Soda Sanayii için önerimizi güçlü değerlemesi

AtaOnline_Şirket_Raporları
Şirket Raporu: SODA
Güçlü bir iş modeli…
Soda Sanayii için önerimizi güçlü değerlemesi sebebiyle (4.8x olan 2016T FD/FAVÖK beklentimiz 5-yıllık ortalama 5.1x’e göre %8 iskontoludur) “AL” ile başlatırken 12 aylık hedef fiyatımız 6.13 TL (nakit temettü hariç)
%38 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir. SODA’nın iş modeli açısından 1) yabancı para bazlı gelir yapısı (gelirlerinin %80-85’i ABD$ ve € cinsindedir), 2) talebin istikrarlı yapısı ve 3) soda külü ve kromun diğer
emtialardan ayrışan fiyatlama yapısı sebeplerinden ötürü avantajlı olduğuna inanıyoruz.
Küresel soda külü talebi (2015-20T talebi BYBO: %3) cam ve deterjan gibi döngüsel sektörlerin desteğiyle önümüzdeki dönemde kuvvetli kalmaya devam ediyor.
Türk Ciner Grubu yeni yatırımları tamamlandığında (3.3mn ton/yıl ekstra kapasitenin 2019’a kadar devreye girmesi bekleniyor.) dünyadaki en büyük doğal soda külü üreticisi olacak. 2014’ten beri Avrupa’da kapasite
kesintileri meydana geliyor ve eski teknolojili tesislerin kapanmaya devam etmesi bekleniyor. Ekstra kapasitenin tamamı devreye girdiğinde fiyatlarda bir miktar baskı olabilir fakat bu baskının 1) doğal ve sentetik soda
külünün kullanım farkları ve 2) Ciner’in İç Anadolu’da bulunan madenleri sebebiyle ekstra nakliye gideri olacağı sebebiyle çok ciddi olmayacağına inanıyoruz.
Sadeleştirme tamamlandı – Halka açıklık oranı %23’ten %36’ya yükseldi. 27 Mayıs 2016’da Anadolu Cam (%2.85) ve Trakya Cam (%10.19) ellerindeki tüm SODA hisselerini sattı. Bu satışla birlikte holding
seviyesindeki (SISE) çapraz ortaklık yapısı ve SODA hisseleri üzerindeki hisse satışından ötürü oluşabilecek baskı ortadan kalkmış oldu.
Riskler. Değerlememize aşağı yönlü riskler 1) küresel ekonomideki dalgalanmalar, 2) beklenenden yüksek kapasite artışları, 3) olası doğal gaz zammı ve 4) TL’nin ABD$’a karşı değer kazanması. Yukarı yönlü riskler
ise 1) küresel bir soda külü şirketinin satın alınması veya 2) temettü dağıtım oranındaki artış.
Yatırım Tezi
SODA Şişecam’ın (SISE) kimyasallar kolu şirketidir. 2015 yılında SODA SISE’nin konsolide net satışlarının ve FAVÖK’ünün sırasıyla %20’sini ve %28’ini oluşturmuştur. SODA’nın 3 ana iş kolu bulunmaktadır: 1) Soda
Külü, 2) Krom ve 3) Elektrik satışları. 2015 rakamlarına göre; soda külü, krom ve elektrik toplam cironun sırasıyla %59, %26 ve %15’ini oluşturmuştur.
Şirketin Mersin fabrikasında soda külü üretiminde kullanılan buharı üreten 252 MW kapasitesinde doğal gaz ile çalıştırılan birleşik üretim (kojenerasyon) ünitesi bulunmaktadır. Şirket buhar üretimi sonucu çıkan elektriği
spot piyasada TL cinsinden fiyatlandırarak satmaktadır.
1) Ürünlerinin küresel anlamda ABD$ bazlı fiyatlı olması sebebiyle yabancı para bazlı gelir yapısı (cirosunun ortalama %85’i ABD$ ve € cinsindedir.) ve 2) TL bazlı maliyet yapısı sebebiyle özellikle TL’nin ABD$’a karşı
değer kaybettiği zamanlarda operasyonel marjların yükselmesi, 3) üretim tesislerinin limana yakın olması ve 4) ham maddeleri kendi sahip olduğu madenlerden sağlayabilmesi SODA’nın ana rekabet avantajlarıdır.
Küresel soda külü talebi görünümü güçlü gözüküyor.
