133
6,599
356
1,336
316
5,428
954
1,171
8,997
7,053
4,617
138
718
240
1,778
1,738
1,485
209
2,917
Ort. Hacim**
0.3
2.5
0.6
5.2
3.2
0.9
1.3
9.2
3.0
0.8
1.9
12.9
4.1
2.5
0.5
4.0
1.1
3.5
11.6
31.3
4.2
0.2
44.4
0.4
9.4
23.1
27.9
2.2
9.0
F/K
2014T
2015T
12,9
42.9
10.9
38.6
7.2
22.1
16.5
12.5
10.8
27.6
34.1
40.4
16.1
7.6
33.2
9.5
13.3
9.7
15.7
14.5
7.7
8.8
37.1
14.0
3.3
12.3
12,0
24.3
9.8
12.7
11.7
10.3
14.3
11.5
9.3
8.0
26.5
24.5
11.9
7.0
21.2
8.0
12.5
9.7
15.1
8.9
7.0
9.6
32.9
24.2
10.3
14.0
11.5
FD/FVAÖK
FD/Satış
2014T
2015T 2014T 2015T
10,2
10.6
7.3
32.0
11.0
6.4
8.4
9.7
11.2
10.9
7.6
22.2
10.8
10.4
6.6
14.6
6.6
7.2
6.9
14.3
7.6
6.1
7.0
11.5
28.1
11.3
10.3
7.8
8,9
8.7
6.9
12.0
7.7
5.7
7.6
9.1
10.9
9.9
5.7
17.3
9.5
8.7
5.3
11.0
5.9
6.8
6.7
11.6
5.3
5.4
6.7
10.1
15.4
9.0
8.7
7.3
7,7
1.7
2.0
2.7
1.7
1.1
0.7
1.1
2.3
0.5
0.5
1.0
0.3
2.0
2.3
2.3
2.1
1.1
1.5
1.1
0.2
1.5
2.4
0.7
0.8
1.4
0.7
3.4
1,3
1.5
1.8
1.9
1.5
1.1
0.7
1.0
1.9
0.4
0.4
0.8
0.3
1.7
1.6
1.9
1.7
1.1
1.4
1.0
0.1
1.3
2.1
0.6
0.8
1.2
0.6
3.2
*: 12 Aylık, **: 6 aylık, (mn ABD$)
131
Hisse
Temel
Kapanış
Artış
Piyasa Değeri
Hedef Fiyat*
Tavsiye
(TL)
F/K
FD/FVAÖK
FD/Satış
Ort. Hacim**
Potansiyeli
(mn ABD$)
Finans Dışı
2014T
2015T
2014T
2015T 2014T 2015T
12,9
12,0
10,2
8,9
7,7
1,3
Tekfen Holding
TKFEN
AL
6.17
7.30
18%
1,004
10.6
9.1
9.8
6.3
5.6
0.6
0.5
Turkcell
TCELL
AL
14.60
16.30
12%
14,133
40.1
13.7
11.9
7.1
6.6
2.2
2.1
Türk Hava Yolları
THYAO
AL
9.67
11.90
23%
5,872
99.7
8.3
7.5
8.5
6.9
1.0
0.8
Tümosan
TMSN
TUT
5.33
5.85
10%
270
4.2
20.4
13.0
13.9
8.8
1.5
1.3
Tofaş
TOASO
TUT
15.45
17.70
15%
3,399
7.7
8.2
10.4
9.2
8.8
1.1
1.0
Trakya Cam
TRKCM
AL
3.32
3.98
20%
1,080
4.3
8.2
11.0
8.2
6.3
1.5
1.2
Türk Telekom
TTKOM
Not Yok
7.17
-
-
11,042
9.3
-
-
-
-
-
-
Türk Traktör
TTRAK
TUT
72.45
82.00
13%
1,701
1.8
15.2
13.5
12.5
10.6
1.6
1.5
Tüpraş
TUPRS
TUT
49.60
55.30
11%
5,465
18.9
9.2
12.1
15.5
8.6
0.4
0.4
Ünye Çimento
UNYEC
TUT
4.80
5.36
12%
261
0.1
8.4
8.5
6.1
6.2
2.1
1.9
BİST-100
XU100
84,819
100,400
18%
234,668
1,518
11.3
10.5
8.9
7.8
1.2
1.1
Kapsam Değişikliği: ASYAB, BMEKS, HURGZ, IPEKE, KOZAA, KOZAL, PRKME’yi iş dağılımında yaptığımız yeni düzenlemeler nedeniyle temel hisse senedi
araştırma kapsamımızdan çıkartıyoruz.
Tavsiye Tanımları
AL
Hisse senedinin 2015-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin %10 üzerinde olması beklenmektedir.
TUT
Hisse senedinin 2015-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin +-%10 içerisinde olması beklenmektedir.
SAT
Hisse senedinin 2015-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin %10 altında olması beklenmektedir.
