Ege Seramik Değerleme Raporu

Ege Seramik Sanayi ve Ticaret A.Ş.
Analist Raporu
Kasım, 2015
Önemli Beyan
İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Ege Seramik Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin (Ege Seramik) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak
hazırlanmıştır. Bu rapor, Ege Seramik hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru
olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından
Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına
yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul
edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya
diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve
ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin,
Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına
ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım’ın ilgili
yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer
alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan
sorumlu olmayacaktır.
2
Yatırım Özeti
 Ege Seramik için yapılan değerleme çalışmasında hisse için hedef fiyatımız 5,59 TL olarak
tespit edilmiş olup şirket için tavsiyemiz "piyasanın üzerinde getiri"dir.
 Ege Seramik’in finansal performansı incelendiğinde düzenli olarak getiri sağlayan bir yapıya
sahiptir. Şirketin son 5 yıllık özkaynak karlılığı incelendiğinde her dönemde gösterge tahvilin
oldukça üzerinde getiri sağlamıştır. 2014 yılı özsermaye karlılığı %21,6 olan şirket, bu performansı
ile gösterge tahvilin getirisini yaklaşık %170 geçmiştir.
Şirket
Öneri
Piyasa Değeri
Fiyat
Hedef Fiyat
EGSER
Piyasanın Üzerinde Getiri
327.000.000 TL
4,36 TL
5,59 TL
1 Aylık
3 Aylık
12 Aylık
28,8%
25,1%
35,6%
Hisse Performansı
 Şirket yüksek özsermaye ile çalışmakta olup finansal borçlanma yolunu seçmemektedir. Bu
açıdan incelendiğinde şirketin finansal riski oldukça düşüktür. Şirketin beta katsayısı 0,81 olup bu
100.070,24
açıdan da riskinin Borsa İstanbul ortalamasının altında kaldığı görülmektedir. Finansal borçlanma
95.070,24
yoluna gitmemesi her ne kadar şirketin mali risklerini düşürse de bu durum şirketin özsermaye
90.070,24
Hisse Performansı
XU100
EGSER
4,40
3,90
85.070,24
maliyetini de artırarak piyasa değerini bir miktar baskı altına almaktadır.
80.070,24
 Faaliyet konusunun seramik üretimi olmasının gereği, şirket bayilerini fonlamaktadır. Şirketin ticari
75.070,24
alacak tahsil süresi ortalama 117,2 gün (yaklaşık 4 ay) olup ticari alacağının önemli bir kısmı
70.070,24
3
Kasım 2015
Eylül 2015
Mayıs 2015
Mart 2015
Ocak 2015
Kasım 2014
Eylül 2014
1,90
Temmuz 2015
Borsa İstanbul şirketlerinin ortalamasının üzerindedir.
55.070,24
Temmuz 2014
 Şirket son 5 yıllık süreç içerisinde düzenli temettü ödemesi yapmakta olup temettü verimliliği ise
2,40
60.070,24
Mayıs 2014
Türkiye’de önemli bir bayi ağına sahiptir.
65.070,24
Mart 2014
yüksek ticari alacakla çalışmasına olanak sağlamakla birlikte bu fonlamanın sonucu olarak
2,90
Ocak 2014
bayilerden satış noktalarından kaynaklanmaktadır. Yüksek özsermayenin varlığı, şirketin bu denli
3,40
Yatırım Özeti
 Ege Seramik, Polat Holding bünyesinde faaliyet göstermekte olup bu açıdan Polat Holding bünyesindeki firmalar ile sinerji sağlamaktadır. Şirketin yurtiçi ve yurtdışı
satışlarında Holding bünyesindeki firmaların önemli bir yeri vardır.
 Dünyada 40’tan fazla ülkeye ihracat yapan şirket, yurtiçinde olduğu gibi yurtdışında da önemli bir marka olma yolundadır.
 Özet olarak, Ege Seramik, güçlü sermaye yapısı, düzenli nakit akımı, geniş bayi ağı ve yüksek marka bilinirliği ile sektöründe önemli bir yere sahip olan bir firma olup
yatırımcılar için önemli bir yükseliş potansiyeli barındıran bir firmadır.
4
İçindekiler
1. Ege Seramik Hakkında
7
1.1. Ege Seramik Genel Bilgiler
1.2. Üretim
1.3. Satışlar
7
9
10
2. Sektör
13
2.1. Genel Görünüm
13
3. Mali Yapı
16
3.1. Genel Görünüm
3.2. Kur Riski Hakkında
3.3. Net İşletme Sermayesi
16
18
19
4. Değerleme
21
4.1. Çarpan Analizi
4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
4.3. Diğer Varlık ve Yükümlülükler
4.4. Piyasa Değeri
21
22
25
25
5. Ekler
27
5.1. Ege Seramik Bilanço
5.2. Ege Seramik Gelir Tablosu
5.3. Ege Seramik Net İşletme Sermayesi
27
29
30
5
1. Ege Seramik Hakkında
1.1. Ege Seramik Genel Bilgiler
Ortaklık Yapısı
 Ege Seramik Sanayi ve Ticaret A.Ş., İbrahim Polat Holding bünyesinde faaliyet gösteren bir şirket olup şirketin
%61’lik payı İbrahim Polat Holding’e aittir. Polat ailesinin diğer üyeleri de dahil edildiğinde toplam %67’lik kısmı
Halka Açık
Kısım;
29.313.081,62;
39%
Polat ailesine ait olan bir şirkettir.
