Hyman P. Minsky`nin Konjonktür Teorisi 2007

Bankacılar Dergisi, Sayı 75, 2010
Hyman P. Minsky’nin Konjonktür Teorisi 2007-2010
Heterodoks Bir Değerlendirme
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu*
Özet
Neo-klasik modellerin paranın yansızlığı varsayımı üzerine bina edilmesi, 1980’li yıllardan itibaren ortaya çıkan finansal krizlerin İstikrarsızlık Hipotezi (FİH)” merkezli konjonktür teorisidir. Bu makalenin amacı; ana akım makro iktisadın konjonktür teorilerini ana hatlarıyla ortaya koymak, Minsky’nin
para yönetici kapitalizm, finansal istikrarsızlık hipotezi ve Minsky Anı (Minsky Moment) ayakları üzerine
oturan heterodoks konjonktür teorisini tanıtmak ve Minskyci konjonktür teorisinin küresel krizi analize
uygunluğunu, heterodoks iktisatçılardan L.R. Wray, E. Tymoigne, P. Davidson ve G.A. Dymski’nin penceresinden değerlendirmektir. Minsky’nin konjonktür teorisi; genel olarak küresel krizi doğuran dinamiklere işaret etmekle birlikte, ayrıntılara inildiğinde küresel krizi açıklamada yetersiz kalmaktadır. 1970’li
yıllarda kurulan modelin, yeni gelişmelerin ışığında gözden geçirilmesine ihtiyaç vardır.
Anahtar Kelimeler: Ana akım iktisat teorileri, heterodoks iktisat teorileri, post Keynesçi iktisat teorisi,
Hyman P.Minsky’nin konjonktür teorisi, küresel kriz.
1. Giriş
Neo-klasik geleneğin 1776-1936 döneminde iktisadi düşünceye hakim olduğu bilinmektedir. Ekonomide parasal değişkenlerin reel değişkenleri etkileyemeyeceği hipotezine dayanan
klasik dikotomi ilkesi, 19. Yüzyılın ikinci yarısı ve 20. yüzyılın ilk çeyreğinde ortaya çıkan finansal krizlerin açıklanmasını neredeyse imkansız hale getirmiştir. İktisadi düşüncede köklü değişikliklerin ortaya çıkabilmesi için, hakim iktisadi paradigma ile öngörülemeyen, açıklanamayan
ve önlenemeyen derin iktisadi krizlerin ortaya çıkması gerekmektir. Nitekim bazı post Keynesçilere göre iktisat mesleğinde değişime yol açacak faktörlerin başında, “1929 Büyük Buhranı
gibi dramatik bir dış şokun yaşanması veya iktisadın teorik temellerini önemli ölçüde sarsacak
finansal bir çöküşün ortaya çıkması” gelmektedir (Holt, 2006, s.9). Bu akıl yürütmeden hareketle, nasıl ki 1929 Büyük Buhranı neo-klasik hipotezlerin ağır darbe almasıyla ve Keynesçi
devrimin ortaya çıkmasıyla sonuçlanmış ise, 2007 küresel krizi’nin de Neo-klasik ve bazı Keynesçi fikirlerin oluşturduğu ana akım (ortodoks) iktisat paradigmasının tartışmaya açılması ve
heterodoks görüşlerin kendini gösterme fırsatı yakalamasıyla sonuçlandığı söylenebilir.
Konjonktür dalgaları üzerine yapılan bütün çalışmaların hakim özelliklerinin başında, bu
tür dalgaları öngörmenin zorluğu gelmektedir (Bocutoğlu, 2009a,s.493). Nitekim 1929 Büyük
Bunalımı’nda olduğu gibi, 2007 küresel krizinin de hakim makro ekonomik paradigmalar tarafından öngörülemediği bilinmektedir. Hatta meselenin zorluğuna işaret etmek bakımından,
1929 Büyük Bunalımı’nın sebepleri üzerindeki teorik tartışmaların halen devam etmekte olduğu hususu akılda tutulmalıdır.
2007-2010 küresel krizinin açıklanması konusunda ana akım (ortodoks) iktisat teorilerinin suskun kalması üzerine, heterodoks iktisat teorilerinin seslerini yükselttikleri ve gündeme
* Karadeniz Teknik Üniversitesi, İ.İ.B.F, İktisat Bölümü Öğretim Üyesi.
3
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
oturdukları gözlenmektedir. Heterodoks konjonktür teorileri arasında, Avusturyacı konjonktür
teorisi ile Post-Keynesçi Konjonktür teorisi öne çıkmış bulunmaktadır. Avusturyacı Konjonktür Teorisi konusunda hatırı sayılır bir literatür birikmiştir (Bocutoğlu-Ekinci, 2009b, 2009c,
2010). Bu makale esas olarak heterodoks konjonktür teorilerinin ikincisi, yani post-Keynesçi
Hyman P. Minsky’nin konjonktür teorisi üzerine odaklanmaktadır. Bu yolla küresel krizle ilgili tartışmalarda, heterodoks teorilerin katkılarının literatüre kazandırılması ve tartışmaya
açılması mümkün olabilecektir. Makro iktisat teorilerinin ilerde kazanacağı eklektik yapının
önemli temel taşlarından olan heterodoks anlayışların, -bütün teorik güçlüklerine rağmenortodoks anlayışlarla telif edilmesi, günümüz iktisatçılarının üstlenmesi gereken önemli görevler arasında bulunmaktadır. Bu makale bu amaca dönük bir çaba olarak da değerlendirilebilir. Günümüzde ekonominin finans sektörünü ihmal eden teorilerin, krizlerin anlaşılmasında
büyük bir analitik güç kaybı içinde kaldığını vurgulamak gerekir. Minsky’nin, Keynes’in yatırım teorisini finans teorisi ile desteklemesi, finansman türleri-yatırımlar-konjonktür dalgaları
bağlantısına dikkat çekmesi, 21.yüzyıl ekonomilerine derinlemesine nüfuz etme imkanı sağlamaktadır.
Makalede ilk olarak ana akım (ortodoks) konjonktür teorileri kısaca tanıtılacak ve küresel
krizi açıklamada karşılaştıkları güçlükler özetlenecektir. İkinci olarak post-Keynesçi düşünür
Hyman P. Minsky’nin konjonktür teorisi; üzerine oturduğu para yönetici kapitalizm, finansal
istikrarsızlık hipotezi ve Minsky anı (Minsky Moment) ayakları ile birlikte ayrıntılı olarak ele alınacaktır. Minsky’nin konjonktür teorisi, sadece iktisadi analizi değil aynı zamanda kapitalizmin
içsel dönüşümünü konu alan tarihi analizi de kapsamaktadır. Nihayet, Minsky’nin konjonktür
teorisinin 2007-2010 küresel krizini açıklama gücü tartışılacaktır. Makalenin bu bölümünde
özellikle heterodoks iktisatçılardan L.R. Wray, E., Tymoigne, P. Davidson ve G.A. Dymski’nin
görüşleri üzerinde durulacaktır. Makaleden elde edilen sonuçlar, genel değerlendirme ve sonuçlar bölümünde özetlenmektedir.
2. Ana Akım Ekonomik Konjonktür Teorileri
Klasik iktisat ile başlayan, neo-klasik, Keynesçi, paracı, yeni klasik, yeni klasik reel konjonktür ve yeni Keynesçi okullar ile devam eden ana akım iktisat okulları; konjonktür dalgalarının varlığı, varsa kaynağı ve yayılma mekanizmaları konusunda çeşitli teoriler geliştirdiler.
Heterodoks gelenekten gelen post Keynesçi bir düşünür olan Hyman P. Minsky’nin konjonktür
teorisini incelemeye geçmeden önce, ana akım ekonomik konjonktür teorilerinin kısaca özetlenmesinde yarar görülmektedir.
Ekonomiyi reel ve parasal sektör olarak ikiye ayıran ve geliştirdikleri klasik dikotomi ile
daima tam istihdam seviyesinde dengede bulunan bir ekonomide, parasal değişkenlerin reel
değişkenleri etkileyemeyeceğini, paranın önemsiz ve yansız olduğunu ileri süren klasik iktisat
bu temel ön kabulleri gereği konjonktür dalgaları ile ilgilenmedi. A. Smith ve J. B. Say, kapitalizmin geleceği konusunda iyimserdiler. Smith, ekonominin sanayi ve tarım sektörlerindeki artan
verimler nedeniyle kapitalizmin geleceğini parlak görüyordu. Say ise, bazı yatırımcıların yanlış
kararlar vermesi nedeniyle geçici arz fazlalıklarının olabileceğini, bununla birlikte faiz teorisinin
bu durumu düzelteceğini ileri sürdü. Kötümser klasikler arasında yer alan D. Ricardo, sanayi
sektöründe artan verimler bulunduğunu kabul etmekle birlikte, tarım sektöründeki azalan verimlerin toplam verimliliği düşüreceğini ve uzun dönemde kapitalizmin durgunluğa gireceğini
öngörüyordu. Uzun dönemli büyüme sorunlarına odaklanan klasik iktisatçıların Say Yasası
nedeniyle konjonktür dalgalarını dikkate almadıkları söylenebilir.
Konjonkür dalgaları olgusuna, kriz başlığı altında muhtemelen ilk temas eden düşünür
K. Marx’tır. Ona göre, paranın bir mübadele aracı olarak fonksiyon görmesi, kaçınılmaz olarak
alıcının bulunmaması durumunda hiçbir malın satılamayacağı sonucunu doğurur. Aynı zaman4
Bankacılar Dergisi
da bir kimsenin sırf malını sattığı için otomatik olarak diğer malları satın alması için herhangi
bir neden yoktur. Bu sebeple Say Yasası’nın kaba formu, paranın kullanıldığı bir ekonomi için
geçerli olamaz, satma ve satın alma kararları arasındaki bu uyumsuzluk kriz potansiyelini doğurur. Sınai ve ticari alışverişler arasındaki bağın kopması krizlere yol açar, bu krizlerin hareket
merkezi parasal sermayede bulunur ve acil yayılma alanı bankalar, sermaye piyasası ve finans
sektörüdür (Itoh-Lapavitsas,1999, s.123-153). 19. yüzyılın ilk yarısında kapitalizmin bu istikrarsız yanını öngören Marx, daha sonra heterodoks bir çizgi izleyerek kriz analizini sürdürmüştür.
Burada sadece ana akım konjonktür teorileri ele alındığı için, Marx’ın kriz analizi başka bir
makalenin konusudur.
Marx’ın kapitalizmin bünyesinden kaynaklandığını ileri sürdüğü ve klasik iktisatçılarının
Say Yasası nedeniyle kabule yanaşmadıkları konjonktür dalgaları ve krizler, 19. yüzyılın ilk
yarısından 20. yüzyılın ilk çeyreği boyunca birbirini kovaladı (Kindleberger-Aliber, 2005)1 1929
Dünya Buhranı klasik Say Yasası’nın çökmesine yol açtı. Çöküşü izleyen “Keynesçi Devrim”,
ana akım makro iktisadın ilk konjonktür teorisini de şekillendirdi.
Keynesçi konjonktür teorisine göre, yatırımcıların gelecekle ilgili beklentileri konjonktür
dalgalarının oluşmasında merkezi bir rol oynar. Yatırım kararı, yatırım harcamalarının bugün
yapılacağı, muhtemel getirilerinin ise gelecekte toplanacağı bir sürece karşılık geldiği için belirsizlik içerir. O halde yatırımcı belirsizlik ortamında bugünkü yatırımı ile gelecekteki kârını karşılaştırıp, yatırım kararı vermek durumunda olan bir karar birimidir. Yatırım kararı yatırımcının
psikolojisi (animal spirit) tarafından şekillendirilecektir. Kredi faiz oranı ile sermayenin marjinal
etkinliği karşılaştırması, geleceğin parlak algılandığı bir ortamda yatırım harcamalarına dönüşecek; çarpan ve hızlandıran etkileriyle artan istihdam, üretim ve milli gelir, konjonktürel genişleme doğuracaktır. Geleceğin karamsar olarak algılandığı bir durum ise yatırımların durması,
çarpan ve hızlandıran mekanizmalarının tersine çalışmasıyla istihdam, üretim ve milli geliri
azaltarak konjonktürel durgunluğa ve krize yol açacaktır. Krize karşı alınması gereken tedbirler
ise, o güne kadar klasik geleneğin sistematik olarak kaçındığı kamu müdahaleleri ve genişletici
toplam talep politikalarıdır. Böylece ekonomiye kamu müdahalelerinin ve maliye politikasının
rasyonel temelleri atılmış oldu. Genişletici maliye politikasının 1929 Büyük Bunalım’ın aşılmasında etkin olması, makro iktisat teorisinde 1970’li yılların ortasına kadar süren bir Keynesçi
hakimiyet dönemi yarattı2. Kapitalizm artık doğası gereği istikrarsız sayılıyordu ve kriz dönemlerinde düzeltilmesi için kamu müdahaleleri gerekiyordu. Keynes’e göre para; ekonomi eksik
istihdam denge seviyesinde iken yanlıdır, ekonomi tam istihdam seviyesine ulaştığında klasiklerin ileri sürdüğü gibi yansız hale gelir (Bakınız Vane-Thompson,1992).
1960’lı yıllarda Keynesçi paradigma, klasik geleneğe bağlı paracı makro teoriyi geliştiren
M. Friedman tarafından saldırıya uğradı. Friedman’a göre konjonktür dalgalarının nedeni, merkez bankalarının para politikası ile ekonomiye yaptıkları gereksiz müdahalelerdir. Friedman’a
göre para kısa dönemde yanlıdır ve para arzının arttırılması veya kısılması, doğal işsizlik denge seviyesinde tam istihdama yakın bir konumda bulunan ekonomide işçiler arasında para
aldanması yaratarak istihdam, üretim ve parasal milli geliri arttırır. Ancak para aldanmasından
uyanan işçilerin yükselen enflasyon beklentisi nedeniyle parasal ücret artışı talebi, firmaların
üretimi kısmalarına, istihdamı düşürmelerine ve ekonominin uzun dönem Phillips doğrusu üzerinde eski denge seviyesine dönmesine yol açar. Merkez bankalarının para arzı ile oynamaları
konjonktür dalgalarının temel sebebidir. Para arzı artışı geçici bir konjonktürel genişlemeye,
para arzı kısılması ise konjonktürel daralmaya, yani krize neden olur. Konjonktür dalgalarının
önüne geçmek için, şeffaf ve güvenilir merkez bankaları oluşturmak gerekir. Merkez bankaları, sabit parasal genişleme kuralı adı verilen bir prensibe sadık kalarak, ekonominin büyüme
oranına eşit bir parasal genişleme politikası izlemelidir. Bunun dışındaki para politikaları, konjonktür dalgalarının fitilini ateşler. Friedman’a göre para kısa dönemde yanlıdır, uzun dönemde
yansızdır (Bakınız Snowdown-Vane-Wynarczyk,1994).
5
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
Keynesçi Phillips Eğrisi’nin, 1970’li yılların ilk çeyreğinde baş gösteren ve tekrarlayan
OPEC Petrol Krizi’nin doğurduğu stagflasyon olgusunu açıklayamaması Keynesçi yaklaşıma
ağır bir teorik darbe indirdi ve R. Lucas’a göre Keynes öldü. 1960’lı yıllarda Friedman’ın paracı
makro teorisi ile başlayan klasik diriliş hareketi, Lucas’ın geliştirdiği yeni klasik makro teori ile
makro iktisadın gündemine hakim oldu. Lucas’a göre, ekonomi klasik-neoklasik prensiplere
göre işler: Firmalar, tüketiciler ve işçiler optimize eder ve piyasalar dengeler. Ancak Keynes’in
makro teoriye soktuğu beklenti kavramı, Friedman’da uyumcu beklentiler, Lucas’ta ise rasyonel beklentiler adı altında makro modellere girdi. Artık pasif karar birimleri ortadan kalkmış;
modern kapitalizmin karar birimleri enformasyonu işleyen, sistematik hata yapmayan kısaca
rasyonel beklentilere göre hareket eden ünitelere dönüşmüştür. Ekonomide asimetrik enformasyon yoktur. Bu karar birimleri kamu tarafından yanıltılmadıkça, sistematik hata yapmazlar
ve konjonktür dalgalarına yol açmazlar. Yeni klasik makro teoriye göre, doğal işsizlik oranı
seviyesinde tam istihdama yakın bir düzeyde dengede olan ekonomide, merkez bankasının
önceden ilan ettiği parasal genişlemenin konjonktür dalgalarına yol açması imkansızdır. Çünkü
para arzı artışının farkında olan karar birimleri, merkez bankasının bu kararının genel bir fiyat
artışına yol açacağını, bunun sonucunda enflasyon beklentilerinin yükseleceğini, malların, hizmetlerin ve üretim faktörlerinin fiyatının artacağını bilir. Bu nedenle enformasyon taşıyan fiyat
artışı, herhangi bir üretim ve istihdam artışına yol açmaz. Buna karşılık, merkez bankasının dinamik zaman tutarsızlığına yol açacak şekilde ex ante para politikası ile ex post para politikası
arasında uyumsuzluk yaratarak, para politikasının genel gidişi konusunda halka hiç bilgi vermez veya eksik bilgi verirse; rasyonel beklentilere göre karar veren üreticiler, önceden haberdar olmadıkları, örneğin, genişletici bir para politikasının doğurduğu genel fiyat artışını, kendi
ürettikleri malların fiyatındaki nispi bir fiyat artışı olarak yanlış algıladıklarında (sinyal algılama
sorunu), istihdam ve üretimlerini arttırırlar. Bu durum ekonomide bir konjonktürel genişlemenin
başlangıcını oluşturur. Ancak karar birimleri daha sonra topladıkları enformasyonun yardımı
ile sinyal algılama sorununu ortadan kaldırdıklarında, ekonomi tekrar eski denge seviyesine
döner. Lucas’a göre para, sinyal algılama sorunu bulunduğu sürece yanlıdır. Sorun ortadan
kalkınca para yansız hale gelir (Bocutoğlu, 2007).
Konjonktür dalgalarının nedenini, dinamik zaman tutarsızlığı yaratan merkez bankalarının kararlarına bağlayan yeni klasik makro teori, kendi yandaşlarının bir kısmını ikna etmekte
zorlandı. E. Prescott, F. Kydland, C. Plosser, R. King, A. Stockman, S. Rebello ve R. Barro’dan
oluşan yeni klasik okul taraftarları, konjonktür dalgalarının nedenini teknolojik gelişmelerin yol
açtığı verimlilik değişmelerine bağlayarak yeni klasik okuldan ayrıldılar ve yeni klasik reel konjonktür teorisi okulunu kurdular. Onlara göre konjonktür dalgaları, parasal faktörlerle değil reel
faktörlerle açıklanabilir. Reel konjonktür teorisine göre, üretim ve istihdam seviyesindeki makroekonomik dalgalanmaların temel sebebi, teknoloji seviyesi başta olmak üzere reel şokların
yol açtığı verimlilik değişmelerinden kaynaklanan stokastik süreçlerdir. Stokastik sapmalar,
zaman içinde değişkenlerin değerlerinde görülen rassal değişmelerdir. GSYİH rassal bir büyüme yolu izlemektedir. Reel GSYİH’nın gözlemlenen dalgalanma yolu, sürekli olarak hareket
eden tam istihdam denge seviyesinden başka bir şey değildir. Bu nedenle konjonktür teorisi ile
büyüme teorisinin bir birinden ayrı ele alınması anlamsızdır. Konjonktür teorisi büyüme teorisi
içine yedirilmelidir. Dinamik bir dünyada istikrarsızlık kaçınılmazdır ve kaçınılmaz olduğu için
de sineye çekilmelidir. Yeni klasik reel konjonktür teorisine göre para tamamen yansızdır, reel
sektörü etkileme gücü yoktur (Bocutoğlu, 2007).
