arçelik - Oyak Yatırım
Transkript
arçelik - Oyak Yatırım
Şirket Raporu 29 Temmuz 2002 ARÇELİK TUT Dayanõklõ Tüketim Global bir dev olma yolunda • ARCLK.IS / 29 Temmuz 2002 Fiyat (TL) Piyasa Değeri (mn $) Hedef Piyasa Değeri (mn $) Artõş Potansiyeli (%) % ilerlemesini sağlayacak. Biz yeni alõnan markalarõn üretim kapasitesinden daha önemli olduğunu ve Arçelik’in ihracat marjlarõnõn 3.1 145,440 %19 • yõlõnda %32 olacağõnõ öngörüyoruz. • 2001 yõlõndaki zayõf performansõn ardõndan yurtiçi beyaz eşya satõşlarõ canlanma sinyalleri gösteriyor. Buna ek olarak Arçelik 1Y02 itibarõ ile iç piyasada pazar payõnõ artõrdõ. Biz 2002 yõlõ iç 300 60 Rel. Perf. (sol) Hisse Performans 1 ay 3 ay 12 ay piyasa satõşlarõnda %11 oranõnda bir büyüme bekliyoruz. Piy. Değ. (sağ) $ Relatif %11 %14 %72 %16 %74 %122 • Uluslararasõ karşõlaştõrma ve net aktif değerine farklõ ağõrlõklar vererek yaptõğõmõz değerleme çalõşmasõ sonucunda Arçelik’i 1,256mn ABD$’nda değerliyoruz. Arçelik’in büyüme potansiyeli ve sağlam finansal yapõsõ nedeniyle İMKB’deki en önemli şirketlerden biri olduğunu düşünmemize rağmen son üç ayda Şirket Özeti Arçelik Türkiye’nin lider dayanõklõ tüketim mallarõ üreticisidir. Şirket buzdolabõ, çamaşõr makinesi, pişirici cihazlar ve bulaşõk makinesi üretiyor ve başta İngiltere, Almanya, Fransa ve Rusya’nõn bulunduğu ülkelerde operasyonarõ bulunuyor Ortaklõk Yapõsõ Koç Grubu Burla Grubu Özelleştirme İdaresi Başkanlõğõ Halka Açõklõk Oranõ girmesini gelirlerinden gelecek. İhracatõn toplam satõşlardaki payõnõn 2003 600 80 pazarlara nedeniyle sõnõrlõ olduğu için asõl büyüme ihracat ve yurtdõşõ 900 100 yeni %20 artõş bekliyoruz. İç pazardaki büyüme pazar lideri konumu 1,200 120 ve 2001-2003 yõllarõ arasõnda ihracat gelirlerinde yõllõk ortalama $ mn 1,500 140 düzelmesini sağlayacağõnõ düşünüyoruz. 9,715 / 0.57 1,696,553 PİYASA DEĞERİ ve ENDEKSE GÖRE PERFORMANS 160 tüketim mallarõ sektöründe global bir dev olma yolunda hõzla 11,000 1,029 1,030 1,256 İşlem Hacmi (mn $) Hisse Sayõsõ (mn) Halka Açõklõk Oranõ (%) İMKB-100 (TL / USc) TL/$ Yurtdõşõnda gerçekleştirilen satõn almalar Arçelik’in dayanõklõ Pay %57.3 %22.3 % 1.4 %19.0 endeksin %74 üzerinde performans göstermesi nedeniyle tavsiyemizi “TUT” olarak değiştiriyoruz. Önemli Finansallar mn $, SPK 2000 2001 2002T 2003T Net Satõş 1,385 2% 983 -29% 1,137 16% 1,292 14% 254 129 184 218 -15% -49% 42% 19% 101 17 70 93 -30% -83% 305% 32% % değişim VAFÖK % değişim Net Kar % değişim Başak Engin Müdür Yardõmcõsõ [email protected] Önemli Rasyolar 2000 2001 2002T 2003T F/K 10.1 59.2 14.6 11.1 OYAK Yatõrõm: 212 319 1200 FD/VAFÖK 4.1 8.0 5.6 4.7 Bu raporda yer alan bilgiler OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.'nin Araştõrma Bölümü tarafõndan, güvenilir olduğuna inanõlan kaynaklardan alõnmõştõr. