PDF version

4 November 2014
The End of an Era
“I want to give a really bad party. I mean it. I want to give a party where there’s a brawl and
seductions and people going home with their feelings hurt and women passed out in the cabinet de
toilette. You wait and see.”
(F. Scott Fitzgerald, Tender Is the Night)
Last week marked the end of the third round of the quantitative easing program ('QE'), which
began following the 2008 financial crisis. The extraordinary monetary policy, aimed at encouraging
'normal' conditions of growth and inflation, arguably saved the world from the onset of the second
great depression. By printing money in order to buy financial assets from banks, the Federal Reserve
('Fed') and other central banks have been steadily pumping liquidity into the economy with a view to
achieve maximum employment and price stability by artificial means. Today, the Federal Open
Markets Committee ('FOMC') considers 'the risks to the outlook for economic activity and the labor
markets as nearly balanced'. Subsequently it is generally expected that the normalization of the
growth and inflation equilibrium will be followed by an increase in the Federal Funds rate. The timing
and possible implications of that move is the most hotly debated topic in the finance world today.
It is difficult to judge yet whether the dual mandate of price stability and employment has
really been achieved or whether QE just masked weaknesses in the financial system leaving markets
hooked on central bank support and thus preparing the ground for the next crisis. Somehow the
whole concept of unconventional monetary policy brings to mind Mike Tyson's famous quote;
"Everybody has a plan until they get punched in the face". So far the coordinated effort of central
banks which resulted in over US $ 10 trillion pumped liquidity, did seemingly manage to put some life
into the world economy. Particularly in the US, although inflation has dropped from 2.1% in August
to 1.7% in September, the unemployment rate is at the lowest level since 2008. At the same time as
some US$ 2 trillion was injected in to the system with QE3, unemployment fell from 8.1% in
September 2012 to 5.9% today.
Nevertheless, we recall that every time the Fed has tried to end a round of QE, the markets
have sold off by nearly 20% in the following quarter. Let us also not forget the 2013 'taper tantrum'
and the 'risk-off' correction in mid-October 2014. The markets are clearly addicted to easy money.
Indeed, apart from these glitches, which are largely caused by the loss or talk of the loss of cash
injections, the Fed's bond buying program has helped stock markets grow in nearly uninterrupted
fashion even though the economy was improving only modestly. Extraordinary monetary policy has
1
also somewhat distorted historic stock market behavioral patterns. For instance, the recent flash
crash was the first time the S&P 500 has sold off by nearly 10% in 3 years after reaching all time highs
of 2,019. Based on historic performance, one would expect a correction of 10-20% once every two
years.
We are yet to see, how the latest QE wrap up will affect the market. So far, since the brief
'risk-off', the market has shown remarkable resilience, perhaps signaling the belief that this time is
going to be different. Indeed US economic growth is at its strongest in over a decade, with back-toback GDP growth readings the strongest since the last six months of 2003 (4.6% in the second
quarter and 3.5% annalized rate in three month ended September). The IMF increased its forecast for
the US growth in 2014 and is projecting 3% growth for 2015. More importantly, while the Fed is
ending the stimulus, other central banks are still stimulating with looser monetary policies. The ECB
and the Bank of Japan, may act as a counterbalance to the Fed's shift towards an eventual rate rise.
Not even two days had passed after the QE3 wrap up, before the Bank of Japan surprised the market
with the news of an increase in stimulus, showing 'unwavering determination to end deflation'
(Central Bank Governor Kuroda). The S&P 500 hit a new record level on the back of the
announcement.
The stock market may also be boosted by cheaper oil which will further aid the United States'
economy recovery. Oil is going through one of its steepest sell-offs since the financial crisis, with
Brent crude down 24% since summer peak. One of the reasons for the dramatic fall is weaker
demand from slower growing China and a stagnant Europe. More important in our view is the supply
side, which is outpacing demand for a second consecutive year and is instrumental in the current
price correction. In particular, the US increased shale oil output combined with increased volumes
from Libya and Angola as well as Saudi Arabia directly reducing prices for all grades to the US,
presumably in order to preserve its market share, are a few of the factors pulling the price down.
