türkiye`de uygulanan döviz kuru politikalarının dış ticaret

TÜRKİYE’DE UYGULANAN DÖVİZ KURU
POLİTİKALARININ DIŞ TİCARET VE TEMEL
MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLER ÜZERİNDEKİ
ETKİSİ: 2003-2012 DÖNEMİ
Prof. Dr. Turhan Korkmaz
Yrd. Doç. Dr. Emrah İsmail Çevik
KÜLTÜRPARK İÇİ ARKEOLOJİ MÜZESİ YANI BURSA TEL: (0224) 233 50 18 Pbx FAKS: (0224) 235 23 50
URL: http://www.busiad.org.tr e -mail: [email protected]
i
İÇİNDEKİLER
ÖNSÖZ........................................................................................................................ iv
YÖNETİCİ ÖZETİ ..................................................................................................... v
ÖZET.......................................................................................................................... vii
ABSTRACT .............................................................................................................. viii
ŞEKİLLER LİSTESİ................................................................................................. ix
TABLOLAR LİSTESİ............................................................................................... xi
GİRİŞ ........................................................................................................................... 1
BİRİNCİ BÖLÜM
DÖVİZ KURU SİSTEMLERİ, POLİTİKALARI VE TÜRKİYE'DE
UYGULANAN DÖVİZ KURU POLİTİKLARI
1.1. Döviz Kuru Sistemleri........................................................................................ 4
1.1.1. Sabit Döviz Kuru Rejimi............................................................................. 9
1.1.2. Ara Döviz Kuru Sistemi ............................................................................ 14
1.1.3. Esnek Döviz Kuru Rejimi ......................................................................... 16
1.2. Optimal Döviz Kuru Sisteminin Seçimi .......................................................... 18
1.3. Döviz Kuru Politikaları .................................................................................... 23
1.3.1. Gerçekçi Kur Politikası ............................................................................. 24
1.3.2. Eksik Değerlenmiş Kur Politikası ............................................................. 25
1.3.3. Aşırı Değerlenmiş Kur Politikası .............................................................. 26
1.4. TCMB Tarafından Uygulanan Döviz Kuru Sistemleri .................................... 27
İKİNCİ BÖLÜM
GELİŞEN ÜLKELERİN KÜRESEL KRİZDEN KORUNMA STRATEJİLERİ
2.1. 2007-2008 Küresel Finansal Kriz: Nedenleri, Yayılması Sonuçları ................ 45
2.2. Kur Savaşları .................................................................................................... 49
2.3. Gelişen Ekonomilerin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları ............................. 52
ii
2.3.1. Denge Reel Efektif Döviz Kurunun Hesaplanması .................................. 52
2.3.2. Çin Halk Cumhuriyeti’nin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları ............... 59
2.3.3. Hindistan’ın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları ..................................... 66
2.3.4. Rusya’nın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları......................................... 71
2.3.5. Güney Kore’nin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları ............................... 79
2.3.6. Brezilya’nın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları ..................................... 88
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
FARKLI DÖVİZ KURU SENARYOLARINA GÖRE TEMEL
MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLERİN ANALİZİ
3.1. Makroekonomik Modelin Yapısı ..................................................................... 99
3.2. Çalışmanın Kapsamı ve Analizi Sonuçları .................................................... 108
3.2.1. Çalışmanın Amacı ve Kapsamı ............................................................... 108
3.2.2. Davranışsal Model Sonuçları .................................................................. 111
3.2.2. Senaryo Analizi Sonuçları ...................................................................... 119
SONUÇ..................................................................................................................... 127
KAYNAKÇA ........................................................................................................... 130
EKLER ..................................................................................................................... 137
iii
ÖNSÖZ
Bursa Sanayicileri ve İşadamları Derneği (BUSİAD) Yönetim Kurulu olarak , 2023
yılı hedeflerine odaklanan Türkiye ekonomisinde özellikle iş dünyasının en önemli
gündem maddelerinden birisi olan “DÖVİZ KURU POLİTİKASI” na yönelik
kapsamlı bir rapor hazırlatmış bulunmaktayız.
“Türkiye’de Uygulanan Döviz Kuru Politikalarının Dış Ticaret ve Temel
Makroekonomik Değişkenler Üzerindeki Etkisi: 2003-2012 Dönemi” başlığıyla
hazırlanan rapor kapsamında; 2003 yılından itibaren uygulanan döviz kuru
politikaları incelendi ve denge reel döviz kuru hesaplanarak 2003 ile 2012 yılları
arasında Merkez Bankası tarafından TL’nin aşırı değerlenmesine imkân veren bir
döviz kuru politikası uygulandığı sonucuna varıldı.
Bu nedenle; “söz konusu dönemde (2003-2012) mevcut durumdan farklı bir döviz
kuru politikası uygulanmış olsaydı; ekonomik büyüme, ihracat, ithalat, enflasyon ve
faiz gibi makroekonomik değişkenlerin durumu ne olurdu” sorusuna farklı senaryolar
ile cevap arandı.
Sonuçta, mevcut duruma göre daha değerli bir dolar kuru politikası uygulanması
durumunda enflasyon hedeflerinden önemli sapmalar olmayacağı ve daha fazla bir
ekonomik büyüme kaydedilebileceği sonucuna ulaşıldı.
Türk firmalarının uluslararası ticarette daha sağlıklı rekabet edebilmesi açısından
politika yapıcıların piyasada oluşan döviz kuru fiyatını yakından takip etmeleri ve
TL’nin değerlenmesine izin vermemeleri gereğine olan inancımızla raporu ekte
ilgilerinize sunarız.
Saygılarımızla,
Oya YÖNEY
Yönetim Kurul Başkanı
iv
YÖNETİCİ ÖZETİ
Makroekonomide politika yapıcıların temel amaçları finansal istikrar ve
sürdürülebilir ekonomik büyümeyi sağlayacak politikalar üretmek ve uygulamaktır.
Söz konusu bu iki kavram arasında oldukça yakın bir ilişki vardır ve sürdürülebilir
büyümenin sağlanması finansal istikrarı da beraberinde getirmektedir. Uzun dönemde
sürdürülebilir ekonomik büyümenin sağlanması ise ülke içinde yapılan üretimin
artmasıyla gerçekleşebilecektir. Bu açıdan üretimi ve üretimi gerçekleştirecek olan
reel sektörü dikkate almadan uygulanan makroekonomik politikalar uzun dönemde
başarılı olamayacaktır.
Türkiye gibi tasarrufların ve buna bağlı olarak iç talebin göreli olarak daha
düşük olduğu gelişen ekonomilerde ise ihracata dayalı bir ekonomik büyüme
modelinin benimsenmesi oldukça büyük önem arz etmektedir. İhracata dayalı bir
büyüme modelinin en önemli unsuru ise, ihracatçı firmalar açısından rekabet avantajı
sağlayacak döviz kuru politikasının uygulanması olarak gösterilebilir. Zira 1990’lı
yılların ortalarından itibaren Çin ekonomisinde sağlanan yüksek ve sürdürülebilir
büyümenin temel nedeni ihracata dayalı olması ve bununla birlikte Çin’li firmalara
rekabet avantajı sağlayan döviz kuru politikası uygulamaları gösterilmektedir.
Bu çalışmada 2003 yılından itibaren uygulanan döviz kuru politikaları
incelenmiş ve denge reel döviz kuru hesaplanarak 2003 ile 2012 yılları arasında
TCMB tarafından TL’nin aşırı değerlenmesine imkan veren bir döviz kuru politikası
uygulandığı sonucuna varılmıştır. Bu nedenle söz konusu dönemde (2003-2012)
ihracata yönelik fiyat avantajına olanak tanıyan mevcut durumdan farklı bir döviz
kuru politikası uygulanmış olsa idi; ekonomik büyüme, ihracat, ithalat, enflasyon
oranı ve faiz oranı gibi makroekonomik değişkenlerin durumu ne olurdu sorusuna
farklı senaryolar ile cevap aranmıştır.
v
Yapılan ekonometrik analizler sonucunda; Türkiye ekonomisinde 2003 yılından
itibaren gerçekçi (denge) değerine göre daha değerli (%10 oranında) bir dolar kuru
politikası izlenmiş olsaydı, ekonomik büyümenin mevcut durumdan daha fazla
olacağı tespit edilmiştir. Diğer bir ifadeyle, 2003-2012 yılları arasında gerçekleşen
yıllık ortalama büyüme %4.36 iken, değerli dolar kuru politikasının izlenmiş olması
durumunda 2003-2012 yılları arasında yıllık ortalama büyüme %4.48 olarak
hesaplanmıştır.
Toplam ihracat ve ithalat açısından da benzer bir durum söz konudur ve daha
değerli bir dolar kuru politikasının benimsenmiş olması durumunda, mevcut duruma
göre toplam ihracat artarken toplam ithalat azalmış olacaktı ve bu durum cari işlemler
dengesine olumlu yönde etki edecekti.
Bunun yanı sıra, mevcut duruma göre daha değerli bir dolar kuru politikası
izlenmiş olsa idi, enflasyon hedeflerinden ciddi sapmalar ortaya çıkmayacaktı. Diğer
bir ifadeyle, 2003-2012 yılları arasında gerçekleşen yıllık ortalama enflasyon oranı
%8.04 iken, değerli dolar kuru politikasına göre yıllık ortalama enflasyon oranı
%8.44 olarak tahmin edilmiştir. Politika faiz oranları için de benzer bir durum söz
konusudur ve 2003-2012 yılları arasında gerçekleşen ortalama faiz oranı %12 iken,
değerli dolar kuru politikasına göre ortalama faiz oranı %13.8 olarak hesaplanmıştır.
Elde edilen bu sonuç oldukça önemlidir. Çünkü mevcut duruma göre daha
değerli bir dolar kuru politikası uygulanması durumunda enflasyon hedeflerinden
önemli sapmalar olmayacağı ve daha fazla bir ekonomik büyüme kaydedilebileceği
anlamına gelmektedir. Bu nedenle Türk firmalarının uluslararası ticarette daha
sağlıklı rekabet edebilmeleri açısından politika yapıcıların piyasada oluşan döviz kuru
fiyatını yakından takip etmeleri ve TL’nin değerlenmesine izin vermemeleri
gerekmektedir.
vi
TÜRKİYE’DE UYGULANAN DÖVİZ KURU POLİTİKALARININ DIŞ
TİCARET VE TEMEL MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLER ÜZERİNDEKİ
ETKİSİ: 2003-2012 DÖNEMİ
ÖZET
Bretton Woods sisteminin çökmesinden sonra ülkelerin uyguladıkları döviz
kuru rejimleri ve politikaları son kırk yıldır ekonomi literatüründe oldukça fazla ilgi
çekmektedir. Literatürde yer alan birçok çalışma döviz kuru rejimleri ile finansal
krizler arasında oldukça güçlü bir ilişki olduğunu göstermekte ve hükümetlerin
uygulamış olduğu döviz kuru rejimlerinin sürdürülemez olduğu durumda finansal
krizlerin ortaya çıktığını belirtilmiştir. Bununla birlikte döviz kuru rejimi kadar döviz
kuru politikalarının da sürdürülebilir bir kalkınmayı sağlamak için önemli olduğu
yine literatürde oldukça geniş bir yer tutmaktadır. Bu bağlamda, literatürde yer alan
çalışmalar genelde gelişen ekonomilerde değerli döviz kuru politikasının ekonomik
büyümeyi olumlu yönde etkilediği sonucuna varmışlardır.
Bu çalışmada 2003 yılından itibaren Türkiye’de uygulanan döviz kuru rejimi ve
politikaları detaylı olarak ele alınmıştır. TCMB 2001 krizinin ardından enflasyon
hedeflemesi programı altında dalgalı döviz kuru rejimini benimsediğini belirtmiştir.
Bununla birlikte, uygulanan döviz kuru rejiminin gözetimli dalgalı döviz kuru rejimi
olduğu saptanmış ve 2003 yılından itibaren TL’nin sürekli aşırı değer kazandığı
belirlenmiştir. Bu nedenle senaryo analizlerinde 2003 yılından itibaren eğer gerçekçi
döviz ya da değerli döviz kuru politikası uygulanmış olsa idi temel makroekonomik
göstergeler şu an ne durumda olurdu sorusuna yanıt aranmıştır. Ekonometrik model
sonuçları gerçekçi ya da değerli döviz kuru politikalarının uygulanması halinde
ekonomik büyüme ve ihracatın artacağını, ithalatın ve dış ticarete açığının azalacağını
göstermektedir. Ayrıca ve daha önemlisi, gerçekçi ve değerli kur politikasının
enflasyon hedeflerinden önemli sapmalara yol açmayacağı sonucuna varılmıştır. Bu
nedenle politika yapıcıların enflasyon hedeflemesi yanında piyasada oluşan döviz
kurunu yakından takip edip TL’nin aşırı değerlenmesine izin vermedikleri durumda
söz konusu büyümenin daha sürdürülebilir olduğu sonucuna varılmıştır.
vii
THE EFFECTS OF EXCHANGE RATE POLICIES APPLIED IN TURKEY
OVER FOREIGN TRADE AND KEY MACROECONOMIC VARIABLES:
2003-2012 PERIOD
ABSTRACT
Exchange rate regimes and policies that countries follow after the collapse of
Bretton Woods system draws great attention for last forty years in economy literature.
Many studies in the literature show that there is a very strong relationship between
exchange rate regimes and financial crises, and financial crises exist when exchange
rate regimes applied by the governments are unsustainable. Furthermore, it takes a
noticeable part in the literature that exchange rate policies are important to provide
sustainable development as much as exchange rate regimes. In this context, studies in
the literature come to a conclusion that usually overvalued exchange rate policy
affects economic growth positively in the developing economies.
In this study, exchange rate regime and policies applied in Turkey since 2003 is
discussed in detail. After 2001 crisis, CBRT declared that it adopts floating exchange
rate regime under inflation targeting program. Besides, it is detected that the applied
exchange rate regime is managed floating exchange rate regime and it is determined
that TL gains overvalue continuously since 2003. For this reason, an answer to the
question of what will be the key macroeconomic indicators at the present time if real
exchange rate or valued exchange rate policy was applied since 2003 is investigated
in scenario analysis. Econometric model results show that when real or valued
exchange rate policies are applied, economic growth and export will increase and
import and foreign trade deficit will decline. What is more and most important is that
the result of real and valued exchange rate policies would not cause important
deviations in inflation targets. For this reason, it is concluded that the mentioned
growth is more sustainable when policy makers follow exchange rates closely and
don’t let TL to gain overvalue along with the inflation targeting.
viii
ŞEKİLLER LİSTESİ
Şekil 1.1: Türkiye Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları ........................................... 37
Şekil 1.2: TL’nin Değerlenme Oranları (2002-2012 Dönemi) ................................... 39
Şekil 1.3: Cari İşlemler Açığının GSYİH’ye Oranı .................................................... 41
Şekil 1.4: Dış Ticaret Açığının GSYİH’ye Oranı ....................................................... 41
Şekil 1.5: Toplam Dış Borç Stoku .............................................................................. 43
Şekil 1.6: Kısa Vadeli Dış Borç Stok Kompozisyonu ................................................ 43
Şekil 1.7: Uzun Vadeli Dış Borç Stok Kompozisyonu ............................................... 44
Şekil 2.1: Çin Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları .................................................. 60
Şekil 2.2: Çin İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH’ye Oranı .................................. 64
Şekil 2.3: Çin İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini ..................................... 65
Şekil 2.4: Yuan İçin Değerlenme Oranları .................................................................. 66
Şekil 2.5: Hindistan Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları ........................................ 68
Şekil 2.6: Hindistan İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH’ye Oranı ........................ 69
Şekil 2.7: Hindistan İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini ........................... 70
Şekil 2.8: Rupee İçin Değerlenme Oranları ................................................................ 71
Şekil 2.9: Rusya Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları .............................................. 73
Şekil 2.10: Rusya İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH’ye Oranı ........................... 76
Şekil 2.11: Rusya İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini ............................... 78
Şekil 2.12: Ruble İçin Değerlenme Oranları ............................................................... 78
Şekil 2.13: Güney Kore Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları .................................. 80
Şekil 2.14: Güney Kore İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH’ye Oranı .................. 83
Şekil 2.15: Güney Kore İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini ..................... 87
Şekil 2.16: Won İçin Değerlenme Oranları................................................................. 88
Şekil 2.17: Brezilya Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları ........................................ 90
Şekil 2.18: Brezilya İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH’ye Oranı ........................ 92
Şekil 2.19: Brezilya İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini ........................... 95
Şekil 2.20: Real İçin Değerlenme Oranları ................................................................. 96
Şekil 2.21: TL İçin Değerlenme Oranları (1980-2012) .............................................. 97
ix
Şekil 2.17: Gelişen Ülkelerin Ulusal Para Birimlerinin Değerlenme Oranları ........... 98
Şekil 3.1: Davranışsal Modellerden Elde Edilen Tahmin Değerleri ......................... 119
Şekil 3.2: Piyasa ve Farklı Senaryolara Göre Dolar Kuru ........................................ 121
Şekil 3.3: Farklı Senaryolara Büyüme Oranı ............................................................ 123
Şekil 3.4: Farklı Senaryolara Enflasyon Oranı ......................................................... 124
Şekil 3.5: Farklı Senaryolara Gecelik Faiz Oranı ..................................................... 124
Şekil 3.6: Farklı Senaryolara Toplam İhracat ........................................................... 125
Şekil 3.7: Farklı Senaryolara Toplam İthalat ............................................................ 125
x
TABLOLAR LİSTESİ
Tablo 1.1: Kur Sistemi Sınıflandırması ........................................................................ 6
Tablo 1.2: Döviz Kuru Rejimlerinin Sınıflandırılması ................................................. 7
Tablo 1.3: Döviz Kuru Sistemlerinin Temel Özellikleri, Avantaj ve Dezavantajları . 21
Tablo 1.4: Döviz Kuru Rejimi Seçiminde Dikkat Edilmesi Gerekenler ..................... 23
Tablo 2.1: Hadri Heterojen Panel Birim Kök Testi Sonuçları .................................... 57
Tablo 2.2: Güney Kore’de Uygulanan Döviz Kuru Rejimleri .................................... 81
Tablo 2.3: Para Birimlerinin Ortalama Değerlenme Oranları (2000-2012) ................ 98
Tablo 3.1: Birim Kök Testi Sonuçları ....................................................................... 110
Tablo 3.2: Özel Tüketim Harcamaları Modeli .......................................................... 112
Tablo 3.3: Özel Sabit Sermaye Yatırımları Modeli .................................................. 113
Tablo 3.4: İhracat Modeli .......................................................................................... 114
Tablo 3.5: İthalat Modeli........................................................................................... 115
Tablo 3.6: Enflasyon Modeli..................................................................................... 116
Tablo 3.7: Gecelik Faiz Oranı Modeli ...................................................................... 117
Tablo 3.8: Mevduat Faiz Oranı Modeli .................................................................... 117
Tablo 3.9: Yatırım Faiz Oranı Modeli ...................................................................... 118
Tablo 3.10: Farklı Döviz Kuru Senaryolarına Göre Temel Makro Ekonomik Değişkenlerin
Ortalamaları....................................................................................................................................... 122
xi
GİRİŞ
Küreleşmenin artmasıyla birlikte döviz kurları günümüzde, dış ticaret, sermaye
hareketleri, cari işlemler hesabı ve doğrudan yatırımlar gibi dış faktörlere bağlı
değişkenlere yön veren ve piyasa mekanizmasının işlemesini sağlayan en önemli
fiyatlardan birisi haline gelmiştir. Bretton Woods sisteminin çökmesinden sonra
ülkeler arasındaki paranın değerini belirleyen döviz kuru sistemleri zaman içinde
değişim göstererek ülkelerin içinde bulundukları durumlara göre uyarlanabilir hale
gelmiştir. Döviz kuru sistemleri sabit, ara ve esnek döviz kuru rejimleri olarak üç ana
başlık altında ele alınmakta ve sabit döviz kuru rejiminden esnek döviz kuru rejimine
doğru geçildikçe merkez bankalarının döviz kurları üzerindeki müdahaleleri giderek
azalmaktadır. Bu bağlamda, döviz kurunun sabit mi yoksa esnek mi olması gerektiği,
sabit ve esnek döviz kuru sistemlerinin avantajları ve dezavantajları gibi konular
ekonomi literatüründe oldukça geniş bir yer tutmaktadır.
Buna ek olarak özellikle 2007-2008 küresel finansal krize bağlı olarak ortaya
çıkan ve “kur savaşları” olarak adlandırılan tanıma göre, ülkelerin uyguladıkları döviz
kuru rejimleri kadar, döviz kuru politikalarının da ekonomik istikrar üzerinde önemli
olduğu literatürde tartışılmaya başlanmıştır. Bu bağlamda, ülkelerin eksik ya da
değerli döviz kuru politikası uygulamasının ekonomik büyüme ile yakından ilişkili
olduğu belirlenmiş ve özellikle gelişen ekonomilerde değerli döviz kuru politikasının
ekonomik büyümeyi olumlu yönde etkilediğine dair sonuçlar elde edilmiştir. Eksik
(aşırı) değerli döviz kuru politikası piyasada oluşan döviz kuru fiyatının denge
değerinin altında (üstünde) olmasını belirtmektedir. Diğer bir ifadeyle, eksik değerli
döviz kuru politikası ulusal para biriminin olması gerekenden daha değerli, aşırı
değerli döviz kuru politikası ise ulusal para biriminin olması gerekenden daha düşük
değerli olduğu anlamına gelmektedir.
Makroekonomik teoride döviz kuru politikalarının ekonomik büyüme, dış
ticaret, enflasyon oranı, faiz oranı ve cari işlemler dengesi bir birçok makroekonomik
1
değişken ve politikayla yakından ilişkili olduğu belirtilmektedir. Örneğin, Çin Halk
Cumhuriyeti’nin uzun yıllardır aşırı değerli döviz kuru politikası uyguladığı
belirtilmekte ve söz konusu döviz kuru politikası Çin ekonomisinde sağlanan
sürdürülebilir büyümenin temel nedeni olarak gösterilmektedir. Diğer taraftan
enflasyon
hedeflemesi
uygulanan
ülkelerde
ise
enflasyon
hedeflerinin
tutturulabilmesi için eksik değerli döviz kuru politikası uygulamaları görülmektedir.
Eksik ya da aşırı değerli döviz kuru politikalarının ekonomik istikrar üzerindeki etkisi
konusunda literatürde hala bir görüş birliği sağlanabilmiş değildir. Örneğin, eksik
değerli döviz kuru politikasının enflasyon ve faiz oranlarının düşürücü yönde etki
yaptığı belirtilirken, diğer bir görüş dış ticaret ve cari işlemler dengesi üzerindeki
olumsuz etkiye vurgu yapmaktadır. Bu nedenle farklı döviz kuru politikalarının
makroekonomik değişkenler üzerinde etkisi günümüzde literatürde hala en önemli
tartışma konularından biri konumundadır.
Türkiye ekonomisinde 2001 yılında yaşanan ekonomik krizin ardından, para
politikası aracı olarak enflasyon hedeflemesine geçilmiş ve Türkiye Cumhuriyet
Merkez Bankası (TCMB) esnek döviz kuru politikasını uygulayacağını belirtmiştir.
Bu programda kısmi olarak başarı sağlandığı görülse de (bazı dönemlerde enflasyon
hedefleri tutturulamamasına rağmen enflasyon oranı tek haneli rakamlara düşmüştür),
söz konusu politikaya yönelik 2003 yılından itibaren en büyük eleştiri TL’nin aşırı
değerlendiği ve buna bağlı olarak dış ticaret ve cari işlemler açığının giderek arttığı
yönündedir. Buna ilaveten, literatürde yer alan bazı çalışmalarda söz konusu
politikanın sürdürülebilir olmadığı belirtilmektedir.
Bu çalışmada Türkiye’de ve Türkiye ile aynı sınıflamada yer alan diğer
gelişmekte olan ülkelerde uygulanan döviz kuru politikaları ve bu politikaların temel
makroekonomik değişkenler üzerindeki etkisi ele alınmıştır. İlk olarak, 2003 yılından
itibaren Türkiye’de eksik değerli döviz kuru politikasının (diğer bir ifadeyle TL’nin
aşırı değerlendiği bir kur politikasının) uygulandığı belirlenmiştir. Daha sonra,
2
senaryo analizleri ile 2003 yılından itibaren Türkiye ekonomisinde gerçekçi ya da
aşırı değerli döviz kuru politikaları uygulanmış olsa idi ekonomik büyüme, enflasyon,
faiz oranı ve dış ticaret değişkenleri ne şekilde etkilenirdi sorusuna cevap aranmıştır.
Ampirik analizlerden elde edilen sonuçlar, gerçekçi (tam değerli) ya da denge
değerine göre %10 daha değerli döviz kuru politikasının uygulanması durumunda
ortalama ekonomik büyümenin mevcut durumdan daha fazla olacağını belirtmektedir.
Gerçekçi ya da %10 daha değerli döviz kuru politikasının uygulanması durumunda
senaryo analizinde hesaplanan enflasyon ve faiz oranı değişkenleri ile mevcut
enflasyon ve faiz oranı değişkenleri arasında önemli bir fark bulunmamıştır. Dış
ticaret dengesi açısından aşırı değerli döviz kuru politikası daha iyi sonuçlar
vermiştir. Örneğin, denge değerine göre %20 daha değerli döviz kuru politikasının
uygulanması durumunda dış ticaret dengesinde gözle görülür bir iyileşme ortaya
çıkmaktadır. Sonuçlar genel olarak değerlendirildiğinde, ekonomik istikrar açısından
aşırı değerli döviz kuru politikasının Türkiye ekonomisi için daha uygun olduğu
söylenebilir.
3
BİRİNCİ BÖLÜM
DÖVİZ KURU SİSTEMLERİ, POLİTİKALARI VE TÜRKİYE’DE
UYGULANAN DÖVİZ KURU POLİTİKLARI
1.1. Döviz Kuru Sistemleri
Dünya ekonomisinde küreselleşme eğilimi ve küreselleşmenin hız kazandırdığı
üretimde uzmanlaşma arttıkça ülkelerin birbirlerinin mallarına olan talebi ve
bağımlılığı artmaktadır. Böyle bir ticari ilişkinin işleyebilmesi için hemen hemen her
ülkeye ait bir paranın varlığı ve her ülkenin malının fiyatının diğer ülkelerin para
birimi ile bilinmesi gerekmektedir. Böyle bir gereklilik yabancı ülke parasının kendi
ülke parasına karşılığını ifade eden döviz kurlarını ortaya çıkarmıştır (Barışık ve
Demircioğlu, 2006: 72).
Döviz kuru, ülkelerin dış ticaret, doğrudan yatırımlar ve sermaye hareketleri ile
birbirlerine giderek bağlandığı küreselleşen dünyada, piyasa mekanizmasının işleyişi
için en önemli fiyatlardan birisidir. Bu nedenle döviz kurlarının sabit mi yoksa
değişken mi olması gerektiği, sabit ve esnek kur sistemlerinin avantajları ve
dezavantajları, hangi kur rejiminin hangi ülkeler için daha doğru olduğu, ülkelerin
döviz kuru rejimi tercihlerini belirleyen faktörler gibi konular iktisat literatüründe
üzerinde en çok tartışılan ve çalışılan konulardan bir tanesi haline gelmiştir (Kaya,
2009: 3).
Ülkeler arasındaki paranın değerini belirleyen döviz kuru sistemleri zaman
içerisinde değişim göstermiş ve ekonomik koşullara göre uyarlanır hale gelmiştir.
Kağıt paranın altın karşılığının olduğu dönemde sabit kur sistemi ile başlayan
uygulama II. Dünya Savaşının doğurduğu yüksek oranlı para arzı artışı ve zamanla
para arzı kadar artırılamayan altın arzı nedeni ile enflasyonist sürecin hızlanması kuru
sabitlikten serbestliğe doğru genişletmiştir. Bu genişleme ve kur üzerindeki
4
düzenlemeler ile her ülke dış ticarette avantajlar sağlamayı hedeflemektedir (Barışık
ve Demircioğlu, 2006: 72).
Günümüzde ülkelerin uygulamakta olduğu döviz kuru rejimleri oldukça
çeşitlilik göstermektedir. II. Dünya Savaşı’nın sona ermesinin ardından kurulan
Bretton Woods sistemi ile temelleri atılan modern uluslararası iktisadi ve finansal
sistem, çeşitli krizler, bölgesel ve küresel serbest ticaret anlaşmaları, bölgesel para
birliklerinin kurulması gibi oluşumlarla günümüze kadar gelmiştir. Bu süreçte ülkeler
çok çeşitli döviz kuru rejimleri uygulamışlar, birçok yeni döviz kuru stratejileri
geliştirmişlerdir (Kaya, 2009: 3).
1980’li yıllardan itibaren, sermaye hareketlerinin giderek serbestleşmesinden
sonra, ülkelerin döviz kuru sistemi seçimleri, ülkelerin krize eğilimli olup olmamaları
açısından büyük önem taşımaya başlamıştır. Gelişen ekonomilerde (developing
countries) özellikle son yıllarda yaşanan krizler, bu ülkelerde makroekonomik
dengesizliklere yol açmıştır. Ayrıca bu krizlerin sosyal ve finansal maliyetlerinin
toplumun her kesimi tarafından ödenmesi sonucunu doğurmuştur. Gelişen
ekonomilerde döviz kuru sistemi değişiklikleri genellikle planlı geçişler şeklinde
olmayıp, krizlerin zorladığı rejim değişiklikleri olsa da, optimum kur rejimi seçimi
ülkelerin krizlere olan kırılganlıklarını azaltabilmeleri açısından büyük önem
taşımaktadır (Kılavuz, vd., 2011: 84).
Döviz kuru sistemlerinin niteliğini belirleyen en temel unsur döviz kurunun
serbestçe dalgalanmasının mümkün olup olamayacağı ile ilişkilidir. Diğer taraftan,
döviz kuru sistemleri sınıflandırılırken, resmi (de jure) döviz kuru ile fiili (de facto)
döviz kuru arasında ortaya çıkan farklılıklar bir takım sorunlar yaratmaktadır.
Sınıflandırmada en iyi yöntem; kurların önceden belirlenip belirlenmediği ve merkez
bankasının müdahale politikalarının varlığına göre değişmektedir. Merkez bankası,
herhangi bir hedef olmaksızın ve haber vermeksizin döviz piyasasına müdahale
ediyorsa, bu durumda dalgalı veya esnek kurlardan söz edilebilir.
5
Önceden
belirlenmiş ve ilan edilmiş bir parite çerçevesinde kurumsal ve yasal yükümlülükler
söz konusu ise, bu durumda sabit kurlardan söz edilir (Altay, 2007: 693).
Literatürde döviz kuru sistemlerinin sınıflandırılmasında çeşitli yöntemlerin
kullanıldığı görülmektedir. Genel olarak, ana döviz kuru rejimlerinin sabit ve dalgalı
döviz kuru rejimi olduğu kabul edilmekte, fakat uygulama ve teoride bu iki döviz
kuru sistemi arasında çeşitli kur sistemlerinin geçerli olduğu gözlemlenmektedir.
Örneğin, Edwards ve Savastano (1999) döviz kuru sistemlerini 9 farklı kategoride
toplarken, Reinhart ve Rogoff (2004) döviz kuru sistemlerini 11 farklı kategoriye
ayırarak sınıflandırmışlar ve Bubula ve Ötker-Robe (2002) ise kur rejimlerini 13 ana
kategoride toplamışlardır (Taban, 2004: 130). Ekonomi literatüründe yapılan kur
sistemi sınıflandırmaları Tablo 1.1’de gösterilmektedir.
Tablo 1.1: Kur Sistemi Sınıflandırması
IMF (1997)
Sabit Kur
Sınırlı Esneklik
Yönetimli Dalgalı Kur
Bağımsız Dalgalı Kur
Levy-Yevati ve Sturzenegger (2001)
Sabit Kur
Ara Kur
Dalgalı Kur
Tanımsız
IMF (2001)
Resmi Para Birimi Yok
Para Kurulu
Geleneksel Çapa
Yatay Şeritli Çapa
Sürünen Çapa
Sürünen Şerit
Olmayan Yönetimli Dalgalı
Kur
Serbest Dalgalı Kur
Reinhart ve Rogoff (2004)
Resmi Para Birimi Yok
Para Kurulu
Çapa
Şerit
Sürünen Çapa
Sürünen Şerit
Hareketli Şerit
Yönetimli Şerit
Yönetimli Dalgalı Kur
Serbest Dalgalı Kur
Serbest Düşen Kur
Edwards ve Savastano (1999)
Tam Dolarizasyon
Para Kurulu
Sabit fakat Ayarlanabilir Kur
Sürünen Çapa
Sürünen Şerit
Kayan Şerit
Şerit İçerisinde Dalgalı Kur
Kirli Dalgalı Kur
Serbest Dalgalı Kur
Bubula ve Otker-Robe (2002)
Tam Dolarizasyon
Para Birliği
Para Kurulu
Tek Para Birimine Çapa
Döviz Sepetine Çapa
Yatay Şerit
İleriye Bakan Sürünen Çapa
Geriye Bakan Sürünen Çapa
İleriye Bakan Sürünen Şerit
Geriye Bakan Sürünen Şerit
Sıkı Yönetimli Dalgalı
Diğer Yönetimli Dalgalı Çapa
Bağımsız Dalgalı Kur
Kaynak: IMF (1997, 2001), Edwards ve Savastano (1999), Levy-Yeyati ve Sturzenegger (2001),
Reinhart ve Rogoff (2003), Bubula ve Ötker-Robe (2002).
6
Ghosh vd. (2002) döviz kuru sistemlerinin sınıflamasını merkez bankasının
para piyasasına yönelik müdahalesine bağlı olarak sabit ve esnek döviz kuru şeklinde
ikiye ayırmışlardır. Buna göre, sabit döviz kuru rejiminde döviz kuru referans bir para
biriminin (ABD doları gibi) ya da bir emtianın (altın gibi) değerine sabitlenmekte ve
döviz kuru para otoritesi tarafından önceden belirlenen ve ilan edilen sınırlar içinde
değerler alabilmektedir. Bununla beraber, sabit döviz kuru rejimi merkez bankasının
döviz kuru paritesini kontrol altında tutabilmesi için piyasaya olması gerekenden
daha fazla müdahalesini gerektirmektedir. Diğer taraftan, esnek döviz kuru rejiminde
merkez bankasının döviz kurlarına herhangi bir müdahalede bulunma zorunluluğu
yoktur.
Ghosh vd. (2002) tarafından yapılan sınıflamaya göre, döviz kuru rejimleri
sabit, ara ve esnek döviz kuru rejimleri olmak üzere üç temel başlık altında ele
alınmaktadır. Söz konusu üç temel sınıf kendi içinde beş alt sınıflandırmaya tabi
tutulurken, döviz kuru rejimleri ise sabitten esnek döviz kuru rejimine on farklı
şekilde sınıflandırılmaktadır. Tablo 1.2’de Ghosh vd. (2002) tarafından sınıflandırılan
döviz kuru rejimleri yer almaktadır.
Tablo 1.2: Döviz Kuru Rejimlerinin Sınıflandırılması
Temel Sınıflandırma
Alt Sınıflandırma
Katı Rejim
Sabit Döviz Kuru Rejimi
Geleneksel Rejim
Ara Döviz Kuru Rejimi
Esnek Döviz Kuru Rejimi
Kurala Bağlı
Müdahale
Kurala Bağlı
Olmayan Müdahale
Serbest Dalgalı
Rejim
Dolarizasyon
Para Kurulu
Para Birliği
Tek Para Birimine Endeksli
Sepet Döviz Kuruna Endeksli
Karşılıklı Ortak Rejim
Sürünen Parite
Hedef Bölge ya da Genişlik
Yönetimli Dalgalanma
Dalgalı
Kaynak: Ghosh, A. R., Gulde-Wolf, A.-M., & Wolf, H. C. (2002). Exchange Rate Regimes: Choices
and Consequences. MIT Press, s: 40-41.
7
Uluslararası Para Fonu (IMF-2012) döviz kuru sistemlerini sabit (katı) döviz
kuru, ara döviz kuru, dalgalı (esnek) döviz kuru ve son olarak diğer (tanımlanmamış
döviz kuru sistemi) döviz kuru rejimi şeklinde dört temel başlık altında ele
almaktadır. IMF (2012) tarafından yayımlanan rapora göre ise; dünya genelinde 71
ülke sabit döviz kuru rejimi, 51 ülke ara döviz kuru rejimini ve 31 ülke ise esnek
döviz kuru rejimi uygulamaktadır.
Ekonomi literatüründeki araştırmalar ülkelerin uyguladıklarını açıkladığı kur
rejimleri ile gerçekte uyguladığı kur rejimleri arasında ciddi farklılıklar bulunduğunu
tespit etmiştir. Örneğin, IMF’ye dalgalı kur rejimini takip ettiğini bildiren ülkelerden
önemli kısmının gerçekte katı sabit kur veya sürünen parite kur rejimini takip ettiği,
paralel piyasalara sahip ülkelerin bir kısmının ise katı sabit kur rejimini takip
etmelerini bildirmelerine rağmen gerçekte dalgalı veya sürünen aralık rejimini takip
ettiği görülmektedir (Müslümov vd., 2003: 4).
Optimal döviz kuru rejiminin seçimi uluslararası makroekonomide hala çözüm
bulamamış en önemli konulardan biridir. Son yıllarda gerçekleşen birçok önemli para
krizlerinin temelinde ara döviz kuru rejimlerinin yer alması, iki kutup görüşünü
destekleyenlerin sayısını arttırmıştır. İki kutup görüşüne göre, sadece sabit ve dalgalı
döviz kuru rejimleri ülkelerin artan finansal bütünleşmesine bağlı bir şekilde
rekabetçi döviz kuru sistemleri olarak adlandırılmakta ve yüksek sermeye
hareketliliği ile karşı karşıya olan ülkelerin ara döviz kuru rejimini benimsememesi
gerektiği vurgulanmaktadır. Buna ek olarak, sabit döviz kuru sisteminin sermaye
hareketlerinin yüksek olduğu ülkelerde riskli bir kur sistemi olduğu, fakat ülkelerin
sabit döviz kuru sisteminden vazgeçmeyerek ve bu kur sistemini kesinlikle
sürdürdükleri durumda uygulanabilir bir kur sistemi olduğu belirtilmektedir (Bubula
ve Ötker-Robe, 2002; 4).
8
1.1.1. Sabit Döviz Kuru Rejimi
Sabit kur sisteminde döviz kurlarının istikrarı merkez bankasının döviz
piyasasına alıcı ve satıcı olarak müdahalesiyle sağlanır. Bunun için merkez
bankasının elinde yeterli miktarda altın ve yabancı döviz stokunun olması gerekir
(Parasız, 2005: 597).
Sabit döviz kuru sistemleri, döviz kuru yabancı ülke parasında sabitlendiği sabit
ayarlanabilir döviz kuru (geleneksel sabit döviz kuru) ve döviz kuru ayarlamalarının
tamamen saf dışı bırakıldığı katı sabit olmak üzere iki başlık altında incelenebilir. Bu
sistemler para politikası güvenilirliği açısından avantajlı olmakla birlikte, döviz kuru
değişiklikleri oldukça maliyetlidir (Yanar, 2008: 257).
Dolarizasyon
Bu sistemi uygulayan ülke parasal bağımsızlığına son vermekte ve başka bir
ülkenin para birimini kullanmaktadır. Para kurulu sisteminin uç şeklidir. Parasal
disiplini artırması nedeniyle güvenirliliği fazladır. Ayrıca istikrarsız bir döviz
kurunun yol açtığı olumsuzlukları ortadan kaldırır (Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000:
6).
Tam dolarizasyon durumunda, bir ülkede parasal bağımsızlığa son verilir ve
diğer ülkenin para birimi kullanılır. Bu rejimin en önemli avantajı, kur riskini ve
belirsizliği azaltmasıdır. Bunun sonucu olarak, yabancı yatırımlar ve uluslararası
işlemler artar. Azalan belirsizlik, sadece yabancı yatırımların gelişini değil, yerel
ekonomik birimlerin uluslararası piyasalara girişini de kolaylaştırır. Bu rejimin bu
avantajlarının yanı sıra dezavantajları da vardır. Sabit kurun sürdürülebileceğine
ilişkin güven önemlidir. Bu güven zedelendiğinde ekonomi krizlere açık hale gelir.
Ayrıca bu sistemde kur istikrarı hedefi olduğu için, bağımsız bir para politikası
uygulamak son derece güçleşir (Kılavuz vd., 2011: 87).
9
Bununla birlikte, dışsal şoklar döviz kurundaki değişimler ile yumuşatılamaz ve
bu durum maliyetlerin artmasına neden olur. Ayrıca bağımsız para politikası
uygulanamadığından dolayı senyoraj gelirleri azalır. Söz konusu döviz kuru
sisteminde merkez bankası son kredi verme fonksiyonunu kaybeder (Ghosts vd.,
2003: 40)
Para Kurulu
Para kurulu sistemi ülke parasının yabancı bir ülkenin para birimine yasal
düzenlemeler ile sabitlenmesi olarak tanımlanır. Söz konusu sistemde para otoritesi
ülke parasını yalnız yabancı para girişi karşılığı basmakta ve merkez bankası
tarafından bulundurulması gereken minimum döviz miktarı kanunlar çerçevesinde
belirlenmektedir. Bu sistemin Dolarizasyondan temel farkı ise para otoritesinin
senyoraj geliri elde edebilmesi olarak gösterilebilir (Ghosts vd., 2003: 40).
Para kurulu sisteminde merkez bankasının parasal düzenlemeler yapma ve son
kredi mercii gibi geleneksel fonksiyonlarına son verilmektedir Diğer yandan bu
sistemin uygulanması kolay olmakla beraber para ve maliye politikalarının
güvenirliliğini arttırması, döviz kuruna istikrar kazandırması, faiz oranları
birleştirmesi ve finansal derinliği arttırması gibi faydaları da vardır. Bunun yanında
para kurulu sistemi bir takım maliyetler de getirmektedir. Para kurulu sisteminde
bankalar daha duyarlı hale gelmekte, merkez bankası fonksiyonlarını kaybetmekte,
mali politikalar üzerine sınırlama gelmekte ve nominal kurlar esnekliğini
kaybetmektedir. Bu sistemin uygulanacağı ekonomide güçlü bir kamu finansmanı,
sağlıklı bir finansal yapı ve yeterli miktarda döviz kaynakları gerekli görülmektedir
(Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 5).