*: 12 Aylık, **: 6 aylık, (mn ABD$)
132
GÖSTERGE TABLOLARI II - Temettü Beklentileri
Tavsiye
2014T Net Kar
(TLmn)
2014T Temettü
(TLmn)
2014T Temettü
Oranı
Hisse Sayısı
(mn)
Tahmini Hisse başı
Temettü (TL)
Piyasa Değeri
(TLmn)
Tahmini Temettü
Verimi
AL
2,342
Not Yok
50
5,298
-
2200
2.41
32,120
16%
40
80%
83
0.48
303
13%
TUT
75
60
80%
88
0.68
475
13%
TUT
71
64
90%
124
0.51
593
11%
Not Yok
21
18
84%
75
0.24
170
10%
TUT
62
56
90%
110
0.51
544
10%
Not Yok
14
11
80%
165
0.07
114
10%
228
194
85%
135
1.43
2,168
9%
1,657
1,408
85%
3500
0.40
16,030
9%
254
228
90%
191
1.19
2,776
8%
Not Yok
9
6
70%
53
0.11
78
8%
Turk Telekom
Not Yok
2,017
1,810
90%
3500
0.52
25,095
7%
Aksigorta
Not Yok
76
56
74%
306
0.18
811
7%
DOAS
Dogus Otomotiv
Not Yok
219
184
84%
220
0.84
2,662
7%
AYGAZ
Aygaz
AL
276
200
73%
300
0.67
2,985
7%
TRGYO
Torunlar G.M.Y.O.
AL
654
116
18%
500
0.23
1,735
7%
PETUN
Pinar Entegre Et Ve Un
Not Yok
42
25
61%
43
0.59
389
7%
HEKTS
Hektas
Not Yok
46
11
25%
76
0.15
196
6%
KOZAL
Koza Altin Isletmeleri
Not Yok
464
116
25%
153
0.76
2,021
6%
BOLUC
Bolu Cimento
AL
94
38
40%
143
0.26
719
5%
BRISA
Brisa
TUT
188
150
80%
305
0.49
3,036
5%
ISMEN
Is Yatirim
TTRAK
Turk Traktor
Kod
Şirket
TCELL
Turkcell
ADBGR
Adana Cimento (B)
ADANA
Adana Cimento (A)
UNYEC
Unye Cimento
ISGSY
Is Girisim Srmy. Y.O.
MRDIN
Mardin Cimento
ADNAC
Adana Cimento (C)
CIMSA
Cimsa
AL
EREGL
Eregli Demir Celik
AL
AKCNS
Akcansa
TUT
ALKA
Alkim Kagit
TTKOM
AKGRT
Not Yok
62
18
30%
332
0.06
392
5%
TUT
255
179
70%
53
3.34
3,867
5%
Kaynak: Garanti Yatırım Tahminleri, Bloomberg
* TCELL için 2010 yılı karından %75 temettü dağıtım oranı kullanılmış, 2011, 2012, 2013 ve 2014 yılı karlarından %50 dağıtım oranı öngörülmüştür.
** Bu şirketler yılda 2 kez temettü dağıtmaktadırlar; toplam temettü esas alınmıştır.
133
GÖSTERGE TABLOLARI III - Özet Hisse Verileri
3 Aylık Günlük Ort. Hacim
(mn TL)
276
0.9
Hisse Sayısı
(mn)
Adana Çimento (A)
5.39
88.2
Anadolu Efes Biracılık
25.15
592.1
14,891
8.2
615
18,947
32
4,765
6.3
Akbank
8.71
4,000.0
34,840
32.3
1,500
41,800
42
14,633
161.6
Akçansa
14.50
191.4
2,776
31.5
167
2,843
19
527
1.4
Ak Enerji
1.33
729.2
970
10.8
178
1,558
25
242
19.1
Şirket
Piyasa Değeri 2014 Getiri (TL) 2000-Bugün Düşük-Yüksek Halka Açıklık
(mn TL)
(%)
Piyasa Değeri (mn TL )
(%) **
Piyasa Değeri
(halka açık)
(mn TL)
Kapanış Fiyatı
(TL)
475
60.4
26
644
58
Akfen Holding
4.63
291.0
1,347
10.0
998
1,841
21
283
0.5
Aksa Enerji
3.01
613.2
1,846
16.7
1,294
3,199
21
388
11.2
Anadolu Cam
1.90
444.0
844
9.9
42
1,420
20
169
2.3
Anel Elektrik
1.37
110.0
151
37.0
101
315
45
68
2.6
Arçelik
15.00
675.7
10,136
28.3
533
10,170
25
2,534
20.1
Aselsan
10.95
500.0
5,475
27.4
57
5,900
14
767
8.9
Aygaz
9.95
300.0
2,985
29.6
350
3,495
24
716
1.9
Banvit
3.03
100.0
303
45.7
43
665
19
58
3.7
Bim Birleşik Mağazalar
49.40
303.6
14,998
15.8
683
16,152
60
8,999
28.4
Bizim Toptan Satış Mağazaları
20.20
40.0
808
-13.2
706
1,324
46
372
8.5
Bolu Çimento
5.02
143.2
719
103.2
36
719
26
187
1.2
Brisa
9.95
305.1
3,036
119.0
143
3,289
10
304
8.0
Coca Cola İçecek
48.50
254.4
12,337
-5.7
1,424
15,008
25
3,084
10.5
Çimsa
16.05
135.1
2,168
55.3
101
2,222
25
542
2.3
Doğuş Otomotiv
12.10
220.0
2,662
103.7
161
2,970
26
692
7.2
Doğan Holding
0.76
2,616.9
1,989
5.6
209
5,478
35
696
19.7
Emlak G.M.Y.O.
