Full Text - Journal Of Accounting, Finance And Auditing Studies

Transkript

Vakalarla İçeriden Öğrenenler Ticareti Tarihi Ve Düzenlemeleri
(The History of Insider Trading With Cases And Regulations)1
M.Fevzi ESENa
a Yrd. Doç. Dr., İstanbul Medeniyet Üniversitesi, [email protected]
Anahtar Kelimeler
Etkin Piyasalar Hipotezi,
İçeriden Öğrenenler
Ticareti, Finansal
Piyasalar.
Jel Sınıflandırması
G14, G18, D8.
Keywords
Efficient Market
Hypothesis, Insider
Trading, Financial
Markets.
Jel Classification
G14, G18, D8.
Özet
Sistematik riskin düşük olduğu etkin bir piyasada menkul kıymetlerin
doğru fiyatlandırılabilmesinin temel koşulu, bilginin kamuya açıklanması
yani yatırımcıların bilgiye eşit olarak ulaşımıdır. Piyasalardaki bilgi
kaynaklı problemlerden biri olan içeriden öğrenenler ticareti ile
piyasaların şeffaflığı engellenmekte, yatırımcıların piyasaya olan
güvenleri sarsılmaktadır. Bu sebeple dünya üzerindeki birçok piyasada
içerideki bilgilerin yatırımcılara doğru ve zamanında aktarılmasıyla
bilginin tekelleşmesinin engellenmesi amaçlanmakta, herkes tarafından
bilinmeyen ayrıcalıklı bilginin menkul kıymet alım-satım işlemlerinde
kullanımı yasaklanmaktadır. Bu çalışmada, içeriden öğrenenler
ticaretinin tarihsel gelişimi borsaların doğuşundan itibaren önemli
vakalar eşliğinde ele alınmıştır. İçeriden öğrenenler ticaretine getirilen
düzenlemeler kronolojik olarak sıralanarak, mahkemelere intikal eden
önemli davalara atıfta bulunulmuştur. Ayrıca Avrupa Birliği'nin içeriden
öğrenenler ticareti konusundaki düzenlemelerine de temas edilerek,
Türkiye'de 2012 yılında çıkartılan 6362 sayılı Sermaye Piyasası
Kanunu'nun içeriden öğrenenler ticaretine yaklaşımı irdelenmesi
amaçlanmıştır. İçeriden öğrenenler ticareti konusunda suistimale sebep
olabilecek hükümlerin açık bir şekilde düzenlenmesi gerektiği sonucuna
ulaşılmıştır.
Abstract
In an efficient market that has reduced systematic risk, the essential
requirement of accurate pricing of financial instruments is equal access
to the information, namely, disclosure. Insider trading as one of the
problems related asymmetric information on financial markets prevents
market transparency and beats investors' confidence. For this reason, the
transmission of accurate and timely disclosed inside information to
investors is intended to prevent monopolization and the use of privileged
information that is unknown to everyone is prohibited in many markets
around the world. In this study, the historical evaluation of insider trading
with important cases beginning from the birth of stock markets is
addressed. The regulations of insider trading is sorted in chronological
order and referred to prosecuted cases. Moreover, EU regulations on
insider trading is mentioned and the approach of new Capital Market Law
No. 6362 which came into force on 2012 to insider trading is discussed. It
is concluded that, the penal provisions on insider trading that can cause
missappropriation must be clearly defined.
Bu makale, M.Fevzi Esen’in İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme A.B.D.’nda kabul edilen
“İçeriden Öğrenenler Ticaretinin Tespitinde Veri Madenciliği Yaklaşımlı” başlıklı doktora tezinden türetilmiştir.
1
158
Journal of Accounting, Finance and Auditing Studies 2/3 (2016) 158-184
1. Giriş
Yatırımcıların haklarının korunduğu, sistematik riskin düşük olduğu, şeffaf ve etkin bir
piyasa ile bilginin aynı miktarda ve eş anlı olarak yatırımcılara dağıtılması amaçlanmakta
ve bilgilerin fiyatlara kayıpsız olarak yansıması beklenmektedir. Düzenli ve güvenilir bir
bilgi akışı yatırımcıların kararlarını ve piyasaya bakış açılarını güçlendiren önemli bir
faktör olduğu gibi, fırsat eşitliği yaratan sağlıklı bir finansal piyasanın temel şartıdır.
Menkul kıymet fiyatlarının sadece kamuya açıklanmış bilgileri değil, kamuya açık
olmayan bilgileri de yansıttığının varsayıldığı piyasanın ''güçlü etkinlik formunda'',
bilginin her yatırımcıya eşit dağıldığı ve hiçbir yatırımcının bu bilgiyi kullanarak
diğerinden daha fazla kâr edemeyeceği kabul edilmiştir.
Piyasalarda bilgi asimetrisi sorunlarından biri olan içeriden öğrenenler ticareti, menkul
kıymet fiyatlarını etkileyebilecek türdeki kesin, güvenilir ve kamuya açıklanmamış
bilginin doğrudan veya dolaylı şekilde kullanılarak gerçekleştirilen piyasa işlemlerini
kapsamaktadır. Bilginin piyasadaki varyasyonu ve miktarının menkul kıymet fiyatlarına
etkisine yoğunlaşan “etkin piyasalar hipotezi” konusunda yapılan çalışmalarda, özellikle
80’li yılların ikinci yarısına kadar, piyasalarda menkul kıymet fiyatlarının geçmişteki fiyat
hareketleriyle belirlenebildiği ve şirketlerin kamuya duyurulmuş bilgilerinin de menkul
kıymet fiyatlarına yansıdığı belirtilmiştir (De Bondt ve Thaler, 1985). 1990'lı yılların
birinci yarısından itibaren yapılan çalışmalarda ise piyasaların ''yarı güçlü'' formda dahi
etkinlik sağlayamadığı ve tam etkinliği ifade eden ''güçlü form'' oluşturulmadıkça normal
üstü getiriler elde edilebileceği gösterilmiştir (Kara ve Denning, 1998; Jeng, 2003; Teall,
2012). Bu bağlamda, piyasalarda hisse senedi fiyatlarını etkileyen, kamuya açıklanmamış
''içerideki bilgi'' kullanılarak menfaat sağlayıcı işlemler yapılmakta, piyasaların güçlü
etkinlik derecesinin amaçlanan fakat gerçekleşmesi mümkün olmayan bir formu temsil
ettiği görülmektedir.
Piyasalardaki temel sorunlardan biri olan içeriden öğrenenler ticareti ile piyasaların
şeffaflığı engellenmekte, yatırımcıların piyasaya olan güveni sarsılmaktadır. Bu sebeple
dünya üzerindeki birçok piyasada, içerideki bilgilerin yatırımcılara doğru ve zamanında
aktarılmasıyla bilginin tekelleşmesinin engellenmesi amaçlanmakta, herkes tarafından
bilinmeyen ayrıcalıklı bilginin kullanımı yasaklanmaktadır.
İçerdiği bilginin piyasaya, yatırımcıya ve işletmeye etkileri bakımından içeriden
öğrenenler ticareti günümüzde finans, hukuk ve yönetim bilimleri çerçevesince sıkça
159
tartışılmaktadır. Literatürde şimdiye kadar yapılmış çalışmalarda, içeriden öğrenenler
ticaretinin diğer piyasa oyuncularına zararının olup olmadığı; varsa kime zarar verdiği,
yasaklanıp
yasaklanmaması
gerektiği
ve
yasaklanacaksa
hangi
yöntemlerle
yasaklanacağı, bu ticaretin hangi ölçekte piyasa etkinliğine fayda/zarar sağladığı üzerinde
herhangi bir konsensüs sağlanamamıştır (Krawiec, 2001).
2. “İçeriden Öğrenen” ve “İçeriden Öğrenen Ticareti” Tanımı
Finansal piyasalarda “içeriden öğrenen” kavramının ilk tanımı, Amerikan Menkul
Kıymetler Borsası’nın (SEC) 10b-5 kuralı kapsamında yapılmıştır. Bu tanıma göre, menkul
kıymet ihraç eden bir işletme ile herhangi sebepten dolayı güvene dayalı veya özel ilişkisi
olan, işletmenin henüz kamuya açık olmayan fiyata duyarlı bilgisinin farkında olan ve bu
bilgiye direkt / indirekt ulaşabilen kişiler “içeriden öğrenenler” olarak belirtilmektedir
(Rodolfo, 1981, 1295-1296). İşletme içerisindeki ayrıcalıklı bilgiyi kullanarak haksız kâr
etme veya zarardan sakınma potansiyeline sahip olan içeriden öğrenenlere en genel
örnek işletmede çalıştıkları pozisyonlar nedeniyle içerideki bilgiye en rahat ulaşabilecek
yöneticiler, çalışanlar ve büyük hissedarlar olarak verilebilir.
İçeriden öğrenenler ticaretine ilişkin mahkemelere yansıyan vakalarda haksız kazanç
sağlayanlar çeşitlilik arzettiği için “içeriden öğrenenlerin” kim olabileceği konusu hukuk
çevrelerince tartışılmaktadır. Avrupa Birliği direktiflerine göre, kişinin içeriden öğrenen
sayılabilmesi için, ihraçcı ve sermaye piyasası kurumlarıyla olan somut bir ilişkinin
varolması gerekli görülmemiş; içeriden öğrenen tanımı yapılırken mantıklı bir
yatırımcının sahip olacağı ortalama bilgi miktarının baz alınması gerektiği ifade edilmiştir
(European Securities and Market Authority, 2003).
İçerideki bilgiye tesadüfen sahip olanların içeriden öğrenenler olarak değerlendirilip
değerlendirilemeyeceği konusu, kullanılan teorilere göre farklılık göstermektedir.
Örneğin Sternberg (2000) çalışmasında bilgiyi tesadüfen kazanan birinin yaptığı ticaretin
diğ er yatırımcılara karşı bir sorumluluk getirmediğ ini ve bunun etikten uzak bir davranış
olduğ unun sö ylenemeyeceğ ini belirtmektedir. 1980 yılında gö rü len Chiarella davasıyla
da, piyasa ile gü vene dayalı bir iliş kisi bulunmayan ve dolayısıyla içerideki bilgiyi
açıklama yü kü mlü lü ğ ü olmayan bir kiş inin, ihraççı veya herhangi bir bilgi kaynağ ından
içerideki bilgiyi temin etmedikçe yani, bilgiyi tesadüfen de alsa, “içeriden öğrenen” olarak
nitelendirilemeyeceği hükmüne varılmıştır (U.S. Supreme Court, 1980). Fakat Amerika
160
Birleşik Devletleri (ABD) Yüksek Mahkemesinin 1983 yılındaki Dirks davasında bu tanım,
''içerideki bilgiyi tesadüfi olarak veya olmayarak edinen kişinin de hissedarlara karşı
güven yükümlülüğünün olduğu'' şeklinde genişletilmiştir (U.S. Supreme Court, 1983).
