Döviz Kuru Hedeflemesi Politikaları

İthaf
Sadi, Gülüstan eserinde der: “Bir gün bana, sevimli bir insan hoş kokulu bir kil verdi. Kil’e dedim
ki: ‘Mis misin, yoksa amber misin? Gönlümü alıp giden kokundan ben sarhoş oldum.’ Kil: ‘Ben,
değersiz bir kilim, ama bir süre gülün yanında kaldım. Arkadaşımın olgunluğu bana işledi. Yoksa
ben yine aynı toprağım’ dedi.”
Bu eseri bize doğruya giden yolu gösteren ve bu doğruyu bulmak için cesaretlendiren sevgili
hocamız, Prof. Dr. Özer Ertuna’ya ithaf ediyoruz.
Önsöz
Böyle bir esere önsöz yazmak benim için büyük bir gurur kaynağı. Eser, döviz kuru
rejimlerini, dövize dayalı istikrar tedbirlerini ve bu tedbirlerin ülke ekonomileri üzerinde
yarattığı sonuçları çok iyi inceleyen, seçilmiş bazı alanlarda titiz araştırmalarla bilime
katkılarda bulunan bir eser. Ve önemlisi, bu eseri hazırlayanlar benim öğrencilerim.
Akademik hayat bir bayrak yarışıdır. Bir akademisyen için en büyük mutluluk ise, bu yarışta
taşıdığı bayrağın yeni ellerde çok daha ilerlere gideceğini görmesidir. Bu eser, yeni nesil
akademisyenlerin bayrak yarışında yüzümüzü ak çıkaracaklarının, hatta, bizim eksiklerimizi
telafi edeceklerinin en güzel delillerinden biri.
Bu çalışma akademisyenlerle ülke siyasetine yön verenlerin birbirlerini iyi dinlemelerinin de
ne kadar gerekli olduğunu gösteriyor. Çalışmada Türkiye ve başka ülkelerde uygulanan
istikrar programları içinde kur politikalarının etkileri çok iyi irdelenmiş. Bazı konularda kesin
yargılara varılmasa da görüşleri destekleyici kanıtlara ulaşılmış. Çalışmadan elde edilecek
çok ders var. Üzülerek belirtmek gerekir ki, Türkiye’nin kendi deneyimlerinden dahi pek iyi
ders alamadığını görüyoruz.
Türkiye son yarım yüzyıl içinde dört önemli kriz yaşamıştır. Bunlar 1960, 1980, 1994 ve
2001 yılı krizleridir. Bütün bu krizlerde ülkede uygulanan döviz kuru politikaları önemli rol
oynamıştır.
1960 ve 1980 krizleri içe dönük ekonomi koşullarında, sabit kur politikalarının uygulandığı
dönemde yaşanmış krizlerdir. Bu krizlerin temel nedeni, artan enflasyon ortamında sabit kur
ve sabit faiz politikaları uygulanmış olmasıdır. Kurlar sabit tutulduğundan TL’nin değeri
giderek artmış; faizler sabit tutulduğundan reel faizler giderek düşmüş, hatta negatif reel faize
dönüşmüştür. Türk parasının aşırı değerlenmesi dış ödemeler dengesini olumsuz etkilemiş,
ülke döviz darboğazına takılmış, o zamanların söylemiyle, 1960’lara gelindiğinde, ülke
“kahve ithal edemez duruma düşmüş”; 1980’lere gelindiğinde ise “ülke 70 sente muhtaç
kalmıştır”.
1994 ve 2001 krizleri Türkiye’nin liberal ekonomi politikaları izlemeye çalıştığı bir dönemde,
uyguladığı istikrar politikalarının yarattığı krizlerdir. Bu politikaların temelinde kur çıpası
uygulaması yatmaktadır. Her iki krizde de, enflasyon yeterince hızlı düşürülemediğinden, TL
aşırı değer kazanmıştır. TL’nin aşırı değer kazanması bir taraftan dış ticaret açıklarını
arttırırken, bir yandan da sıcak paranın ülkede çok yüksek, ekonominin taşıyamayacağı
düzeylerde dolar bazında kazanç elde etmesiyle sonuçlanmıştır. Bu nedenle de krizlerin ülke
ekonomisi üzerindeki tahribatları daha ağır olmuştur.
2001 krizi ile Türkiye döviz kuru çıpası uygulamaktan vazgeçmiş, kurların piyasalarda
serbestçe saptanması uygulamasına geçmiştir. Ancak, bu defa da dış kaynaklara dayalı bir
istikrar paketi benimsendiğinden, borçlanma sonucu ülkeye giren döviz, döviz kurlarını baskı
altında tutmuş, Kısa sürede TL’nin aşırı değerlenmesiyle sonuçlanmıştır. Bugün Türkiye
ekonomisi kırılganlığını korumaktadır. 2002 yılında Türkiye ekonomisi kısa vadeli yabancı
sermayeye, dolar bazında, yüzde 58’lere varan faizler ödemiştir. Bu derece yüksek faizler
hiçbir şart altında ödenemeyecek kadar yüksek faizlerdir. Türkiye, yaşadığı krizlerden gerekli
dersleri alamamıştır.
Alövsat Müslümov, Mübariz Hasanov ve Cenktan Özyıldırım’ın yaptığı bu değerli
araştırmada belirtildiği gibi “Dünya’da tek geçerli kur rejimi tercihi söz konusu değildir.”
İstikrar tedbirleri ve enflasyonla mücadele politikaları için de aynı şey söylenilebilir. İstikrar
tedbirleri için ve enflasyonla mücadelede tek reçete yoktur. Aynı reçete farklı ülke
koşullarında farklı sonuçlar, farklı reçeteler ise benzer sonuçlar verebilir.
İstikrar
programlarında çeşitli politikalar araç olarak kullanılır. Bu araçların birbirlerini etkileme
biçimleri çok önemlidir. Programları oluşturan politikaların bu etkileşimleri de hesaba
katarak, amaca yönelik, hatta birbirlerini destekleyecek şekilde tasarlanması gerekir.
Genel hatlarıyla bir ekonominin temel amacının, rekabet ortamında, ülkenin mukayeseli
üstünlükleri çerçevesinde ülkeyi istikrarlı bir kalkınma temposunda tutmak olduğu
söylenebilir. Piyasa ekonomilerinin uygulandığı ortamlarda, piyasaları fiyatlar (mal ve
hizmet fiyatları, kurlar, faizler ve ücretler) yönlendireceğinden, uygulamaya konan ekonomi
programlarının, fiyatları bu amaca yönlendirmeleri de gerekir. Bu açıdan bakıldığında,
uygulamaya konan kur rejimi ve politikaları, ülke ekonomisinin mukayeseli üstünlükleri
çerçevesinde, dış ticaret, üretim, istihdam, kamu kaynak ve harcamaları ve parasal
politikalarla bütünleştirilmelidir. Yani, her şart altında geçerli tek bir politika yoktur. Bugün
yaşadığımız gerçeklerin gösterdiği gibi, kur çıpası da, serbest kur da TL’nin aşırı
değerlenmesine yol açarak dış ticaret açıklarını arttırıp ülkenin kısa vadeli yabancı sermayeye
soydurulmasıyla sonuçlanabilmektedir.
İstikrar programları, hazır reçetelerin
kullanılabileceği, basit programlar değildir. Bu programları tasarlamadaki başarımız, bu
konularda yapılan araştırmalarla desteklenecektir. Sevinerek belirtmek gerekir ki, bu eserin
kaynakçasından da anlaşılacağı gibi, günümüzde bu konularda pek çok araştırma yapılmakta
bu araştırmalardan alınabilecek pek çok ders bulunmaktadır.
Alövsat Müslümov, Mübariz Hasanov ve Cenktan Özyıldırım’ın yaptığı bu değerli
araştırmanın bilime ve bu konulardaki siyaset oluşturma çabalarına çok önemli katkılar
yapabileceğine inanıyorum.
Prof. Dr. Özer Ertuna
15 Mayıs, 2003
KISIM 1
GİRİŞ
BÖLÜM 1
GİRİŞ
BÖLÜM
1
Giriş
Havva elmayı Âdem’e vermek yerine bir salkım Cezayir
hurması karşılığında satsa, alıcı bu kez onu bir kilo İtalyan
zeytini ile değiştirse, zeytin alıcısı İspanyol inciriyle ödeyene
aktarsa, incir tüccarı ise karaçalı dalları gönderen İrlanda’ya
yollasa ve böylece dünyayı dolaşıp yine Mezopotamya’ya gelen
elmayı Âdem bir devekuşu karşılığında alsa, Âdem ile Havva
çok daha zengin mi olurlardı?
Bernard Shaw (1929)1
Döviz kuru rejimi seçimi, ekonomi literatüründe tartışmaların sürekli odak konusu olmuştur.
Sürdürülemez ara kur rejimlerinin son dönem ekonomik krizlerin (Meksika, Güney-Doğu Asya
ülkeleri, Rusya, Brezilya, Türkiye) temel nedeni olarak görülmesi, bu konudaki tartışmaları yeniden
alevlendirmiştir. Uygun kur rejiminin seçilmesi sorunu, sadece ekonomi teorisyenlerinin değil, aynı
zamanda politikacıların, bürokratların ve iş dünyasının sıkça tartıştığı konuların başında gelmektedir.
Bu tartışmaların temelinde, kur rejimlerinin ekonomik istikrar ve büyüme üzerindeki etkisi
durmaktadır. Ekonomi teorisi, kur rejiminin, orta vadede, doğrudan ve dolaylı olarak, istikrar ve
büyüme üzerinde etkili olabileceğini göstermektedir. Doğrudan etki, şoklara uyarlanma sürecinden,
dolaylı etki ise, kur rejiminin yatırım, tasarruf, uluslararası ticaret, finansal sektör ve reel sektör
üzerindeki etkilerinden kaynaklanmaktadır. Kur rejiminin ekonomi üzerinde etkili olacağı genel olarak
kabul görmüşken, hangi kur rejiminin daha iyi olduğu konusunda iktisatçılar arasında görüş birliği söz
1
Aktarma: Eczacıbaşı, Ş. (1999), Bernard Shaw: Gülen Düşünceler, Remzi Kitabevi, 6. Basım, İstanbul, s.284.
konusu değildir. İktisatçılar arasında zımnen üzerinde görüş birliğine varılan konulardan birisi, belirli
bir kur rejiminin her zaman için ve her ülke için en iyi rejim olarak kabul edilemeyeceğidir.
Bu çalışmanın temel amacı, Türkiye’de uygulanan kur rejimlerinin bütünsel olarak, makroekonomi,
finansal sistem ve reel sektör üzerindeki etkisini analiz etmek ve hangi kur rejiminin daha faydalı
olabileceği konusuna ışık tutmaktadır. Bu çalışmada, öncelikle, döviz kuru rejimleri ve politikalarıyla
ilgili teorik tartışmalar ve dünya ülkelerindeki uygulamalar incelenmiş, arkasından Türkiye’de
uygulanan kur rejimleri ve bu rejimlerin makroekonomi, finansal sistem ve reel sektör üzerinde
etkileri teorik ve ampirik olarak analiz edilmiştir.
Çalışma, beş ana kısım ve on dört bölümden oluşmaktadır. İkinci kısımda uygulamada ve teoride
döviz kuru politikaları ve rejimleri incelenmiş, üçüncü kısımda Türkiye ekonomisindeki gelişmeler
açıklanmış ve günümüze kadar uygulanmış olan kur rejimleri analiz edilmiş, dördüncü kısımda
Türkiye’de son dönemlerde uygulanan kur rejimlerinin makro ve mikro ekonomik etkileri teorik ve
ampirik olarak ortaya konmuş, beşinci kısımda ise araştırma bulguları özetlenmiş ve Türkiye’de kur
sisteminin geleceği konusunda önerilerde bulunulmuştur.
İkinci bölümde, uluslararası para sisteminin evrimi tarihsel perspektif içerisinde değerlendirilmektedir.
Bu bölümde, değişik dönemlerde ve ülkelerde uygulanan para sistemleri, bu sistemlerin teorik
temelleri, fayda ve sakıncaları, uygulamada karşılaşılan sorunlar, farklı sistemlerin ekonomik etkileri
tartışılmakta, son dönemdeki gelişmeler ışığında uluslararası para sisteminin yakın gelecekteki
perspektifi incelenmektedir.
Üçüncü bölümde, dünya ülkelerinde uygulanan kur rejimleri analiz edilmektedir. Bu bağlamda
uygulamada karşılaşılan on üç farklı kur rejiminin üstün ve eksik yönleri, bu rejimlerin fayda ve
sakıncaları, bu rejimleri uygulayan ülkelerin deneyimleri aktarılmaktadır.
Dördüncü bölümde, döviz piyasasına müdahale olmadığı zaman döviz kurlarını belirleyen piyasa
dinamikleri analiz edilmektedir. Kurları belirleyen temel dinamiklerin analizi, piyasa dinamikleri ile
çelişen hükümet müdahaleleri olması halinde oluşabilecek dengesizliklerin daha iyi anlaşılmasını
sağlamakta ve daha sonraki bölümler için teorik altyapı oluşturmaktadır.
Beşinci bölümde para politikası hedefleme stratejileri analiz edilmekte ve bir hedefleme stratejisi olan
döviz kuru hedeflemesi diğer hedefleme stratejileri ile karşılaştırılmaktadır. Bu bağlamda kur
hedeflemesinin diğer hedefleme stratejilerine göre üstün ve eksik yönleri tartışılmakta, uygulama
açısından hangi politikanın seçilmesi gerektiği konusuna ışık tutulmaktadır.
Altıncı bölümde değişik dönemlerde değişik ülkelerde uygulanan kura dayalı istikrar programları ve
bu programların sonuçları analiz edilmektedir. Kura dayalı istikrar programı uygulayan hemen hemen
tüm ülkelerde karşılaşılan sorunlar ve bu sorunları açıklamak için geliştirilen teorik modeller bu
bölümde tartışılmaktadır.
Yedinci bölümde, Türkiye’de 1990 yılına kadar uygulanan iktisat politikaları ve ekonomik gelişmeler
kısaca analiz edilmektedir. Sekizinci bölümde, 1990 yılından beri Türkiye’de uygulanan iktisat
politikaları ve bu politikaların sonuçları geniş bir şekilde analiz edilmekte, bu dönemde yaşanan iki
büyük krizin (1994 ve 2001 krizleri) nedenleri araştırılmaktadır. Dokuzuncu bölümde, Osmanlı’dan
beri Türkiye’de uygulanan kur politikaları ve bu politikaların temel sonuçları tartışılmaktadır.
Onuncu bölümde, Türkiye’de uygulanan kur sistemlerinin reel sektör üzerinde etkileri teorik model
çerçevesinde açıklanmaya çalışılmıştır. On birinci bölümde,
kur politikalarının üretim ve temel
makroekonomik değişkenler üzerindeki etkisi ampirik olarak VAR modeli çerçevesinde test edilmiştir.
On ikinci bölümde kur sistemlerinin bankacılık sektörü üzerindeki etkisi, asimetrik bilgi modeli
çerçevesinde değerlendirilmiş ve sürünen çapa kur rejiminin mevduat sigorta sistemi ile beraber
bankacılık sektörü üzerindeki etkisi deneysel dizayn yöntemi kullanılarak, parametrik olmayan
testlerle sınanmıştır. On üçüncü bölümde ise kur politikalarının reel sektör üzerinde, mikroekonomik
etkileri analiz edilmiştir. Bu bağlamda reel sektör işletmelerinin davranışlarının seçilen kur
rejimlerinden nasıl etkilendiği ve kur politikalarının işletmelerin kârlılık, verimlilik ve finansal risk
göstergelerini ne yönde etkilediği panel veri çok değişkenli regresyon analizi yöntemi ile ampirik
olarak test edilmektedir.
On dördüncü bölüm ise, bu çalışmanın sonuçlarını değerlendirmekte ve Türkiye’de kur rejiminin
geleceğini tartışmaktadır.
KISIM 2
TEORİ VE UYGULAMADA
DÖVİZ KURU SİSTEMLERİ
BÖLÜM 2
Uluslararası Para Sisteminin Evrimi
BÖLÜM 3
Döviz Kuru Rejimleri
BÖLÜM 4
Dalgalı Kur Rejiminde Döviz Kuru Belirlenmesine Yönelik Teorik Yaklaşımlar
BÖLÜM 5
Döviz Kuru Hedeflemesi Politikaları
BÖLÜM 6
Kur Dayalı İstikrar Politikaları
BÖLÜM
2
Uluslararası Para Sisteminin
Evrimi
Kentin trafik ışıkları gibi, uluslararası para sistemi yanlış
çalışıp, insanların günlük
yaşamını rahatsız etmeye
başlayıncaya kadar doğal karşılanmaktadır.
Solomon (1977)
A.
GİRİŞ
Döviz kuru, tanım itibari ile, yabancı para birimlerinin yurtiçi para birimi cinsinden değeri veya
bunun tersine yurtiçi para biriminin yabancı para birimleri cinsinden değeri olarak ifade edilir. Ancak,
dar anlamdaki bu tanım, bazı hususları dikkate almamaktadır. Döviz kuru, anlık (spot) işlemler için
tespit edilebileceği gibi, döviz alım satımının gelecek bir tarihte gerçekleşmesi için de belirlenebilir.
Ayrıca, döviz kuru parasal bir fiyat olarak tanımlandığı için, ekonomik analiz açısından, parasal ve
reel döviz kuru arasındaki fark önem arz etmektedir.
Döviz kuru rejimi seçimi uluslararası para sisteminin temelidir. Uluslararası para sisteminin tarihsel
evrimi ise beş temel aşamadan oluşmaktadır:
(i)
Çift Metal Maden Standardı
(ii)
Altın Standardı
(iii)
Altın Değişim Standardı
(iv)
Esnek Kur Sistemleri
(v)
Optimal Kur Alanları
Bu bölümde bu aşamalar detaylı olarak incelenecektir.
B.
ÇİFT MADEN METAL STANDARDI
Çift metal maden standardında (bimetallism) ülke, para biriminin fiyatını altın ve gümüş olarak
tanımlamakta ve tanımladığı paritenin korunması için gerektiği zaman paranın altın veya gümüş ile
serbest değişimini sağlayacağını taahhüt etmektedir. Çift metal maden standardı 19. Yüzyılın
başlarında ABD, Fransa, Çin, Hindistan, Almanya ve Hollanda dahil, birçok ülkede uygulanmaktaydı.
Çift metal maden standardının temel avantajlarından birisi yüksek fiyat istikrarı sağlayarak
uluslararası ticareti teşvik etmesidir. Çift metal maden standardının savunucularından Irving Fisher
(1911), bu rejimin monometal standartlarından daha fazla fiyat istikrarı sağladığını öne sürmektedir.
Fakat çift metal maden standardının beraberinde getirdiği sorunlar bu kur rejiminin bilimsel
eleştirilerin hedefi olmasına neden olmuştur. Bu eleştirilerden birincisi, altın ile gümüşün piyasa
fiyatları arasındaki orantının zaman içerisinde değişmesi ile ilgilidir. Orantının sürekli değişmesi çift
metal maden standardını benimseyen ülkenin parite tanımlamasında sürekli revizyon gerektirmekte,
bu durum ise istikrarsızlığa neden olmaktadır. Örneğin, altın ve gümüş fiyatları arasında orantı, 1687
yılında %7’den 1913 yılında %3’e düşmüş, çift metal maden standardını korumak isteyen ülkeler ise
altın ile gümüş arasında orantını sürekli revize etmek zorunda kalmıştır (Velde ve Weber, 1998). Çift
metal maden standardına yönetilen ikinci önemli eleştiri ise, bu kur rejiminin uzun dönemde
varolamayacağı ile ilgilidir. Gresham yasası1 (Kötü para iyi parayı kovar) çift metal maden
standardının istikrarsızlığa neden olabileceğini göstermektedir. Milton Friedman çift metal maden
standardını değerlendirirken, bu kur sistemini “alternatif monometal standartlar arasında sürekli
standart değişimini içeren istikrarsız ve yetersiz para standardı” olarak tanımlamıştır (Friedman, 1990:
s.87).
Çift metal maden standardının istikrarsızlığının yanı sıra dünyada altın üretim sürecinin hızlanması çift
metal maden standardının terk edilmesine neden olmuştur. Altın üretim sürecinin hızlanmasını
etkileyen temel gelişmeler Kaliforniya (1848), Avustralya (1851) ve Güney Afrika’da (1885) altının
bulunması ile siyanür sürecinin 1887 yılında bulunmasıydı. 1867 yılında Uluslararası Para
Konferansı altın standardını onayladı. İngiltere 1816 yılından itibaren altın standardını benimsemişti.
Fransa, Almanya ve ABD ise 1873 yılından itibaren altın standardına geçti. Hindistan’ın altın
standardına geçmesi 1893 yılında oldu. 20. yüzyılın başlarında gelişmiş ülkeler arasında çift metal
maden standardını koruyan ülke kalmamıştı.
1
Gresham yasası eski Yunanlılar tarafından iyi bilinmekteydi. Hatta, Aristophanes tarafından “Kurbağalar”
isimli oyununda gülmece unsuru olarak kullanılmıştır.
C.
ALTIN STANDARDI
Altın standardında ülke, para biriminin fiyatını altın cinsinden tanımlamakta ve bu pariteyi korumak
için altınla para birimi arasında konvertibilite sağlamaktadır. Altın akışı ile fiyatlar arasında ilişki
mekanizması on sekizinci yüzyılın ortalarında David Hume tarafından fiyat-altın para akımı teorisi
(price-specie-flow mechanism) ile formüle edilmiştir. Bir ilişki mekanizmasını bir örnekle açıklamak
için Türkiye ve Azerbaycan döviz kuru rejimlerinin altın standardına dayandığını varsayalım. Türkiye
Azerbaycan’la dış ticaretinde fazla veriyorsa, altın standardı gereği Azerbaycan’dan Türkiye’ye altın
akışı olacaktır. Bu altın akışı Türkiye’de para arzının genişlemesi, satın alma gücünün artması ve genel
fiyat düzeyinin yükselmesine yol açacaktır. Genel fiyat düzeyinin yükselmesi Türkiye pazarını
yabancı ülke ürünleri için cazip pazar haline getirecek, Türkiye’nin ithalatının artması, ihracatının ise
azalması gözlemlenecektir. Bu durumda, altın standardına dayalı kur rejimine sahip ülkelerin
uluslararası ticaret ve ödemeler dengesi sağlanacaktır.
Fiyat değişimleri dışında istihdam ve gelir etkileri de bu ayarlama sürecine dahil edilebilir. Dış ticaret
fazlası veren ülkede (Türkiye) bu fazla sebebiyle istihdam ve gelir artacak, açık veren ülkede
(Azerbaycan) ise azalacaktır. Fakat altın standardı rejimi ayarlama mekanizması sayesinde
Azerbaycan dış ticaret açığı zaman içerisinde kapanacak, istihdam ve gelir yükselecek, bunun tersine
Türkiye’de ise istihdam ve gelir başlangıç durumuna gerileyecektir.
Altın standardı altında döviz kurunun sabit oluşu ülkeler arasında altın akışları sayesinde
sağlanmaktadır. Örneğin, 1 TL’nin 0.02 gr. altın, Azerbaycan para birimi olan Manat’ın ise 0.01 gr.
altın içerdiğini varsayalım. Bu durum 1 TL = 2 Manat paritesinin oluşmasına neden olur.
Azerbaycan’ın Türkiye’ye olan dış ticaretinde açık vermesi, ithalat ödemelerinin yapılması için TL’ye
olan talebi artıracaktır. Bu talep artışı, varsayalım ki, döviz piyasalarında 1 TL’ni 2.2 Manat değerine
yükseltecektir. Fakat ülkeler arasında altın akışı, bu kurun sürdürülebilir kur olmadığını ortaya
çıkaracaktır. 1,000,000 Manat borçlanarak, bu tutarı Azerbaycan’da 10,000 gr altına dönüştüren
arbitrajcı bu altını Türkiye’ye getirerek 500,000 TL satın alacaktır. Türkiye’de aldığı 500,000 TL’ni
ise Azerbaycan’a götürerek, yeni döviz kuru olan 1 TL = 2.2 Manat kuru üzerinden 1,100,000 Manat’a
dönüştürecek, aldığı 1,000,000 Manat borcu iade ederek 100,000 Manat kâr edecektir. Böylelikle,
ülkeler arasında arbitraj hareketleri sonucunda kur altın standardının öngördüğü başlangıç pariteye
geri dönecektir.
Altın standardının sabit döviz kuru ile uyumlu çalışmasının önemli nedenlerinden birisi, ülkenin para
birimi ile belli miktarda altın eşdeğeri arasında çift yönlü konvertibilite sağlanmasına yüksek öncelik
ve önem verilmesidir. Konvertibilitenin esas politika amacı oluşu, spekülatif sermaye hareketlerinin
istikrarsızlığa değil, istikrara neden olmasını sağlar. Para birimi konvertibilitesinin her halükarda
sağlanacağı ile ilgili kuvvetli genel beklenti, altın standardına tabi para biriminin altın arbitrajına yol
açacak düzeye gelmesi durumunda spekülatörlerin para biriminin güçlenmesine yardımcı olacak
yönde pozisyon almalarını sağlamaktadır.
Altın standardının temel faydalarından birisi uluslararası parasal ayarlama mekanizmasının simetrik
oluşudur (Krugman ve Obstfeld, 2000). Bir ülke rezervlerini kaybettiğinde para arzı azalmakta, buna
karşılık yabancı ülkeler rezerv kazanmakta ve para arzı genişlemektedir. Diğer sabit döviz kuru
sistemi olan altın değişim standardında ise bunun tersine asimetrik mekanizma söz konusudur. Altın
değişim standardı takip eden ülke (rezerv para ülkesi değilse) para rezervi kazandığında veya
kaybettiğinde, rezerv para ülkesinin para arzında hiçbir değişiklik söz konusu olmaz ve sadece o
ülkenin ulusal para durumu etkilenir.
Altın standardının bir diğer faydası, parasal genişleme üzerine sınır koymasıdır. Altın standardı
rejiminde ekonomideki para arzı genişlemesinin bir sınırı olduğundan, genişletici para politikaları ile
genel fiyat düzeyini etkilemek olanaksızdır. Fakat, örneğin, rezerv para standardında rezerv para
ülkesi sınırsız para basarak, genel fiyat düzeyini etkileyebilir.
Altın standardının sakıncalarının başında ise istihdam artışı için para politikası kullanımının
sınırlandırılması geliyor. Dünya çapında bir durgunluk söz konusu olduğunda, para politikası
üzerindeki bu sınırlama durgunluğun derinleşmesine neden olur. İkinci önemli sakınca, altın standardı
rejiminde fiyat istikrarının altın ile ekonomideki ürün ve hizmetlerin göreceli fiyatları arasında ilişkiye
bağlı olmasıdır. Bu sebepten dünya ekonomisinde yeni altın rezervlerinin bulunması fiyatlar genel
düzeyinde geniş dalgalanmalara sebep olabilmektedir. Altın standardının üçüncü sakıncası,
uluslararası rezervlerin ekonomideki büyümelere paralel olarak büyümesinin tamamen yeni altın
rezervlerinin bulunmasına bağlı olmasıdır. Bu ise dünya çapında geniş işsizliğe yol açabilecek kadar
önemli bir sorundur. Dördüncü sakınca, altın standardının, büyük altın rezervlerine sahip Rusya ve
Güney Afrika gibi ülkelere altın pazarı aracılığıyla uluslararası makroekonomik koşulları etkileme
gücü vermesidir.
Altın standardı 19. Yüzyılın sonlarına doğru çeşitli ülkelerce benimsenmeye başlanmıştır. 1870 yılında
sadece Büyük Britanya, Avustralya, Kanada ve Portekiz’de geçerli olan altın standardı, 1910 yılında
artık dünya ülkelerinin büyük çoğunluğu tarafından kabul edilmiştir (Meissner, 2002). Altın
standardının ülkelere getirdiği en önemli artılardan birisi de uluslararası ticaretin genişlemesi
olmuştur. Altın standardının kabul edilmeye başladığı 1870 yılından 1910 yılına kadar uluslararası
ticaret hacmi yaklaşık %30’luk bir büyüme göstermiştir (López-Córdova ve Meissner, 2000). Diğer
taraftan, altın standardı döviz kuru riskini minimize ettiğinden, uluslararası sermaye piyasalarında
borçlanma maliyetlerinin düştüğü de gözlemlenmiştir (Bordo ve Rockoff, 1996).
Uluslararası altın standardı 1875-1914 döneminde geçerliliğini korumuştur. Bu dönemde Londra
uluslararası para sisteminin merkezi haline gelmiştir. Bu dönem içerisinde altın standardının istikrarını
nasıl koruyabildiğini araştıran bilimsel çalışmalar uygun makroekonomik ortam (göreceli olarak daha
az oranda makroekonomik dalgalanmalar) ve piyasaların esnekliğinin (fiyat ve miktarların
makroekonomik dalgalanmalara göreceli olarak daha hızlı uyum sağlaması) bu istikrarın
sağlanmasında büyük öneme sahip olduğunu vurgulamıştır (Bayoumi ve Eichengreen, 1995). Birinci.
Dünya Savaşının patlak vermesi ile ülkelerin büyük çoğunluğu altın standardından koptu. Büyük
Britanya, Fransa, Almanya ve Rusya altın ile kendi para birimleri arasında konvertibiliteyi askıya aldı
ve altın ihracatını sınırlandırdı. Savaşın sona ermesiyle altın standardında geri dönüş ivmesi hızlandı.
ABD (1919), Büyük Britanya (1925), İsviçre (1928), Fransa (1928) ve İskandinav ülkeleri (1928) altın
standardına geri döndü.
Altın standardının 1929 Büyük Dünya Buhranının temel sebeplerinden biri olduğu iddia
edilmektedir (Eichengreen ve Temin, 1997; Cecchetti, 1998). John Maynard Keynes, 1923 yılında
altın standardını uluslararası para sisteminin “barbar kalıntısı” (barbarous relic) olarak adlandırmıştır.
Büyük Buhran döneminde altın standardını terk eden ülkelerin ekonomik durgunluğu altın standardını
kullanmaya devam eden ülkelerden daha çabuk atlatabildiği de literatürdeki bulgular arasındadır
(Eichengreen ve Sachs, 1985). Altın standardının büyük durgunluğu daha da derinleştirmesi ülkelerin
altın standardından yeniden kopmasına neden oldu. Büyük Britanya, Kanada, İsveç, Avusturya ve
Japonya altın standardını 1931 yılında, ABD 1933 yılında, Fransa ise 1936 yılında terk etti.
D.
ALTIN DEĞİŞİM STANDARDI: BRETTON WOODS SİSTEMİ
İkinci Dünya Savaşından sonra Temmuz 1944 tarihinde New Hampshire (ABD) eyaletine bağlı
Bretton Woods’da bir araya gelen 44 ülkenin temsilcileri Uluslararası Para Fonunun (IMF) esasını
koyan Anlaşma Maddelerini hazırlayarak imzaladılar. Bretton Woods anlaşmasının getirdiği en
önemli sonuçlardan birisi altın değişim sisteminin tesis edilmesidir. Bu anlaşmaya göre ülkelerin para
birimi altın veya altına bağlanmış para birimine bağlanıyordu. Kısa dönemde, döviz kurunun sabit
paritenin en fazla %1 aralığı içerisinde dalgalanması mümkündü. Uzun dönemde ise bir temel
dengesizlik sorunu söz konusu olursa, IMF’nin onayı ile tek taraflı devalüasyona izin verilmekteydi.
Cari ödemeler dengesi işlemleri için serbest konvertibiliteye izin verilmekte, fakat spekülasyonları
önlemek için sermaye kontrolleri uygulanmaktaydı.Kısa vadeli ödemeler bilançosu dengesizliği resmi
rezervler ve IMF kredileri yardımı ile giderilmekte, döviz piyasalarına müdahalenin ulusal para arzı
üzerinde etkisi ise sterilize edilmekteydi. Ülkelere makroekonomik özerklik tanınmakta, genel fiyat
düzeyi ve istihdam amaçları ile ilgili ulusal politikalar takip edilmesine olanak verilmekteydi.
Bordo ve Schwarts (1999) ise 1881-1995 yılları arasında 5 sanayileşmiş ülkenin (ABD, İngiltere,
Fransa, Almanya ve Japonya) enflasyon ve büyüme oranı gibi iki temel makroekonomik göstergelerini
analiz etmiştir. Bu çalışma, tarihsel olarak en düşük enflasyon oranının altın standardı döneminde
olduğu ve Bretton Woods döneminde enflasyon oranının, dalgalı kur dönemine göreceli olarak daha
düşük olduğu sonucuna varmıştır. Kişi başına milli gelir artış oranı ise en yüksek düzeyine Bretton
Woods döneminin konvertibilite alt döneminde ulaşmış, en düşük artış oranı ise, iki savaş arası (19191938) dönemde gerçekleşmiştir. Ayrıca, Bretton Woods döneminin konvertibilite alt döneminde,
gelirdeki dalgalanmalar da en az düşük seviyesinde olmuştur.
Bretton Woods anlaşması ülkelere kendi para birimlerini altına bağlamasına olanak verse de, sistem
sabit kura dayalı dolar sistemine dönüşmüştü. Bu sistem altında sadece ABD kendi parasını altın
olarak tanımlamakta (1 ons Altın = 35 ABD $), diğer ülkeler ise kendi para birimlerini ABD Dolarına
sabit kur üzerinden bağlamaktaydı. Bu sistem fazlalık sorununu (redundancy problem) çözmekteydi.
Fazlalık sorununa göre dünyada N ülke varsa, N -1 sayıda ülkenin kur politikası N. ülkenin kurunu
belirlemek için yeterlidir. Dolayısıyla, N. ülke pasif kalmalı, bağımsız hareket etmemelidir. Bu N.
ülke, yeni altın değişimi standardında ABD idi.
ABD kendi sisteminde altın standardını korumak için parasal özerkliğini önemli ölçüde terk etmişti.
Diğer ülkeler ise resmi uluslararası rezervlerini altın veya Dolar varlıkları olarak tutmaktaydı. Yabancı
ülkeler Dolar varlıklarını faiz getirisi olan ABD hazine bonosu şeklinde tuttuğundan faiz getirisi de
kazanmaktaydı. Altın değişim standardının geniş olarak kabul görmesinin ana sebeplerinden birisi de,
ABD dışında para otoritelerinin ABD Hazinesinin Dolar ile altın arasındaki çift yönlü konvertibiliteyi
sağlayabileceğine inanmalarıydı.
Altın değişim standardı aslında Bretton Woods anlaşması ile ortaya çıkan yeni bir olgu değildi. Altın
standardının geçerli olduğu 19.Yüzyılın sonu, 20. yüzyılın başlarında bazı sömürge ülkeler ve gelişen
pazar ülkeleri (Japonya ve İskandinav ülkeleri gibi) altın rezervlerini sterlin ve diğer temel döviz
birimlerinin faiz getiren finansal varlıklarına yatırmakta idi. Bu sayede Birinci Dünya Savaşı başladığı
zaman dünyada uluslararası rezervlerin %20’si yabancı para rezervlerinden oluşmaktaydı (Lindert,
1969). 1922 yılında yapılan Genoa Konferansı (İtalya) dünyanın altın değişim standardına dönmesini
tavsiye etmiş, bu yolda 1924-27 yılları arasında dünya çapında altın değişim standardı tesis edilmiş,
İngiltere ve ABD para birimleri rezerv para olarak seçilmişti (Bordo ve MacDonald, 2001). 1929
büyük Dünya Buhranı ve 10 yıl sonrasında İkinci Dünya Savaşının başlaması altın değişim sisteminin
askıya alınmasına neden olmuştu.
Altın değişim standardından ikinci kez vazgeçilmesinin arkasında ise bu defa Triffin ikilemi (Triffin
dilemma) duruyordu. Triffin (1960), Bretton Woods sisteminin uzun dönemde ayakta kalmasının
imkansız olduğunu ve güven sorunu nedeniyle çökeceğini öngörmekteydi. Buna göre, ülkelerin
uluslararası ticaretinin giderek büyümesi uluslararası rezerv ihtiyacını artıracak, bu durumda Merkez
Bankaları mecburen Dolar varlıklarını artırmak durumunda kalacaktır. Bu durum ellerindeki Dolar
varlıklarının ABD Hazinesinde mevcut altın rezervlerini aşacağı noktaya kadar devam edecektir. ABD
taahhüt ettiği gibi bu Dolarların tümünü, 1 ons altın = 35 ABD $ paritesinden bozduramayacağı için
Merkez Bankalarında bir güven sorunu başlayacak ve ellerindeki Doları hızla altına dönüştürmeye
çalışacaklardı. Bu ise altın değişim standardının sonunu getirecekti. Triffin, IMF’nin kendi para
birimini çıkararak, ülkelerin uluslararası rezervlerini Dolar yerine bu para birimi cinsinden tutmasını
önerdi. Aslında bu öneri IMF’i Dünya Merkez Bankasına dönüştürecekti ve Keynes’in Bretton Woods
anlaşması sırasında teklif ettiği, fakat kabul ettiremediği teklif ile örtüşüyordu.
Ve tarih Triffin’i haklı çıkardı. 1961-65 yılları arasında ABD’den özel sermaye akışı yabancı resmi
rezervlerin genişlemesine neden oldu. 1963 yılında ABD’den sermaye akışlarının önünü kesmek için
özel vergiler konulmaya başladı. Vietnam savaşının yüksek faturası mali genişlemeye, mali genişleme
ise genel fiyat düzeyinin yükselmesine ve ABD ödemeler dengesi fazlasının erimesine neden oldu.
Başlangıçta daraltıcı para politikası benimsenmesine rağmen, yüksek faiz oranlarının inşaat sektörü
üzerinde negatif etkisi ABD Merkez Bankasını (Federal Reserve Bank) 1967-68 yıllarında daha
genişlemeci para politikaları benimsemesine neden oldu. IMF, 1967 yılında Triffin’in öngördüğü
kendi para birimi olan Özel Çekme Haklarını (Special Drawings Right - SDR) çıkardı. SDR, Merkez
Bankaları arasındaki işlemlerde kullanılacaktı. Fakat SDR’nin çıkarılması bile altın değişim standardı
üzerindeki baskıları fazla hafifletemedi. Triffin’in öngördüğü son oldukça yaklaşmıştı.
Londra Altın Borsasında 1967 sonu ve 1968 senesinin başlarında spekülatörler altın satın almaya
başladı. Altına hücum sonucu Merkez Bankaları 17 Mart 1968 tarihinde iki bağlı altın pazarının
(two-tier gold market) oluştuğunu ilan etti. Özel altın tüccarları altın fiyatının piyasadaki arz talep
dengesine bırakıldığı özel pazarda, Merkez Bankalarının ise eskiden olduğu gibi bir ons altının 35
ABD Dolarına eşit olduğu resmi pazarlarda işlem yapması kararlaştırıldı. Fakat altın değişim standardı
artık dünya çapında parasal genişleme karşısında otomatik sınırlama koyacak güce sahip değildi. 1971
yılına gelindiğinde ABD’de yükselen işsizlik ve cari ödemeler dengesi açığı, piyasaların Dolar
devalüasyonu beklentisini oldukça kuvvetlendirdi. 15 Ağustos 1971 tarihinde ABD başkanı Richard
Nixon, ABD’nin altın standardını terk ettiğini ve altın ile Dolar arasındaki sabit paritenin koptuğunu
resmen ilan etti.
Aralık 1971’de Washington’da (ABD) yapılan Smithsonian Anlaşmasına göre ABD Doları esas
yabancı ülke paralarına göre %8 oranında devalüe edildi. Fakat çok kısa süre içerisinde Dolar
kurundaki bu
devalüasyon oranının yetersiz olduğu ortaya çıktı. Dolara spekülatif hücumlar
karşısında 12 Şubat 1973 tarihinde %10 oranında yeni devalüasyon yapıldı. Fakat spekülatif hareketler
o kadar yoğundu ki, 1 Mart-18 Mart 1973 tarihleri arasında döviz piyasaları kapatılmak zorunda kaldı.
Döviz piyasaları 19 Mart’ta yeniden açıldığında Japon ve esas Avrupa para birimleri Dolar karşısında
serbest dalgalanmaya bırakıldı. Başlangıçta bu geçici bir düzenleme olarak düşünülse de, yeni bir
dönem – esnek kur sistemleri dönemi başlıyordu.
E.
ESNEK KUR SİSTEMLERİ
Esnek kur sistemleri altında para biriminin değeri altın veya başka bir ülkenin rezerv para birimine
bağlanmamaktadır. Para biriminin değeri uluslararası finansal piyasalarda, arz ve talep dengesinde
belirlenmektedir. Esnek kur sistemleri altında döviz kurları, kabaca, ülke para birimlerinin göreceli
satınalma gücüne göre belirlenmektedir2. Esnek döviz kurlarının temel üç faydası, para politikasında
özerklik sağlaması, simetrik yapıya sahip olması ve döviz kurlarının otomatik olarak istikrar
sağlamasıdır (Krugman ve Obstfeld, 2000:s.569):
(i)
Para Politikasında Özerklik: Esnek kur sistemleri altında Merkez Bankaları döviz kurunu
ayarlamak için piyasaya müdahale etmek zorunda kalmamakta, iç ve dış dengeyi
sağlamak için para politikasını kullanabilmektedir. Bretton Woods sisteminin çökmesinin
temel nedenlerinden birisi yabancı ülkelerin altın değişim standardı mekanizması
çerçevesinde, ABD’nin enflasyonunu ithal etmesi idi (Krugman ve Obstfeld, 2000). Fakat
yeni esnek kur sisteminde bu sorun tamamen ortadan kaldırılmakta, ülkeler bağımsız kur
politikaları
izlediğinden diğer
bir
ülkenin
enflasyonunu ithal
etmek
zorunda
kalmamaktadır.
(ii)
Simetri: Esnek kur sistemleri altın değişim standartlarının temel sorunlarından biri olan
asimetriyi ortadan kaldırmaktadır. Her ülke kendi parasal koşullarını etkileme ve
düzenleme yetkisine sahiptir. Her hangi bir ülke tek başına diğer ülkelerin parasal
koşullarını etkileyemez.
(iii)
Kurların otomatik ayarlama mekanizması: Altın ve altın değişim standardının en önemli
sakıncalarından birisi, bu standartlar altında sabit döviz kuru yanlış ise kur ayarlaması
yapılamaması, fakat tüm diğer makroekonomik değişkenler üzerinde ayarlama
yapılmasıdır. Esnek kur sistemleri, otomatik ayarlama mekanizması sayesinde bu
2
Esnek kur sistemlerinin belirlenmesi ile ilgili teorik yaklaşımlar dördüncü bölümde detaylı olarak tartışılacağı
için bu bölümde fazla yer verilmeyecektir.
sakıncayı gidermektedir. Esnek kur sistemleri altında yurtiçi ve yurtdışı ürün fiyatları
arasındaki ayarlama döviz kurları aracılığıyla gerçekleşmektedir. Bu sebeple, kurlarda bir
yanlışlık söz konusu ise kurların kendisi ayarlanmakta ve dengesizlikler giderilmektedir.
Yurtiçi ücretler ve fiyatlar göreceli olarak esnek olmadığı için gerekli ayarlamayı
yapamamaktadır. Fakat, esnek kur sisteminde kurların önceden belirlenmiş kurumsal alt
ve üst sınırları olmadığı için ayarlama süreci için daha esnek araçlar söz konusudur.
Esnek kur sistemlerinin sakıncaları ise beş temel argüman şeklinde ifade edilebilir (Krugman ve
Obstfeld, 2000:s.573):
(i)
Disiplin sorunu: Merkez bankalarının enflasyonist politikalar izlemesi para disiplininden
kopuşu beraberinde getirmektedir. Halbuki altın ve altın değişim standardında kurlar
sabitlendiği için böyle bir sorun söz konusu değildir.
(ii)
Spekülasyonlar ve para piyasalarının istikrarsızlığı: Döviz kurlarının değişeceği ile ilgili
spekülasyonlar döviz piyasalarında istikrarsızlığa, dolayısıyla ülkenin iç ve dış dengesi
üzerinde olumsuz etkiye sahip olabilir.
(iii)
Uluslararası ticaret ve yatırımın engellenmesi: Esnek kurlar döviz kurlarındaki
değişimleri belirsiz hale getirdiğinden fiyatlar ve dolayısıyla, uluslararası ticaret ve
yatırım üzerinde olumsuz etkiye sahiptir.
(iv)
Koordinasyonsuz ekonomik politikalar: Triffin (1986), esnek kur sistemleri altında döviz
kurlarının aşırı volatilite gösterdiğini iddia etmektedir. Fakat Meltzer (1986), esnek kur
sistemlerine geçişten sonra fiyat ve çıktıların öngörü hatalarının değişkenliğinin azaldığını
göstermektedir. Ekonomi literatüründeki diğer araştırmalar ise döviz kurlarındaki
dalgalanma derecesini belirleyen önemli etkenin ülkelerin bireysel olarak esnek veya sabit
kur sistemi seçmesi değil, ülkelerin ekonomik politikaları arasındaki koordinasyon düzeyi
olduğunu göstermektedir. Esnek kur sistemlerinde ülkeler rekabetçi devalüasyon
politikalarına giriştiğinde (komşuyu zarara sokma politikaları - beggar-thy-neighbor
policies), dünya ekonomisi bir bütün olarak zarar görmektedir.
(v)
Fazla özerklik illüzyonu: Esnek kur sistemleri ülkelere gerçekte daha fazla özerklik
vermemektedir. Kurlardaki değişimin boyutu Merkez Bankalarını yoğun olarak döviz
piyasalarına müdahale etmesine sebep olabilmektedir. Dolayısıyla, esnek kur sistemleri
ülkelere makroekonomik politikalarda daha fazla özerklik vermeden sadece ekonomide
belirsizliği artırabilir.
Bretton Woods sisteminden esnek kur sistemlerine geçişte iki temel aşama vardır. İlk aşama, Ocak
1976’da IMF üyelerinin üzerinde anlaştıkları Jamaika Anlaşmasıdır. Bu anlaşmaya göre: (i) IMF
üyeleri esnek kur sistemlerine geçebilir ve döviz piyasalarında aşırı volatiliteyi önlemek amacıyla
piyasaya müdahale edebilir. (ii) Altın değişim standardı resmi olarak terk edilmekteydi. IMF’de
bulunan altın stoklarından yarısı üye ülkelere iade edilecek, diğer yarısı ise satılarak fakir ülkelere
yardım amacı ile kullanılacaktı.
1980’li yıllardan itibaren Reagan yönetimi sırasında ABD ekonomisinin bütçe açığı ve ödemeler
dengesi açığı giderek büyümeye başladı. ABD Dolarının aşırı değerlenmiş olduğu durumu ortaya
çıkmaktaydı. Eylül 1995’de G-5 ülkeleri (Fransa, Japonya, Almanya, Büyük Britanya ve ABD)
arasında imzalanan Plaza Anlaşması (Plaza Accord) ABD’nin dış ticaret açığı sorunu çözmek için
Doların devalüe edilmesini onayladı ve bu amacı gerçekleştirmek için döviz piyasalarına müdahale
etmek konusunda anlaştı. Doların düşmeye başlaması belli bir süre sonunda sanayileşmiş ülkeler
arasında Dolar kurunun aşırı düşebileceği endişesi uyandırdı ve Paris’teki G-7 ekonomi zirvesinde
(1987) Louvre Anlaşması (Louvre Accord) imzalandı. Bretton Woods sisteminden esnek kur
sistemlerine geçişte ikinci aşamayı oluşturan Louvre Anlaşmasına göre G-7 ülkeleri döviz kurlarında
istikrar sağlamak için daha fazla işbirliği içerisine girecek ve kendi makroekonomik politikalarını
koordineli olarak yürüteceklerdi. Bu anlaşma yönetimli dalgalı (managed-float) kur sistemlerine
geçilmesine ve döviz kurlarının daha istikrarlı raya oturmasına neden oldu.
F.
OPTİMAL KUR ALANLARI
Uluslararası para sisteminin evriminin günümüze kadar gelen en son aşaması, canlı örneğini Avrupa
Para Sisteminde gördüğümüz optimal kur alanlarıdır. Optimal kur alanları, ilk defa ekonomi
literatüründe Robert Mundell tarafından 1961 yılında yayınlanan makalesinde tanımlanmıştır3. Bu
çalışmasında, Mundell, bir bölgenin veya ülkenin para birliğine katılması halinde hangi şartlar altında
fayda sağlayacağını açıklamaktadır. Mundell, bir taraftan, para birliğine giren bölgede işlem
maliyetlerinin düşeceğine, diğer taraftan ise bağımsız para biriminden vazgeçmenin, para politikası
özerkliğini kaybetme gibi çeşitli sakıncaları olduğuna dikkat çekmektedir. Mundell, bir bölgenin
optimum kur alanı oluşturmasının veya daha büyük para birliğinin bir parçası olmasının bu maliyet ve
faydaların net toplamına bağımlı olduğunu göstermektedir. Optimal kur alanları para birimini komşu
bölgenin para birimine bağlanması durumunda fayda sağlayacak kadar ufak ve açık olmayan, fakat
3
Optimal kur alanları literatürüne katkıda bulunan diğer önemli çalışmalar McKinnon (1963), Kenen (1969) ile
Tower ve Willet (1976) tarafından yazılmıştır.
aynı zamanda daha ufak bölgelere ayrıldığı durumda fayda sağlayacak kadar büyük olmayan bölgeler
olarak tanımlanmaktadır (Frankel, 1999).
Optimum kur alanları hipotezi 1961 yılında ortaya atılsa da, tarihi daha eskiye dayanmaktadır.
Örneğin, ABD’nin optimum kur alanı olup olmadığı literatürde bir tartışma konusudur. ABD’nin uzun
süre optimum kur alanı olamadığı ve 1930’lu yıllardan itibaren artan federal mali transferler ve banka
mevduat sigortası ile optimum kur alanına dönüştüğü iddia edilmektedir (Rockoff, 1999).
Optimum kur uygulamalarının dünyada en iyi örneklerinden birisi, Avrupa Para Birliğidir. Bretton
Woods sisteminin hala geçerli olduğu dönem olan Mart 1971’de, Avrupa Konseyi, Ortak Pazar
ülkelerini (sonradan AB ülkeleri) ekonomik ve parasal birliğe doğru götürecek Werner Planını
hazırlayıp kabul etti. Ülkeler, Werner Planı kapsamında, Avrupa para birimlerinin kendi aralarında
dalgalanmalarını istikrara kavuşturmak üzerinde anlaştılar. Avrupa para birimlerinin kendileri arasında
döviz kuru hareketleri küçülmekte (yılan), Dolara (tünel) karşı ise göreceli olarak büyük kalmakta idi.
Bu sebeple, bu sistem “tüneldeki yılan” (snake in the tunnel) ismini almıştı. Bretton Woods sisteminin
çöküşü ve Smithsonian Anlaşması üzerine Nisan 1972 tarihinde tekrar bir araya gelen Avrupa ülkeleri
yılan aralığının ± %2.25, tünel aralığının ise ± %4.50 olması üzerinde anlaştılar. 1973-80 yılları
arasında döviz kuru ayarlaması ile ilgili çeşitli düzenlemeler yapıldı. Aralık 1978 tarihinde Avrupa
Şûrası Mart 1979 tarihinden geçerli olmak üzere Avrupa Para Birliğinin kurulmasını kabul etti. 1979
yılında Avrupa Para Birimi (ECU – European Currency Unit) tanımlandı. 1 Ocak 1999 tarihinden
itibaren Euro, ECU’nun yerini aldı. Günümüzde AB’ye üye 15 ülkeden 12’si Euro’nu ulusal para
birimi olarak kullanmaktadır. AB’ye yeni üye olan ülkelerin ise yakında Euro’ya geçmesi
beklenmektedir.
AB dışında, Dünya’nın birçok ülkesinde de, optimum kur alanlarına doğru son yıllarda bir kayma
olduğu görülmektedir. Optimal kur alanlarının farklı bir uygulaması olan, Dolarizasyon Ekvador ve
El Salvador’da günümüzde uygulanmakta, Meksika, Guatemala ve Peru’da ise aktif gündem
maddesini oluşturmaktadır. Altı Batı Afrika ülkesi 2003 tarihinde bölgenin ortak para birimini kurmak
üzerinde anlaşmıştır. On bir Güney Afrika ülkesi Doları kabul etmek veya muhtemelen Güney Afrika
para birimi, Rand’a endekslenmiş bağımsız para birliği kurmak üzerinde tartışmaktadır. Altı petrol
üreticisi Arap ülkesi (Suudi Arabistan, Birleşik Arap Emirlikleri, Bahreyn, Umman, Katar ve Kuveyt)
2010 yılında para birliği kurma niyetlerini ilan etmiştir. Diğer taraftan, bazı ülkeler AB Doları veya
Euro ile para kurulu oluşturmuştur. Avustralya ve Yeni Zelanda’nın para birliği (ANZAC Doları)
kurması da, ekonomi literatüründeki son tartışmalar (örneğin, Grimes, Holmes ve Bowden, 2000)
arasındadır.
Optimum kur alanları hipotezi birbiri ile önemli ticari ilişkileri olan ülkelerin para birliğinden kazanç
sağlayacağını, küçük ülkelerin kendi para birimlerinden vazgeçmesi gerektiğini ileri sürmektedir.
Yüksek ve değişken enflasyona sahip ülkeler de para birimlerinden vazgeçmeleri halinde fayda
sağlayabilecektir. Ticari ilişkilerin yanı sıra coğrafi yerleşimin de optimum kur alanlarını belirleyen
önemli kriter olduğu ortaya çıkmaktadır.
Optimum kur alanları üzerinde yapılan çalışmalar iyi tanımlanmış Dolar ve Euro alanlarının
bulunduğunu, iyi tanımlanmış yen alanının ise bulunmadığını kaydetmektedir (Alesina et.al., 2002).
ABD ve Kanada’nın optimum kur alanı oluşturup-oluşturmadığını inceleyen Carr ve Floyd (2001), bu
ülkelerde döviz kuru volatilitesinin kaynağının parasal değil, reel oluşu nedeniyle ampirik bulguların
bu iki ülkenin optimum kur alanı oluşturmadığını gösterdiğini ifade etmektedir.
2
BÖLÜM
3
Döviz Kuru Rejimleri
Hiçbir kur rejimi tüm ülkeler veya tüm zamanlar için
geçerli değildir.
Frankel (1999)
A. GİRİŞ
Tarihsel gelişim sürecinde çift metal uygulamasından altın standardına, altın değişim standardından
esnek kur rejimlerine, çapa rejimlerinden optimum kur alanlarına doğru bir gelişme gösteren döviz
kuru rejimleri her zaman ülkelerin makroekonomik, finansal ve reel sektör performanslarını etkileme
gücüne sahip olmuştur. Bu bölümde Dünya’da uygulanmakta olan çeşitli kur rejimleri analiz
edilmektedir.
B. KUR REJİMLERİ SINIFLANDIRMASI
Dünyada mevcut döviz kuru rejimlerinin sınıflandırılması ile ilgili çeşitli görüşler mevcuttur. Genel
olarak, ana döviz kuru rejimlerinin sabit ve dalgalı döviz kuru rejimi olduğu kabul edilmekte, fakat
uygulama ve teoride bu iki döviz kuru rejimi arasında çeşitli kur rejimlerinin geçerli olduğu
gözlemlenmektedir. Ekonomi literatüründe yapılan kur rejimi sınıflandırmaları Tablo 3.1’de
verilmiştir.
3
TABLO 3.1: EKONOMİ LİTERATÜRÜNDE KUR REJİMİ SINIFLANDIRMASI
IMF (1997)
-
Sabit Kur
Sınırlı Esneklik
Yönetimli Dalgalı Kur
Bağımsız Dalgalı Kur
IMF (2001)
-
Resmi Para Birimi Yok
Para Kurulu
Geleneksel Çapa
Yatay Şeritli Çapa
Sürünen Çapa
Sürünen Şerit
Önceden İlan Edilmiş Çizgisi
Olmayan Yönetimli Dalgalı Kur
- Serbest Dalgalı Kur
Levy-Yeyati ve Sturzenegger (2001)
-
Sabit Kur
Ara Kur
Dalgalı Kur
Tanımsız
Kaynak:
Edwards ve Savastano (1999)
-
Tam Dolarizasyon
Para Kurulu
Sabit, fakat Ayarlanabilir Kur
Sürünen Çapa
Sürünen Şerit
Kayan Şerit
Şerit içerisinde Dalgalı Kur
(Hedef Alan)
- “Kirli” Dalgalı Kur
- Serbest Dalgalı Kur
Reinhart ve Rogoff (2002)
-
Resmi Para Birimi Yok
Para Kurulu
Çapa
Şerit
Sürünen Çapa
Sürünen Şerit
Hareketli Şerit
Yönetimli Şerit
Yönetimli Dalgalı Kur
Serbest Dalgalı Kur
Serbest Düşen Kur
Bubula ve Ötker-Robe (2002)
-
Tam Dolarizasyon
Para Birliği
Para Kurulu
Tek Para Birimine Çapa
Döviz Sepetine Çapa
Yatay Şerit
İleriye Bakan Sürünen Çapa
Geriye Bakan Sürünen Çapa
İleriye Bakan Sürünen Şerit
Geriye Bakan Sürünen Şerit
Sıkı Yönetimli Dalgalı
Önceden Belli Yolu Olmayan
Diğer Yönetimli Dalgalı Çapa
- Bağımsız Dalgalı Kur
IMF (1997, 2001), Edwards ve Savastano (1999), Levy-Yeyati ve Sturzenegger (2001),
Reinhart ve Rogoff (2002), Bubula ve Ötker-Robe (2002).
Ekonomi literatüründeki çalışmaların önemli çoğunluğu Uluslararası Para Fonunun (IMF) yayımladığı
“Döviz Kuru Düzenlemeleri ve Döviz Sınırlandırmaları Yıllık Raporu”nda (Annual Report on
Exchange Rate Arrangements and Exchange Restrictions) kullanılan resmi IMF sınıflandırmasına
dayanmaktadır1. IMF’in 1997 yılına kadar gerçekleştirdiği uygulamada, üye ülkelerden uyguladıkları
döviz kuru rejiminin önceden belirtilen dört kategoriden (sabit, sınırlı esnek, yönetimli dalgalı ve
bağımsız dalgalı) hangisine ait olduğunu açıklamaları istenmektedir. Fakat ekonomi literatüründeki
araştırmalar ülkelerin uyguladıklarını açıkladığı kur rejimleri ile gerçekte uyguladığı kur rejimleri
arasında ciddi farklılıklar bulunduğunu tespit etmiştir. Örneğin, IMF’ye dalgalı kur rejimini takip
ettiğini bildiren ülkelerden önemli kısmının gerçekte çapa veya sürünen çapa kur rejimini takip ettiği,
paralel piyasalara sahip ülkelerin bir kısmının ise çapa rejimini takip etmelerini bildirmelerine rağmen
1
IMF’nin resmi kur rejimi sınıflandırmasına dayanarak yapılan ampirik araştırmalar yanıltıcı sonuçlara yol
açabilmektedir. Örneğin, Baxter ve Stockman (1989) ile Flood ve Rose (1995), IMF’nin kur rejimi resmi
sınıflandırmasına dayalı verileri kullanarak sabit ve dalgalı kurlar arasında istatistiksel olarak anlamlı
farklılıkların bulunmadığını göstermektedir. Reinhart ve Rogoff (2002), IMF’nin 1997 yılına kadar yayımladığı
raporda verilen kur rejimlerinin birçok durumda gerçeği yansıtmadığını, resmi sınıflandırma dışına çıkarak reel
döviz kuru davranışından hareketle kur rejimi tanımlaması yapıldığında Baxter ve Stockman (1989) ile Flood ve
Rose’un (1995) istatistiksel bulgularının değişeceğini göstermektedir.
4
gerçekte dalgalı veya sürünen aralık rejimini takip ettiği görülmektedir (Gosh et al., 1997; LevyYeyati ve Sturzenegger, 2001; Reinhart ve Rogoff, 2002; Bubula ve Ötker-Robe, 2002). Aynı
kaynaklar tarafından bu durumun temel nedenlerinden birisinin “çapa korkusu” (fear of pegging)
olabileceği iddia edilmektedir. Diğer taraftan, Calvo ve Reinhart (2000)’in gösterdiği gibi, dalgalı kur
rejimini takip ettiğini ifade eden ülkelerin birçoğu döviz kurlarındaki aşırı volatiliteyi önlemek için
döviz piyasalarına yoğun müdahalede bulunmaktadır. Bu durum ise literatürde “dalgalandırma
korkusu” (fear of floating) olarak adlandırılmaktadır.
Reinhart ve Rogoff (2002), IMF sınıflandırmasına yukarıda belirtilen eksiklikleri gidermek için, reel
döviz kuru hareketini, paralel piyasaların mevcudiyetini ve yurtiçi enflasyonun seyrini esas alan
algoritma geliştirmiştir. Bu algoritma geçerli resmi IMF sınıflandırmasının doğrulamasını yapmakta,
eğer resmi olarak bildirilen kur rejimi ile gerçekte takip edilen kur rejimi arasında bir farklılık varsa,
ülkeleri gerçekte takip ettiği kur rejimine göre sınıflandırmaktadır. Araştırma bulgularına göre eğer bir
ülkenin resmi kur rejimi sınıflandırması döviz çapası rejimi ise (1970-2001), kullanılan algoritma
%44 ihtimalle o ülkeyi daha esnek kur rejimi sınıflandırmasına dahil edecektir. Resmi kur rejimi
sınıflandırması yönetimli dalgalı kur rejimi ise, kullanılan algoritma %31 ihtimalle o ülkeyi döviz
çapası kur rejimine veya daha katı kur rejimi kategorisi içerisinde sınıflandırmaktadır. Resmi
sınıflandırma ile algoritma sonucu oluşan sınıflandırma arasında korelasyon katsayısının sadece %42
olması, IMF resmi sınıflandırmasının gerçek durumu ne kadar eksik yansıttığının bir göstergesidir.
Levy-Yeyati ve Sturzenegger (2001), kur rejimlerini sınıflandırmak için döviz kuru davranışı ile
yakından ilgili üç değişken kullanmaktadır: (i) Döviz kuru volatilitesi, (ii) Döviz kuru değişiminin
volatilitesi, (iii) Rezervlerin volatilitesi. Bu çalışmada, yüksek döviz kuru volatilitesi ve düşük rezerv
volatilitesine sahip olan ülkeler dalgalı kur rejimi, düşük döviz kuru volatilitesi ve yüksek rezerv
volatilitesine sahip olan ülkeler sabit kur rejimi, orta ve yüksek derecede döviz kuru ve rezerv
volatilitesine sahip olan ülkeler ise ara kur rejimi içerisinde sınıflandırılmıştır.
Bubula ve Ötker-Robe (2002), literatürdeki çalışmaları özetleyerek, kur rejimlerini 13 ana kategoride
toplamaktadır (Şekil 3.1). Aynı kaynak verilerine dayanarak, tarafımızdan hazırlanan Dünya
ülkelerinde uygulanan kur rejimleri tablosu ise bu bölümün sonunda Tablo 3.2’de verilmiştir. Bu
bölümdeki kur rejimi sınıflandırması daha kapsamlı ve ayrıntılı olması nedeniyle, bu sınıflandırmaya
dayanmaktadır.
5
ŞEKİL 3.1: DÖVİZ KURU REJİMLERİNİN SINIFLANDIRILMASI
DÖVİZ KURU REJİMLERİ
Dalgalı Rejimler
Sabit Kur Rejimleri
Ayrı Resmi Para
Birimi Yok
1. Resmi
Dolarizasyon
2. Para Birliği
12. Önceden
Belirlenmiş Çizgisi
Olmayan
Yönetimli Dalgalı
3. Para Kurulu
Düzenlemesi
13. Bağımsız
Dalgalı
Ara Rejimleri
Yumuşak Çıpa Rejimleri
Geleneksel Sabit
Çıpa
4. Tek Para
Birimine Karşı
5. Döviz
Sepetine Karşı
Sürünen Çıpa
6. Yatay Şerit
Kaynak: Bubula ve Ötker-Robe (2002:s.14)
7. İleriye
Bakan
Sürünen Şerit
8. Geriye
Bakan
9. İleriye
Bakan
10. Geriye
Bakan
11. Sıkı Yönetimli
Dalgalı
6
C. SABİT KUR REJİMLERİ
Sabit döviz kuru rejimlerinde para otoritesi, kendi para biriminin altın, gümüş veya yabancı para
cinsinden alış ve satış paritesini tanımlamakta, talep edildiği zaman sınırsız miktarda alış veya satış
yapacağını taahhüt etmektedir. Kur rejimleri arasında en eski tarihe sahip olan sabit kur rejimlerinin en
önemli özelliği istikrar sağlanması amacıyla para politikasının kullanılamamasıdır. Sabit kur
rejimlerinin, döviz kuru dalgalanmalarını minimize ederek uluslararası ticarette belirsizliğin ortadan
kaldırması, ülke içerisinde enflasyonist baskıları azaltılması ve fiyat istikrarının sağlaması gibi
avantajları vardır.
Sabit döviz kuru rejimleri, Dünya ülkelerinde 1973 yılına kadar benimsenen ana kur rejimi olmuş ve
tarihsel gelişim içerisinde, önceki bölümde detaylı olarak bahsettiğimiz çift metal maden standardı,
altın standardı ve altın değişim standardına doğru bir evrim geçirmiştir. Günümüzde temel sabit kur
rejimleri dolarizasyon, para birliği ve para kuruludur. 2001 yılında, IMF üyelerinin %25,8’i bu üç kur
rejiminden birini tercih etmiştir. Bu rakam 1990 yılındaki %15,7 rakamından daha yüksektir (Bubula
ve Ötker-Robe, 2002).
1. Dolarizasyon
Dolarizasyon kur rejimini benimseyen ülkelerde, resmi para birimi olarak diğer bir ülkenin para
birimi kullanılmakta, bağımsız yurtiçi para politikası kontrolü tamamen terk edilmektedir. Bu sebeple
rejimin güvenilirliği maksimize edilmekte, sürpriz devalüasyonlara fırsat verilmemektedir.
Dolarizasyon kur rejiminde düşük ve istikrarlı enflasyon oranı finansal sektörde istikrar sağlamakta,
ortalama yatırım süresini uzatmakta ve döviz kuru riski tamamen ortadan kaldırıldığı için faiz
oranlarını, dolayısıyla ortalama sermaye maliyetini düşürmektedir.
Bu avantajlarının yanı sıra, dolarizasyon kur rejiminin aşağıda belirtilen sakıncaları söz konusudur:
(i)
Egemenlik sorunu: Ulusal para biriminin tamamen terk edilmesi politik ve milli
nedenlerle yurtiçinde dirence neden olabilmektedir. Örneğin, 1983 yılında İsrail’de ortaya
atılan dolarizasyon fikrine tepki o kadar yoğundu ki, bu fikri öneren maliye bakanı istifa
etmek zorunda kalmıştır (Frankel, 1999). Diğer taraftan, dolarizasyon rejimi benimsense
bile, Liberya örneğinde olduğu gibi, bir yurtiçi kargaşa durumunda (örneğin, iç savaşın
patlak vermesi) tekrar ulusal para birimine geçiş derhal gündeme getirilmektedir.
7
(ii)
Emisyon kazançlarının kaybı: Emisyon kazancı (seigniorage) paranın üretim maliyeti ile
değeri arasındaki fark olarak tanımlanmakta ve ülkeler tarafından vergi toplamaya ihtiyaç
kalmadan giderlerinin finansmanında kullanılmaktadır. Dolarizasyon kur rejiminin
benimsenmesi ülkenin bu gelir kaynağından vazgeçmesine ve çapa para birimi ülkesinin
bu gelirlerden yararlanmasına neden olur. Örneğin, Arjantin’in ulusal para birimi olan
Peso’dan vazgeçerek ABD Doları’nı benimsemesi durumunda emisyon kazançları
kaybının toplam 750 milyon ABD Doları olacağı tahmin edilmekte idi (JEC, 2000).
(iii)
Para politikasının aracının terk edilmesi: Bu durum dış şoklar karşısında ekonominin
esnekliğinin kaybolmasına ve dış şokların, para politikası yerine reel ekonomi tarafından
emilmesine yol açmaktadır.
(iv)
Merkez Bankası’nın son kredi mercii özelliğini kaybetmesi: Chang ve Velasco (2000b),
kurdukları modelde Merkez Bankası’nın son kredi mercii (lender of last resort) işlevini
kaybetmesi nedeniyle, dolarizasyon ve para kurulu düzenlemelerinin bankacılık sektörü
krizlerini şiddetlendirdiğini göstermektedir.
Dornbusch (2001), saydığımız bu sakıncaların, yakından incelenmesi durumunda, gelişmekte olan
ülkeler üzerinde ciddi maliyet unsuru oluşturmadığını iddia etmekte, dolarizasyon kur rejiminin
getireceği istikrarın ülkenin ekonomik büyümesinin hızlanmasına daha yüksek katkıda bulunacağını
göstermektedir. Buiter (1999) ise Kanada örneğini inceleyerek, bu ülkenin dolarizasyon kur rejimini
benimsemesi durumunda ABD ile finansal piyasaların entegrasyonu nedeniyle fayda sağlayacağı,
fakat emisyon kazançları ile son kredi mercii işlevinin kaybedilmesi nedeniyle daha yüksek zarara
uğrayacağını göstermiş ve bu sebeple Kanada için tek taraflı dolarizasyon fikrini reddetmiştir.
Alesina ve Barro (2001), aşağıdaki özelliklere sahip olan ülkelerin kendi para birimlerini terk ederek
dolarizasyon veya para kurulu düzenlemelerine gidebileceklerini göstermiştir:
(i)
Yurtiçinde sürekli yüksek ve değişken enflasyonun varlığı,
(ii)
Yüksek hacimde uluslararası ticaret hacminin (özellikle, rezerv para birimi ülkesi ile)
varlığı,
(iii)
Rezerv para ülkesi ile eşzamanlı konjonktür dalgalanmalarının varlığı,
(iv)
Rezerv para ülkesine göreceli olarak istikrarlı fiyatların varlığı.
Dolarizasyon kur rejiminde temel seçimlerden birisi olan hangi yabancı ülkenin ulusal para biriminin
benimseneceği kararı bu kriterlerle yakından ilişkilidir. Rezerv para birimi ülkesi dolarizasyon kur
rejimini seçecek ülke ile yoğun ticari ilişkilere ve eşzamanlı konjonktür dalgalanmalarına sahip
8
olmalıdır. Örneğin, Merkezi Amerika ve Meksika için en iyi para birimi ABD Doları iken, Güney
Amerika ülkelerinin Euro ile ABD Doları arasında bir seçim yapması gerekmektedir (Alesina ve
Barro, 2001). Bunun temel sebebi Güney Amerika ülkelerinin ABD’nin yanı sıra Euro bölgesi ülkeleri
ile yoğun ticaret ilişkileri ve konjonktürün eşzamanlılığıdır. Afrika ve Doğu Avrupa ülkelerinin
seçebileceği optimum para birimi ise konjonktür ve dış ticaret hacmi nedeniyle Euro’dur.
Dolarizasyon
kur
rejiminden
bahsedilirken,
fiili
dolarizasyon
kavramından
bahsedilmesi
gerekmektedir. Kronik enflasyonun söz konusu olduğu ülke vatandaşları enflasyon vergisinden
kaçınmak için para ikamesi ve varlık ikamesi işlemlerine girişir. Para ikamesi yabancı ülke para
biriminin mübadele aracı olarak kullanılması, varlık ikamesi ise yabancı ülke para cinsinden finansal
varlıkların değer saklama aracı olarak tutulmasıdır. Yerli para cinsinden tanımlanmış finansal varlıklar
yüksek devalüasyon riski taşıdığından ülkenin yabancı borçları ve yurtiçi işletmelerin borçlarının bir
kısmı yabancı para cinsinden tanımlanmaktadır. Bu durum ise yükümlülük dolarizasyonu (liability
dollarization) olarak adlandırılmaktadır (Calvo, 2001). Yükümlülük dolarizasyonun yüksek oranlara
ulaşması, ekonominin kur hareketlerine karşı duyarlılığının aşırı artmasına ve sabit kur sistemine
doğru bir kayışa, örneğin dolarizasyon kur rejiminin benimsenmesine neden olabilmektedir. Fiili
dolarizasyon gelişmekte olan ülkelerde önemli boyutlara ulamıştır. Örneğin, ABD Merkez Bankası
tarafından çıkarılan 480 Milyar ABD Dolarının yaklaşık %55-70’nin yabancıların elinde olduğu
tahmin edilmektedir (Porter ve Judson 1996: s.899). Aynı şekilde, 1995 yılı tahminlerine göre
yabancılar Alman Markının %40’nı ellerinde tutmakta idi (Seitz, 1995).
Dolarizasyon kur rejiminin tarihi yeni değildir. 1904 yılında Panama ABD Dolarını resmi para birimi
olarak kabul etmişti. Günümüzde, Panama komşu ülkelerden farklı olarak düşük enflasyon ve faiz
oranlarına sahip ve aynı zamanda 30 senelik sabit-getirili ipotekli kredi anlaşmasının mevcut olduğu
tek Latin Amerika ülkesidir. Fakat, dolarizasyon kur rejimi sayesinde parasal istikrarı sağlamış
Panama örneğinde, bu rejimin çok önemli bir sakıncası unutulmamalıdır: Rezerv para birimi ülkesinin
uygulayabileceği ekonomik yaptırımların olası zarar riskinin yükselmesi. 1980’li yılların sonunda
Panama ve özellikle, Cumhurbaşkanı Manuel Noriega aleyhine faaliyetlere başlayan ABD Panama
Merkez Bankasının New York bankalarında bulunan 50 Milyon ABD Dolarına el koydu. Amaç,
Panama’yı likidite sıkışıklığına zorlamaktı. Sonuçta, birçok yerli banka kapatıldı ve bankacılık sektörü
paniği başladı. 1988 yılında Panama’nın GSYİH’sı %17 oranında düşüş gösterdi (Moreno-Villalaz,
1999; LeBaron ve McCulloch, 2000)
2001 yılında ise IMF üyelerinin %4,3’ü dolarizasyon rejimini benimsemişti. Bu oran 1990 yılındaki
%1,9 değerinden daha yüksektir. Dolarizasyon kur rejimini benimseyen ülkelerin başında Ekvador, El
Salvador, Panama ve Marshall Adaları gelmektedir.
9
2. Para Birliği
Para birliği kur rejiminde ülke diğer ülkeler ile birlikte ortak para birimini kullandığı birliğe üye
olmaktadır. Para birliği kavramı önceki bölümde bahsettiğimiz gibi kaynağını Robert Mundell’in
(1961) optimum kur alanları çalışmasından almaktadır. Bu çalışma dışında optimum kur alanları
konusuna ilk katkıda bulunan iktisatçılar arasında McKinnon (1963) ve Kenen (1969) yer almaktadır2.
Optimum kur alanları teorisi, para birliğinin başarısının dört temel faktöre bağımlı olduğunu ifade
etmektedir:
(i)
Üretim faktörleri (sermaye ve işgücü) birlik içerisinde hareketli olmalıdır.
(ii)
Birlik üye ülkeler arasında yoğun ticari ilişkiler söz konusu olmalıdır.
(iii)
Ekonomik konjonktür birliğe üye ülkeler arasında yüksek korelasyona sahip olmalıdır.
(iv)
Yukarıda belirtilen koşullar sağlanamıyorsa, birliğin, gelişmiş bölgelerinden daha az
gelişmiş bölgelerine mali transfer yapılabilmelidir.
Bu faktörler arasında korelasyonun söz konusu olduğu ekonomi literatüründeki ampirik araştırmalar
tarafından gösterilmiştir. Örneğin, Frankel ve Rose (1998), sıkı ticari ilişkilere sahip ülkelerin benzer
konjonktürel dalgalanmalara sahip olduğunu bulmuştur. Para birliğinin günümüzde en önemli örneği
olan, Avrupa Para Birliğinin (APB) başlangıçta, Mundell’in kastettiği anlamda optimum kur alanı
özelliklerine haiz olmadığı, fakat zaman içerisinde gelişerek optimum kur alanı özelliklerini
kazanmaya başladığı görülmektedir3. Avrupa Birliği ile ABD örneğini karşılaştıran bilimsel çalışmalar
ise bu iki bölge arasında temel farklılıklardan birisinin işgücü piyasası hareketliliği olduğunu, AB’de
işgücü piyasası entegrasyon düzeyinin ve dinamizminin daha düşük olduğunu göstermektedir
(Bayoumi ve Prasad, 1997). Para birliğinin günümüzde diğer örnekleri, CFA Frank bölgesi ile Doğu
Karayip Para Alanıdır.
Para birlikleri iki temel kategoriye ayrılmaktadır: (i) politik birlikler (ortak para birimi ile beraber
ortak yasalara ve politik çevrelere sahip egemen devletler birliği) ve (ii) para birlikleri (sadece ortak
para politikası otoritesine sahip olan egemen ülkeler birliği). Para birliği, başlangıçta bir ekonomik
karar olarak gözükse de, temelde politik bir karardır. Para birliği genel olarak, daha büyük bir stratejik
amacın bir parçası olarak sunulmakta, serbest ticaret anlaşmaları, yasal standartların uyumlaştırılması
2
Detaylı literatür taraması için Tavlas’a (1992) bakılabilir.
Birçok iktisatçı Avrupa Para Birliğinin (APB) başlangıçta, optimum kur alanı özelliğine sahip olmaması
nedeniyle, APB fikrine büyük şüphe ile yaklaşmış, Avrupa’nın Kumarı (Obstfeldt, 1997) veya Çok Büyük Oyun
(The Economist, 1998) başlıkları ile bu olayı değerlendirmişlerdi. Örneğin, Ghosh ve Wolf (1996), Almanya’nın
para birliğine katılmaktan hiçbir zaman ekonomik fayda sağlamayacağını iddia etmiştir. Fakat APB’nin
sakıncaları yerine olası faydaları (işlem maliyetinin düşmesi, düşük döviz kuru riski, AB finansal piyasalarının
derinliğinin artması, vbg.) üzerine odaklanan AB’nin siyasi liderleri APB projesini gerçekleştirmeği
başarmışlardı.
3
10
ve serbestleştirilmiş dolaşım yasaları ile beraber yürürlüğe girmektedir. Bu açıdan bakıldığında, para
birliği kararı bir ekonomik karardan öte politik karar niteliği taşımakta, fakat incelenmesi gereken
önemli ekonomik etkiler ihtiva etmektedir.
Para birliğinin temel avantajları aşağıda sıralanmıştır:
(i)
Yabancı ülkenin para politikasının benimsenmemesi: Para birliğinin dolarizasyondan
temel farkı para politikasının tamamen terk edilerek, yabancı bir ülkenin para politikasının
benimsenmemesidir. Para birliğinde ilke olarak, tüm üye ülkeler para politikası
oluşumunda oy hakkına sahiptir. Bu oy hakkı, birliğe üye ülkelerin para politikası
kararlarını yakından etkilemesine olanak vermektedir.
(ii)
Döviz işlemleri maliyetlerin düşmesi: Para birliği, ülkeler arasında döviz işlemleri ile
ilgili maliyetlerin düşmesine neden olmaktadır. Dış ticaretle uğraşanlar ve seyahat edenler
kendi ulusal paralarını, para birliği ülkelerinin parasına çevirmek için hiçbir işlem maliyeti
ödememektedir. Bacchetta ve
Van Wincoop (2002), ülkelerin para birliği kurması
durumunda, yeni para biriminin uluslararası dolaşımda, bu paranın yerine kullanıldığı para
birimlerinin toplamından daha sık kullanıldığını bulmuştur. Bu bulgu, para birliğinin
uluslararası alanda işlem maliyeti tasarrufuna sebep olduğunu göstermektedir.
(iii)
Faiz giderlerinin düşmesi: Gelişmekte olan ülkeler, para birliği sayesinde yurtiçi faiz
oranlarını, aynı birliğe üye gelişmiş ülkelerin yurtiçi faiz oranlarına yakın bir hadde
çekerek, faiz giderlerini kısabilirler. Faiz oranlarında olası düşüşün ana kaynağı yabancı
para riskinin elimine edilmesidir. Para birliğinde kredi ve likidite riskinden kaynaklanan
faiz oranı farkı tamamen ortadan kaldırılamasa bile minimize edebilmektedir.
(iv)
Nominal döviz kuru riskinin minimize edilmesi: Para birliği, birliğe üye ülkeler
arasındaki nominal döviz kuru riskini ortadan kaldırarak,
birlik içerisinde dış ticaret
önündeki belirsizliği minimize eder. Örneğin, Türkiye’nin yoğun ticaret ilişkileri olan
Avrupa Birliği ile aynı para birliğine girmesi durumunda, Türkiye’nin Avrupa Birliği
ülkeleri ile olan dış ticaretinin önündeki döviz kuru riski tamamen ortadan kalkar, bu
durum ise Türkiye ile Avrupa Birliği ülkelerinin karşılıklı ticaretini teşvik eder. Frankel ve
Rose (2000), yaklaşık 180 ülkenin 1970-1995 zaman serisi verilerini kullanarak, para
birliğine üye ülkelerin kendi aralarında ticaret hacmi %300 oranında yükseldiğini ve dış
ticarette (GSYİH oranı olarak) %1’lik bir artışın 20 yıl içerisinde ilgili ülkenin kişi başına
milli gelirinde %1/3 oranında artışa neden olduğunu göstermiştir. Rose ve Engel (2000)
ise para birliğinin üye ülkeler arasında entegrasyon düzeyini geliştirdiğini göstermiştir. Bu
11
çalışmaların sonuçlarına paralel olarak, Glick ve Rose (2001), 217 ülkeye ait 1948-1997
zaman serisini analiz ederek, tüm diğer faktörler sabit tutulduğunda, para birliğini terk
etmenin çift taraflı ticaret hacmini anlamlı ölçüde azalttığını göstermiştir. Rose ve Van
Wincoop (2001) ise Avrupa Para Birliğinin, birliğe üye ülkeler arasındaki dış ticaret
hacmini %50 oranında yükselteceğini istatistiksel yöntemlerle tahmin etmektedir.
(v)
Emisyon kazançlarının paylaşılması: Para birliğinin, dolarizasyon kur rejimine göreceli
avantajı emisyon kazançlarının göreceli büyüklüğe göre paylaşılabilmesidir. Dolarizasyon
kur rejiminde, ülke emisyon kazançlarından tamamen mahrum kalmaktadır.
Para birliğinin iki temel sakıncasından bahsedilebilir:
(i)
Bağımsız para politikasının uygulanamaması: Para birliği, ülkenin bağımsız yurtiçi para
politikası izlemesini olanaksızlaştırır. Bu durum ise talep şoklarını idare etmeyi ve ülkenin
enflasyon oranını etkilemeyi oldukça zorlaştırıyor. Eğer para birliği ülkeleri optimum kur
alanı oluşturmuyorsa, konjonktürel dalgalanmaların etkisini tüm ülkeler için bertaraf
etmek oldukça zorlaşıyor. Örneğin, Avrupa Birliğine bazı ülke ekonomilerinin (örneğin,
İrlanda) son yıllarda aşırı ısınması, diğer ülke ekonomilerinin (örneğin, Almanya) ise
durgunluğa girmesi Avrupa Birliği içerisinde farklı para politikalarının uygulanması
gereğini ortaya çıkarmıştır. Böyle durumlarda, para birliği ülkelerinin çoğunluğunun
çıkarına uygun para politikası izlenmesi, küçük ülkelerin ekonomik çıkarlarının
zedelenmesine yol açmakta, konjonktürel dalgalanmalar ile baş edebilmek için maliye
politikalarının daha aktif kullanılmasını gerektirmektedir.
(ii)
Rekabetçi devalüasyonların engellenmesi: Para birliğine girilmesi, özellikle gelişmekte
olan
ülkelerin,
rekabetçi
devalüasyonlara
gitmesini
engellemektedir.
Rekabetçi
devalüasyonlar ülkenin rekabet gücünü kuvvetlendirdiğinden, para birliğinin gelişmekte
olan ülkelerin elinden bu silahı alması, kısa dönemde, gelişmekte olan ülkelerin kendi dış
ticaretlerini olumlu yönde etkileme olanağından yoksun bırakmaktadır.
Ekonomi literatüründe para birliği tartışmalarının bir boyutu küresel para biriminin mevcut olup,
olamayacağı ile ilgilidir. Cooper (1984), küresel para biriminin dünyanın geleceği olduğunu iddia
ederken, McKinnon (1984), Wiiliamson (1993) ve Rogoff (2001), esas para birimlerinin (Dolar, Euro
ve Yen gibi) var olması ve bu para birimleri arasında daha sıkı düzenlemelerin yapılmasını
savunmaktadır. Bu tartışmalar aynı zamanda, optimal para alanları sınırının nereye dayandığı sorusu
ile yakından ilgilidir.
12
2001 yılında, IMF üyelerinin %17,2’si para birliği kur rejimini takip etmekteydi (Bubula ve ÖtkerRobe, 2002). Bu oran, sabit döviz kuru rejimleri arasında en yüksek oran olup, genel olarak ise tüm
kur rejimleri arasında bağımsız dalgalı kur rejiminden sonra ikinci en yüksek değere sahiptir.
3. Para Kurulu
Para kurulu kur rejiminde, para birimi fiyatı rezerv para olarak seçilen yabancı para cinsinden
tanımlanmakta ve tanımlanan paritenin korunması için para otoritesi yurtiçi para birimini tanımladığı
sabit kur üzerinden istenilen hacimde rezerv para satın almakta veya satmaktadır. Para kurulu, Merkez
Bankasının yerine veya mevcut Merkez Bankasına paralel, bağımsız kurum olarak faaliyet
gösterebilmektedir.
Para kurulu kur rejiminin temel özellikleri aşağıda sıralanmıştır:
(i)
Para kurulunda rezerv para birimi, bu para biriminin beklenen istikrar ve uluslararası
kabul edilebilirliğine göre seçilmektedir. Bu sebepten, günümüzde uygulanan para
kurulları genellikle, rezerv para birimi olarak, Dolar, Paund veya Euro kullanmaktadır.
(ii)
Para kurullarında döviz kuru sadece para politikası gereği değil, aynı zamanda yasa gereği
sabitlenmiştir.
(iii)
Para kurulunda para rezervleri, tedavülde olan banknot ve madeni para hacmine karşılık
birebir oranda değil, genel itibariyle, %105-110 oranında tutulmaktadır. Genel olarak ise,
para rezervleri rezerv para birimi olarak değil, anahtar para cinsinden ihraç edilmiş, düşük
riskli ve faiz getirisi sağlayan finansal varlıklar şeklinde tutulmaktadır.
(iv)
Para kurulu kendini ayarlayan mekanizmaya sahiptir. Ödemeler bilançosu açığı para arzını
kısmakta, dolayısıyla, harcamalarda daralmaya neden olmaktadır.
Para kurulunun döviz kuru belirsizliğini ortadan kaldırmak gibi önemli avantajları vardır. Fakat yurtiçi
likidite krizi durumunda, para kurulu son kredi mercii işlevini yerine getirememektedir4. Para
kurulunun diğer kur rejimlerine karşısında göreceli performansını inceleyen Ghosh, Gulde ve Wolf
(1999), para kurulu ülkelerinin ara ve dalgalı kur rejimi ülkelerinden daha düşük enflasyon ve
ekonomik büyüme oranına sahip olduğunu bulmuştur. Örneğin, para kurulu rejimini uygulayan
4
Para kurulunun avantaj ve dezavantajları hakkında detaylı bilgi için Williamson’a (1995) bakılabilir.
13
ülkelerin ortalama (ortanca) enflasyon rakamı %5,6 (%3,9) iken, bu rakamlar diğer çapa ülkelerinde
%22,3 (%8,4), dalgalı kur rejimi ülkelerinde ise %43,1 (%9,2) olarak bulunmuştur. Benzer olarak para
kurulu rejimini uygulayan ülkelerde kişi başına GSYİH büyüme oranı ortalama %4,0 iken, çapa kur
rejimi ülkelerinde bu rakam %0,9, dalgalı kur rejimi ülkelerinde ise %1,7 civarındadır. Enflasyonun
düşük çıkması normal karşılansa da, ekonomik büyümenin yüksek çıkması sürpriz sayılmalıdır.
Yazarlar, bu durumun sebepleri arasında, para kuruluna genellikle, ekonomik kriz sonrasında geçildiği
için, ekonominin kendini toparlamasına (rebound effect) veya para kurulunu tercih eden yönetimlerin
genellikle daha reformcu olmasına (self selection effect) bağlamaktadır.
Para kurulu tarihte ilk defa 1849 yılında, Güney Afrika’da küçük ada ülkesi olan, Büyük Britanya
sömürgesi Mauritius’da uygulanmıştır. Sonradan para kurulu uygulaması, Büyük Britanya’nın diğer
70 sömürgesinde yayılmıştır. Altın değişim standardı ABD dışında ülkeler için para kurulu
uygulaması olarak da düşünülebilir. 1960’lı yıllarda, bağımsızlığını kazanmış ülkelerin büyük
çoğunluğu, para kurulu düzenlemelerini kaldırarak, ulusal para birimlerine geçiş yaptılar. Son 20 yıl
içerisinde, en önemli para kurulu uygulamaları ise Hong Kong (1983), Arjantin (1991), Estonya
(1992), Litvanya (1994), Bulgaristan (1997) ve Bosna (1998) uygulamalarıdır.
Arjantin örneği, para kurulu düzenlemeleri için önemli vaka niteliğindedir. Arjantin’in para kuruluna
geçiş sebebi 1980’li yıllarda yaşadığı hiperenflasyondur. Para otoritesine olan güveni tesis etmek için
Nisan 1991 tarihinde para kurulu kur rejimini benimseyen Arjantin, 90’lı yıllarda fiyat istikrarını
sağlayan ve istikrarlı büyüme oranına sahip ender Güney Amerika ülkelerinden birisi olmuştur. Bazı
iktisatçılar (örneğin, Frankel, 1999), Arjantin’de para kurulunun genel itibariyle, başarılı olduğunu
iddia etmektedir. Fakat, zaman içerisinde Arjantin’de para kurulu uygulamasının yeteri kadar güven
sağlayamadığını düşünen iktisatçılar, Arjantin’deki para kurulu rejiminin yerine dolarizasyon kur
rejimini teklif etmeye başladılar. Ocak 1999 tarihinde, Asya finansal krizi, Rusya’nın borç
moratoryumu ile Brezilya devalüasyonun ortaya çıkardığı belirsizlik ortamında, Arjantin
Cumhurbaşkanı Menem, Arjantin Merkez Bankasından ülkenin dolarizasyon rejimine geçiş
alternatifleri konusunda rapor hazırlamasını istedi. Dolarizasyon düşüncesinin bir diğer sebebi ise peso
ile dolar cinsinden borç kağıtlarının getirileri arasındaki farkın büyümesi idi. Bu durum piyasanın
devalüasyon beklentisinin bir sonucuydu. Piyasanın devalüasyon beklentileri Arjantin ekonomisinin
içerisinde bulunduğu ekonomik durgunluk kaynağından beslenmekteydi. Aralık 2001-Ocak 2002
döneminde patlak veren finansal kriz, çok büyük devalüasyon oranını beraberinde getirdi. 10 yıllık
dönemde 1 Dolar = 1 Peso, paritesini koruyabilen hükümet birkaç hafta içerisinde 1 Doların değerinin
3 Pesonun üzerine çıkmasına seyirci kalmak zorunda kaldı. 2002 yılı tahminleri Arjantin ekonomisinin
%15-20 oranında, 2003 yılında ise %5 oranında küçüleceği yönündedir (Edwards, 2002). Arjantin
ekonomisinin son finansal krizden bu kadar ağır biçimde etkilenmesinin temel sebebi, ülkedeki fiili
dolarizasyon durumudur. Banka portföylerinin önemli kısmı dolar cinsinden yükümlülükler içermekte,
14
reel sektör borçlanmasının önemli kısmı dolar cinsinden gerçekleştirmekte, devlet borçlarının
%80’lik kısmı ise dolar cinsinden ihraç edilmekteydi. Bu ise devalüasyonun finansal sektör, reel
sektör ve kamu bütçesi üzerinde yükünü oldukça ağırlaştırmış, finansal krizin tüm ekonomiyi
temelden sarsmasına neden olmuştur.
Arjantin örneğinde görüldüğü gibi, para kurulu uygulamaları bir güven sorunuyla karşı karşıya
kalabilmekte ve genelde, daha katı sabit kur rejimine geçiş için bir basamak oluşturmaktadır. Para
kurulunun, para birliğine geçiş için üstlendiği basamak durumu Avrupa Birliğine aday ülkeler olan
Bulgaristan, Estonya ve Litvanya için geçerlidir. Bu ülkelerde, para kurulu uygulamasından sonra
enflasyon tek rakamlara gerilemiş, Estonya ve Litvanya’da önemli ekonomik büyüme oranlarına
ulaşılmıştır. Dış şoklar (Rusya ve Kosova krizleri) her üç ülkenin (Bulgaristan, Estonya ve Litvanya)
ekonomik büyüme ve ihracat rakamlarını olumsuz yönde etkilese de, günümüzde bu ekonomilerde
iyileşme gözlemlenmektedir. Para kurulunun bu ülkeler için Avrupa Birliği ve Avrupa Para Birliği
üyeliğine geçişte uygun kur rejimi stratejisi olup, olmadığını inceleyen Gulde et.al. (2000), para
kurulunun Euro’ya geçiş için gerekli altyapıyı hazırladığını savunmaktadır.
Hong Kong’da para kurulu rejimine 17 Ekim 1983 yılında 1 ABD Doları = 7,80 Hong Kong Dolarına
eşitlenmesi ile geçilmiştir. Hong Kong’da para kurulunun ekonomik etkilerini inceleyen Kwan ve Lui
(1999), para kurulunun makroekonomik istikrarı sağladığını, fakat burada Hong Kong parasının
spekülatif baskılar altında pek bulunmadığı ve uygun şartların önemli rol oynadığını göstermektedir.
1997 ve 1998 yıllarında Asya finansal krizinin olumsuz etkileri bölge ülkelerinin ulusal para
birimlerine yüksek devalüasyona neden olduysa da, Hong Kong para kurulundan vazgeçmedi. Hong
Kong diğer ülkelerden farklı olarak, Asya krizine yakalandığında temel ekonomik göstergelerde bir
zayıflık belirtisi yoktu ve para kurulu üzerinde spekülatif baskılar yayılma etkisinden (contagion
effect) kaynaklanmaktaydı (Rzepkowski, 2000). Bu durum, Hong Kong’un başarılı kriz yönetimi ile
birleştiğinde, Hong Kong devalüasyon beklentilerinin aksine para kurulunu başarıyla koruyabildi.
D. ARA KUR REJİMLERİ
Ara kur rejimlerinde ülke ulusal para birimini çeşitli şekillerde yabancı para birimine bağlamakta,
fakat sabit kur rejimlerinde olduğu gibi katı taahhütte bulunmamaktadır. Zaman içerisinde ülkeler
döviz kurlarında dönemsel ayarlamalar yapabilmektedir. Ara kur rejimlerinin sabit kur rejimlerine
göreceli avantajı para politikasını kısmen kullanabilmesi, dalgalı kur rejimlerine göreceli avantajı ise
parasal istikrar sağlamaya daha yatkın olmasıdır.
15
Fakat, ara kur rejimleri son yıllarda sakıncaları sebebiyle ekonomi literatüründeki tartışmaların odak
noktasında durmaktadır. Bunun temel sebeplerinden birisi, son yıllarda ciddi ekonomik krizle yüzleşen
ülkelerin ara kur rejimlerini takip etmesidir. Örneğin, Meksika (1994), Tayland (1997), Endonezya
(1997), Kore (1997), Rusya (1998), Brezilya (1998) ve Türkiye (2000) ciddi ekonomik krizle
karşılaştığında ara kur rejimlerini takip etmekteydi. Buna karşılık, ara kur rejimlerini takip etmeyen
Güney Afrika, İsrail, Meksika ve Türkiye 1998 yılında gelişmekte olan ülkeleri sarsan büyük krizin
etkilerinden yayınabilmiştir. Bu durum, ekonomi literatüründe çift kutup görüşü (bipolar view) ile
desteklenmektedir. Bu görüşe göre uluslararası sermaye akışlarına açık ülkelerde ara kur rejimlerini
korumak olanaksızlaşmakta, ülkenin daha katı sabit kur rejimlerine veya daha esnek dalgalı kur
rejimlerine geçmesi gerekmektedir (Summers, 2000; Fischer, 2001).
Ara kur rejimleri geleneksel sabit çapa, sürünen çapa, sürünen şerit ve sıkı yönetimli dalgalı kur
rejiminin çeşitli varyasyonları dahil olmak üzere sekiz kur rejiminden oluşmaktadır. 2001 yılında, IMF
üyelerinin %38,8’i bu sekiz kur rejiminden birini tercih etmiştir. Fakat bu rakamın, 1990 yılındaki
%69,1 rakamından çok daha düşük olduğunu ve bu oranlar üzerinde çift kutup teorisinin geçerliliğini
test eden araştırmaların, ülkelerin daha katı veya daha esnek döviz kuru rejimlerine yöneldiğini
gösterdiklerini (Bubula ve Ötker-Robe, 2002) belirtmemiz gerekmektedir.
1. Geleneksel Sabit Çapa
Geleneksel sabit çapa kur rejimleri tek para birimine veya döviz sepetine karşı olmak üzere ikiye
ayrılmaktadır. Tek para birimine karşı sabit çapa rejiminde ülke, para birimini yabancı bir ülkenin
para birimine, döviz sepetine karşı sabit çapa rejiminde ise bir döviz sepetine sabit bir parite
üzerinden bağlanmaktadır. Döviz sepeti olarak genelde, ülkenin yoğun ticari ilişkilerinin bulunduğu
ülkelerin döviz sepeti veya SDR gibi standart döviz sepeti seçilmektedir. Geleneksel sabit çapa
sisteminde, döviz kuru genelde, ±%1 aralığında tutulmakta, üç aylık bir süre içerisinde ise ±%2
aralığını geçmemektedir. Para otoriteleri, doğrudan veya dolaylı müdahalelerle, sabit pariteyi
korumaya çalışmaktadır. Fakat, geleneksel çapa sisteminde pariteyi tek taraflı korumak için geri
dönüşü olmayan bir taahhüt söz konusu değildir. Merkez Bankası bu kur rejimi altında, geleneksel
işlevlerini yerine getirebilmektedir. Kurlarda ayarlama gerektiğinde ise dönemsel ayarlamalar
yapılabilmektedir.
Geleneksel sabit çapa kur rejimlerinin temel avantajlarından birisi makroekonomik disiplinin
sağlanmasına olumlu katkısı, diğeri ise sistemin kur ayarlaması yapabilmesi sayesinde kısmi esnekliğe
sahip olmasıdır. Fakat, bu rejimlerde kur ayarlaması genelde, büyük oranlarda olduğundan ekonomi
16
üzerinde dağıtıcı etkilere sahip olmaktadır. Diğer taraftan ise geleneksel sabit çapa kur rejimlerinde,
ülke rezerv para ülkesinin para politikasını pasif olarak kabul etmektedir.
Geleneksel sabit çapa kur rejimi, altın değişim standardı sisteminde en fazla tercih edilen kur sistemi
olmuştu. Ülkeler, para birimlerini ABD Dolarına sabit kur üzerinden bağlamakta, fakat kur ayarlaması
gerektiğinde (sık olmamak şartıyla) bunu gerçekleştirebilmekteydi. Sonuçta, devalüasyonlar önemli
politika aracı haline gelmekteydi. Günümüzde, geleneksel çapa sistemleri cazibesini pek
kaybetmemiştir. 2001 yılında ülkelerin %16,7’si tek para birimine karşı, %5,4’ü ise döviz sepetine
karşı geleneksel sabit çapa kur rejimini uygulamaktaydı (Bubula ve Ötker-Robe, 2001). Tek para
birimine karşı geleneksel sabit çapa kur sistemini takip eden ülkelerin başında Çin, Suudi Arabistan,
İran ve Malezya, döviz sepetine karşı geleneksel sabit çapa kur sistemini takip eden ülkelerin başında
ise Kuveyt ve Bangladeş gibi ülkeler gelmektedir.
Geleneksel sabit çapa kur rejimi konusunda bahsedilmesi gereken ilginç bir nokta, ara kur rejimlerine
sahip Güneydoğu Asya ülkelerinin önemli çoğunluğunun, Asya krizi sırasında büyük devalüasyonlar
yaptığı halde, para kurulunu benimseyen Hong Kong’un dışında devalüasyon yapmayan tek ülke sabit
çapa rejimini benimseyen Çin’di. Bunun esas sebebi, Çin’in uluslararası sermaye hareketlerine sıkı
kontrol uygulaması nedeniyle, spekülatif sermaye hareketleri baskısından fazla etkilenmemesidir.
2. Yatay Şeritler
Yatay şerit kur rejiminde döviz kurunun resmi veya uygulanan merkezi değerin etrafında belli bir
dar aralıkta (± %1-2 gibi) hareket etmesine izin verilmektedir. Para otoritesi doğrudan veya dolaylı
müdahaleler aracılığıyla döviz kurunu bu aralıkta tutmaya çalışmaktadır. Bu kur rejiminde şeridin
büyüklüğüne bağlı olarak kısmi para politikası bağımsızlığı sürdürülmektedir.
Yatay şerit kur rejimleri eğer güvenilir ise, döviz kuru şeridin üst (alt) limitine yaklaştığında
yatırımcılar para otoritesinin müdahale ederek, kuru şerit içerisine çekeceğini bildiğinden, satış (alış)
pozisyonu almakta ve kurun şerit içerisinde kalmasını temin etmektedir. Yata şerit kur rejimleri 2001
yılında Danimarka ve Mısır’da uygulanmaktaydı. Avrupa Para Birliğine geçiş öncesinde ise Belçika,
Finlandiya, Fransa, Almanya, İzlanda, İrlanda, İtalya, İspanya, Portekiz ve Yunanistan’da yatay şerit
kur rejimi uygulanmaktaydı. Yakın geçmişte yatay şerit kur rejimi kullanan ülkelerden Hırvatistan,
Kırgızistan, Slovakya, Slovenya, Ukrayna ve Vietnam ise esnek kur rejimlerini tercih etmiştir.
17
3. Sürünen Çapa
Sürünen çapa kur rejimleri ileriye bakan sürünen çapa ve geriye bakan sürünen çapa kur rejimi
olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Bu kur rejimlerinde para otoritesi döviz kurunu belirlemekte ve
ekonomik göstergeler ışığında dönemsel olarak döviz kuru ayarlamaları yapılmaktadır. Kullanılan
ekonomik göstergeler arasında esas dış ticaret partneri ülkelere göre geçmiş enflasyon farkları veya
beklenen enflasyon farkları sayılabilir. Sürünen çapa kur rejimlerinde döviz kurunda fazla
dalgalanmalara izin verilmemektedir.
İleriye bakan sürünen çapa kur rejiminde döviz kuru belirlenmesinde öngörülen enflasyon farkları
dikkate alınmakta, döviz kuru çapa olarak kullanılmaktadır. Bu kur rejimi sabit çapa sisteminden
farklı olarak, reel döviz kurundaki aşırı değerlenmeleri kısmen önlemekte, para politikasının daha aktif
olarak kullanılabilmesini sağlamaktadır. İleriye bakan sürünen çapa kur rejimi Türkiye’de 1999
yılından itibaren 2001 krizine kadar kullanılmış ve ekonomik krizin temel nedenlerinden birisi olduğu
iddia edilmiştir. Türkiye dışında, bu kur rejimi 1993-97 döneminde Lübnan’da, 1995-98 döneminde
Rusya’da ve 1991-94 yılları arasında Polonya’da uygulanmıştır. Trenkler (2000), nedensellik analizi
çerçevesinde Türkiye’den farklı olarak Polonya’nın ileriye bakan sürünen çapa kur rejimini başarı ile
savunabildiğini göstermektedir.
Geriye bakan sürünen çapa kur rejiminde ise döviz kuru ayarlamasında geçmiş enflasyon
farklılıkları dikkate alınmakta, beklentilere fazla önem verilmemektedir. Bu kur sisteminin temel
sakıncalarından birisi nihai olarak, yüksek enflasyon yaratmasıdır. Geriye bakan sürünen çapa kur
rejimi 2001 yılında İsrail ve Uruguay’da kullanılmaktaydı. Yakın geçmişte ise 1991-98 döneminde
Kolombiya, 1994-98 döneminde Ekvador, 1991-93 döneminde Meksika, 1995-2000 döneminde
Macaristan, 1995-99 döneminde Polonya ve 1998 yılında Şili’de uygulanmıştır.
4. Sürünen Şerit
Sürünen şerit kur rejimleri de ileriye bakan ve geriye bakan olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Bu kur
rejimlerinde döviz kuru resmi veya uygulanan merkezi değerin etrafında belli bir dar aralıkta hareket
etmesine izin verilmekte, fakat döviz kurunda dönemsel ayarlamalar yapılmaktadır. Bu sistem daha
fazla yüksek enflasyon geçmişine sahip ülkelerde uygulanmakta, yüksek oranlı devalüasyonlara
ihtiyaç kalmadan merkezi kur paritesinde aşamalı ayarlamalar yapılmaktadır.
18
İleriye bakan sürünen şerit kur rejimleri kur ayarlamasında enflasyon farkları beklentisini dikkate
almaktadır. Bu kur rejimi sistemin para politikasını bağımsızlığını kullanmasına izin verse de, “yanlış”
enflasyon hedefinin kurda aşırı değerlenmelere ve sonuçta, döviz kurları üzerinde spekülatif baskılara
sebep olabileceğini unutmamak gerekmektedir. İleriye bakan sürünen şerit kur rejimleri günümüzde
Kosta Rika’da uygulanmakta, yakın geçmişte ise 1991-98 döneminde (1994 yılı hariç) Brezilya, 199699 döneminde Bolivya ve 1990-94 döneminde ise Endonezya’da uygulanmıştır.
Geriye bakan sürünen şerit kur rejimleri kur ayarlamasında geçmiş dönem enflasyon farklarını
dikkate almaktadır. Bu kur rejiminin önemli enflasyon ataletine neden olabilme gibi önemli riski
mevcuttur. Geriye bakan sürünen şerit kur rejimleri 2001 yılında Kosta Rika’da uygulanmaktaydı.
Yakın geçmişte ise 1995-2000 döneminde Sri Lanka, 1995-96 döneminde Endonezya, 1990-97
döneminde Şili’de uygulanmıştır.
5. Sıkı Yönetimli Dalgalı Kur Rejimi
Sıkı yönetimli kur rejimi sabit kur rejiminden çok fazla dalgalı kur rejiminin esas özelliklerini
taşımaktadır. Bu kur rejiminde para otoritesi müdahaleler aracılığıyla, döviz kuru paritesinde sabitliği
korumakta, fakat önceden kurun hangi patikayı takip edeceği ilan edilmemektedir. Bu ise para
politikası özerkliğini artırmaktadır. Sıkı yönetimli kur rejimi 2001 yılında Azerbaycan, Hindistan ve
Paraguay’da uygulanmaktaydı. Yakın geçmişte ise 1993-95 döneminde Bulgaristan, 1990-96
döneminde ise Kore‘de uygulanmıştır.
Azerbaycan’da uygulanan kur politikaları, geçiş ekonomileri ve petrol üreticisi ülkeler için önemli
vaka niteliğindedir. Azerbaycan ekonomisinin ana gelir kaynağı petrol ihracatıdır. Fakat, doğal
kaynakların satışından elde edilen döviz gelirleri iyi idare edilmediği takdirde ekonomik sorunlara
neden olabilmektedir. Ekonomiye yüksek döviz girişi reel döviz kurunu değerlendirdiği için petrol dışı
sektörlerin uluslararası rekabet gücü önemli ölçüde düşmekte, bu ise ekonominin bir bütün olarak
gelişememesine yol açmaktadır. IMF programını uygulayan Azerbaycan hükümeti 1997 yılından
itibaren yönetimli kur rejimine geçmiş ve bu sayede aşırı kur değerlenmesini kontrol altına almak için
politikalar uygulamaya başlamıştır. Döviz kurunda istikrar sağlansa da, ekonomik büyümede önemli
gelişmeler hakkında konuşmak için biraz zaman gerekecektir.
19
E. DALGALI KUR REJİMLERİ
Dalgalı kur rejiminde para biriminin yabancı para birimi cinsinden değeri piyasa koşulları altında
5
belirlenmektedir . Bu rejimin en temel avantajı, döviz kurundaki artış veya azalışların, bir taraftan
döviz kurunun uzun dönem denge düzeyine yakınsamasını hızlandırması, diğer taraftan ise yurtiçi
göreceli fiyatların ayarlanma sürecine katkıda bulunmasıdır. Dalgalı kur rejimlerinde para politikası
döviz kuru politikasından bağımsız araç haline gelmektedir.
Uzun dönemde kur rejimi seçiminin hiçbir etkisinin olmayacağını iddia eden Friedman (1953), dalgalı
kur rejimlerinin kısa ve orta dönemde serbest kur rejimlerine göreceli olarak, reel şokların olumsuz
etkileri ile mücadelede daha olumlu sonuçlar verdiğini savunmaktadır. Döviz kuru en hassas fiyat
olduğu için kurdaki değişmeler daha hızlı, otomatik ve sürekli olarak gerçekleşmekte ve kriz ortamı
doğmadan önce düzeltici hareketler yaratabilmektedir (Friedman, 1953: s.163). Sabit kur rejiminde
ise, döviz kurundaki ayarlamalar ancak büyük dengesizlikler ortaya çıktıktan sonra yapıldığı için
döviz kurundaki değişiklik daha büyük, bu değişikliğin ekonomi üzerindeki etkisi ise daha derin ve
uzun süreli olmaktadır. Oysa dalgalı kur rejimlerinde, döviz kurundaki düzeltici ayarlamalar
zamanında ve kendiliğinden yapılmakta, bu ise krizlerin doğmasına engel olmaktadır. Helpman ve
Razin (1979) dalgalı kur rejiminde kaynak dağılımının, sabit kur rejiminde oluşacak denge kaynak
dağılımından daha optimum olacağını göstermektedir. Helpman (1981) ise denge durumunda, dalgalı
kur rejiminde ve döviz kurunun tek taraflı olarak sabitlendiği durumlarda tüketimin optimal ve kaynak
dağıtımının ise Pareto etkin olduğunu ifade etmektedir.
Dalgalı kur rejiminin parasal istikrar performansını inceleyen araştırmalar ise dalgalı kur rejimi altında
enflasyonun daha kalıcı olduğunu ve para politikalarının enflasyon şokları oluşturmasının daha
muhtemel olduğunu iddia etmektedir. Örneğin, Alogoskoufis ve Smith (1991), Alogoskoufis (1992),
Obstfeld (1995), OECD ülkeleri için yaptıkları ampirik çalışmalarda, altın değişim standardı öncesi ve
sonrasını karşılaştırmış ve ABD Dışındaki ülkelerde, altın değişim standardı sonrasına denk gelen
dalgalı kur rejiminde, daha yüksek enflasyon oranının söz konusu olduğunu göstermiştir. Obstfeld
(1995), ABD istisnasını, bu ülkenin altın değişim standardı rejiminde oynadığı rezerv para birimi
rolüne bağlamıştır. Bleaney (2001), benzer olarak,
Bretton Woods dönemi sonrasında OECD
ülkelerinde daha yüksek enflasyon varlığını göstermiş, fakat Bretton Woods sonrası dönemde farklı
kur rejimi uygulayan ülke ekonomilerindeki enflasyon oranı arasında anlamlı farklılık bulunamamıştır.
Bu bulgular, enflasyonun dalgalı kur rejiminin doğal bir sonucu olmasından daha öte, ulusal para
otoriteleri arasında altın değişim standardı sırasında varolan uluslararası koordinasyonun
kaybolmasından kaynaklandığının bir göstergesidir.
5
Dördüncü bölümde döviz kurunun belirlenmesi ile ilgili teorik yaklaşımlar geniş olarak tartışılmaktadır.
20
Dalgalı döviz kuru rejimleri önceden belirlenmiş çizgisi olmaya yönetimli dalgalı kur rejimi ve
bağımsız dalgalı kur rejimi olmak üzere iki kur rejiminden oluşmaktadır. 2001 yılında, IMF üyelerinin
%35,5’i bu iki kur rejiminden birini tercih etmiştir. Bu rakam 1990 yılındaki %15,2 rakamından daha
yüksektir (Bubula ve Ötker-Robe, 2002).
1. Önceden Belirlenmiş Çizgisi Olmayan Yönetimli Dalgalı Kur Rejimi
Önceden belirlenmiş çizgisi olmayan yönetimli dalgalı kur rejiminde para otoritesi aktif doğrudan
veya dolaylı müdahaleler ile döviz kurunun belirlenmesinde etkili olmakta, fakat önceden belirlenmiş
bir döviz kuru çizgisi veya patikası duyurmamaktadır. Bu durum, para otoritesinin belli bir taahhütte
bulunarak para politikası kullanımında sınırlandırılmamasını sağlamaktadır. Bu ise reel şoklara karşı
ekonominin savunma gücünü artırmaktadır. Diğer taraftan, kur baskılarını önlemek için yüksek
uluslararası rezervler gerekmemektedir. Fakat bu kur rejiminin, dış ticarette belirsizlik yarattığı, döviz
kurunda yüksek dalgalanmalar yarattığı iddia edilmektedir. Diğer taraftan, Merkez Bankası
davranışları şeffaf olmadığından ekonomide belirsizlik artabilmektedir.
2001 yılında bu kur sistemi Türkiye, Rusya, Tayland ve Pakistan’da uygulanmaktadır. Bubula ve
Ötker-Robe (2002), günümüzde gelişmiş ülkelerin bu kur rejimini kullanmadığını, gelişmekte olan
ülkelerin ise %15,3’ünün bu kur rejimini kullandığını göstermektedir. Dünya ülkelerinin genel olarak
ise %14,0’ı önceden belirlenmiş çizgisi olmayan yönetimli dalgalı kur rejimini tercih etmiştir.
2. Bağımsız Dalgalı Kur Rejimi
Bağımsız dalgalı kur rejiminde döviz kuru piyasadaki arz-talep dengesi ile belirlenmektedir. Döviz
kurunda temel ekonomik göstergeler ile açıklanamayan dalgalanmalar söz konusu olduğunda Merkez
Bankası döviz piyasasına müdahale edebilmektedir. Dalgalı kur rejimlerinde para politikası üzerinden
sınırlamalar tamamen kalkmakta, bu ise reel şokların olumsuz etkilerini azaltmaktadır (Broda, 2001).
Fakat dalgalı kur rejiminin kendi sorunları vardır. Yüksek enflasyon pahasına istihdam amaçlarının
gerçekleştirilmeye çalışılması ve emisyon kazançlarına fazla bağımlı olunması gibi olumsuz durumlar
küresel stagflasyon döneminin başlamasına neden olmuştur. Enflasyonun yüksek ekonomik ve politik
maliyetleri Merkez Bankalarının yeniden düşük enflasyon ve kur istikrarı politikalarına dönmesine yol
açmıştır (Bordo ve Schwartz, 1999).
21
Ghosh et al. (1997), 140 ülkeyi ve 30 yıllık dönemi kapsayan ve resmi IMF sınıflandırmasına
dayanarak yaptıkları analizde, dalgalı kur rejimi uygulayan ülkelerde enflasyon oranının daha yüksek
ve istikrarsız olduğu, fakat reel ekonomik dalgalanmaların daha düşük olduğu, büyüme oranlarının ise
dalgalı ve sabit kur rejimleri arasında önemli farklılıklar arz etmediği sonucuna varmıştır. Reinhart ve
Rogoff (2002) ise fiili kur rejimleri tanımlamasını kullanarak, dalgalı kur rejimlerinde ortalama
enflasyon oranının daha düşük (%10’dan az), kişi başına gelirin artış oranının ise yüksek (%2.3)
olduğu sonucuna varmaktadır.
Ülkelerin birçoğu dalgalı kur rejimini takip etmesine rağmen, döviz kuru istikrarı politikaları takip
etmektedir. Reinhart (2000) bu durumu “dalgalandırma korkusu” olarak adlandırmıştır. Reinhart’a
göre ABD, Avustralya ve Japonya gibi dalgalı kur rejimi takip eden ülkelerde gözlemlenen döviz
kuru volatilitesi oldukça düşüktür ve bu durumun bu ülkelerde nominal ve reel şokların olmamasından
kaynaklanmamaktadır. Bu durumun temel nedeni bu ülkelerin döviz kuru istikrarını sağlamak için
politikalar takip etmesidir.
Bahsedilmesi gereken önemli bir nokta da, para birliğinin sabit kur rejimi olmasına rağmen, para
birliğinde takip edilen ana para birimi (örneğin, Avrupa Para Birliğinde Euro) için dalgalı kur rejimi
sisteminin benimsemesidir. 2001 yılında bağımsız dalgalı kur rejimi ABD, Avustralya, Brezilya,
Büyük Britanya, Çek Cumhuriyeti, Güney Afrika, İsveç, İsviçre, Japonya, Kore, Meksika, Norveç,
Peru, Şili ve Yeni Zelanda gibi önemli dünya ülkelerinde uygulanmaktaydı. 2001 yılında bu kur rejimi
toplam içerisinde oranı %21,5 ile dünyada en fazla tercih edilen kur rejimi olmuştur.
22
TABLO 3.2: DÜNYA ÜLKELERİNDE KULLANILAN DÖVİZ KURU REJİMLERİ
Resmi
Dolarizasyon
Para Birliği
Para Kurulu
Tek Para
Birimine Karşı
Geleneksel
Sabit Çapa
Döviz
Sepetine
Karşı
Geleneksel
Sabit Çapa
Yatay Şerit
-
- Almanya
- Antigua ve
Barbuda
- Avusturya
- Belçika
- Benin
- Burkına
Faso
- Cote
d’Ivoire
- Çad
- Dominik
- Ekvator
Ginesi
- Finlandiya
- Fransa
- Gabon
- Gine-Bissau
- Grenada
- Güney
Afrika
Cumhuriyeti
- Hollanda
- İrlanda
- İspanya
- İtalya
- Kamerun
- Kongo
Cumhuriyeti
- Lüksemburg
- Mali
- Nijer
- Orta Afrika
Cumhuriyeti
- Portekiz
- Senegal
- St Kitts ve
Nevis
- St Lucia
- Togo
- Yunanistan
- Arjantin
- Bosna
Hersek
- Brunei
- Bulgaristan
- Cibuti
- Estonya
- Hong Kong
- Litvanya
-
-
- Danimarka - Bolivya
- Kıbrıs Rum - Nikaragua
Kesimi
- Solomon
- Macaristan
Adaları
- Mısır
- Tonga
-
Ekvator
El Salvador
Kiribati
Marshall
Adaları
Mikronezya
Palau
Adaları
Panama
San Marino
-
Amman
Aruba
Bahamalar
Bahreyn
Bangladeş
Barbados
Belize
Bhutan
Birleşik Arap
Emirlikleri
Çin
Eritre
Hollanda
Antilleri
İran
Katar
Komorolar
Lesotho
Lübnan
Makedonya
Maldivler
Malezya
Namibya
Nepal
Sudan
Surinam
Suriye Arap
Cumhuriyeti
Suudi
Arabistan
Svazilend
Türkmenistan
Ürdün
Yeşilburun
Adaları
Zimbabwe
Botswana
Fas
Fiji
Kuveyt
Letonya
Libya
Malta
Samoa
Seychelles
Vanuatu
Kaynak: Bubula ve Ötker-Robe (2002) verilerine dayanarak tarafımızdan hazırlanmıştır.
İleriye Bakan
Sürünen
Çapa
23
TABLO 3.2: DÜNYA ÜLKELERİNDE KULLANILAN DÖVİZ KURU REJİMLERİ
Geriye Bakan İleriye Bakan Geriye
Sıkı Yönetimli
Sürünen
Sürünen Şerit Bakan
Dalgalı
Çapa
Sürünen
Şerit
Önceden Belli
Yolu Olmayan
Diğer
Yönetimli
Dalgalı Çapa
Bağımsız
Dalgalı Kur
Bağımsız
Dalgalı Kur
-
-
- Afganistan
- Amerika
Birleşik
Devletleri
- Arnavutluk
- Avustralya
- Brezilya
- Çek
Cumhuriyeti
- Ermenistan
- Filipinler
- Gambiya
- Güney Afrika
- Gürcistan
- Haiti
- İngiltere
- İsveç
- İsviçre
- İzlanda
- Japonya
- Kanada
- Kolombiya
- Kore
- Liberya
- Madagaskar
- Malawi
- Meksika
- Moldavya
- Mozambik
- Norveç
- Papua Yeni
Gine
- Tacikistan
- Tanzanya
- Türkiye
- Uganda
- Yemen Arap
Cumhuriyeti
- Peru
-
-
Belarus
Honduras
İsrail
Romanya
Uruguay
Venezuela
- Kosta Rika
-
Azerbaycan
Guyana
Hırvatistan
Hindistan
Jamaika
Kazakistan
Moğolistan
Moritanya
Nijerya
Paraguay
Sao Tome ve
Principe
Singapur
Trinidad
Tobago
Ukrayna
Vietnam
Yugoslavya
-
Angola
Burundi
Cezayir
Dominik
Cumhuriyeti
Endonezya
Etiyopya
Gana
Gine
Guatemala
Irak
Kamboçya
Kenya
Kırgızistan
Laos
Mauritius
Myanmar
Özbekistan
Pakistan
Ruanda
Rusya
Slovakya
Slovenya
Sri Lanka
Tayland
Tunus
Zambiya
Kaynak: Bubula ve Ötker-Robe (2002) verilerine dayanarak tarafımızdan hazırlanmıştır.
Polonya
Sierra Leone
Somali
Şili
Yeni Zelanda
Zaire
BÖLÜM
4
Dalgalı Kur Rejimlerinde Döviz
Kuru Belirlenmesine Yönelik
Teorik Yaklaşımlar
Öğrenci Velisi: Hocam, siz oğluma dün sorduğunuz sınav
sorularını, 20 sene önce aynı sınavda bana sormuştunuz.
Sizin sorular hiç değişmez mi?
Hoca: Sorular değişmez, fakat cevapları değişir . . .
A.
GİRİŞ
Bu bölümde, döviz kuru kısaca tanımlandıktan sonra, döviz kurunun belirlenmesi ile ilgili geliştirilen
teorik yaklaşımlar tartışılacaktır1. Bu bağlamda özellikle, dalgalı kur rejiminde döviz kurunun
belirlenmesi ile ilgili teoriler ele alınacaktır. Bu çerçevede analiz edilecek yaklaşımlar, altı grup
altında toplanabilir (Pentecost, 1993):
(i)
Klasik Parasal Yaklaşım,
(ii)
Erken Keynezyen Yaklaşım,
(iii)
Çağdaş Parasal Yaklaşımı
(iv)
Yeni Keynezyen Yaklaşım,
(v)
Para İkamesi Yaklaşımı,
(vi)
Portföy Dengesi Yaklaşımı.
Bu teorilere ilaveten, yeni fiyat belirlenemezlik teorileri çerçevesinde döviz kurunun belirlenemezliği
sorunu ve kamu borç yönetiminin döviz kuru üzerindeki etkileri ele alınacaktır.
1
Daha detaylı teknik analiz için bakınız: Krueger (1983), Pentecost (1993) ve Hans (2000).
B.
DÖVİZ KURUNUN MATEMATİKSEL TANIMI
Reel döviz kuru, matematiksel olarak aşağıdaki gibi tanımlanır:
R=
EP *
P
(4.1)
Burada,
R = reel döviz kuru
E = nominal (parasal) döviz kuru
P = yurtiçi fiyat endeksi
P*= yabancı fiyat endeksi
Döviz kurunun diğer bir tanımı
ülke para biriminin, başlıca ticaret ortaklarının para birimleri
karşısındaki ortalama değerini ölçmeye yarayan geometrik, ticaret ağılıklı efektif kur endeksidir. Her
bir yabancı para biriminin ağırlığı, ilgili ülkenin dış ticaretteki payı olarak ele alınabilir.
C.
Klasik Parasal Yaklaşım
Döviz kurunun belirlenmesine yönelik klasik parasal yaklaşım, iki önermeye dayanmaktadır:
(i)
Satınalma gücü paritesi yaklaşımı
(ii)
Paranın miktar teorisi.
Satınalma gücü paritesinde para biriminin değeri, ilgili ülke ortalama fiyat düzeyinin tersi olduğu ve
döviz kurunun bir para biriminin başka para birimi cinsinden değeri olduğu için, çeşitli ülkelerin genel
fiyat düzeylerinin birbirlerine oranı döviz kurunu vermektedir. İkinci önermeye göre, paranın miktar
teorisi ekonominin genel işleyişini açıklamakta ve tüm fiyatlar özellikle de aşağı doğru esnek
olduklarından, ekonomi, tam istihdamda olduğu noktada dengeye gelmektedir. Önermelerin ikisi de,
döviz kurunun, zaman dilimlerindeki değerinden ziyade, uzun dönem ve durağan durum denge halini
açıklamaktadır.
Klasik parasal yaklaşımın en temel varsayımı, klasik ekolün temel varsayımlarına ilaveten, ülkeler
arasında mal ve hizmet akışının tam olduğu varsayımıdır. Bu varsayım, malların ülkeler arasında hiç
bir sınırlamaya ve engele tabi olmaksızın mübadele edilebildiğini ifade etmektedir. Bu durumda,
malların fiyatı tüm ilkelerde de eşit olacaktır. İki ülkeli bir modelde bunu aşağıdaki gibi
açıklayabiliriz. P yurtiçi fiyat düzeyini, P* yurtdışı fiyat düzeyini, E nominal döviz kurunu göstersin.
Uluslararası ticaret önünde hiç bir engelin (kota ve gümrük vergisi gibi) bulunmaması halinde, taşıma
maliyetleri ihmal edilirse, her iki ülkede fiyatlar eşitleneceğinden aşağıdaki denklem yazabiliriz:
P = P*E
(4.2)
Bu denklemi E için çözüldüğünde, döviz kuru aşağıdaki gibi bulunur:
E=
P
P*
(4.2’)
Döviz kurunun reel sektördeki şoklara para arzındaki değişikliklere nasıl tepki verdiğini görebilmek
için, modele reel para balanslarının dahil edilmesi gerekmektedir. Reel para balanslarına olan talep
(L), reel gelirin (Y) bir fonksiyonudur.
L = L(Y ) ve L* = L * (Y *)
(4.3)
Denge durumunda, reel para balanslarına olan talep, reel para arzına eşittir:
M
M*
= L(Y ) ve
= L * (Y *)
P
P*
(4.4)
(4.3) ve (4.4) denklemlerinden, fiyatlar için aşağıdaki ilişki elde edilir:
P=
M
M*
ve P* =
L(Y )
L * (Y *)
(4.4’)
Bu eşitlikler (4.2’) denkleminde yerine konulursa, aşağıdaki ilişki elde edilir:
E=
M L * (Y *)
M L * (Y *)
=
L(Y ) M *
M * L(Y )
(4.5)
Bu denklem, mutlak satınalma gücü paritesi olarak bilinmekte ve statik denge durumunda döviz
kurunu vermektedir. Buna göre, döviz kuru, nominal para arzları oranı ile reel para balansları oranının
çarpımına eşittir. Bu denklem aracılığıyla, reel sektördeki şokların ve para arzındaki değişikliklerin
denge döviz kuru üzerindeki etkisi görülür. Para arzındaki artış, diğer şartlar değişmezse, döviz
kurunun yükselmesine ve yurtiçi para biriminin değer kaybetmesine neden olmaktadır. Ekonominin
arz yönünü etkileyen olumlu şok (örneğin, verimlilikteki artış) üretimi ve dolayısıyla, reel para
balanslarına olan talebi artıracak, diğer şartlar değişmezse, döviz kurunun düşmesine ve yurtiçi
paranın değer kazanmasına neden olacaktır.
Yukarıdaki analizde, sadece ticarete konu olan bir mal varsayımı vardı. Ticarete konu olmayan mallar
analize dahil edildiğinde iki mallı bir model çerçevesinde analizler yapılabilir. Bir ülkedeki genel fiyat
düzeyi (P), ticarete konu olan (PT) ve olmayan (PN) malların fiyatına bağlı olacaktır.
P = PT1−ν PNν
(4.6)
Burada, ν , ticarete konu olmayan malların toplam harcamadaki payını göstermektedir. Aynı denklem
yabancı ülke için de yazılabilir.
ν
P* = P *1−
P *νN
T
(4.6’)
İki ülkenin ticareti, sadece ticarete konu olan mallar çerçevesinde geliştiği için, döviz kuru, aşağıdaki
gibi gösterilir:
E=
PT
P *T
(4.7)
(4.6) ve (4.6’) denklemleri kullanılarak, (4.7) denklemi aşağıdaki gibi yazılır:
 P 
E = K 
 P *
[
(4.8)
(
Burada, K ≡ (PT / PN ) / PT* / PN*
)] olarak tanımlanmıştır ve ticarete konu olan malların fiyatının,
ν
ticarete konu olmayan malların fiyatına oranını göstermektedir. Bu ilişki, göreceli satın alma gücü
paritesi olarak bilinmektedir. (4.4’) denklemi yukarıdaki denkleme konulursa, aşağıdaki ilişki elde
edilir:
E=K
M L * (Y *)
M * L(Y )
(4.9)
Ticarete konu olan malların fiyatının, ticarete konu olmayan malların fiyatına oranı sabit ise, döviz
kuru, her iki para biriminin göreceli satınalma gücüne oransal olacaktır. Nominal ve reel şoklar K
oranını etkilemesine ilişkin bir gerekçe bulunmadığından bu şokların etkisi, yukarıda değinildiği gibi
olacaktır.
D.
DÖVİZ
KURUNUN
BELİRLENMESİNE
YÖNELİK
ERKEN KEYNEZYEN YAKLAŞIM
Keynes’in Genel Teorisi’nde geliştirdiği gelir–harcama ilişkisinin açık ekonomiye uyarlaması olan bu
yaklaşımda, döviz talebinin sadece ithalat için olduğu ve döviz gelirlerinin ise sadece ihracattan elde
edildiği kabul edilmektedir. İthalat ve ihracat döviz kurunun fonksiyonu olduğundan, döviz kuru,
ihracat arz eğrisi ile ithalat talep eğrisinin kesiştiği noktada dengeye gelmektedir. Diğer bir ifadeyle,
denge döviz kuru, döviz (ithalat) talebini döviz (ihracat) arzına bağlamaktadır. Bu durumda, ithalat
talebi arttığı zaman döviz kuru yükselecek, ihracat arttığı zaman ise düşecektir. Dolayısıyla, döviz
kuru, ithalat talebini ve ihracatı arzını belirleyen faktörler tarafından belirlenmektedir.
Döviz kuruna hiç bir müdahale olmadığı zaman, ticaret dengesi her zaman dengede olacaktır. Bu
durum aşağıdaki denklemde gösterilir:
B = Px I * − EPi * I = 0
(4.10)
Burada, B yurtiçi para birimi ile ticaret dengesini, Px ihraç malların fiyatı, I* dış dünya ithalatı (ilgili
ülkenin ihracı), E döviz kuru, Pi * ithal malların fiyatı, I ise ilgili ülkenin ithalatını göstermektedir.
Döviz kuru, ithalat arz ve talebine göre, başka bir ifade ile, ticaret dengesindeki fazla veya açığa göre
belirlenmektedir. Döviz kurundaki ayarlamanın zaman aldığını varsayarsak, döviz kurundaki
değişiklik ( E ≡
.
(
dE
), aşağıdaki gibi gösterilir:
dt
E = τ Px I * − EPi * I
)
(4.11)
Burada, τ döviz kurunun ticaret dengesine (döviz arzındaki fazlalık veya açığa) göre ayarlanma hızını
vermektedir2. Döviz kurundaki değişikliğin ticaret dengesine etkisi, ithalat ve ihracatın talep
esnekliklerine bağlıdır. Bu esneklikleri, aşağıdaki gibi tanımlayabiliriz:
 ∂I *  P
 