 Şirketin esas faaliyet alanı, ağırlıklı yer ve duvar karosu üretimi ile yurtiçi ve yurtdışı satış faaliyetlerini
yürütmektir. Şirket üretmekte olduğu ürünlerin yurtiçi satış ve dağıtımının tamamını kendisi, yurtdışı satış ve
dağıtımının önemli bir kısmını ise yine grup şirketleri olan Egeseramik İç ve Dış Ticaret A.Ş. ve Ege Seramik
İbrahim Polat
Holding A.Ş.;
45.686.918,38;
61%
America INC. aracılığıyla yapmaktadır. Şirket, İzmir’de faaliyet göstermekte olup toplam personel sayısı ise
1.114 kişidir.
 Şirketin iki tane iştiraki bulunup bunları sırasıyla Seramik Araştırma Merkezi (%8 ortaklık) ve Turgutlu Su
Ürünleri A.Ş. (%1 ortaklık) olup şirketin bağlı ortaklıkları bulunmamaktadır.
 Şirketin ürünler 4 ana grup altında toplanmaktadır: özel şekilli karo, duvar karosu, sırlı granit ve yer karosudur.
Şirket, İzmir Kemalpaşa’daki 500.000 m2 alan üzerine kurulu tesislerinde üretim yapmaktadır. Geniş bir
Ödenmiş Sermaye: 75.000.000 TL
yelpazede üretim yapma imkânı sağlayan 25 adet fırın ve 25 adet presi mevcuttur. Şirketin büyük ebatlı
Özsermaye: 202.760.150 TL
seramik üretimine yönelik yaptığı modernizasyon yatırımlarına bağlı toplam kurulu kapasitesi 24.297.077
m2/yıldır.
7
1. Ege Seramik Hakkında
1.1. Ege Seramik Genel Bilgiler
 Ege Seramik; marka bilinirliğiyle; kurumsallaşmış yurtiçi ve yurtdışı satış kanallarıyla; bilgi teknolojilerindeki alt yapısıyla; sürekli iyileştirme ve ürün gelişimiyle; esnek üretim
becerisiyle; İzmir limanına ve 2014 yılında açılan Kemalpaşa demiryolu yükleme istasyonuna, albit ve kuvars maden yataklarına yakınlığıyla; Büyükşehir’e yakınlığı
dolayısıyla kaliteli insan gücü temin edebilmesiyle ve sağlam finansal durumuyla, sektörde rakiplerinden ayrılan bir konumdadır.
 Ege Seramik yurtiçinde 7 bölgede yetkili satıcıları ve 3 büyük yapı marketin 100’e yakın şubesinde ürünlerini sergilemekte ve müşterilerinin beğenisine sunmaktadır. 2014
yılında sisteme dahil edilen ve çıkarılan bayi güncellemeleri sonrasında 133 bayi ile iş ortaklığı yapılmıştır. Mağaza içlerinde mimari ve görsel tasarım uzmanları tarafından
yapılan özel uygulamalarla, ürün ve marka algısı yükseltilmesi sağlanmıştır. Mağaza cephe yenilemeleri ile beraber oluşturulan konsept tüm Türkiye çağında
yaygınlaştırılmaya devam edilmiştir.
8
1. Ege Seramik Hakkında
1.2. Üretim
Üretim (m2)
11.952.852
11.635.752
11.035.653
10.075.657
9.192.555
9.004.721
7.387.310
8.215.682
12.000.000
7.732.801
7.638.728
7.550.118
7.409.575
10.000.000
5.843.861
5.328.073
8.000.000
3.970.354
6.000.000
3.492.233
Sırlı Granit
2.269.256
1.861.902
4.000.000
1.422.613
1.143.367
Duvar Karosu
732.030
Yer Karosu
2.000.000
130.663
246.700
272.137
477.346
454.040
312.345
345.004
Özel Şekilli Karo
0
2010
2011
2012
2013
2014
9
2014/09
2015/09
1. Ege Seramik Hakkında
1.2. Üretim
 Şirketin 2014 yılında toplam üretimi %4,2 gerileyerek 20,9 milyon m2 olmuştur. Şirketin 2014 yılında üretiminin ürün grubu bazında dağılımı incelendiğinde en büyük pay
%55,6 ile "sırlı granit" grubunda olurken onu sırasıyla %35,4 ile "duvar karosu", %6,8 ile "yer karosu" ve %2,2 ile "özel şekilli karo" takip etmiştir.
 2015 yılının ilk 9 aylık verileri incelendiğinde bu dönemde üretim miktarı bir önceki yılın aynı dönemine göre %1,1 artarak 16,48 milyon m2 olmuştur. Bu dönemde kapasite
kullanım oranı ise %90,44 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu dönemde şirket 10 milyon m2 sırlı granit, 5,3 milyon m2 duvar karosu, 732 bin m2 yer karosu ve 345 bin m2 özel
şekilli karo üretmiştir.
1.3. Satışlar
 Şirketin 2014 yılında satış miktarı %3,1 gerileyerek 31,4 milyon m2 şeklinde gerçekleşmiştir. Bu dönemde satışların %29’u yurtdışına ve %71’i ise yurtiçine
gerçekleştirilmiştir. Yurtiçi satışlardan elde edilen gelirler 193,3 milyon TL olurken yurtdışı satışlarından elde edilen gelirler ise 87,4 milyon TL olmuştur. Bu dönemde
yurtdışı satışlarının ortalama birim satış fiyatı 14,10 TL/ m2 ve yurtiçi satışlarının ortalama birim fiyatı ise 12,73 TL/ m2 olmuştur.
 2015 yılının ilk 9 aylık döneminde ise şirket satışları %3,3 artarak 16,64 milyon m2 olmuştur. Bu dönemde ise satışların %32’lik kısmı yurtdışı satışları olarak
gerçekleşmiştir. Bu dönemde yurtdışı satışlarının ortalama birim satış fiyatı 15,62 TL/ m2 ve yurtiçi satışlarının ortalama birim fiyatı ise 13,93 TL/ m2 olmuştur.