Regardless of the supply and demand dynamics, cheaper fuel is good news for consumer prices,
creating stronger corporate results for non-energy companies. According to a study conducted by
Bloomberg, household purchases make up almost 70% of the US$ 16.8 trillion US economy. Thus,
Citigroup calculates that at US$ 83.78 per barrel, more than 20% below its average for the last 3
years amounts to savings of about US$ 1.8 billion a day. In addition, savings will climb to US$ 1.1
trillion annually as the slide cuts the costs of other commodities leaving consumers and companies
with extra cash to spend, thus supporting growth (Ed Morse, Morgan Stanley as sighted in
Bloomberg). For instance, the price of gasoline is down 30% from this year's peak, which amounts to
an US$ 161 billion windfall to consumers (Economist Ed Yerdani). Most of the banks are forecasting
that the oil price will average US$ 80-85 per barrel in the first quarter of 2015.
The counter effect to the positive impact of lower commodity prices could be a stronger dollar
and as a result the threat of imported deflation. Indeed, global deflation may remain the dominant
theme as the outlook for rest of the world hardly looks as rosy as it does for the US. With
unemployment at 11.5% Europe is on the brink of a third recession. Slowing growth in China, sluggish
emerging markets, tensions in the Middle East and elsewhere are all familiar concerns. The US
economy represents nearly a quarter of the global economy and with 2013 foreign sales accounting
for 46.3% of revenues for companies in the S&P 500 index (Bloomberg) compared to US exports
(which comprise just 13.5% of economy), the US economy and the stock market is vulnerable to
imported deflation through dollar strength. However, according to Michael Feroli, chief economist at
JP Morgan, the drag from a stronger dollar on US exports from cooling overseas demand affects
2
trade with a 12-18 month lag whereas the boost to domestic consumer spending as result of cheaper
gasoline is visible within a couple of quarters. As a result cheaper oil will have more of an effect than
the deflationary impact of a stronger dollar for possibly half a year to a year.
As regular readers will know, we closely follow the effect of the presidential cycle on the
markets. As such, the trend historically suggests that midterm election and pre-election years (20142015) may provide another form of stimulus to the bull market. The study by S&P Capital IQ, as
sighted in Forbes, concluded that the S&P 500 index has gained 15.3% on average in the six months
following a midterm election in the 3rd year of a given presidential term. It notes that the frequency
of this occurrence is 94% of the overall time for the period between October 31, 1944 and
September 29, 2014. Applying this rule, the next six months period for midterm elections will run
from November 2014 to April 2015. A second curious study from MFS Investment Management
shows that the combination of a Democrat President and a Republican Congress returns an average
of over 21% for the S&P 500 over the period between 1961-2010. By this token, a Democrat (Obama)
and Republican Congress (most likely to maintain its majority) combination may produce just that.
The effectiveness of QE in stimulating growth and as such combating the recession will remain
a subject of much economic research. What is certain, however, is that loose monetary policy was
and is incredibly successful in boosting asset prices across the world. Only recently we witnessed how
remarks from St Louis Federal Reserve president James Bullard calling for the Fed to postpone the
end of its asset purchasing scheme have if not caused, then definitely supported the rebound from
the recent market pull back. The S&P 500 rallied the most since January 2013 on the mere
suggestion.
We think that the Fed will most likely continue its 'if all you have is a hammer everything looks
like a nail' approach, whether it's only verbal or in the form of a full blown QE4, until they see
persistent inflation before contemplating raising interest rates. Considering the deflation threat as
outlined above, the actual tightening may not take place on schedule, we see the possibility of it
happening in 2016-2017. Meanwhile, with investors needing to hit their performance targets and
with nothing else looking remotely attractive, there will probably be a substantial rally most likely
beyond the recent highs albeit with considerable market volatility as growth data proves
disappointing. Some exogenous factor such as Europe, China or possibly a big geopolitical event will
signal the end of the rally and then the rebalancing process will ensue with an adjustment in asset
prices around the world. As Ray Dalio commented a year ago 'we are not worried whether the FED is
going to hit or release the gas pedal, we are worried whether there is much gas left in the tank and
what will happen if there isn't.' We continue to ride this rally with great caution.