 X 
η I * = 
 ∂PX  I * 
 ∂I  P 
 I 
ve η I = 
∂
P
 I  I 
(4.12)
Burada, ( Pi = EPi * ) olarak kullanılmıştır. (4.10) denkleminin toplam diferansiyelini alarak ve
esnekliklerin tanımını kullanılarak aşağıdaki eşitlik elde edilir:
dT
I
= (η I * + ηı − 1)
dP P
(4.13)
Döviz kurundaki değişikliğin ticaret dengesini iyileştirebilmesi için, ithalat ve ihracat talep
esnekliklerinin toplamı 1’den büyük, (yani η I * + η I >1) olmalıdır. Bu koşul, Marshall-LernerRobinson koşulu olarak bilinmektedir.
E.
ÇAĞDAŞ PARASAL YAKLAŞIM
Çağdaş parasal yaklaşımın döviz kurunun belirlenmesi ile ilgili literatüre en önemli katkısı, mal
piyasalarının yanı sıra, tahvil piyasaları ve beklentilerini dikkate almasıdır. Yukarıdaki analizlerde
sadece mal piyasaları bulunduğundan, döviz kuru da sadece ithalat talebi ve ihracat arzı tarafından
belirlenmekteydi. Tahvillerin analize dahil edilmesiyle, faiz oranları arasındaki fark, döviz kurunun
belirlenmesinde önemli rol oynamaktadır.
Çağdaş parasal yaklaşım çerçevesinde geliştirilen modeller, klasik iktisat gelenekleri kapsamında
görülebilir. Bu modeller, klasik gelenekte olduğu gibi, işgücü piyasalarının dengede olduğu,
dolayısıyla üretimin arz yönlü olarak belirlendiği, fiyatlar genel düzeyinin para piyasalarında
belirlendiği ve reel döviz kurunun sabit olduğunu, dolayısıyla da satınalma gücü paritesinin geçerli
olduğunu kabul etmektedir. Bu modeller arasındaki temel fark, beklentilerin oluşumuna yönelik
farklardır.
2
Esnekliklere bağlı olarak döviz kurundaki değişikliklerin bulunması için kullanılan formülün türetilişi uzun
olduğundan, bu çalışmanın asıl amacı da göz önünde bulundurularak, burada türetilmemiştir. Bu formülün
türetilişi için Pentecost’a (1993:s.43-46) bakılabilir.
Çağdaş parasal yaklaşım ile ilgili iki ülkeli temel modeli aşağıdaki gibi oluşturabiliriz. Reel para
balanslarına olan talep (M/P), reel gelirin (Y) ve faiz oranın (r) bir fonksiyonudur. Değişkenleri,
logaritmik olarak alırsak, aşağıdaki ilişki yazılabilir:
mt = pt + ay t − brt
(4.14)
mt* = pt* + ay t* − brt*
(4.14’)
Burada, a para talebinin gelir esnekliği, b ise faiz oranı esnekliğini vermektedir3. Satınalma gücü
paritesi geçerli olduğundan yurtiçi ve yurtdışı fiyat düzeyleri arasındaki ilişki aşağıdaki gibi
gösterilebilir:
pt = pt* + et
(4.15)
Tahvillerin bir-biri ile tam ikame olduğu ve yatırımcıların risk-nötr olduğunu kabul edersek, döviz
kurundaki beklenen değişim oranı ile faiz oranları arasındaki fark, aşağıdaki gibi yazılır:
Et et +1 − et = rt − rt*
(4.16)
Burada, Et t döneminde, ilgili değişkenin t+1 döneminde alacağı değere ilişkin oluşturulan beklentileri
göstermektedir. Bu ilişki, yabancı ve yerli tahviller arasındaki beklenen getirinin bir-birine eşit olması
gerekliliğini göstermekte ve faiz oranı paritesi (uncovered interest rate parity) olarak bilinmektedir.
Aksi takdirde, arbitraj olanağı nedeniyle ülkelerarası sermaye hareketleri olacak, sonuçta döviz kuru
ve/veya faiz oranındaki değişmeler sonucunda beklenen getiriler eşitlenecektir4.
Yukarıdaki (4.14) ve (4.14’) denklemleri fiyat düzeyleri için çözülerek, (4.15) numaralı denklemde
yerine konulursa, döviz kuru için aşağıdaki denklem elde edilir:
et = (mt − mt* ) − a ( yt − y t* ) + b(rt − rt* )
(4.17)
Bu son denklem, çağdaş parasal yaklaşım çerçevesinde geliştirilen modellerin temel denklemidir. Faiz
oranı paritesi için (4.16) denklemi kullanılarak, döviz kuru için aşağıdaki denklem yazılabilir:
3
Bu denklemler, M/P=Yaexp(-br) şeklinde tanımlanan para piyasası denge koşulunun logaritmasının alınması ile
elde edilmiştir. Dornbusch (1976a), beklentilere dayalı döviz kuru analizinde aynı denklemi kullanmaktadır.
4
Bu sonuç, yatırımcıların risk nötr olduğu varsayımının doğal bir sonucudur. Yatırımcılar riskten kaçınan
olsaydı, faiz oranları için bu eşitlik yazılamayacaktı. Bu konuda ayrıntılı bilgi için Kenen’e (1989: s.330-335)
bakılabilir.
(
) (
) (
et = mt − mt* − a y t − y t* + b Et et +1 − et
)
(4.18)
Beklentilerin adaptif veya rasyonel olarak oluşturulmasına bağlı olarak, modelin tanımlanması ve
çözümü de değişmektedir5. Frenkel (1976), çekirdek enflasyon modelinde, beklentilerin adaptif
olduğunu kabul ederek, 1920’li yıllarda Alman hiperenflasyonu sırasında Alman Markının ABD Dolar
kurunu analiz etmiştir. Frenkel’in adaptif modeline karşılık, Mussa (1976) rasyonel beklentilere, Kouri
(1976) ise, statik miyopik tam öngörü (myopic perfect foresight) ve adaptif beklentilere dayalı
modeller geliştirmişlerdir. Frankel (1979), reel faiz oranı modelinde, Dornbusch’a (1976a) benzer
olarak, döviz kuru ile ilgili beklentilerin otoregresif bir yapı izlediğini varsaymıştır.
F.
YENİ KEYNEZYEN YAKLAŞIM
Fleming (1962) ve Mundell (1963) tarafından geliştirilen açık ekonomi modelleri uluslararası parasal
ekonomi dalında önemli yol açmıştır. Bu modeller, Keynezyen gelir-harcama modeline uluslararası
sermaye hareketlerini dahil etmiştir. Yabancı ve yerli tahviller tam ikame ise, faiz oranı paritesi geçerli
olacaktır. Aynen Keynezyen modelde olduğu gibi, ekonominin tam istihdam dengesinin altında
olduğu, fiyatların ise aşağı doğru esnek olmadığı varsayımı yapılmaktadır. Fiyatlar yapışkan olduğu
için, nominal döviz kurundaki hareketler, en azından kısa dönemde, reel kurdaki dalgalanmaları
yansıtmaktadır.
Mundell ve Fleming orijinal analizlerinde, fiyatların yapışkan, beklentilerin ise statik6 olduğunu
varsaymıştır. Mundell-Fleming geleneği çerçevesinde geliştirilen yeni modeller, fiyatlar genel
seviyesinin uzun dönemde esnek olduğunu varsaymaktadır. Bu çerçevede geliştirilen en önemli
modeller, Dornbusch (1976a, 1976b) yapışkan fiyat modeli, Buiter ve Miller (1981) çekirdek
enflasyon modeli ile Devereux ve Purvis (1990) modelleridir.
Dornbusch (1976a) modeli üç piyasalı bir modeldir. Tahvil piyasasında, sermaye tam hareketli ve
tahviller de tam ikame olduğu için, faiz oranı paritesi geçerli olacaktır:
r = r* + x
5
(4.19)
Beklentilere dayalı olarak döviz kurunun izleyeceği zaman patikası analizleri için belirtilen referanslara
bakılabilir.
6
Bir değişkenle ilgili statik beklenti, söz konusu değişkenin değişmeyeceğinin beklendiğini ifade etmektedir.
Orijinal modellerin statik beklentilere dayalı olmasına rağmen, çeşitli beklenti mekanizmaları bu modellere dahil
edilerek genişletilebilir. Bu yöndeki bir uygulama için bkz. Pentecost, 1993, s: 98-106
Burada, r yurtiçi tahvil faizi, r* yabancı tahvil faizini, x ise döviz kurunda beklenen değişmeyi
göstermektedir. Dornbusch, beklentileri ele aldığında, uzun dönem denge döviz kuru ile kısa dönem
döviz kuru arasında ayırım yapmaktadır. Buna göre, döviz kurundaki beklenen değişim oranı, bu iki
kur arasındaki farka oransal olacaktır:
( )
x =θ e−e
(4.20)
Burada, θ ayarlanma hızını, e ise uzun dönem denge döviz kurunu göstermektedir. Para piyasasındaki
denge, (4.14) gibi tanımlanmıştır. (4.20) denklemini (4.19)’da yerine koyarak para piyasasındaki
denge koşulunu gösteren denklem ifade edilirse, aşağıdaki eşitlik elde edilir:
p − m = −ay + br * +bθ (e − e)
(4.21)
Durağan para arzı durumunda uzun dönemde beklenen ve cari döviz kuru eşit olacağından faiz
oranları da eşitlenecektir. Uzun dönem fiyat düzeyi p ile gösterilirse, yukarıdaki denklem aşağıdaki
gibi basitleştirilebilir:
p = m + (br * −ay )
(4.22)
Bunu (4.21)’de yerine koyarsak, aşağıdaki denklem elde edilir:
e = e − (1 / bθ )( p − p)
(4.23)
Mal piyasasında, toplam talep, göreceli fiyatlar, gelir ve faizin bir fonksiyonu olarak alınabilir:
ln D = u + δ (e − p) + γy − σr
(4.24)
Burada, D toplam talebi, u talepteki kaymaları, δ talebin göreceli fiyat esnekliğini, γ gelir esnekliğini,
.
σ ise faiz esnekliğini göstermektedir. Fiyatlardaki değişme oranı ( p ), talep fazlasına oransal olarak
gösterilebilir:
.
p = π ln( D / Y ) = π [u + δ (e − p) + (γ − 1) y − σr ]
(4.25)
Uzun dönem denge halinde fiyatlarda değişiklik olmayacağı ve faiz oranları eşitleneceğinden, uzun
dönem denge döviz kuru aşağıdaki gibi yazılır:
e = p + (1 / δ )[σr * + (1 − γ ) y − u ]
(4.26)
Faiz oranı paritesi (4.19 ve 4.20) ve (4.26) kullanılarak, fiyatlardaki değişiklik denklemi (4.25)
aşağıdaki gibi ifade edilir:
.
p = −π [(δ + σθ ) / θb + δ ]( p − p) = −v( p − p)
(4.27)
v ≡ π [(δ + σθ ) / θb + δ ]
(4.28)
Buradan, fiyatlar genel düzeyinin izleyeceği zaman patikasını, aşağıdaki gibi elde edebiliriz:
p (t ) = p + ( p0 − p ) exp(−vt )
(4.29)
Bu son denklemi, yukarıdaki (4.23)’de yerine koyarak, döviz kurunun izleyeceği zaman patikası,
aşağıdaki gibi elde edilir:
e(t ) = e − (1 / bθ )( p0 − p ) exp(−vt ) = e + (e0 − e) exp(−vt )
(4.30)
Buradan, döviz kurunun, (4.28)’de verilen oranla uzun dönem denge düzeyine ulaşacağı söylenebilir.
Dornbusch’un en önemli katkılarından biri de, parasal genişlemeye tepki olarak döviz kurunun uzun
dönem denge düzeyinin üzerine çıkacağını ortaya koymasıdır. d e = dm = d p olduğunu dikkate
alarak, (4.21)’den, parasal genişlemeye tepki olarak spot döviz kurunda meydana gelen değişiklik
aşağıdaki gibi gösterilebilir:
de
1
= 1+
dm
bθ
(4.31)
Döviz kurundaki aşırı yükseliş, para talebinin faiz oranına duyarlılığına (b) ve beklenti katsayısına (θ)
bağlı olacaktır.
G.
PARA İKAMESİ YAKLAŞIMI
Bundan önceki modeller, bireylerin sadece yabancı tahvil talep ettiklerini varsaymaktaydı. Para
ikamesi yaklaşımına göre ise, yerli vatandaşlar, ulusal paranın yanı sıra yabancı para da tutmaktalar.
Bu kapsamda geliştirilen modeller, ekonominin işleyişi ile ilgili olarak parasal modellerin
varsayımlarını kabul etmekteler. Bu modellerin en ilginç yönlerinden biri de, küçük ve dışa açık
ekonomilerde, ödemeler dengesinin cari ve sermaye hesaplarını, servet etkisi vasıtasıyla birleştirmeye
çalışmasıdır. Yurt içi servet, sadece cari işlemler dengesindeki artıştan kaynaklanan döviz birikimi ile
artırılabilir. Bu tür modellerde tahvil piyasası açıkça dikkate alınmadığından, faiz oranı da modele
dahil edilmemektedir.
Bireylerin iki tür varlık, yerli para ve döviz talep ettiklerini varsayalım. Bu iki varlık türünün de tam
ikame malı olmadığını kabul edelim. Bu varsayımın sonucu olarak, bireyler, denge durumunda, hem
yurtiçi varlık, hem de yabancı varlık tutacaktır. Fiyatlar esnek olduğunda, işgücü ve mal piyasası her
zaman dengede olacaktır. Bu ise analizi varlık piyasası üzerinde yoğunlaştırmaya olanak
sağlamaktadır. Her iki varlık türüne olan talep, döviz kurundaki beklenen değişmeye bağlı olacaktır.
Bu durum, değişkenleri logaritmik olarak alarak, aşağıdaki gibi gösterilebilir:
l − p = α + λ ( e − e)
(4.32)
l * − p * = α * + λ* (e − e)
(4.32’)
Burada, l − p reel para balanslarına olan talebi, λ talebin döviz kurundaki beklenen değişmeye olan
sabit esnekliğini göstermektedir. Yıldız işareti (*), aynı değişkenlerin yabancı para birimi cinsinden
olan değerlerini göstermektedir. Fiili varlık stoklarının arzu edilen talebe uyarlanması eşanlı olarak
gerçekleşmemektedir. Reel para balanslarının ayarlanması, fiili ve arzu edilen düzeyler arasındaki
farka oransal olacaktır. Bu durum, aşağıdaki gibi ifade edilir:
.
.
m− p = µ (l − m)
.
.
m * − p * = µ * (l * − m * )
µ >0
(4.33)
µ * >0
(4.33’)
Değişkenler üzerindeki nokta, ilgili değişkenin zamana göre değişmini ifade etmektedir. Yurtiçi para
arzı ve yabancı fiyat düzeyinin dışsal olarak belirlenen bir sabit olduğu varsayımı altında (4.33) ve
(4.33’) denklemlerini (4.32) ve (4.32’) denklemlerinde kullanarak aşağıdaki dinamik denklemler elde
edilir:
[
.
p = − µ α + λ (e − e) + p − m
.
]
[
(4.34)
]
m * = − µ * α * + λ * (e − e ) + p * − m *
(4.35)
Birinci denklem, yurt içi fiyatların yurtiçi para balanslarına olan fazla talebe bağlı olduğunu, ikinci
denklem ise, sermaye ihracının, yabancı para balanslarına olan fazla talebe bağlı olduğunu
göstermektedir.
Dalgalı kur rejiminde, özel kesim tarafından tutulan yabancı para balansları miktarındaki değişiklik,
cari işlemler dengesine eşit olmaktadır. Cari işlemler dengesi sadece reel döviz kuruna bağlı ise,
yabancı fiyat düzeyini normalize ederek ödemeler dengesi aşağıdaki gibi ifade edilir:
.
m * = δ − β ( p − e) , β f 0
(4.36)
Burada, β yurtiçi ihracat ve ithalat talebi esnekliklerinin toplamını göstermektedir. (4.35) ve (4.36)
denklemlerini birbirine eşitleyerek (bu sermaye hareketlerinin cari işlemler dengesine eşit olduğu
anlamına gelmektedir) döviz kuru için çözersek, aşağıdaki denklem elde edilir:
e = ( β + µ * λ *)−1 [βp − µ * m * + c ]
c1 ≡ [µ * (α * + λ * e + p*) − δ ]
(4.37)
Döviz kurundaki zamana göre değişmeyi bulabilmek için, yukarıdaki denklemin zamana göre türevini
alıp, p ve m* için yukarıda elde ettiğimiz değerleri yerine koyarsak, aşağıdaki ilişki elde edilir:
.
e = ( β + µ * λ *)−1 β [( µ * − µ ) / p − ( µ * + µλ )e + µ (λe + m)] + c2
c 2 ≡ ( β + µ * λ *) −1 [c1 − βµα − µ * δ ]
(4.38)
Bu son denklem, döviz kurundaki değişmeyi: (i) yerli ve yabancı para birimlerinin döviz kurunda
beklenen değişmelere olan duyarlılığı, (ii) yurtiçi fiyat düzeyi, (iii) ithalat ve ihracat esneklikleri ve
(iv) arzu edilen balansların fiili balanslara ayarlanma hızına göre fonksiyonu olarak göstermektedir.
H.
PORTFÖY DENGESİ YAKLAŞIMI
Markowitz (1952) ve Tobin (1958, 1961, 1969)’in portföy teorisi ve para talebi analizlerinin açık
ekonomiye uyarlamasının sonucu olarak geliştirilen portföy dengesi yaklaşımı, yeni parasal ve yeni
Keynezyen teorilerin aksine, yurtiçi ve yurtdışı para dışı varlıkların tam ikame olmadığı varsayımını
kabul etmektedir. Tobin tarafından geliştirilen para talebine portföy dengesi yaklaşımı, bireylerin
servetlerinin reel mallar, nakit para ve tahvillerden oluştuğunu kabul etmektedir. Her bir varlığa olan
talep, sadece ilgili varlığın getiri oranları (faizleri) tarafından değil, aynı zamanda, diğer ikame
varlıkların getiri oranları tarafından belirlenmektedir. Buna göre, herhangi bir varlığa olan talep,
kendisinin faiz oranı ile aynı, diğer varlıkların faiz oranı ile ters yönde değişmektedir. İkame
varlıkların faiz oranları arttığında para talebi azalmakta, bu faiz oranları azaldığında ise artmaktadır.
Ayrıca, diğer varlıklara olan talep de aynı şekilde değişmektedir. Genel olarak, para dahil herhangi bir
varlığa olan talep, birden çok faiz oranının (ya da getiri oranının) fonksiyonudur. Bu yaklaşımın bir
sonucu olarak, herhangi bir varlığın arzındaki değişiklik, diğer varlıkların da getiri oranını
etkilemektedir. Herhangi bir varlığın getiri oranındaki değişiklik, tüm varlıkların portföydeki oranının
değişmesine neden olmaktadır. Para dışındaki varlıklar tam ikame malı olmadığı için, faiz oranı
paritesi de geçerli olmayacaktır. Bu nedenle de, yatırımcıların portföyünde birden fazla ülkenin tahvili
bulunacaktır. Bu tahvillerin portföydeki oranı ise, her bir tahvilin risk-getiri özelliğine bağlı olacaktır.
Portföy dengesi yaklaşımının üstün özelliklerinden birisi, Keynezyen gelenekte olmasına rağmen, yeni
klasik iktisat geleneğine de uyarlanabilmesidir. Her iki gelenek çerçevesinde de ele alındığı zaman,
döviz kuru dinamikleri ile ilgili varılan sonuçlar birbirlerinden çok da farklılık arz etmemektedir.
Portföy dengesi yaklaşımı, yukarıda da kısaca özetlendiği gibi, bireylerin portföy dengesi ve getiri
oranlarındaki değişikliklere tepki olarak portföylerini ayarlama sürecine göre açıklanmaktadır. Bir
ülkedeki bireylerin toplam nominal serveti (W), yurtiçi para ankeslerinden (M), yurtiçi tahvillerden (B)
ve yabancı tahvillerin yurtiçi para birimi cinsinden değerine (EB*) eşittir. Bu durum, aşağıdaki eşitlikte
gösterilebilir:
W = M + B + EB *
(4.39)
Burada E nominal döviz kurunu göstermektedir. Her bir varlık piyasasındaki denge, yurtiçi ve yurtdışı
getiri oranlarına bağlı olmaktadır. Bu durum, aşağıdaki denklemler vasıtası ile ifade edilebilir:
.
M = m(r , r * +ε e)W ,
m1 p 0, m2 p 0
(4.40)
.
B = b(r , r * +ε e)W ,
b1 p 0, b2 p 0
.
B* = b * (r , r * +ε e)W , b1* p 0, b2* p 0
(4.41)
(4.42)
.
Burada, küçük harfler fonksiyonları, ε e döviz kurunda beklenen değişmeyi, alt indisler ise,
fonksiyonun ilgili argümana göre kısmi türevini göstermektedir. Kısmi türevin sıfırdan büyük olması,
ilgili değişkendeki değişme ile söz konusu varlıktaki değişmenin aynı yönde olduğunu, sıfırdan küçük
olması ise, farklı yönde olduğunu göstermektedir. Bu ilişkilere göre, para talebi, her iki tahvilin faiz
oranındaki değişme ile ters yönde değişmektedir. Yabancı ve yurtiçi tahvillere olan talep ise, kendi
faiz oranları ile aynı yönde, diğer tahvilin getiri oranları ile ise ters yönde değişmektedir.
Bu üç talep fonksiyonu, döviz kurunu belirleyen temel ilişkileri vermektedir. Tüm varlıklara olan talep
faiz oranı ile döviz kurunun fonksiyonu olduğundan, varlık arzı ve r*+εė sabitken, bu varlıkların talep
eğrileri, (E, r) düzleminde çizilebilir. Bu eğrilerin kesiştiği nokta, denge döviz kuru ve yurtiçi faiz
oranını vermektedir. Buna göre, örneğin, yurtiçi faiz oranlarındaki bir artış, yurtiçi tahvillere olan
talebi artıracaktır. Bireyler, yabancı tahvilleri satarak yurtiçi tahvilleri satın alacaktır. Bu durumda da
denge döviz kuru düşmelidir. Döviz kurundaki düşüş ise, yurtdışı faiz oranı sabitken, yabancı
tahvillere talebi artırmaktadır. Sonuç olarak, döviz kuru, bireylerin portföylerindeki varlıkları
değiştirmek istemeyecekleri noktada dengeye gelecektir.
Varlıkların tam ikame malı olmaması, portföyde birden fazla varlığın bulunacağı, bu tahvillerin
portföydeki oranının ise tüm varlıkların beklenen getiri oranlarına bağlı olacağı sonucunu
doğurmaktadır. Beklenen getiri oranı ise, nominal getiri oranı ve varlıkların risk derecesine bağlıdır.
Bu durumda, faiz oranı paritesi geçerli olmayacaktır. O halde, tahvillerin beklenen getiri oranları
arasındaki ilişkiyi aşağıdaki gibi yazılabilir:
.
r − r * −ε e = ρ
(4.43)
Burada, ρ risk primini göstermektedir. Risk pirimi, iki şekilde formüle edilebilir. Birinci yaklaşıma
göre, Dooley ve Isard (1982, 1983) ve Frankel (1982, 1983)’de olduğu gibi, risk primi, portföydeki
tahvillerin oranının bir fonksiyonu olarak ele alınabilir. İkinci yaklaşıma göre ise, örneğin, Hall
(1987)’de olduğu gibi, risk primi cari işlemler açığına bağlı olarak formüle edilebilir. Yukarıdaki
modelde reel sektör bulunmadığı için, birinci yaklaşımı kullanarak risk primi aşağıdaki gibi
gösterilebilir:
ρ = ρ (B / EB * ) , ρ1 f 0
(4.44)
Beklenen değerin gerçekleşen değere eşit olduğu varsayımı altında beklentileri ihmal ederek (4.44)
denklemini tahvil oranları için çözülerek (4.43) denkleminde kullanıldığında, döviz kurundaki
değişmeler aşağıdaki gibi gösterilebilir:
.
e = r − r * − ρ1
B
EB *
(4.45)
Bu ilişki, döviz kurundaki değişmeyi, nominal faiz oranları arasındaki farka ve bireylerin portföy
talebine bağlamaktadır.
I.
DÖVİZ KURU İLE İLGİLİ YENİ TARTIŞMALAR
İktisadi teorileri ekonomik sistemin işleyişini açıklamayı amaçlamaktadır. Bu bağlamda, özellikle
dışa açık ekonomilerde iç ve dış dengenin sağlanması için uygulanması gereken optimal iktisadi
politika kurallarının belirlenmesi, iktisadi düşünce tarihinde her zaman güncelliğini korumuştur. İlk
defa Johnson (1965) tarafından ortaya atılan görüşe göre, iç veya dış dengenin Pareto-optimal
koşullardan uzaklaşması halinde, bozulmanın olduğu alana müdahale edilmelidir. Örneğin, reel
sektörde tam rekabet koşullarının bulunmaması halinde, optimum dengeye gelebilmek için dış ticarete
müdahale edilmemelidir. Mundell’e (1963) göre, politika seçimi ile ilgili olarak, “her bir politika
enstrümanı, göreceli olarak7 en etkin olduğu hedef için kullanılmalıdır”. Meade (1978) ise, Nobel
ödülü konuşmasında, her bir hedef için bir politika enstrümanı seçmek yerine, birden çok hedef
değişken için birden çok enstrümanın aynı anda kullanılmasının daha iyi sonuç doğuracağını
vurgulamıştır. Örneğin, dış denge (ödemeler bilançosu) ve iç dengenin (enflasyon ve istihdam)
sağlanmak istediğini düşünelim. Politika otoritesinin kontrolünde ise para politikası, döviz kuru,
gümrük vergileri ve kotalardan oluşan dış ticaret politikası ve maliye politikası olduğunu varsayalım.
Mundell kuralına göre, dış dengenin kontrol edilebilmesi için dış ticaret politikaları, enflasyon
oranının kontrol edilebilmesi için para politikası, istihdam için de maliye politikası uygulanmalıdır.
Meade kuralına göre ise, bu üç denge için arzu edilen bir hedef secilmeli (örneğin, 1 milyar Dolar dış
ticaret açığı, %5 enflasyon, %7 işsizlik) ve politika enstrümanları bu hedef kümesine uygun olarak
belirlenmelidir (örneğin, para arzının %3 oranında artması, bütçe açıklarının GSYİH’ya oranını %1
oranında tutulması ve %10 gümrük vergisi uygulaması).
7
italikler tarafımızdan ilave edilmiştir.
İlk defa Meade tarafından ortaya konan bu politika kuralı, temelde, hedef değişken üzerinde bir tek
politika enstrümanının etkin olmadığı, birden çok değişken tarafından etkilendiği görüşüne
dayanmaktadır. Bu bağlamda ele alındığı zaman, döviz kuru sadece para arzı (ve buna bağlı olarak
enflasyon oranı ya da faiz oranı) veya reel sektördeki gelişmelerden (üretim ve tüketim ilişkilerince
belirlenen ithalat talebi ve ihracat) etkilenmemektedir. Döviz kuru, (yukarıdaki 4.17 ve 4.18
denklemlerinde verildiği gibi) hem reel, hem de parasal gelişmeler tarafından belirlenmektedir.
Woodford (1995, 1996), bu düşünceden hareketle, fiyatlar genel düzeyinin sadece para politikaları
tarafından etkilenmediğini, maliye politikasının da enflasyon oranı üzerinde belirleyici olduğunu
ortaya koymuştur. İlk defa Woodford tarafından ortaya konan bu sorun, fiyat belirlenemezlik sorunu
olarak bilinmektedir. Fiyat belirlenemezlik sorunu çerçevesinde ele alındığı zaman, döviz kurundaki
değişikliklerin temel nedenlerinden biri de kamu harcamalarındaki değişiklikler olmaktadır. Kugler
(1998), geliştirdiği ve ampirik olarak test ettiği açık ekonomi IS-LM modeli çerçevesinde, döviz
kurundaki değişmelerin büyük ölçüde kamu harcamaları ile açıklanabileceğini göstermektedir. Telatar
(2000), fiyat belirlenemezlik sorunu çerçevesinde, açık ekonomide hane halkının optimizasyon
problemi çerçevesinde, döviz kurunun para politikası otoritesi tarafından kontrol edilemeyeceğini
ortaya koymaktadır.
Döviz kurunun belirlenmesi ile ilgili yeni tartışmalardan biri de, döviz kurunun belirlenmesinde
geçmiş trendin mi, yoksa beklentilerin mi, daha önemli olduğuna ilişkin tartışmadır. Bu tartışma,
yatırımcıların ve spekülatörlerin döviz kurunun uzun dönemde geleceği denge düzeyine ilişkin
beklentilerinin, cari döviz kurunu etkilediği gerçeğinden hareket etmektedir (Kenen, 1989: s.338-339).
Bu tartışma, literatürde chartist ve fundamentalist beklentiler tartışması olarak da bilinmektedir8. Bu
tartışmanın hareket noktası, 1980’li yılların başından Şubat 1985’e kadar, temel ekonomik
göstergelerin aleyhte gelişmesine rağmen, ABD Dolarının başlıca para birimlerine karşı değer
kazanması olmuştur. Tüm göstergeler Doların değer kaybedeceğini gösterirken Dolar hızla
yükselmeye devam etmekteydi. Bu durum, Doların Şubat 1985’ten Haziran 1986’ya kadar %25
oranında değer kaybetmesi ile son bulmuştur (Koromzay et.al., 1987). Yatırımcıların bu değer kaybını
öngörememesi, beklentilerin oluşturulması ile ilgili tartışmalara neden olmuştur. Rasyonel beklentiler
hipotezi altında, bireyler Doların değer kaybedeceğini öngörecekleri için, Dolar cinsinden varlıklara
olan taleplerini azaltacak ve bunun doğal bir sonucu olarak, Dolar en azından değer kazanmayacaktır.
Temel ekonomik göstergelerin aleyhte seyretmesine rağmen Doların değer kazanması, teorik
çerçevede, Dolar cinsinden belirlenen varlıkların arzının, diğer para birimleri cinsinden tespit edilen
varlıklara göre daha düşük oranda artması olarak açıklanabilir. Ancak 1980’li yılların başında ABD
bütçe açıklarının, dolayısıyla da hazine bonosu ihracının artması, bu görüşü geçerli kılmamaktadır.
8
Bu konuda ayrıntılı bilgi için, Pentecost (1993), Koromzay et.al. (1987), Sengupta ve Sfeir (1998) ve özellikle
Frankel ve Froot’a (1986) bakılabilir.
Frankel ve Froot (1986), bu durumun tek açıklamasının, Doların yükselmesine tepki olarak, bireylerin
Dolara olan taleplerini artırması olduğunu belirtmiştir. Dolar yükseldikçe bireyler Doların daha da
yükseleceğini beklemekte ve Dolara olan taleplerini artırmaktaydılar. Bu da, Doların yükselişini
sürdürmesine neden olmaktaydı. Başka bir ifade ile, bu durumda beklentiler kendi-kendini doğurur ve
besler hale gelmektedir. Bir para birimi yükseldiğinde yükselişin devam edeceğini beklemek ve
dolayısıyla söz konusu para birimine olan talebi artırmak ve böylece yükselişin sürdürülmesine
katkıda bulunmak, chartist beklenti olarak tanımlanmaktadır. Fundamentalist beklenti ise,
beklentilerin reel ekonomideki gelişmelere ve varlık arzındaki değişmelere bağlı olarak
oluşturulmasını öngörmektedir. Yatırımcılar karar verirken bu iki değişik beklenti mekanizmasını da
dikkate almak durumundalar. Bu durumda, her iki beklenti türüne belirli bir ağırlık verilmektedir.
Döviz kurundaki fiili değişikliklere bağlı olarak söz konusu iki beklenti mekanizmasına verilen
ağırlıklar değişebilir. Bu, bir tür öğrenme sürecidir. Doların 1980’li yılların başında izlediği seyir,
döviz kurunun büyük oranda chartist beklentiler tarafından belirlendiğini ortaya koymaktadır.
Sengupta ve Sfeir’in (1998) ortaya koyduğu gibi, döviz kurları Fransa, İngiltere, Japonya ve
Almanya’da 1985-1995 yılları arasında beklentilerden ziyade geçmiş trende göre belirlenmektedir.
BÖLÜM
5
Döviz Kuru Hedeflemesi
Politikaları
Hedefinizi,
gerçekleri
göz
önünde
bulundurarak
hazırlamalısınız.
Ralph Emerson1
A.
GİRİŞ
Bu bölümde, önce para politikası tartışmaları yapıldıktan sonra, parasal hedefleme ve döviz kuru
hedeflemesi politikalarından bahsedilecek, bu hedefleme politikaları arasında karşılaştırma
yapılacaktır. Bu bölümün temel amaçlarından birisi, bir sonraki bölümde anlatılacak, kura dayalı
istikrar programları için teorik altyapı oluşturmaktadır.
B.
PARA POLİTİKASI TARTIŞMALARI
Uygulanacak para politikası kuralları ile ilgili tartışmalar, 1800’lü yıllarda başlatılmasına rağmen,
özellikle, 1980’li yıllar bu konudaki tartışmaların dönüm noktası olmuştur (McCallum, 1997). Bu
tarihe kadarki para politikası tartışmaları, Keynezyen ekol ile Parasal ve Yeni Klasik ekol arasındaki
tartışmaların odak noktası idi. Keynezyen iktisadi düşünce sistemi, işsizlik oranının tam istihdam
düzeyini aşması halinde genişletici para politikasına başvurulması ve böylece işsizlik oranının
düşürülmesini savunmaktaydı. Bu öneri, aktivist politika önerisi olarak bilinmekte ve iki temel
dayanak noktasına dayanmaktaydı. Bunlardan birincisi, Philips (1958) tarafından ortaya konan,
Samuelson ve Solow (1960) tarafından popüler hale getirilen Philips eğrisine uygun olarak, işsizlik ve
enflasyon oranı arasındaki ödünleme ilişkisidir. Philips, 1861-1957 yılları arasında İngiltere’de parasal
1
Aktarma: Polat, A. (2002) Üç Bin Yıllık Birikim, 4. Basım, İstanbul, s. 86.
ücretler ile enflasyon arasındaki ilişkiyi analiz ederek, bu iki değişken arasında ters bir ilişki olduğunu
ortaya koymuştur. Samuelson ve Solow (1960), ABD için enflasyon oranı ile istihdam arasında,
Philips tarafından ortaya konan ilişkiye benzer bir ilişki bulunduğunu tespit etmişlerdir. Philips
eğrisine göre işsizlik oranını düşürmek için enflasyon yaratılması yeterli olacaktır. Böylece, işsizlik
oranını düşürmek için genişletici para politikası uygulanmalıdır. Aktivist politika önerisinin ikinci
dayanağı ise, makroekonometrik modellerle para ve maliye politikalarındaki değişikliklerin ekonomi
üzerindeki etkilerini doğru biçimde öngörmenin mümkün olmasıdır. Böylece, politika araçları
kullanarak konjonktürel dalgalanmaları düzleştirmek ve makroekonomik değişkenleri arzulanan
hedeflerde tutmak mümkün olmaktadır.
Para politikasında aktivizme karşı üç güçlü argüman ifade edilmektedir. Bu argümanlar aşağıdaki gibi
sıralanabilir:
(i)
Para politikasının ekonomi üzerindeki etkilerinin uzun ve değişken gecikmelerle ortaya
çıkması (Friedman, 1948): Para politikasının değiştirilmesi ile etkilerin ortaya çıkması
arasındaki gecikme, iki aşamadan oluşmaktadır. Birinci gecikme, politika değişikliğinin
finansal
piyasalar
üzerindeki
etkisinin
gecikmeli
olarak
ortaya
çıkmasından
kaynaklanmakta ve kredi piyasası gecikmesi olarak bilinmektedir. Bu gecikme,
politikada değişikliğe gidildiği zaman ile finansal piyasalarda değişikliğin ortaya çıktığı
zaman arasındaki gecikmeyi ifade etmektedir. İkinci gecikme ise, politika ve finansal
piyasalardaki değişikliklerin reel sektörü gecikmeli olarak etkilediğini vurgulamakta ve
üretim gecikmesi olarak tanımlanmaktadır. Bu gecikmeler, para politikasındaki
değişikliklerin ekonomi üzerindeki etkileri konusunda belirsizliğin ortaya çıkmasına
neden olmaktadır. Ayrıca, ekonomik durumun teşhisindeki gecikme (teşhiste gecikme) ve
doğru politikaların uygulanmasındaki gecikme (eylemde gecikme) nedeniyle, ekonomik
dengesizliklerin giderilmesi için para politikasının aktif bir şekilde kullanılması,
istenmeyen sonuçların meydana gelmesine neden olabilmektedir.
(ii)
Uzun dönemde enflasyon ile işsizlik oranı arasında bir ilişki bulunamaması (Friedman
(1968) ve Phelps (1967)): Bu görüş, Philips eğrisi analizinin beklentileri dikkate almadığı,
oysa ekonomik bireylerin kararlarında beklentilerin önemli rol oynadığı gerçeğine
dayanmaktadır. İşçileri ilgilendiren nominal ücret değil, reel ücrettir. Ancak, ücret
pazarlığı, reel ücretler üzerinden değil, nominal ücretler üzerinden yapılmaktadır. İşçiler
reel ücretlerini, gerçekleşen enflasyon oranına bakarak hesaplamakta ve ona göre nominal
ücret talep etmekteler. Nominal ücret belirlendikten sonra beklenmeyen bir enflasyon
yaşanırsa reel ücret düşecek, firmalar daha çok işgücü talep edecek ve dolayısıyla işsizlik
düşecektir. Ancak zamanla işçiler reel ücretlerinin düştüğünü fark edecekleri için daha
fazla nominal ücret talep edecek ve reel ücretler, dolayısıyla da işsizlik oranı eski
düzeyine dönecektir.
Yukarıdaki analiz, adaptif beklentiler hipotezine dayanmaktadır. Analize beklentilerin
dahil edilmesinin doğal bir sonucu olarak, kısa dönemde bile enflasyon oranı ile işsizlik
oranı arasında yukarıda belirtilen şekilde bir ilişkinin bulunmadığı sonucu elde
edilmektedir. İlk defa Muth (1961) tarafından ortaya atılan rasyonel beklentiler
hipotezine göre, ekonomik bireyler politika sonuçlarını doğru tahmin edebildikleri için
enflasyon oranının yükseleceğini beklemekte, dolayısıyla, kısa dönemde de yüksek
enflasyon pahasına olsa bile işsizliği düşürmek olanaksız hale gelmektedir. İlk defa Lucas
(1973) tarafından ortaya atılan, Sargent ve Wallace (1975) ile Barro (1976) tarafından
geliştirilen bu görüş, iktisat literatüründe politika etkinsizliği önermesi olarak
bilinmektedir.
(iii)
Optimum para politikasının zaman tutarsızlığı sorunu: Kydland ve Prescott (1977)
tarafından formüle edilen, Barro ve Gordon’un (1983) katkıları ile geliştirilen zaman
tutarsızlık sorunu (time-inconsistency problem) para politikaları ilgili tartışmaların
yönünü değiştiren önemli bir argümandır. Oyun teorisinin ekonomide yaygın olarak
kullanılmaya başlaması ile birlikte, bir kurala bağlı olarak yürütülmeyen para
politikalarının enflasyonist eğilim (inflationary bias) taşıdığı ortaya konmuştur. Bu,
optimum para politikalarının dinamik tutarsızlığına dayanmaktadır. Buna göre, başta ilan
edilen ve toplumun her kesimi için en iyi olan politikalar, zamanla en iyi politika
olmaktan çıkmaktadır. Merkez bankası, politika kuralını açıkladıktan ve özel sektör
açıklanan politikaya göre kararlarını verdikten sonra, Merkez Bankası ilan edilen
politikayı değiştirerek faydasını maksimize edebilmektedir. Örneğin, Merkez Bankasının
amacı, enflasyonu düşürmek ve istihdamı artırmak olsun. Bu iki amaç birbiri ile çelişkili
olduğu için, Merkez Bankası, her ikisine de belirli bir ağırlık vererek, toplam faydasını
maksimize etmek isteyecektir. Özel sektörün tek amacı ise kendi faydasını (üretici için
kâr, hane halkı için ise reel ücretle tanımlanan reel gelir) maksimize etmektir. Toplum için
en iyi sonuç, kabul edilebilir enflasyon oranına karşılık kabul edilebilir istihdam
düzeyidir. Merkez Bankası izleyeceği politikayı açıkladıktan sonra ekonominin denge
enflasyon ve işsizlik oranı hesaplanabilir. Özel sektör açıklanan politikalara göre
kararlarını vermektedir. Özel sektör kararını verdikten sonra, Merkez Bankasının
açıkladığı politika, Merkez Bankası için en iyi politika olmaktan çıkmaktadır. Zira,
Merkez Bankası sürpriz enflasyon yaratarak işsizlik oranını düşürerek toplam faydasını
artırabilir. Bu noktada oyun teorisinin “benim bildiğimi bildiğini biliyorum” (I know that
you know that I know, and so on ad infinitum) olarak özetlenebilecek oyunun yapısı
konusundaki bilgi önem kazanmaktadır. Buna göre, özel sektör, Merkez Bankasının
açıklanan politikadan vazgeçeme ve yüksek enflasyon yaratma güdüsü olduğunu bilmekte
ve dolayısıyla, beklentilerini oluştururken bu güdüyü dikkate almaktadırlar. Sonuçta, özel
sektör yüksek enflasyon oranı beklemekte ve bu durumda da ekonomi daha yüksek
enflasyon ve işsizlik oranlarında dengeye gelmektedir. Bu durum, yukarıda belirtilen
enflasyonist eğilimi açıklamaktadır.
Yukarıda açıklanan bu üç argüman, para politikası ile işsizlik oranını etkilemenin olanaksız olduğunu
ortaya koymakta ve Keynezyen aktivist politikanın birinci ayağı olan Philips eğrisinin vurguladığı
ödünleme ilişkisini ortadan kaldırmaktadır. Aktivist politikaların ikinci dayanak noktası olan gelişmiş
makroekonometrik modellerle politika etkilerinin ölçülebileceği ve bunun politika yapımında
kullanılabileceği görüşü ise, iktisat literatüründe Lucas eleştirisi (Lucas Critique) olarak bilinen ve
ekonomik politika teorisinin uygulama yöntemlerini tamamen değiştiren Lucas (1976) analizidir.
Lucas, politika değerlendirmeleri yapmak amacıyla kullanılan makroekonometrik modellerdeki
“yapısal parametrelerin uygulanan politikaya göre değişmediği” varsayımının geçersiz olduğunu
ortaya koymuştur. Lucas’ın rasyonel beklentilere dayanan eleştirisi, özel sektör davranışlarının,
hükümetin izleyeceği politikalardan ve bu politikaların ekonomi üzerindeki etkilerine ilişkin
beklentilerden etkilendiği görüşüne dayanmaktadır. Politikanın değişmesi halinde içsel olan
beklentiler de değişecek ve bu değişiklikler, tasarruf, yatırım, işgücü arz ve talebi ile mal arzı ve
talebini etkileyecektir. Bu kararlardaki değişiklikler, değişkenler arasındaki ilişkiyi yansıtan yapısal
parametreleri de değiştirecektir. Sonuçta, önceden tahmin edilen değişiklikler artık geçerli
olmayacağından, politikaların ekonomi üzerindeki etkisini tahmin etmekte kullanılamazlar.
Aktivist politikalara yönelik bu eleştiriler sonucunda, para politikasının önceden açıklanan bir kurala
göre izlenmesi gerektiği konusunda görüş birliği sağlanmıştır. Uygulanacak politikalarla ilgili
tartışmalar, kurallar/bağlayıcı olmayan ayarlanabilir politikalar çerçevesinden çıkmış, kural tipleri
üzerinde yoğunlaşmıştır.
C.
KURAL TİPLERİ
Kural tipleri ile ilgili tartışmalar, iki ilke üzerinde yoğunlaşmıştır. Birinci ilke, para politikasının
nominal bir değişkeni hedeflemesi gerektiğini, ikinci ilke ise, politikanın önceden belirlenen bir kurala
uygun olarak yürütülmesi gerektiğini savunmaktadır. Politikanın kurallara göre yürütülmesi konusu
üzerinde bir anlaşma sağlansa da, politika otoritesine verilecek serbestlik derecesi hakkında farklı
yaklaşımlar bulunmaktadır (Telatar, 2002). Bazı iktisatçılar, uygulama sürecinde Merkez Bankasına
inisiyatifini kullanabileceği bir alan bırakılmaması gerektiğini savunurken, diğerleri, kuralların genel
“yol gösterici” olarak değerlendirilmesi gerektiği ve gerekli durumlarda Merkez Bankasına inisiyatif
kullanma hakkının verilmesinin daha doğru olacağını iddia etmektedir.
Uygulama açısından ele alındığında, hangi kural tipinin benimsenmesi gerektiği konusunda iki farklı
yaklaşım olduğu görülmektedir. Bunlardan birincisi, parasal bir büyüklük ya da döviz kuru gibi ara
hedef değişkenlerinin hedeflenmesi, diğeri ise, nominal milli gelir, fiyat seviyesi veya enflasyon oranı
gibi nihai bir amaç değişkeni üzerine hedef konulmasını öngörmektedir. Her iki hedefleme
yaklaşımının avantaj ve dezavantajları bulunmaktadır. Ara hedefleme stratejisinin temel avantajı, bu
tür hedeflere ulaşmanın göreceli olarak hızlı ve kolay olmasıdır. Parasal bir büyüklük veya döviz kuru
gibi ara hedef, politika otoritesinin kolayca kontrol edebileceği bir değişken olduğu için, ekonomik
ajanlar, uygulanan politikaların ne ölçüde açıklanan politikalar ile örtüştüğünü izleyebilmekte ve
kararlarını buna göre verebilmekteler. Bu yaklaşımın esas sakıncası ise, seçilen ara hedef ile ulaşılmak
istenen amaç arasındaki bağlantının kuvvetine ilişkin kuşkulardır. Örneğin, ulaşılmak istenen amaç
fiyat istikrarı ise ve ara hedef olarak parasal bir büyüklük seçilmişse, para talebinde veya paranın
dolanım hızında meydana gelebilecek değişiklikler, ara hedef değişkenin arzulanan düzeyden
sapmasına neden olmakta ve nihai amaca ulaşmayı zorlaştırabilmektedir.
Nihai bir değişkenin hedeflenmesinin temel avantajı, bireylerin konan hedefleri daha kolay anlaması
ve bu nedenle beklentilerini bu hedefe göre uyarlamasıdır. Bu durum, enflasyonu düşürmenin
öncelikle enflasyon beklentilerinin düşürülmesini gerektirdiği kronik enflasyon ekonomileri açısından
özel bir önem taşımaktadır. Bunun için de öncelikle, bireylerin anlayabildiği, gelişmelerini kolayca
takip edebildiği ve beklentilerini oluştururken dikkate aldığı bir değişkenin hedeflenmesi
gerekmektedir. Bu yaklaşımın temel sakıncası ise, uygulama sonuçlarının göreceli olarak geç
alınmasından kaynaklanmaktadır. Örneğin, enflasyon hedeflemesi yapan ülkelerde, enflasyon hedefi
1,5-2 yıl önceden tespit edilmektedir (Mishkin ve Posen, 1997). Önemli sakıncalardan bir diğeri, nihai
değişkenin para politikası otoritesinin tam kontrolü altında olmamasıdır.
D.
ARA HEDEFLEME YAKLAŞIMI
Ara hedefleme stratejisi, iki aşamalı politika sürecinin birinci aşamasında Merkez Bankasının kontrol
edebileceği bir değişkenin seçilmesi ve nihai politika amaçlarına yönelik olarak kullanılmasını ifade
etmektedir. Bu yaklaşımda, birinci aşamada seçilen değişken üzerine konan hedef, ulaşılması gereken
bir amaç niteliği kazanmaktadır (Telatar, 2002). Ekonomi literatüründe tartışılan ve pratikte uygulanan
iki temel ara hedefleme stratejisi bulunmaktadır. Bunlar parasal hedefleme ve döviz kuru
hedeflemesidir. Aşağıdaki bölümlerde bu yaklaşımlar kısaca açıklanacaktır.
1. Parasal Hedefleme Stratejisi
Parasal hedeflemenin Merkez Bankasına sağladığı en büyük avantaj, para politikasını, yurt içi
gelişmelere uygun olarak belirleme ve uygulama olanağı vermesidir. Parasal hedefleme, farklı
enflasyon hedefleri seçme ve reel sektördeki dalgalanmalara tepki verme imkanı sağlamaktadır. Ancak
parasal bir değişkenin izleyeceği patikanın uzunca bir süre önceden (bağlayıcı bir şekilde)
açıklanması, politika otoritesinin ekonomide meydana gelen içsel ve dışsal şoklara tepki vermesini
önleyebilmektedir. Parasal hedeflemede konan hedef kolaylıkla anlaşılmakta, parasal büyüklüklerle
ilgili veriler kısa bir zaman diliminde elde edildiği için, hedefe ulaşılıp ulaşılamadığı takip
edilebilmektedir. Bu da, para politikası ve Merkez Bankasının niyeti hakkında kamuoyuna anında
sinyal verilmesini sağlamaktadır (Mishkin ve Posen, 1997). Bu sinyaller, daha düşük enflasyon
beklentilerinin oluşmasına neden olabilmektedir. Ayrıca bu hedefler, para otoritesinin enflasyonu
düşürme konusunda kamuoyu önünde taşıdığı sorumlulukları artırmakta, dolayısıyla, genişletici para
politikalarının uygulanmasına engel olabilmektedir.
Parasal hedeflemenin yukarıda açıklanan avantajları iki şarta bağlıdır. Bunlardan birincisi ve en
önemlisi, amaç değişken ile hedeflenen parasal büyüklük arasında güçlü ve güvenilir bir ilişkinin
bulunmasıdır. Paranın dolaşım hızı istikrarsız ise, parasal büyüklük ile amaç değişken arasındaki ilişki
zayıf olacak, parasal hedefleme amacına ulaşmayacaktır. Bu durumda ara hedefe ulaşma nihai amaca
ulaşmayı garanti etmeyecek ve para politikasının durumu hakkında yeterli sinyaller vermeyecektir.
Bunun doğal bir sonucu olarak da parasal hedefleme enflasyon beklentilerinin düşürülmesini
sağlayamayacaktır. İkinci şart ise, hedeflenen parasal büyüklüğün Merkez Bankasının tam kontrolü
altında olması gerekliliğidir. Merkez bankası yeterli kontrole sahip değilse, ulaşılan parasal büyüklük
Merkez Bankasının niyetleri hakkında açık sinyaller veremeyecektir. Parasal hedefleme stratejisine
karşı diğer argüman ise, para stoku üzerine hedef konmasının finansal sistemin istikrarlı olduğu
dönemlerde anlamlı olduğu, buna karşılık finansal yeniliklerin yaşandığı dönemlerde istikrarsızlık
sergilediği şeklindedir.
Parasal hedefleme stratejisinin, hedefleme stratejileri arasında optimum olabilmesi için, örneğin,
parasal bir büyüklüğün değişim oranı, enflasyonun tek belirleyicisi olmalıdır (Svensson, 1999). Bunun
için de, aktarma mekanizması, tekrarlanan (recursive) olmalıdır. Yani, seçilen araç ve ekonominin
durumu, parasal büyümeyi, parasal büyüme de enflasyon oranını etkileyebilir olmalıdır.
Araç
Ekonominin genel durumu
}
⇒ Parasal büyüme
⇒ Enflasyon oranı
2. Döviz Kuru Hedefleme Stratejisi
Sık olarak kullanılan diğer nominal çapa, ulusal para biriminin, ABD veya Almanya gibi düşük
enflasyonlu ülkelerin para birimi karşısındaki değerinin sabitlenmesi ya da döviz kurunun izleyeceği
zaman patikasının önceden belirlenmesidir. Döviz kuru hedefleme stratejisinin uygulamaya yansıyan
en güçlü şekli, üçüncü bölümde ayrıntılı olarak bahsettiğimiz para kuruludur.
Döviz kurunun ara hedef olarak seçilmesi bazı teknik sorunları çözmektedir. Örneğin, yüksek
enflasyondan düşük enflasyona geçiş sürecinde paranın dolanım hızının tahmin edilmesi, para olanlar
ile para benzerleri arasındaki ayırımın net olmadığı kronik enflasyon ülkelerinde oldukça güç
olabilmektedir. Dolayısıyla, uygulama konusunda herhangi bir sorun söz konusu olmadığı taktirde,
belirli bir para kuralının ne kadar sıkı olması gerektiği ve istikrarlı ilişkinin enflasyon düştükten sonra
devam edip etmeyeceğini öngörmek zor olacaktır. Fakat, döviz kurunun ara hedef olarak kullanılması,
kural olarak, para talebi ve dolaşım hakkında herhangi bir bilgiye gerek duyulmaması şeklinde bir
avantaj sağlamaktadır.
Döviz kuru hedeflemesi lehine birinci argüman, döviz kurunun kamuoyunca en kolay şekilde anlaşılan
nominal çapa oluşturmasıdır. Diğer bir ifadeyle, döviz kuru, hükümetin niyet ve fiili hareketleri
hakkında kamuoyuna parasal hedeflemeden daha net sinyaller vermektedir. Bu nedenle, döviz kuru
hedeflendiği zaman enflasyon beklentileri azalacak, enflasyon oranı zamanla ilgili anahtar para
ülkesinin enflasyon oranına yakınsayacaktır.
İkinci olarak, kronik enflasyon ülkelerinde gözlemlenen yüksek oranlı dolarizasyon nedeniyle yurtiçi
para stokunun ulusal para birimi cinsinden olan kısmında meydana gelen azalma toplam para stokunu
fazla etkilemeyeceğinden, parasal hedefleme, enflasyon oranı üzerinde yeterli derecede etkili
olmayacaktır. Bu nedenle, döviz kurunun ara hedef olarak seçilmesi daha uygun politika olabilir.
Nominal çapa olarak döviz kurunun seçilmesi, ayrıca, zaman tutarsızlık sorununu ortadan
kaldırmaktadır. Güçlü bir taahhüdün yapıldığı döviz kuru sabitleme stratejisi, ulusal parada değer
kaybetme eğilimi karşısında para politikasını sıkılaşmaya, değer kazanma eğilimi karşısında ise
gevşemeye zorlayan otomatik bir politika kuralını ifade etmektedir. Bu durumda Merkez Bankası
genişletici politika izleme serbestisine sahip olamayacaktır.
Döviz kuru hedeflemesine yönelik temel eleştiri, bu rejimde ülkenin bağımsız para politikası
uygulama yeteneğinin ortadan kalkmasıdır. Sermaye piyasası dışa açık ülkelerde faiz oranları ilgili
yabancı ülkedeki faiz oranı ile yakından ilişkili hale gelmekte ve para yaratım süreci de yine ilgili
ülkedeki para arzına bağlı olmaktadır. Döviz kuru hedeflendiği zaman Merkez Bankası yurtiçi para
arzını kontrol edememektedir (Obstfeld ve Rogoff, 1995). Bu sermaye hareketliliğinin doğal bir
sonucudur. Bu durumda, ülke diğer yabancı ülkeler ve özellikle, anahtar para ülkesinde meydana gelen
şoklara aşırı duyarlı olmaktadır. Ayrıca, Merkez Bankası reel sektörde meydana gelen değişikliklere
de yeterince tepki verememektedir.
Döviz kuru hedeflemesi sisteminde, ülkeler kendi ekonomilerini etkileyen asimetrik şoklara karşı
gereken tepkiyi veremediği için, bu stratejiyi benimseyen ekonomilerde ciddi sıkıntılar ortaya
çıkmaktadır. Asimetrik şok, bir ülkeyi derinden etkileyen, fakat diğer ülkeleri hiç etkilemeyen veya
göreceli olarak az etkileyen şoklardır (Svensson, 1994). Asimetrik şok yaşandığında, değişik ülke
mallarının göreceli fiyatı olarak nitelendirilen reel döviz kuru değişmelidir. Bu ise enflasyon oranının
veya nominal döviz kurunun veya her ikisinin de değişmesini gerektirmektedir. Nominal kurun
değişmesi beklendiğinde ise ülkeye yönelik spekülatif saldırılar artmaktadır.
Asimetrik reel şoklara örnek olarak, Almanya’nın birleşmesinin Avrupa Para Birliği (APB) ülkeleri
ekonomisi, Sovyetler Birliği’nin dağılmasının ise Finlandiya ekonomisi üzerinde etkileri gösterilebilir.
Almanya’nın birleşmesi sonucu artan kamu harcamalarını finanse etmek için vergilerin yeterince
artırılmaması mali genişlemeye neden olmuştur. Bu durum, Alman mal ve hizmetlerine olan talebi
artırmış, Alman mal ve hizmetleri göreceli olarak pahalılaşmış ve sabit döviz kuru rejimi nedeniyle,
Alman markı reel olarak değer kazanmıştır. Fakat, APB ülkelerinin Alman markının nominal döviz
kurunun yükseltilmesine karşı çıkmaları, markın değer kazanma sürecini geciktirmiş ve başta
yapılmayan para değerlenmesi, diğer APB ülkelerini olumsuz yönde etkilemiştir.
İkinci örnekte ise Sovyetler Birliği’nin dağılması, Finlandiya’nın bu ülkeye olan ihracatının önemli
ölçüde düşmesine neden olmuştur. Bu durum Fin mallarının diğer ülke mallarına göre ucuzlamasını,
diğer bir ifade ile Fin Markka’sının değer kaybetmesini gerektirmekteydi. Bu ise sabit kur rejiminde,
enflasyon oranının düşmesi, hatta deflasyon olması ile gerçekleşebilir. Fakat fiyatlar aşağıya doğru
yapışkan olduklarından, Kasım 1991’de Fin Markka’sı devalüe edilmiş, bu devalüasyon oranı yetersiz
olunca, Eylül 1992’de Fin Markka’si dalgalanmaya bırakıldıktan sonra değer kaybetmeye devam
etmiştir.
Döviz kuru hedeflemesinin en önemli dezavantajlarından biri de, ülkelerin spekülatif saldırılara açık
hale gelmesidir (Obstfeld ve Rogoff, 1995). Para birimi çapa olarak seçilen ülkede meydana gelen bir
şok, hedefleme yapan ülkede ekonominin gerilemesine yol açmaktadır. Bu durumda spekülatörler
döviz kuru politikalarını sorgulamaya başlamakta ve ülke parasından yabancı paraya geçmektedirler.
Bu kaçış, döviz kuru üzerindeki baskıyı artırmakta ve sonuç olarak para biriminin değer kaybetmesine
neden olmaktadır. Obstfeld ve Rogoff’a (1995) göre döviz kuru hedeflemesi ile ilgili en temel sorun,
hükümetin esas amacının, döviz kurundan ziyade, reel ekonomi ile ilgili olmasıdır. Kısa dönem faiz
oranlarının son derece yüksek seviyelere çıkarılması ile döviz kuru hedeflemesi tutturulabilir. Ancak
faiz oranlarının anormal seviyelere yükselmesi reel ekonomide ciddi daralmalara neden olacaktır ki,
hiç bir hükümet buna izin vermez.
E.
AMAÇ HEDEFLEME YAKLAŞIMI
Gerek parasal hedefleme, gerekse de döviz kuru hedeflemesi, nihai amaçlara ulaşmak için uygulanan
ara hedef stratejileridir. Bu stratejilerin nihai hedeflemeye ulaşmada sakıncaları ile uygulamada
yaşanan sıkıntı ve darboğazlar, ekonomi literatürü ve uygulamada çeşitli arayışlara önayak olmuştur.
Bu kapsamda geliştirilen amaç hedefleme stratejileri iki gruba ayrılmaktadır: nominal gelir
hedeflemesi ve enflasyon hedeflemesi.
1. Nominal Gelir Hedeflemesi
Politika stratejisi olarak nominal gelir hedeflemesi ilk defa Meade (1978) tarafından ortaya atılmıştır.
Meade’e göre, sabit parasal hedef önerilerinin nihai amacı nominal gelirin kontrol edilmesi olup,
amaçtan öte araçlar üzerinde aşırı yoğunlaşma özel kesim ajanları için kafa karıştırıcıdır ve paranın
dolaşım hızı değiştiği zaman toplam talepte arzu edilmeyen dalgalanmalar yaşanabilir. Bu yüzden, tek
amaca ulaşmak işin tek politika aracı kullanmaktan öte, değişik amaçlardan oluşan tek hedefe değişik
politikaların bir bileşimini kullanarak ulaşmak daha etkin sonuçlar verebilir.
Nominal gelir, reel gelir ile fiyatlar genel düzeyinin çarpımına eşit olduğundan, nominal gelir
hedeflemesi altında, reel gelir ile fiyatlar genel düzeyindeki değişmeler birlikte hedeflenmektedir.
Başka bir ifade ile, bu strateji altında her iki değişkenin de belirlenen hedeften sapmalarına bir ağırlık
verilmektedir (Telatar, 2002).
Hall ve Mankiw’in (1994) belirttiği gibi, nominal geliri düzgün bir patikada tutmak, bütün modern
makroekonomi branşlarından destek görmektedir. Tam parasal tarafsızlığın olduğu denge
modellerinde nominal gelirin düzgün biçimde artması, nominal gelirin hedeflenen reel denge gelir
düzeyine oranı olan fiyat seviyesinin de bir patikada kalmasını ifade etmektedir. Denge üretim
düzeyinde düzensiz hareketlerin olmaması durumunda, bu politika sonucunda fiyat istikrarı sağlanmış
olacaktır. Parasal tarafsızlığı kabul etmeyen modellerde ise, nominal gelir hedeflemesi, para
politikasının fiyat seviyesindeki şoklara nasıl tepki vermesi gerektiği konusunda ara durumu ifade
etmektedir. Nominal gelir hedeflemesinde, fiyat seviyesindeki her yüzdelik artış için reel çıktı düzeyi
%1 oranında azalmaktadır. Fiyat istikrarı söz konusu olduğunda ise, şokun tamamı elimine edilene
kadar sıkı para politikası uygulanması gerekmektedir.
Nominal gelir hedeflemesinin ekonomi üzerindeki etkileri ile bu etkilerin hangi şartlara bağlı olduğu,
ilk defa Bean (1983) ve West (1986) tarafından bir model çerçevesinde analiz edilmiştir. Bean,
analizinde, nominal gelir hedeflemesinin talep şoklarına ve emek arzının esnek olmadığı durumlarda
verimlilik şoklarına en iyi tepki olduğunu ortaya koymaktadır. Emek arzının esnek olduğu durumlarda
bile, toplam talebin fiyat esnekliğinin birden küçük olması durumunda nominal gelir hedeflemesi
parasal hedeflemeden daha optimum sonuç doğurmaktadır. Ayrıca, Bean’e göre, nominal gelir için
düzey hedeflemesi, parasal büyüme oranı hedeflemesinden daha iyi sonuç doğurmasına rağmen,
parasal büyüme oranı hedeflemesi, toplam talebin fiyat esnekliğinin birden küçük olması durumunda
daha iyi sonuçlar doğurmaktadır.
West’in (1986) belirttiği gibi, Bean analizi parasal tarafsızlığın olmadığı modeli ile ilgilidir. West,
Bean’in vardığı sonuçların, kullandığı arz fonksiyonu dolayısıyla ortaya çıktığını vurgulamaktadır.
Bean’in kullandığı arz fonksiyonu yerine beklentilere dayanan arz fonksiyonu kullanıldığında, farklı
sonuçlar elde edilebilir. Özellikle adaptif beklentiler kullanıldığı zaman, nominal gelir hedeflemesinin
optimum olması, hem arz, hem de talep şokları olması durumunda, toplam talep esnekliğinin birden
büyük olmasını gerektirmektedir. Ayrıca, Bean optimalite kavramını tam bilgi düzeylerinden sapma
ile ölçmektedir. West ise, optimalite olarak çıktının şartsız varyansının (unconditional variance)
indirilmesi olarak değerlendirmektedir. Optimalite ile ilgili yaklaşımlar parasal hedefleme veya
nominal gelir hedeflemesi tercihini etkilemektedir.
Taylor (1985), nominal gelir hedeflemesinin dinamik etkileri altında üç politika kuralını analiz
etmektedir. Birinci politika kuralı, nominal gelirdeki büyümeyi, mümkün olduğu kadarıyla bir değere
sabitlemektir. Politikadaki geçmiş sapmalar, yeni politika belirlenirken dikkate alınmamaktadır. İkinci
politika ise İkinci Dünya Savaşından sonra ABD’de uygulanan politikalardır. Bu politika kuralı,
enflasyonun gecikmeli değerine ve enflasyon oranındaki değişmelerin gecikmesine tepki veren bir
büyüme kuralıdır (growth-rate rule). Üçüncü politika kuralı ise, enflasyon oranını ve reel çıktının
trendden oransal sapmalarını sabit tutan değiştirilmiş nominal gelir hedeflemesi kuralıdır. Bu kural,
fiyat seviyesindeki değişikliği ve reel gelir düzeyini dikkate almaktadır. Bu kurala göre, ekonomi
durgunluğa girdiğinde, Merkez Bankası enflasyon oranını artırmalıdır.
Nominal gelirin büyüme oranını sabitlemek çabaları, konjonktürel dalgalanmaları derinleştirmektedir.
Zira, bu kural reel üretim düzeyini dikkate almadığı için rassal şoklar çıktı düzeyinde büyük
dalgalanmalara neden olmaktadır. Bu açıdan, ikinci politika kuralı, yani ABD’de savaş sonrası fiili
olarak uygulanan politika dahi iyi sonuç vermektedir. Taylor’a göre, konjonktürel dalgalanmaları
düzleştiren, dolayısı da en optimum politika kuralı, üçüncü politika kuraldır.
Taylor’un vardığı sonuçlardan birisi de, paranın dolanım hızında şok olması durumunda (talep şoku),
nominal gelir hedeflemesinin, parasal hedeflemeden daha iyi sonuç vermesidir. Arz şoku (ya da fiyat
şoku) olduğu zaman ise, parasal hedefleme optimum sonuç doğurmaktadır2.
Hall ve Mankiw (1994), nominal gelir hedeflemesi için üç kural tipini: (i) büyüme oranının
hedeflenmesi, (ii) düzey hedeflemesi ve (iii) melez hedefleme (gelecek yılın nominal gelir büyüme
oranı ve cari reel gelir ile reel gelir denge düzeyleri arasındaki farkın yüzdesini sabitlemek), analiz
ederek bunlardan hiç birisinin diğer politikalardan üstün olmadığı sonucuna varmıştır3. Bu üç kural
arasındaki seçim, fiyat seviyesi, enflasyon oranı, reel gelir düzeyi ve reel gelirin büyüme oranındaki
dalgalanmaların maliyetlerine bağlı olacaktır.
2. Enflasyon Hedeflemesi
Enflasyon hedeflemesi, ilk olarak 1990 yılında Yeni Zelanda’da uygulanmaya konmuş, daha sonra
başta Kanada ve İngiltere olmak üzere İsveç, İsviçre, Norveç, İzlanda, Finlandiya, Avustralya,
İspanya, İsrail gibi sanayileşmiş ülkeler, Şili, Kolombiya, Meksika, Endonezya, Brezilya, Filipinler
gibi gelişmekte olan ülkelerde uygulanmaya başlamıştır. Enflasyon hedefi, genellikle, gelecek yıllar
için enflasyon oranı veya aralığı, ya da bir kaç yıl için belirlenmiş enflasyon patikasını ifade
etmektedir (Bernanke ve Mishkin, 1997). Enflasyon hedeflemesi yapan ülkelerin hemen hemen
tamamı (Almanya hariç), bir kaç yıl için bir enflasyon aralığı tespit etmektedir. Almanya ise, sadece
bir yıl için nokta hedef tespit etmektedir (Mishkin ve Posen, 1997). Teorik çerçevede ele alındığı
zaman, Merkez Bankasının bağımsızlığına verilen önemde artışa paralel olarak, para politikasının tek
hedefinin enflasyon oranını sabitleme olması gerektiği yönündeki görüşler ağırlık kazanmaya
başlamıştır.
Enflasyon hedeflemesi rejimine geçmek isteyen ülkede, ilk önce Merkez Bankası, para politikasını
uygulamada bağımsızlığa sahip olmalıdır (Masson et al., 1997). Bu şart, Merkez Bankasının tamamen
bağımsız olmasını gerektirmeden öte, en azından, bir nominal hedefe ulaşmak için para politikası
araçlarını serbestçe kullanabilmesi gerekliliğini vurgulamaktadır. Merkez bankasının, hedef
bağımsızlığı olmasa bile, araç bağımsızlığı olmalıdır. Bu sadece enflasyon hedeflemesine özgü bir
2
3
Bu durum kısa dönem reel gelirin faiz esnekliğinin, 0 ile –0,125 aralığında olması halinde geçerlidir.
Birinci kural tipi, diğerlerine göre suboptimal sonuçlar göstermektedir.
kural olmaktan ziyade, para politikasının, başta maliye politikası olmak üzere diğer finansal
politikalardan bağımsız olarak formüle edilebilmesi için gerekli bir şarttır.
Bir ülkenin bu şarta uygunluk sağlayabilmesi için, mali dominantlık semptomlarını göstermemesi
gerekmektedir; yani para politikası, mali nitelikteki delişmelere bağlı olmamalıdır. Bu genel itibariyle,
kamu sektörünün doğrudan Merkez Bankasından ve bankacılık sisteminden borçlanmasının düşük ve
önemsiz düzeyde olması, kamu kesiminin geniş gelir tabanı olması, dolayısıyla sistematik olarak
emisyon kazançlarına başvurmaması, yurtiçi finansal piyasaların, kamu ve özel kesim menkul kıymet
ihraçlarını massedecek derinliğe sahip olması ve kamu kesimi borç stokundaki artışın “patlayıcı”
(explosive) dinamiklere neden olmaması gerektiğini ifade etmektedir.
Enflasyon hedeflemesine geçilebilmesi için gerekli ikinci şart, resmi makamların, nominal döviz kuru
veya ücretler gibi başka bir nominal değişken için hedef düzey veya patika belirlememesidir. Başka
bir değişken hedeflendiği zaman, enflasyon hedeflemesi ikinci plana itilmekte ve özellikle, nominal
döviz kuru hedeflendiği zaman, sermaye hareketliliği nedeniyle uzun süre devam ettirilememektedir.
Enflasyon hedeflemesinin uygulanabilmesi için Merkez Bankasının en azından araç bağımsızlığına
sahip olması gerektiği konusunda görüş birliği olmasına rağmen, amaç bağımsızlığı, yani hedeflenen
enflasyon oranı konusunda durum karmaşık hal almaktadır. Enflasyon hedeflemesi seçen bir çok
ülkede (Mishkin ve Posen, 1997; Masson et al., 1997) enflasyon hedefi Merkez Bankası ve hükümet
tarafından belirlenirken, uyguladığı politika bir tür enflasyon hedeflemesi olan Almanya’da enflasyon
hedefi Bundesbank tarafından belirlenmektedir. İngiltere Merkez Bankası (Bank of England) ise 1997
yılına kadar Maliye Bakanlığı’na bağlı olarak ve bu bakanlığın belirlediği hedefleri gerçekleştirmek
üzere görev yapmış, Mayıs 1997’de yapılan bir düzenleme ile araç bağımsızlığına kavuşmuştur.
Orta vade enflasyon hedefinin kim tarafından belirlenmesi gerekliliği, yüksek–düşük enflasyon
ayırımında önem kazanmaktadır. İçinde bulunulan dönemde enflasyon oranı düşük ise, orta vade
hedefi ile uzun vade hedefi arasında fark büyük olmayacağından, orta vade hedefinin kimin tarafından
seçildiği pek önemli değildir. Cari enflasyon oranı yüksek ise, kısa dönemde yoğunlaşan politik
kaygıların yaratabileceği baskılardan uzaklaşmak için enflasyon oranının Merkez Bankasınca tespit
edilmesi gerektiği görüşü ağırlık kazanmaktadır. Enflasyon oranındaki dalgalanmalar ile reel
üretimdeki dalgalanmalara verilen ağırlığa ilişkin tercihler ve hükümetin, kamuoyunun görüşlerini
yansıttığına ilişkin düşünceler, hükümetin de hedef tespitinde rol almasını gerekli kılmaktadır
(Svensson 1997, 1999). Enflasyon hedeflemesi yapan ülkelerin tamamında, hedeflenen enflasyon
oranına ulaşım tedricî olmuş ve politikalar, reel üretimdeki dalgalanmalar ile diğer şoklara da tepki
vermiştir (Mishkin ve Posen, 1997). Uygulamada, hedefleme karar mekanizmasında enflasyon oranı
dışındaki konulara da belirli bir ağırlık verilmiştir. Fakat, bu durumda bile politikanın birinci önceliği,
enflasyon hedefi olmuştur.
Enflasyon hedeflemesi ile ilgili temel tartışmalardan birisi, bu stratejinin kurallar ve bağlayıcı olmayan
ayarlanabilir politika tartışmalarında konumudur. Enflasyon hedeflemesinin, güvenilirlik sorununu
çözmeye yönelik olarak geliştirilen kurallara dayalı politika ortamına özgü bir strateji olduğunun kabul
edilmesi, para politikasının bir bilgisayar aracılığıyla yürütülmesi gerektiği gibi yanlış bir düşünceye
yol açabilmektedir. Bu olasılığa karşılık, politika kurallarının insan yapısı gerçeği dikkate alınarak,
enflasyon hedeflemesinin bağlayıcı olmayan kararlar alabilme serbestisi gerekebilmektedir.
Bernanke ve Mishkin’e (1997) göre enflasyon hedeflemesi dahil, para politikası stratejilerinin
geleneksel kural ve bağlayıcı olmayan politikalar ikilemi çerçevesinde ele alınması yanlış yaklaşım
olup, katı anlamda kural olarak nitelendirilmesi mümkün olmayan kural benzeri (rule-like) politikalar
da bulunmaktadır. Bu tür kural benzeri politikalar, geleceğe dönük yaklaşımları itibari ile, merkez
bankalarının uzun dönemde arzu edilmeyen sonuçlar doğuran sistematik politikalar uygulamasını
önlerken, beklenmedik ve olağanüstü durumlarda inisiyatif kullanmasına izin vermektedir. Bu durum
“sınırlı serbesti” olarak değerlendirilmekte, enflasyon hedeflemesi de bu çerçevede ele alınmaktadır.
Enflasyon hedeflemesi, Bernanke ve Mishkin’e göre, Merkez Bankasına basit ve mekanik faaliyet
talimatı değildir. Ayrıca, bir çok Merkez Bankası tarafından uygulanan enflasyon hedeflemesi
stratejileri de, bu bağlamda, bir kural olarak değerlendirilemez. Bu tür sınırlandırılmış serbesti,
Merkez Bankası ile özel kesim arasındaki iletişimin geliştirilmesine önem vermekte ve Merkez
Bankasına disiplin ve hesap verme yükümlülüğü getirmektedir.
Bu noktada, kurala dayalı politika ile bağlayıcı olmayan ayarlanabilir politikanın ayırt edilmesi sorunu
ele alınmalıdır. Taylor’a (1993) göre, kurala dayalı politika sistematik olmalıdır. McCallum (1993) ise
iki politika ortamı arasındaki farkın, kuralların sistematik, bağlayıcı olmayan ayarlanabilir politikaların
ise sistematik olmaması olarak tanımlanması olduğunu kabul etmemekte ve teorik çerçevedeki
ayırımın, aşağıdaki kriterlere göre yapılması gerektiğini savunmaktadır:
(i)
Ekonomide geçerli olan koşullara, enstrüman ayarlarının tanımlandığı önceden belirlenmiş bir
formüle dayalı olarak tepki verilmesi: Söz konusu formül, optimizasyon analizi çerçevesinde
tasarlanabilir, ancak kendisi cari koşullardan etkilenmemektedir.
(ii)
Bir amaç fonksiyonu ve bir makro model çerçevesinde, her dönem yeniden optimizasyon
yapılması: Bu tür optimizasyon kapsamında sadece cari koşullar dikkate alınmakta,
geçmişteki politika ve deneyimler, “geçmiş” (bygone) olarak kabul edilmektedir.
Yukarıdaki (i) kriterine göre, kural bir defalık seçimden kaynaklanan araç olarak tanımlanmalıdır.
Woodford’a (1999) göre, politika araçları itibariyle tanımlanması gereken böyle bir kuralın bir sefere
özgü yapılan bir tercihin sonucu olarak değerlendirilmesi mümkündür. Buna göre, kural, geçmiş bir
tarihte (zamansız perspektifte–timeless perspective) yapılan optimizasyonun sonucunda belirlenmekte
ve dolayısıyla, optimizasyonun yapıldığı dönemdeki koşulları yansıtmasına karşılık, bugünkü koşulları
dikkate almamaktadır. Bu bağlamda, teorik açıdan kurala bağlı politika ile ayarlanabilir politika
arasındaki temel fark, kurala bağlı politika söz konusu olduğunda, değişkenlerin cari ve geçmişteki
koşullar ile ilişkisi tasarlanırken cari koşulların dikkate alınmaması, ayarlanabilir politika söz konusu
olduğunda ise cari koşulların dikkate alınması, geçmişin ise geçmiş olarak kabul edilmesidir.
McCallum’a (2000) göre, uygulanan bir politikanın kurala dayalı olarak yorumlanabilmesi için, bu
politika;
(i)
enstrüman kuralı olmalı,
(ii)
bazı cari koşulları dikkate almayarak zamansız perspektifte tasarlanan optimizasyon rutini
olmalı,
(iii)
çıktı miktarının doğal oranının üzerinde olduğu hedef içermeyen bir amaç fonksiyonu
benimseyen bir politika olmalıdır.
McCallum’a göre, ikinci özellik nedeniyle, enflasyon hedeflemesi bir kurala bağlı politika stratejisi
olarak değerlendirilebilir.
Uygulamada enflasyon hedeflemesinin üç özelliği bulunmaktadır (Telatar, 2002):
(i)
Nokta veya aralık olarak tanımlanmış sayısal bir enflasyon hedefinin belirlenmesi,
(ii)
Nihai enflasyon hedeflemesine ulaşmada ara hedef olarak kullanılacak “içsel koşullu bir
enflasyon öngörüsünün yapılması,
(iii)
Para politikası uygulamalarının şeffaf, Merkez Bankasının hesap verebilir olması.
Birinci özellik, politikaların güvenilirliği ile kontrol edilebilirlilik arasında bir ödünleme içermektedir.
Nokta hedeflemesi, kontrol edilebilirliliği artırmasına rağmen, ekonomiyi etkileyen şoklar ve politika
sonuçlarının geç alınması nedeniyle uygulamada sorun yaratmaktadır. Bu nedenle, genelde bir aralık