Para Birliği
Bir grup ülkenin oluşturdukları ortak merkez bankası tarafından basılan para
biriminin kullanılması olarak tanımlanır (Ghosts vd., 2003: 40). Parasal birliğe geçiş,
10
aşamalı bir şekilde gerçekleşmektedir. Başlangıç aşamasında; birliğe üye ülkeler
ulusal paralarını sabit kurlarla birbirine karşı bağlayıp, diğer ülkelere karşı
dalgalanmaya bırakırlar. Bunun yanında her ülke, kendi para birimini kullanmaya
devam eder. Daha sonraki aşamada ise tüm birlik üyesi ülkeler ulusal para birimlerini
terk ederek, yeni (ortak) para birimini kullanmaya başlarlar (Seyidoğlu, 1999: 469).
Günümüzde en bilinen örneği Avrupa Para Birliği’dir.
Para birliği uygulaması, üye ülkeler arasında işlem maliyetini ve reel döviz
kurundaki dalgalanmaları azaltırken, güvenilirlik ile fiyat istikrarının artmasına neden
olmaktadır. Bununla birlikte üye ülkelerin ekonomik dinamikleri ve iş çevrimlerinin
birbirine benzer yapıda olması büyük önem arz etmekte, üye ülkelerdeki asimetrik
şoklar ekonomideki istikrarın kaybolmasına neden olabilmektedir. Asimetrik şokların
ekonomiye maliyeti ise şokların büyüklüğü ve alternatif düzeltme araçlarının
etkinliğine bağlı olarak değişmektedir (Ghosts vd., 2003: 40).
Tek Para Birimine ya da Sepet Döviz Kuruna Endeksli
Tek para birimine endeksli döviz kuru sisteminde ülke parası tek bir yabancı
para biriminin nominal değerine sabitlenir. Merkez bankası duyurmuş olduğu
nominal değer üzerinden döviz alış ve satışı yapar, fakat söz konusu değer ülkedeki
temel makroekonomik dengesizliklere bağlı olarak değiştirilebilir. Söz konusu
sistemin güvenilirliği merkez bankasının rezervlerine bağlı olarak değişmekte, fakat
uluslararası rezervler genelde bazı ihtiyari para politikalarına olanak tanımak için
yurtiçi parasal yükümlülüklerin tamamını kapsamamaktadır (Ghosts vd., 2003: 40).
Sepet döviz kuruna endeksli sistemde ülke parası iki ya da daha fazla döviz
kurundan oluşan bir sepetin değerine sabitlenmektedir. Sepet farklı ülkelerin para
birimlerinden ya da SDR gibi bileşik yabancı para biriminden oluşabilmektedir. Söz
konusu sistemde sepet içinde yer alan para birimlerinin ağırlıkları kamuoyuna
açıklanabilir ya da gizli tutulabilir ve söz konusu ağırlıklar sabit ya da değişken
11
olabilir (Ghosts vd., 2003: 40). Söz konusu sistemde döviz kuru sepeti genelde
ülkenin en önemli ticari ve finansal ortaklarının para birimlerinden oluşturulmakta,
sepetteki ağırlıklar iki ülkenin mal ve hizmet ticareti ile sermaye akımlarının coğrafik
dağılımına bağlı olarak belirlenmektedir.
Gerek tek para birimine gerekse sepet döviz kuruna endeksli sistemde, nominal
döviz kurunun önceden belirlenen hedef değerinin ± %1 aralığında dalgalanmasına
izin verilmektedir. Para otoritesi sabit döviz kuru değerini korumak için para
piyasasına doğrudan ya da dolaylı bir şekilde müdahalelerde bulunabilir. Para
politikasının esnekliği sınırlı olmakla beraber, geleneksel merkez bankası
fonksiyonları uygulanabilir ve para otoritesi döviz kuru değerini değiştirme yetkisine
sahiptir (Bubula ve Ötker-Robe, 2002; 15).
Sabit Döviz Kuru Sisteminin Avantaj ve Dezavantajları
Sabit döviz kuru rejimlerinin en önemli avantajlarından birisi, yüksek
enflasyona sahip bir ülke parasının değerinin, enflasyon oranı düşük ve ekonomisi
güçlü başka bir ülkenin para birimine sabitlenmesi yoluyla enflasyonun kontrol altına
alınabilmesidir. Döviz kurunun ekonomi için bir nominal çıpa olarak kullanıldığı bu
yöntemle, yüksek enflasyona sahip ülke, diğer ülkeden ithal ettiği parasal disiplin ve
kredibilite sayesinde ekonomisini istikrara kavuşturabilmektedir. Nominal çıpa
uygulamalarının daha katı örnekleri olan para kurulu ve tam dolarizasyon
uygulamaları, uygulamadan çıkışın çok daha zor olması nedeniyle güvenilirliği daha
yüksek sistemler olarak kabul edilmektedir. Sabit döviz kurlarının anti-enflasyonist
özelliklerinin yanında bir başka önemli avantajı da, açık ekonomilerdeki en önemli
fiyatlardan olan döviz kurunun, yine bir çıpa görevi görerek finansal piyasalara
istikrar kazandırmasıdır. Özellikle para ve döviz piyasalarının henüz gelişmediği,
döviz piyasalarında istikrarın sağlanamadığı ve para politikalarının verimli olarak
uygulanamadığı ülkelerde sabit kurların getirdiği istikrar ve güvenle birlikte dış
12
ticaret, krediler ve yatırımlar canlanmakta, üretim ve istihdam artmaktadır (Kaya,
2009: 5).
Sabit döviz kuru rejimlerinin en önemli dezavantajlarından biri olarak yüksek
cari işlemler açığı ve finansal krizler gösterilmektedir. Örneğin, sabit kur sistemi
izleyen ülkelerde merkez bankası kuru sabit tutma konusunda piyasaya müdahalede
bulunmaktadır. Kur yükselme eğilimine girdiğinde piyasaya döviz vermekle,
düştüğünde
ise
döviz
almakla
yükümlüdür.
Ancak
sabit
kur
sisteminin
dezavantajlarından olan paranın aşırı değerlenme riski sonucu, ithalat ucuz ihracat ise
pahalı hale gelmektedir. Bu ise ülkenin rekabet gücünü azaltarak cari açık ortaya
çıkarmaktadır. Bu açıkların sürekli olması durumunda ülkeler dış borçlanmaya
başvurmakta ve bunun için yüksek faiz politikası izlemeleri kısa vadeli sermaye
girişini özendirmekte ve paranın aşırı değerli olma riski devam etmektedir. Sonuçta
para, bankacılık ve dış borç krizleri gözlenebilmektedir (Kılavuz vd., 2011: 84).
Para politikasının döviz kuruna odaklanması, çeşitli olumlu faktörler yanında
olumsuzlukları da beraberinde getirmektedir. Bunların en önemlisi kuşkusuz
bağımsız para politikasının yitirilmesidir. Ekonomide ortaya çıkabilecek iç veya dış
şoklar karşısında, para politikası ülkenin ihtiyaçları doğrultusunda kullanılamamakta,
şokların süresi ve ekonomi üzerindeki maliyeti artmaktadır. Ayrıca, bu şoklar
karşısında döviz kurlarının hareket ederek denge değerini bulması ve bir nevi sigorta
görevi ile şokların tesirini hafifletmesi olanağı da ortadan kalkmaktadır. Bunun
yerine, çoğu zaman politik ve sosyal maliyetleri yüksek olan üretim, fiyatlar, istihdam
ve ücretlerde hızlı ve sert ayarlamalar gerekmektedir. Örneğin dış talepte meydana
gelebilecek bir daralmada, döviz kurunun değer kaybederek ihraç mallarının
ucuzlaması yerine, ücretler ve fiyatlarda ayarlamalar gerekebilmektedir. Benzer
şekilde, sabit kura karşı yaşanabilecek bir spekülatif atakta kurun savunulması,
faizlerin yükselmesi ve uluslararası rezervlerin erimesi pahasına olmaktadır. Söz
13
konusu faiz artışı da ekonomide daralma, işsizlik oranında artış gibi olumsuz sonuçlar
doğurabilmektedir (Kaya, 2009: 9).
1.1.2. Ara Döviz Kuru Sistemi
Ara rejimlerde, kur spesifik bir değere endekslenmemektedir. Ancak, merkez
bankası döviz kurunu belirlediği aralıkta veya değerde tutmak amacı ile piyasa
müdahale edebilir. Bu tür rejimlerde iki tür müdahale söz konusudur. Birincisi,
önceden belirlenmiş bir kural çevresinde yapılan müdahale (Sürünen Parite ile Hedef
Bölge ve Aralık), diğeri ise herhangi bir kuralın bulunmadığı durumdaki müdahale
(Yönetimli Dalgalanma) şeklidir (Yanar, 2008: 257).
Karşılıklı Ortak Rejim
Karşılıklı ortak rejim birlikte hareket eden merkez bankalarının ulusal para
birimleri için döviz kurlarının gelecekte belirli bir aralıkta olması için yapmış olduğu
anlaşmadır. Bu döviz kuru sisteminde politika araçları döviz kurlarına müdahalenin
yanı sıra ulusal para politikasındaki ayarlamaları da içermektedir. Merkez bankaları
tarafından yapılan anlaşmalar para politikasına kısıtlamalar getirmekte ve politika
duyarlılığı birçok döviz kurunun göreli pozisyonuna göre belirlenmektedir (Ghosts
vd., 2003: 40).
Sürünen Parite
Bu sistemde döviz kuru bir kurala bağlı olarak belirlenir ve dönemsel olarak bir
düzeltme işlemine tabi tutulur. Söz konusu düzeltme işlemi önceden belirlenmiş bir
değere göre ya da gerçekleşen ile beklenen enflasyon oranı arasındaki fark gibi belirli
bir sayısal göstergeye göre yapılır. Nominal döviz kuru tek bir yabancı para birimine
ya da sepetten oluşan yabancı bir para birimi değerine bağlı olarak hesaplanabilir.
Bazı durumlarda sürünen parite sistemi bir genişlik şeklinde de tanımlanabilir. Döviz
kurundaki ayarlamaların derecesi ve ayarlamalar arasındaki zamanın süresi gibi
14
belirli düzenlemeler sistemin sabit ya da esnek döviz kuruna benzemesine neden
olabilir (Bubula ve Ötker-Robe, 2002; 15; Ghosts vd., 2003: 40).
Bu kur sisteminde ülke parasının değeri sabitlenmiştir. Ancak bu sabit değer, o
ülkenin seçilmiş ekonomik göstergelerine ve özellikle ödemeler dengesindeki
gelişmelere bağlı olarak ayarlanabilmektedir. Bu sistem yönlendirilmiş sabit genişlik
sistemi ile karşılaştırıldığında daha katı bir yapıya sahip olmakla birlikte alışılmış
sabit kur sistemleri ile karşılaştırıldığında, bu sistemlerden farklı olarak sabit kur
üzerinde bir baskı oluştuğunda, yine gerekli ayarlamanın bir anda değil belirli
aralıklarla ve sıklıkla yapılıyor olmasıdır. Bu nedenle bu sistem, yönlendirilmiş sabit
genişlik sistemin avantajlarını ve dezavantajlarını beraberinde getirmektedir. Bunlara
ek olarak, aralığın olmaması nedeniyle belirsizlikler daha aza indirgenmiştir
(Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 4).
Hedef Bölge ya da Genişlik
Söz konusu bu sistemde nominal döviz kurunun sabit merkez döviz kuru
etrafında aşağı yukarı belirli bir aralık içinde (örneğin
±
%1 aralığında)
dalgalanmasına izin verilir. Para otoritesi döviz kurunun önceden belirlenen aralıklar
arasında kalmasını sağlamak için doğrudan ya da dolaylı bir şekilde para piyasasına
müdahalede
bulunabilir.
Döviz
kurunun
dalgalanacağı
aralık
genişliği
değişebilmektedir. Söz konusu aralık daraldıkça sistem sabit kur sistemine,
genişledikçe dalgalı kur sistemine yakınsar (Bubula ve Ötker-Robe, 2002; 15).
Bu nedenle serbest dalgalanan ve sabit kur sisteminin bir birleşimi gibi
algılanabilecek bu kur sistemi esnekliği ve istikrarı beraberinde getirir. Merkez parite
olarak belirlenen aralığın ortalama değeri kurlara bir belirlilik kazandırırken, kurların
bu aralık içinde dalgalanabilmesi dışsal şokların etkisini azaltmaktadır. Bu sistemde
aralığın belirlenmesi bir problem niteliğini taşımaktadır. Çok dar belirlenen aralık
istikrarsızlığı ve spekülasyonu beraberinde getirebilmektedir. Ayrıca bu aralığın
15
sürdürülebilir olması bu sisteme güven için şarttır. Devamlı ayarlanan aralık beklenen
faydaları yok edebilmektedir (Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 3).
Yönetimli Dalgalanma
Bu rejimde belirli bir döviz kuru hedefi olmamasına rağmen otoriteler döviz
piyasasına müdahale edebilirler veya döviz kurunu etkileyecek faiz oranlarını
belirleyebilirler. Otoritelerin hedefi kısa dönemde (aylık, haftalık, hatta saatlik) döviz
kurundaki oynaklığı azaltmaktır. Aşırı oynaklık düzensiz ve likit olmayan piyasalara
sebep olabilir. Otoriteler aynı zamanda uzun dönemde de döviz kurunun kendi
bilgileri dışında denge değerinden uzaklaşmasını istemezler (Akan, 2010: 110).
Önceden açıklanmış kurallara bağlı olarak yapılmayan bu müdahaleler, ülke
ekonomisinin hareket alanını genişletmektedir. Ayrıca bu şekilde yönlendirilebilen
kurlarla, serbest dalgalanan kur sisteminin yol açtığı bir takım risk ve belirsizlikler
azaltılabilmektedir. Diğer yandan kurallardan yoksun bu tür müdahaleler ekonomiler
genelinde düşünüldüğünde birbirleriyle çelişen yönleri olabilmektedir. Kurların
gözetimli bir şekilde dalgalandığı bir ekonomide, yapılan müdahaleler sonucu elde
edilmeye çalışılan ekonomik yararlar diğer ülkelerin bundan olumsuz etkilenmesi
sonucunu oluşturuyorsa bu sistem “kirli dalgalanma” olarak adlandırılmaktadır
(Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 2).
1.1.3. Esnek Döviz Kuru Rejimi
Döviz piyasasına herhangi bir resmi müdahalenin olmaması durumunda döviz
kurunun serbestçe arz ve talep koşullarına göre belirlenmesine esnek kur sistemi adı
verilir (Parasız, 2005: 595).
Esnek döviz kuru rejiminde, belirli bir döviz kuru oranı hedefine ilişkin
herhangi bir taahhüt yoktur. Döviz kurunu piyasada oluşan arz ve talep belirler.
Otoriteler döviz piyasasına müdahale etmez, döviz kuru düzeyine etki etmek için para
16
politikası araçlarını kullanmazlar. Ayrıca bu sistemde para politikası etkinliği tam
olarak sağlanmaktadır. Reel şoklar karşısında, kurlardaki ayarlamalar aracılığı ile
daha etkin olan bu sistem, döviz kuru belirsizlikleri nedeni ile ekonomi üzerinde
olumsuz etkilerde bulunabilmektedir (Yanar, 2008: 257).
Serbest dalgalanan kur sisteminde ülke parasının değeri piyasa tarafından
belirlenmektedir. Döviz piyasasına yapılan müdahaleler kurların istenilen düzeyde
oluşmasını sağlamak yerine, bu piyasadaki gereksiz dalgalanmaları önlemek ve
değişimleri daha ılımlı hale getirmek için yapılmaktadır. Bu sistemde para politikası
daha etkin hale gelmekte ve ülkenin tutması gereken uluslararası rezerv miktarı
azalmaktadır (Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 2).
Tam esnek kur rejiminin en önemli avantajı, dışsal şoklara ve reel sektörden
gelen şoklara karşı dirençli olmasıdır. Kur tamamen serbest olduğu için, etkin işleyen
bir döviz piyasasında kurlar yeni oluşan durumlara ve özellikle de şoklara hızla ve
tam olarak uyum sağlarlar. Bu rejimin bir diğer avantajı ise, kur istikrarı bir hedef
olarak alınmadığı için, merkez bankasının daha etkin bir para politikası yürütme
şansının bulunmasıdır (Kılavuz vd., 2011: 87).
Esnek kurların önemli avantajlarından bir diğeri de, para politikasının
bağımsızlığıdır. Sabit kur sisteminin aksine esnek kurlar, para politikasının ekonomik
konjonktüre göre ayarlanabilmesini, iktisadi ya da politik amaçlara göre genişletilip
daraltılabilmesini sağlamaktadır. Örneğin, iç talepte yaşanan hızlı bir artış ile
fiyatların yükselmesi durumunda merkez bankaları faizleri yükselterek ekonomiyi
soğutabilme özgürlüğünü elinde tutmaktadır. Esnek döviz kurları ayrıca, ekonominin
karşılaştığı şoklar karşısında sigorta görevi görerek bu şokların üretim, istihdam ve
fiyatlar üzerindeki etkilerini hafifletmektedir. Ülkenin karşılaşabileceği bir dış talep
şokunda, örneğin ihracat talebinde bir düşüşte, ülke parasının değer kaybederek
yabancı paralar karşısında ucuzlaması, sabit kur uygulamalarının aksine, fiyatlar ve
17
ücretler gibi nominal büyüklüklerde, bunun yanında üretim gibi reel değişkenlerde
büyük çapta ayarlamaları engellemektedir (Kaya, 2009: 11).
Bu rejimin avantajlarının yanı sıra dezavantajları da vardır. Tam esnek kur
rejiminde döviz kurundaki aşırı dalgalanma kaynak dağılımını olumsuz etkiler. Buna
ilaveten, serbest dalgalanan kur rejimi sorunlu ekonomilerde enflasyona yol açabilir.
Bu rejime geçildiğinde açık pozisyonda bulunan firma ve bankalar kurun olası bir
yükselmesinde büyük ölçüde zarar görürler (Kılavuz vd., 2011: 87). Ayrıca para
politikası için nominal çıpa özelliğini taşıyabilen döviz kuru bu özelliğini
kaybettiğinden, serbest dalgalanan kur sistemi enflasyona elverişli bir sistem haline
gelebilmektedir (Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 2).
Esnek kurların sabit kurlar karşısındaki dezavantajları, değişken kurların
getirdiği belirsizlik ve buna bağlı riskler etrafında toplanmaktadır. Burada, sabit
kurların sahip olduğu, ülkedeki ekonomik karar alıcıların yatırım, üretim ve dış ticaret
kararlarını önlerini görerek daha rahat alabilmelerini sağlayan kur istikrarından söz
edilemez. Kurlar piyasa şartları tarafından belirlense dahi, piyasalarda asimetrik
enformasyon problemleri ve Balassa-Samuelson etkisi gibi nedenlerle kurlarda denge
değerlerinden
sapmalar,
aşırı
değerlenme
ya
da
tersi
sorunlar
gündeme
gelebilmektedir. Reel kurlar da esnek nominal kur uygulamalarında daha değişken
olabilmekte, beraberinde cari işlemler dengesizlikleri getirebilmektedir (Kaya, 2009:
13).
1.2. Optimal Döviz Kuru Sisteminin Seçimi
Döviz kuru, bir ülkenin mal, hizmet ve sermaye akımlarını etkilerken aynı
zamanda ödemeler bilançosu, enflasyon ve diğer makroekonomik değişkenler
üzerinde güçlü bir etkiye sahiptir. Bu nedenle, ekonomik istikrarı sağlamak, rekabet
gücünü korumak ve istikrarlı bir büyümeyi gerçekleştirmek için hangi döviz kuru
sisteminin tercih edileceği önemli bir seçimi oluşturmaktadır. Ülkenin dışa açıklık
18
derecesi, ekonominin büyüklüğü, dış ticarete konu olan malların çeşitliliği,
uluslararası mali piyasalar ile bütünleşme derecesi vb. göstergeler ülkenin döviz kuru
sisteminin seçiminde ayırıcı temel özelliklerdir (Karluk, 1999: 339).
Döviz kuru rejimi tercihi her iktisat politikası aracının kullanımında olduğu gibi
ekonomik etkiler doğuracaktır. Rasyonel bir döviz kuru rejimi tercihi, doğal olarak,
rejimin özelliklerinden kaynaklanan beklentileri de içinde barındıracaktır. Teorik
olarak ele alındığında döviz kuru rejimlerinin makroekonomik etkilerinin oldukça
tartışmalı bir konu olduğu görülür. Sabit döviz kuru, para politikası üzerinde kısıtlar
oluşturarak enflasyonist beklentilerin aşağıya çekilmesinde yardımcı olabilir. Aynı
zamanda cari açıkların sürdürülemez hale gelmesi durumunda, devalüasyon aracılığı
ile hükümete kurlara müdahale imkanı sağlamaktadır. Esnek döviz kuru ise, ticari
dengesizliklerde daha yumuşak bir geçişe izin verir veya spekülatif sermaye
hareketlerinin etkisini artırarak oynaklığı arttırır. Esnek döviz kuru rejimleri, sermaye
hareketliliğinin çok yüksek olduğu durumlarda çıktı miktarını reel şoklara karşı izole
etmede daha başarılı olurken; sabit döviz kurları, sermaye hareketliliğinin düşük
olduğu durumlarda tercih edilebilir (Ghosh vd. 2002: 38).
İktisat politikası açısından monetaristlerin esnek döviz kurunu savunmaları,
sabit kur rejiminde para arzının merkez bankasının kontrolünden çıkarak içsel bir
değişken olmasına dayalıdır. Esnek kur rejimi uygulamasında merkez bankasının para
politikası etkinleşirken, merkez bankasının para arzı üzerindeki gücü artmaktadır. Bu
nedenle para arzının dışsallığını savunan monetaristler esnek döviz kuru rejimini öne
çıkarmaktadır. Diğer yandan, post-keyneslerin esnek döviz kurunu önermelerinin
temelinde, merkez bankasının para stoku yerine faiz oranının kontrol edilebileceği
düşüncesi yatmaktadır (Altay, 2007: 696).
Frankel (2003) sabit ve esnek döviz kuru sistemlerinin avantajlarını aşağıdaki
gibi sıralamıştır:
19
Sabit Kur Rejiminin Avantajları:
 Para politikası için nominal bir çıpa vazifesi sağlaması
 Ticaret ve yatırımı teşvik etmesi
 Döviz kurunda rekabetçi değer düşüşünün önüne geçmesi
 Spekülatif atakları önlemesi
Esnek Döviz Kuru Rejiminin Avantajları:
 Bağımsız bir para politikası uygulanmasına olanak sağlaması
 Ticari şoklara karşı otomatik ayarlamalara olanak sağlaması
 Merkez bankasının senyoraj geliri elde etmesine ve son borç verme
mercii olmasına imkan tanıması
 Spekülatif atakları önlemesi
Yukarıdaki açıklamalar doğrultusunda Frankel (2003) en uygun döviz kuru
sisteminin seçiminde ülkelerin aşağıdaki özellikleri dikkate almaları gerektiğini
belirtmiştir:
 Ekonominin büyüklüğü
 Ekonominin dünya ile bütünleşmesi ve açıklık derecesi
 Ekonomik sorunların kaynağı
 Optimal para alanı
Bu bağlamda farklı döviz kuru sistemlerinin temel özellikleri, avantaj ve
dezavantajları Tablo 1.3’te yer almaktadır.
20
Tablo 1.3: Döviz Kuru Sistemlerinin Temel Özellikleri, Avantaj ve Dezavantajları
Sistem
Temel Özellikler
Serbest
Dalgalanma
 Döviz kurunun dış değeri
piyasada serbestçe belirlenir.
 Talep ve arz edilen mallardaki
beklenen değişme döviz kurundaki
değişmeye yansıtılır.
 Merkez bankası döviz piyasasına
müdahale etmez.
 Nominal döviz kurundaki
değişme içsel ve dışsal
şokların gerektirdiği
ayarlamaları yansıtır.
 Yüksek düzeyde rezerv
birikimine ihtiyaç yoktur.
Temel Dezavantajlar
 Yüksek oranlı nominal ve
reel döviz kurundaki değişkenlik
kaynak dağılımını olumsuz
etkiler.
 Para politikası döviz kuru
dışında bir nominal çıpa
çerçevesinde şekillenir. Bu
enflasyon eğiliminin yüksek
olması anlamına gelir.
Yönetimli
Dalgalanma
 Merkez bankası döviz piyasasına
aralıklı olarak müdahale eder.
Müdahale sıklığı ve şekli hedef
doğrultusunda değişir.
 Faiz oranlarında değişim, likidite
veya diğer finansal araçlar yoluyla
dolaylı müdahaleler uluslararası
rezervlerde değişim yaratmaz.
 Daha yüksek uluslar arası
rezerv gerekliliğine ihtiyaç
duyulması haricinde serbest
dalgalanma ile aynıdır.
 Döviz kurlarındaki aşırı
hareketliliği önler.
 Merkez bankası davranışının
şeffaf olmayışı piyasalarda
belirsizliğe neden olabilir.
 Uygulamada müdahalelerin
etkileri sinyal niteliğinde olsa
bile kısa sürelidir ve istikrar
kazandırıcı değildir.
Hedef Bölge
ya da
Genişlik
 Nominal döviz kuru belirlenen
merkez parite etrafında belirli bir
içinde serbestçe dalgalanır.
Sapmalarda parasal otorite piyasaya
müdahale eder.
 Bant genişliği değişir. Daraldıkça
sabit kur sistemine, genişledikçe
dalgalı kur sitemine yaklaşır.
Temel Avantajlar
 Sistem belirli bir
esneklikle güvenilirliği
sağlamaktadır.
 Bant ve merkez parite
gibi anahtar bilgiler
piyasanın bekleyişlerini
şekillendirir.
 Bant içinde gerçekleşen
dalgalanmalar piyasadaki şok
değişimleri etkisiz hale
getirir.
21
 Bandın çok dar olduğu ve
makro politikaların sisteme
uygun olmadığı durumlarda
uygulama istikrar önleyici
olabilir.
 Bant genişliğinin seçimi
önemlidir.
 Sistemin esnekliği aralık ve
merkez parite değerlerinin revize
edilmesine olanak tanır. Bu ise
güvenilirliği düşürür.
Açıklamalar
 Hiçbir ülke tam esnek kur
politikası uygulamaktadır.
ABD, İsviçre ve Japonya bu
uygulamaya en yakın
örneklerdir.
 Kanada ve Avustralya
gibi gelişmiş ülkeler
uygulamaktadır.
 Avrupa Para Sistemi
çerçevesinde uygulanan
Döviz Kuru Mekanizması
(ERM) en iyi bilinen
örnektedir.
 1992-93 ERM krizinin
tanık olduğu gibi sistem
önemli spekülatif baskılara
maruz kalabilir ve merkez
bankası belirlenen aralığı
korumada karasız kalırsa
sistem çökebilir.
Sistem
Temel Özellikler
Açıklamalar
 Yüksek enflasyonlu
ülkelerde önemli reel kur
değerlenmelerini önler.
 Piyasa beklentilerini
yönlendirir ve belirli ölçüde
güvenilirlik sağlar.
Temel Dezavantajlar
 Geçmiş enflasyon farklarını
kullanan geçmişe dönük
yaklaşım sistemde enflasyonist
sürecin oluşmasına ve para
politikasında döviz kurunun
nominal çıpa etkisinin ortadan
kalkmasına neden olabilir.
 Mal ve gelir politikaları
uyumlu değilse bu sistem sürekli
bir şekilde uygulanamaz.
 Bu sistem 1960 ve
1970’li yıllarda Şili,
Kolombiya ve Brezilya’da
uygulanmıştır. En uzun
uygulaması
Kolombiya’dadır. Bu
uygulama önemli ölçüde
enflasyonist baskı
oluşturmuştur.
Para
Kurulu
 Kesin kurallara bağlanmış sabit
kur sistemidir.
 Para politikasında yasal
sınırlamalar mevcuttur.
 Para otoritesi yerli parayı yalnız
yabancı para girişi karşılığı basabilir.
 Sistem güvenilirliği
maksimize eder ve zaman
tutarsızlığı sorununu ortadan
kaldırır.
 Güvenilirlik açısından
önemlidir, ancak sistem esnek
değildir.
 Önemli dışsal şoklar
tamamen işsizlik ya da ekonomik
faaliyet yoluyla ortadan
kaldırılır.
 Merkez bankası son kredi
verme mercii olma fonksiyonunu
kaybeder.
 Tarihsel olarak pek çok
küçük ülke uygulaması
görülmektedir. Ancak
bazıları önemli dışsal
şoklarda uygulamaya son
vermek durumunda
kalmışlardır.
 Hong Kong, Estonya,
Arjantin ve Bulgaristan
benzer uygulamalarda
bulunmuşlardır.
Dolarizasyon
 Para kurulu sisteminin en uç
örneğidir ve uygulaması yoktur.
 Bir ülkenin parasal bağımsızlığına
son vererek diğer ülkenin para
birimini kullanması söz konusudur.
 Güvenilirlik sorununu
maksimize eden bir
sistemdir. Teorik olarak
parasal otoritenin farklı
davranış hakkı yoktur.
 Para kurulu sisteminde
olduğu gibi güvenilirlik
açısından olumlu ancak esneklik
açısından olumsuz bir sitemdir.
 Merkez bankası son kredi
verme mercii olma fonksiyonunu
kaybeder.
 Panama ve San Marino
en yakın uygulamalarıdır.
Sürünen
Parite
 Nominal döviz kuru periyodik
olarak belirli göstergelere göre
ayarlanır. Çok dar bir bant içinde
hareket etmesine izin verilmez.
 Uygulamanın bir örneği de
nominal döviz kurunun mevcut
enflasyon oranının altında artacak
şekilde ayarlanmasıdır.
Temel Avantajlar
Kaynak: Kılavuz, E., Topcu, B. A., & Tülüce, N. S. (2011). Yükselen Ekonomilerde Döviz Kuru Rejimi Seçimi: Ampirik Bir Analiz. Sosyal
Bilimler Enstitüsü Dergisi, 30, 47-109.
22
Tablo 1.4’te ise ülke ekonomisin özelliklerine göre optimal döviz kuru rejim
tercihleri yer almaktadır.
Tablo 1.4: Döviz Kuru Rejimi Seçiminde Dikkat Edilmesi Gerekenler
Ekonominin Özellikleri
Ekonominin Büyüklüğü
Dışa Açıklık
Üretim ve İhraç Mallarının
Yapısındaki Çeşitlilik
Ticaretin coğrafi yapısı
Enflasyon
Oranındaki
Farklılık
Ekonomik ve Finansal
Gelişmenin Derecesi
İşgücü Hareketliliği
Sermaye Hareketliliği
Dışsal Nominal Şoklar
İçsel Nominal Şoklar
Reel Şoklar
Politika Yapıcının
Kredibilitesi
Döviz Kuru Rejim Tercihi
Ekonomisi büyük olan ülkeler için dalgalı döviz kuru rejimi
tercih edilmelidir.
Eğer bir ülke ekonomisi dışa açık bir yapıda ise, sabit döviz
kuru sistemi tercih edilmelidir.
Üretim ve ihraç mallarının yapısı daha fazla çeşitlilik gösteren
ülkeler esnek döviz kurunu tercih etmelidirler.
Ticaretin büyük bir kısmı sadece bir ülke ya da bölge ile
yapılıyorsa, döviz kurunun söz konusu ülkenin para birimine
sabitlenmesi tercih edilmelidir.
Bir ülkenin enflasyon oranı ticaret yaptığı ülkelerin enflasyon
oranından farklı ise esnek döviz kuru tercih edilmelidir. Fakat,
ülkenin enflasyon oranı oldukça yüksek ise, sabit döviz kuru
rejimi daha fazla politik disiplin ve kredibilite sağlayabilir.
Bir ülkenin ekonomik ve finansal gelişmişlik düzeyi yüksek ise
dalgalı döviz kuru rejimi tercih edilmelidir.
Bir ülkede ücretler ve fiyatlar aşağı yönlü esnek değilse, yüksek
işgücü hareketliliğine sahip ülkede sabit döviz kuru sistemi
dışsal şokları yumuşatmada uygun değildir.
Bir ülkede sermaye hareketliliği yüksek ise, esnek döviz kuru
sistemi tercih edilmelidir.
Bir ülke dışsal nominal şoklar ile karşı karşıya ise esnek döviz
kuru sitemini tercih etmelidir.
İçsel nominal şokların varlığı durumunda ise, sabit döviz
sistemi tercih edilmelidir.
Bir ülke içsel ya da dışsal reel şoklara maruz kalıyorsa, en
uygun sistem dalgalı döviz kuru sistemidir.
Politika yapıcının enflasyonla mücadeledeki güvenirliliği düşük
ise nominal çıpa olarak sabit döviz kuru daha caziptir.
Kaynak: IMF World Economic Outlook (1997, 83).
1.3. Döviz Kuru Politikaları
Döviz kuru politikası, ekonominin dış dengesinin sağlanmasında döviz
kurlarından yararlanma yol ve yöntemlerini anlatmak için kullanılan bir kavram
olarak tanımlanmaktadır Sabit kurlar ilkesine dayalı Bretton Woods uluslararası para
sisteminde her ülkenin ulusal parasını altın ya da ABD doları cinsinden IMF’ye
23
kaydettirme zorunluluğu vardı. Fon Ana Sözleşmesi, bu yolla oluşan resmi paritelerin
ancak
“temelli
dış
dengesizlik”
durumunda
ve
belli
kurallara
uyularak
değiştirilmesine izin verdiğinden, Bretton Woods sisteminde döviz kuru politikasının
uygulanması bir sorun yaratmamıştır. Bu dönemde özellikle gelişmekte olan ülkeler
sık sık devalüasyon yaparak dış dengelerini sağlamaya çalışmışlardır (Töre, 1981: 1).
Döviz kuru politikalarında, son yıllarda ayarlanabilir sabit kur uygulaması
yerine, daha katı sabit kur ve daha esnek döviz kurunun tercih edilmesi yönünde bir
eğilim gözlenmektedir. Döviz kuru politikaları dağılımında gözlenen merkezden bu
uzaklaşma, katı sabit kur yönünde; para kurulları, dolarizasyon veya para birliklerine
doğru, diğer yönde ise çeşitli dalgalı kur düzenlemelerine doğru gerçekleşmektedir.
Sermaye serbestisine sahip ülkelerde görülen bu değişikliğin en önemli nedeni,
ayarlanabilir sabit kur sistemlerinin kriz eğilimli olması ve uzun ömürlü olmamasıdır
(Bilgin, 2004: 81).
Optimal döviz kuru politikaları, döviz kuru sistemlerinde olduğu gibi ülkelerin
makroekonomik yapısına ve politika amaçlarına göre değişkenlik göstermektedir. Bu
nedenle kur politikalarının seçiminde temel nokta, ülkenin içinde bulunduğu
ekonomik şartlar veya daha genel olarak ekonominin yapısı oluşturur. Kur
politikalarının seçiminde gelişmiş ülkeler piyasada belirlenen kurun istikrarlı olup
olmadığı ile ilgilenirken, gelişmekte olan ülkelerde bu durum daha çok kurun
gerçekçi ve istikrarlı olup olmadığı ile ilgilidir. Bu açıdan ülkelerce uygulanan döviz
kuru politikaları gerçekçi, eksik değerlenmiş ve aşırı değerlenmiş döviz kuru
politikaları olmak üzere üç başlık altında ele alınabilir.
1.3.1. Gerçekçi Kur Politikası
Gerçekçi kur politikası, döviz kurlarının politika yapıcılar tarafından
ayarlamalar yapılarak ulusal para biriminin aşırı ya da eksik değerlenmesine izin
verilmeyen politikalar olarak tanımlanır. Burada gerçekçi kur denge döviz kuru
24
olarak tanımlanabilir. Denge döviz kurunun tam istihdam kavramı gibi piyasada her
zaman gerçekleşmesinin güç olacağı belirtilmekte ve aynı zamanda uygulanan
ekonomi politikalarına göre bu tür bir dengenin net olarak tanımlanamayacağı
literatürde tartışılmaktadır. Dalgalı döviz kuru sisteminde, denge döviz kuru sermaye
hareketlerine, reel faiz oranlarına, cari işlemler dengesine, uluslararası rezervlere göre
değişkenlik gösterebilmektedir. Bu nedenle, reel faizlerin yüksek olduğu bir ülkede
döviz arz ve talebi enflasyon farklılığını kendiliğinden yansıtmayacaktır. Dolayısıyla
nominal döviz kurları zaman zaman reel kurların altında veya üstünde
oluşabilmektedir.
Söz konusu kur politikasının iki temel görevi olduğu belirtilir. Bunlardan ilki
herhangi bir müdahaleye gerek kalmaksızın iç ve dış fiyatlar arasındaki ilişkiyi
sağlamasıdır. İkincisi ve daha önemlisi, böyle bir kur politikasının döviz üreten
sektörlerle döviz tüketen sektörlere eşit mesafede olmasıdır. Diğer bir ifadeyle,
gerçekçi döviz kuru politikası uygulandığı takdirde gerek ithalatçılar gerekse
ihracatçılar açısından bir dezavantajın olmayacağı belirtilebilir. Söz konusu döviz
kuru politikasının en önemli dezavantajı olarak denge döviz kurunun hesaplanması
gösterilebilir.
1.3.2. Eksik Değerlenmiş Kur Politikası
Döviz kurunun piyasa değeri özellikle gelişen ekonomilerde makroekonomik
performans açısından her zaman en önemli tartışma konularından biri olmuştur.
Ekonomide kurlarının “aşırı değerli” ve “eksik değerli” olarak ifade edilmesi, reel
döviz kurunun gerçek ya da denge değerine göre “daha yüksek” ya da “daha düşük”
değer almasını belirtmektedir (Lizondo, 1989: 1).
Eksik değerlenmiş döviz kuru politikası, resmi döviz kurunun piyasada oluşan
denge döviz kuruna göre daha düşük bir değer alması anlamına gelmektedir. Eksik
değerlenmiş döviz kuru politikasında, ulusal para biriminin değeri olması gerekenden
25
daha fazladır ve bu durum ithal malların ucuzlamasına ve ihraç malların fiyatının
artmasına neden olmaktadır. Bu nedenle eksik değerlenmiş döviz kuru politikası
ithalatın artmasına ihracatın azalmasına neden olmaktadır.
Döviz kurlarının denge değerinden sapmalar bazı durumlarda kısa dönemli
olabilmektedir. Gerek sabit döviz kuru gerekse esnek döviz kuru rejimi uygulayan
ekonomilerde, reel döviz kurunun dışsal şoklar ya da politika araçlarındaki değişime
göre ayarlanması biraz zaman almaktadır. Örneğin, sabit döviz kuru rejiminde, ortaya
çıkan devalüasyon ticarete konu olan malların fiyatlarında hızlı bir artışa neden
olurken, bu durum ticarete konu olmayan ürünlerin fiyatlarında biraz gecikmeli
gerçekleşir ve bundan dolayı, reel döviz kurunun uzun dönem denge değerinden
geçici sapmalar ortaya çıkabilir. Esnek döviz kuru rejiminde ise, paranın miktarındaki
değişim nominal döviz kurunda hızlı bir tepkiye neden olur fakat yurtiçi ürünlerin
fiyatlarında bu tepki gecikmeli bir şekilde ortaya çıkar. Buna bağlı olarak, kısa
dönemde reel döviz kuru denge değerinden sapmalar gösterebilir. Ayrıca, kısa
dönemli sapmalar spekülatif ataklar gibi başka nedenlerden dolayı da ortaya çıkabilir.
Tüm bu durumlarda, reel döviz kurunun uzun dönem denge değerinden sapması
döviz kurunun aşırı ya da eksik değerlenmesi olarak tanımlanırken, söz konusu
sapmalar kısa dönemli ilişkiyi belirtmektedir (Lizondo, 1989: 2).
1.3.3. Aşırı Değerlenmiş Kur Politikası
Nominal döviz kurunun değerinin denge döviz kuru değerinden daha yüksek
olması şeklinde tanımlanmaktadır. Diğer bir ifadeyle, aşırı değerlenmiş kur politikası
ulusal para biriminin değerinin olması gerekenden daha düşük olması anlamına
gelmektedir. Söz konusu politika dış ticaret üzerinde eksik değerlenmiş kur
politikasına göre tam tersi bir etki yaratmaktadır. Bir ülkede döviz kuru politikası
olarak uzun süreli aşırı değerlenmiş kur politikası benimsenirse, ihracat gelirleri
artarken ithalat gelirleri azalır ve bu durum dış ticaret dengesinin fazla vermesine ve
döviz rezervlerinin artmasına neden olabilir.
26
Dış ticaret dengesini iyileştirmek amacıyla aşırı değerlenmiş kur politikası
izlenen dönemlerde, yabancı para birimi ile ifade edilen ithal malların fiyatları
yükselecek ve bu durum toplam ithalatı olumsuz etkileyecektir. Diğer taraftan ihraç
mallarının fiyatlarının düşmesi ise, toplam ihracatı ve buna bağlı olarak ihracat
gelirlerinin artmasına neden olacaktır. Böylece, aşırı değerlenme ile ihracat açısından
kaybedilen fiyat avantajının bir kısmı ya da tamamı tekrar kazanılırken, ithalat
açısından ise sağlanan fiyat avantajının bir kısmı ya da tamamı tekrar kaybedilecektir
(Zengin, 2000: 29).
Bu nedenle, özellikle gelişen ekonomilerde ulusal para birimlerini eksik
değerlemenin ekonomik büyüme üzerinde etkili olup olmadığı oldukça sık
tartışılmaktadır (Lizondo, 1989: 2). Her ne kadar bulunan sonuçlar, örneklem
dönemine ve ekonometrik modele göre değişse de, genel kanı aşırı değerli kur
politikasının gelişen ekonomilerde ekonomik büyüme katkı yaptığı yönündedir
(Razin ve Collins, 1997; Aguierre ve Calderon, 2005; Rodrik, 2008; Abida, 2011).
1.4. TCMB Tarafından Uygulanan Döviz Kuru Sistemleri
Türkiye’de uygulanan döviz kuru sistemi dönemler itibariyle farklılıklar arz
etmektedir. Türkiye’de 1980’den önce ağırlıklı olarak politika yapıcılar değişen
ekonomik koşullara göre Türk lirasının değerinin belirlendiği ve ayarlandığı bir sabit
kur rejimi uygulamıştır. 1980 öncesi dönem incelendiğinde dikkat çeken husus,
uygulanan istikrar tedbirleri çerçevesinde en önemli politika aracının devalüasyon
olarak belirlenmiş olmasıdır. Bu dönemde 1946, 1958, 1970, 1977, 1978 ve 1979
yıllarında olmak üzere altı kez devalüasyon uygulamasına gidilmiştir. Ancak kur
ayarlamalarının uzun zaman aralıklarıyla gerçekleşmesi Türk Lirasının aşırı
değerlenmesine neden olmuştur (Taban, 2004: 136).
