Sağlamak Zorlu Süreç`/ BIST

KÜRESEL: “MERKEZ BANKALARI SÜRDÜRÜLEBİLİR BÜYÜME MODELİ PEŞİNDE”
TÜRKİYE: “KAYGAN KÜRESEL ZEMİNDE DENGELERİ SAĞLAMAK ZORLU SÜREÇ”
BIST: “NORMALİZASYON SÜRECİNDE TEMKİNLİ SEYİR”
Halk Yatırım Araştırma
Azmi Dölen, Genel Müd. Yard
[email protected]
+90 (212) 314 8125
Nurcihan Aşık, Uzman Yd.
[email protected]
+90 (212) 314 8183
Işık Ökte, Stratejist
[email protected]
+90 (212) 314 8182
Banu Kıvcı Tokalı, Ekonomist
[email protected]
+90 (212) 314 8188
Sertaç Oktay, Uzman Yd.
[email protected]
+90 (212) 314 8186
Esengül Özdemir, Uzman Yd.
[email protected]
+90 (212) 314 8184
Tuğba İnce, Uzman Yd.
[email protected]
+90 (212) 314 8185
Görünüm 2014
İÇİNDEKİLER
ABD: “Sorgulanan Büyüme”
1
JAPONYA: “Yaşlı Nüfus Üzerine Doğan Güneş: Shinzo Abe”
12
EURO BÖLGESİ: “Krize Reçeteyi “Dr.” Merkel Yazdı”
16
ÇİN: “Uyuyan Dev Uyanıyor”
23
TÜRKİYE: ''Kaygan küresel zeminde dengeleri sağlamak zorlu süreç''
27
Büyüme: ''Büyüme modeli ana hatlarıyla aynı; farklılığı tasarruf sorununa öncelik sağlayacak''
31
Enflasyon: ''Enflasyonda kalıcı düşüş koşullara bağlı''
35
Para Politikası: ''GOÜ Para Politikalarında Sıkılaştırma Yönünde Genel Eğilim (?)''
37
Dış Denge: ''2014’ün Gündem Dengesi: Cari Açığın Sürdürülebilirliği ve Dış Finansman İhtiyacı''
40
Maliye Politikası: ''Maliye Politikası: Dış Kırılganlıklara Karşı Önemli “Çıpa”
46
Makro Ekonomik Tahminler
49
Makro Ekonomik Varsayımlar
50
Makro Ekonomik Riskler
51
Alternatif Senaryo
53
BIST: Strateji/ Performans/ Değerlendirme
54
BIST: Fiyatlama/ Trade Önerisi
57
BIST: Beklentiler
58
BIST: Model Portföy
61
BIST: Tablolar
64
KÜRESEL
Görünüm 2014
GSYİH Büyüme Tahminleri (%)
2012
2013T
2014T
IMF
2,8
1.6
2.6
ABD
Dünya Bankası OECD
2,8
2,8
2.0
1.9
2.8
2.8
İngiltere
IMF Dünya Bankası OECD
2012 0.2
0.2
0.2
2013T 1.4
1.2
0.8
2014T 1.9
1.6
1.5
2012
2013T
2014T
Bloomberg
2,8
1.6
2.6
IMF
-0.7
-0.4
1.0
Euro Bölgesi
Dünya Bankası OECD
-0.7
-0.7
-0.6
-0.6
0.9
1.1
Çin
Bloomberg IMF Dünya Bankası OECD
0.2
7.7
7.7
7.7
1.4
7.6
7.7
8.5
2.2
7.3
8.0
8.9
Gelişmiş Ülkeler
IMF
Dünya Bankası
1.3
1.3
1.2
1.2
2.0
2.0
Bloomberg IMF
-0.7
2,0
-0.3
2.0
1.0
1.2
Japonya
Dünya Bankası OECD
2.0
2.0
1.4
1.6
1.4
1.4
TÜRKİYE
Bloomberg IMF
OECD
7.7
2.2
2.2
7.6
3.8
3.1
7.4
3.5
4.6
Gelişmekte Olan Ülkeler
IMF
Dünya Bankası
5.0
5.0
4.5
5.1
5.1
5.6
IMF
2.2
2.9
3.6
Bloomberg
2.0
1.9
1.6
HLY Araştırma
2.2
3.0
3.7
Küresel
Dünya Bankası
2.2
2.2
3.0
Kaynak:Bloomberg, OECD, IMF, Dünya Bankası, HLY Araştırma
1
KÜRESEL
Görünüm 2014
GRAFİKLERLE KÜRESEL GÖRÜNÜM
6.0%
QE1
5.0%
ABD-10 Yıllık
Japonya-10 Yıllık
Almanya-10 Yıllık
İngiltere-10 Yıllık
İsviçre-10 Yıllık
4.0%
22 Mayıs
Bernanke
LTRO1
3.0%
2.0%
1.0%
09.13
04.13
11.12
06.12
01.12
08.11
03.11
10.10
05.10
12.09
07.09
02.09
09.08
04.08
11.07
06.07
01.07
0.0%
Kaynak: Bloomberg
2000
S&P 500 Endeksi
Tarihi
10-yıllık ABD Gösterge Tahvil Zirve
Faizi
1800
1600
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
1400
3.5%
1200
3.0%
2.5%
1000
2.0%
800
1.5%
1.0%
02.07
06.07
10.07
02.08
06.08
10.08
02.09
06.09
10.09
02.10
06.10
10.10
02.11
06.11
10.11
02.12
06.12
10.12
02.13
06.13
10.13
600
Kaynak: Bloomberg
2
Görünüm 2014
ABD
SORGULANAN BÜYÜME
Yılın geride bıraktığımız 10 ayında, küresel
büyümenin
gelişmiş
ülkeler
liderliğinde
gelişirken, gelişmekte olan ülkelerin büyümede
ivme kaybettiğine şahit olduk. “GÖRÜNÜM
2013” notumuzda “Ne Varsa Amerika’da Var!”
diyerek, ABD’nin gelişmiş ekonomiler arasında
en iyi görünüme sahip olduğunu belirtmiştik.
2013’ün ilk 10 ayı bizi büyüme konusunda
yanıltmadı. Ancak bu büyümenin kalitesi ve hızı
hep sorgulandı.
ABD’nin güçlenen görünümünde varlık alım
programının geleceği 2014’ün en önemli
ajandası. Amerikan Merkez Bankası (Fed) Eylül
2012’de aylık 40 milyar dolar varlığa dayalı
(“mortgage”) alımı açıklamış, 2012 Aralık ayında
ise 45 milyar dolarlık devlet tahvili (“US
Treasuries”) alımı açıklayarak, 85 milyar dolarlık
aylık bilanço genişlemesi yaratmıştı. İşte bu tahvil
alım programının geleceği, 22 Mayıs günü Fed
Başkanı
Bernanke’nin
olağan
Kongre
toplantısında Senatörlerden birinin sorusuna
verdiği “Tahvil alım programının geleceğini
tartışmaya başladık, önümüzdeki toplantılarda
değişikliğe gidebiliriz” cevabıyla sorgulanmaya
başladı. 2012 3. çeyreğinde konut piyasasında
Grafik 1: FED bilançosu Ekim’de 3,73 trilyon
dolara ulaştı. 2013 sonunda bilançonun 4 trilyon
dolara çıkacağı tahmin ediliyor.
4.0
FED Toplam Varlıklar (Trilyon $)
3.5
başlayan ivmelenme, 2013 3. çeyreğine kadar
istihdam ve tüketici harcamaları tarafında da
kendini gösterdi.
ABD’de makro verilerde görülen bu iyileşme, 19
Haziran’da Para Piyasası Kurulu (“FOMC”)
toplantısı sonrası, Başkan Bernanke’nin “2014’te
tahvil alım programını bitirebiliriz” açıklamasıyla
artık herkesin dilindeydi. 22 Mayıs ve 19 Haziran
sonrası, Fed’in bu yeni politika değişikliği
dünyada tüm sermaye piyasaları fiyatlamalarına
yansıdı, ABD 10 yıllık tahvil faizi % 1,60
seviyesinden
% 3,05’e yükseldi, tüm riskli
varlıklar yükselen faiz ortamında yeniden
fiyatlandılar. Eylül başına kadar iyileşen makro
veriler de bu fiyatlamayı desteklediler.
Bu süreç içinde, yayımlanan bazı raporlarda, ABD
emlak piyasasının gidişatı açısından olumlu
gelişmeler ön plana çıkarıldı. 2006’da zirve yapan
ABD emlak piyasasının, 2016 sonuna kadar
zirvesine tekrar ulaşacağı, ABD’de bir vatandaşın
evinin senede % 6,5-7,0 prim yapacağı
senaryolardan bahsedildi.
Grafik 2: Konut fiyatlarını takip ettiğimiz S&P
Case-Shiller Endeksi dip yaptığı Mart 2012
seviyesinden yükselişini sürdürüyor...
1600
1400
3.0
220
Konut Başlangıçları (Milyon Ev)
210
200
Case-Shiller Konut Fiyat Endeksi (sağ
eksen)
1200
190
180
2.5
1000
2.0
170
160
1.5
800
1.0
600
150
140
130
0.5
Kaynak: Bloomberg
08.13
02.13
08.12
02.12
08.11
02.11
08.10
02.10
08.09
02.09
08.08
02.08
120
08.07
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
09.08
03.08
09.07
03.07
0.0
02.07
400
Kaynak: Bloomberg
3
Görünüm 2014
İşte bu psikoloji ile 17-18 Eylül FOMC toplantısına
girdik. Bu toplantıda, çoğunluk Fed’in tahvil alım
programında 5 ile 15 milyar dolar arası aylık
azaltmaya gideceğini ve makro verilerin
iyileşmesi ışığında, 3,7 trilyon dolara ulaşan
bilançonun genişleme sürecinin sona ereceğinin
sinyalini vereceğini bekliyordu.
Ancak, Fed çoğunluğu “ters köşeye yatırarak” 9-1
gibi bu tip kritik kararlarda rastlanmamış bir oy
çoğunluğu ile 85 milyar dolarlık aylık tahvil alım
programına devam edeceğini açıkladı. Fed’in bu
açıklamasında, 22 Mayıs sonrası faizlerde görülen
yükselişin ekonomik büyümeyi ve istihdam
piyasasındaki iyileşmeyi baltalayacağı görüşü
belirgindi. Ayrıca, Fed bu kararında önemli bir
politik açmazı ve önündeki politik krizi
fiyatlıyordu. Kısa bir süre sonra, ABD’de borç
tavanı ve bütçe görüşmelerinde patlayan fırtına,
Bernanke ve arkadaşlarının ne kadar doğru ve
öngörüsü yüksek bir karar verdiklerini kanıtladı.
Ekim ayına ABD federal hükümeti politik kaos
içinde giriyordu. 17 Ekim borç tavanına ulaşılırsa,
Hazine’nin temerrüde düşebileceği senaryolar
ABD
yazılıyordu. Sorunun nasıl ortaya çıktığını
konuşmadan, bu aşamada kaynağını incelememiz
gerekiyor. Sorunun temelinde, ABD’de ikinci 4
yılına seçilen Başkan Obama’nın sağlık reformu
(“Obamacare”) ve diğer kamu harcamalarını
geçirdiği paket yer alıyor.
Bu paketin, ülkenin borç temeline darbe
vurduğunu düşünen Cumhuriyetçiler (özellikle
Çay Partisi üyeleri) borç tavanı görüşmelerinin
ellerine bir koz verdiğini düşünerek, harcamaları
kısmak istediler. Kamu borcunun sınırı (“tavanı”)
ABD’de Senato tarafından belirleniyor (Bu sınır,
en son 16,7 trilyon dolar olarak belirlenmişti).
İşte bu borç sınırının yükseltilmesi görüşmeleri
sırasında, Cumhuriyetçiler masaya oturmalarını
“Obamacare” ve diğer sosyal bazlı kamu
harcamaları ve vergi artırımlarının indirilmesine
bağladılar. Diğer bir deyişle, şartlı bir planla
Başkan Obama’nın karşısına çıktılar.
Bu belirsizlik içinde, 1 Ekim’de federal hükümet
sağlık ve diğer zaruri fonksiyonlar dışında tüm
daireleri kapattı; 800 bin kişi zorunlu ve ücretsiz
izne çıkarıldı. Böylece 1976 senesinden beri
federal hükümet 17. defa kapanmış oldu.
Grafik 3: Borç tavanı sorunu: 2007’de %36,3 olan Federal Borç / GSYİH oranı 2012 sonunda %72,6’ya yükseldi;
azalan bütçe açığına rağmen limite ulaşıldı.
18
16.4
Bütçe Açığı (Sağ eksen)
12.0%
80.0%
10.0%
70.0%
Federal Borç / GSYİH
16
ABD Hazine Toplam Borç
(Trilyon USD)
14
12
8.0%
60.0%
Lehman
Sonrası
10
6.0%
8
Clinton
Dönemi
50.0%
6
4.0%
40.0%
4
2.0%
2
Kaynak: Bloomberg
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
30.0%
1994
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
0.0%
2004
0
Kaynak: Bloomberg
4
Görünüm 2014
1960’dan beri 79 defa artırılan ve Senato’da 80.
artırım için devam eden Borç tavanı görüşmeleri,
17
Ekim
tarihine
odaklanmış
Hazine
görevlileriyle, ABD kendini tam bir politik kaos
ortamında buldu.
Cumhuriyetçiler ellerini son ana kadar zorladılar
ancak hiçbir politikacı, Lehman miladından daha
büyük bir kaosa yol açabilecek bir temerrüt
krizine neden olan isim olarak anılmak istemedi.
Son dakika anlaşması Cumhuriyetçiler’in verdiği 3
aylık taslak bazında, borç tavanı’nın artırılmasıyla
ile imzalandı.
Sonuçta, PEW Araştırma Merkezi’nin anketine
göre, federal hükümetin kapandığı krizde % 38
oranla daha çok suçlanan Cumhuriyetçiler’de
kaybetti, kriz öncesi gerekli ikili görüşmeleri
yapamayan ve etkisiz bir Başkan izlenimi veren
Obama da kaybetti. Sorunun çözümü 2014 Şubat
tarihine ertelendi, uzun vadeli bir çözüm elde
edilemedi. Yaşanan siyasi “tiyatro”, ABD
ekonomisinin büyümesini olumsuz etkiledi;
verimlilik azaldı. Elinde 1,3 trilyon dolarlık ABD
tahvili bulunduran Çin’e ve 1,1 trilyon dolarlık
tahvil bulunduran Japonya’ya yanlış bir politik
sinyal verilmiş oldu.
29-30 Ekim Fed toplantısı sonucunda işte bu
politik çekişmenin yarattığı negatif algının baskın
çıktığını görüyoruz. Uzun bir süre düşük faiz
ortamının devam edeceğinin tekrarlanması
önemliydi. 17-18 Eylül toplantısı sonrası
normalleşme süreci içinde 10 yıllık ABD tahvil
faizinin %2,50 seviyesine gerilemesi ve kısa
vadede belirsizlik sürecinin aşılması önemliydi.
Kasım ayında toplantısı bulunmayan Fed’in, 1718 Aralık toplantısı öncesi yayımlanacak. Tarım
ABD
dışı istihdam ve işsizlik oranı verilerinde ABD
federal hükümetinin kapalı kaldığı iki haftanın
etkilerini göreceğiz.
Borç tavanı konusunu kapatmadan kalıcı bir
çözüm
için ne yapılması gerekir sorusuna
değinelim. 17 sene önce Başkan Clinton
döneminde yaşanan kriz sonrası kamu maliyesi
düzene sokuldu. Başkan Obama’nın gelecek iki
yılında ABD’nin borçluluk sorununu azaltması
ancak kamu maliyesinde yaşanacak bir devrim
ile mümkün olacaktır. Vergi bazının artırılması,
ekonomik büyümenin tekrar % 4’e çıkması ve Çin
ile dış ticarette verilen açığın düşürülmesi bu
bağlamda kritiktir. Kısa vadede bir çözüm ise bize
göre pek mümkün değildir.
Son dönemde çok konuştuğumuz ve üzerine
yorum yapılan Fed sorularından biri de Ocak
2014’te süresi dolacak Bernanke’nin yerini kimin
alacağı oldu. Başkan Obama’nın federal hükümet
kapalıyken, piyasaların güvendiği Janet Yellen’ı
yeni Başkan ataması faizlerin aşağı hareketi
açısından
önemliydi.
Obama’nın
eski
kurmaylarından Larry Summers’ın Başkan
adaylığından çekildiğini açıklaması sonrası,
hükümet zor bir zamandan geçerken, Janet
Yellen’in Fed’e 100 yıllık tarihinin ilk kadın
Başkanı olarak atanması para politikasının
devamı ve sorgulanmaması bakımından kritik bir
karardı. Yellen enflasyonu yükseltme pahasına,
istihdamı destekleyen bir ekonomist olarak
tanınıyor. Kocası da Nobel ödüllü bir ekonomist
olan Yellen, büyümeyi ve düşük işsizliği
destekleyen tüm politikaların savunucusu olarak
Harvard, LSE ve Kaliforniya Üniversitesi’nde
Fed’deki görevine başlamadan önemli isim yapan
bir ekonomistti.
5
Görünüm 2014
ABD
1) ABD federal hükümetinin kapalı kalmasının
istihdam ve büyüme rakamlarında yaratacağı
sıkıntı,
2) Bütçe tavanı konusunda alınan geçici
önlemlerin 2014’te yine Cumhuriyetçilerle
Obama arasında bir politik çekişmeye dönme
riski,
3) Çekirdek enflasyonun % 2’nin altında kaldığı
ortamda, tüm FED Başkanlarının söz birliği
etmişçesine tek bir konuda anlaşıyor
olmaları: - % 7,2 işsizlık oranı ‘’Çok yüksek ve
kabul edilebilecek bir seviye değil’’,
4) Büyümenin 2012 yılında filizlendiği emlak
sektöründe, 30 yıllık sabit mortgage
faizlerinin tarihi düşük seviyelerden 22 Mayıs
sonrası yükseldiği dönemde (% 3,50 → %
4,20) konut satışlarında gördüğümüz
düşüşler (Eylül ayı ABD ikinci el konut
satışları % 1,9 düştü).
5) ABD ekonomisinin %69’unu oluşturan
tüketici harcamalarında Fed’in istediği
sıçramayı
görememesi
(Thomson
Reuters/Michigan tüketici güven endeksi son
9 ayın en düşük seviyesinde gerçekleşti).
Yellen’e 2014 senesinde kritik önemde bir görev
düşüyor – Piyasaları rahatsız etmeden, panik
havası
yaşatmadan
parasal
genişlemeyi
yavaşlatmak ve aylık 85 milyar dolarlık tahvil alım
programını azaltmak. Yellen’in piyasalara bu
konuda kılavuzluk etmesi gerekiyor. Eylül ayından
itibaren beklentilerin altında gerçekleşen Tarım
dışı istihdam ve Konut Satışı verileriyle beraber
Borç tavanı sorunu tahvil alım programının
azaltılmasını 2014’ün 2. çeyreği’ne ertelemiş
olabilir. Bloomberg ajansının son anketinde,
2014’ün Mart toplantısında tahvil alım
programının azaltılacağı beklentisi yayımlandı.
2015 yılından önce faiz artırımının bu
konjonktürde gerçekleşmesini beklemiyoruz.
Hatta Ekim’in son haftalarında, yeni Başkan
Yellen’in 2014 yılında 85 milyarlık tahvil alım
programını azaltmak yerine yeni bir tahvil alım
programı açıklamak zorunda kalacağına yönelik
senaryolar da ortaya çıktı. “QE4” olarak
adlandırılan bu programın gerçekleşmesi için bazı
şartların oluştuğunu savunanlar nedenlerini 5
ana başlıkta topluyorlar:
Grafik 4: Parasal genişlemenin devam edeceğinin fiyatlandığı S&P500 endeksi, küresel hisse senedi ralisinin
başladığı 9 Mart 2009 tarihinden % 150 değer kazanarak tarihi zirvesinde işlem görüyor.
2000
S&P 500 Endeksi
1800
1600
1400
1200
1000
800
10.13
04.13
10.12
04.12
10.11
04.11
10.10
04.10
10.09
04.09
10.08
04.08
10.07
04.07
600
Kaynak: Bloomberg
6
ABD
Görünüm 2014
gerçekleşen 2011 4. Çeyrek büyümesi sonrası
umutlar yükseldi ve “Lehman öncesi zamanlara
dönülüyor” söylemleri başladı. Ancak, sonraki
çeyreklerde bu büyüme rakamına ulaşılamadığı
gibi, inişli-çıkışlı seyreden grafik ile istikrar
sağlanamadı. 3. parasal genişleminin (“QE3”)
açıklandığı Eylül 2012 tarihinden sonra da
istenilen büyüme yakalanamadı. (Son 4 çeyrek
ortalaması: % 1,6). 2013 2. Çeyrek büyümesi ise
ABD ekonomistlerinin beklentileri doğrultusunda
% 2,5 gerçekleşti (2013 1. Çeyrek % 1,1; 2012 4.
Çeyrek % 0,1) .
Biz “QE4” senaryosunu konuşmak için erken
olduğunu ve elimizdeki verilerle en geç 2014 2.
yarısında aylık tahvil alımlarının azaltılmaya
başlanacağını düşünüyoruz.
2014 için, bugün fazla konuşulmayan, ancak
ABD’de öne çıkabileceğini düşündüğümüz
gelişmeler arasında:
1) Kaya gazı ve petrol rezervlerini efektif
kullanmaya başlayan ABD, toplam doğalgaz
ve petrol üretiminde Rusya’yı geride
bırakacak  Petrol ve doğalgaz ithalatının
azalıyor olması ABD açısından POZİTİF,
2) Basel III kuralları çerçevesinde, Fed’in
bankalara uygulayacağı likidite planı 30
günlük “tampon sermaye” yeterliliğini
zorunlu kılıyor. Çok sıkı kurallar içeren bu
planın bankacılık sektörü için NEGATİF
bilanço
yükümlülüğü
getirmesinden
korkuluyor.
Emlak piyasasındaki toparlanmanın ve artmakta
olan yatırımların devam edeceğini ve 2014’te
büyümeye olumlu katkı yapacağını düşünüyoruz.
Ancak 2014 yılının ikinci yarısında, Fed’in parasal
genişleme miktarını azaltma olasılığını yüksek
görüyoruz. Ek olarak, borç tavanı görüşmelerinin
daha sıkı mali disiplin ile noktalanması olasılığı
da büyüme açısından aşağı yönlü risk
oluşturmaktadır.
ABD’de 2014 senaryomuzu ılımlı büyümenin
devam edeceği üzerine kuruyoruz.
Lehman krizi sonrası, ABD ekonomisi daraldıktan
sonra, emlak sektörü liderliğinde ılımlı büyüme
trendine girmişti. Bu trend içerisinde, % 4,9
Büyümenin alt bileşenlerini inceleyerek yorum
yapmanın daha sağlıklı olduğunu düşünüyoruz.
ABD ekonomisinin yaklaşık % 69’unu oluşturan
tüketim harcamaları ikinci çeyrekte % 1,2 ile ılımlı
Grafik 5: “QE3” programı da büyümeye beklenen katkıyı yapamadı.
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
-6.0%
-8.0%
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
09.08
03.08
09.07
03.07
-10.0%
Kaynak: Bloomberg
7
Görünüm 2014
bir artış gösterdi (Birinci çeyrekte % 1,5 artmıştı.)
Tüketim harcamalarının %72’sini oluşturan
hizmet sektörü, imalat sektörüne göre bu artışa
daha az katkıda bulundu. Bu ılımlı artışa rağmen,
tüketim harcamalarının GSYİH içindeki payı ise %
68,8’den % 68,6’ya geriledi.
Bu düşüşte
tüketimdeki artış yetersizliğinden ziyade,
yatırımların önceki çeyreklere göre daha hızlı
artması etkili oldu. (Tablo 1’de tüketim
harcamalarının ve diğer kalemlerin GSYİH içindeki
payının gelişimini görebilirsiniz).
ABD
oluyor. Bütün kredi türlerinde (ticari, bireysel,
konut ve araç) görülen bu esneme, kredi
talebindeki azalmayı dengeliyor. Kredi arzı
tarafında ise faiz oranıyla toplam kredi büyüklüğü
arasında güçlü bir korelasyon bulunmuyor.
ABD’de bankalar kredi verirken, faiz oranından
çok, müşterinin güvenilirliğine ve “kredi
skoru”na dikkat ediyor. Bu noktada, faiz
oranlarındaki hatırı sayılmayacak yükselişin
ekonomik büyümeye darbe vuracak derinlikte
olmadığını düşünüyoruz. Örneğin, 30 senelik
sabit mortgage faizindeki 90 baz puan yükselişin
emlak sektörü açısından yükselen ev fiyatlarının
yarattığı sorun kadar önemli olmadığı
görüşündeyiz.
Bazı ABD ekonomistleri, 22 Mayıs Bernanke
Kongre konuşması sonrası faiz oranlarındaki
yükselişin tüketim harcamalarına, dolayısıyla
ekonomik
büyümeye
darbe
vurabileceği
konusunda görüş belirttiler. Bize göre bu
endişeler şu an için yersiz. Faiz oranlarının uzun
dönemli seyrine baktığımızda, mevcut seviyeleri
tüketim harcamalarını etkileyecek seviyeler
olarak görmüyoruz. Ayrıca, yapılan anketler
tüketicilerin faiz oranlarını düşük bulduğunu ve
er ya da geç yükseleceğini düşündüklerini
gösteriyor. Son olarak, Ağustos ayında Fed’in
yaptığı araştırmanın sonuçlarına göre, faiz
oranlarındaki yukarı yönlü hareket, bankaların
kredi verme standartlarında esnemeye neden
Faiz oranlarındaki (özellikle uzun vadelilerde)
yükselişin ardında,
ekonomik koşullardaki
iyileşme ve enflasyondaki artış beklentisi önemli
rol oynuyor. Bu nedenle ABD 10 yıllık tahvil faizi
büyümeyle yüksek korelasyona sahip.
ABD
verileri beklentilerin üzerinde gerçekleştikçe,
parasal genişlemenin azaltılacağı fiyatlanarak, 10
yıllık tahvil faizi yükseliyor. Fakat, Fed’in fonlama
oranında (‘’Fed Funds Rate”) önemli bir artış
görmediğimiz müddetçe, 10 yıllıkların getirisinin
kısa vadede % 3’ün altında kalacağını
öngörüyoruz.
