ekonomistin yorumu

EKONOMİSTİN YORUMU
TSKB’nin Baş Ekonomisti Sn. Gündüz Fındıkçıoğlu’nun kaleminden
11 Kasım 2008
1997 Asya Krizi sonrası en ilginç olaylardan birisi Krugman’ın eski bir Keynes’yen fikir olan “likidite tuzağını” yeniden canlandırması oldu. Paul Krugman’ın “likidite tuzağı” olarak isimlendirdiği durumun özellikle 1990’ların ve erken 2000’lerin Japonyası için geçerli olabileceği artık genellikle kabul ediliyor. Ama bir ihtimal daha var: Fed faizl sıfıra çekilirse Krugman (ve Keynes) tekrar günedeme yerleşecek. Krugman muhtemelen Keynes iktisadının yeniden uygulama alanı bulabileceğinin altını çizmek için Keynes’in 1930’lardan kalan bu argümanını ismen de kullandı. Aynı fikir başka araştırmacılar tarafından “likidite tuzağı” ismi verilmeksizin işleniyor. Argüman şöyle ifade edilebilir. Yukarıdaki grafikte dikey eksende nominal faiz haddi i var ve yatay eksende de toplam üretim Y bulunuyor. IS ve LM eğrilerinin kesiştiği nokta bize toplam arz ve toplam talebin kesiştiği noktaya denk bir dengeyi verecek. Keynes’in düşündüğü şöyle bir şey: nominal ücretler aşağı doğru esnek olmadığı ve depresyon döneminde fiyatlar artmadığı (tersine, belki de düştüğü) için reel ücret w/p yüksek seyreder. İşgücü piyasasında dengeyi sağlayacak yüksek nominal (ve reel) ücretler hüküm sürdükçe yatırımın canlanması arz açısından zordur. Talep açısından ise yatırım talebi nominal faiz haddini aşağı çekerek canlandırılabilir. Bu durumda nominal para arzını artırmak LM’i LM*’a götürecektir. Nominal faizler düşecek ve IS üzerinde aşağı doğru kayarak yeni dengeye IS ile LM*’ın kesiştiği noktada ulaşacağız. Öte yandan: Talep artışı sonucu fiyatlar artarak p*’a gelirken toplam üretim de Y*’a ulaşır. Arz açısından p’’deki artış reel ücretleri (w/p) düşürdüğü için nominal ücret açısından sağlanamayan esneklik reel ücretleri düşürerek sağlanmış olur ve nominal faizler aşağı doğru esnek olduğu için aktarma kayışı vazifesi görerek para arzı artışına cevap verip IS boyunca bir kaymaya ve toplam talepte bir artışa neden olurlar. Keynes nominal faizlerin para arzı artışına hassas olmadıkları limit durumlardan da bahsediyor. “Likidite tuzağını” böyle bir limit durum olarak tanımlayabiliriz. Bu durumda LM eğrisi yatay (para arzının nominal faize göre kısmi türevi sonsuz ve LM’in eğimi sıfır) oluyor. Sıfır veya sıfıra yakın nominal faizlerle ortaya çıkabileceği düşünülen bu durumda LM’deki kayma IS’le buluşmadığı için denge değişmiyor. Başka türlü söylersek, nominal faiz para arzındaki artışa cevap vermiyor. Tıpkı nominal ücrette olduğu gibi bu limit durumda nominal faiz de aşağı doğru esnek değil. AD AD*: AS p p* AS* Y 1
Görüldüğü gibi, toplam talep eğrisi dikey bir bölmeye sahip olabilir ‐LM’in yatay olduğu kısma tekabül eden‐ ve talep etkilenmediği için toplam üretim değişmez. Arzı artırırsanız fiyatlar düşecektir ve arz‐yanlı bir stimülasyon “deflasyon” doğuracaktır. Olaya reel faiz r = (1+i). p/pe açısından bakarsak, nominal faizler aşağı gidemediği için ve, Japonya örneğinde, enflasyon beklentisi pe düşük olduğu için p düşmektedir. Enflasyon beklentisini yükseltmek p’deki düşüşü durdurmanın tek yolu olarak görülüyor çünkü nominal faiz zaten sıfır seviyesinde. IS’i LM’in yatay olduğu bölgeden