Görünüm 2016 - Halk Yatırım

Transkript

Görünüm 2016
Halk Yatırım / Görünüm 2016
İÇİNDEKİLER
KÜRESEL ÖZET: Normalleşmeye geçişte artan volatilite
ABD: Normalleşme’ye en yakın
Euro bölgesi: Ekonomik görünümde zayıflıklar
İngiltere: ‘Normalleşme’ye diğer aday
Japonya: ‘Genişleme’ye devam
Çin: Büyümede ‘yeni normal’
Gelişen Ülkeler: ‘Ayrışmalar’ keskinleşebilir
TÜRKİYE ÖZET: Zorlu küresel konjonktürde yeniden dengelenme
Büyüme: Yavaş büyüme döngüsü
Enflasyon: ‘Yüksek tek haneli enflasyon’ ortamına devam
Para Politikası: ’Küresel normalleşme’ belirsizliği altında
Dış Denge: ‘Ilımlı ve yönetilebilir cari açık’ teması sürecek
Maliye Politikası: ’Bütçe disiplini,’ küresel risklere karşı en güçlü korunak
Makro Ekonomik Tahminler
Makro Ekonomik Varsayımlar
Makro Ekonomik Riskler
BIST: ‘Ayrışma’da daha olumlu görünüm mümkün
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY: 2016 Temaları
Stratejimiz
Q-Faktör Sektör Analizi
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans: Hisse
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans: FX-Emtia
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2016 Görünüm: Hisse
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2016 Görünüm: FX-Emtia
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY: Hisse Önerilerimiz
HALK Yatırım - Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
Banu KIVCI TOKALI, Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Direktörü
[email protected]
+90 212 314 81 88
İlknur HAYIR TURHAN, Yönetmen
ITurhan @halkyatirim.com.tr
+90 212 314 81 85
Mehtap İLBİ, Uzman
Mİ[email protected]
+90 212 314 87 30
Furkan OKUMUŞ, Uzman
[email protected]
+90 212 314 81 86
Cüneyt MEHMETOĞLU, Uzman
[email protected]
+90 212 314 87 31
Mert OSKAN, Uzman Yd.
[email protected]
+90 212 314 87 33
Kadirhan ÖZTÜRK, Uzman Yd.
[email protected]
+90 212 314 87 29
Onur Kamil ALKAN, Uzman Yd.
[email protected]
+90 212 314 81 83
1
7
13
20
24
26
30
36
42
46
49
52
56
59
60
61
62
66
66
68
71
72
74
76
83
84
Küresel Özet: Normalleşmeye Geçişte Artan Volatilite
2015 yılını geride bırakmaya hazırlanırken,
makro ekonomik alanda damgasını vuran
gelişmelerin başında, zayıf seyreden iç talep
koşulları ve düşük emtia fiyatları nedeniyle,
büyümeye yönelik artan kırılganlıklar ve
büyüyememenin sonucu olarak ortaya çıkan
deflasyon
baskılarının
yer
aldığını
görüyoruz.
Gelişmiş
ülke
merkez
bankalarının
ekonomilerini desteklemek ve deflasyonist
riskleri azaltmak amacıyla uyguladıkları
genişlemeci para politikaları ile rekor düşük
faiz oranları, büyümeye yönelik kırılganlıkların
azaltılması adına önemli birer politika adımı
olarak öne çıksa da, teşviklerin etkinliği
konusunda bir takım ‘farklılaşmaların’ ortaya
çıktığını gözlemledik. Gelişmiş ülkelerde
farklılaşmanın ‘pozitif’ anlamda ön plana
çıktığı ülkeler, ABD ve İngiltere olurken; yılın
ilk yarısında sergilediği iyileşmeye karşın
Euro bölgesi ekonomisi aşağı yönlü
risklere konu olmaya devam ediyor.
2014 yılını %2,4 büyümeyle tamamlayan ABD
ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde %0,6,
ikinci çeyreğinde ise %3,9 büyüdü.
Özellikle yılın ikinci çeyreğinde güçlenen
büyümenin
ağırlıklı
olarak
tüketim
harcamalarından
kaynaklanması
ise,
‘sürdürülebilirliği’
yönündeki
beklentileri
destekledi.
Merkez ve çevre ülkeler arasında yaşanan
farklılaşmayla
birlikte,
Euro
bölgesi
ekonomisinin de yılın ilk yarısında görece
iyileşme kaydettiğini gördük. 2015 yılının ilk
çeyreğinde %1,2 büyüyen Euro bölgesi, ikinci
çeyrekte de %1,5 oranında büyüme kaydetti.
Bölgenin lokomotifi konumundaki Almanya
ekonomisi ise, ilk çeyrekte %1,2, ikinci
çeyrekte de %1,6 büyüyerek, bölge
ekonomisine pozitif yönde katkıda bulundu.
Japonya cephesinde ise, merkez bankası
tarafından uygulanan olağanüstü teşvik
adımlarının ekonomik görünüm üzerinde
etkisinin sınırlı kaldığını gözlemledik. Asya’nın
en büyük ikinci ekonomisi olan Japonya yılın
ilk çeyreğinde yıllık bazda %0,8 küçülürken,
ikinci çeyrekte yine yıllık bazda %0,8 büyüdü.
2014 yılında kaydedilen %3’lük büyüme
oranının üzerine bu yılın ilk çeyreğinde yıllık
bazda %2,7, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda
%2,4 büyüyen İngiltere’de ise, para
politikasında normalleşme beklentilerinin ön
planda olduğunu izliyoruz.
Gelişmekte olan ülkeler tarafında ise, genel
olarak zayıf görünümün öne çıktığı bir yıl
oldu. Göreli zayıf tarafta yer alan ülkeler, Çin,
Brezilya, Rusya, Güney Afrika, Endonezya,
Arjantin, Meksika ve Türkiye olurken;
Hindistan, Polonya ve Çek Cumhuriyeti’nin,
2015 Görünüm Raporunda öngördüğümüz
gibi, görece pozitif ayrıştığını görüyoruz.
Dünyanın en güçlü ikinci ekonomisi olan Çin
ekonomisinde yavaşlamanın ön plana
çıktığı bir yıl olurken; söz konusu zayıflama,
küresel risk algılamasını da negatif yönde
etkiledi. 2014 yılını %7,3 büyüme ile
tamamlayan Çin, 2015 yılının 9 aylık
kısmında kaydettiği yaklaşık %7 oranındaki
büyüme performansıyla, son 15 yıllık büyüme
ortalaması olan %9,6’nın altında performans
göstermeye devam etti. Çin’de büyümenin
potansiyel
seviyenin
altında
kalması,
ekonomik tedbirlerin ve politika önlemlerinin
gündemde yoğun yer teşkil etmesine neden
oluyor. Bunların en dikkat çekeni de, 11
Ağustos
2015 tarihinde Çin Merkez
Bankası’nın yuan referans kurunu devalüe
etmesiydi. Söz konusu devalüasyon hamleleri
ile sorgulanan sadece ‘küresel büyüme
görünümü’
olmadı.
Küresel
büyüme
görünümünün yanı sıra, para ve kur
1
politikalarının da sorgulandığı bir süreç
yaşadık ve yaşamaya da devam ediyoruz.
Çin öncülüğünde gelişmekte olan ülke
ekonomilerinde belirginleşen kırılganlıklar
nedeniyle, FED’in normalleşme sürecini
ötelemesi gerektiği görüşü karşısında,
normalleşmenin ötelenmesi halinde güven
algılamasının negatif yönde etkileneceği
görüşünün de yer aldığını izledik.
Çin dışında ekonomik aktivitedeki zayıflama
ile ön plana çıkan ülkelerden biri de Rusya
oldu. Ukrayna krizi nedeniyle Batılı ülkelerin
çeşitli alanlarda yaptırım uyguladığı Rusya
ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık
bazda %2,2, ikinci çeyreğinde de %4,6
daralırken; söz konusu daralmada etkili olan
faktörlerden biri de ülkenin en önemli gelir
kaynaklarından biri olan petrol fiyatlarında
yaşanan gerileme oldu (Rusya ekonomisi
2014 yılında %0,6 oranında sınırlı büyüme
kaydetmişti). Ukrayna politikası nedeniyle
ABD ve Avrupa ülkelerinin yaptırımları ile
karşı karşıya kalmaya devam eden Rusya
ekonomisinin,
söz
konusu
politikayı
sürdürmesi ve petrol fiyatlarındaki zayıf seyrin
sürmesi halinde baskı altında kalacağını
düşünüyoruz.
Politik belirsizliklerin ön plana çıktığı Brezilya,
ekonomideki kırılganlıklarıyla da konuşulan
ülkeler arasında yer aldı. 2014 yılında %0,1
oranında sınırlı büyüme kaydeden Brezilya
bazda %1,6, ikinci çeyreğinde de %2,6
daraldı. Son 15 yıllık büyüme ortalaması %3,2
olan Brezilya ekonomisinin yeniden büyüme
tarafına geçmesi içinse, 2016 yılının erken bir
tarih olabileceğini düşünüyoruz.
Gelişmekte
olan
ülke
ekonomilerinin
kırılganlıklarıyla ön planda olduğu yılda,
pozitif ayrışmayla ön plana çıkan ülke
Hindistan oldu. 2014 yılında %7,3 büyüyen
Hindistan ekonomisi, 2015 yılının ilk
çeyreğinde
yıllık bazda %7,5, ikinci
çeyreğinde de yıllık bazda %7 büyüdü. Rajan
başkanlığında güvenilir bir para politikası
duruşu sergileyen Hindistan Merkez Bankası,
ekonomik aktivitedeki ‘pozitif’ görünümün
mimarlarından oldu.
Emtia fiyatlarındaki değer kaybı nedeniyle
ekonomisi zarar gören Güney Afrika, altın
fiyatlarındaki düşüşten olumsuz etkilendi.
2013 yılında %2,2 büyüyen Güney Afrika
ekonomisi, 2014 yılında %1,5 büyüdü. 2015
yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,1, ikinci
çeyreğinde de %1,2 büyüse de, altın fiyatları
üzerinde orta vadeli olarak aşağı yönlü
baskıların devam etmesi ekonomiye yönelik
risklerin başında geliyor.
Doğu Avrupa’nın gelişen ülkelerinde ise,
Polonya ve Çek Cumhuriyeti’nin, diğer
gelişen ülkelerin aksine, büyüme adına pozitif
yönde gelişim gösterdiklerini görüyoruz. 2014
yılını %3,4 büyümeyle tamamlayan Polonya
%3,3 büyüdü. Çek Cumhuriyeti’nde ise 2013
yılında %0,5 daralan ekonomi, 2014 yılında
%2 büyürken, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık
%4,6 büyüdü.
2015 yılının ön plana çıkardığı bir başka konu
da, düşük emtia fiyatları. Sanayiden değerli
metallere kadar pek çok emtianın, ‘zayıf
talep’ faktörü nedeniyle aşağı yönlü eğilim
içerisinde olduğunu gördük. Küresel petrol
fiyatları, zayıf seyreden talep koşullarına
karşılık arz fazlası nedeniyle, negatif görünüm
sergiledi ve 2014 yılını 57,54 dolar/varil
seviyesinden tamamlayan Brent petrolün varil
fiyatı, 24 Ağustos tarihinde 42,19 dolar/varil
seviyesine
kadar
geriledi.
Sonrasında
toparlanma eğilimi göstererek 50 dolar/varil
2
seviyesinin üzerine çıkmış olsa da, bu
seviyenin üzerinde kalıcı bir yükseliş trendi
göstermekte henüz başarılı olamadığını
görüyoruz.
Zayıf talep ve arz fazlası denkleminde aşağı
yönlü baskı altında kalan petrol fiyatları
açısından 2015 yılında öne çıkan bir diğer
gelişme de, İran ile P5+1 ülkeleri arasında
gerçekleşen
nükleer
müzakerelerin
anlaşmayla sonuçlanması oldu. Çin,
Fransa, Rusya, İngiltere, ABD ve Almanya’nın
temsil ettiği P5+1 ülkeleri ile İran arasında
gerçekleşen ‘İran’ın nükleer programına
yönelik
müzakerelerin’
anlaşmayla
sonuçlanması, Batılı ülkeler tarafından İran’a
uygulanan ambargoların kademeli olarak
kaldırılması ve İran’ın ambargo öncesi
dönemdeki seviyelerde petrol ihraç eder hale
gelmesinin önünün açılması anlamında
önemli bir adım olabilir. İran’a uygulanan
petrol ambargosunun 2016 yılının ilk
çeyreğinde kaldırılması bekleniyor. Petroldeki
küresel arz fazlası üzerinde yukarı yönlü
baskı yaratması beklenen İran’ın fiyatlar
cephesinde de aşağı yönlü riskleri artıran bir
unsur olarak karşımıza çıktığını görebiliriz.
2016
yılının
küresel
büyümeye
dair
kırılganlıkları ile ön planda olmaya devam
edeceği ve orta vadeli arz fazlası koşullarına
yönelik görüşümüz doğrultusunda, petrol
fiyatları üzerindeki aşağı yönlü baskıların
ağırlıklı olarak hissedilmeye devam edeceğini
düşünüyoruz.
Değerli metaller tarafında da aşağı yönlü
eğilimin hâkim olduğu bir yıl geçirdik. Altın ve
gümüş fiyatları, FED’in para politikasında
normalleşmeye gidebileceği senaryoları ve
büyüme endişeleriyle birlikte düşüş yaşayan
emtialar arasında yer aldı. 2014 yılını 1.184
dolar/ons seviyesinden kapatan altın, 2015
yılında en düşük 1.073 dolar/ons seviyesini
gördü.
Son
dönemde
normalleşme
belirsizliğiyle yükseliş yaşansa da , 2016
yılında da, altın fiyatlarındaki aşağı yönlü
trendin devam etmesini bekliyoruz. Gümüş
tarafında da etkili olan aşağı yönlü hareket, yıl
içerisinde 14 dolar/ons seviyesine kadar
gerilemeye neden olurken, 2016 yılında da
artan volatilite ile aşağı yönlü baskıların
devam edebileceğini düşünüyoruz. Ancak,
küresel talebe yönelik olumlu gelişmeler
durumunda gümüşte, altın fiyatlarından farklı
olarak, genel emtia davranışıyla yukarı yönlü
tepki yükselişleri görebiliriz.
2015 yılı, büyümede olduğu gibi enflasyon
cephesinde de ‘farklılaşmaların’ ön planda
olduğu bir yıl oldu. Söz konusu farklılaşma,
gelişmiş ülkeler cephesinde aşağı yönlü
eğilim, gelişmekte olan ülkeler cephesinde ise
her iki yönde gelişim şeklinde gerçekleşti.
Gelişmiş ülkelerde enflasyonun, düşük
petrol fiyatları ve zayıf iç talep nedeniyle
aşağı yönlü baskılar altında kaldığını, hatta
bazı
ülkelerde deflasyonist
bölgeye
geçildiğini gördük.
Euro bölgesi, rekor düşük faiz politikası
yürüten ve TLTRO (uzun vadeli hedefli
refinansman
operasyonu)
ile
kredi
mekanizmasının
sağlıklı
çalışmasını
sağlayarak reel ekonomiyi canlandırmaya
çalışan
Avrupa
Merkez
Bankası’nın
hamlelerine rağmen, deflasyonist risklerle
karşı karşıya kalmaya devam ediyor. 2014
yılının son ayından bu yılın ilk çeyrek sonuna
kadar negatif bölgede gerçekleşen enflasyon
(teorik olarak deflasyon), sonraki aylarda hafif
toparlanma kaydetse de (Nisan-Ağustos
döneminde), Eylül ayında tekrar ‘eksi’ bölgeye
geçerek,
merkez
bankasının
%2
seviyesindeki hedefinden oldukça uzak bir
tablo çizdi. 2016 yılında da, Euro bölgesi
enflasyonunun, düşük petrol teması ve iç
3
talepteki
durgunluğun
devam
edeceği
beklentisi ile, aşağı yönlü baskılar altında
kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Enflasyonun hedefin altında kalmaya devam
etmesinin, Avrupa Merkez Bankası’nın
mevcut
genişlemeci
para
politikası
uygulamasını Eylül 2016 tarihinden sonraya
öteleme olasılığını da gündemde tutacağını
düşünüyoruz.
Avrupa’nın
güçlü
ekonomilerinden
İngiltere’de de, Euro bölgesindeki tabloya
benzer, deflasyonist risklerin baskın olduğu
bir yıl olurken, söz konusu baskının, İngiltere
Merkez
Bankası’nın
normalleşmeye
başlamasını ötelemesine neden olduğunu
düşünüyoruz (2015 yılına başlarken, FED ile
birlikte normalleşmeye başlaması beklenen
bir diğer merkez bankası, İngiltere Merkez
Bankası idi).
Deflasyonist risklerin bir diğer adresi olarak
karşımıza çıkan Japonya’da da, yıllık
enflasyonunun %2 seviyesindeki hedefin
altında kalmaya devam ettiğini görüyoruz.
Kuroda başkanlığındaki Japonya Merkez
Bankası tarafından yürütülen genişlemeci
politikalar, ekonomik aktiviteye olumlu yönde
katkıda bulunurken, enflasyon cephesinde ise
küresel bazda etkili olan düşük enerji fiyatları
nedeniyle
henüz
bir
canlanma
yaşanamadığını görüyoruz. Söz konusu tablo
nedeniyle, Japonya Merkez Bankası’nın 2016
yılında da genişlemeci tarafta kalacağını
düşünüyoruz.
İstihdam ve büyüme görünümü açısından,
diğer gelişmiş ülkelerden pozitif ayrışan ABD
cephesinde ise enflasyonun, küresel bazda
etkili olan negatif yönlü faktörler nedeniyle,
baskı altında kaldığını görüyoruz. FED’in %2
seviyesindeki hedefinin oldukça altında kalan
enflasyonun, normalleşmeye giden yolda
engelleyici bir faktör olarak karşımıza çıksa
da, tek başına yeterli bir unsur olmadığını
düşünüyoruz (özellikle para politikasında,
sıkılaştırmadan
ziyade
normalleşmenin
gündemde olduğu düşünülecek olursa). 2016
yılının, para politikasında normalleşmeye
giden ilk gelişmiş ülke merkez bankası olması
beklenen FED’in uyguladığı genişlemeci
politikanın sonuçlarının gözlenmeye devam
edeceği bir dönem olacağını düşünüyoruz.
Her ne kadar Eylül ayında beklentilerin altında
kalsa da, genel görünüm itibariyle istihdam
piyasasının güçlenmeye devam ettiğini
görüyoruz. ABD’de, 2009 yılında %10’a
ulaşan işsizlik oranı, genişlemeci politikanın
desteği ile aşağı yönlü eğilim sergiledi ve
2015 yılında %5,1 seviyesine kadar geriledi.
Tarım dışı istihdam artışının ise, yılın 9 aylık
döneminde ortalama 198 bin seviyesinde
gerçekleştiğini ve söz konusu artışın 20102014 dönemi ortalaması olan 182 bin
seviyesinin oldukça üzerinde olduğunu
görüyoruz. Tarım dışı istihdamda aylık
artışların 200 bin seviyesine yakın ve
civarında seyretmesinin, para politikasını
normalleştirme konusunda FED’in elini
güçlendiren bir unsur olduğunu düşünüyoruz.
Normalleşmeye geçiş çabasının gelişen
piyasalardaki
yansımaları
da
çokça
konuştuğumuz bir konuydu. ABD, Euro
bölgesi, İngiltere ve Japonya öncülüğünde
merkez bankalarının uyguladığı genişlemeci
politikalar, gelişmekte olan ülke varlıklarına
yönelik ilgiyi artırmıştı. Ancak, FED eski
Başkanı
Bernanke
tarafından
varlık
alımlarının azaltılacağı (tapering) sinyalinin
verildiği 22 Mayıs 2013 tarihi itibariyle söz
konusu etkinin negatife dönmeye başladığını
gördük.
Aylık 75 milyar dolar büyüklüğündeki varlık
alım programını (40 milyar dolarlık kısmı
mortgage, 45 milyar dolarlık kısmı uzun vadeli
4
hazine
tahvillerinden
oluşan),
işgücü
piyasasındaki iyileşmeyi gerekçe göstererek
18 Aralık 2013 tarihinde azaltma kararı alan
FED, kademeli olarak azalan miktarda
gerçekleştirdiği alımları, 29 Ekim 2014 tarihli
FOMC toplantısı ile sona erdirmişti.
Varlık alım programının sonlandırılması ile
gözler, rekor düşük seviyedeki faiz oranlarının
ne zaman artırılmaya başlanacağı konusuna
çevrilirken, normalleşmeye geçişin yaklaştığı
görüşü, gelişmekte olan ülke varlıklarına
yönelik risk algılamasının da negatif yönde
etkilenmesine neden oldu. Özellikle de, dış
finansmana olan bağımlılıkları ve iç politik
kırılganlıkları ile öne çıkan gelişmekte olan
ülkelerin, söz konusu süreçten yara aldıkları
bir tabloyla karşılaştık; bu etkileşimin devam
ettiğini de görüyoruz.
Brezilya ve Türkiye tarafında etkili olan politik
belirsizlikler, FED’in normalleşme sürecine
doğru ilerleyişinde, söz konusu ülke para
birimlerinin diğer gelişmekte olan ülke para
birimlerine göre daha zayıf performans
göstermesine neden oldu. 2015 yılında dolara
karşı değer kaybı yaşayan gelişmekte olan
ülke para birimlerinde ilk sırayı %32
oranındaki değer kaybıyla Brezilya Real’i
alırken, ikinci sırayı %20 kayıpla Kolombiya
Pezosu, üçüncü sırayı da %19 kayıpla Türk
Lirası
aldı.
FED’in
normalleşmeye
yaklaştığına yönelik beklentilerin gelişen ülke
hisse senedi piyasalarına da negatif
yansımaları
olduğunu
gördük.
Dalgalanmalara karşın, ABD ekonomisine
yönelik ‘pozitif görünüm’ü teyit eden verilerin
genelde gelişmekte olan ülke piyasaları
üzerinde baskı yarattığını gözlemledik. MSCI
gelişen ülkeler endeksi yılbaşından bu yana
%10 değer kaybetti.
Dolara karşı değer kaybeden gelişmekte olan
ülke para birimlerinin yanı sıra, gelişmiş
ülkeler cephesinde de zayıf kalan para
birimleri oldu. Bu tabloda öne çıkan para
birimi hiç kuşkusuz euro oldu. Yılbaşında
1,20’li seviyelerde olan euro/dolar paritesi, 13
Mart 2015 tarihinde 1,05 seviyesine kadar
geriledi.
Ekonomik
aktivitedeki
zayıf
görünümün devam etmesi, Avrupa Merkez
Bankası tarafından uygulanan genişlemeci
politikalar ve borç krizi nedeniyle 2015 yılında
da sıkça konuştuğumuz Yunanistan, euro
üzerindeki aşağı yönlü baskının nedenleri
arasında yer aldı.
Borç krizinin enkazından kurtulamayan
Yunanistan,
üçüncü
kurtarma
paketi
görüşmeleri nedeniyle, 2015 yılında da
küresel risk algılamasını negatif yönde
etkiledi. Uluslararası kreditörlerin üçüncü
kurtarma
programı
karşılığında
Yunanistan’dan talep ettiği reformlar üzerinde
tartışmaların yaşandığını ve söz konusu
tartışmaların
ülkenin
Euro
Birliği’nden
ayrılacağı
spekülasyonlarını
artırdığını
gördük. Başbakan Tsipras’ın uluslararası
kreditörlerin taleplerini referanduma götürmesi
ve halkın desteğini almasıyla birliğin daha da
sorgulandığı bir süreç yaşadık. Nihai tabloda
ise, Tsipras hükümetinin kreditörlerin teklifini
kabul etmesi ile üçüncü kurtarma programının
önü de açılmış oldu.
Yunanistan krizi bir süreliğine gündemden
düşmüş olsa da, zayıf ekonomik görünüm,
reformların uygulanılabilirliği konusundaki
soru işaretleri ve iç politik belirsizlikler
nedeniyle, Yunanistan’ın yalnızca Euro
bölgesi için değil, küresel piyasalar açısından
da önemli bir risk unsuru olmaya devam
edeceğini düşünüyoruz.
Sonuç olarak; küresel bazda ‘zayıf büyüme
ve düşük enflasyon’ temasının ön planda
olduğu 2015 yılını geride bırakırken; 2016 yılı
için de benzer dinamiklerin konuşulduğuna;
5
ancak dünyanın geri kalanının aksine göreceli
olarak güçlenen ABD ekonomisi karşısında
FED’in para politikasını ‘kademeli’ bir şekilde
normalleştirmesi
sürecinin
etkisiyle,
‘normalleşme’ye geçişin daha gerçekçi
olarak sorgulandığına ve farklılaşmaların
keskinleştiğine tanık olabiliriz. Genel eğilim
olarak ise, daha yavaş büyüyen küresel
ortamda, emtia fiyatlarının aşağı yönlü
baskılar altında kalmaya, bu doğrultuda da
küresel enflasyonun hedefe ulaşmada
sıkıntılar yaşamaya devam edeceğini
tahmin ediyoruz.
FED’in para politikasını normalleştirme
sürecinin gelişmekte olan ülke varlıklarına
yansımasının ise; ilk aşamada belirsizliğin
azalmasıyla ‘rahatlama’ yönünde olmasını
beklerken; orta vadeli görünümde baskı
unsuru olarak kalabileceğini söyleyebiliriz.
Ancak, gelişen ülke ekonomilerinin güvenilir
ve proaktif olarak para ve maliye politikaları
ile
reform
programlarını
kararlılıkla
uygulamaları durumunda, bu baskı unsurunun
söz konusu ekonomileri tekrar büyüme
merkezi haline dönüştürmesinin de mümkün
olabileceğini düşünüyoruz.
6
ABD: ‘Normalleşme’ye en yakın
İşgücü piyasası ve ekonomik aktivitedeki
iyileşme ile, dünyanın geri kalanından ‘pozitif’
yönde ayrışan ülkelerin başında ABD
ekonomisi gelirken; söz konusu ayrışma,
FED’in
geleneksel
olmayan
para
politikasından normale dönüş yolculuğuna ne
zaman
başlayacağı
konusunun
da
sorgulanmasına neden oluyor. Aslında, varlık
alım programını (aylık 75 milyar dolar
büyüklüğündeydi) 18 Aralık 2013 tarihinde
azaltma kararı alan FED, kademeli olarak
azalan miktarda gerçekleştirdiği alımları 29
Ekim 2014 tarihli FOMC toplantısı ile sona
erdirerek, normalleşme sürecine başlangıç
yapmıştı. Ancak, sürecin en önemli aşaması
kuşkusuz ki, rekor düşük seviyede olan faiz
oranlarının artırılması süreciydi ve bu konuda
da FED’in, para politikası toplantı metinlerine
iliştirdiği
çeşitli
söylemlerle,
‘sözlü
yönlendirme’ politikası yürüttüğünü gördük.
2015 tarihli toplantı metninden
ifadesinin kaldırılması şeklinde oldu.
‘sabırlı’
Bernanke’nin Mayıs 2013’teki konuşmasında,
varlık alımlarının azaltılabileceği (‘tapering’)
sinyalini vermesi ile başlayan süreç, başta
gelişmekte olan ülke varlıkları olmak üzere
küresel risk algılaması açısından da yeni bir
dönemin başlangıcı oldu. 22 Mayıs 2013
tarihinde %2,04 seviyesinde olan ABD 10
yıllık tahvil faizi, varlık alımlarının azaltılacağı
beklentisiyle yükseliş trendine girdi ve 18
Aralık 2013 tarihli FOMC toplantısında varlık
alımlarının azaltılması kararının alınması ile
yükselişini sürdürerek 31 Aralık 2013
tarihinde %3,03 seviyesini gördü. Varlık
alımlarının azaltılması kararının alınması ile
rahatlamanın yaşandığı ABD 10 yıllık tahvil
faizi, kademeli olarak ‘tapering’ sürecinin
devam ettirildiği dönemde %2,13’lü seviyelere
kadar geriledi (15 Ekim 2014).
‘Makul süre’den ‘Sabırlı’ya geçiş
Daha önceleri, enflasyonun %2 seviyesindeki
uzun vadeli hedefin altında kaldığı müddetçe
‘makul bir süre’ düşük faiz politikasını devam
ettirme
yönünde
sözlü
yönlendirmede
bulunan FED, Ekim 2014’te varlık alımlarına
son vermesinin ardından gerçekleştirdiği 17
Aralık 2014 tarihli toplantısında ‘sabırlı’
ifadesiyle karşımıza çıktı. Yeni yönlendirmede
de, faiz oranlarının artırılarak normalleşme
sürecine başlanmasında ‘sabırlı’ olunacağı
belirtildi. Bir sonraki değişiklik ise, 18 Mart
Sonuç olarak varlık alımlarının azaltılması
sürecini ilk etapta yükseliş, sonrasında ise
düşüş şeklinde fiyatlayan ABD 10 yıllık tahvil
faizinin; son dönemde karışık veriler geliyor
olsa da genel itibariyle pozitif görünüm
sergileyen ABD verileri ve buna paralel olarak
hala
ana
senaryo
olarak
korunan
normalleşme sürecine rağmen, %2’ye yakın
seviyelerde olduğunu görüyoruz. İstihdam
piyasası ve ekonomik aktivitede iyileşmenin
yaşandığını teyit eden verilere karşın, küresel
Büyümede iyileşme
6%
Hundreds
ABD 10 yıllık tahvil faizleri, küresel büyüme
endişeleriyle baskı altında
ABD GSYH (Yıllık değ.)
4%
5%
ABD 10 Yıllık Tahvil Faizi
4%
2%
3%
-1%
2%
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
7
10.15
05.15
12.14
07.14
02.14
09.13
04.13
11.12
06.12
01.12
08.11
03.11
10.10
05.10
12.09
07.09
02.09
09.08
04.08
11.07
1%
06.07
06.15
09.14
12.13
03.13
06.12
09.11
12.10
03.10
06.09
09.08
12.07
03.07
06.06
09.05
12.04
03.04
06.03
09.02
12.01
03.01
06.00
-5%
01.07
-3%
olarak etkili olan büyüme endişelerinin, ABD
tahvillerini ‘güvenli liman’ olma özelliği ile ön
plana çıkardığını; ancak para politikasının
normalleşmeye başlamasını destekleyen
yönde sinyaller arttıkça, ABD 10 yıllık tahvil
faizlerinde
yukarı
yönlü
eğilimin
belirginleşebileceğini düşünüyoruz.
Normalleşmenin gelişimi ‘kademeli’ olacak
FED’in geleneksel olmayan para politikası
duruşundan normalleşmeye doğru ilerleyişinin
en önemli destekleyicisi, kuşkusuz ki,
istihdam piyasasındaki iyileşme. ABD’de,
2009 yılında %10’a kadar yükseldiğini
gördüğümüz işsizlik oranı, genişlemeci
politikanın desteği ile aşağı yönlü eğilim
sergiledi ve Eylül 2015 itibariyle %5,1 ile
Nisan 2008’den bu yana en düşük seviyeye
gerilemiş oldu. Bununla birlikte, tarım dışı
istihdam artışı da, 2015 yılının 9 aylık
döneminde ortalama 198 bin ile sağlıklı bir
görünüm sergiledi. Ancak, ücretlerin ve
işgücüne katılım oranının, söz konusu
iyileşmeye aynı hızda ayak uyduramıyor
oluşu, tam istihdam hedefi ve enflasyon
gelişimi adına risk yaratıyor.
yaratmada çok güçlü bir gelişim göstermeyişi,
%2 enflasyon hedefine ulaşmada desteğinin
zayıf kalmasına neden oluyor.
İşgücüne katılım oranının da düşük kalması,
istihdam piyasasının diğer bir kırılganlığı.
2001 yılının başlarında %67’li seviyelerde
olan işgücüne katılım oranı, mevcut durumda
%62,4’e kadar gerilemiş durumda. Bu
nedenle, ücret artışları ve işgücüne katılım
oranının,
diğer
istihdam
piyasası
göstergelerine paralel bir hızda iyileşmeye
ayak uydurması halinde, FED’in tam istihdam
hedefine
doğru
ilerleyişinin
ivme
kazanabileceğini düşünüyoruz.
Ekonominin diğer güçlenen dinamiği:
‘konut piyasası’
FED’in rekor düşük seviyedeki faiz politikası
ile desteklemeye çalıştığı ABD konut
piyasası, atılan adımların pozitif sonuçlandığı
yerlerden biri olarak karşımıza çıkıyor. 2015
yılının 8 aylık döneminde 41,7 milyon adet
konut satışının gerçekleştiği ikinci el konut
piyasası, 2014 yılının aynı döneminde
kaydedilen 38,8 milyon adetlik satış hacminin
yaklaşık %7,6 üzerinde performans gösterdi.
Enflasyon üzerinde aşağı yönlü risk unsuru
olarak karşımıza çıkan ve ‘güçlü dolar ile
düşük enerji fiyatları’nın dışında risk yaratan
bir diğer faktör de zayıf ücret artışları. Son
verilerde yıllık ücret artışının %2,2’lere
ulaşması olumlu bir gelişme, ancak enflasyon
Konut piyasasına ilişkin bir başka önemli
gösterge olan konut başlangıçları, yılın 8 aylık
döneminde 8,7 milyon adet ile 2014 yılının
aynı dönemine göre %11,2 artış gösterirken;
yine aynı dönemde gerçekleşen toplam yeni
ABD işgücü piyasasında güçlü trend
ABD konut piyasasında iyileşme sürüyor
550
11%
350
10%
150
9%
-50
8%
-250
7%
-450
6%
8
ABD 2.El Konut Satışları (Milyon adet)
Yıllık Değişim (Sağ eks.)
6
ABD Tarımdışı İstihdam (Aylık değ.)
25%
5
15%
5%
3
-5%
-15%
5%
09.15
03.15
09.14
03.14
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
4%
09.08
-850
-25%
0
-35%
08.01
04.02
12.02
08.03
04.04
12.04
08.05
04.06
12.06
08.07
04.08
12.08
08.09
04.10
12.10
08.11
04.12
12.12
08.13
04.14
12.14
08.15
ABD İşsizlik Oranı (Sağ eks.)
45%
35%
2
-650
55%
8
konut satışları da, yıllık bazda %21 artışla 4,1
milyon adet oldu.
çeyrekte kişisel tüketim harcamalarının %3,1
büyümesi bekleniyor (GSYH büyümesinin ise
üçüncü çeyrekte %0,9 olacağı tahmin
ediliyor). Kişisel tüketim harcamalarındaki
olumlu trendin devam etmesi, ekonomik
aktivitedeki iyileşmenin sürdürülebilirliği adına
pozitif sinyal gönderirken; söz konusu
iyileşmenin enflasyon görünümü açısından da
destekleyici olduğunu düşünüyoruz.
Konut piyasası, genel olarak, düşük faiz
politikasından
olumlu
yönde
beslenen
sektörlerden biri olurken; bu tablonun
normalleşme
sürecinde
sekteye
uğramamasında, FED’in faiz artırımlarını
kademeli adımlarla gerçekleştireceğine dair
söyleminin önemli olduğunu düşünüyoruz.
Normalleşme sürecinin beklenenden hızlı
gerçekleşmesinin konut kredi faizlerinde
neden olabileceği yukarı yönlü baskının,
bugüne kadar kaydedilen iyileşmeyi sekteye
uğratma
riski,
FED’in
normalleşmede
kademeli davranma eğilimini destekleyen
önemli bir unsur olarak görülebilir.
Enflasyon
hedefinde
‘yeni
normal’
mümkün
Enflasyon
gelişimi,
2016
yılında
da
bakacağımız önemli göstergeler arasında yer
almaya
devam
edecek.
Normalleşme
sürecinin akıbetiyle doğrudan ilişkili olan
enflasyonda, %2 seviyesindeki uzun vadeli
hedefe ne denli yaklaşılacağı merak edilen
konuların başında geliyor. İstihdam ve
ekonomik aktivitede kaydedilen iyileşmeye
karşın,
enflasyonda
henüz
istenen
canlanmanın yaşanamaması ve hedefin
altında kalınmaya devam edilmesi, para
politikasının da sorgulanmasına neden oluyor.
Kişisel tüketim harcamaları, büyümenin
itici gücü olmaya devam ediyor
ABD’de GSYH’nin ağırlıklı kısmını oluşturan
kişisel tüketim harcamaları (PCE), 2015
yılında büyümeye en fazla katkının geldiği yer
olmuş ve böylece büyüme görünümü adına
da sağlıklı bir tablo çizmiştir. 2015 yılının ilk
çeyreğinde %0,6 seviyesinde gerçekleşen
GSYH büyümesine 1,2 puanlık katkıda
bulunan kişisel tüketim harcamaları, %3,9
seviyesinde
gerçekleşen
ikinci
çeyrek
büyümesine de 2,4 puanlık katkıda bulundu.
Söz konusu katkının, 2015 yılının ikinci
yarısında da devam etmesi bekleniyor.
Atlanta FED’in tahminine göre üçüncü
İstihdam piyasasındaki iyileşmenin ücretlerde
de belirginleşmesi, enflasyonda yukarı yönlü
baskı yaratabilecek bir gelişme olarak
karşımıza çıkabilir. Ancak güçlü dolarla
birlikte zayıf talep koşulları nedeniyle düşük
kalmaya devam etmesini beklediğimiz petrol
fiyatları, enflasyonda aşağı yönlü baskıların
korunmasına neden olabilir.
6%
5%
ABD TÜFE (Yıllık değ.)
09.15
12.14
03.14
06.13
09.12
12.11
03.11
06.10
09.09
12.08
03.08
06.07
09.06
12.05
03.05
ABD Çekirdek Enflasyon (Yıllık değ.)
06.04
06.15
09.14
12.13
03.13
06.12
09.11
12.10
03.10
06.09
09.08
12.07
03.07
06.06
09.05
12.04
03.04
-3%
06.03
-2%
-9%
09.02
-7%
12.01
-1%
03.01
1%
-5%
09.03
2%
-3%
12.02
3%
-1%
03.02
4%
2%
06.01
4%
09.00
ABD Kişisel Tüketim Harcamaları (Yıllıklandırılmış değ.)
6%
Enflasyonda %2 hedefi hala uzak
Hundreds
ABD GSYH (Yıllıklandırılmış çeyreksel değ.)
8%
06.00
Hundreds
İç talepteki iyileşmenin devamı, büyümenin
kalıcılığı için önemli
9
Bu doğrultuda, 2016 yılı, büyüme oranlarında
son yıllarda olduğu gibi, enflasyon gelişiminde
de ‘yeni normal’in ön planda olduğu bir yıl
olabilir. Bu durumda, %2 seviyesindeki uzun
vadeli enflasyon hedefinin gösterge olmaktaki
gücünün
daha
fazla
tartışılabileceği
düşünülebilir.
Normalleşmenin yan etkilerine karşı,
maliye politikasının desteği
FED’in
geleneksel
olmayan
para
politikasından
çıkış
sürecinin
büyüme
üzerindeki olası olumsuz yan etkilerine karşı,
maliye politikasının destekleyici bir unsur
olarak, geçmiş döneme göre daha fazla
alanının olduğunu düşünüyoruz.
1998-2001 yılları arasında bütçe gelirlerindeki
artışın yanı sıra harcamalardaki genişlemenin
görece sınırlı kalması ile ‘fazla’ veren bütçe
dengesi, 2001 sonrası dönemde açık
vermeye başlamış; 2009 yılında 1,4 trilyon
dolar ile GSYH’nin %9,8’ine ulaşan açık, 1965
yılından beri kaydedilen en yüksek seviye
olarak tarihe geçmiştir. 2009 sonrasında ise,
ekonomik aktivitede yaşanan canlanma ve
alınan
önlemlerin
etkisini
göstermeye
başlaması ile harcamaların kontrol altına
alınmasına yönelik düzenlemeler sonrasında,
bütçe
açığında
iyileşme
yaşanmaya
başlamış ve 2014 mâli yılında bütçe açığı 483
milyar
dolar
ile
GSYH’nin
%2,8’ine
gerilemiştir.
Bütçe dengesinde iyileşme
2015 mâli yılında ise ABD’de bütçe açığı
2014 mâli yılına göre %9 azalarak 439 milyar
dolar seviyesinde gerçekleşirken, bütçe
açığının GSYH’ye oranı da %2,8’den %2,5’e
gerileyerek olumlu tablonun devam ettiğine
işaret etmiştir.
ABD’de Kongre Bütçe Ofisi’nin tahminlerine
göre; 2016 mâli yılında bütçe açığının
GSYH’ye oranının %2,2’ye, 2017 yılında da
%2,1’e gerilemesi bekleniyor. Bütçe açığının
GSYH’ye oranında 2017 yılına kadar
gerilemenin devam etmesini bekleyen Kongre
Bütçe Ofisi, 2018-2025 dönemi için ise,
mevcut yasalarda herhangi bir değişiklik
olmayacağı ve büyüme oranının daha ılımlı
bir hızla gerçekleşeceği varsayımıyla, bütçe
açığının GSYH’ye oranında kademeli bir artış
öngörüyor; dönem sonunda %3,7’ye ılımlı bir
şekilde yükseleceğini tahmin ediyor. Yine de
açığın 2009-2013 döneminin altında kalarak,
olumlu görünüm çizmeye devam etmesinin
beklendiğini görüyoruz.
Sonuç olarak, bütçe açığında korunan
iyileşmenin, kamu harcamalarında artış için
uygun alan yaratabileceği düşünülebilir. Bütçe
harcamalarındaki artış, kamu borcunu artırıcı
yönde etkide bulunsa da, büyümeyi
destekleyici