Grafik 6: Tüketici güven endeksleri Lehman öncesi seviyelerinden uzaktalar.
120
CB Tüketici Güveni
Michigan Güven Endeksi
100
80
60
40
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
09.08
03.08
09.07
03.07
20
Kaynak: Bloomberg
8
Görünüm 2014
Tüketim harcamalarının içinde önemli paya sahip
konut sektörü büyüme için kritik önem taşıyor.
Lehman krizinin başlangıç noktası olduğu için,
çıkış noktası da olabileceğini düşündüğümüz
konut piyasası, 2012 3. çeyreğinden itibaren
pozitif sinyaller veriyor. Konut piyasasına
hanehalkının güveni de olumlu sinyaller
vermeye devam ediyor.
Hatırlanacağı üzere, 2007 yılından sonra
mortgage piyasası derin yara almıştı. Faiz
oranlarına en çok duyarlılık gösteren konut
piyasasında, 22 Mayıs sonrası yükselen mortgage
faizleri, konut başlangıçlarını ve satışlarını
sekteye uğratsa da toparlanma devam ediyor.
Ayrıca, hanehalkının konut alım gücüne ayna
tutan Konut Finansman Gücü endeksi (“Housing
Affordability Index”) yüksek seviyelerde seyrini
devam ettiriyor.
Son dönemde esnetilen
mortgage koşulları da toparlanma görüşümüzü
destekliyor. Tabii bu esneklik, toplumdaki
herkese rahatça kredi verilmesi anlamına
gelmiyor. Bilakis, kolay kredilerin, özellikle
Lehman krizinde büyük etkisi olan subprime’ların
koşulları daha da sıkılaştırıldı. Fakat bu kredilerin
mortgage piyasası içerisinde çok düşük bir payı
var ve bu yüzden genel tabloyu etkilemiyor.
Grafik 7: Mortgage faiz oranı ile ikinci el konut
satışları yüksek korelasyona sahip.
8.0%
30 yıllık Mortgage Faizi Oranı
2. El Konut Satışları (Milyon Ev)
7.0%
Emlak sektörü ekonomik aktiviteye katkının
yanısıra, bireylerin sahip oldukları varlık değerleri
açısından da önemli bir konumda. Küresel kriz
sonrası
varlıkların
yeniden
değerlenme
sonucunda, ABD halkının servetinde önemli
kayıplar ortaya çıktı. Parasal genişleme
politikaları ile varlıkların değerlenmesi (“asset
reflation”) oluşumunu konut fiyatlarında
gözlemliyoruz. Varlıkların değerlenmesi, ABD’de
kriz sonrası ortaya çıkan önemli problemlerden
hanehalkı borçluluk oranının gerilemesi açısından
kritik. Nitekim hanehalkı borçluluk oranının
GSYİH’ye oranı, 2009 1. çeyrek’te zirve yaptığı %
95,2 seviyesinden % 77,8’e geriledi (2000 yılında
“Dot-com” balonu sonrası yükseliş trendine giren
hanehalkı borçluluk oranı, 2009 1. çeyreğine
kadar artış göstermişti).
Büyümenin ikinci bileşeni olan özel sektör
yatırımları 2. çeyrek’te % 1,4 artarak beklentilerin
üzerinde gerçekleşti.
Grafik 8: ISM İmalat endeksi ve KKO Ekim ayı
itibariyle yatay seyrini korumaktadır.
65
7
60
6
6.0%
Örneğin Ekim ayında, Barron’s dergisinin ABD
fon yöneticileri ile yaptığı ankette, 2014 yılı için
%80 emlak sektörü pozitif (“bullish”) bir tablo
ortaya çıkması sektöre duyulan güvenin açık
göstergesidir.
7
6
ABD
85%
80%
55
50
5
Kaynak: Bloomberg
08.13
02.13
08.12
65%
02.12
30
08.11
3
70%
Kapasite Kullanım Oranı
(sağ eksen)
02.11
35
08.10
4
02.10
40
08.09
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
09.08
03.08
09.07
03.07
3.0%
ISM İmalat Endeksi
4
02.09
4.0%
75%
45
08.08
5
02.08
5.0%
Kaynak: Bloomberg
9
Görünüm 2014
Faizlerin yükseldiği ortamda yatırımların artması,
reel sektörün artan güvenini yansıtması açısından
önemli bir gösterge kabul ediliyor. Son dönemin
önde gelen teknolojik inovasyonlardan olan 3D
yazıcıların giderek yaygınlaşması da yatırımları
artıran itici güç haline 2014’te dönüşebilir.
ABD
politika değişikliği oldu. Hatırlanacağı gibi, Fed
yetkilileri, işsizlik oranı % 6,5’in altına
düşmedikçe, faiz oranlarını düşük tutacaklarını
taahhüt ettikleri politika değişikliğine Aralık
2012’de gitmişlerdi. Bu tarihten sonra, küresel
sermaye piyasaları açısından en önemli makro
verilerin ABD Tarım Dışı İstihdam ve İşsizlik Oranı
olduğunu gözlemledik.
Kriz sonrası önemli ölçüde artan kamu borcu
sonrası, mali konsolidasyon ile düşen
harcamalar büyümeyi yavaşlatan öncül faktör
oldu. 2011’de başlayan borç tavanı konuşmaları
sonrası bütün çeyreklerde daralan kamu
harcamaları, 2013 2. çeyrekte de % 0,07 geriledi.
Borç tavanı krizinin hükümet kapanmasıyla
noktalandığı 4. çeyrekte bu rakamın daha da
kötüleşmesini bekleyebiliriz. Nitekim Obama'nın
ekonomi danışmanı Furman, 16 gün süren
federal hükümet kapanmasının 4. çeyrek
büyümesini % 0,25 azaltacağını ve 120 bin kişilik
istihdam kaybına neden olacağını belirtti.
2010 Nisan ayında % 9,9’a yükselen işsizlik oranı,
bu aydan sonra çift haneleri görmeden düşmeye
başladı. Bu düşüşte, parasal genişleme
programlarının etkisini yavaş ve sınırlı da olsa
gördük. Bu programların, imalat sektörüne oranla
servis sektöründe daha olumlu etkisi oldu. 2010
Aralık ayında zirve yapan ve aylık bazda umudunu
kestiği için iş aramaktan vazgeçen ve rakamlarda
görülmeyen işçiler (“Discouraged workers”)
işgücüne katılımı azaltan ana etmen oldu. Bu
sayının tekrar artmaya başlaması,
işsizlik
oranındaki toparlanma açısından 2014’te risk
yaratmaktadır.
% 6,5 işsizlik oranı, enflasyon hedefinin de önüne
geçerek, Fed’in son dönemdeki en önemli
Tablo 1: Son açıklanan 2. çeyrek GSYİH ile önceki 5 yılın 2. çeyreklerini kıyaslamak istedik. Emlak krizi
sırasında, % 68,1 olan tüketim harcamaları payı % 68,6’ya yükseldi. Bu yükselişte tüketim harcamalarındaki
artıştan ziyade, kamu harcamaları ve özel yatırımlardaki azalma etkili oldu. Krizin etkilerini gidermek adına
2009’da yapılan mali teşviklerle, GSYİH içindeki payı % 21,4’e çıkan kamu harcamaları, borç tavanı
endişeleriyle kısıldı ve % 18,7’ye düştü.
GSYH İçindeki Payı
2008/2
2009/2
2010/2
2011/2
2012/2
2013/2
68.1%
68.1%
68.1%
69.0%
68.7%
68.6%
Ma l l a r
23.3%
22.0%
22.4%
23.2%
23.1%
23.1%
Hi zmetl er
44.8%
46.1%
45.8%
45.8%
45.6%
45.5%
Özel Yatırımlar
16.8%
12.7%
14.1%
14.2%
15.2%
15.7%
3.6%
2.6%
2.7%
2.5%
2.6%
3.1%
Net İhracat
-5.1%
-2.3%
-3.6%
-3.7%
-3.5%
-3.1%
İhra ca t
Kişisel Tüketim
Konut Ya tırıml a rı
13.0%
10.6%
12.1%
13.6%
13.6%
13.4%
Ma l l a r
9.2%
7.0%
8.4%
9.5%
9.5%
9.3%
Hi zmetl er
3.7%
3.6%
3.7%
4.0%
4.1%
4.1%
18.0%
12.9%
15.7%
17.3%
17.0%
16.5%
Ma l l a r
15.3%
10.3%
13.0%
14.5%
14.3%
13.7%
Hi zmetl er
2.7%
2.7%
2.7%
2.8%
2.8%
2.8%
20.1%
21.5%
21.4%
20.5%
19.6%
18.7%
İtha l a t
Kamu Harcamaları
Kaynak: US Bureau of Economic Analysis, HLY Araştırma
10
Görünüm 2014
Tarım dışı istihdam verisi ise volatilitesi en yüksek
ve ekonomistler için tahmini en zor verilerden
biri. Çünkü yalnızca işsiz sayısı değil, iş arayan
bireylerin sayısına da bağlı hareket ediyor.
Örneğin işsiz olup iş aramayanlar sayım dışı
tutulurken, işsiz olup iş aramaya karar verenlerin
hesaplamaya dahil edilmesiyle rakamda bozulma
görülebiliyor. Bu yüzden aşağıdaki grafikte
olduğu gibi tarım dışı istihdamı incelerken 3 aylık
ortalamaya bakmanın daha sağlıklı olduğu
görüşündeyiz. % 7,2 işsizlik oranı ve Şubat ayında
ABD
başlayacak olan borç tavanı görüşmeleri
belirsizliğinde, Fed’in politika değişikliğine
gitmesini zor görürken, gelecek aylarda Tarım dışı
istihdam rakamının aylık 200 bin üzerine çıkması
kritik olacaktır. Ekim ve Kasım aylarında 200 bin
Tarım dışı istihdam artışına yaklaşılacağını
düşünmüyoruz.
Grafik 9: İşsizlik oranı 2013 hızında azalmaya devam ederse, 2014 3. çeyrekte Fed’in hedeflediği seviye %
6,5’e ulaşılabilecek.
400
12.0%
200
10.0%
0
8.0%
-200
6.0%
-400
-600
Tarım Dışı İstihdam (3 Aylık Hareketli
Ortalama)
4.0%
-800
İşsizlik Oranı (Sağ eksen)
2.0%
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
09.08
0.0%
03.08
-1000
Kaynak: Bloomberg
11
Görünüm 2014
JAPONYA
JAPONYA: YAŞLI NÜFUS ÜZERİNE DOĞAN GÜNEŞ - SHINZO ABE
Japon ekonomisi 80’li yıllardaki yükselişinin
ardından, 20 yıldır durgunlukla mücadele ediyor.
“Kayıp Yıllar” olarak adlandırılan bu süreçte, ülke
önemli bir büyüme performansı yakalayamadı.
2008 küresel krizinden en çok etkilenen
ülkelerden biri olan Japonya, küresel çapta % 0,7
daralmanın yaşandığı 2009 yılında % 5,2 küçüldü.
Sonraki çeyreklerde de istikrarlı büyüme
yakalayamayan Japonya, dünyanın ikinci büyük
ekonomisi ünvanını 2011 yılı sonunda Çin’e
kaptırdı.
16 Aralık 2012’de yapılan genel seçimlerde,
Japonya iktidar değişikliği yaşayan ülkeler arasına
katıldı ve Liberal Demokrat Parti Shinzo Abe
liderliğinde seçimden zaferle çıktı. Abe’nin
ekonomiyi canlandırma ve deflasyonu önleme
konularındaki söylem ve vaatleri seçmen
üzerinde etkili oldu. Abe’nin sürdürülebilir
büyümeyi yakalamak ve ülkeyi deflasyondan
kurtarmak hedeflerine ulaşmak için para ve
maliye
politikalarını
seferber
edeceğini
açıklaması yeni bir
kavram doğurdu:
“ABENOMICS”
Grafik 1: BoJ bilançosu Abe’nin Başkanlığından
sonra % 32 büyüdü.
250
0.6%
BoJ Toplam Varlıklar (Trilyon Yen)
0.5%
BoJ Gecelik Faiz Oranı (sağ eksen)
200
“Abenomics”’in 3 ana teması bulunmaktadır:
•
Agresif parasal genişleme programı ile
deflasyonun yok edilmesi ve büyümeye destek
verilmesi,
•
Kamu harcamalarının artırılarak ekonominin
canlandırılması,
•
İhracat avantajı elde etmek ve enflasyon
artışına katkıda bulunmak için Yen’de değer kaybı
Abe göreve gelir gelmez “Abenomics”’i
uygulamak adına yola koyuldu. Şüphesiz Abe’nin
politikalarını suhuletle uygulayabilmesi için,
Japon Merkez Bankası (BoJ) Başkan’ı Abe ile aynı
düşüncelere sahip olmalıydı. Bu yolda, Mart
ayında BoJ’in başına,
Abe kendisiyle aynı
düşünceleri paylaşan Haruhiko Kuroda’yı atadı.
Nitekim Kuroda ilk yaptığı basın toplantısında,
Abe’nin açıkladığı % 2 enflasyon hedefini iki yıl
içinde yakalamaya çalışacaklarını belirtti. Kısa bir
süre sonra da varlık alım programının aylık 7
trilyon Yen’e (71 milyar dolar) yükseltildiğini
açıkladı.
Grafik 2: Abe sonrası yükseliş trendine beraber
giren Nikkei 225 ve USD/JPY arasında korelasyon
artışı dikkat çekiyor.
19000
130
Nikkei 225 Endeksi
17000
120
USD/JPY (sağ eksen)
15000
110
13000
100
11000
90
9000
80
7000
70
0.4%
150
0.3%
0.2%
100
Kaynak: Bloomberg
10.13
04.13
10.12
04.12
10.11
04.11
10.10
04.10
10.09
04.09
10.08
04.08
10.13
04.13
10.12
04.12
10.11
04.11
10.10
04.10
10.09
04.09
10.08
04.08
10.07
04.07
0.0%
10.06
50
10.07
0.1%
Kaynak: Bloomberg
12
Görünüm 2014
“Abenomics”’in sermaye piyasalarına etkisi çok
yönlü oldu. Abe’nin göreve geldiği tarihten Üst
Meclis seçimlerinin yapıldığı 21 Temmuz’a kadar
yen % 18 değer kaybederken, Japonya’nın en
büyük şirketlerinin oluşturduğu Nikkei 225
endeksi Yen bazında % 42 değer kazanarak
gelişmiş ülkeler içerisinde son yıllarda görülen en
iyi borsa performansını elde etti. Endeks, Lehman
öncesi seviyelerinin üzerinde işlem görmektedir.
21 Temmuz Üst Meclis seçimleri Abe’ye duyulan
güven açısından önem taşıyordu. Seçimlerden
zaferle ayrılan Abe hem politik konumunu
sağlamlaştırdı, hem de ekonomik büyüme için
yapılması gerekenleri yasalaştırma zemini
kazandı.
Nitekim yüksek kamu borcunu
dizginlemek amacıyla, satış vergisi Nisan
2014’ten itibaren geçerli olmak üzere % 5’ten
% 8’e çıkarıldı. Bundan önceki vergi artışı en son
1997 yılında yapılmıştı. 1997’deki artış (% 3’ten
% 5’e çıkarılan vergi oranı) resesyon ve deflasyon
problemlerini daha kötüleştirmişti. Şüphesiz bu
durumun farkında olan Abe hükümeti, satış
vergisinin yaratacağı durgunluk tehlikesine karşı
tedbirini önceden aldı ve 10,3 trilyon yen
(yaklaşık 117 milyar dolar) büyüklüğünde kısa
vadeli teşvik paketi açıkladı. Teşvik paketi ile
JAPONYA
kamu harcamalarının artırılması, şirketlere
yatırım için finansman sağlanması ve küçük
işletmeler için destek verilmesi amaçlanıyor.
Bunun yanında, şirketlere yönelik vergilerin
düşürülmesi gerektiğini belirten Abe, bu
konudaki ilk adımını Eylül ayında 5 trilyon yen
vergi indirimiyle attı. Abe büyümenin önemli
lokomotiflerinden konut piyasasında iyileşme için
de konut kredilerine yönelik vergileri azaltmayı
planlıyor.Abe hükümeti tarafında planlanan bir
diğer önemli reform ise, bazı endüstrilerde
deregülasyon ile rekabeti canlandırmak ve yeni iş
kollarının oluşmasına olanak sağlamaktır. Bu
suretle özel sektör yatırımlarının önünü açmak ve
iç talebi canlandırmak amaçlanıyor. 2013’ün son
iki ayına girerken, Abe hükümeti tarafından
resesyondaki bir ekonomiyi canlandırmak için
bütün silahların kullanıldığını görüyoruz. Para
politikası ve sektörel düzenlemelerle tüketici
harcamaları ve özel sektör yatırımları, mali
teşvikler ile hükümet harcamaları, Yenin değerini
düşürerek de ihracat artırılmaya çalışılıyor.
Grafik 3: Korelasyonu yüksek PMI ve Sanayi Üretimi rakamları üretimde artışa işaret etmektedir.
Kaynak: Bloomberg
13
JAPONYA
Görünüm 2014
-6.0%
-50
-8.0%
-60
-10.0%
Tankan
GSYİH Büyümesi (sağ eksen)
Kaynak: Bloomberg
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
09.08
03.08
09.07
-12.0%
03.07
-70
0.0%
-400
-20.0%
İhracat (% artış, yıllık)
-800
-40.0%
Net İhracat (Milyar Yen-3
Aylık Hareketli Ortalama)
-1200
-60.0%
05.13
-40
0
12.12
-4.0%
07.12
-2.0%
-30
20.0%
02.12
-20
400
09.11
0.0%
04.11
2.0%
40.0%
11.10
0
-10
800
06.10
4.0%
60.0%
01.10
10
1200
08.09
6.0%
03.09
8.0%
20
10.08
30
Grafik 5: Seçim sonrası ticaret dengesi düzeliyor.
05.08
Grafik 4: GSYİH için öncü verilerden Tankan
endeksi son iki çeyrekte pozitif sinyal veriyor.
Kişisel tüketim ve yatırım harcamalarının yapısal
nedenlerden dolayı büyümeye katkısının sınırlı
olduğu Japonya’da, ticaret fazlası kritik önem
taşıyor.
Küresel kriz öncesi ihracatta lider
ülkelerinden olan Japonya eski günlerinden çok
uzakta. Ancak, Abe sonrası değer kaybetmeye
başlayan Japon Yeni dış ticaret verilerine olumlu
yansıdı. Abe’nin göreve geldiği tarihten 21
Temmuz Üst Meclis seçimlerine kadar dolara
karşı %18 değer kaybeden yen, ihracatın yıllık
bazda azalış trendini sona erdirdi.
12.07
PMI ve Sanayi Üretimi verilerinde gördüğümüz
yukarı ivme, en önemli makro verilerden olan
Tankan endeksinde de kendini gösterdi.
Japonya’nın büyük üretim firmalarının güven
endeksi olarak tanımladığımız Tankan, ABD emlak
krizinin başladığı 2007 yılından beri en yüksek
seviyesine ulaştı. Çeyreksel yayınlanan veri,
Eylül’de +7 beklentiye karşın +12 gerçekleşme
(Haziran ayı: +4) ile pozitif güven ortamına işaret
ediyor. Bir diğer önemli veri Makina Siparişleri
Ağustos ayında, Lehman iflasından bu yana en
yüksek
seviyesine
çıkarak
ekonominin
güçlendiğine işaret etti. Bu veriler önümüzdeki
çeyrek için iyimser tablo çizerken, asıl önemli
olan bu büyümenin sürdürülebilir kılınmasıdır.
Grafik 4’te görüleceği üzere, büyüme çeyrekten
çeyreğe istikrarsız bir tablo çiziyor. Yaşlı
demografi gibi önemli bir yapısal sorunla
boğuşan Japonya’da istikrarlı bir ekonomik
büyüme yakalamanın zor olduğunu ve Abe’nin bu
konudaki kararlı adımlarına rağmen başarıya
ulaşmasının kolay olmayacağını düşünüyoruz.
07.07
Yeni politikaların (özellikle para politikasının)
etkilerini
görmenin
zaman
alacağını
düşündüğümüzde, “Abenomics”in büyümede
başarıya ulaşıp ulaşmadığını tartışmak için daha
çok zamana ihtiyacımız var. İstenilen büyüme
rakamına henüz ulaşılamasa da, öncü
göstergelerin olumlu olduğunu söyleyebiliriz.
Satınalma Yöneticileri Endeksi (PMI) son 8 aydır
kritik 50 değerinin üstünde gerçekleşirken, sanayi
üretim verisi de yukarı harekete başladı.
Kaynak: Bloomberg
14
JAPONYA
Görünüm 2014
Abe göreve geldiği tarihten önce de para
biriminin aşırı değerli olduğunu ve ihracatta artış
için yenin değer kaybetmesinin şart olduğunu
vurguluyordu. Abe’nin bu söylemi Başkanlık
seçimi sonrası bazı çevrelerce kur savaşlarının
tekrar başladığı şeklinde yorumlansa da, Abe
eleştirilere kulak asmadı ve kararlı adımlarla
politikalarını uygulamaya koyuldu.
Ülkenin önemli problemlerinden biri de
enflasyon eksikliği. Abe deflasyondan kurtulmak
için % 1 TÜFE hedefini yeterli bulmadığını ve
ekonomiyi canlandırmak için en az % 2 TÜFE
hedefine geçilmesi gerektiğini defalarca
vurguladı. BoJ % 2 hedefe ulaşmak için her ay 7
trilyon yen varlık alımı yapmasına rağmen, artan
yaş ortalaması enflasyon hedefi için en önemli
risk unsuru. Nüfus bilimciler son 20 yılda yaşanan
deflasyonda ana etmen olan yaşlı demografik
yapının önümüzdeki yıllarda da aynı kalacağını
tahmin ediyorlar. Dolayısıyla, deflasyonla
mücadelede iç talebi canlandırmak için şirket
kârlarının yüksek ücretlerle çalışanlarına
dağıtılması kritik hale geliyor. Ayrıca karlardan
yapılacak yeni projelere daha çok pay aktarılması
da talepteki canlanmayla birlikte fiyatların
yükselmesine sebep olacaktır. Aksi takdirde
Grafik 6: TÜFE ve ÜFE enflasyonu, Yen’deki değer
kaybı ve tüketim vergisindeki artış ile pozitife
döndü.
3.0%
ücret skalası mevcut düzeyde kaldıkça, hanehalkı
yüksek vergiler ve yenin değer kaybetmesine
bağlı olarak artan yaşam maliyetlerinden
olumsuz etkilenecektir.
Japonya gelişmiş ülkeler arasında en yüksek
borçluluk oranına sahip ülke konumundadır.
Özellikle Lehman krizi sonrası artış gösteren
bütçe açığı 2012 sonunda milli gelirin % 9,9’una
ulaştı. Toplam Kamu Borcu / GSYİH oranı da %
214’e yükseldi. Yüksek borçluluk oranları Abe
hükümetini radikal kararlar almaya zorladı. % 5
olan satış vergisi oranı Nisan 2014’ten itibaren
geçerli olmak üzere % 8’e yükseltildi.
Bu artışın ülkenin deflasyonla boğuştuğu bir
zamanda yapılması bütçe açığı probleminin ne
denli önemli olduğunu göstermektedir. Alınan bu
önleme rağmen, artan emeklilik talebi, sağlık
harcamaları ve sosyal güvenlik harcamaları
düşünüldüğünde, sorunun devam edebileceği
görülüyor. Bu noktada sosyal güvenlik
harcamalarını
kontrol
edebilmek
önem
kazanıyor. Bütçe açığı konusunda kötümser
olmamızı engelleyen faktör ise, sinyallerini
aldığımız ekonomik aktivideki canlanmanın
vergi gelirlerini gelecek çeyreklerde artıracak
olmasıdır.
Grafik 7: %214 kamu borçluluk oranıyla Japonya,
gelişmiş ülkeler arasında negatif ayrışıyor.
12.0%
TÜFE
2.0%
250%
Toplam Borç / GSYH
Bütçe Açığı/ GSYH (sol eksen)
ÜFE
10.0%
200%
1.0%
8.0%
0.0%
150%
-1.0%
6.0%
100%
-2.0%
4.0%
-3.0%
50%
2.0%
-4.0%
-5.0%
Kaynak: Bloomberg
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0%
2003
05.13
12.12
07.12
02.12
09.11
04.11
11.10
06.10
01.10
08.09
03.09
10.08
05.08
12.07
07.07
0.0%
Kaynak: Bloomberg
15
Görünüm 2014
EURO BÖLGESİ
EURO BÖLGESİ: KRİZE REÇETEYİ “Dr.” MERKEL YAZDI
Euro Bölgesi’nin politik ve ekonomik dinamikleri
değişiyor. Yunanistan’ın borç krizi sırasında ne
zaman dağılacağı üzerine iddia oynanan para
birimi kara günleri geride bırakıp, Ekim sonu
dolara karşı 23 ayın zirvesi 1.38’e satın alındı.
“Kötü” günlerde bölgeye yön veren isimler olan
Merkel ve Draghi’nin kararlı duruşları meyve
vermeye başladı. Artık Euro bölgesinde dağılma
zamanı yerine istikrarlı büyümenin ne zaman
başlayacağı tartışılıyor. Nitekim bu konuda ilk
sinyalleri 2013 2. çeyrek büyüme verisinde aldık.
2. Çeyrekte % 0,3 büyüyen ekonomi, önceki 6
çeyrek daralmıştı. Öncü göstergelerden olan
Satın Alma Yöneticileri endeksi (PMI) Temmuz
2013’ten bu yana kritik 50 değerinin üstünde
üretim artışına işaret ediyor.
Avrupa Merkez Bankası (“ECB”) Başkanı Mario
Draghi Mart ayında düzenlediği basın
toplantısında, 4. Çeyrek’ten itibaren büyüme
ivmesinin yakalanacağını belirtmişti. Toparlanma
ECB beklentisinden hızlı gerçekleşse de,
sürdürülebilir ve yeterli düzeyde büyümeye
ulaşmak bölge ekonomisinin kırılganlığı nedeniyle
beklenenden uzun sürebilir. Bu kırılganlığın
ardındaki faktörlere ayrıntılı olarak değineceğiz.