 Şirket dünyada 40’tan fazla ülkeye ihracat gerçekleştirmektedir. Şirketin 2015/09 dönemi yurtdışı satışlarının %54’lük kısmı ABD, Kanada ve İsrail’e yapılmış olup önceki
dönemlerde de yine bu ülkeler en fazla satış gerçekleştirilen ülkeler olmuştur. Dünya’da satış dağılımı incelendiğinde en fazla satışlar %38 ile Amerika kıtasına olurken
bunu %30 ile Ortadoğu ve %28 ile Avrupa takip etmiştir.
10
1. Ege Seramik Hakkında
1.3. Satışlar
Satışlar (m2)
14.659.175
13.783.358
13.704.508
15.180.675
14.471.195
16.000.000
11.641.957
11.520.733
14.000.000
12.000.000
10.000.000
7.583.033
8.000.000
6.001.376
7.584.326
6.540.350
6.196.931
4.755.165
6.000.000
5.421.522
4.000.000
Yurtiçi
2.000.000
Yurtdışı
0
2010
2011
2012
2013
2014
11
2014/09
2015/09
2. Sektör
2.1. Genel Görünüm
 Seramik Sektörü; seramik kaplama malzemeleri, seramik sağlık gereçleri, seramik sofra ve mutfak eşyaları, porselen sofra ve mutfak eşyaları, teknik seramikler, refrakter
harç ve tuğlalar ile seramik hammaddeleri alt sektörlerinden oluşan inşaat sektörüne önemli oranda girdi sağlayan bir sanayi dalıdır.
 Seramik sektörü, Türkiye’nin en eski ve en hızlı ilerleyen sektörlerinden biridir. Sektör, her geçen yıl ürünlerini geliştirmekte ve ürünlerinin çeşitliliğini artırmaktadır. Sanayi
anlamında 1950’li yıllarda üretime başlayan Türk Seramik Sektörü, 1980’li yıllardan itibaren hızlı bir gelişme içerisine girmiştir. Dünyada kullanılan yeni üretim teknolojileri
ve modern seramik üretim hatları ülkemize kurulmuştur.
 Seramik sektörünün, ihracatta yerli kaynakları en çok kullanan ve ithal ürünlere bağımlılığı en az olan sektörlerden biri olarak Türk ekonomisine katkısı oldukça önemlidir.
Türk Seramik Sektörü, yaklaşık 2 milyar ABD dolarlık işlem hacmi ve yaklaşık 1 milyar ABD dolarlık ihracatı ile Türkiye’nin önemli endüstrileri arasında yer almaktadır.
Seramik Sektörü Türkiye ekonomisinde, 26 bin doğrudan, 220 bin dolaylı istihdam sağlamaktadır. Türk firmaları bugün 60 ülkeye ürünlerini ulaştırmakta, giderek büyüyen
üretim kapasitesi, modern teknoloji yatırımları ve yüksek kalite avantajları sayesinde Türk seramik sektörünün dünya pazarlarındaki rekabet gücü de artmaktadır.
 Türkiye, seramik kaplama malzemeleri sektöründe en büyük 8. üretici, en büyük 4. ihracatçı konumundadır. Dünyanın en büyük seramik üreticisi Çin (%48), Brezilya (%7),
Hindistan (%6) ve İran (%4)’tür. Ülkemiz, Çin, İtalya ve İspanya’dan sonra dördüncü büyük ihracatçı olma özelliğini korumaktadır.
 Türkiye seramik kaplama ihracatı 2013 yılında 604,8 milyon USD ile en yüksek seviyesine ulaşmıştır. Ancak ihracat pazar koşullarında yaşanan sıkıntılar nedeniyle 2014
yılında ihracat % 1,0 gerilemiş ve 598,6 milyon USD’ye inmiştir. İthalat ise % 5,6 artış ile 110,1 milyon USD’ye yükselmiştir.
 Seramik kaplama sektöründe baskı ve şekillendirme teknolojilerinin gelişmesi sonucu; muadil kaplama malzemelerine (mermer, ağaç, parke, doğaltaş vb.) estetik üstünlük
sağlayacak ürünler üretme olanağına ulaşılmıştır. Bu sayede tüketiciye, sağlık gereci olarak satılan seramik kaplama malzemelerinin estetik yönü artmış ve pazarda ürün
segmentasyonuna bağlı değer artışı sağlanmıştır.
13
2. Sektör
2.1. Genel Görünüm
 Seramik kaplama sektörünün en büyük sorunu enerji gereksinimidir. Seramik üretiminde, enerji maliyeti, toplam maliyetin içinde %30-35 civarında pay almaktadır. Verimlilik
çalışmalarıyla tüketim bir miktar düşse bile, seramik sektöründe mevcut durum itibariyle doğalgazdan daha avantajlı yakıt bulunmamaktadır. Seramik sektörü, üretim prosesi
içindeki pişirme ve kurutma işlemlerinden dolayı, oldukça yoğun enerji tüketen bir sektördür. Seramik sektörünün üretim maliyetleri içinde enerjinin payı diğer sektörlere
oranla oldukça yüksektir. Seramik kaplama malzemeleri sektöründe %30, seramik sağlık gereçleri sektöründe ise %20 oranında bir enerji maliyeti söz konusudur. Bu
nedenle seramik sektöründe enerji fiyatları büyük bir önem arz etmektedir. Seramik kaplama sektöründe tüketilen enerjinin %98’i doğalgaz ve seramik sağlık
malzemelerinde ise %88,9’u doğalgazdır.
 Sektörde toplam çalışan sayısı yaklaşık 220 bin kişidir.
14
3. Mali Yapı
3.1. Genel Görünüm
 Ege Seramik, 2015/09 dönemi itibariyle 370 milyon TL aktif büyüklüğe sahip bir şirkettir. Şirketin özkaynak büyüklüğü ise 202,8 milyon TL’dir.