2.70
3,800.0
10,260
34.4
4,700
11,134
51
5,233
134.0
Enka İnşaat
5.68
3,600.0
20,448
9.2
1,828
22,528
12
2,454
24.3
4.58
3,500.0
16,030
91.6
399
16,520
32
5,130
55.2
Ford Otosan
29.90
350.9
10,492
34.1
556
10,983
18
1,889
9.3
Garanti Bankası
9.36
4,200.0
39,312
36.2
715
47,250
48
18,870
745.9
Halk Bankası
14.70
1,250.0
18,375
22.9
4,025
27,063
49
9,004
347.7
İndeks Bilgisayar
5.62
56.0
315
38.8
40
321
41
129
0.6
İş Bankası (C)
5.98
4,500.0
26,910
32.1
2,634
34,740
31
8,342
214.0
134
GÖSTERGE TABLOLARI III - Özet Hisse Verileri
Halka Açıklık
(%) **
Piyasa Değeri
(halka açık)
(mn TL)
3 Aylık Günlük Ort. Hacim
(mn TL)
1,274
48
454
2.7
1,362
31,952
22
6,639
55.8
8
1,935
89
1,451
96.5
41.9
422
6,658
19
768
26.0
544
27.5
33
969
33
180
1.3
1,000.0
3,950
46.9
713
4,095
34
1,343
53.8
102.3
3,375
-9.1
1,861
4,449
35
1,181
66.3
10.00
2,040.4
20,404
17.1
1,875
26,627
44
8,978
58.2
Şişe Cam
3.47
1,700.0
5,899
40.3
210
6,120
29
1,711
14.6
Sinpaş G.M.Y.O.
0.83
600.0
498
1.2
186
1,225
32
159
4.9
Tat Gıda
3.49
136.0
475
40.7
28
589
41
195
5.7
Tav Havalimanları
18.25
363.3
6,630
22.2
596
7,247
40
2,652
23.8
Turkcell
14.60
2,200.0
32,120
28.6
1,800
32,450
25
8,030
83.9
Türk Hava Yolları
9.67
1,380.0
13,345
50.2
669
13,345
50
6,672
263.8
Tekfen Holding
6.17
370.0
2,283
23.2
724
3,012
41
936
26.7
Tümosan Motor Ve Traktör
5.33
115.0
613
12.3
417
715
17
104
7.4
Tofaş Otomobil Fab.
15.45
500.0
7,725
21.5
213
8,150
24
1,854
16.2
Kapanış Fiyatı
(TL)
Hisse Sayısı
(mn)
Piyasa Değeri
(mn TL)
2014 Getiri (TL)
(%)
İş G.M.Y.O.
1.39
680.4
946
11.8
121
Koç Holding
11.90
2,535.9
30,177
37.6
Kardemir (D)
2.09
780.2
1,631
113.1
Migros
22.70
178.0
4,041
Mardin Çimento
4.97
109.5
Petkim
3.95
Pegasus Hava Taşımacılığı
33.00
Sabancı Holding
Şirket
2000-Bugün Düşük-Yüksek
Piyasa Değeri (mn TL )
Torunlar G.M.Y.O.
3.47
500.0
1,735
28.0
871
2,210
14
243
2.4
Trakya Cam
3.32
739.0
2,453
38.3
171
2,453
28
687
8.8
T.S.K.B.
1.96
1,500.0
2,940
27.1
18
3,060
39
1,147
5.9
Türk Telekom
7.17
3,500.0
25,095
25.6
10,500
32,830
13
3,262
21.8
Türk Traktör
72.45
53.4
3,867
29.9
186
4,123
24
928
3.5
Tüpraş
49.60
250.4
12,421
19.8
1,551
13,961
49
6,086
48.2
Ünye Çimento
4.80
123.6
593
-13.0
46
809
8
47
0.2
T. Vakıflar Bankası
5.02
2,500.0
12,550
32.5
2,600
17,850
25
3,138
267.5
Yapı Ve Kredi Bankası
5.18
4,347.1
22,518
42.4
752
27,126
12
2,702
58.1
*08/12/2014 kapanışlarıyla
** MKK kayıtlı hisselere göre
135
GÖSTERGE TABLOLARI IV - Piyasa Çarpanları
ŞİRKET
F / K (x)
Fiyat / Defter Değeri (x)
Özsermaye Getirisi (%)
2013
2014T
2015T
2013
2014T
2015T
2013
2014T
2015T
Akbank
11.8
11.2
10.4
1.6
1.4
1.3
13.8
13.7
13.4
Halk Bankası
6.7
7.5
6.6
1.3
1.1
1.0
21.1
16.1
15.9
İş Bankası (C)
8.5
7.7
7.1
1.1
1.0
0.9
13.7
14.0
13.5
7.9
8.2
7.0
1.0
0.9
0.8
13.0
11.6
12.1
7.0
12.2
11.8
1.3
1.2
1.1
18.7
11.8
9.7
T.S.K.B.