Olumsuz tarafta ise, bazı çevre ülkelerde politik
kargaşanın devam ediyor olması, yapısal
değişiklikler için gereken reformların zaman
alması ve ülkeler arasındaki makroekonomik
denge farkları öne çıkıyor.
ECB Euro Bölgesi’ndeki krizin önemli parçası olan
likidite sorununun çözümü için şu ana kadar kritik
hamleler gerçekleştirdi. İlk hamlesini likidite
probleminin derinleştiği 2010 Mayıs’ında kamu
ve özel sektör tahvillerinin alınması suretiyle açık
piyasa işlemlerinin başlatılması ile yapan ECB,
2011’de Amerikan Merkez Bankası (Fed) ile dolar
swap line’larını genişletti. 1 Kasım 2011’de
Başkanlığı devralan Draghi, Kasım sonu LTRO
(“Long Term Refinancing Operation”) % 1 faiz
ile 3 senelik fonlama operasyonlarını başlattı. İlk
etapta LTRO ile bankalara yaklaşık 450 milyar
euro fon aktarıldı. Şu ana kadar 1 trilyon euro
üzerinde fonlama sağlayan LTRO, özellikle çevre
ülkelerdeki (“periphery”) likidite sorununa
önemli destek verdi.
2013 Ocak ayında başlayan LTRO geri ödemeleri
beklentilerin üzerinde gerçekleşmektedir. Şu
anda ECB dünyada bilançosu daralan, tek
gelişmiş Merkez Bankası konumundadır.
Grafik 1: CDS “Kredi Temerrüt Takas ” oranları
düşüyor...
Grafik 2: PMI’lar Temmuz ayından bu
50 değerinin üstünde...
yana kritik
65
800
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
İrlanda
700
600
500
60
55
50
400
45
Kaynak: Bloomberg
08.13
02.13
08.12
02.12
08.11
02.11
08.10
02.10
08.09
02.09
08.08
02.08
Almanya
Fransa
İtalya
Euro Bölgesi
08.07
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
30
09.09
35
0
03.09
100
09.08
40
03.08
200
02.07
300
Kaynak: Bloomberg
16
Görünüm 2014
222 milyar euro tutarında yapılan geri ödeme ile
Ekim sonunda bankalar hazinelerinden ihtiyaçtan
fazla geri ödeme yaptılar. LTRO programında
bankaların taahhütlerini yerine getirebilmelerini
Avrupa bankacılık sistemi açısından güven verici
bir gelişme olarak görüyoruz.
LTRO geri
ödemeleri devam ettikçe de, kısa vadeli faiz
oranları ECB refinansman oranına yaklaşıyor. Bu
da borçlanma maliyetinin düşmesi adına olumlu
bir gelişme olarak değerlendirilmelidir. Ayrıca,
Eylül 2013’te Draghi, ihtiyaç duyulması halinde
bankacılık sistemine yeni bir LTRO imkanı
sağlamaya hazır olduklarını söyledi.
EURO BÖLGESİ
Cesur aksiyon almaktan çekinmeyen ECB, 2013
Mayıs ayında likidite musluğunu tekrar açtı ve
fonlama oranını % 0,75’ten % 0,50’ye düşürdü. 3
Temmuz 2013’te Draghi faizlerin düşük
seviyelerde kalacağını belirterek gevşek para
politikalarının devamı sinyalini verdi. Bu merkez
bankası politikalarında “forward guidance” olarak
bilinen “piyasayı yönlendirme” hareketiydi.
Likidite konusunda güven tesis edilirken, ECB’nin
önemli amaçlarından olan finansal piyasalarda
volatilitenin azaltılmasına da katkıda bulunuldu.
ECB’nin piyasayı yönlendirme stratejisi,
Amerikan Merkez Bankası
faiz oranlarına
bağımsız, Euro Bölgesi’nde istikrar sağlamaya
yönelik adımların devam edeceği anlamına
gelmektedir.
Draghi’nin bu açıklaması, Yellen adaylığında 2014
yılında devam ettireceği politikaların ECB
tarafından benimsenmesi anlamına geliyor.
Draghi’nin iyileşen makroekonomik sinyaller ve
daralan ECB bilançosunun etkisinin faiz tarafında
rahatsızlık yaratacağından endişelendiği için bu
açıklamayı yapmış olabileceği düşündesindeyiz.
Bu strateji, ECB’nin enflasyonun uzun vadede
önemli artış göstermeyeceğini düşündüğünü de
göstermektedir.
Draghi 1 Ekim’de yaptığı
açıklamada, enflasyondaki düşük seviyelerin
gelecek aylarda sürmesini beklediğini söyledi.
2014 boyunca etkili olacak mali gevşeme
sürecinin vergi artışlarını frenleyecek olması da,
enflasyonu dizginleyecek bir etken olarak
görülüyor. Enflasyon son aylarda ECB’nin orta
vadeli hedefi olan % 2,0’nin altında seyrediyor.
Euro bölgesi için kararlı duruş sergileyen kişilerin
başında Draghi geliyor. Göreve geldiğinden beri
söylemlerinde euroya inancını tekrarlayan
Draghi, 24 Temmuz 2012’de euroyu “kurtarmak”
için ne gerekiyorsa yapacaklarını belirtti.
Grafik 3: LTRO geri ödemelerinin etkisiyle 3,10 trilyon euroya yükselen ECB bilançosu 2,34 trilyon euroya indi.
3.5
5.0%
3.0
4.0%
2.5
3.0%
2.0
LTRO geri ödemeleri
başladı.
1.5
2.0%
1.0
1.0%
ECB Toplam Varlıklar (Trilyon Euro)
0.5
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
0.0%
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
09.08
09.07
03.07
03.08
ECB Refinansman Oranı
0.0
Kaynak: Bloomberg, Reuters
17
Görünüm 2014
EURO BÖLGESİ
Enflasyonun düşük seyretmesi ECB’ye para
politikalarını gevşetmesi için alan sunuyor.
Özellikle bankaların fonlama maliyetinin yüksek
olduğu ülkelerde parasal genişleme ile
enflasyonist baskı oluşma riski düşük. Grafik 4’te
göreceğiniz üzere, enflasyon son aylarda
gerileme eğilimine tekrar girdi.
çöküntü
(“moral
hazard”)
problemi
yaratabiliyorlar. Örneğin, İtalya’da hükümet
OMT’nin
açıklanmasından
sonra
yapısal
reformları sınırlama adına girişimlerde bulundu.
Almanya bu gibi durumların oluşabileceğini
öngörüp, OMT’nin kabulü için yapılan oylamada
karşı çıkmıştı.
Likidite ve bankacılık sorunlarıyla mücadelede
ECB’nin bir diğer silahı ise, Eylül 2012’de
açıklanan
OMT
(“Outright
Monetary
Transactions”)
programı
oldu.
Program
kapsamında, ECB belli koşullar altında, İspanya,
İrlanda, Portekiz ve Yunanistan gibi EFSF
(“European
Financial
Stability
Facility”)
programındaki ülkelerin ve ESM tarafından
kurtarılması öngörülen ülkelerin tahvillerini satın
alınabilecek şekilde kurgulandı. Böylece yüksek
faizle borçlanan ülkeler OMT sayesinde daha
düşük maliyetle borçlanabiliyorlar. OMT ayrıca
piyasa faiz oranlarını ve CDS’leri de aşağıya çekti.
Güney Kıbrıs mevduat krizi ve Portekiz koalisyon
gerginliği zamanlarında OMT programının bu
ülkelere faydası dokundu. Sonuç olarak, OMT
programının şu ana kadar istenen olumlu etkiyi
yaptığını söyleyebiliriz. Fakat OMT’ye güvenen
ülkeler, mali disiplinden ödün verip ahlaki
Avrupa’daki ekonomik problemlerin tek yönlü
olduğunu düşünmüyoruz. Bankacılık ve likidite
konusunda yaşanan sıkıntılara ek olarak,
ülkelerin bütçe açıkları da önemli bir sorun
teşkil ediyor. 2010’dan sonra yapılan reformlar
ve alınan tasarruf tedbirleriyle bütçe açıkları
azalmasına rağmen hala istenilen seviyelere
inmedi. Avrupa Komisyonu, istikrar ve büyüme
programı çerçevesinde, Mayıs ayında mali
politikayı
gevşeteceğini
açıklamıştı.
Bu
doğrultuda, Maastricht kriterlerinden olan % 3
Bütçe Açığı/GSYİH hedefi Portekiz ve Hollanda
için 1 yıl; İspanya, Fransa ve Slovenya için 2 yıl
ertelendi (İtalya % 3,0 hedefi tutturarak, aşırı
bütçe açığı veren ülkeler listesinden çıkarıldığı
için programa dahil edilmemiştir). Eğer 2014
yılında son verilerin işaret ettiği ekonomik
canlanma gerçekleşirse, artan vergi gelirlerinin
bütçe açıklarını daha da aşağı çekebileceğini
düşünüyoruz.
Grafik 4: Euro bölgesinin en büyük 3 ekonomisi Almanya, Fransa ve İtalya’da enflasyon, Avrupa’nın diğer
önemli ekonomisi İngiltere’den düşük seyrediyor.
6.0%
Fransa
İtalya
Almanya
İngiltere
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
09.08
03.08
-1.0%
Kaynak: Bloomberg
18
Görünüm 2014
EURO BÖLGESİ
2014 yılında, Euro Bölgesi’nde, Almanya
seçimleri sonrası bile, gündemin politika yoğun
olacağını düşünüyoruz. Ekonomik krizden çıkış
emareleri belirirken, politik ortam için aynı
vurguyu yapamıyoruz. Politik istikrarsızlığın
ekonomik etkilerini düşündüğümüzde, gelecek
için güçlü insiyatiflerin alınması gerekliliği öne
çıkıyor. Şimdiye kadar bu insiyatifi sadece
Almanya Başbakan’ı Merkel gösterdi. İnsiyatifin
eksik kaldığı ortamda, yaşanan politik krizler
sonrası finansal dalgalanmayla karşılaşıyoruz.
Bunun en son örneğini, İtalya’da 5 bakanın
hükümetten istifa etmesi sonrası yaşadık. Bu
dalgalı ortam ve belirsizlikler, tahvil faizlerine
yansıyarak borçlanma maliyetlerini yukarı
çekiyor. Tüm bu yaşanan olumsuzluklara
rağmen Euro Bölgesi’nden ayrılan ülke olmadı.
Hatta yıl başında Letonya bölgeye katılacak ve
üye sayısı 18’e yükselecek.
Christian Social Union (CSU) oyların % 41,5’ini
alarak Almanya’da son 20 yılın en iyi seçim
sonucunu elde ettiler. Merkel ise kriz boyunca
Euro bölgesi ülkelerinde yeniden seçilen tek lider
olarak otoritesini sağlamlaştırdı. Ancak Merkel
için zorlu hükümet kurma süreci devam ediyor.
Serbest
Demokratların
parlementoya
girememesiyle, CDU kendine yeni bir koalisyon
ortağı bulmak zorundaydı. Sosyal Demokrat Parti
(SPD) çoğunluğunun CDU ile koalisyon
istememesi sorun yaratıyordu. Ancak, Ekim
sonuna doğru SPD kurmayları ile yapılan üç
görüşmeden
sonra
“pazarlık
sonucunun
memnuniyet verici olması” halinde koalisyona
“evet” deme kararı aldı. Bu durumda Alman
siyasi literatüründe “büyük koalisyon” olarak
adlandırılan hükümet kurulmuş olacak. Taraflar
en geç Noel’e kadar hükümeti kurma sürecinin
tamamlanacağını belirtmektedirler.
Euro Bölgesi’nin en büyük ekonomisi Almanya’da
22 Eylül seçimleri sadece ülke için değil, Euro
Bölgesi’nin geleceği açısından kritik önem
taşıyordu. Seçimlerden, Başbakan Angela
Merkel’in partisi Christian Democratic Union
(CDU) 3. kez zaferle çıktı. CDU ve kardeş partisi
Almanya seçimlerinden sonra gözler İtalya’ya
çevrildi. Eski başbakan Berlusconi, vergi
kaçakçılığı suçuyla senatodan atılması sonrası,
kendi partisine bağlı beş bakanın koalisyon
hükümetinden istifa etmesini istedi.
Grafik 5: Almanya dışındaki ülkeler hala ciddi
bütçe açıkları veriyor. Merkez ülkelerde bütçe
açıkları azalırken, çevre ülkelerde artıyor.
Grafik 6: Merkel’in partisi CDU 3. kez üstüste
oyunu artırarak rekor oya ulaştı.
20.0%
Fransa
İspanya
İtalya
Portekiz
Almanya
Euro Bölgesi
Yunanistan
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
Kaynak: Bloomberg
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
-5.0%
45.0%
40.0%
35.0%
30.0%
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
2005
Christian
Social
The Left
Democratic Democratic Party (PDS)
Union Party (SPD)
(CDU)
2009
2013
Alliance Christian
'90/The
Social
Greens Union (CSU)
(Grüne)
Kaynak:The Economist
19
EURO BÖLGESİ
Görünüm 2014
0
-15
100
0
-20
95
-20
-25
90
-40
-30
85
-60
-35
Kaynak: Bloomberg
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
09.08
-80
03.08
80
11.0%
10.0%
9.0%
Avrupa Komisyonu Tüketici Güveni
İşsizlik Oranı (Sağ eksen)
-40
8.0%
7.0%
08.13
20
02.13
105
12.0%
08.12
-10
02.12
-5
40
08.11
60
110
02.11
115
13.0%
08.10
ZEW Beklenti Endeksi
02.10
80
IFO Endeksi
08.09
120
Grafik 8: Kasım 2012’den itibaren yükselen
tüketici güven endeksi hala Lehman öncesi
seviyelerin altındadır.
02.09
Grafik 7: Almanya tüketici güvenini yansıtan ZEW
Beklenti Endeksi ile iş dünyasının güvenini ölçen
IFO Endeksi 2013’te beraber yükseliyorlar.
08.08
Son aylarda Euro Bölgesi’nde artan işsizlik
oranına rağmen, tüketici güveninde artış göze
çarpıyor. Bölgenin geleceğine yönelik iyimser algı
ve çevre ülkelerde toparlanma bu artışta etkili
rol oynamaktadır. Giriş bölümünde bahsettiğimiz
Büyümenin ikinci bileşeni olan yatırımlar zayıf
seyrini devam ettiriyor. Reel faizlerin düştüğü bir
ortamda yatırımların azaldığını görüyoruz. Özel
sektör yatırımlarının GSYH’ya oranı % 30’dan
% 18’e geriledi. Bu düşüşte özel sektörün yüksek
oranlardan borçlanmak zorunda kalması en
büyük etkendir. Şirketlere yönelik ciddi yatırım
teşvikleri
uygulanmadıkça,
yatırımların
büyümeye önemli bir katkısınının olmasını
beklemiyoruz.
02.08
Avrupa Komisyonu Başkanı Jose Manuel Barroso,
işsizlik oranlarını 2012 sonu itibariyle “ekonomik
açıdan sürdürülemez, siyasi açıdan savunulamaz,
sosyal
açıdan
kabul
edilemez”
olarak
nitelendirmişti. 31 Ekim’de açıklanan % 12,2
işsizlik oranı Euro bölgesi tarihindeki en yüksek
seviye. Çevre ülkelerin durumu ise daha kötü:
İspanya’da % 26,2, Portekiz’de % 16,5, İrlanda’da
% 13,6 ve İtalya’da % 12,2. Bölgedeki işsizlik
sorunu büyüme ile ilişkili olduğu kadar, ortak iş
pazarlarının oluşturulamaması ve işçilerin bölge
içinde serbest dolaşamama problemi gibi
nedenlerle de ilişkilendiriliyor.
“sürdürülebilir ve yeterli düzeyde” büyümeyi
anlamak için alt faktörleri
teker teker
incelememiz gerekmektedir. İlk bileşen olan
hanehalkı tüketiminde 2014’te sınırlı artış
beklemekteyiz. Lehman krizi sonrası hızla artan
hanehalkı borçluluk oranları, tüketimi baskılayan
en önemli faktör olmuştu. Euro Bölgesi
“household deleveraging” adı verilen borçlarını
geri ödeme döneminden geçiyor. Bu da kredi arz
ve talebini bireysel bazda kısıtlayarak, tüketimde
azalışa neden oluyor. Tüketimi azaltan diğer
faktör ise, ekonomik belirsizliklerin bireyleri daha
çok tasarruf etmeye yönlendirmesidir.
08.07
Bakanların Berlusconi’nin bu isteğini yerine
getirmesiyle kısa vadeli kriz ortamı doğdu; bu
ortam Başbakan Enrico Letta’nın senatodan
güvenoyu almasıyla atlatıldı. Ancak, Euro
Bölgesi’nde kısa vadeli politik krizlerin sermaye
piyasalarında önemli oynaklığa neden olacağı
bir kez daha kanıtlandı.
Kaynak: Bloomberg
20
Görünüm 2014
Üçüncü büyüme bileşeni olan kamu harcamaları
da, ülkelerin yüksek borçluluk oranları nedeniyle
kontrol altında tutuluyor. Dolayısıyla ihracat,
ekonomik büyüme açısından kilit bir öneme
sahip ve 2014’te önemi bizce daha da artacak.
Son dönemde Euro bölgesi ihracatında artış göze
çarpsa da, Euro üyesi ülkelerin para politikası ile
kur değerini ayarlayamıyor olmaları, ihracatı dış
etmenlere bağımlı hale getiriyor. Bu noktada
Euro Bölgesi ülkelerinin yoğunlukla ihracat
yaptığı gelişmekte olan ekonomilerin büyüme
eğrisi kritik hale geliyor. Gelişmekte olan
ekonomilerde 2012-2013’te azalan büyüme
ivmesi Euro bölgesi ihracatını düşüren ana etmen
olmuştu.
Dolayısıyla, eski büyüme oranları
yakalanmadıkça, Euro bölgesi ihracatında önemli
bir sıçrama görmemiz zor olacaktır. Sonuç olarak,
büyümenin bütün bileşenlerinde ani artışları
olası görmediğimizden, “sürdürülebilir ve yeterli
düzeyde” büyüme performansı yakalamanın
ancak
uzun
vadede
gerçekleşeceğini
öngörüyoruz.
Euro Bölgesi için yapılacak reformlar büyük önem
taşıyor. Bu reformlardan en önemlisi Bankacılık
Birliği (“Banking Union”) projesidir.
Grafik 9: 6 çeyrek sonra, Euro bölgesi ekonomisi
ilk defa büyüdü.
120
2.0%
Sanayi Üretimi
EURO BÖLGESİ
Bankacılık Birliği’nin üç temel hedefi var:
Bankalar ve üye ülkeler arasındaki borç
döngüsünü
kırmak,
finans
sektörünün
güvenilirliğini artırmak ve hanehalkının üzerine
binen yüksek borç yükünü hafifletmek. Bankacılık
Birliği projesi, likiditenin kısıtlı olduğu ve yüksek
maliyetle borçlanma yapılan İspanya, Portekiz,
Yunanistan ve İrlanda gibi çevre ülkelerin daha
çok işine yarıyor. Dolayısıyla proje başarılı olursa,
çevre ve merkez ülkeler arasındaki dengesizlikler
kapanma yoluna girecek. Aralık 2012’de toplanan
Avrupa Zirvesi, Bankacılık Birliği için ajandasını
kademe kademe belirledi. Buna göre, ilk etapta
Euro bölgesi içindeki tüm bankalar için “tek
denetim mekanizması” kurulacak. Bunu takiben,
“tek çözüm mekanizması” ve “tek mevduat
garanti fonu”nun kurulması planlanıyor. 2014
Eylül’de faaliyete geçmesi beklenen “tek denetim
mekanizması” ile Euro Bölgesi’ndeki en büyük
150
banka
ECB
tarafından
doğrudan
denetlenecek;
küçük
bankalar
gerekli
görüldüğünde denetime tabi tutulacak. Ayrıca,
denetim mekanizması yürürlüğe girdiğinde ESM
(“European Stability Mechanism”) mali sıkıntı
yaşayan bankalara hükümetler aracı olmaksızın
doğrudan destek verebilecek.
Grafik 10: Euro üyesi ülkelerin cari açıkları
iyileşiyor. İtalya ve İspanya uzun yıllar sonra cari
fazla verdiler.
10.0%
Çeyreklik GSYH Büyümesi (Sağ eksen)
115
1.0%
5.0%
110
0.0%
0.0%
105
-1.0%
100
-5.0%
-10.0%
Kaynak: Bloomberg
06.13
12.12
06.11
12.10
06.10
12.09
06.09
12.08
06.08
12.07
06.07
12.06
-20.0%
06.06
06.13
12.12
06.12
12.11
06.11
12.10
06.10
12.09
06.09
12.08
06.08
12.07
-3.0%
06.07
90
06.12
-15.0%
12.11
Almanya
Yunanistan
İspanya
İtalya
-2.0%
95
Kaynak: Bloomberg
21
Görünüm 2014
EURO BÖLGESİ
Kısa vadede büyümeye önemli bir etkisinin
olacağı düşünülmeyen Bankacılık Birliği’nin,
uzun vadede pozitif etkisi olmasını bekliyoruz
Projenin tek dezavantajı, acele bir taslak ile
oluşturulması ve planlamanın zamana yayılmamış
olmasıdır.
Grafik 11: EUR/GBP
1
Euro krizi
derinleşmeye
başlıyor
.
EUR/GBP
0.9
0.8
Lehman
Krizi Başladı
Draghi'nin Euro için
sözlü müdahalesi
01.08
04.08
07.08
10.08
01.09
04.09
07.09
10.09
01.10
04.10
07.10
10.10
01.11
04.11
07.11
10.11
01.12
04.12
07.12
10.12
01.13
04.13
07.13
10.13
0.7
Kaynak: Bloomberg
22
ÇİN
Görünüm 2014
ÇİN: UYUYAN DEV UYANIYOR
Dünyanın en büyük ikinci ekonomisi Çin’i
incelerken, Lehman krizi sonrası Gelişmekte olan
ülkelerin (GOÜ)
toparlanma sürecine göz
atmamız gerekiyor.
Lehman sonrası, gelişmiş ülke merkez
bankalarının uyguladığı para politikalarının GOÜ
büyüme hızına pozitif etki yaptığını görüyoruz.
Gelişmiş ülkelerdeki bu para politikasının en
önemli etkilerinden biri Çin’de hissedildi. Küresel
çalışmalarımızda Çin’e yer verirken, MSCI
gelişmekte olan ülkeler endeksinin
% 18
ağırlıkla en önemli parçası olması değil, Çin’in
makro ekonomik görünümünün ABD-AvrupaJaponya üçgeninin ekonomik sağlığının en
önemli göstergesi olmasını öne çıkardık. Bu
bağlamda, Çin’in Ağustos başından itibaren
yükselen ticaret ve üretim rakamlarının kritik
olduğunu göz ardı edemeyiz.
2008 4. çeyreğinde ABD Merkez Bankası’nın
uygulamaya başladığı “sıfır” faiz politikası ve
likidite programı sayesinde, GOÜ’de sıcak para
girişiyle oluşan ve varlık değerlerini yükselten
süreç başladı.
sonu Avrupa krizi etkilerinin hissedilmeye
başlandığı zamana kadar sıkılaştırıcı politikalar
devam etti. Ancak gelişmiş ülke merkez
bankalarının yarattığı bol likidite ortamında bile,
Çin dünyanın en büyük ihracatçısı olarak büyüme
ivmesini kaybetti.
ABD’den sonra en önemli ihracat destinasyonunu
yitiren Çin’in büyümesi cari açık eğrisi gibi aşağı
kırıldı.
2011 2. çeyreğinde başlayan rahatsızlık, Çin’de
sert iniş (“hard landing”) diye adlandırdığımız
senaryonun sorgulanması anlamına geliyordu.
Ücretlerdeki artış ve niteliksiz işçilerin diğer Asya
ülkelerine kayması dış ticarette rekabetin
kaybolmasına neden oldu. Bir taraftan da, hızlı
büyüyen kredilerle iç talep korunmaya çalışılıyor,
bu da enflasyonist baskılara neden oluyordu. İşte
tam bu zamanda, 2012 yılı sonu Komünist Parti
üst yönetiminde görev değişikliği oldu.
Yükselen enflasyon ortamında, GOÜ merkez
bankaları 2010 yılında faiz artırımına gittiler.
Buna rağmen sıcak para etkisi devam etti ve 2011
Yeni Komünist Parti yönetimi, göreve gelir
gelmez kendini ayrıştırmaya başladı. Reform
yanlısı tutum sergileyen yeni yönetimin
ajandasında “sürdürülebilir büyüme” modeli
öne çıktı. % 11 üzerinden % 7,4’e düşen
çeyreksel büyüme oranını tekrar yukarı çekilmesi
adına atılan adımların en önemlisi kuşkusuz yerel
Grafik 1: 2011 2. çeyrekten itibaren büyümede
belirgin bir yavaşlama görüyoruz.
Grafik 2: Cari fazlanın azalma endişeleri ortadan
kalkıyor.
14.0%
25.0%
GSYH (Yıllık % Değişim)
Sanayi Üretimi (Yıllık, %) (sağ eksen)
12.0%
200
30
180
20.0%
2007-2013 Ortalama
10.0%
25
160
140
8.0%
15.0%
6.0%
10.0%
20
120
100
10
60
Kaynak: Bloomberg
08.13
02.13
08.12
02.12
08.11
02.11
08.10
08.08
02.08
08.07
02.07
08.06
0
02.06
0
08.05
06.13
12.12
06.12
12.11
06.11
12.10
06.10
12.09
06.09
12.08
06.08
12.07
0.0%
06.07
0.0%
5
Ticaret Dengesi (Milyar $) - 12 Aylık
Hareketli Ortalama
20
02.10
2.0%
Toplam İhracat (Sol eksen)
40
08.09
5.0%
02.09
4.0%
15
80
Kaynak: Bloomberg
23
Görünüm 2014
yönetimlerin
istihdam
sağlayıcı
altyapı
projelerinde,
Çin
hükümetinin
yarattığı
finansman ile hareket
etmelerine izin
verilmesiydi. 2013 yılında açıklanan bu önemli
program ile Çin, büyüme sorunuyla parasal
politika ile değil, kamu politikasıyla savaşan ilk
ülke oldu. Özellikle demiryolu projelerinin öne
çıktığı yılda, kentleşme projesi de başarıyla
uygulandı.