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlõ operasyonlarda kullanõlmasõndan doğabilecek zararlardan OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. YATIRIM ÖZETİ Avrupa’daki son şirket satõn alõmlarõ yeni bir dönem başlattõ Arçelik geçtiğimiz günlerde Avrupa’nõn iki beyaz eşya üreticisini (Blomberg-çamaşõr makinasõ ve Elektra Bregenz-fõrõn), bunlara bağlõ markalarõ (Blomberg, Elektra Bregenz, Tirolia ), pazarlama ve satõş şirketini, ayrõca bir İngiliz markasõ olan Leisure’õ satõn aldõ. Arçelik Doğu Avrupa’daki bir buzdolabõ üreticisini de alarak yatõrõmlarõ arasõna katmayõ düşünüyor. Bu planlar doğrultusunda, Romanya’daki bir buzdolabõ üreticisinin satõn alõnmasõ için teklif verdi. İhracat karlõlõğõnda düzelme sağlayacağõ ve şirketin pazardaki konumunu güçlendireceği için yeni markalar ek üretim kapasitesinden daha önemli. Bu gelişmelerin Arçelik’in tanõnmõş ve güçlü bir marka olma yolunu açtõğõnõ düşünüyoruz. Reel büyümenin sõrrõ ihracatta yatõyor Arçelik ihracat faaliyetlerini başarõlõ bir şekilde geliştiriyor; 2002 yõlõ ihracatõnõn geçen yõlõn aynõ dönemine oranla %21 artarak 365 milyon dolara ulaşmasõ bekleniyor. Son dönemde Avrupa’daki şirket satõn almalarõ sayesinde Arçelik’in: 1.Yeni pazarlara girerek (Kuzey ve Doğu Avrupa Pazar) 2.İhracat karlarõnõ artõrarak (Yeni markalarla daha yüksek gelir gruplarõnõ hedefleyerek) ihracat gelirlerini artõrmasõnõ bekliyoruz. Yeni şirketlerin satõşlarõ konsolide gelirlerde görülse de, Arçelik’in 2003’te yurtiçi üretim tesislerinden yeni satõn aldõğõ şirketlere satõş yaparak SPK finansallarõna göre 40-45 milyon dolar arasõnda ek ihracat geliri elde etmesi bekleniyor. 2003 yõlõ ihracatõn satõşlardaki payõnõn %32 olmasõnõ bekliyoruz. Yurtiçi satõşlar iyileşme sinyalleri veriyor Yurtiçi beyaz eşya satõşlarõ Ocak-Haziran 2002 döneminde geçen yõlõn aynõ dönemine oranla %9’luk bir artõş gösterdi. Arçelik yönetimi şirketin büyümesinin 2002’nin birinci yarõsõnda pazarõn büyümesini geçtiğini ve iç piyasada şirketin pazar Arçelik, 29 Temmuz 2002 payõnõ artõrdõğõnõ bildirdi. Bu iyileşmenin seçimlerden sonra 2002’nin ikinci yarõsõnda ve 2003’te de daha istikrarlõ bir ekonomik ve politik ortamda devam etmesi bekleniyor. 2001-2003 yõllarõ arasõnda yurtiçi gelirlerin yõllõk ortalama büyüme oranõnõn %12 olmasõnõ bekliyoruz. Güçlü bir finansal yapõ 2001’deki devalüasyonun brüt karõ oldukça kötü etkilemesinden sonra brut kar marjõnõn daha istikrarlõ bir ekonomi sayesinde hem 2002, hem de 2003 yõllarõnda daha iyiye gitmesi bekleniyor. Bunun sonucunda VAFÖK’te 2002 ve 2003’te artõş bekliyoruz. Arçelik’in 1Ç02 itibarõ ile 1 milyon dolar net borcu ve sadece 14 milyon dolar açõk döviz pozisyonuyla sağlõklõ bir bilançosu var. Güçlü bilançosu ve