ISşletme ile geçici ya da devamlı iliş ki içerisinde olan mü ş avirler, muhasebeciler, yatırım
danış manları, avukatlar, aracılar ''sembolik dış arıdakiler'' (nominal outsiders) olarak
tanımlandığı gibi, bu tür kişiler işletme amaçları doğrultusunda kullanmak üzere içerideki
bilgiyi kullarak görevlerini ifa ettiklerinden dolayı işletme ile özel bir güven ilişkisi
içerisinde oldukları kabul edilmektedir (Bainbridge, 2001, 46).
İçeriden öğrenenler ticareti ise kavramsal olarak, “sermaye piyasalarında kamuya
açıklanmamış içerideki bilgiye sahip olan içeriden öğrenenlerin bu bilgiyi kullanarak
gerçekleştirdiği ekonomik suç” ve “içerideki bilgiye ulaşabilenlerin ticaret eylemi” olan
tanımların her ikisini de kapsamaktadır (SEC, 2016). Genel tanımı itibariyle içeriden
öğrenenler ticareti, sermaye piyasalarında başka yatırımcıların erişemeyeceği nitelikte
önemli bilgilere sahip olan ve genellikle işletmeler içerisinde önemli görevlere sahip
çalışanların, yaptıkları ticaretleri çeşitli düzenlemeler kapsamında raporlayarak
denetimli şekilde gerçekleştirmesi eylemidir. İşlemi gerçekleştiren içeriden öğrenenlerin
alım-satımını yaptığı menkul kıymetin fiyatı, miktarı ve çeşidini, işlemin gerçekleştirilme
ve raporlanma tarihini, elinde tuttuğu menkul kıymetlerin miktarı ve kendisinin işletme
içerisindeki görevini ilgili yasal merciilere bildirmek durumundadır.
Bir piyasa suçu olarak içeriden öğrenenler ticareti, içeriden öğrenenlerin menkul kıymet
fiyatlarını etkileme gücüne sahip olan kamuya açıklanmamış bilgiye ulaşıp, haksız kazanç
elde etmesi/ettirmesi durumu olarak tanımlanmaktadır. (Teweles ve Bradley, 1998, 537).
Bu kazanç kâr sağlama olabileceği gibi, muhtemel bir zarardan kaçınılması olarak da
belirtilebilir. Bir diğer tanıma göre, sermaye piyasalarında birçok yatırımcının sahip
olmadığı bilginin avantajından yararlanılarak yapılan alım satım işlemi içeriden
öğrenenler ticaretidir (Synder, 1999, 419-420). Başka bir ifadeyle, işletme çalışanlarıyla
dışarıdaki yatırımcı arasındaki içerideki bilgi asimetrisidir (Frankel ve Li, 2004, 232).
Piyasaları bozucu işlemlerden biri kabul edilen içeriden öğrenenler ticareti, bir kısım
yatırımcıların erişemediği ve etki unsuru içeren bilgiyi direkt kullanarak veyahut tüyo
vererek finansal varlık alım-satım işlemi yapmasıdır. Gerçek veya tüzel kişiliklerin kamu
nezdindeki güvenini ve yatırımcıların işletmelere ve kişilere olan sadakatini zedeleyen
161
içeriden öğrenenler ticareti, beyaz yakalıların en çok işledikleri finansal suçlardan biri
olarak sınıflandırılmaktadır (Leap, 2007, 67-69).
1934 tarihli Amerikan Menkul Kıymetler Borsası Kanunu ve yargı kararlarıyla
oluşturulan dolaylı tanıma göre içeriden öğrenenler ticareti, ''kamuya açıklanmayan
içerideki bilgiye alım-satım işlemi, mail veya herhangi bir imkânla doğrudan ulaşarak
veya tüyo vererek güvenin ihlal edilmesi'' olarak tanımlanmaktadır. 1984 yılında
yürürlüğe konan ''İçeriden Öğrenenler Ticareti Müeyyideleri Kanunu (Insider Trading
Sanctions Act of 1984)'' ve 1988 yılındaki ''İçeriden Öğrenenler Ticareti ve Menkul Kıymet
Hileleri Tatbik Kanunu (Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988)''
ile söz konusu tanım hüküm altına alınmıştır. Türkiye’de ise 6362 sayılı Sermaye Piyasası
kanununun 106. maddesiyle içeriden öğrenenler ticareti direkt olarak tanımlanmamış,
“kamuya duyrulmamış bilgilere dayalı olarak kendisinin veya bir başkasının menfaatini
temin için gerçekleştirilen işlemler” bilgi suiistimali suçu olarak sayılmıştır.
İçeriden öğrenenler ticareti, sermaye piyasalarını etkileyen üç büyük riskten biri olarak
kabul edilmekte olup, küresel ekonomik suç çalışmalarına göre ortalama %30`luk artışla
en hızlı ivme yakalayan ekonomik suçlardan biri olarak gösterilmektedir (PwC, 2016).
3. İçeriden Öğrenenler Ticareti Tarihi ve Düzenlemeleri
Borsaların doğuşu, 17. yü zyılın baş larında deniz ö tesi ticaret için sıcak nakit paraya
ihtiyaç duyan tüccarlara kadar uzanmaktadır. Devletin fon oluşturmak ve bütçe
açıklarının finansmanını sağlamak amacıyla çıkarttığı ve devlet garantisinde olan iç
borçlanma senetleriyle borsa kavramının temelleri somut olarak belirlenmiştir.
Piyasalarda fon yönetimini sağlayan borsalar, ilk olarak 1611’de Hollanda’da kurulmuş ve
bundan 75 sene sonra İngiliz borsasının temelleri atılmıştır.
Özellikle 17. yüzyılda ulus devletlerin geniş lemesi ve ulusal ticaret olgusunun ö nem
kazanması ''merkantalizm'' akımını ortaya çıkarmıştır. UW lkelerin, zenginlik kaynağ ı olarak
kabul ettiğ i değ erli madenlerin işlenerek devamlı olarak arttırılması ve korunması
gerektiğ i savunulmuş ve ithalatın sınırlandırılarak ihracata teşvik getirilmesi görüşü
hakim olmuştur. Bunun yanısıra, deniz aşırı keşifler ve ''bilimsel devrim'', Avrupa’da
sermaye birikiminin artmasıyla sonuçlanan endüstriyel kapitalizme öncülük etmiştir. Bu
sebeple, ülkelerin sürekli büyüme ve kâr arttırma güdüsü tetiklenmiş; ticari faaliyet
alanları genişlemiş ve fon toplama stratejilerinde değişikliğe gidilmiştir. Fazla fon
162
ihtiyacını karşılayabilmek için borsalar, tasarruf sahibi yatırımcıların risklerine ortak
olarak yatırımcı portfö yü nü genişletmiş ve borç talep edenler için fon sağ lamıştır. ISç
piyasanın fon ihtiyacının karş ılanmasıyla, ihtiyacı olan ekonomilere fon ihraç edilmeye
başlanmıştır (Hafner ve Zimmermann, 2009, 18). Ayrıca, fon ihtiyacı olan işletmelerin
kurucuları ve ortakları, fon arz edenleri işletmelerin değ erinin artacağ ına inandırarak
yü ksek fiyattan satışlar yapmış lardır.
Piyasalardaki gerileme ve buna bağlı gelişen finansal sıkıntıları araştırmak amacıyla 1621
yılında ISngiltere’de kral tarafından gö revlendirilen Gizli Konsey Komitesi (Committee of
Privy Council) kurulmuş tur. Yıllar içerisinde, piyasalarda artan hileli davranışların etkisi
anlaşılmış ve 1696 yılında Ticaret Komisyonu (Board of Trade) oluşturulmuştur.
Komisyonun yayınladığ ı ilk raporda, ilk kez yaşanan vakalara atıfta bulunularak,
piyasalarda yanıltıcı iş lem gerçekleştirenlerin engellenmesi için gerekli tedbirlerin
alınması gerektiği belirtilmiştir (Sainty, 1974, 25-27).
İçeriden öğrenenler ticaretinin tanımı ve tarihsel gelişimine zemin hazırlayan ilk
düzenlemeden sonra, 1720 yılında “Bubble Act” yürürlüğe girmiştir. Kişilerin veya
işletmelerin piyasada menkul kıymet alım satımı yapabilmesi için kraliyetten yeterlilik
(Royal Charter) alması gerektiği şart koşulan bu düzenlemeyle, piyasalarda çok hızlı
yükseliş ve düşüş gösteren balon işletmelere ilişkin önlem alınması amaçlanmıştır
(Harris, 2000, 61). Yeterliliğin sağlanabilmesi için konulan ağır şartlardan dolayı, birçok
işletme ekonomik faaliyetlere katılamamış, gelirlerde dü şü şler yaşanmış ve temel
ekonomik yapı ciddi bir şekilde etkilenmiş tir. Bunun ü zerine sö z konusu dü zenleme 1825
yılında yürürlükten kaldırılmıştır.
Piyasalardaki işlemlerin düzenlenmesine ilişkin ilk uygulamalardan bir diğ eri ise 1787
ABD anayasasıyla ele alınmıştır. ISlgili anayasanın 1. maddesinin 5/2 kısmında,
piyasalarda kiş isel kazançlarını arttırmak için uygunsuz iş lem yapan tü ccarların eyalet
meclislerince cezalandırılması konusuna değinilmiş ve zaman içerisinde bu tür finansal
kabahatler ''devlete başkaldırı, sadakatsizlik ve yolsuzluk'' ile eş anlamlı olarak anılmıştır
(Straus, 2013, 1).
1789’da Amerikan federal hükümetinin kurulması, yatırım piyasalarının doğuşunu
beraberinde getirmiştir. Yapılan finansal reformlarla birlikte modern bankacılığın
temelleri atılmış ve savaşın verdiği zararları telafi etmek, fon akımı oluşturmak amacıyla
163
federal hükümet tarafından ilk kez 80 milyon dolarlık borçlanma senedi ihraç edilmiştir.
