FED Mart toplantısının ardından….

ARAŞTIRMA
FED Mart toplantısının ardından….
Hilmi Yavaş
Ekonomist
Araştırma
Direkt Tel :+90 212 384 11 34
Tel :+90 212 384 10 10
Faks :+90 212 352 42 40
[email protected]
ARAŞTIRMA
22..03.16
FED sonrası …
• ABD’de veriler pozitif gelmeye devam ederken, son faiz toplantısında FED neden daha güvercin bir pozisyon aldı?
1.
FED, global ekonomide aşağı yönlü riskler devam ederken, ABD tarafında görece şahin bir duruşun etkisinin finansal koşullarda daha
belirgin olmasından çekiniyor.
2.
Enflasyon beklentilerinin (hazine tahvillerinin ima ettiği) arzu ettiği kadar yüksek seviyelerde (fiyat istikrarını işaret eden) oluşmadığını
düşünüyor.
3.
Çekirdek enflasyondaki artışın volatil kalemlerden kaynaklanıp kaynaklanmadığını daha net görmek istiyor – bu artışın kalıcılığını
sorguluyor
4.
Asya tarafındaki hızlı yavaşlamanın, ve gelişmiş ülkelerdeki düşük enflasyonun ABD ekonomisine sıçramasından endişe ediyor
5.
Operasyonal Riskler: FED, enflasyonun hedefin üzerine doğru çıktığı bir durumda faizleri arttırarak enflasyonist baskıların önüne kolayca
geçilebileceğini düşünürken, aşağı yönlü bir baskıya karşı 0 faize yakın bir bölgede faiz indirerek müdahale etmesi mümkün değil.
• ABD ekonomisine baktığımızda, yakından takip ettiğimiz enflasyon ve işgücü/ücretler verilerinde işler halen yolunda
1.
İşgücü piyasasındaki açık hızla kapanıyor/kapanmaya yakın
2.
Çekirdek enflasyon göstergelerindeki yükseliş, enflasyonist baskıya işaret ediyor
3.
Servis enflasyonu yükselmeyi sürdürüyor
4.
Ücret enflasyonu dalgalansa da ana trendi yukarı yönlü
• Piyasa tepkisi ne durumda?
1.
Son FED toplantısının ardından fed funds rate tek faiz artışı gösteriyor (Ara16 sonu %0.65 – şu anki efektif faiz %0.375)
2.
Tüm bu gelişmelere rağmen, başabaş enflasyon fiyatlaması halen orta vadede 150 baz puan civarında. Diğer bir deyişle piyasalar halen
FED’in %2 enflasyon hedefine orta vadede erişmesini zor görüyor.
Sayfa 2
ARAŞTIRMA
22..03.16
ABD’de veriler pozitif gelmeye devam ederken, son faiz toplantısında FED neden daha
güvercin bir pozisyon aldı?
• Son dönemdeki ECB ve BoJ’un gevşek politikaları karşısında, FED’in tersi yönde para politikası duruşu hem ABD’de de hem de küresel finansal
koşullarını beklenenden daha fazla sıkılaştırmaktaydı. ABD ekonomisi iyi gitmesine rağmen, global görünümün olumsuz seyretmesi, FED’in önceki
toplantısına kıyasla daha güvercin bir duruşa geçmesine sebep oldu.
• Öte yandan toplantı öncesindeki dönemde de enflasyon beklentilerindeki gidişat FED’in çok arzu ettiği yönde değildi. Küresel ekonomik görünüm de
aşağı yönlü riskler devam ederken, FED de ABD üzerinde bu gelişmelerin deflasyonist baskı oluşturmasından endişe ediyor.
• FED, enflasyonun hedefin üzerine doğru çıktığı bir durumda faizleri arttırarak enflasyonist baskıların önüne kolayca geçilebileceğini düşünürken,
aşağı yönlü bir baskıya karşı 0 faize yakın bir bölgede faiz indirerek müdahale etmesi mümkün değil.
• FED’in para politikası kararlarında göz önüne aldığı tam istihdam ve fiyat istikrarı hedeflerini (çift hedef-dual mandate) hedefine yaklaştı.
