Yönetişim ve Küresel Rekabet

3.YÖNETÝÞÝM VE KÜRESEL
REKABET
29
Günümüzün en önemli konularýndan birisi yoksul ve geliþmiþ ülkeler arasýndaki gelir
daðýlýmý dengesizliðini azaltmak ve yoksulluðu yok etmektir. Bunu saðlamanýn bir yolunun
ekonomik büyüme olduðu konusunda en azýndan ekonomistler arasýnda bir mutabakat
olduðu söylenebilir. Diðer yandan bu dengesizliðin boyutlarý ve küresel ekonomik ve
politik benzeþme süreci geliþmekte olan ülkelerin gerek duyduðu ekonomik büyümenin
kamu kaynaklarý ile saðlanmasýný olanaksýzlaþtýrmýþtýr. Dolayýsýyla uluslararasý özel
sermayenin daha yoksul ülkelere kaymasýný saðlamak küresel ekonomik gündemin ve
ayný zamanda küresel kurumsal yönetim (bundan sonra yönetiþim) hareketinin temel
amaçlarýndan birisi olmuþtur.30
Yönetiþim sistemi bir ülke özelinde o ülkedeki þirketlerin sevk ve kontrolünde kullanýlan
güç ve yetkilerin daðýlýmýný belirleyen kurumlarýn bütününden oluþur. Diðer bir deyiþle
yönetiþim baþlýðý altýnda þirketlerin mülkiyet yapýlarýný, kaynaklarýn kullanýmý ile ilgili karar
alma ve denetleme mekanizmalarýný, þirketlerle ilgili bilgilerin denetimi ve paylaþýmýný,
kârýn ve þirketin saðlayabileceði diðer faydalarýn þirket paydaþlarý arasýndaki daðýlýmýný
belirleyen kurumlarýn (yasalar, düzenlemeler, deðerler-davranýþ normlarý ve diðer formel
ve formel olmayan kurumlar) oluþturduðu çerçeve incelenmektedir. Bu açýdan bakýldýðýnda
yönetiþim sistemi ve rekabet gücü/performans arasýndaki iliþkinin karmaþýk bir nedensellik
göstereceði açýktýr (Cornelius and Kogut, 2003)
Dünyada deðiþik yönetiþim sistemlerinin var olduðunu ve bunlar arasýnda birden fazlasýnýn
ekonomik sonuçlarýnýn olumlu olduðunu söyleyebiliriz. ABD, Ýngiltere, UK, Japonya,
Almanya farklý ama olumlu ekonomik sonuçlar doðurabilen yönetiþim sistemlerine
sahiptirler. Farklý yönetiþim sistemleri, farklý yönetiþim uygulamalarý seçeneklerini üretir.
Her þirkette gücü ve bilgiyi ellerinde tutanlar, þirketin içinde faaliyet gösterdiði sisteme
dayanarak, yönetsel yetkinin daðýlýmý, önemli kararlarýn alýnýþ þekli, yöneticilerin seçimi,
kaynaklarýn kullanýmý ve kârýn (veya rantýn) daðýtýmý konusundaki þirket kurallarýný bu
seçenekler arasýndan belirler. Tek tek þirketlerin tercihleri o ülkedeki yönetiþim sisteminden
baðýmsýz olarak düþünülemez ve sistemin genel kalitesinden fazla bir sapma gösteremez.
Ekonomi, finans, hukuk ve siyaset bilimi yazýný bu konuda mutabakat içinde görünmektedir.
Popüler yönetiþim yazýný yönetiþim sistemleri yerine aðýrlýkla yönetiþim uygulamalarýna
odaklanmaktadýr. Farklý sistemlerde ayný sonuçlara farklý uygulamalarla eriþmek mümkün
olabilecek iken popüler yazýn en iyi uygulamalarý (best practices) mutlaklaþtýrma eðilimindedir.
Oysaki yönetiþim konusunda giderek artan bilgi birikimimiz sistemlerin ve dolayýsýyla
kurumlarýn önemine iþaret etmektedir. Diðer yandan yönetiþim uygulamalarýnýn ayný
sistem içinde faaliyet gösteren þirketlerin göreceli etkinliði ile iliþkisi olduðu þüphe götürmez.
Ancak yönetiþim uygulamalarý ve rekabet gücü arasýndaki iliþki daha doðrudan olsa bile
bu konudaki teorik çerçeve özellikle geliþmekte olan ülkeler açýsýndan henüz yeterince
güçlü deðildir.
29
Melsa Ararat (Sabancý Üniversitesi, Yönetim Bilimleri Bölümü ve Kurumsal Yönetim Forumu)
B. Burçin Yurtoðlu (Viyana Üniversitesi, Ýktisadi Bilimler Fakültesi, Ekonomi Bölümü ve Sabancý Üniversitesi,
Yönetim Bilimleri Bölümü-Network).
30
Bu makalede yönetiþim kavramý yönetiþim sistemi (rejimi/çerçevesi) anlamýnda kullanýlmaktadýr.
55
01
Geçtiðimiz 20 yýl içinde geniþ anlamýyla kurumsal yapýlar (institutions) arasýndaki farklýlýklar
ve bunlardan etkilendiði düþünülen iktisadi performans farklýlýklarý, üzerinde çok durulan
bir konu haline geldi. Ýktisat yazýnýnda ‘yönetiþim’ (corporate governance) baþlýðý altýnda
toplanan dal bu konuya odaklanmaktadýr. Konuya her disiplin farklý açýlardan baksa da
son birkaç yýl içinde bu baþlýk altýnda kurumsal yapýlara odaklanan ve iktisat, hukuk,
siyaset bilimi ve yönetim bilimlerinin ortak paydasý olarak nitelendirilebilecek geniþ bir
alan oluþmuþtur.
Ýkinci bir alt dalda ise ülkelerin hukuk sistemlerinin þirket performansýna belirleyici bir
etkisi olduðunu savunan, yani ‘hukuk ve finans’ iliþkisine özel bir önem atfeden bir baþka
yazýndan da söz edebiliriz. Her ne kadar, bir ülkenin yönetiþim yapýlarý o ülkenin hukuk
sistemi içinde yuvalanmýþ gibi gözükse de, bu iki alt baþlýk altýnda toplanan yazýnýn
perspektifleri arasýnda önemli farklýlýklar olduðundan söz edebiliriz. Bu iki alanýn farklý
ve benzer yanlarýný vurgulamak amacýyla, biz yönetiþim sistemlerini belirleyen kurumsal
yapýlara odaklanacaðýz ve bu bölümde farklý ülkelerde gözlemlenen yönetiþim sistemlerini,
bu sistemlerde yer alan aktörlerin amaçlarý ve yönetiþim sistemlerinin mikro ve
makroekonomik performansa etkilerini ele alacaðýz. Bu baðlamda (1) þirketlerin mülkiyet
yapýlarý, (2) þirket sahiplerinin þirket yöneticilerini gözlemleme ve kontrol etmelerinde
belirleyici olan yapý ve düzenekler ve (3) þirket yöneticilerinin disiplin edilmeleri ve/veya
görevden uzaklaþtýrýlmalarýnda önem taþýyan kurumsal yapýlar ele alacaðýmýz konular
olacaktýr. Bu çerçevede Türkiye’nin konumuna da deðineceðiz.
Yönetiþim ve Rekabet Gücü
Dünya ekonomilerinin hýzlanarak artan entegrasyonu finansal sermayeyi çekme konusundaki
rekabeti de küreselleþtirmiþtir. Bu geliþmelerin doðal bir sonucu olarak rekabet gücünü
artýrýcý ulusal kurumlar ve bu kurumlarýn iþleyiþini etkilemek üzere tasarlanan politikalar
öne çýkmaktadýr (Porter, 1990). Rekabet gücünü belirleyen ana unsurlar öncelik sýrasý
farklý yazarlara göre deðiþse de finans ve insani yeteneklerdir (human talent). Bir ülkedeki
yönetiþim sisteminin o ülkeye rekabet avantajý saðlamasý için finansman kaynaklarýný
çekecek güven ortamýný saðlamasý gerekir. Bu ise yatýrýmcý haklarýnýn ve genel olarak
mülkiyet haklarýnýn toplumun tüm kesimleri için korunduðu bir kurumsal altyapý gerektirir
(Acemoðlu ve Johnson, 2003). Bir ülkenin yönetiþim sistemine duyulan güven o ülke
þirketlerinin daha geniþ bir yatýrýmcý talebiyle karþýlaþmalarýný ve bu yolla daha düþük
sermaye maliyetleriyle çalýþabilmelerini saðlar.
56
01
Ýkinci olarak finansman kaynaklarýnýn rekabet sahnesine yeni girecek þirketlere de yönelme
seçeneðinin olmasý inovasyon ve yenilikçiliðe dayanan rekabeti teþvik eder ve dolayýsýyla
bir bütün olarak ülkenin rekabetçiliðini olumlu etkiler. Diðer yandan iyi yönetiþim uygulamalarý
karar alma yetkilerinin o kararý alma yetkinliðine ve yeteneðine sahip kiþi ve organlara
verilmesini, yetki verilenlerin denetlenmesini ve kendilerinden hesap sorulmasýný saðlayarak
31
þirket yönetimini etkinleþtirir.
Üçüncü olarak etkin yönetiþim sistemlerinin bir baþka olumlu etkisi de finansal istikrarý
güçlendirmeleri ve risk primini azaltmalarýdýr. Bu etki sermaye piyasalarýnýn þirket
performansýný gözlemleme ve bu yolla dýþsal bir disiplin mekanizmasý oluþturmasý yoluyla
olur.
Temel yaklaþýmýmýzý bir cümle ile özetleyebiliriz: Eðer ürün ve faktör pazarlarý rekabetçi
ise pazardaki rekabet þirketlerin yönetiþimi için yeterli olabilir. Rekabet ve iyi yönetiþim
rekabet gücünü teþvikte en azýndan kýsmen birbirini ikame eder.
31
Þirketin temel amacýnýn hisse deðerinin artmasý deðil þirketin tüm paydaþlarý için deðer yaratmasý olmasý gerektiðini
savlayan paydaþ teorisi yönetiþim ve etkinlik iliþkinin araþtýrýlmasýnda daha verimli bir perspektif sunsa da paydaþ
teorisinin tutarlýlýðý ve saðlamlýðý tartýþýlmaktadýr.
57
01
3.1 Kurumlar ve Etkileri
3.1.1 Mülkiyet ve Kontrol Yapýlarý
Tablo 1’de 38 ülkeye iliþkin sahiplik yoðunlaþmasý ve sahiplerin kimliklerini özetleyen
istatistiki bilgiler ülkelerin hukuk sistemlerinin kökenine göre sýralanarak verilmektedir. Bu
sýnýflandýrma ilk olarak LaPorta, Lopez-De-Silanes, Shleifer ve Vishny’nin (1997, 1998
bundan sonra LLSV) çalýþmalarýnda kullanýlmýþ ve yönetiþim yazýnýnýn geliþiminde çok
32
önemli bir rol oynamýþtýr. Ýkinci sütunda bu bilgilerin toplandýðý þirket sayýsý verilmektedir.
Veriler ABD’de 3000’den fazla þirketi içerirken, Arjantin, Þili, Yunanistan gibi diðer bazý
ülkelerde 10’dan daha az þirketi kapsamaktadýr. Tablonun üçüncü sütununda kimliklerine
bakýlmaksýzýn en büyük pay sahiplerinin ortalama sahiplik oraný yer almaktadýr. Bu
rakamlar sistematik farklýlýklara iþaret etmektedir. Örneðin, Ýngiltere örneklemindeki 687
þirkette ortalama en büyük pay yüzde 16 iken, Almanya ve Fransa’da bu oran sýrasýyla
yüzde 54 ve 49 seviyesindedir. Ýskandinav Hukuk sisteminde yer alan dört ülke ortalamasý
yaklaþýk olarak yüzde 27 olup Ýskandinav sistemi Anglosakson sistemiyle Alman ve
Fransýz sistemleri arasýnda bir yer almaktadýr. Alman hukuk sistemi içinde yuvalanmýþ
olan Avrupa ve Asya ülkeleri arasýnda önemli farklýlýklar da göze çarpmaktadýr. Alman
hukuk sisteminden gelen Avrupa ülkelerinde (Almanya, Avusturya ve Ýsviçre) yaygýn
olarak þirket sahiplik yapýlarýnda piramit benzeri sahiplik iliþkileri öne çýkarken, özellikle
Japonya’da rastlanan Asya tarzýnda þirketlerin birbirleriyle karþýlýklý sahiplik iliþkileri içinde
olduðu ve bankalarýn bu yapý içinde önemli bir rol oynadýðý görülmektedir. Japonya’da
rastlanan bu durum bir yandan pay sahiplerinin þirket sermayesine tek baþlarýna göreceli
olarak düþük oranlarda ortak olmasýna imkan tanýrken, diðer yandan karþýlýklý ortaklýklar
yoluyla bu sistem içinde de mülkiyet yoðunlaþmasýný ve güç dengesini saðlar.
