Sermaye Akış Yönetiminin Yin ve Yang`ı: Sermaye Girişlerinin
Transkript
Sermaye Akış Yönetiminin Yin ve Yang`ı: Sermaye Girişlerinin
International Monetary Fund World Economic Outlook, Güz 2013 Bölüm 4 Sermaye Akış Yönetiminin Yin ve Yang’ı: Sermaye Girişlerinin Sermaye Çıkışlarıyla Dengelenmesi Jaromir Benes, Jaime Guajardo, Damiano Sandri ve John Simon Gavin Asdorian ve Sinem Kılıç Çelik’in Çelik in araştırma katkılarıyla Yükselen Piyasa Ekonomilerinin brüt sermaye girişleri yüksek miktarda ve değişkendir (GSYİH %) 30 25 Medyan Median Interquartile Dörde bölenler Range aralığı 20 15 10 5 0 -5 -10 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2012 Mali – reel uyum • Ödemeler dengesinin tanımı: Brüt sermaye y girişleri g ş = Cari işlemler açığı + Brüt sermaye çıkışları + rezervler birikimi • Cari işlemler hesabı= “reel” uyum y çıkışları ç ş + rezervler= “mali” uyum y • Sermaye Brüt sermaye girişleri ve cari işlemler hesabı Finansal uyum düzeyi daha düşük YPE’ler Finansal uyum düzeyi daha yüksek YPE’ler 12.5 20 10 15 7.5 5 10 2.5 5 0 0 -2.5 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2000 2002 2004 2006 Seçili Gelişmiş Ekonomiler 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2000 2002 2004 2006 Ortalama Brüt Sermaye Girişleri (GSYİH %) 2008 2010 2012 Ortalama Cari İşlem Açığı 2008 2010 2012 Küresel Mali Kriz sırasında uyum ve direncin niteliği Cari İşlemler Dengesi (GSYİH %) 0 2 GSYİH Boşluğu -4 Daha Fazla Dirençli 1 Daha Fazla Dirençli -8 -12 0 -16 16 -1 -2 -3 Daha Az Dirençli -4 0 -4 -8 -12 -16 -5 12 -6 Daha Az Dirençli 2007 2008 2009 Consumption Gap 2010 2011 2012 Daha Fazla Dirençli Daha Az Dirençli 2007 2008 Unemployment 2009 2010 2011 2012 Daha Az Dirençli 8 7 -7 4 -8 2002 2004 2006 2008 2010 2012 0 Daha Fazla Dirençli 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Araştırma sorusu • Yükselen piyasa ekonomilerinin sermaye girişlerindeki volatiliteye gem vurabilmek için neler yyapabilecekleri p sorusunu sormak yyerine… • … ülkelerin mali uyumda istikrarı nasıl teşvik edebilecekleri sorusunun cevabını araştırmaktayız • Analiz şu konulara dayalıdır: – Stilize edilmiş gerçekler – Örnek vaka incelemeleri Kur rejimleri ve sermaye hesabı 10 De Jure Kur Oranı Sermaye Hesabı Açıklığı 3 9 2 8 7 1 6 5 p değeri= 0.003 0 4 -1 3 2 1 -2 p değeri= 0.651 0 Daha az dirençli fazlaresilient dirençli Advanced Gelişmiş Less resilientDaha More Ekonomiler ekonomiler economiesekonomiler economies economies -3 3 Daha az dirençli dirençli Advanced Gelişmiş Less resilient Daha Morefazla resilient Ekonomiler ekonomiler economies ekonomiler economies economies Para politikası 0.9 Enflasyonu Hedef Alan Rejime sahip Ülkelerin Payı Eflasyon 16 0.8 14 0.7 12 0.6 10 0.5 8 6 0.4 4 0.3 2 02 0.2 0.1 0 Daha azLess dirençli Daha fazlaresilient dirençli Advanced Gelişmiş resilient More Ekonomiler ekonomiler economiesekonomiler economies economies 0 p değeri= 0.001 -2 -4 4 Daha dirençliMore Daha fazla dirençli Gelişmiş Less az resilient resilient Advanced Ekonomiler ekonomiler economies ekonomiler economies economies Maliye politikası ve kurumlar 1 Devlet Harcamaları ve GSYİH arasındaki korelasyon ICRG (Uluslararası Ülke Risk Rehberi) Kurumsal Nitelik 0.8 1.8 0.6 1.6 04 0.4 1.4 0.2 1.2 0 1 -0.2 0.8 -0.4 -0.6 06 0.6 p değeri= 0.096 p değeri= 0.098 -0.8 0.4 -1 1 02 0.2 