• Tam İstihdam Hedefi: FED tam istihdam hedefine her geçen gün daha fazla yaklaşıyor. ABD ekonomisi son 3 ayda ortalama 230,000’e
yakın istihdam üretti. İşsizlik oranındaki düşüş de devam ediyor ve %5’in altına gerilemiş durumda. Maaş artış hızı yıllık %2’den %2.5’e doğru
yönelmiş bir trend artışı gözüküyor. İstihdam boşluğu daralmaya devam ettikçe, maaşlar üzerindeki yukarı yönlü baskı devam edecek.
• Enflasyon Hedefi: FED, sanıldığı kadar fiyat istikrarı hedefinden uzak değil. Çekirdek tüketici enflasyonu Şubat’ta %2.3’e yükseldi. Çekirdek
PCE Ocak’ta yıllık %1.7’e yükseldi. Çekirdek enflasyonunun alt kalemlerinden servis enflasyonu yıllık %3’e yaklaşırken, volatil kalemlerden
ayrıştırılmış enflasyon beklentileri de %2 seviyelerine yakın ve istikrarlı.
• Fed ile ilgili beklentilerimiz? FED son açıklamalarında, enflasyona dair riskleri bir miktar azımsar gözüküyor. Önümüzdeki dönemde enflasyonist
baskıların artmasını ve enflasyon beklentilerinin hızla yükseldiğine şahit olabiliriz. FED bu durumda daha şahin bir iletişimi geçmesi 2016’da yeniden
1’den fazla faiz artışını gündeme gelecektir. Beklentimiz öncekilerle ve FED’in medyan beklentisiyle aynı - FED’in bu yıl 2 faiz artışına gitmesini
beklemeye devam ediyoruz. Ancak, FED’in Mart’taki daha güvercin tutumu 2. faiz artışının 2017’e ertelenme riskini arttırıyor. Piyasa beklentisi tek
faiz artışı yönünde.
Sayfa 3
ARAŞTIRMA
22..03.16
ISM Hizmet vs. İmalat Endeksleri toparlıyor
• 2014’den beri düşüş trendinde olan imalat endeksi son dönemde yukarı dönmüş gözüküyor
• Hizmet PMI aşağı yönlü hareket etse de halen 50 seviyesinin üzerinde, yani büyümeye işaret ediyor.
• Hizmet sektörünün ekonomi içindeki payı yaklaşık %80, dolayısıyla henüz hizmet tarafı için endişelenmeyi gerektirecek bir veri yok.
ISM İmalat PMI
60
ISM İmalat Dışı PMI
58
55
53
50
48
Kaynak: FRED (St. Louis FED), Garanti Yatırım
02.16
11.15
08.15
05.15
02.15
11.14
08.14
05.14
02.14
11.13
08.13
05.13
02.13
11.12
08.12
05.12
02.12
11.11
08.11
05.11
02.11
11.10
08.10
05.10
02.10
45
Sayfa 4
ARAŞTIRMA
22..03.16
2015 sonundan bu yana büyüme yeniden toparlıyor
• Atlanta FED’in büyüme verisini tahmin eden modeli GDP nowcasting modeli (yeşil çizgi) halen 1Ç16 için yıllıklandırılmış %2’lik
büyümeye işaret ediyor. Bu FED’in ve piyasanın yıllık %2 civarı büyüme beklentisine paralel, potansiyel büyümeye yakın bir
büyümeye işaret ediyor.
Atlanta FED GDPnow’un 1Ç16 büyüme
tahmininin evrimi (yıllıklandırılmış, %)
Zayıf gelen 4Ç15
büyümesinin
ardından endişeler
olmuştu, şuanda
ise yeniden
büyümede
toparlanma var
Kaynak: Atlanta FED
15 Mart itibariyle
1Ç16 büyüme %1.9
tahmin ediliyor
Sayfa 5
ARAŞTIRMA
22..03.16
ABD Sanayi üretiminde alt detaylar önemli
• Sanayi üretimi zayıf seyrediyor – madencilik aşağı çekiyor – alt kalemlerde imalat sanayi ise yıllık %2 büyüyor
• Ancak, bu daralmanın arkasında, zayıflayan iç talep değil, yavaşlayan gelişmekte olan ekonomilerin ihracat talebini hızlı aşağıya
çekmesi ve enerji sektörü yatırımlarında yaşanan ciddi daralma var.