Tablo 3.1’in diðer sütunlarýnda (4-8) en büyük pay sahiplerinin kimliklerine yer verilmiþtir.
Bu yapýlýrken, yüzde 10’luk bir oran eþik olarak kabul edilmiþtir. Örneðin ABD’nin en
büyük 500 þirketine bakýldýðýnda ailelerin bu þirketlerden sadece yüzde 3,42’sinde en
büyük pay sahibi olduðu (ve bu payýn yüzde 10 oranýný aþtýðý) gözlemlenmektedir (sütun
4). Sütun 5 ve 6, finansal ve finansal olmayan þirketlerin sýrasýyla 500 büyük þirketten
yüzde 9,2 ve yüzde 6,5’inde yüzde 10’u aþan bir oranla en büyük pay sahipleri olduklarýný
göstermektedir. Amerikan ilk örneðine uygun olarak devletin sahiplik rolü ihmal edilecek
kadar küçüktür (sütun 7). Yine ayný olguyla tutarlý olarak þirketlerin yüzde 80’inde
sermayenin yüzde 10’unu aþan büyüklükte bir pay bulunmamaktadýr (sütun 8).
32
58
Bu sýnýflandýrmanýn önemine makalenin ileriki bölümlerinde deðinilecektir.
01
Tablo 3.1 Mülkiyet Yoðunluðu ve Sahiplerin Kimlikleri
Ülke
Þirket
Sayýsý
En Büyük
Sahibin
Ortalama
Payý
Aileler
Finansal
Finansal Olmayan
Þirketler Þirketler
Yaygýn
Devlet Sahiplik
Anglosakson Hukuk Sistemi (HS)
3070
21,89
47,30
25,90
14,60
0,90
11,30
ABD (en büyük 500)
500
13,50
3,42
9,20
6,58
0,47
80,33
Avustralya
114
24,83
30,70
17,50
30,70
0,00
21,10
Bermuda
12
49,86
25,00
25,00
50,00
0,00
0,00
Güney Afrika
25
42,15
24,00
24,00
48,00
4,00
0,00
Hindistan
37
45,07
2,70
2,70
43,20
51,40
0,00
Hong Kong
43
38,61
14,00
34,80
51,20
0,00
0,00
Ýngiltere
687
16,00
17,90
37,00
15,10
1,80
28,20
Ýrlanda
24
17,62
29,20
20,80
16,70
8,30
25,00
Ýsrail
14
31,18
28,60
14,30
50,00
0,00
7,10
Kanada
280
36,99
34,60
19,60
40,40
3,30
2,10
Malezya
158
34,97
38,00
10,10
48,10
1,90
1,90
Singapur
97
38,45
27,80
28,90
43,30
0,00
0,00
Yeni Zelanda
18
45,01
0,00
55,60
44,40
0,00
0,00
4579
32,58
23,09
23,24
35,88
5,15
12,65
Danimarka
40
23,13
25,00
12,50
25,00
2,50
35,00
Finlandiya
34
26,90
5,90
17,60
38,20
23,60
14,70
Ýsveç
54
28,33
16,70
38,90
33,30
3,70
7,40
Norveç
42
29,92
16,70
23,80
47,60
7,10
4,80
170
27,07
16,08
23,20
36,03
9,23
15,48
240
54,01
26,70
15,40
48,80
7,00
2,10
ABD
Anglosakson HS Ortalamasý
Ýskandinav HS
Ýskandinav HS Ortalamasý
Alman HS Avrupa
Almanya
59
01
Ülke
Þirket
Sayýsý
En Büyük
Sahibin
Ortalama
Payý
Aileler
Finansal
Finansal Olmayan
Þirketler Þirketler
Yaygýn
Devlet Sahiplik
Avusturya
30
59,37
6,70
23,30
53,30
16,70
0,00
Ýsviçre
66
45,63
33,30
10,60
42,40
4,60
9,10
Alman HS Avrupa Ortalamasý
336
53,00
22,23
16,43
48,17
9,43
3,73
Güney Kore
16
19,10
25,00
6,30
25,00
12,40
31,30
Japonya
1036
15,08
5,90
6,60
58,10
0,20
29,20
Tayland
81
34,53
7,40
56,80
32,10
3,70
0,00
Tayvan
11
15,75
18,20
9,10
9,10
9,10
54,50
Alman HS Asya Ortalamasý
1063
16,64
16,37
7,33
30,73
7,23
38,33
Alman HS Ortalamasý
1399
34,82
19,30
11,88
39,45
8,33
21,03
Antiller
5
30,45
20,00
20,00
60,00
0,00
0,00
Arjantin
8
40,18
12,50
25,00
50,00
12,50
0,00
Belçika
41
44,54
9,80
34,11
53,69
0,00
2,40
Brezilya
25
58,64
12,00
12,00
56,00
20,00
0,00
Endonezya
41
50,00
34,10
9,80
48,80
7,30
0,00
Fransa
187
48,88
25,10
17,60
51,30
2,30
3,70
Hollanda
66
27,13
6,10
13,60
43,90
6,10
30,30
Ýspanya
59
37,76
1,70
23,70
57,60
8,50
8,50
Ýtalya
57
45,24
3,50
40,40
47,40
3,40
5,30
Meksika
8
47,42
50,00
0,00
50,00
0,00
0,00
Portekiz
10
42,48
0,00
20,00
30,00
50,00
0,00
Þili
9
35,22
11,10
44,40
33,30
0,10
11,10
302
45,93
13,57
12,25
69,22
1,98
2,98
5
52,44
0,00
0,00
80,00
20,00
0,00
Fransýz HS Ortalamasý
526
42,99
14,71
21,47
50,14
8,41
4,38
Tüm Ülkeler
6674
36,86
18,54
20,96
42,83
7,73
9,93
Fransýz HS
Türkiye
Yunanistan
Kaynak: Gugler, Mueller ve Yurtoglu (2004), Türkiye için Yurtoglu (2003)
60
01
Neredeyse tüm ülkelerde finansal þirketler sahiplik yapýlarýnda önemli pay sahibidirler.
Bu durum ABD ve Ýngiltere gibi Anglosakson kökenli ülkelerde emeklilik ve yatýrým
fonlarýnýn oynadýðý rolün altýný çizerken, diðer ülkelerde piramitleþme yoluyla oluþan
dolaylý sahiplik yapýlarýna iþaret eder. Finansal olmayan þirketlerin en büyük pay sahibi
olarak önemli rol oynadýðý ülkeler genellikle Fransýz ve Alman hukuk sistemine ait Avrupa
ülkelerinden gelmektedir.
Ýktisat yazýnýnýn diðer birçok alanýnda da olduðu gibi, sermayedar yoðunluðunun etkileri
de ABD odaklý bir geliþim süreci izlemiþtir. Bu ülkede Clayton yasasýnýn 8. kýsmý uyarýnca
ekonomik gücün yoðunlaþmasýna engel olunmuþ ve þirketler arasý sermaye iliþkileri
kýsýtlanmýþ, bu da diðer ülkelerde yaygýn olarak görülen piramit yapýlarý ve karþýlýklý
sermayedar iliþkilerini önlemiþtir. Diðer yandan yakýn zamana kadar Glass-Steagall yasasý
ticari bankalarýn þirketlerdeki ortaklýklarýna önemli kýsýtlamalar getirmiþ, bu yasanýn
sonucunda da bankalarýn sermayedar olarak rolü Almanya ve Japonya’daki benzerlerinde
gördüðümüz þirketleri izleme ve disipline sokma iþlevini dýþlamýþtýr. Yine ABD’de hakim
olan serbest piyasa ideolojisi devletin sermayedar olarak rolünü son derece kýsýtlý bir
alanda tanýmlamýþtýr. Bu nedenlerle, ABD’de sadece üç farklý aktör þirket sermayedarý/ortaðý
olarak önem taþýr. Bunlar, þirketlerin yöneticileri (insiders), þirket yöneticisi olmayan aile
ve kiþiler ve emeklilik ve yatýrým fonlarýný da kapsayan kurumsal yatýrýmcýlardýr.
Þirket Yöneticileri:
Berle ve Means’in (1932) ilk örnekleþtirdiði modele göre karar verme yetkisini elinde
bulunduran yöneticiler (yönetim kurulundaki icracý üyeler) þirket sermayesinin önemsiz
küçüklükte bir bölümüne sahiptirler (SY). Sermayenin büyük bir kýsmý ise çok sayýda
yatýrýmcýya daðýlmýþ durumdadýr (1- SY). Bu sebeple tek tek yatýrýmcýlarýn þirket
performansýný izleme maliyeti elde edebilecekleri çýkardan fazladýr. Yöneticiler ise þirketin
çok küçük sermayedarlarý olmalarý sebebiyle yatýrýmcýlarýn toplu olarak çýkarlarý ile çatýþma
içindedirler. Bu varsayýmlar altýnda SY arttýkça çýkar çatýþmasýnýn yoðunluðunun azalacaðý
ve bunun da þirket deðerini artýracaðý sonucuna varýlýr.
Morck, Shleifer ve Vishny (1988, bundan sonra MSV) SY arttýkça bu durumun, birbiriyle
çeliþen iki etkiye yol açtýðýný savunmuþlardýr. (1) Servet Etkisi: SY’nin yükselmesi, þirketin
piyasa deðeri arttýkça yöneticilerin servetini daha da fazla artýrmaktadýr. (2) Yer
Saðlamlaþtýrma Etkisi (entrenchment): SY arttýkça þirket yöneticileri yerlerini
saðlamlaþtýrmakta ve muhasým devralma (hostile takeover) ya da yatýrýmcýlarýn çabalarýyla
iþten atýlmalarý ihtimalini azaltmaktadýrlar. Bu durum onlarýn (diðer yatýrýmcýlarla örtüþmek
zorunda olmayan) özel çýkarlarýný gerçekleþtirmelerine daha fazla olanak tanýr.
61
01
33
MSV, SY ile þirket deðerinin önemli bir göstergesi olan q oraný arasýnda doðrusal olmayan
bir iliþkinin varlýðýný göstermiþlerdir. Bu iliþki SY sýfýrdan yüzde 5’e yükselirken artan, SY
yüzde 5 ile 25 aralýðýndayken azalan, yüzde 25’den sonra ise tekrar artan bir þekle sahiptir.
MSV bu doðrusal olmayan iliþkiyi yukarýda açýklanan iki etkinin deðiþik SY aralýklarýnda
farklý þiddetlere sahip olmasýyla açýklarlar.
MSV’i takip eden bir dizi çalýþma bu sonuçlara benzemektedir (Cho, 1998; Short ve
Keasey, 1999; Cosh et al, 2001; ve Gugler, Mueller ve Yurtoglu, 2004a). Bunlarýn yaný
sýra McConnell ve Servaes (1990, 1995) sadece artan ve azalan bir iliþki gözlemlemiþ,
benzer bir sonuç ise Tomsen ve Pedersen (2000) tarafýndan Avrupa þirketleri için elde
edilmiþtir.
MSV yaklaþýmýna içkinlik (endogeneity) sorunlarý dolayýsýyla çeþitli eleþtiriler getirilmiþtir.
Demsetz ve Lehn (1985) mülkiyet ile þirket performansý arasýnda bir baðýntý bulamamýþ
ve bu durumu mülkiyet yapýsýnýn her þirkete özgü sebeplerle baþka faktörler tarafýndan
34
belirlenmesine baðlamýþlardýr. Gugler, Mueller ve Yurtoglu (2004c), MSV yaklaþýmýnda
göze çarpan artan/azalan/artan iliþkisinin tuhaflýðýný yeni bir yaklaþýmla ortadan kaldýrmýþlar,
bunu yaparken MSV’nin SY ile ölçmeðe çalýþtýðý servet ve yer saðlamlaþtýrma etkilerini
ayrýþtýrmak için iki farklý deðiþken kullanmýþlardýr. Bu yaklaþýmda servet etkisi SY’nin
maddi deðeriyle, yer saðlamlaþtýrma etkisi de SY ile ölçülmektedir.
