kurumsal yatırımcı yöneticileri derneği

Transkript

1
Duydum ki, Glasgow’da ticaret hacmi orada ilk bankaların yaranmasından sonra on
beş yıl içinde iki katına çıkmıştır. Ve İskoçya’nın ticaret hacmi Edinburg’da ilk
bankaların oluşumundan sonra dörde katlanmıştır . . . bankaların bu büyümeye çok
büyük katkıda bulunduklarına şüphe edilemez.
Adam Smith (1910) 1
Politik
ekonomistler
sermayenin
en
karlı
yatırımlara
kaydığını,
düşük
karlı
yatırımlardan hızla uzaklaştığını söylemektedir. Fakat sıradan ülkelerde bu yavaş bir
süreçtir. . . Fakat İngiltere’de . . . sermaye akımı o kadar kesin ve anlıktır ki, en fazla
istendiği yere çukurunu arayan su gibi anında akıyor.
Bagehot (1873)2
1
Smith, Adam. 1910. The Wealth of Nations. With introduction by E.R. Seligman. London.
Aktarma: Levine, R. (1997), ‘Financial Development and Economic Growth’, Journal of Economic Literature 35,
pp. 695
2
2
1. GİRİŞ
Finansal sistem ekonomik sistemin etkin çalışması için çeşitli işlevler üstlenmektedir.
Finansal sistem değişime aracılık ederek, tasarruf birikimi ve risk dağıtım sistemi sağlayarak,
mülkiyeti tabana yayarak, ekonomik kaynakların zaman içerisinde, coğrafi bölgeler ve
sektörler arasında transferini sağlayarak, risk yönetimi ve risk kontrolü yöntemlerini
geliştirerek, fiyat bilgisi sağlayarak ve asimetrik bilgi sorununun çözümünü kolaylaştırarak
ekonomik gelişmeye katkıda bulunmaktadır.
Finansal sistem ülkelere sahip olduğu kaynakların etkin kullanımını sağladığından ekonomik
büyümeye katkıda bulunmaktadır. Finansal sistemin gelişmesi ekonomiye daha fazla yatırım
enjekte ederek ve ortalama yatırım verimliliğini artırarak, ekonomik büyümeyi hızlandırır,
ekonomik büyüme ise tasarruf hacmini artırarak ve finansal sistem için fırsatlar yaratarak,
finansal gelişme sürecine geri beslemede bulunur.
Finansal sistemin önemli bölümlerinden biri olan sermaye piyasası uzun vadeli sermaye
kaynaklarının fon fazlası olan birimlerden fon açığı olan birimlere akışını kolaylaştırır.
Sermaye piyasaları yerine getirdiği likidite, risk farklılaştırması, işletmelerle ilgili bilgi
alınması, işletme denetimi işlevleri ile finansal sistemin gelişmesi ve ekonomik büyüme
üzerinde önemli etkiye sahiptir. Dünya’da son yıllarda önemli gelişme gösteren sermaye
piyasaları sürdürülebilir, istikrarlı ekonomik büyümenin temel gereklerinden birisidir.
Finansal sistem içerisinde önemli rol üstlenen kurumsal yatırımcılar küçük yatırımcıların
tasarruflarını toplayarak, kabul edilebilir risk, getiri maksimizasyonu ve vade uyumu
amaçlarına yönelik olarak yöneten ihtisaslaşmış finansal kurumlar olarak tanımlanmaktadır.
Kurumsal yatırımcıların özellikleri itibariyle, uzun vadeli kaynaklara sahip olması sermaye
piyasasının gelişimi için uygun ortam oluşturmaktadır.
Yapıları itibariyle, heterojen özellikler gösteren kurumsal yatırımcılar özel emeklilik fonları,
hayat sigorta şirketleri, gayrimenkul yatırım ortaklıkları, risk sermayesi yatırım ortaklıkları,
yatırım ortaklıkları ve yatırım fonları gibi kurumlardan oluşur. Risk toplama ve farklılaştırma
işlevleri ile bireysel yatırımcılardan daha iyi risk ve getiri dengesi sağlayan kurumsal
yatırımcılar büyüklük avantajlarından dolayı, daha düşük maliyetli bilgi toplama ve işleme
kapasitesine sahiptir. Büyük ölçekli bölünemez yatırımlara yatırım yapabilen ve yatırım
yaptıkları işletmeler üzerindeki gelişmiş kontrol
mekanizmasına sahip olan kurumsal
yatırımcıların dezavantajlarından birisi asimetrik bilgi sorununun getirdiği önemli maliyetlerdir.
3
Kurumsal yatırımcıların yerine getirdikleri işlevlerin sermaye piyasalarının gelişiminde önemli
role sahip olduğu finansal literatüründe gösterilmiştir. Fakat burada, kurumsal yatırımcılardan
sermaye piyasasının gelişimine doğru tekyönlü ilişkinin değil, karşılıklı etkileşim sürecinin
olması daha olasıdır. Kurumsal yatırımcılar değişime aracılık, tasarruf birikimi, kaynak
transferi, risk yönetimi, risk kontrolü, fiyat bilgisinin sağlanması ve asimetrik bilgi sorunun
çözümü işlevlerini yerine getirmektedir. Bu işlevler ise sermaye piyasası likiditesinde ve
büyüklüğünde artışa, fiyat volatilitesinde düşüşe, varlık fiyatlandırma etkinliği, uluslararası
entegrasyon düzeyi ile kurumsal göstergelerde gelişmeye neden olabilmektedir. Bu ise
sermaye piyasasının gelişimini sağlamaktadır.
Sermaye piyasasının gelişimi ise bu piyasalarda finansal varlık çeşitliliğinin artması, finansal
yeniliklerin ortaya çıkması, piyasa etkinlik düzeyinin gelişmesi ve finansal istikrarın
sağlanmasına neden olmaktadır. Bu da piyasada risk yönetimi için kurumsal yatırımcılara
olan talebin artması, kurumsal yatırımcıların portföy yapısının gelişmesi ve rekabet
avantajlarından dolayı, finansal sisteme çekilen yüksek tasarruf hacminden kurumsal
yatırımcıların daha yüksek pay almasına neden olacaktır.
Finansal ekonomi literatüründe araştırmalar kurumsal yatırımcılar ile sermaye piyasasının
gelişmesi arasında pozitif ilişkinin varlığı konusunda birleşse de, bu ilişkinin boyutu,
anlamlılığı ve yönü konusunda yeterli ampirik çalışma yapılmamıştır. Bu çalışma literatürdeki
bu açığı kapatma amacı taşımaktadır.
Çalışmamızda, OECD ülkelerine ait kurumsal yatırımcı ve sermaye piyasası gelişmişlik
göstergeleri analiz edilerek, bu değişkenler arasında ilişkinin gücü ve anlamlılığı ortaya
konulmaya çalışılmıştır. Kurumsal yatırımcı ve sermaye piyasası gelişmişlik göstergeleri
arasında pozitif bir ilişkinin varlığı, bu ilişkideki nedensellik boyutunu ortaya koymayacaktır.
Nedensellik boyunun analizi kurumsal yatırımcılar ve sermaye piyasası arasındaki dinamik
etkileşim sürecinin açıklanması açısından büyük önem taşımaktadır. Araştırma bulguları
gelişmiş sermaye piyasalarının kurumsal yatırımcıların gelişmesi için bir önkoşul mu
olduğunu, yoksa sermaye piyasasının gelişimi için kurumsal yatırımcıların geliştirilmesinin mi
gerektiğini ortaya koyacaktır.
OECD ülkeleri örneğinde, kurumsal yatırımcılar ile sermaye piyasası arasında bulunacak
sonuçların ülkeler bazında genelleştirilmesi konusunda ihtiyatlı olunması gerekmektedir. Her
ülkenin farklı sosyal, ekonomik ve politik yapısı, kurumsal yatırımcılar ile sermaye piyasası
arasındaki ilişkinin boyutunu, yönünü ve özelliklerini ciddi biçimde etkilemektedir. Bu
nedenle, daha sağlıklı sonuçlara varabilmek için çalışmamızda Türkiye için vak’a çalışması
4
yapılmaktadır. Bu çalışma kapsamında Türkiye’de kurumsal yatırımcıların büyüklüğü, portföy
yapısı, kurumsal yatırımcı türleri ve güncel sorunlar tartışılarak, gelecek için çözüm önerileri
geliştirilmektedir. Kurumsal yatırımcıların sermaye piyasasına katkısının makroekonomik
değişkenler ile sermaye piyasasının getiri ve volatilitesi gibi dışsal faktörlerden ne derecede
etkilendiğinin analizi de, araştırma hedefleri arasındadır. Bu çalışmanın sonuçları, kurumsal
yatırımcıların Türkiye’de güncel durumu ile ulaşması gereken konumu göstererek,
geliştirilecek kurumsal yatırımcı stratejisi için temel oluşturacaktır.
Araştırmamız şu şekilde organize edilmiştir. Birinci bölümde, finansal sistem, sermaye
piyasası ve kurumsal yatırımcıların işlevleri ile ekonomik gelişmeye katkıları tartışılmış,
OECD ülkelerinde kurumsal yatırımcıların gelişimi güncel veriler ışığında ortaya konulmuştur.
İkinci bölümde, oluşturduğumuz teorik çerçeve kapsamında, kurumsal yatırımcılar ve
sermaye piyasası gelişmesi göstergeleri arasında ekonometrik model dizayn edilmiş ve
Granger nedensellik testi uygulanarak, bulgular yorumlanmıştır. Türkiye için vak’a
çalışmasının bulunduğu üçüncü bölümde, kurumsal yatırımcıların gelişimi, portföy yapısı,
türleri ve güncel sorunları analiz edilmiştir. Dördüncü bölümde, Türkiye’de kurumsal
yatırımcıların portföy davranışını etkileyen dışsal faktörlerin etkilerinin tespiti için çoklu
regresyon analizi yapılmıştır. Son bölümde ise, tüm bulgular bütünsel olarak bir araya
getirilmiş, yorumlanmış ve kurumsal yatırımcıların gelişimi için strateji formüle edilmiştir.
5
2. FİNANSAL SİSTEM, SERMAYE PİYASALARI VE KURUMSAL YATIRIMCILAR
2.1. FİNANSAL SİSTEMİN İŞLEVLERİ
Geleneksel Arrow-Debreu kaynak dağıtım modelinde işletmeler ve hane halkı pazarlar
aracılığıyla bir araya gelmekte, finansal aracılar ise bu süreçte hiçbir rol oynamamaktadır.
Pazarların mükemmel ve etkin olduğu durumlarda, kaynak dağıtımı Pareto etkin olduğu için
genel refah düzeyini arttırmak için finansal aracılara ihtiyaç yoktur1. Bu kapsamda ModiglianiMiller teoremi finansal yapının fark etmediğini, hane halkının portföyler oluşturarak finansal
aracıların aldıkları herhangi pozisyondan etkilenmeyeceklerini ve dolayısıyla, finansal
aracılığın değer yaratmadığını ifade etmektedir2.
Fakat bu bakış açısı gerçek hayattan örneklerle desteklenmemektedir. Finansal aracıların
gelişmesinin finansal pazarların gelişmesine neden olduğu finans literatüründe gösterilmiştir3.
Bankalar ve sigorta şirketleri gelişmiş ülkelerde kaynak dağıtımının etkinliğinde ve bu ülkenin
finansal gelişiminde önemli rol oynamıştır.
Finansal aracılık teorisinin gelişimi ile finansal sistemin gelişiminin ekonomik gelişmeye
etkisine geçmeden önce, finansal sistemin işlevlerinin tartışılmasında yarar vardır. Finansal
sistemin kurumsal yapısı zaman içerisinde önemli değişim gösterse de, finansal sistemin
kaynak dağıtımı açısından işlevleri göreceli olarak fazla değişmemiştir4. Finansal sistemin
işlevleri temel olarak altı ana başlık altında sınıflandırabilir5:
•
Malların, hizmetlerin ve varlıkların el değiştirmesini kolaylaştırmak amacıyla
değişime aracılık edilmesi: Örneğin, bankalar çeşitli finansal araçlar sağlayarak
ödemelerin yapılmasını kolaylaştırmaktadır. Fon transferi ve finansal varlık
işlemlerinin sağlanması finansal sistemin bu işlevi içerisinde ele alınmaktadır.
•
Büyük ölçekli projelerin finansmanını kolaylaştırmak amacıyla tasarruf birikimi ve
risk
dağıtım
sistemi
oluşturarak
1
mülkiyetin
tabana
yayılması:
Kurumsal
Allen, F. and A.M. Santomero (1998), ‘The Theory of Financial Intermediation’, Journal of Banking and Finance
21. pp. 1462.
2
Fama, E. (1980), ‘Banking in the Theory of Finance’. Journal of Monetary Economics 6, pp. 39-58.
3
McKinnon, R.I. (1973), ‘Money and Capital in Economic Development’, Washington, Brookings.
4
Davis, E. P. (1996), ‘The Role of Institutional Investors in the Evolution of Financial Structure and Behaviour’.
Financial Markets Group and ESRC Working Paper. pp. 63
5
Merton, R.C. and Z. Bodie (1995), ‘A Conceptual Framework for Analysing the Financial Environment’, in D.B.
Crane et al. (eds), The Global Financial System, a Functional Perspective, Harvard Business School Press,
Boston, pp. 3-32.
6
yatırımcılar ve bankalar tasarrufların birikimi için çeşitli finansal araçlar sunmakta,
finansal piyasalar ise mülkiyeti tabana yaymaktadır.
•
Ekonomik kaynakların zaman içerisinde, coğrafi bölgeler ve sektörler arasında
transferinin sağlanması: Bu yöntemle hane halkı hayat eğrileri içerisinde fonlarının
dağıtımı optimize edilebilir, fonlar ise en etkin kullanıma tahsis edilir. Örneğin,
emeklilik fonları, fonların zaman içerisinde paylaşımını etkin bir şekilde
sağlayarak, emeklilik için tasarruf yapılmasını ve reel sektör yatırımlarının
finansmanını kolaylaştırmaktadır. Sermaye piyasalarının ortaklık yapısı ve
sermaye
kontrolünü
etkin
biçimde
birbirinden
ayırması
ise
üretimde
ihtisaslaşmaya yardımcı olmaktadır. Bu süreçte birçok finansal aracı aktif rol
üstlenmektedir.
•
Risk yönetimi ve risk kontrolü yöntemlerinin geliştirilmesi: Kurumsal yatırımcılar
risk
dağıtımı
için
uygun
finansal
araçlar
sunarak
risk
yönetimini
kolaylaştırmaktadır. Risk yönetimi için hedging, çeşitlendirme ve sigortalama gibi
üç farklı yöntem vardır. Türev finansal araçların bu süreçteki rolü son yıllarda
önem kazanmıştır. Reel üretim için çalışma sermayesi sağlayanlar ile finansal
riski
üstlenen
risk
sermayedarlarının
birbirinden
ayrılması
üretimde
ihtisaslaşmanın önünü açmaktadır.
•
Fiyat bilgisinin sağlanması: Finansal pazarlar sadece ürün dolaşımına aracılık
etmekle kalmayıp, aynı zamanda karar alma sürecine yardımcı olmaktadır.
Finansal varlık getiri ve fiyatları hane halkına tüketim, tasarruf ve portföy
kararlarında bilgi sağlamaktadır. İşletmeler piyasa fiyatlarına göre yatırım ve
finanslama kararları alır. Merkez Bankaları ise piyasa fiyatlarını beklenti
göstergesi olarak yorumlar. Piyasa fiyatlarının yanı sıra, bu fiyatlardaki volatilite
de bu kapsamda ele alınmalıdır. Genelleştirilirse, fiyat bilgisinin sağlanması
ekonominin çeşitli sektörlerinde karar alma süreçlerinin koordine edilmesine
yardımcı olmaktadır.
•
Asimetrik bilgi sorununun çözümünün kolaylaştırılması: Mikro ekonomi teorisi
bireylerin elde ettikleri ürün ve hizmetlerin bütün özelliklerinin farkında olduklarını
ve bir işlem yaptırmaları gerektiğinde temsilcilerinin faaliyetlerini her zaman
denetleyebildiklerini varsaymaktadır. Fakat finansal pazarlarda katılımcıların bilgi
düzeyinin farklı olması ile sözleşmelerin kontrol ve uygulanma süreçlerinin
maliyetli olması nedeniyle asimetrik bilgi sorunu ortaya çıkar. Bu ise pazar
7
dengesinin birinci en iyi değerinden sapmasına neden olur6. Temsilcilik sorunu
(agency problem), ahlaki çöküş (moral hazard) ve ters seçim (adverse selection)
asimetrik bilginin bir sonucudur. Finansal pazarlarların bazı özellikleri, örneğin,
temsilciler üzerinde kontrolün bireyler tarafından kurumsal aracılara devredilmesi,
bu sorunların çözümüne yardımcı olmaktadır.
Finansal sistemin işlevlerinin önem sırası yıllara ve ülkenin gelişmişlik düzeyine göre değişim
göstermektedir. Geleneksel finansal aracılık teorisi, finansal sistemin esas işlevlerinin işlem
maliyetini azaltarak piyasa etkinliğini arttırma7 ve asimetrik bilgi sorununun çözümü8 olması
gerektiğini savunmaktadır. Bu teoriye göre, finansal sistem mevduat kabul ederek veya
sigorta poliçeleri ihraç ederek fon sağlar ve toplanan fonları işletmelere transfer eder.
Gelişmiş piyasalarda asimetrik bilgi sorununun azalması ve işlem maliyetlerinin düşmesine
rağmen, finansal aracılık hacmi artmıştır. Yeni gelişen türev piyasalar ise bireylerden daha
fazla finansal aracılara hitap etmektedir. Bu değişimleri geleneksel teoriler çerçevesinde
yorumlamak zordur. Bu kapsamda geliştirilen yeni finansal aracılık teorileri finansal aracıların
risk yönetimi ile sektöre girişi kolaylaştırma işlevinin önemli olduğunu, bu işlevler sayesinde
finansal aracıların son yıllarda öneminin arttığını vurgulamaktadır9.
Finansal aracıların finansal sistemde yerine getirdiği işlevlerin önem sırasının ülkelerin
finansal ve ekonomik sistemlerinin gelişmişlik düzeyine göre değiştiğini de, unutmamak
gereklidir. Günümüzde, gelişmiş ülkelerde finansal aracıların en önemli işlevi risk yönetimi ve
fiyat bilgisinin sağlanması olduğu halde, gelişmekte olan ülkelerde tasarruf birikiminin
arttırılması ile fonların zaman içerisinde, coğrafi bölgeler ve sektörler arasında transferinin
sağlanması işlevleri daha fazla öneme sahiptir. Bu açıdan gelişmiş piyasalardaki güncel
durumun gelişmekte olan ülkelere genelleştirilmesi konusunda ihtiyatlı olunması gereklidir.
2.2. FİNANSAL SİSTEMİN EKONOMİK GELİŞMEDE ROLÜ
Çeşitli ülkelerin ekonomik büyüme hızları arasındaki farklar bu ülkenin sahip olduğu doğal
kaynakların
zenginliğinden
öte,
bu
kaynakları
kullanmadaki
verimlilik
farkından
kaynaklanmaktadır. Finansal sistemin ekonomik büyümeye katkısı da, bu verimliliği arttırma
gücünde yatar. Finansal sistemin gelişmesi ekonomiye daha fazla yatırım enjekte ederek ve
ortalama yatırım verimliliğini arttırarak, ekonomik büyümenin hızlanmasına neden olmaktadır.
6
Mattesini, F. (1993), Financial Markets, Asymmetric Information and Macroeconomic Equilibrium, Dartmouth
Publishing. Vermont. USA. pp.27
7
Gurley, J.G. and E.S. Shaw. (1960), Money in a Theory of Finance, Brookings Institution, Washington, D.C.
8
Diamond, D. (1984), ‘Financial Intermediation and Delegated Monitoring’, Review of Economic Studies 51, pp.
393-414.
9
Allen, Santomero, a.g.e., s. 1462.
8
Ekonomik büyüme literatüründe finansal gelişmenin ekonomik büyümeye katkısı uzun süre
tartışma konusu olmuştur. Schumpeter (1932)10, finansal aracıların tasarruf birikimi, proje
değerlendirmesi, risk yönetimi işlevleri aracılığıyla ekonomik büyümeye katkıda bulunduğunu
belirtmiştir. Hawtrey (1919), Wicksell (1935), Hayek (1931), Fisher (1933) tarafından
savunulan faiz oranlarının ödünç verilebilir fonlar teorisi ise, kredi pazarlarının hane halkının
tasarruf tercihlerini ve işletmelerin yatırım kararlarını koordine etmekte önemli rol oynadığını
ifade etmektedir11.
Fakat,
Keynesci
iktisatçılar
finansal
gelişmenin
ekonomik
büyümeye
katkısını
önemsememekte kararlıydılar. Keynesci okulun görüşleri Tobin (1965) modelinde ifade
edilmiştir12. Tobin modeline göre finansal varlıklar ile reel sektör yatırımları arasında ikame
ilişkisi vardır ve finansal varlıkların getirisinin, yani reel faiz oranlarının yüksek olması
durumunda ekonomideki tasarruflar finansal sisteme aktarılacak, reel sektör yatırımlarında
azalma sonucu ekonomik büyüme yavaşlayacaktır. Keynesci okulun fikirleri finansal baskı
politikalarının ortaya çıkmasında önemli rol oynamıştır. Finansal baskı politikalarının en
önemli özelliği, ekonomide reel faiz oranlarının devlet tarafından uygulanan kontrollerle
düşük ve çoğu zaman negatif tutulmasıdır.
Keynesci okulun görüşlerine ilk tepki, Goldsmith (1969), McKinnon (1973) ve Shaw (1973)
tarafından geldi. Makroekonomik açıdan finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasındaki
ilişkiyi analiz eden ve finansal gelişme ölçütü geliştiren Goldsmith (1969), finansal gelişme ve
ekonomik büyüme süreçleri arasında bağlantı olduğunu, finansal gelişme düzeyinin
ekonomideki işbölümü düzeyini yansıttığını ve finansal gelişmenin banka sisteminin
gelişmesi ile başladığını göstermiştir13. McKinnon (1973)14 ve Shaw (1973)15 ise yüksek reel
faiz oranlarının tasarrufları finansal sisteme çekmesinden korkmamak gerektiğini, finansal
sistemin çok kuvvetli fon paylaşım etkinliğine sahip olduğunu kaydetmiştir. McKinnon (1973)
ve Shaw’a (1973) göre, finansal gelişme ekonomideki yatırım hacmini ve ortalama yatırım
verimliliğini arttırmaktadır.