 Şirketin varlıklarının %60,6’lık kısmı dönen varlıklardan ve kalan kısmı duran varlıklardan oluşmaktadır. Varlık dağılımı içerisinde öne çıkan kısımlar %37,5 ile ticari
alacaklar, %34 ile maddi duran varlıklar ve %16 ile stoklardır. Kalan %12,6’lık kısım ise diğer çeşitli varlıklardan oluşmaktadır.
 Varlıkların detayları incelendiğinde 2015/09 döneminde şirketin 138,6 milyon TL kısa vadeli ticari alacağa sahip olduğu görülmektedir. Bu tutarın 32,4 milyon TL’lik kısmı
ilişkili taraflardan ticari alacaklardır. Bu alacaklar, şirketin dış ticaret faaliyetlerini yürüten "Egeseramik İç ve Dış Ticaret A.Ş." ve "Ege Seramik America INC."
şirketlerindendir. Her iki şirketle de 120 gün vade ile çalışılmaktadır.
 Şirketin stok tutarı 59,4 milyon TL’dir. Kullanılan hammadde ve üretilen ürünün gereği olarak stoklar ağırlıklı ortalama maliyet yöntemine göre maliyetin ya da net
gerçekleşebilir değerin düşük olanı ile değerlenmektedir. Şirketin stok seviyesinde dönemler itibariyle önemli dalgalanmalar olmamakla birlikte ortalama stok devir süresi
90-100 gün aralığında dalgalanmaktadır.
 Şirketin maddi duran varlıkları 125,4 milyon TL’dir. Bu varlıklar, şirketin esas faaliyetlerinde kullanılan makine, cihazlar, binalar, arsalar vb. varlıklar olup bunun dışında
kullanılan bir maddi duran varlığı (yatırım amaçlı varlıklar vb.) bulunmamaktadır.
 Şirketin kaynak yapısına göz attığımızda özsermaye ağırlıklı çalışan bir şirket olduğu görülmektedir. Şirketin kaynaklarının %55’lik kısmı özsermayedir. Ticari borçlar
(kısa ve uzun vadeli toplam) %25’lik bir kısmı oluştururken kalan kısım ise %8,5’lik ertelenmiş vergi gelirinden ve diğer kaynaklardan oluşmaktadır.
 Kaynakların detayına göz attığımızda finansal borçlanma yoluna gitmeyen şirketin ilk defa 2015 yılı içerisinde kısa vadeli borçlanmaya gittiği görülmektedir. Şirketin
finansal borç tutarı 2,94 milyon TL olup bunun tamamı kısa vadeli ve euro cinsindendir.
16
3. Mali Yapı
Mamul Maliyetleri Dağılımı (2015/09)
3.1. Genel Görünüm
 Şirketin kısa vadeli ticari borcu 73,8 milyon TL olup ilişkili taraflara ticari borcu yoktur. Şirketin ortalama ticari
Malzeme
Kullanım Payı;
48,3%
borç ödeme süresi 65,4 gündür.
Genel Üretim
Gideri; 29,8%
 Şirketin ertelenmiş gelirleri 31,3 milyon TL olup bunun büyük çoğunluğu ticari faaliyetlerinden kaynaklanan
avanslardır.
Personel Gider
Payı; 17,3%
 Şirketin gelirleri incelendiğinde 2015/09 döneminde net satışlarının %13,8 arttığı görülmektedir. Bu artışın
detayları incelendiğinde miktar bazında ürün satışının %3,3 arttığı ortalama birim fiyatta ise %10,2’lik artış
Diğer; 4,6%
olduğu görülmektedir.
 Mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %68,7 olup geçmişe dönük incelendiğinde ise bu oranın önemli
Faaliyet Giderleri
ölçüde dalgalanmadığı görülmektedir.
 Toplam 167,6 milyon TL olan mamul maliyetlerinin dağılımı incelendiğinde malzeme kullanım maliyetinin
%48,3, genel üretim giderlerinin %29,8 ve personel giderlerinin %17,3’lük paya sahip olduğu görülmektedir.
Personel
giderleri
29%
Yurtiçi satış
giderleri
17%
Kıdem
tazminatı gideri
9%
Diğer giderler ise %4,6’lık paya sahiptir.
 Faaliyet giderlerinin detayı ise yanda gösterilmiş olup en yüksek payı %29 ile personel giderleri oluştururken
Diğer
17%
Yurtdışı satış
giderleri
8%
bunu %17 ile yurtiçi satış giderleri, %9 ile kıdem tazminatı giderleri ve %8 ile yurtdışı satış giderleri
oluşturmuştur.
Reklam
giderleri
6%
17
Dışarıdan
Kıdem
sağlanan
tazminatı hizmetler
karşılığı
7%
7%
3. Mali Yapı
3.1. Genel Görünüm
 Ege Seramik’in net esas faaliyet kar marjı 2015/09 döneminde %18,6 olarak gerçekleşmiştir.
 Şirketin diğer faaliyetlerden gelir ve giderleri mahsuplaştırıldığında 2,8 milyon TL’lik diğer faaliyetlerden net gider oluşmaktadır. Bu giderlerin detayları incelendiğinde kur
farkı ve reeskont faizlerinden kaynaklandığı görülmektedir.
 Şirket 2015/09 döneminde 41 milyon TL net kar elde etmiştir. Şirketin net kar marjı %16,9 olarak gerçekleşmiştir. Bu net kar marjı, önceki dönemlere göre
kıyaslandığında son 5 yılın en yüksek seviyesinde yer almaktadır. Bu durum, şirketin performans artışından kaynaklanmamakta olup bu dönemde şirketin ertelenmiş
vergi varlıklarının vergi öncesi net kâra eklenmesi ile net kar marjı yükselmektedir.
