1 Hisse Senedi Fiyatları ile İşlem Hacmi Arasındaki İlişki: İMKB

1
Hisse Senedi Fiyatları ile İşlem Hacmi Arasındaki İlişki:
İMKB Üzerine Bir Çalışma1
Dr. Serra Eren Sarıoğlu
İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi
Finans Anabilim Dalı
[email protected]
ÖZET
Bu çalışmanın amacı, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda (İMKB) hisse
senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişkiyi 1991-2006 dönemi için incelemektir.
Günlük fiyat verileri ve işlem hacimleri kullanılarak endeks bazında yapılan
araştırmada, regresyon analizinin yanında çift taraflı ilişkiyi tespit edebilmek amacıyla
Granger Nedensellik Testi uygulanmıştır. İncelenen dönem için işlem hacmi değişimi ve
hisse senedi fiyatlarının değişiminin hem kendi değeri hem de mutlak değeri arasında
% 1 anlamlılık düzeyinde pozitif bir ilişki bulunmaktadır. Fakat bu, zayıf türden bir
ilişkidir. Ayrıca hisse senedi fiyat değişimlerinin kendi değerleriyle hacim değişimi
arasındaki ilişki, fiyat değişimlerinin mutlak değerleriyle hacim değişimi arasındaki
ilişkiden daha güçlü çıkmıştır. İşlem hacmi değişimi ile hisse senedi fiyat değişimi
arasındaki çift yönlü ilişkiyi tespit edebilmek için uygulanan Granger Nedensellik
Testi’nin sonuçlarına göre, hacimde meydana gelen değişimlerin fiyatta meydana gelen
değişimlerden kaynaklandığı sonucu ortaya çıkmıştır. Buna göre, fiyatlardaki değişim
ile hacimdeki değişim arasındaki ilişki tek yönlü olup, nedensel ilişkinin yönü fiyattan
hacime doğrudur.
Anahtar Kelimeler: Fiyat-Hacim İlişkisi, İMKB, Gelişmekte Olan Piyasalar, Granger
Nedensellik Testi
The Relationship Between Stock Prices and Volume:
Some Evidence From Istanbul Stock Exchange
ABSTRACT
This paper investigates the stock price-volume relation in İstanbul Stock
Exchange for the period 1991-2006. Using daily index data, regression analysis and
Granger Causality Test are applied. It is documented a positive relation between
volume and both the magnitude of the price change and price change itself at 1 %
signifinace level. However, this is a weak relationship as evidenced by the low Rsquares. The relationship between volume and the price change itself is stronger than
the relationship between volume and the magnitude of the price change. Gramger
1
Bu çalışma, 11. Ulusal Finans Sempozyumu, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi İktisadi ve
İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü, Zonguldak’ta bildiri olarak sunulmuştur (Ekim 2007).
2
Causality Test indicates statistically unidirectional causality from stock prices to
volume for the research period.
Key Words: Price-Volume Relation, ISE, D eveloping Markets, Granger Causality Test
Hisse Senedi Fiyatları ile İşlem Hacmi Arasındaki İlişki:
İMKB Üzerine Bir Çalışma
Dr. Serra Eren Sarıoğlu
1. GİRİŞ
Hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişki, finans literatüründe
uzun zamandır ilgi çeken konuların başında gelmektedir. Araştırmacılar, konunun teorik
altyapısını oluşturmanın yanında ampirik çalışmalar yaparak, ilişkinin varlığı ve yönü
konusunda gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalar için kanıtlar toplamaya
çalışmaktadırlar.
Hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişkinin önemi, dört temel
noktada özetlenebilir (Karpoff, 1987:109-110): Birincisi, fiyat- hacim ilişkisi ile ilgili
bulgular, bilginin finansal piyasalarda nasıl dağıldığıyla ilgili oluşturulmuş değişik
teorilerin birbirlerinden farklılaştırılmasına yardımcı olmaktadır. Bu konuda yapılmış
çalışmaların tamamı, işlem hacmini piyasadaki bilgi akışının bir temsilcisi olarak
tanımlamaktadırlar ve bu akışın nasıl işlediği ve piyasaya ulaşan bilgilere fiyatların nasıl
uyum sağladığı konularını temel almaktadırlar. İkincisi, bu ilişki fiyat ve hacim verisini
kullanan vak’a çalışmalarının sonuçları açısından önemlidir. Eğer fiyat ve hacim
birbirine bağlı olarak belirlenebiliyorsa, fiyat-hacim ilişkisini bu çalışmalara dahil
etmek, testlerin gücünü arttıracaktır.
Üçüncüsü, fiyat-hacim ilişkisi fiyatların dağılımı hakkında değerlendirme
yapabilmek açısından elzemdir. Örneğin hisse senedi getiri oranlarına ait dağılım
incelendiğinde, bu dağılımın varsayıldığı gibi normal dağılıma uymadığı ve koşullu
değişkenlik yapısı (ARCH etkisi) sergilediği gözlenmektedir. Bu durumda, getiri oranı
veri seti hacim tarafından temsil edilebilen bir koşullu varyans parametresine sahip bir
koşullu stokastik süreç tarafından oluşturulmaktadır. Burada fiyat-hacim ilişkisinin
boyutu bilindiğinde, fiyatların dağılımı ile ilgili daha doğru bilgiler elde edilebilecektir.
Dördüncü ve son olarak, fiyat-hacim ilişkisi işlem stratejisi belirlemede ve teknik
analizin kullanımında yol gösterici olacaktır. Bu da piyasanın etkin olmadığına delil
teşkil edecek bir bilgi içerme anlamını taşımaktadır.