1980’li yılların ilk çeyreğinden itibaren ABD’de ortaya çıkan finansal krizler, yaygın işsizlik
ve krizlerin diğer olumsuz sonuçlarına karşı alınan paracı ve yeni klasik tedbirlerin yetersizliği;
Keynesçi aktivist toplam talep politikalarını tekrar gündeme taşıdı. Yeni klasik makro teorinin
yönelttiği eleştirileri dikkate alan Keynesçi yaklaşım; zayıf olan mikro temellerini güçlendirerek,
toplam talep ile birlikte toplam arzı da inceleme alanına katarak ve nihayet rasyonel beklentiler
hipotezini benimseyerek yeni Keynesçi makro teori adı altında ana akım makro iktisat içindeki
6
Bankacılar Dergisi
yerini aldı. Prensip olarak yeni Keynesçi konjonktür teorisi ve politikası, Keynes’in geliştirdiği
teorik esaslara dayandığı için burada tekrar edilmeyecektir. Yeni Keynesçi makro teoriye göre,
hem toplam talep hem de toplam arz şokları konjonktür dalgalarına yol açabilir. Makro sistem
koordinasyon hataları ve dışsallıklarla doludur. Eksik rekabet, heterojen işgücü ve asimetrik
enformasyon makro sistemin diğer belirgin özellikleridir. Para, ekonomi eksik istihdam seviyesinde iken yanlı, tam istihdam seviyesinde iken yansızdır (Bocutoğlu, 2007).
1929-2009 döneminde, ana akım makro teorinin konjonktür dalgaları ve krizlerle ilgili
olarak ulaştığı genel sonuç şöyle özetlenebilir: “İstediğin varsayımları yap, istediğin modeli
kur, ekonominin işleyişini istediğin şekilde açıkla. Krize düştüğün zaman Keynesçi aktivist
toplam talep politikalarına başvur.” Keynesçilik, günümüz kapitalizminin merkantilist bilinçaltıdır (Bocutoğlu, 2009b). Nitekim D. Colander ve arkadaşlarının aşağıdaki tespiti de bu yöndedir: “Standart modellerin arkasındaki zımni varsayım, piyasaların ve ekonominin doğası
gereği istikrarlı olduğu ve sadece geçici olarak yoldan çıktığı şeklindedir. Bu yüzden iktisatçıların çoğunluğu, yaklaşan tehdit edici kriz konusunda politikacıları uyarmada başarısızlığa
düşmüş ve uyarı yapanların görüşlerini de görmezden gelmiştir. Kriz katlanarak derinleşirken, iktisatçıların geliştirdikleri standart modelleri terk etmekten ve el yordamıyla geliştirilen
ortak akıl çözümleri üretmekten başka bir seçeneklerinin bulunmayışı ironiktir. Ortak akıl
çözümleri, faydalı olmakla birlikte, politika ve düzenlemeleri geliştirmede son derece ihtiyaç
duyulan rehberliği sağlayabilen çerçeve çizici modellerin yerini tutmada zayıf kalır. ‘Olağanüstü zamanlarda olağanüstü tedbirler gerekir’ deme ihtiyacı duyulduğunu gözlemleyerek,
mevcut modeli bir kenara atmak kafi değildir. İhtiyacımız olan şey, bu ‘olağanüstü zamanları’ içermeye muktedir modeller geliştirmektir (Colander-Föllmer-Hass-Goldberg-JuseliusKirman-Lux-Sloth, 2008, s. 2).
3. Ana Akım Konjonktür Teorileri ve Küresel Kriz
Ana akım konjonktür teorileri yukarıda özetlenmiştir. Acaba klasik, Keynesçi, paracı, yeni
klasik, yeni klasik reel konjonktür ve yeni Keynesçi teoriler küresel krizi açıklamada nasıl bir
performans sergilemişlerdir? Bu soruya verilecek cevap -ne yazık ki- negatiftir. Durumu daha
ayrıntılı olarak açıklamak için önce küresel krizin sebeplerini görmek, sonra da ana akım iktisatçıların konjonktür teorileri ile karşılaştırmak gerekir.
3.1. Küresel Krizin Sebepleri Üzerine Tartışmalar
Küresel krizin sebepleri üzerine bir hayli literatür birikmiş bulunuyor (Blanchard, 2009;
Romer, 2009; Krugman, 2009; Soros, 2008; Blankenburg-Palma, 2009; Galbraith, 2008;
Crotty, 2009; Perez, 2009; Morgan, 2009; Wade, 2009). Mevcut literatüre ana akım modellere
eleştirel yaklaşan iktisatçıların egemen olması şaşırtıcı gelmemelidir. Zira, hem ana akım iktisatçıların şaşkınlık içinde bulunmaları hem de ciddi ekonomi dergilerine verilen makalelerin
hakem inceleme sürecinin uzun olması nedeniyle ana akım çalışmaların basılı hale gelmesi
biraz gecikecek gibi görünüyor.
Küresel krizin bütün boyutları ile incelenmesi bu bildirinin amacını aşmaktadır. Bununla
birlikte bu kısımda krizin sebepleri ana hatlarıyla ele alınacaktır.
Öykünün başlangıç noktasını kolay kredi imkanları oluşturmaktadır. 2000-2008 George
W. Bush döneminde ABD’nin borçları 10 trilyon dolara yaklaşmış olup Obama döneminde
borçların GSYİH’ya oranının % 97 olduğu tahmin edilmektedir. ABD hazine tahvillerinin en
büyük alıcıları Çin, Japonya, petrol ihraç eden ülkeler, Karayip Adalarındaki banka merkezleri,
Brezilya, İngiltere ve Rusya’dır (US Treasury Department, 2008). Krizin etkisiyle azalmakla birlikte ABD dış ticaret açığı 2006 yılında tavan yaparak GSYİH’nın %6’sına ulaşmıştır (US Cen7
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
sus Bureau, 2009). Elinde dolar fazlası bulunan yabancılar için en güvenli limanın ABD olması
ilginçtir ve ülkeye dolar girişi ve Fed’in düşük faiz politikası, 2002-2004 döneminde kolay kredi
için uygun ortamı doğurmuştur. Kolay kredi imkanları, diğer birçok faktörle birlikte bankaların
yanlış davranışlar içine girmesine yol açmıştır.
J. E. Stiglitz, küresel krizin sebeplerini şöyle özetlemektedir: “Krizin temel sebebi, büyük ölçüde iyi düzenlenmiş fakat yanlış yönlendirilmiş sınırsız teşviklerin sonucu olarak, bankaların davranışlarıdır. Tam enformasyon, tam rekabet ve mükemmel piyasalar gibi gerçekçi
olmayan ekonomik modellere dayanan muhafazakar ideoloji (klasik yaklaşım)3, gevşek kamu
düzenlemelerini yüreklendirdi ve (finans sektörü tarafından) seçim kampanyasına yapılan mali
katkılar da siyasi sürecin gevşek düzenlemeler yapmasına yardımcı oldu. Bankalar riskleri
yanlış değerlendirdiler, vahşice aşırı kaldıraçlı fon sağladılar ve ileriyi göremeyen üst yöneticilerine büyük paralar ödediler. Gevşek (finansal) düzenlemeler de, ekonominin tamamını riske
sokarak, yaptıklarının yanlarına kar kalmasına izin verdi. Mortgage (ipotek) komisyoncuları
şirketlerin değerlendirmesini ihmal ettiler çünkü ipotekleri, varlığa dayalı menkul kıymetleştirilmiş ve başkalarına satılmış olduğundan temerrüde düşme riski taşımayacaktılar. Suçlanacak
başkaları da var: Yüksek riskli (sub-prime-eşikaltı) menkul kıymetleri yüksek güvenlikli olarak
değerlendiren derecelendirme kuruluşları, faizleri düşüren Fed, Irak savaşı ve zenginler için
vergi indirimleri ile düşük faizi gerekli hale getiren Bush yönetimi. Bununla birlikte düşük faiz
oranları (ekonomi için) avantaj olabilir, düşük faiz oranlarını ekonomik krize dönüştüren finansal kurumlardı” (Stiglitz, 2009b, s.32).
Yanlış yönlendirici enformasyona, çıkar çatışmalarına, aşırı risk almaya ve sahteciliğe
yol açan teşvikler/düzenlemeler; varlığa dayalı menkul kıymetleştirmenin ekonomisini, sistemik risk kavramını ve ihtimaller hesabını doğru anlayamayan modellerin başarısızlığı da küresel krizin sebepleri arasında sayılmaktadır (Stiglitz, 2009a, s.1).
J. Crotty krizi 1980’li yıllardan itibaren ABD tarafından yürürlüğe konulan sorunsal “yeni
finansal mimari”ye bağlamaktadır. Yeni finansal mimarinin son derece zayıf teorik temellere
dayanması; aşırı risk yaratan, genişlemeleri şiddetlendiren, kriz üreten yaygın ve tuhaf teşviklere/düzenlemelere sahip olması; yeni finansal inovasyonların doğru fiyatlandırılamayacak
şekilde karmaşık ve şeffaflıktan uzak olması ve böylece genişlemenin durmasıyla birlikte likiditesini kaybetmesi; finansal düzenlemeleri yapan kamu otoritelerinin, bankaların yeterli sermaye ile desteklenmeyen bazı menkul varlıklarını bilançolarının dışında tutmalarına izin veren
düzenlemeler yapmaları; aynı kamu otoritelerinin, dev bankalara risklerini kendi kendilerine
değerlendirme ve sermaye gereklerini kendi kendilerine belirleme imkanı veren kamusal düzenlemeler yapmaları ve bu yolla bankaların aşırı risk almasının teşvik edilmesi; sıkıca entegre
olmuş bir küresel finans sisteminde karmaşık finansal ürünlere dayanmanın, sistemik riski
arttıran aktarma mekanizmaları oluşturması; yeni finansal mimarinin bütün finansal sistemi
kapsayacak genişlikte tehlikeli finansal kaldıraçların büyümesini kolaylaştırması krizi doğuran
etkenler olarak sayılabilir (Crotty, 2009, s.563-580).
3.2. Ana Akım Konjonktür Teorileri Krizi Açıklamada Yeterli mi?
Küresel krizin yukarıda özetlenen nedenleri, tamamen finansal sistem kaynaklı, son derece karmaşık ve sadece kullanılan jargonun anlaşılması bile özel eğitim gerektiren hususiyetler taşımaktadır. Bu bildiride “Ana Akım Ekonomik Konjonktür Teorileri” başlığı altında
özetlenen konjonktür teorilerinin hiç biri, ekonomik krizin sebeplerini açıklayacak donanıma
sahip görünmemektedir. Krizin nedenlerini ve yayılma mekanizmasını açıklamada başarısız
olmasına karşın, ana akım Keynesçi toplam talep politikaları içinde yer alan maliye politikasının krizi önlemede küresel yaygınlıkta uygulandığını söyleyebiliriz (Bocutoğlu-Ekinci, 2009a,
s.80-81). Bu tespitin, günümüz üniversitelerinde iktisat bölümlerinde yaygın olarak öğretilen
8
Bankacılar Dergisi
standart ana akım makro modellerin ne işe yaradığı sorusunu gündeme getirmesi kaçınılmazdır. Küresel krizin per se makro teoriyi krize düşürdüğü iddiasının altındaki mantık bu tespite
dayanmaktadır (Bocutoğlu, 2009).
Ana akım yeni klasik makro teorinin kurucusu R. Lucas konuya farklı açıdan bakmaktadır. Lucas’a göre, 2008 krizini öngörmede veya önlemede başarısız olunması nedeniyle iktisatçılar büyük bir hayal kırıklığı içindedir. Makro iktisatçılar; değersiz hatta zararlı matematik
modeller üzerine eğitilen ve bu nedenle makul bir iktisat politikasını yürütmekten aciz, kayıp
bir nesil olarak karikatürize edilmektedir. Bu değerlendirme doğru değildir. Finansal varlıkların değerlerindeki düşüşleri tahmin eden makro modeller geliştirmeye gerek yoktur. Çünkü
bu tür düşüşler son kırk yıldır yaygın olarak gerçekleşmektedir. Eugene Fama tarafından
geliştirilen “etkin-piyasa hipotezi”ne göre, bir iktisatçı varlık fiyatlarındaki düşüşü bir hafta
önce öngören bir tahmin yöntemi geliştirse, rasyonel beklentilerle hareket eden karar birimleri bu bulguyu enformasyon olarak değerlendirir ve fiyatlar bir hafta önceden düşer. Yeterli
büyüklükte paraya kumanda edildiğinde istisnalar ve anomaliler ortaya çıkabilir fakat bunlar
önemsiz sapmalara yol açar. Politika yapımı amacıyla etkin-piyasa hipotezinden çıkarılacak
temel ders, finansal balonları öngörebilecek ve zamanını işaretleyebilecek merkez bankaları
ve düzenleyicileri bularak krizler ve durgunluklarla mücadele etmenin yararsızlığıdır. Kaldı ki
modeline yöneltilen eleştirilere rağmen ana akım makro iktisatçılardan Frederic Mishkin ve
FED Başkanı Ben Bernanke 2007 yılının kriz potansiyeli taşıdığını öngörmüşlerdir. Öngördükleri krizi önleyici para politikası uygulamaları, aracı yoldan çıkarmak anlamına gelir. Bu
durumda yapılması gereken en iyi şey, gözlerini dört açıp en iyiyi ümitle beklemektir (Lucas,
2009). Kabul etmek gerekir ki, “emin olabileceğimiz bütün husus, mevcut çabalardan doğan
ilerlemelerin gerçeğe uyan apaçık teorilerin formüle edilmesine yol açacağıdır. Makro iktisat, temel iktisat teorisindeki gelişmeleri kullanacaktır” (Lucas,1995, s. 262) diyen Lucas’ın
küresel krizle ilgili yaklaşımı ikna edici değildir. Nitekim, The Economist dergisince düzenlenen “Lucas Roundtable”a katılıp görüşlerini açıklayan A.Smithers, R. Barro, M. Thoma,
T. Coven, M. Brunnermeier ve B. DeLong’un; Lucas’ın yukarıda özetlenen görüşlerine pek
de katılmadıklarını belirtmeliyiz4. Ana akım konjonktür teorilerinin krizi açıklamada yetersiz
kaldıkları aşikardır.
4. Küresel Kriz ve Heterodoks Yaklaşımlar
Küresel krizin, ana akım Keynesçi ve paracı iktisatçıları şaşırttığı yaygın bir kanıdır
(Ebeling, 2008, s.4, Lucas, 2009). Bu durumda, heterodoks iktisatçıların seslerinin daha
fazla duyulduğu ve ana akım konjonktür teorilerine meydan okuduklar görülmektedir. Bu
iktisatçıların kapitalizm ve ana akım iktisat teorilerinin mevcut durumu karşısında sert eleştirileri bulunmaktadır. Nitekim J.K. Galbraith kapitalizmle ilgili olarak, “Günümüz Amerikan
kapitalizmi ne zarif rekabet ne sınıf mücadelesi ne de eşit orta sınıf ütopyası ile nitelenemez.
Aksine, varlıklıların orta sınıf için inşa edilmiş çökmekte olan bir sistemden beslendiği kapitalizmin hakim özelliği yağmacılık olmuştur. Yağmacı sınıf varlıklıların tamamından oluşmamaktadır, yağmacıları eleştiren varlıklılar da vardır. Yağmacılık, tanımlayıcı özellik ve öncü
güçtür. Yağmacıların aracıları hükümeti tam kontrol altında tutmaktadır” (Galbraith, 2006)
derken, T. Lawson ana akım iktisat teorilerini, “2007-2009 küresel krizi sürerken, akademik iktisatçıların bir bölümünün diğerlerini suçladığını görmek şaşırtıcı gelmemelidir. Kriz
öncesinde önerileri politika yapıcıları tarafından dikkate alınmayan (heterodoks)5 akademik
iktisatçılar, kriz döneminde seslerinin, en azından popüler medyada, işitildiğini görüyorlar.
Önerileri vaktinde dikkate alınsaydı işlerin bu kadar kötüye gitmeyeceği düşüncesinden hareketle, ‘biz size dememiş miydik?’ sorusunu sorma fırsatını kaçırmıyorlar” (Lawson, 2009,
s.759) şeklinde değerlendirmektedir. Heterodoks iktisatçıların eleştirilerindeki keskinlik, herhalde ana akım iktisatçılar tarafından uzun süre yok sayılmalarının doğurduğu bastırılmış
öfke ile açıklanabilir.
9
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
5. Hyman P. Minsky’nin Konjonktür Teorisi
Minsky’nin konjonktür teorisi, konjonktür dalgalarının açıklanmasında dış şokların etkisine dayanmayan bir kapitalist ekonomi modelidir. Modelin bel kemiğini oluşturan “Finansal
İstikrarsızlık Hipotezi (FIH)”, tarihteki konjonktür dalgalarının, ya kapitalist ekonomilerin iç dinamiklerinden veya ekonomiyi makul sınırlar içinde tutmak için yapılan kamu müdahaleleri ve
düzenlemeleri sisteminden kaynaklandığını ileri sürmektedir (Minsky,1992b, s. 6-9).
Minsky’nin konjonktür teorisi, birbirini izleyen üç aşamayı kapsamaktadır. Bunlar finansal
kapitalizmin para yönetici kapitalizme (money manager capitalism) evrilmesi, finansal istikrarsızlık hipotezi ve Minsky anı (Minsky moment)’dir. Minskyci konjonktür teorisinin aşamaları
aşağıda ayrıntılı olarak incelenmektedir.
5.1. Para Yönetici Kapitalizm
Burada Minsky’nin konjonktür teorisinin birinci basamağı, teori kurucunun başlıca çalışmaları ile L. Randall Wray’in “The Rise and Fall of Money Manager Capitalism: A Minskian
Approach” adlı kıymetli makalesindeki sistematiğe dayanarak ortaya konmaya çalışılmaktadır
(Wray, 2009b, s. 807-828).
Geçen yüzyılın başlarında, Hilferding karmaşık finansal ilişkiler ve endüstrinin finansa,
bir başka ifadeyle reel sektörün finans sektörüne hakimiyeti ile karakterize edilen ve adına finansal kapitalizm denen yeni bir kapitalizm aşamasını tanımlamıştı. Finansal kapitalizmin en
belirgin özelliğinin yoğunlaşma olduğu ve yoğunlaşmanın bir yandan karteller ve tröstler aracılığıyla serbest rekabeti sınırlandırdığı, öte yandan bankalarla sanayi sermayesini daha sık
örgülü bir ilişki içine soktuğu ileri sürülmektedir. Her biri farklı terminolojiler kullanmak üzere
Veblen, Keynes, Schumpeter ve daha sonra Minsky kapitalizmin yeni bir türe evrildiğini fark
ettiler. Kapitalizmin yeni türü, Keynes için spekülasyonun işletmelere hakimiyetini, Schumpeter için finansa ulaşabilen yenilikçilerin (innovator) iktisadi kaynaklar üzerindeki kontrolünü
temsil ederken; Veblen dikkatleri sanayinin amaçları ile finansın amaçları arasındaki farka
çekiyordu.
Minsky, zaman içinde finansal kapitalizmin yerini ticari kapitalizme bıraktığını ileri sürdü.
Ticari kapitalizm aşamasında, firmalar üretimin finansmanında ticari bankalardan yararlandılar.