9.0
7.5
7.0
1.6
1.3
1.1
18.1
19.0
17.3
ŞİRKET
F / K (x)
FD / FVAÖK (x)
FD / SATIŞLAR (x)
2013
2014T
2015T
2013
2014T
2015T
2013
2014T
2015T
Adana Çimento (A)
13.0
6.4
7.9
8.4
6.3
6.5
2.1
1.9
1.8
5.7
42.9
24.3
12.2
10.6
8.7
1.9
1.7
1.5
Akçansa
17.6
10.9
9.8
10.8
7.3
6.9
2.4
2.0
1.8
Ak Enerji
--
--
--
18.9
--
12.0
4.1
2.7
1.9
Akfen Holding
--
18.1
13.3
1.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Aksa Enerji
--
38.6
12.7
12.0
11.0
7.7
2.1
1.7
1.5
Anadolu Cam
7.6
7.2
11.7
8.5
6.4
5.7
1.2
1.1
1.1
Anel Elektrik
--
22.1
10.3
12.7
8.4
7.6
0.9
0.7
0.7
Arçelik
17.0
16.5
14.3
11.6
9.7
9.1
1.2
1.1
1.0
Aselsan
23.0
12.5
11.5
13.6
11.2
10.9
2.7
2.3
1.9
Aygaz
14.5
10.8
9.3
12.1
10.9
9.9
0.5
0.5
0.4
Banvit
--
27.6
8.0
10.2
7.6
5.7
0.5
0.5
0.4
36.3
34.1
26.5
--
--
17.3
1.2
1.0
0.8
20.3
40.4
24.5
11.2
10.8
9.5
0.3
0.3
0.3
Bolu Çimento
16.1
7.6
7.0
12.2
6.6
5.3
3.0
2.3
1.6
Brisa
21.0
16.1
11.9
14.3
10.4
8.7
2.4
2.0
1.7
Coca Cola İçecek
49.9
33.2
21.2
16.1
14.6
11.0
2.7
2.3
1.9
Çimsa
7.2
9.5
8.0
9.8
6.6
5.9
2.4
2.1
1.7
136
GÖSTERGE TABLOLARI IV - Piyasa Çarpanları
ŞİRKET
2013
Doğan Holding
F / K (x)
2014T
2015T
2013
FD / FVAÖK (x)
2014T
2015T
2013
FD / SATIŞLAR (x)
2014T
2015T
--
--
--
0.6
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Emlak G.M.Y.O.
9.7
9.7
7.7
1.2
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Enka İnşaat
16.4
13.3
12.5
1.7
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
17.4
9.7
9.7
9.1
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Ford Otosan
16.4
15.7
15.1
17.0
14.3
11.6
1.1
1.1
1.0
İndeks Bilgisayar
60.7
14.5
8.9
7.7
7.6
5.3
0.2
0.2
0.1
İş G.M.Y.O.
8.1
11.2
10.2
0.8
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Koç Holding
11.3
10.8
11.7
1.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Kardemir (D)
23.8
7.7
7.0
10.3
6.1
5.4
1.9
1.5
1.3
Migros
--
37.1
32.9
12.9
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Mardin Çimento
10.4
8.8
9.6
8.5
7.0
6.7
2.6
2.4
2.1
Petkim
80.8
--
24.2
17.8
28.1
15.4
1.0
0.8
0.8
36.8
14.0
10.3
9.5
11.3
9.0
1.6
1.7
1.4
Sabancı Holding
11.8
9.5
8.3
1.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Şişe Cam
13.7
10.9
9.8
1.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Sinpaş G.M.Y.O.
26.9
11.3
--
0.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
--
3.3
14.0
12.2
10.3
8.7
0.7
0.7
0.6
Tat Gıda
Tav Havalimanları
19.7
12.3
11.5
9.1
7.8
7.3
3.6
3.4
3.2
Turkcell
13.8
13.7
11.9
7.6
7.1
6.6
2.4
2.2
2.1
Türk Hava Yolları
19.5
8.3
7.5
10.6
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Tekfen Holding
--
9.1
9.8
1.2
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
9.9
20.4
13.0
8.2
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
17.8
8.2
10.4
10.1
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Torunlar G.M.Y.O.