Bu çalışmanın amacı, gelişmekte olan bir piyasa olan İstanbul Menkul
Kıymetler Borsası (İMKB)’nda hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişkiyi
1991-2006 dönemi için incelemektir. Günlük fiyat verileri ve işlem hacimleri
kullanılarak endeks bazında yapılacak olan araştırmada, regresyon analizinin yanında
çift taraflı ilişkiyi tespit edebilmek amacıyla Granger Nedensellik Testi uygulanacaktır.
3
Çalışmanın ikinci bölümünde, bu konuda dünyada ve Türkiye’de yapılmış
benzer çalışmalar anlatılacaktır. Üçüncü bölümde, çalışmanın veri seti, kısıtları,
varsayımları ve kullanılacak analizler ele alınacaktır. Dördüncü bölümde analizler
sonunda elde edilen bulgular anlatılacaktır. Daha sonra sonuç ve öneriler ile çalışma
tamamlanacaktır.
2. DAHA ÖNCE YAPILMIŞ BENZER ÇALIŞMALAR
Hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişki üzerine yapılan
çalışmalar yaklaşık yarım yüzyıllık bir geçmişe sahiptir. Önceleri Amerika Birleşik
Devleri (ABD) sermaye piyasalarının verilerini kullanan araştırmacılar, son yıllarda
gelişmekte olan ülkeler üzerine çalışmalarını yoğunlaştırmışlardır.
Erken çalışmalar olarak nitelendirebileceğimiz ilk dönem araştırmalarının
teorik ve ampirik bulgularını Karpoff, 1987 yılında yazdığı makalesinde özetlemiştir
(Karpoff, 1987:109-120). Erken dönemde, hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi
arasındaki ilişki iki ayrı yoldan incelenmiştir: (i) işlem hacmi ile hisse senedi fiyat
değişimleri (getiri) arasındaki ilişki, (ii) işlem hacmi ile hisse senedi fiyat değişimlerinin
(getiri) mutlak değeri arasındaki ilişki. Bu çalışmalar ABD sermaye piyasaları verilerini
kullanarak gerçekleştirilmişlerdir.
İşlem hacmi ile hisse senedi fiyat değişimleri (getiri) arasındaki ilişkinin
incelendiği ilk grupta korelasyon analizleri çelişkili sonuçlar vermiştir. Hem hisse
senedi hem de endeks bazında yapılan bu araştırmalarda, pozitif bir ilişki bulan çalışma
sayısı oldukça azdır ve bu çalışmalarda korelasyon katsayıları genellikle oldukça
düşüktür. Fakat yüksek ilişki bulan araştırmacılar da bulunmaktadır. Örneğin Smirlock
ve Starks, 131 adet hisse senedinin işlem bazında verilerini kullanarak 1981 yılı için
güçlü bir pozitif ilişki bulmuştur (Smirlock ve Starks, 1985: 217-225).
İşlem hacmi ile hisse senedi fiyat değişimlerinin (getiri) mutlak değeri
arasındaki ilişkinin incelendiği ikinci grupta ise sonuçlar daha az çelişkilidir. Bu
çalışmalarda, hem hisse senedi hem de endeks bazında aylık, haftalık, günlük, saatlik,
dakikalık ve işlem gözlem sıklıklarında pozitif fakat zayıf bir ilişki yönünde bulgular
edinilmiştir. Bu çalışmalardan Crouch’un araştırmasında, endeks ve üç hisse senedi
incelenmiştir. 1966-1968 dönemi günlük ve saatlik gözlem sıklıkları kullanılarak
yapılan analizlerde pozitif bir ilişki tespit edilmiştir (Crouch, 1970b: 104-109).
Erken dönemden sonraki yıllarda ABD piyasaları için çalışmalar devam
ederken, diğer gelişmiş piyasalar ve gelişmekte olan piyasalar için de bulgular
toplanmaya başlanmıştır. ABD verilerini kullanarak yapılan önemli çalışmalardan
bazılarına aşağıdaki satırlarda yer verilmiştir:
Campbell vd., hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişkiyi serisel
korelasyon kullanarak incelemiştir. Ayrıca gün içindeki fiyat hareketlerine bağlı olarak
işlem hacmindeki yönü belirlemeye çalışmışlardır (Campbell vd., 1993: 905-939).
Hiemstra ve Jones, hisse senedi getirileri ile işlem hacmi arasındaki dinamik ilişkiyi
günlük verilerle ve doğrusal ve doğrusal olmayan Granger nedensellik testi kullanarak
4
incelemişlerdir ve çift yönlü bir ilişki tespit etmişlerdir (Hiemstra ve Jones, 1994: 16391664).
Gelişmiş piyasalardan Hong Kong sermaye piyasası için yapılan bir çalışmada
Lam vd, işlem hacmi ile hem fiyat değişimi hem de fiyat değişiminin mutlak değeri
arasındaki ilişkiyi analiz etmişlerdir. Hisse senetleri ve endeks verileri kullanılarak
yapılan çalışmada, işlem hacmi ile fiyat değişiminin mutlak değeri arasında güçlü
pozitif bir ilişkiye rastlanırken, aynı bulguya işlem hacmi ile fiyat değişimi için
rastlanmamıştır. Çift taraflı ilişkiyi incelemek için yapılan nedensellik testi sonuçlarına
göreyse, fiyat değişimleri hacmi etkilemekte, hacmin fiyat değişimleri üzerinde
herhangi bir etkisi bulunmamaktadır (Lam vd., 1990: 25-42). Ciner, 2002 tarihli
çalışmasında Kanada sermaye piyasasında fiyat-hacim ilişkisini incelemiştir.