Yatırım mallarının pahalılaşması, firmaları yatırım için dış finans kaynakları bulmaya zorladı. Bu
da bir yandan firmaların borçlarını zamanında ödeyememesi ve iflas ihtimallerini gündeme getirirken öte yandan firma sahipliği ile firmanın kontrolünü birbirinden ayırma ihtimalinin kapısını
araladı. Minsky’e göre, ticari kapitalizm aşamasında, firmalar için kısa vadeli dış finansmanın
zorunlu hale gelmesi, kapitalizmin doğasında bulunan istikrarsızlığı arttırıcı bir etki yaptı.
Ticari kapitalizm yatırımlara, yani pahalı ve uzun ömürlü sermaye varlıklarına ihtiyaç
duymakta, bu da finansal piyasalara erişimi zorunlu kılmaktadır. Yatırım ile finans arasındaki
ilişkiler, kapitalist ekonomide istikrarsızlık üreten temel bir etken olarak ortaya çıkmaktadır.
Ticari kapitalizmin sonunu getiren 1929 Büyük Buhranı esnasında; yoğunlaşan endüstriler bile
fiyatları düşürmek zorunda kalırken, deflasyon, sermaye varlıklarını finanse etmek üzere alınan borçların ödenmesini imkansız hale getirdi. İşsizlik oranının % 25’e yükselmesine karşın,
varlık fiyatları % 85 oranında geriledi.
İkinci Dünya Savaşından sonra kapitalizm, kendini güçlü kurumlarla yeniledi. Minsky,
finansın daha düşük rol oynadığı, büyük merkez bankası ve büyük hükümeti öne çıkaran bu
yeni kapitalizm türüne korumacı (paternalistic) kapitalizm adını verdi. Korumacı kapitalizm;
gelir, istihdam ve kar akımlarını istikrara kavuşturmak amacıyla, konjonktüre karşı (genişle10
Bankacılar Dergisi
mede daralma, daralmada genişleme yönünde) dalgalanan ve GSYİH’nın %25’ini harcayan
bir bütçeye sahip “büyük devlet”e; faiz oranını düşük tutan ve son ödünç verme mercii rolünü
oynayan müdahaleci “büyük merkez bankası”na; mevduat sigortası, başta çoğu konut kredilerinde zımni devlet desteği gibi geniş devlet garantileri yelpazesine; sosyal güvenlik, engelli çocuklu ailelere yardım, sağlık yardımı (medicaid) ve sağlık bakımı (medicare) gibi sosyal refah
programlarına; finansal kurumların yakın murakabesi ve tanzimine; artan oranlı vergiler, asgari
ücret yasası, örgütlü emeğe bazı korumalar, düşük gelirli guruplar için eğitime ve konuta daha
geniş erişim gibi daha büyük gelir ve servet eşitliğini teşvik eden programlara sahipti. Bunlara
ilave olarak hükümet, Reconstruction Finance Corporation ve Homeowner’s Loan Corporation
gibi finansman ve yeniden finansman araçlarının sağlanmasında ve 30 yılda kendi kendini
amorti eden sabit ödemeli konut kredisi anlayışına dayalı ve devlet destekli kurumlar tarafından denetlenen modern bir konut kredisi piyasasının geliştirilmesinde önemli roller oynadı.
Şunu da belirtmek gerekir ki, Büyük Buhran ve İkinci Dünya Savaşı, finansal istikrara
yol açan bir atmosferin yaratılmasında etkili oldu. Depresyon, firmaların ve hane halkının özel
borçlarını azalttı. Savaştaki büyük kamu harcamaları özel sektör karlarını ve tasarruflarını arttırdı, özel sektör bilançolarını güvenli kamu kağıtları ile destekledi. Kamu borçları, konut ve
özel yatırımların finansmanı için borçlanmada teminat olarak kullanıldı. Hızlı nüfus artışı (baby
boom) tüketici talebini arttırırken, orta sınıf yaratılması çabaları devlet ve mahalli idareler harcamalarını yükseltti.
İkinci Dünya Savaşını izleyen yaklaşık 30 yıl içinde, finans kapital eski normlara göre
önemsiz bir rol oynadı. Büyük buhranın acı hatıraları hane halkını ve firmaları borç almaktan
caydırmıştı. Sendikalar etkinliklerini arttırarak işçilerin hayat standartlarını yükselttiler, düşük
faizli konut kredisi ve öğrenci kredilerine hükümet garantisi geldi, hane halkı borçları güvenli
bir tabana oturdu. Küçük tasarruf sandıkları ve bankalar sağlıklı kredi prensipleri geliştirdiler.
Glass-Steagall Yasası yatırım bankalarını ticari bankalardan ayırdı, çeşitli “new deal” reformları kontrollü finansın (ticari bankaların) finansal sektördeki pazar payını korudu. Askeri Keynesçilik (military Keynesianism), endüstrinin çıktılarına talep yarattı ve mark-up (maliyet+kar)
fiyatlama sisteminin oturmasına yol açtı. Düşük borç, yüksek tüketim ve büyük hükümet iktisadi istikrara katkı yaptı.
İktisatçılar 1970’lerin başlarında, kapitalist sistemde bazı değişmelerin ortaya çıktığını
fark ettiler. Buna göre kamu harcamalarındaki artış GSYİH artışının gerisinde kalmaya başladı,
sendikalar güç kaybederken enflasyona endeksli ücretler durgunlaştı, eşitsizlik arttı, işsizlik
trendi yükseldi ve iktisadi büyüme yavaşladı. Tasarruf ve yatırımı arttırmak için yoğunlaşan
çabalar -ki bu çabaların büyümeyi tekrar başlatacağı düşünülüyordu- meseleyi sadece kötüleştirdi. Yüksek gelir guruplarının daha fazla tasarruf yapacakları savından hareketle gelir dağılımını varlıklılar lehine değiştirmeyi amaç edinen arz yanlı politikalar, tasarrufları arttırmadı,
toplam talebi ve milli geliri azalttı. Benzer şekilde yatırımları teşvik etmek amacıyla uygulanan
-vergi indirimleri gibi- politikalar tüketim malları talebindeki yetersizliği gideremedi.
Yukarıdaki gelişmelerle birlikte 1970’lerde GSYİH içindeki özel yatırımların payının artması, Minsky’ye göre bir dizi zincirleme etkileşim doğurdu. İlk olarak, güçlü firmalar ve güçlü
sendikalar nedeniyle özel yatırım sektöründeki ücretler ve karların yüksekliği eşitsizliği arttırdı.
İkinci olarak, özel sektör yatırımlarının nispi büyümesi nedeniyle artan ücretler -ücretler üzerine eklenen bir mark-up ile fiyatlandırılan- tüketim malları fiyatları aracılığıyla enflasyonist
baskıya yol açtı. Üçüncü olarak, yetersiz toplam talep kapasite fazlası doğurdu. Nihayet, özel
yatırım çekişli ekonomik büyüme, özel sektör borçlanma oranını yükseltti ve ekonominin finansal kırılganlığını arttırdı. Bu zincirleme etkileşim son tahlilde enflasyon ve finansal istikrarsızlık
yarattı. Minsky, özel yatırım çekişli büyümeye karşı, kamu harcaması çekişli büyümenin daha
uygun olduğunu; kamu harcaması çekişli büyümenin, savaş sonrası dönemde olduğu gibi özel
11
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
sektör harcamalarının özel borçlara değil gelire dayanarak artacağını ileri sürdü. Bir başka ifade ile kamu harcaması çekişli büyüme, özel sektör yatırımlarının finansman tarzını da kontrol
altında tutuyordu.
Finansal kurumların 1960 ve 1970li yıllarda, kar fırsatlarını arttırmak amacıyla, “new deal”
uygulamalarından yasal yollarla kaçınma arayışlarına girdiği görüldü. 1972-1982 dönemindeki
sıkıntılı Volcker tecrübesinden sonra, kurumları faiz oranı riskinden korumak için çeşitli finansal inovasyonlar benimsendi. Bu inovasyonlar; konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesini,
faiz ve döviz riskine karşı garanti sağlayan türev ürünleri, rezerv ve sermaye sınırlandırılmalarından kaçınmaya yarayan çeşitli bilanço dışı işlemleri kapsamaktaydı. Faize getirilen vergi
avantajları, borcu öz kaynak yerine ikame eden kaldıraçlı satın alma işlemlerini cesaretlendirdi.
Kaldıraçlı satın almalar, satın alınan varlıktan beklenen getiriler ile karşılanacak olan borçlarla
yapılan alımları kapsamaktaydı.
1990’larda bir başka dönüşüm daha ortaya çıktı. Bu dönüşüm, kredilere erişimi artıran,
firmaların ve hane halkının ödeme gücüyle uyumlu borçlanma davranışlarında değişikliğe yola
açan ve onları borçlanmaya yönlendiren yeniliklerin sonucuydu. Ekonomi 1960’lardakine benzer bir performansa dönerken, tüketim ekonominin motoru rolünü oynuyordu. Büyüme ekonomiye geri dönmüştü ve bu büyüme; kamu harcamaları veya özel gelirlerin artmasından değil,
özel borçlanma ile sağlanmaktaydı.
Minsky, 1960’larda başlayan ve new deal prensiplerinin gevşetilmesi veya ortadan kaldırılmasıyla sonuçlanan süreç sonucunda kapitalizmin kazandığı bu yeni türe “para yönetici
kapitalizm” adını vermektedir. Minsky’e göre (Minsky,1996), ABD’deki kapitalizm yeni bir aşamaya, para yönetici kapitalizme gelmiştir ve bu aşamada finansal araçların büyük çoğunluğu,
halka pay satarak topladığı fonları çeşitli yatırımlarda değerlendiren ortak (mutual) fonlar veya
emeklilik (pension) fonlarından oluşmaktadır. Para yönetici kapitalizmde bu fonları yönetenlerin performanslarının değerlendirilmesinde kullanılan yegane kriter, portföyün toplam getirisidir
ki bu kriterin çok düşük bir finans standardına karşılık geldiği husususun altını çizmek gerekir.
Özetle, Minsky’ye göre kapitalist sistem; zaman içinde evrilerek finansal kapitalizm, ticari
kapitalizm, korumacı kapitalizm aşamalarını geçip para yönetici kapitalizm türüne dönüşmüştür.
Para yönetici kapitalizm, Minsky’nin konjonktür teorisinin ön şartı olarak kabul edilmektedir.
5.2. Finansal İstikrarsızlık Hipotezi
5.2.1. Kapitalist Ekonominin İşleyişi İle İlgili Smithçi ve Keynesçi Görüşler
Minsky’nin görüşlerini anlayabilmek için kapitalist ekonominin nasıl işlediğine dair Smithçi ve Keynesçi görüşlerin ve bu görüşlerin günümüze bıraktığı mirasın karşılaştırılmalı olarak
incelenmesi yerinde olur. Aşağıda, Minsky’nin bakış açısından böyle bir karşılaştırmaya teşebbüs edilmektedir.
Minsky’ye göre günümüzün ana akım iktisat teorisi kaynağını Adam Smith’in “Milletlerin
Serveti” adlı kitabında geliştirilen görünmeyen el hipotezinden alır (Minsky,1992a, s.8). Görünmeyen el hipotezi, neo-klasik iktisadın üzerine inşa edildiği genel denge teorisinin temelini oluşturur. Nitekim Arrow-Debreu teoremine göre, klasiklerin ileri sürdüğü rekabetçi denge
mevcuttur ve bu denge pareto optimumdur. Bununla birlikte Arrow-Debreu teoreminin, varlığı,
gösterilen dengenin tek ve global ölçekte istikrarlı olmaması nedeniyle, günümüz ekonomilerini anlamamıza pek az katkıda bulunmaktadır. Bu nedenle Minsky, matematiksel genel denge
teorisinin, anlamlı bir ekonominin temeli olamayacağını düşünmektedir (Minsky, 1992a, s. 9).
12
Bankacılar Dergisi
Genel denge teorisinin işlemesi için, geleceğin net bir şekilde öngörüldüğü (tam enformasyon) varsayımını yapmak gereklidir. Asimetrik enformasyon varsayımı yaparak, eksik istihdam dengesi ve politika etkisizliği hipotezi içeren bir makro iktisat kurmak için yapılan çok
sayıda teşebbüs, genel denge teorisinin tam enformasyon varsayımını geçersiz kılmaktadır.
Bu nedenle asimetrik enformasyona dayalı anlamlı bir makro iktisat modeli kurma düşüncesi
mantıken tutarsızdır 6. Model kurarken ilk adımda, iktisadi sürecin denge üretmesine yol açacak tam enformasyon varsayımı yapmaya, sonra da modele asimetrik enformasyon adı altında
bir tür eksik enformasyon varsayımın eklemeye izin verilemez.
Ayrıca, teori tek bir dengenin varlığını ispat etmedikçe, karşılaştırmalı statik uygulamalar
yapmak meşru olmaz. Ekonomik analiz, dinamik süreçlerin modellenmesi ve sürecin izleyeceği yolun özelliklerinin belirlenmesiyle sınırlandırılmış olur. Bu durumda Smithçi görünmeyen el
mantığının temelleri ortadan kalkar (Minsky,1992a, s.9).
İktisat politikası üretiminde rehber olarak laissez-faire’in geçerliliği şu önermeye dayanır:
Piyasalar aracılığıyla işleyen görünmeyen el, ekonomiyi, bir anlamda gerçekleştirebileceği en
iyi dengeye doğru götürür. Eğer bu önerme doğruysa herhangi bir iktisat politikası üretilmesi
ve uygulanması anlamsız olacaktır. Buna karşılık önermenin geçerli olmaması durumunda
laissez-faire’in mantıki temelleri ortadan kalkacaktır.
Keynes, Smith’in görünmeyen el teoremine alternatif olarak, iktisada karşılaştırmalı statik yaklaşımı getirdi. Keynes dikkatleri, kaynak dağılımına vurgu yapan Smithçi görüşten, ekonominin sermaye geliştirilmesine, yani yeni kaynakların yaratılmasına vurgu yapan Keynesçi
görüşe doğru yönlendirmektedir. Kaynakların yaratılması, zaman içinde işleyen bir süreçtir ve
Keynes’in işletme dediği şeyle, yani ekonomik varlıklardan ömürleri boyunca elde edilmesi
umulan gelirin tahminiyle yakından ilgilidir. İşletme (reel sektör) ile spekülasyon (finansal sektör) arasındaki Keynesçi dikotomi dikkatleri, sermaye geliştirme sürecinin ana unsuru olarak
finansal yapıya çekmektedir. “Başarılı bir kapitalist ekonomide finansal yapı, işletmeleri kural
dışılığa kışkırtır. Finansal yapı spekülasyonu körüklediğinde, kapitalist ekonominin performansı düşer” (Minsky,1992a, s.11).
Keynesçi teoride, finansal ve reel piyasalarla iç içe olan kapitalist birikim; geçmişi, bugünü
ve geleceği birbirine bağlayan bir süreçtir. Teori, aynı zamanda, bu süreci etkileyen değişkenlerin tanımlanmasına da yardım eder. Sürecin, ekonomiyi daima dengeye götüreceğine dair
her hangi bir garanti yoktur. Özellikle vurgulanmalıdır ki; süreci etkileyen dinamikler; zamana
bağlı olmak, çok boyutlu ilişkilere sahip olmak ve doğrusal olmamak gibi özelliklere sahiptirler.
Bu nedenle, -sürekli olmamakla birlikte- hysteresis, kaos ve uyumsuzluk gibi olguların süreci
etkilemesi söz konusudur.
Süreçte ortaya çıkan tutarsızlıklar merkez bankası ve hükümet müdahaleleri ile giderilebilir ve ekonominin performansı arttırılabilir. Uygun politika sloganı, laissez faire değil, ekonomiyi tutarsızlığa götüren etkenleri durduran yerinde kamu müdahalelerdir (Minsky,1992a,
s.12). Minsky’e göre, başta ABD olmak üzere kapitalist dünyada, ekonominin finansal yapısının ekonominin performansı üzerindeki etkileri araştırılırken aşağıdaki önermeler dikkate
alınmalıdır:
Finansal sektörü reel sektörden ayıran bir dikotomiye dayanan neo-klasik iktisat teorisi, finansal sektörün ekonominin işlevleri üzerindeki etkisine ışık tutacak teorik zemine sahip
değildir. Çünkü neo-klasik geleneğe göre para yansızdır. 1992’nin ilk aylarında finansal yapı,
İkinci Dünya Savaşı sonrası dönemindeki duruma göre daha kırılgandır.
13
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
Düşük düzeyli bir durağanlık (stagnation) tarafından izlenecek derin bir depresyon ihtimali göz ardı edilmemekle birlikte, şu andaki kırılganlığın ABD ekonomisinin “gelecek aşamasında” yüksek düzeyli bir durağanlık yaratma ihtimali yüksektir.
Durağan veya derin depresyona batmış bir kapitalist ekonominin ana özelliği, “ekonominin sermaye gelişiminin” durmasıdır.
Uzun süren durağanlık ve derin depresyon trajedisinden, finansal sistemin uygun şekilde
reforme edilmesi ve hükümetin fiskal gücünün (maliye politikası) uygun kullanılmasıyla kaçınılabilir (Minsky,1992a,s.14-15).
5.2.2. Minsky’nin Finansal İstikrarsızlık Hipotezi
Minsky’nin konjonktür teorisinin ikinci basamağını oluşturan “Finansal İstikrarsızlık Hipotezi (FİH)”nin teorik dayanakları Minsky’nin temel çalışmalarında bulunmaktadır
(Minsky,1975,1986). Minsky, geliştirdiği hipotez ile ilgili görüşlerini basitleştirerek açıklamak
için çok sayıda makale yayınlamıştır. Burada FİH, Minsky’nin “The Capital Development of the
Economy and The Structure of Financial Institutions” ile “Financial Instability Hypothesis” adlı
çalışmalarına dayanarak özetlenmektedir (Minsky,1992a,1992b).
FİH, ampirik ve teorik yönleri olan bir bütündür. Hipotezin ampirik yönü, kapitalist ekonomilerin yüz yüze geldikleri enflasyon ve borç deflasyonu7 yani varlık fiyatlarının dramatik
olarak düşmesi ve derin durgunluk gibi ekonomiyi kolayca kontrolden çıkarma potansiyeli taşıyan konuları kapsar. Ekonomik sistemin bu gibi süreçlere tepkisi, enflasyonun enflasyonu ve
borç deflasyonunun borç deflasyonunu arttırıcı bir zincirleme reaksiyonun doğmasına yol açar.
Reaksiyonu durdurmak için alınan kamusal tedbirler, çoğu tarihi örnekte olduğu gibi, yetersiz
kalır. Bu durum, Smith ve Walras’ın ortaya koydukları, kapitalist ekonominin daima dengeye
doğru yöneldiği ve dengeyi sürdürme eğiliminde olduğu şeklinde özetlenebilecek olan klasik
varsayımlara uyum göstermez (Minsky,1992b:1).
FİH, Keynes’in ABD ve diğer kapitalist ekonomilerdeki finansal ve reel krizlerin açıklanmasını amaç edinen Genel Teorisi’nin özünün yorumudur. Bu yorum Genel Teori’yi tarihi
bir zemine oturtur. FİH aynı zamanda J. Schumpeter’in geliştirdiği para ve finansın kredi
görüşünü de dikkate alır. Hipotezin esas aldığı kapitalist ekonomi; pahalı sermaye varlıklarına, karmaşık ve sofistike finansal sisteme sahip, takvim yılı ölçeğinde sermaye biriktiren
bir ekonomidir. Bu ekonomi, elde ettikleri nakit akımı ile yükümlülüklerini yerine getiren hane
halkı, firmalar, bankalar ve banka-dışı finansal kurumlardan oluşan bir finansal yapıya sahiptir (Minsky,1992a).