ABD Hazine Bakanlığı’nın borç senetlerini nominal değeri ile değerlendirileceğini
açıklamasından önce bilgiyi, pozisyonunun (Hazine Bakanı Alexander Hamilton
tarafından asistan sekreter olarak hazine bakanlığına atanmıştır) verdiği avantajla
önceden edinip spekülatörlere ve diğer yatırımcılara ulaştıran William Duer, tarihte
bilinen ilk içeriden öğrenenler ticareti suçunu örneğini teşkil etmektedir (Bainbridge,
2013, 168-169). Bu durum ayrıca, etkisi Mart 1792’de başlayıp Haziran 1792’ye kadar
devam eden ilk finansal krizin ana sebebidir (Sylla vd., 2009). Kriz, birçok balon
işletmenin iflası ile sonuçlanmıştır. Etkisi kısa sürede atlatılmış olsa da, endüstriyel
üretim ve gayri safi hasıla büyüme hızı 1796 yılına kadar kesintisiz olarak artmış ve 1809
yılına kadar herhangi bir iflas vakası yaş anmamıştır. Bu sü reçte ö n plana çıkan en ö nemli
aktör şüphesiz Alexander Hamilton’dur. Amerikan ekonomisini dağınık ve bozuk bir
yapıdan federal düzene uygun merkeziyetçi bir yapıya ulaştıran Hamilton, merkez
bankası, darphane, imalatçıları kalkındırma planı, gü mrü k tarifeleri ve vergilendirme gibi
ekonomik enstrü manları oluş turarak modern ekonominin yapı taşlarını atmıştır.
1792 krizinin en büyük kazanımlarından birisi New York borsasının temellerini atan
Buttonwood sözleşmesidir. Sözleşme ile brokerlar açık arttırmacıları saf dışı bırakarak,
alım satım iş lemlerinin sadece kendileri arasında gerçekleştirecekleri ve %0,25 oranında
komisyon uygulayacaklarını kurala bağlamışlardır. Bir başka deyişle, piyasa oyuncuları
öz-düzenleme (self regulation) yaparak organize olmuş, alım-satım işlemleri formal hale
gelmiştir. Kurallar zamanla geniş letilerek organizasyon boyutuna taşınmış ve 1817
yılında ''New York Borsası Kurulu'', 1863’de ise modern formuyla ''New York Borsası
(New York Stock Excange)'' ismini almıştır (Teweles ve Bradley, 1998, 113).
1800’lü yılların ikinci yarısından itibaren hızlanan sanayileşme sü reciyle yatırım
harcamalarında ciddi artışların yaşandığ ı gö rü lmektedir. OW zellikle bü yü k iş letmeler
tarafından domine edilen yatırım alanlarının tekelleşmesi, hisse senedi fiyatlarının
manipü le edilmesine imkan tanımıştır. OW rneğ in 1863 yılında Harlem Demiryolu ve Posta
Şirketi hisse senetlerindeki fiyat artışının enflasyondan kaynaklandığını düşünen bazı
yatırımcılar, ileriki dönemlerde fiyatlarda düşüş bekledikleri için hisse senetlerinin büyük
bir kısmını satın almadan edinmiş ve esasında ellerinde olmayan bu hisse senetlerini
yüksek fiyattan satışa çıkartmışlardır. Piyasalarda ''açığa satış'' olarak adlandırılan bu
164
işlem, sahip olunmayan sermaye piyasası araçlarının ö dü nç alınarak satılması veya satış
emri verilmesi şeklinde gerçekleşmiştir. ISşlem sonucunda, manipü latif işlemlerle yapay
fiyat hareketleri sağ lanarak, hisse senetleri dü ş ük fiyattan geri alınmış ve aradaki fark
manipülatörlere kâr olarak yansımıştır (Geisst, 2012, 59). Bilgiyi tekelleştiren ve
piyasadaki algısını yöneten bu vaka, içeriden öğrenenler ticareti literatürüne konu
olmuştur.
1869 yılında spekü lasyonlar nedeniyle, ABD altın piyasasında yaş anan bü yü k panik
içerideki bilginin tü yo olarak alınıp kullanılması ve manipü lasyon konusundaki ilk
ö rneklerden gö sterilmektedir. Olayda, bir grup spekü latö r altın piyasasındaki hakimiyeti
ellerine geçirerek (cornering market) altın fiyatlarında ciddi yü kseliş e sebep olmuş ve
bü rokratlarla kurdukları ö zel iliş kiler sayesinde dö nemin ABD Baş kanı Ulysses S. Grant
ikna edilerek hükümetin altın piyasalarına müdahalesi önlenmiştir. Durumun
anlaşılmasından sonra hükümet elindeki altın rezervlerini piyasaya sürmüş ve altın
fiyatları en düşük seviyelere inmiştir (Smith, 2002, 481-483). Kara Cuma (Black Friday)
olarak adlandırılan bu kriz neticesinde birçok yatırımcı iflas etmiştir.
1890 yılında İngilterede ''İşletme Yöneticilerinin Sorumluluğu Kanunu'' (Directors’
Liability Act) işletmelerdeki yöneticiler, teşvikçiler ve diğer çalışanların izahnamelerdeki
hatalı ve gerçek dışı beyanlardan kaynaklanan kârın/zararın sorumluluk doğurduğunu
yasal dayanağa oturtmuştur (McQueen, 2009, 250). Her ne kadar 1890’lı yılların
ortasında kanun hükümsüz sayılmışsa da, ilk olarak içerideki bilginin yöneticilere
yüklediği sorumluluğa atıfta bulunulmuş ve bu tür bilgilerin suistimaline büyük cezalar
getirilmiştir. Artan büyük hacimdeki işlemler, hilenin sistematik doğası ve yatırımcılar
tarafından güvenli bilgi kaynaklarına olan talep, piyasalarda yatırımcının korunması
hususunu doğ urmuş ve neticesinde 1895 Davey Komitesi ile birlikte ilk kez ‟içerideki
bilginin kamuya açıklanması‟ konusu gündeme gelmiştir.
İçeriden öğrenenler ticaretinin günümüz literatü rü ndeki tanımı ve getirilen cezai
yaptırımların ilk ö rnekleri yirminci yü zyıl başlarına kadar uzanmaktadır. 1909 yılından
ö nce, hileli iş lemlerin kanıtlanması gü ç olduğ undan dolayı, içeriden ö ğ renenlerin
içerideki bilgiyi kamuya açıklamaları gerektiği konusunda herhangi bir hüküm
konulmamışken, 1909 yılında Strong & Repide vakasıyla ABD Yüksek Mahkemesi,
içeriden öğrenenlerin işlem yaparken kimliklerini açıklama zorunluluğunu getirmiştir.
165
Piyasalardakihilelialımsatımiş lemlerininö nlenmesiveş effaflığ ınsağ lanmasıamacıyla
getirilen ilk ö nemli yasa 1911’de ilk olarak Kansas’ta yü rü rlü ğ e konan “Blue Sky”
yasalarıdır.ISçeridekibilginineksiksizvedoğ ruş ekildekamuyaaçıklanmasınıdü zenleyen
Blue Sky yasaları, öncelikle piyasalarda yatırımcıları korumayı amaçlamış tır (Haslett,
2010,707-708).Kısıtlısayıdaeyaletinkabulettiğ idü zenlemeler,1929yılındaNewYork
borsasında baş layan hisse senedi fiyatlarındaki çö kü ş le baş gö steren paniğ in haftalar
içindeticaretvediğ ersanayidallarındaetkiliolmasınınsonucu;hacmi,etkialanıvesü reci
itibariyle dü nyanın en ağ ır ekonomik tablosunu ortaya çıkarmasıyla, etki alanını
arttırmış tır.1933yılıitibariyleBlueSkyyasalarınıkabuledeneyaletsayısı43’eulaş mış tır
(BhattacharyaveDaouk,2002,106).
1924-1929 yılları arasında yeni endü strilerin geliş tirilmesiyle ABD dü nyanın net
kreditö rü halinegelmiş tir.Yenigeliş ensektö rleretalebinfazlaolmasıNewYorkborsasını
spekü latifhalegetirmiş vekrediarzındadaralmayaş anmış tır.Borsadadahafazlakazanç
sağ layabilme çabası, iş letme yö neticileri ve çalış anlarını içerideki ayrıcalıklı bilgiyi
kullanarak iş lem yapmaya itmiş ve hisse senedi fiyatlarında ciddi dü ş üş ler
gö zlemlenmiş tir. Buna en iyi ö rnek ekonomik buhran dö nemindeki Albert H. Wiggin
skandalıdır (U.S. Senate, 2010, 186-213). Neticede, piyasalarda eskiden var olan
“mü dahaleetme,rahatbırak”anlayış ıyerini“ihtiyaçolduğ undamü dahaleet”anlayış ına
bırakmış tır. Bu durum, piyasalara devlet mü dahalesinin gerekli olabileceğ ini ortaya
koymuş ve sermaye piyasalarını ilgilendiren kapsamlı dü zenlemeler yapılmaya
baş lanmış tır.
Piyasaların bü yü k ekonomik buhranın etkilerinden arınmaya baş lamasıyla birlikte,
sermaye piyasaları yeniden yapılandırılmış ve ekonomik reformlar hız kazanmış tır.
Piyasalarda yaş anan olumsuz durumların tekrar etmemesi amacı ve 1933 yılı Mayıs
ayındaJPMorganbankasıtarafındanyü ksekprofillimü ş terilerineiçeridekibilgiservis
edilerek “dü ş ük fiyattan menkul kıymet alımı ve yü ksek fiyattan satımıyla kazanç
sağ lama”teminatınınverildiğ ininaçığ açıkarılmasıyla,aynıayınsonunda1933Menkul
KıymetlerKanunu(SecuritiesAct)yü rü rlü ğ egirmiş tir.
Sermaye piyasaları fonksiyonlarını sadece menkul kıymetler aracılığ ıyla değ il, mali
piyasalariçerisindebankalararacılığ ıiledesağ lamaktadır.Buaçıdanyapılanreformlar
sadeceborsalarilesınırlıkalmamış tır.OW zellikle1914-1928yıllarıarasındadünyanınen
166
güçlü bankası olan JP Morgan’ın ABD Merkez bankası gibi hareket etmesi ve ekonomi
politikalarına yö n vermesi, piyasalardaki bilgi asimetrisini de kö rüklemiş tir. Devletin
piyasaları regüle edebilirliğ inden uzak olan bu gö rüntü, o dö nemde içeriden ö ğ renenler
ticareti sayısında ciddi artış a sebep olmuş tur. 1929 krizi sonrası, 1933 Menkul Kıymetler
kanunu ile, etkin bir sermaye piyasasının oluş turulabilmesi için düzenlemeler yapmaya
ve kararlar almaya yetkili bağ ımsız bir kuruluş olan Menkul Kıymetler ve Borsalar
Komisyonu (SEC) oluş turulmuş tur. Ayrıca finansal piyasalardaki hileli ve aldatıcı iş lemler
yasaklanmış , menkul kıymetlere iliş kin bilgilerin bütün yatırımcıların eriş imine açık
olması gerektiğ i belirtilmiş tir. Yasa ayrıca, SEC’in kamuya açıklanacak bilgilere izin verme
koş ulları
ve
ihraççı
iş letmeden
daha
fazla
bilgi
isteyebilme
yetkilerini
de
düzenlemektedir.
