ABD Mortgage Piyasasının Kurumsal Yapısı ve Krizin Dinamikleri

Paper presented at EconAnadolu 2009: Anadolu International Conference in Economics
June 17-19, 2009, Eskişehir, Turkey.
Bir Krizin Anatomisi: ABD Mortgage Piyasasının Kurumsal Yapısı ve
Krizin Dinamikleri
Murat Birdal *
İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi İktisat Bölümü, Türkiye.
e-mail: [email protected]
Özet
ABD Merkez Bankası (FED) ülke ekonomisinde 2000’lerin başında Nasdaq balonunun
patlamasıyla birlikte açığa çıkan ekonomik krizi aşmak amacıyla faizleri hızla aşağıya
çekerek, emlak sektöründe yeni bir balonun oluşmasına katkı sağlamıştır. Emlak
fiyatlarındaki artışla yaygınlaşan ikinci ipoteklerden kaynaklı krediler yoluyla tüketici
talebinde ve ekonomide büyüme sağlanırken, “menkul kıymetleştirme” yoluyla emlak
kredileri uluslararası piyasalara ihraç edilmiştir. Bu durum merkezinde inşaat sektörünün ve
finans piyasalarının bulunduğu, küresel piyasalar tarafından fonlanan talebin tetiklediği bir
ekonomik balona yol açmıştır. 2007 yılında ABD emlak piyasasında başlayarak dünya
piyasalarını etkisi altına alan ekonomik kriz finansal denetimsizliğin yanı sıra, para ve finans
piyasaları üzerindeki ABD hegemonyasının sorgulanmasını da beraberinde getirmiştir. Bu
makalede ABD mortagage piyasasının kurumsal yapısı ve sistemdeki aktörlerin emlak
balonunun oluşmasındaki rolü üzerinden dünya piyasalarını sarsmakta olan finansal krizin
dinamikleri tartışılmaktadır.
Anahtar Kelimeler: Emlak Balonu, Finansal Kriz, Menkul Kıymetleştirme, Mortgage
piyasası.
JEL Sınıflaması: E11, E32, G01.
İletişim: İstanbul Üniversitesi, İktisat Fakültesi, İktisat Bölümü, Beyazıt, İstanbul. Tel: 0212-440 00 00/11746.
E-Posta: [email protected].
*
1. Giriş
Geçtiğimiz on yıl içerisinde dev bir hacme ulaşan ABD mortgage piyasası reel sektördeki kar
oranlarının düşme eğiliminde olduğu, hazine tahvillerinin ise düşük getiri oranları dolayısıyla
eski cazibesini yitirdiği bir dönemde uluslararası finans sermayesinin başlıca yatırım alanı
haline gelmiştir. Ülkedeki emlak piyasasına yönelik fon akışı mortgage kredisi maliyetlerini
daha önce benzeri görülmemiş bir şekilde ucuzlatırken, aşırı fon arzı mortgage piyasasında
önceleri uygulanmakta olan kimi standartların gevşetilmesine yol açmış ve yüksek riskli
(subprime) krediler hızla yaygınlaşmıştır. Bu durum, bir yandan ABD’de ev sahipliğinin hızla
tabana yayılmasını sağlarken diğer yandan ülkedeki emlak fiyatlarının hızla artışını
sağlamıştır.
Bu sürecin oluşumunda ABD Merkez Bankası FED’in 2000’lerin başında NASDAQ
balonunun patlamasıyla birlikte açığa çıkan ekonomik krizi aşmak amacıyla faizleri hızla
aşağıya çekmesi ve dönemin FED başkanı Alan Greenspan başta olmak üzere ekonomiden
sorumlu yetkililerin yatırımcıları emlak piyasasındaki büyümenin kalıcılığına ikna etme ve
değişken faizli kredilere yönlendirme çabaları da önemli rol oynamıştır. Emlak fiyatlarındaki
artışla yaygınlaşan ikinci ipoteklerden kaynaklı krediler yoluyla tüketici talebinde ve
ekonomide büyüme sağlanırken, “menkul kıymetleştirme” yoluyla emlak kredileri
uluslararası piyasalara ihraç edilmiştir. Bu durum merkezinde inşaat sektörünün ve finans
piyasalarının bulunduğu, küresel piyasalar tarafından fonlanan talebin tetiklediği bir
ekonomik balona yol açmıştır.
Bu makalede ABD mortgage piyasasının kurumsal yapısı ve aktörlerin balonun oluşumundaki
rolü incelenecek, yakın zaman değin ev sahipliğini yaygınlaştıracak örnek uygulama olarak
gösterilen bir sistemde yaşanan tıkanıklığın nasıl uluslararası bir finansal krize dönüştüğü
tartışılacaktır.
2. ABD Mortgage Sistemine Genel Bir Bakış
Dilimize tutsat olarak da çevrilen “mortgage,” aslen ülkemizde ve Kıta Avrupa’sında
kullanılan ipotek kelimesinin Anglo-Saxon’lardaki karşılığı. ABD’deki mortgage piyasası 12
trilyon dolar gibi bir hacme sahip pek çok katmandan oluşan dev bir piyasa. Piyasasının
böylesi bir hacme ulaşmasında son dönemdeki yüksek riskli mortgage kredilerinin katkısı
büyük. Sadece dar gelirlilerin kullandığı "yüksek riskli krediler"in boyutu 1,5 trilyon dolar
düzeyine ulaşıyor. 1
1
Brownell,2008.
1
ABD Mortgage kredileri (milyar dolar)
4.500
4.000
3.500
3.000
Toplam
2.500
Emlak Alımı
2.000
Yeniden Finansman
1.500
1.000
500
0
1998
1999
2000 2001
2002
2003
2004 2005
2006
2007
Kaynak: US Census Bureau
ABD’de her bireyin yaşamı boyunca kullandığı krediler ve ödediği (ya da ödeyemediği) taksit
ve borçlardan oluşan bir kredi tarihçesi bulunuyor. Tıpkı bir şirket, ya da ülke ekonomisi gibi
bireylere kredi puanı veriliyor ve bireyler bu puana göre değişen faiz hadlerinde kredi
kullanma olanağına sahip oluyor. Eğer bireyin kredi tarihçesi kötüyse ya da yoksa, değil kredi
kullanmak, ev kiralamak hatta telefon hattı almak dahi büyük bir problem haline geliyor.
Ev sahibi olmak isteyen bireyler bu kredi tarihçesi ile krediyi sağlayacak finansal kuruluşa
başvuruyor. Bir miktar nakit ve 30 seneye varan taksitlerle krediyi sağlayan kurum adına
ipoteklenmiş bir ev satın alabiliyor. Ödemenin gerçekleşmemesi durumunda ise eve alacaklı
kurum tarafından el konuluyor. Mevcut işleyişte finansmanı ilk sağlayan kurum bu borcu
üzerinde tutmuyor ve ikinci pazarda satıyor. İkinci pazardaki şirketler ise bir havuz
oluşturarak piyasadaki yatırımcılara bu mortgage kredilerine dayalı tahviller satıyorlar.
Böylece ikili bir kontrattan doğan borç ve taşıdığı risk piyasadaki binlerce yatırımcıya
aktarılıyor.
ABD emlak piyasasında son derece önemli bir yer tutan mortgage kredilerinin bireyler
açısından cazibesi ise şu nedenden kaynaklanıyor. Kiraların ev fiyatlarına oranının yüksek
olduğu ve uzun vadeli ve düşük faizli kredi olanaklarının bulunduğu ülkelerde bireyler belli
bir peşinat sonrasında kira yerine kredi borcu ödeyerek söz gelimi 30 sene sonrasında
oturduğu evin sahibi olabiliyor. Bu durum elbette inşaat sektöründe de canlanma yaratıyor,
çünkü bireyler kiracı oldukları evde yapamadıkları ya da yapmadıkları yatırımları ev sahibi
olduklarını ya da olacaklarını düşündükleri durumlarda yapmaktan çekinmiyorlar.
Özellikle son dönemde mortgage kredilerine yönelik artan ilginin bir diğer (hatta en ağırlıklı)
nedeni ise emlak fiyatlarındaki hızlı artıştan faydalanmak isteyen bireylerin spekülasyon
saikiyle yaptıkları emlak yatırımları. Emlak değerlerindeki tırmanışın kalıcılığına ikna olan
2
bireyler düşük peşinatlı ve cazip başlangıç faizlerine sahip kredilerle ev satın almaktaydılar.
Emlak balonunun zirvesinde iki yıl kadar kısa bir süre içerisinde kimi evlerin yüzde 50’lere
varan oranda değerlendiği düşünülürse, bireylerin iki yıl kadar kısa bir süre sonunda evi satıp
krediyi kapatarak ne denli büyük karlar elde ettiği anlaşılmaktadır. İşin daha da cazip yanı bu
yatırımların fazla bir özsermaye gerektirmemesi ve son dönemde ortaya çıkan kredi olanakları
sayesinde yüksek kaldıraç oranları ile gerçekleştirilebilmesidir. Elbette faiz oranlarının
yükselmesi, emlak fiyatlarının ise hızla düşüşe geçmesi karşısında spekülasyon saikiyle
yapılan, büyük oranda dış finansman kaynaklarına dayalı bu yatırımlarında önü kapandı.
Mortgage kredilerine başvuran birçoklarının diğer bir beklentisi de uzun vadeli kredi
kontratının bireyleri normalde yapamadıkları şekilde tasarrufa zorluyor olması. Bireyler kendi
iradesine söz geçiremediği durumlarda, dışsal etkenleri de devreye sokarak, kendi gelecekteki
tercihlerini kısıtlayacak şekilde bir zorunluluk hali yaratmayı ya da bağlayıcı bir yükümlülük
altına girmeyi tercih edebilmektedir. Tıpkı sabah kalkmakta zorlanan ve kimi zaman çalar
saati kapatıp uyuya kaldığı için işe geç kalan bir kişinin kendini ayağa kalkmaya zorlamak
için saati odanın uzak bir köşesine yerleştirmesi gibi. Tüketim toplumunun en belirleyici
özelliklerinden biri insanların kısa süre önce yaptığı bir harcamadan pişman olması, hangi
güdülerle yaptığını sorgulaması ve yine de her yeni maaş döneminde aynı hatayı
tekrarlamasıdır. ABD’de Noel hesabı olarak da bilinen ve diğer mevduat hesaplarından farklı
olarak sene başında yatırılan paranın “her ne sebeple olursa olsun” Kasım ayına kadar
çekilemediği bir hesap türü bulunmaktadır. Aynı vadeli mevduat hesaplarından daha az faiz
getirisi olmasına rağmen rağbet edilen bu hesap türünün tercih edilmesinin altındaki yegâne
etken de bireyin harcama yetkisinin elinden alınmasıdır. Kısacası, birey banka tarafından
harcama özgürlüğünün elinden alınması karşılığında daha az bir hesap getirisine razı
olmaktadır. 2 İpotekli konut kredilerinde de, para tasarruf edememenin de verdiği kaygıyla
hareket eden bireyler kimi zaman kendilerini kaldırabileceklerinin de ötesinde bir yükümlülük
altına sokabiliyorlar. Hele bir de faiz hadlerinin yükselmesi ya da daha kötüsü işsizlik gibi bir
durumla karşı karşıya kalınırsa durum içinden çıkılmaz bir hal alabiliyor. Bu yüzden finansal
kuruluşların bireyin geliri ve kredi tarihçesi üzerine yaptığı araştırmalar ve ekonomik
dalgalanmalar da göz önüne alınarak bireyin ödeyebilme gücü üzerinden kredi miktarının
belirlenmesi sistem açısından büyük önem taşıyor.
