Ata Finans Grubu

Hisse Senedi Stratejisi
«Yerel Seçimler Öncesinde Volatilite Devam Ediyor»
20 Ocak 2014
Ata Finans Grubu
Hisse Senedi Stratejisi: Seçimler Öncesinde Volatilite Devam Ediyor...

16 Mayıs 2013’te Moody’s’in Türkiye’nin kredi notunu «yatırım yapılabilir» seviyeye yükseltilmesinden bu yana BIST-100 %26
düşerken ($ bazlı %28), diğer gelişmekte olan ülke piyasalarının %19 altında bir performans gösterdi. 2013 sonuna kadar,
Türkiye ve diğer gelişmekte olan ülke piyasalarındaki geri çekilmeler önemli ölçüde FED’in tahvil alımlarını azaltacağı
beklentisinden kaynaklandı.

Küresel sıkılaşma ve politik tarafa yönelik artan endişeler 2013 yılı sonunda Türkiye piyasalarının daha da olumsuz
etkilenmesine neden oldu. Açılan yolsuzluk soruşturması sonucunda 3 bakan istifa etti. Soruşturmanın başladığı günden bu
yana, BIST-100 %8 geriledi ve TL, US$ karşısında %7 değer kaybetti. Piyasa oyuncularının, politik riskte bir azalma
olmadığına yönelik görüşleriyle birlikte, Merkez Bankası faiz arttırma baskısı altındadır. TCMB’nin fiyat istikrarını sağlamak
için faiz arttırmasının kaçınılmaz olduğunu düşünüyoruz.

Potansiyel risk ve getirilerin dengeli olduğunu düşünmeye devam ediyoruz. Pozitif olarak: (1) Revizyonlarımızdan sonra,
hisse senetleri, özellikle bankalar, ucuz görünmektedir. Bankalar, 0.9x PD/DD çarpanında 5 yıllık ortalamalarının aşağısında
ve MSCI EM Bankacılık Endeksine göre %18 iskontolu işlem görmektedir, (2) Türkiye artık yatırım yapılabilir ülke sınıfındadır
ve 5 yıl önceye göre küresel ekonomideki oynaklıklara karşı daha dayanıklıdır. (3) Politik riskler yüksek olmasına rağmen
halen yönetilebilir seviyededir. Negatif olarak ise: (1) Türkiye ekonomisi ani ve devam eden sermaye çıkışlarına karşı hala
kırılgandır, (2) TL ve faizlerin mevcut seviyesi iç talebi baskılayabilir.

Önümüzdeki 3-6 ayda piyasalar için ana katalizörler şunlar olacaktır: (1) FED’in tahvil alımlarını azaltma hızı, (2) Mart 2014
yerel seçiminin sonuçları. Yerel seçimlere kadar, politik gündem yoğun olmaya devam edecektir. Piyasadaki yüksek
oynaklığa rağmen, takibimizdeki hisseler arasında seçici alım fırsatları olduğunu düşünüyoruz.

2014 GSYH büyümesi tahminimizi %3.5’den %3’e çekiyoruz. Ayrıca risksiz getiri oranı tahminimizi %9.5’ten %10’a
yükseltiyoruz. Bu değişiklikler ve şirketlerle yaptığımız görüşmleri de göz önünde bulundurarak, 2014 tahminlerimizde
revizyona gittik. Buna göre, 2014 yılı için %19.1 net kar büyümesi öngörüyoruz.

12 aylık BIST-100 tahminimizi 87,500’den 83,000’e çektik. Şu anda araştrıma kapsamımıza olan şirketler, 8.2x 2014T F/K
oranı ile gelişmiş ülke piyasalarına göre %39 iskontolu işlem görmektedir.

Öneri listemizde Erdemir (EREGL), Enka (ENKAI), Türk Hava Yolları(THYAO), Turkcell (TCELL), Migros (MGROS), Pınar
Süt (PNSUT), Akbank (AKBNK), Halkbank (HALKB) hisselerini tutmaya devam ediyoruz. Garanti (GARAN) için tavsiyemizi
«TUT»a çektik ve öneri listemizden çıkarttık.

Araştrma kapsamımızda, Ford Otosan için tavsiyemizi «SAT»tan «TUT»a yükselttik.
Ata Finans Grubu
2
Makro Görünüm: «Bekle ve Gör» modu devam ediyor...

Mayıs 2013’te, FED’in parasal genişlemeyi azaltacağının konuşulmaya başlanması ile birlikte, ABD, Türkiye ve diğer pek çok
ülkede uzun vadeli faizlerde artışlar görüldü. Mayıs’tan beri, parasal genişlemenin azaltılacağı beklentisi ile birlikte, küresel
yatırımcıların, gelişmekte olan ülke piyasalarındaki varlıkları azaltmasına sebep oldu. Dünya Bankası verisine göre,
gelişmekte olan ülkere para akımının GSYH’ya oranı, 2012 yılındaki %5.1 seviyesinde, 2013’de %4.7’ye ve 2014 yılında
%4.3’e gerileyecek. Parasal genişlemede kademeli azaltma gelişmekte olan ülke piyasalarında sınırlı bozulmaya neden
olacaktır.

Sıkı finansal koşulların 2014 yılında da devam etmesini bekliyoruz. TCMB’nin para politikasını sıkılaştırarak TL’deki oynaklık
ve finansal istikrara karşı oluşan risklere yönelik tedbir almasını bekliyoruz.

Ekim 2013’te, hanehalkının artan borçluluğuna önlem olarak, hükümet tarafından bir dizi makro ihtiyati tedbir getirildi. Tüketici
kredi kartı limitleri gelire orantılandı. Asgari ödeme oranları ve risk ağırlıkları arttırıldı. Teminatsız tüketici kredilerine
uygulanan karşılık oranları yükseltildi. Fakat, KOBİ ve ihracat kredilerin yönelik ayrılması gereken karşılık oranları katma
değerli üretimi teşvik etmek için düşürüldü.

Ekonomik büyüme 2014 yılında, son zamanlarda yaşanan finansal koşullardaki sıkılaşma ve volatilite neticesinde oluşan
düşük tüketici talebi ve güveniyle birlikte yavaşlayacaktır. 2013 yılında %3.7 ve 2014 yılında %3 GSYH büyümesi bekiyoruz.
TL’deki değer kaybının ve artan girdi maliyetleri 2014 yılı enflasyon rakamına yansıycaktır. Yıl sonu TÜFE beklentimiz %8
seviyesindedir. %3 reel getiri oranıyla, gösterge faiz oranının %11 seviyesinde seyredeceğini düşünüyoruz.

Önemli ihracat noktaları olan Avrupa, Orta Doğu ve Kuzey Afrika’daki toparlanma ile birlikte, ihracatın ekonomik büyümeye
katkısının artacağını düşünüyıoruz. Dış ticaret açığının 2013 yılındaki US$97mn seviyesinde 2014 yılında US$90mn
seviyesine gerilemesini bekliyoruz. Cari Açık/GSYH oranının 2013 yılındaki %7.1’den 2014 yılında %6.5’e gerileyeceğini
düşünüyoruz.