Daha azLess dirençli Daha fazlaresilient dirençli Advanced Gelişmiş resilient More Ekonomiler ekonomiler economiesekonomiler economies economies Daha dirençli More Daharesilient fazla dirençli Gelişmiş Lessazresilient Advanced Ekonomiler ekonomiler ekonomiler economies economies economies Brüt sermaye girişlerinin büyüklüğü ve volatilitesi 20 Brüt Sermaye Girişleri Brüt Sermaye Girişlerinde Standart Sapma 16 20 16 12 p değeri = 0.708 12 8 8 4 4 p değeri = 0.418 0 Daha az dirençli fazlaresilient dirençli Advanced Gelişmiş Less resilientDaha More Ekonomiler ekonomiler economiesekonomiler economies economies 0 Less az resilient resilient Advanced Daha dirençli More Daha fazla dirençli Gelişmiş economies economies economies Ekonomiler ekonomiler ekonomiler Cari işlemler hesabı Cari İşlemler Dengesi Cari İşlemler Dengesindeki Standart Sapma 12 15 10 10 8 5 p değeri ğ = 0.001 0 6 -5 4 -10 2 p değeri = 0.039 -15 15 Daha az dirençli fazlaresilient dirençli Advanced Gelişmiş Less resilientDaha More Ekonomiler ekonomiler economiesekonomiler economies economies 0 Daha az dirençli Daha fazla dirençli Advanced Gelişmiş Less resilient More resilient Ekonomiler ekonomiler economies ekonomiler economies economies Dış Finansal Entegrasyon 1 Cari İşlemler ve Brüt Sermaye Girişleri arasındaki korelasyon Net Uluslararası Yatırım Pozisyonu 120 0.8 0.6 80 p değeri = 0.039 04 0.4 p değeri = 0.015 40 0.2 0 0 -0.2 -0.4 -0.6 -40 -80 -0.8 -1 1 Daha azLess dirençli Daha fazlaresilient dirençli Advanced Gelişmiş resilient More Ekonomiler ekonomiler economiesekonomiler economies economies -120 120 Daha dirençli More Daha fazla dirençli Gelişmiş Less az resilient resilient Advanced Ekonomiler ekonomiler economies ekonomiler economies economies Ekonomik Yapı Kaynak Payı 30 25 İmalat Payı 40 35 p değeri = 0.893 30 20 25 15 20 10 15 5 0 Daha az dirençli fazlaresilient dirençli Advanced Gelişmiş Less resilientDaha More Ekonomiler ekonomiler economiesekonomiler economies economies p değeri = 0.091 10 5 Daha dirençli More Daha fazla dirençli Gelişmiş Less az resilient resilient Advanced Ekonomiler ekonomiler ekonomiler economies economies economies GSYİH ve rezervler Satın Alma Gücü Paritesi ile fert başına GSYH (2005 SAGP ABD doları) 60 Rezervler (GSYİH %) 70 60 50 p değeri = 0.096 40 50 40 30 p değeri d ğ i= 0.275 20 30 20 10 10 0 0 Daha az dirençli fazlaresilient dirençli Advanced Gelişmiş Less resilientDaha More Ekonomiler ekonomiler economiesekonomiler economies economies Daha dirençli More Daha fazla dirençli Gelişmiş Less az resilient resilient Advanced Ekonomiler ekonomiler ekonomiler economies economies economies Bulgular • Dirençli ekonomiler: – Daha iyi kurumlara sahiptirler: düşük enflasyon, konjonktüre karşı mali politika – Dalgalı kura sahiptirler • Ancak: – Daha zengin değildirler – Birden fazla kaynağa sahip değildirler – Sermaye S girişleri i i l ib bakımından k d d daha h az volatiliteyle karşı karşıya değildirler Finansal uyumu açıklayan faktörler • Ortak şoklar: – Küresell riskten k kkaçınma ((Forbes b veWarnockk 2012) • Ülke Ülk şokları kl – Yurtiçindeki krizler sırasında finansal tampon oluşturma (Broner et al. 2013) – Asimetrik bilgiler (Tille ve van Wincoop 2012) – Tüketimin yavaşlaması – Ayrımsal temerrüt (Broner et al. 2010) • Faiz oranlarının ve döviz kurlarının rolünün