Belki de hepsinden önemlisi ise bir yandan kredi kartları diğer yandan mortgage kredileri,
araba kredileri derken bireyin hayatında bankaların giderek artan rolü. Bu sistemin ürünü ise
2
Dasgupta ve Maskin, 2005.
3
ömrünün otuz yılını bankaya ev borcunu ödemeye adayan ve kendi geleceğinin ekonomik
sistemin istikrarıyla sıkı sıkıya bağlı olduğuna inanan bireyler. Birkaç aylık kredi borçlarının
aksaması bile birçok aile için yıkım anlamına geldiği ABD ekonomisinde işini kaybetme
ihtimalini bile aklından geçirmeye cesaret edemeyecek kadar ağır bir yük altına girmiş olan
bireyler karşısında işverenin sahip olduğu pazarlık ve yaptırım gücü kuşkusuz çok daha
artmaktadır.
3. Mortgage Piyasaları ve Finansal Aktörler
Mortgage piyasaları sistemin en altında yer alan kredi arayışındaki bireyden en tepesindeki
yatırım bankaları ve hedge fonlara kadar uzanan oldukça karmaşık bir ilişkiler ağından
oluşuyor. Bu bölümde Florida’daki yoksul Hispanik bir göçmenin geri ödeyemediği mortgage
kredisinin Avrupa’daki dev bir bankayı nasıl iflasa sürükleyebildiğini anlamaya çalışacağız.
3.1. Mortage Başvurusu ve “Broker”lar
Mortgage kredilerinin serüveni “Amerikan rüyasını” gerçekleştirmek üzere ev sahibi olmaya
karar veren bireyin mortgage kredisi için başvuruda bulunmasıyla başlıyor. Bu aşamada
bireyler ya mortgage komisyocularına (broker) ya da doğrudan bankalara başvuru
yapabiliyorlar. Doğrudan bankaya başvuru yapmak varken niye broker aracılığıyla bankaya
başvuruluyor diye düşünebilirsiniz. Banka sadece kendi elindeki mevcut kredi paketlerinden
birini seçme olanağı tanırken broker yerel ya da ülke çapındaki çok sayıda farklı bankadan
teklif alarak daha cazip bir kredi alternatifi yaratabiliyor. Özellikle ufak yerleşimlerdeki yerel
bankaların sınırlı finansman gücü karşısında brokerların ilişki ağındaki ulusal bankaların
sunduğu alternatifler önemli bir avantaj sağlıyor. 2004 yılında emlak kredilerindeki payı
yüzde 70’lere kadar tırmanan brokerların tercih edilmesinin bir diğer nedeni ise doğrudan
bankaya başvurması durumunda kolay kolay kredi alamayacak bireylerin piyasayı iyi bilen
brokerlar yoluyla kredi alabilmesi. 3 Brokerların sık sık müşterilerin bilgilerini makyajlandığı
ve düzenli gelirini belgeleyemeyecek müşterilere bile kredi sağladığı biliniyor. Bundan dolayı
problemli kredi tarihçesine sahip olan ya da düzenli geliri olmayan müşteriler genelde broker
aracılığıyla kredi başvurusunda bulunuyor.
Kredi notu bireyler in ödemeleri gerçekleştirebilme gücünü ifade ediyor ve bireylerin detaylı
kredi tarihçesine dayanıyor. Burada bireylerin bundan önce kullandığı kredilerin toplam
büyülüğü, geri ödeme oranı, gecikmiş ödemeleri ve halen toplam kredi limitlerinin toplam
Broker’ların pazar payı hakkındaki istatistiklere “Access Mortgage Research and Consulting Inc.”in web
adresinde yayımlanan aylık raporlarından ulaşabilirisiniz.
3
4
kredi borçlarına oranı gibi veriler kredi notunun belirlenmesinde önemli rol oynuyor. Kredi
tarihçesi için sıkça başvurulan kuruluşların en bilinenlerinden FICO’nun (Fair Isaac
Corporation) puanlama sistemi 850 ile 300 arasında değişiyor. Bu puanlama sistemine göre
800 ve üzeri gibi oldukça yüksek kredi notuna sahip bulunanlar “risksiz faiz oranı” (prime
rate) hatta biraz daha altında kredi alma olanağına sahip oluyorlar. 4 Eğer kredi notunuz
620’nin altında ise “riskli borçlu” (subprime borrower) kategorisine dahil oluyorsunuz ve
daha yüksek faizlerin yanı sıra daha kimi zaman toplam kredinin yüzde 5’ini bulabilen sabit
masraflar da ödemek zorunda kalıyorsunuz. Kısacası kendi içinde tutarlı gözüken bu sistem
bugüne kadar ödemelerini aksatmasa dahi fazla kredi kullanmayan ve mali anlamda daha dar
olanaklara sahip geniş toplum kesimlerini çok daha büyük bir borç riskinin altına sürüklüyor.
Bir örnekle açıklarsak, yüzde 10 faizle 30 yıl vadeli 250.000 dolar kredi alan dar gelirli ve
“yüksek riskli” birey toplamda 789.914 dolar öderken, aynı miktar krediyi yüzde 5 faiz ile
kullanma olanağına sahip olan “risksiz” zengin müşteri toplamda 483,138 dolar ödeyerek
kullanabiliyor. 5 Bir diğer deyişle ödeme gücü düşük olan birey aynı miktar kredi için 306.676
dolar fazla faiz ödüyor. Bireylerin taşıdığı riskten kaynaklanan bu farklılık, düşük gelir
grubunun asimetrik bir faiz yükünün altına sokarak finansal sitemi daha kırılgan bir hale
getiriyor.
Broker kredi talebinde bulunan bireyin bilgileriyle bankalara başvuruda bulunuyor ve en
“uygun” alternatifleri bireylere sunuyor. Burada “uygunluk” sadece müşterinin ihtiyaçlarına
göre belirlenmiyor. Çoğu zaman brokerlar müşterileri daha fazla komisyon alabilecekleri
bankalara ve kredilere yöneltmeye çabalıyorlar. Son dönemde “broker tarafından yanlış
bilgilendirildim” şikayetiyle dava açanların sayısında hızlı bir artış yaşanmasının ve
brokerların piyasa payındaki düşüşün ardındaki temel nedenlerden biri de bu.
Kredi türü ve banka kararlaştırıldıktan sonra broker gerekli formları müşteriye imzalatıp
bankaya iletiyor. Banka başvuruyu onaylarsa kredi açılıyor ve birey evine kavuşuyor. Bu
aşamadan itibaren broker komisyonunu alarak devre dışı kalıyor ve aylık kredi ödemeleri
bankaya yapılıyor. Anlaşılacağı gibi sistem brokerlar açısısından hiçbir risk taşımıyor. Kredi
geri ödense de ödenmese de broker komisyonunu alıyor. Bu yüzden brokerlar müşterinin
tarihçesi ve finansal durumu ne olursa olsun daha fazla kredi açmak dışında bir kaygı
taşımıyor ve iktisat literatüründe “ahlaki tehlike” (moral hazard) olarak adlandırılan durum
ortaya çıkıyor.
4
5
Brownell, 2008: 13.
Brownell,2008:14.
5
Brokerların komisyonu genelde toplam kredinin yüzde1’i dolayında oluyor ve kredi
sözleşmesindeki tutara ekleniyor. Ne var ki özellikle yüksek riskli “ninja” kredilerde
komisyon “getiri farkı primi” (yield spread premium) adı verilen ek ödemelerle yüzde 3’ün
üzerine yükselebiliyor. 6 Çoğu müşteri tarafından anlaşılmayan bu prim broker bireye
alabileceği en düşük faiz oranının üzerinde faizle kredi pazarladığında banka tarafından
ödenen komisyondan oluşuyor. Örneğin, broker bireye bankadan yüzde 6 faizle kredi temin
ediyor ama müşteriye yüzde 6.5 ile sözleşme imzalatıyor. Aradaki farkın bir bölümü banka
tarafından broker’a önceden komisyon olarak ödeniyor. Elbette bireyin bu yüksek faizleri
ödemeye devam etmesi için yeniden finansmana yönelmesinin de engellenmesi gerekiyor. Bu
yüzden sözleşmelere erken ödeme cezası (pre-payment penalty) da eklenerek kredinin
vadesinden önce kapatılması zorlaştırılıyor. Çoğu broker müşterileri alabileceklerinden daha
yüksek faizli ya da yüksek erken ödeme cezası bulunan kredilere yönelterek alacağı
komisyonu arttırıyor. Kısacası, brokerlar sadece bankalar açısından “ahlaki tehlike” taşımıyor,
kredi başvurusunda bulunan ve ufak çaplı bir kitap büyüklüğünde (50 sayfa civarında) teknik
terimlerle dolu mortgage detayları arasında kaybolan bireyler kendilerini brokerların “iyi
niyetine” teslim ediyor ve suistimale davetiye çıkarıyor.
Erken ödeme cezası (prepayment penalty) alınan kredinin ortalama olarak yüzde 2 ila 3’üne
denk geliyor ve zamanla azalarak 5 yıl sonrasında sıfırlanıyor. Yüksek peşinatlarla alınan
düşük riskli kredilerde çoğu zaman uygulanmayan bu ceza borçlu tarafından tercih edildiği
takdirde daha düşük faizden kredi alma olanağı sağlayabiliyor. Yüksek riskli krediler de ise
çok sık olarak uygulanıyor. Erken ödeme cezası bir çok alıcının kredi sözleşmesinde fazlaca
dikkat etmediği ama krediye uygulanan faiz oranlarının yükselmesi ile birlikte yeniden
finansman seçeneklerini değerlendirdiği aşamada elini kolunu bağlayan bir durum olarak
ortaya çıkıyor. Özellikle değişken faizlerin uygulanması ve yeniden finansman durumunda
uygulanacak cezalar konusunda brokerların eksik bilgilendirmede bulunduğu kamuoyuna ve
mahkemelere sıkça yansıyan şikayetler arasında. 7
2007 yılı içerisinde batık kredilerin hızla artışı ile birlikte mahkemeleri meşgul eden binlerce
dava başvurusundan birine kısaca göz atalım. Emlak balonun zirvesinde olduğu bir dönemde
Bob Houk ve eşi birçok Amerikalı gibi posta kutularına gelen “yeniden finansman”
önerilerinden birini değerlendirmek üzere aracı kuruluşun yolunu tutuyorlar. Görüştükleri
yetkili ödemekte oldukları yüzde 4.5’luk faizi yüzde 1’e çekecek yeni bir paket öneriyor.