Araştırmacı, Toronto Menkul Kıymetler Borsası tam otomasyona geçtikten sonra işlem
hacminin fiyatları açıklayıcılık gücünün azalıp azalmadığını test etmiştir. Ocak 1990Mayıs 2002 dönemi için TSE 300 Endeksi üzerine yapılan çalışmada, tam otomasyon
sonucu işlem hacminin fiyatları açıklayıcılık gücünün ortadan kalktığı bulgulanmıştır
(Ciner, 2002: 335-349). İzlanda sermaye piyasaları için yapılan bir çalışmada Weber ve
Rosenow, yüksek işlem hacmi değişimlerinin yüksek fiyat değişimlerinin tek ve yeterli
açıklayıcısı olmadığı sonucuna ulaşmışlardır (Weber ve Rosenow, 2006:7-14).
Gelişmekte olan piyasalardan Latin Amerika ülkelerine ait sermaye
piyasalarının verilerinin kullanıldığı çalışmanın yılı 1998’dir. Bu çalışmada Saatçioğlu
ve Starks, hisse senetleri piyasalarına ait endekslerin aylık verilerine regresyon analizi
ve VAR analizi uygulamışlardır. Regresyon analizleri sonuçlarına göre, işlem hacmi
hem fiyat değişimi hem de fiyat değişiminin mutlak değeri ile pozitif bir ilişki içindedir.
Fakat Granger nedenselliği tespit etmeye yönelik yapılan VAR analizleri sonuçlarına
göreyse, fiyatlardaki değişim hacmi açıklayan bir etken olarak bulunamamıştır.
Yazarlar, bu bulgunun gelişmiş piyasalar için ulaşılan sonuçtan farklı olduğunu
belirtmişlerdir (Saatçioğlu ve Starks, 1998: 215-225). Kore sermaye piyasaları için
yapılan bir çalışmada Silvapulle ve Choi, günlük endeks kapanış fiyatlarını ve işlem
hacmini kullanarak doğrusal ve doğrusal olmayan Granger nedensellik testleri
uygulamışlardır. Araştırmanın sonuçlarına göre, Kore hisse senetleri piyasasında fiyat
ile işlem hacmi arasında doğrusal ve doğrusal olmayan yönde ilişki bulunmaktadır
(Silvapulle ve Choi, 1999: 59-76). Moosa ve Jader, Kuveyt hisse senetleri piyasasında
işlem gören 100’ü aşkın hisse senedinin verilerini kullanarak fiyat-hacim ilişkisini
incelemişlerdir. İşlem hacmi ile fiyatlardaki değişimin mutlak değeri arasındaki
korelasyon katsayıları, işlem hacmi ile fiyatlardaki değişim arasındaki korelasyon
katsayısından daha yüksektir (Moosa ve Jader, 2006: 80-90). Çek Cumhuriyeti,
Bulgaristan, Polonya, Rusya ve Türkiye’de fiyat-hacim arasındaki nedensel ilişkinin
incelendiği bir çalışmanın yılı 2005’tir. Gündüz ve Hatemi-J bu çalışmalarında, çok
yeni bir prosedür olan Toda-Yamamoto’yu baz alan Granger nedensellik testini,
belirtilen ülkelerin piyasalarına ait endekslerin haftalık verilerine uygulamışlardır. Çek
Cumhuriyeti için elde edilen sonuçlara göre değişkenler arasında çift taraflı bir ilişki
bulunamamıştır. Bulgaristan’da fiyat veya işlem hacmini göz önünde bulundurmaksızın
tek yönlü bir ilişki varken, Polonya’da işlem hacminden fiyatlara doğru tek yönlü bir
ilişkiden söz etmek mümkündür. Rusya’da ve Türkiye’de ise, fiyatlar işlem hacminin
belirleyicisi olarak bulunmuştur (Gündüz ve Hatemi-J, 2005: 29-44).
5
Türk Sermaye Piyasası’nda fiyat-hacim ilişkisini inceleyen çalışma sayısı
oldukça azdır. Bunlardan Gökçe’nin çalışmasında, İMKB Ulusal-100 Endeksi’nin
günlük getirileri ile piyasada oluşan toplam işlem hacmi arasındaki ilişki için Granger
nedensellik testi uygulanmıştır. Ocak 1988- Ocak 2001 dönemi için araştırmacı, fiyattan
işlem hacmine doğru bir ilişki tespit etmiştir (Gökçe, 2002: 43-48). İMKB’de işlem
gören bankacılık sektörüne ait hisse senetlerinin 1998-2003 dönemi verilerinin
incelendiği çalışmalarında Yörük vd., doğrusal ve doğrusal olmayan Granger
nedenselliği tespit etmişlerdir (Yörük vd., 2006: 165-171).
3. ARAŞTIRMA
3.1. Araştırmanın Amacı
Bu araştırmanın amacı, hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasında bir ilişki
olup olmadığını tespit edebilmektir. Bu amaçla yapılan araştırmada kullanılan veri seti,
kısıtlar ve model aşağıdaki alt başlıklarda ayrıntılı olarak anlatılmıştır.