Sanayi Üretimi (%, yıllık)
İmalat Sanayi (%, yıllık)
Dayanıklı Tüketici Ürünleri (sağ eksen, %, yıllık)
Kaynak: FRED (St. Louis FED), Garanti Yatırım
01.16
11.15
09.15
07.15
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
01.14
11.13
-4
09.13
-4
07.13
0
05.13
-2
03.13
4
01.13
0
11.12
8
09.12
2
07.12
12
05.12
4
03.12
16
01.12
6
Sayfa 6
ARAŞTIRMA
22..03.16
Tüketim güçlü seyrediyor
• Son açıklanan perakende tüketim verisi (nominal) zayıf gelse de reel tüketim harcamaları zayıf seyretmiyor. Real PCE tüketim
rakamlarını güçlü seyretmeye devam ediyor. Bu kalem ABD ekonomisinin ana motoru olmayı sürdürüyor.
PCE Kişisel Tüketim Endeksi (reel, yıllıklandırılmış, 3 aylık ortalama)
Ortalama
5
4
3
2
1
Kaynak: United States Census Bureau, Garanti Yatırım
01.16
11.15
09.15
07.15
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
01.14
11.13
09.13
07.13
05.13
03.13
01.13
0
Sayfa 7
ARAŞTIRMA
22..03.16
Güçlü seyreden harcanabilir gelir artışı, kişisel tüketim harcamalarını destekliyor
• Güçlü seyreden harcanabilir gelir artışı, kişisel tüketim harcamalarını destekliyor. Ekonominin %70’ini oluşturan bu kalemdeki pozitif
görünüm ABD ekonomisi konusundaki iyimserliği destekliyor.
Reel harcanabilir gelir (yıllık, %)
Reel tüketim harcamaları (sağ
eksen, %, yıllık)
Kaynak: United States Census Bureau, Garanti Yatırım
Sayfa 8
ARAŞTIRMA
22..03.16
İstihdam boşluğu hızla kapanıyor (I)
• Manşet işsizlik rakamının düştüğü gibi, zorunluluktan dolayı tam zamanlı iş yerine yarı zamanlı çalışanların sayısı da hızla düşüyor.
İstihdam boşluğu kapanmaya yakın olduğumuz bu dönemde, gönülsüz çalışanlarında hızla kriz öncesi seviyelere yaklaştığını
görüyoruz.
• Ancak halen kriz öncesi seviyelerin üzerinde. Bu farkın bir kısmı yapısal olabileceği düşünülse de, FED’i istihdam piyasasında halen
toparlama için alan olduğunu düşünen FED’i destekleyen bir durum.
Manşet İşsizlik (%)
Gönülsüz Yarı-zamanlı Çalışanlar (sağ
eksen, milyon kişi)
Kaynak: United States Census Bureau, Garanti Yatırım
Sayfa 9
ARAŞTIRMA
22..03.16
İstihdam boşluğu hızla kapanıyor (II)
• İstihdam boşluğu kapandıkça, ücret artış baskısı artması beklenir. 2009’dan beri ücret artış trendinin pozitif yönde olduğunu
görüyoruz. Ücret artışları birkaç aylık bazda aşağı yönlü gelebilse de, genel trend yukarı yönlü (yıllık %2.5 artışa işaret ediyor).
• Açık pozisyonlar sayısı 2000’ler seviyesinin dahi oldukça üzerinde. Açık pozisyonların bu kadar yüksek seviyelerde olması (toplam işe
alımların üzerinde), yani açık pozisyonların hızlı bir şekilde doldurulamaması, ücretler üzerinde baskı oluşturmaya devam edecek.
• Artan ücretler, kişisel tüketim harcamalarını destekleyeceği gibi, enflasyonist baskıları arttıracaktır.
Saatlik Maaş (yıllıklandırılmış %, 3 aylık ortalama)
Açılan Pozisyon Oranı (%)
4.5
İşe Alınan Oranı (%)
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
Kaynak: United States Census Bureau, FRED, Garanti Yatırım
02.16
09.15
04.15
11.14
06.14
01.14
08.13
03.13
10.12
05.12
12.11
07.11
02.11
09.10
04.10
11.09
06.09
0.0
Sayfa 10
ARAŞTIRMA
22..03.16
Çekirdek enflasyon yükselişi yanıltıcı mı?