İstihdam
artışı,
tüketici
harcamalarında iyileşme ve ekonomik canlanma
açısından bu projeler meyvelerini 2013 yaz
aylarında vermeye başladı. 6 çeyrektir düşüş
trendinde olan Satın Alma Yöneticileri İmalat
Endeksi (PMI) ve tüketici harcamaları Temmuz
ayında yükselmeye başlarken, ABD ve Avrupa
ekonomilerinin iyileşmesi ihracat rakamlarına
yansıdı. Hem hükümet tarafından alınan
önlemler, hem de küresel ekonomideki iyileşme
büyüme rakamlarına 2. çeyrekte yansıdı.
Ekim ayında açıklanan 3. çeyrek büyüme
verisinde
%
7,8’lik
artışın
hükümetin
“sürdürülebilir büyüme” hedefiyle örtüştüğünü
gözlemledik (1. Çeyrek: % 7,7 ; 2. Çeyrek: % 7,5).
Bu rakamdan sonra 2013 yılı için % 7,5 olan
hükümet hedefinin tutturulacağına dair
inancımız da pekişmiştir. Üçüncü çeyrekte,
sanayi üretimi % 7,5, sanayi yatırımları % 20,2,
perakende satışlar ise % 12,9 artış kaydetti.
Büyümenin sadece ihracatla değil, envanter
stoklama, tüketici harcamaları ve kamu
harcamalarıyla destekleniyor olması da, 2014 yılı
için güven veriyor. Önemli küresel kurumların
Çin 2014 büyüme tahminlerini 3. çeyrek rakamı
sonrası % 8,0 - 8,5 aralığına revize ettiklerini
görüyoruz. Bu ortamda, cari fazlanın tekrar 2007
seviyesine dönmesi de olası görünüyor.
Büyümenin TÜFE ve ÜFE rakamlarında önemli
yükseliş olmadan gerçekleşiyor olması da kritik
önem taşıyor. Son enflasyon rakamları, Çin’de
büyüme tarafında hükümet ve Merkez
Bankası’nın (“PBOC”) etkisinin güçlü olduğu
ortamın devam ettiğini göstermektedir.
Yeni Cumhurbaşkanı Xi Jinping’in uluslararası
ilişkiler konusunda önemli adımlar atıyor olması
da ülkenin profilini 2013’te artırdı. 800 milyon
üzerinde işgücü ile dünyanın 2. büyük ekonomisi
olan Çin’in diğer Asya ülkeleri (özellikle
Hindistan) ve Rusya ile attığı ticari adımlar
dikkatle izleniyor. Şanghay’da kurulan ve
“Gümrüksüz Bölge” olarak adlandırılan yeni
yapıda hükümet reformlarının test edileceği
deregülasyon alanı gelecek iki yıl içinde
operasyonel konuma getirilecek.
Grafik 4 :Kredi büyümesinde trend yukarı yönlü.
Grafik 3 : PMI endeksleri 50 eşiğinin üzerinde.
65
ÇİN
15
120
Para Arzı (M2)
1700
Toplam Krediler (Sol eksen)
110
60
10
55
1500
100
1300
90
5
50
0
Kritik 50 sınırı
700
50
500
40
08.13
02.13
08.12
02.12
08.11
02.11
08.10
02.10
300
08.09
30
02.09
-10
08.08
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
-5
02.08
Kaynak: Bloomberg
09.09
03.09
09.08
03.08
35
900
60
Spread (Sağ Eksen)
İmalat PMI
Hizmetler PMI
40
1100
70
08.07
45
80
Kaynak: Bloomberg
24
ÇİN
Görünüm 2014
Yuan’ın
diğer
para
birimlerine
karşı
değiştirilebilir bir hale getirilmesi, faiz
oranlarının serbestçe belirlenmesi ve sermaye
girişinin serbest bırakılması en önemli reform
konuları olarak göze çarpıyor. Tüm dünyanın
gözleri gelecek iki yıl boyunca Şanghay’daki bu
büyük projede olacak.
2012 yılında, Çin ABD’yi dünya ticaret hacminde
geçerek birinci sıraya oturdu. Çin’in ihracat ve
ithalat toplamı 3.87 trilyon dolar olurken,
ABD’nin toplamı 3.82 trilyon dolar olarak
gerçekleşti.
Ücretlerin artış eğiliminde olması ve büyümedeki
ivmelenme şu an için enflasyonist baskı
yaratmıyor. Ancak Çin’de kredi büyümesinin
yüksek oranlarda gerçekleşmesi başka bir sorunu
ortaya çıkardı. Yeni hükümet görevlilerinden
bazıları konut fiyatlarındaki artışa dikkat çekerek,
emlak piyasasında “balon oluşuyor” iddiasında
bulundular.
Ağustos ayında % 8,3 artış olmuştu. Eylül ayında,
70 şehrin 69’unda konut fiyatları geçen seneye
göre artarken, Pekin’de % 16, Şanghay’da % 17,
Shenzhen ve Guangzhou banliyölerinde ise % 20
yıllık artışlar kaydedildi.
Hükümetin konut fiyatlarındaki artış hızına karşı
yeni önlem alması beklenirken, Merkez
Bankası’nın (“PBOC”) Ekim ayı sonlarında önemli
bir politika değişikliğine gittiğini gözlemledik.
Piyasayı fonlamayarak 7 günlük repo faizinin
Haziran ayından beri en yüksek seviyesine
çıkmasına göz yuman PBOC, kısa vadede
sıkılaştırma
politikası
uygulayabileceğinin
sinyalini verdi. Bu sinyal, 30 Ekim’de PBOC
tarafından “sıkılaştırma politikasına geçmiyoruz”
demeciyle
yalanlandı.
Hükümetin
emlak
piyasasında “balon” oluşumuna karşı aldığı
tedbirlerin
işe
yaramadığını
ve
faizler
yükselmedikçe konut fiyatları trendinin yukarı
olacağını düşünenlerin çoğunlukta olduğunu
görüyoruz.
Eylül ayında, Çin’de konut fiyatları % 9,1
artarken, bu rakam Çin İstatistik Kurumu’nun
Ocak 2011’de yeni hesaplama yöntemine geçişi
sonrası en
yüksek
gerçekleşme
oldu.
Bankaların inşaat projelerine verdiği krediler
yıllık bazda % 50 artarken, hükümetin bundan
sonraki
hareketinin,
bankaların
inşaat
kredilerine limit uygulaması olabileceğini
düşünüyoruz.
Grafik 5: Büyük şehirlerin hepsinde Şanghay’a
benzer yükselişler gerçekleşiyor.
Grafik 6: PBOC piyasayı fonlamasına rağmen kısa
vade faiz eğrisi yukarı kırıldı.
6.0
4100
Şanghay Konut Fiyatları Endeksi
(USD/metrekare) (2011-2013)
3900
7 Günlük Repo Faiz Getirisi
5.5
5.0
3700
4.5
3500
4.0
3300
3.5
28 Ekim
21 Ekim
14 Ekim
7 Ekim
30 Eylül
23 Eylül
16 Eylül
9 Eylül
07.13
04.13
01.13
10.12
07.12
04.12
01.12
10.11
07.11
04.11
01.11
Kaynak: Bloomberg
2 Eylül
3.0
3100
Kaynak: Bloomberg
25
Görünüm 2014
9-12 Kasım gerçekleşecek Komünist Parti
toplantısının ajandası içinde emlak sektörü
reformlarının olup olmayacağı 2013’ün önemli
sorularından biri olarak karşımıza çıkıyor. Bazı
yerel hükümetlerin otoritelerini kullanıp, konut
kredileri ve satışları üzerinde yaptırımlar
koyduğunu görüyoruz. Ancak hükümet, yeni
reformları açıklamadan kısa vade faizlerdeki
yükselişin konut fiyatlarını nasıl etkilediğini
izlemek isteyecektir.
ÇİN
aşağı kırılmadığı ortamda, Çin’in 2014
büyümesinin Bloomberg tahmini olan % 7,4
üzerinde % 8,0’e yakın gerçekleşmesini
bekliyoruz.
Bu senaryoda, 9 Mart 2009’da başlayan küresel
hisse senedi ralisinde, “sert iniş” senaryosu ve
büyüme eğrisinin 2011 2. çeyreğinden itibaren
aşağı kırılmasıyla negatif ayrışan Çin hisse
senetlerinin, 2014 yılında pozitif ayrışmasını
bekliyoruz.
PBOC’nin kısa vade faizlerdeki harekete izin
vermesi “sert iniş” tehlikesinin yok olduğunu ve
“sürdürülebilir büyüme”
yolunda devam
edildiğini bizlere göstermektedir. Yapısal reform
sürecinde, tüketime yönelen yeni bir “orta”
sınıfın oluştuğunu ve ABD-Avrupa-Japonya
büyüme eğrilerinin aşağı kırılmadığı eğrilerinin
Kısa vade faizlerin yükseldiği ortamda emlak
sektörüne gelen satışlarla, Ekim ayında 200-gün
ağırlıklı ortalama altına inen Şanghay endeksinde
(SHCOMP) Ağustos ayında yaşadığımız pozitif
ayrışmanın, 2013 yılının son iki ayında geri
dönmesini muhtemel görüyoruz.
Grafik 7: Şanghay Borsası (SHCOMP) Ağustos
2009’dan itibaren MSCI GOÜ’den negatif
ayrışıyor.
Grafik 8:Çin enflasyon tehlikesinden uzakta: TÜFE
ılımlı seyrini sürdürürken, ÜFE 2012 Mart’ından
bu yana düşüyor.
240%
210%
180%
150%
120%
SHCOMP Index
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
03.10
09.09
03.09
Kaynak: Bloomberg
09.10
MSCI Emerging Markets Index
90%
Kaynak: Bloomberg
26
Görünüm 2014
TÜRKİYE: ‘‘ Kaygan Küresel Zeminde Dengeleri Sağlamak Zorlu Süreç’’
27
Görünüm 2014
ÖZET
KAYGAN KÜRESEL ZEMİNDE DENGELERİ SAĞLAMAK ZORLU SÜREÇ
2014’ün, küresel olarak para politikalarının,
geleneksel olmayan yöntemlerle yürütülen
genişlemeci yaklaşımdan nihayetinde geleneksel
yöntemlerle sıkılaştırıcı yönde son bulacak
normalleşme
sürecinin
başlamasının
öngörüldüğü bir yıl olarak belirdiğini görüyoruz.
Ancak bu senaryonun, küresel ekonominin, önce
gelişmiş ülkelerin merkez bankalarının geleneksel
olmayan tahvil alımlarının kademeli bir şekilde
azaltılarak nihayetinde sonlandırılması, daha
sonra da geleneksel yöntemlerle faiz artırımlarına
başlanması için uygun ortamın hazırlanmasına
uyumlu bir gelişim sergilemesi durumunda
geçerli olacağının altını çizmek gerekiyor.
Özellikle küresel ekonomideki toparlanmanın
gücü ve kalıcılığına ilişkin belirsizliklerin devam
ettiği düşünülecek olursa, para politikaları ve
makro
ekonomik
dengelere
ilişkin
projeksiyonların ne kadar hassas bir zeminde
oluşturulduğu ve ekonomik görünüme paralel
olarak çok daha farklı senaryolarla karşı karşıya
kalınabileceği gerçeğini gözardı etmemek lazım.
Küresel ekonomideki bu ana senaryoya bağlı
kalarak, Türkiye ekonomisine yönelik makro
görünümümüzü ana hatlarıyla ortaya koymaya
çalışalım. Öncelikle, gelişmiş ülke merkez
bankalarının küresel sisteme sağladığı likidite
artışının devam etmemesi halinde, bizim de
içinde yer aldığımız gelişmekte olan ülkelere
(GOÜ) yönelik sermaye hareketlerindeki
dalgalanmaların artacağı bir yıl olacağını
söyleyebiliriz.
Küresel
ekonomideki
toparlanmanın ılımlı kalması, dolayısıyla gelişmiş
ülkelerin genişlemeci para politikalarından
çıkışının yavaş gerçekleşmesi, GOÜ merkez
bankalarının geleneksel parasal sıkılaştırma
politikalarına dönmesinde alan ve zaman
tanıyacak; bu da finansal piyasalarındaki
oynaklığın
makul
boyutlarda
kalmasını
sağlayacaktır.
Küresel ekonomiye ilişkin ana senaryo
çerçevesinde kalarak, GOÜ’ye paralel bir şekilde,
TCMB de, mevcut durumda geleneksel olmayan
yöntemlerle yürüttüğü parasal sıkılaştırma
politikasını geleneksel yöntemlerle devam
ettirmeyi tercih edebilir. GOÜ merkez
bankalarının
mevcut
durumda
politika
duruşlarına baktığımızda, genel bir eğilimin
henüz oluşmadığını görüyoruz. Endonezya,
Brezilya, Hindistan gibi merkez bankaları
geleneksel yöntemlerle, yani politika faizlerini
artırarak, parasal sıkılaştırma politikalarını
belirginleştirirken;
Macaristan,
Romanya,
Meksika gibi ülkeler faiz indirimi ve genişlemeci
tarafta kalmaya devam ediyor.
Türkiye’nin de içinde bulunduğu kısmen daha
ağırlıklı kesim ise politika faizlerini sabit tutuyor.
Ancak, küresel ekonomideki iyileşmenin istikrarlı
bir şekilde devam etmesi halinde, 2014 yılından
itibaren GOÜ merkez bankalarının sıkılaştırma
yönünde daha genel bir eğilim sergilediği
görülebilir. TCMB’nin en son Üç Aylık Enflasyon
Raporunda
dile
getirdiği
üzere,
para
politikasında daha öngörülebilir bir yapıya
geçmek için yıl sonuna doğru adım atacağını
biliyoruz. Genel küresel varsayım çerçevesinde,
TCMB’nin 2014 yılında geleneksel yöntemlerle
parasal sıkılaştırma duruşuna geçme kararı
vermesi halinde, politika faiz oranlarında en
fazla 150 baz puana kadar artış gerçekleştirerek,
politika faizini % 4,5’ten % 6’ya çıkarabileceğini
düşünüyoruz.
28
Görünüm 2014
Para politikasında, diğer GOÜ ile birlikte,
geleneksel sıkılaştırma eğilimine geri dönüşün,
küresel sermaye hareketlerindeki dalgalanmalara
bağlı dış şoklara karşı kırılganlığı azaltabileceğini
ve finansal oynaklığın iç ekonomik dengeler
üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlayabileceğini
düşünüyoruz. Bu bakış altında da, kurdaki
dalgalanmaların özellikle gelecek yılın ilk
yarısında da devam etmesini muhtemel görmekle
birlikte, dalgalanma boyutu ve süresinin daha
öngörülebilir seviyelerde kalmasını bekliyoruz.
Parasal sıkılaştırma duruşunun belirginleşmesi ve
kurdaki oynaklığın enflasyonda etkisinin ılımlı
kalmasıyla, enflasyonda yukarı yönlü baskıların
kontrol altında olmasını ve yıllık enflasyonun,
2013 sonuna ait tahminimiz olan % 7,5’ten 2014
sonunda % 6,7’ye gerilemesini bekliyoruz. Bu
tahminimizde, gıda enflasyonunun gelecek yıl,
2013 yılına göre % 7’lik resmi hedefe göre
göreceli olarak daha yakın bir seyir izleyeceği
(Enflasyon Görünümü bölümünde ayrıntılı olarak
görüleceği üzere, gıda emtialarına yönelik küresel
tahminler de bu beklentimizi destekliyor); enerji
fiyatlarının, bu yıla ait tahmini ortalama fiyat olan
108,5 dolara yakın bir şekilde, 2014 yılında 105
dolar
civarında
kalacağı
(yine
küresel
projeksiyonlar doğrultusunda); çıktı açığının
azalmakla birlikte devam edeceği (ancak 2015
yılının ikinci çeyreğinde kapanabileceği); küresel
sermaye hareketlerinin kurda yaratacağı
oynaklığın enflasyon üzerindeki yansıma etkisinin
sınırlı kalmaya devam edeceği gibi varsayımlarda
bulunuyoruz.
Büyüme hızı ile ilgili olarak, küresel ekonomideki
belirsizliklerin devam etmesi nedeniyle dış
talepteki iyileşmenin yavaş gerçekleşiyor
olmasının yanısıra, yaşanan ve yaşanması olası
ÖZET
küresel finansal dalgalanmaların iç talebi
sınırlayıcı
etkisi
doğrultusunda,
Türkiye
ekonomisinin 2014 yılında da, bu yıla benzer bir
şekilde potansiyel oranının altında büyüyeceği
bir görünüm varsayıyoruz. 2013 ve 2014 büyüme
tahminlerimiz, sırasıyla % 3 ve % 3,7.
Bilindiği üzere, 2012 yılında “kamu ve net dış
talep” kaynaklı büyüme modelinden, bu yıl “özel
tüketim ve kamu” kaynaklı büyüme modeline
geçtik. 2014 yılında ise “özel ve kamu tüketim”
destekli genel büyüme tablosunun korunmasını
beklemekle birlikte, bu yıla göre bazı değişiklikler
içerebileceğini düşünüyoruz.
Öncelikle, kamu yatırımlarının bu yıl gösterdiği
katkıyı sağlaması zor görünüyor. Diğer taraftan,
yerel seçimlere bağlı olarak, mali disiplin
politikasından taviz vermemekle birlikte, kamu
tüketim harcamalarının katkısı bu yıla benzer
şekilde gerçekleşebilir.
Bu yılın büyüme modeline göre diğer bir farklılık,
“eksi”de yer alan özel yatırım harcamalarının,
2014 yılında “artı” bölgeye geçme beklentisi.
Net dış talebin katkısının, ihracatta yavaş
toparlanma ve enerji maliyetinin yüküne bağlı
olarak, ihracattaki artışın ithalatın altında
kalmaya devam edeceği beklentisiyle, gelecek yıl
da “eksi”de olacağını varsayıyoruz.
Stokların katkısını ise, ekonomik görünüme
ilişkin beklentiler belirleyecektir. Ancak, bu yıla
benzer bir yenilenme desteğini öngörmüyoruz.
Küresel
para
politikalarında
dönüşüm
varsayımlarının yer aldığı 2014 yılında, cari açık
ve sürdürülebilirliğinin daha fazla gündemde yer
alacağı açık. Gelişmiş ülkelerin genişlemeci para
29
Görünüm 2014
politikalarını yavaş yavaş terkederek sıkılaştırma
yönüne geçme beklentisi, özellikle GOÜ
ekonomilerine sermaye akımında dalgalanmalara
neden olabileceğinden, yüksek cari açıkla
yaşayan ekonomilerin finansman gereksinimleri
ön plana çıkabilecek.
Türkiye de, 2013 yılında % 7,2, 2014’te de % 7,6
olarak öngördüğümüz cari açık oranlarıyla,
küresel sermaye hareketlerindeki dalgalanmalara
daha hassas GOÜ ekonomileri arasında yer alıyor.
2014 yılında, 65 milyar doları cari açık olmak
üzere, toplam dış finansman ihtiyacını 222
milyar dolar düzeyinde hesaplıyoruz. Bu yılın
tahmini finansman ihtiyacına göre beklenen 16
milyar dolara yakın artışta ağırlıklı olarak, cari
açıkta ve ithalatın finansmanı için kullanılan kısa
vadeli ticari kredilere ait geri ödemelerde
beklenen artışlar etkili.
Dış finansman ihtiyacının rezervlerde azalışa
neden olmaması için, ithalatın finansmanı için
kullanılan kısa vadeli kredilerde bu yıla benzer ve
hafif üzerinde bir borç çevirme oranı, finans dışı
sektörün yatırımlar için kullandığı uzun vadeli
kredilerde daha
yüksek
oranda
geri
ödemenin üzerinde bir borçlanma, bankaların
sendikasyon gibi uzun vadeli kredilerinde bu yıl
kadar olmasa da geri dönüşün üzerinde bir
borçlanma, portföy yatırımlarından daha fazla
giriş gibi finansman koşullarının gerçekleşmesi
gerekiyor.
ÖZET
Özellikle, portföy yatırımlarından beklenen
katkıyı, dış finansmanın kritik bileşeni olarak
görüyoruz. Bu noktada da, para ve maliye
politikalarının
kredibilitesinin
korunması
durumunda,
“yatırım
yapılabilir”
ülke
konumunda
olunmasının
olumlu
etkileri
gözlenecektir.
Dış finansman ihtiyacının karşılanmasındaki
hassas tablo karşısında, para ve maliye
politikalarına ilişkin kredibilite daha kritik hale
geliyor. Bu doğrultuda maliye politikasında, faiz
dışı harcamalardaki artışın ılımlı boyutta
olacağını; faiz dışı ve bütçe genel dengesindeki
zayıflamanın mali disiplin politikası açısından
rahatsızlık vermeyen seviyelerde kalacağını
düşünüyoruz. Vergi dışı gelirlerden ise daha sınırlı
bir katkı beklemek gerekiyor. Böylece, bu yıl milli
gelirin % 1,7’sine ulaşmasını beklediğimiz faiz dışı
fazlanın gelecek yıl % 0,9’a gerileyebileceğini,
bütçe açığının ise aynı dönemde % 1,7’den
% 2,4’e yükselebileceğini varsayıyoruz.
Sonuç olarak, para politikalarına dair
belirsizlikler nedeniyle kaygan bir küresel
zeminin öngörüldüğü 2014 yılında Türkiye
ekonomisi, para ve maliye politikalarında güven
sağlayıcı
duruşun
korunması
halinde,
potansiyelinin altında ancak ılımlı bir büyüme
ortamı, dezenflasyon sürecine geri dönüş,
finanse edilebilir cari açık ve nihayetinde dış
kırılganlıklara karşı dayanıklı bir görünüm
sunabilecektir.
30
BÜYÜME
Görünüm 2014
Büyüme modeli ana hatlarıyla aynı; farklılığı tasarruf sorununa öncelik sağlayacak
Para politikalarının normalleşmesine dair
belirsizlikler nedeniyle kaygan bir küresel zemin
varsaydığımız 2014 yılı görünümünün arkasındaki
ana unsur küresel büyümeye ilişkin riskler.
Nitekim, en son yayımlanan IMF-DB Ekonomik
Görünüm Raporu’nda da yer aldığı üzere, küresel
büyüme tahmini bu yıl için % 3,3’ten % 2,9’a,
gelecek yıl da % 4’ten % 3,6’ya indirildi.
cazibesini devam ettirdiğini gösteriyor. Nitekim,
uluslararası karşılaştırmada kullanmak için
oluşturduğumuz
GOÜ
grubu
(Polonya,
Macaristan, Meksika, Brezilya, Romanya, Çek
Cumhuriyeti, Güney Kore, Endonezya, Hindistan,
Güney Afrika) ortalamasına göre de, yıllar
itibariyle genel olarak daha güçlü büyüme
performansımız açıkça görünüyor.
Türkiye’yi daha yakından ilgilendiren ve daha
temkinli bir duruşa neden olan gelişme ise,
büyüme tahminlerindeki aşağı yönlü revizyonun
gelişmiş ülke ekonomilerinde sınırlı kalırken,
GOÜ’de daha belirgin gerçekleşmiş olması.
Nitekim, gelişmiş ülkelerin ortalama büyümesi bu
yıl için sabit tutulup, gelecek yıl için sadece 0,2
puanlık düşüşle % 2’ye indirilirken; GOÜ
ortalaması bu yıl için 0,8 puanlık düşüşle % 4,5’e,
2014 yılı için ise 0,6 puanlık azalışla % 5,1’e
çekildi. Türkiye de, IMF’nin 2014 yılı için
öngördüğü % 3,5’lik projeksiyon ile, GOÜ
ortalamasının altında yer alıyor.
Büyümenin içsel dinamiklerine gelecek olursak,
küresel ekonomideki belirsizliklerin devam
etmesi nedeniyle dış talepteki iyileşmenin yavaş
gerçekleşiyor olmasının yanısıra, yaşanan ve
yaşanması olası küresel finansal dalgalanmaların
iç talebi sınırlayıcı etkisi doğrultusunda, Türkiye
ekonomisinin 2014 yılında da, bu yıla benzer bir
şekilde potansiyel oranının altında büyüyeceği
bir görünüm varsayıyoruz. 2013 ve 2014 büyüme
tahminlerimiz, sırasıyla % 3 ve % 3,7.
Ancak, Türkiye’nin içinde yer aldığı CEE alt
grubuna göre karşılaştırma yapıldığında, 2014 yılı
için öngörülen % 2,8’lik ortalamanın hala
üzerinde yer alıyor olması, potansiyel düzeyin
altında olmasına rağmen büyüme açısından
Bilindiği üzere, 2012 yılında “kamu ve net dış
talep” kaynaklı büyüme modelinden, bu yıl “özel
tüketim ve kamu” kaynaklı büyüme modeline
geçtik. Özel sektörün yatırım harcamaları reel
olarak azalırken, ihracat artışının ithalatın altında
kalmasıyla net dış talebin katkısı “eksi” tarafta.
Stoklar ise, yenilenme hareketiyle, büyümeye ek
destek unsuru.
GOÜ ve Türkiye Büyüme Oranları
Küresel Büyüme Tahminleri
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
*Brezilya, Meksika,
G.Kore, Polonya,
Romanya, Macaristan,
Çek Cum., G.Afrika,
Endonezya, Hindistan
GOÜ GSYİH (yıllık değ.)
Türkiye GSYİH (yıllık değ.)