İktisadi sorun, Knightçı anlamda “veri kaynakların alternatif kullanımları arasında tahsisi”
değil; Keynes’in ortaya koyduğu gibi, “ekonominin sermaye gelişimi”dir. Kapitalist ekonominin
sermaye gelişimi, bugünkü paranın gelecekteki parayla değişimi ile at başı gider. Bugünkü para
yatırım çıktısı üretimine giden kaynaklar için ödenirken, gelecekteki para çıktı üretiminde kullanılan sermaye varlığı sahiplerinin elde edecekleri karları temsil eder. Yatırımın borç ile finanse
edilmesi, sermaye sahiplerini -şartları kredi sözleşmesi ile belirlenmiş- bir ödeme yükümlülüğü
altına sokar. Her ekonomik birim için, bilançodaki varlıklar nakit akışının zaman serisini oluştururken, yükümlülükler borç ödemelerinin zaman serisini temsil eder. Keynes’e göre borç verenler,
verdikleri borç ile finanse edilen yatırımların ortaya çıkardığı reel varlıklardan değil, reel varlıkların doğurduğu nakit akışından pay talep ederler. Bu finansmanın önemli bir kısmı, borç verenle
borç alan arasındaki garantileri sağlayan, bankacılık sistemi aracılığıyla gerçekleşir. Reel varlık
sahipleri ile finansal servet sahipleri arasındaki “para örtüsü”nün doğurduğu ortak konum, modern ekonominin belirgin özelliklerinden biridir (Minsky,1992b, s. 2-3).
14
Bankacılar Dergisi
Keynes’in “para örtüsü”, ile miktar teorisinin “para örtüsü” birbirinden farklıdır. Miktar teorisine göre, son tahlilde mallar ile mallar takas edilir. Halbuki Keynes’te para örtüsü, paranın
zaman içinde finans ile bağlantılı olduğu fakat bu ilişkinin açıkça görülmediği anlamına gelir.
Ekonomideki finansın bir kısmını, bankaların merkezi oyuncu olduğu tarihi belirlenmiş ödeme yükümlülükleri olarak okumak mümkündür. Para akımı, mevduat sahibinden bankalara,
bankalardan firmalara doğrudur. Bir süre sonra akım, firmalardan bankalara ve bankalardan
mevduat sahiplerine doğru yönelir. Mübadele başlangıçta, finansal sözleşmelerde belirtilen
yükümlülükleri önceleyerek gerçekleşir. Keynes’in “para örtüsü” dünyasında, firmalara para
akımı kar beklentilerine, firmalardan para akımı ise gerçekleştirilen karlara dayanır. Keynesçi
kurguda anahtar finansal mübadele, bankalar ile firmalar arasındaki görüşmelerin sonucunda
ortaya çıkar. Bu görüşmelerde masadaki belgeler iş adamının maliyet ve kar beklentilerini detaylandırır. İş adamı rakamları ve beklentileri büyük bir coşku ile olumlu yönde yorumlarken,
banker bu izahata şüpheyle yaklaşır.
Kapitalist ekonomide geçmiş, bugün ve gelecek birbiri ile ilişkilendirilirken, sadece
sermaye ve işgücü ile değil fakat aynı zamanda finansal ilişkiler de dikkate alınır. Finansal ilişkiler analiz edilirken sermaye varlıkları ve bunların sahipliği, finansal ilişkiler ve bu
ilişkilerin yapısındaki değişmeler birlikte değerlendirilir. Kurumsal yapı karmaşık bir karaktere büründükçe, toplum servetinin nihai sahipleri ile toplumun servetini kontrol eden ve
yönlendirenler arasındaki finansal ilişkide, yeni aracı tabakalar ortaya çıkar. İş dünyasında
beklenen karlar, bir yandan iş dünyası ile gerçekleştirilecek finansal sözleşmelerin miktarını öte yandan da finansal sözleşmelerin piyasa fiyatını belirler. İş dünyasında gerçekleşen
karlar ise sözleşmelerdeki yükümlülüklerin gerçekleşip gerçekleşmeyeceğinin bir ölçüsünü
verir.
Modern dünyada finansal ilişkiler ve bu ilişkilerin sistemin davranışları üzerindeki etkilerinin analizi; işletmelerin borç yapısı ve elde ettiği nakit akımının analizi ile sınırlandırılamaz. Firmalar yanında hane halkının (tüketicilerin), hükümetlerin ve uluslararası kurumların da
kendilerine ait borç yapıları bulunmaktadır. Hükümetlerin finansal kurumları ve aynı zamanda
firmaları yeniden finanse eden bir aktör olarak ekonomiye geniş ölçüde müdahale etmesi sonucunda finansal yapının giderek karmaşıklaşması, sistemin eskiye kıyasla daha farklı davranmasına yol açabilir. Özellikle ulusal hükümetlerin, finans siteminin 1929-1933 dönemindeki
gibi yozlaşmasını önlemek amacıyla ekonomiye büyük ölçekli müdahalesi, toplam kar akımlarının aşağı doğru kırılganlığının büyük ölçüde azaldığı anlamına gelir. Finansal sistemin artan
karmaşıklığına rağmen kar seviyesi, finansal sistemin anahtar belirleyicisi olmaya devam etmektedir. FİH, Kalecki (1965) ve Levy (1983)8’nin kar ile ilgili görüşlerini benimser. Buna göre
kar seviyesi toplam talebin yapısı tarafından belirlenir. Her dönemde toplam karlar toplam
yatırımlara, daha soyut ve karmaşık bir yapıda ise toplam karlar toplam yatırımlar ile kamu
açıklarının toplamına eşit olur. Gelecekteki yatırımların büyüklüğü kar beklentilerini ve gerçekleşen yatırımlar da gerçekleşen karları belirler. Bu nedenle borçların vaktinde ödenmesi, -kar
doğuran- yatırımlara bağlıdır.
Buraya kadar ortaya konan ilişkiler ağının ışığında değerlendirildiğinde FİH, borcun sistem davranışına etkisini inceleyen bir teoridir ve doğal olarak borcun tiplerini de dikkate alır.
Ortodoks paranın miktar teorisinin aksine FIH, bankaları kar amacı güden faaliyetleri yürüten
kurumlar olarak ciddiye alır. Kapitalist ekonomilerde bütün girişimciler gibi, -finans sektöründeki bütün aracıları kapsayacak genişlikte ele alındığında- bankacılar da borç veren tüccarlardır,
öyle ki sahip oldukları varlıklar ve pazarladıkları yükümlülükler onları inovasyona açık hale
getirir. Banka ve finansın bu inovasyona açıklık özelliği, ortodoks miktar teorisinin dayandığı
“ekonomide dolanım hızı sıfıra yakın olan sabit bir para miktarı bulunduğu ve para arzı ile fiyatlar genel seviyesi arasında doğru yönlü ve bire bir örtüşen bir ilişki bulunduğu” varsayımını
geçersiz kılar (Minsky,1992b, s. 4-6).
15
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
Minsky’e göre ekonomik birimler için hedge finansman, spekülatif finansman ve ponzi
finansman olmak üzere üç belirgin finansman tipi tanımlanabilir.
Hedge finansman birimleri, sözleşmelerinde yer alan ödeme mükellefiyetlerini
(anapara+faiz) kendi nakit akışları ile sağlayabilen birimlerdir. Borç yapısında öz sermaye
finansmanın ağırlığı arttıkça, söz konusu birimin hedge finansman birimi olma ihtimali artar.
Dalgalı borçları olan hükümetler, dalgalı finansal kağıtlar ihraç eden anonim şirketler ve bankalar tipik hedge birimleridir.
Spekülatif finansman birimleri, kendi nakit akışlarından mükellef oldukları faiz ödemelerini yapabilen, buna karşılık anaparayı ödeyemeyecek durumda bulunan birimlerdir. Bu birimlerin anapara borçları için “yeniden borçlanmaları”, bir başka ifadeyle vadesi gelen anapara
borçları için yeni “borç senedi” çıkarmaları zorunludur.
Ponzi finansman birimleri, kendi işlemlerinden sağladıkları nakit akımları ile hem anapara hem de faiz borçlarını karşılayamayacak durumdaki birimlerdir. Bu birimlerin borçlarını ödeyebilmek için “varlıklarını satmaları” veya “yeniden borçlanmaları” zorunludur. Faiz ödemelerini
yapmak için varlık satmak veya borçlanmak bir birimin öz sermayesini düşürürken, borçlarını
ve beklenen gelirinden ödenecek borç yükümlülüklerini arttırır. Ponzi finansman birimi, borçlandığı kuruma önerdiği güvenlik marjını düşürür.
Hedge finansman türü egemense ekonomi, denge arayan ve dengeyi sürdüren bir konumdadır. Aksine spekülatif ve ponzi finansman türünün ağırlığı fazlaysa, ekonominin dengeden sapma ihtimali yükselir. FIH başlıca iki teoreme dayanır: 1.Teorem: Ekonomi istikrar
yaratan ve istikrarı bozan finansman sistemlerine sahiptir. 2.Teorem: Uzun süren refah dönemlerinde, istikrar yaratan finansman sistemi, istikrarı bozan finansman sistemine dönüşür.
Kapitalist ekonomiler, özellikle uzun süren ekonomik istikrar dönemlerinde, hedge finansmanın hakim olduğu finansal yapılardan, spekülatif ve ponzi finansmanın hakim olduğu
finansal yapılara doğru yönelme eğilimindedirler. Dahası, önemli ölçüde spekülatif finansmana sahip bir ekonomi enflasyonla yüz yüze ise ve kamu otoriteleri sıkı para ve maliye
politikaları ile enflasyonu düşürme teşebbüsüne girişmişlerse, spekülatif finansman birimleri
ponzi finansman birimlerine dönüşecek, ponzi finansman birimleri ise ortadan kalkacaktır.
Sonuç olarak nakit akışı sıkıntısı içinde bulunan birimler, “pozisyon satarak, pozisyon almaya” zorlanacaktır. Bu durum ise büyük ihtimalle varlık değerlerinin çökmesine yol açacaktır
(Minsky,1975).
FİH’in ana teoremi kapitalist ekonominin iç dinamiklerinin, ekonominin başarılı performans gösterdiği dönemlerde borç deflasyonuna, yani varlık değerlerinin çöküşüne ve derin
durgunluğa yol açacak finansal yapılar oluşturmasıdır. FİH’de, sermaye varlıklarının fiyat seviyesi ve cari üretimin fiyat seviyesi olmak üzere, belirleniş mekanizmaları tamamen farklı iki
fiyat düzeyi vardır. Sermaye varlıklarının fiyat seviyesi, beklenen karın bugünkü değeridir. Karlar ise toplam talebin bir parçasını oluşturan yatırımlar tarafından belirlenir. Demek ki yatırımlar
karları, karlar da sermaye varlıklarını değerini belirlemektedir. Abba Lerner’in yıllarca önce ortaya koyduğu gibi Keynes’in finansal istikrarsızlık yorumu, zaman içinde “istikrarın istikrarsızlık
yarattığı görüşü”nü doğrulamaktadır (Minsky,1992a, s.7).
5.2.3. Yatırım-Finans Bağlantısının Mikro Temelleri
Minsky’nin araştırmaları, modern ekonominin işleyişinde finansmanın rolü üzerine odaklanmaktadır. Minsky’nin “Finansal Keynesçilik” olarak nitelendirilebilecek olan bu yaklaşımı,
1960’lı ve 1970’li yıllarda yürütülen, iktisatta finansal ilişkilerin sınırlı rolü üzerindeki ana akım
16
Bankacılar Dergisi
tartışmalar ile açık bir zıtlık sergilemektedir. J. Tobin gibi iktisatçıların çalışmaları bir kenara
bırakılırsa, LM doğrusunun temelini oluşturan para talebi fonksiyonu yardımıyla finansal ilişkilerin ana akım makro iktisada dahil edilmesi Minsky’nin orta yaş dönemine denk gelmektedir.
O dönemde egemen olan makroekonomik yaklaşım Modigliani-Miller Teoremi ile ifadesini bulmaktadır. Bu teoreme göre, reel ekonomik kararların belirlenmesi sürecinde finansal şartların
önemi yoktur. Finans, motoru teknoloji ve tercihlerin oluşturduğu ekonomide bir yan unsurdur.
Bu nedenle neo-klasik mikro temellere dayanan IS-LM modelinin hakim olduğu bir dünyada,
finans ile iktisadi faaliyet arasında bağ kurmaya çalışan Minsky’nin çalışmalarının dikkate alınmamasında şaşılacak bir şey yoktur. Bununla birlikte 1980’lerden itibaren ana akım iktisatta finansal faktörlerin rolü değişti ve Modigliani-Miller Teoreminin gözden düşmesiyle birlikte,
1990’lı yılların ortasında yatırım kararlarında finansal faktörlerin teorik ve pratik rolünü sorgulayan araştırma gündeminin temelleri atıldı (Fazzari,1999,s.3). Hubbard’ın yürüttüğü bir çalışmaya göre, herkes tarafından kabul görmese bile, yatırımlarda finansın temel bir rol oynadığı
tezi, modern ana akım iktisadın merkezi ve itibarlı bir parçası haline geldi (Hubbard;1998).
Minsky’ye göre Keynes, üretim için bir yatırım teorisi, yatırım için de bir finans teorisi
geliştirmiştir. Bu nedenle Minsky’nin yaklaşımının mikro temellerinin anlaşılmasında, onun finansal yatırım teorisi uygun bir hareket noktası oluşturabilir.
Minsky, hem Keynes hem de ana akım makro iktisat teorileri ile aynı fikirde olmak üzere;
firmaların, yatırımdan umulan nakit akımının bugünkü (kapitalize) değerini maksimize etmek
amacıyla yatırım projeleri hazırladığı önermesini kabul eder. Minsky’nin ana akım makro iktisattan ayrıldığı hususlar bundan sonra başlamaktadır. Ana akım iktisat, finansal faktörlerin
adını anmadan, teknoloji ile fiziki girdi ve çıktıların piyasa fiyatı beklentilerinin, umulan nakit
akımını belirlediğini öne sürmektedir. Bu durumda yatırım kararları, finansmana ulaşımdan ve
finansmanın maliyetinden bağımsız olarak alınmaktadır. Halbuki Minsky’e göre, bir firmanın
finansal yapısı, firmanın yatırım kararları için olmazsa olmaz bir önkoşuldur. Dış finansmanın
mevcudiyeti ve maliyeti; firmanın finansal yükümlülüklerinin yapısıyla, yani geçmiş yatırım faaliyetlerinden kaynaklanan ve firmanın bilançosunda yer alan ödeme yükümlülükleriyle, sıkı
sıkıya bağlantılıdır. Minsky’nin “Bugünün (1986) standart iktisat teorisinde, finansal olmayan
soyut bir ekonomi analiz edilmektedir. Bu soyut ekonomi ile ilgili teoremler, karmaşık finansal
ve parasal kurumlara sahip bir ekonomi için de geçerli kabul edilmektedir.” şeklindeki tespiti
(Minsky,1986;s.172); Modigliani-Miller teoremine dayanan, finansal olmayan mikro ekonomik
yatırım teorisine, sistemin içinden, bir başkaldırı olarak algılanmaktadır (Fazzari,1999,s.5). Değişimi başlatan yeniliğin mikro iktisattan geldiği görülüyor. Akerlof (1971) alıcılar ile satıcılar
arasındaki asimetrik enformasyonun; piyasaların -tam enformasyon (veya simetrik belirsizlik) durumunda olduğu gibi- optimal işlemesini engelleyeceğini gösterdi. Çünkü satıcı, malının
kalitesini alıcıdan daha iyi bilmektedir. Asimetrik enformasyon nedeniyle, tam enformasyon
koşullarına kıyasla, kalitesiz mal (kullanılmış araba veya literatürdeki adıyla limon) satıcılarının
yüksek, kaliteli mal satıcılarının ise düşük fiyattan mal satmaları mümkün hale gelmektedir.
Stiglitz ve Weiss (1981:912-927) ile birlikte, asimetrik enformasyon hipotezi kredi piyasasına uygulanmaya başlandı. Bu durumda, enformasyon asimetrisi bakımından, ödünç veren
finansal kurum “alıcı”, kredi isteyen firma ise “satıcı” konumuna gelmektedir. Asimetrik enformasyon nedeniyle, banka firmanın borcunu geri ödeme kalitesi hakkında -firmanın sahip olduğu kadar- bilgiye sahip olamayacak ve kredi talep eden firmalara karşı akli bir şüphecilik içinde
bulunacaktır. Çünkü firma, yürüttüğü yatırım projesinin karlılığını ve aldığı krediyi geri ödeme
ihtimalini kredi alacağı bankadan daha iyi bilir. Asimetrik enformasyon nedeniyle yüklenilebilecek riski azaltmaya çalışan banka, kredi faizinin üzerine bir risk primi ekleyerek kredi maliyetini
yükseltecektir. Bu durumda, yürüttüğü yatırım projesinden pozitif net bugünkü değer bekleyen
ve borcunu geri ödeme gücüne sahip olan sağlam firmalar, kredi almak için çürük firmalar için
geliştirilmiş risk primini ödeyecek, daha yüksek maliyetli kredilerle yüz yüze gelecek hatta kre17
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
diler kısıtlanacak ve kredi alamayacaklardır. Bu araştırmadan şu sonuç çıkmaktadır: Teknolojik
açıdan sağlam projelere sahip olan firmalar; projeyi yapılabilir kılacak bir faiz oranından kredi
bulamayacakları için, projelerini uygulamaya koyamayacaklardır.
Mikro iktisatta finans piyasası ile ilgili bu tür değişmeler meydana gelmekle birlikte, Minsky
hiçbir zaman, firma yatırımlarının finansmana erişilebilirliğe dayandığını açıklamada, asimetrik
enformasyonun rolünü gündemine almadı. Ancak bazı iktisatçılar asimetrik enformasyon hipotezinin; Minsky, Keynes ve diğer post-Keynesçi iktisatçılarda görülen finasman-yatırım bağının
varlığını açıklamaya yardım ettiğini ileri sürdüler (Fazzari-Variato,1994, s.352-369). Asimetrik
enformasyon, serbest piyasa ekonomilerinin temel bir özelliğidir, zira serbest piyasalarda enformasyon farklılıklarının doğması kaçınılmazdır. Bazı iktisatçılar ise enformasyon asimetrisinin,
Minsky’nin teorisinde yatırımlar üzerindeki finansal baskının varlığı için bir gerekli şart olmadığını
belirtmekte ve özellikle, durağan probabilistik bir çerçevede usulünce modellenemeyen temel
belirsizliğin, asimetrik enformasyon olmadan da yatırım üzerinde finansal sınırlamalar doğuracağını vurgulamaktadırlar. Ana akım iktisat teorisinde belirlenen haliyle asimetrik enformasyonun,
yatırımlar üzerinde Minsky tarzı bir etki doğuracağı konusunda uzlaşmaya varılmıştır denebilir.
Bununla birlikte, finansal sınırlamalar için, asimetrik enformasyonun bir ön koşul olduğu görüşü
tartışmalıdır. Eğer asimetrik enformasyon, ahlaki tehlike ve ters seçim sorunları, kredi faizleri üzerine bir risk maliyeti bindiriyorsa, firmaların düşük fırsat maliyeti bulunan finansmana yönelmeleri
beklenir. Yüksek nakit akımı borçlanma gereğini azaltır veya hisse senedi piyasalarına akan
fonları arttırır, finansmanın marjinal maliyetini düşürür ve harcamaları cesaretlendirir. Minsky de
nakit akımı dalgalanmaları ile yatırımlar arasındaki ilişkiyi benzer bir tarzda açıklamıştır. Uygulamalı çalışmalar, ister ana akım isterse Minskyci mikro ekonomi açısından bakılsın, Minsky’nin
yaklaşımına deneysel kanıt sağlamaktadır (Fazzari,1999, s.7).