Claessens, Djankov, Fan ve Lang (2002) Asya’da yaygýn olarak görülen nakit akýþý ve
kontrol haklarý farklýlýklarýný kullanarak, MSV yaklaþýmýna ikinci bir ayrýþtýrma çözümü
getirmiþlerdir. Claessens et al’ýn sonuçlarý, Asya ülkelerinde þirket deðerinin nakit akýþý
haklarý yoðunlaþtýkça servet etkisi yoluyla arttýðýný ve kontrol haklarý arttýkça da yer
35
saðlamlaþtýrma etkisi sonucu azaldýðýný gösterir. Lins (2003) 18 yükselen ekonomiyi
kapsayan araþtýrmasýnda nakit akýþý ve kontrol haklarý farklýlýklarýnýn þirket performansýna
olumsuz etkilerini tespit etmiþtir. Bu etki yatýrýmcý haklarýnýn göreceli olarak daha sýnýrlý
olduðu ülkelerde daha da büyüktür.
Bu çalýþmalarýn ortak noktasý, yöneticilerin þirket sermayesine yüksek oranlarda sahip
olmalarýnýn yer saðlamlaþtýrma etkisi nedeniyle küçük sermayedarlar açýsýndan olumsuz
sonuçlar doðurduðu ve ayný zamanda artan mülkiyet oranýnýn yöneticileri þirket deðerini
artýrmaya özendirdiðini göstermeleridir.
33
62
Tobin tarafýndan türetilmiþ olan q deðeri þirket piyasa deðerinin þirket varlýklarýnýn deðerine oranýdýr (Tobin, 1965)
34 Demsetz
ve Lehn’ýn makalesi bir bakýma daha önce MSV tarzýnda yapýlan çalýþmalara bir tepki niteliðindedir.
Bu çalýþmalarý temsilen, bkz. Benston (1985).
35
Benzer etkilerin varlýðý Yurtoglu (2000, 2003) tarafýndan Türk þirketleri için de gösterilmiþtir.
01
Þirket Dýþý Aile ve Kiþiler:
Þirket dýþý (outsiders) aile ve kiþilerin þirket deðerini artýrmak amacýyla hareket ettikleri
yaygýn kabul görmüþ bir varsayým olmakla beraber, bu aktörlerin amaçlarýný
gerçekleþtirebilecek güce ve düzeneklere sahip olmadýklarý da ampirik bulgularla
desteklenen bir olgudur.
Bu konuyu ele alan çalýþmalar þirket dýþý büyük pay sahipleri ile kurumsal yatýrýmcýlar
arasýndaki olasý farklýlýklarý ihmal etmiþlerdir. Bu ayrýmý yapan Lai ve Sudarsanam (1997)
Ýngiliz þirketlerinde büyük pay sahiplerinin yöneticileri iþten çýkarma konusunda zayýf bir
etkileri olduðunu göstermekte olup bu sonucu Denis (2001) de desteklemektedir.
Kurumsal Yatýrýmcýlar: Friedman (1996), 1950–1994 yýllarý arasýnda ABD’de kurumsal
yatýrýmcýlarýn portföyündeki hisse senedi oranýnýn yüzde 10’dan yüzde 50’nin üzerine
çýktýðýný belgelemektedir. Portföy yöneticileri bariz bir þekilde genel kurul toplantýlarýnda
etkili olma gücüne sahiptirler. Burada esas soru onlarýn bu gücü kullanýp kullanmadýklarýnda
yatar. Fonlarýn birleþmeler ve devralmalar gibi konularda þirket kararlarýný etkiledikleri
örneklerle sabit olsa da, þirket performansýný sistematik bir etkilediklerine dair þüpheler
aðýr basmaktadýr.
Bankalar: Almanya ve Japonya, bankalarýn þirket performansý üzerinde önemli bir etkisi
olduðunu vurgulamak üzere örnek gösterilen ülkelerdir. Bankalarýn rolü gözlemleme,
gerekli durumlarda disipline etmeyle sýnýrlý kalmayýp, özellikle Japonya örneðinde olduðu
gibi þirketin zor anlarýnda nakit akýþýný geniþletmek, yönetimde deðiþikliklere gitmek ve
bunlarýn yanýnda yeniden yapýlanmayý (restructuring) teþvik etmek gibi etkileri de kapsar
(Aoki, Patrick and Sheard, 1994; Berglöf and Perotti, 1994). Yakýn zamanda Almanya ve
Japonya’da yaþanan ekonomik duraklamanýn da etkisiyle, bankalarýn oynadýðý rolün
olumlu etkileri tartýþýlmaya baþlanmýþ, bazý araþtýrmalar bankalarýn bahsedildiði gibi þirket
deðerini artýrýcý bir rol oynamadýðýný belirtmiþlerdir (Edwards ve Fischer, 1994 ve Boehmer,
2001). Gugler, Mueller ve Yurtoglu (2004a) sadece Fransýz hukuk sistemindeki ülkelerde
bankalarýn diðer sahiplik kategorilerine oranla þirket performansýný artýrýcý bir etki
yapabildiklerini göstermektedirler.
63
01
Diðer Þirketler:
Piramitsel Yapýlar: A þirketinin B þirketinde, B þirketinin C þirketinde pay sahibi olduðu
piramitsel mülkiyet yapýlarýnýn piramidin alt kýsmýnda kalan þirket performansýna olumsuz
etkileri olduðu bir dizi araþtýrmayla vurgulanmýþtýr. Bunlardan Volpin (2002) piramitsel
yapýlarla kontrol edilen Ýtalyan þirketlerinin piyasa deðerlerinin ve kârlýlýklarýnýn düþüklüðünü,
Gugler and Yurtoglu (2003b) piramitlerin alt kýsmýndaki Alman þirketlerinin diðerlerine
oranla daha az temettü ödediklerini ve bu tip þirketlerin yaptýðý yatýrýmlarýn getirilerinin
yatýrým maliyetlerinin altýnda kaldýðýný vurgulayan bulgular sunmaktadýrlar (Gugler, Mueller
ve Yurtoglu 2004a).
Keiretsu ve Chaebol: Þirketlerin bir grup yapýsý altýnda bir araya gelmelerinin bakýþýmsýz
bilgi (asymmetric information) ve varlýk özgüllüðü (asset specificity) kaynaklý sorunlarý
en azýndan kuramsal olarak azaltmasý nedeniyle þirket performansýna olumlu etkilemeleri
beklenir (Williamson, 1975; Gilson ve Roe, 1993). Grup yapýlarýnda görülen çapraz
sermayedarlýk baðlarý vekalet maliyetlerini (agency costs) azaltýcý bir rol oynayarak grup
yapýlarýnýn performans üzerinde olumlu bir etki yapmasýný saðlar. Bu alandaki ampirik
çalýþmalar, grup yapýlarýnýn 1970 ve 1980’li yýllarda þirket performansý üzerinde olumsuz
bir etkileri olmadýðýný, ancak 1990’lardan itibaren grup þirketlerinin baðýmsýz þirketlere
oranla daha kötü bir performans sergilediðini öne sürmektedirler.36Bu gözlem performans
farklýlýklarýnda mülkiyet yapýlarýnýn yaný sýra yatýrým fýrsatlarýnýn da önemli bir rol oynadýðýna
iþaret eder.
Devlet:
Devletin kontrolündeki þirketlerin yönetimi genellikle bir bakanlýða ya da kontrolü yine
devletin elinde olan bir holding þirketine teslim edilir. Bu mülkiyet iliþkisinin uzun zamana
yayýlmýþ olmasý beraberinde bu bakanlýk ya da holding þirketinin etkisi altýnda kalmasý
(state capture) problemini beraberinde getirir. Stigler’ýn (1971) ABD’de düzenlemeye tabi
(state regulated) þirketler için biçimlendirdiði bu tez, doðal olarak diðer ülkeler için de
geçerlidir.
Devlet kontrolünde ikinci bir problem ise, devlet kontrolünün vekalet sorununa (agency
problem) yeni bir katman eklemesiyle daha da öne çýkar. Zira devletin ‘sahibinin’ vatandaþlar
olduðu gerçeði göz önüne alýnýrsa, vekalet zinciri, vatandaþlarýn meclisi seçmesini, meclisin
bakaný gözlemlemesini, bakanlýðýn veya holding þirketinin de devlet kontrolündeki þirketi
gözetlemesini gerektirir. Eðer özel sermaye kontrolündeki þirket yöneticilerinin kendi
çýkarlarýný gözetirken çok ciddi bir muhalefete maruz kalmadýklarýný kabul ediyorsak, bu
denetimsizlik ve kontrolsüzlük durumunun devlet kontrolündeki þirketlerde çok daha
belirgin olacaðýný kabul etmemiz de gerekir.
36 Bu
araþtýrmalar hakkýnda detaylý bilgi Gugler, Mueller ve Yurtoglu (2003) ve Claessens ve Fan (2002) makalelerinde
bulunabilir.
64
01
Devlet kontrolünün performansa etkisini ölçmek bir dizi kavramsal ve pratik nedenle
oldukça zor bir iþtir. Kavramsal sorunlar, devlet kontrolündeki þirketlerin genellikle tekelci
konumunda olmasýndan ve devlet kontrolünün, özel þirketlerin aksine, kâr amacý gütmesinin
gerekmemesinden doðar. Yani bu tip þirketlerin amaç iþlevi özel þirketlerden farklýdýr. Bu
nedenlerle kârlýlýk karþýlaþtýrmalarýna dayalý araþtýrmalarýn devlet kontrolündeki þirketler
için vardýðý olumsuz sonuçlarý þaþýrtýcý bulmamak gerekir. Örneðin sadece imalat sanayi
ve madencilik alanlarýnda faaliyet gösteren devlet þirketlerinin performanslarý benzer
þirketlerle kýyaslandýðýnda, devlet þirketlerinin daha az kârlý ve daha verimsiz olduklarý
37
araþtýrmalar sonucu ortaya çýkmaktadýr.
37
65
Bkz. Funkhouser ve MacAvoy (1979), Boardman ve Vining (1989), Picot ve Kaufman (1989), Vining ve Vining (1992),
ve Majumdar (1998). Barca ve Trento (1997) baþlangýçta çok iyi performans gösteren Ýtalyan devlet þirketlerinin
2. Dünya savaþý sonrasý politik amaçlar gütmesi sonucu bu özelliklerini kaybettiklerini vurgular.
01
3.1.2 Yönetim Kurullarý
ABD’de yöneticilerin atanmasý ve iþten çýkarýlmasý kararlarý, temettü politikalarýnýn
belirlenmesi, önemli þirket devralmalarý ve þirket birleþmesi gibi stratejik kararlar yönetim
kurulunun (YK) yetkisindedir. YK kaðýt üzerinde genel kurulda sermayedarlarýn oylarýyla
seçiliyor olsa da, aday gösterme yetkisi YK’dadýr. Bu durum yeni YK’nýn mevcut YK
tarafýndan belirlenmesi sonucunu doðurur. Yöneticiler YK’da yer alabilmekle beraber her
YK’da yönetimden olmayan üyelerin bulunmasý beklenir. Son çalýþmalara göre halka açýk
ABD þirketlerinin yüzde 90’ýnda YK üyelerinin çoðunluðu þirket dýþýndan gelen ve icraata
yer almayan üyelerden oluþmaktadýr. YK’da yönetimden (icra görevi olan) üyelerin
bulunmasý kurulun þirketin iþleyiþi hakkýnda daha iyi bilgi sahibi olmasý gibi bir fayda
saðlarken, dýþarýdan gelen üyeler icracý yöneticiler ile sermayedarlar arasýnda çýkabilecek
çýkar çatýþmalarýnda önemli bir rol oynar. Dýþarýdan gelen üyelerin sermayedarlarýn
çýkarlarýný savunacaðý varsayýlsa da bunun ancak dýþarýdan gelen üyelerin icracý üyelerden
baðýmsýz olmasý ile saðlanacaðý açýktýr. Bu nedenle (icradan) baðýmsýz YK üyeleri hissedar
haklarýnýn bekçisi olarak görülmektedir. Örneðin Ýngiltere’de 1990’da Cadbury kodunun
uygulanmaya baþlanmasýndan sonra dýþarýdan gelen (baðýmsýz) YK üyeleri Ýngiliz
38
þirketlerinin yönetiminde artan ölçüde yer almaya baþlamýþlardýr (Charkham, 1994).
Ýki kuruldan oluþan Alman modeli Anglosakson modeline bir alternatif olarak algýlanabilir.