9.1
2.7
2.8
0.6
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Trakya Cam
20.9
8.2
11.0
13.0
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
Türk Telekom
19.3
12.4
10.7
6.4
6.2
6.1
2.4
2.3
2.3
Türk Traktör
13.8
15.2
13.5
12.6
12.5
10.6
2.0
1.6
1.5
Tüpraş
10.4
9.2
12.1
15.8
15.5
8.6
0.4
0.4
0.4
Ünye Çimento
10.8
8.4
8.5
7.5
6.1
6.2
2.4
2.1
1.9
137
GÖSTERGE TABLOLARI V - Relatif Performans
Relatif Performans (08.12.2014 itibariyle)
Şirket
Kod
1 ay
3 ay
6 ay
YBB
Beta
Adana Çimento (A)
ADANA
4,4%
10,5%
22,6%
28,2%
0,6
AEFES
-5,7%
-13,7%
-11,6%
-13,5%
0,5
Akbank
AKBNK
5,5%
1,5%
0,8%
5,7%
1,4
Akçansa
AKCNS
-5,1%
3,7%
3,5%
5,1%
0,5
Ak Enerji
AKENR
-7,4%
9,2%
5,9%
-11,4%
0,8
Akfen Holding
AKFEN
-7,9%
-14,8%
-12,0%
-12,1%
0,7
Aksa Enerji
AKSEN
-4,3%
3,0%
-0,9%
-6,7%
0,9
Anadolu Cam
ANACM
-4,6%
3,7%
4,1%
-12,2%
0,8
Anel Elektrik
ANELE
-6,7%
-0,5%
17,1%
9,5%
0,7
Arçelik
ARCLK
4,8%
7,7%
9,6%
2,5%
0,9
Aselsan
ASELS
-0,6%
5,9%
10,4%
a.d.
0,8
Aygaz
AYGAZ
-4,5%
-2,8%
0,9%
a.d.
0,6
Banvit
BANVT
-21,3%
-15,9%
14,3%
16,4%
0,8
BIMAS
-6,4%
-3,3%
-3,1%
-7,4%
0,7
BIZIM
4,0%
0,9%
-1,2%
-30,6%
0,6
BOLUC
8,1%
18,8%
44,8%
62,5%
0,6
Bolu Çimento
Brisa
BRISA
2,8%
26,9%
41,3%
75,0%
0,7
Coca Cola İçecek
CCOLA
-7,1%
-9,1%
-13,6%
-24,6%
0,6
Çimsa
CIMSA
-4,8%
-3,2%
14,6%
24,1%
0,5
Doğuş Otomotiv
DOAS
14,7%
21,0%
35,2%
62,8%
1,2
Doğan Holding
DOHOL
4,3%
-6,8%
-11,5%
-15,6%
0,7
Emlak G.M.Y.O.
EKGYO
4,3%
-5,2%
-5,4%
7,5%
1,0
Enka İnşaat
ENKAI
-0,9%
-2,5%
-6,3%
-12,7%
0,7
EREGL
-2,6%
1,5%
21,2%
53,2%
0,7
Ford Otosan
FROTO
-2,4%
6,9%
6,2%
7,2%
0,8
Garanti Bankası
GARAN
3,9%
3,8%
2,6%
8,9%
1,4
Halk Bankası
HALKB
-2,1%
-12,4%
-13,0%
-1,7%
1,4
İndeks Bilgisayar
INDES
6,3%
12,2%
16,4%
10,9%
0,5
138
GÖSTERGE TABLOLARI V - Relatif Performans
Relatif Performans (08.12.2014 itibariyle)
Şirket
Kod
1 ay
3 ay
6 ay
YBB
Beta
İş Bankası (C)
ISCTR
4,9%
1,7%
-7,3%
5,6%
1,3
İş G.M.Y.O.
ISGYO
-0,2%
-3,5%
-1,9%
-10,7%
0,8
Koç Holding
KCHOL
-3,2%
1,2%
5,1%
10,0%
1,0
Kardemir (D)
KRDMD
-15,4%
-7,8%
16,9%
70,3%
1,1
Migros
MGROS
-2,5%
12,2%
5,0%
13,4%
1,0
Mardin Çimento
MRDIN
1,5%
0,6%
3,3%
1,9%
0,5
Petkim
PETKM
-0,5%
10,3%
25,4%
17,5%
0,8
PGSUS
5,5%
11,1%
7,5%
-27,3%
0,0
Sabancı Holding
SAHOL
-7,6%
-8,3%
-8,2%
a.d.
1,2
SISE
-2,2%
11,8%
21,9%
12,1%
1,0
Sinpaş G.M.Y.O.
SNGYO
-12,3%
-12,0%
-13,1%
-19,1%
1,0
Tat Gıda
TATGD
-5,1%
5,6%
38,4%
12,5%
0,7
Tav Havalimanları
TAVHL
-10,1%
-3,2%
-0,9%
-2,4%
0,8
Turkcell
TCELL
5,7%
8,5%
3,4%
2,8%
0,6
Türk Hava Yolları
THYAO
18,5%
32,5%
30,8%
20,0%
1,1
Tekfen Holding
TKFEN
3,9%
6,7%
5,7%
-1,6%
0,9
TMSN
-2,4%
-5,4%
-3,6%
-10,3%
0,0
TOASO
-0,7%
10,5%
12,0%
-2,9%
1,1
Torunlar G.M.Y.O.
TRGYO
3,5%
-4,2%
-2,9%
2,3%
0,9
Trakya Cam
TRKCM
4,9%
20,1%
27,8%
10,6%
0,9
Şişe Cam
T.S.K.B.