Washington Post, “Big Money, One Mortgage at a Time”,12.05.2003. Aşırı riskli kredilere İngilizce geliri işi
ve mülkü olmayan ‘ın baş harflerinden türetilen (No Income, No Job or Assets) “ninja” krediler” adı veriliyor.
7
Beitel,2008.
6
6
Mutlulukla öneriyi kabul eden çift kısa bir süre sonra ödedikleri faizin yüzde 7’ye varmış
olduğunu fark ediyorlar. Sonradan anlaşılıyor ki bahsedilen yüzde 1 faiz oranı sadece ilk ay
için geçerli iken sonraki aydan itibaren faizler yüzde 7’ye tırmanmakta ve çift ilk ay sonra
sonrasında sadece borcun minimumunu ödeyerek (kredi kartlarında olduğu gibi) toplam
borcun büyümesine yol açmış. Bugün Houk’lar brokerlar ya da kredi kuruluşları tarafından
yanlış bilgilendirildikleri iddiasıyla mahkemeye giden binlerce Amerikan ailesinden biri. 8
3.2. İkincil Piyasalar ve Menkul Kıymetleştirme
Bundan yaklaşık 30 yıl kadar önce eğer bir bankadan emlak kredisi alındıysa bu kredi vadesi
dolana kadar bankanın bilançosunda yerini korumaktaydı. Günümüzde ise emlak kredisi
veren kurumlar bu kredileri üstlerinde tutmamakta, açtıkları kredi sözleşmelerinden bir paket
oluşturup kontratın imzalanmasından doğan sabit ücretlerin yanı sıra ödenecek faizin bir
bölümünden (genelde yüzde 0.5-1 dolayında) pay alarak ikincil piyasada satmaktadırlar. Bu
piyasanın başlıca aktörleri devlet tarafından sigortalanan ya da desteklenen Ginny Mae,
Fannie Mae ve Freddy Mac gibi kuruluşların yanı sıra Lehman Brothers, Bear Sterns, Wells
Fargo, Countrywide Special gibi çoğu Wall Street merkezli özel yatırım bankalarıdır. Bu
bankalar ellerinde biriken mortgage kredilerini bir havuzda toplayarak oluşturdukları gelir
akışına dayalı tahvilleri dünya piyasalarına ihraç ederler. 9 Menkul kıymetleştirme
(securitization) adı verilen bu süreç sonucunda kredi riski menkul kıymetleri alan
yatırımcılara transfer edildiği gibi buradan elde edilen gelirle de yeni krediler için kaynak
yaratılmaktadır. Mortgage piyasaları emlak kredilerini veren ve finansmanını gerçekleştiren
aktörlerin ayrıştırılmasıyla büyük bir devinim kazanmıştır. Böylece hayatında ABD dışına
adım atmamış bir çiftçinin evi dünyada yerini dahi bilmediği bir ülkedeki yatırımcılar
tarafından finanse edilebilmektedir. Aşağıdaki tablodan izlenebileceği gibi 2006 yılında açılan
mortgage kredilerinin toplamı 3 trilyon doları bulurken bu kredilerin yaklaşık yüzde 68’lik
bölümü menkul kıymetleştirilmiştir. CMO’ların (Teminatlı İpotek Yükümlülükleri) icadı
kredi finansman olanaklarını genişleterek emlak kredilerinin bollaşmasının önünü açmış ve
1990’ların ortasında yapılan bir araştırmaya göre ev sahiplerinin yıllık 17 milyar dolar
tasarruf etmesine olanak tanımıştır. 10
8
“Wronged by WaMu”, Seattle Times, 26.11.2008. http://www.seattleweekly.com/2008-11-26/news/wrongedby-wamu/
9
Phillips, 2008:96-119.
10
Morris,2008:40.
7
ABD Mortgage Piyasası Temel Göstergeler
Kaynak: Inside Financial Mortgage
Emlak kredilerinde menkul kıymetleştirme yoluna gidilmesinin en çok eleştirilen yönü emlak
Yıl
Mortgage
Kredileri
(milyar dolar)
Menkulleştirme
Oranı (%)
Yüksek Riskli
Krediler
(milyar dolar)
Yüksek
Riskli
Kredilerin
Oranı (%)
Yüksek Riskli
Kredilerin Menkul
Kıymetleştirme
Oranı (%)
2001
2215
60.7
160
7.2
60
2002
2885
63
200
6.9
61
2003
3945
67.5
310
7.9
65.5
2004
2920
62.6
530
18.2
79.8
2005
3120
67.7
625
20.0
81.3
2006
2980
67.6
600
20.1
80.5
kredisini sağlayan kurumun riski üstünden atması ve dolayısıyla kimi zaman gerekli belgelere
ihtiyaç duymaksızın yüksek riskli kredilere yönelmesidir. Geleneksel mortgage sisteminde
krediyi sağlayan kurum kredinin vadesi dolana değin kontratı üzerinde tuttuğundan batık riski
karşısında son derece titiz davranmak zorundaydı. Bu sebeple kredi başvurusunda bulunan
bireylerle krediyi açacak görevli yüzyüze, gerekli tüm belgeleri edindikten sonra kredi onayı
verilirdi. Menkul kıymetleştirme ile birlikte kredi açan banka batık riskini diğer binlerce
kontratla birlikte başka bir kuruma transfer etmekte olduğu için kredi başvurusunda bulunan
bireylerin ödeme kapasitesinin belgelendirmesi konusunda gösterilen hassasiyet ortadan
kalkmıştır. Bu aşamada ortaya çıkan “ahlaki tehlike” yaşanan krizinin ardındaki en önemli
etkenlerdendir.
İpoteğe dayalı menkul kıymetler özellikle kredilerin vadelerinin belirsizliği dolayısıyla
yatırımcılar açısından büyük riskler barındırmaktadır. Bunun en önemli nedeni faiz oranları
ile kredi geri ödemeleri (prepayment) arasındaki doğrudan ilişkidir. Emlak kredilerinin vadesi
genelde 30 yıl olmasına rağmen tercihe bağlı olarak kalan anapara erken ödenerek kredi
kapatılabilir. Faiz oranları düştüğünde emlak kredisi alanlar yeniden finansmana yönelerek
daha düşük faizle yeni bir kredi alıp eski borçlarını vadesinden önce kapatırlar. Bu durumda
yatırımcılar beklenenden daha kısa vadede anaparayı geri alırlar ve daha düşük faiz oranından
yeni yatırım yapmak durumunda kalırlar. Bu yüzden piyasada faiz oranlarının düşmesi
ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin değerinde de düşüş yaratmaktadır. Faiz oranları
yükselmekte olduğunda ise yeniden finansman arayışları durur ve kredilerin geri dönüş vadesi
beklenenden uzar. Böylece uzun vadeli ve sabit faizli yatırımlarını kısa vadeli ve yüksek faizli
kredilerle finanse etmeye çalışan yatırımcılar zor durumda kalırlar. Bundan dolayı erken geri
8
ödeme riski ikincil piyasaların daha da büyümesini engellemektedir. 1983 yılında ilk olarak
Freddie Mac’ın piyasaya sürdüğü CMO’lar geri ödeme riskini yeniden dağıtarak ve
yatırımcıların risk tercihlerine uygun farklı yatırım alternatifleri sunarak ikincil piyasaların
bugünkü hacmine ulaşmasında büyük pay sahibi olmuştur. 11
İpoteğe dayalı menkul kıymetlerin(MBS) günümüzde en yaygın kullanılanı olan CMO’lar
emlak kredilerinin bir havuzda toplanarak ortaya çıkan gelirin farklı vadelere göre dilimlere
ayrıştırılarak menkul kıymetleştirilmesi sonucu ortaya çıkar. Basitleştirmek amacıyla emlak
kredilerinden oluşan gelir havuzunun 4 farklı dilime ayrıldığını farzedelim. 1. dilim vadesi
gelmiş ya da gelmemiş anapara ödemeleri ve bu dilime ayrılmış faiz ödemelerinden gelen
geliri almaktadır. Bu dilimin payına düşen anapara tümüyle ödendiğinde gelir akışı kesilir ve
o ana kadar sadece faiz geliri almakta olan 2. diliminin anaparası geri ödenmeye başlar. Bu
işlem Z dilimi adı verilen son dilime kadar devam eder. Z dilimi bu süre zarfında faiz geliri
almaz ama hak edilen gelir anaparaya eklenir ve anapara ödemeleriyle birlikte ödenir. 12
Böylece erken ödeme riski ortadan kalkmasa da riski yeniden dağıtacak şekilde gelir havuzu
farklı vadelere bölünmüş olur. İlk dilim kısa vadeli yatırımcılar için caziptir. Özellikle
faizlerin yükseleceğini varsayan ya da kısa vadeli ödeme yükümlülükleri bulunan yatırımcılar
tercih eder. Faizlerin düşmesi durumunda kredilerin vadesinden önce kapatılması karşısında
yatırımları boşa çıkacak ilk grup da onlardır. Sonraki dilimler daha uzun vadelidir ve
dolayısıyla erken ödeme riskine karşı daha korunaklıdır. Ama faizlerin ani bir yükselişinden
de onlar daha çok zarar görür. Elbette bu dilimleme de yatırımcıyı erken ödeme riskinden
tümüyle korumaz, faizlerin hızla düştüğü ve geri ödemelerin patladığı bir ortamda ortalama
ömrü 10 sene olması beklenen bir yatırımın vadesi 2 senede dolabilir. Bu amaçla PAC
(Planned Amortization Class) ya da TAC (Targeted Amortization Class) adı verilen ve
yatırımcıyı ana para ödemelerinin belirli bir seviyenin üstüne çıkmasına ya da altına
düşmesine karşı koruyan farklı CMO türleri oluşturulmuştur. Bir diğer yöntem ise gelirin
yalnızca faiz gelirleri ve anapara geliri olarak ikiye ayrılmasından oluşan yatay dilimlemedir.
Bu durumda geri ödemelerin artması anapara gelirlerini alan dilimin işine gelirken, faiz
gelirlerinden pay alan dilim kredi vadelerinin uzamasından kazançlı çıkar. 1980’lere kadar 4
dilimden oluşan CMO’lar bugün yatırımcıların vade ve risk tercihlerine göre uyarlanmış 50
kadar dilime ayrılabilmektedir. 13
11
Markham,2002:144-145.
Santomero ve Babbel,2001: 298-300.
13
Lehman Brothers,2002.