Bu modelde icra kurulu (Vorstand) þirketin gündelik karar alma mekanizmalarýndan
sorumludur. Vorstand mensuplarýnýn yer almadýðý teftiþ kurulu (Aufsichtsrat) þirketin
stratejik kararlarýný almakla sorumludur. Bu kurul üyeleri sermayedarlar, iþçi temsilcileri
ve sendikalar tarafýndan seçilir. Çalýþan sayýsýnýn 2000’i aþtýðý anonim þirketlerde teftiþ
kurulu üyelerinin yarýsý sermayedarlar diðer yarýsý da iþçi temsilcileri tarafýndan seçilmektedir.
Bu nedenle teftiþ kurulu bir anlamda þirket dýþýndaki kesimlerin de çýkarlarýný temsil eden
bir yapýya sahiptir. Bu iki katmanlý Alman modeline benzer yapýlar Avusturya ve Ýsviçre
gibi ülkelerde de bulunmaktadýr.
38
YK üyelerinin baðýmsýzlýðýný inceleyen son araþtýrmalar, baðýmsýzlýk kavramýnýn þirketlerce oldukça dar bir þekilde
tanýmlandýðýna iþaret etmektedir. Örneðin, Santella, Paone, and Drago (2006), Ýtalyan þirketlerince baðýmsýz olarak
açýklanan 284 YK üyesinden sadece 4 üyenin AB normlarýna göre baðýmsýz olduklarýný gösterirler. Higgs (2003)
raporuna göre Ýngiltere’de baðýmsýz olduklarý açýklanan YK üyelerinin yarýsý CEO’yla baðlantýlý olduðunu göstermektedir.
66
01
Japonya’da Anglosakson sistemdeki gibi tek katmanlý bir kurul düzeneði olmakla beraber,
kurul üyelerinin yarýdan fazlasýnýn yöneticilerden oluþmasý çýkar çatýþmalarýnda
sermayedarlarýn haklarýný koruyacak güçler dengesinin var olmadýðýna iþaret eder.
Yönetim kurullarýnýn þirket performansýna etkisini oldukça yüksek sayýda makale incelemiþtir.
39
Bu incelemeleri sistematik þekilde özetleyen çalýþmalarýn vardýðý sonuç, yönetim kurullarýnýn
alaþýmýnýn þirket performansýna herhangi bir etkisi olmadýðýný gösterir. Bu biraz þaþýrtýcý
sonuç, yönetim kurullarýnda yer alan büyük pay sahiplerinin þirketin iþleyiþi hakkýnda
yeterli bilgiye sahip olmamalarý ama yine de kötü performans sergileyen þirket yöneticilerine
iþten el çektirme konusunda etkili olmalarýyla açýklanabilir. Bu iki unsurun net etkisi
40
performans ve YK alaþýmý arasýnda sistematik bir iliþkinin belirlenmesini zorlaþtýrmaktadýr.
Diðer yandan YK büyüklüðü ile þirket performansý arasýnda ters orantýlý bir iliþkinin varlýðý
41
genel onay bulmuþ bir olgudur.
39
Hermalin ve Weisbach (2003), Dalton et al. (1998) ve Bhagat ve Black (1999, 2000).
40 Daha
41
ziyade yönetim bilimleri alanýnda yapýlan araþtýrmalardan bazýlarý, küçük ve orta boy aile þirketlerinin
yönetim kurullarýna dýþarýdan katýlan, baðýmsýz üyelerin performansý olumlu olarak etkilediklerini belirtmektedir.
Yermack (1996) ve Hermalin ve Weisbach (2003).
67
01
3.1.3 Hukuk Sistemleri ve Diðer Kurumsal Öðeler
LLSV, hukuk sistemlerinin sermayedar ve yöneticilerin çýkarlarýný ne dereceye kadar ayný
hizaya getirdiðini belirlemek amacýyla ülkelerin hukuk sistemlerinin kökeni ve geliþimini
incelemiþlerdir. LLSV’nin vardýðý ve yaygýn olarak kabul gören sonuca göre, örfi hukuk
(common law) sistemine sahip olan (Anglosakson) ülkeler ve bunlarýn eski kolonileri,
hukuk sistemlerinin kökeni Roma hukuku (civil law) olan ülkelere kýyasla küçük yatýrýmcýlarý
yöneticilerin (karar verme yetkisine sahip olanlarýn) suiistimalinden çok daha etkin bir
þekilde korumaktadýr. LLSV, Roma hukuku içinde Ýskandinav, Alman ve Fransýz sistemlerini
birbirinden ayýrýrlar. Bu farklý hukuk sistemleri içinde Fransýz sistemi LLSV’ye göre
yatýrýmcýlara en az korumayý saðlarken, Ýskandinav sistemi ise en etkin korumayý
saðlamaktadýr.
Hukuk sistemlerinin küçük yatýrýmcýyý koruma etkinliðinde gözlemlenen farklýlýklar ülkelerin
finans sistemlerinde önemli farklýlýklarý da beraberinde getirir. Örneðin, hukuk sisteminin
küçük yatýrýmcýlarý yeterince koruyamadýðý ülkelerde, halka açýk þirket sayýsýnýn çok sýnýrlý
olacaðý ve bu yüzden de sermaye piyasalarýnýn geliþmiþlik düzeyinin diðer ülkelerin çok
altýnda kalacaðý öngörülür. Bu durum ayný zamanda hukuk sisteminin küçük yatýrýmcýlarý
yeterince koruyamadýðý ülkelerde halka açýklýk oranlarýnýn diðer ülkelere oranla oldukça
42
düþük olacaðý öngörüsünü de beraberinde getirir. Tablo 3.1’de sunulan, en büyük
sermayedarýn ortalama pay oranlarýnýn ülkeler ve hukuk sistemleri arasýnda gösterdiði
farklýlýklar bu ikinci öngörüyü kuvvetli bir þekilde desteklemektedir. Ýngiliz ve Ýskandinav
hukuk sistemlerinde bu oran yüzde 30 seviyesinde iken, kýta Avrupa’sýndaki Alman ve
Fransýz sistemlerinde, sýrasýyla, yüzde 54 ve 43 seviyesindedir. Ýlk öngörüye iliþkin
ampirik bulgular daha sonra ele alýnacaktýr.
Tablo 3.2 hukuk sistemlerine (HS) göre sýralanmýþ çok sayýda ülke için, bir dizi göstergeye
yer vermektedir. Sütun 3 temettü ödemelerinin satýþlara oranýný vermektedir. Temettü
ödemeleri yönetici-sermayedar iliþkisi için önemli bir gösterge olup, yüksek koruma
saðlayan sistemlerde yüksek oranda temettü ödenmesi beklenir. Anglosakson kökenli
ülkelerde temettü oraný Fransýz kökenli ülkelerin iki katý olup, bu tahmini doðrulamaktadýr.
42
68
Bu sonucun biçimsel olarak türetmek için Jensen ve Meckling’in (1976) modelini rasyonel beklentilere sahip yatýrýmcýlarla
zenginleþtirmek yeterli olacaktýr. Bkz. Mueller (2003: 65)
01
Tablo 3.2 Hukuk Sistemlerine göre Mikro ve Makro Ekonomik Performans
Ölçütleri
Þirket
Sayýsý
Temettü
/Satýþlarý
Marjinal
q
Dýþ
Finansman
/GSYÝH
Yerli
Þirket/
Nüfus
IPO/
Nüfus
8591
2,60%
1,05
0,58
30,11
3,11
Avustralya
346
4,80%
0,94
0,49
63,55
--
Bermuda
215
4,60%
0,91
--
--
--
42
--
0,58
--
--
--
Güney Afrika
118
--
1,07
1,45
16
0,05
Hindistan
246
2,20%
0,80
0,31
7,79
1,24
Hong Kong
127
11,30%
0,78
1,18
88,16
5,16
56
0,80%
1,27
0,25
127,6
1,8
1331
3,50%
0,85
1,00
35,68
2,01
63
1,70%
1,10
0,27
20
0,75
1478
2,70%
1,16
0,39
40,86
4,93
--
5,30%
--
--
2,24
--
381
3,90%
0,86
1,48
25,15
2,89
--
--
--
0,27
1,68
--
Pakistan
46
2,10%
0,40
0,18
5,88
--
Singapur
208
3,40%
0,97
1,18
80
5,67
Sri Lanka
--
--
--
0,11
11,94
0,11
243
3,70%
0,64
0,56
6,7
0,56
66
4,00%
0,86
0,28
69
0,66
--
3,80%
1,02
0,60
35,45
2,23
Danimarka
101
1,40%
0,65
0,21
50,4
1,8
Finlandiya
79
1,50%
0,96
0,25
13
0,60
Ýsveç
156
1,90%
0,65
0,51
12,66
1,66
Norveç
103
1,80%
1,04
0,22
33
4,5
--
1,70%
0,78
0,30
27,26
2,14
425
1,50%
0,57
0,13
5,14
0,08
82
3,10%
0,71
0,06
13,87
0,25
160
2,20%
0,64
0,62
33,85
--
--
2,30%
0,64
0,27
17,62
0,16
Ülke
ABD
Cayman Adalarý
Ýsrail
Ýngiltere
Ýrlanda
Kanada
Kenya
Malezya
Nijerya
Tayland
Yeni Zelanda
Anglosakson köken ortalamasý
Ýskandinav-köken ortalamasý
Almanya
Avusturya
Ýsviçre
Alman (Avrupa) ortalamasý
69
01
Þirket
Sayýsý
Temettü
/Satýþlarý
Marjinal
q
Dýþ
Finansman
/GSYÝH
Yerli
Þirket/
Nüfus
IPO/
Nüfus
82
0,60%
0,70
0,44
15,88
0,02
2219
0,70%
0,86
0,62
17,78
0,26
126
1,60%
1,26
0,88
14,22
0
Alman (Asya) ortalamasý
--
1,00%
0,94
0,65
15,96
0,09
Alman-köken ortalamasý
--
1,60%
0,74
0,46
16,79
0,12
Antiller
19
1,40%
1,19
--
--
--
Arjantin
24
2,70%
0,78
0,07
4,58
0,20
Belçika
79
2,60%
0,51
0,17
15,5
0,30
Brezilya
133
1,30%
0,25
0,18
3,48
0
Ekvator
--
--
--
--
13,18
0,09
132
2,20%
0,84
0,15
1,15
0,10
83
2,80%
1,00
0,10
2,90
0,27
Fransa
495
2,00%
0,57
0,23
8,05
0,17
Hollanda
174
3,40%
0,69
0,52
21,13
0,66
Ýtalya
150
1,40%
0,64
0,08
3,91
0,31
Ýspanya
117
3,50%
0,54
0,17
9,71
0,07
Kolombiya
15
2,50%
0,43
0,14
3,13
0,05
Lüksemburg
12
1,00%
0,70
--
--
--
Meksika
81
0,30%
0,50
0,22
2,28
0,03
Mýsýr
--
--
--
0,08
3,48
--
Panama
4
--
1,25
--
--
--
Peru
20
0,10%
0,11
0,40
9,47
0,13
Portekiz
49
1,00%
0,46
0,08
19,50
0,50
Þili
73
2,90%
1,24
0,80
19,92
0,35
Türkiye
29
2,60%
0,52
0,18
2,93
0,05
Uruguay
--
--
--
--
7
0
Ürdün
--
--
--
--
23,75
--
Venezüella
10
0,10%
0,58
0,08
4,28
0
Yunanistan
49
3,60%
0,54
0,07
21,6
0,3
--
1,97%
0,59
0,21
10
0,19
Ülke
Güney Kore
Japonya
Tayvan
Endonezya
Filipinler
Fransýz-köken ortalamasý
Kaynaklar: Sütun 2-4: Global
Vantage Veritabaný (1985-1998) ve Gugler, Mueller ve Yurtoglu (2004b).
Sütun 5-7: LaPorta et al. (1997).
70
01
Yönetici sermayedar çýkar çatýþmasýnda önemli bir sinyal görevi gören temettü ödemeleri,
kuramsal olarak kusurlu bir göstergedir. Zira temettü miktarý ancak þirketlerin yatýrým
fýrsatlarý bilindiði takdirde bu çýkar çatýþmasý hakkýnda yeterli bilgi içerir. Kârlý yatýrým
imkanlarý çok olan þirketler için bu oran sýfýr olabilirken, kârlý yatýrým olanaðý bulunmayan
bir þirket elindeki tüm serbest nakit akýþýný sermayedarlara ödemelidir. Bu basit kavramsal
çerçeveye sadýk kalýnýrsa, yatýrýmlarýn getirilerinin yatýrým maliyetine oranýný temel alan
bir gösterge çok daha faydalý olacaktýr. Mueller ve Yurtoglu (2000) ve Gugler, Mueller ve
43
Yurtoglu (2003, 2004a) böyle bir gösterge kullanmýþlardýr. Bu göstergenin 1985-2000
yýllarý arasýnda ülke ortalamalarý sütun 4’de sergilenmiþtir. Tablo 3.2, LLSV’nin öne sürdüðü
Anglosakson HS > Ýskandinav HS > Alman HS > Fransýz HS kalýbýyla tamamen uyumludur.
