Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.

Firma Raporu
1 EYLÜL 2008
M.Okan Uzunoğulları
[email protected]
(212) 334 53 23
Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.
Hisse bilgileri
01.09.2008
TUPRS
Hisse kodu
27.50YTL
Son Fiyat
&
23.33$
39,457
İMKB-100 & $/YTL
&
1.1789
250,419,200
Hisse sayısı (adet)
5,841
Piyasa değeri (mn $)
8,437
Hedef piyasa değeri (mn $)
44.4%
Getiri potansiyeli
Ortalama günlük işlem hacmi (mn $, 3 ay)
18.10
52-Hafta Fiyat aralığı
YTL
$
Performans (%)
Dolar
İMKB-100'e göre
Yüksek
34.00
28.14
1 ay
-14.5
-3.5
Yükselen petrol fiyatlarında avantaj sağlayan stoklama
kapasitesi, esnek ham petrol işleyebilme kabiliyeti,
ürün gamını daha karlı beyaz ürünlere kaydıracak olan
yatırımlar, pazardaki monopol pozisyonu, petrol
kaynaklarına yakınlığı...
İlk yarı sonuçları beklentilerin üzerinde...
Şirketin üretimini, karlılığı artan jet yakıtı ve dizele
kaydırabilmesi, Akdeniz marjlarının oldukça üzerinde seyreden
marjları daha da yukarı çekmektedir. Petrol fiyatlarının %73
oranında artmasına karşılık, şirketin satışları %67, FAVÖK ise
%85 oranında artmıştır. Net Kar ise kur farkına bağlı artan
finansal giderlerin etkisi ile %31 artış ile sınırlı kalarak 531 mn
USD seviyesinde gerçekleşmiştir.
Düşük
23.07
18.84
3 ay
-3.0
-9.4
12 ay
19.6
36.3
AL
YBB*
-10.2
28.6
İştah açıcı yatırımlar...
*Ylbaşından beri
Finansal Performans
milyon $
2006
2007
Değişim (%)
2008 1.Y
Net Satış
14,041
17,309
23.3
12,330
Değerleme
FVAÖK Net Kar
682
568.5
1,099
991.6
61.1
74.4
868.0
583.0
Yılsonu PD ile
2006
7.37
1.75
0.32
6.31
F/K (x)
PD/DD (x)
FD/Satışlar (x)
FD/FVAÖK (x)
2007
6.61
2.09
0.37
5.98
Ortaklık Yapısı
Ortak
Enerji Yatırımları A.Ş.( Koç Holding)
Halka açıklık
mn $
TUPRAS PD (mn $)
2007 yılında 355 mn USD’lık yatırım yapan şirketin, 2008
yatırımları 300 mn USD’a yaklaşmıştır. İzmit’deki kükürt
giderme yatırımları 2007 yılında tamamlanarak düşük kükürtlü
motorin kapasitesi 2.5 mn tona ulaşmıştır. Kırıkkale
rafinerisindeki kükürt giderme ve benzin iyileştirme
yatırımlarının ise bu yılın 3.Çeyreğinde tamamlanması
bekleniyor. Bu yıl fizibilite aşamasında olan ve 2013 yılında
devreye girmesi planlanan Fuel Oil dönüştürme projesinin ise
karsız fuel oil ürünlerini, karlı beyaz ürünlere dönüştürerek
şirkete 500 mn USD’ın üzerinde bir FAVÖK artışı sağlaması
planlanıyor.
Cari PD ile
2008
4.90
1.82
0.25
4.28
Fiyatlara yansımamış olan yatırım hedefleri...
2008 yılında elde edilecek sonuçların şirket için oldukça iyi
rakamlar olacağını ve bu sonucun bir bakıma şirket için orta
vadede zirve noktası oluşturacağını düşünüyoruz. Petrol
fiyatları ve rafineri marjlarının gerilemesini beklerken, şirketin
sektöre kıyasla yüksek karlılığını sürdürmesini bekliyoruz.
Ancak düşen petrol fiyatları açık bir şekilde şirketin
aleyhine olacaktır.
