Pınar Süt Mamulleri Sanayi A.Ş. Değerleme Raporu

Pınar Süt Mamulleri Sanayii A.Ş.
Analist Raporu
Nisan, 2015
Önemli Beyan
İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Pınar Süt Mamulleri Sanayii A.Ş.’nin (Pınar Süt) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak
hazırlanmıştır. Bu rapor, Pınar Süt’ün hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru
olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından
Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına
yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul
edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya
diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve
ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin,
Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına
ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım’ın ilgili
yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer
alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan
sorumlu olmayacaktır.
Pınar Süt, bir Yaşar Holding A.Ş. Şirketi olup şirketin faaliyetleri, Yaşar Holding A.Ş.’den tamamen bağımsız değildir. Bu çerçevede şirketin hesaplanan
piyasa değerinin Yaşar Holding A.Ş. bünyesinde faaliyet göstermesi durumu için geçerli olduğu da unutulmamalıdır.
2
Yatırım Özeti
 Pınar Süt hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 23,50 TL/lot
«piyasaya paralel getiri"
şeklindedir.
 Pınar Süt, sektöründe lider konumundaki marka olup sektöründe %28,6’lık bir pazar payına
sahiptir. Şirket aynı zamanda light sütte %63,9, zenginleştirilmiş çocuk sütlerinde %66, aromalı
sütte %23, toplam modern peynirde %38,1 oranında pazar payları ile de bu ürünlerde sektör
lideri konumundadır.
 Şirketin İzmir ve Eskişehir’de fabrikaları bulunmakta olup 2015 yılında Şanlıurfa fabrikasını da
2015 yılında devreye girecektir. Şanlıurfa fabrikasının temel hedefi, Ortadoğu ülkelerinin süt
ihtiyacını karşılamaktır.
Şirket
Öneri
Piyasa Değeri
Fiyat
Hedef Fiyat
PNSUT
Piyasaya Paralel
1.157.489.570 TL
25,75 TL
23,50 TL
3 Aylık
12 Aylık
16,3%
49,0%
1 Aylık
6,4%
Hisse Performansı
Hisse Performansı
95.000
XU100
27,00
PNSUT
90.000
25,00
85.000
 Şirket, Yaşar Holding bünyesinde faaliyet göstermekte olup esas faaliyetlerinde grup şirketlerini
80.000
yoğun şekilde kullanmaktadır. Şirketin net satışlarının büyük çoğunluğu grup şirketleri üzerinden
75.000
19,00
70.000
3
Nisan 2015
Mart 2015
Şubat 2015
Ocak 2015
Aralık 2014
Kasım 2014
Ekim 2014
Eylül 2014
Ağustos 2014
Temmuz 2014
15,00
Haziran 2014
60.000
Mayıs 2014
17,00
Nisan 2014
65.000
Ocak 2014
değeri, Yaşar Holding bünyesinde bulunması durumu için geçerlidir.
21,00
Mart 2014
gerçekleştirilmektedir. Bu nedenle şirket için hazırlanan değerleme çalışmasında hedef piyasa
23,00
Şubat 2014
olup bu değer üzerinden Pınar Süt ile ilgili tavsiyemiz
İçindekiler
1. Pınar Süt Hakkında
6
1.1. Pınar Süt Genel Bilgiler
6
1.2. İştirakler
7
1.3. Faaliyetler
8
2. Sektör
10
2.1. Dünya Süt Sektörü
10
2.2. Türkiye Süt Sektörü
10
2.3. Pınar Süt’ün Sektördeki Yeri
12
3. Mali Yapı
14
3.1. Genel Görünüm
14
3.2. Net İşletme Sermayesi
16
3.3. Finansal Riskler
17
4. Değerleme
19
4.1. İştirak Firmaları Değerleri
19
4.2. Döviz Pozisyonu Farkı
20
4.3. Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü)
20
4.4. Çarpan Analizi (BİST Sınai Sektörü)
23
4.5. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
24
4.6. Piyasa Değeri
26
5. Duyarlılık Analizi
27
5.1. Gösterge Tahvil Değişimi
27
5.2. İştiraklerin Değer Değişimi
28
5.3. Döviz Kurlarındaki Değer Değişimi
28
5.4. Diğer Faktörler
28
6. Ekler
30
6.1. Pınar Süt Bilanço
30
6.2. Pınar Süt Gelir Tablosu
32
6.3. Net İşletme Sermayesi Detayları
33
4
1. Pınar Süt Hakkında
1.1. Pınar Süt Genel Bilgiler
Ortaklık Yapısı
 Pınar Süt, faaliyet alanı; süt, yoğurt, ayran, geleneksel ve modern peynirler, meyve suyu, tereyağı, krema,
puding, ketçap, mayonez, bal, sos, reçel, tatlı ve toz ürünlerin üretimi ile satışıdır. Şirket, İzmir ve Eskişehir’de
kurulu fabrikalarında üretim yapmaktadır. Şirket, Şanlıurfa’da da bir fabrika açmayı planlamaktadır.
Yaşar Holding
A.Ş.;
27.603.901,57
; 61%
 Pınar Süt, Yaşar Holding bünyesinde faaliyet sürdüren bir şirkettir. Yaşar Holding, Pınar Süt’ün %61,41’lik
payına sahiptir.
 Pınar Süt’ün 2014/12 dönemi aktif büyüklüğü 780 milyon TL ve özkaynak büyüklüğü ise 529,3 milyon TL’dir.
Diğer;
8.848.156,68;
20%
2014 yılında 940,5 milyon TL ciro elde eden şirketin net karı ise 87 milyon TL’dir.
 Pınar Süt’ün Şanlıurfa’da açılacak yeni süt fabrikası üretim kapasitesi ve lojistik avantajı ile Şirket’in
yetkinliklerini daha da artıracaktır.
Government
Of Norvway;
2.263.448,00;
5%
 1973 yılında İzmir’de kurulan şirket, bu süreçte Türkiye’nin en köklü markalarından bir tanesi haline gelmiştir.
Şirket, kendi sektöründe lider konumundadır.
Ödenmiş Sermaye: 44.951.051 TL
 Şirket, Yaşar Holding bünyesinde olması itibariyle önemli bir rekabet avantajı da elde etmektedir. Şirket, Yaşar
Birleşik Pazarlama ile çalışarak ürünlerinin satışını geniş bir alanda sağlamaktadır. Şirketin 195 tanesi
sözleşmeli çiftlik olmak üzere toplam 25 binden fazla çiğ süt tedarikçisi bulunmaktadır.
 Şirketin ana ortağı Yaşar Holding, Türkiye’nin önde gelen firma ve markalarını bünyesinde bulunduran bir
kurum olup «Pınar» markasının yanında «Dyo», «Lily», «Çeşme Altın Yunus» gibi markaları vardır.
6
Özsermaye: 529.338.453 TL
Templeton
Global
Investment;
3.163.210,00;
7%
Franklin
Templeton
Investment
Fund;
3.072.335,00;
7%
1. Pınar Süt Hakkında
1.2. İştirakler
Ticaret Unvanı
Faaliyet Konusu
Ödenm iş/Çıkarılm ış
Serm ayesi
Şirketin
Serm ayedeki Payı
Şirketin Serm ayedeki
Payı (%)
Şirket İle Olan İlişkinin
Niteliği
Pınar Entegre Et Ve Un Sanayii A.Ş.