Önümüzde yoğun bir seçim takvimi bulunmaktadır: (1) Mart 2014’teki yerel seçimler, (2) Ağustos 2014’te Cumhurbaşkanlığı
seçimi, (3) 2015’teki genel seçimler. Artan politik tansiyon ortamında, yerel seçimler önemli bir katalizör olacaktır. Yerel
seçimlere kadar, politik gündem yoğun olacaktır.
Ata Finans Grubu
3
Makro Görünüm: Tüketici güveninde önemli bir bozulma yok...
Tüketici ve Reel Kesim Güven Endeksi
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
Tüketici
Kaynak: TUİK, TCMB
Ata Finans Grubu
Kapasita Kullanım Oranı&Sanayi Üretimi
85
130
80
120
75
110
70
100
65
90
60
80
55
70
Reel Kesim
KKO
SÜ
Kaynak: TUİK
4
Makro Görünüm: Risk primi Mayıs 2013’den beri artıyor...
TÜFE bazlı Reel Efektif Kur
10 yıllık Türkiye ve ABD Tahvilleri
140
7
130
6
120
5
5.53
4
110
107
100
3
2.86
2.66
2
90
1
80
0
Reel Efektif Döviz Kuru
Kaynak:: TCMB
Ata Finans Grubu
Türkiye 10 -Yıllık Tah vil
ABD 10 Yıllık Tah vil
Türkiye -ABD Farkı
Kaynak:: Bloomberg
5
Makro Görünüm: Ticaret dengesinde önemli bir değişiklik olmadı...
GSMH Büyümesi ve Sermaye Akışı
Altın Hariç İthalat/İhracat
12
80%
23,000
10
75%
21,000
70%
19,000
8
6
17,000
65%
4
15,000
60%
2
13,000
0
55%
-2
50%
9,000
-4
45%
7,000
-6
40%
5,000
11,000
-8
Series1
Kaynak: Turkey Data Monitor
Ata Finans Grubu
Series2
Kar şılama Oranı
İhracat (Al tın Har iç $USD mn)
İtha lat (Altın Hari ç $USD mn)
Kaynak: Turkey Data Monitor
6
Global benzerlerine göre daha iskontolu..
Tarihsel 12 aylık ileri F/K Oranı - Türkiye, Dünya
12 aylık ileri F/K Oranı - Türkiye ve benzer kredi
notuna sahip ülkeler
20.0
20.0
18.0
18.0
16.0
16.0
14.0
14.0
13.7
12.0
10.0
12.0
17.6 17.4
Medyan (Türkiye hariç) 13.3
16.1
15.0 14.9
Ortalama (Türkiye hariç) 12.3
14.4
13.3
12.7 12.4
11.1
9.9
8.6
8.0
10.0
6.0
8.6
8.0
4.7
4.0
6.0
2.0
0.0
BIST-100
10-13
07-13
04-13
01-13
10-12
07-12
04-12
01-12
10-11
07-11
04-11
01-11
10-10
07-10
04-10
01-10
10-09
07-09
04-09
01-09
4.0
MSCI Dünya
Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 10 Ocak 2014 itibariyle
Ata Finans Grubu
7
Bankalar cazip görünmeye devam ediyor…
Tarihsel 12 Aylık F/K Oranı
Tarihsel 12 Aylık PD/DD Oranı
Türk Bankaları, MSCI EM Bankacılık
Türk Bankaları, MSCI EM Bankacılık
12.00
2.0
11.00
1.8
10.00
1.6
9.00
1.4
8.00
7.68
7.00
6.90
6.00
1.2
1.10
1.0
0.95
0.8
Türk Bankaları
MSCI EM Bankacılık
Türk Bankaları
MSCI EM Bankacılık
Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 10 Ocak 2014 itibariyle, Türkiye’nin çarpanlarının hesaplanmasında XBANK Endeksi dikkate alınmıştır.
Ata Finans Grubu
8
Bankalar cazip görünmeye devam ediyor…
MSCI Finansal Endekslerin 12 aylık
MSCI Finansal Endekslerin 12 aylık ileri
ileri F/K oranı – Türkiye ve Global
PD/DD oranı – Türkiye ve Global benzer
benzer ülkeler
ülkeler
16.0
14.0
15.2
14.6 14.5 14.4
2.5
13.3
12.5
12.0
10.0
8.0
11.8 11.7
11.1
2.2
2.1
2.1
2.0
9.1
8.9
1.5
6.9
2.0
1.6
1.6
1.4
1.3
1.2
1.1
0.9
1.0
6.0
4.0
0.7
0.5
2.0
0.0
*
0.0
*
Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 10 Ocak 2014 itibariyle, Türkiye’nin çarpanlarının hesaplanmasında XBANK Endeksi dikkate alınmıştır.
Ata Finans Grubu
9
Mayıs ortasından itibaren Türkiye yoğun satış baskısı altında kaldı…
10 yıllık Devlet Tahvili Getirisi (%)
12%
10.88%
10%
5/17/2013
9.92% 9.85%
300
8.33%
7.41%
8%
6.44%
6.00%
6.22%
250
5/17/2013
281 293
1/15/2014
8.52% 8.64%
6%
5 yıllık CDS Seviyeleri
350
236
1/15/2014
222
211
195
200
5.56%
4.71%
150
4.00%
4%
114
3.30%
127
151
138
100
2%
84
96
165
82
50
0
0%
Turkiye
Brezilya
Endonezya Hindistan
Meksika
Borsa Performanslari
-30%
-25.9%
Turkiye
Tayland Guney Afrika
Brezilya
Endonezya
Hindistan
Tayland
Guney
Afrika
ABD$ Kur Performansı
-25%
*17 Mayıs'tan bu yana
-25%
Meksika
* 17 Mayıs'tan bu yana
-21.6%
-20%
1/15/2014
-19.3%
-20%
1/15/2014
-13.7%
-15%
-15.8%
-9.2%
-10%
-15%
-13.7%
-5%
-13.4%
-10.8%
0%
-9.1%
-10%
2.2%
5%
1.7%
-6.3%
10%
-5%
15%
13.3%
20%
Turkiye
Brezilya
Endonezya Hindistan
Meksika
Tayland
Guney
Afrika
0%
Turkiye
Brezilya
Endonezya Hindistan
Meksika
Tayland
Guney
Afrika
Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 15 Ocak 2014 itibariyle
Ata Finans Grubu
10
Ata Yatırım Öneri Listesi
Şirket
Ticker
Sektör
Kapanış
TL
Akbank
AKBNK
Bankacılık
6.37
Enka İnşaat
ENKAI
Holding
6.70
Ereğli
EREGL
Çelik
2.71
Halkbank
HALKB
Bankacılık
12.65
Migros
MGROS
Perakende
14.40
Pınar Süt
PNSUT
Gıda
17.00
Turkcell
TCELL
Telekom
11.16
Turk Hava Yolları
THYAO
Havacılık
6.79
*TCELL temettü verimi 2013T ve geçmiş yılları kapsamaktadır.
Hedef Fiyat
TL
Piyasa Değeri Hedef Değer
Prim
TL m n
TL m n
Potansiyeli
8.00
8.46
3.80
16.25
19.00
18.65
14.15
9.54
25,480
21,440
9,485
15,813
2,564
764
24,552
9,370
Ort. Hacim
TL m n
Tem ettü
Verim i
26%
26%
46%
28%
32%
16%
46%
41%
152
20
49
314
12
0.2
56
177
3%
1%
5%
3%
0%
6%
19%
1%
2014T
6.8
5.0
8.0
7.8
4.9
4.6
2012
1.6
1.3
0.6
0.9
1.9
1.2
2013T
1.3
1.2
0.6
0.8
1.7
1.0
2014T
1.1
1.0
0.5
0.7
1.6
0.7
Özserm aye Karlılığı
2013T
2014T
14.2%
13.5%
20.3%
18.2%
2012
1.2
1.3
PD/DD
2013T
1.0
1.1
2014T
0.9
0.9
32,019
27,058
13,805
20,311
3,383
887
35,838
13,242
Sanayi Çarpanları
F/K
Şirket
Enka İnşaat
Ereğli
Migros
Pınar Süt
Turkcell
Turk Hava Yolları
Kodu
ENKAI
EREGL
MGROS
PNSUT
TCELL
THYAO
FD/FAVÖK
2012
19.0
22.4
29.1
13.9
11.8
8.3
2013T
16.6
9.4
n.m
13.2
10.3
12.5
2014T
14.4
6.7
15.9
10.6
9.2
4.7
2012
12.6
10.8
9.5
10.6
6.2
8.8
2012
8.6
6.1
F/K
2013T
7.7
5.8
2014T
7.2
5.5
2012
14.9%
25.0%
2013T
8.0
6.1
8.8
9.2
5.5
6.8
FD/Satışlar
Finansal Çarpanları
Şirket
Akbank
Halkbank
Kodu
AKBNK
HALKB
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 17 Ocak 2014 itibariyle,
Ata Finans Grubu
11
Kar büyümesi prim potansiyelini destekliyor…
 Net kar büyümesi tahminlerimiz 2013 için (-)%0,8 2014 için ise %19,1
seviyesindedir.
 Değerleme analizlerimiz sonucunda BIST100 için bir yıllık hedef olarak 83.000
puan ve %26 prim potansiyeli öngörmekteyiz.
2012
Sanayi
F/K
12.3x
FD/FAVÖK
8.7x
Net Kar Büyümesi
23.0%
FAVÖK Büyümesi
-0.7%
Banka
F/K
7.5x
PD/DD
1.1x
Net Kar Büyümesi
15.4%
Düzeltilmiş NK Büyümesi*
Piyasa
F/K
9.7x
Net Kar Büyümesi
18.6%
Düzeltilmiş NK Büyümesi*
2013T
2014T
13.6x
7.6x
-9.8%
13.4%
9.6x
6.5x
41.5%
18.4%
6.6x
1.0x
14.1%
6.3%
6.8x
0.9x
-3.2%
4.0%
9.3x
3.5%
-0.8%
8.2x
14.1%
19.1%
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri 17 Ocak 2014 itibariyle, * YKBNK 1.2 milyar TL tutarında sigorta iş kolunun satışından gelen tek seferlik gelir düzeltilmiştir.
Ata Finans Grubu
12
Ata Yatırım Araştırma- Takipteki Şirketler
Şirket
Otom otiv
DOAS
FROTO
TOASO
TTRAK
Havacılık
THYAO
Petrol
TUPRS
Petrokim ya
PETKM
AKSA
Gübre
GUBRF
Telekom
TCELL
TTKOM
Gıda
PNSUT
PETUN
ULKER
Perakende
BIMAS
MGROS
BIZIM
TKNSA
Dayanıklı Tüketim
ARCLK
Cam
TRKCM
Holding
ENKAI
Çelik
EREGL
Sanayi
Şirket
Bankacılık
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
Bankacılık Sektörü
F/K
FD/FAVÖK
Hisse Fiyatı
(TL)
Hedef Fiyat
(TL)
Prim Potansiyeli
AL
TUT
TUT
TUT
6.20
20.85
11.85
58.50
9.02
22.10
12.75
58.50
57%
13%
14%
7%
6.9
10.4
12.8
11.6
7.3
9.8
11.8
9.9
4.4
11.2
7.3
9.1
AL
6.79
9.54
41%
12.5
4.7
TUT
42.50
47.70
16%
7.8
TUT
TUT
2.60
8.06
3.09
8.32
19%
8%
AL
3.15
3.96
AL
TUT
11.16
5.78
AL
AL
SAT
Tavsiye
Net Kar Büyüm esi
Tem ettü Verim i
2013T
2014T
2013T
2014T
2013T
2014T
4.7
9.7
6.5
7.8
197
703
462
270
186
744
502
317
-23%
4%
3%
1%
-5%
6%
9%
17%
11%
7%
7%
6%
10%
8%
7%
8%
6.8
4.6
750
1,977
-34%
164%
1%
2%
7.4
12.8
9.6
1,361
1,433
-7%
5%
4%
5%
n.m.
n.m.
26.4
13.1
11.7
6.0
11.5
6.3
66
133
99
114
280%
-20%
49%
-14%
1%
5%
1%
4%
29%
18.7
8.1
5.8
3.8
56
131
-70%
132%
3%
6%
14.15
7.50
46%
36%
10.3
14.5
9.2
7.8
5.5
5.5
4.9
5.2
2,393
1,399
2,664
2,602
15%
-47%
11%
86%
19%
6%
7%
12%
17.00
7.92
13.50
18.65
8.50
12.50
16%
17%
-5%
13.2
9.2
28.2
10.6
8.0
22.7
9.2