seçilmektedir. Ancak, politika otoritesinin hesap verebilirliliği ve kamu oyu ile iletişim açısından,
enflasyon hedefi aralığı, genellikle, dar (%1-%3 gibi) tutulmaktadır. Bu noktada, hedef olarak hangi
enflasyon oranının seçilmesi gerektiği üzerinde durulmalıdır. Kamuoyu tarafından kolaylıkla
anlaşılabilmesi için toptan eşya fiyat endeksinin (TÜFE) baz alınması, daha uygun olabilir. Fakat,
ekonomiyi etkileyen şoklar hedefin tutturulmasını zorlaştırdığı için, genellikle, çekirdek enflasyon
veya TÜFE’den enerji fiyatları, ipotek faiz ödemeleri ve diğer başka kalemlerin çıkarılması ile
oluşturulan farklı endeksler baz alınabilir (Mishkin ve Posen, 1997). Halkın doğrudan etkilendiği ve
karar mekanizmalarında dikkate aldıkları endeksten farklı bir endeksin hedeflenmesi, Merkez
Bankasının halk önündeki hesap verebilirliliğini olumsuz etkilemekte, politika konusunda kuşkular
yaratabilmektedir. Buna karşın, seçilen bu tür endeksler, Merkez Bankası tarafından kolaylıkla kontrol
edilebildiği için, uygulamada genellikle tercih edilmektedir. Merkez bankasının hedeflenen oranı
tutturabilmesi, diğer bir ifadeyle, enflasyonun kontrolüne ilişkin sorunlara getirilen bir çözüm önerisi
de, enflasyon öngörü hedeflemesidir (Svensson, 1997). Bu yaklaşımın ana hareket noktası,
enflasyonun geleceği hakkında tam bilgi taşıyan bir değişkenin bulunmaması veya birden fazla
değişkenin enflasyon hakkında bilgi içermesi nedeniyle, yapılabilecek en iyi seçim, enflasyonun kendi
öngörüsünün bir hedef olarak kullanılmasıdır.
F.
DÖVİZ KURU HEDEFLEME STRATEJİSİNİN DİĞER HEDEFLEME
STRATEJİLERİ İLE KARŞILAŞTIRILMASI
Döviz kuru hedefleme stratejisinin uygulama açısından ve diğer stratejilere kıyasla esas üstünlükleri,
politika otoritesi tarafından daha iyi kontrol edilebilirliliği, hedeflemeye ulaşılıp-ulaşılmadığının
anında gözlemlenebilmesi ile özel sektörün göreceli olarak daha kolay anlaması ve karar
mekanizmasında dikkate alması olarak sıralanabilir.
Döviz kuru, Merkez Bankasının yeterli rezerve sahip olması şartı ile, politika otoritesinin tam
kontrolünde bulunmaktadır. Diğer hedefleme stratejilerinden olan parasal hedefleme, teknolojik
gelişme ve özel kesimin tercihlerinde meydana gelen değişikliklerden etkilenen paranın dolanım hızı
ile para talebi gibi Merkez Bankasının kontrolü dışında olan gelişmelere bağlı olduğu için politika
otoritesi tarafından tam olarak kontrol edilememektedir. Nominal gelir veya enflasyon oranı
hedeflemesi ise, Merkez Bankası tarafından kontrol edilebilirliliği en zayıf olan stratejidir. Hatta
Woodford (1995, 1996) tarafından ortaya konduğu gibi, enflasyon oranı, Merkez Bankasının tek
başına kontrol edemeyeceği değişkendir.
Hedefleme amaçlarına ulaşılıp ulaşılamadığının zamanında gözlemlenebilmesi, hem politika
otoritesinin güvenilirliği, hem de şeffaflığı açısından son derece önemli bir husustur. Zira, açıklanan
hedefe ulaşma göreceli olarak zaman gerektiriyorsa, uygulanan politikalar konusunda kuşkular
artmaktadır. Bu açıdan da ele alındığı zaman, döviz kuru hedefleme stratejisi, diğer stratejilerden daha
üstündür. Nitekim, döviz kuru anında gözlemlenebilirken, parasal bir büyüklük genellikle 2-3 haftalık
aralıklarla, enflasyon oranı ise aylık olarak ölçülmektedir.
Döviz kuru hedeflemesinin parasal ve nominal gelir hedefleme stratejilerine göre bir diğer üstünlüğü,
döviz kurunun özel sektör kararlarını daha çok etkileyebiliyor olmasıdır. Bireyler karar verirken
gelişmelerini daha yakından takip edebildikleri ve kolayca anlayabildikleri değişkeni dikkate
almaktadırlar. Bu açıdan ele alındığı zaman, enflasyon oranı hedeflemesinin döviz kuru
hedeflemesinden daha üstün olduğu düşünülebilir. Ancak, yukarda da belirtildiği gibi, uygulamada
rastlanılan enflasyon hedeflemesi stratejisinin TÜFE veya TEFE bazlı enflasyon oranlarından ziyade,
kontrol edilebilirlik açısından göreceli olarak daha kolay olan farklı endekslerin seçilmesi, enflasyon
oranının bu üstünlüğünü kısmen zedelemektedir.
Döviz kuru hedeflemesinin diğer stratejilere göre en zayıf hususu ise bu stratejiye yönelik eleştirilerin
odak noktası olan Merkez Bankasının politika bağımsızlığını kaybetmesidir. Döviz kuru hedeflendiği
zaman politika otoritesi ülkeyi etkileyen olumsuz şoklara tepki verememektedir. Bu özellik, parasal
hedefleme stratejisi için de geçerlidir. Zira, parasal büyüme oranı bağlayıcı bir şekilde belirlendikten
sonra Merkez Bankası ekonomiyi etkileyen şoklara tepki verememektedir. Oysa nominal gelir
hedeflemesi ve enflasyon hedeflemesi, ekonomik gelişmelerin olumsuz yönde değiştiğine ilişkin ilk
sinyaller alındığı zaman, gerekli müdahalelerin yapılmasına olanak tanımakta ve bu tür müdahaleleri
gerekli kılmaktadır.
BÖLÜM
6
Kura Dayalı İstikrar
Programları
Tüm mutlu aileler birbirine benzer, fakat mutsuz ailelerin
her birinin mutsuzlukları kendilerine özgüdür.
Lev Tolstoy, Anna Karenina
A.
GİRİŞ
Temel makroekonomi kitapları, politika yapıcılarının özetle iki temel hedefi olduğunu göstermektedir:
iç denge ve dış denge. İç denge kısaca, tam istihdam seviyesinde enflasyon sorunu yaşamayan bir
ekonomi olarak özetlenebilir. Dış denge ise sürdürülebilir bir dış ticaret açığı ve ya fazlası olarak
tanımlanmaktadır. Özellikle gelişmekte olan ekonomilerde hükümetler bu iki dengeyi sağlayabilme
konusunda pek başarılı olamamıştır. Ekonomik dengeleri sağlamak için pek çok farklı istikrar
programları uygulanmış, ancak bu programların çoğu bu dengelerden birisini feda etmeden diğerinde
gelişme sağlayamamış ve ekonomiyi krize götürmüştür.
Önceki bölümde detaylı olarak bahsettiğimiz gibi, istikrar programlarının temelini oluşturan iki
alternatif nominal çapa bulunmaktadır: (i) para arzı ve (ii) kur. Bu iki ana çapanın yanı sıra ücret ve
fiyat kontrolleri gibi ek çapalarla istikrar programlarının desteklendiği görülmektedir. Literatürde,
sadece bir çapaya dayalı programlar “ortodoks” programlar, ek bir çapa ile desteklenmiş programlar
ise “heterodoks” programlar olarak adlandırılmaktadır.
Ancak açık ekonomilerde uygulanan heterodoks programlarda, iki ana çapa olan kur ve para
politikaları imkansız üçleme (impossible trinity) olgusundan dolayı aynı anda uygulanamamaktadır.
Frankel (1999) tarafından ortaya atılan imkansız üçleme hipotezine göre, açık bir ekonomi politikası
içinde finansal serbesti tanınan bir ekonomide, hem para politikası, hem de kur politikası uygulamak
imkansızdır. Bu hipoteze göre, dışa açık finansal serbestlik, kur politikaları ve para politikalarından
oluşan üçlüden ancak ikisi seçilebilir. Başka bir deyişle, açık bir ekonomi politikası benimsenmişse,
politika yapıcılar bir istikrar programı içinde, kur ve ya para çapalarından birisini seçmek zorundadır.
Bu özel durum, açık ekonomiler için kur ve para politikalarını, aralarından ancak birisinin seçilebildiği
iki alternatif haline getirmektedir.
ŞEKİL 6.1: İMKANSIZ ÜÇLEME TEORİSİ
Tam Sermaye
Hareketleri Kontrolü
Parasal Bağımsızlık
Finansal Serbesti
Dalgalı Kur
Kur İstikrarı
Para Birliği
Tam Finansal Entegrasyon
Kaynak: Frankel (1999
Programın temelini oluşturan ana çapa seçimi, istikrar programının temel özelliğini oluşturmaktadır.
Tablo 6.1 uygulanan çeşitli istikrar programlarını ve sonuçlarını göstermektedir. Uygulamalar ve
literatürdeki çalışmalar, gerek kura dayalı istikrar programları, gerekse para arzına dayalı istikrar
programlarının çok farklı avantaj ve dezavantajlar taşıdığını, beklentilere göre iki önemli alternatif
oluşturduğunu göstermiştir. Para arzına dayalı istikrar programları önceden ilan edilmiş azalan para
arzı büyüme oranına dayandırılmaktadır. Bu program çerçevesinde enflasyonun en önemli nedeni
olarak görülen para arzındaki artış dizginlenerek enflasyon kontrol altına alınmaya çalışılmaktadır. Şili
(1975), Arjantin (1989) ve Brezilya (1990) para arzına dayalı istikrar uygulamalarından birkaçıdır
(Calvo ve Vegh, 1994). Para arzına dayalı istikrar programlarında para arzındaki daralmaya paralel
olarak talebin ve tüketimin azaldığı, reel faizlerin yükseldiği ve ekonominin bunun sonucu olarak
daraldığı veya büyümesinin yavaşladığı görülmektedir. Bunun yanı sıra uygulanan programlarda
enflasyon para arzındaki azalan büyümeye oranla daha yavaş düştüğü için yerel paranın değer
kazandığı görülmüştür. Ancak iç talepteki daralma nedeniyle döviz kurundaki artışa rağmen dış ticaret
işlemleri ülkenin aleyhine çok bozulmamıştır.
TABLO 6.1: GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERDE UYGULANAN
KURA DAYALI İSTİKRAR PROGRAMLARI
Ülke
Başlama
Tarihi
Kullanılan Çapa
12 Aylık Enflasyon (%)
Program
3 yıl
2000
Öncesinde sonra
yılı
Program bir krizle mi
Sona erdi?
Şili (Tablita)
Nisan 1975
Kontrollü serbest
kur ve para arzı
çapası
Şili (Tablita)
Arjantin
(Tablita)
Arjantin
(Austral)
Şubat 1978
Sürünen kur çapası
52,1
28,7
4,5
Evet / Şubat 1983
Aralık 1978
Sürünen kur çapası
169,9
131,3
—
Evet / Nisan 1982
Haziran 1985
1.128,90
—
—
Evet / Eylül 1987
İsrail
Brezilya
(Cruzado)
Temmuz 1985
Sürünen kur çapası
Yatay bant kur
çapası
445,4
16
0,3
Hayır
286
—
—
Evet / Mart 1987
143,7
29,9
8,9
4.923,30
—
—
Evet / Aralık 1994
Hayır / Şubat 1991’de
sona erdi
639,6
39,8
8,6
Hayır
5.747,30
—
—
Hayır / Ocak 1991’de
sona erdi
12.377,80
48,5
3,7
Hayır
287,4
4,3
0,1
Hayır
Şubat 1986
394,3
—
—
Hayır / Aralık 1977’de
sona erdi
Peru
Arjantin
(Convertibility)
Brezilya
(Cardoso)
Ağustos 1990
Kur çapası
Sürünen kur çapası
ve genişleyen bant
Serbest kur /Para
arzı çapası
Sürünen kur çapası
ve genişleyen bant
Kontrollü serbest
kur ve para arzı
çapası
Serbest kur ve para
arzı çapası
Nisan 1991
Para kurulu
Temmuz 1994
4.922,60
6,1
6
Rusya
Temmuz 1995
Sürünen kur çapası
Sürünen
bant
içinde kur çapası
225
5,5
20,2
Evet / Ağustos 1998
Bulgaristan
Temmuz 1997
1.502,80
8,6
11,4
Hayır
Türkiye
Ocak 2000
Para kurulu
Sürünen kur çapası
ve genişleyen bant
99,1
—
39
Meksika
Arjantin
(Bonex)
Aralık 1987
Aralık 1989
Polanya
Ocak 1990
Brezilya
(Collor)
Mart 1990
Evet / /Ocak 1999
Evet / Şubat 2001
Kaynak: IMF (2001)
Diğer alternatif olan kura dayalı istikrar programı, hem uygulamalarının çokluğu, hem de literatürde
kura dayalı istikrar programı sendromu olarak bilinen ekonomiyi krize götüren ilginç semptomları
nedeniyle, ekonomi ve finans literatüründe özel bir ilgi görmüş ve bu konu üzerine çok sayıda
araştırma yapılmıştır. Bu tür programların en son ve başarısız örneklerinden birisinin 2000 yılında
Türkiye’de yaşanmış olması nedeniyle bu kitapta bu konuya özel bir bölüm ayrılmıştır.
B.
KURA DAYALI İSTİKRAR PROGRAMLARI: GENEL GİRİŞ
Kura dayalı istikrar programı (KDİP), kur hareketleri üzerine önceden ilan edilmiş sınırlamalar
konularak oluşturulan nominal çapa üzerine kurulu istikrar programları olarak tanımlanmaktadır.
Program çerçevesinde farklı kur rejimleri uygulanabilmektedir. Örneğin, 1991 yılında Arjantin’de para
kurulu uygulanırken, 2000 yılı istikrar programında Türkiye sürünen çapayı tercih etmiştir. KDİP’nda
ana hedef özellikle kronik enflasyonun en önemli sebebini oluşturan enflasyon beklentisini kırarak
enflasyonu yavaşlatmaktır. Enflasyon beklentilerinde meydana gelecek bir azalma Phillips Eğrisi’ni
aşağıya doğru hareket ettirerek para arzına dayalı istikrar programlarında görülen istihdam-enflasyon
ikilemini yaşamadan enflasyonu düşürebilmektedir. Phillips Eğrisi denklemi aşağıda verilmiştir:
Пt = Пte – B (u – un) + v
(6.1)
Phillips eşitliğine göre t dönemindeki enflasyon (Пt), bu dönemde beklenen enflasyon (Пte), işsizlik
oranı ve doğal işsizlik oranı arasındaki fark (u – un) ile arz şokuna bağlıdır. Bu eşitlikte Пte ve v sabit
kabul edilirse, enflasyondaki azalma ancak işsizlikteki bir artış ile sağlanabilmektedir.
Bu denkleme göre talep fazlası nedeniyle işsizlik oranı doğal işsizlik oranından düşükse ikinci terim
enflasyonun artmasına neden olmakta ve bu tür enflasyonlar literatürde talep enflasyonu (demandpull inflation) olarak adlandırılmaktadır. Diğer taraftan, arz tarafında meydana gelen, örneğin, petrol
fiyatlarındaki beklenmeyen bir artış gibi bir şok eşitlikte v ile gösterilmekte ve böyle bir şoktan
kaynaklanan enflasyon artışı ise maliyet enflasyonu (cost-push inflation) olarak adlandırılmaktadır.
KDİP enflasyon beklentisini kırıp, Пte terimini küçülterek, enflasyonu düşürmeyi hedeflemektedir. Bu
şekilde ekonomide bir yavaşlamaya neden olmadan enflasyonu düşürmek mümkün olmaktadır. KDİP
uygulamaları üzerine yapılan çalışmalar, programın uygulanmasını takip eden ilk aşamada
yavaşlamanın aksine ekonomide bir canlanma olduğunu, ancak programın ilerleyen bölümlerinde
ekonominin durgunluğa girdiğini göstermektedir. Bu çevrimsel yapı, literatürde genişleme-daralma
çevrimi (boom-bust cycle) olarak adlandırılmaktadır.
Phillips eğrisinden bahsedilirken mutlaka bahsedilmesi gereken önemli bir kilometre taşı olan “Lucas
Eleştirisi”dir (Lucas, 1976). Lucas’ın temel varsayımı, rasyonel bireylerin karar verme kurallarının
rejime bağlı olduğudur. Sabit Phillips eğrisi dengesi sabit fiyat rejiminden enflasyon rejimine geçişte
enflasyon beklentileri ve ücret taleplerinin eski dönemde olduğu gibi aynen devam edeceğini
varsaymaktadır. Bu durumda işçiler fiyatların eski düzeyine döneceği beklentisi ile ücret artışı
talebinde bulunmamaktadır. Fakat Lucas Eleştirisine göre enflasyon beklentileri ve ücretler rejim
değişikliğine uygun olarak değişmekte ve ekonomik çevrede değişim Phillips eğrisinde değişime
sebep olmaktadır. Dolayısıyla, kur rejimlerindeki bir değişim enflasyon ve işsizlik arasındaki ilişkide
bir değişim yaratacaktır.
C.
KURA DAYALI İSTİKRAR PROGRAMLARI SENDROMU
SEMPTOMLARI
KDİP uygulamaları üzerine yapılan çalışmalar, bu tür programların bazı önemli avantajları nedeniyle
politika yapıcılar tarafından sıklıkla tercih edildiğini göstermektedir. KDİP’nın literatürde vurgulanan
en önemli avantajları aşağıda sıralanmıştır (Sobolev, 2000; Hamann, 1999; Calvo ve Vegh 1993):
(i)
Kurun herkes tarafından gözlemlenebilir bir çapa olması programın güvenilirliğini
arttırmaktadır.
(ii)
KDİP finansal ve mali disiplini arttırmaktadır. KDİP Merkez Bankası rezervlerini riske
attığı için politika yapıcılarının disiplini bozucu hareketlerden sakınacağı savına dayanan
bu iddia, Hamann (1999) tarafından analiz edilmiş, KDİP uygulayan ve uygulamayan
ekonomiler arasında, enflasyon, para arzındaki genişleme ve kamu açığı gibi faktörlerde
program öncesi ve sonrasında anlamlı bir değişiklik olmadığı görülmüştür. Bu analize
dayanılarak KDİP’nın finansal ve mali disiplini arttırdığı hipotezi bu çalışmada
reddedilmiştir.
(iii)
KDİP ithal edilebilir ürünlerin üzerine bir fiyat tavanı koyarak, fiyat istikrarını
sağlamaktadır. Kur üzerinde uygulanan politika ithal edilen ürünlerin fiyatlarındaki kura
bağlı artışı azaltarak bu ürünlerdeki fiyat artışını yavaşlatmaktadır.
(iv)
KDİP altında uygulanan kur çapasında rezerv para ülke ekonomisinin güvenilirliği
uygulanan programın güvenirliliğini de arttırmaktadır.
(v)
KDİP, yukarıda belirtildiği gibi programın ilk safhalarında yavaşlamaya neden
olmamaktadır.
Yukarıda belirtilen tüm avantajlara rağmen, çok iyi yürütülen başarılı KDIP’nda bile istenmeyen
semptomlar görülmekte ve bu semptomlar sonucunda uygulanan program ekonomiyi krize bile
sürükleyebilmektedir. Ekonomi literatüründeki araştırmalar KDİP uygulanan ekonomilerde, hızlı
ekonomik büyümeyi takip eden yavaşlama veya durgunluk, yerel paranın aşırı değer kazanması, dış
ticaret açıkları gibi oluşumların meydana geldiğini ampirik olarak göstermiştir (Kiguel ve Liviatan,
1992; Calvo ve Vegh, 1994; Sobolev, 2000). Literatürde KDİP Sendromu olarak adlandırılan bu
semptomlar yedi madde halinde özetlenebilir:
(i)
Enflasyonun devalüasyon oranına göre yavaş düşmesi: KDİP’nda enflasyonun program
sonuna kadar önceden ilan edilen kur politikası ile belirlenen devalüasyon oranına
düşmesi hedeflenmektedir. Fakat uygulamalarda enflasyonun düşüş trendine girmesine
rağmen devalüasyon oranı kadar hızlı düşmediği ve yerel paranın değer kazandığı
görülmüştür. Başarılı bir program olan İsrail 1986 İstikrar Programı sırasında yerel para
birimi %16, Arjantin 1991 İstikrar Programı’nda yerel para %20.2 reel olarak değer
kazanmıştır (Calvo ve Vegh, 1994). Hamann (1999), KDİP Sendromunu incelediği
çalışmasında, uygulamalarda yerel paranın KDİP öncesinde ve sonrasında reel olarak
arttığını göstermektedir.
(ii)
Genişleme-daralma çevrimi: KDİP, yukarıda gösterildiği gibi Phillips Eğrisi yaklaşımının
tersine enflasyonu düşürmesine rağmen programın ilk safhalarında, ekonominin geçmiş
trendine göre belirgin bir canlılığa neden olmakta, ancak programın ilerleyen safhalarında
ekonomide yavaşlamanın, hatta durgunluğun oluştuğu gözlenmektedir. KDİP’nın en
önemli semptomlarından biri olan bu durum, literatürde genişleme-daralma çevrimi olarak
adlandırılmaktadır. KDİP uygulanmaya başlaması ile beraber özel tüketim ve yatırımda
büyük bir genişlemeye neden olmakta, bu durum büyük bir talep artışı ile beraber
ekonominin hızla büyümesine neden olmaktadır. Fakat programın ikinci safhasında talep
daralmakta ve büyüme yavaşlamaktadır.
Hamann (1999), genişleme-daralma çevrimi için herhangi bir kanıt bulunmadığını belirtse
de, literatürdeki diğer bir çok araştırma, uygulanan KDIP’larında bu çevrimin gözlendiğini
belirtmektedirler. Reinhart ve Vegh (1994), yedi KDİP uygulamasını incelediği çalışmada,
bu programların ilk iki senesinde GSMH’nın geçmiş yıllardaki ortalamasına göre,
ortalama %2.4 daha fazla büyüdüğünü göstermektedir. Bu rakam özel tüketim için %5’e
çıkmaktadır. Aynı çalışmada, programın ilerleyen safhalarında GSMH’daki büyümenin
program öncesi ortalamadan %5.4 daha düşük olduğu gösterilmektedir. KDİP’nın başarılı
örneklerinden biri olarak gösterilen İsrail Programını (1985) inceleyen Bufman ve
Leiderman (1995), 1981-1985 arasında ortalama %2 civarında olan GSMH büyümesinin
1986-1987 arasında %5 olarak gerçekleştiğini, programın dördüncü yılında ise %1.4’e
kadar gerilediğini göstermektedir.
Bufman ve Leiderman’ın (1995) öne çıkardığı diğer önemli bir nokta da, dış ticarete konu
olan ürün (tradable good) üretiminin program boyunca büyüyemediği, 1988-1989
yıllarında ise %1 küçüldüğüdür. Bu daralmadaki en önemli payın, aynı dönemde %2.4
küçülen sanayi sektöründen kaynaklandığı belirtilmiştir. Aynı dönemde, dış ticarete konu
olmayan ürün (non-tradable goods) üretimi, program süresince %7.5 büyümüştür.
Uruguay (1979) ve Meksika (1982) programlarında da benzer sonuçlar görülmektedir.
Rebelo ve Vegh (1995), ekonominin büyüdüğü KDİP’nın ilk safhalarında, dış ticarete
konu olmayan ürünlerin üretimi hızla artarken, dış ticarete konu olan ürünlerin üretiminin
aynı hızda artmadığı ve hatta bazı uygulamalarda azaldığını belirtmektedir.
Kısaca özetlemek gerekirse, KDİP’nın ilk safhalarında dış ticarete konu olan ürünlere olan
talep artışı ile beraber özel tüketimin ve yatırımın hızla arttığı, bunun etkisi ile ekonominin
büyüdüğü görülmektedir. Fakat, dış ticarete konu olan ürünlerin üretimi aynı hızda
artmamaktadır. Meydana gelen talep fazlası ithal ürünlerle karşılanmaktadır. Bu durum
KDİP’nın üçüncü semptomunu oluşturmaktadır.
(iii)
Dış ticaret ve cari işlemler dengesinde oluşan bozulmalar: İlk maddede belirtildiği gibi
enflasyonun yavaş düşmesi nedeniyle yerel para reel olarak değer kazanmaktadır. Bunun
sonucu olarak yurtiçinde ithal ürünlere olan talep artmakta, diğer taraftan ise ihraç edilen
ürünlerin fiyatları dış piyasalarda yükselmekte, bu da ihracatın azalmasına neden
olmaktadır. İthalattaki patlama, ihracattaki yavaşlama ile birleşince dış ticaret dengesi
KDİP uygulanan ülkenin aleyhine ciddi şekilde bozulmaktadır. Calvo ve Vegh (1994),
İsrail (1985) hariç diğer KDİP örneklerinde cari işlemler dengesinde bozulmalar olduğunu
göstermektedir. Arjantin (1991) İstikrar Programı sırasında cari açık/GSMH oranı
ortalama %0.6’dan %2.6’lara çıkarken, cari açık oranı Şili (1978) programında %8.6
olarak gerçekleşmiştir. İsrail (1985) örneğinde ise yurtdışından sağlanan yardımların cari
işlemler dengesindeki bozulmayı engellediği ifade edilmektedir. Bunun yanı sıra, 1980’li
yıllarının ortasında ABD Dolarının Avrupa para birimleri karşısında yüksek değer kaybı
nedeniyle, ABD Dolarını çapa olarak kullanan İsrail, Avrupa para birimlerine göre yüksek
değer kaybetmiştir. Bu sayede kendisine daha yakın pazarlara karşı kur avantajını
kaybetmeyen İsrail ekonomisi, dış ticaret sorununu bu ülkelere yaptığı ihracatı arttırarak
yenmiştir. Türkiye 2000 yılı istikrar programında ise bunun tam tersi görülmüştür. Euro
2000 yılı içerisinde Amerika Doları’na karşı çok ciddi değer kaybına uğramıştır. 1 ABD
Doları ve 0.77 Alman Markı’ndan oluşan sepete endeksli kur çapası nedeniyle TL, Avrupa
para birimlerine karşı ciddi değer kazanmıştır. Türkiye’nin en yoğun ticari ilişkilerinin
Avrupa ülkeleri ile olması nedeniyle, 2000 yılı içerisinde dış ticaret açığı 22 milyar doları
aşmış ve bu durum Türkiye’yi krize götüren en önemli faktörlerden birisi olmuştur.
(iv)
Reel faiz oranlarının belirsiz tepkisi: Calvo ve Vegh (1994) ile Rebelo ve Vegh (1995),
reel faiz oranlarının ortodoks programlarda düştüğünü, heterodoks programlarda ise
yükseldiğini göstermiştir. Agenor (1998), bu farklı tepkileri açıklamak için kurduğu
modelde, reel faizlerin farklı tepkisinin kur çapasının güvenilirliğinde değil, programın
mali politikalarının güvenilirliği ile açıklanabildiğini göstermektedir. Bu durum ortodoks
programlarda reel faizlerin düşüşünü açıklamaktadır.
(v)
Artan parasallaşma: Literatürdeki çalışmalar KDİP uygulamalarında M1/GSMH oranı ile
ölçülebilen artan parasallaşma (remonetization of the economy) görüldüğünü göstermiştir.
Sobolev (2000), KDİP’nda para arzındaki artışa paralel olarak özel sektör tarafından
kullanılan kredi miktarında da reel bir artış görüldüğünü belirtmektedir. Parasallaşmadaki
artış, eğer Merkez Bankası yurtdışından sıcak para girişini sterilize etmiyorsa, artan sıcak
para girişi ile açıklanabilmektedir. Artan parasallaşma ve kredi kullanımı, iç talebi
arttırarak programın ilk safhasında görülen büyümeyi körüklemektedir.
(vi)
Dış ticarete konu olmayan ürünlerin fiyatlarının artması: Makroekonomik modellerde,
bölgeler arası fiyat farklılıkları taşıyabilen ürünler dış ticarete konu olmayan ürün olarak
tanımlanmaktadır. Saç kesimi, sağlık hizmetleri, ev ve inşaat işleri gibi ithal ve ihraç
edilemeyen ürünler bu grupta sınıflandırılmaktadır. Ancak dayanıklı mallar, turizm vb.
gibi yurtdışına da pazarlanabilen ürün ve hizmetler, dış ticarete konu olan ürünler olarak
tanımlanmaktadır. KDİP’nda dış ticarete konu olmayan ürün fiyatlarının, dış ticarete konu
olan ürünlerin fiyatlarına göre arttığı görülmektedir. KDİP’nın dış ticarete konu olan
ürünlerin fiyatları üzerine tavan koyduğu göz önüne alınırsa, bu durum çok şaşırtıcı
değildir. Parasallaşma, nominal faizlerdeki düşüş ve kredi kullanımı, iç talebi
arttırmaktadır. Dış ticarete konu olmayan ürünlerin sadece ekonomi içinde üretilmesi ve
tüketilmesi nedeniyle, artan talep bu ürünlerin fiyatını arttırmakta ve enflasyon düşüşünün
yavaşlamasına neden olmaktadır.
(vii)
Reel ücretlerdeki artış: Son gözlemlenen semptom, reel ücretlerdeki artıştır. Ücretlerin ek
çapa olarak seçildiği heterodoks programlarda bile ücretlerin reel olarak arttığı
görülmektedir. İsrail (1995) istikrar programında, ücret çapası nedeniyle reel ücretlerin
1985 yılında %9 azaldığı, ancak 1986-1988 yılları arasında sırasıyla %7,8, %7,9 ve %6
oranında arttığı görülmüştür (Bufman ve Leiderman, 1995). Türkiye 2000 istikrar
programında reel ücretlerin, ücret çapasına rağmen reel olarak %4,4 oranında arttığı
görülmüştür.
D.
KURA
DAYALI
İSTİKRAR
PROGRAMLARI
SENDROMUNU
AÇIKLAYAN TEORİLER
Literatürdeki çok sayıdaki çalışma, yukarıda yedi madde halinde özetlenen gözlemlerin, genel olarak,
İsrail (1985) programı gibi başarılı bulunan programlar da dahil, kur çapasına dayalı tüm programlarda
görüldüğü vurgulanmaktadır (Bufman ve Leiderman, 1995). Bu semptomların yarattığı dinamik
gelişmeler ve bazı programların ekonomik krizlerle sonuçlanması nedeniyle, bu konu iktisatçılar
arasında oldukça büyük ilgi görmüştür. KDİP Sendromu olarak adlandırılan bu genel sonuçları
açıklamak için önerilen modeller aşağıda tartışılmaktadır.
1. Enflasyon Ataleti Hipotezi
Esnek olmayan fiyat öngörüsüne dayandırılan enflasyon ataleti hipotezi (inflation inertia hypothesis),
Rodriguez (1982) ve Dornbusch (1982) tarafından önerilmiştir. KDİP Sendromunu açıklayan en eski
sav olan enflasyon ataleti hipotezi, faiz oranı paritesine dayandırılmaktadır. Faiz paritesi savına göre,
yurtiçi faiz oranları yurtdışı faiz oranlarıyla devalüasyon beklentisinin toplamına eşittir1. Bu öngörü
çerçevesinde KDİP’nda devalüasyondaki düşüş nominal faizlerin aynı oranda düşmesine neden
olmaktadır. Fakat diğer taraftan, bu modele göre kişiler geleceğe yönelik beklentilerini geçmişe dönük
endeksleme (backward indexation) yöntemleri ile yapmaktadır. Geçmişe dönük enflasyon rakamlarına
göre gelecekteki enflasyon beklentilerini oluşturan kişiler, önümüzdeki dönemde yüksek enflasyon
beklentisi içerisinde yüksek ücret ve fiyat talep etmektedir. Bu endeksleme yöntemi, fiyat ve ücretlerin
esnekliğini yok etmekte ve onları katı hale getirmektedir. Bu nedenle enflasyon nominal faizler kadar
hızlı düşmemektedir. Bu durum ekonomi literatüründe enflasyon ataleti olarak adlandırılmaktadır.
Nominal faizlerdeki düşüşe rağmen enflasyonun aynı hızda düşmemesi nedeniyle reel faizler
azalmaktadır. Reel faizlerdeki azalma, iç talebin canlanmasına ve ekonominin büyümesine neden
olmaktadır. Bunun yanı sıra enflasyon ataleti nedeniyle yerel para değer kazanmakta, bu da fiyatları
göreceli olarak düşen ithal ürünlere talebi arttırmaktadır. Sonuçta, ekonominin dış ticaret dengesi
bozulmaktadır. Programın ileri safhalarında ise kurun aşırı değer kazanması sonucu ekonomide üretim
azalmakta, büyüme yavaşlamakta, hatta durgunluğa dönüşmektir. Bu durum yukarıda açıkladığımız
genişleme-daralma çevirimini açıklamaktadır.
1
Faiz paritesinin daha geniş açıklaması için beşinci bölümde verilmiştir.
Bu açıklama ile ilgili en önemi eleştiriler, modelin faiz oranı paritesine dayandırılması ile ilgilidir.
Özellikle gelişmekte olan ekonomilerde faiz oranı paritesinin geçerli bir öngörü olmadığı
bilinmektedir. Bunun yanı sıra model reel faizlerin düşmesi üzerine kurulmuştur. Fakat yukarıda da
belirtildiği gibi, reel faizlerin KDİP’na tepkisi belirsiz olabilmektedir. Ortodoks programlarda faizler
artarken, heterodoks programlarda faizlerin düştüğü gözlemlenmektedir. Bu çerçevede, bu model
sadece reel faizlerin düştüğü ortodoks programlarını açıklamaktadır. Bunun yanı sıra Hamann (1999),
“geçmişe dönük endeksleme ile yapılan enflasyon beklentileri istikrar programında ancak güven
eksikliği varsa gerçekleşir” demektedir. Güven eksikliğine dayanarak KDİP Sendromunu açıklayan
modeller, aşağıdaki bölümde incelenmiştir.
2. Güven Eksikliği Hipotezi
Calvo (1986) tarafından ortaya atılan ve Calvo ve Vegh (1993) tarafından geliştirilen güven eksikliği
hipotezi (lack of credibility hypothesis), KDİP Sendromunu güven eksikliği ile açıklamaktadır. Bu
hipoteze göre istikrar programları, uygulamanın başında tam olarak güvenilir değildir. Ekonomideki
kişi ve kurumların, geçmişteki başarısız programlara ve tecrübelere dayanarak uygulanan programın
da yakın gelecekte biteceğine inandıkları öngörülmektedir. Uygulanan program süresince, yurtiçi ve
yurtdışı reel faizler arasındaki farklar programın güvenilirliğini göstermekte, yüksek reel faizler
programın güvenirlilik sorunu yaşadığını ortaya koymaktadır.
Bu model, enflasyon ataleti modelinin tersine, geleceğe yönelik endeksleme yöntemleri ile oluşturulan
yapışkan fiyat ve ücret mekanizmasına (sticky prices modeled with a forward-looking staggered prices
technology) dayanmaktadır. Fiyatlar geleceğe endekslendiği için, tamamen güvenilir bir programda,
enflasyon aniden ve hızlı bir şekilde düşecektir. Bu nedenle güvenilirliği tam olan bir programda
genişleme-daralma çevrimi gibi KDİP sendromu semptomları görülmeyecektir. Dolayısıyla,
KDİP’nda görülen genel sonuçların güven eksikliğinden kaynaklandığı savunulmaktadır (Calvo ve
Vegh, 1993).
Calvo ve Vegh (1993), kurdukları modelde piyasa fiyatı ve yapılan her alışveriş başına taşınan paranın
fırsat maliyeti toplamından oluşan efektif spot fiyat diye bir kavram tanımlamaktadır. Tam sermaye
hareketliliği (perfect capital mobility) varsayımına dayanarak, KDİP ile beraber nominal faizlerin
düşeceğini öngören bu model, efektif spot fiyatların ise faizlerdeki düşüşle beraber düşeceğini ileri
sürmektedir. Programın sürekliliği konusunda kuşkulu olan bireyler, bu efektif fiyat düşüşünden
faydalanmak için gelecekte yapacakları harcamaları bugüne taşıyacaktır. Bu dönemler arası tüketim
transferi, kısa vadede iç talebin artmasına neden olmaktadır. İç talepteki artış enflasyon düşüşünü
yavaşlatacak, dolayısıyla yerel paranın değer kazanmasına neden olacaktır. Bunun yanı sıra tüketim
patlaması ile ekonomide genişleme-daralma çevriminin ilk bölümü görülecektir. Programın ileri
safhalarında ise yerel paranın değer kazanması ve ilerideki dönemlerde yapılacak harcamaların öne
alınması nedeniyle oluşan talep daralması sonucu ekonomi yavaşlama dönemine girmektedir. Bu da
konjonktürel dalgalanmaların ikinci safhasını oluşturmaktadır.
Reinhart ve Vegh (1995), dönemler arası tüketim esnekliğinin çok düşük olduğu ekonomilerde
dönemler arası tüketim transferinin gerçekleşebilmesi için nominal faizlerde olabilecek rakamların çok
üstünde düşüşler olması gerektiği sonucuna varmış ve güven eksikliği hipotezinin KDİP sendromunu
açıklamada yeterli olmadığını belirtmiştir.
3. Mali Politikalar Hipotezi
Helpman ve Razin (1987) tarafından ortaya atılan mali politikalar hipotezi (fiscal policy hypothesis),
KDİP Sendromunu mali yapıdaki değişiklikler nedeniyle meydana gelen servet etkisine
bağlamaktadır. Bu modele göre bireyler sınırlı bir zaman diliminde yaşadıklarından Ricardo
eşdeğerliliği bu modelde geçerli değildir. Ricardo eşdeğerliliğine göre, hükümet aktivitelerinde bir
değişiklik olmadığı sürece, hükümetin toplam vergi ihtiyacı değişmeyecek ve bugün vergilerde
yapılan bir indirim, aynı nesil için gelecekte yapılacak vergi artışına neden olacaktır. Bunun sonucu
olarak, bireylerden yaşamları boyunca toplanacak vergilerin bugünkü toplam değeri değişmeyecektir.
Bu nedenle, bu sava göre bugün yapılacak vergi indirimi ekonomik faaliyetlerde herhangi bir
değişikliğe neden olmayacaktır. Helpman ve Razin (1987) modelinde bireyler sınırlı zaman
dönemlerinde yaşadıkları için bugün yapılacak bir vergi indirimi bugünkü neslin değil de, sonraki
nesillerin karşılaşacağı vergi artışlarına neden olacaktır. Dolayısıyla bugün yapılan vergi indirimleri
gelecekte onların çocukları tarafından telafi edilecek servet artışlarına neden olacaktır. Bu çerçevede
KDİP uygulanması ile bir çeşit vergi olan enflasyondaki düşüş, bu dönemde yaşayan nesil için servet
etkisi yaratacaktır. Bunun sonucunda artan talep ekonomiyi canlandırarak GSMH’da hızlı bir
büyümeye, yerel paranın değer kazanmasına ve dolayısıyla dış ticaret açıklarının artmasına neden
olacaktır.
Rebelo (1997), mali yapı değişikliğinin yarattığı servet etkisi üzerine farklı bir model kurmaktadır. Bu
modelle, KDİP çerçevesinde yapılan mali düzenlemeler ve artan mali disiplin nedeniyle hükümetin
gelecekte ihtiyaç duyacağı vergilerin bugünkü toplam değerlerindeki azalmayla pozitif bir servet etkisi
yaratılacağı ileri sürülmektedir. Bu yaratılan servet etkisi ile iç talep canlanmakta ve buna paralel
olarak ekonomi büyürken, yerel paranın değer kazanmasına ve dış ticaret açıklarının oluşmasına neden
olmaktadır.
Ancak, daha önce de belirtildiği gibi KDİP’nın mali disiplini arttırdığı argümanı hakkında ciddi
kuşkular vardır (Hamann, 1999). Bu modelin çıkış noktasındaki bu soru işaretleri hipotezin KDİP
sendromunu açıklamadaki yeterliliğini zayıflatmaktadır. Bunun yanı sıra mali politikalar hipotezleri
genişleme-daralma çevirimini açıklayamamaktadır.
4. Arz-Tarafı Üzerindeki Etkiler Hipotezi
Roldos (1995) tarafından önerilen arz-tarafı üzerindeki etkiler hipotezi (supply-side effect
hypothesis), KDİP’nın enflasyonu düşürerek ve dayanıklı tüketim malları ile sermaye mallarının
göreceli fiyatları üzerindeki deformasyonu azaltarak, ekonomide canlanma, yerel paranın
değerlenmesi gibi gelişmelere neden olduğunu ileri sürmektedir. Bu çerçevede, yukarıda bahsedilen
enflasyon ataleti ve güvenilirlik eksikliği hipotezlerinin tersine, tam güvenilirliğe sahip ve fiyat
esnekliğinin de söz konusu olduğu bir ekonomide, enflasyonun düşmesi ile beraber ekonomide
yarattığı deformasyon ortadan kalkacağı için, artan yatırım ve tüketim ile beraber, KDİP Sendromunun
semptomları olarak görülen yerel paranın değer kazanması, artan dış ticaret açıkları gibi oluşumların
görüleceği ifade edilmektedir.
Bu hipoteze göre güvenilir bir istikrar programı yukarıda bahsedildiği gibi sermaye mallarının ve
dayanıklı tüketim mallarının nispi fiyatları üzerindeki deformasyonu kaldırarak, iç tüketim ve
yatırımların artmasına neden olacaktır. Kısa vadede artan talep, yerel paranın değer kazanmasına, dış
ticaret açıklarının artmasına ve dış ticarete konu olmayan ürünlerin üretiminin artmasına neden
olacaktır. Dış ticarete konu olmayan ürünlerin yurtiçi üretim ve tüketiminin birbirine eşit olması
gerektiği için ve kısa vadede istidam artışı olmayacağı için, artan iç talep karşısında dış ticarete konu
olan ürünler sektöründen, dış ticarete konu olmayan ürünler sektörüne istihdam transferi olacaktır.
Uzun vadede ise dış ticarete konu olan ürünler sektöründe yapılan yatırımlar sonucu artan istihdam
ihtiyacı nedeniyle reel ücretler artacak ve dış ticarete konu olan ürünler sektörüne geri istihdam
transferi gerçekleşecektir. Bunun neticesinde yerel para daha fazla değer kazanacaktır. Ancak bu
modele göre, yapılan yatırımlar sonucu artan dış ticarete konu olan ürünler sektörü üretimi ile beraber
ihracat artacak ve dış ticaret açıkları kapanacaktır. Bu şekilde ekonomi düşük enflasyon, düşük reel
kur, ve artan dış ticarete konu olan ürün üretimi ile yeni bir denge noktasına oturacaktır.
Bu model için yapılan en önemli eleştiri, programın ikinci safhasında bir daralma öngörmemesi
nedeniyle genişleme-daralma çevirimini açıklayamamasıdır. Agenor ve Pizzati (1999), arz-tarafı
üzerindeki etkiler hipotezini tam rekabetçi olmayan uluslararası sermaye piyasaları varsayımı ile
kurduğu bir model ile incelemiştir. Faiz paritesi yerine faizlerin iç para piyasasında belirlendiği daha
gerçekçi bu yaklaşımda, programın başında görülen büyümeyi takiben ekonomide yavaşlama
görüldüğü gösterilmiştir. Bu şekilde KDİP sonucu ortaya çıkan ekonomik konjonktürü gösteren model
için, çalışmada yapılan özeleştiri modelde sadece bir tip ürün bulunması varsayımı nedeniyle (dış
ticarete konu olan ürün) modelin KDİP’nda görülen yerel paranın reel olarak değer kazanmasını
açıklayamamasıdır.
5. Tam Rekabetçi Olmayan Piyasalar Üzerine Kurulu Bir Model
Yukarıda sıralanan modellerin hepsi tam rekabetçi piyasa varsayımı üzerine kurulmuş ve faiz oranı
paritesi varsayımı gibi gerçek hayatta geçerli olmayan öngörülere dayanmaktadır. Fakat, çalışmalara
konu olan gelişmekte olan piyasaların tam rekabet koşullarını sağladığı iddiası pek gerçekçi olmadığı
yakından bilinmektedir.
Bu tür eksiklikleri dikkate alan Sobolev (2000), daha gerçekçi bir model kurmak için önce gelişmekte
olan ekonomilerin en önemli özelliği olan eksik piyasalar (incomplete markets) varsayımını ön plana
çıkarmıştır. Bu çerçevede modelde, hisse senedi ve bono piyasaları gelişmediği için sadece bankalar
tasarruf ve kredi talebi arasındaki bağlantıyı kurmaktadır. Böyle önemli bir konuma sahip olan
bankalar, zayıf hukuk ve muhasebe standartları nedeniyle borçluların güvenilirliğini ölçmede ciddi
sorunlar yaşamaktadır. Bu nedenle bankalar tarafından borçlunun likiditesi güvenilirlik açısından en
önemli kriter olarak alınmaktadır.
Diğer bir eksiklik varsayımı ise, piyasada kredi verilebilir fonlar arttığı zaman, borçluların nakit
bulması daha kolay olduğu için borçluların gerçek likiditesinin ölçülememesidir. Bu modele göre
bankalar diğer bankaların verdiği kredileri dikkate almamakta ve borçlunun güvenilirliğini iyi
ölçemediği için yanlış krediler açabilmektedir.
Böyle bir ekonomik ortamda, azalan devalüasyon oranları yerli sermaye piyasası yatırım araçlarının
getirisini arttıracağı için, yurtdışından gelen sıcak paranın da etkisi ile ekonomide bir parasallaşma
meydana gelecektir. Artan parasallaşma ödünç verilebilir fon miktarını arttıracaktır. Artan arz ve eksik
güvenilirlik değerlendirmesi nedeniyle böyle eksik piyasa ortamında, banka kredisi kullanımı KDİP
uygulaması ile oldukça artacaktır.
Artan kredi miktarı ve ekonomideki parasallaşma, KDİP uygulamalarında görülen tüketim, yatırım ve
dolayısıyla üretim artışlarını da beraberinde getirmektedir. Dış ticarete konu olmayan ürünlerin dış
ticaret rekabetinden etkilenmemesi nedeniyle bu ürünlerin fiyatları artacak, enflasyon düşüşünün
yavaşlamasına neden olacak ve yerel para reel olarak değer kazanmaya başlayacaktır.
Daha önce de belirtildiği gibi dış ticarete konu olmayan ürünlerin üretim ve tüketiminin eşit olması
gerektiğinden, artan talep karşısında dış ticarete konu olan ürünler sektöründen, dış ticarete konu
olmayan ürünler sektörüne istihdam kayışı olacaktır. Bu çerçevede reel ücretler artacak, istihdam
kayışı nedeniyle dış ticarete konu olan ürünler sektöründe üretim düşecektir. Bu sektörde düşen
üretime karşın artan talep sonucu ortaya çıkan talep fazlası ise ithal ürünlerle karşılanacaktır.
Dolayısıyla, değerli yerel para ile azalan ihracat ve yukarıda anlatılan mekanizma çerçevesinde artan
ithalat sonucunda dış ticaret açıkları hızla artacaktır. Artan dış ticaret açıkları ise bankalar tarafından
yurtdışından getirilen sıcak para ile finanse edilecektir.
Bu hipotez için yapılan özeleştiri ise genişleme-daralma çeviriminin ikinci bölümündeki yavaşlamayı
öngörememesidir. Bu noktada modelin gözden kaçırdığı kritik nokta, bankaların yurtdışından önceki
ödemelerini yapabildiği sürece yurtiçindeki aşırı kredi kullanımı için kaynak bulabilmesidir. Burada
tanımlanacak riski sevmeyen yurtdışı yatırımcı varsayımı ile daha gerçekçi bir sonuç elde
edilebilecektir. Bu şekilde artan dış ticaret açıkları, yerel paranın aşırı değer kazanması gibi sinyalleri
değerlendiren yabancı yatırımcı, yerli bankaları, bu bankalar geçmiş ödemelerini zamanında yapsa bile
finanse etme konusuna kuşkulu yaklaşacaktır. Bu şekilde yavaşlayan sıcak para girişi ile ekonomik
büyüme yavaşlayacak, hatta durgunluğa girip krize bile gidebilecektir.
KISIM 3
Türkiye Ekonomisi ve
Uygulanan Döviz Kuru
Sistemleri
BÖLÜM 7
Cumhuriyet’in Kuruluşundan 1990 Yılına Türkiye Ekonomisi
BÖLÜM 8
1990 Yılından Günümüze Türkiye Ekonomisi
BÖLÜM 9
Osmanlı Devleti ve Türkiye Cumhuriyetinde Uygulanan Döviz Kuru
Politikaları
BÖLÜM
7
Cumhuriyet’in Kuruluşundan
1990 Yılına Kadar Türkiye
Ekonomisi
Tüm İstiklâl-i tâm için şu düstur var: Hâkimiyet-i Milliye,
Hakimiyet-i
İktisadiye
ile
tarsin
edilmelidir
(pekiştirilmelidir).
Mustafa Kemal Atatürk (İzmir İktisat Kongresi
Açılış Konuşması: 1923)
A.
GİRİŞ
Osmanlı ekonomisi, esasen tarım ve ticarete dayanmaktaydı. Dışa açılma sürecinde büyük ölçüde el
sanatlarına ve esnaf örgütlenmelerine dayanan Osmanlı sanayisi yıkıma uğramıştı. Ülkenin özellikle
batısında bulunan küçük ölçekli sanayi işletmelerinin tamamı dayanıksız tüketim malları üretimine
yönelmişti ve tamamına yakın bir kısmı, yabancı ve azınlıkların mülkiyetindeydi (Kepenek, 1990).
Ayrıca, 19. Yüzyılın ortalarından itibaren Cumhuriyet’in kuruluşuna kadar aralıklarla devam eden
savaşlar, bir bütün olarak ekonominin çökmesine neden olmuştu. Gerek genellikle kaybedilen
savaşların getirdiği yük, gerekse de yabancı ve azınlıklara tanınan ayrıcalıklar, devletin gider ve
gelirleri arasında büyük fark yaratmış ve Osmanlı devletinin dış borçlarının çığ gibi büyümesine neden
olmuştu. Lozan Antlaşması sırasında, toplam dış borç miktarı 161,3 milyon Lira olduğu
gösterilmektedir (Tokgöz, 1992).
B.
1920’Lİ YILLARDA TÜRKİYE EKONOMİSİ
Kurtuluş Savaşı sonrası kurulan genç Türkiye Cumhuriyeti, bir taraftan Osmanlı’dan devraldığı
çökmüş ekonomiyi diriltmeye çalışırken, diğer taraftan dış borçları ödemek zorundaydı. Lozan
Antlaşmasına göre Türkiye 1929 yılına kadar gümrük tarifelerini değiştiremeyecekti. Türkiye’nin
kurucuları, ulusal egemenliğin kuvvetlendirilmesi için ekonominin kuvvetlendirilmesi gerektiğinin
farkındaydılar. Mustafa Kemal Atatürk, 17 Şubat 1923’te İzmir’de toplanan İktisat Kongresi’nin açılış
konuşmasında bu görüşü şu sözlerle özetlemişti: “İstiklâl-i tâm için şu düstur var: Hâkimiyet-i Milliye,
Hakimiyet-i İktisadiye ile tarsin edilmelidir (pekiştirilmelidir)”.
Ancak Lozan Antlaşmasının Türkiye’ye yüklediği ağır şartlar, Cumhuriyet’in kuruluşuna kadar geçen
ağır ve uzun savaş yıllarının neden olduğu tahribat, ekonomik alanda yabancıların hakimiyeti ve dahili
çatışmalar, hızlı ekonomik kalkınma politikalarının uygulanmasını engellemekteydi. 1930’lu yıllara
kadar uygulanan politikalar, İzmir İktisat Kongresi’nde alınan kararlar ve Lozan’da belirlenen
sınırlamalar çerçevesinde kalmıştır. Bu yıllar, ekonomik kalkınmanın ön şartı olan yasal ve sosyal
devrimler dönemi olmuştur. Devletin ekonomik alanda serbestisinin, özel kesimin de yeterli maddi
birikimi ve deneyiminin olmaması, bu yıllarda hızlı bir sanayileşme sürecinin yaşanması yönündeki
en büyük engeldi. 1924-1929 yılları arasında GSMH büyüme oranları, aşağıdaki Grafik 7.1’de
verilmiştir.
GRAFIK 7.1. 1924-29 DÖNEMİNDE GSMH BÜYÜME ORANLARI
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
1924
1925
1926
1927
1928
1929
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
Bu tablo, söz konusu yıllarda ekonomide büyüme oranlarının istikrarsız olduğunu göstermektedir.
Bunun temel nedeni, tarımın toplam ekonomi içerindeki önemli payı sayesinde, tarım sektöründe
dalgalı büyüme oranının etkisidir. Cumhuriyetin ilk yıllarında ekonomide gözlemlenen yüksek
büyüme oranı, savaştan yeni çıkan ülkede, başta işgücü olmak üzere kaynakların üretime dönmesinden
kaynaklanmıştır.
C.
SANAYİLEŞMEDE DEVLETÇİLİK UYGULAMASI
1930 yılına kadar devletin ekonomiye müdahale edememesi ve özel sektörün yetersizliği nedeni ile
istenen sanayileşme sürecinin yapılamaması, sanayileşmenin devlet öncülüğünde yapılmasını
gerektirmekteydi. Devlet öncülüğündeki sanayileşme, 17 Nisan 1934’te yürürlüğe giren Birinci Beş
Yıllık Sanayi Planı (1934-1938) ile uygulamaya konmuştur. Bu planın başlıca amaçları, şunlardır
(Kepenek, 1990: s. 61):
(i)
Yerel veya bölgesel tarımsal üretime ve doğal kaynaklara dayalı sınai üretim birimleri
kurulması,
(ii)
Özellikle ithal edilen temel tüketim mallarının yerli üretimine (özellikle, dokuma
sanayisine) öncelik verilmesi,
(iii)
Sanayi kuruluşlarının yerlerinin hammadde ve işgücü kaynaklarına yakın olması
Bu planla kurulması tasarlanan sanayi, beş ana grupta toplanmıştı:
(i)
Dokuma (pamuk, kendir, yün)
(ii)
Maden işleme (demir-çelik, bakır, kükürt)
(iii)
Kağıt
(iv)
Kimya (yapay ipek, gülyağı, fosforik asit, süperfosfat)
(v)
Taş, toprak (cam, çimento)
Bu planın uygulanmasını sağlamak amacıyla, 1933 yılında Sümerbank, 1935 yılında Etibank
kurulmuştur. Bu bankalar, bir yatırım bankası olarak faaliyet göstermekle birlikte doğrudan sınai
tesisler kurmak ve yönetmekle de görevli kılınmıştır. Yatırımın finansmanı, söz konusu bankaların
yanı sıra, Sovyetler Birliği’nden sağlanan 10.5 milyon TL değerinde kredi ve bütçeden ayrılan
kaynaklarla sağlanmıştır. Ayrıca, İş Bankası da, başta cam ve kimya sanayi olmak üzere,
sanayileşmenin gelişmesine önemli maddi kaynaklar sağlamıştır. Bu dönemde sanayileşme esasen
devlet eli ile yürütülse de, özel sektör ihmal edilmemeye çalışılmıştır. Küçük girişimcilerin finansman
ihtiyacını karşılamak amacıyla 1933 yılında Halk Bankası kurulmuş, kaynak yetersizliği nedeni ile
ancak 1938 yılında faaliyete başlamıştır. Sanayinin finansmanını sağlamak amacıyla kurulan kamu
bankalarının yanı sıra, bankacılık alanında yaşanan en önemli gelişme, 11 Haziran 1930 tarihli 1715
sayılı yasa ile Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın kurulması olmuştur. Merkez bankasının
kurulması, para arzının kontrol edilmesini kolaylaştırmış ve ekonominin gelişmesi için sağlıklı bir
ortam yaratmıştır. Hem sanayinin gelişimini kolaylaştırmak, hem de dış ticaret açığını kapatabilmek
için 1929 yılının Ekim ayında yeni gümrük tarifeleri uygulamaya konmuştur.
1930 yılından 1940 yılına kadar olan dönemde ekonominin büyüme oranları, Grafik 7.2’de verilmiştir.
GRAFIK 7.2. 1930-39 DÖNEMİNDE GSMH BÜYÜME ORANLARI
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
%
-5,0
-10,0
-15,0
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
1930’lu yıllarda hakim olan dış ticaret politikasının temeli, Lozan Antlaşmasındaki kısıtlamaların sona
ermesinden sonra 1929 yılında yapılan düzenlemeler olmuştur. Bu yılda gümrük tarifelerinin
yükseltilmesi dışında, dış ticaret alanında yeni uygulamalara geçilmiştir. Bu uygulamaların temel
ilkelerini aşağıdaki gibi sıralayabiliriz (Töre, 1992):
(i)
Türkiye’den mal alan ülkelerden mal alınması,
(ii)
Ülkede üretilen malların ithalatının yasaklanması,
(iii)
Diğer malların ticaret anlaşmaları çerçevesinde serbestçe ithal edilmesi,
(iv)
İhraç mallarının kalitesinin yükseltilmesi,
(v)
Dış ticaret dengesinin lehte temini.
Bu politikalar sonucunda, dış ticaret hacmi, önceki yıllara göre önemli ölçüde daralmıştır. Bunda,
kuşkusuz, 1929 yılında ABD’de patlak veren Büyük Buhran’ın etkisi büyük olmuştur. Ancak dış
ticaret hacmindeki daralma, dünya ticaret hacmindeki daralmadan daha düşük olmuştur. Uygulanan
politikaların bir sonucu olarak dış ticaret, 1938 yılı hariç, her yıl fazla vermiştir.
Birinci Beş Yıllık Sanayi Planının uygulanmasında elde edilen başarılar üzerine, aynı dönemin ikinci
yarısında ikinci Beş Yıllık Sanayi Planının hazırlanmasına başlandı. Bu ikinci sanayileşme planı,
birinci planın uzantısı niteliğinde olup, başta gıda, kimya, makine ve deniz ulaşımı alanları olmak
üzere toplam 112 milyon TL yatırım yapılmasını öngörüyordu. Ancak İkinci Dünya Savaşının çıkması
nedeni ile bu plan uygulamaya konamadı.
D.
1945-60 YILLARI ARASINDA TÜRKİYE EKONOMİSİ
İkinci Dünya Savaşı yılları, Türkiye Ekonomisi’nin gerileme dönemi olmuştur. Bu gerilemeyi,
aşağıdaki Grafik 7.3 vasıtası ile kolayca izleyebiliriz:
GRAFIK 7.3. 1940-45 DÖNEMİNDE GSMH BÜYÜME ORANLARI
10,0
5,0
0,0
%
-5,0
-10,0
-15,0
-20,0
1940
1941
1942
1943
1944
1945
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
İkinci Dünya Savaşından sonra Türkiye ekonomisinin yönünü belirleyen temel etmenler, Marshall
planı çerçevesinde yapılan yardımlar sonucunda kırsal kesimde işgücünün açığa çıkması nedeniyle
hızlı kentleşeme süreci ve 1950 yılında Demokrat Partinin iktidara gelmesinden sonra ekonomi
yönetiminde zihniyet değişikliğidir. Tarımda işgücünün açığa çıkması, sanayinin gelişmesi için uygun
ortam yaratmıştır. Demokrat Partinin iktidara gelmesi ile ekonomide devletçilik anlayışı ve devletin
önderliğinde sanayileşme süreci sona ermiştir.
Türkiye’nin ABD yardımlarından yararlanması ve özellikle Marshall Planı kapsamına alınabilmesi
için ekonomi politikasında köklü değişiklikler yapması gerekmekteydi. Buna göre ekonomide kamu
girişimciliği daraltılmalı, özel sektöre daha hızlı gelişme olanağı sağlanmalı, ağır sanayi yerine tarım,
orman, hayvancılık, inşaat malzemeleri, seramik ve hafif metallerin işlenmesine dayalı sanayileşme
tercih edilmeliydi.
Demokrat Parti iktidarı döneminde tarıma verilen önem artarken sanayileşme sürecinde özel kesime
öncelik tanınmaya çalışılmıştır. Bu amaçla 1951 yılında kurulan ve 1952 yılında faaliyete başlayan
Türkiye Sınai Kalkınma Bankası, özel kesime orta ve uzun vadeli kredi sağlamaktaydı. Bu dönemin en
belirgin özelliklerinden birisi, doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının teşviki olmuştur. 1950’li
yıllardan başlayarak bu yönde gerekli yasal düzenlemeler yapılmaya başlanmıştır. ABD’li uzmanlara
hazırlatılan ve 18 Ocak 1954 yılında çıkarılan 6224 sayılı yasaya göre, yerli özel sermayeye açık olan
tüm alanlar, yabancı yatırımcıya da açık olacaktı. Bu dönemde gelen yabancı sermayenin büyük bir
kısmı, iç talebi karşılamaya yönelik alanlarda yoğunlaşmıştı.
İkinci Dünya Savaşından sonraki yıllar, Türkiye’de dış ticaret alanında serbestleşme döneminin
başladığı dönem olmuştur. 7 Eylül 1946 yılında Türk Lirası devalüe edildikten (1.80TL/1Dolar
oranından 2.80TL/1Dolar oranına) sonra, Merkez Bankası Liraya güveni artırmak için altın satışlarını
serbest bırakmıştır. Aynı yıl, ithalatta bazı kısıtlamalar da kaldırılmıştır. Türkiye 13 Temmuz 1948
tarihinde OECD’ye üye olmuş, 21 Nisan 1951 tarihinde ise Gümrük Tarifeleri ve Ticaret Genel
Anlaşması’nı
(GATT)
imzalamıştır.
Aynı
dönemde,
ithalatın
yaklaşık
olarak
%60’ı
serbestleştirilmiştir (Ongun, 1992).
İthalatın serbestleştirilmesinden sonra hızlı ekonomik büyüme süreci ile birlikte dış ticaret açığı
giderek artmaya başlamıştır. İthalat talebinin artması, döviz kuru üzerinde büyük baskılar
yaratmaktaydı. Sonuç olarak, 4 Ağustos 1958 yılında TL’nin %300’ün üzerinde devalüasyonu
(2.80TL/Dolardan 9TL/Dolara) öngören istikrar tedbirleri açıklanmıştır. 4 Ağustos kararları,
devalüasyonun yanı sıra, (i) ithalatın yeniden serbest bırakılması, (ii) para arzı ve bütçe giderlerinin
kısıtlanması, (iii) KİT ürünlerine zam yapılması, (iv) banka kredilerinin dondurulması, (v) yeni bir dış
ticaret rejiminin yürürlüğe konması ve (vi) dış borçların ertelenmesini öngörmekteydi (Töre, 1992).
Bu dönemde GSMH’nın değişim oranları, Grafik 7.4’de izlenebilir. Bu grafikten görüldüğü gibi,
İkinci Dünya Savaşının sona erdiği yılın ertesinde ekonomide büyük bir canlanma olmuştur. 1957
yılından itibarense, büyüme oranları, 1930’lu yıllar ve İkinci Dünya Savaşından sonra yaşanan
genişleme dönemine göre gerileyerek çift haneli rakamlardan tek haneli rakamlara inmiştir.
GRAFIK 7.4. 1946-60 DÖNEMİNDE GSMH BÜYÜME ORANLARI
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
%
5,0
0,0
-5,0
1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
E.
PLANLI DÖNEMDE TÜRKİYE EKONOMİSİ
1950’li yılların sonuna doğru ekonomide yaşanan daralma sürecine paralel olarak dış ödeme
güçlüklerinin hissedilmesi ve enflasyon oranının %20’lere yükselmesi, üretim ve yatırım istikrarı
sağlanmasını gerektirmekteydi. Sermaye kullanımının bir plana bağlanması, sivil ve askeri
bürokrasinin özlemlerine uygun düşüyordu. Bu bağlamda, 91 Sayılı yasa ile Devlet Planlama Teşkilatı
Ekim 1960 tarihinde kurulmuştur.
Devlet Planlama Teşkilatı’nın kurulması ve 1961 Anayasasının kabul edilmesinden sonra Türkiye’de
planlı kalkınma dönemi başlamış oluyordu. Türkiye’de uygulanan planlamanın temel özelliği,
sosyalist ülkelerde uygulanan planlamadan farklı olarak, sadece kamu sektörü için emredici olması,
özel sektör için ise özendirici ve yol gösterici nitelikte bulunmasıdır. Hazırlanan planlar, sadece
ekonomik konuları değil, aynı zamanda sosyal ve kültürel alanları kapsamaktadır. Kalkınma planları,
uzun dönemde ulaşılması gereken amaçları belirlemekte ve bu konuda atılması gereken adımları
göstermektedir. 15 yıllık bir perspektif göz önünde bulundurularak hazırlanan Birinci Beş Yıllık
Kalkınma Planı, 1963-1967 dönemini kapsamaktaydı. Bu plan, ekonomik ve siyasal bunalım
sonrasında hazırlandığı için, kararlı ve dengeli bir büyüme yaklaşımını benimsemişti. Uzun dönemde
ulaşılması istenen amaçlar “On beş yılda ulaşılacak hedefler Türkiye’nin kalkınması için gerekli olan
her sahada yeter sayıda ve üstün nitelikte ilim adamı ve teknik mütehassısın yetiştirilmiş olması,
%7’lik bir gelişme hızının sağlanması, istihdam meselesinin çözülmesi, dış ödeme dengesine
ulaşılması ve bu hedeflerin sosyal adalet ilkelerine uygun olarak gerçekleştirilmesi” olarak
özetlenebilir (Kepenek, 1992). Birinci kalkınma planının “dengeli büyüme” ilkesini benimsemesine
rağmen, İkinci ve Üçüncü Kalkınma Planları, yaklaşım açısından Birinci Plandan farklaşmaktadır.
İkinci Beş Yıllık Kalkınma Planı (1968-1972), “dengeli büyüme” yerine, sanayileşmeye daha fazla
ağırlık vermiştir. Üçüncü Beş Yıllık Kalkınma Planı (1973-1977) ise, AET ile olan ilişkiler
çerçevesinde, ekonomik rekabet gücünün artırılması ve sektörlerin ne kadar büyüyebileceğini değil, ne
kadar büyümesi gerektiğini ön plana çıkarmıştır. Bu planların ortak özelliği ise, sanayileşmeye öncelik
vermesi, bunu da ithalat yerine yerli üretim yöntemleriyle gerçekleştirmeye çalışmasıdır.
GRAFIK 7.5. 1961-79 DÖNEMİNDE GSMH BÜYÜME ORANLARI
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
Bu ortak özellik, planlı dönemin sanayileşme stratejisinin temel taşı olmuştur. Planlı sanayileşme
döneminde benimsenen sanayileşme stratejisi, “ithal ikameci” sanayileşme politikası olarak
bilinmektedir. İthal ikamesi, ithal edilen malların yurt içinde üretilmesi olarak tanımlanabilir ve
ithalatın toplam arza oranı olarak ölçülebilir (Dura, 1991). İthal ikameci sanayileşme politikasının
temel hedefi, dış ödemeler dengesinin sağlanması ve dışa olan bağımlılığın azaltılmasıdır. Ancak, bu
yıllarda uygulanan politikalar, üretim ithal girdiye bağımlı olduğu ve ithalatı karşılayacak düzeyde
ihracat yapılamadığı için dışa olan bağımlılık artmıştır. 1970’li yılların ortasında petrol fiyatlarının
yükselmesi ile dış ticaret açığı giderek yükselmiştir.
Planlı Dönemde Türkiye Ekonomisinin sektörel gelişimi, Grafik 7.5 vasıtası ile izlenebilir: Bu
grafikten görülebileceği gibi, 1960’lı yıllar, Türkiye ekonomisinin büyüme dönemi olmuştur. 1970’li
yıllarda ise, büyüme oranları, bir önceki on yıllık dönemle kıyaslandığında gerilemiştir.
1973 yılından sonra sanayi sektörünün büyüme oranı tek haneli rakamlara inmiş ve 1975 yılından
itibaren sürekli olarak düşmüş ve dönemin sonunda sektörde bir gerileme olmuştur. 1970’li yıllarda
yaşanan gerilemenin temel nedenleri, ara girdi ve yatırım malları yönünden ithalata bağımlı olan
ekonominin dış dünyada meydana gelen şoklara (özellikle de petrol krizleri ve bu krizlerden sonra
meydana gelen fiyat artışları) karşı kırılgan olması ve ithal ikameci politikalar nedeni ile rekabet
gücünün zayıf olmasıdır. Bu dönemde ithalatın ve dolayısıyla üretimin maliyetini artıran bir etken,
1975 yılından itibaren yapılan mini devalüasyonlarla döviz kurunun sürekli olarak yükselmesi
olmuştur. Hem dünya fiyatlarının yükselmesi, hem de yapılan devalüasyonlar, bu dönemde aynı
zamanda enflasyon oranının da yükselmesi ile sonuçlanmıştır. 1960’lı yıllarda tek haneli olan
enflasyon oranları, 1970 yılında çift haneli rakamlara çıkmış ve bir daha eski düzeylerine
gerilememiştir. Planlı dönemde enflasyon oranının (TEFE yüzde değişimi olarak) seyri, Grafik 7.6’da
verilmiştir.
GRAFIK 7.6. 1961-79 DÖNEMİNDE ENFLASYON
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
Planlı dönemde Türkiye’nin dış ekonomik ilişkilerinde önemli gelişmeler; (i) 1960’lı yılların ikinci
yarısında SSCB’nin yardımıyla kurulan başta demir-çelik fabrikaları olmak üzere ağır sanayi
tesislerinin kurulması, (ii) Hem doğrudan yatırımlar, hem de dış borçlanma yönünden, ABD’nin yerini
Avrupa Ekonomik Topluluğunun (AET) almasıdır. Bunda, coğrafi yakınlığın yanı sıra, 12 Eylül 1963
tarihinde Ankara’da imzalanan Ortaklık Antlaşması ve 23 Kasım 1970 tarihinde imzalanan Katma
Protokol’ün önemli katkısı olmuştur.
F.
YENİ
SANAYİLEŞME
STRATEJİSİ
VE
1980’DEN
SONRA
TÜRKİYE
EKONOMİSİ
1960 ve 70’li yıllarda uygulanan içe dönük sanayileşme politikaları, arzulanan sonuçları
doğurmamıştı. Özellikle ağır sanayi alanlarında yapılan kamu yatırımları ile planlı dönemin başında
yaşanan hızlı genişleme süreci, 1970’lı yılların sonlarına doğru yerini gerileme sürecine bırakmıştı.
İthal ikameci sanayileşme politikalarının sonucunda, sanayi dünya çapında rekabet gücü
kazanamamış, dışa bağımlılığın azaltılması hedefleri ise tutturulamamıştı. Dış dünyadaki olumsuz
gelişmelere paralel olarak ülke dış borçlarını ödemede güçlüklerle karşılaşmaktaydı.
İçe dönük sanayileşme politikalarının beklenen sonucu doğuramaması, 1980 yılının başında yeni
sanayileşme politikalarının uygulanmaya konmasını gerekli kılmıştır. 24 Ocak 1980 tarihinde ilan
edilen ekonomik istikrar programı, 1980’li yıllar boyunca devam ettirilen ekonomik serbestleştirmenin
ilk adımı olmuştur. 24 Ocak kararları, ithalatın serbestleştirilmesi, TL’nin devalüe edilmesi, esnek
döviz kuru rejiminin benimsenmesi, ihracat ve yabancı sermayenin teşvik edilmesi, fiyat kontrollerinin
kaldırılması ve KİT ürünlerine zam yapılmasını öngörmekteydi. Aynı yıl faiz hadleri üzerindeki tavan
yükseltilirken 1981 yılında tavan uygulaması kaldırılmıştır. Faiz oranlarının serbestleştirilmesi
kapsamında Ocak 1983 tarihinde büyük bankalara mevduat faizini belirleme yetkisi verilmiş, 1987
yılında ise bir yıl vadeli mevduatın faiz oranları serbest bırakıldıktan sonra Ekim 1988 tarihinde ise
faiz hadleri tamamen serbest bırakılmıştır. Ancak mevduat faiz oranlarının %90’a ulaşmasından sonra
aynı yılın Kasım ayında tavan uygulamasına yeniden dönülmüş ve 1991 yılının Şubat ayında yeniden
serbest bırakılmıştır (Ongun, 1992).
Faiz oranlarının serbestleştirilmesine paralel olarak kambiyo ve mali piyasalarda serbestleştirme
çalışmaları yürütülmüştür. 1 Mayıs 1981 tarihinden itibaren Merkez Bankası günlük döviz kurlarını
açıklamaya başlamıştır. 7 Temmuz 1984 tarihinde kambiyo rejimi değiştirilerek vatandaşların döviz
tutmalarına izin verilmiştir. 29 Haziran 1985 tarihli TCMB genelgesi ile bankalara “ticari ve gayri
ticari işlemleri ile bankalararası işlemlerde uygulayacakları döviz ve efektif alış-satış kurlarını
serbestçe belirleme” yetkisi verilmiştir (Töre, 1992). 1989 yılında Türk Parası Kıymetini Koruma
Hakkındaki 32 sayılı Kararname ile Türk Lirasının konvertibilitesine ilk adım atıldı ve sermaye
hareketleri serbest bırakıldı. Yurt dışında yerleşik kişilerin İMKB’de alım satım yapmalarına ve satış
bedellerini transfer etmelerine izin verildi. Türkiye’de yerleşik kişilerin yurtdışından kredi almalarını
ve Türk bankalarının döviz kredisi açmalarını düzenleyen hükümler liberalleştirildi. 25 Şubat 1990
tarihinde yapılan değişikliklerle kambiyo rejimi daha da yumuşatıldı. Finansal piyasaların l
serbestleştirilmesi çerçevesinde, 1981 yılının Temmuz ayında kabul edilen Sermaye Piyasası
Yasasından sonra Eylül 1982 tarihinde Sermaye Piyasası Kurulu tesis edilmiş, 2 Ocak 1986 tarihinde
İMKB alım-satım işlemlerine başlamıştır. 1984 yılında Hazine bonolarının düzenli olarak ihracına
başlandıktan sonra 1985 yılının Mayıs ayından itibaren ihale usulü benimsenmiş, 1986 yılının Haziran
ayından başlayarak da açık piyasa işlemleri yapılmaya başlanmıştır.
1980’li yılların başından itibaren uygulamaya konan politikalar, sanayileşme stratejisinde köklü
değişiklikler getirmekteydi. Cumhuriyet’in kuruluşundan itibaren uygulanan politikalar ithal edilen
malların yurtiçinde üretilmesini sağlamayı ve böylece dışarıya olan bağımlılığı azaltmayı hedeflerken,
1980 yılından sonra ihracata yönelik sanayileşme politikası benimsenmiştir. Bir taraftan TL’ni baskı
altında tutarak ihracatı ödüllendirmeye, ithalatı ise cezalandırmaya çalışan hükümet, diğer taraftan da
ihracatı desteklemek için çeşitli uygulamalara gitmiştir. Bunlar arasında aşağıdaki uygulamalar söz
konusu idi (Töre, 1992).
(i)
“Vergi iadesi” adı altında ihracatçıların ülkeye kazandırdıkları dövizin TL karşılığının,
ihracat türlerine göre değişen oranlarında doğrudan ödeme yapılması.
(ii)
İhracatçılara düşük faizle kredi sağlanması, her türlü ihracat kredilerinin BSMV’den,
damga resminden ve diğer vergi, resim ve harçlardan istisna tutulması,
(iii)
İhracatçıların kazandıkları dövizleri serbestçe kullanma yetkisinin genişletilmesi.
TABLO 7.1: 1980-90 DÖNEMİNDE TEMEL MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLERİN
PERFORMANSI
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
Yıl sonu
Satın alma itibariyle
gücü
sanayi
paritesine
üretim
göre
endeksi
GSMH
(1997=100)
2.299
32,5
2.582
37,3
2.768
42,3
2.935
45,1
3.179
50,7
3.354
54,5
3.598
59,6
3.971
68,4
4.119
62,9
4.217
67,9
4.699
74,1
İhracatın
TÜFE
ithalatı
bazında
karşılama enflasyon
oranı
oranı
36,8
101.40
52,6
33.90
65,0
28.30
62,0
30.80
66,3
47.30
70,2
44.90
67,1
35.20
72,0
59.70
81,0
75.80
73,6
69.60
58,1
60.40
Para Arzı
M2
882
1.637
2.554
3.288
5.179
8.145
12.173
17.648
27.194
47.139
71.570
M2Y
882
1.637
2.554
3.288
5.179
9.328
14.609
23.004
36.707
61.274
93.363
TCMB
Reeskont
Faiz Oranı
33,00
35,00
50,00
45,00
45,00
55,00
48,00
58,00
83,90
58,80
59,40
Mevduat
Faiz
Oranları
26,00
31,50
31,50
48,50
52,00
52,00
48,00
45,00
54,00
54,00
50,75
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr), T.C. Devlet İstatistik Enstitüsü
(http://www.die.gov.tr), T.C. Merkez Bankası (http://www.tcmb.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır
İhracata yönelik sanayileşme stratejisi, 1989 yılına kadar başarı ile uygulanmıştır. Bu dönemde ticarete
konu olan malların üretimi, ticarete konu olmayan mallarla kıyaslandığında hızla artmış, buna bağlı
olarak hem ihracat, hem de ihracatın ithalatı karşılama oranı yükselmiştir. Bu gelişmelere paralel
olarak, Türkiye’nin dış dünyadaki kredibilitesi artmıştır (Aşıkoğlu ve Uçtum, 1992). Bu dönemde
sanayi mallarının toplam ihracat içindeki payı da yükselmiştir. 1980 yılında tarımın toplam ihracat
içerisindeki payı %57,4 iken, bu oran 1989 yılında %18,2’ye gerilemiştir. Aynı dönemde sanayinin
payı %36’dan %78,2’ye yükselmiştir. 1980 yılında ihracatın ithalatı karşılama oranı %36.8 iken 1989
yılında bu oran %73,6’ya yükselmiştir. Bu dönemde temel makroekonomik değişkenlerin performansı
Tablo 7.1’de verilmiştir.
Dış ödemeler dengesi ve sanayileşmede istenen sonuçlar yaşansa da, yatırımların ticarete konu
olmayan mal sektörlerinde yoğunlaşması, uygulanan politikaların başarısına gölge düşürmüştür. Tablo
7.2’den görülebileceği gibi, ulaştırma ve konut sektörüne yapılan yatırımların toplamdaki payı 1980
yılında %35,9 iken, bu oran 1990 yılında %51,3’e yükselmiştir. Aynı dönemde imalat sanayi
sektörüne yapılan yatırımların payı, %27,3’ten %19,5’e gerilemiştir.
TABLO 7.2: 1980-90 DÖNEMİNDE CARİ FİYATLARLA YATIRIMLARIN
SEKTÖREL DAĞILIMI (%)
Sektörler/Yıllar
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
Tarım
Madencilik
İmalat
Enerji
Ulaştırma
Turizm
Konut
Eğitim
Sağlık
Diğer Hizmetler
10,8
4,0
27,3
10,8
18,4
0,6
17,5
2,1
1,0
7,5
10,7
4,4
25,5
11,2
19,8
0,6
17,3
2,1
0,8
7,5
9,9
4,4
25,0
10,2
20,4
1,0
18,6
1,7
0,8
7,9
7,4
5,1
23,1
10,2
22,0
1,4
18,8
2,2
0,8
8,9
6,2
3,6
22,0
11,3
20,8
2,2
21,4
2,0
0,9
9,7
6,9
2,4
17,6
9,7
20,7
2,5
27,9
2,3
1,0
9,0
5,9
2,3
16,1
9,7
16,1
3,1
35,8
2,3
0,9
7,6
5,5
1,9
14,8
10,8
15,9
3,9
36,7
2,5
1,2
6,9
5,4
1,8
19,5
7,3
17,9
3,8
33,4
2,6
1,5
6,7
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Toplam
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) ve T.C. Devlet İstatistik Enstitüsü
(http://www.die.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