Gıda
43.335.000,00 TL
5.451.752,25 TL
12,58
İştirak
Pınar Su Sanayi Ve Ticaret A.Ş.
Gıda
12.789.345,27 TL
1.122.150,07 TL
8,77
İştirak
Bintur Turizm Ve Catering Hizmetleri Ticaret
A.Ş.
Turizm
240.000,00 TL
3.200,00 TL
1,33
İştirak
Çamlı Yem Besicilik Sanayii Ve Ticaret A.Ş.
Gıda
10.618.442,95 TL
580.640,00 TL
5,47
İştirak
Desa Enerji Elektrik Üretim A.Ş
Enerji
33.200.000,00 TL
10.131.270,00 TL
30,52
İştirak
Yaşar Birleşik Pazarlama.Dağıtım.Turizm Ve
Ticaret A.Ş.
Ticaret
80.953.360,53 TL
25.756.236,26 TL
31,82
İştirak
Yaşar Dış Ticaret A.Ş.
İthalat-İhracat
35.000.000,00 TL
616.623,05 TL
1,76
İştirak
Pınar Foods Gmbh
Gıda
2.272.500,00
44,94
İştirak
€
5.056.350,00 €
7
1. Pınar Süt Hakkında
1.3. Faaliyetler
 Pınar Süt, Türkiye’de süt pazarının lideri konumundaki markasıdır. Şirket 2014 yılında uzun ömürlü sade süt pazarında %28,6, light sütte %63,9,
zenginleştirilmiş çocuk sütlerinde %66, aromalı sütte %23, toplam modern peynirde %38,1 oranında ciro pazar payları ile süt ürünleri sektöründe liderliğini
sürdürmüştür. Şirketin toplam UHT süt pazarındaki payı %31,1’dir (piyasa lideri). Diğer ürün grupları incelendiğinde ise pazar payı sırasıyla tereyağında
%19 (sektörde ikinci), kaymaksız yoğurtta %9,3 (ikinci), dilimli peynirde %43 (lider), taze peynirde %86,5 (lider), labnede %48,9 (lider) ve krem peynirde
%21,4’tür.
 Şirketin 2014 yılı toplam ürün satışı 304,1 bin ton olarak gerçekleşmiştir. Şirketin tonaj bazında satış miktarı 2014 yılında bir önceki yıla göre %4,2
oranında artış göstermiştir. Şirketin 2014 yılı net satışları %16,1 oranında artmış olup bu artışın detayı incelendiğinde %4,2’lik kısmının satılan ürün
miktarının artışından, %10,4’ü fiyat artışı ve kar marjı yüksek ürün satışının yoğunluğundaki değişimden ve %1,8’lik kısmı ise kurlarda meydana gelen
artışın etkisi ile gerçekleşmiştir.
 İhracat verileri incelendiğinde Pınar Süt, 2014 yılında Türkiye’nin süt ve süt ürünleri ihracatının %16’sını tek başına gerçekleştirmiştir. Şirketin 2014 yılı
ihracat büyüklüğü 51,2 milyon dolar olup TL bazında ise 112.583.334 TL’dir. Şirket toplam 26 ülkeye ihracat yapmakta olup bu ihracatın sırasıyla %25’i
Suudi Arabistan, %18’i Irak, %11’i Kuveyt, %9’u Birleşik Arap Emirlikleri ve %5’i Kıbrıs’a yapılmakta olup kalan kısım ise diğer 21 ülkeye yapılmaktadır.
Şirket her yıl ihracat payını artırmakta olup 2007 yılında ihracatın net satışlar içerisindeki payı %7’den 2014 yılında %12 seviyesine kadar yükselmiştir.
8
2. Sektör
2.1. Dünya Süt Sektörü
 Dünya süt pazarı incelendiğinde dünyanın en büyük süt üreticisi ülkesinin ABD olduğu görülmektedir. ABD’den sonra sırasıyla Hindistan, Çin ve Brezilya gelmektedir.
Türkiye, süt üreticisi ülkeler arasında ilk 10’da yer almaktadır.
 Dünya’da toplam yıllık süt ve süt ürünleri üretimi 291 milyar tondur. Bu miktar, tüm içecekler içerisinde %17’lik kısmı oluşturmaktadır. Toplam sıvı süt pazarının %60’ı
paketli, %13’ü toz ve %27’si açık süttür. Dünyada UHT süt (sterilize edilmiş kutu süt) son 4 yılda (2011-2014 arasında) %3 bileşik büyüme gösterirken, pastörize süt %2
büyüme göstermiştir. Açık sütte ise bu oran %0,2 seviyesindedir. Toplam sıvı sütlü ürünler için; 2014-2017 arasında ise sırasıyla açık sıvı süt ve sütlü ürünlerde %0,5,
UHT sütlü ürünlerde %3, pastörize sıvı sütlü ürünlerde %2,7 büyüme öngörülmektedir.
 2020 yılına gelindiğinde dünya toplam süt üretiminin %60’ını gelişmekte olan ekonomilerin, %40’ını ise gelişmiş ekonomilerin sağlaması beklenmektedir. Az yağlı ürünler
ve bebek sütleri gibi zenginleştirilmiş ürün trendi devam etmektedir. Özellikle Avrupa’da çevre bilincine paralel yeşil ürün tüketiminin arttığı gözlemlenmektedir.
2.2. Türkiye Süt Sektörü
 TÜİK verilerine göre Türkiye’de 2014 yılında toplam 18,5 milyon ton çiğ süt üretimi gerçekleştirilmiştir.
 Türkiye’de toplam pazarın %53’ünü oluşturan açık süt pazarı %3,7 büyüme ile 960 bin tonluk büyüklüğü oluşturmaktadır. Ambalajlı süt pazarı %3,7 büyüme ile benzer
bir büyüme trendi göstermektedir. Ambalajlı süt pazarının %93,6’sını oluşturan UHT süt büyümesi %2,4 olarak gerçekleşmiştir. Tonaj bazında ambalajlı süt pazarının
%87’sini sade sütler oluştururken, %6,1’ini pastörize, %5’ini aromalı, %0,9’unu zenginleştirilmiş, %0,8’ini light, %0,2’sini organik sütler ve %0,4’ünü kefir oluşturmaktadır.
10
2. Sektör
2.2. Türkiye Süt Sektörü
 Türkiye’de yıllara göre gerçekleşen süt ve süt ürünleri üretim istatistikleri aşağıdaki grafiklerde yer almaktadır.
Türkiye 2014 Yılı Süt ve Süt Ürünleri Üretimi
Türkiye 2014 Yılı Süt ve Süt Ürünleri Üretimi
14.000.000
230.975
12.000.000
459.075
10.000.000
8.000.000
1.006.791
518.850
185.026
598.877
183.647
508.444
1.052.657
560.101
1.101.253
1.081.409
603.547
539.409
574.138
1.310.534
1.250.168
1.298.059
7.932.485
7.938.510
Toplanan inek sütü;
8.625.743 ; 69%
İçme sütü;
1.310.534 ; 10%
1.164.748
6.000.000
4.000.000
7.073.739
8.625.743
Yoğurt; 1.101.253 ;
9%
İnek peyniri ;
603.547 ; 5%
2.000.000
0
2011
Toplanan inek sütü
2012
İçme sütü
2013
İnek peyniri
Yoğurt
Dikkat: Grafikteki veriler, entegre süt işletmelerinden derlenmektedir. Birimler «ton»dur.