1980 sonrası dönemde sabit kur sisteminden esnek kur sistemine geçiş süreci
yaşanmaktadır. 1980-1989 dönemi ve 1989 yılındaki tam konvertibilite sonrası
27
dönem birbirinden farklılıklar arz etmektedir. 1980-1989 döneminde sık sık
devalüasyonların yapıldığı sabit kur sistemi uygulanmıştır. 1989-1999 döneminde ise
kontrollü serbest kur sistemi uygulanmışken, 2000-2001 döneminde günlük artışların
belirlendiği sabit kur sistemi uygulanmıştır. 2001 yılının ikinci yarısından itibaren
TCMB müdahalelerinin sınırlandırıldığı serbest kur sistemi uygulanmaktadır (Barışık
ve Demircioğlu, 2006: 72).
Uygulanan döviz kuru politikalarının, Türkiye ekonomisi üzerinde önemli
etkiler yarattığı ve özellikle de son yıllarda yaşanan ekonomik krizlerin de önemli bir
nedeni durumunda olduğu söylenebilir. Bu bağlamda, Türkiye ekonomisinin 1990’lı
yıllardan itibaren giderek sıklaşan aralıklarla krizlerle karşı karşıya kalması bu
dönemde uygulanan döviz kuru politikaları ile yakından ilgilidir (Bilgin, 2004: 81).
Ekonomik idarede karar bütünlüğü, enflasyonu denetim altına alma, mevcut atıl
kapasiteyi tam olarak kullanma, ihracatı hızla geliştirme, yurtiçi tasarrufları artırma,
yabancı özel sermayeyi teşvik gibi amaçlarla yürürlüğe konulan 24 Ocak Kararlarının
en önemli özelliği, hiç kuşkusuz, ekonomik dengelerin oluşumunda fiyat
mekanizmasından eskisine oranla çok daha fazla yararlanmayı amaçlamış olmasıdır.
Paketin içeriği incelendiğinde, getirilen önlemlerin bu temel felsefe doğrultusunda
oldukça tutarlı bir bütün oluşturduğu dikkati çekmektedir. Temel malların kapsamını
daraltan, Fiyat Kontrol Komitesi’ni kaldıran, mevduat ve kredi faizlerini serbest
bırakan bir istikrar programının, döviz kurlarını da serbest dalgalanmaya
bırakmaması ilk bakışta bir çelişki gibi görünmektedir. Bununla beraber, paketle
birlikte TL’nin değerini yapay olarak yüksek tutulması çabasından vazgeçilerek,
sürekli biçimde gerçek değerinde tanımlamak demek olan gerçekçi, esnek bir kur
politikasının izleneceği açıklanmıştır. Bu durum ise, otoritelerin başlangıçta serbest
dalgalanmanın getireceği şok ve sorunlarla karşılaşma
yerine,
böyle bir
dalgalanmadan beklenebilecek yararları kurlarla sık sık oynayarak sağlama yolunu
seçtiklerini göstermektedir (Töre, 1981: 15).
28
24 Ocak 1980 kararlarıyla ekonomi politikasında yapılan köklü dönüşümle
birlikte döviz kuru, çok önemli bir politika aracı sayılmıştır. Bu dönemde, Türk
Lirası’nın yabancı paralar karşısındaki fiyatının günlük olarak belirlenmesi ve sürekli
olarak düşürülmesiyle, bir yandan TL’nin resmi ve karaborsa fiyatları arasındaki
farkın azaltılması, dışarıdan borç alabilmenin kolaylaştırılması amaçlanmıştır. Aynı
zamanda uygulanan dış ticaret politikalarında da serbestleşmeye gidilmekte, ithalat
üzerindeki sınırlamalar kaldırılıp, ihracat teşvik edilmektedir. Bu doğrultuda, 19801988 yılları arası dönemde uygulanan döviz kuru politikaları, ihracatın arttırılmasına
yönelik kullanılmaktadır (Hepaktan, vd.,2011: 64).
Türkiye’de 1988 yılında mali piyasalarda yapılan bir değişiklikle döviz
kurlarının piyasa koşulları altında serbestçe belirlenmeye başlanmıştır. Kambiyo
kontrollerinin büyük ölçüde azaltılması, 1989 yılında yayımlanarak yürürlüğe giren
“Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında 32 Sayılı Karar” ile gerçekleşmiştir.
Ayrıca, 3 Mart 1990 tarihinden itibaren tam konvertibiliteye geçilmiş olup, bankalar,
özel finans kurumları ve yetkili müesseseler uygulayacakları gişe alış ve satış
kurlarını merkez bankası kurlarından bağımsız olarak serbestçe belirlemeye hak
kazanmışlardır. Döviz kurlarının arz ve talebe göre belirlendiği 1988-1993
döneminde, merkez bankasının enflasyon oranlarını gözeterek kimi zaman piyasalara
müdahale ettiği gözlenmiştir. Bu dönemde uygulanan kur rejimi gözetimli veya
kontrollü kur rejimi olarak tanımlanmaktadır (Taban, 2004: 136).
1980 sonrası uygulanan kamu kesimini küçültme politikalarının ciddi
düzeylerde kamu açıkları ile sonuçlanması üzerine finansman yolu olarak iç
borçlanma seçilmiştir. Bu dönemde kamu harcamaları azaltılamadığı gibi, arz-yönlü
iktisat politikaları doğrultusunda vergi indirimlerine gidildiğinden kamu açıkları
giderek büyümüştür. Kamu borçlanma gereğinin büyüdüğü bir aşamada faizlerin
düşürülmesi TL’den kaçışı arttırmış ve dövize hücumu başlatmıştır. Döviz fiyatları
%230 oranında artarken, faiz oranları %100’leri geçmiştir. Hazine borçlanma faizini
29
düşürmek ve vade yapısını değiştirmek amacıyla iç borçlanma ile finansman yolunu
terk ederek, merkez bankasından alınan kısa vadeli avanslara ağırlık vermeye
başlamıştır. Hükümetin 1993 yılı sonunda merkez bankasından aldığı kısa vadeli
avans, döviz rezervlerinin yaklaşık %30’una ulaşınca, merkez bankası parasal
disiplini sağlayacak gücünü belirli bir ölçüde kaybetmiştir. Üretimde daralma ve
parasal genişleme sonucu enflasyon ciddi boyutlara ulaşmıştır. Dolayısıyla iç
borçlanmadan vazgeçerek kısa vadeli avanslara ağırlık veren kamu finansmanı ile
ilgili siyasal tercih, zaten birikmekte olan sorunların büyük bir krize dönüşmesine yol
açmıştır.
Türkiye’de 1994 yılının ilk aylarında başlayan kriz, ilk önce kendisini borsa ve
döviz piyasalarında hissettirdiğinden bir finansal kriz olarak ortaya çıkmıştır. Şubat
ayı sonunda İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) Bileşik Endeksinde
%20’lere varan değer kaybı ile birlikte döviz piyasalarında hareketlenmeler
başlamıştır. Bu hareketlenmeler TL’den kaçış ve yabancı paralara talep şeklinde
başlayan panik sürecine dönüşmüş, merkez bankası piyasalara dolar satarak müdahale
etmeye çalışmıştır. Böylece merkez bankasının rezervleri erimiş ve dövizdeki hızlı
yükseliş engellenememiştir. Bu süreçte döviz kurlarındaki yükselme yıllık bazda
%100’ün üzerine çıkmıştır (Alp, 2002: 159).
1994 krizinin hemen sonrasında Türkiye ekonomisi %6 küçülmüş, merkez
bankası döviz rezervlerinin yarısını kaybetmiş, Türk Lirası ABD Doları karşısında
yıllık bazda %100 değer kaybetmiş, faiz oranları çok yüksek seviyelere ulaşmış ve
12 aylık toptan eşya fiyat endeksi (TEFE) %150’yi geçmiştir (Eğilmez ve Kumcu,
2002:314). Hazine yurtiçinden borçlanamaz hale gelmiş ve ayrıca dış ülkelerin
Türkiye’nin kredi değerliliğini arka arkaya düşürmesi sonucu, ülkenin dış kredi
bulma imkanı da ortadan kalkmıştır. Bu gelişmelerin ardından siyasal iktidar 5 Nisan
1994’te bir ekonomik istikrar paketini yürürlüğe koymuş ve hemen arkasından IMF
ile 14 aylık bir stand-by düzenlemesi yapmıştır (Gaytancıoğlu, 2010: 1).
30
IMF ile 1995 yılı başlarında “Çıpa Modeli”ne geçilmesi için “Stand-by”
anlaşması çerçevesinde kur sepeti (1$ + 1.5 DM) şeklinde tanımlanmış ve bu sepetin
öngörülen aylık enflasyon oranları kadar artırılması hedeflenmiştir. 1997 yılına kadar
son iki yılda kur sepetinin aylık bazdaki artış oranları enflasyon oranına paralel
şekilde gerçekleşmiş ve reel döviz kuru endeksindeki dalgalanmalar sınırlı düzeyde
tutulmuştur. 1997 yılında merkez bankası kurlardaki aylık nominal devalüasyon
oranını, öngörülen enflasyon oranına paralel olacak şekilde belirlemeye devam
etmiştir. 1998 yılında uygulanan kur politikası ise yılın ilk yarı enflasyon öngörüsü
ile tutarlılık içinde yürütülürken, yılın ikinci yarısında yüzde 50’lik enflasyon hedefi
ile tutarlı olacak şekilde belirlenmeye çalışılmıştır (Taban, 2004: 137).
5 Nisan Kararları ekonomideki kronik enflasyon-yüksek faiz sorununu
çözmekte ve mali sektörü düzenlemekte başarılı olamamıştır. Bu sorunları çözmek
amacıyla 2000 yılı başında “Kura Dayalı Enflasyonla Mücadele Programı” yürürlüğe
konulmuştur (Yükseler, 2009:4). 1995 yılından 2000 yılına kadar kur ayarlamaları,
tahmin edilen enflasyona göre tespit edilirken, yeni enflasyonla mücadele programı
çerçevesinde kur artış oranları, hedeflenen enflasyona göre tespit edilmiş ve
uygulanmıştır.
9 Aralık 1999 yılında Türkiye’nin IMF ile yaptığı “Stand-by” anlaşması
çerçevesinde kronik ve yüksek enflasyonu düşürmek amacıyla kurların önceden
açıklanacağı ifade edilmiştir. Dolayısıyla 2000 yılı itibariyle kur sepetinin (1$ + 0.77
Euro) önceden yıllık %20 TEFE artış hedefi ile uyumlu olacağı taahhüt edilmiştir.
Program boyunca iki farklı kur rejimi uygulanacaktı. Döviz kuru politikası Ocak
2000-Haziran 2001 dönemini kapsayan 18 aylık sürede, “enflasyon hedefine yönelik
kur sepeti”, takip eden 18 aylık ikinci alt dönemde ise “kademeli olarak genişleyen
band” çerçevesinde yürütülecek ve 1 Temmuz 2001’de uygulanmaya başlayacak
bandın toplam genişliği 31 Aralık 2001’de %7.5’e, 30 Haziran 2002’de %15’e ve 31
Aralık 2002’de %22.5’e yükseltilecekti (Taban, 2004: 138).
31
IMF destekli bu programın amacı; enflasyonun hızla düşürülmesi, kamu
açıklarının kontrol edilmesi ve mali sektörün yeniden yapılandırılmasıdır. Ancak,
uygulanan programın kura dayalı olması ve bu çerçevede enflasyon hedefi ile uyumlu
döviz kuru sepetinin bir yıllık dönem için önceden açıklanmasının getirdiği katılığın
yanı sıra, uluslararası konjonktürün uygun olmaması, yapısal reformlardaki
gecikmeler ve mali sektöre ilişkin düzenlemelerdeki eksiklikler sonucunda Türkiye
ekonomisi Kasım 2000’den itibaren ciddi sorunlarla karşılaşmıştır. Kasım 2000’de
yaşanan sorunlara karşın “Kura Dayalı Enflasyonla Mücadele Programı”nın
sürdürülmesi çabaları sonucunda ekonomi, Şubat 2001 tarihinde ağır bir finansal
krizle karşı karşıya kalmış ve uygulanmakta olan program terk edilmiştir (Yükseler,
2009; Hazine Müsteşarlığı, 2000; TCMB, 2001).
22 Şubat 2001 tarihinde sabit kur politikası terk edilerek, serbest dalgalanan kur
rejimi uygulamaya konulmuştur. Enflasyon hedefi yeni çıpa olarak belirlenmiştir. 22
Şubat’tan 23 Şubat’a kadar bir gün içinde döviz rezervleri 5 milyar dolar azalmış
takip eden on gün içinde ise %40 kur artışı gerçekleşmiştir. 2001 yılında ekonomi
yaklaşık olarak %9 daralmış ve ülke ekonomisinden 7 milyar dolar civarında sıcak
para çıkışı yaşanmıştır.
Nisan ayı ortasında “Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı” kamuoyuna
açıklanmıştır. Bu programla mali sektörün yeniden yapılandırılması, merkez
bankasının bağımsızlığının sağlanması, devlette şeffaflığın artırılması, kamu
finansmanın güçlendirilmesi ve ekonomideki rekabetin ve etkinliğin artırılması
amaçlanmıştır. Mayıs 2001’de IMF ile yeni bir niyet mektubunun imzalanmasının
sağladığı ek kaynak ve uluslararası likidite bolluğunun da katkısıyla program başarılı
bir şekilde uygulanmış ve enflasyon ve faiz oranları hızlı bir şekilde düşmüştür
(Yükseler, 2009 ve Hazine Müsteşarlığı, 2001). Mayıs 2001’de açıklanan ‘’Güçlü
Ekonomiye Geçiş Programı” Mayıs’ta imzalanan yeni IMF stand-by düzenlemesiyle
ve Dünya Bankası kredileriyle desteklenmiş ve üretimdeki serbest düşüşü
32
önleyememesine rağmen, krizin denetim altına alınmasında etkili olmuştur (Hazine
Müsteşarlığı, 2001; IMF, 2002).
5 Mayıs 2001’de resmi gazetede yayınlanıp yürürlüğe giren 4651 sayılı
“TCMB Kanununda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun” ile 1211 sayılı TCMB
Kanununun 4. Maddesinde bir değişikliğe gidilmiştir. 4651 sayılı kanunun birinci
maddesi, “Bankanın temel amacı fiyat istikrarını sağlamaktadır. Banka fiyat
istikrarını sağlamak için uygulayacağı para politikasını ve kullanacağı para
politikası araçlarını doğrudan kendisi belirler. Banka, fiyat istikrarını sağlama amacı
ile çelişmemek kaydıyla hükümetin büyüme ve istikrar politikalarını destekler” demek
suretiyle bir taraftan TCMB’nin birinci amacının fiyat istikrarına ulaşmak olduğunu
vurgulamış, diğer taraftan da TCMB’ye araç bağımsızlığını kazandırmıştır. Bu
bağlamda, enflasyon hedeflenmesine geçisin en önemli ön koşullarından birisi olan,
merkez bankasının bağımsız olması koşulunun da TCMB için sağlandığı söylenebilir
(Büyükakın ve Erarslan, 2004: 30).
Merkez bankası 2001 yılının Şubat ayında ortaya çıkan krizin ardından sabit,
artış hızı sabit ya da sık sık müdahale edilen ve döviz kuru politikasından vazgeçerek
enflasyon hedeflemesi para politikasını benimsemiş ve bu para politikasını dalgalı
döviz kuru politikası ile yürütmüştür. Merkez bankasının sabit döviz kuru rejiminden
vazgeçmesinin temel nedenleri olarak, 2001 krizi ile sabit kur rejiminin
güvenilirliğinin ortadan kalkması ve sabit kur rejiminin mevcut koşullarda Türkiye
ekonomisi için yararlı görülmemesi olarak gösterilmiştir (TCMB, 2012). Bu
bağlamda TCMB 2002 ile 2005 yılları arasında örtük, 2006 yılından itibaren açık
enflasyon hedeflemesi programını uygulamış ve bu programa bağlı olarak dalgalı kur
rejimini benimsemiştir.
Dalgalı kur rejimi uygulamasında temel ilke, döviz kurunun bir para politikası
aracı olarak kullanılmaması ve merkez bankasının herhangi bir kur hedefinin
bulunmamasıdır. Bu nedenledir ki, ılımlı bir rezerv arttırma politikası yürüten merkez
33
bankası, döviz piyasasındaki arz ve talep koşullarını, dolayısıyla kur seviyesini
mümkün olduğunca düşük düzeyde etkilemek ve dalgalı kur rejiminin temel
ilkelerine ve işleyişine sadık kalmak için döviz alımlarını kuralları önceden belirlenen
ihaleler yoluyla yapmaktadır (TCMB, 2005: 18).
Her ne kadar kriz sonrasında merkez bankası dalgalı kur rejimine geçtiğini
duyurmuş olsa da, Türkiye’nin bugün uyguladığı kur rejimi dalgalı müdahaleli kur
rejimi olarak adlandırılabilir. Merkez bankası kurlarda ortaya çıkan aşırı oynaklık
hallerinde ihale yoluyla ya da önceden ilan edilmemiş alım satım uygulamalarıyla
kurlara müdahale ederek istediği sınırlara çekmeye çalışmaktadır. Bu istenilen
sınırların ne olduğu önceden açıklanmamıştır. O nedenle piyasa (1 USD + 1 Euro / 2)
formülüyle oluşan sepet kur formülüne bakarak müdahalenin zamanlaması
konusunda tahminde bulunmaktadır. Piyasada oluşan genel kanı TCMB’nin bu
sıralarda bu sepetin 2 ile 2,10 arasında bulunmasından rahatsız olmadığı 2’nin altına
ya da 2,10’un üstüne çıkılması ve o noktalarda bir süre kalınması halinde müdahale
edeceği düşüncesidir (Eğilmez, 2012).
TCMB, 2008 küresel krizinin ardından gelişmiş ülkelerin uyguladığı parasal
genişleme politikaları sonrasında artan kısa vadeli sermaye akımları, kur hareketleri
ve kredi büyümesinin oluşturduğu finansal risklerin önüne geçebilmek için Kasım
2010’dan itibaren yeni politika bileşimine geçmiş, fiyat istikrarı politikası ile
çelişmemek kaydıyla birbirini tamamlayıcı nitelikte farklı politika araçlarını
kullanmaya başlamıştır. Kredi politikası çerçevesinde zorunlu karşılıklar ve diğer
makro-ihtiyati tedbirler, faiz politikası çerçevesinde haftalık repo faizleri, likidite
politikası çerçevesinde faiz koridoru ve çeşitli fonlama yöntemleri (miktar ihalesi
veya geleneksel ihale) uygulamaya konmuştur. Bu araçlar ile artan kısa vadeli
sermaye akımlarının olumsuz etkilerinin azaltılması ve böylece finansal istikrarın
desteklenmesi amaçlanmıştır. Özellikle Kasım 2011’den itibaren fiyat istikrarı ve
finansal istikrar politikaları çerçevesinde döviz kurunda aşırı oynaklığa kayıtsız
34
kalınmayacağı sinyalini veren bir yaklaşım görülmektedir. Bu dönemde, aşırı kur
oynaklığına karşı bir politika aracı olarak rezerv opsiyonu mekanizması uygulamaya
konulmuş ve faiz koridorunun üst sınırı aktif olarak kullanılarak ek parasal
sıkılaştırma yapılmıştır. Bu politika araçları ile oynak sermaye akımlarına karşı TL
üzerindeki
olası
aşırı
değerlenme/değer-kaybetme
baskısının
sınırlanması
amaçlanmıştır (Değerli ve Fendioğlu, 2013: 2).
Özetle, Şubat 2001 krizinin ardından TCMB tarafından uygulanan enflasyon
hedeflemesi programıyla yüksek enflasyonla mücadelede göreli olsa da bir başarı
sağlandığı görülmektedir (bazı dönemlerde hedeflenen enflasyon oranlarında ciddi
sapmalar olmakla beraber enflasyon oranları tek haneli rakamlara düşürülmüştür).
Bununla birlikte, enflasyon hedeflemesi programı ile birlikte yürütülen müdahaleli
dalgalı kur rejiminin söz konusu dönemde TL’nin aşırı değerlenmesine neden olduğu
yönünden eleştirilmektedir.
2001 krizinin ardından uygulamaya konulan kur politikalarının etkilerini
incelemeye başlamadan önce 1980 sonrasında Türkiye ekonomisin reel büyüme
oranlarını incelemekte fayda olacaktır. Bu amaçla sabit fiyatlar ile hesaplanan (2005
yılı fiyatlarına göre) yıllık büyüme oranları Şekil 1.1’de görülmektedir. Bu
çalışmanın ileri bölümlerinde göreceğimiz diğer gelişen ülkelerin büyüme oranları ile
karşılaştırma yapıldığında; Türkiye ekonomisinde istikrarlı bir büyüme trendi
sağlanamadığı görülmektedir. Her ne kadar 1980 ile 1993 yılları arasında sürekli
pozitif büyüme oranları elde edilmiş olmasına rağmen, büyüme oranlarındaki
değişkenlik çok fazladır. Örneğin Türkiye ekonomisi 1987 yılında yaklaşık %10
oranında büyürken, bir sene sonrasında %2 ve 1989 yılında sıfıra yakın bir büyüme
oranına sahip olduğu görülmektedir. Daha da ilginci, 1990 yılında ekonominin tekrar
%9 oranında büyüme göstermesidir. Şüphesiz bu durumun altında yatan birçok neden
vardır (koalisyon hükümetleri, siyasi ve politik belirsizlik, makroekonomik
35
politikalardaki uyumsuzluk ve küreselleşmeden kaynaklanan ekonomik ve sosyal
değişimler gibi).
Şekil 1.1’de ortaya çıkan bir diğer durum 1994, 1999 ve 2001 yıllarında
Türkiye ekonomisinin ciddi bir biçimde küçülmüş olmasıdır. 1994 ve 2001 yıllarında
yaşanan krizler ile 1997 Güneydoğu Asya ve 1998 Rusya krizine bağlı olarak 1999
yıllarında söz konusu küçülme değerlerinin elde edilmesi şaşırtıcı değildir. 2001
krizinin ardından, Türkiye ekonomisi 2002 ile 2008 yılları arasında yıllık ortalama
%6 oranında büyümüş fakat bu süreç küresel krize bağlı olarak 2009 yılında kesintiye
uğramıştır. Özellikle 2001 yılından sonra elde edilen büyüme rakamları oldukça ilgi
çekicidir fakat söz konusu büyümenin ne şekilde gerçekleştiğinin araştırılması
oldukça önemlidir.1 Diğer bir ifadeyle, 2002-2008 yılları arasındaki bu performans
üretimden kaynaklı bir büyüme midir yoksa dünya genelindeki likidite bolluğu ve
politika yapıcılar tarafından yürütülen belli başlı politikaların (enflasyonla mücadele
programı altında TL’nin aşırı değerlenerek ithalatın ve tüketimin artması gibi)
soncunda mı ortaya çıkmıştır. Bu soruların cevaplarının araştırılması uygulanan
makroekonomik politikaların sonucunu daha iyi görebilmek amacıyla oldukça
önemlidir.
1
Büyüme trendinin aşağı yönlü olması, 2002 yılından sonra sağlanan büyüme rakamlarının 1980 yılı
öncesi ortalamasına eşit olması, son 10 yıldaki büyümenin diğer gelişen ülkelerin ortalamasının altında
olması ve büyümenin temel kaynağının dış borç eksenli olması gibi eleştiriler sunulmaktadır.
36
Şekil 1.1: Türkiye Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
Literatürde yer alan diğer çalışmalar son on yılda yakalanan yüksek büyüme
oranlarının bir nedeni olarak değerli TL politikasına bağlı olarak yüksek borçlanma
ve kısa vadeli sermaye girişlerini göstermektedir. Örneğin, Ertuna (2007) 2006
yılında TL’nin ABD dolarına göre aşırı değerlenme oranının yaklaşık %24 olduğunu,
Arabacı vd. (2010) ise TL’nin ABD dolar kuru karşısında aşırı değerlenme oranını
2008 yılı için ortalama %30 ve 2010 yılı için %22 olarak hesaplamışlardır
Ertuna (2007) TL’nin aşırı değerlenmesinin dış ticaret açıklarının artmasına ve
bu açıkların sermaye girişleri ile kapatılmasına yol açtığı için, ülkede bir bahar havası
etkisi yarattığını belirtmiştir. Değerli TL nedeniyle ülke bir dış borç batağına
batarken, insanlar ürettiklerinden daha fazlasını tükettikleri için işlerin iyi gittiğini
sanmaktadır. Ayrıca, TL değerlenirken dışarıdan ucuz borçlanma imkanları da
doğduğundan kimi şirketler dışarıdan borçlanarak yatırım da yapmaktadır.
Bu açıdan reel efektif döviz kurundaki değerlenme oranları tarafımızdan
hesaplanmış olup, sonuçlar Şekil 1.2’de gösterilmiştir.2 Aşağıdaki şekilde yer alan
2
Değerlenme oranlarının hesaplanmasında kullanılan yöntem için “Bölüm 2.3.1. Denge Reel Efektif
Döviz Kurunun hesaplanması ” isimli bölüme bakınız.
37
sonuçlar Ertuna (2007) ve Arabacı vd. (2010) tarafından elde edilen sonuçları
destekler niteliktedir. Burada dikkate edilmesi gereken nokta reel efektif döviz
kurunun değer kazanması TL’nin değer kazanması anlamına gelmekte ve aşağıdaki
değerlenme oranları TL’nin olması gereken değerinden ne kadar fazla ya da eksik
olduğu anlamında kullanılmaktadır. Bu nedenle pozitif bir değerlenme oranı TL’nin
aşırı değerli olduğunu, negatif bir değerlenme oranı TL’nin eksik değerinde olduğunu
göstermektedir.
Aşağıdaki grafik 2002 yılından itibaren TCMB tarafından uygulanan döviz
kuru politikalarının resmini net bir şekilde ortaya koymaktadır. Buna göre, 2002
yılından itibaren TL’nin aşırı değerli olduğu görülmektedir. Bizim tahminlerimize
göre; TL 2002 ve 2003 yıllarında yaklaşık %6 ve %7 oranında değerli bulunmuştur.
Benzer şekilde aşırı değerlenme oranı 2004 yılında %12, 2005 yılında %10, 2006
yılında %7, 2007 yılında %10 ve 2008 yılında yaklaşık %13 olarak tahmin edilirken,
değerlenme oranları küresel finansal krizin etkisine bağlı olarak 2009 yılından
itibaren azalmaya başlanmıştır. 2012 yılında TL’nin yaklaşık %9 oranında değerli
olduğu görülmektedir. Bu sonuçlar enflasyon hedeflemesi çerçevesinde yürütülen
müdahaleli dalgalı döviz kuru rejiminin TL’de aşırı değerlenmeye neden olduğunu
net bir şekilde göstermektedir.
38
Şekil 1.2: TL’nin Değerlenme Oranları (2002-2012 Dönemi)
2002 yılından itibaren TL’nin aşırı değerlenmesi Türkiye ekonomisinde
özellikle cari işlemler hesabı ve dış ticaret dengesinde önemli bozulmalara neden
olmuştur. Bu bağlamda Kasman vd. (2005) tarafından bulunan ampirik sonuçlar
oldukça ilgi çekicidir. Kasman vd. (2005) cari işlemler açığının nedeni olarak
ekonomik büyümemi yoksa aşırı değerli TL’mi olduğunu ampirik olarak araştırmış
ve analizler sonucunda her iki faktörün cari işlemler açığı üzerinde etkili olmasına
rağmen aşırı değerli TL’nin etkisinin daha fazla olduğu sonucuna varmıştır.
Ertuna (2007) 2002 yılından bu yana, TL’nin aşırı değerlenmesinin arkasında
“yüksek faiz düşük kur” sarmalını yattığını belirtmekte ve bu sarmalın aşağıdaki gibi
işlediğini vurgulamaktadır (Ertuna, 2007: 4):
 Türkiye’de, ülke riskinin yüksek olması, kaynaklarından daha fazlasını
kullanması nedeniyle faizler dünya standartlarının çok üzerindedir. Bu yüksek
faizler nedeniyle ülke sıcak para açısından çok cazip hale gelir.
 Para ile para kazanmak, bu yüksek faizlerden yararlanmak için ülkeye sıcak
para girişleri hızlanır. Ülkeye gelen sıcak para, döviz kurlarını baskı altına
aldığından, yüksek faiz kazançlarına ek olarak kur farklarından kazanç elde
eder ve getirisi artar.
39
 Sıcak para getirilerin artması, yeni sıcak paraları davet eder.
 Bu ara ülkede yerleşik olan banka ve şirketlerin yurt dışından borçlanma
maliyetleri düştüğünden, şirketler yurt dışı borçlarını arttırır, bu dövize talebi
geciktirdiğinden kurların baskı altına alınmasına yardım eder.
 TL değerlenirken ithal mallar ucuzlayıp, ihraç malları ve Türk işçisinin döviz
cinsinden maliyeti artar. Bu nedenle de dış ticaret açıkları artar. Üretim
şirketleri, bir yandan ara mallarının ithalatını arttırırken, bir yandan da yurt
dışında imalata yönelir.
 Dış ticaret açıkları yurda gelen sıcak parayla veya borçla karşılandığından, iç
piyasadaki faizlerin düşmesini engeller.
 Sıcak para gelmeye devam eder.
Bu kısır döngü sürdürülebilir bir kısır döngü değildir. Ya bir krizle sonuçlanır,
ya da kriz yüksek ekonomik maliyetlerle ertelenir. Türkiye ekonomisinin 2002
yılından bu yana yaşanan “yüksek faiz – düşük kur” sarmalı nedeniyle çok önemli
ekonomik maliyetler ödemiştir (Ertuna, 2007: 4).
TL’nin aşırı değer kazanması özellikle 2003-2012 yılları arasında dış ödemeler
dengesinde (dış ticaret açığı ve cari işlemler hesabı gibi) gözle görülür bozulmalar
meydana gelmesine neden olmuştur. Örneğin 2003 yılında cari işlemler açığı 7.5
Milyon $ seviyesinde iken 2012 yılında toplam açık 47.7 Milyon $ seviyesine
yükselmiştir (2003 ile 2013 yılları arasında cari işlemler açığındaki artış %536 olarak
gerçekleşmiştir). Şekil 1.3’te cari işlemler açığının GSYİH’ye oranı yer almaktadır
2002 yılında bu oran %-0.3 oranında iken yıllar itibariyle sürekli artmış ve 2011
yılında %-9.7’ye kadar yükselmiştir.
40
Şekil 1.3: Cari İşlemler Açığının GSYİH’ye Oranı
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
Mal ihracatı ile mal ithalatı arasındaki açık 2003 yılında 13.4 milyar $ iken
2012 yılında bu değer 65.3 milyar $ düzeyine yükselmiştir (Mal dengesindeki açık
%387 artmıştır). İhracat ile ithalat arasındaki farkı belirten dış ticaret açığının
GSYİH’ye oranı Şekil 1.4’te gösterilmiştir. Şekil 1.4’teki veriler 2002 yılından
itibaren (2009 yılı hariç olmak üzere) dış ticaret açığının her yıl sürekli arttığı ve bu
açığın 2011 yılında %-8.9 olarak en yüksek değerine ulaşmıştır.
Şekil 1.4: Dış Ticaret Açığının GSYİH’ye Oranı
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
41
Subaşat ve Yetkiner (2010) Türkiye’nin küresel likidite bolluğu nedeniyle 2001
yılından itibaren şanslı bir dönemden geçtiğini ve dış borç ve sermaye akışına dayalı
yüksek bir büyüme oranı yakaladığını belirtmektedir. Bu büyüme oranları iyimserliği
artırmış ve risk faktörünün küçümsenmesine neden olmuştur. Türkiye'de cari açık,
2008 yılında başlayan küresel kriz öncesine kadar rekordan rekora koşmuştur. 20032008 yılları arasındaki ortalama cari açık, 1980-2002 yılları arasındaki ortalama cari
açığın 20 katına yakındır. Cari açık Türkiye için her zaman çok önemli bir sorun
olmuştur ve Türkiye ciddi bir politika değişikliği uygulamadığı takdirde de önemli bir
sorun olmaya devam edecektir
1994 krizi öncesinde cari işlem açıklarının 6.5 milyar dolar olduğu, 2001 krizi
öncesinde cari işlem açıklarının 9.8 milyar dolar olduğu göz önünde tutulacak olursa,
bugün ulaşılan cari işlem açığının ciddi endişeler yaratacak düzeyde olduğu
görülecektir. Bu durum bir kriz beklentisi anlamına gelmeyebilir ve ayrıca bir kriz
olma olasılığı da yüksek olmayabilir. Ancak, bu denli yüksek cari açıkların yarattığı
borç düzeyleri, Türkiye’nin geleceğini maalesef tehdit etmektedir (Ertuna, 2005: 12).
2001 sonrası dönemde TL’nin aşırı değerlenmesine bağlı olarak yurt dışından
borçlanma
maliyetleri
azalmış
ve
Türkiye
ekonomisinde
dış
borçlanma
gereksiniminin giderek arttığı görülmektedir. Şekil 1.5’te toplam, uzun ve kısa vadeli
borçların zaman içindeki seyri yer almaktadır. Bu verilere göre, 2001 yılında toplam
dış borç stoku 117 milyar $ iken 2012 yılında toplam dış borç stoku 340 milyar $
seviyesine yükselmiştir.
42
Şekil 1.5: Toplam Dış Borç Stoku
Kaynak: TCMB, http://evds.tcmb.gov.tr/cbt.html.
Şekil 1.6 ve Şekil 1.7’de kısa ve uzun vadeli borçların kamu ve özel sektöre
göre ayrımı yer almaktadır. Bu veriler doğrultusunda; kamu sektörünün borçlanma
gereksiniminin yatay bir seyir izlediği, özel sektörün ise yurt dışından aldığı borçların
giderek arttığı görülmektedir. Özellikle özel sektörün kısa vadeli borçlarında gözle
görülür bir artışın olduğu dikkat çekmektedir. 2002 yılında 13 Milyar $ olan özel
sektör borcu 2012 yılında yaklaşık olarak 89 Milyar $’a kadar yükselmiştir. Uzun
vadeli borçlanma gereksiniminde de benzer bir durum söz konusudur ve 2002 yılında
özel sektörün uzun vadeli dış borcu 30 Milyar $ iken, bu rakam 2012 yılında 140
Milyar $ olarak gerçekleşmiştir.
Şekil 1.6: Kısa Vadeli Dış Borç Stok Kompozisyonu
Kaynak: TCMB, http://evds.tcmb.gov.tr/cbt.html.
43
Şekil 1.7: Uzun Vadeli Dış Borç Stok Kompozisyonu
Kaynak: TCMB, http://evds.tcmb.gov.tr/cbt.html.
Bu durum açıkça göstermektedir ki, 2001 yılı sonrasında uygulanan para ve
döviz kuru politikaları borçlanma gereksinimini kamu sektöründen alıp özel sektöre
yüklemekte ve özel sektör üzerindeki kur riskini arttırmaktadır.3 Sonuç olarak, serbest
dalgalı döviz kuru politikası adı altında gözetimli dalgalı döviz kuru politikaları
özellikle 2003 yılından itibaren TL’nin aşırı değerlenmesine olanak sağlamış ve bu
durum cari açığın, dış borçların, ithalatın artmasına neden olurken, ihracatın
azalmasına ve dış ticaret açığının artmasına neden olmuştur. Özellikle reel sektör
açısından aşırı değerli TL politikası ihraç mallar üzerinde kar paylarının önemli
derecede azalmasına ve birçok ihracatçı firmanın çok küçük kar payları ile ayakta
kalmaya çabalamasına neden olmuştur.
3
Özel sektörün kısa ve uzun vadeli borçlar içindeki kompozisyonu da ayrıca incelenmiştir. Kısa
vadeli borçlanma da finans kuruluşların ağılığı daha yüksek iken, reel sektör daha çok uzun vadeli
borçlanma yöntemini tercih etmektedir. Bu nedenle reel sektörün aksine kısa vade de finans
kuruluşlarının daha fazla kur riski taşıdığı açıkça söylenebilir.
44
İKİNCİ BÖLÜM
GELİŞEN ÜLKELERİN KÜRESEL KRİZDEN KORUNMA
STRATEJİLERİ
2007-2008 yıllarında ABD’deki emlak piyasasında ortaya çıkan olumsuz
gelişmelere bağlı olarak patlak veren küresel kriz daha sonrasında yayılma etkisi
göstererek önce Euro bölgesini daha sonra ise gelişen ekonomileri olumsuz şekilde
etkilemiştir. Söz konusu dönemde krizin olumsuz etkilerini bertaraf edebilmek için
gelişmiş ve gelişen ülkeler genişletici para ve maliye politikaları uygulamış hatta
uygulamaya devam etmektedir. Söz konusu para ve maliye politikalarının yanında
birçok ülke ulusal para birimlerinin değerini düşük tutmak kaydıyla ticarette fiyat
avantajı sağlamaya çalışmış ve bu durum ekonomi literatürüne “kur savaşları” olarak
girmiş bulunmaktadır. Bu nedenle bu bölümde küresel finansal krizin nedenleri,
yayılması ve sonuçları ele alınacak, Türkiye ile aynı sınıflamada yer alan diğer
gelişen ekonomilerde uygulanan döviz kuru politikaları ayrıntılı bir şekilde
incelenerek Türkiye açısından karşılaştırma yapma imkanı sağlanacaktır.
2.1. 2007-2008 Küresel Finansal Kriz: Nedenleri, Yayılması Sonuçları
1990’lı ve 2000’li yıllarda gerçekleşen finansal krizler, genelde gelişen
ülkelerin
uyguladıkları
istikrar
programlarındaki
ve
makroekonomilerindeki
aksaklıklardan dolayı ortaya çıkmıştır. Bu krizler bulaşma etkisi göstererek diğer
gelişen ülkelere sıçramış ve bu ülkelerde istikrarı olumsuz yönde etkilemiştir. Bu
süreçte gelişmiş ülkeler finansal piyasalarda yaşanan bu dalgalanmalardan etkilense
de, etkinin boyutu ve süresi kalıcı olmamıştır. Bununla birlikte 2007 yılında ABD’de
başlayan finansal kriz diğer krizlerden önemli farklılıklar göstermektedir.
2007 yılında başlayan finansal kriz 1929 yılından ortaya çıkan Büyük
Buhran’ından sonra dünya ekonomisinde görülen en büyük daralmadır. Kriz ABD’de
2007 yılının Temmuz ayında likidite krizi olarak başlamış ve diğer ülkelere yayılarak
45
tüm finansal sistemi durma noktasına getirmiştir. Milyar dolar değerindeki konut
kredisi temelli yatırımlar iflas etmiş, yatırım bankaları batmış ve Amerika ile diğer
ülkelerin merkez bankaları krizi kontrol altında tutabilmek için daha önce
görülmemiş adımlar atmışlardır. Kriz süresince Amerikan Merkez Bankası’nın (FED)
uygulamaları, gösterge faiz oranlarını neredeyse sıfıra indirmek, diğer merkez
bankaları ile para değişimi yapmak ve ek borç verme mekanizmalarını oluşturmak
gibi adımları içermektedir. Buna ek olarak, Amerikan Hazinesi duyurduğu plan
çerçevesinde bankaların bilançolarındaki riskli varlıklar için 700 milyar dolarlık alım
yapacağını belirtmiştir (Kenc ve Dibooglu, 2010: 3).
Finansal sistemin doğasında var olan riskler liberalleşme ve küreselleşme
hareketleri ile birlikte ve özellikle 1990’lı yıllardan sonra hız kazanmıştır. 2007
yılında ortaya çıkan küresel finansal krizin ardından, küresel ekonomi yavaşlamış ve
finansal sisteme bağlı riskler daha da ciddi bir boyuta gelmiştir. Sermaye piyasaları
değer kaybetmeye devam etmiş, yatırımcı güveni kaybolmuş, varlık fiyatları daha
oynak hale gelmiş, küresel ticaret küçülmeye devam etmiş, reel ekonomi zarar
görürken işsizlik oranları artış göstermiştir. Sonuçları açısından değerlendirildiğinde,
küresel krizin 1929 yılındaki Büyük Buhran’dan daha kötü sonuçlar doğurduğu
söylenebilir (Shi ve Gao, 2010).
Krizin ardından yeterli bir süre geçmesine rağmen, küresel çapta finansal
dengesizliğin artmasına yol açan etmenlerin ne olduğu konusunda politika yapıcılar
ile akademisyenler arasında hala tam bir uzlaşma sağlanmış değildir. Örneğin, birçok
araştırmacı finansal piyasalarda denetim ve düzenlemenin ne kadar önemli olduğunun
gecikmeli anlaşıldığını belirtmekte ve piyasalarda ki mevcut düzenlemelerin eş
zamanlı yapılmamasının küresel krizin nedeni olarak ileri sürmektedir. Diğer bir
görüş ise, 2001 yılından itibaren yürütülen uyumlu para politikalarının finansal
dengesizliği küresel çapta arttırdığını belirtirken,
başka bir sav ise küresel
dengesizlik ve sermaye akımlarının artmasının gelişmiş ekonomilerde finansal
46
dengesizliğin artmasının temel nedeni olduğunu belirtmektedir. Buna ek olarak,
küresel krizin nedeni olarak uyumlu para politikası ve artan küresel dengesizliklerin
birleşimi olduğunu belirten araştırmacılar da mevcuttur (Merrouche ve Nier, 2010: 4).
Kriz 2007 yılının Temmuz ayında Bear Stearns’e ait iki yatırım fonunun
batmasıyla başlamıştır. Bu iflas ile birlikte konut kredisi krizi olarak adlandırılan kriz,
konut kredilerinin geri ödenmeyerek ve hacizle sonlanmasına neden olmuştur. Krizle
birlikte kredi piyasası bloke olmuş, TED farkı (TED spread) olarak bilinen hazine
bonosu ile Eurodolar getirileri arasındaki fark anlamlı bir şekilde artmaya başlamıştır.
Krize neden olan faktörler; küresel makroekonomik dengesizlik, zayıf risk yönetimi
uygulaması ve yetersiz finansal düzenlemeler ile denetim eksikliği olarak
gösterilebilir. Krizin etkisiyle ABD, İngiltere, Portekiz, İspanya, İtalya, Yunanistan,
Türkiye, Merkez ve Doğu Avrupa ülkeleri, Çin, Japonya, Güney Kore, Tayvan ve
Malezya gibi Asya ülkeleri yüksek cari işlemler açığı ile karşı karşıya kalmıştır (Kenc
ve Dibooglu, 2010:5).