2014T
2013T
2012
2011
2010
2009
-6.0%
2008
Fark*
-0.4
-0.2
-0.4
-0.1
-0.2
-0.1
-0.6
-0.1
-0.6
-0.8
-0.8
-0.1
0.1
-0.1
2007
2014
3.6
2.0
2.6
1.0
1.2
2.7
5.1
2.7
3.4
6.5
3.1
3.6
3.8
6.0
2006
Fark*
-0.4
0.0
-0.3
-0.1
0.4
0.1
-0.8
0.1
-1.3
-0.8
-0.7
-0.8
-1.0
-0.6
2005
2013
Dünya
2.9
Gelişmiş Ekonomiler
1.2
ABD
1.6
Avrupa Bölgesi
-0.4
Japonya
2.0
Diğer Gelişmiş Ekonomiler
2.0
Gelişmekte olan Ekonomiler
4.5
Merkez ve Doğu Avrupa
2.3
Bağımsız Devletler Topluluğu
2.1
Gelişmekte Olan Asya
6.3
Latin Amerika ve Karayipler
2.7
Ortadoğu, Kuzey Afrika,Afganistan, Pakistan 2.3
Orta Doğu ve Kuzey Afrika
2.1
Sahraaltı Afrika
5.0
Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar
Kaynak: IMF, *Ekim WEO - Nisan WEO farkı
31
Görünüm 2014
2014 yılında ise “özel ve kamu tüketim” destekli
genel
büyüme
tablosunun
korunmasını
beklemekle birlikte, bu yıla göre bazı değişiklikler
içerebileceğini düşünüyoruz. Öncelikle, kamu
yatırımlarının bu yıl gösterdiği katkıyı sağlaması
zor görünüyor. Her ne kadar yerel seçimlere bağlı
olarak kamu harcamalarının, programdaki gibi
“eksi” ye geçmesiyle ilgili soru işaretleri olduğunu
düşünsek de, bu yıl için tahmin edilen 0,8 puan
gibi bir katkı pek mümkün görünmüyor.
Diğer taraftan, yerel seçimlere bağlı olarak, mali
disiplin politikasından taviz vermemekle birlikte,
kamu tüketim harcamalarının katkısı bu yıla
benzer şekilde ve resmi hedeflerin üzerinde
gerçekleşebilir.
Bu yılın büyüme modeline göre diğer bir farklılık,
“eksi”de yer alan özel yatırım harcamalarının,
2014 yılında “artı” bölgeye geçme beklentisi.
Orta Vadeli Program (OVP) öngörüsünden farklı
olarak, net dış talebin katkısının, ihracatta yavaş
toparlanma ve enerji maliyetine bağlı olarak,
ihracattaki artışın ithalatın altında kalmaya
devam edeceği beklentisiyle, gelecek yıl da
“eksi”de olacağını varsayıyoruz.
Stokların katkısını ise, ekonomik görünüme
ilişkin beklentiler belirleyecek. Ancak, bu yıla
benzer bir yenilenme desteğini, OVP ile uyumlu
olarak, öngörmüyoruz.
Genel davranış modeli olarak, kurdaki
dalgalanmalara duyarlı bir gelişim sergileyen
büyümede, para ve kur politikasının iç finansal
göstergelerdeki yansımaları belirleyici olacak.
Kurdaki oynaklığın düşük kalması halinde,
hedeflere yakın bir büyüme mümkün olabilecek.
Hem orta vadeli sürdürülebilir büyüme ortamı,
hem de cari açığın azaltılması açısından önemli
bir unsur olan ve bu yılın OVP’sinde daha fazla ön
plana
çıkarılan
tasarruf-yatırım
açığının
azaltılması hedefinde alınacak yol önemli olacak.
Tasarruf oranının bu yıl % 12,6 ile tarihsel olarak
en düşük seviyeye inebileceği öngörüsüyle,
tasarrufların artırılması gereksinimine öncelik
verildiği gözleniyor. Sadece kendi tarihimizin en
düşük oranı değil, aynı zamanda GOÜ ortalaması
Büyümenin Kur ve Politika Faizi ile Gelişimi
12.0%
Kaynak: TÜİK, 2014-2016 OVP, HLY Ekonomik Araştırmalar
8.0%
40.0%
Politika Faizi (sağ eks.)
6.0%
30.0%
4.0%
20.0%
2.0%
0.0%
10.0%
-2.0%
0.0%
-4.0%
2012
2013T
-10.0%
2011
-6.0%
2010
5.0
2.9
2.5
0.4
2.1
1.7
0.4
0.0
0.0
2009
4.0
2.3
2.0
0.3
1.0
1.2
-0.1
-0.1
0.8
2008
3.6
3.4
2.5
0.8
0.6
-0.2
0.8
1.1
-1.5
2005
2.2
0.3
-0.4
0.6
-0.7
-1.1
0.3
-1.4
4.1
4.0
0.1
2004
3.0
0.0
-0.5
0.5
-0.8
-0.9
0.1
-2.0
5.8
4.2
1.6
2003
3.7
3.6
2.8
0.8
0.8
-1.0
1.8
1.2
-1.8
0.9
-2.7
Sepet (yıllık değ., sağ eks.)
2002
GSYİH Büyüme Oranı (%)
Toplam tüketim
Özel
Kamu
Sabit sermaye yatırımı
Özel
Kamu
Stok değişmesi
Net dış talep
İhracat
İthalat
50.0%
Büyüme (yıllık değ.)
10.0%
2007
1H13 1H12 2012 2013T 2014P 2015P
2006
Harcamalar Yöntemiyle GSYİH’ye Katkılar
(yüzde puan)
BÜYÜME
Kaynak: TÜİK, TCMB, HLY Ekonomik Araştırmalar
32
BÜYÜME
Görünüm 2014
olan % 33,1’in de önemli oranda gerisinde
olmamız bu konuda artan hassasiyeti açıklıyor.
Yatırım oranı ise % 19,6 ile, % 20’ye yakın
seyreden görünümünü koruyor. Aslında daha
fazla yatırıma ihtiyacı olan bir ülke olmamıza
karşın, tasarrufların yetersizliği, mevcut yatırım
oranında bile milli gelirin % 7’sine varan cari açık
vermemize neden oluyor.
Tasarruf açığı ve cari açık arasındaki bu ilişki
karşısında da, ekonomi yönetimi, tasarruf
eğilimini artırmaya dönük önlemlerle, tasarruf
oranını 2014 yılında % 13,8’e, üç yıllık dönem
sonunda ise % 16’ya çıkarılmasını hedefliyor. İlk
adım olarak da, kredi kartları ve tüketici
kredilerine
yönelik
makro
ihtiyati
düzenlemeleri
yürürlülüğe
koydu.
Bu
düzenlemeler kapsamında, kredi kartlarında
gelire göre limitlerin belirlenmesi (ilk yıl için 2
katı, ikinci ve sonraki yıllar için 4 katı); gelir
düzeyi tespit edilemeyenler için limitin
sınırlandırılması; kredi kartında asgari ödeme
tutarlarının artırılması; bankaların sermaye
yeterliliği oranının hesabında, kredi kartları
vasıtasıyla, mal ve hizmet alımı veya nakit olarak
kullandırılan krediler ile taşıt kredilerinin risk
ağırlığının artırılması (kredi kartları için risk
ağırlığının taksit ödemeleri 1 - 6 ay arası olanlar
için % 75'ten % 100'e, 6 - 12 ay arası için
Tasarruf-Yatırım Dengesi
% 150'den % 200'e, 12 aydan fazla olanlar için
% 200'den % 250'ye; taşıt kredileri için ise vadesi
1-2 yıl arası olanlar için % 75'ten
%150'ye,
2 yıldan uzun vadeli olanlar için % 75'ten
% 200'e çıkarılması); tüketici kredileri
kapsamına, kredi kartları ve kredili mevduat
hesaplarının dahil edilmesiyle, bu tür krediler ile
taşıt kredileri için bankaların daha yüksek genel
karşılık ayırması; tüketici finansman şirketlerinin
zorunlu karşılık kapsamına alınması gibi
önlemler ön plana çıkıyor.
Yurtiçi tasarrufların kalıcı olarak artırılmasında
da, yapılan değişikliklerle tüm katılımcıların
teşvikten faydalanabileceği bir yapıya kavuşan
bireysel emeklilik sisteminin (BES) son yıllardaki
büyüme ivmesini sürdürmesi için desteklenmesi
önemli bir yer tutuyor.
Her ne kadar 2003 yılından beri uygulamada
olan ve gönüllülük esasına dayalı BES hızlı bir
büyüme sergilese de, fon büyüklüğü olarak hala
ulaşılmak istenen düzeyin gerisinde. Nitekim fon
büyüklüğü, milli gelire oranla 2004 yılındaki
% 0,1’den son rakamlarda % 1,6’ya ciddi bir
yükselişe işaret etse de, OECD ortalaması olan
% 34’ün (ağırlıklı ortalama % 72) ciddi anlamda
aşağısında.
Bireysel Emeklilik Sistemi Gelişimi
28.0%
1.8%
Toplam Tasarruf/ GSYİH
26.0%
1.4%
1.4%
Sabit Sermaye Yatırımı/
GSYİH
24.0%
1.6%
Fon Büyüklüğü/ GSYİH
1.6%
1.1% 1.1%
1.2%
22.0%
1.0%
1.0%
20.0%
0.8%
18.0%
0.6%
16.0%
0.4%
0.2%
14.0%
0.7%
0.5%
0.4%
0.2%
0.1%
Kaynak: Dünya Bankası
2013T
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
12.0%
2004
0.0%
Kaynak: Emeklilik Gözetim Merkezi, TÜİK
33
Görünüm 2014
BÜYÜME
Bireysel emeklilik sistemini daha etkin bir hale
getirmek için, yüksek fon işletim giderlerini
düşürücü tedbirler ve kurumsal yönetişimin
etkinleştirilmesi gibi politika seçeneklerinin
geliştirilmesi; bu politikalar çerçevesinde de fon
yönetiminin önemli maliyet kalemlerinden olan
dağıtım ve portföy yönetiminde etkinlik artırıcı
girişimlerde bulunulması yurtiçi tasarruf oranının
artırılması açısından faydalı olacaktır. Ayrıca,
gönüllülük esasına dayalı sistemin, kamu
otoritesinin getireceği vergi düzenlemeleri gibi
teşvik uygulamalarıyla desteklenmesi de diğer
bir seçenek olarak düşünülebilir.
Son fakat önemli olarak, yurtiçi tasarruf oranının
artırılmasında, istihdam ve gelir artışının kritik
bir rol oynadığını biliyoruz. Bu çerçevede,
ekonomi yönetiminin, yurtiçi tasarrufların
artmasına destek vermek üzere programa aldığı
yapısal ve makro ihtiyati tedbirler tanımına,
istihdam piyasasının iyileştirilmesi, eğitim
seviyesinin yükseltilmesi gibi düzenlemelerin
girdiğini düşünüyoruz.
İstihdam piyasasının iyileştirilmesine yönelik
olarak, işverenlerin ücret dışı istihdam
maliyetlerinin azaltılması, kayıtlı işsizlere aktif
olarak katılabilecekleri istihdam programlarının
sunulması, mesleki eğitim, esnek çalışma
sistemine destek gibi uygulamaları oldukça
önemli buluyoruz. Ancak, bunların destekleyici
uygulamalar tarafından takip edilmesi gerekiyor.
Özellikle, esnek çalışma sisteminin başarıyla
uygulanması ve kadınların işgücüne katılımındaki
potansiyel artış, yurtiçi tasarrufları artırmada
önemli değişkenler olarak görülüyor.
34
Görünüm 2014
ENFLASYON
Enflasyonda kalıcı düşüş koşullara bağlı
2004 yılından itibaren tek haneli seviyelere inmeyi
başarmış, ancak % 5’lik hedefe kalıcı olarak inmeyi
başaramamış bir enflasyon dinamiği ile karşı
karşıyayız. Nitekim, yıllık tüketici enflasyonunun
2004 yılından itibaren - % 5 seviyesinin altına geçici
olarak indiği dönemler olsa da - genel olarak yüksek
tek haneli rakamlarda dalgalı bir seyir gösterdiğini
görüyoruz.
Haziran-Ekim dönemi itibariyle yansıyan kur
etkisine, 2004-2012 arası aynı beş aylık döneme ait
ortalamalara göre bir kıyaslama yapılarak
bakıldığında, otomobil, haberleşme hizmetleri,
görsel-işitsel ekipman, diğer eğlence araçları ve
yemek hizmetlerinde daha belirgin yaşandığı
görülüyor. İşlenmiş gıda fiyatlarında da, beş aylık
artış geçen yılın aynı döneminin üzerinde.
Enflasyonun genel yükseliş eğiliminde geçirdiği bu
yılın sonuna yaklaştığımızda, gelecek yıla zorlu bir
sürecin devredildiğini izliyoruz. Enflasyonun kalıcı
düşüş trendine girmesi için bazı varsayımlarda
bulunmak gerekiyor. Öncelikle temel varsayımımız,
parasal sıkılaştırma duruşunun korunacağı ve
kurdaki oynaklığın enflasyona yansıma etkisinin
sınırlı kalacağı yönünde.
2014 yılında enflasyonda öngördüğümüz düşüşün
diğer bir koşulu da, emtialarda küresel
projeksiyonlara uygun olarak ılımlı bir seyir
izlenmesi. IMF’nin emtia fiyat endeksleri, 2014’te
gıda ve enerji fiyatlarında, sırasıyla % 6,4 ve % 3’lük
düşüşler öngörüyor. Bu yıla yönelik tahminler olan
gıda için % 0,6’lık artış ve enerji için % 1,5’lik
düşüşe göre daha ılımlı bir görünüme işaret ediyor.
Kur etkisi, Merkez Bankası’nın son çalışmalarına
göre % 10-15 bandında, daha çok da alt sınıra
yakın olarak tahmin ediliyor. Bu çerçevede, Mayıs
ayında başlayan küresel dalgalanmanın kurda
yarattığı değer kaybının enflasyon üzerindeki
etkisini bir yıllık dönemde 1,5-2 puan bandında
öngörmek mümkün. Tabi burada, kurda yeni ve
kalıcı oynaklık artışı olmayacağını varsayıyoruz.
Küresel emtia öngörüleri çerçevesinde, gıda
enflasyonunun gelecek yıl, bu yıla kıyasla, % 7’lik
resmi hedefe göreceli olarak daha yakın bir seyir
izleyeceği; enerji fiyatlarının da, bu yıla ait tahmini
ortalama fiyat olan 108,5 dolara yakın bir şekilde,
2014 yılında 105 dolar civarında kalacağı (küresel
projeksiyonlara göre) öngörülerinde bulunuyoruz.
IMF Küresel Emtia Fiyat Endeksleri
TÜFE Enflasyon Oranı
205
11.0%
IMF Enerji Fiyat Endeksi (2005=100)
185
10.0%
HLY Tahmin
9.0%
8.0%
IMF Gıda Fiyat Endeksi (2005=100)
165
145
125
105
85
7.0%
65
6.0%
45
2018
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
2015T
2014T
2012
2013T
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Kaynak: TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar
1992
25
5.0%
Kaynak: IMF
35
Görünüm 2014
Gelecek yıl dezenflasyon sürecini destekleyecek
diğer bir unsur da, toplam talep koşullarının fiyat
istikrarını sağlama konusunda katkı sağlamaya
devam etmesi, diğer bir ifadeyle ekonomideki
çıktı açığının korunması olacak. Yaptığımız
projeksiyonlar, son iki yıldır potansiyelin altında
büyüyen ekonomik görünümünün gelecek yıl da
korunacağı varsayımıyla, çıktı açığının ancak
2015 yılının ikinci çeyreğinde kapanabileceğine
işaret ediyor.
Kredi genişlemesi ile ilgili olarak, geçen yıl
referans değerin üzerinde seyrettiğini, dolayısıyla
hem cari açığı azaltma hem de fiyat istikrarını
sağlama hedefleri açısından yukarı yönlü bir baskı
oluşturduğunu biliyoruz. Üçüncü çeyrek sonu
itibariyle kredi ivmesi ve net kredi kullanımı,
sırasıyla % 8 ve % 14’e ulaşmış durumda. Geçen
yıl sonunda, sözkonusu değerler sırasıyla “eksi”
% 4,2 ve % 7,5 ile daha makul boyutlardaydı.
ENFLASYON
Tüm bu varsayımlar doğrultusunda, enflasyonda
yukarı yönlü baskıların kontrol altında kalmasını ve
yıllık enflasyonun, 2013 sonuna ait tahminimiz
olan % 7,5’ten 2014 sonunda % 6,7’ye gerilemesini
bekliyoruz.
Enflasyonda beklenen düşüşün gerçekleşmesi
durumunda bile, yıllar itibariyle GOÜ ortalamasının
üzerinde seyreden genel görünümün korunacağı ve
küresel dalgalanmalarda, Hindistan, Endonezya,
Güney Afrika ve Brezilya gibi volatilitenin yükseldiği
ve yüksek enflasyona sahip GOÜ piyasalarından biri
olmaya devam edeceği söylenebilir.
Türkiye ve GOÜ’de Enflasyon
13.0%
12.0%
GOÜ'de ort. TÜFE (yıllık değ.)
11.0%
Türkiye TÜFE (yıllık değ.)
10.0%
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
09.13
05.13
01.13
09.12
05.12
01.12
09.11
05.11
01.11
09.10
05.10
01.10
09.09
05.09
01.09
4.0%
09.08
2014 yılında ise, özellikle ekonomi yönetiminin
OVP kapsamında açıklanan önlemlerde olduğu
gibi kararlı yaklaşımının korunması durumunda,
kredi genişlemesinin daha makul boyutlara
gerileyebileceğini; bu çerçevede de enflasyonun
düşüş
hareketine
destek
olabileceğini
düşünebiliriz. Nitekim TCMB projeksiyonlarında,
kredi genişlemesi için referans değeri 2014 ortası
için % 15 alınıyor.
Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar
GOÜ’de Enflasyon Hedefleri ve Gerçekleşmeler
12.0%
Yıllık Enflasyon (Eylül 2013 itibariyle)
10.0%
Enflasyon Hedefi (2013)
Çıktı Açığı
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
Hindistan
Endonezya
Türkiye
G.Afrika
Brezilya
Meksika
Romanya
Macaristan
Polonya
Çek Cumh.
G. Kore
0.0%
Kaynak: Reuters Eikon
Kaynak: TCMB
36
PARA POLİTİKASI
Görünüm 2014
GOÜ Para Politikalarında Sıkılaştırma Yönünde Genel Eğilim (?)
2014 yılının makro ekonomik dengelerinde, küresel
boyuttakine benzer bir şekilde, para politikası
duruşu ve etkinliği belirleyici olacak. Bilindiği üzere
TCMB Eylül ayı başında, geçmişin tam tersi yönde,
“kur volatilitesinin faiz volatilitesine tercih
edildiği” yeni bir yaklaşıma geçtiğini vurgulayarak,
finansal göstergelerdeki volatilite artışını azaltmak
için politika faiz oranlarını, geleneksel yöntemlerle
yani artırım şeklinde, kullanmayacağını açık bir
şekilde ortaya koydu.
sorgulama süreçlerinin yaşanmasına neden
olabilecek. Bu çerçevede TCMB de, mevcut küresel
politikalardan ayrılma sinyallerini zamanında ve
doğru bir şekilde alarak politikalarında buna
uyumlu
yönelimlerde
bulunması,
küresel
dalgalanmaların iç dinamiklerdeki etkisinin
boyutunu ve kalıcılığını belirlemesi açısından
önemli olacak.
Ancak, küresel olarak para politikalarıyla ilgili
belirsizlikler ve merkez bankalarının duruşlarındaki
değişiklikler, içeride de para politikalarının proaktif
olmalarını gerektirmeye devam edecek ve yeni
TCMB’nin politika faiz oranlarını sabit tutma
konusundaki kararlı ve güvenli yaklaşımının
arkasındaki temel unsurun, küresel piyasalarla
birlikte iç piyasalarda da yaşanan dalgalanmaların
“fiyatların yeniden belirlenmesi” süreci olarak
görüldüğünü biliyoruz. 2014 yılında, para
politikalarının şekillenmesi açısından kritik unsurun,
bu sürecin ne kadar süre için geçerli olacağı, hangi
noktada ve koşullarda para politikalarında
değişiklik gerektireceği olacağını düşünüyoruz.
Bunun para politikalarına doğru yansıması da,
ancak
ekonomik
görünümün
doğru
öngörülebilmesiyle mümkün olabilecek. Bu da,
para politikalarının ekonomik verilere duyarlı
görünümünün gelecek yıl daha da belirginleşmesi
demek olacak.
Türkiye’de GOÜ’ye göre karşılaştırmalı Kur Volatilitesi
Türkiye’de GOÜ’ye göre karşılaştırmalı Faiz Volatilitesi
Para politikasındaki bu yeni yaklaşım ilk tepki
olarak sorgulansa da sonrasında, gerek gelişmiş
ülkelerin merkez bankalarından gelen genişlemeci
para politikalarından çıkış ve küresel ekonominin
büyüme hızına yönelik temkinli yaklaşım, gerekse
de GOÜ merkez bankalarının politika faizlerinde
sıkılaştırıcı olarak genel bir duruş sergilememiş
olması, yeni yaklaşımın kabul görmesine önemli
destek unsurları oldu.
4.0%
10.0%
Türkiye
Türkiye
GOÜ Ortalama
3.5%
GOÜ Ortalama
8.0%
3.0%
6.0%
2.5%
2.0%
4.0%
1.5%
1.0%
2.0%
0.5%
0.0%
Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar
10.13
07.13
04.13
01.13
10.12
07.12
04.12
01.12
10.11
07.11
04.11
01.11
10.10
07.10
04.10
01.10
02.10
04.10
06.10
08.10
10.10
12.10
02.11
04.11
06.11
08.11
10.11
12.11
02.12
04.12
06.12
08.12
10.12
12.12
02.13
04.13
06.13
08.13
10.13
0.0%
Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar
37
Görünüm 2014
Küresel büyüme öngörülerinde daha temkinli
yaklaşım, genişlemeci para politikalarından çıkışta
GOÜ merkez bankalarına geleneksel yöntemlerle
sıkılaştırma yönünde zaman tanıması açısından
rahatlatıcı bir unsur. Ancak, büyümenin daha
olumlu bir gelişim sergilemesi olasılığına karşı,
merkez
bankalarının
gerekli
politika
değişikliklerini ortaya koyma konusunda hazırlıklı
olmaları geçiş sürecinin daha az sancılı
yaşanmasını sağlayacaktır.
GOÜ merkez bankalarını parasal sıkılaştırma
tarafına geçişte zorlayacak diğer önemli bir unsur,
enflasyonda yukarı yönlü risklerin ne yönde
gelişeceği olacak. Türkiye ile birlikte, Brezilya,
Güney Afrika, Endonezya, Hindistan gibi GOÜ
ekonomilerinin hedefin üzerinde enflasyona sahip
oldukları ve finansal dalgalanma sırasında
kurlarında gözlenen değer kayıplarının enflasyon
üzerinde yansıma etkileri görülüyor. Gelecek
dönemde olası kur oynaklıklarının geçici olması ve
değer kayıplarının belli düzeyde kalması, 2014
enflasyon gelişimi açısından kritik olacak. Bizim gibi,
mevcut seviyelere göre enflasyon hedefinin iddialı
seviyelerde
korunduğu
ekonomiler
için
dezenflasyon süreci daha da zorlu olacak.
Türkiye ve GOÜ’de Kurdan Enflasyona Yansıma Etkisi
20.0%
Küresel sermaye hareketlerindeki dalgalanmalar
sırasında, GOÜ para politikalarında sıkılaştırma
baskısı yaratacak diğer bir unsurun da yüksek cari
açık olgusu olduğu genel görüşümüzü koruyoruz.
Mevcut durumda da, Endonezya dışında,
enflasyonun yüksek seyrettiği ülkelerin aynı
zamanda yüksek cari açığa da sahip olduğu
gözleniyor.
Yüksek enflasyon ve yüksek cari açık yapısal
kırılganlıkları
karşısında,
maliye
politikası
dengelerinin daha önemli hale geldiği açık. Bu
çerçevede, kamu borcunun GSYİH’ye oranı olarak,
enflasyonun yüksek seyrettiği ülkelerde, Türkiye de
dahil olmak üzere, Brezilya dışında güçlü bir kamu
dengesinin olması rahatlatıcı. Dış açıkların yüksek
olduğu bu ülkelerde mali dengelerin güçlü kalması,
para politikasındaki normalleşme sürecinin daha az
sancılı ve baskılı geçmesini sağlayacak.
Sonuç olarak, küresel büyümede güçlenen sinyaller,
yüksek enflasyon ve yüksek cari açığa sahip GOÜ
ekonomilerinde faiz artırımı baskılarını artıracak;
güçlü maliye politikası göstergeleri oynaklığın belli
seviyelerde kalması açısından yardımcı olacak.
Türkiye ve GOÜ’de Cari Denge / GSYİH
8.0%
Kur Değer Kaybı
12 Aylık Cari Denge/12 Aylık GSYİH (Haziran sonu
itibariyle)
6.0%
15.0%
Mayıs- Eylül Enflasyon
4.0%
Mayıs- Eylül Enflasyon
( 2004-2012 ort.)
2.0%
10.0%
5.0%
PARA POLİTİKASI
Cari fazla veren ülkeler
0.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
-5.0%
Cari açık veren ülkeler
-6.0%
Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar
G. Kore
Macaristan
Meksika
Romanya
Çek Cumh.
Brezilya
Polonya
Endonezya
G. Afrika
Hindistan
-8.0%
Türkiye
Hindistan
Endonezya
Brezilya
Türkiye
Güney Afrika
Meksika
Macaristan
Romanya
Güney Kore
Polonya
Çek Cum
-10.0%
Kaynak: Bloomberg
38
Görünüm 2014
GOÜ ekonomilerinin para politikalarındaki son
eğilimlerine baktığımızda, Brezilya, Endonezya ve
Hindistan’da
faiz
artırımlarını;
Macaristan,
Romanya ve Meksika’da devam eden indirimleri;
Türkiye’nin de içinde bulunduğu daha ağırlıklı
kesimin ise sabit bırakma yönünde hareket
ettiklerini görüyoruz.
Faiz artıran ülkelerin yüksek enflasyona sahip
oldukları (Hindistan’ın yüksek cari açığı da
bulunuyor); indirenlerin ise enflasyon ve cari açıkta
ciddi bir problemlerinin olmadığı izleniyor. Politika
faizini aynı tutanlar grubunda da, Türkiye ve Güney
Afrika dışındaki ülkelerin enflasyon ve cari
dengelerinde ılımlı bir tablo gözleniyor.
Küresel büyümeye ilişkin riskleri gözardı etmeden
GOÜ’de Para Politikası Duruşları
ancak ekonomik iyileşmenin devam edeceği ana
varsayımı altında, 2014 yılından itibaren GOÜ
merkez bankalarının sıkılaştırma yönünde daha
genel bir eğilim sergileyebileceğini düşünüyoruz.