düzelen faaliyet performansõ sayesinde Arçelik şirket satõn almalarõ ve kapasite artõrõcõ yatõrõmlarõ kendi kaynaklarõyla finanse etmeye hazõr. Cazip değerlemeye rağmen endeksin üzerinde performans sergilediğinden tavsiyemiz “TUT”’a dönüştü Arçelik’i 1.256 milyon dolarda değerliyoruz. Net aktif değeri ve uluslararasõ şirketlerle karşõlaştõrmaya dayanarak yaptõğõmõz değerleme, şu anda 1.029 milyon dolar olan piyasa değerinin %22’lik bir artõş potansiyeline sahip olduğunu gösteriyor. Arçelik’in İMKB’deki en güçlü birkaç şirketten biri olduğunu düşünmemize rağmen, şirket geçtiğimiz 3 ayda İMKB-100 endeksinin %74 üzerinde performans gösterdiği ve bize göre bu şirketin %22’lik yükselme potansiyeli, endeksin %41’lik beklenen getirisinin altõnda olduğu için tavsiyemizi “AL”dan “TUT”a çeviriyoruz. Arçelik, 29 Temmuz 2002 2 DEĞERLEME Arçelik’i değerlemek için iki yöntem kullandõk: 1) Net Aktif Değeri 2) Uluslararasõ şirketlerle karşõlaştõrma Arçelik’in değerini, büyümeyi daha iyi yansõttõğõ için Net Aktif Değeri yöntemine %80, uluslarasõ karşõlaştõrma yöntemine ise %20 ağõrlõk vererek 1,256 milyon dolar olarak hesapladõk. I. Net Aktif Değeri (NAD): Net Aktif Değeri’ne göre Arçelik’in değeri 1,366 milyon dolar. Konsolide olmayan SPK finansallarõna dayanan indirgenmiş nakit akõmõ (İNA) modeli, Arçelik’in yurtiçi operasyonlarõ için 3 farklõ ağõrlõklõ ortalama sermaye maliyeti ile hesaplanan 3 ayrõ senaryoyu öngörüyor. En önemli senaryo ağõrlõklõ ortalama sermaye maliyetini %15 ve 2012’den sonraki nihai büyüme oranõnõ %2 olarak alõyor. Arçelik’in yurtiçi operasyonlarõ 1,163 milyon dolar değerinde. Şekil 1 Arçelik – Yurtiçi operasyonlar İNA değerlemesi 1. Yurtiçi perakende operasyonlarõ: Arcelik - Yurtiçi Operasyonlar Yurtçi perakende operasyonlarõnõ değerlemek için indirgenmiş nakit akõm analizi (İNA İNA Değerlemesi yöntemini $ milyon kullandõk. AOSM 14% 16% İndirgenmiş nakit akõm analizinde 2012 yõlõnda sona eren 10 yõllõk bir15% tahmin süresi Şirketin Ederi 1,163 oranõna 1,070 kullandõk. 2012 yõlõ sonrasõ için nihai büyümeyi ise %2 aldõk.1,273 %15 değerleme + Firmaya Faaliyetlerinden Nakit Akõmlarõnõn Şimiçin belirlediğimiz 832 794 değer758 göre İNA yöntemiyle yurtiçiGelen perakende operasyonlarõ 543 + Nihai Değerin Şimdiki Değeri 441 370 312 milyon $. - Net Borç 1 1 1 Migros’un Nihai Büyüme Oranõ Riski düşük 10 yõllõk Eurobond getirisi - düzeltil Sermaye Risk Primi 2.0% 12.0% 2.0% 3.0% 4.0% Kaynak: Arçelik, OYAK Araştõrma bölümü Arçelik, 29 Temmuz 2002 3 Ayrõca tamamõ Arçelik’e ait olan Ardutch için ayrõ bir İNA değerlemesi yaptõk. Çift saymayõ engellemek için Ardutch’un gelirlerini hesaplarken Arçelik’in yurtiçi üretim merkezlerinden Ardutch adõ altõndaki ihraçlarõnõ çõkardõk. Ardutch değerlemesi için ana senaryo