çıkarmak için ani bir şok gerekiyor. Krugman’ın Japonya üzerine yazdıklarının özü buna indirgenebilir: IS kamu harcamalarındaki bir artış, vergi oranındaki bir düşüş veya beklenen enflasyondaki bir artışla yerinden oynadığı için ve ilk ikisi Japonya’da zaten denenip sonuç alınmadığı için geriye enflasyon yaratmaya dönük bir güvenilir irade beyanı kalıyor. Deflasyona girmiş ve zaten durgunluk yaşayan ekonomiler için bu argüman genel bir kullanım alanı bulabilir. Gerçekten de Japon ekonomisinin durgunluktan çıkamayışı Güney Doğu Asya ekonomileri hakkında olumlu öngörülere sahip olmayı önemli ölçüde engelliyordu. Japon yeninin daha da değer kaybetmesinin Çin’de bir devalüasyona yol açacağı, üstelik Çin’in yüksek oranlı bir devalüasyona gitmesinden korkuluyor, ve dünya ekonomisini önemli bir sarsıntıya uğratabileceği de düşünülüyordü. Japonya hakkında provokatif bir tahlil yine Paul Krugman’dan geldi. Benzeri bir öneriyi de daha önce Rudiger Dornbusch yapmıştı. Yanlız, Krugman’ın önerisi daha teorik bir temele sahipti ve Keynes’in tekrar gündeme gelebileceğini düşündürdüğü için de ayrıca ilginçti. Ki bugün Keynes kesinlikle gündeme gelmiştir ve daha da gelecektir. İktisatta lüzumsuz ve içi boş formalizmlerin biraz fazla ön plana çıktığını düşünenler için özlü görüşlere sahip birkaç iktisatçıdan biri olan Keynes’in “modasının geçmeyeceği” açık olsa da, bu görüşün bir MIT iktisatçısı tarafından cesurca dile getirilişini görmek de doğrusu hoş oluyor. Likidite tuzağını biraz daha “teorik” olarak anlatmak da mümkün. Aslında zaten hep öyle yapmak lazım. John Hicks’in “depresyonun iktisatı” olarak yorumladığı Keynesyen iktisatta klasik modelin tersine toplam talep denge istihdam ve üretim (milli gelir) rakamlarını belirler ve sistem klasik iktisatın vaaz ettiği dikotomi ve nötralite özelliklerini kaybeder. Para klasik modelde olduğu gibi “bir peçe” değildir ve para arzının denge istihdam ve üretim rakamlarını etkilemediği de iddia edilemez. Limit durumlar dışında para arzı, reel ücret haddi, kamu harcamaları ve vergi miktarı istihdam/üretim seviyesini etkiler. Sözü edilen “limit durumlardan” birisi “likidite tuzağı” olarak anılmaktadır. Bu durumda, IS/LM aparatüsü çerçevesinde, LM eğrisi x eksenine yatay olur ve toplam talep eğrisi de (p, Y) uzayında x eksenine dikey olur. Denge para arzının/talebinin faiz elastikiyetinin ‐ µ olduğu anda lim dp/dY = ‐ µ olur. mr ® ‐ µ (mr = dM/dr, portföy dengesini veren M para arzı/talebi, r nominal faiz oranı) Bu durumda reel ücretlerin düşmesi veya para arzının artması (reel para arzının yükselmesi) ekonomiyi stimüle etmez çünkü faizler daha fazla aşağı çekilemez, sadece enflasyon yaratmakla kalır. Başka türlü ifade edilirse, dengeyi sağlayacak nominal faiz oranı negatiftir ve böyle bir oran olmadığı için Keynesyen model kapanamaz. Toplam üretim/istihdam aşırı belirlenirken, reel ücretler alt belirlenir. Krugman “likidite tuzağına” düştüğünü söylediği Japonya’nın nominal faizleri negatif yapamayacağına göre, tek yapacağı şeyin enflasyon yaratarak ve enflasyonun kalıcı olacağına dair bir Merkez Bankası politikası açıklayarak reel faizleri negatif yapmak olduğunu düşünüyordu. Krugman Japonya’nın yapısal sorunları olarak sayılan meselelerin önemli