Küresel finansal krizin şiddetini arttırması ile birlikte, dünyanın farklı
bölgelerindeki birçok finansal kuruluş iflas etmiş ya da iflas noktasına gelmiş ve
küresel ekonomik görüntü gün ve gün kötüleşmiştir. Bazı hükümetler bankaları ve
ekonominin diğer sektörlerini ayakta tutabilmek için proaktif davranmışlardır. Bu
bağlamda, mevduat sahiplerine ve kredi verenlere hükümetler tarafından kapsamlı
garantiler sunulurken, bazı hükümetler zor durumdaki bankaların ve diğer firmaların
kısmi ya da tam sahibi olma yolunu tercih etmişlerdir. Küresel krize önlem alabilmek
için, ulusal finansal sistem için daha fazla düzenlemeler yapılmış ve merkez
bankalarından piyasayı istikrarlı hale getirilebilmek için daha fazla rol üstlenmeleri
talep edilmiştir. Ayrıca, küresel finansal kriz uluslararası ticari faaliyetleri azaltırken,
finansal korumacılığı arttırmıştır. Gelişen ülkelerden sermaye çıkışlarına neden olmuş
ve özellikle bu ülkelerdeki milyonlarca bireyin yaşamında gözle görülür kötüleşmeye
neden olmuştur (Moshirian, 2011: 502).
47
Özellikle 2003 yılından itibaren dünya genelinde yüksek sürdürülebilir büyüme
oranlarının yakalanmasına bağlı olarak, sermaye akımlarının ve finansal istikrarın
sürdüğü bir ortamda piyasa katılımcıları riskleri yeterli oranda değerlendirmeden
daha fazla getiri elde etmek istemişler ve tüketiciler hakkında gerekli incelemeleri
yapmadan kredi vermişlerdir. Aynı zamanda zayıf sermaye standartları, sağlam
olmayan risk yönetim uygulamaları, karmaşık ve şeffaf olmayan finansal ürünlerin
artmaya başlaması ve sonuçta kaldıraç oranlarının artması sistemde kırılganlıklar
yaratmıştır. Bazı gelişmiş ülkelerdeki politika yapıcılar, düzenleyiciler ve denetim
otoriteleri finansal piyasalarda oluşan riskleri yeterli derecede görememiş ve
değerlendirememişler, finansal yeniliklere ayak uyduramamış veya iç düzenleme
faaliyetlerinin sonuçlarını göz ardı etmişler. Tüm bu gelişmeler ABD’de patlak veren
krizin nedenleri arasında yer almaktadır (Erdönmez, 2009: 85).
Bu krizin ayırt edici özelliklerinde biri, gelirin değil borcun talebi tetiklemiş
olmasıdır (Perelman, 2008). ABD’de hane halkı borçlanması, 1980’de GSYİH’nin
%50’si iken bu rakam 2000 yılında %71’e, 2007 yılında %100’e yükselmiştir Toplam
talebin üçte ikisinden fazlasını oluşturan ABD tüketimi ve dünya talebinin önemli bir
kısmı çökmüştür (Foster, 2008). Finansal krizin reel ekonomik aktivite üzerindeki
olumsuz etkileri, küresel ölçekte büyüme, ticaret hacmi ve sermaye hareketleri
üzerinde daraltıcı etkisiyle birlikte derinleşmiştir (BDDK, 2008).
Küresel iktisadi faaliyetlerdeki yavaşlamayla birlikte, enflasyonist baskılarda ve
dolayısıyla da enflasyon oranlarında hızlı bir düşüş meydana gelmiştir (Öztürk ve
Sözdemir, 2010). Küresel ekonominin, başta gelişmiş ülkeler olmak üzere bir
durgunluk içerisine girmiş olması dünya ticaret hacminde bir küçülmeye yol açmış ve
ekonomik aktiviteyi küresel ölçekte yavaşlatarak büyüme oranlarının belirgin bir
şekilde azalmasına neden olmuştur (Yılmaz, 2009).
Özetle, küresel finansal krizin, ABD’de ortaya çıkışını ve gelişimini şu şekilde
sıralamak mümkündür. Düşük faiz oranları, konut piyasasında oluşan balon, bu
48
balonun patlaması, bankacılık sisteminin çökmesi, sistemi yeniden işler hale getirmek
için harcanan çabalar, üretim hacminde ciddi düşüş, işsizlik oranlarında artış,
durgunluk belirtileri, ekonominin düzelmesi amacıyla oluşturulan program ve bu
programın finansmanı için kamu borcunda meydana gelen büyük artış (Öztürk ve
Sözdemir, 2010).
2.2. Kur Savaşları
2007-2009 küresel finansal krizle birlikte yeni bir kavram olarak karşımıza
çıkan kur savaşlarının tarihi Bretton Woods (1944) sistemine kadar dayanmaktadır.
Bretton Woods sistemi uluslararası para birimlerini Amerikan Dolarına endeksleyen
bir anlaşmadır ve bu anlaşma çerçevesinde basılan her Amerikan Doları’nın altın
karşılığı bulunmak zorundadır. Ne var ki bu sistem büyük ekonomiler arasındaki
dengesizliklerin giderek kendini hissettirmesiyle 1970’lerin başında sekteye uğramış,
Doların değeri düşürülerek altınla olan bağlantısına son verilmiş ve büyük
ekonomilerin paraları ile Dolar arasında dalgalı kur sistemine geçilmiştir. Bu gelişme
kur savaşlarını hazırlayan süreç olmuştur. 1985 yılına gelindiğinde ABD,
“paralarınızı ucuz tutuyorsunuz” diyerek Almanya ve Japonya’yı masaya davet etmiş
ve “kur savaşı”nı imzalanan Plaza Anlaşması ile masada kazanmıştır. Neticede Japon
Yeni ve Alman Markı, Dolara karşı değerlenmiştir (Küçüközmen, 2013).
Kur savaşları deyimi, ihracatı artırmak, ithalatı sınırlamak için kendi paralarının
değerini öteki paralara karşı düşük tutmak için girişilen çabaları ifade etmektedir.
Birkaç ülke paralarının değerini düşük tutarak dünya pazarındaki yerini genişletmeye
yönelince öteki ülkeler de benzer hamlelere girişiyorlar. Karşılıklı adımların sonunda
herkesin zarar göreceği aşamaya kadar gitmesi kur savaşlarının korkulan gelişim
sürecini yansıtıyor. Bretton Woods Konferansının amaçlarından birisi de bu olayın
dış ticaret savaşları versiyonunu önlemekti. Bir ülke, cari açığını gidermek için ithalat
kısıtlamalarına giderse öteki ülkeler de aynı yolu izlemeye başlayabilir ve bu
durumda dünya ticaret hacmi küçülür. Kapitalizmin temel önermelerinden birisi
49
“dünyada ticaret ne kadar artarsa refah da o kadar artar” olduğu için bu gelişmenin
dünyada refahı düşüreceği düşünülmektedir. IMF, Dünya Bankası ve sonradan
eklenen Dünya Ticaret Örgütü (WTO) bu tür ithalat kısıtlamalarına yol açacak
gelişmeleri önlemek için tasarlanmışlardır. Günümüzde dış ticaret savaşlarının yerini
kur savaşları almış bulunmaktadır (Eğilmez, 2013).
Kur savaşları terimi Brezilya Maliye Bakanı Guido Mantega tarafından 2010
yılının Eylül ayında ABD’nin uyguladığı genişletici para politikasına yönelik
eleştirilerinde ortaya çıkmıştır. Mantega’nın FED tarafından deflasyonu önlemek ve
ekonomiyi canlandırmak adına uygulanan geleneksel olmayan para politikasının
komşudan dilenme politikası4 (beggar the neighbor) olduğunu belirtmiştir. Söz
konusu politika ile birlikte sermaye akımlarını yoğun bir şekilde gelişen ülkelere
yöneleceğini ve buna bağlı olarak gelişen ülkelerde yüksek enflasyon, ulusal para
biriminin değer kazanması, uluslararası rekabet dezavantajı ve varlık fiyatlarında
kaygı verecek düzeyde yukarı yönlü baskılar şeklinde olumsuz makroekonomik
etkiler yaratacağını belirtmiştir (Eichengreen, 2013: 1).
Son birkaç yılda Japon Yen’i bütün para birimlerine karşı değer kazandı.
Japonya’da yeni hükümet işbaşına gelince ilk işi Yenin eski haline gelmesi için
önlemler almak oldu. Bu durumda Japonya’da ihracat ucuzlarken ithalat pahalı hale
geliyor. Japonya’nın Yen’in değerini düşürmeye yönelik olarak izlediği politika kur
savaşları diye adlandırılan durumu ortaya çıkardı. Aslında kur savaşları öteden beri
vardı. Çin ve Hindistan’ın paralarının değerini düşük tutmaları kur savaşlarının
süregelen örneğiydi. ABD’nin bütün uyarılarına karşın bu durum devam edip gitti.
Konu Japonya’nın, Yen’in değerini düşürerek ekonomisini öteki ülkelerin dengelerini
bozma pahasına düzeltmeye girişmesi, kur savaşlarının çapını büyüttü. Bu girişime en
4
Komşudan dilenme politikası korumacılık uygulamalarına dayanmaktadır. Ödemeler dengesi sıkıntısı
çeken, ya da başka bir ekonomik dengesizlikle karşılaşmış olan bir ülke bu dengesizlikleri, başka
ülkelerin ödemeler dengesini ya da başka ekonomik dengelerini bozacak bir takım düzenlemelerle
düzeltmeye çalışıyorsa buna komşudan dilenme politikası şeklinde adlandırılır.
50
açık tepki Fransa’dan geldi. Şimdilerde en büyük korku Avrupa’nın kur savaşlarına
girip girmeyeceği. Fransa, Euro’nun son dönemde kazandığı yüksek değerden
oldukça rahatsız görünüyor. Buna karşılık Almanya Euro’nun Dolar karşısındaki
değerinin 1,30 ile 1,40 arasında salınmasından rahatsız olmadığını söylüyor. Son
zamanlarda ekonomi konularında Avrupa’da sıklıkla rastlanan bir başka uzlaşmazlık
noktasındayız (Eğilmez, 2013).
Türkiye, tarihi boyunca kur savaşlarının içinde olmuştur. 1930’lardan 1980’lere
kadar sabit kur rejimine dayalı bir ithal ikamesi modeli uyguladı. Bebek sanayilerini
korumaya aldı. Gümrük vergileri, kotalar, ek vergiler (fonlar), ihracatta vergi iadesi
ve diğer sübvansiyonların hemen hepsi uygulandı. Ama ne yazık ki o bebek
sanayilerin çok azı dünya çapında oyuncu yetiştirebildi. Türkiye, bütün o korumacılık
deneyimine karşın dünyaya kendi markalarını çıkaramadı. 1980’lerde model
değişikliğine gidildi. Bu kez koruma duvarları yavaş yavaş kaldırılarak serbest kur
rejimiyle birlikte ihracata dönük büyüme modeline geçildi. 1980’lerde model
değişikliğine
gidilirken
korumacılık
döviz
kuruna
dönük
hale
getirilerek
biçimlendirildi. Türkiye, 1980’lerden 2000’lere kadar, TL’yi değersiz tutarak, ihracatı
destekleyen, ithalatı kısıtlayan bir döviz kuru politikası izledi. Bu aşamada da dünya
çapında markalar yaratılamadı. Bugün uygulanan model daha da farklı bir durumu
yansıtıyor. TL’yi ne çok düşük değerli ne de aşırı değersiz tutmak hedeflenmiyor. Bu
çerçevede Türkiye, TL’nin hafif değerli olduğu bir politika izliyor. Yani Türkiye,
daha geri planda olsa da, kur savaşlarının içinde bulunuyor (Eğilmez, 2013)
Kalaycı (2013) küresel finansal krizle birlikte ticari korumacılığın arttığını ve
bu durumun kur savaşları ile daha da hızlanabileceğini belirtmektedir. Ticari yönden
korumacılık politikalarının küresel ticaret hacmini daraltabileceği; ayrıca serbest
ticarete dayalı bütünleşme hareketlerinin aksayabileceğini ve bu durumun dış ticaret
açıklarını daha da arttıracak şekilde disiplinsiz kur savaşları hızlanma tehlikesi baş
gösterebileceğini belirtmiştir.
51
2.3. Gelişen Ekonomilerin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları
Bu bölümde gelişen ülkelerde uygulanan döviz kuru rejimleri ve döviz kuru
politikaları ele alınacaktır. Bu bağlamda, Türkiye ile aynı sınıfta yer alan ve BRIC
olarak adlandırılan Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin ile Güney Kore tarafından
1990’lı
yıllardan itibaren
uygulanan döviz
kuru rejimleri ve politikaları
incelenecektir.
2.3.1. Denge Reel Efektif Döviz Kurunun Hesaplanması
Ülkelerin uygulamış oldukları döviz kuru sistemleri (sabit ya da dalgalı döviz
kuru sistemi gibi) önemli olmakla birlikte, politika yapıcıların hangi döviz kuru
politikasını (eksik ya da aşırı değerlenmiş döviz kuru politikası gibi) benimsedikleri
de ekonomik performans açısından oldukça önemlidir. Bu nedenle literatürde, döviz
kuru politikalarının ekonomik büyüme üzerindeki etkisini araştıran çalışma sayısı gün
be gün artmaktadır. Örneğin; Razin ve Collins (1997), Aguierre ve Calderon (2005),
Rodrik (2008) ve Abida (2011) ampirik çalışmalarında değerli kur politikasının
(döviz kurunun denge değerinden daha fazla olması durumunda) ekonomik büyümeyi
pozitif etkileyerek arttırdığı sonucuna varmıştır.
Bu bağlamda Rodrik (2008) tarafından elde edilen sonuçlar oldukça ilgi
çekicidir. Rodrik (2008) çok sayıda gelişmiş ve gelişen ülkelerin döviz kuru
politikalarını incelediği çalışmasında, aşırı değerli döviz kuru politikasının ekonomik
büyümeyi arttırdığını ve bu etkinin gelişen ekonomilerde daha fazla olduğunu
ampirik olarak kanıtlamıştır.
Bu nedenle, bu bölümde BRIC ülkeleri ile Güney Kore ve Türkiye tarafından
1980 yılı sonrasında uygulanan döviz kuru politikaları Rodrik (2008) tarafından
önerilen modelin genişletilmiş versiyonu ile araştırılmıştır. Literatürde çok sayıda
denge reel kur tahmin modeli bulunmasına rağmen (örneğin BigMac endeksi, Temel
Reel Kur Denge modeli, Arzulanan Reel Kur Denge modeli, Reel Kur Doğal Dengesi
52
modeli gibi) çalışmada Davranışsal Reel Kur Denge modeli dikkate almıştır. Bu
endeksin en önemli avantajı olarak farklı ülkeler için endeksin karşılaştırılabilir
olması gösterilebilir. Denge reel kuru aşağıdaki modelin tahmin edilmesine
dayanmaktadır:
REDK
f VER , SA , TA , KH
/
(2.1)
Model (2.1)’de REDK reel efektif döviz kurunu göstermekte ve kurun
yükselmesi yerel para biriminin değerinin arttığı anlamına gelmektedir. VER ticarete
konu olan mallar ile konu olmayan mallar arasındaki verimlilik farkını ve SA net
sermaye akımlarını belirtmektedir. TA ticari açıklık değişkenini ve KH kamu
harcamalarını ifade etmektedir. Modelde yer alan değişkenlerin beklenen işaretleri
üstlerinde gösterilmiştir ve açıklamaları şu şekildedir:
VER ticarete konu olan mallar ile konu olmayan mallar arasındaki verimlilik
farkını göstermektedir. Balasa-Samuelson hipotezine göre, reel döviz kurlarındaki
değişim ticarete konu olan ve olmayan ürünlerin göreceli fiyatları ve bu fiyatları
belirleyen göreceli verimlilik artışından kaynaklanmakta ve özellikle az gelişmiş
ülkelerde ticarete konu olmayan ürünlerin fiyatı daha ucuz olabilmektedir. Diğer bir
ifadeyle; az gelişmiş ekonomilerde ticarete konu olmayan ürünlerin fiyatlarının
göreceli olarak daha düşük olması, yurtiçi fiyat düzeyinin daha düşük elde edilmesine
ve buna bağlı olarak reel döviz kurunun olması gerekenden daha yüksek
hesaplanmasına neden olabilmektedir. Söz konusu verimlik farkı direk olarak
ölçülemediğinden dolayı literatürde genellikle satın alma gücü paritesine göre
düzeltmiş ABD doları cinsinden kişi başına düşen GSYİH değişkeni ile TÜFE/TEFE
oranı dikkate alınmaktadır.5 Bunun yanı sıra, Wang vd. (2007) Çin gibi fiyat
kontrollerinin oldukça sık olduğu ülkelerde TÜFE/TEFE oranının verimlilik farkını
5
Genelde ticarete konu olmayan mallar TEFE ve ticarete konu olan malların fiyatı TÜFE ile
ölçüldüğünden dolayı böyle bir değişken kullanılmıştır.
53
doğru göstermeyeceğini belirtmiştir. Bu nedenle çalışmada söz konusu verimlilik
farkı için her iki değişken dikkate alınmıştır. Buna göre, verimlilik farkı değişkeni
için TÜFE/TEFE oranı ve satın alma gücü paritesine göre düzeltmiş kişi başına düşen
GSYİH değişkeninin logaritması dikkate alınmıştır.6 Söz konusu değişkenin artması
ticarete konu olan ürünlerin verimliliğinin olmayan ürünlere göre arttığını
gösterdiğinden REDK’nin arttırması diğer bir ifadeyle yerel para biriminin değerini
arttırması beklenmektedir.
Sermaye akımları değişkeni (SA) reel denge döviz kurunun belirlenmesinde
oldukça sık kullanılan bir değişkendir (Iimi, 2006 ve Ricci vd., 2008) ve denge reel
döviz kurundaki dış faktörlerin etkisinin ölçmek için kullanılır. Çalışmada net
sermaye akımlarının denge reel döviz kuru üzerindeki etkisini ölçebilmek için merkez
bankası net yabancı varlıklarının GSYİH’ye oranı dikkate alınmıştır. Bu bağlamda
net yabancı varlıkların artması reel efektif döviz kurunun yükselmesine diğer bir
ifadeyle ulusal para biriminin değer kazanmasına neden olması beklenmektedir. Bu
açıdan söz konusu değişkenin işaretinin pozitif olması beklenmektedir.
TA değişkeni ticari açıklık derecesinin göstergesi olarak dikkate alınmış ve
ihracat ile ithalat toplamının GSYİH’ye oranı şeklinde hesaplanmıştır. Ticari açıklık
derecesindeki artış reel efektif döviz kurunun azalmasına neden olur çünkü ticari
açıklık gelecekte göreli olarak daha ucuz olacak ithal malların tüketimini arttırır ve bu
durum tüketicilerin tercihlerini ticarete konu olmayan mallardan ticarete konu mallara
değişmesine neden olur. Bu nedenle ticari açıklığın derecesinin artması ulusal para
biriminin değer kaybetmesine neden olacaktır.
Kamu harcamalarının (KH) reel efektif döviz kuru üzerindeki etkisi net
değildir. Diğer bir ifadeyle, kamu harcamalarının hacmi ve kompozisyonun değişmesi
6
TÜFE/TEFE değişkeni de modellerde kullanılmış fakat elde edilen katsayı tahmini iktisadi ve
istatistiksel beklentileri karşılamamıştır.
54
reel döviz kurunu farklı şekilde etkilemekte ve bu etkinin yönü harcamaların ticarete
konu olan ya da olmayan mallara yapılmasına bağlı olarak belirlenmektedir. Eğer
kamu harcamaları ticarete konu olmayan mallara yönelirse, bu durum reel döviz
kurunun aşırı değerlenmesine neden olacaktır. Diğer taraftan kamu harcamalarının
ticarete konu olan mallar üzerine yoğunlaşması ithalatın artmasına neden olacak ve
böylece dış ticaret dengesinde bozulmalar gerçekleşecektir. Bu nedenle de reel döviz
kurunun eksik değerlenmesi durumu ortaya çıkabilecektir (Cakrani vd., 2013). Bu
bağlamda, Froot ve Rogoff (1991) kamunun daha fazla ticarete konu olmayan mallara
yoğunlaşmasından dolayı, kamu harcamalarındaki artışın ticarete konu olmayan
malların göreli fiyatlarında artışa neden olduğunu belirtmiştir. Benzer şekilde, De
Gregorio vd. (2004) ve Chinn (1999) kamu harcamalarındaki artışın reel döviz
kurunu arttırdığını belirlemişlerdir (Galstyan ve Lane, 2009). Çalışmada kamu
harcamalarının GSYİH’ye oranı dikkate alınmıştır.
Çalışmada Denklem (2.1)’de gösterilen model altı ülke için panel veri tahmin
yöntemleri kullanılarak 1980-2012 dönem için tahmin edilmiştir. Tahmin yöntemi
olarak panel veri seçmemizin nedeni ise söz konusu altı ülkede uygulanan döviz kuru
politikalarının karşılaştırılabilir olmasına dayanmaktadır.
Literatürde denge reel döviz kurunu belirlemek için panel veri kullanılan
çalışmalarda genelde tahmin yöntemi olarak havuzlanmış veri ya da statik sabit
etkiler modeli kullanılmaktadır. Örneğin Rodrik (2008) denge reel döviz kurunu
belirlerken sabit etkiler modelinden yararlanmıştır. Bununla birlikte, Kim ve
Korhonen (2005) söz konusu iki tahmin yönteminin iki önemli dezavantajı olduğunu
belirtmiştir. İlk olarak durağan olmayan değişkenler ile yapılan tahminler
havuzlanmış veri ve sabit etkiler modelinde sahte regresyon sorununa yol açacaktır.
İkincisi modelin dinamik özelliği bazı etkileri gözden kaçırmamıza neden
olabilecektir. Diğer bir ifadeyle döviz kurunun belirlenmesi dinamik bir süreç olup,
havuzlanmış veri ya da statik sabit etkiler yöntemi döviz kurunun temel özelliklerini
55
tahmin etmede uygun bir yöntem olmayacaktır. Son olarak, denge döviz kurunun
belirleyicileri kısa ve uzun dönem parametreleri arasında farklılık olduğunda anlamlı
hale gelmekte ve bu nedenle tahmin sürecinde kısa dönemli ilişkileri göz ardı etmek
denge döviz kurunu belirlemede hatalı sonuçlar elde edilmesine neden olabilecektir.
Bu nedenle çalışmada, Pedroni (1999 ve 2000) tarafından geliştirilen ve heterojen
dinamik panel veri tahmincilerinden olan Tam Modifiye Edilmiş En Küçük Kareler
(Full Modified Ordinary Least Squares-FMOLS) yöntemi tercih edilmiştir. Söz
konusu tahminci değişkenler arasındaki kısa dönemli ilişkileri göz önünde
bulundurarak, uzun dönemli denge değerini veren eşbütünleşme vektörünü elde
etmemizi sağlamaktadır.
Bu amaçla Denklem (2.1) Türkiye, Brezilya, Çin, Hindistan, Güney Kore ve
Rusya ülkeleri için 1980-2012 yılları arasında yıllık veriler kullanılarak tahmin
edilmiştir. Model tahmininde kullanılan veriler Dünya Bankası’nın Dünya Gelişme
Göstergeleri (World Development Indicators) veri tabanından temin edilmiştir.7
Denklem (2.1)’den elde edilen tahmin değerleri denge reel efektif döviz kurunu
göstermekte ve reel efektif döviz kurundaki (diğer bir ifadeyle ulusal para
birimindeki) aşırı değerlenme oranı aşağıdaki gibi elde edilmektedir:
Aşırı DeğerlenmeOranı
REDKit
REDK it
100
(2.2)
REDK it
Denklem (2.2)’de REDK it reel efektif döviz kuru için Denklem (2.1)’den elde
edilen tahmin değerlerini göstermekte ve bu şekilde elde edilen aşırı değerlenme
oranı farklı ülkeler için karşılaştırma yapmakta kullanılabilecektir. Bu bağlamda, aşırı
değerlenme oranının pozitif olması yurtiçinde üretilen ürünlerin fiyatının daha pahallı
7
Veri teminine dayalı olarak çalışmanın başlangıç yılı ülkelere göre değişmektedir. Örneğin 1994 yılı
öncesinden Rusya’ya ait veri bulunamadığından çalışmada dengesiz panel veri kullanılmıştır.
56
olması anlamına gelecek ve bu durum ulusal para biriminin aşırı değerlenmiş
olduğunu gösterecektir.
Model tahminlerine geçmeden önce değişkenlerin bütünleşme derecelerinin
belirlenmesi gerekmektedir. Bu amaçla Hadri (2000) tarafından önerilen heterojen
birim kök testi yapılmış ve sonuçlar Tablo 2.1’de gösterilmiştir. Tablo 2.1’deki
sonuçlara göre, “seri durağandır” şeklinde sıfır hipotez düzey değerler için
reddedilirken, değişkenlerin birinci farkları alındığında sıfır hipotez kabul
edilmektedir. Bu sonuçlar değişkenlerin durağan olmadığını belirtmekte ve bu
nedenle değişkenler arasındaki ilişkinin FMOLS yöntemiyle araştırılmasını gerekli
kılmaktadır.
Tablo 2.1: Hadri Heterojen Panel Birim Kök Testi Sonuçları
Değişkenler
Düzey Değerler
Birinci Farklar
Test İstatistiği
p-değeri
Test İstatistiği
p-değeri
REDKit
3.965
VERit
5.228
0.000
0.557
0.288
0.000
-0.356
0.639
SAit
3.205
0.000
-0.367
0.643
TAit
2.862
0.000
-0.197
0.578
KHit
2.860
0.002
-0.137
0.554
Değişkenler arasındaki uzun dönemli eşbütünleşme vektörü aşağıdaki gibi elde
edilmiştir.8 Parantez içindeki değerler standart hatayı, köşeli parantez içindeki
değerler katsayı tahmininin anlamlılık düzeyini gösteren p-değerini belirtmektedir.
Analiz sonuçlarına göre, ticarete konu olan ile konu olmayan mallar arasındaki
verimlilik farkını gösteren VER değişkeninin katsayı tahmini negatif işaretli olarak
belirlendiğinden modelden çıkarılmıştır. Bu sonuç, söz konusu ülkelerde BalassaSamuelson etkisinin olmadığını göstermektedir. Elde edilen bu sonuç Coudert ve
Couharde (2007) tarafından elde edilen sonuçla örtüşmektedir. Coudert ve Couharde
8
Değişkenler arasında eşbütünleşme ilişkisinin varlığı Pedroni panel eşbütünleşme testi ile araştırılmış
ve değişkenler arasında uzun dönemli denge ilişkisinin varlığı belirlenmiştir.
57
(2007) Çin’de Balassa-Samuleson etkisinin olmayacağını çünkü bu etkinin Çin
ekonomisinde mevcut olmayan birçok katı varsayımı içerdiğini belirtmiştir. İki
sektörlü ekonomide verimlilik etkisi varsayımının geçerli olabileceğini fakat üretim
faktörlerinin tam mobilitesi varsayımının Çin ekonomisi için geçerli olmayacağı
belirtilmiştir. Örneğin Çin’de döviz kuru kontrol altında tutulduğundan tam sermaye
mobilite durumu mümkün değildir ve işgücü mobilitesi oldukça kısıtlıdır. Bu
nedenlerden dolayı ticarete konu olan ile konu olmayan mallar arasındaki verimlilik
farkını gösteren değişkeninin iktisadi beklentileri karşılamaması teorik olarak
mümkün görülebilir.
Aşağıdaki model sonuçlarına göre, uzun dönemde sermaye akımlarındaki artış
beklentilere uygun şekilde reel efektif döviz kurunu arttırmakta diğer bir ifadeyle
ulusal para biriminin değer kazanmasına neden olmaktadır. Kamu harcamalarının
artması reel döviz kurunu arttırmakta ve bu sonuç söz konusu ülkelerde kamu
harcamalarının ticarete konu olmayan mallara yönelik olduğunu göstermektedir.
Teorik beklentilere uygun bir şekilde ticari açıklık oranının artması reel döviz kurunu
arttırmaktadır. Tahmin edilen tüm değişkenlerin katsayıları %1 önem düzeyinde
istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur.9
REDKit =
0.846 SAit
(0.181)
[0.000]
-
1.487 TAit
(0.148)
[0.000]
+
1.895
KHit
(0.485)
[0.000]
Eşbütünleşme vektöründen elde edilen katsayı tahminleri kullanılarak reel
döviz efektif döviz kuru için tahmin değerleri (denge reel efektif döviz kuru)
hesaplanmıştır. Daha sonra Denklem (2.2) kullanılarak tüm ülkeler için reel efektif
döviz kurundaki (diğer bir ifadeyle ulusal para birimindeki) aşırı değerlenme oranları
elde edilmiştir. Elde edilen sonuçlar ülkeler bazında aşağıda verilmiştir.
9
Elde edilen sonuçların güvenilirliği açısından farklı model formları da denenmiştir. Örneğin model
sadece sermaye akımları değişkeni ya da sadece verimlik değişkeni ile de tahmin edilmiş ve modelden
elde edilen tahmin değerleri açısından anlamlı bir farklılık bulunamamıştır.
58
2.3.2. Çin Halk Cumhuriyeti’nin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları
Bu başlık altında öncelikle Çin hükümeti tarafından uygulanan resmi döviz
kuru sitemleri belirtilecek ve daha sonrasında fiilen uygulanan döviz kuru politikası
ele alınacaktır.
Çin Halk Cumhuriyeti, geniş bir coğrafi alanı, uzun bir tarihi, özgün uygarlık
yapısı, dünyanın en kalabalık nüfusu ve son yıllarda hızla gelişen ekonomisiyle
dikkatlerin üzerinde odaklandığı bir ülke olmuştur. 19. Yüzyılın başlarına kadar
dünyanın diğer bölgelerine göre oldukça gelişmiş bir ülke olan Çin, batıdaki
sanayileşme devrimi sonrasında Avrupalı devletlerin yakaladığı teknolojik gelişim ve
deniz aşırı ticaret karşısında duramamış ve değişime ayak uyduramayarak hızlı bir
çöküş süreci yaşamıştır. Batılı devletler, Rusya ve Japonya ile yaşanan savaşlar
sonucunda bazı topraklarını kaybetmiş, sömürgeci ve emperyalist devletlerin hedefi
durumuna gelmiştir. Dünya güç dengesinde İngiltere, Almanya, Japonya, Rusya ve
daha sonra ABD gibi güçler ön plana çıkarken Çin geri planda kalmıştır. Soğuk
Savaş’ın sona ermesinden sonra küreselleşme dünya ekonomisinde ve siyasetinde
yeni bir vizyonun oluşmasına ve yeni yapıların ortaya çıkmasına neden oldu. Bu
değişimi zamanında sezen ve önlemlerini alan Çin sahip olduğu tarihi, kültürel ve
sosyo-ekonomik potansiyelini harekete geçirdi ve yükselişe başladı. “Çin bir gün
uyanırsa bu gelişme dünyayı sarsabilir” deyişine uygun olarak uluslararası ilişkiler
literatüründe “devin uyanışı” ve “yeni bir süper gücün ortaya çıkması” gibi ifadelerin
kullanılmasına neden olmuştur (Sandıklı, 2009: 41).
1978-1983 yılları Çin ekonomisinde reform çağının başlangıcı olarak kabul
edilmektedir. Çin reformu ile ilgili en önemli gelişmelerden birisi de 1980’de Çin’de
özel ekonomik bölgelerin oluşturulması olmuştur. Çin’de 1978’de başlatılan reform
ülkede değişimin öncülüğünü yapmış ve kademe kademe Çin ekonomisinin piyasa
ekonomisine geçişini sağlamaya çalışmıştır. Bu kapsamda reform programı (Deng)
ile piyasa ekonomisine ilişkin düzenlemeler yapılmaya başlanmış, fiyatlandırma
59
sistemi oluşturulmuş ve bazı mal ve hizmetlerin fiyatlarında kontrol uygulanırken,
diğer mal ve hizmetlerin fiyatları serbest piyasa koşullarında belirlenmiştir (Şimşek,
2006: 3).
Bu gelişmeler ışığı altında Çin ekonomisi 1980 ile 2012 yılları arasında sürekli
pozitif büyürken, ortalama büyüme oranı %10 olarak gerçekleşmiştir. Çin
ekonomisine ait yıllık büyüme oranları Şekil 2.1’de gösterilmiştir. Özellikle 1990
yılından itibaren Çin ekonomisinin büyüme hızı oldukça etkileyicidir. 1998 yılında
Asya’da ortaya çıkan finansal krize bağlı olarak bu dönemde büyüme hızı düşse de
büyüme oranlarının %8’in üzerinde olduğu görülmektedir. 2007-2009 küresel
finansal krizden önce Çin ekonomisi 2007 yılında yaklaşık %14 büyümüştür. Küresel
krize bağlı olarak büyüme hızı yavaşlasa da hala %8’in üzerinde olduğu
görülmektedir.
Şekil 2.1: Çin Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
Çin ekonomisinin bu kadar hızlı büyümesine neden olan iki faktörün olduğu
belirtilmektedir. Bu faktörlerden ilki, ulusal ve yabancı yatırımlar ile finanse edilen
ağır sanayi ve altyapı yatırımları gibi büyük ölçekli sermaye yatırımlarının artmasıdır.
60
Diğer bir faktör ise, ucuz işgücü ve hızla artan verimlilik gösterilmektedir. Bu
gelişmelere paralel olarak Çin tarafından uygulanan ve ihracatı destekleyen para ve
döviz kuru politikalarının hızlı ekonomik büyüme üzerindeki etkisi büyük
gözükmektedir. Bu bağlamda Çin tarafından uygulanan döviz kuru rejimleri ve
politikaları şu şekilde sıralanabilir.
1980’li yıllar süresince Çin’de paralel döviz kuru sistemi uygulanmakta idi ve
buna bağlı olarak 1979 yılında 1 ABD Doları 1.49 Remninbiye eşitti. Söz konusu
yıllarda değerli ulusal para birimi politikasının uygulanma nedeni Çin’de ithalatı
arttırmak olarak gösterilebilir.
1988 yılında Çin hükümeti Çin’li firmaların piyasa taleplerine daha iyi cevap
verebilecek ve Renminbi olarak bilinen Yuan ile ticaret yapabilmeleri için döviz
değişim merkezini kurmuştur. 1994 yılının Ocak ayında Çin hükümeti döviz kuru ile
ilgili resmi ve değişim oranlarını düzenleyerek paralel döviz kuru sistemini
birleştirmiş ve Yuan’ı %33 oranında devalüe ederek 1 ABD Doları 8.7 Yuan olacak
şekilde sosyalist piyasa ekonomisine geçisin reformlarını atmıştır. 1994 yılının Nisan
ayında Çin Döviz Ticaret Sistemi adında Şangay’da ilk bankalar arası döviz piyasası
kurulmuş ve 1 ABD doları 8.28 Yuan’a sabitlenmiştir. Diğer bir ifadeyle Çin
hükümeti 1994 yılında sabit döviz kuru rejimi uygulamasına başlamıştır. 1996 yılına
gelindiğinde Çin hükümeti Yuan’ın tam konvertibl olmasına izin vermiştir. 1994 ile
1996 yıllarında Yuan’ın dolar karşısındaki değeri sabit kalmıştır. 1997-1998
yıllarında Güneydoğu Asya ülkelerinde ortaya çıkan finansal kriz sırasında Çin
Yuan’ın ABD doları karşısındaki değerini sabit tutmuş ve 2000 yılının sonuna kadar
1 ABD Doları 8.277 ile 8.28 Yuan arasında değerler almıştır (Alvi ve Kamal, 2012:
5).
2001 yılının Aralık ayında, Çin Halk Cumhuriyeti’nin Dünya Ticaret
Örgütü’yle 15 yıldır sürdürdüğü üyelik müzakereleri tamamlanmış ve hükümet, başta
61
ticaret rejimi olmak üzere ekonomide çeşitli yapısal değişikliklere gideceği ve
uluslararası ticaret kurallarına uyumlu hareket edeceğinin sözünü vermiştir.
2003 yılına gelindiğinde Çin diğer ülkeler ile karşılaştırıldığında çok büyük dış
ticaret fazlasına sahipti ve ABD başta olmak üzere diğer gelişmiş ülkeler Yuan’ın
değerini yükseltmesi için Çin hükümetine baskı yapmaya başladılar. Bu gelişmelere
bağlı olarak, 2004 yılının Aralık ayında Çin’in sabit döviz kuru sistemini terk ederek
esnek döviz kuru rejimine geçeceğini ilan etmiştir (Alvi ve Kamal, 2012: 4-5).
2005 yılında Çin’de Yuan dışındaki para birimleri ile de işlem yapılabilmesine
olanak sağlayan yeni bir döviz sistemi devreye sokulmuştur. Söz konusu bu sistemde
Yuan dışında Dolar, Euro, Yen, Hong Kong Doları, İngiliz Sterlini, İsviçre Frankı,
Avustralya Doları ve Kanada Doları ile işlem yapılabilmesine olanak sağlamaktadır.
2005 yılının Temmuz ayında Çin hükümeti Yuan’ı %2.1 oranında yeniden
değerlemiş ve döviz kuru rejimi olarak yönetimli dalgalı döviz kuru rejimine
geçmiştir. Burada asıl önemli olan nokta ulusal para biriminin değerlenmesinden
ziyade, Yuan’ın dolara endeksli olmaktan çıkıp bir döviz sepetine bağlanarak şekilde
kontrollü dalgalanmaya bırakılmış olmasıdır. 2007 yılının Mayıs ayında Yuan’ın
band genişliği dolara karşı %3’ten %5’e genişletilmiştir. 2008 yılının Temmuz ayında
Çin Merkez Bankası küresel finansal krizden etkilenmemek için dolara göre sabit
döviz kuru sistemini etkin bir şekilde uygulamıştır. 2009 yılında Çin hükümeti
Yuan’ın uluslararası tanınabilirliği için pilot uygulama başlatmış ve buna bağlı olarak
bazı firmalara Yuan ile ihracat ve ithalat yapmasına izin vermiştir. 2010 yılında sabit
döviz kuru sistemi sürdürülmüştür 2012 yılında 1 ABD doları 6.288 Yuan’a
yükseltilmiş ve Çin tüm yerel firmalarına Yuan ile dış ticaret yapabileceklerine
belirterek Yuan’ın uluslararası para birimi olarak tanınmasını amaçlamıştır (Alvi ve
Kamal, 2012: 5).
62
2003-2008
döneminde
vermemiştir. Bunun nedeni,
Çin’in
Renminbi’nin
değer
kazanmasına
izin
toplam talep yetersizliği ve ekonomik istikrarın
sağlanmasıdır. Bu dönemde aşırı uluslararası rezervlere sahip olmasına karşın Çin,
ekonomik istikrarla çelişen bir döviz politikası izlemeyi tercih etmemiştir. Aksi
takdirde Renminbi’nin değer kazanmasına izin veren döviz politikası, ihracatını
engelleyecek, ithalat artıracak ve böylece mevcut zayıf toplam talebi daha da
daraltacaktır. Çin 2003–2008 döneminde böyle bir ikilemle karşı karşıya kalmasına
karşın döviz kuru politikasını değiştirmeyerek; krediye dayalı yatırım patlaması ile
Asya krizinden bu yana en yüksek ekonomik büyüme rakamlarını yakalamıştır. 2008
yılında Çin’in cari işlemler fazlasının GSYİH’ye oranı %6 ve büyüme oranı ise
yaklaşık %10 düzeyindedir. Ayrıca 2009 yılında etkileri hala devam eden ağır küresel
krizde bütün gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler negatif büyümeye geçerken, Çin
ekonomisi pozitif büyümeye devam etmiştir. Çin ekonomisinin yakın dönemdeki
hızlı büyüme performansı ve ekonomi istikrarı dikkate alındığında gözetimli döviz
kuru politikası izlemesinin ne kadar isabetli olduğunu görülmektedir (Duman, 2013:
16).
Çin ekonomisi için cari işlemler dengesinin GSYİH’ye oranı Şekil 2.2’de
gösterilmiştir. Şekil 2.2’deki verilere göre, 1998 yılından itibaren Çin ekonomisinde
cari işlemler dengesinin sürekli fazla verdiği görülmektedir. Öyle ki, 2007 yılında cari
işlemler fazlasının GSYİH’ye oranı tarihinin en yüksek değerine (%10) yükselmiştir.
Bu dönemden sonra dünya ekonomisinde ortaya çıkan yavaşlamaya bağlı olarak, cari
işlemler dengesinin GSYİH’ye oranı azalış trendine girmiştir.
63
Şekil 2.2: Çin İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH’ye Oranı
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
Uluslararası toplum ve Dünya Bankası gibi kuruluşlar Çin’in bu politikalarını
genel olarak başarılı bulmakla birlikte gözetimli döviz kuru politikasını değiştirmesi
yönünde özellikle 2002 yılından günümüze baskı yapmaktadır. 1998 yılındaki Asya
krizinde Dünya Bankası, Çin’in izlediği istikrarlı döviz kuru politikasını hem Asya
bölgesi hem de Çin için doğru politika olarak değerlendirmiştir. 1999 yılında ise
uluslararası toplum, Çin parasının değer kaybetmesi gerektiğini ileri sürmüştür. Diğer
yandan Aralık 2002’den sonra ise uluslararası kurum ve toplumların Çin’in döviz
kuru politikası ile ilgili görüşleri değişmeye başlamış ve Yuan’ın daha değerli olması
telkin edilmiştir (Duman, 2013: 15).
Uluslararası toplum, IMF ve Dünya Bankası gibi kuruluşlar Yuan’nın değerinin
olması gerekenden daha az olduğunu ve bu durumun küresel ticarette dengesizliğe
yol açtığını belirtmektedir. Bu nedenle Çin hükümeti tarafından uygulana döviz kuru
politikasının incelenmesi büyük önem arz etmektedir. Gerçekten de Yuan Çin
hükümeti tarafından eksik değerlenmekte midir ya da böyle bir durum söz konusu ise
eksik değerlenme oranı nedir gibi sorulara cevap vermek gerekmektedir. Bu amaçla
64
Çin için denge reel döviz kuru Denklem (2.1) çerçevesinde hesaplanarak Yaun için
değerlenme oranları belirlenmiştir.
Denge reel efektif döviz kuru ve ulusal para biriminin değerlenme oranları
Şekil 2.3 ve Şekil 2.4’te gösterilmiştir. Şekil 2.3’teki sonuçlara göre, özellikle 1990’lı
yıllardan itibaren tahmin edilen denge reel döviz kurunun fiili reel döviz kurunun
üzerinde yer aldığı görülmektedir. Bu durum Çin hükümetinin ulusal para birimi olan
Yuan’ın değerini eksik tuttuğunu göstermekte ve bu sonuç beklentilere karşılar
niteliktedir.