Pay (%)
0.51
0.49
İMKB'ye göre
9000
1.4
8000
1.2
7000
6000
1.0
5000
0.8
4000
0.6
3000
2000
Diğer taraftan Fuel Oil Dönüşüm Projesi, şirketin rafinaj
sektöründeki değişen trendlere uyum sağlayabilmesi açısından
oldukça önemlidir ve mevcut varsayımlarla değerlendirildiğinde
henüz fiyatlara yansımamış görünmektedir.
Tüpraş için yaptığımız uluslarası çarpanlar ve INA değerleme
yöntemlerine göre ulaştığımız ortalama değer 8.44 milyar
USD’dır. Bu rakam ise cari değere kıyasla %44 prim
potansiyelini işaret etmektedir.
0.4
1000
0.2
0
0.0
Bahsettiğimiz bütün artı ve eksi faktörlere rağmen
sahip olduğu prim potansiyelini dikkate alarak şirket
için “AL” tavsiyesinde bulunmaktayız.
O-07M-07M-07 T-07 E-07 K-07 O-08M-08M-08 T-08
TSKB Araştırma
1
2008 yılı ilk yarıyıl sonuçlarını incelediğimizde...
Şirket 1Y08 döneminde önceki yılın aynı dönemine kıyasla; satışlarını USD bazında %67 oranında artırmıştır. Aynı
dönemde Brent petrolünün ortalama artışı %73 seviyesindedir. Şirketin FAVÖK marjı ise %7 seviyesinden %6
seviyesine yükselirken, FAVÖK rakamı %85 yükselmiş ve 848 mn USD seviyesine ulaşmıştır.
Kar marjı artışındaki en etkin faktör, Tüpraşın rafineri marjındaki artıştır. Akdeniz Kompleksi marjı ilk 6 ayda ortalama
varil başı 5 USD seviyesinde seyrederken, Tüpraşın ortalama marjı 10.2 USD’a yükselmiştir.
Şirketin satış kırılımına baktığımızda, Nafta üretimi azaltılarak benzin satışlarının artırıldığını, yüksek kükürtlü motorin
yerine de düşük kükürtlü motorin ve jet yakıtına ağırlık verildiğini görmekteyiz. Buna karşın siyah ürünler ve toplam
satış rakamları bir önceki yıla paralel gerçekleşmiştir.
İlk yarıyıl sonuçlarını kısaca özetlemek gerekirse; kar marjı yüksek ürünlere yönelme esnekliği ve rafineri marjlarındaki
artış şirketin beklentilerin üzerinde bir kar rakamı ve FAVÖK açıklamasında etkili olmuştur. İştiraki “Opet” de FAVÖK
rakamını artırmış ve Tüpraş’ın konsolide tablolarına 84 mn USD tutarında katkı sağlamıştır.
Karlılık Göstergeleri
1Y07
1Y08
Ortalama Brent ($/varil)
Akdeniz Kompleks Marjı
Tüpraş raf. Marjı ($/varil)
Beyaz Ürünlerin Payı
FAVÖK (Konsolide) mn $
FAVÖK (OPET %40) mn $
63.3
6.5
7.1
67%
469.0
37.6
109.1
5.0
10.2
67.74%
868.0
84.1
Değişim
miktar
oran
46
73%
‐1
‐23%
3
44%
‐
‐
399
85%
47
124%
Rafineri Marjının yüksek seyri kar marjlarını artırıyor.
Rafineri marjını kabaca tanımlamak gerekirse; işlenen varil başı rafineri ürün satış fiyatının, varil başı petrol, lojistik ve
katkı maddelerinin maliyet toplamına bölünmesiyle elde edilen bir orandır.
Tüpraşın rafineri marjının özellikle 1Y08 döneminde Akdeniz marjından oldukça ayrıştığını görüyoruz. Bu ayrışma
elbette, şirketin bölgedeki diğer rafinerilere kıyasla daha karlı çalıştığını gösteriyor. Bu karlılığın oluşumunda ise birden
fazla faktör etkili olmaktadır.
