docUntitled - İstanbul Medeniyet Üniversitesi Akademik Bilgi Sistemi
download 
Şikayet Transkript
Untitled - İstanbul Medeniyet Üniversitesi Akademik Bilgi Sistemi
PAR A POLİTİK ASI AKTARIM K ANALLARI Seyfettin ERDOĞAN Umuttepe Yayın No: 52 İşletme-Ekonomi Dizisi :20 Para Politikası Aktarım Kanalları Seyfettin Erdoğan 1. Basım: Haziran 2011 ISBN: 978-605-5936-53-2 © Umuttepe Yayınları ®Bu kitabın her türlü yayın hakkı Umuttepe Yayınları’na aittir. Yayınevinin yazılı izni olmadan, kitabın tümünün veya bir kısmının elektronik, mekanik ya da fotokopi yoluyla basımı, yayımı, çoğaltımı ve dağıtımı yapılamaz. Yayın Yönetmeni: Mustafa Bulut Sayfa Tasarımı: Adem Şenel Kapak Tasarımı: Adem Şenel Baskı-Cilt: Güngör Yılmaz Atatürk Bulvarı No:11 İzmit-Kocaeli Tel: (0262) 321 10 40 Sertifika No:21126 Umuttepe Yayınları® Belsa Plaza İş Merkezi 5/6 Blok Kat:1 No: 91 İzmit –Kocaeli Tel: (0262) 332 35 49 Fax: (0262) 323 18 58 Umuttepe Kitabevi Kocaeli Üniversitesi Umuttepe Yerleşkesi Sosyal Tesisler Binası Tel: (0262) 359 10 60 PAR A POLİTİK ASI AKTARIM K ANALLARI Seyfettin ERDOĞAN KOCAELİ 2011 İÇİNDEKİLER Sayfa No GİRİŞ 1 I. KAVRAMSAL ÇERÇEVE 1 II. FAİZ KANALI 17 III. KREDİ KANALI 23 IV. VARLIK FİYATLARI KANALI 50 V. DÖVİZ KURU KANALI 64 VI. MALİYET KANALI 71 VII. BEKLENTİ KANALI 76 VIII. EKONOMETRİK ANALİZ 77 SONUÇ 83 YARARLANILAN KAYNAKLAR 85 EKLER 98 ŞEKİLLER VE TABLOLAR Sayfa No Şekil 1: Para Politikası Kararının Aktarım Süreci 5 Şekil 2: Kısa Vadeli Faiz Oranında Değişiklik – Harcama İlişkisi 8 Grafik 1:Varlık Dolarizasyon Endeksi (1997 = 100) 15 Grafik 2:Yükümlülük Dolarizasyon Endeksi (1997 = 100) 16 Grafik 3: Birinci Alt Dönem için Etki Tepki Analizi Sonuçları 81 Grafik 4: İkinci Alt Dönem için Etki Tepki Analizi Sonuçları 81 Tablo 1: Seçilen Değişkenler 78 Tablo 2: VAR Modeli Sıralaması 79 Tablo 3: Birinci Alt Dönem için ADF Test Sonuçları 80 Tablo 4: İkinci Alt Dönem için ADF Test Sonuçları 80 ÖNSÖZ Para politikasını aktarımı takriben on yıldan beri üzerinde çalıştığım konulardan birisidir. Birkaç makalenin yanı sıra öğrencilerimle lisansüstü tez çalışmaları tamamladık. Bu süreçte yürütmeye çalıştığım kitap çalışması eksikliklerine rağmen ilk baskıya hazır hale geldi. Çalışmada emeği geçen çok sayıda kişi vardır. Bunlar arasında değerli vakitlerinden fedakarlık yaparak metinleri büyük bir titizlikle okuyup düzeltme önerileri getiren öğrencilerime, başta Meltem TARI olmak üzere öğretim elemanı arkadaşlarıma, ampirik analiz bölümüne katkı sağlayan Durmuş Çağrı YILDIRIM’a, çalışmanın yayınlanmasına karar veren Umuttepe Yayınevi sahibi Mustafa BULUT’a ve basımı gerçekleştiren çalışanlara teşekkür etmek istiyorum. Bu çalışmanın para politikası alanında yapılacak yeni araştırmalara esin kaynağı olacağını umuyorum. Seyfettin ERDOĞAN 2011 GİRİŞ Parasal aktarım kavramı, para politikası kararlarındaki bir değişiklik ile istihdam, yatırım, tüketim ve üretim gibi değişkenler arasındaki etkileşim sürecini ifade etmektedir. Para politikasının makro ekonomik değişkenlere yansıması, faiz kanalı, kredi kanalı, varlık fiyatları kanalı, döviz kuru kanalı, maliyet kanalı ve beklenti kanalı ile gerçekleşmektedir. Parasal aktarım kanallarının işleyişini araştıran çok sayıda teorik ve ampirik çalışma vardır. Bütün çalışmaların ittifakla üzerinde durduğu tek bir parasal aktarım kanalından söz etmek mümkün değildir. Ülkelerin özgün koşulları, kullanılan yöntem ve esas alınan dönem vb. ampirik çalışmaların sonucunu etkilemektedir. Parasal aktarım kanallarının işleyişini araştıran çalışmaların önemi, elde edilecek bulguların politika yapıcılar açısından yol gösterici olmasından kaynaklanmaktadır. Bu çalışmada, başlıca aktarım kanalları üzerinde durulacaktır. Öncelikle kavramsal çerçeve ele alınacak, ardından her bir kanala ilişkin temel nitelikteki bilgiler verilerek literatürdeki çalışmaların bulguları özetlenecektir. Son olarak menkul kıymet fiyatları kanalının (tüketicilerin net servet değişimi) işleyişi incelenecektir. I. KAVRAMSAL ÇERÇEVE Parasal aktarımın kavramsal çerçevesi aşağıdaki başlıklar altında ele alınacaktır. Parasal Aktarım Kavramının Tanımı ve İşleyişi Literatürde parasal aktarım kavramına ilişkin bazı tanımlar aşağıdaki gibidir: - Ireland (2005)’a göre parasal aktarım mekanizması, ”nominal para stoku ya da nominal kısa vadeli faiz oranında gerçekleştirilen bir değişikliğin toplam hasıla ve istihdam gibi reel değişkenler üzerindeki etkisidir”. - Allen and Robinson (2005) para politikasının aktarımını, “öngörülmeyen bir para politikası şokunun farklı kanallar aracılığı ile ortaya çıkan etkileri karşısında ekonominin dinamik tepkisi” şeklinde tanımlamıştır. Tanımda öngörülebilirlik vurgusu yapılmıştır. Para teorisi literatüründe para politikasının etkililiği tartışmalarını konu alan birçok çalışmada para politikası kararlarındaki değişikliklerin öngörülebilirliği belirleyici bir nokta olarak ele alınmıştır. - Taylor (1995 ve 2002) parasal aktarımın tanımlanması konusunda farklı görüşlerin varlığına dikkat çekmiştir. Bu görüşlerden ilki, yeni makroekonomik araştırmalarda yaygın olarak kullanılan finansal piyasa fiyatı görüşüdür. Bu görüş, para politikasının menkul kıymetler, faiz oranları ve döviz kurlarını içeren finansal varlıkların getiri oranı, fiyatı ve dolayısıyla hane halkı ve firmaların harcama kararları üzerindeki etkisini vurgulamaktadır. İkinci görüş, kredi görüşü’ dür. Finansal piyasa fiyatı görüşüne alternatif olarak ileri sürülen bu görüş, para politikası kararlarındaki bir değişikliğin bankalar ve diğer finansal aracıların, fon talep edenlerin iç finansman kaynaklarına alternatif olarak sundukları krediler üzerindeki etkilerine dikkat çekmektedir. Bain and Howells (2003:171) parasal aktarımı, “para politikasındaki bir değişikliğin sırası ile, hasıla, istihdam ve enflasyon üzerindeki etkileri” şeklinde tanımlamıştır. Yazarlar parasal aktarım sürecinin iki aşamadan ibaret olduğunu belirtmişlerdir. Birinci aşamada para politikasındaki değişikliklerin toplam talep üzerindeki etkileri, ikinci aşamada ise, toplam talepteki değişikliğin hasıla, istihdam ve fiyatlar üzerindeki yansımaları görülmektedir. Tanımlarda açıkça ifade edildiği gibi, aktarım süreci para politikası kararlarındaki değişiklikler ile başlamaktadır. Parasal otorite, para politikası kararlarında değişiklik yaparak hasıla ve 2 fiyat düzeyini etkilemek için doğrudan araçların yanı sıra dolaylı tedbirlere de başvurabilir. Son yıllarda doğrudan kontrol araçları yerine, dolaylı araçların kullanıldığı gözlenmektedir. Dolaylı araçları öne çıkaran gelişmeler aşağıdaki başlıklar altında ele alınabilir (Gang, 2008: 179 - 180) : i) Para politikası araçlarında yeni gelişmeler: Parasal taban ve kredi büyüklüklerinin denetiminde kullanılan, açık piyasa işlemleri, mevduat munzam karşılığı, merkez bankası kredileri ve reeskont politikası gibi para politikası araçlarının önem sıralaması değişmiştir. Açık piyasa işlemlerinin baz paraya ilişkin günlük düzenlemelerdeki rolü güçlenmiş ve temel bir para politikası aracı olmuştur. ii) Faiz kararlarının artan önemi: Günümüzde merkez bankaları piyasa faiz oranlarındaki değişikliklere rehberlik etmektedir. Merkez bankalarının faiz kararlarında yapacağı değişiklikler finansal kurumlar ve piyasa katılımcıları açısından sinyal olarak değerlendirilmektedir. Diğer birçok ülkede olduğu gibi, T.C. Merkez Bankası’nın temel politika aracı kısa vadeli faizlerdir. Para Politikası Kurulu’nun hangi gerekçeler ile kısa vadeli faiz oranlarında değişikliğe gittiği 18 Haziran 2008 tarihindeki toplantısında alınan kararda aşağıdaki şekilde ifade edilmiştir: “Süregelen belirsizlik algılamaları ve arz yönlü şoklar enflasyon üzerinde yukarı yönlü risk oluşturmaktadır. Merkez Bankası, söz konusu risklerin genel fiyatlama davranışlarını olumsuz etkilemesini önlemek amacıyla, gerektiğinde ölçülü bir faiz artışına gidebilecektir. Bundan sonraki olası faiz artışının miktarı ve zamanlaması küresel piyasalardaki gelişmelere, dış talebe, maliye politikası uygulamalarına ve orta vadeli enflasyon görünümünü etkileyen diğer unsurlara bağlı olacaktır”. Parasal aktarım kanallarının işleyişini ele alan teorik ve ampirik çalışmalar analizlerinde, parasal otoritenin kullandığı politika aracı olarak kısa vadeli faiz oranını kullanmışlardır. Bernanke ve Bilender (1992)’in çalışması, bu konudaki öncü çalışmalardan birisidir. 3 iii) Finansal piyasalardaki gelişmeler: Yeni finansal araçlar ve yenilikler sayesinde finansal piyasaların gelişmesi, para politikası aktarımının doğrudan etkilerinin yanı sıra dolaylı geçiş yollarını da belirlemeye başlamıştır. Finansal piyasaların derinleşmesi, diğer bir deyişle, finansal piyasalardaki yenilikler ve alternatif yatırım araçlarının çoğalması, piyasa katılımcılarının artmasına ve yeni kanalların ortaya çıkmasına zemin hazırlamaktadır. Para politikası kararlarındaki değişikliğin yansımaları farklı kanallar ile gerçekleşmektedir. Faiz kanalı, kredi kanalı (banka kredi kanalı ve bilanço kanalı), döviz kuru kanalı, varlık fiyatları kanalı, maliyet kanalı ve beklenti kanalı, literatürde üzerinde durulan parasal kanallardır. Para politikası kararlarındaki bir değişiklik söz konusu kanallardan birini ya da birkaçını birlikte çalıştırabilir. Şekil 1’de para politikası kararlarındaki değişikliğin etkileri, sistematik olarak gösterilmiştir. Şekil 1’de görüldüğü gibi, parasal otorite, parasal aktarım sürecinin en önemli aktörüdür. Ekonominin içinde bulunduğu koşullar ve beklentileri esas alan parasal otorite benimsediği para politikası hedefini de gözeterek para politikası kararlarında değişiklikler gerçekleştirmektedir. Öte yandan iktisadi birimler parasal otoritenin geçmiş dönemde sergilediği tutumların yanı sıra makro ekonomik göstergelerin seyrine ilişkin öngörülerde bulunarak para politikası uygulamalarının niteliğini tahmin etmektedir. Şekil 1’de görüldüğü gibi, para politikası kararlarındaki değişiklik, yani, kısa vadeli faiz oranlarının değiştirilmesi, öncelikle para ve varlık piyasalarında etkili olmaktadır. Para ve varlık piyasalarındaki değişiklikler, parasal büyüklükler, piyasa faiz oranı, varlık fiyatları ve döviz kuru gibi değişkenlere bakılarak takip edilebilir. Bu değişkenlerdeki değişiklikler mal ve emek piyasasını, yurtiçi mal ve hizmet fiyatlarının yanı sıra ithal mal ve hizmet fiyatlarını da etkilemektedir. Sonuç olarak hem toplam hasıla hem de fiyat düzeyinde değişiklikler ortaya çıkmaktadır. Para politikası kararlarında yeni bir değişikliğe gidildiğinde hasıla ve fiyat düzeyinin en son durumu temel bir gösterge olarak kabul görmektedir. 4 Şekil 1: Para Politikası Kararının Aktarım Süreci Para ve Varlık Piyasaları Parasal Otorite Parasal ve Kredi Büyüklükleri Para Politikası - Cari - Beklenen Piyasa Faiz Oranı Mal ve Emek Piyasası Toplam Talep Varlık Fiyatları Döviz Kuru Para Politikası Kararı Para Politikası Hedefleri Kaynak: Loayza and Schmidt – Hebbel, 2002: 2 5 Sektör Fiyatları Yurtiçi Mal ve Hizmet Fiyatları İthal Mal ve Hizmet Fiyatları Toplam Hasıla ve Fiyatlar Toplam Hasıla Fiyat Düzeyi Daha önce de vurgulandığı gibi, parasal aktarımın işleyişinde birinci aşama, parasal otoritenin aldığı kararlardır. Kısa vadeli faiz oranlarında yapılacak değişiklikler, piyasa faiz oranları, varlık fiyatları ve döviz kurları gibi değişkenleri etkilemek suretiyle son tahlilde birey ve firma davranışlarına yansımaktadır. Para politikası kararlarının birey (hane halkı) ve firma davranışı üzerindeki etkileri aşağıdaki şekilde açıklanabilir.1 Hane Halkı Davranışı Para politikası kararlarındaki (kısa vadeli faiz oranları) değişikliğin hane halkı kararları üzerindeki doğrudan etkileri üç şekilde ortaya çıkmaktadır: i) Para politikası kararlarındaki değişiklik karşısında hane halkı tasarruflarını değerlendirme ve borçlanma konusunda yeni faiz oranları ile karşı karşıya kalmaktadır. Tasarruf sahipleri ile borçlanma yoluna gideceklerin kullanılabilir geliri değişmektedir. Bu gelişme tüketim ve yatırım kararlarını etkileyecektir. Faiz oranlarının artması, harcamalarını borçlanma yoluyla finanse eden kesimlerin ilave maliyet üstlenmesi ve dolayısıyla kullanılabilir gelirinin azalması sonucunu doğuracaktır. ii) Faiz oranlarındaki değişiklik varlık fiyatlarında değişiklik yapmak suretiyle bireylerin finansal ve reel servetini etkilemektedir. Örneğin faiz oranlarındaki artış, varlıkların değerini azaltarak servet düzeyinin düşmesine ve dolayısıyla harcama düzeyinin gerilemesine neden olacaktır. Faiz oranlarının artmasından söz ederken, parasal otoritenin cari dönemdeki faiz oranlarını artırıcı kararlar alması söz konusu olabileceği gibi, bu yöndeki beklentileri besleyecek tutumları da önemlidir. Faiz oranlarındaki değişiklikler, finansal varlıkların yanı sıra konut fiyatlarını da etkileyebilir. Faiz oranlarının artması konut kredisi maliyetini artırarak bu alandaki talebin daralmasına neden olabilir. Bireysel servet içerisinde konut kalemi temel bileşenlerden birisidir. Talep daralması sonucu 1 Bank of England (2001), “The transmission mechanism of monetary policy” isimli çalışmadan yararlanılmıştır. 6 konut fiyatlarının gerilemesi konut servetinin erimesine ve dolayısıyla tüketim harcamalarının gerilemesine yol açmaktadır. Konut kaleminin piyasa değerindeki gerileme tüketim kararları üzerinde iki kanaldan etkili olmaktadır. İlki, fakirleşme hissiyatının kuvvetlenmesi; ikincisi, konutların kredi teminat değerinin düşmesidir. iii) Döviz kurundaki dalgalanmalar, ekonominin dolarizasyon seviyesine bağlı olarak harcama kararlarını doğrudan etkileyebilmektedir. Bir ekonomide, hane halkı servet ve borçlarının döviz cinsinden ifade edilme düzeyi döviz kuru hareketlerinin net servette yol açacağı değişikliği belirlemektedir. Örneğin, hane halkının alacaklarının ulusal para cinsinden, buna karşın yükümlülüklerinin döviz cinsinden ifade edilmesi durumunda, döviz kurundaki artış, borç yükünü katlayacaktır. Döviz kuru hareketleri harcama bileşimini de etkileyebilir. Örneğin döviz kurunda bir düşüş eğilimi ortaya çıktığında, ulusal paranın değerlenmesi nedeniyle ithal mal ve hizmetlerin fiyatı göreli olarak ucuzlayacağından bu mallara ilişkin talep artışı gözlenebilir. Firma Davranışı Para politikası kararları hane halkı kararlarının yanı sıra firma davranışını da doğrudan ya da dolaylı kanallar ile etkilemektedir. Yatırım harcamalarını banka kredileri ile finanse eden ve uluslararası finansal piyasalardan fon temin etme imkanı olmayan firmalar, parasal otoritenin faiz kararlarından doğrudan etkilenmektedir. Örneğin faiz oranlarında bir artış eğilimi ortaya çıktığında kredi faiz oranlarının artması, üretici açısından kredi maliyeti artışı anlamına geldiğinden banka kaynakları ile finanse edilecek yatırım projelerinin ertelenmesine yol açacaktır. Kredi maliyetlerindeki artış nedeniyle firmaların üretim kapasitelerini daraltmaları ya da yeterince genişletememeleri istihdam daralması sorununu da beraberinde getirmektedir. Faiz oranlarındaki artışın, nakit zengini firmalar üzerinde pozitif etkiler doğurabileceği söylenebilir. Şöyle ki, yüksek faiz oranları fon sahibi firmalara faiz geliri sağlayacaktır. Bu gelir kaynağı 7 yeni yatırım projelerinin finansmanında kullanıldığında üretim ve istihdam hacmi artacaktır. Ancak faiz artışından elde edilen gelirler üretim yerine finansal varlık yatırımına yöneltilebilir. Görüldüğü gibi, parasal aktarım sürecinin baş aktörleri, parasal otorite, firmalar ve hane halkıdır. Firma ve hane halkı davranışları (harcama eğilimleri) değiştiği ölçüde hasıla ve fiyat düzeyinde değişiklikler ortaya çıkacaktır. Parasal otoritenin kararlarındaki bir değişikliğin firma ve hane halkının harcama eğilimlerini değiştirmesi, Şekil 2’de görüldüğü gibi finansal sistemin yapısı ve finansal gelişmişlik düzeyine bağlıdır (Loayza and Schmidt – Hebbel, 2002:8). Şekil 2: Kısa Vadeli Faiz Oranında Değişiklik – Harcama İlişkisi Kredi Oranı, Döviz Kuru ve Hisse Senedi Fiyatı Politika Aracı (Kısa Vadeli Faiz Oranı) Finansal Sistemin Yapısı (Ekonominin Büyüklüğü ve Dışa Açıklığı Kredi Oranı, Döviz Kuru ve Hisse Senedi Fiyatı Firma ve Hanehalkı Harcamaları Finansal Gelişmişlik (Firma ve Hanehalkı Bilançosunun Yapısı ve Görünümü Kaynak: Loayza and Schmidt – Hebbel, 2002:8 8 Para politikası kararlarındaki değişikliklerin etkilerini özetledikten sonra, sürecin işleyişinde zamansal gecikmelerin varlığını da vurgulamak gerekir. Parasal aktarım sürecindeki zamansal gecikmeler aşağıdaki şekilde özetlenebilir (Bain and Howells, 2003:179): i. Politika Kararı Gecikmesi: Politika yapıcıların ekonomide meydana gelen gelişmeleri (değişiklikleri) gözlemlemeleri ile kısa vadeli faiz oranlarındaki bir değişiklik kararı almaları arasında geçen süre, karar gecikmesidir. ii. Kurumsal Gecikme: Kısa vadeli faiz oranlarındaki değişikliğin diğer faiz oranlarına yansıma süresi, kurumsal gecikme kavramı ile ifade edilir. Politika yapıcılar kısa vadeli faiz oranlarını değiştirdiklerinde piyasa faiz oranları üzerinde beklenen yansımalar ekonominin kurumsal yapısına bağlı olarak farklı sürelerde ortaya çıkacaktır. iii. Gelir Gecikmesi: Kısa vadeli faiz oranlarındaki değişikliğin hane halkının harcanabilir gelirini etkilemesi için gerekli olan süre, gelir gecikmesidir. Para politikası kararlarındaki değişikliğin reel ekonomi üzerindeki etkilerinin hissedilmesi hane halkı davranışları ile ilgilidir. Hane halkının gelirinde bir değişiklik ortaya çıktığında iktisadi faaliyet hacminde değişiklikler görmek mümkün olmaktadır. iv. Harcama Gecikmesi: Kısa ve uzun vadeli faiz oranlarındaki değişikliğin hane halkı ve firmaların harcama kararlarını etkilemesi için gerekli olan süre, harcama gecikmesidir. v. Reel Tepki Gecikmesi: Harcama kararlarındaki değişikliğin enflasyon, hasıla ve istihdam oranı gibi reel değişkenlere yansımasına kadar geçen süre, reel tepki gecikmesidir. 9 Parasal Aktarım Sürecini Etkileyen Faktörler Parasal aktarımın belirleyicileri, diğer bir deyişle parasal aktarım kanallarının işleyişini etkileyen temel faktörler şunlardır. 2 - Küreselleşme - Finansal Gelişmişlik - Parasal İkame (Dolarizasyon) - Mali baskınlık Şimdi bu faktörleri ayrı ayrı ele alalım. Küreselleşme Küreselleşme, para politikasının hasıla ve enflasyon üzerindeki etkinliğini belirleyen en önemli faktörlerden birisidir. Ulusal ekonomilerin dışsal şoklara maruz kalması, temel makro ekonomik göstergelerin seyrini doğrudan etkilemektedir. Çoğu zaman makro ekonomik politikalarda bir değişikliğe gidilmediği halde, enflasyon, hasıla, dış ticaret dengesi, döviz kuru, işsizlik gibi değişkenler, küresel finansal piyasalardaki gelişmelerden etkilenmektedir. (Mishkin, 2009:191 - 94), küreselleşmenin parasal aktarım üzerindeki etkilerini araştıran çalışmaların bulgularından hareketle konuyu, aşağıdaki sorular ile açıklamaya çalışmıştır. i. Küreselleşme, enflasyonun ulusal hasıla açığı (fiili hasıla ile potansiyel hasıla)’na ve dolayısıyla ulusal para politikasına olan duyarlılığında bir düşüşe yol açmakta mıdır? 2 Ayrıntılı bilgi için bkz. (Mishkin, 2009; Loayza and Schmidt – Hebbel, 2002;Başçı, Özel ve Sarıkaya, 2008). 4 Bkz. Kim (2007). 