2014
Ayran
Diğer; 230.975 ; 2%
Diğer
Ayran; 598.877 ; 5%
Dikkat: Grafikteki veriler, entegre süt işletmelerinden derlenmektedir. Birimler «ton»dur.
Kaynak: TÜİK
11
2. Sektör
2.2. Türkiye Süt Sektörü
 Türkiye’de süt veren hayvan (sığır, koyun, keçi, manda) sayısı 2014 yılında 57,3 milyon adettir. Bu hayvan nüfusunun dağılımı incelendiğinde %56,2 ile koyun en yüksek
oranı almaktadır. Bunu %25,8 ile sığır, %17,8 ile keçi ve %0,2 ile manda oluşturmaktadır. 2014 yılında toplam hayvan varlığı %8 oranında artmıştır.
 Sağılabilir sığır varlığı ise 2014 yılında %1,4’lük artış ile 5,7 milyon adete çıkmıştır.
 Türkiye’nin kişi başına süt tüketim miktarı gelişmiş ülkelerin çok altında kalmaktadır. 2014 yılı verilerine göre Türkiye’de kişi başına paketli süt tüketimi 16 litre olup bu
oran AB ülkelerinde 62 litre ve ABD’de ise 74 litredir. Görüldüğü gibi Türkiye’nin paket süt endüstrisi konusunda potansiyeli oldukça yüksektir.
 Türkiye’de çiğ süt taban fiyatı 2014 yılında 1,15 TL düzeyinde gerçekleşmiştir. 2014 yılının başında 1,00 TL olan çiğ süt taban fiyatı yıl içerisinde %15’lik bir yükseliş
göstermiştir. 2014 yılında enflasyon TÜFE’de yıllık %8,17 olarak gerçekleşirken gıda enflasyonu ise %12,73 ile ortalama enflasyonun üzerinde gerçekleşmiştir. Çiğ
sütteki %15’lik artış ise gıda enflasyonunun da üzerindedir. Son 3 yıllık süre içerisinde ise çiğ süt taban fiyatı %43,8 oranında artış (Yıllık ortalama %12,9’luk bileşik
büyüme) göstermiştir.
2.3. Pınar Süt’ün Sektördeki Yeri
 2014 yılında ölçülebilen perakende süt ürünleri pazarı (süt, yoğurt, peynir ve ayran dahildir), ciro bazında bir önceki yıla göre %8,9 büyürken tonaj bazındaki büyüme
%5,4 olarak gerçekleşmiştir.
 Pınar Süt, Türkiye’de paket süt sektöründe lider konumundadır. 2014 yılında ölçülebilen perakende süt ürünleri pazarının büyüklüğü 2,8 milyar TL olarak gerçekleşmiş
olup Pınar Süt %17,2’lik bir pazar payına sahip olmuştur. 2014 yılı verilerine göre şirketin toplam UHT süt sektöründeki pazar payı %31, çocuk sütünde %66 ve
sürdürülebilir peynirde %37’dir. Şirket bu sektörlerde pazar lideridir.
12
3. Mali Yapı
3.1. Genel Görünüm
 Pınar Süt, 2014 yılı sonu itibariyle 780 milyon TL aktif büyüklük ve 529 milyon TL özkaynak büyüklüğüne sahiptir.
 Şirket, özkaynak ağırlıklı çalışmakta olup kaynaklarının %68’i özkaynaklardan ve %32’si yabancı kaynaklardan oluşmaktadır. Yabancı kaynaklar incelendiğinde ise
yabancı kaynakların finansal borçlanmadan ziyade ticari faaliyetlerden kaynaklanan borçlardan oluştuğu görülmekte olup ticari borçların toplam kaynaklara oranı %26
seviyesindedir. Özkaynak ve ticari borçlar dışında kalan %6’lık kısım ise finansal borçlar, gider karşılıkları ve diğer borçlardan oluşmaktadır.
 Şirketin varlık yapısı incelendiğinde %64’lik kısmının duran varlıklardan ve %36’sının da dönen varlıklardan oluştuğu görülmektedir. Duran varlıkların %76’lık kısmı
maddi duran varlıklardan (demirbaşlar, teçhizat, binalar ve arsalar) ve kalan kısmı ise iştirak ve bağlı ortaklıklardan oluşmaktadır. Dönen varlıklar incelendiğinde %56’lık
kısmının ticari alacaklar ve %35’lik kısmının ise stoklardan oluştuğu, kalan diğer dönen varlıkların ise %9’luk bir miktar oluşturduğu görülmektedir.
 Şirketin hem kaynak yapısı ve hem de varlık yapısı bir arada incelendiğinde şirketin sadece esas faaliyetlerine yoğunlaşmış olan sade bir şirket yapısına sahip olduğu
görülmektedir.
 Şirketin gelirleri incelendiğinde 2014 yılında net satışlarının bir önceki yıla göre %16,1 artarak 940,5 milyon TL’ye çıktığı görülmektedir. Şirketin 2014 yılı satışlarının
%90’lık kısmı yurtiçi satışlar ve kalan kısım ise yurtdışı satışlardan oluşmaktadır. Şirketin ihracat tutarı 2014 yılında 112.583.334 TL’dir.
 Şirketin mamul maliyetleri yıllar itibariyle artış göstermiştir. 2011 yılında mamul maliyetlerinin ciroya oranı %79,5 seviyesindeyken ilerleyen yıllarda sürekli artış
göstererek %83,2 düzeyine çıkmıştır. Şirketin mamul maliyetlerinin artmasının temelinde süt fiyatlarında görülen artışın etkisi vardır. 2011 yılı ile 2014 yılları arasında
şirketin temel girdisi olan çiğ sütte görülen fiyat artışları, hem TÜFE’nin ve hem de gıda enflasyonunun üzerinde artış göstermiştir. Temel girdilerde görülen fiyat artışına
rağmen şirketin net kar marjlarında iyileşme meydana gelmiştir. 2012 yılından sonra şirketin net kar marjında yükseliş kaydedilmiştir. Bu dönemde faaliyet giderlerindeki
iyileştirmeler, iştirak gelirleri ve arazi satışından elde edilen gelir ile net kar marjında iyileşme sağlanmıştır.
14
3. Mali Yapı
3.1. Genel Görünüm
 Şirket, reklam konusuna çok önem vermekte olup 2014 yılında 103,6 milyon TL olan faaliyet giderlerinin %31’i (32,1 milyon TL) reklam harcamalarına gitmiştir. Faaliyet
giderlerinin ikinci en önemli kısmını ise personel giderleri oluşturmakta olup 2014 yılında 19,6 milyon TL’lik bir personel gideri oluşmuştur. Kalan kısım ise nakliye, enerji,
taşeron giderler vb. esas faaliyet ile ilgili giderler için harcanmıştır.
 Şirketin esas faaliyetlerinden elde edilen gelirler ciro artışından dolayı bir önceki yıla göre artmış olsa da esas faaliyet karlılık marjlarında bir gerileme vardır. 2013 yılında
%6,2 olan faaliyet kar marjı 2014 yılında %5,6 seviyesine düşmüştür. Şirketin 2014 yılında esas faaliyet dışında elde ettiği gelirler nedeniyle 2013 yılında %8,3 olan net
kar marjı 2014 yılında %9,3 seviyesine yükselmiştir. Bu yükselişin esas sebebi, şirketin esas faaliyetleri dışında elde ettiği gelirler olup 2014 yılında Pınar Süt’ün Yaşar
Grubu şirketlerinden «Arev» firmasına 34,1 milyon TL’lik bir maddi duran varlık satışı olmuştur.