Bu genel küresel eğilim çerçevesinde, TCMB’nin de
geleneksel yöntemlerle parasal sıkılaştırma
duruşuna geçmeyi tercih etmesi halinde, politika
faiz oranlarında en fazla 150 baz puana kadar artış
gerçekleştirerek, politika faizini % 4,5’ten % 6’ya
çıkarabileceğini tahmin ediyoruz.
Ancak, büyüme tarafındaki aşağı yönlü risklerin ön
plana çıkması durumunda, para politikasındaki
geleneksel yöntemlerle sıkılaştırma eğiliminin
ötelendiği gözlenebilecek. Bu durumda da,
makroekonomik dengelere ilişkin farklı bir öngörü
tablosuyla karşı karşıya kalınabilecek.
Az
alt
a
n
Ar
t ır
an
2013(1) 2012(1) Mevcut Politika Faizi Mevcut Enf. Oranı 2014 Enf. Hedefi
Brezilya
225
-375
9.5%
5.9%
5.8%
Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar
Endonezya
150
-25
7.3%
8.3%
7.5%
(1) Toplam faiz değişikliği (baz puan)
-25hale getirilmiş
-50 faiz
7.5%
9.8%
8.9%
(2) 2014 Hindistan
Enflasyon hedefi ile reel
Macaristan
-235
-125
3.6%
1.4%
3.0%
Romanya
-125
-75
4.3%
1.9%
2.8%
Meksika
-75
0
3.8%
3.4%
3.0%
Çek Cumhuriyeti
0
-70
0.1%
1.0%
1.8%
Güney Afrika
0
-50
5.0%
6.0%
5.5%
Polonya
-175
-25
2.5%
1.0%
1.9%
Güney Kore
-25
-50
2.5%
0.7%
2.3%
Türkiye
-100
-25
4.5%
7.7%
5.3%
Ay
nı
PARA POLİTİKASI
Politika Reel Faizi (2)
3.9%
0.0%
-1.0%
0.6%
1.5%
0.8%
-1.7%
-0.4%
0.6%
0.2%
-0.7%
Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar
(1) Toplam faiz değişikliği (baz puan)
(2) 2014 Enflasyon hedefi ile reel hale getirilmiş faiz
39
Görünüm 2014
DIŞ DENGE
2014’ün Gündem Dengesi: Cari Açığın Sürdürülebilirliği ve Dış Finansman İhtiyacı
Küresel para politikalarında öngörülen dönüşüm
ve
normalleşme
süreçlerinin
başlaması
durumunda, bizim gibi yapısal olarak yüksek cari
açığa sahip GOÜ ekonomileri için cari açık ve
sürdürülebilirliğinin daha fazla gündemde yer
alacağı açık. Gelişmiş ülkelerin genişlemeci para
politikalarını yavaş yavaş terkederek sıkılaştırma
yönüne geçme beklentisi, özellikle GOÜ
ekonomilerine sermaye akımında dalgalanmalara
neden olabileceğinden, yüksek cari açıkla
yaşayan
ekonomilerin
finansman
gereksinimlerinin ön plana çıkması sürpriz
olmayacak.
Türkiye’de cari dengenin son yıllarda oldukça
oynak bir yapı gösterdiğini görüyoruz. Özellikle,
küresel krizi takiben yurtiçi talep kaynaklı güçlü
toparlanma ve zayıf dış talep koşulları altında cari
açık hızla genişlemiş ve 2011 yılında, altın
ticaretinin de etkisiyle, GSYİH’nin % 10’una
yaklaşarak tarihsel olarak rekor düzeye
ulaşmıştır. Bu süreçte para politikasının, fiyat
istikrarındaki kısmen rahat pozisyonu sayesinde,
finansal istikrarı gözeten yaklaşımı ön plana
çıkarıp araç çeşitliliğine giderek cari açığı
sınırlamaya yönelik tedbirler almasıyla dengede
düzelme eğilimi gözlenmiş; ancak kalıcı bir
iyileşmeye henüz ulaşılamamıştır.
Cari Denge / GSYİH
Cari açığı azaltmaya yönelik politikalara ışık
tutması açısından son dönemde, konjonktürel
etkilerden arındırılmış cari açık - diğer bir
ifadeyle yapısal cari açık - kavramının ön plana
çıktığını görüyoruz. Konjonktürel etki derken, iç
ve dış talebin yanısıra, dış ticaret hadlerinin cari
denge üzerindeki etkilerini kastediyoruz.
Bahsedilen bu unsurların uzun dönemli
eğilimlerinde
gerçekleşmesi
durumunda,
çevrim-karşıtı (“counter-cyclical”) politikalarla
ekonomide gerekenden fazla bir yavaşlamaya
neden olmaksızın cari açığın düşürülebileceği en
düşük seviye, “yapısal cari açık” olarak
tanımlanıyor.
TCMB’nin yaptığı son çalışmalar, konjonktürel
etkilerden arındırılmış cari açığın, yani yapısal
cari açığın, GSYİH’ye oranının son 10 yıllık
dönemde % 4,5-5 aralığında dalgalandığını
hesaplıyor. Daha açık bir bir ifadeyle, üretim
sürecinde yapısal bir iyileşme gerçekleştirilmediği
sürece, büyümeden ödün vermeden cari açığın
milli gelire oranını % 5’lerin altına indirmek pek
mümkün görünmüyor.
Konjonktürel etkiyle ilgili olarak da, cari açığa ek
yükün yıllar itibariyle 4 puana kadar çıktığı,
bunun da ağırlıklı kısmının iç talepteki
dalgalanmalardan kaynaklandığı;
dış talebin
Konjonktürel Etkilerden Arındırılmış Cari Denge / GSYİH
0.0%
12.0%
Altın Hariç CA/ GSYİH
10.0%
-2.0%
Altın ve Enerji Hariç CA/ GSYİH
8.0%
CA/GSYİH
% 4.5- 5 bandı
-4.0%
6.0%
4.0%
-6.0%
2.0%
-8.0%
0.0%
Ortalama Çevrim Uyarlamalı Cari
Denge/ GSYİH
-10.0%
-2.0%
Cari Denge /GSYİH
Kaynak: TCMB, TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
-12.0%
2003
2013T
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
-4.0%
Kaynak: TCMB, HLY Ekonomik Araştırmalar
40
Görünüm 2014
etkisinin ise son beş yıldır 2 puan civarında
gerçekleştiği gözleniyor. Dış talepte, AB
bölgesinde beliren toparlanmanın kalıcı olması,
cari açıktaki konjonktürel yükün azalması
açısından olumlu olacaktır.
Bu
çerçevede,
ihracatta
bölgesel
çeşitlendirmedeki yeni trende değinmek yerinde
olacak. Bilindiği gibi son yıllarda, küresel
ekonomideki zayıflama karşısında, ihracatta
yakalanan ivmenin kaybedilmemesi ve böylece
dış şoklara karşı daha dayanıklı olma adına
bölgesel çeşitlendirme politikası başarılı bir
şekilde uygulanıyor.
Hatırlanacağı üzere, ana ihracat ortağımız AB
bölgesinde yaşanan borç ve büyüme sıkıntıları
nedeniyle, sorunlu bölgenin payı 2008 yılında %
56’lı seviyelerden % 48 civarına sert bir düşüş
göstermiş; 2009-2011 döneminde de % 46’lı
seviyelerde neredeyse yatay bir seyir izlemişti.
2012 yılında ise % 39 seviyesine yeni bir sert
inişle gerilemesini sürdürmüştü. AB bölgesine
diğer Avrupa ülkelerini de ekleyerek Avrupa
bölgesini daha geniş tanımlı ele aldığımızda da,
aynı zayıflayan tablonun geçerli olduğunu
görüyoruz. AB bölgesinde yaşanan finansal ve
DIŞ DENGE
ekonomik sıkıntıların bölgeye olan ihracatımız
üzerindeki olumsuz etkisinin, aynı dönemde,
büyüme performansı daha tatminkar bir tablo
sunan Orta Doğu ve Kuzey Afrika ülkelerine
(MENA) olan konsantrasyonun artırılarak
sınırlandırılmaya çalışıldığını izlemiştik. Nitekim,
MENA bölgesinin ihracatımız içindeki payı, 20052007 döneminde kaydedilen % 17’li seviyelerden,
önce 2008-2011 döneminde % 24-26 bandına,
2012 yılında ise % 34’e hızlı bir ivmeyle
yükselmişti.
Bu yılın dokuz aylık dönemine baktığımızda ise,
AB bölgesindeki ekonomik toparlanmanın
etkisiyle, sınırlı boyutta olmakla birlikte yine yeni
bir eğilimin belirdiğini gözlemliyoruz. AB
bölgesinin ihracatımızdaki payı yaklaşık 2 puanlık
artışla % 41,1’e yükselirken, MENA bölgesinin
payı 3,7 puanlık düşüşle % 30,3’e geriliyor.
İhracatta
ortaya
çıkan
bu
bölgesel
çeşitlendirmenin temelinde büyüme dinamiği
yatıyor. Nitekim, borç kriziyle ekonomisi önce
yavaşlayan sonra da daralan AB bölgesinin ithalat
gücündeki zayıflama karşısında, büyüme ivmesini
devam ettiren MENA bölgesi, ihracatımızdaki
AB ve MENA Bölgelerine İhracat ve Büyüme Oranları
İhracatta Bölgesel Çeşitlendirme
AB İhr Oran/ MENA İhr Oran (sağ eks.)
AB GSYİH (yıllık değ.)
Mena GSYİH (yıllık değ.)
70.0%
60.0%
8.0%
50.0%
6.0%
3.0
4.0%
2.5
2.0%
2.0
Kaynak: TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar,2013* 9 aylık
2014*
2013*
2012
0.0
2011
0.5
-6.0%
2010
1.0
-4.0%
2009
1.5
2008
2012
2013*
2011
2010
2009
2008
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0.0%
2007
MENA İhr / Top. İhr
AB İhr / Top. İhr
AB+ Diğer Avrupa İhr / Top. İhr
10.0%
0.0%
-2.0%
2007
20.0%
2006
30.0%
2005
40.0%
3.5
Kaynak: TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar,* Ekim WEO
tahminlerinden alınmıştır.
41
Görünüm 2014
çeşitlendirme açısından öne çıkmıştır. Öte
yandan bu yıl, AB’deki toparlanma ve
MENA’daki daha zayıf büyümenin birlikte
devreye girmesiyle, ana ihracat partnerimize
tekrar bir yönelim baş gösteriyor.
Büyümenin yanısıra, kur hareketlerinin de
ihracattaki bu yön değişikliğinde etkili olduğu
gözleniyor. İhracatta bölgesel çeşitlemenin
belirginleştiği 2008 krizi sonrası döneme
odaklandığımızda, TL’nin Dolara karşı değer
kaybının Euro’ya karşı değer kaybının kümülatif
olarak üzerine çıktığı 2009-2011 dönemi, MENA
bölgesinin ihracatımız içinde artan, AB bölgesinin
ise azalan oranıyla uyumlu bir tablo sergiliyor.
TL’nin Dolar karşısında değer kaybettiği ancak
Euro karşısında değer kazandığı 2012 yılında AB
ve MENA bölgelerine yönelik bu eğilimin çarpıcı
bir noktaya geldiği gözleniyor. Diğer taraftan,
TL’nin Euro’ya karşı değer kaybının Dolar’a karşı
kaybının bir miktar üzerine çıktığı içinde
bulunduğumuz yılda, AB bölgesinin ağırlığında
sınırlı iyileşmeye MENA’nın payında azalış eşlik
ediyor.
AB ve MENA’nın ihracatımız içindeki ağırlıklarının
birbirine
oranını,
Euro-dolar
paritesinin
gelişimiyle birlikte sunduğumuzda da, her iki
TL’nin Dolar ve Euro’ya karşı Seyri
AB İhr. Oranı
30.0%
MENA İhr. Oranı
25.0%
EUR/TRY (yıllık değ., sağ eks.)
20.0%
USD/TRY (yıllık değ., sağ eks.)
15.0%
30.0%
10.0%
5.0%
20.0%
0.0%
-5.0%
10.0%
-10.0%
2012
2013T
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
-15.0%
2003
0.0%
2002
Son olarak, ihracatımızın yoğunlaştığı sektörlere
baktığımızda, 2008 krizi sonrasında ağırlıklı olarak
MENA bölgesine yönlenmiş olan ana metal
sektörünün ilk sıraya yükseldiğini, 2012’de %
19’un üzerine çıktığını; ancak bu yılın dokuz aylık
dönemi itibariyle % 12 civarına indiğini
görüyoruz. Yıllık değişimlerindeki dalgalanmalar
da dikkat çekici.
Ana metalin hemen ardından gelen ve ihracatı
yoğun olarak AB bölgesine yapılan otomotiv
sektörünün payının ise, geçen yıla göre 1,3
puanlık artışla % 12’ye yükseldiği izleniyor.
Bilindiği üzere sektör, 2005-2007 döneminde ve
% 16’ya yakın bir orana ulaşarak ihracatımızda ilk
sırada yer alıyordu.
Diğer taraftan, 2005 öncesi dönemde
ihracatımızda ilk sırada yer alan ve yine AB
bölgesine yoğun olarak yönlenmiş olan tekstil ve
giyim sektörlerinde de bu yıl ılımlı yükselişler
görüyoruz.
Sonuç olarak, ihracatta ürün ve bölgesel
çeşitlendirme, dış talep şoklarının içsel
dinamikler
üzerindeki
olumsuz
etkisini
hafifleterek ekonominin kırılganlığını azaltması ve
küresel zayıflamalarda
yerel avantajların
Kaynak: Reuters Eikon, TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar
5.3
4.8
4.3
3.8
3.3
2.8
2.3
1.8
1.3
0.8
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
AB İhr./ MENA İhr.
EUR/USD (sağ eks.)
1.0
0.9
0.8
12.00
09.01
06.02
03.03
12.03
09.04
06.05
03.06
12.06
09.07
06.08
03.09
12.09
09.10
06.11
03.12
12.12
09.13
35.0%
40.0%
değişken arasındaki paralel seyir dikkat çekiyor.
İhracatta Bölgesel Çeşitlendirme ve Euro-Dolar Paritesi
60.0%
50.0%
DIŞ DENGE
Kaynak: TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar
42
DIŞ DENGE
Görünüm 2014
oluşması açısından oldukça önemli ve etkin bir
politika. Nitekim, 2008 borç krizinin derin
etkilediği AB bölgesinden, belli bir büyüme
ivmesinin korunduğu MENA bölgesine yöneliş
ihracata destek sağlarken; AB bölgesindeki
toparlanma işaretleriyle bölgeye küçük adımlarla
da olsa yeniden yöneliş gözleniyor. AB bölgesine
yönelik olarak, IMF-Dünya Bankası’nın en son
projeksiyonlarında 2014 yılı için öngördüğü %
1’lik
büyüme
tahmininin
gerçekleşmesi
durumunda, ihracatın bölgesel dağılımında AB
bölgesine ilişkin gözlenen eğilimin gelecek yıl
daha belirginleşeceğini söyleyebiliriz.
Ancak, gerek iç talebin ağırlıklı etkisi, gerekse de
dış talepteki
iyileşmenin
ılımlı
olacağı
varsayımları ve enerji maliyeti doğrultusunda,
Türkiye ekonomisinin, 2013 yılında % 7,2,
2014’te de % 7,6 olarak öngördüğümüz cari
açığın GSYİH’ye oranlarıyla, küresel sermaye
hareketlerindeki dalgalanmalara karşı daha
hassas GOÜ ekonomileri arasında yer alacağı
görüşümüzü koruyoruz.
Bu yıl 58 milyar dolara ulaşmasını beklediğimiz
enerji maliyetinin (2012’de 60,1 milyar dolar idi),
2014 yılında da 60 milyar dolar civarında kalarak
yüksek seviyesini
korumasını bekliyoruz.
Dış dengenin sürdürülebilirliği açısından, cari
Enerji Maliyeti
açıkla birlikte sermaye dengesine ilişkin beklenti
ve öngörüleri de gözönüne almamız gerekiyor.
Bu doğrultuda, toplam dış finansman ihtiyacını
hesaplamak yerinde olacak. 2014 yılında, 65
milyar doları cari açık olmak üzere, toplam dış
finansman ihtiyacını 222 milyar dolar olarak
hesaplıyoruz. Bu yılın tahmini finansman
ihtiyacına göre beklenen 16 milyar dolara yakın
artışta ağırlıklı olarak, cari açık ve ithalatın
finansmanında kullanılan kısa vadeli ticari
kredilere ait ödemelerde beklenen artışlar etkili.
Sözkonusu
dış
finansman
ihtiyacının
rezervlerde azalışa neden olmaması için,
ithalatın finansmanı için kullanılan kısa vadeli
kredilerde bu yıla benzer ve hafif üzerinde bir
borç geri çevirme oranı, finans dışı sektörün
yatırımlar için kullandığı uzun vadeli kredilerde
daha yüksek oranda geri ödemenin üzerinde bir
borçlanma, bankaların sendikasyon gibi uzun
vadeli kredilerinde bu yıl kadar olmasa da geri
dönüşün üzerinde bir borçlanma, portföy
yatırımlarından daha fazla giriş gibi finansman
koşullarının gerçekleşmesi gerekiyor. Özellikle,
portföy yatırımlarından beklenen katkıyı, dış
finansmanın kritik bileşeni olarak görüyoruz.
Bu noktada da, para ve maliye politikalarının
kredibilitesinin korunması durumunda, “yatırım
yapılabilir” ülke konumunda olunmasının olumlu
etkileri gözlenecektir.
Rezervlerde Değişim
21.0
55.0
17.0
45.0
13.0
35.0
9.0
25.0
5.0
15.0
1.0
Kaynak: TÜİK, HLY Ekonomik Araştırmalar
2012
2013T
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-3.0
2000
2014T
2013T
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
5.0
2001
65.0
Kaynak: TCMB, HLY Ekonomik Araştırmalar
43
Görünüm 2014
Ayrıca, doğrudan yatırımların bu yıla yakın
seviyede gerçekleşmesi, uluslararası piyasalardan
toplam 6,5 milyar dolarlık dış borçlanma
yapılması, yurt dışı bankaların yurt içi bankalar
nezdinde tuttukları döviz mevduatlarının bu yıl
gibi önemli bir katkı sağlaması gibi sermaye girişi
desteğine ihtiyaç duyuluyor.
Küresel sermaye hareketlerindeki dalgalanmalara
karşı kırılganlığı azaltacak önemli bir unsur da,
ülkenin döviz varlıklarının yükümlülüklerini
karşılamada ne kadar güven verici bir görünüm
yansıttığı olacak. Bu çerçevede, farklı döviz
göstergelerinin mevcut durumda nasıl bir tablo
yansıttığına bakalım. Öncelikle, brüt rezervlerin
Ağustos başından itibaren 130 milyar dolar
civarında gücünü koruduğunu görüyoruz (2012
sonunda 120,3 milyar dolar seviyesindeydi).
Brüt
rezervlerden
döviz
yükümlülüklerinin
DIŞ DENGE
çıkarılmasıyla bulunan net dış varlıkların ve net
döviz pozisyonunu, Ekim sonu itibariyle, sırasıyla
47 ve 41 milyar dolar düzeyinde hesaplıyoruz
(2012 sonunda, sırasıyla 48,7 ve 43,6 milyar dolar
düzeyindeydi).
Net dış varlıklara, zorunlu karşılık olarak ve
Rezerv Opsiyon Mekanizması’nda (ROM) tutulan
döviz rezervlerini de eklediğimizde, kullanılabilir
rezervlerin 110 milyar dolar civarında buluyoruz.
Döviz pozisyonu yeterliliğine, optimal rezerv
seviyesi çerçevesinde, literatürde en çok
kullanılan iki gösterge olan rezervlerin kısa vadeli
dış borçlara ve ithal edilen mal ve hizmetlere
oranları olarak bakalım. Bilindiği gibi, rezervlerin
ithalata oranı, ülkenin dış pazarlardan ihtiyaç
duyduğu girdileri ne kadarlık bir süre için
herhangi bir dış desteğe bağlı kalmaksızın temin
edebileceğini gösterirken; kısa vadeli dış borçlara
Dış Finansman İhtiyacı ve Finansman Kaynakları*
(milyar dolar)
2012 Ock-Ağs'13 2013T 2014T
TOPLAM FİNANSMAN İHTİYACI
166.3
146.7 206.6 222.2
Cari Açık
47.8
44.3 59.0 65.0
Kısa vadeli ticari kredilerin geri ödemesi
79.3
72.4 107.0 115.0
Finans dışı kesimin uzun vadeli borç geri ödemesi 25.7
21.5 29.5 28.5
6.2
8.7 10.5
Bankaların uzun vadeli kredilerinin geri ödemeleri 9.4
Euro tahvil geri ödemesi
2.3
1.5
1.5
3.1
IMF kredilerinin geri ödeme
2.0
0.9
0.9
0.1
FİNANSMAN KAYNAKLARI
Kısa vadeli ticari kredilere ait borçlanma
Finans dışı kesimin uzun vadeli borçlanması
Bankaların uzun vadeli borçlanması
Bankaların kısa vadeli net borçlanması
Doğrudan yatırımlar (net)
Euro tahvil borçlanma
Net hata ve noksan
Portföy yatırımları - Euro tahvil hariç (net)
Uzun vadeli ticari kredilere ait borçlanma (net)
Genel hükümet uzun vadeli borçlanma (net)
Finans dışı kesimin kısa vadeli borçlanması (net)
Diğer yatırımlara ait varlıklar (net)
Döviz mevduatları
Diğer yükümlülükler (net)
REZERVLER **
166.3
80.1
29.8
9.6
4.9
8.4
7.1
0.9
36.0
0.2
-0.1
2.6
-0.6
7.8
0.5
-20.8
146.7 206.6 222.2
77.2 112.5 125.0 % 11 yıllık artış, % 109 borç çevirme oranı
20.0 27.0 29.0 % 7 yıllık artış, % 102 borç çevirme oranı
10.2 12.2 11.0 % 10 yıllık düşüş, % 105 borç çevirme oranı
9.5
7.0
8.5
5.7
7.2
6.0
3.2
6.1
6.5
3.0
8.5
0.0
15.2 17.8 25.2
-0.1 -0.1
0.0
0.4
0.0
0.0
1.9
2.0
2.0
-1.5 -2.0
0.0
11.3 14.0 10.0
0.4
0.8
0.5
-8.7 -9.0
0.0
Kaynak: TCMB, HLY Ekonomik Araştırmalar, * Genelde dengeye yakın seyreden borç kalemleri hesaba katılmamıştır.
** "eksi" ("artı") rakam rezervlerde artışa (azalışa) işaret etmektedir.
44
DIŞ DENGE
Görünüm 2014
oranı,
ülkenin
uluslararası
piyasalardan
borçlanmadan
veya
borçlanma
imkanını
kullanamaması durumunda kısa vadeli borçların
ne kadarlık bölümünün geri ödemesini
gerçekleştirebileceğini ifade ediyor.
Bu çerçevede yaptığımız hesaplamalar, en son
verilere göre, rezervlerin kısa vadeli dış borçlara
oranını 1,04, ithalata oranını ise 6,4 seviyesinde
gösteriyor. İlk oranın 1 seviyesinin üzerinde
olması, ikinci oranın da 4-6 minimum bandının
üzerinde
olması,
döviz
yükümlülüklerini
karşılamada ciddi anlamda sıkıntılı bir durumun
oluşmadığını teyit ediyor.
Diğer GOÜ ekonomilerine göre bir kıyaslama
yapıldığında ise Türkiye’nin, döviz rezervlerin
ithalatı karşılama oranı açısından, orta sıralarda
yer aldığı görülüyor.
Dış kırılganlıklara karşı döviz yükümlülüklerinin
yeterliliğine özel sektör cephesinden de bakalım.
Özel bankacılık kesiminin net döviz pozisyonu,
Ekim ortası itibariyle, 744 milyon dolarlık ciddi
boyutta olmayan bir açığa işaret ediyor.
Özel bankaların kısa vadeli yükümlülükleri ise,
Ağustos sonunda 72,3 milyar dolar düzeyinde.
Kaynak: TCMB, HLY Ekonomik Araştırmalar
Brezilya
Romanya
G. Kore
Hindistan
Endonezya
Türkiye
Şoklara daha dayanıklı
G. Afrika
Şoklara daha kırılgan
Meksika
20.0
18.0
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
Macaristan
Altın
Çek Cum.
Yabancı Para Zorunlu Karşılık
Toparlamak
gerekirse,
döviz
varlık
ve
yükümlülüklerine yönelik hem Merkez Bankası
hem de finans ve finans dışı özel sektör
cephesinden yaptığımız hesaplamalar, mevcut
küresel koşullar altında, belli hassasiyetlere
karşın, dış dengenin sürdürülebilirliğine ilişkin
risklerin kontrol altında olduğunu gösteriyor.
Türkiye ve GOÜ’de Döviz Rezervlerinin İthalata Oranı
Kullanılabilir Rezerv: 110
Milyar USD
Net Rezerv
ROM Döviz
Finans dışı kesimin yani reel sektörün net döviz
pozisyonu tarafında ise, Ağustos sonu itibariyle
165,8 milyar dolarlık bir açıkla karşılaşıyoruz.
Geçen yıl sonuna göre 24,4 milyar dolarlık artışa
işaret ediyor. Ancak, reel sektörün açık
pozisyonunun ağırlıklı olarak uzun vadeli olduğu;
kısa vadeli açık pozisyonunun ise 17,7 milyar
dolar ile sınırlı olduğunu belirtmek isteriz.
Polonya
Merkez Bankası’nın Kullanılabilir Rezervleri
Kısa
vadeli
yükümlülüklerin
karşılanması
açısından kısa vadeli varlıklara yönelik bir
hesaplama yaptığımızda (krediler, TCMB’den
alacaklar, nakit değerler, zorunlu karşılıklar ve
diğer kalemi), yine Ağustos sonu itibariyle 86,7
milyar dolarlık bir büyüklük buluyoruz. Hatta,
döviz cinsi kredilerin uzun vadeli kısmının da kur
ve faize karşı duyarlılık nedeniyle kısa vadeli
varlık kapsamına dahil edilebileceği senaryoda,
yükümlülükleri karşılama açısından bir sıkıntı
olmadığını rahatlıkla söyleyebiliriz.