Minsky aynı zamanda, yatırımların temel belirleyicisi olarak, firmanın kaldıracına veya
daha genel anlamıyla firmanın bilançosuna vurgu yapmıştır. Firma bilançosunun analize dahil
edilmesi, teoriye dinamik bir karakter kazandırmaktadır. Yatırım harcamaları süreci sürekli olarak,
firmanın bilançosunda bir yükümlülük yapısı oluşturur ve bu yapı firmanın gelecekteki yatırımları
için gerekli şartları belirler. Bir firma bugün yatırımlarını öz kaynakları ile finanse ederse, diğer
şartlar aynı kalmak kaydıyla, gelecekte dış finansman kaynaklarına ulaşmada daha avantajlı
konuma geçer. Buna karşılık bugün borç alma kararı gelecek kaldıracı yükseltir ve diğer şartlar
aynı kalmak kaydıyla, firmanın gelecek yatırımlarını yeni borçlarla gerçekleştirme kabiliyetini sınırlandırır. Yatırım ve finansman alanındaki ilk ana akım araştırmalar, büyük ölçüde nakit akımı
üzerine odaklanmışken, yeni çalışmalar bunun yanında, firmaların kredilere ulaşma kapasitesi
ve firma bilançolarının dış kaynak bulmaya etkileri üzerinde yoğunlaşmaktadır. Para politikası
için kredi kanallarının tartışıldığı çalışmalarında Bernanke ve Gertler; borçlar arttıkça veya net
değerlilik düştükçe, firmaların alacakları krediler için ödeyecekleri risk priminin artacağını, bunun
da yatırımları azaltacağını belirtmektedir (Bernanke,Gertler,1995, s.27-48).
Mikro ekonomik temellerinde farklar bulunmasına rağmen, Minsky’nin teorisi ile ana akım
iktisat teorilerinin görüşleri birbirine benzer. Minsky’e göre kaldıraç ve bilanço etkileri, temel
belirsizliğin bulunduğu bir ortamda borçluluk artarken ortaya çıkan riskle ilgili mülahazalardan
kaynaklanmaktadır. Belirsizlik, ana akım iktisat teorisinin arka planında yer almaktadır. Bununla birlikte, öz sermayenin payı borçlara göre azalırken, yüksek kaldıraçlı anahtar borç sorunu,
borç verenlerin fark ettiği ahlaki tehlike sorununun büyümesi şeklinde ortaya çıkar.
5.2.4. Finansal Faktörler ve Konjonktür Dalgaları
Minsky’nin yatırım ile finansman arasındaki bağlantıyı mikro ekonomik düzeyde anlama
çabasının arka planında, ileri kapitalist ekonomilerdeki konjonktür dalgalarını açıklamak için bir
makro ekonomik model kurma amacı yatmaktadır. Finans ve yatırım bağlantısı üzerine yapılan
18
Bankacılar Dergisi
bazı ana akım araştırmaların, özellikle şirket finansmanıyla ilgili olanlarının, mikro ekonomik
karakterli olduğu gözlenmektedir. Halbuki günümüzdeki ana akım araştırmaların ana odağı,
para politikasının genel ekonomik faaliyetleri nasıl etkilediği noktasından hareketle konjonktür
dalgalarını daha iyi anlamaya çalışmaktır. Burada makroekonomik dalgalanmalarda finansal
faktörlerin önemine vurgu yapan çalışmalar ile Minsky’nin “Finansal Keynesçilik” adını verdiği
yaklaşım karşılaştırılacaktır (Fazzari,1999,s.8-11).
Ana akım çalışmaların bazısı, asimetrik enformasyondan kaynaklanan sermaye piyasası
aksaklıklarını, reel konjonktür dalgaları okulunun yeni teorileriyle birleştirmektedir. Keynesçi
gelenekle ilgisiz olan bu yaklaşıma göre, teknoloji ve tercihlerdeki değişmeler gibi arz yanlı
faktörler konjonktür dalgalarına yol açmaktadır. Yatırım ve sermaye miktarını buradan da ekonominin üretim kapasitesini etkilediği için finansal faktörler, bu modellerde rol oynamaktadır.
Minsky’nin makroekonomik dalgalanmaları ile parasal aktarım mekanizmasında “kredi
kanalını” kullanan yeni çalışmalar arasında daha yakın bir ilişki kurulabilir. Para politikasının
reel makroekonomik etkilerini anlamaya odaklanan bu çalışmaların, Keynesçi bir perspektif
sağladığı söylenebilir. Bu bağlamda Bernanke ve Blinder (1988:435-439), para politikasının
krediye ulaşımı, krediye ulaşımın da yatırım harcamalarını etkilediği basit bir IS-LM modeli
geliştirmişlerdir. Burada parasal şoklar LM eğrisi kadar IS eğrisini de kaydırmaktadır. IS eğrisi
üzerindeki finansal etkiler, para politikasındaki değişmelere karşı ekonominin kantitatif tepkisini yükseltmekte, aynı zamanda faiz oranının parasal değişmeye tepkisini azaltmaktadır.
Harcamaların faiz esnekliğinin deneysel olarak düşük bulunduğu durumlarda, açıklanması gereken sorun, para politikasının neden üretim üzerinde önemli etkiler yaptığı olduğundan, bu tür
sonuçlar kredi kanalı yaklaşımında özellikle vurgulanmaktadır.
Son zamanlardaki kredi kanalına dayalı bazı araştırma programları, Minsky’nin makro
iktisat teorisiyle bazı noktalarda benzerlikler göstermektedir. Bernanke ve Gertler (1999:2748), para politikasının ekonomi üzerinde reel etkiler doğurduğu bir “bilanço kanalı” tanımlamaktadırlar. Onlara göre, dış finansal fonlar için bir firmanın ödemek zorunda olduğu fazlalık
(faiz+fazla ödeme), firmanın bilançosuna ve “iç net değer”ine bağlıdır. Asimetrik enformasyon ve ahlaki tehlike nedeniyle yüksek kaldıraçlı bir firma, yeni borçlanma için, düşük borçlu
firmaya nazaran daha yüksek faiz ödemek zorunda kalacaktır. Para politikasındaki değişmeler, faiz oranını ve kredi teminatının piyasa değerini ve buradan da firmanın iç net değerini etkileyecektir. Minsky’nin de borç yapısının hatta borcun elde edilebilirliğinin firmanın
finansal şartlarına bağlı olduğuna vurgu yaptığı unutulmamalıdır. Minsky, firmanın geçmiş
yatırımlarından doğan borçları için gerekli “emniyet marjının”, yeni yatırımları finanse etme
kabiliyetinin temel belirleyicisi olduğunu ileri sürmektedir. Minsky söz konusu emniyet marjını
firmanın nakit akımı ile borç ödeme mükellefiyetleri arasındaki fark olarak tanımlamakla birlikte, Minsky’de yatırım ile borç arasındaki bağlantıyı sağlayan ampirik mülahazalar; parasal
aktarım mekanizması için kredi kanalını araştıran ana akım iktisatçılar tarafından yeniden
keşfedilenlere benzemektedir. Bernanke ve Gertler de, kredi kanalı etkisini ortaya koyan
yararlı bir değişken olarak, borç ödemeleri ile nakit akımı farkından oluşan faiz kapsama
oranını (interest coverage rate) seçmişlerdir.
Benzerliklere rağmen ana akım araştırmalar ile Minsky’nin yaklaşımı arasında derin yöntem farkları bulunmaktadır. Ana akım araştırmalarda, finansal faktörlerin makro rolü, Bernanke
ve Gertlerin “finansal hızlandıran” adını verdikleri mekanizma aracılığı ile işlemektedir. Öyle
ki, finansal faktörler şoklar için bir yayılma mekanizması durumundadırlar. Bunlar dalgalanmaların neden büyük olduğunu açıklarlar fakat dalgalanmaların kaynağını açıklayamazlar.
Minsky’de finansman-harcama bağlantısı sadece istikrarsızlığı yaymakla kalmaz, aynı zamanda istikrarsızlığın kaynağını da oluşturur. “İstikrarsızlık sistem dışından değil sistem içindeki
mekanizmalar tarafından belirlenir, ekonomimiz petrol, savaşlar veya parasal sürprizlerden
19
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
dolayı değil doğasından dolayı istikrarsızdır” (Minsky,1986, s.172). Bu görüş, ana akım kredi
kanalı yaklaşımı ile tutarsız olmayabilir, ancak ondan daha derin ve daha geneldir. Ana akımda
dışsal bir şoktan kaynaklanan kriz, Minsky’de modern kapitalizmin doğasında bulunan içsel bir
özelliktir.
Minsky’nin finansal Keynesçi görüşünün ana akım teorilerde bulunmayan bir başka yönü
de, yatırım için iç finansmanı sağlayan toplam karlar veya nakit akımı ile toplam yatırım arasındaki Kalecki-Levi bağlantısıdır. Bugünkü yüksek yatırım, makroekonomik kanallarla gelecek yatırımı arttırmak için gerekli olan nakit akımını besleyerek karları arttırır. Bunun sebebi
kısmen yüksek nakit akımının direk olarak firmaya iç fon sağlaması ve aynı zamanda emniyet
marjını arttırması ve borç teminini kolaylaştırmasıdır. Ekonomide genişlemenin bir sınırı vardır.
Çünkü ekonomi genişlerken, yeni yatırımların geçmiş yatırımlardan doğan borçlarını ödemek
için gerekli olan karları üretmesini sınırlayan kapasite kısıtı ile karşılaşır. Kendi kendini besleyen genişlemeden kaynaklanan yüksek kaldıraç oranları emniyet marjını daraltır ve ekonomiyi
negatif şoklara karşı dirençsiz kılar. Minsky’ye göre bu olgu, genişlemeye doğal bir tavan koyar
ve içerden kaynaklı bir daralmayı gerekli hale getirir. Bu süreç, Minsky’nin konjonktür teorisinin kalbini oluşturur. Finansman-yatırım bağlantısı üzerine yapılan son ana akım çalışmalar
Minsky’nin bu içsel konjonktür teorisiyle ilgili hiçbir husus içermemektedir. Bu nedenle bütün
benzerliklerine rağmen ana akım araştırma programının hala Minsky’nin temel tezlerinin uzağında olduğu söylenebilir.
Fazzari (1999:10)’de, Minsky’nin, reel balans etkisi aracılığıyla deflasyonun ekonomiyi
tam istihdam seviyesine iteceği görüşünü ileri süren neo-klasik sentezi açıkça reddettiğine
inanmaktadır. Bu reddedişin altında finansal ilişkiler bulunmaktadır. Çünkü belirli bir vadeye
bağlanmış olan borç yapısı nominal terimlerle ifade edildiği için, deflasyon nominal borcun
miktarını, iflasları ve borcun ödenememesi hadiselerini arttırır, deflasyon nedeniyle ortaya
çıkan dış paranın yüksek satın alma gücünden kaynaklanan artan tüketici refahının yol açtığı
tüketici talebinin üstesinden gelmek için yatırımları düşürür. Toplam harcamalar ile finansman arasındaki bağlantı, deflasyonun istikrar yaratıcı bir faktör olmadığına delalet eder.
6. Minsky Anı (Minsky Moment)
Minsky’nin konjonktür teorisinin son basamağını, “Minsky Anı” denen aşama oluşturmaktadır. Bu aşama aşağıda özetlenmektedir (Vercelli, 2009, s.2-3).
“Minsky Anı” ibaresi, 1988 yılında Rusya borç krizi nedeniyle, en büyük tahvil fonlarından
birini yöneten PIMCO yatırım şirketinin yöneticisi Paul McCulley tarafından kullanılmıştır. Bu terim;
kısa zamanda George Magnus, Martin Wolf, Justin Lahart, John Cassidy, C. J. Whalen, L. Randal
Wray, Paul Davidson, Riccardo Bellofiore, Joseph Halevi ve Jan Kregel gibi üst yönetici ve uygulamacılar, ekonomi danışmanları, gazeteciler ve akademik iktisatçılar tarafından benimsenmesiyle
birlikte, Amerikan yüksek riskli ipotekli konut kredisi krizi esnasında moda haline geldi. Bunların
eserlerinde ortaya konan Minsky Anının çoğu tanımlamaları, yüksek riskli ipotekli konut krizinin
temel özellikleri ile Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezi arasında bilinçli olarak kurulan bir bağlantı ile ilgilidir. Bununla birlikte altı çizilen özellikler farklıdır ve net olarak tanımlanmış değildir. Bu
tanımlamalar toplu olarak değerlendirildiğinde, bazılarının momentin bilinen anlamıyla zaman içindeki bir noktayı tanımladığı görülmektedir. Buna göre Minsky Anı, “kredi arzının kurumaya başladığı
nokta” (Magnus,2007a) veya “bir finansal takıntının paniğe dönüştüğü nokta” (Wolf, 2008) olarak
tanımlanmaktadır. Minsky Anının çoğu tanımlamaları, finansal sükunet dönemlerine oranla kısa
dönemli olacağı beklenen belirsiz uzunluktaki bir süreç olarak ta tanımlanmaktadır. Bunlara örnek
olarak;“kendi kendini besleyen borç deflasyonu süreci” (McCulley,2001), “aşırı borçlanmış yatırımcıların, kendi sağlam varlıklarını bile satmaya zorlandıkları zaman” (Lahart, 2007), “liderlerin -riske
karşı- son derece temkinli oldukları zaman” (Magnus, 2007b), “kredi daralması (credit crunch) veya
20
Bankacılar Dergisi
Minsky Anı” (Whalen, 2008) ve “ponzi piramidi tipi finansal şemaların çöktüğü zaman” (Davidson,
2008) tanımları verilebilir. Görüldüğü üzere her tanım kategorisi birbirini dışlamamaktadır. Çünkü
zaman içindeki bir nokta, bir zaman noktası, bir süreci başlatmaktadır. Karmaşayı önlemek için,
Minsky Anı ile Minsky süreci arasında bir ayırım yapmak yerinde olur. Minsky anı, Minsky sürecinin
başladığı zaman noktasına işaret etmektedir.
Özetle Minsky Anı, para yönetici kapitalizm aşamasında bulunan bir ekonomide, uzun
süren finansal istikrar dönemleri boyunca finansman rejimlerinin hedge finansmandan spekülatif finansmana, spekülatif finansmandan Ponzi finansmana doğru evrilmesi sonucunda,
iktisadi kriz sürecinin başladığı çöküş noktasına karşılık gelmektedir. Minsky Anı denen bu
noktada kredi sistemi çökmekte, fiyatlar genel seviyesi düşmekte ve Minsky süreci başlamaktadır. Minsky süreci, bir finansal kriz sürecidir.
7. Minsky’nin Makroekonomik İstikrar Politikası
Minsky’nin makroekonomik istikrar politikası, “Stabilizing An Unstable Economy” başlıklı kitabında özetlenmiştir (Minsky,1986). Minsky burada makro iktisat politikası ile finansal
istikrarsızlık arasındaki bağlantıya vurgu yapmıştır. Son ana akım araştırmaların büyük kısmı,
finansal yapı ile harcama etkisi arasındaki bağlantının, para politikasının reel ekonomiyi etkileme tarzı üzerinde durmaktadır. Para politikasının reel ekonomiyi iki şekilde etkilediği görülmektedir (Bernanke-Gertler,1995).
Birinci etkileme mekanizması banka kredileri yoluyla işlemektedir. Sermaye piyasasındaki aksaklıklar nedeniyle, küçük firmalar başta olmak üzere bazı firmalar banka kredilerine
dayanmak zorundadırlar. Bir başka ifadeyle, bu tür firmalar kurumsal bono ve hisse senedi
piyasalarına giremezler. Banka kredileri arzındaki bir artış, kredi koşullarının rahatlamasıyla,
bu tür firmaların yatırım harcamalarını arttırır.
İkinci etkileme mekanizması firmaların bilançoları yoluyla işler. Firmanın net iç değerindeki bir artış, kredi verenle firma arasında doğması muhtemel çıkar çatışması potansiyelini
azaltır ve yüz yüze geleceği kredi şartlarını rahatlatır. Faiz oranını düşüren gevşek para politikası, net iç değeri yükselterek, faiz maliyetini düşürerek ve varlık fiyatlarını arttırarak firma
bilançosunu güçlendirecektir.
Bu kanallar üzerinde yapılacak çalışmalar, yatırım ve tüketimin zaten düşük olan faiz
esnekliklerini çok da öne çıkarmadan, para politikası değişmelerinin reel ekonomik faaliyetler
üzerindeki önemli ampirik etkilerini gösterecektir. Bu amaç, ana akım araştırmaları Minsky’nin
vurgu yaptığı yöne, yani iktisat politikasının anlaşılmasında finansal yapının oynadığı merkezi
role doğru yönlendirmektedir. Minsky ile ana akım araştırmalar arasındaki mesafe daralmakla
birlikte hala önemini korumaktadır.
Minsky’e göre, son ödünç verme fonksiyonu dahil olmak üzere kamu müdahaleleri, yani
para ve maliye politikaları, finansal istikrarsızlığı önlemenin yegane yoludur. Bu tür müdahaleler olmaksızın, modern kapitalizmin muhtemelen depresyonla sonuçlanacak tekrarlayan finansal çöküntülerle yüz yüze gelmesi kaçınılmazdır (Fazzari,1999, s.12).
8. Finansal İstikrarsızlık Hipotezi ve Küresel Kriz
Ana akım iktisadın finansal krizleri tahminde, önlemede, yavaşlatmada ve etkilerini azaltmada yetersiz kaldığı genel söylem halini almış bulunuyor. Bunun sebebi olarak, ana akım
iktisadın temelini oluşturan ve dikkatini sadece kararlı denge kavramı üzerine odaklandıran ve
dengesizlik, istikrarsızlık, sınırlı rasyonellik ve kuvvetli belirsizlik gibi kavramları ihmal eden, or21
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
todoks “iktisadi olgunun düzenliliği önermesi” gösterilmektedir (Vercelli, 1991, s.2005). “İktisadi
olgunun düzenliliği önermesini” açıkça reddettiği ve dengesizlik, istikrarsızlık, sınırlı rasyonellik
ve sübjektif özelliklerin önemli roller oynadığı alternatif bir bakış açısını gündeme getirdiği için,
Minsky’nin vizyonu, finansal krizlerle baş etmeye muktedirdir (Vercelli, 2009, s.3).
Makalenin bu kısmında, yukarıda ana hatlarıyla ortaya konan Minsky’nin konjonktür
teorisinin 2007-2010 küresel krizi özelinde değerlendirilmesine teşebbüs edilecektir. Burada
yapılan iş, Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krizin açıklanmasına uygunluğunu tartışan Wray, Tymoigne, Davidson ve Dymski’nin görüşlerini tanıtmaktır. Söz konusu görüşlerin
post-Keynesçi eğilimli akademisyenlerce ileri sürülmesi, küresel krize heterodoks yaklaşımların ipuçlarını da verecektir.
8.1. L.R. Wray ve E. Tymoigne’nin Değerlendirmesi
Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krize uygunluğu konusunda L. R. Wray ve E.
Tymoigne’nin görüşleri, 2008 yılında yazdıkları “Macroeconomics Meets Hyman P. Minsky: The
Financial Theory of Investment” başlıklı çalışmalarına dayanarak aşağıda özetlenmektedir.