1986 yılından sonra enflasyon oranının yükselmesi, 1988 yılında ise %75,8’e çıkması, enflasyon
oranının düşürülmesinin temel politika amacı olarak görülmesine neden olmuştur. Bu tarihten itibaren
devalüasyon oranları düşürülerek enflasyon oranının düşürülmesi amaçlanmıştır. Politikadaki bu
değişiklik, Türk Lira’sının aşırı değerlenmesine neden olurken, 1994 krizinin de hazırlayıcısı
olmuştur.
BÖLÜM
8
1990 Yılından Günümüze
Türkiye Ekonomisi
Geçmişten adam hisse kaparmış… Ne masal şey!
Beşbin senelik kıssa yarım hisse mi verdi?
Tarihi tekerrür diye tarif ediyorlar;
Hiç ibret alınsaydı tekerrür mü ederdi?"
Mehmet Akif Ersoy, Gölgeler, Safahat
A.
GİRİŞ
1980’li yılların başlarında başlatılan ve 1990’lı yılların başlarında tamamlanan ekonomik
serbestleştirme, 1990’lı yıllar boyunca uygulanan ekonomi politikalarının temelini oluşturmuştur. Bu
bölümde 1990 yılından sonra Türkiye ekonominin performansı incelenecek ve son 10 yıl içerisinde
ekonomini derinden sarsan ekonomik krizlerin dinamikleri yakından incelenecektir.
B.
1990-99 DÖNEMİNDE TÜRKİYE EKONOMİSİ
Türk Lirasına tamamen konvertibilite kazandırıldıktan ve sermaye hareketleri üzerindeki kısıtlamalar
kaldırıldıktan sonra, bu dönemde uygulanan politikalar, sıcak para hareketlerinden faydalanma
stratejisi üzerine kurulmuştur (BSB, 2001). 1990’lı yıllarda kontrollü esnek kur politikası uygulaması
devam etmiştir. Ancak bu dönemde ihracatı artırmak için uygulanan 1980’li yılların zayıf TL
politikasının tersine, kronik hale gelen yüksek enflasyonla mücadele etmek için kur gizli çapa olarak
kullanılmış ve TL reel olarak değer kazanmıştır. Grafik 8.1’de T.C. Merkez Bankasının hesapladığı
TUFE bazlı reel kur endeksindeki dalgalanmalar gösterilmektedir. Bu grafikten görüldüğü gibi 19891994 ve 1994-2000 yılları arasında TL sürekli olarak değer kazanmıştır.
Sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi sonucunda artan sıcak para girişi, likiditeyi arttırmıştır. Bu
kısa vadeli para hareketlerinin iki önemli etkisi olmuştur. İlk olarak, artan likiditeyle devlet, popülist
politikaları sonucu yükselen borçlanma ihtiyacını finanse edebilmiştir. Diğer bir nokta ise, TL’nin
değer kazanması ile ucuzlayan ithal ürünler nedeniyle artan ithalat söz konusu sıcak para ile finanse
edilmiştir (Voyvoda ve Yeldan, 1999).
GRAFIK 8.1: TÜFE BAZLI REEL KUR ENDEKSİ
Reel kur endeksi hesaplamalarında 1990 yılı 100 olarak kabul edilmiştir.
TÜFE BAZLI REELKUR ENDEKSİ (1990 =100)
160
140
120
100
80
60
01
-1
9
0 9 87
-1
9
0 5 87
-1
9
01 88
-1
98
09 9
-1
9
05 89
-1
9
01 90
-1
9
09 91
-1
9
05 91
-1
9
01 92
-1
9
09 93
-1
9
05 93
-1
9
01 94
-1
99
09 5
-1
9
05 95
-1
9
01 96
-1
9
09 97
-1
9
05 97
-1
9
01 98
-1
9
09 99
-1
9
05 99
-2
0
0 1 00
-2
0
0 9 01
-2
00
05 1
-2
00
2
40
Kaynak: T.C. Merkez Bankası (http://www.tcmb.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
Grafik 8.2’de gösterildiği gibi devletin artan borçlanma gereksinimi reel faizleri yükseltmiş ve Türkiye
ekonomisi kısa vadeli spekülatif amaçlı sermaye için kârlı bir alan haline gelmiştir. Popülist politikalar
ve aşırı değerli TL’nin etkisi ile artan talep sonucu ekonomi ısınmaya başlamış, GSMH 1990-1993
döneminde ortalama %6 büyüme performansı göstermiştir. Yüksek reel faizlerle artan sıcak para
girişi, artan kamu açıkları ve hızla bozulan dış ticaret açığı gibi sorunsal alanları finanse ederek bu
dönemdeki büyümenin lokomotifi olmuştur.
Bu ekonomik strateji tamamen yurtdışından gelecek sıcak para üzerine kurulmuştur. Sıcak para girişi
sağlanabildiği sürece ekonomide sürdürülemez bir büyüme görülmekte idi. Ancak, artan dış ticaret
açıkları ve mali disiplin yetersizlikleri nedeniyle ortaya çıkan kamu açıklarındaki artışlar programın
eksikliklerini ortaya çıkarmakta ve sıcak para akışının durması ile ekonomi krize sürüklenmektedir
Grafik 8.2 bu açıdan 1990’lı yılların fotoğrafını çekmektedir. 1990 ve 2001 yılları arasında sıcak para
hareketi, büyüme ve reel faiz rakamlarını gösteren bu grafikte, reel faizlerin 1990’lı yılarda çok
yüksek seviyelerde seyrettiği, sıcak para girişi, ekonomi ve sanayi sektörünün büyümesi arasında
belirgin bir ilişki olduğunu göstermektedir.
GRAFIK 8.2: 1990-2001 DÖNEMİNDE REEL FAİZ, BÜYÜME ORANLARI VE
SICAK PARA HARAKETLERİ
40
30
20
10
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
-10
-20
Yıllık Reel Faiz (DİBS)
Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri ve Port. Yat. (Milyar USD)
GSMH Büyüme (%)
Sanayi Sektörü Büyüme (%)
Kaynak: T.C. Merkez Bankası (http://www.tcmb.gov.tr), T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) ve T.C.
Hazine Müsteşarlığı (http://www.hazine.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
Grafik 8.2’den görüldüğü gibi, 1990’lı yıllarda uygulanan bu politikalar ile Türkiye iki konjonktürel
dalgalanma söz konusu olmuştu. 1990-1993 döneminde yukarıda anlatılan mekanizma çerçevesinde
hızlı büyümeden sonra, artan dış ticaret açıkları ve kamu borç stoku bu sürdürülemez büyümenin
sonunu getirmiş, sıcak paranın yurtdışına kaçışı ile 1994 yılı içerisinde ekonomi krize girmiştir. 1994
yılında ekonomi %5,5 küçülmüş, enflasyon %106’ya fırlamış ve bu krizle 1990’lı yılların ilk
konjonktürel dalgalanması gerçekleşmiştir.
1994 yılındaki büyük durgunluk ve kriz fazla uzun sürmeden atlatılmıştır. Fakat, kriz sonrası dönemde
de sıcak paraya dayalı büyüme programına devam edilmiştir. 1994-99 döneminde Türkiye, 1994
öncesi döneme benzer ikinci sürdürülemez büyüme sürecine girmiştir. Bu dönemde de yüksek reel faiz
ve güçlü TL politikaları izlenmiştir. Popülist kararlar nedeniyle oluşan yüksek bütçe açıkları, bu
açıkları finanse etmek için kullanılan iç ve dış borçlar ile politik belirsizlikler faizlerin oldukça yüksek
hadlerde seyretmesine neden olmuştur.
Türkiye ekonomisinin önemli konularından birisi de, 1990’lı yıllarda reel ücretlerde meydana gelen
dalgalanmadır (Grafik 8.3). 1980 sonrasında yasaklanan sendika ve işçi birliklerinin tekrar serbest
bırakılması ve uygulanan politikalarla ekonominin ısınması nedeniyle reel ücretler artmıştır. 19901993 arasında güçlü TL ve artan reel ücretler nedeniyle yurtdışı pazarlarda rekabet gücü zayıflayan
Türk işletmeleri, bu dönemde ücretlere paralel olarak artan iç talepten ise olumlu etkilenmiştir. Kriz
öncesinde çok yükselen reel ücretler 1994 krizinde düşmüş, daha sonra ise 1990-1994 arasında
gördüğü seviyelere bir daha ulaşamamıştır. 1994-1999 arasında düşük reel ücret ise Türk
işletmelerinin kârlılıklarını olumlu etkilemiş, yurtdışı piyasalarda kriz sonrasında rekabet avantajı
sağlamıştır.
GRAFIK 8.3: 1988-2001 DÖNEMİNDE DOLAR BAZINDA REEL ÜCRET ENDEKSİ
180,0
160,0
140,0
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
1994-1999 yılları arasındaki dış ekonomik ilişkilerimiz açısından en önemli gelişme, 1996 yılında
Türkiye’nin Avrupa Gümrük Birliği’ne dahil olmasıdır. İthalatı önleyici kontrollerin kaldırılması ile
ithalat patlamış ve hızlı yükseliş trendine girmiştir (TCMB, 1997). 1995 yılında 35,7 milyar dolar olan
ithalat 1997 yılında 48,5 milyar Dolara yükselmiştir. Grafik 8.4 ithalatın ürünlere göre dağılımını
göstermektedir. İthalatta en büyük payı ara mallar (hammaddeler) almaktadır. Tüketim mallarının payı
ise 1994 yılında %5,9 iken 1997’de %11’e, 2000’de ise %13,3’e çıkmıştır.
Grafik 8.5 ise ihracatın ithalata oranını göstermektedir. Bu grafikten görüldüğü gibi, Gümrük
Birliği’ne girilmesinden sonra ihracat, ithalatın hızlı artış trendini yakalayamamış ve ihracat/ithalat
oranı 1996-1997 yıllarında oldukça düşük kalmıştır. Türkiye’nin hedef pazarlarından olan OECD
ülkelerinde bu dönemde yaşanan durgunluk ve artan iç talep, ihracattaki düşük artışın sebepleri olarak
gösterilmektedir.
GRAFIK 8.4: 1950-2001 DÖNEMİNDE İTHALATIN ÜRÜN BAZINDA DAĞILIMI
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
19
50
19
60
19
70
19
80
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
0
Tüketim Malları
Yatırım Malları
Ara Mallar
Kaynak: T.C. Hazine Müsteşarlığı (http://www.hazine.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
1996-1997 yılları arasında Gümrük Birliğine giriş ile beraber ithal girdi maliyetlerindeki düşüş ve
artan talep sonucu hızla büyüyen sanayi üretimi, ekonomik büyümenin lokomotifi olmuştur. Bu
dönemde yatırımlar %13,5 büyümüş ve bunun yanı sıra 1994 yılında %72 olan sanayi sektöründe
kapasite kullanım oranı ise %80’ler seviyesine çıkmıştır (TCMB, 1997).
1998-1999 döneminde Türkiye’nin 90’lı yıllardaki ikinci konjonktürel dalgalanmasının sonuna
gelinmiştir. 1998 yılında büyümesi yavaşlayan ekonomi, 1999 yılında %6.1 küçülmüştür. Bu
yavaşlamanın iki nedeni olduğu ileri sürülmektedir: (i) 1998 yılında yeni IMF programı ile
uygulanmaya başlanan sıkı para ve maliye politikaları, (ii) Uzakdoğu ve Rusya krizlerinin negatif
etkileri (TCMB, 2000).
1998 yılında Türkiye uyguladığı sıkı para ve maliye politikaları ile enflasyonu önemli oranda
düşürmeyi başarmıştır. TEFE’de %50’lik bir artış hedeflenirken bu oran bir önceki seneye göre
%36,7’lik bir düşüşle %54,3 olarak gerçekleşmiştir. Ancak bu başarılırken ekonominin 1994 krizinden
bu yana sürdürdüğü büyüme hızı feda edilmiştir (TCMB, 1999).
Diğer taraftan Uzakdoğu krizinin arkasından patlak veren Rusya krizi Türkiye’yi önemli ölçüde
etkilemiştir. Rusya’daki krizin Türkiye’ye sıçrayacağı endişesi taşıyan yabancı yatırımcılar, sıcak para
yatırımlarını Türkiye’den çekmiştir. Sıcak para kaçışı finansal kaynak yetersizliği içinde olan
ekonomiyi olumsuz etkilemiş, yatırım ve tüketim azalmıştır. Diğer taraftan büyük devalüasyonlar
yaparak uluslararası piyasada fiyat avantajları elde eden Uzakdoğu ülkeleri Türkiye’nin dış ticaret
işlemlerini olumsuz etkilemiştir. Rusya’ya yapılan bavul ticaretinin de Rusya krizinden sonucunda
azalması, Türkiye’nin ihracatının 32.6 milyar dolardan 31.2 milyar dolara düşmesine yol açmıştır.
Ancak bu dönemde hem ihracatın, hem de yurtiçi talebin azalması nedeniyle ithalat 1998’de 48,5
milyar dolardan, 45,9 milyar dolara düşmüş, bu nedenle ihracatın ithalatı karşılama oranı artmıştır.
GRAFIK 8.5: 1987-2001 DÖNEMİNDE İTHALAT/İHRACAT ORANI VE
REEL KUR ENDEKSİ
90
160
İhracat / İthalat (%)
80
140
130
70
120
110
60
100
90
50
80
TCMB FX Endeksi Reel Değeri
150
70
40
60
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Kaynak: T.C. Merkez Bankası (http://www.tcmb.gov.tr) ve T.C. Hazine Müsteşarlığı (http://www.hazine.gov.tr)
verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
1998’de başlayan yavaşlama 1999 yılında durgunluğa dönüşmüştür. 1998 yılı Rusya krizi sonrası
başlayan sermaye kaçışı 1999 yılında artarak sürmüştür. Devletin yüksek borçlanma ihtiyacı piyasa
faizlerini yükseltmiş, bu yolla finansman kaynaklarını kamu açığını finansmana yönlendirilerek,
dışlama etkisi (crowding out effect) ile özel sektörü sıkıntıya sokmuştur. 1999 yılı içinde reel faiz oranı
ortalama %36.8 olarak gerçekleşmiştir. Bunun yanı sıra Gümrük Birliği sonrasında, özellikle, bazı
sektörlerde yapılan plansız yatırımlar finansal problemlere yol açmıştır.
Ekonomi bu sorunlarla uğraşırken, 17 Ağustos ve 12 Kasım depremleri Türkiye’nin en gelişmiş
bölgesi olan Marmara bölgesini vurmuş, yüksek ekonomik tahribat söz konusu olmuştur. Depremlerin
Türkiye’ye maliyeti Dünya Bankası tarafından 3,1 ile 6,5 milyar dolar arasında hesaplanırken, bu
rakam TÜSİAD tarafından 10 milyar dolar olarak tahmin edilmiştir (Bibbie et al., 2000). Depremin
yarattığı zarar, sadece meydana gelen yıkım, yeniden yapılanma harcamaları ve duran üretimden
kaynaklanmamaktadır. Bu yıkımın getirdiği ek maliyetleri karşılayabilmek için çıkarılan ek vergiler
de, 1999 yılı ve sonrasında ekonomiyi oldukça olumsuz etkilemiştir. OECD’nin hazırladığı raporda
depremlerin GSMH büyümesi üzerinde %2-2.5 negatif etkisi olduğu hesaplanmıştır.
C.
2000 İSTİKRAR PROGRAMI VE 2001 KRİZİ
2000 yılı başında Türkiye IMF tarafından desteklenen kur çapasına dayalı bir program uygulamaya
başlamıştır. Program çerçevesinde 2002 sonuna kadar enflasyonun %7’ye düşürülmesi, reel faizlerin
sürdürülebilir seviyelere çekilmesi ve bu hedeflerle beraber 2000-2002 arasında ortalama %5’den
fazla büyüyen bir ekonomi hedeflenmekteydi. Program üç temel unsur üzerine kurulmuştu (TCMB,
1999):
(i)
Kur çapası uygulaması: Program sürünen çapa kur rejimine dayandırılmıştır. Programın
başında 2000 yılı boyunca 1 Dolar ve 0.77 Euro’dan oluşan sepetin günlük değeri
duyurulmuştur. Bu çapa ile TL kur sepetine karşı 2000 yılı boyunca önceden belirlenmiş
rakamlarla %20 oranında devalüe edilecektir. İlk 18 aylık dönemde, 3 ayda bir yeni eklenen 3
aylık dönem için kur sepeti hedefleri duyurularak, enflasyona yönelik kur sepeti hedefi sistemi
uygulanması planlanmıştır. 2001 Haziran ayından sonra kur çapası terk edilecek ve genişleyen
şerit kur rejimine geçilecekti. Bu kur rejimine uygun sıkı para politikası uygulamasına geçen
TCMB, net iç varlıklar kalemini bir aralık içine sıkıştırılarak limit koymuştur. Böylece,
Merkez Bankası’nın kamuyu fonlaması engellenmiş, bunun yanı sıra sterilizasyon ve açık
piyasa işlemleri de kısıtlanarak piyasaya sadece döviz alımı ile likidite verilmesi sağlanmıştır.
(ii)
Sıkı maliye politikası: Kur çapası ve para politikalarının, sıkı maliye politikası uygulayarak
desteklenmesi hedeflenmiştir. Bu şekilde artması beklenen tüketim kısıtlanacak ve
özelleştirmeden gelen gelirlerle hedeflenen faiz dışı fazlaya ulaşılabilecekti.
(iii)
Özelleştirme ve reformlar: Program sosyal güvenlik, tarım vb. gibi pek çok alanda yapısal
reformlar gerçekleştirmeyi hedeflemiştir. Bunun yanı sıra THY, Türk Telekom gibi pek çok
kurumu özelleştirilerek, ekonomiyi daha verimli hale getirmek ve hükümet için kaynak
yaratmak planlanmıştır.
Program çerçevesinde uygulanan kur çapasına paralel olarak enflasyonun düşeceği öngörülmüştür.
2000 Yılı Enflasyonu Düşürme Programı Duyurusu’ndan alınan Grafik 8.6’da gösterildiği gibi,
program süresince enflasyonun kur kadar hızlı düşmeyeceği, dolayısıyla, TL’nin reel olarak değer
kazanacağı, ancak 2000 yılı sonunda enflasyonun kurdaki değişimi yakalayabileceği öngörülmekteydi.
GRAFIK 8.6: 2000 YILI İSTİKRAR PROGRAMINA GÖRE
EX-ANTE KUR VE ENFLASYON DEĞİŞİMİ
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
12 Aylık Ort. TEFE
Ju
l-0
0
Se
p00
N
ov
-0
0
Ja
n01
Ju
l-9
9
Se
p99
N
ov
-9
9
Ja
n00
M
ar
-0
0
M
ay
-0
0
8
ay
-9
8
Ju
l-9
8
Se
p98
N
ov
-9
8
Ja
n99
M
ar
-9
9
M
ay
-9
9
M
ar
-9
M
Ja
n
-9
8
0
Kur Sepetindeki 12 Aylık Ortalama Değişim
Kaynak: T.C. Merkez Bankası (1999)
Programın uygulanması ile devalüasyon riskinin ortadan kalkması sonucunda, ülkeye sıcak para girişi
hızla artmıştır. Bu hızlı sıcak para girişinin iki önemli etkisi olmuştur:
(i)
Belirsizliğin azalması ile beraber artan fon miktarı ile nominal faizler sert bir şekilde
düşmüştür. Örneğin, 1999 yılı sonunda %110 civarında olan DİBS faizleri Ocak 2000’de
%38’e düşmüştür.
(ii)
Sobolev’in (2000) bahsettiği gibi, sıcak para girişi, ekonomide parasallaşmaya neden
olmuştur. T.C. Merkez Bankasının sterilizasyon yapmamasının artan parasallaşmada
önemli katkısı olmuştur. Artan parasallaşma ile ekonomide ödünç verilebilir fon hacmi
artmıştır.
Bu iki faktör, iç tüketim ve yatırım talebinin artmasına, 1999 yılı içinde %6.1 daralmış olan
ekonominin hızla büyümesine neden olmuştur. Ekonomideki bu canlılık dezenflasyon sürecini
yavaşlatmış ve 2000 programının Grafik 8.6 üzerinde gösterilen öngörülere karşın enflasyon, kurun
çok üstünde kalmıştır.
Grafik 8.7’de, 1998-2001 döneminde kur, faiz ve enflasyon arasındaki sapmaları gösterilmektedir.
Program öngörülerinin aksine enflasyon oranı devalüasyon oranının çok üzerinde kalmış ve TL aşırı
değer kazanmıştır. Bunun yanı sıra nominal faizlerdeki anormal düşüş 2000 yılında faiz oranlarının
enflasyon oranının altında kalmasına yol açmış ve oluşan negatif reel faizler ekonomi içerisinde
dengeleri bozarak tüketimi arttırmış ve ekonomiyi krize götüren en önemli faktörlerden birisi
olmuştur.
GRAFIK 8.7: 2000 YILI İSTİKRAR PROGRAMI SÜRESİNCE KUR, FAİZ VE ENFLASYON
ORANLARI
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
Ja
n9
M 8
ar
-9
M 8
ay
-9
8
Ju
l-9
Se 8
p9
N 8
ov
-9
Ja 8
n9
M 9
ar
-9
M 9
ay
-9
9
Ju
l-9
Se 9
p9
N 9
ov
-9
Ja 9
n0
M 0
ar
-0
M 0
ay
-0
0
Ju
l-0
Se 0
p0
N 0
ov
-0
Ja 0
n0
M 1
ar
-0
M 1
ay
-0
1
Ju
l-0
Se 1
p0
N 1
ov
-0
1
0
12 Aylık Ort. TEFE
Kur Sepeti 12Aylık Ort. Nominal Değişim
DİBS Bİleşik Faiz
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) ve T.C. Merkez Bankası (http://www.tcmb.gov.tr)
verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
Artan kredi kullanımı ve negatif reel faizler nedeniyle artan tüketim, TL’nin değer kazanmasıyla,
program süresince ithalatı arttırmıştır. Ancak diğer taraftan ihracatın 29,3 milyar dolardan, 31,6 milyar
dolara çıkmasına karşın ithalattaki artışla karşılaştırılınca düşük yavaş kalması nedeniyle 2000 yılında
ihracatın ithalatı karşılama oranı düşmüştür.
Program süresince, aylık bazda dış ticaret açığı ve sıcak para hareketlerin gelişimi Grafik 8.8’de
verilmiştir. Burada görüldüğü gibi dış ticaret açığı yükselen trend içerisindedir. Diğer taraftan, bu dış
ticaret açığını finanse eden bankalar ve yabancı yatırımcılar aracılığıyla gelen sıcak paranın,
programın kredibilitesi üzerinde kuşkular arttıkça yavaşlamaya başladığı görülmektedir. Kasım ayı ile
beraber sıcak para girişinin tersine döndüğü ve toplam kısa vadeli para girişinin azaldığı
görülmektedir.
GRAFIK 8.8: 2000 YILI İSTİKRAR PROGRAMI SÜRESİNCE AYLIK BAZDA
TOPLAM DIŞ TİCARET AÇIĞI VE TOPLAM SICAK PARA HAREKETLERİ
15000
10000
5000
0
-5000
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Agu
Sep
Oct
Nov
Dec
-10000
-15000
-20000
-25000
Toplam Dış Ticaret Açığı
KV Ser. Hareketleri ve Port. Yatırımları
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) ve T.C. Merkez Bankası (http://www.tcmb.gov.tr)
verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
Boratav (2001), sıcak para hareketlerinin 2000 istikrar programının krizle sonuçlanmasını nasl
etkilediğini analiz etmektedir. Boratav, bu çalışmasında ilk olarak ödemeler dengesindeki Net Hata ve
Noksan kalemini yerli yatırımcı kökenli kayıt dışı sermaye çıkışı ile yorumlayarak, 2000 yılının ilk 9
ayında yabancı yatırımcıların büyük bir kısmı sıcak para olmak üzere 15.179 milyon dolar getirirken,
yerli yatırımcıların aynı dönemde net 5.257 milyon dolar yurtdışına çıkardıklarını göstermektedir.
Yabancı kaynaklı 15.179 milyon dolarlık yabancı kaynaklı para girişi ülkenin dış borç stokunu 14.254
milyon dolar artırmıştır. Önemli bir kısmı yerli bankalar aracılığıyla gerçekleştirilen bu sıcak para
transferi, uygulanan kur politikası sonucu ortaya çıkan arbitraj imkanı sebebiyle yurtiçine akmıştır.
Nominal faizlerdeki hızlı düşüş sonucu negatif reel faiz getirisi olan devlet iç borçlanma senetlerinin
döviz bazındaki getirisi, uygulanan kur çapası sonucu %13’ler civarında dolaşmakta idi. Boratav
(2001) herkes tarafından görülebilen bu arbitraja rağmen yerli yatırımcının akıntıya karşı hareket
ederek parayı yurtdışına çıkartmasını, “yerli yatırımcılar yabancı yatırımcılar kadar iyimser değildiler”
yorumu ile açıklamaktadır.
Programın hedeflerinden sapmaya başlaması, planlanan reformlar ve özelleştirmelerin gecikmesi
programın kredibiltiesini olumsuz yönde etkilemişti. Grafik 8.6’da gösterilen programın devam
etmesini sağlayan sıcak para girişinin yavaşlaması ve hatta, Kasım ayı itibariyle tersine dönmesi,
programın sonuna gelindiğinin ilk sinyallerini vermektedir. Bankacılık sektöründeki zayıf ve riskli
yapının bu programı taşıyamayacağı kısa sürede anlaşılmış ve Kasım 2000’de Demirbank’la başlayan
bankacılık ve likidite krizi, ancak IMF’den alınan yeni desteklerle atlatılabilmiştir. Ancak Şubat
2001’de aslında krizin atlatılmadığı, sadece ertelendiği görülmüş, politik bir krizin yarattığı çalkantı
ile istikrar programı tamamen terk edilmiş ve kur dalgalanmaya bırakılarak devalüe edilmiştir.
Yapılan devalüasyon ekonomide büyük çalkantılara yol açmıştır. Özellikle program süresince
ekonominin dış borç stokunun oldukça yüksek seviyelere çıkması, ekonomiyi iyice kırılgan hale
getirmiş, yüksek fiili dolarizasyon durumu döviz cinsinden borcu olan çok sayıda birey ve kurumu
finansal sıkıntıya sokmuştur. Krizle beraber yurtdışına ve ekonomi dışına kaçan para, krizin
arkasından ekonomiyi ciddi likidite sorununa sokmuş ve faizler inanılmaz yüksek rakamlara
ulaşmıştır. Krizden en büyük yarayı ciddi kur ve faiz riskleri taşıyan finans sektörü almıştır. Özel
sektörün taşıdığı kur riski ve finansal piyasalardaki çöküş, 2001 krizinin 1994 krizine göre daha kalıcı
ve etkili olmasına neden olmuştur.
Krizin olumsuz etkisini hafifletebilmek için IMF ve Dünya Bankası desteğiyle, “Güçlü Ekonomiye
Geçiş Programı’nı” uygulanmaya başlamıştır. Şubat 2001 krizi sonrasında kur çapası rejimini kaldıran
Türkiye ekonomisi, bu program çerçevesinde, T.C. Merkez Bankasının 2002 yılı sonundaki ufak
müdahaleleri dışında, dalgalı kur rejimi uygulamaktadır.
IMF tarafından yüklü yeni bir kredi desteği ile desteklenen program, yüksek iç borç ve mali sistemin
kırılgan yapısını, ekonominin krizden çıkışı ve gelişmesi önündeki en büyük sorun olarak görmektedir.
Bu nedenle programın öncelikli hedeflerinden birisini mali sektörün sorunlarının çözümü ve yeniden
yapılandırılması oluşturmuştur. Bu amaçla kamu bankaları yeniden yapılandırılmış ve sermaye
konarak söz konusu bankaların görev zararlarından kaynaklanan sorunları çözülmüştür. Bunun yanı
sıra sektörü sıkıntıya sokan zayıf bankalara el konularak BDDK bünyesine alınmıştır. Bütün bu
işlemler ekonomiye çok büyük bir mali yük getirmiştir. Bunun yanı sıra, program “ekonomide
etkinliğin arttırılmasını, devlette şeffaflığın arttırılmasını ve sosyal dayanışmanın güçlendirilmesini”
hedefleyen çok sayıda yapısal yenilenme ve yasal düzenlemeler içermektedir. Bu düzenlemelerle,
2001 yılı içerisinde şeker yasası, tütün yasası, Merkez Bankası Yasası vb. gibi çok sayıda kanun
yürürlüğe girmiştir.
Güçlü ekonomiye geçiş programını 2000 istikrar programından ayıran en büyük özellik, serbest kur
rejimi ile enflasyon hedeflemesi politikası üzerine kurulmuş olmasıdır. Bu kapsamda para politikası
üzerine katı kurallar konulmamış ve enflasyon hedeflemesine paralel esnek para politikaları izlenmesi
kararlaştırılmıştır. Bu çerçevede kısa vadeli faizler, gerek enflasyonu kontrol etmek, gerekse likiditeyi
sağlamak amacıyla en önemli araç olarak kullanılmaktadır. Güçlü ekonomiye geçiş programı, 2001
yılı içerisinde 52,5%, 2002 yılı içerisinde %20 ve 2003 yılı içerisinde %15 enflasyon öngörmekteydi.
(TCMB, 2001)
Programın diğer bir önemli hedefi ise sürdürülemez iç borç dinamiği sorununu çözmektir. Mali
sektörde yapılan düzenlemeler kamu finansmanının üzerindeki yükü iyice arttırmıştır. Bu nedenle,
program süresince sıkı bir maliye politikası ile Faiz Dışı Denge / GSMH oranı 2001 yılı için %5,5,
2002 yılı içinse %6,5 olarak hedeflenmiştir. Program krizden çıkış yolu olarak yaşanan devalüasyonun
yarattığı kur avantajı ile sağlanabilecek ihracat artışını göstermektedir.
Bazı çevreler tarafından sert bir şekilde eleştirilen program 2001 yılı içerisinde hedeflerine
ulaşamamıştır. 2001 yılı içerisinde %3 küçülmesi beklenen ekonomi %9.4 küçülmüş, enflasyon hedefi
tutturulamamış, TÜFE’deki artış %68,5 olarak gerçekleşirken, TEFE’deki artış %88,6 olmuştur. 2001
yılı içerisinde dalgalı kur ve kriz nedeniyle daralan iç talep sonucu ithalat 54.5 milyon dolardan 41.4
milyon dolara düşmüştür. Ancak aynı dönemde beklenenin aksine ihracat 27.8 milyar dolardan 31.3
milyar dolara çıkmıştır.
BÖLÜM
9
Osmanlı Devleti ve Türkiye
Cumhuriyetinde Uygulanan
Döviz Kuru Politikaları
Nizam-i Cedid, İslahat-ı Hayriye, Tanzimat, İttihat ve
Terakki, reformlar, mali istikrar politikaları, ak günler,
bu düzen değişmeli, 24 Ocak kararları, beyaz sayfalar,
refah yolu, 5 Nisan kararları, sıcak para kaçışı, kara
çarşamba, kara perşembe, sıcak cumartesi, şiddetli kriz,
borsada med cezir, bitmek bilmeyen niyet mektupları,
stand by anlaşmaları, çerçeve anlaşması, finansal
piyasalar
krizi,
batık
bankalar,
enflasyonlar,
devalüasyonlar, ulusal stabilizasyon programı . . . olmadı
revize edilmiş program . . .
Ersal Yavi (2000)1
A.
GİRİŞ
Bu bölümde önce Osmanlı Devleti döneminde uygulanan para ve kur politikalarından bahsedilecek,
sonra ise Türkiye Cumhuriyeti’nde uygulanan kur politikaları ve bu politikaların enflasyon ve büyüme
oranları üzerindeki etkileri analiz edilecektir.
1
Aktarma: Yavi, E. (2001), Bir Ülke Nasıl Batırılır? Yazıcı Yayınevi, İzmir, s. 1.
B.
OSMANLI İMPARATORLUĞU’NDA UYGULANAN PARA VE
KAMBİYO POLİTİKALARI
Osmanlı İmparatorluğu’nda 20. yüzyılın ilk yıllarına kadar çift metal maden standardı uygulanmıştır.
Paralar maden değerini taşıdığı için bu sistem altında bir kambiyo rejimine gerek olmamıştır. Bu
dönemde, yurtiçi ve yurtdışı arasında gümüş-altın paritesi farkları, Osmanlı ve Türkiye Cumhuriyeti
tarihinin ilk para ve kambiyo sistemi aksaklıkları olarak dikkat çekmektedir. İmparatorluğun ilk
yıllarında “akçe” olarak bilinen gümüş ve “mankur” olarak bilinen bakır paralar kullanılmıştır. İlk
altın paranın Fatih Sultan Mehmet tarafından basıldığı 1477 yılına kadar, Osmanlı para sistemi
monometalist para sistemi özelliğini korumuştur.
Ancak Osmanlı İmparatorluğu gerek politik gücü, gerekse coğrafi yapısı nedeniyle, devlet içinde yerel
paraların yanı sıra Venedik, Macar vb. gibi yabancı ülke paralarının kullanımı yaygındı. Dolayısıyla,
sadece gümüş ve bakır para basılsa bile, piyasada Venedik dukası, Mısır şerefiyesi gibi yabancı altın
paralar yaygın olarak kullanılıyordu. Gümüş ve altın paralar maden değerinden işlem görürken, bakır
paralar nominal değerinden işlem görmekteydi. Paraların basımı ülkeye yayılmış çeşitli darphaneler
tarafından yapılmaktaydı. Bakır paralar hariç, para basımı devletin tekelinde değildi. Elinde değerli
madeni bulunan herkes darphanelere getirip para kestirebilirdi. Osmanlılar ele geçirdikleri ülkelerin
para birimlerini değiştirmemekte, her bölgede daha önce kullanılan para biriminin kullanılmasına izin
vermekteydi. Tahta çıkan her padişah eski paraları tedavülden kaldırıp, üzerinde kendi tuğrası bulunan
para bastırmaktaydı. Yeni paranın çıkışı ile eski paraların kullanılması yasaklanır ve elinde eski
paralar bulunanlar, darphanelere giderek yeni akçe bastırmak zorunda kalırlardı. Para basımından belli
bir pay alınmakta, böylece devlet için bir finansman kaynağı yaratılmaktaydı. Paranın ayarında yapılan
değişikliklerle, içindeki değerli maden miktarı küçültülüyor, bu şekilde hem piyasadaki para miktarı
arttırılıyor, hem de hazine için kaynak yaratılıyordu. Bunun sonucu olarak 1327 yılında 100 dirhem
gümüşten basılan para sayısı 270 iken 1451 yılında 293’e, 1580’lerde ise 450’ye çıkmıştır. 16 Yüzyıl
içerisinde artan savaş harcamaları, hazinenin en önemli kaynaklarından birisi olan savaş
ganimetlerinin kesilmesi ve fiyat artışları sonucunda “tashih” adı verilen devalüasyon işlemi iyice
hızlanmış ve 1600 yılında 100 dirhem gümüşten basılan akçe sayısı 950’ye çıkmıştır.
1477 yılında sultaninin basılmasıyla başlayan 1/10 (1 sultani = 10 akçe) oranındaki çift maden metal
standardı 16. yüzyılda gümüş-altın paritesinin gümüş aleyhine bozulmasıyla çökmüştür. Amerika’da
bulunan gümüş madenleriyle Avrupa’da parite 1/13 olmuş, bu nedenle Avrupa’ya altın çıkışı
yaşanmıştır. Bu dönemde gümüşteki değer kaybının yanı sıra Osmanlı’nın devalüasyona devam etmesi
akçenin değerini iyice düşürmüş ve bu dönemde yüksek fiyat artışları olmuştur. 16. yüzyılda başlayan
mali krizler, Viyana Kuşatması gibi uzun süren başarısız savaşların maliyetleri nedeniyle, 17. yüzyılda
da devam etmiştir. 17. yüzyıl sonunda değerli maden sıkıntısı nedeniyle bakır paralar basılmış ve
değerleri 1 akçeye eşitlenmiştir. Ancak bakır paraların hızla değer kaybetmesi ve kalpazanlık
olaylarının artması sonucu bu kısa süren denemeden vazgeçilmiştir. Bu dönemde para istikrarını
sağlamak için İspanyol kuruşu esas alınarak kuruş adında yeni para çıkartılmış ve 120 akçe 1 kuruşa
eşitlenmiştir. Ancak yeni sistemde başarılı sağlanamamış, artan para ihtiyacı sonucu kuruşun içindeki
gümüş oranı hızla düşürülmüştür. 18. yüzyılda sultani de tedavülden kaldırılmış, altın para olarak önce
Tuğralı, Zincirli, Fındık, Zer-i Mahbub ve Cedid İstanbul, daha sonra 19. yüzyılda Rumi, Adli ve
Hayriye sisteme girmiştir.
Bu şekilde çok sayıda darphanenin bulunduğu ve çok sayıda farklı yerli paraların yanı sıra yabancı
paraların mevcut olduğu bir ekonomide sistem ve istikrardan söz etmek mümkün değildi. Her şeyden
önce, para arzının kontrolü devletin elinde değildi. Bunun yanı sıra, Tanzimat sonrasında izlenen dışa
açık ekonomik ilişkiler para sisteminde yeni düzenlemeleri zorunlu kılmıştı. Para sistemindeki
dağınıklığı çözmek ve istikrarlı bir para sistemi oluşturmak amacıyla 1844 yılında çıkarılan kararname
ile çift metal maden standardına dayalı yeni bir sisteme geçildi. Bu çerçevede 1 İngiliz sterlini 110
Osmanlı kuruşuna eşitlenmiş ve tüm dünyada kabul edilen 1/16 altın-gümüş paritesine göre 5 gümüş
mecidiye 100 kuruş değerinde altın liraya eşitlenmiştir.
Birinci bölümde bahsedildiği gibi, 19. yüzyılın sonlarında altın-gümüş paritesindeki bozulma ile
beraber çift maden metal standardı tüm dünyada terk edilmeye başlanmıştır. Benzer bir şekilde
Osmanlı İmparatorluğu da 1881 yılında çift metal standardını terk ederek, altın standardına geçiyor ve
para birimi olarak Osmanlı altın lirası kabul edilir. Ancak bu sistem de istikrarı sağlayamaz. Gümüş
fiyatlarının düşüklüğü sebebiyle, 20 kuruş değerindeki mecidiyeler Hazinece gerçek değerinin altında
19 kuruştan işleme tabi tutulur, sarraflarda ise daha düşük düzeyden işlem görür. Böylece 20. yüzyılda
kuruşun Osmanlı lirası cinsinden üç değişik değeri ortaya çıkar. Bu dönemde bakır paraların
kaldırılması ile ortaya çıkan bozuk para sıkıntısı, piyasada başka bir değer bozukluğuna neden olacak,
sarraflar tarafından bozuk 95 kuruş 1 altına eşitlenecekti. Tekeli ve İlkin (1997), 1880-1916 yılları
arasında geçerli olan bu para sistemini, gümüş ile yapılan ödemelere bir sınır konmadığı için çift
metal maden standardı ile tek metal maden standardı arasında kalan aksak para sistemi olarak
isimlendirmektedir.
Osmanlı bu dönemde ilk kağıt para denemelerinde bulunmuştur. 1775 yılında gerçekleştirilen pay ve
gelir ortaklığı senetleri anlamına gelen esham uygulamasından sonra ilk kağıt para uygulaması, 1840
yılında çıkarılan kaimelerle başlar. Mehmet Ali Paşa savaşlarından mali sıkıntıya düşen devlet,
dışarıdan borç bulamayınca son çare olarak kağıt para tedavüle çıkarma yoluna başvurmuştur. Hiçbir
karşılığı olmayan bir paradan çok faiz getirisi olan bono özelliğini taşıyan bu senetler, sadece
yurtiçinde talep görmüş ve kısa sürede değeri hızla aşınmıştır. Esnaf ve taşrada halk madeni para
kullanmayı tercih etmekteydi. Kaime denilen kağıt para ile madeni para arasında fiyat farkı oluşmuş,
Osmanlı para biriminin yabancı paralar karşısında değeri düşmüştür. Aralık 1860 başında 110 kuruş
olan Sterlin aralık sonunda 190 kuruşa çıkmıştır. 1862 yılında yurtdışından borç bulunarak kaimeler
piyasadan toplatılır ve böylece ilk kağıt para denemesi başarısızlıkla son bulur. İkinci kağıt para
denemesi Osmanlı-Rusya savaşı sırasında gerçekleştirilmiştir. Bu kaimeler kısa bir süre sonra
tedavülden kaldırılmıştır.
Aksak para sistemi başarılı olamamış, Osmanlı İmparatorluğu içerisinde değişik bölgelerde değişik
gümüş-altın rayiçleri oluşmuştur. Para sistemine çeki düzen vermek maksadıyla 1909 yılında içinde
İngiliz ve Fransızların da bulunduğu bir komisyon kurulmuş, ancak komisyonun aldığı kararlar
Trablusgarp ve Balkan savaşları nedeniyle ertelenmiş ve ancak 1916 yılında uygulamaya
konabilmiştir. Bu kanun ile aksak para sistemi sona erdirilip, 1 lira = 100 kuruş paritesi benimsenmiş
ve değer ölçüsü olarak altın, para birimi olarak ise kuruş kabul edilmiştir. Ayrıca, ülkenin değişik
yörelerindeki farklı para rayiçleri de kaldırılmıştır.
Bu kanun öncesinde Birinci Dünya Savaşının finansmanı için tekrar kağıt para basılmıştır. Ancak, eski
denemelerden farklı olarak bu paraların karşılığı bulunmaktaydı. Bu paralar, Birinci Dünya Savaşı
sonrasında Alman Bankalarına yatırılmış altınlar ve Alman Hazine Bonoları ile altın olarak ödenecek
ve tekrar madeni para sistemine geri dönülecekti. Doğal olarak, bu durum Almanya’nın savaştan
zaferle çıkmasına dayanıyordu. Dolayısıyla, savaş ilerledikçe Lira değer kaybetmiş ve altın Kasım
1917 yılında 551 Lira’ya kadar çıkmıştır.
Kağıt paraların kullanılması ile 20. yüzyılın ilk çeyreğinde kambiyo denetimine ihtiyaç duyulmuştur.
İlk olarak savaşın çıkması ile yurtiçinden yurtdışına savaşa girmeyen ülkelere doğru meydana gelecek
para çıkışını engellemek için altın ihracatı ve yurtdışına altın para götürülmesi yasaklanmıştır. Bu
dönemde savaşa giren tüm devletlerin artan emisyon sonucu paraları değer kaybettiğinden, Osmanlı
Lirası bu paralara karşı ya az değer kaybetmiş, ya da değer kazanmıştır. Bu dönemde sadece
müttefikleri ile dış ticaret ilişkisine giren Osmanlı Devleti, aldığı avanslar ve İmparatorluk sınırları
içerisindeki müttefik askerlerinin yaptığı harcamalar sonucu, lehine bir dış ticaret fazlası sağlamıştır.
Dolayısıyla Osmanlı Lirası savaş yıllarında Alman markına karşı değer kazanmıştır.
Osmanlı İmparatorluğu’nun 20. yüzyıla kadar istikrarlı para ve kur politikası oluşturamadığı, bu
alanda Avrupa’nın çok gerisinde kaldığı görülmektedir. Gerileme dönemine kadar kazandığı
savaşlardan gelen ganimetler ile finansman sıkıntısı yaşamayan Osmanlı ekonomisi, Avrupa’nın
yakaladığı hızlı ekonomik ve finansal yapılanma sürecinin gerisinde kalmıştır. Gerileme döneminde
başarısız savaşların getirdiği büyük maliyetler ve gelirlerdeki azalmalar sistemsiz Osmanlı Maliyesi’ni
sarsmış ve sık sık mali krizlere götürmüştür. Bu dönemde piyasada buna çok sayıda para çeşidinin
farklı bölgelerde farklı rayiçlerden değerlendiği, bazı bölgelerde mevsimsel olarak para arzının
yetersiz kaldığı görülmüştür. 16. ve 19. yüzyılda çift metal maden standardı uygulaması sırasında,
yurtdışı piyasalardaki gümüş-altın paritesindeki bozulmalar ülke ekonomisine ciddi zararlar vermiştir.
Kağıt para denemeleri ile paranın hızla değer kaybetmesi ile fiyasko ile sonuçlanmıştır. 19. yüzyılda
finansman sıkıntısı içindeki Osmanlı İmparatorluğu dış borç seçeneğini fark etmiş ve hızla artan dış
borç nedeniyle Osmanlı İmparatorluğu ekonomisi tamamen yabancılara bırakılmıştır. 20. yüzyıl
başında önce Fransız ve İngilizlerle yapılan yeniden yapılandırma çalışmaları, Birinci Dünya Savaşı
sırasında
Almanlarla
devam
etmiş,
ancak
Almanların
savaşı
kaybetmesi
ile
Osmanlı
İmparatorluğu’nun ekonomik sonu da gelmiştir.
C.
TÜRKİYE CUMHURİYETİ’NDE UYGULANAN KUR REJİMLERİ
Türkiye ekonomisi, Cumhuriyet’in kuruluşundan itibaren farklı dönemlerde, biraz da o dönemin
küresel trendlerine uyarak çeşitli kur rejimleri ve ekonomi politikaları denemiştir. İnan (2002), kur
rejimi uygulamaları konusunda iki ilginç tespit yapmaktadır; (i) Özellikle Türkiye’nin son 20 yıllık
geçmişinde hemen hemen her türlü kur rejimi denenmiştir ve (ii) genel değişim kontrollü kur
rejimlerinden dalgalı kur rejimlerine doğrudur. Bu özellikleri ile Türkiye ekonomisi, kur rejimleri
üzerine
çalışan
araştırmacılar
açısından
önemli
bir
laboratuar
oluşturmaktadır.
Türkiye
Cumhuriyeti’nde dönemler itibari ile uygulanan kur politikaları, Tablo 9.1’de verilmiştir.
Bu Tablodan görülebileceği gibi, 1981 senesine kadar sabit döviz kuru politikası uygulanmakta, fakat
yedinci bölümde belirtildiği gibi, ödemeler bilançosu sorunları karşısında sık sık devalüe
edilmekteydi. 1930’lu yıllarda Türk Lirası’nın değeri Fransız Frankı ve İngiliz Sterlini’ne karşı tespit
edilmekteyken İkinci Dünya Savaşından sonra ağırlıklı olarak ABD Doları çapa olarak seçilmiştir.
Resmi kurların zamanında ayarlanmaması ve dövize olan aşırı talep nedeniyle paralel piyasa primleri
yüksek düzeylerde seyretmiştir. Ancak, ithalat talebindeki artışlar birikmiş rezervleri eriterek kur
üzerinde aşırı baskı yaratıp, ekonomi darboğaza sürüklenince, döviz kuru da zorunlu olarak
yükseltilmiştir.
Türk Lirası’nın büyük çaplı devalüasyonları, genellikle 4 Ağustos 1958, 10 Ağustos 1970 ve 24 Ocak
1980 tarihlerinde olduğu gibi, tek başına bir uygulama olmayıp, kapsamlı istikrar programları
çerçevesine yapılmıştır. 1970’li yıllarda, ödemeler dengesindeki bozukluklara paralel olarak sık sık
mini devalüasyonlar yapılmıştır. Devam eden dış ticaret açıklarının döviz rezervlerini eritmesi
karşılığında ithalatın sınırlandırılmasının yanı sıra katlı kur uygulamaları da denenmiştir. Bu
dönemlerde ithalat ve ihracatta mal gruplarına bağlı olarak farklı kur ve prim uygulamaları bir gelenek
haline gelmiştir.
TABLO 9.1: TÜRKİYE’DE UYGULANAN KUR REJİMLERİ (1930-2001)
Tarih
Kur Rejimi Sınıflandırması
Eylül 1930 - Ağustos 1931
Eylül 1931 - 26 Eylül 1936
26 Eylül 1936 – 28 Kasım 1939
28 Kasım 1939 – Şubat 1941
Mart 1941 – Ağustos 1943
Eylül 1943 – 09 Eylül 1946
09 Eylül 1946 - 03 Eylül 1953
İngiliz Sterlini Çapası
Fransız Frankı Çapası
İngiliz Sterlini Çapası
Paralel Piyasalar
Serbest Düşen* / Paralel Piyasalar
Paralel Piyasalar
ABD Doları Çevresinde Sürünen
Şerit / Paralel Piyasalar
03 Eylül 1953 – 20 Ağustos 1960 Yönetimli Dalgalı / Paralel
Piyasalar
20 Ağustos 1960– 6 Haziran 1961 ABD Doları Çapası
6 Haziran 1961 – 9 Ağustos 1970 ABD Doları Çevresinde Sürünen
Şerit / Çifte Kur
Yorumlar
Birden fazla döviz kuru söz konusudur.
Birden fazla döviz kuru söz konusudur.
Birden fazla döviz kuru söz konusudur.
Resmi kur ABD Dolarına bağlanmıştır. Şerit
genişliği ± %5 olarak belirlenmiştir.
Birden fazla döviz kuru söz konusudur.
Paralel piyasa primi sürekli olarak üç rakamlı
olup, Temmuz 1958 tarihinde %537’e
yükselmiştir.
Şerit aralığı ± %5 civarındadır. Paralel
piyasa primi %30-60 aralığında
dalgalanmaktadır.
9 Ağustos 1970 – 22 Aralık 1971
22 Aralık 1971 – Ağustos 1976
ABD Doları Çapası
ABD Doları Çevresinde Sürünen
Şerit / Paralel Piyasalar
Eylül 1976 – Mart 1981
Serbest Düşen / ABD Doları
Çevresinde Sürünen Şerit /
Paralel Piyasalar
Nisan 1981 - 22 Mart 1983
Yönetimli Dalgalı / Paralel
Piyasalar
22 Mart 1983 – Nisan 1984
Yönetimli Dalgalı
Mayıs 1984 – Ocak 1998
Şubat 1998 – 01 Ocak 1999
Serbest düşen / Yönetimli Dalgalı
Alman Markı Çevresinde
Şerit genişliği ± %5 olarak belirlenmiştir.
Sürünen Şerit / Serbest Düşen
Sürünen şerit sadece 24-aylık dönemde
saptanabilmiştir.
Euro Çevresinde Sürünen Şerit / Şerit genişliği ± %5 olarak belirlenmiştir.
Serbest Düşen
Serbest Düşen / Serbest Dalgalı
01 Ocak 1999 – Ocak 2001
Şubat 2001 – Aralık 2002**
*
**
Birden fazla döviz kuru söz konusudur. Şerit
genişliği ± %5 olarak belirlenmiştir. Resmi
kurlar sabitlenmiştir, fakat sık-sık kur
ayarlaması yapılmaktadır. Resmi yatay şerit
%4,5 aralığındadır.
Birden fazla döviz kuru söz konusudur. Şerit
genişliği ± %5 olarak belirlenmiştir. Resmi
kurlar sabitlenmiştir, fakat sık-sık kur
ayarlaması yapılmaktadır.
Birden fazla döviz kuru söz konusudur. 01
Mayıs 1981 tarihinde TL’nin ABD Dolarına
çapası resmi olarak kaldırıldı.
1984 yılından itibaren piyasa primi önemli
ölçüde, tek rakamlar içerisinde kaldı.
Serbest Düşen = Enflasyon oranı %40’ın üstünde ise kur rejimi serbest düşen olarak tanımlanmaktadır.
Tarih tarafımızdan kitabın yazıldığı tarihe kadar uzatılmıştır.
Kaynak: Reinhart ve Rogoff (2002: s.100)
1979 yılında yapılan devalüasyonların ise ilginç bir özelliği bulunmaktadır. Aynı yılın başlarında
yapılan mini devalüasyona ek olarak, bazı döviz alışlarında %40 prim ödenmesi öngörülmekteydi
(Töre, 1992). Ayrıca, yurda getirilmesi zorunlu olmayan döviz ve efektif alışlarında Dolar başına 5
TL “ek prim” uygulanması kararlaştırılmıştır. 11 Nisan 1979 tarihinde Dolar’ın kuru 35 TL’ye
çıkarılmış,
bazı döviz işlemlerinde Dolar başına 12.10 TL prim uygulanması benimsenmiştir.
Böylece, Türk Lirası, yeni “primsiz” kura göre %32 oranında, “primli” kura göre ise %78 oranında
devalüe edilmiştir.
24 Ocak 1980 tarihinde uygulamaya konan istikrar programı, döviz kuru politikalarında köklü
değişikliğin başlangıcı olmuştur. %33 oranında devalüasyonun yapıldığı bu tarihten 1 Mayıs 1981
tarihinde kur çapasının resmen kaldırılmasına kadar Lira sık-sık devalüe edilmiş ve fiili olarak esnek
kur politikası uygulanmıştır. 1 Mayıs 1981 tarihinden itibaren Merkez Bankası, ekonomideki
gelişmeleri dikkate alarak günlük olarak belirlemeye yetkili kılınmıştır. 1984 yılında ticari bankaların,
TCMB tarafından belirlenen kur üzerinden belirli bir marjla serbestçe döviz alıp satma yetkisi
tanınmış, Haziran 1985 tarihinde de bankaların ticari ve gayri ticari işlemler ile bankalararası
işlemlerde uygulayacakları kurları serbestçe belirlemelerine izin verilmiştir. 1986 yılında kur
üzerindeki baskılar artınca, bankaların tespit edebilecekleri kurlara sınırlama getirilmiştir.
Bankalararası işlemlerde uygulanacak kurlar serbest bırakılırken, döviz satış kurlarının TCMB
tarafından belirlenen satış kurunu geçmemesi ilkesi benimsenmiştir. 1988 yılında TCMB bünyesinde
açılan döviz piyasaları ile kurların piyasa koşulları altında belirlenmesi sistemine geçilmiş, ancak
Merkez Bankası döviz piyasalarına müdahale ederek döviz kurlarını kontrolü altında tutmaya devam
etmiştir.
D.
TÜRKİYE’DE UYGULANAN KUR REJİMLERİNİN
DEĞERLENDİRİLMESİ
Cumhuriyet’in kuruluşundan itibaren Türkiye’de uygulanan kur politikalarının ekonomik performans
üzerindeki etkilerini daha iyi analiz edebilmek amacıyla, Bordo ve Schwartz’a (1999) benzer şekilde,
Türkiye’de uygulanan kur rejimlerini, “Sabit Kur Politikaları” ve “Esnek Kur Politikaları” adı altında
iki alt başlık altında altı döneme ayırarak, her bir döneme ait ekonomik büyüme ve enflasyon
göstergelerinin performansını incelemek mümkündür (Tablo 9.2)
Öncelikle, bu tablonun hazırlanma yöntemini açıklayalım. Kriz yaşandığı yıla ait veriler, hesaplama
yapılırken, krize neden olan politikaların uygulandığı bir önceki döneme dahil edilmiştir. Örneğin,
2001 yılı verileri, 1989-2001 dönemi kapsamında incelenmiştir. Hesaplamanın bu şekilde
yapılmasının nedeni, kriz yıllarında enflasyon oranının çok yüksek seviyelere çıkması, ekonomide ise
daralmanın yaşanması sebebiyle, uygulanan rejimin daha sağlıklı değerlendirilmesidir. Örneğin, 2001
yılı verilerinin, 1989-2000 döneminde uygulanan sürünen şerit kur rejimine dahil edilmemesi, bu
dönemin büyüme oranının göreceli olarak yüksek, enflasyon oranının ise düşük hesaplanmasına neden
olacaktır.
TABLO 9.2: SABİT VE ESNEK KUR REJİMLERİ ALTINDA
TÜRKİYE’DE ENFLASYON VE GSMH BÜYÜME ORANLARI: 1924 – 2001
Bu Tabloda çeşitli kur rejimleri altında Türkiye Ekonomisinin enflasyon ve büyüme oranları verilmiştir.
Hücrelerde görülen değerler, söz konusu döneme ait aritmetik ortalama değerlerdir. Döneme ait değerlerin
standart sapması parantez içerisinde verilmiştir. Genel Dönem (1924-2001) ortalama ve standart sapma
hesaplamalarına İkinci Dünya Savaş Yıllarına ait değerler dahil edilmiştir.
SABİT KUR REJİMİ
Enflasyon
(GSMH
Deflatörü)
GSMH Büyüme
Oranı
Genel Dönem
1924-2001
Dönem Geneli
1924-1980
Atatürk D.
1924-1939
Planlı D.Ö.
1946-1959
Dönem Geneli
1960-1980
25,1
(30,9)
12,3
(23,4)
-1,6
(10,9)
8,5
(8,7)
19,7
(23,7)
4,8
(7,9)
5,1
(8,6)
7,9
(10,5)
7,4
(8,4)
4,8
(3,5)
SABİT KUR REJİMİ
Enflasyon
(GSMH
Deflatörü)
GSMH Büyüme
Oranı
1960-1969
1970-1980
5,4
(2,1)
32,7
(26,9)
5,6
(3,1)
4,1
(3,8)
ESNEK KUR REJİMİ
Dönem Geneli
1981-2001
1981-1988
1989-2001
59,8
(20,5)
42,4
(14,6)
70,5
(15,7)
3,8
(5,3)
5,2
(2,6)
2,9
(6,4)
Kaynak: T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (http://www.dpt.gov.tr) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
Kur rejimlerinin ekonomik etkisi analiz edilirken, sadece kur rejimine bakılması yanıltıcı sonuçlara
varılmasına neden olabilir. Değerlendirme yapılırken, ilan edilen ve fiili olarak uygulanan politikalar
arasındaki farkın yanı sıra başta maliye politikası olmak üzere uygulanan diğer politikalara ve
incelenen dönemde Dünyada meydana gelen gelişmelere bakılması gerekmektedir.
1. Sabit Kur Politikalarının Değerlendirilmesi
Sabit kur rejimi genel olarak ele alındığında (1924-1980), genel büyüme oranının (%4.8’e karşı %5.1)
üstünde bir büyüme, enflasyon oranının ise genel dönem enflasyon oranının altında olduğu (%12.3’e
karşılık %25.1) görülmektedir. Bu dönemde, büyüme ve enflasyon oranları göreceli olarak istikrarlı
olmuştur2.
2
Standart sapmanın daha düşük değer alması, ilgili değişkenlerin göreceli olarak istikrarlı olduğunu
göstermektedir.
1924-1939 yılları, ortalama büyüme oranının en yüksek olduğu (1946-1959 dönemi ile birlikte) ve
ortalama olarak deflasyon yaşandığı bir dönem olmuştur. Bu dönem, büyüme oranındaki
dalgalanmaların Cumuhriyet tarihinde en yüksek olduğu dönemidir. Enflasyon oranı da bu dönemde
aşırı dalgalanmalar göstermiştir. Bunun temel nedenleri, kuşkusuz ki, 1929 yılında başlayan ve
1930’lu yıllarda devam eden Büyük Buhran ve ekonominin tarım ağırlıklı olması nedeni ile hava
koşullarına duyarlı olmasıdır.
Yedinci bölümde ayrıntılı olarak bahsettiğimiz gibi, İkinci Dünya Savaşı sırasında Türkiye ekonomisi
ciddi daralmalar yaşamıştır. 1946-1959 yılları arasında ekonominin hızlı büyümesinin temel
nedenlerden birisi, savaşın sona ermesinden sonra yaşanan ekonomik genişlemedir. Bu dönemin
başında, yani 1946 yılında büyüme oranının çok yüksek olması ve dönemin sonlarına doğru büyüme
hızının yavaşlaması, dönemin büyüme oranı volatilitesini yükselten temel etmen olmuştur.
Planlı dönem (1960-1980), enflasyon oranının yükseldiği, büyüme oranının ise düştüğü bir dönem
niteliğindedir. Planlı dönemin birinci alt dönemi (1960-1969), ortalama büyüme oranının göreceli
olarak yüksek (%5,6), ortalama enflasyon oranının düşük (%5,4) olduğu, volatilitelerin ise (sırasıyla
%3,1 ve %3,2) en düşük olduğu dönem olmuştur. Büyüme oranının nispeten istikrarlı olması, bu
dönemde kamunun özellikle ağır sanayi yatırımlarına ağırlık vermesi ve göreceli olarak istikrarlı bir
ortamda genişleyen iç talep nedeni ile iç pazara yönelik özel sektör yatırımlarının artmasına bağlı
olmuştur. Döviz kuru sabit tutulduğu ve fiyatlar üzerinde bir baskı kurulduğu için enflasyon oranı da
düşük olmuştur.
Savaş sonrası ikinci alt dönemde (1970-1980) patlak veren petrol krizi ve başlıca dünya ülkelerinin
kurlarını serbest bırakması, bu dönemde ortalama enflasyon oranı ve volatilitesinin (%26,9 ile
dönemler arasında en yüksek volatilite ile) yükselmesine neden olmuştur. Bu dönemde ortalama
büyüme oranı bir önceki alt döneme kıyasla düşmüş (%5,6’dan %4,1’e), volatilitesi ise (%3,1’den
%3,8’e) artmıştır.
Sabit kur rejimi döneminde, bu kur rejiminin dış ve iç şoklara karşı kırılgan yapısı nedeniyle Türkiye
ekonomisi, bazen İkinci Dünya Savaşı ve 1974 Petrol Krizi vb. gibi dış şoklar, bazen de iç şoklar
sonucu krizler geçirmiş ve krizden çıkmak amacıyla sabit kur rejimine ara verilerek devalüasyonlar
yapılmak zorunda kalınmıştır. Ancak yapılan devalüasyonlar, kalıcı çözümler sağlamamış, dışa kapalı
ekonomi
politikaları
nedeniyle
devalüasyonun
dış
ticaret
üzerindeki
pozitif
etkisinden
faydalanılamamıştır. Bunun yanı sıra, ithal ürünlerin fiyatlarındaki artış enflasyon baskısı yaratmış ve
sabit kur politikası altında TL hızla değer kazanarak yeni bir devalüasyon ihtiyacını doğurmuştur. Bu
dönemde uygulanan sabit kur rejiminin yarattığı faktör fiyatlarındaki sapmaların, sık sık mali krizlerle
sonuçlandığı görülmektedir. Bu yapı içerisinde ekonomi, gelişme sağlayamayan kısır döngünün içine
girmiştir.
2. Esnek Kur Politikalarının Değerlendirilmesi
Esnek kur rejimi dönemi (1981-2001), sabit kur rejimi dönemi (1924-1980) ile kıyaslandığında,
ortalama büyüme oranının ve volatilitesinin düştüğü (sırasıyla %5,1’den %3,8’e ve %8,6’dan %5,3’e)
bir dönemdir. Bu dönemde ortalama enflasyon oranı yükselirken (%12,3’ten %59,8’e), volatilitesi
düşmüştür (%23,4’ten %20,5’e). Ortalama enflasyon oranının yükselmesi, fiyatlar üzerinde sabit kur
rejimi ile dolaylı ve bazı durumlarda, doğrudan doğruya uygulanan sınırlamaların (örneğin, KİT
ürünleri ve temel ihtiyaç maddelerine tavan fiyat uygulanması sureti ile) kaldırılması ile açıklanabilir.
Esnek kur rejimi dönemi, kendi içerisinde iki alt döneme;
(i)
Nominal döviz kurunun normalin üzerinde yükseldiği, başka bir ifade ile Türk Lira’sının
reel olarak değer kaybettiği 1981-1988 dönemine,
(ii)
Reinhart ve Rogoff’un (2002) da sınıflandırmasına uygun olarak, zımni olarak sürünen
çapa uygulandığı 1989-20013 dönemine,
ayırarak incelemek mümkündür. Bu ayırım, esnek kur rejimi ile sürünen çapa uygulamalarının
etkilerini daha iyi analiz etmemize olanak tanımaktadır.
1981-1988 yılları, ihracata yönelik sanayileşme politikaları doğrultusunda, döviz kurunun aşırı
değerlendiği, TL’nin ise değer kaybettiği dönem olmuştur. Bu dönemde ortalama büyüme oranı
%5,2’ye çıkmış, volatilitesi ise %2,6’ya düşmüştür. Bu göstergeler, önceki iki alt dönem ile
kıyaslandığında ekonominin daha iyi durumda olduğunu göstermektedir. Ortalama büyüme oranı
1960-1969 dönemi ile kıyaslandığında göreceli olarak az olsa da, kamu sektörünün sanayi
yatırımlarının azaldığı göz önünde bulundurulduğunda, ekonomik performans açısından daha iyi
olarak değerlendirilebilir. Ayrıca, yine aynı dönem ile kıyaslandığında ortalama büyüme oranının
%0,4 oranında azalmasına karşılık volatilitesinin %0,5 oranında azalması, büyümenin istikrar
kazandığını göstermektedir. Ortalama enflasyon oranın yükselmesine rağmen, volatilitesi bir önceki
döneme göre %12,5 oranında düşmüştür. Bu, enflasyon oranının yüksek seviyelerde istikrar kazandığı
anlamı taşımaktadır.
3
Sürünen çapa uygulaması, 1989-2000 yıllarını kapsamaktadır. Yukarıda da değinildiği gibi, politika etkilerini
daha iyi görebilmek için, hesaplamamızı, dalgalı kur rejimi uygulandığı 2001 yılı verilerini de bu dönem
verilerine dahil ederek yaptık.
Döviz kurunun zımni (1989-1999) veya açık (2000) olarak hedeflendiği 1988-2001 döneminde ise
ortalama enflasyon oranı ve volatilitesi yükselirken (sırasıyla %28,1 ve %1,1 puan) ortalama büyüme
oranı (%2,3 puan) düşmüş, volatilitesi ise (%3,8 puan) artmıştır. Bu dönemde büyüme oranını
olumsuz etkileyen bir dış şok (Uzak Doğu ve Rusya krizleri) ve bir iç şok (17 Ağustos ve 12 Kasım
1999 depremleri) yaşanmıştır. Uygulanan politikaların neden olduğu Nisan 1994 ve Şubat 2001
krizlerinde ise bu şokların doğrudan etkisi söz konusu değildir. Bu iki şokun neden olduğu olumsuz
etkileri ayırca ve tam olarak hesaplamak olanak dışı olduğundan, bu şokların olası etkilerini ihmal
ederek4 sürünen çapa uygulamasının ortalama büyümeyi düşürdüğünü, enflasyon oranını ise
yükselttiğini söylemek mümkündür. Aynı şekilde, ortalama enflasyon oranındaki %28,1 puanlık
artışın da temel nedeni uygulanan kur rejimi olmuştur. Burada, uygulanan yanlış maliye politikalarının
da etkileri ihmal edilmemelidir. Zira, mali disiplinin bulunmaması, yeni fiyat belirleme teorisi
kapsamında, enflasyon oranının temel belirleyicisidir.
4
Kanaatimizce bu şoklar tek başına ortalama büyüme oranının %2.3 puan düşmesini, volatilitesinin %3.8 puan
artmasını açıklamaya yetmez. Zira, Uzak Doğu ve Rusya krizlerinin yaşandığı ve bunu takip eden yılda pozitif
büyüme oranı yaşanmış, deprem olduğu 1999 yılında ise %6.1 oranında daralma olmuştur. Bu daralma, 1994
krizinin neden olduğu küçülme oranına eşitken 2001 yılındaki %9.4 daralmadan daha azdır.
KISIM 4
Türkiye’de Uygulanan
Döviz Kuru Sistemlerinin
Ekonomiye Etkisi
BÖLÜM 10
Döviz Kuru Sistemlerinin Reel Ekonomi Üzerinde Etkisi: Teorik Model
BÖLÜM 11
Döviz Kuru Sistemlerinin Türkiye’de Reel Ekonomi Üzerindeki Etkisi:
Ampirik Analiz
BÖLÜM 12
Döviz Kuru Sistemlerinin Türkiye’de Bankacılık Sektörü Üzerinde Etkisi:
Asimetrik Bilgi Yaklaşımı
BÖLÜM 13
Döviz Kuru Sistemlerinin Türkiye’de Reel Sektör Üzerinde Etkisi
BÖLÜM
10
Döviz Kuru Sistemlerinin Reel
Ekonomi Üzerinde Etkisi:
Teorik Model
Tarihçiler için her vaka kendine özgüdür. İktisatçılara
göre ise toplum ve doğadaki güçler kendilerini tekrar
etmektedir. Tarih özel, iktisat ise geneldir.
Charles Kindelberger (1978)
A.
GİRİŞ
Döviz kuruna dayalı istikrar programlarının (KDİP) ekonomi üzerindeki etkileri, hem iktisatçıları,
hem de politikacıları uzun süre meşgul eden konuların başında gelmiş ve iktisat literatüründe bir çok
araştırmanın ana konusunu oluşturmuştur. Bu konuya yoğun ilgi, KDİP sendromu adı altında altıncı
bölümde detaylı olarak incelediğimiz durumdan kaynaklanmaktadır. KDİP sendromu, KDİP
programlarının başarı derecesinin düşük olduğunu ve genellikle, uygulandıkları ülkelerde ekonomik
krizle sonuçlandığını göstermektedir.
KDİP Sendromunun temel nedenleri, geriye dönük fiyat belirleme davranışları (Dornbusch, 1982;
Rodriguez, 1982; Calvo ve Vegh, 1994) veya uygulanan politikalara güven eksikliği (Calvo, 1986;
Calvo ve Vegh, 1990-1991-1999) problemlerine bağlı olarak açıklanmaktadır. Obstfeld (1985),
kredibilite sorunu olmayan programlarda ve bireylerin beklentilerini geleceğe dönük olarak
oluşturduğu (yani, rasyonel beklentilere sahip oldukları) varsayımı altında da, KDİP sendromunun
yaşanabileceğini ortaya koymaktadır. Rebelo ve Vegh (1995), döviz kuruna dayalı istikrar
programlarının etkilerini inceleyen farklı teorik modellerin genel değerlendirmesini yaptıkları
analizlerinde;
(i)
devalüasyon oranının güvenilir, ancak geçici olarak düşürülmesi,
(ii)
güvenilir olamayan programlar, yani devalüasyon oranının düşürülmesinin geçici olarak
görülmesi,
(iii)
ticarete konu olmayan mallara yapılan harcamaları azaltan daraltıcı mali politikaların
uygulanması,
(iv)
nominal ücret veya enflasyon oranının yapışkan olduğu,
varsayımları altında KDİP sendromunun görülebileceğini ve bu varsayımların söz konusu sendromu
açıklamaya yeterli olduğunu ortaya koymaktalar. Büyüme ve daralma süreçlerinden oluşan
konjonktürel dalgalanmalar, ancak yapışkan ücret ve fiyat varsayımı altında görülmektedir. Zira, bu
semptomları açıklamak için geliştirilen modellerin çoğunluğu, bazı semptomları açıklayabilirken,
diğer semptomları açıklayamamaktadır1. Örneğin, Roldos (1993), işgücünün sektörler arasında
hareketli olduğu ortamda güvenilir politikaların cari işlemler açığını artıracağını, ancak üretimde bir
daralma olmayacağını göstermektedir. Bu tür daralmanın olmamasının nedeni, emek arzının
artmasıdır. Helpman ve Razin (1987), maliye politikalarının program üzerindeki etkilerini
vurgulayarak, güvenilir programlarda dış ticaret açıkları ve reel paranın değer kazanabileceğini
göstermektedirler. Sobolev (2000), gelişmekte olan ülkelerdeki piyasa aksaklığı ve sermaye
hareketliliğinin benzer sonuçlar doğuracağını ortaya koymaktadır. Bu modellerin ortak özelliği,
programların ikinci aşamasında yaşanan daralma sürecini açıklayamamalarıdır. Calvo, Celasun ve
Kumhof (2002), tam güvenilir program uygulandığında ticarete konu olmayan malların üretiminde
daralma yaşanabileceğini, enflasyon oranındaki azalmanın ise zaman alacağını ortaya koymaktalar.
Kura dayalı istikrar programlarının reel ekonomi üzerindeki etkilerini daha iyi analiz edebilmek
amacıyla bu bölümde kurduğumuz model, uygulanan program sonucunda ulaşılacak ekonomik
dengeyi ve bu dengeye gelene kadar izleyeceği zaman patikasını analiz etmekten öte, özel sektörün
davranışı üzerinde yoğunlaşmaktadır. Bu bakımdan, kurduğumuz model literatürdeki diğer
modellerden farklılık arz etmektedir2. Analizimizi sadece özel sektör davranışları üzerinde
yoğunlaştırmak amacıyla kamu sektörü ayrıca modele dahil edilmemiştir. Modelimizde, ilan edilen
istikrar programlarının tam güvenilir olduğu varsayılmaktadır. Bu bağlamda, bireyler, döviz kurunun
ilan edilen patikada kalacağına inanmaktadırlar. Bu varsayım, devletin yeteri rezervlere sahip olmasa
bile, gerektiğinde uluslararası sermaye piyasalarından yeteri miktarda rezerv temin edebileceği ve özel
sektörün ihtiyaç duyabileceği miktarda döviz sağlayabileceğine inanıldığını ifade etmektedir. Bu
1
Bu konu, beşinci bölümde ayrıntılı olarak tartışılmıştır.
Bu konudaki literatür taraması ve kapsamlı analiz için Rebelo ve Vegh’e (1995) bakılabilir. Rebelo ve Vegh’in
kurdukları model, KDİP sendromunu açıklamakla birlikte indirgenmiş form (reduced form) çözüme
ulaşamamaktadır. Buradaki amacımız, kura dayalı programların ekonomi üzerindeki dinamiklerini açıklamaya
yeterli ve indirgenmiş form çözümü olan bir model kurmaktır.
2
durumda, reel sektördeki gelişmeler, bireylerin mükemmel öngörüye (perfect foresight) sahip olduğu
varsayımı altında, döviz piyasasına müdahale ve uluslararası sermaye hareketleri tarafından
belirlenmektedir.
B.
MODEL VE ÇÖZÜMÜ
Bu modelde, ilan edilen KDİP’nın reel sektör üzerindeki etkisini ele alınmaktadır. Bu bağlamda, ilan
edilen politikaların tamamen güvenilir olduğunu varsaymaktayız. Yani, bireyler ilan edilen politikaya
tamamen güvenmekte ve politikaların ilan edildiği şekilde uygulanacağına, yani döviz kurunun ilan
edilen patikada kalacağına inanmaktadırlar. Burada, örtük olarak, kamu kesiminin pasif olduğu, vergi
toplamadığı, harcama yapmadığı, döviz piyasasına müdahale etmediği, para ve tahvillerden oluşan
yurtiçi parasal varlıkları, özel kesimin taleplerine göre arz ettiği kabul edilmektedir. Bu varsayımlar,
analiz kısmında kısmen kaldırılacaktır.
İki mal, ticarete konu olan (cT) ve konu olmayan (cN) mal üreten dışa açık küçük3 ekonomiyi ele
alalım. Bu ekonomideki bireyleri temsilen sonsuz yaşayan tipik bir hane halkının aşağıdaki fayda
fonksiyonunu maksimize ettiğini kabul edelim:
∞
E ∑ β t u (c tT , c tN ) ,
0<β<1
(10.1)
t =1
Burada, E, t döneminde var olan tüm bilgiye dayalı olarak oluşturulan beklenti operatörü, u, fayda
fonksiyonu ile ilgili klasik varsayımları (ui’>0, ui’’<0, u’(∞)=0, u’(0)=∞) karşılayan fayda
fonksiyonu, β ise indirgeme faktörünü göstermektedir ve β=1/1+R olarak tanımlanmaktadır (burada,
R yüzde olarak faiz oranıdır). İndirgeme faktörünün sıfırdan büyük, birden küçük olması, hane
halkının bugünkü tüketime gelecekteki tüketimden daha fazla ağırlık verdiği anlamını taşımaktadır.
Hane halkının t dönemi için bütçe kısıtını aşağıdaki gibi gösterebiliriz:
Bt − rt −1 Bt −1 + et ( Bt* − rt*−1 Bt*−1 ) + et y tT + pt y tN = pt ctN + et (ctT + itT + itN )
(10.2)
Bu eşitliğin sol tarafı, hane halkının sahip olduğu toplam varlıkların (yerli para birimi cinsinden) ve
üretimin nominal değerini, sağ tarafı ise toplam harcamalarının nominal değerini göstermektedir.
Burada, Bt, hane halkının t döneminde tuttuğu yurtiçi parasal varlığın nominal değerini, rt, t
3
Burada kullanılan küçük ekonomi terimi, ele aldığımız ülkenin dünya fiyatlarını ve faiz oranlarını
etkileyemeyen ekonomiyi tanımlamaktadır. Bu ülke, dış dünyada geçerli olan fiyatlardan istediği kadar mal alıp
satabilir ve dış dünyada geçerli olan faiz oranlarından borç alıp verebilir.
dönemindeki varlığın brüt getiri oranını4, Bt* ve rt*, sırasıyla, yabancı parasal varlık ve bu varlığın
brüt getiri oranını, et, döviz kurunu, pt, ticarete konu olmayan malın fiyatını, ytT, ytN, itT ve itN ise,
sırasıyla, ticarete konu olan ve olmayan malların üretimini ve bu malların üretimi için yapılan
yatırımları göstermektedir. t-1 döneminde tutulan parasal varlığın t dönemindeki değeri, (rt-1B t-1) ile
gösterilebilir. t dönemindeki varlığın değeri ile t-1 dönemindeki varlığın t dönemdeki değeri
arasındaki fark, toplam üretim ile toplam harcama arasındaki farkı, dolayısıyla, servette meydana
gelen değişikliği vermektedir. Ticarete konu olan malın fiyatı, ticaret önünde hiç bir engelin olmadığı
ve taşıma maliyetlerinin bulunmadığı varsayımı altında, dünya piyasalarında belirlenmektedir. Dünya
fiyatlarını bire normalize edersek, bu malların fiyatı döviz kuru tarafından belirlenmektedir. Her iki
malın üretimi de, ilgili sektörde kullanılan (kişi başına) sermaye miktarına bağlıdır. Sadece ticarete
konu olan malların sermaye malı olarak kullanılabileceğini varsayıyoruz. Basitlik sağlamak amacıyla,
yatırımların sadece bir dönem kullanıldığını ve kullanımdan sonra tamamen aşındığını kabul
ediyoruz5. Bu durumda, üretim, bir önceki dönemde yapılan yatırımın bir fonksiyonu olmaktadır.
Üretim fonksiyonlarını, Calvo’ya (1986) benzer şekilde, aşağıdaki şekilde tanımlayabiliriz:
y = f (i
T
t
y
N
t
T
t −1
= g (i
(i )
)=
0<η<1
(10.3)
(i )
)=
0<µ<1
(10.4)
N
t −1
T η
t −1
η
N µ
t −1
µ
Hane halkı, (10.2), (10.3) ve (10.4) numaralı denklemlerle verilen kısıtlara bağlı olarak, (10.1)
numaralı denklemde verilen toplam faydasının beklenen değerini maksimize etmeye çalışmaktadır.
Fayda maksimizasyonu, aşağıda verilen birinci sıra koşullarını karşılamalıdır6.
4
β t u1 = λ t e t
(10.5)
β t u 2 = λt pt
(10.6)
λ t = ϖ t + E t (λ t +1 )rt
ϖ t Bt = 0, ϖ t ≥ 0
(10.7)
λ t et = θ t + E t (λ t +1 ) E t (et +1 )rt*
θ t Bt* = 0, θ t ≥ 0
(10.8)
Geçerli faiz oranını R ile gösterirsek, brüt getiri oranını r=(1+R) olarak gösterebiliriz. Faiz oranını bu şekilde
göstermek, yazım açısından basitlik sağlamaktadır.
5
Bu varsayım matematiksel işlemleri azaltmakta ve basitlik sağlamakta, ama varılan sonuçları
değiştirmemektedir.
6
Transversalite koşulları, (9.7)-(9.10) numaralı denklemlerin yanlarında yazılmıştır. Transversalite koşullarının
bu şekilde gösterilmesi, Sims’ten (1994) alınmış olup, analizimizde yazım kolaylığı sağlamaktadır. Birinci sıra
koşullarının türetilişi, Ek 10A’da verilmiştir.
λ t et = ϑ t + (itT )
η −1
λ t et = σ t + (i tN )
E t (λ t +1 )E t (et +1 ) ϑ t i tT = 0, ϑ t ≥ 0
µ −1
E t (λ t +1 )E t ( p t +1 ) σ t i tN = 0, σ t ≥ 0
(10.9)
(10.10)
Burada, λ, Lagrange çarpanı olup, servetin gölge fiyatını göstermektedir. (10.5) ve (10.6) numaralı
denklemleri taraf tarafa bölersek, aşağıdaki marjinal ikame oranını elde edilir:
u1 e t
=
u 2 pt
(10.11)
Elde tutulan yurtiçi varlıkların ve yabancı varlıkların değerinin sıfırdan farklı olduğunu kabul edersek
(bu varsayım, θ t = ϑ t = 0 olmasını gerektirmektedir), (10.7) ve (10.8) denklemlerini taraf tarafa
bölerek ve yeniden düzenleyerek faiz oranı paritesi kuralı elde edilir:
et
rt*
=
E t (e t +1 ) rt
(10.12)7
Yurtiçi varlıklara olan talebin sıfırdan farklı olduğu varsayımı altında, aşağıdaki eşitlik elde edilir:
rt −1 λ t = E r (λ t +1 )
(10.13)
r=(1+R)=1/β tanımından hareketle, bu denklemi aşağıdaki gibi yeniden yazabiliriz:
E t (λ t +1 ) = βλ t
(10.13’)
Bu son denklem, servetin gölge fiyatının iskonto faktörü kadar değiştiğini ifade etmektedir.
Tüketimin modelimizde izleyeceği zaman patikasını elde etmek için, açık fayda fonksiyonunu
belirlememiz gerekmektedir. Matematiksel analizimize basitlik sağlamak ve her bir mala olan talebi
sadece ilgili malın fiyatı cinsinden gösterebilmek için kesinlikle ayrılabilir fayda fonksiyonu
tanımından yararlanarak aşağıdaki gibi bir fayda fonksiyonu tanımlıyoruz:
( ) + (c )
u (c cT , c tN ) = c tT
7
δ
N α
t
0<δ,α<1
Bu denklemi logaritmik biçimde gösterirsek, Bölüm 3’teki 3.16 denklemini elde ederiz.
(10.14)
Bu fayda fonksiyonunun ilgili değişkenlere göre türevini alarak ve birinci sıra koşullarından
faydalanarak, her bir mala olan talebin değişim oranlarını, aşağıdaki gibi gösterebiliriz8.
Ticarete konu olan mallar için;
.
 . 
c tT+1 =  e t +1 