SODA’nın soda külü cirosu 2010-15 arasında ABD$ bazında %6 BYBO sağlarken aynı sürede soda külü satış hacmi ve ortalama fiyatlar sırasıyla %4 ve %1 artmıştır. IHS’ye göre de aynı dönemde küresel soda külü
talebi %3 BYBO yakalamıştır.
Önümüzdeki 5 yılda küresel soda külü talebinin özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki artması beklenen cam ürünleri ve deterjan tüketiminin destekleriyle %3 BYBO yaratacağı beklenmektedir.
SODA’nın 2016-20 arasında satış hacmini küresel talep büyümesi beklentisine paralel yıllık bazda ortalamada %4 arttıracağına inanıyoruz. Şirket ürettiği soda külünün yaklaşık %33’ünü soda külünü düz cam ve cam
ambalaj alanlarında ham madde olarak kullanan grup şirketlerine satmaktadır. Trakya Cam (düz cam) & Anadolu Cam (cam ambalaj) şirketin Türkiye’deki en büyük müşterilerindendir. Soda külünü deterjan üretiminde
kullanan P&G and Unilever de şirketin grup dışı büyük müşterilerindedir.
Avrupa’da ise soda külü talebi son 5 yılda sabit seyretmiştir (2010-15 BYBO: %0). 2015 yılında %1.5’lik büyüme yakalayan Avrupa’daki soda külü talebinin önümüzdeki 5 yılda dengeli seyredeceğini düşünüyoruz.
Soda külü fiyatları: Diğer emtialardan ayrışıyor
Küresel anlamda tüketilen iki tip soda külü vardır: 1) Sentetik soda ve 2) Doğal soda. Küresel anlamda pazarın %75’ini sentetik soda oluştururken geri kalan %25’ini doğal soda külü oluşturmaktadır. Takip edilen 2 tip
fiyatlama vardır: 1) Batı Avrupa (BA) ve 2) ABD. BA fiyatları sentetik soda fiyatlarını ABD fiyatları ise doğal soda külü fiyatlarını temsil etmektedir. Bloomberg’e göre ortalama doğal soda fiyatı (ABD) 4A16’da sentetik
soda fiyatına göre ABD$ bazında %14 daha ucuzdur. (6- yıllık ortalama iskonto : %24)
SODA %100 sentetik üretici olduğu ve Avrupa SODA’nın en büyük pazarı olduğu için BA fiyatlarını yakından takip ediyoruz.
BA soda külü fiyatları 2010-16 arasında ABD$ bazında %1 BYBO yakalamıştır. Fiyatların güçlü seyretmesindeki ana faktör Avrupa’da özellikle Türkiye merkezli Ciner Grubu’nun 2011 yılında büyük kapasite artış
planını (detaylar için sayfa 8’e bakınız.) açıklamasından kaynaklı üretim maliyetleri yüksek olan Avrupalı üreticilerin fabrikalarını kapatmaları olmuştur.
2015 IHS Küresel Soda Külü Görünümü raporuna göre, 2010-15 yılları arasında Avrupa’daki soda külü arzı %12 azalırken soda külü talebi aynı dönemde yatay seyretmiştir. Diğer emtiaların fiyatları sert şekilde
düşerken soda külü fiyatlarındaki güçlü seyri arz-talep dengesindeki gelişmeler açıklamaktadır.
Fabrika kapanışlarına rağmen, Avrupa’da hala teknik anlamda fazla kapasite bulunmaktadır. 2015 rakamlarına göre Avrupa’daki soda külü arzı 13mn ton iken talep 10.8mn ton olarak gerçekleşti. Ciner Grubu’nun
2019’a kadar faaliyete geçmesi planlanan 3.3mn ton ekstra kapasiteyi (Eti Soda CEO’su Tanzer Ergül’e göre) göz önüne alarak Avrupa’da fabrikaların kapanmaya devam etmesini bekliyoruz.
Marjları arttırdığı için şirket TL’nin ABD$’a karşı değer kaybetmesinden fayda sağlıyor.
SODA’nın cirosunun %85’i ihracat odaklı iş yapısı sebebiyle yabancı para cinsinden olup (ABD$+€) geri kalan %15’i TL bazındaki elektrik satışlarıdır. Hesaplamalarımıza göre, uluslar arası satışların (Türkiye’den
yapılan ihracat dahil) toplam net satışlardaki oranı 2012-15 arasında ortalama %63 seviyesindedir. SODA’nın satış fiyatı Türkiye’de TL olmasına rağmen, fiyatlar ABD$’a bağlanmıştır. Öte yandan, TL’nin ABD$’a karşı
değer kaybı maliyetlerin çoğunluğu TL cinsinden olduğu için FAVÖK marjının artmasına sebep olmaktadır.