McKinnon ve Shaw’ın hipotezlerini test eden De Gregorio ve Guidotti (1995), finansal
gelişmenin ekonomik büyümeye etkisinin ¼’lük kısmının toplam yatırım hacmindeki artış,
10
Schumpeter, J.A. (1932), The Theory of Economic Development, Translated by Redvers Opie. Cambridge.
Massachusetts. Harvard University Press.
11
Mattesini, a.g.e. s. 7-8
12
Tobin, J. (1965),‘Money and Economic Growth’, Econometrica, Vol. 33 (4),pp. 671-684.
13
Goldsmith, R.W. (1969), Financial Structure and Development, Yale University Press. New Heaven.
14
McKinnon, a.g.e.
15
Shaw, E.S. (1973), Financial Deepening in Economic Development, Oxford University Press, New York.
9
¾’lük kısmının ise ortalama yatırım verimliliğindeki artış kanalıyla gerçekleştiğini bulmuştur16.
King ve Levine (1993), benzer olarak, finansal gelişmenin ekonomik büyümeye etkisinde her
iki kanalın da etkili olduğunu kaydetmiştir17.
Bu durumda oraya çıkan soru, finansal gelişmenin toplam yatırım hacmini ve ortalama
yatırım verimliliğini hangi yollardan etkilediğidir. Bu konuda yapılan ampirik ve teorik
çalışmalar birden fazla kanalın etkili olduğunu göstermektedir. Benchivenga ve Smith (1991),
finansal gelişmenin toplam yatırım hacmini likidite işlevi aracılığıyla etkilediğini kaydetmiştir18.
Buna göre, finansal piyasalar tasarruf sahiplerine likidite işlevi aracılığıyla, tasarruflarına
istedikleri zaman ulaşma imkanı sağlayarak, likidite riskini ortadan kaldırmakta ve tasarruf
sahiplerinin tasarruflarını finansal sisteme aktarmalarını teşvik etmektedir. Saint-Paul (1992),
finansal gelişmenin risk farklılaştırmasını kolaylaştırarak, ortalama yatırım verimliliğini
arttırdığını ve ekonomik büyümeyi etkilediğini bulmuştur19. Greenwood ve Jovanovich (1990),
finansal gelişmenin ekonomik sisteme daha iyi bilgi değerlendirme mekanizması sağlayarak,
fonların ortalama verimlilik düzeyi yüksek projelere kaydırılmasında ve dolayısıyla, ekonomik
büyümede önemli rol oynadığını göstermiştir20.
Finansal gelişme ve ekonomik büyüme göstergeleri arasında 80 ülkeye ait 1960-90 yıl
verileri üzerinde yapılan regresyon analizi sonucunda King ve Levine (1993), finansal
gelişme ve ekonomik büyüme arasında kuvvetli ve istatistiksel olarak anlamlı ilişki
bulunduğunu saptamıştır21. Bu bulgular farklı zaman kesiti
ve farklı finansal gelişme
göstergeleri kullanan ampirik araştırmalar tarafından da teyit edilmektedir22.
Finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasında ilişkini analiz eden araştırmalar genellikle,
buldukları pozitif korelasyon ilişkisinde etken tarafın finansal gelişme, etkilenen tarafın ise
ekonomik büyüme olduğunu göstermişler. Fakat bu konu kendi başına, geniş bir araştırma
ve
tartışma
konusudur
ve
ayrıca
irdelenmesi
gerekmektedir.
Araştırmamızın
ileri
bölümlerindeki analizlere temel oluşturması bakımından bu konu geniş olarak aşağıda
tartışılmaktadır.
16
De Gregorio, J. and P.E. Guidottii (1995), ‘Financial Development and Economic Development’, World
Development, Vol. 23 (3), pp. 433-448.
17
King, R.G. and Levine, R. (1993), ‘Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right’, The Quarterly Journal of
Economics, Vol. 108 (3), pp. 717-738.
18
Benchivenga, V.R. and B.D. Smith. (1991), ‘Financial Intermediation and Endogenous Growth’, The Review of
Economic Studies, Vol. 58, pp. 195-209
19
Saint-Paul, G. (1992), ‘Technological Choice, Financial Markets and Economic Development’, European
Economic Review, Vol. 32, pp. 763-781.
20
Greenwood, J. and B. Jovanovich (1990), ‘Financial Development, Growth, and the Distribution of Income’,
Journal of Political Economy, Vol. 98 (5), pp. 1076-1104.
21
King, Levine, a.g.e. s. 717-738.
22
De Gregorio, Guidottii, a.g.e. s. 733-448; Jayarajah, K. and W. Branson. (1995). ‘Structural and Sectoral
Adjustment: World Bank Experience, 1980-92’, A World Bank Operations Evaluation Study, The WorldBank,
Washington, D.C.
10
Finansal gelişme ve ekonomik büyüme ilişkilerinin yönü konusunda iki farklı teori mevcuttur23.
İlk teori, talep izleyici teori olarak tanımlanmaktadır. Talep izleyici teori, finansal hizmetlere
olan talebin reel çıktı hacminde artışa bağlı olduğunu ifade etmektedir. Reel ekonomik
büyüme ne kadar hızlı ise, işletmelerin dış finansman kaynaklarına o kadar fazla ihtiyaç
olacaktır ki, bu da finansal aracıların hizmetlerine olan talebi arttıracaktır. Ekonomi içerisinde
sektörlerin gelişim hızı açısında bir farklılık söz konusu ise kaynakların yavaş büyüme
gösteren sektörlerden daha hızla büyüyen sektörlere transferi için finansal aracıların
hizmetine ihtiyaç olacaktır.
Talep izleyici teori, finansal sistemin ekonomik büyümenin yarattığı fırsatlara otomatik olarak
tepki gösterdiğini ifade etmektedir. Bu teoriye göre, finansal sistemde girişimcilik düzeyi
yüksek derecede esnek olduğuna göre, ekonomik büyümenin getirdiği fırsatlar mevcut
olduğu sürece finansal sistem gelişerek, bu fırsatlardan yararlanacaktır. Diğer bir ifadeyle,
reel ekonomik büyüme sonucunda, finansal pazarların büyümesi, çeşitlenmesi, likiditesinin
artması ve risk farklılaştırma düzeyinin geliştirilmesi söz konusu olacaktır. Bu finansal
gelişme süreci ise kendi sırasında reel ekonomik büyüme sürecini destekleyecektir.
Dolayısıyla, finansal sistemin evrimsel gelişimi daha büyük bir ekonomik büyüme sürecinin
bir sonucudur.
Bu teoriye karşı geliştirilen ikinci teori ise arz-öncü teorisidir. Arz-öncü teorisi finansal
sistemin ekonomik büyüme sürecinde pasif değil, aktif rol oynadığını ve ekonomik büyümeyi
hızlandırdığını ifade etmektedir. Arz-öncü teorisi finansal gelişme sürecinin ekonomik
büyüme sürecinden önce geldiğini ekonomik büyüme için gerekli ve oldukça önemli olan
finansal hizmetler sunduğunu iddia etmektedir.
Patrick (1966), bu iki teorinin tek başına geçerli olmadığı ve reel hayatta kaynaştığını
göstermiş, modern ekonomik gelişme sürecinde finansal sistemin ekonomik büyüme
sürecine öncülük ederek ekonomik büyümeyi tetiklediğini ifade etmiştir. Ekonomik büyüme
ise ekonomideki tasarruf hacmini arttırarak ve finansal sistem için fırsatlar yaratarak finansal
gelişme sürecine geri beslemede bulunmaktadır. Patrick hipotezini test eden ampirik
araştırmalar
sonuçların
ülkelerin
gelişme
düzeyi
ile
bağlantılı
olarak
değiştiğini
24
göstermektedir . Gelişmekte olan ülkelerde arz-öncü teorisinin, gelişmiş ülkelerde ise talepizleyici teorinin geçerli olduğu ampirik literatürün bulguları arasındadır. Patrick hipotezini
iktisat tarihi açısından analiz eden Kindleberger (1987), İngiltere, Fransa, Almanya ve
23
Patrick, H.T. (1966), ‘Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries’, Economic
Development and Cultural Change, Vol. 14, pp. 174-189.
24
Jung, W.S. (1986); ‘Financial Development and Economic Growth: International Evidence’, Economic
Development and Cultural Change, Vol. 79. pp. 333-346; Gupta, K.L. (1984), Finance and Economic Growth in
Developing Countries, New Hampshire
11
Hollanda örneğinde, finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasında karşılıklı etkileşimin çift
yönlü olduğunu, Patrick hipotezinin bu çerçevede desteklendiğini kaydetmiştir25.
2.3. SERMAYE PİYASALARININ İŞLEVLERİ
Finansal piyasalar fonların fon fazlası olan birimlerden fon açığı olan birimlere akışını
kolaylaştırmaktadır. Bir yıldan daha kısa vadeli fonların transferi para piyasalarının, uzun
vadeli fonların transferi ise sermaye piyasalarının kapsamındadır.. Sermaye piyasalarının
yerine getirdiği işlevleri aşağıdaki ana başlıklar altında sınıflandılarabilir:
•
Likidite: Yüksek verimli projelerin birçoğunun gerçekleştirilmesi için sermayenin uzun
dönem için alıkonulması gerekmektedir. Fakat yatırımcılar, uzun dönem için
tasarrufları üzerindeki kontrollerini kaybetmekten çekinmektedirler. Buna göre de, likit
pazarların mevcut olmadığı ekonomilerde yüksek verimli birçok projelerin finansmanı
imkansız olmaktadır. Levine (1991)26 ve Benchivenga, Smith ve Starr (1996)27,
sunulan likidite hizmeti aracılığıyla, sermaye piyasalarının tasarruf sahiplerine
tasarrufları üzerinde kontrol imkanı, işletmelere ise hisse senedi ihracı yolu ile yatırım
projelerini sürekli olarak finanslama imkanı sağladığını kaydetmişler. Likit sermaye
piyasaları uzun vadeli yatırım projelerinin riskini ve maliyetini düşürmektedir.
Yatırımcılar ise istedikleri zaman sahip oldukları finansal varlıkları ellerinden
çıkartabildikleri
için
güven
kazanmakta
ve
uzun
vadeli
projelere
yatırım
yapabilmektedirler. Dolayısıyla, yüksek likiditeye sahip sermaye piyasaları yüksek
verime sahip yatırım projelerini finanslama imkanı sağladıklarından ekonomideki
fonların etkin paylaşımını etkilemektedir.
Fakat, yüksek likiditenin ekonomik büyüme üzerinde etkisi literatürde tartışılmaktadır.
Örneğin, Benchivenga ve Smith (1991)28 ile Japelli ve Pagano (1994)29, yüksek
likiditenin ekonomideki tasarruf
oranını düşürebileceğini, bunun da ekonomiyi
olumsuz etkileyebileceğini iddia etmiştir.
25
Kindleberger, C.P. (1987), ‘Financial Deregulation and Economic Performance’, Journal of Development
Economics, Vol. 27, pp. 339-353.
26
Levine, R. (1991), ‘Stock Markets, Growth, and Tax Policy’, Journal of Finance, Vol. 46 (4), pp. 1445-1465.
27
Benchivenga, V.R., B.D. Smith and R.M. Starr (1996), ‘Equity Markets, Transaction Costs, and Capital
Accumulation: An Illustration’, The World Bank Economic Review, Vol. 10 (2), pp. 241-265.
28
Benchivenga, V.R and B.D. Smith (1991), ‘Financial Intermediation and Endogenous Growth’, The Review of
Economic Studies, Vol. 58, pp. 195-209.
29
Japelli, T. and M. Pagano, (1994), ‘Saving, Growth, and Liquidity Constraints’, The Quarterly Journal of
Economics, Vol. 109 (1), pp. 93-109.
12
•
Risk farklılaştırması: Sermaye piyasasının önemli işlevlerinden birisi de, uluslarası
entegre sermaye piyasaları aracılığıyla risk farklılaştırmasıdır. Saint-Paul (1992)30,
Deveraux ve Smith (1994)31 ve Obstfeld (1994)32 sermaye piyasalarının üstlendiği risk
farklılaştırma işlevinin yatırımları yüksek verimli projelere aktararak ekonomik
büyümeyi etkileyebileceğini iddia etmiştir. Burada temel mantık, yüksek verime sahip
projelerin genellikle yüksek risk düzeyine sahip olduğu ve uluslarası entegre sermaye
piyasaları aracılığıyla risk farklılaştırmasının, riski paylaştırarak fonları yüksek verimli
yatırım projelerine kaydıracağıdır. Fakat, burada da, yüksek düzeyde risk
farklılaştırmasının ekonomik büyümeyi yavaşlatabileceği ifade edilmiştir33.
•
İşletmelerle ilgili bilgi alınması: Sermaye piyasaları işletmelerle ilgili bilgi alınmasını
kolaylaştırmaktadır. İşletmelerle ilgili bilgiye ulaşan yatırımcılar hisse senedinin
gerçek fiyatını bilerek, bu fiyat üzerinden alım veya satım yapabilecektir. Bilgiden bu
şekilde faydalanmanın mümkün olduğu ortamlarda yatırımcılar, işletmelerle ilgili
araştırma yaparak bilgi edinecek ve sahip oldukları bilgileri kontrol edecektir. Bu ise
işletmeler üzerinde kontrol sağladığından ekonomide kaynakların paylaşımını
iyileştirecektir.
Fakat, bu
konuda da literatürde ciddi eleştiriler söz konusudur. Örneğin, Stiglitz
(1994), etkin sermaye piyasalarında hızlı fiyat değişimlerinin, anında tüm bilgilerin
sermaye piyasasına yayılmasının işletmelerle ilgili toplanan bilgilerden yararlanmayı
zorlaştırdığını ve bunun da, özel çaba göstererek ve özel masraf yaparak bilgiye
ulaşma isteğini ortadan kaldıracağını ifade etmiştir34. Fama (1977) ise portföy
teorisinde gösterildiği üzere çok fazla dağınık ortaklık yapısının, herhangi bir hisse
sahibinin
yönetim
üzerinde
kontrol
isteğinin
azalmasına
neden
olduğunu
göstermiştir35. Yönetim ile ilgili bilgi alınmasının getirdiği maliyetler yönetim
performansının değerlendirilmesi isteğinin azalmasına neden olmaktadır.
•
İşletme Denetimi: Etkin sermaye piyasalarının mevcut olduğu ekonomilerde yönetimin
başarısı hisse senedinin performansı ile ilişkilendirildiği için yöneticiler ile ortaklar
arasında bir çıkar birliği oluşmakta, temsilcilik sorununun çözümü kolaylaşmaktadır.
Bu durumda, yöneticilerin şirketin başarısı için daha fazla çaba göstermesi söz
30
Saint-Paul, a.g.e. s. 93-109.
Devereux, M.B. and G.W. Smith. (1994), ‘International Risk Sharing and Economic Growth’, International
Economic Review, Vol. 35 (4), pp. 535-550.
32
Obstfeld, M. (1994), ‘Risk-taking, Global Diversification, and Growth’, American Economic Review, Vol. 84 (5),
pp. 1310-1329.
33
Devereux, Smith, a.g.e. s. 535-550.
34
Stiglitz, J.E. (1985), ‘Credit Markets and The Control of Capital’, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 20,
pp. 318-325.
35
Fama, E. (1977), Foundations of Finance: Portfolio Decisions and Security Prices,. Oxford, Blackwell.
31
13
konusu olmaktadır. Jensen ve Meckling (1976) temsilcilik sorununun sermaye
pazarlarının getirdiği disiplin aracılığıyla çözüldüğünü ifade etmektedir36. Gelişmiş
pazar ekonomilerinde, yatırım fonları ve ortaklıkları, hayat sigorta şirketleri, emeklilik
fonları gibi kurumsal yatırımcılar anonim şirket hisselerine blok halinde yatırım
yaparak, şirkette bir temsilcilik sorunu olduğunu hissettiği anda, oy haklarını
kullanarak şirket yönetimini değiştirebilmektedirler.
2.4. SERMAYE PİYASALARININ EKONOMİK BÜYÜMEDE ROLÜ
Finansal gelişmenin ekonomik büyüme üzerinde pozitif etkisi literatürde kabul edilirken,
çeşitli finansal kurumların ekonomik büyüme üzerindeki etkisi merak edilmektedir. Bankaların
gelişmesinin ekonomik büyüme üzerindeki pozitif etkisi De Gregorio ve Guidotti (1995)
tarafından gösterilmiştir37. Sermaye piyasalarının ekonomik büyüme üzerindeki etkisi de,
literatürde geniş tartışma konusudur.
Literatürde sermaye piyasaların ekonomik büyümeyi çeşitli kanallardan etkileyebileceği
gösterilmiştir. Sermaye piyasalarının gelişmişlik düzeyi ile ekonomik büyüme göstergeleri
arasında regresyon ilişkisini 41 ülkeye ait 1976-1993 dönemine ait verileri inceleyen Levine
ve Zervos (1996), sermaye piyasalarının gelişme düzeyi ile ekonomik büyüme arasında
kuvvetli pozitif korelasyon bulmuştur38. Araştırmanın en ilginç bulgularından birisi sermaye
piyasası gelişme endeksinin regresyon denklemine dahil edilmesinden sonra finansal
derinliğin ekonomik büyüme üzerinde etkisinin istatistiksel olarak anlamlılığını kaybetmesidir.
Sermaye piyasalarının gelişme düzeyi ile ekonomik büyüme arasındaki nedensellik ilişkisini
analiz eden Gürsoy ve Müslümov (2001) ise sermaye piyasalarının gelişmesi ve ekonomik
büyüme arasında çift yönlü nedensellik ilişkisi bulmuştur39. Diğer önemli bulgu ise sermaye
piyasalarının gelişmesi ve ekonomik büyüme arasında nedensellik ilişkisinin ülkelerin
gelişmişlik düzeyi ile bağlantılı oluşudur. Orta gelir düzeyine sahip ülkelerde sermaye
piyasalarının gelişmesi ekonomik büyümeyi tetiklemektedir.
36
Jensen, M. and W. Meckling, (1976). ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership
Structure’, Journal of Financial Economics Vol. 3, PP. 305-360.
37
De Gregorio, Guidottii, a.g.e., s. 433-448
38
Levine, R., Zervos, S. (1998), ‘Stock Markets, Banks, and Economic Growth’, American Economic Review, Vol.
88, pp. 537-558.
39
Gürsoy, C.T. and A. Müslümov (2000), ‘Stock Markets and Economic Growth: A Causality Test’, Doğuş
University Journal, Vol. 2, pp. 124-131.
14
2.5. KURUMSAL YATIRIMCILARIN ÖZELLİKLERİ
Kurumsal yatırımcılar finansal sistemin işlevlerini yerine getirmesi için önemli rol
üstlenmektedir. Kurumsal yatırımcılar küçük yatırımcıların tasarruflarını toplayarak, kabul
edilebilir risk, getiri maksimizasyonu ve vade uyumu amaçlarına yönelik olarak yöneten
ihtisaslaşmış finansal kurumlar olarak tanımlanmaktadır40.
Kurumsal yatırımcıların özellikleri heterojenlik göstermektedir. Araştırmamızda kurumsal
yatırımcı kapsamında
özel emeklilik fonları, hayat sigorta şirketleri, gayrimenkul yatırım
ortaklıkları, risk sermayesi yatırım ortaklıkları, yatırım ortaklıkları ve yatırım fonları alınmıştır.
Gayrimenkul yatırım ortaklıkları ve risk sermayesi işletmeleri dışında kalan kurumsal
yatırımcılar arasında temel fark bilanço pasiflerindeki farklılıktan kaynaklanmaktadır.
Emeklilik fonları bireylere çalışma hayatının bitiminden sonrası emeklilikleri döneminde
tüketim ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla, tasarruflarını biriktirme aracı temin eder. Bu
fonların getirisi tamamen piyasaya bağımlı veya sponsorun garantisi ile belirli olmaktadır.
Hayat sigorta şirketleri geleneksel olarak, müşterileri gelecekte belirli bir zamanda ölüm
riskine karşı sigortalamaktadır. Fakat günümüzde, hayat sigorta şirketleri emeklilik için uzun
dönem tasarruflarını değerlendirme, konut ve benzeri alımlar için kredi geri ödeme aracı
olarak da faaliyet göstermektedir. Yatırım fonları ve yatırım ortaklıkları emeklilik fonları ve
hayat sigorta şirketlerinden esas farklılaşımı toplanan fonlar için likidite imkanı sağlamasıdır.
Yatırım fonları ve yatırım ortaklıkları bu hizmeti bireyler, işletmeler veya diğer kurumlar için
sağlamaktadır.
Gayrimenkul yatırım ortaklıkları ile risk sermayesi yatırım ortaklıklarının yukarıda anlatılan
kurumsal yatırımcılardan farkı ise esasen bilanço aktifindeki farklılıktan kaynaklanmaktadır.
Gayrimenkul yatırım ortaklıkları gayrimenkullere, gayrimenkule dayalı sermaye piyasası
araçlarına, gayrimenkul projelerine, gayrimenkule dayalı haklara ve sermaye piyasası
araçlarına yatırım yapabilen yatırım ortaklıklarıdır. Risk sermayesi yatırım ortaklıklarının
yatırım ortaklıklarından farkı ise sermaye ve faiz kazancı elde etmek amacıyla riskli
konulardaki şirketlere yatırım yapmasıdır.
Kurumsal yatırımcılar riski toplayarak, küçük yatırımcıların tek başlarına yapabileceklerinden
daha iyi risk ve getiri dengesi sağlamaktadır. Kurumsal yatırımcıların yerli finansal varlıkların
(borç ve sermaye biçiminde) yanı sıra uluslararası piyasalara açılması farklılaştırma
sağlamaktadır. Kurumsal yatırımcılar geniş ve likit sermaye piyasalarını kullandıklarından
yüksek likidite sağlayabilmektedir. Kurumsal yatırımcıların bilgiyi kabul etme ve işleme
yeteneği sermaye piyasalarındaki bireysel yatırımcılardan daha yüksektir. Diğer taraftan,
40
Davis, a.g.e., s.64
15
kurumsal yatırımcılar bankalardan farklı olarak özel bilgilere değil, halka açık bilgilere
dayanmakta ve uyumlaştırılmış (matched) aktif ve pasiflere sahip bulunmaktadır. Kurumsal
yatırımcıların, özel emeklilik fonları ve hayat sigorta şirketleri örneğinde olduğu gibi, uzun
vadeli fon kaynaklarına sahip olması onların yüksek risk ve yüksek getiriye sahip finansal
varlıkları portföylerinde tutmasını kolaylaştırmaktadır.
