Ekonomistin Yorumu

12 Ocak 2014
Ekonomistin Yorumu
TSKB’nin Baş Ekonomisti Sn. Gündüz Fındıkçıoğlu’nun kaleminden
Avrupa Adalet Divanı kararıyla ECB’nin eli güçlendi ve masada 500 milyar EUR var. Hatta ING Baş
Ekonomisti Carsten Brzeski Frankfurt’ta havanın olumlu olduğunu ve ECB’nin 22 ocak’ta QE
açıklayacağını bildirdi. Fakat sinyal niteliğinde bir açıklamayla yetinerek asıl kararı mart ayına
bırakması hala mümkün.
Burada “sermaye anahtarı” (capital key) temel nitelikte çünkü mekanizma nasıl tasarlanırsa
tasarlansın üye devletlerin borç senetleri ECB sermayesine katılım oranında alınacak. Oranlar sabit:
Mesela Almanya yüzde 17,9973. Fransa 14, İtalya 12, İspanya 8 civarında. Yunanistan, tümüyle
ödenmiş limitten bakarsak, yüzde 3. Yani ECB alımlarından en fazla Almanya yarar sağlayacak, ki en az
ihtiyacı olan o ve zaten Alman tahvil faizi 0.50’nin altına geriledi bile.
AAA notu olmayan Yunanistan ve Kıbrıs tahvillerini ilgili milli merkez bankaları alacak, ECB doğrudan
almayacak gibi görünüyor. Sonuçta Euro sistemi tam konsolide fakat yine de ilgili tahvili ilgili milli
merkez bankasının alması risk paylaşımı açısından fark yaratıyor. ECB doğrudan alırsa parlamentodan
geçmesi gereken bir konuda –başka bir devletin borcunu kurtarma/yardım amacıyla üstlenmeksınırını aşmış kabul edilecek. Yunanistan milli merkez bankasının 30 milyar EUR civarı (sermaye,
yedekler, karşılıklar dahil) bilançosunun Yunan borcunun alınabilir miktarını hazmetmeye –ECB’ye
gelecekte rücu etmeden- yeterli olacağı düşünülüyor. ECB’de Euro kullanmayan ülkelerin de payı var:
Yüzde 30. Bu payı çıkarıp bakarsak Yunan borcunun 5-10 milyar EUR’u aşmayan bölümünün Yunan
milli merkez bankası tarafından alınabileceğini görüyoruz. Diğer ülkelerin borcu pari passu ve
“sermaye anahtarı” paylarına göre ECB bilançosuna aktarılacak.
Etkisi ne olur? ECB bilançosunun kurumsal kredileri canlandırmak –ilk elde 2011 seviyesine yeniden
getirmek- amacıyla düzenlediği iki ihaleden toplam 213 milyar EUR sonuç çıkmıştı, ki verilmesi
planlanan 400 milyar EUR idi. Talep düşüktü. Bu miktara yakın bir miktar halen LTRO borcundan kalan
ve ödenince o para da bilançodan çıkacak. Yani ilk turda ECB bilançosuna net etki yok. Şimdiki
“hedeflenmiş miktar genişlemesi” 500 milyar EUR planlıyor. Doğrudan alım olacağı için bilanço alım
kadar genişleyecek: Yaklaşık yüzde 23. İşe yaramayacağına dair iddialar var. Bu iddialar Japonya
örneğine gönderme yapıyor.