Soda külü segmentinde enerji maliyetleri toplam maliyetin %50’sini oluştururken enerji maliyetinin %90’ı ve %10’u sırasıyla doğal gaz ve elektrik maliyetidir. Doğal gaz 252 MW kapasiteli kojenerasyon ünitesinde soda
külü üretiminde kullanılan buhar üretmek için kullanılırken ikinci en büyük maliyet kalemi soda külü üretim maliyetinin %15’ini oluşturan ham madde maliyetidir. Şirket ham madde olarak kireçtaşı ve tuz kullanırken
SODA bu hammaddeleri kendi madenlerinden sağlamaktadır.
SODA Mersin fabrikasında Avrupalı üreticilerin ortalama Kapasite Kullanım Oranı (KKO) %81’in üzerinde %100 KKO ile çalışmaktadır (2015). Öte yandan, şirketin krom ve soda külü üretim tesislerinin yan yana olması
ve tesislerin Mersin limanına sadece 16 km uzaklıkta olması ihracat için olumludur. Bu faktörler SODA’ya Avrupalı benzerlerine göre rekabetçi avantaj teşkil etmektedir.
Enerji verimliliği yatırımları devam ediyor
Enerji, doğal gaz ve elektrik, toplam maliyetin %45-50’sini oluşturmaktadır. Şirket devamlı olarak birim üretim maliyetlerini düşürmek adına çalışmalar yapmaktadır. Şirket SODA’nın verimliliği arttıracak ve birim
maliyetleri düşürecek Mersin fabrikasındaki kazan yatırımı üzerinde çalışmalarını sürdürmektedir. Bosna Lukavac tesisindeki (toplam soda külü kapasitesinin %23’ü) kazan yatırımı ise tamamlanmıştır.
Mersin fabrikasındaki kapasite artışı 1Y16 sonunda tamamlanacak Şirket Bosna fabrikasının kapasitesini (toplam kapasitenin %23’ü) 4Ç15 sonunda 80 bin ton/yıl toplam soda külü üretim kapasitesini %4 arttırak yıllık
üretim kapasitesini 2.2mn ton seviyesine yükseltmiştir.
Mersin fabrikasında 30 bin ton/yıl’lık kapasite artışı 1Ç16 sonu itibariyle tamamlanmıştır ve 50 bin ton/yıl’lık ekstra kapasitenin de 1Y16 sonu itibariyle devreye girmesi beklenmektedir. Bu artış ile birlikte toplam soda
külü kapasitesi %4 daha artarak 2.3mn ton/yıl olacaktır. (Mersin fabrikası mevcut kapasite: 1.32mn ton ~ toplamın 60%’ı)
Krom: SODA daha karlı pazar arayışında
Son 5 yılda net satışların ortalama %29’unu oluşturan krom SODA’nın ikinci büyük iş koludur. Krom iş kolunun Kapasite Kullanım Oranı %80’in üzerindedir. Talebin %50’si Çin’den geldiği için Çin ekonomomisindeki
dalgalanmalar fiyatlar üzerinde baskı oluşturmuştur. Hesaplarımıza göre SODA’nın krom fiyatları son 2 yılda ABD$ bazında %9 BYBO azalmıştır. Bu sebeple, şirket ihracat pazarlarını çeşitlendirmeye ile marjları
yukarıda tutmaya ve üretim giderlerini azaltmak adına operasyonel verimlilik üzerine çabalarını yoğunlaştırmıştır.
Fakat krom talebinin dengeli olduğunu ve brüt marjının soda külü&elektrik iş kolundan çok daha yüksek olduğunu söyeleyebiliriz. İleriye dönük olarak, önümüzdeki 5 yılda krom iş kolunun brüt marjının ortalamada
%37.9 olmasını bekliyoruz. (2010-15 ort: %40.3)
Sadeleştirme tamamlandı – Halka açıklık oranı %23’ten %36’ya yükseldi.
Geçen hafta 27 Mayıs 2016’da Anadolu Cam (%2.85) ve Trakya Cam (%10.19) ellerindeki tüm SODA hisselerini sattıklarını açıkladı. Bu satışla birlikte SODA’nın halka açıklık oranı %23’ten %36’ya yükseldi. Satış
fiyatı son 1 aylık ağırlıklı ortalama fiyata göre %4 iskontoya işaret eden 4.50 TL/hisse olarak gerçekleşti. Bu satışının ardından, SODA’daki holding düzeyindeki (SISE) çapraz ortaklık yapısı ve SODA hisseleri
üzerindeki hisse satışı sebebiyle oluşabilecek baskı ortadan kalkmış oldu.