Kaynak: Reuters Eikon, HLY Ekonomik Araştırmalar
45
Görünüm 2014
MALİYE POLİTİKASI
Maliye Politikası: Dış Kırılganlıklara Karşı Önemli “Çıpa”
2014 yılında küresel para politikalarındaki
değişikliklerin özellikle yüksek cari açık ve yüksek
enflasyona sahip GOÜ ekonomilerinde yaratacağı
kırılganlıklara karşı, makro finansal istikrarı
korumak adına, en önemli “çıpa” olarak mali
disiplin politikası karşımıza çıkıyor. Bu nedenle,
yerel seçimlerin bütçede yaratacağı baskıya
karşın, faiz dışı harcamalardaki artışın ılımlı
olacağını; faiz dışı ve bütçe genel dengesindeki
zayıflamanın mali disiplin politikası açısından
rahatsızlık vermeyen seviyelerde kalacağını
düşünüyoruz. Vergi dışı gelirlerden ise gelecek yıl
daha sınırlı bir katkı beklemek gerekiyor.
Bu yılın bütçe gelişiminde, hem faiz dışı hem de
bütçe genel dengesinde geçen yıla göre daha
güçlü bir performans izliyoruz. Bütçedeki
güçlenmede, vergi ve vergi dışı gelirlerdeki artış
ile faiz ödemelerinin sınırlı kalması etkili.
Vergi gelirlerinde, iç talepteki toparlanmanın
etkisiyle, iç ve dış ticaretten alınan KDV’ler
önemli bileşen olarak ortaya çıkarken; kurumlar
vergisinin zayıf kaldığı gözleniyor. Vergi dışı
gelirlerde, 4 milyar TL’lik yıllık hedefi önemli
oranda aşarak 8,3 milyar TL’ye ulaşan
özelleştirme gelirlerinin katkısı dikkat çekici.
Vergi Gelirlerinin 9 Aylık Performansı
Bütçedeki iyileşmenin daha belirgin boyutlara
ulaşmasının, faiz dışı harcamalardaki artış
nedeniyle gözlenemediğini görüyoruz. Ancak
buradaki artış, mali disiplinden sapmadan değil;
büyümeyi
desteklemek
için
yatırım
harcamalarının artırılmasından kaynaklanıyor.
Nitekim, yılın ilk yarısında beklentilerin
üzerindeki büyümede kamu harcamalarının
önemli bir destek verdiğini biliyoruz.
Yılın son çeyreğinde, faiz dışı giderlerde genel
olarak gözlenen hızlanma ve vergi gelirlerinde
ekonomik aktiviteye bağlı olarak beklenen
yavaşlamaya karşın, 2013 bütçesinin, GSYİH’ye
oranla, % 1,7’lik faiz dışı fazla ve % 1,7’lik büçe
açığıyla tamamlanmasını bekliyoruz (2012’de
sözkonusu oranlar sırasıyla % 1,3 ve % 2,1 idi).
2014 bütçesinde ise, vergi dışı gelirlerinin azalan
katkısı ağırlıklı olmak üzere, faiz dışı
harcamalarda seçimlerin etkisi ve büyümeye
destek amaçlı artış doğrultusunda, faiz dışı
fazlanın
GSYİH’ye
oranla
%
0,9’a
gerileyebileceğini, bütçe açığının ise % 2,4’e
yükselebileceğini tahmin ediyoruz.
IMF’nin altı ayda bir yayımladığı Maliye Politikası
İzleme Raporu’nun (“Fiscal Monitor”) Ekim
sayısında, Türkiye’nin bütçe açığının GSYİH’ye
Faiz Dışı Dengenin 9 Aylık Performansı
1200.0%
76.0%
9 Aylık Gerçekleşme/ Yıl Sonu Gerçekleşme
9 Aylık Gerçekleşme/ Yıl Sonu
Gerçekleşme
75.0%
1000.0%
800.0%
74.0%
600.0%
73.0%
400.0%
72.0%
200.0%
71.0%
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
Kaynak: Muhasebat, HLY Ekonomik Araştırmalar
2006
0.0%
70.0%
Kaynak: Muhasebat, HLY Ekonomik Araştırmalar
46
Görünüm 2014
oranı 2013 ve 2014 yılları için % 2,3 düzeyinde
öngörülürken, GOÜ grubuna ait sırasıyla % 2,7 ve
% 2,5’lik tahminlerin altında yer alıyor.
Bütçe açığının gelecek dönem projeksiyonlarının
küresel kriz öncesi seviyelere göre işaret ettiği
iyileşme de, GOÜ ortalamasının yansıttığı
tablodan olumlu yönde farklılaşması açısından
dikkat çekiyor. Nitekim bütçe açığının GSYİH’ye
oranı, 2000-2007 döneminde % 4,1’e ulaşırken,
2013-2018 dönemine ait projeksiyonlar % 2,3’e
ciddi bir gerilemeye işaret ediyor. Öte yandan,
GOÜ ortalaması % 1,7’den % 2,2’ye bir yükseliş
yansıtıyor.
Güçlü bütçe tablosu, faiz dışı dengenin
karşılaştırmasında
da
çarpıcı.
Raporda,
Türkiye’nin faiz dışı fazlasının GSYİH’ye oranı
2013 için % 0,7, 2014 için % 0,4 olarak tahmin
edilirken; GOÜ ortalaması % 0,8 ve % 0,6’lık
açıklar şeklinde.
Brüt kamu borcunun GSYİH’ye oranının, bu yıl ve
gelecek yıl için, sırasıyla % 36 ve % 34,9’a düşüş
trendini devam ettirmesi beklenirken (net kamu
borcu % 26 ve % 24,8); GOÜ ortalaması olan
% 35,3 ve % 34,1 seviyelerine de (net kamu borcu
% 23,7 ve % 23,8) yakın düzeyde bulunduğu
görülüyor.
GOÜ’de Brüt Kamu Finansman İhtiyacı
MALİYE POLİTİKASI
Türkiye’nin güçlü kamu dengesi, bütçe açığı ile
birlikte vadesi aynı yıl gelen borçların da
gözönüne alındığı brüt kamu finansmanı ihtiyacı
karşılaştırmasında da belirgin olarak ortaya
çıkıyor. IMF’nin projeksiyonlarında, Türkiye’nin
brüt finansman ihtiyacının, GSYİH’ye oranla, 2013
ve 2014 yılları için sırasıyla % 9,4 ve % 11
düzeylerinde sınırlı kalacağı tahmin edilirken;
diğer GOÜ ekonomilerinin ihtiyaçlarına göre
oldukça ılımlı bir rakama işaret ediyor.
Tüm bu göstergelerin özet yansıması olarak da,
mali kırılganlık tablosunda Türkiye ekonomisi,
son dört yıldır kırılganlığı orta düzeyde
değerlendirilen GOÜ ekonomileri arasında yer
alıyor.
Özetlemek gerekirse, güçlü maliye politikasının
korunmasının,
özellikle
küresel
para
politikalarının normalleşme döneminde bizim
para politikamıza da esneklik tanıması açısından
oldukça kritik bir rol üstlendiğini vurgulamak
isteriz. GOÜ piyasalarına yönelik sermaye
akımlarındaki oynaklığın arttığı, dolayısıyla dış
kırılganlıkların daha fazla gündemde olduğu
küresel konjonktürde, “mali disiplin” çıpasına
bağlı kalınması, ekonomik dengelerin korunması
ve iç piyasalardaki volatilitenin kontrol altında
kalması açısından önemli olacaktır.
GOÜ’de Maliye Politikası Kırılganlığı*
80.0%
Kas.09
May.10
Kas.10
Nis.11
Eyl.11
Nis.12
Eki.12
Nis.13
Eki.13
Arjantin
Brezilya
Şili
Çin
Hindistan
Endonezya
Malezya
Meksika
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
Macaristan
Brezilya
Polonya
Hindistan
Çek Cumh.
G. Afrika
G. Kore
Kaynak: Reuters Eikon
Romanya
Türkiye
Meksika
Endonezya
20.0%
Pakistan
Filipinler
Polonya
Rusya
Güney Afrika
Tayland
Türkiye
Kaynak: IMF Maliye Politikası İzleme Raporu, Ekim 2013
* Kırmızı: Yüksek kırılganlık; Sarı: Orta; Mavi: Ilımlı
47
Görünüm 2014
MALİYE POLİTİKASI
Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklüklerine İlişkin Program Değerleri ve Tahminlerimiz
HLY Ekon. Araştırma
OVP
2012
(milyar TL)
2013T 2014P 2015P
(1)
Kaynak: Muhasebat, HLY Ekonomik Araştırmalar
Harcamalar
Faiz Dışı Harcama
Faiz Ödemeleri
Gelirler
Genel Bütçe Gelirleri
Vergi Gelirleri
Vergi Dışı Gelirler
Özel Bütçeli İdarelerin Öz Gelirleri
Düzen. ve Denet. Kurumların Gelirleri
BÜTÇE DENGESİ
FAİZ DIŞI DENGE
361.9
313.5
48.4
332.5
320.5
278.8
41.8
9.6
2.3
-29.4
19.0
406.0
356.1
50.5
387.2
436.3
384.3
52.0
403.2
465.7
412.7
53.0
436.2
325.1 348.4 379.0
-19.4 -33.2 -29.5
31.1 18.8 23.5
2013T 2014T 2015T
(2)/(1)
(2)
(3)
(4)
(3)/(2) (4)/(3)
403.9
351.7
52.2
378.0
365.7
315.8
49.9
9.7
2.6
-26.0
26.3
11.3%
12.0%
6.2%
8.1%
8.9%
10.0%
2.0%
-20.0%
0.2%
57.1%
-44.0%
449.4
393.9
55.5
408.6
398.3
347.3
50.9
7.8
2.6
-40.8
14.7
495.2
437.2
58.0
453.5
442.8
389.0
53.7
8.1
2.7
-41.7
16.3
11.6%
12.2%
7.9%
13.7%
14.1%
13.3%
19.6%
0.9%
10.6%
-11.7%
38.2%
10.2%
11.0%
4.5%
11.0%
11.2%
12.0%
5.5%
4.0%
5.1%
2.2%
10.8%
48
Görünüm 2014
TAHMİNLER
MAKRO EKONOMİK TAHMİNLER
Makro Ekonomik Göstergelere İlişkin Tahminler I
Orta Vadeli Program (OVP)
2012
2013T 2014P 2015P
TÜFE Enflasyon (dönem sonu)
6.2%
6.8%
5.3%
5.0%
Çekirdek Enflasyon (dönem sonu)
5.8%
GSYİH (Milyar TL)
1,416
1,559
1,719
1,895
GSYİH (Milyar $)
786
823
867
928
GSYİH Büyüme
2.2%
3.6%
4.0%
5.0%
GSYİH Deflatör
6.8%
6.3%
6.0%
5.0%
Cari Açık (Milyar $)
47.8
58.8
55.5
55.0
İhracat (Milyar $)
152.5
153.5
166.5
184.0
İthalat (Milyar $)
236.5
251.5
262.0
282.0
Cari Açık / GSYİH
6.1%
7.1%
6.4%
5.9%
Politika Faizi (dönem sonu)
5.5%
Gösterge Tahvil Faizi (dönem sonu)
6.1%
Gösterge Tahvil Faizi (ort)
8.3%
USD/TRY (dönem sonu)
1.78
USD/TRY (ortalama)
1.80
1.89
1.98
2.04
Bütçe açığı / GSYİH
2.1%
1.2%
1.9%
1.6%
Faiz dışı fazla / GSYİH
1.3%
2.0%
1.1%
1.2%
HLY Ekonomik Araştırmalar
2013T
2014T 2015T
7.5%
6.7%
6.0%
7.2%
6.0%
5.5%
1,560
1,723
1,909
824
851
888
3.0%
3.7%
5.0%
7.0%
6.5%
5.5%
59.0
65.0
70.0
151.0
163.0
180.0
250.0
271.0
295.0
7.2%
7.6%
7.9%
4.5%
6.0%
7.0%
8.5%
7.5%
8.0%
7.3%
8.0%
7.8%
1.96
2.10
2.20
1.89
2.03
2.15
1.7%
2.4%
2.2%
1.7%
0.9%
0.9%
Kaynak: HLY Ekonomik Araştırmalar
Makro Ekonomik Göstergelere İlişkin Tahminler II, Üç Aylık Dönemler İtibariyle
2013.IV 2014.I 2014.II 2014.III 2014.IV
TÜFE Yıllık Enflasyon (dönem sonu)
7.5% 7.2% 6.0% 6.4%
6.7%
GSYİH Büyüme (yıllıklandırılmış)
3.0% 2.7% 2.2% 2.6%
3.7%
GSYİH Deflatör
7.0% 6.8% 6.4% 6.6%
6.5%
Cari Açık (12 Aylık, Milyar $)
59.0 60.3 56.3
59.1
65.0
İhracat (12 Aylık, Milyar $)
151.0 152.8 155.2 159.0 163.0
İthalat (12 Aylık, Milyar $)
250.0 254.7 253.2 260.5 271.0
Cari Açık / GSYİH
7.2% 7.3% 6.8% 7.1%
7.6%
Politika Faizi (dönem sonu)
4.5% 4.5% 4.5% 5.5%
6.0%
Gösterge Tahvil Faizi (dönem sonu)
8.5% 8.4% 8.0% 7.7%
7.5%
Gösterge Tahvil Faizi (ort)
8.1% 8.5% 8.2% 7.8%
7.5%
USD/TRY (dönem sonu)
1.96 1.98 2.02
2.07
2.10
USD/TRY (ortalama)
1.98 1.97 2.00
2.04
2.09
2015.I 2015.II 2015.III 2015.IV
6.4% 6.3% 6.2%
6.0%
4.3% 4.8% 4.9%
5.0%
6.0% 5.8% 5.7%
5.5%
66.2 67.2
68.9
70.0
167.1 172.2 176.7 180.0
279.5 286.0 291.0 295.0
7.8% 7.8% 7.9%
7.9%
6.5% 7.0% 7.0%
7.0%
7.6% 7.8% 7.9%
8.0%
7.6% 7.7% 7.8%
8.0%
2.13 2.15
2.17
2.20
2.12 2.15
2.16
2.19
Kaynak: HLY Ekonomik Araştırmalar
49
Görünüm 2014
VARSAYIMLAR
MAKRO EKONOMİK VARSAYIMLAR
 Küresel ekonomideki güçlenme ılımlı bir
şekilde devam edecek;
 TCMB, fiyat ve finansal istikrarı gözeten
genel para politikası yaklaşımını koruyacak;
 Türkiye’nin ana ihracat ortağı AB
bölgesindeki ekonomik iyileşme sürecek;
 Geleneksel
yöntemlerle
parasal
sıkılaştırmaya geçiş durumunda, kur
volatilitesi bu yılın ikinci yarısına göre daha
ılımlı seyredecek;
 Bu varsayım altında, gelişmiş ülkelerin
merkez
bankaları
genişlemeci
para
politikalarından
kademeli bir çıkış
sergileyecek;
 Dolayısıyla,
gelişmekte
olan
ekonomilere sermaye akımlarında aşırı
oynaklığa
yol
açmayacak;
merkez
bankalarına da geleneksel sıkılaştırma
politikalarına geçişte alan ve zaman
tanıyacak;
 GOÜ merkez bankalarının faiz artırım
yönünde göstereceği genel eğilimle uyumlu
olarak, TCMB de geleneksel yöntemlerle
parasal sıkılaştırma duruşuna geçme kararı
vermesi halinde, yılın üçüncü çeyreğinden
itibaren politika faiz oranlarını ölçülü ve
kademeli olarak artırmaya başlayabilecek;
 ABD merkez bankasından genişlemeci
para politikalarından çıkış adımlarının,
Avrupa merkez bankasına göre daha erken
gelmesine bağlı olarak, Euro-dolar paritesi
aşağı yönde hareket edecek;
 Küresel ekonomideki toparlanmanın
ılımlı bir şekilde gerçekleşeceği varsayımıyla
emtia fiyatları makul seviyelerde seyredecek;
 Ekonomi yönetimi mali
politikasından taviz vermeyecek;
disiplin
 Yerel ve cumhurbaşkanlığı seçimlerinin
sonuçları, 2015 genel seçimlerine yönelik
politik istikrarın devamı açısından risk
içermeyecek.
50
Görünüm 2014
RİSKLER
MAKRO EKONOMİK RİSKLER
 Küresel
ekonomideki
güçlenmenin
beklenenden hızlı gerçekleşmesi, dolayısıyla
gelişmiş ülke merkez bankalarının genişlemeci
para politikalarından daha hızlı bir çıkış stratejisi
izlemek zorunda kalmaları, bunun da gelişmekte
olan ekonomilere sermaye akımlarında aşırı
dalgalanmalara neden olması;
 Küresel
ekonomik
büyümenin
hızlanmasıyla, emtia fiyatlarının öngörülerin
üzerine çıkması; bunun da fiyat istikrarı ve
cari denge üzerinde baskı yaratması;
 Enflasyonda kalıcı düşüş sürecine
girilememesiyle, TCMB’nin fiyat istikrarı
hedefinin kredibilitesinin sorgulanması;
 Ya da tam tersi yönde, küresel ekonomideki
iyileşmenin kalıcı olmaması; mevcut genişlemeci
para politikalarının da artık bir çözüm yolu
olmaktan çıkarak sorgulanmaya başlanması;
 Mali
disiplin
sürdürülememesi;
 Fed’in yeni başkanı Janet Yellen’in finansal
piyasalar tarafından test edilmesi;
 Yerel ve cumhurbaşkanı seçimlerinin
politik risklerin artmasına neden olacak
şekilde sonuçlanması.
politikasının
 Ana ihracat ortağımız AB bölgesindeki
büyüme ve borç risklerinin tekrar canlanması;
51
Görünüm 2014
ALTERNATİF SENARYO
ALTERNATİF MAKRO SENARYO
Türkiye ekonomisine yönelik ortaya koyduğumuz
ana senaryomuz, “Makro Ekonomik Varsayımlar”
bölümünde ayrıntılı olarak sıraladığımız üzere,
küresel tarafta ekonomik büyümenin ılımlı bir
şekilde güçlenmeye devam edeceği ve bu
doğrultuda da merkez bankaların genişlemeci
para politikalarından kademeli bir çıkış
sergileyecekleri varsayımına dayanıyor.
Ancak, ABD ekonomisi ve merkez bankası başta
olmak üzere, küresel olarak ekonomik verilerden
gelen karışık sinyaller ve likidite desteğini azaltma
sürecinin ötelenme eğilimi, raporumuzun
“Türkiye Ekonomisi”ne yönelik bölümünün
başında da belirttiğimiz üzere, makro ekonomik
projeksiyonların ne kadar hassas bir zeminde
oluşturulduğunu ve bu kaygan zeminin değişmesi
halinde farklı senaryolara da hazırlıklı olmak
gerektiğini bir kere daha hatırlatıyor. Özellikle,
ABD’de borç ve bütçe krizlerinin çözüm sürecinin
uzaması,
para
politikalarının
desteğinin
öngörülenden daha uzun süre devam etme
olasılığını gündeme getirdiğinden, daha olası
alternatif senaryo olarak da karşımıza çıkarıyor.
Bilindiği gibi Fed’in 19 Haziran toplantısı sonrası
yaptığı açıklamasını baz alan ana senaryo, Fed’in
tahvil alımlarının 2014 yılının ortalarına kadar
sonlandırılmasını içeriyor. Mevcut koşullarda, ana
senaryoya göre olasılığı hala daha düşük görünse
de, küresel büyümenin yeni bir zayıflama
süreciyle karşı karşıya kalması ve bu durumun
merkez bankalarının yeni bir niceliksel genişleme
sürecini başlatmalarına yol açması durumunda,
Türkiye ekonomisi için de farklı bir makro
senaryo tablosu ortaya koymamız gerekiyor.
Bu çerçevede, zayıf küresel ekonomi ve devam
eden
genişlemeci
para
politikalarının
şekillendirdiği, dolayısıyla para politikalarının
normalleşme sürecinin ertelendiği makro
ekonomik ortamda, TCMB için de geleneksel
olmayan yöntemlerle yürütülen para politikası
yaklaşımının korunmasını beklemek gerekir.
Diğer bir ifadeyle, “düşük faiz politikası” devam
edecektir.
Düşük faiz ve küresel belirsizliklere bağlı olarak,
kur oynaklığının yüksek kalması beklenebilir.
Yani alternatif senaryoda, 2014 yılı da “düşük
faiz, yüksek kur” dönemi olarak kalmaya aday.
Bu doğrultuda, her ne kadar büyümede aşağı
yönlü baskılar, talep koşulları ve emtia fiyatları
kanalıyla, enflasyonda yukarı yönlü riskleri
dengelemeye çalışacak olsa da, kur-enflasyon
ilişkisi ve beklentilerin yönetimi açısından güven
ortamının olumsuz etkisinin daha ağır basacağını
ve enflasyonda kalıcı düşüşün zor olacağını
düşünüyoruz.
Küresel talebin zayıfladığı konjonktürde, iç talep
koşullarına da yansıyacağı düşünüldüğünde,
Türkiye ekonomisi için de daha zayıf bir büyüme
ortamı öngörmek gerekiyor. Büyümenin düşük
kaldığı 2012 yılına benzer bir şekilde, kamunun
ana destekleyici olduğu; net dış talebin “pozitif”e
döndüğü bir büyüme modeline dönülebilir.
Türkiye ekonomisinin her zaman en hassas
dengelerinden olan dış dengede ise, daha düşük
bir cari açık ancak finansman endişelerinin
gündemde kaldığı bir tablo öngörmek mümkün.
52
Görünüm 2014
ALTERNATİF SENARYO
Son ancak dış kırılganlıklara karşı daha dayanıklı
durabilmek açısından kritik makro “çıpa” olması
dolayısıyla önemli olan maliye politikasında, zayıf
büyüme ortamına bağlı olarak vergi gelirlerinin
daha düşük kalması ve büyümeye artan kamu
desteği ihtiyacı nedeniyle faiz dışı harcamalarının
daha fazla gerçekleşmesi beklenebilir. Bu
durumda da, daha yüksek bir açığın eşlik ettiği
daha zayıf bir bütçe tablosu ile karşı karşıya
kalacağız.
Özetlemek
gerekirse,
küresel
olarak
ekonomilerin zayıf seyrettiği ve bunun da
genişlemeci para politikalarının sürmesine
neden olduğu makro ekonomik konjonktürde,
Türkiye ekonomisinin, potansiyelinin altında
zayıf büyüme ortamı, “düşük faiz, yüksek kur
volatilitesi,”
dalgalanmaların
yaşandığı
enflasyon, düşük cari açık ancak devam eden
finansman endişeleri, daha zayıf ancak hala
“çıpa” olma işlevini devam ettiren maliye
politikası sunacağını düşünüyoruz.
53
Görünüm 2014
BIST
BIST: STRATEJİ / PERFORMANS
Yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı, düşen
faiz ortamı, oynaklığı azalan kur ve küresel likidite
ortamının Gelişmekte Olan Ülke (GOÜ) hisse
senetlerini desteklemesiyle 2013 senesine pozitif
giriş yapan, Borsa İstanbul 100 (‘’BIST100’’) 22
Mayıs Bernanke Kongre konuşması sonrası satıcılı
bir seyir izliyor. Fed’in tahvil alım programını
azaltacağına dair beklentiler, GOÜ piyasalarında
yeniden fiyatlama ortamı oluştururken, ABD 10
yıllık tahvil faizinin 22 Mayıs’ta % 1,92’den
başladığı harekette, 6 Eylül’de % 3,05 işlem
görmesi GOÜ hisse senedi satışlarındaki ana
faktördü.
Lehman krizi ve Fed’in Kasım 2008’de
uygulamaya
başladığı
parasal
genişleme
programı sonrası, 9 Mart 2009’da küresel hisse
senedi ralisi başladı. Bu tarihten itibaren hem
GOÜ, hem gelişmiş ülke piyasalarından pozitif
ayrışan BIST100’ün, bu ayrışmasının 22 Mayıs
sonrası tersine döndüğünü gözlemliyoruz.
BIST100’de 2011 Avrupa finansal krizi sürecinden
daha sert satışlar yaşadık. Her ne kadar bu
olumsuz algılama ortamından 17-18 Eylül Fed
toplantısı sonrası normalizasyon süreci içinde
çıktığımızı düşünsek de, BIST100 endeksinin zayıf
seyri devam ediyor.
19 Haziran gecesi Fed Başkanı Bernanke’nin
yaptığı basın açıklamasında ‘’2014 yılında varlık
alım programını sonlandırabiliriz’’ sözleri sonrası,
20 Haziran sabahı Model Portföyde risk azalttık.
BIST Hisse senedi ve Özel sektör tahvili
ağırlığımızı % 30’dan % 20’ye düşürürken,
Mevduat ağırlığını % 10’dan %30’a yükselterek
22 Mayıs fiyatlamasıyla beraber artan belirsizlik
ortamına kendimizi hazırladık.
22 Mayıs TL zirvesi 93,400’den, 28 Ağustos düşük
seviyesi 63,900’e % 32
değer kaybeden
19 Haziran gecesine kadar, 2008 4. çeyreğinde
başlayan tahvil alım programlarının yaratacağı
likiditenin, GOÜ hisse senedi talebi yarattığı
fiyatlaması içindeydik. 19 Haziran gecesi
Bernanke konuşmasını, 2015 1. çeyrekte Fed’in
faiz artırımıyla sonuçlanacak, eşi görülmemiş bir
4.5 senelik parasal genişleme sürecinin sonu
Grafik 1 : 9 Mart 2009’dan itibaren BIST100 pozitif
ayrışmaktadır.
Grafik 2 : Pozitif ayrışma, 22 Mayıs 2013 sonrası
tersine dönmüştür.