Keynes, Genel Teori’de kapitalist sistemin iki temel zayıflığı bulunduğunu belirtir: Tam istihdamı sağlayamama ve aşırı eşitsizlik. Minsky, Keynes’in teorisine zımni olarak kapitalizmin üçüncü
bir zayıflığını ilave eder. Ona göre, istikrarsızlık modern finansal kapitalizmin (para yönetici kapitalizmin) normal bir sonucudur (Minsky,1986, s.101-250). Dahası istikrar, uygun politikalarla bile
sağlanamaz, çünkü istikrar, sistemin davranışını kırılganlığı arttıracak istikamette değişime teşvik
eder. Bu nedenle Minsky, ekonomide ince ayar (fine tuning) yapan Keynesçi politikaları reddeder.
Politika geçici olarak istikrarı tesis etse bile, sistem istikrarsızlığı tekrar devreye sokacak sürecin
mekanizmasını kurar. Bu durumda politika; derin depresyon ihtimalini arttırmadan, ekonominin enflasyon, işsizlik, hayat standardının yavaş iyileşmesi gibi sorunlara yönelme eğilimini yavaşlatacak
kurumsal yapılar ve tedbirler geliştirme hedefine odaklanır (Minsky, 1986, s.295).
Bununla birlikte başarı asla sürekli olamaz ve politikanın sürekli olarak değişen şartlara
uyarlanması gerekir. Minsky, İkinci Dünya Savaşı sonrası dönemdeki göreceli istikrarın, para
yöneticisi kapitalizmin gelişmesine yol açtığını ileri sürmektedir. 1987’de yazdığı kehanet taşıyan makalesinde (Minsky, 2008), sonunda 2007’de ABD yüksek riskli ipotekli konut kredisi krizine yol açmış olan konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesinin patlama yapacağını tahmin
etmiştir. Minsky, gerçekten de, söz konusu menkul kıymetleştirmenin, yani kaynak ve dağıtım
modelinin, gerçek potansiyelini anlayan birkaç yorumcudan biriydi. Konut kredilerini veya diğer
borç türlerini tutmak yerine bankalar, borçları kaynaklandırdılar ve emekli (pension) ve hedge
fonları olarak yatırımcılara sattılar. Prensipte bütün konut kredileri çeşitli risk türlerine göre ve
riski karşılamak için farklılaştırılmış fiyatlarla paketlenebilir. Buna göre yatırımcılar, arzu edilen
risk-getiri almaşıklarına sahip geniş bir seçim yelpazesine sahip olabilir. Bu hizmetlerine karşılık tasarruf kurumları ve bankalar; borcun kaynaklandırılması, risk değerlendirmesi ve konut
kredisi hizmetleri için bir işlem bedeli talep eder. 20 yıl sonra (2007’de), menkul kıymetleştirme;
öğrenci borçları, kredi kartı borçları, otomobil borçları, kira ve bir dizi diğer borçları da kapsayarak konut kredilerinin ötesine taşarken, Minsky’nin tahminleri doğrulanmış oldu. 2008 ortalarında bu piyasaların pek çoğu, beklenenden çok yüksek seviyede borçların geri ödenememesi
olgusu ile yüz yüze geldi.
Minsky (2008), menkul kıymetleştirmenin iki gelişmeden kaynaklandığını ileri sürdü. Birincisi, finansın kürselleşmesidir. Bu yolla menkul kıymetleştirme, Amerikan reel varlıklarıyla
direk bağlantısı olmayan yabancı yatırımcılara satılan finansal varlıklar icat etti. İkinci Dünya
Savaşı sonrasındaki uzun istikrar dönemi, kendisine getiri arayan küresel ölçekli “yönetilen
para” bolluğu yarattı. İkinci Dünya Savaşı öncesi dönemde, depresyonlar finansal varlığı silip
22
Bankacılar Dergisi
süpüren borç deflasyonları ile birlikte gerçekleşiyordu. Uluslararası ölçekte saygın derecelendirme kuruluşları tarafından tayin edilen risk derecelendirmesine konu olan paketlenmiş tahviller, dolar cinsinden finansal varlıklar arayan küresel yatırımcıya sunuluyordu. Amerikan yüksek
riskli ipotekli konut kredisi tahvillerinde sorun çıktığında, finansal kriz dünyanın geri kalanına
hızla yayıldı. Çünkü bu tahviller küresel portföylerde çoktan yerlerini almıştı.
İkincisi, 2. Dünya Savaşı sonrası dönemde mevduat kabul eden ve kredi veren finansal kuruluşlar olarak -dar anlamda- tanımlanan bankaların önemi, “piyasaların” 9 lehine olmak
üzere azaldı. Bütün finansal varlıklardaki bankaların payı 1950’de %50’den,1990’larda %25’e
düşerken, banka dışı finansal kurumların payı % 50’den % 75’e yükseldi.
Oranlardaki bu değişimde paracı makro iktisadın önerilerinin ve Washington
Konsensüsü’nün büyük payı olduğu söylenebilir. Öyle ki 1979-1982 döneminde finans sektörünün düzenlenmiş –banka ve tasarruf sandığı- kısmı, göreceli olarak düzenleme dışı kalmış olan banka dışı finansal kurumlar -çoğunlukla Wall Street yatırım bankaları- lehine ciddi
olarak geriledi. Bu durum aynı zamanda, kurallar, düzenlemeler ve gelenekler çerçevesinde
faaliyet gösteren bankaların finansal sistem içindeki konumunun aşınmasının bir sonucu da
sayılabilir. Piyasa faiz oranı ödeyen banka dışı finansal sektördeki çeke tabi mevduatlar ve
firmaların ticari bankaları baypas etmesine imkan veren ticari kağıtlar piyasasının yükselişi,
bankaların karlılığını sınırlandırdı. Minsky’ye göre, banka dışı finansal kurumlar, bankalara
göre rezerv oranı yükümlülüğü, düzenlenmiş sermaye gerekleri ve ilgili banka maliyetlerinin
çoğundan muaftır. Aynı zamanda banka dışı finansal kurumlar, bankaları daha güvenli kılan
“new deal” düzenlemelerinden de muaftırlar. Bu sadece finansal piyasaların giderek büyüyen
bir kısmının çoğu bankacılık düzenlemelerinin dışında olduğu anlamına gelmez, fakat aynı
zamanda, piyasalardan gelen rekabetin politika yapıcılarını bankalar üzerindeki düzenlemeleri gevşetmeye zorladığı anlamına da gelir. Bu şekilde finans sektöründe bankalar ile banka
dışı finansal kurumlar arasındaki rekabet zedelenirken, reel sektör firmaları faaliyetlerinin
finansmanı için doğrudan doğruya “yönetilen paraya” yöneldiler. Emeklilik ve hedge fonları
tarafından sahiplenilen “yönetilen para”nın kredi değerliliğinin ölçülmesi oldukça zordu. Dahası yönetilen para, yüksek kaldıraçla işletiliyordu. Banka kendi öz varlığını 10 faktörü ile
kaldıraçlarken, hedge fonlarının kaldıraç oranı 30 veya daha fazla idi. Bunun anlamı şudur:
banka kendi fonundan 1 dolara 9 dolar borç alırken, hedge fonları kendi 1 dolarına 29 dolar
borç alıyordu.
Bütün bu gelişmeler finansal sistemin kırılganlığını büyük ölçüde arttırdı. Normal genişlemelerde yüksek şirket karları, faaliyetlerin göreceli olarak daha güvenli iç kaynaklarla finanse
edildiği anlamına gelir. Bununla birlikte, 1990’ların ve 2000’lerin genişlemeleri esnasında, firmalar önemli ölçüde dış kaynak kullanımına yöneldiler, öyle ki borç rasyoları büyüdü. 1980’li
yıllar kaldıraçlı şirket satın alımları ve “yüksek riskli tahviller (junk bonds)”10 ile tanınırken,
2005’ten sonraki G.W. Bush döneminde çok daha fazla yüksek riskli tahviller çıkarıldı. Yüksek riskli ipotekli konut kredisi krizine götüren 1990’ların ortalarından 2007’ye kadar geçen
dönemdeki “emlak patlaması” zamanına kadar, Amerika’da ticari banka ile yatırım bankası
arasında hiçbir temel fark yoktu. Minsky (1986:45), kısa dönemli konut kredilerinin 1929 Büyük Buhranına yol açtığı inancının, konut finansmanı ile ilgili “new deal” reformlarının yapılma
nedeni olduğunu ileri sürdü. Spekülatif genişlemelere yol açan konut kredisi finansmanındaki
yenilikler, ABD konut sektörünün, geniş ölçüde, büyük bir küresel gazino gibi yönetilmesine yol
açan şartlara yeni bir reaksiyon doğurdu.
2007’den itibaren ABD finansal sektörü bütün dünyaya yayılan bir krizin içine düştü.
Bazıları krizi “Minsky Anı” olarak nitelediler ve ABD’nin bir ponzi ülkesi olup olmadığını sorguladılar (Whalen, 2008, s.91-109). Bu noktada, geçmiş onlarca yılın finansal inovasyonlarının
kredi teminini büyük ölçüde kolaylaştırdığı, bunun da daha sonra varlık fiyatlarını yükselttiği
23
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
tahmin edilebilir. Bu gelişme sırasıyla sadece kar fırsatlarını değerlendirmek için daha ileri
inovasyonların yapılmasına yol açmakla kalmadı, aynı zamanda kontrolsüz bir borçlanma ve
daha büyük kaldıraca yol açtı. Düzenlenen uzun dönem sermaye yönetim planı ve dot-com daralmasından sonraki hızlı faiz oranı ayarlamalarından çıkarılan derslerin ışığında, Fed’in kötü
şeylerin olmasına izin vermeyeceği inancıyla olsa gerek Greenspan operasyonu ile birlikte Fed
tarafından benimsenen yeni işletme prosedürü (tedricilik, açıklık ve-sürprizlerin sıfırlanması
anlamında- beklenti yönetimini içeren Yeni Parasal Uzlaşma), anlayış dengesini temkinden
alıp hırsa ve açgözlülüğe doğru değiştirdi (Wray,Tymoigne, 2008, s.20). Bill Clinton’un 1990
ortası genişlemesi ve yüzeysel 2001 resesyonu, süre giden genişlemenin enflasyona yol açmayan sağlam bir genişleme olduğu ve resesyonun kısa ve göreceli olarak ağrısız olduğu
görüşlerine göre yeni bir büyüme vizyonunun doğmasına yol açtı. Bütün bunlar, risk, azaltılmış
risk için bir iştah doğurdu ve daha fazla kaldıracı teşvik etti. döneminde yapılan bu iyimser analizlerin çoğu, modern ortodoks finans teorisine dayanmaktaydı ve bu teori geçmiş tecrübeler
üzerine bina edilen karmaşık piyasa davranış modelleri ile birleştirilmişti. Bu modeller, risklerin
sistematik olarak azaldığını ve en iyi karşılanabilecekleri varlıklara kaydırıldığını gösteriyordu.
Bugün (2008) geçmiş tecrübeler öğrenildikten sonra anlaşılmıştır ki, risk ne azalmıştı ne de
kaymıştı.
Krizin Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezini gündeme getirmesine şaşmamak gerekir. Şu anda Minsky’e atıf yapmanın oldukça yaygınlık kazanmış bir uygulama olduğu ileri
sürülmektedir (Wray,Tymoigne, 2008, s.20). Günümüzde ana akım etkin piyasa hipotezinin,
geçmiş on yılda riskin sistematik olarak küçük gösterilmesine yol açmasından sorumlu tutulduğu görülmektedir. Ana akım iktisatçıların “istikrar istikrarsızlık yaratır” hipotezini kabul etmeleri imkansızdır. Çünkü bu kabul, neo-klasik iktisadın “piyasa ekonomisinin denge arayan bir
konumda olduğu” temel dayanağına karşıdır. Minsky, istikrarlı bir dengeye yönelecek kapitalizm türlerinin bulunduğu hususunun altını çizer. Israrla vurgulamaktadır ki, karmaşık ve pahalı
sermaye ekipmanlarına sahip modern kapitalizm, krizlere yol açan bir kırılganlığa eğilimlidir.
ABD’nin benimsediği kapitalizm türünü iyi ortaya koyabilmek için, yatırımın nasıl finanse edildiği ve bunun nasıl konjonktürel davranışlara yol açtığını anlamak gereklidir. Para yönetici
kapitalizm, uygun kamu müdahalelerinin bulunmaması durumunda, bir borç deflasyonuna ve
büyük depresyona yol açan bir bozulma yaratır.
Buraya kadar yapılan açıklamalardan anlaşıldığı kadarıyla Wray ve Tymoigne; Minsky’nin
konjonktür teorisinin finansal istikrarsızlık hipotezi basamağı üzerinde fazla durmadan, para
yönetici kapitalizm aşamasının küresel krizin çıkışında oynadığı role vurgu yapmaktadırlar.
8.2. P. Davidson’un Değerlendirmesi
Post Keynesçi iktisatçı P. Davidson, Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krizi ne derece açıklayabildiği konusunu ele almıştır ve aşağıda Davidson’un konuyla ilgili görüşleri özetlenmektedir (Davidson, 2008, s.1-9). ABD’de 2007-2008 kışında, finansal piyasalarda ortaya
çıkan düzensizliğe, çok sayıda medya, Wall Street analisti ve akademisyen finansal kırılganlığın “Minsky Anı” olarak atıfta bulundular. Minsky’nin finansal kırılganlık tezinin iki önemli takipçisi, istikrarsız bir finansal sistem için gerekli önkoşul olarak, yeni yatırımların finansmanında
hedge finansmandan spekülatif ve ponzi finansmana doğru bir hareketin olması gerektiğine
işaret etmektedir (Papadimitriu, Wray,1999, s.10). Bu yolu izlemeyen bir süreç Minsky Anına
yol açmaz. Minsky Anı, uzun dönemde yatırımın kendini finanse edeceği ve makul bir kar
bırakacağı beklense bile, borç sözleşmeleri ile gelecekte belirli bir tarihte borç ödeme taahhüdüne giren ve gelecekte beklenen nakit akışının borcu ödemeye yetmemesi durumuna düşen
yatırımcı-borçlanıcı sayısının giderek artması ile ortaya çıkar. Likidite, bir kimsenin yaptığı sözleşmeye dayalı olarak vadesi gelen nakit ödemelerini yapabilme durumu olduğu için, bir kimse
bu yükümlülüğünü yerine getiremez ise ortada bir likidite sorunu vardır. Sistemik likidite sorunu
24
Bankacılar Dergisi
ekonominin istikrarını tehdit ettiğinde, merkez bankası sorunu çözmek için genişletici para
politikası ile para piyasasına para enjekte eder. Bu durum, düşen faizler yoluyla borç alanların
likidite teminini ucuzlatır ve hiç olmazsa geçici olarak likidite sorunu çözülür.
Küresel krizde Minsky Anının ortaya çıkması için gerekli olan önkoşullar gerçekleşmediği için, krizin sebebi Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezi ile açıklanamaz. Cari finansal
piyasa problemi, menkul kıymetleştirme yoluyla likit ve ticari olmayan konut kredilerini likit
varlıklara dönüştürmeye teşebbüs eden büyük finansal aracılık yüklenicilerin (underwriters)
iflaslarıyla ortaya çıktı. Sistemik iflas problemi ekonominin istikrarını tehdit ettiği zaman, ucuz
para politikası per se uygun bir çözüm değildir. Eğer finansal kurumların sistemik iflas sorunu
varsa, ekonomide istikrar yaratarak iflas sorununu önlemek için, iflas eden birimlerin net değerini arttırmaya dönük adımlar atmak gereklidir.
1989 yılında, örneğin, 700’den fazla S&L11 kayıtlarında yüz binlerce adet fonksiyon
görmeyen (ödenmeyen) konut kredisi borcu yer aldığında, Amerika sistemik iflas durumuyla
karşılaştı. Bugün (2008) Collateral Debt Obligations (CDOs), Structural Investmen Vehicles
(SIVs) ve diğer egzotik finansal varlıklar şeklinde bulunan ve fonksiyon görmeyen yüksek riskli
konut kredisi borçları, 1989 S&L krizindeki gibi fonksiyon görmeyen borç mükellefiyetlerine,
yani sistemik iflas sorununa işaret etmekteydi. Birinci Bush yönetimi ve S&L banka düzenleyicileri problemin bir iflas problemi olduğunun farkındaydılar. Burada 700’den fazla S&L’nin net
değeri negatifti veya banka düzenleyicilerinin gerek gördüğü güvenilir net değer seviyesinin
oldukça altındaydı. Çözüm, hükümet destekli Resolution Trust Corporation’un fonksiyon görmeyen borçlarını iflas eden S&L’lerin bilançosundan çıkarmak, kalanları iflas sorunu olmayan
diğer S&L’ler ile birleştirmekti. S&L problemi merkez bankasının ucuz para politikası yoluyla
piyasaya likidite pompalamasıyla çözülecek bir problem değildi.
Bugünkü fonksiyon görmeyen borç problemi, konut kredisi destekli varlıkların ana banka
aracılık yüklenicileri için potansiyel bir iflas problemi doğurdu. Zikredilen aracılık yüklenicileri söz konusu edilen konut kredisi destekli varlıkları, henüz uyanmayan kimselere satmak
için, menkul kıymetleştirme yoluyla likit olmayan varlıkları likit hale dönüştürebileceklerini iddia ediyorlardı. Konut kredisi destekli varlıkların bazı paylarını menkul kıymetleştirmek, yani
likit yapmak için, aracılık yüklenicileri müşterilerine, kendilerinin kurumsal olarak bu varlıkların
piyasalarında “piyasa yapıcısı” olarak işlev görmekte oldukları konusunda teminat verdiler. Piyasa yapıcılığı öyle bir kurumdur ki, bu varlıkların alıcılarına bu varlıkların yeniden satışı, yani
istendiği zaman elden çıkarılması işleminin örgütlü ve düzenli bir tarzda olacağı garantisini
vermektedir. Düzenli bir piyasanın bulunması durumunda, varlıkları satın alanlar daima bir hızlı
çıkış stratejisi uygulayabileceklerine ve ellerindeki varlıkları en kötü ihtimalle aldıkları fiyattan
veya düzenli hareket eden bir fiyattan nakde çevirebileceklerine inanırlar. Bu da menkul kıymetleştirilmiş varlıkların satışını kolaylaştırır.
Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezi, firmaların büyük reel ve likit olmayan yatırım
mallarının finansmanında hedge, spekülatif ve ponzi olmak üzere üç finansman türüne işaret
etmektedir. Minsky’nin bu türlerinin her biri, reel yatırım malı alan kişilerin bir borç senedi çıkardığını var saymaktadır. Çıkarılan bu borç senedi, çıkarana gelecekte belirlenen bir tarihte
sözleşmeye dayalı olarak ödeme yapma mükellefiyeti doğuran bir bonodur.
Hedge finansman operasyonunda borç alan, satın alınan reel yatırım tarafından üretilen
nakit akımının, borç sözleşmesinde belirtilen nakit ödemelerini kolayca karşılayacağını beklemektedir. Ticari olmayan konut kredilerinde -ki evler genellikle gelecekte bir nakit akışı doğurmaz- hedge tipi borçlanıcı, konut kredisi borcunu ödemek için başka nakit akımı kaynaklarını
da dikkate alır. Yatırımın finansmanında öz sermayenin ağırlığı arttıkça, borç senedi çıkaranın
hedge finansmanı seçme ihtimali artar. Minsky’e göre hedge finansman konjonktür dalgaları25
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
nın yükselme döneminin başlangıcındaki yatırımların tipik finanse ediliş tarzıdır. Yatırım patlaması arttıkça spekülatif veya ponzi finansman türleri devreye girecektir.