4.7
16.2
7.8
4.3
14.0
58
37
163
72
43
203
6%
22%
-2%
25%
15%
24%
6%
9%
3%
8%
11%
3%
TUT
AL
TUT
AL
37.50
14.40
22.50
11.95
43.00
19.00
26.00
14.10
17%
32%
17%
22%
27.5
n.m.
22.2
22.8
24.0
15.9
22.6
19.0
18.2
8.8
12.8
-
15.8
8.0
10.3
-
414
-519
41
58
475
161
40
69
25%
-689%
56%
15%
15%
-131%
-2%
20%
3%
0%
2%
2%
3%
0%
2%
2%
SAT
12.65
12.00
-2%
14.7
12.2
9.6
8.3
582
702
11%
21%
3%
4%
AL
2.20
3.16
44%
13.8
8.7
5.1
3.7
114
179
57%
58%
0%
0%
AL
6.70
8.46
26%
16.6
14.4
8.0
6.8
1,292
1,491
15%
15%
1%
1%
AL
2.71
3.80
46%
28%
9.4
13.6
6.7
9.6
6.1
7.6
5.0
6.5
1,010
11,039
1,413
15,618
138%
-10%
40%
41%
5%
6%
7%
5%
Tavsiye
Hisse Fiyatı
(TL)
Hedef Fiyat
(TL)
6.37
6.54
12.65
4.64
3.85
3.71
8.00
7.72
16.25
5.24
4.62
4.10
AL
TUT
AL
TUT
TUT
TUT
Ata Takipteki Şirketler
2013T 2014T 2013T 2014T
Net Kar
F/DD
F/K
Net Kar
Net Kar Büyüm esi
Tem ettü Verim i
Prim Potansiyeli
2013T 2014T 2013T 2014T
2013T
2014T
2013T
2014T
2013T
2014T
26%
18%
28%
13%
20%
11%
19%
7.7
8.4
5.8
6.2
6.2
4.9
6.6
7.2
8.0
5.5
6.2
5.8
7.8
6.8
1.0
1.1
1.09
0.8
0.7
0.9
1.0
0.9
1.0
0.9
0.8
0.6
0.8
0.9
3,299
3,260
2,717
3,364
1,557
3,263
17,459
3,539
3,415
2,850
3,388
1,647
2,067
16,907
12%
6%
5%
2%
7%
71%
14%
7%
5%
5%
1%
6%
-37%
-3%
3%
2%
3%
3%
1%
2%
2%
3%
3%
3%
3%
1%
3%
3%
24%
9.3
8.2
7.6
6.5
28,498
32,524
4%
14%
5%
4%
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 17 Ocak 2014 itibariyle,
Ata Finans Grubu
13
Tahminlerimizdeki Güncellemeler
Ata Yatırım Takipteki Şirk
Güncellem eler
Otom otiv
DOAS
FROTO
TOASO
TTRAK
Havacılık
THYAO
Petrol
TUPRS
Petrokim ya
PETKM
AKSA
Gübre
GUBRF
Telekom
TCELL
TTKOM
Gıda
PNSUT
PETUN
ULKER
Perakende
BIMAS
MGROS
BIZIM
TKNSA
Dayanıklı Tüketim
ARCLK
Cam
TRKCM
Holding
ENKAI
Çelik
EREGL
Bankacılık
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
Tavsiye
Eski
Yeni
Hedef Fiyat (Tem ettü hariç)
Eski
Yeni
∆ (%)
OP
UP
MP
MP
OP
MP
MP
MP
↔
OP
Eski
2013T Net Kar
Yeni
∆ (%)
Eski
2014T Net Kar
Yeni
∆ (%)
↔
↔
10.15
24.00
12.15
54.00
9.02
22.10
12.75
58.50
-11%
-8%
5%
8%
183
712
504
282
197
703
462
270
8%
-1%
-8%
-4%
207
901
546
307
186
744
502
317
-10%
-17%
-8%
3%
OP
↔
9.40
9.54
1%
1,112
750
-33%
1,659
1,977
19%
MP
MP
↔
47.50
47.70
0%
1,438
1,361
-5%
1,923
1,433
-26%
MP
MP
MP
MP
↔
↔
3.18
8.72
3.09
8.32
-3%
-5%
88
128
66
133
-25%
3%
133
118
99
114
-26%
-3%
OP
OP
↔
4.44
3.96
-11%
105
56
-46%
160
131
-19%
OP
MP
OP
MP
↔
↔
13.85
6.92
14.15
7.50
2%
8%
2,363
1,857
2,393
1,399
1%
-25%
2,634
2,353
2,664
2,602
1%
11%
OP
OP
UP
OP
OP
UP
↔
↔
↔
18.95
8.68
11.10
18.65
8.50
12.50
-2%
-2%
13%
63
39
179
58
37
163
-8%
-5%
-9%
73
44
215
72
43
203
-1%
-3%
-6%
MP
OP
MP
OP
MP
OP
MP
OP
↔
↔
↔
↔
44.50
22.00
28.00
14.55
43.00
19.00
26.00
14.10
-3%
-14%
-7%
-3%
416
-218
43
62
414
-519
41
58
-1%
n.m
-7%
-7%
476
168
42
75
475
161
40
69
0%
-4%
-6%
-7%
UP
UP
↔
11.00
12.00
9%
577
582
1%
646
702
9%
OP
OP
↔
3.34
3.16
-5%
128
114
-11%
175
179
2%
OP
OP
↔
8.04
8.46
5%
1,322
1,292
-2%
1,789
1,491
-17%
OP
OP
↔
3.40
3.80
12%
1,025
1,010
-1%
1,221
1,413
16%
OP
OP
OP
MP
MP
MP
OP
MP
OP
MP
MP
MP
↔
9.20
9.60
18.65
5.88
5.24
4.86
8.00
7.72
16.25
5.24
4.62
4.10
-13%
-20%
-13%
-11%
-12%
-16%
3,299
3,260
2,717
3,364
1,557
3,263
3,299
3,260
2,717
3,364
1,557
3,263
0%
0%
0%
0%
0%
0%
3,617
3,563
2,895
3,643
1,668
2,208
3,539
3,415
2,850
3,388
1,647
2,067
-2%
-4%
-2%
-7%
-1%
-6%
Ata Yatırım Takipteki Şirketler
Sanayi
Bankacılık
↑
↓
↔
↔
↔
↔
Toplam Prim Potansiyeli
Eski
Yeni
∆ (%)
28%
24%
-429 bps
22%
28%
512 bps
36%
19% -1,651 bps
2013T Net Kar
Eski
Yeni
29,869
28,498
12,410
11,039
17,459
17,459
∆ (%)
-5%
-11%
0%
2014T Net Kar
Eski
Yeni
33,460
32,524
15,866
15,618
17,594
16,907
∆ (%)
-3%
-2%
-4%
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri
Ata Finans Grubu
14
Ata Yatırım Tahminleri 2013T-2014T
(TL m n)
Net Satışlar
2012
2013T
FAVÖK
Net Kar
FAVÖK Marjı
2014T
2012
2013T
2014T
2012
2013T
2014T
2012
2013T
2014T
5.3%
Otom otiv
DOAS
Doğuş Otomotiv
5,132
5,785
5,870
325
285
312
256
182
205
6.3%
4.9%
FROTO
Ford Otosan
9,768
11,560
12,223
752
792
911
675
703
744
7.7%
6.9%
7.5%
TOASO
Tofaş
6,758
7,451
8,662
834
869
975
448
462
502
12.3%
11.7%
11.3%
TTRAK
Türk Traktör
1,974
2,185
2,740
313
349
410
268
270
317
15.9%
16.0%
15.0%
Tüpraş
14,909
18,806
25,814
2,078
2,689
3,936
1,133
750
1,977
13.9%
14.3%
15.2%
Tüpraş
47,099
42,551
46,382
1,401
1,036
1,376
1,461
1,361
1,433
3.0%
2.4%
3.0%
Havacılık
THYAO
Petrol
TUPRS
Petrokim ya
PETKM
Petkim
4,349
4,059
4,846
13
220
225
17
66
99
0.3%
5.4%
4.6%
AKSA
Gübretaş
1,625
1,712
1,840
196
250
239
166
133
114
12.0%
14.6%
13.0%
Gübretaş
2,227
2,143
2,740
533
318
484
190
56
131
24.0%
14.8%
17.7%
Gübre
GUBRF
Telekom
TCELL
Turkcell
10,507
11,588
12,950
3,242
3,630
4,114
2,083
2,393
2,664
30.9%
31.3%
31.8%
TTKOM
Türk Telekom
12,706
13,287
14,046
5,096
4,984
5,310
2,637
1,399
2,602
40.1%
37.5%
37.8%
Gıda
PNSUT
Pınar Süt
727
794
894
63
72
85
55
58
72
8.7%
9%
9.5%
PETUN
Pınar Et
416
471
510
38
48
52
31
37
43
9.0%
10%
10.2%
ULKER
Ülker
2,341
2,701
3,097
218
307
355
167
163
203
9.3%
11.4%
11.5%
Perakende
BIMAS
BİM
9,906
11,799
13,970
491
598
689
331
414
475
5.0%
5.1%
4.9%
MGROS
Migros
6,482
7,121
7,983
430
462
510
88
-519
161
6.6%
6.5%
6.4%
BIZIM
Bizim
1,974
2,236
2,472
69
66
81
26
41
40
3.5%
2.9%
3.3%
TKNSA
Teknosa
2,330
2,987
3,686
124
110
136
50
58
69
5.3%
3.7%
3.7%
10,557
11,083
13,080
1,036
1,138
1,308
525
582
702
9.8%
10.3%
10.0%
Trakya Cam
1,249
1,454
1,927
202
235
324
72
114
179
16.2%
16.2%
16.8%
Enka İnşaat
10,298
13,015
15,722
1,327
2,091
2,459
1,128
1,292
1,491
12.9%
16.1%
15.6%
9,570
9,913
12,151
1,111
1,962
2,413
424
1,010
1,413
11.6%
19.8%
19.9%
172,905
184,699
213,607
19,892
22,512
26,705
12,233
11,024
15,637
11.5%
12%
12.5%
7%
16%
13%
19%
-10%
42%
Dayanıklı Tüketim
ARCLK
Arçelik
Cam
TRKCM
Holding
ENKAI
Çelik
EREGL
Ereğli Demir Çelik
Toplam Sanayi
Büyüm e
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri
Ata Finans Grubu
15
Ata Yatırım Tahminleri - Bloomberg Konsensus Karşılaştırması
2013T Net Satışlar
(TL m n)
Ata
Bloom berg
2013T FAVÖK
Ata
2013T Net Kar
Bloom berg Ata
2013 FAVÖK Marjı
Bloom berg
Ata
Bloom berg
Otom otiv
DOAS
Doğuş Otomotiv
FROTO
Ford Otosan
5,612
6,238
308
329
186
235
5.5%
5.3%
12,223
12,284
911
1,013
744
770
7.5%
8.2%
TOASO
Tofaş
8,662
7,982
975
932
502
543
11.3%
11.7%
TTRAK
Türk Traktör
2,740
2,391
410
387
317
307
15.0%
16.2%
Turkish Airlines
25,814
23,033
3,936
3,289
1,977
1,349
15.2%
14.3%
Tüpraş
46,382
45,793
1,376
1,385
1,433
1,368
3.0%
3.0%
Havacılık
THYAO
Petrol
TUPRS
Petrokim ya
PETKM
Petkim
4,846
4,721
225
289
99
159
4.6%
6.1%
AKSA
Aksa
1,840
1,747
239
235
114
119
13.0%
13.5%
Gübretaş
2,740
2,535
484
473
131
156
17.7%
18.7%
Gübre
GUBRF
Telekom
TCELL
Turkcell
12,950
12,272
4,114
3,878
2,664
2,484
31.8%
31.6%
TTKOM
Türk Telekom
14,046
13,904
5,310
5,234
2,602
2,448
37.8%
37.6%
Gıda
PNSUT
Pınar Süt
894
898
85
89
72
75
9.5%
9.9%
PETUN
Pınar Et
510
495
52
52
43
43
10.2%
10.5%
ULKER
Ülker
3,097
3,071
355
378
203
225
11.5%
12.3%
Perakende
BIMAS
BİM
13,970
13,943
689
707
475
480
4.9%
5.1%
MGROS
Migros
7,983
8,021
510
487
161
131
6.4%
6.1%
BIZIM
Bizim
2,472
2,596
81
88
40
38
3.3%
3.4%
TKNSA
Teknosa
3,686
3,557
136
145
69
71
3.7%
4.1%
13,080
12,636
1,308
1,338
702
707
10.0%
10.6%
Trakya Cam
1,927
1,771
324
336
179
146
16.8%
19.0%
Enka İnşaat
15,722
13,668
2,459
2,119
1,491
1,574
15.6%
15.5%
Ereğli Demir Çelik
12,151
10,952
2,413
1,873
1,413
1,014
19.9%
17.1%
213,349
204,505
26,701
25,057
15,618
14,442
12.5%
12.3%
Dayanıklı Tüketim
ARCLK
Arçelik
Dayanıklı Tüketim
TRKCM
Holding
ENKAI
Çelik
EREGL
Toplam Sanayi
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, Bloomberg Tahminleri
Ata Finans Grubu
16
2014’de Bankacılık sektörü : ‘Dikkat gösterilmesi gereken ılımlı bir yıl’...