Daha önce, Trakya Cam ve Anadolu Cam elinde bulundurdukları SODA hisselerinin %16’sını (%15’ini Anadolu Cam sattı.) 2013’ten bu yana sattı. Bir önceki hisse satışı 18 Mart 2016’da gerçekleşmiş olup Anadolu
Cam %10 SODA hissesi satmıştır. Satış fiyatı son 1 aylık ağırlıklı ortalama fiyata göre %5 iskontoya işaret eden 4.50 TL/hisse olarak gerçekleşmiştir.
Ortaklık yapısını sadeleştirme yoluyla halka açıklık oranının arttırılma çabalarını olumlu karşılamaktayız.
Riskler
Küresel ölçekteki ekonomik büyümedeki dalgalanmalar Soda külü talebi genelde cam ve deterjan endüstrileri tarafından desteklenir. Bu sektörler GSYH büyümeye bağlı olduğundan ötürü küresel ekonomik
büyümedeki herhangi bir yavaşlama SODA’nın satış hacminde ve böylece karlılığında azalmaya yol açabileceği sebebiyle değerlememize aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.
Olası doğal gaz zammı
Olası bir doğal gaz zammının şirketin operasyonel karlılığını olumsuz etkileyeceğini düşünüyoruz. Hesaplarımıza göre, doğal gaza olası %10 zam olması halinde FAVÖK marjı yıllık bazda 300 baz puan
azalmaktadır. Türkiye ve Avrupa’da beklentilerin üzerinde kapasite artışları Ciner Grubu yatırımı dışında Avrupa ve Türkiye’de 2019 yılına kadar herhangi bir kapasite artışı beklenmemektedir. Fakat, her ne kadar arz
fazlası sebebiyle önümüzdeki dönemde Avrupa’da kapasite azalması beklesek de beklenmedik kapasite artışları soda külü fiyatlarını aşağı yönlü baskılayacağı için değerlememize aşağı yönlü risk teşkil etmektedir.
Ciner Holding doğal soda külü üretim kapasitesini farklı fazlarda olmak üzere mevcut kapasitesi 1.1mn ton/yıl’dan 2019 itibariyle 4.4mn ton/yıl seviyesine çıkartacak
Ciner Grubu yerel bir doğal soda külü üreticisidir. Ciner Grubu’na göre, grup 2015 yılında OC Resources LP şirketini satın alması ile dünyanın en büyük doğal soda külü üreticisi konumuna gelmiştir. Ciner’in Türkiye’de
Ankara Beypazarında 1.1mn ton/yıl kapasiteli fabrikası bulunmaktadır ve Eylül 2012’de Eti Soda Beypazarı eski CEO’su Kamil Akar 2015 yılı itibariyle toplam kapasiteyi 1.5mn ton/yıl’a çıkarmayı hedeflediklerini
ifade etmişti. Fakat bu yatırım ertelendi ve Eti Soda’nın mevcut CEO’su Tanzer Ergül Beypazarı tesisindeki toplam kapasitenin 2017 itibariyle 1.7mn ton/yıl’a çıkması beklendiğini ifade etti.
Beypazarı yatırımı dışında, grubun Ankara Kazan’da yeni fabrika kurma çalışmaları devam etmektedir. Eti Soda CEO’su Tanzer Ergül’e göre, bu yatırımın 2 fazda tamamlanması beklenirken 1.7mn ton/yıl ve 1mn
ton/yıl kapasitenin sırasıyla 2018 ve 2019’da devreye alınması beklenmektedir.
Fakat doğal soda üreticisi olarak Ciner ağır soda külü üretebilmektedir. Bu ürün çoğunlukla şişe ambalaj sektöründe kullanılıyor olup genelde cama yeşilimsi bir renk vermektedir. Doğal soda külü sentetik soda
külüne ortalamada %14 daha ucuz (4A16’da ABD$ bazında) olmasına rağmen 1) doğal soda külünden üretilen cam şişenin genelde yeşil renkte olması, 2) sentetik soda külünün doğal soda külüne göre camda daha
homojen bir yapı alması ve 3) sentetik soda külünün doğal soda külüne oranla daha standart bir ürün kalitesinin olması Soda Sanayii’nin Ciner’e karşı avantaj sağlamasına sebep olmaktadır. Bu sebeple Ciner’in hafif
soda külü üretememesi sebebiyle SODA’ya göre müşteri portföyünün daha kısıtlı olacağı sebebiyle SODA’nın Ciner’e karşı pazar payı kaybetmeyeceğini düşünüyoruz.