istikrarlaştırılması Çözüm bekleyen sorunlar • Çözüm bekleyen iki önemli sorun: – Nedensellik – Reformların sıraya konulması • B Bu sorunları l az sayıda d ö örnekk vaka k incelemesini inceleyerek ele alıyoruz Örnek Vaka İncelemeleri Şili Çek Cumhuriyeti Ç y Malezya y Şans eseri ya da reformlar sayesinde mi dirençli? dirençli? • Tüm ülkeler başlangıçta sermaye akışlarının tersine seyir izlediği ciddi krizlerle karşı karşıya kaldılar: – Şili 1982 ve 1998 yıllarında ani kesintilerden olumsuz şekilde etkilendi – Malezya 1997’del, Asya krizinden ciddi bir darbe da be yed yedi – Çek Cumhuriyeti 1997 yılında cari işlemler hesabında keskin düzeltmeyle y birlikte resesyona girdi Ne işe yaramadı? • Bu ilk krizler zayıf finansal regülasyona … – Şili: Bankaların 1980’de uluslararası piyasalara erişim hakkı kazanmasından sonra verilen kredilerde tedbirsiz bir yaklaşım izlenmiştir – Malezya: 1997 öncesinde zayıf finansal gözetim – Çekk Cumhuriyeti: h yetersiz borç b verme d düzeyi ve devlet kontrolü Ne işe yaramadı? • …ve döviz kurları yönetimine işaret etmekteydi: – ŞŞili: 1998 yyılında yyaşanan ş p para kaybındaki y dirençli değer kaybı yurtdışına sermaye çıkışlarını teşvik etmiştir – Çek Cumhuriyeti: resmi para biriminin müdafaa edilebilmesi için 1997 yılında para politikasının li ik dönemsellikten dö llik yana bi bir yaklaşımla uygulanması gerekmiştir Şili 20 (GSYİH %) 15 10 Brüt sermaye girişleri 5 0 Brüt sermaye çıkışları -5 -10 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2012 Reform süreci • Şili ve Çek Cumhuriyeti’nde hızlı geçişler – Şili: 1998 krizinden sonra resmi makamlar enflasyon hedeflemesi, serbest dalgalı kur rejimi, yapısal dengeli bütçe kuralı yaklaşımlarını benimsemiş ve sermaye k t ll i i kkaldırmışlardır. kontrollerini ld l d – Çek Cumhuriyeti: 1998 yılında enflasyon hedefinin ve dalgalı kur rejiminin yanı sıra ihtiyatlı maliye politikasının benimsenmesi herhangi bir faiz oranlarını diferansiyeli yaratmamıştır Çek Cumhuriyeti 20 (GSYİH %) 15 y girişleri g ş Brüt sermaye 10 5 0 Brüt sermaye çıkışları -5 1993 1998 2003 2008 2012 Reform süreci • Malezya’da kademeli ilerleme – Krizden hemen sonra sermaye kontrolleri ve sabit kur – Finansal sektörde 10 yıllık gelişim süreci – 2005 yılında sabit kur rejiminin uygulanmasına son verilmesi özel sektör sermaye çıkışlarının artmasına yol açmıştır Malezya 25 (GSYİH %) 20 Brüt sermaye girişleri 15 10 5 0 -5 -10 1990 Brüt sermaye çıkışları 1995 2000 2005 2009 Sıralama önemlidir • Finansal tampon oluşturma açık sermaye hesabını gerektirir • Ancak sermaye hesabının vaktinden önce açılması istikrarsızlık getirebilir – Şili: finansal regülasyon olmaksızın uluslararası sermaye piyasaların i l açılma l 1982 krizini kii i getirmiştir – Çek Cumhuriyeti: para birimindeki değer kaybına direnilirken sermaye çıkışını kısıtlayan tedbirlerin kaldırılması 1998 yılındaki sermaye çıkışlarını k l getirmiştir Sonuçlar • Direnç arttıran Yükselen Piyasa Ekonomileri: – – – – İyileştirilmiş ihtiyatlı düzenleme Finansal sektörün gelişiminin teşvik edilmesi İ il ti il i malili ve parasall kkuruluşlar İyileştirilmiş l l Arttırılmış kur esnekliği • Sıralama önemlidir – İlk önce ihtiyatlı düzenleme ve finansal sektörde iyileşme sağlanmalıdır – İkinci olarak kur esnekliği arttırılmalı ve sermaye hareketleri hesabının dışa açılmalıdır