Kurumsal yatırımcıların büyüklüğünün önemli finansal uygulamaları vardır. Ölçek ekonomisi
sayesinde kurumsal yatırımcıların yüksek hacimli işlem yapması işlem maliyetlerini minimize
etmektedir. Kurumsal yatırımcıların büyüklüğü, onların büyük ölçekli bölünemez yatırımlara
yatırım yapmasına olanak vermektedir. Büyüklükten dolayı, kurumsal yatırımcıların yatırım
yaptıkları işletmeler üzerindeki gelişmiş kontrol
mekanizmasına sahip olması temsilcilik
sorununun çözümünü kolaylaştırmaktadır.
Kurumsal yatırımcılarla ilgili diğer önemli özellik fon yönetim sürecinden kaynaklanmaktadır.
Fon yönetim sürecinde yatırım portföyü yönetiminin müşterinin yerine kararlar alması bu
sürecin önemli özelliklerinden birisidir. Bu bir taraftan, nihai yatırımcıya portföy stratejisine
ihtiyatla yaklaşmaya ve oluşan riskleri minimize etmeye yöneltmektedir. Diğer taraftan ise,
kontrolün devredilmesi temsilcilik sorununa yol açmaktadır. Fon yönetimi mükemmel
düzeyde kontrol ediliyorsa, bu sorun ortadan kalkacaktır. Temsilcilik sorununun aşılması için
yapılan düzenlemeler potansiyel sürü davranışına (herding behaviour) yol açmaktadır. Bu
davranış özellikle, performans ölçümü üzerinde uygulanan baskılar ve şirket ele geçirmeleri
tehdidi karşısında portföy yöneticilerinin kendilerini yüksek kalitede gösterme isteklerinden
kaynaklanmaktadır.
2.6. KURUMSAL YATIRIMCILARIN İŞLEVLERİ
Önceki bölümdeki tartışmalardan yola çıkarak, kurumsal yatırımcıların işlevlerini Merton ve
Bodie (1996) tarafından tanımlanan işlevsel çerçeve içerisinde tanımlayabiliriz. Bu bakış
açısına göre kurumsal yatırımcıların işlevleri aşağıdaki gibidir.
•
Malların, hizmetlerin ve varlıkların el değiştirmesini kolaylaştırmak amacıyla
değişime aracılık edilmesi: Kurumsal yatırımcıların bu işlevi gelişmiş ülkelerde,
özellikle ABD ve Fransa’da, finansal yeniliklerin önünü açarak kurumsal
yatırımcıların bankacılık sektörü karşısında rekabet gücünün artmasına ve para
piyasalarının gelişimine neden olmuştur. Yatırım fonları para piyasalarında
oluşturdukları fonlar aracılığıyla kısa vade ve yüksek getiriye sahip borç
senetlerine yatırım yapabilir. Yatırım fonlarının hissedarları ise bankaların
16
sağladığı aracılık işlevinin benzeri olarak işlemlerinde çek kullanabilmektedir.
Diğer taraftan, faiz oranlarının kontrol altında tutulduğu zamanlarda, bu uygulama
parasal fonlara uygulanmadığından, bu fonlar ekonomiye daha etkin hizmet
vermektedir. Bu durumlarda kurumsal yatırımcılar bankacılık sektörüne ciddi
alternatif oluşturmaktadır.
•
Büyük ölçekli projelerin finansmanını kolaylaştırmak amacıyla tasarruf birikimi ve
risk dağıtım sistemi oluşturarak mülkiyetin tabana yayılması: Tasarruf birikimi
kurumsal yatırımcıların en önemli işlevlerinden birisidir. Büyüklüklerinden dolayı
ölçek
ekonomisine
sahip
olmaları,
kurumsal
yatırımcıları
tasarrufların
değerlendirmesinde hane halkından daha avantajlı konuma getirmektedir.
•
Ekonomik kaynakların zaman içerisinde, coğrafi bölgeler ve sektörler arasında
transferinin sağlanması: Nüfusun yaşlanması ve sosyal güvenlik sistemine
duyulan güvenin zaman içerisinde azalması kaynakların zaman içerisinde
transferine olan talebin artmasına neden olmuştur. Bu talep ise esasen, özel
emeklilik fonları, kısmen ise hayat sigorta şirketleri, yatırım fon ve ortaklıklarına
yaramıştır. Kurumsal yatırımcıların portföy yapısında risk çeşitlendirme amacıyla
uluslararası portföy yatırımlarının artması fonların bölgeler arası transferinin
kanıtıdır.
•
Risk yönetimi ve risk kontrolü yöntemlerinin geliştirilmesi. Önceki bölümlerde
bahsettiğimiz gibi, kurumsal yatırımcılar risk dağıtımı için uygun finansal araçlar
sunarak risk yönetimini kolaylaştırmaktadır. Türev finansal varlık piyasalarının
gelişmesi kurumsal yatırımcıların önemini arttırmıştır. Diğer taraftan, kurumsal
yatırımcıların uluslararası pazarlara girebilmesi risk çeşitlendirmesi için uygun
fırsatlar sunmaktadır.
•
Fiyat bilgisinin sağlanması. Kurumsal yatırımcılar ölçek ekonomisinden dolayı,
bilgiyi bireysel yatırımcılar ve rakip kurumlardan daha ucuz maliyete işleyebilmesi
onların gelişiminin esas nedenlerinden birisidir. Kurumsal yatırımcıların fiyat
volatilitesi üzerinde olası düşürücü etkisi fiyatların bilgi içeriğini arttırmaktadır.
•
Asimetrik bilgi sorununun çözümünün kolaylaştırılması. Temsilcilik sorununun
çözümünde kurumsal yatırımcıların bireysel yatırımcılara göre büyüklük avantajı
vardır. Kurumsal yatırımcılar anonim şirket hisselerine blok halinde yatırım
yapmakta ve şirkette bir temsilcilik sorunu olduğunu hissettiği anda, oy haklarını
kullanarak şirket yönetimini değiştirebilmektedirler. Diğer taraftan, kurumsal
17
yatırımcılar büyüklük avantajından dolayı para ve mali politikalar üzerinde de etkili
olabilmektedirler.
2.7. OECD ÜLKELERİNDE KURUMSAL YATIRIMCILAR
2.7.1. OECD Ülkelerinde Kurumsal Yatırımcıların Gelişimi
Bireysel tasarrufları bir araya getirerek etkin ve verimli alanlarda kullanıma aktaran kurumsal
yatırımcılar, gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalarda farklı yer ve öneme sahiptir. Sermaye
piyasalarının gelişmişlik düzeyi ile bağlantılı olarak varlıkları ve etkinlikleri değişen kurumsal
yatırımcılar aynı zamanda sermaye piyasalarının gelişiminde de itici kuvvet niteliğindedir.
Grafik 2.1. Kurumsal Yatırımcıların Toplam Finansal Varlıkları GSYİH’ya Oranı (%)
Ülke kategorilerine göre41 verilen yıllık değerler, o kategoriye dahil ülkelerin yıllık değerlerinin ortalaması olarak
hesaplanmıştır. Lüksemburg’a ait olan değerler ortalamayı aşırı biçimde etkilediğinden, ortalama hesaplarından
çıkarılmıştır.
120,0%
100,0%
80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
OECD Ülkeleri
22,3 23,5 26,8 29,4 31,2 34,1 34,6 38,7 38,7 45,6 51,8 51,7 51,8 56,0 61,1 61,4 69,8 72,5 88,8 88,8 84,7
Gelişmiş OECD Ülkeleri
26,1 27,4 31,1 34,0 36,0 39,4 39,1 43,8 43,2 52,7 59,3 61,7 61,8 70,4 78,1 78,2 89,2 94,3 112, 112, 108,
Gelişmekte Olan OECD Ülkeleri 4,3% 5,2% 6,7% 7,7% 8,9% 9,4% 10,7 11,8 13,4 13,8 16,0 13,8 13,9 17,1 15,0 15,6 17,1 13,6 25,5 24,9 20,0
Türkiye
0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,3% 0,3% 0,5% 0,6% 0,5% 0,5% 0,9% 1,0% 0,8% 1,3% 1,2% 1,3% 2,8% 1,9%
Kaynak: OECD Institutional Investors Statistics Database
Kurumsal yatırımcıların işlevlerini yerine getirebilmesi öncelikle, yeterli fon birikimi
oluşturmalarına bağlıdır. Kurumsal yatırımcıların fon birikim göstergesi olarak kurumsal
yatırımcıların finansal varlıklarının GSYİH içindeki payı ile sermaye piyasası kapitalizasyonu
içindeki payı kullanılmaktadır. Kurumsal yatırımcıların finansal varlıkları son yıllarda önemli
artış göstermiş, 1980 yılında tüm OECD ülkelerinde kurumsal fonların GSYİH içindeki payı
ortalama %22.3 iken, 2000 yılında ortalama %84.7’ye ulaşmıştır (Grafik 2.1). Kurumsal
fonların GSYİH içindeki payı yıllar itibariyle sürekli artış trendi
göstermekle birlikte,
gelişmekte olan OECD ülkeleri ile gelişmiş OECD ülkeleri arasında fark giderek açılmaktadır.
41
Araştırmamızda IFC’in (International Financial Corporation) sınıflandırmasına uygun olarak, gelişmiş ülkeler
olarak ABD, Almanya, Avustralya, Avusturya, Belçika, Büyük Britanya, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Hollanda,
İspanya, İsveç, İsviçre, İtalya, İzlanda, Japonya, Kanada, Lüksemburg ve Norveç; gelişmekte olan ülkeler olarak
ise Çek Cumhuriyeti, Kore, Meksika, Macaristan, Polonya, Türkiye ve Yunanistan alınmıştır.
18
Gelişmiş OECD ülkelerinde kurumsal fonların GSYİH içindeki payı 2000 yılında % 108.5
iken, gelişmekte olan piyasalarda bu oran % 20’dir. Türkiye’de ise kurumsal fonların GSYİH
içindeki payının 1980-2000 döneminde ulaştığı en yüksek değer 1999 yılında % 2.8’dir.
Grafik 2.2. Kurumsal Yatırımcı Finansal Varlıklarının Sermaye Piyasası Kapitalizasyonuna Oranı
Ülke kategorilerine göre verilen yıllık değerler, o kategoriye dahil ülkelerin yıllık değerlerinin ortalaması olarak
hesaplanmıştır. Kore’ye ait değerler gelişmekte olan ülke ortalamasını önemli derecede etkilediğinden ortalama
hesaplarına dahil edilmemiştir.
250,0%
200,0%
150,0%
100,0%
50,0%
0,0%
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
OECD Ülkeleri
179,6 212,5 172,7 171,4 126,1 107,3 137,3 111,8 104,3 142,8 156,3 160,6 133,0 134,2 137,6 132,4 118,1 116,1 103,9 97,7
193,7 228,3 185,4 184,0 134,5 113,2 145,5 117,2 111,9 159,5 177,3 183,3 150,5 151,5 153,8 147,7 131,1 130,2 117,5 109,3
Gelişmekte Olan OECD Ülkeleri
35,7 36,5 23,4 16,7 22,1 24,7 34,8 35,5 35,7 27,1 17,9 23,8
Türkiye
6,7% 4,7% 4,5% 8,1% 4,5% 6,0% 6,3% 7,7% 3,8% 8,0% 4,6% 5,5%
Kaynak: Kurumsal yatırımcı verileri “OECD Institutional Investors Statistics Database”’den, sermaye piyasası
kapitalizasyonu verileri ise “Standard&Poor’s Stock Markets Factbook” yıllıklarından alınmıştır.
Kurumsal
yatırımcıların
alternatif
büyüklük
ölçütü
olarak
kullandığımız,
kurumsal
yatırımcıların finansal varlıklarının sermaye piyasası kapitalizasyonu içindeki payının trendi
Grafik 2.2’de verilmiştir. Gelişmiş OECD ülkelerinde kurumsal fonların sermaye piyasası
kapitalizasyonu içindeki payı 1982-1989 döneminde düşüş, 1990-1992 döneminde yükseliş,
1993-2000 döneminde ise düşüş eğilimi göstermektedir. Bu düşüşün nedeni kurumsal fon
hacmindeki daralma değil, sermaye piyasası kapitalizasyonu hacmindeki artış hızının
kurumsal fon hacmindeki artışın üzerinde olmasıdır. Kurumsal fon birikiminin yetersiz olduğu
gelişmekte olan OECD ülkelerinde, kurumsal yatırımcıların finansal varlıklarının sermaye
piyasası kapitalizasyonu içindeki payı 1988-2000 döneminde %17-37 bandı içerisindedir.
OECD ülkeleri içerisinde en düşük kurumsal fon birikimine sahip ülke olan Türkiye’de
kurumsal yatırımcıların finansal varlıklarının sermaye piyasası kapitalizasyonu içindeki
payının 1989-2000 dönemi içerisinde ulaştığı en yüksek değer 1992 ve 1998 yılında
gerçekleşen %8’dir.
2.7.2. OECD Ülkelerinde Kurumsal Yatırımcıların Portföy Yapısı
OECD ülkelerindeki kurumsal yatırımcıların 1990-2000 döneminde portföy dağılımının
analizinde (Grafik 2.3), kurumsal fonların en büyük oranının sabit getirili yatırım araçlarında
19
değerlendirildiği görülmektedir. Kurumsal yatırımcıların portföyündeki sabit getirili yatırım
araçlarının oranı 1990-2000 döneminde %45-52 arasında değişerek, 2000 yılında %48
olmuştur. Aynı dönemde, kurumsal yatırımcıların portföyü içerisinde hisse senetlerinin payı
%16-28 arasında değişmektedir. Son yıllarda hisse senetlerinin kurumsal yatırımcı
portföyündeki payı önemli artış göstermiştir. Buna karşılık kurumsal yatırımcı portföyünde
kredi hacmi 1990 yılındaki %16 değerinden, 2000 yılında %5’e gerilemiştir. Diğer portföy
kalemlerinde önemli bir değişim gözlenmektedir.
Grafik 2.3. OECD Ülkeleri Kurumsal Yatırımcıların Portföy Dağılımı (%)
OECD için verilen yıllık değerler, OECD ülkelerinin yıllık değerlerinin ortalaması olarak hesaplanmıştır.
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Diğer
15%
15%
12%
13%
14%
13%
13%
13%
12%
12%
14%
Kredi
16%
13%
13%
11%
7%
7%
7%
6%
5%
4%
5%
Bono
45%
45%
46%
49%
50%
49%
52%
50%
52%
47%
48%
Hisse Senedi
17%
17%
16%
19%
19%
21%
20%
27%
22%
28%
28%
Grafik 2.4. Gelişmekte Olan OECD Ülkelerinde Kurumsal Yatırımcıların Portföy Dağılımı (%)
Gelişmekte olan OECD ülkeleri için verilen yıllık değerler, bu ülkelerin yıllık değerlerinin ortalaması olarak
hesaplanmıştır.
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Diğer
17%
20%
15%
18%
23%
21%
16%
18%
22%
19%
16%
Kredi
1%
1%
5%
4%
2%
2%
1%
0%
1%
1%
5%
Bono
63%
50%
56%
53%
56%
54%
61%
51%
58%
69%
70%
Hisse Senedi
18%
16%
16%
16%
14%
13%
12%
10%
10%
11%
12%
20
Gelişmekte olan OECD ülkelerinde kurumsal yatırımcıların portföy dağılımını, OECD
ülkelerinde kurumsal yatırımcıların portföy dağılımı ile karşılaştırdığımızda, portföylerinde
sabit getirili yatırım araçlarının çok daha ağırlıklı olduğunu görmekteyiz (Grafik 2.4).
Gelişmekte olan OECD ülkelerinde kurumsal yatırımcıların portföyündeki sabit getirili yatırım
araçları oranı %70 seviyesine kadar yükselmiştir. Buna karşılık kurumsal yatırımcı portföyü
içerisinde hisse senetlerinin payı %10-18 arasında değişerek, 2000 yılında %12 olmuştur.
Diğer yatırım araçlarının toplam kurumsal yatırımcı portföyünde hisse senetlerinde daha
ağırlıklı paya sahip olması dikkati çeken diğer önemli unsurdur.
2.7.3. OECD Ülkelerinde Kurumsal Yatırımcı Türleri
OECD ülkelerinde kurumsal finansal varlıkların fon birikimi sağlayan kurumlar arasındaki
dağılımına bakıldığında, modern finansal aracılık teorisine uygun olarak yatırım fon ve
ortaklıklarının son 10 yıl içerisinde kurumsal yatırımcılar arasında en fazla gelişme gösteren
kurum olduğu görülmektedir (Grafik 2.5).
Grafik 2.5. OECD Ülkelerinde Kurumsal Yatırımcıların Finansal Varlıklarının Kurumsal Yatırımcı
Türüne Göre Dağılımı (%)
OECD için verilen yıllık değerler, OECD ülkelerinin yıllık oranlarının ortalaması olarak hesaplanmıştır. Bu grafikteki
değerler ülkelere ait değerlerin ortalaması olarak hesaplandığından, “OECD Institutional Investor Statistical
Yearbook” yıllıklarında toplam değerler üzerinden hesaplanan oranlardan farklılaşmaktadır. Bu grafikte hesaplanan
ortalama değerler, kurumsal fon hacminin çok yüksek olduğu ülke değerlerinden fazla etkilenmediği için gerçek
durumu daha iyi yansıttığı düşünülmektedir.
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Diğer
8%
10%
9%
8%
8%
8%
7%
7%
2000
6%
Yatırım
25%
32%
30%
28%
29%
31%
31%
33%
41%
Sigorta
47%
42%
44%
47%
44%
44%
42%
43%
36%
Emeklilik
20%
16%
18%
17%
19%
17%
20%
18%
17%
1992 yılında yatırım fon ve ortaklıklarının finansal varlıklarının toplam varlıklar içerisindeki
payı ortalama %25’den, 2000 yılında ortalama %41’e yükselmiştir. Aynı dönemde sigorta
şirketlerinin toplam finansal varlıklarının toplam varlıklar içerisindeki payı ise düşüş trendi
göstermektedir. Son yıllarda sigorta şirketlerinin finansal varlıklarının toplam varlıklar
21
içerisindeki payı ortalama %47’den %36’ya gerilemiştir. Özel emeklilik fonlarının ise istikrarlı
fon birikimini sürdürdükleri görülmektedir. Özel emeklilik fonlarının toplam kurumsal fonlar
içerisindeki payı 1992-2000 döneminde ortalama %17-20 arasındaki dar bantta kalmıştır.
2.7.3.1.
Yatırım Fonları ve Ortaklıkları
Yatırım fonları ve ortaklıkları, OECD ülkelerinde 1980’den itibaren artış trendi göstermektedir
(Grafik 2.6). 1992 yılından sonra bu artış hızında önemli bir ivme görülmektedir. Gelişmiş
OECD ülkelerinde yatırım fonlarının GSYİH içerisinde payı 1980 yılında %3.1 iken, 2000
yılında %32.8’e ulaşmıştır. Gelişmekte olan OECD ülkelerinde ise 1990 yılında %4.2 olan bu
oran, 2000 yılında %9.2’ye yükselmiştir. Fakat, bu değer gelişmiş OECD ülkelerine ait
değerin çok altındadır.
Grafik 2.6. OECD Ülkelerinde Yatırım Fon ve Ortaklıklarının Finansal Varlıklarının GSYİH’ya Oranı
hesaplanmıştır. Kore’ye ve Lüksemburg’a ait değerler gelişmekte olan ülke ortalamasını önemli derecede
etkilediğinden ortalama hesaplarına dahil edilmemiştir.
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
3,1% 3,3% 3,7% 4,5% 5,4% 6,0% 7,4% 7,4% 8,1% 8,1% 8,9% 10,1 9,3% 12,0 12,2 12,5 14,7 18,2 22,6 25,5 26,2
% 10,5 14,4
% 15,1
% 15,6
% 18,4
% 22,3
% 27,9
% 31,7
% 32,8
%
3,1% 3,3% 3,7% 4,5% 5,4% 6,0% 8,0% 8,6% 9,2% 9,0% 9,7% 10,8
% 3,6%
% 4,8%
% 4,6%
% 4,5%
% 5,4%
% 7,5%
% 9,0%
% 9,5%
% 9,2%
%
4,2% 5,7%
OECD Ülkeleri
0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,2% 0,4% 0,2% 0,2% 0,6% 0,6% 0,3% 0,6% 0,5% 0,6% 1,4% 1,0%
Türkiye
Yatırım fon ve ortaklıklarının kurumsal fonlarının sermaye piyasası kapitalizasyonuna oranı,
OECD ülkelerinde 1981-2000 döneminde %20-42aralığında değişerek 1990’da %32,
1995’de %38 ve 2000’de ise %42 olmuştur (Grafik 2.7). Gelişmekte olan OECD ülkelerinde
ise bu oran 1990 yılında %2.6 iken, 1995’de %25.1 ve 2000’de ise % 25.5 olarak
gerçekleşmiştir. Gelişmekte olan ülkelerde yatırım fon ve ortaklıklarının varlıklarında önemli
artış
olması,
yatırım
fon
ve
ortaklıklarının
gelişim
kapitalizasyonunun üzerinde olduğunu göstermektedir.
22
hızının
sermaye
piyasası
Grafik 2.7. Yatırım Fon ve Ortaklıkları Toplam Finansal Varlıklarının Sermaye Piyasası
Kapitalizasyonuna Oranı (%)
hesaplanmıştır. Kore’ye ve Lüksemburg’a ait değerler gelişmekte olan ülke ortalamasını önemli derecede
etkilediğinden ortalama hesaplarına dahil edilmemiştir.
50,0%
45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
OECD Ülkeleri
Türkiye
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
20,0 24,2 24,4 28,8 25,8 26,4 34,1 32,1 24,9 31,7 39,5
% 24,2
% 24,4
% 28,8
% 25,8
% 26,4
% 36,8
% 34,1
% 26,4
% 33,3
% 42,5
%
20,0
%
%
%
%
%
% 1,7%
% 6,8%
% 2,9%
% 2,6%
% 14,3
%
%
1,7% 6,8% 2,9% 2,6% 1,9%
34,4 35,2 37,4 37,6 37,8 37,8
% 38,5
% 40,7
% 39,7
% 39,7
% 39,2
%
38,6
% 15,8
% 17,4
% 25,1
% 26,8
% 29,1
%
8,7%
%
%
%
%
%
4,0% 2,9% 3,2% 2,9% 4,0% 1,6%
38,2 38,0 41,6
% 42,4
% 45,9
%
41,4
% 11,7
% 15,5
%
19,3
% 2,3%
% 2,9%
%
3,3%
2.7.3.2.
Sigorta Şirketleri
Grafik 2.8’de OECD ülkelerinde sigorta şirketlerinin toplam kurumsal finansal varlıklarının
GSYİH içerisindeki payının 1992 yılında % 47’den 2000 yılında % 36’ya gerilediği
görülmektedir.