Disclaimer: This document and its contents are to provide general information only and as such, is
subject to change without notice. The information provided hereunder does not and cannot be
deemed to fall under any regulated activities of an investment management or investment advisory
institution which are subject to an administrative authorization. This document and its contents do
not constitute an offer, invitation or solicitation to purchase or subscribe to any securities or other
instruments; or to undertake or divest investments. The information in this report has been obtained
from sources believed to be reliable, however we do not guarantee its accuracy, adequacy or
completeness.
3
4 Kasım 2014
Bir Dönemin Sonu
“Gerçekten kötü bir parti vermek istiyorum. Evet, gerçekten. Öyle bir parti vermek istiyorum ki, kavga
ve baştan çıkarmalar olsun, insanlar duyguları incinmiş bir şekilde evlerine gitsin ve kadınlar tuvalette
kendinden geçip bayılsın. Bekle ve gör.”
(F. Scott Fitzgerald, Müşfikti Gece)
2008 mali krizi sonrası başlayan Parasal Genişleme Programı’nın ('QE') üçüncü turu
geçtiğimiz hafta sona erdi. ‘Normal’ büyüme ve enflasyon koşullarını teşvik etmeyi hedef alan
olağanüstü mali politika, dünyayı ikinci Büyük Buhran’dan kurtardı. FED ve diğer merkez bankaları,
bankalardan finansal varlıklar satın almak için para basarak suni yollardan yüksek istihdam ve fiyat
istikrarı sağlamak görüsü ile düzenli olarak ekonomiye likidite pompalamaktaydı. Bugün, Federal Açık
Pazar Komitesi ('FOMC') 'ekonomik faaliyetler ve işgücü piyasasının görünümüne ilişkin risklerin
neredeyse dengelendiğini' düşünüyor. Ayrıca genel olarak büyüme ve enflasyon dengesinin
normalleşmesi sonrasında gösterge faiz ('Fed Funds') oranında bir artış beklenir. Bu hareketin
zamanlaması ve olası etkileri bu aralar finans dünyasında en hararetli tartışılan konu.
Fiyat istikrarı ve istihdam ile ilgili ikili hedef tutuldumu yoksa QE ile finansal sistemin zayıflığı
maskelenerek piyasalar merkez bankası desteğine bırakılıp bir sonraki kriz için zemin mi hazırlandı şu
an için kararlaştırmak zor. Bir şekilde konvansiyonel olmayan mali politikalar kavramı Mike Tyson'ın
meşhur sözünü akla getiriyor: "Suratının ortasına yumruğu yiyene kadar herkesin bir planı vardır ".
Şimdiye kadar merkez bankalarının koordinasyon içinde gösterdikleri çabalar sonucu 10 trilyon US$
üzerinde likidite pompalanması, görünüşe göre dünya ekonomisine biraz hayat vermeyi başardı.
Özellikle de ABD’de, enflasyonun Ağustos ayındaki %2.1’den Eylül ayında %1.7’ye düşmesine rağmen
işsizlik oranı 2008 senesinden beri en düşük seviyesinde. Aynı zamanda QE3 sayesinde sisteme 2
trilyon US$ enjekte edilmesiyle birlikte işsizlik oranı Eylül 2012’deki %8.1 seviyesinden bugün %5.9’e
düştü.