İlk faktör global pazarda petrol ürünlerine yönelik artan talebe karşın yetersiz rafineri kapasitesidir.
Kapasitelerin yetersiz olmasının yanında yapılış amaçlarının daha çok benzin distille etmeye yönelikken motorin ve jet
yakıtına yönelik talep artmaktadır. Bu talep gerek artan hava yolu taşımacılığı gerekse otomotiv sektöründe dizel
motorlarının gelişmesi ile artan dizel tüketen otomotiv talebi ile güçlenmekte ve motorin ve jet yakıtının (orta distillat
ürünler) fiyatlarını daha da yukarı çekmektedir. Bu ortamda Tüpraş ise dönüştürme kapasitesini maksimumda
kullanarak üretim ağırlığını motorin ve jet yakıtlarına kaydırmaktadır. Nafta üretimini kısarak benzini artırmakta, motorini
kısarak jet yakıtını artırmaktadır.
16.0
Tüpraş‐Akdeniz Rafineri Marjı Karşılaştırması
14.0
Marj Farkı
Akdeniz Komp.
12.0
Tüpraş Raf.marjı
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H 05 05 05 05 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 07 08 08 08 08 08 08
‐2.0
Kaynak:
Tüpraş, BP
‐4.0
Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.
2
TSKB Araştırma
Rafineri marjlarını yukarı çeken diğer bir sebep
Tüpraş’ın sahip olduğu stoklama kapasitesidir.
Mevcut petrol ihtiyacının %30’unu stoklarından,
kalanını spot piyasadan temin eden Tüpraş bu sayede
yükselen
petrol
fiyatlarında
maliyet
avantajı
kazanmaktadır. Yukarıdaki grafikte Tüpraş’ın 1Y081Y07 dönemlerindeki marjlar üzerindeki stok etkisi
görülebilmektedir. 1Y07 döneminde marjlardaki stok
etkisi %4 seviyesinde iken, 1Y08 döneminde bu etki %
19 seviyesine çıkmıştır. Buradaki artışın en önemli
sebebi petrolün ortalama olarak %73 oranında
yükselmesidir. Özetle artan petrol fiyatları marjları
yukarı çekmektedir. Tersi durumda da elbette bir
negatif etki olacaktır.
Rafineri Marjında Stok Etkisi
12
10.45
10
1.95
7.22
8
0.27
6
8.5
4
6.95
6.46
4.99
2
0
2007
2007
T üpra ş (s tok etkis i ha riç)
2008
S tok E tkisi
2008
A kdeniz Kom pleksi
Tüpraş ile Akdeniz marjlarının ayrışmasındaki başka bir sebep ise Tüpraş’ın yüksek kükürtlü İran ve Ural
petrollerini işleyebilme kabiliyetidir. Mevcut bir çok rafineri düşük kükürtlü petrolleri distille etmektedir. Bu sebeple
bu petrol tipine yönelik talep çok daha fazla olduğu için fiyatlarda daha yüksektir. Diğer taraftan İran ve Ural tipi
petrollerin Brent tipi hafif petrollere kıyasla iskontolu oluşu Tüpraş’a maliyet avantajı sağlamaktadır. Ancak işlenen ağır
petrolün toplamdaki payı %30 seviyelerinde olduğu için etkisi de sınırlıdır.
Aşağıdaki grafiklerde Brent, Ural ve İran petrolleri arasındaki 1Y08-1Y07 dönemleri fiyat makasları gösterilmiştir.
Grafiklerden de görülebileceği üzere 1Y08 döneminde bu makas daha da açılmıştır. Yeni rafineri yatırımları ağır petrol
işlemeye yönelik olmadığı sürece aradaki maliyet farkı sürecektir. Ayrıca bu petrollerin kaynaklarına yakınlığı da Tüpraş
açısından bir avantaj teşkil etmektedir.