1 /(δ −1)
(10.15)
Ticarete konu olmayan mallar için:
c
.
N
t +1
 . 
=  p t +1 


1 /(α −1)
(10.16)
.
Burada, e t +1 , döviz kurundaki değişim oranını (1’den büyükse devalüasyon, küçükse revalüasyon),
.
p t +1 ise, yurtiçi fiyatların artış oranını göstermektedir.
Hem ticarete konu olan hem de konu olamayan mal sektörlerine yatırım yapıldığı varsayımı altında
(bu varsayım, ϑ t = σ t = 0 olmasını gerektirmektedir), bu iki sektörün üretimi (bu varsayıma göre,
üretim sıfıra eşit değilse), aşağıdaki gibi türetebilir:
.
y tT = η −1 (rt −1 ξ t ) η /(η −1)
.
(10.17)
.
Burada ( ξ t ≡ (et ) -1). Bu denklem, t-1 döneminde faiz oranının artması ve beklenen devalüasyon
oranının azalması halinde ticarete konu olan malların üretiminin azalacağını, aksi halde ise artacağını
göstermektedir.
(10.17) numaralı denklemi bir dönem ileri doğru yenileyerek, ticarete konu olan malların üretiminin

.

değişim oranı  y tT+1  , aşağıdaki gibi bulunabilir:

8

Bu ve daha sonraki türetilişler için Ek 10A’ya bakınız.
.
y tT+1 ≡
y
T
t +1
T
t
y
 . . 
 ξ 
=  rr .t +1 
 ξ 
t 

η /(η −1)
(10.18)
Bu denklem, faiz oranlarında bir artış olması ve/veya beklenen devalüasyon oranlarında azalış olması
halinde, üretimin oransal olarak azalacağını göstermektedir. Devalüasyon oranı bir kereye mahsus
olarak arttığında ve/veya faiz oranı yine bir kereye mahsus olarak azaldığında, üretim miktarı, (10.17)
numaralı denkleme göre artacak ve yeni düzeyinde sabitlenecektir. Buna göre, üretim miktarını
artırmak için faiz oranlarını düşürmek veya devalüasyon oranını artırmak yeterli olacaktır. Bir kereye
mahsus değişiklikler, üretim miktarının düzeyini artıracak veya azaltacaktır. Üretim düzeyi bu denge
düzeyinde sabit kalacaktır. Üretimin değişim oranının değişmesi için ise bu iki oran sürekli olarak
değişmelidir.
Ticarete konu olmayan malların üretimi aşağıdaki gibi verilmektedir:
y tN = µ −1 (rt −1 e t −1 )
µ /( µ −1)
[E t −1 ( p t )]µ /(1− µ )
(10.19)
(10.19) numaralı denklemi bir dönem ileri doğru yenilersek, ticarete konu olmayan malların değişim

.

oranını  y tN+1  aşağıdaki gibi elde ederiz:


.
y
.
N
t +1
. . 
=  rt e t 


µ /( µ −1)
 ( p t +1 ) 


 pt 
µ /(1− µ )
. . 
=  rt et 


µ /( µ −1)
 . 
 p t +1 


µ /(1− µ )
(10.20)
Modelimizin dinamik denklemeleri, (10.15), (10.16), (10.18) ve (10.20) numaralı denklemlerden
oluşmaktadır. Şimdi, uygulanan döviz kuru politikalarına bağlı olarak, her iki sektördeki gelişmeleri
analiz edebiliriz.
C.
DALGALI KUR REJİMİ ALTINDA EKONOMİDE GELİŞMELER
Analizimizi kolaylaştırmak için, sistemin dinamik denklemlerini aşağıda yeniden veriyoruz:
.
 . 
c tT+1 =  e t +1 


c
.
N
t +1
y
.
T
t +1
y
.
N
t +1
1 /(δ −1)
 . 
=  p t +1 


(10.15)
1 /(α −1)
(10.16)
 . . 
 ξ 
=  rr .t +1 
 ξ 
t 

. . 
= rt e t 


η /(η −1)
µ /( µ −1)
(10.18)
 . 
 p t +1 


µ /(1− µ )
(10.20)
Kronik enflasyon ülkelerinde fiyatlar genel düzeyi ve nominal döviz kuru sürekli olarak ve döviz
piyasasına müdahale olmadığı zaman, satınalma gücü paritesine göre9, uzun dönemde aynı oranda
yükselmektedir. Bu durumda, hem ticarete konu olan, hem de konu olmayan malların reel tüketimi
(10.15) ve (10.16) numaralı denklemlere göre, sürekli olarak düşecektir. Ticarete konu olan malların
üretimi, devalüasyon oranı ile nominal faiz oranı sabit ise, değişmeyecektir. Nominal faiz oranının
sabit olması, yurtiçi varlıkların arzında ve bunlara olan talepte bir değişiklik olmadığı veya değişiklik
varsa, arz ve talebin oransal olarak aynı yönde olmasını gerektirmektedir. Burada, yurtiçi varlıkların
arzında ve talebinde dışsal bir şok olmadığını varsayıyoruz. Bu varsayım, piyasaya devlet
müdahalesinin olmadığı, yani kamu kesiminin, giriş kısmında belirtildiği anlamda pasif olduğu
varsayımıyla örtüşmektedir. Beklenen devalüasyon oranı yüksekse, ticarete konu olan malların üretimi
artacaktır. Ticarete konu olan malların üretimi sabitken veya artarken tüketiminin azalması, ihracatı
artıracaktır. İhracatın artması, denge nominal döviz kurunu düşürecektir. Bu da, tüketimi artıracaktır.
Sonuç olarak, nominal döviz kuru, dış ticaret açığını kapatacak düzeyde dengeye gelecektir. Ticarete
konu olmayan malların üretimi ise, döviz kuru yükseldiği zaman düşecek, fiyatlar genel düzeyi
yükseldiği zaman ise artacaktır. Nominal faiz oranının sabit olduğu kabulü ile, ticarete konu olmayan
malların üretimindeki değişim oranını, aşağıdaki gibi yeniden düzenleyebiliriz:
9
Ayrıntılı tartışma için dördüncü bölüme bakınız.
y
.
N
t +1
 
= et 
 
.
µ /( µ −1)


 p t +1 


.
µ /(1− µ )
 . 
p 
=  t. +1 
 e 
 t 
µ /(1− µ )
(10.20’)
Yurt içi malların beklenen enflasyon oranı, gerçekleşen devalüasyon oranından yüksekse üretim
artacak, eşitse sabit kalacaktır. Enflasyon oranının gerçekleşen devalüasyon oranından düşük olması,
daha önce tanımladığımız gibi enflasyon ataleti adlandırılmaktadır. Enflasyon ataleti söz konusu
olduğu zaman, ticarete konu olmayan malların üretimi artacak, enflasyon ataleti söz konusu olmadığı
zaman ise sabit kalacaktır. Ticarete konu olmayan malların denge durumu y tN = c tN şartı ile
verilmektedir. Bu eşitlik, fiyatlardaki değişme ile sağlanmaktadır. Talep azaldığı için fiyatlar zamanla
azalacak ve uzun dönemde enflasyon oranı sıfırlanacaktır.
Dalgalı kur rejiminin ekonomi üzerindeki etkisini özetleyecek olursak, piyasaya devlet müdahalesi
olmadığı zaman, ekonomi uzun dönemde iç ve dış dengeyi sağlayacak noktada (durağan durum denge
düzeyinde) dengeye gelecektir. Durağan durum denge düzeyinde döviz kuru ve ticarete konu olmayan
malların fiyatı değişmeyecek ve dolayısıyla de enflasyon oranı sıfıra inerken dış ticaret de dengeye
gelecektir. Başlangıçta enflasyon ve devalüasyon oranları yüksekken, denge düzeyine gelene kadar her
iki mal türünün tüketimi azalacak, üretimi ise artacaktır.
D.
SÜRÜNEN ÇAPA KUR REJİMİ ALTINDA EKONOMİK GELİŞMELER
Döviz kuruna hükümet müdahalesini, sahip olduğu rezervleri kullanarak, devalüasyon oranını
düşürmesi olarak tanımlayabiliriz. Döviz kuruna hükümet müdahalesi, iki alt başlık altında analiz
edilebilir. Birinci durumda, hükümet sermaye hareketlerini sterilize etmekte, ikinci durumda ise
sterilize etmemektedir. Ülkeye döviz girişi olduğunda yurtiçi para arzında bir artış olacaktır. Eğer
Merkez Bankası para arzını sabit tutmak istiyorsa, piyasaya arz ettiği ilave parayı açık piyasa işlemleri
ile geri alacaktır. Bu durum sterilizasyon olarak bilinmektedir. Sterilizasyon yapıldığı zaman yurtiçi
faiz oranları değişmeyecek, yapılmadığı zaman ise faiz oranları düşecektir.
Burada, yurtiçi varlıklara yatırım yapan yabancıların uygulanan politikalara, yani döviz kurunun
sonsuza kadar ilan edilen patikada seyredeceğine tam olarak güvenmediğini varsaymaktayız. Yabancı
yatırımcılar, açıklanan patikanın bir süre uygulanacağına inanmakta, fakat bu politikadan bir süre
sonra vazgeçilebileceğini de kabul etmektedirler. Bu varsayım, yabancı yatırımcı açısından bir
devalüasyon riski bulunduğu düşüncesine dayanmaktadır. Bu risk, ülkenin kısa vadeli yabancı
yükümlülüklerinin kısa vadeli yabancı alacaklarına olan oranı ile oransal olarak aynı yönde
değişmektedir. Bu nedenle faiz oranı paritesi, ancak devalüasyon risk primi eklenmesi halinde geçerli
olacaktır10. Sürünen çapa uygulaması, başlangıçta ülkeye sermaye girişini artırmaktadır. Döviz
piyasasına müdahale olmadığında, kısa vadeli sermaye girişi sonucunda spot döviz kuru düşmektedir.
Bu da, yabancılar açısından yurtiçi varlıkların getirisini düşürmektedir. Ancak sürünen çapa
uygulamasında döviz kuru önceden ilan edildiği için yabancı yatırımcılar, spot kurları düşürmeksizin
istediği kadar sermaye getirebilir. Eğer sterilizasyon yapılmıyorsa, faiz oranları düşeceğinden sermaye
girişleri zamanla azalacaktır (burada yurtiçi nominal faiz oranlarının yurtdışı nominal faiz
oranlarından yüksek olduğunu kabul ediyoruz). Sterilizasyon yapılmış olsaydı, faiz oranları yine
yüksek düzeylerde seyredecekti. Ancak sermaye girişi, ithalat ve ihracatta, dolayısıyla da dış ticaret
açığında önemli bir değişiklik meydana gelmese bile, yabancı yükümlülüklerin artması anlamına
gelmektedir ki, bu da yabancı yatırımcı için geçerli olan devalüasyon riskini artırmaktadır. Sonuç
olarak, sürünen çapa rejimine geçildiğinde kısa vadeli sermaye girişleri önce artacak, sonra ise
azalacak, dış ticaret açığı arttıkça (ki, aşağıda sürünen çapa rejiminde artacağı gösterilmiştir) ise
sermaye çıkışı olacaktır. Buna göre, sterilizasyon yapılmadığı zaman faiz oranları sermaye girişi
oldukça düşecek, sermaye çıkışı olduğu zaman ise yükselecektir11.
Önce sürünen çapa rejimine geçildiğinde tüketimdeki değişmeleri ele alalım.
.
 . 
c tT+1 =  e t +1 


1 /(δ −1)
(10.15)
.
(10.15) numaralı denkleme göre devalüasyon oranının ( e t +1 ) bir kereye mahsus olarak düşürülmesi,
ticarete konu olan malların tüketimindeki değişim oranını artıracak ve tüketim yeni düzeyinde
sabitlenecektir. Devalüasyon oranı sürekli olarak düşürülürse, tüketim de sürekli olarak artacaktır.
.
 . 
c tN+1 =  p t +1 


1 /(α −1)
(10.16)
(10.16) numaralı denkleme göre, ticarete konu olmayan malların tüketimi sadece bu malların
fiyatındaki değişmeye bağlıdır. Devalüasyon oranı düşürüldüğünde, ticarete konu olmayan malların
enflasyon oranında bir miktar azalma olacağı literatürde genel olarak kabul edilmektedir. Buna göre,
bu malların tüketiminde başlangıçta bir miktar artış olacaktır.
10
11
Ayrıntılı tartışma için dördüncü bölüme bakınız.
Bu durum, Grafik 8.2 ve Grafik 8.8 (Bölüm 8) ile gösterilmiştir.
Şimdi ise, önce sterilizasyon yapıldığı zaman, sonra ise sterilizasyon yapılmadığı zaman üretimde
yaşanan gelişmeleri ele alalım. Öncelikle ticarete konu olan malların üretimini ele alalım.
Sterilizasyon yapıldığı zaman faiz oranlarında bir değişme olmayacaktır. Bunu dikkate alarak, (10.18)
numaralı denklemi aşağıdaki gibi yeniden düzenleyebiliriz:
y
.
T
t +1
 . 
ξ 
=  .t +1 
ξ 
 t 
η /(η −1)
(10.18’)
 . 
ξ 
Devalüasyon oranının düşürülmesi,  t.+1  oranının yükselmesi anlamını taşımaktadır. Bu da, üretimi
 ξ 
 t 
azaltmaktadır. Devalüasyon oranı bir kereye mahsus olarak düşürülürse üretim de bir kereye mahsus
olarak düşecek ve aynı düzeyinde kalacaktır. Devalüasyon oranı sürekli düşürülürse, üretim de sürekli
olarak düşecektir.
Sterilizasyon yapılmadığı zaman ise faiz oranı düşecektir. Bu üretimin ne yönde gelişeceğini belirsiz
hale getirmektedir. Ancak sermaye hareketlerinin başlangıç aşamada çok büyük olduğunu kabul
edersek, faiz oranındaki düşüş, devalüasyon oranındaki azalmadan büyük olacaktır. Bu durumda,
. . 
 ξ t +1 
 rt .  oranı düşecek, dolayısıyla, üretim başlangıçta artacaktır. Ancak zamanla sermaye girişi
 ξ 
t 

azalacağı için faiz oranlarındaki düşüş zamanla duracak ve bir süre sonra sermaye çıkışı olduğunda ise
yükselmeye başlayacaktır. Bu da, parantezdeki oranın artması anlamına gelmektedir. Bunun anlamı
üretimdeki artış oranının azalacağıdır. Sterilizasyon olmadığı zaman, ticarete konu olan malların
üretimi başlangıçta bir miktar yükselecek, daha sonra ise düşecektir.
Şimdi ise, ticarete konu olmayan malların üretimine bakalım. Sterilizasyon yapıldığı zaman faiz
oranları değişmeyecektir. Bu durumda, üretimdeki değişmeler döviz kurundaki değişmeler ve fiyat
beklentilerine bağlı olacaktır. Bunu, yukarıdaki (10.20’) numaralı denklem ile gösterebiliriz:
y
.
N
t +1
 . 
p 
= t. +1 
 e 
 t 
µ /(1− µ )
(10.20’)
Bu denkleme göre, devalüasyon oranı düşürüldüğünde payda azalacak, dolayısıyla parantez içindeki
oran artacaktır. Bu durum, kura hiç bir müdahale olmaması durumunda, üretimde yaşanacak artıştan
daha büyük oranda bir artış olmasına neden olacaktır. Sterilizasyon yapılmadığı zaman, faiz
oranındaki değişme yukarıdaki denklemde paydada yer alacağından, üretimdeki artış başlangıçta daha
yüksek olacaktır. Ancak, sermaye girişine bağlı olarak, faiz oranındaki düşme zamanla azalıp, bir süre
sonra artacağından, ticarete konu olmayan malların üretimi başlangıçta büyük bir oranda artacak,
zamanla artış oranı düşecek ve negatif olacaktır. Bu durum, kısa süreli genişleme, sonrasında da
daralma anlamına gelmektedir.
E.
SONUÇ VE DEĞERLENDİRME
Sürünen çapa rejimine geçildiğinde her iki malın tüketimi artmaktadır. Üretimdeki değişiklikler ise
büyük oranda sterilizasyon yapılıp yapılmadığına bağlıdır. Sterilizasyon yapılıyorsa, ticarete konu olan
malın üretim oranı bir kereye mahsus olarak düşecek ve aynı düzeyde kalacak. Ticarete konu olmayan
malın üretimindeki artış oranı ise başlangıçta artacak, fiyatlarda beklenen artış oranı gerçekleşen
devalüasyon oranına yakınsadıkça azalacaktır. Ancak her halükarda, bu malların üretimi artacaktır.
Sterilizasyon yapılmadığı zaman ise, faiz oranındaki azalma nedeni ile ticarete konu olan malların
üretiminde bir miktar artış olacak, sonra ise üretim sürekli olarak düşecektir. Ticarete konu olmayan
malların üretimi ise başlangıçta daha hızlı artacak, artış oranı zamanla yavaşlayacak ve üretimde fiili
daralma olacaktır. Sterilizasyon yapılmadığı zaman başlangıçta dış ticaret açığında bir kadar iyileşme
olsa bile, zamanla üretim düşeceğinden dış ticaret açığı da giderek artacaktır. Bu durumda ticarete
konu olmayan malların üretim oranı arttığı için yurtiçi malların enflasyon oranında bir miktar azalma
olacaktır. Sterilizasyon olduğunda ise dış ticaret açığı başlangıç durumuna göre artacak ve yeni
düzeyinde sabitlenecektir. Ticarete konu olmayan malların üretimi başlangıçta daha büyük oranda
artacağından yurtiçi fiyatlardaki gerileme daha büyük olacak. Ancak fiyatlardaki düşüş nedeniyle
talebin yükselmesi ve yukarıda açıklanan nedenlerle üretimdeki azalış sebebiyle ticarete konu olmayan
malların enflasyon oranı yükselecektir. Bu sonuçlar, döviz kuruna dayalı istikrar programlarında
gözlemlenen gelişmelerle örtüşmektedir.
Modelimizin sonuçlarına göre, ekonomik dengeleri bozucu kamu müdahaleleri olmadığı zaman,
başlangıçta dengesizlikler olsa bile, dalgalı kur rejiminde ekonomi kendiliğinden dengeye gelecektir
ve bu süreçte tüketimde azalma olmasına karşın üretim artacaktır. Bu dinamiklerin temel faktörü,
Friedman (1953) tarafından vurgulandığı gibi, göreceli fiyatlardır. Dalgalı kur rejiminde döviz
kurunun neden olduğu göreceli fiyatlardaki otomatik ayarlamalar, ekonomiyi kendiliğinden dengeye
getirmektedir. Bu sonuca göre, ekonomideki dengesizliklerin temel nedeni yanlış hükümet
müdahaleleridir. Bu dengesizlikleri ortadan kaldırmak için döviz kuru vasıtası ile göreceli fiyatlara
müdahale, ekonominin Pareto optimal koşullardan uzaklaşmasına ve sonuç olarak ekonomik krize
neden olmaktadır.
EK
10
Ekonomik Model Koşullarının
Türetilişi
A. Birinci Sıra Koşullarının Türetilişi
Maksimizasyon probleminin birinci sıra koşullarını elde edebilmek için Lagrange fonksiyonunu
oluşturmamız gerekmektedir. Onuncu bölümdeki (10.3) ve (10.4) denklemlerini kullanarak, T=t
dönemi için Lagrange fonksiyonunu, aşağıdaki gibi yazabiliriz:
t=1 dönemi için
( )
( )
η
N µ


i 0T
T
N
*
* *
N i0
+ p1
− p1N c1N − e1 (c1T + i1T + i1N ) = 0)
E t  β (c1 , c1 ) + λ1 ( B1 − r0 B0 + e 0 ( B1 − r0 B0 ) + e1
η
µ


t=2 dönemi için
( )
( )
η
N µ
 2 T N

i1T
*
* *
N i1
+ p2
− p 2N c 2N − e 2 (c 2T + i 2T + i 2N ) = 0)
E t  β (c 2 , c 2 ) + λ 2 ( B 2 − r1 B1 + e1 ( B 2 − r1 B1 ) + e 2
η
µ


t dönemi için
( )

iT
E t  β t (c tT , c tN ) + λ t ( Bt − rt −1 Bt −1 + e t ( Bt* − rt*−1 Bt*−1 ) + et t −1
η

t+1dönemi için
η
+p
N
t
(i )
µ
T
t −1
µ

− p tN c tN − et (c tT + i tT + i tN ) = 0)

( )
( )
η
N µ


itT
*
* *
N it
t +1
T
N
Et β (ct +1 , ct +1 ) + λt +1 ( Bt +1 − rt Bt + et +1 ( Bt +1 − rt Bt ) + et +1
+ pt +1
− ptN+1ctN+1 − et +1 (ctT+1 + itT+1 + itN+1 ) = 0)
η
µ


Bu denklemler, bize Lagrange fonksiyonunu vermektedir. Et(x), t dönemindeki bilgi kümesine göre
oluşturulan beklenti operatörünü göstermektedir. t dönemindeki bilgi kümesi, t dönemi ve daha önceki
dönemlerdeki değişkenlerin aldığı değerleri içermektedir. Dolayısıyla, t dönemi için optimizasyon
yaptığımızda t ve daha önceki dönemlerdeki beklenti operatörünü (E) ihmal edebiliriz. Zira, bu
değişkenlerin aldığı değerleri bilmekteyiz. Ancak, t+1 ve daha sonraki dönemlerdeki değerler için
beklenti operatörünü kullanacağız. Hane halkının kontrol edebildiği değişkenler, tüketim, yerli ve
yabancı tahviller ve yatırım ( c tT , c tN , Bt* , Bt , i tT , i tN ) miktarıdır. Dolayısıyla yukarıdaki denklemlerin
bu değişkenlere göre türevini almamız gerekmektedir. Fayda fonksiyonu ile ilgili varsayımımız,
birinci sıra koşullarının gerek ve yeter koşulları sağlamasını garanti etmektedir. Yani, birinci sıra
koşullarının sıfıra eşit olduğu nokta, maksimum değerleri vermektedir. Birinci sıra koşullarını
aşağıdaki gibi yazabiliriz:
β t u1 − λ t e t = 0
(A.1)
β t u 2 − λt pt = 0
(A.2.)
λ t − E t (λ t +1 )rt = 0
(A.3.)
λ t et − E t (λ t +1 ) E t (e t +1 )rt* = 0
(A.4.)
λ t et − (i tT )
E t (λ t +1 )E t (e t +1 ) = 0
(A.5)
E t (λ t +1 )E t ( p t +1 ) = 0
(A.6)
η −1
λ t et − (i tN )
µ −1
Transversalite koşullarını da dikkate alarak bu denklemleri yeniden düzenlersek, bölümde verilen
(10.5)-(10.10) numaralı denklemleri elde ederiz.
B. Mallara Olan Talebin Zamana Göre Değişiminin Türetilişi
Ticarete konu olan mallar için;
( )
u1 = δ c tT
δ −1
(A.7)
Bunu (A.1) numaralı denklemde yerine koyarsak,
β t δ (c tT )
δ −1
= λ t et
(A.8)
Bunu ileri doğru itere edelim:
β t +1δ (c tT+1 )
δ −1
= λ t +1 et +1
(A.9)
(A.9) numaralı denklemi (A.8.) numaralı denkleme taraf tarafa bölelim:
 c tT+1 
β  T 
 ct 
δ −1
=
λ t +1 e t +1
λ t et
(A.10)
İndirgeme faktörünün tanımını ve (10.13’) numaralı denklemi kullanarak (mükemmel öngörü
varsayımı altında) bunu aşağıdaki gibi yazabiliriz
c tT+1  e t +1 

= 
ct
e
t


1 /(δ −1)
(
E t (λ t +1 )
λt
= β olduğundan)
.
0<δ<1olduğundan, (1/(δ-1)<0 ve 1 /(δ − 1) >1 olduğu için) devalüasyon oranı ( et +1 =
et +1
) arttığında
et
ticarete konu olan malların tüketimi azalmaktadır ki, bu da teorik beklentilerimizle örtüşmektedir.
c tT+1
c tT
.
≡ c tT+1 olarak tanımlarsak, aşağıdaki eşitliği elde ederiz:
.
 . 
c tT+1 =  e t +1 


1 /(δ −1)
(A.11)
Benzer şekilde, ticarete konu olmayan malların artış oranını aşağıdaki gibi bulabiliriz.
c
.
N
t +1
 . 
=  p t +1 


1 /(α −1)
(A.12)
.
Burada, p t +1 , yurtiçi fiyatların artış oranını göstermektedir.
C. Arz Fonksiyonlarının Türetilişi
1. Ticarete Konu Olan Mallar İçin
(10.13’) numaralı denklemi de kullanarak (A.5) numaralı denklemi aşağıdaki gibi yazabiliriz:
λ t et = (i tT )
η −1
βλ t E t (et +1 )
(A.13)
Buradan β=rt-1 eşitliğini de dikkate alarak,
(i )
T η −1
t
.
ξ t +1 ≡
=
( )
et
rt
E t (e t +1 )
.


⇒ itT =  rt ξ t +1 


et
. 
=  e t +1 
E t (e t +1 ) 