Hukuk sistemleri yatýrýmcýlarý koruduklarý oranda, iyi yatýrým politikalarýný da mümkün
kýlmaktadýrlar.
Yönetiþim alanýnda elimizdeki tüm önemli bulgular ülkeler arasý karþýlaþtýrmalara dayalý
bir yöntemle kazanýlmýþtýr. Geçtiðimiz birkaç yýl içinde bu durum deðiþmeðe baþlamýþ,
bazý çalýþmalar ayný ülke içindeki þirket farklýlýklarýný incelemeye baþlamýþlardýr. Ývme
kazanmakta olan bu çabalarýn önemli bir örneði Gompers, Ishii ve Metrick’in (2003) ABD
þirketleri için sermayedar haklarýný vurgulayan bir yönetiþim endeksi tanýmladýklarý ve bu
endeksin etkilerini aradýklarý araþtýrmadýr. Bu endeksin en üstünde yer alan þirketlerin
getirilerinin en altta yer alanlara oranla iktisadi ve istatistiki olarak anlamlý bir fark göstermesi,
þirket uygulamalarýnýn performans üzerine etkisinin altýný çizmesi bakýmýndan önemlidir.
43
Gugler, Mueller ve Yurtoglu’nun marjinal q oraný adýný verdikleri bu gösterge, ilk olarak Mueller ve
Reardon (1993) tarafýndan türetilmiþtir.
71
01
Hukuk Sistemlerinin Etkileri
Sermaye Piyasalarý: Önceki bölümlerde, hukuk sisteminin küçük yatýrýmcýlarý yeterince
koruyamadýðý ülkelerde, halka açýk þirket sayýsýnýn çok sýnýrlý olacaðýný ve bu yüzden de
sermaye piyasalarýnýn geliþmiþlik düzeyinin diðer ülkelerin çok altýnda kalacaðýný öngörüsü
44
ele alýnmýþtý. Tablo 3.2’nin 5. ve 6. sütunlarý bu öngörüye iliþkin göstergeleri sergilemektedir.
Beþinci sütunda yer alan borsa þirketlerinin piyasa deðerinin GSYÝH’ya oraný hukuk
sistemlerine göre incelendiðinde, LLSV’nin öngörüsüne çok yakýn bir sýralama oluþtuðu
fark edilir. Ýngiliz ve Ýskandinav kökenli ülkelerde bu oran Alman ve Fransýz kökenli ülkelere
göre çok daha yüksektir. Altýncý sütunda yer alan halka açýk þirket sayýsýnýn nüfusa oraný
LLSV öngörüsü ile tamamen tutarlýdýr. Yedinci sütundaki halka açýlmalarýn nüfusa oraný
da yine LLSV’nin tahmin ettiði þekildedir. Ýngiliz ve Ýskandinav kökenli ülkelerde bir milyon
kiþiye 2 olan bu oran Alman ve Fransýz kökenli ülkelerin neredeyse 10 katý daha büyüktür.
Ýktisadi Büyüme: Sýð sermaye piyasalarýna sahip olmanýn bir sonucu da, iyi yatýrým
fýrsatlarýna sahip þirketlerin finansman bulmakta yaþadýklarý sorunlardýr. Rajan ve Zingales
(1998) bu sorunun önemli boyutlara ulaþabildiðini, yüksek miktarlarda sermaye gereksinimi
olan sektörlerin derinliði olan sermaye piyasalarýna sahip ülkelerde daha hýzlý geliþtiklerini
sergileyerek göstermiþlerdir. Bu konuda daha genel bir bulgu, Levine ve Zervos’un (1998)
ülkelerin sermaye piyasalarý ile büyüme oranlarý arasýnda bulduklarý istatistiksel iliþkidir.
Eðer hukuk sistemleri ülkelerin sermaye piyasalarýnýn büyüklüðünü, sermaye piyasalarý
da ekonomik büyümeyi etkiliyorsa, doðal olarak hukuk sistemleriyle büyüme hýzý arasýnda
da bir iliþki beklenmelidir. Mahoney’in (2001) ülkelerin hukuk sistemleriyle büyüme oranlarý
arasýnda önemli bir iliþkinin varlýðýný belirlemiþtir. Diðer etkenlerin sabit kaldýðý varsayýmýyla,
örfi hukuk sisteminden gelen ülkelerin, Roma hukuku kökenli ülkelerden 1960–1992 yýllarý
arasýnda daha hýzlý büyüdüðünü gösteren Mahoney’e göre bu iliþki hukuk sistemlerinin
küçük yatýrýmcýyý korumasýndan ziyade ekonomik özgürlükleri teminat altýna aldýðý ve
kontratlarýn yaptýrýmýný (enforcement) saðladýðý için vardýr. Bu iki olgu birbirlerini
dýþlamadýklarý için, sonuçlar LLSV yaklaþýmýyla çeliþmemektedir.
1997–1998 yýllarýnda yaþanan Asya krizi, yönetiþim tartýþmalarý açýsýndan da önemlidir.
Krizi açýklamak için öne sürülen makro temelli yaklaþýmlarýn yaný sýra, mikro temelli,
yönetiþim öðelerini dikkate alan, ayný zamanda yapýsalcý olarak nitelendirilebilecek bir
dizi yaklaþým da gözlemlenmiþtir. Johnson, Boone, Breach ve Friedman (2000) kriz
esnasýnda deðiþik ülkelerdeki döviz kurunun deðer kaybýný ve borsa endekslerindeki
düþüþü, yönetiþim kurumlarýnýn zayýflýðýyla açýklamýþlardýr. Yazarlar yönetiþim göstergelerinin
hem krizin nedenlerini, hem de krizin derinliðini açýklama yolunda önemli bir unsur
olduðunu göstermiþlerdir.
44
Hukuk sistemlerinin sermaye piyasasýnýn büyüklüðüne etkisiyle ilgili benzer bir sonuç, Modigliani ve
Perotti (1997) tarafýndan tasarlanmýþ ve test edilmiþtir.
72
01
3.1.4 Politik Sistemler
LLSV’i yaklaþýmýna Mark Roe (2000) tarafýndan geliþtirilen bir alternatife göre Avrupa’daki
hukuk sistemleri, örneðin kontrat yasasý gibi komþu alanlarda en az Anglosakson sistemi
kadar iyi ve etkindir (Roe, 2000: 590). Bunun yanýnda sermaye piyasalarýný güçlendirecek
ve küçük yatýrýmcýyý koruyacak kanunlar yapmak altýndan kalkýlamayacak zorlukta bir iþ
de deðildir. Bu geliþmelerin hala gözlemlenmiyor oluþu, Roe’ya göre hukuki deðil politik
nedenlerle açýklanabilir. Avrupa’da uzun dönemler iktidarda kalan sosyal demokrat
hükümetler maaþlý ve ücretli çalýþan kesimlerin çýkarlarýna öncelik vermiþler ve böylece
yatýrýmcýlarýn gereksinimleri ikinci plana itilmiþtir. Bunun bir sonucu olarak, þirket yöneticileri
daha az riskli yatýrým kararlarý alma yolunu seçmiþ, riskli yeniden yapýlanma planlarýndan
kaçýnmýþlardýr. Yöneticileri bu tarz kararlar almaya özendiren veya zorlayan firma içi
teþvik programlarý (yöneticilerin maaþ ve menfaatlerini düzenleyen kontratlarýn yapýsý),
muhasým devralma ve saydamlýk gibi öðeler de zayýf kalmýþtýr.
73
01
3.1.5 Paydaþ (Stakeholder) Teorisi ve Çalýþanlarýn Rolü
Her ne kadar bu konudaki teorik temeller henüz oluþmakta ise de þirket teorisine paydaþlar
perspektifinden bakan yaklaþýmýn bu konudaki bulgularýna ve önermelerine de deðinmek
gerekir. Paydaþ teorisi þirketin amaç iþlevini tüm paydaþlar için deðer yaratma üzerine
oturtur ve þirket performansýnýn deðerlendirilmesinde hisse deðerinin optimize edilmesinden
söz eder. Þirket teorisini kaynak bazýna oturtan yönetim teorilerine yakýn olan bu yaklaþým
45
Anglosakson örneðinde olduðundan farklý bir kurumsal çerçeve gerektirir. Uygulamada
ise örneðin Buchholz (1992) yönetiþim süreçlerine sermayedarlarýn daha aktif katýlmasýnýn
(sahiplik ve yönetim yetkisinin ayrý ellerde toplandýðý sistemlerde) ve diðer menfaat
sahiplerinin de bu süreçte yer almasýnýn yönetimin suiistimalini engelleyeceðini belirtmiþtir.
Donaldson ve Preston (1995) daha geniþ bir paydaþ grubunun menfaatlerinin gözetilmesinin
ve yönetime katýlmasýnýn enformasyon bakýþýksýzlýðýný azaltacaðýný, yaptýrým
mekanizmalarýnýn etkinliðini artýracaðýný iddia etmiþtir. Ayrýca sahiplik haklarýna çoðulcu
yaklaþýmýn þirkete ve yöneticilere moral üstünlük saðlayarak þirket performansýný tüm
paydaþlar açýsýndan artýracaðýný ve performansýn bu perspektiften ele alýnmasý gerektiðini
söylemiþtir. Ayný çerçeveden olmak üzere Schwab ve Thomas (1998) iþçi sendikalarýnýn
ve diðer çalýþan örgütlerinin ve emeklilik fonlarýnýn yönetimin hesap vermesini saðlamada
etkin bir rol oynayabileceklerini belirtir. Schab ve Thomas’a göre çalýþan ve sermayedar
menfaatlerinin uyumlulaþtýrýlmasýnýn uzun dönemli þirket performansý üzerinde olumlu
bir etki yaratmasý kaçýnýlmazdýr.
Konuya daha mikro bir yaklaþýmla, Collier ve Esteban (1999) bir sosyal organizasyon
olarak þirketin esnek, açýk ve adaptasyona yatkýn, sürekli öðrenen bir yapýya sahip
olmasýnýn yönetiþimde yeni oluþan yaklaþým ve uygulamalarýn benimsenmesinde özgürlük
ve yaratýcýlýðý artýrarak þirketin etik kalitesini ve dolayýsýyla performansýný olumlu
etkileyeceðini belirtir. Stratejik liderlik yazýnýnda da benzer savlarý içeren normatif önermelere
sýkça rastlanmaktadýr (Davies 1999, and Charan 1998).
Bu teorik çerçevedeki ampirik bulgular karýþýktýr. Kurumsal yapýlarý bir bütün olarak dikkate
alan sistematik araþtýrmalar yerine þirket bazýnda uygulamalarýn performans ile iliþkisine
odaklanan bu yazýn henüz geliþme aþamasýndadýr. Ancak çoðu ticaret kanunlarýnýn
ardýnda paydaþ yaklaþýmý ruhu yatar. Örneðin Türk Ticaret Kanunu hissedar menfaatleri
yerine þirket menfaatlerini öne çýkartarak YK’nýn tüm paydaþlar için deðer yaratmayý
gözetmesi gerekliliðinin altýný dolaylý olarak çizer. ABD federal yasalarý dahi bu konuda
46
kýta Avrupasý yasalarýyla benzeþir.
45
46
Almanya bu yaklaþýmýn baskýn olduðu bir resim çizmektedir.
Bu alanda Ýngiltere’de görülmüþ olan Salomon v. Salomon (1897) davasý, þirketlerin sahiplerinin veya yöneticilerinin
dýþýnda bir kiþiliði olduðuna dair çok önemli bir örnek teþkil eder.