bir
unsur
olarak
değerlendirilebilir. Nitekim, son yıllarda kamu
harcamalarının belli seviyede artmaya devam
etmesine karşın, bütçe açığının düşmeye
Maliye politikasının büyümeye desteği artabilir
3%
7.000
Gelirler
Harcamalar
Bütçe Dengesi
6.000
5.000
1%
-1%
4.000
3.000
-3%
2.000
-5%
1.000
-7%
0
-9%
-1.000
ABD Bütçe Açığı/GSYH
Kaynak: ABD Kongresi Bütçe Ofisi, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
2025
2022
2019
2016
2013
2010
2007
2004
2001
1998
1995
1992
1989
1986
1983
1980
1977
1974
1971
1968
1965
2025
2022
2019
2016
2013
2010
2007
2004
2001
1998
1995
1992
1989
1986
1983
1980
1977
-11%
1974
1971
1968
Milyar $
1965
-2.000
10
devam
etmesi,
büyümeyi
destekleyici
harcama politikasının gelir yaratmada etkili
olduğunu gösteriyor. Bu politika yaklaşımı da,
önümüzdeki dönemde, para politikasındaki
normalleşme sürecinin ekonomik aktiviteye
olası negatif yansımalarını sınırlayıcı etkide
bulunabilir. Ancak, ABD’de kamu borcunun
hala yüksek seviyelerde olmasının söz
konusu desteğin boyutunu etkileyebileceği de
gözden kaçırılmamalı.
ABD Kongresi Bütçe Ofisi’nin tahminlerine
göre, 2018 yılından itibaren bütçe açığının
GSYH’ye oranında beklenen artış nedeniyle,
kamu borcunun GSYH’ye oranında da artış
yaşanması bekleniyor. Buna göre 2014
yılında %74 olan kamu borcu/GSYH oranının
2025 yılında %77’ye yükseleceği tahmin
ediliyor. Federal harcamalarda artışla birlikte
vergi gelirlerinde azalış yaşanması, kamu
borcunun GSYH’ye oranında baskı yaratmaya
devam edebilir. Bu durum, ekonomik
görünüme dair risk yaratan bir unsur olarak
değerlendirilebilir.
ABD’de
2016
yılı
Kasım
ayında
gerçekleşecek Başkanlık seçimlerinin, maliye
politikasında belirleyici unsur olacağını
düşünüyoruz. Yeni seçilecek başkanın, vergi
sistemi ve federal harcamalara ilişkin
izleyeceği politikanın, son dönemde bütçe
açığının
GSYH’ye
oranında
yaşanan
iyileşmenin devam edip etmemesi konusunda
Yüksek kamu borcu risk unsuru olarak kalıyor
nasıl bir etkide bulunacağı önemli olacak.
Politik tarafta Başkanlık seçimi öne çıkıyor
ABD’de mevcut Başkan Barack Obama’nın iki
dönem üst üste başkanlık yapması nedeniyle,
yasa gereği Kasım 2016’da gerçekleşecek
başkanlık seçimlerinde aday olamayacak
olması, söz konusu seçimleri daha da önemli
bir hale getiriyor.
Obama’nın ardından, Demokratların yeniden
Başkan çıkarıp çıkarmayacağı ise merak
konusu. Demokrat Parti’nin en güçlü aday
adayı, Obama’nın ilk dönem başkanlığında
Dışişleri Bakanlığı yapmış olan Hillary Clinton
(eski ABD Başkanı Bill Clinton’un eşi)
olurken; Cumhuriyetçilerde ise, Donald
Trump, Ben Carson ve Jeb Bush öne çıkıyor.
Cumhuriyetçi Parti’de çetin geçecek adaylık
yarışının ne şekilde sonuçlanacağı önemli.
Donald Trump, kaçak göçmenlere ilişkin
olumsuz söylemleri ile dikkat çekerken, son
anketlerde Cumhuriyetçi partinin favori adayı
olarak görülüyor. Trump’ın ekonomiye yönelik
söylemlerinde ise, Çin aleyhine bir duruş
sergilediğini, kur manipülasyonu ve adil
olmayan ticaret uygulamaları nedeniyle, Çin
mallarına gümrük vergisi uygulanması
gerektiği yönünde görüş bildirdiğini görüyoruz.
Trump’ın vergi planında ise, orta gelir sınıf
ve şirketler için vergi indirimlerinin olacağını,
ancak hedge fonlar için böyle bir durumun
ABD Başkanlık seçimlerinde, Cumhuriyetçi /
Demokrat dönem sayıları yakın: 18 / 16
ABD Kamu Borcu/GSYH
100%
Diğer; 10
80%
Demokrat Parti;
16
60%
Cumhuriyetçi
Parti; 18
40%
2024
2020
2016
2012
2008
2004
2000
1996
1992
1988
1984
1980
1976
1972
1968
1964
1960
1956
1952
1948
1944
1940
20%
Kaynak: Wikipedia, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
11
olmayacağı belirtiliyor.
Trump’ın ardından anketlerde ikinci sırada yer
alan Ben Carson’un da, yine kaçak
göçmenlere yönelik açıklamaları ile, ancak
Trump’a ‘karşıt görüş’ ile ön plana çıktığını
görüyoruz. Trump’ın başkan seçilmesi halinde
kaçak göçmenleri sınır dışı edeceği
söyleminin
aksine,
Carson’un
kaçak
göçmenlere yönelik misafir işçi programı ile
vergilerini ödemelerinin sağlanması ve
ekonomiye olan katkılarının da artırılması
yönünde girişimde bulunabileceği belirtiliyor.
ekonomisini yaratma’ teması ile ön plana
çıktığını görüyoruz. Ayrıca Clinton, kısa vadeli
sermaye kazançları üzerinden alınan verginin
artırılması, daha uzun vadeli yatırımlardan ise
daha düşük oranda vergi alınması ile, uzun
vadeli büyüme hedefinin destekleneceğini
belirtiyor.
Sonuç olarak, 2016 Başkanlık seçimleri
sonrasında politik dengenin değişikliğe
uğramasının
aynı
zamanda
ekonomi
politikalarında da önemli değişikliklerin
gündeme gelmesine neden olabileceğini
görüyoruz.
Bir diğer Cumhuriyetçi başkan aday adayı Jeb
Bush ise, açıkladığı yeni vergi planı
desteğinde %4’lük büyüme hedefi ile dikkat
çekiyor. Bush, işgücüne katılım oranı ve
çalışma saatlerinin artmasıyla verimlilikte
iyileşme
sağlayarak,
büyümenin
%4’e
ulaşabileceğini belirtiyor.
Demokrat Parti’nin en güçlü aday adayı olan
Hillary Clinton’un ekonomiye dair vaadlerine
baktığımızda ise, orta gelir sınıfının gelirlerini
artırma odaklı bir politikanın yürütüldüğünü
görüyoruz. ABD’deki gelir eşitsizliğinin talep
artışı ve dolayısıyla ekonomik aktivite
üzerinde baskı yarattığını belirten Clinton,
orta gelir sınıfı ve küçük işletmelerin
vergilerini azaltıp, yüksek gelir sınıfına
uygulanan vergileri ise artırarak, büyümeyi
güçlendirme planı ile ‘dünün değil, yarının
Yeni vergi planı, bütçedeki
devamında önemli olacak
iyileşmenin
10%
ABD Kişisel Vergi Gelirleri/GSYH (Yıllık)
9%
8%
7%
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
6%
12
Euro bölgesi: Ekonomik görünümde zayıflıklar
Küresel finans krizinin etkisinde 2008 yılı
sonundan başlayarak, 2009 sonuna kadar
daralma bölgesinde yer alan Euro bölgesi
ekonomisi, 2012 yılının başına kadar
büyüme bölgesinde yer almış olsa da, söz
konusu iyileşmenin sürdürülebilir olmadığını,
2012-2013 döneminde yeniden daralma
bölgesine
geçilmesiyle
gördük.
2013
sonundan itibaren ekonominin gelişimine
baktığımızda da, istikrarlı bir büyüme
görünümünün
henüz
sağlanamadığını
görüyoruz.
Her ne kadar ekonomik aktivitede iyileşme
yönünde sinyaller gelse de, sürdürülebilir
olmasıyla ilgili belirsizliklerin devam ettiğini
izliyoruz. İmalat sektörü aktivitesi, Temmuz
2013’ten itibaren genişleme bölgesine geçmiş
olsa da, durgunluk devam ediyor. Öte
yandan, hizmet sektörü aktivitesinin görece
olumlu gelişim gösterdiğini, ancak güçlü bir
‘Deflasyon’ riskleri devam ediyor
Genişlemeci para politikası duruşuna rağmen,
zayıf iç talep ve düşük petrol fiyatları,
enflasyon üzerinde aşağı yönlü risk
oluşturmaya devam ederken; söz konusu
baskı
nedeniyle,
yeniden
deflasyon
bölgesine geçildiğini görüyoruz. Euro
bölgesinde Eylül ayında tüketici fiyat endeksi
yıllık bazda %0,1 geriledi (Ağustos ayında ise
Büyümenin sürdürülebilirliğinde soru işaretleri
Öncü göstergelerde zayıflama sinyalleri
55
4%
Euro Bölgesi GSYH (Yıllık değ.)
53
2%
51
0%
49
-2%
-4%
47
-6%
45
Euro Bölgesi İmalat PMI
09.15
07.15
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
01.14
11.13
09.13
07.13
05.13
03.13
01.13
11.12
06.15
09.14
12.13
03.13
06.12
09.11
12.10
03.10
06.09
09.08
12.07
03.07
06.06
09.05
12.04
03.04
06.03
09.02
12.01
03.01
Euro Bölgesi Hizmet PMI
06.00
Hundreds
Söz konusu zayıf büyüme görünümüne ek
olarak, artan deflasyonist riskler karşısında,
para politikası tarafında geleneksel olmayan
tedbirlerin uygulanmaya başlanmasıyla alınan
önlemlerin, çok güçlü olmasa da etkisini
gösterdiğini
gözlemledik.
Borç
krizinin
yaralarını sarmaya çalışan Euro bölgesi
%1,5 büyüdü (2014 yılında %0,9 büyüme
kaydetmişti).
iyileşmenin yaşanmadığını son açıklanan
Eylül rakamlarında da görüyoruz. Bunun gibi
farklı göstergelerden karışık sinyaller gelmesi,
büyümenin sürdürülebilirliği konusunda soru
işaretlerini artırıyor. Ekonomik aktiviteyi
canlandırma adına, Avrupa Merkez Bankası
tarafından devreye sokulan geleneksel
olmayan para politikası adımları olumlu yönde
katkısını göstermeye başlasa da, kalıcı bir
etkiden
bahsetmenin
güç
olduğunu
düşünüyoruz. TLTRO (uzun vadeli, hedefli
refinansman
operasyonu)
ile
likidite
genişlemesi yaparak, kredi mekanizmasının
sağlıklı çalışmasını sağlama ve bu yolla da
reel ekonomiyi canlandırma odaklı tedbirler
alan Avrupa Merkez Bankası, rekor düşük
seviyede tuttuğu faiz oranları ile de (politika
faizi %0,05, mevduat faizi %-0,20, marjinal
faiz oranı %0,30) fiyat istikrarını sağlamaya
yönelik önemli bir duruş sergiliyor. Ancak,
alınan önlemlere rağmen, enflasyon yaratma
konusundaki belirsizliğin hala önemli
boyutta olduğunu görüyoruz.
13
yıllık bazda %0,1 artış göstermişti).
konudaki beklentimiz, 2016 yılı ilk çeyreğinde
açıklanacak verilerle daha da netleşecek.
2008 yılında başlayan, ancak net etkisini
2009 yılında görmeye başladığımız küresel
finans krizi ile Haziran-Ekim 2009 döneminde
deflasyon bölgesine geçen Euro bölgesi,
sonraki süreçte enflasyon yaratma konusunda
gelişim gösterse de kalıcı olmadı. 2009
sonundan 2014 sonuna kadarki dönemde
enflasyon bölgesinde yer alan Euro bölgesi,
zayıf iç talep koşulları ve düşük petrol fiyatları
nedeniyle Aralık 2014-Mart 2015 dönemini
deflasyon
bölgesinde
geçirdi.
Mevcut
durumda da enflasyon yaratma konusunda
zayıf görünüm sergileyen, hatta Eylül ayında
yeniden deflasyon bölgesine geçen bir
tabloyla karşı karşıyayız.
Euro bölgesine yönelik zayıflıklardan biri de,
yüksek kamu borçluluğu. Özellikle, çevre
ülkeler cephesinde gördüğümüz yüksek kamu
borçluluk oranları, bölge ekonomisine yönelik
risklerin başında geliyor.
Küresel bazda etkili olan ‘arz fazlasına
karşılık zayıf talep’ nedeniyle, petrol
fiyatlarının 2015 yılındaki gibi sert bir gerileme
göstermese de, 2016 yılında da baskı altında
kalacağını düşünüyoruz.
Kamu
borcunun
GSYH’ye
oranına
baktığımızda (2014 sonu itibariyle), %177 ile
Yunanistan başı çekerken; İtalya’nın %132,
Portekiz’in %130, İrlanda’nın %109 ve
Belçika’nın da %107 seviyesinde olduğunu
görüyoruz. Aşağıdaki tabloda da görüleceği
gibi, Euro bölgesi çevre ülkelerinde daha
yüksek seviyelerde olan kamu borçluluk
oranları, merkez ülkeler tarafında görece
düşük olsa da risk yaratmaya devam ediyor.
Fransa’nın kamu borcunun GSYH’ye oranı
%95 iken, Almanya’nın son dönemde
gerçekleşen iyileşmeyle %75’e gerilediğini ve
görece olumlu ayrıştığını görüyoruz.
Enflasyon üzerindeki en önemli aşağı yönlü
risklerin başında gelen ‘düşük petrol fiyatları’
ve harcamalardaki zayıflığın devamı, Avrupa
Merkez Bankası’nın daha fazla genişleme
yanlısı bir tutum sergilemesini zorunlu
kılabilir. Nitekim, Avrupa Merkez Bankası
Başkanı Mario Draghi’nin 22 Ekim toplantısı
sonrası yaptığı açıklamalarda, ek genişleme
yönünde güçlü sinyaller verdiğini gördük. Bu
Sonuç olarak, makro ekonomik anlamda
merkez ülkelere nazaran daha zayıf
dinamiklere sahip olan çevre ülkeler, yüksek
borçluluk oranlarıyla daha fazla risk altında
kalmaya devam ediyor. Bu durum, büyüme
açısından risk yarattığı gibi, istihdam
yaratma konusunda da olumsuzluğa neden
oluyor. Euro bölgesinde işsizlik oranının %11
ile tarihsel ortalamanın üzerinde kalmaya
Deflasyon baskısı sürüyor
Yüksek kamu borcu risk yaratıyor
5%
200%
4%
160%
3%
120%
177%
Kamu Borcu/GSYH (2014 sonu itibariyle)
132% 130%
2%
110%107%
98% 96%
89% 85%
80%
1%
77% 75%
59%
50% 45%
44% 43%
40%
Euro Bölgesi TÜFE (Yıllık değ.)
Türkiye
İsveç
Çek Cum.
Polonya
Danimarka
Almanya
Finlandiya
Avusturya
Macaristan
Fransa
İngiltere
İspanya
İrlanda
İtalya
Belçika
09.15
12.14
03.14
06.13
09.12
12.11
03.11
06.10
09.09
12.08
03.08
06.07
09.06
12.05
03.05
06.04
09.03
12.02
03.02
06.01
09.00
Portekiz
0%
Euro Bölgesi Çekirdek TÜFE (Yıllık değ.)
-2%
Yunanistan
-1%
36%
14
devam etmesi, kamunun daha fazla istihdam
alanı yaratamamasının da bir sonucu olarak
karşımıza çıkıyor.
Almanya’da
%6,4,
Fransa’da
%10,3,
İngiltere’de %5,4 olarak beliren işsizlik oranı,
İspanya’da
%22,3,
İtalya’da
%12,4,
Portekiz’de
%11,9
seviyelerinde
olup,
büyüme tarafında zayıflıklarıyla ayrışan
ülkelerde işgücü piyasasında sorunların
devam ettiğini gösteriyor.
Euro bölgesinde merkez ve çevre ülkeler
arasında yaşanan ayrışmanın, 2016 yılında
da farklı yönde olmakla birlikte devam
edebileceğini düşünüyoruz. Bu ayrışmanın
merkez ülkelerde, zayıflayan büyüme
ivmesinin, çevre ülkelere göre göreceli olarak
daha fazla güçlenmesi şeklinde gelişmesini
bekliyoruz.
Politik cephede ise, Avrupa Birliği’nin
sorgulanmaya devam etmesi muhtemel.
İngiltere’de Cameron hükümetinin, AB
üyeliğini en geç 2017 yılı sonuna kadar
referanduma götürecek olması, birliğe
yönelik güven algılaması üzerinde baskı
oluşturma potansiyeli taşıyor. Avrupa’nın en
güçlü ekonomilerinden olan İngiltere’nin
birlikteki geleceğinin sorgulanacağı bu süreç,
küresel risk algılaması açısından da
belirsizliğin artmasına neden olabilir. Bununla
birlikte,
İspanya’da
Aralık
2015’te
gerçekleşecek genel seçimlerin kemer
sıkma karşıtı partileri öne çıkarma olasılığı
(yerel seçimlerde olduğu gibi), AB’nin istikrara
kavuşması konusunda belirsizlik yaratan bir
başka unsur olarak karşımıza çıkıyor.
Tabii Yunanistan’ı da unutmamak gerekiyor.
Bölgenin en zayıf üyesi olarak, Euro
birliğinden çıkıp çıkmayacağı konusunda
yaşanan tartışmaların defalarca kez gündeme
geldiği Yunanistan’ın, önümüzdeki dönemde
de belirsizliği artırıcı yönüyle gündemde
olması beklenebilir.
Pozitif ayrışmada öne çıkan ülke ‘Almanya’
Merkez ülkeler cephesinde öne çıkan ülke,
bölge ekonomisinin lokomotifi Almanya. 20082009 dönemini daralma bölgesinde geçiren
Almanya ekonomisi, sonraki süreçte büyüme
bölgesine geçse de (2011 ilk çeyreğinde %6
yıllık büyüme oranı ile son 15 yılın en güçlü
performansını sergilemişti); sürdürülebilir bir
iyileşme trendinin henüz yakalanamadığını,
ancak 2013 yılının ikinci yarısından bu yana
ortalama
%1,4
büyüme
oranı
ile
potansiyelinin altında bir görünüm sergilese
de, iyileşme yönünde sinyal göndermeye
başladığını görüyoruz.
Almanya
ekonomisi
2015
yılının
ilk
çeyreğinde
yıllık
bazda %1,2,
ikinci
çeyreğinde de yıllık bazda %1,6 büyüdü.
Büyüme görünümü açısından, imalat sektörü
İşsizlik oranı hala yüksek seviyelerde
Almanya ekonomisi pozitif ayrışıyor; ancak
zayıflama işaretleri de mevcut
13%
7%
Euro Bölgesi İşsizlik Oranı
5%
12%
3%
11%
1%
-1%
10%
-3%
9%
-5%
8%
-7%
Almanya GSYH (Yıllık değ.)
06.15
09.14
12.13
03.13
06.12
09.11
12.10
03.10
06.09
09.08
12.07
03.07
06.06
09.05
12.04
03.04
06.03
09.02
12.01
03.01
06.15
09.14
12.13
03.13
06.12
09.11
12.10
03.10
06.09
09.08
12.07
03.07
06.06
09.05
12.04
03.04
06.03
09.02
12.01
03.01
06.00
06.00
-9%
7%
15
aktivitesinin Ocak 2014’te sergilediği güçlü
ivmenin sonraki dönemde yakalanamamış
olmasına rağmen, genişleme bölgesinde
kalmaya devam etmesini; hizmet sektörü
aktivitesinin
de
potansiyelinin
altında
kalmasına rağmen, son dönemde iyileşme
yönünde eğilim göstermesini, büyüme
görünümü
açısından
pozitif
yönde
değerlendiriyoruz.
Almanya ekonomisine ilişkin olarak 2016
yılında, ilk yarı için potansiyelin altında kalan,
ancak ılımlı büyüme çizgisinde ilerleyen; ikinci
yarı içinse, Avrupa Merkez Bankası
tarafından uygulanan genişlemeci para
politikası
adımlarının
sonuç
vermeye
başlayacağı beklentisiyle daha olumlu bir
büyüme performansı bekliyoruz. IMF’nin
tahminlerine göre Almanya ekonomisinin
2015 yılında %1,5, 2016 yılında da %1,6
büyüme kaydetmesi bekleniyor (2014 yılında
ekonomi %1,6 büyümüştü).
Öte yandan, tasarruflardaki artışın desteği ile
iyileşmeye devam eden cari denge, Almanya
ekonomisinin en güçlü yanlarından biri olarak
karşımıza çıkıyor. 2000-2001 döneminde açık
veren cari denge, sonraki dönemde artan bir
oranda fazla vermeye başlamış; 2008 yılının
ilk yarısında %7,3’e kadar yükselen cari
fazlanın GSYH’ye oranı, küresel finans
krizinin etkisiyle 2009 yılında %4,5’e kadar
gerilemişti.
Cari dengede iyileşme belirginleşiyor
Krizden çıkış ile birlikte kademeli olarak artış
trendi yakalayan cari fazlanın GSYH’ye oranı,
mevcut durumda %8,1’e kadar yükselmiş
durumda. Ancak, artmaya devam eden cari
fazla, düşük yatırımların da bir sonucu.
Yatırımlardaki zayıflık, büyüme görünümü
açısından olumsuzluğa işaret ederken; söz
konusu tablonun devam etmesi halinde, 2016
yılının ikinci yarısında beklenen iyileşme de
risk altında kalabilir.
Merkez bölgedeki yavaşlamada başı çeken
Fransa, potansiyelin altında kalan büyüme
performansı ve yüksek kamu borcu nedeniyle,
kırılganlık gösteriyor. Küresel finans krizinin
etkisinde 2008-2009 dönemini ortalama %1,4
daralmayla geçiren Fransa ekonomisi (önceki
7 yıllık dönemde ortalama büyüme %2,1 idi),
sonraki dönemde büyüme tarafına geçmiş
olsa da, büyüme oranı potansiyelin altında
kalmaya devam ediyor (2015 yılının ilk
çeyreğinde
yıllık
bazda %0,9,
ikinci
çeyreğinde de yıllık bazda %1,1 büyüdü).
2015 yılının ikinci yarısı ile 2016 yılının ilk
yarısında ‘ılımlı’ hızla iyileşme yaşanmasını,
2016 yılının ikinci yarısında ise, Avrupa
Merkez Bankası’nın uyguladığı genişlemeci
politikanın sonuçlarını vermeye başlayacağı
bir
Fransa
ekonomisi
görebileceğimizi
düşünüyoruz.
IMF’nin Ekim ayında yayımladığı tahminlerde,
Fransa ekonomisi için 2015 yılında %1,2,
Ekonomik
yüksek
yönelik
aktiviteye
kırılganlıklar
9%
Fransa GSYH (Yıllık değ.)
4%
7%
5%
2%
3%
0%
1%
-2%
-1%
Almanya Cari Denge/GSYH
-3%
06.15
09.14
12.13
03.13
06.12
09.11
12.10
03.10
06.09
09.08
12.07
03.07
06.06
09.05
12.04
03.04
06.03
09.02
12.01
03.01
06.00
06.15
09.14
12.13
03.13
06.12
09.11
12.10
03.10
06.09
09.08
12.07
03.07
06.06
09.05
12.04
03.04
06.03
09.02
12.01
03.01
06.00
-4%
16
2016 yılında da %1,5 büyüme yaşanmasını
beklediğini görüyoruz (2014 yılında ise %0,2
büyümüştü).
Ancak mevcut durumda, bölge ekonomisine
benzer bir şekilde, Fransa ekonomisine
yönelik kırılganlıklar devam ediyor. Aşağıdaki
grafikte de görülebileceği gibi, imalat ve
hizmet sektörü aktivitesi Eylül ayında
genişleme yönünde olumlu sinyal gönderse
de karışık bir görüm sergiliyor. İmalat
aktivitesini ölçen PMI endeksi, Ocak-Eylül
döneminde ortalama 49,1 değerini alarak
daralma bölgesinde yer alırken; hizmet
sektörü aktivitesini ölçen PMI endeksi aynı
dönemde 52 ile genişleme bölgesinde yer aldı
ve imalat aktivitesine nazaran daha iyi bir
performans sergiledi. Ancak, her iki
göstergenin
de
istikrarlı
bir
gelişim
göstermemesi, büyümedeki kırılgan yapının
önemli bir göstergesi.
Fransa ekonomisine yönelik risk yaratan bir
diğer unsur, yüksek kamu borcu. Genel olarak
bölge ülkelerinin en temel problemi olarak
karşımıza çıkan yüksek borçluluk, büyümeye
yönelik aşağı yönlü risk yaratıyor. Fransa’da
kamu borcunun GSYH’ye oranı 2014 yılsonu
itibariyle %95 seviyesinde (tarihi yüksek
seviye). Yüksek kamu borcu/GSYH oranının
önümüzdeki dönemde artmaya devam etmesi
bekleniyor (AB Komisyonu’nun tahmini 2015
yılsonu için %96,4, 2016 içinse %97).
İmalat ve hizmet sektörü,
görünüm sergileyemiyor
istikrarlı
Büyümedeki kırılganlıkların devam ediyor
oluşu, deflasyonist riskleri ve işsizlik
problemini de gündemde tutmaya devam
ediyor. Eylül 2015’te tüketici fiyat endeksi
yıllık bazda %0 ile deflasyon sınırında
kalırken; işsizlik oranı da %10,4 ile son 15
yıllık ortalaması olan %9’un üzerinde ve
yükseliş trendinde.
Çevre ülkeler cephesinde ise, İspanya’da
daralma bölgesinde geçen uzun sürenin
ardından, iyileşme yolunda önemli gelişim
kaydedildiğini görüyoruz. 2008 yılı sonundan
2010 yılı başına kadar daralma kaydeden
İspanya ekonomisi, sadece dört çeyreklik
dönemde büyüme bölgesinde yer almış,
sonrasında ise yeniden daralmanın etkisi
altında kalmıştı. 2014 başından itibaren ise
iyileşme kaydetmeye başlayan ekonomi, 2015
yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,7, ikinci
çeyreğinde de yıllık bazda %3,1 büyüyerek
pozitif bir gelişim gösterdi.
Büyümedeki
canlanmanın
destekleyici
unsurları
arasında,
Avrupa
Merkez
Bankası’nın genişlemeci para politikası
adımlarıyla sağladığı uygun finansal koşullar,
tüketici güveninin olumlu yönde eğilim
göstermesi, istihdam piyasasında sınırlı da
olsa kaydedilen iyileşme ve düşük petrol
fiyatları yer alıyor.
2013
yılının
birinci
çeyreğinde %26,9’a
Büyümedeki
ivmenin
kazanmayacağı önemli
bir
54
kazanıp
istikrar
5%
İspanya GSYH (Yıllık değ.)
52
3%
50
1%
48
46
-1%
44
-3%
Fransa İmalat PMI
42
Fransa Hizmet PMI
06.15
09.14
12.13
03.13
06.12
09.11
12.10
03.10
06.09
09.08
12.07
03.07
06.06
09.05
12.04
03.04
06.03
09.02
12.01
03.01
09.15
07.15
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
01.14
11.13
09.13
07.13
05.13
03.13
01.13
11.12
06.00
-5%
40
17
yükselen işsizlik oranı (tarihi yüksek seviye),
sonrasında uygulanan tedbirlerin de katkısıyla
%22,3’e kadar gerilemiş durumda. Tarihsel
ortalamasının üzerinde kalmaya devam etse
de, yaşanan iyileşme büyümeyi destekleyici
bir unsur olarak karşımıza çıkıyor. 2015
yılının ikinci yarısında da büyümeye devam
etmesini beklediğimiz İspanya ekonomisinin,
2016 yılında da iyileşmeye devam edeceğini,
ancak büyümenin 2015’e göre bir miktar hız
kesebileceğini
düşünüyoruz.
IMF’nin
tahminlerine göre İspanya ekonomisinin 2015
yılında %3,1, 2016 yılında ise %2,5 büyümesi
bekleniyor (2014 yılında ekonomi %1,4
büyümüştü).
seviyesine ulaşmıştır. 2016 yılında da,
büyümenin ılımlı hızda bile olsa devam
etmesi ve bu sayede gelirlerde yaşanacak
artışın desteği ile, bütçe açığının/GSYH’ye
oranının gerilemeye devam ettiğini görebiliriz.
Bütçe
tarafındaki
iyileşme
sinyallerine
rağmen, yüksek kamu borcunun risk
yaratmaya devam ettiğini düşünüyoruz.
İspanya’da kamu borcunun GSYH’ye oranı
2014 sonu itibariyle %98 seviyesinde. Yüksek
kamu borçluluğunun devamı, ekonomideki
iyileşmeye yönelik aşağı yönlü riskler
arasında yer alıyor.
‘İspanya seçime gidiyor’
İspanya ile ilgili öne çıkan bir başka gündem
maddesi, Aralık 2015’te yapılacak genel
seçimler. Mayıs 2015’te gerçekleştirilen yerel
ve bölgesel seçimlerde, kemer sıkma
önlemleri karşıtı partilerin oy kazanımlarıyla
öne çıkmaları, Başbakan Rajoy’un partisinin
ise kan kaybetmesi, genel seçimleri daha da
önemli hale getiriyor. Her ne kadar istihdam
piyasasında önceki dönemlere kıyasla
iyileşme kaydedilse de, daha fazla kemer
sıkmaya karşı olan kitlenin genel seçimlerde
ön plana çıkması, kamu harcamalarının
artması ve mali dengeye yönelik risklerin
daha da artmasına neden olabilir.
Büyüme tarafındaki olumlu gelişime karşın,
enflasyon cephesindeki olumsuz görünüm
daha da belirginleşmiş durumda. İspanya’da
Eylül 2015’te tüketici fiyat endeksi yıllık bazda
%0,9 geriledi. Bölge genelinde olduğu gibi,
düşük petrol fiyatları nedeniyle ‘deflasyonist’
baskının İspanya’da da devam edebileceğini
düşünüyoruz.
Bütçe tarafında ise, 2009 yılında %11,1’e
yükselen bütçe açığının GSYH’ye oranı,
2010-2011 yıllarını çift hanenin altında
geçirse de; 2012 yılında yeniden yükselişe
geçerek %10,3’ü görmüştü. 2013 yılında
%6,8’e gerileyen bütçe açığı/GSYH oranı,
2014 yılında büyümedeki canlanmanın da
desteği ile iyileşmesini sürdürerek %5,8
İtalya’da ise, ekonomik aktivitede sınırlı
oranda kaydedilen iyileşmeye rağmen,
ağırlıklı olarak zayıf görünüm devam ediyor.
Yüksek kamu borcunda iyileşme eğilimi yok
İspanya TÜFE (Yıllık değ.)
6%
5%
Hundreds
Büyümedeki
olumlu
görünüme
rağmen,
deflasyon baskısı daha da belirginleşti
100%
İspanya Kamu Borcu/GSYH
90%
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
09.15
09.14
09.13
09.12
09.11
09.10
30%
09.09
-2%
09.08
40%
09.07
-1%
09.06
50%
09.05
1%
09.04
60%
09.03
70%
2%
09.02
3%
2001
80%
4%
18
2008 yılı ikinci yarısından 2009 yılı sonuna
kadarki dönemi küresel finans krizinin
etkisinde ‘daralarak’ geçiren İtalya ekonomisi,
sonrasında toparlanma belirtileri gösterse de
kalıcı olmadı ve 2011 yılı sonundan 2014 yılı
sonuna kadar olan dönemde daralma
bölgesinde yer almaya devam etti. 2015
yılının ilk yarısında ise sınırlı da olsa iyileşme
yönünde sinyal gönderdi ve ilk çeyrekte yıllık
bazda %0,1, ikinci çeyrekte de yıllık bazda
%0,6 büyüme kaydetti. IMF’nin tahminlerine
göre İtalya ekonomisinin 2015 yılını %0,8,
2016 yılını da %1,3 büyümeyle tamamlaması
bekleniyor (2014 yılında ekonomi %0,4
oranında daralmıştı). Avrupa Merkez Bankası
tarafından uygulanan genişlemeci para
politikası, İtalya ekonomisinin büyüme
patikasında ilerlemesini sağlayabilir. Ancak,
ekonomiye ilişkin kırılgan yapının devam
ettiğini görüyoruz.
Her ne kadar euronun dolara karşı zayıf
kalmaya devam ediyor oluşu ihracata olumlu
katkıda bulunsa da, düşük enerji fiyatları
nedeniyle deflasyon baskısı devam ediyor.
İtalya’da Eylül 2015’te tüketici fiyat endeksi
yıllık bazda %0,3 artarken, önümüzdeki
dönemde de düşük enflasyon trendinin
devam etmesini bekliyoruz.
(bütçe açığının GSYH’ye oranı 2009 yılında
%5,5, 2010 yılında %4,5 seviyesindeydi).
Bütçedeki iyileşmenin, faiz giderlerinde
beklenen
azalma
ve
ılımlı
büyüme
performansı ile devam etmesi beklenirken;
maliye politikasında daha genişlemeci bir
duruş sergilenmesi, bütçe dengesindeki
iyileşmeyi sekteye uğratabilir.
İtalya, yüksek kamu borcu ile ön plana çıkan
bölge ekonomilerinden biri. 2001-2008
dönemini ortalama %102 seviyesindeki kamu
borcu/GSYH oranı ile geçiren İtalya’da, söz
konusu oran 2009 yılından itibaren kademeli
olarak yükselerek, 2014 yılında %132
seviyesine ulaştı. Yüksek kamu borcu ile
risk altında olduğu izlenimi veren İtalya, daha
da artan bir borçluluk oranıyla mücadele
kapsamında, daha sıkı maliye politikası
uygulaması gerekliliği ile karşı karşıya
görünüyor.
Özetle, Euro bölgesinin, hem merkez ve
çevre ülkeler arasındaki farklılaşma, hem de
her iki grubun kendi içinde farklı dengelerdeki
zayıflıkları nedeniyle, ekonomik görünümde
kırılganlıklar ve hassasiyetler taşımaya
devam ettiğini görüyoruz.
İtalya’da bütçe açığının GYSH’ye oranı son
üç yıldır %3 seviyesinde kalarak, bütçe
performansına ilişkin olumlu sinyal gönderiyor
Büyüme görünümü zayıf
Yüksek kamu borcu, kırılganlıkların başında
geliyor
4%
140%
İtalya GSYH (Yıllık değ.)
İtalya Kamu Borcu/GSYH
2%
130%
0%
120%
-2%
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
06.15
12.14
06.14
12.13
06.13
12.12
06.12
12.11
06.11
12.10
06.10
12.09
06.09
12.08
06.08
12.07
06.07
12.06
90%
06.06
-8%
12.05
100%
06.05
-6%
2000
110%
-4%
19
İngiltere: ‘Normalleşme’ye diğer aday
Avrupa Birliği’nin güçlü ekonomilerinden
İngiltere’nin, genel hatları ve küresel
görünüm itibariyle, güç kazanma yönünde
olduğunu görüyoruz. 2014 yılını %3,0 büyüme
oranıyla tamamlayan İngiltere, 2015 yılının ilk
çeyreğinde
yıllık
bazda %2,7,
ikinci
çeyreğinde de yıllık bazda %2,4 büyüme
oranı kaydetti. Ağırlıklı olarak iç talep ve
yatırımlardan destek alan büyümenin, 2015
yılının ikinci yarısında da benzer bir hızda
kalması; 2016 yılında ise, bu yıl kadar olmasa
da yine güçlü kalmaya devam etmesi
bekleniyor.
İstihdam piyasasındaki iyileşme, büyümeyi
destekleyen unsurlardan biri olarak belirirken,
iyileşmenin devam etmesiyle büyümedeki
istikrarın korunacağı öngörülüyor. İngiltere’de
işsizlik oranı %5,4 ile son 15 yıllık ortalaması
olan %6,1’in altına gerilerken, ücretlerde
(ortalama haftalık kazançlar yılın 8 aylık
döneminde ortalama %2,6 artış kaydetti) ve
verimlilikte kaydedilen iyileşme, büyüme
görünümü adına olumlu bir tablo çiziyor.
İstihdam
piyasasındaki
iyileşme
ile
hanehalkının harcanabilir gelir düzeyinde
de artış yaşanırken; bu iyileşme, iç talep
kaynaklı büyümenin devam edeceğine işaret
ediyor. Söz konusu iyileşme, uygun finansal
koşullar (düşük borçlanma maliyeti gibi) ve
düşük petrol fiyatlarıyla desteklenmeye
devam edebilir.
Büyümede genel güçlenme eğilimi hakim
İmalat ve hizmet sektörüne ilişkin olarak
son dönemde gelen karışık veriler,
büyümeye dair olumsuz algılamaya neden
olsa da; genel görünüm itibariyle, ‘genişleme’
bölgesinde yer almaya devam ettiğini
görüyoruz.
İç talep koşullarının büyümeye yönelik olarak
genel anlamda pozitif görünüm sergilemesine
karşın, ihracatın büyümeye olan ‘negatif’
katkısı sınırlı da olsa devam edebileceği
yönünde sinyal veriyor. Para birimi poundun,
diğer para birimleri karşısında değer kazancı
yönünde
kalması,
ihracat
gelirlerini
sınırlamaya devam edebilir. Bu da, ithalat
artışının
altında
kalan
ihracat
artışı
tablosunun, hem büyümeye katkısının negatif
yönlü olmasına, hem de cari açığın GSYH’ye
oranının artmasına neden olabilir. İngiltere’de
cari açığın GSYH’ye oranı %5,5 ile tarihi
yüksek seviyede.
Bütçe dengesinde ise iyileşme yaşanırken,
yüksek kamu borcu risk yaratıyor.
İngiltere’de bütçe açığının GSYH’ye oranı
%5,7 seviyesinde olup, 2010 yılında gördüğü
%11,4’lük tarihi yüksek seviyeden ciddi bir
iyileşme göstermiştir. Söz konusu iyileşmede,
vergi kaçırmayı engellemek amacıyla devreye
sokulan önlemler ile kamu harcamalarını
kısıtlayıcı tedbirlerin desteği etkili olmuştur.
Bütçe dengesindeki iyileşmeyi sınırlaması
İmalat ve hizmet sektörü karışık sinyaller
verse de ‘genişleme’ bölgesinde
6%
İngiltere İmalat PMI
62
İngiltere GSYH (Yıllık değ.)
İngiltere Hizmet PMI
4%
59
2%
56
0%
09.15
07.15
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
01.14
11.13
09.13
07.13
05.13
03.13
01.13
06.15
06.14
06.13
06.12
06.11
06.10
06.09
06.08
06.07
06.06
06.05
06.04
06.03
47
06.02
-6%
06.01
50
06.00
-4%
11.12
53
-2%
20
açısından önemli bir unsur da, ilk kez konut
alacaklara uygulanacak olan kamu desteği.
Mart 2015’te açıklanan ancak 1 Aralık 2015
tarihinden itibaren geçerli olacak olan
uygulama,
ilk
kez konut
alacaklara,
biriktirdikleri her 200 pound için 50 poundluk
kamu desteği sağlıyor ve söz konusu
uygulama ile 3 bin pounda kadar katkı
alınabiliyor. Uygulamanın, bütçe dengesindeki
iyileşmeyi sınırlı oranda da olsa baskı altına
alması beklenebilir. Bütçe dengesindeki genel
olumlu tabloya karşın, kamu borcunun
yükselmeye devam ediyor oluşu, önemli bir
risk unsuru olarak karşımıza çıkıyor. 2014
sonu itibariyle İngiltere’de kamu borcunun
GSYH’ye oranı %89,4 ile tarihi yüksek
seviyede bulunuyor. Söz konusu oranın
önümüzdeki dönemde de artması bekleniyor.
Bu durum, maliye politikasında yapısal
reformların gerekliliğini ön plana çıkarıyor.
yaratmaya devam etmesini bekliyoruz. Petrol
fiyatlarının ‘olumlu arz koşulları-düşük talep’
nedeniyle baskı altında kalmaya devam
edeceği ve poundun diğer para birimleri
karşısında
güçlü
seyrini
koruyacağı
varsayımıyla, enflasyonun baskı altında
kalmaya devam etmesi beklenebilir. Ancak, iç
talepte artış beklentisine paralel olarak,
büyüme tarafında iyileşmenin beklentiler
dahilinde devam etmesi, enflasyon yaratma
konusunda destekleyici bir unsur olabilir.
Buna ek olarak, ücretlerde yaşanan
iyileşmenin devamı da, enflasyon üzerinde
yukarı yönlü baskı yaratabilir. Özetle, 2015
yılının ikinci yarısında enflasyonun baskı
altında kaldığını; 2016 yılında ise, ağırlıklı
olarak ikinci yarısında olmak üzere,
canlanmanın yaşandığını görebiliriz.
‘Düşük enflasyon’ temasının 2016 yılında da
gelişmiş ülke ekonomileri açısından risk
Konut sektöründe ‘arz-talep dengesizliği’
nedeniyle artan fiyatlar risk yaratmaya
devam ediyor. İngiltere konut piyasası, güçlü
talebe karşılık arz eksikliğinin yarattığı fiyat
baskısı nedeniyle risk yaratıyor. Rightmove
konut fiyat endeksine göre, İngiltere’de ulusal
bazda ortalama konut fiyatları, Eylül ayında
bir önceki aya göre %0,9, 2014 yılının aynı
ayına göre de %6,4 artarak 294,8 bin pounda
yükseldi. Son 13 yılın en yüksek Eylül ayı
artışı ve ulusal bazda rekor seviyeye işaret
eden fiyatlar, uygun finansal koşulların da
desteğiyle artan talebe karşın, konut
sahiplerinin fiyatların daha da yükseleceğini
Kamu borcunun GSYH’ye oranı tarihi yüksek
seviyede
Ücretlerde yaşanan
destekleyebilir
Risk yaratan bir başka unsur, küresel
görünüme uygun bir şekilde, ‘düşük
enflasyon.’ Düşük seyreden enerji fiyatları ve
talep koşulları nedeniyle gelişmiş ülkelerin
kabusu haline gelen ‘düşük enflasyon’ ortamı,
İngiltere ekonomisi açısından da risk
yaratıyor.
İngiltere’de
‘sıfır’
civarında
seyreden TÜFE yıllık enflasyonu, deflasyon
baskısının devam ettiğine işaret ediyor.
Hundreds
90%