Bankacılık sektörü için zorlu bir 2013 ardından, 2014’ün siyasi risklerin arttığı ve bunun yanı sıra düşük görünürlük / artan
fonlama maliyeti ile odaklı bir yıl olacaktır... 16 Mayıs’tan bu güne bankacılık endeksi TL bazında %38 ve ABD$ bazında ise %49
değer kaybetmiştir. Şu andaki fiyatlar ile takip ettiğimiz bankalar, 2014 değerlememizde 0.90x PD/DD ve 6.9x F/K çarpanlarıyla işlem
görmektedir. Bu çarpanlar, bankaların son beş senenin en düşük oranlarında işlem gördüklerine işaret etmektedir. Bloomberg’de yer
alan fiyatlara dayanarak, Türk Bankaları mevcut durumda MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar Bankacılık endekslerine kıyasla %18
iskontolu işlem görmektedirler. 2014’de devam edecek olan FED’in varlık alımlarının azaltılması ve ülkemiz açısından artan politik
riskler bankaların fonlama maliyetlerinde artışa neden olacaktır. Ata Yatırım olarak 2014’de 1) Güçlü varlık kalitesi shaip, 2)
Faizlerdeki volatil zamanlarda kanıtlanmış deneyimli ve başarılı banka üst yönetimi, ve 3) Sağlıklı banka özsermaye karlılığına sahip
bankaların bu dönemde fark yaratacağı inancındayız.
2014’de artan fonlama maliyeti ve yüksek sermaye maliyeti nedeni ile bankalar için kar büyüme tahminimizi %8’den %4’e
revize ettik... Ana nedenlerimiz ise şu şekilde sıralanabilinir: 1) marjlarındaki daralma, 2) menkul kıymet faizlerindeki dalgalanmadan
dolayı azalan ticari karlar, 3) fonlama maliyetindeki yukarıya yönlü artış, 4) karşılık oranlarındaki yukarıya doğru eğilim, 5) Yavaşlayan
ücret ve komisyon gelirleri ve 6) Kredi büyümesindeki yavaşlama. Sektör için beklentimiz olan %4’lik kar büyüme tahminimiz
Bloomberg piyasa beklentisi olan %3’nın biraz üzerindedir.
Marj beklentisi tarafında banka yönetimlerinden karışık görüşler gelse 2014’de marjların 30 baz puan daralacağını
beklemekteyiz... Akbank ve Garanti 2014 bütçelerini analistler ile geçen haftalarda paylaştılar. Akbank 2014’de baz senoryada yatay
kalmasını beklerden Garanti 80 baz puan azalış beklemektedir. Diğer bankalar ise yatay ile 30 baz puan arasında beklentilerini
paylaştılar. 2014’ün ilk yarısının marjlar açısından parlak olacağını düşünmesek de, 2Y14’de marjlarda gözlenecek iyileleşme ile
bankaların seneyi 30 baz puan daralma ile kapatacağını beklemekteyiz.
Akbank ve Halkbank’ı öneri listemizde tutarken Garanti’yi listemizden çıkartıyoruz... Garanti’nin beklentilerden daha
muhafazakar marj beklentisi açıklamasının ardından banka için beklentimiz olan 20 baz puan olarak marj beklentisinde aşağıya yönlü
riskler görmekteyiz bu nedenle hisse için tavsiyemizi Al’dan Tut’a revize etmekteyiz. Akbank ve Halkbank’ın kredi ve menkul kıymet
portföylerinin yapılarının hem yükselen faiz ve hemde artan varlık kalitesi endişesi ortamında bu bankaları diğerlerinden
ayrıştıracağına inanmaktayız.
2014’de her ne kadar devam edebilecek bir regulasyon riski görsek de sektör için en kötünün geride bırakıldığını
düşünmekteyiz... Şu an için 2014’de iki regulasyon değişikliği beklenmekte 1) Ticari mevudat sigortası ve 2) Tüketiciyi Koruma
Kanunundaki değişiklik ile bankaların ücret gelirlerine gelecel olacak baskı. Tüketiciyi Koruma Kanunundaki değişikliğin senenin
ikinci yarısından itibaren yürürlüğe girmesini beklemekle beraber bunun bankaların ücret ve komisyonlarına çok sert bir etki
yaratmasını beklememekteyiz. Bankalardan aldğımız ilk indikasyonlar ise Ocak 2014’den itibaren yürülüğe giren Basel 3’ün
bankaların Sermaye Yeterlilik Rasyolarına etkisinin pozitif olacağı yönündedir.
Ata Finans Grubu
17
2014’de Bankacılık sektörü...
Yavaşlayan GSYİH büyümesi ve 2013’deki regülasyon değişiklikleri ile 2014’de kredi büyümesinin %19’a yavaşlayacağını
öngörmekteyiz... BDDK haftalık verilerine göre sektörün toplam kredi hacmi senelik bazda %32 (TL %28 ve YP %43) oranında
artmıştır. 2013’de getirilen regülasyon değişiklikleri ile bu sene tüketici kredilerinde gözle görülür bir yavaşlama beklemekteyiz. 2014
için şu anda %19 kredi büyümesi öngörmekteyiz. Bu büyümenin ise çoğunlukla TL taraftan geleceğini ve kredi büyümesindeki artışın
yılın ikinci yarısında daha belirgin olacağını beklemekteyiz.
Geçen senelerde olduğu gibi bu senede fonlama ihtiyacının büyük bir kısmının mevduat tarafından karşılanacağını
beklemekteyiz... BDDK haftalık verilerine göre sektörün toplam mevduat hacmi senelik bazda %24 (TL %14 ve YP %40) oranında
artmıştır. 2014 için mevduat büyümesi thaminimiz %15 seviyelerinde bulunmaktadır. Mevduatın yanı sıra bankaların hem yerel hem
de uluslararası bono piyasalarına ağırlık vereceğini ve mevcutta bulunun sendikasyon kredilerini yenilemelerini beklemekteyiz.
Varlık kalitesi tarafında büyük bir kötüleşme beklememekteyiz.... 2014 için, 2013’ün yüksek kredi büyümesinin doğal bir sonucu
olarak bir kötüleşme beklesek bile, bu oran makul seviyelerde seyredecektir. Sektörün takibe düşen krediler rasyosunun 2014 yılı
içinde %2.8-%3.0 bandında seyredeceğini düşünüyoruz. Beklenende yavaş GSYİH büyümesi, beklenenin üstünde seyredecek
işsizlik oranı ve TL’deki beklenen fazla değer kayıpları 2014’deki varlık kalitesi tahminimiz için risk oluşturacak unsurlardır.
Ücret komisyon gelirlerinde hem 2013’ün güçlü büyümesi hemde yavaşlayan krediler dolayısı ile yavaşlama tahmin
ediyoruz... 2013’de bankacılık sektörü ücret ve komisyon gelirleri beklentilerin üstünde performans göstermiştir (sırası ile hızlı kredi
büyümesi, muhasebeleştirmedi değişiklik ve yeniden yapılandırma ücretleri nedenleri ile). Fakat 2014’de hem yavaşlayan kredi
büyümesi, normalize olacak muhasebleştirme sistemi, yeniden yapılandıma ücretlerinin yokluğu ve son olarak da Tüketiciyi Koruma
Kanundaki düzenlemelerden dolayı ücret ve komiyon gelirlerindeki büyümenin geçen senenin altında kalacağını tahmin etmekteyiz.
2014 için gözlemimizde olan bankalar için ortalamada %15 ücret ve komisyon geliri büyüme beklemekteyiz.
2014’ün maliyet tarafına verilen önemin artacağı bir sene olacağını düşünmekteyiz... Ata Yatırım olarak 2014 TÜFE beklentimiz
2014 için %8 civarında yer almaktadır. Bankaların hem yüksek enflasyon ve hem de TL’deki değer kaybı risklerinden dolayı bu sene
daha etkili bir maliyet yönetimine gideceğini düşünmekteyiz. Bu bağlamda, bankaların şube açma sayılarını azaltarak sınırlı personel
alımlarında bulunacaklarını beklemekteyiz. Devlet bankaları için TÜFE+4-5% maliyet büyümesi beklerken özel banklarda bu oranın
TÜFE+3% olacağını öngörmekteyiz.
Ata Finans Grubu
18
Bankacılık Sektörü: Güncellemelerin özet tabloları
Tavsiye Değişiklikleri
2013T ve 2014T Hisse Başı Kazanç
Hisse Başı Kazanç
Akbank
Garanti
Halkbank
İşbank
Vakıfbank
Yapı Kredi
Ortalama
Eski
2013T
Yeni
∆%
Eski
2014T
Yeni
∆%
0.82
0.78
2.17
0.75
0.62
0.47
0.94
0.82
0.78
2.17
0.75
0.62
0.47
0.94
1%
0%
0%
0%
0%
1%
0%
0.90
0.85
2.17
0.75
0.67
0.51
0.98
0.88
0.81
2.17
0.75
0.66
0.48
0.96
-2%
-4%
0%
0%
-2%
-7%
-2%
Ata Tavsiye
Değişiklikleri
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
Önceki
Tavsiye Tavsiye
AL
AL
TUT
AL
AL
AL
TUT
TUT
TUT
TUT
TUT
TUT
Fiyat
6.37
6.54
12.65
4.64
3.85
3.71
Hedef
Fiyat
8.00
7.72
16.25
5.24
4.62
4.10
Önceki
HF
9.00
9.20
18.00
5.38
5.20
4.70
Prim %
25.7
18.0
28.5
12.9
20.0
10.6
17 Ocak 2014 fiyatları ile
Ata Tahminler ile Bloomberg Konsensus Karşılaştırması
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
Ata Finans Grubu
BBG konsensus
2014T
HF
NK
7.82
3,359
8.21
3,567
18.54
2,745
5.69
3,157
4.96
1,652
4.62
2,329
Ata
2014E
HF
8.00
7.72
16.25
5.24
4.62
4.10
NK
3,539
3,415
2,850
3,388
1,647
2,067
Ata vs BBG
HF
NK
2%
5%
-6%
-4%
-12%
4%
-8%
7%
-7%
0%
-11%
-11%
19
Otomotiv Sektörü: 2014 yılında iç pazarın önünde tümsekli bir yol var...