 Şirketin FAVÖK marjı ise %21,8 olup esas faaliyetlerinden kaynaklanan performansın görülmesi açısından bu veri önemli. Şirketin bu dönemdeki net esas faaliyet
karının oransal olarak yükselmesi şirketin FAVÖK marjı üzerinde etkili olmuştur. Şirket bu dönemde maliyetlerini azaltmayı başarmış olup hem mamul maliyetlerini ve
hem de faaliyet giderlerini bir miktar düşürmüştür.
3.2. Kur Riski Hakkında
 Şirketin bu 2015 yılı içerisinde net döviz yükümlülüğü yükselmiştir. 2014 yılında ise tersi bir durum hakim olup şirketin net döviz varlığı bulunmaktaydı. Şirketin 2015/09
dönemi mali tabloları incelendiğinde dolar cinsi net varlığı 30 milyon TL, euro cinsi net varlığı -58,2 milyon TL ve diğer para birimlerinden net varlığı ise 440 bin TL’dir.
Şirketin döviz cinsi yükümlülüklerinin artmasından ötürü bu dönemde yatırım faaliyetlerinden 6,54 milyon TL zarar etmiş olup bunun önemli bir kısmı kur farkından
kaynaklanmaktadır.
18
3. Mali Yapı
3.3. Net İşletme Sermayesi
Net İşletme Sermayesi
 Şirketin 2015/09 dönemi itibariyle ticari alacak devir süresi 117,2 gün, stok devir süresi 93,2 gün ve ticari borç
Ortalama Ticari Alacaklar
KDV Oranı
devir süresi ise 65,4 gündür. Bu çerçevede şirketin 144,9 günlük bir net işletme sermayesi ihtiyaç süresi
KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar
oluşmaktadır. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç tutarı ise 75,7 milyon TL olup mevcut net işletme
Ticari Alacak Devir Hızı
sermayesi (dönen varlıklar ve kısa vadeli yabancı kaynaklar arasındaki fark) 93,2 milyon TL’dir ve bu ihtiyacı
Ticari Alacak Devir Süresi (gün)
karşılayacak seviyededir.
 Şirketin
yüksek
net
Ortalama Stoklar
işletme
sermayesi
ihtiyacı
bulunması,
şirketin
müşterilerini
fonlamasından
Stok Devir Hızı
2015/09K
123.120.459
18%
104.339.372
3,1
117,2
57.044.550
3,9
Stok Devir Süresi (gün)
93,2
önemli bir kısmını ise kendi özsermayesi ile karşılamaktadır. Şirketin esas faaliyet alanı itibariyle bu şekilde
Ortalama Ticari Borçlar
55.934.305
hareket etmesi gerekmektedir.
KDV Oranı
kaynaklanmaktadır. Şirket, Türkiye geneline yayılmış olan 133 bayisi ve iş ortaklarını fonlamakta olup bunun
KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar
Ticari Borç Devir Hızı
Ticari Borç Devir Süresi (gün)
Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi
19
18,00%
47.401.953
5,6
65,4
144,9
Net İşletme Sermayesi İhtiyacı
75.732.229
Mevcut Net İşletme Sermayesi
93.256.294
4. Değerleme
4.1. Çarpan Analizi
 Şirket için yapılan çarpan analizinde Borsa İstanbul’da faaliyet gösteren seramik firmaları alınmıştır. Bunlar Ege
Seramik, Kütahya Porselen ve Uşak Seramik’tir.
 Değerleme çalışmasında mevcut şirketlerin son açıklanan dönem olan 2015/09 dönemi yıllıklandırılmış verileri
kullanılmıştır.
 Sektörün verileri incelendiğinde sektörün Borsa İstanbul’da 7,32 x F/K, 6,20 x FD/FAVÖK, 0,89 x FD/Satışlar ve
1,01 x PD/DD ortalama çarpanlarıyla işlem gördüğü anlaşılmaktadır.
Şirket
Piyasa Değeri
Firma Değeri
Net Borç
Özkaynaklar
Net Satışlar
FAVÖK
Net Kar
F/K
EGSER
325.500.000
320.897.006
-4.602.994
202.760.150
310.312.215
62.165.440
48.042.005
6,8
 Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi şirket için yapılan çarpan analizinde her çarpandan elde edilen piyasa değerleri
FD/FAVÖK
5,2
eşit oranlarda ağırlıklandırılarak şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. Çarpan analizine göre şirketin piyasa değeri
FD/Satışlar
1,0
307,3 milyon TL bulunmuş olup bu değer 4,10 TL/hisse değerine tekabül etmektedir. Bu tutara vergi alacakları ve
PD/DD
1,6
diğer alacaklar dahil edilmediği unutulmamalıdır.
Çarpan Analizi
F/K
FD/FAVÖK
FD/Satışlar
PD/DD
Hedef Piyasa Değeri
Hedef Fiyat
Hesaplanan PD
351.698.604
390.261.712
282.076.558
205.113.974
Ağırlık
25,00%
25,00%
25,00%
25,00%
Ağırlıklı PD
87.924.651
97.565.428
70.519.140
51.278.494
307.287.712
4,10
21
4. Değerleme
4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
 İndirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin gelecekte elde edeceği serbest nakit akımlarının bugünkü değeri
hesaplanarak mevcut net nakdin de eklenmesi ile piyasa değerine ulaşılmıştır.
 Şirketin serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yandaki
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Risksiz Getiri Oranı
10,27%
Beta
0,81
Piyasa Risk Primi
5,0%
Ke
14,30%
İstanbul’da hesaplanan beta katsayısı 0,81’dir. Bu çerçevede şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %14,21
Borçlanma Maliyeti
Borç Maliyeti
Vergi Oranı
Kd
olarak hesaplanmıştır.