Brent vs Iran/Ural
Brent_Ural
Brent vs.Iran/Ural Brent‐Iran
Brent_Ural
Brent‐Iran
7.9
6.3
4.8
4
3.3
6.3
6.1
5.4
5.1
4.8
5.5
5.1
4
3.7
4
2.5
Ocak 08
Şubat 08
Mart 08
Nisan 08
Mayıs 08 Haziran 08
Ocak 07
Şubat 07
6.2
5.4
4.5
3.3
Mart 07
3.5
Nisan 07
3.2
4.8
2.8
Mayıs 07 Haziran 07
Türkiye Akaryakıt Tüketimi:
100%
90%
80%
70%
60%
Fuel Oil
50%
KaloriferYakıtı
40%
30%
Toplam Motorin
20%
Toplam Benzin
10%
Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.
2008*
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0%
Petrol ürünleri tüketimi temel olarak beyaz ürünler ve siyah
ürünler olarak kategorize edilmektedir. Beyaz ürünleri
benzin ve motorin olarak ayırabiliriz. Siyah ürünler ise fuel
oil ve kalorifer yakıtı olarak iki ana kaleme ayrılabilir. Yıllar
itibari ile bu ürünlerin tüketimine baktığımızda motorin
tüketiminin arttığını benzin, fuel oil tüketiminin ise azaldığını
görmekteyiz. Yenilenen motor teknolojileri ile otomotiv
sektöründe artık binek araçlarda dizel tüketen araçların
tercih edilmeye başlandığını görüyoruz. Bu trend dünyada
genelinde bu yönde şekilleniyor. Diğer taraftan ısınma
amaçlı olarak fuel oilin yerini alan doğalgaz fuel oil
tüketiminin giderek azalmasına sebep olmaktadır. Ayrıca AB
standartları gereği düşük kükürtlü motorin tüketilme
zorunluluğu, yeni araçların bu standartlarda üretilmesine
sebep olmakta ve 50 ppm altındaki motorin tüketimi de
giderek artmaktadır.
3
TSKB Araştırma
Türkiye akaryakıt pazarı ve Tüpraş’ın büyüme stratejileri
Türkiye beyaz ürün pazarı 2002 yılından itibaren incelendiğinde, pazarın genel olarak yıllık ortalama %4 oranında
büyüdüğü görülmüştür. Motorin satışları %7 oranında büyürken, benzin tüketimi ise ortalama %4 oranında azalmıştır.
Yıllar itibari ile Tüpraş’ın pazar payı ise %66-67 seviyelerinde yatay seyretmiştir..
TR Akaryakıt Pazarı (000 ton)
LPG
Nafta
Benzinler
Jet
Motorin
Beyaz Ürünler
Siyah Ürünler
Toplam Pazar
Tüpraş pazar payı
LPG
Benzinler
Motorin
Beyaz Ürünler
2002
3,500
3,152
9,440
12,592
4,876
20,968
2003
3,552
2,969
9,721
12,690
4,736
20,978
2004
3,943
2,889
10,726
13,615
4,467
22,025
2005
4,157
2,709
11,049
13,758
4,012
21,926
2006
3,518
2,616
11,981
14,597
2,945
21,059
2007
3,525
2,540
12,953
15,493
2,554
21,572
2002
73%
70%
67%
68%
2003
60%
79%
66%
69%
2004
41%
73%
64%
66%
2005
34%
74%
64%
66%
2006
33%
69%
63%
64%
2007
27%
75%
65%
66%
2008/1Y
1,654
1,086
6,214
7,300
1,341
10,295
2008/1Y
28%
83%
65%
67%
Pazardaki gerçekleşmeler bu yöndeyken geleceğe yönelik beklentiler; motorin tüketiminin yıllık %8 oranında
büyüyeceği, benzin tüketiminde daralmanın devam edeceği ve jet yakıtları tüketiminin ise yıllık %7 oranında artacağı
yönündedir.