3.2. Veri Seti ve Kısıtlar
Türk Sermaye Piyasası’nda hisse senedi fiyatı ile işlem hacmi arasındaki
ilişkiyi inceleyebilmek amacıyla, 1991-2006 dönemine ait İMKB Ulusal-100 Fiyat
Endeksi (Endeks) günlük kapanış fiyatları ve ulusal pazar günlük toplam işlem hacmi
(TL) kullanılmıştır. İMKB Ulusal-100 Fiyat Endeksi’nin kullanılmasının nedeni, bu
endeksin İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nı temsil gücünün yüksekliğidir. 2.12.2005
tarihi itibariyle Endeks’in piyasa değeri, tüm pazarın piyasa değerinin % 85,97’sini
oluşturmaktadır.2 Burada belirtilmesi gereken bir başka nokta, analiz dönemi içinde
Endeks’in hem hesaplanma metodolojisinde, hem kapsadığı şirketlerde, hem de isminde
değişiklikler olmuştur. Tüm araştırma dönemi için aynı endeksi kullanmak, ne yazık ki
uzun dönemleri kapsayan çalışmalar için geçerli olamamaktadır.
Endeks’e ait günlük işlem hacmi verilerine elektronik ortamda ulaşılamadığı
için ulusal pazar günlük toplam işlem hacmi verileri kullanılmıştır. Ulusal pazar işlem
hacminin çok büyük bir kısmı (Aralık 2004 itibariyle % 86’sı) Endeks’te yer alan
şirketlere ait olduğu için bu çalışmada ulusal pazara ait günlük işlem hacimleri
kullanılmıştır.
2 Ocak 1991- 29 Aralık 2006 döneminin kullanılmasının önemli nedenlerinden
birisi, uzun bir dönemi kapsayan bir çalışma yapmanın amaçlanmış olmasıdır.
İMKB’nin faaliyete geçiş yılı olan 1986 yılının değil de 1991 yılının başlangıç yılı
olarak seçilmesinin nedeni, 1991 yılından itibaren Endeks’in değerinin kapsadığı
şirketlerin piyasa değerleri ile ağırlıklandırılarak hesaplanmaya başlanmış olmasıdır.
Daha fazla bilgi için bkz: Eren Sarıoğlu, Serra, (2006), Değişkenlik Modelleri ve İMKB Hisse Senetleri
Piyasası’nda Değişkenlik Modellerinin Kesitsel Olarak İrdelenmesi, Yayınlanmış Doktora Tezi, İAV
Yayınları, İstanbul, s. 145-146.
2
6
Daha önce endeks değeri hesaplanırken bu tür bir ağırlıklandırma yapılmadığı için 2
Ocak 1991 tarihi başlangıç noktası olarak alınmıştır. Çalışmanın analizleri 2007 yılının
başında yapıldığı için en son 2006 yılının son iş gününün verileri analizlere dahil
edilmiştir.
3.3. Araştırma Modeli
Bu çalışmada, hisse senedi fiyatları ile işlem hacmi arasındaki ilişki Türk
Sermaye Piyasası için incelenmiştir. Hisse senedi fiyatlarını temsilen kullanılan Endeks
günlük kapanış fiyatları logaritmik birinci-sıra farklar kullanılarak dönüştürülmüş, bir
başka deyişle Endeks’e ait günlük logaritmik getiri değerleri hesaplanmıştır:
rm,t = ln (Pm,t/P m,t-1)
(1)
Burada rm,t, Endeks’in t gününde gerçekleşen logaritmik getirisi, Pm,t,
Endeks’in t günündeki kapanış fiyatı, Pm,t-1, Endeks’in t-1 günündeki kapanış fiyatıdır.
Aynı şekilde ulusal pazara ait günlük işlem hacimleri de logaritmik birinci-sıra
farkları alınarak dönüştürülmüştür:
vm,t = ln (Vm,t/V m,t-1)
(2)
Burada vm,t, ulusal pazarın t gününde gerçekleşen logaritmik işlem hacmi
değişimi, Vm,t, ulusal pazarın t günündeki işlem hacmi, Vm,t-1, ulusal pazarın t-1
günündeki işlem hacmidir.
Değişkenlere logaritmik değişimler uygulanarak durağanlaştırılmaları
sağlanmıştır. Serilerin durağanlığını test edebilmek için ADF birim kök testi
uygulanmıştır. Değişkenlere ait uygun gecikme uzunluklarının belirlenebilmesi için
Schwarz Bilgi Kriteri (SIC) kullanılmıştır. Bu testler sonucunda getiri ve işlem hacmi
değişimi serilerinin durağan olduğu sonucuna ulaşılmıştır. 3
Bu araştırmada, işlem hacmi ile hem fiyat değişimlerinin kendi değerleri hem
de mutlak değerleri arasındaki ilişki incelenmiştir. Böylelikle bu çalışmanın bulgularını
daha önce yapılmış benzer çalışmalarla karşılaştırma fırsatı da elde edilebilecektir.
Çalışmada regresyon analizinin yanı sıra çift yönlü ilişkiyi tespit edebilmek
adına Granger Nedensellik Testi de uygulanmıştır. Regresyon analizleri için oluşturulan
denklemler aşağıdaki gibidir:
ln (Vm,t/V m,t-1) =
 0  1 ln Pt / Pt 1 
(3)
Fazla yer kaybını önlemek amacıyla, durağanlık testleri sonuçlarına çalışma içinde bir tablo ile yer
verilmemiştir.