Japonya örneğinde durum şu: 1990 itibariyle Japonya’da bankacılık sistemi hisse senedi ve gayrı
menkul fiyatları çökünce bilanço hasarına uğradı; öz kaynaklar eridi. BoJ onlara yardım etti. Sıfırın az
üzerindeki faizi bile ödeyemeyen şirketlere yeniden kredi açılarak, batık veya batmak üzere olan
kredileri yüzdürmek amacıyla bankacılık sektörüne sübvansiyon sağlandı. Kar edemeyen, yatırım
yapamayan, istihdam sağlayamayan ve “zombi” tabir edilen şirketlerin yüzdürülemeyeceği anlaşılınca
1998’de bu krediler batık ilan edildi ve zarar yazıldı. Ancak sonraki 15 yıla kalan mirasa deflasyon
oldu: 1999-2014 ortalama TÜFE yıllık eksi yüzde 0.4. ECB operasyonlarına karşı çıkan Alman,
Avusturyalı, Lüksemburglu “şahinler” bu argümanı da devreye sokuyor: Sabine Lautenschläger
(Almanya), Jens Weidmann (Almanya), Yves Mersch (Lüksemburg). “Merkezci” tabir edilen Fransız
Benoît Cœuré bile risk paylaşımı dışındaki formüle sıcak bakmadı. Mesela, İspanya’da bankalar LTRO
sonrası düşen faizlerden yararlanarak geçmişte almış oldukları devlet tahvillerinden karlı çıktılar.
Madem devlet tahvilleri ECB tarafından ucu açık biçimde alınabilecek, neden krediyle uğraşsınlar?
Her faiz seviyesinden devlet tahvili almak garantili bir yol değil mi?
“İtalya ‘kurtarıldığından’ beri ne yaptı?” diye soranlar da var. Ama asıl ekonomik soru Avrupa
deflasyonunun Japon deflasyonundan farkı: Ne kadarı maliyet düşüşünü yansıtıyor? Diğer soru düşen
petrol fiyatlarının deflasyonist etkisiyle hane halkı gelirini artırıcı, harcama etkisi nette hangi sonucu
12 Ocak 2014
Ekonomistin Yorumu
verecek?
Bu arada ECB kasım ayında 130 bankanın denetlemesini doğrudan üzerine aldı. Banka bazında
sermaye artırımı çağrısında bulunuyor. Mesela Santander 7.5 milyar EUR varlık sattı ve hisse senedi
fiyatı düştü. Nedeni açık: Santander 130 banka içinde en düşük sermaye yeterliliğine sahip banka ve
temettü oranı da çok yüksek. Yani hem sermaye artırımı (dilution), hem de temettü oranını düşürme
eğilimi hissenin aleyhine çalışıyor. Bu “sermaye artırımı” baskısı da ilginç biçimde aksi yönde etki
yapabilir.
Her durumda ECB artık serbest ve Avrupa tipi QE artık an meselesi.
Bu doküman Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş.’nin uzman kadrosunca güvenilir olarak kabul edilen kaynaklardan elde edilen verilerle
hazırlanmıştır. Notta yer alan görüşler ve öngörüler, not kapsamında belirtilen ve kullanılan yöntemler ile sektör temsilcileriyle yapılan
görüşmelerle üretilen sonuçları yansıtmakta olup bu verilerin tamlığı ve doğruluğundan Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş.'nin herhangi bir
sorumluluğu bulunmamaktadı. Notta yer alan sonuçlar, görüşler, düşünceler ve öngörüler, Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. tarafından
açık ya da gizli olarak bir garanti ve beklenti oluşturmaz. Diğer bir ifadeyle; bu dokümanda yer alan tüm bilgi ve verileri kullanma ve
uygulama sorumluluğu, doğrudan veya dolaylı olarak, bu rapora dayanarak yatırım kararı veren ya da finansman sağlayan kişilere ait olup,
elde edilen sonuçtan dolayı üçüncü kişilerin doğrudan ya da dolaylı olarak uğradıkları zarardan Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. hiçbir
şekilde sorumlu tutulamaz.
Bu döküman ileriye dönük tahminleri de kapsamaktadır. Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş., bu tahminlere ulaşılamaması ya da
Doküman’daki bilgilerin tam ve doğru olmamasından sorumlu tutulamaz.
© Bu dokümanın tüm hakları saklıdır. Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş.’nin izni olmadan raporun içeriği herhangi bir şekilde basılamaz,
çoğaltılamaz, fotokopi veya teksir edilemez, dağıtılamaz.