Blue Sky yasalarını ilga eden 1933 Menkul kıymetler yasası, menkul kıymet alım satımına
iliş kin ilk federal düzenleme ve yol haritası niteliğ ini taş ımaktadır. Yasanın ana felsefesi,
yatırımcının düş üncesini ve kararını etkileyebilecek herhangi maddi unsurun tamamıyla
kamuya açıklanması olup, menkul kıymet alım satım iş lemi yapan ''iş letme yö neticileri,
raportö rler, sigortacılar ve diğ er kiş ilerin'' maddi unsurları doğ ru ve tam raporlaması
gerekliliğ i belirtilmiş tir (SEC, 1933). Yatırımcıların çıkarlarını korumak, piyasaya karş ı
güvenini sağ lamak amacıyla içeriden ö ğ renenlerin faaliyetlerinin düzenlenmesi için 1934
yılında Menkul Kıymetler Borsası Kanunu (Securities Exchange Act) yürürlüğ e girmiş tir.
Yasanın, 1933 tarihli yasadan en belirgin farkı, kamuyu aydınlatma ilkesinin tam açıklama
politikasıyla (full disclosure) altının çizilmiş olmasıdır. Ayrıca düzenlemeyle, menkul
kıymetlerin ihraç sonrası iş lem gö rdükleri ikincil piyasalar da kapsama alınmaktadır.
1934 kanunu, içeriden ö ğ renenler ticareti ve manipülasyonları ö nleyici kural ve
yaptırımlar getirmektedir. OW rneğ in, 10 milyon dolardan fazla sermayeye veya 500 ve
üzeri hissedara sahip iş letmelerin SEC’e kote olması ş artı getirilmiş ve bu iş letmelerin
periyodik olarak kamuyu aydınlatması gerektiğ i sö z konusu kanunda belirtilmiş tir.
Kanunun ''piyasalarda manipülatif ve hileli iş lemleri'' konu alan 10b-5 maddesinde,
herhangi bir kiş inin doğ rudan veya dolaylı olarak tüm menkul kıymet çeş itleri için alım satım iş lemlerinde hileli ya da aldatıcı davranış ta bulunması suç olarak nitelendirilmiş tir
(Hazen, 2003, 113). Bu madde, içerideki bilgi üzerinden yapılan uygunsuz iş lemlerin yani
içeriden ö ğ renenlerin ticaretinin günümüzdeki düzenlemelerinin temel dayanağ ını
oluş turmaktadır. Günümüzdeki uygulamada, içeriden ö ğ renenlerin ayrıcalıklı bilgiyi
167
kendi çıkarları için kullanması veya baş kalarına aktararak kullandırmasını ö nlemek
amacıyla esas alınan 10b-5 maddesine, mahkelemelere intikal eden vakaların farklı
yorumlanmasıdolayısıylazamaniçerisindebaş kamaddelereklenmiş tir.
OW zellikle, 1960’lı yıllara kadar içeriden ö ğ renenler ticaretinin efektif olarak
engellenemeyiş i farklı yorumları beraberinde getirmiş ve ö nceleri, ''yatırımcılara karş ı
yapılan bir haksızlık'' kapsamında değ erlendirilen içeriden ö ğ renenler ticareti suçu,
zamanla ''içeriden ö ğ renenin yatırımcıyla gü vene dayalı iliş kisi (fiduciary duty)'' ve
''içerideki bilginin kö tü ye kullanılması, suistimal edilmesi (misappropriation)''
kapsamında değ erlendirilmeye baş lanmış tır. Mahkemelerin çeş itli vakalarda 10b-5
maddesini farklı yorumlaması içeriden ö ğ renenler ticaretinin değ erlendirilmesinde
çeliş kiler yarattığ ı için, 2000 yılında ilgili maddeye 10b-5/1 ve 10b-5/2 maddeleri
eklenerek içeriden ö ğ renenler ticareti tanımı netleş tirilmiş tir. 10b-5/1 maddesinde,
maddivakıaiçerenvekamuyaaçıklanmamış bilgininfarkındaolarakmenkulkıymetalım
satım iş leminin yapılması yasaklanmış olup, 10b-5/2 maddesiyle de içerideki bilginin
gü venyü kü mlü lü ğ ü çerçevesindekö tü yekullanılmasınınö nü negeçilmiş tir(SEC,2000).
1934 Menkul Kıymetler Borsası Kanununun içeriden ö ğ renenler ticareti konusunda
getirdiğ i en ö nemli maddelerden birisi de, SEC’e kote olan iş letmelerin yö neticileri ve
çalış anlarıilehissepayları%10’unü zerindeolankiş ilerinveyaptıklarıiş lemlerinSEC’e
bildirilmesi zorunluluğ udur. Ayrıca, içeriden ö ğ renenlerin 6 ay içerisindeki alım-satım
iş lemlerindendoğ ankısadö nemlikâ r(shortswing)iş lemleriyasaklanmış ,kısadö nem
iş lemyapılmış sakâ rıniş letmeyedevredilmesigerektiğ iş artıkonulmuş tur.Kanunlabir
ilkolarak,içeridenö ğ renenlerticaretisuçunailiş kincezaimü eyyidelerdebelirlenmiş tir.
Tarihsel sü reçte içeriden ö ğ renenler ticaretinin açıklanmasında çoğ u kez mahkemeye
intikaledenönemlidavalaresasalınmış tır.''ISçeridekibilgininkamuyaaçıklanmasıyada
iş letme sırları dolayısıyla açıklanamayan bilgilere dayanarak menkul kıymet ticareti
yapmaktankaçınılması(discloseorabstain)''kuralıilkolarak1961yılındaCady,Roberts
andCo.davasındaelealınmış tır.CadyRoberts&Co.vakasında,yeniyatırımlarlayü kseliş e
giren Curtiss-Wright ş irketinin hisse senetlerinin, kâ r dağ ıtım paylarının dü ş eceğ i
bilgisinin ö nceden ö ğ renilip satılmasıyla mutlak zarardan kaçınılması sağ lanmış tır.
ISçeriden ö ğ renenlerin sorumluluğ unun geniş letildiğ i bu davada, ilk defa ''içeriden
ö ğ renen''kavramınıntanımıyapılmış veherhangiayrımgö zetmeksiziniçeridekibilgiyi
168
kullanarakiş lemyapanherkesinhü kü mleretabitutulacağ ıvurgulanmış tır(Bewaji,2012,
16). 1960’lı yılların ilk yarısından itibaren menkul kıymet piyasaları iş lem hacmindeki
artış lar ve piyasalarda tespit edilen ö nemli manipü lasyonlar neticesinde, piyasalarda
kuralların sıkılaş tırılması ihtiyacı doğ muş tur. IS şletmelerin hisse senedi ihraç edebilme
ş artları ve broker - dealer iş lemleri dü zenlenmiş ve artan spekü lasyonlara cevap
niteliğ indeiş letmelerinkamuyuaydınlatmaprensipleriyenidenelealınmış tır(Matthews,
1994,46).
Piyasada yatırımcının yayınlanacak periyodik aktarımlarla bilgiye eş it olarak
ulaş abilmesigerektiğ ivebiryatırımcınındiğ erineü stü nlü ksağ layacakniteliktebilgiye
sahip olmaması gerektiğ i (equal access to information) konusu 1968 Texas Sulphur
davasındaelealınmış tır.ISçeridekibilgiyesahipolanve diğ eryatırımcılarakarş ı gü ven
yü kü mlü lü ğ ü taş ıyanherkes''içeridenö ğ renen''statü sü ndedeğ erlendirilmiş tir.
Şekil1.İçeridenÖğ renenlerTicaretiÖrneği:TexasGulfSulphurVakası
Kaynak:SecuritiesandExchangeCommission,Plaintiff-Appellant,v.TexasGulfSulphur
Co.,May2,1968,UnitedStatesCourtofAppealsforttheSecondCircuit
Şekil 1’den gö rü ldü ğ ü ü zere, 12.10.1963 tarihinde Texas Gulf Sulphur şirketinin, ilk
maden kuyusu kazma iş lemi tamamlanmış tır. Bu sırada şirketin hisse senedi fiyatları
17,75$ olarak seyretmektedir. Yeni maden yataklarının keş fedildiğ ini ö ğ renenler
169
yö neticilerveyakınlarıhissesenedialımınabaş lamış tır.09.12.1963-13.12.1963tarihleri
arasında yapılan kazılarda daha fazla maden yatağ ına rastlanmış ve bu bilgi kamuya
duyurulmamış ,içeridenö ğ renenlerinyaptıklarıalımiş lemleri15.04.1964tarihibasına
açıklama ö ncesine kadar devam etmiş tir. Basına açıklamanın hemen sonrasında hisse
senedi fiyatları ani yükseliş göstererek 2 gün içerisinde yaklaşık 35$ seviyesine kadar
yükselmiştir.Kamuyaaçıklamanın1aysonrasındaburakam60$bandınakadarçıkmıştır.
ISçeriden ö ğ renenler ticareti konusunda ABD Yü ksek Mahkemesine intikal eden ikinci
büyük vaka Dirks (1983) davasında, içerideki bilgiyi alanın ve verenin iş letmeye olan
gü ven yü kü mlü lü ğ ü konusunda ö nemli kararlar alınmış tır. 1973 yılında aracı bir
kurumdayatırımanalistiolarakçalış anRaymondDirks,ABDHisseSenetleriFonueskibir
çalış anıtarafından,kurumunvarlıklarınınvegelirlerininmevcutdurumundanyü ksekbir
değ erle değ erlendirildiğ i konusunda uyarı almış tır. Konuyu araş tıran Dirks hileli
davranış lar tespit etmiş ve tespit ettiğ i hileli davranış ları sadece kendi mü ş terilerine
raporlamış , kamuya açıklamaktan çekinmiş tir. ABD Yü ksek Mahkemesi bilgi alan
konumunda olan Dirks’ü kendi menfaatine yarar sağ lamadığ ından dolayı suçsuz
bulmuş tur. Buna gö re, içeriden ö ğ renenler yatırımcılara karş ı gü ven yü kü mlü lü ğ ü taş ıdıkları için içerideki bilgiyi tü yo alarak edinenler de yatırımcılara karş ı gü ven
yü kü mlü lü ğ ü taş ımaktadır ve gerçekleş tirilen iş lemlerin suç sayılabilmesi için içeriden
ö ğ reneningü venyü kü mlü lü ğ ü nü ihlaletmesigerekmektedir(Bewaji,2012).