3
7
ln (Vm,t/V m,t-1) =
 0  1 ln Pt / Pt 1 
(4)
Granger nedenselliği, “Y’nin öngörüsü, X’in geçmiş değerleri kullanıldığında
X’in geçmiş değerlerinin kullanılmadığı duruma göre daha başarılı ise X, Y’nin
Granger nedenidir” şeklinde tanımlanmıştır. Bu ifadenin doğruluğu sınandıktan sonra
ilişki, X  Y şeklinde gösterilir (Granger, 1969:424-438). Granger nedensellik testi
için kurulan model, yapısal bir ekonometrik model değildir. Bu model geleceğin
tahminini değil, nedensellik sınamalarının gerçekleştirilmesini amaçlamaktadır. Bu
nedenle, modeldeki değişkenler önceden durağanlaştırılmalıdır (Granger, 1988:551559).
Bu çalışmada Granger Nedensellik Testi için kurulan denklemler aşağıda yer
almaktadır:
vm,t =
rm,t =
n
n
i 1
j 1
o
o
i 1
j 1
 0   i vm,t i   j rm,t  j  u1t
(5)
 0    i rm,t i    j vm,t  j  u 2t
(6)
Analizler esnasında uygun gecikme uzunluğu belirlenirken SIC esas alıınmış,
farklı gecikme uzunlukları (1-500) ardışık olarak denenmiştir.
4. BULGULAR
İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda fiyatlar ile işlem hacmi arasındaki ilişkiyi
belirleyebilmek için yapılan regresyon analizlerinin sonuçları aşağıda yer almaktadır.
Tablo 1’de, Denklem 3 olarak kurulan işlem hacmi değişimi ile hisse senedi fiyatlarının
değişimi arasındaki ilişkiyi tespit etmek için uygulanan regresyon analizinin sonuçları
bulunmaktadır. Tablo 2’de ise, Denklem 4 olarak kurulan işlem hacmi değişimi ile hisse
senedi fiyatlarının değişiminin mutlak değeri arasındaki ilişkiyi gösteren regresyon
analizinin sonuçları gösterilmiştir.
Tablo 1.Hisse Senedi Fiyat Değişimi-İşlem Hacmi Değişimi Regresyon Analizi
Sonuçları
ln (Vm,t/V m,t-1) =  0  1 ln Pt / Pt 1 
Endeks
a
Veri Sayısı
0
1
R2
3.970
-0,0040
(0,0047)a
3,6739***
(0,1606)
0,1165
Parantez içindeki değerler katsayıların standart hatalarıdır.
8
b
*** % 1 düzeyinde anlamlı değerleri göstermektedir.
Tablo 2. Hisse Senedi Fiyat Değişimi Mutlak Değeri-İşlem Hacmi Değişimi
Regresyon Analizi Sonuçları
ln (Vm,t/V m,t-1) =
Endeks
a
 0  1 ln Pt / Pt 1 
Veri Sayısı
0
1
R2
3.970
-0,070***
(0,0070)a
3,4193***
(0,2399)
0,0486
Parantez içindeki değerler katsayıların standart hatalarıdır.
*** % 1 düzeyinde anlamlı değerleri göstermektedir.
b
Tablo 1 ve Tablo 2 incelendiğinde, işlem hacmi değişimi ve hisse senedi
fiyatlarının değişiminin hem kendi değeri hem de mutlak değeri arasında % 1 anlamlılık
düzeyinde pozitif bir ilişki bulunduğu görülecektir. Hisse senedi fiyat değişimlerinin
kendi değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişki, fiyat değişimlerinin mutlak
değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişkiden daha güçlü çıkmıştır. Bu bulgu gelişmiş
piyasaların bulgularıyla çelişmektedir (Lam vd., 1990: 25). Latin Amerika ülkeleri için
yapılan çalışmada Saatçioğlu ve Starks, her ne kadar hangi fiyat değişiminin (kendi
değeri veya mutlak değer) işlem hacmi ile daha güçlü bir ilişki içinde olduğunu
vurgulamasalar da Arjantin, Şili, Kolombiya ve Meksika’da mutlak değerlerle hacim
arasındaki ilişki daha kuvvetlidir. Yalnız Venezuella’da bu çalışmaya paralel olarak,
hisse senedi fiyatlarındaki değişimin kendi değerleriyle hacim arasındaki ilişkinin R 2
değeri, mutlak değerlerle hacim arasındaki ilişkinin R2 değerinden yüksek çıkmıştır.
Tablo 1 ve Tablo 2’de R2 değerlerine bakıldığında, hisse senedi fiyatlarındaki
değişimin kendi değeri ve mutlak değeriyle işlem hacmi değişimi arasında her ne kadar
bir ilişki olduğu görülse de, bu ilişkinin oldukça düşük düzeyde olduğunu söylemek
yanlış olmayacaktır. Türk Sermaye Piyasası için bulunan bu düşük düzeyde ilişki, gerek
gelişmiş gerekse gelişmekte olan piyasalar için de geçerlidir. Bu piyasalarda da % 10’u
aşan R2 değerlerine rastlanmamıştır.
İşlem hacmi değişimi ile hisse senedi fiyat değişimi arasında çift yönlü ilişkiyi
tespit edebilmek için uygulanan Granger Nedensellik Testi’nin sonuçları aşağıda Tablo
3’te yer almaktadır. Burada “Fiyat, hacimin Granger nedeni değildir”
(H0: 1   2  ...   n  0 ) ve “Hacim, fiyatın Granger nedeni değildir”
(H0:
 1   2  ...   n  0 )
sınanmıştır.
boş hipotezlerinin doğruluğu F testi kullanılarak
9
Tablo
3.
Gecikme
Uzunluğu
1
2
5
10
20
50
100
200
300
400
500
Hisse Senedi Fiyat Değişimi Değeri-İşlem
Granger Nedensellik Testi Sonuçları
H0:
Fiyat, hacimin Granger
nedeni değildir.