Borç / (Borç + Özkaynak)
tabloda görüldüğü şekilde hesaplanmıştır. Şirketin finansal borcu çok düşük olup yandaki tabloda görüldüğü gibi
risksiz getiri oranı %10,27 (gösterge tahvilin anlık değeri), piyasa risk primi ise %5,0 olarak alınmıştır. Şirketin Borsa
 Şirketin 2014 yılında net satışları toplam 280,7 milyon TL olup bu net satışların içerisinde yurtdışı satışların oranı
%31’dir. Şirketin gelecek dönemlerde yurtiçi ve yurtdışı satışları ayrı hesaplanmış olup yurtdışı satışları için dolar
üzerinden tahmin yapılmıştır. Buna göre şirketin yurtdışı birim satış fiyatı 6,00 $/m2 alınırken satış miktarında ise yıllık
ortalama %5’lik bir artış öngörülmüştür. Yurtiçi satışlarında ise birim fiyatın yıllık olarak enflasyon oranı ile artacağı ve
satış miktarının ise yıllık ortalama %1 artacağı öngörülmüştür.
 Mamul maliyetlerinin net satışlara oranı 2014/12 ve 2015/09 dönemlerinde sırasıyla %69,9 ve %68,7 olduğu
görülmektedir. Bu oranın gelecek dönemlerde ise %70 seviyelerinde olacağı tahmin edilmiştir.
 Faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %13,3 olarak alınmıştır.
22
AOSM
10,00%
20%
8,0%
1,4%
14,21%
4. Değerleme
4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
 Şirket yatırım teşvikinden yararlanmış olup 2015 yılı için tek seferlik olarak 43 milyon TL’lik bir yatırım gideri olacağı, ilerleyen yıllarda ise bunun tekrar eski seviyelerine
düşeceği tahmin edilmiştir.
 Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 144,9 gün olup yıllar itibariyle bu rakamda küçük dalgalanmalar meydana gelmiştir. Gelecek yıllar için net işletme sermayesi
ihtiyaç süresi 150 gün olarak alınmıştır.
 Şirketin gelecek 5 yıl için nakit akımları tahmin edilmiş olup 5 yıllık sürenin ardından serbest nakit akımında her yıl ortalama %1’lik bir büyüme öngörülmüştür.
 Şirketin mevcut net borcu -4.602.994 TL olup serbest nakit akımlarının bugünkü değeri tespit edildikten sonra bu tutar düşülmüştür.
 Yukarıdaki varsayımlar çerçevesinde şirketin indirgenmiş nakit akımı analizi ile hedef piyasa değeri 462.200.811 TL olarak hesaplanmış olup bu değer 6,16 TL/hisse
değerine tekabül etmektedir.
23
4. Değerleme
milyon TL
Net Satışlar
2014/12
280,7
2015/12T
318,7
2016/12T
354,6
2017/12T
384,4
2018/12T
417,1
2019/12T
452,9
2020/12T
492,2
15,2
15,0
15,2
15,3
15,5
15,6
15,8
Yurtiçi Birim Satış Fiyatı (TL/m )
Yurtiçi Satışlar
Yurtdışı Satış Gelirleri (milyon $)
12,8
194,0
37,7
13,8
206,9
40,0
14,6
221,5
44,5
15,3
234,9
46,7
16,1
249,1
49,1
16,9
264,1
51,5
17,7
280,1
54,1
Yurtdışı Satış Miktarı (milyon m2)
6,2
7,1
7,4
7,8
8,2
8,6
9,0
6,08
86,7
10,0%
196
69,9%
84,4
37
13,3%
47,1
5,66
111,8
13,5%
219
68,7%
99,6
42
13,3%
57,3
6,00
133,1
11,3%
248
70,0%
106,4
47
13,3%
59,3
6,00
149,6
8,4%
269
70,0%
115,3
51
13,3%
64,3
6,00
168,0
8,5%
292
70,0%
125,1
55
13,3%
69,7
6,00
188,8
8,6%
317
70,0%
135,9
60
13,3%
75,7
6,00
212,1
8,7%
345
70,0%
147,7
65
13,3%
82,3
9,8
56,9
10,2
67,4
11,5
11,3
17,8
77,0
11,9
10,8
17,9
82,1
12,9
10,2
17,2
86,9
13,9
11,5
16,1
91,8
15,1
12,7
17,3
99,6
16,5
0,0
5,9
43,0
10,0
10,6
11,1
11,7
12,3
50,9
1,7
1,00
1,7
44,4
0,88
38,9
48,5
0,77
37,2
50,4
0,67
33,8
52,3
0,59
30,7
70,8
0,51
36,5
Yurtiçi Satış Miktarı (milyon m2)
2
2
Yurtdışı Birim Satış Fiyatı ($/m )
Yurtdışı Satışlar
Net Satış Değişimi
SMM
SMM/Net Satış Oranı
Brüt Kar
Faaliyet Giderleri
Faaliyet Giderleri/Net Satışlar
Esas Faaliyet Karı
Amortisman Giderleri
FAVÖK
Vergi
İşletme Sermayesi Değişimi
Yatırım Giderleri
Serbest Nakit Akımları
İskonto Katsayısı
İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı
Firma Değeri
Net Borç
Piyasa Değeri
457,6
-4,6
462,2
24
2021/12T+
541,7
0,51
278,8
4. Değerleme
4.3. Diğer Varlık ve Yükümlülükler
Hesaplanan PD Ağırlık
 Şirketin ilişkili taraflara borçları 50.136 TL olup bu tutar, temettü ödemelerinden kaynaklanan tutarlardan
oluşmaktadır. Bu tutarlar ilerleyen dönemlerde taraflara ödenecektir.