2013 yılı, sektör tarihindeki en iyi 2. performansla sona erdi... Kur ve faiz oranlarında yaşanan artış sonrasında Eylül ve
Ekim aylarında meydana gelen yavaşlama sonrasında, kurlardaki artışın 2014 model araçların piyasaya sürülmesiyle fiyatlara
yansımasından önce fırsat değerlendirmek isteyen tüketicler sayesinde, 2013 yılının son 2 ayında çift haneli büyüme
rakamlarına ulaşıldı. 2013’te yıllık %9,7 büyüyen hafif araç (HA) satışları, 2011 yılında ulaşılan 865bin’lik pazardan sonra
ulaşılan en büyük adet ile sonlandı.

Talep, hafif ticari araçlardan (HTA), binek araçlara (BA) kaymaya devam etti... 2013 yılında, HTA satışlarının, toplam HA
satışları içindeki payı, %35 civarındaki tarihsel ortalamadan, %23 seviyesine kadar geriledi. 2011 yılında HTA’lar için yapılan
ÖTV artışının yanı sıra, ticari araç ruhsatı alımında tamamlanması gereken bürokrasi ve trafikte ticari ruhsat kontrollerindeki
artış, birçok küçük ölçekli işletme sahibinin BA’ları tercih etmesine neden oldu.