Şekil 2.3: Çin İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini
Şekil 2.4’te yer alan değerlenme oranları incelendiğinde ise, 1990 ile 2005
yılları arasında Çin’de ulusal para biriminin sürekli eksik değerlendiği ve eksik
değerleme oranının bazı yıllarda %30 seviyesine kadar yükseldiği görülmektedir.
2005-2008 yılları arasında reel döviz kurunun denge değerinin altında kaldığı görülse
de, küresel finansal krize ve kur savaşlarına bağlı olarak 2009-2010 yıllarında
Yuan’ın tekrar eksik değerlendiği belirlenmiştir.
65
Şekil 2.4: Yuan İçin Değerlenme Oranları
2.3.3. Hindistan’ın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları
Hindistan dünyada yaklaşık 1 milyar 210 milyon nüfus ile Çin’in ardından
ikinci sırada yer almaktadır ve ayrıca, son yıllarda Çin Halk Cumhuriyeti’nden sonra
en hızlı büyüme kaydeden ikinci ekonomi konumundadır. Özellikle son yıllarda
yakalanan ekonomik büyüme ve kalkınma trendi diğer ülkelerin ilgisini Hindistan’a
yöneltmektedir. Bu bağlamda, 2010 yılında yaklaşık 1.43 trilyon ABD doları olarak
kaydedilen GSMH’si ile AB, ABD, Çin Halk Cumhuriyeti ve Japonya’nın ardından
dünyada 5. büyük ekonomi konumundadır. Ancak, Hindistan’ın büyük ekonomik
potansiyeline karşın, büyük bir nüfusa sahip olmasından kaynaklanan zorlukları
bulunmaktadır. 1980’li yılların ortasından itibaren başlayan reform dalgası ile beraber
Hindistan’ın devlet güdümlü ekonomisi serbest pazar ekonomisine doğru bir
dönüşüm sürecine girmiştir. Bu süreç, 1990’larda daha da hız kazanmıştır.
Ekonomideki devlet müdahalesi giderek azalırken, özel sektörün ekonomideki rolü
önemli bir gelişme kaydetmiştir. Ekonomideki liberalleşme, sanayi, vergi, dış ticaret
ve yabancı sermaye politikaları ile mali piyasalara ilişkin düzenlemeler üzerinde
kendisini hissettirmektedir (Türkiye Cumhuriyeti Dış İşleri Bakanlığı, 2013).
66
Hindistan 1991 yılında ekonomik reformların başlamasıyla birlikte kapalı bir
ekonomiden açık ekonomiye sistematik bir geçiş yapmıştır. Bu reformlar iki
kısımdan oluşmaktaydı ve reformların temel amacı devlete dayalı ekonomiden piyasa
ekonomisine geçişi sağlamaktı. Reformların bir diğer amacı ise para ve maliye
politikalarının makroekonomik hedefler doğrultusunda sürekli düzenlenmesini
gerektirmekteydi (Bhattacharyya, 2004: 3).
Bu reformların çok geniş kapsamlı etkileri olmuştur ve muazzam büyüme
potansiyelini açığa çıkarmıştır. Hindistan, büyük ölçüde kendi kendine yeterli bir
tarım sektörü, çeşitlendirilmiş bir sanayi üssü ve istikrarlı bir finans ve hizmet sektörü
ile bir trilyon dolarlık bir ekonomi haline gelmiştir. Hindistan dünya standartlarında
ve küresel olarak rekabetçi birçok şirkete sahiptir. Özellikle 2003-2008 yılları
arasında Hindistan ekonomisi ortalama %8.8 oranında büyüme kaydetmiştir. Dünya
Bankası tahminlerine göre, Hindistan ekonomisinin 2015 yılına kadar yılda %8
üzerinde sabit bir büyüme oranı yakalaması beklenmektedir (Hindistan Büyükelçiliği,
2013).
1980-2012 yılları arasında Hindistan ekonomisi reel büyüme oranları Şekil
2.5’te gösterilmiştir. 1980’li yıllardan itibaren Hindistan ekonomisi reel anlamda
sürekli olarak büyürken, bazı dönemlerde büyüme hızında azalmalar görülmesine
rağmen ortalama olarak %8 oranında büyüme kaydettiği görülmektedir. Küresel krize
bağlı olarak büyüme oranları 2008, 2010 ve 2011 yıllarında azalma göstermiştir.
67
Şekil 2.5: Hindistan Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
Hindistan, 2003 yılında tarihinde ilk kez borç alan bir ülke olmaktan çıkmıştır.
Günümüzde ülke ekonomisi, hızla büyüyen güçlü bir konuma gelmiştir. Öyle ki,
Hindistan’a ilişkin tahminler arasında, ülke ekonomisinin 2025 yılında ABD
ekonomisinin %60’ına eşit olacağı, 2035 yılında 3 kutuplu bir Dünya sistemine
geçişin tamamlanacağı ve aynı yılda ülke ekonomisinin, Avrupa Birliği’nin en büyük
6 ülkesinin büyüme hızından daha yüksek olacağı söylenmektedir. Diğer taraftan,
küresel ekonomik krize paralel olarak Hint ekonomisinde de yavaşlama
yaşanmaktadır. Küresel krizle beraber, Hindistan menkul kıymetler borsasında büyük
kayıplar olurken, özellikle 2008’in ilk aylarında oldukça değerlenen Rupee’nin de
%25’i bulan oranda değer kaybetmesine neden olmuştur. Bununla birlikte, 2008
yılının sonlarına doğru Hindistan’ın altın hariç 300 milyar ABD dolarını aşan
rezervlerinin bulunması ve Hindistan Merkez Bankasının dikkatli para politikası
Rupee’nin daha fazla değer kaybının önüne geçmiştir (Akbank Dış Ekonomik
İlişkiler Kurulu Hindistan İş Yapma Rehberi, 2010: 1-2).
1947-1975 yılları arasında ulusal para birimi olan Rupee İngiliz Sterlin’ine
sabitlenirken, daha sonrasında döviz sepetine sabitlenmiştir. Hindistan’da döviz
68
kurunun piyasa tarafından belirlenme hareketleri ise 1991 yılının Temmuz ayından
Rupee’nin devalüe edilmesiyle başlamıştır. 1992 yılının Mart ayında Liberal Döviz
Kuru Yönetim Sistemi tarafından paralel döviz kuru sitemi işlerlik kazanmıştır.
Piyasa ekonomisine geçiş ile birlikte 1992 ile 1993 yılları arasında piyasada
Rupee/Dolar kuru 25.83’ten 32.85’e yükselmiştir. 1993 yılının Mart ayında paralel
döviz kuru sitemi terk edilerek döviz kurunun tamamen piyasa koşullarında
belirlendiği döviz kuru sitemine geçilmiştir. Bu esnada Hindistan Merkez Bankası
esnek döviz kuru sitemini uygulayacaklarını belirtmiştir. 1994 yılının Ağustos ayında
cari işlemler üzerinde Rupee tam konvertibl hale getirilmiştir (Bhattacharyya, 2004;
Patniak ve Pauly, 2001).
Küresel kriz sonrasında döviz kurunda büyük dalgalanmalar baş göstermiştir.
Kriz sonrasında Hindistan gibi ülkeler, pazar paylarını korumak için kendi para
birimlerini ucuzlatma yoluna gitmişlerdir. Hindistan’ın hem cari hesabı hem de
sermaye hesabı ödemeler dengesinde sıkıntı yaşaması para birimi üzerinde baskı
yaratmakta ve bu da Hindistan’da cari açığın daha da büyümesine neden olmaktadır.
Şekil 2.6: Hindistan İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH’ye Oranı
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
69
Şekil 2.6’da yer alan cari işlemler dengesi verilerine göre, Hindistan
ekonomisinin 2001-2004 yılları hariç sürekli cari işlemler açığı verdiği belirlenmiştir.
Özellikle 2012 yılında cari işlemler açığının GSYİH’ye oranı %5 oranına kadar
yükseldiği net bir şekilde görülmektedir.
Özellikle 2011 yılından itibaren reel efektif döviz kurunun %20’lik sert
düşüşü, Hindistan’ın batıda rekabetçi bir kimliğe sahip olmasını sağlamaktadır.
Ancak, Hindistan Merkez Bankasının Dolar satışı şeklinde piyasaya müdahale
etmesine rağmen Rupee’nin ABD doları karşısında değer kaybetmesi, uluslararası
risk faktörlerinin etkisini düşündürmektedir (Goyal, 2010: 1).
Hindistan için hesaplanan denge reel efektif döviz kuru Şekil 2.7’de
gösterilmiştir. Şekil 2.7’de sonuçlar incelendiğinde döviz kuru politikası açısından
Hindistan’da üç farklı dönemin olduğu görülmektedir. İlk dönem 1980’li yıllar
boyunca süren ve reel döviz kurunun aşırı değerli olduğu durumudur. İkinci dönem
1990’ların başından 2005 yılına kadar sürmekte ve söz konusu bu dönemde reel döviz
kurunun denge değerinin altında olduğu görülmektedir. Son dönem ise 2005 yılından
itibaren başlamakta ve bu dönemde reel döviz kurunun denge değerine oldukça yakın
olduğu görülmektedir.
Şekil 2.7: Hindistan İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini
70
Şekil 2.8’da yer alan değerlenme oranları incelendiğinde ise, 1980 ile 1990
yılları arasında Rupee’nin aşırı değerlendiği ve değerlenme oranının %50 değerine
yaklaştığı görülmektedir. 1990 yılından 2005 yılına kadar Rupee’nin eksik
değerlendiği bir para politikası benimsenmiştir. Söz konusu bu dönemde eksik
değerlenme oranının %20 değerine kadar yükseldiği görülmektedir. 2005 yılından
itibaren ise değerlenme oranının sıfıra çok yakın değerler aldığı görülmek ve bu
durum söz konusu dönemde gerçekçi döviz kuru politikasının benimsendiğini
göstermektedir.
Şekil 2.8: Rupee İçin Değerlenme Oranları
2.3.4. Rusya’nın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları
Rusya Federasyonu Doğu Avrupa ile Asya arasında 17 milyon kilometre
karelik bir alana yayılmış ve yüz ölçümü açısından dünyanın en geniş ülkesi
konumundadır. 141 milyon nüfusa sahip ülkede kişi başına düşen milli gelir 2012 yılı
verilerine göre 15,000 Amerikan Doları civarındadır. 1991 yılında Sovyetler
Birliği’nin dağılmasının ardından Rusya Federasyonu serbest piyasa ekonomisine
geçiş için önemli adımlar atmıştır. Bu geçiş sürecinde (1992-1997 yılları arasında),
yurtiçi fiyatlar serbest bırakılmış, dış ticaret liberalizasyonu gerçekleştirilmiş, Rus
71
parası Ruble’nin değeri piyasa mekanizması içinde belirlenmeye başlamış ve devlete
ait işletmelerin büyük çoğunluğu özel sektöre devredilmiştir (DPT, 2013: 1).
Geçiş sürecinde Rusya ekonomisindeki bu olumlu gelişmelere rağmen bazı
yapısal sorunlar hala devam etmekteydi. Örneğin 1997 yılında ortalama reel ücretler
1991 yılındaki reel ücretlerin yarısından da düşüktü ve işgücünün sadece %40’ı
zamanında ve tam ücret alabilmekteydi. Kişi başına düşen doğrudan yabancı yatırım
miktarı oldukça azdı ve doğal kaynaklara bağlı tekellerin yeniden düzenlenmesi
yönetimsel sorunlar nedeniyle güçlük arz etmekteydi. Rusya ekonomisinin bir diğer
zayıf yönü ise kamu açıklarının artmasına neden olan düşük vergi toplama
oranlarıydı. Ayrıca bankacılık sektörü üzerindeki sınırlamaların kaldırılması,
bankacılık sektörünün yurt dışından daha fazla borçlanmasına neden olmuş ve bu
durum bankaların yabancı yükümlülüklerini arttırmıştır. 1994 yılında Rusya’da
bankaların yabancı yükümlülüklerinin toplam yükümlülüklerine oranı %7 iken, 1997
yılına gelindiğinde bu oran %17’ye yükselmiştir (Chiodo ve Owyang, 2002: 11-12).
1997 yılında Güneydoğu Asya ülkelerinde yaşanan finansal kriz, 1997 yılının
Kasım ayında petrol ve metal fiyatlarının azalmaya başlaması Rusya ekonomisi
üzerinde şüphelerin artmaya başlamasına neden olmuştur. Rusya ekonomisinde
ortaya çıkan bu olumsuz gelişmeler Ruble’nin devalüe olacağı ve yurtiçi borçların
ödenemeyeceği korkusu ile birleşince, 13 Ağustos 1998’te Rusya hisse senedi, bono
ve döviz kuru piyasalarında çöküş yaşanmıştır. 17 Ağustos 1998’de Rusya hükümeti
döviz kurunu dalgalanmaya bırakarak Ruble’yi devalüe etmek zorunda kalmıştır.
(Chiodo ve Owyang, 2002: 14).
Rusya ekonomisine ait reel büyüme oranları Şekil 2.9’da gösterilmiştir. Buna
göre, 1991 yılında yaşanan kriz Sovyetler Birliği’nin dağılması ve piyasa
ekonomisine geçişin sıkıntıları bir araya geldiğinde 1990 ile 1996 yılları arasında
Rusya ekonominin negatif büyüme performansı gösterdiği görülmektedir. Özellikle
1992 ve 1994 yıllarında en büyük negatif büyüme oranları ortaya çıkmıştır (%-15 ve
72
%-13). Geçiş sürecinin ardından ilk defa 1997 yılında pozitif büyüme sağlanmış fakat
Güneydoğu Asya krizi ve Rusya krizinin etkisiyle ekonomi 1998 yılında %5
oranından küçülmüştür. 1998 krizinin ardından Rusya ekonomisinin 2009 yılına
kadar sürekli pozitif büyüme oranı gösterdiği görülmektedir. 1999 ile 2008 yılları
arasında ortalama büyüme oranı yaklaşık %7 civarında elde edilmiştir. Birçok
gelişmiş ve gelişen ülke gibi Rusya ekonomisi de 2009 yılında %8 oranında
küçülmüştür. Küresel krizin ardından tekrar pozitif büyüme oranları sağlansa da, söz
konusu büyüme oranları 2009 yılı öncesine göre daha düşük kalmıştır.
Şekil 2.9: Rusya Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
Rusya ekonomisinin genel görünümü bu şekildeyken, Rusya ekonomisinde
uygulanan döviz kuru sistemleri ve politikaları ne şekildedir birazda bu konuya
değinmekte fayda olacaktır.
Rusya ekonomisi ile ilgili döviz kuru politikaları tartışılırken dikkate alınması
gereken en önemli sektör enerji sektörüdür ve Rusya’da uygulanan politikalar
genellikle enerji sektörü üzerinden belirlenerek buna göre kararlar alınmaktadır. Bu
nedenle, ABD doları karşısında Ruble değer kaybettiğinde Rusya’daki enerji
73
kullanıcıları dünya fiyatlarını karşılamakta güçlük çekmekte dolayısıyla hükümete
enerji fiyatlarını düşürülmesi konusunda baskı gelmektedir. ABD Doları karşısında
Ruble değer kazandığında ise Rus enerji şirketlerinin rekabet gücü azalmakta ve
şirketlerden korumacı önlemlerin alınması ve ithal enerji kaynaklarının ek
vergilendirilmesi yönünde talepler gelmeye başlamaktadır (Woodruff, 1999). Bu
açıdan Rusya’da uygulanan döviz kuru politikaları ile enerji fiyatları arasında yüksek
bir ilişki olması beklenebilir.
1998 yılı öncesinde Rusya’da sabit döviz kuru rejimi uygulanmakta idi ve
Ruble ABD Dolarına sabitlenmişti. Söz konusu dönemde Rusya Merkez Bankası
kuru korumak için para piyasasına sık sık müdahale etmekteydi. 1998 yılından ortaya
çıkan finansal kriz sabit döviz kuru rejiminin başarısız olduğunu göstermiş ve krizin
ardından Rusya Merkez Bankası belirgin bir döviz kuru hedefi vermekten kaçınmıştır
(Korhonen ve Mehrota, 2010).
Rusya’nın döviz kuru rejimi, 1998 yılındaki finansal krizden önemli ölçüde
etkilenmiştir. Yaşanan finansal kriz ile birlikte Ağustos 1998’de Ruble, ABD Doları
karşısında kriz öncesindeki döneme göre yaklaşık %70 oranında değer kaybetmiştir.
Bu düşüş 1999 yılında da devam etmiş ve 1999 yılının ilk 9 ayında yaklaşık %17
oranında düşüş yaşanmıştır. Bu düşüşlerle birlikte kriz öncesinde 1$ = 6.29 Ruble
olan parite 1$ = 25 Ruble seviyelerine kadar gerilemiştir. Ancak Ruble’nin keskin
değer kaybı, beklenmedik şekilde ekonomi üzerinde bazı pozitif etkiler yaratmıştır
(Woodruff, 1999).
Smirnov vd. (2010) Rusya’nın endüstriyel ürünlerinin yaklaşık %25’nin
uluslararası ticarete konu olduğunu; buna karşılık Rusya endüstrisinin yabancı
hammadde piyasasındaki gelişmelere son derece duyarlı olduğunu ortaya
koymaktadır. Dolayısıyla Ruble’deki dalgalanma Rusya ekonomisinin yaklaşık
%70’ini yakından ilgilendirmektedir. Bu noktada dikkat edilmesi gereken konu; söz
konusu para birimleri karşısında Ruble değer kaybetse bile ticari ortağı olan diğer
74
ülkelerin para birimlerinde yaşanan değer değişimlerinin son derece önemli
olduğudur. Diğer bir ifade ile kurdaki reel değer değişimleri göz önünde
bulundurulmalıdır. 2008 yılının sonunda ve 2009 yılının başında Ruble’nin Euro ve
ABD Doları karşısında değer kaybetmesine rağmen 1998 krizi sonrasında ihracat
artışı ile ekonominin canlandığı senaryo tekrar yaşanmamıştır. Çünkü aynı dönemde
Ukrayna, Kazakistan, Beyaz Rusya gibi ticari partnerlerinin para birimleri Ruble’den
daha fazla değer kaybetmiş dolayısıyla Ruble reel olarak değer kazanmıştır (Smirnov
vd., 2010: 91-92).
2005 yılında Rusya, döviz kuru ayarlamalarını sadece ABD Dolarına göre
yapmaktan vazgeçip yeni bir düzenleme ile Euro’yu da sepete dahil ederek ABD
Doları ve Euro sepetine göre kur ayarlamaları yapmaya başlamıştır. Bu şekilde döviz
kurunun sadece tek bir ülkedeki finansal gelişmelere göre ayarlanması yerine dünya
genelini ilgilendiren finansal olayları dikkate alma yolu tercih edilmiştir. Buna ek
olarak Euro’nun sepete dahil edilmesi, Ruble’nin serbest dalgalanması yolunda atılan
önemli adımlardan biridir. Çünkü Euro/Dolar paritesi dünya çapında serbest şekilde
dalgalanmaktadır ve müdahalelere açık değildir. Bu şekilde bir bakıma Ruble’nin
dalgalanma esnekliği artırılmıştır (Sokolov, 2012: 710).
Rusya Merkez Bankası, 2009 yılının sonunda itibaren serbest dalgalı kur
rejimine geçtiğini açıklamıştır. Ancak orta vadede Rusya’nın gerçek anlamda serbest
dalgalı kur rejimini uygulaması ekonomistler tarafından mümkün görülmemiştir.
Çünkü aynı dönemlerde Rusya enflasyon hedefi politikalarını da açıklamıştır.
Enflasyon hedeflemesi basitçe, merkez bankasının bir enflasyon hedefi belirlemesi ve
bu hedefe ulaşmak için enflasyon istenilen seviyeye gelinceye kadar daraltıcı para
politikası uygulanması temeline dayanmaktadır. Döviz kuru ile para arzı arasında
yakından ilişki vardır, dolayısıyla enflasyon hedefindeki değişimlerle birlikte döviz
kuruna müdahale edilme olasılığı artmaktadır (Smirnov, 2010: 26-27).
75
2008 krizi başladığında merkez bankalarının genellikle odaklandığı konu olan
enflasyon hedeflemesinin önemini yitirdiğini görmekteyiz. Çünkü küresel krizle
birlikte talepte azalma yaşanmıştır; dünya genelinde ticaret azalmıştır. Bu nedenle
kriz döneminde, Rusya Merkez Bankası da dahil olmak üzere, merkez bankalarının
likiditeye odaklandığı görülmektedir (Smirnov, 2010: 39).
2008 krizi ile birlikte Rusya Merkez Bankası, döviz kuru ayarlaması temeline
dayalı para politikası ile fiyatları sabit tutma çabasına girmiştir. 2008 krizi sonucunda
Ruble üzerindeki baskılar artmış ve Ruble yaklaşık %30 oranında değer kaybetmiştir.
Söz konusu değer kaybını durdurmak için Rusya Merkez Bankası müdahale etmek ve
döviz kuru rejimini değiştirmek zorunda kalmıştır. Yeni döviz kuru rejiminde döviz
kurunun dalgalanması bir bant içerisinde sınırlandırılmıştır. Ancak bu bandın sınırını
sabit şekilde belirlenmek yerine bandın işlevsel olarak dalgalanmasına izin
verilmektedir. Diğer bir ifade ile bandın sınırlarının kademeli olarak değişimine izin
verilmektedir. Bu şekilde merkez bankasının piyasaya müdahale ihtiyacı azalmaktadır
(BIS, 2011: 297).
Şekil 2.10: Rusya İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH’ye Oranı
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
76
Şekil 10’da Rusya ekonomisi için cari işlemler dengesinin GSYİH’ye oranı yer
almaktadır 1997 Güneydoğu Asya ve 1998 Rusya krizine bağlı olarak söz konusu bu
iki yılda cari işlemler dengesi açık verirken diğer tüm yıllarda cari işlemler dengesi
fazla vermiştir. Kuşkusuz Rusya’nın cari işlemler fazlası vermesinin temel
nedenlerinden biri olarak enerji ihraç eden bir ülke olması gösterilebilir.
Rusya’da uygulanan döviz kuru rejimi tercihleri bu şekilde ortaya çıkmışken,
reel anlamda uygulanan döviz kuru politikalarını da ayrıca incelemek faydalı
olacaktır. Bu bağlamda, öncelikle Rusya için denge reel efektif kur hesaplanmalı ve
daha sonra Rusya Merkez Bankası tarafından yapılan kur ayarlamalarının ne şekilde
gerçekleştiğine bakmalıyız. Denklem (2.1)’den elde edilen parametre tahminlerine
göre denge reel efektif döviz kuru hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.11’de
gösterilmiştir. Şekil 2.11’deki sonuçlara göre, 1995-1997 yılları arasında Rusya
ekonomisinde eksik değerlenmiş Ruble politikası uygulanmış ve 1998 yılında
yaşanan krizle birlikte bu politikadan vazgeçilmiştir. 1998 ile 2004 yılları arasında
tam değerli döviz kuru politikası benimsenmiş, 2004 yılından itibaren 2008 yılına
kadar geçen sürede ise aşırı değerlenmiş Ruble politikası uygulandığı görülmektedir.
2009 yılında küresel finansal krizin etkisi ve kur savaşları ile birlikte Ruble’nin denge
değerinin altında kaldığı fakat 2010 yılından itibaren Ruble’nin değerinin olması
gerekenden daha fazla değerlendiği net bir şekilde görülmektedir. Diğer bir ifadeyle
2004 yılından itibaren (2009 yılı dışında) Rusya’da politika yapıcıların aşırı
değerlenmiş ulusal para birimi politikasını benimsediklerini söylemek mümkündür.
77
Şekil 2.11: Rusya İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini
Denklem (2.2) kullanılarak Ruble’de aşırı (ya da eksik) değerlenme oranları
hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.12’de gösterilmiştir. 1994 yılında Ruble’nin eksik
belirlenme oranı yaklaşık olarak %40 iken, bu oran 1998 yılına kadar azalmış ve
1998 yılında Ruble aşırı değerlenmeye başlamıştır. 2004 yılına kadar bazı
dönemlerde değerlenme oranları pozitif ya da negatif değerler almakta ve bu nedenle
bu dönemlerde tam değerli döviz kuru politikası uygulandığı görülmektedir. 2004
yılından itibaren, Ruble’deki aşırı değerlenme oranları 2009 yılına kadar sürekli
pozitif olmuştur. Söz konusu dönemde ortalama aşırı değerlenme oranı %6 olarak
hesaplanmıştır. Kur savaşlarının hız kazanmasıyla birlikte, 2010 yılından itibaren ise
Ruble’deki aşırı değerlenme oranı hızlı bir şekilde artış göstermiştir.
Şekil 2.12: Ruble İçin Değerlenme Oranları
78
2.3.5. Güney Kore’nin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları
Güneydoğu Asya ülkelerinin 1980 ve 1990’lı yılların başındaki sürdürülebilir
ve olağanüstü ekonomik büyümeyi sağlamaları birçok iktisatçının ilgisini çekmiş ve
bu ülkeler “Asya Kaplanları” olarak adlandırılmıştır. Bu dönemde Malezya, Güney
Kore, Endonezya ve diğer bölge ülkeleri yılda %9’lara varan büyüme oranlarına
sahiptiler. Bu büyüme performansı ABD ve diğer Batı ülkelerindeki büyüme
oranlarının birkaç katı anlamına gelmekteydi. Yüksek büyümenin yanı sıra, düşük
işsizlik ve zengin ile yoksul arasında nerdeyse hiçbir fark olmaması bu etkileyici
performansın diğer özellikleri olarak ortaya çıkmaktaydı. Ancak olaylar 1997
yılından itibaren tersine gelişmeye başlamıştır. Temmuz 1997’de ekonomik kriz başta
sadece Tayland finansal piyasaları ile sınırlı iken, daha sonra hızla bölgenin diğer
ülkelerine sıçramıştır (Toprak, 2001: 865).
Güneydoğu Asya ülkelerindeki finansal baskı genişleyerek Endonezya ve
Güney Kore’ye sıçramıştır. 17 Kasım 1997’de Güney Kore hükümeti sabit döviz kuru
politikasını bırakmak zorunda kaldıklarını açıklamıştır. Dört gün sonra, ulusal para
birimi üzerindeki baskının artması ve yatırımcıların Güney Kore ekonomisine olan
güveninin azalmasına bağlı olarak, Güney Kore hükümeti IMF’ten yardım paketi
alabileceklerini duyurmuşlardır. IMF ve Güney Kore hükümeti 4 Aralık 1997’de 60
milyar dolarlık yardım paketi konusunda anlaşmaya varmış olmalarına rağmen, bu
anlaşmanın olumlu etkisi çok kısa sürmüştür. Çünkü kısa vadeli borçların miktarı
olması gerekenden eksik hesaplanmış ve bu finansal planın yetersiz kalmasına neden
olmuştur. Bu nedenle IMF yardım paketinin ilk kısmının dağıtımını hızlandırmıştır.
Kısa bir süre sonra 11 ülke Güney Kore’ye desteklemede 10 milyar doların daha kısa
sürede vereceğini taahhüt etmiştir.
Güney Kore ekonomisine ait reel büyüme oranları Şekil 2.13’te gösterilmiştir.
Yukarıda bahsedildiği üzere, 1980 ile 1997 yılları arasında Güney Kore ekonomisinin
ortalama büyüme hızı yaklaşık %8 olarak ölçülmüş ve 16 yıllık bir süreç gerçekten
79
olağanüstü bir performans olarak görülmektedir. Bununla beraber ekonomideki bu
denli büyüme rakamları finansal sistemde oluşan temel sorunların göz ardı edilmesine
neden olmuş (aşırı dış borçlanma, yüksek riskli projelerin fonlanması, ahlaki çöküntü
vb…) ve Güney Kore ekonomisi 1998 yılında çok ağır bir krizle karşı karşıya
kalmıştır. Söz konusu krizin etkisiyle ekonomi %7 oranında küçülmüştür. Krizin
ardından toparlanma dönemi kısa sürmüş ve bir yıl sonra 1999 yılında %4.7 oranında
büyüme sağlanmıştır. 2000’li yılların ardından Güney Kore ekonomisi sürekli pozitif
büyüme sağlarken (2000 ile 2007 yılları arasında ortalama büyüme hızı %5), küresel
krize bağlı olarak 2009 yılında ekonomik büyüme yavaşlamıştır.
Şekil 2.13: Güney Kore Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
Güneydoğu Asya krizinin sona ermesinden itibaren Güney Kore’nin para
politikası ve döviz kuru rejiminde önemli değişiklikler meydana gelmiştir. Kriz
öncesinde geçerli olan ve kriz ile birlikte çöken döviz kuru rejimi, döviz kurunun sıkı
şekilde kontrol altında tutulması temeline dayanmaktaydı. Aynı zamanda finansal
piyasalar, nerdeyse tamamen yabancı yatırımcılara kapalıydı. Bu nedenle kriz
sonrasındaki dönemde karar alıcıların cevaplanması gereken ilk soru, piyasaların
nasıl liberalleşeceği ve hangi para ve döviz kuru politikaların uygulanacağıydı. Çünkü
80
krizin temel nedeni; Güney Kore’nin kendine göre daha açık ve rekabet koşullarının
geçerli olduğu küresel ortamda içine kapalı ve değişimlere cevap veremeyecek kur
politikasının olması olarak gösterilmektedir (Dooley vd., 2001). 1950’li yıllardan
1997 krizine kadarki süreçte Güney Kore’de uygulanan döviz kuru rejimleri Tablo
2.2’de gösterilmiştir.
Tablo 2.2: Güney Kore’de Uygulanan Döviz Kuru Rejimleri
Dönem
1955-72
1973-79
1980-89
1990-97
Rejim
BrettonWoods
ABD Dolarına Sabitlenmiş
Sepete Bağlanmış
Piyasa Ortalaması Sistemi
Özelliği
Enflasyon/Devalüasyon
Enflasyon/Devalüasyon
Cari İşlemler Dengesi Hedefi
İstikrarlı Real Döviz Kuru
Kaynak: Stanley Black (1999); Issues in Korean Exchange Rate Policy, University of Chicago Press,
Chicago, s. 272.
Güney Kore hükümeti, 1997 krizi sonrasında uyguladıkları döviz kuru rejimini,
tamamıyla dalgalı kur rejimi olarak adlandırsa da uygulanan rejim kitaplarda yer alan
tanımlamalarla pek uyuşmamaktadır. Daha önce de bahsedildiği gibi ülkelerin kur
politikaları belirlenirken çok fazla faktör etkili olmaktadır. Enflasyonu kontrol altında
tutmayı amaçlayan para politikası ve diğer ülkelerle ticari rekabet etme isteği, ara kur
rejimlerinin doğmasına neden olmaktadır. Güney Kore’nin 1997 krizi sonrasındaki
süreçte uyguladığı kur rejimi bu duruma örnek teşkil etmektedir.
IMF (2012)
yayınlamış
olduğu raporda,
Güney Kore’nin
enflasyon
hedeflemesine bağlı olarak dalgalı döviz kuru rejimini uyguladığını belirtmiştir.
Bununla beraber, 1997 krizi sonrasındaki dönemde Güney Kore’de uygulanan kur
rejimi, ne tamamıyla dalgalı kur rejimi olarak ne de kurun çok sıkı şekilde kontrol
edildiği bir kur rejimi olarak tanımlanamamaktadır. Diğer bir ifadeyle, kur üzerinde
hem esnekliğe izin verilmekte; hem de bu esneklik kontrol altında tutulmaktadır.
Dolayısıyla bu tip kur rejimlerini tanımlamak için “gözetimli dalgalı kur rejimi”
ifadesini kullanmak daha doğru olmaktadır. Bu noktada kur üzerindeki gözetimin ne
amaçla yapıldığı önem kazanmaktadır. Güney Kore’nin aldığı ekonomik kararlara
81
bakıldığında kur üzerindeki gözetimin enflasyonu kontrol altında tutabilmek amacıyla
yapıldığı görülmektedir (Willett ve Yongbok, 2012).
Gelişmekte olan ülkelerin döviz kurunun tamamen arz ve talep ile
belirlenmesinin önündeki en önemli engel; söz konusu ülkelerin para birimlerinin
konvertibilitesinin az olmasıdır. Dolayısıyla genellikle eksik talep durumuyla
karşılaşılmakta; arz ve talebin kesiştiği noktada parite belirlenememektedir. Güney
Kore Won’u (KRW) için de benzer durum söz konusudur. Liberalleşme ile birlikte
artan uluslararası sermaye akımları döviz kurunun belirlenmesinde önemli bir faktör
haline
gelmiştir.
KRW’nin
dünya
genelinde
düşük
konvertibilitesi
de
düşünüldüğünde paritenin arz ve talep tarafından belirlendiği tamamen dalgalı kur
rejiminin Güney Kore’de uygulanması oldukça zor görülmektedir. KRW’ye yönelik
arz ve talep incelendiğinde öncelikle kısa dönemde arz ve talebin sermaye hareketleri
tarafından belirlendiği; uzun dönemde ise cari işlemler dengesinin sağlanması
çabalarından etkilendiği göze çarpmaktadır. Dolayısıyla Güney Kore’de istikrarlı bir
döviz kuru için öncelikle dikkate alınması gereken konunun cari işlemler dengesi
olduğu dile getirilmektedir (Yoon vd., 2010).
Şekil 2.14’te Güney Kore ekonomisinde cari işlemler dengesinin GSYİH’ye
oranı yer almaktadır. Bu verilere göre, 1990-1998 yıllarında Güney Kore ekonomisi
cari işlemler açığı verirken, 2000’li yıllardan itibaren Güney Kore ekonomisinin cari
işlemler fazlası verdiği belirlenmiştir. Kuşkusuz bu durum Güney Kore’de uygulanan
döviz kuru politikalarını da etkilemektedir.
82
Şekil 2.14: Güney Kore İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH’ye Oranı
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
1997 krizinden Güney Kore’nin aldığı önemli derslerden bir tanesi; döviz kuru
üzerindeki baskının kontrol edilebilmesi ve ödeme güçlüğüne düşülmemesi için
yabancı para rezervlerinin güçlü olması gerektiğidir. Bu ders ışığında Güney Kore
kriz sonraki dönemde yabancı para rezervlerini sürekli olarak artırmıştır. Dolayısıyla,
2008 yılında Amerika kaynaklı finansal krizin patlak vermesiyle birlikte Güney
Kore’nin yabancı para rezervlerinin yeterli olacağı ve çok fazla hasar almadan bu
krizden kurtulacağı inancı piyasalarda hâkimdi. Yabancı para rezervinin KRW’deki
aşırı dalgalanmayı engelleyebilecek güçte olduğu düşünülmekteydi. 2007 yılının
sonunda Güney Kore, yaklaşık olarak 260 Milyar $ yabancı para rezervine sahip
durumdaydı (Park ve Song, 2011: 4).
Güney Kore finansal piyasası içerisinde faaliyette bulunan şirketlerin ve
kurumların, krizin ortaya çıkmasına ve genişlemesine neden olan Amerikan
varlıklarına yatırım yapmamamış olması, 2008 krizinin Kore finansal piyasasını çok
fazla etkilenmeyeceği inancını doğurmuştur. Bunun yanında krizin ilk günlerinde
dalgalı kur rejiminin 2008 krizinin etkilerine karşı ilk defans hattını oluşturacağı ifade
edilmekteydi. Ancak, bölgedeki diğer gelişmekte olan ülkelerin aksine, Güney Kore,
83
2008 krizi ile birlikte KRW’ye yönelik spekülatif ataklarının neden olduğu şiddetli
Dolar likidite darlığından kendini kurtaramamıştır (Park ve Song, 2011: 4). 2008 krizi
ile birlikte Güney Kore’nin yabancı para rezervlerinin 200 Milyar $ seviyelerine
gerilediği görülmektedir.
Küresel kriz, Güney Kore ekonomisini 2008’in son çeyreğine kadar
etkilememiştir. Bu döneme kadar iç piyasadaki talep yetersizliğine bağlı olarak
ekonomik büyümede yavaşlama görülse de, krizin etkileri belirgin şekilde
hissedilmemiştir. Ancak cari işlemler açığı 2008’in ilk yarısında zirve yapmış ve
likidite krizinin sinyallerini vermeye başlamıştır. Özellikle krizin Amerika sınırlarını
aşmasıyla birlikte yabancı yatırımcılar ve fon şirketleri Asya ülkelerine şüpheyle
yaklaşmaya başlamış ve bu ülkelerdeki yatırımlarını azaltma eğilimine girmişlerdir.
Söz konusu Asya ülkelerinin başında ise Güney Kore gelmekteydi. Güney Kore’nin
ekonomik verilerini endişe verici olarak yorumlayan yatırımcılar, Güney Kore’den
hızlı şekilde çıkmışlardır. 2007 yılının sonunda yabancı yatırımcı oranı %31 iken; bir
yıl içerisinde bu oran %27’lere gerilemiştir. Güney Kore hükümetinin ihraç ettiği
tahvillere ilişkin kredi temerrüt swap primindeki hızlı artış bu güvensizliğin
göstergesidir (Park ve Song, 2011:6).
Güvensizlik ortamı ile birlikte 2008 yılının ilk çeyreğinden itibaren KRW hızla
değer kaybetmeye başlamıştır. Asya bölgesindeki diğer ülkelerle karşılaştırıldığında
en hızlı değer kaybının KRW’de olduğu da dikkatleri çekmektedir. Bu hızlı kaybın
temel nedeni yabancı para piyasasının Güney Kore’de çok sınırlı olması ve
likiditesinin düşük olması olarak gösterilmektedir. Buna ek olarak hisse senedi
piyasasındaki hızlı düşüş ile döviz kurundaki dalgalanma arasında da ilişki
kurulmaktadır. Her ne kadar Güney Kore hükümeti kur krizi yaşamadıklarını ifade
etse de Haziran-Kasım 2008 döneminde KRW yaklaşık olarak %45 değer
kaybetmiştir.
84
Dalgalı döviz kuru rejiminin geçerli olduğu piyasalarda kriz dönemlerinde yerel
paranın değer kaybetmesi ile birlikte fon çıkışının yavaşlayacağı hatta duracağı
varsayılmaktadır. Çünkü fon çıkış maliyetleri çok yükselmiş olacaktır. Ancak Güney
Kore örneği bu durumun her zaman geçerli olmayacağının göstergesidir. Krizin
patlak vermesi ile Kasım 2008’e kadar 3 aylık süreçte KRW %50’den fazla değer
kaybetmesine rağmen spekülatörler durmamış ve uzun dönemdeki değerinin ne
olacağını hesaba katmadan KRW satmaya devam etmiştir. KRW’nin değerinin son
derece düşük olmasına rağmen ülkeden fon çıkışı devam etmiştir (Park ve Song,
2011:14).
IMF’nin 2012 yılına ait Güney Kore ekonomisi için hazırladığı raporda ulusal
para biriminin Güney Kore’nin makroekonomik göstergelerine göre halen zayıf
olduğu ifade edilmektedir. Bunun nedenlerinden biri KRW’ye yönelik spekülatif
atakların olabilme olasılığının risk primini yükseltmesi olarak gösterilmektedir.
Ancak aynı zamanda düşük döviz kurunun, özellikle 2010-2011 döneminde, Güney
Kore ihracatındaki yaklaşık %25 artış yaptığı dile getirilmektedir (IMF, 2012). Kriz
döneminin son yıllarına doğru Güney Kore’nin ekonomik büyümesine bakıldığında
söz konusu büyümenin ihracata dayalı bir büyüme olduğu görülmektedir (ILO, 2012:
4). Bunun yanında zayıf KRW’nin enflasyonist baskı yarattığı belirtilmektedir
(OECD, 2012).
Döviz kurundaki dalgalanma ve yabancı para rezervlerindeki değişim, ihracata
dayalı büyüme modelini benimsemiş ülkelerde daha da önem kazanmaktadır. 19971998 Güneydoğu Asya krizi döneminde Güney Kore, yabancı para rezervlerinin
azlığına bağlı olarak IMF’den kurtarma paketi isteğinde bulunmuştur. Geçmişte yüz
yüze kaldığı bu durum nedeniyle Güney Kore, yabancı para rezervlerini mümkün
olduğunca yükseltmeyi amaçlamaktadır. 2008 krizi ile birlikte azalan yabancı para
rezervleri krizin etkilerinin zayıflaması ile birlikte tekrar yükselişe geçmiştir. 2012
yılı itibariyle Güney Kore, yabancı para rezervleri açısından dünyada sekizinci büyük
85
ekonomi durumundadır (ILO, 2012: 5-6). 2012 itibariyle ayrıca Güney Kore’nin
yabancı para rezervleri kısa vadeli yabancı para cinsinden borçlarının nerdeyse iki
katına ulaşmıştır. Ama KRW ülke dışındaki faktörlerin etkisine son derece duyarlı
olarak değerlendirildiğinden halen KRW’ye karşı güven sorunlarının devam ettiği
vurgulanmaktadır (OECD, 2012: 15).
Ekonomik krizinin etkilerinin zayıflaması ile birlikte Güney Kore’nin yabancı
para rezervlerini yıl geçtikçe tekrar artırmaya başladığını görmekteyiz. Yeterli
yabancı para rezervi göz önünde bulundurulduğunda KRW’nin piyasa tarafından
eksik fiyatlandığı düşünülmektedir. Ancak ne olursa olsun üstünde uzlaşılan konu;
2012 yılı için döviz kurunun piyasa koşullarına göre esnekliğinin arttığıdır. Diğer bir
ifade ile 2009 yılından 2012 yılına kadarki dönemde Güney Kore’nin kur rejimi
dalgalı kur olarak nitelendirilmekteydi; ancak 2012 sonu itibariyle Güney Kore’nin
bağımsız dalgalı kur rejimine yaklaştığı ifade edilmektedir (IMF, 2012).
Güney Kore ekonomisinde uygulanan döviz kuru rejimleri dönemler itibari ile
farklılık göstermesine rağmen, döviz kuru politikasının ne yönde şekillendiğinin
(eksik ya da aşırı değerli kur politikası gibi) araştırılması gerekmektedir. Bu nedenle
ilk olarak Denklem (2.1) elde edilen parametre tahminlerine göre denge reel efektif
kur değerleri hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.15’te gösterilmiştir.