F oranı
p değeri
130,261
0,00000
108,196
0,00000
51,3781
0,00000
29,7614
0,00000
16,7841
0,00000
7,6439
0,00000
4,3762
0,00000
2,6863
0,00000
2,0577
0,00000
1,7512
0,00000
1,5590
0,00000
H0:
Hacmi
Değişimi
Hacim, fiyatın Granger
nedeni değildir.
F oranı
p değeri
4,2832
0,0385
2,1856
0,1125
1,1279
0,3430
1,2036
0,2830
1,0708
0,3735
0,8354
0,7885
1,0283
0,4047
0,9493
0,6809
0,9439
0,7405
0,9942
0,5228
0,9491
0,7683
Tablo 3’ten de izlenebileceği gibi, denenen bütün gecikme uzunluklarında,
“Hacim, fiyatın Granger nedeni değildir” boş hipotezi çok yüksek bir güven derecesi ile
kabul edilmiştir. Bir başka deyişle, fiyatlarda meydana gelen değişimler hacimde
meydana gelen değişimlerle açıklanamamaktadır. Bunun tam tersi olarak, “Fiyat,
hacimin Granger nedeni değildir” boş hipotezi çok yüksek bir güven derecesi ile kabul
edilmemiştir. Başka bir ifadeyle, hacimde meydana gelen değişikliklerin fiyatta
meydana gelen değişimlerden kaynaklandığı sonucu ortaya çıkmıştır. Buna göre,
fiyatlardaki değişim ile hacimdeki değişim arasındaki ilişki tek yönlü olup, nedensel
ilişkinin yönü fiyattan hacime doğrudur (P  V).
Gökçe, Ocak 1988- Ocak 2001 dönemi için İMKB Hisse Senetleri Piyasası
verileriyle yaptığı çalışmasında aynı bulguya ulaşmıştır (Gökçe, 2002: 43-48). Aynı
şekilde Gündüz ve Hatemi-J, Türkiye’nin de dahil olduğu gelişmekte olan piyasaları
inceledikleri çalışmalarında İMKB’de fiyatları işlem hacminin belirleyicisi olarak
bulmuşlardır. Bu bulgu, gelişmiş piyasalar için bulunan sonuçlarla paralellik
taşımaktadır (Lam vd., 1990: 25-42). Saatçioğlu ve Starks ise, Latin Amerika ülkeleri
üzerine yaptıkları çalışmalarında hacmin fiyatın Granger nedeni olduğunu bularak
gelişmekte olan piyasalar için çelişkili bir sonuç ortaya koymuşlardır ve bunu da
gelişmekte olan piyasaların farklı finansal piyasa yapılarına ve farklı bilgi akışına
bağlamışlardır (Saatçioğlu ve Starks, 1998: 223-224) Türkiye için ulaşılan sonuç ise
gelişmiş ülkelerin sonuçlarıyla benzer olması açısından dikkat çekicidir.
10
5. SONUÇ ve ÖNERİLER
Bu çalışmada, İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda hisse senedi fiyatları ile
işlem hacmi arasındaki ilişkinin varlığı ve yönü belirlenmeye çalışılmıştır. 1991-2006
dönemi için gerçekleştirilen araştırmada, işlem hacmindeki değişim ile hem hisse senedi
fiyat değişiminin kendi değeri hem de mutlak değeri arasındaki ilişki incelenmiştir.
Hisse senedi fiyatlarını temsilen İMKB Ulusal-100 Fiyat Endeksi kapanış fiyatları;
işlem hacmini temsilen de ulusal pazar günlük işlem hacmi değerleri kullanılmıştır.
Bu amaçla yapılan regresyon analizleri ve Granger Nedensellik Testi
sonuçlarına göre, işlem hacmi değişimi ve hisse senedi fiyatlarının değişiminin hem
kendi değeri hem de mutlak değeri arasında % 1 anlamlılık düzeyinde pozitif bir ilişki
bulunmaktadır. Fakat bu, zayıf türden bir ilişkidir. Literatür incelendiğinde, tüm
piyasalar için zayıf bir ilişkiye rastlanmıştır. Bu piyasalarda da % 10’u aşan R 2
değerlerine rastlanmamıştır.
Hisse senedi fiyat değişimlerinin kendi değerleriyle hacim değişimi arasındaki
ilişki, fiyat değişimlerinin mutlak değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişkiden daha
güçlü çıkmıştır. Daha önce yapılmış benzer çalışmaların bulguları bu konuda
çelişkilidir. Örneğin gelişmiş piyasalarda, bu çalışmanın sonuçlarına tezat olarak hisse
senedi fiyat değişimlerinin mutlak değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişki, fiyat
değişimlerinin kendi değerleriyle hacim değişimi arasındaki ilişkiden daha güçlü
çıkmıştır. Fakat bazı gelişmekte olan piyasaların verileriyle yapılan çalışmalarda bu
çalışmaya paralel olarak, hisse senedi fiyatlarındaki değişimin kendi değerleriyle hacim
arasındaki ilişkinin R2 değeri, mutlak değerlerle hacim arasındaki ilişkinin R 2
değerinden yüksek çıkmıştır (örneğin Venezuella).