12
9
İkincil mortgage piyasasının merkezinde Ginnie Mae, Freddy Mac ve Fanny Mae
bulunmaktadır. Bir devlet kuruluşu olan Ginnie Mae yalnızca Federal Housing Administration
(FHA), Department of Veterans Affairs (VA) gibi sosyal öncelikleri olan kurumların açtığı
kredilerin faiz ve anapara ödemelerini garanti altına almaktadır. Ginnie Mae tarafından
garanti edilen kredilerin kapsamı oldukça dar olduğu gibi (2006 yılında toplam MBS’lerin
ancak yüzde 4’ünü oluşturmaktadır) ardında devlet garantisi bulunduğundan risk oranı ve
yatırımcılara getirisi oldukça düşüktür. Ginnie Mae tarafından garantilenen krediler özel
sektör tarafından menkul kıymetleştirilerek piyasaya sürülür. 14
Devlet destekli kuruluşlar olan Freddie Mac ve Fanny Mae ise yine sıkı denetlenen bazı
standartlara sahip olmakla
birlikte Ginny Mae’e oranla daha geniş bir kesimin kredi
ihtiyacına hizmet etmektedir. Bu iki kurum sadece belli standartlara uyan kredileri birincil
piyasadan almakta, garantiledikleri krediler toplam MBS’lerin yüzde 40’ını oluşturmakla
birlikte oluşturulan menkul kıymetler doğrudan bu kurumlar tarafından piyasaya
sürülmektedir. Bu kurumlar tarafından alınan krediler borçlunun kredi skoru, gelirinin ve
borçlarının belgelendirilmesinin yanı sıra açılan kredinin konut değerine oranı (LTV ratio) ve
kredi tavanı (1 Ocak 2007 itibariyle $417.000) gibi kimi standartlarla uyum göstermek
durumundadır. 15
Bu standartlarla uyum göstermeyen emlak kredileri (non-conforming loans) MBS’lerin geriye
kalan yüzde 56’lık bölümünü oluşturmakta (2007 verilerine göre) ve bu kuruluşların garantisi
olmaksızın özel sektördeki finansal kurumlar tarafından piyasaya sürülmektedir. Garanti
kapsamı dahilinde olmayan MBS’ler yüksek kredi notuna sahip bireylerin aldığı ama devlet
destekli kuruluşlarının uyguladığı üst kredi limitini aşan (jumbo loans) A tipi kredileri de
içermektedir. Jumbo kredilerin yanı sıra yüksek kredi skoruna sahip bireylere açılan ama
borçlunun gelir beyanının belgelendirilmesinin eksik yapıldığı ya da emlak değerinin kredi
oranına göre düşük kaldığı (LTV ratio) krediler (Alt-A) ve kredi notu düşük, ipotek edilen
evin değerine güvenilerek kimi zaman gelirin belgelendirmesine dahi gerek duyulmaksızın
açılan yüksek riskli krediler (sub-prime loans) bu gruba dahil edilmektedirler. Özel sektör
tarafından piyasaya sürülen MBS’lerin içerisinde Alt-A tipi ve yüksek riskli kredilerin oranı
hızla artmış, on yıl içerisinde 1996 yılındaki yüzde 47 seviyesinden yüzde 71’e
tırmanmıştır. 16 Bu kategorideki krediler içinde bulunduğumuz dönemde yaşanan finansal krizi
tetikleyen batık emlak kredilerinin ağılıklı bölümünü oluşturmaktadır. Ardında kamu destekli
14
Rosen,2007.
Rosen, 2007.
16
Rosen,2007.
15
10
kuruluşların garantisi bulunmayan CMO’larda (non-agency CMOs) tıpkı CDO’larda olduğu
gibi yalnızca vade riskine göre değil batık riskine yönelik de farklılaştırılmaya ve dilimlemeye
gidilmektedir. Oluşturulan havuzdaki en alt dilim ödenmeyen faiz ve anaparadan kaynaklanan
zarara öncelikli olarak maruz kalır, dolayısıyla risk primi oldukça yüksektir.
Emlak kredilerinin serüveni çoğu zaman burada bitmez. Özellikle 2004 yılından itibaren hızla
artan bir şekle emlak kredilerine dayalı tahviller satın alındıkları yatırımcılar tarafından
ellerindeki diğer varlığa dayalı diğer tahvillerle birleştirilmekte ve oluşturulan gelir
havuzundan yaratılan yeni tahviller piyasa piyasaya sürülmektedir. CDO’larla birlikte Wall
Street batık riski yüksek ipoteğe dayalı tahvilleri uluslararası piyasalardaki geniş bir yatırımcı
portföyüne ihraç ederek bilançolarından kaydırma olanağına kavuşmuştur. 17
“Teminatlı borç yükümlülükleri” (collateralized debt obligations) ya da kısaca CDO adı
verilen menkul kıymetlerin büyük bölümü emlak kredilerinde dayalı tahvillerden oluşmakla
birlikte araç, teçhizat v.b. diğer kredilerinden kaynaklanan tahvilleri de içermektedir. Emlak
balonunun zirvesinde olduğu 2005-06 döneminde CDO’ların yüzde 80 dolayında bir bölümü
ipoteğe dayalı tahvillerden oluşmuştur. Bu tahvillerin yüzde 70’lik kısmının A tipinin
altındaki batık riski göreceli yüksek kredilerden, yarıya yakınının ise yüksek riskli kredilerden
oluştuğu tahmin edilmektedir. 18 CDO’lar yatırım bankaları, hedge fonlar, emeklilik fonları,
sigorta şirketleri, ticari bankalardan üniversitelere, vakıflara hatta belediyelere kadar geniş bir
yatırımcı yelpazesine hitap etmektedir. Bunların yanı sıra Fanny Mae’de aynı zamanda
başlıca CDO yatırımcılarındandır.
Farklı kaynaklara dayalı kredi tahvillerinin aynı havuzda toplanarak dilimlere ayrılmasıyla
gelir akışının bölüştürüldüğü CDO’larda batık riskine yönelik farklılaştırılmaya gidilmektedir.
Bu doğrultuda CDO’lar gelir akışının paylaşımındaki önceliklere dayalı olarak dilimlere
ayrılır. 19 Bu dilimler bugün 6 veya daha fazla olabilmekle birlikte basitleştirmek amacıyla 3
dilime ayrıldığını varsayalım. En üst dilim, toplamın yüzde 70’sini oluşturmaktadır ve
havuzdan sağlanan gelir üzerindeki ilk hak sahibidir. Normal piyasa koşularında kredilerin
yüzde 30’unun geri ödenmemesi düşünülemeyeceğinden, tümüyle güvenilir olduğunu
gösteren AAA notu almaktadırlar. Bir alt dilim toplamın yüzde 20’sini oluşturur ve geri
ödenmeme oranı yüzde 10’un üstüne çıkmadığı takdirde zarar görmeyeceğinden halen
güvenli sayılmaktadır. Riski en üst dilime oranla daha yüksek olduğundan getirisi de daha
yüksektir. En alt dilim toplamın yüzde 10’unu oluşturur ve kredilerin geri ödenmemesi
17
Muolo ve Padilla 2008:185.
Morris, 2008:78.
19
Lehman Brothers ,2002.
18
11
durumunda tümüyle eriyene değin zararı emer. Riski oldukça yüksek olduğu için toksik atık
olarak da adlandırılan bu tahvillerin getirisi de çok yüksektir.
Birçok farklı kaynaktan beslendiği için dayandığı varlıkların yatırımcı tarafından
sorgulanması pek mümkün olmayan CDO’lara yatırımcılara yönelik belli standartlar
oluşturmak amacıyla kredi değerlendirme kuruluşları tarafından not verilmektedir. Ne var ki,
emlak balonunun şişmekte olduğu yıllarda mevcut durumun sürekliliğine duyulan inanç
CDO’lara verilen kredi notlarına da yansımış, yüzde 70’i yüksek riskli emlak kredilerine
dayalı tahvillerden oluşan bir gelir havuzundan yüzde 80’i en üst seviyedeki AAA ve AA
kredi notuna sahip CDO türetilebilmiştir. 20 Dünyanın en güvenilir yatırım aracı olan ABD
haziran tahvillerinin de AAA notuna sahip olduğu düşünülürse, bu durum emlak piyasasına
duyulan güvenin yanı sıra değerlendirme kuruluşlarının güvenilirliğine dayalı soruları da
beraberinde getirmektedir.
Emlak kredilerinin serüveni burada da bitmemektedir. Son dönemde yaygınlaştığı şekliyle
CDO’ların riskli dilimleri toplanıp bir araya getirilerek CDO2 adı da verilen yeni CDO’lar
oluşturulmakta ve yeniden dilimlenerek piyasaya sürülmektedir. Bu yöntemle üst dilimlerin
batık riski alt dilimlere kaydırılmakta böylece pazarlanabilir hale getirilmektedir. Alt dilimler
ise son derece yüksek batık riski taşıdığı için risk sever yatırımcıya son derece yüksek prim
vaad etmektedir. CDO2’lerin alt dilimlerinden türetilen CDO3’ler dahi mevcuttur. CDO’ların
türetilmesindeki kritik faktör buradan da anlaşılacağı gibi oluşturulan havuzun karşılaşacağı
ilk kayıpları massedecek ve üst dilimleri kısmen de olsa batık riskinden arındıracak alt
dilimlere alıcı bulmaktır. Bu alıcılar da tahmin edileceği gibi yüksek kaldıraç oranlarıyla her
türlü denetimden bağımsız işlev gösteren hedge fonlardır. Elde kalan yüksek riskli CDO
dilimleri ise “off-shore”’a aktarılarak yatırım bankalarının bilançoları yüksek riskli toksik
atıklardan kısmen arındırılmıştır.
Emlak kredilerine dayalı bir tahvil çeşidi ise sentetik CDO’lardır. Sentetik CDO’lar doğrudan
tahviller yerine onların dayandığı kredileri batma riskine karşı sigortalamak için kullanılan
kredi riski swapları (CDS, credit default swaps) tarafından desteklenir ve nakit CDO’lara
benzer bir mantıkla risk gruplarına ayrılarak yatırımcılarına bu sigortaların primlerini dağıtır.
Dolayısıyla getirileri sigortalanan tahvillere paralel bir seyir izler.
Son dönemde büyük finans kuruluşlarının CDO yatırımlarını fonlamak için sıkça
başvurdukları bir diğer yol ise “off-shore”da kurdukları finans kuruluşları aracıyla
oluşturdukları SIV (structured investment vehicle) adı verilen yapılandırılmış yatırım
20
Morris,2008:78.
12
ürünlerdir. 21 İlk olarak 1988 yılında Citibank tarafından oluşturulan SIV’ler zamanla çoğu
büyük finans kuruluşu tarafından kullanılmaya başlanmıştır. CDO yatırımlarını çoğu zaman
kısa vadeli kredilerle finanse eden kurumların bu yükümlülükleri karşında
sermaye
yükümlülükleri de artmıştır. Bu kurumlar özellikle küresel olarak sermayenin kar marjının
düştüğü bir dönemde yüksek kaldıraç oranlarıyla faaliyet göstermek amacıyla CDO
yatırımlarını büyük ölçüde kendi bilançolarından bu kuruluşlara kaydırmıştır. Böylece daha az
sermaye ile daha büyük hacimli yatırım yapma olanağına kavuşmuşlardır. SIV’lerin temel
stratejisi piyasalardan 3 ila 6 aylık kısa vadeli ve düşük faizli borçlar temin ederek daha uzun
vadeli ve yüksek getirili yatırımların fonlanmasıdır. Buradaki başlıca tehlike vadelerin
uyumsuzluğu dolayısıyla borcun yeniden finansmanıdır. Piyasalarda likidite darlığımın
yaşanması, faiz oranlarının sert bir şekilde dalgalanması durumunda büyük zarar yaşanacaktır.