10 Küreselleşmenin para politikasının etkililiğini azalttığına ilişkin çok sayıda çalışma mevcuttur. Ancak Mishkin, Phillips eğrisindeki düzleşmenin, küreselleşmeden ziyade, enflasyonist beklentilere çapalanmış para politikasının bir sonucu olabileceğini ifade etmiştir. Parasal otoritenin sağlam bir nominal çapa tesis etmesi durumunda, iktisadi birimler enflasyonist eğilimlerin tırmanacağı durumlarda gerekli önlemlerin alınacağı beklentisi ile, ücret ve fiyat artışına gitmezler. ii) Başka ülkelerdeki hasıla açığı (küresel ya da bölgesel), ulusal enflasyonist süreçte önemli bir rol oynayarak ulusal para politikalarının enflasyonu kontrol etmedeki etkililiğini engellemekte midir? Dışa açık ekonomilerde ulusal makro ekonomik dengelerin, küresel gelişmelerden etkilendiği hususu gayet açıktır. Yeni dönemde bölgesel ya da küresel ölçekte finansal ya da reel sektörde ortaya çıkan dalgalanmalar ulusal makro ekonomik göstergeleri doğrudan etkilemektedir. Çünkü, uluslar arası piyasalarla gerçekleşen eklemleşme süreci, ekonomiler arasındaki etkileşim hızını da artırmıştır. Diğer ülkelerdeki enflasyonist eğilimlerin bizim ülkemizdeki enflasyonist süreci tetiklemesi, bu ülkeler ile ticari partner olmamız ile ilişkilidir. Ara malı ve sermaye malı ithalatı yaptığımızda bu ülkelerdeki enflasyonist eğilimleri transfer etmiş oluruz. Üretimde dışa bağımlılık arttığı ölçüde, dışarıdan enflasyon ithal edileceğinden ulusal para politikalarının fiyat hareketlerini kontrol işlevi aksayacaktır. iii) Ulusal para politikalarının faiz oranlarını etkileyerek hem enflasyon hem de hasılayı yönlendirme gücü sürmekte midir? Küresel piyasalar ile eklemleşme kaçınılmaz olarak ulusal para otoritelerinin faiz silahını kullanarak enflasyon ve hasıla düzeyini kontrol etme gücünü zayıflatmıştır. Ancak yine de ulusal merkez bankalarının kısa vadeli faiz oranlarını 11 değiştirerek uzun vadeli faiz oranlarını etkileyebildiği ve dolayısıyla enflasyon hasıla düzeyindeki istikrara katkı sağladığı söylenebilir. iv) Küreselleşmenin enflasyon ve faiz oranları üzerindeki etkileri dışında parasal aktarım sürecini etkileme yolları mevcut mudur? Bu soruyu cevaplarken öne çıkan temel aktarım kanallarından birisi, döviz kuru kanalıdır. Daraltıcı bir para politikası uygulaması tercih edildiğinde, ulusal faiz oranları artacak ve sermaye girişinin artması sonucu ulusal para aşırı değerlenecektir. Ulusal paranın aşırı değerlenmesi, yurt dışı mal ve hizmet fiyatlarının düşmesi, buna karşın, yurt içi mal hizmet fiyatlarının yükselmesi anlamına gelmektedir. Bu durum net ihracatın azalması sonucuna yol açmaktadır. Öte yandan yurt dışı mal ve hizmet fiyatlarının düşmesi, ithalat kanalıyla transfer edilen enflasyonist baskıların zayıflaması anlamına gelecektir. Döviz kuru kanalının öne çıkması, dış ticaretin gelişmişliği ile ilintilidir. Dış ticarete konu olan mal ve hizmet üretiminin ulusal hasıla içerisindeki payı arttığı ölçüde döviz kuru kanalının önemi artmaktadır. Küreselleşmenin parasal aktarımı etkileme yollarından birisi de, yeni dönemde firmaların banka kaynakları dışında yabancı fonlara ulaşabilme imkanlarını artırmasıdır. Firmaların bu imkana sahip olması, para politikası kararlarının kredi hacmi üzerindeki etkilerini sınırlamaktadır. Finansal Gelişmişlik Finansal sistemin yapısı ve derinliği, para politikası kararlarındaki değişikliğin tüketim kararları üzerindeki etki derecesini, diğer bir ifade ile, finansal sistemin özellikleri para politikasının etkililiğini belirlemektedir. Örneğin, finansal sistemin ağırlıklı olarak bankalardan ya da diğer finansal kuruluşlardan teşekkül edip etmediği, kamu ve özel 12 kesimin ağırlığı, finansal ürünlerin hacmi ve çeşitliliği gibi özellikler para politikasının aktarım derecesini etkilemektedir. Para politikasının etkililiği ile finansal sistem arasındaki ilişki birkaç noktada toplanarak açıklanabilir. İlki, finansal sistemin kurumlar ve ürün açısından çeşitliliği artırıldığında, para politikası kararlarındaki bir değişikliğin piyasa faiz oranlarının yanı sıra, finansal piyasalardaki fiyatlara yansıma süreci daha hızlı olacaktır. Buna karşın, finansal sistemin yeterince gelişmediği, sistemde monopol gücüne sahip az sayıda kurumun egemen olduğu ve alternatif yatırım araçlarının çeşitlilik arz etmediği durumlarda parasal otoritenin etkinliği zayıf kalacaktır. Parasal otoritenin kararlarındaki değişiklik ile piyasa faiz oranları ve finansal yatırım araçlarının fiyatları arasındaki ilişki güçlü olmayacaktır. İkincisi, finansal sistemin gelişmişlik seviyesine bağlı olarak üretim ve tüketim kararlarının piyasa faiz oranları ve finansal yatırım araçlarının fiyatlarındaki değişikliğe duyarlılığı artacaktır. Para politikası kararlarındaki değişikliğin piyasa faiz oranı ve finansal piyasalardaki fiyatları etkilemesi yatırım ve tüketimin zamanlamasını ve miktarını etkileyecektir. Üçüncüsü, finansal sistemin derinliği ve yapısı parasal aktarım kanallarının önem sıralamasını belirlemektedir. Finansal sistemin sığ olduğu, ürün çeşitliliğinin zayıf olduğu ve az sayıda bankanın egemen olduğu koşullarda menkul kıymet piyasası yeterince gelişmeyeceği için kredi kanalının göreli üstünlüğüne karşın varlık fiyatları kanalının işleyişi zayıf olacaktır. Benzer şekilde, sistemde az sayıda bankanın sahip olduğu monopol gücü nedeniyle faiz oranı kanalının işleyişi de güçlü olmayacaktır. Finansal piyasaların gelişmediği ekonomilerde döviz kuru kanalının işleyişinden söz etmek de pek mümkün değildir. Çünkü bu tür ekonomilerde gerek uluslar arası ticarete gerekse sermaye hareketlerine dayanan döviz kuru işlemlerinin denetim altına alındığı gözlenmektedir (Loayza and Schmidt – Hebbel, 2002:8 – 9). Gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasaların dışa açılması ve derinleşmesi, alternatif finansal araçların gelişmesini sağlayarak finans dışı özel sektörün bilanço yapısını 13 değiştirmiştir. Yeni dönemde finans dışı özel sektör bilançolarının varlık ve yükümlülük kalemleri çeşitlendiğinden parasal aktarım sürecinde varlık fiyatları ve özellikle döviz kuru kanalının rolü öne çıkmaktadır (Kamin, Turner and Van Õt dack, 1998:16). Parasal İkame (Dolarizasyon) Dolarizasyon, bir ülkede ulusal paradan vazgeçilerek başka bir ülke parasının ödeme aracı ve hesap birimi olarak tercih edilmesidir (Calvo, 2001:321). Kronik yüksek enflasyon sorunu yaşayan ülkelerde, bireyler enflasyon belirsizliğinin maliyetlerinden korunmak amacıyla, ulusal paranın yerine getirmesi gereken işlevleri yabancı para birimlerine yüklemeyi tercih etmektedirler. Dolarizasyon iki başlık altında ele alınabilir: Birincisi, varlık dolarizasyonu; ikincisi, yükümlülük dolarizasyonudur. Varlık dolarizasyonu, yabancı para biriminin ulusal para biriminin yerine getirmesi gereken işlevlerden birini ya da tamamını yerine getirmesi durumunda ortaya çıkmaktadır. Varlık dolarizasyonunun göstergesi, hane halkı ve firmalara ait yabancı para portföyünün toplam portföye oranıdır. Yükümlülük dolarizasyonu, bir ülkede yerleşiklerin kendi aralarındaki ve yabancılara karşı yabancı para cinsinden yükümlülüklerini ifade etmektedir. Yükümlülük dolarizasyonunun derecesi, banka dışı kesimin yabancı para cinsi yükümlülüğü / toplam iç yükümlülüğü, kamunun yabancı para cinsi yükümlülüğü / toplam iç yükümlülüğü ve banka dışı kesim, bankalar ve toplam kamu kesiminin yabancı para cinsi dış yükümlülüğü / GSYİH rasyoları toplanarak bulunur (Akıncı, Özer ve Usta, 2005:1-5). Yabancı para biriminin ulusal para birimi yerine tercih edilmesi, diğer bir deyişle dolarizasyon sorunu, parasal otoritenin temel parasal büyüklükleri kontrol etme gücünü zayıflatmaktadır. Dolarizasyon nedeniyle, parasal büyüklüklerin kontrol edilememesi, parasal aktarım kanallarının işleyişini aksatmakta ya da belirsiz hale getirmektedir (Başçı, Özel ve Sarıkaya, 2008:481). Çünkü parasal otorite, iktisadi faaliyet 14 hacmini etkilemek amacıyla, para arzı, faiz oranı ve döviz kuru değişkenlerini kontrol edememektedir. Para politikasının bağımsızlığını yitirmesi sonucu, dışsal şoklar karşısında döviz kuru politikası yerine mal ve faktör piyasalarında ayarlamalara gidilmektedir. Mal ve faktör piyasalarının esnek olmaması durumunda, resesyonist eğilimler baş göstererek hasıla büyüme oranı küçülürken işsizlik oranı artış gösterecektir (Wessesls, 2003:6). Grafik 1 ve Grafik 2’de görüldüğü gibi, Türkiye ekonomisinde yüksek enflasyon döneminde hem varlık hem de yükümlülük dolarizasyonu sorunu yaşanmıştır. 2002 yılından itibaren enflasyon oranının gerilemesi ve göreli bir fiyat istikrarının tesis edilmesi sonucu, ters dolarizasyon süreci başlamıştır. Düşük enflasyon oranı ve ters dolarizasyon süreci ile birlikte parasal aktarım kanallarının işleyişi de belirginleşmeye başlamıştır. Grafik 1: Varlık Dolarizasyon Endeksi (1997 = 100)* * 1997 yılı baz yıl kabul edilerek varlık dolarizasyon derecesi endeks haline getirilmiştir. Kaynak: Akıncı, Özer ve Usta, 2005:12. 15 Grafik 2:Yükümlülük Dolarizasyon Endeksi (1997 = 100) * 1997 yılı baz yıl kabul edilerek yükümlülük dolarizasyon derecesi endeks haline getirilmiştir. Kaynak: Akıncı, Özer ve Usta, 2005:12. Mali Baskınlık Kamu borç stokunun miktarı, faiz ve vade yapısı gibi değişkenlerin makro ekonomik dengeler üzerindeki baskısı, mali baskınlık kavramı ile ifade edilmektedir. İç Borç Stoku / M2Y, Kamu Kesimi Toplam Borç Stoku / GSMH, Kamu Kesimi Borçlanma Gereği / GSMH gibi göstergeler mali baskınlık hakkında fikir vermektedir. Mali baskınlığın para politikası açısından temel etkisi, parasal aktarım süreci üzerindeki önemli bir kısıt olmasıdır. Yüksek kamu borç stoku, para politikası uygulamalarının bağımsızlığını tehdit etmektedir (Başçı, Özel ve Sarıkaya, 2008). Yüksek kamu borç stoku, merkez bankasının kısa vadeli faiz oranları kullanma gücünü sınırlamaktadır. Çünkü faiz oranlarında artış yönündeki küçük bir değişikliğin piyasa faiz oranlarını aynı yönde etkilemesi durumunda borçlanma maliyetlerinin yükselmesine yol açmaktadır. 16 II. FAİZ KANALI Faiz kanalı, para görüşü, geleneksel faiz kanalı ya da doğrudan faiz kanalı gibi kavramlar ile ifade edilmektedir. Merkez bankasının gecelik faiz oranlarında yapacağı bir değişikliğin, borçlanmanın marjinal maliyetini değiştirerek, yatırım ve tasarruf davranışlarını, öte yandan, ortalama faiz oranlarındaki değişikliklerin borç talep edenler ile borç verenlerin nakit akışını etkileme süreci şeklinde tanımlanabilir (Kamin, Turner and Van Õt dack, 1998:8-10). Tanımda para politikası kararlarındaki bir değişikliğin toplam talep üzerindeki etkilerinin yanı sıra nakit akışı üzerindeki etkilerine de dikkat çekilmiştir. Kısa vadeli faiz oranlarında parasal otorite tarafından gerçekleştirilen bir değişiklik, piyasa faiz oranlarını etkilemektedir. Özellikle, yatırım davranışlarını ve dayanıklı tüketim harcamalarını belirleyen uzun vadeli faiz oranlarındaki değişiklikler sonuçları açısından önemlidir. Geleneksel faiz kanalının işleyişi incelenirken reel faiz oranlarının harcama kararlarını doğrudan etkilediğini unutmamak gerekmektedir. Dayanıklı malların cari değeri ile reel faiz oranları arasındaki ilişki aynı yönlü değildir. Cari dönemde faiz oranlarının göreli olarak düşük düzeylerde seyretmesi dayanıklı malların değerinin artması anlamına geleceğinden toplam harcama eğilimleri pozitif yönde değişecek ve toplam talep miktarı artacaktır. Daha geniş bir perspektif ile değerlendirildiğinde, faiz oranındaki değişikliklere duyarlı harcamaların, borçlanmanın marjinal maliyetindeki değişiklikten etkilendiği, ayrıca, faiz oranlarındaki değişikliklerin borç sözleşmelerini ve mevduatlara ilişkin ortalama faiz oranlarını etkilediği söylenebilir. Ortalama faiz oranlarındaki değişiklikler borç alanlar ile borç verenlerin gelir ve nakit akışını, ayrıca, harcama kararlarını da etkileyecektir (Kamin, Turner and Van Õt dack, 1998:9-10). 17 Literatürde faiz kanalının işleyişi dört temel varsayıma dayandırılmaktadır (Hubbard, 1995:64): i) Merkez bankası eksik ikamesi olan para arzını denetleyebilmelidir. ii) Merkez bankası, reel ve nominal kısa vadeli faiz oranlarını etkileyebilmelidir. Diğer bir ifade ile, ani fiyat uyarlamaları söz konu olmamalıdır. iii) Para politikası kararlarındaki değişiklikten etkilenen kısa vadeli reel faiz oranı, hane halkı ve firmaların harcama kararlarını yönlendiren uzun vadeli faiz oranlarını etkileyebilmelidir. iv) Para politikası kararlarındaki değişiklikten etkilenen faize duyarlı harcamalardaki değişiklikler hasıla düzeyini etkilemelidir. Merkez bankasının para politikası kararlarındaki değişiklikler ile kısa vadeli ve uzun vadeli faiz oranlarını etkileyebilmesi, sermaye kullanım maliyetinin değişmesi anlamına gelmektedir. Sermaye kullanım maliyetinin değişmesi harcama kararlarını ve dolayısıyla hasıla düzeyini etkilemektedir. Sermaye kullanım maliyetinin önemi nedeniyle faiz kanalı, “sermaye maliyeti” kavramı4 ile de ifade edilmektedir. Faiz oranındaki değişiklikler, sermaye kullanım maliyetinin yanı sıra tüketim mallarının gelecekteki fiyatlarını da etkileyebilir. Tüketim mallarının fiyatlarındaki göreli değişiklikler, hane halkının tüketim kararlarını değiştirebilir. Aynı şekilde faiz oranlarındaki değişiklikler hane halkının gelirini de etkileyebilir. Hane halkının net borçlu olması halinde faiz oranlarının artması yaşam boyu gelir değerinin düşmesine, ayrıca tüketim harcamalarını gerilemesine yol açacaktır (Bean, Charles, Larsen ve Nikolov, 2002:13). Faiz Kanalının Belirleyicileri Faiz kanalının belirleyicileri aşağıdaki başlıklar altında ele alınabilir: 18 İç Finansal Serbestleşme: İç finansal serbestleşmenin en temel göstergesi, faiz oranlarının piyasa koşullarına bırakılmasıdır. Faiz oranları piyasada arz ve talep dinamikleri tarafından belirlendiğinde parasal aktarım süreci güçlenecektir. Parasal otoritenin kısa vadeli faiz oranlarında yapacağı değişikliğe piyasa faiz oranları kendiliğinden tepki gösterecektir. Dolayısıyla tüketim ve yatırım harcamalarının faiz oranı esnekliği de artacaktır (Yue and Zhou, 2007:11). Enflasyon: Enflasyon oranının yüksek ve oynak bir seyir izlemesi faiz kanalının işleyişini doğrudan etkilemektedir. Yüksek ve oynak enflasyon oranı, ödünç verilebilir fon piyasasında risk primlerinin dolayısıyla borçlanma maliyetlerinin yüksek olmasına yol açmaktadır. Bu ortamda iktisadi birimlerin faiz oranlarında değişikliklere tepkisi göreli olarak cılız kalmakta ve geleneksel aktarım kanalının işleyişi netliğini yitirmektedir (Başçı, Özel ve Sarıkaya, 2008:476). Fiyat istikrarının tesis edilmesi ile birlikte faiz kanalının işler hale gelmesi, Türkiye ekonomisi özelinde son dönemde gözlenen bir süreçtir. Türkiye’de alternatif bir parasal strateji olan enflasyon hedeflemesi stratejine geçiş ile birlikte, iktisadi birimlerin faiz oranındaki değişikliklere tepkisi, diğer bir deyişle, toplam talebin reel faiz oranındaki değişikliklere duyarlı olmaya başlaması, faiz kanalının işleyişini güçlendirmiştir (Başçı, Özel ve Sarıkaya, 2008: 476). Fiyat istikrarının faiz kanalının işleyişi üzerinde pozitif etkiler doğurduğu görüşü, Erdoğan ve Yıldırım (2010)’ın Türkiye ekonomisi üzerine yaptıkları ampirik bir çalışma ile desteklenmiştir. Çalışmada, 1995 – 2008 aralığı, 1995:12002:2 ve 2002:3-2008:9 şeklinde iki alt döneme 19 ayrılmıştır. Sonuçlar, faiz kanalının dönemde işlediğini ortaya koymuştur. sadece ikinci alt Faiz Kanalının İşleyişine İlişkin Ampirik Bulgular Jayaraman and Choong (2009), Fiji’de 1970 – 2006 döneminde M1, döviz kuru ve faiz oranındaki değişikliklerin hasıla ve fiyat düzeyi üzerindeki etkilerini incelemiştir. Elde edilen bulgulara göre, faiz oranı kanalının işleyişi zayıftır. Fiji’de, para ve sermaye piyasalarının yeterince gelişmemiş olması ve finansal varlık sayısının sınırlı olması, parasal aktarım kanallarının işleyişini aksatan nedenler olarak gösterilmiştir. Bu ülkede, finansal sistem içerisinde ticari bankaların ağırlığa sahip olmasına karşın, menkul kıymetler borsası, borçlanma senetleri piyasası, mortgage piyasası ve sigorta piyasası gibi, banka dışı finansal kurumlar yeterince gelişmemiştir. Katılım sayısının sınırlı olduğu finansal piyasalar, borçlanma ve hisse senetlerinin absorbe edilmesini sağlayacak derinliğe ulaşamamıştır. Öte yandan, finansal varlık ticaretinin yapıldığı etkin ikincil piyasalar da henüz tesis edilememiştir. Bütün bu aksaklıklar, faiz kanalının işleyişini zayıflatmaktadır. Camarero, Ordónez ve Tamarit (2002), para politikasının aktarım mekanizmasını analiz etmek amacıyla İspanya’nın 1986 – 1998 dönemine ilişkin verilerini incelemişlerdir. Elde edilen sonuçlar göstermektedir ki, parasal bir daralma karşısında fiyatlar genel seviyesinde aşağı yönlü zayıf bir hareket, aynı şekilde, hem kısa hem de uzun dönemde nominal faiz oranlarında bir artış, toplam hasılada bir düşüş ve döviz kurunda bir değerlenme eğilimi ortaya çıkmaktadır. Buna göre esas alınan dönemde hem faiz oranı kanalı hem de döviz kuru kanalı geçerlidir. Papadamou ve Oikonomou (2007), sekiz geçiş ekonomisinin5 1996:04 – 2004:04 dönemine ilişkin verilerini 5 Estonya, Macaristan, Letonya, Litvanya, Polonya, Çek Cumhuriyeti, Slovakya, Slovenya. Bu ülkeler, Avrupa Birliği’ne 1 Mayıs 2004 itibariyle üye olmuşlardır. 20 incelemiştir. Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Polonya ve Litvanya’da kredi kanalının işleyişine ilişkin kanıtlara rastlansa da, Estonya ve Letonya’da geleneksel para kanalının parasal aktarım sürecinde dominant rol oynadığı sonucuna ulaşılmıştır. Bu ülkelerde kredi kanalının zayıflığının, kredi imkanlarına getirilen kısıtlamalardan kaynaklandığı ifade edilmiştir. Yue ve Zhou (2007), Çin’in 1996.1 – 2005.8 dönemine ilişkin verilerini test etmiştir. Çalışmada elde edilen bulgulara göre, ne yatırım harcamaları ile piyasa faiz oranı arasında ne de hane halkı tüketim harcamaları ile faiz oranı arasında nedensel ilişki söz konusu değildir. Biraz daha açık bir ifade ile, faiz oranı – yatırım harcamaları ve faiz oranı – tüketim harcamaları arasında karşılıklı etkileşim bulunmamaktadır. Değişkenlerden birinde meydana gelen bir değişiklik, diğer değişkeni etkilememektedir. Parasal aktarımın işleyişi açısından bu sonuç şu anlama gelmektedir: Para politikasında (faiz oranında) yapılacak bir değişiklik, tüketim harcamaları ve yatırım harcamaları gibi değişkenleri (toplam talebi) etkilememektedir. Kim (2007), Kore’de düşük enflasyon dönemi (1999 – 2004) ile, yüksek enflasyon dönemi (1988 – 1998)’ni karşılaştırarak faiz kanalının gücündeki değişmeyi incelemiştir. 1988 – 2004 dönemine ilişkin firma düzeyindeki verilerin kullanıldığı çalışmada, uzun dönem sermaye kullanım maliyeti esnekliği tahmininin yüksek enflasyon döneminde, – 0.259 olduğu, ancak, düşük enflasyon döneminde mutlak değer anlamında düşüş eğilimi sergileyerek (-0.019) - (-0.027) gibi, dar bir aralık içinde hareket ettiği saptanmıştır. Firma yatırımlarının finansal maliyetteki (sermaye kullanım maliyetindeki) değişikliklere son yıllardaki düşük enflasyon koşullarında daha az duyarlı olmaya başladığı görüşünün geçerli olduğu ve sonuç olarak faiz oranı kanalının düşük enflasyon döneminde zayıfladığı belirtilmiştir. 21 Atesoglu (Winter, 2003 - 4), ABD’de 1987.02 – 1994.01 ve 1994.02 - 2002.5 alt dönemleri için kısa vadeli faiz oranı ile bankacılık sistemi faiz oranı arasındaki ilişkiyi araştırmışlardır. Elde edilen bulgulara göre, dönem boyunca kısa vadeli faiz oranlarından bankacılık sistemi faiz oranına doğru pozitif bir koentegrasyon ilişkisi mevcuttur. Chatelain vd. (2003), Euro bölgesinde mikro veriler kullanarak parasal aktarımı araştırmışlardır. Elde edilen bulgulara göre, firma yatırımı aracılığı ile faiz oranı kanalı çalışmaktadır. Chatelain v.d. (2001), Euro bölgesinin en büyük dört ülkesi olan Almanya, Fransa, İtalya ve İspanya’da parasal aktarım kanalları ile firma yatırımları arasındaki ilişkiyi araştırmıştır. Çalışmada, 1985 – 1999 dönemi esas alınmış ve her ülke için geniş bir mikro veri setinden yararlanılmıştır. Elde edilen sonuçlara göre, bütün ülkelerde yatırımlar, sermaye kullanım maliyetindeki değişikliklere duyarlıdır. Bu durum faiz kanalının işlediği anlamına gelmektedir. Öte yandan yatırımlar, satış ve nakit akımı hareketlerine karşı da oldukça duyarlıdır. Charoenseang ve Manakit (2007),Tayland’ın 2000.06 2006.07 dönemine ilişkin verilerini test etmiştir. Elde edilen bulgulara göre, bir para politikası strateji olan enflasyon hedeflemesinin uygulanmasına geçildikten sonara faiz kanalının işleyişi zayıftır. Buna karşın ticari banka kredileri kanalı ile çalışan kredi kanalı geçerliliğini korumaktadır. Singh ve Kaliappa (2007), Hindistan’ın 1993.1 – 2005.3 dönemine ilişkin verilerini test ederek para politikasının faiz oranları aracılığı ile etkili olup olmadığını araştırmışlardır. Elde edilen sonuçlara göre, uzun vadeli ilişkiler ve kısa vadeli dinamikler faiz oranlarının rolünün önemini desteklemektedir. De Fiore (1998), İsrail’in 1990 - 1997 dönemine ait verilerini test ettiği çalışmasında faiz oranı kanalı, banka kredi kanalı ve döviz kuru kanalının göreli önemini 22 araştırmıştır. Banka kredi kanalı ve döviz kuru kanalının önemini ortaya koyan bulgulara ulaşılmasına karşın, veriler faiz oranı kanalının zayıf olduğunu göstermiştir. III. KREDİ KANALI Birçok alt kanalı ihtiva eden kredi kanalı, kredi görüşü ya da kredi kanalı teorisi olarak tanımlanan yaklaşımın ortaya koyduğu bir parasal aktarım kanalıdır. Kredi görüşü altında ele alınan kanallar, Neoklasik olmayan aktarım kanalları kavramı ile ifade edilmektedir. Neoklasik olmayan aktarım kanalları, piyasa aksaklıklarından dolayı meydana gelmektedir. Kamusal müdahalelerin yanı sıra asimetrik enformasyon ya da piyasa bölünmesi gibi finansal piyasaların fonksiyonelliğini engelleyen aksaklıklar bu tür kanalların ortaya çıkmasına zemin hazırlamaktadır (Boivin, Kiley, ve Mishkin, 2010: 15). Kredi kanalı teorisine katkı yapan çalışmalarda para politikası kararlarındaki değişikliklerin etkileri, dış finansman primine dikkat çekilerek açıklanmaya çalışılmaktadır. Dış finansman primi, firmaların finansman maliyetlerini açıklayan bir kavramdır. Çünkü dış finansman primi, dış finansman yolu (hisse senedi ya da borçlanma senedi ihracı)’ndan kaynaklan maliyet ile iç finansman yolu (kazançların dağıtılmaması)’ndan kaynaklanan maliyet arasındaki fark, şeklinde tanımlanmaktadır. Para politikası kararlarındaki değişiklik piyasa faiz oranını artış ya da düşüş yönünde etkileyeceğinden firmaların finansman tercihlerini de etkileyecektir. Kredi görüşüne göre, para politikası kararlarındaki değişikliğin yönü ile dış finansman primindeki değişikliğin yönü aynıdır. Dolayısıyla para politikası kararlarındaki değişiklik borçlanma maliyeti üzerinde ve dolayısıyla reel harcamalar ve reel iktisadi aktiviteler üzerinde etkili olacaktır (Bernanke and Gertler, 1995:28 29). 