İngiltere Kamu Borcu/GSYH
80%
iyileşme
enflasyonu
İngiltere TÜFE (Yıllık değ.)
İngiltere Ort. Haftalık Kazançlar (Yıllık değ.)
7%
5%
70%
3%
60%
08.15
12.14
04.14
08.13
12.12
04.12
08.11
12.10
04.10
08.09
12.08
04.08
08.07
12.06
04.06
08.05
12.04
04.04
08.03
12.02
04.02
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
-3%
2002
30%
2001
-1%
2000
40%
08.01
1%
50%
21
düşünerek
satış
yönlü
eğilim
göstermemesinden (yani arz eksikliğinden)
kaynaklanıyor.
Rightmove’a göre, fiyatlardaki artışın mevcut
hızda devam etmesi halinde, Londra’daki bir
evin liste fiyatı 2020 yılı sonuna kadar 1
milyon pounda ulaşabilir (Eylül 2015 itibariyle
Londra’daki ortalama bir ev fiyatı 620 bin
pound seviyesinde). Söz konusu tablonun
önümüzdeki
dönemde
devam
etmesi
beklenirken, hükümetin sektördeki arz-talep
dengesizliğini
düzeltmeye
yönelik
tedbirleri devreye sokması yönündeki
beklentiler de giderek artıyor.
Özetle, güçlü ve zayıf yanlarını bir arada göz
önüne aldığımızda, İngiltere ekonomisi,
küresel bazda büyüme endişelerinin arttığı
mevcut konjonktürde, gerek büyüme gerekse
de bütçe tarafındaki iyileşme ile ‘pozitif’ bir
görünüm sergiliyor. Bu durum da, İngiltere
Merkez Bankası’nın normalleşmeye gitme
sürecini destekleyen bir unsur olarak
karşımıza çıkıyor. Normalleşme sürecinin
zamanlama konusunda ise, FED’e benzer bir
şekilde, dış riskler ve enflasyonun
gelişimine göre bir yol
izleyeceğini
düşünüyoruz.
Politik
tarafta
ise,
Avrupa
Birliği
referandumu öne çıkıyor. İngiltere Başbakanı
David Cameron, Birleşik Krallık’ın AB
Arz-talep dengesizliği konut
yukarı yönlü baskı yaratıyor
fiyatlarında
14%
Rightmove İngiltere Ulusal Konut Fiyatları (Aylık değ.)
11%
Rightmove Londra Konut Fiyatları (Aylık değ.)
üyeliğinin devam edip etmemesi konusunda
halkın görüşünü almak üzere, en geç 2017
yılı
sonuna
kadar
bir
referandum
gerçekleştirecek. Daha reforme edilmiş bir
AB hedefi doğrultusunda, AB liderleri ile
görüşmeler
gerçekleştiren
Cameron’un
kararın referandum yoluyla alınması planı,
AB’nin geleceğinin de sorgulanmasına
neden oluyor.
1 Ocak 1973 itibariyle AB üyeliği başlayan
Birleşik Krallık’ta, 5 Haziran 1975 yılında bir
referandum gerçekleşmiş ve halka ‘Birleşik
Krallık’ın AB’de kalmaya devam etmesi
gerektiğini düşünüyor musunuz’ sorusu
sorulmuştu. Katılımcıların %67,23’ü ‘evet’ oyu
kullanırken, %32,77’si ise ‘hayır’ oyu
kullanmıştı. Söz konusu referandum, Birleşik
Krallık’ın AB üyeliğine ilişkin yapılan ilk ve tek
referandum olarak tarihe geçmişti.
Bu
referandumun
nasıl
bir
tabloyla
sonuçlanacağı da kritik önemde. Zira,
ekonomik anlamda zor bir süreç geçiren
Avrupa Birliği, güven algılaması açısından da
oldukça zarar görmüş durumda. Birlik’in en
güçlü ülkelerinden olan İngiltere’nin üyeliğinin
devam edip etmemesi konusunda referandum
gerçekleştirecek olması, bozulan güvenin
daha da olumsuz etkilenmesi açısından risk
yaratıyor.
Referandum süreci yaklaştıkça belirsizliğin
AB referandumu güven algılamasında önemli
olacak
0
-5
8%
-10
5%
-15
2%
-20
-1%
-25
-4%
-30
-7%
-35
09.15
12.14
03.14
06.13
09.12
12.11
03.11
06.10
09.09
12.08
03.08
06.07
09.06
12.05
03.05
06.04
09.03
12.02
03.02
06.01
09.00
09.15
05.15
01.15
09.14
05.14
01.14
09.13
05.13
01.13
09.12
05.12
01.12
09.11
05.11
01.11
09.10
AB Tüketici Güven Endeksi
22
daha da arttığını görebiliriz. Referandumla
ilgili olarak, Birleşik Krallık’ın AB’de
kalması yönündeki beklentiler ağır basıyor.
Muhalefetteki İşçi Partisi’nin bu konuya ilişkin
açıklamaları bu beklentileri destekliyor. İşçi
Partisi, şartlar ne olursa olsun AB üyeliğini
desteklemeye
yönelik
kampanya
yürüteceklerini
belirtiyor.
AB
üyeliğine
mesafeli bir isim olarak bilinen İşçi Partisi’nin
yeni genel başkanı Jeremy Corbyn, 1975
yılında gerçekleştirilen referandumda ‘hayır’
oyu kullanmıştı. Buna rağmen, İşçi Partisi’nin
bu referandumda üyeliğin devamından yana
bir duruş sergileyeceklerini belirtmesi, Avrupa
Birliği’nde yer almaya devam etme eğiliminde
olduğunu gösteriyor.
Sonuç olarak İngiltere, ekonomiye dair
sergilediği sağlamlık, buna uyumlu olarak
para
politikası
tarafında
yakınlaştığını
düşündüğümüz normalleşme süreci ve politik
tarafta dengeleri değiştirip değiştirmeyeceği
konusunda belirsizlik yaratan AB referandumu
ile, 2016 yılının öne çıkan ülkelerinden biri
olmaya aday görünüyor.
23
Japonya: ‘Genişleme’ye devam
Asya’nın ikinci, dünyanın ise üçüncü büyük
ekonomisine
sahip
olan
Japonya’da,
ekonominin ağırlıklı zayıf olmak üzere
karışık sinyaller gönderdiğini gözlemliyoruz.
Japonya ekonomisi, bir yandan küresel bazda
etkili olan durgunluğun (özellikle de Çin
kaynaklı), bir yandan da iç talepteki
yavaşlamanın etkisi altında zor bir süreçten
geçiyor. Dış gelişmelerin sadece Japonya
özelinde etkili olmadığını ve büyümenin
ağırlıklı olarak iç talep kaynaklı olduğunu
dikkate aldığımızda, iç talepteki yavaşlamanın
nedenlerine bakmak daha yararlı olacaktır.
Nisan 2014’teki tüketim vergisi artışının iç
talebi yavaşlatarak büyümeyi olumsuz yönde
etkilemesi nedeniyle, bu yılın Ekim ayında
devreye girmesi planlanan ikinci tüketim
vergisi artışı (%8’den %10’a) Nisan 2017’ye
ertelendi. Aslında bu hamle, ekonomiye dair
aşağı yönlü risklerin arttığının en önemli
göstergesi.
Ertelenen ikinci tüketim vergisi artışı ile, iç
talepte yeniden canlanmanın sağlanması ve
böylece ekonomik aktivitenin iyileşmesi
hedeflenirken, söz konusu erteleme ile, mali
konsolidasyon süreci sekteye uğramış
oldu. 2014 sonu itibariyle Japonya’da kamu
borcunun GSYH’ye oranı %230 ile tarihi
yüksek seviyede.
Japonya’da iç tüketimin yavaşlamasında
etkili olan nedenlerin başında, 1 Nisan 2014
tarihinde devreye sokulan tüketim vergisi
artışı geliyor (tüketim vergisi en son 1997
yılında %3’ten %5’e çıkarılmış, o tarihten bu
yana da herhangi bir değişiklik yapılmamıştı).
İç talep kaynaklı riskler büyümeyi baskılıyor
Kamu borcu tarihi yüksek seviyede
Hundreds
Başbakan Shinzo Abe’nin kamu borcunu
azaltarak bütçe dengesini iyileştirme hedefi
doğrultusunda uygulamaya koyduğu tüketim
vergisi artışı, iç tüketimi ve dolayısıyla da
büyümeyi olumsuz yönde etkilemiştir. Nisan
2014’te uygulamaya konulan vergi artışının
da etkisiyle, 2014 yılını %0,1 daralmayla
tamamlayan Japonya ekonomisi, 2015 yılının
ilk çeyreğinde yıllık bazda %0,8 daralırken,
ikinci çeyrekte ise yıllık bazda %0,8 büyüdü
ve böylece yılın ilk yarısında neredeyse hiç
değişim göstermemiş oldu.
Kamu borcunun devamlı olarak artmasının
nedenlerinden
biri,
yaşlanan
nüfus
nedeniyle
artan
sosyal
güvenlik
harcamaları. Söz konusu harcama kaleminin
önümüzdeki dönemde de artmaya devam
etmesi bekleniyor. Japonya’da nüfusun
yapısını incelediğimizde, 30 yaş ve üstü
nüfusun toplam nüfusa oranı %70’lerdeyken,
50 yaş ve üstü nüfusun oranı %45
seviyesinde. Önümüzdeki dönemde de
nüfusun
yaşlanmaya
devam
etmesi
bekleniyor. Bu tablo, kamunun yaptığı sosyal
güvenlik harcamalarının artmaya ve kamu
borcunun GSYH’ye oranının da tarihi
yüksek seviyelerde gezinmeye devam
6%
2%
230%
Japonya Kamu Borcu/GSYH
210%
-2%
190%
-6%
170%
Japonya GSYH (Yıllık değ.)
-10%
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
06.15
09.14
12.13
03.13
06.12
09.11
12.10
03.10
06.09
09.08
12.07
03.07
06.06
09.05
12.04
03.04
06.03
09.02
12.01
03.01
06.00
150%
24
edeceğine işaret ediyor.
Bu
olumsuzluğu
gidermeye
yönelik
hamlelerden biri olarak devreye alınan
tüketim vergisi artışı ile bütçe gelirlerinin
artırılması hedefleniyordu; ancak vergi
artışının kamu borcunu azaltmada sağlaması
beklenen
katkının
büyüme
tarafında
olumsuzluğa neden olması, belirsizliğin daha
da arttığı bir tabloyu beraberinde getirdi. Bu
ikilemde
büyümeyi
seçen
Abe
hükümetinin, gerek maliye politikası gerekse
de para politikası tarafında, büyümeyi
destekleyici tedbirler almaya devam etmesini
bekliyoruz.
‘Deflasyon baskısı sürüyor’
Japonya’da TÜFE enflasyonu Ağustos 2015
itibariyle %0,2 seviyesinde olup, Japonya
Merkez Bankası’nın %2’lik hedefinin altında
kalmaya devam ediyor. Düşük petrol fiyatları
ve iç talep nedeniyle, 2014 yılının ikinci
yarısından itibaren aşağı yönlü baskıların
daha da arttığı enflasyonun, 2016 yılında da,
aynı koşullar altında baskı altında kalacağını
düşünüyoruz. Bunun yanı sıra, ücretlerin zayıf
seyrini devam ettirmesi de, enflasyon
görünümünde aşağı yönlü risk yaratan
unsurlar arasında.
bir unsur. İç talepte canlanma eğilimi,
enflasyonda da canlanmaya neden olabilir.
Bunun da ancak sınırlı oranda ve daha ziyade
2016 yılının ikinci yarısında gözlenebileceğini
düşünüyoruz.
Büyüme ve deflasyon endişelerinin daha da
derinleşmesi durumunda ise, Nisan 2017’ye
ötelenen tüketim vergisi artışının yeniden bir
ötelemeyle karşı karşıya kalması söz konusu
olabilir.
Sonuç olarak, büyüme ve enflasyon tarafında
zayıf görünüm sergileyen Japonya’da,
hükümetin
büyümeyi
destekleyici
adımlarını sürdürmesini, bu doğrultuda
merkez bankasının da genişlemeci politika
duruşunu korumasını bekliyoruz.
Ertelenen tüketim vergisi artışının iç
talepte nasıl bir etkiye neden olacağı ise,
enflasyon görünümünde önemli olacak diğer
4%
Japonya TÜFE (Yıllık değ.)
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
08.15
11.14
02.14
05.13
08.12
11.11
02.11
05.10
08.09
11.08
02.08
05.07
08.06
11.05
02.05
05.04
08.03
11.02
02.02
05.01
-3%
08.00
Hundreds
Deflasyon riskini yenmede kalıcı başarı henüz
yok
25
Çin: Büyümede ‘yeni normal’
Tarihi gün: ‘11 Ağustos 2015’
Dünyanın en büyük ikinci, Asya’nın ise birinci
ekonomisine sahip olan Çin, gerek ekonomik
görünüme dair artan zayıflıklar, gerekse de
hisse senedi piyasasında artan oynaklık ile,
2015 yılında en çok konuştuğumuz ülkelerden
biri oldu.
2013 yılını %7,7 büyümeyle tamamlayan Çin
ekonomisi, 2014 yılında %7,3 ile, %7,5
seviyesindeki büyüme hedefinin altında
büyüyerek, zayıflama yönündeki ilk sinyalini
vermişti. Söz konusu zayıflığın, 2015 yılında
da devam ettiğini görüyoruz. Çin hükümetinin
2015 yılının tamamı için büyüme hedefi %7
seviyesinde. 2015 yılının ilk yarısında
kaydedilen %7’lik büyüme sonrasında üçüncü
çeyrekte de %6,9 büyüme ile ekonominin söz
konusu hedefe uygun olarak performans
gösterdiğini görsek de, 2016 yılına ilişkin
beklentiler, eski yüksek büyüme oranlarının
yakalanma olasılığının oldukça azaldığına
işaret ediyor. Bu da, büyümede ‘yeni
normale’ alışmamız gerektiği konusuna
vurgu yapmamıza neden oluyor.
yatırımların (özel ve kamu) da 2014 yılı
büyümesine 2,8 puanlık katkı ile 2000-2013
dönemi ortalaması olan 4,9’un altında bir
oranda
katkıda
bulunduğunu
gördük.
Büyümenin bir diğer ana dinamiği olan iç
tüketim ise, 2014 yılı büyümesine 3,8 puan
ile 2000-2013 dönemi ortalaması olan 4,5’in
altında katkıda bulundu.
Çin büyümesinin son dönem gelişimine
baktığımızda, yatırımların büyümeye olan
katkısının 2009 yılında 8,1 puana çıktığını,
sonraki dönemde ise giderek azaldığını
görüyoruz. 2015 yılında da yatırımların düşüş
eğiliminde olduğunu gözlemliyoruz. 2015
yılının sekiz aylık döneminde sabit varlık
yatırımları bir önceki yılın aynı dönemine göre
%10,9
artış
kaydetti
(Ocak-Temmuz
döneminde ise yıllık bazda %11,2 artmıştı).
Çin’de GSYH’nin bileşenlerine baktığımızda,
2009 yılında GSYH büyümesine 3,5 puan
oranında negatif yönlü katkıda bulunan net
ihracatın, 2010 yılında 0,4 puanlık pozitif,
2011-2013 arasında ise negatif katkısı
olmuştur. 2014 yılında ise net ihracatın
büyümeye 0,8 puanlık pozitif katkı yaptığını,
Toplam sabit yatırımların %65’inin özel sektör
yatırımlarından oluştuğu Çin’de, gayrimenkul
sektöründeki yatırımlarda yaşanan azalış,
büyümeye yönelik zayıflıklardan biri olarak
karşımıza çıkıyor. Çin’de 2015 yılının sekiz
aylık döneminde gayrimenkul geliştirme
alanında yapılan toplam yatırım yıllık bazda
%3,5 arttı (Ocak-Temmuz döneminde yıllık
bazda %4,3 artış yaşanmıştı). Her ne kadar
son aylarda iyileşme yönünde ufak çaplı
sinyaller gönderse de, konut fiyatlarındaki
aşağı yönlü baskı devam ediyor. Çin’de
GSYH’nin yaklaşık %13’ünü oluşturan inşaat
Büyüme hızındaki düşüş risk yaratıyor
Yatırımlarda zayıflık sürüyor
3%
Çin'de Sabit Varlık Yatırımları (Kırsal hariç, aylık değ.)
Çin GSYH (Yıllık değ.)
14%
2%
12%
1%
10%
0%
8%
08.15
05.15
02.15
11.14
08.14
05.14
02.14
11.13
08.13
05.13
02.13
11.12
08.12
05.12
02.12
11.11
08.11
05.11
09.15
12.14
03.14
06.13
09.12
12.11
03.11
06.10
09.09
12.08
03.08
06.07
09.06
12.05
03.05
06.04
09.03
12.02
03.02
06.01
09.00
02.11
-1%
6%
26
ve
gayrimenkul
sektörü
aktivitesinin
yavaşlamaya devam etmesi (devreye sokulan
teşviklere rağmen), büyümeye yönelik
kaygıların daha da artmasına neden olabilir.
Çin’in büyüme yapısına sektörel bazda
baktığımızda ise, sanayi ve hizmet
sektörlerinin büyümeye olan katkısında
farklılaşmanın yaşandığını görüyoruz. Daha
önceleri
büyümede
ağırlığı
oluşturan
sanayinin (2004 ve 2010 yılları arasında
GSYH’deki
payı
%46-48)
2014
yılı
GSYH’sindeki payı %42,6’ya gerilerken;
hizmet sektörünün payı %48,2 seviyesine
yükselmiştir (2004-2010 döneminde payı
%40-43).
Öncü göstergeler ‘zayıf’
Çin’de imalat sektörü PMI endeksi (resmi
olmayan veriye göre) Eylül ayında 47,2
seviyesinde gerçekleşerek tarihi düşük
seviyeye geriledi. Hizmet sektörü PMI
endeksi de Eylül ayında 50,5 ile son bir yıllık
dönemin en düşük seviyesine indi.
Düşen emtia fiyatlarının kârlılıkları üzerinde
baskı yarattığı sanayi kesimi üretiminde ve
kârlılıklarında yaşanan düşüş, zayıflayan
ekonominin önemli bir göstergesi olarak
karşımıza çıkıyor. Çin’de Eylül 2015’te sanayi
üretimi yıllık bazda %5,7 artış gösterdi. Söz
konusu oran, sanayi üretiminin son 15 yılda
kaydettiği
ortalama
artış oranı olan
Öncü göstergeler ikinci yarıda daha düşük
büyümeye işaret ediyor
%13’ün yarısına tekabül ediyor. Sanayi
şirketlerinin kârları ise, Ağustos ayında yıllık
bazda %8,8 oranında gerileyerek, verilerin
tutulduğu tarihten bu yanaki en büyük düşüşü
kaydetti. Yılın sekiz aylık dönemindeki yıllık
düşüş ise %1,9 oldu. Ağustos ayında
kaydedilen düşüşte, sanayi şirketlerinin hisse
senedi yatırımlarından elde ettikleri gelirlerde
yaşanan düşüş de etkili oldu.
Büyümenin bir diğer öncü göstergesi olan
perakende satışlarda da zayıf seyrin bu yıla
damgasını vurduğunu görüyoruz. Eylül
2015’te perakende satışlar yıllık bazda %10,9
artış ile, son 15 yılın ortalaması olan
%13,9’un
altında
kaldı.
Bu
tablo,
sürdürülebilir bir büyüme trendi için,
yatırım ve ihracat kaynaklı bir büyüme modeli
yerine, iç tüketimin öne çıktığı bir büyüme
modeline geçmeye çalışan Çin hükümeti için,
büyüme hedefinin tutturulamayacağı bir yıl
olabileceğine işaret ediyor.
Aslında, hükümetin Mart ayında açıkladığı
%7’lik büyüme hedefi (2014 yılı için %7,5
seviyesindeydi), büyümede artan aşağı yönlü
risklerin en önemli göstergesi olmuştu. Buna
rağmen, 2015 yılı başından 12 Haziran
tarihine kadarki dönemde yukarı yönlü
hareketin etkili olduğu Çin hisse senedi
piyasası, ekonomik görünüme ilişkin zayıflığın
yerine, söz konusu zayıflığın hükümet ve
merkez bankası cephesinden daha fazla
İç tüketim ağırlıklı yeni büyüme modeli
Hizmet
100%
Sanayi
Tarım
2011
53
2009
Çin GSYH'de Sektörel Paylar
54
52
75%
51
50
50%
49
25%
9A15
2014
2013
2012
2010
2008
2007
2006
2005
09.15
07.15
0%
05.15
03.15
01.15
11.14
07.14
05.14
03.14
01.14
11.13
09.13
07.13
05.13
03.13
01.13
11.12
47
09.14
Çin İmalat PMI
Çin Hizmet PMI
2004
48
Kaynak: HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
27
teşvik adımlarının gelmesine neden olacağı
beklentisini satın almayı tercih etmişti. Söz
konusu teşvik beklentileri kısmen karşılık
bulsa da, 11 Ağustos’ta yaşanan sürpriz
devalüasyon hamlesi, sadece Çin ekonomisi
için değil, küresel ekonomi açısından da
büyüme
endişelerinin
arttığı
ve
risk
algılamasının negatif yönde etkilendiği bir
süreci beraberinde getirdi.
Büyümeyi destekleme, piyasa koşullarını
daha iyi yansıtan serbest kur rejimine
geçme gibi bir çok yönde açıklanan
devalüsyon
hamlesi,
piyasalarda
da
volatilitenin artmasına neden oldu. Finans ve
gayrimenkul hisseleri öncülüğünde 2015
yılına aşağı yönlü başlangıç yapan Şanghay
Bileşik Endeksi, Mart ayından itibaren yukarı
yönlü eğilim göstermiş ve 12 Haziran
tarihinde de 5.166 puan ile yılın en yüksek
seviyesini görmüştü (söz konusu seviye
yılbaşından bu yana %60 değer kazancına
işaret ediyor). Bu tarihte, yılbaşına göre
performansları baz aldığımızda, düşen emtia
fiyatlarına rağmen sanayi endeksi %79 ve
gayrimenkul endeksi %49 prim yaparken;
finans sektörü endeksinin %16 primle görece
daha
düşük
performans
gösterdiğini
görmüştük.
Ancak, Şanghay borsası genelinde yaşanan
söz konusu yükseliş ile aynı zamanda hisse
fiyatları
açısından
‘balon’
oluştuğu
Serbest kur
sinyaller
rejimine
geçme
6,6
Üst Band
6,4
Alt Band
Çin Merkez Bankası’nın 11 Ağustos ve
sonrasında attığı adımlar, diğer merkez
bankalarının
da
politika
duruşlarını
yeniden sorgulatan bir gelişme oldu. 16-17
Eylül tarihli FOMC toplantısında normalleşme
sürecine başlayıp başlamaması merak edilen
FED’in faiz oranlarını artırmayıp, gelecek
yıllara
ilişkin
büyüme
ve
enflasyon
tahminlerini aşağı çekmesine neden olan
faktörlerden biri de Çin’di.
Çin öncülüğünde artan büyüme endişeleri ve
piyasa volatilitesi, FED’in normalleşmeye
başlamada ‘temkinli’ duruş sergilemesinde
etkili oldu. Deflasyonist risklere rağmen
ekonomik aktiviteye ilişkin pozitif yönde
gelişim
gösteren
İngiltere’de
de,
normalleşmeye gitme yolunda ilerleyen
Hisse senedi piyasasında yüksek volatilite
yönünde
11 Ağustos 2015
CNY Spot
6,5
yönündeki söylentilerin arttığına ve olası bir
aşağı yönlü düzeltme sürecine yönelik
beklentilerin
yoğunlaştığına
da
şahit
olmuştuk. Nitekim, söz konusu düzeltme
süreci Haziran ayı ortasında başladı; ancak
bu süreç, Çin Merkez Bankası’nın artan
büyüme endişeleri nedeniyle yuan referans
kurunu devalüe ettiği 11 Ağustos tarihi
itibariyle daha da tetiklendi. Böylece, Şanghay
Bileşik Endeksi 12 Haziran’da gördüğü tepe
noktasından bugüne kadar %35, 11
Ağustos’tan bugüne kadar %14 değer
kaybederken, yılbaşından bu yana ise %4
oranında değer kazanmış durumda.
Sanghay Bileşik Endeksi
Şanghay Borsası Sanayi Endeksi
Şanghay Borsası Finansal Endeks
7.200
6.200
6,3
5.200
6,2
4.200
6,1
3.200
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
03.15
2.200
02.15
10.15
04.15
10.14
04.14
10.13
04.13
10.12
5,9
01.15
6,0
28
merkez bankasının, Çin kaynaklı riskler
nedeniyle güçlü bir ‘şahin’ duruş sergilemek
yerine, FED benzeri daha ‘temkinli’ bir
yaklaşım sergilediğini görüyoruz.
aşağı yönlü baskı yaratmaya devam ediyor.
Sonuç olarak, Çin ekonomisinin gelişimi,
küresel bazda büyüme beklentilerinin seyri ve
buna paralel olarak risk algılamasının akıbeti
adına önemli bir belirleyici konumunda. Bu
nedenle, Çin hükümeti ve merkez bankasının
büyümeyi destekleme ve yeni büyüme modeli
konusunda atacağı adımlar önemli olup, söz
konusu adımların işlerliği ve güvenilirliğinin
sorgulanmaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Bu konuda da, para ve maliye politikası
önlemlerinin
dengeli
bir
şekilde
belirlenmesinin sağlıklı bir tablo çizeceği açık.
Para politikasında, serbest kur rejimine
yönelik adımların devam etmesini beklerken;
maliye politikası tarafında, %2,1 ile makul bir
düzeyde bulunan bütçe açığının GSYH’ye
oranının büyümeyi desteklemeye yönelik
önlemlere
gereken
alanı
sunduğunu
düşünüyoruz.
Gerçekte, Çin’in ekonomik anlamda zayıf
performans sergilemesi, diğer ekonomiler
açısından da önemli bir risk. Söz konusu
risk, Çin’e ihracat yapan ülkeler açısından
daha büyük. Bu ülkeler (Çin’e yaptıkları
ihracatın GSYH’ye oranına göre); Sierra
Leone (%31,6), Angola (%22), Güney Kore
(%10,3), Malezya (%8,6), Vietnam (%8)
şeklinde olup; gelişmiş ülkeler arasında ise
Japonya (%2,7), Almanya (%2,1) ve ABD
(%0,7) yer alıyor.
Çin’de büyümenin daha da yavaşlaması,
emtia fiyatları açısından da aşağı yönlü
risklerin artması demek. Risklerin başını
çeken emtia ise, Çin’in toplam ithalatında
yaklaşık %13’lük pay ile ilk sırayı alan ham
petrol. Bu da, Çin ekonomisinin zayıflamaya
devam etmesi halinde, petrol fiyatlarının ‘arz
fazlasının’ da etkisiyle aşağı yönlü baskı
altında kalmaya devam etmesine neden
olabilir.
Aşağıdaki
grafikte
görülebileceği
gibi,
Bloomberg Emtia Endeksi, son bir yıllık
dönemde %24 oranında değer kaybetti. Çin
öncülüğünde azalan talep ve artan büyüme
endişeleri, küresel emtia fiyatları üzerinde
Çin’deki zayıflama, emtia fiyatlarını olumsuz
etkiliyor
Hundreds
118
Çin’e olan ihracat nedeniyle, bazı ülkeler daha
fazla risk altında
Bloomberg Emtia Endeksi
113
108
35%
Çin'e İhracat Yapan Ülkeler (2014 yıl sonu, GSYH içindeki payına göre)
30%
25%
20%
103
15%
98
10%
93
5%
ABD
Brezilya
Gelişen Eko.
Almanya
Gelişmiş Eko.
Zambia
Japonya
Vietnam
Malezya
Angola
Güney Kore
10.15
09.15
08.15
07.15
07.15
06.15
05.15
05.15
04.15
03.15
03.15
02.15
01.15
01.15
12.14
11.14
10.14
10.14
83
Sierra Leone
0%
88
Kaynak: Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
29
Gelişen Ülkeler: ‘Ayrışmalar’ keskinleşebilir
Gelişen ülkeler açısından 2015 yılı, ABD
ekonomisindeki iyileşme ve söz konusu
iyileşmenin FED’in normalleşme sürecine
etkisine yönelik beklentilerin değişkenliği
açısından zor bir süreç oldu.
2008 küresel finans kriziyle gelişmiş ülke
merkez bankalarının, büyümeyi destekleme
ve enflasyon yaratma hedefi doğrultusunda
devreye soktukları geleneksel olmayan para
politikaları karşısında, yüksek faiz nedeniyle
cazibe merkezi haline gelen gelişen ülkeler,
fon girişlerinin arttığı bir süreçten geçmişti.
Ancak, ABD ekonomisinde yaşanan iyileşme,
FED’in rekor düşük seviyedeki faiz oranlarını
artırmaya başlaması gerektiği beklentisini
yaratarak, gelişen ülke varlıkları açısından
risk algılamasını negatif yönde etkilemeye
başladı. Özellikle, 2015 yılının üçüncü
çeyreğinde gelişen ülkelerde artan fon
çıkışı gözlemledik. Uluslararası Finans
Enstitüsü’nün açıkladığı verilere göre, 2015
yılının üçüncü çeyrek döneminde, gelişen
ülke varlıklarında 40 milyar dolarlık satış oldu
ve bu dönem, küresel finans krizinin etkisinde
105 milyar dolarlık çıkışın yaşandığı 2008 yılı
dördüncü çeyreğinden bu yana en kötü
çeyreklik dönem oldu. İlgili raporda, 16-17
Eylül FOMC toplantısında normalleşmeye
başlama
konusunda
‘temkinli’
duruş
sergileyen FED nedeniyle, gelişen ülkelere
fon akışının yaşandığı, ancak bunun ‘kısa
süreli olduğu’ ve Eylül ayının sonlarına
FED
normalleşme
süreci
varlıklarında volatiliteyi artırdı
gelişen ülke
doğru çıkışların devam ettiğine vurgu yapıldı.
Gelişen ülkelerin genelinde etkili olan negatif
risk algılaması, özellikle de emtia ihracatçısı
ve dış finansmana olan bağımlılığı yüksek
olan ülkelerde hissedildi ve hissedilmeye de
devam ediyor.
Gelişen ülkeler içerisinde gerek ekonomik
gerekse de politik anlamda ‘negatif’ görünüm
sergileyen ülkelerin başında Brezilya geliyor.
Brezilya ekonomisi, son 5 çeyrektir daralma
bölgesinde yer alıyor ve söz konusu
olumsuzluğun 2015 yılının ikinci çeyreğinde
kaydedilen %2,6’lık daralma oranıyla daha da
derinleştiğini görüyoruz. Emtia ihracatçısı
olması nedeniyle fiyatlardaki aşağı yönlü
hareket, Brezilya ekonomisinde kötüleşen
görünümün önemli bir nedeni.
Ekonomik aktivitedeki daralma eğiliminin yanı
sıra, enflasyon cephesinde devam eden
yukarı yönlü hareket, Brezilya ekonomisine
yönelik kırılganlıklar arasında yer alıyor.
Brezilya’da yıllık TÜFE enflasyon oranı, 2014
yılı sonunda %6,41 seviyesindeyken, bu yılın
Eylül sonu itibariyle %9,49’a yükseldi. Söz
konusu tablonun en önemli nedenlerinden
biri, para birimi realde yaşanan ciddi değer
kaybı. Yılbaşından bu yana baktığımızda,
Brezilya Reali ABD Doları’na karşı %32
oranında değer kaybederek, gelişmekte olan
ülke para birimleri arasında, dolara karşı en
Gelişen ülke para birimleri $ karşısında baskı
altında
1.100
Brezilya Reali
MSCI GOÜ Hisse Endeksi
Kolombiya Pezosu
Türk Lirası
1.000
Malezya Ringiti
Güney Afrika Randı
Şili Pezosu
900
Meksika Pezosu
Arjantin Pezosu
Endonezya Rupiah
800
Polonya Zlotisi
Çek Korunası
Rus Rublesi
Hindistan Rupisi
10.15
09.15
09.15
08.15
07.15
07.15
06.15
05.15
04.15
04.15
03.15
02.15
02.15
01.15
12.14
12.14
11.14
10.14
700
Yuan
-32%
-27%
-22%
-17%
-12%
-7%
-2%
30
fazla değer kaybeden para birimi oldu.
Para biriminde yaşanan değer kaybının
yalnızca ekonomik aktivitedeki gidişattan
kaynaklanmadığı Brezilya’da, artan politik
belirsizlikler de risk algılamasını olumsuz
yönde etkileyen önemli faktörlerden biri.
Ekonomideki daralma, yeniden yükselişe
geçen işsizlik oranı, enflasyon baskısı, artan
cari açık/GSYH oranı ve bütçe dengesindeki
kötüleşme, Brezilya ekonomisini daha kırılgan
bir hale getiriyor.
Önümüzdeki dönemde, Çin ekonomisinde
yavaşlamanın devam etmesi ile emtia
fiyatlarının aşağı yönlü baskı altında kalması
ve politik belirsizlikler, Brezilya ekonomisine
yönelik risk algılamasının olumsuz tarafta
kalmasına neden olabilir. IMF tahminlerine
göre, Brezilya ekonomisinin 2015 yılında %3,
2016 yılında da %1 daralması bekleniyor.
2014 yılını %0,6’lık büyüme ile tamamlayan
Rusya ekonomisi ise, 2015 yılının ilk
çeyreğinde
yıllık
bazda %2,2,
ikinci
çeyreğinde de yıllık bazda %4,6 daraldı.
Petrol fiyatlarındaki değer kaybı ve Ukrayna
politikası nedeniyle ABD-AB tarafından
devreye sokulan ambargoların da etkisiyle,
ekonomik anlamda zor bir dönemden geçen
Rusya, Aralık 2014’te politika faizini %9,5’ten
%17’ye çıkarmasının ardından, 2015 yılında
toplamda 6 puanlık faiz indirimine giderek,
ekonomik aktiviteyi canlandırma odaklı
aksiyon alsa da, özellikle de petrol fiyatlarının
düşük seyretmeye devam etmesi, ekonomik
aktiviteye yönelik aşağı yönlü risk yaratmaya
devam ediyor. IMF’nin tahminlerine göre
Rusya ekonomisinin 2015 yılında %3,8, 2016
yılında da %0,6 daralması bekleniyor.
Rubledeki değer kaybının da etkisiyle, 2015
yılının Eylül sonu itibariyle %15,7 seviyesinde
görünen yıllık TÜFE artışı (2014 sonunda
%11,4), Rusya ekonomisine ilişkin diğer bir
risk faktörü olarak karşımıza çıkıyor.
2016 yılında da, 2015 yılı kadar sert olmasa
da petrol fiyatları üzerindeki aşağı yönlü
baskının devam edeceğini düşünüyoruz. Bu
doğrultuda
da,
Rusya
ekonomisindeki
zayıflığın 2016 yılında da devam etmesi
beklenebilir.
Zayıflığın
daha
da
derinleşmemesinde, Ukrayna politikası ve
bölgedeki
jeopolitik
risklerin
tekrar
sertleşmemesi önemli olacaktır. Sözkonusu
risk unsurlarının artması durumunda, para
birimi rublenin dolara karşı değer kaybının
artabileceği ve bunun da enflasyonda yukarı
yönlü baskı yaratarak, Rusya Merkez
Bankası’nı daha sıkı para politikası önlemleri
almaya itebileceği göz ardı edilmemeli.
Emtia fiyatlarındaki değer kaybı nedeniyle
ekonomisi zarar gören ülkelerden bir diğeri
Güney Afrika. Önemli bir altın ihracatçısı
Gelişen ülke para birimlerinin reel seviyelerinde farklılıklar
175
Türkiye Reel Kur
210
Brezilye Reel Kur
40 Yıllık Ortalama
190
155
170
150
135
130
115
110
90
95
70
06.15
06.10
06.05
06.00
06.95
06.90
2010=100
06.80
06.15
06.10
06.05
06.00
06.95
06.90
06.85
50
06.85
2010=100
06.80
75
140
145
Güney Afrika Reel Kur
135
2010=100
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
06.15
06.10
06.05
AB 40 Yıllık Ortalama
ABD 40 Yıllık Ortalama
06.95
06.85
06.80
06.15
06.10
06.05
06.00
06.95
06.90
AB Reel Kur
ABD Reel Kur
70
06.90
06.85
2010=100
06.80
65
06.00
80
75
31
olan Güney Afrika (toplam ihracatının %18’i),
altın fiyatlarındaki değer kaybından olumsuz
etkileniyor. 2013 yılında %2,2 büyüyen Güney
Afrika ekonomisi, 2014 yılında %1,5 büyüdü.
2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,1,
ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %1,2 büyüse
de, altın fiyatlarındaki orta vadeli aşağı yönlü
trend, ekonomik aktiviteye ilişkin aşağı yönlü
riskleri artırıyor.
ediyor. IMF’nin tahminlerine göre Güney
Afrika ekonomisinin 2015 yılında %1,4, 2016
yılında da %1,3 büyümesi bekleniyor.
2001 yılında düştüğü temerrüdün ardından
kırılganlıklarıyla ön planda olan ülkeler
sıralamasında başı çeken ülkelerden biri olan
Arjantin’de ise, son dönemde büyümeye
ilişkin olumlu yönde sinyaller geldiğini
görüyoruz. 2014 yılını %0,5 büyümeyle
tamamlayan Arjantin ekonomisi, 2015 yılının
ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,1, ikinci
2015 yılı başlarında %20’li seviyelerde olan
yıllık TÜFE artışının da %14’lü seviyelere
gerilediğini görüyoruz. Büyüme ve enflasyon
cephesinde yaşanan olumlu gelişime karşın,
ödemeler dengesi ve bütçe tarafında devam
eden kırılganlıklar, Arjantin ekonomisine
yönelik
risklerin
ortadan
kalkmadığını
gösteriyor. IMF’nin tahminlerine göre ülkenin
2015 yılında %0,4 büyümesi, 2016 yılında ise
%0,7 daralması bekleniyor.
Öte yandan, normalleşmenin ötelenmesi ile
ilgili beklentilerin altın fiyatlarında neden
olduğu
yükselişlerin
kalıcı
olmasının
görünümde riskleri azaltıcı yönde etki
yaratacağını da gözden kaçırmamak lazım.
Güney Afrika’daki altın üreticilerinin, işçilik
maliyetlerini azaltmak amacıyla ağırlıklı olarak
yeni teknolojilere yatırım yaptıkları belirtiliyor.
Ancak, altın fiyatlarının düşüşünü sürdürmesi
halinde, altın sanayisinin radikal bir yeniden
yapılandırma sürecine girmesi gerekebilir.
Nitekim, altın fiyatları düşerken, işçilik ve
elektrik gibi üretim maliyetlerinin yüksek
kalması,
ülkenin
altın
endüstrisinde
kârlılıkların daha da azalmasına neden
olarak, ekonomiyi olumsuz yönde etkilemeye
devam edebilir. Her ne kadar Güney
Afrika’nın bütçe dengesinde 2010 yılından bu
yana kademeli iyileşme yaşansa da (bütçe
açığının GSYH’ye oranı 2010 yılında %6,6
olup, 2014 yılında %4’e inmiştir), büyüme
tarafındaki kırılganlıklar risk yaratmaya devam
Güney Afrika’da
süreçten geçiyor
altın
üreticileri
zor
Hundreds
Sibanye Gold
Harmony Gold Mng.
Gold Fields
6.000
Büyümede
olumlu
sinyallere
kırılganlıklar devam ediyor
bir
8.000
7.000
Polonya’da ise, büyüme, ödemeler dengesi
ve bütçe tarafındaki iyileşmelere karşın,
enflasyon üzerindeki aşağı yönlü risklerin
devam ettiğini görüyoruz. 2014 yılını %3,4
büyümeyle tamamlayan Polonya ekonomisi,
2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %3,6,
ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %3,3
büyüdü. Büyüme tarafındaki görece iyi
tabloya karşın, son 15 aydır deflasyon
karşın
11%
7%
5.000
3%
4.000
3.000
-1%
2.000
-5%
Arjantin GSYH (Yıllık değ.)
1.000
06.15
08.14
10.13
12.12
02.12
04.11
06.10
08.09
10.08
12.07
02.07
04.06
10.15
09.15
09.15
08.15
07.15
07.15
06.15
05.15
05.15
04.15
03.15
03.15
02.15
01.15
12.14
06.05
-9%
0
32
bölgesinde yer alması ise (son aylarda
iyileşme yaşansa da), ekonomik görünüme
dair zayıflıkların başında yer alıyor. IMF’nin
tahminlerine göre Polonya ekonomisinin 2015
ve 2016 yılında da %3,5 büyümesi bekleniyor.
Söz konusu büyümede, Rajan başkanlığında
güvenilir bir para politikası duruşu sergileyen
Hindistan Merkez Bankası’nın katkısı büyük.
Öncesinde sergilediği kararlı sıkı duruş ve
buna eşlik eden enflasyonda düşüş
sonrasında, para politikası kanalıyla reel
ekonomiyi canlandırma hedefi doğrultusunda,
2015 yılında politika faizini toplamda 1,25
puan indirerek %8’den %6,75’e kadar çeken
Hindistan Merkez Bankası’nın söz konusu
hamle ile, FED’in normalleşme süreci
öncesinde, gelecek dönemde gerçekleşek
faiz artırımları için kendisine uygun alan
yarattığını düşünüyoruz. Nitekim, FED’in faiz
artırımlarına başlamasıyla (kademeli de olsa),
yukarı yönlü baskının artacağı küresel faiz
hadleri, Hindistan Merkez Bankası’nı da faiz
artırım sürecine gitmeye itebilecek. Bu
doğrultuda, Hindistan Merkez Bankası’nın,
enflasyonun
iyileşme
yönünde
eğilim
göstermesinin de desteğiyle, faiz indirimi
gerçekleştirmesinin
para
politikasının
güvenilirliğinde herhangi bir bozucu etkiye
neden olmadığını izliyoruz. Hindistan’da
enflasyonun gelişimine baktığımızda, 2014
yılı başlarında %8’li seviyelerde olan yıllık
TÜFE enflasyonunun, Ağustos itibariyle
%3,66’ya gerilediğini görüyoruz. Öte yandan
Hindistan, cari ve bütçe açığında yaşanan
iyileşme ile de ‘pozitif’ bir görünüm sergiliyor.
Çek Cumhuriyeti’nin de, büyüme görünümü