 Şirketin 2014 yılı net karı 87 milyon TL olup 2014 yılında net karı bir önceki yıla göre %29 oranında artış göstermiştir.
 Şirketin ticari alacaklarının detayları incelendiğinde şirketin satışlarının büyük çoğunluğunu grup şirketlerine yaptığı görülmektedir. 2014 yılında kısa vadeli ticari alacağı
156,7 milyon TL olan şirketin ticari alacaklarının yaklaşık 148 milyon TL’lik kısmı grup şirketlerindendir. Bu tutarın 30,1 milyon TL’lik kısmı daha önce belirtildiği gibi
«Arev» firmasına yapılan maddi duran varlık satışı olup 106,2 milyon TL’si Türkiye’nin en büyük soğuk ve donuk gıda dağıtım zinciri ve aynı zamanda grup şirketi olan
YBP’ye (Yaşar Birleşik Pazarlama) ve 11,8 milyon TL’si ise YDT (Yaşar Dış Ticaret) firmasına yapılmaktadır. Buradan da anlaşılacağı gibi şirket, ürünlerinin dağıtımını
grup şirketleri üzerinden yapmaktadır.
 Ticari borçların detayları incelendiğinde ise şirketin 2014 yılında 169,8 milyon TL olan ticari borçlarının sadece 28 milyon TL’lik kısmının grup şirketlerine olduğu
görülmektedir. 142 milyon TL’lik ticari borç grup dışı taraflara olup bu tutarın büyük çoğunluğu süt satın alımlarında kullanılmaktadır.
15
3. Mali Yapı
3.2. Net İşletme Sermayesi
Net İşletme Sermayesi
 Pınar Süt’ün net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 33,7 gündür. Yandaki tabloda da görüldüğü gibi ticari alacak
devir süresi 49 gün, stok devir süresi 44,7 gün ve ticari borç devir süresi ise 59,9 gün olarak gerçekleşmiştir.
Ortalama Ticari Alacaklar
KDV Oranı
KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar
Şirketin ticari borç ödeme süresinin ticari alacak devir süresinin yaklaşık 10,9 gün üzerinde olması şirkete
Ticari Alacak Devir Hızı
yaklaşık 26 milyon TL’lik bir net işletme sermayesi avantajı sağlanmaktadır. Bu durum, aynı zamanda şirketin
Ticari Alacak Devir Süresi (gün)
2014/12
136.268.647
8,00%
126.174.673
7,5
49,0
esas faaliyetlerinde her ne kadar finansal borçlanma yoluna gitmese de esas faaliyetlerinde ticari borçlanma
Ortalama Stoklar
yoluyla kendisine bir miktar fon sağladığını göstermektedir.
Stok Devir Hızı
 Şirketin ticari alacakları ve ticari borçlarının detayları incelendiğinde ticari alacakların büyük çoğunluğunun grup
95.805.703
8,2
Stok Devir Süresi (gün)
44,7
Ortalama Ticari Borçlar
157.178.616
firmalarına olması ve ticari borçlarının ise büyük çoğunluğunun grup dışında kalan tedarikçi firmalara ve
çiftçilere olması nedeniyle şirketin grup dışından fon sağlayarak grup firmalarını fonladığı görülmektedir. Şirketin
ticari faaliyetlerinden dolayı grup firmalarından alacağı ticari alacak tutarını düşürmesi oransal olarak net işletme
sermayesi ihtiyacını düşürecektir.
KDV Oranı
KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar
Ticari Borç Devir Hızı
145.535.756
6,1
Ticari Borç Devir Süresi (gün)
59,9
Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi
33,7
Net İşletme Sermayesi İhtiyacı
16
8,00%
80.372.673
3. Mali Yapı
3.3. Finansal Riskler
 Pınar Süt’ün finansal borçlanma yoluna gitmemesi nedeniyle döviz cinsi finansal borcu bulunmamaktadır. Şirketin esas faaliyetleri incelendiğinde ise şirketin yabancı para
cinsinden bir miktar ticari alacak ve ticari borca sahip olduğu görülmektedir. 2014 yılsonu itibariyle şirketin yabancı para cinsinden 31 Aralık 2014 tarihi kapanış kurları baz
alındığında 10,3 milyon TL yabancı para cinsi varlığı ve 68,9 milyon TL yabancı para cinsi yükümlülüğü olduğu görülmektedir. Bu çerçevede şirketin 2014/12 dönemi net
yabancı para pozisyonu -58,6 milyon TL’dir.
 Şirketin yabancı para cinsi yükümlülüklerinin daha fazla olması nedeniyle döviz kurlarındaki artış, şirketin yükümlülüklerini artırmaktadır. Net yabancı para pozisyonu olan 58,6 milyon TL üzerinden oranlandığında döviz kurlarındaki %10’luk bir artış, şirketin borçlarında 5,86 milyon TL’lik artışa, %10’luk bir düşüş ise 5,86 milyon TL’lik bir borç
düşüşüne sebep olmaktadır.
17
4. Değerleme
 Şirket için hazırlanan değerleme çalışmasında çarpan analizinden ve indirgenmiş nakit akımı analizinden yararlanılmıştır.
 Toplam 8 tane iştiraki olan şirketin bu iştiraklerden 3 tanesi (Yaşar Birleşik Pazarlama, Desa Enerji ve Pınar Foods) özkaynak yöntemi ile değerlemeye tabi tutulmakladır.
Bu şirketlerin faaliyet sonuçları, muhasebeleştirme yöntemi itibariyle ortaklık payı oranında Pınar Süt’ün finansal sonuçlarında gösterilmektedir. Diğer firmalar (Pınar Et,
Pınar Su, YDT, Bintur ve Çamlık Yem) ise finansal yatırımlar olarak muhasebeleştirilmekte olup bu şirketlerin faaliyet sonuçları şirket faaliyetlerine katılmamakta ve sadece
bu şirketlerden elde edilen kar payları gelir tablosunda gösterilmektedir.
 Yapılan değerlemede özkaynak yöntemi ile muhasebeleştirilen firmalar esas faaliyetlerin bir parçası olarak değerlemeye tabi tutulurken diğer iştirakler ise esas faaliyetler ile
ilişkili olmaması nedeniyle satılmaya hazır varlıklar olarak değerlemeye eklenmiştir.
 Şirketin finansal yatırımı olan 5 firmanın değerlemesi yapılırken halka açık olan Pınar Et ve Pınar Su firmaları Borsa İstanbul’daki güncel değerleri ile, diğer firmalar ise
özkaynak değerleri ile eklenmiştir.
 Şirketin döviz pozisyonu da değerlemeye dahil edilmiştir. Döviz kurlarındaki artış ve azalışlar şirketin finansal durumunda doğrudan değişikliğe yol açmakta olup bilanço
döneminden değerlemenin yapıldığı dönem arasındaki döviz kurlarındaki değişimden oluşan fark, değerleme sonucuna katılmıştır.