Sonuç olarak, 2015 toplam küresel soda külü arzını %6 arttıracak olan Ciner yatırımlarının devreye girmesi ile arz-talep dengesinin doğal bir sonucu olarak soda külü fiyatlarında bir baskı olacağını düşünüyoruz. Fakat,
Avrupa’daki kapasite kapanışlarının devam etmesi ile Ciner’in ekstra kapasitesinin olumsuz etkisini dengeleyeceğini düşündüğümüz için biz modelimize herhangi bir fiyat düşüşü yansıtmamaktayız.
TL’nin ABD$’a karşı değer kazanması
2015 yıl sonu itibariyle Dolar bazlı iş modeli sayesinde şirketin net olarak 235mn ABD$ uzun pozisyonu bulunmaktadır –şirketin 2015 sonu itibariyle 858mn TL (toplam naktin %92’si ABD$ cinsindedir.). SODA 2015
yılında net karın %28’ine tekabül eden 123mn TL’lik net kur farkı geliri elde etmiştir.
FED’in faizleri kademeli olarak arttıracağı beklentisi ile uzun vadede TL’nin ABD$’a karşı güçsüz kalacağına inansak da, ABD ekonomisindeki kısa vadeli dalgalanmalar sebebiyle faiz artış takviminde ertelenme olması
ihtimali ve dolayısıyla TL’nin ABD$’a karşı olası değer kazanması net satış büyümesi ve operasyonel marj tahminlerimizi olumsuz etkileyeceğinden ötürü değerlememize aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.
2015-20 arasında TL’nin ABD$ karşısında yıllık olarak %5 değer kaybedeceğini öngörmekteyiz. Eğer bu değer kaybı beklentimizi aynı dönem için %4’e indirirsek, yıllık net satış büyüme beklentimiz ortalama FAVÖK
marjı beklentimiz %3 (ABD$ bazında) ve %21.8’den sırasıyla %2 ve %19.7 seviyelerine inmektedir.
Yurt dışında herhangi bir soda külü üreticisi firmayı satın almak veya temettü dağıtım oranını yükseltmek diğer yukarı potansiyeller olabilir.
Şirket borçsuz bilançoya sahiptir- Net Borç/FAVÖK 1Ç16 sonu itibariyle -1.12 seviyesindedir. Şirketin elindeki yüksek nakiti temettü dağıtım oranını arttırmak veya yabancı bir soda külü üreticisi satın almak için
kullanabileceğini düşünmekteyiz.
SODA son 5 senede ortalamada net karının %27’sini temettü olarak değıtmış ve aynı dönemde ortalamada %4 temettü verimi sağlamıştır. Fakat, şirket 29 Nisan 2016 tarihinde ödenmek üzere net karının %55’ini
temettü olarak dağıtacağını (%8 temettü verimi) açıklamıştır. Bu yatırımcıların hisseye ilgisini arttırmak adına şirketin temettü verimini arttırmak için attığı ilk adımlar olabilir. Önümüzdeki 5 sene için temettü dağıtım
oranı ve temettü veriminin ortalamada sırasıyla %32 ve %4.7 olmasını bekliyoruz.
Yurt dışında yabancı bir soda üreticisi şirketi satın almak yerine temettü dağıtım oranının arttırmanın şirket için daha iyi bir hareket olacağı inancındayız. Avrupalı üreticilerin üretim maliyetlerinin daha yüksek olması
ve KKO’sunun SODA’nınkinden daha düşük (%81 vs. SODA: %100) olması sebebi ile yurt dışında herhangi bir şirket satın alınmasının SODA’nın operasyonel marjlarını düşürebileceğine inanıyoruz.
Ata ve Bloomberg Tahminleri Karşılaştırması
2016 ve 2017 tahminlerimiz Bloomberg tahminleri ile paraleldir.
Değerleme Özeti
SODA için önerimizi “AL” ile başlatırken 12 aylık hedef fiyatımız olan 6.13/hisse (nakit temettü hariç) %38 yukarı potansiyel teşkil etmektedir.