86
Şekil 2.15: Güney Kore İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini
Denklem (2.2) kullanılarak ise Won’daki aşırı (ya da eksik) değerlenme
oranları hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.16’da gösterilmiştir. Şekil 2.15 ve Şekil
2.16’daki sonuçlar birlikte değerlendirildiğinde, döviz kuru politikası açısından
Güney Kore ekonomisinde üç farklı dönemin ön plana çıktığı görülmektedir. İlk
dönem 1980 ile 1990 yılları arasındadır ve bu dönemde Güney Kore’de ulusal para
biriminin aşırı değerli tutulduğu görülmektedir. 1990’lı yılların başından itibaren
ulusal para biriminin eksik değerlenmeye başlandığı görülmekte ve bazı dönemlerde
eksik değerlenme oranının %30 oranına yaklaştığı görülmektedir. Güneydoğu Asya
krizin etkisiyle (devalüasyona bağlı olarak) birlikte, 1998 yılında ulusal para
biriminin değerinin denge değerinin üzerine çıktığı görülse bile bu durum sadece bir
yıl sürmüştür. Bu nedenle 1990 ile 2006 yılları arasında Güney Kore ekonomisinde
eksik değerlenmiş döviz kuru politikası izlendiği söylenebilmektedir. 2007 yılından
itibaren küresel kriz, kur savaşları, Güney Kore hükümetinin Won’u güçlü tutma
çabaları gibi nedenlerden dolayı Won’un denge değerini aşarak aşırı değerlendiği
belirlenmiştir. Bu sonuca bağlı olarak 2007-2012 yılları arasını ise üçüncü dönem
olarak ele alabiliriz.
87
Şekil 2.16: Won İçin Değerlenme Oranları
2.3.6. Brezilya’nın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları
Gelişmekte olan ülkelerin döviz kuru rejimleri, ağırlıklı olarak o ülkenin hem
yerel para politikasından hem de diğer ülkelerle ticari rekabet için belirlediği
politikalardan etkilenmektedir. Söz konusu iki faktörden hangisinin daha etkili
olduğu ülkenin kur rejimini şekillendirmektedir. Bu noktada karar alıcıların tercih
yapması gerekmektedir. Fiyatları sabitlemek amaçlanıyorsa sabit kur rejimi tercih
edilirken; uluslararası rekabet gücünün artırmak istenmesi durumunda serbest dalgalı
kur rejimi tercih edilmektedir.
Ancak ülke politikalarının belirlenmesi noktasında çok fazla faktör etkin
olmakta ve söz konusu iki politikadan bir tanesini seçmek zorlaşmaktadır.
Dolayısıyla özellikle gelişmekte olan ülkelerde her iki politikanın etkisiyle ara kur
rejimleri belirlenmektedir. Brezilya’nın son 20 yıllık süreçte uyguladığı kur rejimleri
bu duruma güzel birer örnek teşkil etmektedir.
Ara kur rejimi, değişik formlarda olabilmektedir. Bunlardan ilkinde döviz kuru,
isteğe bağlı ayarlanabilir sabit döviz rejimi olarak adlandırılmaktadır. Bu rejimde
döviz kuru belirlenen bir kurda sabitlenmekte; ancak belirlenen kur belirli aralıklarla
88
yeniden ayarlanmaktadır. Diğer formda ise döviz kuru belirli bir bant aralığında veya
kurallara bağlı olarak serbest dalgalanmaya bırakılmaktadır. Bu şekilde hem sabit kur
hem de dalgalı kur rejiminden elde edilebilecek faydalardan yararlanılması
planlanmaktadır. Belirlenen bant içerisinde dalgalanmaya bırakılan kur, ülkenin para
politikaları açısından belirli seviyede esneklik sağlarken; öngörülemeyen şokların
etkisini de önemli ölçüde elemine etmektedir. Döviz kurunun belirli bir bant içinde
dalgalanması, aynı zamanda parasal disiplinin sağlanabilmesi açısından fiyatların
sabit kalmasında çapa görevi üstlenmektedir (Kaltenbrunner ve Nissanke, 2009).
Brezilya’da 1994 yılında yönlendirilmiş sabit aralık (crawling band) döviz kuru
rejimi uygulamaya başlamıştır. Bu rejim altında döviz kurunun dar bir bant içinde
hareket etmesine izin verilmektedir. Bu dönemde 1$ = 1 BRL (Brezilya Reali)
paritesi korunmaya çalışılmıştır. Özellikle 1997 yılındaki Güneydoğu Asya ve 1998
yılındaki Rusya krizlerinin etkisi ile bu dönemde Brezilya Reali’ne karşı spekülatif
ataklar ortaya çıkmıştır. Bu ataklara tepki olarak Brezilya Merkez Bankası döviz kuru
rejimini devam ettirebilmek için faiz oranlarını yükseltmiştir. Bu tepki, yüksek faiz
oranları ile maliyetleri artırmış, kamu borçlarını yükseltmiş ve resesyona neden
olmuştur. Haziran 1999 tarihinde Brezilya Reali’ne (BRL) karşı gerçekleşen
spekülatif atak sonucunda döviz kuru rejimi tartışılmaya başlamıştır. Bu spekülatif
hareketlerin sonucunda Brezilya hükümeti döviz kurunun dar bant içinde hareket
etmesi yönündeki politikalarından vazgeçmek zorunda kalmıştır. 1999 yılı ile birlikte
Brezilya’nın yeni kur rejimi enflasyon hedeflemesine uymak şartıyla serbest dalgalı
kur rejimi olarak belirlenmiştir (Rossi, 2009: 281). 2002 yılına gelindiğinde ise,
mevcut ekonomi politikalarına karşı olan yeni bir hükümetin seçimleri kazanması
olasılığı politik belirsizliğe neden olmuştur. Politik kriz ve beraberinde dış borçların
ödenebilmesi konusundaki endişeler çerçevesinde gelişen resesyon dönemi 2003
yıllarının başlarına kadar devam etmiştir. 2003 yılının hemen öncesinde Brezilya
Reali %50’den fazla değer yitirmiştir. 2003 yılı ile birlikte döviz kuru artış trendine
girmiştir. Sıkı para ve maliye politikaları ile birlikte Brezilya enflasyonu sabitlemeyi
89
başarmış ve ekonomi hızlı bir şekilde yenilenme sürecine girmiştir. Bu artış, yeni
hükümetin uyguladığı doğru makroekonomik politikalar neticesinde cari açıktaki
iyileşmeye bağlanabilir. Bunun yanında spekülatif sermaye akışları ve yüksek reel
faiz oranları da bu trend üzerinde etkili olmuştur (Kaltenbrunner ve Nissanke, 2009).
Şekil 2.17’de Brezilya ekonomisi için yıllık reel büyüme oranları yer
almaktadır. Bu veriler doğrultusunda Brezilya ekonomisi 1983 ile 1988 yılları
arasında yüksek bir büyüme performansı sergilerken, 1980’li yılların sonları ve
1990’lı yılların başlarında Brezilya ekonomisi kararlı bir büyüme potansiyeli
sergileyememiştir. 1990’lı yılların ortalarından itibaren Brezilya ekonomisinin sürekli
pozitif büyüme gösterdiği görülmektedir (1998, 1999 ve 2008 yılları hariç). Bununla
birlikte, diğer BRIC ülkeleri ile karşılaştırdığımızda Brezilya’daki büyüme
oranlarının bu ülkelere göre daha düşük seviyede kaldığı söylenebilir.
Şekil 2.17: Brezilya Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
2007 yılında patlak veren finansal kriz ile birlikte tüm dünyada olduğu gibi de
Brezilya’da da likidite sorunları baş göstermiştir. 2007-09 ekonomik krizi süresince
ülke dışından gelen yabancı paralara (özellikle ABD Doları) uygulanan faiz oranı,
90
uluslararası rezervler üzerinde önemli etkiye sahip olmuştur. Bu nedenle kriz
döneminde rezervleri ayarlamak için ülke dışından gelen yabancı paralara
uygulanacak faiz oranı, para politikası aracı gibi kullanılmıştır. Benzer uygulamalar
Kore ve Türkiye gibi diğer gelişmekte olan ülkelerde de gözlenmiştir. Faiz oranı
üzerindeki değişimler ile kriz döneminde dolar cinsinden kaynak ihtiyacı baskısı
aşılmaya çalışılmıştır. Brezilya şirketlerinin dolar cinsinden borçları, Brezilya Merkez
Bankası’nın dolar cinsinden likidite bulundurmaya yönelik işlemler yapmasını
zorunlu hale getirmiştir. Ekim 2008 tarihinde Brezilya şirketlerinin dolar cinsinden
borçları 120 milyar $ tutarında olup milli gelirin yaklaşık %8’i büyüklüğüne
ulaşmıştır (Stone vd., 2009: 5).
Brezilya finansal piyasası Ekim 2008 tarihinde başlayan küresel likidite krizi ile
birlikte ağır bir darbe almıştır. Bu tarihten önce nerdeyse 5 yıllık süreçte sürekli
yükseliş gösteren Real, ABD Doları karşısında iki aylık süre içinde yaklaşık %35
değer kaybına uğramıştır. Benzer şekilde küresel kriz döneminde ülke içinden dolar
borçlanma maliyeti ile dolar LIBOR arasındaki fark %1’lerden %6 seviyelerine kadar
yükselmiştir.
Bu şoklar karşısında Brezilya Merkez Bankasının döviz ihtiyacı için aldığı
önlemler aşağıdaki gibi sıralanabilir (Stone vd., 2009):
 2008 yılının Ekim ayının başında spot piyasada dolar satışına başlamıştır.
 2008 yılının Eylül ayının başında dolar cinsinden ihracat kredilerindeki
kayıpların tazminine yardımcı olması amacıyla açık artırma ile yabancı para
cinsinden swap sözleşmeleri satmıştır.
 Doğrudan dolar cinsinden gelecek sözleşmeleri satmıştır.
 2008 yılının Ekim ayında dolara endeksli teminatlar yerine dolar cinsinden
borç verme programını hayata geçirmiştir.
 2008 yılının Aralık ayında, dolar cinsinden dış borcu olan Brezilya
şirketlerine 10 Milyar $ kaynak sağlayabileceğini bildirmiştir.
91
Brezilya Merkez Bankası, ayrıca yerel para cinsinden borçlanma koşullarını
iyileştirerek Brezilya şirketlerine fon sağlamayı amaçlamıştır. Ancak, yabancı paraya
çok fazla ihtiyacı olan Brezilya şirketlerine yerel para biriminden borç
kullandırılması, sınırlı bir yardım sağlayabilmiştir. Çünkü paritenin düşük olduğu bir
ekonomik ortamda yerel paranın dolara çevrilmesi, kambiyo zararlarına yol açmıştır.
Kriz döneminde yabancı para piyasasına yapılan müdahaleler genellikle piyasaların
düşüşe geçtiği bu dönemde likiditeyi artırmaya yöneliktir.
Merkez Bankaları tarafından uygulanan döviz kuru politikaları ile cari işlemler
dengesi arasında yakın bir ilişki söz konusudur. Bu bağlamda Şekil 2.18’de yer alan
cari işlemler dengesinin GSYİH’ye oranı dikkate alındığında üç farklı dönemin ön
plana çıktığı görülmektedir. İlk dönem 1995 ile 2002 yılları Brezilya’da cari işlemler
dengesi sürekli açık verirken, 2003 ile 2007 yılları arasında cari işlemler dengesinin
fazla verdiği görülmektedir. Küresel finansal krizle birlikte Brezilya ekonomisinde
cari işlemler dengesinin tekrar açık verir bir duruma dönüştüğü belirlenmiştir.
Şekil 2.18: Brezilya İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH’ye Oranı
Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators.
92
2008 krizinin etkilerinin zayıflamaya başlaması ile birlikte Real’in giderek
güçlenmesi çeşitli ekonomistler tarafından yatırımcıların Brezilya ekonomisine
güveninin artmasına bağlanmaktadır. 2008 ile 2011 döneminde Brezilya’ya yapılan
doğrudan yabancı yatırım tutarı 24.6 Milyar $’dan 66.6 Milyar $’a yükselmiştir.
Ekonomistlere göre bir diğer önemli faktör ise 2005 yılından itibaren Brezilya’dan
ihraç edilen malların miktarındaki ve değerindeki hızlı artıştır (Portal Brasil, 2010).
Ancak 2011 yılına gelindiğinde Real, dolar karşında tekrar değer kaybetmeye
başlamıştır. Real’in dolar karşında 2011 yılında başlayan değer kaybı 2012 yılında
yaklaşık %30 toparlanma gösterse de yıl boyunca dolar paritesi 2 civarında tutulmaya
çalışılmıştır (ECLAC, 2012). 2012 yılının Ağustos ayında Brezilya hükümeti temel
faizi %0.5 oranında azaltacağını kamuoyuna bildirmiştir. Bu kararın arkasındaki
temel düşünce kontrol altındaki döviz kuru ve düşük faiz oranları ile ekonominin
yeniden canlanmasını sağlamaktır. Ancak bu karar ile birlikte faiz indirimin
ekonomiyi canlandırmak için yeterli olup olmayacağı, döviz kurunun nasıl bir tepki
vereceği, enflasyonun yükselip yükselmeyeceği soruları sorulmaya başlanmıştır.
Garcia (2012)’ye göre bu soruların cevaplarının tamamı uluslararası gelişmelere
bağlıdır. Döviz kuru açısından öncelikle Euro krizinin nasıl sonlanacağı veya
öncesinde krizin aşılması için atılacak adımlar oldukça önemli görülmektedir.
Ekonominin canlanması açısından ise son yıllarda Çin’in büyümesinin yavaşlaması
ve bu yavaşlamanın önümüzdeki yıllarda ne seviyede olacağı önem kazanmaktadır.
Bunun yanında ABD ekonomisindeki iyileşmenin boyutu ve ne kadar süreceği
Brezilya ekonomisindeki iyileşmeyi etkileyebilecek bir diğer önemli konudur.
Geçmişte dalgalı kur rejimi uygulandığından; ne zaman ihracat düzeyi ve
yabancı sermaye girişi artsa peşinden Real değer kazanarak ürün fiyatlarındaki artışı
dengede tutulabilmiştir. Ancak benimsenen yeni döviz kuru rejimi buna olanak
tanımamaktadır. Alınan bu karar ile birlikte Real’deki dalgalanma düşmüş ve Merkez
Bankasının müdahalesiyle paritenin 2.00 Real/Dolar yakınlarında bir bant içerisinde
93
hareket ettiği sonucu ortaya çıkmıştır. Dolayısıyla belirlenen bu kur politikasının,
ürünlerin uluslararası alandaki fiyatlarının yükselmesine ve enflasyonun artmasına
neden olabileceği ileri sürülmektedir (Garcia, 2012).
Bu bilgiler ışığı altında dalgalı kur rejiminin ardından 2012 yılının Haziran
ayında belirlenen kur politikası, kurun belirli bir bant içinde dalgalanmasını
öngörmektedir. “Kirli Dalga” (Dirty Float) olarak adlandırılan bu kur politikasına
göre kur 2.00 Real/Dolar ile 2.10 Real/Dolar arasında hareket etmektedir. Alınan bu
kararın, Brezilya ekonomisi için oldukça önemli etkilere neden olması beklenirken;
Kolombiya, Şili, Peru gibi bölgedeki diğer ülkelerde bu karardan etkilenmiştir. Ancak
söz konusu ülkeler Brezilyanın kur rejimine ilişkin aldığı bu kararı izlememişlerdir.
Alınan bu kararı ve öncesindeki dönemi Brezilya ekonomi bakanı Guido Mantega,
“Kur Savaşları” olarak adlandırmakta ve Real’in aşırı değer kazanmasının ekonomi
üzerinde yarattığı etkilerin iyi analiz edilmesi gerektiğini ifade etmektedir. Kurun
tavan yaptığı nokta olan 1.50 Real/Dolar seviyesinde Brezilya ihracatının rekabet
gücü önemli ölçüde zayıflamıştır. Dolayısıyla Brezilya hükümeti, teorik olarak
dalgalı kur rejiminin tüm dünyada geçerli olması gerektiğini ancak ülkelerin kur
pariteleri ile oynadığı bir dünyada kendilerinin de bu şekilde bir kur politikası
belirlemek zorunda kaldıklarını belirtmektedir (Wheatley, 2012).
Ancak büyüme rakamları ve ülkeye gelen yabancı sermaye miktarı
incelendiğinde
izlenen
bu
kur
politikasının
beklentileri
karşılamadığı
dillendirilmektedir. Kur savaşlarının ilanından sonra Brezilya ekonomisindeki
büyüme bir önceki yıla göre %2.5 azalmıştır. Buna karşılık, benzer kur politikası ile
kendi parasını zayıflatmaktan kaçınan Kolombiya, Şili, Peru’nun büyüme hızlarının
arttığı gözlemlenmektedir (Wheatley, 2012).
Brezilya’da politika yapıcılar tarafından uygulanan döviz kuru politikalarını
belirleyebilmek amacıyla (eksik ya da aşırı değerli kur politikası) ilk olarak Denklem
(2.1) elde edilen parametre tahminlerine göre denge reel efektif kur değerleri
94
hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.19’da gösterilmiştir. Buna göre, 1980-1989 yılları
arasında reel efektif döviz kuru denge değerinin altında belirlenirken, 1990 ile 1994
yılları arasında denge reel kur ile gerçekleşen reel kur arasında çok büyük farklılık
bulunmaktadır. 1994 yılından itibaren reel efektif döviz kuru tekrar denge değerinin
altında işlem görürken bu durum 2003 yılına kadar devam etmiş ve bu tarihten
itibaren piyasa reel döviz kuru sürekli denge değerinin üzerinde yer almıştır. Reel
efektif döviz kuru için gerçekleşen ile olması gereken değeri (denge değeri)
arasındaki fark 2003 yılından itibaren sürekli artış göstermiştir.
Şekil 2.19: Brezilya İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini
Denklem (2.2) kullanılarak ise Real’deki aşırı (ya da eksik) değerlenme oranları
hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.20’de gösterilmiştir. Şekil 2.20’deki sonuçlar göre,
döviz kuru politikası açısından Brezilya ekonomisinde iki farklı dönemin ön plana
çıktığı çok net bir şekilde görülmektedir. İlk dönem 1980 ile 2003 yıllarını
kapsamaktadır ve bu dönemde Brezilya’da ulusal para biriminin eksik değerli
tutulduğu görülmektedir (1990 ve 1991 yılları hariç). Bu süreçte bazı yıllarda Real’in
eksik değerlenme oranı %50 seviyelerine kadar artmıştır. 2003 yılından itibaren ise,
Brezilya’da politika yapıcılar döviz kuru politikasında değişikliğe giderek aşırı
95
değerlenmiş Real politikasını uygulamaya başlamışlardır. Buna bağlı olarak 2011
yılında Real’in aşırı değerlenme oranı %40’lar seviyesine kadar yükselmiştir.
Şekil 2.20: Real İçin Değerlenme Oranları
Türkiye’de uygulanan döviz kuru politikalarını diğer gelişen ekonomilerde
uygulanan döviz kuru politikaları ile karşılaştırabilmek amacıyla TL için
hesapladığımız Denklem (2.1) ve Denklem (2.2)’deki tahmin değerleri kullanılarak
TL için değerlenme oranları hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.21’de gösterilmiştir.
Buna göre, 1987 yılına kadar Türkiye’de eksik değerli döviz kuru politikası
uygulandığı, 1990’lı yılların başından itibaren ise aşırı değerli döviz kuru
politikasının benimsendiği görülmektedir. Söz konusu bu politika 2001 yılına kadar
devam etmiş fakat 2001 yılından itibaren Türkiye ekonomisinde eksik değerli döviz
kuru politikası benimsenmiştir.
96
Şekil 2.21: TL İçin Değerlenme Oranları (1980-2012)
Şekil 2.22’de ise özellikle 2000 yılı sonrasında yukarıda ele alınan ülkelerin
ulusal para birimleri için değerlenme oranları birlikte gösterilmektedir. Aşağıdaki
sonuçlar Hindistan ve Güney Kore’nin 2006 yılına kadar, Çin ve Rusya’nın 2004
yılına kadar, Brezilya’nın 2003 yılına kadar eksik değerlenmiş ulusal para birimi
politikası izlediği görülürken, Türkiye ekonomisinde 2001 yılından itibaren TL’nin
değerlenmeye başladığı dikkatlerden kaçmamaktadır. 2007-2008 yılları arasında tüm
ülkelerin para birimleri aşırı değerlenirken en yüksek değerlenme Brezilya ve Güney
Kore’de olmuştur. 2009 yılında tüm ülkelerin para birimlerindeki değerlenme oranı
düşüş göstermiş özellikle bu dönemde Çin, Hindistan ve Rusya’nın para birimleri
eksik değerli olarak işlem görmüştür. Çin özellikle 2008 yılından sonra tekrar eksik
değerli ulusal para birimi politikası uygulamaya devam etmiştir.
97
Şekil 2.17: Gelişen Ülkelerin Ulusal Para Birimlerinin Değerlenme
Oranları
2000 yılı sonrası ülkelerin para birimlerindeki ortalama değerlenme oranları ise
Tablo 2.3’de yer almaktadır. Buna göre, 2000 yılı sonrasında Çin ve Hindistan için
ortalama değerlenme oranı negatifken (ulusal para birimi eksik değerlenmiş) diğer
ülkelerde bu oran pozitif olarak bulunmuştur.
Tablo 2.3: Para Birimlerinin Ortalama Değerlenme Oranları (2000-2012)
Brezilya
16.66%
Çin
-1.89%
Hindistan
-5.12%
Güney Kore
1.66%
Rusya
7.09%
Türkiye
4.70%
Ulusal para birimi en fazla değerli olan ülke Brezilya iken, daha sonra sırasıyla
Rusya ve Türkiye gelmektedir. Söz konusu bu ülkelerin ekonomik yapıları
karşılaştırıldığında ise; Türkiye, Rusya ve Brezilya’dan ayrışmaktadır. Çünkü bu iki
ülke enerji ihraç eden ülkeler grubunda yer almakta ve bu nedenle enerji üretimin
temel hammaddesi olduğundan ve buna bağlı olarak zorunlu bir ürün olduğundan bu
ülkelerde uygulanan değerli ulusal para birimi politikasının ihracat için olumsuz bir
etki yaratması beklenmemektedir.
98
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
FARKLI DÖVİZ KURU SENARYOLARINA GÖRE TEMEL
MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLERİN ANALİZİ
Bu çalışmada, TCMB tarafından uygulanan döviz kuru politikasının temel
makroekonomik değişkenler üzerindeki etkisi farklı döviz kuru senaryolarına göre
(döviz kurularının eksik ya da aşırı değerlenmiş olması durumlarına göre) analiz
edilecektir. Literatürde döviz kurunun, büyüme, özel tüketim, yatırım, ihracat, ithalat,
enflasyon, faiz oranı ve cari işlemler açığı gibi temel makroekonomik değişkenler
üzerindeki etkisini araştıran çok sayıda çalışma mevcuttur. Söz konusu bu
çalışmalardan elde edilen sonuçlar örneklem dönemine ve uygulanan ekonometrik
yöntemlere göre farklılık arz etmesine rağmen, genel kanı döviz kurlarının ihracat,
ithalat, büyüme ve diğer makroekonomik değişkenler üzerinde anlamlı ve doğrudan
bir etkisi olduğu yönündedir. Bu açıdan söz konusu bu çalışmada döviz kuru dışsal
bir değişken olarak ele alınacak ve farklı döviz kuru politikalarının yukarıda
bahsedilen temel makroekonomik büyüklükler üzerindeki etkisi simülasyon
çalışmaları ile araştırılacaktır.
3.1. Makroekonomik Modelin Yapısı
Çalışmada reel döviz kurunun temel makroekonomik değişkenler üzerindeki
etkisi araştırılırken aşağıdaki milli gelir eşitliği kullanılmıştır:
GSYİH
TTH TY
S TD
(3.1)
Yukarıdaki milli gelir eşitliğine göre, bir ekonomide üretilen toplam mal ve
hizmet miktarı ya da toplam talep (Gayri Safi Yurtiçi Hasıla-GSYİH) Toplam
Tüketim Harcamaları (TTH), Toplam Yatırımlar (TY), Stok değişimleri (S) ile Ticaret
Dengesi (TD) toplamına eşittir.
99
Söz konusu milli gelir eşitliğinde yer alan değişkenler aşağıda belirtilen
modeller vasıtasıyla ayrı ayrı tahmin edilmişlerdir. Makroekonomik modeller
oluşturulurken, Fair (2011) ve Hanif vd. (2011) tarafından yapılan çalışmalar göz
önünde bulundurulmuştur. Türkiye özgü faktörleri gözden kaçırmamak için ayrıca
DPT (2008) tarafından yayımlanan Makro-Arz Modelindeki makroekonomik
denklemler dikkate alınmıştır. Bu bağlamda toplamda 8 davranışsal model tahmin
edilmeye çalışılmıştır.
Burada dikkate edilmesi gereken bir diğer nokta söz konusu bu çalışmada özel
olarak döviz kuru dış ticaret ilişkisine odaklanılmış olmasıdır. Bu nedenle döviz
kurları ile doğrudan ilişkili makroekonomik değişkenler (GSYİH, özel tüketim, özel
yatırım, ihracat, ithalat, enflasyon ve faiz değişkenleri) dikkate alınmış ve ayrıca
döviz kurunun dışsal değişken olduğu varsayılmıştır. Kuşkusuz çok sayıda eşitlik ve
model ile daha kapsamlı makroekonomik senaryolar üretmek mümkündür. 10 Bununla
birlikte tahmin edilecek model ve değişken sayısının artması durumunda değişkenler
arasındaki ilişkiler daha karmaşık hale gelebilmekte ve bu durum çalışmanın temel
amacından sapmasına neden olabilmektedir. Tahmin edilen davranışsal modeller ve
özdeşlikler alt başlıklar halinde aşağıda verilmiştir.
3.1.1. ÖZEL TÜKETİM HARCAMALARI
Özel tüketim toplam talebin en önemli faktörlerinden biridir ve bu nedenle
harcamalar yöntemiyle hesaplanan GSYİH’nin en büyük kalemini oluşturmaktadır.
Bu nedenle özel tüketim harcamaları çalışmada ilk dikkate alınan model
10
Örneğin DPTMakro-Arz modelinde mal piyasası arz, mal piyasası talep, işgücü piyasası, para bloku,
ücret ve fiyat bloku, ödemeler dengesi bloku ve kamu kesimi bloku olmak üzere 7 temel başlık altında
toplam 21 farklı davranışsal model tahmin edilmiştir
100
konumundadır.
Bu
bağlamda
özel
tüketim
harcamaları
aşağıdaki
gibi
11
modellenmiştir:
ÖTH t
0
GSYİH t
1
2
RDKt
3
RFaiz tM
VIX t
4
5
ÖTH t
1
1t
(3.2)
Modelde ÖTHt özel tüketim harcamalarını, GSYİHt Gayri Safi Yurtiçi Hasılayı,
RDKt reel döviz kurunu, RFaiztM reel mevduat faiz oranlarını ve VIXt S&P500 için
zımni volatilite endeksini göstermektedir. ÖTHt ve GSYİHt değişkenleri 1998 yılı
sabit fiyatları ile hesaplanmış değerlerdir. Modelde GSYİH ile özel tüketim
harcamaları arasında pozitif yönlü ilişki olması beklenmekte ve bu nedenle α1
parametresinin pozitif olması gerekmektedir (α1>0). Reel döviz kurundaki artış ithal
ürünlerin fiyatlarının daha ucuzlaması anlamına geleceğinden, reel döviz kuru ile
tüketim harcaması arasında pozitif yönlü bir ilişki olması beklenmektedir (α2>0). Faiz
oranlarının özel tüketim harcamaları üzerindeki etkisi tam olarak belirgin değildir.
Şöyle ki, faiz oranlarının tüketim üzerindeki etkisi gelir ve ikame etkisi şeklinde ikiye
ayrılmakta ve buna bağlı olarak faiz oranlarındaki düşüş ikame etkisinden dolayı
tüketim harcamalarının artmasına neden olmaktadır. Gelir etkisinin özel tüketim
harcamaları üzerindeki etkisi hane halkının alacaklı ya da borçlu olmasına bağlı
olarak iki farklı şekilde ortaya çıkmaktadır.
Vural vd. (2010) belirsizliğin tüketim harcamaları üzerinde anlamlı bir etkiye
sahip olduğunu belirlemişlerdir. Bu neden modele belirsizliğin tüketim harcamaları
üzerindeki etkisini ölçebilmek için zımni volatilite (VIX) değişkeni eklenmiştir. VIX,
Chicago Opsiyon Borsası (Chicago Board of Options Exchange) tarafından vadesine
22 işlem günü kalmış parada olan S&P 100 endeksi Amerikan tipi alım ve satım
opsiyonlarından hesaplanmış ve piyasanın zımni volatilitesini belirlemek için
oluşturulan bir endekstir. Bu nedenle bu endeksin artması Amerikan hisse senedi
piyasalarında oynaklığın artacağı anlamına gelmekte ve oynaklığın artması ise
11
Çalışmada dikkate alınan tüm modeller tam logaritmik formda tahmin edilmiştir.
101
ekonomide belirsizliğe işaret etmektedir. Amerikan ekonomisinde belirsizliğin
Türkiye ekonomisinde de belirsizliğe yol açacağı varsayımı altında, VIX meydana
gelecek artışların tüketim harcamalarını azaltması beklenmektedir. Bu nedenle VIX
ile tüketim harcamaları arasında ters yönlü bir ilişki beklenmektedir (α4<0). Ayrıca,
uyumlu beklentiler teorisine göre özel tüketim harcamaları üzerindeki atalet etkisini
ölçmek için özel tüketim harcamalarının bir gecikmeli değeri modele ilave edilmiştir.
Buna göre özel tüketim harcamaları ile gecikmeli değeri arasında pozitif ilişki
beklenmektedir (α5>0).
3.1.2. ÖZEL SABİT SERMAYE YATIRIMI
Toplam talebin ikinci en önemli bileşeni yatırımlardır ve özel sabit sermaye
yatırımları sürdürülebilir yüksek büyüme performansını sağlayabilmek için
ekonomideki en önemli değişkendir. Çalışmada özel sabit sermaye yatırımlarını
tahmin ederken DPTMakro-Arz Modeli ve Hanif vd. (2011) tarafından kullanılan
modeller dikkate alınarak aşağıdaki denklem belirlenmiştir:
ÖYt
0
GSYİH t
1
2
RDKt
3
RFaizYt
4
KYt
1
VIX t
5
6
ÖYt
1
2t
(3.3)
Modelde ÖYt özel sabit sermaye yatırımlarını, GSYİHt Gayri Safi Yurtiçi
Hasılayı, RDKt reel döviz kurunu, RFaizt reel yatırım faiz oranlarını, KYt kamu
yatırımlarını ve VIXt zımni volatiliteyi göstermektedir. İktisadi teoride ekonomik
büyümenin yatırımları pozitif yönde etkilemesi beklenmekte ve buna bağlı olarak β1
parametresinin pozitif olması gerekmektedir (β1>0). Makine ve teçhizat yatırımları
sabit sermaye yatırımlarının en önemli kalemini oluşturmakta ve genelde Türkiye’de
makine ve teçhizat alımları ithalat yoluyla gerçekleşmektedir. Bu nedenle reel kurun
değer kazanması ithal ürünlerin fiyatlarının ucuzlaması anlamına geleceğinden, reel
döviz kuru ile sabit sermaye yatırımları arasında pozitif bir ilişki olması
beklenmektedir (β2>0). Denklemde reel faiz, yatırımların fırsat maliyetini
belirttiğinden dolayı, özel sabit sermaye yatırımları ile negatif yönde ilişkili olması
102
beklenmektedir (β3<0). Çalışmada modele kamu sabit sermaye yatırımlarının bir
gecikmeli değeri eklenerek Türkiye ekonominde dışlama (crowding out) etkisinin
varlığı da araştırılmıştır.12 Eğer Türkiye ekonomisi için dışlama etkisinin varlığı
geçerli ise kamu sabit sermaye yatırımları ile özel sektör sabit sermaye yatırımları
arasında ters yönlü ilişki olması beklenmektedir (β4<0). Diğer taraftan dışlama
etkisinin olmaması için katsayı tahmininin istatistiksel olarak anlamsız olması
gerekmektedir (β4=0). Ekonomideki belirsizliğin artması yatırımları olumsuz yönde
etkileyeceğinden zımni volatilite endeksi ile yatırımlar arasında ters yönlü ilişki
olması beklenmektedir (β5<0). Son olarak uyumlu beklentiler teorisine göre, özel
sabit sermaye yatırımları üzerindeki atalet etkisini ölçmek için özel sabit sermaye
yatırımlarının bir gecikmeli değeri modele ilave edilmiştir. Buna göre özel sabit
sermaye yatırımları ile gecikmeli değeri arasında pozitif ilişki beklenmektedir (β6>0).
3.1.3. TOPLAM İHRACAT
Toplam ihracatı etkileyen faktörler olarak dış dünya hasılası, reel döviz kuru ve
dış ticaret hadleri değişkenleri dikkate alınmış ve tahmin edilecek model aşağıda
gösterilmiştir:
İHRt
0
GSYİH _ Dt
1
2
RDKt
3
DTH t
4
İHRt
1
3t
(3.4)
Modelde İHRt toplam ihracatı, GSYİH_Dt dış dünya hasılasını, RDKt reel döviz
kurunu, DTHt dış ticaret haddi olarak tanımlanan ihraç malları fiyat endeksinin ithal
malları fiyat endeksine oranını göstermektedir. Türkiye’nin ihracat performansı dış
talebe bağlı olarak belirlendiğinden dolayı, dünya hâsılasının artmasının ihracatı
olumlu yönde etkileyerek arttırması beklenmektedir (δ1>0). Reel döviz kurunun
12
Dışlama etkisi kamu yatırımlarının özel sektör yatırımlarında azalmaya neden olacağını
belirtmektedir. Hükümetler artan kamu yatırımlarını finanse edebilmek için borçlanmaya gereksinim
duyar ve bu durum piyasada nominal faiz oranlarının artmasına neden olmaktadır. Faiz oranlarının
artması ise özel yatırımların maliyetini arttırarak yatırımları azaltıcı yönde bir etki yapması
beklenmektedir.
103
artması yurtiçinde üretilen ürünlerin fiyatının göreli olarak arttığı anlamına
geleceğinden, reel döviz kuru ile ihracat arasından ters yönlü bir ilişki olması
beklenmektedir (δ2<0). Dış ticaret hadlerinin artması ihraç ürünlerin fiyatının ithal
ürünlerin fiyatına göre daha fazla olduğunu göstereceğinden ihracat ile dış ticaret
hadleri arasında ters yönlü ilişki olması beklenmektedir (δ3<0). Denklemde geçmiş
dönemlere ait ihracat rakamları pazar payının devamlığını gösteren bir değişken
olarak modele ilave edilmiştir.
3.1.4. TOPLAM İTHALAT
Çalışmada toplam ithalat; GSYİH, reel döviz kuru, dış ticaret hadleri ve yurtiçi
kredi hacminin bir fonksiyonu olarak aşağıdaki gibi modellenmiştir:
İTH t
0
GSYİH t
1
2
RDK t
3
DTH t
4
KH t
5
İTH t
1
4t
(3.5)
Modelde İTHt toplam ithalatı, GSYİHt milli hasılayı, RDKt reel döviz kurunu,
DTHt dış ticaret hadlerini ve KHt yurtiçi kredi hacmini göstermektedir. GSYİH
toplam geliri gösterdiğinden, toplam gelirin artması ithalatı arttırması beklenmektedir
(θ1>0). Bununla birlikte reel döviz kuru ve dış ticaret hadlerinin artması ithal malların
fiyatlarının göreli olarak daha ucuz olması anlamına geleceğinden, reel döviz kuru ve
dış ticaret hadleri ile toplam mal ithalatı arasında pozitif yönlü bir ilişki olması
beklenmektedir (θ2 ve θ3>0). Yurtiçi kredi hacminin artması kredi kullanma
şartlarının gevşemesi anlamına gelmekte ve bu durumun özel yatırımları arttırarak
toplam ithalatı artması beklenmektedir (örneğin makine teçhizat alımı gibi). Bu
nedenle çalışmada toplam mal ithalatı ile kredi hacmi arasında pozitif bir ilişki olması
beklenmektedir (θ4>0).
3.1.5. ENFLASYON
TCMB 2001 yılında yaşanan ekonomik krizin ardından politika aracı olarak kur
hedeflemesinden vazgeçmiş ve enflasyon hedeflemesini dikkate alan yeni bir para
104
politikası uygulamaya başlamıştır. Bu nedenle 2006 yılına kadar enflasyon
hedeflemesi örtük bir şekilde yapılırken, 2006 yılından itibaren açık enflasyon
hedefleri TCMB tarafından kamuoyuna duyurulmuştur. Enflasyon hedeflemesi rejimi
boyunca, bazı dönemlerde enflasyon hedeflerinden sapmalar olmasına rağmen
enflasyon oranının tak haneli rakamlara düştüğü görülmektedir. Bu açıdan TCMB’nin
temel hedeflerinden biri Türkiye ekonomisindeki fiyat istikrarını belirlemek ve
korumak olduğundan dolayı çalışmada enflasyon modeli dikkate alınmış ve model
formu aşağıdaki gibi tanımlanmıştır:
TÜFEt
0
GSYİHtA
1
2
FaiztG
3
Kurt
4
Modelde TÜFEt tüketici fiyat endeksini,
M 2Yt A1
5
PFt
TÜFEt
6
1
6t
(3.6)
üretim açığını,13 Faizt merkez
bankası gecelik faiz oranını, Kurt döviz kurunu, M2YtA para arzını ve PFt petrol
fiyatlarını göstermektedir.14 Pozitif üretim açığı (ekonomide üretilen mal ve hizmet
miktarının potansiyel değerinden daha fazla olması) ekonomideki ısınma derecesinin
bir göstergesi olarak modele dahi edilmiş ve enflasyon üzerinde etkili bir değişken
olduğu varsayılmıştır. Faiz oranı değişkeni üretim maliyetlerindeki değişimin etkisini
belirleyebilmek amacıyla dikkate alınmıştır. Döviz kurlarında ortaya çıkacak
dalgalanmalar ithal ürünlerin fiyatlarını değiştirmekte ve bu durum yurtiçi fiyat
düzeyinin değişmesine neden olabilmektedir. Para arzı ile fiyatlar arasında doğrudan
bir ilişki olduğundan geniş tanımlı para arzı değişkeni modele dahil edilmiştir. Petrol
imalat sürecinde önemli bir enerji kaynağı olduğundan, petrol fiyatlarında ortaya
çıkan dalgalanmalar maliyet enflasyonu şeklinde yurtiçi fiyat düzeyini etkilemesi
beklenmektedir. Son olarak fiyatlar genel düzeyindeki ataletin derecesini ölçmek için
tüketici fiyat endeksinin bir gecikmeli değeri modele eklenmiştir.
13
Üretim açığı GSYİH’nin trend değerinden sapması olarak hesaplanmıştır. GSYİH’nin trend değeri
Hodrick-Prescott yöntemine göre tahmin edilmiştir. Diğer filtreleme yöntemleri de dikkate alınmış
anlamlı bir farklılık bulunamamıştır.
14
Brent tipi petrol fiyatı dikkate alınmıştır.
105
3.1.6. FAİZ
Çalışmada faiz oranı değişkeninin belirleyicileri Taylor (1993) tarafından
önerilen para kuralı modeline göre belirlenmiştir. Taylor (1993) ABD Merkez
Bankasının politika faiz oranını enflasyon hedeflerinden sapmalar ve üretime açığına
göre belirlediğini saptamıştır. Engel ve West (2006) dışa açık ekonomilerde politika
faiz oranı belirlenirken reel döviz kurundaki değişimlerin de önemli olduğunu
belirlemişler ve bu nedenle modele reel döviz kurunu değişkenini de eklemişlerdir.15
Taylor tarafından önerilen para kuralı modelinin geçerliliği Türkiye’de ampirik olarak
araştırılmış ve faiz oranlarının kurala göre değiştiği sonucuna varılmıştır (Kesriyeli ve
Yalçın, 1998; Ongan, 2004; Aklan ve Nargeleçenler, 2008). Taylor tarafından
önerilen para kuralı modeli aşağıdaki gibidir:
FaiztG
0
1
ENFt
1
2
GSYİHtA1
3
RDKt
4
FaiztG1
7t
(3.7)
Modelde FaiztG merkez bankası gecelik faiz oranını, ENFt-1 TÜFE’ye göre
hesaplanan ve uyumlu beklentiler teorisine göre bir dönem önceki enflasyon oranını,
bir dönem önceki üretim açığını, RDKt reel döviz kurunu göstermektedir.
Taylor tarafından önerilen para kuralı modelinde enflasyon oranı ve üretim açığı
değişkenlerinin katsayısının pozitif olması gerektiği belirtilmektedir. Bu nedenle
çalışmada π1>0 ve π2>0 olması beklenmektedir. Diğer taraftan reel döviz kurundaki
artışın faiz oranlarını ters yönlü etkilemesi beklenmektedir (π3<0). Faiz oranlarındaki
sürekliliğin derecesini belirlemek üzere modele bağımlı değişkenin bir gecikmeli
değeri eklenmiştir.
15
TCMB asıl amacının Türkiye’de fiyat istikrarını sağlamak olduğunu belirtmekte ve kurlara direk
olarak müdahale edilmediğini savunmaktadır. TCMB ancak ve ancak kurlardaki değişim önemli
boyutlara ulaştığında piyasaya direk olarak müdahale etmektedir. Bu bağlamda, para kuralı modeline
reel döviz kurunun eklenmesi durumunda modelin açıklama gücünün arttırması beklenmektedir.
106
Çalışmada kullanılan diğer faiz oranları faiz oranlarındaki geçiş etkisinin varlığı
altında politika faiz oranına bağlı olarak aşağıdaki gibi modellenmiştir:
FaiztM
FaiztY
0
0
1
1
FaiztG
FaiztG
2
2
FaiztM1
FaiztY 1
(3.8)
8t
(3.9)
9t
Yukarıdaki modellerde, FaiztM ve FaiztY sırasıyla mevduat ve yatırım faiz
oranlarını göstermektedir. Faiz oranlarındaki geçiş etkisi varsayımına göre, politika
faiz oranının mevduat ve yatırım faiz oranlarını pozitif yönde etkilemesi
beklenmektedir (ω1>0 ve υ1>0).
3.1.7. ÖZDEŞLİKLER
Oluşturduğumuz davranışsal modellerin GSYİH ile bağlantısını kurabilmek için
aşağıdaki özdeşlikler tanımlanmıştır.
İlk özdeşlik tüketim harcamaları ile ilişkilidir. Çalışmada kamu tüketim
harcamalarının (KTH) otonom16 olduğu varsayılarak toplam tüketim harcamaları için
aşağıdaki özdeşlik dikkate alınmıştır:
TTH
ÖTH
KTH
(3.10)
İkinci özdeşlik toplam sabit sermaye yatırımları (TY) ile ilişkilidir ve sabit
sermaye yatırımları özel ve kamu sabit sermaye yatırımlarının toplamı şeklinde ele
alınmıştır:
TY
16
ÖY
KY
(3.11)
Milli gelirden etkilenmeyen yatırımlar olarak tanımlanmaktadır.