4.1. İştirak Firmaları Değerleri
 Yukarıda belirtilen şirketin finansal yatırımı konumundaki Pınar Et, Pınar Su, YDT, Bintur ve Çamlık Yem’in değerlemesi yapılırken halka açık olan Pınar Et ve Pınar Su
firmaları 28.04.2015 tarihindeki Borsa İstanbul kapanış değerleri ile değerlemeye tabi tutulmuştur. Diğer firmalar ise özkaynak değerleri ile değerlemeye katılmıştır.
19
4. Değerleme
 Yukarıda belirtilen şirketin finansal yatırımı konumundaki Pınar Et, Pınar Su, YDT, Bintur ve Çamlık
Yem’in değerlemesi yapılırken halka açık olan Pınar Et ve Pınar Su firmaları 28.04.2015 tarihindeki
Şirket
Borsa İstanbul kapanış değerleri ile değerlemeye tabi tutulmuştur. Diğer firmalar ise özkaynak
Pınar Et
Pınar Su
değerleri ile değerlemeye katılmıştır.
YDT
 Yandaki tabloda yer aldığı gibi Pınar Et ve Pınar Su’nun piyasa değerleri sırasıyla 423,4 milyon TL ve
Binnur
49,2 milyon TL’dir. Diğer firmalar ise şirketin beyan etmiş olduğu özkaynak değerleri üzerinden
değerlemeye eklenmiştir. Bu çerçevede yapılan değerlemede iştiraklerin toplam piyasa değeri
Çamlık Yem
70.760.766 TL olarak tespit edilmiştir.
TOPLAM
Değerleme
Yöntemi
Borsa Fiyatı
Borsa Fiyatı
Özkaynak
Fiyatı
Özkaynak
Fiyatı
Özkaynak
Fiyatı
 Şirketin 31.12.2014 tarihi itibariyle net döviz pozisyonu -58,6 milyon TL olup bu tutar 3.989.502 dolar
ve 17.495.628 eurodan oluşmaktadır. Yandaki tabloda bilanço dönemi ile değerleme dönemi arasında
şirketin döviz pozisyonundan kaynaklanan değer kaybı miktarı 3.029.158 TL olarak hesaplanmıştır.
Bu tutar, şirketin nihai piyasa değerinden düşülmüştür.
4.3. Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü)
 Şirketin çarpan analizi yapılırken Borsa İstanbul’da işlem gören gıda sektörü şirketleri kullanılmıştır.
Borsa İstanbul’da toplam 21 tane gıda firması bulunmaktadır. Yapılan değerlemede Tuborg, Anadolu
Efes ve Coca Cola firmaları faaliyet alanı nedeniyle değerleme dışında bırakılmıştır.
20
1,76%
30.707.159 TL
540.446 TL
1,33%
6.639.624 TL
88.307 TL
5,47% 229.473.108 TL 12.552.179 TL
70.760.766 TL
4.2. Döviz Pozisyonu Farkı
Net Döviz Pozisyonu
Kapanış (31.12.2014)
Kapanış (28.04.2015)
Birim Değer Değişim
Tutarı
Döviz Pozisyonu
Nedeniyle Değer Düşüşü
Pınar Süt
Pınar Süt Payı
Değer
Payı
Değeri
12,58% 423.382.950 TL 53.261.575 TL
8,77% 49.238.979 TL 4.318.258 TL
$
Dolar
Euro
3.989.502 € 17.495.628
2,33 TL
2,83 TL
2,68 TL
2,93 TL
0,35 TL
0,09 TL
1.400.315 TL
1.628.843 TL
Toplam
3.029.158 TL
4. Değerleme
4.3. Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü)
 Aşağıdaki tabloda Borsa İstanbul’da işlem gören gıda sektörü şirketlerinin verileri bulunmaktadır. Sektör toplamı incelendiğinde sektörün çarpanları 22,82 x F/K, 18,05 x
FD/FAVÖK, 1,35 x FD/Satışlar ve 3,37 x PD/DD şeklindedir.
Şirket
PNSUT
ALYAG
AVOD
BANVT
ERSU
KERVT
KNFRT
KRSAN
KRSTL
MERKO
PENGD
PETUN
PINSU
PNSUT
TATGD
TUKAS
ULKER
ULUUN
TOPLAM
Piyasa Değeri
1.157.489.569,69
43.800.000,00
32.770.000,00
296.069.793,84
39.960.000,00
162.489.600,00
125.070.000,00
33.908.000,00
110.880.000,00
35.295.000,00
93.964.000,00
423.382.950,00
49.238.979,29
1.157.489.569,69
625.600.000,00
482.590.500,00
7.062.300.000,00
196.885.000,00
Firma Değeri
1.166.200.259,69
54.426.516,00
59.130.031,00
894.503.030,84
39.831.500,00
473.329.928,00
122.668.472,00
34.326.966,00
109.776.452,00
40.769.820,00
161.785.561,00
422.421.051,00
70.988.212,29
1.166.200.259,69
719.181.285,00
574.686.991,00
7.362.677.119,00
177.131.955,00
Net Borç
8.710.690,00
10.626.516,00
26.360.031,00
598.433.237,00
-128.500,00
310.840.328,00
-2.401.528,00
418.966,00
-1.103.548,00
5.474.820,00
67.821.561,00
-961.899,00
21.749.233,00
8.710.690,00
93.581.285,00
92.096.491,00
300.377.119,00
-19.753.045,00
12.129.182.962,50 13.650.035.409,50
1.520.852.447,00
Özkaynaklar
529.338.453,00
47.104.952,00
34.478.367,00
91.582.636,00
28.892.576,00
-16.894.030,00
52.947.783,00
25.624.451,00
66.389.906,00
26.054.230,00
56.930.327,00
344.445.567,00
58.942.993,00
529.338.453,00
349.962.604,00
70.538.348,00
1.137.602.999,00
162.888.633,00
Net Satışlar
940.469.588,00
58.977.876,00
82.616.956,00
1.935.566.522,00
21.762.098,00
327.138.968,00
73.427.756,00
4.316.257,00
61.376.810,00
111.058.977,00
103.368.584,00
550.921.324,00
132.182.842,00
940.469.588,00
817.038.173,00
106.221.206,00
2.891.213.747,00
921.577.365,00
FAVÖK
70.299.659,00
-27.434,00
4.361.405,00
127.068.340,00
343.862,00
31.617.314,00
18.113.553,00
-3.078.051,00
260.030,00
11.187.167,00
-2.780.801,00
45.666.593,00
2.651.517,00
70.299.659,00
50.960.685,00
-37.915.525,00
331.885.437,00
35.235.089,00
Net Kar
87.076.222,00
-1.885.271,00
739.480,00
-20.634.382,00
-1.047.548,00
-18.905.226,00
11.335.541,00
-12.583.032,00
368.343,00
9.828.588,00
-11.782.888,00
44.261.506,00
2.158.860,00
87.076.222,00
150.262.119,00
-43.813.795,00
234.984.712,00
14.189.389,00
3.596.169.248,00 10.079.704.637,00
756.148.499,00
531.628.840,00
21
F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar PD/DD
13,29
16,59
1,24
2,19
-23,23 -1.983,91
0,92
0,93
44,31
13,56
0,72
0,95
-14,35
7,04
0,46
3,23
-38,15
115,84
1,83
1,38
-8,59
14,97
1,45 -9,62
11,03
6,77
1,67
2,36
-2,69
-11,15
7,95
1,32
301,02
422,17
1,79
1,67
3,59
3,64
0,37
1,35
-7,97
-58,18
1,57
1,65
9,57
9,25
0,77
1,23
22,81
26,77
0,54
0,84
13,29
16,59
1,24
2,19
4,16
14,11
0,88
1,79
-11,01
-15,16
5,41
6,84
30,05
22,18
2,55
6,21
13,88
5,03
0,19
1,21
22,82
18,05
1,35
3,37
4. Değerleme
4.3. Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü)
 Aşağıdaki tabloda Borsa İstanbul’da işlem gören gıda sektörü şirketlerinin verileri
bulunmaktadır. Sektör toplamı incelendiğinde sektörün çarpanları 22,82 x F/K, 18,05 x
FD/FAVÖK, 1,35 x FD/Satışlar ve 3,37 x PD/DD şeklindedir.