SODA’yı İndirgenmiş Nakit Akımı metoduyla değerledik. Değerlememizde soda külünden farklı kimyasallar da ürettikleri için benzer kıyasını değerlememize dahil etmedik.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi
Değerleme periyodu 2015-2025 yılları arası olan İNA analizimizde risksiz getiri oranını %9.75 olarak alırken, hisse senedi risk primi ve beta varsayımlarımız sırasıyla %5.5 ve 1’dir. Bu varsayımlarla birlikte modelimizde
AOSM oranı olarak %13.26 rakamını kullanıyoruz.
Duyarlılık Analizi
Değerlememize en fazla etkisi bulunan 3 ana değişkenin olduğunu düşünüyoruz: 1) Soda külü fiyatları, 2) ABD$/TL kuru ve 3) doğal gaz fiyatları. Bu değişkenlerin her birindeki değişimlerin 12 aylık hedef fiyat ve
FAVÖK marjı tahminlerimize nasıl bir etki yarabileceğini üzerine çalışmalar yaptık.
Bu analizden çıkardığımız sonuç olarak ABD$/TL kurundaki değişimlerin modelimiz üzerinde en fazla etkisinin bulunduğunu gördük. 2015-25 arasında eğer ABD$/TL kurunu yıllık bazda %1 daha az arttırmış olsaydık
12 aylık hedef fiyatımız %19 azalarak 4.98 TL seviyesine inmiş olacaktı. Öte yandan, 2017’de %10’luk olası bir doğal gaz indiriminin 12 aylık hedef fiyatımızı %25 arttırarak 7.66 TL seviyesine yükselttiğini görüyoruz.
Eğer Ciner’in yatırımları beklenen tarihten önce 2017’de devreye girmesi halinde soda külü fiyatlarını 2018-25 arası sabit aldığımızda 12 aylık hedef fiyatımız %13 azalmaya işaret eden 5.36 TL seviyesine
gerilemektedir.
Ana Varsayımlar:
Soda Külü & Elektrik:
Satış Hacmi: Şirketin soda külü satış hacminin küresel soda külü talebi büyümesine paralel olarak 2015-25 arasında %3 BYBO sağlayacağına inanıyoruz. Öte yandan, elekrik satış hacminin aynı dönemde %2
BYBO yakalamasını bekliyoruz.
Fiyatlama: 2015-25 Şirketin soda külü fiyatlarının 2015-25 arasında ABD$ bazında %1 BYBO yakalamasını beklerken TL bazındaki elektrik birim fiyatlarının 1 Ocak 2016’da yapılan %7’lik zam ile birlikte 20162025 arasında %3 BYBO yakalamasını bekliyoruz.
Net Satışlar: 2015-25 arasında Soda külü net satışlarının ABD$ bazında %3 (TL bazında %10) BYBO yakalayacağına inanıyoruz. Soda Külü segmentinin 2015-25 arasında toplam net satışlardaki payının
%65 olmasını beklemekteyiz. (2010-15: %59)
Maliyetler: Modelimize herhangi bir doğal gaz indirimi koymadık. Ham madde (toplam maliyetlerin %20’si) ile doğal gaz ve elektrik birim maliyetlerinin (toplam maliyetlerin %50’si) enflasyon tahminimiz %6.5’a paralel
yıllık bazda %6 artacağına inanıyoruz. Mersin fabrikasının ham made rezervlerine yakın olduğunu ve SODA’nın ham madde maliyetlerinin 2010-15 arasında enflasyonun altında arttığını düşünürsek değerlemiz
bu yönden yukarı yönlü risk taşımaktadır. (2012-2015 TÜFE BYBO: %8, SODA ham madde maliyeti BYBO: %6)
Karlılık: Bu varsayımlara göre, Soda Külü & Elektrik segmentinin brüt marjının 2015-25 arasında son 5 yılın ortalaması %17.7’nin üzerinde %22.7 olmasını beklemekteyiz. Eğer ham madde maliyetleri yıllık
artış tahminlerimizi %5 alsaydık, segmentin ortalama brüt marjı ve FAVÖK marjı sırasıyla %23.0 ve %22.3’e (+30 baz puan) yükselmiş olurdu.
Krom:
Satış Hacmi: Şirket Mersin fabrikasında tam kapasite çalıştığı için 2015- 25 arasında satış hacminin yatay olmasını beklemekteyiz.
Fiyatlama: Çin talebindeki dalgalanmadan ötürü fiyatların ABD$ bazında %3 daralmasını bekliyoruz. İleriye dönük olarak krom fiyatlarının ABD$ bazında yatay kalacağını tahmin etmekteyiz.