107
Üçüncü özdeşlik dış ticaret dengesi (TD) için oluşturulmuştur. Bu bağlamda dış
ticaret dengesi (TD) toplam ihracat ile toplam ithalat arasındaki farka göre aşağıdaki
gibi hesaplanmıştır:
TD İHR İTH
(3.12)
Yukarıdaki özdeşliklere bağlı olarak toplam talep aşağıdaki gibi belirlenmiştir:
TTH TY
GSYİH
S TD
(3.13)
Yukarıdaki toplam talep özdeşliğinde stok değişimleri otonom olarak ele
alınmış ve örneklem dışı öngörülerde stok değişimlerinin aldığı değerler ARIMA
modeller kullanılarak tahmin edilmiştir.
Çalışmada reel döviz kuru aşağıdaki eşitlik kullanılarak hesaplanmıştır:
RDKt
TÜFEtTürkiye
Kurt TÜFEtABD
(3.14)
Buna göre, reel döviz kurunun artması yurtiçinde üretilen ürünlerin daha pahalı
olduğunu diğer bir ifadeyle ulusal para biriminin değerlendiğini gösterecektir.
Son olarak modellerde yer alan reel faiz aşağıdaki eşitlik kullanılarak
hesaplanmıştır:
RFaizt
1 Faizt
1 ENFt
(3.15)
1
3.2. Çalışmanın Kapsamı ve Analizi Sonuçları
3.2.1. Çalışmanın Amacı ve Kapsamı
Çalışmada farklı döviz kuru senaryolarına göre, temel makroekonomik
büyüklüklerin alacağı değerler yukarıda modeller ve özdeşlikler çerçevesinde
hesaplanmaya çalışılmıştır. Bu amaçla 2003 ile 2012 yılları arasında üçer aylık veriler
108
kullanılmıştır. Çalışmada kullanılan değişkenlerden, GSYİH, özel tüketim harcamaları
(ÖTH), özel yatırımlar (ÖY), kamu yatırımları (KY), ihracat (İHR) ve ithalat (İTH)
1998 yılı sabit fiyatları ile ölçülmüş değerlerdir. Petrol fiyatları (PF) ABD doları
cinsinden ölçülmüş değerleri göstermektedir. Döviz kuru olarak ABD döviz kuru
satış fiyatı dikkate alınmış ve enflasyon oranı tüketici fiyat endeksine göre
hesaplanmıştır. Ayrıca politika faiz oranı olarak bankalar arası gecelik faiz oranı
serisi dikkate alınmıştır. Değişkenler TCMB Elektronik veri dağıtım sistemi, Dünya
Bankası ve IMF’in veri dağıtım sisteminden temin edilmiştir.
Modellerde yer alan diğer değişkenlerden kredi hacmi (KH) ve para talebi
(M2Y) GSYİH deflatörü kullanılarak reel hale getirilmiştir. Değişkenlerin tümü üçer
aylık frekansta ölçüldüğünden dolayı muhtemel mevsimsel etkileri içinde
barındırabilirler. Bu nedenle olası mevsimsel etkiler Tramo-Seats yöntemi
kullanılarak arındırılmış ve değişkenler analizlerde bu haliyle kullanılmıştır.
Davranışsal modellerin sağ tarafında yer alan değişkenlerin tümü için kesin
dışsallık varsayımı yapmak çok güçtür. Örneğin özel tüketim modelinde GSYİH
değişkeni sağ taraf değişkeni olmasına rağmen, özel tüketim harcamaları GSYİH’nin
belirlenmesinde en önemli faktörlerden biridir. Bu nedenle gerek GSYİH gerekse
özel tüketim değişkeni için kesin dışsallık varsayımı yapılamamaktadır. Benzer
şeklide faiz oranı, özel yatırımlar, ihracat, ithalat, para talebi, enflasyon oranı içsel
değişkenlerdir. Eğer modelin açıklayıcı değişkenleri arasında içsel değişkenler yer
alıyorsa, En Küçük Kareler (EKK) yöntemiyle elde edilen parametre tahminleri
geçersiz
olmaktadır.
Bu
nedenle
çalışmada
davranışsal
modellerin
tümü
Genelleştirilmiş Momentler (GMM) yöntemi ile çözülmüştür. GMM yönteminde alet
değişken olarak içsel ve dışsal değişkenlerin iki gecikmeli değerleri dikkate
alınmıştır.
Çalışmada kullanılan veriler zaman serisi olduklarından dolayı ilk olarak
değişkenlerin bütünleşme dereceleri araştırılmıştır. Bu amaçla literatürde sıklıkla
109
kullanılan birim kök testlerinden Dickey ve Fuller (1979) tarafından önerilen ADF
birim kök testi ve Phillips ve Perron (1988) tarafından önerilen PP birim kök testi
uygulanmış ve sonuçlar Tablo 3.1’de gösterilmiştir.
Tablo 3.1: Birim Kök Testi Sonuçları
Değişkenler
GSYİHt
ÖTHt
ÖYt
KYt
İHRt
İTHt
Kurt
RDKt
Faizt
RFaiztG
RFaiztM
RFaiztY
TÜFEt
ENF
GSYİH_Dt
KHt
VIXt
M2Yt
PFt
Düzey Değerler
ADF
PP
-2.184
-1.874
-2.829
-2.851
-1.914
-2.131
-4.055
-4.128
-2.309
-2.251
-2.416
-2.366
-2.324
-2.361
-3.459***
-3.459***
-4.607***
-3.756***
-1.662
-2.036
-2.377
-2.401
-1.781
-1.795
-4.113
-4.638***
-4.277***
-6.297***
-2.215
-1.786
-1.900
-1.848
-2.616
-2.529
-2.772
-2.546
-2.610
-2.576
Birinci Farklar
ADF
PP
-4.038***
-4.024***
-6.122***
-6.179***
-3.814***
-3.843***
-6.039***
-6.039***
-7.617***
-7.491***
-4.514***
-4.454***
-5.881***
-5.876***
-3.344***
-6.156***
-5.251***
-4.410***
-3.028***
-6.156***
-5.286***
-7.655***
-3.980***
-3.424***
-8.045***
-5.490***
-5.574***
-3.163***
-3.163***
8.328***
-4.895***
-5.598***
Not: *** ve ** işaretleri ilgili değişkenin %1 ve %5 önem düzeyinde durağan olduğunu belirtmektedir.
ADF testinde en uygun gecikme sayısı Schwarz bilgi kriterine göre
belirlenirken, PP testinde Newey ve West tarafından önerilen band genişliği
kullanılmıştır. Tablo 3.1’de yer alan sonuçlara göre; GSYİH, özel tüketim harcamaları
(ÖTH), özel yatırımlar (ÖY), kamu yatırımları (KY), ihracat (İHR), ithalat (İTH),
nominal döviz kuru (Kur), reel gecelik faiz oranı (RFaizG), reel mevduat faiz oranı
(RFaizM), reel yatırım faiz oranı (RFaizY), dünya GSYİH (GSYİH_D), kredi hacmi
(KH), zımni volatilite endeksi (VIX), para arzı (M2Y) ve petrol fiyatları (PF) serileri
110
birinci farkları alındığında durağan olarak belirlenmiştir. Bununla birlikte reel döviz
kuru, nominal gecelik faiz oranı ve enflasyon oranı düzey değerlerinde durağan
olarak bulunmuşlardır.
Çalışmada ele alınan değişkenlerin büyük bir çoğunluğunun durağan
olmaması değişkenler arasında eşbütünleşme ilişkisinin varlığını da araştırmak
gereksinimini ortaya çıkarmaktadır. Bu nedenle yukarıda bahsedilen davranışsal
modellerin tümü için eşbütünleşme ilişkisinin varlığı Engle-Granger iki aşamalı
yöntem ve Johansen eşbütünleşme testleri ile araştırılmıştır. Test sonuçları tüm
davranışsal modeller için değişkenler arasında eşbütünleşme ilişkisinin varlığını
göstermektedir. Bu sonuç, modellerde dikkate alınan değişkenler bireysel olarak
durağan olmasalar dahi, bu değişkenlerin doğrusal kombinasyonlarının durağan
olduğunu göstermektedir. Buna bağlı olarak, davranışsal modellerde yer alan
değişkenler
fark
alma
gibi
hiçbir
dönüşüme
tabi
tutmadan
modellerde
kullanılabilecektir.
3.2.2. Davranışsal Model Sonuçları
İlk davranışsal model olan özel tüketim harcamaları modeli için tahmin
sonuçları Tablo 3.2’te yer almaktadır. Tablo 3.2’teki sonuçlara göre, modelde yer
alan tüm değişkenler %5 önem düzeyinde istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur.
Ayrıca değişkenler için tahmin edilen katsayıların işaretleri teorik beklentileri
karşılamaktadır. Bu sonuçlara göre, GSYİH ve reel döviz kurunun artması özel
tüketim harcamalarını arttırırken, reel mevduat faiz oranının artması özel tüketim
harcamalarını azaltmaktadır. Özel tüketim harcamaları değişkeninin bir gecikmeli
değeri 0.368 olarak tahmin edilmiştir. Bu sonuç ise özel tüketim harcamaları üzerinde
atalet etkisinin çok yüksek olmadığı anlamına gelmektedir. Zımni volatilite endeksi
için elde edilen katsayı tahmini gerek iktisadi gerekse istatistiksel beklentileri
karşılamadığı için modelden dışlanmıştır. Bu sonuç riskin tüketim harcamaları
üzerinde bir etkisi olmadığını göstermektedir.
111
Tablo 3.2’nin alt panelinde yer alan istatistiklere göre, oluşturduğumuz
davranışsal
denklemin
özel
tüketim
harcamalarının
%98’ini
açıkladığını
göstermektedir. Ayrıca modelin hata terimleri ile ilgili testler sonucunda varsayımsal
bir sorun olmadığı belirlenmiştir.17
Tablo 3.2: Özel Tüketim Harcamaları Modeli
Bağımlı Değişken: ln(ÖTHt)
Bağımsız Değişkenler
Sabit
ln(GSYİHt)
ln(RDKt)
ln(RFaiztM)
ln(VIXt)
ln(ÖTHt-1)
= 0.981
Düz-R2
J-B: F-ist = 1.134 [0.567]
= 2.065
D-W ist
Katsayılar
3.871
0.385
0.051
-0.060
0.368
Std. Hata
0.490
0.082
0.019
0.020
0.091
J-ist = 3.402 [0.492]
Q2(4) = 0.844 [0.932]
Q(4) = 6.333 [0.176]
Prob.
[0.000]
[0.000]
[0.014]
[0.005]
[0.000]
Not: Tablo’da Düz-R2, Düzeltilmiş R2 değerini göstermektedir. J-B F-ist, sıfır hipotezin hatalar normal dağılmaktadır şeklinde
kurulduğu Jarque-Bera normallik testini; J-ist sıfır hipotezin aşırı tanımlama hatası yoktur şeklinde kurulan aşırı tanımlama
istatistiğini belirtmektedir. Q(4) ve Q2(4) hata terimleri ve hata terimlerinin kareleri otokorelasyon testini, D-W ist ise DurbinWatson istatistiğini göstermektedir.
Özel sabit sermaye yatırımları için tahmin edilen model sonuçları Tablo 3.3’te
yer almaktadır. Modelde yer alan tüm değişkenler (kamu yatırımları dışında) %5
önem düzeyinde istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Özel sabit sermaye
yatırımları modelinde 2008 yılının ilk çeyreğinde yapısal kırılma belirlenmiş ve bu
nedenle modele kukla değişken eklenmiştir. Beklentilere uygun şekilde GSYİH ve
reel döviz kurunun artması özel sabit sermaye yatırımlarını arttırırken, reel yatırım
faiz oranları özel sabit sermaye yatırımlarını olumsuz yönde etkileyerek
azaltmaktadır. Kamu yatırımlarının bir gecikmeli değeri için parametre tahmini
pozitif fakat istatistiksel olarak anlamsız bulunması Türkiye ekonomisi açısından
kamu yatırımlarının özel yatırımları dışlama etkisinin olmadığı anlamına gelmektedir.
17
Model parametreleri tahmin edilirken Newey ve West tarafından önerilen varyans kovaryans matrisi
kullanılarak değişen varyans ve otokorelasyon durumu için geçerli standart hata tahminleri elde
edilmiştir.
112
Modelde kullanılan bağımsız değişkenlerin özel sabit sermaye yatırımlarındaki
değişimin %95’ini açıklayabildiği belirlenmiştir. Modelden elde edilen hata terimleri
için yapılan testler sonucunda varsayımsal bir sorun tespit edilememiştir.
Tablo 3.3: Özel Sabit Sermaye Yatırımları Modeli
Bağımlı Değişken: ln(ÖYt)
Bağımsız Değişkenler
Sabit
ln(GSYİHt)
ln(RDKt)
ln(RFaiztY)
ln(KYt-1)
ln(VIXt)
ln(ÖYt-1)
ln(ÖYt-2)
Kukla2008Q1
= 0.955
Düz-R2
J-B: F-ist = 0.548 [0.760]
= 1.840
D-W ist
Katsayılar
-1.950
0.341
0.095
-0.068
0.021
-0.036
1.135
-0.403
-0.070
Std. Hata
1.317
0.092
0.027
0.033
0.054
0.008
0.047
0.061
0.006
J-ist = 8.433 [0.814]
Q2(4) = 2.253 [0.689]
Q(4) = 6.753 [0.150]
Prob.
[0.150]
[0.001]
[0.001]
[0.050]
[0.692]
[0.000]
[0.000]
[0.000]
[0.000]
Not: Açıklamalar için Tablo 3.2’ye bakınız.
Toplam ihracat için model sonuçları Tablo 3.4’te gösterilmiştir. İlk olarak dış
ticaret hadleri değişkeni istatistiksel olarak anlamsız bulunmuş ve ayrıca katsayı
tahmini teorik beklentileri karşılamamaktadır. Bu nedenle nihai modelden dış ticaret
hadleri değişkeni çıkarılmıştır. İkinci olarak, modelde dış dünya GSYİH değeri olarak
gelişmiş ülkelere ait GSYİH, yüksek gelirli ülkelere ait GSYİH, ABD GSYİH ve
Avrupa ile Orta Asya için hesaplanan GSYİH değişkenleri ayrı ayrı olarak model
tahminlerinden dikkate alınmıştır. Modelin açıklama gücünü en fazla arttıran
değişken Avrupa ile Orta Asya için hesaplanan GSYİH değişkeni olarak belirlenmiş
ve bu nedenle modellerde dış dünya GSYİH değişkeni olarak söz konusu değişken
dikkate alınmıştır.18
18
Bu sonuç beklentiler ile uyumludur çünkü TÜİK’in 2012 yılı verilerine göre toplam ihracatın %76’sı
Avrupa ve Orta Asya ülkelerine yapılmıştır.
113
Tablo 3.4’teki sonuçlara dış dünya GSYİH’sinin artması beklentilere uygun
şekilde toplam ihracatı arttırmaktadır. Diğer taraftan reel kurun değer kazanması
(Türkiye’de üretilen ürünlerin fiyatlarının göreli olarak artması) toplam ihracatı
azaltmakta ve bu sonuç teorik beklentileri karşılamaktadır. İhracat değişkeninin bir
gecikmeli değeri için katsayı tahmininin sıfıra yakın bir değer olarak elde edilmesi
toplam mal ihracatında atalet etkisinin çok yüksek olmadığı anlamına gelmektedir.
Ayrıca modelden elde edilen hata terimleri için varsayımsal testler yapılmış ve %1
önem düzeyinde normal dağılım dışında bir sorun belirlenmemiştir.
Tablo 3.4: İhracat Modeli
Bağımlı Değişken: ln(İHRt)
Bağımsız Değişkenler
Sabit
ln(GSYİH_Dt)
ln(RDKt)
ln(DTHt)
ln(İHRt-1)
= 0.929
Düz-R2
J-B: F-ist = 0.886 [0.641]
= 1.559
D-W ist
Katsayılar
-1.704
1.053
-0.207
0.243
Std. Hata
1.275
0.230
0.061
0.224
J-ist = 5.903 [0.315]
Q2(4) = 5.898 [0.207]
Q(4) = 3.694 [0.449]
Prob.
[0.190]
[0.000]
[0.001]
[0.286]
Not: Açıklamalar için Tablo 3.2’ye bakınız.
Toplam ithalat için sonuçlar Tablo 3.5’te yer almaktadır. Her ne kadar dış
ticaret hadleri ve yurtiçi kredi hacmi değişkenleri teorik modelde yer almasına
rağmen, söz konusu değişkenler istatistiksel olarak anlamlı bulunamamış ve ayrıca
katsayı tahminleri teorik beklentiler ile uyumlu çıkmamıştır. Bu nedenle her iki
değişkende nihai modelden dışlanmıştır. Bu bilgiler ışığı altında, GSYİH ve reel
döviz kuru değişkenleri istatistiksel olarak anlamlı bulunmuş ve katsayı tahminleri
teorik beklentileri karşılamaktadır. Şöyle ki, gerek yurtiçi hasılanın artması gerekse
reel döviz kurunun değer kazanması (yurtiçinde üretilen ürünlerin fiyatlarının göreli
olarak artması) ithalatı olumlu yönde etkileyerek arttırmaktadır. Bunun yanı sıra
ithalat modelinde 2008 yılında yapısal kırılma tespit edilmiş ve yapısal kırılmanın
model tahminleri üzerindeki etkisini dikkate alabilmek için modele kukla değişken
114
eklenmiştir. Kukla değişkenin katsayısı negatif ve istatistiksel olarak anlamlı
bulunmuştur. Bu sonuç ise, toplam ithalatın 2008 yılı sonrasında azaldığını
göstermektedir. Ayrıca, hata terimleri için varsayımsal testler yapılmış ve %1 önem
düzeyinde varsayımsal bir soruna rastlanamamıştır.
Tablo 3.5: İthalat Modeli
Bağımlı Değişken: ln(İTHt)
Bağımsız Değişkenler
Sabit
ln(GSYİHt)
ln(RDKt)
ln(DTHt)
ln(KHt)
ln(İTHt-1)
ln(İTHt-2)
Kukla2008Q1
= 0.939
Düz-R2
J-B: F-ist = 3.828 [0.147]
= 2.396
D-W ist
Katsayılar
-2.898
0.773
0.232
0.648
-0.298
-0.0066
Std. Hata
1.352
0.155
0.047
0.144
0.083
0.013
J-ist = 2.487 [0.477]
Q2(4) = 3.087 [0.543]
Q(4) = 9.473 [0.050]
Prob.
[0.039]
[0.001]
[0.000]
[0.000]
[0.002]
[0.000]
Not: Açıklamalar için Tablo 3.2’ye bakınız.
Tüketici fiyat endeksi için tahmin sonuçları Tablo 3.6’da yer almaktadır. Bu
sonuçlara göre; tüm değişkenler %10 önem düzeyinde istatistiksel olarak anlamlı
bulunmuştur. Parametre tahminlerine göre; GSYİH’nin potansiyel değerinin üzerinde
olması diğer bir ifadeyle üretilen mal ve hizmet miktarının beklenen değerinden daha
fazla olması enflasyonu arttırıcı bir etki yaratmakta ve bu durum teorik beklentileri
karşılamaktadır. Benzer şekilde; nominal döviz kuru, politika faiz oranı, para arzı ve
petrol fiyatlarındaki artış tüketici fiyat endeksini arttırıcı yönde etki yapmakta ve bu
sonuç teorik beklentiler ile uyumludur. TÜFE değişkeninin bir gecikmeli değeri için
parametre tahmini 0.850 olarak bulunmuş ve bu değerin bire yakın olması enflasyon
oranında atalet etkisinin yüksek olduğu anlamına gelmektedir. Son olarak 2008
yılının son çeyreğinde yapısal kırılma tespit edilmiş ve söz konusu kırılmanın etkisini
bertaraf edebilmek için modele kukla değişken eklemiştir. Kukla değişkenlerin
parametre tahmini istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur.
115
Tablo 3.6: Enflasyon Modeli
Bağımlı Değişken: ln(TÜFEt)
Bağımsız Değişkenler
Sabit
GSYİHtA
ln(FaiztG)
ln(Kurt)
ln(M2Yt-1)
ln(PFt)
ln(TÜFEt-1)
Kukla2008Q4
= 0.998
Düz-R2
J-B: F-ist = 5.997 [0.049]
= 2.611
D-W ist
Katsayılar
0.063
0.073
0.024
0.026
0.044
0.038
0.850
0.031
Std. Hata
0.184
0.016
0.010
0.012
0.024
0.009
0.036
0.011
J-ist = 7.621 [0.471]
Q2(4) = 4.337 [0.362]
Q(4) = 8.978 [0.062]
Prob.
[0.733]
[0.001]
[0.025]
[0.036]
[0.076]
[0.000]
[0.000]
[0.007]
Not: Açıklamalar için Tablo 3.2’ye bakınız.
Çalışmada dikkate alınan bir diğer yapısal model politika faiz oranı olan gecelik
faiz oranları ile ilgili modeldir ve sonuçlar Tablo 3.7’de yer almaktadır. Taylor
kuralına bağlı olarak TCMB’nin politika faiz oranlarını bir kurala bağlı olarak
belirleyip belirlemediği model sonuçlarında görülmektedir. Öncelikle reel döviz kuru
dışında modelde yer alan tüm değişkenlerin istatistiksel olarak anlamlı bulunması
politika faiz oranının enflasyon ve çıktı açığına bağlı olarak değiştiği anlamına
gelmektedir. Beklentilere uygun şekilde enflasyon ve çıktı açığı değişkenlerinin
katsayıları pozitif olarak bulunmuştur. Enflasyon oranı için elde edilen parametre
tahmin değerinin çıktı açığından daha büyük olması, TCMB’nin politika faiz
oranlarını belirlerken enflasyona daha fazla önem verdiğini göstermektedir. 2002
yılından itibaren TCMB’nin enflasyon hedeflemesi politikasını benimsediği göz
önünde bulundurulursa bu sonuç beklentileri karşılar niteliktedir. Reel döviz kurunun
parametre tahmini negatif olarak belirlenmiş fakat istatistik olarak anlamlı değildir ve
bu sonuç TCMB’nin politika faiz oranını belirlerken kur değişimlerini enflasyon ve
çıktı açığı kadar dikkate almadığı anlamına gelmektedir.
116
Tablo 3.7: Gecelik Faiz Oranı Modeli
Bağımlı Değişken: FaiztG
Bağımsız Değişkenler
Sabit
ENFt-1
ln(RDKt)
Faizt-1G
= 0.975
Düz-R2
J-B: F-ist = 8.794 [0.012]
= 2.246
D-W ist
Katsayılar
-0.011
0.837
Std. Hata
0.003
0.163
Prob.
[0.003]
[0.000]
0.157
0.027
[0.000]
-0.012
0.898
0.013
0.014
J-ist = 5.252 [0.385]
Q2(4) = 4.979 [0.289]
Q(4) = 4.312 [0.365]
[0.332]
[0.000]
Not: Açıklamalar için Tablo 3.2’ye bakınız.
Son olarak mevduat ve yatırım faiz oranları, faiz oranlarındaki geçiş etkisi
varsayımına bağlı olarak politika faiz oranı olan gecelik faiz oranlarına göre
modellenmiş ve sonuçlar Tablo 3.8 ile Tablo 3.9’da gösterilmiştir. Bu sonuçlara göre,
politika faiz oranının mevduat ve yatırım faiz oranları üzerindeki etkisi istatistiksel
olarak anlamlı bulunmuş ve bu sonuç politika faiz oranının mevduat ve yatırım faiz
oranlarını etkilediği anlamına gelmektedir.
Tablo 3.8: Mevduat Faiz Oranı Modeli
Bağımlı Değişken: FaiztM
Bağımsız Değişkenler
Sabit
FaiztG
Faizt-1M
= 0.912
Düz-R2
J-B: F-ist = 7.771 [0.020]
= 1.707
D-W ist
Katsayılar
0.055
0.232
0.566
Std. Hata
0.020
0.129
0.179
J-ist = 3.403 [0.182]
Q2(4) = 4.684 [0.321]
Q(4) = 0.877 [0.928]
Not: Açıklamalar için Tablo 3.2’ye bakınız.
117
Prob.
[0.011]
[0.080]
[0.003]
Tablo 3.9: Yatırım Faiz Oranı Modeli
Bağımlı Değişken: FaiztY
Bağımsız Değişkenler
Sabit
FaiztG
Faizt-1Y
= 0.935
Düz-R2
J-B: F-ist = 11.552 [0.003]
= 1.703
D-W ist
Katsayılar
0.028
0.315
0.570
Std. Hata
0.009
0.150
0.140
J-ist
= 4.855 [0.088]
Q2(4) = 0.710 [0.950]
Q(4) = 1.660 [0.798]
Prob.
[0.005]
[0.043]
[0.000]
Not: Açıklamalar için Tablo 3.2’ye bakınız.
Senaryo analizine geçmeden önce tahmin ettiğimiz davranışsal modellerin
gerçek değerleri ne derecede başarılı bir şekilde öngördüğünü ele almamız
gerekmektedir. Çünkü davranışsal modeller makroekonomik değişkenleri ele alınan
dönem içinde iyi bir şekilde öngörememişse senaryo analizine dayanan çalışmalarda
başarısız sonuçlar verebilecektir. Bu amaçla tüm davranışsal denklemler ve
özdeşlikler birlikte ele alınarak özel tüketim harcamaları, özel yatırım harcamaları,
toplam ihracat, toplam ithalat, para talebi, tüketici fiyat endeksi, gecelik faiz oranı ve
GSYİH değerleri için modellerden elde edilen tahmin değerleri belirlenmiştir.
Sonuçlar Şekil 3.1’de gösterilmiştir. Bu sonuçlara göre gerçek değerler ile
modellerden elde ettiğimiz tahmin değerlerinin birbirine oldukça yakın olduğu
görülmekte ve bu durum oluşturduğumuz modellerin makroekonomik değişkenleri
tahmin etmede başarılı olduğu anlamına gelmektedir. Bu nedenle davranışsal
modellerin kalibrasyonunun iyi olduğu söylenebilir.
118
Şekil 3.1: Davranışsal Modellerden Elde Edilen Tahmin Değerleri
240
.5
.5
.4
200
.4
.3
160
.3
.2
120
.2
.1
80
.0
2004
2006
TÜFE
2008
2010
2012
TÜFE (Tahm in)
.5
.1
2004
2006
2008
2010
2012
2006
2008
2010
2012
M e vduat Faiz Oranı
Mevduat Faiz Oranı (Tahm in)
30,000,000
9,000,000
28,000,000
.4
2004
Ge ce lik Faiz Oranı
Gecelik Faiz Oranı (Tahm in)
8,000,000
26,000,000
.3
7,000,000
24,000,000
.2
6,000,000
22,000,000
.1
5,000,000
20,000,000
.0
18,000,000
2004
2006
2008
2010
2012
Yatırım Faiz Oranı
Yatırım Faiz Oranı (Tahm in)
10,000,000
9,000,000
4,000,000
2004
2006
GSYİH
2008
2010
2012
2004
2006
İhracat
GSYİH (Tahm in)
22,000,000
7,000,000
20,000,000
6,000,000
18,000,000
5,000,000
16,000,000
4,000,000
14,000,000
3,000,000
2008
2010
2012
İhracat (Tahm in)
8,000,000
7,000,000
6,000,000
5,000,000
4,000,000
12,000,000
2004
2006
İthalat
2008
2010
2012
2,000,000
2004
İthalat (Tahm in)
2006
2008
2010
2012
2004
Öze l Tük e tim
Özel Tüketim (Tahm in)
2006
2008
2010
2012
Öze l Yatırım
Özel Yatırım (Tahm in)
3.2.2. Senaryo Analizi Sonuçları
Davranışsal modeller tahmin edildikten sonra farklı döviz kuru değerlerine göre
senaryo analizleri gerçekleştirilecektir. Bu aşamada Türkiye’de 2003 yılından itibaren
farklı bir döviz kuru politikası uygulanmış olsa idi şu anda temel makroekonomik
büyüklükler ne durumda olurdu sorusuna cevap aranacaktır. Bu nedenle senaryo
analizinde
2003
yılından
itibaren
farklı
döviz
kuru
politikalarına
göre
makroekonomik büyülüklerdeki değişiklikler incelenecektir.
Birinci ve ikinci bölümde TCMB tarafından uygulanan enflasyon hedeflemesi
programı ile 2003 yılından itibaren TL’nin aşırı değerlendiği belirlenmişti ve bazı
dönemlerde
TL’nin
aşırı
değerlenme
oranının
119
%12’ye
kadar
yükseldiği
görülmektedir. Bu nedenle bu bölümde senaryolar söz konusu değerlenme oranları
dikkate alınarak uygulanacaktır. Böylelikle, farklı döviz kuru politikalarına göre,
temel makroekonomik değişkenlerin seyirleri tekrar incelenecektir. Bu amaçla
aşağıda yer alan farklı döviz kuru senaryolarına göre yukarıda yer alan sekiz
makroekonomik değişken tekrar tahmin edilmiştir. Örneklem içi simülasyon
çalışmalarında stokastik ve dinamik yöntemlere dayalı çözümler dikkate alınmıştır.
Söz konusu senaryolar şu şekildedir:
Senaryo 1: 2003 yılından itibaren nominal döviz kurunun tahmin edilen
denge döviz kurundan değerlenmesi durumunda (tam değerlenmiş döviz kuru
politikası)
Senaryo 2: 2003 yılında itibaren nominal döviz kurunun denge döviz
kurundan %10 daha değerli olması durumunda
Senaryo 3:
2003 yılında itibaren nominal döviz kurunun denge döviz
kurundan %20 daha değerli olması durumunda
Şekil 2.16’da gösterilen TL değerlenme oranlarına göre hesaplanan denge
dolar kuru Şekil 3.2’de gösterilmiştir. Şekil 3.2’deki verilere göre, piyasa dolar kuru
2003 ile 2010 yılları arasında denge dolar kurunun devamlı altında yer almıştır. Diğer
bir ifadeyle söz konusu dönemde TL dolara göre sürekli daha değerli olmuştur. 2010
yılından itibaren piyasa ve denge dolar kuru birbirine yaklaşmış 2012 yılı sonu
itibariyle denge dolar kuru 1.97 TL olarak hesaplanmıştır. Bu açıdan Şekil 3.2’de yer
alan ve tarafımızdan hesaplanan denge döviz kuru değerleri 1 numaralı senaryoda
kullanılacaktır. İki ve üç numaralı senaryolarda ise piyasa dolar kurunun denge dolar
kuruna göre %10 ve %20 daha değerli olma durumları dikkate alınacaktır. Burada
dikkate edilmesi gereken bir diğer nokta ise, tüm senaryolarda hesaplanan dolar
kurunun gerçek durumdan daha yüksek olduğudur. Bu nedenle tüm senaryolarda
mevcut durumdan daha değerli dolar kuru dikkate alınmıştır.
120
Şekil 3.2: Piyasa ve Farklı Senaryolara Göre Dolar Kuru
Farklı senaryolara göre elde edilen sonuçlar Tablo 3.11’de yer almaktadır.
Tablo 3.11’deki ortalamalara göre, GSYİH açısından en iyi senaryonun Senaryo 1
olduğu görülmektedir. Ayrıca Senaryo 2’den elde edilen ortalama değer gerçek
durumun üzerindedir. Bu sonuca göre tam değerli ya da denge döviz kuruna göre
%10 daha değerli döviz kuru politikası uygulanmış olsa idi milli hasıla şu anki
durumdan daha fazla gerçekleşebilecekti. Ortalama TÜFE açısından en düşük değer
gerçek durumdan elde edilmiştir. Bu durum beklentileri karşılamaktadır. Çünkü
nominal döviz kurunun artmasıyla ithal ürünlerin fiyatları artacak ve buna bağlı
olarak ta enflasyonun artması beklenmektedir. Bununla birlikte gerçek durum ile üç
farklı senaryoya göre belirlenen TÜFE değerleri arasında çok büyük farklılık
bulunamamaktadır. Benzer şekilde en düşük ortalama faiz oranı mevcut durum için
elde edilmiş ve nominal kurun değer kazanması halinde ortalama faiz oranının
artacağı belirlenmiştir. Beklentilere uygun şekilde ihracat, ithalat ve bunlara bağlı
olarak dış ticaret dengesi açısından en uygun sonuçlar Senaryo 3’ten elde edilmiştir.
Nominal döviz kurunun denge değerine yaklaşması ve aşması durumunda özel
tüketim ve özel yatırımların azaldığı sonucuna ulaşılmıştır. Bunun yanı sıra, dış
ticaret dengesindeki fazlalık özel tüketim ve özel yatırımlardaki azalmayı
121
karşılayarak GSYİH’nin artmasına olanak sağlamaktadır.
Özellikle üçüncü
senaryodan elde edilen dış ticaret dengesinin fazla verdiği görülmekte ve bu durumun
cari
işlemler
açığını
azaltmada
olumlu
sonuç
vermesi
kaçınılmaz
gibi
görünmektedir.19
Tablo 3.10: Farklı Döviz Kuru Senaryolarına Göre Temel Makro
Ekonomik Değişkenlerin Ortalamaları
Ortalama
GSYİH
GSYİH (Senaryo 1)
GSYİH (Senaryo 2)
GSYİH (Senaryo 3)
25,278,758
25,424,809
25,314,143
25,256,045
TÜFE
TÜFE (Senaryo 1)
TÜFE (Senaryo 2)
TÜFE (Senaryo 3)
Gecelik Faiz Oranı
Gecelik Faiz Oranı (Senaryo 1)
Gecelik Faiz Oranı (Senaryo 2)
Gecelik Faiz Oranı (Senaryo 3)
İhracat
İhracat (Senaryo 1)
İhracat (Senaryo 2)
İhracat (Senaryo 3)
Ortalama
İthalat
İthalat (Senaryo 1)
İthalat (Senaryo 2)
İthalat (Senaryo 3)
7,038,106
6,940,605
6,731,389
6,548,814
155.29
156.85
160.55
163.99
Özel Tüketim
Özel Tüketim (Senaryo 1)
Özel Tüketim (Senaryo 2)
Özel Tüketim (Senaryo 3)
17,461,697
17,456,794
17,250,496
17,085,758
0.120
0.125
0.138
0.150
Özel Yatırım
Özel Yatırım (Senaryo 1)
Özel Yatırım (Senaryo 2)
Özel Yatırım (Senaryo 3)
5,138,809
5,133,361
4,890,060
4,698,966
Ticaret Dengesi
Ticaret Dengesi (Senaryo 1)
Ticaret Dengesi (Senaryo 2)
Ticaret Dengesi (Senaryo 3)
-720,103
-538,649
-199,726
98,093
6,318,003
6,401,956
6,531,664
6,646,908
Bu aşamada farklı senaryolara göre büyüme oranları, enflasyon oranları, faiz
oranları ve dış ticaret dengesindeki değişimler ayrı ayrı olarak ele alınacaktır. İlk
olarak Şekil 3.3’te GSYİH’den hesaplanan üçer aylık büyüme oranları yer
almaktadır. Her ne kadar üç senaryodan elde edilen üçer aylık büyüme oranları
birbirine çok yakın olsa da, ortalama büyüme oranları gerçek durum ve senaryolara
göre farklılık arz etmektedir. Örneğin gerçek durumda ortalama yıllık büyüme oranı
%4.36 olarak belirlenirken, Senaryo 1, Senaryo 2 ve Senaryo 3 için ortalama büyüme
19
Senaryolardan elde edilen tahmin değerleri Ekte verilmiştir.
122
oranları, %4.68 (Senaryo 1), %4.48 (Senaryo 2) ve %4.32 (Senaryo 3) olarak
bulunmuştur. Bu sonuçlar büyüme oranı açısından gerçekçi ya da eksik değerlenmiş
kur politikalarının uygulanması halinde mevcut durumdan daha fazla bir ortalama
büyüme oranı elde edilebileceğini net bir şekilde göstermektedir.
Şekil 3.3: Farklı Senaryolara Büyüme Oranı
Şekil 3.4’te farklı senaryolara göre hesaplanan üçer aylık enflasyon oranları yer
almaktadır. Şekil 3.4’teki sonuçlara göre, gerçekleşen enflasyon oranları ile tahmin
edilen enflasyon oranları arasında belirgin farklılıklar olduğunu göstermektedir.
Gerçek durumda ortalama enflasyon oranı %2.01 olarak belirlenirken, Senaryo 1’den
hesaplanan ortalama enflasyon oranı %2.03, Senaryo 2’den belirlenen enflasyon oranı
%2.11 ve Senaryo 3 için ortalama enflasyon oranı %2.13 olarak hesaplanmıştır.
Beklentilere uygun şekilde senaryolardan hesaplanan ortalama enflasyon oranı daha
yüksek bulunmuş fakat gerçek durum senaryolardan elde edilen enflasyon oranları
arasında çok büyük bir fark elde edilememiştir. Bu sonuçlar ise, Türkiye’de gerçekçi
ya da eksik değerlenmiş döviz kuru politikasının uygulanmasının enflasyon
hedeflemesi programından çok fazla sapmalara neden olmadığını göstermektedir.
123
Şekil 3.4: Farklı Senaryolara Enflasyon Oranı
Şekil 3.5’te farklı senaryolara göre politika faiz oranındaki farklılıkları
göstermektedir. Burada dikkate edilmesi gereken nokta, en düşük ortalama faiz
oranının gerçek durumdan elde edildiğidir. Gerçek durumda ortalama faiz oranı %12
olarak belirlenirken, Senaryo 1’den hesaplanan ortalama faiz oranı %12.5, Senaryo
2’den belirlenen faiz oranı %13.8 ve Senaryo 3 için ortalama faiz oranı %15 olarak
hesaplanmıştır.
Şekil 3.5: Farklı Senaryolara Gecelik Faiz Oranı
124
Son olarak eğer Türkiye’de 2003 yılından itibaren gerçekçi ya da değerli döviz
kuru politikaları uygulanmış olsa idi ihracat ve ithalat ne gibi değerler alırdı bu
soruya cevap aranacaktır. Şekil 3.6 ve Şekil 3.7’deki değerlere göre döviz kurunun
değer kazanması toplam ihracatı arttırırken, toplam ithalatı azaltıcı yönde etki
yapmakta ve buna bağlı olarak toplam dış ticaret dengesi kapanmaktadır. Örneğin
Senaryo 3 değerlerine göre dış ticaret sürekli fazla verir bir konuma gelmektedir.
Şekil 3.6: Farklı Senaryolara Toplam İhracat
Şekil 3.7: Farklı Senaryolara Toplam İthalat
125
Gerçek durumda ortalama dış ticaret dengesi 720 milyon TL açık verirken,
Senaryo 1 ve Senaryo 2’ye göre ortalama dış ticaret dengesi sırasıyla 538 ve 199
Milyon TL açık vermektedir. Kurların değer kazanması dış ticaret açığını azaltmakta
ve Senaryo 3’den elde edilen ortalama dış ticaret dengesi fazla verir duruma
gelmektedir (98 Miyon TL).
126
SONUÇ
Küreselleşmenin artmasıyla birlikte ülkeler arasındaki ticari ilişkiler ve buna bağlı
olarak ülkelerin ticari faaliyette bulunduğu mallara olan talep ve bağımlılık giderek
artmaktadır.
Küreselleşen
dünyada
ülkelerin
birbirleri
ile
ticari
faaliyetlerini
sürdürebilmeleri içinse, her ülkeye ait bir paranın varlığı ve yabancı ülke parasının kendi
ülke parasına karşılığını belirten döviz kurlarının varlığını gerektirmektedir. Bu nedenle
döviz kurları ülkelerin ticari faaliyetlerini sürdürebilmeleri için piyasa mekanizmasının
işleyişini sağlayan en önemli fiyatlardan birdir. Döviz kurlarını ülkelerin ticari faaliyetlerini
düzenlemeye sağlayan bir fiyat mekanizması olmasının yanında, sermaye hareketleri,
ekonomik istikrar, enflasyon oranı gibi temel makroekonomik faktörleri etkileyen en
önemli politika araçlarından biri konumundadır.
Bu nedenle ülkelerin ulusal para biriminin değerini belirleyen döviz kuru sistemleri
ve politikaları zaman içinde sürekli değişim göstermiş ve literatürde ülkeler için en uygun
döviz kuru sistemi ve politikasının ne olması gerektiği sürekli bir tartışma konusu olmuştur.
Literatürde yer alan çalışmalar 1990’lı yıllarda gelişen ekonomilerde ortaya çıkan finansal
krizlerin en önemli nedenlerinden biri olarak sabit döviz kuru sistemlerini gösterirken,
döviz kuru politikalarına odaklanan çalışmalar ise gelişen ekonomiler için aşırı değerli
döviz kuru politikasının daha uygun olduğunu belirtmektedir.
Türkiye’de 2001 yılında yaşanan ekonomik krizin ardından sabit döviz kuru sistemi
terk edilmiş ve enflasyon hedeflemesi programı ile birlikte esnek döviz kuru politikası
uygulanmaya başlanmıştır. Söz konusu program ile enflasyon oranları tek haneli rakamlara
inerken, dış ticaret ve cari işlemler dengesinde önemli bozulmalar ortaya çıkmıştır. 2011
yılında cari işlemler açığı cumhuriyet tarihinin en yüksek seviyesine çıkmıştır. Cari işlemler
açığının bu denli yüksek olması ekonomik istikrar ile ilgili kaygıları giderek arttırmaktadır.
Literatürde yer alan çalışmalar 2003 yılı sonrasında cari işlemler açığının her geçen yıl
artmasının altında yatan temel nedenin değerli TL olduğu ve buna bağlı olarak sermaye
hareketleri ile ithalatın her geçen yıl arttığını belirtmektedir. Değerli TL nedeniyle ihracat
127
yapan firmaların fiyat rekabeti avantajını kaybettiğini ve böylece ihracatta beklenen
büyümenin gerçekleşmediği görülmektedir.
Özellikle 2007-2008 yılında ABD’de konut piyasasında yaşanan gelişmelere bağlı
olarak ortaya çıkan ve daha sonrasında küresel çapta tüm dünyayı etkileyen küresel finansal
krizle birlikte kur savaşları kavramı ortaya çıkmış ve dünya genelinde ülkeler ulusal para
birimlerini olması gerekenden daha düşük tutarak uluslararası ticarette avantaj elde etmeye
çalışmışlardır. Kur savaşlarının altında yatan temel ilke ise, ülkelerin uluslararası ticarette
rekabet avantajı sağlayabilecek bir kur politikası izlemesi gerçeğidir.