• Çekirdek enflasyon göstergeleri en son 4Ç11-1Ç12 arasında yükselmiş olup, ABD’de borç tavanı krizi, Avrupa Bankacılık krizi dönemindeki
ekonomik yavaşlama ve finansal gelişmeler, enflasyon tarafında ciddi bozulmaya sebep olmuştu. Arkasından da Operation Twist ve FED QE3
programlarını devreye sokmuştu.
• Global anlamada benzer sıkıntıların olması, FED’i yükselen enflasyona rağmen faiz artışları konusunda daha tedbirli olmaya itiyor. Çekirdek
enflasyon göstergelerindeki hızlı yükselişte kira kalemi önemli rol oynuyor. Kira dışı göstergelerdeki yükseliş nispeten daha yavaş. Diğer büyük
kalem olan sağlık ta ise trend, diğer çekirdek enflasyon kalemlerine göre daha zayıf. Çekirdek mallarda (yaklaşık sepetin %25’i) bir süredir devam
eden eksi enflasyon bir miktar toparlasa da, ithalat fiyatlarındaki baskı sebebiyle buradaki riskler var.
• Başkan Yellen alt kalemlerde daha istikrarlı ve genele yayılan bir artış görmek istediğini ima ediyor.
Çekirdek PCE Enflasyon (%, yıllık)
Çekirdek CPI Enflasyon (%, yıllık)
2.50
2.00
1.50
1.00
Kaynak: FRED (St. Louis FED), Bloomberg ,Garanti Yatırım
11.15
06.15
01.15
08.14
03.14
10.13
05.13
12.12
07.12
02.12
09.11
04.11
11.10
06.10
01.10
0.50
Sayfa 11
ARAŞTIRMA
22..03.16
Çekirdek enflasyon alt kalemleri toparlama sinyalleri veriyor
• Servis enflasyonu (enerji dışı) yıllık %3’ün üzerine çıkarken, dayanıklı ürünler enflasyonu yıllık -2% enflasyonu gördükten değerli
dolar kaynaklı baz etkilerinin azalmaya başlamasıyla beraber toparlamaya başladı. Şubat’ta -0.6% seviyesine geldi.
• Çekirdek enflasyonu baskılayan birincil sebep çekirdek mallar. Dayanıklı mallar enflasyonun görülen toparlama ve yüksek seyreden
servis enflasyonu, çekirdek enflasyonun önümüzdeki dönemde toparlama trendine devam edeceğini gösteriyor.
ABD Tüketici Servis Enflasyonu (%, yıllık)
ABD Dayanıklı Ürünler Enflaslasyonu (%, yıllık)
4
3
2015’den
bugüne
yaklaşık 70
baz puanlık
artış var
2
1
0
-1
Kaynak: FRED (St. Louis FED), Garanti Yatırım
02.16
11.15
08.15
05.15
02.15
11.14
08.14
05.14
02.14
11.13
08.13
05.13
02.13
11.12
08.12
05.12
02.12
11.11
08.11
05.11
02.11
11.10
08.10
05.10
02.10
-2
Güçlü dolar
(düşük
ithalat
fiyatı) etkisi
azalıyor
Sayfa 12
ARAŞTIRMA
22..03.16
Piyasalar enflasyon görünümü konusunda halen iyimser değil
• Başabaş enflasyon fiyatlaması halen orta vadede 150 baz puan civarında enflasyon fiyatlıyor. Piyasalar halen FED’in %2 enflasyon
hedefine ulaşabileceğine ikna olmuş değil. Bu koşullarda, FED faiz artışına devam ederse, finansal koşulları sıkılaştıracağı için,
piyasalar FED’in orta vadeli enflasyon hedefine ulaşmasını daha da düşük bir ihtimal olarak görecektir. Bu durum, enflasyon
beklentileri üzerindeki baskıyı arttırır.
• FED’in daha güvercin bir görünüm sergilemesindeki etkenlerden biri FED’in kredibilitesini test eden piyasaların enflasyon görünümü
konusundaki kötümser yaklaşımı.