74
01
Paydaþlar içinde çalýþanlarýn önemli bir rolü vardýr, ancak paydaþlarýn yönetime katýlmasýnýn
etkileri konusundaki görüþler çeliþmektedir. Çalýþanlarýn yönetime katýlmalarýnýn, ücretleri
artýrýcý ve iþgücü esnekliðini azaltýcý etkisi dolayýsýyla, ülkelerin rekabet gücünü olumsuz
etkilediði ve piyasalardaki geliþmeler ve teknolojik geliþmelerle uyumlu olmadýðý düþüncesi
yaygýn olmakla beraber, çalýþanlarýn yönetiþimde kurumsal bir rol oynamalarýnýn ekonomik
fayda yaratma potansiyeli olduðu düþüncesi liberal yaklaþýmlarca dahi henüz tamamen
reddedilmemiþtir. Çalýþanlarýn rolü ekonomik yazýnda daha çok firmaya özgü insan
kaynaklarý yatýrýmlarý çerçevesinde yer almaktadýr. Bu yazýn genel olarak hisse deðerinin
ençoklanmasý amacýný sorgular (Rajan ve Zingales, 1998). Oysaki yönetiþim açýsýndan
önemli olan sadece çalýþanlarýn yönetime katýlýmýnýn ekonomik etkinlik üzerindeki etkisi
deðil, toplum içinde gücün daðýlýmý ile iliþkisidir. ABD yasalarýnda gücün yoðunlaþmasýnýn
sermayenin daðýtýlmasý yoluyla saðlandýðýndan söz etmiþtik. Sermayenin (mülkiyetin)
yoðun olduðu ve bunun yasalarla engellenmediði sistemlerde çalýþanlarýn kurumsal temsil
yoluyla yönetime katýlmasý genel olarak ülkede gücün yoðunlaþmasýný engelleyebilir ve
çatýþmalarý engelleyici bir rol oynayarak dolaylý yoldan ekonomik performansa katkýda
bulunur. Ayrýca kurumsal temsil þirket kontrolünün mutlaklaþmasýný engeller.
Konumuzla esas ilgisi olan yaklaþým ise insan kaynaklarý ve politik güç teorileri yerine
konuya inovasyon ekonomisi açýsýndan bakan yaklaþýmlardýr (O’Sullivan 2000). O’Sullivan
yöneticilerin kurumsal temsil hakký olmayan çalýþanlarýn çabalarýna dayanan deðer yaratýcý
fýrsatlarý göz ardý ederek sadece piyasa güdümlü teþviklere dayanmasýnýn iþveren
(sermayedar) otonomisini koruma pahasýna toplumun genel çýkarlarýna zarar verdiðini
söyler (O’Sullivan 2003). Esasen yatýrýmcýlarýn finansal yatýrýmlarý için kullanýlan mantýk
çalýþanlarýn yatýrýmlarý için de uygulanabilir. Kalleberg (2001) rekabetin gerektirdiði esneklik
ile ilgili tartýþmalarda çalýþanlarýn yeteneklerinin artýrýlmasý ile elde edilebilecek fonksiyonel
esneklik ile maliyetleri düþürerek ve çalýþanlarýn müdahalesini minimize ederek yöneticilerin
yönetme haklarýnýn mutlakýyetini egemen kýlan sayýsal esnekliðin ayýrt edilmesi gerektiðine
iþaret eder.
Genel olarak çalýþanlarýn yönetiþime katýlmalarý konusu Avrupa Birliðinin Lizbon
stratejilerinin ve rekabette inovasyona verilen rolün bir yansýmasý olarak önem taþýmaktadýr.
Çalýþanlarýn rekabet gücüne etkisi tartýþmasýz olarak diðer paydaþlardan daha önemlidir.
Henüz oluþmakta olan bu yazýnýn dikkatle takip edilmesi gerektiði kanýsýndayýz.
75
01
3.2 Türkiye
Türk þirketlerinin rekabet gücünü etkileyen en önemli faktör rekabetçi bir piyasanýn
oluþmasý konusundaki geliþmelerdir. Gerek devletin ekonomiden giderek elini çekmesi,
gerekse Türkiye piyasalarýnýn uluslararasý rekabete açýlmasý bu konuda önemli bir ivme
yaratmýþtýr.
Türkiye’de geçmiþi çok eski olmasa da saygýn ve iyi iþleyen bir Rekabet Kurumu ve
uluslararasý standartlarda bir rekabet yasasý vardýr. Bu makalenin konusu olmadýðý için
rekabet ortamý konusuna deðinmeyip sadece bu konudaki olumlu geliþmelerin rekabetçiliði
teþvik ettiðine deðinmekle yetineceðiz ve konumuz olan yönetiþim ve rekabet iliþkisi
47
konusunda Türkiye’nin durumunu özetleyeceðiz.
3.2.1 Türkiye’de Sahiplik Yapýlarý ve Etkileri
Türkiye kurumsal yapý açýsýndan diðer geliþmekte olan ülkelerle benzerlik göstermektedir.
Þirket mülkiyeti sýnýrlý sayýda ailenin elinde yoðunlaþmýþ olup devlet mülkiyeti liberalleþme
politikalarý çerçevesinde giderek azalmaktadýr. Sermaye piyasalarý 1990’dan itibaren
oluþmaya baþlamýþ olup, henüz yeterince derinlik ve likidite kazanmamýþtýr. 300 civarýnda
þirket Ýstanbul borsasýnda listelenmiþ olmasýna raðmen bunlarýn 100 kadarýnýn hisseleri
iþlem görmektedir. Halka açýlma oraný düþüktür ve halka açýk þirketlerin piyasa deðeri
GSYÝH’nin %30’u civarýndadýr. Bu geliþmiþ ülkeler ortalamasýnýn (%130) oldukça altýndadýr.
Halka açýlma oranlarýn azlýðý ve mülkiyette yoðunlaþma içeriden öðrenenlerin ticareti ve
piyasa manipülasyonu için uygun bir zemin yaratmaktadýr.
Türkiye yasa ve düzenlemeler açýsýndan Avrupa ile entegrasyon sürecinde önemli adýmlar
atmýþ olsa da diðer geliþmekte olan ülkelerde de olduðu gibi yaptýrým konusunda zayýftýr.
Yasalarýn ve düzenlemelerin uygulanmasýndaki bu zafiyet bireysel hak arama ve yaptýrým
konusundaki gelenek yoksunluðu ile birleþince küçük hissedarlarýn mülksüzleþtirilmesi
kolaylaþmaktadýr. Geliþmiþ ülkelerde önemli bir rol oynayan emeklilik fonlarý ve kurumsal
yatýrýmcýlar henüz yeterince güçlü deðillerdir. Sonuç olarak volatilitesi yüksek, göreceli
olarak sýð, az sayýda þirketin iþlem gördüðü ve halka arzlarýn sýnýrlý olduðu sermaye
piyasasý, þirketlerin halka açýk olma maliyetlerini haklý gösterecek ucuz finansmaný
þirketlere saðlamakta yetersiz kalmaktadýr.
Diðer yandan yatýrýmcýlarýn yalnýzca likiditesi yüksek þirketlere odaklanmasý küçük ve
orta boy þirketlerin sermaye piyasalarý yoluyla finansman saðlamasýný engellemektedir.
Yukarýda açýklandýðý üzere Türk þirketleri ihtiyaç duyduklarý finansmaný yerli ve yabancý
bankalardan borçlanma yoluyla veya yabancý borsalarda ADR ve GDR ihracý ile
saðlamaktadýr. Tahvil piyasalarý da yeni yeni geliþmektedir.
47
Türkiye’de Yönetiþim konusunda genel bilgi için bkz. Ararat ve Uður (2003) ve Ararat ve Uður (2006), Uður ve Ararat
(2006) ve IIF (2005)
76
01
Bu durum zaten düþük iþletme sermayeleri ile çalýþan Türk þirketlerinin sermaye
maliyetlerinin küresel rakiplerine oranla yüksek kalmasý sonucunu doðurmakta ve rekabet
gücünü azaltmaktadýr.Diðer yandan etkin piyasalara oranla çok daha yüksek olan bilgi
bakýþýksýzlýðý sermaye piyasalarýnýn kontrolünü zorlaþtýrmakta ve þirket yönetiminin
dýþarýdan gelen etkilerle (piyasa etkisi ya da ele geçirme çabalarý) iyileþtirilmesi olanaðýný
azaltmaktadýr.
3.2.2 Yönetim Kurullarý ve Etkileri
Piyasa kontrolünün ve denetiminin yetersiz olduðu sistemlerde þirket performansý büyük
ölçüde þirket içi mekanizmalar tarafýndan kontrol edilir. Bu baðlamda yönetim kurullarýnýn
önemli bir rol oynamasý beklense de Türkiye bu konuda iki sorunla karþý karþýyadýr. Ýlk
sorun yönetim kurulunun iþlevi ile ilgilidir. Mülkiyetin belli ellerde toplanmasý ve hakim
ortaklarýn doðrudan þirket yönetiminde yer almasý karar alma organlarýnýn etkinliðini
azaltmakta ve kararlarýn tek yanlý olarak hakim ortak tarafýndan alýnmasýna olanak
vermektedir. Bu tip þirketlerde yönetim kurulu genellikle bir formaliteye indirgenmektedir.
Ýkinci sorun ise yönetim kurullarýnýn iþlev gördüðü þirketlerde yönetim kurullarýnýn bileþimi
ile ilgilidir. Türkiye’de yönetim kurullarýna aday gösterme hakký sadece hissedarlara
tanýnmýþtýr. Þirket organlarýnýn ve hesap verme sorumluluðu olan hiç bir kurumsal yapýnýn
aday gösterme konusunda bir yetkisi yoktur. Bu durum yönetim kurulu üyelerinin tek taraflý
olarak hakim ortak tarafýndan belirlenmesine yol açmakta ve yönetim kurullarýndan hesap
sorma ve üyelerin performansýný izleme ve denetleme yöntemlerini sistem dýþýnda
býrakmaktadýr.
Yönetim kurullarý büyük ölçüde hakim ortak konumundaki ailelerin üyelerinden ve onlarýn
seçtiði dýþarýdan gelen kiþilerden oluþmaktadýr. Holding yapýlaþmalarýnda ana þirket
çalýþanlarý da sýklýkla yönetim kurullarýna atanmaktadýr. Yönetim kurullarýnýn oluþmasýnda,
çalýþtýrýlmasýnda ve iþlev görmesindeki bu kontrol ve denge eksikliði þirketin stratejik
yöneliminin belirlenmesinde, seçeneklerin analizinde ve operasyonlarýn yönetilmesinde
profesyonel kadrolardan yararlanýlmasýný ve dahasý bu kadrolarýn yetiþmesini
engellemektedir. Profesyonel yöneticiler ikinci derecede kararlarýn alýnmasýnda
yetkilendirilmekte, önemli kararlar hakim ortaklar tarafýndan alýnmaktadýr. Bu durumda
kararlar þirket deðerini tüm hissedarlar ve/veya tüm paydaþlar için ençoklayacak yerde
hakim ortaklar için en fazla fayda saðlamaya yönelik olmaktadýr. Karar alýcýlarýn sadece
sýnýrlý bir genetik havuzdan seçilmesi ise doðal olarak rekabet gücünü olumsuz etkiler.
77
01
3.2.3 Çalýþanlarýn Rolü ve Etkileri
Türkiye’de çalýþanlarýn haklarý ve etkileri oldukça sýnýrlýdýr. Her ne kadar SPK’nýn Kurumsal
Yönetim Rehberi halka açýk þirketlere çalýþanlarýn yönetime katýlmasýný saðlayacak
mekanizmalarý oluþturmasýný önerse de Kurumsal Yönetim Uyum Raporlarýnýn incelenmesi
bu konuda hiç bir göstergeye iþaret etmemiþtir. Þirketlerin kural ve yasalara uymasýný
saðlamakta önemli bir rol oynayarak rekabette eþitliði teþvik etme potansiyeli taþýyan iç
denetim fonksiyonu ise Türk þirketlerinde (bankalarda yoðunlaþmak üzere) yeni yeni
görülmeye baþlamýþtýr. Denetim komiteleri de halka açýk þirketler için her ne kadar zorunlu
48
ise de çoðu þirkette henüz oluþmadýðý, oluþanlarda ise iþlev görmediði anlaþýlmaktadýr.
Çalýþanlarýn rekabet gücünü artýrmada rol oynayabilmesi için çalýþanlarýn sürekli eðitimini
ve yükselmede fýrsat eþitliði öngören, þirketle uzun dönemli, kalýcý bir iliþkiyi teþvik eden
politikalar gerektirir. Oysaki Türkiye’de üst yöneticiler için dahi iþ güvencesinden söz
etmek oldukça zordur. Yüksek orandaki iþsizlik çalýþanlarý edilgenleþtirmiþ ve iþini kaybetme
korkusu öne çýkarak çalýþanlarýn çalýþtýklarý þirketlere yabancýlaþmasýný artýrmýþtýr. Gerek
sendikalarýn gerekse diðer çalýþan örgütlerinin toplumsal konumu zayýftýr. Genel olarak
sivil örgütlenme yasalardaki iyileþtirmelere raðmen henüz 1980 askeri darbe sonrasý
toplumsal konumundan fazla ileri gitmemiþtir. Avrupa Birliði ile entegrasyon süreci bu
konuda önemli bir ivme kaynaðý olmaktadýr.