Fakat bu bulgu, sigorta şirketlerinin toplam finansal varlıklarının bu yıllar arasında azaldığı
anlamına gelmemektedir. OECD ülkelerinde sigorta şirketlerinin toplam finansal varlıklarının
GSYİH içerisindeki payı, diğer bir ifadeyle, fon yaratma gücü artmaktadır. OECD ülkelerinde
1980 yılında sigorta şirketlerinin toplam finansal varlıklarının GSYİH içerisindeki payı %11.5
iken, 2000 yılında %39.4’e ulaşmıştır. Gelişmekte olan OECD ülkelerinde bu oran 2000
yılında %8.2 olup, gelişmiş ülkelere ait değerden yaklaşık 5 katı daha düşüktür. Gelişmekte
olan OECD ülkelerinde, sigorta şirketlerinin 1990 yılından sonra artan oranda fon yarattığı
görülmektedir. Türkiye’de sigorta şirketlerinin toplam finansal varlıklarının GSYİH içerisindeki
payına bakıldığında, bu oranın 1980-2000 döneminde %1’in altında olduğu, sadece 1999
yılında %1.3 değerine ulaştığı görülmektedir. Bu değerin gelişmekte olan OECD ülkeleri
ortalamasının çok altında olduğu dikkat çekmektedir.
23
Grafik 2.8. Sigorta Şirketleri Finansal Varlıklarının GSYİH'ya Oranı (%)
hesaplanmıştır.
55.0%
45.0%
35.0%
25.0%
15.0%
5.0%
-5.0%
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
OECD Ülkeleri
11.5% 11.8% 13.3% 14.2% 14.9% 15.8% 16.5% 17.2% 18.7% 20.1% 22.7% 22.6% 22.1% 24.7% 25.3% 27.7% 30.0% 32.5% 37.6% 38.3% 38.4%
14.4% 14.7% 16.3% 17.4% 18.1% 19.2% 19.6% 20.4% 22.1% 22.7% 25.2% 27.2% 26.5% 30.7% 32.7% 35.4% 38.4% 42.1% 48.0% 48.9% 49.0%
1.8% 2.0% 2.3% 2.6% 3.1% 3.5% 3.9% 4.5% 5.1% 6.2% 6.7% 5.0% 5.4% 5.6% 5.1% 5.5% 6.1% 4.9% 8.0% 8.1% 8.2%
Türkiye
0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.6% 0.6% 0.8% 1.3% 0.9%
Sigorta
şirketlerinin
fon
hacmi
GSYİH’ya
oranla
artsa
da,
sermaye
piyasası
kapitalizasyonundaki gelişmeleri takip edememektedir (Grafik 2.9). OECD ülkelerinde sigorta
fonlarının sermaye piyasası kapitalizasyonuna oranı 1982 yılından itibaren azalış trendi
göstermektedir. OECD ülkelerinde 1982’de ortalama %120 olan bu oran, 1990’da %65,
1995’de %58, 2000’de ise %33’e gerilemiştir. Gelişmekte olan OECD ülkelerinde bu değer,
1990’da %8.3, 1995’de %12,8,
2000’de ise %8.5 olmuştur. Türkiye’de ise sigorta
şirketlerinin fonlarının sermaye piyasası kapitalizasyonuna oranı 1987-2000 döneminde
%1,6-13,6 aralığında değişmiş, 2000 yılında ise %2,6 olarak gerçekleşmiştir.
Grafik 2.9. Sigorta Şirketleri Toplam Finansal Varlıklarının Sermaye Piyasası Kapitalizasyonuna
Oranı (%)
hesaplanmıştır.
180.0%
160.0%
140.0%
120.0%
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
0.0%
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
OECD Ülkeleri
126.8% 150.8% 125.1% 116.5% 90.8% 73.2% 86.4% 71.2% 54.1% 72.0% 78.5% 76.0% 61.5% 61.8% 65.1% 61.8% 57.5% 52.8% 44.4% 46.9%
Gelişmiş Ülkeler
144.9% 170.4% 136.5% 127.2% 88.0% 77.7% 96.8% 79.5% 59.0% 81.6% 92.4% 88.2% 71.2% 71.9% 74.2% 68.9% 60.6% 58.5% 51.4% 51.8%
Gelişmekte Olan Ülkeler
29.0% 21.6% 15.3% 17.9% 19.3% 21.3% 17.7% 16.2% 22.0% 28.2% 42.9% 26.0% 11.2% 24.1%
Türkiye
4.6% 13.6% 3.8%
24
2.1%
2.5%
4.0%
1.6%
2.3%
3.4%
3.7%
2.0%
4.5%
2.1%
2.6%
2.7.3.3.
Özel Emeklilik Fonları
OECD ülkelerinde emeklilik fonlarının GSYİH içindeki payında yıllar itibariyle istikrarlı artış
gözlemlenmektedir (Grafik 2.10). 1980 yılında ortalama %4.8 olan emeklilik fonlarının GSYİH
içindeki payı 2000 yılında %24.4’e ulaşmıştır. Gelişmiş ülkelerde ise bu oran 1980 yılında %
4.6’dan 2000 yılında %32.5’e ulaşmıştır. Gelişmekte olan OECD ülkelerinde ise özel
emeklilik fonları kurumsal yatırımcılar içerisinde en düşük kurumsal fon hacmine sahiptir.
Gelişmekte olan OECD ülkelerinde özel emeklilik fonlarının GSYİH içerisinde payı 2000
yılında ortalama %2.5 iken, sigorta fonlarının payı % 8.2, yatırım fonlarının payı ise %12’ye
eşittir. Bu durumun nedeni gelişmekte olan ülkelerde özel emeklilik sisteminin henüz
yerleşmemiş olmasıdır.
Grafik 2.10. Emeklilik Fonları Toplam Finansal Varlıklarının GSYİH’ya Oranı (%)
hesaplanmıştır.
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
4,8% 5,3% 5,9% 6,6% 7,0% 8,3% 8,9% 9,1% 10,1 13,5 13,8 14,8 14,7 16,6 17,4 18,7 20,1 21,3 23,0 24,8 24,4
% 18,1
% 18,5
% 19,8
% 19,6
% 22,2
% 23,4
% 25,0
% 26,9
% 28,5
% 30,6
% 33,0
% 32,5
%
6,4% 7,0% 7,9% 8,7% 9,3% 11,0 11,8 12,1 13,5
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
Gelişmekte Olan OECD Ülkeleri 0,2% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,4% 0,4% 0,4% 0,5% 0,6% 0,7% 0,8% 1,1% 1,3% 1,5% 1,8% 1,7% 2,6% 2,5% 2,5%
OECD Ülkeleri
Türkiye
0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
OECD ülkelerinde emeklilik fonlarındaki artış oranı sermaye piyasası kapitalizasyonundaki
gelişimin gerisinde kalmıştır. 1981‘de OECD ülkelerinde emeklilik fonlarının sermaye
piyasası kapitalizasyonuna oranı ortalama %78 iken, bu oran 1985’de %50, 1990’da %41,
1995’de %33, 2000’de ise %25’e gerilemiştir (Grafik 2.11). Gelişmekte olan OECD
ülkelerinde ise emeklilik fonlarının sermaye piyasası kapitalizasyonuna oranında daha fazla
dalgalı seyir gözlemlenmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde sermaye piyasalarının volatilitesi
piyasa kapitalizasyonunu önemli oranda etkilediğinden, bu oran %5-13 aralığında
dalgalanmış, 2000 yılında ortalama %10.2 değerine ulaşmıştır. Bu oran gelişmiş OECD
ülkeleri ortalamasından 2.5 kat daha düşüktür.
25
Grafik 2.11. Emeklilik Fonları Toplam Finansal Varlıklarının Sermaye Piyasası Kapitalizasyonuna
Oranı (%)
hesaplanmıştır.
100,0%
90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
OECD Ülkeleri
77,8% 80,0% 65,1%64,7% 49,6% 48,2% 56,8% 43,1%36,6% 41,4% 38,6% 40,4% 33,9%30,9% 32,6% 30,0% 26,6% 25,0%23,2% 24,8%
85,0% 86,4% 67,6%68,4% 51,5% 50,9% 62,2% 47,2%39,5% 43,9% 40,6% 42,4% 35,5%32,4% 34,2% 31,2% 28,9% 27,2%25,6% 26,7%
13,4% 6,6% 4,8% 7,1% 8,9% 9,2% 8,0% 6,6% 7,9% 10,9% 9,7% 8,6% 5,4% 10,2%
Türkiye
0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
26
3. KURUMSAL YATIRIMCILAR, SERMAYE PİYASALARI VE EKONOMİK BÜYÜME:
GRANGER NEDENSELLİK TESTİ
3.1. Araştırma Modeli
Önceki bölümde, kurumsal yatırımcıların işlevlerinin sermaye piyasalarının gelişiminde
önemli role sahip olduğuna finans teorisi çerçevesinde değindik. Fakat burada sadece,
kurumsal yatırımcıların sermaye piyasası üzerinde tekyönlü etkisi söz konusu değil, bilakis
kurumsal yatırımcıların gelişimi ile sermaye piyasalarının gelişimi arasında karşılıklı etkileşim
süreci söz konusudur.
Şekil 3.1’de kurumsal yatırımcılar, sermaye piyasaları ve ekonomik büyüme arasında
öngörülen nedensellik ilişkisi modelini göstermektedir. Bu modele göre, kurumsal yatırımcılar
değişime aracılık, tasarruf birikimi, kaynak transferi, risk yönetimi, risk kontrolü, fiyat bilgisinin
sağlanması ve asimetrik bilgi sorununun çözümü işlevleri aracılığıyla sermaye piyasasının
gelişimini etkilemektedir. Daha açık ifade edersek, kurumsal yatırımcıların yerine getirdiği bu
işlevler sermaye piyasası likiditesinde ve hacminde artışa, fiyat volatilitesinde düşüşe, varlık
fiyatlandırma etkinliğine, uluslararası entegrasyon düzeyinin ve kurumsal göstergelerin
gelişmesine neden olur. Bu ise sermaye piyasasının gelişmesi anlamına gelmektedir.
Sermaye piyasasının gelişmesi de ekonomik büyümeyi etkilemektedir. Önceki bölümde
tartışıldığı gibi, sermaye piyasaları likidite, risk farklılaştırması, işletmelerle ilgili bilgi alınması,
işletme denetimi ve tasarruf birikimi işlevlerini yerine getirmektedir. Bu da ekonomideki
toplam yatırım hacminde ve ortalama yatırım verimliliğinde artışa neden olmakta, sonuçta ise
ekonomik büyümeyi hızlandırmaktadır.
Oluşturduğumuz
modele
göre,
etkileşim
süreci
kurumsal
yatırımcılardan
sermaye
piyasasının gelişmesine ve sermaye piyasasının gelişmesinden ekonomik büyümeye doğru
tekyönlü değildir. Ekonomik büyüme ortalama gelir düzeyinde artışa, yasal düzenlemelerde
ve uluslararası entegrasyon düzeyinde gelişmeye sebep olmakta, sermaye piyasalarının
gelişmesi için fırsatlar ortaya çıkarmaktadır. Bu fırsatlara sermaye piyasaları tarafından
verilen otomatik tepki sermaye piyasalarının gelişmesine neden olmaktadır. Spesifik olarak,
sermaye piyasası büyümekte, likiditesi artmakta, varlık fiyatlandırma etkinliği ve kurumsal
göstergeler gelişmektedir.
6
Şekil 3.1. Kurumsal Yatırımcılar, Sermaye Piyasası ve Ekonomik Büyüme Arasında Nedensellik İlişkisi Modeli
KURUMSAL
YATIRIMCILAR
Kurumsal
Yatırımcıların
Gelişmesi
KURUMSAL
YATIRIMCILARIN
İŞLEVLERİ
SERMAYE PİYASASININ
GELİŞMESİNE ETKİSİ
SERMAYE
PİYASASI
Değişime Aracılık
Likiditede Artış
Tasarruf Birikimi
Piyasa Büyüklüğünde Artış
Likidite
Kaynak Transferi
Volatilitede Düşüş
Risk
Farklılaştırması
Risk Yönetimi ve
Risk Kontrolü
Daha Etkin Varlık
Fiyatlandırma
İşletmelerle İlgili
Bilgi Alınması
Fiyat Bilgisinin
Sağlanması
Daha Yüksek Uluslararası
Entegrasyon
İşletme Denetimi
Asimetrik Bilgi
Sorunun Çözümü
Kurumsal Göstergelerin
Gelişmesi
EKONOMİK
GELİŞMEYE ETKİSİ
Yatırım Hacminde
Artış
Ortalama Yatırım
Verimliliğinde
Artış
Tasarruf Birikimi
Sermaye
Piyasalarının
Gelişmesi
Sermaye
Piyasasının
Büyümesi
Risk Yönetimi
İhtiyacı
KURUMSAL
YATIRIMCILAR
İŞLEVLERİ
Finansal Yenilikler
Finansal Varlık Çeşitlerinin
Artması
Daha Düşük
Volatilite
Gelir Düzeyinde
Artış
Portföy Yapısında
Gelişme
Piyasa Etkinliğinin Artması
Varlık Fiyatlama
Etkinliğinde Artış
Yasal
Düzenlemelerde
Gelişme
Daha Fazla
Tasarruf Akışı
Finansal İstikrarın
Sağlanması
Kurumsal
Göstergelerin
Gelişmesi
Uluslararası
Entegrasyon
Düzeyinin
Gelişmesi
KURUMSAL
YATIRIMCILARA
ETKİSİ
GELİŞMESİNİN SONUÇLARI
SERMAYE
PİYASASININ
GELİŞMESİ
7
SERMAYE PİYASASINA
ETKİSİ
EKONOMİK
GELİŞMENİN
SONUÇLARI
Sermaye piyasasının gelişimi bu piyasalarda finansal varlık çeşitlerinin artması, finansal
yeniliklerin ortaya çıkması, piyasa etkinlik düzeyinin gelişmesi ve finansal istikrarın
sağlanmasına neden olacaktır. Bu ise piyasada risk yönetimi için kurumsal yatırımcılara olan
talebin artmasına, portföy yapısının gelişmesine ve rekabet avantajlarından dolayı, finansal
sisteme çekilen yüksek tasarruf hacminden kurumsal yatırımcıların daha yüksek pay
almasına neden olacaktır. Bu ise kurumsal yatırımcıların gelişmesini destekleyecektir..
Araştırma modelimizin sermaye piyasası gelişmesi ile ekonomik büyüme arasındaki
nedensellik ilişkisi kısmı, Gürsoy ve Müslümov (2001) tarafından daha önce test edilmiştir1.
20 ülkeye ait panel veri analizi sermaye piyasası gelişmesi ve ekonomik büyüme değişkenleri
arasında çift yönlü nedensellik ilişkisinin bulunduğunu göstermiştir.
3.2. Araştırma Hipotezleri
Araştırma modelimiz kurumsal yatırımcıların gelişmesi ile ve sermaye piyasalarının gelişmesi
arasında
nedensellik
ilişkileri
olduğu
hipotezi
üzerinde
kurulmaktadır.
Bu
hipotez
doğrultusunda üç farklı sıfır hipotezinin test edilmesi gerekmektedir.
Test etmek istediğimiz ilk sıfır hipotezi kurumsal yatırımcıların gelişmesinin sermaye
piyasalarının gelişmesinin nedeni olup olmadığıdır.Bu durumda sıfır hipotezini ve alternatif
hipotezi aşağıdaki gibi ifade edebiliriz.
H 0 : Kurumsal yatırımcıların gelişmesi sermaye piyasalarının gelişmesinin nedeni değildir.
H 1 : Kurumsal yatırımcıların gelişmesi sermaye piyasalarının gelişmesinin nedenidir.
Test etmek istediğimiz ikinci sıfır hipotezi ise sermaye piyasasının gelişmesinin kurumsal
yatırımcıların gelişmesinin nedeni olup olmadığıdır. Bu sıfır hipotezini ve alternatif hipotezi
ise aşağıdaki gibi ifade edebiliriz.
H 0 :Sermaye piyasasının gelişmesi kurumsal yatırımcıların gelişmesinin nedeni değildir.
H 1 : Sermaye piyasasının gelişmesi kurumsal yatırımcıların gelişmesinin nedenidir.
1
Gürsoy, Müslümov, a.g.e.
8
Test etmek istediğimiz üçüncü sıfır hipotezi ise kurumsal yatırımcıların gelişmesinin sermaye
piyasalarının gelişmesi arasında karşılıklı etkileşimin bulunup bulunmadığıdır.Bu sıfır
hipotezini ve alternatif hipotezi ise aşağıdaki gibi ifade edebiliriz.
H0 :
Kurumsal yatırımcıların gelişmesi ile sermaye piyasalarının gelişmesi arasında
karşılıklı etkileşim yoktur.
H 1 : Kurumsal yatırımcıların gelişmesi ile sermaye piyasalarının gelişmesi arasında karşılıklı
etkileşim vardır.
Eğer yukarıda ifade edilen üç farklı sıfır hipotezinin hiçbiri reddedilemiyorsa, bu kurumsal
yatırımcıların gelişmesi ile sermaye piyasalarının gelişmesi arasında hiçbir nedensellik
ilişkisinin bulunmadığı anlamına gelecektir.
3.3. Araştırma Verileri
Kurumsal yatırımcılar ile ilgili en kapsamlı ve standart istatistikler “OECD Institutional
Investors: Statistical Yearbook” yıllıklarında yayınlanmaktadır. Veri eksikliğinden dolayı
araştırmamızın örneklem uzayı Türkiye’nin de içerisinde bulunduğu OECD ülkeleri ile
sınırlanmaktadır. Araştırmamızda 27 OECD ülkesine ait 1981-2000 zaman serisi verileri
analiz edilmiştir. Bu ülkelerden 20’si gelişmiş, Türkiye dahil olmakla 7’si ise gelişmekte olan
ülke kategorisine girmektedir.
Sermaye piyasaları ile ilgili istatistikler “Standard&Poor’s Stock Markets Factbook”2
yıllıklarından derlenmiştir. Makroekonomik büyüklüklerle ilgili istatistiklerin kaynağı ise IMF
‘International Financial Statistics’ yıllıklarıdır.
3.4. Araştırma Değişkenleri
Araştırmamızda kullanılan değişkenler kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi, sermaye
piyasaları gelişmişlik düzeyi ve reel ekonomik büyüme değişkenleridir.
2
1998 yılı ve öncesinde bu yıllıkların ismi “IFC (International Finance Corporation) Stock Markets Factbook”
olarak geçmektedir.
9
3.4.1. Kurumsal Yatırımcı Gelişmişlik Düzeyi
Kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyini ölçmek için kurumsal yatırımcıların toplam finansal
varlıklarının GSYİH’ya oranı kullanılmıştır. Bu oranı kullanmamızın altında yatan temel
mantık, kurumsal yatırımcıların fon yaratma gücünün bu kurumların sermaye birikimi ve risk
yönetimi işlevleri ile pozitif korelasyona sahip olmasıdır. Yüksek finansal fon hacmine sahip
kurumsal yatırımcıların uluslarası entegrasyon düzeyi de daha gelişmiş olacaktır.
3.4.2. Sermaye Piyasası Gelişmişlik Düzeyi
Sermaye piyasası gelişme sürecinin tüm boyutlarını kapsayan tek bir endeks değişkenin
geliştirilmesi çok zordur ve karmaşık hesaplamaları gerektirmektedir. Sermaye piyasası
gelişmişlik düzeyini çok iyi düzeyde yansıtabilecek bir değişkenin sermaye piyasası hacmi,
likiditesi, konsantrasyonu, volatilitesi, varlık fiyatlandırma etkinliği ile sermaye piyasalarını
etkileyen yasal ve kurumsal göstergeleri yansıtması gerekmektedir3. Fakat bu boyutların
hepsini kapsayacak bir gelişmişlik endeksinin geliştirilmesi olanaklı olsa da veri yetersizliği
ve hesaplamaların karmaşıklığı nedeniyle oldukça zordur. Bunun ilk nedeni
piyasası gelişme boyutlarının bazılarının subjektif hesaplamalara
sermaye
dayanmasından
kaynaklanmaktadır.
Sermaye piyasası gelişmişlik ölçütünün bir göstergesi sermaye piyasası kapitalizasyonunun
GSYİH’ya oranıdır. Bu değişken sermaye piyasası genişliğini göstermektedir. Geniş sermaye
piyasaları daha fazla sermaye birikimi ve daha yüksek risk farklılaştırması anlamına
gelmektedir. Sermaye piyasası likiditesi etkin sermaye paylaşımı için çok önemlidir. Likit
borsalar yatırımcılara portföylerini hızlı ve düşük maliyetle değiştirme olanağı vermekte,
böylelikle yatırımların riskini azaltarak vadesini uzatmaktadır4. Likidite ölçütü olarak toplam
sermaye piyasası işlem hacminin GSYİH’ya oranı esas alınmıştır.
Finansal ekonomi literatüründe sermaye piyasası gelişmişlik düzeyini ölçmek için “karma
endeks” kullanılmıştır5. Araştırma modelimizde kurumsal yatırımcılar ile sermaye piyasası
gelişmişlik düzeyi arasında bir nedensellik ilişkisinin bulunmasından öte bu ilişkinin hangi
kanallar aracılığı ile gerçekleştirildiği konusu üzerinde önemle durulmuştur. Bu açıdan
3
Demirgüç- Kunt, A, and R. Levine (1996), “Stock Market Development and Financial Intermediaries: Stylized
Facts”, The World Bank Economic Review 23 (2) pp. 291-321
4
Demirgüç- Kunt, A, and R. Levine (1996), pp.295
5
Levine, R and S. Zervos (1996), “Stock Market Development and Long-run Growth”, The World Bank Economic
Review 23 (2), pp. ,323-339; Demirgüç- Kunt, A, and R.Levine (1996), a.g.e.
10
bakıldığında sermaye piyasası gelişmişlik endeksi yerine, bu endeksi oluşturan değişkenlerin
ayrı ayrı nedensellik testinin yapılması daha fazla bilgi içeriği taşımaktadır. Diğer taraftan
sermaye piyasası gelişmişlik düzeyini ölçmek için geliştirilecek karma endeksin araştırma
verileri kapsamına dahil edilen tüm örnek kütlesi ortalamasına göre ayarlanması
gerekmektedir. Bu ise, ekonometrik panel veri analizlerinde durağanlık varsayımının yerine
getirilmesi için birinci dereceden farkların alınması durumunda ortaya çıkacak değişken
değerlerinin yorumunu zorlaştıracaktır.