 Şirketin devletten KDV alacağı ve devlete KDV borçları bulunmakta olup bunlar mahsuplaştırıldığında net
olarak 882.524 TL’lik bir KDV alacağı bulunmaktadır.
 2015/09 muhasebe döneminin bitiminin ardından döviz kurlarında meydana gelen değişikliklerden dolayı
Ağırlıklı PD
İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
462.200.811 TL
60% 277.320.486 TL
Çarpan Analizi
307.287.712 TL
40% 122.915.085 TL
İlişkili Taraflara Borçlar
-50.136 TL
Net KDV Alacakları
882.524 TL
Döviz Pozisyonu Etkisi (Bilanço Döneminden Sonra)
3.223.265 TL
şirketin net varlık yapısında değişiklik gerçekleşmiştir. Bu dönemde dolar %3,5 ve euro ise %7,4 düşüş
Personele Borçlar
-4.518.431 TL
göstermiştir (Döviz pozisyonu ile ilgili detaylar "mali yapı" bölümünde belirtilmiştir.). Şirketin net döviz
Ertelenmiş Vergi Alacakları
19.359.879 TL
yükümlülüğü bulunmasından ötürü dövizdeki gerileme ile birlikte net varlık durumunda 3.223.265 TL’lik artış
Hedef Piyasa Değeri
meydana gelmiştir.
Hedef Fiyat
 Şirketin 2015/09 muhasebe dönemi itibariyle personele borçları toplam 4.518.431 TL olup bu tutar da nihai
piyasa değerinden düşülmüştür.
 Şirketin bunlar dışında vergi alacakları bulunmakta olup bu tutar ise 19.359.879 TL’dir.
4.4. Piyasa Değeri
 Yandaki tabloda yer aldığı gibi şirket için yapılan değerleme sonucunda şirketin hedef piyasa değeri
419.132.672 TL olarak hesaplanmış olup bu tutar, 5,59 TL/lot fiyatına karşılık gelmektedir.
25
419.132.672 TL
5,59 TL
5. Ekler
5.1. Ege Seramik Bilanço
BİLANÇO
Dönen Varlıklar
Hazır Değerler
Kısa Vadeli Ticari Alacaklar
Diğer Kısa Vadeli Alacaklar
Stoklar
Peşin Ödenmiş Giderler
Diğer Dönen Varlıklar
Duran Varlıklar
Diğer Uzun Vadeli Alacaklar
Finansal Yatırımlar
Maddi Duran Varlıklar
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
Ertelenen Vergi Varlıkları
Peşin Ödenmiş Giderler
Diğer Duran Varlıklar
TOPLAM AKTİFLER
2011/12K
136.335.626
13.691.058
63.417.673
9.948.619
40.320.855
0
8.957.421
80.579.973
21.527
4.045
76.281.259
124.996
4.126.355
0
21.791
216.915.599
2012/12K
159.421.901
24.684.884
81.172.136
470.998
43.110.351
0
9.983.532
87.427.523
52.813
4.045
82.491.079
628.302
4.237.535
0
13.749
246.849.424
2013/12K
174.524.721
15.965.844
98.987.637
842.266
50.477.653
1.871.632
6.379.689
98.612.735
30.382
4.045
88.428.017
760.016
9.373.387
16.888
0
273.137.456
27
2014/09K
197.485.157
19.163.067
106.171.794
915.638
57.658.981
2.303.076
11.272.601
92.199.461
57.998
4.045
81.803.823
791.624
9.387.754
154.217
0
289.684.618
2014/12K
195.582.068
17.508.608
107.639.388
478.169
54.713.552
2.736.448
12.505.903
96.237.462
53.073
4.045
81.464.409
1.003.049
9.411.885
4.301.001
0
291.819.530
2015/09K
224.079.668
7.543.053
138.601.530
2.343.408
59.375.548
2.339.212
13.876.917
145.953.399
85.622
4.045
125.464.471
983.669
19.359.879
55.713
0
370.033.067
5. Ekler
5.1. Ege Seramik Bilanço
BİLANÇO
2011/12K
Kısa Vadeli Yükümlülükler
50.390.342
Finansal Borçlar
0
Ticari Borçlar
29.084.382
Diğer Borçlar
2.518.550
Ertelenmiş Gelirler
0
Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü
1.334.170
Borç ve Gider Karşılıkları
1.232.225
Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 0
Diğer Kısa Vadeli Borçlar
6.051.313
Uzun Vadeli Yükümlülükler
10.536.726
Ticari Borçlar
0
Borç ve Gider Karşılıkları
10.536.726
ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 155.988.527
Sermaye
75.000.000
Paylara İlişkin Primler/İskontolar
0
Sermaye Yedekleri
35.838.595
Net Dönem Karı
19.005.803
Geçmiş Yıl Karları
566.359
Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler
799.762
Özsermaye Enf. Düz. Farkları
24.778.008
TOPLAM PASİFLER
216.915.600
2012/12K
73.605.453
0
36.732.409
3.692.436
0
5.581.572
1.577.798
0
6.158.764
10.905.264
0
10.905.264
162.338.707
75.000.000
0
35.838.595
22.818.135
815.339
3.088.630
0
246.849.424
2013/12K
89.542.975
0
49.382.154
1.149.767
25.863.569
2.598.613
1.207.309
3.379.179
5.962.384
14.155.610
0
14.155.610
169.438.871
75.000.000
35.838.595
36.533.877
29.121.521
0
6.009.652
24.778.008
273.137.456
2014/09K
95.437.452
0
44.057.525
1.846.562
29.511.056
2.938.713
1.925.494
4.030.494
11.127.608
15.860.194
0
15.860.194
178.386.972
75.000.000
35.838.595
35.838.595
31.359.621
1.435.752
9.188.011
24.778.008
289.684.618
28
2014/12K
89.948.840
0
38.098.011
2.108.882
29.831.192
1.738.407
1.980.699
3.754.822
12.436.827
15.948.195
0
15.948.195
185.922.495
75.000.000
35.838.595
37.201.463
38.319.261
1.435.752
9.188.011
24.778.008