SIV’lerin yatırımları büyük oranda yüksek riskli ipotek kredilerine dayalı CDO’ların batık
riskinden kısmen korunaklı üst sınıflarına yapıldığı için kriz öncesine değin kısmen güvenli
olarak değerlendirilmiştir. 2007’nin ortalarından itibaren
batık kredilerin hızla artması,
zararın hızla en alt sınıf CDO’lardan taşarak en üst sınıftakilere dahi sıçraması ve yeniden
finansman olanaklarının hızla daralması SIV’lerin ve dahil oldukları “gölge bankacılık
sisteminin” de sonunu hazırlamıştır. 22
4. ABD Emlak balonu (2001-2005)
Son dönemde dünya piyasalarını sarsan mortgage krizinin perde arkasını görebilmek için,
2001 yılından itibaren ABD emlak piyasasında yaşanan gelişmelere kısaca bir göz atmakta
fayda var. Hatırlanacağı gibi 1990’ların başındaki en önemli teknolojik gelişmesi önceki
dönemlerde kullanılan oda boyutundaki dev bilgisayarların yerini alan daha ucuz ve pratik
kişisel bilgisayarların ev ve iş hayatımızdaki artan rolü olmuştu. Giderek yaşamımızın
vazgeçilmezlerinden biri haline gelen bilgisayar ve internet bu alanda faaliyet gösteren birçok
yeni şirketin ekonominin zirvesine tırmanmasını sağladı. Bu dönemde hızla gelişen yazılım
sektörü ve internet sektörü 1990’larda ekonomik büyümenin de motoru olarak
değerlendiriliyordu. 1996 ile 2000 yılları arasında NASDAQ (Amerikan Borsası Teknoloji
Endeksi) 600’den 5000 seviyesine ulaştı. Bu tarihte eşi benzeri görülmemiş büyüme giderek
daha çok yatırımcıyı bu hisselere yöneltmekte ve hisseler aşırı değer kazanmaktaydı. Ve balon
en sonunda patladı. 2000 yılı içerisinde birkaç ayda endeks 5000 seviyesinden önce 2000’lere
2002 yılında ise 800 seviyesine kadar geriledi.
21
22
Beitel,2008.
“Sigma collapse ends shadow bank project”. Financial Times, 01.10. 2008.
13
Dot-com balonunun patlamasıyla ortaya çıkan krizin önünü almak amacıyla FED 2001 yılı
içerisinde gecelik faiz oranlarını 11 kez indirerek %6,5’tan %1,75 seviyesine çekti. 2003
Haziranında %1 seviyesine düşen ve 1 yıl kadar bu seviyeyi koruyan düşük faiz oranları aynı
zamanda emlak balonunun ardındaki başlıca etkenlerden de biri oldu. Kısacası dot-com
balonunun patlamasıyla oluşan kriz ortamında yaraları sarmak ve ekonomik durgunluğun
önüne geçmek amacıyla faizleri düşüren FED bu politikasıyla emlak balonunun tehlikeli
boyuta ulaşmasına ön ayak olmuştu. Düşük faizlere, kredi yeter koşullarının neredeyse
tümüyle kalktığı ve yüksek riskli kredilerin toplama oranının giderek arttığı bu koşullarda
emlak fiyatları da katlanmaya başladı. Emlak fiyatlarındaki tırmanış ise ihtiyacın da ötesinde
emlak yatırımını en cazip yatırım aracı haline getirerek emlak satışlarını daha da tetikledi ve
balon büyümeye başladı. Bu süreçte ev alıp 2005 yılında emlak fiyatlarının duraklamaya
başladığı dönemde satış yapan yatırımcılar %100’lere varan karlar elde ettiler. 2006 yılı
içerisinde ise emlak satışları durma noktasına geldi ve emlak fiyatları gerilemeye başladı.
Balon hava kaçırmaya başlamıştı!
Case-Schiller ev fiyat endeksi (mevsimsellikten arındırılmış)
250
Ev fiyatları
200
150
100
50
Kaynak: S&P/Case-Shiller Home Price Indices
14
2008
2008
2007
2007
2007
2006
2006
2005
2005
2005
2004
2004
2003
2003
2002
2002
2002
2001
2001
2000
2000
2000
0
ABD'de yeni ev satışları
400
350
Satılan ev (bin)
300
250
200
150
100
50
Q
1
Q
3
20
08
20
08
Q
3
20
07
Q
1
20
07
Q
3
20
06
Q
3
Q
1
20
06
Q
1
20
05
20
05
Q
3
20
04
Q
1
20
04
Q
3
20
03
Q
3
Q
1
20
03
20
02
20
02
Q
1
0
Kaynak: U.S. Census Bureau
4.1. Emlak Balonunun Oluşumunda Yüksek Riskli Kredilerin Rolü
Daha önce ABD’deki mortgage kredi piyasasının temelinde bireylerin kredi tarihçesine ve
düzenli gelirine dayalı risk değerlendirmesinin yattığını belirtmiştik. 2000 yılından itibaren
ABD ekonomisinin içine girdiği ekonomik durgunluk ve hızla düşen kar oranları karşısında
ABD piyasasında büyük miktarda atıl fonlar oluşmuştu. Bu fonlar kimi zaman aktif
müdahalelerle yabancı sermayeyle daha barışık hale getirilmeye çalışılan çevre ülkelerine
akarken, finansal sermaye iç pazarda da hareket alanını genişletmeye yöneldi. 2001 yılından
itibaren düşük faizler ve piyasadaki atıl fonların artışı karşısında kimi finansal kuruluşları
kredibilitesi zayıf olan (kredi geçmişi problemli olan) kişilere de mortgage kredisi vererek
kredi hacmini arttırmayı tercih etti. Yüksek riskli krediler (subprime credit) olarak
adlandırılan bu krediler dar gelir gruplarının da mortgage piyasasına daha yüksek faizlerle de
olsa dahil olmasına olanak tanıdı. Bu durum piyasa faiz oranının üzerinde faiz gelirleri elde
eden mortgage yatırımcılarına kısa vadede cazip kar olanakları ve yepyeni bir piyasa sunarken
uzun vadede geri dönüşü riskli bir mali yapıyı da ortaya çıkardı.
Yüksek riskli kategorisine dahil olanlar arasında ilk sırada düşük kredi notu bulunanlar yer
almaktadır. Genellikle 850 üzerinden 620’nin altı puan alanlar yüksek riskli sayılmaktadır.
Geçmiş kredi borçlarının taksitlerini aksatanlar (iki ödemenin 60 günün üzerinde veya bir
ödemenin 90 günün üzerinde gecikmesi durumunda kayıtlara geçmektedir) ya da
ödemeyenler, daha önce iflas etmiş olan ve ipotekli evine el konmuş bulunanlar bu gruba
dahildir.
Yüksek riskli kategorisindeki bir diğer grup ise geri ödemeleri karşılayacak düzenli gelirini
belgeleyemeyenlerdir. Vergi ödemelerini düzenli gerçekleştirmeyenler, kayıt dışı çalışanlar ve
15
yasadışı göçmenlerden oluşan oldukça geniş bir nüfus gelirini belgelendirmekte sıkıntı
yaşamaktadır. Emlak balonunun zirvesinde yüksek riskli krediler içerisinde önemli bir yer
tutan “belgesiz krediler” (no-doc loan) bu açıdan büyük popülerlik kazanmıştı. Kredi veren
kuruluşlar daha yüksek bir sabit ücret karşılığında (peşinat değil) bireylerin sözlü beyanına
güvenerek belgesiz kredi açıyorlardı. Kredi faizlerinin düşük, emlak fiyatlarının hızla
yükseldiği bir ortamda bu durum finansal kurumlar açısından pek sorun yaratmıyordu. Borç
geri ödenemediği takdirde değer kazanmakta olan eve el konularak satışa sunulabilirdi. Bu
durumda kontratın imzalanması sırasında yapılan sabit ödemeler de kurumun yanına kar
kalmaktaydı.
Yüksek riskli kategorisine dahil edilen diğer bir grup ise kredi notu bulunmayanlardır.
Öğrenciler, yeni iş hayatına atılanlar, daha önce kredi kartı ya da herhangi bir kredi
kullanmamış olanlar geçmiş borç ödemeleri üzerinden geleceğe yönelik projeksiyon yapmaya
imkan tanıyacak bir kredi tarihçeleri bulunmadığı için riskli görülmektedir.
Böylece ABD’nin yaklaşık yüzde 35’i yüksek riskli kategorisinde yer almaktadır. Ne var ki
bu kategoride yer almamasına rağmen düşük başlangıç faizlerinden faydalanmak amacıyla ya
da daha yüksek komisyon peşinde olan brokerlar tarafından yanlış yönlendirildikleri için
yüksek riskli kredilere yönelmiş geniş bir kesim de bulunmaktadır. Bu kategoriye
düşmemesine rağmen yüksek riskli kredilerden faydalanan bireylere dair istatistikler özellikle
dil sorunu yaşayan Hispaniklerin ana dili İngilizce olan diğer etnik gruplara göre daha yüksek
oranda bu kredilere yönlendirildiğini göstermektedir. 23
4.2. FED’in Faiz Politikaları ve Değişken Faizli Krediler
Krizin ağırlaşmasındaki bir diğer etken ise yüksek riskli mortgage kredilerinin faiz yapısı
oldu. ABD mortgage piyasasında faiz yapısına göre iki farklı kredi sistemi uygulanmakta.
Bunlardan ilki sabit faizli 20, 25 ya da 30 yıllık krediler. Sabit faizli krediler, gelecekteki faiz
riskinin kredi veren finansal kuruluşlar tarafından üstlenmesi anlamına gelmektedir. Faiz
riskinden kaçınmak isteyen alıcılar bunun karşılığında piyasa faiz oranının üzerinde sabit bir
faiz oranından kredi kullanmayı tercih etmekteler.
İkinci tip kredi sistemi ise faiz riskini alacaklıdan borçluya aktaran değişken faizli kredilerdir.
Yakın zamana kadar ABD'de piyasa faiz oranı son derece düşük bir seviyede seyrettiği için
özellikle “yüksek riskli kredilerden faydalanan” orta ve alt gelir grubundaki kişiler değişken
faizli kredileri kullanmayı tercih ettiler. Ancak, FED’in son iki yılda faiz oranlarını aşamalı
23
Brownell,2008:64.
16
olarak artırması, konut satış fiyatları ile kira gelirlerinin de piyasa düzeyinin altına inmesiyle,
bu krediyi kullanan düşük gelirli gruplar, geri ödemelerini sürdüremez hale geldiler.
Değişken faizli krediler özellikle faizlerin düşük seyrettiği dönemde kısıtlı geliriyle ev sahibi
olmak isteyen bireyler için açık bir tercih nedeniydi. Aynı zamanda bankalar tarafından tespit
edilen oldukça düşük başlangıç faiz oranları da bu tip kredilerin cazibesini arttırıyordu.
Elbette bu tip krediler büyük risk taşımaktaydı. Faizler yükseldiği zaman ödemeler de
katlanacaktı. Ne var ki, piyasadaki cazip yeniden finansman alternatifleri ve yükselen emlak
fiyatları birçoklarının büyük bir güvenceyle değişken faizli kredilere yönelmesini sağladı.