3.5. Kurumsal Yatırımcılar ile Sermaye Piyasası Gelişmişlik Düzeyi Göstergeleri
Arasında İlişki
Geliştirdiğimi teorik çerçeve kurumsal yatırımcılar ile sermaye piyasalarının gelişmişlik
göstergeleri arasında pozitif korelasyonun olması gerektiğini ifade etmektedir
Grafik 3.1 Kurumsal Yatırımcıların Gelişmişlik Düzeyi ve Sermaye Piyasalarının Kapitalizasyonu
Bu grafik 23 ülkeye ait veriler kullanılarak, kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ile sermaye piyasası
kapitalizasyonu değişkeni hesaplanarak çizilmiştir. Kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyi aşağıdaki gibi ölçülmüştür.
KYGD0= ln(1+ Ortalama(KYGD1990; KYGD1995; KYGD2000))
Ortalama(KYGD1990; KYGD1995; KYGD2000) 1990, 1995 ve 2000 yılları KYGD değerlerinin ortalamasını ifade
etmektedir.
Sermaye piyasası kapitalizasyonu ise aşağıdaki gibi ölçülmüştür.
KAP0= ln(1+ Ortalama(KAP1990; KAP1995; KAP2000))
Ortalama(KAP1990; KAP1995; KAP2000): 1990, 1995 ve 2000 yılları KYGD değerlerinin ortalamasını ifade etmektedir.
y = 0.7566x + 0.1235
2
R = 0.5109
95%
ABD
Büyük Britanya
Kurumsal Yatırımcılar Gelişmişlik Düzeyi
85%
İsveç
75%
65%
İsviçre
55%
Kore
45%
35%
Avusturya
25%
15%
Yunanistan
Meksika
5%
-5% 0%
Türkiye
5%
10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110%
-15%
Sermaye Piyasası Kapitalizasyonu
11
Grafik 3.1’de 1990, 1995 ve 2000 yıllarının ortalamasını aldığımızda, kurumsal yatırımcıların
gelişmişlik düzeyi ile sermaye piyasasının kapitalizasyonu arasında anlamlı pozitif
korelasyonun olduğu görülmektedir. Sermaye piyasası kapitalizasyonu yüksek olduğu
ülkelerde, kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi daha yüksektir. Grafik 3.1’de dikkati
çeken bir nokta ise analize dahil edilen 23 ülke arasında Türkiye’nin en düşük ortalama
kurumsal yatırımcı gelişmişlik düzeyine sahip olmasıdır.
Benzer bir pozitif korelasyon, kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ile sermaye
piyasasının likiditesi arasında gözlemlenmektedir (Grafik 3.2). Sermaye piyasası likiditesinin
yüksek olduğu ülkelerde, kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi daha yüksektir. Genel
trend hattından en uzak mesafede olan gözlemin, Türkiye olması da, dikkat çeken bulgular
arasındadır.
Grafik 3.2 Kurumsal Yatırımcıların Gelişmişlik Düzeyi ve Sermaye Piyasalarının Likiditesi
Bu grafikte 23 ülkeye ait veriler kullanılarak, kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ile sermaye piyasası
kapitalizasyonu likiditesi hesaplanarak çizilmiştir. Sermaye piyasasının likiditesi aşağıdaki gibi ölçülmüştür.
LIK0= ln(1+ Ortalama(LIK1990, LIK1995, LIK2000))
100%
Hollanda
Kurumsal Yatırımcıların Gelişmişlik Düzeyi
90%
İngiltere
80%
y = 0.1191x - 0.1939
2
R = 0.2771
İsveç
70%
İsviçre
Fransa
60%
ABD
Kanad
Avustralya
Japonya
Danimarka
50%
Belçika
Lüksemburg
40%
Almanya
Finlandiya
Kore
İtalya
30%
Portekiz
Avusturya
İspanya
Norveç
20%
Yunanistan
10%
Meksika
Türkiye
0%
300%
350%
400%
450%
500%
550%
600%
650%
700%
750%
800%
Sermaye Piyasasının Likiditesi
Yıllara göre kurumsal yatırımcı gelişmişlik düzeyi ve sermaye piyasası kapitalizasyonu
değişkenleri arasında korelasyon analizi, yıllar itibariyle, kurumsal yatırımcıların gelişmişlik
düzeyi ile sermaye piyasası kapitalizasyonu ve likiditesi arasında ciddi pozitif korelasyonun
12
bulunduğunu göstermektedir (Tablo 3.1). OECD ülkelerinde, gelişmiş OECD ülkelerinde ve
gelişmekte olan OECD ülkelerinde kurumsal yatırımcı ve sermaye piyasası gelişmişlik
göstergeleri arasındaki Pearson korelasyon katsayıları en az %5 anlamlılık düzeyinde
istatiksel olarak anlamlıdır.
Tablo 3.1 Kurumsal Yatırımcı ve Sermaye Piyasası Gelişmişlik Göstergeleri
Arasında Pearson Korelasyon Matrisi
KY - KAP
KY - LIK
0.264***
0.214***
(337)
(349)
0.125**
0.136**
(277)
(287)
0.499***
0.374***
(60)
(62)
**, *** sırası ile %5, %1 düzeyinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
OECD Ülkeleri
Sermaye piyasasının gelişmişlik göstergeleri ile kurumsal yatırımcıların gelişmişlik değişkeni
arasında istatistiksel olarak anlamlı korelasyonun varlığı, Granger nedensellik testinin
yapılabilmesi için temel önkoşulu sağlamaktadır.
3.6. Araştırma Metodolojisi: Granger Nedensellik Testi
Ampirik ekonometri, iki veya daha fazla değişken arasında bir ilişkinin bulunup bulunmadığını
saptamanın yanı sıra, ilişkinin yönünü de araştırmakta ve bunun için nedensellik testleri
uygulamaktadır. Nedensellik testleri arasında en fazla dikkati çeken ampirik testlerden biri
Granger nedensellik testidir .
Granger, kendisinin tanımladığı nedensellik ilişkisinin çok genel bir özelliğe sahip olduğunu
ifade etmiştir6. Granger, At ’ni A sürecinin geçmiş zaman değerleri kümesi, Xt ’ni X
değişkeninin geçmiş zaman değerleri kümesi ve benzer olarak Yt ’ni ise Y değişkeninin
geçmiş zaman değerleri kümesi olarak tanımlamıştır7.
Granger’e göre X ve Y arasında nedensellik ilişkisi aşağıdaki gibi gerçekleşmektedir.
6
Wiener’in katkılarından dolayı ekonometride Granger nedensellik kavramı, bazen Wiener-Granger nedensellik
kavramı olarak geçmektedir. Bkz. Geweke, J. (1980), ‘Causality, Exogeneity, and Inference’, Edited by: W.
Hildenbrand and R. F. Wilhelms. Advances in Econometrics: Invited Papers for the 4th World Congress of the
Econometric Society at Aix-En-Provence. Cambridge University Press. pp. 209.
7
Granger, C. (1969), ‘Investigating Causal Relations by Economic Models and Cross Spectral Methods’,
Econometrica 37, pp. 424-438.
13
Tanım1: X, Y ’nin nedenidir,eğer
σ 2 (Y / At ) < σ 2 (Y / At − X t )
burada, (Y/Z), veri Z bilgi kümesinde Y ’nin minimum tahmin hata varyansı olarak
tanımlanmaktadır. Dolayısıyla, X ’in geçmiş zaman değerlerinin toplam bilgi kümesine dahil
edildiğinde Y ’nin minimum tahmin hata varyansını düşürebilirse, diğer bir ifade ile X’in
değerler kümesi Y ’nin gelecek zaman değerlerini tahmin etme gücünü arttırıyorsa,X’in Y’nin
nedeni olduğunu söyleyebiliriz.
Tanım 2: Tanım1:Y, X ’in nedenidir,eğer
σ 2 ( X / At ) < σ 2 ( X / At − Yt )
burada, (X/Z), veri Z bilgi kümesinde X ’in minimum tahmin hata varyansı olarak
tanımlanmaktadır. Dolayısıyla, Y ’nin geçmiş zaman değerlerinin toplam bilgi kümesine dahil
edildiğinde X’in minimum hata varyansını düşürebilirse,diğer bir ifade ile Y’nin değerler
kümesi X’in gelecek zaman değerlerini tahmin etme gücünü arttırıyorsa,Y’nin X’in nedeni
olduğunu söyleyebiliriz.
Tanım 3: Eğer, X Y’nin ve Y X’in nedeni ise geri besleme mevcuttur. Matematiksel olarak,
σ 2 (Y / At ) < σ 2 (Y / At − X t )
veya
σ 2 ( X / At ) < σ 2 ( X / At − Yt )
Tanım 4: Eğer, değişkenlerden hiçbiri diğerinin nedeni değilse,X ve Y değişkenleri birbirinden
bağımsızdır.
Diğer bir ifadeyle, bir değişkenin geçmiş zaman değerler serisinin analize dahil edilmesi,diğer
değişkenin, gelecek zaman değerlerini tahmin etmede X’in minimum tahmin hata varyansını
düşürmüyorsa bu iki zaman serisinin birbirinden bağımsız olduğu söylenebilir.
14
Yukarıda matematiksel ifadelerle tanımlanan, Granger nedensellik ilişkisi tanımı şu şekilde
özetlenebilir: X değişkeninin geçmiş zaman değerleri Y değişkeninin değerlerini tahmin
etmede kullanılabilirse, X’in Y’nin nedeni olduğunu söyleyebiliriz. Eğer tersine bir durum söz
konusu ise, yani Y değişkeninin geçmiş zaman değerleri X değişkeninin değerlerini tahmin
etmede kullanılabilirse, Y’nin X’in nedeni olduğunu söyleyebiliriz. Eğer, her iki değişkeninin
geçmiş zaman değerleri diğer değişkenin değerlerini tahmin etmek için kullanılabilirse, bu
durumda geri besleme sisteminin mevcut olduğu iddia edilebilir. Değişkenlerden hiçbirinin
geçmiş zaman değerleri diğerinin değerlerini tahmin etmek için kullanılamazsa, bu iki
değişken arasında nedensellik ilişkisinin mevcut olmadığı söylenmektedir.
Granger nedensellik ilişkisinin sınanması için çeşitli ampirik testler geliştirilmiştir. Bunların
arasında dikkati çekenler Sims (1972) testi8, Pierce ve Haugh (1971) testi9, Wu (1973) ve
Hausman (1978) testi ve doğrusal testdir.Bunlar arasında araştırmamızın amacı için en
uygun olanı Sims (1972) testidir. Sims testini açıklamadan önce, Granger nedensellik
ilişkisini bir denklemler sistemi ile ifade edelim.
X = v1 + θ 1,1 X t −1 + θ 1, 2 X t − 2 + ... + θ 1, p X t − p + θ 2,1Yt −1 + θ 2, 2Yt − 2 + ... + θ 2, p Yt − p + v1,t
Y = v 2 + θ 2,1 / Yt −1 + θ 2, 2Yt − 2 + ... + θ 2, p Yt − p + θ 1,1 X t −1 + θ 1, 2 X t − 2 + ... + θ 1, p X t − p + v 2,t
Sims (1972), aşağıdaki şartlarda, Y’nin X’in Granger tanımında nedeni olmadığını ifade
etmiştir.
θ 2,1 = θ 2, 2 = ... = θ 2,t − P = 0
Kendi sırasında, X’in Y’nin nedeni olmaması için aşağıdaki şartın gerçekleşmesi
gerekmektedir.
θ 1,1 = θ 1, 2 = ... = θ 1,t − P = 0
Bu
kısıtları
F-testi
ile
sınamak
için
kısıtlı
denklemlerin
de
tahmin
gerekmektedir.Kısıtlı denklemler aşağıda formüle edilmiştir.
8
Sims, C. (1972), ‘Money, Income, and Causality’, American Economic Review 62, pp. 540-552.
15
edilmesi
X = v1 + θ 1,1 X t −1 + θ 1, 2 X t − 2 + ... + θ 1, p X t − p + v1,t
Y = v 2 + θ 2,1Yt −1 + θ 2, 2Yt −2 + ... + θ 2, p Yt − p + v 2,t
Sims (1972), yukarıda belirtilen şartları F-testi ile test etmiştir.Bunun için aşağıda belirtilen
test istatistiği hesaplanmıştır10.
[
][
F = ( R 2 UR − R 2 R ) / m / (1 − R 2 UR ) /(n − 2m − 1)
Burada, R
2
UR
]
2
tam denkleminin açıklama gücü, R R ise kısıtlı denklemin açıklama gücünü
göstermektedir.Diğer taraftan, m geri gidilen dönem sayısı (gecikme faktörü), n ise toplam
kullanılabilir gözlem sayısını ifade etmektedir.Toplam kullanılabilir gözlem sayısının toplam
gözlem sayısı ile karıştırılmaması gerekmektedir.Toplam gözlem sayısında, nedensellik
regresyon denklemlerini tahmin etmek için m dönem sayısı kadar geriye gidildiği için toplam
kullanılabilir gözlem sayısı toplam gözlem sayısı ve m’nin farkına eşit olmaktadır. Regresyon
analizimizde m ve (n-2m-1) değerleri bizim serbestlik derecemizi göstermektedir.
Sims testinin uygulanabilmesi için panel veri analizlerinde, zaman serisi verilerinin durağan
olması, otokorelasyonun ve mevsimselliğin olmaması gerekmektedir11. Ekonomik zaman
serilerinde durağan seriler elde edilmesi, verilerin logaritmasının birinci farkları alınarak
yapılmaktadır12. Bu analizde zaman serilerinde durağanlığı sağlayabilmek için testlerimizde
kullandığımız tüm zaman serilerinin logaritmalarının birinci farkları alınmıştır. Formülle ifade
edecek olursak;
∆KYt = log e (KYt / KYt −1 )
∆KAPt = log e (KAPt / KAPt −1 )
∆LIK t = log e (LIK t / LIK t −1 )
9
Pierce, D. and L. Haugh (1977), ’Causality in Temporal Systems: Characterizations and a Survey’, Journal of
Econometrics 5, pp. 265-293.
10
F-testi için hesaplanan test istatistiği kalıntıların kareleri toplamı (residual sum of squares) aracılığı ile de
hesaplanabilir. Bu alternatif yöntemle hesaplanan test istatistiği de, aynı sonuç vermektedir. (Bkz: Gujarati, D. N.
(1995), Basic Econometrics, McGraw-Hill, New York. pp. 621.)
11
Greene, W. (1990), .’Econometric Analysis4’, Macmillan Publishing Company, New York.
12
Pindyck, R. and D.L. Rubinfield.(1976), Econometric Models and Economic Forecasts, McGraw-Hıll, New York.
16
Araştırmamızda kullandığımız gözlemler yıllık veriler olduğu için bir mevsimsellik söz konusu
değildir. Zaman serilerinde otokorelasyonun olup olmadığının tespiti için ise tüm değişkenler
ve ülkeler için otokorelasyon fonksiyonları tahmin edilmiş, ilgili otokorelasyon değerleri ve bu
değerlerin anlamlılık düzeyinin testi için Box-Ljung istatistikleri Tablo 3.2-3.4’de verilmiştir.
Ülkeler bazında otokorelasyon değerlerinin analizi sermaye piyasası kapitalizasyonu
değişkeni için 23 ülkeden sadece 4’ünde istatistiksel olarak %5 düzeyinde anlamlı
otokorelasyonun mevcut olduğunu göstermektedir. Sermaye piyasası kapitalizasyonu
değişkeni için ise, hiçbir zaman serisinde istatistiksel olarak anlamlı otokorelasyon
saptanamamıştır. Kurumsal yatırımcı gelişmişlik düzeyi değişkeni için ise 23 ülke zaman
serilerinden sadece 3’ünde istatistiksel olarak %5 düzeyinde anlamlı otokorelasyon
saptanmıştır. Toplam 69 seriden sadece 7’de istatistiksel olarak anlamlı otokorelasyonun
bulunması, zaman serilerimizin ciddi otokorelasyon sorunu taşımadığının göstergesidir.
Tablo 3.2. Sermaye Piyasası Kapitalizasyonu Değişkeninin Otokorelasyon Analizi
Bu tabloda sermaye piyasası kapitalizasyonu değişkeninin ülke serileri için 8. gecikme dönemine kadar
otokorelasyon değerleri, bu değerlerin Box-Ljung istatistikleri ve anlamlılık düzeyi verilmiştir.
ρ1
ABD
Almanya
Avustralya
Avusturya
Belçika
Büyük Britanya
Danimarka
Finlandiya
Fransa
Hollanda
İspanya
İsveç
İsviçre
İtalya
Japonya
Kanada
Kore
Lüksemburg
Meksika
Norveç
Portekiz
Türkiye
Yunanistan
-0.39
-.0.09
-0,26
-0.15
-0.12
-0.32
-0.56
0.24
-0.13
-0.23
-010
-0.25
-0.26
0.21
0.04
-0.39
0.02
0.24
-0.23
-0.21
0.38
-0.55
0.09
ρ2
-0.18
-0.25
0.12
-0.51
0.03
0.38
0.19
-0.19
0.07
-0.14
0.19
0.11
-0.10
-0.19
0.03
0.27
-0.40
0.00
0.29
-0.11
0.00
-0:02
-0.14
ρ3
0.36
0.03
-0.44
0.10
0.06
-0.15
-0.11
-0.19
-0.16
0.05
-0.15
0.05
-0.07
-0.09
0.02
-0.09
-0.02
-.0.07
-0.09
-0.38
-0.36
0.13
0.06
ρ4
ρ5
-0.21
0.28
0.04
0.37
-0.05
0.01
0.02
-0.23
0.03
0.07
-0.35
-0.22
0.27
-0.05
-0.08
0.17
-0.02
-0.49
-0.07
0.26
-0.31
0.21
-0.25
* % 5 istatistiksel anlamlılık düzeyinde anlamlılığı göstermektedir.
17
-0.11
-0.15
-0.27
-0.24
0.03
-0.30
-0.05
0.22
-0.13
-0.15
-0.08
-0.06
-0.29
0.00
0.09
-0.37
0.09
-0.20
-0.01
0.03
-0.34
-0.42
-0.23
ρ6
0.08
-0.15
0.32
-0.26
-0.34
0.19
0.22
0.13
-0.05
0.06
-0.32
0.02
0.00
-0.29
-0.12
0.32
0.06
-0.03
0.10
0.18
-0.05
0.27
-0.07
ρ7
0.09
-0.28
-0.06
0.18
-0.12
-0.40
-0.43
-0.23
-0.35
-0.45
0.00
-0.34
0.15
-0.27
-0.23
-0.34
-0.04
-0.12
-0.23
-0.37
0.02
-0.05
-0.19
ρ8
-0..05
0.17
0.17
0.16
-0.14
0.14
0.31
-0.25
0.17
0.12
0.14
0.21
0.19
0.07
-0.04
0.17
-0.20
0.05
0.01
0.08
0.07
-0.04
0.12
Box Ljung
9.41
8.64
13.38
16.58*
5.18
15.88*
19.37*
10.04
6.83
9.81
8.87
8.69
8.14
7.11
2.75
17.78*
5.56
9.41
5.55
12.46
12.47
13.24
5.68
Tablo 3.3. Sermaye Piyasası Likidite Değişkeninin Otokorelasyon Analizi
Bu tabloda sermaye piyasası likiditesi değişkeninin ülke serileri için 8. gecikme dönemine kadar otokorelasyon
değerleri, bu değerlerin Box-Ljung istatistikleri ve anlamlılık düzeyi verilmiştir.
ρ1
ABD
Almanya
Avustralya
Avusturya
Belçika
Büyük Britanya
Danimarka
Finlandiya
Fransa
Hollanda
İspanya
İsveç
İsviçre
İtalya
Japonya
Kanada
Kore
Lüksemburg
Meksika
Norveç
Portekiz
Türkiye
Yunanistan
ρ2
-0.07
-0.17
-0.22
-0.33
o.25
0.43
-0.25
0.38
0.04
-0.23
0.06
0.15
-0.19
0.09
0.33
-0.31
0.19
-0.39
-0.07
-0.31
0.19
-0.08
-0.07
ρ3
0.10
0.55
0.14
0.18
-0.11
-0.25
-0.14
-.0.27
-0.30
0.11
-0.05
-0.08
-0.19
-0.32
0.07
0.21
-0.11
-0.06
-0.28
0.19
0.01
0.13
-0.18
ρ4
-0.06
-0.19
-0.29
-0.22
-0.15
-0.34
0.05
-0.32
-0.15
-0.12
0.00
0.19
0.02
-0.28
0.01
-0.24
-0.29
0.01
0.10
-0.21
-0.04
-0.01
0.13
ρ5
0.28
0.12
0.03
0.24
-0.14
-0.12
0.30
-0.26
0.01
-0.18
-0.25
-0.19
0.19
0.04
-0.36
0.04
-0.37
-0.31
-0.06
0.27
-0.31
0.17
-0.14
ρ6
-028
-0.26
-0.53
-0.11
0.12
0.00
-0.06
-0.09
-0.16
0.03
-0.21
-0.27
-0.23
0.16
-0.37
-0.36
0.09
0.45
-0.30
-0.31
-0.21
-0.30
-0.24
ρ7
0.03
-0.07
0.23
-0.09
-0.13
0.00
-0.11
0.22
-0.04
0.02
-0.22
-0.18
-0.40
-.0.23
-0.11
0.15
0.04
-0.22
0.25
0.28
0.00
-0.12
-0.10
ρ8
-0.09
-0.06
0.05
-0.06
-0.32
-0.05
-0.16
0.10
-0.03
-0.10
0.07
-0.09
0.08
-0.20
-0.08
0.11
0.01
0.07
0.18
-0.16
-0.00
-0.17
-0.06
-0.12
-0.34
0.08
0.06
-0.41
-0.15
0.06
-0.20
0.34
-0.16
-0.22
0.00
0.00
0.16
-0.12
0.16
-0.08
0.00
-0.16
0.02
-0.17
0.06
0.03
Box Ljung
5.57
15.47
13.65
6.71
13.04
9.83
5.67
12.15
7.65
4.10
6.42
5.82
7.35
9.25
11.13
10.31
7.28
13.04
8.85
11.94
5.01
4.96
3.93
* % 5 istatistiksel anlamlılık düzeyinde anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.4. Kurumsal Yatırımcı Gelişmişlik Düzeyi Değişkeninin Otokorelasyon Analizi
Bu tabloda kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi değişkeninin ülke serileri için 8. gecikme dönemine kadar
otokorelasyon değerleri, bu değerlerin Box-Ljung istatistikleri ve anlamlılık düzeyi verilmiştir.