Özellikle 80’li yıllarda sermaye piyasası araçlarının çeş itlenmesi ve yaygınlaş ması,
profesyonellerinpiyasalarlaolandirektiletiş imininartması,iş ağ larınıngeniş lemesive
geliş en uluslararası ticaret, piyasaların geleneksel kontrol mekanizmalarını devre dış ı
bırakmış vepiyasalardahakırılganhalegelmiş tir(Zey,1993,127).1934–1979yılları
arasındatespitedileniçeridenö ğ renenlerticaretivakası53iken,1980-1987yıllarıarası
burakam177olaraktespitedilmiş tir(Szockyj,1993,91-93).Artansuçlarınberaberinde
getirdiğ ipiyasakayıplarınıö nlemekiçin1984yılındaiçeridenö ğ renenlerticaretisuçu
cezalarını arttırıcı ö nlemler alınmış tır. Dü zenlemede, SEC’e menkul kıymet alım satım
iş lemlerindeki kâ rları zorla araş tırma yetkisi verilmiş , tespit edilen haksız kazancın ü ç
katına kadar idari ceza ve 10.000$-100.000$ arasında değ iş en miktarda para cezası
ö ngö rü lmü ş tü r(Brodsky,1984,937).
170
Vergi kaçakcılığ ı, manipü lasyon ve içeriden ö ğ renenler ticareti gibi birçok suçu
barındıranvetarihtekienkompleksfinansalsuçolaraknitelendirilen''Levine,Boeskyve
Milken'' vakasından sonra, 1988 yılında ABD Temsilciler Meclisince ISçeriden
OW ğ renenlerinTicaretiveMenkulKıymetSahtekâ rlığ IISnfazKanunu(InsiderTradingand
Securities Fraud Enforcement Act) kabul edilmiş tir. Kanunla, iş verenlerin sorumluluk
alanıgeniş letilmiş ,hapisveparacezasısınırlarıyü kseltilmiş tir.Ayrıcazararauğ rayanlara
kayıplarınıtazminiçindavaaçmayetkisiverilmiş ;suçuniş lenildiğ ininispatıdurumunda
verilecek para cezası sınırı 1 milyon dolara veya verilen kaybın ü ç katına, hapis cezası
sınırımaksimum10yılayü kseltilmiş tir.Sö zkonusudavadaise,yaklaş ık10seneboyunca
gerçekleş tirdiklerifinansalsuçlarsebebiyleLevin12,6milyon$,Boesky100milyon$,
Milken 600 milyon $ ceza ödemeyi kabul etmiş tir. Kesilen cezalar SEC’in senelik
bü tçesininbirkaçkatınaulaş mış tır(Stewart,1992,20).
Piyasalardaartanticarethacmineparalelolarakiçeridenö ğ renenlerinperiyodikolarak
bildirmesi gereken iş lemlerindeki karış ıklığ ı ö nlemek ve iş lemlerin kamu tarafından
takibinikolaylaş tırmakamacıyla1996yılındaSECtarafından“ElektronikVeriToplama
veKurtarmaAnalizSistemi(EDGAR)”oluş turulmuş tur.Sistemsınırlısayıdaterminalile
hizmete girmiş , sonrasında akredite olmuş ö zel veri sağ layıcı iş letmeler aracılığ ıyla
eriş ime açılmış tır. Aynı sene, içeriden ö ğ renenler ticareti suçu tespitini kolaylaş tırmak
için tü m eyaletlerdeki iş lem hareketlerinin federal dü zenlemeler doğ rultusunda
yürütülmesiteminatınınsağ lanabilmesiiçinmodernizasyonçalış masıbaş latılmış tır.
ISçeriden ö ğ renenlerin iş lemlerinin kaydileş tirilmesine yö nelik Tü rkiye'de 2005 yılında
MerkeziKayıtKuruluş u(MKK)kurulmuş ,BorsaISstanbulA.Ş ’yekoteolmuş iş letmelerin
sermayepiyasasıaracıihraçlarıhaksahibibazındatamkaydileş tirilmeyebaş lanmış tır.
Piyasaaraçlarınailiş kinverilerilgiliyasalmevzuatınizinverdiğ iö lçü dedü zenleyicive
denetleyicikurumlar,borsalarveyayınkuruluş larıylapaylaş ılmaktadır.ISlgilimevzuata
gö reiçeridenö ğ renenleriniş lemlerikamuyuaydınlatmaçerçevesinde,hernekadarda
yatırımcıvekamuoyuilepaylaş ılmasıhususunubelirtsede;yatırımcılarvearaştırmacılar
içinuygunbiruygulamaarayüzünerastlanmamaktadır.
ISçeriden ö ğ renenler ticareti 90’lı yılların ikinci yarısından itibaren dikkat çekmeye
baş lamış tır. Wall Street ve popü ler bankaların yö neticilerinin borsa iş lemleri yakın
mercekaltınaalınmış ,yü ksekkâ rlarsorgulanırhalegelmiş tir.OW zellikle2001yılı,içeriden
171
ö ğ renenler ticareti dü zenlemelerinin yanısıra piyasa ve yatırımcı gü venliğ inin
sağ lanması,geliş tirilmiş denetimstandartlarınınoluş turulmasıaçısındandö nü mnoktası
sayılmaktadır. Etkisi tüm dünya piyasalarında hissedilen Enron skandalı yatırımcıyı
zararauğ ratmış veABDekonomisine60milyardolarınü zerindezararvermiş tir(Healy
vePalepu,2003,3).ISçeridenö ğ renenlerticaretisuçuylabirlikte,muhasebesistemindeki
yasalboş luklarıkullanarakborçgizlemeveiş letmedeğ eriniş iş irerekyatırımcıyızarara
uğ ratma, enerji piyasasını manipü le etme, rü ş vet ve dolandırıcılık gibi sofistike suçları
barındıran skandalın boyutunu ortaya çıkarmak için uzun sü ren detaylı incelemeler
yapılmış tır.Bukapsamda,içeridenö ğ renenlerticaretinintespitiiçinaşağ ıdakiprosedü r
belirlenmiş tir(SEC,2013):
a. ±%10 fiyat hareketi olan menkul kıymetleri fiyat ve iş lem hacmine bakarak
dikkateal,
b. Menkulkıymetiihraçedenş irketleiletiş imegeç,
c. IShraçcış irkettenkamuyaaçıklamabelgelerivediğ erprosedü relbelgelertalepet,
d. Varsaş üpheliiş lemleribelirle,
e. Alım - satım iş lem kayıtları, kronolojileri ve alım satım yapanların iliş kilerini
incele,
f. Kazançvekayıplarıdeğ erlendir,
g. ISncelemeyiderinleş tirerektanıklarınveçalış anlarınifadesinial,belge-telefonve
bankakayıtlarınıiste,
h. Rü ş vet,yalancış ahitlikvekazançbö lü ş ümü durumlarınıincele.
Enronvakası,içeridekibilgininhemiş letmeiçindekihemdeiş letmedış ındakiakış ının
manipü le edilerek bilgi asimetrisinin oluş turulmasına tipik bir ö rnektir. Vakada, fiyat
hassasiyeti olan finansal bilgiler standarta aykırı bir ş ekilde raporlanmış ve bilginin
piyasaya dağ ılım hiyerarş isi gö zetilmeden yatırımcıların algısı yö netilmiş tir. 2001 yılı
sonundaş irketiniş tiraklerindenbirindekiborçvezararlarınEnron’unmalitablosunda
yeralmasıgerektiğ ininduyurulmasınınardındanSECveABDKongresidetaylıinceleme
için harekete geçmiş tir. Soruş turmayla birlikte ş irket piyasada değ er kaybetmeye
baş lamış ve soruş turmaların baş langıcından sadece iki ay sonra iflas baş vurusunda
bulunmuş tur. Skandal ortaya çıkmadan ö nce ş irket yö neticileri ve tü yo alanlar yü ksek
fiyattanhisselerinisatıpmutlakbirzarardankorunmuş lardır.
172
Şekil 2. Enron CEO’su Jeffrey Skillings’in Hisse Hareketleri
Kaynak: USA Jeffrey K. Skilling and Richard A. Causey District Court Report, 2004
ABD Adalet Bakanlığ ı Federal Mahkemesi J.Skillings iddianamesinden yararlanılarak
hazırlanan Ş ekil 3’de, Ekim 1998 – Kasım 2001 tarihleri arasında Enron eski CEO’su
Jeffrey Skillings’in yü ksek miktarlarda hisse senedi sattığ ı (1.307.678 adet) ve sonucunda
70.667.190$ kar ettiğ ini gö stermektedir. 29/05/1998 tarihinden Enron'un iflasına kadar
olan sü reçte, ö zellikle Enron iflas açıklamadan ö nce, yoğ un hisse senedi satış ıyla mutlak
zarardan kaçınıldığ ı kayıtlara yansımış tır. 29/05/1998 ö ncesi sadece 14.245 adet hisse
senedi satılmış ve 266.296$ kazanç elde edilmiş tir. Her iki periyot karş ılaş tırıldığ ında
içeriden ö ğ renenler ticareti suçunun boyutları daha net anlaş ılmaktadır.
Enron’un iflasıyla baş layan ş irket iflasları piyasalara karş ı derin gü ven bunalımını ortaya
çıkarmış tır. Ş irketlerdeki kurumsal yö netim anlayış ı ve piyasa kuralları sorgulanmaya
baş lanmış , muhasebeleştirme ve denetimdeki usulsü zlü klere karş ı ağ ır mü eyyideler
getirilmesi kararlaş tırılmış tır. Borsaya kote olmuş halka açık iş letmelerin mali ve yö netsel
durumları hakkındaki tü m bilgilerin yatırımcılarla paylaş ılması ve bu bilgilerin
gü venilirliğ i ve duyurulması hususunda ş irket yö netimlerinin direkt sorumlu olması
konusu 2002 yılında imzalanan ''Halka Açık Ş irketler Muhasebe Reformu ve Yatırımcıyı
Koruma Yasası'' (Sarbanes-Oxley) ile sağ lanmış tır.