İşlem hacmi değişimi ile hisse senedi fiyat değişimi arasında çift yönlü ilişkiyi
tespit edebilmek için uygulanan Granger Nedensellik Testi’nin sonuçlarına göre,
hacimde meydana gelen değişikliklerin fiyatta meydana gelen değişimlerden
kaynaklandığı sonucu ortaya çıkmıştır. Buna göre, fiyatlardaki değişim ile hacimdeki
değişim arasındaki ilişki tek yönlü olup, nedensel ilişkinin yönü fiyattan hacime
doğrudur. Gökçe, İMKB Hisse Senetleri Piyasası verileriyle yaptığı çalışmasında aynı
bulguya ulaşmıştır. Aynı şekilde Gündüz ve Hatemi-J, Türkiye’nin de dahil olduğu
gelişmekte olan piyasaları inceledikleri çalışmalarında İMKB’de fiyatları işlem
hacminin belirleyicisi olarak bulmuşlardır. Bu bulgu, gelişmiş piyasalar için bulunan
sonuçlarla paralellik taşımaktadır. Saatçioğlu ve Starks ise, Latin Amerika ülkeleri
üzerine yaptıkları çalışmalarında hacmin fiyatın Granger nedeni olduğunu bularak
gelişmekte olan piyasalar için çelişkili bir sonuç ortaya koymuşlardır ve bunu da
gelişmekte olan piyasaların farklı finansal piyasa yapılarına ve farklı bilgi akışına
bağlamışlardır. Türkiye için ulaşılan sonuç ise gelişmiş ülkelerin sonuçlarıyla benzerlik
taşıması açısından ilginçtir. Eğer bir piyasada hacim fiyatın belirleyici faktörü
olabiliyorsa, bu durum işlem stratejisi belirlemede ve teknik analizin kullanımında yol
gösterici olabilmektedir. Bu da piyasanın etkin olmadığına delil teşkil edecek bir bilgi
içerme anlamını taşımaktadır. Gelişmiş piyasalar etkin piyasalar olarak
nitelendirilmektedir. Bu piyasalarda hacmin fiyatı açıklaması değil de fiyatın hacmi
açıklaması, hacmi kullanarak fiyat tahmini yapan teknik analiz türlerini kullanılamaz
11
hale getirmekte ve piyasanın etkin işlediğine delil olmaktadır. Aynı sonucun Türk
Sermaye Piyasası için de bulunmuş olması bu sonucun, İMKB Hisse Senetleri
Piyasası’nın zayıf düzeyde etkinliğe yaklaştığını gösteren bir kanıt olarak algılanması
hatalı olmayacaktır. Lakin, son dönemlerde İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nın etkinliği
ile ilgili yapılmış birçok çalışmanın elde ettiği çelişkili sonuçlar da göz önüne alınırsa
(birçok çalışma İMKB’nin zayıf düzeyde dahi etkin olmadığını söylerken, özellikle son
yıllarda yapılan çalışmalar zayıf düzeyde etkinliğe delil teşkil edecek sonuçlar
bulmuşlardır4), gelişmiş ve etkin olarak nitelendirilen piyasalarda çıkan sonuçla aynı
sonucun çıkmış olması, İMKB’nin tam olarak zayıf düzeyde etkin olmasa bile bu
etkinlik düzeyine oldukça yakın bir piyasa olduğu yargısına varmak yanlış
olmayacaktır.
Bu çalışma, Türk Sermaye Piyasası için daha önce yapılmış çalışmaların
sonuçlarını daha uzun bir dönem için teyit eder niteliktedir. Önceki çalışmalardan farklı
olarak, Granger Nedensellik Testi’nin yanında regresyon analizlerinin de kullanılmış
olması, değişkenlerin açıklayıcılık güçleri hakkında bilgi vermesi açısından önemlidir.
Bundan sonra, fiyat-hacim ilişkisi konusunda Türk Sermaye Piyasası için çözülmesi
gereken birçok nokta bulunmaktadır.
Bunlardan birincisi, bu çalışmada ve daha önceki çalışmalarda kullanılan
Endeks verileri yerine şirketlerin verileri kullanılarak analizlerin tekrar edilmesi önem
taşımaktadır.
İkinci önemli nokta, hacmi temsilen kullanılan işlem hacmi (TL) değeri yerine
“piyasa devir hızı (market turnover)” olarak ifade edilen işlem hacminin piyasa değerine
oranı kullanılmalıdır. Bunun nedeni, dönem içinde yapılan sermaye arttırımları, hisse
senedi olarak dağıtılan kâr payları vb.’nin işlem hacmini arttırmasıdır. İşlem hacmi
değeri kullanılırken, bu tür hacmi gerçek anlamda arttırmayan işlemlerin etkisinin
ortadan kaldırılması gereklidir. İşlem hacmi değeri piyasa değerine bölündüğünde bu
düzeltme kendiliğinden gerçekleşecektir.
Üçüncü olarak yapılması gereken, bu çalışmada uygulanan doğrusal Granger
Nedensellik Testi’nin yanında doğrusal olmayan Granger Nedensellik Testi de
uygulanmalıdır. Örneğin Campbell vd., ABD verilerini kullanarak gerçekleştirdikleri
çalışmalarında doğrusal modellerle açıklanamayan türden bir ilişkiyi doğrusal olmayan
Granger testi ile ortaya koymuşlardır (Campbell vd., 1993:905:939)
Bir başka önemli nokta, getirilerin varyansı ile işlem hacmi arasındaki ilişkidir.
Osborne 1962 yılında yazdığı makalesinde 5, işlem bazında fiyat değişimlerinin
4
Ayrıntılı bilgi için bkz: Eren Sarıoğlu, Serra (2006), Değişkenlik Modelleri ve İMKB Hisse Senetleri
Piyasası’nda Değişkenlik Modellerinin Kesitsel Olarak İrdelenmesi, Yayınlanmış Doktora Tezi, İAV
Yayınları, İstanbul, s. 310-311.