Net Satışlar: Krom iş kolunun net satışlarının değerleme periyodumuz boyunca ABD$ bazında %0 BYBO (TL bazında %6) yakalamasını tahmin ediyoruz. İleriye dönük olarak, krom iş kolunun konsolide net
satışlardaki payının değerleme periyodu boyunca ortalama %22 olmasını beklemekteyiz.(2010-15: %29)
Karlılık: Bu varsayımlar ışığında, 2015-25 arasında krom segmenti brüt marjının ortalamada %36.8 olarak soda külü&elektrik segmentinin brüt marjı %22.7’nin yukarısında kalmaya devam edeceğine inanıyoruz.
Net Satışlar
Konsolide bazda, şirketin net satışlarını 2015-25 arasında TL bazında yıllık bazda %8 ~ %3 ABD$ bazında artacağına inanıyoruz.
FAVÖK marjı %20’nin üzerinde kalabilir.
2015-25 arasındaki Op. Gider/Net Satışlar oranının 2010-15 yılındaki ortalaması %9.4 olarak alarak FAVÖK marjının aynı dönemde ortalamada 2010-15 ortalaması %20.7’nin üzerinde %22 olacağını tahmin ediyoruz.
Sermaye Harcaması
Şirketin bakım onarım için yaptığı sermaye yatırımı yıllık 35-40 ABD$ civarındadır. 2016 yılında şirketin Mersin’de kazan yatırımı ve 80 bin ton/yıl’lık ekstra kapasite yatırımı sebebiyle 100mn ABD$ sermaye harcaması
yapmasını bekliyoruz. Şirketin Bosna’daki kazan yatırımı yaptığı 2016 yılı dışında kalan yıllarda büyük bir yatırım harcaması beklememekteyiz. 2017-25 arasında S.Harc/Net Satışlar oranının ortalamada %5 olmasını
bekliyoruz.
Benzer Kıyası
Benzer şirketlerin ürün gamı SODA’nınkinden daha geniş olduğu için değerlememize benzer kıyasını dahil etmedik. Fakat FD/FAVÖK ve F/K bazında SODA’nın benzerlerine göre daha cazip gözüktüğünü
söyleyebiliriz.
Tahminlerimize göre, şirket 4.8x olan 2016T FD/FAVÖK çarpanı ile 5 yıllık ortalaması 5.1x’e %8 iskontolu işlem işlem görmektedir.
Soda Külünü Anlamak:
2 tip soda külü üretimi bulunmaktadır: 1) Sentetik ve 2) Doğal. Küresel soda külü pazarının %75’ini sentetik soda külü oluştururken geri kalan %25’ini de doğal soda külü tamamlamaktadır. Avrupa’daki soda külü
üretiminin tamamı sentetiktir. Soda külü cam, deterjan ve kimyasallar sektörleri başta olmak üzere çelik ve tekstil sektörlerinde de ham madde olarak kullanılmaktadır. Şirket verilerine göre, soda külü talebinin %44’ü
cam sektöründen %26’sı ise Sabun, Deterjan ve Kimyasallar sektörü tarafından kullanılmaktadır.
Yıllık soda külü üretimi kapasitesinin 55mn ton olduğu tahmin edilirken bu kapasitenin %52’si Asya kıtasından gelmektedir.
Soda külünün 4 tipi vardır: 1) Ağır, 2) hafif, 3) granüle ve 4) orta. Hafif ve ağır soda külü küresel anlamda kullanımı en yaygın olanlardır.
Silisyum ile denk olan ebatı sayesinde camın homojen bir karışım olmasına destek vermesi sebebi ile Ağır soda külü genelde düz cam ve cam ambalaj sektörlerinde kullanılmaktadır. Öte yandan, hafif soda külü
deterjan ve kimyasal üretiminde kullanılmaktadır. Hafif soda külü ağır soda külünden ebat olarak daha ufaktır ve deterjan, sabun ve kimyasalların akışkanlığının artmasına sebep olmaktadır.
Üretim metodları ve maliyetleri
Sentetik soda külü 2 tip yöntemle üretilmektedir:1) Solvay and 2) Hou. Hou metodu genelde Çin’de kullanılırken Solvay ise Avrupa’da kullanılmaktadır.
Amonyak-soda işlemi olarak da bilinen Solvay metodu tuz, kireçtaşı ve kömür/doğal gazın ham madde olarak kullanıldığı kimyasal bi reaksiyondur. Bu üretim tipinin avantajı daha az elektrik kullanımıdır.