173
Sarbanes-Oxley Yasası ş irket yö neticileri ve yö netimde sö z sahibi olan hissedarlara
sorumlulukların yü klendiğ i kapsamlı dü zenlemelerden biridir. Yasa ile, ş irket finansal
tablolarının yö neticiler tarafından onaylanması ve oluş turulacak bağ ımsız denetim
komitesiyle denetlenmesi, içeriden ö ğ renenlerin iş lemlerinin bildirim sü relerinin
kısaltılmasıveelektronikortamdastandartlarçerçevesindeyayınlanmasıyasakdö nem
boyunca içeriden ö ğ renenlerin iş lemlerinin kısıtlanması ve ş irket içi usulsü zlü kleri
kamuyaaçıklayanlarınkorunmasıkonularındadü zenlemeleryapılmış tır.ISlgilikanunun
403/A-2 maddesinde, yöneticilerin pozisyon kazanması veya kaybetmesini takiben 10
gü n içerisinde, ş irketin %10 oranında hissesine sahip olunduğ u veya bu vasfın
kaybedildiğ i gü nü takiben 10 gü n içerisinde ve hisse senedi ihraç edildiğ i gü n SEC’e
bildirim zorunlu kılınmaktadır (SEC, 2002). Ayrıca, emeklilik, yatırım veya borçlanma
fonu gibi yeniden değ erlemeyi gerektiren iş planlarındaki değ iş iklik esnasında
yatırımcıların iş lem yapmasının geçici olarak engellendiğ i zaman dilimini ifade eden
periyotta (blackout period) içeriden ö ğ renenlerin hisse senedi alım satım iş lemi
yapamayacaklarıbelirtilmektedir(SEC,2002a).
Sarbanes-OxleyYasasının308.maddesindezararauğ rayanyatırımcılarınhaklarınıniade
edilmesi konusunda, haksız kazanç elde edenlere uygulanan para cezalarından
oluş turulan ''Fair Funds'' (Adil Fonlar) havuzunun mağ duriyete uğ rayan yatırımcılara
dağ ıtılması dü zenlenmiş tir. Fonun toplanması ve yatırımcılara dağ ıtım planlarının
oluş turulmasıgö reviSEC'everilmiş tir.2002-2013yıllarıarasındadağ ıtımıplanlanmış fonmiktarı14,33milyardolarolarakbelirtilmektedir(Velikonja,2014,23).
ISçeriden ö ğ renenler ticaretinin dü zenlenmesine iliş kin, gü nü mü zde daha çok politik
enformasyonun sermaye piyasalarındaki etkisi tartış ılmaya baş lanmış , siyasilerin ve
kamu gö revinde bulunanların piyasa iş lemleri mercek altına alınmış tır. OW rneğ in,
Ziobrowski vd. (2011) ABD Temsilciler Meclisi ü yelerinin hisse senedi alımlarından
anormal kazançlar elde ettiğ ini gö stermiş ve içeriden ö ğ renenler ticareti izlerine
rastlamış tır. Bu doğ rultuda ö zellikle 2011 sonrası yapılan dü zenlemelerde, kamu
gö revlilerinin ayrıcalıklı ve fiyat hassasiyeti olan bilgiyi kullanarak iş lem
gerçekleş tirmelerini engellemek amacıyla kamu etik kurallarında ağ ır sorumluluk
yü kleyicideğ iş iklikleregidilmiş tir.
174
Avrupa Birliğ inde içeriden ö ğ renenler ticareti konusundaki ilk dü zenlemeler, Avrupa
Ekonomik Topluluğ u ü lkelerinin tek bir finansal pazar oluş turması hususunu baz alan
1957 Roma Anlaş masına dayanmaktadır. Hisse senedi iş lemlerinde profesyonel etik
kurallarının gözetilmesi ve bilginin piyasada eş it, kesin ve net olarak dağ ılması ve
zamanındakamuyaaçıklanmasıiçingerekentedbirlerinalınmasıgerektiğ ineiliş kin1977
yılında ''Avrupa Menkul Kıymetlerine ISliş kin Davranış Kuralları'' yü rü rlü ğ e konmuş tur
(Benink,1993,149-152).Bukanundanhareketle,1989yılındatü mü yeü lkelerinsermaye
piyasası mevzuatları yakınlaş tırılmaya çalış ılmış fakat içeriden ö ğ renenler ticaretinin
temel standartlarının belirlenmesi amaçlansa da dü zenleme baş arıya ulaş amamış tır
(Warren,1991,1044).
1992 yılında yayınlanan AB direktifi, bir ö nceki dü zenlemenin aksine, ü ye ü lkelerin
içeriden ö ğ renenler konusundaki temel dü zenlemelerinin kendi iç hukuklarına uygun
ş ekildetanımlanmasızorunluluğ unugetirmiş tir.Direktifile,birinciveikincidereceden
içeridekilerinmenkulkıymeteö zgü veyaihraçcıyaaitbirleş meveelegeçirmegibiş irketin
ortaklık yapısını değ iş tirecek fiyat hassasiyeti olan bilgileri kamuya açıklanmadan
kullanarakmenkulkıymetalımsatımıyapmasıyasaklanmış tır(Warren,1991).Direktifte;
broker, portfö y analisti ve dealer gibi diğ er piyasa oyuncularının içerideki bilgiyi
kullanarak
iş lem
yapmaları
içeriden
ö ğ renenler
ticareti
kapsamında
değ erlendirilmemiş tir. Euro’nun AB’nin resmi para birimi olduğ unun dü nya finans
piyasalarınatanıtılması,finansalservislerdeyaş ananteknolojikgeliş melereadaptasyon,
kamuyaaçıklamakurallarınınharmonizeedilmesi,malvehizmetlerinserbestdolaş ımı
veAB’yeüyeülkelerinpiyasalarınıntekbirçatıaltındatoplanmasıgibikonularıkapsamlı
değ erlendirmek ü zere 1999 yılında Avrupa Komisyonu tarafından ''FinansalHizmetler
Eylem Planı'' açıklanmış tır. Planda; manipü lasyon ve içeriden ö ğ renenler ticareti gibi
piyasa suçlarının engellenebilmesi için ayrı bir direktife ihtiyaç olduğ u belirtilmiş tir
(AndenæsveWooldridge,2009,518).
2003 yılında yayınlanan AB Piyasayı Kö tü ye Kullanma (Market Abuse) Direktifiyle
içeridekibilgiveiçeridenö ğ renen’intanımıyapılmış,2004yılındayayınlanandirektifle
de,kabuledilenpiyasauygulamaları,varlıklarü zerinetü revlereiliş kiniçeridekibilginin
tanımı, içeriden ö ğ renenlerin listelerinin oluş turulması, yö neticilerin iş lemlerinin
bildirilmesi ve ş üpheli iş lemlerin bildirimi zorunluluğ u getirilmiş tir (E.U. Commission
Directive, 2003). Ayrıca direktifte, içeriden ö ğ renenler ticareti veya manipü lasyon
175
ş üphesi oluş turan iş lemlerin, iş lemi gerçekleş tirenin bildirim yü kü mlü lü ğ ü ne
bakmaksızın; ş üpheli iş lemin tü rü , ş üphelenme nedeni, bildirim yü kü mlü ğ ü ne sahip
kiş ininiş lemkapasitesigibiiş lemdetaylarınınyetkiliotoriteyegecikmeksizinbildirilmesi
gerektiğ ibelirtilmektedir.
Tü rkiye'deiçeridenö ğ renenlerticaretidü zenlemelerinebakıldığ ında,SermayePiyasası
Kurulunca içeriden ö ğ renenler ticareti ş üphesiyle mahkemelere yapılan baş vuruların
yıllardan beri karara bağ lanamamış olması ve olayların delillendirilmesine iliş kin
sorunlar;piyasanınyapısalö zelliklerinehasveiş letmelerinkurumkü ltü rlerinigö zetici
düzenlemelerin yapılmasına engel olduğ u gö rü lmektedir. 1981 yılında yü rü rlü ğ e giren
Sermaye Piyasası Kanunu ile kamuyu aydınlatma ve yatırımcıların hak ve çıkarlarının
korunmasıilkeleribazalınmış sada,içeridenö ğ renenlerticaretiilkolarak1992yılında
yayınlanan''3794sayılıSermayePiyasasıKanundaDeğ iş iklikYapılmasınaDairYasa''ile
tanımlanmış tır. Yasa ile, 1981 yılında çıkarılan Sermaye Piyasası Kanunu’nun eksikleri
tamamlanmış vekamuyuaydınlatmailebilgininpiyasadaeş itdağ ıtılmasıveekonomik
suçlarakarş ıgerekenö nlemlerinalınmasıamaçlanmış tır.Ayrıcayasanın16/Amaddesi
ileiçeridenö ğ renenlerticareti,manipulasyonvediğ erhileliiş lemler konusundaerken
uyarılıgözetimve denetimsistemlerininkurulması vekamununaydınlatılmasıhususu
kabul edilmiş , kamuya açıklanması zorunlu bilgiler tanımlanarak dağ ıtım standartları
belirlenmiş tir.Bunagö reyö netimkuruluü yeleri,genelmü dü rveyardımcıları,%10veya
daha fazla hisseli ortakların sahip oldukları bilgilere dayanarak iş lem yapmaması
gerektiğ i belirtilmiş tir (3794 sayılı SPK Kanunu Madde 16/A, 1992). Aynı kanunun
değ iş ik 47/A-1 maddesinde içeriden ö ğ renenler ticaretinin tanımı yapılmış fakat
ayrıcalıklıbilginintanımıyapılmamış tır.
1993 yılında çıkarılan yeni tebliğ ile kamuya açıklanacak ö zel durumlar ve esasları
dü zenlenmiş tir.Tebliğ ile,kamununsü rekliaydınlatılmasıtemelindesermayepiyasasının
açıklık ve dü rü stlü k içerisinde iş leyiş ini sağ lamak ve yatırımcıların zamanında
bilgilendirilmesiniteminetmekamacıyla;piyasaaraçlarınınveyatırımcılarınkararlarını
etkileyebilecek ö zel bilgilerin kamuya açıklanması esasları ele alınmış tır. 2003 yılında
yayınlanan ''OW zel Durumların Kamuya Açıklanmasına ISliş kin Esaslar Tebliğ i'' ile 1993
yılında yayınlanan tebliğ in sınırlı hü kü mleri kaldırılmış ve piyasa araçlarının değ erini
etkileyebilecekhertü rlü bilgininkamuyaaçıklanmasızorunlukılınmış tır.Dahaö nceleri
menkulkıymetiş lemlerininraporlanmasıistenen%10veyadahafazlahisseyesahipolan
176
ortakların pay sınırı %5’e çekilmiş , iş letmede ö nemli yetki ve sorumluluğ a sahip her
çalış an''içeridenö ğ renen''olaraknitelendirilmiş tir.