Düşük başlangıç faizinin uygulandığı dönem sona erdiğinde cazip yeni bir krediden
faydalanarak eski borç kapatılır yeni ödeme planına geçilebilirdi. Ya da faizler yükselişe
geçer ve yeniden finansman durumunda dahi aylık ödemelerde ciddi bir artış yaratırsa ev
satılarak kredi kapatılabilirdi. Burada kritik unsur emlak fiyatlarındaki hızlı yükselişti. Herkes
bu artışın sonsuza dek süreceğini varsayıyordu.
Bankalar için de değişken faizli krediler cazipti. Özellikle emlak kredilerine göre çok daha
kısa vadeli mevduatlarla kredilerini fonlayan bankalar sabit faizlerle emlak kredisi açıp cari
faizlerle mevduat topladıklarından (her ne kadar bir kısmını sabit faizlere yansıtsalar da) faizi
riskini büyük oranda kendileri üstlenmekteydi. Özellikle 1980’lerde Paul Volcker hazinenin
başına geçip enflasyonla mücadele amacıyla faizleri bezeri görülmemiş biçimde yüzde
11’lerden yüzden 20’lerin üzerine çekince bankalar önceden açtıkları kredileri fonlamakta
büyük zorluk yaşamışlardı. Bu yüzden değişken faizli emlak kredileri bankalar için de
faizlerdeki keskin bir artış riskine karşın önemli bir güvence oluşturmaktaydı ve bankalarca
teşvik edilmekteydi.
Değişken faizli krediler farklı ödeme planlarına sahip birçok kredi türünü kapsamaktadır.
Yaygın olanlardan hibrid (melez) krediler sabit ve faiz kredilerin bileşiminden oluşmaktadır.
İlk dönemde (çoğunlukla 5 yıla kadar) sabit faiz uygulanırken sonradan değişken faizler
uygulanmaya başlar. Seçenekli değişken faizli krediler ise “patlayan krediler” (exploding
ARMs) olarak da bilinen, düşük gelir grubunun ağırlıkla yöneldiği ve krizin patlamasındaki
en önemli etken olan kredi türüdür. Özellikle düşük geliri olup ilerideki gelir artışına
güvenenler, ödeme planları arasında geçiş yaparak düşük başlangıç faizlerinden yaralanmak
isteyenleri ve emlak fiyatlarındaki artıştan yararlanıp evi bir süre elde tuttuktan sonra elden
çıkarmayı amaçlayanlar bu kredi türlerine yönelmişlerdir.
Bu krediler kısa vadede bireylere son derece cazip olanaklar sunmakla birlikte uzun vadede
ödeme koşulları giderek ağırlaşmaktadır. Bazı ödeme planları bir ile yedi yıl arasında oldukça
düşük faiz oranları ile kredi verirken bu dönem sonunda faizde keskin bir artış yaşanmaktadır.
17
Diğer bir seçenekte ise birey bir süre sadece faiz ödemelerini gerçekleştiriyor ve bu dönemden
sonra anaparayı da ödemeye başlamaktadır. Elbette anapara ödemesi geciktiği için aylık
ödemelerde daha büyük bir ağırlık oluşturmaktadır. Yine yaygın olarak görülen diğer bir
ödeme planı ise bireylerin bir süre için ödenmesi gerekenin altında bir faiz oranında ödeme
gerçekleştirmesi farkın ise anaparaya eklenmesi şeklindedir. Bu kredi türünün en riskli olanı
bireylerin örneğin krediyi 40 yıllık vadede ödeyecekmiş gibi anapara ve faiz ödediği (böylece
aylık ödemelerin düşük tutulduğu) ama kısa bir süre sonra (çoğunlukla 5-7 yıl) ana parayı
ödediği kredilerdir.
Aşağıdaki grafikten de izlenebileceği gibi FED’in
gecelik borçlanma faizi 2000 yılı
içerisinde yüzde 6.5’lara kadar ulaşırken, 2001 yılı içerisinde 6 seviyesinden yüzde 2
seviyesinin altına kadar düşmüştü. Faizlerdeki bu trend 2004 yılına kadar sürdü ve 2003 yılı
sonunda tarihi 0.98 seviyesine ulaştı. 2004 yılının ikinci yarısında başlayan faiz artışlarıyla
aynı yılın sonunda 2.25 seviyesine ulaşan FED faizleri, 2005 yılında yüzde 4’ü aştı ve 2006
Haziranından FED’in faizleri yarım puan düşürdüğü 18 Eylül 2007 tarihine değin 5.25
seviyesinde seyretti. 4 sene içerisinde 4.25 puan yükselen faizler değişken faizle borçlanan ev
sahiplerini giderek büyüyen bir faiz yüküyle karşı karşıya bıraktı.
FED Gecelik Faiz Oranı
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
O
ca
.9
M 7
ay
.9
7
Ey
l.9
O 7
ca
.9
M 8
ay
.9
8
Ey
l.9
8
O
ca
.9
M 9
ay
.9
9
Ey
l.9
O 9
ca
.0
M 0
ay
.0
0
Ey
l.0
O 0
ca
.0
M 1
ay
.0
1
Ey
l.0
O 1
ca
.0
M 2
ay
.0
2
Ey
l.0
O 2
ca
.0
M 3
ay
.0
3
Ey
l.0
3
O
ca
.0
M 4
ay
.0
4
Ey
l.0
O 4
ca
.0
M 5
ay
.0
5
Ey
l.0
O 5
ca
.0
M 6
ay
.0
6
Ey
l.0
6
O
ca
.0
M 7
ay
.0
7
Ey
l.0
7
0.00%
Kaynak: www.federalreserve.gov
Faiz oranlarındaki dalgalanmaların kredili emlak alımlarına doğrudan etkisini incelemek için
30 yıllık sabit faizli, 15 yıllık sabit faizli ve değişen faizli mortgage kredilerindeki faiz
oranlarının 2000 yılından 2007 yılına kadarki seyrini gösteren aşağıdaki grafiğe göz atmakta
fayda var. Grafikte görüldüğü gibi 2001 yılından itibaren değişken ve sabit faizli krediler
arasındaki faiz marjı giderek açılmış ve değişken faizler 3.5 puan seviyesinin altına
gerilemiştir. 2007 yılında ise 6 puan seviyesine ulaşmıştır. Basitleştirirsek, 2004 yılında ayda
1400 dolar faiz ödeyen bir Amerikalının aylık faiz yükü (geçen sürede ödenen anaparadan
18
kaynaklı olarak yaşanacak düşmeyi göz ardı edersek) 2007 Eylül ayı itibariyle 2400 dolara
çıkmıştır.
ABD'de Değişken ve Sabit Faizli Tutsat Kredilerinde Faiz Oranları
10
9
8
%
7
6
30 year FRM
5
15 year FRM
4
1 year ARM
3
2
1
7/13/2007
04.06.2007
9/22/2006
12/29/2006
6/16/2006
03.10.2006
8/26/2005
12.02.2005
5/20/2005
02.11.2005
7/30/2004
11.05.2004
4/23/2004
1/16/2004
10.10.2003
3/28/2003
07.04.2003
9/13/2002
12/20/2002
06.07.2002
03.01.2002
8/17/2001
11/23/2001
05.11.2001
02.02.2001
7/21/2000
10/27/2000
4/14/2000
01.07.2000
0
Kaynak: www.bloomberg.com
Değişken faizli kredilerin FED’in faiz oranlarındaki artıştan nasıl etkilendiğini kısa bir
örnekle açıklayalım. 2004 yılında yani FED’in gösterge faiz oranları yüzde 1 seviyesinde iken
200 bin dolar kredi ve 50 bin dolar peşinat ile ev sahibi olan “yüksek riskli” kategorisinde bir
birey ele alalım. Başlangıç faiz oranının iki yıl boyunca sabit yüzde 2 olduğunu varsayarsak
bireyin bu süre zarfındaki aylık ödemesi (ana para artı faiz) 739 dolar olmuştur. Kontrata
göre birey bu dönem sonunda ise risksiz faiz oranı artı yüzde 5 ile faiz ödemeye devam
edecektir. Bu durumda eğer faiz artışı gerçekleşmeseydi bireyin aylık ödemesi 1,199 dolar
olacaktı. Ne var ki FED’in gösterge faizleri bu süre zarfında yüzde 5.25’e tırmandı ve aylık
ödemeler 1,792 dolar seviyesine yükseldi.
Bireylerin değişken faizli kredilere yönelmesinin ardında balonun süreceğine dair temel
yanılgı büyük rol oynadı. Faizlerin aynı düşük seviyeyi korumasının olanaksız olduğu ve bir
süre sonra yükselişe geçeceğini şüphesiz herkes tahmin ediyordu. Burada öngörülmeyen
emlak fiyatlarının da düşüşe geçeceği oldu. Spekülasyon amacı ya da düşük faizlerden
faydalanıp ilk kez ev sahibi olmak isteyen bireyler değişken faizli kredilere yöneldiler. Uzun
vadede artacak olan faizlerin ağırlaştıracağı ödeme yükünü artan ev fiyatları sayesinde
yeniden finansmana başvurarak ya da evi yüksek fiyattan elden çıkararak elde edecekleri
karla bertaraf etmeyi düşünenler fena halde yanıldı. Kreditörlerde balonun büyüsüne kendini
kaptırmışlardı. Yüksek riskli kredilere kucak açmalarındaki en öneli etken emlak fiyatlarının
19
sürekli yükseleceğine ve geri ödeme olmadığı takdirde daha da değerlenmiş bir mülke el
koyacaklarına dair inanç idi. Ne var ki bu durumun toplamda emlak fiyatlarını aşağıya
çekeceğini öngörmekte yetersiz kaldılar.
4.3. Emlak fiyatlarında Duraklama ve İkinci İpotekler
Mortgage piyasasındaki krizi ağırlaştıran bir diğer etken ise “Home equity loan” adı da
verilen ikinci ipotekler oldu. Çok sayıda orta ve dar gelirli emlak fiyatlarındaki hızlı
yükselişten faydalanarak, artan emlak değeri üzerinden ikinci kez ipotek yaptırıp, yeniden
kredi almıştı. Ev fiyatlarındaki artışın ortaya çıkardığı bu kredi olanağı borç ödemeleri altında
ezilen yeni ev sahiplerini bir süre için rahatlatıp tüketim harcamalarını arttırabilmelerine
olanak sağladı. Elbette giderek büyüyen bir borç yükü pahasına. Örneğin bireyin kredi
karşılığı 200 bin dolara ev satın aldığını varsayalım. Emlak balonunun sönmesi ve yükselen
faizler karşısında yalnızca kredilerin geri ödenmesi zorlaşmadı, ikinci ipotekten doğan
krediler de büyük oranda karşılıksız kaldı. Bu durum da krizin ağırlaşmasına neden oldu.