Çalýþanlarýn rekabet gücünü artýrýcý bir rol oynamasýnýn önündeki yönetiþim baðlamýndaki
en önemli engel enformel mekanizmalarla þirket yöneten, profesyonelleþmeye kuþkuyla
bakan, kontrolü elden çýkartmaktan imtina eden zihniyettir. Bu zihniyet yine rekabet
ortamýnýn geliþmesi ile deðiþecektir (Uður ve Ararat 2006).
48
78
Bu konuda en fazla geliþme bankacýlýk sektöründe saðlanmýþtýr. Hem bankacýlýk yasa ve düzenlemelerindeki geliþmeler,
hem de Bankacýlýk Düzenleme ve Denetleme Kurulu’nun oluþmasý bankalarýn yönetiþiminde radikal bir iyileþtirmeye yol
açmýþtýr. Bankacýlýk sektöründe rekabet giderek güçlenmekte, uluslararasý bankalar Türk bankalarýna ortak olmakta, yeni
çerçevede rekabet edemeyecek bankalar sistemden elenmektedir.
01
3.3 Yakýnsama
Shleifer ve Vishny (1997) yönetiþim yazýnýyla ilgili genel deðerlendirmelerinde her sistemin
güçlü ve zayýf yanlarý olduðunu vurgulayarak en iyi bir yönetiþim sisteminin varlýðýndan
söz edilemeyeceðini belirtir. En güçlü yönetiþim sistemine sahip olduðuna inanýlan ABD
ve Ýngiltere gibi Anglosakson ülkelerle kýyaslandýðýnda, Almanya ve Fransa gibi göreceli
olarak daha zayýf yönetiþim sistemlerine sahip ülkelerin de geniþ yýðýnlara refah sunmuþ
olmasý Shleifer ve Vishny’nin bu sonuca varmalarýnda önemli bir rol oynar.
Ülkelerin bugünkü refah seviyesi (her ülkenin eþit bir refah seviyesinden yola çýktýðý
varsayýmý kabul görürse) yönetiþim yapýlarýnýn çok da önemli bir fark yaratmadýðý kanýsý
doðurabilir. Ancak bu makalede bahsi geçen makalelerin vardýðý önemli bir sonuç
Anglosakson ülkelerin küçük yatýrýmcýlara daha geniþ haklar tanýdýðýný ve bunun da þirket
ve ülke bazýnda daha iyi bir ekonomik performansý beraberinde getirdiðini vurgulamaktýr.
Bu yöndeki yorumumuzu güçlendiren bir diðer olgu, kýyaslanan sistem/ülkelerin 20. yüzyýlýn
baþlarýndan 1980li yýllara dek, son yirmi yýla kýyasla önemli ölçüde dýþ rekabete kapalý
kalmýþ olmalarýdýr. Yirminci yüzyýlýn ilk dörtte üçlük bölümünde uluslararasý rekabete
kapalý olmalarýnýn, bu ülkelerdeki yönetiþim yapýlarýnýn zayýflýðýný perdelemiþ olmasý
mümkündür. Bu makalede ele alýnan ampirik bulgular 1990lý yýllarý kapsamakta ve
Anglosakson sisteme sahip ülkelerin daha baþarýlý bir performans sergilediðini göstermektedir.
Bu yönde bir adým daha atarsak, ülkelerin daha etkin yönetiþim sistemlerini amaçlayan,
baþta kurumsal ve yasal olmak üzere, bir dizi deðiþiklikler yoluyla daha iyi bir iktisadi
performansa sahip olabilecekleri sonucuna varýrýz. Yazýnda sistemlerin yakýnsamasý
(convergence) adý altýnda yer alan bu yöndeki deðiþikliklerin ne boyutta olduðunu ve bu
deðiþimin devamlý olup olmadýðýna dair bir takým düþünceleri bu bölümde özetlemek
istiyoruz.
79
01
3.3.1 Yönetiþim Yapýlarýnda Yeni Geliþmeler
Enron ve Worldcom gibi önemli dönüm noktalarýndan daha evvel ABD’de yatýrýmcýlarýn
haklarýný güçlendiren deðiþimleri gözlemlemek mümkündür. Bunlardan bazýlarý kurumsal
yatýrýmcýlarýn þirketlerin sermayelerindeki payýný yükseltmesi yoluyla, bazýlarý ise SEC
(Securities Exchange Commission) kaynaklý resmi hükümler ve mahkeme kararlarý
yoluyla olmuþtur (Bradley, Schipani, Sundaram, Walsh, 1999, s. 67-8). Enron skandalý
bu deðiþiklikleri hýzlandýrmakta önemli rol oynamýþ ve ABD Kongresi’nin radarýna
yerleþtirmiþtir. Bir bakýma ABD yönetiþim kurumlarýnýn daha da Anglosaksonlaþtýðý
söylenebilir.
Kýta Avrupasý ülkelerinde geçtiðimiz yýllarda bir dizi yönetiþim ilkeleri yayýnlanmýþtýr. Bu
ilkeler Fransýz ve Alman hukuk sistemine sahip ülkeleri Anglosakson sisteme yaklaþtýrmýþtýr.
Bu deðiþikliklerin bir kýsmý þirket hukukuna yansýmýþ olsa da genel olarak yasalaþmamýþ
yönetiþim ilkelerinin daha ön planda olduðu söylenebilir. Küçük yatýrýmcýlarý koruyan bazý
önemli uygulamalar sadece tavsiye niteliði taþýsa da (örneðin, yönetici maaþlarýnýn
açýklanmasý gibi), deðiþimin yönü açýkça Anglosakson sisteme doðrudur. Ýçeriden
öðrenenlerin ticaretine getirilen kýsýtlamalar ve önlemler, uluslararasý muhasebe
standartlarýna uyum gibi uygulamalar küçük yatýrýmcýlarý koruyucu niteliktedir. Bir benzer
geliþme ise kýta Avrupasý þirketlerinin Londra ve New York borsalarýnda iþlem görme
çabalarý ve bu yolla kendilerini Anglosakson sisteme tabi kýlmalarý olmuþtur.
Japonya’da hükümetlerin mali sistemi serbestleþtirmesi ve yeniden yapýlandýrma çabalarý
gerçekleþmiþ, geçtiðimiz 10-15 yýl içinde keiretsu yapýlarýnda deðiþiklikler görülmüþ ve
100’e yakýn Japon þirketi Londra veya New York borsalarýnda iþlem görmeye baþlamýþtýr
( Bradley, Schipani, Sundaram, Walsh, 1999).
80
01
3.3.2 Yönetiþim Yapýlarýnýn Tamamen Yakýnsamasý
Beklenebilir mi?
Bu bölümde bu soruya kesin bir cevap vermeye çalýþmaktan ziyade olasý cevaplarýn bir
deðerlendirmesini yapmak istiyoruz.
(a) Hayýr: Bilindiði gibi þirketlerin mülkiyet yapýlarý çok yavaþ bir þekilde deðiþmektedir.
Bebchuk ve Roe (1999), rota baðýmlýlýðý (path dependence) adý verilebilecek bu olgunun
iki nedenle ortaya çýktýðýný savunurlar. Bunlardan ilki yapý-güdümlü (structure-driven)
ikincisi ise kural-güdümlü (rule-driven) rota baðýmlýlýðý olarak nitelendirilebilir. Yapý-güdümlü
rota baðýmlýlýðý bir organizasyonun belirli bir mülkiyet yapýsýný adapte etmiþ olmasý ve
bunu deðiþtirdiði takdirde etkinlik düzeyinden ödün vereceði durumlarda ortaya çýkar.
Yöneticilerin ya da hakim ortaklarýn mülkiyet yapýsýndaki bir deðiþiklikle kayba uðramalarý
nedeniyle deðiþikliðe muhalif olmalarý da bu duruma bir örnektir. Kural-güdümlü rota
baðýmlýlýðýnýn benzer nedenlerle var olduðu söylenebilir. Bir ülkedeki yasa ve düzenlemeler
o ülkedeki þirketlerin var olan mülkiyet yapýlarý veri alýnarak düzenlenir. Bu yasa ve
düzenlemeler ekonomik bakýmdan verimli olmasalar da, hakim ortaklarýn çýkarlarýna
hizmet ettikleri sürece onlarýn deðiþime karsý çýkmasý sebebiyle sürdürülegelirler. Her iki
açýdan yaklaþýldýðýnda, yönetiþim yapýlarýnýn ilk veya ikinci nedenden ötürü deðiþmesi
oldukça güç görünmektedir.
(b) Evet: Temel mikroekonomik kuramlara göre en iyi teknolojileri adapte etmeyen
organizasyonlar zaman içinde kendilerinden üstün rakiplerle rekabet edemedikleri için
yok olmak zorundadýrlar. Bu kuramdan faydalanan bir tez, globalleþme eðilimiyle beraber
ülkeler içindeki ve ülkeler arasýndaki rekabetçiliðin artmasýnýn en etkin yönetiþim yapýlarýnýn
adapte edilmesini gerektireceðini ifade eder. Hansmann ve Kraakman (2001) tarafýndan
ifade edilen bu yaklaþým, var olan bütün yönetiþim yapýlarýnýn Anglosakson sisteme
yakýnsanacaðýný öngörür.
(c) Belki: Tam yakýnsama ihtimalini yok saymasak da, bir endüstride rekabet eden
þirketlerle, ülkelerin birbirleriyle rekabeti çok gerçekçi bulunmayabilir. Rekabet gücünü
kaybeden þirketlerin iflas edip ortadan kalkmalarý sýk sýk gözlemlense de, ülkeler nadiren
iflas ederler ve ancak bir savaþta yenilirlerse ortadan kalkarlar. Yönetiþim yapýlarýndan
beklenen iyileþmelerin derecesi ne kadar yüksekse, bunlarý adapte edecek politikacýlarýn
kararlýlýðýnýn da o denli yüksek olmasý beklenir. Ancak bu reformlara muhalefet etmesi
muhtemel çýkar gruplarýnýn varlýðýný ve etkilerini göz önünde tutmak gerekir.
81
01
Bu tarz bir muhalefete iki örnek vermek yerinde olacaktýr. ABD’de 1980’lerdeki muhasým
þirket satýn almalarý dalgasýnýn, yöneticilerin hisse fiyatýna verdikleri önemi artýrmalarý
sayesinde küçük yatýrýmcýlara faydalý olduðu bilinen bir olgudur. Yöneticilerin bu olguya
kolektif olarak verdikleri karþýlýk, federal yasama meclislerinden kendilerini þirket satýn
almalarýna karþý koruyacak yasal deðiþiklikler talep etmeleri olmuþtur. Faaliyetlerine
baþka bir eyalette devam edeceklerini beyan ederek eyaletleri tehdit eden yöneticiler, 50
eyaletten 49 unda istedikleri yasal deðiþiklikleri elde etmiþlerdir (Romano, 1987; Roe,
1993; Bebchuk ve Ferrell, 1999). Eðer federal devletler küçük yatýrýmcýlarýn çýkarlarýna
yöneticilerinkinden daha duyarlý olsalardý, bu tarz bir deðiþikliðin gerçekleþmesi mümkün
olmazdý.
Benzer bir geliþme, yakýn zamanda AB komisyonunun AB’de þirket satýn alýmlarýný
kolaylaþtýrmak üzere getirdiði bir öneri baðlamýnda Avrupa’da yaþanmýþtýr. Bu öneri, üye
devletlerin büyük þirketlerin etkisi altýnda kalmasýyla genel bir muhalefetle karþýlaþmýþtýr
(Economist, 2003).
82
01
3.3.3 Etkin Yönetiþim Yapýlarýný Adapte Etmeyen
Sistemler Sermaye ve Þirketlerin Kaçýþýndan
Etkilenecekler mi?
Yatýrýmcýlar ve genel anlamýyla toplum, etkin yönetiþim yapýlarýndan ve kurallarýndan
fayda görse de, etkin yönetiþim yöneticilerin ve hakim ortaklarýn çýkarlarýný olumsuz
þekilde etkileyebilir. Daha güçlü yönetiþim yapýlarýna sahip bir ülke borsasýnda listelenme
kararý bu iki kesim tarafýndan verileceði için, birçok þirketin kendilerini daha etkin yönetiþim
yapýlarýna tabi kýlmalarýný beklemek pek gerçekçi olmayabilir.