ağõrlõklõ ortalama sermaye maliyetini %10 ve 2012’den sonraki nihai büyüme oranõnõ %2 olarak alõyor. Buna göre, Ardutch’un piyasa değeri 77 milyon dolar. Şekil 2 Ardutch – İNA Değerlemesi ARDUTCH N.V. İNA Değerlemesi $ million unless o/w stated AOSM 8% Şirketin Ederi 10% 12% 117 77 53 + Firmaya Faaliyetlerinden Gelen Nakit Akõmlarõnõn Şim 25 20 16 + Nihai Değerin Şimdiki Değeri 92 57 37 0 0 0 3.5% 5.5% 7.5% - Net Borç* Tax Rate 20.0% Nihai Büyüme Oranõ 2.0% ABD Hazine Bonosu (10-yõl) 4.5% Sermaye Risk Primi * Tahmini Kaynak: Arçelik, OYAK Araştõrma bölümü Yine İNA modeline göre Beko’nun değerini 218 milyon dolar olarak belirledik. (Bkz. 22 Mart 2002 tarihli Beko raporu) Diğer iştirakler için piyasa çarpanlarõna dayanan hedef değerlemeler yaptõk. Arçelik’in diğer iştiraklerinin değeri 78 milyon dolar. Arçelik, 29 Temmuz 2002 4 Şekil 3 Arçelik – NAV Değerlemesi: Özet Tablo Net Aktif Değeri $ mn Arcelik - Yurtiçi Operasyonlar AOSM Şirketin Ederi II. U + Firmaya Faaliyetlerinden Gelen Nakit Akõmlarõnõn Şimdiki Değeri + Nihai Değerin Şimdiki Değeri l - Net Borç İştirakler u Ardutch (Avrupa Operasyonlarõ) s $ Hedef Değer Beko 218mn Diğerleri* TOPLAM l Şimdiki Piyasa Değeri YükselmeaPotansiyeli 14% 1,273 832 441 1 15% 1,163 794 370 1 16% 1,070 758 312 1 77 49 78 1,366 1029 33% * Koçbank, Koç Tüketici Finansman, Ram Dõş Ticaret ve diğer iştirakler r Kaynak: Arçelik, OYAK Araştõrma bölümü a II. Uluslararasõ Şirketlerle Karşõlaştõrma: Arçelik’i global rakipleriyle karşõlaştõrdõk ve değerini 815 milyon dolar olarak saptadõk. Uluslarasõ karşõlaştõrmayõ yaparken Arçelik’in 2002 ve 2003 yõlõ net satõşlarõ, VAFÖK ve net kar için Uluslararasõ Muhasebe Standartlarõ konsolide tahminlerini kullandõk. Yine de şirketin büyüme potansiyelini daha açõk bir şekilde yansõttõğõ için Net Aktif Değeri yönteminin Arçelik’i değerlendirmek için daha iyi bir yöntem olduğuna inanõyoruz. Şekil 4 Arçelik – Uluslararasõ Karşõlaştõrma P. Değ. $ mn Amica Wronki Polonya Electrolux FD/Satõşlar 2002T 2003T FD/VAFÖK 2002T F/K 2003T 2002T 2003T 78 0.3 0.3 2.5 2.5 10.0 9.9 İsveç 5,707 0.5 0.4 4.6 4.7 9.0 9.8 Maytag ABD 2,431 0.7 0.7 5.5 5.8 10.0 11.0 Merloni İtalya 1,180 0.6 0.5 5.2 4.2 12.3 10.0 Whirlpool ABD 3,646 0.5 0.5 5.6 5.1 8.5 7.6 0.5 0.5 4.7 4.5 10.0 9.7 0.9 0.7 8.7 5.1 22.0 15.2 797 1,014 645 1,180 578 676 Ortalama Arcelik** Türkiye Arcelik’e uygulanan değer $ mn* 1,029 * En yüksek çarpanlara bakarak ** Konsolide UMS tahminlerine göre Kaynak: IBES & Oyak Yatõrõm Araştõrma Arçelik, 29 Temmuz 2002 5 ARÇELİK - SPK GELİR TABLOLARI ARÇELİK SPK GELİR TABLOSU, $ mn Net Satõşlar SMM 1999 2000 2001 2002F $ mn $ mn $ mn $ mn 1,352 1,385 983 1,137 2003F $ mn 1,292 -829 -911 -676 -758 Brüt Kar (Zarar) 523 473 307 379 439 Faaliyet Giderleri -317 -312 -239 -262 -291 205 161 69 118 148 78 25 45 31 22 Finansman Giderleri -76 -32 -82 -49 -38 Faaliyet Karõ (Zararõ) 207 155 31 100 132 -7 -6 -1 -1 -1 199 149 30 101 133 Esas Faaliyet Karõ (Zararõ) Diğer Faaliyetlerden Gelirler (net) Olağanüstü Gelirler (net) Vergi Öncesi Kar -854 Vergi Öncesi Kar -54 -47 -13 -30 -40 Net Kar (Zarar) 145 101 17 70 93 VAFÖK VAFÖK Marjõ İhracat Gelirleri 300 254 129 184 218 22% 18% 13% 16% 17% 247 220 301 365 430 İhracat Oranõ 17% 15% 29% 31% 32% Vergi Oranõ 27% 32% 42% 30% 30% Karlõlõk Ortalama Sermaye Getirisi 45% 25% 5% 28% 29% Esas Faaliyet Kar Marjõ 15% 12% 7% 10% 11% Net Kar Marjõ 11% 7% 2% 6% 7% Büyüme (%) Net Satõşlar 29% 2% -29% 16% 14% VAFÖK 42% -15% -49% 42% 19% Net Kar 48% -30% -83% 305% 32% Ortalama TL/$ 421,183 624,573 1,228,500 1,571,000 2,075,000 Yõlsonu TL/$ 540,098 669,967 1,446,638 1,850,000 2,300,000 68.8% 39.0% 68.5% 38.0% 22.0% TÜFE (%) Arçelik, 29 Temmuz 2002 6 ARÇELİK - SPK BİLANÇOLAR ARCELIK SPK BİLANÇO, $ mn 1999 2000 2001 2002F 2003F $ mn $ mn $ mn $ mn $ mn 578 752 487 532 567 Hazõr Değerler 24 5 112 17 88 Menkul Kõymetler 51 13 5 0 0 382 580 292 415 378 Dönen Varlõklar KV Ticari Alacaklar Diğer KV Alacaklar 4 1 2 2 1 81 113 56 82 84 37 175 41 199 20 119 16 145 14 162 UV Ticari Alacaklar 0 0 0 0 0 Diğer UV Alacaklar 0 0 0 0 0 45 56 38 39 36 118 135 79 106 125 11 7 1 1 0 Diğer Duran Varlõklar AKTİF TOPLAMI 0 753 0 951 0 605 0 677 0 728 Kõsa Vadeli Borçlar 253 419 212 268 284 KV Finansal Borçlar 33 132 35 25 15 UV Ticari Borçlar 159 145 126 170 184 Diğer KV Borçlar 53 79 39 46 48 2 49 1 1 0 KV Karşõlõklar Uzun Vadeli Borçlar 6 122 14 98 11 150 26 142 36 136 UV Finansal Borçlar 105 Stoklar Diğer Dönen Varlõklar Duran Varlõklar Finansal Varlõklar Duran Varlõklar Maddi Olmayan Duran Varlõklar Alõnan Sipariş Avanslarõ 92 59 121 110 UV Ticari Borçlar 0 0 0 0 0 Diğer UV Borçlar 0 1 1 1 1 Alõnan Sipariş Avanslarõ 2 49 1 1 0 30 378 75 0 78 111 113 39 433 90 0 98 150 95 0 0 753 951 28 243 63 0 73 92 15 0 0 0 605 31 268 79 0 56 73 60 0 0 0 677 30 383 63 0 54 107 84 0 0 0 728 Net Borç 50 173 39 118 32 Hazõr Değerler ve Menkul Kõymetler 74 17 117 17 88 125 191 156 135 120 Aktifler 50% 26% -36% 12% 7% Özsermaye 38% 15% -44% 10% 43% Alacak Gün Sayõsõ (gün) 82 125 160 112 111 Borç Ödeme Süresi (gün) 42 60 72 70 75 Stok Tutma Süresi (gün) 32 72 38 103 45 133 33 74 35 71 Likidite Oranõ 196% 153% 203% 168% 170% Cari Oran 228% 179% 230% 199% 199% 99% 119% 149% 153% 110% UV Karşõlõklar Özsermaye Ödenmiş Sermaye Emisyon Primi Yeniden Değerleme Değer Artõşõ Yedekler Dönem Karõ Dönem Zararõ Geçmiş Yõllar Karõ Geçmiş Yõllar Zararõ PASİFLER TOPLAMI Toplam Finansal Borç Büyüme Verimlilik Nakit Dönüşüm Süresi (gün) Finansal Güçlülük Borç/Özsermaye Arçelik, 29 Temmuz 2002 7