Emlak balonu süresince emlak fiyatlarının yıllık ortalama yüzde 15 civarında arttığını
düşünürsek, sene sonunda evin değeri 230 dolara ulaştığında kişi eksper raporuyla bunu
kanıtlayıp 30 bin dolarlık yeni bir kredi alabiliyordu. Bu krediyi evini yenilemek için kullanan
kişi 3 sene sonunda varsayalım ki 300 bin dolara ulaşan evi üzerinden yeni bir 70 bin dolarlık
kredi alıyordu. Bu parayı da acil ihtiyaçları, çocukların okulu ya da arabasını yenilemek için
kullanıyor hatta yatırım amacıyla yeni bir ev için peşinat olarak ödeyebiliyordu. Bu sayede
borç sarmalı büyürken borcun teminatı olan evin fiyatı da artmakta olduğundan banka
açısından sorun yoktu. Ne var ki, emlak fiyatlarının hızla düşmesiyle birlikte kişi fiyatı 150
bin dolara gerilemiş bir ev için 300 bin dolarlık kredi taksiti öder haline geldi. Bu durumda
birey yükselen faizlerle birlikte ağırlaşan aylık ödemelerden kurtulmak için bireysel iflas
başvurusunda bulunmayı seçerken, bankalar ise 300 bin dolar kredi karşılığında yarı fiyatına
bile alıcı bulmakta zorlandıkları evlere el koymak durumunda kaldılar.
4.4. Beklentiler, Balon ve Finansal Kriz
Ekonomik balonlar ile sürü güdüsüyle gerçekleştirilen diğer kitlesel çılgınlıklar arasında
büyük benzerlikler olduğunu söyleyebiliriz. Ekonomi şişmeye başladıktan bir süre sonra
bireylerde bu yükselişin kalıcı ve vazgeçilmez olduğu beklentisi uyanıyor. Bireyler karar
alırken kendi çevrelerinden edindikleri bilgiler ve yakın vadedeki deneyimlerini ön plana
çıkarıyor ve genel trendi gözden kaçırıyor. Bireylerin beklentileri tümüyle toplumsal
beklentiler tarafından şekillendiriyor. Bir süre sonra, örneğin emlak fiyatlarındaki artış hayata
20
dair genel geçer bir doğru olarak karşımıza çıkıyor. Öncesi hatırlanmadığı gibi sonrası da
düşünülmüyor. Bu da ne kadar karmaşık olursa olsun krizi öngörmekte yetersiz kalan iktisadi
modellerin görmezden geldiği işin psikolojik boyutu.
İşte size çarpıcı bir örnek. 2005 yılında yani emlak balonunun en üst noktasında seyrettiği
dönemde San Francisco’da yapılan bir ankete göre sonraki on seneye dair bireylerin emlak
fiyatlarındaki artış beklentisi ortalama olarak yıllık yüzde 14 civarındaydı. Amkete
katılanların üçte birlik bir bölümü ise bu artışın yıllık yüzde 50 civarında olacağını
öngörüyordu. 24
Bu beklentilerin oluşumunda elbette medya da kritik bir rol oynuyor. Balonların oluşum
sürecinde fiyat artışları büyük bir heyecanla “yeni bir dönemin” başladığına dair haberlerle
medyada yer buluyor. Tıpkı 90’ların ikinci yarısında Nasdaq balonunun oluştuğu süreçte
olduğu gibi. Hatırlarsanız o dönemde de geleneksel üretimin yıkılmakta olduğu “bilgi
çağı”nın başladığı ve geleneksel üretime dayalı dev şirketlerin yerini yenilerin almakta olduğu
sıkça dile getirilmekteydi. Bu şirketlerin piyasa değerindeki artış sonsuza dek sürecek gibi bir
izlenim yaratılmaktaydı. Bu haberlerle karşılaşan bireylerin sonradan gözlemlediği artışlar da
haberleri doğrularken uzun vadeli yükseliş beklentisini beslemekteydi.
Beklentilerin oluşumunda bir diğer kritik unsur ise sermayenin medyayla olan organik ilişkisi.
Büyük emlak yatırımlarında bulunan sermaye grupları doğrudan ya da dolaylı olarak medya
üzerinde belirleyici rol oynadığından fiyatların yükseleceğine dair beklentiyi pompalamak
aynı zamanda tercih de ediliyor. Böylece fiyatlar çılgınca bir seviyeye yükselse dahi bireyler
yatırım amacıyla ev almayı tercihe yöneliyor.
Sokaktaki vatandaşın kitlesel beklentilerle ekonomik kararlarını şekillendirmesi anlamlı
olmakla birlikte ekonominin direksiyonundaki yetkililerin biraz daha öngörü sahibi olmaları
beklenebilir. Ne var ki, kısa vadeli politik kaygılar emlak balonunun oluştuğuna dair tüm
göstergeler ortada olmasına rağmen, bunları görmezden gelmeyi gerektiriyordu. Örneğin,
2006 yılına kadar FED başkanlığı görevini üstlenen Alan Greenspan emlak balonunun
oluştuğu dönemde ABD ekonomisine yön veren kişi olarak durumu öngörmesi gereken
kişilerin başında yer alıyordu. Ne var ki, 2004 yılında Greenspan kamuoyuna yaptığı
açıklamalarda birçok Amerikalı’nın gereksiz yere sabit faizli kredilerle fazladan geri ödeme
yaptığını belirtmiş ve krizi tetikleyen cazip değişken faizli kredi alternatiflerini
değerlendirmelerini önermişti.25 Aynı Greenspan bu açıklamaları izleyen 2 yıl boyunca tam
17 kez faizleri arttırarak değişken faizle borçlanan kesimin sonunu da hazırlamış oldu. Emekli
24
25
Schiller,2008:38.
“Greenspan says ARMs might be better deal”. USA Today, 23.02.2004.
21
olduktan sonra yayımladığı “Türbülans Çağı” adlı kitabında ise emlak piyasasındaki
gelişmelere atıfla yaşananın “balon değil ufacık balonlardan oluşan bir köpük olduğunu ve
tüm ekonomiyi tehdit eder bir boyuta ulaşmasının mümkün olmadığını ifade ediyordu. 26 Ne
ilginçtir ki, 2008 yılının ortalarında yani kriz patladıktan çok sonra Greenspan bu kez “henüz
dibe yaklaşmadık bile” demekteydi. 27 2005 yılında halen ülkedeki cazip mortgage kredisi
olanaklarıyla ve tırmanan ev sahipliği oranıyla övünmekte olan George Bush da yaklaşan
tehlikenin farkında olduğuna dair en ufak bir açıklamada bulunmamıştı. 28 Başkanın o
dönemdeki ekonomik danışmanlar konseyine başkanlık eden Ben Bernanke ise emlak
fiyatlarının son iki yılda yüzde 25 dolayında yükselmesinin genel olarak ekonomideki artan
büyüme, istihdam ve ücretlerin bir göstergesi olarak yorumlanması gerektiğini ifade etmişti. 29
Bu açıklamadan kısa bir süre sonra FED başkanı koltuğuna oturan Bernanke’nin krizin tüm
göstergeleri ortadayken durumla övünür olması ileride bu krizin en çok hatırlanacak
gaflarından biri olacak belki de.
2001-2005 yılları arasında FED’in faiz politikaları yetkililerin yönlendirmeleri ve uluslararası
sermayenin artan ilgisiyle hızla yükselişe geçen emlak fiyatları spekülatif amaçlı yatırımları
sıradan vatandaşlar için dahi kaçınılmaz kılmıştı. Diyelim ki yüzde 25 yani 50 bin dolar
peşinat ve 150 bin dolar kredi ile 200 bin dolara bir ev satın aldınız. Bir sene zarfında başka
bir eve kira ödemek yerine faiz ödemesi gerçekleştirdiniz. Ev bir sene içerisinde yüzde 15
değer kazandı ve evi sene sonunda 230 bin dolara satarak borcunuzu kapattınız. Aradaki işlem
maliyetlerini görmezden gelirsek 50 bin dolarınız bir sene zarfında yüzde 60 kar getirerek 80
bin dolar olmuş bulunuyor. Türkiye gibi sıcak paraya dayalı ekonomilerde yüksek faizlere
alıştığımızdan bu getiri çok fazla yadırganmayabilir. Ne var ki, bol sermaye sahibi düşük
faizlere sahip gelişmiş kapitalist ülkelerde böylesi bir getiri inanılmaz derecede yüksektir.
Bu arada emlak fiyatlarındaki artış hızlandıkça, peşinat ve kısa vadede ödenecek olan faizler
azaldıkça elde edilen karın da katlandığını not etmeliyiz. Yine örnek verirsek, birey sadece 20
bin dolar peşinat ile 400 bin dolarlık bir ev alırsa (emlak fiyatlarının yüzde 15 arttığını
varsayarsak) bireyin sene sonundaki karı 60 bin dolar yani yüzde 300 olacaktır. Evin
satışından elde edilen karı peşinat olarak kullanarak 600 bin dolara bir ev alırsa ve sene
sonunda 690 bin dolara elden çıkarırsa iki yıl içerisinde toplam karı 150 bin dolara ulaşır.
Görüldüğü gibi emlak fiyatlarının hızlı yükselişi ve düşük kredi faizleri spekülasyon amaçlı
26
Greenspan, 2007:231.
Greenspan Says Housing Prices Not Yet Near Bottom, 31.07.2008.
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a4jioRRKzw5s&refer=worldwide.
28
George W. Bush, “President’s Radio Address”, 6 Ağustos, 2005.
29
Ben S. Bernanke, “The Economic Outlook”, 20 Ekim, 2005.
27
22
kredi talebini körüklemektedir. Bu durum düşük özsermaye ile kısa vadede oldukça cazip
olanaklar sunan ama uzun vadede ödeme koşulların ağırlaştığı değişken faizli ve yüksek riskli
kredilerin cazibesini de açıklamaktadır.
Buraya kadar emlak fiyatlarının değer kazanması durumunda oluşacak alternatifleri
değerlendirdik. 2007 yılının sonlarına kadar piyasalardaki hakim eğilim bu yöndeydi ve sanki
sonsuza dek süreceği varsayılmaktaydı. Ne var 2007 yılından itibaren emlak balonu patladı ve
fiyatlar hızla inişe geçti. Hatta kimi eyaletlerde emlak satışı durma noktasına geldi. Şimdi
kısaca emlak piyasasındaki durgunluğun önceki dönemdeki hızlı fiyat artışlarının cazibesine
kapılarak yapılan yatırımları nasıl etkilediğine bir göz atalım. Emlak piyasasında yüzde 15
düşüş yaşanması durumunda bu kez 200 bin dolarlık evin fiyatı bir sene sonunda 170 bin
dolara varmaktadır. Bireyin 150 bin dolar borcu bulunduğunu düşünürsek evdeki öz
sermayesinin 50 bin dolardan 20 bin dolar seviyesine gerilemesi kısacası yüzde 60 zarar
etmesi anlamına gelir. Evin 50 bin doların üzerinde değer kaybetmesi durumunda ise bireyler
yalnızca öz sermayeyi tümüyle kaybetmekle kalmıyor aynı zamanda evi elden çıkararak borcu
kapatmaya kalkışması durumunda dahi net borçlu durumuna düşmektedir. Bu durum son
krizde sıkça yaşandı. ABD’de emlak fiyatları bir sene içerisinde yüzde 16 civarında geriledi.