 BİST gıda sektörü çarpanları ile yapılan değerlemede F/K çarpanı değerlemeye
katılmamış ve diğer çarpanlar ile elde edilen piyasa değerleri ise eşit oranda
ağırlıklandırılarak
şirketin
piyasa
değerine
ulaşılmıştır.
F/K
çarpanının
kullanılmamasının temel sebebi sektörde yer alan şirketlerin büyük çoğunluğunun
zarar ediyor olması nedeniyle sektörün F/K verisinin makul sınırların dışında
kalmasıdır.
 Yapılan değerleme sonucunda BİST gıda sektörü çarpanlarına göre şirketin piyasa
değeri 1.436.860.464 TL olarak hesaplanmış olup bu değer 31,97 TL/lot değerine
tekabül etmektedir.
22
Çarpan Analizi
F/K
FD/FAVÖK
FD/Satışlar
Hesaplanan PD
1.986.655.630
1.260.342.725
1.264.882.499
Ağırlık
0,00%
33,33%
33,33%
Ağırlıklı PD
0
420.114.242
421.627.500
PD/DD
Hedef Piyasa Değeri
Hedef Fiyat
1.785.356.167
33,33%
595.118.722
1.436.860.464
31,97
4. Değerleme
4.4. Çarpan Analizi (BİST Sınai Sektörü)
 Pınar Süt, gıda sektörünün yanında Borsa İstanbul’da sınai sektörde de yer
almaktadır. Değerleme tarihi itibariyle sınai sektörün çarpanları sırasıyla 15,78 x F/K,
0,53 x FD/FAVÖK, 0,97 x FD/Satışlar ve 2,18 x PD/DD şeklindedir.
 Yandaki tabloda yer aldığı gibi BİST sınai sektör şirketleri baz alınarak yapılan
değerlemede dört çarpan ile elde edilen piyasa değerleri eşit ağırlıklandırılarak
sonuca ulaşılmıştır. Buna göre şirketin hedef piyasa değeri 1.041.145.168 TL olarak
tespit edilmiş olup bu değer 23,16 TL/lot değerine tekabül etmektedir.
23
Çarpan Analizi
F/K
FD/FAVÖK
FD/Satışlar
PD/DD
Hedef Piyasa Değeri
Hedef Fiyat
Hesaplanan PD
1.374.132.087
731.212.531
907.625.473
1.151.610.579
Ağırlık
25,00%
25,00%
25,00%
25,00%
Ağırlıklı PD
343.533.022
182.803.133
226.906.368
287.902.645
1.041.145.168
23,16
4. Değerleme
4.5. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
 Pınar Süt için hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizinde %13,80 oranında bir ağırlıklı ortalama sermaye
maliyeti kullanılmıştır. Bu oranın hesaplanmasında risksiz getiri oranı güncel gösterge tahvil oranı (%9,99),
beta 0,78, piyasa risk primi %5 ve borçlanma maliyeti ortalama %10,27 olarak kabul edilmiştir. Şirketin esas
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Risksiz Getiri Oranı
Beta
Piyasa Risk Primi
Ke
AOSM
10,0%
0,78
5,0%
13,91%
13,91%
faaliyetlerinde finansal borçlanma yolunu tercih etmemesi nedeniyle finansal borçların kaynaklar içerisindeki
oranı %2,1 seviyesindedir.
 2014 yılında 940,5 milyon TL ciro elde eden şirketin 2015 yılında ise Şanlıurfa fabrikasının devreye girmesi
nedeniyle oluşacak kapasite artışı nedeniyle 2015 yılında net satışlarının %52,3 oranında artacağı tahmin
Borçlanma Maliyeti
Borç Maliyeti
Vergi Oranı
Kd
10,27%
20%
8,2%
Borç / (Borç + Özkaynak)
AOSM
2,1%
13,80%
edilmiştir. Sonraki dört yıl için ise yıllık ortalama %10,2’lik net satış artışı gerçekleşeceği varsayılmıştır.
 Şirketin esas hammaddesi olan süt fiyatlarının artması nedeniyle mamul maliyetlerinin ciroya oranı son 3
yıllık süreçte kademeli olarak artarak 2014 yılında %83,2 seviyesine ulaşmıştır. 2015 yılında bu oranın %83
ve sonraki yıllarda ise %82 seviyesinde gerçekleşeceği varsayılmıştır. Şirketin faaliyet giderlerinin net
satışlara oranı ise %11 olup bu oranın ise gelecek yıllarda da bu seviyede devam edeceği varsayılmıştır.
 Yapılan değerleme çalışmasında şirketin indirgenmiş nakit akımı analizine göre piyasa değeri 820.266.533
TL olarak tespit edilmiştir.
24
4. Değerleme
000 TL
Net Satışlar
Kapasite
Net Satış Değişimi
Miktar Değişimi
Fiyat Değişimi
2014/12
940.470
401.500
16,1%
2015/12T
1.432.023
581.500
52,3%
47,8%
3,0%
2016/12T
1.578.233
581.500
10,2%
3,0%
7,0%
2017/12T
1.739.370
581.500
10,2%
3,0%
7,0%
2018/12T
1.916.960
581.500
10,2%
3,0%
7,0%
2019/12T
2.112.682
581.500
10,2%
3,0%
7,0%
SMM
SMM/Net Satışlar
Faaliyet Giderleri
Faaliyet Giderleri/Net Satışlar
Esas Faaliyet Karı
782.759
83,2%
103.617
11,0%
54.093
1.188.579
83,0%
157.774
11,0%
85.670
1.294.151
82,0%
173.883
11,0%
110.199
1.426.284
82,0%
191.636
11,0%
121.450
1.571.907
82,0%
211.202
11,0%
133.850
1.732.399
82,0%
232.766
11,0%
147.516
Amortisman Giderleri
FAVÖK
Vergi
İşletme Sermayesi Değişimi
16.206
70.300
-4.519
6.632
29.238
114.908
17.134
41.282
27.759
137.958
22.040
11.376
27.391
148.841
24.290
13.878
24.381
158.231
26.770
15.536
17.726
165.243
29.503
17.430
Yatırım Giderleri
28.631
15.000
15.000
15.000
15.000
15.000
Serbest Nakit Akımları
İskonto Katsayısı
İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı
39.556
1,00
41.492
0,88
36.462
89.543
0,77
69.146
95.673
0,68
64.923
100.925
0,60
60.183
103.309
0,52
54.135
Firma Değeri
Net Borç
Piyasa Değeri
PNSUT Fiyat
828.977
8.711
820.267
18,25
25
2020/12T+
1.038.388
0,52
544.129
4. Değerleme
Hesaplanan PD
Ağırlık
Ağırlıklı PD
820.266.533 TL
60%
492.159.920 TL
Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü)
1.437.977.586 TL
20%
287.595.517 TL
Çarpan Analizi (BİST Sınai Sektörü)
1.041.145.168 TL
20%
208.229.034 TL
4.6. Piyasa Değeri
 Pınar Süt için yapılan değerleme çalışmasında elde edilen piyasa değerler çeşitli oranlarda
ağırlıklandırıldıktan sonra esas faaliyetler ile alakalı olmayan değerler de eklenerek şirketin
nihai piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin esas faaliyetlerine dahil edilmemiş olan beş tane
İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
İştiraklerin Değeri
70.760.766 TL
70.760.766 TL’dir. Bunun yanında bilanço döneminden sonra şirketin net döviz
Döviz Pozisyonu Değişimi
-3.029.158 TL
yükümlülüklerinin fazlalığından dolayı şirketin yükümlülükleri artmıştır. Bu tutar ise -