Bu beklentiler paralelinde Tüpraş’ın stratejisi toplam üretim kapasitesini artırmak yerine, üretimini kar
marjı düşük ürünlerden kar marjı yüksek ürünlere kaydırmaya yönelik görünmektedir. Fuel Oil dönüşüm
projesi bu stratejinin ilk adımı olarak ortaya çıkmaktadır. Ayrıca düşük kükürtlü motorin tüketimindeki büyümeyi
karşılayabilmek adına İzmit rafinerisindeki kükürt giderme yatırımlarını tamamlarken, bu yıl içerisinde Kırıkkale’deki
yatırımlarını tamamlayarak, 50 ppm motorin satışlarını artırmaya devam edecektir.
Yatırımlar
Yatırımlar (mn USD)
Şirket, ana yatırım planı çerçevesinde Avrupa Birliği çevre
standartlarına uygun ürünler üretmek amacıyla dizel
kükürt giderme ve benzindeki kurşun oranını azaltmak
için benzin iyileştirme yatırımlarını başlatmıştır. İzmit,
Kırıkkale ve İzmir rafinerilerinde sürdürülen bu projelere ek
olarak, orta distillat üretim kapasitesini artırmak adına Fuel
Oil Dönüşüm Yatırımı planlamaktadır.
720
480
355
254
370
274
200
186
200
84
2003
2004
2005
2006
2007 2008T 2009T 2010T 2011T 2012T
İzmir ve İzmit rafinerilerindeki kükürt giderme yatırımları
tamamlanmış, Kırıkkale rafinerisinin de 3.Çeyrek içerisinde
tamamlanması beklenmektedir. Bu yatırımların
tamamlanması ile 10 ppm motorin kapasitesi 7 mn tona
çıkacak olan şirkete yarattığı katma değer ile 143 mn USD
tutarında
faaliyet
karı
artışı
sağlaması
hedeflenmektedir.
Benzin iyileştirme yatırımları da İzmit’te geçtiğimiz yıl devreye girmiş, Kırıkkale’deki yatırımın ise yine 3.Çeyrekte
tamamlanması planlanmaktadır. Bu yatırımın da tamamlanması ile benzin üretim kapasitesi 5.8 mn tona çıkacaktır.
Ayrıca naftadan benzine dönüştürme sayesinde kar majlarına olumlu etkisi olacaktır. Şirketin beklentisi ton başına 65
USD’lık bir ek getiridir ki, bu rakam da yatırımların tamamlanması itibari ile 141 mn USD’lık faaliyet karı
artışına karşılık gelmektedir.
2009’da başlanması ve 2013 yılında devreye alınması beklenen Fuel Oil Dönüştürme Projesi Şirket’in şu an en
heyecan verici hikayesidir. Bu yatırım satış fiyatları üretim maliyetlerinin bile altında kalan 3.600 tonluk siyah ürün
üretimini 2.500 tonluk beyaz ürüne dönüştürebilecektir. Projenin toplam maliyeti 1.6 milyar USD tutarında olacaktır. %
65’ini proje finansman kredisi ile finanse etmeyi planlamaktadır. Yatırımın tamamlanması sonrasında 510 mn
USD FAVÖK artışı ve 885 mn USD’lık ciro artışı hedeflenmektedir. Sonuç olarak bu yatırım, Tüpraş’ın
hesaplamalarına göre şirketin mevcut değerine 900 mn USD’lık ek değer katacaktır.
Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.
4
TSKB Araştırma
Değerleme ve Varsayımlar
Petrol Fiyatları, Rafineri Marjları ve Tüpraş
Tüpraş petrol fiyatlarındaki dalgalanmaları rahatlıkla ürün fiyatlarına yansıtabildiği için dalgalanmaların etkisi dolaylı
olmaktadır. Artan fiyatlar stoklama kapasitesi sayesinde avantaj sağlarken, talep dinamiklerine bağlı olarak motorin ve
jet yakıtı marjinlerinin benzinden ayrışması da Tüpraş’ın karlılığında destekleyici olacaktır.