Spekülatif finansmanda borç alan -yatırımın ömrü boyunca doğuracağı gelir yatırımı finanse etse bile- yatırımın doğuracağı nakit akışının, sözleşmedeki ödeme vakti geldiğinde
borç ödemelerini karşılamayacağının farkındadır. Borç alan yatırımcı spekülatif sözleşmeyi
yaparken, borç ödemesi için tekrar borçlanacağını bilir. Demek ki kalan borcun tekrar borçlanarak ödenmesi spekülatif finansmanın özünü oluşturur. Beklenen yeniden borçlanma günü
geldiğinde borç verecek kurum bulunamaz ise geriye sadece ponzi finansman seçeneği kalmaktadır. Eğer tam böyle bir dönemde merkez bankası genişletici para politikasıyla piyasayı
likiditeye boğarsa, muhtemeldir ki makul bir maliyetle yeniden borçlanma mümkün olabilir.
En kırılgan finansman türü ponzi olup, Minsky Anına yol açma ihtimali en yüksek tür
budur. Ponzi finansa giren, yatırımın doğuracağı nakit akışının, sözleşmede belirtilen ödeme
zamanı geldiğinde borcu kapatmaya yetmeyeceğini bilir. Ponzi borçlanıcı, hiç olmazsa borç
sözleşmesinin ilk aşamalarında borcunu ödemek için ikinci bir borç senedi çıkarmak zorundadır. Bu ikinci borç senedi çıkarılması, gelecekte ödenecek borcu daha da arttıracağından
üçüncü bir borç senedi çıkarma operasyonu gerekecektir. Borçlunun çıkardığı senetleri alacak
kimse kalmadığında ponzi piramidi yıkılacak ve Minsky Anı gerçekleşecektir.
Minsky tarafından geliştirilen bu analitik süreç, küresel krize uygulanamaz (Davidson,
2008, s.5). Çünkü yüksek riskli konut kredisi borç sözleşmesini imzalayan kişi başlangıçta, bir
hedge finansman yaptığına inandırılmaktadır. Çoğu yüksek riskli konut kredisi borçlanmasında, ya erken ön ödeme şartı bulunmaz veya çok büyük ön ödeme cezasının tekrar borçlanarak
ödenmesinin tutarlı bir seçenek olmadığı hem borç veren hem de borç alan tarafından bilinir. Bu nedenle konut kredisi borçlanıcısının spekülatif finansmana başvurması düşünülemez.
Borç alan sözleşmedeki ön ödeme şartının farkında olmasa bile, kendisine hatırlatıldığında
aylık konut kredisi geri ödemesini yapamayan bir kimsenin ön ödemeyi yeniden finansmanla
kapatamayacağını da bilir. Bu nedenle Minsky’nin, spekülatif finans operasyonu konut kredisi
borçlanmalarına uygulanamaz. Yüksek riskli konut kredilerinde Minsky Anının ortaya çıkabilmesi için konut kredisi borçlanıcıların ponzi finansmana başvurmuş olmaları ve bunun için ikinci bir konut kredisi almaları gerekir. Satın aldıkları konutlardan masraflarını aşan bir gelir elde
etmeleri mümkün olmayan çoğu yüksek riskli konut kredisi borçlanıcısının ikinci hatta üçüncü
bir konut kredisi alma ihtimali yoktur ve doğal olarak yüksek riskli borçluların ponzi alanına
girmesi makul bir seçenek değildir.
Bu nedenle, yüksek riskli konut kredileri ile başlayan finansal stresin, Minsky’nin finansal
istikrarsızlık hipotezi için belirlediği spekülatif veya ponzi finans türlerinin özelliklerini taşımadığı aşikardır. Minsky Anının ortaya çıkabilmesi için, Papadimitriou ve Wray tarafından da vurgulanan gerekli ön şart, yüksek riskli konut kredisi krizinde asla ortaya çıkmamıştır (Davidson,
2008, s.6).
O halde krizin sebebi nedir? 1999 yılında Glass-Steagal yasasının yürürlükten kaldırılması, konut kredisi destekli senetlerin aracılık yüklenicileri için ciddi bir iflas probleminin
tohumlarını atmış oldu. 1933 tarihli Glass-Steagal yasasına göre, finans kurumları banka ile
aracılık yükleniciliği arasında bir tercihte bulunmak zorundaydı. Bankalar tarafından yaratılan
konut kredileri likit olmayan varlıklar olup, bir kere verildikten sonra yeniden satılmaları yasaktı.
Yasanın iptalinden sonra, konut kredisi veren bankaların, söz konusu konut kredilerini, ana
banka holdinginin bağlı şirketi olan aracılık yüklenicisi şirkete 30 gün içinde, kolayca satması
imkanı doğmuş oldu. Bu durumda konut kredisi alanın ilk otuz gün içinde ilk kredi taksitini ödemesi koşuluyla, konut kredisini sağlayan bankanın diğer taksitlerin ödenmemesi sorunundan
endişelenmesine gerek kalmamaktadır. 30 gün sonra, konut kredisinin geri ödenmemesi veya
26
Bankacılar Dergisi
ipotekli malın kredi verene kalması sorunu, krediyi sağlayan bankanın kayıtlarında görülmeyecektir. Muhtemel bir borç geri ödenmemesinin maliyeti, banka dışındaki başka finansal aracıların kayıtlarına geçecektir.
Aracılık yüklenicileri, bankaların sağladığı konut kredilerini menkul kıymetleştirdiler,
paketlediler ve kredi derecelendirme kurumlarının güvenilirlik raporlarının desteğiyle dilimler
halinde, güvenli getiri kaynağı arayan yatırımcılara sattılar. Aracılık yüklenicileri bu menkul
kıymetleştirilmiş paketleri kolayca satabilmek için, bu paketlerin piyasa yapıcısı olarak işlev
göreceklerini, bir başka ifade ile söz konusu türev ürünleri satın alan ve geri satmak isteyen
yatırımcıların ürünlerini istedikleri anda orijinal fiyatından veya ona yakın bir fiyattan geri satın
alacaklarını garanti ettiler. Bu garanti, yatırımcıları sermaye kaybı riskine karşı rahatlattı. Kullanmadığı vergi gelirlerini değerlendirmek için geçici ödünç alıcı arayan mahalli idareler, diğer
uluslararası bankalar -örneğin- İngiltere’de Northern Rock, özel yatırımcılar, emekli fonları ve
benzer güven arayan yatırımcılar bu paketlenmiş konut kredisi destekli varlık dilimlerini satın
almakta tereddüt göstermediler
Bu piyasa yapıcılarına bu güven nasıl verildi? Bazı durumlarda, bu konut kredisi destekli
varlıkların dilimlerini paketleme ve satma karşılığı astronomik ücretler alan bazı aracılık yüklenicileri, bunları satın alanlara likidite “put”u garantisi verdiler. Put, bu dilimleri elinde bulunduranların dilimlerini piyasada istedikleri fiyata satamamaları halinde aracılık yüklenicilerinin
orijinal fiyattan geri alma taahhüdü altına girmesidir. Putu garanti eden aracılık yüklenicilerinin
en önemli dayanaklarının, türev ürünleri satın alanların hepsinin aynı anda ellerindeki ürünü
satmaya kalkmayacakları ön kabulü olduğu söylenebilir.
Diğer durumlarda, piyasa yapıcısı aracılık yüklenicileri, fiyat düşmeleri karşısında
put yaparak fiyatları düzenleme –kontrolsüz düşmeleri önleme, kontrollü düşmeleri sağlama- ve düzenli işleyen bir piyasa tesis etme görevini üstlenmiş oldukları görülmektedir. Bu
görevi yerine getirmek üzere, öz olarak aracılık yüklenicileri, piyasa değeri düşen varlıkları
satın almak için, portföylerindeki sağlam değerli varlıkları sattılar. Borçların geri ödenememesi ve bunun sonucunda varlıkların piyasa değerinin düşmesi sorunları, menkul kıymetleştirdikleri varlık dilimlerini satmak suretiyle bu gibi sorunlardan sıyırdıklarını düşünen
aracılık yüklenicilerine geri döndü. Sonuç olarak, aracılık yüklenicisi şirketlerin net değeri,
bu şirketler için yasanın öngördüğü sermaye gereğinin altına düştüğü noktaya kadar gerilemeye devam etti. Aracılık yüklenicilerinin, türev ürünler için piyasa yapıcısı olmaktan
vazgeçtikleri noktada, konut kredisi destekli varlıkların borç bakiyeleri gayri likit hale geldi.
Hiç kimse bu varlıkların piyasa değerinin ne olduğunu bilmiyordu. Yüksek riskli konut kredilerinin kitlesel olarak geri ödenememesi, bu tür varlıkların aracılık yüklenicilerinin elinde
yığılmasına yol açtı. Biriken varlıklar, aracılık yüklenicilerinin bilançolarını bozarak, net
değerlerini dramatik olarak düşürdü ve onları ciddi bir iflas durumuyla yüz yüze getirdi.
Bunun biricik çözümünün, yüklü miktarda sermayenin bilançoya konması olduğu açıktır.
İlave sermaye, aracılık yüklenicisi kurum için gerekli olan yasal sermaye standardını sağlayacaktır.
Sorunun bu aşamasında, Çin ve Rusya başta olmak üzere bazı petrol ihracatçısı ve
diğer zengin ülkelerin “Sovereign Wealth Fund”12 yatırımcıları, 2007-2008 kişi başında, Citi
Group, Merrill Lynch ve benzer büyük aracılık yüklenicilerini kurtarmaya geldiler. Bu makale
2008 yılı başında yazıldığı için Davidson, ilave sermaye takviyesinin aracılık yüklenicilerinin
iflas sorununu çözme potansiyelinden endişelidir. Çoğu, “başarısız olamayacak kadar büyük”
(too big to fail) olan bu aracılık yüklenicisi finansal kurumların iflas sorunun çözülmesi için, yeni
sermaye ilavesi yanında gayri likit varlıkların bilançolarından çıkarılması da gerekli olabilir. Bu
kurumlar gerçekten başarısız olamayacak kadar büyük iseler, hükümet bunları kamulaştırmak
için bazı tedbirleri almak zorundadır.
27
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
8.3. G.A. Dymski’nin Değerlendirmesi
Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krizin açıklanmasına ne derecede uygun olduğu
sorununu ele alan iktisatçılardan biri de G. A. Dymski’dir. Dymski’nin değerlendirmesi, “Why
the Subprime Crisis is Different: A Minskyian Approach” adlı makalesine dayanarak aşağıda
özetlenmektedir (Dymski,2010, s.239-255).
Kürsel kriz hem genel anlamda baskın olarak Minskyci bir görünüm arz etmekte hem de
bazı belirgin ayrıntılarda Minskyci analizden belirgin olarak farklılıklar göstermektedir. Minsky’e
göre finansal istikrarsızlık sistemin içsel dinamiklerinden kaynaklanmakta; belirsizlik, rekabet
ve korkunun birbiriyle olan istenmeyen etkileşiminden dolayı iktisadi büyüme kesintiye uğramaktadır. Bu açıdan bakıldığında Minsky küresel kriz konusunda haklı görünmektedir. Bununla
birlikte teoride ve uygulamada ne olduğunu kavrayabilmek için, Minsky sorunsalının ayrıntılarına inmek gerekir. Minsky finansal varlık fiyatları, yatırımlar ve gelirde meydana gelen kronik
düşüşlerin nedenlerini derinlemesine araştırmıştır. Mikro seviyede bakıldığında 2007-2010
küresel krizin parçalarından bazıları, Minsky’nin hipotezine uymamaktadır. İlk olarak Minsky
varlık fiyatlarındaki çöküşün konut fiyatlarındaki düşüşten değil, yatırımlardaki dalgalanmalardan kaynaklandığını düşünüyordu. Bu nedenle dikkatini hane halkına değil, finansal ve finans
dışı firmalara yoğunlaştırmıştı. İkinci olarak Minsky, varlık fiyatı çöküşlerinin sistematik kamu
müdahaleleriyle önlenebileceğini ileri sürdü. Ona göre son ödünç verme kurumunun (Fed) müdahaleleri ve büyük hükümet harcamaları sırasıyla istikrarı tekrar tesis ederek ve toplam talebi
destekleyerek krizin reel ekonomiye etkilerini sınırlandırabilirdi.
Minsky’nin konjonktür teorisini anlamak için, modelindeki zımni var sayımlarda değişiklikler yapmak ve yazılarında gizli kalan ve sadece kısaca temas edilen belirli ilişkileri görünür
hale getirmek gerekir. Küresel krizin haritasını çıkarabilmek için Minsky modelinde üç değişiklik
yapmak lazımdır. İlk olarak, ırksal dışlama ve sosyal eşitsizliklerin finansal piyasa dinamikleri
üzerindeki evrilen etkilerini sisteme dahil etmek gerekir. Bu, hane halkı sektörünü, sektördeki
gelir/servet bölüşümünü yansıtacak şekilde finansal istikrarsızlık analizine dahil etmek anlamına gelir. İkinci olarak, sermaye ve cari açık dengesizlikleri nedeniyle küresel bir likidite batağına düşmüş olan ABD’nin konumunu ortaya koymak lazımdır. 1970’lerde kurgulanan Minsky
Modeli, bu iki faktörden hiç birine sarih bir önem vermemiştir. Çünkü küresel likidite batağı
sorunu 1980’den ve ırksal dışlama ve sosyal eşitsizlikler ise 1990’dan sonra ortaya çıkmıştır. Üçüncü olarak, bankaların ve banka dışı finansal kurumların bilançoları arasındaki sistematik farklılıkların analitik sonuçlarının belirlenmesi gerekir. Bu değişiklik, bankalardan banka
dışı finansal kurumlara verilen ödünçlerin merkezindeki kaymayı anlamaya yardımcı olacaktır
(Dimski, 2010, s.240).
Minsky’nin daha sonraki yazıları bu kaymaları dikkate almış ve para piyasasının ve diğer
finansal fonların, bankaların finansal sistem içindeki merkezi rolünü devraldıkları yeni bir kapitalizm aşamasına (para yöneticisi kapitalizm) gelindiğini iler sürmüştür. Aynı zamanda firmanın
finansal davranışları kadar hane halkının finansal davranışlarının da önemli olduğunu görmüştür. Ayrıca finansal sistemin giderek fonksiyon görmemeye başlamasından ve kriz doğuran
mekanizmalar üzerinde sanki uzlaşmaya varılmasından endişe etmiştir. Bununla birlikte, finansal istikrarsızlık hipotezini, bu yeni gelişmelerin ışığında revize etmemiştir.
Minsky’nin yazılarında, geliştirdiği model ile ilgili gizli kalan konulardan biri de ilgili birimlerin iflası nedeniyle değil, ponzi finansın negatif nakit akımı doğurmasından dolayı borç
ödemelerinin sürdürülemez hale geleceğini varsaymasıdır. Ayrıca modelinde, borçların ödenememesi ancak ve ancak genişlemenin ileriki aşamalarında varlık fiyatları sürdürülemez bir
tepe yaptığı zaman söz konusu olmaktadır. O aşamaya kadar, kredilerin zımni olarak üretken
amaçlara hizmet ettiği varsayılmaktadır. Modelde gizli kalan bir başka unsur da, kriz anında
28
Bankacılar Dergisi
bankaların, bütün banka dışı ekonomik birimler üzerine binen likidite riskinden doğan baskıları kötüleştirecek bir konumda bulunması hususunun kabulüdür. Modeldeki bu görünmeyen
unsurlar, istikrarsız bir ekonominin nasıl istikrarlı hale getirilebileceği ile ilgili çıkarımları da
belirlemektedir.
Yüksek riskli konut kredisi krizi, Minsky’nin modelindeki önemli fakat belirginleştirilmemiş varsayımlardan önemli ölçüde sapan yeni şartlar yaratmıştır. 1980’lerde konut kredisi piyasasındaki yapısal değişmelerle birlikte bankalardaki stratejik değişiklikler, bankaların kredi
vermelerini fakat kredileri vadesi gelene kadar elde tutmamalarını, yasal olarak, mümkün hale
getirdi. Artık bankalar riski üretmekte fakat riski azaltacak tedbirleri almamaktadır. 1990’lı yılların başlarında, bankalar –genellikle sübvansiyonlar aracılığıyla- sosyal bakımdan dışlanmış
toplum katmanlarına “soyguncu” krediler açmaya başladılar. Bu krediler üretken olmayıp, kredileri alan birimlerin varlık sahipliği konumlarını iyileştirmemekte aksine kötüleştirmekteydi. Bu
kredi riskliliğinin reel derecesi -ABD piyasalarında getiri arayan sistemli likit girişlerinin etkisiyle- sürekli yükselen bir konut piyasasında pek anlaşılamamıştır. Bu nedenle konut fiyatları bazı
piyasalarda kritik sınırlara yükseldiğinde, bankalar bir zamanlar son derece riskli sayılan bazı
kredileri vermekten çekinmediler.
Bu ise ABD konut piyasasında fiyatların yükselmesine ve finansal piyasalarda likidite sınırlarında sürdürülemez gerginliklere yol açtı. Menkul kıymetleştirilmiş kredi riskinin sınırlarının
genişlemesine imkan veren uygulamalar/düzenlemeler, bankalar tarafından verilen fakat desteklenmeyen kredilerin oranını yükseltmiştir. Sonuç olarak, daha önceleri krizin tepe noktasında
kredilerin kesilmesine yol açan likidite-risk baskısı ortaya çıkmadı. Tepe noktaya gelindiğinde,
Minsky’nin ileri sürdüğünün aksine, bankalar değil, yüksek riskli konut kredisi alanlar ile yapısallaştırılmış yatırım araçları (SIV) sahipleri en kaldıraçlı bilançolara sahip birimler haline gelmişti.
Bu nedenle, çöküşün bütün yükünü çekenler, Minsky’nin ileri sürdüğü gibi bankalar değil, yüksek
riskli konut kredisi alanlar ile yapısallaştırılmış yatırım aracı sahipleri oldular ve beraberlerinde
bankaları da batırdılar. Riskin merkezi banka sisteminden banka dışı sisteme kaydığı için, Fed
müdahalesi, krizi önlemede istenen sonucu vermedi. Kriz, belirsizlik rüzgârının beslediği kontrol
edilemeyen ateşi küresel ölçekte yaydı (Dimski, 2010, s. 241).
9. Genel Değerlendirme ve Sonuçlar
Bu çalışmanın genel değerlendirmesi ve ulaşılan sonuçlar aşağıdaki gibi özetlenebilir:
1. Derin ekonomik krizler, hakim iktisat paradigmalarının konumunu sarsmaktadır. 1929 Büyük
Buhranı neo-klasik teorileri zayıflatırken, 2007-2010 küresel krizi ana akım (ortodoks) iktisat
teorilerinin konjonktür dalgalarıyla ilgili yaklaşımlarını tartışmaya açmıştır. Ana Akım iktisat
teorilerinin küresel krizi açıklamada zorlandığı, krizin kontrolünde Keynesçi aktivist maliye
politikasının etkili olduğu anlaşılmaktadır.
2. Küresel krizi doğuran dinamiklerin anlaşılmasında, heterodoks geleneğe bağlı Avusturyacı
ve post-Keynesçi konjonktür teorilerinin itibar kazandığı gözlenmektedir. Bu gelişme, iktisat
teorisindeki ortodoks-heterodoks ayrımının zayıflamasına ve bu iki paradigmanın telif edilme imkanlarını sorgulayan yeni araştırma gündemlerinin oluşturulmasına yol açmıştır.