Hedef Piyasa Değeri
3.029.158 TL olarak hesaplanmıştır.
Hedef Fiyat
iştiraki bulunmakta olup bunların Pınar Süt bünyesindeki paylarının toplam değeri
 Yandaki tabloda görüldüğü gibi şirketin hedef piyasa değeri 1.055.716.078 TL olarak
hesaplanmış olup bu değer, hisse başına 23,49 TL’ye tekabül etmektedir.
26
1.055.716.078 TL
23,49 TL
5. Duyarlılık Analizi
 Pınar Süt’ün piyasa değeri, bir çok parametreye bağlı olup piyasa koşullarının değişmesi durumunda şirketin hedef piyasa değeri de değişecektir. Bunlar sırasıyla şu
şekildedir:
5.1. Gösterge Tahvil Değişimi
 Şirketin piyasa değerinin tespitinde gösterge tahvil etkilidir. Genel anlamda piyasa faiz oranları arttığında hisse senetleri değer kaybederler. Gösterge tahvilin değer
değiştirmesi durumunda indirgenmiş nakit akımı analizinde kullanılan iskonto oranını temsil eden ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti değeri de değişecektir.
 Mevcut durumda gösterge tahvil değeri %9,99 olarak alınmış olup bu değerin 1 puan artması (%10,00’a çıkması) durumunda şirketin hedef piyasa değeri 18.154.170 TL
(0,40 TL/lot) düşecektir. Bu değişim oranı lineer olmayıp aşağıdaki tabloda gösterge tahvilin değişimi durumunda hedef piyasa değerinde meydana gelecek olan
değişimler gösterilmiştir.
Gösterge Tahvil
5,99%
6,99%
7,99%
8,99%
9,99%
10,99%
11,99%
12,99%
13,99%
Hedef Piyasa Değeri
1.137.980.064 TL
1.115.849.242 TL
1.094.802.910 TL
1.074.778.113 TL
1.055.716.078 TL
1.037.561.908 TL
1.020.264.292 TL
1.003.775.243 TL
988.049.858 TL
Değişim (TL)
Değişim (TL/lot)
82.263.986 TL
1,83 TL
60.133.164 TL
1,34 TL
39.086.833 TL
0,87 TL
19.062.035 TL
0,42 TL
Mevcut Durum
-18.154.170 TL
-0,40 TL
-35.451.786 TL
-0,79 TL
-51.940.834 TL
-1,16 TL
-67.666.220 TL
-1,51 TL
27
5. Duyarlılık Analizi
5.2. İştiraklerin Değer Değişimi
 Şirketin Borsa İstanbul’da işlem gören Pınar Su ve Pınar Et şirketlilerinin değerlerinin değişmesi, şirketin piyasa değerine doğrudan etki edecektir.
 Yapılan hesaplamaya göre şirketin iştiraklerinden olan Pınar Et’in piyasa değerindeki %1’lik artış, Pınar Süt’ün piyasa değerini 532.616 TL (0,012 TL/lot) artıracaktır. Bu
değişim, lineer bir değişim olup farklı fiyat adımları için de aynı oranda değişecektir.
 Pınar Su’nun piyasa değerindeki %1’lik artış ise Pınar Süt’ün piyasa değerini 43.183 TL artıracak olup yine bu değişim tutarları da lineerdir.
5.3. Döviz Kurlarındaki Değer Değişimi
 Döviz kurlarındaki değer değişimi, şirketin varlık ve yükümlülüklerine doğrudan etki etmekte olup bu etki, şirketin piyasa değeri hesaplanırken de gösterilmiştir. Şirketin net
yabancı para pozisyonu -58,6 milyon TL’dir. Bu çerçevede Döviz kurlarındaki %10’luk artış, şirketin piyasa değerini 5,86 milyon TL (0,13 TL/lot) düşürecektir. Bu değişim
tutarı da her fiyat adımı için aynıdır.
5.4. Diğer Faktörler
 Şirketin maliyetlerini oluşturan çiğ süt fiyatları ve enerji fiyatları, şirketin maliyetlerini oluşturması bakımından şirketin piyasa değerine etki edecektir. Şirketin satışları ve
dağıtım faaliyetleri, grup şirketleri aracılığı ile yapılmakta olup oluşacak fiyat değişikliği ile şirketin piyasa değeri arasında doğrudan bir ilişki kurulamamaktadır. Buna
karşın çiğ süt ve enerji fiyatlarındaki artışlar, diğer şartlar sabit kalmak koşulu ile şirketin piyasa değerini olumsuz yönde etkileyecektir.
 Bunların yanında hava koşulları da süt üretim miktarını etkilemesi açısından şirketin girdi fiyatlarını etkilemekte olup kuraklığın yoğun olduğu dönemlerde şirketin piyasa
değeri olumsuz yönde etkilenecektir.
 Tüketici eğilimleri de süt tüketimini etkileyen unsurlar olup kişi başına milli gelirin artması, şirketin satışlarını arttırması yönüyle olumlu etki meydana getirecektir.