HTA satışlarının 2014’ten itibaren düzelmeye başlaması bekleniyor... Tüketici tercihinde meydana gelen bu değişiklik,
HTA üretiminde uzmanlaşmış Türk üreticileri için iyi bir haber değil. Ford Otosan ve Tofaş, 10A13’te BA satışlarında meydana
gelen %18 büyümeye karşın, HTA satışlarında yaşanan %13,5’luk gerileme nedeniyle 1’er puan pazar payı kaybettiler. Öte
yandan, HTA üretiminin Türkiye ekonomisi için önemi ve BA satışlarında %80’lere dayanan ithalat oranının cari açığa yaptığı
olumsuz etki gibi faktörler göz önüne alındığında, eski duruma geri dönüşün kaçınılmaz olacağını düşünüyoruz. Yapılan ÖTV
artışının HTA’ları kapsamaması da bu görüşümüzü desteklemektedir.

Önümüzdeki yıl iç pazarı tümsekli bir yol bekliyor; 2014 yılı hafif araç satış tahminimizi yıllık %12 daralma ile 755bin
adet olarak revize ediyoruz... 2014 model araçların piyasaya çıkmasıyla birlikte, sektör oyuncuları kur atışını yansıtmak
amacıyla fiyatlarını %10-15 arası arttırmayı planlamaktaydı. Ne var ki, sene başında ÖTV oranlarında yapılan artışı
sonrasında, satılan araçların %90 kadarını oluşturan 1600cc altı araçların fiyatında buna ek %3,5’luk bir artış daha söz
konusu olacak. Sonuçta Şubat ayından itibaren fiyatlarda %15 civarında bir artış olmasını bekliyoruz. Bu, kaçınılmaz olarak
talebi de olumsuz yönde etkileyecektir. Bu nedenle daha önce 831bin adet olan 2014 yılı hafif araç satış beklentimizi 755bin
adet olarak revize ediyoruz.

Doğuş Otomotiv, otomotiv hisseleri arasında en beğendiğimiz isim olmaya devam ediyor. Hisse için “AL” tavsiyemizi
sürdürmekle beraber, kısa vadede yüksek kurun şirketin operasyonel performansını olumsuz etkilemeye devam edecek
olmasının da altını çizmek istiyoruz. Ford Otosan için tavsiyemizi 3Ç13 finansallarının ardından SAT olarak revize etmiştik.
Bu öneri değişikliği sonrasında %21 değer kaybedip, endeksin %14 altında getiri sağlayan hisse için önerimizi TUT olarak
revize ediyoruz. Tofaş için ise TUT önerimizi korumaktayız.
Ata Finans Grubu
20


Telekom Sektörü: Makroekonomik dalgalanmalara dayanıklı...
Sağlam iş modelleri makroekeonomil dalgalanmalara göreceli olarak daha dayanıklı olan Telekom operatörlerinin
önümüzdeki dönemde sanayi şirketleri arasında öne çıkacağını düşünüyoruz. Ancak, Türk Telekom yüksek açık döviz
posiyonuna karşılık Turkcell’in bilançosundaki yüklü nakit tutarını göz önüne alarak, Turkcell’i Türk Telekom’a karşı tercih
etmeye devam ediyoruz.
2013 yıl sonu döviz kuru gerçekleşmeleri ve yıl sonunda perakende cep telefonu satışlarına getirilen sıfır taksit uygulaması
ışığında Telekom operatörleri için modellerimizi güncelledik. Sıfır taksit uygulamasının kontratlı cihaz kampanyaları ile
Telekom operatörlerinin faturalı abone artışlarını hızlandırarak abone kaybı oranını da azaltacağını düşünüyoruz.
Turkcell - Revizyonlar
Yeni
Eski
Yeni
2014T
12,950
4,114
31.8%
2,664
m n TL
Gelirler
FAVÖK
FAVÖK Marjı
Net Kar
2013T
11,588
3,630
31.3%
2,393
Revizyon
0.6%
1.0%
13 bps
1.3%
2013T
11,523
3,595
31.2%
2,363
12 aylık Hedef Fiyat (TL)
Temettü (hisse/TL)
Toplam Prim Potansiyeli
14.15
2.15
47%
2.2%
0.5%
502 bps
13.85
2.14
42%
Eski
Revizyon
2.8%
3.7%
28 bps
1.1%
2014T
12,598
3,968
31.5%
2,634

Türk Telekom - Revizyonlar
Yeni
m n TL
Gelirler
FAVÖK
FAVÖK Marjı
Net Kar
12 aylık Hedef Fiyat (TL)
Temettü (hisse/TL)
Toplam Prim Potansiyeli
Eski
Yeni
2013T
13,287
4,984
37.5%
1,399
Revizyon
-0.8%
-2.2%
-51 bps
-7.1%
2013T
13,312
4,882
38.0%
1,857
2014T
14,046
5,310
36.7%
2,602
7.50
0.37
36%
8.4%
-25.4%
1,046 bps
6.92
0.49
25%
Ata Finans Grubu