ABdirektifleridikkatealınarakyenidenkalemealınanve2012’deyü rü rlü ğ egiren6362
sayılı Sermaye Piyasası Kanunuyla tanım değ iş ikliklerine gidilmiş tir. OW rneğ in,
manipü lasyonsuçu"PiyasaDolandırıcılığ ı",içeridenö ğ renenlerinticaretisuçuise"Bilgi
Suiistimali"olarakdü zenlenmiş tir.Kanunun106.maddesinde,''doğ rudanyadadolaylı
olarak sermaye piyasası araçları ya da ihraçcılar hakkında, ilgili sermaye piyasası
araçlarının fiyatlarını, değ erlerini veya yatırımcıların kararlarını etkileyebilecek
niteliktekivehenü zkamuyaduyurulmamış bilgileredayalıolarakilgilisermayepiyasası
araçlarıiçinalımyadasatımemriverenveyaverdiğ iemrideğ iş tirenveyaiptaledenve
bu suretle kendisine veya bir baş kasına menfaat temin eden; a) Yö neticiler, b) Hakim
ortaklar,c)ISş,meslekvegö revlerininicrasınedeniylebubilgileresahipolankiş iler,d)Bu
bilgileri suç iş lemek suretiyle elde eden kiş iler, e) Sahip oldukları bilginin bu fıkrada
belirtilenniteliktebulunduğ unubilenveyaispatedilmesihâ lindebilmesigerekenkiş iler
''içeridenö ğ renenler''olaraktanımlanmaktadır.“Kamuyaaçıklanmamış bilgileriü çü ncü kiş ilereaçıklayanveyaü çü ncü kiş ilerinbubilgilereeriş iminisağ layanlarveyabubilgilere
dayanaraküçüncükiş ilerebubilgininiliş kiliolduğ usermayepiyasasıaracınıeldeetmesi
veyaeldençıkarmasıiçintavsiyeyahuttelkindebulunanlar,ü çü ncü kiş ilerinbutavsiye
ve telkinler doğ rultusunda iş lem yaparak menfaat elde etmeleri durumu” da bilgi
suistimalisuçukapsamınaalınmış tır.Aynıkanunun101.maddesindeiçeridenö ğ renenler
ticaretivemanipü lasyonincelemelerindeuygulanacaktedbirleraçıklanmış tır.
Kanundagö zeçarpanenbelirgindeğ iş iklikiçeridenö ğ renenlerticareti(bilgisuistimali)
vemanipü lasyon(piyasadolandırıcılığ ı)sayılmayanhallerindetanımlanmış olmasıdır.
Kanunun108.maddesinegö re,''yetkilendirilmiş kiş iveyakurumlarınpara,dö vizkuru,
kamu borç yö netim politikalarının uygulanması veya finansal istikrarın sağ lanması
amacıyla iş lem yapması'' suç kapsamına alınmamış tır. Ayrıca, fiyat istikrarını sağ layıcı
iş lemlereuygunolarakicraedilmelerikaydıyla,piyasaaraçlarınınfiyatlarınınö nceden
belirlenmiş bir sü re için desteklenmesi amacıyla menkul kıymet alım veya satımının
yapılması yahut emir verilmesi veya emir iptal edilmesi suç kapsamına dahil
edilmemektedir(6362sayılıSPKKanunuMadde108,2012).
177
4. Sonuç
ISçeriden ö ğ renenler ticareti sermaye piyasalarında hız kesmeyen suçlardan birisidir.
Bununparalelinde,içeridenö ğ renenlerticaretinidü zenleyenü lkelerdesö zkonususuça
iliş kin cezai yaptırımlar arttırılmış tır. OW rneğ in, ABD'de 1993-1999 yılları arasında
içeriden ö ğ renenler ticareti mahkumları ortalama bir seneden az hapis cezasına
çarptırılırken,burakam2000-2009arasıortalama18aya,2010-2015yıllarıarasında
ortalama 30 aya çıkmış tır. Ayrıca ABD baş ta olmak ü zere birçok ü lkede sermaye
piyasasınıdüzenleyicikurumlarınmahkemeyeintikaledendavalarıvesonuçlarınıtüm
piyasaoyuncularıylapaylaş masış effaflık,yatırımcınıngü veninisağ lamavekamuyararını
gö zetme ilkesiyle yü rü tü lü rken; yaklaş ık 35 senelik borsa tecrü besi olan ü lkemizde
ş imdiye kadar detayları kamuya açıklanmış içeriden ö ğ renenler ticareti davası
bulunmamaktadır. Nitekim ilgili kurumlarla yapılan gö rü ş melerde de, davaya mü dahil
olmadıkça,davayailişkinbirpaylaş ımınyapılmadığ ıbelirtilmiş tir.Busebeple,yayınlanan
6362 sayılı yeni Sermaye Piyasası kanununun 106. maddesinde belirtilen bilgi
suistimaline iliş kin cezai hü kü mlerin, Tü rkiye'nin piyasa ve yatırımcı profili
gö zetilmeden, fiil ve suça iş tirak ayrımına bağ lı kalınmadan ve bilimsel çalış malarla
desteklenmeden sadece ABD ve Avrupa Birliğ i uygulamalarının kabul edildiğ i
anlaş ılmaktadır. Bu noktada, mevcut yasaların iyi iş letilmesi ve mahkemeye yansımış davalar konusunda yatırımcıların bilgilendirilmesi ö nem taş ımaktadır. Ayrıca, içeriden
ö ğ renenler ticaretinin kanunlarla olduğ u kadar iş letmelerin kurumsal ilkeleri ile de
düzenlenmesigerekmektedir.Bunoktada,iş letmelerinkurumsalilkeleridesteklenerek
içeriden ö ğ renenler ticareti konusunda kendi dü zenlemelerini yapmaları ve denetim
noktasında ö z mekanizmalarını çalış tırmaları hususunun desteklenmesi ö nerilebilir.
ISşletmelerinyatırımcılarıylaanlaş arakyapacaklarıdü zenlemeler,içeridenö ğ renenlerin
ayrıcalıklı bilginin paylaş ılması konusundaki isteksizliklerini engelleyecek ve bilginin
gizlenmesiö nlenecektir.ISşletmelerdeayrıcalıklıveö zelbilgininyoğ unolarakü retildiğ i
birimlerin diğ er birimlerle ve yatırımcılarla olan iletiş imi dü zenlenip, bu birimlerde
çalış anların (içeriden ö ğ renenlerin) iş lemlerinin daha ayrıntılı olarak incelenmesi
önerilmektedir.
Uygulamadaiş letmeyö neticileri,direktö rler,çalış anlarveş irketin%10hissesinesahip
bü yü k hissedarlar birinci dereceden içeriden ö ğ renenler; çalış anların yakınları,
iş letmeyleiş edayalıbiriliş kiiçerisindeolandenetçiler,yatırımdanış manları,brokerlar
178
gibidoğ rudanveyadolaylıyoldanayrıcalıklıbilgiyeulaş abilecekolanikincidereceden
içerdenö ğ renenlerstatü sü ndedir.ISşlemleriraporlanmasıistenilenhâ kimhissedarların,
sadeceelindebulundurduklarıhisselerinmiktarınadeğ ildeiş letmekararlarınaetkiside
sorgulanmalı ve %10 olarak belirlenen hâ kim hissedarlık sınırı yapılacak ampirik
araş tırmaların sonuçlarına gö re yeniden dü zenlenebilmelidir. Bu açıdan, ''içeriden
ö ğ renen''
kavramı
dinamik
bir
çerçevede
değ erlendirilerek,
yatırımcıların
gerçekleş tirdikleriiş lemlerinhacmiveyatırımcılarıniş letmeyeetkilerideincelenmelidir.
Çü nkü , belli miktarda hisse senedi bulundurmayıp iş letme kararlarını etkileyen
yatırımcılarınbulunduğ udabirgerçektir.
ISçeriden ö ğ renenlerin iş lemlerinin efektif ş ekilde izlendiğ i ve iş lemlerin piyasaya
etkisinin sü rekli test edilebildiğ i dü zenlemelerin yapılması ö nerilmektedir. Piyasalara
maliyetiesasalınarakyapılacakdü zenlemeler,iş letmelerinkurumsalilkeleriveminimum
iş lem maliyeti gö zetilerek ş ekillendirilebilir. ISçeriden ö ğ renenler ticareti konusunda
ü zerinde durulması gereken bir grup ise iş letme ile çeş itli sebeplerden dolayı bağ ı
kopmuş (emeklilik,istifa,ş irketdeğ iş ikliğ i)yö neticiveçalış anlardır.Sö zkonusugrubun
iş lemleriyakındantakipedilmelivedenetleneniş ağ ısü rekliolarakgü ncellenmelidir.
''Kamuyaaçıklama''içeridenö ğ renenlerticaretininengellenmesikonusundakienyaygın
uygulamalardanbirisidir.Zorunluaçıklamalarınyanısıraiş letmelergö nü llü açıklamaya
teş vikedilmelidir.Çü nkü zorunluaçıklananbilgilerinkalitesiçoğ uzamantartış malıdır.
Kamuyaaçıklamanın,dü zgü ncü mlekalıplarıyladolambaçlıcü mlelerdenuzak,anlaş ılırve
net bir ş ekilde yapılması ve uygun formatın yasal dü zenlemelerle oluş turulması
gerekmektedir.NitekimTürkiye’demevcutkamuyuaydınlatmaplatformuonlineolarak
incelendiğ inde, kamuya açıklamaların standart bir forma getirilmediğ i ve normal bir
yatırımcınınanlayabileceğ iseviyedenuzakvekarmaş ıkolduğ ugö rü lmektedir.
Piyasaları düzenleyici-denetleyici kurumlarda gö rev yapan yö netici ve çalış anların
pozisyonlarınedeniyleayrıcalıklıbilgiyemesafesiaçıktır.Piyasaveiş letmelerlebağ lantılı
kamugö revindebulunanların,gerekpiyasayagerekseiş letmelereetkilerisomutolarak
araş tırılabilir hale getirilmeli ve kamu etik kuralları planlanarak geniş letilmelidir.
Tü rkiye’de her ne kadar da ''Kamu Gö revlileri Etik Davranış ISlkeleri Yö netmeliğ i''
kapsamında,dolaylıolarakdaolsakamugö revlilerininpozisyonlarındandolayımenfaat
sağ laması yasaklansa da; kamu gö revlilerinin finansal piyasalardaki iş lemlerini direkt
179
olarak kapsamlı ş ekilde dü zenleyen bir yö netmeliğ e ve kamu tarafından takip
edilebilirliğineihtiyaçduyulmaktadır.
ISçeriden ö ğ renenler ticaretine iliş kin dü zenlemelere, cezai yaptırımlara ve denetim
uygulamalarına ö zel kuruluş ların da mü dahil olması sağ lanmalıdır. Çü nkü içeriden
ö ğ renenler ticaretinde zarara uğ rayan ve uğ ratan taraf, zararın tazmini için ö zel
kuruluş lar ö ncü lü ğ ü nde daha rahat pazarlık yapabilmektedir. ISçeriden ö ğ renenlerin
iş lemlerinin dü zenlenmesi yani neyin yasaklanıp neyin serbest bırakılacağ ı tarafların
menfaatleridoğ rultusundakararavarılıpdü zenlenebilir.Butü rbiryaklaş ımpazarlıkve
cezanın icrasından doğ an maliyetleri dü ş ürecektir. ISçeriden ö ğ renenler ticareti
yapıldığ ının kesinleş mesi ve cezai sü reçlerin baş latılması hukuki bir konudur.