23 Kredi kanalına ilişkin çalışmalar, iki alt kanalı ele almaktadır. İlki, bilanço kanalı, ikincisi, banka kredi kanalıdır. Ancak bu iki kanala, banka sermayesi kanalını da ilave etmek gerekmektedir. Çünkü banka sermayesi kanalı da, kredi hacminde değişiklik sürecini açıklamaktadır6 (Boivin, Kiley, ve Mishkin, 2010: 15-16), kredi görüşü altında söz konusu üç kanal ile birlikte Kredi Arzı Kanalı’nın da bulunduğunu ifade etmişlerdir. Sonuç olarak kredi kanalı dört başlık altında toplanabilir. - Bilanço Kanalı - Banka Kredi Kanalı - Banka Sermayesi Kanalı - Kredi Arzı Kanalı Şimdi kredi kanallarının işleyişini ayrı ayrı ele alabiliriz. Bilanço Kanalı (Geniş Kredi Kanalı) Bilanço kanalı (geniş kredi kanalı), para politikası kararlarındaki değişikliğin ödünç talep edenlerin net serveti, nakit akımı ve likit varlıklarını içeren bilançoları ve gelir tabloları üzerindeki potansiyel etkisini ifade etmektedir (Bernanke and Gertler, 1995:29). Bilanço kanalının dayandığı temel teorik varsayım şudur: Ödünç talep edenlerin karşılaştığı dış finansman pirimi, kendi finansal pozisyonlarına bağlıdır. Ödünç talep edenlerin sahip oldukları likit varlıklar ve kolaylıkla satılabilir maddi teminatları net serveti7 (finansal pozisyon) meydana getirmektedir. Dış finansman primini belirleyen temel değişken, net servet düzeyidir. Buna göre, ödünç talep edenlerin net serveti ne kadar büyükse dış finansman primi o kadar küçük olacaktır. Ödünç talep edenler güçlü finansal pozisyona sahip olduklarında yatırım projelerini kendi 6 Benzer bir görüş için bkz. (Coricelli, Égertand MacDonald, 2006:26). Bilanço kanalı, ödünç talep edenlerin net serveti kanalı (Kishan and Opiela, 2000:121), kavramı ile de ifade edilmektedir. 7 24 finansman imkanları ile finanse edebilecekleri gibi, yükümlülükleri için takdim edecekleri maddi teminat miktarını da artırabilirler. Ödünç talep edenlerin finansal pozisyonları dış finansman primini ve dolayısıyla talep edecekleri kredi koşularını da etkileyecektir. Buna göre, ödünç talep edenlerin net servetinde ya da diğer bir bakış açısı ile, bilançolarının kalitesindeki dalgalanmalar, toplam talep düzeyini belirleyecek, yatırım ve harcama kararlarını yönlendirecektir. Ödünç talep edenlerin bilançolarının yol açtığı dalgalanmalar, finansal hızlandırıcı olgusu olarak ifade edilmektedir. Ödünç talep edenlerin bilançolarındaki değişiklikler, para politikası kararlarındaki değişiklikler ile ilişkilidir. Para politikasının bilanço kanalı, parasal otoritenin kararlarındaki değişikliğin piyasa faiz oranlarının yanı sıra ödünç talep edenlerin finansal pozisyonunu hem doğrudan hem de dolaylı olarak etkilemesinden ortaya çıkmaktadır (Bernanke and Gertler, 1995:35 -36). Daraltıcı bir para politikası uygulamasına gidildiği varsayıldığında, ödünç talep edenlerin bilançolarındaki doğrudan tahribat iki şekilde ortaya çıkacaktır. Birincisi, iktisadi birimlerin kısa vadeli ya da değişken oranlı borç stokuna sahip olmaları durumunda, faiz oranlarını artıracak bir şok, doğrudan doğruya faiz yükünü artırırken nakit akışını azaltacaktır. Öteyandan faiz şoku gelecekte beklenen satışların gerilemesine de yol açabilecektir. Çünkü faiz oranlarının artması, tüketim harcamalarını menfi yönde etkilemektedir. Bu sonuçlardan etkilenen iktisadi birimlerin finansal pozisyonları güçsüzleşecektir. Firmalar ağırlıklı olarak kısa vadeli borçlanma yöntemini tercih ettiklerinde faiz oranını artış yönünde etkileyecek bir para politikası uygulamasının nakit akışında dalgalanmalara yol açacak yansımaları kayda değer düzeyde olacaktır. İkincisi, faiz oranlarının artması varlık fiyatlarını düşürerek ödünç talep edenlerin maddi teminatlarının değerini daraltacaktır. Finansal ve finansal olmayan firmaların kredi değerliliğinin azalması ekonomideki daraltıcı eğilimleri tetikleyecektir. Daraltıcı para politikasının net nakit akımı ve 25 maddi teminat değeri üzerinde dolaylı tahribatları da ortaya çıkabilir. Örneğin, daraltıcı bir para politikası uygulaması sonucu tüketici kredisi maliyetlerinin artması ya da bireysel bilançoların zarar görmesi sonucu tüketim harcamaları daraldığında firmaların gelir düzeyleri gerilerken, en azından kısa dönemde faiz ve ücret ödemeleri gibi sabit ya da benzeri sabit maliyetlerini uyarlama güçleri zayıflayacaktır. Finansman açığının artmasına yol açan bu gelişme, firmaların net serveti ve kredi değerliliği üzerinde tedrici bir tahribata yol açacaktır. Daraltıcı para politikası uygulamasının firmaların finansal pozisyonları üzerindeki etkileri konusunda yaygın olarak kullanılan temel gösterge, karşılama oranı‘dır. Karşılama oranı, finansal olmayan firmalara ait faiz ödemelerinin, faiz ödemeleri ile karların toplamına oranıdır. Daraltıcı bir para politikası uygulaması doğrudan faiz harcamalarını artırdığı gibi, toplam talebin daralması sonucu, firmaların toplam hasılatını ve dolayısıyla karını azaltacaktır. Ayrıca faiz oranlarının artması, yenileme yatırımlarının maliyetini artırarak ilave faiz yükü getirecektir (Bernanke and Gertler, 1995:36, Cecchetti, 1995:85-86). Mishkin, para politikası kararlarının firmaların net serveti üzerindeki etkilerini asimetrik bilgi, ahlaki tehlike ve ters seçim sorunları ile birlikte ele alıp daha net bir şekilde açıklamıştır. Para politikası kararlarındaki bir değişikliğin firma bilançosu üzerindeki etkileri üç kanaldan işlemektedir. Genişletici bir para politikası uygulamasına gidildiğinde8 söz konusu kanalların işleyişi aşağıdaki şekilde özetlenebilir (Mishkin, 1996:37 – 38): i) Genişletici Para Politikası - Net Servet İlişkisi: Genişletici para politikası, birinci aşamada hisse senedi fiyatının artışına, ikinci aşamada, firmanın net servetinin artışına, üçüncü aşamada ahlaki tehlike ve ters seçim problemlerinin azalması ve dolayısıyla kredi imkanlarının kolaylaşması nedeniyle yatırım harcamaları artışına ve nihayet toplam talep düzeyinin yükselmesine yol açmaktadır. Bu sonucun ortaya çıkmasında, 8 Mishkin benzer bir analizi, daraltıcı bir para politikasının etkilerini ele alarak da açıklamıştır: Ayrıntılı bilgi için bkz. (Mishkin, 1995: 8-9). 26 ters seçim ve ahlaki tehlike problemlerinin azalması etkili olmaktadır. Diğer bir ifade ile, firmanın net servet değerindeki artış, ahlaki tehlike ve ters seçim problemlerinin azalmasına neden olmaktadır. Süreç aşağıdaki gibi şematik olarak gösterilebilir. Parasal Bir Genişleme: M Hisse Senedi Fiyatlarındaki Artış: Pe Ahlaki Tehlike ve Ters Seçim Problemlerinde Düşüş Kredi İmkanlarının İyileşmesi ve Kredi Miktarının Artması YatırımParasal Harcamalarında Artış: IM Bir Genişleme: Toplam Talebin Arması: AD Para Politikası - Net Servet İlişkisi ii) Genişletici Para Politikası – Nakit Akışı İlişkisi: Genişletici para politikası, birinci aşamada faiz oranlarının düşmesine, ikinci aşamada, nakit akışını artırarak firmaların bilançolarının iyileşmesine, üçüncü aşamada, ahlaki tehlike ve ters seçim problemlerinin azalması ve dolayısıyla kredi imkanlarının kolaylaşması nedeniyle yatırım harcamaları artışına ve nihayet toplam talep düzeyinin yükselmesine yol açmaktadır. Kısacası, firmanın nakit akışındaki artış nedeniyle bilançolarının 27 iyileşmesi, ahlaki tehlike ve ters seçim problemlerinin azalmasına neden olmaktadır. Süreç aşağıdaki gibi şematik olarak gösterilebilir. Parasal Bir Genişleme: M Faiz Oranlarında Düşüş:r Nakit Akışında Artış Ahlaki Tehlike ve Ters Seçim Problemlerinde Düşüş Kredi İmkanlarının İyileşmesi ve Kredi Miktarının artması YatırımParasal Harcamalarında Artış: IM Bir Genişleme: Toplam Talebin Artması: AD Para Politikası – Nakit Akıiı İlişkisi iii) Genişletici Para Politikası – Fiyat Düzeyi İlişkisi: Fiyat düzeyindeki değişiklikler, firmaların yükümlülüklerini etkileyerek net servetlerini değiştirebilir. Fiyat düzeyinde beklenmedik artış eğilimi, nominal bazda ifade edilen yükümlülüklerin değerini reel anlamda düşürerek borç yükünün gerilemesine, bu karşın, varlıkların reel değerinde bir erimeye yol açmaz. Bu sonuç firmaların yatırım kararlarını yeniden gözden geçirmelerine imkan sağlar. Genişletici para politikası, birinci aşamada fiyat seviyesinde beklenmedik bir 28 artışa yol açacağından firmaların reel net serveti yükselecektir. ikinci aşamada, ahlaki tehlike ve ters seçim problemlerinin azalması ve dolayısıyla kredi imkanlarının kolaylaşması nedeniyle yatırım harcamalarının artışına ve nihayet toplam talep düzeyinin yükselmesine yol açmaktadır. Kısacası, firmanın reel net servetinde artış ahlaki tehlike ve ters seçim problemlerinin azalmasına neden olmaktadır. Süreç aşağıdaki gibi şematik olarak gösterilebilir . Parasal Bir Genişleme: M Fiyat Düzeyinde Beklenmedik Artış:P Borç Yükünün Gerilemesi:Db Ahlaki Tehlike ve Ters Seçim Problemlerinde Düşüş Kredi İmkanlarının İyileşmesi ve Kredi Miktarının artması Yatırım Harcamalarında Artış: I Toplam Talebin Artması: AD Para Politikası – Fiyat Düzeyi İlişkisi Bilanço kanalı literatüründe yer alan önemli çalışmalardan birisi, Oliner ve Rudebusch’a aittir. Oliner ve Rudebusch 29 (1996:3-13), tarafından ele alınan geniş kredi kanalı modelinde, dış finansmanın bütün yöntemleri ile iç finansman yöntemleri arasında tam bir ikamenin olmadığı vurgulanmaktadır. Söz konusu eksik ikame, asimetrik enformasyonun menkul kıymetler piyasasının fonksiyonelliğini aksatmasından kaynaklanmaktadır. Asimetrik enformasyonun yansımaları büyük firmalardan çok küçük firmalar açısından keskindir. Öte yandan asimetrik enformasyonun dış finansman için ortaya çıkardığı risk primi para politikasına bağlıdır. Dış finansman priminin artması, daraltıcı para politikası uygulamasının ödünç talep edenlerin bilançolarını tahrip etmesi ve sahip oldukları teminat değerlerini eritmesinden kaynaklanmaktadır. Oliner ve Rudebusch geniş kredi kanalını şu varsayıma dayalı olarak açıklamaktadırlar: Yatırım harcamalarının iç finansman kaynaklarına bağımlılığı, özellikle daraltıcı para politikasına gidildiğinde her zaman olduğundan daha fazla artmaktadır. Bu iktisatçılar, geniş kredi kanalının varlığını ortaya koymaya çalışırken daraltıcı bir para politikası uygulamasını müteakiben küçük ve büyük firmaların yatırım davranışlarındaki değişiklikleri araştırmışlardır. Elde edilen sonuçlara göre, daraltıcı para politikası uygulamasını müteakiben iç finansman kıtlığı ortaya çıktığından, küçük firmalar açısından iç finansman kaynakları ile yatırım harcamalarının daralması arasındaki ilişki, önemli hale gelmektedir. Aynı durum büyük firmalar açısından geçerli değildir. Çünkü daraltıcı para politikasına gidildiğinde, büyük firmalar açısından iç finansman kaynakları ile yatırım harcamaları ilişkisinde bir değişiklik ortaya çıkmamaktadır. Geniş kredi kanalının geçerli olmaması durumunda iç finansman ile sermaye harcamaları arasındaki ilişki zamanla istikrarlı bir eğilim sergileyecektir. 30 Banka Kredi Kanalı Banka kredi kanalını (Bernanke, 1992-1993:56) “para politikası kararlarındaki bir değişikliğin banka kredilerini (süre ve uygunluk açısından) ve dolayısıyla toplam talebi etkileme süreci”; (Mishkin, 2004: 621) ise, ”para politikasının banka rezervlerini ve banka mevduatlarını değiştirerek banka kredi miktarını etkilemesi” şeklinde tanımlamıştır. Kredi kanalının geçerliliğini test eden çok sayıda çalışmada vardır. Bernanke ve Blinder’in modeli kredi kanalı literatüründe, birçok araştırmaya esin kaynağı olmuş öncü bir çalışmadır. Bernanke ve Blinder’in, 1988 yılında yayınlanan “Credit, Money, and Aggregate Demand” isimli çalışmalarında geliştirdikleri modelde, para, tahvil ve krediden oluşan üç varlıktan söz edilmektedir. Ödünç talep edenlerle ile ödünç verenlerin kredi ve tahvil arasında tercihte bulunurken, her iki kredi enstrümanına ilişkin faiz oranını referans aldığı varsayılmaktadır. Para politikası kararlarındaki bir değişiklik, tahvil piyasasındaki faiz oranlarının yanı sıra bankaların kredi arzını da etkilemektedir. Modelde para politikasının her iki değişken üzerindeki etkilerinin münhasıran gözlenebileceği ifade edilmiştir. Örneğin, daraltıcı bir politika uygulamasına gidildiğinde, tahvil ve kredi faiz oranı üzerindeki etkiler farklı düzeylerde gerçekleşebilir. Daraltıcı politika uygulamasının tahvil piyasası faiz oranları üzerindeki etkisi göreli olarak zayıf kalırken, kredi ve tahvil arasındaki spread üzerindeki etkisi ve böylece banka kaynakları ile finansman ihtiyaçlarını karşılayan firmalar üzerindeki yansıması daha büyük olabilecektir. Ağırlıklı olarak banka kaynakları ile finansmanı ihtiyaçlarını karşılan firmaların para politikası kararlarından etkilenmesi kredi kanalının fonksiyonelliği anlamına gelmektedir (Bernanke and Blinder, 1988:435; Kashyap and Stein, 1994:5). 31 Bernanke ve Blinder’in modelinde kredi kanalının işleyişi üç temel koşulun varlığına bağlanmaktadır: Birinci koşul, banka dışı bazı özel sektör kuruluşlarının dış finansman gereksinimi açısından bankalara bağımlılığı söz konusu olmalıdır. Buna göre, iktisadi hayatta faaliyette bulunan firmalardan en azından bir bölümü, banka kredileri yerine diğer finansman yöntemlerini tercih etme olanağına sahip olmamalıdır. Banka kaynaklarına bağımlılığın doğal sonucu olarak, banka kredi arzındaki değişiklik yatırım davranışlarını ve sonuç olarak toplam talep düzeyini etkileyecektir. Banka kredisinin diğer finansman yöntemleri ile ikame edilebilirliği, para politikasının kredi hacminin belirleme gücünü zayıflatmaktadır. Banka kredisi ile diğer finansman yöntemleri arasında tam bir ikamenin varlığı halinde, örneğin, banka kredi arzındaki bir daralma karşısında finansman ihtiyacı olanlar tahvil piyasasından yararlanabilirler. İkinci koşul, parasal otoritenin gücüdür. Parasal otorite, açık piyasa işlemleri politikasına başvurmak suretiyle bankacılık sektörü kredi arz eğrisinin konumunu değiştirebilmelidir. Ancak parasal otorite bankacılık sisteminin rezerv miktarını değiştirecek girişimlerde bulunabilmesine karşın, bankalar hisse senedi piyasası gibi mevduat dışı kaynaklara başvuru yaparak kredi kapasitelerini muhafaza edebilirler. Üçüncü koşul, ekonomide, kısa dönem açısından da olsa, paranın yansızlığını engelleyecek bazı nominal katılıklar mevcut olmalıdır. Çünkü fiyat katılıkların olması, nominal büyüklüklerdeki değişikliklerin reel sonuçlar doğurmasını kolaylaştıracaktır. Şöyle ki, nominal faiz oranlarındaki bir değişikliğin doğrudan reel faiz oranı değişikliklerine yansıması ve dolayısıyla hasıla düzeyini etkilemesi fiyat katılıkları sayesinde gerçekleşebilecektir (Kashyap and Stein, 1994:5; Chang, 2008:216; Sharma, 2008: 275 - 76). 32 Banka Kredi Kanalının Belirleyicileri Banka kredi kanalının işleyişi açısından önem arz eden hususlar aşağıdaki başlıklar altında incelenebilir: - Sermaye Piyasasının Gelişmişlik Düzeyi: Finansal piyasalarda son yıllarda gözlenen en önemli gelişmelerden birisi, sermaye piyasalarının büyümesidir. Söz konusu büyüme eğilimi hem emeklilik ve yatırım ortaklığı fonları gibi kurumsal yatırımcıların öne çıkan rolünden hem de bu piyasalardaki finansal işlem hacmindeki genişlemeden kaynaklanmaktadır. Sermaye piyasalarındaki gelişmelerin en önemli sonuçlarından birisi, bankacılık sisteminin aracılık işlevini zayıflatmasıdır. Çünkü, bankacılık sektörünün önemli aktörlerinden borç talep edenler ile yatırımcıların büyük bir bölümü doğrudan finansman sürecinde rol alarak sermaye piyasalarına kaymaktadır. Sermaye piyasasının geliştiği ülkelerde, birçok büyük firma fon gereksinimini banka kaynakları yerine sermaye piyasalarından sağlamakta, aynı şekilde çoğu yatırımcı banka mevduatları yerine bu piyasalardaki enstrümanları tercih etmektedir. Söz konusu gelişmeler karşısında, birçok banka strateji değişikliği yoluna gitmektedir. Bu anlamda özellikle kredi ve kaynak sağlama politikasındaki değişikliğe dikkat çekmek gerekir. Sektördeki çoğu banka, büyük firmalar yerine küçük firmaları, tüketicileri ve mortgage kredilerini tercih etmektedir. Öte yandan gelir kaynakları içerisinde, ödeme hizmetleri, risk yönetimi ürünleri ve yatırımcılara yönelik hizmetlerden sağlanan bedeller öne çıkmaktadır (Sellon, 2002: 9 - 10). Bütün bu değişiklikler, parasal aktarım sürecinde bankaların rolü üzerinde önemli etkiler doğurmaktadır. Çünkü sermaye piyasasında alternatif fon kaynaklarına ulaşma olanaklarının artması, bankalar açısından yeni bir rekabet ortamının doğması anlamına gelmektedir. Yeni dönemde, para politikası kararlarındaki bir değişiklik karşısında, bankaların 33 kredi fiyatı (kredi faizi) ve kredi oranına ilişkin kararları söz konusu rekabet esas alınarak belirlenme zorunluluğu ile karşı karşıya kalmıştır. Bankalar, alternatif fon olanakları kısıtını esas alarak kredi politikalarını revize etmektedirler. Önemle belirtmek gerekir ki, büyük firmaların sermaye piyasalarında alternatif fon kaynaklarına ulaşma olanağı göz önüne alındığında, bankaların kredi politikaların bir değişiklik, örneğin, kredi oranlarındaki bir değişiklik esasen küçük firmaları ve tüketicileri etkileyecektir (Sellon, 2002: 10). Sermaye piyasasının gelişmiş seviyesi ile banka kredi kanalının işleyişi arasındaki ilişkiye dikkat çeken çalışmalar, banka kredilerine bağımlılığı vurgulamışlardır. Örneğin Pakistan’da parasal aktarım kanalını inceleyen Agha vd. (2005), banka kredi kanalının önemini vurgularken, bu ülkede banka dışı finansman kaynaklarının yokluğuna dikkat çekmiştir. - Firmaların Finansman Davranışları: Firmaların finansman davranışları kredi taleplerini ve dolayısıyla banka kredi kanalının işleyişini etkilemektedir. Firmaların büyüklüğü, finansman davranışlarını belirlemektedir. Bu anlamda küçük firmalar bankalara bağımlı bir eğilim sergilerken; büyük firmaların alternatif finansman olanaklarına başvurma şansları vardır. Büyük firmalar bankaların yanı sıra sermaye piyasaları vasıtasıyla da, fon ihtiyaçlarını karşılayabilmektedir. Firmaların finansman davranışlarından söz ederken, likidite pozisyonlarının önemine de dikkat çekmek gerekmektedir. Para politikası kararlarındaki değişikliğin kredi taleplerine yansıması firmaların likidite pozisyonlarına bağlıdır. Örneğin ellerinde yüksek miktarda likit varlık bulunduran firmalar, parasal bir daralmanın yol açtığı kredi maliyetleri artışından etkilenmeyebilir. Valverde and Del Paso (2008), firmaların finansman davranışı ile likidite tutma ilişkisini ve bu ilişkinin 34 banka kredi kanalının etkinliği üzerindeki etkilerini analizi etmek amacıyla 15.617 İspanyol firmasının 1992–2003 dönemine ilişkin verilerini test etmişlerdir. Ampirik sonuçlar, faiz oranlarının artması halinde firmaların banka kredilerine bağımlılıklarını azalttıklarını ve yüksek likidite düzeyini korumaya çalıştıklarını, dolayısıyla firmaların ellerinde yüksek düzeyde likit varlık bulundurması halinde diğer finansman kanallarının banka kredilerinin yerini alabileceğini göstermiştir. Çalışmada, banka dışı kaynaklardan yapılan borçların faiz oranlarındaki değişiklere daha az duyarlı olduğuna ilişkin kanıtlara da ulaşılmıştır. Bu nedenle firmaların parasal koşulların sertleştiği zamanlarda, banka dışı kaynaklardan sağladıkları borçların bankalardan sağlanan kredilere oranını artırdıkları belirtilmiştir. - Bankacılık Sektörünün Yapısı: Para politikası kararlarının bankaların borç verme davranışları üzerindeki etkisi, büyük ölçüde, sektörün yapısal özellikleri ile ilintilidir. Sektörde faaliyette bulunan bankaların yerli ya da yabancı sermayeli olmaları, fon kaynakları ve büyüklükleri kredi politikalarını belirlemektedir. Buna göre yabancı ya da yabancı ortaklığına sahip bankaların para politikası kararları karşısındaki duyarlılıkları daha zayıf olabilir. Örneğin, parasal otoritenin kısa vadeli faiz oranlarını artırması karşısında bu tür bankaların kredi arzını daraltma eğilimleri diğer bankalara göre daha zayıf olmaktadır. Aksine temel fon kaynakları mevduatlara dayanan küçük bankaların kredi verme davranışları para politikası kararlarına daha fazla duyarlı olmaktadır. Küçük bankaların dışarıdan fon temin etme gibi alternatif imkanları zayıftır. Yabancı bankalar ile büyük sermayeli bankalar, yabancı fonlar gibi mevduat dışı kaynaklara ulaşma imkanına sahiptiler. Bu tür bankalar, kredi arzlarını azaltıcı yönde etkiler doğurabilecek şoklar karşısında yabancı fonlara yönelebilmektedirler (Goeltom, 2008:327). 