Eski
Revizyon
-1.9%
-5.1%
-126 bps
-7.1%

2014T
13,721
4,925
38.0%
2,353

Turkcell <TCELL TI>
İştiraklerin artan katkısı ve mobil internet
gelirlerindeki yükselişin 2014 yılında da
Turkcell’in büyümesinde önemli rol oynayacağını
düşünüyoruz. Superonline’ın güçlü büyüme
temposunu, yükselen karlılık oranları ile beraber
sürdürmesini beklemekteyiz.
2014 yılının ilk yarısında ana hissedarlar
arasındaki anlaşmazlığın çözüleceğini, 2013 ve
geçmiş yıllar temettüleri ile birlikte %19 temettü
verimi bekliyoruz.
Türk Telekom <TTKOM TI>
Sabit hat gelirlerinin düşüşünün devam edeceğini
düşündüğümüz Türk Telekom’da yükselen
genişbant internet gelirlerinin 2014’de sabit hat
gelirlerini aşmasını bekliyoruz. Artan karlılık ve
data gelirlerinin mobil segmette büyümeyi
destekleyeceğini düşünüyoruz.
2013’de kaydedilen yüksek kur farkı zararları
temettü miktarını baskılayacaktır. Türk Telekom
için
temettü
verimi
beklentimiz
%6.3
seviyesindedir.
21
ÖNERİ LİSTESİ
Ata Finans Grubu
22
Akbank (AKBNK TI/AKBNK.IS)
Bankacılık
AL
Sağlıklı varlık kalitesi destekleyici olacaktır...
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
6.37
8.00
• Varlık kalitesi konusundaki endişelerin arttığı bir ortamda sektöre göre çok iyi
konumda olan aktif kalitesi farklılık yaratacaktır…
Beklenen Temettü Verimliliği
2.8%
Beklenen Hisse Fiyat Artışı
22.9%
Toplam Yükselm e Potansiyeli
25.7%
• Elverişli fonlama çeşitliliği fonlama mailyetlerinin yukarı yönlü olduğu ortamda avantaj
sağlayacaktır...
Piyasa Değeri, mn TL
25,480
• Maliyet tarafının başarılı yönetimi 2014’de etkinlik ve gider rasyolarını destekleyecek..
Piyasa Değeri, mn ABD$
11,538
Hisse Veri
Halka Açıklık Oranı, %
42%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
152.1
2011
2012
2013T
2014T
133,552
155,854
180,782
202,821
Krediler
70,306
87,656
110,535
130,431
Mevduat
76,814
86,105
104,187
120,857
Net Kar
2,395
2,950
3,299
3,539
13.9%
14.9%
14.2%
13.5%
Finansallar, m n TL
Toplam Aktifler
Özsermaye Karlılığı
Aktif Karlılığı
1.9%
2.0%
2.3%
2.0%
F/K
10.6x
8.6x
7.7x
7.2x
PD/DD
1.45x
1.16x
1.03x
0.92x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-7%
-17%
-34%
1%
-3%
-15%
İMKB100'e göre
17 Ocak 2014 itibariyle,
Analist: Derya Güzel
Eposta:[email protected]
Ata Finans Grubu
Sektörün en iyi varlık kalitesine ve karşılama oranına sahip bankalarından biri...
2014’de her ne kadar takipteki kredilerde bir baskı beklesek de Akbank için takibe düşen
kredi rasyosunda 30 baz puan artış beklemekteyiz. Bunu beklemekle beraber Akbank’ın
varlık kalitesinin sektörde en iyilerden biri olmaya devam etmesini beklemekteyiz. Akbank’ın
seneyi %1.7 takibe düşen kredi rasyosunda bitirmesini beklerken sektör için bu oranın %3.0
olmasını öngörmekteyiz. Bankanın %200’e yaklaşan takibe düşen kredi karşılama rasyosu
ise sektör ortalaması olan %120 çok üzerindedir.
Ücret ve komisyon gelirlerinde yavaşlama beklesek de maliyet tarafının başarılı
yönetimi 2014’de etkinlik ve gider rasyolarını desdekleyecek… Akbank için 2014’de %17
ücret ve komisyon büyümesi ile tamamlamasını beklemekteyiz. Tahminimiz banka
yönetiminin de seneki beklentisi olan %15’in biraz üzerindedir. Her ne kadar Akbank
yönetimin beklentisi olan %8 maliyet artışının üzerinde %11 bir artış beklesek de
ücret/maliyet rasyosunun bu sene %67 olmasını beklemekteyiz (%65 2013 beklentisi).
Fonlama çeşitliliği ve menkul kıymet pörtföyünün yapısı yukarı yönlü faiz ortamında
destek sağlayacaktır… Akbank’ın menkul kıymet pörtföyünün toplam varlıklara oranı (3Ç13
itibari ile %26) diğer bankalara nazaran yüksek olmasına rağmen menkul kıymet pörtföyünün
kırılımına baktığımızda, faize daha duyarlı TL varlıklar oranı sektörde en düşüklerden biridir.
Repo fonlamasının maliyetlerinin arttığı bir ortamda ise Akbank sektördeki benzerlerine göre
daha az repo fonlaması yapmasından dolayı göreceli olarak daha az etkilenecektir.
23
Halkbank (HALKB TI/HALKB.IS)
Bankacılık
2014’de bir çok konuda farklılık yaratacaktır...
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
12.65
16.25
Beklenen Temettü Verimliliği
3.0%
Beklenen Hisse Fiyat Artışı
25.5%
Toplam Yükselm e Potansiyeli
28.4%
Hisse Veri
Piyasa Değeri, mn TL
15,813
Piyasa Değeri, mn ABD$
7,160
Halka Açıklık Oranı, %
49%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
313.7
2011
2012
2013T
2014T
Toplam Aktifler
91,124
103,467
125,986
143,282
Krediler
56,216
65,773
81,313
96,096
Mevduat
66,247
78,171
93,569
107,605
Finansallar, m n TL
Net Kar
Özsermaye Karlılığı
Aktif Karlılığı
2,045
2,595
2,717
2,850
25.1%
25.0%
20.3%
18.2%
2.4%
3.0%
2.3%
2.1%
7.7x
6.1x
5.8x
5.5x
1.83x
1.32x
1.09x
0.94x
F/K
PD/DD
AL
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-9%
-20%
-34%
İMKB100'e göre
-1%
-7%
-15%
17 Ocak 2014 itibariyle,
Analist: Derya Güzel
Eposta:[email protected]
Ata Finans Grubu
•
•
•
•
Sektörün en iyi özsermaye verimliliğine sahip banka ve tarihsel düşük
Son zamanlardaki sert satış sonrası hisse senedi çok cazip seviyerlerde işlem görmekte
Kredi pörtföyünün yapısı nedeni ile en az regülasyon riskine sahip bankalardan biri
2014 maliyet büyümesinin daha makul olacağı bir sene olacak
Yüksek sermaye verimliliği ve tarihi PD/DD çarpanları bankayı cazip kılıyor... 2014
tahminlerimizle 0.94x PD/DD ile 5 yılın en düşük seviyesinin altında işlem gören ve %18.2
özsermaye verimliliğine sahip olan Halkbank’ın, sektörün en cazip bankası olduğunu
düşünüyoruz. Bankanın 2013’te %20 özsermaye verimliliğine ulaşmasını bekliyoruz.
Takipteki kredilerdeki muhtemel artıştan en az etkilenecek bankalardan biri
olacaktır...Her ne kadar sektör için ciddi bir varlık kötüleşmesi beklemesek de takibe
düşecek kerdilerin büyük bir kısmının teminatsız kredilerden (Genel tüketici kredisi ve krdi
kartları gibi) gelmesini beklemekteyiz. Bu kredilerin Halkbank’ın kredi toplamı içinde diğer
bankalara kıyasla %10 ve %3 oranında küçük bir payı vardır. Kur riski açısından ise,
KOBİ’ler içinde ise sadece %1 kısım YP olup ticari kredilerde toplamda %7 orana sahiptir.
Büyük kurumsal kredi tarafında ise kur riskine dayanıklı şirketler %75 oranındadır. 2014’de
Halkbank’ın takibe düşen kredi rasyosunun %2.7 ile yatay kalmasını beklemekteyiz.
Artan faiz ortamında, daha kısa vade farkı ve daha düşük mevduat/kredi oranı
bankanın lehine çalışmakta. Halkbank 7 ay ile sektörde en kısa varlık/yükümlülük
uyumsuzluğuna sahip bankalardan biri ve %90 ile en düşük mevduat/kredi oranına (benzer
bankaların ortalaması: %110) sahip bankadır. Bu sebeple bankanın artan faiz ortamından en
çok yararlanan oyuncu olacağını ve sektörün üstündeki marjlarını koruyacağını düşünüyoruz.
Operasyonel Giderlerin yarattığı baskının azaldığı bir sene... 2013 için %28 operasyonel
gider büyümesi ön görüyoruz. 2014 ve 2015 yıllarında maliyet büyümesinin %15’e
gerileyeceğini düşünüyoruz. Bu seneki maliyet büyümesi beklentimiz banka beklentisi olan
%10’un üstünde kalmaktadır ve biz burada bir olumlu rsik görüyoruz.
Kredi pörtföyünün yapısı nedeni ile en az regülasyon riskine sahip bankalardan
biri...Halkbank kredi poörtföyünün yapısı dolayısı ile (%38 tüketici ve %72 kurumsal & KOBİ)
2013’de tüketici kredilerine getirilen ek yükten ve regualsyon riskinden en az etkilenen
bankalardan biri olmuştur. Banka uygulanması beklenen tüketici koruma yasasından da en
az etkilenecek banka olacaktır.
24
Erdemir (EREGL TI/EREGL.IS)
Çelik
AL
Güçlü performans devam edecek...
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
2.71
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
3.80
• Erdemir’in düşük hammadde fiyatları ve güçlü satış hacmi sayesinde net karını %138
arttırarak 1,010mn TL’ye ulaşmasını bekliyoruz. Ayrıca 2014 yılında da şirketin net
karını %40 arttırmasını öngörüyoruz.
Beklenen Temettü Verimliliği
5.3%
Beklenen Hisse Fiyat Artışı
40.2%
Toplam Yükselm e Potansiyeli
45.5%
• Yeniden yapılandırmanın bitmesi ve katma değerli ürünlerin ürün gamına eklenecek
olması göz önüne alındığında Erdemir, Türkiye’nin büyüme potansiyelinden katma
değerli ürünleri ve geniş müşteri tabanıyla en çok yararlanacak şirketlerden olacaktır.
Piyasa Değeri, mn TL
9,485
Piyasa Değeri, mn ABD$
4,295
• Şu anda 6.7x 14T F/K çarpanıyla, global benzerlerine göre %50 iskontolu işlem
görüyor.
Hisse Veri
Girişim Değeri, mn TL
12,051
Halka Açıklık Oranı, %
32%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
49
Finansallar, m n TL
2011
2012
2013T
2014T
Net Satışlar
8,921
9,570
9,913
12,151
Büyüme
34%
7%
4%
23%
FAVÖK
2,139
1,111
1,962
2,413
Net Kar
1,006
424
1,010
1,413
FAVÖK Marjı
24.0%
11.6%
19.8%
19.9%
Net Kar Marjı
11.3%
4.4%
10.2%
11.6%
Temettü Verimliliği
3.2%
5.5%
5.3%
7.4%
FD/FAVÖK
F/K
5.6x
9.4x
10.8x
22.4x
6.1x
9.4x
5.0x
6.7x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
7%
15%
23%
16%
34%
59%
İMKB100'e göre
17 Ocak 2014 itibariyle,
Analist: Cemal Demirtaş
Eposta: [email protected]
Ata Finans Grubu
Güçlü operasyonel performans 2014’te de devam edecek. Bu seneki %142’lik net kar
artışının yanı sıra, 2014 yılında %20 net kar artışı beklemekteyiz. (1) %4 satış hacmi
büyümesi, (2) %4 fiyat artışı ve (3) %7.2 kur etkisiyle birlikte 2014 yılında net satışların
%16 artmasını beklemekteyiz. Ayrıca ham madde maliyetlerndeki %6’lık artış beklentimiz
sonucunda fiyat-nakit maliyet farkında sınırlı değişim olacağı görüşündeyiz. 2013 ve
2014 VAFÖK marjı beklentimiz sırasıyla %19.3 ve %18.4’tür.
Güçlü yanlar ayrınıtlarda gizli (1) 2006’dan beri, Erdemir 3.5 milyar$ yatırım
gerçekleştirdi ve kapasitesini 4mn tondan 9mn tona yükselterek %88 KKO’ya ulaştı. (2)
küresel benzerlerin %10 olan VAFÖK marjına karşılık 2013T %19.4 VAFÖK beklentimiz,
(3) EAO(Elektrik Ark Ocakları) üreticilerine karşı maliyet avantajı hurda ve enerji fiyatları
yüksek kaldıkça devam edecek, (4) Yeniden yapılandırma tamamlandı ve katma değerli
ürünlerin üretilmesine dair gelişmeler katalizör olabilir.
Güçlü temeller yüksek potansiyeli makul kılıyor. Erdemir 7.6x 2014T F/K çarpanıyla
küresel benzerlerine göre %45 iskontoluişlem görmektedir. Mevcut seviyelerin, güçlü
temelleri yansıtmadığını düşünüyoruz. Erdemir 3 çeyrektir beklentilerin üzerinde sonuç
açıkladı. Olumlu çelik sektörüyle beraber (1) yüksek KKO, (2)137$ olan VAFÖK/ton gibi
faktörüleri göz önüne aldığımızda, şirketin piyasa tahminlerinin üzerinde sonuç
açıklamaya devam eceğini düşünüyoruz.
25
Enka İnşaat (ENKAI TI/ENKAI .IS)
Holding
AL
Sağlam temellerle büyüyen taahhüt faaliyetleri...
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
6.70
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
8.46
Beklenen Temettü Verimliliği
1.2%
Beklenen Hisse Fiyat Artışı
25.0%
Toplam Yükselm e Potansiyeli
26.2%
Hisse Veri
Piyasa Değeri, mn TL
21,440
Piyasa Değeri, mn ABD$
9,708
Girişim Değeri, mn TL
16,675
Halka Açıklık Oranı, %
12%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
20
Finansallar, m n TL
2011
2012
2013T
2014T
Net Satışlar
8,415
10,298
13,015
15,722
Büyüme
22%
22%
26%
21%
FAVÖK
1,344
1,327
2,091
2,459
Net Kar
850
1,128
1,292
1,491
FAVÖK Marjı
16.0%
12.9%
16.1%
15.6%
Net Kar Marjı
10.1%
11.0%
9.9%
9.5%
Temettü Verimliliği
1.0%
1.0%
1.2%
1.4%
FD/FAVÖK
F/K
12.4x
25.2x
12.6x
19.0x
8.0x
16.6x
6.8x
14.4x
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Hisse Perf.
Mutlak Getiri
10%
13%
33%
İMKB100'e göre
19%
31%
72%
17 Ocak 2014 itibariyle,
Analist: Erdem Kayli
Eposta: [email protected]
Ata Finans Grubu
• Taahhüt segmentindeki güçlü görünüm devam ediyor.
• Rus gayrimenkul piyasası fırsatlar sunmaya devam ediyor.
• Zayıf TL ve yurtiçi talep oynaklığına karşı dayanıklı
Taahhüt segmentinde gelecek vaad eden görünüm. Kalan iş miktarının %33’ünü
oluşturan Irak’ın, şirket için güçlü büyüme fırsatı sunduğunu düşünmekteyiz. Ülkenin
yeniden inşaası adına yoğun altyapı yatırım planları mevcut. Irak taahhüt pazarının Enka
için öncelikli büyüme potansiyeli taşıdığını düşünmekteyiz. Taahhüt segmenti gelir ve
FAVÖK’lerin 2013 yılında yıllık bazda sırasıyla 88% ve 220% artış göstermesini
beklemekteyiz. Taahhüt işi alımlarının ön görülebilir bir gelecekte güçlü kalmaya devam
edeceğini düşünmekteyiz. 2014 yılı için taahhüt segmenti gelirlerinin yıllık 28% oranında
artış göstermesini, FAVÖK’ün ise yıllık bazda 15% artmasını öngörmekteyiz. Şirket, 300
milyon € (yaklaşık 410 milyon ABD$) büyüklüğündeki Kosova otoyolu projesi işini alarak
2014 yılına olumlu bir başlangıç yaptı.
Rus gayrimenkul piyasası fırsatlar sunmaya devam ediyor. Ilımlı büyüme beklenen
Rus ekonomisinde, iş sektörü ve aktivitesine yönelik olumlu algılama gayrimenkul
talebine destek veriyor. Bu olumlu ortamdan faydalanmak için Enka, Kuntsevo ve
Sergiev Posad projelerine başladı. Bu iki projeyle şirketin 2015 itibariyle yıllık 69 milyon
ABD doları, 2017 yılı itibariyle ise 72 milyon ABD doları ek kira geliri yaratılacağını
öngörmekteyiz.
Zayıf TL’ye dirençli. Enka İnşaat’ın iş modeli Türkiye ekonomisine oldukça sınırlı bir
bağımlılık taşıyor. Net Aktif Değeri’nin (NAD) 79%’ini oluşturan iş kolları, Türkiye dışında
faaliyet gösterirken, NAD’nin 19%’unu oluşturan enerji segmenti Yap-işlet modeline
sahip olması ile nakit akışı ülke ekonomisinde oluşabilecek talep ve kur oynaklığına karşı
korunaklı bir yapıya işaret ediyor.
26
Migros (MGROS TI/MGROS.IS)
Perakende
Gıda perakendesinde güçlü bir satınalma adayı
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
14.40
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
19.00
Beklenen Temettü Verimliliği
0.0%