2009 yılında özellikle Hindistan ve Çin’de devreye girecek yeni rafineriler genel olarak marjların bir miktar gerilemesinde
neden olabilir. Ancak sadece Çin ve Hindistan’daki motorlu taşıt alımlarının %20 oranında arttığı göz önüne alındığında,
arzdan ziyade talep cephesindeki gelişmelerin marjlar üzerinde belirleyici olacağı görüşündeyiz. Beyaz ürünler özelinde,
benzin ve motorin arasındaki ayrışmanın ise motorine olan talep gücüne bağlı kalacağı ve yeni rafineri yatırımlarının
etkisinin bu noktada da sınırlı kalacağı görüşündeyiz.
Petrol fiyatlarının 10 yıllık dönemi içeren tahminleri açıkça belirtmek gerekirse şu ortamda falcılıktan öteye
gitmeyecektir. Ancak değerleme kapsamında önemli bir faktör olduğu için önümüzdeki 10 yıl içinde petrolün ortalama
100 USD/varil seviyesinde seyredeceğini varsayımı ile hareket ettik.
Petrol fiyatlarında belirleyici dinamiklerin FED’in para politikası ve (başta Asya olmak üzere) artan talep baskısı olduğunu
düşünüyoruz. Bu dinamikler çerçevesinde önümüzdeki yıllarda, gerek talepteki gerilemeye bağlı gerekse FED’in
(petrolün de desteklediği enflasyon endişeleri paralelinde) sıkı para politikasına yaklaşan adımlar atacağı varsayımıyla,
petrolün 115 USD seviyelerinden kademeli olarak gevşeyeceği görüşündeyiz.
Petrol (Varil/US$)
140
115
120
109
100
107
105
102
99
94
92
90
88
80
60
40
20
0
2008T 2009T 2010T 2011T 2012T 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T
Piyasa Çarpanları
Motoroil Hellas
Grupa Lotos
PKN Orlen
Hellenic Petroluem
Neste Oil
Petroplus Holding AG
Unipetrol
Ortalama
Tüpraş
Hedef Değer( mn USD)
Ortalama Hedef Değer
F/K
10.21
4.25
6.74
11.72
8.85
6.56
12.2
8.6
4.1
12,390
8,506
2008T
PD/Satışlar PD/DD FD/FVAÖK
F/K
0.32
3.96
7.65
10.53
0.20
0.49
4.13
8.48
0.18
0.65
4.23
8.02
0.28
1.01
8.45
7.69
0.29
1.56
5.67
8.33
0.11
0.99
4.51
6.50
0.4
0.9
4.5
9.7
0.2
1.4
5.6
8.5
0.2
1.3
3.0
4.9
6,706
6,179
11,253
10,161
2009T
PD/Satışlar PD/DD
0.31
3.85
0.20
0.47
0.18
0.61
0.27
0.94
0.29
1.56
0.10
0.87
0.4
0.8
0.2
1.3
0.2
1.6
6,640
4,973
FD/FVAÖK
8.05
4.24
4.56
8.74
5.51
5.15
4.2
5.8
3.5
9,747
Piyasa Çarpanları:
Uluslarası karşılşatırmalara göre yaptığımız değerleme sonucunda Tüpraş için 8.5 milyar USD’lık hedef değere ulaştık.
Bu sonuç baz alındığında, şirketin halihazırdaki piyasa değerine kıyasla %43 oranında prim potansiyeli
taşıdığı görülmektedir.
Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.
5
TSKB Araştırma
Varsayımlar:
Değerleme modelini etkileyen temel değişkenler petrol fiyatları ve ürün gamında beyaz ürünlere verilen ağırlığın artması
ile değişen kar marjlarıdır.Bu doğrultuda;
•
Yüksek rafineri marjlarının, 2009’da devreye girecek olan yeni rafineriler ve nispeten azalan petrol fiyatları etkisi
gerileyeceği görüşündeyiz.
•
2008-2012 arasında rafineri marjlarındaki azalma ile birlikte FAVÖK marjının 8.5 % seviyelerinden %6 seviyesine
gerileyeceğini varsaymaktayız.