adına pozitif yönde sinyal gönderdiğini
görüyoruz. 2013 yılında %0,5 daralan
ekonomi, 2014 yılında %2 büyürken, 2015
yılının ilk çeyreğini yıllık bazda %4,1, ikinci
çeyreğini de yıllık bazda %4,6 büyümeyle
tamamladı. Büyümedeki pozitif görünüm,
işsizlik oranında da gerilemeyi beraberinde
getirirken, cari ve bütçe dengeleri tarafındaki
iyileşme de olumlu görünüm sergiliyor.
IMF’nin
tahminlerine
göre
Çek
Cumhuriyeti’nde ekonominin 2015 yılında
%3,9, 2016 yılında da %2,6 büyümesi
bekleniyor. Ancak, enflasyon tarafındaki aşağı
yönlü riskler de devam ediyor. Çek
Cumhuriyeti’nde 2015 yılının Eylül sonu
itibariyle yıllık TÜFE enfklasyonu %0,4
seviyesinde.
Gelişen ülkeler arasında ‘pozitif’ ayrışarak ön
plana çıkan ülke olarak, geçen yıla ait
Görünüm Raporumuzda da yer aldığı gibi,
Hindistan’ı görüyoruz. 2014 yılında %7,3
büyüyen Hindistan ekonomisi, küresel bazda
etkili olan volatiliteye rağmen 2015 yılının ilk
çeyreğinde
yıllık
bazda %7,5,
ikinci
Özetle, büyüme, enflasyon, ödemeler dengesi
ve bütçe performansı açısından olumlu
Hindistan,
gelişenler
arasında
‘pozitif’
ayrışmanın belirginleştiği ekonomilerden biri
8%
12%
Hundreds
Polonya ve Çek Cumhuriyeti ekonomileri
iyileşme yolunda ilerliyor
Polonya GSYH (Yıllık değ.)
6%
Çek Cumhuriyeti GSYH (Yıllık değ.)
4%
Hindistan GSYH (Yıllık değ.)
11%
10%
9%
2%
8%
0%
7%
6%
-2%
5%
-4%
4%
06.15
10.14
02.14
06.13
10.12
02.12
06.11
10.10
02.10
06.09
10.08
02.08
06.07
10.06
02.06
3%
06.05
06.15
09.14
12.13
03.13
06.12
09.11
12.10
03.10
06.09
09.08
12.07
03.07
06.06
09.05
12.04
03.04
06.03
-6%
33
gelişim gösteren Hindistan’ın bu iyileşme
trendini 2016 yılında da devam ettireceğini ve
küresel bazda artan volatilite ortamında
kırılganlıklarıyla ön planda olan gelişen
ülkeler içerisinde ‘pozitif’ ayrışma durumunu
sürdürebileceğini
düşünüyoruz.
IMF’nin
tahminlerine göre Hindistan ekonomisinin
2015 yılında %7,3, 2016 yılında da %7,5
büyümesi bekleniyor.
Asya
bölgesindeki
gelişen
ekonomiler
arasında, emtia ihracatçısı olması nedeniyle
kırılganlıkları olmasına karşın, ekonomik
dengeler açısından göreceli olarak güçlü
görünen diğer bir ülke Endonezya. 2014
yılında %5 büyüyen Endonezya ekonomisi,
2015 yılının ilk çeyreğini yıllık bazda %4,72,
ikinci çeyreğini de yıllık bazda %4,67
büyümeyle tamamladı. 2001 yılından bu
yanaki yıllık büyüme ortalaması yaklaşık %5,5
olan Endonezya ekonomisi, cari ve bütçe
açığı oranları açısından da daha makul
seviyeleri yansıtıyor (2014 yılı cari açık/GSYH
oranı %2,95, bütçe açığı/GSYH oranı %2,25).
IMF’nin
tahminlerine
göre
Endonezya
ekonomisinin 2015 yılında %4,7, 2016 yılında
da %5,1 büyümesi bekleniyor.
ülkeler açısından zor bir yıl oldu. 2016 yılında
da
risklerin
devam
edeceğini,
hatta
‘farklılaşmaların daha da belirginleşeceği’
bir yıl olacağını düşünüyoruz. Emtia
fiyatlarının yukarı yönlü eğilim göstermesi,
emtia üreticisi ülkelerin ekonomilerine yönelik
yukarı yönlü risk unsuru olarak karşımıza
çıkabilecekken, aksi yönde zayıf emtia
fiyatlarının devamı aşağı yönlü riskleri devam
ettirecektir diye düşünüyoruz.
FED’in para politikasını normalleştirme
sürecinin gelişen ülkeleri etkilemeye devam
edeceğini; özellikle de dış finansmana olan
bağımlılığı yüksek gelişen ekonomiler için risk
yaratmaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Ancak,
FED’in
normalleşme
sürecine
başlamasının, bu ülkeler açısından ilk etapta
‘negatif’ algılamayı tetiklese de, sonrasında
rahatlama etkisi yaratacağını; orta-uzun
vadede ise, para ve maliye politikası
tarafındaki proaktif aksiyonların desteği ile,
büyüme
potansiyeli
yüksek
gelişen
ekonomilerin yeniden cazibe merkezi haline
gelebileceğini düşünüyoruz.
Sonuç olarak; gerek emtia üreticisi olmaları
nedeniyle zayıf küresel talepten, gerekse de
dış finansmana olan bağımlılıkları nedeniyle
küresel sermaye hareketlerindeki volatiliteden
etkilenenler olmak üzere, 2015 yılı, gelişen
Enflasyondaki iyileşme, faiz indirimleri için
destekleyici rol oynuyor
Görece ayrışsa da, potansiyelin altında büyüme
devam ediyor
9%
9%
Hindistan TÜFE (Yıllık değ.)
8%
8%
7%
7%
6%
6%
5%
4%
5%
3%
4%
2%
Endonezya GSYH (Yıllık değ.)
06.15
10.14
02.14
06.13
10.12
02.12
06.11
10.10
02.10
06.09
10.08
02.08
06.07
10.06
02.06
06.05
10.04
02.04
06.03
10.02
02.02
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
03.15
02.15
01.15
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
03.14
02.14
06.01
1%
3%
34
Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde temel göstergeler
Ülkeler
Gelişmiş Ülkeler
ABD
Euro Bölgesi
Japonya
İngiltere
Gelişen Ülkeler
Çin
Hindistan
Rusya
Türkiye*
Brezilya
Endonezya
G. Afrika
Çek Cumhuriyeti
Polonya
Politika Faizi
(%)
1Y15 2015T 2016T Mevcut 2015T 2016T Mevcut 2015T 2016T Mevcut 2015T 2016T Mevcut Mevcut
GSYH (Yıllık değ., %) TÜFE (Yıllık değ., %) Cari Denge/GSYH (%) Kamu Borcu/GSYH (%) Reel Kur
2,2
1,3
0,0
2,6
2,6
1,5
0,6
2,5
2,8
1,6
1,0
2,2
0,0
-0,1
0,2
-0,1
0,1
0,2
0,7
0,1
1,1
1,0
0,4
1,5
-2,4 -2,6 -2,9
2,1 3,2 3,0
2,3 3,0 3,0
-5,5 -4,7 -4,3
103,0 104,9 106,0 111,8
91,9 93,7 92,8 91,6
230,0 245,9 247,8 71,5
89,4 88,9 88,0 115,5
7,0
7,3
-3,4
3,1
-2,1
4,7
1,6
4,3
3,5
6,8
7,3
-3,8
2,6
-3,0
4,7
1,4
3,9
3,5
6,3
7,5
-0,6
3,2
-1,0
5,1
1,3
2,6
3,5
1,6 1,5
4,4 5,4
15,7 15,8
8,0 8,0
9,5 8,9
6,8 6,8
4,6 4,8
0,4 0,4
-0,8 -0,8
1,8
5,5
8,6
8,5
6,3
5,4
5,9
1,5
1,0
2,1
-1,4
3,1
-5,8
-4,2
-3,0
-5,4
0,6
-1,4
41,1
66,1
17,9
33,0
58,9
25,0
39,0
42,8
50,1
3,1
-1,4
5,0
-5,4
-4,0
-2,2
-4,3
1,7
-0,5
2,8
-1,6
5,4
-5,6
-3,8
-2,1
-4,5
1,2
-1,0
43,2
65,3
20,4
32,1
69,9
26,5
48,4
40,6
51,1
46,0
63,9
21,0
32,6
74,5
26,7
49,8
40,0
51,0
128,9
77,0
72,3
75,8
54,0
85,7
60,5
89,6
91,3
0,00-0,25
0,1
0,1
0,5
4,6
6,8
11,0
7,5
14,3
7,5
6,0
0,1
1,5
Kaynak: Bloomberg, IMF Mali Politika İzleme Raporu, IMF Dünya Ekonomik Görünüm Raporu, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
* HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Tahmin
35
Türkiye Özet: Zorlu küresel konjonktürde yeniden dengelenme
2016 yılı, ekonomik görünümde belirsizliklerin
devam ettiği, farklılaşmaların keskinleştiği,
dolayısıyla volatilenin yüksek kaldığı zor bir
küresel
konjonktür
sunuyor.
Küresel
normalleşme süreci işlese de, bunun
büyümede devam eden zayıflıklarla birlikte
gerçekleşebileceği
gerçeği
göz önüne
alındığında, iç dengelerin de baskı altında
kalması kaçınılmaz.
Nitekim, küresel büyüme tahminlerinin yıl
boyunca aşağı yönde revize edilirken,
göreceli olarak güçlü görünen gelişmiş
ekonomilerde bile büyümenin istikrarlı bir
görünüm
çizmekte
tam
bir
güven
sağlayamadığını izliyoruz. Bunda da, küresel
arz-talep dengesinin fiyatlar üzerinde aşağı
yönlü baskıların ön planda kalmasına neden
olacak şekilde gelişmeye devam etmesi,
dolayısıyla
‘deflasyon’
endişelerinin
gündemden düşmemesi; düşük verimlilik
probleminin çözümünde ciddi bir ilerleme
yaşanmamış olması; ekonomik görünüm ve
para politikaları arasındaki farklılaşmaların
belirginleşmesi; küresel ekonominin ana itici
güçlerinden gelişen ekonomilerin - özellikle
emtia ihracatçısı olanların - cazibelerini
kaybetme riski ile karşı karşıya kalmaları gibi
unsurların etkili olduğunu söyleyebiliriz.
Daha da önemlisi, küresel büyümede baskı
oluşturan bu unsurların 2016 yılında da
geçerliliğini koruyabileceğine yönelik sinyaller
güçlü. Hatta, dünya ekonomisinde daha
yavaş büyümenin sadece bir kaç yılın sorunu
olmadığı, çok daha uzun bir dönem bu risk
unsuru ile savaşılmak zorunda kalınacağı
(‘secular stagnation’) ortak bir görüş. Böyle bir
küresel
konjonktürün
içeriye
olumsuz
yansımaları da kaçınılmaz.
Bu çerçevede, 2012 yılından itibaren
potansiyel düzeyin altında büyüyen ve bu yıl
da bu görünümü bozamayan Türkiye
ekonomisinin, 2016 yılında da düşük
büyüme baskısı altında kalacağını tahmin
ediyoruz. 2012-2014 döneminde %2-4
bandında sınırlı kalan büyüme oranı, 2015 yılı
için de, alt sınıra daha yakın olmak üzere bu
bandın sınırları içinde kalma sinyali veriyor.
Tahminimiz %2,6.
Aslında yılın ikinci çeyreğinde kaydedilen
%3,8’lik yıllık büyüme oranıyla, ekonominin
önemli bir toparlanma gösterdiğini izledik. İlk
çeyrek büyüme oranının da %2,5’e yukarı
revize edilmesiyle, ilk yarıda %3,1 oranında,
özellikle küresel olarak daha yavaş büyüme
konjonktüründe, makul bir büyüme oranı
kaydedildi. Ancak, 7 Haziran genel seçimleri
sonrasında artan iç politik ve jeopolitik
risklerin güven ortamındaki tedirginliği daha
belirgin bir hale getirdiğini, üçüncü çeyreğe
ait ekonomik aktivite göstergelerindeki
ivme kaybında açık bir şekilde görüyoruz.
Üçüncü
çeyreğe
ait
bu
zayıflama
görünümünün kalıcı bir hale dönmemesi ve
derinleşmemesi açısından, özellikle küresel
büyümede ciddi zorlukların yaşandığı mevcut
konjonktürde, iç politik belirsizliklerin yeni
seçimler sonrasında hafiflemesi yönünde
gelişmesi kritik bir durumda. Ayrıca, FED
normalleşmesi ile ilgili belirsizliklerin
azalması yönünde gelişim de, büyüme
oranının daha makul seviyelere geri
dönmesinde yardımcı olacaktır.
Yine de düşük büyüme ortamının, 2016 yılının
da genel çerçevesini çizeceğini düşünüyoruz.
Büyüme tahminimiz %3,2. Potansiyelin
altında büyüme ortamının devamına dair
varsayımımızın ana unsurlarını ise; küresel
büyüme sıkıntılarına ek olarak, gelişen
ekonomilerde aşağı yönlü riskler, ana ihracat
pazarlarında sıkıntılar ve iç politik istikrarın
tekrar oluşturulması sürecinin yansımaları
olarak özetleyebiliriz.
36
Büyümeyi yavaşlatabilecek bu risk unsurları
arasında, Euro bölgesinde yılın ilk yarısında
gözlenen toparlanmanın ivme kaybettiğini;
bunun da, tekrar deflasyon endişelerinin
belirmesinin de etkisiyle, Avrupa Merkez
Bankası’nı uygulamakta olduğu parasal
genişleme programının süresini uzatma
yönünde daha destekleyici bir tutuma
yönelttiğini biliyoruz. Hali hazırda uygulanan
ve boyutunun artırılma olasılığı yüksek
bulunan parasal genişleme programının
etkinliğine dair riskler devam ediyor. Özellikle,
bölge ekonomisinin ana itici gücü olan
Almanya’da son dönemde ağırlık kazanan
zayıflama ağırlıklı sinyaller, para politikasının
desteğiyle sürdürülebilir büyüme ortamının
tekrar oluşturulması hedefinin başarısıyla ilgili
daha temkinli bir tutuma neden oluyor.
Euro bölgesinde yaşanan aşağı yönlü risklerin
içerideki yansımalarını, net dış talebin
büyümeye azalan katkısında ve yeni
büyüme modelinin kalıcı olamamasında
izledik. 2016 yılı büyüme görünümüyle ilgili
olarak, bu yıla göre daha olumlu bir bekleyişe
sahip olsak da, net dış talebin katkısının
sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz.
Diğer yandan, daha yavaş küresel büyüme
ortamında, büyüme cazibesini koruyan
gelişen ekonomilerden biri olarak belirmek
de mümkün. Bunu destekleyebilecek ana
temalar olarak, emtia ithalatçısı ekonomi
olarak düşük emtia fiyatlarından faydalanma;
küresel normalleşmeye geçilmesinin, gelişen
ekonomiler için - uygun poitika kararlarını
uygulamaları şartıyla -, daha istikrarlı bir
sürece
dönüşmesi
olasılığı;
gelişen
ekonomilere yönelik böyle bir konjonktürde
de, ‘aşırı satılmış’ düzeylere işaret eden iç
finansal göstergelerde iyileşme alanının
bulunması; politik belirsizliklerin 1 Kasım
seçimleri sonrasında azalması ve yeni
ekonomi yönetiminin zaman geçilmeden
kurulması durumunda, seçim içermeyen bir
yılda, ekonomi politikalarına - özellikle de 25
eylem planına - daha fazla odaklanma
olanağı gibi unsurları sayabiliriz.
2016 yılında, büyümede dış faktörler ağırlıklı
aşağı yönlü risklere karşın, enflasyon
gelişimini risk oluşturan en önemli iç
dinamiklerden
biri
olarak
görüyoruz.
Nitekim, bu yıla girerken özellikle enerji
maliyetlerine yönelik olumlu tabloya karşın, yıl
sonuna doğru geldiğimizde, enflasyonda
düşük iki hane/yüksek tek hane sarmalının
yine kırılamadığını izliyoruz.
Bu yılın ikinci yarısı başında %6,8 seviyesine
kadar gerilemiş olsa da, Ağustos ayından
itibaren tekrar yükseliş trendine giren ve Eylül
sonu itibariyle %7,95’e çıkan yıllık TÜFE
enflasyonunun yıl sonunda %8 seviyesinde
bulunabileceğini; özellikle kur etkisi ve gıda
fiyatlarına bağlı olarak, yukarı yönlü risklerin
olduğunu da düşünüyoruz. Ancak, TL’de
yaşanan dikkat çekici değer kaybının
enflasyon üzerindeki etkisinin yani kur
geçişkenliğinin asıl 2016 enflasyonu
üzerinde baskı yaratacağını tahmin ediyor
ve gelecek yıl da enflasyonun yükseliş
trendinde
kalacağını
ve
yılı
%8,5
seviyesinde kapatabileceğini düşünüyoruz.
Bu yıl, olumlu baz etkisi ve daha iyi hava
koşullarına rağmen, yıllık enflasyondaki
düşüşü sınırlayan unsurların arasında yer
alan gıda enflasyonu, 2016 enflasyon
görünümüne ait risk faktörlerinin de başında
geliyor. Özellikle, 2013-2015 döneminde
enflasyon üzerinde önemli bir baskı yaratan
işlenmemiş gıda fiyatlarının önümüzdeki
dönem seyri belirleyici olacak.
Aslında küresel gıda fiyatlarının 2011 yılının
ikinci yarısından itibaren sergilediği düşüş
trendine karşın, içeride gıda fiyatlarının
37
yüksek seyretmesinde, tarımsal koşulların
yanı sıra, kurdaki dalgalanmaların etkisi de
büyük. Küresel gıda fiyatlarının ılımlı seyri,
2016 enflasyonu için yardımcı bir görünüm
sunsa da, küresel ve iç dinamiklere yönelik
belirsizliklerin kurda yarattığı baskı, şimdiye
kadar gözlenen tabloya benzer bir gelişim
yaşanabileceği olasılığını gündemde tutuyor.
Gıda
enflasyonunun
kontrol
altında
kalmasında, kurun daha istikrarlı bir seyir
izlemesine ek olarak, hava koşullarının olumlu
seyretmesi ve Gıda Komitesi çalışmalarının
destekleyici sonuçlar vermesi gerekiyor.
Ayrıca, gelecek yıl enflasyonun kontrol altında
kalmasında, hizmet enflasyonu direncinde
iyileşme sağlanması da kritik rol oynayacak.
Hizmet enflasyonunda baskı yaratan unsurlar
arasında, lokanta, kiralar, sağlık ve eğlencekültür hizmet fiyatları yer alıyor.
Enflasyondaki yükseliş eğiliminin sadece
manşet
rakamlarda
değil,
çekirdek
enflasyon göstergelerinde de belirmesi, orta
vadeli görünümde temkinli olmamızın diğer bir
nedeni. Para politikasında ön plana çıkan ‘I’
göstergesinde yıllık fiyat artışı Eylül sonu
itibariyle %8,23. Nisan ayında %7,00
seviyesine
kadar
gerilemişti;
ancak
sonrasında genel bir yükseliş eğiliminde
olduğunu gözlemliyoruz.
Gıda fiyatları, kurun seyri ve hizmet fiyatları
yapışkanlığı 2016 enflasyon görünümünde
risk yaratan en önemli unsurlar olarak ön
plana çıkarken; petrol fiyatları ve iç talebin
ılımlı seyrine ek olarak, Gıda Komitesinin
çalışmaları doğrultusunda gıda fiyatlarına
yönelik düzenlemelerin kısmen dengeleyici
bir rol üstlenebileceğini de göz ardı etmiyoruz.
Enflasyonda
yukarı
yönlü
baskıların
azaltılmasına yardımcı olabilecek önemli bir
unsur, ılımlı talep koşulları altında, çıktı
açığının devam edecek olması. TCMB’nin
son tahminlerinde %1,6’ya çekilen çıktı
açığının yeni tahminlerde daha da aşağı
çekilmesi, çıktı açığının kapanmasına yönelik
tahmini zamanlamanın da, 2016 yılının ilk
yarı sonundan daha ileriye ötelenmesi
mümkün görünüyor.
Sonuç olarak, destek unsurlarına karşın, 2016
enflasyon gelişiminde, kurun gelişimi ve
enflasyon bekleyişlerindeki yansımasının
belirleyici olacağı görüşümüzü koruyoruz. Bu
noktada da, küresel normalleşmenin yüksek
oynaklıkla devam etmesini daha olası
görmemiz ve bunun da gelişen ülke para
birimlerinde
değer
kaybı
baskılarının
sürmesine neden olabileceği beklentisi ile,
kur oynaklığının yüksek kalabileceğini;
küresel kur savaşları çerçevesinde de, değer
kazancı dönemlerinin sınırlı kalabileceğini
düşünüyoruz. Bu doğrultuda da, yüksek tek
haneli enflasyon ortamının hakim olmaya
devam edebileceğini tahmin ediyoruz.
Enflasyon görünümündeki risk unsurlarına ek
olarak, küresel normalleşmenin, sorgulanma
süreciyle birlikte, gelişen ülkeler üzerinde
neden olduğu yüksek volatilitenin, içeride de
para politikasının sıkı duruşunun devam
etmesine neden olacağını düşünüyoruz. Bu
noktada, küresel normalleşmeyle ilgili olarak,
ABD ekonomisinde genel iyileşme eğilimi
korunmasına karşın, özellikle Çin ekonomisi
başta olmak üzere, küresel ekonomide aşağı
yönlü
riskler,
istihdam
piyasasındaki
iyileşmeye rağmen bazı yapısal bileşenlerinde
belirsizlikler ve emtia fiyatlarındaki aşağı
yönlü risklerin enflasyon hedefine ulaşmada
yarattığı baskı gibi unsurlar nedeniyle,
ötelenmenin
de
olasılık
dahilinde
olduğunu göz ardı etmiyoruz.
Yine de 2016 yılında, faiz artırımının eşlik
ettiği FED normalleşme sürecine dair ana
38
senaryoya bağlı kalmayı tercih ediyoruz. Bu
durumda
da,
gelişen ülke merkez
bankalarının sıkılaştırma baskısı altında
kalması sürpriz bir gelişme olmayacak.
Aslında, gelişen merkez bankası faiz
oranlarının
reel
değerleri,
FED’in
normalleşmesine hassasiyetin neden yüksek
olduğunu da açıklıyor. Mevcut durumda,
maliye politikası ve politik / toplumsal
sıkıntıların ek bir risk unsuru olarak belirdiği
ve bunun da nominal politika faiz seviyesi
olarak diğer ekonomilerden belirgin bir
farklılaşma olarak yansıdığı Brezilya dışında,
oldukça düşük seviyelerde seyreden reel faiz
oranları ile karşı karşıyayız. Üstelik, kurlarda
yaşanan değer kayıplarının gelecek dönem
enflasyonuna yansımasıyla ilgili belirsizlik
unsurları da mevcut. Yani, beklenen
enflasyona göre hesaplanan reel oranların,
enflasyon gerçekleşmesine bağlı olarak,
göründüğünden daha düşük seviyelerde
bulunuyor olması da mümkün.
Böyle bir küresel konjonktürde, içeride para
politikasının da benzer baskılar altında
kalması beklenir. TCMB’nin piyasalara verdiği
son yönlendirmede, FED’in normalleşmesini
faiz artırımı ile başlatması durumunda, yeni
dönemde politika faizi olarak öne çıkarmak
suretiyle para politikasında sadeleştirmeyi
yansıtması beklenen bir haftalık repo ihale
faiz
oranında
artırıma
gidebileceğini
biliyoruz. Aynı zamanda, ilk aşamada alt bant
olmak üzere, faiz koridorunun daraltılarak
yukarı çekilmesi de gündemde. FED’in ılımlı
faiz artırım adımları eşliğindeki normalleşme
süreci
altında,
gelişen
ülke
merkez
bankalarıyla
birlikte,
TCMB’nin
de
sıkılaştırma adımlarını geçmiş dönemlere
göre daha kademeli ve ölçülü adımlarla
yapması beklenebilir. Tabii bu noktada, iç
risklerin kontrol altında kaldığını varsayıyoruz.
Politik gelişmelerin yanı sıra, Nisan 2016’da
gerçekleşecek olan merkez bankası
başkanlığı görev değişikliği bu kapsamda
düşünülebilir.
Bu doğrultuda, sadeleştirme yaklaşımının da
bir sonucu olarak, politika faiz oranı olarak
ortak görüşün oluşmasının beklendiği ve
mevcut durumda %7,5 seviyesinde olan bir
haftalık repo ihale faiz oranını 2015 yılı
sonunda aynı seviyede; 2016 sonunda ise
%8,5 düzeyinde öngörüyoruz.
Diğer taraftan, küresel normalleşmede
duraksama ya da genişlemeci politikaların
devamı şeklinde bir gelişme yaşanması,
içeride de nispi olarak gevşek bir para
politikası izlenmesine neden olabilecek.
Kur politikasıyla ilgili olarak ise, rekabetçi
kur yaklaşımının korunmasını bekliyoruz.
Ancak, tarihi olarak düşük seviyelere inen
reel kur seviyesinin de işaret ettiği gibi, bu
politikanın sürdürülmesi durumunda da,
TRY’nin değer kazanma ya da göreli pozitif
ayrışma alanının da olduğunu düşünüyoruz.
Cari dengede ise, 2014 yılından beri gözlenen
iyileşmenin, hem ılımlı talep koşulları hem
de düşen enerji maliyeti ve düzelen altın
ticareti nedeniyle, bu yıl da devam ettiğini
görmekle birlikte; açık oranındaki düşüşün,
yapısal sorunlardan dolayı sınırlı kaldığını
izliyoruz. Nitekim, 2013 yılında 64,7 milyar
dolar ile GSYH’nin %7,9’una çıkan, ancak
2014 yılında 46,5 milyar dolar ile GSYH’nin
%5,8’ine çarpıcı bir düşüş gösteren cari
açığın bu yılı 38 milyar dolar ve GSYH’nin
%5,4’üne işaret edecek şekilde sınırlı bir
iyileşmeyle tamamlamasını bekliyoruz.
Bu yılın sekiz aylık döneminde, ithalatta yıllık
bazda %11,5 gibi önemli bir yavaşlama
gözlenmesine karşın, ihracattaki zayıflık
(dolar bazında), dış ticaret dengesindeki
39
düzelmenin sınırlı kalmasında etkili unsur.
Küresel talepteki zayıflık, ihracattaki zayıf
performansta ana rolü üstlenmekle birlikte;
Euro’daki değer kaybı, Euro ağırlıklı ihracat
pazarlarımız dolayısıyla, Dolar bazında
açıklanan ihracat rakamlarının daha zayıf bir
performans yansıtmasında önemli bir etmen.
Euro-dolar paritesindeki aşağı yönlü hareketin
Dolar bazlı ihracat rakamlarımıza olan
olumsuz etkisine ek olarak, Orta Doğu ve
Rusya’da artan jeopolitik riskler de, zayıf
ihracat tablosunda etkili olan diğer bir unsur.
Öte yandan, toplam ithalatın beşte biri
civarında önemli kısmını oluşturan enerji
maliyetinin, 2011-2014 döneminde 55-60
milyar dolar seviyesinde seyrettikten sonra,
bu yıl itibariyle 40 milyar dolar seviyesine
inme
eğilimi
göstermesi,
ithalattaki
yavaşlamada en etkili faktörlerden biri. Altın
ithalatında devam eden düşüş de, toplam
ithalattaki azalışta etkili diğer bir unsur.
Cari dengedeki iyileşmeyi sınırlayan unsurlar
arasında, dış açıktaki gerilemenin ılımlı
olmasının yanı sıra, turizm gelirlerindeki
düşüş ve doğrudan yatırımlara ait kar
transferlerinin artmasını da sayabiliriz.
Cari açıkta ılımlı düşüş karşısında, sermaye
girişlerinin zayıfladığı bir tablo mevcut.
Ancak,
açık
finansmanının
neredeyse
tamamının uzun vadeli borçlanma ve
doğrudan yabancı sermaye yatırımlarıyla
gerçekleşmesi kırılganlığı azaltıyor.
Dış dengenin 2016 yılındaki görünümüne
baktığımızda ise, cari dengedeki ılımlı
tablonun korunmasını, açığın 39 milyar
dolar ile GSYH’nin %5,6’sına işaret edecek
şekilde hemen hemen bu yıla benzer bir
görünümle
sonuçlanmasını
bekliyoruz.
Aslında dış ticaret dengesinin iki tarafında
da, bu yıldan farklı bir şekilde, ‘daralma’nın
yerini ‘büyüme’ rakamlarının almasını
beklemekle birlikte, ithalattaki yüzde artışın
daha ılımlı kalabileceği beklentisi ve ithalatın
büyüklüğü doğrultusunda, dış ticaret açığında
oldukça sınırlı bir genişleme öngörüyoruz.
İhracattaki artış beklentimizde, ana ihracat
pazarımız Euro bölgesinde, kırılganlıkların
devam etmekle birlikte, parasal genişleme
programının olumlu yansımaya başlaması ile
Euro-dolar paritesi
ve
jeopolitik
risk
unsurlarının olumsuz etkilerinin azalmasına
ek olarak, İran ile P5+1 ülkeleri arasında
anlaşmayla sonuçlanan nükleer müzakereler
sonrası
yaptırımların
kademeli
kaldırılmasının, petrol fiyatlarında yaratacağı
aşağı yönlü baskının dışında, içeride esnekliği
yüksek ihracatçı KOBİ’lere destek olacağına
yönelik
varsayımlarımız
etkili
olurken;
ithalattaki ılımlı artış beklentimizde ise,
büyümenin potansiyelin altında kalmaya
devam etmekle birlikte bu yıla göre sınırlı da
olsa
iyileşme
göstermesi
ile
petrol
fiyatlarındaki düşüşün hız kaybedip istikrar
kazanabileceği bunun da enerji maliyetine
hafif bir yükselişle ılımlı kalması şeklinde
yansıyabileceğine dair görüşlerimiz yatıyor.
Özetle 2016 yılında, ‘ılımlı ve yönetilebilir
cari
açık’
temasının
korunacağını
düşünüyoruz. 2013 yılında 217 milyar dolar
gibi önemli bir düzeyde oluşan ancak takip
eden dönemde 192 milyar dolara inen toplam
fiinansman ihtiyacı, bu yıl için 179 milyar
dolara işaret ediyor. Gelecek yıla ait
tahminimiz ise 187 milyar dolara ılımlı bir
yükseliş şeklinde.
Uzun vadeli borçlanma ve doğrudan
yatırımların ağırlıklı olduğu genel finansman
tablosunun korunmasını beklerken; portföy
yatırımları gibi kısa vadeli sermaye
hareketlerinde,
FED
normalleşmesinin
40
gelişen piyasalar üzerindeki yansımaları ve
bu ülkelerin para politikası duruşlarının
yaratacağı algılama belirleyici olacak. FED
normalleşmesinin kademeli ve ılımlı olması;
gelişen ülke merkez bankalarının da, iç
dinamiklerinin gelişimine uygun olarak,
gerektiği durumda proaktif bir şekilde
sıkılaştırma duruşunu sergilemesi halinde,
portföy yatırımlarının da finansman tarafına
destek olması beklenebilir.
Gelecek yıla ait finansman projeksiyonumuz,
kontrol altında kalabilecek dış şoklar ve
içeride güvenilir para politikası yaklaşımına
yönelik varsayımlarımız altında, dengeli
rezerv gelişimine işaret ediyor. Bu tablo, kur
oynaklığının yönetilebilir boyutta kalması
açısından da önem taşıyor.
Son olarak, güçlü kamu dengesi, iç ve dış
şoklara karşı kırılganlıkları azaltan en önemli
destek unsuru olmaya devam ediyor. Genel
seçimleri içeren bir yılda da, bütçe
dengelerinin olumlu görünümünü koruduğunu
izliyoruz. Bu yıl, hem faiz dışı fazla hem de
genel bütçe açığı açısından hedeflere uyumlu
bir bütçe tablosu mevcut. Faiz dışı fazlanın
GSYH’ye oranını %1,5, bütçe açığı oranını
ise %1,2 olarak tahmin ediyoruz. Böylece,
2014 yılında kaydedilen %1,5 faiz dışı fazla
ve %1,3 bütçe açığı oranlarına göre kısmen
daha güçlü bir bütçe de mümkün.
Aslında, bütçe disiplininde özellikle 2005
yılından itibaren belirgin bir düzelme
olduğunu; bütçe açığı oranının da, 2009-2010
dönemi dışında, %1-2 bandına gerilediğini
biliyoruz. Bütçe tablosunda 10 yıldan fazla bir
dönemdir hakim olan bu olumlu görünümün
önümüzdeki dönemde de devam etmemesi
için bir sebep göremiyoruz. Özellikle, 1 Kasım
seçimleri sonrasında yeni hükümetin ve
ekonomi yönetiminin zaman kaybetmeden
kurulması ve mali disiplin yaklaşımının
ekonomi politikaları arasında önceliğini
koruması durumunda, herhangi bir seçim
içermeyen önümüzdeki yıl da güçlü bütçe
dengelerine ulaşılması beklenir. Bu varsayım
altında, 2016 faiz dışı fazla ve bütçe açığı
oranlarını %1,3 düzeyinde öngörüyoruz.
Güçlü bütçe görünümünün korunmasını
beklediğimiz 2016 yılında, faiz dışı
harcamaların büyümeye destek amaçlı
harcamalarda yoğunlaşırken, diğer cari
harcama kalemlerinde ödenekler içinde
kalınabileceğini; gelirler tarafında da, dolaylı
vergilerin toplam vergi gelirlerinde ağırlıklı
yerini korumasını beklemekle birlikte, ılımlı
büyüme ortamının da etkisiyle, azalan trendini
sürdürebileceğini tahmin ediyoruz.
Güçlü bütçe görünümünün devamına dair
riskler karşısında ise, gelişen ekonomilere
baskının devam edebileceği küresel
konjonktürde, dış şoklara karşı oynaklığın
kontrol altında kalması için, ekonominin en
güçlü yanlarından olan güçlü maliye
politikasından ciddi bir taviz verilmeyeceğini
varsayabiliriz. Gerçekten de, güçlü bütçe
dinamikleri, sadece kendi içimizde değil,
diğer ülkelerle karşılaştırmalı gelişimde de
ulaşılan önemli bir noktaya işaret ediyor.
Özetle, 2016 görünümünün ana çerçevesini
çizmek istersek, potansiyelin altında ancak
mevcut konjonktürde gelişen ekonomiler
arasında hala büyüme cazibesini devam
ettirebilen;
emtia
ithalatçısı
olmanın
avantajlarını özellikle cari açığını daha ılımlı
seviyelerde indirmede kullanabilen; kontrol
altında kalmakla birlikte yukarı risklerin ön
plana çıktığı enflasyon görünümüne sahip; bu
doğrultuda
ve
yüksek
oynaklıkla
gerçekleşmesini
beklediğimiz
küresel
normalleşme karşısında, para ve maliye
politikalarında sıkı duruşunu devam ettiren bir
Türkiye ekonomisi öngörüyoruz.
41
Büyüme: Yavaş büyüme döngüsü
2012 yılından itibaren potansiyel düzeyin
altında büyüyen Türkiye ekonomisinin, 2015
yılında da bu görünümünü bozamadığını
görüyoruz. 2012 - 2014 döneminde %2-4
bandında sınırlı kalan büyüme oranı, bu yıl
için de, alt sınıra daha yakın olmak üzere bu
bandın sınırları içinde kalma sinyali veriyor.
Büyüme oranı tahminimiz %2,6. Yılbaşında
program hedefininin %4; revize edilen
programda ise tahminin %3 seviyesine
çekildiğini biliyoruz.
Aslında yılın ikinci çeyreğinde kaydedilen
%3,8’lik yıllık büyüme oranıyla, ekonomik
aktivitenin önemli bir toparlanma gösterdiğini
izledik. İlk çeyrek büyüme oranının da %2,5’e
yukarı yönlü revize edilmesiyle, ilk yarıda
%3,1 seviyesinde, özellikle küresel olarak
daha yavaş büyüme konjonktüründe, makul
bir büyüme oranı kaydedildi.
Yılın ilk yarısındaki büyüme modeline
baktığımızda, iç talebin ön planda olduğu
geleneksel tabloya geri dönüldüğünü
söyleyebiliriz. Hatırlanırsa 2013 yılında,
ihracat-ithalat dengesindeki iyileşme ile net
dış talebin belirgin düzeyde pozitif katkı
sağlarken, iç talebin zayıflıklar nedeniyle geri
planda kaldığı farklı bir büyüme modeline
geçilmişti. Hem ekonomi yönetiminin ihracatı
destekleyici politikaları, hem de TCMB’nin
fiyat istikrarı hedefini gözetmek koşuluyla
destekleyici para ve kur politikaları, yeni
Ancak, genelde küresel talepte zayıflıklar,
özelde de ana ihracat pazarımız Euro bölgesi
ve jeopolitik risk unsurların arttığı Orta Doğu
bölgesinde yaşanan sıkıntılar, net ihracat
ağırlıklı büyüme modelinin devam etmesine
engel oldu. Böylece, geçen yılın son
çeyreğinden itibaren net dış talebin katkısının
‘eksi’ bölgeye geçtiği; reel sektör ve tüketici
güven ortamında gözlenen artışla, iç tüketim
ve yatırım harcamalarının ön plana çıktığı
büyüme modeline geri dönüş yaşandı.
Nitekim, yılın ilk yarısında kaydedilen %3,1’lik
yıllık büyüme oranının tamamen iç tüketim
ve yatırım harcamalarından geldiğini; net
dış talebin ise 1,2 puanlık ‘eksi’ katkıda
bulunduğunu hesaplıyoruz. Geçen yılın ilk
yarısında kaydedilen %3,7’lik büyümeye ise,
net dış talep 2,8 puanlık katkıda bulunmuştu.
Bu yılın ilk yarısında büyümeyi destekleyen iç
talebin de ağırlıklı olarak, özel tüketim ve
yatırım harcamalarından kaynaklandığını;
mali disiplin politikasından taviz vermeyen
kamu sektörünün harcamalarının sınırlı
kaldığını izliyoruz. Gerçekten de, özel
sektörün toplam harcamalarının katkısı 4,7
puana ulaşırken; kamu sektörünün katkısı 0,4
puanda kalıyor.
Geçen yılın ilk yarısına benzer bir şekilde,
Özel sektörün büyümeye katkısı belirgin
15%
10%
Harcamalar Yöntemiyle Hesaplanan GSYH'ye Katkılar
(Yüzde puan)
10%
6%
5%
0%
2%
-5%
-2%
Dış Talep (Puan)
-10%
İç Talep (Puan)
Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
2014
20151Y
2013
2012
2011
2010
-6%
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2002
2003
GSYH (Yıllık değ., sağ eks.)
-15%
2001
Hundreds
Büyümede geleneksel modele dönüş
büyüme modeline geçilmesinde etkili olmuştu.
GSYH Büyüme Oranı (%)
Toplam tüketim
Özel
Kamu
Sabit sermaye yatırımı
Özel
Kamu
Stok değişmesi
Net dış talep
İhracat
İthalat
1Ç15
2Ç15
1Y15
1Y14
2014
2,5
3,8
3,1
3,7
2,9
3,4
4,4
3,9
1,6
1,4
3,1
3,6
3,4
1,0
0,9
0,3
0,8
0,5
0,6
0,5
0,1
2,3
1,3
-0,5
-0,3
0,4
2,3
1,4
-0,1
0,1
-0,3
0,0
-0,1
-0,4
-0,4
0,4
-1,9
-0,8
-0,2
0,0
-1,4
-1,1
-1,2
2,8
1,8
-0,3
-0,6
-0,4
2,2
1,8
1,1
0,5
0,8
-0,6
-0,1
42
stokların bu yıl da büyümeye ‘eksi’ katkı
sunmasında,
güven
ortamında
kalıcı
istikrarın sağlanamamasının etkili olduğunu
söyleyebiliriz.
7 Haziran genel seçimleri sonrasında artan iç
politik ve jeopolitik risklerin güven ortamındaki
tedirginliği daha belirgin bir hale getirdiğini,
üçüncü çeyreğe ait ekonomik aktivite
göstergelerindeki ivme kaybında açık bir
şekilde görüyoruz. İkinci çeyrekte ortalama
%3,7 seviyesinde gerçekleşen yıllık sanayi
üretim artışının, üçüncü çeyreğin iki ayında
ortalama olarak %4,9 seviyesine çıksa da;
son ayında, hem baz hem de bayram etkisi
nedeniyle, ’eksi’ rakam görme olasılığının
yüksek olduğunu hesaplıyoruz. Sanayi
sektörünün hizmetler tarafında yansımasını
da düşündüğümüzde, büyüme oranının
üçüncü
çeyrekte
kaydadeğer
bir
yavaşlama kaydetme olasılığı yüksek
görünüyor.
Üçüncü
çeyreğe
ait
bu
zayıflama
görünümünün kalıcı bir hale dönmemesi ve
derinleşmemesi açısından, özellikle küresel
büyümede ciddi zorlukların yaşandığı mevcut
konjonktürde, iç politik belirsizliklerin yeni
seçimler sonrasında azalması yönünde
gelişmesi kritik bir durumda. Mevsim ve
takvim etkilerinden arındırılmış verilerde,
son dört çeyrektir kaydedilen artış trendinin
üçüncü çeyrekte kesintiye uğraması sürpriz
Üçüncü çeyrekte büyümede ivme kaybı
olmayacak. Ancak hem FED normalleşmesi
hem de iç belirsizliklerin azalması yönde
gelişim, büyüme oranının daha makul
seviyelere
geri
dönmesinde
yardımcı
olacaktır.
Yine de düşük büyüme ortamının, 2016
yılının da genel çerçevesini çizeceğini
düşünüyoruz. Büyüme tahminimiz %3,2.
Potansiyelin altında büyüme ortamının
devamına dair varsayımımızın ana unsurlarını
ise şu şekilde özetleyebiliriz:
i. Küresel büyüme sıkıntıları: Bu yıl, bir
taraftan ABD ekonomisi öncülüğünde küresel
normalleşmeye geçişin zemini oluşturulmaya
çalışılırken, diğer taraftan küresel ekonomide
‘secular stagnation’ yani uzun süreli