291.819.530
2015/09K
130.823.374
2.940.059
73.770.598
1.191.033
31.294.086
1.664.485
2.680.651
4.518.431
12.764.031
36.449.543
18.101.910
18.347.633
202.760.150
75.000.000
35.838.595
35.838.595
41.082.365
11.388.460
13.252.239
24.778.008
370.033.067
5. Ekler
5.2. Ege Seramik Gelir Tablosu
GELİR TABLOSU
SATIŞ GELİRLERİ
Satışların Maliyeti (-)
Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı
Faaliyet Giderleri (-)
Araştırma ve Geliştirme Giderleri
Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri
Genel Yönetim Giderleri
Net Esas Faaliyet Karı/Zararı
Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar
Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-)
Faaliyet Karı veya Zararı
Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler
Yatırım Faaliyetlerinden Giderler
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-)
Vergi Öncesi Kar/Zarar
Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-)
Dönem Vergi Gelir/Gideri
Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri
NET DÖNEM KARI/ZARARI
Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı
Amortismanlar
FAVÖK
2011/12K
199.450.822
141.763.717
57.687.105
27.232.448
1.668.214
13.139.831
12.424.403
30.454.657
3.580.734
8.653.885
25.381.506
0
0
11.854.117
13.021.754
24.213.869
5.208.067
5.501.784
293.717
19.005.802
19.005.802
2012/12K
225.069.303
167.304.176
57.765.127
28.939.358
1.938.697
14.820.682
12.179.979
28.825.769
2.157.585
2.764.583
28.218.771
0
0
9.637.460
9.299.174
28.557.057
5.738.924
5.850.104
111.180
22.818.133
22.818.133
2013/12K
252.824.421
182.455.897
70.368.524
33.754.074
2.196.474
15.611.259
15.946.341
36.614.450
9.326.646
13.422.268
32.518.828
742.037
3.103.087
1.473.715
915.219
30.716.274
1.594.753
6.835.396
5.240.643
29.121.521
29.121.521
2014/09K
214.176.510
146.519.592
67.656.918
27.334.956
1.619.265
13.427.037
12.288.654
40.321.962
14.878.346
15.353.542
39.846.766
435.900
349.065
1.009.831
1.331.307
39.612.125
8.252.504
8.289.797
37.293
31.359.621
31.359.621
2014/12K
280.681.472
196.324.066
84.357.406
37.291.261
2.193.200
17.937.522
17.160.539
47.066.145
20.810.522
20.404.687
47.471.980
1.132.906
325.106
674.666
820.426
48.134.020
9.814.758
10.020.152
205.394
38.319.262
38.319.262
2015/09K
243.807.253
167.611.542
76.195.711
30.771.799
1.906.989
13.992.976
14.871.834
45.423.912
10.346.578
13.167.877
42.602.613
940.521
6.541.131
2.675.661
997.454
38.680.210
-2.402.154
7.560.244
9.962.398
41.082.364
41.082.364
6.785.734
37.240.391
7.258.496
36.084.265
9.380.575
45.995.025
7.461.314
47.783.276
9.828.763
56.894.908
7.629.896
53.053.808
29
5. Ekler
5.3. Ege Seramik Net İşletme Sermayesi
2011/12K
2012/12K
2013/12K
2014/09K
2014/12K
2015/09K
63.417.673
72.294.905
90.079.887
102.579.716
103.313.513
123.120.459
18%
18%
18%
18%
18%
18%
53.743.791
61.266.868
76.338.887
86.931.962
87.553.824
104.339.372
3,7
3,7
3,3
3,3
3,2
3,1
98,4
99,4
110,2
111,1
113,9
117,2
40.320.855
41.715.603
46.794.002
54.068.317
52.595.603
57.044.550
3,5
4,0
3,9
3,6
3,7
3,9
Stok Devir Süresi (gün)
103,8
91,0
93,6
101,0
97,8
93,2
Ortalama Ticari Borçlar
29.084.382
32.908.396
43.057.282
46.719.840
43.740.083
55.934.305
18,00%
18,00%
18,00%
18,00%
18,00%
18,00%
24.647.781
27.888.471
36.489.222
39.593.084
37.067.867
47.401.953
6,9
7,0
5,9
5,9
6,3
5,6
53,2
51,9
61,6
62,3
57,9
65,4
148,9
138,5
142,2
149,8
153,7
144,9
Net İşletme Sermayesi İhtiyacı
66.187.313
71.708.801
80.589.879
68.284.060
94.250.951
75.732.229
Mevcut Net İşletme Sermayesi
85.945.284
85.816.448
84.981.746
102.047.705
105.633.228
93.256.294
Net İşletme Sermayesi
Ortalama Ticari Alacaklar
KDV Oranı
KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar
Ticari Alacak Devir Hızı
Ticari Alacak Devir Süresi (gün)
Ortalama Stoklar
Stok Devir Hızı
KDV Oranı
KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar
Ticari Borç Devir Hızı
Ticari Borç Devir Süresi (gün)
Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi
30
Asya Yatırım Hakkında
Web Sitesi Adresimiz:
www.asyayatirim.com.tr
Raporu Hazırlayan
Hangi şirketleri öneriyoruz?
Kenan Çılman
Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer
değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız.
Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki
maile bildiriniz:
[email protected]
Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10
34768 Ümraniye / İSTANBUL
Tel
: 0216 250 53 00
Faks
: 0216 634 17 00
31
Yönetmen
Araştırma Bölümü
[email protected]