Mahkemelerinadaletisağ lamakü zerehukukunü stü nlü ğ ü nü degö zeterek,toplumyapısı
vekü ltü regö redeğ iş iklikgö sterenkararmekanizmasının,''finansalpiyasalar''kavramı
anlaş ılarakiş letilmesiö nemlidir.Budoğ rultuda,yargıçlarınfinansalpiyasalarıniş leyiş i
konusundasığ olmayanbirbilgibirikiminesahipolmasıbeklenmektedir.Ayrıca,içeriden
ö ğ renenlerticaretitespitizorvekarmaş ıkbirproblemolduğ uiçin,mahkemelerdekarar
sü reçlerinin analitik olarak planlanması ve usü llere uygun olarak hukuki sü recin hızlı
ş ekildesonuçlandırılmasıö nerilmektedir.
Türkiye’de 2012 yılında çıkarılan 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanununun 108.
maddesinde, “yetkilendirilmiş kiş i veya kuruluş ların finansal istikrarı ve para, dö viz,
kamu borç yö netim politikalarını desteklemek amacıyla yaptıkları iş lemler” içeriden
ö ğ renenler ticareti kapsamına alınmamış tır. Algı açısından bile piyasa oyuncularını
tedirginedebilecekbudü zenlemeninkapsamınınnetolarakbelirtilmesiveuygulanması
halinde kamuyla eş anlı olarak paylaş ılması, ş effaf ve adil bir piyasa için ö nem
arzetmektedir. Her ne kadar da bu düzenleme ile kamu iştirakinin bulunduğu özel
şirketlerindeğerlerininkorunmasınınamaçlandığıdüşünülsede,durumunizahatı,ilgili
kanun maddesinin gerekçesinde de bulunamadığından dolayı, suistimale açık gibi
görünenbudurumunetkilerininizlenmesizorunlugörülmektedir.
180
Kaynakça
Andenæs, M.T. & Wooldridge, F. (2009). European Comparative Company Law,
Cambridge University Press, UK
Avrupa Birliği Mevzuatı 2003/6/EC Sayılı Yönerge (2003),
http://www.esma.europa.eu/mt/system/files/Dir_03_6.pdf, (Erişim Tarihi, 12
Ocak 2016).
Bainbridge, S.M. (2001). The Law and Economics of Insider Trading: A Comprehensive
Primer. School of Law, University of California, UCLA, 1-84
Bainbridge, S.M. (2013). Research Handbook on Insider Trading. Edward Elgar
Publishing, USA
Benink, H.A. (1993). Financial Integration in Europe, Springer, NL.
Bewaji, W. (2012). Insider Trading in Developing Jurisdictions: Achieving an Effective
Regulatory Regime. Routledge
Utpal Bhattacharya & Hazem Daouk. (2002). The World Price of Insider Trading. The
Journal of Finance, 57(1), 75-108
Brodsky, D.M. (1984). Insider Trading and the Insider Trading Sanctions Act of 1984: New
Wine Into New Bottles?. Washington and Lee Law Review, 41(3), 921-941.
Chiarella v. United States Davası Karar No. 445 U.S. 222 (1980).
https://supreme.justia.com/cases/federal/us/445/222/case.html, (Erişim Tarihi,
12 Aralık 2015).
De Bondt, Werner F.M. & Thaler, R. (1985). Does the stock market overreact?. Journal of
Finance, 40(3), 793-805.
Dirks, SEC Davası Karar No. 463 U.S. 646 (1983).
https://supreme.justia.com/cases/federal/us/463/646/case.html, (Erişim Tarihi,
20 Aralık 2015).
E.U. Commission Directive (2003). Commission Directive 2004/72/EC. Official Journal of
the
European
Union,
https://www.esma.europa.eu/databases-library/esma-
library, (Erişim Tarihi, 12 Ocak 2016).
European Securities and Market Authority (2003). Directive 2003/6/EC.
https://www.esma.europa.eu/databases-library/esma-library, (Erişim Tarihi, 15
Şubat 2016).
181
Frankel, R. & Li, X. (2004). Characteristics of a firm‟s information environment and the
information asymmetry between insiders and outsiders. Journal of Accounting and
Economics, 37 (2), 229-259
Geisst, C.R. (2012). Wall Street: A History from Its Beginnings to the Fall of Enron. Oxford
University Press, UK.
Hafner, W. & Zimmermann, H. (2009). Vinzenz Bronzin 's Option Pricing Models :
Exposition and Appraisal. Springer
Harris, R. (2000). Industrializing English Law: Entrepreneurship and Business
Organization. Cambridge University Press, UK
Haslett, W. (2010). Risk Management: Foundations For a Changing Financial World. John
Wiley & Sons, USA.
Hazen,T.L. (2003). Federal Securities Law, Federal Judicial Center, http://www.fjc.gov,
(Erişim Tarihi, 22.02.2016)
Healy, P.M. & Palepu, K.G. (2003). The Fall of Enron. Journal of Economic Perspectives,
17(2), 3-26
Jeng, A., Metrick, A., & Zeckhouser, R. (2003). Estimating the Returns to Insider Trading:
A Performance-Evaluation Perspective. The Review of Economics and Statistics,
85(2), 453-471.
Kara, A., Denning, K.C. (1998). A model and empirical test of the strong form efficiency of
US capital markets: more evidence of insider trading profitability. Applied Financial
Economics, 8(3), 211-220.
Krawiec, K.D. (2001). Fairness, Efficiency, and Insider Trading: Deconstructing the Coin
of the Realm in the Information Age. Northwestern University Law Review, 95(2),
443-503
Leap, T.L. (2007). Dishonest Dollars: The Dynamics of White-Collar Crime. ILR Press.
Matthews, John O. (1994). Struggle and Survival on Wall Street: The Economics of
Competition among Securities Firms, Oxford University Press, 1994
McQueen, R. (2009). A Social History of Company Law, Ashgate, USA.
PwC (2016). Global Economic Crime Survey. http://www.pwc.com (Erişim tarihi, 24 Mart
2016).
Rodolfo J. Aguilar Jr. (1981). Securities Regulation: Nondisclosure of Insider Information,
Chiarella v. United States. Louisiana Law Review, 41(4), 1295-1305
182
Sainty, J.C. (1974). Office-Holders in Modern Britain: Vol. 3: Officials of the Boards of Trade
1660-1870, Committees of the Privy Council for trade and plantations 1675-96,
University of London Press, UK.
SEC (1933). Securities Act of 1933. https://www.sec.gov/about/laws/sa33.pdf, Erişim
Tarihi, (28 Aralık 2015).
SEC
(2000).
Selective
Disclosure
and
Insider
Trading.
https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm, (Erişim Tarihi, 10 Nisan 2016)
SEC (2002). Public Law for Sarbanes - Oxley Act of 2002.
https://www.sec.gov/about/laws/soa2002.pdf, (Erişim Tarihi, 19 Kasım 2015)
SEC (2002a). Insider Trades During Pension Fund Blackout Periods.
https://www.sec.gov/rules/final/34- 47225.htm, (Erişim Tarihi, 14 Aralık 2015)
SEC (2013). A plain English Handbook for clear SEC disclosure documents.
https://www.sec.gov/pdf/handbook.pdf, (Erişim Tarihi, 17 Aralık 2015)
SEC (2016). Insider Trading. https://www.sec.gov/answers/insider.htm, (Erişim Tarihi,
12 Şubat 2016)
Securities and Exchange Commission (1968). Plaintiff-Appellant, v. Texas Gulf Sulphur Co.
United States Court of Appeals fort the Second Circuit. https://www.sec.gov, (Erişim
Tarihi, 15 Aralık 2015)
Smith, J.E. (2002). Grant. Simon & Schuster, New York.
SPK (1992). 3794 sayılı SPK Kanunu Madde 16/A. http://www. spk.gov.tr, (Erişim Tarihi,
2 Kasım 2015)
SPK (2012). 6362 sayılı SPK Kanunu Madde 108. http://www. spk.gov.tr, (Erişim Tarihi,
6 Kasım 2015)
Sternberg, E. (2000). Just Business: Business Ethics in Action, Oxford University Press, UK
Stewart, J.B. (1992). Den of Thieves. Touchstone, USA.
Straus, J.R. (2013). Enforcement of Congressional Rules of Conduct: A Historical Overview.
USA Congressional Research Service Report, 1-16.
Sylla, R., Cowen, D.J. & Wright, R.E. (2009). Alexander Hamilton, Central Banker: Crisis
Management during the U.S. Financial Panic of 1792. Business History Review,
83(1), 61-86.
Synder, M. (1999). United States v. O‟Hagan The Supreme Court And The
Misappropiriation Theory Of Securities Fraud And Insider Trading. Capital
University Law Review, 27, 419-420.
183
Szockyj, E. (1993). The Law and Insider Trading: In Search of a Level Playing Field, William
S Hein & Co, USA
Teall, J.L. (2012). Financial Trading and Investing. Academic Press, USA.
Teweles, R. & Bradley, E.S. (1998). The Stock Market, Wiley.
United States of America v. Jeffrey K. Skilling and Richard A. Causey (2004)
http://www.justice.gov/archive/dag/cftf/chargingdocs/skillingindictment.pdf,
(Erişim Tarihi, 06 Ocak 2016)
U.S. Senate (2010). The Pecora Investigation : Stock Exchange Practices and the Causes of
the 1929, Wall Street Crash. U.S. Senate Publication, 186-213
Velikonja, U. (2014). Public Compensation for Private Harm: Evidence from the SEC's Fair
Fund Distributions. Stanford Law Review, 67, 2-63
Warren, M.G. (1991). The Regulation of Insider Trading in European Community. Wash.
& Lee L. Rev., 48(3)3, 1037-1077
Zey, M. (1993). Banking on Fraud: Drexel, Junk Bonds, and Buyouts, Transaction
Publishers, USA
Ziobrowski, Alan J., Cheng, P., Boyd, J.W. & Ziobrowski, B.J. (2011). Abnormal Returns
From the Common Stock Investments of Members of the U.S. House of
Representatives. Business and Politics, 13(1), 1-24
184

Full Text - Journal Of Accounting, Finance And Auditing Studies

Transkript

Benzer belgeler

Insansız Hava Araçları için Esanlı Konumlandırma ve Haritalama 2D

Y˙IT˙IRD˙I˘G˙IM˙IZ HOCALARIMIZ anılar

GÜVENL K B LG FORMU ZIRNIK ( SODYUM SÜLFÜR) YAYIN TAR