Gökçe, Gökçe Alp (2006), Opsiyon Değerlemenin Temelleri ve Temel Opsiyon Değerleme Modelleri ile
Stokastik Değişkenliğin İMKB Hisse Senedi Piyasaları’nda Geçerliliklerinin Araştırılması, Yayınlanmış
Doktora Tezi, İAV Yayınları, İstanbul, s. 288.
5
Aktaran Eser: Lam vd, 1990:35
12
birbirinden bağımsız olması durumunda, getirilerin varyansının işlem sayısının doğrusal
bir fonksiyonu olacağını belirtmiştir.
Ayrıca fiyat değişimlerinin asimetrik olup olmadığını incelemek üzere bazı
testler yapmak da kaçınılmazdır. Piyasanın simetrik olması, fiyat artışlarında oluşan
işlem hacminin fiyat düşüşlerinde oluşan işlem hacminden istatistiksel olarak farklı
olmaması demektir. Bu da işlem hacmi ile fiyat arasında herhangi bir ilişki olmaması
anlamını taşımaktadır. Piyasanın asimetrikliği ile ilgili farklı testler bulunmaktadır ve
bunların uygulanması, fiyat-hacim ilişkisi ile ilgili güçlü kanıtlar sunmak açısından
önem taşımaktadır.
KAYNAKÇA
Campbell, John Y, Sanford J. Grossman ve Jiang Wang (1993), “Trading Volume and
Serial Correlation in Stock Returns”, The Quarterly Journal of Economics, November,
pp. 905-939.
Ciner, Çetin (2002), “The Stock Price-Volume Linkage on the Toronto Stock Exchange:
Before and After Automation”, Review of Quantitative Finance and Accounting, 19, pp.
335-349.
Crouch, Robert L (1970), “The Volume of Transactions and Price Changes on The New
York Stock Exchange”, Financial Analysts Journal, July-August, pp. 104-109.
Eren Sarıoğlu, Serra (2006), Değişkenlik Modelleri ve İMKB Hisse Senetleri
Piyasası’nda Değişkenlik Modellerinin Kesitsel Olarak İrdelenmesi, Yayınlanmış
Doktora Tezi, İAV Yayınları, İstanbul, ss. 310-311.
Gökçe, Atilla (2002), “İMKB’de Fiyat-Hacim İlişkisi: Granger Nedensellik Testi”, Gazi
Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 3/2002, ss. 43-48.
Gökçe, Gökçe Alp (2006), Opsiyon Değerlemenin Temelleri ve Temel Opsiyon
Değerleme Modelleri ile Stokastik Değişkenliğin İMKB Hisse Senedi Piyasaları’nda
Geçerliliklerinin Araştırılması, Yayınlanmış Doktora Tezi, İAV Yayınları, İstanbul, s.
288.
Granger, C (1969), “Investigating Causal Relation by Econometric Models and CrossSpectral Methods”, Econometrica, Vol.37, pp. 424-438.
Granger, C (1988), “Causality, Cointegration and Control”, Journal of Economic
Dynamics and Control, 12, pp. 551-559.
Gündüz, Lokman ve Abdulnasser Hatemi-J (2005), “Stock Price and Volume Relation
in Emerging Markets”, Emerging Markets Finance and Trade, Vol.41, No.1, pp. 29-44.
13
Hiemstra, Craig ve Jonathan D. Jones (1994), “Testing for Linear and Nonlinear
Granger Causality in the Stock Price-Volume Relation”, The Journal of Finance, Vol.
49, No.5, pp. 1639-1664.
Karpoff, Jonathan M (1987), “The Relation Between Price Changes and Trading
Volume: A Survey”, Journal of Financial And Quantitative Analysis, Vol.22, No.1, pp.
109-120.
Lam, K, W.K. Li ve P.S. Wong (1990), “Price Changes and Trading Volume
Relationship in the Hong Kong Stock Market”, Asia Pasific Journal of Management,
Vol.7, Special Issue, pp. 25-42.
Moosa, Imad A ve Sulaiman Al-Abdul Jader (2006), “Is The Price-Volume Relation
Asymmetric? Cross-Sectional Evidence From an Emerging stock Market”, Investment
Management and Financial Innovations, Vol.3, Iss.3, pp. 80-90.
Saatçioğlu, Kemal ve Laura T. Starks (1998), “The stock price-volume relationship in
emerging stock markets: the case of Latin America”, International Journal of
Forecasting, 14, pp. 215-225.
Silvapulle, Param ve Jonh-Seo Choi (1999), “Testing for Linear ve Nonlinear Granger
Causality in the Stock Price-Volume Relation: Korean Evidence”, The Quarterly
Review of Economics and Finance, Vol.39, No.1, pp. 59-76.
Smirlock, Michael ve Laura Starks (1985), “A Further Examination of Stock Price
Changes and Transaction Volume”, The Journal of Financial Research, Vol.8, No.3, pp.
217-225.
Weber, Philipp ve Bernd Rosenow (2006), “Large stock price changes: volume or
liquidity?” Quantitative Finance, Vol. 6, No.1, pp. 7-14.
Yörük, Nevin, Cumhur Erdem ve Meziyet Sema Erdem (2006), “Testing for linear and
nonlinear Granger causality in the stock price-volume relation: Turkish banking firms’
evidence”, Applied Financial Economics Letters, 2, pp. 165-171.