3. Hyman P. Minsky’nin konjonktür teorisi, üç aşamayı kapsayan bir süreç olarak düşünülebilir. Birinci aşamada, kapitalist sistemin para yönetici kapitalizm türüne evrilmesi, ikinci
aşamada finansal istikrarsızlık hipotezi ve nihayet son aşamada da Minsky sürecini başlatan Minsky Anı (Minsky Moment) yer almaktadır. Para yönetici kapitalizm, reel sektör (firma)
yatırımlarının geniş ölçüde borçlanmalara dayandığı, finans piyasasının bankaların değil
banka-dışı finans kurumlarının hakimiyetinde olduğu ve finansın küreselleştiği bir kapitalizm
29
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
türüne tekabül etmektedir. Finansal istikrarsızlık hipotezi, başlıca iki teoreme dayanmaktadır. Birinci teoreme göre, ekonomi istikrar yaratan ve istikrarı bozan finansman sistemlerine
sahiptir. İkinci teoreme göre de uzun süren refah dönemlerinde, istikrar yaratan finansman
sistemi, istikrarı bozan finansman sistemine dönüşür. Bu dönüşümde finansman türleri, öz
kaynak ağırlıklı hedge finansman türünden, borçlanmaya dayalı spekülatif ve ponzi finans
türlerine doğru hareket eder. Ekonomide borcun borçla kapatıldığı spekülatif ve ponzi finansman türlerinin yaygınlaşması, yeni borçların temininde ortaya çıkacak bir darboğazla
birlikte Minsky Anının doğmasına yol açar. Minsky Anı, Minsky sürecini başlatır, finansal kriz
patlar ve yayılır. Finansal kriz, reel sektör kredi finansman sisteminin öz kaynaklardan dış
kaynaklara yönelmesiyle ortaya çıkar.
4. Minsky’ye göre para yönetici kapitalizm, finansal istikrarsızlık yaratan içsel dinamiklere sahiptir. Finansal krizler dış şokların değil, iç dinamiklerin çalışmasıyla olgunlaşır ve ortaya
çıkar. Para yönetici kapitalizm aşamasında uzun süren iktisadi istikrar dönemlerinin istikrarsızlık yaratması kaçınılmazdır.
5. Minsky’ye göre para ve maliye politikalarıyla ekonominin ince ayar yapılması krizleri önleyemez. Para yönetici kapitalizmin kriz doğurma potansiyelinin kamu düzenlemeleri ile kontrol
altında tutulması gerekir. Kriz başladığında ekonomiye “güçlü merkez bankası” ve “büyük
devlet” müdahaleleri gerekir.
6. Wray, Tymoigne, Davidson ve Dymski gibi post-Keynesçi iktisatçılar, Minsky’nin konjonktür
teorisinin 2007-2010 küresel krizine uygunluğunu irdeleyen çalışmalar yapmışlardır. Bu çalışmalarda üzerinde büyük ölçüde anlaşmaya varılan husus; Minsky’nin konjonktür teorisinin birinci basamağını oluşturan para yönetici kapitalizmin, küresel krizi doğuran dinamikleri
açıklamaya uygun olduğudur. 1933 tarihli Glass-Steagal Yasasının 1999 yılında yürürlükten
kaldırılması; kontrollü finansın yani bankacılığın alanını daraltmış, kontrolsüz finansın yani
banka dışı finansal kurumların alanını genişletmiştir. Minsky’nin kuralları gevşetilmiş finans
sektöründe, banka dışı finansal kurumların icat ettiği konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesinin patlama yapacağı ve finansal krizlere yol açacağı yönündeki tespiti, küresel krizin dinamiklerini açıklamada son derece isabetli olmuştur. Buna karşılık adı geçen teorinin
küresel krizin ayrıntılarını açıklamada yetersiz olduğu görülmektedir. Minsky’nin finansal
istikrarsızlık hipotezi; Minsky Anına ve krize yol açan mekanizma “reel sektörde faaliyet
gösteren firmaların”, uzun süren istikrar dönemlerinde, sağlam finansman sistemlerinden
çürük finansman sistemlerine doğru geçiş yapmasını öngörmektedir.
Halbuki küresel kriz, yüksek riskli konut kredisi alan “hanehalkının” borçlarını ödeyememesinin, -menkul kıymetleştirilmiş türev ürünler aracılığıyla- aracılık yüklenicilerini ve kredinin kaynağını bulan bankaları likiditesizlik batağına düşürmesi nedeniyle çıkmıştır. Wray
ve Tymoigne, para yöneticisi kapitalizm pratiklerinin krizin çıkışındaki rolüne dayanarak
Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krizi açıklamada anahtar konuma sahip olduğunu
ileri sürerken; Davidson, krize yol açan süreçte firma borçlarının değil hanehalkı borçlarının
başat rol oynaması nedeniyle Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krizin açıklanmasına
hiçbir surette uygun olmadığını; Dymski ise, para yönetici kapitalizmin krizin oluşumunda
önemli rol oynadığını ancak krize götüren sürecin Minsky’nin orijinal teorisiyle örtüşmediğini, bu nedenle modele ırksal dışlama ve sosyal eşitsizliklerin yol açtığı gelir dağılımı dengesizliğinin, ABD cari açık probleminin ve nihayet bankalar ve banka dışı finansal kurumların
bilançoları arasındaki sistematik farkların ilave edilerek genişletilmesini önermektedir.
7. Modern kapitalist ekonomilerde finansal sektörün giderek karmaşık bir yapıya kavuşması,
finansal sektör ile reel sektör arasındaki ilişkilerin anlaşılması hususunda daha fazla teorik
çabanın harcanmasını gerekli kılmaktadır. İktisat öğretiminde finans sektörünün ekonomide
30
Bankacılar Dergisi
oynadığı rolün anlaşılmasına daha fazla ağırlık verilmesi gerektiği ortadadır. Konjonktür
dalgalarının analizinde her vakaya uyan “bir örnek” modellerin bulunmadığı, ister ortodoks
isterse heterodoks kaynaklı olsun bütün modellerin gerçek hayatı anlamada sınırlı bir açıklayıcı güce sahip olduğu hususlarını akılda tutmak gerekir. İzlenmesi gereken yol -belki
de- konjonktür dalgaları ile ilgili daha eklektik modeller kurma imkanlarının araştırılmasıdır.
Kurulacak eklektik modellerde dengeye ulaşma mekanizmasının tarihi, sosyolojik ve kurumsal sınırlarının dikkate alınması yerinde olur.
Kaynakça
• BERNANKE, B.S., BLINDER, A.(1988), “Credit, Money, and Aggregate Demand”, American Economic Review,
78.
• BERNANKE, B.S.GERTLER, M.(1995), “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”,
Journal of Economic Perspectives, Vol:9.
• BLANCHARD, O. (2008), Lessons of the Global Crisis for Macroeconomic Policy, IMF, February 2009.
• BLANKENBURG, S., PALMA, J. G. (2009), “Introduction: The Global Financial Crisis”, Cambridge Journal of
Economics, 33(4).
• BOCUTOĞLU, E. (2007), Karşılaştırmalı Makro İktisat: Teoriler ve Politikalar, Üçüncü Baskı, Derya Kitapevi,
Trabzon.
• BOCUTOĞLU, E. (2009a), Makro İktisat: Teoriler ve Politikalar, Altıncı Baskı, Murathan Yayınevi, Trabzon.
• BOCUTOĞLU, E. (2009b), “Krizin Makro İktisadından Makro İktisadın Krizine: Eleştirel Bir Değerlendirme”,
Uluslararası Bilgi, Ekonomi ve Yönetim Kongresi, Yalova.
• BOCUTOĞLU, E. (2010), “How Relevant is Minsky’s Business Cycles Theory to Explain the Current Global Crisis?:
A Heterodox Assessment”, 5th Annual International Symposium on Economic Theory, Policy and Applications,
26-29 July 2010, Athens, Greece.
• BOCUTOĞLU, E., EKINCI, A. (2009a), “Genel Teori, Küresel Krizler ve Yeniden Maliye Politikası”, Maliye Dergisi,
Sayı 156, Ocak-Haziran 2009.
• BOCUTOĞLU,E., EKINCI, A. (2009b), “Avusturya İktisadi Dalgalanmalar Teorisini Anlamak”, Ekonomik Yaklaşım
Dergisi, Cilt 20, Sayı 71.
• BOCUTOĞLU,E.,EKINCI, A. (2009c), “Avusturyacı Konjonktür Teorisi ve Küresel Kriz”, Küresel Kriz ve Risk
Yönetimi: Yanılgılar ve Gerçekler Konferansı, Ekolider, İzmir Ekonomi Üniversitesi.
• BOCUTOĞLU,E., EKINCI, A. (2010), “Austrian Business Cycle Theory and Global Crisis”, Ludwig von Mises
Institute Blog, http://mises.org/daily/4072.
• COHN,S.M.(2006), Reintroducing Macroeconomics: A Critical Approach, M.E.Sharp Inc.
• COLANDER, D. (2006), “What We Taught and What We Did: The Evolution of US Economy Textbooks (18301930)”, Il Pensiero Economico Italiano, XIV, 1, 2006.
• COLANDER, D. vd, (2009), “The Financial Crisis and the Systemic Failure of Academic Economics”, http://
debtdeflation.com.
• CROTTY, J. (2009), “Structural Causes of the Global Financial Crisis: A Critical Assessment of the ‘New Financial
Architecture’”, Cambridge Journal of Economics, 33(4).
• DAVIDSON, P. (2008), “Is the Current Financial Distress Caused by the Subprime Mortgage Crisis a Minsky
Moment? Or Is it the Result of Attempting to Securitize Illiquid Non Commercial Mortgage Loans?”, Journal of
Post Keynesian Economics, 30(4).
• DYMSKI,G.A. (2010), “Why the Subprime Crisis is Different: A Minskyian Approach”, Cambridge Journal of
Economics, 34(2).
• EBELING, R. M. (2008), “The Current Economic Crisis and the Austrian Theory of the Business Cycle”, The
Freeman: Ideas on Liberty, Vol. 58, Issue: 5,http://www.thefreemanonline.org
• EBENSTAIN, L. (2007), Milton Friedman: A Biography, Palgrave McMillan.
• EKELUND, R.B., HEBERT, R.F. (1990), A History of Economic Theory and Method, The Third Edition, McGrawHill Book Company.
• EKINCI, A. (2006), İktisadi Dalgalanmaların Kavramsal ve Teorik Analizi, KTÜ SBE, Yayınlanmamış Yüksek
Lisans Tezi.
• FAZZARI, M.S., VARIATO, A.M.(1994), “Asymmetric Information and Keynesian Theories of Investment”, Journal
of Post Keynesian Economics,16.
• FAZZARI, M.S. (1999), “Minsky and the Mainstream: Has Recent Research Rediscovered Financial Keynesianism?”,
The Ninth Annual Conference on Financial Structure, The Jerome Economic Levy Institute of Bard College.
• GALBRAITH, K.G. (2006), “The Predator State”, http;//www.motherjones.com.
• GALBRAIGHT, K.G. (2008), “The Collapse of Monetarism and the Irrelevance of the New Monetary Consensus”,
25th Annual Milton Friedman Distinguished Lecture at Marietta College, Marietta, Ohio, March 31, 2008.
• HOLT,R.P.,PRESS,S. (2006), Empirical Post Keynesian Economics: Looking at the Real World, M.E. Sharpe.
31
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu
• HUBBARD,R.G.(1988), “Capital-Market Imperfection and Investment: A Survey”, Journal of Economic
Literature,9.
• ITOH, M., LAPAVITSAS, K.(1999), Political Economy of Money and Finance, McMillan Press Limited, New
York.
• KINDLEBERGER, C.P. ALIBER, R. (2005), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, the
Fifth Edition, John Wiley and Sons.
• KRUGMAN, P. (2009), The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008, WW Norton Company
Limited.
• LAHART, J. (2007), ”In Time of Tumult, Obscure Economist Gains Currency”, The Wall Street Journal, August 18.
• LAWSON,T. (2009), “The Current Economic Crisis: Its Nature and the Course of Academic Economics”, Cambridge
Journal of Economics, 33(4).
• LUCAS, R. (2009), “In Defence of the Dismal Science”, Economist, August 6th, 2009.
• MAGNUS, G. (2007a), The Credit Cycle and Liquidity: Have We Arrived at a Minsky Moment?, UBS Investment
Research Economic Insights, March 6.
• MAGNUS, G.(2007b),”What this Minsky Moment Means”, Financial Times, August 23.
• MINSKY,H.P.(1975), John Maynard Keynes, Columbia University Press, New York.
• MINSKY,H.P.(1986), Stabilizing An Unstable Economy, Yale University Press.
• MINSKY,H.P.(1992a), “The Capital Development of the Economy and The Structure of Financial Institutions”,
Working Paper No: 72, The Jerome Levy Economic Institute of Bard College.
• MINSKY, H.P.(1992b), “The Financial Instability Hypothesis”, Working Paper No: 74, The Jerome Levy Economic
Institute of Bard College.
• MINSKY, H.P. (1996), “Uncertainty and the Institutional Structure of Capitalist Economies”, Working Paper No:155,
Levy Economic Institute of Bard College.
• MINSKY, H.P. (2008), “Securitization”, Policy Note No:2008/2, The Levy Economic Institute of Bard College.
• MORGAN, J. (2009), “The Limits of Central Bank Policy: Economic Crisis and The Challenge of Effective Solutions”,
Cambridge Journal of Economics, 33(4).
• OSER,J. BRUE, L.S. (1988), The Evolution of Economic Thought, The Fourth Edition, Harcourt Brace Jovanovich
Publishers.
• PAPADIMITRIOU, D.B. WRAY, L.R. (1997), “The Economic Contribution of Hyman Minsky: Varieties of Capitalism
and Institutional Reform”, Working Paper No: 217, The Jerome Levy Economics Institute of Bard College.
• PAPADIMITRIOU, D.B., WRAY, L.R. (1999), “Minsky’s Analysis of Financial Capitalism”, Working Paper No: 275,
The Jerome Levy Economic Institute of Bard College.
• PEREZ, C. (2009), “The Double Bubble at the Turn of the Century: Technological Roots and Structural Implications”,
Cambridge Journal of Economics, 33(4).
• ROMER, C. D. (2009), Lessons from the Great Depression for Economic Recovery in 2009, Brooking
Institution, March 9.
• SNOWDOWN, B., VANE, H.R., WYNARCZYK, P. (1994), A Modern Guide to Macroeconomics, An Introduction
to Competing School of Thought, Edward Elgar Publishing Limited, Cambridge.
• SOROS, G. (2008), “The Worst Market Crisis in 60 Years”, Financial Times, (January 22,2008)
• STIGLITZ, E.J., WEISS, A. (1981), “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”, American Economic
Review, 71.
• STIGLITZ, E. J. (2009a), “The Financial Crisis of 2007-2008 and Its Macroeconomic Consequences”, E.J. in
Stiglitz Blog,
• STIGLITZ, E. J. (2009b), “The Anatomy of a Murder: Who Killed American Economy?” Critical Review, 21 (2-3).
• TOBIN, J. (1969), “A General Equilibrium Approach to Monetary Theory”, Journal of Money, Credit, and Banking,
1(1).
• US CENSUS BUREAU, (2009), Foreign Trade Statistics, http://www.census.gov/foreign-trade/balance/c0004.
• US TREASURY DEPARTMENT, (2008), Major Foreign Holders of US Treasury Securities, www.ustreas.gov.
• WADE, R. (2009), “From Global Imbalances to Global Reorganizations”, Cambridge Journal of Economics,
33(4).
• WHALEN,C.J.(2008), “Understanding the Credit Crunch as a Minsky Moment”, Challenge, 51(1).
• WOLF, M. (2008), “Keynes Offers Us the Best Way to Think about the Financial Crisis”, Financial Times,
December 23.
• WRAY, L.R.,TYMOIGNE,E. (2008), “Macroeconomics Meets Hyman P. Minsky: The Financial Theory of Investment”,
Working Paper No: 543, The Levy Economics Institute of Bard College.
• WRAY, L.R. (2009a), “Money Manager Capitalism and the Global Financial Crisis”, Working Paper No:578, The
Levy Economics Institute of Bard College.
• WRAY, L.R. (2009b), “The Rise and Fall of Money Manager Capitalism: A Minskian Approach”, Cambridge Journal
of Economics, 33(4).
• WRAY, L.R. (2009b), “The Rise and Fall of Money Manager Capitalism: A Minskian Approach”, Cambridge Journal
of Economics, 33(4).
• VANE. R.H. THOMPSON, J.L. (1992), Current Controversies in Macroeconomics, An Intermediate Text,
32
Bankacılar Dergisi
Edward Elgar Publishing Co.
• VERCELLI, A. (1991), Methodological Foundations of Macroeconomics: Keynes and Lucas, Cambridge
University Press, Cambridge.
• VERCELLI, A. (2009), “Minsky Moments, Russell Chickens, and Gray Swans: Methodological Puzzles of Financial
Instability Analysis”, Working Paper No: 582, The Levy Economics Institute of Bard College,
• VERCELLI, A. (2009), “A Perspective on Minsky Moment: The Core of the Financial Instability Hypothesis in Light
of Subprime Crisis”, Working Paper No: 579, The Levy Economics Institute of Bard College.
Dipnotlar
ABD ekonomisindeki krizlerin listesi için bakınız: NBER(2009).
“We are all Keynesians now” başlığı altındaki tartışmaları izlemek için bakınız; http://www.economist.com.
3
Bu alıntıdaki parantez içindeki açıklamalar yazar tarafından ilave edilmiştir.
4
Adları geçen iktisatçıların Lucas Roundtable’daki görüşleri için bakınız: www.economist.com.
5
Parantez içindeki açıklama yazar tarafından eklenmiştir.
6
S.M. Cohn’a göre, “Tam enformasyon varsayımının terk edilmesi, para faktörünün daha farklı bir açıdan
incelenmesine imkan verir. Heterodoks bakış; spekülatif çılgınlıklar, finansal panikler ve likidite krizi gibi olgulara
ışık tutar” (Cohn, 2006, s.314).
7
Borç deflasyonunun oluşum süreci için bk. Fisher,I.,(1933), “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”,
Econometrica, http://fraser.stlouisfed.org/docs/meltzer/fisdeb33.pdf.
8
Daha fazla bilgi için bakınız: Kalecki,M.,(1965), Theory of Economic Dynamics, Allen and Unwin, London.
9
Burada piyasalar terimi ile “banka dışı finansal kurumlar” kastedilmektedir.
10
Finans dilinde, satın alındığı anda değeri gerekli yatırım derecesinin (IG) altında olan bonolara junk bonds denir.
Bunlar, ödenmeme riski yüksek olmakla beraber getirileri fazla olduğu için yatırım yapılan bonolardır. Yüksek
riskli tahvillerin kredi derecesi; Standard & Poor’s’a göre BBB- veya daha yüksek, Moody’s’e göre Baa3 ve daha
yüksek veya DBRS’ye göre BBB (Low) veya daha yüksek kredi derecesinin altında bulunmaktadır.
11
S&L, ABD’deki tasarruf ve ödünç kurumları olup, topladıkları tasarrufları başta konut olmak üzere diğer alanlara
kredi olarak verir. Bu kurumlarda tasarruf sahipleri ve kredi alanların, kurumun yatırım politikasının belirlenmesinde
söz hakkı bulunmaktadır.
12
Sovereign Wealth Fund: Hisse senedi, tahvil, gayrimenkul, kıymetli metaller ve diğer finansal enstrümanlardan
oluşan kamuya ait bir yatırım fonu olup, küresel ölçekte yatırımlar yapar.
1
2
33