35 Bankacılık sektörünün sermaye yapısının yanı sıra, sektörde kamunun ağırlığı da önemli bir faktördür. Piyasa koşullarının egemen olması ve dolayısıyla kar odaklı stratejilerin benimsenmesi durumunda bankacılık sisteminin esnekliği artacaktır. Sistemin esnek olması durumunda, dış şoklara ve bilanço risklerine karşı doğal bir tampon gelişecektir. Ancak, kamu bankalarının sistemde egemen olması durumunda, selektif kredi politikası uygulanacak ve fiyat riski karşısında korunma mekanizmaları geliştirmek idari müdahalelerle sınırlanacaktır. Öte yandan büyük kamu bankalarının likidite ve sermaye pozisyonları sürekli olarak kamu kaynakları ile desteklenmektedir. Kredi tahsisinde geniş ölçekli kamusal müdahaleler ve sistemde kar amacı gütmeyen kamu bankalarının ağırlığı, finansal aracılık işlevini zafiyete uğratarak parasal aktarım kanallarının işlevini aksatmaktadır (Horváth and Maino, 2006:20). - Finansal Krizler: Banka kredi kanalının işleyişini aksatan faktörlerden birisi de, finansal krizlerdir. Kriz ortamlarında, makro ekonomik göstergelerde ortaya çıkan bozulmalar ve toplam talepte ortaya çıkan daralma eğilimi, kredi kuruluşlarının reel sektörü fonlarken aşırı tedbirli davranmasına yol açmaktadır. Kriz dönemlerinde firmaların mali pozisyonlarının bozulması ve borç geri ödeme güçlerinin zayıflaması nedeniyle ortaya çıkan ödeme acziyeti, kredi maliyetlerinin yükselmesine neden olmaktadır. Bankaların kredi vermekten çekindikleri ya da yüksek risk primi talep ettikleri durumlarda, parasal otoritenin talep artışını destekleyecek para politikası uygulamaları karşısında finansal kuruluşların tepkisi cılız kalacaktır. - Uluslar arası Bağlantılar: Banka kredi kanalının işleyişini araştıran iktisatçılar analizlerinde genellikle, ulusal para politikası kararlarındaki değişiklik ile banka kredileri arasındaki ilişkiyi esas almaktadır. Oysa küreselleşme süreci ile birlikte bankacılık sektörü sadece ulusal para politikası 36 kararlarından etkilenmez. Sektörün doğrudan ya da dolaylı olarak ilişkili olduğu ülkelerdeki para politikası kararları kredi arzını etkileyebilmektedir. Bir ülkedeki para politikası uygulamasının başka bir ülkedeki kredi arzını etkilemesi, para politikasının uluslar arası kredi kanalı kavramı ile ifade edilmektedir. Uluslar arası kredi kanalı görüşüne göre, bir ülkede parasal bir şok diğer bir ülkedeki bankaların kredi arzını ve dolayısıyla reel ekonomiyi etkilemektedir (Suzuki, 2008). Daraltıcı bir parasal şok varsayımı altında uluslar arası kredi kanalının işleyişi aşağıdaki şekilde gösterilebilir. A Ülkesinde Daraltıcı Bir Parasal Bir Şok B Ülkesindeki Kredi Arzının Daralması B Ülkesinde Hasıla Daralması Uluslar arası Kredi Kanalı Uluslar arası kredi kanalı görüşünün varlığını araştıran (Suzuki, 2008), örnek ülke olarak Avusturalya ve Yeni Zelanda’yı seçmiştir. Çalışmada elde edilen bulgulara göre, Avusturalya’daki bir para politikası şoku, Yeni Zelanda’da ödünç verilebilir fonlar piyasasında kredi arz eğrisinin sol tarafa kaymasına yol açmaktadır. Bu durumun, Avusturalya bankalarının Yeni Zelanda bankacılık sektöründe hakim olmalarından kaynaklandığı vurgulanmıştır. Arin ve Jolly (2005),Yeni Zelenda ve Avusturalya’nın 1985 2003 dönemine ilişkin verilerini kullanarak her iki ülke için 37 ulusal ve ülkeler arası parasal aktarım sürecini araştırmışlardır. Elde edilen bulgulara göre, parasal bir şok hem Avusturalya’da hem de Yeni Zelenda’da kısa dönemde reel etkiler doğurmaktadır. Avusturalya ve Yeni Zelenda’da para politikası kararlarındaki değişiklikler karşısında Avusturalya’nın ulusal hasılası Yeni Zelenda’ya göre daha büyük duyarlılık göstermektedir. Son olarak, dışa açık küçük ekonomilerde para politikası kararlarındaki değişiklikler, bu ülkelerin büyük ticari partnerleri konumundaki ekonomileri etkilemektedir. Bilanço ve Banka Kredi Kanalının İşleyişine İlişkin Ampirik Bulgular Bilanço kanalı ve özellikle de banka kredi kanalının geçerliliğini test eden çok sayıda çalışma vardır. Söz konusu çalışmaların bulguları aşağıdaki gibidir. Alpanda ve Aysun (2010), finansal gelişmenin önemli ayaklarından biri olarak kabul edilen banka faaliyetlerinin küreselleşme olgusunun bilanço kanalı üzerindeki etkilerini araştırmışlardır. Çalışmada, ABD ekonomisine ait banka düzeyindeki verileri 1986 – 2009 dönemi esas alınarak incelenmiştir. Banka küreselleşmesi ile bilanço kanalı arasında güçlü pozitif ilişkilerin varlığını ortaya koyan sonuçlara ulaşılmıştır. Ashcraft ve Campello (2007), ABD’nin 1976.1 - 1998.2 dönemine ilişkin üç aylık verilerini test etmişlerdir. Elde edilen ampirik bulgulara göre bilanço kanalı parasal aktarım sürecinde önemli bir rol oynamaktadır. Oliner and Rudebusch (1996), ABD’de imalat sektörünün 1958 – 1992 dönemine ilişkin verilerini kullanarak toplam kredi arzı aracılığı ile işleyen geniş kredi kanalının varlığını, içsel fonlar ile firma yatırımları arasındaki ilişki üzerinde durarak test etmişlerdir. Elde edilen bulgulara göre, daraltıcı bir para politikası uygulamasını müteakiben içsel fonlar ile firma yatırımları ilişkisi küçük firmalar açısından önem arz 38 ederken, aynı şeyi büyük firmalar açısından söylemek mümkün değildir. Sonuç olarak para politikasının geniş kredi kanalının küçük firmalar aracılığı ile işlediği ifade edilmiştir. Bernanke ve Blinder (1992)’nin çalışması, öncü çalışmalardan birisidir. Bu çalışmada elde edilen bulgulara göre, para politikası kısmen banka varlıklarının bileşimini etkilemektedir. Daraltıcı para politikası banka kredileri üzerinde kısa dönemde etkili değildir. Ancak zamanla bankalar, eski kredilerini sonlandırıp, yeni krediler ihdas etmediğinde daraltıcı para politikasının etkileri hissedilecektir. Ekonomide, banka kredilerine bağımlılığının boyutuna bağlı olarak resesyonist eğilimler baş göstermektedir. Sun, Ford ve Dickinson (2010), Çin’de 1996 – 2006 dönemini esas alarak banka ve kredi türlerine ilişkin verileri test ederek para politikası şoklarının etkilerini araştırmıştır. Elde edilen bazı bulgular aşağıdaki gibidir: - Gerek genişletici gerekse daraltıcı para politikası uygulamasına gidildiğinde banka kredi kanalı, faiz kanalı ve varlık fiyatları kanalı işlemektedir. - Para politikasının göstergeleri, banka bilanço değişkenleri (toplam mevduat, toplam kredi, menkul değerler) ve reel ekonomik değişkenler (hasıla, TÜFE, ihracat, ithalat ve döviz rezervi) arasındaki uzun dönemli ilişkiler, parasal aktarım sürecinde banka kredilerinin önemli bir rol oynadığını doğrulamaktadır. Matousek ve Sarantis (2009), sekiz Orta ve Doğu Avrupa ülkesi (Çek Cumhuriyeti, Estonya, Macaristan, Letonya, Litvanya, Polonya, Slovak Cumhuriyeti ve Slovenya)’ nin 1994 – 2003 dönemine ilişkin verilerini kullanarak parasal aktarım sürecinde bankaların rolünü araştırmışlardır. Analiz kapsamına alınan ülkelerde her ne kadar enflasyon hedeflemesi öncelenmiş ise de farklı para politikası rejimleri 39 uygulanmaktadır. Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Polonya ve Slovak Cumhuriyeti’nde enflasyon hedeflemesi, Slovenya döviz kuru hedeflemesi, Baltık Devletleri ise, para kurulu uygulamaktadır. Elde edilen sonuçlara göre, gücü ülkeden ülkeye değişiklik gösterse de, banka kredi kanalı bütün ülkelerde önem arz etmektedir. Brissimis ve Delis, (2009), altı OECD ülkesi (Fransa, Almanya, Yunanistan, Japonya, İngiltere ve ABD)’nin 1996 – 2003 dönemine ilişkin banka verilerini kullanarak kredi arz fonksiyonunun varlığını incelemişlerdir. Elde edilen bulgulara göre, sadece Japonya ve Yunanistan’da banka kredi kanalı önemli bir rol oynamaktadır. Cetorelli ve Goldberg (2008), küreselleşmenin parasal aktarımın kredi kanalı üzerindeki etkilerini ABD özelinde araştırmışlardır. Çalışmada ABD bankalarına ilişkin veriler 1980 – 2005 dönemi esas alınarak incelenmiştir. Elde edilen sonuçlara göre küreselleşme, parasal aktarım üzerinde derin ve geniş kapsamlı etkiler doğurmaktadır. Bankacılık sektörü küreselleştikçe kredi kanalının gücü azalmaktadır. Brooks (2007), Türkiye’de banka kredi kanalının işleyişini araştırmıştır. Elde edilen bulgulara göre, Türkiye’de parasal aktarım süresinde bankalar rol almaktadır. Banka likiditesi, ödünç arzı üzerinde önemli bir etkiye sahiptir. Dolayısıyla para politikası etkilerinin bankacılık sektörü aracılığı ile ekonomiye yayılması sektörün likidite pozisyonuna bağlıdır. Buna göre, daha likit bankalar, parasal bir şok karşısında göreli olarak daha az duyarlıdır. Goh ve Yong (2007), Pakistan’ın 1994.9 – 2005.9 dönemine ilişkin verilerini kullandıkları çalışmalarında, banka kredi kanalının etkililiğinin faiz rejimine bağlılığını araştırmışlardır. Elde edilen sonuçlara göre, banka kredi kanalı yüksek faiz oranı rejiminin geçerli olduğu dönemde etkin, buna karşın, düşük faiz rejiminin geçerli olduğu dönemde etkinsizdir. 40 Engler (2007), Avusturya bankalarının 1997 – 2003 dönemine ilişkin verilerini test etmiştir. Elde edilen bulgulara göre, güçlü sermayeli bankalar ile karşılaştırıldığında, zayıf sermayeli bankalar, daraltıcı para politikası karşısında daha kısıtlayıcı bir tutum ortaya koymaktadır. Golodniuk (2006), Ukrayna’nın 1998 – 2003 dönemine ilişkin verilerini kullanarak kredi kanalının işleyişini araştırmışlardır. Veriler, 149 Ukrayna ticari bankasının bilançolarına aittir. Çalışmada bankalar, varlık büyüklükleri, sermayeleri ve likidite pozisyonlarına göre tasnif edilmiştir. Bu ayrımın temel amacı, kredi tepkisinin bankanın güçlülüğüne bağlı olup olmadığını belirlemektir. Sermaye yeterlilik düzeyinin Ukrayna bankaları için bilanço gücünün en iyi göstergesi olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Öte yandan banka kredi kanalı hipotezi ile tutarlı bulgular elde edilmiştir. Şöyle ki, sermaye yeterlilikleri düşük olan bankalar para politikası değişikliklerinden göreli olarak daha fazla etkilenmektedir. Sichei (2005), Güney Afrika’nın 2000Q1-2004Q4 dönemine ilişkin banka düzeyindeki verilerini kullanarak banka kredi kanalını araştırmıştır. Çalışmada sermaye yeterliliği ve banka büyüklüğü, bankaların dış finansman arayışlarında karşılaştıkları enformasyon problemleri için gösterge olarak kullanılmıştır. Dinamik panel tahmin yöntemlerinden yararlanılmış ve banka kredi kanalının işlediği ortaya konmuştur. Sichei (2005), Mishkin (1995)’in sistematiğinden yola çıkarak Güney Afrika’da banka kredi kanalını işleyişini aşağıdaki şekilde göstermiştir: Repo faiz oranı ↑ Banka Mevduatları ↓ Banka Kredileri ↓ I, C ↓ Y ↓, P ↓ Sichei (2005)’ye göre, para politikası için gösterge olarak kullanılan repo faiz oranının artırılması, banka mevduatlarını 41 ve tüketim harcamaları ile yatırım harcamalarının finansman talebini engellemektedir. Dolayısıyla, toplam arz ve talep esnekliğine bağlı olarak ulusal hasıla ya da fiyat düzeyi gerileme eğilimi sergilemektedir. Aleem (2010), Hindistan’ın 1998 – 2006 dönemine ilişkin verilerini test ederek banka kredi kanalı, varlık fiyatı kanalı ve döviz kuru kanalını araştırmıştır. Elde edilen sonuçlara göre, parasal bir daralma karşısında başlangıçta kredi oranı artış yönünde tepki göstermektedir. Öte yandan para politikası şoklarının reel sektöre aktarımında bankalar (banka kredi kanalı) önemli bir rol oynamaktadır. Şengönül ve Thorbecke (2005), Türkiye’de daraltıcı para politikasının kredi arzı üzerindeki etkilerini incelemişlerdir. Çalışmada, 1997 – 2001 dönemi esas alınmış ve 60 kamu ve özel bankaya ait veriler kullanılmıştır. Elde edilen bulgular, daraltıcı para politikasının bankaların kredi arzını düşürücü yönde etkiler doğurduğunu göstermektedir. Kakes ve Sturm (2002), Almanya’nın 1975:1 - 1997:4 dönemine ilişkin üç aylık verilerini kullanarak parasal şokların banka kredisi üzerindeki etkilerini analiz etmişlerdir. Çalışmada elde edilen sonuçlar, banka kredi kanalının varlığını göstermektedir. Pandit vd. (2006), Hindistan’ın 1993 – 2002 dönemine ilişkin verilerini test etmişlerdir. Elde edilen sonuçlar, banka kredi kanalının varlığını desteklemektedir. Yazarlar bu durumu şöyle açıklamışlardır: Daraltıcı bir para politikası banka kredi süreci üzerinde negatif etkiler doğurmaktadır. De Haan (2003), 1990Q4 - 1997Q4 dönemine ilişkin bireysel banka verilerini kullanarak Hollanda’da banka kredi kanalı için ampirik kanıtlar aramıştır. Çalışmanın sonuçlarına göre, bu ülkede banka kredi kanalı işlemektedir. De Haan, para politikasının banka kredi kanalı üzerindeki etkisinin bankanın aktif olduğu piyasa segmentine bağlı olduğunu ifade edilmiştir. Öte yandan politika etkisinin hane halkına 42 sağlanan krediler üzerinde, firmalara verilen ödünçler ile karşılaştırıldığında daha zayıf olduğuna ilişkin kanıtlar elde edilmiştir. Garretsen, Harry and Swank (2003)’da Hollanda’da daraltıcı bir para politikası uygulaması karşısında ödünç alan gurupların tepkilerini analiz etmek suretiyle banka kredi kanalının varlığını araştırmışlardır. Çalışmada 1982.121996.12 dönemine ilişkin veriler kullanılmış ve banka kredi kanalının işlemediğine ilişkin kanıtlar elde edilmiştir. Iturriaga, Felix J. Lopez (2000), 12 OECD ülkesinde para politikası kararlarındaki değişikliğin finansal olmayan firmalar üzerindeki etkilerini incelemişlerdir. Elde edilen bulgulara göre özellikle kısa dönemde, faiz oranları firmaların banka kaynaklarına ulaşabilirliğini ve dolayısıyla yatırım kararlarını ve hasılayı etkilemektedir. Öte yandan para politikasının etkililiği üzerinde ülkelerin finansal sistemlerinin özelliklerinin de etkili olduğu belirlenmiştir. Şöyle ki, piyasa temelli finansal sistemin geliştiği ülkelerde firmaların banka kaynaklarına başvurma yoğunluğu daha düşük olduğundan para politikası kararlarındaki değişikliğin etkilerinden söz etmek mümkün olmayacaktır. Kishan and Opiela, (2000), ABD’de 13,043 ticari bankanın 1980 – 1995 dönemine ilişkin verilerini test etmişlerdir. Çalışmada bankalar, varlık büyüklüğü ve sermaye kaldıraç oranı açısından tasnif edilmiştir. Buna göre, bankalar varlık büyüklüğü açısından altı gruba, her bir gurup da kendi içerisinde sermaye kaldıraç oranı açısından üç gruba ayrılmıştır. Elde edilen bulgulara göre, büyük ve güçlü sermayeli bankalar ile karşılaştırıldığında göreli olarak küçük sermayeli bankaların kredileri para politikası kararlarındaki değişikliklere daha duyarlıdır. Öte yandan küçük sermayeli bankaların vadeli mevduatları politika değişikliklerine duyarlı değildir. Bu sonuçlar, küçük sermayeli bankaların daraltıcı 43 politika uygulamalarının tercih edildiği dönemde alternatif fon olanaklarına ulaşamayacağı anlamına gelmektedir. ABD’nin 1976Q1 – 1993Q2 dönemine ilişkin verilerini test eden Kashyap and Stein (2000), likidite açısından zayıf bilançoya sahip bankalar için para politikasının kredi üzerindeki etkisinin daha fazla güçlü olduğuna ilişkin bulgular elde etmişlerdir. Carlino ve DeFina (1999), ABD’nin 1958.1 – 1992.4 dönemine ilişkin verilerini zaman serileri tekniklerini kullanarak test etmişlerdir. Çalışmanın amacı, para politikasının simetrik etkilere sahip olup olmadığını incelemektir. Elde edilen bulgulara göre, kredi kanalı sadece firma düzeyinde önemlidir. Hollanda’nın 1979:1 - 1993:4 dönemine ilişkin verilerini test eden Kakes, (2000), bu ülkede parasal aktarım sürecinde banka kredi kanalının rolünü incelemiştir. Çalışmada banka kredi kanalının parasal aktarım sürecinde önemli olmadığı ifade edilmiştir. Banka Sermayesi Kanalı Banka sermayesi kanalı, banka sermayesinin ödünç verilebilir fon piyasasında kredi arzını belirleyen temel değişkenler arasında yer aldığı tezine dayanmaktadır. Para politikası kararları banka sermayesini etkilediği ölçüde, kredi arzı etkilenecektir. Dolayısıyla, banka sermayesi kanalı, para politikası kararlarındaki değişikliğin banka sermayesini etkileyerek kredi verme eğilimi üzerindeki etkilerini ifade etmektedir. Buna göre, örneğin kısa vadeli faiz oranlarındaki bir artış, banka sermayesini azaltarak ortalama kredi miktarını düşürmektedir. Kısa vadeli faiz oranlarındaki artışın bankaların kredi arzı üzerinde daraltıcı etkiler doğurması, herşeyden önce bu kurumların kısa vadeli borçlanıp uzun vadeli borç verme davranışından etkilenmektedir. Banka bilançolarındaki vade uyumsuzluğu sorunu, faiz riskini artırmaktadır. Örneğin, faiz oranlarında 44 öngörülmeyen bir artış ortaya çıktığında, bankaların faiz maliyetindeki artış hızı faiz gelirindeki artış hızını aşacağından karlarda bir daralma ortaya çıkacaktır. Öte yandan, diğer firmalar ile karşılaştırıldığında, bankaların göreli olarak yüksek kaldıraç etkisine sahip olmaları nedeniyle kar şoklarının özsermaye üzerindeki etkisi de yüksek olacaktır (Van den Heuvel, 2009:7, 26). Banka sermayesi kanalının işleyişi kabul edildiğinde Modigliani-Miller Modeli’nin başarısızlığını kabul etmek gerekmektedir. Çünkü Modigliani – Miller Modeli, bankaların kredi kararının finansal yapılarından bağımsız olduğunu ileri sürmektedir. Şöyle ki, bankalar karlı kredi olanaklarını finanse edecek tasarruf sahipleri bulabildikleri sürece banka sermayesi ile kredi kararı arasındaki bağ zayıf olacaktır. Banka sermayesi kanalı modelinde yer alan, risk temelli sermaye gerekliliği ve banka sermayesine ilişkin aksak piyasa tezi Modigliani – Miller Modeli’nin başarısızlığını açıklamaktadır. Bu modele göre, bankaların kredi kararı, finansal yapılarına ve piyasa faiz oranlarına bağlıdır. Bankaların sermayeleri yetersiz, sermaye gerekliliği zorunlu ve sermaye artırımı maliyetli olduğunda kredi arzı daralacaktır. Öteyandan cari dönemde sermaye gerekliliği zorunlu olmadığında, düşük sermayeye sahip bankalar gelecek dönem sermaye yetersizliği riskini minimize etmek amacıyla karlı kredi imkanlarından imtina etmeyi tercih edeceklerdir (Van den Heuvel, 2003: 259, 261). Para politikası kararlarındaki değişikliğin, banka sermayesi kanalının işleyişini etkilediği görüşü (Boivin, Kiley ve Mishkin, 2010:19)’in çalışmasında genişletici para politikası varsayımı esas alınarak açıklanmıştır. Çalışmada genişletici bir para politikası uygulamasına gidildiğinde banka bilançoları üzerindeki iki şekilde iyileşme eğiliminin ortaya çıkabileceği ileri sürülmüştür. İlki, kısa vadeli faiz oranını düşürmeye yönelik bir politika kararı alındığında net faiz marjı artacağından bankaların karları yükselecek ve 45 bilançolarında tedrici bir iyileşme süreci başlayacaktır. İkincisi, genişletici para politikası, varlıkların fiyatlarını arttırarak doğrudan banka sermayesini artıracaktır. Her iki durumda da genişletici para politikası banka sermayesini arttırarak, kredi gücünün artmasına ve sonuç olarak toplam talep artışına yol açmaktadır. Harcamalarını banka fonları ile finanse eden bireylerin kredi imkanlarından yararlanmaları toplam talep artışının temel nedenidir. Boivin, Kiley ve Mishkin’in genişletici para politikasının etkileri konusundaki değerlendirmeleri aşağıdaki şekilde sistematik olarak gösterilebilir. Parasal Bir Genişleme: M Parasal Bir Genişleme: M Faiz Oranlarında Düşüş: r Faiz Oranlarında Düşüş: r Varlık Fiyatlarının Artması Net Faiz Marjı Artışı Banka Bilançolarının İyileşmesi (Sermaye Artışı) Banka Bilançolarının İyileşmesi (Sermaye Artışı) Kredi İmkanlarının İyileşmesi (Kredi Miktarının artması ) Kredi İmkanlarının İyileşmesi (Kredi Miktarının artması ) Toplam Talebin Artması: Toplam Talebin Artması: AD AD Banka Sermayesi Kanalı 46 Genişletici para politikasının varlık fiyatlarını arttırarak banka sermayesini pozitif yönde etkileyebileceğinden söz ederken, banka bilançolarının bileşimi önem taşımaktadır. Bazı ülkelerin bankacılık sisteminde banka bilançoları büyük ölçüde özel sektör firmalarına ait hisse senetlerinden oluşmaktadır. Dolayısıyla hisse senetlerinin fiyatlarında değişikliğe yol açacak gelişmeler doğrudan bankaların karlılığını ve sermayesini etkileyerek banka kredi arzını etkileyecektir (Markovic, 2006:9). (Markovic, 2006:16 -19), banka sermayesi kanalını üç ayrı başlık altıda ele almıştır: - Temerrüt Riski Kanalı (Default Risk Channel): Temerrüt riski, bankaların sermayelerinden kaynaklanan yükümlülüklerini yerine getirememeleri sonucu ortaya çıkmaktadır. Durgunluk eğilimlerinin ortaya çıktığı dönemlerde firmaların banka kredilerini geri ödeme acziyeti yaşama olasılıklarının artması bankaların temerrüt riskini artırır. Temerrüt riskinin yüksek olması, bankanın kredi arzı kapasitesini doğrudan etkilemektedir. - Uyum Sağlama Maliyeti (Adjustment Cost): Bu kanalın işleyişi, bankalar ile ortakları arasındaki asimetrik bilgi esas alınarak açıklanmaya çalışılmıştır. Bankalar, ortakları ile aralarındaki asimetrik enformasyondan kaynaklanan maliyeti minimize etmek amacıyla belirli bir ödenek tahsis etmek zorundadırlar. Bir bankanın yeni sermaye gereksinimi duyması, bu bankanın finansal durumunun kötü olduğuna ilişkin bir sinyal olarak değerlendirilir. Bu durumda bankanın hisse senedini almak isteyen yatırımcılar, kurumun finansal göstergelerinin sağlamlığını belirli bir araştırma maliyetine katlanarak öğrenebileceklerdir. Araştırma maliyetlerinin yüksekliği bankanın ortaklık maliyetinin yüksek olması anlamına geleceğinden, yeni hisse senetlerine istenilen düzeyde talep gerçekleşmeyecektir. Dolayısıyla yeni sermaye gereksinimi 47 duyan bankalar, kendileri ile muhtemel ortakları arasındaki asimetrik bilginin yol açtığı maliyeti üstlenmek zorundadırlar. Bu maliyetin düşük düzeylerde tutulabilmesi bankanın sermaye sağlama maliyetini de düşürecektir. Sermaye sağlama maliyetinin düşük olması, banka bilançosunun gücünü artıracaktır. - Sermaye Zararı Kanalı (Capital Loss Channel): Resesyonun beklentiler üzerindeki etkileri bu kanalın işleyişini belirlemektedir. Daralma dönemlerinde, bir bankanının sermaye