Bununla beraber, hatırlarsak Federal Reserve ('FED') ne zaman bir QE turunu bitirmeye
çalışsa piyasalarda takip eden çeyrekte neredeyse % 20’lik satış gerçekleşiyor. Ayrıca 2013’teki ‘taper
tepkisi' ve 2014 Ekim ayı ortasındaki risk düzeltmesini de unutmayalım. Açıkca görülüyor ki piyasalar
kolay paraya bağımlı hale geldi. Hakikaten de, büyük oranda nakit girişindeki kayıplardan veya kayıp
olacağı yönündeki konuşmalardan kaynaklanan bu sorunlar dışında FED’ın bono alım programı hisse
senedi piyasalarının -ekonomideki mütevazi yükselişe rağmen- neredeyse araklıksız olarak
yükselmesine yardımcı oldu. Olağandışı mali politikalar bir şekilde hisse senedi piyasalarının tarihi
davranış şekillerini de bozdu. Örneğin, son zamanlardaki en çarpıcı düşüş S&P 500’ün tüm zamanların
en yükseği olan 2,019’a ulaştıktan sonra 3 yıl içerisinde ilk kez neredeyse 10% düşmesiydi. Tarihi
verilere istinaden her iki senede bir % 10-20’lik bir düzeltme beklenmesi normaldir.
4
En son QE'nin sonlandırılmasının piyasayı ne şekilde etkileyeceğini henüz görmedik. Şimdiye
kadar, kısa bir risk-off (ekonomik gidişatla ilgili beklentilerin kötüleşmesi ve buna bağlı olarak fiyat
düşüşü beklentisi nedeniyle yatırımcıların hisse senedi piyasalarından kaçınması; tahvil gibi, daha
güvenli yatırım araçlarına yönelmesi) modundan beri piyasa çarpıcı bir esneklik gösterdi ki bu da belki
bu sefer farklı olacağına olan inançtandır. Hakikaten de ard arda gelen GDP büyümelerine
bakıldığında ABD ekonomik büyüme verisi, 10 yılın hatta 2003’ün ikinci yarısından beri en güçlü
seviyesinde (ikinci çeyrekte %4.6, Eylül ile biten üç aylık dönemde %3.5 yıllık oran). IMF, 2014 senesi
ABD büyüme tahminini arttırarak 2015 için de %3’lük büyüme öngördü. Daha da önemlisi, FED
canlandırma paketini bitirirken diğer merkez bankaları ise gevşek mali politikalar izleyerek
canlandırmaya gidiyorlar. Avrupa Merkez Bankası ve Bank of Japan, FED’in nihai bir faiz arttırımına
doğru eğilimini dengeleyici rol oynayabilir. QE3’ün sonlandırılmasının üzerinden henüz iki gün
geçmişken Bank of Japan canlandırma paketini arttıracağı haberleri ile piyasada sürpriz yarattarak
deflasyonu sonlandırmak için tereddütsüz kararlılıklarına devam edeceklerinin sinyalini verdi. (Kuroda
- Merkez Bankası). S&P 500 bu duyurudan sonra yeni bir rekor seviyeye ulaştı.
Hisse senedi piyasası Amerika’nın ekonomik iyileşmesini destekleyecek olan ucuzlayan
petrol fiyatları ile daha da yükselebilir. Brent petrolün yaz aylarındaki zirvesinden %24 oranında
aşağıya inmesiyle petrol finansal krizden beri en sert satış ile karşı karşıya. Bu dramatik düşüşün
sebeplerinden birisi daha yavaş büyüyen Çin ve durağan Avrupa’dan gelen talep azalmasıdır. Bizim
görüşümüze göre, daha da önemlisi arz tarafı, üst üste ikinci yıl talebi geride bıraktı ki bu da mevcut
fiyat düzeltmelerinde rol oynamıştır. Bilhassa ABD’nin kaya gazı çıkışını arttırması, Libya ve Angola
petrolündeki artışlar ve Suudi Arabistan’nın ABD rafinelerinin kullandığı tip ham petrol'de fiyat
düşürmesi (muhtmelen piyasa payını korumak amaçlı) petrolün fiyatını aşağıya çeken faktörler
arasında sayabiliriz. Arz ve talep dinamiğini göz ardı edersek düşük fiyatlı petrol tüketici fiyatları
açısından iyi haber ve enerji ile alakalı olmayan firmalarda daha güçlü kurumsal sonuçlar yaratır.