•
Buna karşın 2013 yılında Fuel Oil dönüştürme projesinin olumlu etkilerinin bilançoya yansıyacağı görüşüyle
FAVÖK marjlarının rafineri marjlarından bağımsız bir şekilde %8.5 seviyelerine çıkacağını öngörüyoruz.
•
Petrol tahminlerimizde fiyatların ortalama 100 USD seviyesinde dalgalanacağını varsaydık. Ancak tahminlerimizin
sapma olasılıkları çok yüksek olduğu için hassasiyet analizinde petrol tahminleriminizin +/-%10’luk dilimlerde
sapması halinde ulaşılacak değerleri de değerleme tablomuzda belirttik. Bu açıdan yatırım kararı alırken bu
uç değerlerin de dikkate alınmasını öneriyoruz.
Yukarıda özetlediğimiz varsayımlar çerçevesinde INA yöntemine göre Tüpraş için 8.37 milyar USD hedef
değere ulaştık.
INA Tablosu (mn USD)
Net Satışlar
Faaliyet karı (Vergi Sonrası)
Amortisman
Yatırım Harcamaları
Sermaye İhtiyacı. Değişimi
Serbest nakit Akımı (FCF)
Şimdiki Değer (FCFF)
2008ET 2009ET 2010ET 2011ET 2012ET 2013ET 2014ET 2015ET 2016ET 2017ET
27,025 25,930 25,666 25,404 24,888 22,735 21,636 21,218 20,809 20,407
1,384
1,141
986
915
796
1,182
1,125
1,018
999
980
203
194
192
191
187
136
162
159
156
153
405
519
513
889
249
114
108
212
208
204
482
-33
-8
-8
-15
-65
-33
-13
-12
-12
699
850
673
224
750
1,270
1,212
978
959
941
633
696
499
150
455
697
603
440
390
347
İNA Bugünkü Değeri (2008-2017)
Uç Değer(Terminal Value)
Firma Değeri
Net Nakit Pozisyonu
Hedef Piyasa Değeri(INA)
Hedef Piyasa Değeri(Çarpan Analizi)
4,909
3,226
8,135
231
8,365
8,508
Sonuç Olarak...
2008 yılında elde edilecek sonuçların şirket için oldukça iyi
rakamlar olacağını ve bu sonucun bir bakıma şirket için orta
vadede zirve noktası oluşturacağını düşünüyoruz. Petrol
fiyatları ve rafineri marjlarının gerilemesini beklerken, şirketin
sektöre kıyasla yüksek karlılığını sürdürmesini bekliyoruz.
8,437 Ancak düşen petrol fiyatları açık bir şekilde şirketin
250,419,200 aleyhine olacaktır.
(Ağırlıklandırılmış) Hedef Piyasa Değeri
Hisse Senedi Sayısı(adet)
Hisse Senedi Değeri (cent)
33.97
39.72 Diğer taraftan Fuel Oil dönüşüm projesi, şirketin rafinaj
değişen trendlere uyum sağlayabilmesi
1.1789 sektöründeki
Hisse Senedi Değeri (YTL)
Döviz Kuru
27.50 açısından oldukça önemlidir
değerlendirildiğinde henüz
44%
Kapanış Fiyatı (YTL)
Prim Potansiyeli
ve mevcut varsayımlarla
fiyatlara
yansımamış
görünmektedir.
Çekincelerimiz...
Şirketin hedef değere ulaşma süreci IMKB’nin yükseliş potansiyeline bağlı olacaktır. Ayrıca gerek petrol fiyatlarının,
gerekse rafineri marjlarının ön görülme zorluğu, uzun vadeli yatırımlar için yatırımcılarda tereddüte sebep olabilir.
SMAO
Tüpraş için yaptığımız uluslarası çarpanlar ve INA değerleme yöntemlerine göre ulaştığımız ortalama
değer 8.44 milyar USD’dır. Bu rakam ise cari değere kıyasla %44 prim potansiyelini işaret etmektedir.