gerekliliğini karşılamak amacıyla yeni sermayeye ihtiyaç duyması, piyasa katılımcıları tarafından bu kurumun finansal pozisyonunun kötü olduğuna ilişkin bir sinyal olarak değerlendirilir. Diğer bir ifade ile, resesyon dönemlerinde banka hissedarları ve potansiyel yatırımcılar, gelecekte sermaye zararının gerçekleşeceği (sermaye değerinde düşüş) beklentisine sahip olmaktadırlar. Banka sermayesinin değerinde beklenen düşüş eğiliminin büyük olması, sermaye zararı kanalının işleyişini etkileyecektir. Yatırımcıların banka hisse senetlerinin fiyatında düşüş ortaya çıkabileceği beklentisine sahip olmaları, yatırım kararlarını etkileyecektir. Potansiyel yatırımcılar ancak, yüksek kar payı teklif edildiğinde banka hisse senetlerini talep edeceklerdir. Son olarak sermaye yeterlilik oranındaki değişikliklerin banka sermayesi kanalının işleyişi açısından önemini vurgulamak gerekir. Şöyle ki, risk ağırlıklı sermaye/varlık oranının düşmesi, bankaların hem faiz oranlarını hem de kredi kalite standartlarını artırarak kredilerine sınır getirmelerine yol açacaktır. Başlangıç sermaye/varlık oranı düşük olduğunda fon maliyetlerinde artışa yol açacak bir para politikası kararı, kredi performansını negatif yönde etkileyecektir. Firmaların ve hane halkının finansal pozisyonları da kredi politikasını etkileyecektir. Bu birimlerin finansal durumlarının zayıf olduğu ortamlarda daraltıcı para politikası uygulanırsa bankalar kredi arzını daraltıcı bir 48 tutum içerisine gireceklerdir. (Kamin, Turner and Van Õt dack, 1998:44). Kredi Arzı Kanalı Kredi piyasalarına zaman zaman farklı gerekçeler ile kamusal müdahaleler gerçekleştirilmektedir. Bazı özel yatırımların teşvik edilmesi ve bölgesel dağılımının tanzimi, kamusal müdahalenin temel gerekçeleridir. Az gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde, kalkınma sürecinin tamamen piyasa koşullarına bırakılması tasvip edilen bir uygulama değildir. Önceden seçilen bazı sektörlerin ya da üretim alanlarının teşvik edilmesi amacıyla kredi koşullarının iyileştirilmesine yönelik politikalara başvurulmaktadır. Kredi piyasalarına müdahale gelişmiş ülkelerde de gözlenen bir uygulamadır. Örneğin ABD’de konut finansmanına müdahale edilerek konut sahipliği kolaylaştırılmaktadır (Boivin, Kiley ve Mishkin, 2010:16). Kredi piyasalarına müdahale, kredi tayınlaması’na yol açabilir. ABD’de bir zamanlar kredi tayınlamasına yol açan bir düzenleme mevcuttu. Şöyle ki, 1980’li yıllara kadar tasarruf ve kredi kurumları gibi finansal organizasyonlar için kendi bölgelerinde, lokal vadeli mevduat fonlarını kullanarak uzun vadeli ve sabit oranlı mortgage kredileri sağlayabilecekleri bir yapılanma tesis edilmişti. Bu düzenleme ile mevduat faiz oranlarına bir tavan getirilmek suretiyle söz konusu finansal kurumlara daha fazla mortgage kredisi tesis etme imkanı sağlanmıştır. Faiz tavanı kredi arzını etkileyen önemli bir parasal aktarım kanalı doğurmuştur. Söz konusu aktarım kanalının işleyişi şu şekilde gerçekleşmektedir. Parasal otorite daraltıcı bir para politikası tercih ettiğinde faiz oranlarının artması mortgage piyasasında kredi arzı üzerinde iki türlü daraltıcı etki doğurmaktadır: İlki, yüksek kısa vadeli faiz oranları karşısında tasarruf kurumları açısından fon maliyeti yüksek, ayrıca, sabit faiz oranlı mortgage kredilerinden elde edilen 49 gelirin tepkisi göreli olarak yavaş olacağından net faiz geliri azalacaktır. Tasarruf kurumlarının bilançolarının zayıflaması anlamına gelen bu gelişmeler, mortgage arzını azaltacak ve sonuç olarak kredi arzı daralacaktır. İkincisi, daraltıcı para politikası nedeniyle faiz oranlarının mevduat faiz oranı için belirlenen tavanı aştığında mudiler tasarruflarını mevduat hesabından çekerek yüksek getiri sağlayan menkul değerleri tercih etmeye başlayacaktır. Bankacılık sisteminden mevduat çekilmesi aracılıksızlık kavramı ile ifade edilmektedir. Aracılıksızlık süreci bankaların ve tasarruf kurumlarının kredi kapasitelerini sınırlayarak mortgage kredilerinin düşmesine ve sonuç olarak konut sektöründe daralmaya neden olmaktadır (Boivin, Kiley ve Mishkin (2010:16-17). Kredi piyasalarına kamusal müdahalelerin azalması, kredi tayınlaması kanalının önemini azaltmıştır. Faiz oranlarına bir kısıtlama getirilmeksizin sadece piyasa koşullarının hakim olduğu durumlarda, kredi arzının denetiminden söz etmek mümkün değildir. ABD’de mevduat faiz oranı tavanı uygulamasının terk edilmesi ile birlikte kredi piyasalarına kamusal müdahaleden kaynaklananan aracılıksızlık kanalı bir parasal aktarım kanalı olarak önemini tamamen yitirmiştir (Boivin, Kiley ve Mishkin, 2010:17, 23-24). IV. Varlık Fiyatları Kanalı Para politikasının varlık fiyatları kanalı, para politikası kararlarındaki bir değişikliğin varlık fiyatlarını değiştirerek toplam talep düzeyini etkileme süreci şeklinde tanımlanabilir. Varlık fiyatları kanalı, varlıkların niteliğine bağlı olarak iki başlık altında incelenebilir: - Menkul kıymet fiyatları kanalı - Gayrimenkul fiyatları kanalı 50 Menkul Kıymet Fiyatları Kanalı Menkul kıymet Fiyatları Kanalı iki temel alt kanala ayrılmaktadır (Poddar, Sab ve Khackhatryan, 2006:6): i. Tobin’in Yatırımın q Teorisi ii. Tüketim Üzerinde Servet Etkileri i. Tobin’in Yatırımın q Teorisi: Varlık fiyatları kanalının bir alt kolu olan Tobin’in yatırımın q Teorisinin işleyişi, bir para politikası uygulamasının varlıkların değeri üzerinde yol açtığı etkiler aracılığı ile gerçekleşmektedir. Teori’deki q, sermayenin kendi yenileme maliyetine göre nisbi değeri olup, firmaların piyasa değerinin sermaye yenileme maliyetine bölümü ile elde edilir. Buna göre, yatırım oranı ya da diğer bir ifade ile, yatırımcıların sermaye stoklarını artırma hızına ilişkin istekleri q katsayısına bağlıdır. Q’nun değerindeki değişikler, sermaye yenileme maliyetini etkiler. Şöyle ki, q’nun değerinin yüksek olması durumunda firmanın piyasa fiyatı, sermaye yenileme maliyetini aşacaktır. Dolayısıyla, yeni araç – gereç maliyeti firmanın piyasa değerine göre daha düşük olacaktır. Öte yandan, yeni araç – gereç satın alma maliyetine göre, varlık ihracında daha yüksek getiri elde edilecektir. Çünkü ihraç edilen varlıklar göreli olarak yüksek fiyatlar ile ihraç edilecektir. Bu durum, firmanın göreli olarak (q’nun değerinde henüz artış olmadığı döneme göre) daha az varlık ihraç ederek yeni yatırım malları satın almasına ve yatırım harcamalarını artırmasına olanak sağlayacaktır. q’nun değerinde meydana gelen düşüş, buraya kadar açıklanan sürecin ters yönde işlemesine yol açmaktadır. Kısaca ifade etmek gerekirse, q’nun değerinin düşmesi halinde sermaye yenileme maliyetinin artması, yani, yeni yatırım mallarının daha fazla varlık ihracı ile finanse edilebilmesi yatırım şevkini kıracak, dolayısıyla yatırım harcamalarının gerilemesine neden olacaktır (Tobin, 1969, Poddar, Sab ve Khackhatryan 2006:6). 51 Varlık fiyatlarında ortaya çıkan değişme, firma davranışlarını başka şekillerde de etkileyebilir. Şöyle ki, bankaların kredi koşulları bütün firmalar açısından her zaman aynı özelliklere sahip olmaz. Büyük firmalara uygulanan koşullar ile küçük firmalara uygulanan koşullar, çoğu kez farklı olmaktadır. Örneğin, kredilerin varlıklara dayalı olması koşulu, özellikle küçük firmalara uygulanmaktadır. Dolayısıyla, varlık fiyatlarında meydana gelen bir düşüş, küçük firmaların net değerini düşürerek ödünç almalarını güçleştirmektedir. Bu durum, finansal hızlandıran etkisi (financial accelerator’ effect) kavramı ile ifade edilmektedir (George vd., 1999:8). ii.Tüketim Üzerinde Servet Etkileri (Tüketicilerin Net Servet Değişimi): Menkul kıymet fiyatlarındaki değişiklikten kaynaklanan servet etkilerinin tüketim üzerindeki etkileri, varlık fiyatları kanalının ikinci alt koludur. Modigliani’nin life - cycle modeline göre tüketim harcamaları, tüketicilerin beşeri sermaye, reel sermaye ve finansal servetten oluşan yaşam boyu gelir kaynaklarınca belirlenmektedir. Hisse senetleri, finansal servetin asli bileşenlerinden biridir. Söz konusu bileşenin fiyatının artması, finansal servetin değerinin artmasına yol açmaktadır. Tüketici açısından yaşam boyu gelir kaynaklarının pozitif istikamette değişmesi anlamına gelen bu gelişme, tüketim harcamalarını teşvik etmektedir (Poddar, Sab ve Khackhatryan, 2006:6; Leeuw ve Gramlich, 1968: 266- 277). Para politikası uygulamasının bu kanal yardımı ile işlemesi için, tüketicilerin toplam servetleri içerisinde finansal varlıkların kayda değer bir öneme sahip olması gerekmektedir. Toplam servet içerisinde finansal varlıkların ihmal edilebilir bir büyüklüğe sahip olması durumunda, politika değişkeninde yapılacak bir ayarlamanın tüketim üzerinden toplam talep üzerindeki etkileri de sınırlı olacaktır. Vonnák (2008:243), Macaristan’da varlık fiyatlarının önemsizliğinden söz ederken bu hususa 52 dikkatleri çekmiş ve Macaristan’da GSYİH’nın yüzdesi olarak hane halkı servetinin ağırlıklı olarak konut sahipliğine dayalı olduğunu belirtmiştir. Bu ülkede, geçmiş on yıl boyunca toplam finansal varlıkların yaklaşık %10’u hisse senetlerin oluşmuştur. Aynı tablo, devlet tahvili gibi diğer menkul değerler açısından da geçerlidir. Söz konusu finansal varlıkların, toplam varlıklar içerisindeki payı, %10’u aşmamıştır (Vonnák, 2008:243). Tüketici kararları açısından toplam servet içerisinde devlet tahvili gibi borçlanma senetlerinin öneminden söz ederken ülkelerin borçluluk düzeyini göz ardı etmemek gerekmektedir. Ulusal gelirlerine kıyasla, yüksek borç stokuna (yüksek borç/gelir rasyosuna) sahip ülkelerde kısa vadeli faiz oranlarında bir artış, piyasa katılımcılarınca “geri ödeyememe riski” artışı, ya da diğer bir deyişle, “geri ödeme acziyeti sinyali” olarak algılanır. Dolayısıyla kısa vadeli faiz oranı artışı, hazine borçlanma senetlerinin fiyatlarının gerilemesine yol açmaktadır (Maclennan, Muellbauer ve Stephens, 1998:58). Bu durum, elinde hazine borçlanma senedi bulunduranlar açısından servet erimesi anlamına gelmektedir. Kısa vadeli faiz oranlarındaki artış, firma tahvilleri üzerinde, kamusal borçlanma senetleri ile karşılaştırıldığında, ilave negatif etkiler doğurabilir. Şöyle ki, bu tür bir politika uygulaması nedeniyle büyüme oranının düşeceği beklentisi, firmaların geri ödeme acziyeti ile karşılaşma olasılığını artırdığı gibi beklenen büyüme oranının düşmesi, umulan karın azalmasına ve dolayısıyla iflaslara yol açmaktadır (Maclennan, Muellbauer ve Stephens, 1998:58). Varlık Fiyatları Kanalının İşleyişine İlişkin Ampirik Bulgular Poddar, Sab ve Khackhatryan (2006), Ürdün’ün 1996Q1 – 2005Q1 dönemine ilişkin verilerini kullanarak faiz kanalı, kredi kanalı, varlık fiyatı kanalı ve döviz kuru kanalını 53 incelemişlerdir. Elde edilen kanıtlara göre, söz konusu kanalların tamamı önemsizdir. Yazarlar, para politikası ile banka kredileri ve banka kredileri ile ekonomik aktivite arasında istatistiki bir ilişki bulamadıklarını, ayrıca, para politikasının varlık fiyatları üzerinde etki doğurmadığını vurgulamışlardır. Ludvigson, Steindel and Lettau (2002), Amerika’nın 1966 – 2000 dönemine ilişkin verilerini kullanarak kısa vadeli faiz oranlarındaki değişikliğin hane halkı serveti ve dolayısıyla tüketim harcamaları üzerindeki etkilerini incelemişlerdir. Elde edilen bulgulara göre, para politikasının tüketime aktarımında servet kanalı küçük bir role sahiptir. Buna karşın, para politikasının reel ekonomiye aktarımında yüksek faiz oranının doğrudan etkileri daha fazla önemli olmaktadır. Rigobon ve Sack (2002), varlık fiyatlarının para politikası kararlarındaki değişikliklere tepkisini tahmin etmişlerdir. Çalışmada, para politikasının menkul kıymetler piyasası endeksi ve uzun vadeli faiz oranları üzerindeki etkisi üzerinde durulmuştur. Endeks verileri, DJIA (Dow Jones Industrial Average), S&P 500, Nasdaq ve Wilshire 5000’i kapsamaktadır. Elde edilen bulgulara göre, kısa vadeli faiz oranındaki artış menkul kıymet fiyatları üzerinde negatif etkiye sahiptir. Üç aylık faiz oranlarında 25 baz puanlık bir artış, S&P 500 endeksinde %1.9’luk ve Nasdaq endeksinde %2.5’lik bir düşüşe yol açmaktadır. Kısa vadeli faiz oranı piyasa faiz oranı üzerinde de kayda değer pozitif bir etkiye sahiptir. Ehrmann ve Fratzscher (2004), ABD’de 1994 – 2003 döneminde para politikasının menkul kıymetler piyasası üzerindeki etkilerini analiz etmiştir. Elde edilen sonuçlar aşağıdaki gibidir: - Para politikasının güçlü endüstri – spesifik etkileri bulunmaktadır. 54 - Düşük nakit akımına, küçük ölçekli, zayıf kredi derecesine düşük borç / sermaye oranına, yüksek fiyat – gelir oranına ya da yüksek Tobin q’ya sahip firmalar para politikasından kayda değer düzeyde etkilenmektedir. Para politikası zayıf nakit akımı ya da düşük borca sahip firmaları, yüksek nakit akımı ve yüksek borca sahip firmalardan iki kat daha fazla etkileyecektir. Cooley ve Quadrini (2006), bir genel denge modeli geliştirdikleri çalışmalarında, faiz şoklarına küçük firmaların göreli olarak daha fazla duyarlı oldukları, ayrıca, parasal şokların menkul kıymet piyasası getirisi üzerine kayda değer bir oynaklığa yol açtığı sonucuna ulaşmışlardır. Siokis (2005), Euro Bölgesi’nin 1977.1 – 2002.4 dönemine ilişkin verilerini test ederek para politikasının servet kanalı aracılığı ile tüketim harcamaları üzerindeki etkilerini araştırmıştır. Elde edilen bulgulara göre, para politikasının tüketim üzerindeki etkileri açısından servet kanalı önemli bir rol oynamamaktadır. Wesche ve Gerlach (2008), 17 ülkenin 1986 - 2006 dönemine ilişkin verilerini kullanarak para politikası şokları karşısında konut fiyatları, menkul kıymet fiyatları enflasyon ve hasılanın tepkisini araştırmıştır. Elde edilen bazı sonuçlar aşağıdaki gibidir: - Kısa vadeli faiz oranlarında 25 baz puanlık bir artış, bir ya da iki yıl sonra reel GSYİH’yı yaklaşık %0.125 düzeyinde, reel konut fiyatlarını ise takriben üç kat daha fazla, yani, %0.375 düzeyinde düşürmektedir. - Para politikası şokları, konut fiyatlarındaki düşüş kadar menkul kıymet fiyatlarını da düşürmektedir. Koivu (2010), 1998 - 2008 dönemi için menkul kıymetler ve konut piyasasına ilişkin verileri kullanarak Çin’de para politikası, varlık fiyatları tüketim harcamaları arasındaki ilişkiyi araştırmıştır. Elde edilen sonuçlara göre, gevşek bir para politikası, etkileri oldukça zayıf da olsa, hem konut hem de 55 menkul fiyat fiyatlarında artışa yol harcamalarına pozitif yönde yansımaktadır. açarak tüketim MacDonald, Mullineux ve Rudra (2009), İngiltere’nin 1991.Q1 – 2006.Q2 dönemine ilişkin verilerini test ederek para politikası değişikliklerinin asimetrik etkilerinin açıklanmasında tüketim – servet kanalının rolünü araştırmıştır. Sonuçlar, “tüketici kredilerine ulaşma kolaylığının söz konusu olduğu liberal bir ekonomide daraltıcı bir para politikası uygulamasından kaynaklanan servet düşüşünün harcama üzerindeki etkisinin servet artışından daha zayıf olacağı beklenmektedir” şeklinde ifade edilen hipotezi desteklemektedir. Bredin, Caroline ve O'Reilly (2005), ABD’de uygulanan para politikası kararlarının İrlanda’nın menkul kıymetler piyasasının oynaklığı üzerindeki etkilerini, diğer bir deyişle, FOMC toplantılarına ilişkin bildirinin ISEQ getirileri ve oynaklığı üzerindeki etkilerini araştırmıştır. Çalışmada, Haziran 1989 Haziran 2003 dönemine ilişkin aylık veriler kullanılmıştır. Elde edilen sonuçlara göre, bir FOMC toplantısından önceki gün ISEQ oynaklığında bir düşüş, toplantı sonuçları yayınlandığı zaman ise, bir artış gözlenmektedir. Öte yandan ISEQ oynaklığı ABD para politikası uygulamalarındaki sürpriz değişikliklerden etkilenmektedir. 2. Gayri Menkul Fiyatları Kanalı (Konut Fiyatları Kanalı) Kısa vadeli faiz oranlarındaki değişiklikler konut piyasasını ve dolayısıyla iktisadi faaliyet hacmini doğrudan ya da dolaylı olarak etkilemektedir. Söz konusu kanallardan bazıları şunlardır (Mishkin, 2007:363): i) Sermaye kullanım maliyeti vasıtasıyla doğrudan faiz oranı etkileri ii) Konut fiyatlarında beklenen değerlenme vasıtasıyla faiz oranı etkileri iii) Konut arzı üzerinde faiz oranı etkileri iv) Tüketim üzerinde konut kaynaklanan servet etkileri 56 fiyatlarındaki değişiklikten Şimdi bu kanalların işleyişi özetle açıklayalım (Mishkin, 2007:363- 78)9. i) Sermaye kullanım maliyeti vasıtasıyla doğrudan faiz oranı etkileri: Kısa vadeli faiz oranındaki değişiklikler, uzun vadeli faiz oranını etkilemek suretiyle, konut talebini doğrudan değiştirebilir. Şöyle ki, kısa vadeli faiz oranında artış ya da azalış istikametinde yapılan bir değişiklik uzun vadeli faiz oranını aynı yönde etkiler. Çünkü uzun vadeli faiz oranlarının seyri önemli ölçüde, kısa vadeli faiz oranına ilişkin beklentilere bağlıdır. Örneğin kısa vadeli faiz oranı düşürüldüğünde, uzun vadeli faiz oranı da aynı yönde değişecek ve sermaye kullanım maliyeti düşecektir. Sermaye kullanım maliyetinin düşmesi, konut talebinin artmasına yol açacaktır. Konut talebinin artması, inşaat sektöründe pozitif yönde bir hareketlenmeyi tetikleyerek toplam talebi artıracaktır. Kısa vadeli faiz oranlarında düşüş yönünde bir şokun gerçekleştirildiğini varsaydığımızda, bu politikanın konut talebini etkileme süreci aşağıdaki şekilde gösterilebilir. Kısa Vadeli Faiz oranı Uzun Vadeli Faiz oranı Sermaye Kullanım Maliyeti Konut Talebi Kısa vadeli faiz oranı - konut talebi ilişkisi 9 Söz konusu açıklamalar için önemli ölçüde bu çalışmadan yararlanılmıştır. 57 Kısa vadeli faiz oranına ilişkin beklentilerin belirsiz olması halinde, uzun vadeli faiz oranlarının yönün tam olarak kestirilemez. Dolayısıyla, kısa vadeli faiz oranındaki ayarlamaların gücü, içsel ve dışsal şokların etkileri elemine edildiği ölçüde artmaktadır. ii) Konut fiyatlarında beklenen değerlenme vasıtasıyla faiz oranı etkileri: Konut fiyatlarının beklenen reel değerlenme oranı, inşaat sektörünü doğrudan etkiler. Bu oran, konut fiyatlarının beklenen değerlenme oranı - beklenen enflasyon oranı, şeklinde ifade edilir. Her iki değişkene ilişkin beklentilerdeki değişiklikler, sermaye kullanım maliyetini ve dolayısıyla konut talebini etkilemektedir. Merkez bankası daraltıcı bir para politikası uygulamasına giderek kısa vadeli faiz oranlarını artırdığında uzun vadeli faiz oranları artacaktır. Uzun vadeli faiz oranlarının artması, sermaye kullanım maliyetinin artmasına yol açarak konut talebinin gerilemesine neden olacaktır. Konut talebinin gerilemesi, konut fiyatlarının gevşemesi sonucunu doğurur. Bu şekilde işleyen mekanizma beklentiler ekseninde de açıklanabilir. Şöyle ki, gelecekte daraltıcı para politikası uygulamasına gidileceğine ilişkin beklentiler, konut fiyatlarının beklenen reel değerlenme oranının düşmesine, akabinde cari sermaye kullanım maliyetinin yükselmesine ve sonuçta, konut talebinin gerilemesine yol açarak inşaat sektöründe iktisadi faaliyet hacmini zayıflatacaktır. iii) Konut arzı üzerinde faiz oranı etkileri: Para politikası kararlarındaki değişiklikler, konut sektörünün talep cephesinin yanı sıra arz cephesini de etkileyebilir. Kısa vadeli faiz oranlarının artırılması, diğer değişkenler veri alındığında, yeni konut üretim maliyetlerinin artmasına ve dolayısıyla konut piyasasında arz daralmasına yol açmaktadır. Faiz oranlarının düşürülmesi halinde ise, konut arzı artacaktır. 58 Kısa vadeli faiz oranlarında düşüş yönünde bir şokun gerçekleştirildiğini varsaydığımızda, bu politikanın konut arzını etkileme süreci aşağıdaki şekilde gösterilebilir. Kısa Vadeli Faiz oranı Uzun Vadeli Faiz oranı Sermaye Kullanım Maliyeti Konut Arzı Kısa vadeli faiz oranı - konut arzı ilişkisi Parasal otorite tarafından kısa vadeli faiz oranlarının düşürülmesi halinde, mevduat ve kredi faizleri aynı yönde değişirse, yatırımcıların fon maliyeti azalır. Konut sektöründe faaliyette bulunan yatırımcılar açısından fon maliyetlerinin azalması, konut üretimini teşvik edecektir. iv) Tüketim üzerinde konut fiyatlarındaki değişiklikten kaynaklanan servet etkileri: Hane halkının toplam serveti içerisinde konut yatırımları önemli bir yere sahiptir. Konut fiyatlarındaki değişiklikler de, menkul kıymet fiyatlarındaki değişiklikler gibi hane halkının net servet düzeyini etkileyerek tüketim kararlarını değiştirebilir. Parasal otoritenin kısa vadeli faiz oranlarında gerçekleştireceği bir değişiklik sonucu konut fiyatlarının değişmesi, tüketim kararları üzerinde doğrudan ve dolaylı etkiler doğurur. Parasal otoritenin kısa vadeli faiz oranlarını artırdığını varsaydığımızda, tüketim kararları üzerinde ortaya çıkacak etki, aşağıdaki şekilde gösterilebilir (Elbourne, 2008:67). 