Bloomberg tarafından yürütülen bir araştırmaya göre, hane halkı harcamaları 16.8 trilyon US$
değerindeki ABD ekonomisinin %70’ini oluşturuyor. Yani Citigroup’un hesaplamasına göre son 3 yıllık
ortalamanın %20'den fazla aşağısı olan varil başına 83.78’ US$ seviyesi, günlük 1.8 milyar US$
tasarrufa denk gelir. Ayrıca, diğer emtiaların fiyatlarının da düşmesiyle yıllık tasarruf miktarı 1.1
trillion US$ seviyesine tırmanacak ki bu da tüketicilerin ve firmaların cebinde harcayacak daha çok
nakit yaratarak büyümeyi destekleyecektir. (Ed Morse, Morgan Stanley). Örneğin, benzin fiyatı bu
yılın zirvesinden %30 aşağıda, bu da tüketiciler için 161 milyar US$ lık beklenmeyen kazanç anlamına
gelir. (Economist Ed Yerdani). Bankaların çoğunun tahminlerine göre 2015 senesinin ilk çeyreğınde
petrol fiyatının ortalaması varil başına 80-85 US$ olacak.
Düşük emtia fiyatlarının yaratacağı pozitif etkinin karşı etkisi daha güçlü bir ABD doları ve
bunun sonucunda ortaya gelen ithal edilmiş deflasyon tehiditi olabilir. Hakikaten de, dünyanın geri
kalanındaki ekonomilerin görünümü ABD’ninki kadar güllük gülistanlık olmadığı için küresel deflasyon
baskın tema olarak kalmaya devam edebilir. 11.5%‘lik işsizlik oranı ile Avrupa üçüncü resesyonun
ucunda. Çin’de yavaşlayan büyüme, durağan gelişmekte olan piyasalar, Orta Doğu ve diğer
bölgeledeki gerilimler hepimizin bildiği endişeler. Amerikan ekonomisi global ekonominin neredeyse
1/4’ünü temsil etmekte ve 2013 senesinde S&P 500 endeksindeki (Bloomberg) firmaların gelirlerinin
%46,3'ünü dış satışlar oluşturdu. ABD ihracatı ile karşılaştırıldığında (ekonominin sadece 13.5% ‘ini
oluşturuyor) ABD ekonomisi ve hisse senedi piyasası dolar’ın güçlenmesi ile deflasyona karşı
savunmasız hale geldi. Bununla birlikte, JP Morgan Baş Ekonomisti Michael Feroli’ye göre Amerikan
ihracatında yüksek doların sürüklediği yurtdışında azalan talep ticareti 12-18 aylık bir gecikme ile
5
etkileyecek. Öte yandan ucuzlayan benzinin etkisiyle iç tüketim harcamalarındaki canlanma bir kaç
çeyrek içerisinde görünür hale gelmekte. Sonuç olarak, 6 ay ile 1 yıl arasında ucuzlayan petrolün etkisi
güçlü dolar’ın deflasyon yaratıcı etkisinden daha fazla hissedilecek.
Düzenli okuyucularımızın bileceği gibi, seçim döngülerinin piyasalar üzerindeki etkisini
yakından takip etmekteyiz. Tarihsel trende göre ara seçimler ve seçim öncesi seneleri (2014-2015)
yükselen piyasaya farklı bir canlılık getiriyor. Forbes’da yer alan S&P Capital IQ’nun araştırmasında
vardığı sonuca göre, S&P 500 endeksi herhangi bir başkanlık döneminin 3.senesinde ara dönem
seçimini takip eden 6 ay içerisinde ortalama %15.3 değer kazanmıştır. Bunun olma sıklığı ise 31 Ekim
1944- 29 Eylül 2014 tarihleri arasında %94 olarak kaydedilmiştir. Bu kurala göre, önümüzdeki 6 aylık
ara seçim dönemi Kasım 2014- Nisan 2015 arasında sürecektir. MFS Investment Management
tarafından yapılan bir başka araştırmaya göre ise Demokrat bir Cumhurbaşkanı ile Cumhuriyetçi bir
kongrenin birleşimi 1961-2010 yılları arasında S&P 500 için %21‘in üzerinde bir artışa denk geliyor.