1 /(η −1)
(A.14)
−1
(A.14’)
.
0<η<1 olduğu için [1/(η-1)<-1] olduğu için, rt ve ξ t +1 , yani devalüasyon oranının tersi, arttıkça
ticarete konu olan mal üretimine yapılan yatırımlar azalacaktır. Zira, döviz kuru ticarete konu olan
.
malın fiyatını gösterdiği için devalüasyon oranındaki azalış, başka bir ifade ile, ξ t +1 artması, bu
malların fiyatının azalması anlamını taşımaktadır. Fiyatta düşüş beklenmesi nedeni ile yatırımların
azalması, teorik beklentilerimizle örtüşmektedir. t dönemindeki üretim miktarını bulabilmek için,
(A.14) numaralı denklemi bir dönem geri itere ederek (10.3) numaralı denklemde yerine koyarsak, t
dönemi için üretim miktarını aşağıdaki gibi bulabiliriz.
.
y tT = η −1 (rt −1 ξ t ) η /(η −1)
(A.15)
2. Ticarete Konu Olmayan Mallar İçin
(10.13’) numaralı denklemi kullanarak, (10.10) numaralı denklemi, aşağıdaki gibi düzenleyebiliriz:
λ t et = (i tN )
µ −1
βλ t E t ( p t +1 )
(A.16)
Buradan, yukarıdakine benzer şekilde, β=rt-1 eşitliğini dikkate alarak,
(i )
N
t
µ −1
= rt
et
E r ( p t +1 )
( )
⇒ i tN = (rt e t )
1 /( µ −1)
[E t ( p t +1 )]1 /(1− µ )
(A.17)
(A.17) numaralı denkleme göre, faiz oranı ve döviz kurundaki artışlar yatırımları azaltmakta, beklenen
fiyat düzeyindeki artışlar ise yatırımları artırmaktadır. Faiz oranı ve döviz kuru yatırımların maliyetini,
fiyat ise yatırımdan elde edilmesi beklenen getiriyi gösterdiği için, bu denklem de teorik
beklentilerimizle örtüşmektedir.
(A.17) numaralı denklemi bir dönem geri doğru itere ederek (10.4) numaralı denklemde yerine
koyarsak, ticarete konu olmayan malların üretimini aşağıdaki gibi bulabiliriz:
y tN = µ −1 (rt −1 e t −1 )
.
µ /( µ −1)
[E t −1 ( p t )]µ /(1− µ )
(A.18)
BÖLÜM
11
Döviz Kuru Sistemlerinin Reel
Ekonomi Üzerindeki Etkileri:
Ampirik Analiz
Türkiye bugün IMF yönetim ve denetimli bir istikrar
programı
uygulamaktadır.
Program
daha
önce
Türkiye’de uygulanmış olan programlardan pek farklı bir
program değildir. Tek fark programın uygulamasında
hükümet kararlığıdır . . .
Program
riskli
bir
programdır.
Kurlar
yavaş
arttırılırken, faizler aynı hızla düşmeyebilir. Bu durum
ekonominin
sıcak
para
tarafından
soyulması
ile
sonuçlanabilir. Kurlar yavaş artarken faizler de düşer,
fakat enflasyon düşmezse, hızla değerlenen TL ve negatif
reel faizler, gecikmeli dahi olsa yeni krizler doğurur.
Özer Ertuna (2000a)
A.
GİRİŞ
Döviz kuru politikalarının reel ekonomi üzerindeki etkileri, 10. Bölümde geliştirdiğimiz model
çerçevesinde teorik olarak incelenmiş, 6. Bölümde ise döviz kuruna dayalı istikrar programları (KDİP)
uygulayan ülkelerdeki gelişmeler ayrıntılı olarak tartışılmıştır. Bu bölümde, döviz kuru politikalarının
Türkiye ekonomisine ait üretim ve temel makroekonomik değişkenler üzerindeki etkileri ampirik
olarak analiz edilecektir.
B.
TEORİK ÇERÇEVE
Döviz kuru politikalarının reel ekonomi üzerindeki etkileri, iki ana başlık altında analiz edilebilir:
(i)
Kur politikalarının üretim üzerindeki etkileri
(ii)
Kur politikalarının temel makroekonomik değişkenler üzerindeki etkisi
Kur politikalarının üretim üzerindeki etkileri analiz edilirken, KDİP literatürüne uygun olarak, dış
ticarete konu olan ve konu olmayan mallar arasında ayırım yapılması gerekmektedir. Zira, bu iki mal,
nitelikleri gereği döviz kurundaki hareketlerden farklı yönde etkilenmektedir1. Bufman ve
Leiderman’ın (1995) analizine göre devalüasyon oranının düşürülmesi sonucunda ticarete konu olan
malların üretimi artmamakta veya azalmakta, ticarete konu olmayan malların üretimi ise artmaktadır.
Rebelo ve Vegh (1995) ile Reinhart ve Vegh (1994) de, KDİP uygulayan ülkelerde benzer sorunların
yaşandığını göstermiştir. Roldos (1993, 1995) ise, KDİP uygulamalarında başlangıçta her iki mal
üretiminin de artacağını göstermektedir. Calvo et al (2002), dış ticarete konu olmayan malların
üretiminde başlangıçta bir daralma yaşanacağını, uzun dönemde ise üretimin artacağını ifade
etmektedir. Bir önceki bölümde geliştirdiğimiz teorik modelin sonuçlarına göre, devalüasyon oranının
düşürülmesi her iki sektörde de başlangıçta bir genişlemeye, daha sonra ise daralmaya neden olacaktır.
Dış ticarete konu olan malların üretimindeki ilk aşamadaki artış ve ikinci aşamadaki daralma, ticarete
konu olmayan mallar ile kıyaslandığında, daha yüksek olacaktır.
KDİP’larının temel makroekonomik değişkenler üzerindeki etkisi, üretim üzerindeki etkisine benzer
şekilde, genişleme-daralma süreçlerinden oluşmaktadır. Buna göre, programın ilk aşamasında büyüme
oranı artmakta, ileriki aşamada ise azalmakta ve zamanla negatif değerlere düşmektedir2. Enflasyon
oranı, devalüasyon oranına göre yavaş düşmekte, ticarete konu olmayan malların fiyatı ise artmaktadır
(Kiguel ve Liviatan, 1992; Calvo ve Vegh, 1994; Rebelo ve Vegh, 1995; Sobolev, 2000). Bu,
başlangıçta enflasyon oranın düşmesine, zamanla ise bu düşüşün hız kesmesine neden olmaktadır.
Calvo ve Vegh (1994) ile Rebelo ve Vegh (1995) ortodoks istikrar programlarında reel faiz oranlarının
düştüğünü göstermektedirler. Reel faiz oranlarındaki düşme, devalüasyon oranının düşmesine paralel
olarak, faiz oranı paritesi çerçevesinde nominal faiz oranlarının düşmesinden, enflasyondaki düşüşün
ise devalüasyon oranı kadar düşmemesinden kaynaklanmaktadır. Agenor (1998), faiz oranlarındaki
düşmenin, maliye politikalarının güvenilirliğine bağlı olarak açıklanabileceğini göstermektedir.
1
2
Bu konu, ayrıntılı olarak, altıncı bölümde analiz edilmiştir.
Daha ayrıntılı bilgi için Tablo 6.1’e bakınız.
Türkiye’de uygulanan kur politikalarının ekonomi üzerindeki etkileri, yukarıdaki açıklamalar
doğrultusunda, önce dış ticarete konu olan ve olmayan malların üretimi, sonra ise enflasyon oranı, faiz
oranı ve büyüme oranı gibi temel makroekonomik değişkenler bazında analiz edilecektir.
C.
ARAŞTIRMA YÖNTEMİ
1. Araştırma Değişkenleri ve Veriler
Bu araştırmada, Türkiye’de uygulanan kur politikalarının; (i) üretim ve (ii) temel makroekonomik
değişkenler üzerindeki etkisi analiz edilmektedir. Bu amaçla tanımlanan değişkenler ve kapsanan
zaman serisi bilgileri Tablo 11.1’de verilmiştir.
TABLO 11.1: ARAŞTIRMA DEĞİŞKENLERİ VE VERİLER
Bu Tabloda, bu bölümde kullanılan araştırma değişkenleri tanımlanmıştır. Kullanılan değişkenlerin zaman serisi
verileri üç aylık veriler olup, kaynağı T.C. Merkez Bankası ve T.C. Devlet Planlama Teşkilatıdır. Panel A’da
kullanılan tüm değişkenlerin, hareketli ortalamaya oranları alınarak mevsimsel dalgalanmalardan arındırıldıktan
sonra logaritmik birinci farkları alınmıştır. Aynı panelde, özel sektöre kullandırılan krediler değişkenin reel
değeri, TEFE (1987=100) kullanılarak hesaplanmıştır. Panel B’de ise kullanılan tüm verilerin, hareketli
ortalamaya oranları alınarak mevsimsel dalgalanmalardan arındırıldıktan sonra düzeyler arasında değişim
oranı alınmıştır. Devlet iç borçlanma senetleri (DİBS) faiz oranları ise ((r/100+1)^0,25) formülü kullanılarak aylık
getiri oranları hesaplandıktan sonra ilgili üç ayın ortalaması alınmıştır.
PANEL A: ÜRETİM ETKİSİ
Zaman serisi
Ampirik Gösterge
Maliye Politikası
1987:1-2002:1
Döviz Kuru Politikası
1987:1-2002:1
Kredi Piyasaları Performansı
1987:1-2002:1
Ticarete Konu Olan Mal Üretimi
1987:1-2002:1
Ticarete Konu Olmayan Mal Üretimi
1987:1-2002:1
Sabit fiyatlarla devletin nihai tüketim harcamaları
logaritmik değişim oranı
1 ABD Doları + 0,77 Alman Markından oluşan
döviz sepeti logaritmik değişim oranı
Özel sektöre kullandırılan krediler reel logaritmik
değişim oranı
Sabit fiyatlarla imalat sanayi üretim değerleri
logaritmik değişim oranı
Sabit fiyatlarla inşaat sanayi üretim değerleri
logaritmik değişim oranı
Değişken
PANEL B: MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLER ETKİSİ
Zaman serisi
Açıklama
Devalüasyon
1987:1-2002:1
Nominal Faiz
Reel Ekonomik Büyüme
Enflasyon
1989:1-2001:4
1987:1-2002:3
1987:1-2002:3
1 ABD Doları + 0,77 Alman Markından oluşan
döviz sepetinin değişim oranı
DİBS 3 aylık getirisi oranı
Sabit fiyatlarla GSYİH’nın değişim oranı
TEFE değişim oranı
Değişken
Kur politikalarının üretim üzerindeki etkisi, Helpman ve Razin (1987), Agenor (1998) ve Rebelo
(1997) tarafından da vurgulandığı gibi, maliye politikası ve kredi piyasaları dikkate alınarak analiz
edilmelidir. Zira, maliye politikası, kur politikaları ile birlikte uygulanan istikrar politikalarının en
önemli unsuru olmuştur. Ayrıca, kur politikası kredi piyasasını da etkileyerek, doğrudan etkisinin yanı
sıra üretim üzerinde dolaylı etkide bulunmaktadır. Kredi piyasasındaki değişikliklerin etkisini daha iyi
analiz edebilmek için, nominal veya reel faiz oranları yerine ticari bankaların özel sektöre açtıkları
krediler temel alınmıştır. Stiglitz ve Weiss (1981) tarafından da ortaya konduğu gibi, faiz
oranlarındaki artış, az riskli yatırımcıları kredi piyasasının dışına iterek daha riskli yatırımcıların kredi
için başvuru yapmasına neden olduğu için kullandırılan kredilerin geri dönme olasılığını azaltarak
kredilerin beklenen getiri oranlarını düşürmektir. Dolayısıyla, bankalar faiz oranlarını yükseltmek
yerine kredi tayınlamasına (credit rationing) gitmektedirler. Bu nedenle de kredi piyasalarındaki
değişikliklerin etkilerini daha iyi değerlendirmek amacıyla özel sektöre açılan krediler, kredi
piyasasındaki değişikliklerin göstergesi olarak alınmıştır. Zira, gerek reel, gerekse de nominal faiz
oranı ile yapılan tahminler, faiz oranının artması halinde üretimin de arttığı gibi iktisat teorisi ile
çelişkili sonuçlar ortaya koymuştur.
2. Araştırma Yöntemi
Kur politikalarının ekonomi üzerindeki etkilerini testi için, değişkenlerde meydana gelen şokların
dinamik etkilerini daha iyi incelemeye olanak veren kısıtsız vektör otoregresyon (unrestricted vector
autoregression - VAR) yönetiminin kullanılması uygun bulunmuştur. VAR modeli, modele dahil olan
tüm değişkenlerin gecikmelerine, kendi gecikmeleri dahil, en küçük kareler tahmin edicisinin
uygulanması ile tahmin edilmektedir. Bu tahmin sonucunda elde edilen katsayıların yorumu zor
olduğu için tahmin sonuçları Cholesky yöntemi kullanılarak varyans ayrışımı (variance
decomposition) ve etki-tepki fonksiyonu (impulse response function) hesaplanmaktadır. Varyans
ayrışımı, ilgili açıklayıcı değişkenlerdeki şoklar nedeniyle açıklanan değişkende meydana gelen
değişmeyi göstermektedir. Etki-tepki fonksiyonu grafiği, açıklayıcı değişkende meydana gelen pozitif
bir şokun, açıklanan değişkeni zamanla ne yönde ve hangi oranda değiştirdiğini göstermektedir.
Cholesky yöntemi kullanıldığında, VAR modelindeki değişkenlerin yeri, analizin sonuçlarını önemli
derecede etkilemektedir. Bu analizlerde, modelde birinci sırada yer alan değişkene, diğer
değişkenlerdeki değişmeleri açıklamada daha çok ağırlık verilmektedir3. Dolayısıyla, bağımsız
değişken modelde ilk sırada yer almalıdır. Bu nedenle, kur politikalarının üretim üzerindeki etkisini
analiz etmek için tahmin edilen VAR modelinde maliye politikası göstergesine, büyüme, enflasyon ve
3
Bu konunun daha ayrıntılı ve teknik analizi için Hamilton’a (1994: s. 318-24) bakınız.
faiz oranları üzerindeki etkisini analiz etmek için tahmin edilen VAR modelinde ise, devalüasyon
oranına ilk sırada yer verilmiştir.
VAR yönteminin kullanılabilmesi ve anlamlı sonuçlar elde edilebilmesi için, modele dahil olan
değişkenler durağan (stationary) olmalıdır. Değişkenler durağan değilse, durağan hale getirmek için
ilgili değişkenlerin birinci dereceden, bu da yetmezse, ikinci ve daha üst dereceden farkları
alınmaktadır. Modelin tahmin edilebilmesi için, tüm değişkenler, aynı dereceden farkları alındığı
zaman durağan hale gelmelidir. Aksi halde VAR yöntemi kullanılamaz. Değişkenlerin aynı dereceden
n
bütünleştiğini (integrated) tespit etmek için ( ∆X t = β 0 X t −1 + ∑ β i ∆X t −i + ε t ) formülü kullanılarak
t =1
değişkenlerin düzeylerine ve birinci dereceden farklarına Genişletilmiş Dickey-Fuller (GDF) testi
uygulanmıştır. Test sonuçları Tablo 11.2’de verilmiştir.
TABLO 11.2 DEĞİŞKENLERİN DURAĞANLIK TEST SONUÇLARI
Bu Tabloda araştırma değişkenlerinin genişletilmiş Dickey-Fuller durağanlık testi birim kök test istatistikleri
verilmiştir. Tüm regresyonlar, sabit katsayı içermektedir. Panel A ile Panel B arasında temel bir farka dikkat
edilmelidir. Panel A’da, değişkenden sonra gelen (D), ilgili değişkenin düzeyini, (1) ise, 1. Dereceden farkını
göstermektedir. Dolayısıyla, önünde (1) yazan değişkenler, ilgili değişkenin logaritmik birinci farkını temsil etmektedir.
Panel B’de verilen değişken değerleri ise ilgili değişkenin düzey değişimini temsil etmektedir.
Panel A: Üretim Etkisi
Panel B: Makroekonomik
Değişkenler Etkisi
Araştırma Değişkenleri
Test
İstatistiği
Araştırma Değişkenleri
Test
İstatistiği
Maliye Politikası – MP(D)
Maliye Politikası – MP(1)
Kur Politikası - KUR(D)
Kur Politikası - KUR(1)
Kredi Piyasaları Göstergesi - ÖSK(D)
Kredi Piyasaları Göstergesi - ÖSK(1)
Ticarete Konu Olan Mal Üretimi - İMS(D)
Ticarete Konu Olan Mal Üretimi - İMS (1)
Ticarete Konu Olmayan Mal Üretimi – İNS(D)
Ticarete Konu Olmayan Mal Üretimi – İNS(1)
-0.53
-4.54***
-0.02
-4.52***
-1.63
-3.43**
-1.38
-6.56***
-2.41
-8.39***
Devalüasyon Oranı - DEV
-4.7***
Nominal Faiz Oranı - NFO
-2.68*
Büyüme Oranı – BO
-7.76***
Enflasyon Oranı - ENF
-5.01***
*, **, ***, sırasıyla %10, %5 ve %1 düzeyinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir. Anlamlılık düzeyi,
McKinon kritik değerlerine göre belirlenmiştir.
Durağanlık testi sonuçlarına göre, kur politikalarının üretim üzerindeki etkilerini analiz etmek için
seçilen değişkenlerin tamamı, ancak birinci dereceden farkları alındıktan sonra durağan hale
gelmektedir. Dolayısıyla, bu değişkenler birinci dereceden (I(1)) bütünleşmekte ve birinci dereceden
farkları alınarak tahmin edilmelidir. Söz konusu değişkenlerin logaritmik değerleri hesaplandığından,
birinci farkları alındığında, ilgili değişkenlerin değişim oranı elde edilir. Dolayısıyla, tahmin edilen
VAR sonuçları, ilgili değişkenlerdeki değişim oranları arasındaki ilişkiyi göstermektedir.
Kur politikalarının temel makroekonomik değişkenler üzerindeki analiz etmek için seçilen değişkenler
ise, sıfır dereceden (I(0)) bütünleşmektedir. Dolayısıyla, hesaplanan değişim oranları kullanılarak
VAR tahmin edilebilir. VAR tahmini yapılırken kullanılan gecikme sayısı, Akaike Bilgi Kriterine göre
tespit edilmiştir.
3. Araştırma Hipotezleri
Teorik çerçeve bölümünde tartışıldığı gibi devalüasyon oranının düşürülmesi, birinci aşamada
üretimin ve ekonominin genişlemesine, sonraki aşamalarda ise daralmasına neden olacağı
öngörülmektedir.
Döviz
kurundaki
pozitif
şoklar,
devalüasyon
oranının
artması
olarak
yorumlanmaktadır. Devalüasyon oranındaki artış, devalüasyon oranındaki azalmanın tersi yönde
sonuçlar doğuracaktır. Buna göre, devalüasyon oranının artması, başlangıçta üretimin düşmesine sonra
ise yükselmesine neden olacak. Yukarıda açıklanan nedenlerle, imalat sanayinin devalüasyon
oranındaki artışa tepkisi, inşaat sektörünün tepkisinden daha yüksek olması beklenmektedir. Enflasyon
oranı, devalüasyon oranındaki pozitif şokların sonucunda artacak, zamanla düşecektir. Nominal faiz
oranının ise, faiz oranı paritesi çerçevesinde, artması gerekmektedir (Denklem 4.16). Devalüasyon
oranındaki artış başlangıçta büyüme oranını düşürecek, sonra ise artışa neden olacaktır. Araştırma
hipotezleri, Tablo 11.3’te özetlenmiştir.
TABLO 11.3: DEVALÜASYON ORANINDAKİ ARTIŞIN DEĞİŞKENLER ÜZERİNDEKİ
BEKLENEN ETKİLERİ
İlk Aşamadaki
Tepkinin Yönü
İmalat Sanayi Üzerindeki Etkisi
İnşaat Sanayi Üzerindeki Etkisi
Büyüme Oranı Üzerindeki Etkisi
Nominal Faiz Oranı Üzerindeki Etkisi
Enflasyon Oranı Üzerindeki Etkisi
Düşüş
Düşüş
Düşüş
Yükseliş
Yükseliş
Sonraki Aşamalardaki
Tepkinin Yönü
Yükseliş
Düşüş
Yükseliş
Yükseliş
Düşüş
Tepkinin
Kuvveti
Kuvvetli
Zayıf
Kuvvetli
Kuvvetli
Kuvvetli
D.
AMPİRİK BULGULAR
VAR modeli tahmin sonuçlarına göre hesaplanan varyans ayrışımı tablosu ve etki-tepki fonksiyonu
grafikleri, yukarıdaki Tablo 11.3’de verilen araştırma öngörüleri ile örtüşmektedir.
Grafik 11.1 Kurdak i Poz itif Sok a Tepki Grafigi
± 2 Standart Hata
In s a a t Sa n a y i Te p k i G r a fig i
Ima la t Sa n a y i Te p k i G r a fig i
0.02
0.03
0.02
0.01
0.01
0.00
0.00
-0.01
-0.01
-0.02
-0.02
-0.03
-0.03
-0.04
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Grafik 11.1’den de görüldüğü gibi, devalüasyon oranındaki artış, ilk 2 dönemde imalat sanayi
sektöründe bir azalmaya neden olurken, 3. Dönemden 7. Döneme kadar üretimi artırmaktadır. İnşaat
sanayisi ise, ilk 4 dönem süresince kurdaki artıştan olumsuz yönde etkilenirken, 5 ve 6. Dönemlerde
yaşanan büyümeden sonra tekrar azalma eğilimine girmiştir.
Varyans ayrışımı tablosuna (Tablo 11.4) göre, değişkenlerin kendi değerlerinde meydana gelen
değişmelerin etkisi ihmal edilirse, imalat sanayi sektöründeki değişiklikleri açıklayan en önemli
değişken döviz kuru olmuştur. Dokuzuncu dönemden itibaren, kurdaki değişmeler, imalat sanayindeki
değişmeleri en çok açıklayan değişken konumuna gelmektedir. Kurdaki değişmeler, ilk dönemde
inşaat sanayindeki değişmeleri en çok etkileyen değişken olmasına rağmen kurdaki değişmelerin
açıklama gücü zamanla azalmaktadır. Buna karşın, maliye politikalarının açıklama gücü artmaktadır.
TABLO 11.4: VARYANS AYRIŞIMI TABLOSU
Bu Tablonun birinci sütunundaki değerler, dönemleri göstermektedir. İkinci sütundaki standart hata terimi,
değişik tahmin dönemlerinde ilgili değişkenin tahmin hatasını vermektedir. Bu tahmin hatası, şokların şimdiki ve
gelecekteki değerlerinin değişmesinden kaynaklanmaktadır. Diğer sütunlar ise, ilgili açıklayıcı değişkenlerdeki
şoklar nedeniyle açıklanan değişkende meydana gelen değişmeyi göstermektedir.
Panel A: İmalat Sanayinin Varyans Ayrışımı
Dönem
1
4
8
12
Standart Hata
0.03
0.04
0.05
0.05
MP
2.47
2.02
9.78
10.22
KUR
44.73
32.00
32.05
32.99
OSK
1.96
7.25
9.49
10.11
IMS
50.84
40.64
34.58
29.93
INS
0.00
18.08
14.10
16.75
IMS
11.05
15.72
13.00
12.55
INS
76.01
47.70
28.47
26.38
Panel B: İnşaat Sanayinin Varyans Ayrışımı
Dönem
1
4
8
12
Standart Hata
0.03
0.03
0.05
0.05
MP
0.31
23.75
26.24
28.46
KUR
12.62
8.23
11.91
11.90
OSK
0.01
4.61
20.39
20.71
Devalüasyon oranındaki değişmelerin temel makroekonomik değişkenler üzerindeki etkisi de, tahmin
öngörüleri ile örtüşmektedir. Grafik 11.2’den
kolayca görülebileceği gibi, devalüasyon oranının
artması, büyüme oranını ilk dönemde olumsuz yönde etkilemektedir. Sonraki iki dönemde
devalüasyon oranının olumsuz etkisi sıfıra yaklaşmakta, sonraki dönemlerde ise büyüme oranını
olumlu yönde etkilemektedir. Ayrıca, enflasyon oranındaki artış ilk 3 dönemde büyüme oranını
olumlu yönde etkilerken daha sonraki dönemlerde büyüme oranını düşürmektedir. Tablo 11.5’de
verilen varyans ayrışımı tablosu da, devalüasyon oranının büyüme oranını en çok etkileyen değişken
olduğunu göstermektedir.
Grafik 11.2 Büyüme Oraninin Tepki Grafigi
± 2 Standart Hata
Büyüme Oraninin Devalüasyon Oranina Tepkisi
Büyüme Oraninin Enflasyon Oranina Tepkisi
0.02
0.02
0.01
0.01
0.00
0.00
-0.01
-0.01
-0.02
-0.02
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Enflasyon oranının tepki grafiği, devalüasyon oranındaki pozitif şoklara tepki olarak enflasyon
oranının ilk 4 dönem (1 sene) süresince arttığı, daha sonra ise azaldığını ve devalüasyon oranının
etkisinin zayıfladığını göstermektedir. Büyüme oranındaki artışlar da, beklendiği gibi, enflasyon
oranını artırmaktadır.
Grafik 11.3 Enflasyon Oraninin Tepki Grafigi
± 2 Standart Hata
Enflasyon Oraninin Büyüme Oranina Tepkisi
Enflasyon Oraninin Devalüasyon Oraninan Tepkisi
0.06
0.06
0.04
0.04
0.02
0.02
0.00
0.00
-0.02
-0.02
-0.04
-0.04
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tablo 11.5’e göre, devalüasyon oranı, enflasyon oranındaki değişmeleri en çok açıklayan değişkendir.
Büyüme oranındaki değişmelerin etkisi ilk 2 sene süresince düşükken 7. Dönemde %16’ya çıkmakta,
daha sonraki dönemlerde de yüksek düzeylerde seyretmektedir. Nominal faiz oranındaki değişmelerin
enflasyon oranını açıklama gücü 2. dönemde %17’ye, 6 ve 7. dönemlerde ise %30 düzeylerine
çıkmaktadır.
Nominal faiz oranının tepki grafiği, Grafik 11.4’te verilmiştir. Grafikten görüleceği gibi, devalüasyon
oranındaki artış, beklendiği gibi faiz oranlarını artırmaktadır. Ayrıca, büyüme oranındaki artışlar da
faiz oranlarını yükseltmektedir. Devalüasyon oranın faiz oranı üzerindeki etkisi başlangıçta büyükken
zamanla bu etki azalmaktadır. Büyüme oranının etkisi ilk 4 dönem süresince %10’un altındayken, 6.
Dönemde %30’a, 8. Dönemde %50’civarına çıktıktan sonra zamanla azalmaktadır.
Devalüasyon oranının tepki grafiği, aşağıdaki Grafik 11.5’te verilmiştir. Bu grafiğe göre, enflasyon
oranının yükselmesine karşı, nominal döviz kurunun devalüasyon oranı azalmıştır. Bu bulgu,
dördüncü bölümde daha detaylı olarak anlatılan kur teorileri ile çelişmektedir.
TABLO 11.5: VARYANS AYRIŞIMI TABLOSU
Bu Tablonun birinci sütunundaki değerler, dönemleri göstermektedir. İkinci sütundaki standart hata terimi,
değişik tahmin dönemlerinde ilgili değişkenin tahmin hatasını vermektedir. Bu tahmin hatası, şokların şimdiki ve
gelecekteki değerlerinin değişmesinden kaynaklanmaktadır. Diğer sütunlar ise, ilgili açıklayıcı değişkenlerdeki
şoklar nedeniyle açıklanan değişkende meydana gelen değişmeyi göstermektedir.
Panel A: Devalüasyon Oranının Varyans Ayrışımı
Dönem
1
4
8
12
Standart Hata
0.06
0.08
0.10
0.12
DEV
100.00
64.87
47.37
41.02
NFO
0.00
10.07
22.21
21.95
BO
0.00
5.60
14.91
22.56
ENF
0.00
19.47
15.52
14.48
Panel B: Nominal Faiz Oranının Varyans Ayrışımı
Dönem
1
4
8
12
Standart Hata
0.02
0.02
0.04
0.04
DEV
66.24
45.99
23.15
22.38
NFO
33.75
23.28
16.79
18.81
BO
0.00
6.191
49.88
45.67
ENF
0.00
24.52
10.16
13.12
Panel C: Büyüme Oranının Varyans Ayrışımı
Dönem
1
4
8
12
Standart Hata
0.01
0.02
0.03
0.03
DEV
29.09
21.64
27.71
24.70
NFO
0.86
19.48
23.20
24.62
BO
70.04
51.04
39.30
41.57
ENF
0.00
7.83
9.77
9.09
Panel D: Enflasyon Oranının Varyans Ayrışımı
Dönem
1
4
8
12
Standart Hata
0.03
0.05
0.06
0.07
DEV
85.33
51.82
37.22
34.56
NFO
0.44
19.14
29.36
29.50
BO
5.98
5.72
15.91
19.59
ENF
8.23
23.30
17.49
16.33
Grafik 11.4 Faiz Orainin Tepki Grafigi
± 2 Standart Hata
Faiz Oraninin Devalüasyon Oranina Tepkisi
Faiz Oraninin Büyüme Oranina Tepkisi
0.04
0.04
0.03
0.03
0.02
0.02
0.01
0.01
0.00
0.00
-0.01
-0.01
-0.02
-0.02
-0.03
1
2
3
4
5
6
7
8
9
-0.03
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Döviz kurunun enflasyon oranına tepkisi, verilerin kapsadığı dönemde (1989:1-2001:4), 2001 yılı
hariç, döviz kurunun, örtük veya açık olarak enflasyonla mücadele kapsamında nominal çapa olarak
kullanılması ile açıklanabilir. Kurun nominal çapa olarak kullanılmasına rağmen, enflasyondaki
artışlar zamanla kurun da artmasına neden olmuştur. Kesik çizgilerle verilen standart hataların sürekli
çiziği ile verilen tepki grafiğinden uzaklaşması, büyüme oranının devalüasyon oranı üzerindeki
etkisinin istatistiksel anlamlılık düzeyinin düşük olduğunu göstermektedir. Ancak ekonomik
büyümenin döviz kurunu artıracağı iktisadi teorilerle örtüşmektedir.
Grafik 11.5 Devalüasyon Oraninin Tepki Grafigi
± 2 Standart Hata
Devalüasyon Oraninin Enflasyon Oranina Tepkisi
Devalüasyon Oraninin Büyüme Oranina Tepkisi
0.06
0.06
0.04
0.04
0.02
0.02
0.00
0.00
-0.02
-0.02
-0.04
-0.04
-0.06
-0.06
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
10
E.
SONUÇ VE DEĞERLENDİRME
Ampirik analizler, Türkiye’de döviz kuru hareketlerinin, KDİP literatüründe vurgulanan sonuçlara
benzer sonuçlar doğurduğunu göstermektedir. VAR tahmini, yukarıda belirtildiği gibi, değişkenlerin
sıralamasından etkilenmektedir. Kur politikalarının üretim üzerindeki etkilerini tahmin ettiğimiz
modelde değişkenlerin sırasının değiştirilmesi ve kamu harcamaları yerine toplam tüketim
harcamalarının
(kamu+özel
nihai
tüketim
harcamaları)
kullanılması
da,
benzer
sonuçlar
doğurmaktadır. Söz konusu tahminlerde ilk sırada yer alan değişkenin açıklama gücü artarken, etkitepki grafikleri, yukarıdaki grafiklerle genel olarak örtüşmektedir. Bu sonuçlara dayanarak 1990’lı
yıllarda Türkiye’de uygulanan sürünen çapa kur sisteminin ekonomik büyümeyi uzun dönemde
olumsuz yönde etkilediğini söyleyebiliriz.
Kur sistemlerinin ekonomik performans üzerindeki etkileri arasında fark olup olmadığını test etmek
için kur sistemleri değiştiğinde yapısal değişiklik olup olmadığının test edilmesi gerekmektedir. 2001
yılı Şubat ayından itibaren uygulanan kur sistemi ile sürünen çapa kur sisteminin karşılaştırılmak
istense de, gözlem sayısının azlığı nedeni böyle bir karşılaştırma yapılamamıştır. Kur sistemlerinin
değişikliğinin yapısal değişikliklere neden olup olmadığı, zamanla yeterince veri elde edildikten sonra
yapılabilecektir.
Kur sistemleri arasında kıyaslama yapılamasa da, elde edilen ampirik bulgulara göre, devalüasyon
oranlarındaki artışların, uzun dönemde üretim ve büyüme oranlarını olumlu yönde etkilediğini, ancak
aynı zamanda enflasyon oranını da yükselttiğini söylemek mümkündür. Buna göre, kur politikaları
yurtiçi dengenin sağlanabilmesi için tek başına uygun bir politika enstrümanı değildir. Enflasyonla
mücadele için kur politikalarının uygulanması, enflasyon oranında düşüşe neden olsa bile, uzun
dönmede üretimde daralmaya neden olacaktır. Bu, 2000 yılı istikrar politikalarının uygulanması
sonucunda yaşanan gelişmelerle örtüşmektedir. Aynı şekilde, üretimi artırmak için devalüasyon
oranlarının yükseltilmesi, üretimde artışa neden olsa bile enflasyon oranını artırmaktadır ki, bu da,
1981-1988 dönemindeki gelişmelerle örtüşmektedir. Bu analizler, kur politikasının tek başına politika
enstrümanı olarak kullanılamayacağını göstermektedir. Dolayısı ile, kur politikaları, diğer politikalar
(enflasyon hedeflemesi gibi) çerçevesinde ve enflasyon oranını artırmayacak ve sürdürülebilir
büyümeyi sağlayacak şekilde tespit edilmelidir. T.C. Merkez Bankasının, 2002 yılından beri örtük
olarak uyguladığı enflasyon hedeflemesi çerçevesinde, resmen ilan edilen kısa vadeli faiz oranlarının
yanı sıra, kur politikalarının da bir araç olarak uygulandığını görmekteyiz.
BÖLÜM
12
Döviz Kuru Sistemlerinin
Türkiye’de Bankacılık Sektörü
Üzerinde Etkisi: Asimetrik Bilgi
Yaklaşımı
Belirsizlik
ortamında
bilgi
faydalı
mal
haline
gelmektedir: belirsizliği ortadan kaldırmak için bilgi
edinilmesi, bu durumda, belirsizlik ortamında verimli
yatırım yapmaya alternatif olarak düşünülmelidir.
Jack Hirshleifer (1970)
A.
GİRİŞ
Bretton Woods sonrası dönem, bankacılık krizlerinin Dünya ekonomilerini sarstığı ve uluslararası
finansal sistemin istikrarını küresel boyutta ciddi biçimde tehdit ettiği bir dönem olarak iktisat
tarihinde
yerini
almaktadır.
Bu
bölümdeki
analizimizde,
bankacılık
sektöründe
finansal
istikrarsızlıkların nedenleri araştırılacak, arkasından Türkiye’de son bankacılık krizi örneğinde, döviz
kuru rejimi seçiminin Türk bankacılık sistemi üzerinde etkileri analiz edilecektir. Bu bölümdeki
çalışmamızda, öncelikle asimetrik bilgi teorisi çerçevesinde teorik çerçeve tanımlanmış, araştırma
yöntemi açıklanmış, araştırma bulguları verilmiş ve yorumlanmış, en sonda ise araştırma sonuçları
özetlenmiş ve tartışılmıştır.
B.
BANKACILIK KRİZLERİNE ASİMETRİK BİLGİ YAKLAŞIMI
Geleneksel Arrow-Debreu kaynak dağılımı modelinde işletmeler ve hane halkı pazarlar aracılığıyla bir
araya geldiği için finansal aracılar bu süreçte hiçbir rol oynamamaktadır. Pazarların mükemmel ve
etkin olduğu durumlarda, kaynak dağıtımı Pareto etkin olduğu için genel refah düzeyini arttırmak için
finansal aracılara ihtiyaç yoktur (Allen ve Santomero, 1998: s.1462). Bu kapsamda Modigliani-Miller
teoremi, finansal yapının fark etmediği, diğer bir ifadeyle, hane halkının portföyler oluşturarak
finansal aracıların aldıkları herhangi pozisyondan etkilenmeyeceğinden dolayı, finansal aracılığın
değer yaratmadığını ifade etmektedir (Fama, 1980)..
Fakat, pazarların mükemmel ve etkin olmadığı günümüzde, finansal aracılar ekonomide kaynak
dağıtımı etkinliğini artırmakta ve genel refah düzeyini yükseltmektedir. Finansal pazarlar ve
kurumların yerine getirdiği işlevler aşağıda sıralanmıştır1 (Merton ve Bodie, 1995):
(i)
Malların, hizmetlerin ve varlıkların el değiştirmesine aracılık edilmesi,
(ii)
Büyük ölçekli projelerin finansmanını kolaylaştırmak amacıyla tasarruf birikimi ve risk
dağıtım sistemi oluşturarak mülkiyetin tabana yayılmasının sağlanması,
(iii)
Ekonomik kaynakların zaman içerisinde, coğrafi bölgeler ve sektörler arasında
transferinin sağlanması,
(iv)
Risk yönetimi ve kontrolü yöntemlerinin geliştirilmesi,
(v)
Fiyat bilgisinin sağlanması,
(vi)
Asimetrik bilgi sorununun çözümünün kolaylaştırılması.
Mikroekonomi teorisi, bireylerin, elde ettikleri ürün ve hizmetlerin bütün özelliklerinin farkında
olduğu
ve
bir
işlem
yaptırmaları
gerektiğinde,
temsilcilerinin
faaliyetlerini
her
zaman
denetleyebildiklerini öngörmektedir. Fakat finansal pazarlarda katılımcıların bilgi düzeyinin farklı
olması ile sözleşmelerin kontrol ve uygulanma süreçlerinin maliyetli olması, asimetrik bilgi sorununu
ortaya çıkarmakta ve finansal pazar ve kurumların işlevlerini yerine getirmesini engellemektedir.
Asimetrik bilgi sorunu, tersi seçim, ahlâkî çöküş ve temsilcilik sorunu şeklinde kendini
göstermektedir.
Tersi seçim (adverse selection) sorunu bir sözleşmeden önce oluşan, en istekli kredi müşterisinin
potansiyel “kötü“ borçlu (ödünç aldığı borçları zamanında ve tüm yükümlülükleri ile beraber geri
ödeyemeyecek durumda olan güvensiz kredi sahipleri) olduğu asimetrik bilgi sorunudur. Dolayısıyla,
tersi seçim sorunu söz konusu ise finansal piyasalarda tersi (arzu edilmeyen) sonuçlar verecek
1
Daha geniş tartışma için bakınız: Aras ve Müslümov (2003).
(örneğin, krediyi geri ödemeyecek) müşteri seçimi yapılması pek muhtemeldir. Bu durum, klasik
Akerlof (1970) limon problemi olarak bilinmektedir2. Finansal sistem içerisinde tersi seçim sorunu
örneği olarak, alacağı krediyi geri ödeme olasılığının çok düşük olduğu bilen bir banka müşterisinin,
bu sebeple alacağı krediye karşılık bankaya çok yüksek faiz oranı ödemeyi kabul etmesi ve
dolayısıyla, krediyi ilk sırada alabilmesi gösterilebilir. Bu durumda, asimetrik bilgi sorunu sebebiyle,
kredinin bu müşteriye verilmesi tersi seçim durumunu oluşturmaktadır.
Ahlâkî tehlike (moral hazard) sorunu ise bir sözleşmeden sonra oluşan, kredi alanın kredi verenin
bakış açısına göre ahlâkî olmayan (arzu edilmeyen) faaliyetlerde bulunarak, kredi verenin çıkarını
zedeleme tehlikesine neden olan asimetrik bilgi sorunudur. Bu arzu edilemeyen faaliyetler veya
davranışlar, kredinin geri ödenmeme riskini önemli ölçüde artırmaktadır. Ahlâkî tehlike durumu söz
konusu ise kredi alan yüksek riskli projelere yatırım yapmakta, yüksek getiri kazanırsa bundan
kazançlı çıkmakta, sermayeyi kaybeder ise kaybın önemli kısmı kredi verene yüklenmektedir. Ahlaki
tehlike durumunda, finansal sistem ödünç vereceği kaynağı kaybetmektense, çok az sayıda güvenilir
müşteriye kredi açmayı tercih etmekte, bu durum ise finansal sistemin etkin çalışmasını engellemekte
ve pazar dengesinin birinci en iyi dengesinden sapmasına yol açmaktadır.
Temsilcilik sorunu (agency problem) ise, bir sözleşme tarafının işlerini görmek için bir temsilci
kullandığında, o temsilcinin faaliyetlerini tam olarak kontrol edemediği veya kontrol sürecinin
maliyetli olduğu durum olarak tanımlanmaktadır (Jensen ve Meckling, 1976).
Asimetrik bilgi sorunu, ülkelerin banka veya piyasa temelli finansal sistem seçiminde önemli kriter
olarak ortaya çıkmaktadır. Söz konusu iki finansal sistem alternatifinin göreceli etkinliğini etkileyen
temel faktörlerden olan asimetrik bilgi sorununun şiddetli olması durumunda, piyasa sisteminden daha
etkin bilgi değerleme mekanizmasına sahip olan banka temelli sistemler öne çıkacak, tersi durumda ise
piyasa sistemi tercih edilecektir (Mishkin, 1997).
Asimetrik bilgi sorunu, aynı zamanda, finansal istikrarsızlığın temel nedenlerinden birisidir. Finansal
istikrar iki temel koşula bağlıdır:
(i)
Finansal sistemde anahtar kurumların istikrarlı oluşu, yani, dış yardım veya müdahale
olmadan sözleşmelerden doğan yükümlülüklerini yerine getirmelerine imkan verecek
yüksek derecede güvenin söz konusu olması,
2
Akerlof’un klasik “limon” problemi ikinci el araba piyasası örneğinde geliştirilmiştir. Bu örnekte, Akerlof, iyi
ve kötü (limon) kullanılmış arabaların satışının yapıldığı ikinci al araba piyasasında, satıcının arabaların iyi
kullanılmış ya da kötü kullanılmış olduğunu bildiği halde, alıcının arabanın iyi olup olmadığını bilmediğini, yani
alıcı ve satıcı arasındaki ilişkide asimetrik bilgi sorunun bulunduğunu ifade etmektedir. Bu durum ise nihai
olarak, ikinci el araba piyasasının çökmesine neden olabilmektedir.
(ii)
Anahtar piyasaların istikrarlı oluşu, yani, piyasa katılımcılarının piyasadaki arz-talep
dengesini yansıtan fiyatlar üzerinden güvenle işlem yapması ve temel göstergelerde köklü
bir değişiklik olmadığı durumlarda, kısa dönem içerisinde, fiyatlarda önemli
dalgalanmaların olmaması.
Finansal şoklar, finansal sistemin bilgi akış mekanizmasını engelleyerek, kaynakların verimli yatırım
fırsatlarına aktarılmasının önünü kestiği ve finansal piyasalarda asimetrik bilgi sorununun ortaya
çıktığı durumlarda finansal istikrarsızlığa ve bankacılık krizlerine yol açabilmektedir.
Bankacılık krizlerinin son yıllarda, uluslararası finansal sistemin istikrarını küresel boyutta ciddi
biçimde tehdit ettiği gözlemlenmektedir. Son yirmi beş yılda gelişmiş ve gelişmekte olan 93 farklı
ülkede 112 sistemik bankacılık krizi olayı gözlemlenmiştir (Kane ve Demirgüç-Kunt, 2001:s.2).
Honohan (1997), 1976-96 döneminde gelişmekte olan ülkelerde oluşan 59 bankacılık krizinin toplam
maliyetinin, 250 milyar dolar civarında olduğunu göstermektedir. Caprio ve Klingebiel (1996), 14
ülkenin bankacılık sektörü krizlerinin toplam maliyetinin, ülke GSYİH’sının %10’unu geçtiğini
tahmin etmektedir. Armstrong ve Spencer (1998) ise Güneydoğu Asya krizinden en olumsuz etkilenen
dört Güneydoğu Asya ülkesinde, kredi kayıplarının toplam hacminin 130 milyar dolar olduğunu
tahmin etmektedir. Büyük ölçekli bankacılık krizleri ulusal ekonomilere ciddi maddi külfet
getirmektedir. Bankacılık krizlerinde mevduat sahipleri birikimlerine, ‘iyi’ borçlular (ödünç aldıkları
borçları zamanında ve tüm yükümlülükleri ile beraber geri ödeyen güvenilir kredi sahipleri) kredi
kaynağına erişememekte, vergi mükellefleri ise bankacılık krizlerinin yol açtığı ciddi boyuttaki maddi
külfetin faturasını ödemekle yükümlü kılınmaktadır.
Finansal sektörde, özellikle bankacılık sektöründe asimetrik bilgi sorununu yaratarak, finansal
sektörün istikrarsızlığına yol açan faktörler aşağıda ayrıntılı olarak tartışılmıştır:
1. Mevduat Sigorta Sistemi
Bankaların karşılaştıkları en önemli sorunlardan birisi, mevduat sahiplerinin birikimlerini bankadan
aynı zamanda çekmek istemesidir. Bankaların aktif-pasif yönetiminde likidite uyumsuzluğu, diğer bir
ifadeyle, banka pasiflerinin likiditesinin çok yüksek, fakat banka aktiflerinin (örneğin, banka kredileri)
likiditesinin düşük olması, bankaların “bankaya hücum” (bank run) riskine karşı duyarlılığını
artırmaktadır. “Bankaya hücum”, bankacılık sisteminde mevduat sahiplerinin tümünün mevduatlarını
aynı zamanda tüm bankalardan veya bankaların önemli çoğunluğundan çekmek istemesi durumudur.
Bankacılık sisteminde bir bankanın batması, sistemde zincirleme reaksiyona (domino etkisi) neden
olmakta ve diğer tüm bankaların batma riskinin yükselmesine yol açmaktadır (Paroush, 1988; Cordella
and Levy-Yeyati, 1998; Jacklin and Bhattacharya, 1988; Saunders, 1987; Chari and Jagannathan,
1988).
Allen ve Gale (1998), tüm bankacılık krizlerinin kötü olmadığı ve mutlaka elimine edilmesi gerektiği
konusundaki tutumunun yanlış olduğunu iddia etmektedir. Çünkü bankacılık krizlerinin fayda ve
maliyetleri vardır, bankacılık krizlerinin tümünün ortadan kaldırılması bankacılık sistemi üzerinde
maliyetli sınırlamaların oluşmasına yol açacaktır.
Bankacılık krizlerinin ağır faturasından kaçınmak için yasa koyucular, bankacılık sektörünün
çevresinde finansal emniyet ağı oluşturmaktadır. Finansal emniyet ağı olası bankacılık krizlerinde,
bankacılık sektörü, finansal sistemi ve ekonomini olumsuz etkilerden koruyabilmek için çeşitli araçlar
içermektedir. Bu araçlar içerisinde doğrudan veya dolaylı mevduat sigortası, Merkez Bankası
rezervleri ve politikaları, banka iflaslarının çözüm prosedürleri ile bankaların denetlenmesi ve
düzenlenmesi stratejileri vardır.
Finansal emniyet ağı içerisinde ekonomi literatüründe en fazla tartışma konusu olan araç, doğrudan
mevduat sigortasıdır. 1980 yılında 16 ülkede doğrudan mevduat sigortası uygulanırken, bu sayı 1999
yılında 68’e yükselmiştir (Beck, 2001). 1994 yılında yeni oluşturulan Avrupa Birliği tek bankacılık
sisteminde mevduat sigorta sistemi getirilmiştir. Ülkelerin mevduat sigortasının yaygın biçimde kabul
etmesinin temel nedeni, sistemin kabul edildiği zaman hiçbir bütçe harcamasına gerek duyulmaması
ve sistemin bankacılık paniklerine karşı masrafsız bir çözüm yolu olarak görülmesidir. Diğer taraftan,
mevduat sigortasının küçük mevduat sahiplerini koruduğu ve küçük ölçekli bankaların mevduat
pazarında büyük ölçekli bankalar ile rekabet gücünü artırdığı da iddia edilmektedir. Mevduat sigorta
sistemlerinin Bretton Woods kurumları (özellikle, IMF) tarafından savunulması ve önerilmesi, bu
sistemin yaygınlaşması için bir etken olmuştur.
Doğrudan mevduat sigortasının son yıllarda birçok ülkede yaygınlaşmasına rağmen, son Türkiye
örneğinde olduğu gibi, para piyasalarında finansal krizlere götüren bir olaylar zincirini başlattığı
iddiasıyla eleştiri konusu olmuştur. Demirgüç-Kunt ve Detragiache (2000), doğrudan mevduat
sigortası sistemlerine sahip olan ülkelerde sistemik bankacılık krizlerinin daha sık oluştuğunu ve bu
ülkelerin doğrudan mevduat sigorta sistemlerine sahip olmayan
ülkelere nazaran, sistemik risk
faktörlerine karşı daha duyarlı olduğunu ortaya koymaktadır. Demirgüç-Kunt ve Huizinga (1999),
kabul edilen doğrudan mevduat sigortası sisteminin, mevduat sahipleri ve alacaklılar tarafından yerine
getirilen piyasa disiplini sürecini zedelediğini göstermektedir. Beck (2001) ise doğrudan mevduat
sigortası sisteminin başarısızlık nedenlerinden birisinin sistemin dizayn sorunları olduğunu ifade
etmektedir.
Mevduat sigortası sisteminin uygulamada, başarısız sonuçlar vermesinin altında yatan temel neden
asimetrik bilgi sorunudur. Mevduat sigorta sisteminin söz konusu olmadığı durumlarda, mevduat
sözleşmesi tarafları banka, mevduat sahibi ve deneticilerden oluşmaktadır. Bu durumda, getiriden
faydalanan taraf (mevduat sahibi), aynı zamanda, bankanın iflas etmesi durumunda mevduatlarını
kaybetme riski taşımakta ve bu nedenle, piyasa disiplini aracılığıyla, bankalar üzerinde denetimlerini
gerçekleştirmektedirler. Banka faaliyetlerinin etkinliği konusunda endişe verici bir gelişme söz konusu
ise mevduat sahipleri mevduatlarını bankadan çekerek veya banka riskine göre daha yüksek mevduat
getirisi talep ederek, alacaklılar ise alacaklarını tahsil etmeye çalışarak buna tepki vermekte ve
bankaların aşırı risk alımına yönelik davranışlarını engellenmektedir (Baer ve Brewer, 1986; Hannan
ve Hanweck, 1988; Ellis ve Flannery, 1992; Park, 1995; Park ve Persistani, 1998; Demirgüç-Kunt ve
Huizinga, 2000). Dolayısıyla, bankaların faaliyet etkinliğinde oluşacak bir aksaklık, mevduat sahipleri
tarafından piyasa disiplini aracılığıyla cezalandırıldığı için bankaların riski sınırlandırılacaktır.
Mevduat sigorta sistemi, asimetrik bilginin etken olduğu bir sözleşme türünü ortaya çıkardığı için
bankacılık sisteminin teşvik yapısını (incentive structure) bozmaktadır. Mevduat sigorta sistemi
altında mevduat sözleşmesi tarafları banka, mevduat sahipleri, deneticiler, politikacılar ve vergi
ödeyicilerden oluşan çok taraflı bir temsilcilik sözleşmesidir (Kane, 1995). Bu sözleşmede,
politikacılar mevduat sahiplerine, bankanın
mevduatı istenildiği zaman geri ödeyememesi
durumunda, vergi ödeyicilerin bu borcu ödeyeceğini taahhüt etmektedir. Bu bakımdan, bu sözleşmede
nihai olarak riski üstlenen ile nihai olarak fayda sağlayan taraflar birbirinden farklı olduğundan,
mevduat sigorta sistemi çok taraflı temsilcilik sorunu olarak görülmekte ve ahlâkî tehlike sorunu
doğurmaktadır (Akerlof ve Romer, 1993; Scott ve Weingast, 1994; Kane, 1995; McKinnon ve Pill,
1999; Kane ve Demirgüç-Kunt, 2001).
Ahlâkî tehlike sorunu hipotezi, mevduat sigorta sisteminin bankalar üzerinde piyasa disiplini
mekanizmasının etkisini kaldırdığını ve bu durumun, bankalara vergi ödeyicinin hesabına kumar
oynamasına izin verdiğini ifade etmektedir. Mevduat sahibinin getirisi mevduat sigorta sistemi altında
güvenceye alındığından, mevduat sahipleri bankaların finansal durumu veya faaliyet eksikliğinde
ortaya çıkan her hangi bir aksaklık ile ilgilenmemekte, bu ise bankaların yüksek risk almasının
önündeki engelleri kaldırmaktadır. Ahlâkî tehlike hipotezi, finansal yönden çok zayıf, hatta müflis bir
bankanın sigortalanmış mevduatlara biraz yüksek faiz getirisi teklif ederek, nerdeyse sınırsız hacimde
fon toplayabileceğini ifade etmektedir. Bu durum karşısında, bankacılık sektörünün sistemik risk
faktörlerine duyarlılığını artmakta ve bankacılık krizlerinin oluşma süreci hızlanmaktadır.
2. Kredi Tayınlaması ve Net İşletme Değeri
Finansal sistemde asimetrik bilgi sorunun temel ana kaynaklarından birisi, kredilerin nasıl kullanıldığı
konusunda bilgi eksikliğidir. Bankalar bu asimetrik bilgi sorunu karşısında kredi tayınlamasına
gitmektedir. Kredi tayınlaması (credit rationing) durumu, ödünç verilen fonların faiz oranının exante olarak kredi arz ve talebini eşitleyememesi durumu olarak tanımlanmaktadır. Kredi
tayınlamasının; (i) geçici (denge dışı) ve (ii) sürekli (denge) durumu olmak üzere iki şekli vardır.
Denge dışı kredi tayınlaması durumunda, kredi faiz oranının, piyasadaki arz-talep dengesini
eşitleyecek faiz oranından farklı olmasına yol açan geçici engeller söz konusudur. Denge kredi
tayınlaması durumunda ise kredi talebi fazlalığı ile karşılaşan finansal aracıların, bu fazla talebi
karşılamak için faiz oranlarını yükseltmek istememeleridir. Bu durumun temel sebeplerinden birisi,
fon ödünç verenlerin, fon ödünç alanlar hakkında mükemmel bilgiye sahip olmaması, dolayısıyla
asimetrik bilginin varlığıdır (Jaffe ve Russel, 1976; Keton, 1976; Stiglitz ve Weiss, 1981).
Kredi tayınlamasında görülen, faiz oranının ex-ante denge faiz oranlarından düşük olması, tersi seçim
ve ahlâkî tehlike sorunundan kaynaklanmaktadır. Stiglitz ve Weiss (1981), ödünç alanlara yüklenen
faiz oranlarındaki bir artışın, genellikle, bu yatımcıların finanse ettiği projelerin ortalama riskini
arttırdığını göstermiştir. Bu durum, ortalama sermaye maliyetinin yükselmesi sonucu ödünç alanların
daha riskli projeleri tercih etmesinden veya riski düşük, dolayısıyla, getirisi düşük projelerin daha az
çekici hale gelmesi sebebiyle, bu projeleri gerçekleştirmeyi düşünen yatırımcıların kredi için müracaat
etmemelerinden ileri gelir. Böyle durumlarda, kredi ödünç almaya istekli olanların riski en yüksek
yatırımcılar olacağı (tersi seçim sorunu) veya kredi alan yatırımcıların, kredi veren açısından kabul
edilemeyecek yüksek riskli projelere yatırım yapması (ahlâkî tehlike sorunu) pek muhtemeldir. Bu
durum ise, genel itibariyle, kredilerin geri ödenmeme riskini aşırı yükseltecek ve nihai olarak, finansal
istikrarsızlığa yol açacaktır.
Bu tartışmalardan görüldüğü gibi, kredi tayınlaması, kredi verenin faizleri yükseltip, tersi seçim ve
ahlâkî tehlike sorununa yol vermek istememesinden kaynaklanmaktadır. Fakat, kredi tayınlaması
süreci; fon ödünç verme, yatırım yapma ve reel ekonomik aktivitelerin azalmasına yol açmaktadır. Bu
sorunun çözüm yollarından birisi ipotek kullanımıdır. Bester (1985), Chan ve Kanatas (1985),
Besanko ve Thakor (1987) sınırsız ipoteğe sahip yatırımcılar için kredi tayınlaması yapılmayacağını
iddia etmektedir. Yüksek riskli yatırımcılar, kendilerinin yüksek riske sahip olduklarını bildikleri için,
aldıkları kredilere karşın ipotek göstermeyecek ve bu nedenle, kredilerin ortalama risk düzeyi
düşecektir.
Kredi verilmesinde, ipoteğe benzer rol oynayan araçlardan birisi de net işletme değeridir. Bir işletme,
hisse sahiplerinin satınalma opsiyonu (call option) olarak tanımlanabilir. Şirket hissedarları, eğer net
işletme değeri, işletmenin toplam net borç değerinden daha düşükse, opsiyonu kullanmamakta ve
işletmenin tüm varlıkları alacaklılara geçmektedir. Fakat, tersi bir durum söz konusu ise, hissedarlar
alacaklıların payını ödeyerek işletmeye sahip çıkmaktadır. Bu nedenle, işletmenin net değeri ipoteğe
benzer bir rol üstlenmekte, işletme hissedarları net işletme değerine göre borçlarına sahip çıkma veya
cayma haklarını kullanmaktadır. Net işletme değerinin düşmesi, işletme sahiplerinin ve yöneticilerin
aşırı yüksek risk alınarak, durumu nasıl kurtarabiliriz yaklaşımı içerisine girmesine neden olmaktadır.
Bu durum ahlâkî tehlike sorununa yol açmaktadır.
Net işletme değerinin düşmesi, piyasada “kötü” borçluların oluşmasına yol açtığı için, bankalar, bu
asimetrik bilgi sorunu nedeniyle, piyasaya kredi vermeye isteksiz davranmakta, bu ise tersi seçim
sorununu doğurmaktadır. Bu ise finansal istikrarı tehdit etmekte ve bankacılık krizlerinin oluşumuna
yol açmaktadır (Bernanke ve Gertler, 1989; Calomiris ve Hubbard, 1990). Uygulamada da, sermaye
piyasalarının çöküşü ile bankacılık krizlerinin birbirini takip ettiği görülmektedir.
Helmann et al. (2000), kurdukları teorik model çerçevesinde, bankacılık sektöründe istikrarın
sağlanabilmesi için sermaye yeterliliği uygulamalarının banka sermayesini risk altında koyduğu için
ahlâkî tehlike sorununu azaltacağını, fakat bankaların imtiyaz değerlerini düşürdüğü için Pareto-etkin
olmayan sonuçlar vereceğini göstermektedir. Pareto-etkin sonuçların mevduat faiz oranı kontrolleri ile
sağlanabileceği söz konusu araştırmanın bulguları arasındadır.
3. Kur Rejimi Seçimi
Meksika, Güneydoğu Asya ülkeleri ve Türkiye’de son dönemde görülen bankacılık ve para krizlerinin
aynı döneme rastlaması, finansal istikrar ve uygulanan döviz kuru rejimleri arasında bir ilişkinin
mevcut
olup, olmadığı sorusunu öne çıkarmaktadır. Finansal ekonomi literatüründe, bu konuda
geliştirilen teorik modeller (McKinnon ve Pill, 1999; Eichengreen ve Hausmann, 1999; Eichengreen
ve Rose, 1998) döviz kuru rejimleri ile finansal istikrar arasında olası bağları açıklamaya
çalışmaktadır.
Krugman (1979) sabit kur rejimleri altında, ülkenin para basarak mali açıklarını finanse etmesinin aşırı
kredi genişlemesi nedeniyle ekonomik krize yol açacağını ifade etmiştir. Mishkin (1996), Calvo
(1999) ile Calvo ve Mendoza (2000), yükümlülük dolarizasyonu nedeniyle, para krizlerinin
devalüasyona yol açacağını, bunun ise bankacılık krizlerini başlatacağını ifade etmektedir. Kaminsky
ve Reinhart’ın (1999) ortaya attığı “ikiz krizler” (twin crisis) hipotezi ise bankacılık sektöründeki
problemlerin genellikle, para krizlerinden önce geldiğini, fakat para krizlerinin bankacılık krizlerini
daha da şiddetlendirdiğini göstermektedir. Bu durum, bankacılık krizleri ve para krizleri arasında çift
yönlü nedensellik ilişkisinin bulunduğunu göstermektedir.
Döviz kuru rejimi seçimi bankacılık sektöründe finansal istikrarı önemli ölçüde etkilemektedir.
Öncelikle, sabit ve ara kur rejimlerinin finansal istikrarsızlığa neden olacağı birçok teorik ve ampirik
araştırmalar tarafından ortaya konmuştur. Örneğin, Stoker (1994), sabit kur rejimi altında dışsal
şokların Merkez Bankasının rezerv kaybına neden olacağını ve eğer Merkez Bankası tarafından
sterilizasyon yapılmıyorsa, bu durumun kredi sıkışmasına (credit crunch) neden olmasına ve sonuçta,
iflasların artmasına ve bankacılık sektöründe krize neden olacağını göstermektedir. Chang ve Velasco
(2000b) ise sabit kur rejimlerinde, para otoritesinin elinden bankacılık sektörünün zor durumda
başvurabileceği son kredi mercii rolünün alındığını, bu durumun enflasyonu engellemek için iyi bir
strateji olabileceği halde, bankacılık sektörünün istikrarı açısından olumsuz sonuçlar doğuracağını
göstermektedir. Para kurulu veya dolarizasyon durumunda, Chang ve Velasco (2000a), geliştirdikleri
Diamond-Dybvig modeli çerçevesinde, para kurulu düzenlemelerinin ödemeler dengesi krizi
olasılığını azaltmasına karşın, bankacılık krizi olasılığını yükselttiğini göstermektedir.
Dalgalı kur rejimleri, bankacılık sektöründe finansal istikrarın sağlanması açısından daha olumlu
sonuçlar vermektedir. Bunun temel sebebi, Merkez Bankasının son kredi mercii işlevini
kullanabilmesidir. “Bankaya hücum” olasılığının gerçekleşmesi durumunda, dalgalı kur rejimlerinde,
Merkez Bankası para basarak ticaret bankalarının yardımına yetişmektedir. Merkez Bankasının para
basması uluslararası rezervlerini fazla etkilemeden, kuru değiştirmektedir. Fakat sabit kur rejimlerinde
Merkez Bankasının para basması, piyasada yurtiçi para birimi bolluğu yaratacağı için yabancı para
birimlerine hücum söz konusu olacak ve bu da, Merkez Bankasının rezervlerinin tükenmesine ve
krize neden olacaktır.
Bu durumda Calvo’nun (1999) yükümlülük dolarizasyonu olgusu, dalgalı kur rejiminin aleyhine bir
argüman oluşturmaktadır3. Özellikle, kronik enflasyonun söz konusu olduğu ülkelerde sıkça görülen
yükümlülük dolarizasyonunun yüksek oranlara ulaşması, bankacılık sektörünün kur hareketlerine karşı
duyarlılığının aşırı artmasına ve dalgalı kur rejiminin getirdiği aşırı volatilitenin bankacılık sektörü
istikrarını bozmasına yol açmaktadır. Fakat, bu hipoteze karşın önemli argüman ise dalgalı kur
rejimlerinde devalüasyonun genellikle, ufak boyutlarda ve tedrici olmasıdır. Bu sebeple, bankacılık
sektörü bu tedrici devalüasyonlara zaman içerisinde uyumlaşabilmekte ve büyük bir istikrarsızlık
ortaya çıkmamaktadır. Sabit kur rejimlerinde ve ara kur rejimlerinin önemli çoğunluğunda,
devalüasyon oranı büyük boyutlarda olduğu için bankacılık sektörü istikrarı daha fazla zarar
görmektedir.
3
Bu konudan ayrıntılı olarak üçüncü bölümde bahsedilmiştir.
Krueger (2000), yükümlülük dolarizasyonunun sakıncalarından bahsederken, bankacılık krizleri ile
ödemeler dengesi krizlerinin birbiri ile bağlantısını koparmak için yurtiçi finansal sistemde yabancı
para cinsinden yükümlülük bulunmaması gerektiğini ifade etmiştir. Fakat, finansal sistemlerin
küreselleştiği bir Dünya’da, özellikle kronik enflasyonun söz konusu olduğu gelişmekte olan ülkelerde
böyle bir koşulun gerçekleştirilebilmesi zorlaşmaktadır. Krueger aynı çalışmasında, ekonomik krizleri
önlemek için yabancı para cinsinden yükümlülüklerin azaltılması ve daha esnek kur rejimlerine
geçilmesi gerektiğini göstermektedir.
Bankacılık sektörü, özellikle çapa kur rejimlerinde, bankacılık sektöründe krize götüren dinamiklere
sahip olmaktadır. Bankalar, çapa kur rejimleri altında, ülkenin nominal döviz kuru çapasına
güvendikleri için yurtiçinde yüksek reel faiz oranlarından faydalanmak için yurtdışından yüksek
oranda borçlanmakta ve kur riskine karşı korunmamaktadırlar. Sabit ve çapa kur rejimlerinin,
gelişmekte olan ülkelerde neden olduğu aşırı borçlanma durumu, başlangıçta yurtiçinde kredi
genişlemesine ve aşırı tüketime yol açmaktadır. Fakat, kurdaki çöküş sırasında, bankacılık sektöründe
yüksek kur riskinin gerçekleşmesine, birçok bankaların yükümlülüklerini karşılayamamasına ve
sonuçta, bankacılık krizlerine neden olmaktadır. 1979-82 döneminde Arjantin, Şili ve Uruguay’da, son
zamanlarda ise Güneydoğu Asya ülkeleri ve Türkiye’de oluşan bankacılık sektörü krizlerinde
bahsettiğimiz dinamikler geçerli olmuştur. Kur riskini minimize etmek için Merkez Bankası veya
bağımsız banka denetim kurullarının koydukları kurallar bile etkili olamamakta, ince finans
mühendisliği teknikleri kullanan bankalar, bu kurallardan kaçabilmekte ve istedikleri zaman yabancı
para yükümlülüklerini artırabilmektedirler. Mishkin (1996) ve Garber’in (1998) gösterdiği gibi, bu
durum özellikle, Meksika’da 1994 krizi sırasında ortaya çıkmıştır.
Kur rejimi seçiminin bankacılık krizleri üzerinde bir diğer etkisi ise reel sektör aracılılığıyla
olmaktadır. Adler ve Dumas (1984), işletmenin hisse senedi değerinin döviz kurlarındaki değişimden
etkilenmesi durumunda, işletmenin döviz kuruna duyarlı olduğunu göstermektedir. Döviz kurları
işletmelerin kârlılığını birkaç yoldan etkileyebilir. İlk önce, reel döviz kurunda devalüasyonlar,
yurtdışı pazarlara mal ihracat eden işletmelerin rekabet gücünü ve dolayısıyla, kârlılıklarını
artırmaktadır. Klasik Mundell-Fleming modeli de, devalüasyonun reel ekonomiyi canlandırdığını
göstermektedir. Fakat diğer taraftan, ithal girdiler kullanan işletmelerin, artan üretim maliyeti
karşısında kârlılıkları azalacaktır. Uluslararası ticaretle ilgisi olmayan yurtiçi işletmelerin ise
devalüasyon durumunda, üzerlerindeki rekabet baskısı azalacak ve kârlılıkları artacaktır. İşletmelerin
kârlılıklarının artması işletmelerin net değerini yükselteceği için bankacılık sektöründe ahlâkî tehlike
sorununu minimize ederek, finansal istikrarın sağlanmasına yardımcı olacaktır.
Fakat, altıncı bölümde ayrıntılı olarak tartıştığımız gibi, sabit ve çapa kur rejimlerinde enflasyon ile
kur değerindeki değişmelerin yakınsamaması, bu kur rejimlerini uygulayan gelişmekte olan ülkelerde,
reel döviz kurunda aşırı değerlenmelere neden olmaktadır. Reel döviz kurundaki aşırı değerlenmeler
ise işletmelerin kârlılığını düşürmekte4, sermaye piyasasının çöküşünü hazırlamakta ve sonuçta, net
işletme değerini düşürmektedir. Net işletme değerinin düşmesi ise tartıştığımız gibi, ahlâkî tehlike
sorununu şiddetlendirmekte ve bankacılık sektöründe finansal istikrarını tehdit etmektedir.
Gelişmekte olan ülkelerde finansal krizlerin yakın tarihçesi, bankacılık krizlerinin sadece çöken kur
rejiminin bir sonucu olmadığını, finansal aracılık mikroekonomisi ile hükümet politikalarının
makroekonomisinin karşılıklı etkileşiminin bir sonucu olduğunu ortaya koymaktadır. Özellikle, sabit
ve çapa kur rejimleri mevduat sigorta sistemi ile birleştiğinde bankacılık sektöründe kriz nerdeyse
kaçınılmaz olmaktadır (Chinn ve Kletzer, 2000). Mevduat sigorta sistemi, piyasa disiplini
mekanizmasını ortadan kaldırdığı için ahlâkî tehlike sorunu doğurmakta ve bankaları aşırı kur riski
almaya itmektedir. McKinnon ve Pill (1997), geliştirdikleri Fisher modelinde, devlet güvencesi altına
alınan bankaların yurtdışı borçlanmalarını artıracağı ve aşırı kur riski alacaklarını göstermektedir.
Fakat, bu çalışmanın ilginç yönü, yazarların çapa kur rejimlerinde aşırı borçlanma eğilimini minimize
etmek için “iyi kur çapası”nı (güvenilir ve satınalma gücü paritesine yakın) tavsiye etmeleridir.
Halbuki, çapa kur rejimi dinamikleri er-geç aşırı borçlanma eğilimini yeniden doğurmaktadır.
Kur rejimi seçimi ve bankacılık krizleri arasında ilişkiyi test eden ampirik araştırmaların vardıkları
bulgular arasında bir anlaşma söz konusu değildir. Eichengreen ve Arteta (2000) ise gelişmekte olan
ülkelerin 1975-97 dönemi zaman serisi verilerini kullanarak, döviz kuru rejimi, finansal
serbestleştirme ve mevduat sigortasının bankacılık krizi olasılığı üzerinde etkisini analiz etmiştir. Bu
çalışmanın bulguları kur rejimi seçiminin bankacılık krizi olasılığı üzerinde kuvvetli etkiye sahip
olmadığını ortaya koymaktadır. Domaç ve Peria (2000) ise gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin
1980-97 dönemine ait zaman serisi verilerini kullanarak, gelişmekte olan ülkelerde sabit kur
rejimlerinin bankacılık krizi olasılığını azalttığını, fakat bankacılık krizinin oluşması halinde sabit kur
rejimi uygulayan ülkelerin kriz maliyetlerinin çok daha yüksek olduğunu bulmuştur.
4
Türkiye ekonomisinde reel döviz kurunun reel sektörün kârlılığı ve finansal riski üzerinde etkisi 13. Bölümde
analiz edilmektedir.
C.
TÜRK BANKACILIK SEKTÖRÜNÜN GELİŞİMİ VE
SORUNLARI
Türk bankacılık sektörü 1980 yılından itibaren hızlı gelişme göstermiştir. Bankacılık sektörü toplam
aktif büyüklüğünün GSYİH’ya oranı 1980 yılında %28,6’dan, 1990 yılında %38,2’ye, 2000 yılında ise
%76,9’ya yükselmiştir. Aynı zamanda, 1980 yılında 4,3 milyar dolar olan toplam mevduat hacmi,
2000 yılında 64,4 milyar dolara varmıştır. Bankacılık sektöründeki genişleme süreci banka sayısına
da yansımış, banka sayısı 1980 yılında 43’den, 1990 yılında 64’e, 1999 yılında ise 81’e ulaşmıştır.
(BDDK, 2002). Bu dönem içerisinde bankacılık sektörü dinamik yapıya bürünmüş ve Türkiye
ekonomisinin gelişimine önemli katkılarda bulunmuştur.
1990’lı yıllarda Türk bankacılık sektörünün gelişmesini önemli ölçüde etkileyen bazı faktörlerin
olumsuz etkisinin bankacılık sektörünün gelişmesini sınırlandırdığı görülmüştür. Bu faktörler ve
etkileri aşağıda sıralanmıştır:
(i)
Makroekonomik Dengesizlikler: Türkiye’deki kronik enflasyon durumu, TL’ye olan
güveni sarsmakta ve ülke vatandaşlarını, enflasyon vergisinden kaçınmak için varlık
ikamesine girişmesine ve yabancı ülke para cinsinden finansal varlıkları değer saklama
aracı olarak tutmasına sevk etmektedir. Bu ise TL tasarruf mevduatların vadesini kısaltıcı
etki yapmakta ve döviz mevduatlarının payını yükseltmektedir.Bu ise olası bir
devalüasyon durumunda, bankacılık sektörü yükümlülüklerini şişirmekte ve bankacılık
sektöründe istikrarsızlığa neden olmaktadır. Diğer taraftan, ekonomik büyüme hızındaki
aşırı dalgalanmalar, gelecekle ilgili stratejilerin geliştirilmesini engellemekte ve kredi
portföyünün kalitesinin düşmesine neden olabilmektedir. Makroekonomik dengesizlikler
ile bankacılık sektörü istikrarsızlığı arasında ilişki çift yönlüdür. Bir taraftan, yukarıda
belirttiğimiz
dinamikler
çerçevesinde,
makroekonomik
dengesizlikler
bankacılık
sektörünün istikrarsızlığına yol açmaktadır. Bankacılık sektörü istikrarsızlığı ise negatif
gelir ve servet etkisi yaratarak, reel sektör yatırımlarını engellemekte ve kamu kesiminin
pahalı transferler yapmasını gerektirmektedir.
(ii)
Yüksek Kamu Kesimi Borçlanma İhtiyacı: Kamu kesiminin yüksek boyutlara erişen
açıklarını finanse edebilmek için yüksek reel faiz oranı ile borçlanılması5
ve kamu
borçlanmasını özel kesim borçlanmasına göre daha cazip hale getirebilmek için geniş
vergi muafiyetleri ve istisnaları uygulanması, banka kaynaklarını özel kesim finansmanına
5
Gözlemlenen enflasyona göre ayarlanmış reel faiz oranının 1990-2000 dönemi ortalaması yaklaşık %32
civarındadır. Bu rakam T.C. Devlet Planlama Teşkilatı (www.dpt.gov.tr) verileri kullanılarak tarafımızdan
hesaplanmıştır.
değil, kamu kesimi açıklarının finansmanına yönlendirmiştir6. Yüksek kamu kesimi
borçlanma ihtiyacının doğal sonucu olan yüksek reel faiz oranları, Türkiye finansal
piyasalarında dengesizlikler ve Türkiye’de son dönemde uygulanan sürünen çapa kur
rejimi ile birleştiğinde, Ertuna’nın (2001a) risk ve getiri asimetrisi olarak tanımladığı
durumun oluşumuna yol açmaktadır7. Bu hipoteze göre, yurtiçi yatırımcılar enflasyon
riskine, yabancı yatırımcılar ise devalüasyon riskine maruz kalmaktadır. Türkiye’nin
uyguladığı çapa kur rejiminde, kurlar önceden duyurulduğu için yabancı yatırımcılar için
dalgalı kur rejimlerinde görülen belirsizlikle karşılaşmamakta ve uluslararası piyasalarda
benzeri nadir olan, yüksek reel faiz oranlarından yararlanmaktadır. Fakat kura dayalı
istikrar programları ile ilgili bölümde de ayrıntılı olarak tartıştığımız gibi, enflasyon
oranının nominal kurlarda olduğu gibi hızlı düşüş göstermemesi, yerli yatırımcıların
getirisini azaltmakta8, bu ise yerli ve yabancı yatırımcıların getirisi arasında asimetrik
durum yaratmaktadır.
Bankacılık sektörü, sistem içerisinde devletin aşırı borçlanma ihtiyacı ve makroekonomik
dengesizlik sonucu oluşan bu asimetrik durumdan faydalanmak için sürünen çapa kur
rejimi altında, döviz sepetinin hedeflenen enflasyona göre belirlenerek önceden
açıklanmış olması nedeniyle, yurtdışından borçlandıkları fonları yüksek reel faiz oranları
sağlayan kamu iç borçlanma senetlerine yatırmakta ve yüksek getiriler elde etmekteydi.
Fakat, alınan kur riski, Şubat devalüasyonundan sonra Türk bankacılık sektörü için bir
felakete dönüşmüştür.
(iii)
Kamu bankalarının sisteme olumsuz etkisi: BDDK (2002), kamu bankalarının mali
bünyelerinin bozulmasının esas nedenleri arasında, kamu bankalarına, kamu kesiminin
ekonomik etkinliğe ters düşen sürekli müdahaleleri, yönetim zaafiyeti, asli fonksiyonları
dışında verilen görevler, görev zararlarının zamanında ödenmemesi gibi faktörleri
saymıştır. Kamu bankalarının mali bünyelerinin bozulması, bir bütün olarak bankacılık
sisteminin etkin çalışmasını engellemiş ve ekonomi üzerinde ağır mali yük oluşturmuştur.
2000 yılı sonu itibariyle, kamu bankalarının görev zararı Türkiye GSYİH’sının %9,5’ine,
6
Yüksek kamu kesimi borçlanma ihtiyacı sadece, Türk bankacılık sektörünü değil, aynı zamanda finansal
piyasaların diğer önemli oyuncuların gelişimini de olumsuz yönde engellemektedir. Örneğin, Aras ve Müslümov
(2003), Türkiye’de kurumsal yatırımcıların (yatırım fonları ve hayat sigorta şirketleri) portföyünün %68’inin
(2001) devlet iç borçlanma senetlerine yatırıldığını göstermektedir. Bu durum kurumsal yatırımcıların sermaye
piyasası için çok önemli işlevler üstlenme potansiyellerine rağmen, yüksek reel faiz oranları cazibesi nedeniyle,
fonlarını kamu kesimi açıklarını finanse etmek için değerlendirdiklerinin bir göstergesidir.
7
Risk ve getiri asimetrisi hipotezi (Ertuna, 2001a), finansal ekonomi literatüründeki “volatilite asimetrisi”
(asymmetric volatility) hipotezi (Cox ve Ross, 1976; Christie, 1982; Bekaert ve Wu, 2000) ile karıştırmamak
gereklidir. Volatilite asimetrisi hipotezi hisse senedi getirileri ile volatilitesi arasında negatif ilişki olduğunu
varsaymaktadır.
8
Kura dayalı istikrar programının uygulandığı 2000 yılında, yerli yatırımcıların enflasyona göre ayarlanmış
getirisi negatif, yabancı yatırımcıların kurdaki devalüasyona göre ayarlanmış getirisi ise % 12 civarında idi.
2001 yılında oluşan görev zararı artışı GSYİH’nın %4,3’üne, 2001 yılında sağlanan
sermaye desteği ise GSYİH’nın %2,0’na eşit olmuştur (Pazarbaşıoğlu, 2002). Dolayısıyla,
kamu bankalarının yeniden yapılandırılması için aktarılan kaynaklar, toplam olarak ülke
GSYİH’sının %11,9’na ulaşmıştır.
(iv)
Mevduat sigorta sistemi: Mevduat sigortası ile ilgili Türkiye’de ilk düzenlemeler 1930
yıllarında yapılmış, kurumsallaşmış sigorta uygulamasına 1960 yılında geçilmiş ve bu
konuda son temel düzenleme ise 1983 yılında yapılmıştır (Mesutoğlu, 1997). Fakat 1994
yılına kadar Türkiye’de uygulanan mevduat sigorta sistemi, mevduatlara %100 güvence
getirmiyordu. %100 güvenceli mevduat sigorta sistemine geçilmesinde 1994 yılında
gerçekleşen ekonomik krizin yüksek payı vardır. Başlangıçta, Türkiye’de %100 mevduat
sigortasına geçilmesi, bankalardan mevduat kaçışını engellemek için uygun bir yöntem
olarak düşünülmüştür. Fakat 1994 yılından sonra gelişen olaylar, bu sistemin para
piyasalarında başlayan ahlâkî tehlike sorununa yol açtığını göstermektedir.
TABLO 12.1: TMSF BÜNYESİNE ALINAN BANKALAR VE
BU BANKALARDA YENİDEN YAPILANDIRMA SÜRECİ
Devralınan Banka Sayısı
Birleştirilen Banka Sayısı
Satılan Banka Sayısı
Lisansı İptal Edilen Banka Sayısı
Fon Bünyesindeki Banka Sayısı*
1997
1998
1999
2000
2001
1
1
1
2
6
8
3
11
8
7
3
9
2002
(Kasım Ayı
İtibariyle)
1
5
2
1
3
Toplam
20
12
5
1
2
* Kasım 2002 tarihi itibariyle, TMSF bünyesindeki bankalar Bayındırbank ve Pamukbank’tır.
Kaynak: Bankacılık Denetleme ve Düzenleme Üst Kurulu (BDDK)
Yukarıda bahsettiğimiz faktörlerin olumsuz etkileşimi, 1990’lı yılların sonlarına doğru Türk
bankacılık sektörünün istikrarını olumsuz yönde etkilemeye başlamıştı. Önce, Uzakdoğu ve Rusya
krizleri, arkasından deprem felaketi nedeniyle milli gelirde ciddi daralma, bankacılık sektöründeki
istikrarsızlığı tetiklemeye başladı. Bankacılık sektörünün aldığı aşırı risk durumu gerçekleşmiş,
işlevlerini yerine getiremediği gerekçesi ile 2002 yılı sonlarına kadar, 20 banka Tasarruf Mevduat
Sigorta Fonu bünyesine alınmıştır (Tablo 12.1). TMSF bünyesine alınan bankaların doğurduğu mali
yük, ülke GSYİH’sının %11,9’una ulaşmıştır (Pazarbaşıoğlu, 2002). Üstelik ülkedeki bankacılık
krizinin etkileri bankacılık sektörünün sınırlarını aşmıştır. Bankacılık sistemine olan güvenin azalması
diğer ulusal finansal kurum ve pazarlara olan güveni sarsmış, sonuçta yabancı sermaye Türkiye’yi kısa
süre içerisinde terk etmiş ve ekonomi finansal krizle yüzleşmiştir.
D.
ARAŞTIRMA YÖNTEMİ VE VERİLER
1. Araştırma Verileri
Bu bölümdeki çalışmamızda, Türk bankacılık sektöründe faaliyet gösteren bankaların finansal
verilerini analiz etmekteyiz. Araştırma örnek kitlesi ile ilgili ayrıntılı bilgiler Tablo 12.2’de verilmiştir.
Araştırma verilerinin kaynağı Türkiye Bankalar Birliğidir (TBB).
TABLO 12.2: ARAŞTIRMA VERİLERİ
Banka Özelliği
Banka
Sayısı
Kalkınma ve Yatırım Bankaları
Ticari Bankalar, içerisinde
Yabancı Bankalar
Yerli Bankalar, içerisinde
Kamu Bankaları
Özel Bankalar, içerisinde
Büyük Bankalar, içerisinde
TMSF’ye Transfer Edilen
Küçük Bankalar, içerisinde
TMSF’ye Transfer Edilen
18
61
18
43
4
39
12
2
27
14
Kaynak: Türkiye Bankalar Birliği (www.tbb.og.tr) (31.12.2000) verileri kullanılarak hazırlanmıştır.
2. Araştırma Modeli ve Öngörüleri
Önceki bölümde tanımladığımız teorik çerçeve, sürünen çapa kur rejimi, mevduat sigortası, borsaların
çökmesi, yüksek reel faiz oranları ve bu gibi çeşitli faktörlerin Türk bankacılık sektöründe ahlâkî
tehlike ve tersi seçim sorunu yaratarak, bankacılık sektörü krizine neden olduğunu göstermektedir. Bu
çalışmada, bu faktörler arasında bankacılık sektörü performansı üzerinde etkisi en fazla merak edilen,
Türkiye’de 1999-2000 döneminde uygulanan sürünen çapa kur rejimi ve mevduat sigorta sistemidir.
Çizdiğimiz teorik çerçeve, sürünen çapa kur rejiminin, mevduat güvencesinin piyasa disiplini üzerinde
olumsuz etkisini ağırlaştırdığını ve ahlaki tehlike sorununun şiddetlendirdiğini göstermiştir. Bu durum,
bankacılık sektörünün aşırı risk almasına ve bankacılık kaynaklarının erozyonuna neden olmuştur.
Araştırma öngörüleri ile durumu ifade edersek, ahlaki tehlike sorunu, bankaların;
(i)
Sermaye yeterliliğinin azalmasına,
(ii)
Kredi riskinin artmasına,
(iii)
Döviz pozisyonu riskinin artmasına,
(iv)
Faiz oranı riskinin artmasına,
(v)
Daha yüksek faiz giderlerinin oluşmasına,
(vi)
Temsilcilik maliyetinin artmasına,
neden olmaktadır.
Burada, faiz oranı ile ilgili öngörüye özellikle dikkat edilmelidir. Ahlâkî tehlike sorununa yatkın olan
bankaların, 1990’lı yıllarda Türkiye’de en gözde yatırım aracı olan, devlet iç borçlanma kağıtlarına
yatırımlarını artıracağı öngörülmektedir. Bankaların likit varlık yatırımlarının artması ise bu
yatırımların finanslama maliyetlerinin (faiz oranı), getirilerini aştığı durumda yüksek mali kayıplara
yol açacaktır.
Bu hipotezlere ek olarak, bankaların yüksek risk alma davranışlarının, yüksek kârlılığa yol açacağı da,
öngörülerimiz arasındadır. Tablo 12.3 araştırma öngörüleri ve değişkenlerini özetlemektedir.
TABLO 12.3: ARAŞTIRMA HIPOTEZLERI
Bu tabloda sürünen çapa kur rejimine geçildikten sonraki dönemde bankacılık sektörü finansal performansında
beklenen değişmeler özetlenmiş, analizlerde kullanılan değişkenler tanımlanmıştır. Alt endeks sembolleri olan önce ve
sonra, sırasıyla mevduat sigorta sistemi ile sürünen çapa kur rejiminden önceki ve sonraki durumu göstermektedir.
Değişken
Tanımı
Beklenen İlişki
Sermaye Yeterliliği
Sermaye Tabanı / Risk Ağırlıklı Varlıklar, Gayrinakdi Krediler ve
Yükümlülükler (SY)
SYsonra<SYönce
Kredi Riski
Takipteki Krediler/Toplam Krediler (KR)
KRsonra>KRönce
Döviz Pozisyonu Riski
(Döviz Pasifleri – Döviz Aktifler) / Özkaynak (DP)
DRsonra>DRönce
Faiz Oranı Riski
Likit Aktifler/(Mevduat + Mevduat Dişi Kaynaklar) (LIK)
LIKsonra>LIKönce
Kârlılık
Vergi Öncesi Kâr / Ortalama Toplam Varlıklar (KAR)
KARsonra >KARönce
Faiz Gideri
Faiz Giderleri / Ortalama Götürülü Aktifler (FAIZ)
FAIZsonra>FAIZönce
(Personel Gideri + Kıdem Tazminatı)/Toplam Aktifler (PG)
PGsonra>PGönce
Faaliyet Gideri/Toplam Aktifler (FG)
FGsonra>FGönce
Temsilcilik Maliyeti
3. Araştırma Yöntemi
Araştırma modelimiz, mevduat sigorta sistemi ve sürünen çapa kur rejiminin getirdiği ahlaki tehlike
sorunun boyutunun ortaya konabilmesi için hem mevduat sigorta sistemi, hem de sürünen çapa kur
rejimi uygulanmasından önceki ve sonraki durumları arasında bir karşılaştırma testini yapmayı
gerektirmektedir. Bu bölümdeki analizlerimiz iki farklı bölümden oluşmaktadır. İlk bölümde, mevduat
sigorta sisteminin bir bütün olarak sistem üzerinde etkisi analiz edilecektir. Sürünen çapa kur rejimi,
%100 mevduat sigortasının getirilmesinden sonraki dönemde uygulandığı için ampirik bulgular, aynı
zamanda sürünene çapa kur rejiminin etkisini de içerecektir. Araştırmanın ikinci bölümünde ise
sürünen çapa kur rejiminin etkisi mevduat sigorta sisteminin etkisinden ayrıştırılmaya çalışılacaktır.
Araştırmanın ilk bölümü iki aşamadan oluşmaktadır. İlk aşamada, araştırma grubunun, mevduat
sigorta sisteminin getirildiği 1994 senesi öncesi ile 1994 sonrasına ait finansal değişkenleri
karşılaştırılmıştır. Bu aşamada saptanan, 1994 senesi sonrası finansal performans değişikliklerinin bir
kısmı mevduat sigorta sistemi kaynaklı ahlâkî tehlike hipotezi ile açıklanabilir. Fakat, bankaların
finansal performans değişiminin üzerinde ekonomik konjonktür ve sektörel trendlerin etkili olduğunu
düşünürsek, birinci aşamada yapılan karşılaştırma analizi, bankacılık sistemi üzerinde mevduat sigorta
sisteminin etkisinin yanı sıra, diğer tüm faktörlerin etkisini ortaya koyacaktır.
Ekonomik ve sektörel trendlerin etkisini ayıklamak için ikinci aşamadaki analizimizde, deneysel
dizayn yöntemi tercih edilmiştir. Deneysel dizayn (experimental design) yöntemi, bir olayın etkisini
ayırt etmek için kontrol grup oluşturarak, söz konusu olaydan etkilenmesi muhtemel araştırma grubu
ile bu olaydan etkilenmeyecek kontrol grubu arasında, olay öncesi ve sonrası ölçümler yapmakta,
aradaki değişimin istatistiksel olarak anlamlı olup olmadığını test etmektedir.
Bu sebeple, mevduat sigorta sisteminin bankacılık sektörü finansal performansı üzerinde etkisini
analiz etmek için bu sistemin varlığından etkilenmeyecek bir kontrol grubunun oluşturulmalıdır.
Türkiye’de bankaların tümü mevduat sigorta sisteminin getirdiği ahlâkî tehlike sorununa aynı derede
duyarlı değildir. Kamu bankaları, doğaları itibariyle, sürekli devlet güvencesi altında olduğu için
mevduat sigorta sisteminin getirilmesi onların finansal performanslarını fazla etkilemeyecektir.
Yabancı bankalar, mevduat sigorta sistemine tabi olmadığı için bu bankalardan da, ahlâkî tehlikeye
neden olabilecek davranışlar beklenmemektedir. Mevduat sigorta sistemi mevduatlarla ilgili olduğu
için yatırım ve kalkınma bankalarının finansal performansları da, mevduat sigorta sisteminin
getirilmesinden etkilenmeyecektir. Bu sebeple, araştırmamızın ilk bölümünde mevduat sigorta
sisteminin bankacılık sektörünün finansal performansı üzerinde etkisini test etmek için
oluşturduğumuz araştırma grubu mevduat sigorta sisteminin getirdiği ahlâkî tehlike sorunundan
etkilenmesi muhtemel yurtiçi özel ticari bankalarından, kontrol grubu ise kamu ticaret bankaları
grubundan oluşmaktadır.
Araştırma ve kontrol grubunu belirledikten sonra, bu bölümdeki araştırmamızın ikinci aşamasında,
kontrol grubuna göre ayarlanmış finansal değişkenler hesaplanmıştır. Bu aşamada, kontrol grubuna ait
bankaların tüm finansal değişken değerlerinin her yıla ait ortancaları alınmış ve araştırma grubuna
dahil bankanın aynı yıla ve aynı finansal değişkene ait değerinden çıkartılmıştır. Bu prosedür,
araştırma grubuna ait tüm bankalar ve tüm yıllar için yapılmıştır. Sektöre göre ayarlanmış değişken
değerleri, ekonomik konjonktür ve sektörel trendlerin finansal performans değişimleri üzerinde
etkisini bertaraf edecektir.
Araştırmanın ikinci bölümünde ise 1999-2000 döneminde uygulanan sürünen çapa kur rejiminin
bankacılık sektörü finansal performans değişimi üzerinde etkisi analiz edilmiştir. Bu bölümde de,
deneysel dizayn yöntemi tercih edilmiş ve bankaların kontrol grubuna göre ayarlanmış finansal
değişken değerleri hesaplanmıştır. Mevduat sigorta sisteminin bankalar üzerinde etkisini bertaraf
edebilmek için ise araştırmada kullanılan dönemin sadece mevduat sigorta sisteminin getirilmesinden
sonraki dönem (1994 sonrası) olmasına dikkat edilmiştir. Mevduat sigorta sistemi öncesinin
verilerinin analize dahil edilmesi, performans değişikliğin gerçek nedeni konusunda karmaşa
yaratacağı için bu yöntem tercih edilmiştir.
Araştırmanın ilk bölümünde, mevduat sigorta sisteminin bankacılık sektörü performansı üzerinde
etkisini ortaya çıkarmak için mevduat sigorta öncesi dönem (1988-1993) ile sonrası dönemin (19952000) tanımladığımız finansal değişkenlerin yıllık bazda değerleri hesaplanmış (birinci aşamada ham
veriler, ikinci aşamada ise kontrol grubuna göre ayarlanmış veriler kullanılmıştır), sonra ise her
bankaya hesaplanmış bu değerlerin dönem ortancası alınmıştır. Mevduat sigorta sistemi 1994 yılının
ortasında getirildiği için bu yıla ait veriler hem mevduat sigorta sistemi öncesi, hem de mevduat
sigorta sistemi sonrasının etkilerini içerisinde barındıracağı için kullanılmamıştır.
Araştırmanın ikinci bölümünde ise sürünen çapa kur rejiminin bankacılık sektörü performansı
üzerinde etkisini ortaya çıkarmak için sürünen çapa kur rejim öncesi dönem (1995-1998) ile sonrası
döneme (1999-2000) ait kontrol grubuna göre düzeltilmiş değerler yıllık bazda hesaplanmış, sonra ise
her bankaya ait hesaplanmış bu değerlerin dönem ortancası alınmıştır. Sürünen çapa kur rejimine 1999
yılının hemen başında geçildiği için bu yıla ait verileri analize dahil etmekte bir sakınca yoktur. Bu
bölümdeki analizlerde, TMSF’ye devredilen bankaların, TMSF’ye devirden sonra oluşabilecek
davranış değişikliğinin etkisini bertaraf etmek için, söz konusu bankaların devirden sonraki verileri
analizimize dahil edilmemiştir.
Hesaplanmış olan dönem öncesi ve sonrası ortancalar arasında farkın istatistiksel olarak anlamlı olup