durgunluk riskinin daha ciddi olarak
tartışılmaya başlandığına da tanık olduk.
Küresel büyüme tahminleri yıl boyunca aşağı
yönde revize edilirken, göreceli olarak güçlü
görünen
gelişmiş
ekonomilerde
bile
büyümenin istikrarlı bir görünüm çizmekte
tam bir güven sağladığı pek söylenemez.
Bunda da, küresel arz-talep dengesinin
fiyatlar üzerinde aşağı yönlü baskıların ön
planda kalmasına neden olacak şekilde
gelişmeye
devam
etmesi,
dolayısıyla
‘deflasyon’
endişelerinin
gündemden
düşmemesi; düşük verimlilik probleminin
çözümünde ciddi bir ilerleme yaşanmamış
Daha yavaş dünya ekonomisinde, büyüme
oranı makul seviyelerde
9%
9%
GSYH'de değişim
Türkiye
GOÜ* Ortalama
7%
6%
Dünya
5%
3%
3%
0%
1%
-3%
-1%
*Polonya, Macaristan, Meksika, Brezilya, Romanya,
Endonezya, Hindistan, G. Kore, Çek Cum., G. Afrika
2016T
2015T
2014
2013
2012
2011
2010
-5%
2009
2015Ç2
2014Ç4
2014Ç2
2013Ç4
2013Ç2
2012Ç4
2012Ç2
2011Ç4
2011Ç2
2010Ç4
2010Ç2
2009Ç4
2009Ç2
2008Ç4
-3%
2008
4 Çeyreklik GSYH (Yıllık değ.)
-9%
2007
Mevsim ve Tak. Etk. Arın. GSYH (Çeyreklik değ.)
-6%
Kaynak: IMF WEO, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
43
olması; ekonomik görünüm ve para politikaları
arasındaki farklılaşmaların belirginleşmesi;
küresel ekonominin ana itici güçlerinden
gelişen ekonomilerin - özellikle emtia
ihracatçısı olanların - cazibelerini kaybetme
riski ile karşı karşıya kalmaları gibi unsurların
etkili olduğunu söyleyebiliriz.
şekillendirmede öngörülebilirliğin düşük
kalmasının sıkıntıları ile baş etmek zorunda
kalacaklarına ve sermaye akımlarında
dalgalanmalar yaşamaya devam edeceklerine
dair genel bir beklenti oluşturmamıza neden
oluyor. Bu beklenti de, genel zayıf büyüme
ortamı öngörüsünü ön plana çıkarıyor.
Daha da önemlisi, küresel büyümede baskı
oluşturan bu unsurların 2016 yılında da
geçerliliğini koruyabileceğine yönelik sinyaller
güçlü. Hatta, dünya ekonomisinde daha
yavaş büyümenin sadece bir kaç yılın
sorunu olmadığı, çok daha uzun bir dönem
bu risk unsuru ile savaşılmak zorunda
kalınacağı ortak bir görüş. Böyle bir küresel
konjonktürün içeriye olumsuz yansımaları da
kaçınılmaz.
iii. Ana ihracat pazarlarında sıkıntılar: Euro
bölgesinde bu yılın ilk yarısında gözlenen
toparlanma hareketinin ivme kaybettiğini;
bunun da, tekrar deflasyon endişelerinin
belirmesinin de etkisiyle, Avrupa Merkez
Bankası’nı uygulamakta olduğu parasal
genişleme programının süresini uzatma
yönünde daha destekleyici bir tutuma
yönelttiğini biliyoruz.
ii. Gelişen ekonomilerde aşağı yönlü
riskler:
Küresel
normalleşmeyle
ilgili
belirsizliklerin gelişen ekonomiler üzerinde
baskı kurmaya devam edeceği anlaşılıyor.
Her ne kadar emtia ihracatçı/ithalatçı ayrımı
gelişen ekonomiler arasında ayrışmalara
neden olsa da, dış finansmana ihtiyacı daha
fazla olan göreli olarak zayıf ekonomilerde
bu ayrışmanın etkisinin azaldığını biliyoruz.
Hali hazırda uygulanan ve boyutunun
artırılma olasılığı yüksek bulunan parasal
genişleme programının etkinliğine dair
riskler devam ediyor. Özellikle, bölge
ekonomisinin ana itici gücü olan Almanya’da
son dönemde ağırlık kazanan zayıflama
ağırlıklı sinyaller, para politikasının desteğiyle
sürdürülebilir büyüme ortamının tekrar
oluşturulması hedefinin başarısıyla ilgili daha
temkinli bir tutuma neden oluyor.
Küresel normalleşmenin belirsizlikleri içerecek
şekilde yüksek volatiliteyle devam edeceği
yönündeki
ana
görüşümüz,
gelişen
ekonomilerin para ve kur politikalarını
Euro bölgesinde yaşanan aşağı yönlü risklerin
içerideki yansımalarını, net dış talebin
büyümeye azalan katkısında ve yeni
büyüme modelinin kalıcı olamamasında
GOÜ’lerde de büyümeye dış talebin katkısı
azalıyor
İhracat pazarlarında sıkıntılar
12%
10%
10%
2015 İlk Yarısı İtibariyle GSYH'ya Katkılar
Dış Talep
İç Talep
GSYH (Yıllık değ.)
GSYH'de değişim
8%
6%
8%
4%
6%
2%
0%
4%
-2%
Avrupa Birliği
-6%
Orta Doğu
2016T
2015T
2014
Endonezya
2010
Hindistan
2009
Brezilya
2008
Güney Afrika
2007
Türkiye
2013
Bağımsız Ülkeler Birliği
-8%
-2%
2012
0%
-4%
2011
2%
Kaynak: IMF WEO
44
izledik. 2016 yılı büyüme görünümüyle ilgili
olarak, bu yıla göre daha olumlu bir bekleyişe
sahip olsak da, net dış talebin katkısının
sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz.
Diğer kritik bir nokta olarak, Euro bölgesi
dışında,
özellikle
ihracatta
bölgesel
çeşitlendirme politikasında ön plana çıkan ve
önemli ihracat pazarlarımızdan olan Orta
Doğu ve Rusya’da, bu yıl artan jeopolitik
tansiyonun gelecek yıl nasıl bir görünüme
dönüşeceği, net dış talebin katkısında
belirleyici başka bir bileşen olacak.
iv. İç politik istikrarın tekrar oluşturulması
sürecinin yansımaları: 7 Haziran seçimleri
sonrasında yeni bir seçime gidilmesi ve bu
dönemde iç güvenlikte yaşanan sıkıntıların iç
talep üzerinde yarattığı olumsuzluğu, üçüncü
çeyrek aktivite göstergelerinde izliyoruz. 1
Kasım seçimleri sonrasında da, hükümet
kurma ve yeni ekonomi yönetimi ile ilgili kalıcı
bir güven ortamı oluşana kadar, ekonomik
birimlerin tüketim ve yatırım kararlarında
daha temkinli bir tutum sergilediği
gözlenebilir. Bu sürecin kısaltılması, 2016 yılı
büyüme görünümünde aşağı yönlü risklerin
sınırlanması açısından kritik olacaktır.
Bunu destekleyebilecek ana temalar olarak,
emtia ithalatçısı ekonomi olarak düşük emtia
fiyatlarından
faydalanma;
küresel
normalleşmeye
geçilmesinin,
gelişen
ekonomiler için - uygun poitika kararlarını
uygulamaları şartıyla -, daha istikrarlı bir
sürece
dönüşmesi
olasılığı;
gelişen
ekonomilere yönelik böyle bir konjonktürde
de, ‘aşırı satılmış’ düzeylere işaret eden iç
finansal göstergelerde iyileşme alanının
bulunması; politik belirsizliklerin 1 Kasım
seçimleri sonrasında azalması ve yeni
ekonomi yönetiminin zaman geçilmeden
kurulması durumunda, seçim içermeyen bir
yılda, ekonomi politikalarına - özellikle de 25
eylem planına - daha fazla odaklanma
olanağı gibi unsurları sayabiliriz.
Diğer taraftan, daha yavaş küresel büyüme
ortamında, büyüme cazibesini koruyan
gelişen
ekonomilerden
biri
olarak
belirmenin de mümkün olduğuna inanıyoruz.
GOÜ içinde devam eden büyüme cazibesi
GOÜ büyümesinde ivme kaybı
11%
13%
9%
11%
7%
9%
5%
Meksika
Brezilya
Endonezya
Hindistan
Türkiye
Güney Afrika
7%
3%
5%
1%
3%
-1%
Kaynak: IMF WEO, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
06.15
03.15
12.14
09.14
06.14
03.14
12.13
09.13
06.13
03.13
12.12
09.12
06.12
03.12
12.11
09.11
06.11
03.11
12.10
GSYH'de çeyreklik değişim
09.10
-3%
06.10
2016T
Türkiye
1%
-1%
2015T
Güney Afrika
2014
Hindistan
2013
2010
2009
2008
GSYH'de değişim
2007
-7%
Endonezya
2012
-5%
Brezilya
2011
-3%
Meksika
45
Enflasyon: ‘Yüksek tek haneli enflasyon’ ortamına devam
2015
yılına
girerken
özellikle
enerji
maliyetlerine yönelik hakim olan olumlu
tabloya karşın, yıl sonuna doğru geldiğimizde,
enflasyonda düşük iki hane/yüksek tek
hane
sarmalının
yine
kırılamadığını
izliyoruz. 2004 yılından itibaren %6-10
bandında dalgalanan ve yüksek tek haneli
seviyelerden inmekte zorlanan yıllık TÜFE
enflasyonu, bu yılın ikinci yarısı başında %6,8
seviyesine kadar gerileyebilmiş olsa da;
Ağustos ayından itibaren tekrar yükseliş
trendine girdiği ve Eylül sonu itibariyle de
%7,95 seviyesine ulaştığı görülüyor.
görünümüne ait risk faktörlerinin de başında
geliyor. Özellikle, 2013-2015 döneminde
enflasyon üzerinde önemli bir baskı yaratan
işlenmemiş gıda fiyatlarının önümüzdeki
dönem seyri belirleyici olacak. Bu yıl içinde
%19 seviyesine çıkan ancak yılın ilk yarısı
sonunda %9’lu seviyelere gerileyen bu
gruptaki yıllık artış oranının, son verilerde
%13,2’ye doğru yine bir yükseliş trendine
girdiğini izliyoruz. Yıl sonuna kadar da, baz ve
kur etkisi başta olmak üzere, yıllık fiyat
gelişiminde, yukarı yön ağırlıklı olarak
dalgalanmalar görülebileceği sinyali veriyor.
2015 Görünüm Raporunda %7,2 seviyesinde
öngördüğümüz ve bu yılın ikinci çeyreği
başında %7,5 seviyesine çektiğimiz 2015
yılı enflasyon tahminimizi, üçüncü çeyrek
sonunda %8’e çekmekle birlikte, özellikle kur
etkisi ve gıda fiyatlarına bağlı olarak, yukarı
yönlü risklerin olduğunu da belirtmek isteriz.
Ancak, TL’de yaşanan dikkat çekici değer
kaybının enflasyon üzerindeki etkisinin yani
kur geçişkenliğinin asıl 2016 enflasyonu
üzerinde baskı yaratacağını düşünüyor ve
gelecek yıl da enflasyonun yükseliş
trendinde
kalacağını
ve
yılı
%8,5
seviyesinde kapatabileceğini düşünüyoruz.
Diğer taraftan, gıda enflasyonunun daha
istikrarlı bileşenini oluşturan işlenmiş gıda
enflasyonunun, 2014 yılındaki yükselişinin
ardından bu yıl daha ılımlı bir görünüm
verdiğini görüyoruz. Geçen yıl sonuna doğru
%13’lü seviyelere ulaşan işlenmiş gıda
fiyatlarındaki yıllık artış oranı, Eylül sonunda
%8,6’ya kadar geriledi. Ancak, düşüş
trendinde son aylarda gözlenen yavaşlama,
önümüzdeki
döneme
daha
temkinli
yaklaşmamıza neden oluyor. Özellikle, kur
istikrarı ve yansıma etkisiyle ilgili
belirsizlikler devam ederken.
Bu yıl, olumlu baz etkisi ve daha iyi hava
koşullarına rağmen, yıllık enflasyondaki
düşüşü sınırlayan unsurların arasında yer
alan gıda enflasyonu, 2016 enflasyon
Aslında küresel gıda fiyatlarının 2011 yılının
ikinci yarısından itibaren sergilediği düşüş
trendine karşın, içeride gıda fiyatlarının
yüksek seyretmesinde, tarımsal koşulların
yanı sıra, kurdaki dalgalanmaların etkisi de
Enflasyonda düşük iki hane / yüksek tek hane
sarmalı
İşlenmemiş gıda fiyatları, enflasyonda baskı
unsuru
12%
Yıllar İtibariyle TÜFE
18%
Yıllık değ.
11%
14%
10%
10%
9%
6%
09.15
06.15
03.15
12.14
09.14
06.14
03.14
12.13
09.13
06.13
03.13
12.12
09.12
06.12
03.12
İşlenmemiş Gıda
İşlenmiş Gıda
Gıda Enflasyonu
12.11
2016T
2015T
2014
2013
2012
2011
2010
2009
-6%
2008
5%
2007
-2%
2006
2%
6%
2005
7%
09.11
8%
46
büyük. Gerçekten de, FAO tarafından
açıklanan küresel gıda fiyatlarının mevcut
durumda, 2011 ortası seviyelerinin yaklaşık
%34 aşağısında olduğunu izliyoruz. Son
verilerde yıllk bazda yaklaşık %19’luk düşüş
sözkonusu.
Küresel gıda fiyatlarının ılımlı seyri, 2016
enflasyonu için yardımcı bir görünüm sunsa
da, küresel ve iç dinamiklere yönelik
belirsizliklerin kurda yarattığı baskı, şimdiye
kadar gözlenen tabloya benzer bir gelişim
yaşanabileceği olasılığını gündemde tutuyor.
Bu durumda, Eylül sonunda %10,66’ya
ulaşan toplam gıda enflasyonunun hem yıl
sonu hem de 2016 hedefi olan %8’e
inmesinde risk unsurları olduğu açık bir
şekilde görülüyor. Gıda enflasyonunun kontrol
altında kalmasında, kurun daha istikrarlı bir
seyir izlemesine ek olarak, hava koşullarının
olumlu seyretmesi ve Gıda Komitesinin
çalışmalarının destekleyici sonuçlar vermesi
gerekiyor.
Gıda fiyatlarına ek olarak, yemek hizmetleri
de, bu yılın enflasyon gelişiminde baskı
yaratan diğer bir unsur oldu. Ağustos
sonunda ulaştığı %15,21 ile, yemek
hizmetlerindeki yıllık fiyat artışı, Ekim
2014’ten beri en yüksek seviyeye ulaştı.
Ayrıca, %8-9 bandından aşağı inemeyen
hizmet enflasyonunda baskı yaratan önemli
unsurlardan biri de oldu. Önümüzdeki
Ilımlı küresel gıda fiyatları içeriye tam olarak
yansıyamıyor
15%
6%
Yıllık değ.
2%
13%
-2%
11%
-6%
dönemde, gıda fiyatları ve kur gelişiminin
rahatlatıcı yönde olmaması halinde, yemek
hizmetleri gibi ikincil etkilerin de enflasyon
görünümünde risk unsuru olarak belirmesi
beklenebilir.
Hizmet enflasyonunda baskı yaratan unsurlar
arasında, kiralar, sağlık ve eğlence-kültür
hizmet fiyatları yer alıyor. Dolayısıyla, 2016
enflasyonuna yönelik baskıların kontrol
altında kalmasında, hizmet enflasyonu
direncinde iyileşme sağlanması kritik bir rol
oynayacak.
Enflasyondaki yükseliş eğiliminin sadece
manşet
rakamlarda
değil,
çekirdek
enflasyon göstergelerinde de belirmesi, orta
vadeli görünümde temkinli olmamızın diğer bir
nedeni. Para politikasında ön plana çıkan ‘I’
göstergesinde yıllık fiyat artışı Eylül sonu
itibariyle %8,23. Nisan ayında %7,00
seviyesine
kadar
gerilemişti;
ancak
sonrasında genel bir yükseliş eğiliminde
olduğunu
gözlemliyoruz.
Baz
etkisinin
yardımıyla, yıl sonuna kadar mevcut seviyeler
civarında kalmasını beklemekle birlikte, 2016
yılındaki seyriyle ilgili olarak yukarı yönlü
risklerin olduğunu düşünüyoruz.
Gıda fiyatları, kurun seyri ve hizmet sektörü
fiyat
yapışkanlığı
2016
enflasyon
görünümünde risk yaratan en önemli unsurlar
olarak ön plana çıkarken; petrol fiyatları ve
Hizmet enflasyonu direncinde tekrar beliren
riskler
13%
12%
11%
10%
9%
8%
5%
Kaynak: TÜİK, FAO, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
Mal Enflasyonu
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
3%
Yıllık değ.
03.10
09.15
06.15
03.15
12.14
09.14
06.14
03.14
12.13
09.13
06.13
03.13
12.12
-22%
09.12
3%
Hizmet Enflasyonu
4%
09.09
FAO Gıda Fiyat Endeksi (Sağ eks.)
03.09
-18%
Türkiye Gıda Fiyat Endeksi
09.08
5%
09.15
6%
TÜFE
03.15
7%
-14%
09.14
7%
-10%
03.14
9%
47
iç talebin ılımlı seyrine ek olarak, Gıda
Komitesinin çalışmaları doğrultusunda gıda
fiyatlarına yönelik düzenlemelerin kısmen
dengeleyici bir rol üstlenebileceğini de göz
ardı etmiyoruz.
Petrol fiyatlarında geçen yılın ikinci yarısından
itibaren yaşanan sert düşüş sonrasında, bu yıl
başında dip yapmasının ardından, 50-60
dolar/varil civarında dengelenme eğilimi
gösteren ancak yılın ikinci yarısından itibaren
tekrar düşüş eğilimi ön plana çıkan Brent
petrol fiyatlarının, 2016 yılı için de ılımlı
seyrini koruyacağı sinyali alıyoruz. Bu yıl
ortalama
57
dolar/varil
seviyesinde
tamamlayabileceğini düşündüğümüz petrol
fiyatları için gelecek yıla ait ortalama
tahminimiz 63 dolar/varil. Bu durumda, son
verilerde yıllık bazda sadece %1,95’lik artışa
işaret eden içerideki enerji fiyatlarının 2016
yılında da enflasyon baskılarını sınırlamada
destek olabileceği düşünülebilir. Tabii bu
noktada, kurun seyri, gıda fiyatlarında olduğu
gibi ve bu yıla benzer bir şekilde, küresel
olarak ılımlı petrol fiyatlarının içeriye hangi
boyutta yansıyacağında belirleyici olacak.
çekilmesi, çıktı açığının kapanmasına yönelik
tahmini zamanlamanın da, 2016 yılının ilk
yarı sonundan daha ileriye ötelenmesi olası
görünüyor.
Sonuç olarak, sözkonusu destek unsurlarına
karşın, 2016 enflasyon gelişiminde, kur ve
enflasyon
bekleyişleri
üzerindeki
yansımasının temel belirleyici unsur olduğu
görüşümüzü koruyoruz. Bu noktada da,
küresel normalleşmenin yüksek oynaklıkla
devam etmesini daha olası görmemiz ve
bunun da gelişen ülke para birimleri üzerinde
değer kaybı baskılarının sürmesine neden
olabileceği
beklentimiz
altında,
kur
volatilitesinin
yüksek
kalabileceğini;
küresel kur savaşları çerçevesinde de, değer
kazancı dönemlerinin sınırlı kalabileceğini
düşünüyoruz. Bu doğrultuda, yüksek tek
haneli enflasyon ortamının hakim olmaya
devam edeceğini tahmin ediyoruz.
Enflasyonda
yukarı
yönlü
baskıların
azaltılmasına yardımcı olabilecek diğer bir
unsur da, ılımlı talep koşulları altında, çıktı
açığının devam edecek olması. TCMB’nin
son tahminlerinde %1,6’ya çekilen çıktı
açığının yeni tahminlerde daha da aşağı
Enerji fiyatları, enflasyonda yukarı risklerin
dengelenmesine yardımcı oluyor
12%
115
Enerji Enflasyonu (Yıllık değ.)
Enerji Enflasyonu (Aylık değ.)
Brent Petrol Spot ($/varil, sağ eks.)
10%
8%
Hem ‘manşet’ hem de ‘çekirdek’ enflasyon
göstergelerinde yükseliş
11%
Çekirdek Enf. ('I')
105
TÜFE
10%
95
9%
6%
85
7%
Kaynak: Bloomberg, TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
09.15
06.15
03.15
12.14
09.14
06.14
03.14
12.13
09.13
06.13
03.13
12.12
09.12
Yıllık değ.
06.12
09.15
07.15
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
5%
05.14
45
03.14
-4%
01.14
6%
11.13
55
09.13
-2%
03.12
65
0%
8%
12.11
75
2%
09.11
4%
48
Para Politikası: ’Küresel normalleşme’ belirsizliği altında
FED’in tahvil alımlarına son vererek para
politikasında normalleşme sürecine geçişin ilk
adımlarını gerçekleştirdiği Ekim 2014’ten
itibaren, olağanüstü düşük faiz ortamının
ne
zaman
geride
bırakılmaya
başlanacağının sorgulandığı bir yıl geçirdik.
Uzun bir dönem düşük faiz ortamının ‘kayda
değer
bir
süre
devam
edeceği’
yönlendirmesiyle, daha sonra da faiz
artırımına başlanmadan ‘sabırla bekleneceği’
ifadesi kullanılıp, nihayetinde faiz artırımının
gerçekleşmeyeceği zaman dilimine yönelik
ipucu verilerek, normalleşme sürecinin
temkinli bir şekilde yürütüleceğine dair
güven ortamının yaratılmaya çalışıldığı bir
süreci geride bırakıyoruz.
Genel beklenti olarak, bu yıl sonu ile gelecek
yılın ilk çeyreği arasında olması beklenen ilk
faiz artırımının gerçekleşmesi durumunda,
parasal
normalleşme
süreci
resmiyet
kazanmış ve faiz artırımlarının hangi sıklık
ve boyutta devam edeceğine dair yeni bir
sorgulanma sürecini de açmış olacak.
Yeni makro ekonomik projeksiyonların ve
para politikası faiz oranlarına ait tahminlerin
yayımlandığı
Eylül
toplantısında,
FED
oranlarının 2015 sonuna kadar 1 artırım
kararıyla %0,375’e, 2016 yılında da 4 artırım
sonrasında
%1,375’e
çıkarılmasının
öngörüldüğünü biliyoruz (2017 yılında da 5
artırım sonrasında %2,625).
FED’in faiz artırımı 2016’nın ilk çeyreğine kadar
bekleniyor
Ancak bir taraftan da, ABD ekonomisine dair
genel toparlanma görüşü korunmasına karşın;
özellikle Çin ekonomisi başta olmak üzere,
küresel ekonomide aşağı yönlü riskler,
istihdam piyasasındaki iyileşmeye rağmen
bazı yapısal bileşenlerinde belirsizlikler ve
emtia fiyatlarındaki aşağı yönlü risklerin
enflasyon hedefine ulaşmada yarattığı baskı
gibi
unsurlar
doğrultusunda,
FED’in
normalleşmeye faiz artırımı ile resmiyet
kazandırma hamlesinde çekimser kaldığını
da izliyoruz.
Yine de 2016 yılında, faiz artırımının eşlik
ettiği FED normalleşme sürecine dair ana
senaryoya bağlı kalmayı tercih ediyoruz. Bu
durumda
da,
gelişen
ülke
merkez
bankalarının sıkılaştırma baskısı altında
kalması sürpriz bir gelişme olmayacak.
Nitekim üçüncü çeyreğin sonuna doğru, Latin
Amerika ve Hindistan başta olmak üzere
gelişen ülke merkez bankalarının FED’in faiz
artırım sürecinin başlamasına dair bekleme
zamanının
mümkün
olduğu
kadar
kısaltılmasına yönelik taleplerini ve bu konuda
hazırlık çalışmalarını takip ettik. Özellikle,
Latin Amerika tarafında, yıl boyunca baskı
altında kalan kurların enflasyon ve büyümede
yarattığı baskılara ilişkin endişelerin arttığı ve
para politikalarında sıkılaştırma duruşunu
belirginleştirme eğilimi yarattığı söylenebilir.
Örneğin, Peru merkez bankasının Eylül
GOÜ politika faizlerinde farklılaşma
100%
90%
FED Toplantı Tarihlerine Göre Faiz Seviyelerinin Olasılık Dağılımı
(22.10.2015)
80%
70%
12/16/2015
68%
Brezilya
Türkiye
Hindistan
Güney Afrika
Endonezya
12%
1/27/2016
60%
50%
14%
10/28/2015
3/16/2016
46,3%
10%
4/27/2016
40,7%
40%
6/15/2016
31%
8%
30%
6%
09.15
06.15
03.15
12.14
09.14
06.14
03.14
12.13
09.13
06.13
%1,0-1,25%
03.13
%0,50-0,75%
12.12
%0,25-0,50%
Politika Faizleri
09.12
%0,0-0,25%
4%
06.12
1,2%
03.12
02%
0%
12.11
11,7%
10%
09.11
20%
49
ayında sürpriz bir şekilde faiz oranlarını 25
baz puan yükselttiğini; hemen arkasında da
Meksika
merkez
bankasının
faizini
değiştirmemesine karşın artırıma yakın
olduğu sinyalini verirken, Kolombiya merkez
bankasının 25 puan artırımı ile takip ettiğini
izledik. Hatta, Brezilya gibi bir taraftan
resesyon sıkıntısı yaşayan ekonomilerin
merkez bankaları bile, kurlardaki baskı
karşısında faiz artırım seçeneğini masada
tutmak zorunda kaldığını görüyoruz.
Aslında,
gelişen
ülke
politika
faiz
oranlarının
reel
değerleri,
FED’in
normalleşmesine hassasiyetin neden bu
kadar yüksek olduğunu da açıklıyor. Mevcut
durumda, maliye politikası ve politik/toplumsal
sıkıntıların ek bir risk unsuru olarak belirdiği
ve bunun da nominal politika faiz seviyesi
olarak diğer ekonomilerden belirgin bir
farklılaşma olarak yansıdığı Brezilya dışında,
oldukça düşük seviyelerde seyreden reel faiz
oranları ile karşı karşıyayız. Üstelik, kurlarda
yaşanan değer kayıplarının gelecek dönem
enflasyonuna yansımasıyla ilgili belirsizlik
unsurları da mevcut. Yani, beklenen
enflasyona göre hesaplanan reel oranların,
enflasyon gerçekleşmesine bağlı olarak,
göründüğünden daha düşük seviyelerde
bulunuyor olması da mümkün.
Özetle, küresel enflasyon hala ılımlı
seviyelerde iken, FED’in normalleşmeye
başlaması eşliğinde, İngiltere başta olmak
üzere
güçlü
gelişmiş
ülke
merkez
bankalarının da takip etmesi durumunda
ortaya çıkabilecek reel faiz farkının, gelişen
ülkeler üzerinde sıkılaştırma baskısının
artmasına neden olması beklenen bir gelişme
haline geliyor.
Böyle bir küresel konjonktürde, içeride para
politikasının da benzer baskılar altında
kalması
beklenir.
Nitekim,
TCMB’nin
piyasalara verdiği son yönlendirmede, FED’in
normalleşmesini faiz artırımı ile başlatması
durumunda, yeni dönemde politika faizi olarak
öne çıkarmak suretiyle para politikasında
sadeleştirmeyi yansıtması beklenen bir
haftalık repo ihale faiz oranında artırıma
gidebileceğini biliyoruz. Aynı zamanda, ilk
aşamada alt bant olmak üzere, faiz
koridorunun daraltılarak yukarı çekilmesi de
gündemde. FED’in Eylül ayında yaptığı
projeksiyonlara göre ılımlı faiz artırım adımları
eşliğinde ilerleyebilecek normalleşme süreci
altında, gelişen ülke merkez bankalarıyla
birlikte, TCMB’nin de sıkılaştırma adımlarını
geçmiş dönemlere göre daha kademeli ve
ölçülü adımlarla yapabileceği varsayılabilir.
Tabii bu noktada, iç risk unsurlarının kontrol
altında
kaldığını
düşünüyoruz.
Politik
gelişmelerin yanı sıra, Nisan 2016’da
gerçekleşecek olan merkez bankası
başkanlığı görev değişikliği bu kapsamda
düşünülebilir.
GOÜ politika faizlerinin mevcut reel seviyeleri ne kadar kalıcı?
Son Dönem Artıranlar
Son Dönem Azaltanlar
Son Dönem Aynı Bırakanlar
Brezilya
2015(1) 2014(1)
250
175
Mevcut Politika Faizi Mevcut Enf. Oranı
14,25%
9,5%
4,4%
2016 Enf. Tahmini Politika Reel Faizi(2) Politika Reel Faizi (3)
6,3%
4,3%
7,5%
5,5%
2,2%
1,2%
Hindistan
-125
25
6,75%
Güney Kore
-50
-50
1,50%
0,6%
1,8%
0,9%
-0,3%
Macaristan
Türkiye
Endonezya
Güney Afrika
Meksika
Romanya
Polonya
Çek Cumhuriyeti
-75
-90
1,35%
-0,4%
2,3%
-75
-25
25
0
-100
-50
0
375
25
75
-50
-125
-50
0
7,50%
7,50%
6,00%
3,00%
1,75%
1,50%
0,05%
8,0%
6,8%
4,6%
2,5%
-1,7%
-0,8%
0,4%
8,5%
5,4%
5,9%
3,0%
-0,2%
1,0%
1,5%
1,8%
-0,4%
0,6%
1,3%
0,5%
3,5%
2,3%
-0,3%
-0,9%
-0,9%
2,0%
0,1%
0,0%
2,0%
0,5%
-1,4%
(1) Toplam faiz değişikliği, (2) Mevcut enflasyon ile reel hale getirilmiş ,(3) 2016 enflasyon tahmini ile reel hale getirilmiş
50
Para politikasında sıkılaştırma duruşunun ön
plana çıkmasına ilişkin görüşümüzde, küresel
normalleşmenin gelişen ekonomiler üzerinde
beklediğimiz baskısına ek olarak, Enflasyon
bölümünde ayrıntılı olarak değindiğimiz üzere,
enflasyon görünümüne ait artan riskler de
etkili. Özellikle, küresel konjonktür olarak, kur
oynaklığının yüksek kalabileceğine işaret
eden makro ekonomik ortam, yapısal olarak
baskı yaratan unsurlarla (gıda fiyatları, hizmet
fiyatları direnci gibi) birlikte, enflasyonda
yukarı yönlü risklerin öne çıkmasına neden
olabilir. Bu durumda da, para politikasının
kur
istikrarını
sağlamaya
dair
hassasiyetinin yüksek olması beklenebilir.
Öte yandan, gelişen ekonomiler üzerindeki
genel baskıdan kurtulmak pek mümkün
görünmemekle birlikte; politik istikrarın tekrar
sağlanması ve uygun ekonomi politikalarının
etkin bir şekilde uygulanmaya devam etmesi
durumunda,
emtia
ithalatçısı
ekonomi
olmanın getirebileceği olumlu ayrışma ile,
parasal sıkılaştırma sürecinin ılımlı boyut
ve hızla sürdürülebileceğini düşünebiliriz.
Bu doğrultuda, sadeleştirme yaklaşımının da
bir sonucu olarak, politika faiz oranı olarak
ortak görüşün oluşmasının beklendiği ve
mevcut durumda %7,5 seviyesinde olan
bir haftalık repo ihale faiz oranını 2015
sonunda yine aynı seviyede, 2016 sonunda
ise %8,5 düzeyinde öngörüyoruz.
Verim eğrisi ters eğimli
Bu ana senaryomuzda, FED’in normalleşme
sürecini faiz artırımları eşliğinde devam
ettireceği varsayımı yer alıyor. Diğer bir
ifadeyle,
küresel
normalleşmede
duraksama ya da genişlemeci politikaların
devamı
şeklinde
bir
gelişme
yaşanmasının, içeride de nispi olarak
gevşek bir para politikası izlenmesine
neden olabileceğinin göz ardı edilmemesi
gerekiyor.
Kur politikasıyla ilgili olarak ise, ihracatı
güçlendirmeye yönelik büyüme modelinde
daha belirgin olarak gözlendiği üzere,
rekabetçi kur yaklaşımının genel olarak
korunmasını bekliyoruz. Ancak, tarihi olarak
düşük seviyelere inen reel kur seviyesinin
de işaret ettiği gibi, bu politikanın
sürdürülmesi durumunda da, TRY’nin değer
kazanma ya da göreli pozitif ayrışma
alanının
da
olduğunu
düşünüyoruz.
Özellikle, 1 Kasım seçimleri sonrasında politik
istikrarın ve yeni ekonomi yönetiminin zaman
kaybedilmeden tekrar kurulduğu ortamda,
emtia ithalatçısı ekonomi olmanın avantajları
ve özelde petrol fiyatlarının ılımlı seyrinin
devamını sağlayacak unsurlar bu eğilimi
destekleyebilecek.
Döviz mevduatlarında artış ve kurdaki baskısı
17.05.2013 (Moody's Not Artışı)
05.11.2012 (Fitch Not Artışı)
3,5
21.10.2015 (Güncel)
20.03.2014 (Yerel Seçim Öncesi)
3,3
12,0%
DIBS Verim Eğrisi
11,0%
38,0%
USDTRY
36,0%
Yurt İçi Yerleşiklerin Döviz Mevduatı/M2 (Sağ eks.)
3,1
34,0%
2,9
10,0%
2,7
9,0%
2,5
8,0%
2,3
7,0%
2,1
6,0%
1,9
32,0%
30,0%
28,0%
26,0%
1,7
5,0%
10Y
24,0%
4Ç15
9Y
3Ç15
8Y
2Ç15
7Y
1Ç15
6Y
4Ç14
5Y
3Ç14
4Y
2Ç14
3Y
1Ç14
2Y
4Ç13
1Y
3Ç13
6M
2Ç13
3M
1Ç13
4,0%
4Ç12
1,5
Kaynak: TCMB, Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
51
Dış Denge: ‘Ilımlı ve yönetilebilir cari açık’ teması sürecek
Cari dengede 2014 yılından itibaren gözlenen
iyileşmenin, hem ılımlı talep koşulları hem
de düşen enerji maliyeti ve düzelen altın
ticareti nedeniyle, bu yıl da devam ettiğini
görmekle birlikte; açık oranındaki düşüşün,
yapısal sorunlardan dolayı sınırlı kaldığını
izliyoruz. Nitekim, 2013 yılında 64,7 milyar
dolar ile GSYH’nin %7,9’una çıkan, ancak
2014 yılında 46,5 milyar dolar ile GSYH’nin
%5,8’ine çarpıcı bir düşüş gösteren cari
açığın bu yılı 38 milyar dolar ve GSYH’nin
%5,4’üne işaret edecek şekilde sınırlı bir
iyileşmeyle tamamlamasını bekliyoruz.
Bu yılın sekiz aylık döneminde, ithalatta yıllık
bazda %11,5 gibi önemli bir yavaşlama
gözlenmesine karşın, ihracattaki zayıflık
(dolar bazında) nedeniyle, dış ticaret
dengesindeki düzelmenin sınırlı kaldığını
izliyoruz. Küresel talepteki zayıflık, ihracattaki
zayıflıkta ana rolü üstlenmekle birlikte;
Euro’daki değer kaybı, Euro ağırlıklı ihracat
pazarlarımız dolayısıyla, Dolar bazında
açıklanan ihracat rakamlarının daha zayıf bir
performans yansıtmasında önemli bir etmen.
Nitekim, Dolar bazında ihracatın, sekiz aylık
dönemde, yıllık bazda %8,7’lik düşüşe işaret
etmesine karşın; Euro bazlı ihracat %11,9 ve
EU27 bölgesine olan ihracat da %10,4’lük
artışlar kaydederken; miktar bazında ihracat
%0,6’lık sınırlı da olsa bir artış gösteriyor.
Euro-dolar paritesindeki aşağı yönlü hareketin
Dolar bazlı ihracat rakamlarımıza olan
olumsuz etkisine ek olarak, Orta Doğu ve
Rusya’da artan jeopolitik riskler de, zayıf
ihracat tablosunda etkili olan diğer bir unsur.
Ocak-Ağustos döneminde, en fazla ihracat
yapılan ülkeler sıralamasında 3. sırada yer
alan Irak’a gerçekleştirilen ihracatın geçen
yılın aynı dönemine göre %17,9’luk düşüş
gösterdiği; 9. sıralamada bulunan Rusya’ya
ihracatta da %39,1’lik azalış dikkat çekiyor.
Özetle, ihracatta baskı yaratan bu unsurlar,
ithalattaki yavaşlamanın dış denge üzerinde
beklenen boyutta bir düzelme hareketi ile
sonuçlanamamasında ana neden. Toplam
ithalatın beşte biri civarında önemli kısmını
oluşturan enerji maliyetinin, 2011-2014
döneminde 55-60 milyar dolar gibi yüksek bir
düzeyde seyrettikten sonra, bu yıl itibariyle 40
milyar dolar seviyesine inme eğilimi
göstermesi, ithalattaki yavaşlamada en önde
gelen faktörlerden biri.
Altın ithalatında devam eden düşüş de,
toplam ithalattaki yavaşlamada etkili diğer
destekleyici bir unsur. 2013 yılında 15,1
milyar dolara çıkan ancak 2014 yılında 7,1
milyar dolara inen altın ithalatının, bu yılın
sekiz ayında geçen yılın aynı dönemine göre
%27’lik düşüş kaydettiği görülüyor.
2013-2014 döneminde yıllık olarak 3,2-3,3
milyar dolar sınırına inen altın ihracatı ise, bu
Dış dengede ılımlı düzelme
İhracat / ithalat rasyosunda düzelme devam
ediyor
85
0,75
75
Milyar $
*8 aylık dönem
İhracat/İthalat
65
0,70
55
45
35
25
15
5
0,65
Cari Açık-12 Aylık Kümülatif
Altın ve Enerji Hariç CA
Altın Hariç CA
0,60
-5
2015*
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
08.09
11.09
02.10
05.10
08.10
11.10
02.11
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
Kaynak: TCMB, TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
2005
0,55
-15
52
İthalattaki yavaşlamaya bağlı olarak ve
ihracattaki zayıflıklarla birlikte, ihracatın
ithalatı karşılama rasyosunda geçen yıldan
itibaren yaşanan iyileşmenin korunduğu;
sözkonusu oranın 2014 yılında %65,1’e
çıktıktan sonra (2013’te %60,3’e gerilemişti),
bu yılın sekiz aylık dönemi itibariyle %67,9’a
ılımlı yükselişini sürdürdüğü görünüyor.
Cari dengedeki iyileşmeyi sınırlayan unsurlar
arasında, dış ticaret açığındaki gerilemenin
ılımlı
olmasının
yanı
sıra,
turizm
gelirlerindeki
düşüş
ve
doğrudan
yatırımlara ait kar transferlerinin artmasını
sayabiliriz. Küresel talepteki zayıflık, turizm
gelirlerinde zayıflamaya neden olurken (net
turizm gelirlerinde sekiz aylık dönemde yıllık
bazda %12’lik düşüş); içeride güven
ortamında yaşanan dalgalanmalar karşısında,
yabancı
yatırımcıların
yurt
içinde
gerçekleştirmiş olduğu doğrudan yatırımlarına
ait kar transferlerini hızlandırdıkları (aynı
dönemde %48’lik artış) izlendi. Yılın ilk yarısı
sonuna doğru kar transferlerinin hız kaybettiği
gözlenirken, seçimler sonrasında politik
istikrarın tekrar oluşturulması durumunda, bu
görünümün kalıcı olması beklenebilir.
düşüşe
karşın,
sermaye
girişlerinin
zayıfladığı bir tablo mevcut. Ancak, açık
finansmanının neredeyse tamamının uzun
vadeli borçlanma ve doğrudan yabancı
sermaye
yatırımlarıyla
gerçekleşmesi
kırılganlığı azaltıyor. Kaynağı bilinmeyen ve
‘net hata ve noksan’ kaleminde yer alan
döviz girişlerinin ise, sekiz aylık dönemde
toplam 10,9 milyar dolar gibi önemli bir
finansman desteği sağlamasyla, resmi
rezervlerdeki azalışın 2,9 milyar dolar ile
sınırlı kaldığı izleniyor.
Dış dengenin 2016 yılındaki görünümüne
baktığımızda ise, cari dengedeki ılımlı
tablonun korunmasını, açığın 39 milyar
dolar ile GSYH’nin %5,6’sına işaret edecek
şekilde hemen hemen bu yıla benzer bir
görünümle sonuçlanmasını bekliyoruz.
Cari açıkta ılımlı olmakla birlikte yaşanan
Aslında dış ticaret dengesinin iki tarafında
da, bu yıldan farklı bir şekilde, ‘daralma’nın
yerini ‘büyüme’ rakamlarının almasını
beklemekle birlikte, ithalattaki yüzde artışın
daha ılımlı kalabileceği beklentisi ve ithalatın
büyüklüğü doğrultusunda, dış ticaret açığında
oldukça sınırlı bir genişleme öngörüyoruz.
İhracattaki artış beklentimizde, ana ihracat
pazarımız
olan
Euro
bölgesinde,
kırılganlıkların devam etmekle birlikte, parasal
genişleme programının olumlu yansımaya
başlaması ile Euro-dolar paritesi ve jeopolitik
risk
unsurlarının
olumsuz
etkilerinin
Enerji maliyetinde hafifleme
AB bölgesine euro bazlı ihracat olumlu
65
120
Enerji Maliyeti
Brent Petrol Spot (Sağ eks.)
55
60,0
110
100
90
45
*8 aylık dönem
50,0
70
%10,4
33,4
30,0
50
40
15
2,9%
20,0
2,8%
10,0
2,7%
30
Kaynak: TCMB, Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
2015*
2014
2014*
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2,6%
2006
0,0
2005
2016T
2014
2015T
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
20
2003
5
3,1%
3,0%
60
25
3,3%
3,2%
36,9
40,0
80
35
3,4%
AB-27 İhracat (Milyar euro)
AB İthalatında Türkiye'nin Payı (Sağ eks.)
Kaynak: TÜİK, Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
53
Hundreds
yılın sekiz ayında 5,9 milyar dolara ulaşarak
yıllık bazda %92,7’lik ciddi bir iyileşmeye
işaret ediyor.
azalmasına ek olarak, İran ile P5+1 ülkeleri
arasında anlaşmayla sonuçlanan nükleer
müzakereler sonrası yaptırımların kademeli
kaldırılmasının, petrol fiyatlarında yaratacağı
aşağı yönlü baskının dışında, içeride esnekliği
yüksek olan ihracatçı KOBİ’lerin faaliyelerine