59 Kısa Vadeli Faiz oranı Dolaylı Etkiler Doğrudan Etkiler Konut Fiyatları Faiz Ödemeleri Konutların Mülkiyet Değeri Tüketim Harcamaları Konutların Maddi Teminat Değeri Tüketim Harcamaları Konut fiyatlarındaki değişikliklerin tüketim etkisi Görüldüğü gibi, faiz oranlarındaki değişikliklerin tüketim kararları üzerinde hem doğrudan hem de dolaylı etkileri vardır. - Doğrudan Etki: Kısa vadeli faiz oranlarındaki artışın ilk doğrudan etkisi, gelir ya da nakit akımı etkisidir. Şöyle ki, faiz oranlarının artması halinde borç stokunun faiz yükü de artacaktır. Daraltıcı bir para politikası uygulaması (faiz oranlarının artırılması) karşısında tüketim kararlarında ortaya çıkacak değişiklik, mortgage faiz oranlarının göstereceği tepkinin hızına bağlıdır. Değişken oranlı mortgagelerin toplam mortgageler içerisindeki payının yanı sıra devredilebilir mortgageler oranı ile sabit faiz vadesi gibi faktörler parasal aktarımın hızını belirler. Özellikle belirtmek gerekir ki, sabit vade ne kadar kısa ise, faiz oranlarındaki değişikliklerin hane halkının kullanılabilir geliri üzerindeki etkileri o kadar hızlı olacaktır. Gelir etkisinin boyutu aynı zamanda, hane halkı geliri içerisinde tüketim harcamalarının 60 ağırlığına da bağlıdır. Hane halkının gelirinin tamamını harcadığı ve borç alma olanaklarının sınırlı olduğu koşullarda, daraltıcı bir para politikası uygulanırsa, bu kesimin faiz ödeme yükü artacak ve dolayısıyla kullanılabilir gelir miktarı azalacaktır. Sonuçta, tüketim harcamaları kısılacaktır (Elbourne, 2008: 66 - 67). - Dolaylı Etki: Servet etkilerinin yanı sıra kredi kanalı etkileri, dolaylı şekilde ortaya çıkan etkilerdir. Reel konut fiyatlarındaki artışlar, hane halkının hayatları boyunca harcayabilecekleri varlıklarının artmasına yol açmaktadır. Servet düzeyinde artış anlamına gelen bu gelişme tüketim harcamaları artışı sonucunu doğurur (Elbourne, 2008: 67). Dolaylı etkinin ortaya çıkış süreci şu şekilde işlemektedir: Kısa vadeli faiz oranların artırılması, konut fiyatlarının düşmesine dolayısıyla bu varlıkların mülkiyet ve maddi teminat değerinin erimesine yol açacaktır. Konutların mülkiyet değerinin düşmesi servet erimesi; maddi teminat değerinin düşmesi ise, bankalardan sağlanacak kredi miktarının gerilemesi anlamına gelmektedir. Her iki durumda da, tüketim harcamaları daralacaktır. Konut fiyatlarındaki değişikliklerin konutların servet değerini ve dolayısıyla tüketim harcamalarını etkilemesi, sürekli gelir hipotezi ile yaşam boyu gelir hipotezini hatırlatmaktadır. Friedman tarafından geliştirilen sürekli gelir (sürekli tüketim) hipotezine10 göre, hane halkının belirli bir dönemdeki tüketimi sadece o dönemde elde edilen gelire bağlı olmayıp sürekli gelire bağlıdır. Sürekli gelir, hane halkının beşeri ve beşeri olmayan servetlerinden sağlayacakları, devamlılık arz eden gelirdir. Toplam servetin temel bileşenlerinden birisi olan beşeri servet, eğitim ve/veya deneyime dayalı üretim becerisini ifade etmektedir. Beşeri olmayan servet kapsamında finansal varlıkların yanı 10 Friedman (1957). 61 sıra konut sahipliği de yer almaktadır. Bazı gelişmiş ülkelerde toplam servet içerisinde konut sahipliği oransal olarak önemli bir paya sahiptir. Örneğin, Kanada ve ABD’de hane halkının toplam gayrı safi varlıklarının, sırasıyla (yaklaşık olarak) %20 ve %30’u konut servetinden oluşmaktadır. Benzer şekilde, en büyük Avrupa ülkelerinde bu oran %30 - %40 aralığındadır. Söz konusu oran Japonya’da biraz daha düşük olmasına rağmen yine de yaklaşık %10 gibi küçümsenmeyecek bir seviyededir. Toplam servetin önemli bir bileşeni olan konut serveti, hane halkı tarafından tüketim harcamalarına ilişkin kararlar verilirken esas alınan önemli değişkenlerden birisidir (Flood, Morin ve Kolet, 2008:31 ve 34). Konut fiyatlarında meydana gelen değişikliklerin tüketim kararları üzerindeki etkisi, söz konusu değişikliğin hane halkı tarafından nasıl algılandığına bağlıdır. Fiyat değişikliğinin kalıcı (sürekli) olması, tüketim kararlarını üzerinde kalıcı etkiler doğuracaktır. Gayri Menkul Fiyatları Kanalına İlişkin Ampirik Bulgular Goodhart ve Hofmann (2008), sanayileşmiş 17 ülkenin 1970 – 2006 dönemine ait verilerini test ederek para, kredi, konut fiyatları ve iktisadi faaliyet arasındaki ilişkiyi araştırmışlardır. Çalışmada, konut fiyatları, parasal büyüklükler, özel krediler ve makro ekonomi arasında çok yönlü anlamlı ilişkiler olduğu belirlenmiştir. Şöyle ki, parasal büyüme, konut fiyatları ve krediler; krediler, para ve konut fiyatları; konut fiyatları, kredi ve para üzerinde etkili olmaktadır. Elde edilen temel bulgular üç başlık altında toplanabilir: - Konut fiyatları, parasal büyüklükler ve makro ekonomi arasında çok yönlü anlamlı ilişki vardır. - Konut fiyatları ile parasal büyüklükler arasında 1985 – 2006 dönemi için güçlü bir ilişki bulunmuştur. 62 - Para ve kredi şoklarının etkileri konut fiyatlarındaki patlama olduğunda güçlü olmaktadır. Goodhart ve Hofmann (2008)’ın çalışmasında, fiyat istikrarı ve finansal serbestleşme sürecinin önemine dikkat çekilmiştir. Çalışmada uzun bir zaman dilimi seçilmiş ise de, 1985 – 2006 dönemini kapsayan alt bir dönemde esas alınmıştır. Her iki dönem için elde edilen bulgular karşılaştırılmıştır. Analiz yapılırken şu hususun önemi vurgulanmıştır: Parasal büyüklükler ile konut fiyatları ve makro ekonomik dinamikler arasındaki ilişki 1970’lerin sonlarında ve 1980’lerin başlarında değişim sürecine girmiştir. Para politikasının yönetiminde 1970’lerin sonlarından itibaren kayda değer değişiklikler gözlenmiştir. Çünkü 1970’li yıllarda hasıla ve işsizlik oranlarındaki oynaklık eğilimlerini tetikleyen yüksek enflasyon sorunu yaşandığından gelişmiş ülkelerde fiyat istikrarı hedefini önceleyen politikalar tercih edilmeye başlanmıştır. Bu eğilim 1980’li yıllarda enflasyon oranlarında kayda değer düşüş sağlamıştır. Öte yandan birçok ülkede makro ekonomik oynaklık azalmıştır. İlaveten, 30 yılı aşkın bir süre boyunca gelişmiş ekonomilerde finansal sistem serbestleştirilmiş ve deregüle edilmiştir. Bu çabalar, finansal sektör ile mülkiyet fiyatları arasındaki ilişkiyi kuvvetlendirmiştir. Bjørnland ve Jacobsen (2010), Norveç, İsveç ve İngiltere’nin 1983Q1 – 2006Q4 dönemine ilişkin verilerini test ederek parasal aktarım mekanizmasında konut fiyatlarının rolünü analiz etmiştir. Elde edilen sonuçlara göre, faiz oranında %1 kadar atışa yol açan bir para politikası şoku, konut fiyatlarını %3-5 düzeyinde düşürecektir. Para politikasının konut fiyatı dalgalanmalarını tetiklemesi ve konut fiyatlarındaki değişikliklerin makro değişkenleri etkilemesi, parasal aktarım sürecinde konut sektörünün önemini göstermektedir. 63 Demary (2009), 1970 – 2005 döneminde 10 OECD ülkesi için reel konut fiyatları ile fiyat düzeyi, hasıla ve faiz oranı arasındaki ilişkiyi analiz etmiştir. Elde edilen sonuçlara göre, bir para politikası şoku örnek olarak seçilen bütün ülkelerde reel konut fiyatlarını düşürmektedir. Giuliodori (2005), dokuz Avrupa ülkesinin 1979.3 – 1998.4 dönemine ilişkin verilerini test ederek faiz şokları ile konut fiyatları ve konut fiyatları ile toplam talebin temel bir bileşeni olan tüketim harcamaları arasındaki ilişkiyi araştırmıştır. Elde edilen sonuçlara göre, konut fiyatları faiz şoklarından kayda değer düzeyde etkilenmektedir. Öte yandan konut fiyatları, faiz şoklarının tüketim harcamaları üzerindeki etkilerini artırmaktadır. V. DÖVİZ KURU KANALI Döviz kuru kanalı, para politikası kararlarındaki bir değişikliğin nihai olarak yerli ve yabancı mal ve hizmet fiyatlarını dolayısıyla net ihracatı etkileme sürecini ifade etmektedir. Döviz kuru kanalı, bazı özgün nedenlere dayalı olarak, gelişmekte olan ülkelerde önemli bir rol oynamaktadır. Bu nedenlerden ilki, döviz kurunun talep üzerindeki etkisi, dışa açık küçük ekonomilerde daha büyük olmaktadır. Çünkü döviz kurunda meydan gelen değişiklikler talep üzerinde doğrudan etkiler doğurmaktadır. İkincisi, bu ülkelerde döviz kuru özel sektörün enflasyon beklentisinin belirlenmesinde anahtar bir değişken rolü görmektedir. Döviz kuru değişiklikleri geleceğe ilişkin beklentileri ve dolayısıyla yatırım kararlarını etkilemektedir. Üçüncüsü, çoğu gelişmekte olan ülkede, gerek hane halkı gerekse firmaların varlıklarının önemli bir bölümü yabancı para cinsindendir. Bu durum döviz kurunun ödemeler dengesi üzerinde daha fazla etkili olmasına yol açmaktadır (Mohanty ve Turner, 2008:15). Döviz kurundaki değişikliklerin gelişmekte olan ekonomilerde hasıla ve enflasyon oranını etkilemesi, politika yapıcıların göz ardı etmemesi gereken önemli noktalardan biridir. Parasal otorite politika değişikliğine 64 gittiğinde döviz kuru değişikliğinin yol açacağı maliyetleri önceden hesaplamalıdır. Döviz kuru kanalı iki farklı yoldan işlemektedir: i. Doğrudan döviz kuru kanalı ii. Dolaylı döviz kuru kanalı Söz konusu kanalların işleyişine ilişkin açıklamalar aşağıdaki gibidir (Niedermayer, 2008, 214): i. Doğrudan döviz kuru kanalı, nominal faiz oranı ile enflasyon arasındaki ilişkiyi ifade etmektedir. Şöyle ki, nominal faiz oranlarındaki bir artış, döviz kurunun değerlenmesine ve dolayısıyla ithal edilen mal ve hizmet fiyatının düşmesine neden olmakta; sonuç olarak da ulusal enflasyon oranı düşmektedir. Nominal faiz oranlarının düşmesi durumunda ise, döviz kurunun değer yitirmesine ve dolayısıyla ithal edilen mal ve hizmet fiyatının yükselmesine neden olmakta ve nihayet enflasyon oranı artmaktadır. Doğrudan döviz kuru kanalı, daraltıcı bir parasal şok varsayımı altında aşağıdaki şekilde sistematik olarak gösterilebilir. Daraltıcı Parasal Şok: Faiz Oranlarının Artması Döviz Kurunun Değerlenmesi: İthal Mal ve Hizmet Fiyatlarının Düşmesi Ulusal Enflasyon Oranının Düşmesi Doğrudan Döviz Kuru Kanalı 65 ii. Dolaylı döviz kuru kanalı, reel ekonomik gelişmeler üzerinde döviz kurundan kaynaklanan dolaylı etkileri ifade etmektedir. Döviz kuru ile reel ekonomik gelişmeler arasındaki etkileşim, reel döviz açığından kaynaklanır. Fiili (gerçekleşen) reel döviz kurunun denge düzeyinden sapması, reel döviz kuru açığı kavramı ile ifade edilir. Reel döviz kurunun denge düzeyi, ticari partner konumunda olan ülkelerin uzun vadeli verimlilik büyüme oranındaki farklılıklar ile tutarlılık sergilemesi önemlidir. Örneğin, bir ülkedeki reel döviz kuru denge düzeyinin üzerine çıktığında hasıla büyüme oranı düşüş eğilimi sergileyerek enflasyon oranının gerilemesine yol açmaktadır. Dolaylı döviz kuru aşağıdaki şekilde sistematik olarak gösterilebilir. Reel Döviz Kurunun Denge Değerini Aşması Ulusal Hasıla Büyüme Oranının Düşmesi Ulusal Enflasyon Oranının Düşmesi Dolaylı Döviz Kuru Kanalı Döviz kuru ile tüketici fiyatları arasındaki ilişkiyi, biraz daha ayrıntılı bir şekilde göstermek mümkündür. Aşağıdaki sistematik gösterimde, ulusal paranın değerinde meydana gelen değer düşüşünün etkileri görülmektedir. Ulusal 66 paranın değerindeki azalma doğrudan ya da dolaylı olarak tüketici fiyatlarındaki artış eğilimini tetiklemektedir. Doğrudan etki mekanizması şu şekilde işlemektedir: Ulusal paranın değer yitirmesi, ithal girdi maliyetlerini ve dolayısıyla üretim maliyetlerini artırabileceği gibi, ithal nihai malların fiyatlarını da artırmaktadır. Her iki durumda da tüketici fiyatları artmaktadır. Bir ülkenin ara malı ve sermaye malı ithalatına bağımlı olması ve toplam tüketim malları talebi içerisinde ithal mallarının oransal olarak yüksek paya sahip olması, döviz kuru hareketlerinin iç fiyatlar üzerindeki etkisini artacaktır. Dolaylı etki mekanizmasının etkisi ise şöyledir: Ulusal paranın değer yitirmesi, ulusal mal ve hizmet fiyatlarının yabancılar açısından göreli olarak ucuzlaması ve dolayısıyla ihraç malları dış talebinin artması anlamına gelmektedir. İhracata dönük sektörlerdeki üretim artışı beraberinde emek talebinde ilave artışa ve ücret seviyenin yükselmesine neden olmaktadır. İhraç ürünlerine olan talep artışı ve ücret seviyesinin yükselmesi, enflasyonist eğilimleri tırmandırmaktadır (Buddhari and Chensavasdijai, 2003: 19 - 20). 67 Döviz Kurunun Artması: Ulusal Paranın Değer Yitirmesi Dolaylı Etkiler Doğrudan Etkiler İthal Girdi Maliyetlerinin Artması Üretim Maliyetlerinin Artması İhraç Malları Dış Talebinin Artması İthal İkameleri İç Talebinin Artması Emek Talebinin Artması İthal Nihai Malların Pahalılaşması İthal İkame Malları ve İhraç Mallarının Pahalılaşması Tüketici Fiyatları Artışı Reel Gelir ve Tüketim Düşüşü Enflasyon Beklentisinin Artışı Döviz Kurlarından Tüketici Fiyatlarına Geçiş Kaynak: Buddhari and Chensavasdijai, 2003: 20. 68 Ücret Artışı Döviz Kuru Kanalının Belirleyicileri Döviz kuru kanalının işleyişini etkileyen faktörler, aşağıdaki başlıklar altında ele alınabilir. - Ekonominin Dışa Açıklık Seviyesi: Döviz kuru kanalının işleyişi açısından birinci koşul, ekonominin dışa açık olmasıdır. Dışa açıklık seviyesi arttıkça, döviz kuru kanalının işleyişi belirginleşir. Dışa açıklık, ekonomik açıklık ve finansal açıklığı ifade etmektedir. Ekonomik açıklık, toplam ihracat ve ithalatın GSYİH’ye oranı, finansal açıklık ise, toplam uluslar arası yatırım kredileri ile borç miktarının GSYİH’ye oranı ile ölçülmektedir. Bu oranların artması, ekonominin dışa açıklık seviyesinin artması anlamına gelmektedir. Toplam ticaret hacminin ve uluslar arası yatırım kredileri stoku ile borç stokunun artması kur hareketlerinin öneminin artırarak döviz kuru kanalını ön plana çıkarmaktadır (Kuang, 2008:352). Ekonominin dışa açıklık seviyesinin artması mutlak anlamda döviz kuru kanalının en iyi işleyen kanal olduğu anlamına gelmemektedir. Uluslar arası ekonomik ilişkilerin artması ile birlikte para politikası kararlarındaki değişikliğin kur hareketleri üzerindeki etkisinin araştırılması önemli hale gelmiştir. - Kur Rejimi: Kur rejimi tercihi, döviz kuru kanalının işleyişini doğrudan etkiler. Sabit kur rejimi uygulayan bir ülkede parasal otoritenin para politikası üzerindeki inisiyatifi ortadan kalkar. Sabit kur rejiminde ulusal faiz oranları, ulusal paranın bağlandığı ülkede faiz oranlarındaki hareketlerden etkileneceğinden yabancı ülkedeki parasal şokların etkileri ulusal ekonomiye sirayet edecektir. Döviz kuru kanalı, önemli ölçüde ekonominin büyüklüğü nispetinde ön plana çıkar. Dışa açık küçük ekonomilerde para politikasının aktarımında döviz kuru kanalı önemli bir kanaldır. Bu tür ekonomilerde döviz kuru hareketleri toplam talep ve toplam arzı etkileyen temel faktörlerden birisidir. 69 Ekonominin büyüklüğünün yanı sıra daha önce de ifade edildiği gibi, kur rejimi tercihi de belirleyici role sahiptir. Örneğin dalgalı kur rejimi ve gevşek bir para politikasının tercih edilmesi halinde faiz oranlarının düşmesi nedeniyle döviz kaçışı ulusal paranın değerlenmesine yol açacaktır. Ulusal paranın değerlenmesi ithal edilen mal ve hizmet fiyatlarının ucuzlaması anlamına geldiğinden, toplam talep düzeyinde bir değişiklik olmamasına karşın ulusal fiyatlarda düşüş eğilimi ortaya çıkmaktadır (Goeltom, 2008: 315). Günümüzde hiçbir ülkede pür dalgalı kur rejimi uygulanmamaktadır. Çoğu ülkede yönetimli dalgalı kur rejimi tercih edilmiştir. Yönetimli dalgalı kur rejimini benimseyen bazı ülkelerde, döviz kuru kanalının dışındaki diğer aktarım kanallarının reel hasıla ve fiyatlar üzerindeki etkisi göreli olarak yüksek olabilmektedir. Döviz kurunun dalgalanma eğilimine sahip olması veya göreli olarak geniş bir bant içerisinde hareket etmesi ya da ulusal varlıklar ile yabancı varlıklar arasında mükemmel olmayan bir ikamenin varlığı halinde döviz kuru kanalının göreli olarak uzun bir zamansal gecikme ve daha zayıf bir şekilde olsa da işlediği söylenebilir (Goeltom, 2008: 315). - Hane Halkı ve Firmaların Bilanço Yapıları: Birçok ülkede özel sektör birimlerinin bilançolarının pasif kaleminde yabancı para cinsinden ifade edilen borçları mevcuttur. Kur hareketleri bilançoları tahrip edebilmektedir. Alacakların ulusal para cinsinden, buna karşın, borçların yabancı para cinsinden oluşması, kur hareketlerinden kaynaklanan tahribatın boyutunu daha da artırmaktadır. Bilanço tahribatı borç ödeme gücünü ve dolayısıyla yatırım ve tüketim kararlarını doğrudan etkilemektedir. Döviz Kuru Kanalına İlişkin Ampirik Bulgular Nagayasu, Jun (2007), Japonya’nın 1970Q1 - 2003Q1 dönemine ilişkin verilerini kullanarak döviz kuru kanalının önemini analiz etmiştir. Yazar, döviz kuru kanalının Japonya özelinde analiz edilmesinin önemli olduğunu ifade etmiştir. 70 Elde edilen sonuçlara göre, geçmiş dönemlerde parasal genişleme hem uzun hem de kısa dönemde Yen’in değer kaybetmesine yol açmıştır. Ancak, Yen’deki değer kaybının ekonomik büyümeye katkı yaptığı görüşünü destekleyen kanıtlara ulaşılamamıştır. Döviz kurundan hasılaya doğru, uzun dönem nedensellik ilişkisi mevcut değildir. Bu yüzden ele alınan dönemde, döviz kurunun reel ekonomide genişleme eğilimlerini teşvik etmek amacıyla kullanımının doğru olmadığı belirtilmiştir. Çalışmada, döviz kuru kanalının hasıla düzeyini etkilemede yeterli ölçüde işlemediği sonucuna ulaşılmıştır. Al-Mashat ve Billmeier (2007), Mısır’ın 1996.1 – 2005.6 dönemine ilişkin verilerinin test etmiştir. Elde edilen bulgulara göre parasal bir şokun hasıla ve fiyatlar üzerinde yol açtığı etkiler açısından banka kredi kanalı ile varlık fiyatı kanalı oldukça zayıf bir görüntü sergilemesine karşın, döviz kuru kanalı güçlü bir rol oynamaktadır. Kubo (2008), Mayıs 2000 – Aralık 2006 dönemine ilişkin verileri kullanarak Tayland’da parasal aktarımı araştırmıştır. Elde edilen temel sonuçlardan birisi şu şekilde ifade edilmiştir: Parasal daralma, ithalat fiyatlarında eş anlı bir düşüş eğilimi çıksa bile, ithalat talebi üzerinde güçlü negatif etkiler doğurmaktadır. Diğer bir deyişle, parasal bir daralma karşısında, ithalat fiyatlarında eş anlı bir düşüş eğilimi ortaya çıksa bile, kısa dönemde ithalat hacminde hızlı bir daralma ortaya çıkmaktadır. VI. Maliyet (Arz) Kanalı Aktarım kanallarının etkinliği ve işleyiş sürecinin analizi, iktisat politikalarının hazırlık ve uygulama aşamasında önemli bir bilgi kaynağı olarak kullanılır. Parasal aktarım kanalları üzerine yapılan çalışmalarda, ekseriyetle, parasal otoritenin faiz oranlarında yukarı ya da aşağı yönde gerçekleştireceği bir düzenleme karşısında, hane halkı ve firmaların yatırım ve tasarruf kararlarında ortaya çıkacak 71 değişikliklerin ekonominin talep cephesinde yol açtığı etkilere dikkat çekilmektedir. Ancak son yıllarda para politikası kararlarının ekonominin arz cephesi üzerindeki etkilerini inceleyen çalışmalar da yapılmaya başlanmıştır. Bu çalışmalarda, para politikası kararlarının arz yönlü etkileri, parasal aktarımın maliyet kanalı ile ifade edilmektedir (Tillmann, 2007:2). Parasal aktarımın maliyet kanalı, firmaların maliyet yapıları üzerinde faiz oranlarının arz yanlı etkilerini ifade etmektedir. Maliyet kanalına göre yüksek faiz oranları, yüksek marjinal üretim maliyetleri ve nihai olarak yüksek enflasyona dönüşür (Tillmann, 2007). Maliyet kanalının işleyiş mekanizması aşağıdaki şekilde açıklanabilir (Barth ve Ramey, 2000:1; Tillmann, 2007:4): İşletme sermayesinin11 üretimin temel bileşeni olması halinde para politikası şokları (örneğin, parasal daralma), firmaların üretim maliyetlerini etkileyerek talep kanallarının yanı sıra maliyet (arz) kanalı aracılığı ile hasıla düzeyini değiştirebilir. Bilindiği gibi, birçok üretim birimi üretim faaliyetlerine başlamak amacıyla yeterli fona sahip değildir. Firmalar, üretim faktörlerinin kendilerine yüklediği maliyeti karşılamak amacıyla, satışlardan elde edilen gelirler tahsil edilmeden önce, finansal aracılardan borç almak zorundadır. Böylece kısa vadeli faiz oranlarındaki bir artış, doğrudan doğruya elde bulunan işletme sermayesi açısından maliyet artışı sonucunu doğurur. Firmaların elinde, bankalardan borçlanılarak finanse edilen işletme sermayesinin bulunmaması durumunda ise, parasal şokun ardından piyasa faiz oranlarının değişmesi nedeniyle dahili fonların maliyeti yükselir. Her iki durumda da, maliyet artışı üretim şevkini negatif yönde etkiler. Ancak hemen 11 Chowdhury, Hoffmann ve Schabert (2006:997), işletme sermayesi kavramını, “cari varlıklarla ile cari yükümlülükler arasındaki fark” olarak tanımlamıştır. 