olmadığını test etmek için Wilcoxon parametrik olmayan işaretli sıra testi uygulanmıştır. Parametrik
olmayan testin tercih edilmesinin ana nedeni finansal oranların normal dağılıma sahip olmaması,
dolayısıyla, parametrik testlerin kullanılamayacağıdır.
Araştırma bulguları, standardize Z test istatistiği üzerine kurulmuştur. Bu test istatistiği en az 10 örnek
sayısı için standart normal dağılım takip etmektedir. Wilcoxon testi haricinde, bu çalışmada değişken
değerlerinde aynı yönde değişim gözlemlenen banka sayısının toplam içerisinde oranının tesadüfi
olup, olmadığını test etmek için (p=0.5’in testi) binomial oran testi (binomial proportion test)
kullanılmıştır. Değişken değerleri aynı yönde değişim gösteren bankaların önemli çoğunluğu
oluşturduğu bulgusu, finansal performansta istatistiksel olarak anlamlı ortanca değişim bulunduğu
bulgusu kadar önemli bilgi içeriğine sahiptir.
E.
AMPİRİK BULGULAR
Bu bölümde, araştırma bulgularımız Tablo 12.4-12.6’da verilmiştir. Tablo 12.4 ve 12.5 mevduat
sigorta sisteminin bankacılık sektörü finansal performansı üzerinde etkini analiz etmektedir. Bu iki
tablonun farkı, birinci tabloda ham verilerin, ikinci tabloda ise kontrol grubuna göre ayarlanmış
verilerin verilmesidir. Tablo 12.6 ise sürünen çapa kur rejiminin bankacılık sektörü performansı
üzerinde performansını analiz etmektedir. Birinci ve ikinci analiz bölümünde sırasıyla, bankalar ait
finansal değişken değerlerinin mevduat sigorta sistemi ve sürünen çapa kur rejimi sonrasında
istatistiksel olarak anlamlı değişim gösterip göstermediği analiz ve rapor edilmektedir.
TABLO 12.4
MEVDUAT SİGORTA SİSTEMİNİN BANKA PERFORMANSI ÜZERİNDE ETKİSİNİN ANALİZİ: HAM VERİLER
Bu tabloda ahlaki tehlike sorununa yüksek derecede duyarlı yurtiçi özel ticari bankaların, mevduat sigortası öncesi ve sonrası finansal değişkenleri arasında uygulanan
Wilcoxon Testi sonuçları verilmiştir. Ayrıca her bir finansal oran için, kullanılabilir gözlem sayısı, 1994 öncesi ve sonrasına ait ortalama ve ortanca değer ile standart sapma
istatistiği de verilmiştir. Sondan üçüncü sütunda 1994 öncesi ve sonrası dönemlere ait ortanca değerler arasında Wilcoxon işaretli sıra testi Z-istatistiği, sondan ikinci sütunda
araştırma öngörülerine uygun değişim gösteren banka yüzdesi, son sütunda ise bu değişim oranın binomial test istatistiği verilmiştir. Araştırmamızda 1994 senesinin ayırım yılı
olarak alınmasının temel nedeni, %100 mevduat sigortası sisteminin bu yılda Türkiye’de yasalaşarak, uygulamaya başlanmasıdır.
Değişkenler
Sermaye Yeterliliği
Sermaye Standardı Oranı (SY)
Kredi Riski
Takipteki Krediler / Toplam Krediler
(KR)
Döviz Pozisyonu Riski
(Döviz Pasifleri – Döviz Aktifleri) /
Özkaynak (DP)
Faiz Oranı Riski
Likit Aktifler / (Mevduat + Mevduat
Dışı Kaynaklar) (LIK)
Kârlılık
Vergi Öncesi Kâr / Ortalama Toplam
Varlıklar (KAR)
Faiz Gideri
Faiz Giderleri / Ortalama Götürülü
Aktifler (FAIZ)
Temsilcilik Maliyeti
(Personel Gideri + Kıdem Tazminatı)
/ Toplam Aktifler (PG)
Faaliyet Gideri / Toplam Aktifler
(FG)
N
1994
Öncesi
Ortalama
(Ortanca)
1994 Öncesi
Standart
Sapması
1994
Sonrası
Ortalama
(Ortanca)
1994
Sonrası
Standart
Sapması
Ortalama
Değişim
(Ortanca)
Ortancalar
Arasında Farkın
Z-İstatistiği
(1994 Öncesi
ve Sonrası)
Öngörülere
Uygun Değişim
Gösteren
Bankalar Yüzdesi
Değişim Oranının
Binomial Z
İstatistiği
20
0,11
(0,09)
0,07
0,14
(0,13)
0,07
0,03
(0,04)
2,44**
0,20
2,46**
36
0,04
(0,01)
0,07
0,11
(0,02)
0,33
0,07
(0,01)
1,54
0,64
1,83*
36
1,13
(0,77)
1,08
1,75
(1,32)
1,86
0,62
(0,55)
2,89***
0,75
3,17***
36
1,00
(0,61)
2,25
0,54
(0,52)
0,21
-0,46
(-0,09)
2,33**
0,67
2,17**
36
0,06
(0,05)
0,04
0,07
(0,07)
0,05
0,01
(0,02)
1,60
0,64
1,83*
36
0,21
(0,21)
0,11
0,25
(0,22)
0,11
0,04
(0,01)
2,34**
0,67
2,17**
36
0,026
(0,025)
0,032
(0,031)
0,015
0,025
(0,023)
0,033
(0,030)
0,014
-0,001
(-0,002)
0,001
(-0,001)
1,90*
0,28
2,50**
1,51
0,31
2,17**
36
0,016
0,019
*, **, *** sırası ile çift-kuyruklu test kullanılarak, %10, %5 ve %1 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak anlamlılığı göstermektedir.
TABLO 12.5.
MEVDUAT SİGORTA SİSTEMİNİN BANKA PERFORMANSI ÜZERİNDE ETKİSİNİN ANALİZİ: KONTROL GRUBUNA GÖRE AYARLANMIŞ VERİLER
Bu tabloda ahlaki tehlike sorununa yüksek derecede duyarlı yurtiçi özel ticari bankaların, mevduat sigortası öncesi ve sonrası kontrol grubuna göre ayarlanmış finansal
değişkenleri arasında uygulanan Wilcoxon Testi sonuçları verilmiştir. Ayrıca her bir finansal oran için, kullanılabilir gözlem sayısı, 1994 öncesi ve sonrasına ait ortalama ve
ortanca değer ile standart sapma istatistiği de verilmiştir. Sondan üçüncü sütunda 1994 öncesi ve sonrası dönemlere ait ortanca değerler arasında Wilcoxon işaretli sıra testi Zistatistiği, sondan ikinci sütunda araştırma öngörülerine uygun değişim gösteren banka yüzdesi, son sütunda ise bu değişim oranın binomial test istatistiği verilmiştir.
Araştırmamızda 1994 senesinin ayırım yılı olarak alınmasının temel nedeni, %100 mevduat sigortası sisteminin bu yılda Türkiye’de yasalaşarak, uygulamaya başlanmasıdır.
Değişkenler
Sermaye Yeterliliği
Sermaye Standardı Oranı (SY)
Kredi Riski
Takipteki Krediler / Toplam Krediler
(KR)
Döviz Pozisyonu Riski
(Döviz Pasifleri – Döviz Aktifleri) /
Özkaynak (DP)
Faiz Oranı Riski
Likit Aktifler / (Mevduat + Mevduat
Dışı Kaynaklar) (LIK)
Kârlılık
Vergi Öncesi Kâr / Ortalama Toplam
Varlıklar (KAR)
Faiz Gideri
Faiz Giderleri / Ortalama Götürülü
Aktifler (FAIZ)
Temsilcilik Maliyeti
(Personel Gideri + Kıdem Tazminatı)
/ Toplam Aktifler (PG)
Faaliyet Gideri / Toplam Aktifler
(FG)
N
1994
Öncesi
Ortalama
(Ortanca)
1994 Öncesi
Standart
Sapması
1994
Sonrası
Ortalama
(Ortanca)
1994
Sonrası
Standart
Sapması
Ortalama
Değişim
(Ortanca)
Ortancalar
Arasında Farkın
Z-İstatistiği
(1994 Öncesi
ve Sonrası)
Öngörülere
Uygun Değişim
Gösteren
Bankalar Yüzdesi
Değişim Oranının
Binomial Z
İstatistiği
20
0,034
(0,012)
0,070
0,026
(0,011)
0,072
-0,008
(-0,001)
1,08
0,60
0,67
36
-0,019
(-0,046)
0,071
0,066
(-0,017)
0,328
0,085
(0,029)
3,05***
0,78
3,50***
36
0,786
(0,428)
1,081
1,465
(1,032)
1,862
0,679
(0,604)
3,16***
0,78
3,50***
36
0,528
(0,137)
2,258
0,258
(0,234)
0,212
-0,270
(0,097)
2,50**
0,25
3,17***
36
0,041
(0,031)
0,039
0,058
(0,050)
0,051
0,017
(0,019)
1,73*
0,64
1,83*
36
-0,071
(-0,072)
0,112
-0,087
(-0,117)
0,113
-0,016
(-0,045)
1,49
0,47
0,50
36
-0,005
(-0,007)
-0,001
(-0,004)
0,015
0,007
(0,004)
0,013
(0,010)
0,014
0,012
(0,011)
0,014
(0,014)
4,24***
0,81
3,83***
4,43***
0,83
4,17***
36
0,016
0,019
*, **, *** sırası ile çift-kuyruklu test kullanılarak, %10, %5 ve %1 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak anlamlılığı göstermektedir.
TABLO 12.6
SÜRÜNEN ÇAPA KUR REJİMİNİN BANKA PERFORMANSI ÜZERİNDE ETKİSİNİN ANALİZİ: KONTROL GRUBUNA GÖRE AYARLANMIŞ VERİLER
Bu tabloda ahlaki tehlike sorununa yüksek duyarlı yurtiçi yerli özel ticari bankaların sürünen çapa kur rejimi öncesi ve sonrası kontrol grubuna göre ayarlanmış finansal
değişkenleri arasında Wilcoxon Testi sonuçları verilmiştir. Her bir finansal oran için kullanılabilir gözlem sayısı, 1995-98 ve 1999-2000 dönemine ait ortalama ve ortanca
değer ile standart sapma istatistiği verilmiştir. Sondan üçüncü sütunda 1995-98 ve 1999-2000 dönemine ait ortanca değerler arasında Wilcoxon işaretli sıra testi Z-istatistiği,
sondan ikinci sütunda araştırma öngörülerine uygun değişim gösteren banka yüzdesi, son sütunda ise bu değişim oranın binomial test istatistiği verilmiştir. Araştırmamızda
1999 senesinin ayırım yılı olarak alınmasının temel nedeni, sürünen çapa kur rejiminin bu yıldan itibariyle Türkiye’de guygulamaya başlanmasıdır.
Değişkenler
Sermaye Yeterliliği
Sermaye Standardı Oranı (SY)
Kredi Riski
Takipteki Krediler / Toplam Krediler
(KR)
Döviz Pozisyonu Riski
(Döviz Pasifleri – Döviz Aktifleri) /
Özkaynak (DP)
Faiz Oranı Riski
Likit Aktifler / (Mevduat + Mevduat
Dışı Kaynaklar) (LIK)
Kârlılık
Vergi Öncesi Kâr / Ortalama Toplam
Varlıklar (KAR)
Faiz Gideri
Faiz Giderleri / Ortalama Götürülü
Aktifler (FAIZ)
Temsilcilik Maliyeti
(Personel Gideri + Kıdem Tazminatı)
/ Toplam Aktifler (PG)
Faaliyet Gideri / Toplam Aktifler
(FG)
1995-98
Standart
Sapması
1999-2000
Ortalama
(Ortanca)
35
0,065
(0,023)
0,149
0,228
(0,026)
0,555
0,163
(0,003)
0,31
0.51
0.34
35
-0.009
(-0,017)
0,023
1,630
(-0,070)
7,843
1,639
(-0,053)
0,70
0.69
2,37**
35
1,183
(0,769)
1,600
1,792
(1,402)
2,145
0,609
(0,633)
1,88*
0.63
1,69*
35
0,227
(0,177)
0,256
0,304
(0,263)
0,223
0,077
(0,086)
2,57***
0.74
3.04***
35
0,049
(0,042)
0,039
0,192
(0,039)
0,374
0,143
(-0,003)
0,69
0.31
-2,03**
35
-0,088
(-0,124)
0,123
-0,131
(-0,149)
0,109
-0,043
(-0,025)
3,46***
0.29
-2,37**
35
0,005
(0,002)
0,011
(0,008)
0,014
0,012
(0,007)
0,021
(0,015)
0,018
0,007
(0,005)
0,010
(0,015)
2,13**
0.60
1,35
2,77***
0.69
2,37**
N
35
0,018
1999-2000
Standart
Sapması
0,025
Ortalama
Değişim
(Ortanca)
Ortancalar
Arasında Farkın
Z-İstatistiği
Öngörülere
Uygun Değişim
Gösteren
Bankalar Yüzdesi
1995-98
Ortalama
(Ortanca)
*, **, *** sırası ile çift-kuyruklu test kullanılarak, %10, %5 ve %1 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak anlamlılığı göstermektedir.
Değişim Oranının
Binomial Z
İstatistiği
1. Sermaye Yeterliliği
Tam mevduat sigortasının getirilmesinden sonra yurtiçi özel ticari bankaların sermaye standardı oranı
(SY) ortalama (ortanca) olarak %3’lük (%4) bir artış göstermiş ve bankaların %80’inin SY oranı
yükseliş göstermiştir (Tablo 12.4). Wilcoxon ve binomial test istatistikleri %5 düzeyinde anlamlıdır.
Fakat, kontrol grubuna göre ayarlanmış değerler incelendiğinde, tam mevduat sigorta sistemi sonrası
SY oranında istatistiksel olarak anlamlı bir yükseliş gözlemlenmemektedir. Dolayısıyla, sermaye
yeterliliğinde bu artışın temel nedeni mevduat sigorta sisteminin getirilmesi değil, ekonomik
konjonktür ve sektörel trendlerdir. 1994 bankacılık krizi sonrası, Türk bankacılık sektöründe %8
minimum sermaye yeterliliği sağlanması ve bankaların üç aylık dönemler halinde sermaye yeterliliği
durumunu rapor etme zorunluluğu getirilmiştir. Bu zorunluluk, ticari bankaların sermaye yeterliliğinin
düşmesini engellemiştir.
Sürünen çapa kur rejimi sistemine geçildikten sonra da, yurtiçi özel ticari bankaların kontrol grubuna
göre ayarlanmış sermaye yeterliliği değişkeninde istatistiksel olarak anlamlı bir değişiklik
gözlemlenememiştir.
Bu
durumun,
yukarıda
açıklanmış
yasal
düzenlemelerin
etkisinden
kaynaklanmış olması muhtemeldir.
2. Kredi Riski
Takipteki kredilerin toplam krediler içerisinde oranı ile ölçülen kredi riski değişkeni (KR), tam
mevduat sigortasının getirilmesinden sonra ham verilerde istatistiksel olarak anlamlı bir değişiklik
göstermemektedir. Fakat, kontrol grubuna göre ayarlanmış KR oranı, ortalama (ortanca) olarak %8,5
oranında (%2,9) bir artış göstermiş ve yurtiçi özel ticari bankaların %78’inde bu oran yükselmiştir.
Wilcoxon ve binomial test istatistikleri %1 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır.
Kontrol grubuna göre ayarlanmış değişken değerleri, ekonomik konjonktür ve sektörel trendlerden
arındırıldığı için kredi riski değişkenindeki bu artışın mevduat sigorta sisteminin getirdiği ahlâkî
tehlike sorunundan kaynaklandığını ifade etmek mümkündür. Ahlâkî tehlike sorununa duyarlı
bankalar, tam mevduat sigorta sistemi sayesinde piyasa disiplini mekanizması sınırlamaları kalktığı
zaman, yüksek riskli projelere yatırım yapma eğilimi kazanmaktadır. Aslında, devlet iç borçlanma
senetlerinin anormal derecede yüksek reel faiz getirisi, Türk ticari bankalarının reel sektöre kredi
verme eğiliminin düşük olmasına yol açmaktadır. Bu ise Türk bankacılık sektörünün kredi riskini
sınırlamaktadır. Fakat, aşırı riskli büyüme stratejileri izleyen bazı bankalar için ahlâkî tehlike sorunu
nedeniyle oluşan yüksek kredi riski önemli sorun oluşturmuştur.
Sürünen çapa kur rejiminin etkisine gelindiğinde ise, yurtiçi özel ticari bankaları kontrol grubuna göre
ayarlanmış kredi riski değişkeninde, bu kur rejiminin getirilmesinden sonra, ortanca değerler arasında
istatistiksel olarak anlamlı bir farklılık bulunamamıştır.
3. Döviz Pozisyonu Riski
McKinnon ve Pill (1999), mevduat sigorta sisteminin bankaları yurtdışından borçlanmaya ve döviz
kuru riskini artırmaya iteceğini göstermektedir. Araştırma bulguları, bu görüşü Türk bankacılık
sektörü örneğinde doğrular niteliktedir. Döviz pozisyonu değişkeni olan DP oranı, tam mevduat
sigorta sisteminin getirilmesinden sonra ortalama (ortanca) %62 oranında (%55) artmış, yurtiçi özel
ticari bankaların %75’inin DP oranı
yükselmiştir. Wilcoxon ve binomial test istatistikleri %1
düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır. Kontrol grubuna göre ayarlanmış DP oranı ise ortalama
(ortanca) %68 oranında (%60) artmış ve tüm yurtiçi özel ticari bankaların %78’inde bu oran
yükselmiştir. Burada da, Wilcoxon ve binomial test istatistikleri %1 düzeyinde istatistiksel olarak
anlamlıdır. Bu bulgular, yurtiçi özel ticari bankaların döviz pozisyonu değişkeni üzerinde ekonomik
konjonktür ve sektörel trendlere göre ayarlama yapıldıktan sonra bile, bu değişkendeki yükselişin
istatistiksel anlamlılığını koruduğunu göstermektedir.
Sürünen çapa kur rejiminin de getirilmesinden sonra bankaların döviz pozisyonu riskinin anlamlı
biçimde yükseldiği araştırma bulguları arasındadır. Sürünen çapa kur rejimine geçildikten sonra,
yurtiçi özel ticari bankaların kontrol grubuna göre ayarlanmış ortalama (ortanca) döviz pozisyonu riski
değişkeni %60,9 oranında (%63,3) yükselmiştir. Yurtiçi özel ticari bankaların %63’ünde döviz
pozisyonu riski yükselmiştir. Wilcoxon ve binomial test istatistikleri %10 düzeyinde istatistiksel
olarak anlamlıdır.
Araştırma sonuçları, ahlâkî tehlike hipotezine destek sağlamaktadır. Piyasa mekanizmasının
zayıflaması ve sürünen çapa kur rejiminin getirilmesi, bankaların aşırı kur riski almasına yol
açmaktadır. Devlet iç borçlanma kağıtlarının yüksek reel getirisi, bankaları yurtdışından aşırı
borçlanarak, döviz pozisyonunu açmaya ve devlet iç borçlanma kağıtlarına yatırım yapmaya
yönlendirmektedir. Fakat, bu yüksek kazanç stratejisi, Şubat 2001 krizi sırasında döviz kurlarında
yapılan yüksek devalüasyon sonucu bir felakete dönüşmüştür.
4. Faiz Oranı Riski
Türk bankacılık sistemine ait bankaların, 1990’lı yıllarda en yüksek getiriyi sağlayan önemli yatırım
aracı olan hazine bonolarına önemli oranlarda yatırım yapması, söz konusu bankaların faiz oranı
riskini yükseltmektedir. Hazine bonosu yatırımları likit aktifler kalemi içerisinde yer aldığı için bu
çalışmada, faiz oranı riski değişkeni olarak likit aktiflerin toplam mevduat ve mevduat dışı kaynaklara
oranı (LIK) kullanılmıştır. Tam mevduat sigorta sisteminin getirilmesinden sonra ortalama (ortanca)
LIK oranı %46 oranında (%9) azalmış ve yurtiçi özel ticari bankaların %67’sinde bu oranda düşüş
gözlemlenmiştir. Wilcoxon ve binomial test istatistikleri %5 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır.
Fakat, kontrol grubuna göre ayarlanmış LIK oranı ise ortanca değer olarak %10 oranında artmış ve
yurtiçi özel ticari bankaların %75’inde bu oranda yükseliş gözlemlenmiştir. Wilcoxon ve binomial test
istatistikleri %5 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır.
Sürünen çapa kur rejimine geçilmesinden sonra da, faiz oranı riskinin açıldığı gözlemlenmektedir.
Sürünen çapa kur rejimi sonrasında, faiz oranı riski değişkeni ortalama (ortanca) %7,7 oranında
(%8,6) yükselme göstermiş ve tüm yurtiçi özel ticari bankaların %74’ünde bu oran yükselmiştir.
Wilcoxon ve binomial test istatistikleri %1 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır.
Bu sonuçlar, sektörel trendin likidite düşüşüne doğru olmasına rağmen, yurtiçi özel ticari bankaların
mevduat sigorta sistemi ve sürünen çapa kur rejiminin neden olduğu ahlâkî tehlike hipotezine uygun
olarak hazine bonosu yatırımlarını artırarak, faiz oranı riskini yükselttiğini göstermektedir.
5. Kârlılık
Finansal varlık fiyatlandırma modeli, beklenen getirinin riskle orantılı olarak aynı yönde değiştiğini
göstermektedir. Dolayısıyla, ahlâkî tehlike sorununa duyarlı bankaların üstlendikleri yüksek riskin
yüksek kârlılık getireceğini öngörmek mümkündür.
Tam mevduat sigorta sisteminin getirilmesinden sonra, yurtiçi özel ticari bankaların kârlılık
oranlarında istatistiksel olarak anlamlı değişim gözlemlenmemektedir. Fakat kontrol grubuna göre
ayarlanmış kârlılık değişkenine bakıldığında, tam mevduat sigorta sisteminin getirilmesinden sonra,
KÂR oranının ortalama (ortanca) %1,7 oranında (%1,9) arttığı ve tüm yurtiçi özel ticari bankaların
%64’ünün kârlılık oranının yükseldiği gözlemlenmiştir. Wilcoxon ve binomial test istatistikleri %10
düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır. Bu bulgular yurtiçi özel ticari bankaların aşırı risk alımı
neticesinde, sektördeki diğer bankalara nazaran daha yüksek kârlılığa ulaştıklarını göstermektedir.
Yükselen kârlılık ahlâkî-tehlike davranışının bir ödülü olarak düşünülebilir.
Sürünen çapa kur rejimleri altında ise istatistiksel olarak anlamlı sonuçlara varılamamıştır. Bu durum,
bankaların aldıkları aşırı kredi riskinin bir taraftan kârlılıklarını tehdit etmesi, diğer taraftan ise yüksek
kârlar elde etmesinin birbirini dengeleyen etkisinden kaynaklanabilir. Fakat, yurtiçi özel ticari
bankaların
%71’inde,
sürünen
çapa
kur
rejimine
geçildikten
sonra,
kârlılığın
düştüğü
gözlemlenmektedir ki, bu rakam ile ilgili binomial test istatistiği %5 düzeyinde anlamlıdır. Bu ise
bankacılık sektöründe aldıkları yüksek finansal risk sonucunda, kârlılıkları azalan bankaların
çoğunluğu oluşturduğunu göstermektedir.
6. Faiz Gideri
Ahlâkî tehlike sorununa duyarlı bankaların, tam mevduat güvencesi altında olan mevduat sahiplerine
piyasada geçerli mevduat faiz oranının üzerinde getiri teklif ederek, mevduatları kendine çekeceği
araştırmamız hipotezleri arasındadır. Tam mevduat sigorta sisteminin getirilmesinden sonra kontrol
grubuna göre ayarlanmış faiz gider değişkeninde (FAIZ), tam mevduat sigorta sisteminin
getirilmesinden sonra, ortalama (ortanca) %4 oranında (%1) oranında arttığı ve tüm yurtiçi özel ticari
bankaların %67’sinde bu oranın yükseldiği gözlemlenmiştir. Wilcoxon ve binomial test istatistikleri
%5 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır. Bu bulgular, araştırma hipotezimizi doğrular niteliktedir.
Sürünen çapa kur rejimi altında ise faiz giderlerinin anlamlı düzeyde düşmesi gözlemlenmektedir.
FAIZ değişkeni sürünen çıpa kur rejiminin getirilmesinden sonra ortalama (ortanca) olarak %4,3
oranında (%2,5) azalmış ve tüm yurtiçi özel ticari bankaların %71’inde bu değişken değerinde düşüş
saptanmıştır. Wilcoxon ve binomial test istatistikleri %1 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır.
7. Temsilcilik Maliyeti
Ahlâkî tehlike sorununun, özel ticari bankalarında temsilcilik maliyetini yükseltebileceği araştırma
öngörülerimiz arasındadır. Bu çalışmada temsilcilik maliyeti iki değişken ile ölçülmüştür. İlk
değişken, personel gideri ile kıdem tazminatının toplam aktiflere oranı (PG), ikinci değişken ise
faaliyet giderinin toplam aktiflere oranıdır (FG). Temsilcilik maliyetinin iki değişken ile ifade
edilmesinin sebebi bu değişkenlerin birbirini tamamlamasından kaynaklanmaktadır.
Her iki değişken değerleri mevduat sigorta sisteminin getirilmesinden sonra istatistiksel olarak anlamlı
değişiklik göstermiştir. PG oranı mevduat sigorta sisteminden sonra ortalama (ortanca) olarak %0.1
oranında (%0,2) artmış ve yurtiçi özel ticari bankaların %72’sinde bu oran düşmüştür. Wilcoxon test
istatistiği %10, binomial test istatistiği ise %5 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır. Fakat,
temsilcilik maliyetinin ikinci temel değişkeni olan FG oranındaki değişimin Wilcoxon test istatistiği
sonucu geleneksel anlamlılık düzeylerinde istatistiksel olarak anlamlı değildir.
Kontrol grubuna göre ayarlanmış temsilcilik maliyetleri ise anlamlı yükseliş trendi göstermektedir.
PG oranı, tam mevduat sigorta sisteminin getirilmesinden sonra ortalama (ortanca) olarak %1,2
oranında (%1,1) artmış ve yurtiçi özel ticari bankaların %81’inde bu oran yükselmiştir. Kontrol
grubuna göre ayarlanmış FG oranının da, benzer trend içerisinde olduğu saptanmıştır. Tam mevduat
sigorta sisteminin getirilmesinden sonra kontrol grubuna göre ayarlanmış FG oranı ortalama (ortanca)
olarak %1,4 oranında (%1,4) artmış ve yurtiçi özel ticari bankaların %83’ünde bu oran yükselmiştir.
Bu bulgular, tam mevduat sigorta sistemi nedeniyle ahlâkî tehlike sorununa duyarlı işletmelerin
temsilcilik maliyetlerinin yükseldiğini göstermektedir.
Her iki temsilcilik maliyeti değişkeni değerinde istatistiksel olarak anlamlı düzeyde yükselme,
sürünen çıpa kur rejimine geçilmesinden sonra da gözlemlenmiştir. Bu ise sürünen çapa kur rejimi
altında ahlâkî tehlike sorunun şiddetlenerek devam ettiğinin bir göstergesidir.
F.
SONUÇ VE TARTIŞMA
Bu bölümdeki çalışmamızda, mevduat sigorta sistemi ile çapa kur rejimlerinin, Türkiye örneğinde,
asimetrik bilgi sorunu yaratarak, ahlâkî tehlike sorununa yol açacağı ampirik olarak ortaya konmuştur.
Ahlâkî tehlike hipotezine ampirik destek aramak için 36 Türk yurtiçi özel ticari bankasının finansal
performans verileri deneysel dizayn yöntemi kullanılarak analiz edilmiştir. Deneysel dizayn
yönteminin tercih edilmesinin nedeni bankaların faaliyet sonuçları üzerinde etkili olabilecek diğer
faktörlerin etkisini bertaraf etmektir.
Araştırma bulguları, ahlâkî tehlike hipotezine destek sağlamaktadır. Mevduat sigorta sistemi kalkanı,
sürünen çapa kur rejimleri altında bankaları aşırı döviz pozisyonu ve faiz oranı riski almasına,
temsilcilik maliyetinin yükselmesine yol açmıştır. Yurtdışından daha düşük maliyete borçlanan
bankalar, borçlandıkları tutarı yüksek reel faiz oranı getirisi sağlayan banka mevduatlarına yatırarak,
yüksek kazanç elde etmektedir. Fakat bu durum bankacılık sektörünün sağlıklı işleyişini bozmakta ve
bankacılık krizlerini hızlandırmaktadır.
Araştırma sonuçları ihtiyatla yorumlanmalıdır. Bulgular bir taraftan, piyasa disiplini mekanizmasının
yeniden tesis edilmesi gerektiğini vurgulamakta, diğer taraftan ara kur rejimlerinin Türk finansal
piyasalarında asimetrik durum yarattığını ve mevduat sigorta sisteminin bu sorunu şiddetlendirdiğini
göstermektedir.
BÖLÜM
13
A.
Döviz Kuru Sistemlerinin
Türkiye’de Reel Sektör
Üzerinde Etkisi
GİRİŞ
Bu bölümde Türkiye’nin son yıllarda uyguladığı istikrar programlarının, içerdikleri kur politikaları
çerçevesinde, reel sektör üzerindeki mikro etkileri ve işletmelerin uygulanan kur rejimlerine karşı nasıl
politikalar izlediği, İMKB’ye kote olan reel sektör işletmelerinin mali verileri kullanılarak, ampirik
olarak incelenecektir.
B.
TEORİK ÇERÇEVE
Türk Şirketlerinin krizler ve istikrar programlarından nasıl etkilendiklerini, işletmelerin mali verilerini
kullanarak inceleyen dört önemli çalışma bulunmaktadır. Bunlardan ilki Ersel ve Sak (1997)
tarafından gerçekleştirilmiştir. Bu çalışmada, İMKB’ye kote olan işletmelerin 1993-96 dönemine ait
üç aylık mali verileri kullanılarak, bu işletmelerin belirsizlik ortamında nasıl hareket ettikleri
incelenmiştir. Bu çalışmanın sonuçlarına göre, işletmeler belirsizliklerin arttığı ortamlarda likit
duruma geçerek kullandıkları işletme sermayesini azaltmaktadırlar. Bu sonuçlar, 1994 krizi öncesinde
işletmelerin likit duruma geçerek krizi küçük bir zararla atlattıklarını göstermektedir.
Atiyas ve Yülek (1997) tarafından yapılan çalışma, işletmeleri büyüklükleri ve bankalara yakınlıkları
gibi faktörlere göre gruplara ayırmış ve 1994 krizi sürecinde işletmelerin krizden nasıl etkilendiklerini
incelemiştir. Bu çalışmada, işletmelerin genel olarak, kriz sonrasında iç piyasadaki daralma sonucunda
işletmelerin yurtdışı pazarlara yönelerek ihracatlarını arttırdıkları, krize rağmen işçi ücretleri ve sabit
giderlerdeki ciddi düşüşler nedeniyle kâr marjlarının yükseldiği ve işletmelerin kriz sonrasında banka
kredilerinden çok ticari borçlar ile finansman ihtiyaçlarını karşıladıkları gösterilmektedir.
Müslümov (2002) ile Müslümov ve Aras (2002) tarafından yapılan çalışma ise 1991-2000 dönemi
verilerini kullanarak, makroekonomik faktörlerin reel sektörde faaliyet gösteren küçük ve orta
büyüklükteki işletmelerin (KOBİ’ler) performansı üzerinde etkisini incelemektedir. Bu çalışma, bu
bölümdeki ampirik analize ışık tutacak bulgulara varmaktadır. Araştırma sonuçlarına göre, reel
sektörün kârlılık değişkeni kurlardaki devalüasyondan olumlu yönde etkilenmektedir. Kurlardaki
devalüasyon aynı zamanda, iyimserlik havası yaratmakta ve işletmeleri finansal kaldıraç oranlarını
yükseltmeye yönlendirmektedir.
Türkiye ekonomisinde, özellikle son 20 yıl içerisinde, hemen hemen her türlü kur rejimi denenmiştir.
1980’li yıllara kadar gelen sabit kur rejiminden sonra, 19080-1990 arasında esnek kur rejimleri
denenmiş, 2000 yılında uygulamaya konan istikrar programı çerçevesinde sürünen kur politikaları
uygulanmış, 2001 yılından itibaren ise programın kriz ile sonuçlanması ile dalgalı kur politikasına
geçilmiştir. Dolayısıyla, Türkiye kur rejimlerinin etkileri üzerine çalışmak için çok geniş bir veri
perspektifi sunmaktadır. Ancak Türkiye ekonomisi ve kur rejimlerini inceleyen bölümlerde
bahsedildiği gibi, Türkiye’de uygulanan kura dayalı istikrar programlarının (KDİP) hiç birisi istikrar
sağlayamamıştır.
Üçüncü nesil kriz modelleriyle, mikro faktörlerin makroekonomik etkileri daha çok ilgi çekmeye
başlamıştır. Bu model, ekonomideki gerçek ve tüzel kişilerin taşıdığı kur riskinin, makroekonomide
çoklu durağan dengeye (multiple stable equilibria) neden olduğu ve ekonomi orijinal denge
noktasında iken oluşabilecek bir şokun ekonomiyi krize götüren başka bir denge noktasına
taşıyabileceğini göstermektedir (Krugman, 1999; Dornbush, 2001). Bu çalışmada uygulanan istikrar
politikaları sonucunda reel sektörde oluşan deformasyonun, programları takip eden krizler üzerinde
açıklayıcı bir etkisi olduğu gösterilmeye çalışılacaktır.
KDİP, daha önceki bölümlerde ifade edildiği gibi, kur çapasını kullanarak, enflasyonu yavaşlatıp
istikrar sağlamayı hedeflemektedir. Bunun yanı sıra, istikrar programları genelde, Türkiye’de 2000
istikrar programında olduğu gibi, ücret gibi diğer faktörler üzerine sınırlama koyarak ek çapalarla
programı desteklemeyi tercih etmektedir. İmkansız üçleme teorisine göre, zaten açık bir ekonomide bu
faktörlerin hepsine çapa koymak mümkün değildir. Başka bir deyişle istikrar programları, faiz, kur,
ücret ve enflasyon gibi önemli makroekonomik faktörlerden birkaçı üzerine çapa koyarak, bu faktörler
arasında dengesizlik yaratıp, program sürecinde bu dengesizlik ile istikrarı sağlamaya çalışmaktadır.
Ertuna (1999) ve Ertuna (2001a), sırasıyla Türkiye 1994 krizi ve Türkiye 2000 yılı istikrar programını
incelediği çalışmalarında, çapa kullanılarak yukarıda bahsedilen faktörler arasında yaratılan
dengesizliklerin, ekonomiyi sıcak para hareketleri aracılığıyla krize götürdüğünü göstermektedir. Bu
model, faktörler arasındaki dengesizliklerden yaratılan arbitraj imkanı ve sıcak para hareketlerine
dayanan basit bir mekanizma üstüne kurulmuştur. Uygulanan kur çapası ile devalüasyon oranları,
enflasyon oranının altında tutulmaktadır. Program sürecinde enflasyonun yavaşlayarak, zaman
içerisinde kur ile enflasyon arasında oluşan dengesizliğin yok olması hedeflenmektedir. Başka bir
deyişle, program çerçevesinde, literatürdeki KDİP Sendromunda ifade edildiği gibi, enflasyonun kura
göre daha yavaş düşeceği öngörülmekte, ancak enflasyon beklentilerinin kırılarak zaman içerisinde
devalüasyon oranına düşmesi ve kur ile enflasyon arasındaki dengesizliğin yok olması
beklenmektedir. KDİP en güncel örneklerinden olan Türkiye 2000 yılı istikrar programının kurenflasyon hedefi 8. Bölümdeki, Grafik 8.6’da verilmiştir. Bu grafik program tarafından hedeflenen
kur-enflasyon arasındaki dengesizliği net olarak ortaya koymaktadır.
Oluşan bu dengesizliğin uzun sürmesi, her şeyden önce ithal ürünlerin fiyatlarının, yerli ürünlere göre
düşmesine ve piyasadaki arz-talep ilişkisi içerisinde ithal ürünlere olan talebin artmasına neden
olmaktadır. Bunun yanı sıra, yerli ürünlerin ise yurtdışı piyasalarda fiyat dezavantajı nedeniyle pazar
kaybına neden olacaktır. Bu durumun iki önemli sonucu olmaktadır. İlk olarak, artan ithalat artışı ile
dış ticaret dengesi bozulacaktır. Diğer nokta ise, iç ve dış pazarda yerli ürünlere olan talebin azalması
sonucu üretim düşecek ve bu da arkasından işsizliği getirecektir.
Ertuna (2001a), uygulanan kur çapasının diğer bir etkisinin, yerli ve yabancı yatırımcılar arasında
oluşturulan risk ve getiri asimetrisi olduğunu göstermektedir1. Yerli yatırımcı yerel para, cinsinden
yaptığı yatırımlarda, likidite riski, faiz riski, ödememe riski gibi risklerin yanı sıra enflasyon riski
taşımaktadır. Diğer taraftan, yabancı yatırımcılar için enflasyon riski söz konusu değildir. Yabancı
yatırımcılar, yerel para cinsinden yaptıkları yatırımlarda, iflas riski, likidite riski vb. gibi risklerin yanı
sıra kur riski taşımaktadır. Kurda yapılacak bir devalüasyon, kendi parası cinsinden getirisini
azaltacaktır. Dolayısıyla IMF ve Dünya Bankası gibi uluslararası kuruluşlarca desteklenen güvenilir
KDİP, kurdaki devalüasyonu önceden duyurduğu için yabancı yatırımcı için en önemli risk olan kur
riskini yok etmektedir. Ancak, özellikle kronik enflasyon sorunu olan ülkelerde, enflasyon riski ise
hala devam etmektedir. Bu durum, aynı yatırım aracında yerli yatırımcının yabancı yatırımcıya göre
daha fazla risk taşımasına neden olmaktadır.
Yabancı ve yerli yatırımcı ile oluşan reel getiri farkı ise aşağıdaki Grafik 13.1’de gösterilmiştir. En
alttaki
kesikli
çizgi,
hipotetik
istikrar
programımızın
hedeflenen
nominal
devalüasyonu
göstermektedir. Üstündeki çizgi ise program sürecinde hedeflenen enflasyon hareketidir. Program
sürecinde enflasyona paralel olarak düşen normal bir reel getiri sağlayan nominal faiz olduğunu
varsayalım. Yerli yatırımcı bu reel faiz getirisini alabilirken, yabancı yatırımcı okla gösterilen önceden
1
Ertuna risk-getiri asimetrisinin finansal piyasalar için uygulamasından 12. Bölümde bahsedilmiştir.
duyurulmuş nominal devalüasyonla ve faiz arasındaki fark kadar getiri elde etmektedir. Dolayısıyla,
uygulanan kur çapası sonucunda yabancı yatırımcı, yerli yatırımcıya göre daha düşük riskle daha
yüksek getiri sağlayabilmektedir.
Sıcak Para Hareketi
Nominal Faiz
Gerçekleşen Enflasyon
Hedefelenen Enflasyon
Nominal Devalüasyon
Zaman
GRAFİK 13.1. ASİMETRİK RİSK VE SERMAYE HAREKETLERİ
Yukarıda bahsedilen yabancı yatırımcılar için oluşan arbitraj imkanı, ülkeye sıcak para girişini
hızlandırmaktadır. Grafikte koyu kesik çizgi ile gösterilen sıcak para girişi, ekonomide kredi verilebilir
fonları arttırmaktadır. Piyasada artan likiditeyle tüketim talebi artmakta, artan talep ise dezenflasyonu
yavaşlatarak enflasyonun, programda hedeflenen çizgiden sapmasına yol açmaktadır. Gerçekleşen
enflasyonun, hedeflendiği kadar hızlı düşmemesi ise yerel paranın beklenenden daha fazla değer
kazanmasına neden olmaktadır. Aşırı değer kazanan yerel para yukarıda özetlenen artan dış ticaret
açıklarına ve yerel reel sektörde iç ve dış pazardaki yerli ürünlere olan talebin azalması sonucunda
sıkıntılar yaşanmasına neden olmaktadır.
Programın ilk aşamasında sağlanan sıcak para girişi dış ticaret açıklarını finanse ederek, ekonomideki
bu dengesizliklerin yarattığı sorunların üzerini kapatmaktadır. Bu şekilde programın ilk aşamasında
yurtdışından gelen sıcak para ile finanse edilen sürdürülemez bir büyüme dönemi yaşanmaktadır.
Ancak, programın ikinci bölümünde, Grafik 13.1’de gösterildiği gibi enflasyon program hedeflerinden
sapmaktadır. Bu durum, yerel paranın daha fazla değer kazanmasına ve dış ticaret açıklarının
artmasına neden olacaktır. Bu aşamada, iç ve dış dengelerin bozulması yerli ve yabancı yatırımcıları
tedirgin edecektir. Dolayısıyla, sıcak para girişi grafikte gösterildiği gibi önce yavaşlayacak, daha
sonra ise tersine dönecektir. Sıcak para girişinin yavaşlaması, sıcak para girişine dayalı sürdürülemez
büyümeyi yavaşlatacak, hatta ekonomiyi durgunluğa bile götürebilecektir.
Bu model, 2000 Türkiye krizini oldukça net bir şekilde açıklamaktadır. 8. Bölümde verilen, Grafik 8.7
istikrar programı sürecinde kur, enflasyon ve faiz arasında oluşan dengesizlikleri ortaya koymaktadır.
Diğer taraftan ise Grafik 8.8, 2000 yılı içerisinde dış ticaret açığının ve sıcak para hareketlerinin aylık
bazda gelişimini göstermektedir. Söz konusu grafikte görüldüğü üzere, 2000 yılı sonlarına doğru
toplam sıcak para girişi yavaşlamış ve sonra tersine dönmüştür. Şubat 2001’de yaşanan politik kriz ise,
ekonomiden hızla para çıkışına neden olmuş ve sonucunda kaçınılmaz devalüasyon gerçekleştirilerek
programa son verilmiştir.
Bu model çerçevesinde, Türkiye ekonomisinde uygulanan kur rejimlerine bakıldığında, uygulanan
programların hepsinin, kur, faiz, ücret, enflasyon gibi faktörler arasında yaratılan dengesizlikler
üzerine dayandırıldığı görülmektedir. 1980 öncesinde kapalı bir ekonomi ile, uygulanan sabit kur
politikası ile iç istikrar sağlanmaya çalışılmış, ancak kur-enflasyon arasında oluşan dengesizlikler
sonucu uygulanan sabit kur politikası ara ara devalüasyonlarla kesilmek zorunda kalmıştır. 1980
sonrasında da, uygulanan esnek kur politikalarıyla yaratılan faiz, kur, enflasyon ve ücretler arasında
dengesizlikler üzerine kurulan ekonomik programların uygulandığı görülmektedir. 1980-1990 arasında
zayıf TL ve baskılanmış ücret politikaları ile ihracata dayalı büyüme hedeflenmiştir. Ancak bu
dönemde ortaya çıkan kronik enflasyon sorunu üzerine, 1990’lı yıllarda esnek kur politikası ile kur
enflasyona karşı gizli bir çapa olarak kullanılmıştır. Faktörler arasındaki dengesizlikler ile yaratılan
arbitraj sonucu artan sıcak para girişi ilk yıllarda ekonomiyi canlandırmış, ancak daha önce anlatılan
mekanizmalar sonucu ekonomiyi 1994 yılında krize götürmüştür. Kriz sonrasında 2000 yılına kadar
benzer politikalar uygulanmaya devam etmiştir.
Bu bölümde, yukarıda açıklanan model çerçevesinde, söz konusu faktörler arasında oluşan
dengesizliklerle, uygulanan kur rejimlerinin reel sektör üzerindeki etkilerini ve sonuçları
incelenecektir.
C.
ARAŞTIRMA YÖNTEMİ VE VERİLER
1. Araştırma Verileri
Bu bölümdeki çalışmamızda, İMKB’ye kote reel sektör işletmelerinin mali tablo verilerini analiz
etmekteyiz. Reel sektör işletmeleri olarak 20.01.2002 tarihi itibariyle İMKB Sanayi Endeksi’ndeki
işletmeler ile geçmiş dönem içerisinde borsaya kote olmuş, reel sektör içerisine girebilecek, fakat
çeşitli nedenlerle, kotasyondan çıkartılmış veya gözaltı pazarında takip edilen, bu nedenle Sanayi
Endeksi’nde olmayan 193 firmanın verileri alınmıştır. Araştırmada mali verileri kullanılan
işletmelerin listesi Ek 13A’da verilmiştir.
Bu çalışmada, reel sektör işletmelerinin üç aylık mali tablolarının düzenli olarak, 1991 yılın ilk
çeyreğinden başlaması nedeniyle, 1991:1 ve 2002:3 dönemi üç aylık mali tablo verileri kullanılacaktır.
Bazı işletmelerin, 1991-2002 arasında bir tarihte kotasyona girmesi ve bazı işletmelere ait bazı
dönemlerdeki verilere ulaşılamaması nedeniyle, panel verinin bazı zaman serisi ve yatay kesit verileri
eksikliği söz konusudur.
2. Araştırma Modeli, Değişkenler ve Öngörüler
Önceki bölümde tanımladığımız teorik çerçeveye uygun olarak, bu bölümdeki analizlerimizde, kur
rejimlerinin makroekonomik faktörler üzerinde yarattığı dengesizlikleri kullanarak, kur rejimlerinin
reel sektör üzerindeki etkilerini analiz etmeye çalışacağız. Reel sektördeki gelişmeler, İMKB’ye kote
reel sektör işletmelerin finansal oranları kullanılarak incelenmekte, makroekonomik faktörler ise reel
kur, reel faiz, enflasyon, reel ücret ve kişi başına GSMH’daki değişim oranları ile temsil edilmektedir
(Tablo 13.2).
Reel sektör işletmelerinin finansal durumunu temsil etmek için altı adet finansal oran kullanılmıştır.
Tablo 13.1, söz konusu finansal oranların listesini ve tanımlamalarını vermektedir. Bu oranların
hesaplanması sırasında kullanılan veriler, üç aylık döneme ait rakamlardır. Gelir tablosu verileri
kullanılarak hesaplanan finansal oranlar, üçer aylık dönemler için hesaplandığından, çeşitli dönemlere
ait finansal oranlar kıyaslanabilir değildir. Örneğin, üç aylık gelir tablosuna ait faaliyet kârı rakamı, üç
aylık faaliyet sonucunu, on iki aylık gelir tablosu faaliyet kârı rakamı ise on iki aylık faaliyet sonucunu
temsil ettiğinden, birbiri ile kıyaslanmaz. Bu durum, altı ve dokuz aylık gelir tabloları içinde söz
konusudur. Kıyaslanabilirliği sağlamak amacıyla gelir tablosu kalemlerinde çıkartma yöntemi tercih
edilmiştir. Bunun için her birinci çeyreğe ait gelir tablosu verileri dışında kalan, altı, dokuz ve on iki
aylık gelir tablosu kalemleri, bir önceki çeyreğe ait gelir tablosu kalemlerinden çıkartılmıştır. Örneğin,
altı aylık gelir tablosundaki faaliyet kârı rakamı, ilk üç aylık
gelir tablosundaki faaliyet kârı
rakamından çıkartılarak ikinci çeyreğe ait faaliyet kârı elde edilmiştir. Benzer olarak, dokuz aylık gelir
tablosundaki faaliyet kârı rakamı, altı aylık gelir tablosundaki faaliyet kârı rakamından çıkartılarak
ikinci çeyreğe ait faaliyet kârı elde edilmiştir. Bu prosedür on iki aylık gelir tablosu kalemi için de
benzer biçimde uygulanmış, fakat ilk çeyreğe ait gelir tablosundaki faaliyet kârı rakamı üzerinde
hiçbir düzeltme işlemi yapılmamıştır. Bu yöntemle, gelir tablosu rakamlarında kıyaslanabilirlik
olanağı sağlanmıştır. Üç, altı, dokuz ve on iki aylık bilanço kalemleri birbiri ile kıyaslanabilir
olduğundan, onlar üzerinde hiçbir düzeltme yapılmamıştır.
FKO oranında, vergi ve faiz öncesi kâr (FVÖK) değeri negatif olan işletmeler için söz konusu oran
anlamlı olmamaktadır. Bu nedenle bu oranda veri sayısı diğer oranlara göre daha azdır.
TABLO 13.1: ARAŞTIRMADA KULLANILAN BAĞIMLI DEĞİŞKENLER
Değişken
Tanımı
Toplam Aktif Kârlılığı
Vergi ve Faiz Öncesi Kâr / Toplam Aktifler (KÂR)
Faaliyet Kâr Marjı
Vergi ve Faiz Öncesi Kâr / Net Satışlar (MARJ)
Toplam Aktif Devir Hızı
Net Satışlar / Toplam Aktifler (DEVIR)
Faiz Karşılama Oranı
Vergi ve Faiz Öncesi Kâr / Faiz Giderleri (FKO)
Cari Oran
Cari Varlıklar / Kısa Vadeli Borçlar (CARI)
Finansal Kaldıraç Oranı
Toplam Borçlar / Toplam Varlıklar (BORC)
Bu araştırmada, ekonomik faktörler olarak reel faiz, reel kur, enflasyon ve reel ücret değişim oranı
kullanılmıştır. Bunun yanı sıra modelin açıklayıcılığını arttırmak amacıyla reel sektörün finansal
durumu üzerinde ciddi bir etkisi olan kişi başına gayri safi milli hasıla (GSMH) da, ekonomik
değişken olarak analize eklenmiştir. Bu bağımsız değişkenler ve onların reel sektör finansal
değişkenleri üzerinde muhtemel etkisi ve nasıl hesaplandığı aşağıda tartışılmaktadır:
(i)
Reel faiz oranındaki değişim (FAIZ): Reel faiz, risk ve getiri asimetrisi modelinde kritik
bir role sahiptir. Yerli yatırım araçlarının, yabancı para cinsinden yüksek getiri sağlaması
ekonomiye sıcak para girişine neden olmakta, ve artan likidite ile ekonominin
sürdürülemez bir büyüme sürecine girmesini sağlamaktadır. Reel faiz işletmelerin finansal
maliyetlerini, yatırım kararlarını etkileyen önemli bir faktördür. Bunun yanı sıra reel faiz
artışı tüketim kararlarını etkilediği için işletmelerin ürünlerine olan talebi azaltmakta ve
işletmeleri doğrudan olumsuz yönde etkilemektedir. Bu çerçevede, reel faiz oranlarındaki
değişimin, reel sektör işletmelerinin finansal değişkenleri üzerinde olumsuz etkisi olacağı
öngörülmektedir.
Reel faiz oranı değişkeni, devlet iç borçlanma senetlerinin (DİBS) nominal faizi ve TÜFE
endeksindeki değişim oranı kullanılarak hesaplanmıştır2. Öncelikle, her ay için ortalama
yıllık bileşik faizlerin 3 aylık getirileri hesaplanmış, ikinci aşamada ise, bir çeyrekteki
nominal faiz, söz konusu çeyrekteki aylar için hesaplanan 3 aylık getirilerinin ortalaması
alınarak bulunmuştur. Bu hesaplanan 3 aylık ortalama faiz, söz konusu dönemdeki TÜFE
endeksindeki değişime bölünerek reel faiz haline getirilmiştir.
Reel faizlerin hesaplanmasından sonra, faizlerdeki mevsimselliği yok etmek için
mevsimsellik düzeltme yöntemi uygulanmıştır.
Daha sonra reel faizlerdeki değişimi
ölçmek için natürel logaritmaların birinci dereceden farkı alınmıştır. Fakat, bazı
dönemlerdeki reel faizlerin negatif olması nedeniyle, tüm verileri pozitif yapabilmek için
tüm verilere sabit bir değer eklenmiştir.
(ii)
Reel Döviz Kurundaki Değişim (KUR): Uygulanan istikrar politikaları sonucu, reel döviz
kurundaki değişimin reel sektör performansı üzerindeki etkilerinin analizi, bu çalışmanın
temel amaçlarından birisidir. Kurdaki değerlenmenin ithal ürünlere, yerli ürünlere karşı bir
fiyat avantajı sağladığı bilinmektedir. Dolayısıyla, yerli işletmelerin artan rekabet
karşısında ya kâr marjlarından vazgeçerek fiyat kırması, ya da fiyat dezavantajı nedeniyle
yurtiçinde ve yurtdışında pazar kaybına uğraması söz konusudur. Diğer bir önemli faktör
ise uygulanan istikrar programının kurdaki reel artışla birlikte sıcak para hareketlerinin
etkisiyle ekonomide geçici bir canlanmayı beraberinde getirmesidir. Bunun sonucu gelen
talep artışı reel sektör işletmelerinin finansal yönden olumlu etkileyecektir. Dolayısıyla,
kurdaki değişimlerinde direk ve dolaylı etkileri bulunmaktadır. Bu çalışmada, reel kurun
işletmelerin kârlılık ve cari oran oranları üzerinde doğrudan negatif bir etkisi olduğu, fakat
işletmelerin kârlılık oranları üzerinde geçici pozitif etkisinin olduğu öngörülmektedir.
Bu analizimizde, reel döviz kurunu tanımlamak için T.C. Merkez Bankasının, IMF
tanımına göre 19 ülkeye göreceli olarak hesaplanmış, TÜFE bazlı reel kur endeksi
kullanılmıştır. Reel kur endeksindeki artış TL’nin değerlenmesini, düşüş ise devalüasyonu
2
Aylık ortalama DİBS bileşik faizi verileri, T.C. Hazine Müsteşarlığı veri tabanından (www.hazine.gov.tr) temin
edilmiştir.
ifade etmektedir. Reel döviz kurunda, mevsimsellik düzeltmesi yapılarak, mevsimsellik
sorunu çözülmüştür. Daha sonra reel kurdaki sapmaları ölçebilmek için düzeltilmiş
değerlerin birinci dereceden natürel logaritmik farkı alınmıştır.
(iii)
TÜFE bazlı enflasyondaki değişim (TUFE): İç istikrarın en önemli kriterlerinden birisi
olan enflasyondaki sapmalar, ekonomi içinde belirsizlik yaratmasının yanı sıra, istikrar
programları sürecinde kullanılan çapaların faktör fiyatlarına göre aşırı değer kazanmasına
ve ya kaybetmesine neden olmaktadır. Bu nedenle TÜFE bazlı enflasyondaki değişim
modelimizdeki en önemli açıklayıcı değişkenlerden bir tanesidir. Enflasyonda meydana
gelen değişiklikler ortamdaki belirsizliği arttırdığından işletmelerin yatırım ve büyüme
kararlarını olumsuz etkileyecektir. Çalışmamızdaki enflasyon oranı, TÜFE bazlı
tanımlandığı için işletmelerin satış fiyatlarındaki artışı yansıtmaktadır. Enflasyondaki
sapma, işletmenin giderlerini belirleyen ücret gibi diğer faktör fiyatlarına aynı hızda
yansımayacağından, enflasyondaki bir artışın kârlılık oranları üzerinde pozitif bir etkisi
olması öngörülebilir..
TÜFE bazlı enflasyon oranındaki değişimi hesaplamak için, öncelikle T.C. Merkez
Bankasından alınan TÜFE Endeksi verileri kullanılarak, üç aylık dönemlerdeki enflasyon
hesaplanmış, daha sonra diğer verilerde uygulandığı gibi mevsimsellik düzeltme
gerçekleştirilmiş ve birinci dereceden natürel logaritmik farkları alınmıştır.
(iv)
Reel Ücretteki Değişim (UCRET): Ücret, ortodoks istikrar programlarında ek çapa olarak
kullanılabilmektedir. Örneğin, Türkiye’de 1980-90 döneminde, ücretler üzerinde baskı
yaparak, ihracat için yurtdışında rekabet avantajı yaratılmaya çalışılmıştır. Bu konuda
diğer örnek ise 2000 yılı istikrar programında konulan nominal ücret çapasıdır.
Ücretlerdeki düşüşler, reel sektörün maliyetini düşürdüğü için reel sektör kârlılığına
doğrudan etkisi pozitif iken, toplam talepteki daralma nedeniyle reel sektörü dolaylı olarak
negatif yönde etkilemektedir.
Reel ücret değişkeni, T.C. Devlet Planlama Teşkilatının yayınladığı sanayi sektörü ücret
endeksi kullanılarak hesaplanmıştır. Söz konusu nominal endeks TÜFE deflatörü ile reel
hale getirilmiş, daha sonra ise reel değerlerde mevsimsellik düzeltmesi yapılmıştır. Elde
edilen mevsimsellikten arındırılmış reel ücret endeksinin birinci dereceden natürel
logaritmik farkı alınarak, reel ücretteki değişim oranı hesaplanmıştır.
(v)
Kişi Başına GSMH’daki Değişim (GSMH): Analizde kullanılan son bağımsız değişken
kişi başına düşen GSMH’daki değişimdir. GSMH’daki artışın işletmelerin finansal
oranlarına olumlu yansıması beklenmektedir. Ancak büyüme ile beraber işletmelerin yeni
yatırımlar için finansal kaldıraç oranının artabileceği öngörülmektedir.
Kişi başına GSMH’daki değişimi değişkeni değerleri, T.C. Merkez Bankasından alınan üç
aylık, 1987 fiyatlarına göre GSMH değerleri ve yıllık ortalama nüfus verileri kullanılarak
hesaplanmıştır. Elde edilen kişi başına düşen GSMH verileri, mevsimsellikten
arındırılmış, sonrasında ise birinci dereceden natürel logaritmik farkı alınarak değişimi
hesaplanmıştır.
3. Araştırma Yöntemi: Panel Veri Regresyon Analizi
Araştırmamızda, zaman serisi olarak 1991:1 ve 2002:3 dönemi, yatay-kesit olarak 193 reel sektör
işletmesinin verileri analiz edilmektedir. Yatay kesit ve zaman serisi verileri bir arada, panel veri
olarak tanımlanmaktadır. Panel veri analizi 1980’lerden bu yana artan bir ilgi görmektedir. Bunun
sebebi, panel veri temininin kolaylaşması ve büyük veri tabanları ile çalışma imkanı sağlayan,
gelişmiş bilgisayar desteğidir. Panel veri birden fazla yatay-kesit objesinin, analiz dönemindeki
gözlemlerini kullanarak regresyon yapmakta, bu nedenle hem zaman serisi hem de yatay kesit
dalgalanmasına izin vermektedir. Tipik bir panel veri analizinde bağımlı değişken için, N sayıda
bireyin T dönemlik bir zaman serisi verileri kullanılarak yapılır. Bu çerçevede genel panel veri
denklemi aşağıdaki gibi yazılmaktadır.
y it = β it1 + β 2it x 2it + β 3it x3it + ε it
t = 1,…,T ve i = 1,…,N (13.1)
Panel veri analizinin en basit şekli, tüm katsayıların tüm yatay-kesit bireyleri için sabit tutulması
durumudur.
y it = β1 + β 2 x 2it + β 3 x3it + ε it
(13.2)
Bu denklem, tüm bağımsız değişkenlerin yatay kesit bireylerinin hepsini aynı derecede etkilediğini
öngörmektedir. Eğer bağımsız değişkenlerin farklı bireyleri, farklı şekilde etkilediğine inanılıyorsa bu
denklem yetersiz kalacaktır. Bu noktada diğer önemli bir konu ise başlangıç noktasının (β1) nasıl
tanımlanacağıdır. Başlangıç noktası, tüm bireyler için sabit tutulabilir veya böyle bir kısıt
konulmayarak, farklı yatay kesit bireyler için farklı başlangıç noktalarının olmasına izin verilebilir.
Sabit başlangıç noktası kısıtının kaldırılması durumunda, başlangıç noktası tanımlanası için, sabit
etkiler modeli (fixed effects model) ve tesadüfi etkiler modeli (random effects model) olarak bilinen iki
alternatif yöntem bulunmaktadır. Sabit etkiler modelinde (SEM) başlangıç noktasının tüm yatay kesit
bireyleri için farklı sabit bir değer alacağı öngörülmektedir.
yit = β1i + β 2i x2it + β 3i x3it + ε it
β1 j ≠ β1i
(13.3)
Tesadüfi etkiler modeli ise başlangıç noktasını tesadüfi değişken olarak tanımlamaktadır. Buna göre
başlangıç noktaları, β1 sabit değeri ve sıfır aritmetik ortalamalı ui tesadüfi değişkeninin toplamından
oluşmaktadır.
yit = β1i + β 2i x2it + β 3i x3it + ε it
β1 j ≠ β i + µ i
(13.4)
Bu iki yöntem arasında seçim yapma, panel veri analizinin ilk adımını oluşturmaktadır. Tesadüfi
etkiler modelinin (TEM) varsayımlarının doğru olması durumunda her iki model, tutarlı sonuçlar
vermekte, ancak TEM’in sonuçları daha etkin olmaktadır. Ancak TEM’in varsayımları geçerli
olmaması durumunda, TEM tutarsız sonuçlar vermektedir.
TEM µi ve bağımsız değişkenler arasındaki kovaryansın sıfır olduğunu varsaymaktadır. Bu varsayımın
geçerliliği Hasssman testi ile kontrol edilerek, hangi modelin kullanılacağına karar verilmektedir.
Hasssman testi her iki yöntemin katsayılarının tahminlerini ve varyanslarını kullanarak, bir K
serbestlik derecesinde bir χ2 istatistiği vermektedir. K serbestlik derecesi, test edilen katsayı sayısını
temsil etmektedir (Wooldridge, 2002).
(
)[ ( )
( )] (βˆ
h = βˆ FE − βˆ RE ' Var βˆ FE − Var βˆ RE
H0: E(µiX) = 0
−1
FE
− βˆ RE
)
(13.7)
H1: E(µiX) ≠ 0
Bu çalışmamızda, panel veri analizinde genel bir sonuç elde etmek için tüm bağımsız değişkenlerin
katsayısı bütün işletmeler için sabit tutulmuştur. Başlangıç noktası için ise hangi yöntemin
uygulanacağını bulmak için Tablo 13.2’da sonuçları verilen Hassman testi uygulanmıştır. Test
sonuçları KÂR ve FKO dışındaki tüm bağımlı değişkenler için tesadüfi etkiler yönteminin
kullanılması gerektiğini göstermektedir.
TABLO 13.2: HASSMAN TEST İSTATİSTİKLERİ
Değişken
Tanımı
Haussman Test İstitistiği
Toplam Aktif Kârlılığı
Vergi ve Faiz Öncesi Kâr / Toplam Aktifler (KÂR)
Faaliyet Kâr Marjı
Vergi ve Faiz Öncesi Kâr / Net Satışlar (MARJ)
0,59
Toplam Aktif Devir Hızı
Net Satışlar / Toplam Aktifler (DEVIR)
0,31
Faiz Karşılama Oranı
Vergi ve Faiz Öncesi Kâr / Faiz Giderleri (FKO)
Cari Oran
Cari Varlıklar / Kısa Vadeli Borçlar (CARI)
0,22
Finansal Kaldıraç Oranı
Toplam Borçlar / Toplam Varlıklar (BORC)
0,12
11,23**
14,02***
*, **, *** sırası ile %10, %5 ve %1 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak anlamlılığı göstermektedir.
Panel veri analizinde her bağımlı değişken için toplam 5 çok değişkenli regresyon analizi yapılacaktır.
İlk regresyonda sadece bağımsız değişkenler kullanılırken, sonraki regresyon analizlerinde, tüm
bağımsız değişkenlerin birer dönem gecikmiş değerleri açıklayıcı değişken olarak regresyona
eklenecektir. Son regresyon denkleminde, 4 dönem öncesine kadar gecikmiş değişken değerleriyle
regresyon analizi yapılacaktır. Panel veri regresyon denklemi, aşağıda verilmiştir:
4
4
4
4
4
l =1
l =1
l =1
l =1
l =1
yit = β1i + ∑β2l KURit (−l) + ∑β3l FAIZit (−l) + ∑β4l GSMHit (−l) + ∑β5l UCRETit (−l) + ∑β6l TUFEit (−l) + εit
(13.8)
4. Panel Veri Analizi Varsayımlarının Testi: Bağımlı Değişkenler
Bu bölümde, bağımlı değişkenlerin, uygulanacak ortak regresyon (pooled regression) analizinin
gerektirdiği varsayımlara sahip olup olmadığı incelenmiştir. İlk aşamada, üç aylık finansal değişken
değerlerinde mevsimsellik sorunu söz konusu olduğu saptanmış, bu mevsimsellik olgusunu ortadan
kaldırmak için, finansal oranların dört dönem önceki değerleri ile farkları alınmıştır. Dolayısıyla,
analizimizde kullanılan bağımlı değişkenler, finansal oranların dört dönem önceki değerlerine göre
değişim değerleri olup mevsimsel dalgalanmalardan arındırılmıştır. Bu nedenle, ortak regresyon
analizinde ilk dört döneme ait veriler kaybedilmiştir. Dolayısıyla, regresyon analizleri 1992:1-2002:3
dönemi zaman serileri için yapılacaktır.
İkinci aşamada, zaman serisi verilerin durağanlığı test edilmiştir. Ortak verilerin durağanlık testleri
ekonometri literatürünün önemli konularından birisidir. Bu literatürde üç durağanlık test, kullanım
sıklığı bakımından öne çıkmaktadır. Bunlardan ilki, Levin ve Lin (1993) tarafından geliştirilen LL
testidir. Bu test standart Dickey-Fuller testinin çok değişkenli hale getirilmiş şeklidir. Bu test için
yapılan en önemli eleştiri, test edilen alternatif hipotezde uygulanan birinci derece otokorelasyon
katsayısının, bütün yatay kesitler için aynı tutan kısıtlamadır (Maddala et al., 2000). Dolayısıyla sıfır
hipotezi bütün serilerin birim kök (unit root) taşıdığını, diğer taraftan alternatif hipotez ise bütün
serilerin durağan olduğunu ifade etmektedir.Bu çerçevede, test edilen hipotezler aşağıdaki gibidir:
H0 : ρi =1,
i = 1,.......,N
H1 : ρi = ρ <1, i = 1,.......,N
IPS olarak bilinen diğer bir test ise, bu kısıtlamayı ortadan kaldırarak ρi (H1: ρi <1, i = 1,..,N)
istatistiğinin tüm yatay kesitler için ayrı olmasına izin vermektedir. Bu testi geliştiren Im, Pesaran ve
Shin’in soyadlarının baş harflerinden oluşan IPS ortak veri durağanlık testi, LL testinden farklı olarak,
verileri birleştirmeden önce bütün serilere teker teker Dickey-Fuller testi uygulanarak, bu testlerden
elde edilen t-istatistiklerine dayanan bir
testtir. IPS test istatistiği ise
aşağıdaki formülle
hesaplanmaktadır:
t =
1
N
N
∑t
i =1
pj
(13.9)
Bu formülle hesaplanan t–istatistiği, IPS (1997) tarafından Monte Carlo simülasyonları ile
hesaplanmış hipotetik aritmetik ortalama ve varyans kullanılarak standart normal dağılım haline
getirildikten sonra, bu değere göre durağanlık normal dağılım tablosu kullanılarak ret ya da kabul
edilmektedir. Bu testin en büyük eksikliklerinden bir tanesi, bütün yatay kesitlerin tüm dönemlerde
veri içermesi gerektiği önkoşulunu getirmesidir. Dolayısıyla, eksik gözlemler
çalışmamızda
uygulanması mümkün değildir.
Fischer testi olarak bilinen üçüncü test ise, IPS testine benzer bir şekilde, serilere teker teker yapılan
Dickey-Fuller testlerinden elde edilen p-değerleri üzerine kurulmuş parametrik olmayan bir testtir.
Maddala ve Wu (1998) tarafından geliştirilen bu test, Dickey-Fuller testinden alınan p değerlerinin
logaritmik toplamı ile hesaplanmaktadır;
N
λ = −2∑ log Pj
i =1
(13.10)
λ istitistiği 2N serbesti derecesinde χ2 dağılımına sahiptir. Buradan elde edilen değere göre, χ2 tablosu
kullanılarak, durağanlık ya kabul edilmekte ya da ret edilmektedir. Bu analizimizde, ortak veri
durağanlık analizleri için, diğer iki teste göre daha kuvvetli olduğu ifade edilen (Maddala et. al., 2000)
Fischer testi uygulanacaktır.
Fischer testini uygulayabilmek için her oran için bütün işletmelere teker teker Geliştirilmiş DickeyFuller (GDF) testi uygulanmıştır. Uygulanan GDF testlerinin p-değerleri Ek 13A’da verilmiştir.
Her oranın testi için işletme finansal oranlarının GDF testinden elde edilen p-değerlerinin logaritmaları
alınmış ve yukarıdaki formülde yerine koyarak hesaplanan λ istatistikleri Tablo 13.3’de verilmiştir. Bu
bölümdeki, çalışmamız, 193 firmayı kapsayan bir analiz olduğu için bu istatistiğin serbesti derecesi
386’dır. Merkezi limit teoreminden yola çıkarak, yüksek serbesti dereceleri için χ2N dağılımının N
aritmetik ortalamalı 2N varyanslı normal dağılıma asimptotik olarak yakınsamaktadır. Bu sebeple, 386
serbestlik derecesine için χ2 dağılımı normal dağılıma yaklaşmaktadır. Bu çerçevede hesaplanan test
sonuçlarında tüm oranlar için birim kökün varlığı hipotezi %1 anlamlılık seviyesinde reddedilmiştir.
TABLO 13.3: FİSCHER DURAĞANLIK TEST İSTATİSTİKLERİ
Değişken
Tanımı
Fischer Test İstatistiği
Toplam Aktif Kârlılığı
Vergi ve Faiz Öncesi Kâr / Toplam Aktifler (KÂR)
2143,44***
Faaliyet Kâr Marjı
Vergi ve Faiz Öncesi Kâr / Net Satışlar (MARJ)
2189,99***
Toplam Aktif Devir Hızı
Net Satışlar / Toplam Aktifler (DEVIR)
2140,08***
Faiz Karşılama Oranı
Vergi ve Faiz Öncesi Kâr / Faiz Giderleri (FKO)
1962,63***
Cari Oran
Cari Varlıklar / Kısa Vadeli Borçlar (CARI)
1399,64***
Finansal Kaldıraç Oranı
Toplam Borçlar / Toplam Varlıklar (BORC)
1161,42***
*, **, *** sırası ile %10, %5 ve %1 anlamlılık düzeyinde istatistiksel olarak anlamlılığı göstermektedir.
5. Panel Veri Analizi Varsayımlarının Testi: Bağımsız Değişkenler
Bağımsız değişkenlerle ilgili temel istatistiksel bilgiler Tablo 13.4’de verilmiştir. Bağımsız
değişkenlerin normal dağılım varsayımını yerine getirip-getirmediğini test etmek için kullandığımız
Jarque-Bera test istatistikleri FAIZ, GSMH ve KUR için normal dağılım hipotezinin %10 anlamlılık
düzeyinde reddedilebildiğini göstermektedir. Buna karşın TUFE ve UCRET bağımsız değişkenleri
için bir normal dağılım problemi olmadığı görülmektedir.
TABLO 13.4: BAĞIMSIZ DEĞİŞKENLERİN İSTATİSTİKİ VERİLERİ
FAIZ
GSMH
KUR
TUFE
UCRET
Aritmetik Ortalama
0.004716
0.002763
0.001403
-0.012129
-0.018299
Medyan
-0.030337
0.011052
0.017844
-0.064001
-0.020561
Maksimum Değer
2.009513
0.078046
0.191798
0.899785
0.148783
Minimum Değer
-1.674576
-0.111520
-0.252356
-1.217277
-0.160862
Standart Sapma
0.454302
0.035708
0.082350
0.444201
0.066941
Çarpıklık
0.872601
-0.756561
-1.071812
-0.247694
0.448043
Basıklık
13.95343
4.019357
5.223489
3.760610
3.343016
Jarque-Bera Test İstatistiği
220.4168
5.963786
17.09076
1.476220
1.649463
Olasılık Değeri
0.000000
0.050697
0.000194
0.478017
0.438353
Gözlem Sayısı
43
43
43
43
43
Panel veri analizinin diğer bir önemli varsayım ise bağımsız değişkenlerin durağanlığıdır. Tablo 13.5
durağanlığı test etmek için yapılan GDF testlerinin sonuçlarını göstermektedir. Kullanılan bağımsız
değişkenlerin hepsinde birim kök varlığı en az %10 anlamlılık seviyesinde reddedilmiştir. Dolayısıyla
kullandığımız bağımsız değişkenlerin hepsi durağanlık varsayımını sağlamaktadır.
TABLO 13.5: BAĞIMSIZ DEĞİŞKEN GDF TEST SONUÇLARI
Seriler
ADF Test Statistiği
FAIZ
2,739899 *
KUR
-4,851602 ***
GSMH
-3,926042 ***
UCRET
-4,816836 ***
TUFE
-4574870 ***
*, **, *** sırası ile %10, %5 ve %1 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 13.6’da ise serilerin 7 gecikme dönemine kadar otokorelasyon değerleri verilmiştir. Yapılan
otokorelasyon analizinde, bağımsız değişkenlerde önemli bir otokorelasyon problemi olmadığı
görülmüştür. Bu bulguların tümü, panel veri analizinin yapılmasına olanak sağlamaktadır.
TABLO 13.6: BAĞIMSIZ DEĞİŞKENLERİN OTOKORELASYON ANALİZİ
UCRET
-0.236
0.043
0.043
0.038
-0.012
0.066
-0.274
ρ1
ρ2
ρ3
ρ4
ρ5
ρ6
ρ7
D.
TUFE
0.007
-0.133
0.133
0.293
0.037
-0.145
-0.027
KUR
0.016
-0.117
-0.237
0.041
0.126
0.106
0.079
GSMH
-0.31
0.197
-0.163
0.083
-0.088
-0.032
-0.122
FAIZ
0.389
0.348
0.264
0.219
0.196
0.174
0.153
ARAŞTIRMA BULGULARI
1. Toplam Aktif Kârlılığı
Toplam aktif kârlılığı oranı (KÂR), faiz ve vergi öncesi kârın toplam aktiflere oranı olarak
hesaplanmakta ve işletme aktiflerinin kârlılığını ölçmektedir. Özsermaye kârlılığı yerine toplam aktif
kârlılığının, işletmenin temel kârlılık göstergesi olarak kullanılmasının temel sebebi, toplam aktif
kârlılığının işletme aktiflerinin sadece bir kısmının değil, tümünün nakit akışı yaratma kapasitesinin
önemidir.
Yapılan panel veri regresyon analizinin sonuçları Tablo13.7’de verilmiştir. İlk olarak reel döviz
kurunun toplam aktif kârlılığı üzerinde doğrudan istatistiksel olarak anlamlı negatif etkisi
görülmektedir. Bu durum araştırma öngörülerinde bahsettiğimiz gibi, yabancı rakiplere karşısındaki
fiyat dezavantajından kaynaklanabilir. İki dönem önceki reel kurdaki artış, ekonomide yarattığı geçici
canlanma ile gecikmeli olarak toplam aktif kârlılığını pozitif etkilemektedir. Fakat, dört dönem
gecikmeli reel kur artışının regresyon denkleminde negatif katsayısı, reel kurun geçici canlanma
etkisinin kısa sürdüğünü teyit etmektedir.
Reel faiz oranı değişkeni ise toplam aktif kârlılığı oranı üzerinde negatif bir etkiye sahiptir. Bir dönem
gecikmeli olarak reel faiz artışının, toplam varlık devir hızı üzerinde pozitif bir etkisi olduğu
görülmektedir. Dolayısıyla, toplam aktif kârlılığındaki artış, bir önceki dönemdeki reel faiz artışının
bir önceki dönemde yapılması gereken tüketimin ertelenerek bugüne taşınması sonucunda yarattığı bu
dönemde yarattığı talep artışı ile açıklanabilmektedir. Söz konusu etkinin ilk dönem sonrasında
gücünü kaybettiği, reel faiz oranı değişkeninin iki, üç ve dört dönem öncesi için istatistiksel olarak
anlamlı negatif katsayılar vermesinden anlaşılmaktadır.
TABLO 13.7: TOPLAM AKTİF KÂRLILIĞI PANEL VERİ ANALİZİ SONUÇLARI
5. Analiz
-0,122
(-6,45)***
FAIZ
-0,147
(-3,01)***
TUFE
0,028
(7,09)***
GSMH
0,168
(3,46)***
UCRET
0,027
(1,35)
KUR(-1)
-0,026
(-1,65)*
FAIZ(-1)
0,318
(4,33)***
TUFE(-1)
0,028
(7,57)***
GSMH(-1)
0,153
(3,57)***
UCRET(-1)
0,186
(9,80)***
KUR(-2)
0,025
(1,49)
FAIZ(-2)
0,026
(0,41)
TUFE(-2)
0,003
(1,22)
GSMH(-2)
-0,135
(-3,63)***
UCRET(-2)
0,015
(0,78)
KUR(-3)
0,015
(0,97)
FAIZ(-3)
-0,144
(-4,05)***
TUFE(-3)
0,002
(0,71)
GSMH(-3)
-0,201
(-4,37)***
UCRET(-3)
-0,007
(-0,34)
KUR(-4)
-0,051
(-3,22)***
FAIZ(-4)
-0,045
(-4,14)***
TUFE(-4)
0,003
(1,05)
GSMH(-4)
0,223
(4,79)***
UCRET(-4)
-0,027
(-1,39)
0.053155
0.06483
0.092866
0.09383
0.105559
R2
Düzeltilmiş R2
0.019474
0.030263
0.05735
0.05746
0.067517
Durbin-Watson
2.080519
2.088341
2.059414
2.061325
2.049068
F istatistiği
77.7251
42.09499
38.66063
28.78585
25.08851
Olasılık (F istatistiği)
0
0
0
0
0
N
5736
5668
5495
5495
5320
Parantez içindeki veriler katsayıların t istatistikleridir. *, **, *** işaretleri %10, %5 ve %1 düzeyinde anlamlılığı ifade etmektedir.
KUR
1. Analiz
-0,042
(-5,10)***
-0,012
(-5,77)***
0,000
(-0,12)
-0,018
(-0,82)
-0,092
(-9,44)***
2. Analiz
-0,043
(-4,49)***
-0,022
(-4,15)***
0,004
(2,25)**
-0,004
(-0,17)
-0,077
(-7,29)***
0,034
(3,72)***
0,012
(3,35)***
0,001
(0,82)
0,039
(1,36)
0,060
(5,46)***
3. Analiz
-0,051
(-4,46)***
0,076
(4,26)***
0,015
(6,04)***
-0,006
(-0,19)
-0,033
(-2,61)***
-0,007
(-0,70)
0,053
(1,75)*
0,007
(3,80)***
0,120
(3,95)***
0,135
(9,54)***
0,095
(8,65)***
-0,140
(-5,48)***
-0,005
(-2,59)***
-0,170
(-6,29)***
0,011
(0,78)
4. Analiz
-0,052
(-3,40)***
0,025
(0,75)
0,016
(5,75)***
0,003
(0,07)
-0,035
(-2,69)***
-0,005
(-0,40)
0,132
(2,77)***
0,009
(3,94)***
0,089
(2,24)**
0,130
(8,97)***
0,082
(6,72)***
-0,156
(-5,82)***
-0,002
(-1,05)
-0,169
(-5,70)***
0,021
(1,31)
0,008
(0,57)
-0,008
(-1,12)
0,000
(-0,18)
-0,044
(-1,22)
0,022
(1,42)
Diğer taraftan, enflasyon artışının gecikmeli değerlerinin toplam aktif kârlılığı üzerinde pozitif bir etki
taşıdığı görülmektedir. Bu durum reel sektör işletmelerinin giderlerinin ve toplam aktif büyüklüğünün,
satış fiyatları kadar enflasyona hızlı tepki vermediğini göstermektedir. Kişi başına GSMH’daki reel
değişimin ise sadece, beşinci analizde anlamlı pozitif katsayı verdiği görülmektedir. Reel ücretteki
artış ise toplam aktif kârlılığı üzerinde sürekli negatif etkiye sahiptir. Reel ücret, işletme giderlerini
artırıcı önemli kalemlerden birisi olduğundan, böyle bir sonuç bulunması doğaldır.
2. Faaliyet Kâr Marjı
Toplam aktif kârlılığı değişkeni, faaliyet kâr marjı ile toplam aktif devir hızı değişkenlerinin çarpımına
eşittir. Tablo 13.8, bu çarpanlardan birisi olan, faaliyet kâr marjı oranı üzerinde makroekonomik
faktörlerin etkisini göstermektedir. Bu analizdeki en önemli bulgu, reel kur artışının faaliyet kâr marjı
üzerinde tüm düzeylerde, istatistiksel olarak anlamlı negatif etkisidir. Daha önce belirttiğimiz gibi, reel
kur çapası ticarete konu olan ürünlerin fiyatları üzerine bir tavan koymakta, bu ise dezenflasyonu
hızlandırmakta, ancak reel sektör işletmelerini, TL’deki reel artış sonucu yabancı işletmelere sağladığı
fiyat avantajları nedeniyle olumsuz yönde etkilemektedir. Neticede, yerel işletmelerin kâr marjları
düşmekte ve rekabet etmekte zorlanmaktadır. Reel döviz kuru değişkeninin faaliyet kâr marjı
üzerindeki etkisi, yapılan beş analizde de, istatistiksel olarak anlamlı düzeyde gözlenmiştir. Reel döviz
kuru değişkeninin gecikmiş değerlerinin faaliyet kâr marjı üzerine etkileri incelendiğinde, iki dönem
gecikmeli reel kur değerlenmesinin pozitif bir etkisi olduğu görülürken, üç ve dört dönem önceki reel
kur değerlenmesinin negatif etkileri olduğu görülmektedir. Söz konusu farklılıklar, reel döviz kurunun
daha önce bahsedilen doğrudan ve dolaylı etkilerini teyit etmektedir. Bu durum, bize reel kur
değerlenmesinin, işletmelerinin kârlılık marjları üzerindeki olumlu etkinin ancak çok kısa bir dönem
içerisinde sürdüğünü göstermektedir. Diğer bir ifadeyle, TL’deki reel kur değerlenmesi ile sağlanan
sıcak para girişinin sağladığı canlanmanın etkisi ancak bir dönem sürmektedir. Bu da TL’nin reel
artışına dayalı büyümenin sürdürülemez olduğunun bir göstergesidir.
Diğer önemli bulgu ise enflasyondaki gecikmeli olumlu etkisidir. Enflasyon artışını direk fiyatlarına
yansıtan reel sektör işletmelerinin, maliyetlerinin aynı hızda artmadığı anlaşılmaktadır. Diğer bir
taraftan, enflasyon oranı bir devalüasyon aracı olduğu için enflasyondaki artış devalüasyonu
artırmakta, bu ise işletmelerin rekabet gücünü artırarak, kârlılık marjlarını yükseltmektedir. Kişi başına
düşen GSMH’daki artışın da, hem bu dönemdeki değerinin hem de geçmiş değerlerinin kârlılık marjı
üzerinde olumlu bir etkisi olduğu görülmektedir.
TABLO 13.8: FAALİYET KÂR MARJI ORANI PANEL VERİ ANALİZİ SONUÇLARI
1. Analiz
C
-0,018
(-2,71)***
-0,148
(-2,62)***
-0,022
(-1,55)
0,009
(0,89)
-0,100
(-0,67)
-0,270
(-4,13)***
2. Analiz
-0,012
(-1,79)*
-0,145
(-2,24)**
-0,074
(-2,02)**
0,023
(1,80)*
-0,064
(-0,41)
-0,260
(-3,64)***
0,041
(0,67)
0,047
(1,94)*
0,020
(1,77)*
0,220
(1,12)
0,164
(2,20)
3. Analiz
-0,020
(-3,02)***
-0,162
(-2,09)**
0,005
(0,04)
0,045
(2,68)***
0,016
(0,08)
-0,13
(-1,57)
-0,032
(-0,46)
0,376
(1,83)*
0,025
(1,88)*
0,380
(1,84)*
0,282
(2,94)***
0,243
(3,27)***
-0,39
(-2,29)**
-0,017
(-1,38)
-0,377
(-2,05)**
-0,135
(-1,44)
4. Analiz
-0,023
(-3,29)***
-0,23
(-2,29)**
0,131
(0,58)
0,055
(2,98)***
0,171
(0,71)
-0,118
(-1,35)
-0,039
(-0,48)
0,175
(0,54)
0,018
(1,18)
0,415
(1,54)
0,279
(2,84)***
0,275
(3,32)***
-0,379
(-2,09)**
-0,017
(-1,19)
-0,460
(-2,29)**
-0,190
(-1,77)*
-0,132
(-1,47)
0,024
(0,53)
0,004
(0,29)
0,318
(1,31)
0,001
(0,01)
5. Analiz
-0,036
(-4,31)***
KUR
-0,532
(-4,18)***
FAIZ
-0,354
(-1,07)
TUFE
0,098
(3,65)***
GSMH
1,031
(3,17)***
UCRET
0,037
(0,27)
KUR(-1)
-0,093
(-0,88)
FAIZ(-1)
0,561
(1,13)
TUFE(-1)
0,087
(3,45)***
GSMH(-1)
0,683
(2,36)**
UCRET(-1)
0,417
(3,23)***
KUR(-2)
-0,039
(-0,35)
FAIZ(-2)
0,475
(1,12)
TUFE(-2)
0,006
(0,35)
GSMH(-2)
-0,087
(-0,35)
UCRET(-2)
-0,246
(-1,94)*
KUR(-3)
-0,205
(-2,05)**
FAIZ(-3)
-0,624
(-2,58)***
TUFE(-3)
0,009
(0,46)
GSMH(-3)
0,156
(0,51)
UCRET(-3)
-0,143
(-1,08)
KUR(-4)
-0,294
(-2,74)***
FAIZ(-4)
-0,112
(-1,56)
TUFE(-4)
-0,015
(-0,95)
GSMH(-4)
0,401
(1,27)
UCRET(-4)
-0,270
(-2,08)**
R2
0,02177
0,024864
0,023814
0,023613
0,027615
Düzeltilmiş R2
0,020913
0,023134
0,021132
0,020033
0,023008
Durbin-Watson
1,717151
1,715477
1,684818
1,684961
1,69098
N
5717
5649
5476
5476
5302
Parantez içindeki veriler katsayıların t istatistikleridir. *, **, *** işaretleri %10, %5 ve %1 seviyesinde anlamlılığı ifade etmektedir.
Reel ücret bağımsız değişkeni beklenildiği gibi kârlılık marjı üzerinde negatif bir etkiye sahiptir. Reel
ücretlerdeki artış, dönem içerisinde maliyetleri arttırarak, kârlılık marjının düşmesine neden
olmaktadır. Reel ücretin gecikmiş değerleri ise reel ücret artışlarının dolaylı etkisini ortaya
koymaktadır. Reel ücretteki bir dönem önceki artış, kârlılık marjını olumlu yönde etkilerken, iki ve
dördüncü dönem önceki artışların kârlılık üzerinde negatif etkisi vardır. Bu durum, bahsettiğimiz gibi,
reel ücretlerin reel sektör ürünlerine talep gücü oluşturduğu için reel ücretteki değişimlerin kârlılık
marjı üzerinde dolaylı etkiye sahip olmasından kaynaklanmaktadır.
Reel faiz oranı değişkeni ise iki, üç ve dört gecikmeli dönem üzerinden faaliyet kâr marjı üzerinde
negatif bir etkiye sahiptir. Bu da, yüksek reel faiz oranlarının gecikmeli olarak, faaliyet kâr marjında
düşüşlere yol açtığını göstermektedir.
3. Toplam Aktif Devir Hızı Oranı
Toplam aktif devir hızı, işletmenin toplam aktiflerini ne kadar verimli kullandığını göstermekte ve bir
dinamizm ölçütü olarak kullanılmaktadır. Toplam aktif devir hızındaki genel bir düşüş, reel sektör
üretim ve satış faaliyetlerinin bir önceki döneme göre daha verimsiz gerçekleştiğini göstermektedir.
Tablo 13.9, reel kurlardaki bir artışın, aynı dönem içerisinde, reel sektör işletmelerinin dinamizmini
olumsuz etkilediğini göstermektedir. Bu durum reel döviz kurunun doğrudan etkisini yansıtmaktadır.
Reel kurlardaki artış, reel sektör işletmelerinin hem yurtiçi piyasalarda, hem de yurtdışı piyasalarda
fiyat dezavantajı yaşamasını sağlamaktadır. Her iki pazarda da yabancı rakiplerinin fiyat avantajı ile
karşılaşan işletmelerin satış hacmi azalmaktadır. Diğer taraftan, reel döviz kurunun gecikmeli olarak
toplam aktif devir hızı üzerinde pozitif bir etki yaptığı anlaşılmaktadır. Geçmiş dönem reel kur
değişimlerinin bu dönem toplam aktif devir hızı üzerinde pozitif bir etkisi olduğu görülmektedir.
TL’nin güçlü tutularak yurtdışından sıcak para girişinin sağlanabildiği dönemler, piyasadaki likidite
artmıştır. Likidite artışı ile dolaylı olarak ekonomide sürdürülemez bir büyüme sağlanmıştır. Reel
kurlardaki artış bu mekanizma ile gecikmeli olarak toplam aktif devir hızı oranında geçici bir
yükselişe yol açmaktadır. Nitekim, dört dönem önceki reel kur artışlarının istatistiksel olarak anlamlı
bir etkisi olmadığı görülmektedir.
Kişi başına GSMH’daki değişimin toplam aktif devir hızı üzerinde pozitif bir etkisi vardır. Ancak
beklenmedik bir şekilde, geçmiş dönemlerdeki GSMH artışlarının varlıklar çevirim oranı üzerinde
negatif bir etkisi olduğu görülmektedir. İki dönem öncesi GSMH değişkeni istatistiksel olarak anlamlı
negatif katsayılara sahiptir. Bu durum, geçmiş dönemdeki canlanmaların, bu dönemin talebini olumuz
etkileyerek reel sektörün faaliyet döngüsüne negatif bir etki yaptığı hipotezi ile açıklanabilmektedir.
TABLO 13.9: TOPLAM AKTİF DEVİR HIZI ORANI PANEL VERİ ANALİZİ SONUÇLARI
1. Analiz
C
-0,015
(-4,44)
-0,001
(-0,03)
-0,023
(-3,26)
-0,010
(-1,79)
0,298
(4,02)***
-0,150
(-4,58)***
2. Analiz
-0,008
(-2,63)***
-0,047
(-1,46)
-0,028
(-1,58)
0,011
(1,73)*
0,366
(4,73)***
-0,104
(-2,91)***
0,153
(5,042)***
0,024
(1,98)**
0,019
(3,38)***
-0,081
(-0,83)
0,169
(4,56)***
3. Analiz
-0,014
(-4,02)***
-0,110
(-2,89)***
0,244
(4,12)***
0,028
(3,47)***
0,495
(4,95)***
-0,035
(-0,85)
0,087
(2,55)**
-0,152
(-1,50)
0,023
(3,54)***
0,042
(0,42)
0,244
(5,18)***
0,153
(4,19)***
-0,101
(-1,19)
-0,003
(-0,64)
-0,376
(-4,17)***
-0,048
(-1,06)
4. Analiz
-0,011
(-2,82)***
-0,079
(-1,58)
0,101
(0,92)
0,027
(3,05)***
0,474
(4,02)***
-0,023
(-0,54)
0,148
(3,66)***
0,152
(0,96)
0,02
(3,28)***
-0,260
(-1,98)**
0,232
(4,84)***
0,128
(3,15)***
-0,199
(-2,25)**
0,006
(0,957)
-0,348
(-3,55)***
0,036
(0,68)
0,116
(2,63)***
-0,024
(-1,06)
-0,007
(-1,02)
-0,031
(-0,26)
0,140
(2,73)***
5. Analiz
-0,008
(-1,89)*
KUR
-0,169
(-2,72)***
FAIZ
0,071
(0,44)
TUFE
0,028
(2,17)**
GSMH
0,472
(2,97)***
UCRET
0,027
(0,41)
KUR(-1)
0,074
(1,45)
FAIZ(-1)
0,120
(0,49)
TUFE(-1)
0,056
(4,58)***
GSMH(-1)
-0,205
(-1,45)
UCRET(-1)
0,31
(4,98)***
KUR(-2)
0,109
(1,99)**
FAIZ(-2)
0,239
(1,15)
TUFE(-2)
0,019
(2,26)**
GSMH(-2)
-0,42
(-3,49)***
UCRET(-2)
0,095
(1,54)
KUR(-3)
0,121
(2,47)**
FAIZ(-3)
-0,316
(-2,68)***
TUFE(-3)
0,012
(1,31)
GSMH(-3)
-0,300
(-2,00)**
UCRET(-3)
0,188
(2,91)***
KUR(-4)
-0,043
(-0,83)
FAIZ(-4)
-0,064
(-1,82)*
TUFE(-4)
0,024
(3,09)***
GSMH(-4)
0,326
(2,12)**
UCRET(-4)
0,152
(2,41)**
0,04048
0,052737
0,061369
0,064707
0,0692
R2
Düzeltilmiş R2
0,03963
0,051053
0,058785
0,061271
0,064779
Durbin-Watson
1,776505
1,777348
1,811249
1,808419
1,77694
N
5705
5637
5464
5464
5290
Parantez içindeki veriler katsayıların t istatistikleridir. *, **, *** işaretleri %10, %5 ve %1 seviyesinde anlamlılığı ifade etmektedir.
Tablo13.9’da verilen tüm panel veri analizleri enflasyondaki artışın toplam aktif devir hızında
üzerinde anlamlı pozitif bir etkisi olduğunu göstermektedir. Dolayısıyla, bir şok sonucu oluşan
enflasyondaki artış, reel sektör faaliyetlerinde pozitif etkiye yol açmaktadır. Bu durum, enflasyondaki
artışın daha çok talep kaynaklı olmasından kaynaklandığını gösteren bir işaret olarak algılanılabilir.
Bu öngörü çerçevesinde, enflasyon artışına neden olan talep artışı, reel sektör işletmelerinin faaliyet
döngüsünü hızlandırmaktadır. Diğer taraftan bakıldığında ise, enflasyondaki düşüş, firma toplam aktif
devir hızı üzerinde negatif bir etki yaratmaktadır ki, bu durum konuyu makroekonominin popüler
tartışma konularından büyüme-enflasyon ilişkisine taşımaktadır.
Reel ücretlerdeki artış ise beklenildiği gibi toplam aktif devir hızı üzerindeki negatif etki yapmaktadır.
Reel ücretlerin doğrudan etkisi sonucu giderlerin artması, işletmelerin dinamizmini olumsuz yönde
etkilemektedir. Bu nedenle, reel ücret değişkenindeki artışlar bağımlı değişkenimizde negatif etki
yaratmaktadır. Reel ücret değişimleri ile ilgili en önemli nokta, geçmiş dönemlerin reel ücret
değişimlerinin bu dönemdeki toplam aktif devir hızı oranına üzerinde etkisine bakıldığında
görülmektedir. Bir, üç ve dört dönem öncesindeki reel ücret artışlarının toplam aktif devir hızı
üzerinde anlamlı pozitif bir etkisi vardır. Bu durum, reel ücret seviyesinin reel sektör işletmeleri
üzerindeki dolaylı etkisini gözler önüne sermektedir. Reel ücret artışları, oluşan gider artışı nedeniyle,
bu analizde de ortaya konulduğu gibi, kısa vadede işletmelerin faaliyet döngülerini olumsuz
etkilemektedir. Fakat, reel ücretler aynı zamanda ülkenin genelini oluşturan çalışan kesimin alım
gücünü ve tüketim talebini temsil etmektedir. Dolayısıyla, reel ücret arışı orta vadede toplumun
genelinde bir alım gücü artışı yaratacağından, dolaylı olarak işletmelerin faaliyet döngülerini olumlu
yönde etkilemektedir.
4. Cari Oran
Buraya kadar analiz edilen finansal değişkenlerin üçü de, işletmelerin kârlılık durumu ile aktiflerini
verimli kullanabilme düzeyini temsil etmekteydi. İşletmelerin getirisi ve verimliliği kadar merak
edilen diğer bir konu,
makroekonomik faktörün reel sektör işletmelerinin finansal riskini nasıl
etkilediğidir. Bu çalışmamızda finansal risk ölçütü olarak, cari oran, finansal kaldıraç oranı ve faiz
karşılama oranı kullanılmıştır. Cari oran, işletmelerin kısa vadeli borçlarını geri ödeme kapasitesini,
finansal kaldıraç durumu işletmenin borçluluk derecesini, faiz karşılama oranı ise temel sabit
giderlerden birisi olan faiz giderlerini hangi oranda karşıladığını ölçmektedir.
TABLO 13.10: CARİ ORAN PANEL VERİ ANALİZİ SONUÇLARI
C
1. Analiz
-0,014
2. Analiz
-0,004
3. Analiz
-0,002
4. Analiz
0,005
5. Analiz
0,012
(-0,77)
(-0,19)
(-0,13)
(0,28)
(0,58)
KUR
-0,169
-0,276
-0,177
-0,414
-0,702
(-1,32)
(-1,87)*
(-1,01)
(-1,78)*
(-2,44)**
FAIZ
0,033
-0,138
-0,214
-0,699
-1,413
(1,02)
(-1,66)
(-0,78)
(-1,37)
(-1,89)*
TUFE
GSMH
UCRET
0,050
0,069
0,077
0,102
0,101
(1,98)**
(2,34)**
(2,02)**
(2,44)
(1,66)*
1,46
1,744
1,338
1,846
1,995
(4,33)***
(4,95)***
(2,90)***
(3,39)***
(2,72)***
0,407
0,485
0,468
0,52
0,534
(3,27)***
(2,88)***
(2,73)***
(2,69)***
(1,35)
0,289
0,213
0,304
-0,258
(2,08)**
(1,35)
(1,62)
(-1,08)
0,147
0,698
1,58
2,355
(2,66)***
(1,50)
(2,16)**
(2,10)**
-0,008
0,026
0,033
0,061
(-0,34)
(0,86)