Beklenen Hisse Fiyat Artışı
31.9%
Toplam Yükselm e Potansiyeli
31.9%
Hisse Veri
Piyasa Değeri, mn TL
2,564
Piyasa Değeri, mn ABD$
1,161
Girişim Değeri, mn TL
4,075
Halka Açıklık Oranı, %
19%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
2011
2012
2013T
2014T
Net Satışlar
5,753
6,482
7,121
7,983
Büyüme
12%
13%
10%
12%
FAVÖK
386
430
462
510
Net Kar
-163
88
-519
161
FAVÖK Marjı
6.7%
6.6%
6.5%
6.4%
Net Kar Marjı
-2.8%
1.4%
-7.3%
2.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
10.6x
-15.7x
9.5x
29.1x
8.8x
n.m.
8.0x
15.9x
FD/FAVÖK
F/K
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-12%
-19%
-37%
-5%
-6%
-19%
İMKB100'e göre
• BC Partners Migros’taki paylarını satacaktır.
• Geleneksel gıda perakendeciliğinden moderne dönüşüm devam etmektedir. Migros bu
trendden en çok faydalananlardan olacaktır. Migros şu anda en büyük ikinci gıda
perakendeci konumundadır.
• 15.9x 2014T F/K oranıyla yerel benzerlerine göre %34 iskontolu işlem görmektedir.
€857 mn kısa döviz pozisyonunu göz önüne aldığımızda Migros negatif net kar rakamı
açıklayacaktır. Fakat, kambiyo zararları nakdi kayıplar olmadığından ve etkileri zaman
içerisinde azaldığından operasyonel performansa odaklanmakdayız.
12
Finansallar, m n TL
Temettü Verimliliği
AL
17 Ocak 2014 itibariyle,
Analist: Cemal Demirtaş
Eposta: [email protected]
Ata Finans Grubu
Sürdürülebilir büyüme ve sabit marjlar... Şirket beklentisiyle paralel olarak, 2013 yıl
sonu için %12net satış büyümesi ve %6.4 FAVÖK marjı öngörmekteyiz. Şirketin 2014
yılında daha çok küçük metrekareli mağaza açılışışlarıyla toplamda 130 yeni mağaza
açmasını bekliyoruz. Organize gıda perakendecilerinin payının gelecekte %40-45’lerden
%60-70’lere çıkmasıyla birlikte Migros’un de büyümeye devam edeceğine inanıyoruz.
Hisse satışı katalizör olabilir... Medyaya yansıyan haberlere göre BC Partners JP
Morgan Chase ve Bank of America’yı Migros’taki paylarının satışıyla sonuçlanabilecek
stratejik opsiyonları değerlendirmesi için görevlendirdi. BC Partners’ın Migros’tan çıkışı
ile ilgili daha önce de piyasada spekülasyonlar bulunmaktaydı. BC Partners’ın normal
olarak yatırımlarından 5-7 yılda çıktığını düşününce 1-2 sene içerisinde hisse satışı olası
gözükmektedir. Yine de, şu aşamada herhangi bir satın almanın gerçekleşmesi ile ilgili
yorumda bulunmak için çok erken olduğunu düşünüyoruz. Mayıs ayı başında, Sabancı
Holding Perakende ve Sigorta Grup Müdürü Carrefoursa’nın Migros’u satın almayı
düşünebileceğini belirtmişti. Carrefoursa’daki performansı arttırmadan yeni bir satın
almanın kısa vadede olası olmadığını düşünüyoruz
27
Türk Havayolları (THYAO TI/THYAO.IS)
Havacılık
Yeniden uçuş irtifasına yükseliyor...
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
6.79
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
9.54
Beklenen Temettü Verimliliği
0.8%
Beklenen Hisse Fiyat Artışı
40.5%
Toplam Yükselm e Potansiyeli
41.3%
Hisse Veri
Piyasa Değeri, mn TL
9,370
Piyasa Değeri, mn ABD$
4,243
Girişim Değeri, mn TL
50%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
Net Satışlar
176.6
2011
2012
2013T
2014T
11,813
14,909
18,806
25,814
Büyüme
40%
26%
26%
37%
FAVÖK
1,171
2,078
2,689
3,936
Net Kar
8
1,133
750
1,977
FAVÖK Marjı
9.9%
13.9%
14.3%
15.2%
Net Kar Marjı
0.1%
7.6%
4.0%
7.7%
Temettü Verimliliği
0.0%
1.8%
0.8%
2.1%
15.6x
1109.8x
8.8x
8.3x
6.8x
12.5x
4.6x
4.7x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
0%
-13%
17%
İMKB100'e göre
8%
1%
51%
FD/FAVÖK
F/K
• Lojistik konumunun getirdiği düşük operasyonel masraflar ve istikrarlı büyüme planı
sayesinde şirketin, Avrupa’da kapasite rasyonalizasyonu ve maliyet azaltma gibi
sorunlar yaşayan büyük rakiplerine oranla sektörde daha iyi konumlanmış olduğunu
düşünmekteyiz .
• 2014 yılı için 4.8x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem gören hisse, uluslararası benzerlerine
gore %15 iskontolu bulunmaktadır. Şirketin sektördeki güçlü konumu ve büyüme
potansiyelinin daha yüksek çarpanlar hak ettiğine inanmaktayız.
18,228
Halka Açıklık Oranı, %
Finansallar, m n TL
AL
Sağlam bir büyüme stratejisi… Şu anda 233 olan filo büyüklüğünün, 2021 yılı sonunda
436’ya çıkarılması hedefleniyor. Filoda yaşanacak bu büyümenin, şirketin finansallarına,
bu tarihler arasında ciroda 16%‘lık yıllık bileşik büyüme oranı ile yansımasını bekliyoruz.
Avantajlı lojistik konum… THY, uçuş yaptığı 198 uluslararası varış noktalarından
168’ine dar gövdeli uçaklarıyla ulaşabilmektedir. Bunun yanında, İstanbul’dan
uluslararası hava trafiğinin %40’ına dar gövdeli uçaklarla ulaşılabilinmektedir. Dar
gövdeli uçaklar, ikincil şehirlere sefer ve çoklu uçuş noktasına erişim yapılınabilmesini
sağlarken, operasyonel masrafları da geniş gövdeli uçaklara kıyasla yaklaşık %15
oranında daha düşüktür.
Riskler... Temel riskler olarak i) petrol fiyatlarında beklenmeyen keskin artışlar ii)
Euro’nun ABD$’a karşı değer kaybetmesi iii) yolcu trafiğindeki büyümenin beklentilerden
geride kalması iv) hızlı filo büyümesi nedeniyle yolcu yükleme faktörünün düşmesi v) 3.
havalimanının yapımında önemli bir gecikme ve vi) bölgedeki oluşabilecek politik gerilim
sıralanabilinir.
17 Ocak 2014 itibariyle,
Analist: Erman Tütüncüoğlu
Eposta: [email protected]
Ata Finans Grubu
28
Pınar Süt (PNSUT TI/PNSUT.IS)
Gıda
Sağlıklı bir seçim...
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
17.00
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
18.65
Beklenen Temettü Verimliliği
6.4%
Beklenen Hisse Fiyat Artışı
9.7%
Toplam Yükselm e Potansiyeli
16.1%
Hisse Veri
Piyasa Değeri, mn TL
764
Piyasa Değeri, mn ABD$
346
Girişim Değeri, mn TL
665
Halka Açıklık Oranı, %
31%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
Finansallar, m n TL
Net Satışlar
Büyüme
• Yüksek temettü dağıtım politikası… Şirketin, 2013 yılında %6 temettü verimliliği
sağlamasını bekliyoruz.
• Her ne kadar şirketin karlılığı kısa vadede yüksek çiğ süt fiyatları nedeniyle baskı
altında kalacak olsa da, hükümet tarafından uygulanan çiğ süt taban fiyatlarının
sektöre uzun vadede stabilite getirip şirketlere fayda sağlayacağını düşünmekteyiz.
• Şanlıurfa’da yapımına başlanan ve 1Y14’de 100mn TL yatırım ile faaliyete geçecek
yeni fabrikanın, şirketin operasyonel etkinliğini yükselteceğini ve yararlanacağı
teşvikler sayesinde etkin vergi oranını da düşüreceğini öngörmekteyiz.
0.2
2011
2012
2013T
2014T
651
727
794
894
13%
12%
9%
13%
FAVÖK
83
63
72
85
Net Kar
73
55
58
72
FAVÖK Marjı
12.8%
8.7%
9.1%
9.5%
Net Kar Marjı
11.2%
7.5%
7.3%
8.1%
Temettü Verimliliği
8.5%
6.1%
6.4%
8.0%
FD/FAVÖK
F/K
8.0x
10.5x
10.6x
13.9x
9.2x
13.2x
7.8x
10.6x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-3%
0%
7%
5%
16%
38%
İMKB100'e göre
AL
Hükümet tarafından uygulanan çiğ süt taban fiyatları, sektöre uzun vadede stabilite
getirecek... Her ne kadar şirketin karlılığı kısa vadede yüksek çiğ süt fiyatları nedeniyle
baskı altında kalacak olsa da, hükümet tarafından uygulanan çiğ süt taban fiyatlarının
sektöre uzun vadede istikrar getirip şirketlere fayda sağlayacağını düşünmekteyiz.
Hissenin, yatırımcılar için, Türkiye’de artan paketlenmiş süt ürünleri talebine en iyi
şekilde ekspoze olmasını sağlayacak isim olduğunu düşünüyoruz
Sektörün genel büyüme hikayesi halen cazibesini korumakta... Türkiye’de kişi
başına 24 litre olan içme sütü tüketimi, son yıllarda gösterdiği yükselişe rağmen hala
dünya ortalaması olan 33 litre ve 57 litre olan Güney Avrupa seviyesinin oldukça
gerisinde bulunmakta ve ciddi bir büyüme potansiyeli taşımaktadır. Artmakta olan sağlık
bilinci ve çalışan kadın nüfusunun artması gibi faktörler sayesinde ambalajlı süt ve süt
ürünlerine olan talebin daha da hızlı büyümesi beklenebilir. Böyle bir senaryodan en iyi
etkilenecek şirket olarak göze çarpan Pınar Süt, toplam süt pazarının %65’ini oluşturan
UHT Süt’de %32’lik pazar payı ile açık ara lider konumda bulunmaktadır.
17 Ocak 2014 itibariyle,
Analist: Erman Tütüncüoğlu
Eposta: [email protected]
Ata Finans Grubu
29
Turkcell (TCELL TI/TCELL.IS)
Telekom
Sektörde güçlü konumlanma...
Değerlem e
Hisse Fiyatı, TL
11.16
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
14.15
Beklenen Temettü Verimliliği
19.2%
Beklenen Hisse Fiyat Artışı
26.7%
Toplam Yükselm e Potansiyeli
46.0%
Hisse Veri
Piyasa Değeri, mn TL
24,552
Piyasa Değeri, mn ABD$
11,118
Girişim Değeri, mn TL
20,092
Halka Açıklık Oranı, %
25%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
56.1
Finansallar, m n TL
2011
2012
2013T
2014T
Net Satışlar
12,950
9,370
10,507
11,588
Büyüme
4%
12%
10%
12%
FAVÖK
2,913
3,242
3,630
4,114
Net Kar
1,183
2,083
2,393
2,664
FAVÖK Marjı
31.1%
30.9%
31.3%
31.8%
Net Kar Marjı
12.6%
19.8%
20.7%
20.6%
Temettü Verimliliği
0.0%
0.0%
19.2%
6.5%
FD/FAVÖK
F/K
6.9x
20.7x
6.2x
11.8x
5.5x
10.3x
4.9x
9.2x
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-4%
-11%
-11%
4%
3%
15%
İMKB100'e göre
AL
17 Ocak 2014 itibariyle,
Analist: Ender Kaynar, Cemal Demirtaş
Eposta: [email protected] , [email protected]
Ata Finans Grubu
• Sektörde orta vadede göreceli olarak daha rasyonel fiyatlandırma beklentimiz
Turkcell’in operasyonel marjlarına olumlu yansıyacaktır.
• Net satışlar, artan data ve iştiraklerin katkısı ile büyümeye devam edecek
• Net nakit pozisyonu sayesine yükselen faiz oranlarından yararlanacak.
• Alfa ve Çukurova arasındaki davanın sonuna geliniyor. Geçmiş yıllara ait temettü
ödemelerinin 1Y14 döneminde gerçekleşebileceğini düşünüyoruz. Öngördüğümüz
temettü tutarı %19 temettü verimliliğine işaret etmektedir.
Turkcell- Telekom sektöründeki büyümeden en fazla yararanacak operatör…
Beklentilerden güçlü gelen 3Ç13 operasyonel performansın ardından tahminlerinizi
güncelledik. Telekom sektörü için önümüzdeki dönemde daha yüksek marjlar ve kullanım
fiyatlarında göreceli bir iyileşme beklemekteyiz. Turkcell’in sektördeki güçlü konumunu
korumasını ve sektör büyümesinden en fazla yararlanacak operatör olacağını
düşünüyoruz. Ayrıca perakende cep telefonu satışlarında uygulanacak taksit miktarını
sıfıra çeken düzenlemenin etkisi ile Turkcell’in kontratlı abone sayısındaki artışın
hızlanabileceğini düşünüyoruz.
Data gelirleri ve iştiraklerden gelen gelirler büyümenin kaynağı olacak... Sabit ve
mobil internet gelirlerinin 2013’de toplam ciro içerisindeki payları önemli oranda artış
gösterdi. Benzer şekilde büyüme trendinde olan Astelit ile birlikte, şirketin 2014 yılında
güçlü büyüme ve karlılık artışı trendini sürdüreceğine inanıyoruz.
Temettü dağıtımının 1Y14’te gerçekleşeceğini düşünüyoruz... Turkcell, Alfa ve
Çukurova Gruplarının temettü gibi Genel Kurul maddeleri üzerinde anlaşamadığı için
şirketin Genel Kurulu bu sene de yapılamadı. Alfa ve Çukurova arasındaki davanın
sonuna gelindiğini düşünüyoruz. Amerikan Temyiz Mahkemesinin vereceği karar ile
yönetim kurulu yapısı üzerindeki belirsizliğin biteceğini ve temettü ödemesinin 2014
yılının ilk yarısında gerçekleşeceğini öngörüyoruz.
30
EKLER
Ata Finans Grubu
31
Makro Görüş 2013…
Detaylı Makro-ekonomik Tahminler
GSYH (milyar TL)
GSYH (milyar $)
GSYH Büyümesi
Euro/ABD $ (yıl sonu)
Euro/ABD $ (ortalama)
ABD $/TL (yıl sonu)
ABD $/TL (ortalama)
Euro/TL (yıl sonu)
Euro/TL (ortalama)
ÜFE (yıl sonu)
TÜFE (yıl sonu)
Cari İşlemler Dengesi (milyar ABD $)
Cari İşlemler Dengesi / GSYH (%)
İhracat (fob, milyar ABD $)
İthalat (cif, milyar ABD $)
Dış Ticaret Dengesi (milyar ABD $)
Bütçe açığı/GSYH (%)
Ortalama Gösterge Bileşik Faiz (%)
Yıl sonu Gösterge Bileşik Faiz (%)
Ortalama Reel Faiz (%)
Yıl sonu Reel Faiz (%)
2010
2011
2012
1,105
736
9.2
1.3
1.3
1.5
1.5
2.1
2.0
8.9
6.4
-47.0
-6.4
115.0
185.0
-70.0
3.6
8.4
7.1
1.8
-3.1
1,295
773
8.8
1.3
1.4
1.9
1.7
2.4
2.3
13.3
10.5
-77.1
-10.0
135.0
241.0
-106.0
1.3
8.8
11.0
-0.1
4.6
1,417
789
2.2
1.3
1.3
1.8
1.8
2.3
2.3
2.5
6.2
-47.5
-6.0
153.0
237.0
-84.0
2.2
8.4
6.5
0.5
-1.8
2013
Revize
Tahm in
1,578
829
3.70
1.38
1.33
2.13
1.90
2.93
2.53
6.97
7.40
-59.0
-7.1
152.1
248.8
-96.7
2.4
7.37
10.10
-0.1
2.7
2013 Eski
Tahm in
1,529
803
3.00
1.31
1.32
2.02
1.91
2.64
2.51
7.5
8.5
-59
-7.3
155
245
-90
3.0
7.7
10.0
0.2
2.3
2014
Revize
Tahm in
1,755
811
3.00
1.35
1.36
2.20
2.16
2.97
2.95
7.50
8.00
-53.0
-6.5
164.2
253.7
-89.5
2.4
10.6
11.0
2.6
3.0
2014 Eski
Tahm in
1,694
830
3.50
1.30
1.30
2.07
2.04
2.69
2.66
7.00
7.50
-59.7
-7.2
159.7
260.0
-100.4
2.4
10.5
11.0
3.3
3.7
Kaynak: TUİK, Ata Yatırım Tahminleri
Ata Finans Grubu
32
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12
34349 Balmumcu /Istanbul
Tel: (212) 310 62 00
www.atayatirim.com.tr
Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat
34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : 444 62 65
Fax : (212) 310 63 63
www.ataonline.com.tr
Ata Portföy Yönetimi A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12
34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : (212) 310 63 60
www.ataportfoy.com.tr
Ata Finans Grubu
33
Feragatname
Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri
arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede
bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım
bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu
nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda,
ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek
kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç
ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan
sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar
veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.
Ata Finans Grubu