TSKB
-4,7%
-1,0%
6,2%
1,6%
1,0
Türk Telekom
TTKOM
3,9%
7,5%
8,1%
0,4%
0,8
Türk Traktör
TTRAK
-5,8%
-9,4%
10,2%
3,9%
0,7
Tüpraş
TUPRS
-5,3%
-8,7%
-9,4%
-4,2%
0,9
Ünye Çimento
UNYEC
-5,3%
-1,9%
-10,4%
-30,4%
0,3
VAKBN
2,5%
-3,5%
-7,2%
5,9%
1,4
YKBNK
2,4%
0,4%
2,0%
13,8%
1,4
139
GÖSTERGE TABLOLARI VI - Çeyreksel Finansallar
Şirket
Adana Çimento (A)
FVAÖK (mn TL)
Net Borç
(mn TL)
Net Kar (mn TL)
2013/12
2014/03
2014/06
2014/09
2013/12
2014/03
2014/06
2014/09
2013/12
2014/03
2014/06
2014/09
2014/09
53
52
68
60
16
15
22
20
11
17
23
21
-33
1.835
2.016
3.128
3.057
96
236
683
610
-266
-100
316
21
2.775
Akçansa
327
325
387
367
69
87
117
111
39
68
70
67
151
Ak Enerji
242
219
216
367
23
8
16
30
-57
-90
0
-132
2.165
Akfen Holding
21
26
31
27
3
7
0
2
3
-25
67
-33
186
Aksa Enerji
457
472
438
599
72
73
55
150
-56
-9
46
21
1.888
Anadolu Cam
370
353
442
416
36
61
75
77
59
-6
14
8
980
Anel Elektrik
166
89
134
197
12
17
0
16
0
1
1
2
240
Arçelik
3.100
2.802
3.076
3.234
367
295
354
330
156
131
161
156
3.337
Aselsan
727
506
615
659
153
87
131
121
110
58
141
47
433
Aygaz
1.631
1.777
1.714
1.870
65
62
53
72
11
84
64
68
74
Banvit
379
450
512
542
-16
45
52
42
-46
1
24
-7
575
3.132
3.395
3.561
3.753
151
163
144
179
106
108
90
115
-379
590
497
559
628
17
17
18
19
5
5
5
4
-31
Bolu Çimento
66
76
86
87
17
23
33
35
9
17
27
35
52
Brisa
394
388
399
425
61
80
70
84
35
50
31
53
560
1.003
1.148
1.830
1.925
74
143
396
380
-49
22
203
128
1.726
Coca Cola İçecek
Çimsa
215
225
310
289
57
61
98
102
33
36
63
61
146
Doğuş Otomotiv
1.998
1.354
1.843
1.844
65
45
101
102
49
26
85
67
1.248
Doğan Holding
873
826
959
850
21
26
129
54
3
-61
-22
-13
-1.924
Emlak G.M.Y.O.
370
422
332
646
84
249
70
205
175
384
174
177
-2.321
Enka İnşaat
3.355
3.265
3.156
3.022
421
503
448
513
319
359
410
320
-4.898
2.581
2.935
2.709
2.951
553
643
549
665
152
432
345
437
1.654
Ford Otosan
3.327
2.046
3.168
2.889
185
159
205
231
125
203
151
122
2.142
501
495
388
470
12
13
10
10
4
6
4
4
45
İndeks Bilgisayar
İş G.M.Y.O.
49
31
37
129
34
24
25
30
24
18
23
18
304
Koç Holding
17.949
15.621
16.438
19.051
696
819
524
1.070
440
562
872
679
-1.691
Kardemir (D)
352
376
363
386
85
104
100
92
38
69
68
27
684
140
GÖSTERGE TABLOLARI VI - Çeyreksel Finansallar
Şirket
FVAÖK (mn TL)
Net Borç
(mn TL)
Net Kar (mn TL)
2012/12
2013/03
2013/06
2013/09
2012/12
2013/03
2013/06
2013/09
2012/12
2013/03
2013/06
2013/09
2013/09
1.815
1.773
1.965
2.295
99
112
116
165
-157
-61
103
36
1.586
53
52
63
42
21
17
24
15
16
13
21
13
-24
1.192
1.190
1.253
863
59
74
9
9
0
37
18
-53
174
580
512
799
1.109
8
-71
122
335
-70
-103
87
251
261
Sabancı Holding
3.659
2.544
2.587
2.640
1.212
1.052
1.229
1.324
161
420
559
456
-1.562
Şişe Cam
1.689
1.638
1.784
1.666
269
359
323
313
173
133
137
122
0
Sinpaş G.M.Y.O.
185
92
114
169
128
110
189
279
-3
5
19
16
574
Tat Gıda
271
219
169
224
695
703
779
14
-11
3
2
139
100
Tav Havalimanları
652
586
690
748
520
224
71
382
57
62
191
257
2.642
Turkcell
2.884
2.855
2.923
3.162
777
881
903
1.035
507
361
493
756
-5.161
Türk Hava Yolları
4.890
5.128
6.139
7.171
212
175
845
1.573
-144
-226
398
1.373
11.449
Tekfen Holding
976
1.149
994
1.055
-67
178
38
114
-70
142
42
69
68
143
83
137
90
27
10
16
10
22
6
10
4
39
1.890
1.676
1.820
1.685
186
249
209
214
114
134
135
127
507
Torunlar G.M.Y.O.