(0,96)
(1,08)
GSMH(-1)
-0,501
-0,338
-1,089
-0,281
(-1,13)
(-0,72)
(-1,79)*
(-0,43)
UCRET(-1)
0,061
0,292
0,196
-0,011
KUR(-1)
FAIZ(-1)
TUFE(-1)
(1,34)
(0,88)
(-0,03)
KUR(-2)
(0,35)
-0,198
-0,300
-0,542
(-1,18)
(-1,60)
(-2,14)**
FAIZ(-2)
-0,553
-0,776
-1,455
(-1,41)
(-1,90)**
(-1,51)
TUFE(-2)
-0,035
0,009
0,008
(-1,26)
(0,28)
(0,22)
GSMH(-2)
0,447
0,135
0,297
(1,07)
(0,298)
(0,52)
UCRET(-2)
0,472
0,536
0,187
(2,22)***
(2,21)**
(0,65)
KUR(-3)
-0,066
-0,121
(-0,32)
(-0,53)
FAIZ(-3)
-0,126
0,53
(-1,20)
(0,98)
TUFE(-3)
GSMH(-3)
UCRET(-3)
0,039
0,073
(1,15)
(1,67)*
0,619
-0,613
(1,13)
(-0,88)
0,52
0,082
(2,21)**
KUR(-4)
(0,27)
-0,787
(-3,24)***
FAIZ(-4)
-0,142
TUFE(-4)
0,138
(-0,87)
(3,78)***
GSMH(-4)
2,046
(2,88)***
UCRET(-4)
R2
Düzeltilmiş R2
Durbin-Watson
N
0,200
(0,68)
0,03899
0,03815
1,830551
5717
0,039878
0,038175
1,832877
5649
0,036996
0,03435
1,8233
5476
0,037955
0,034428
1,829288
5476
0,040328
0,03578
1,829164
5301
Parantez içindeki veriler katsayıların t istatistikleridir. *, **, *** işaretleri %10, %5 ve %1 seviyesinde anlamlılığı ifade etmektedir.
Cari oranın bağımlı değişken olduğu panel veri analizinin sonuçları Tablo 13.10’da verilmiştir. Test
sonuçları TL’deki reel değer artışının cari oran üzerinde olumsuz etkisi olduğunu göstermektedir. Cari
orandaki düşüş, işletmenin kısa vadeli borçlarının, dönen varlıklara oranla daha çok arttığını
göstermektedir. İkinci, dördüncü ve beşinci analizlerde, reel döviz kuru en az %10 istatistiksel
anlamlılık seviyesinde negatif katsayı vermektedir. Bu negatif katsayı reel döviz kurunun doğrudan
etkisi ile açıklanabilmektedir. Reel döviz kurunda değerlenmeler, reel sektör işletmelerinin yurtdışı
rakiplerine fiyat avantajı sağladığı için, yerli işletmeler bu rekabet karşısında kârlılıklarını ve pazar
paylarını kaybedeceklerdir. Bu durum işletmelerin bu dönemlerde işletme sermayesini kısarak, cari
oranlarını düşürme tercihi yapmalarına neden olacaktır. Diğer bir açıklama ise reel döviz kurunun
dolaylı etkisi ile yapılabilmektir. Cari orandaki düşüşler, bilançonun diğer tarafında kısa vadeli borçlar
kalemindeki artışlardan kaynaklanmış olabilir. TL’deki reel artış ile sağlanan sıcak para girişi,
piyasada borç verilebilir fon miktarını arttırmış ve işletmelerin kısa vadeli yabancı kaynak bulmasını
kolaylaştırmıştır. İşletmelerin kısa vadeli borçlara yönelmesi sonucu artan kısa vadeli yabancı
kaynaklar, reel döviz kurunun işletmelerin cari oran oranı üzerindeki negatif etkisini açıklayan
muhtemel sebeplerden birisidir.
Diğer taraftan, beşinci analizde reel faizlerin cari oran üzerinde %10 seviyesinde anlamlı negatif bir
etkisi olduğu görülmektedir. Bu durum reel faizlerdeki artışın iç talep üzerindeki olumsuz etkisi
nedeniyle işletmelerin işletme sermayesini kısarak tepki vermesi olabilir. Reel faiz artışlarının
bilançonun sol tarafını gecikmeli olarak etkilediği de, görülmektedir. Reel faizlerin artması işletmenin
kısa vadeli borç kullanımını azaltacaktır. Ancak borç seviyesindeki azalmanın muhtemelen vadeler
nedeniyle ancak bir dönem sonra etkili olduğu anlaşılmaktadır. Bir dönem öncesi için reel faizlerin bu
dönemin cari oranı üzerinde pozitif bir etkisi olduğu görülmektedir.
Kişi başına GSMH’daki değişimin de, söz konusu dönem içerisinde, cari oran üzerinde pozitif bir
etkiye sahip olduğu gözlemlenmektedir. Ekonomide meydana gelen büyüme, işletmelerin ürünlerine
olan talebi olumlu yönde etkileyeceğinden, işletmelerin işletme sermayesi ihtiyacı artmakta ve cari
oranda bir yükselme görüldüğü düşünülmektedir.
Cari oranın analizi, iki ilginç noktaya işaret etmektedir. Birincisi, enflasyondaki artış aynı dönemde
cari oran atışını beraberinde getirmektedir. Bu kronik enflasyon ortamında, bir şok sonucu enflasyon
seviyesinde meydana gelen beklenmeyen bir değişikliğin dönen varlıkları, kısa vadeli borçlara göre
daha fazla arttırdığını göstermektedir. Diğer bir ilginç nokta ise reel ücret artışının, cari oranı pozitif
yönde etkilemesidir.
5. Finansal Kaldıraç Oranı
Finansal kaldıraç oranı panel veri analizi bulguları Tablo 13.9’da verilmiştir. Beklenildiği gibi, reel
faiz oranındaki değişimin borçluluk oranı üzerinde negatif etkisi bulunmaktadır. Reel faizlerdeki artış
karşısında işletmeler finansal kaldıraç oranını düşürme yoluna gitmektedirler. Diğer anlamlı bir bulgu
ise enflasyondaki değişimin borçluluk üzerindeki negatif etkisidir. Bu işletmelerin, bir şok sonucu
enflasyonda meydana gelen artış karşısında, finansal risk düzeylerini düşürmeyi tercih ettiklerinin
göstergesidir. Artan belirsizlik ortamında işletmeler, risklerini azaltıcı davranışlar içerisine
girmektedir.
Kişi başına GSMH’da meydana gelen bir artışın, yapılan analiz sonucunda borçluluk üzerinde negatif
etkisi olduğu saptanmıştır. Bu durum ekonominim büyüdüğü dönemlerde firmanın daha az borçlanma
ihtiyacı duyduğunu göstermektedir. Reel ekonomik büyümenin olduğu dönemlerde, işletmelerin
borçlanarak yeni yatırımlara girmek yerine borçlarının oranını azaltma yoluna gitmesi ilginç bir
bulgudur. Bu noktada, reel sektör işletmelerinin dış kaynak kullanımına daha çok ekonominin
küçüldüğü dönemlerde, finansman sıkıntısını gidermek için başvurduklarını göstermektedir.
Bir başka ilginç bulgu ise reel ücret artışlarının, finansal kaldıraç oranı üzerinde istatistiksel olarak
anlamlı düzeyde negatif etkisidir. Reel ücretlerdeki artışın bu çalışmanın bulgularına göre, işletme
bilançolarının varlık ve borç tarafı üzerinde önemli etkisi söz konusudur.
6. Faiz Karşılama Oranı
Faiz karşılama oranı bulgularını incelerken, daha önce belirttiğimiz gibi, faiz ve vergi öncesi kârı
(FVÖK) negatif olan işletmeler için bu oran hesaplanamamıştır. Dolayısıyla özellikle kriz
dönemlerinde FVÖK’ın işletmelerin önemli çoğunluğunda negatif değerlere düştüğü göz önüne
alınırsa, bu araştırmanın bulgularının işletmelerin faiz ödeyebilme gücünü açıklayabilme gücünün
zayıfladığı görülmektedir. Çünkü, işletmelerin faiz ödeyebilme gücünü kaybettiği dönemler, analizden
çıkartılmıştır.
Bu bilgiler doğrultusunda, Tablo 13.11’i incelediğimizde, bağımsız değişkenlerin sadece küçük bir
kısmının anlamlı katsayılara sahip olması normal görülmektedir. Ancak bu analizde, diğer finansal
değişkenlerden hareketle bulduklarımızı teyit eder bulgulara rastlanmaktadır. Reel ücret aynı dönemde
faiz karşılama oranını negatif olarak etkilerken, reel ücretin gecikme dönemlerinin dolaylı etkisi,
kârlılığı yükseltmekte ve faiz karşılama oranını pozitif etkilemektedir.
TABLO 13.11: FİNANSAL KALDIRAÇ ORANI PANEL VERİ ANALİZİ SONUÇLARI
C
1. Analiz
0,022
2. Analiz
0,023
3. Analiz
0,023
4. Analiz
0,021
5. Analiz
0,000
(2,09)**
(2,12)**
(2,46)**
(2,22)**
(-0,03)
KUR
0,002
-0,011
-0,003
0,055
-0,059
(0,04)
(-0,25)
(-0,07)
(0,78)
(-0,69)
FAIZ
-0,027
-0,060
-0,089
-0,106
-0,265
(-2,85)***
(-2,44)**
(-1,08)
(-0,69)
(-1,18)
-0,024
-0,028
-0,035
-0,027
-0,009
(-3,16)***
(-3,24)***
(-3,07)***
(-2,15)**
(-0,52)
-0,74
-0,727
-0,679
-0,631
-0,052
(-7,36)
(-6,90)***
(-4,87)***
(-3,85)***
(-0,238)
-0,34
-0,364
-0,378
-0,330
-0,207
(-7,67)***
(-7,48)***
(-6,53)***
(-5,52)***
(-2,29)**
-0,037
-0,011
0,009
0,141
(-0,91)
(-0,24)
(0,17)
(1,98)**
0,015
-0,083
-0,048
0,762
(0,92)
(-0,58)
(-0,21)
(2,26)**
-0,023
TUFE
GSMH
UCRET
KUR(-1)
FAIZ(-1)
TUFE(-1)
-0,004
-0,016
-0,027
(-0,52)
(-1,81)*
(-2,68)***
(-1,39)
GSMH(-1)
-0,103
-0,141
-0,191
-0,251
(-0,77)
(-1,02)
(-1,04)
(-1,28)
UCRET(-1)
-0,047
-0,117
-0,107
-0,029
(-1,79)
(-1,60)
(-0,33)
KUR(-2)
(-0,93)
0,171
0,214
0,061
(3,38)
(3,78)
(0,80)
FAIZ(-2)
0,172
0,15
-0,48
(1,46)
(1,22)
(-1,67)*
TUFE(-2)
-0,002
-0,008
-0,019
(-0,29)
(-0,86)
(-1,59)
GSMH(-2)
-0,268
-0,262
0,066
(-2,14)
(-1,91)
(0,390)
UCRET(-2)
-0,219
-0,226
-0,233
(-3,10)
(-2,71)***
-0,004
0,002
(-3,42)
KUR(-3)
(-0,08)
(0,03)
FAIZ(-3)
0,011
-0,291
(0,36)
(-1,78)*
TUFE(-3)
-0,030
-0,048
(-2,97)
(-3,69)***
GSMH(-3)
UCRET(-3)
0,16
0,791
(0,99)
(3,77)***
-0,062
-0,075
(-0,88)
(-0,84)
KUR(-4)
-0,041
FAIZ(-4)
0,185
(-0,56)
(3,75)***
TUFE(-4)
-0,058
(-5,372)***
GSMH(-4)
-0,068
UCRET(-4)
-0,370
(-0,31)
R2
Düzeltilmiş R2
Durbin-Watson
N
(-4,21)***
0,20289
0,202195
2,039828
5736
0,204645
0,203239
2,048979
5668
0,201733
0,199548
1,991583
5495
0,20379
0,200881
1,992988
5495
0,212706
0,208989
1,976373
5320
Parantez içindeki veriler katsayıların t istatistikleridir. *, **, *** işaretleri %10, %5 ve %1 seviyesinde anlamlılığı ifade etmektedir.
Bunun yanı sıra TUFE’nin de faiz karşılama oranı üzerinde olumlu etkisi olduğu görülmektedir. Bu
durum enflasyondaki artışın faiz oranlarına hemen yansımadığını, dolayısıyla FVÖK/Faiz Giderleri
oranının enflasyon artışından olumlu etkilendiğini göstermektedir. Bunun yanı sıra GSMH’daki artış,
işletmelerin kârlılığını arttırarak faiz karşılama oranını olumlu yönde etkilemektedir.
E.
SONUÇ VE TARTIŞMA
Bu bölümde yapılan panel veri regresyon analizleri aracılığıyla, Ertuna Modeli çerçevesinde belirlenen
ekonomik faktörlerdeki sapmaların reel sektör işletmelerinin finansal performansı üzerindeki etkileri
analiz edilmiştir. Bu bölümdeki ampirik analizlerin , en önemli bulgusu, reel kur değişimlerinin reel
sektör işletmelerinin getiri, verimlilik ve finansal riski üzerinde anlamlı doğrudan ve dolaylı etkisinin
bulunmasıdır. Reel kurdaki değişimin doğrudan etkisi, reel kurdaki değerlenmelerin, yabancı
işletmelere sağladığı fiyat avantajından kaynaklanmaktadır. Fiyat dezavantajından kaynaklanan sert
rekabet sonucu, reel sektör işletmelerinin hem yurtiçinde, hem de yurtdışında pazar payları v
dolayısıyla, kâr marjları ve toplam aktif kârlılıkları olumsuz etkilenmektedir. Reel döviz kurunun
dolaylı etkisi ise, yerel paranın değer kazanması ile ekonomide görülen canlanma sonucu artan iç talep
artışından kaynaklanmaktadır. Özellikle KDİP’nda görülen kur-enflasyon arasındaki sapmalardan
kaynaklanan arbitraj sonucunda görülen sıcak para girişi, ekonomide ödünç verilebilir fonları
arttırmakta ve ekonomide geçici bir büyümeye neden olmaktadır. Reel döviz kurunun dolaylı etkileri
ise ekonomi ve reel sektör üzerinde geçici pozitif etki yaratmaktadır. Ancak, yerel paranın reel değer
kazanması sonucu sağlanan ekonomideki canlılık sürdürülebilir bir durum olmadığından, dolaylı
etkinin kısa süreli geçici bir etkiye sahip olduğu araştırma bulgularıyla saptanmıştır.
Diğer önemli bulgu ise reel ücret değişimlerinin finansal performans göstergeleri üzerinde doğrudan
ve dolaylı etkileridir. Reel ücretlerdeki artışın doğrudan etkisi, işletmelerin giderlerini arttırarak,
işletme kârlılığına olumsuz etki yapmasıdır. Ampirik bulgular, reel ücret artışlarının kârlılık oranları
üzerinde olumsuz etkisi olduğunu ortaya koymuştur. Fakat , bilindiği gibi, reel ücretlerdeki artış,
toplumun genelini oluşturan çalışan kesimin gelir düzeyini yükseltmekte, dolayısıyla iç talebi ve
tüketimi arttırmaktadır. Artan iç talep ve tüketim ise işletmeleri dolaylı yoldan, olumlu yönde
etkilemektedir. Bu ikinci durum reel ücretlerin dolaylı etkisi olarak tanımlanmıştır. Gecikmeli reel
ücret artışlarının kâr oranları üzerindeki olumlu etkisi bu hipotezi doğrulamaktadır. Bu durum genel
bir ekonomik kriz sırasında tüm işletmelerin başvurduğu işçi çıkartmanın ekonominin genelindeki
talebi etkileyerek, krizin daha derinleşmesine neden olacağı savıyla da uyumludur.
TABLO 13.12: FAİZ KARŞILAMA ORANI PANEL VERİ ANALİZİ SONUÇLARI
KUR
1. Analiz
-89,037
2. Analiz
-31,753
3. Analiz
-49,337
4. Analiz
-140,256
5. Analiz
-289,740
FAIZ
-36,001
21,115
205,948
742,701
534,905
(-0,97)
(0,26)
(0,85)
(1,72)*
(0,93)
15,537
30,667
63,832
57,694
93,510
(0,60)
(0,96)
(1,87)*
(1,41)
(1,73)*
GSMH
226,747
133,538
98,107
20,537
471,206
(0,73)
(0,43)
(0,26)
(0,04)
(0,89)
UCRET
-215,984
-165,771
-30,548
-61,948
1,956
(-1,68)*
(-1,20)
(-0,22)
(-0,42)
(0,00)
-130,039
-223,719
-206,915
-245,045
(-1,1)
(-1,80)*
(-1,39)
(-1,20)
FAIZ(-1)
-19,862
303,011
-440,783
-1003,566
(-0,37)
(0,63)
(-0,64)
(-0,99)
TUFE(-1)
7,022
34,386
30,533
101,058
(0,30)
(1,63)
(1,27)
(2,04)**
410,031
509,833
553,740
814,193
(1,22)
(1,49)
(1,28)
(1,73)*
227,889
461,056
489,240
643,525
(1,76)*
(3,01)***
(3,30)***
(2,85)***
7,573
58,183
-94,014
(0,07)
(0,64)
(-0,66)
-546,482
-510,663
1183,100
(-1,35)
(-1,21)
(1,27)
TUFE(-2)
10,700
12,038
42,886
(0,39)
(0,36)
(1,07)
GSMH(-2)
59,227
82,981
179,602
(0,19)
(0,25)
(0,44)
302,309
314,308
319,767
(1,73)*
(1,77)*
(1,46)
KUR(-3)
-83,310
-179,902
(-0,53)
(-0,99)
FAIZ(-3)
111,977
-499,581
(1,25)
(-0,98)
27,968
40,981
TUFE
(-0,96)
KUR(-1)
GSMH(-1)
UCRET(-1)
KUR(-2)
FAIZ(-2)
UCRET(-2)
TUFE(-3)
(-0,30)
(-0,39)
(-0,71)
(-1,20)
(0,97)
(1,09)
GSMH(-3)
208,247
-79,544
(0,43)
(-0,14)
UCRET(-3)
81,380
24,206
(0,40)
(0,10)
KUR(-4)
-130,802
FAIZ(-4)
-228,307
TUFE(-4)
-14,988
(-0,68)
(-1,68)*
(-0,43)
GSMH(-4)
-46,973
UCRET(-4)
-91,538
(-0,07)
(-0,48)
R2
0,01159
Düzeltilmiş R2
-0,03547
Durbin-Watson
1,79163
F istatistiği
12,00715
Olasılık (F istatistiği)
0,00000
N
4292
Parantez içindeki veriler katsayıların t istatisikleridir.
0,01433
0,02045
0,02139
0,02478
-0,03455
-0,03117
-0,03150
-0,03072
1,80680
1,87039
1,86927
1,86774
6,51321
5,80166
4,47016
3,99913
0,00000
0,00000
0,00000
0,00000
4234
4096
4096
3994
*, **, *** işaretleri %10, %5 ve %1 seviyesinde anlamlılığı ifade etmektedir.
EK
13
1992-2002 Döneminde Reel
Sektör İşletmelerinin Finansal
Performansı: Trend Analizi
Finansal oranların zaman içerisindeki gelişimi aşağıdaki grafiklerde (Grafik 13.2-13.7) verilmiştir.
Grafiklerde gösterilen değerler 193 firmanın oranlarından oluşan serinin ortancasını göstermektedir.
Grafiklerde aritmetik ortalama yerine ortanca kullanılmasının sebebi, bazı işletmelerin oranlarının
dramatik derecede büyük ve ya küçük değerler taşımasıdır. Örneğin, faiz karşılama oranı, faizin çok
düşük değerlerde olması durumunda, bir kaç firma için söz konusu oran çok büyük değerler almakta
ve aritmetik ortalamanın genel durumu göstermesini engellemektedir. Bu nedenle, aritmetik
ortalamaya göre genel değerlendirme yapmak yanıltıcı olmaktadır. Bu analizde dikkat edilmesi
gereken diğer bir konu da, analizin yapıldığı dönemlerde, ileriki zamanlarda incelenen firma sayısının
artması nedeniyle dönemler arasında yapısal değişiklikler bulunmasıdır. Dolayısıyla dönemler arası
yapılan karşılaştırılmalarda bu durum da dikkate alınmalıdır.
Toplam aktif kârlılığı oranının 1994 krizi arkasından hızla yükseldiği ancak daha sonra kademeli
olarak 2000 yılına kadar %2 seviyelerine düştüğü görülmektedir. 1994 yılındaki yükselme, işçi
ücretlerindeki büyük düşüş ve kriz sonrası tasarruf politikaları sonucu gerçekleştiği literatürdeki başka
çalışmalarda da gösterilmiştir (Atiyas ve Yülek, 1997). 2000 yılı istikrar programı sürecinde yavaş bir
yükselme gösteren varlık getiri oranı, krizle beraber 2001 krizi ile hafif düşüş göstermiştir. Daha sonra
ekonomideki düzelmeye paralel olarak önce toparlanmış, ve 2002 yılı içerisinde ilk 9 aylık verilere
göre tekrar %4 seviyelerine doğru yükselişe geçmiştir.
GRAFIK 13.2: YILLIK ORTALAMA TOPLAM AKTİF KÂRLILIĞI ORANI
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
GRAFİK 13.3: YILLIK ORTALAMA CARİ ORAN
1,7
1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
1
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Reel sektör işletmelerinin cari oranlarının ortancası, 1994 yılına kadar yükselen bir trend izlemektedir.
Kriz döneminde de azalarak yükselmeye devam eden cari oran, 1998 yılından itibaren hızlı bir düşüşe
başlamıştır. Bu düşüşün muhtemel nedenİ, Uzakdoğu ve Rusya Krizleri sonrasında meydana gelen
sıcak para çıkışları ve Türkiye ekonomisinin daralmasıdır. 2000 yılı istikrar programı ile bu dönemde
toparlanarak 1.4 seviyelerine çıkan cari oran, 2001 krizi sonucu meydana gelen likidite sıkışıklığı ve
ekonomideki daralmaya paralel olarak hızla düşmüş ve kriz sonrasında 2002 yılı içerisinde tekrar
toparlanma sürecine girmiştir.
Grafik 13.4’de verilen faaliyet kâr marjı, varlıklar getiri oranına paralel bir şekilde 1994 krizi sonrası
hızlı bir yükseliş göstermiştir. 1995-2000 yılları arasında kademe kademe düşen kârlılık, 2000 yılı
istikrar programı ile ekonominin canlanması dolayısıyla yükselmiştir. 2001 yılı içerinde ise krizin
etkisi ile dramatik bir şekilde düşen net kâr marjı ve faaliyet kâr marjı, 2001 yılı içerisinde
toparlanmış, ancak 2002 yılı başında tekrar sert bir düşüş gösterdikten sonra yeni bir toparlanma
sürecine girmiştir.
GRAFİK 13.4: YILLIK ORTALAMA FAALİYET KÂR MARJI
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Toplam aktif devir hızı oranı ise 1997 yılı sonrasında hızlı bir düşüş göstermiştir. Bu düşüşte, 1997 ve
1998 yıllarında meydana gelen Uzakdoğu ve Rusya krizlerinin etkileri olduğu kuşkusuzdur. 2000
yılının birinci yarsındaki yükseliş ikinci yarıyılda sürdürülememiş ve krizin etkisi ile, varlıkların
çevrimi oranında 2001 yılının ilk çeyreğinde önemli bir düşüş yaşanmıştır. Kriz sonrası ekonomideki
toparlanmalarının etkileri bu orana da yansımış, ancak diğer oranlarda 2002 yılı başlarında görülen
düşüş, bu oranı da etkilemiştir.
GRAFİK 13.5: YILLIK ORTALAMA TOPLAM AKTİF DEVİR HIZI ORANI
0,45
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
GRAFİK 13.6: YILLIK ORTALAMA FİNANSAL KALDIRAÇ ORANI
0,7
0,65
0,6
0,55
0,5
0,45
0,4
0,35
0,3
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Toplam Borç /Toplam Varlıklar oranının 1994 krizi sonrasında hızlı bir düşüş gösterdiği, ancak
arkasından 1999 yılına kadar kademeli olarak %60 seviyesine çıktığı görülmektedir. 1990’ların ikinci
yarısında reel sektör işletmelerinin borçlanma ihtiyacının arttığı görülmektedir. Bu grafikte ilginç olan
nokta ise 2000 yılında işletmelerin borçluluk oranlarındaki yükseliş trendinin durmasıdır. Hızla düşen
faiz oranlarına rağmen reel sektör işletmelerinin daha fazla borçlanmayı tercih etmemeleri, Ersel ve
Sak (1997)’nin öngördüğü gibi belirsizlik ortamında daha az risk alma isteklerini yansıtmaktadır.
Krizin patlak vermesi ile faizlerin hızla yükselmesi ve kurdaki devalüasyon sonucu işletmelerin
yabancı para cinsinden borçlarının bir anda yükselmesi nedeniyle 2001 yılının başlarında borçluluk
oranı sert bir şekilde yükselmiştir. 2002 yılının birinci yarısından sonra, borçlanma oranını tekrar
gerileme sürecine girmiştir. Bu durum, krizde ağır bir finansal darbe yiyen reel sektör işletmelerinin
borçluluklarını azaltma eğiliminde olduğunu göstermektedir.
GRAFIK 13.7: YILLIK ORTALAMA FAİZ KARŞILAMA ORANI
6
5
4
3
2
1
0
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Faiz karşılama oranını incelerken FVÖK rakamları negatif olan işletmeler için bu oranın
hesaplanamadığı, dolayısıyla bu işletmelerin verilerinin bu grafikte yer almadığı dikkate alınmalıdır.
Dolayısıyla finansal zorlukları nedeniyle FVÖK negatif ve pozitif arasında değişen işletmelerin bu
analize belli dönemlerde girip belli dönemlerde çıkması, dönemler arası karşılaştırmaları sağlıksız
kılmaktadır. Faiz karşılama oranın 1994 krizinden etkilenmediği, hatta kriz sonrasında set bir çıkışla
1995 yılında 5 gibi seviyelere ulaştığı görülmektedir. 1995 yılındaki bu yükselişin, işletmelerin kriz
sonrasında ücretlerdeki düşüş vb. gibi nedenlerle kârlılıklarında görülen artıştan kaynaklandığı
düşünülmektedir. Daha önce incelenen kârlılık oranları da bu durumu teyit etmektedir. Reel sektörün
faiz giderlerini karşılayabilme gücünü gösteren bu oranın 1996 senesinde tekrar 3’ün altına düştüğü
görülmektedir. 2000 yılı istikrar programına kadar kademeli olarak bire kadar düşen bu oran, istikrar
programı süresince özellikle faizlerdeki hızlı düşüşün de etkisi ile hızlı bir çıkış göstermiş, ancak 2001
yılı başında gelen krizle beraber artan faizler ve düşen kârlılık sonucunda bu dönemde tekrar 1’in
altına gerilemiştir. 2002 yılı içerisinde ekonomideki iyileşmeye paralel olarak FKO oranın
toparlanarak 2 civarına yükseldiği görülmektedir.
Grafikler üzerinde yapılan incelemeler reel sektör işletmelerinin 1990’lı yıllarda geçirdiği süreçleri
yansıtmaktadır. Görüldüğü gibi, ekonomi ve finansal piyasalardaki dalgalanmalar reel sektör
işletmelerinin mali verilerini net bir şekilde etkilemektedir. 1994 krizi sonrasında hızla toparlanan
ekonomideki düzelme, bu dönemde reel işletmelerin finansal verilerine de yansımış, ancak 1990’ların
ikinci yarısında, gerek Uzakdoğu ve Rusya krizlerinin, gerekse 1999 depremlerinin etkileri sonucu reel
sektör işletmelerinin oranları ciddi bir şekilde bozulmuştur. 2000 yılı istikrar programı ile büyümeye
geçen Türkiye ekonomisindeki canlanma ile beraber reel sektör işletmelerinin mali verileri de özellikle
2000 yılının birinci yarısında olumlu gelişme göstermiştir. Ancak 2001 krizi, reel sektör işletmelerini,
ekonominin genelinde olduğu gibi, 1994 krizine göre daha fazla etkilemiş ve oranlarda önemli
bozulmalar görülmüştür. Kriz sonrası toparlanma süreci içerisinde de reel sektör işletmelerinin mali
verilerinde de olumlu gelişmeler görülmüştür.
KISIM 5
SONUÇ VE DEĞERLENDİRME
BÖLÜM 14
SONUÇ VE DEĞERLENDİRME
BÖLÜM
14
SONUÇ VE
DEĞERLENDİRME
Döviz kuru politikaları, parasal bir olgu olduğu için uzun
dönemde, reel ekonomi değişkenleri etkilememektedir.
Milton Friedman (1977)
Milton Friedman’ın yukarıdaki ünlü argümanına rağmen, tarihsel gelişim sürecinde çift metal
uygulamasından altın standardına, altın değişim standardından esnek kur rejimlerine, çapa
rejimlerinden optimum kur alanlarına doğru bir gelişme gösteren döviz kuru rejimleri her zaman
ülkelerin makroekonomik, finansal ve reel sektör performanslarını etkileme gücüne sahip olmuştur.
Kur rejimi seçimi, Dünya ekonomilerini ciddi biçimde sarsan ekonomik krizlerin nedenleri arasında
önemli yer tuttuğu için ekonomi literatürünün sürekli odak noktası olmuştur. Irving Fisher’den John
Keynes’e, Harry Dexter White’dan Milton Friedman’a, Robert Triffin’den Robert Mundell’a kadar
ünlü iktisatçılar kur sistemleri konusunda çeşitli ve bazı durumlarda, birbiri ile çelişkili fikirler ifade
etmiştirler.
Biz de, bu çalışmamızda toplam 14 bölüm, 1 teorik model ve 3 ekonometrik model ve analiz
aracılığıyla, Dünya’da uygulanan
döviz kuru sistemleri ile Türkiye’de uygulanan döviz kuru
sistemlerinin makroekonomi, finansal sistem ve reel sektör üzerinde etkisini analiz ettik. Araştırma
bulgularımızı üç temel kategoride toplayabiliriz:
(i)
Dünya’da tek geçerli kur rejimi tercihi söz konusu değildir. Siyasi gelişmelere paralel
olarak, para birliklerine doğru bir kayış gözlemlense de, gelişmekte olan ülkelerin para
politikasını
serbest
kullanacakları
dalgalı
kur
rejimlerine
doğru
kaydığı
gözlemlenmektedir. Kura dayalı istikrar programları, ülkeleri ekonomik krize götüren
dinamiklere sahip olması nedeniyle, tercih edilmemektedir.
(ii)
Türkiye’de uygulanan çapa kur rejimleri makroekonomik dengesizlikler oluşturarak,
finansal piyasalarda asimetrik risk getiri durumu yaratarak ve reel sektörün rekabet
gücünü zayıflatarak, ekonominin uzun dönem denge düzeyinden uzaklaşmasına yol açtığı
için 1990’lı yıllarda yaşanan ekonomik krizlerin temel nedenlerinden birisi olmuştur.
(iii)
Kur rejimi seçimi, Türkiye’deki son ekonomik krizlerin temel nedenlerinden birisi olsa
da, tek nedeni değildir. Türkiye’de ekonomik krizlerin bu denli sarsıcı etkisinin temel
sebebi kamu kesimi yüksek borçlanma ihtiyacı, kronik enflasyon, tam mevduat sigorta
sisteminin varlığı, reel sektörün verimlilik düzeyinin düşük olması ve dış dünyadaki
olumsuz gelişmeler (Rusya ve Güneydoğu Asya krizi) gibi faktörlerin kur rejimi seçimi
olumsuz kombinasyonudur.
Araştırma bulguları ışığında, Türkiye için kur rejimlerinin geleceği hakkında aşağıdaki
değerlendirmeleri yapabiliriz:
(i)
Türkiye’nin
Avrupa Birliği’ne üye olduğunda para birliği kur rejimini seçmesi
kaçınılmazdır. Dolayısıyla, para birliği Türkiye’de kur rejiminin geleceğidir. Fakat,
Türkiye’nin Avrupa Para Birliği ülkeleri ile Robert Mundell’in gösterdiği anlamda
optimum kur alanı oluşturmadığı unutulmamalıdır. Bu sebeple, Türkiye ekonomisinin
para birliği olgusundan olumsuz yönde etkilenmemesi için ekonomik konjonktürde
eşzamanlılığın sağlanması ve Euro bölgesi ülkeleri ile ticari ilişkileri daha da
yoğunlaştırması ile ilgili yapısal reformları en kısa süre içerisinde gerçekleştirmek
zorundadır. Aksi takdirde, para birliğinin Türkiye ekonomisine olumsuz etkilerinin
olabileceğini öngörmek mümkündür:
(ii)
Türkiye’nin Avrupa Birliği perspektifi karşısında Euro’nu şimdiden kullanmak amacıyla,
dolarizasyon kur rejimine (bu durumda, Euro ülkenin ana para birimi olarak kabul
edilecektir) veya Euro temelli para kuruluna gitmesinin politik, sosyal ve ekonomik
nedenlerle uygun olmayacağı öngörülmektedir. Dolarizasyon kur rejimi bir egemenlik
sorunu yaratacağı için ciddi toplumsal tepkilere yol açacaktır. Diğer taraftan, Merkez
Bankası önemli tutardaki emisyon kazançları ile son kredi mercii özelliğini kaybedecek,
ve en önemlisi para politikası aracı terk edilecektir. Türkiye ekonomisi ile Avrupa Birliği
ülkeleri arasında ekonomik konjonktürün eşzamanlı olmaması nedeniyle, Avrupa
Birliğinde ekonomik durgunluğa karşı uygulanan para politikaları, Türkiye’de ekonominin
ısınmasına veya Avrupa Birliğinde ekonomiyi canlandırmaya yönelik para politikaları,
Türkiye’de ekonominin durgunluğa girmesine neden olabilecektir. Diğer taraftan, dış
pazarlarda Türkiye’ye rakip olan ülkelerin devalüasyon yapmaları, Türkiye ekonomisinin
rekabet gücünü sınırlayacak ve yeni krizler doğuracaktır. Dolarizasyon kur rejimi, Türkiye
finansal piyasalarında asimetrik risk-getiri durumu ve kamu kesiminin yüksek borçlanma
ihtiyacı nedeniyle, “ekonominin sıcak para tarafından soyulmasına neden olacaktır”. Para
kurulu rejimi ise Avrupa Para Birliğine geçişte Bulgaristan, Litvanya ve Estonya gibi
ülkelerde şu anki durum itibariyle başarıyla uygulansa da, Türkiye’de ekonomik
dinamiklerin bu ülkelere değil, daha fazla para kurulu uygulamasında ciddi ekonomi krizle
yüzleşen Arjantin örneğine benzediği unutulmamalıdır.
(iii)
Türkiye’nin 1990’lı yıllarda çapa kur rejimleri konusundaki acı deneyimi bu kur rejimi
politikasının, Türkiye için uygun bir istikrar ve büyüme politikası aracı olmadığını
göstermektedir. Türkiye’de makroekonomi, finansal sistem ve reel sektör dinamikleri
nedeniyle çapa kur rejimleri ekonomik krizlere yol açmaktadır. Aynı şekilde, döviz
kurlarını çapa olarak kullanan diğer ülkelerde olduğu gibi, enflasyonla mücadelede de
başarı sağlanamamıştır. Bu nedenle, günümüz dinamikleri çerçevesinde çapa kur
rejimlerinin Türkiye’de yeniden uygulanması fazla mümkün görülmemektedir.
(iv)
Türkiye’de kur politikaları, diğer iktisat politikaları ile birlikte tasarlanmalıdır. Bu
bağlamda, 2002 yılından itibaren örtük olarak uygulanan, 2003 yılının birinci çeyrek
döneminden itibaren de resmen ilan edilerek uygulanmaya devam edilmesi beklenen
enflasyon hedeflemesi, Türkiye için en uygun para politikası stratejisi olarak
görülmektedir. Enflasyon hedeflemesi, başka bir nominal çapa benimsenmemesini
gerektirmektedir. Bu çerçevede, Avrupa Birliğine tam üyeliğimiz gerçekleşene kadar
Türkiye için en uygun kur rejimi, esnek kur rejimidir. Enflasyon hedeflemesinin tek
amacının uzun dönemde fiyat istikrarının sağlanmak olmasına rağmen, meydana gelen
şokların kısa dönemde olumsuz etkilerini gidermek için politika otoritesine serbesti
tanımaktadır. Enflasyon hedeflemesi, bu sayede, reel sektörde aşırı dalgalanmalara izin
vermemektedir. Diğer taraftan, enflasyonla ilgili tek bir değişkenin tam bilgi içermemesi
nedeni ile, birden çok değişken araç olarak kullanılabilmektedir. Bu değişkenlerden biri
de, döviz kurudur. Döviz kurundaki değişmeler, enflasyon oranını etkileyen temel
değişkenlerden birisi olduğu için enflasyon hedeflemesi politikaları çerçevesinde, döviz
kurundaki dengeyi bozucu aşırı dalgalanmalara izin verilmeyeceği söylenebilir.
Dolayısıyla, enflasyon hedeflemesi politikası, esnek kur rejimleri için sıkça vurgulanan
kurdaki belirsizliği ortadan kaldırarak ekonomik gelişme için uygun ortam yaratmaktadır.
Türkiye’de esnek kur rejimlerinin tercih edilmesi diğer bir taraftan, dış ticarette rakip
ülkelerin devalüasyon politikalarını yakından takip ederek, reel ekonominin rekabet
gücünü korumaya yarayacaktır.
Kitabın sonunda, en başa dönelim ve Bernard Shaw’un 1929 senesinde, kendisine sosyalizm ile dış
ticaret ilişkisini soran gazeteciye verdiği aşağıdaki soru karışık cevabı, soru olarak kabul edelim ve
cevaplayalım: “Havva elmayı Âdem’e vermek yerine bir salkım Cezayir hurması karşılığında satsa,
alıcı bu kez onu bir kilo İtalyan zeytini ile değiştirse, zeytin alıcısı İspanyol inciriyle ödeyene aktarsa,
incir tüccarı ise karaçalı dalları gönderen İrlanda’ya yollasa ve böylece dünyayı dolaşıp yine
Mezopotamya’ya gelen elmayı Âdem bir devekuşu karşılığında alsa, Âdem ile Havva çok daha zengin
mi olurlardı?”
Âdem ile Havva’nın bu dış ticaret işlemleri sonrası zenginleşmesi veya fakirleşmesi, yaşadıkları
ülkenin gelişmişlik düzeyine, kur rejimi seçimine finansal piyasalarında asimetrik durumun olup
olmamasına, reel sektörün kur hareketlerine karşı duyarlılığına ve ekonominin para politikası siciline
bağımlıdır. Bu çalışmanın bulguları, Âdem ile Havva’nın yaşadığı ülke olan Mezopotamya’nın, 90’lı
yılların Türkiye’sine benzer ekonomik dinamiklere sahip olması durumunda, Âdem ve Havva’nın bu
alış-veriş sonucunda fakirleşmesinin pek muhtemel olacağı yönündedir.
Kaynakça
Adler, M. and B. Dumas (1984) Exposure to Currency Risk: Definition and Measurement, Financial
Management, Vol. 13, pp. 41-50.
Agenor, P. R., C. J. McDermott and M. Üçer (1997) Fiscal Imbalances, Capital Inflows, and the Real
Exchange Rate, European .Economic Review, Vol. 41, pp. 819-25.
Agenor, P. R. (1998) The Behavior of Real Interest Rates in Exchange Rate Stabilization Programs,
Review of Development Economics, Vol. 2 (3), pp. 231-49.
Agenor, P. R., and L. Pizzati (1998) Disinflation and the Supply Side, World Bank Papers 2304.
Akerlof, G. A (1970) The Market For Lemons, The Quaterly Journal of Economics, Vol. 84, pp. 488500.
Akerlof, G. A. and P. Romer (1993) Looting: The Economic Underworld of Bankruptcy for Profit,
Brookings Papers on Economic Activity, No. 2, pp. 1-73.
Alesina, A. and R. Barro (2001) Dollarization, American Economic Review, Vol. 91(2), pp.381-85
Alesina, A., Barro, R. J. and S. Tenreyro (2002) Optimal Currency Areas, NBER Working Papers
9072.
Aliber, R. Z. (2000) Rules and Authorities in International Monetary Arrangements: The Role of the
Central Bank, American Economic Review, Vol. 90 (2), pp. 43-47.
Allen, F. and D. Gale (1998) Optimal Banking Crises, Journal of Finance, Vol. 53, issue 4, pp. 12451284
Allen, F. and A.M. Santomero (1998) The Theory of Financial Intermediation, Journal of Banking and
Finance, Vol. 21. pp. 1461-85.
Allen F. (2001) Do Financial Institution Matter?, Journal of Finance, Vol. 56 (4), pp. 1165-1175.
Alogoskoufis, G.S. (1992) Monetary Accommodation, Exchange Rate Regimes and Inflation
Persistence, Economic Journal: The Journal of Royal Economic Society, Vol.102, pp.461-80.
Alogoskoufis, G.S. and R.P. Smith (1991) The Philips Curve, the Persistence of Inflation, and the
Lucas Critique: Evidence from Exchange Rate Regimes, American Economic Review, Vol. 81,
pp.1254-75.
Aras, G. ve A. Müslümov (2003) Sermaye Piyasalarının Gelişmesinde Kurumsal Yatırımcıların Rolü:
OECD Ülkeleri ve Türkiye Örneği, Türkiye İş Bankası Kültür Yayınları, İstanbul.
Armstrong, A. and M. Spencer (1998) Will the Asian Phoenix Rise Again? Deutsche Bank Research
Global Economic Markets, Vol. 1 (3), pp. 1-26.
Atiyas, I. and M. Yülek (1997) Corporate Behavior During a Fiscal Financial Crisis: The Experience
in Turkey in 1994, Economic Research Forum Fourth Annual Conference, Conference Proceedings,
Cairo: Economic Research Forum Publication, pp. 227-43.
Aşıkoğlu, Y. and M. Uçtum, (1992) A Critical Evaluation of Exchange Rate Policy in Turkey, World
Development Review, Vol 20, pp.1501-1514
Bacchetta, P. and E. Van Wincoop (2002) Does Exchange-Rate Stability Increase Trade and Welfare,
American Economic Review, Vol. 90 (5), pp. 1093-109.
Bacchetta, P. and E. Van Wincoop (2002) A Theory of the Currency Denomination of International
Trade, NBER Working Papers 9039.
Bekaert, G. and G. Wu (2000) Asymmetric Volatility and Risk in Equity Markets, Review of Financial
Studies, Vol.13, pp. 1-42.
Baer, H. and E. Brewer (1986) Uninsured deposits as a source of market discipline: a new look
Quarterly Journal of Business nd Economics, Vol 24, 3-20
Bağımsız Sosyal Bilimciler (2001) Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı Üzerine Değerlendirmeler, web
sitesi: http://www.bagimsizsosyalbilimciler.org/iktisatg.htm
Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK) (2002) Bankacılık Sektörü Yeniden
Yapılandırma Programı Gelişme Raporu (V), Ankara.
Barro, R., Jr. (1976) Rational Expectations and the Role of Monetary Policy, Journal of Monetary
Economics, Vol 2, pp. 1095-1117.
Barro, R., Jr. and D.B. Gordon (1983) Rules, Discretion, and Reputation in a Model of Monetary
Policy, Journal of Monetary Economics, Vol 12, pp. 101-121
Barth, J., G. Caprio and R. Levine (2001) Prudential Regulation and Supervision: What Works and
What Doesn’t, World Bank mimeo.
Basurto, G. and A. Ghosh (2001) The Interest Rate-Exchange Rate Nexus in Currency Crises, IMF
Staff Papers, Vol. 47, pp. 99-120.
Bayoumi, T. and B. Eichengreen (1995) The Stability of the Gold Standard and the Evolution of the
International Monetary System, IMF Working Papers 95/89
Bayoumi, T. and E. Prasad (1997) Currency Unions, Economic Fluctations and Adjustment: Some
New Empirical Evidence, IMF Staff Papers, Vol. 44(1), pp.36-58.
Bean, C. R. (1983) Targeting Nominal Income: An Appraisal, The Economic Journal, Vol 93, pp.
806-819
Beck, T (2001) Deposit Insurance as a Private Club: Is Germany a Model? World Bank mimeo.
Beim, D.O. and C.W. Calomiris (2001), Emerging Financial Markets, McGraw Hill.
Benston, G. J. and G. G. Kaufman (1994) Improving the FDIC Improvement Act: What Was Done
and What Still Needs To Be Done To Fix The Deposit Insurance Problem, in George G. Kaufman,
ed., Reforming Financial Institutions and Markets in the United States, pp. 99-120.
Bernanke, B. S. and F. S. Mishkin (1997) Inflation Targeting: A New Framework for Monetary
Policy, NBER Working Papers 5893.
Bernanke, B.S. and M. Gertler (1989) Agency Costs, Collateral, and Business Fluctuations, American
Economic Review, Vol. 79, pp. 14-31.
Besanko, D. and A. Thakor (1987) Collateral and Rationing: Sorting Equilibria in monopolistic and
Competitive Credit Markets, International Economic Review, Vol. 28, pp. 671-89.
Bester, H. (1985) Screening vs. Rationing in Credit Markets with Imperfect Information, American
Economic Review, Vol. 58, pp. 850-55
Betts, C. and M.B. Devereux (2000) Intentional Monetary Policy Coordination and Competitive
Depreciation: A Reevaluation, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 32 (4), pp. 722-45.
Bibbee, A., R. Gönenç, S. Jacobs, J. Konvitz, and R. Price (2000) Economic Effects of the 1999
Turkish Earthquakes: An Interim Report, OECD Economics Department Working Papers No. 247
Bleaney, M. (2001) Exchange Rate Regimes and Inflation Persistence, IMF Staff Papers, Vol.47(3),
pp.387-402.
Boratav,
K.,
(2001)
2000/2001
Krizinde
Sermaye
Hareketleri,
web
sitesi:
http://www.bilkent.edu.tr/~yeldanbs/yazilar_uye/boratav_agu01
Bordo, M. D. and H. Rockoff (1996) The Gold Standard as a Good Housekeeping Seal of Approval,
Journal of Economic History, Vol. 56 (2), pp. 389-428.
Bordo, M. D. and A. J. Schwartz (1999) Monetary Policy Regimes and economic Performance: The
Historical Record, in J. B. Taylor and M. Woodford, eds, Handbook of Macroeconomics. New York:
Elsevier, pp. 149-234.
Bordo, M. D. and R. MacDonald (2001) The Inter-War Gold Exchange Standard: Credibility and
Monetary Independence, NBER Working Papers 8429.
Broda, C. (2001) Coping with Terms-of-Trade Shocks: Pegs versus Floats, American Economic
Review, Vol. 91 (2), pp. 376-80.
Bubula, A. and I. Ötker-Robe (2002) The Evolution of Exchange Rate Regimes Since 1990: Evidence
From De Facto Policies, IMF Working Paper 02/155.
Bufman, G., and L. Leiderman (1995) Israel's Stabilization: Some Important Policy Lessons, in
Dornbusch, R., and S. Edwards, eds, Reform, Recovery, And Growth: Latin America And The Middle
East, University of Chicago Press, Chicago
Buiter, W. and Miller, M.H. (1981) Monetary Policy and International Competitiveness: The Problems
of Adjustment, Oxford Economic Papers, 33, Supplement, pp.143-175
Buiter, W. (1999) The EMU and the NAMU: What is the Case for North American Monetary Union?,
Canadian Public Policy/Analyse de Politiques, September.
Burdekin, R. C. and P.L. Siklos (1999) Exchange Rate Regimes and Shifts in Inflation Persistence:
Does Nothing Else Matter?, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 31 (2), pp. 235-47.
Calomiris, C.W. and R.G. Hubbard (1990) Firm Heterogeneity, Internal Finance, and ‘Credit
Rationing’, Economic Journal, Vol. 100, pp. 90-104.
Calomiris, C. (1996) Building an Incentive-Compatible Safety Net: Special Problems for Developing
Countries, Columbia University mimeo.
Calvo, G.A. (1986) Temporary Stabilization: Predetermined Exchange Rates, Journal of Political
Economy, Vol. 94, pp.1319-30
Calvo, G.A. and C.A. Vegh (1990) Credibility and the Dynamics of Stabilization Policy: A Basic
Framework, IMF Working Paper No: WP/90/110
Calvo, G.A. and C.A. Vegh (1991) Exchange Rate Based Stabilization Under Imperfect Credibility,
IMF Working Paper No: WP/91/77
Calvo, G. A., and A. C. Vegh (1993) Exchange Rate Based Stabilization under Imperfect Credibility,
in Fridch, H. and Andreas Wörgötter, eds, Open Economy Macroeconomics, Macmillan Press,
London, pp. 3-28.
Calvo G. A., and A. C. Vegh (1994) Stabilization Dynamics and Backward-looking Contracts, Journal
of Development Economics, Vol. 43 (1), pp. 59-84.
Calvo G. A. (1995) Varieties of Capital-Market Crises, University of Maryland mimeo.
Calvo, G.A. and C.A. Vegh (1999) Inflation Stabilization and BOP Crisis in Developing Countries, in
J.B. Taylor and M. Woodford, eds, Handbook of Macroeconomics, Volume 1, Elsevier Science B.V.
Calvo, G.A. and E. G. Mendoza (2000) Capital-Markets Crises and economic Collapse in Emerging
Markets: An Informational-Frictions Approach, American Economic Review, Vol. 90 (2), pp.59-64.
Calvo, G.A. (2001) Capital Markets and the Exchange Rate, with Special Reference to the
Dollarization Debate in Latin America, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 33 (2), pp.312-35.
Calvo, G., O. Celasun, and M. Kumhof (2002) Nominal Exchange Rate Anchoring Under Inflation
Inertia, IMF Working Paper No: WP/02/30
Caprio, G., and D. Klingebiel (1996), Bank Insolvencies: Cross Country experience, The World Bank
Working Papers 1620.
Caprio, G. (1998) Banking on Crisis: Expensive Lessons From Recent Financial Crisis, The World
Bank Working Paper.
Caprio, G. and D. Klingebiel (1999) Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises, The World
Bank Mimeo.
Caprio, G. and P. Honohan (1999) Restoring Banking Stability: Beyond Supervised Capital
Requirements, Journal of Economic Perspectives, Vol. 13 (4), pp. 43-64.
Carr, J.L. and J.E. Floyd (2001) Real an Monetary Shocks to the Canadian Dollar: Do Canada and the
U.S. Form an Optimal Currency Area?, University of Toronto, Department of Economics Working
Papers.
Cecchetti, S. G. (1998) Understanding the Great Depression: Lessons for Current Policy, in The
Economics of the Great Depression, Wheeler, M., ed., Kalamazoo, Michigan: W.E. Upjon Institute for
Employment Research, pp. 171-94.
Chan, Y. and A. Kantas (1985) Asymmetric Valuation and the Role of Collateral in Loan Agreements,
Journal of Money, Credit and Banking, pp. 85-95.
Chang, R. and A. Velasco (2000a) Exchange-Rate Policy for Developing Countries, American
Economic Review, Vol. 90 (2), pp. 71-75.
Chang, R. and A. Velasco (2000b) Financial Fragility and the Exchange Rate Regime, Journal of
Economic Theory, Vol. 92, pp. 1-34.
Chari, V. and R. Jagannathan (1988) Banking Panics, Information, and Rational Expectations
Equilibrium, Journal of Finance, Vol. 43, 749-61.
Chinn, M. D. and K. M. Kletzer (2000) International Capital Flows, Domestic Financial
Intermediation and Financial Crises Under Imperfect Information, NBER Working Papers 7902.
Christie, A.A. (1982) The Stochastic Behavior of Common Stock Variances – Value, Leverage and
Interest Rate Effects, Journal of Financial Economics, Vol. 10, pp. 407-32.
Cooper, R. (1984) A Monetary System for the Future, Foreign Affairs, Vol. 63(1), pp. 166-84
Cordella, T. and E. Levy-Yeyati (1998) ‘Public Disclosure and Bank Failures,’ IMF Staff Papers, 45
(1): 110-31.
Cox, J. C. and S. A. Ross (1976) The Valuation of options for Alternative Stochastic Processes,
Journal of Financial Economics, Vol. 3, pp.145-66.
Demirgüç-Kunt, A. and H. Huizinga (1999) Market Discipline and Financial Safety Net Design,
World Bank Policy Research Working Paper 2183.
Demirgüç-Kunt, A. and E. Detragiache (2000) Does Deposit Insurance Increase Banking System
Stability? IMF Working Paper 00/3.
Demirgüç-Kunt, A. and E. Kane (2000) Deposit Insurance around the Globe: Where does it Work?
Journal of Economic Perspectives, Vol.16 (2), pp. 175-95.
Desai, P. (2000) Why Did the Ruble Collapse in August 1998?, American Economic Review, Vol. 90
(2), pp. 48-52.
Devereux, M.B. and D.D. Purvis (1990) Fiscal Policy and the Real Exchange Rate, European
Economic Review, Vol. 34, pp. 1201-11
Diamond, D., and P. Dybvig (1983) Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, Journal of Political
Economy, Vol. 91 (3), pp. 401-19.
Diamond D., and P. Dyvbig (1986) Banking Theory, Deposit Insurance, and Bank Regulation,
Journal of Business, Vol. 59 (1), pp. 55-68.
Domaç, İ. And M.S. Peria (2000) Banking Crises and Exchange rate Regimes: Is There a Link?,
World Bank Working Paper.
Domingues, K. M. and L. L. Tesar (2001) A Reexamination of Exchange-Rate Exposure, American
economic Review, Vol. 91 (2), pp. 396-99.
Dooley, M.P. and P. Isard (1982) A Portfolio Balance Rational Expectations Model of the DollarMark Exchange Rate, Journal of International Economics, Vol. 12, pp. 257-76.
Dooley, M.P. and P. Isard (1983) The Portfolio-Balance Model of Exchange Rates and Some
Structural Estimates of the Risk Premium, International Monetary Fund Staff Papers, Vol. 30, pp.
683-702
Dornbusch, R. (1976a) Expectations and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy,
Vol. 84, pp. 1161-76
Dornbusch, R. (1976b) Exchange Rate Expectations and Monetary Policy, Journal of International
Economics, Vol. 6, 231-44.
Dornbusch, R. (1976c) The Theory of Flexible Exchange Rate Regimes and Macroeconomic Policy,
Scandinavian Journal of Economics, Vol. 78, pp. 254-75.
Dornbusch, R. (1982) Stabilization Policies in Developing Countries: What have we Learned?, World
Development, Vol. 10, pp. 701-08.
Dornbusch, R. (2001) Fewer Monies, Better Monies, American Economic Review, Vol. 91 (2), pp.
238-42.
Dura, C. (1991) Türkiye Ekonomisi, Erciyes Üniversitesi Yayınları No: 19
Edwards, S. (1989) Real Exchange Rates, Devaluation, and Adjustment: Exchange Rate Policy in
Developing Countries, MIT Press.
Edwards, S. and J. A. Santaella (1993) Devaluation Controversies in the Developing Countries:
Lessons From the Bretton Woods Era, in Retrospective on the Bretton Woods System Eds. M. Bordo
and B. Eichengreen, UCP.
Edwards, S. and M. A. Savastano (1999) Exchange Rates in Emerging Economies: What Do We
Know? What Do We Need to Know? NBER Working Papers 7228.
Edwards, S. (2002) The Great Exchange Rate Debate After Argentina, NBER Working Papers 9257.
Eichengreen, B. and J. Sachs (1986) Competitive devaluation in the Great Depression: A Theoretical
Reassessment, Economic Letters, 21, pp. 67-71.
Eichengreen, B. and P. Temin (1997) The Gold Standard and the Great Depression, NBER Working
Papers 6060.
Eichengreen, B. and C. Arteta (2000) Banking Crises in Emerging Markets: Presumptions and
Evidence, University of California, Center for International and Development Economics Research
Working Papers C00-115.
Eichengreen, B. and A. Rose (1998) Staying Afloat When the Wind Shifts: Externatl Factors and
Emerging-Market Banking Crises, NBER Working Papers 6370.
Eichengreen, B. and R. Hausmann (1999) Exchange Rates and Financial Fragility, NBER Working
Papers 7418.
Ellis, D. M. and M.J. Flannery (1992), Does the Debt Market Assess Large Banks' Risk?: Time Series
Evidence from Money Center CDS, Journal of Monetary Economics, Vol. 30, pp. 481-502.
Engle, C. (2000) Optimal Exchange Rate Policy: The Influence of Price Setting and Asset Markets,
NBER Working Papers 7889.
Ersel, H. and G. Sak (1997), Corporate Sector Behavior Under Uncertainty: The Case of Turkey in
the 1990’s, Economic Research Forum Fourth Annual Conference: Regional Trade, Finance and
Labour Markets in Transition.
Ertuna, Ö. (1996) Türkiye Ekonomisi ve Gerekli Stratejiler, Ekonomik Yorumlar, Mayıs, s. 16-21.
Ertuna, Ö. (1998) Cumhuriyet Döneminde Türkiye Ekonomisi ve Ekonomik Krizler, Yeni Türkiye,
Sayı 23-24, s. 3362-75.
Ertuna, Ö. (1999), International Capital Mobility and Volatility: The Turkish Case, International
Capital Mobility and Domestic Stability Conference, hosted by the Reinventing Bretton Woods
Committee, The World Bank and The Australian National University, Canberra, Australia.
Ertuna, Ö. (2000a) 2000 Yılı İstikrar Programı, Muhasebe ve Finansman Öğretim Üyeleri Bilim ve
Araştırma Derneği Muhasebe ve Finans Dergisi, Sayı 6, s. 12-20.
Ertuna, Ö. (2000b) 2000 Yılı İstikrar Programının Altı Ay Sonuçları, Muhasebe ve Finansman
Öğretim Üyeleri Bilim ve Araştırma Derneği Muhasebe ve Finans Dergisi, Sayı 8, s. 12-16.
Ertuna, Ö. (2000c) 2000 Yılı İstikrar Programının Dokuz Ay Sonuçları, Muhasebe ve Finansman
Öğretim Üyeleri Bilim ve Araştırma Derneği Muhasebe ve Finans Dergisi, Sayı 9, s. 6-10.
Ertuna, Ö. (2000d) Türkiye'de Devlet Borçları, Muhasebe ve Finansman Öğretim Üyeleri Bilim ve
Araştırma Derneği Muhasebe ve Finans Dergisi, Sayı 5, s. 41-47.
Ertuna, Ö. (2000e) Yönetim Ekonomisi, Kampüs A.Ş., İstanbul.
Ertuna, Ö. (2001a) Short Term Capital Mobility and Crises: Asymmetric Risk and Return, Boğaziçi
Journal, Vol. 15 (2), pp.49-58.
Ertuna, Ö. (2001b) Denge, Güven ve Sıfır Enflasyon Hedeflemesi, Muhasebe ve Finansman Öğretim
Üyeleri Bilim ve Araştırma Derneği Muhasebe ve Finans Dergisi, Sayı 11, s. 22-30.
Ertuna, Ö. (2001c) Ekonomik İstikrar Programı ve Borçlanma Stratejisi, Muhasebe ve Finansman
Öğretim Üyeleri Bilim ve Araştırma Derneği Muhasebe ve Finans Dergisi, Sayı 10, Nisan 2001, s. 1122.
Ertuna, Ö. (2001d) Türkiye'de Ekonomik Krizler, Nedenleri ve Çıkış Yolu, Yeni Türkiye, Sayı 41, S.
491-510.
Ertuna, Ö. (2001e) Türkiye'nin Yaşadığı Krizler ve Çözüm Arayışları, Muhasebe ve Finansman
Öğretim Üyeleri Bilim ve Araştırma Derneği Muhasebe ve Finans Dergisi, Sayı 11, s. 6-16.
Ertuna, Ö. (2002) Yaşadığımız Krizin Şirketlere Etkisi, Muhasebe ve Finansman Öğretim Üyeleri
Bilim ve Araştırma Derneği Muhasebe ve Finans Dergisi, Sayı 13, s. 21-37.
Fama, E. (1980) Banking in the Theory of Finance. Journal of Monetary Economics, Vol. 6, pp. 3958.
Fielding, D. and M. Bleaney (2000) Monetary Discipline and Inflation in Developing Countries: The
Role of the Exchange Rate Regime, Oxford Economic Papers, Vol. 52, pp. 521-38.
Fischer, S. (2001) Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? Journal of Economic
Perspectives, Vol. 15 (2), pp. 3-24.
Fleming, J.M. (1962) Domestic Financial Policies Under Fixed and Under Floating Exchange Rates,
International Monetary Fund Staff Papers, Vol. 3, pp. 369-380
Flood, R.P and Garber P.M. (1984) Collapsing Exchange-Rate Regimes: Some Linear Examples,
Journal of International Economics, Vol. 17, pp. 1-13
Frankel, J.A. (1976) A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical
Evidence, Scandinavian Journal of Economics, Vol. 78, pp. 200-224
Frankel, J.A. (1979) On The Mark: A Theory of Floating Exchange Rates Based on Real Interest
Differentials, American Economic Review, Vol. 69, pp. 601-622
Frankel, J.A. (1982) In Search of the Exchange Rate Risk Premium: A Six-Currency Test Assuming
Mean-Variance Optimization, Journal of International Money and Finance, Vol. 1, pp. 255-274
Frankel, J.A. (1983) Monetary and Portfolio Balance Models Exchange Rate Determination, in J.S.
Bhandari, B.H. Putnam and J.H. Levin, eds, Economic Interdependence and Flexible Exchange Rates,
Cambridge, Mass.: MIT Press
Frankel, J.A. and K.A. Froot (1986) Understanding the US Dollar in the Eighties: The Expectations of
Chartists and Fundamentalists, Economic Record, Vol. 62, Supplement, pp.24-38
Frankel, J. A. and A.K. Rose (1998) The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criteria, The
Economic Journal, Vol. 108(449), pp. 1009-25
Frankel, J.A. (1999) No Single Currency Regime Is Right for All Countries or at All Times, NBER
Working Papers 7338.
Frankel, J.A. (1999) The International Financial Architecture, Brookings Institution, Policy Brief 51.
Frankel, J.A. and A.K. Rose (2000) Estimating the Effect of Currency Unions on Trade and Output,
NBER Working Papers 7857.
Friedman, M. (1948) A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability, American Economic
Review, Vol. 38, pp. 245-264
Friedman, M. (1953) The Case for Flexible Exchange Rates. in Essays in Positive Economics, 157203, University of Chicago Press, Chicago.
Friedman, M. (1968) The Role of Monetary Policy American Economic Review, Vol. 58, pp. 1-17
Friedman, M. (1990) Bimetallism Revised, Journal of Economic Perspectives 4 (Fall), pp. 85-104.
Garber, P. (1998) Derivative Products in exchange Rate Crises, in Glick, Reuven, ed. Managing
Capital Flows and Exchange Rates. New York: Cambridge University Press.
Garcia, G. (1999), Deposit Insurance: A Survey of Actual and Best Practices, IMF Working Papers
99/54.
Ghosh, A.R. and H.C.Wolf (1996) On the Mark(s): Optimum Currency Areas in Germany, Economic
Modeling, Vol.13 (4), pp. 561-73.
Ghosh, A.R., A.M.Gulde, J.D.Ostry, and H. C.Wolf (1997) Does the Nominal Exchange Rate Regime
Matter?, NBER Working Papers 5874.
Ghosh, A.R., A.M.Gulde, and H. C.Wolf (1999) Currency Boards: More than a Quick Fix, 30th Panel
Meeting of Economic Policy, Helsinki, October 15-16.
Glick, R. and A.K. Rose (2001) Does a Currency Union Affect Trade? The Time Series Evidence,
NBER Working Papers 8396.
Grimes, A., F. Holmes, and R. Bowden (2000) An ANZAC Dollar? Currency Union and Business
Development, Institute of Policy Studies, Victoria University of Wellington, New Zealand.
Gulde, A. M., J. Kahkonen, and P. M. Keller (2000) Pros and Cons of Currency Board Arrangements
in the Lead-Up to EU Accession and Participation in the Euro Zone, IMF Policy Discussion Papers
00/1.
Hall, M. J. B. ed. (2001) The Regulation and Supervision of Banks: The Case for and against Banking
Regulation, Vol. 1, The International Library of Critical Writings in Economics 133, Edward Elgar
Publishing, UK.
Hall, R. E., and N. G. Mankiw (1994) Nominal Income Targeting, in Mankiw, Gregory N., ed,
Monetary Policy, The University of Chicago Press.
Hall, S.G. (1987) A Forward Looking Model of the Exchange Rate, Journal of Applied Econometrics,
Vol. 2, pp. 47-60.
Hamann, A. J. (1999) Exchange Rate Based Stabilization: A Critical Look at the Stylized Facts, IMF
Working Paper WP/99/132
Hamann, A. J. (1999) Exchange Rate Based Stabilization: A Critical Look at the Stylized Facts, IIMF
Staff Papers, Vol. 48 (1), pp. 111-38.
Hannan T. and G. Hanweck (1988) Bank Insolvency Risk and the Market for Large Certificates of
Deposit, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 20, pp. 203-11.
Hirshleifer, J. (1970) Investment, Interest, and Capital, Prentice Hall.
Honohan, P. (1997) Banking System Failures in Developing and Transition Countries: Diagnosis and
Prediction, Bank of International Settlements Working Papers 39.
Honohan, P. and D. Klingebiel (2000) Controlling Fiscal Costs of Banking Crises, World Bank mimeo.
Hamilton, J. D (1994) Time Series Analysis, Princeton University Press, Princeton, New, Jersey
Hans, V. (2000) A Guide to International Monetary Economics, Second Edition: Exchange Rate
Theories, Systems and Policies, Edward Elgar Publishing Limited
Hellman, T.F., K.C. Murdock, and J.E. Stiglitz (2000) Liberalization, Moral Hazard in banking, and
Prudential Regulation: Are Capital Requirements Enough?, American Economic Review, Vol. 90 (1),
pp. 147-65.
Helpman, E., and A. Razin, (1987) Exchange Rate Management: Intertemporal Trade-offs, American
Economic Review, Vol. 77 (1), pp. 107-123
Honda, Y. (2000) Some Tests on the Effects of Inflation Targeting in New Zealand, Canada, and the
UK, Economics Letters, Vol. 66, pp. 1-6.
IMF (2001) World Economic Outlook 2001, :Washington D.C.
Jacklin, C. and S. Bhattacharya (1988) Distinguishing Panics and Information-Based Bank Runs:
Welfare and Policy Implications, Journal of Political Economy, Vol. 96, pp. 568-92.
Jaffe, D.M. and T. Russel (1976) Imperfect Information, Uncertainity and Credit Rationing, Quarterly
Journal of Economics, pp.650-65.
Jensen, M. C. and W. H. Meckling (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs
and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3, pp. 305-60.
Johnson, H.G. (1965) Optimal Trade Intervention in the Presence of Domestic Distortions in Baldwin
et al., eds, Trade, Growth and the Balance of Payments: Essays in Honour of Gottfried Haberler,
Chicago University Press, Rand-McNally Co.
Joint Economic Committee (2000) Basics of Dolarization, Staff Report, US Congress.
Kaminsky, G.L. and C.M. Reinhart (1999) The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-ofPayments Problems, American Economic Review, Vol. 89 (3), pp. 473-500.
Kane, E. (1987) Competitive Financial Reregulation: An International Perspective, in Portes, R. and
Swoboda, A., eds., Threats to International Financial Stability, Cambridge University Press,
Cambridge, UK.
Kane, E. J. (1995) Three Paradigms for the Role of Capitalization Requirements in Insured Financial
Institutions, Journal of Banking and Finance, Vol. 19, 431-459.
Kane, E. (2000) Designing Financial Safety Nets to Fit Country Circumstances, World Bank mimeo.
Kane, E. J. and A. Demirguc-Kunt (2001) Deposit Insurance Around the Globe: Where Does It
Work?, NBER Working Papers 8493.
Kaplan, I. (1998), The Put Option Approach to Banking Crises in Emerging Markets: Valuing Implicit
Deposit Insurance in Thailand, University of Washington mimeo.
Keeton, W. (1969) Equilibrium Credit Rationing, Galand Press, New York.
Kenen, P. B. (1969) The Theory of Optimum Currency Areas: an Eclectic View in Monetary
Problems of the International Economy, eds., R. A. Mundell and A.K. Swaboda, Chicago: University
of Chicago Press.
Kenen, P.B. (1989) The International Economy, Second Edition, Prentice Hall
Kepenek, Y. (1990) Gelişimi, Üretim Yapısı ve Sorunlarıyla Türkiye Ekonomisi, 5. Baskı, V Teori
Yayınevi
Keynes, J. M. (1963) Alternative Aims in Monetary Policy, reprinted in Essays in Persuasion, W. .W
Norton & Company, New York.
Kiguel, M. and N. Liviatan (1992) The Business Cycle Associated with Exchange Rate Based
Stabilization, World Bank Economic Review, Vol. 6, pp. 279-305.
Kindelberger, C. (1978) Manias, Panics, and Crashes, New York: Basic Books.
Konya, L. (2001) Panel Data Unit Root Test With An Application, Central European University
Working Paper No. 2/2001
Koromzay, V., J. Llewellyn, S. Potter (1987) The Rise and Fall of the Dollar: Some Explanations,
Consequences and Lessons, The Economic Journal, Vol. 97, 23-43
Kouri, P.J.K. (1976) The Exchange Rate and the Balance of Payments in the Short Run and in the
Long Run: A Monetary Approach, Scandinavian Journal of Economics, Vol. 78, pp. 280-308
Krueger, A. (1983) Exchange Rate Determination, Cambridge University Press
Krueger, A. (2000) Conflicting Demands on the International Monetary Fund, American Economic
Review, Vol. 90(2), pp.38-42.
Krugman, P (1991) Target Zones and Exchange Rate Dynamics, The Quarterly Journal of Economics,
Vol. CVI (3), pp. 669-82.
Krugman, P. R. and M. Obstfeld (2000) International Economics: Theory and Policy, Fifth Edition,
Addison-Wesley Publishing Company.
Kugler, P. (1998) Debt and Exchange Rates, in G. Calvo and M. King eds., The Debt Burden and its
Consequences for Monetary Policy: Proceedings of a Conference Held by the International Economic
Association at the Deutsche Bundesbank, Frankfurt, Germany, Macmillan Press Ltd
Kwan, Y. K. and Lui F. T. (1999) Hong Kong's Currency Board and Changing Monetary Regimes, in
Changes in Exchange Rates in Rapidly Developing Countries, Eds. T. Ito and A. O. Krueger,
Chicago: The University of Chicago Press, pp. 403-29.
Kydland, F.E. and E.C. Prescott (1977) Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal
Plans, Journal of Political Economy, Vol. 85, pp. 473-91.
LeBaron, B. and R. McCulloch (2000) Floating, Fixed, or Super-Fixed? Dollarization Joins the Menu
of Exchange Rate Options, American Economic Review, Vol. 90(2), pp.32-37.
Leigh, D ve Rossi, M (2002) Exchange Rate Pass-Trough in Turkey, International Monetary Fund
Working Paper, No: WP/02/204
Levin A. and C. F. Lin (1993) Unit Root Test in Panel Data: New Results, University of California at
San Diego Discussion Papers 93-56.
Levy-Yeyati, E. and F. Sturzenegger (2001) Exchange Rate Regimes and Economic Performance,
IMF Staff Papers, Vol. 47, pp. 62-97.
Liang, H. (1999) Do Hong Kong SAR and China Constitute An Optimal Currency Area? An
Empirical Test of the Generalized Purchasing Power Parity Hypothesis, IMF Working Papers
WP/99/79.
Lindert, P. (1969) Key Currencies and Gold 1900-1913, Princeton Studies in International Finance,
No. 24, International Finance Section, Department of Economics, Princeton University
López-Córdova, J.E., and C. Meissner (2000) Exchange Rate Regimes and International Trade:
Evidence from the Classical Gold Standard Era, Discussion Paper C00-118, Center for International
and Development Economics Research (CIDER), University of California at Berkeley.
Lucas, R.E., Jr. (1973) Some International Evidence on Output-Inflation Trade-offs, in R.E., Jr. Lucas,
ed, Studies in Business-Cycle Theory, Cambridge, M.A. The MIT Press.
Lucas, R. E. (1976) Econometric Policy Evaluation: A Critique, In the Philips Curve and Labor
Markets, edited by K. Brunner and A. H. Meltzer, pp. 19-46, Amsterdam: New Holland.
Maddala, G.S. ve Wu S. (1998), A Comparative Study of Unit Root Tests with Panel Data and a New
Simple Test.
Maddala, G.S., S. Wu and P. C. Liu (2000), Do Panel Data Rescue the Purchasing Power Parity
Theory? in Krishnakumar, J. and E. Ronchetti, eds. Panel Data Econometrics: Future Directions,
North Holland, Amsterdam, pp. 35-51.
Markowitz, H (1952) Portfolio Selection, Journal of Finance, Vol. 7, pp. 77-91
Masson, P. R., M. A. Savastano, and S. Sharma, (1997) The Scope for Inflation Targeting in
Developing Countries, IMF Working Paper, WP/97/130,
Mattesini, F. (1993) Financial Markets, Asymmetric Information and Macroeconomic Equilibrium,
Dartmouth Publishing. Vermont. USA.
McCallum, B. T., (1993) Discretion Versus Policy Rules in Practice: Two Critical Points, A
Comment, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 39, pp. 215-200
McCallum, B. T., (1997) Issues in the Design of Monetary Policy Rules, NBER Working Paper No
6016
McCallum, B. T., (2000) The Present And Future Of Monetary Policy Rules, NBER Working Paper
No 7916
McKinnon, R. I. (1963) Optimum Currency Areas, American Economic Review, Vol. 53, pp. 717-25.
McKinnon, R. I. (1984) An International Standard for Monetary Stabilization, Institute for
International Economics, Washington, DC.
McKinnon, R. I. (1993) The Rules of the Game: International Money in Historical Perspective,
Journal of Economic Literature, 1-44.
McKinnon, R. I. (1996) The Rules of the Game: International Money and Exchange Rates, MIT Press.
McKinnon, R. I. and H. Pill (1999) Exchange Rate Regimes for Emerging Markets: Moral Hazard
and International Overborrowing, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 15, 19-38.
Meade, J (1978) The Meaning of Internal Balance, The Economic Journal, Vol. 88, pp. 423-435
Meese, R.A. and K. Rogoff (1983) Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit
Out Of Sample?, Journal of International Economics, Vol 14, pp. 3-24
Meissner, C. M. (2002) A New World Order: Explaining the Emergence of the Classical Gold
Standard, NBER Working Papers 9233.
Meltzer, H. (1986) Monetary and Exchange Rate Regimes: A Comparison of Japan and United States,
Cato Journal, Vol. 6 (2) , pp. 667-83.
Merton, R.C. and Z. Bodie (1995) A Conceptual Framework for Analyzing the Financial
Environment, in D.B. Crane et al. (eds), The Global Financial System, a Functional Perspective,
Harvard Business School Press, Boston, pp. 3-32.
Mesutoğlu, B. (1997) Dünyada Mevduat Sigortası Uygulamaları ve Türkiye Için Öneriler, Devlet
Planlama Teşkilatı Uzmanlık Tezi, Ankara.
Mishkin, F. S. (1996) Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective, in M.
Bruno and B. Pleskovic, eds. Annual World Bank: Conference on Development Economics,
Washington DC, pp. 29-62.
Mishkin, F. S., and A. S. Posen (1997) Inflation Targeting: Lessons From Four Countries, Federal
Reserve Bank of New York Economic Policy Review, Vol. 3 No: 3, pp.9-105
Mishkin, F. S. (1997) The Causes and Propagation of Financial Instability: Lessons for Policymakers,
Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas
City. pp. 55-96.
Moreno-Villalaz, J.L. (1999) Lessons from the Monetary Experience of Panama: :a Dollar Economy
with Financial Integration, Cato Journal, Vol. 19(3), pp. 421-39.
Mundell, R. A. (1961) A Theory of Optimal Currency Areas, American Economic Review, Vol. 51,
pp. 657-65.
Mundell, R.A. (1963) Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange
Rates, Canadian Journal of Economics and Political Science, Vol. 27, pp. 475-85.
Mundell, R. A. (2000) A Reconsideration of the Twentieth Century, American Economic Review, Vol.
90 (3), pp. 327-40.
Mussa, M. (1976) The Exchange Rate, The Balance of Payments and Monetary and Fiscal Policy
Under a Regime of Controlled Floating, Scandinavian Journal of Economics, Vol. 78, pp. 229-48
Muth, J. (1961) Rational Expectations and the Theory of Price Movements, Econometrica, Vol. 39,
pp. 315-334
Müslümov, A. (2002a) 21. Yüzyılda Türkiye'de KOBİ'ler: Sorunlar, Fırsatlar ve Çözüm Önerileri,
Literatür Kitapevi, İstanbul, 2002.
Müslümov, A. (2002b) Mevduat Sıgorta Sistemi ve Ahlâki Tehlike: Turk Bankacılık Sektörü
Örnegi”, Banka, Mali ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Sayı 39 (8), s. 37-54.
Müslümov, A. and G. Aras (2002) The Effects of the Macroeconomic Forces on the Performance of
SME’s in Turkey, Proceedings of SME's in a Global Economy International Conference, University
of Wollongong, Australia.
Müslümov, A. (2003) Deposit Insurance, Market Discipline and Moral Hazard Problem: The Case of
Turkish Banking System, VIIIth Spring Meeting of Young Economists, Leuven, Belgıum.
Nuti, D. M. (2000) The Polish Zloty, 1990-1999: Success and Underperformance, American Economic
Review, Vol. 90 (2), pp. 53-58.
Obstfeld, M. (1985) The Capital Inflows Problem Revisited: A Stylized Model of Southern Cone
Disinflation, Review of Economic Studies, Vol. 52, pp. 605-625
Obstfeld, M. (1995) International Currency Experience: New Lessons and Lessons Relearned,
Brookings Papers on Economic Activity, No.1, pp.119-220.
Obstfeld, M., and K. Rogoff (1995) The Mirage of Fixed Exchange Rates, Journal of Economic
Perspectives, Vol. 9, pp. 73-96
Obstfeld, M., and K. Rogoff (1995) Exchange Rate Dynamics Redux, Journal of Political Economy,
Vol 103, pp. 624-658
Obstfeld, M. (1997) Europe’s Gamble, Brookings Papers on Economic Activity, No 2, pp.241-317.
Ongun, T. (1992) Ekonomik Kronoloji (1923-1990), Ç Aruoba. ve C. Alpar eds., Türkiye Ekonomisi
Sektörel Gelişmeler, Türkiye Ekonomi Kurumu
Park, S. (1995) Market Discipline by Depositors: Evidence from Reduced-form Equations, Quarterly
Review of Economics and Finance, Vol. 35, pp. 497-514.
Park S. and S. Persistani (1998) Market Discipline by Thrift Depositors, journal of Money, Credit, and
Banking, Vol. 30, pp. 347-64.
Paroush, J., (1988) The Domino Effect and the Supervision of the Banking System, Journal of
Finance, Vol. 38 (5), pp. 1207-18.
Parsley, D.C. and H. A. Popper (2001) Official Exchange Rate Arrangements and Real Exchange Rate
Behavior, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 33 (4), pp. 976-93.
Pazarbaşıoğlu, C (2002) Türk Bankacılık Sektöründeki Son Gelişmeler: BDDK’nın Rolü, Pamukkale
Üniversitesi, Ekonomi Yaz Seminerleri.
Pentecost, E. J. (1993) Exchange Rate Dynamics: A Modern Analysis of Exchange Rate Theory and
Evidence, Edward Elgar Publishing Limited
Pettway, R. H. (1980) Potential Insolvency, Market Efficiency, and Bank Regulation of Large
Commercial Banks, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 40, pp. 219-36.
Phelps, E.S. (1967) Phillips Curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment Over Time
Economica, Vol. 76, pp. 678-711.
Phillips, A. W. (1958) The Relation Between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage
Rates in the United Kingdom, 1861-1957, Economica, New Series, Vol. 25, pp. 283-299
Porter, R. and R. Judson (1996) The Location of U.S. Currency: How Much Is Abroad?, Federal
Reserve Bulletin, Vol. 82(10), pp.883-903.
Rebelo, S. and C. A. Vegh (1995) Real Effects of Exchange-Rate-Based Stabilization: An Analysis of
Competing Theories, NBER Macroeconomics Annual, MIT Press
Rebelo, S. (1997) What Happens When Countries Peg Their Exchange Rates? (The Real Side of
Monetary Reforms), CEPR Discussion Papers 1692.
Reinhart, C. M. (2000) The Mirage of Floating Exchange Rates, American Economic Review, Vol. 90
(2), pp. 657-65.
Reinhart, C. M. (2002) Default, Currency Crises, and Sovereign Credit Ratings, The World Bank
Economic Review, Vol. 160 (2), pp. 151-70.
Reinhart, C. M. and K.S. Rogoff (2002) The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A
Reinterpretation, NBER Working Papers 8963.
Rockoff, H. (1999) How Long did It Take the United States to Become an Optimal Currency Area,
Rutgers University, Department of Economics Working Paper.
Rodriguez, C.A. (1982) The Argentine Stabilization Program of December 20th, World Development,
Vol. 10, pp. 801-11.
Rogoff, K. (1999) International Institutions for Reducing Global Financial Stability, Journal of
Economic Perspectives, Vol.13 (4), pp.21-42.
Rogoff, K. (2001) Why Not a Global Currency, American Economic Review, Vol.91 (2), pp.243-47.
Roldos, J.E. (1993) On Credible Disinflation, IMF Working Paper No: WP/93/90
Roldos, J. E. (1995) Supply Side Effects of Disinflation Programs, IMF Staff Papers, Vol. 42(2), pp.
158-83.
Rose, A.K. and C. Engel (2000) Currency Unions and International Integration, NBER Working
Papers 7872.
Rose, A.K. and E. Van Wincoop (2001) National Money as a Barrier to International Trade: The Reeal
Case for Currency Union, American Economic Review, Vol. 91 (2), pp. 386-90.
Rothschild, M and J.E. Stiglitz (1976) Equilibrium in Competitive Insurance Markets with Imperfect
Competition, Quarterly Journal of Economics, Vol. 90, pp. 628-49.
Rzepkowski, B. (2000) The Expectations of a Hong Kong Dollar Devaluation and their Determinants,
CEPII Research Center Working Papers 2000-04.
Samuelson P.A. and R.M. Solow, (1960) Analytical Aspects of Anti-Inflation Policy, American
Economic Review, Vol. 50, pp. 277-194
Sargent, T.J. and N. Wallace (1975) Rational Expectations, The Optimal Monetary Instrument, and the
Optimal Money Supply Rule, Journal of Political Economy, Vol. 83, pp. 241-254
Saunders, A. (1987) The Interbank Market, Contagion Effects and International Financial Crises, in
Portes, R. and Swoboda, A. eds, Threats to International Financial Stability, Cambridge University
Press, Cambridge, UK.
Scott, K. E.
and B.R. Weingast (1994) Banking Reform: Economic Propellants, Political
Impediments, in George G. Kaufman, ed., Reforming Financial Institutions and Markets in the United
States, 19-36.
Seitz, F. (1995) The Circulation of the Deutsche Mark Abroad, Deutsche Bundesbank Discussion
Paper.
Sengupta, J.K. and R. Sfeir (1998) Past Trends Versus Future Expectation: Test of Exchange Rate
Volatility, Applied Economics Letters, Vol. 5, pp. 139-42.
Sims, C. A. (1994) A Simple Model for Study of the Determination of the Price Level and the
Interaction of Monetary and Fiscal Policy, Economic Theory, Vol. 4, pp. 381-99.
Sobolev, Y. V. (2000) Exchange-Rate-Based Stabilization: A Model of Financial Fragility, IMF
Working Papers 00/122
Solomon, R. (1977) The International Monetary System, 1945-1976, An Insider’s View, Harper &
Row, New York.
Spence, M. (1973) Job Market Signalling, Quarterly Journal of Economics, Vol. 87, pp. 355-74.
Stiglitz, J. E. and A. Weiss (1981) Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, American
Economic Review, Vol. 71 (3), pp. 393-410.
Stocker, J. (1994) Intermediation and the Business Cycle Under a Specie Standard: The Role of the
Gold Standard in English Financial Crises: 1790-1850, University of Chicago Mimeo.
Summers, L. H. (2000) International Financial Crises: Causes, Prevention, and Cures, Ameican
Economic Review, Vol. 90 (2), pp. 1-16
Svensson, L. E.O., (1994) Fixed Exchange Rates as a Means to Price Stability: What Have We
Learned?, European Economic Review, Vol. 38, 447-68.
Svensson, L. E.O., (1997) Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation
Targets, European Economic Review, Vol. 41, 1111-1146
Svensson, Lars E.O., (1999) How Should Monetary Policy be Conducted in an Era of Price Stability,
Federal Reserve Bank of Kansas City, Symposium on New Challenges for Monetary Policy, pp. 195259
Tavlas, G. (1992) The ‘New’ Theory of Optimal Currency Area, International Monetary Fund,
Washington, DC.
Taylor, J. B., (1985) What Would Nominal GNP Targeting do to the Business Cycle? CarnegieRochester Conference Series on Public Policy, Vol. 22, pp. 61-84.
Taylor, J. B., (1993) Discretion Versus Policy Rules In Practice, Carnegie-Rochester Conference
Series on Public Policy, Vol. 39, pp. 195-214
Taylor, L. (1998) Capital Market Crises: Liberalization, Fixed Exchange Rates and Market-Driven
Destabilization, Cambridge Journal of Economics, Vol. 22, pp. 663-676.
TCMB (1999) 2000 Yılı Enflasyonu Düşürme Programı, web sitesi: http://www.tcmb.gov.tr
TCMB
(2001)
Türkiye’nin
Güçlü
Ekonomiye
Geçiş
Programı
web
sitesi:
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/eko_program/program.doc
TCMB 1996-2001 Yıllık Raporlar, web sitesi: http://www.tcmb.gov.tr
Telatar, E. (2000) Yeni Fiyat Belirlenemezlik Teorisi Çerçevesinde Döviz Kurunun Belirlenemezlik
Koşulları, Hacettepe Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Cilt 18, Sayı 1, s. 321-37
Telatar, E. (2002) Fiyat İstikrarı: Ne? Nasıl? Kimin İçin?, İmaj Yayınevi, Ankara 2002
Tirole, J. (1999) Incomplete Contracts: Where Do We Stand? Econometrica, Vol. 67 (4), pp.741-81.
The Economist (1998) An Awfully Big Adventure, April 11.
Tobin, J. (1958) Liquidity Preference as Behavior Towards Risk, Review of Economic Studies, Vol.
25, pp. 65-86.
Tobin, J. (1961) Money, Capital and Other Stores of Value, American Economic Review, Vol 51, pp.
26-37
Tobin, J. (1969) “A General Equilibrium Approach to Monetary Theory”, Journal of Money, Credit
and Banking, 1, pp. 15-29
Tokgöz, E. (1992) İktisadi Gelişme Tarihi (1923-1980) Ç. Aruoba ve C. Alpar (ed.) Türkiye
Ekonomisi Sektörel Gelişmeler Türkiye Ekonomi Kurumu
Tokgöz, E (1999) Türkiye’nin İktisadi Gelişme Tarihi (1914-1999), 5. Baskı, İmaj Yayıncılık
Töre, N. (1992) Dış Ticaret ve Döviz Kuru Politikaları, içinde, Aruoba Ç. ve C. Alpar (ed.) Türkiye
Ekonomisi Sektörel Gelişmeler Türkiye Ekonomi Kurumu
Tower, E. and T. D. Willett (1976) The Theory of Optimum Currency Areas and Exchange-Rate
Flexibility, Special Studies in International Economics No. 11. Princeton: Princeton International
Finance Section.
Trenkler, C. (2000) The Polish Crawling Peg System: A Cointegration Analysis, Humboldt
Universitaet Working Papers 2000-71.
Triffin, R. (1960) Gold and the Dollar Crisis, Yale University Press, New Heaven.
Triffin, R. (1986) Correcting the World Monetary Scandal, Challenge, Vol. 29 (1), pp. 4-14.
Velde, F. R. and W. E. Weber (1998) A Model of Bimetallism, Federal Reserve Bank of Chicago
Working Paper Series 98-8.
Voyvoda, E., and E. Yeldan, (1999) Patterns of Productivity Growth and the Wage Cycle in Turkish
Manufacturing, Bilkent University Discussion Papers, 99-11
West, K. D., (1986) Targeting Nominal Income: A Note, The Economic Journal, Vol 96, pp. 10771083
Williamson, J. (1993) Exchange Rate Management, Economic Journal, :Vol.103 (416), pp.188-97.
Williamson, J. (1995) What Role for Currency Boards? Institute for International Economics,
Washington D.C.
Woodford, M (1995) Price Level Determinacy Without Control of Monetary Aggregate, CarnegieRochester Conference Series on Public Policy, Vol. 43, pp. 1-46.
Woodford, M (1996) Control of the Public Debt: A Requirement for Price Stability?, NBER Working
Paper No: 5684
Woodford, M. (1999) Commentary: How Should Monetary Policy be Conducted in an Era of Price
Stability, Federal Reserve Bank of Kansas City, Symposium on New Challenges for Monetary Policy,
pp. 277-316
Wooldridge, J. M. (2002) Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data, MIT Press.
World Bank (2000) Turkey: Country Economic Memorandum, Structural Reforms for Sustainable
Growth, Report No. 20657-Tam mevduat sigorta sistemi
Yülek, M. A. (1998) Financial Liberalization and the Real Economy, Capital Market Board, Ankara.