ρ1
ABD
Almanya
Avustralya
Avusturya
Belçika
Büyük Britanya
Danimarka
Finlandiya
Fransa
Hollanda
İspanya
İsveç
İsviçre
İtalya
Japonya
Kanada
Kore
Lüksemburg
Meksika
Norveç
Portekiz
Türkiye
Yunanistan
-0.20
-0.08
-0,23
-0.12
-0.05
-0.42
-0.20
-0.50
0.23
-0.46
-0.04
-0.20
-0.67
0.38
0.02
-0.18
-0.32
-0.04
-0.32
-0.25
-0.41
-0.41
0.10
ρ2
-0.09
-0.08
-0,08
-0.06
-0.07
0.38
0.06
0.15
0.14
0.14
-0.26
-0.02
0.32
-0.24
-0.06
-0.15
-0.25
-0.15
0.33
0.09
0.48
-0.31
0.14
ρ3
-0.25
-0.15
0,06
-0.22
0.08
-0.21
-0.07
-0.34
0.10
-0.16
0.17
-0.42
-0.03
-0.10
-0.15
-0.05
0.14
-0.08
-0.03
-0.07
-0.04
0.41
-0.28
ρ4
ρ5
0.16
0.32
-0,05
0.10
0.00
0.27
0.09
0.25
0.06
0.17
-0.09
0.42
-0.02
0.07
-0.07
-0.09
0.01
0.03
-0.13
0.15
0.11
-0.26
0.10
* %5 istatistiksel anlamlılık düzeyinde anlamlılığı göstermektedir.
18
-0.16
-0.11
-0,09
-0.19
0.02
-0.46
0.12
0.04
0.13
-0.19
-0.09
-0.25
0.06
-0.09
0.06
0.03
0.04
0.06
-0.23
0.02
-0.07
-0.01
-0.17
ρ6
0.13
-0.38
-0,05
-0.12
-0.05
0.13
-0.35
0.00
-0.05
0.17
-0.07
0.11
-0.13
-0.13
0.01
0.09
0.06
0.04
0.02
0.01
0.00
0.27
-0.10
ρ7
-0.26
-0.24
0,05
-0.21
0.02
-0.22
0.00
-0.14
-0.17
-0.25
0.18
-0.20
0.14
0.08
-0.25
-0.13
-0.05
-0.14
-0.16
-0.30
-0.07
-0.13
-0.49
ρ8
0.27
0.08
-0,01
0.22
-0.01
0.20
-0.15
0.02
0.06
0.19
-0.10
0.09
-0.17
0.11
0.00
0.04
-0.03
-0.10
0.03
0.32
-0.04
-0.22
0.00
Box Ljung
9.40
10.40
1.39
6.47
0.42
19.51*
6.19
11.12
3.91
11.82
4.28
13.99
14.15
5.22
3.79
2.46
4.48
1.91
5.74
8.90
7.87
16.36*
14.49*
3.7. ARAŞTIRMA BULGULARI
Tablo 3.5’de kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ile sermaye piyasası kapitalizasyonu
ve likiditesi arasında yapılan Granger nedensellik testinin F- istatistikleri ülke kategorilerine
göre verilmiştir. Granger nedensellik testi F istatistikleri dört, üç ve iki yıllık gecikme
dönemleri için üç farklı şekilde hesaplanmıştır. Bunu yapmakta temel amacımız kurumsal
yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ile sermaye piyasası gelişmişlik göstergeleri arasındaki
nedensellik ilişkisinin farklı trendlerini bulmak ve bunlar arasında ayırım yapabilmektir.
Diğer taraftan, her ülke için ayrı ayrı Granger nedensellik testi üç ve iki gecikme dönemleri
için uygulanmış ve sonuçlar Tablo 3.5 ve Tablo 3.6’da açıklanmıştır. Amacımız, panel veri
analizinde bulduğumuz genelleştirilebilir sonucun ülkelere göre nasıl değiştiğini saptamaktır.
Öncelikle panel veri için kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ile sermaye piyasası
gelişmişlik göstergeleri arasındaki nedensellik ilişkisi gözden geçirilerek her bir ülke için
değerlendirme yapılacaktır.
3.7.1. Panel Veri Analizi
Tablo 3.5’de panel veri için hesaplanan F-istatistikleri kurumsal yatırımcıların gelişmesinin
%5 anlamlılık düzeyinde dört ve üç yıllık gecikme dönemleri için sermaye piyasası
kapitalizasyon oranının Granger nedeni olduğunu göstermektedir. Fakat sermaye piyasası
kapitalizasyonu kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyinin makul istatistiksel anlamlılık
düzeylerinde Granger nedeni değildir. Bu nedensellik ilişkisinin kurumsal yatırımcıların
gelişmişlik düzeyinden sermaye piyasası kapitalizasyonuna yönelik olduğunu göstermektedir.
Kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi, dört gecikme dönemi için %10 istatistiksel
anlamlılık düzeyinde, üç gecikme dönemi için ise,
%5 istatistiksel anlamlılık düzeyinde
sermaye piyasası likidite oranının Granger nedenidir. Sermaye piyasasının likiditesi ise, iki
gecikme dönemi için %10 istatistiksel anlamlılık düzeyinde kurumsal yatırımcılar gelişmişlik
düzeyinin Granger nedenidir.
19
Tablo 3.5. Kurumsal Yatırımcıların Gelişmişlik Düzeyi ile Sermaye Piyasası Kapitalizasyonu Oranı Arasında Granger Nedensellik Testinin Sonuçları
Bu tabloda kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ile sermaye piyasası kapitalizasyonu oranı arasında Granger nedensellik testinin sonuçları yer almaktadır. Her ülke
kategorisi ve ülke için zaman serisi, F-istatistikleri, ABD doları olarak kişi başına GSYİH değeri (2000) ve 1990-2000 yılları arasında ortalama reel kişi başına GSYİH
büyüme oranı verileri verilmiştir. 4 gecikme dönemi için
4 Dönem Gecikme
Ülke Kategorileri ve Ülkeler
Zaman Serisi
KY Æ KAP
3 Dönem Gecikme
KAPÆ KY
Tüm OECD Ülkeleri
2.778**
1.538
1982-2000
1.463
3.408***
1982-2000
2.320*
3.351**
1982-2000
ABD
1982-2000
Almanya
1982-2000
Avustralya
1989-2000
Avusturya
1982-2000
Belçika
1982-2000
Büyük Britanya
1982-1999
Danimarka
1990-1999
Finlandiya
1983-2000
Fransa
1982-2000
Hollanda
1982-2000
İspanya
1982-2000
İsveç
1982-2000
İsviçre
1982-1999
İtalya
1987-2000
Japonya
1991-2000
Kanada
1982-2000
Kore
1982-2000
Lüksemburg
1986-1999
Meksika
1991-2000
Norveç
1982-2000
Portekiz
1987-2000
Türkiye
1987-2000
Yunanistan
1993-2000
*, **, *** %10, %5, ve %1 istatistiksel anlamlılık düzeyinde anlamlılığı göstermektedir.
20
KY Æ KAP
KAPÆ KY
3.366**
6.410***
0.511
0.049
0.507
1.840
0.544
1.783
0.449
1.684
3.185**
6.136***
0.318
0.059
2.053
0.283
1.585
0.372
0.779
0.818
0.386
1.641
5.932**
1.086
2.039
1.534
5.546*
0.851
0.667
1.191
0.986
0.222
1.195
1.584
1.039
0.628
1.255
3.657
4.982*
4.244**
11.434**
0.453
2 Dönem Gecikme
KY Æ KAP
0.481
0.67
0.136
0.099
0.620
0.895
0.478
1.089
0.211
0.453
1.053
1.800
0.358
3.411*
5.116**
0.674
0.211
10.540*
0.956
1.261
2.052
0.026
4.041**
2.953
1.755
1.035
KAPÆ KY
0.19
4.302**
6.889***
0.542
0.188
3.586
0.830
4.014**
0.474
3.775
0.155
0.722
1.286
1.800
0.122
0.804
0.047
1.476
3.076*
0.234
0.269
4.338**
2.283
0.716
Tablo 3.6. Kurumsal Yatırımcıların Gelişmişlik Düzeyi ile Sermaye Piyasası Likiditesi Oranı Arasında Granger Nedensellik Testinin Sonuçları
Bu tabloda kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ile sermaye piyasası likidtesi oranı arasında Granger nedensellik testinin sonuçları yer almaktadır. Her ülke
kategorisi ve ülke için zaman serisi, F-istatistikleri, ABD doları olarak kişi başına GSYİH değeri (2000) ve 1990-2000 yılları arasında ortalama reel kişi başına GSYİH
büyüme oranı verileri verilmiştir.
4 Dönem Gecikme
Ülke Kategorileri ve Ülkeler
Zaman Serisi
KY Æ LIK
3 Dönem Gecikme
LIKÆ KY
KY Æ LIK
Tüm OECD Ülkeleri
2.325*
1.39
1982-2000
0.683
1.015
1982-2000
2.880**
1.809
1982-2000
ABD
1982-2000
Almanya
1982-2000
Avustralya
1989-2000
Avusturya
1982-2000
Belçika
1982-2000
Büyük Britanya
1982-1999
Danimarka
1990-1999
Finlandiya
1983-2000
Fransa
1982-2000
Hollanda
1982-2000
İspanya
1982-2000
İsveç
1982-2000
İsviçre
1982-1999
İtalya
1987-2000
Japonya
1991-2000
Kanada
1982-2000
Kore
1982-2000
Lüksemburg
1986-1999
Meksika
1991-2000
Norveç
1982-2000
Portekiz
1987-2000
Türkiye
1987-2000
Yunanistan
1993-2000
*, **, *** %10, %5, ve %1 istatistiksel anlamlılık düzeyinde anlamlılığı göstermektedir.
21
LIKÆ KY
3.177**
1.549
1.378
1.227
0.401
1.946
1.259
0.156
3.490*
0.879
0.276
0.972
1.710
3.187*
4.152
0.434
0.216
0.482
1.113
2.203
0.196
0.470
0.582
0.288
2.961
0.754
3.354*
2.215
0.136
1.842
0.298
2.564
0.888
2.012
2.612
0.895
0.414
3.412
2 Dönem Gecikme
KY Æ LIK
1.943
0.123
1.247
1.001
0.718
1.564
0.145
0.103
3.690*
1.162
0.103
1.754
0.013
0.999
0.458
17.833
0.237
4.403
0.367
3.777*
1.047
0.980
3.160*
0.352
0.855
0.003
LIKÆ KY
4.605**
0.853
3.548**
2.360
2.663
3.027
0.504
0.427
0.015
2.953
0.061
4.031*
0.982
0.778
1.551
0.294
1.464
0.048
1.157
0.545
11.690*
6.766*
0.741
25.9*
0.161
1.692
Bu bulgular kurumsal yatırımcıların gelişmesinin sermaye piyasasının gelişmesinin nedeni
olduğunu ortaya koymaktadır. Sermaye piyasasının gelişmesi ise, kısa dönemde likidite
kanalı ile kurumsal yatırımcıların gelişimini teşvik etmektedir.
Gelişmiş ülkelerde kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ile sermaye piyasası
kapitalizasyonu arasında çift yönlü nedensellik ilişkisi bulunmaktadır. Kurumsal yatırımcıların
gelişmişlik düzeyi üç gecikme dönemi için %5 istatistiksel anlamlılık düzeyinde sermaye
piyasasının kapitalizasyon oranının Granger nedenidir (Tablo 3.5). Sermaye piyasasının
kapitalizasyon oranı ise, dört gecikme dönemi için %1 istatistiksel anlamlılık düzeyinde, üç ve
iki gecikme dönemi için ise %5 istatistiksel anlamlılık düzeyinde kurumsal yatırımcılar
gelişmişlik düzeyinin Granger nedenidir.
Gelişmiş ülkelerde sermaye piyasasının likiditesi ile kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi
arasında istatistiksel olarak anlamlı nedensellik ilişkisi söz konusu değildir. Bu bulgular
gelişmiş ülkelerde sermaye piyasasının gelişmesi ve kurumsal yatırımcıların gelişmişlik
düzeyi arasındaki çift yönlü nedensellik ilişkisinin sermaye piyasası kapitalizasyonu aracılığı
ile gerçekleştiğini göstermektedir.
Gelişmekte olan ülkelerde kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi dört yıllık gecikme
dönemi için %10 istatistiksel anlamlılık düzeyinde sermaye piyasası kapitalizasyonunun
Granger nedenidir. Sermaye piyasası kapitalizasyonu ise gelişmekte olan ülkelerde dört yıllık
gecikme dönemi için %5 istatistiksel anlamlılık düzeyinde, üç ve iki yıllık gecikme dönemi
için ise %1 istatistiksel anlamlılık düzeyinde kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyinin
Granger nedenidir.
Gelişmekte olan ülkelerde kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi dört yıllık gecikme
dönemi için %5 istatistiksel anlamlılık düzeyinde sermaye piyasasının likiditesinin Granger
nedenidir. Gelişmekte olan ülkelerde sermaye piyasasının likiditesi iki yıllık gecikme dönemi
için %5 istatistiksel anlamlılık düzeyinde kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyinin Granger
nedenidir.
Bu bulgular gelişmekte olan ülkelerde kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ile sermaye
piyasası gelişmesi arasında çift yönlü nedensellik ilişkisinin bulunduğunu ve bunun hem
sermaye piyasası kapitalizasyonu, hem de sermaye piyasasının likiditesi kanalı aracılığı ile
gerçekleştiğini göstermektedir.
22
3.7.2. Ülke Analizleri
3.7.2.1.
Kurumsal Yatırımcıların Gelişmişlik Düzeyi ve Sermaye Piyasası
Kapitalizasyonu Arasındaki Nedensellik İlişkileri
Ülke analizlerinde kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ve sermaye piyasası
kapitalizasyonu arasında çift yönlü Granger nedensellik ilişkisi sadece Norveç için
saptanmıştır. Üç ve iki yıllık gecikme dönemi için Norveç’de sermaye piyasası
kapitalizasyonunun kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyinin %5 istatistiksel anlamlılık
düzeyinde
Granger nedenidir. Norveç’de iki yıllık gecikme dönemi için ise, kurumsal
yatırımcılar gelişmişlik düzeyinin
sermaye piyasası kapitalizasyonunun Granger nedeni
olmadığı konusunda sıfır hipotezi %5 istatistiksel anlamlılık düzeyinde reddedilmiştir.
İspanya ve
Japonya’da kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyinin sermaye piyasası
kapitalizasyonunun nedeni olmadığı konusunda sıfır hipotezi iki yıllık gecikme dönemi ve
%10 istatistiksel anlamlılık düzeyinde, İsveç için ise, üç ve iki yıllık gecikme dönemi ve %5
istatistiksel anlamlılık düzeyinde reddedilmiştir.
Bu durum bu ülkeler için kurumsal
yatırımcılar gelişmişlik düzeyinden sermaye piyasası kapitalizasyonuna yönelik tek yönlü
nedensellik ilişkisinin bulunduğunu göstermektedir.
Türkiye’de de benzer
bir durum söz konusudur. Türkiye’de kurumsal yatırımcıların
gelişmişlik düzeyinin sermaye piyasası kapitalizasyonunun nedeni olmadığı konusunda sıfır
hipotezi üç yıllık gecikme döneminde %10 istatistiksel anlamlılık düzeyinde reddedilmiştir.
Fakat bu nedensellik ilişkisi tek yönlüdür ve sermaye piyasası kapitalizasyonunun kurumsal
yatırımcılar gelişmişlik düzeyinin Granger nedeni olmadığı
konusunda sıfır hipotezi
reddedilememiştir.
Sermaye piyasası kapitalizasyonunun kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyinin Granger
nedeni olmadığı konusunda sıfır hipotezi Kanada için iki yıllık gecikme döneminde %10,
Belçika için iki yıllık gecikme döneminde %5, Fransa için ise, üç yıllık gecikme döneminde
%10
istatistiksel anlamlılık düzeyinde reddedilmiştir. Bu durum Kanada, Belçika ve
Fransa’da sermaye piyasası kapitalizasyonundan kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyine
yönelik tek yönlü nedensellik ilişkisinin bulunduğunu göstermektedir.
23
3.7.2.2.
Kurumsal Yatırımcıların Gelişmişlik Düzeyi ve Sermaye Piyasası
Likiditesi Arasındaki Nedensellik İlişkileri
Ülke analizlerinde kurumsal yatırımcıların gelişmişlik düzeyi ile sermaye piyasası likiditesi
arasında çift yönlü Granger nedensellik ilişkisi bulunamamıştır.
Norveç ve Kore’de kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyinin sermaye piyasası likiditesinin
nedeni olmadığı konusunda sıfır hipotezi iki yıllık gecikme dönemi ve %10 istatistiksel
anlamlılık düzeyinde, Büyük Britanya için ise, üç ve iki yıllık gecikme dönemi ve %10
istatistiksel anlamlılık düzeyinde reddedilmiştir. Bu durum bu ülkeler için kurumsal
yatırımcılar gelişmişlik düzeyinden sermaye piyasası kapitalizasyonuna yönelik tek yönlü
nedensellik ilişkisinin bulunduğunu göstermektedir.
Sermaye piyasası likiditesinin kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyinin Granger nedeni
olmadığı konusunda sıfır hipotezi Fransa, Lüksemburg ve Portekiz için iki yıllık gecikme
döneminde %10, Almanya ve İspanya için ise üç yıllık gecikme döneminde %10 istatistiksel
anlamlılık düzeyinde reddedilmiştir. Bu durum Fransa, Lüksemburg, Portekiz, Almanya ve
İspanya’da sermaye piyasası likiditesinden kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyine yönelik
tek yönlü nedensellik ilişkisinin bulunduğunu göstermektedir.
Türkiye’de ise sermaye piyasasının likiditesi ile kurumsal yatırımcılar gelişmişlik düzeyi
arasında istatistiksel olarak anlamlı Granger nedensellik ilişkisi bulunamamıştır.
24
4. TÜRKİYE’DE KURUMSAL YATIRIMCILAR
Tasarrufların yatırımlara dönüştürülmesi ve sermayenin tabana yayılmasında tüm dünyada
kurumsal yatırımcılar önemli bir yere sahip olduğu bilinmektedir. Küçük tasarruf sahiplerinin
bireysel olarak önemli tutarlarda olmayan birikimlerini bir araya getirerek verimli alanlara
yönlendiren
kurumsal yatırımcılar aynı zamanda ekonomik kalkınmayı desteklemektedir.
Gelişmekte olan piyasalar tanımı içinde bulunan ve henüz 17 yıllık bir geçmişi bulunan Türk
sermaye piyasasında kurumsal yatırımcıların gelişimi de, sermaye piyasasının gelişimine paralel
bir gelişme göstermiştir. Bu bölümde Türkiye’de kurumsal yatırımcıların mevcut durumu
karşılaştırmalı olarak ortaya konularak, gelişimi, portföy yapısı, sorunları ve potansiyeli
araştırılacaktır.
4.1. TÜRKİYE’DE KURUMSAL YATIRIMCILARIN FON HACMİ
OECD ülkeleri için yapılan durum tespiti, gelişmekte olan ülkelerde kurumsal yatırımcıların fon
yaratma kapasitelerinin sınırlı olduğunu göstermektedir.
Tablo 4.1. Kurumsal Yatırımcıların Finansal Varlıklarının GSYİH İçindeki Payı (%)
hesaplanmıştır. Lüksemburg’a ait olan değerler ortalamayı aşırı biçimde etkilediğinden, ortalama hesaplarından
çıkarılmıştır.
1980
1985
1990
1995
1996
1997
1998
1999
2000
OECD Ülkeleri
22,3
34,1
51,8
61,4
69,8
72,5
88,5
88,8
84,7
26,1
39,4
59,3
78,2
89,2
94,3
112,0
112,0
108,0
4,3
9,4
16,0
15,6
17,1
13,6
25,5
24,9
20,0
Türkiye
0,1
0,2
0,6
0,8
1,3
1,2
1,3
2,8
1,9
Türkiye’nin içerisinde yer aldığı gelişmekte olan OECD ülkelerinde kurumsal finansal varlıkların
GSYİH içindeki payı 1990’da %16.0, 1995’de
%15.6, 2000 yılında ise %20.0 düzeyindedir
(Tablo 4.1). Türkiye’de ise kurumsal yatırımcıların finansal varlıklarının GSYİH içindeki payına
bakıldığında, bu değerin 1990’da %0.6, 1995’de %0.8 ve 2000 yılında %1.9 olduğu
görülmektedir. Türkiye’de 1980-90 döneminde kurumsal tasarruflar GSYİH’nın % 0.1’inden
%0.6’sına kadar yükselirken, 1990-2000 döneminde bu değer %0.6 -%1.9 arasında
değişmektedir. Bu durum, son yıllardaki artış trendine rağmen, Türkiye’nin kurumsal fon
birikiminin yetersiz olduğunu ve toplam kurumsal fon hacmi açısından gelişmekte olan OECD
ülkelerinin çok gerisinde bir konumda bulunduğunu açıkça göstermektedir.
46
Tablo 4.2. Kurumsal Yatırımcıların Finansal Varlıklarının Sermaye Piyasası Kapitalizasyonuna
Oranı (%)
hesaplanmıştır. Kore’ye ait değerler gelişmekte olan ülke ortalamasını önemli derecede etkilediğinden ortalama
hesaplarına dahil edilmemiştir.
1980
1985
1990
1995
1996
1997
1998
1999
2000
OECD Ülkeleri
179,6
126,1
142,8
137,6
132,4
118,1
116,1
103,9
97,7
193,7
134,5
159,5
153,8
147,7
131,1
130,2
117,5
109,3
36,5
34,8
35,5
35,7
27,1
17,9
23,8
Türkiye
4,7
6,3
7,7
3,8
8,0
4,6
5,5
OECD ülkelerinde kurumsal fonların GSYİH’ya oranı, diğer bir ifadeyle, kurumsal fon yaratma
kapasitesi yıllar itibariyle artmasına rağmen, kurumsal fonların artış hızı borsa kapitalizasyonun
artış hızının gerisinde kalmıştır. Gelişmekte olan OECD ülkelerinde kurumsal fonların sermaye
piyasası hacmine oranı 1990’da %52, 1995’de %49, 2000’de ise %33 olarak gerçekleşmiştir
(Tablo 4.2). Türkiye’de ise kurumsal fonların sermaye piyasası kapitalizasyonuna oranı 1990
yılında %3.8-%8.0 arasında değişen bir seyir izleyerek, gelişmekte olan OECD ülkeleri
ortalamasının çok altında kalmıştır. Değişen seyrin önemli bir nedeni, son yıllarda Türkiye’de
sermaye piyasalarındaki aşırı volatilitenin sermaye piyasası kapitalizasyonu üzerindeki önemli
etkisi, fakat kurumsal fon hacminin bu volatiliteden daha düşük oranda etkilenmesidir. Örneğin,
Türkiye’de 1997 yılında 61 milyar dolar olan sermaye piyasaları kapitalizasyonu, 1998 yılında 34
milyar dolara düşmüş, 1999 yılında 112 milyar dolara çıkmış, 2000 yılında ise tekrar 68 milyar
dolara gerilemiştir. Bu dönemde, toplam kurumsal fon hacmi 1997 yılında 2.3 milyar dolar, 1998
yılında 2.7 milyar dolar, 1999 yılında 5.2 milyar dolar, 2000 yılında ise 3.8 milyar dolar olarak
gerçekleşmiştir. Türkiye’de, kurumsal fon hacmi ile sermaye piyasası kapitalizasyonu değişimi
arasında birebir korelasyonun olmamasının esas nedenlerinden birisi, kurumsal yatırımcıların
portföy tercihinde hisse senedinin düşük paya sahip olmasıdır.