olabileceğini, fakat bu sorunların halledilmesinin kısa dönemli makroekonomik sorunu halletmeyeceğini düşünüyor. Japonya’nın banka sistemini reforme etmesinin gerektiği, hizmet sektörünün aşırı regüle edilmiş olduğu, vergi indirimlerinin gerektiği, insan gücünün yaşlanmakta oluşunun getirdiği sorunlar olduğu doğru olabilir. Ancak, bu durumda yapılacaklar etkinliği ve sonuçta arzı artırmaya yöneliktir. Oysa ki, Krugman’a göre tipik bir Keynezyen durumla karşı karşıyayız: Japonya’nın bir makroekonomik talep yetersizliği 2
sorunu vardır ve aşağı yukarı sıfır olan faiz hadlerine, şimdiden yükseltilmiş olan kamu harcamalarına ve Merkez Bankası bilançosunun yılda % 50 oranında artmasına rağmen ekonomi canlanmamaktadır. Ne oluyor ? “Likidite tuzağı” açıklaması bazı “modern” eklerle şöyle çalışıyor: tüketicilerin U = ln (c1) + D ln (c2) + D2 ln (c3) + …. şeklinde bir fayda fonksiyonları olsun. Ct t dönemindeki tüketim, D < 1 ise ilgili dönemdeki iskonto faktörüdür. Bir de Lucas’tan mülhem bir “cash‐in‐advance” tahditi koyalım. Malların satın alınmasının nakit (cash) gerektirdiğini varsayalım. Her periyodun başında sermaye piyasası açılsın ve bir‐periyodluk tahvillerle nakit alınabilsin, tahvillerin nominal faizi de it olsun. Tüketimin nominal değeri Pt ct elde tutulan nakitlerin toplamını geçemez. En fazla Pt ct = Mt olur. Bu cash‐in‐advance tahdidinden her periyotta aynı tüketimin yapılacağını varsayarsak ve tüm üretimin tüketildiğini de düşünecek olursak: P c = P y = M elde ederiz. Ya da P = M/Y olur. Para arzı M ve fiyat seviyesi P arasında basit bir oransal ilişki postüle etmiş olduk. İkinci ilişki de aktörlerin dinamik seçişinden (intertemporal choice) gelsin. Birinci periyotta bir birim parayı tutmaktan vazgeçen bir aktör tüketimden de 1/P kadarını bırakmış olur: ama ikinci periyotta (1 + i) /P* kadar fazla tüketebilir. (Üzerine * koyduğumuz değişkenler ikinci peryota ait olanlar) Optimumda aktörler iki periyot arasında kayıtsız kalmalıdır. İlk periyotta marjinal fayda 1/c olurken ikinci periyotta D/c* olur. Buradan: c/c* = D‐1 (P*/P) / (1 + i) veya 1 + i = D‐1 (c*/c) (P*/P) elde edilir. Cari dönemde fiyat seviyesi ne kadar yüksekse faiz o kadar düşük olur. Japonya gibi gelecekte fiyat artışı beklenmeyen, yani P*’ın sabit olduğu bir ülkede, P’deki bir artış deflasyon beklentisi yaratır: nominal faiz düşer. Fakat deflasyon beklentisi olan bir ekonomide sıfır nominal faiz bile pozitif reel faiz anlamına gelecektir. Bu noktada ne kadar para basarsanız basın reel faiz daha fazla düşmeyeceği için sadece enflasyon yaratmakla kalırsınız: “likidite tuzağı” çalışmaya başlar. Öte yandan, nominal faiz sıfırın altına düşemediğine göre reel faizin negatif olması için P* ‘ın yükseleceğine dair bir beklenti gerekir. Krugman Merkez Bankası’nın uzun süre için, P*’ın yükseleceğine dair bir garanti vermesi gerektiğini söylüyor. Yani, Merkez Bankası enflasyon yaratma hedefine kilitlenmelidir. Reel faizin negatife çekilmesiyle likidite tuzağından çıkılabileceği görüşü böylece ifade edilmiş oluyor. Bunun gerçekleşebilmesi için parasal genişlemenin kalıcı olduğuna piyasaların inanması lazım. Analizin detaylarını etraflıca veremedik. Yine de bu görüşün iki önemli mesaj taşıdığını sanıyoruz: Keynesyen