Bu bilgiler doğrultusunda bu çalışmada 2003 sonrası dönemde Türkiye ekonomisi
için en uygun döviz kuru politikası ne olmalıydı sorusuna yanıt aranmıştır. Bu bağlamda ilk
olarak Türkiye’de ve Türkiye ile aynı sınıflamada yer alan diğer gelişen ekonomilerde
(Brezilya, Çin, Güney Kore, Hindistan ve Rusya) uygulanan döviz kuru politikaları
belirlenmiştir. Ekonometrik model kurularak söz konusu ülkeler için denge reel döviz kuru
tahmin edilmiş ve daha sonrasında piyasa döviz kuru ile denge reel döviz kuru değerleri
karşılaştırılarak uygulanan döviz kuru politikası ortaya çıkarılmıştır. Literatürde yer alan
çalışmalarla benzer şekilde 2003 yılı sonrasında Türkiye’de eksik değerli kur politikasının
uygulandığı belirlenmiştir.
Buna ek olarak, 2003 yılından itibaren eksik değerli kur politikası yerine gerçekçi ya
da aşırı değerli kur politikası uygulanmış olsa idi ekonomik büyüme, enflasyon oranı, faiz
oranı, ithalat ve ihracatın hangi değerleri alacağı ampirik olarak araştırılmıştır. Gerçekçi ya
da aşırı değerli kur politikasının uygulanması durumunda, enflasyon ve faiz oranı mevcut
durumdan daha yüksek, özel tüketim ve yatırımlar ise mevcut durumdan daha düşük elde
edilmiştir. Bu sonuç beklentileri karşılar niteliktedir. Zira aşırı değerli kur politikasının
enflasyon ve faiz oranı üzerinde direk, özel tüketim ve yatırımlar üzerinde ise direk ve
dolaylı olumsuz etkileri beklenmektedir. Burada araştırılması gereken soru bu olumsuz
etkinin dış ticaret dengesinde ortaya çıkacak olumlu gelişme ile kapatılıp kapatılamayacağı
konusudur. Bu açıdan gerçekçi ya da aşırı değerli kur politikasının ihracat ve ithalat
üzerindeki yaratacağı etki oldukça önemlidir.
128
Analiz sonuçları, Türkiye’de gerçekçi ya da aşırı değerli kur politikası uygulanması
durumunda ihracatın mevcut durumdan daha fazla, ithalatın ise gerçek durumdan daha az
olacağını göstermektedir. Ayrıca gerçekçi ya da aşırı değerli kur politikası uygulanması
durumunda, dış ticaret dengesinden elde edilen bu olumlu gelişme özel tüketim ve
yatırımlardaki kayıptan daha fazla olduğundan, söz konusu döviz kuru politikası
uygulanması durumunda daha fazla bir ekonomik büyüme beklenmektedir. Elde edilen
sonuçlar genel olarak değerlendirilecek olursa, Türkiye ekonomisi için daha uygun döviz
kuru politikasının aşırı değerli döviz kuru politikası olduğu görülmektedir. Zira böyle bir
döviz kuru politikasının uygulanması durumunda dış ticaret dengesi olumlu etkilenmekte,
ekonomik büyüme daha fazla olmaktadır. Enflasyon ve faiz oranları mevcut durumdan
daha yüksek olmasına rağmen gerçek durumla aradaki fark oldukça küçüktür (örneğin
gerçek durumda ortalama üç aylık enflasyon oranı %2.01 iken değerli döviz kuru politikası
için ortalama üç aylık enflasyon oranı %2.11 olarak hesaplanmıştır). Bu sonuç oldukça
önemlidir. Çünkü değerli kur politikası uygulanması durumunda enflasyon hedeflerinden
önemli sapmalar olmayacağı anlamına gelmektedir. Bu nedenle Türk firmalarının
uluslararası ticarette daha sağlıklı rekabet edebilmeleri açısından politika yapıcıların
piyasada oluşan döviz kuru fiyatını yakından takip etmeleri ve TL’nin değerlenmesine izin
vermemeleri gerekmektedir.
129
KAYNAKÇA
Abida, Z. (2011). Real Exchange Rate Misalignment and Economic Growth: An Empirical
Study for the Maghreb Countries. International Journal of Economics and Finance, 3
(3), 190-201.
Aguirre, A., & Calderón, C. (2005). Real Exchange Rate Misalignments and Economic
Performance (Working Papers Central Bank of Chile No. 316). Central Bank of
Chile. http://ideas.repec.org/p/chb/bcchwp/316.html.
Akan, D. M. (2010). Uluslararası Döviz Kuru Sistemlerinin Geleceği: Bretton Woods’a
Geri Dönülebilir mi?. Sosyal Bilimler Dergisi, 2, 108-115.
Akbank Dış Ekonomik İlişkiler Kurulu Hindistan İş Yapma Rehberi (2010).
https://www.akbank.com.tr/doc/deik/hindistan-2010-2.pdf.
Aklan, N. A. & Nargeleçekenler, M. (2008). Taylor Kuralı: Türkiye Üzerine Bir
Değerlendirme. Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, 63 (2), 21-41.
Alp, A. (2002). Uluslararası Mali Piyasalardaki Gelişmeler ve Türkiye, İstanbul Menkul
Kıymetler Borsası Yayınları, İstanbul.
Altay, O. (2007). Döviz Kuru Rejimi Tercihini Belirlemeye Yönelik Yaklaşımlar. Ege
Akademik Bakış, 7 (2), 691-706.
Alvi, M., & Kamal, U. (2012). Assessing Chinese Currency Regime. MPRA Paper.
http://mpra.ub.uni-muenchen.de/44551.
Arabacı, Ö., Eryiğit, K. Y. & Karabıyık, L. E. (2010). 2001-2010 Yılları Arası Türk
Lirasında Yaşanan Değerlenmenin Ölçüm Raporu. Marmara ve Kuzey Anadolu
Sanayici ve İş Adamları Dernekleri Federasyonu Yayınları.
Barışık, S., & Demircioğlu, E. (2006). Türkiye’de Döviz Kuru Rejimi, Konvertibilite,
İhracat-İthalat İlişkisi (1980-2001). Uluslararası Yönetim İktisat ve İşletme Dergisi, 2
(3), 71-84.
BDDK (2008). Finansal Piyasalar Raporu, Sayı 12, Aralık 2008.
Bhattacharyya, R. (2004). From Fixed to Flexible Exchange Rates: the Case of India.
MPRA Paper. http://mpra.ub.uni-muenchen.de/30831.
Bilgin, H. (2004). Döviz Kuru İşsizlik İlişkisi: Türkiye Üzerine Bir İnceleme. Kocaeli
Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 8 (2), 80-94.
BIS (2011). Exchange Rate Flexibility and Russia’s Monetary Policy Shift. The Bank for
International Settlements Publications, 57, 297-299.
Black, S. (1999). Issues in Korean Exchange Rate Policy. University of Chicago Press,
Chicago.
Bubula, A., & Ötker, I. (2002). The Evolution of Exchange Rate Regimes Since 1990:
Evidence From De Facto Policies (IMF Working Paper No. 02/155). International
Monetary Fund. http://ideas.repec.org/p/imf/imfwpa/02-155.html.
130
Büyükakın, T. & Erarslan, C. (2004). Enflasyon Hedeflemesi ve Türkiye’de
Uygulanabilirliğinin Değerlendirilmesi. Kocaeli Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 2,
18-37.
Cakrani, A., Resulaj, P. & Koprencka, L. (2013). Government Spending and Real
Exchange Rate Case of Albania. European Journal of Sustainable Development, 2
(4), 303-310.
Chinn, M. (1999). Productivity, Government Spending and the Real Exchange Rate:
Evidence for OECD Countries. in Equilibrium Exchange Rates (Ronald MacDonald
and Jerome Stein, eds.). Boston: Kluwer Academic Publishers, 163–190.
Chiodo, A. J. & Owyang, M. T. (2002). A Case of a Currency Crisis: The Russian Default
of 1998. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 84 (6), 7-18.
Coudert, V., & Couharde, C. (2007). Real equilibrium exchange rate in China is the
Renminbi Undervalued? Journal of Asian Economics, 18 (4), 568–594.
De Gregorio, J., Giovannini, A. & Wolf, H. (1994). International Evidence on Tradables
and Nontradables Inflation. European Economic Review, 38, 12251244.
Değerli, A. & Fendioğlu, S. (2013). Döviz Kuru Beklentileri ve TCMB Para Politikası.
TCMB Ekonomi Notları, 02, 1-13.
Dickey, D. A., & Fuller, W. A. (1979). Distribution of the Estimators for Autoregressive
Time Series with a Unit Root. Journal of the American Statistical Association, 74
(366), 427–431.
Dooley, M., Dornbusch, R. & Park, Y. C. (2001). A Framework for Exchange Rate Policy
in Korea. http://people.ucsc.edu/~mpd/Korea_xrate.pdf.
DPT (2008). Dokuzuncu Kalkınma Planı, DPT Makro-Arz Makroekonometrik Modeli.
DPT
(2013).
Rusya
Krizi
ve
Türkiye
http://ekutup.dpt.gov.tr/dunya/rusya.pdf.
Üzerine
Muhtemel
Etkileri.
Duman,
K.
82013).
Çin
Ekonomisinde
Para
ve
Döviz
Politikası.
http://www.korayduman.com/attachments/article/96/%C3%87in%20ve%20Para.pdf,
(Erişim Tarihi: 01.04.2013).
EACLEC (2012). Brazil. http://www.eclac.cl/publicaciones/xml/3/48593/Brazil_eng.pdf,
(Erişim Tarihi: 04.04.2013).
Edwards, S., & Savastano, M. A. (1999). Exchange Rates in Emerging Economies: What
Do We Know? What Do We Need to Know? (Working Paper No. 7228). National
Bureau of Economic Research. http://www.nber.org/papers/w7228.
Eğilmez, M. & Kumcu, E. (2002). Ekonomi Politikası: Teori ve Türkiye Uygulaması,
Remzi Kitabevi, İstanbul.
Eğilmez,
M.
(2012).
Kur
Rejimleri
ve
Türkiye
Uygulaması.
http://www.mahfiegilmez.com/2012/10/kur-rejimleri-ve-turkiye-uygulamas.html
131
Eğilmez, M. (2013).
savaslar.html.
Kur
Savaşları.
http://www.mahfiegilmez.com/2013/02/kur-
Eichengreen,
B.
(2013).
Currency
Wars:
Perception
and
Reality.
https://www.dgfi.com/DGFI/White-Papers/Currency-Wars (Erişim Tarihi: 10
Ağustos 2013).
Erdönmez, P. A. (2009). Küresel Kriz ve Ülkeler Tarafından Alınan Önlemler Kronolojisi.
Bankacılar Dergisi, 68, 85-101.
Ertuna, Ö. (2006). Yüksek Faiz Düşük Kur Sarmalı ve Çözümler: Bir Simülasyon
Denemesi. Muhasebe ve Finansman Dergisi, 32, 1-12.
Ertuna, Ö. (2007). Aşırı Değerli TL ve Türkiye Ekonomisine Etkileri. Muhasebe ve
Finansman Dergisi, 35, 1-12.
Foster, B. J. (2008). Durgunluk Kriz ve Emek. Neoliberalizm ve Kriz, 1. Basım, Kalkedon
Yayınları, İstanbul.
Frankel, J. A. (2003). Experience of and Lessons from Exchange Rate Regime in Emerging
Economies (NBER Working Paper No. 10032). National Bureau of Economic
Research, http://ideas.repec.org/p/nbr/nberwo/10032.html.
Froot, K. & Rogoff K. (1991). The EMS, the EMU, and the Transition to a Common
Currency. NBER Macroeconomics Annual, 6, 269-317.
Galstyan, V., & Lane, P. R. (2009). The Composition of Government Spending and the
Real Exchange Rate. Journal of Money, Credit and Banking, 41 (6), 1233–1249.
Garcia, M. (2012). Brazil: Monetary Policy Dilemmas. http://www.econ
omonitor.com/blog/2012/09/brazil-monetary-policy-dilemmas/,
(Erişim
Tarihi:
04.04.2013).
Gaytancıoğlu, S. (2010). Rasyonel Beklentiler Teorisi Çerçevesinde Türkiye’de 1994 Krizi.
Ekonomi Bilimleri Dergisi, 2 (1), 139-146.
Ghosh, A. R., Gulde-Wolf, A.-M., & Wolf, H. C. (2002). Exchange Rate Regimes: Choices
and Consequences. MIT Press.
Goyal,
A.
(2010).
Evolution
of
India’s
Exchange
Rate
Regime.
http://www.igidr.ac.in/pdf/publication/WP-2010-024.pdf, (Erişim Tarihi: 01.04.2013)
Gündoğdu, M. K. (2013). Döviz Kurunun Fiyatlara Geçiş Etkisi: Türkiye Çalışması.
Türkiye
İş
Bankası
İktisadi
Araştırmalar
Bölümü,
http://ekonomi.isbank.com.tr/UserFiles/pdf/ar_03_2013.pdf.
Hadri, K. (2000). Testing for Stationarity in Heterogeneous Panel Data. Econometrics
Journal, 3 (2), 148–161.
Hanif, M. N., Hyder, Z., Lodhi, M. A. K., Khan, M. ul H., & Batool, I. (2008). A Small-Size
Macroeconometric Model for Pakistan Economy, MPRA Paper No. 22930,
http://ideas.repec.org/p/pra/mprapa/22930.html.
132
Hazine Müsteşarlığı (2001). Türkiye’nin Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı: Hedefler,
Politikalar ve Uygulamaları, Ankara.
Hepaktan, E., Çınar, S. & Dündar, Ö. (2011). Türkiye’de Uygulanan Döviz Kuru
Sistemlerinin Dış Ticaret İle İlişkisi. Akademik Araştırmalar ve Çalışmalar Dergisi, 3
(5), 62-82.
Hindistan Büyükelçiliği
ticaret.html
(2013),
http://www.indembassy.org.tr/TR,263/hindistan-ile-
Iimi, A. (2006). Exchange Rate Misalignment: An Application of the Behavioral
Equilibrium Exchange Rate (BEER) to Botswana (IMF Working Paper No. 06/140).
International Monetary Fund. http://ideas.repec.org/p/imf/imfwpa/06-140.html
Ila, P. & Pauly, P. (2001). The Indian Foreign Exchange Market and the Equilibrium Real
Exchange Rate of the Rupee. Global Business Review, 2 (2), 1-27.
ILO (2012). Development of National Employment Policies through Two Economic Crises,
International Labour Office-Geneva, Switzerland.
IMF (1997). World Economic and Financial Surveys, World Economic Outlook October
1997.
IMF (2002). Turkey: Tenth Review Under the Stand-by Arrangement, February 2002, IMF
Country Report No. 02/21.
IMF (2012). Annual Report 2012, Working Together to Support Global Recovery.
Kalaycı. İ. (2013). Küresel Finans Krizine Karşı Korumacılık: Bir GFZT Yaklaşımı.
Sayıştay Dergisi, 83, 69-83.
Kaltenbrunner, A. & Nissanke, M. (2009). Why Developing Countries Should Adopt
Intermediate Exchange Rate Regimes: Examining Brazil’s Experience. UNU/WIDER
Research Paper, 29.
Karluk R. S. (1999). Türkiye Ekonomisi: Tarihsel Gelişim, Yapısal ve Sosyal Değişim,
İstanbul.
Kasman, A., Turgutlu, E. & Konyalı, G. (2005). Cari Açık Büyümenin mi Aşırı Değerli
TL’nin mi Sonucudur?. İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, 20 (233), 88-98.
Kaya, E. (2009). Döviz Kuru Rejimlerinin Euro’ya Geçişteki Rolü. Türkiye Cumhuriyet
Merkez Bankası Uzmanlık Tezi.
Kenc, T., & Dibooglu, S. (2010). The 2007-2009 Financial Crisis, Global Imbalances and
Capital Flows: Implications for Reform. Economic Systems, 34 (1), 3-21.
Kesriyeli, M. & Yalçın, C. (1998). Taylor Kuralı ve Uygulaması Üzerine Bir Not. TCMB
Araştırma Genel Müdürlüğü Tartışma Tebliği, No: 9802.
Kılavuz, E., Topcu, B. A., & Tülüce, N. S. (2011). Yükselen Ekonomilerde Döviz Kuru
Rejimi Seçimi: Ampirik Bir Analiz. Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 30, 47-109.
Kim, B.-Y., & Korhonen, I. (2005). Equilibrium Exchange Rates in Transition Countries:
133
Evidence from Dynamic Heterogeneous Panel Models. Economic Systems, 29 (2),
144-162.
Korhonen, L. & Mehrotra, A. (2010). Money Demand in Post-Crisis Russia:
Dedollarization and Remonetization. Emerging Markets Finance & Trade, 46 (2), 519.
Küçüközmen,
C.
(2013).
Savaşan
Kurlar.
http://www.ekonomikcozum.com.tr/yazarlar/item/6665-sava%C5%9Fan-kurlar.html.
Levy-Yeyati, E., & Sturzenegger, F. (2005). Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds
vs. Words. European Economic Review, 49 (6), 1603–1635.
Lizondo, J. S. (1989). Overvalued and Undervalued Exchange Rates in An Equilibrium
Optimizing Model (Policy, planning, and research working papers). Country
Economics Dept., World Bank.
Merrouche, O., & Nier, E. (2010). What Caused the Global Financial Crisis - Evidence on
the Drivers of Financial Imbalances 1999 - 2007 (IMF Working Paper No. 10/265).
International Monetary Fund. http://ideas.repec.org/p/imf/imfwpa/10-265.html
Moshirian, F. (2011). The Global Financial Crisis and the Evolution of Markets,
Institutions and Regulation. Journal of Banking & Finance, 35 (3), 502–511.
OECD (2012). OECD Economic Surveys: Korea. http://www.oecd-ilibrary.org/
economics/oecd-economic-surveys-korea-2012_eco_surveys-kor-2012-en,
(Erişim
Tarihi: 04.04.2013).
Ongan, H. (2004). Enflasyon Hedeflemesi ve Taylor Kuralı: Türkiye Örneği. İstanbul
Üniversitesi İktisat Fakültesi Maliye Araştırma Merkezi Konferansları.
Özdemir, K. A. & Şahinbeyoğlu, G. (2000). Alternatif Döviz Kuru Sistemleri. TCMB
Tartışma Tebliği, http://www.tcmb.gov.tr/research/discus/dpaper39.pdf.
Öztürk, S. & Sözdemir, A. (2010). “Küresel Krizin Ekonomik Etkileri: Küreselleşmenin
Krizi. Turgut Özal Uluslararası Ekonomi ve Siyaset Kongresi-1, 15-16 Nisan 2010,
Malatya.
Parasız, İ. (2005). Para Banka ve Finansal Piyasalar Gözden Geçirilmiş 8. Baskı. Ezgi
Kitabevi, Bursa.
Park, Y. C. & Song, C-Y. (2011). Prospects for Monetary Cooperation in East Asia. ADBI
Working Paper Series, 314, 1-25.
Pedroni, P. (1999). Critical Values for Cointegration Tests in Heterogeneous Panels with
Multiple Regressors. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Special Issue, 653670.
Pedroni, P. (2000). Fully Modifed OLS for Heterogeneous Cointegrated Panels. Advances
in Econometrics, 15, 93-130.
Perelman, M. (2008). Kriz Hakkında Nasıl Düşünülmeli. Neoliberalizm ve Kriz, 1. Basım,
İstanbul, Kalkedon Yayınları.
134
Phillips, P. C. B., & Perron, P. (1988). Testing for a Unit Root in Time Series Regression.
Biometrika, 75 (2), 335–346.
Portal, B. (2010). Floating Exchange Rate. http://brasil.gov.br, (Erişim Tarihi: 04.04.2013).
Razin, O., & Collins, S. M. (1997). Real Exchange Rate Misalignments and Growth
(Working Paper No. 6174). National Bureau of Economic Research.
http://www.nber.org/papers/w6174
Reinhart, C. M., & Rogoff, K. S. (2004). The Modern History of Exchange Rate
Arrangements: A Reinterpretation. The Quarterly Journal of Economics, 119 (1), 148.
Ricci, L. A., Lee, J., & Milesi-Ferretti, G.-M. (2008). Real Exchange Rates and
Fundamentals: A Cross-Country Perspective. IMF Working Paper No. 08/13,
http://ideas.repec.org/p/imf/imfwpa/08-13.html
Rodrik, D. (2008). The Real Exchange Rate and Economic Growth. Brookings Papers on
Economic Activity, 39 (2), 365–439.
Rossi, J. L. (2009). Corporate Financial Policies and the Exchange Rate Regime: Evidence
from Brazil. Emerging Markets Review, 10, 279-295.
Sandıklı,
A.
(2009).
Geleceğin
Süper
Gücü
Çin.
http://www.bilgesam.org/tr/index.php?option=com_content&view=article&id=74:ge
lecein-sueper-guecue-cin&catid=92:analizler-uzakdogu&Itemid=140
Seyidoğlu, H. (1999). Uluslararası İktisat: Teori, Politika ve Uygulama 13. Baskı, Güzem
Can Yayınları, İstanbul.
Shi, J. & Gao, Y. (2010). A Study on KLR Financial Crisis Early-Warning Model.
Frontiers of Economics in China, 5 (2), 254-275.
Şimşek, M. (2006). Değişen Dünya Koşullarında Çin Halk Cumhuriyeti Ve Dış Ticaret
Bakımından Türkiye-Çin Arasında Yaşanan Sorunlar Ve Çözüm Önerileri. Erciyes
Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 26, 1-24.
Smirnov, S., Balashova, E. & Posvianskaia, L. (2010). Exchange Rate Policy as a Factor in
Changing Russia’s Economic Structure. Problems of Economic Transition, 53 (3),
69-95.
Sokolov, V. (2012). Bi-currency Versus Single-currency Targeting: Lessons from the
Russian Experience. Review of International Economics, 20 (4), 707-722.
Stone, M. R., Christopher, W. & Yasui, Y. (2009). From Lombard Street to Avenida
Paulista: Foreign Exchange Liquidity Easing in Brazil in Response to the Global
Shock of 2008-09. IMF Working Paper 09/259, 1-35.
Subaşat, T. & Yetkiner, H. (2010). Küresel Kriz Çerçevesinde Türkiye’nin Cari Açık
Sorunsalı. Elif Yayınevi
Taban, S. (2004). Döviz Kuru Rejimleri Türkiye’de Bir İstikrar Politikası Aracı Olarak
Kullanılabilir mi?, Osmangazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 5(1), 129-145.
135
TCMB (2005). 2005 Yılı Para ve Kur Politikası. http://www.tcmb.gov.tr/
TCMB (2012). 2012 Yılı Para ve Kur Politikası. http://www.tcmb.gov.tr/
Töre, N. (1981). 1971 Sonrasında Türkiye’de İzlenen Döviz Kuru Politikası. Ekonomik
Yaklaşım, 2 (4), 1-25.
Türkiye
Cumhuriyeti
ekonomisi.tr.mfa
Dış
İşleri
Bakanlığı,
http://www.mfa.gov.tr/hindistan-
Vural, B. M., Koç, Ş. A. & Vural, K. (2010). Belirsizliğin Özel Tüketim Harcamaları
Üzerindeki Etkisi. Kocaeli Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 20 (2),
107-126.
Wang, Y., Hui, X., & Soofi, A. S. (2007). Estimating Renminbi (RMB) Equilibrium
Exchange Rate. Journal of Policy Modeling, 29 (3), 417–429.
Wheatley, J. (2012). Foreign Exchange: Neighbours Show Little Appetite for Brazil’s
‘War’.http://www.ft.com/intl/cms/s/0/5bfbbe6c-2808-11e2-afd2-00144feabdc0.html#
axzz2QuxMBnb3 (Erişim Tarihi: 04.04.2013).
Woodruff, D. (1999). Dilemmas and Tradeoffs in Russian Exchange Rate Policy. Program
on New Approaches to Russian Security, 1-4.
Yanar, R. (2008). Gelişmekte Olan Ülkelerde Döviz Kuru Rejim Tercihinin Makro
Ekonomik Performans Üzerine Etkileri. Gaziantep Üniversitesi Sosyal Bilimler
Dergisi, 7 (2), 255-270.
Yılmaz, D. (2009). 77. Olağan Genel Kurul Toplantısı Açış Konuşması. TCMB, 14 Nisan
2009, Ankara, http://www.tcmb.gov.tr.
Yoon, D. R., Oh, S. H. & Kim, S. (2010). Analyses on Korea’s Foreign Exchange Rate
Volatility and Recommendation for Stabilitation Policy. Policy Analyses 10-06,
http://www.kiep.go.kr/eng/publications/pub02_view.jsp?page=8&no=185426&sCate
&sSubCate=&tabValue=1, (Erişim Tarihi: 04.04.2013).
Yükseler, Z. (2009). Türkiye’de Kriz Dönemlerinde Ekonomik Gelişmeler ve Ödemeler
Dengesi Uyumu. http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/Krizler_Yukseler.pdf,
(Erişim Tarihi: 20.07.2013).
136
EKLER
EK 1: Farklı Döviz Kuru Senaryolarına Göre Temel Makro Ekonomik Değişkenler
ABD Döviz Kuru
TÜFE
Gerçek Durum
Senaryo 1
Senaryo 2
Senaryo 3
Gerçek Durum
Senaryo 1
Senaryo 2
Senaryo 3
2004Q1
1.33
1.51
1.66
1.81
106.20
105.77
106.02
106.19
2004Q2
1.45
1.65
1.82
1.98
107.25
108.13
108.65
109.06
2004Q3
1.48
1.68
1.84
2.01
110.47
111.04
111.84
112.50
2004Q4
1.45
1.64
1.80
1.96
113.34
113.57
114.58
115.53
2005Q1
1.33
1.47
1.62
1.77
114.66
116.69
118.03
119.18
2005Q2
1.36
1.51
1.66
1.82
116.81
119.65
121.28
122.69
2005Q3
1.34
1.49
1.64
1.79
119.38
122.78
124.64
126.36
2005Q4
1.36
1.51
1.66
1.81
122.19
125.85
127.97
129.91
2006Q1
1.33
1.43
1.57
1.72
124.00
128.98
131.36
133.48
2006Q2
1.46
1.57
1.73
1.88
128.58
132.04
134.67
136.94
2006Q3
1.50
1.61
1.77
1.93
132.12
135.14
137.94
140.38
2006Q4
1.46
1.56
1.72
1.88
134.11
138.04
141.02
143.68
2007Q1
1.41
1.57
1.73
1.89
137.37
140.49
143.53
146.37
2007Q2
1.34
1.49
1.64
1.79
139.65
143.22
146.45
149.45
2007Q3
1.29
1.43
1.58
1.72
141.67
146.04
149.47
152.62
2007Q4
1.19
1.33
1.46
1.59
145.49
149.34
152.89
156.13
2008Q1
1.20
1.38
1.52
1.66
149.77
152.77
156.36
159.81
2008Q2
1.26
1.45
1.59
1.74
154.55
157.96
161.76
165.39
2008Q3
1.21
1.39
1.53
1.67
157.62
160.52
164.46
168.07
2008Q4
1.54
1.77
1.94
2.12
160.17
163.51
167.61
171.37
2009Q1
1.66
1.70
1.87
2.04
161.39
166.22
170.34
174.23
2009Q2
1.57
1.61
1.77
1.93
163.62
168.46
172.65
176.59
2009Q3
1.50
1.54
1.69
1.85
166.05
169.95
174.23
178.33
2009Q4
1.49
1.53
1.68
1.84
170.59
172.71
177.11
181.42
2010Q1
1.51
1.53
1.68
1.83
176.65
174.65
179.14
183.58
2010Q2
1.54
1.56
1.71
1.87
177.50
176.00
180.74
185.24
2010Q3
1.52
1.53
1.68
1.84
181.46
177.54
182.37
187.05
2010Q4
1.46
1.48
1.63
1.78
181.44
179.63
184.60
189.59
2011Q1
1.58
1.54
1.70
1.85
183.60
182.93
188.26
193.38
2011Q2
1.57
1.53
1.68
1.84
188.78
187.08
192.66
197.98
2011Q3
1.73
1.70
1.87
2.04
192.56
192.02
197.95
203.37
2011Q4
1.84
1.80
1.98
2.16
200.33
196.89
202.95
208.56
2012Q1
1.80
1.98
2.18
2.38
202.71
202.44
208.65
214.32
2012Q2
1.81
1.99
2.19
2.39
205.63
205.49
211.79
217.48
2012Q3
1.80
1.99
2.18
2.38
210.18
209.77
216.12
221.95
2012Q4
1.79
1.98
2.17
2.37
212.62
213.38
219.78
225.58
Ortalama
1.49
1.59
1.75
1.91
155.29
156.85
160.55
163.99
137
Gecelik Faiz Oranı
GSYİH
Gerçek Durum
Senaryo 1
Senaryo 2
Senaryo 3
Gerçek Durum
Senaryo 1
Senaryo 2
Senaryo 3
2004Q1
0.24
0.24
0.24
0.24
20,425,480
20,133,212
20,269,650
20,385,992
2004Q2
0.22
0.23
0.23
0.24
20,776,157
20,483,467
20,641,605
20,803,073
2004Q3
0.22
0.22
0.23
0.23
20,983,576
21,269,988
21,384,527
21,534,023
2004Q4
0.20
0.21
0.22
0.23
21,261,714
22,025,345
22,108,793
22,211,753
2005Q1
0.16
0.20
0.21
0.22
22,079,579
21,927,723
22,001,162
22,061,564
2005Q2
0.15
0.20
0.21
0.22
22,265,934
21,899,791
21,917,786
21,958,939
2005Q3
0.14
0.19
0.21
0.22
22,736,436
22,414,209
22,394,236
22,425,265
2005Q4
0.14
0.19
0.20
0.22
23,360,836
22,910,411
22,857,806
22,856,782
2006Q1
0.14
0.18
0.20
0.22
23,325,266
22,931,216
22,859,225
22,848,537
2006Q2
0.14
0.18
0.20
0.21
24,341,292
23,708,029
23,615,920
23,593,140
2006Q3
0.17
0.18
0.20
0.21
24,310,226
24,283,460
24,196,567
24,149,114
2006Q4
0.17
0.18
0.19
0.21
24,727,351
24,777,416
24,682,142
24,626,833
2007Q1
0.18
0.17
0.19
0.21
25,108,695
25,191,440
25,084,271
25,038,502
2007Q2
0.18
0.17
0.18
0.20
25,219,741
25,192,529
25,073,718
25,027,462
2007Q3
0.17
0.16
0.18
0.19
25,194,930
25,295,335
25,136,386
25,068,557
2007Q4
0.16
0.16
0.17
0.19
25,802,454
25,737,181
25,569,892
25,502,633
2008Q1
0.16
0.15
0.17
0.18
26,810,753
26,622,712
26,503,530
26,433,857
2008Q2
0.16
0.16
0.17
0.19
25,818,379
26,679,972
26,583,394
26,509,132
2008Q3
0.16
0.16
0.18
0.19
25,423,488
25,936,334
25,879,632
25,796,988
2008Q4
0.16
0.15
0.16
0.18
23,994,205
24,709,971
24,673,340
24,594,738
2009Q1
0.13
0.13
0.15
0.16
22,904,168
23,161,578
23,110,482
23,047,976
2009Q2
0.10
0.10
0.12
0.13
23,823,702
23,644,552
23,618,698
23,549,590
2009Q3
0.08
0.08
0.09
0.10
24,826,662
24,681,623
24,645,757
24,589,512
2009Q4
0.06
0.06
0.07
0.08
25,310,318
24,978,955
24,927,977
24,862,744
2010Q1
0.07
0.05
0.06
0.07
25,647,296
25,928,495
25,881,545
25,800,751
2010Q2
0.07
0.04
0.05
0.06
26,287,315
26,365,856
26,271,884
26,200,146
2010Q3
0.06
0.03
0.04
0.05
26,373,277
26,733,691
26,611,293
26,514,030
2010Q4
0.03
0.01
0.02
0.04
27,674,489
27,594,702
27,410,180
27,297,202
2011Q1
0.02
0.01
0.02
0.03
28,643,923
29,038,903
28,797,945
28,647,668
2011Q2
0.02
0.02
0.03
0.04
28,684,952
29,632,401
29,305,149
29,145,631
2011Q3
0.03
0.03
0.04
0.05
28,828,530
29,247,446
28,872,756
28,686,748
2011Q4
0.05
0.04
0.05
0.06
29,159,998
29,614,289
29,233,994
29,038,866
2012Q1
0.05
0.05
0.06
0.07
29,509,675
30,317,580
29,953,841
29,739,609
2012Q2
0.05
0.06
0.07
0.08
29,486,486
30,485,926
30,130,511
29,967,610
2012Q3
0.05
0.06
0.07
0.08
29,332,444
29,815,862
29,490,397
29,293,832
2012Q4
0.05
0.06
0.07
0.08
29,575,569
29,921,532
29,613,162
29,408,806
Ortalama
0.12
0.12
0.14
0.15
25,278,758
25,424,809
25,314,143
25,256,045
138
Özel Tüketim Harcamaları
Gerçek Durum
Özel Yatırım Harcamaları
Gerçek Durum
Senaryo 1
Senaryo 2
Senaryo 3
2004Q1
14,575,789
14,272,782 14,253,280 14,226,351
3,948,637
3,752,929
3,727,056
3,699,870
2004Q2
14,928,348
14,466,547 14,448,179 14,421,057
4,152,322
3,796,093
3,724,508
3,674,767
2004Q3
14,849,691
14,796,627 14,751,138 14,714,366
4,040,134
3,832,476
3,729,895
3,662,054
2004Q4
14,779,684
15,173,889 15,096,512 15,036,087
3,985,139
3,926,508
3,812,383
3,724,086
2005Q1
15,364,875
15,409,310 15,318,763 15,231,766
4,316,224
4,082,604
3,949,297
3,849,421
2005Q2
15,604,417
15,503,047 15,381,274 15,281,600
4,695,157
4,258,931
4,107,992
3,996,730
2005Q3
16,093,707
15,713,397 15,564,174 15,464,856
4,799,983
4,454,848
4,278,926
4,155,055
2005Q4
16,655,242
15,951,643 15,779,714 15,652,153
4,918,286
4,657,035
4,463,372
4,322,048
2006Q1
16,401,686
16,117,943 15,932,799 15,779,055
5,212,613
4,856,360
4,648,779
4,491,468
2006Q2
16,984,589
16,330,392 16,123,217 15,983,168
5,450,140
4,994,876
4,784,242
4,608,159
2006Q3
16,555,833
16,546,509 16,351,401 16,191,496
5,527,494
5,126,108
4,902,703
4,718,880
2006Q4
16,789,002
16,799,895 16,594,900 16,427,753
5,360,706
5,295,697
5,058,668
4,868,273
2007Q1
17,211,092
17,015,466 16,802,150 16,646,383
5,325,215
5,432,423
5,182,466
4,987,006
2007Q2
17,410,924
17,162,509 16,949,260 16,793,203
5,487,040
5,536,747
5,270,064
5,069,679
2007Q3
17,734,978
17,307,910 17,083,514 16,910,313
5,560,158
5,639,046
5,344,392
5,139,742
2007Q4
17,994,925
17,578,130 17,328,021 17,160,312
5,748,152
5,737,030
5,445,086
5,224,609
2008Q1
18,219,298
17,869,069 17,640,093 17,479,590
5,640,933
5,453,889
5,184,671
4,960,122
2008Q2
17,554,958
17,987,669 17,759,495 17,606,618
5,234,870
5,124,308
4,891,466
4,664,707
2008Q3
17,575,462
17,874,642 17,675,981 17,477,740
4,964,377
4,743,822
4,551,872
4,347,433
2008Q4
16,798,858
17,331,307 17,162,703 16,961,696
4,315,112
4,317,218
4,154,054
3,973,967
2009Q1
16,423,243
16,783,319 16,612,602 16,437,968
3,872,422
3,938,469
3,785,039
3,624,627
2009Q2
17,311,754
16,817,448 16,656,312 16,482,290
3,758,665
3,816,135
3,666,196
3,519,426
2009Q3
17,200,913
17,207,276 17,035,785 16,870,643
3,881,924
3,931,651
3,773,973
3,621,002
2009Q4
17,558,478
17,541,734 17,339,893 17,163,745
4,095,053
4,181,483
4,019,477
3,863,895
2010Q1
17,656,163
17,965,068 17,774,389 17,590,147
4,535,421
4,575,830
4,401,120
4,226,525
2010Q2
17,977,989
18,294,993 18,075,323 17,900,403
4,936,913
4,899,323
4,696,901
4,508,304
2010Q3
18,403,647
18,589,216 18,363,220 18,164,499
5,235,984
5,244,300
5,012,093
4,806,493
2010Q4
19,081,061
19,008,272 18,753,685 18,540,753
6,128,270
5,712,604
5,422,250
5,189,323
2011Q1
19,729,967
19,566,040 19,275,547 19,056,582
6,537,725
6,249,097
5,896,155
5,634,782
2011Q2
19,564,468
19,944,635 19,634,414 19,409,415
6,595,614
6,776,569
6,356,290
6,068,949
2011Q3
19,743,024
19,917,662 19,560,892 19,327,561
6,171,825
6,822,730
6,370,765
6,073,392
2011Q4
19,710,433
19,917,129 19,571,472 19,326,111
6,197,189
6,791,495
6,325,697
6,011,311
2012Q1
19,615,250
19,981,515 19,652,823 19,379,220
6,597,922
6,784,386
6,317,502
6,009,942
2012Q2
19,393,577
20,007,292 19,666,047 19,432,011
6,346,907
6,752,673
6,299,669
6,008,836
2012Q3
19,621,156
19,857,929 19,525,878 19,284,063
5,793,086
6,687,911
6,270,354
5,960,769
2012Q4
19,546,623
19,836,391 19,523,007 19,276,314
5,629,499
6,617,387
6,216,795
5,897,131
Ortalama
17,461,697
17,456,794 17,250,496 17,085,758
5,138,809
5,133,361
4,890,060
4,698,966
Senaryo 1
Senaryo 2
Senaryo 3
139
İhracat
Gerçek Durum
İthalat
Gerçek Durum
Senaryo 1
Senaryo 2
Senaryo 3
2004Q1
4,790,269
4,982,167 5,082,036 5,163,463
5,397,555
5,265,633
5,182,726
5,094,835
2004Q2
5,080,454
5,249,876 5,382,972 5,492,391
5,668,891
5,182,987
5,063,729
4,935,223
2004Q3
5,182,343
5,365,327 5,503,691 5,614,553
5,622,984
5,281,158
5,151,189
5,012,071
2004Q4
5,325,350
5,394,483 5,510,318 5,637,830
5,834,735
5,570,675
5,411,942
5,286,663
2005Q1
5,319,507
5,384,811 5,511,766 5,625,099
5,911,681
5,877,521
5,715,787
5,580,086
2005Q2
5,373,178
5,482,177 5,605,956 5,733,553
6,169,391
5,976,533
5,810,322
5,680,424
2005Q3
5,596,671
5,605,037 5,720,117 5,861,086
6,420,825
6,089,826
5,903,978
5,788,040
2005Q4
5,749,666
5,740,823 5,867,292 5,967,364
6,750,149
6,256,323
6,063,733
5,898,791
2006Q1
5,598,611
5,745,379 5,884,263 5,981,195
6,590,989
6,425,104
6,244,814
6,047,168
2006Q2
5,814,071
6,014,841 6,150,972 6,253,516
6,933,969
6,543,472
6,354,942
6,159,818
2006Q3
5,906,378
6,190,659 6,316,266 6,434,259
6,632,897
6,669,346
6,464,922
6,285,940
2006Q4
6,226,692
6,344,109 6,460,376 6,590,498
6,861,266
6,913,467
6,681,683
6,512,630
2007Q1
6,247,819
6,538,266 6,660,750 6,780,601
7,123,741
7,132,444
6,895,023
6,713,122
2007Q2
6,358,682
6,596,632 6,730,927 6,853,734
7,270,268
7,293,008
7,066,614
6,879,191
2007Q3
6,251,577
6,538,206 6,675,116 6,795,901
7,552,903
7,452,380
7,226,960
7,032,250
2007Q4
6,478,372
6,600,126 6,730,048 6,844,499
7,935,327
7,755,467
7,506,472
7,300,693
2008Q1
6,971,485
6,894,430 7,024,608 7,158,240
8,120,751
7,538,302
7,294,871
7,110,074
2008Q2
6,600,531
6,964,595 7,120,121 7,232,479
7,416,996
7,271,949
7,065,941
6,872,498
2008Q3
6,534,719
6,812,944 6,957,836 7,074,475
7,262,581
7,101,521
6,915,506
6,718,944
2008Q4
5,973,036
6,661,424 6,817,422 6,931,742
5,961,971
6,494,137
6,350,111
6,163,074
2009Q1
6,175,909
6,213,389 6,325,963 6,437,625
5,602,623
5,961,798
5,802,479
5,642,567
2009Q2
5,867,579
6,091,563 6,198,124 6,300,544
5,889,404
5,966,332
5,791,164
5,634,305
2009Q3
6,243,313
6,155,784 6,258,460 6,387,688
6,416,424
6,408,287
6,212,834
6,073,939
2009Q4
6,398,376
6,230,281 6,347,344 6,477,239
6,620,060
6,773,286
6,578,385
6,439,273
2010Q1
6,102,011
6,343,072 6,456,087 6,579,673
6,832,509
7,112,680
6,913,575
6,756,551
2010Q2
6,559,188
6,446,175 6,569,138 6,683,494
7,019,607
7,296,666
7,090,133
6,912,285
2010Q3
6,204,842
6,468,474 6,584,190 6,697,858
7,461,167
7,417,483
7,199,311
7,004,434
2010Q4
6,683,389
6,657,445 6,764,538 6,882,528
8,303,278
7,700,023
7,447,024
7,240,187
2011Q1
6,784,198
6,872,919 7,019,619 7,114,406
9,034,581
8,086,370
7,835,655
7,595,416
2011Q2
6,676,980
6,895,198 7,035,887 7,151,175
8,331,856
8,429,264
8,163,749
7,929,132
2011Q3
6,990,034
7,116,085 7,262,580 7,368,314
7,923,533
8,294,175
8,007,810
7,768,291
2011Q4
7,116,157
7,358,198 7,496,045 7,617,405
7,620,064
8,102,429
7,805,638
7,571,495
2012Q1
7,776,072
7,596,436 7,736,823 7,846,147
8,568,272
8,035,678
7,742,468
7,487,706
2012Q2
8,236,300
7,621,650 7,764,722 7,885,004
8,364,088
8,097,819
7,804,979
7,563,336
2012Q3
8,049,882
7,625,563 7,780,487 7,897,247
8,082,236
8,044,888
7,775,882
7,532,300
2012Q4
8,204,469
7,671,876 7,827,039 7,935,847
7,862,244
8,043,348
7,787,668
7,534,553
Ortalama
6,318,003
6,401,956 6,531,664 6,646,908
7,038,106
6,940,605
6,731,389
6,548,814
Senaryo 1
Senaryo 2
Senaryo 3
140