184
247
211
97
279
52
50
40
206
20
251
-67
1.766
Trakya Cam
490
453
500
495
1.175
1.232
1.273
1.300
41
33
76
48
401
3.352
3.195
3.300
3.512
1.294
1.121
1.258
1.300
260
384
801
319
6.786
567
595
736
690
90
91
93
77
75
69
72
54
529
10.596
9.276
9.598
11.812
193
323
-61
491
114
511
358
377
3.642
60
59
69
60
19
14
28
23
12
8
23
18
-41
Migros
Mardin Çimento
Petkim
Türk Telekom
Türk Traktör
Tüpraş
Ünye Çimento
141
GÖSTERGE TABLOLARI VII - Tahminlerde Değişiklikler
Sektör
Bankacılık
Otomotiv
Havacılık
Çimento
Holdingler
Dayanıklı Tüketim
Hisse
Tavsiye
Hedef Fiyat (TL)
Mevcut
Getiri
Eski - 2014 Yeni - 2014
(mn TL)
(mn TL)
Eski
Yeni
Eski
Yeni
Değ.
Fiyat
Potansiyel
Net Kar
Net Kar
AKBNK
TUT
TUT
9,00
9,65
7%
8,71
11%
2.621
3.109
HALKB
AL
AL
19,50
19,75
1%
14,70
34%
2.659
Değişim
Eski - 2015 Yeni - 2015 % Deği(mn TL)
(mn TL)
şim
Net Kar
Net Kar
19%
3.454
3.346
-3%
2.445
-8%
3.355
2.764
-18%
ISCTR
AL
AL
7,30
7,40
1%
5,98
24%
2.944
3.507
19%
3.783
3.789
0%
VAKBN
AL
AL
6,30
6,30
0%
5,02
25%
1.646
1.539
-7%
2.109
1.793
-15%
YKBNK
TUT
TUT
5,20
5,85
13%
5,18
13%
1.806
1.849
2%
2.407
1.905
-21%
TSKB
AL
AL
2,20
2,55
16%
1,96
30%
382
391
2%
455
418
-8%
BRISA
TUT
TUT
8,40
10,20
22%
9,95
3%
171
188
10%
218
255
17%
FROTO
TUT
AL
30,10
34,00
13%
29,90
14%
724
667
-8%
784
697
-11%
TOASO
TUT
TUT
14,30
17,70
24%
15,45
15%
576
939
63%
770
744
-3%
TMSN
AL
TUT
6,40
5,85
-9%
5,33
10%
44
30
-32%
49
47
-4%
TTRAK
TUT
TUT
77,00
82,00
6%
72,45
13%
309
255
-17%
315
287
-9%
PGSUS
TUT
AL
30,50
39,80
30%
33,00
21%
174
241
39%
210
328
56%
TAVHL
TUT
TUT
21,50
21,50
0%
18,25
18%
540
540
0%
575
575
0%
THYAO
AL
AL
8,50
11,90
40%
9,67
23%
885
1.613
82%
1.023
1.774
73%
ADANA
TUT
TUT
5,41
6,05
12%
5,39
12%
50
75
51%
51
60
18%
AKCNS
TUT
TUT
15,90
17,00
7%
14,50
17%
245
254
4%
246
282
15%
BOLUC
AL
AL
5,40
6,00
11%
5,02
20%
72
94
30%
66
103
56%
CIMSA
AL
AL
18,00
19,21
7%
16,05
20%
211
228
8%
220
271
23%
MRDIN
TUT
TUT
5,30
5,01
-5%
4,97
1%
50
62
24%
50
56
13%
UNYEC
TUT
TUT
5,20
5,36
3%
4,80
12%
63
71
13%
65
70
7%
AKFEN
AL
AL
6,40
6,50
2%
4,63
40%
64
74
15%
86
101
18%
ENKAI
AL
AL
7,00
6,81
-3%
5,68
20%
1.427
1.543
8%
1.573
1.640
4%
KCHOL
TUT
TUT
12,20
13,90
14%
11,90
17%
2.578
2.791
8%
2.803
2.573
-8%
SAHOL
AL
AL
11,50
12,00
4%
10,00
20%
1.932
2.150
11%
2.448
2.454
0%
SISE
TUT
TUT
3,00
3,75
25%
3,47
8%
520
543
4%
601
601
0%
TKFEN
AL
AL
6,60
7,30
11%
6,17
18%
250
250
0%
178
234
31%
ARCLK
AL
AL
15,35
16,60
8%
15,00
11%
694
614
-12%
831
708
-15%
142
GÖSTERGE TABLOLARI VII - Tahminlerde Değişiklikler
Sektör
Gıda ve İçecek
Cam
Enerji
Perakende
GYO
Demir ve Çelik
Telekom
Elektrik
Diğer
BIST 100
Hisse
12 Aylık Hedef Fiyat (TL)
Tavsiye
Mevcut
Getiri
Eski - 2014
(mn TL)
Yeni - 2014
(mn TL)
Değişim
Eski - 2015
(mn TL)
Yeni - 2015
(mn TL)
Net Kar
Net Kar
Değişim
Eski
Yeni
Değ.