Amerikan Tahvillerinin İma Ettiği Enflasyon (bps) Eğrisi
195
155
1y
3y
5y
Kaynak: FRED (St. Louis FED), Garanti Yatırım
150
Sayfa 13
ARAŞTIRMA
22..03.16
Global ekonomik yavaşlama FED’i güvercin bir çizgiye itiyor
• Artık FED’in reaksiyonunu öngörme konusunda ABD ekonomisindeki gelişmeler kadar global ekonomik ve politik gelişmeleri de
dikkat etmek gerekiyor. FED’in bu haftaki kararında Başkan Yellen bu konudaki açıklamalarında bu gerçeği daha da ön plana
çıkarıyor.
• Global ekonomik yavaşlamanın bir göstergesi olan Çin ihracat ve ithalat verisindeki daralma halen çok güçlü.
• OECD öncü göstergeler de Asya ve Çin’in benzer bir şekilde global yavaşlamanın devam ettiğini gösteriyor.
20
OECD Öncü Göstergeler
Çin İhracat
(3 ay (%,
ort,yoy,
yıllık)
ay ort,
China import
3ma)Çin İthalat
China(3export
(%,yıllık)
yoy, 3ma) 106
5 Büyük Asya Ekonomisi
Çin Halk Cumhuriyeti
104
15
10
102
5
0
100
-5
98
-10
96
01.15
09.13
05.12
05.08
01.11
Büyük Kriz
01.07
09.05
05.04
01.03
05.00
01.99
09.97
05.96
01.95
09.93
05.92
02.16
11.15
08.15
05.15
02.15
11.14
08.14
05.14
02.14
11.13
08.13
05.13
02.13
Kaynak: FRED (St. Louis FED), Garanti Yatırım
ABD Resesyon
94
09.09
97-98 Asya Krizi
-20
09.01
-15
Sayfa 14
ARAŞTIRMA
22..03.16
FED üyelerinin beklentileri piyasa beklentisine yaklaşırken…
• Eylül 2014’den beri FED üyelerinin ve piyasaların yıl sonu faiz öngörüleri istikrarlı bir şekilde aşağıya geliyor.
• Çin’in hızlı yavaşlamasına dair endişeler (yatırım ve üretim odaklı ekonomiden tüketim ve servis ekonomisine geçişte yaşanabilecek
hızlı yavaşlama), düşen emtia fiyatları, EM büyüme modelindeki bozulma –hızlı yavaşlama, gelişmiş ülkelerdeki deflasyonist baskı
• Küresel büyümeye ilişkin risklerin sağlıklı bir seyri olan ABD ekonomisi de bir noktada bulaşacağı, beklentilerinin bu gerilemede
etken olduğunu düşünüyoruz.
2016 sonu faiz beklentisi
FED üyelerinin 2016
sonu faiz
beklentilerinin
medyanındaki
istikrarlı düşüş
Kaynak: FRED (St. Louis FED), Garanti Yatırım
Sayfa 15
ARAŞTIRMA
22..03.16
FED faiz artırımı beklentileri piyasa beklentisine yaklaşıyor
• FED’in ekonomik projeksiyonlarda öngördüğü faiz artık beklentisini (medyan beklenti) 4’den 2’ye indirmesi ve beklenenden daha
güvercin sözle yönlendirme sonrasında piyasaların faiz artış beklentisini (ki daha önce 1.5 faiz artışı fiyatlıyordu) daha da aşağıya
çekti.
Fed Fund, 30 Day (CBT) 3/21/2016 USD
3/14/2016
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
FED toplantısının ardından futurelar’da aşağı kayış var –Ara16 da 0.65
seviyesinde – tek faiz artışı gösteriyor
0.4
03/2016
04/2016
05/2016
06/2016
07/2016
08/2016
09/2016
10/2016
11/2016
12/2016
01/2017
02/2017
03/2017
04/2017
05/2017
06/2017
07/2017
08/2017
09/2017
10/2017
11/2017
12/2017
01/2018
02/2018
03/2018
04/2018
05/2018
06/2018
07/2018
08/2018
09/2018
10/2018
11/2018
12/2018
01/2019
02/2019
0.2
Kaynak: FRED (St. Louis FED), Garanti Yatırım
Sayfa 16
ARAŞTIRMA
UYARI NOTU
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili
kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler
ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL
KIYMETLER A.Ş.’nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından
Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya
da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen
kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki
yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.