72 belirtmek gerekir ki, firma açısından dış finansman (bankalardan borçlanılan) maliyetindeki artışın daha zararlı olduğu açıktır. Görüldüğü gibi, maliyet kanalının işleyişinde anahtar değişken, faiz harcamaları ya da diğer bir deyişle, faiz maliyetidir. Faiz maliyetindeki artış, marjinal maliyetleri artış yönünde tetikleyerek firmaların fiyatlama davranışlarını yeniden gözden geçirmeye sevk eder. Barth ve Ramey (2000), kısa dönemde, daraltıcı parasal bir şok karşısında fiyatların artmasını, “fiyat bilmecesi” “(price puzzle)” kavramı ile ifade etmişlerdir. Faiz harcamalarının üretim maliyet kalemlerinden biri olarak kabul edilmesi fikri, uzun bir geçmişe sahiptir. Faiz oranlarındaki bir düşüşün üretim maliyetlerini düşürmek suretiyle fiyatlarda gerileme sürecini tetikleyeceği tezi, bankacılık okulu’nun önderi kabul edilen Thomas Tooke tarafından 1844 yılında ileri sürülmüştür. Öte yandan Hicks, sermaye ve emek faktörlerine ilave olarak, kısa vadeli faiz oranlarını başlı başına bir üretim faktörünün fiyatı olarak değerlendirilebileceğini ileri sürmüştür (Gaiotti ve Secchi 2004:8). Parasal bir şok karşısında, ortaya çıkan maliyet değişiklikleri firma düzeyinde ortaya çıkabileceği gibi, sektörel ölçekte de gözlenebilir. Parasal şokun finansal sektör üzerindeki gücü, maliyet kanalının ortaya çıkışı açısından önemlidir. Faiz oranlarında kayda değer bir değişiklik doğurmayan parasal şoklar, maliyetinin kanalının önemini azaltır. Maliyet Kanalının Belirleyicileri Maliyet kanalının işleyişi açısından önem arz eden bazı önemli noktalar aşağıdaki başlıklar altında incelenebilir. - Enflasyon: Maliyet kanalının işleyişi açısından enflasyon önemli bir değişkendir. Enflasyon oranlarının yüksek ve istikrarsız seyrettiği ülkelerde, parasal şokların firmaların 73 fiyatlama davranışları üzerindeki etkileri daha belirgindir. Bu ülkelerde fiyat ayarlama sıklığı göreli olarak yüksektir. Kore’de, para politikasının maliyet kanalına etkilerini inceleyen Yie (2008), bu ülkedeki firmaların ürün fiyatlarını, döviz kuru krizi dönemi sonrasında ortaya çıkan düşük enflasyon ortamında kriz öncesi döneme göre daha az sıklıkta değiştirdiklerini, üretim faktörleri maliyetlerindeki artışı nihai fiyatlara yansıtmayı ertelediklerini belirtmiştir. Bu davranış eğiliminden dolayı, döviz krizi sonrası dönemde maliyet kanalı etkilerinin önemsiz olduğunu vurgulamıştır. - Firmaların Finansman Yapısı: Firmaların finansman yapısı fiyatlama davranışını doğrudan etkiler. Daraltıcı bir parasal şoka başvurulduğunda dış finansman maliyetinin yanı sıra dahili fon maliyetlerinin fırsat maliyeti de artacaktır. Ancak şokun, dış finansman ile üretim yapan firmalar üzerindeki etkileri daha keskin olacaktır. Bu tür firmalar kredi geri ödemelerinin vadesi geldiğinde ödeme acziyeti yaşamamak için daraltıcı bir politika uygulaması karşısında hızla fiyat ayarlamalarına gideceklerdir. Faiz maliyetini karşılama kaygısı fiyat ayarlama hızını ve fiyat düzeyini artıracaktır. Maliyet Kanalının İşleyişine İlişkin Ampirik Bulgular Barth ve Ramey (2000), para politikasının reel değişkenler üzerinde arz yönlü etkilere yol açabileceği tezini destekleyen ampirik bir test ortaya koymuştur. Elde edilen kanıtlara göre, beklenmeyen bir parasal genişlemenin akabinde, başlıca imalat sanayilerinde, fiyatlarda yükselme ve hasılada düşme eğilimi ortaya çıkar. Bu sonuç, imalat sanayinde para politikasının arz (maliyet) yönlü etkilerinin gözlenebileceği hipotezini desteklemektedir. Tillmann (2007), ABD, İngiltere ve Euro Bölgesi’ne ait üç aylık verileri kullanarak ileriye dönük yapışkan fiyat modellerinde enflasyon dinamiklerine ilişkin açıklanmalara maliyet kanalını ilave etmiştir. Bu çalışmada, ileriye dönük 74 Phillips eğrisi çatısı içerisinde, faiz oranlarının firmaların marjinal maliyetleri ve dolayısıyla enflasyon üzerinde doğrudan etkilere sahip olduğunu destekleyen ampirik kanıtlar elde edilmiştir. Ravenna ve Walsh (2006), para politikasının maliyet kanalının varlığı halinde içsel olarak maliyet itişli şokun ortaya çıkabileceğini göstermiştir. Yazarlar, bu sonucun firmaların marjinal maliyetlerinin nominal faiz oranındaki değişmelere doğrudan bağlı olması durumunda ortaya çıkacağını belirtmişlerdir. Chowdhury, Hoffmann ve Schabert (2006), gelişmiş ülkelerdeki (G7) enflasyon dinamiklerinin maliyet kanalı ile ilişkisini incelemek amacıyla yapısal bir yaklaşım uygulamıştır. Elde edilen bulgulara göre, çalışmada ele alınan ülkelerin çoğunluğunda, kısa vadeli nominal faiz oranlarının doğrudan maliyet etkileri enflasyon dinamiklerini önemli ölçüde etkilemektedir. Gaiotti ve Secchi (2004), 2000 İtalyan imalat firmasının 14 yıllık mikro veri setini incelemiştir. Söz konusu veri seti, firma düzeyinde ürün fiyatları ile borç faizi ödemelerindeki değişiklikleri içermektedir. Çalışmada, faiz harcamalarının üretimin marjinal maliyeti üzerindeki etkileri aracılığı ile işleyen para politikası aktarım kanalının varlığı araştırılmıştır. Sonuç olarak, para politikasının maliyet kanalının varlığına ilişkin sağlam kanıtlar elde edilmiştir. ABD verilerini inceleyen Castelnuovo (2007) elde ettiği ampirik sonuçların, maliyet (arz) kanalının varlığı için kanıt olarak yorumlanabileceğini, diğer bir deyişle, nominal faiz oranının firma marjinal maliyetlerinin önemli bir bileşeni olduğunu ifade etmiştir. Kim ve Lastrapes (2007), para arzı şoklarının üretim maliyetleri ve arz üzerindeki etkilerini (kredi kanalının önemini) araştırmıştır. Ocak 1959 – Aralık 1999 döneminde 26 endüstriye ilişkin aylık gözlemler esas alınmıştır. 75 Çalışmada endüstri düzeyinde reel ücret ve hasıla verileri kullanılmış ve kısa dönemde parasal aktarımın maliyet kanalının önemini ortaya koyan güçlü kanıtlara ulaşılmıştır. Rabanal (2003), hasıla, reel ücretler, faiz oranları ve enflasyon değişkeninin ortak davranışını izah etmek amacıyla küçük ölçekli bir makro ekonomik model tahmin etmiştir. Çalışmada, ABD ve Euro bölgesine ilişkin veriler incelenmiştir. Elde edilen sonuçlara göre, maliyet kanalının etkileri mevcut değildir. Yeni Keynesyen bir modelde para politikasının maliyet kanalının önemini değerlendiren Rabanal (2007), maliyet kanalının işlediğine ilişkin kanıtlar elde edilen çalışmaların bulguları ile çelişen sonuçlar elde etmiştir. Bu çalışmada, para politikasının tahmin edilen talep yanlı etkilerinin tahmin edilen arz yanlı etkilerinden önemli olduğu gösterilmiştir. Seelig (1974), daraltıcı para politikası nedeniyle faiz oranlarında meydana gelen artışın fiyat artışlarına yol açtığını savunan görüşü destekleyen bulgulara ulaşamamıştır. VII. Beklenti Kanalı Hane halkının yanı sıra ulusal ve uluslar arası yatırıcımlar, yatırım ve tüketim kararlarını çok sayıda değişkeni esas alarak belirlemektedir. Parasal otoritenin kararları, söz konusu değişkenler arasında en üst sıralarda yer almaktadır. İktisadi birimler parasal otoritenin geçmiş dönem eylemlerini değerlendirerek gelecekte ne tür eğilimler ortaya koyacağını tahmin eder ve beklentilerini oluşturmaktadır. İktisadi birimlerin para politikasına ilişkin öngörülerini esas alarak verdikleri iktisadi kararlar, tüketim ve yatırım hacmini ve dolayısıyla enflasyon oranı ve hasıla değişkenlerinin seyrini etkiler. Para politikası literatüründe, para politikası kararlarına ilişkin öngörünün tüketim ve yatırım kararlarını ve dolayısıyla hasıla ve fiyat düzeyini 76 etkilemesi süreci edilmektedir. beklenti kanalı kavramı ile ifade Beklenti kanalının işleyişinde aşağıdaki faktörler hayati öneme sahiptir (Mohanty ve Turner 2008:19 – 20): i) Merkez bankasının güvenilirlik düzeyi: Merkez bankasının güvenilirlik derecesi yükseldikçe para politikası uygulamasından beklenen (umulan) etkiler daha gözle görünür hale gelecektir. Para politikası literatüründe güvenilirlik problemi üzerinde en çok durulan konulardan birisidir. Kronik enflasyon deneyimi yaşayan ve sık sık istikrar programlarına başvurdukları halde fiyat istikrarını tesis edemeyen ülkelerde politika yapıcıların güvenilirlik düzeyi hayli düşüktür. Dolayısıyla bu ülkelerde para politikasının hasıla düzeyini etkileme gücü zayıf olacaktır. ii) Merkez bankası politikalarının öngörülebilirlik düzeyi: Merkez bankası politikalarının iktisadi birimler tarafından daha öngörülebilir duruma getirilmesi, politika uygulamalarının şeffaflık derecesinin yükseltilmesi ve kamu ile iletişim kanallarının güçlendirilmesi ile mümkündür. Parasal otoritenin güvenilirliği ve öngörülebilirliği birbirini tamamlayan süreçlerdir. VIII. EKONOMETRİK ANALİZ Para politikası aktarım kanallarının işleyişi üzerine yapılacak ekonometrik analizlerden elde edilecek bulgular, politika yapıcılar açısından veri kaynağı olarak değerlendirilebileceği gibi yeni araştırmalar için esin kaynağı da olabilir. Bu çalışmada menkul kıymet fiyatları kanalının (tüketicilerin net servet değişimi) işleyişi incelenmektedir. Veriler iki alt dönem esas alınarak test edilmiştir. Dönemselleştirmede, veri kısıtına bağlı olarak fiyat istikrarı kriteri gözetilmiştir. Alt dönemler yüksek ve istikrarsız enflasyon dönemi (1995:012000:09), ve göreli fiyat istikrarının tesis edildiği dönem (2002:01-2007:09)’dir. Burada 2001 krizinin etkilerinin 77 analiz dışında bırakılması için ilk dönem, 1995 yılından başlamakta Kasım 2000’de son bulmaktadır. Diğer taraftan fiyat istikrarının ortaya çıkmaya başladığı Ocak 2002 tarihi ise, ikinci dönemin başlangıcını belirlemektedir. Eylül 2007’de bazı seriler sona ermektedir. Dolayısıyla verilerin sağlıklı olarak elde edilebildiği Eylül 2007 ikinci alt dönemin sonunu belirlemektedir. Analizde kullanılacak veriler aylık olup TCMB web sitesinden elde edilmiştir. Seriler Tablo 1’de görülmektedir. Tablo 1: Seçilen Değişkenler DTM Dayanıklı Tüketim Malları FAIZ Bankalararası Gecelik Faiz Oranı IMKB IMKB 100 Endeksi (Kapanış) Tablo 1’deki seriler incelendiğinde DTM serisi Dayanıklı Tüketim Malları harcamalarını göstermektedir. Faiz serisi bankalar arası gecelik faiz oranını ve IMKB, IMKB 100 Endeksi değerlerinden oluşturulmuştur. DTM serisi tüketim harcamalarını temsil etmek üzere, Faiz serisi para politikası kararlarındaki değişimi ve IMKB servet değişimlerini temsil etmek üzere modele dahil edilmişlerdir. Serinin öncelikle mevsimsellikten arındırılmış ve doğal logaritması alınmıştır. IMKB serisinin ise mevsimsel etkiye sahip olmadığı görülmüş ve doğal logaritması alınmıştır. Bu çalışmada ele alınan seriler arasındaki ilişkilerin araştırılmasından ziyade varlık kanalının işleyip işlemediği araştırılacaktır. Varlık kanalının işleyişi, para politikası literatüründe ele alınan konulardan birisidir. Bu kanalın işleyişini açıklayan çalışmalar, tüketim harcamaları ya da yatırım harcamaları üzerindeki etkiler üzerinde yoğunlaşmışlardır.12 Dolayısıyla para politikası kararlarındaki 12 Bkz. (Mishkin, 2004: 619 - 21; Modigliani, 1971: 9-84). 78 değişiklik karşısında serilerin literatürde kabul gören işleyiş sıra ile birbirlerini etkileyip etkilemediğinin araştırılması gerekmektedir. Bunun için analizde kullanılacak yöntem olarak VAR analizinin araçlarından biri olan etki tepki analizi seçilmiştir. Etki tepki analizi ile para politikasında ortaya çıkacak bir birimlik şoka karşılık diğer değişkenlerin verdikleri tepkiler ölçülebilmektedir. Sims (1980) tarafından geliştirilen VAR metodolojisi kullanılarak dışsal etkiler karşısındaki içsel tepkiler ayrıştırılmaktadır (Smets ve Wouters, 1999: 490). Etki tepki analizi ile para politikası kararlarındaki değişiklikten kaynaklanan bir birimlik şok karşısında diğer değişkenlerin verdikleri tepkiler ortaya konmaktadır (Wickens ve Motto, 2001: 371). Son olarak etki – tepki fonksiyonu yardımı ile politika değişikliğinden kaynaklanan başlangıçtaki bir şokun ele alınan serilere zincirleme yansıması görülmektedir. (Johnston ve Dinardo, 1996: 298). VAR analizindeki en önemli noktalardan birisi serilerin analize sokulacağı sıranın belirlenmesidir. Bu nedenle Granger Nedensellik testi kullanılmaktadır. Ancak burada varlık fiyatları kanalına ilişkin sıralama teorik bilgilerden yola çıkılarak elde edilmiştir. Diğer bir ifade ile, serilerin sırasının belirlenmesinde iktisat teorisinden yararlanılmıştır. Tablo 2’de sıralama görülmektedir. Tablo 2: VAR Modeli Sıralaması Politika Değişkeninde Değişiklik (Bankalararası Gecelik Faiz Oranlarında Artış ya da Azalış) FAİZ Æ Æ Hisse Senedi Piyasasındaki Değişim IMKB 79 Æ Tüketim Harcamalarında Değişiklik (Dayanıklı Tüketim Malı Miktarındaki Değişim) Æ DTM VAR analizine serilerin durağanlığının araştırılması ile başlanacaktır. Durağanlığın araştırılmasında ADF testinden yararlanılmıştır. Aşağıda ADF testinin en geniş modeli ve hipotezleri yer almaktadır (Dickey ve Fuller, 1979 ve 1981): H0: ρ = 1 :Birim kök var (seri I(1) ) H1: ρ =0 :Birim kök yok (seri I(0) ) ρ ΔYt = α + β t + ρYt −1 + ∑ θ i ΔYt −i +et i =1 Birim kök analizine ilişkin sonuçlar Tablo 3 ve Tablo 4’te görülmektedir. Tablo 3’de birinci alt dönem (1995:012000:09) için Tablo 4’de ise ikinci alt dönem (2002:012007:09) için birim kök testi sonuçları yer almaktadır. Tablo 3: Birinci Alt Dönem için ADF Test Sonuçları Düzey Değerleri Birinci Farklar Değişkenler Test İstatistiği Kritik Değer (%1) Kritik Değer (%5) Test İstatistiği Kritik Kritik Değer Değer (%1) (%5) DTM -1.534 -4.180 -3.515 -6.524 -2.619 -1.948 FAIZ -2.594 -4.180 -3.515 -8.813 -2.619 -1.948 IMKB -2.374 -4.186 -3.515 -4.071 -2.619 -1.948 Tablo 4: İkinci Alt Dönem için ADF Test Sonuçları Düzey Değerleri Birinci Farklar Değişkenler Test İstatistiği Kritik Değer (%1) Kritik Değer (%5) Test İstatistiği Kritik Değer (%1) Kritik Değer (%5) DTM -1.790 -4.098 -3.477 -9.198 -2.599 -1.945 FAIZ -1.574 -4.100 -3.478 -3.598 -2.599 -1.945 IMKB -3.294 -4.098 -3.477 -7.159 -2.599 -1.945 80 Sonuçlar incelendiğinde serilerin birim köke sahip oldukları, birinci farklarında ise durağanlaştıkları görülmektedir Serilerin durağanlığının sağlanmasının ardından VAR analizine geçilmeden önce optimum gecikme uzunluğu araştırılacaktır. Optimum gecikme uzunluğu her bir alt dönem için ayrı ayrı hesaplanmıştır. Birinci alt dönem için 1 gecikme, ikinci alt dönem için 2 gecikme belirlenmiştir. LR testi sonuçları Ek’de yer almaktadır. Etki tepki analizi sonuçları aşağıdaki grafiklerde yer almaktadır. DTMnin Faize Tepkisi IMKBnin Faize Tepkisi Faizin Faize Tepkisi 12 .08 .02 8 .04 .01 4 .00 .00 0 -.04 -.01 -4 -.08 -.02 -8 -.12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 -.03 1 10 2 3 4 5 6 7 8 9 1 10 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Grafik 3: Birinci Alt Dönem için Etki Tepki Analizi Sonuçları Faizin Faize Tepkisi IMKB'nin Faiz e Tepkis i 1.2 0.8 DTM'nin Faiz e Tepkis i .04 .02 .02 .01 .00 .00 0.4 -.01 -.02 -.02 0.0 -.04 -0.4 -.03 -.06 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -.04 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Grafik 4: İkinci Alt Dönem için Etki Tepki Analizi Sonuçları Grafik 3’de birinci alt dönem için etki tepki sonuçları yer almaktadır. Bu dönemde para politikası değişimleri hisse senedi fiyatlarında bir değişim meydana getirmektedir. Ancak hisse senedi fiyatlarındaki değişimin ardından 81 dayanıklı tüketim mallarında bir etkinin ortaya çıkmadığı görülmektedir. Grafik 4’de ise ikinci alt dönem için etki tepki sonuçları yer almaktadır. Bu dönemde para politikası kararlarındaki değişiklikler hisse senedi fiyatlarında bir değişim meydana getirmektedir. Diğer taraftan dayanıklı tüketim mallarında faiz oranlarında gerçekleştirilen değişikliğe tepki vermektedir. Şöyle ki, daraltıcı para politikası uygulaması sonucu faiz oranlarında bir düşüş ortaya çıkmıştır. Faiz oranlarının düşüşü ile birlikte hisse senedi fiyatları da aynı yönde bir tepki verdiğinden servet azalmış ve tüketim harcamalarında da düşüş eğilimi gözlenmiştir. Sonuç olarak fiyat istikrarının sağlanmadığı birinci alt dönem için varlık fiyatları kanalının işlemediği fiyat istikrarının sağlanması ile ikinci alt dönemde varlık fiyatları kanalının işlemeye başladığı görülmüştür. Son olarak VAR analizinin güvenilirliğine ilişkin testler Ek’de yer almaktadır. Her bir alt dönem için VAR modelinin durağanlığın incelenmesi için birim kökler incelenmiş ve VAR modellerinin durağan olduğuna karar verilmiştir. Otokorelasyona ilişkin olarak LM testleri incelenmiş ve otokorelasyonun olmadığı görülmüştür. 82 SONUÇ Para politikasının çeşitli kanallar üzerinden işlediğini ileri sürmek, para politikasının reel değişkenleri etkileme gücüne sahip olduğu tezini kabul etmek anlamına gelir. Para politikası kararlarındaki bir değişikliğin hasıla üzerindeki etkileri aşağıdaki kanalların işlemesi ile gerçekleşmektedir. • Faiz Kanalı: Parasal otoritenin kısa vadeli faiz oranında gerçekleştireceği bir değişikliğin sermaye kullanım maliyetini ve dolayısıyla harcama kararlarını etkileme süreci faiz kanalı kavramı ile ifade edilmektedir. • Kredi Kanalı: Bilanço kanalı ve banka kredi kanalı, para politikası literatüründe üzerinde en çok durulan başlıca kredi kanallarıdır. Kısa vadeli faiz oranlarındaki değişikliğin ödünç talep edenlerin bilançoları üzerindeki etkileri, bilanço kanalı; banka kredileri miktarı üzerindeki etkileri ise, banka kredi kanalıdır. • Varlık Fiyatları Kanalı: Kısa vadeli faiz oranındaki değişikliğin varlık fiyatlarını ve dolayısıyla harcama kararlarını etkilemesi para politikasının varlık fiyatları kanalıdır. • Döviz Kuru Kanalı: Kısa vadeli faiz oranındaki değişikliğin döviz kurunu ve dolayısıyla toplam talebi etkileme süreci, döviz kuru kanalı kavramı ile ifade edilmektedir. • Maliyet Kanalı: Kısa vadeli faiz oranındaki değişikliğin firmaların maliyetini ve dolayısıyla üretim kararlarını etkilemesi para politikasının maliyet kanalıdır. Literatürde üzerinde durulan en son parasal kanal, beklenti kanalıdır. İktisadi birimlerin para politikası kararlarına ilişkin beklentilerini esas alarak harcama kararlarını belirlemeleri beklenti kanalı ile açıklanmaktadır. 83 Para politikası aktarım kanallarından sadece birisi çalışabileceği gibi birden fazla kanalın işleyişinden söz etmek de mümkündür. Enflasyon, finansal sistemin yapısı ve gelişmişlik düzeyi, ekonominin dışa açıklık düzeyi ve mali baskınlık gibi faktörler aktarım kanallarının işleyişini belirlemektedir. Parasal aktarım kanallarının işleyişini ampirik düzeyde araştıran geniş bir literatür oluşmuştur. Sayıca fazla olmamasına karşın konuyu Türkiye özelinde ele alan çalışmalar da vardır.13 Faiz kanalı, döviz kuru kanalı ve banka kredi kanallarını işleyişini araştırdığımız çalışmalarımızla Literatüre katkı yapmaya çalıştık.14 Bu çalışmada varlık fiyatlarının işleyişi ele alınmıştır. Veriler iki alt dönem esas alınarak test edilmiştir. Dönemselleştirmede, veri kısıtına bağlı olarak fiyat istikrarı kriteri gözetilmiştir. Alt dönemler yüksek ve istikrarsız enflasyon dönemi (1995:01-2000:09) ve göreli fiyat istikrarının tesis edildiği dönem (2002:01-2007:09)’dir. Elde edilen bulgulara göre, daraltıcı para politikası uygulaması sonucu faiz oranlarında bir düşüş ortaya çıkmıştır. Faiz oranlarının düşüşü ile birlikte hisse senedi fiyatları da aynı yönde bir tepki verdiğinden servet azalmış ve tüketim harcamalarında da düşüş eğilimi gözlenmiştir. Sonuç olarak fiyat istikrarının sağlanmadığı birinci alt dönem için varlık fiyatları kanalının işlemediği; fiyat istikrarının sağlanması ile ikinci alt dönemde varlık fiyatları kanalının işlemeye başladığı görülmüştür. 13 Örnek bir çalışma için bkz. (Cengiz, 2007) Ayrıntılı bilgi için bkz. (Erdoğan ve Yıldırım, 2008, 2009 ve 2010; Erdoğan ve Beşballı, 2010). 14 84 YARARLANILAN KAYNAKLAR Agha vd (2005), “Transmission Mechanism of Monetary Policy in Turkey”, State Bank of Pakistan – Research Bulletin, 1, (1), 1-23. Akıncı, Özge, Yasemin Barlas Özer, Bülent Usta (2005), “Dolarizasyon Endeksleri: Türkiye’de Dolarizasyon Sürecine İlişkin Göstergeler”, TCMB Çalışma Tebliği, No:05/17, TCMB. Alem, Abdul (2010), “Transmission mechanism of monetary policy in India”, Journal of Asian Economics, 21, 186 – 97. Allen, Courtney and Robinson Wayne (2005), “Monetary Policy Rules and the Transmission Mechanism in Jamaica” Money Affairs, Jul – Dec, 101 – 29. Al-Mashat, Rania ve Andreas Billmeier (2007, “The Monetary Transmission Mechanism in Egypt” IMF Working Paper, WP/07/285, 1-43. Alpanda, Sami and Uluc Aysun (2010), “Bank Globalization and the Balance Sheet Channel of Monetary Transmission” University of Connecticut Department of Economics Working Paper, 2010 – 20. Arin K.Peren and Sam P.Jolly (2005), “Trans-Tasman Transmission of Monetary Shocks: Evidence from a VAR Approach”, Atlantic Economic Journal, 33, 267 – 83. Ashcraft, Adam B. ve Murillo Campello (2007), “Firm balance sheets and monetary policy transmission”, Journal of Monetary Economics, 54, (6) 1515- 28. Atesoglu, H. Sonmez (Winter, 2003 - 4), “Monetary Transmission: Federal Funds Rate and Prime Rate”, Journal of Post Keynesian Economics, 26 (2), 357 - 62. Bain, Keith and Peter Howells (2003), Monetary Economics: Policy and its Theoretical Basis, Palgrave Macmillan. 