Tablo 4.3. Tasarruf Oranı (GSYİH oranı olarak - %)
1982
1985
1990
1995
1996
1997
1998
1999
2000
1982-2000
Ortalama
Türkiye
18,4
20,7
21,5
20,1
22,6
21,6
20,6
13,7
15,6
20.2
OECD
21,3
21,6
21,5
20,8
21,0
21,6
21,6
21,1
21,7
21.2
Kaynak: OECD Statistics (www.oecd.org)
Kurumsal fonların büyüklüğü iki faktöre bağlıdır. Birincisi, ekonomide mevcut fon hacmi, ikincisi
ise kurumsal yatırımcıların bu fon hacminden aldıkları paydır. Ekonomideki mevcut fon hacmini
etkileyen temel kriter ise ekonomideki milli gelir düzeyi ve tasarruf oranından etkilenen toplam
tasarruf hacmidir. Ekonomide toplam tasarruf hacminin yüksek olması kurumsal yatırımcılar için
talep oluşturmakta, bu da kurumsal yatırımcıların gelişmesini teşvik etmektedir. Kurumsal
47
yatırımcıların ekonomideki toplam tasarruf hacminden aldıkları pay ise bu kurumların faaliyet
etkinliğine bağımlıdır.
OECD ve Türkiye’ye ait tasarruf oranları karşılaştırıldığında Türkiye’de tasarruf oranının OECD
ortalamasından anlamlı düzeyde farklılaşmadığı, sadece son yıllarda Türkiye’de bu oranın
önemli ölçüde düştüğü gözlenmektedir (Tablo 4.3). 1982-2000 ortalama tasarruf oranı OECD
için % 21.2, Türkiye için ise %20.2 olarak gerçeklemiştir. Bu nedenle Türkiye’de toplam tasarruf
hacminin düşük olmasının nedeni tasarruf oranının düşüklüğü değil, milli gelir seviyesinin düşük
olmasıdır.
Tablo 4.4. Cari Fiyatlarla Kişi Başına GSYİH (Kişi Başına ABD Doları)
hesaplanmıştır.
1982
1985
1990
1995
1996
1997
1998
1999
2000
OECD Ülkeleri
Türkiye
8.421
8.444
17.679
22.322
22.591
21.434
21.447
21.935
21.452
10.510
10.578
22.271
27.778
28.015
26.503
26.632
27.154
26.442
2.450
2.346
4.558
6.735
7.096
6.948
6.634
7.026
7.195
1.382
1.339
2.682
2.793
2.801
2.976
3.087
2.801
2.943
Kaynak: IMF International Financial Statistics
Tablo 4.4’den görüldüğü gibi Türkiye’de kişi başına düşen milli gelir OECD ülkeleri, gelişmiş
OECD ülkeleri ve gelişmekte olan OECD ülkeleri ortalamalarının çok altındadır. Türkiye’de 2000
yılında gerçekleşen kişi başına düşen milli gelir 2.943 ABD doları iken, gelişmekte olan ülkelerde
bu rakam yaklaşık 2.5 katıdır. Bu durum Türkiye’de toplam tasarruf hacminin düşüklüğüne
neden olmaktadır.
Grafik 4.1. Türkiye’de Kurumsal Fonların Toplam Tasarruflar İçindeki Payı (%)
2000
10,5%
1999
13,2%
1998
5,7%
1997
5,6%
1996
6,6%
1995
3,6%
1994
4,3%
1993
4,0%
1992
0,0%
2,3%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
Kaynak: Kurumsal fon hacmi verileri “OECD Institutional Investors Statistics Database”’den, toplam tasarruf hacmi
verileri T.C. Hazine ve Dış Ticaret Müsteşarlığından (Kaynak: www.hazine.gov.tr) alınarak hesaplanmıştır.
48
Kurumsal
yatırımcıların
temel
sorunu
toplam
tasarrufların
küçük
bir
bölümünden
yararlanmalarıdır. Kurumsal fonların toplam tasarruflar içindeki payının yer aldığı Grafik 4.1’de
1992-2000 döneminde kurumsal tasarrufların toplam tasarruflar içindeki payının 1992’de %2.3,
1995’de %3.6 ve 2000’de %10 olduğunu, bu dönem içerisinde %13.2’yi geçmediği
görülmektedir. Diğer bir ifadeyle, tasarrufların en fazla %13’ü kurumsal yatırımcılara
aktarılmaktadır.
Özetlersek, Türkiye’de son yıllarda kurumsal fon hacmi artış trendi içerisinde olmasına rağmen,
bu artış düşük düzeydedir. Bunun nedenleri ülkenin milli gelir düzeyinin düşüklüğü ve kurumsal
yatırımcıların toplam tasarruf hacmi içerisinde payının yetersizliğidir. Milli gelir düzeyinin
düşüklüğü kurumsal yatırımcıların fon birikimi sağlayamamasına neden olmaktadır. Diğer
taraftan, kurumsal yatırımcıların mevcut tasarruf hacminin çok az bir kısmından yararlanması,
çeşitli nedenlerle, kurumsal yatırımcıların tasarruf birikiminde başarılı olamadığının bir
göstergesidir.
4.2. TÜRKİYE’DE KURUMSAL YATIRIMCILARIN PORTFÖY DAVRANIŞLARI
Kurumsal yatırımcıların sermaye piyasasında aktif rol oynaması için sadece, toplam kurumsal
fon hacminin yüksek olması yeterli değildir. Aynı zamanda, bu kurumsal fonların önemli kısmının
sermaye piyasası araçlarında değerlendirilmesi de gerekmektedir.
Türkiye’de kurumsal yatırımcıların yıllar itibariyle portföy dağılımına bakıldığında (Grafik 4.2),
hisse senedi yatırımlarının payının 1996 yılında %16 seviyesi ile en yüksek oranına ulaştığı, bu
dönem dışındaki yıllarda ise toplam portföy içindeki payının %11’i aşmadığı görülmektedir.
Kurumsal yatırımcılar portföyü ağırlıklı olarak kamu borçlanma araçları ve sabit getirili menkul
kıymetlere yönlendirilmektedir. Kurumsal yatırımcı portföyündeki kamu borçlanma araçları ve
sabit getirili menkul kıymetlerin oranı 1987-2000 döneminde %61-96 aralığında değişmiştir.
Kurumsal yatırımcılar fonlarının 1990’da %93, 1995’de, %77 ve 2000’de ise, %68’ini sabit getirili
yatırım araçlarında değerlendirmiştir. Sermaye piyasalarının gelişimine paralel olarak, kurumsal
yatırımcı portföyünde sabit getirili yatırım araçlarının payı azalmaya başlasa da, bu fonlar hisse
senedi yatırımlarının yanı sıra, büyük ölçüde, finansal olmayan varlıklara kaymıştır. Finansal
olmayan varlıkların kurumsal portföy içerisindeki payı 1990’da %2 iken, 2000 yılında %23’e
yükselmiştir.
49
Grafik 4.2. Türkiye’de Kurumsal Yatırımcıların Portföy Dağılımı (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Hisse Senedi
0%
1%
2%
2%
3%
2%
16%
6%
6%
6%
11%
5%
8%
8%
Sabit Getirili Menkul Kıymetler
96%
96%
92%
93%
78%
77%
74%
83%
77%
81%
70%
61%
61%
68%
Nakit ve Mevduat
4%
3%
3%
3%
3%
4%
3%
3%
3%
3%
4%
8%
8%
4%
Finansal Olmayan Varlıklar
0%
0%
3%
2%
16%
17%
8%
8%
14%
10%
15%
26%
23%
20%
Türkiye’de kurumsal yatırımcıların portföy yapısını gelişmekte olan OECD ülkelerinin portföy
yapısı ile kıyasladığımızda, 2000 yılı itibariyle anlamlı bir farklılık görülmemektedir (Tablo 4.5).
Gelişmekte olan OECD ülkelerinde de, kurumsal fonların önemli kısmı sabit getirili yatırım
araçlarına yatırılmakta, hisse senedi yatırımları ise kurumsal portföylerin düşük bir kısmını
(ortalama %12 – 2000 yılı) oluşturmaktadır. OECD ülkelerinin genel portföyünde ise hisse
senedi yatırımı portföylerinin ortalama %28’ini (2000) oluşturmaktadır. Dikkati çeken, bir diğer
trend ise gelişmekte olan OECD ülkelerinde 1990 yılına göre 2000 yılında ortalama hisse senedi
yatırımlarında görülen %6’lık önemli bir düşüş oranıdır. Burada gelişmekte olan ülkelerde
sermaye piyasalarının yüksek volatilitesinin etkisi olasıdır.
Tablo 4.5. Kurumsal Yatırımcıların Portföy Dağılımı (2000) - %
hesaplanmıştır. Değerler ortalama olduğu için ülke kategorilerinde toplamın % 100’e eşit olması gerekmemektedir.
Gelişmekte Olan
OECD Ülkeleri
Türkiye
OECD Ülkeleri
1990
2000
1990
2000
1990
2000
Hisse Senedi
17
28
18
12
2
8
Sabit Getirili Menkul Kıymetler
45
48
63
70
93
68
Diğer
31
19
18
21
5
24
Portföy analizinden de görüldüğü gibi, Türkiye’de sabit getirili yatırım araçları toplam portföy
içerisinde ağırlıklı paya sahiptir. Kamunun iç borçlanma gereğinin sürekli artması ile ihraç edilen
50
iç borçlanma senetlerinin risksiz yüksek getirisi, bu yatırım araçlarını önemli alternatif haline
getirmiştir.
Grafik 4.3 Türkiye’de Devlet İç Borçlanma Senetlerinin GSYİH’ya Oranı (%)
KY Bono: kurumsal yatırımcıların portföyünde bulunan hazine bonosu oranı; Bono: kurumsal yatırımcılar dışındaki
yatırımcıların elinde bulunan hazine bonosu oranı; KY Tahvil: kurumsal yatırımcıların portföyünde bulunan devlet
tahvili oranı; Tahvil: kurumsal yatırımcılar dışındaki yatırımcıların elinde bulunan devlet tahvili oranını, ifade
etmektedir.
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Bono
1,9%
1,4%
1,0%
2,6%
3,6%
2,6%
7,2%
7,8%
9,6%
7,5%
10,4%
2,8%
0,3%
KY Bono
0,1%
0,2%
0,4%
0,3%
0,3%
0,6%
0,7%
0,4%
0,8%
0,7%
0,8%
1,4%
1,3%
Tahvil
3,8%
4,8%
4,8%
3,9%
7,9%
9,6%
6,2%
6,6%
8,5%
12,2%
10,8%
24,8%
26,8%
KY Tahvil
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,1%
0,2%
0,7%
0,8%
Kaynak: Kurumsal fon hacmi verileri “OECD Institutional Investors Statistics Database”’den, iç borçlanma ve GSYİH
istatistikleri ise T.C. Merkez Bankası (Kaynak: www.tcmb.gov.tr) verilerinden yararlanılarak hesaplanmıştır.
Türkiye’de devletin iç borçlanma ihtiyacını sağlamak amacıyla ihraç ettiği sabit getirili yatırım
araçlarının GSYİH’ya oranında son yıllarda, özellikle 1995’den sonra ciddi artış görülmektedir
(Grafik 4.3). 1999 ve 2000 yılı itibariyle kamu borçlanma gereği GSYİH’nın yaklaşık %30’u
düzeyine ulaşmıştır. Bu oranın kurumsal yatırımcılar tarafından karşılanan kısmı ise GSYİH’nın
yaklaşık olarak % 2.1’ine eşittir (2000). Diğer bir ifadeyle, kurumsal yatırımcıların elinde tuttukları
kamu kağıtlarının toplam içerisindeki payı, % 7’ye eşittir (2000). Kamu borçlanma ihtiyacının
büyük
ölçüde
bankacılık
kesimi
tarafından
karşılandığı
dikkate
alınırsa,
bu
değer
küçümsenmeyecek boyuttadır.
Türkiye’de kamu borçlanma gereğinin vade yapısına bakıldığında ise, son yıllarda kamunun
daha çok uzun vadeli borçlanma eğiliminin artış gösterdiği gözlenmektedir (Grafik 4.4).
Kurumsal yatırımcılar, kendilerinden uzun vadeli fon ihtiyacını karşılamaları beklenmesine
rağmen, portföylerinde ağırlıklı olarak, kısa vadeli pozisyon almaktadır. 2000 yılında kamu
menkul kıymetlerinin %94’ini oluşturan devlet tahvili içerisinde kurumsal yatırımcıların payı %3
iken, pastanın %6’lik dilimini oluşturan hazine bonosunun %81’lik kısmı kurumsal yatırımcıların
portföyünde bulunmaktadır. 1988-2000 döneminde kurumsal yatırımcıların portföyünde hazine
bonosu sürekli olarak, devlet tahvilinden daha fazla paya sahip olmuştur. Devletin kısa vadeli
borçlanma ihtiyacının, 1990 yılında %6.1’i 1995’ %4.8’i, 2000’de %4.5’i kurumsal yatırımcılar
51
tarafından karşılanmıştır. Kurumsal yatırımcıların devlet tahvili talebi ise 1997 yılından itibaren
başlamış ve 2000 yılında %2.6 olarak gerçekleşmiştir.
Grafik 4.4. Devlet İç Borçlanma Senetlerinin Vade Yapısı ve Kurumsal Yatırımcıların Payı (%)
100,0%
90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
Bono
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
32,4%
21,6%
16,4%
38,8%
30,6%
20,4%
51,1%
52,6%
50,9%
36,3%
46,8%
9,3%
1,2%
KY Bono
1,8%
3,0%
6,1%
3,7%
2,3%
4,9%
4,8%
2,6%
4,1%
3,6%
3,5%
4,8%
4,5%
Tahvil
65,8%
75,4%
77,5%
57,5%
67,2%
74,7%
44,0%
44,8%
45,0%
59,4%
48,6%
83,6%
91,8%
KY Tahvil
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,7%
1,1%
2,2%
2,6%
Kaynak: Kurumsal fon hacmi verileri “OECD Institutional Investors Statistics Database”’den, İç borçlanma istatistikleri
ise T.C. Merkez Bankası (Kaynak: www.tcmb.gov.tr) verilerinden yararlanılarak hesaplanmıştır.
Tablo 4.6’dan kurumsal yatırımcıların portföyündeki devlet iç borçlanma senetleri oranının reel
faiz oranına karşı esnek olmadığı görülmektedir. Reel faiz oranının çok yüksek olduğu sadece,
1994-1996 döneminde kurumsal yatırımcıların portföyünde devlet iç borçlanma senetleri oranı
artmıştır.
Tablo 4.6. Türkiye’de Kurumsal Yatırımcıların Portföyünde Bulunan Devlet İç Borçlanma
Senetleri ve Reel Faiz Oranları (%)
KY Portföyünde Bono/Tahvil Oranı: Kurumsal yatırımcıların portföyünde bulunan devlet iç borçlanma senetlerinin
toplam portföy hacmine oranına eşittir. Reel faiz oranı olarak ise bileşik reel faiz oranı esas alınmıştır.
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
KY Portföyünde
Bono/Tahvil Oranı
Reel Faiz Oranı
92
93
78
77
74
83
77
81
70
61
61
68
-4
-6
9
22
16
39
43
59
28
54
43
-1
Kaynak: Kurumsal fon hacmi verileri “OECD Institutional Investors Statistics Database”’den, reel faiz oranları
verileri ise T.C. DPT’den (Kaynak: www.dpt.gov.tr) alınmıştır.
Türkiye’de kurumsal fonların kısıtlı olduğu bir önceki bölümdeki analizlerimizde gösterilmiştir.
Kurumsal yatırımcıların portföy davranışlarının analizi ise Türkiye’de kurumsal yatırımcıların bu
kısıtlı fon kaynaklarını sermaye piyasası araçlarında değil, ağırlıklı olarak kamu borçlanma
araçları ve sabit getirili menkul kıymetlere yönlendirdiği görülmektedir. Kurumsal yatırımcıların
sabit getirili yatırım araçlarına yönlenmesinin temel nedeni ise, İMKB’de yüksek getiri
volatilitesine karşılık bu finansal araçların risksiz yüksek getiri sunmalarıdır. Sonuçta, Türkiye’de
sermaye piyasaları araçları kamu borçlanma araçları ile rekabet edemez hale gelmiş, kurumsal
52
yatırımcıların sermaye piyasalarında önemi azalmıştır. Bu ise bir kısır döngüye sebebiyet
vermektedir: Türkiye’de sermaye piyasaları kurumsal yatırımcı olmadığı için sığdır, sermaye
piyasaları sığ olduğu için de kurumsal yatırımcılar sermaye piyasalarına gelmemektedir.
Sabit getirili yatırım araçlarının cazibesi ise kamu borçlanma ihtiyacı ile doğru orantılıdır.
Türkiye’de çığ gibi büyüyen iç borçlanma ihtiyacı, ekonomik dengeleri sarstığı gibi, enflasyonu
da devamlı besleyen bir etken olmakta, aynı zamanda, sermaye piyasasının derinliğini olumsuz
yönde etkilemektedir1.
4.3. TÜRKİYE’DE KURUMSAL YATIRIMCI TÜRLERİ
Kurumsal yatırımcıların fon birikimi ve portföy davranışları üzerinde tartışırken, kurumsal
yatırımcıların homojen olmadığı dikkate alınmalıdır. Bu nedenle, Türkiye’de kurumsal
yatırımcıların sermaye piyasası için önemine değinirken, kurumsal yatırımcı türleri üzerinde
durulması gereklidir. Türkiye’de kurumsal fonların temel kaynaklarını, hayat sigorta şirketleri,
yatırım fonları ve yatırım ortaklıkları oluşturmaktadır.
Grafik 4.5. OECD Ülkeler ve Türkiye’de Kurumsal Fonların Yatırımcı Türüne Göre Dağılımı (%)
O ECD, 2000
OECD, 1995
Ö zel Em eklilik; 25%
S igorta; 26%
Ö zel Em e klilik; 29 %
S igorta; 35%
D iğ er; 16%
D iğ er; 10%
Y atırım Fon & O rtaklık; 35%
Y atırım Fon & O rtaklık; 24%
Türkiye , 2000
Türkiye, 1995
;
D iğer ; 1%
;
Y atırım F on & O rtaklık ; 46%
Sigorta; 47%
Y atırım Fon & O rtaklık ; 53%
S igorta; 54%
1995-2000
döneminde
Türkiye’de
kurumsal
varlıkların
dağılımını
OECD
ülkeleri
ile
karşılaştırdığımızda (Grafik 4.5), OECD ülkelerinde 1995 yılında büyüklük sırasının sigorta
1
Büker S, Aras, G., Durucasu H.; “Menkul Kıymet Pazarında Derinliği Etkileyen Etmenler” ODTU
Ekonomi Kongresi, Ankara, Eylül, 2000.
53
Uluslararası
şirketleri, özel emeklilik fonları, yatırım fonları ve ortaklıklarından oluştuğu halde, 2000 yılında
bu sıralamanın, yatırım fon ve ortaklıkları, özel emeklilik fonları ve sigorta şirketleri olarak
değiştiğini görmekteyiz. Türkiye’de de benzer olarak yatırım fon ve ortaklıklarının payının 19952000 dönemi içinde arttığı, sigorta şirketlerinin payının ise azalış gösterdiği görülmektedir.
Kurumsal yatırımcıların finansal varlıklarının 2000 yılında GSYİH’nın %1.9’u oranındaki
fon
toplamının %0.9’u sigorta şirketlerine %1’i ise yatırım fonları ve ortaklıklarına aittir. Henüz özel
emeklilik sistemi hayata geçirilmediği için özel emeklilik fonlarının varlıkları bulunmamaktadır.
Grafik 4.6. Türkiye’de Kurumsal Fonların GSYİH’ya Oranı (%)
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Toplam Kurumsal
0,3%
0,3%
0,5%
0,6%
0,5%
0,5%
0,9%
1,0%
0,8%
1,3%
1,2%
1,3%
2,8%
1,9%
Sigorta
0,2%
0,2%
0,3%
0,2%
0,3%
0,3%
0,3%
0,4%
0,4%
0,6%
0,6%
0,8%
1,3%
0,9%
Yatırım
0,1%
0,1%
0,2%
0,4%
0,2%
0,2%
0,6%
0,6%
0,3%
0,6%
0,5%
0,6%
1,4%
1,0%
0,0%
0,0%
Diğer
Türkiye’de kurumsal fon hacminin GSYİH içerisindeki payının analizi, yıllar itibariyle, sigorta
şirketleri ile yatırım fon ve ortaklıklarında, bu oranın dalgalı artış trendi içerisinde olduğunu
göstermektedir (Grafik 4.6). 1987-2000 döneminde yatırım fon ve ortaklıklarının fon hacminin
GSYİH’ya oranındaki artış (0.9%), sigorta şirketlerindeki artıştan (%0.7) daha yüksektir. Bununla
birlikte, aynı dönemde yatırım fon ve ortaklıklarının fon hacmindeki değişimin standart sapması
(%0.4), sigorta şirketlerinin fon hacmindeki değişimin standart sapmasından (%0.3) daha
yüksektir. Bunun temel nedeni, yatırım fon ve ortaklıklarının, portföylerindeki hisse senedi
oranının yüksekliği nedeniyle, sermaye piyasalarının gelişimi ve volatilitesine daha duyarlı
olmalarıdır.
Yatırım fon ve ortaklıklarının toplam fon hacminin sermaye piyasasının gelişimi ile daha sıkı
bağlantıya sahip olduğu savı, Grafik 4.7’den çıkarılan sonuçlar ile desteklenmektedir. 1987-2000
döneminde, sermaye piyasaları kapitalizasyonundaki değişime en yakın gelişme gösteren
kurumsal yatırımcılar, yatırım fon ve ortaklıklarıdır. Bu dönem içerisinde, toplam kurumsal
fonların sermaye piyasası kapitalizasyonuna oranının standart sapması %4.1 iken, bu değer
sigorta fonları için %3.0, yatırım fon ve ortaklıkları için ise %1.3’e eşittir. Düşük standart sapma,
kurumsal fon hacminin sermaye piyasası kapitalizasyonundaki değişime paralel bir gelişme
54
anlamına geldiği için, bu bulgular, sigorta şirketlerinin gelişiminin sermaye piyasalarının
gelişiminden kısmen bağımsız olduğu ve yatırım fon ve ortaklıklarının gelişiminin sermaye
piyasalarının gelişimi ile iç içe olduğu konusundaki teorileri desteklemektedir2.