Buna bakarak bir Demokrat (Obama) ve Cumhuriyetçi Kongre (büyük ihtimalle çoğunluğunu
koruyacak) kombinasyonu artış ortamı yaratabilir.
QE’nin büyümeyi canlandırmadaki ve resesyon ile savaşmadaki etkinliği daha ekonomik
araştırmaların konusu olmaya devam edecektir. Fakat, kesin olan şudur ki, gevşek para politikası
dünya genelinde varlıkların fiyatını yükseltmekte inanılmaz başarılı olmuştur ve olmaya devam
edecektir. Daha yakın bir zamanda şahit olduğumuz gibi, St Louis Federal Reserve başkanı James
Bullard’ın FED’in varlık alımlarını sonlandırmayı ertelemesi yönündeki açıklamalarının piyasalardaki
zıplamaya sebep olmadıysa bile destek olduğuna hiç şüphe yok. Tek bir öneri üzerine S&P 500, Ocak
2013’ten beri en hızlı rallisini yaşadı.
İnanıyoruz ki FED, fazi oranlarını arttırmayı düşünmeden önce devamlı enflasyon görene
kadar fiili veya QE4 formatında ‘elinizde çekiç varsa herşey çivi gibi görünür’ yaklaşımını devam
ettirecek gibi. Yukarıda özetlemiş olduğumuz deflasyon tehditini göz önünde bulundurursak asıl
sıkılaşma zamanında gerçekleçmeyebilir, bize göre 2016-2017 civarında olma olasılığı var. Bu arada
yatırımcıların performans hedeflerini yakalama ihtiyacı ve uzaktan hiçbirşeyin cazip görünmemesiyle
büyüme verilerinin hayal kırıklığı yaratmasıyla oluşan yüksek volatiliteye rağmen, son günlerdeki
yükselişin de ötesine geçecek çarpıcı bir ralli olma ihtimali var. Avrupa, Çin veya daha büyük jeopolitik
bir olay gibi bazı dış kaynaklı faktörler rallide sona gelindiğine işaret ederek dünya genelindeki varlık
fiyatlarındaki ayarlama ile yeniden bir dengelenme süreci meydana gelecek. Ray Dalio’nun 1 sene
önce ifade ettiği gibi 'FED gaz pedalını bırakacak mı yoksa kökleyecek mi diye endişelenmiyoruz, bizim
asıl endişe ettiğimiz depoda yeterince benzin kaldı mı ve eğer kalmadıysa ne olacağı.' Bu ralliyi satın
almaya- azami şekilde dikkat göstererek- devam ediyoruz.
Yasal Uyarı: İşbu belge ve içeriği yalnızca genel bilgi vermeye yönelik olup önceden haber
verilmeksizin değiştirilebilir. İçerikte yer alan bilgiler herhangi bir şekilde faaliyet izni alınmasına bağlı
olarak yürütülebilecek portföy yönetimi veya yatırım danışmanlığı faaliyeti kapsamında verilmemekte
olup, bu şekilde verildiği de kabul edilemez. İşbu belge ve içeriği hiçbir menkul kıymetin veya diğer
araçların alımı veya iştiraki yahut yatırımların yapılması veya elden çıkartılması için bir teklif, davet
veya talep oluşturmaz. Burada yer alan bilgiler güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmış olup
bu bilgilerin doğruluğu, yeterliliği veya tamlığı garanti edilmemektedir.
6