analizlerin tarihe karıştığını düşünmek doğru değil ­çünkü talep eksikliği ve depresyon ortadan kalkmıyor­ ve heterodoks öneriler klasik aletlere dayandırılabiliyor. Belki de iktisat her şart altında aynı reçetenin yazılabileceği bir disiplin olmadığı için ilginçtir. Bir parantez açarsak, Türkiye’de, Keynes’in “psikolojik bir değişken” (Genel Teori’nin başka bir yerinde de “konvansiyonel bir değişken”) olarak nitelediği nominal faiz oranı belli bir limitin ötesinde aşağı doğru esnek değil mi? Muhtemelen reel faizler aşağı doğru esnek değil. Fiyatlar ve fiyat beklentileri sabitse, cæteris paribus, nominal faizlerin düşmesi reel faizleri düşürecektir. 1994 Krizi nominal faizleri aşağı çekmeyi denemenin sonuçlarını göstermiş sayıldığına göre, şu sorular sorulabilir: (1) Dış talebe1994 sonrasında olduğu gibi güvenilemeyeceğine göre canlanmanın motoru iç talep olmak durumunda değil midir ? (2) Cari hesap fazlası verilen bir ortamda tasarruflar yatırımlardan fazla değil midir ? (3) Yatırım talebini de, iç tüketimi de canlandırmanın yolu reel faizleri düşürmek değil midir ? Ekonominin arz‐yanlı bir kısıtı olduğu söylenemez. (4) Fakat fiyatlar (p) de düşmemektedir, enflasyon beklentisi (pe) de hükümetin hedeflerinden yüksek seyrediyor gibi görünmektedir. (5) Keynes enflasyonsuz ‐hatta deflasyonlu‐ bir depresyon ekonomisinde faizlerin aşağı çekilmesine yönelik bir direnç olabileceğinden bahsederken bu direncin varlığını her zaman sıfır enflasyonda nominal faizlerin direnci olarak ortaya koymayıp, genel terimlerle ifade etmiştir. Asıl kastedilenin reel faizlerde bir düşüşe imkan vermeme gayreti olduğu düşünülebilir. (6) Üzerinde direnç olan değişken nominal faiz ise enflasyon beklentisinin artırılması reel faizleri düşürerek, caeteris paribus, IS’i yerinden oynatabilir: toplam talep artar ve fiyatlar genel seviyesi de yükselir. Ama asıl direnç reel faizlerdeyse IS’i oynatmak için iki yol kalıyor: kamu harcamalarına hız vermek ve vergileri düşürmek. 3
Soruyu tekrar formüle edelim: iskelet ve statik bir Keynesyen IS/LM çerçevesi çizdik. Bu çerçevede büyümeyi uyarmak için (a) para arzı artırılabilir. Nominal faizler para arzına cevap vermiyorsa bu yol kapalıdır ve “likidite tuzağı” benzeri bir durum vardır. Asıl amaç reel faizleri düşürmek olduğu için LM yoluyla IS’de bir kayma sağlanamazsa IS’in kendisini yerinden oynatmak düşünülebilir. O zaman da (b) kamu harcamaları artırılabilir, (c) vergiler düşürülebilir (d) beklenen enflasyon artırılabilir, caeteris paribus. Elbette, ikinci raund etkileri de göz önüne alınmalı. Mesela, beklenen enflasyonu artınrılması derhal nominal faizleri de yükselterek reel faizlerde hiçbir düşüşe izin vermiyorsa? Tüm yollar kapalıysa ne yapılabilir? Şu sorulara da cevap verilebilmeli: nominal veya reel faizlerin düşmesini engelleyen organize bir direnç var mı? Para ikamesinden korkularak ve/veya sermaye hesabının canlanacağı düşünülerek faizlerin yüksek tutulması yönünde bir politika tercihi mi var? Bu ikisinin Türkiye’nin siyasal iktisadı açısından çok farklı tespitler olduğu açık olmalı. En sonunda, şu soruya geliyoruz: yapılabilecek bir şey var mı ? Son olarak, gerçek bir likidite tuzağında reel faizin denge değerinin negatif olduğunu vurgulamak gerekebilir. 4