85 Bank of England (2001), “The transmission mechanism of monetary policy”, The Monetary Policy Committee. www.bankofengland.co.uk /publications/other/monetary/montrans.pdf Barth, Marvin J. ve Valerie A. Ramey (2000), “The cost channel of monetary transmission”, NBER Working Paper No. 7675, 1-48. Başçı, Erdem, Özgür Özel ve Çağrı Sarıkaya (2008), “The monetary transmission mechanism in Turkey: New developments”, “Transmission Mechanisms for Monetary Policy in Emerging Market Economies”, BIS Papers No:35, 475 – - 99. BDDK (2010), Finansal Piyasalar Raporu, Sayı: 18,Haziran. Bean, Charles, Jens Larsen ve Kalın Nikolov (2002), “Financial frictions and the monetary transmission mechanism: Theory, Evidence and Policy Implications” European Central Bank Working Paper, No:113, 1-59. Bernanke, Ben S. (1992- 1993), ”Credit in the Macroeconomy,” Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, Spring, 50 – 70. Bernanke, Ben S. And Alan S. Blinder (1988), “Credit, Money, and Aggregate Demand”, The American Economic Review, 78 (2), 435 – 39. Bernanke, Ben S. and Alan S. Blinder (1992), “The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission”, The American Economic Review, 82 (4), 901-21. Bernanke, Ben S. and Mark Gertler (1995), ”Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”, The Journal of Economic Perspectives, 9 (4),27-48. Bjørnland, Hilde C. and Dag Henning Jacobsen (2010), “The role of house prices in the monetary policy transmission mechanism in small open economies”, Journal of Financial Stability, 6, 218 - 29. Boivin, Jean Michael T. Kiley, and Frederic S. Mishkin (2010), “How Has the Monetary Transmission Mechanism Evolved Over Time?”, Federal Reserve Board, 86 Finance and Economics Discussion Series, No: 2010-26. Bredin, Don, Gavin, Caroline and O’Reilly, Gerard (2005), “US monetary policy announcements and Irish stock market volatility”, Applied Financial Economics, 15 (17), 1243 - 50. Brissimis, Sophocles N. and Manthos D. Delis (2009), “Identification of a Loan Supply Function: A CrossCountry Test for the Existence of a Bank Lending Channel”, Int. Fin. Markets, Inst. and Money, 19, 321 – 35. Brooks, Petya Koeva (2007), “Does the Bank Lending Channel of Monetary Transmission Work in Turkey?”, IMF Working Paper, WP/07/272. Buddhari, Anotai, Varapat Chensavasdijai (2003), “Inflation Dynamics and Its Implications for Monetary Policy”, Thailand Discussion Paper, DP/09/2003. Calvo, Guillermo A. (2001), “Capital Markets and the Exchange Rate, with Special Reference to the Dollarization Debate in Latin America”, Journal of Money, Credit and Banking, 33, (2), 312-334. Camarero, M., J. Ordónez; C. R. Tamarit (2002), “Monetary transmission in Spain: a structural cointegrated VAR approach”, Applied Economics, 34 (17), 2201 – 12. Carlino, Gerald ve Robert DeFina (1999), “The Differential Regional Effects of Monetary Policy: Evidence from the U.S. States”, Journal of Regional Science, 39, (2), 339-58. Castelnuovo, Efrem (2007),”Cost Channel and the Price Puzzle: The Role of Interest Rate Smoothing”, http://economia.unipv.it/ecopol/PaperSeminari/cstelnuov ochannel.pdf, 1-32. Cecchetti, ,Stephen G. (1995), “Distinguishing Theories of the Monetary Transmission Mechanism,”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, (May – June, 83 – 97. Cengiz, Vedat (2007), Parasal Aktarım Mekanizmasında Kredi Kanalının Etkinliği Üzerine Bir Analiz: 87 Türkiye Örneği (1990 – 2006), Kocaeli Üni., SBE, (Yayınlanmamış Doktora Tezi). Cetorelli, Nicola and Linda S. Goldberg (2008), “Banking Globalization Monetary Transmission and the Lending Channel”, Deutsche Bundesbank Discussion Paper, Series 1: Economic Studies No. 21/2008. Chang, Jui-Chuan (2008), “The Credit Channel of Monetary Transmission in a Small Open Economy”, International Economic Journal”, 22, (2), 215 -30. Charoenseang, June and Pornkamol Manakit (2007), “Thai Monetary Policy Transmission in an Inflation Targeting Era”, Journal of Asian Economics, 18, 144–157. Chatelain, J.B. v.d. (2001), “Firm investment and monetary transmission in the euro area”, Temi di discussione, del Servizio Studi, Banca D’italia, Nu:431, 1-46. Chatelain, Jean-Bernard (2003), “Monetary Policy Transmission in the Euro Area: New Evidence from Micro Data on Firms and Banks”, Journal of the European Economic Association, 1 (2/3), 731 – 742. Chowdhury, İbrahim, Mathias Hoffmann ve Andreas Schabert (2006), “Inflation dynamics and the cost channel of monetary transmission”, European Economic Review, 50 (4), 995 – 1016. Cooley, Thomas F. and Vincenzo Quadrini (2006), “Monetary Policy and the Financial Decisions of Firms”, Economic Theory, 27 (1), 243 - 70. Coricelli, Fabrizio Balázs Égert and Ronald MacDonald (2006), “Monetary Transmission Mechanism in Central and Eastern Europe: Gliding on a Wind of Change”, Bank of Finland, BOFIT Discussion Papers, No:8, 1-50. De Fiore Fiorella (1998), “The Transmission of Monetary Policy in Israil”, IMF Working Paper, WP/98/114. De Haan, Leo (2003), “‘Microdata Evidence on the Bank Lending Channel in Netherlands”,’, De Economist, 151, (3), 293315. 88 Demary, Markus (2009), “The Link between Output, Ination, Monetary Policy and Housing Price Dynamics”, MPRA Paper, No. 15978. Dickey, David A. ve W.A. Fuller (1979), “Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit Root”, Journal of the American Statisticak Association, 74, 427 431. Dickey, David A. ve W.A. Fuller (1981), “Likelihood Ratio Statistics for for Autoregressive Time Series with a Unit Root”, Econometrica, 49 (4), 1057 – 72. Ehrmann, Michael and Marcel Fratzscher (2004), “Monetary Policy Transmission to Equity Markets”, Journal of Money, Credit and Banking, 36 (4), 719 – 37. Ehrmann, Michael ve Andreas Worms (2001), “Interbank Lending and monetary policy transmission: Evidence for Germany”, Discussion paper 11/01, Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank, 1-34. Elbourne, Adam (2008), “The UK housing market and the monetary policy transmission mechanism: An SVAR approach”, Journal of Housing Economics, 17, 65– 87. Engler, Philipp vd.(2007), “The Effect of Capital Requirement Regulation on the Transmission of Monetary Policy: Evidence from Austria”, Empirica, 34, 411–25. Erdoğan, Seyfettin ve Durmuş Çağrı. Yıldırım (2008), “Türkiye’de Döviz Kuru Kanalının İşleyişi: VAR Modeli ile Bir Analiz”, İstanbul Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, 39, 95 – 108. Erdoğan, Seyfettin ve Durmuş Çağrı. Yıldırım (2009), “Türkiye’de Faiz Kanalı ile Parasal Aktarım Mekanizması”, Eskişehir Osman Gazi Üni.İ.İ.B.F. Dergisi, 4 (2), 57‐72. Erdoğan, Seyfettin ve Durmuş Çağrı Yıldırım (2010), “Is there an interest rate channel for monetary policy in Turkey?”, METU Studies in Development, 37 (December), 2010, 247 – 66. 89 Erdoğan, Seyfettin ve Sinem Gözde Beşballı (2010), “Türkiye’de Banka Kredileri Kanalının İşleyişi Üzerine Ampirik Bir Analiz”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 11 (1), 28 – 41. Flood, Kimberly, Sylvie Morin ve Ilan Kolet (2008), “House Prices and Consumer Spending”, Bank of Canada Review, Summer, 31-44. Friedman, Milton (1957), A Theory of the Consumption Function, Princeton University Press. Gaiotti, Eugenio ve Alessandro Secchi (2004), “Is there a cost channel of monetary policy transmission? An investigation into the pricing behaviour of 2,000 firms”, Temi di discussione, Banca D’italia, Nu: 525, 1-43. Gang, Yi (2008),” The Monetary Policy Transmission Mechanism in China”, Transmission Mechanisms for Monetary Policy in Emerging Market Economies, BIS Papers No: 35, 179 – 81. Garretsen, Harry and Job Swank (2003), “The Bank Lending Channel in the Netherlands: The Impact of Monetary Policy on Households and Firms”, De Economist, 151 (1), 25 – 51. George, Eddie (1999), “The transmission mechanism of monetary policy”, (This report has been prepared by Bank of England staff under the guidance of the Monetary Policy Committee), 1-12. Giuliodori, Massimo (2005),. “The role of house prices in the monetary transmission mechanism across European countries”, Scottish Journal of Political Economy, 52, 519 - 43. Goeltom, Miranda S. (2008), “The Transmission Mechanisms of Monetary Policy in Indonesia”, Transmission Mechanisms for Monetary Policy in Emerging Market Economies, BIS Papers No: 35, 309 – 32. Goh, Kim – Leng ve Sook - Lu Yong (2007), “Bank Lending and Monetary Policy: The Effects of Structural Shift in Interest Rate”, Economics Bulletin, 5 (5), 1-14. 90 Golodniuk, Inna (2006), “Evidence on the Bank-Lending Channel in Ukraine”, Research in International Business and Finance, 20, 180–199. Goodhart, Charles and Boris Hofmann (2008), “House Prices, Money, Credit, and the Macroeconomy”, Oxford Review of Economic Policy, 24 (1), 180–205. Horváth, Balázs and Rodolfo Maino (2006), “Monetary Transmission Mechanisms in Belarus”, IMF Working Paper, WP/06/246. Hubbard, R.Glenn (1995), “Is there A Credit Channel for Monetary Policy”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, May / June, 63 – 77. Ireland, Peter N. (2005), “The Monetary Transmission Mechanism”, Federal Reserve Bank of Boston, No:06-1. Iturriaga, Felix J. Lopez (2000),”More on the Credit Channel of Monetary Policy Transmission: An International Comparison”, Applied Financial Economics, 10, 423 - 34. Jayaraman, T. K. and Chee-Keong Choong (2009),“How Does Monetary Policy Transmission Mechanism Work in Fiji?”, Int Rev Econ, 56, 145–61. Johnston, Jack ve John Dinardo (1996), Econometric Methods, 4. ed., New York: McGraw-Hill/Irwin Inc. Kakes, Jan (2000), “Identifying the mechanism: is there a bank lending channel of monetary transmission in the Netherlands?” Applied Economics Letters, 7, 63 – 67. Kakes, Jan ve Jan-Egbert Sturm (2002), “Monetary policy and bank lending: Evidence from German banking groups”, Journal of Banking and Finance, 26, 2077 – 92. Kamin, Steven Philip Turner and Jozef Van Õt dack (1998), “The Transmission Mechanism of Monetary Policy in Emerging Market Economies: An Overview”, The Transmission of Monetary Policy in Emerging Market Economies, BIS Policy Papers, No:3, 4 - 64. Kashyap, Anil K and Jeremy C. Stein (2000), “What Do a Million Observations on Banks Say about the Transmission of 91 Monetary Policy?”, The American Economic Review, 90 (3), 407 - 28. Kashyap, Anil K. and Jeremy C. Stein (1994), “The Impact of Monetary Policy on Bank Balance Sheets”, NBER Working Paper, No:4821. Kim, Doh-Khul and Lastrapes, William D. (2007), “The cost channel of monetary transmission-revisited”, Applied Economics Letters, 14 (10), 725 - 30. Kim, Hyun Euy (2007), “The Interest Rate Channel of Monetary Transmission in the Low Inflation Era in Korea”, Economic Papers, 10, (1), 1-36. Kishan, Ruby P. and Timothy P. Opiela (2000), “Bank Size Bank Capital and the Bank Lending Channel”, Journal of Money Credit and Banking, 32, (1), 121 – 41. Koivu, Tuuli (2010), “Monetary Policy Asset Prices and Consumption in China”, European Working Paper, No:1240. Kuang, Ooi Sang (2008), “The Monetary Transmission Mechanism in Malaysia: Current Developments and Issues”, Transmission Mechanisms for Monetary Policy in Emerging Market Economies, BIS Papers No: 35, 345 – 61. Kubo, Akihiro (2008), “Macroeconomic impact of monetary policy shocks: Evidence from recent experience in Thailand”, Journal of Asian Economics, 19, 83–91. Leeuw, Frank de, Edward M. Gramlich (1968), “The Channels of Monetary Policy: A Further Report on the Federal Reserve -—M.I.T. Model”, The Journal of Finance, 24 (2), 264 – 89. Loayza, Norman and Schmidt – Hebbel, Klaus (2002),”Monetary Policy Function and Transmission Mechanism: An Overview”, Monetary Policy: Rules and Transmission Mechanism, Ed.By. Norman Loayza and Klaus Schmidt - Hebbel, Central Bank of Chile. 1-20. Ludvigson, Sydney, Charles Steindel and Martin Lettau (2002),” Monetary Policy Transmission Through The Consumption 92 – Wealth Channel”, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, May, 117 – 33. MacDonald, Garry, Mullineux, Andy and Sensarma, Rudra (2009), “Asymmetric effects of interest rate changes: the role of the consumption-wealth channel”, Applied Economics, 1-11, iFirst Maclennan, Duncan, Muellbauer, John, Stephens, Mark, (1998), “Asymmetries in Housing and Financial Market institutions and EMU”, Oxford Review of Economic Policy, 14 (3), 54–80. Markovic, Bojan (2006), “ Bank Capital Channels in the Monetary Transmission Mechanism”, Bank of England Working Paper, No. 313. Matousek, Roman and Nicholas Sarantis (2009), “The Bank Lending Channel and Monetary Transmission in Central and Eastern European countriesCountries”, Journal of Comparative Economics, 37, 321–34. Mishkin, Frederic S. (1995), “Symposium on the Monetary Transmission Mechanism”, The Journal of Economic Perspectives, 9 (4), 3-10. Mishkin, Frederic S. (1996), “The Channels ofMonetary Transmission: Lessons forMonetary Policy”, Banque De France Bulletin Digest, No: 27, 33-44. Mishkin, Frederic S. (2004), The Economics of Money Banking and Financial Markets, The Addison – Wesley Series in Economics. Mishkin, Frederic S. (2007), “Housing and the Monetary Policy Transmission Mechanism”, Housing, Housing Finance, and Monetary Policy, A Symposium Sponsered by Federal Reserve Bank of Kansas City, 359 – 413. Mishkin, Frederic S., (2009), “Globalization, Macroeconomic and Monetary Policy”, Journal of Money, Credit and Banking, Supplement to Vol. 41 (1), 187 – 96. Modigliani, Franco (1971), “Monetary Policy and Consumption: Linkages via Interest Rate and Wealth Effects in the FMP Model,” Consumer Spending and Money Policy: The 93 Linkages, Sponsored by The Federal Reserve Bank of Boston, Conference Series, No:5, June, 9–84. Mohanty, M S and Philip Turner (2008), “Monetary policy transmission in emerging market economies: what is new?”, Transmission mechanisms for monetary policy in emerging market economies, BIS Papers, No: 35, 1-59. Nagayasu, Jun (2007), “Empirical analysis of the exchange rate channel in Japan”, Journal of International Money and Finance, 26 (6), 887-904 . Niedermayer, Luděk (2008), “Notes on the Monetary Transmission Mechanism in the Czech Economy”, Transmission Mechanisms for Monetary Policy in Emerging Market Economies, BIS Papers No: 35, 213 – 19. Oliner, Stephen D. and Glenn D. Rudebusch (1996), “Is There a Broad Credit Channel for Monetary Policy?”, Federal Reserve Bank of San Francisco, Nu:1, 3-13. Pandit, B.L. vd. (2006), “Transmission of Monetary Policy and the Bank Lending Channel: Analysis and Evidence for India” Department of Economic Analysis and Policy, Reserve Bank of India, Development Research Group, Study No. 25, 1-91. Papadamou, Stephanos ve Georgios Oikonomou (2007), “The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from Eight Economies in Transition”, International Economic Journal, 21 (4), 559 - 76. Poddar, Tushar, Randa Sab ve Hasmik Khackhatryan (2006), “The Monetary Transmission Mechanism in Jordan”, IMF Working Paper, WP/06/48, 1-26. Rabanal, Pau (2003), “ The Cost Channel of Monetary Policy: Further Evidence fort he United States and Euro Area”, IMF Working Paper, WP/03/149, 1-34. Rabanal, Pau (2007), “Does inflation increase after a monetary policy tightening? Answers based on an estimated DSGE model”, 94 Journal of Economic Dynamics and Control, 31 (3), 906-37. Ravenna, Federico ve Carl E. Walsh (2006), “Optimal monetary policy with the cost channel”, Journal of Monetary Economics, 53 (2), 199 -216. Rigobon, Roberto and Brian Sack (2002), “The Impact of Monetary Policy on Asset Prices”, NBER Working Paper, No. 8794. Seelig, Steven A. (1974), “Rising Interest Rates and Cost Push Inflation”, Journal of Finance, 29 (4), 1049 - 61. Sellon,Gordon H.(2002), “The Changing U.S. Financial System: Some Implications for the Monetary Transmission Mechanism”, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, First Quarter, 5 – 35. Sharma, Anurag (2008), “Incomplete Reform or Opportunity: the Role of the Banking Sector in the Credit Transmission Mechanism in India”, Journal of Economic Policy Reform, 11 (4), 273 – 88. Sichei, Moses Muse (2005), “Bank-Lending Channel in South Africa: Bank-Level Dynamic Panel Data Analysis”, University of Pretoria Department of Economics Working Paper Series, No: 2005-10, 1-25. Sims, Christopher. A. (1980), “Macroeconomics and reality”, Econometrica, 48, 1 - 48. Singh, Kanhaiya and Kalirajan, Kaliappa (2007), “Monetary Transmission in Post-Reform India: An Evaluation”, Journal of the Asia Pacific Economy, 12 (2), 158 – 87. Siokis, Fotios M.(2005) “Policy transmission and the consumptionwealth channel”, Applied Financial Economics Letters, 1 (6), 349 - 53. Smets, Frank and Raf Wouters (1999), “The Exchange Rate And The Monetary Transmission Mechanism in Germany”, De Economist, 147 (4), 489 – 521. Sun, Lixin, J.L. Ford, and , David G. Dickinson (2010), “Bank loans and the effects of monetary policy in China: VAR/VECM approach”, China Economic Review, 21, 65 - –97. 95 Suzuki, Tomoya (2008), “International Credit Channel of Monetary Policy: An Empirical Note”, Australian Economic Papers, December, 396 – 407. Şengönül, Ahmet and Willem Thorbecke (2005), “The Effect of Monetary Policy on Bank Lending in Turkey”, Applied Financial Economics, 15, 931–34. Taylor, John B. (1995), “The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework”, Source: The Journal of Economic Perspectives”, 9 (4 ), 11-12. Taylor, John, B. (2002), “The Monatary Transmission Mechanism and the Evaluation of Monetary Policy Rules”, Monetary Policy: Rules and Transmission Mechanism, Ed.By. Norman Loayza and Klaus Schmidt - Hebbel, Central Bank of Chile, 21-46. Tillmann, Peter (2007), “Do interest rates drive inflation dynamics? An analysis of the cost channel of monetary transmission”, Journal of Economic Dynamics & Control, Article in Press, 1-22. Tobin, James (1969), “A General Equilibrium Approach to Monetary Theory”, Journal of Money Credit and Banking, 1 (1), 15–29. Valverde Carbó Santiago and Rafael López del Paso (2008),”Banklending Channel and Non-financial Firms: Evidence for Spain”, Spanish Economic Review, 1-16. Van den Heuvel, Skander J. (2002), “Does Bank Capital Matter for Monetary Transmission?”, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, May, 259 – 65. Van den Heuvel, Skander J. (2009), “The Bank Capital Channel of Monetary Policy”, http://www.dallasfed.org/news/ research/2009/ 09macro_ heuvel.pdf. Vonnák, Balázs (2008), “The Hungarian monetary transmission mechanism: an assessment”, Transmission mechanisms for monetary policy in emerging market economies, BIS Papers, No: 35, 235 – 57. Wesche – Assenmacher, Katrin and Stefan Gerlach (2008), “Financial Structure and the Impact of Monetary Policy on Asset 96 Prices”, Swiss National Bank Working Paper, 2008 – 16. Wessels, G.M. (2003), “The Suitability of Dollarisation as an Exchange Rate Regime for South Africa”, http://www.essa.org.za/ download/2003Conference/WesselsGM_The%20Suitability% 20Of%20Dollarisation%20AS%20AN%20EXCHANGE%20RA TE%20REGIME%20FOR%20SOUTH%20AFRICA.pdf. Wickens, Michael R. ve Motto, Roberto (2001), “Estimating Shocks and Impulse Response Functions”, Journal of Applied Econometrics, 16 (3), 371 - 38. Yie, Myung-Soo (2008), “The Cost Channel Effect of Monetary Policy in Korea”, http://www.kmfa.or.kr/paper/annual/2008/ 2008_10.pdf. Yue Yi-ding and Shuang – hong Zhou (2007), “Empirical Analysis of Monetary Policy Transmission” Chinese Business Review, 6 (3), 6-13. Yue Yi-ding and Shuang-Hong, Zhou (2007), “Empirical Analysis of the Monetary Policy Transmission Through Interest Rate Channel in China”, Chinese Business Review, 6 (3), 813. İnternet Kaynakları http://www.tcmb.gov.tr/ 97 EKLER Birinci Alt Dönem için LR Testi Sonuçları Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 -48.71080 NA 0.002501 2.522478 2.647861* 2.568136 1 -35.79218 23.31652* 0.002070* 2.331326* 2.832859 2.513957* 2 -30.72262 8.408053 0.002528 2.523055 3.400738 2.842659 3 -19.78981 16.53255 0.002347 2.428771 3.682604 2.885348 * indicates lag order selected by the criterion LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion Birinci Alt Dönem için VAR Modelinin Durağanlık Test Sonuçları Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 98 0.5 1.0 1.5 Birinci Alt Dönem için Otokorelasyon Testi Sonuçları VAR Residual Serial Correlation LM Tests Lags LM-Stat Prob 1 11.44551 0.2464 2 12.26408 0.1988 3 8.154629 0.5186 4 7.102096 0.6265 5 10.24648 0.3309 6 29.31299 0.0006 7 4.581682 0.8691 8 4.496418 0.8758 9 3.442197 0.9442 10 2.915207 0.9676 11 10.21111 0.3337 12 19.39096 0.0221 Birinci Alt Dönem için Normallik Test Sonuçları Component Jarque-Bera df Prob. Joint 11.25986 6 0.0807 Birinci Alt Dönem için Değişen Varyans Testi Sonuçları Joint test: Chi-sq df Prob. 347.1481 324 0.1802 99 İkinci Alt Dönem için LR Testi Sonuçları Lag LogL LR 0 85.00413 NA 1 102.5729 32.87051 2 116.8709 25.36757* 3 120.9448 4 129.1908 5 6 FPE AIC SC HQ 1.42e-05 -2.645295 -2.542369* -2.604883 1.08e-05 -2.921705 -2.510002 -2.760060 9.14e-06* -3.092611* -2.372130 -2.809732* 6.833524 1.08e-05 -2.933702 -1.904444 -2.529590 13.03404 1.11e-05 -2.909381 -1.571345 -2.384034 135.7809 9.778887 1.23e-05 -2.831643 -1.184829 -2.185062 141.2463 7.581021 1.41e-05 -2.717623 -0.762032 -1.949808 * indicates lag order selected by the criterion LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion İkinci Alt Dönem için VAR Modelinin Durağanlık Test Sonuçları Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 100 0.5 1.0 1.5 İkinci Alt Dönem için Otokorelasyon Testi Sonuçları Lags LM-Stat Prob 1 7.872215 0.5471 2 12.70841 0.1763 3 3.592627 0.9361 4 11.84384 0.2223 5 4.946887 0.8389 6 13.48643 0.1418 7 6.376126 0.7018 8 6.572624 0.6815 9 4.452636 0.8792 10 4.970116 0.8369 11 14.90974 0.0934 12 1.942431 0.9923 İkinci Alt Dönem için Normallik Test Sonuçları Component Jarque-Bera df Prob. Joint 11.09327 6 0.0855 İkinci Alt Dönem için Değişen Varyans Testi Sonuçları Chi-sq df Prob. 78.70071 72 0.2752 101