430%
105%
380%
95%
Kaynak: Bloomberg
23 Eki
9 Eki
25 Eyl
11 Eyl
28 Ağu
55%
22 May
09.13
03.13
09.12
03.12
MSCI GOÜ
MSCI Latin Amerika
09.11
03.11
09.10
09.09
03.09
80%
03.10
BIST 100
MSCI BRIC
MSCI Asya GOÜ
130%
14 Ağu
BIST 100
MSCI Latin Amerika
MSCI GOÜ
MSCI Asya GOÜ
MSCI BRIC
65%
31 Tem
75%
180%
17 Tem
230%
3 Tem
85%
19 Haz
280%
5 Haz
330%
Kaynak: Bloomberg
54
Görünüm 2014
geliyor olarak fiyatlamaya başladık. 1 Kasım
sabahı itibariyle, bu fiyatlamada yanıldığımızı ve
ABD’de 2012 3. çeyreğinde emlak sektörü
liderliğinde başlayan büyüme hikayesinin 19
Haziran gecesi düşündüğümüz kadar güçlü
olmadığını anladık. Ancak yelpazenin öbür
ucunda, 20 Haziran sabahı Model Portföyde, BIST
hisse ağırlığını % 10 azaltmanın, GOÜ para
akımları ve ‘’risk-getiri’’ profili açısından doğru bir
karar olduğunu da gördük.
Yılın son iki ayında, BIST100’ün MSCI GOÜ
endeksine yakın bir performans çizeceğini
düşünüyoruz. 22 Mayıs sonrası yaşanan negatif
ayrışmada, en önemli faktör olarak gördüğümüz
Bankacılık Endeksi’ninin (XBANK) yatırım
yapılabilir kategoriye yükselme fiyatlamasıyla
primli işlem görüyor olmasının, Eylül başında
sona ermesini önemli görüyoruz.
DEĞERLENDİRME: (30 Ekim Kapanış
İtibariyle)
BIST100 fiyatlamasını çarpan bazında incelersek
iskontolu ortamın kaybolduğunu görüyoruz.
BIST100 endeksi tarihsel tahmini Fiyat/Kazanç
BIST
oranı (F/K) 9.9x ve ABD emlak krizi başlangıcı
kabul edilen 2006 3. çeyreğinden itibaren 11.1x
aritmetik ortalama ile işlem görüyor. Bu tarihi
seçmemizin nedeni, ABD emlak krizinin küresel
büyüme ortamı ve sermaye piyasaları
görünümünü değiştiren bir olgu haline dönmesi
ve parasal genişleme programlarının çıkış noktası
olmasıdır. Konut fiyatlarını ABD’de ölçtüğümüz,
S&P Case-Shiller endeksi 2006 3. çeyrek başında
190 ile zirve yaptıktan sonra, 2012 1. çeyrekte
124’e gerilemiştir. BIST100 endeksi 2013T F/K
oranı 30 Ekim kapanışında, 11.1x gerçekleşirken
tarihsel bazda bu kapanış % 12 prime işaret
etmektedir.
23 Ağustos’ta yazdığımız ‘’Borsada Satış Zamanı
Değil’’ yazımızda, 2013T F/K 8.9x işlem gören
BIST100 endeksinin ABD emlak krizi sonrası
ortalamasına % 20 iskontolu işlem görmesi kısa
vade alım fırsatı olarak belirtmiştik. Suriye’de
Rusya’nın çözüm sürecine dahil olması ve Fed’in
varlık alım programında azaltmaya gitmemesiyle
beklediğimiz hareket oluştu ve BIST100 endeksi
TL bazında % 21 değer kazandı. Bu yukarı
harekette, BIST100 endeksinin F/K bazında % 20
iskontosunun kaybolduğunu görüyoruz.
Grafik 3 : BIST100 F/K-10 sene
Kaynak: Bloomberg
55
Görünüm 2014
BIST100 endeksi’ni 2013T F/K çarpanı 11.7x işlem
gören MSCI GOÜ endeksiyle kıyasladığımızda % 5
iskontolu işlem görmektedir. 23 Ağustos
kapanışında bu iskonto oranı % 14 idi.
Önemli bir BIST100 fiyatlama göstergesi de,
Defter Değeri analizinde karşımıza çıkıyor –
BIST100 tarihsel Piyasa Değeri / Defter Değeri
(PD/DD) ortalamasının % 16 üzerinde kapanış
yaparken, ABD emlak krizi sonrası ortalamasına
da % 8 primli işlem görmektedir (BIST100 30
Ekim kapanış PD/DD : 1.68x; Tahmini Tarihsel
PD/DD : 1.45x ; ABD Emlak krizi sonrası ortalama
PD/DD: 1.60x; 2013T PD/DD : 1.60x) .
Endüstriyel şirketler için en önemli operasyonel
rasyo
kabul
ettiğimiz
FAVÖK
bazında
baktığımızda (Firma Değeri / FAVÖK), tarihsel
ortalamaya yakın işlem gördüğünü teyit ettiğimiz
BIST100 (8.74x : BIST100 2013T FAVÖK çarpanı;
8.72x:Tahmini
Tarihsel
FAVÖK
çarpanı)
şirketlerinin Özsermaye ve Aktif karlılık oranları
da ortalamaların altına düşmektedir (2013T
Özsermaye Karlılık oranı: % 14,4 ; Tahmini
tarihsel Özsermaye Karlılık oranı: % 16,1 --2013T Aktif Karlılık oranı: % 2,17 ; Tahmini
tarihsel Aktif Karlılık oranı: % 2,89).
22 Mayıs’tan sonra, en düşük seviyesine %40
satılan BIST Bankacılık Endeksi’ne baktığımızda
ise (XBANK) iskonto oranlarının düşmesine
rağmen hala devam ettiğini görüyoruz. XBANK
tarihsel tahmini F/K oranı 8.9x çarpanında işlem
görürken, ABD emlak krizi sonrası aritmetik
BIST
ortalama 9.5x’e göre % 6 iskontoludur (23
Ağustos’ta 6.8x F/K ile XBANK iskontosu % 24
gerçekleşmişti).
Bankacılık sektörü için daha önemli gördüğümüz
Defter Değeri çarpanı’na baktığımızda, 2013T
iskontosunun tarihsel bazda % 10, ABD emlak
krizi sonrası ortalaması bazında % 20 iskonto
oranına tekabül ettiğini görüyoruz (XBANK 30
Ekim kapanış PD/DD : 1.30x; Tahmini Tarihsel
PD/DD : 1.45x ; ABD Emlak krizi sonrası ortalama
PD/DD : 1.62x).
22 Mayıs sonrası, BIST Bankacılık Endeksi’nden
% 21 pozitif ayrışan, BIST Endüstriyel Endeks
(XUSIN) ise çarpan bazında hem BIST100 hem
XBANK’den ‘’pahalı’’ işlem görmektedir.
BIST Endüstriyel endeks, ABD emlak krizi sonrası
ortalamasına F/K bazında % 1, PD/DD bazında
% 29 primli işlem görmektedir (XUSIN 2013T F/K :
14.1x; ABD Emlak krizi sonrası ortalama F/K :
14.0x --- XUSIN 2013T PD/DD : 2.02x ; ABD Emlak
krizi sonrası ortalama PD/DD: 1.57x).
Ağustos 2011 – Mayıs 2013 arası dar bir bantta
dolara karşı işlem gören Türk lirası’nın, Mayıs
2013 sonrası volatilitesinin 2010 4. çeyrek-2011
2. çeyrek seviyelerinde gerçekleştiğini görüyoruz.
Ancak, kısa vade volatilite yükselirken bile,
borçluluk oranlarının 18 Eylül’de Fed’in aldığı
karar sonrası BIST100 şirketleri için problem
yaratmayacağına inancımız devam etmektedir.
56
Görünüm 2014
BIST
FİYATLAMA:
TRADE ÖNERİSİ:
Ekonomik Araştırmalar Birimi’mizin, 2014 için
hazırladığı GSYİH büyüme % 3,7, Gösterge tahvil
faiz (ortalama) % 8,0, USD/TRY ortalama 2.025
tahminlerini kullanarak, BIST100 net karının 2014
senesinde % 7 artacağını hesaplıyoruz. Fed’in
2014’te varlık alım programında azaltmaya
gideceği ancak 2015 öncesi faiz artırmayacağı
varsayılmıştır. 2014 sonu 10 yıllık ABD tahvil faiz
oranı % 3,50 öngörülmüştür.
Hem F/K, hem PD/DD bazında iskontolu işlem
gören BIST Bankacılık Endeksi’nin 22 Mayıs
sonrası relatif performansının bir fırsat
sunduğunu düşünüyoruz.
ABD emlak krizi sonrası F/K ortalaması 11.1x
çarpanı ile 2014 sonu 87,240 BIST100 hedefine
ulaşmaktayız (30 Ekim kapanışından TL bazında
% 10,5 getiri).
22 Mayıs sonrası küresel finansal endekslerden
negatif ayrışan XBANK (USD bazında: MSCI
Küresel Bankacılık endeksinden % 40, MSCI
Gelişmekte olan Bankacılık endeksinden % 26,
ABD Bankacılık endeksinden % 38 negatif
ayrışma) Euro Stoxx 600 Avrupa Bankacılık
endeksinden ise % 56 negatif ayrışıyor. Bu
ayrışmayı bir ‘’ikili trade’’ ile değerlendirmek
istiyoruz.
Nisan 2013’de yazdığımız Görünüm Raporu’nda,
‘YENİDEN DEĞERLEME: RE-RATING’’ teması
üzerinde dururken, ‘’…Olası bir ikinci not
artırımında, BIST100 fiyatlaması değişerek, F/K
oranı 7-12x tarihsel perspektifinden, Asya
‘kaplanlarına’ yaklaşan 12-15x seviyesine
yükselebilir’’ değerlendirmesini yapmıştık. 22
Mayıs
sonrası
konjonktürde,
“Yeniden
Değerleme” gerçekleşmemiştir; ancak, orta
vadede bu temanın BIST fiyatlamasını
desteklemesini bekliyoruz.
Grafik 4 : 22 Mayıs sonrası, XBANK vs. Diğer Bankacılık Endeksleri
Kaynak: Bloomberg
57
Görünüm 2014
Avrupa Merkez Bankası Başkanı Draghi’nin 3 yıl
vadeli - %1 ile banka hazinelerini fonlama
operasyonu
(‘LTRO’)
geri
ödemelerinin
beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi ve daralan
ECB bilançosu sürecinde ‘’gerekirse likiditeyi
artırmak için yeni bir LTRO programı
düşünebiliriz’’ açıklaması Euro Stoxx 600
Bankacılık endeksinde fiyatlanıyor. Euro Stoxx
600 Bankacılık endeksinin 28 üyesi var; endeks
ağırlığı İspanya – İtalya – İrlanda – Avusturya –
Almanya sermayeli bankalara ait. Yani 2011
Avrupa Bankacılık krizi sırasında, likiditesi
sorgulanan ve krizin tam ortasında kendini
bulmuş en az 10 kurumu bu endeksin üyeleri
arasında sayabiliyoruz. Bu da, BIST Bankacılık
endeksinden % 56 pozitif ayrışma içinde,
Draghi’den yeni bir LTRO programı beklentisinin
fiyatlanıyor olabileceğini göstermektedir.
Fed politikasındaki belirsizlik, XBANK’in F/K ve
PD/DD çarpanları bazında iskontolu işlem
görmesi ve bilançosu daralıyor konumda bile
olsa, Fed’in varlık alım programını azaltma
zamanlamasından emin olamayacağından elinin
BIST
rahat
olmayacağı
fiyatlamasıyla,
‘’BIST
BANKACILIK ENDEKSİ AL / EURO STOXX 600
BANKACILIK ENDEKSİ SAT’’ ikili trade’ini 19 Eylül
seviyesi % 40’a geri dönüş hedefiyle açıyoruz.
BEKLENTİLER / SÜRPRİZLER:
Bloomberg 2014 sonu Brent Petrol tahmini
$106.25 şu anki seviyenin ($109.60) %3 ve 2013
averaj spot fiyatın ($108.50) % 2 aşağısındadır.
BIST100 fiyatlamasında ‘’CEEMEA’’ (Rusya-Orta
Avrupa-OrtaDoğu-Kuzey Afrika’yı kapsayan GOÜ
dilimi) fon yöneticilerinin Rusya Micex endeksi ile
beraber, Brent petrol yönüne göre ikili pozisyon
almaları nedeniyle, ters korelasyonun yüksek
olduğu periyodlar oluşuyor. 2014 yılında ABD ve
Çin büyüme eğrilerilerinin yukarı dönüşü konfirme
edilmezse, Brent petrolün Haziran 2012 seviyesi
$90’ı test edebileceğini ve bu harekette ‘’BIST100
AL / MICEX SAT’’ fiyatlamasının geri
dönebileceğini düşünüyoruz.
Grafik 5 : BIST100/BRENT PETROL SPOT
Kaynak: Bloomberg
58
Görünüm 2014
BIST100 son yukarı trend’inin başladığı 9 Ocak
2012 tarihinden itibaren BIST100 Micex’den % 42
pozitif ayrışırken, 22 Mayıs Bernanke Kongre
konuşması sonrası Micex pozitif ayrışması % 24
olmuştur. 22 Mayıs-30 Ekim tarihleri arası Brent
petrol %5,9 yukarı haraket gerçekleştirmiştir.
BIST100 fiyatlaması açısından, 2014 yılında
önemli risk olarak Çin fiyatlaması öne
çıkmaktadır. Temmuz ayından itibaren makro
verilerde gördüğümüz iyileşme ile yukarı
hareketine başlayan Şanghay Endeksi’nde
(SHCOMP) büyüme fiyatlamasının emtia, enerji
ve perakende sektörlerinde yapıldığını görüyoruz.
9 Mart 2009’dan itibaren GOÜ piyasalarından
negatif ayrışan SHCOMP % 18 ağırlık ile MSCI
GOÜ endeksinin lider ülkesi konumundadır.
30 Temmuz’dan itibaren SHCOMP’un negatif
ayrışması MSCI GOÜ bazında sona erdi. Bunda
yerel hükümetlere yetki verilerek ve finansman
sağlanarak açıklanan altyapı projelerinin (özellikle
demiryolu) istihdam sağlamada başarı kazanması
rol oynadı. 2014 Bloomberg tahmini % 7,4
büyüme oranı üzerinde, % 8,0’e yakın bir rakam
2007 Lehman öncesi zirvesinin % 57 aşağısında
işlem gören SHCOMP’ta alım fırsatı yaratabilir.
BIST
Küresel hisse senedi yukarı hareketinin başladığı
9 Mart 2009’dan itibaren SHCOMP BIST100
endeksinden % 197, MSCI GOÜ Endeksinden
%100, MSCI Latin Amerika endeksinden %71
negatif ayrıştı. Çin hisse senetlerine ve Asya
kıtasında Çin büyüme hikayesinden nemalanacak
diğer GOÜ’lere (örneğin Hindistan-Güney Kore)
gelecek alımlar bu ayrışmayı tersine döndürebilir.
XBANK: BDDK DÜZENLEMELERİ
BDDK’nın yatırım ve istihdamı teşvik amacıyla
attığı önemli adımlar içinde üç mevzuatta
değişiklik öngörülüyor. Kredi Kartları, Sermaye
Yeterliliği ve Karşılık Mevzuatlarında yapılacak
değişikliklerle, ihracatın ve yatırımın teşvik
edilmesi kadar hanehalkının tüketimini caydırıcı
önlemler de görüşülmektedir.
Bankaların genel karşılık oranları azaltılırken
(KOBİ kredilerinde % 1,0’den % 0,5’e ihracat
kredilerinde % 1,0’den sıfıra indirilmesi
öngörülüyor) kredi kartı asgari aylık ödeme
limitleri artırılıyor.
Grafik 6 : 9 Mart 2009’dan itibaren, BIST100 > MSCI GOÜ>MSCI Lat. Amerika>SHCOMP
Kaynak: Bloomberg
59
Görünüm 2014
Geliri tespit edilemeyenler için kredi kartı tavanı
1000TL belirlenirken, kredi kartıyla mal ve hizmet
alımında kullandırılan kredilerin risk ağırlığı
artırılıyor. BDDK kredi kartlarında kullandırılan
nakit avanslar dahil tüm taksitli satışlara genel
karşılık oranı düzenlemesine gidiyor. Buradaki
kritik nokta, artık BDDK’nın kredi kartlarını bir
tüketici kredisi olarak gördüğünün beyanı
olmuştur.
BIST
Bankacılık sektöründe 1milyar TL yeni provizyon
(2012 gelirinin %1,8, net karının %4,8’ine tekabül
etmektedir) yaratmasını beklediğimiz bu
düzenlemelerin, büyük bankaların sermaye
yeterlilik rasyolarında ortalama 25-30 baz puan
negatif etkisi olabileceğini düşünüyoruz.
Hükümetimizin cari açıkla mücadele kapsamı
içinde değerlendirilmesi gereken bu mevzuat
değişikliklerinin 2014’te Bankacılık sektörü
bilançoları ve Sermaye Yeterlilik rasyoları
üzerinde etkili olmasını bekliyoruz.
Tüketici kredilerinin tüm krediler içinde %25
altında kaldığı BankAsya (ASYAB) ve Albaraka
Türk’ün (ALBRK) genel karşılık oranlarındaki
düşüşten en çok faydalanacak isimler olacağını
hesaplarken, Yapı Kredi Bankası (YKBNK) ve
Akbank’ın (AKBNK) provizyonlar ve sermaye
yeterliliği rasyosundaki düşüşlerle negatif
ayrışmasını bekliyoruz.
60
Görünüm 2014
BIST
BIST100 MODEL PORTFÖY:
28 Mayıs 2012’de kurduğumuz ve Model Portföy
dağılımı içinde %20 ağırlıktaki hisse önerilerimiz
için baz oluşturan, BIST100 Model Portföy’ün
getirisi kuruluştan itibaren TL bazında % 72,2
olurken, benchmark BIST100 endeksinden 30
Ekim kapanışında % 28,4 pozitif ayrışmıştır.
BIST Endüstriyel Endeks (XUSIN) fiyatlamasını
relatif bazda pahalı görmeye devam etmekteyiz.
Ancak, BIST Model portföy kurulumumuzu %70
ENDÜSTRİYEL + % 20 HOLDİNG + % 10 BANKA
devam ettiriyoruz. Bunun ana nedeni, Çin
büyüme hikayesi içinde tavsiye ettiğimiz Ereğli
Demir Çelik (EREGL) ve Koza Anadolu
Madencilik’i (KOZAA) öne çıkarmaya devam etme
isteğimizdir.
BIST Model portföy, 2013 yılının 2. yarısında
benchmarkı BIST100’den % 21,4 pozitif
ayrışırken, bu ayrışmaya 3 sanayi hissesi sebep
olmuştur. 4 ayda İpek Doğal Enerji (IPEKE) % 53,
Koza Anadolu Madencilik (KOZAA) % 43, Ereğli
Demir Çelik (EREGL) % 37 pozitif ayrışırken, bu 3
hisse BIST Model Portföyün %
45’i
konumundadır.
233 milyon lot satış sonrası Arcelor Mittal’in 6 ay
satım yapmama taahhütü Ereğli Demir ve Çelik’in
(EREGL) yukarı hareketini desteklemektedir.
Ayrıca, Çin’in demir işleme kapasitesinde yerel
üretim ve kalitenin (‘’grade’’) düştüğü, ülkenin
demir cevheri için 2014-2018 yıllarında daha çok
ithalat yapmak zorunda kalacağı fiyatlaması da
EREGL’nin pozitif ayrışmasına neden oluyor.
2013 ikinci yarısında BIST100 endeksinden % 37
pozitif ayrışan EREGL, 9 Ocak 2012 BIST100
yukarı trendin başladığı günden % 20, 9 Mart
2009’dan itibaren BIST100’den % 90 negatif
ayrışmıştır.
İstanbul Maden İhracatçıları Birliği (İMİB)
tarafından Ağustos sonunda açıklanan verilere
göre, ilk 7 ayda % 28 ihracat artışı yaşanırken, en
büyük pazarımız olan Çin’e ihracat yıllık % 56
artmıştır. Çin tüm maden sektörü ihracatının %
50’sini oluştururken, üçüncü en büyük kalem
olan bakır ihracatı ise aynı dönemde % 99 artış
kaydetti. Bu ihracat rakamları, bakır ve çinko
üreten ve ihraç eden Koza Anadolu Madencilik’i
(KOZAA) desteklemektedir.
13 Ağustos’ta yazdığımız nottan alıntı yapıyoruz:
‘...Çin etkisini Ereğli Demir Çelik (EREGL) ve Koza
Anadolu (KOZAA) ile oynama isteğimiz devam
etmektedir. Çin’de stabilizasyon / ‘’sert iniş’’
ihtimali azalıyor / büyüme yukarı revize edilebilir
teorilerini terse döndürecek bir makro veri
görmedikçe, bu iki isimde Model Portföy’de
taşımaya ve satışları alım fırsatı olarak
değerlendirmeye devam edeceğiz’’.
Çin’de tarihi zirve aylık demir cevheri ithalatı
verisi, TL’deki değer kaybı ile yükselen FAVÖK
marjı, Çelik-iş sendikası ile grev solandıran
anlaşma imzalanması ve 7 Ekim’ de 2.30TL’ den
Koza Anadolu Madencilik (KOZAA) ayrıca
operasyonel rasyoları ile pozitif ayrışmaktadır --% 42 Özkaynak karlılığı (BIST100 2012 ortalama:
% 16), % 60 brüt kar marjı (BIST100 2012
ortalama: % 16), % 23 Net Varlıklar karlılık oranı
(BIST100 2012 ortalama: % 2,70) .
Anel Elektrik (ANELE) ise 2013 senesinin 2.
yarısında % 4 negatif ayrışarak, portföyün ‘’zayıf
halka’’sı konumunu devam ettirmiştir. Son 2
ayda, Orta Doğu projelerinde yer almaya
başlayan ve finansman konusunda adım atan
ANELE TL bazında % 27 değer kazanarak, BIST100
endeksinden % 10 pozitif ayrışmıştır.
61
Görünüm 2014
BIST100 Portföy Analizi
Ağırlık Hisse
ENDÜSTRİYEL: %15 EREGL
BIST
Kapanış(TL)
Kısa Vade*
Hedef Fiyat (TL)
Uzun Vade **
Hedef Fiyat(TL)
%15
%15
%15
%10
KOZAA
IPEKE
ASELS
ANELE
2.73
4.43
5.20
9.74
1.37
3.05
4.75
5.40
9.50***
1.78
3.28
6.15
6.20
10.90
2.09
HOLDİNG:
%10
%10
KCHOL
NTHOL
9.80
2.40
10.30
2.55
10.85
2.90
BANKA:
%10
HALKB
16.35
---
---
*1-3 Aylık Hedef Fiyat,
**6-12 Aylık Hedef Fiyat,
***26 Eylül 2013- ASELS için kısa vade hedef fiyatı 9.50TL (+%7,2 potansiyel) belirliyoruz.
62
Görünüm 2014
BIST
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY
MODEL PORTFÖY
MEVDUAT
30%
HİSSE SENEDİ
20%
ÖZEL SEKTÖR TAHVİLİ
20%
EREGL 15%
DİBS + EuroBond
10%
ANELE 10%
Mevduat 30%
KOZAA 15%
KCHOL 10%
HYD (Halk Yatırım
B Tipi Dinamik
Yaklaşım) 20%
HY B TİPİ DİNAMİK FON 20%
DIBS+EUROBOND
İPEKE 15%
NTHOL 10%
10%
Özel Sektör Tahvili
20%
Hisse Senedi 20%
BIST Model Portföy Getiri / Performans (30 Ekim 2013 Bazında)
Tarih
30.10.2013
28.05.2012
01.01.2013
Günlük Getiri(%)
KURULUŞ
2013
BIST Portföy
Benchmark(BIST 100)
Ayrışma
-0.68%
-0.81%
0.13%
72.25%
43.90%
28.35%
-2.69%
0.91%
-3.60%
Hisse Senedi
Eklendiği Tarih
KOZAA
İPEKE
ASELS
HALKB
NTHOL
KCHOL
ANELE
EREGL
28.05.2012
28.05.2012
28.05.2012
28.05.2012
19.12.2012
28.05.2012
28.11.2012
18.01.2013
Eklendiği Gün
Fiyatı(TL)
3.02
3.25
4.38
11.12
1.63
5.54
2.24
2.31
30 Ekim
Kapanış (TL)
4.43
5.20
9.74
16.35
2.40
9.95
1.40
2.73
HALKB 10%
ASELS 15%
30.06.2013
2013 / 2.
YARI
24.86%
3.44%
21.42%
30.09.2013
2013 / SON ÇEYREK
6.75%
5.95%
0.80%
Değişim(%)
Ayrışma
Ağırlık(%)
47%
60%
122%
47%
47%
80%
-38%
18%
3%
16%
78%
3%
46%
36%
-47%
26%
15%
15%
15%
10%
10%
10%
10%
15%
90%
Model Portföy
80%
BIST 100
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
10.2013
09.2013
08.2013
07.2013
06.2013
05.2013
04.2013
03.2013
02.2013
01.2013
12.2012
11.2012
10.2012
09.2012
08.2012
07.2012
06.2012
05.2012
0%
63
Görünüm 2014
BIST
KÜRESEL PİYASALAR: ÇARPAN ANALİZİ *
*23 Ekim kapanış itibariyle
64
Görünüm 2014
BIST
MSCI GOÜ GETİRİ TABLOSU (USD)
65
Görünüm 2014
BIST
BIST SEKTÖR GETİRİ TABLOSU (TL)
*9 Mart 2009 = Küresel hisse senedi yukarı hareketinin başladığı gün
66
Görünüm 2014
BIST
BIST 100: “20/20”
67
Görünüm 2014
BIST
BIST 100: NET KAR ANALİZİ
68
Görünüm 2014
BIST
BIST: TEMETTÜ VERİM ANALİZİ
EN YÜKSEK NET TEMETTÜ VERİMİ
69
Görünüm 2014
KÜNYE
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar
doğurmayabilir. Bu sayfalarda yayınlanan görüş, yorum, haber veya öneriler nedeniyle ortaya çıkacak ticari kazanç veya kayıplardan Halk Yatırım
Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. Buradaki yazı, görüş ve yorumlar sayfa ziyaretçilerini bilgilendirme niteliği taşımaktadır. Rapor sayfalarında
yayınlanan hiçbir yazı, görüş, resim, analiz ve diğer sunumlar izin alınmadan yazılı veya görsel basın organlarında yayınlanamaz.
70