28
6. Ekler
6.1. Pınar Süt Bilanço
BİLANÇO
Dönen Varlıklar
2011/12
2012/12
2013/12
2014/12
244.733.776 224.057.786
233.008.057
279.259.168
Hazır Değerler
4.989.129
4.506.394
823.866
2.393.628
Finansal Yatırımlar
2.814.941
2.214.222
0
0
102.363.672 101.164.320
115.879.577
156.657.716
6.518.748
2.953.547
Kısa Vadeli Ticari Alacaklar
Diğer Kısa Vadeli Alacaklar
65.706.832 so
Stoklar
59.672.254
82.124.448
95.188.742
96.422.663
0
0
3.718.011
3.973.946
9.186.948
10.094.071
10.879.113
16.857.668
380.840.361 392.799.966
450.339.382
500.824.667
Peşin Ödenmiş Giderler
Diğer Dönen Varlıklar
Duran Varlıklar
Diğer Uzun Vadeli Alacaklar
11.694.751
751
751
13.359
Finansal Yatırımlar
46.071.239
53.333.436
56.148.218
67.521.088
Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar
45.482.093
44.867.057
45.947.804
52.997.281
277.326.705 292.423.485
346.848.708
378.522.890
Maddi Duran Varlıklar
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
Peşin Ödenmiş Giderler
Diğer Duran Varlıklar
TOPLAM AKTİFLER
241.180
252.102
813.515
766.452
0
0
580.386
1.003.597
24.393
1.923.135
0
0
625.574.137 616.857.752
683.347.439
780.083.835
30
6. Ekler
6.1. Pınar Süt Bilanço
BİLANÇO
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Finansal Borçlar
2011/12
2012/12
2013/12
2014/12
135.435.419
136.905.863
153.820.005
196.491.171
20.452.440
15.519.857
1.269.615
1.074.614
Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları
0
0
164.773
4.029.704
Diğer Finansal Yükümlülükler
0
0
3.093.529
2.262.735
Ticari Borçlar
106.369.020
114.776.730
144.515.326
169.841.906
Diğer Borçlar
1.263.434
307.825
2.019.885
14.942.497
0
0
202.500
155.552
Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü
3.722.224
2.289.128
73.331
1.564.328
Borç ve Gider Karşılıkları
1.478.270
1.819.756
1.390.340
1.084.522
0
0
1.041.517
1.210.923
2.150.031
2.192.567
49.189
324.390
51.175.824
43.776.197
49.695.218
54.254.211
Ertelenmiş Gelirler
Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar
Diğer Kısa Vadeli Borçlar
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Finansal Borçlar
Ticari Borçlar
Diğer Borçlar
Borç ve Gider Karşılıkları
Ertelenen Vergi Yükümlülüğü
15.074.179
131.958
0
6.000.000
5.419.146
12.695.205
27.678.536
31.476.564
48.534
48.534
45.450
44.622
6.343.543
9.756.080
10.600.960
12.475.024
24.290.422
21.144.420
11.370.272
4.258.001
438.962.894
436.175.692
479.832.216
529.338.453
Sermaye
44.951.051
44.951.051
44.951.051
44.951.051
Karşılıklı İştirak Sermaye Düzeltmesi
16.513.550
16.513.550
0
0
0
0
130.599.073
114.291.370
ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT)
Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gel. veya Gid.
Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelir. veya Gid.
Yeniden Değerleme Artışı
0
0
37.133.995
49.201.421
147.579.044
153.172.873
171.141.632
168.636.283
Kar Yedekleri
-5.537.877
-5.537.877
-5.537.877
-5.537.877
Net Dönem Karı
72.920.142
54.806.212
67.442.927
87.076.222
134.238.876
137.766.514
150.152.970
179.681.182
519.933
382.045
1.344.686
1.149.544
27.778.175
34.121.324
38.576.527
43.161.534
Geçmiş Yıl Karları
Yabancı Para Çevrim Farkları
Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler
Özsermaye Enf. Düz. Farkları
TOPLAM PASİFLER
0
0
16.513.550
16.513.550
625.574.137
616.857.752
683.347.439
780.083.835
31
6. Ekler
6.2. Pınar Süt Gelir Tablosu
GELİR TABLOSU
2011/12
2012/12
2013/12
2014/12
877.208.137
988.028.375
1.084.263.327
1.250.140.920
Yurtiçi Satışlar
807.811.754
909.725.897
994.008.503
1.126.425.520
Yurtdışı Satışlar
55.295.546
73.499.930
88.483.191
112.583.334
Diğer Satışlar
14.100.837
4.802.548
1.771.633
11.132.066
226.101.219
260.879.011
274.441.342
309.671.332
Brüt Satışlar
Satışlardan İndirimler (-)
Satışdan İadeler (-)
15.342.337
20.569.276
24.167.124
29.284.848
Satış İskontoları (-)
210.758.882
240.309.735
250.274.218
280.386.484
SATIŞ GELİRLERİ
651.106.918
727.149.364
809.821.985
940.469.588
Satışların Maliyeti (-)
517.326.553
582.167.481
658.957.435
782.759.244
Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı
133.780.365
144.981.883
150.864.550
157.710.344
65.371.908
95.222.615
96.373.326
103.616.923
5.574.868
7.244.169
8.221.306
7.593.754
Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri
35.301.230
54.903.777
60.288.388
64.411.441
Genel Yönetim Giderleri
24.495.810
33.074.669
27.863.632
31.611.728
68.408.457
49.759.268
54.491.224
54.093.421
Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar
8.635.995
7.468.828
6.003.641
8.294.822
Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-)
2.766.488
1.956.813
10.481.435
9.762.676
74.277.964
55.271.283
50.013.430
52.625.567
Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler
0
0
5.640.801
24.704.848
Yatırım Faaliyetlerinden Giderler
0
0
2.209.739
1.183.861
7.360.667
3.145.422
5.701.222
7.338.308
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler
11.828.340
12.268.778
3.130.271
1.404.222
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-)
10.151.310
8.865.040
2.967.446
2.331.805
Vergi Öncesi Kar/Zarar
83.315.661
61.820.443
59.308.539
82.557.279
Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-)
10.395.519
7.014.231
-8.134.388
-4.518.943
14.890.902
10.738.893
4.124.289
2.868.299
4.495.383
3.724.662
12.258.677
7.387.242
NET DÖNEM KARI/ZARARI
72.920.142
54.806.212
67.442.927
87.076.222
Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı
72.920.142
54.806.212
67.442.927
87.076.222
Amortismanlar
14.780.542
13.217.435
15.658.728
16.206.238
FAVÖK
83.188.999
62.976.703
70.149.952
70.299.659
Faaliyet Giderleri (-)
Araştırma ve Geliştirme Giderleri
Net Esas Faaliyet Karı/Zararı
Faaliyet Karı veya Zararı
Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları
Dönem Vergi Gelir/Gideri
Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri
32
6. Ekler
6.3. Net İşletme Sermayesi Detayları
Net İşletme Sermayesi
Ortalama Ticari Alacaklar
KDV Oranı
KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar
Ticari Alacak Devir Hızı
Ticari Alacak Devir Süresi (gün)
Ortalama Stoklar
Stok Devir Hızı
Stok Devir Süresi (gün)
Ortalama Ticari Borçlar
KDV Oranı
KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar
Ticari Borç Devir Hızı
2011/12
2012/12
2013/12
2014/12
102.363.672 101.763.996 108.521.949 136.268.647
8,00%
94.781.178
8,00%
8,00%
8,00%
94.225.922 100.483.286 126.174.673
6,9
7,7
8,1
7,5
53,1
47,3
45,3
49,0
59.672.254
70.898.351
88.656.595
95.805.703
8,7
8,2
7,4
8,2
42,1
44,5
49,1
44,7
106.369.020 110.572.875 129.646.028 157.178.616
8,00%
8,00%
8,00%
8,00%
98.489.833 102.382.292 120.042.619 145.535.756
5,9
6,6
6,3
6,1
Ticari Borç Devir Süresi (gün)
61,7
55,2
58,0
59,9
Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi
33,5
36,6
36,4
33,7
52.187.676
66.565.880
73.741.003
80.372.673
Net İşletme Sermayesi İhtiyacı
33
Asya Yatırım Hakkında
Web Sitesi Adresimiz:
www.asyayatirim.com.tr
Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Hangi şirketleri öneriyoruz?
Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer
değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız.
Araştırma Bölümü
[email protected]
Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki
maile bildiriniz:
[email protected]
Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10
34768 Ümraniye / İSTANBUL
Tel
: 0216 250 53 00
Faks
: 0216 634 17 00
34
Telefon: 0 216 250 53 00