destek olacağına yönelik varsayımlarımız
etkili olurken; ithalattaki ılımlı artış
beklentimizde ise, büyümenin potansiyelin
altında kalmaya devam etmekle birlikte bu
yıla göre sınırlı da olsa iyileşme göstermesi ile
petrol fiyatlarındaki düşüşün hız kaybedip
istikrar kazanabileceği bunun da enerji
maliyetine hafif bir yükselişle ılımlı kalması
şeklinde yansıyabileceğine dair görüşlerimiz
yatıyor. Enerji maliyetinin gelecek yıl, bu yıla
ait öngörümüz olan 40 milyar doların hafif
üzerinde, 42 milyar dolar tahmin ediyoruz.
Özetle 2016 yılında, ‘ılımlı ve yönetilebilir
cari
açık’
temasının
korunacağını
düşünüyoruz. 2013 yılında 217 milyar dolar
gibi önemli bir düzeyde oluşan ancak takip
eden dönemde 192 milyar dolara inen toplam
fiinansman ihtiyacı, bu yıl için 179 milyar
dolara işaret ediyor. Gelecek yıla ait
tahminimiz ise 187 milyar dolara ılımlı bir
yükseliş şeklinde.
Uzun vadeli borçlanma ve doğrudan
yatırımların ağırlıklı olduğu genel finansman
tablosunun korunmasını beklerken; portföy
yatırımları gibi kısa
vadeli
sermaye
hareketlerinde,
FED
normalleşmesinin
gelişen piyasalar üzerindeki yansımaları ve
bu ülkelerin para politikası duruşlarının
yaratacağı algılama belirleyici olacak. FED
normalleşmesinin kademeli ve ılımlı olması;
gelişen ülke merkez bankalarının da, iç
dinamiklerinin gelişimine uygun olarak,
gerektiği durumda proaktif bir şekilde
sıkılaştırma duruşunu sergilemesi halinde,
genel tabloya uygun bir şekilde, portföy
yatırımlarının da finansman tarafına destek
olması beklenebilir.
TCMB
rezervlerinin
hangi
yönde
seyredeceği
de,
sözkonusu
sermaye
hareketlerinin gücüne bağlı olacaktır. 20122013 döneminde toplam 30,7 milyar dolar gibi
önemli bir artış gösterdikten sonra, 2014
yılında 468 milyon dolar ile sınırlı da olsa
düşüş yönüne dönen resmi rezervlerin, bu
yılın sekiz aylık döneminde 2,9 milyar dolar
azaldığını izliyor; yıl sonuna kadar da toplam
rezerv küçülmesinin 4,8 milyar dolar civarına
ulaşabileceğini tahmin ediyoruz.
Gelecek yıla ait finansman projeksiyonumuz,
kontrol altında kalabilecek dış şoklar ve
içeride güvenilir para politikası yaklaşımına
yönelik varsayımlarımız altında, dengeli bir
rezerv gelişimine işaret ediyor. Sözkonusu
tablonun gerçekleşmesi, kur oynaklığının
yönetilebilir boyutta kalması açısından da
önem taşıyor.
2016 finansman ihtiyacını 187 milyar dolar olarak hesaplıyoruz
Dış Finansman İhtiyacı ve Finansman Kaynakları* (Milyar $)
(Milyar $)
2014 Ock-Ağs'15 2015T 2016T
TOPLAM FİNANSMAN İHTİYACI
192,0
119,9 178,8 186,8
Cari Açık
46,5
25,7 38,0 39,0
Kısa vadeli ticari kredilerin geri ödemesi
111,0
70,8 106,0 110,0
Finans dışı kesimin uzun vadeli borç geri ödemesi
22,2
13,2 20,5 21,5
9,2
7,4 11,5 13,5
Bankaların uzun vadeli kredilerinin geri ödemeleri
Euro tahvil geri ödemesi
3,1
2,8
2,8
2,8
IMF kredilerinin geri ödemesi
0,0
0,0
0,0
0,0
FİNANSMAN KAYNAKLARI
Kısa vadeli ticari kredilere ait borçlanma
Finans dışı kesimin uzun vadeli borçlanması
Bankaların uzun vadeli borçlanması
Bankaların kısa vadeli net borçlanması
Doğrudan yatırımlar (net)
Euro tahvil borçlanma
Net hata ve noksan
Portföy yatırımları - Euro tahvil hariç (net)
Uzun vadeli ticari kredilere ait borçlanma (net)
Genel hükümet uzun vadeli borçlanma (net)
Finans dışı kesimin kısa vadeli borçlanması (net)
Diğer yatırımlara ait varlıklar (net)
Döviz mevduatları
Diğer yükümlülükler (net)
REZERVLER **
192,0
111,3
27,9
17,3
3,8
5,7
7,3
3,3
15,9
0,02
-0,9
0,3
0,5
0,6
-1,4
0,5
119,9
71,2
18,7
25,2
-12,6
8,5
3,0
10,9
-9,0
0,04
-0,7
0,5
0,2
-0,05
0,9
2,9
178,8 186,8
107,0 111,0 %4 yıllık artış, %101 borç çevirme oranı
-17,0 -19,0
12,0 10,0
4,5
5,0
10,0
6,8
-11,8 -2,2
0,05 0,05
-0,9 -0,9
0,6
0,5
0,4
0,5
2,0
3,0
1,0
0,0
4,8
0,0
* Genelde dengeye yakın seyreden borç kalemleri hesaba katılmamıştır.
** "eksi" ("artı") rakam rezervlerde artışa (azalışa) işaret etmektedir.
54
Küresel volatilitenin yüksek kalmasının
beklendiği 2016 yılında da, dış dengenin
sürdürülebilirliğine ilişkin göstergelerin
yakından takip edilmesi sürpriz olmayacak.
Bu kapsamda, kullanılabilir döviz rezervleri,
net dış varlıklar ve net döviz pozisyonu, döviz
rezervlerinin ithalata ve kısa vadeli dış
borçlara oranı, özel bankaların kısa vadeli
varlık ve yükümlülük dengesi, reel sektörün
net döviz pozisyonu ve bileşimi ön plana
çıkan göstergeler arasında.
Net dış varlıklara, zorunlu karşılık ve Rezerv
Opsiyon Mekanizması’nda (ROM) tutulan
döviz rezervlerinin de eklenmesiyle bulunan
kullanılabilir rezervlerin 99,2 milyar dolar
civarındaki seviyesi (2014 sonunda 114,8
milyar dolar); net dış varlıklar ve net döviz
pozisyonun sırasıyla 31,7 ve 30 milyar dolar
seviyeleri (2014 sonunda sırasıyla 42,5 milyar
dolar ve 39,5 milyar dolar); brüt döviz
rezervlerinin kısa vadeli borçlara oranının
0,8 seviyesinde ve 5,5 aylık ithalatı
karşılamaya yeterli düzeyde olması ile,
optimal rezerv düzeyi için uluslararası
çerçevede belirlenen sırasıyla 1 ve 4-6 ay
gösterge değerlerine yakın bulunması; özel
bankacılık kesiminin net döviz açığının 4,7
milyar dolar gibi makul bir düzeyde bulunması
(2014 sonunda 5,5 milyar dolar); özel
bankaların kısa vadeli varlıklarının 87,9
milyar dolar ile, 72,5 milyar dolar düzeyindeki
kısa vadeli yükümlülüklerini karşılama
Rezervler azalmasına karşın
seviyelerde
hala güvenilir
açısından güvenli bir seviyede bulunması;
reel sektörün net döviz açığının 174,8
milyar dolar (2014 sonunda 178,5 milyar
dolar) gibi yüksek bir tutarda bulunmasına
karşın, bunun ağırlıklı olarak uzun vadeli
borçlardan oluşması ve kısa vadeli kısmının
6,4 milyar dolar (2014 sonunda 1,2 milyar
dolar) ile sınırlı kalması, ayrıca sektörün
ağırlıklı kısmının ya döviz borcunun
bulunmaması ya da ihracat aktivitelerinden
dolayı doğal korunma mekanizmasına
sahip olması, firma ölçeği olarak da döviz
borçlarının, küçük ve orta ölçekli olanlardan
ziyade büyük ölçekli firmalarda yoğunlaşması
gibi unsurlar göz önüne alındığında, dış
şoklar
karşısında,
döviz
varlıklarının
yükümlülükleri karşılama açısından endişeleri
yatıştırabilecek bir tabloya sahip olduğunu
söyleyebiliriz.
Döviz varlıkları
yeterli
yükümlülükleri
karşılamada
8,0
1,9
7,0
140
6,0
1,7
120
5,0
1,5
100
80
4,0
1,3
60
3,0
1,1
40
0,9
20
2,0
Döviz Rezervi/ İthalat
1,0
Brüt Döviz Rezervleri / Kısa Vadeli Borçlar (Sağ eks.)
0
Kaynak: TCMB, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
09/15
07/15
03/15
12/14
08/14
04/14
12/13
08/13
05/13
01/13
09/12
05/12
01/12
09/11
09.15
03.15
09.14
03.14
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
09.08
03.08
09.07
03.07
0,7
09.06
0,0
Kaynak: TCMB
55
Maliye Politikası: ’Bütçe disiplini,’ küresel risklere karşı en güçlü
korunak
Bütçe dengeleri güçlü kalıyor
Gelirler tarafında da, vergi gelirlerini
destekleyen en önemli kalemler, iç ve dış
ticaretten alınan KDV, ÖTV ile damga ve harç
gibi vergilere yapılan zamlar sonrasında artan
tahsilat geliri olarak beliriyor. Dolaysız
vergilerde, kurumlar vergisindeki artış hedefin
oldukça altında kalıyor. Vergi dışı gelirlerde
ise, Hazine portföyü ve iştirak gelirleri
destekleyici olmaya devam ederken; faiz ve
taşınmaz satış gelirleri gibi kalemlerin katkısı
sınırlı kalıyor.
Vergi gelirlerinin dağılımında, dolaylı ve
dolaysız
vergilerin
karşılaştırmalı
Dolaylı vergilerin
gerileme
12%
7%
70%
6%
69%
Faiz Dışı Fazla/GSYİH (Sağ eks.)
10%
Ayrıca, faiz dışı harcamaların hedeflenenin
üzerinde artmasında, büyümeye destek
amaçlı olarak yatırım başta olmak üzere
harcama kalemleri etkili olurken; sosyal
güvenlik kuruluşları, tarımsal destekleme ve
mahalli idareler başta olmak üzere cari
transferlerdeki artışın daha sınırlı kalması,
kamu harcama disiplini açısından tabloyu
görünenden daha olumlu bir hale getiriyor.
Bütçe Açığı/GSYİH
5%
8%
oranında
ılımlı
da
olsa
2015*
Aslında, bütçe disiplininde özellikle 2005
yılından itibaren belirgin bir düzelme
olduğunu; bütçe açığı oranının da, 2009-2010
dönemi dışında, %1-2 bandına sert bir şekilde
gerilediğini biliyoruz. Bütçe tablosunda 10
yıldan fazla bir dönemdir hakim olan bu
olumlu görünümün önümüzdeki dönemde de
devam etmemesi için bir sebep göremiyoruz.
Özellikle, 1 Kasım seçimleri sonrasında yeni
hükümetin ve ekonomi yönetiminin zaman
kaybetmeden kurulması ve mali disiplin
yaklaşımının ekonomi politikaları arasında
önceliğini koruması durumunda, herhangi bir
seçim içermeyen önümüzdeki yıl da güçlü
bütçe dengelerine ulaşılması beklenir. Bu
varsayım altında, 2016 faiz dışı fazla ve
bütçe açığı oranlarını %1,3 düzeyinde
öngörüyoruz.
Bu yılın bütçe gelişiminde, sekiz aylık dönem
itibariyle, faiz dışı harcamalardaki artış, yine
bütçe programında yer alan deflatör ve reel
büyüme oranları hedeflerinin işaret ettiği
nominal artış oranının üzerinde gerçekleşmiş
olsa da, gelirler tarafının özellikle vergi
gelirlerinin güçlü seyretmesi, olumlu bütçe
görünümünde en önemli bileşen.
2013
Güçlü kamu dengesi, iç ve dış şoklara karşı
kırılganlıkları azaltan en önemli destek unsuru
olmaya devam ediyor. Genel seçimleri içeren
bir yılda da, bütçe dengelerinin olumlu
görünümünü koruduğunu izliyoruz. Bu yıl,
hem faiz dışı fazla hem de genel bütçe açığı
açısından hedeflere uyumlu bir bütçe tablosu
mevcut. Faiz dışı fazlanın GSYH’ye oranını
%1,5, bütçe açığı oranını ise %1,2 olarak
tahmin ediyoruz (2015 OVP programında,
sözkonusu hedefler sırasıyla %1,7 ve %1,1
idi). Böylece, 2014 yılında kaydedilen %1,5
faiz dışı fazla ve %1,3 bütçe açığı oranlarına
göre kısmen daha güçlü bütçe de mümkün.
Dolaylı Vergilerin Toplam Vergiler İçindeki Payı
*9 aylık dönem
68%
67%
4%
66%
65%
Kaynak: Muhasebat, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
2014
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2016T
2014
2015T
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
62%
2004
0%
2003
63%
0%
2002
1%
2006
64%
2%
2005
2%
2004
4%
2003
3%
2002
6%
56
gelişiminin, son iki yıldır sınırlı da olsa daha
sağlıklı bir bütçe tablosu adına düzelme
gösterdiği söylenebilir. Dolaylı vergiler, toplam
vergi
gelirinin
hala
ağırlıklı
kısmını
oluşturmasına karşın, 2013 yılında ulaştığı
%69,2’lik tepe noktasından, 2014 yılında
%67,5’e, 2015 yılının sekiz aylık dönemi
itibariyle de %67,2’ye gerilediği görülüyor.
Ancak, vergi reformu çerçevesinde vergi
tabanının
genişletilmesi
ile,
dolaysız
vergilerin toplam vergi tahsilatında daha
yüksek bir pay sunması hedefinde hala
önemli bir aşama kaydedilmesi gerekiyor.
Güçlü bütçe görünümünün korunmasını
beklediğimiz 2016 yılında, faiz dışı
harcamaların büyümeye destek amaçlı
harcamalarda yoğunlaşırken, diğer cari
harcama kalemlerinde ödenekler içinde
kalınabileceğini; gelirler tarafında da, dolaylı
vergilerin toplam vergi gelirlerinde ağırlıklı
yerini korumasını beklemekle birlikte, ılımlı
büyüme ortamının da etkisiyle, azalan trendini
sürdürebileceğini tahmin ediyoruz.
Güçlü bütçe görünümünün devamına dair
risk oluşturan unsurlar arasında ise, küresel
büyümede
aşağı
yönlü
risklerin
belirginleşmesi ve içeride de büyüme
üzerinde olumsuz yansımalara neden olması;
yeni hükümetin ekonomi polikalarında bütçe
disiplinin önceliğinde tereddütler gözlenmesi;
küresel normalleşmenin uygulanması halinde,
Faiz dışı harcamalardaki artış daha ziyade
büyümeye destek amaçlı
içeride para politikasının sıkılaştırılması
yönünde oluşabilecek baskılar karşısında,
büyümede
aşağı
riskleri
dizginlemek
amacıyla, maliye politikasının daha destekçi
olarak kullanılma seçeneğinin belirmesi
sayılabilir.
Ancak,
gelişen
ekonomilerde
kırılganlıkların
devam
etmesinin
öngörüldüğü küresel konjonktürde, dış
şoklara karşı oynaklığın
kontrol altında
kalması
için,
ekonominin
en
güçlü
yanlarından olan güçlü maliye politikasından
ciddi bir taviz verilmeyeceğini varsayabiliriz.
Gerçekten de, güçlü bütçe dinamikleri,
sadece kendi içimizde değil, diğer ülkelerle
karşılaştırmalı gelişimde de ulaşılan önemli
bir noktaya işaret ediyor. IMF’nin yılda iki kez
yayımladığı
Maliye
Politikası
İzleme
Raporu’nun (“Fiscal Monitor”) son sayısında
da, Türkiye’nin bütçe açığının GSYH’ye oranı
2015 ve 2016 yılları için %0,8 düzeyinde
tahmin edilerek, seçilmiş GOÜ ve orta gelir
grubuna ait sırasıyla %4,1 ve %3,9’lik
tahminlere göre de daha güçlü bütçe denge
öngörüsü dikkat çekiyor.
Bütçe açığına benzer olumlu tablo, faiz dışı
denge, brüt kamu borcu ve toplam finansman
ihtiyacı
gibi
göstergelere
ilişkin
karşılaştırmalarda da mevcut.
Daha orta vadeli perspektifte de, bütçe
Güçlü
bütçe
tablosu,
diğer
karşılaştırmalı olarak da geçerli
9%
45%
Faiz Harici Harcamalar
40%
8%
Cari Transferler
7%
Sermaye Giderleri
35%
2015
ülkelerle
Bütçe Açığı/GSYH
2016
6%
5%
30%
4%
25%
3%
20%
2%
15%
1%
Brezilya
Hindistan
Güney Afrika
Meksika
Polonya
Macaristan
Endonezya
Romanya
2015*
2014
2013
2012
2011
2010
*İlk 9 Ay
2009
2007
2008
Yıllık değ.
5%
Türkiye
0%
10%
Kaynak: IMF Mali Politika İzleme Raporu, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
57
açığının
GSYH’ye
oranı,
2016-2020
döneminde %0,8’den %1,4’e ılımlı bir yükseliş
yansıtırken; faiz dışı fazla oranı ise %1,4’ten
%1,6’ya ılımlı bir yükselişe işaret ediyor. Net
kamu borcunun GSYH’ye oranı da, söz
konusu dönemde %32,6’dan %40,7’ye
yükselmekle birlikte ılımlı kalıyor.
Maliye politikasıyla ilgili olumlu gelişim,
Türkiye ekonomisine ait azalan mali
kırılganlık tablosunda da kendini gösteriyor.
Türkiye, son altı yıldır kırılganlığı orta
düzeyde değerlendirilen GOÜ ekonomileri
arasında.
Sonuç olarak, güçlü maliye politikasının,
özellikle belirsizlikleri içermeye devam eden
küresel normalleşme sürecinde, gelişen
ekonomilerde sürecek yüksek oynaklık ve
kırılganlık ortamında, iç ekonomik ve finansal
dengelerde kalıcı istikrarın tekrar kazanılması
için temel gerekliliklerden biri olmaya devam
edeceğini düşünüyoruz.
Gelişmiş ülkelerde, kamu borcu
kalmasına karşın, bütçe açığı geriliyor
yüksek
5%
Bütçe Açığı/GSYH
2014
4%
3%
2015
2016
2%
1%
G7 Ülkeleri
G20 Ülkeleri
Gelişmiş Ülkeler
Ortalama
Avrupa Birliği
0%
Kaynak: IMF Mali Politika İzleme Raporu, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
58
Makroekonomik Tahminler
Makro Ekonomik Göstergelere İlişkin Tahminler
TÜFE Enflasyon (dönem sonu)
Çekirdek Enflasyon (dönem sonu)
GSYH (Milyar TL)
GSYH (Milyar $)
GSYH Büyüme
GSYH Deflatör
Cari Açık (Milyar $)
İhracat (Milyar $)
İthalat (Milyar $)
Cari Açık / GSYH
Politika Faizi (dönem sonu)
Gösterge Tahvil Faizi (dönem sonu)
Gösterge Tahvil Faizi (ort)
USD/TRY (dönem sonu)
USD/TRY (ortalama)
Bütçe açığı / GSYH
Faiz dışı fazla / GSYH
2014
8,2%
8,7%
1.747
802
2,9%
8,3%
46,5
157,6
242,2
5,8%
8,25%
8,0%
9,3%
2,33
2,18
1,3%
1,5%
Orta Vadeli Program
2015T 2016P 2017P
7,6% 6,5% 5,5%
1.928
706
3,0%
7,1%
36,7
143,0
208,4
5,2%
2.141
694
4,0%
6,8%
34,0
150,0
216,3
4,9%
2.376
732
4,5%
6,2%
34,4
170,0
239,6
4,7%
2,73
1,3%
1,5%
3,09 3,25
0,7% 0,6%
1,8% 1,9%
HLY Araştırma
2015T 2016T 2017T
8,0% 8,5% 7,9%
8,3% 8,8% 8,2%
1.927 2.148 2.395
706 700
741
2,6% 3,2% 3,7%
7,5% 8,0% 7,5%
38,0 39,0
42,0
143,0 150,0 160,0
210,5 220,0 235,0
5,4% 5,6% 5,7%
7,5% 8,5% 9,25%
11,0% 11,5% 10,0%
9,8% 12,0% 10,5%
2,95 3,17
3,30
2,73 3,07
3,23
1,2% 1,3% 1,0%
1,5% 1,3% 1,4%
Kaynak: OVP,HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
Makro Ekonomik Göstergelere İlişkin Tahminler II, Üç Aylık Dönemler İtibariyle
2015.IV 2016.I 2016.II 2016.III 2016.IV
TÜFE Yıllık Enflasyon (dönem sonu)
8,0% 7,7%
8,1%
7,8%
8,4%
GSYİH Büyüme (4Ç, yıllık değ.)
2,6% 2,6%
2,2%
2,7%
3,2%
GSYİH Deflatör
7,0% 8,1%
7,9%
7,9%
8,0%
Cari Açık (12 Aylık, Milyar $)
38,0 -40,5 -39,6
-42,2
39,0
İhracat (12 Aylık, Milyar $)
143,0 141,0 142,6
145,7
150,0
İthalat (12 Aylık, Milyar $)
210,5 211,2 212,3
217,7
220,0
Cari Açık / GSYİH
5,4% -5,9% -5,8%
-6,1%
5,6%
Politika Faizi (dönem sonu)
7,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50%
Gösterge Tahvil Faizi (dönem sonu)
11,0% 12,0% 12,5% 12,0% 11,5%
Gösterge Tahvil Faizi (ort)
9,8% 11,7% 12,2% 12,2% 11,5%
USD/TRY (dönem sonu)
2,95
3,03
3,08
3,11
3,17
USD/TRY (çeyreklik ortalama)
2,93
3,00
3,06
3,09
3,14
2017.I 2017.II 2017.III 2017.IV
8,3%
8,2%
8,2%
7,9%
3,6%
4,0%
4,0%
3,7%
7,9%
7,9%
7,7%
7,5%
39,5
40,0
41,0
42,0
152,0 155,0
157,0
160,0
223,0 227,0
230,0
235,0
5,3%
5,4%
5,5%
5,7%
8,75% 9,00% 9,25% 9,25%
11,0% 10,5% 10,5% 10,0%
11,0% 10,5% 10,0% 10,0%
3,19
3,23
3,26
3,30
3,19
3,22
3,25
3,28
Kaynak: OVP,HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma
59
Makroekonomik Varsayımlar
 Küresel normalleşme, ABD ekonomisinde
güçlenme sinyallerinin korunması ve FED’in
faiz artırımı ile gerçek anlamda başlayacak;
ancak ılımlı adımlarla devam edecek;
birlikte, para politikası önlemlerinin etkisinin
gözlenmesiyle, bölge ekonomisinde özellikle
yılın ikinci yarısından itibaren toparlanma
gözlenebilecek;
 Gelişmiş ülkelerin ekonomik görünüm ve
para
politikalarındaki
farklılaşma
keskinleşecek: ABD ve İngiltere gibi daha
güçlü
büyüyen
ekonomilerde
para
politikasında normalleşme eğilimi ön plana
çıkacak; Euro ve Japonya gibi, büyümede
aşağı yönlü risklerin arttığı ekonomilerde
genişlemeci para politikası önlemleri devam
edecek;
 Gelişen ülkelere paralel olarak, TCMB de
para politikasındaki sıkı duruşunu koruyacak;
 Küresel ekonominin diğer yönlendirici gücü
olan Çin’de ‘yumuşak iniş’ senaryosu
korunacak (‘daha düşük ancak sürdürülebilir,
iç talebin ön plana çıktığı yeni bir büyüme
modeli’);
 Güçlü
gelişmiş
ekonomilerde
para
politikalarının normalleşme süreci, gelişmekte
olan ülkelerin merkez bankaları üzerinde
sıkılaştırma baskısı yaratacak;
 Ancak, ekonomilerdeki güçlenmenin ılımlı
olması, gelişen ülke merkez bankalarına,
parasal sıkılaştırmayı kademeli ve ölçülü
adımlarla yürütme olanağı sağlayacak;
 Fiyat istikrarı ana hedefini gözeten para
politikası yaklaşımı korunacak;
 ABD ve AB merkez bankaları arasındaki
para politikası duruşu farklılığı, Euro-dolar
paritesinin aşağı yönlü eğilimini sürdürmesine
neden olacak;
 Ancak ABD’nin sıkılaştırmaya geçmede
aceleci davranmayacağı beklentisi, paritedeki
düşüşün sert gerçekleşmesini engelleyecek;
 Küresel
ekonomide
talep
yönlü
belirsizlikler, arz koşullarına ait iyileşme, güçlü
dolar gibi unsurlar emtia fiyatlarının ılımlı
kalmasını sağlayacak;
 İçeride, büyümeye destek amaçlı kamu
harcamaları, mali disiplin politikasından taviz
verilmeden uygulanacak;
 İç politik istikrar ortamı tekrar sağlanacak;
jeopolitik riskler kontrol altında kalacak.
 Türkiye’nin ana ihracat ortağı AB
bölgesindeki zayıf görünüm devam etmekle
60
Makroekonomik Riskler
 Küresel normalleşme adımlarının ekonomik
görünümle desteklenmemesi; bunun da
sürecin devamında aksamalara ve güven
kaybına neden olması;
 Küresel normalleşmenin gelişen piyasalar
üzerindeki baskısının öngörülerin üzerinde
olması ve bu ülkelere yönelik sermaye
akımlarındaki
dalgalanmaların
boyutunu
ekonomik dengelerinde kalıcı hasara neden
olacak şekilde artırması;
 Diğer uçta ancak olasılığı hiç de
anımsanmayacak ölçüde bir senaryo olarak,
küresel ekonomide zayıflamanın derinleşmesi
ve genele yayılan “uzun süreli büyümeme”
korkularının ağırlık kazanmasına neden
olması; bu durumda da para politikalarında
normalleşme sürecinin ötelenmesi ve daha da
sorgulanır hale gelmesi;
 Küresel büyümede aşağı yönlü risklerin
arttığı senaryoda, enflasyon hedeflerine
ulaşmanın daha fazla sorgulanır hale gelmesi;
bunun da deflasyonist endişeleri artırması;
 Çin ekonomisinde yavaşlamanın, istihdam
ve gelişen ülke ekonomilerin istikrarı
açısından
riskleri
artıracak
seviyelere
gerilemesi; para ve maliye politikalarının etkin
olamaması;
 Ana ihracat ortağımız AB bölgesindeki
büyüme ve borç risklerinin artması; para
politikası önlemlerinin arzu edilen etkinliği
gösterememesi;
 İçeride enflasyon görünümünde baskı
yaratan
unsurların
kontrol
altında
tutulamaması, bunun da fiyat istikrarı
hedefinin güvenilirliğinin sorgulanmasına
neden olması;
 Para
politikasının
bağımsızlığının
sorgulanmasına neden olacak gelişmelerin
tekrar yaşanması;
 Büyüme endişelerinin artması karşısında,
mali disiplin politikasının sürdürülememesi; bu
önemli ‘çapa’nın kaybedilme riskiyle karşı
karşıya kalınması;
 İç politik istikrarın tekrar oluşturulamaması;
jeopolitik risklerin kalıcı olması durumunda,
ekonomik ve finansal istikrar üzerinde bozucu
etkilerinin gözlenmesi.
61
BIST: ‘Ayrışma’da daha olumlu görünüm mümkün
2015 yılı genel olarak, FED’in para
politikasında normalleşmeye ne zaman
başlayacağı, likidite krizindeki Yunanistan’ın
Euro bölgesindeki varlığını devam ettirip
ettirmeyeceği,
Çin
ekonomisindeki
zayıflamanın yanı sıra piyasalardaki yüksek
volatilitenin etkisini sürdürüp sürdürmeyeceği
sorularının sorgulandığı bir dönem oldu.
Küresel konjoktürde yaşanan gelişmelere ek
olarak, yurt içinde genel seçim dönemi ile ilgili
yaşanan gelişmeler de, iç piyasalarda
volatilitenin artmasına neden oldu.
Mart
ayı
genelinde
piyasalar,
ABD
ekonomisindeki gelişmelere odaklı bir seyir
izledi. Nisan ayında da, ABD’de açıklanan
verilerin ekonomik aktivitenin genel olarak
zayıfladığına işaret etmesi, FED’in ilk faiz
artırım
kararına
ilişkin
beklentilerin
ötelenmesine neden oldu. 29 Nisan’da sona
eren FED toplantısında merkez bankasının
ekonomiyi destekleyici yöndeki duruşunu
sürdürdüğü ve ekonomik verilere bağlı
hareket edeceği yönündeki taahhüdünü
yinelediği görüldü.
Ocak ayında TCMB’nin faiz indirim kararının
ardından bankacılık hisseleri öncülüğünde
2015 yılına 85.448 puandan yükselişle
başlayan endeks, ayın son haftasında para
politikasının sorgulanmasıyla geriledi. Şubat
ayı başında, ABD’de tarım dışı istihdam
verilerinin beklentilerden daha güçlü bir
görünüm sunması, Yunanistan’ın Euro
bölgesinden
çıkabileceğine
yönelik
endişelerin gündeme gelmesi ve Ukrayna ile
Rusya arasında tansiyonun yükselmesi gibi
gelişmeler, gelişmekte olan ülkelere yönelik
risk algısının bozulmasına neden oldu.
ABD’de ekonomik aktivitenin ikinci çeyrek
başında da genel olarak baskı altında
kaldığına işaret eden veri açıklamalarının
etkisiyle, küresel piyasalarda FED’in ilk faiz
artırımına ilişkin olarak erken hareket
etmeyeceğine yönelik görüşler Mayıs ayında
güçlenmiş oldu. Ancak, ayın ikinci yarısında
ABD ekonomisinden güçlenme ağırlıklı gelen
karışık sinyaller ve Yunanistan’a yönelik
endişeler paralelinde, küresel risk algılaması
tekrar bozuldu. İçeride ise, 7 Haziran genel
seçimlerine ait sonuçlar ve seçim sonrası
oluşacak
ekonomi
yönetimine
ilişkin
belirsizlikler, Mayıs ayında piyasaların dalgalı
seyrinde ek bir risk unsuru oldu.
Şubat ayı ortasında ise, Yunanistan ile Euro
bölgesi arasındaki görüşmelere yönelik
iyimser beklentilerin gündeme gelmesi ile
Ukrayna hükümeti ve Rusya arasında ateşkes
anlaşması imzalanması risk algısının bir
miktar iyileşmesini sağladı.
Türkiye CDS’leri Haziran seçimleri sonrası,
2014 Mart yerel seçimlerindeki tepeyi yineledi
430
380
Volatilitenin arttığı ortamda, TL’nin dolara
karşı değer kaybı da belirginleşti
18,0
Türkiye 5 Yıllık CDS
Brezilya 5 Yıllık CDS
G.Afrika 5 Yıllık CDS
Çin 5 Yıllık CDS
480
Haziran ayında ise, ABD’de makro ekonomik
verilerin güçlenme yönünde sürmesi, FED
yetkililerinin
faiz
artırımına
yönelik
açıklamaları ve Yunanistan’ın Euro alanından
3,2
USD/TRY 3 Aylık Volatilite
17,0
3,0
USD/TRY (Sağ eks.)
16,0
2,8
15,0
330
14,0
280
13,0
2,6
2,4
12,0
230
11,0
180
2,2
10,0
2,0
10.15
07.15
04.15
01.15
10.14
07.14
04.14
01.14
1,8
10.13
10.15
08.15
06.15
04.15
02.15
12.14
10.14
08.14
06.14
04.14
02.14
8,0
12.13
9,0
80
10.13
130
62
çıkabileceğine yönelik endişelerin artmasıyla,
küresel piyasalarda dalgalı bir seyir izlendi.
FED toplantısının ardından ABD’de faiz
artırım sürecinin aşamalı bir şekilde
gerçekleştirileceğine
dair
görüşlerin
güçlenmesi, küresel piyasalarda olumlu
karşılanırken; Yunanistan ile kreditörler
arasında yürütülen müzakerelerden sonuç
alınamaması piyasalar üzerinde baskı yarattı.
Yurt içinde, 7 Haziran’da gerçekleştirilen
genel seçimlere bağlı olarak artan politik
belirsizliklere ek olarak, yeniden gündeme
gelen jeopolitik riskler piyasalar üzerinde etkili
oldu.
Küresel
piyasaların
gündeminde
Yunanistan’a yönelik endişeler önemli yer
tuttu. Temmuz ayının ikinci yarısı itibariyle,
Yunanistan
ile
uluslararası
kreditörler
arasında anlaşma sağlanması ile söz konusu
endişelerin bir miktar hafiflemesi, küresel
piyasaları rahatlatan bir gelişme oldu.
Yunanistan vurgusunun azalmasıyla birlikte,
FED’in faiz artırımına yönelik beklentiler,
piyasaların gündeminde ön sıraya taşındı.
FED yetkililerinden gelen açıklamaların 2015
yılı içinde iki faiz artırımının olası olduğuna
işaret etmesi, piyasalarda Eylül ayında faiz
artırımı
gerçekleştirileceği
yönündeki
beklentileri destekledi. Bu durum gelişmekte
olan ülke piyasaları üzerinde baskı yarattı.
Yurt içi piyasalar, Temmuz ayının özellikle
ikinci
yarısından
itibaren
yurt
dışı
piyasalardan negatif yönde ayrıştı. Genel
seçimlerin ardından politik belirsizliklerin
artmasının yanı sıra, jeopolitik endişelerin
tekrar gündeme gelmesi, endeks üzerinde
aşağı yönlü baskı yarattı. Öte yandan,
Temmuz ayında, İran ile sürdürülen nükleer
görüşmelerde anlaşmaya varılması piyasalar
tarafından
olumlu
karşılanırken,
bu
gelişmenin etkisiyle petrol fiyatlarındaki aşağı
yönlü seyir ivme kazandı.
Diğer önemli bir gelişme olarak, Ağustos
ayında Çin ekonomisinde artan aşağı yönlü
riskler, piyasalar tarafından yakından takip
edildi. Çin ekonomisinde devam eden
durgunluğun küresel büyüme görünümünü
olumsuz yönde etkilemeyi sürdürdüğü; bunun
da hisse senedi piyasalarında oynaklığın
yüksek kalmasına neden olduğu gözlendi. Çin
hükümeti 2013 yılında ihracata dayalı büyüme
modelinin gerek ekonomik gerekse çevresel
faktörler nedeniyle sürdürülemez olduğunu
dile getirerek, yatırım ağırlıklı bir ekonomik
büyüme modelinden, hizmetler sektörünün ön
plana çıktığı iç tüketim ağırlıklı bir modele
geçileceğini
açıkladı.
Ekonomideki
yavaşlamanın
yanı
sıra
yuanın
serbestleştirilmesi
gerektiği
yönündeki
talepleri de dikkate alan Çin Merkez Bankası,
Ağustos’ta yuanın değerini düşürdü.
Çin borsası Haziran ayının ikinci yarısında
Haziran seçimlerinden sonra BIST gördüğü
en yüksek seviyeye göre %15 değer kaybetti
Petrol fiyatlarındaki sert düşüş sonrasında
50$
seviyesinde
dengelenme
eğilimi
gözleniyor
100.000
500
130
480
120
460
110
BIST100
Mayıs 2013
tarihi zirve:
93,398
90.000
80.000
Haziran 2015 seçimleri
440
2008
küresel
krizi
70.000
60.000
100
ABD Ham Petrol Stokları (Milyon varil)
420
50.000
90
Brent Petrol ($/varil, sağ eks.)
400
80
10.15
10.15
04.15
10.14
04.14
10.13
04.13
10.12
04.12
10.11
04.11
10.10
04.10
10.09
04.09
10.08
04.08
10.07
04.07
10.06
04.06
10.05
04.15
40
10.14
320
04.14
50
20.000
10.13
340
04.13
60
30.000
Küresel yükseliş trendi
10.12
70
360
40.000
04.12
380
63
sert düşüş yaşamış, Çin hükümeti ile merkez
bankası söz konusu düşüşün önüne
geçebilmek için olağanüstü önlemler almıştı.
Alınan önlemlerin ekonomideki yavaşlamanın
ve piyasalardaki dalgalanmanın önüne
geçemeyeceği
yönündeki
beklentilerin
yoğunlaşmasıyla Ağustos ayında yeni bir
satış dalgası daha yaşandı.
19 Ağustos tarihinde açıklanan Temmuz ayı
açık
piyasa
komitesi
toplantısının
tutanaklarına göre, FED üyelerinin faiz
artırımı için gerekli koşulların şekillenmeye
devam ettiği ve sürecin yakında başlayacağı
yönünde hem fikir oldukları görüldü. Ancak,
FED yetkililerinin büyük çoğunluğunun
ekonomik büyüme ile istihdamın enflasyona
istikrar kazandıracak seviyelere gelmediği
görüşünde olması ve bazı üyelerin erken bir
faiz artırımının küresel ekonomik büyüme ve
enflasyon açısından risk oluşturduğunu
düşünmesi, faiz artırımının Eylül ayından
daha ileri bir tarihe ötelenebileceğine yönelik
bekleyişleri güçlendirdi. Çin ekonomisine
yönelik endişeler de söz konusu beklentileri
desteklerken; ABD doları güç kaybetme
eğilimine girdi; EUR/USD paritesi de Ağustos
ayında 1,17 düzeyinin üzerine yükseldi.
FED’in para politikası kararlarına yönelik
beklentilerin yanı sıra, başta Çin olmak üzere
gelişmekte olan ekonomilere ilişkin artan
endişeler de etkili oldu. FED’in Eylül ayı para
politikası
toplantısında
faiz
artırımına
gitmemesi ilk etapta gelişmekte olan
piyasalara olumlu olarak yansısa da, ilerleyen
günlerde bu yıl içinde ilk faiz artırımının
gerçekleştirileceği
yönündeki
beklentileri
destekleyen ekonomik veriler ve FED
yetkililerinin açıklamaları piyasalarda yeniden
olumsuz bir havanın etkili olmasına neden
oldu. Bu dönemde, politik belirsizlikler ve
güvenlik endişeleri de yurt içinde risk algısının
bozulmasına ve Türkiye’nin benzer ülkelerden
negatif yönde ayrışmasına neden oldu.
USD/TL kuru da 24 Eylül’de 3,0753 ile rekor
seviyesini gördü.
Ekim ayında, FED’in faiz artırımını ‘devam
eden belirsizliklere rağmen’ 2016 yılına
öteleyebileceğine
yönelik
beklentilerin
güçlenmesi başta gelişmekte olan ülkelerde
olmak üzere küresel piyasaların olumlu bir
performans sergilemesinde etkili oldu.
Politik belirsizliklerin ve küresel piyasalardaki
satış baskısının etkisiyle BİST-100 endeksi
Eylül ayında zayıf bir görünüm sergiledi. Eylül
ayında
küresel
piyasaların
seyrinde
FED’in para politikası kararları için önemli bir
gösterge niteliği taşıyan tarım dışı istihdam
artışı ve işsizlik oranı verileri piyasalarda risk
iştahını artırdı. Öngörülerden zayıf açıklanan
tarımdışı istihdam verisinin, küresel ekonomik
yavaşlamanın ABD ekonomisi üzerindeki
yansımaları olarak değerlendirilmesi ve bu
GOÜ borsa endeksleri 2015 yılında zayıfladı
Çin endişeleri risk algılamasında baskı yarattı
120
95000
90000
105
BIST 100
5100
Shangai Index (Sağ eks.)
4700
4300
85000
90
3900
80000
3500
75000
75
3100
70000
2700
10.15
07.15
04.15
01.15
10.14
07.14
1900
04.14
2300
60000
01.14
65000
10.13
10.15
09.15
08.15
08.15
07.15
06.15
06.15
05.15
04.15
03.15
MSCI BRIC
MSCI Asya GOÜ
02.15
01.15
01.15
12.14
11.14
10.14
45
11.14
MSCI GOÜ
MSCI Latin Amerika
MSCI Türkiye
03.15
60
64
sebeple
‘faiz
artırımında
aceleci
olunmayacağı’ algısının güçlenmesi, doların
diğer önemli para birimleri karşısında değer
kaybetmesine neden oldu.
FED’in para politikası duruşuna dair
gelişmelerin 2015 yılının en önemli gündem
maddesi olduğu ve piyasalarda hızlı yön
değişikliklerine sahne olduğunu izledik.
FED’in ilk faiz artırım kararına ilişkin
beklentilerin ötelenmesi, küresel piyasalarda
risk
iştahının
dalgalanmalarla
birlikte
sürmesini destekledi. Çoğu gelişmekte olan
ülkenin kendine özgü sorunlarla mücadele
ettiği bir konjonktürde volatilitenin yüksek
kaldığını gözlemledik.
Yıl başından bu yana yaşanan süreci
değerlendirdiğimizde, seçim sonrasında, diğer
gelişen piyasalardan negatif ayrışması
belirginleşen BIST-100 endeksi, %7,0'lık
değer kaybı ve dolar cinsinden de %25’lik
düşüşle 2015 yılında en çok değer kaybeden
borsalar
arasında
yer
aldı.
Politik
belirsizliklerin yanı sıra jeopolitik endişelerin
artması endeks üzerinde aşağı yönlü baskı
yarattı.
Özetle,
2015
yılı,
küresel
büyüme
görünümündeki durgunluğun devam ettiği ve
bu nedenle genel olarak gelişmiş ülke merkez
bankalarının genişlemeci para politikalarını
sürdürdükleri bir dönem olurken; FED’in
normalleşme sürecine ne zaman başlayacağı
sorusunun ekonomik verilerle yanıt bulmaya
çalıştığı; Yunanistan ve Çin kaynaklı
gelişmelerin de yakından izlendiği ve küresel
risk algılamasının yön bulmaya çalıştığı bir
döneme sahne oldu.
Küresel
normalleşmede
daha
belirgin
adımlarının
atılmasına
aday
olarak
gördüğümüz 2016 yılında ise, küresel
oynaklığın yüksek kalmaya devam etmesini
bekliyoruz. Küresel bazda ‘zayıf büyüme ve
düşük enflasyon’ temasının 2016 yılı içinde
geçerli olacağı; güçlenen ABD ekonomisi
karşısında FED’in para politikasını ‘kademeli’
bir
şekilde
normalleştirmesi
sürecinin
etkisiyle, ‘normalleşme’ temasının daha
gerçekçi
olarak
sorgulandığına
ve
farklılaşmaların
keskinleştiğine
tanık
olabileceğimizi düşünüyoruz.
Diğer taraftan, gelişmiş ülke borsaları, gelişen
piyasalara göre daha güçlü kalmayı başardı.