Eski
Yeni
Fiyat
Potansiyel
Net Kar
Net Kar
AEFES
TUT
TUT
28,20
28,00
-1%
25,15
11%
595
347
-42%
735
614
-16%
BANVT
AL
AL
3,40
3,70
9%
3,03
22%
27
11
-59%
50
38
-24%
CCOLA
AL
AL
60,30
59,50
-1%
48,50
23%
484
372
-23%
625
582
-7%
TATGD
TUT
TUT
3,30
4,00
21%
3,49
15%
18
146
711%
20
34
70%
ANACM
TUT
AL
2,17
2,50
15%
1,90
32%
68
117
72%
109
72
-34%
TRKCM
AL
AL
3,40
3,98
17%
3,32
20%
157
299
91%
201
222
11%
AYGAZ
AL
AL
10,90
11,70
7%
9,95
18%
248
276
11%
286
322
13%
PETKM
TUT
TUT
3,90
4,32
11%
3,95
9%
95
14
-85%
127
163
28%
TUPRS
TUT
TUT
56,10
55,90
0%
49,60
13%
921
1.353
47%
793
1.024
29%
BIMAS
TUT
TUT
51,50
52,70
2%
49,40
7%
503
440
-13%
603
567
-6%
BIZIM
TUT
TUT
23,30
21,40
-8%
20,20
6%
34
20
-41%
39
33
-15%
MGROS
AL
AL
24,40
26,20
7%
22,70
15%
106
109
3%
124
123
-1%
EKGYO
AL
AL
3,50
4,00
14%
2,70
48%
1.147
1.056
-8%
1.298
1.333
3%
ISGYO
AL
AL
1,65
1,70
3%
1,39
22%
89
85
-5%
120
93
-23%
SNGYO
TUT
TUT
1,00
1,10
10%
0,83
33%
57
44
-22%
-10
2
a.d.
TRGYO
TUT
AL
4,40
4,40
0%
3,47
27%
752
654
-13%
859
617
-28%
EREGL
AL
AL
5,45
5,50
1%
4,58
20%
1.683
1.657
-2%
1.746
1.648
-6%
KRDMD
AL
AL
2,52
2,80
11%
2,09
34%
194
211
9%
220
232
5%
TCELL
AL
AL
14,70
16,30
11%
14,60
12%
2.313
2.342
1%
2.529
2.694
7%
AKENR
TUT
TUT
1,40
1,60
14%
1,33
20%
-169
-169
a.d.
-26
-26
a.d.
AKSEN
TUT
AL
3,70
4,00
8%
3,01
33%
130
48
-63%
130
146
12%
ANELE
TUT
AL
1,46
2,00
37%
1,37
46%
12
7
-41%
25
15
-42%
ASELS
TUT
TUT
11,30
11,50
2%
10,95
5%
457
440
-4%
467
474
2%
INDES
AL
AL
4,90
7,90
61%
5,62
41%
26
22
-18%
35
35
0%
94,400
100,400
6%
84,819
18%
XU100
143
NOTLAR
144
UYARI NOTU
Burada yer alan yatırım blg, yorum ve tavsyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değldr. Yatırım danışmanlığı hzmet,
yetkl kuruluşlar tarafından kşlern rsk ve getr terchler dkkate alınarak kşye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsyeler se genel ntelktedr. Bu tavsyeler mal durumunuz le rsk ve getr terchlernze uygun olmayablr. Bu nedenle,
sadece burada yer alan blglere dayanılarak yatırım kararı verlmes beklentlernze uygun sonuçlar doğurmayablr.
Ver ve grafkler güvenrllğne nandığımız sağlam kaynaklardan derlenmş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM
MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nn görüşünü yansıtmaktadır. Bu blgler ışığında yapılan ve yapılacak olan lerye dönük yatırımların
sonuçlarından Şrketmz hçbr şeklde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garant Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nn yazılı zn
olmadıkça çerğ kısmen ya da tamamen üçüncü kşlerce hç br şekl ve ortamda yayınlanamaz, ktsap edlemez, alıntı
yapılamaz, kullanılamaz. İlet, gönderlen kşye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderldğ ve yukarıdak
açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdek yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.
Garant Yatırım
Etler Mahalles Tepeck Yolu Demrkent Sokak
No.1 34337 Beşktaş, İstanbul
Telefon: 212 384 11 21
Faks: 212 352 42 40
E-mal: [email protected]

2015 Strateji Raporumuzda

Transkript

Benzer belgeler

ABD – TÜRKİYE İLİŞKİLERİNİN DÖNÜŞÜMÜ John McCain* Türkiye

galata_20100602_gb

günlük bülten - Global Menkul Değerler

galata_20100804_gb

Eregli Demir ve Çelik (EREGL.IS) TUT

GÜNLÜK BÜLTEN

2014 Strateji Raporu – Acı tatlı senfoni

GÜNLÜK ANALİZ AMERİKA: Cuma günü beklentilerin

araştırma

Java Matriks Tanıtım Dökümanı - Matriks Bilgi Dağıtım Hizmetleri