Kontratlardaki peşinatın yani özsermayenin genelde yüzde 10 civarında olduğunu düşünürsek
özsermayeleri tümüyle eriyen ve net borçlu duruma düşen geniş bir nüfus bulunmaktadır. Bir
örnekle açıklarsak, 20 bin peşinatla toplam 200 bin dolar değerinde ev alan bir kişinin evinin
bedeli sene sonunda yüzde 16 değer kaybederek 168 bin dolara gerilemiştir. Dolayısıyla,
bireyin evdeki özsermayesi tümüyle erimiştir. Bu durumda artık bireyin 168 bin dolarlık bir
eve 180 bin dolar kredi borcu ödemeyi sürdürmesinin bir anlamı kalmamaktadır. Kişi evi terk
edip aynı değerde bir evi yeniden alması durumunda daha az borç ödeyecektir. Bu koşullar
altında bireysel iflaslar artık ekonomik bir zorunluluk olmanın da ötesinde borçlular açısından
tercih edilir bir hal almaktadır. Bankalar evlere el koyup satılığa çıkardıkça emlak fiyatları
daha da düşmekte ve daha fazla emlak sahibi net borçlu duruma düşerek bireysel iflas
seçeneğine yönelmektedir.
Bu koşullar altında emeklilik fonları, sigorta şirketleri, yatırım bankaları ve hedge fonların
elinde bulunan emlak destekli tahviller büyük bir hızla değer yitirmiş ve elden çıkarılmaları
imkansız hale gelmiştir. Bilançolardaki varlıkların hızla değer kaybına uğraması karşısında
bankalar kredileri döndüremez hale gelmiş büyük bir likidite darlığı ortaya çıkmıştır.
CDO’ları incelerken yüksek risk primine sahip toksik atık adı verilen en alt dilimlerin
satılmasının bu tahvillerin piyasaya sürülmesindeki en önemli safha olduğunu ifade etmiştik.
En alt dilim aynı zamanda portföyün ilk zararı göğüsleyecek durumda olduğu için üst dilim
23
grupları açısından tampon bölge işlevi görmektedir. 2005 yılında yüksek riskli kredilere
dayalı CDO piyasasının ilk patladığı dönemde yüksek riskli kredilerin batık oranı yüzde 3
civarında olduğundan, en alt iki dilimin oluşturduğu yüzde 20’lik tampon sayesinde yüzde
80’lik en üst iki dilim AAA ve AA notu almaktaydı. 30 Ne var ki, krizle birlikte CDO’ların
dayandığı yüksek riskli kredilerde batık oranı hızla artmış ve aradaki tampon hızla erimiştir.
Aşağıdaki tabloda problemli diğer bir deyişle gecikmeli kredilerin oranı (delinquency rate)
verilmiştir. Görüldüğü gibi yüksek riskli kredilerin taksit ödemelerinde 90 gün ya da daha
fazla gecikme oranı 2005-2007 arasında yüzde 5 oranında artmıştır. Bu rakam krizin
şiddetlendiği 2008 yılında yüzde 24’lere ulaşmış, düşük riskli kredilerde dahi yüzde 4’e
tırmanmıştır. 31 Düşük riskli kredilerin de son dönemde artan oranlarda değişken faizlerle
açılmış olması buradaki problemli kredilerin artışını açıklamaktadır. Ama daha da önemlisi
CDO’ların dayandığı problemli yüksek riskli kredilerin artışı ile birlikte artık önceleri risksiz
sayılan en üst sınıf tahvillerin korumasız kalmasıdır. Böylece geçmişte tıpkı hazine bonosu
gibi AAA olarak sınıflandırılan üst dilim CDO’lar dahi artan batık riskiyle paralel olarak
değer kaybetmekte ve bankalarının özsermayesi hızla erimektedir. 2000’lerden itibaren
ipoteğe dayalı varlıkların ABD bankalarının toplam varlıkları içerisindeki oranı hızla
tırmandığı ve yüzde 60’ların üzerinde seyrettiği düşünülürse emlak balonunun patlamasıyla
yaşanan daralmanın finans piyasalarına etkisinin boyutu daha rahat anlaşılacaktır. 32
Problemli Kredilerin Oranı
18
16
14
12
10
%
Toplam
Yüksek Riskli Krediler
8
6
4
2
0
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Kaynak: US Census Bureau
30
Morris,2008: 114-115.
“Mortgage Crisis Spreads Past Subprime Loans”. New York Times.12. 02.2008.
32
Phillips,2008: 32.
31
24
2007
5. Sonuç
2000’lerden itibaren reel sektöreki kar oranlarının durağanlaştığı ve güvenli yatırım aracı
olarak görülen ABD hazine tahvillerinin getirisinin hızla gerilediği bir ortamda finans
piyasasında biriken fonlar büyük oranda ABD mortgage piyasasına yönelmiştir. 33 Uluslararası
finans sermayesinin bu yöneliminde “menkul kıymetleştirme” büyük rol oynamış ve ABD
emlak piyasasındaki kontratlardan kaynaklanan risk uluslararası piyasalara taşınmıştır. Bu
süreçte FED’in düşük faiz politikası da kredi talebini körüklemiş yüksek riskli ve değişken
faizli kredilerin pazardaki payı hızla tırmanmıştır. Kredi maliyetlerin benzeri görülmemiş bir
oranda ucuzlaması ve emlak talebindeki hızlı artış piyasada spekülatif bir balonun oluşmasına
yol açmıştır. Burada eklenmesi gerek bir diğer nokta ise ev fiyatlarındaki hızlı artışın
özsermaye oranı meydana getirdiği artış dolayısıyla tüketim talebine yönelik ikinci ipoteklerin
yaygınlaşmasıdır. Böylece ABD ekonomisi emlak fiyatlarındaki artışın beslediği bir kredi
patlamasına sahne olmuş, tüketici talebindeki artış bu yolla kalıcı kılınarak ABD
ekonomisinin 1990’ların sonunda içine düştüğü ekonomik duraklama aşılmaya çalışılmıştır.
Yakın zamana değin ev sahipliğinin geniş kitlelere yayılabilmesi için örnek uygulama olarak
gösterilen ABD mortagage piyasasındaki çöküş, bu spekülatif balonu oluşturan kurumsal
yapının sorgulanmasını da beraberinde getirmiştir. Brokerlar bu eleştirilerin odak
noktasındadır. Açtığı kredi üzeriden komisyon alan brokerlar açısından önemli olan açtığı
kredinin miktarı olduğu için yatırımcı açısından, bireyleri daha yüksek maliyetli bir pakete
yönelttiklerinde ek ödeme aldıkları için ise kredi alan açısından ahlaki tehlike taşımaktadır.
Mortage kreditörleri de açılan krediler üzerinde gerekli denetimi yapmadıkları için
eleştirilmektedir. Bu bankalar da özellikle riskli kredileri üzerilerinde tutmadıkları ve ikincil
piyasadaki aktörlere devrettikleri için burada da bir ahlaki tehlike sorunu belirmektedir. Kredi
kontratlarını birincil piyasadan toplayarak menkul kıymetleştirme işlemini gerçekleştiren
Wall Street de bu süreçte daha fazla tahvil piyasaya sürmek için bankaların denetimsizliğini
teşvik etmiş, hiçbir belgeye gereksinim duyulmaksızın verilen yüksek riskli kredilere kucak
açmıştır. Yatırımcıların bu tahvillere yönelik talebi ise batık riskine yönelik farklılaştırma
sonucunda risksiz olduğu varsayılan ve AAA notu verilen üst dilimlere duyulan güvenin yanı
sıra alt dilimlerin vaat ettiği yüksek getiri oranlarından beslenmiştir.Burada emlak
fiyatlarındaki artışın sürekliliğine dair beklentiler de önemli rol oynamış ve ipotekli emlak
fiyatları yükseldiği sürece batık kredilerin fazlaca problem teşkil etmeyeceğine dair inanç
çoğu menkul kıymetleştirilen yüksek riskli kredilerin toplam içerisindeki oranının tehlikeli
33
Magdoff, 2006.
25
seviyelere tırmanmasına yol açmıştır. Emlak balonun patlamasıyla birlikte ipotek destekli
tahvillere yapılan yatırımlar ve özellikle yüksek riskli kredilere dayalı tahvillerden oluşan
CDO’lar da büyük bir zarar yaşanmış. Portföylerinin yarıdan fazlasını bu varlıklardan
oluşturan bankaların özsermayelerinin yükümlülüklerine oranı hızla azalarak kitlesel iflaslara
yol açmıştır.
26
KAYNAKLAR
Babbel, David ve Anthony Santomerro. 2001. Financial Markets, Instruments and
Institutions. Intenational Edition, McGraw Hill.
Beitel, Karl.2008. The Subprime Debacle. Monthly Review, May/08 .
Bernanke, Ben S. 2005. “The Economic Outlook”, 20.10. 2005.
Bush, George W.2005. “President’s Radio Address”, 06.08. 2005.
Bloomberg, 31.07.2008.Greenspan Says Housing Prices Not Yet Near Bottom, http://www.
bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a4jioRRKzw5s&refer=worldwide
Brownell, Charles.2008. Subprime Meltdown: From U.S. Liquidity Crisis to Global
Recession.
Dasgupta, Partha ve Eric Maskin. 2005. “Uncertainty and Hyperbolic Discounting”. The
American Economic Review, Vol. 95, No. 4 (Sep., 2005), pp. 1290-1299.
Financial Times, 01.10. 2008. “Sigma Collapse Ends Shadow Bank Project”.
Greenspan, Alan.2007. The Age of Turbulance: Adventures in a New World. New York:
Penguin.
Lehman Brothers, 2002. An Introduction to the Non-Agency CMO Market. Araştırma Raporu.
27 Haziran 2002.
Magdoff, Fred.2006. The Explosion of Debt and Speculation.Monthly Review, Nov/2006.
Markham, Jerry W.2002. A Financial History of the United States. New York: ME Sharpe.
Morris, Charles.2008. The Trillion Dollar Meltdown: Easy Money, High Rollers, and the
Great Credit Crash. New York: PublicAffairs.
Muolo, Paul ve Mathew Padilla.2008. Chain of Blame: How Wall Street Caused the Mortgage
and Credit Crisis. New Jersey:Wiley.
New York Times,12. 02.2008. “Mortgage Crisis Spreads Past Subprime Loans”.
Phillips, Kevin.2008. Bad Money: Reckless Finance, Failed Politics, and the Global Crisis of
American Capitalism. New York : Viking Penguin.
Rosen, Richard J. “The Role Of Securitization in Mortgage Lending”.Chicago Fed Letter,
No:244.
Seattle Times, 26.11.2008. Wronged by WaMu”. http://www.seattleweekly.com/2008-1126/news/wronged-by-wamu/
Schiller, Robert J. 2008. The Subprime Solution: How Today's Global Financial Crisis
Happened, and What to Do About It. Princeton University Press.
Washington Post, 12.05.2003. “Big Money, One Mortgage at a Time”.
27