Yıl başından bu yana, MSCI gelişmiş ülke
endeksi %2,2, gelişen ülke endeksi ise %10,2
değer kaybına işaret ediyor.
BIST Bankacılık endeksi beş yıllık ortalama F/K
oranının altında işlem görüyor
Sanayi sektörü pozitif ayrıştı
12
180000
11
170000
84000
160000
82000
10
86000
80000
150000
78000
9
140000
76000
8
74000
130000
BIST Banka F/K
72000
70000
BIST100 Sanayi End. (Sağ eks.)
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
03.15
02.15
68000
01.15
110000
12.14
02.11
04.11
06.11
08.11
10.11
12.11
02.12
04.12
06.12
08.12
10.12
12.12
02.13
04.13
06.13
08.13
10.13
12.13
02.14
04.14
06.14
08.14
10.14
12.14
02.15
04.15
06.15
08.15
10.15
6
120000
11.14
Ortalama
BIST100 Bankacılık End.
10.14
7
65
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY/ Stratejimiz
HLY Araştırma Model Portföyümüzün varlık
dağılım kararlarını ana hatlarıyla, makrodan
mikroya işleyen, temel ve teknik analiz ile
birlikte kantitatif analizi de içeren, ürün
yelpazesinin
geniş
tutulduğu
yatırım
yaklaşımı olarak özetleyebiliriz. Küresel
olarak farklı yatırım araçlarıyla çeşitlendirerek
riskin minimize edilmesine yardımcı olan bir
yatırım yaklaşımını hedefliyoruz.
Bu çerçevede genel stratejimiz ise, portföy
modellemesinin
ana
çatısını
stratejik
yaklaşıma göre oluşturmak, taktiksel
yaklaşımı da müşterinin risk profili ile finansal
piyasalardaki
geçici
dengesizlik
ve
dalgalanmalara karşı kullanmak yönünde
oluşuyor.
Uzun vadeli risk ve getiri beklentilerine
dayanan stratejik varlık dağılımında, uzun
vadeli büyüme oranı, enflasyon beklentileri ya
da risk primi gibi göstergeleri dikkate alırken;
kısa vade piyasa hareketlerinde ön plana
çıkan taktiksel varlık dağılımında, değerleme,
momentum, piyasa hissiyatı, konjonktür
dalgalanmaları, maliye ve para politikası gibi
piyasaları etkileyen unsurlara odaklanıyoruz.
28 Mart 2014 tarihinde oluşturup, her türlü
yatırım ürününe yönelik kararları içerecek
şekilde, dinamik olarak yönettiğimiz HLY
Model Portföyümüzün yerini; 28 Mayıs 2015
tarihinde fiilen uygulamaya başladığımız
yeni HLY Araştırma Model Portföyümüz
aldı. Burada da, HLY Model Portföy yatırım
stratejilerimizi aynen devam ettirdiğimiz gibi,
portföy dağılımı ve yönetiminde, global
makro fon yaklaşımıyla, makro ekonomik
bakışı ön planda tutuyoruz. Ana görüşlerimizi
yansıtan stratejik yaklaşım ile piyasa tehdit ve
fırsatlarını değerlendiren taktiksel yaklaşımı
bir arada kullanmaktayız. Geniş ürün
yelpazesine dayalı, dinamik yönetimi yine ön
planda tutuyoruz.
Bu genel yatırım yaklaşımı altında, portföy
dağılımı
stratejimizin
aşamalarını
özetlersek; birinci adımda, yatırımcıların
kendilerini güvende hissedeceği beklenen
getiri ve kabul edilebilir risk düzeylerini doğru
bir şekilde ortaya koyan bir portföy dağılım
planı oluşturmak geliyor.
Stratejik ve taktiksel yaklaşımın birlikte
yürütüldüğü portföy dağılım modelimizde,
ürün yelpazesinin çeşitlendirilmesi suretiyle,
daha yüksek beklenen getiri ve daha az
oynaklık hedeflerini gözetiyoruz.
İkinci adım, portföyü yatırım ürünü yelpazesini
geniş tutarak çeşitlendirmek suretiyle, daha
yüksek beklenen getiri ve daha az oynaklığı
sağlamaya
çalışmayı
içeriyor.
Çeşitlendirmenin en iyi çalıştığı durum da,
seçilen varlık gruplarının birbirleriyle düşük
korelasyona
sahip
olma
şartını
sağladıklarında geçerli oluyor.
HLY Araştırma Model
Yatırım Stratejimiz
HLY Araştırma
Dağılımları
Portföy
Oluşturmada
Model
Portföy
Varlık
Model Portföy Yatırım Stratejisi
Yatırım Ürünü
Seçimi
Varlık
Dağılımı
Taktiksel
Varlık
Dağılımı
Stratejik
Varlık
Dağılımı
Temel
Analiz
Kantitatif
Analiz
Piyasa
Zamanlaması
Teknik
Analiz
Teknik
Analiz
Piyasa
Bilgisi
(pozisyon, haber vb.)
Senaryo
Analizi
66
HLY Araştırma Model Portföyümüzün ana
bileşenleri, hisse senedi, sabit getirili, FX,
emtia ve nakit şeklinde.
Yatırım görüşleri oluşturulurken, temel, teknik
ve kantitatif modellemeler gibi farklı
alanlardan yararlanma stratejisi çerçevesinde;
yeni portföyümüze, hisse seçimine yönelik
kantitatif analiz altında, Araştırma birimimizin
oluşturduğu HLY Faktör Modelini de
yararlandığımız araçlar grubuna ekledik.
HLY Faktör Modeli; Davranışsal Finans ve
Kantitatif Analiz kapsamında gerçekleştirilen
çalışmalarımızdan biri olarak sunuyoruz.
Metodoloji kısmında da detaylı olarak
değinildiği üzere, iki aşamalı çalışmanın 1.
aşaması, seçilen 16 sektör içinde Skorlama
yaparak uygun sektörü verecek şekilde; 2.
aşaması ise, Dinamik Multi-Faktör bir
algoritmik
model
olarak,
akademik
araştırmalar ve yapılan testler neticesinde,
hisse senedi fiyatları üzerinde etkili olduğu
sonucuna varılan 13 parametrenin 4 ana
faktör
altında
birleştirilerek,
kullanılan
matematiksel yöntemler sonrasında, hızlı ve
etkili karar almak amacıyla, tek bir rakama
indirilip, “Al” ve “Sat” sinyali verecek şekilde
dizayn edilmiştir.
I. Aşama: Sektör Seçimi
1.
II. Aşama: Hisse Seçimi
Hisse seçiminde 4 ana faktör belirledik:
1. Güven Skoru: Bu skor 3 parametreden
oluşuyor:
a) Beta‘Minus’: Düşen piyasada hissede
yaşanan volatilitenin endekste yaşanan
volatiliteye relatif ölçümüdür.
b) Altman Z-Skor: Şirketlerin temerrüt riski
olup olmadığının ölçümünde kullanılır.
ZScore=1,2*X1+1,4*X2+3,3*X3+0,6*X4+
0,99*X5
X1= Çalışma sermayesi / Toplam Varlıklar
X2= Alıkonmuş karlar / Toplam Varlıklar
X3= Faiz ve vergi öncesi kar / Toplam
Varlıklar
X4= Toplam Piyasa Değeri / Toplam
Yükümlülükler
X5= Toplam Satışlar / Toplam Varlıklar
c) Likidite Skoru: Alış ve Satış fiyatı
arasındaki farkın aylık ortalaması alınarak
hissenin likidite durumu ölçülür.
2. Değer Skoru: Bu skor 5 parametreden
oluşuyor. Şirketin temel değerini ölçmek
amacıyla, sektör bazlı rasyolar kullanılır (Örn.
Ulaşım sektörü için FAVKÖK rasyosu gibi). 5
parametre:
F/K,
PD/DD,
FD/SATIŞ,
FD/FAVÖK, FD/FAVKÖK
Aşama: Sektör Seçimi
3. Kantitatif Skor: Bu skor 3 parametreden
oluşuyor:
Sektör skorlama aşaması iki faktörden
oluşuyor: ‘kantitatif skor’ ve ‘teknik skor’.
Bu formülasyonla, Modelin analiz kapsamına
aldığı
hisselerin,
yaptığımız
testler
neticesinde belirlediğimiz süreler itibariyle,
“hisse
başı
kazanç”
tahminlerindeki
revizyonlar ve hisse fiyatındaki momentum,
hisselerin endeks ağırlıklarıyla çarpılarak
skorlar elde ediliyor. Burada amaç, hisse başı
kazançlarda
oluşan
revizyonların
fiyat
hareketlerinde de görülüp görülmediğinin
tespit
edilip,
revizyon
ve
fiyat
momentumunun hız kazandığı sektörlerin
görülmesi.
a) Alpha for Beta Plus Minus: Sistemik
riskte, diğer şirketlerle karşılaştırıldığında,
‘ucuz mu’ ‘pahalı mı’ kaldığını gösterir.
b)
Yükseliş
Potansiyeli:
Piyasa
konsensus hedef fiyatları göz önüne alınır.
c) Hedef Fiyat Revizyonu: Şirketlerin
hedef fiyatlarında oluşan revizyonların
momentumu hesaplanır.
4. Teknik Skor: Modeli dinamik bir hale
getirmek amacıyla
Momentum, RSI ve
Volatilite göstergelerinden oluşuyor.
67
Q-Faktör Sektör Analizi
HLY Faktör Model Skor Ortalamaları
Sektör Risk - Getiri Ortalamaları
Vol a tilite
35%
Gıda
Gübre
Çimento
Day. Tüketim
GYO
Enerji
İletişim
Perakende
Petrol&Gaz
Demir-Çelik
Holding
Cam
İnşaat
Havacılık
Otomotiv
Bankacılık
Bankacılık
30%
Gübre
Demir-Çelik
25%
Holding
Gıda
GYO
20%
15%
1H
Enerji
İnşaat
İletişim
Otomotiv
Petrol&Gaz
Havacılık
Cam
Perakende
Day. Tüketim
Çimento
Geti ri
10%
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Vol a tilite
28%
Gıda
Gübre
Çimento
Day. Tüketim
GYO
Enerji
İletişim
Perakende
Petrol&Gaz
Demir-Çelik
Holding
Cam
İnşaat
Havacılık
Otomotiv
Bankacılık
Gübre
Bankacılık
26%
24%
Holding
Demir-Çelik
22%
Perakende
Day. Tüketim
20%
Otomotiv
18%
İletişim 16%
-1
-0,5
0
0,5
1
12%
1,5
-5,0%
Havacılık
Gıda
GYO
Petrol&Gaz
İnşaat
14%
1A
Enerji
Cam
Çimento
Getiri
10%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
40% Vol a tilite
Gıda
Gübre
Çimento
Day. Tüketim
GYO
Enerji
İletişim
Perakende
Petrol&Gaz
Demir-Çelik
Holding
Cam
İnşaat
Havacılık
Otomotiv
Bankacılık
Gübre
35%
30%
Gıda
Havacılık
Demir-Çelik
25%
Bankacılık
Otomotiv
Enerji
Holding
20%
GYO
Day. Tüketim
Petrol&Gaz
Cam
İletişim
Perakende
15%
3A
İnşaat
Çimento
Geti ri
10%
-15%
-0,5
0
0,5
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
1
*Sektör Endeksleri Metodoji kısmında belirtilen , modelde kullandığımız şirketlerden oluşturulmuştur.
68
Modelin Genel Çalışma Mekanizması
Güven
Değer
Kantitatif
Teknik
Ws*Ss + Wv*Sv + Wq*Sq + Wt*St
*Altman Z-Skor
*F/K
*Alpha for Beta Plus Minus
*Momentum
*Likidite Skoru
*PD/DD
*Yükseliş Potansiyeli
*RSI
*Beta Minus
*FD/Satışlar
*Hedef Fiyat Revizyonu
*Volatilite
Sektör
*FD/FAVÖK
*FD/FAVKÖK
Bankacılık
Çimento
Otomotiv
Cam
Enerji
Petrol&Gaz
İnşaat
Perakende
GYO
Demir Çelik
Havacılık
Holding
Beyaz Eşya
İletişim
Gübre
HLY Sektör
Skoru
100
95
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
HLY Faktör
Model Hisse
A
B
C
D
E
F
G
H
I
J
K
L
M
N
O
100
95
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
Bankacılık
Çimento
Otomotiv
Cam
Enerji
Petrol&Gaz
İnşaat
Perakende
GYO
Demir Çelik
Havacılık
Holding
Beyaz Eşya
İletişim
Gübre
H
A
B
C
D
E
F
G
H
I
J
K
L
M
N
O
*Algoritmik bir model olması nedeniyle hisse ve sekör ağırlıkları ve alokasyonları dinamik olarak değişmektedir.
MODELE DAHİL OLAN SEKTÖRLER VE HİSSELER
Bankacılık
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
Çimento
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
Cam
ANACM
SISE
SODA
TRKCM
Otomotiv
DOAS
FROTO
TOASO
Enerji Petrol&Gaz GYO
AKENR AYGAZ
EKGYO
AKSEN PETKM
HLGYO
ZOREN TUPRAS TRGYO
SNGYO
ISGYO
Perakende
BIMAS
BIZIM
MGROS
Holding
KCHOL
SAHOL
TAVHL
Holding (İnşaat) Demir Çelik Havacılık Gıda Day. Tüketim İletişim Gübre
ENKAI
EREGL PGSUS TATGD ARCLK
TCELL BAGFS
TKFEN
KRDMD THYAO ULKER VESTL TTKOM GUBRF
69
Q-Faktör Pairs Trading
Q-Pairs; 13 parametrenin 4 ana faktör altında birleştirilerek, kullanılan matematiksel yöntemler ile tek
skora indirilmesi sornasında “en yüksek“ skora sahip hisse senedini alıp; “en düşük“ skoru olanı satarak
oluşturulmuştur.
Otomotiv Sektörü
350
Otomotiv Sektörü Skor Kartı
300
FROTO
TOASO
DOAS
250
200
150
100
50
0
03.03.2014 (Modelin başlangıç tarihi)
22.10.2015 (Güncel)
Cam Sektörü
400
350
Cam Sektörü Skor Kartı
300
SISE
250
TRKCM
200
ANACM
SODA
150
100
50
0
03.03.2014 (Modelin başladığı tarih)
22.10.2015 (Güncel)
70
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans: Hisse
28 Mart 2014 tarihinde oluşturup, her türlü
yatırım ürününe yönelik kararları içerecek
şekilde, dinamik olarak yönettiğimiz HLY
Model Portföyümüzü; 28 Mayıs 2015
tarihinde fiilen uygulamaya başladığımız
yeni Model Portföyümüze geçmemiz
dolayısıyla, realize ettik. İlk Model
Portföyümüzün yılbaşından, fiili olarak
uygulamaya geçtiğimiz 28 Mayıs 2015
tarihine kadarki kümülatif getirisi %6,34;
uygulamaya başladığımız tarihten itibaren
kazancı ise %22,22. Yatırım ürünü grubu
bazında getiriler ise, hisse senedinde
%34,61 (aynı dönemde BIST100’ün getirisi
%20,91); FX tarafında %21,64; Emtiada
%92,85, Sabit getirilide %12,56 şeklinde.
28 Mayıs 2015 tarihinde fiilen uygulamaya
başladığımız Yeni Model Portföyümüzün
ilgili tarihten bu yana yatırım ürünü bazında
toplam getirisi ise %7,00. Hisse senedinde
%2,26’lik getiri söz konusu iken (aynı
dönemde BİST100’deki kayıp %3,97); FX
tarafında %4,33; Emtiada %0,12, Sabit
getirilide ise %3,32’lik kazançlar bulunuyor.
Yeni HLY Araştırma Model Portföyümüzün
hisse
tarafındaki
getirileri
destekleyen
bileşenler arasında, AKBNK %7,8, ULKER
%6,1, TOASO %5,9, TUPRS %4,2, TAVHL
%2,7’lik getiriler ile ön plana çıkıyor.
Hatırlanacağı üzere, 2015 yılı görünüm
raporumuzda, Havacılık, İnşaat-Çimento,
Cam ve GYO sektörlerini ön planda
tuttuğumuzu belirtmiştik. 2015 yılı temalarını
oluşturmaya başladığımız 2014 yılı üçüncü
çeyrek sonu ve 2015 yılı ilk yarıda da, HLY
Model Portföyümüzde bu sektör temalarından
beğendiğimiz hisselere yer verdik.
Revize ettiğimiz, HLY Model Portföyümüzün,
hisse tarafında bulunan ve portföye getiri
katkısı yüksek bileşenlerinden bahsedecek
olursak, SISE %19,1, TRKCM %15,7,
THYAO %14,2, TAVHL %11, AKCNS %7,
FROTO %13’lük getirileri ile dikkat çekenler
arasında yer alıyor.
Realize ettiğimiz Model Portföy hisse
getirimiz, BIST100’den 13,2 puan pozitif
ayrıştı
Yeni HLY Araştırma Model Portföy kümülatif
getiri *
7%
50%
HLY Hisse Portföyü Kümülatif Getirisi
40%
6%
BIST100 Kümülatif Getirisi
5%
4%
30%
3%
2%
20%
HLY Araştırma Model
Portföy (Kümülatif)
1%
10%
0%
Benchmark
-1%
* 28 Mayıs 2015 tarihinde Model Portföyü fiili olarak uygulamaya
geçtiğimiz HLY Portföye geçmemiz dolayısıyla realize ettik.
22.10.15
15.10.15
08.10.15
01.10.15
24.09.15
17.09.15
10.09.15
03.09.15
27.08.15
20.08.15
13.08.15
06.08.15
30.07.15
23.07.15
16.07.15
09.07.15
02.07.15
25.06.15
18.06.15
-2%
11.06.15
01.05.15
28.05.15
22.05.15
10.04.15
20.03.15
27.02.15
06.02.15
16.01.15
26.12.14
05.12.14
14.11.14
24.10.14
03.10.14
12.09.14
22.08.14
01.08.14
11.07.14
20.06.14
30.05.14
09.05.14
18.04.14
28.03.14
0%
* HLY Portföyü oluşturduğumuz 08.06.2015 itibariyle getiri
71
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans:
FX-Emtia
28 Mayıs 2015 tarihinde Model Portföyümüzü
kapatarak oluşturduğumuz ‘HLY Araştırma
Model Portföy’ümüz, 10 Ekim tarihi itibariyle
FX ve Emtia grupları sırasıyla %4,33 ve
%0,12 getiriye işaret ediyor.
Emtia fiyatlarında, FED’in normalleşme
sürecinin yarattığı baskı ve büyüme
problemleri ile, aşağı yönlü baskıların ön
planda kaldığını görüyoruz. Yılın ikinci
yarısı başında, altının son beş yılın en düşük
seviyelerine, gümüşün de son altı yılın en
düşük seviyelerine inmesi, emtia fiyatları
üzerindeki satış baskısını gözler önüne serdi.
2015 yılı içerisinde, zayıf emtia temamıza
paralel bir şekilde trend yönünde açtığımız
‘kısa’ pozisyonların yanında, taktiksel olarak
düşüşlere gelecek tepkileri fırsata çevirmek
adına teknik seviyeler ile açtığımız ‘uzun’
pozisyonlarımız
sonucunda,
gümüş
pozisyonlarımızdan toplam %1,08 kar elde
ettik.
FX tarafında da bu temamızın yansımalarını
değerlendirmek amacıyla, altın fiyatlarında
düşüş öngörümüze paralel olarak ve FED’in
normalleşme sürecinin gelişmekte olan
ülkelerde yaratacağı baskıyı da göz önünde
bulundurarak, önemli bir altın ihracatçısı olan
Güney Afrika Randı’nın zayıflayacağını
düşünerek, USDZAR paritesinde ‘uzun’
pozisyon açtık. Bu paritede açtığımız
Portföyümüze en büyük katkıyı FX sağladı
pozisyonlardan toplam %0,77 kar elde ettik.
Güç kaybetmeye devam eden petrol
fiyatlarının makro dengelere etkisini göz
önünde bulundurarak, en önemli ihracat
kaynağı
petrol
olan
Kanada’nın
ekonomisindeki durgunluğun para birimine de
yansıyacağını düşünerek açtığımız USDCAD
‘uzun’ pozisyonumuzu %3,07 kar ile realize
ettik. Yine bu temaya ek olarak, bölge
ekonomisine ilişkin zayıflama sinyalleri ve
bunun parasal genişlemede yarattığı baskının
olumsuz
etkileyeceğini
düşündüğümüz
Norveç Kronu’nun zayıflayacağını düşünerek
açtığımız
USDNOK
‘uzun’
pozisyonlarımızdan %2,36 getiri elde ettik.
Güçlü dolar temamız doğrultusunda, İngiltere
ekonomisinden gelen karışık sinyallerden
doğan dalgalanmaları değerlendirmek adına,
teknik
olarak
da
fırsat
verdiğini
düşündüğümüz
seviyelerden
açtığımız
GBPUSD ‘kısa’ pozisyonlarımızdan %0,41
kar elde ettik.
Risk iştahının düştüğü durumlarda talep
gören Japon Yeni’ni, genel olarak zayıf bir
görünüm sergileyen euroya karşı kullanmak
adına açtığımız EURJPY pozisyonumuzdan
ise %1,33 kar elde ettik.
FED’in normalleşme sürecine başlaması ile
belirginleşen
güçlü
dolar
temamız
F/X Portföyümüzün ana bileşenlerinde getiriler
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
USDNOK
USDCAD
XAUUSD
XAGUSD
EURJPY
72
doğrultusunda, FX temel stratejilerimizde
açtığımız EURUSD kısa pozisyonlarımızdan
ise %2,67 kar elde ettik.
28 Mayıs itibariyle realize ettiğimiz HLY
Model Portföyümüzde ise, yavaşlayan
küresel büyüme ve arz koşullarına yönelik
yapısal değişim karşısında, Brent petrol
‘kısa’ pozisyonumuzdan %3,97 getiri elde
ettik.
Japonya Merkez Bankası’nın
USDJPY
paritesinde sunduğu fırsatlardan yararlanarak
bu paritede açtığımız ‘uzun’ pozisyondan
%1,14 getiri elde ettik.
Güçlü doların gelişmekte olan ülke kurları ve
emtialar üzerinde yaratacağı baskıdan ötürü
açtığımız USDZAR ‘uzun’ pozisyonumuzdan
%2,29 kar elde ettik.
Bu temamıza paralel bir şekilde, düşen petrol
fiyatlarından
ekonomisinin
olumsuz
etkilenmesi ve buna ek olarak en önemli ticari
partneri olan Avrupa Birliği’nin içinde
bulunduğu
ekonomik
durgunluğun
yansımalarının İsveç ekonomisi üzerinde
negatif etki yaratacağını göz önünde
bulundurarak, USDSEK paritesinde ‘kısa’
pozisyon açtık ve bu pozisyonumuzdan
yaklaşık bir ay içerisinde %4 kar elde ettik.
Yine
zayıf
emtia
fiyatları
temamız
doğrultusunda açtığımız gümüş ‘kısa’
pozisyonlarımızdan %3,9 getiri elde ettik.
Euronun zayıflayan görünümüne ve İngiltere
ekonomisinin Euro bölgesine göre relatif
olarak
daha
güçlü
bir
performans
sergilemesine
bağlı
olarak
açtığımız
EURGBP ‘kısa’ pozisyonumuzdan %1,89
kar elde ettik. Normalleşme sürecindeki FED
ile genişlemeci para politikası uygulayan
Realize ettiğimiz Model Portföyümüzün 2015
performansı
200
Portföy Oluşturulduğu Tarihten (28.03.2014)
İtibaren Performans *
192,85
180
160
134,61
140
120
120,91
112,56
121,64
100
BIST100 Hisse Senedi Sabit Getiri
*Değerler TL cinsindendir.
FX
Emtia
73
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2016 Görünüm: Hisse
HLY Model Portföyümüzün ana stratejisini,
geçtiğimiz yıl “düşük volatilite döneminin
geride kaldığı” teması üzerine kurduğumuzu
belirtmiştik. 2016 yılında da, “yüksek
volatilite” temamızı devam ettirmekle birlikte,
küresel bazda ‘zayıf büyüme ve düşük
enflasyon’ temasının ön planda olduğu;
güçlenen ABD ekonomisi karşısında FED’in
para politikasını ‘kademeli’ bir şekilde
normalleştirmesi
sürecinin
etkisiyle,
‘normalleşme’ temasının daha gerçekçi
olarak sorgulandığına ve farklılaşmaların
keskinleştiğine
tanık
olabileceğimizi
düşünüyoruz.
2016 yılı için piyasa stratejimizi belirlerken, i)
GSYH büyüme hızı %3,2; ii) USD/TRY
ortalama kur seviyesi 3,07; iii) gösterge tahvil
faiz oranı yıl sonu %11,5 varsayımları altında,
12 aylık BIST-100 endeks seviyesine
yönelik tahminimiz 85,000-96,000 bandında
oluşuyor. Yıl sonu hedefimiz ise 93,500
seviyesinde.
MCSI Türkiye endeksi, 12 aylık tahminlere
göre 10,3x F/K çarpanıyla işlem görüyor. Bu
seviye, MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler
endeksinin 12,3x çarpanına göre %16
iskontoya işaret ediyor. Bu geniş iskonto oranı
da, BIST tahminimiz için yukarı potansiyeli
destekliyor.
Bu çerçevede, küresel normalleşmede daha
2010
2012
2014
2016 Bek.
Yıllar itibariyle BIST-100 getiriler
50%
40%
BIST-100’ün yıllar itibariyle getirilerine
baktığımızda da, bir döngüden söz etmek
mümkün. 2010 yılında %24,9’luk kazanç,
2011 yılında %22,3’lük kayıp,...., 2015’te
yılbaşından bu yana %7’lik bir kayıp söz
konusu olurken, 2016 yılı için de yükselişe
işaret eden pozitif bir döngü desteği
beliriyor.
2016 yılında, ihracat ve döviz cinsi
fiyatlama nedeniyle, döviz cinsi gelir elde
eden şirketlerin net kar büyümesinde üst
sıralarda yer alabileceğini düşünüyoruz.
Ayrıca, kur riskinin yatırım kararı için 2016
yılında da önemli bir kıstas olmaya devam
edeceğini, güçlü döviz uzun pozisyonu olan
şirketlerin ve kur riskini hedge etmekte
başarılı olabilen, hisse bazında büyüme
potansiyeli sunan, güçlü temel dinamiklere
sahip şirketlerin ön planda olacağını ve
“hisse bazlı ayrışmaların” yaşanacağını
düşünüyoruz.
MSCI GOÜ yıllar itibariyle getiriler
2016 yılı için ‘pozitif ‘döngü desteği
60%
somut adımlarının atılmasına aday olarak
gördüğümüz 2016 yılında, küresel oynaklığın
yüksek kalmaya devam etmesini beklemekle
birlikte, 1 Kasım seçimleri sonrasında politik
risklerin azalması ve yeni ekonomi yönetimine
yönelik
güven
ortamının
sağlanması
durumunda, emtia ithalatçısı ekonomi olarak,
BIST-100’ün pozitif fiyatlanmaya konu olan
gelişen piyasalar arasında yer almasının
mümkün olduğunu düşünüyoruz.
2011
2013
2015
20%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
15%
10%
5%
30%
20%
0%
10%
-5%
0%
-10%
-10%
-15%
-20%
-20%
-30%
Yıllar itibariyle MSCI GOÜ Endeksi getiriler
-25%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 Bek.
2010
2011
2012
2013
2014
2015
74
MCSI Türkiye endeksinde hesapladığımız
iskonto oranına benzer bir şekilde, MSCI
Türkiye Mali Sektör endeksi de, 12 aylık
tahminlere göre 7,9x F/K çarpanıyla,
gelişmekte olan ülke emsallerine göre %12
iskontolu işlem görüyor. Makro ihtiyati
tedbirler nedeniyle sınırlanan kredi büyümesi
ve düşük reel faiz oranları, bankaların
özkaynak karlılıklarındaki düşüşün temel
nedenleri olarak sıralanabilir. Bu nedenle,
bankaların değerleme ve çarpanları da, yurt
dışı emsallerine göre olumsuz ayrışıyor.
2016 yılı için belirlediğimiz ana strateji
doğrultusunda, HLY Model Portföyümüzün
hisse bileşenine %20 ağırlık vermeyi uygun
buluyoruz. Hisse bileşenlerinin dağılımında
ise, bankacılık hisselerinin ağırlığını %30
olarak belirliyoruz. 2016 yılında öne
çıkacağını düşündüğümüz; son 5 yılda
gözlenen değerlere göre tarihsel olarak da en
yüksek iskonto oranına sahip bankacılık
sektör hisselerinden AKBNK ve ISCTR’ye
portöyümüzde yer veriyoruz.
potansiyeli sunan TAVHL; gerek iş modeli
gerekse de portföyüne katacağı yeni ürünler
sayesinde operasyonlarını güçlendireceğini
ve böylece rakiplerinden ayrışabileceğini
düşündüğümüz TOASO;
yeni pazarlara
odaklanarak
büyüme
hikayesini
satın
almalarla hızlandıran ULKER; Fuel Oil
Dönüşüm Projesi (RUP) tam katkısının
önümüzdeki
dönemde
daha
net
görülebileceği ve olumlu rafinaj şartlarının
devam
edeceğine
yönelik
beklentimiz
nedeniyle
TUPRS; gelir paylaşımlı ve
anahtar teslim projeleri ile değer yaratmaya
devam edeceğini düşündüğümüz EKGYO;
güçlü bilanço, defansif operasyonel yapı,
sahip olduğu yüksek ihracat kapasitesi
nedeniyle piyasadaki dalgalanmalara karşı
daha defansif olarak gördüğümüz SODA;
Gana yatırımının yaratacağı dolar bazlı nakit
akışı, Bolu Göynük Santrali’nin maliyet
yapısında yaratmasını beklediğimiz iyileşme
nedeniyle AKSEN; sektörde kâr marjlarını
olumsuz etkileyen regülasyonlara rağmen fark
yaratan iş modeli ile BMEKS hisse
senetlerine portföyümüzde yer veriyoruz.
TÜFE’ye endeksli tahvillerin ağırlığının ve
ticari kredi ağırlığının göreceli olarak yüksek
olmasının, bankayı mevcut faiz/enflasyon
ortamında avantajlı kılacağını düşündüğümüz
AKBANK’ı; hisse başı kar büyümesi ve varlık
kalitesi bazında yüksek performansının 2016
yılında da devam etmesini beklediğimiz
ISCTR; yeni fırsatlara odaklanarak büyüme
MCSI Türkiye, MSCI GOÜ endeksine göre %16
iskontolu işlem görüyor
MSCI Türkiye Mali Sektör endeksi de %12
iskontolu işlem görüyor
12,5
12,0
15,0%
15,0%
10,0%
11,5
5,0%
10,0%
5,0%
10,5
0,0%
10,5
0,0%
-5,0%
-10,0%
9,5
-5,0%
9,0
-10,0%
-15,0%
-25,0%
10.15
06.15
-30,0%
02.15
10.14
06.14
02.14
10.13
06.13
02.13
MSCI Türkiye Fin.12 Ay İleriye Yönelik Tah.F/K
6,0
02.12
10.15
06.15
02.15
-30,0%
10.14
06.14
02.14
10.13
06.13
02.13
06.12
02.12
10.11
10.12
MCSI Türkiye 12 Ay İleriye Yön.Tah. F/K
7,5
-20,0%
Prim/İskonto (Sağ eks.)
-25,0%
10.12
Prim/İskonto (Sağ.eks)
10.11
8,5
-15,0%
7,5
06.12
-20,0%
75
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2016 Görünüm:
FX-Emtia
FED’in normalleşme sürecine geçiş
eğilimini koruduğu mevcut konjonktürde,
İngiltere Merkez Bankası’nın da aynı cephede
yer aldığını izliyoruz. Aslında 2016 yılı
görünümünde,
gelişmiş ülke
merkez
bankaları ikiye ayrılmış durumda. Bir tarafta
normalleşme sürecine giren ve faiz artırımına
hazırlanan FED ve İngiltere Merkez Bankası
varken, diğer tarafta düşük enflasyon ve zayıf
büyüme
karşısında
genişlemeci
para
politikası uygulayan ECB ve Japonya
Merkez
Bankası’nın
yer
aldığını
söyleyebiliriz.
2016 yılında ‘güçlü dolar’ temamız devam
ederken,
İngiliz Poundu’nun da güçlü
kalabileceğini düşünüyoruz. Euro bölgesi ve
Japonya’da, emtia ve petrol fiyatlarındaki
düşük seyir nedeniyle, deflasyon-düşük
enflasyon problemlerinin devam edebileceğini
tahmin ediyoruz. ECB’nin yaptığı parasal
genişlemenin
Euro
bölgesi
üzerindeki
etkisinin özellikle 2016’nın ikinci yarısında
büyümeyi artıracak şekilde hissedilebileceğini
muhtemel görüyoruz.
2016 yılında da genel olarak gelişmekte olan
ülkeler üzerindeki baskının devam etmesini
bekliyoruz. Ancak gelecek yıl gelişmekte
olan ülkeler arasındaki ayrışmanın daha
fazla olabileceğini düşünüyoruz. Özellikle
ekonomik dinamikleri daha güçlü bir görünüm
veren Polonya ve Hindistan gibi ülkelerin
Dolar endeksinde ılımlı yükseliş
diğer gelişmekte olan ülkelerden
ayrışma ihtimalini yüksek görüyoruz.
Emtia fiyatlarında küresel
gelişmelere paralel olarak
devam etmesi muhtemel
genel
eğilimin
aşağı
kalabileceğini düşünüyoruz.
pozitif
büyüme ile ilgili
dalgalanmaların
olmakla birlikte,
yönlü
olarak
EURUSD: ’’Normalleşme sürecine karşı ek
genişleme’’
2015 yılının dokuz ayında, genel tablo olarak,
geçen yıl başlayan düşüş trendini sürdüren
EURUSD paritesinin, 2016 yılında da FED’in
normalleşme sürecine karşılık ECB’nin
genişlemeci yaklaşımı temelinde trendini
sürdürmesini bekliyoruz.
FED’in normalleşme sürecini faiz artırımına
başlayarak belirginleştirmeye hazırlanması,
Avrupa Merkez Bankası’nın ise düşük faizparasal
genişleme
ile
ekonomiyi
canlandırma
politikası
uygulamasından
dolayı, 2016 yılında da euronun baskı altında
kalmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz.
Euro
bölgesi
ekonomilerinin
büyüme
performanslarının halen güçsüz olması da,
euroyu baskı altında tutacak diğer bir sebep.
Buna bağlı olarak, parasal genişleme
süresinin uzama ihtimali de diğer bir baskı
unsuru.
EURUSD son 12 yılın en düşüğünü gördükten
sonra toparlanma çabasında
1,40
1,36
100
1,32
1,28
1,24
1,20
95
1,16
1,12
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
02.15
03.15
01.15
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
1,04
01.14
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
03.15
02.15
01.15
EURUSD
1,08
90
02.14
03.14
Dolar Endeksi
76
2015 yılında, euronun Yunanistan krizinin
etkisini belirgin olarak yaşadığını ve politik
krizin ekonomiye yansıması ile birliğin
sürdürülebilirliğinin
tekrar
sorgulandığını
gördük. Yaşanan bu zor süreç sonrasında,
Yunanistan
krizinin
euroda
geçici
dalgalanmaların ötesinde kalıcı negatif bir
etmen oluşturduğunu düşünüyoruz. Buna
bağlı olarak, bölge ekonomilerinin borçluluk
oranları başta olmak üzere önemli farklıklar
içermesinin de göze alınmasıyla, birliğin
devamının sorgulandığı zamanlarda, euro
üzerinde daha kalıcı bir aşağı yönlü baskı
oluşabileceği ihtimalini göz ardı etmiyoruz.
Bu çerçevede, Birleşik Krallık’ın 2017
yılında yapması beklenen ancak öne
çekilmesi de gündemde olan Avrupa
Birliği’nde
kalıp
kalmayacağına
dair
referandumunun da, EURUSD paritesinde
aşağı yönlü baskı yaratması beklenebilir.
Özetle, ‘Grexit’ ve ‘Brexit’ senaryolarının,
2016 yılında da euroya zarar verme
potansiyellerinin olduğunu düşünüyoruz.
Ayrıca, petrol başta olmak üzere emtia
fiyatları üzerindeki aşağı yönlü baskılar,
gelişmiş
ülkeler
açısından
hedeflenen
enflasyona ulaşma yolunda küresel bir sorun
olmakla birlikte; Euro bölgesinde, deflasyon
ortamına daha yakın olunması nedeniyle,
para politikası duruşunda daha etkili olabilir.
Diğer taraftan, özellikle 2016 yılının ikinci
Pound, normalleşme cephesinde olmanın
gücünü gösteriyor
yarısından itibaren parasal genişlemenin
ekonomiye yansıma ihtimaline ek olarak; bu
yıl güçlü bir görünüm sergileyemeyen
‘çekirdek’ ülkelerin toparlanmaya daha
yakın olabileceği düşünülebilir.
Özetle; 2016 yılında iyileşme beklemekle
birlikte
euronun
göreceli
zayıflığının
süreceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda,
EURUSD paritesinin 1,04-1,21 gibi geniş bir
aralıkta dalgalanma beklemekle birlikte, yıl
sonu tahminimizi 1,07 olarak belirliyoruz.
Pound:
‘Normalleşme’ye
politikasının desteği
aday
para
2016 yılı, İngiltere’de para politikasının
normalleşmeye başlamasında ön plana
çıkıyor. İngiltere ekonomisinden alınan
sinyallerin istikrarlı bir büyüme olduğuna dair
yeterli kanıt sağlayamamasına rağmen,
ağırlıklı olarak güçlü bir görünüm
sergilemesi, İngiltere Merkez Bankası’nın,
FED ile birlikte, düşük faiz ortamından
çıkışa en yakın merkez bankası olduğu
izlenimini güçlendiriyor.
İngiltere Merkez Bankası’nın normalleşmeye
geçiş konusunda da ‘şahin’e yakın bir tutum
sergilemeye çalıştığı söylenebilir. Bu duruşun
destekleyici unsurları olarak da, güçlenen
ekonomik aktivite göstergelerine ek olarak, i.
petrol fiyatları ve düşük ithalat fiyatlarının
Yükselen konut
devam ediyor
fiyatları
risk
oluşturmaya
670
0,84
660
0,82
650
0,80
640
0,78
630
İngiltere Konut Fiyatları Endeksi
620
0,76
610
0,74
600
0,72
590
0,70
580
EURGBP
0,68
09.15
07.15
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
02.15
03.15
01.15
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
02.14
03.14
01.14
570
77
enflasyon üzerindeki aşağı yönlü baskılarının
kalıcı bir nitelik taşımadığı; ii. değerlenen
yerel
para
biriminden
enflasyona
geçişkenliğin yani kurun yansıma etkisinin
değişikliğe uğradığı ve geçmişte olduğu gibi
güçlü olarak yansımayacağı görüşleri öne
sürülüyor. Öte yandan, enflasyonun kırılgan
bacağı olarak nitelendirebileceğimiz ücretler
tarafında son dönemde yaşanan iyileşmenin,
enflasyon yaratma konusunda destekleyici
olabileceğini düşünüyoruz.
2016 yılı, söz konusu unsurların beklendiği
yönde işleyip işlemediği, yani ‘güçlü pound’
temasının geçerli olup olmadığı açısından
yakından takip sürecini içerecek. Bu konuda
somut sinyaller elde edilene kadar da,
İngiltere
Merkez
Bankası’nın
normalleşmeye yakın para politikası
duruşunun etkili olmasını ve ekonomiyi
yönlendirmesini bekliyoruz.
fiyatlarında balon oluşma riski ve
mortgage kredilerinde yüksek hanehalkı
borçluluk oranı, faiz artırımı senaryosuna
yönelik endişeli yaklaşımı da beraberinde
getirebilecek.
Ayrıca, İngiltere’nin en önemli ticaret
partnerlerinden biri olan Euro bölgesinde
devam edebilecek durgunluğun olumsuz
yansımaları, pound üzerinde zayıflama
yönünde dalgalanmalara neden olabilecek
diğer bir risk unsuru olarak görülebilir.
Ancak genel görünüm açısından, İngiltere ve
Euro bölgesi arasındaki ekonomik görünüm
ve para politikaları farklılaşması nedeniyle,
‘poundun euroya karşı güçlü kalabileceği’
ana temasını benimsiyor ve 2016 yılı için
0,65-0,77 bandında ve 0,68 yıl sonu
değerinde tahmin ediyoruz.
GOÜ Kurları: “Ayrışmalar keskinleşebilir’’
Diğer taraftan, Birleşik Krallık’ta 2017 yılında
yapılması beklenen, Avrupa Birliği’nden
ayrılıp
ayrılmayacağına
yönelik
referandumun erkene alınma ve çıkış
senaryolarının
2016
yılından
itibaren
tartışılmaya başlanması ihtimallerinin, pound
üzerinde politik kaynaklı bir baskı ve aşağı
yönlü bir risk yaratabileceğini de gözden
kaçırmamak gerekiyor.
Makro
tarafında
dengeler
Emtia ihracatçısı
zayıflama belirgin
GOÜ
ise,
para
konut
birimlerinde
15,0
USDBRL
4,0
2015 yılında olduğu gibi, 2016 yılında da
gelişen ülke para birimlerinin genel olarak
baskı altında kalacağını tahmin etmekle
birlikte, para birimleri arasındaki ayrışmaların
keskinleşebileceğini düşünüyoruz.
Ancak bu sürecin aynı zamanda, FED’in
normalleşme adımlarının gelişen ülke merkez
bankaları
üzerinde
sıkılaştırıcı yönde
yaratabileceği baskıların bir sonucu olarak da,
Zloti güçlü duruşunu devam ettirebilir;
Hindistan Rupisinde düşüş sınırlı kalıyor
4,0
67,0
14,5
USDZAR (Sağ eks.)
14,0
66,0
3,9
13,5
3,5
13,0
65,0
3,8
12,5
3,0
12,0
64,0
3,7
63,0
11,5
3,6
USDINR (Sağ eks.)
10.15
07.15
06.15
05.15
04.15
61,0
03.15
3,5
02.15
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
02.15
03.15
01.15
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
05.14
04.14
10,0
02.14
03.14
2,0
62,0
USDPLN
10,5
09.15
11,0
08.15
2,5
78
değer kazancına yönelik dalgalanmaları da
içerebileceğini göz ardı etmiyoruz.
2015 yılının dokuz ayında en çok değer
kaybeden gelişmekte olan ülke para birimi
Brezilya Reali oldu. Eylül ayında S&P’nin