ABD baðlamýnda bu tarz bir yarýþýn, daha zayýf yönetiþim yapýlarý ve düzenlemeleri sunan
eyaletlerin kazanýmýna yol açtýðý (Carey, 1974) savunulsa da, diðer bir takým araþtýrmacýlara
göre de etkin yönetiþim yapýlarý sunan eyaletler kazançlý çýkmaktadýr. (Winter, 1977;
Romano, 1993). Bu tartýþma ABD içinde cereyan ettiði için pek önemli görülmeyebilir.
Ancak ABD deneyimi þirketlerin faaliyet merkezi olarak seçtikleri bölgenin yönetiþim
sistemine önem verdiklerini göstermesi açýsýndan önemlidir.
Tablo 3.3, 9 AB ülkesi, Ýngiltere ve ABD þirketlerinin çapraz listeleme verilerini özetlemektedir.
Bu tabloya göre AB ülkeleri içinde çapraz listeleme artan bir eðilim göstermemekte,
1986’dan 1991’e doðru artýp, 1997’de 1991’e göre düþmektedir. Daha güçlü de olsa
benzer bir eðilim AB ülkelerinden Londra’da listelenen þirket sayýsý için de söylenebilir.
Ancak, AB ülkelerinden ABD borsalarýnda listelenen þirket sayýsýnda güçlü bir artýþ olduðu
gözlemlenmektedir. ABD borsalarýnda çapraz listelenen AB þirketlerinin sayýsý 1986’da
320’den 1991’de 429’a ve 1997’de 516’ya çýkmýþtýr. Buna mukabil ABD þirketleri AB üyesi
ülke borsalarýnda çapraz listeleme eðilimini oldukça azaltmýþlar, 1986’da 465 olan bu
sayý, azalarak 1997’de 316’ya inmiþtir.
Tablo 3.3 AB ve ABD’de çapraz listeleme
Yýllar
1986
1991
1997
267
339
309
AB-Londra borsasý
41
47
47
AB- ABD borsalarý
320
429
516
ABD- Avrupa borsalarý
465
418
316
AB- AB borsalarý
83
01
Benzer bir eðilim, Claessens, Klingebiel ve Schmukler (2003) tarafýndan kalkýnmakta
olan ülkeleri de kapsayacak þekilde tespit edilmiþtir. Bu çalýþma, kalkýnmakta olan ülkelerde
hýzlý büyüme oraný, büyüklük, performans gibi þirket özellikleri yanýnda, daha etkin
yönetiþim yapýlarýna sahip olma isteðinin çapraz listelemeyi önemli ölçüde belirleyen bir
49
etken olduðunu ortaya koyar.
Peki, çapraz listeleme kararý daha sonraki dönemlerde þirket faaliyetinin de yurtdýþýna
aktarýlacaðý ihtimalini akla getirir mi? Bu soruya cevap ararken, ekonomik faaliyeti baþka
bir ülkeye kaydýrma kararýnda bir çok farklý öðenin (vergi oranlarý, ücret seviyesi, nakliye
masraflarý, sendikalar ve çalýþma yasalarý gibi) rol oynadýðýný kabul etmeliyiz. AB ülkelerinin
bu açýlardan ABD’ye göre dezavantajlý olduðu düþünülürse, çapraz listeleme kararýnýn
belki de faaliyetleri de kaydýrma açýsýndan önem taþýdýðý düþünülebilir.
Bu baðlamda etkin ve zayýf yönetiþim yapýlarýna sahip ülkeler arasýnda var olan bir
bakýþýmsýzlýða dikkat çekmeliyiz. Güçlü yönetiþim yapýsýna sahip (örneðin ABD) bir ülkede,
50
kendisini etkin düzenlemelere tabi kýlmak istemeyen bir þirket, halka açýlmayabilir. Zayýf
yönetiþim yapýsýna sahip bir ülkede yüksek oranda sermaye gereksinimi olan bir þirket
ise, bu ihtiyacýný ancak etkin yönetiþim sistemine sahip ülke borsalarýna açýlarak giderebilir.
Bu sebeple, baþka bir ülkeye faaliyet aktarmanýn çapraz listelemeyi takip etmesi, bu olasý
hareketin, zayýf yönetiþim yapýlarýna sahip ülkelerden etkin yönetiþim yapýlarýna sahip
ülkelere doðru olmasýný da gerektirmektedir.
Bu düþünceler bizi, oldukça spekülatif olduðunu kabullendiðimiz bir takým tahminlere
yönlendirmektedir. Eðer yönetiþim yapýlarý Anglosakson sistem benzeri bir yapýya
yakýnsamazsa, dünyada iki tür þirket olacaðýný öngörmek mümkündür: (1) çok büyük,
çokuluslu ve yüksek oranda halka açýlmýþ (daðýnýk sermayeli) þirketler; (2) oldukça küçük,
yerel, ulusal bir kimlik sahibi aile þirketleri. Çokuluslu þirketler dünyanýn en büyük hisse
senedi ve tahvil piyasalarýndan faydalanmakta ve ABD borsalarýnda listelenmekte olacaklar.
Ýdare merkezleri zayýf yönetiþim sistemine sahip ülkelerde olsa da, pratikte bu þirketler
Anglosakson sistemine tabi olacaklar. Doðal olarak Anglosakson ülkelerin birçok çokuluslu
þirketin faaliyet merkezi olmasý da beklenen bir geliþme olarak deðerlendirilebilir.
Buna mukabil aile þirketleri ya halka açýlmayacaklar ya da kendi ülkelerinin borsalarýnda
hakimiyeti kaybetmeyecek kadar küçük hisse satýþý yapmýþ olacaklar. Bu þirketlerde
hakimiyet ailelerin elinde kalýp, yatýrýmcý havuzu muhtemelen sadece þirketi yakýndan
tanýyan ulusal yatýrýmcýlardan oluþacak. Bir çokuluslu þirket tarafýndan satýn alýnarak bu
kimliklerini deðiþtirme imkanlarý da bulunacak.
49
Bkz. Claessens et al (2003) Tablo 1. Ayný çalýþma çapraz listeleyen þirketlerin listelemeden sonra satýþlarýnda artýþ,
daha yüksek deðerleme oranlarý ve daha az borçluluða sahip olduklarýný da belgelemektedir.
50
Sarbanes-Oxley yasasýna tabi olmak istemeyen bir çok ABD þirketinin borsadan çekildiði bilinen bir olgudur, Bkz. The
Economist, 2003b)
84
01
Ýkinci bir senaryo ise, yönetiþim yapýlarýnýn yakýnsamasý varsayýmýna dayanmaktadýr.
Buna göre yine yukarýda bahsi geçen iki tip þirketin varlýklarýný sürdüreceði ancak faaliyet
merkezlerinin daðýlýmýnda bir deðiþiklik olacaðý varsayýlabilir. ABD, Avrupa ve Japonya’nýn
etkin yönetiþim sistemlerine sahip olacaðý varsayýmýyla, sermaye gereksinimi olan
þirketlerin bunu kendi borsalarýnda karþýlamalarý çapraz listeleme olmadan da mümkün
olacak. Yönetiþim sistemleri, sermaye piyasalarý ve þirketler birbirlerine önemli benzerlikler
taþýyacak.
85
01
3.4 Sonuç
Ülkelerin gelir seviyeleri ölçüt olarak alýndýðýnda, zayýf yönetiþim sistemlerine sahip
ekonomiler arasýnda da çok zengin ülkelerin varlýðý göze çarpar. Shleifer ve Vishny (1997)
bu olguyu vurgulayarak, her sistemin güçlü ve zayýf taraflarý bulunduðunu ve bir sistemi
en iyi olarak nitelendirmenin mümkün olmadýðýný söyler.
Oysa bu makalede özetlenen ampirik bulgular Anglosakson sistemin küçük yatýrýmcýlarý
koruma özelliði nedeniyle gerek mikro- gerekse makro-ekonomik alanlarda daha üstün
bir performansa neden olduðunu göstermektedir. Bu olgu, ülkelerin yönetiþim sistemlerinde
yapacaklarý reformlarla daha iyi bir ekonomik performansa sahip olabileceklerine de
iþaret eder. Geçtiðimiz yýllarda birçok ülkede atýlan reform adýmlarýnýn Anglosakson
51
sistemini örnek aldýðýný gözlemlemekteyiz. Gerek Kýta Avrupasý gerekse diðer ülkelerde
yürürlüðe giren kanunlar, gerekse kanun niteliði taþýmamakla beraber önemli yaptýrýmlarý
bulunan yönetiþim ilkelerinin önem kazanmasý bu geliþmelerin önemli bir iþaretidir. Bu
reformlar farklý hukuk sistemlerine sahip ülkelerin yönetiþim altyapýlarýný Anglosakson
sisteme yakýnlaþtýrmakta, saydamlýðý artýrýcý önlemleri ön planda tutmaktadýrlar.
Bu geliþmeler yönetiþim yapýlarýnda belirgin bir yakýnsama sürecinin baþladýðýna iþaret
etmekle beraber, bir takým yapýsal sorunlar yönetiþim sistemlerinde kalýcý farklýlýklarýn
hüküm sürebileceði ihtimalini güçlendirmektedir. Bu sürece þirket rantlarýna ve þirket
kontrolünün maddi faydalarýna hakim olan kesimlerin karþý çýkmasý þaþýrtýcý deðildir.
Ancak uluslararasý sermaye hareketlerinin giderek artýðý bir ortamda bu direniþin ekonomik
anlamý çok da belirgin deðildir. Daha etkin yönetiþim yapýlarýný, saydamlýk ve hesap
verebilirlik ilkelerini yönetimlerinde uygulayamayan þirketlerin, kendilerinden çok daha
büyük ve finansman sýkýntýsý olmayan çokuluslu þirketlerle rekabet edebilmesi olasý
görülmemektedir. Gelecek yýllarda bu ilkeleri uygulayan þirketlerin ayakta kalabilmek ve
büyüyebilmek için gerekli finansmaný düþük maliyetlerle saðlayabilme olasýlýklarý çok
daha yüksektir. Ancak bunlarý reddeden þirketlerin kendi ülkelerinde bazý küçük piyasalarda
aile þirketleri olarak kalmak dýþýnda bir seçeneði görülmemektedir.
Türkiye açýsýndan baktýðýmýzda iki paralel süreç gözlemlemekteyiz. Avrupa ile entegrasyon
süreci Türkiye’deki kurumsal yapýnýn Avrupa’da benzeþmesi öngörülen kurumsal modellere
benzer bir yapýlanmaya yönelmesini saðlamaktadýr. Diðer yandan Türkiye geliþmiþ Avrupa
ülkeleri ile kýyaslandýðýnda aradaki gelir farkýný kapatmak için daha hýzlý büyümek ve bu
büyümenin gerektirdiði Anglosakson kökenli finansmaný Türkiye’ye çekmek zorunda
olmasý nedeniyle Anglosakson modellerle de tanýþmaktadýr. Avrupa ile entegrasyon
sürecinin Türkiye’nin rekabet gücü konusundaki özgül bir etkisi de ucuz iþgücünün rekabet
avantajý saðlamaktan çýkmasý olacaktýr.
51
Bu geliþmeler hakkýnda bilgi ve küreselleþmeyle iliþkisi Gugler, Mueller ve Yurtoglu (2004b) tarafýndan ele alýnmýþtýr.
86
01
Türkiye’nin kurumlarýnýn Avrupa ile uyumlulaþmasý süreci Türkiye’deki iþgücü maliyetlerini
diðer geliþmekte olan ülkelere (Hindistan, Çin, Brezilya vb) oranla yükseltecektir. Emek
yoðun sektörlerde Türkiye rekabet avantajýný pazara yakýnlýkla saðlamaya çalýþsa da
sermaye çekme yeteneðini artýrmadýðý sürece rekabet gücünü kaybedecektir.
Gerek yerel sermayenin Türkiye dýþýna çýkmasýný engellemek, gerekse fonlar aracýlýðý
ile gelecek yabancý sermayeyi teþvik etmek için Türkiye sermaye piyasalarýný geliþtirmek
zorundadýr.
Diðer yandan uluslararasý rekabete soyunan Türk þirketlerinin Anglosakson sermaye
piyasalarýný giderek daha fazla kullanacaðý açýktýr. Türkiye hem ekonomik olarak entegre
olduðu kýta Avrupasý sistemini hem de Anglosakson piyasalarýn mantýðýný anlamak, her
ikisinden de faydalanmak ve kendi sermaye piyasalarýný küresel sermaye piyasalarý ile
entegre etmek zorundadýr. Ýyi bir yönetiþim sistemi ve rekabet ortamý bu sürecin olmazsa
olmaz unsurlarýdýr.
87
01