Sentetikten başka soda külü doğal yollarla da üretilebilmektedir. Trona madeni doğal soda külü üretiminin ham maddesidir. ABD 38 Milyar tonluk rezervleriyle dünyada en fazla trona rezervine sahip ülke iken ABD’yi
Türkiye (690mn ton) ve Çin (200mn ton) takip etmektedir.
Üretim maliyetleri bakımından ise doğal soda külü üretimi en ucuz yöntemdir. Fakat, trona rezervlerinin çok derinde olması ve sentetiğe göre çıkarılması daha zor olduğu ve sentetik üretim standart ürün veren kimyasal
reaksiyon sonucu ortaya çıktığı için doğal soda külü üretimine göre daha kolaydır.
Şirket Hakkında: SODA
Soda Külü
Soda külü iş kolu 2012-15 arasında ortalamada SODA’nın net satışlarının %56’sını kapsamaktadır. Kasım 2014’te yayınlanan şirket sunumundaki verilere göre SODA yurt içinde %73 pazar payına sahipken dünyada
da %3 pazar payına sahiptir.
Şirketin en büyük soda külü üretim tesisi yıllık 1.32mn ton (toplamın %61’i) kapasite ile Mersin’de bulunmaktadır. Şirketin 2006 yılında satın almış olduğu Bosna Hersek-Lukavac tesisinde ise yıllık 500bin ton kapasitesi
bulunmaktadır. Son olarak şirketin Solvay ile ortak teşebbüsle (SODA payı %25) kurduğu Bulgarsitan fabrikasında 360 bin ton kapasitesi bulunmaktadır. Şirket Türkiye ve Bosna operasyonlarını tam konsolide ederken
Bulgaristan operasyonları için özkaynakla değerleme metodunu kullanmaktadır.
Krom
Şirketin Mersin ve İtalya tesislerinde krom üretim tesisleri bulunmaktadır. Şirketin ürettiği 2 tip krom ürünü bulunmaktadır: 1) Bazik Krom Sülfat (BKS) ve 2) Kromik Asit. BKS bazında, şirket %27’lik pazar payı ile dünya
lideri konumunda iken yine dünyada kromik asit üreticisi olarak da %11 pazar payına sahiptir. BKS’nin tamamı Deri endüstrisi tarafından kullanılırken toplam talebin %46’sını Çin ve Asya Pasifik oluşturmaktadır.
Kromik asit talebi ise çoğunlukla metal kaplama (toplamın %80’i) ve ahşap koruma sektörlerinden (toplamın %15’i) gelirken bu alanda da Çin toplam talebin %41’ini oluşturmaktadır.
FERAGATNAME
Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatrm tarafndan bilgilendirme amacyla hazrlanmtr. Yatrm bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatrm danmanl kapsamnda deildir. Yatrm danmanl hizmeti; arac kurumlar, portföy yönetim irketleri,
mevduat kabul etmeyen bankalar ile müteri arasnda imzalanacak yatrm danmanl sözlemesi çerçevesinde sunulmaktadr. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanlarn kiisel görülerine
dayanmaktadr. Bu görülere ilikin bilgiler güvenilirliine inanlan kaynaklardan elde edilmi olup, Ata Yatrm bu bilgilerin doruluu hakknda garanti vermemektedir. Bu görüler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize
uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanlarak yatrm karar verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar dourmayabilir. Bu durumda, ortaya çkabilecek sonuçlardan dolay Ata Yatrm sorumluluk
kabul etmez. Ata Yatrm, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmakszn söz konusu bilgileri, tavsiyeleri deitirebilir, ortadan kaldrabilir. Ata Yatrm, mesajn ve bilgilerinin size, deiiklie urayarak,
geç ulamasndan, bütünlük ve gizliliinin korunamamasndan, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebilecei herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Ata Yatrm ve personeli bu rapordaki bilgilerin eksikliinden
veya yanllndan dolay hiçbir artaltnda sorumlu tutulamaz.Bu e-postann virüs içermemesi için alnmas gereken tedbirler alnmtr. bu e-posta ve eklerinin kullanmdan kaynakl zarar veya kayplardan sorumlu olmadmz için
kullanmadan önce virüs kontrol programlarnz uygulamanz tavsiye ederiz. Bu yayn,Ata Yatrm Menkul Deerler A..’nin izni olmadan kopyalanamaz ve/veya datlamaz;bilgisayar sistemlerine aktarlamaz.
Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar,
portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede
bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşlere ilişkin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmiş olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüşler, mali
durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya
çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata
Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değişikliğe uğrayarak, geç ulaşmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu
tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıştır. İşbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol
programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.