Bahsettiğimiz bütün artı ve eksi faktörlere rağmen, sahip olduğu %44 prim potansiyeli dikkate alarak
şirket
Hassasiyet Analizi
i ç i n
“AL”
Petrol Fiyat Değişimi
-20%
-10%
0%
10%
20%
10%
11%
12%
6,496
7,477
8,482
9,559
10,637
6,406
7,374
8,365
9,429
10,494
6,234
7,177
8,144
9,182
10,223
tavsiyesinde bulunmaktayız.
Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.
6
TSKB Araştırma
Tüpraş Mali Tabloları
BİLANÇO (YTL)
Dönen varlıklar toplamı
Nakit ve nakit eşdeğerleri
Ticari ve diğer alacaklar
Satılmaya hazır varlıklar
Stoklar
Peşin ödenen giderler ve diğer dönen varlıklar
Duran varlıklar toplamı
UV Ticari ve diğer alacaklar
Satılmaya hazır finansal varlıklar
Maddi duran varlıklar, net
Maddi olmayan duran varlıklar, net
Peşin ödenen giderler ve diğer duran varlıklar
Ertelenmiş vergi alacağı
TOPLAM VARLIKLAR
Kısa vadeli borçlar toplamı
Kısa vadeli krediler
Ticari ve diğer borçlar
Vergi Yükümlülüğü
Karşılıklar
Finansal kiralama borçları
Uzun vadeli borçlar toplamı
Uzun vadeli Krediler
Ticari ve diğer borçlar
Karşılıklar
Ertelenmiş vergi yükümlülüğü
Finansal kiralama borçları
Toplam özkaynaklar
YÜKÜMLÜLÜKLER ve ÖZKAYNAKLAR TOPLAMI
GELİR TABLOSU (mn USD)
Net satışlar
Satılan mal maliyeti
Brüt kar
Diğer faaliyet gelirleri
Faaliyet Giderleri
Diğer faaliyet giderleri
Faaliyet karı
Finansman gelirleri (net)
Yatırım gelirleri
Diğer giderler
Parasal kayıp/kazanç
Vergi karşılığı ve azınlık payları öncesi kar
Vergi karşılığı
Net kar
FİNANSAL DATALAR*
Brüt Kar Marjı
Faaliyet Kar Marjı
FVAÖK Marjı
FD/FVAÖK
FD/N.SATIŞLAR
F/K (X)
Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.
2007
4,647.1
830.5
1,545.4
0.0
1,973.2
298.1
3,186.8
3.3
0.0
2,576.1
324.2
281.4
1.7
7,833.9
3,529.1
222.5
3,189.8
0.0
116.8
0.0
729.3
377.4
137.8
85.9
128.1
0.0
3,546.9
7,833.9
2007
17,308.8
-15,925.9
1,383.0
397.8
-413.0
-130.3
970.0
-4.2
0.0
0.0
0.0
1,228.2
-236.6
991.6
2007
8.0%
5.6%
6.3%
5.98
0.37
5.03
7
2008ET
6,373.5
1,238.8
2,162.0
0.0
2,702.5
270.2
3,569.9
2.7
0.0
2,972.7
324.3
270.2
0.0
9,943.4
4,188.8
0.0
4,053.7
0.0
135.1
0.0
1,216.1
540.5
270.2
135.1
270.2
0.0
4,538.5
9,943.4
2009ET
6,412.3
1,485.6
2,074.4
0.0
2,593.0
259.3
3,114.2
2.6
0.0
2,593.0
259.3
259.3
0.0
9,526.5
4,019.2
0.0
3,889.5
0.0
129.7
0.0
1,685.5
1,037.2
259.3
129.7
259.3
0.0
3,821.9
9,526.5
2008ET 2009ET
27,024.6 25,930.1
-24,754.5 -23,985.3
2,270.1
1,944.8
0.0
0.0
-540.5
-518.6
0.0
0.0
1,729.6
1,426.2
61.9
74.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1,791.5
1,500.4
-358.3
-300.1
1,433.2
1,200.3
2008ET
8.4%
6.4%
7.1%
2.90
0.21
4.08
2009ET
7.5%
5.5%
6.2%
3.46
0.22
4.87
TSKB Araştırma