kredi notunu düşürmesi, ekonomik büyümenin
sağlanamaması, düşen emtia fiyatları ve
yavaşlayan küresel büyümeye karşı emtia
ihracatçısı konumu, toplumsal karışıklıklar gibi
içsel sebepler ve FED’in normalleşme
sürecinin yarattığı baskı ile, 2016 yılında
USD/BRL paritesinde 3,70-4,50 bandını
öngörüyor ve yıl sonu tahminimizi 4,30 olarak
belirliyoruz.
Diğer emtia ihracatçısı ülkelerden biri olan
Güney Afrika’nın da zayıf büyüme ve küresel
normalleşme baskısı ikileminde, randın dolara
karşı daha kırılgan kalabileceğini tahmin
ediyoruz. Altın fiyatlarında aşağı yönlü
baskıları
da,
rand
üzerinde
baskı
yaratabilecek diğer önemli bir unsur olarak
görüyoruz.
Bu
doğrultuda,
USDZAR
paritesinde 2016 yılı için 12,90-14,95
aralığında bir dalgalanma olabileceğini ve yıl
sonunu 14,40 seviyesinden kapatacağını
düşünüyoruz.
tansiyonun yumuşamış görünmesinden ötürü,
2016 yılında 2015 yılına kıyasla kırılganlığının
görece azalmasını bekliyoruz. Bu doğrultuda,
USDRUB paritesi için, 2016 yılında 55-75
aralığında bir dalgalanma beklerken, yıl sonu
tahminimizi 68 olarak belirliyoruz.
Diğer taraftan, gelişmekte olan ülkeler
arasında Polonya’yı, gerek cari dengesi
gerekse de büyüme performansı ve kamu
dengeleri açısından beğeniyor ve 2016
yılında gelişmekte olan ülke kurları arasında
dolara karşı en
sağlam durabilecek
kurlarından biri olarak görüyoruz.
Bu doğrultuda, 3,70-4,10 bandında hareket
edebileceğini ve yıl sonunda 3,89 seviyesinde
bulunabileceğini tahmin ediyoruz.
Hindistan Rupisinde ise, emtia ithalatçısı
ekonomi olarak, petrol fiyatlarındaki ılımlı
seyrin cari dengeye katkı sağlamaya devam
edeceğini; yavaşlayan küresel büyüme
ortamında, güçlü büyüme oranına sahip olan
Hindistan ekonomisinin para biriminin de
güçlü
kalacağını
düşünerek,
tercih
edilebilecek gelişmekte olan ülke kurlarından
biri olarak görüyoruz.
Rus Rublesi için, genel olarak kırılgan
görünümümü korumasını beklemekle birlikte,
petrol fiyatlarında 2014-2015 dönemindeki
şiddette bir kayıp beklemediğimiz ve jeopolitik
USDINR paritesinin yıl içinde 60-71 aralığında
hareket edebileceğini düşünüyor; yıl sonu
USDINR ise 67 olarak belirliyoruz.
Ruble’de petrol fiyatlarında
paralel istikrar kazanma çabası
Hindistan Rupisinde göreceli güçlülük devam
ediyor
toparlanmaya
67
72
USDINR
66
67
65
62
64
57
63
52
62
USDRUB
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
03.15
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
03.15
02.15
02.15
61
47
79
Yuan: “Serbest kur rejimine geçiş adımları”
Altın & Gümüş: “Küresel
belirsizliklerinin yansıması’’
2015 yılı Ağustos ayında, Çin Merkez
Bankası tarafından arka arkaya yapılan üç
devalüasyon hamlesi ile, yuanın toplamda
%4,6 oranında devalüe edilmesinin, bir
taraftan dolardaki güçlenmenin yuanda
yarattığı aşırı değerlenme baskısına karşı
bir politika kararı olduğunu; diğer taraftan da
piyasa dinamiklerini daha iyi yansıtan serbest
kur rejimine geçişe yönelik stratejinin bir
parçası olarak görülebileceğini düşünüyoruz.
Çin ekonomisi, potansiyelinin altında
kalacağı anlaşılan büyüme performansıyla,
2016 yılında da gündemde olacağa benziyor.
Yeni bir büyüme modeline geçme niyetini
devam ettiren Çin ekonomi yönetimi, ihracata
dayalı modelden, iç talebin ön plana çıktığı
modele geçişi destekleyen politika adımlarını
devam ettirebileceği izlenimi veriyor. 2015’in
dokuz aylık döneminde toplam beş kez faiz
indiren Çin Merkez Bankası’nın ekonomik
aktiviteyi destekleme amacı taşıyan politika
kararları, büyümedeki yavaşlamayı gözler
önüne seriyor.
’Güçlenen dolar’ temasının devam etmesi ve
Çin hükümeti ile merkez bankasının
ekonomiyi canlandırmaya yönelik teşviklerinin
gereken etkinliği gösterememesi durumunda,
yuan üzerinde devalüasyon baskılarının
devam etmesi söz konusu olacaktır.
Çin’de yavaşlayan büyüme, para politikasının
genişleme yönünde kalmasına neden oluyor
FED’in
normalleşme
sürecine
yönelik
sorgulama döneminde baskı altında kalan
altın fiyatlarının, belirsizlikleri içermekle
birlikte faiz artırımlarının başlamasıyla, 2016
yılında da benzer bir tabloyla karşımıza
çıkacağını ve küresel likiditenin bol olduğu
dönemdeki kazanımlarını geri vermeye
devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca,
genel olarak enflasyondan korunma aracı
olarak
da
görülen
altının,
küresel
normalleşme sürecine karşın, düşük petrol ve
emtia fiyatlarına bağlı olarak, aşağı yönlü
risklerin devam etmesini beklediğimiz
enflasyon görünümü nedeniyle de, baskı
altında kalabileceğini düşünüyoruz.
Bunun yanında, uzun süreli bir düşüş
trendinde olan altının, merkez bankalarının
rezerv tercihinde geri plana düşme
durumunun da korunacağını söyleyebiliriz.
Düşüş eğiliminde olan bir varlığı rezerv olarak
daha az tercih etmeye başlayan merkez
bankalarının, altın fiyatlarındaki aşağı yönlü
baskının daha da belirginleşmesine neden
olabileceğini tahmin ediyoruz.
Öte yandan, FED’in normalleşme sürecini
ötelemesine neden olan düşük büyüme
riskinin oluşması durumunda ise, altın
fiyatlarında yukarı yönlü baskıların ortaya
Dolardaki güçlenmenin ılımlı kalması, altındaki
düşüş eğilimini sekteye uğratıyor
6,5
Çin Faiz Oranı (Sağ eks.)
8,0%
Altın (Usd/oz)
1230
Çin Büyüme (Yıllık değ.)
normalleşme
Dolar Endeksi (Sağ eks.)
100
6,1
7,6%
1190
98
1150
96
4,9
1110
94
4,5
1070
92
5,7
5,3
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
03.15
3Ç15
2Ç15
1Ç15
4Ç14
3Ç14
2Ç14
1Ç14
4Ç13
3Ç13
2Ç13
1Ç13
4Ç12
3Ç12
2Ç12
1Ç12
6,8%
02.15
7,2%
80
çıkabileceğini
gerekiyor.
gözden
de
kaçırmamak
Bu makro bakış doğrultusunda, 2016 yılı
altın fiyatları için beklenti aralığımız, 8401.205 dolar/ons, yıl sonu beklentimiz ise 1086
dolar/ons seviyesinde.
Bir endüstriyel metal olmasına rağmen,
zaman zaman değer saklama amaçlı da
kullanılan gümüş için, 2016 yılında da
dalgalanmalar yaşanabileceğini düşünüyoruz.
Bir
taraftan
büyüme
görünümündeki
gelişmelere paralel olarak genel emtia
davranışı gösterebilirken; diğer taraftan
altında olduğu gibi, küresel likiditeye duyarlı
‘güvenli
liman’
özelliği
taşıyan
fiyat
hareketlerini yansıttığını biliyoruz.
Bu doğrultuda, gümüş için 2016 yılı tahmin
aralığımız, 13,65-18,65 dolar/ons, yıl sonu
tahminimiz ise 16,50 dolar/ons seviyesinde.
Bakır: ‘’Düşük büyüme ortamının gölgesinde’’
Ekonomiler arasında önemli ayrışmalar
gözlenmesine karşın, küresel genel görünüm
olarak devam etmesini beklediğimiz zayıf
büyüme ortamına dair makro görüşümüz
doğrultusunda, 2016 yılında bakır fiyatlarının
negatif bir görünüm sergileyebileceğini
düşünüyoruz.
Gümüşte yüksek volatilite
Gümüş Spot
22
Temel olarak yavaşlayan ve iç talebe dayalı
bir büyüme modeline geçmeye çalışan Çin
ekonomisinin emtia fiyatlarında yarattığı
aşağı yönlü baskının, 2016 yılında bakır
fiyatları
üzerinde
daha
fazla
hissedilebileceğini tahmin ediyoruz. Çin’in
dünyanın en büyük bakır ithalatçısı olması ve
2015 yılı sonunda bakır arz-talep dengesinin
yaklaşık 230.000 ton fazla vermesi, bakır
fiyatlarını baskılayan makro unsunların
başında geliyor. Bu sebeple stoklarda
görülen yükselen trend, fiyatlardaki düşüşün
sürmesine neden olabilir.
2016 yılında da beklentimiz, yavaş küresel
büyüme ve zayıf talep nedeniyle, ‘arz fazlası’
temasının korunması yönünde. Bunun
yanında, FED’in normalleşme süreci ve bu
sürecin emtialar üzerinde yarattığı genel
aşağı yönlü baskı da, bakırın görünümünü
negatife çeviriyor.
Öte yandan, 2016 yılında bakır fiyatları
üzerinde yukarı yönlü risk yaratabilecek
unsurlar olarak; Çin’in büyüme teşviklerinin
artması ve küresel büyümede öngörülenden
daha güçlü canlanma gibi gelişmeleri
düşünebiliriz.
Aşağı yönlü risklerin ağır basması nedeniyle,
bakır için 2016 yılı tahmin aralığımız 48006200 dolar/MT, yıl sonu beklentimiz ise 5700
dolar/MT seviyesinde.
Bakırda aşağı yönlü baskılar
Gümüş 3 Aylık Volatilite Endeksi (Sağ eks.)
34
21
32
20
30
7300
6800
28
19
26
18
24
17
6300
5800
22
5300
Bakır (Metrik ton)
10.15
08.15
06.15
04.15
02.15
12.14
10.14
08.14
06.14
04.14
02.14
12.13
4800
10.13
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
03.15
02.15
01.15
12.14
11.14
10.14
09.14
08.14
07.14
06.14
16
05.14
14
04.14
18
03.14
20
15
02.14
16
81
Petrol: ’’Arz-talep dengesi, fiyatlarda aşağı
yönlü baskı kurmaya devam edecek’’
2014 yılının ikinci yarısındaki büyük düşüşün
ardından 2015 yılına 56$/bbl seviyesinden
giren Brent petrolün düşüşünü sürdürmekle
birlikte, 2014 yılındaki kadar sert hareketler
yapmadığını gördük. Bu yöndeki eğilimin
2016 yılında da devam edeceğini; yani
ağırlıklı olarak aşağı yönlü baskıların altında
kalmakla birlikte, hareketin ivmesinin
azalacağını düşünüyoruz.
Bu doğrultuda, 2016 yılında da Brent petrolün
40-70$/bbl
gibi
geniş
bir
bantta
dalgalanabileceğini, yıl sonunda ise 65$/bbl
seviyesinde seyredebileceğini öngörüyoruz.
Öncelikle, petrol piyasasında arzı destekleyen
gelişmelerin
orta
vadeli
görünümde
korunduğunu söylemek gerekiyor. Petrolün
alternatifi olarak ön plana çıkan kaya gazı
üretiminin giderek yaygınlaşması, petrol
fiyatları üzerinde oluşabilecek yukarı yönlü
baskıları bastırabilecek önemli bir unsur
olmaya devam edecek. Bu bakış altında,
Brent petrolün 2016 yılında, trend haline
gelebilecek
bir
yükseliş
hareketi
sergilemesinin zor olduğunu düşünüyoruz.
Ancak, petrol kuyularının kapanarak azalması
gibi arz tarafında yeniden yapılanma sürecinin
yaşanmakta olması; fiyatlarda geçtiğimiz bir
buçuk yılda yaşanan keskin düşüş sonrasında
ulaşılan mevcut düşük seviyeler; OPEC’in
petrol
piyasasına
yönelik
yönlendirici
kararları gibi unsurların yaratabileceği yukarı
yönlü dalgalanmaların olasılığını da göz ardı
etmemek gerekiyor.
Kaya gazı ve düşük büyüme ile, petroldeki
düşüş dikkat çekiyor
Brent-WTI Spread (Sağ eks.)
Brent
WTI
70
9
65
7
60
5
55
3
50
1
45
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
-3
04.15
35
03.15
-1
02.15
40
82
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY
Nakit
10%
AKBNK
15%
ISCTR TAVHL TUPRS TOASO
15%
10%
10%
10%
SODA AKSEN ULKER BMEKS
10%
10% %10
%10
Sabit Getirili
30%
FX
25%
FX
Emtia
15%
EURUSD
25%
EURGBP
25%
USDCAD
25%
USDPLN USDBRL
12,5% %12,5
Hisse Senedi
20%
ALTIN
50%
EMTİA
Varlık Sınıfı Öneri
Ana Ağırlık
Hisse Senedi
FX
EURUSD
EURGBP
USDCAD
USDPLN
USDBRL
Emtia
Altın
Bakır
Sabit Getirili
Nakit
Alt Ağırlık
Hedef Fiyat
15,0%
15,0%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
8,60
6,20
27,10
86,80
20,90
5,80
4,00
23,40
2,52
25,0%
25,0%
25,0%
12,5%
12,5%
1,07
0,68
1,36
3,89
4,30
50,0%
50,0%
1.086
5.700
20,0%
AKBNK
ISCTR
TAVHL
TUPRS
TOASO
SODA
AKSEN
ULKER
BMEKS
PLNBRL (Uzun) {
BAKIR
50%
25,0%
Kısa
Kısa
Uzun
Kısa
Uzun
15,0%
Kısa
Kısa
30,0%
10,0%
Varlık Sınıfı Bazında HLY Araştırma Model Portföy 22.10.2015
83
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY: Hisse Önerilerimiz
Akbank
İş Bankası
ISCTR
AKBNK
Fiyat (TL)
7,52
Fiyat (TL)
12 aylık hedef fiyat (TL)
8,60
Yukarı potansiyel
14,4%
Piyasa değeri (Mn TL)
30.080,00
S1A
S1Y
YB
TL Getiri (%)
9,78
-2,56
-11,56
BIST100 Relatif Getiri (%)
3,61
-8,12
-4,58
Beta
1,42
5,07
6,20
Yukarı potansiyel
22,3%
22.814,85
S1A
S1Y
YB
TL Getiri (%)
6,29
-3,55
-22,73
0,12
-9,11
-15,74
Beta
1,37
*22.10.2015 kapanış itibariyle
Yüksek karşılama oranı (Akbank %94, sektör %74) ve
güçlü varlık kalitesine sahip bankalardan biri olarak öne
çıkıyor (Akbank %1,8, sektör %2,9). Akbank’ın 2015 yılının
ikinci çeyreğindeki takibe düşen yeni kredi miktarı %16,8
oranında artarak 548 milyon TL oldu. Artan sorunlu
kredilere bağlı olarak takipteki kredi oranı 20 baz puan
artarak %2,1 seviyesine yükseliş gösterse de, %3 olan
sektör ortalamasının oldukça altında kalmaya devam
ediyor. Banka takipteki kredilerinin %94’ünü karşılarken,
sektör ortalaması %74’tür. Karşılama oranında ani bir
gevşeme beklemiyor olsak da, olası bir gevşeme gelirler
üzerinde yukarı yönlü risk teşkil etmektedir.
Karlılığa odaklanma stratejisi ile, İşbankası fonlama
maliyetlerini rakiplerine göre daha iyi yönetiyor. 2015
yılında İşbankası’nın net karının %7 artmasını, 2016 yılında
da %15 büyüme göstermesini bekliyoruz. Bu açıdan,
İşbankası kârlılık ivmesi yüksek olan bankalardan biri olarak
beliriyor. Ayrıca, İşbankası %1,6 oranındaki takipteki
krediler rasyosu ile, hem özel bankalar içinde en düşük
kredi rasyosuna sahip, hem de %3 olan sektör
ortalamasının oldukça altında bulunuyor. 2015 yılında,
İşbankası’nın öngörüsüne paralel olarak, takipteki krediler
rasyosunun 20 baz puan artarak %1,7 olmasını bekliyoruz.
Marjlarını korumak için Akbank’ın, güçlü bilanço
likiditesinden faydalanmayı sürdüreceğini düşünüyoruz.
Banka yönetimi 2015 yılında net faiz marjının yatay
kalmasını öngörüyor. Son çeyrekte TÜFE’ye endeksli
menkul kıymetlerin yukarı yönde yeniden fiyatlanacağını
ve bunun da 2016 yılında bankaya olumlu yansıyacağını
düşünüyoruz.
2016 yılında %15’lik mevduat büyümesi bekliyoruz. 2014
yılındaki %14’lük kredi büyümesinin ardından, 2015 ve
2016 yıllarında %15’lik mevduat büyümesi bekliyoruz. Net
faiz gelirlerinde ise, bilançodaki TL varlıkların ve vadesiz
mevduatların oranının artması ile KOBİ ve varlık
bileşimindeki değişiklik nedeniyle net faiz gelirinde 2016
yılında %15’lik bir artış öngörüyoruz.
Akbank'ı, likit bilançoyla yürüttüğü defansif stratejisi
dolayısı ile beğeniyoruz. TÜFE’ye endeksli tahvillerin
ağırlığının ve ticari kredi ağırlığının göreceli olarak yüksek
olması, bankayı mevcut faiz/enflasyon ortamında avantajlı
kılacaktır diye düşünüyoruz. Benzer özel bankalara göre en
düşük kredi-mevduat oranına sahip olmasının Akbank'ın
pazar payını artırmasını destekler nitelikte olduğunu
düşünüyoruz.
Finans dışı varlıkların yeniden yapılandırılmasını İşbankası
için değer artırıcı olarak görüyoruz. İşbankası son yıllarda
cam
iştiraklerindeki
pay
yapısını
sadeleştirerek
Şişecam’daki payını %65,5’e yükseltti. Uzun dönemde
bankanın, Şişecam’daki direkt payını ikincil halka arz
yoluyla
azaltarak
cam
iştiraklerindeki
payını
azaltabileceğini düşünüyoruz. İşbankası’nın, finans dışı
varlıklarından Şişecam’ın %84’üne sahip olduğu
Paşabahçe’nin olası halka arzlarını, banka için değer artırıcı
olarak görüyoruz.
Hisse başı kar büyümesi ve varlık kalitesi bazında
İşbankası’nın yüksek performansının 2016 yılında da
devam etmesini bekliyoruz. Yaygın şube ağı ve güçlü
marka değeriyle, İşbankası’nın fonlama maliyetindeki artış
trendinin net faiz marjında yarattığı aşağı yönlü baskıyı
rakiplerine göre daha iyi yönetebileceğini düşünüyoruz.
Bankanın varlık kalitesi görünümünün benzer bankalara
göre daha iyi seyretmesini ve İşbankası’nın güçlü sermaye
yeterliliği oranıyla mevcut negatif operasyonel baskıları
benzerlerinden daha iyi yönetebileceğini düşünüyoruz.
84
Tofaş Otomotiv
Tav Havalimanları
TOASO
TAVHL
Fiyat (TL)
23,80
Fiyat (TL)
27,10
20,90
Yukarı potansiyel
13,9%
Yukarı potansiyel
13,9%
TL Getiri (%)
Beta
8.646,09
S1A
S1Y
YB
1,49
40,66
29,25
TL Getiri (%)
-4,68
35,10
36,23
0,45
18,35
Beta
9.175,00
S1A
S1Y
YB
2,23
39,22
22,20
-3,94
33,65
29,18
0,72
Şirket havacılık dışı faaliyetlerinde, büyüme ve karlılığı
artırmaya çalışıyor. Şirket yönetimi havacılık dışı servis
şirketlerindeki duty free, yiyecek-içecek, reklam alanlarını
genişleterek bu yöndeki gelirlerini artırarak genişleme
stratejisi izliyor.
Güçlü iç talep devam ediyor. Yurtiçi toplam araç satışları
9A15 itibariyle yıllık bazda %40 artış ile 473 bin adet araç
seviyesine ulaştı. Aynı dönemde hafif ticari araç satışları
yıllık bazda %52 büyüme oranı ile binek araç satışlarının
büyüme oranı olan %37’den daha hızlı büyüme gösterdi.
şirketin Eylül 2015 itibariyle toplam pazar payı %11,6
düzeyinde gerçekleşti. Hafif ticari araç segmentindeki pazar
payı, Eylül 2015 itibariyle %22,8 olurken, yeni Doblo’nun
pozitif etkisini son çeyrekte de görmeye devam edeceğimizi
ve yıl sonunda bu segment için pazar payı tahminimizi ise
%27 olarak hesaplıyoruz. Binek otomobilde ise şirket %7,6
pazar payına sahip bulunuyor. Ekim ayında lansmanı
yapılan ve Kasım ayında satışına başlanacak yeni sedan
modeli ile birlikte, şirketin yıl sonunda %8’lik pazar payına
sahip olacağını öngörüyoruz.
Atatürk Havalimanı genişletme projesi gelirleri artıracak.
TAV Devlet Hava Meydanları İşletmesi ile yaptığı anlaşma
sonucunda İstanbul Atatürk Havalimanı’nı büyütme
çalışmalarını sürdürüyor. Yapılan anlaşma gereğince, i)
halihazırdaki 224 adet olan check-in istasyonuna ek olarak
32 adet daha check-in istasyonu eklenecek, ii) bagaj
elleçleme sisteminin kapasitesi artırılacak, iii) kara
tarafında bulunan asma kat hava tarafına alınarak,
yolcuların hareket alanı genişletilecek, iv) dış hatlar
terminalinin büyütülmesi için mevcut kargo terminalinin
yerine yaklaşık 27.000 m2 yeni yolcu salonları inşaa
edilecek, v) mevcut açık otoparka 17.000 m2'lik ilave açık
otopark tesis edilecek. Proje için öngörülen yatırım tutarı
yaklaşık 75 milyon euro olup, TAV’ın bu genişlemeyle
birlikte 70 milyon olan yolcu kapasitesinin 76 milyona
ulaşması hedefleniyor.
TAV’ın yeni fırsatlara odaklanacağını düşünüyoruz.
Şirketin satış gelirlerinin büyük bir bölümünü oluşturan
Atatürk Havalimanı işletmesi sözleşmesinin 2021 yılbaşında
sona erecek olması sebebiyle, şirketin bu durum kaynaklı
gelir kaybını telafi edebilmek için Atatürk Havalimanı’nın
yerine geçebilecek yeni fırsatlara odaklanacağını
düşünüyoruz. Yeni havalimanının 2021’den önce hizmete
girmesi ve bu durumda Atatürk havalimanının bu tarihten
önce kapanması ya da gelir kaybı oluşması durumunda
şirket, oluşacak zararının DHMİ (Devlet Hava Meydanlari
İşletmesi) tarafından karşılanacağını belirtti. TAV'ın
LaGuardia Havalimanı ihale sürecinden elde ettiği
deneyimleri kullanarak ABD pazarında yeni fırsatlara
odaklanacağını tahmin ediyoruz. Hatırlanacağı üzere, TAV
Eylül ayında konsorsiyum olarak Filipinler'de bulunan
Bacolod-Silay, Iloilo, Davao, Laguindingan ve New BoholPanglao bölgesel havalimanları'nın işletim ve bakım &
onarım hakkını içeren ihale için ön yeterlilik aldı. TAV,
ayrıca Rusya ve Afrika pazarına girmek için teklifler alırken,
özelleştirmesiyle ilgilendiği havalimanları arasında Manila,
Sofya,
Belgrad
Havalimanları
ve
Vietnam'daki
havalimanlarının yanı sıra Amerika'daki havalimanları da
bulunuyor.
Tofaş’ın üç yeni binek otomobil modelini portföyüne
eklemesiyle operasyonlarının güçleneceğini düşünüyoruz.
Tofaş Aegea (Ege) yeni binek otomobilinin lansmanını Ekim
2015’te gerçekleştirdi. Ağırlıklı yurtiçi pazar için üretilecek
olan sedan tipi otomobilin Kasım ayında piyasaya
sürülmesi ve 2015-2023 yılları arasında toplam 580.000
adet üretim yapılması planlanmaktadır. Ayrıca, sedan
projesi ile aynı platformu paylaşacak iki yeni binek
otomobilden hatchback modeli 2016 ikinci çeyreğinde,
station-wagon ise 2016 üçüncü çeyreğinde lanse edilecek.
Söz konusu iki yeni modelde 2016-2023 yılları arasında
700.000 adet üretim yapılması ve ağırlıklı olarak ihracata
yönelik olması planlanmaktadır.
2016 yılında, Tofaş Otomotiv’in rakiplerinden ayrışacağını
düşünüyoruz. Yurtiçi Hafif araç pazarı büyümesinin 2016
yılında, yüksek baz etkisi ve TL’nin değer kaybına bağlı
olarak
yaşanabilecek
fiyat
artışları
sebebiyle
yavaşlayabileceğini öngörüyoruz; ancak Tofaş Otomotiv’in;
i) 2015 ve 2016 yıllarında piyasaya çıkaracağı Aegea ile aynı
platformu paylaşacak hatchback ve station-wagon olmak
üzere toplam üç yeni binek otomobil modeliyle
desteklenecek iç pazar; ii) euro bazlı maliyet+kâr iş modeli;
iii) “al ya da öde” üretim sözleşmeleri ile yarattığı garantili
satışlar; iv) Doblo Amerika projesinin ihracat
performansına yapacağı olumlu katkı; v) düzenli bir şekilde
temettü dağıtıyor olması gibi unsurlar nedeniyle 2016
yılında rakiplerinden ayrışacağını düşünüyoruz.
85
Tüpraş
Aksa Enerji
TUPRS
AKSEN
Fiyat (TL)
2,80
Fiyat (TL)
4,00
86,80
Yukarı potansiyel
11,0%
Yukarı potansiyel
42,9%
1.716,87
19.582,78
S1A
S1Y
YB
TL Getiri (%)
6,32
69,26
41,41
2,55
0,15
63,70
48,39
0,96
Beta
S1A
S1Y
YB
TL Getiri (%)
-1,06
11,11
-4,44
-7,23
5,55
Beta
78,20
0,75
Gana yatırımı, operasyonel kârlılıkta büyümeyi
destekleyecek. Şirket, Ağustos 2015’te Gana Cumhuriyeti
Hükümeti ile 370 MW kurulu gücünde HFO yakıtlı enerji
santrali kurulumu, elektrik üretimi ve üretilen elektriğin
garantili satışı konusunda 5 yıl süreli bir enerji satış
anlaşması imzaladı. Anlaşma ile, üretilen elektriğin tamamı
Gana’ya alım garantili olarak ve sözleşmede belirtilen USD
bazlı fiyat üzerinden uzun vadeli enerji satış anlaşması ile
(PPA) satılacak olup, 5 yıllık süre bitmeden önce taraftarın
mutabakatı ile uzatılabilecek. Santralin kurulum süreci
devam etmekte olup, 2016 yılının ikinci yarısında tamamen
faaliyete geçmesi planlanıyor. Söz konusu yatırımın 2016
yılı FAVÖK’üne 65 milyon dolar, 2017 FAVÖK’üne de 100
milyon dolar katkıda bulunmasını bekliyoruz. Öte yandan,
bu yatırımdan sağlanacak nakit akışının dolar bazlı olması,
şirketin döviz cinsi borçlarından kaynaklı kur riskini azaltıcı
yönde etkide bulunacak olması nedeniyle de önemli.
Şirketin Haziran 2015 sonu itibariyle 1,7 milyar TL karşılığı
döviz açık pozisyonu olup, ağırlıklı kısmı dolar cinsi finansal
borçlardan kaynaklanmaktadır. Bu nedenle şirket, TL’nin
dolara karşı değer kaybettiği dönemlerde kur farkı kaynaklı
giderlerin artması nedeniyle olumsuz etkilenebilmektedir.
Gana yatırımından elde edilecek gelirin dolar bazlı olması
da doğal bir hedge mekanizması vazifesi görerek, söz
konusu riski sınırlayıcı yönde etkide bulunacaktır. Öte
yandan şirketin, enerji ve altyapı ihtiyacı bulunan Afrika
ülkelerine giriş yapma hedefi doğrultusunda, önümüzdeki
dönemde Gana benzeri yeni iş anlaşmaları yaratma
potansiyelinin yüksek olduğunu düşünüyoruz.
Tüpraş’ın kapasite kullanımı ikinci çeyrekte %102,3 oldu.
Petrol fiyatlarındaki gerilemeye bağlı olarak artan talep
doğrultusunda, Tüpraş’ın satış miktarı 2Ç15’te yıllık bazda
%45 oranında artarak 7,3 milyon ton olarak gerçekleşti. Söz
konusu dönemde, toplam ihracat miktarı yıllık bazda %108
oranında artarken, yurt içi satış miktarı ise %31 oranında
arttı. Güçlü iç talebe bağlı tüm ürün satışlarında artış
kaydedilirken, özellikle havacılık sektöründeki büyümenin
etkisiyle, jet yakıtında %31,6, alt yapı yatırımlarındaki
artışın etkisiyle de asfalt satışlarında %49,4 gibi yüksek
oranlı artışlar görüldü.
Bolu Göynük Santrali, maliyet yapısında iyileşmeye
yardımcı olacak. Şirketin maliyet yapısında iyileşme
yaratmasını beklediğimiz Bolu Göynük Termik Santrali’nin
135 MW kurulu güçteki ilk fazı Temmuz 2015’te faaliyete
geçerken, 135 MW’lik ikinci fazının da bu yıl bitmeden
faaliyete geçmesi bekleniyor. Söz konusu santralin daha
düşük maliyetle enerji üretecek olması kâr marjlarını
olumlu yönde etkileyecektir.
Aksa Enerji’yi; 2016 yılının ikinci yarısında faaliyete
geçmesi beklenen Gana yatırımı, Bolu Göynük Termik
Santrali’nin tamamen devreye girmesiyle maliyet yapısında
beklediğimiz iyileşme ve Afrika’da doğabilecek yeni iş
anlaşmaları nedeniyle beğeniyoruz.
Fuel Oil Dönüşüm Projesi Haziran 2015’te faaliyete geçti.
Tüpraş’ın İzmit Rafinerisi Fuel Oil Dönüşüm Projesi (RUP)
tamamlanmış olup, projede ilave alt yapı projeleri ile
birlikte toplam 3 milyar dolarlık satın alma ve inşaat
harcaması gerçekleşti. Fuel Oil Dönüşüm Projesi, tesis ile
Tüpraş rafinerileri arasında optimizasyonu sağlarken, diğer
rafinerilerden İzmit Rafinerisi’ne hammadde sağlanması
yoluyla kapasite kullanımlarını artıracak. Rup Ünitesiyle
Tüpraş, 4,2 milyon ton yüksek kükürtlü fuel-oil’i 3,5 milyon
ton yüksek karlılığa sahip beyaz ürüne çevirebilecek ve
hesaplamamıza göre yaklaşık 500 milyon dolarlık FAVÖK
geliri kaydedilecektir.
Tüpraş 2015 yılı öngörülerini revize etti. Tüpraş, 3-3,2
dolar/varil olan Akdeniz rafineri marjı beklentisini 4,3-4,7
dolar/varil bandına, 2015 yılı rafineri marjı beklentisini de
3,7- 4,5 dolar/varil’den 5,0-5,6 dolar/varil bandına
yükseltti. Ayrıca ilk yarıdaki yüksek kapasite kullanımına
bağlı olarak, 2015 yılında kapasite kullanım oranını da
%95'ten %97 seviyesine yükseltti. Üretimin RUP nedeniyle
yaklaşık 27,5 milyon ton civarında olması bekleniyor.
Olumlu rafinaj şartlarının devam edeceğini öngörüyoruz.
Ham petroldeki arz fazlası ve mevsimsel olarak güçlü talep
rajineri marjlarını olumlu etkileyen ana unsurlar oldu.
TL’nin değer kaybetmesi ve petrol ürünlerinin fiyatının
düşmesiyle yükselen talep ise, rafineri marjına olumlu etki
eden diğer faktörler arasında yer alıyor. Tüpraş için olumlu
rafinaj şartlarının devam edeceğini öngörmekle birlikte,
Haziran ayında tam olarak devreye alınan RUP'un tam
katkısının önümüzdeki dönemde daha net görülebileceğini
düşünüyoruz.
86
Soda Sanayi
Ülker
SODA
ULKER
Fiyat (TL)
19,90
Fiyat (TL)
23,40
Yukarı potansiyel
17,6%
Yukarı potansiyel
6.805,80
S1A
S1Y
YB
TL Getiri (%)
6,99
27,28
8,75
0,82
21,72
15,74
Beta
0,60
4,94
5,80
17,4%
TL Getiri (%)
Beta
3.260,40
S1A
S1Y
YB
5,11
62,05
54,48
-1,07
56,49
61,47
0,57
Geçen yıl yapılan fiyat artışlarının devam eden etkisi ile
kârlı ürün etkisini büyümenin arkasında yatan ana etken
olarak görüyoruz. Ülker’in net satış hacimleri 2Ç15’te yıllık
bazda %1,2 oranında azalırken, satış gelirleri fiyat
artışlarının etkisiyle %9,6 oranında büyüme kaydetti.
Özellikle ihracatta yaşanan yavaşlama ve Biskot’ta SKU
optimizasyon çalışmalarının satış hacmindeki düşüşte ana
etken olduğunu söyleyebiliriz. Yurtiçi satış hacmi %2,1
artarken, ihracat ürünleri %15,3 daraldı. Irak, Yemen ve
Cezayir pazarlarındaki belirsizliklerin ihracat hacmindeki
daralmada etkili olduğunu söyleyebiliriz. Bisküvi satış
hacmi %2,2, kek satış hacmi %4 azalırken, çikolata satış
hacmi yıllık bazda %2,2 artış kaydetti. Yurt içi ortalama fiyat
2Ç15’te 2Ç14’e kıyasla %9,2 artış gösterdi. Geçen yıl yapılan
fiyat artışlarının devam eden etkisi ve karlı ürün etkisi
büyümenin arkasında yatan ana sebepler oldu.
Dünya soda külü talebi yılda %3 civarı büyümektedir. Soda
külü en çok cam endüstrisinde kullanılmakta olup, sırasıyla
temizlik ürünleri ve diğer kimyasal madde üretimlerinde de
kullanılmaktadır. Küresel açıdan Soda külünde Çin’de arz
fazlası bulunmaktadır. Avrupa, K. Afrika ve Ortadoğu
pazarlarında ise arza göre daha yoğun talep mevcuttur.
Soda külü fiyatları global olarak sabit seviyelerde
dengelenmiştir. Soda külünün yıllık ortalama büyüme oranı
%3-4 arasında olup, talepteki artış daha çok inşaat
sektöründeki talebin güçlenmesine bağlıdır.
Ülker’in toplam maliyetlerinin yaklaşık %30’u (kakao ve
palmiye yağı) dolar bazında. Kakao ve palm yağının en
büyük ham maddelerinden biri olduğunu düşünürsek,
hammadde tarafında özellikle dolar bazında alınan kakao
(2015 yılbaşından bu yana dolar bazında fiyatı %5,7 arttı)
ve palm yağında (2015 yılbaşından bu yana dolar bazında
fiyatı %18,3 geriledi) yaşanabilecek olası fiyat artışları şirket
için risk faktörü oluşturmaktadır.
Şirketin orta-uzun vadeli büyüme potansiyelini
beğeniyoruz. Ülker, Yıldız Holding'in Suudi Arabistan
operasyonlarını 50 milyon dolar ve Mısır operasyonlarını
30 milyon dolara satın aldı. Ülker, bir sonraki satın alma
hedefi olarak ise, Yıldız Holding'in Kazakistan
operasyonlarını almayı planlıyor. Bu bölgenin Rusya, Çin ve
diğer bölge ülkelere ihracatta merkez üssü olarak
kullanılması hedefleniyor. Bu varlık alımının Ülker’in
3Ç14’ten beri (Irak, Yemen, Cezayir gibi komşu ülkelerdeki
politik problemlerden dolayı) daralma eğilimi gösteren
ihracat hacmine katkıda bulunacağını düşünüyoruz.
Hatırlanacağı üzere, Ülker son olarak da, Yıldız Holding
bünyesindeki içecek firmalarının %90 paylarını Japon
firması DyDo Drinco’ya satmıştı. Ülker’in yeni pazarlara
odaklanarak
büyüme hikayesini satın almalarla
hızlandırıyor olması, olumlu görüşümüzün temelini
oluşturuyor. Ayrıca, United Biscuits satın alımı ile özellikle
tedarikte hedeflenen sinerjiler sayesinde şirketin kar
marjlarındaki iyileşmenin devam etmesini bekliyoruz.
Yılın ilk yarısında, güçlü talep sayesinde, satış fiyatları
döviz cinsinden %5-8 civarında artış gösterdi. Hem
Türkiye'de, hem de ihracat pazarlarında süren güçlü talep
ile, Soda Sanayii %100 kapasite kullanım oranı ile
faaliyetlerini sürdürmekte olup, yapılan yıllık kontratlar
bazında tüm üretimini satışlarla bağlamaktadır. Küresel
anlamda arz eksikliğinin desteklediği güçlü talep, Soda
Sanayiinin yılın ilk yarısında satış fiyatlarının döviz
cinsinden %5-8 civarında arttırmasına izin vermiştir ki;
bunun ayrıca 2014 Ekim ayındaki %9’luk doğal gaz fiyatı
artışı etkisini de bertaraf ettiğini söyleyebiliriz.
Güçlü talebin 2016 yılında da devam etmesi bekleniyor.
Küresel arzı artırmaya yönelik yeni kapasiteler
olmadığından, talep %4 civarında artmaya devam ederken,
güçlü talebin 2016 yılında da devam etmesi
beklenmektedir. Ayrıca, 2016 yılında, Soda külü emtia
fiyatlarının da, özellikle Euro bölgesinde, döviz cinsinden
%3-5 civarı artmaya devam etmesi beklenmektedir.
TL’nin değer kaybından olumlu etkileniyor. Soda Sanayii
dolar bazlı fiyatlama ve TL maliyet yapısı ile TL’nin değer
kaybından olumlu etkilenirken, aynı zamanda dolar uzun
pozisyonu sayesinde de kur farkı geliri kaydetmektedir.
TL'nin zayıflaması, Avrupa'da kapanan soda kapasiteleri ve
güçlü talebin devam etmesi
operasyonel marjları
desteklemeyi sürdürüyor.
Soda Sanayii, güçlü bilanço, defansif operasyonel
yüksek ihracat kapasitesi, müşteri portföyünün
sektörlerden oluşması ve sektörel yoğunlaşma
taşımaması nedeniyle, piyasadaki dalgalanmalara
daha defansif görüyoruz.
yapı,
farklı
riski
karşı
87
Bimeks
BMEKS
Fiyat (TL)
2,08
2,52
Yukarı potansiyel
21,2%
249,60
S1A
S1Y
YB
TL Getiri (%)
-0,95
14,29
-0,48
-7,12
8,72
6,51
Beta
0,49
Fark yaratan iş modeli ile sektörden pozitif ayrışıyor.
Türkiye bilişim teknolojisi ve tüketici elektroniği
perakendeciliği sektöründe faaliyet gösteren Bimeks,
Haziran 2015 itibariyle 57 şehirde 136 mağazaya sahiptir
(107.364 m² net perakende satış alanı). 2013 yılında
Electroworld’ü şirket olarak satın alan Bimeks, Ocak
2014’te de Darty’i varlık alımı şeklinde bünyesine katmıştır
(bazı mağaza ve personellerin devir alınması şeklinde). Söz
konusu satınalmaların tam olarak konsolidasyonunu 2014
yılında tamamlayan şirket bu sayede mağaza ağını
genişletirken, kâr marjı yüksek (MDA+SDA, kişisel bakım,
aksesuar vb) ürünlerin ciro içerisindeki payını artırma
hedefiyle de uyumlu olarak geniş teşhir alanlarına
kavuşmuştur. Mevcut durumda ise; agresif satış alanı
büyümesinden ziyade, m² başına verimliliği artırarak,
mevcut mağaza büyümesini (Like-for-Like) artırmayı
hedefleyen şirketin, operasyonel giderleri azaltma hedefi
doğrultusunda ilerleyişinin de (2015 yılının ilk yarısında
olduğu gibi) kâr marjlarında iyileşmeyi destekleyeceğini
düşünüyoruz.
Şubat 2014’te devreye giren kredi kartı taksit düzenlemesi
ile (genel taksit sayısı maksimum 9 olarak belirlenirken, cep
telefonunda taksit sayısı sıfırlanmıştı), kâr marjlarının
olumsuz etkilendiği teknoloji perakendeciliği sektöründe;
alternatif ödeme seçenekleri bakımından geliştirdiği
uygulamalar ile Bimeks’in (bi-imza, mağaza içi ihtiyaç
kredisi vb), regülasyonların negatif etkisini sınırlamada
etkili olabileceğini düşünüyoruz.
Yüksek büyüme potansiyeli sunuyor. Bimeks’in, fark
yaratan iş modeli (etkili online-offline entegrasyonu), likefor-like odaklı büyüme stratejisi ve yeni iş ortaklıkları ile;
kredi kartı taksit sınırlaması, politik belirsizlik, kurlarda
yaşanan oynaklık ve tüketici güvenindeki genel zayıflık
nedeniyle kâr marjlarının baskı altında kaldığı teknoloji
perakendeciliği sektöründe, yüksek büyüme potansiyeli
sunduğunu düşünüyoruz.
88

Görünüm 2016 - Halk Yatırım

Transkript

Benzer belgeler

günlük bülten

The dhdhsh hsdh fgjkga fasgf sagfa gsfkjfs aufy dhdhsh hsdh fgjkga

günlük bülten

28.08.2015 Kamuyu Aydınlatma Platformu http://www.kap.gov.tr

GÜNLÜK BÜLTEN

günlük bülten

haftalık makroekonomik strateji

Yeni Haftaya Başlarken

Citigroup Global Markets Şirketi`nin bir şubesi olan Smith Barney

Teknik Oneri 04.11.2015