Grafik 4.7. Türkiye’de Kurumsal Fonların Sermaye Piyasaları Kapitalizasyonuna Oranı (%)
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Toplam Kurumsal
6,3%
20,4%
6,7%
4,7%
4,5%
8,1%
4,5%
6,0%
6,3%
7,7%
3,8%
8,0%
4,6%
5,5%
Sigorta
4,6%
13,6%
3,8%
2,1%
2,5%
4,0%
1,6%
2,3%
3,4%
3,7%
2,0%
4,5%
2,1%
2,6%
Yatırım
1,7%
6,8%
2,9%
2,6%
1,9%
4,0%
2,9%
3,2%
2,9%
4,0%
1,6%
3,3%
2,3%
2,9%
Diğer
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,3%
0,2%
0,1%
4.3.1. Yatırım Fonları ve Ortaklıkları
Sermaye piyasasının gelişiminin en önemli gereklerinden birisi yatırım fon ve ortaklıklarının
geliştirilmesidir. Sermaye piyasalarında finansal ürün çeşitliliğinin, kapitalizasyonun ve likiditenin
artması ile volatilitenin azalması, yatırım fon ve ortaklıklarının gelişimi için ideal ortam
oluşturmaktadır. Buna karşılık, yatırım fon ve ortaklıklarının büyüklük avantajından doğan
profesyonel
risk
yönetimi
Gelişmekte
olan
ülkelerde,
başarısı
sermaye
sermaye
piyasalarının
piyasalarının
yeterli
gelişimini
kadar
desteklemektedir.
gelişmemesi,
piyasa
volatilitesinin yüksekliği ve uygun finansal araçların bulunamaması sonucunda, yatırım fon ve
ortaklıklarının portföy yatırımlarında kamu borçlanma senetlerinin payı yüksek orandadır. Bu
durum sermaye piyasasının gelişiminin önünde önemli bir engeldir.
4.3.1.1.
Yatırım Fonları
Türkiye’de kurumsal yatırımcı olarak
finans piyasalarında
yer almaları gecikmesine karşın
önemli bir gelişme gösteren yatırım fonları, hızla artan portföy
toplamları itibariyle önem
kazanmıştır. Yatırım fonlarının portföy yönetiminin kurumsallaşmasında önemli rolü vardır.
Yatırım fonları, topladıkları parayı riskin dağıtılması ve inançlı mülkiyet esasına göre yatırımcı
2
Vittas, a.g.e.
55
adına uzman portföy yöneticileri ile yönetir. Fonda mevcut pay sayısının değişkenliğine bağlı
olarak açık ve kapalı uçlu3 olarak kurulabilen yatırım fonları katılma belgeleri karşılığında
bireysel yatırımcıdan fon toplarlar.
Yatırım fonları önemli fon birikimine sahip kurumsal yatırımcı niteliğindedir. Küçük yatırımların
değerlendirilmesinde bireysel yatırımcıya farklı bileşim ve nitelikteki fon alternatifleri sunması,
likit olması yatırım fonlarının tercih edilmesinde önemli etkendir. Türkiye’de yatırımcıların, piyasa
volatilitesi ve belirsizlikten dolayı, kısa vadeli hareket etme eğilimi de, yatırım fonlarının tercih
edilmesinin sebebidir.
Türkiye’de bankalar, aracı kurumlar, sigorta şirketleri, kanunlarında fon kurmasına
engel
bulunmayan emekli ve yardım sandıkları fon kurma yetkisine sahiptir. Yatırım fonları uzman
portföy yöneticilerin riskin dağıtılması esasına göre oluşturdukları portföylerini bireysel
yatırımcının tercihine göre hisse senedi ağırlıklı A tipi veya tahvil ve bono ağırlıklı B tipi fon
olarak oluşturabilmektedir. Türkiye’de yatırım fonu kurucularının en fazla değişken fon kurmayı
tercih ettikleri görülmektedir. A tipi yatırım fonlarının sayıları B tipi fonların üzerinde olmakla
birlikte toplam portföy değerleri itibariyle karşılaştırıldığında
toplam portföy değerleri B tipi
fonların üçte biri kadardır. Türkiye’de 2001 yıl sonu itibariyle toplam 277 yatırım fonunun 162’si
A tipi, 115’i ise B tipi fondur. Bu fonların kurucuları, Grafik 3.8’den görüleceği gibi, ağırlıklı
olarak bankalardır. Bankaların kurdukları yatırım fonlarının toplam içerisinde payı %87, aracı
kurumların payı ise %13’e eşittir. Türkiye İş Bankası, Koçbank, Garanti Bankası, Yapı Kredi
Bankası, Ziraat Bankası, Vakıflar Bankası ve Akbank Türkiye’de 2001 yılında mevcut tüm A ve
B tipi yatırım fonlarının %72’sine sahip olan kuruculardır. Bu durum, yatırım fonlarının kurucu
yapısında bir yoğunlaşmanın olduğunu göstermektedir.
Grafik 4.8. Türkiye’de A ve B Tipi Fon Kurucularının Dağılımı (%) – 2001
DİĞER
0%
İŞ BANKASI
22%
DİĞER
28%
ARACI
KURUMLAR
13%
KOÇBANK
13%
AKBANK
5%
VAKIFLAR
6%
YAPI KREDİ
9%
BANKALAR
87%
GARANTİ
10%
ZİRAAT
7%
Kaynak: SPK Aylık Bülten (Aralık 2001)
3
Açık uçlu yatırım fonları; sermayesi sabit olmayan malvarlığı, kapalı uçlu yatırım fonları; katılım payları belirli olan
ve değiştirilemeyen fonlardır. Açık uçlu fonlar yatırım fonları karşılığı anlaşılmakta, kapalı uçlu fonlar ise yatırım
ortaklıkları olarak algılanmaktadır.
56
Son yıllarda portföy değerinde önemli bir artış gözlenmekte olan yatırım fonlarının portföy
değerleri 1987 yılında 53 milyar TL, 1990 yılında 1.5 trilyon TL ve 2000 yılında 1.9 katrilyon ve
2001 yılında ise 4.8 katrilyon TL olmuştur. Türkiye’de yatırım fonlarının değeri TL bazında artan
bir trend gösterse de, bu artış uluslararası karşılaştırmalarda reel bazda çok büyük bir değişime
karşılık gelmemektedir. ABD’de 2000 yılı itibariyle yaklaşık 7.400 yatırım fonu bulunmakta ve
bunların varlıklarının toplam değeri 5.7 trilyon dolara ulaşmaktadır. Aynı yıl Türkiye’deki yatırım
fonlarının değeri 3.3 milyar dolar olmuştur.
Grafik 4.9. Türkiye'de Yatırım Fonlarının Portföy Dağılım (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Finansal Olmayan Varlıklar
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
2%
0%
0%
2000
0%
Hisse Senedi
0%
0%
2%
2%
2%
2%
18%
6%
6%
6%
15%
9%
14%
12%
Sabit Getirili Yatırım Araçları
96%
97%
95%
95%
95%
95%
79%
92%
92%
92%
82%
91%
86%
87%
Nakit ve Mevduat
4%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
2%
2%
2%
1%
0%
0%
0%
Türkiye’de 1987-2000 döneminde yatırım fonlarının portföy dağılımına bakıldığında, ağırlıklı
olarak sabit getirili menkul kıymetlere yöneldikleri görülmektedir (Grafik 4.9). Hisse senetlerinin
toplam portföy içerisindeki payı 1987-2000 dönemi içerisinde %0-18 aralığında değişmiş, en
yüksek değere ise 1993 yılında ulaşmıştır. Portföydeki sabit getirili yatırım araçlarının payı ise
%79-97 aralığında değişmektedir. Diğer finansal araçların portföy içerisinde önemli bir ağırlığı
yoktur.
Yatırım fonlarının 2000 yılında portföylerinin % 87’si hazine bonosu ve devlet tahvili, %12’si ise
hisse senedinden oluşmaktadır. 2001 yılında ise portföyleri %60 ters repo, %25 hazine bonosu,
%8 devlet tahvili ve sadece %7 hisse senedinden oluşmaktadır (Grafik 4.10). Yıllar itibariyle
portföy dağılımında, kamu borçlanma araçlarının ağırlığını koruduğu görülmektedir.
57
Grafik 4.10. Türkiye’de A ve B Tipi Yatırım Fonlarının Toplam Portföy Dağılımı (2001 - %)
2001
Hisse Senedi
7%
Diğer
0%
Devlet Tahvili
8%
Hazine Bonosu
25%
Ters Repo
60%
4.3.1.2.
Yatırım Ortaklıkları
Yatırım ortaklıkları sermaye piyasası araçları gayrimenkul, altın ve diğer kıymetli madenler
portföyü işletmek amacıyla kurulan anonim ortaklıklardır. 1991 yılından itibaren faaliyete
başlayan yatırım ortaklıklarının sayıları; 21 Menkul Kıymet Yatırım Ortaklığı (MKYO), 8
Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (GYO) ve 1 Risk Sermayesi Yatırım Ortaklığı (RSYO) olmak
üzere 30’a ulaşmıştır. Toplam piyasa değerleri ise 2001 yıl sonu itibariyle 600 trilyon TL’dir.
Sistemde ağırlığı olan yatırım ortaklığı, menkul kıymet portföyü işletmek amacıyla kurulan
MKYO‘dır.
4.3.1.2.1. Menkul Kıymet Yatırım Ortaklıkları
Menkul kıymet yatırım ortaklıkları doğrudan portföy işletmek amacıyla kurulan anonim
şirketlerdir. Portföylerindeki menkul kıymetleri SPK tarafından belirlenecek esas ve ilkelere göre
yönetmek ve değerlemekle sorumludur. Esas sözleşmelerinde asgari sermaye sınırı belirtilmek
kaydıyla, portföy değerinin en az %25’ini devamlı olarak özelleştirme kapsamına alınmış KİT’ler
dahil Türkiye’de kurulmuş ortaklıların hisse senedine yatıran yatırım ortaklıkları A tipi yatırım
ortaklıklarıdır.
58
Grafik 4.11. Türkiye'de Yatırım Ortaklıklarının Portföy Dağılımı (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Diğer
0%
2%
6%
2%
3%
4%
10%
0%
0%
2000
0%
Hisse Senedi
40%
40%
57%
91%
82%
60%
56%
50%
56%
56%
Devlet Tahvili/Hazine bonosu
60%
57%
37%
6%
15%
36%
25%
49%
40%
43%
Nakit ve Mevduat
0%
0%
0%
0%
0%
0%
9%
0%
4%
1%
Yatırım ortaklıklarının 2001 sonu itibariyle portföy değerleri 128.2 trilyon TL, piyasa değerleri
ise 95.2 trilyon TL’ye ulaşmıştır. Yatırım fonlarında olduğu gibi, piyasa değerleri ve fon birikimleri
açısından Türkiye’de bankaların kurmuş olduğu yatırım ortaklıklarında bir yoğunlaşma
gözlenmektedir.
Türkiye’de yatırım ortaklıkları, 1991 yılından itibaren işlem görmeye başlamış, fakat piyasa payı
henüz önemli bir düzeye ulaşamamıştır. 1995
yılından itibaren portföylerinde sabit getirili
yatırım araçlarının payı giderek artan yatırım ortaklıklarının 2000 yılında toplam portföy
yatırımlarının %56’sı hisse senetlerine, %31’i ters repo, %12’si ise hazine bonosu ve devlet
tahviline yönelmiştir. 2001 yılında ise bu; %51 hisse senedi, %23 ters repo ve %23 hazine
bonosu yatırımı olarak dağılmaktadır4.
4.3.1.2.2. Gayrı Menkul Yatırım Ortaklıkları
Gayrimenkuller ekonomide durağan olarak bulunan ve mali piyasalara ve ekonomiye kanalize
edilmesi halinde daha etkin değerlendirilebilecek yatırımlardan birisidir. Bunun yolu da
gayrimenkullerın daha likit ve el değiştirebilir küçük meblağlar halinde işlem görecek bir yapıya
sahip olması yani menkul kıymetleştirilmesidir. Bu şekilde gayrimenkul finansal sisteme dahil
edilerek bir yandan küçük tasarruflara alternatif bir değerlendirme alanı yaratılırken, diğer
taraftan da gayrimenkul sektörünün fon ihtiyacı rasyonel olarak karşılanacaktır5.
4
Bkz; SPK Aylık Bülten (Aralık 2001)
Aras, G.; (2000) “Türk Sermaye Piyasasında Gayrı Menkul Yatırım Ortaklıkları Üzerine Bir Değerlendirme”, İktisat
Dergisi, Sayı 400, Nisan s. 69
5
59
Gayrimenkul yatırım ortaklıkları (GYO), Türkiye’de ilk defa 1995 yılında yapılan düzenlemeler
sonucu faaliyete başlamış ve bugün sayıları 8’i aşamamıştır. 2001 yılı itibariyle portföy değerleri
872 trilyon TL, net aktif değerleri 891 trilyon TL ve piyasa değerleri ise yaklaşık olarak 35.5
katrilyon TL’na ulaşabilmiştir. Gayrimenkul ve gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçlarına
yatırım yaparak bu alana yönelecek fonları bir araya getirmeyi amaçlayan GYO, özel bir portföy
yönetim şirketidir. GYO’lar uzmanlaşmış bir kadro ile portföy oluşturulması, yönetilmesi, gerekli
durumlarda portföyün revizyonu, riskin dağıtılması amacıyla portföy çeşitlendirilmesinin
yapılması faaliyetlerini yerine getirirler6. Ayrıca, GYO’nın portföylerinde bulundurabilecekleri
yatırım araçlarının oranına ilişkin mevzuatla belirli sınırlamalar getirilmiştir7.
Grafik 4.12. Türkiye'de GYMO'ların Portföy Dağılımı (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1996
1997
1998
1999
2000
Gayrimenkul
43%
47%
85%
80%
91%
Hisse Senedi
0%
0%
0%
0%
0%
Haz. Bono ve Dev. Tahvili
51%
45%
4%
17%
8%
Nakit ve Mevduat
5%
8%
11%
3%
1%
Temel amacı portföylerinde gayrimenkul ve gayrimenkule dayalı sermaye piyasası aracı
bulundurmak olan GYO’nın, kuruluşundan bu yana geçen dönemde portföylerinin önemli bir
kısmını gayrimenkul oluşmuştur (Grafik 4.12) 1996 yılında toplam portföylerinin %43’ü
gayrımenkullerden oluşurken, 2000 yılında bu değer % 91’e yükselmiştir. Buna karşılık
GYO’ların portföyündeki sabit getirili yatırım araçlarının payı son yıllarda keskin düşüş
göstermiştir.
İncelenen
dönemlerde
GYO’lar
portföylerinde
hiç
hisse
senedi
bulundurmamışlardır. Bu durum GYO’ların kuruluş amacı olan gayrimenkul ve gayrimenkula
dayalı projeleri portföylerinde bulundurarak, asil işlevlerini yerine getirmelerinin sonucudur.
GYO’lar aktifte durağan olarak bulunan değerleri menkul kıymetleştirme yoluyla hisse senedine
dönüştürerek bunlara likidite kazandırırlar. Bu yolla yeni yatırımların finansmanı için kaynak
6
7
Aras, G.; (2000), a.g.e. s.67.
Bkz. SPK Seri VI, No11 Tebliğ, Mad. 27
60
temin edilirken, sermaye piyasasının da derinlik kazanmasına yardımcı olunmaktadır. Ayrıca
uzman kadrolar tarafından fonların yönetilmesi nedeniyle riskin dağıtımı sermaye piyasasına
yeni yatırımcı kazandırması açısından önemlidir. Ancak Türkiye’de henüz gelişme aşamasında
bulunmaları nedeniyle sermaye piyasasındaki bu
işlevlerini yerine getirmekte yetersiz
kalmaktadır.
4.3.1.2.3. Risk Sermayesi Yatırım Ortaklıkları
Risk sermayesi, gelişme potansiyeli gösteren riskli yatırımların özellikle hisse senedi yoluyla
finansmanına olanak sağlamaktadır8. 1980’li yıllardan beri gelişmiş ülkelerde başarılı bir şekilde
uygulanan risk sermayesi yoluyla finansmanın amacı, finansal gücü yeterli olmayan dinamik ve
yaratıcı girişimcilerin yatırım projelerinin gerçekleştirilmesini sağlayacak olanaklar sunmaktır.
Risk sermayesi modeli işletmelerin kuruluş, iş geliştirme ve büyüme süreçlerinde özsermaye
iştiraki veya kredi sağlamaya yönelik olarak işlev görmektedir. Bu yolla halka açılacak KOBİ’lere
de köprü kredisi sağalma olanağı doğmaktadır. Bunun yanında işletme içindeki faaliyetlerin
sürdürülmesine ve kurumsallaşmaya yönelik olarak, veya işletme dışındaki potansiyel girişimci
ve yöneticilere işletmenin kontrol ve yönetimi için gerekli olan sermayeyi sağlamaktadır9.
Risk sermayesi modeli işletmelere karlı yatırım projelerinin değerlendirilmesinde bir alternatif
oluşturmaktadır. Risk sermayesi yatırım ortaklığı bu amaçla faaliyet gösterecek kurumlardan
birisidir Türkiye’de 1993 yılında çıkarılan Seri VIII, No:21 sayılı “Risk Sermayesi Yatırım
Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği” ile yasal çerçevesi çizilmiştir. Türkiye’de risk sermayesi
modeli bir yasal düzenlemeye kavuşmuş olmasına karşın, henüz uygulamada başarılı sonuçlar
elde edilememiştir. Bunun nedenlerinden birisi, bu alan ve amaca aktarılacak fon yetersizliğidir.
Risk sermayesi yatırımlarının finansmanı için gerekli başlangıç sermayesinin temin edilmemesi,
bu sistemin etkin çalışmasını engellemektedir. Öte yandan, risk sermayesi yatırımı için fon
sağlayan yatırımcıların yatırım yaptıkları girişim şirketinden kolayca çıkabilecekleri ortamın
oluşturulması önem taşımaktadır. Bunun için gerekli ortam ve koşullar sağlanamamıştır. Bu
nedenlerle, günümüzde İMKB’de işlem gören sadece tek bir RSYO bulunmaktadır. Bu ortaklığın
portföy değeri ile net aktifleri 3.9 trilyon TL, piyasa değeri ise 7.2 trilyon TL’dir. Portföyünün
%57’si risk sermayesi yatırımı, % 6’sı ters repo, %37’si ise diğer yatırım araçlarından
oluşmaktadır10.
RSYO’nın gerekli olan fonları toplamalarında alım satımın daha kolay yapıldığı tezgahüstü
piyasaların varlığının önemi büyüktür. Bu piyasaların var olduğu ortamlarda risk sermayesi
finansmanının daha etkin işlediği görülmektedir. RSYO, belli bir süre sonra yatırımları
8
Zaimoğlu, T. (1995); Risk Sermayesi ve Türkiye’de Uygulama Olanakları, SPK Yayınları, Ankara, s. 208
Aras, G.(2001); “KOBİ’lerin Sermaye Piyasası Yoluyla Fon Sağlama Olanakları : Tezgahüstü Piyasalar Ve Risk
Sermayesi Finansman Modeli”, I. Orta Anadolu Kongresi, Kapadokya Ekim 2001
10
Bkz; SPK Aylık Bülten (Aralık 2001)
9
61
karşılığında aldıkları hisse senetlerini satmak ve kar elde etmek ister. Küçük ve yeni şirketlerin
sermaye temin edebileceği likit piyasaların varlığı risk sermayesinin gelişiminde belirleyici
olmuştur. ABD’ de piyasa yapıcılık mekanizmasına dayalı NASDAQ ile elektronik ağlar özellikle
teknoloji bazlı şirketlerin büyük miktarlarda fon temin etmesini kolaylaştırmıştır. 1999 yılında
ABD’de risk sermayesi yatırımları bir yılda %160 artarak 50 milyar dolara yükselmiştir.
RSYO’nın girişimciler için önemli bir alternatif olabileceği bilinmesine rağmen, Türkiye’de bu
konuda başarılı sonuçların alınamadığı görülmektedir. Ortaklıkların kurulabilmesi için gerekli
kaynağın bulunamaması en önemli engellerdendir. Bu konuda uluslararası işbirliğine gidilmesi
yararlı olacaktır. Öte yandan bankaların bu sistem içinde önemli bir fonksiyonu vardır.
Bankaların risk sermayesi birimleri oluşturarak RSYO kurma konusunda istekli olmaları sektörün
gelişimini hızlandıracaktır. Bunun yanı sıra özel teşebbüsün RSYO kurulması konusunda
özendirilmesi ve teşvik edilmesi gerekir. Bu sistemin oluşturulabilmesi ve yürütülebilmesi için
gerekli fonun temini önemli olduğu kadar bu konuda mesafe almış ülkelerden işbirliği yapılması
ve bilgi aktarımı sağlanmalıdır. Bu konuda Avrupa Birliği’nin risk sermayesi alanında resmi
örgütü olarak kabul edilen Avrupa Risk Sermayesi Birliği (EVCA) ve İngiliz Risk Sermayesi Birliği
(BVCA) ile Investment in Industries gibi kuruluşlar ile işbirliği önemli yararlar sağlayacaktır. Öte
yandan, ticari bankaların risk sermayesi sistemi içinde önemli bir işlevi vardır. Bankaların risk
sermayesi birimleri oluşturarak RSYO kurma konusunda istekli olmaları sektörün gelişimini
hızlandıracaktır.
4.3.2. Hayat Sigorta Şirketleri
Sermaye piyasasına uzun vadeli fon aktarma açısından sigortacılık sektöründe hayat branşı
önem taşımaktadır. Bu nedenle, bu çalışmada kurumsal yatırımcı olarak hayat sigorta şirketleri
ele alınacaktır.
Sigorta sektörünün gelişmişlik ölçütü olan kişi başına prim üretimine bakıldığında, Türkiye’de
özel sigortacılık sistemi ve bunun içerisinde hayat sigorta sisteminin, son 20 yıl içerisinde
gelişme eğilimi içerisinde olduğu görülmektedir (Tablo 4.7). Hayat sigorta şirketlerinin ürettikleri
toplam prim hacminin GSYİH içerisindeki payı 1980’de %0.01 iken, 1990’da %0.12, 2000’de ise
%0.27 değerine yükselmiştir. Diğer taraftan, hayat sigorta sisteminin sigorta sektörü içerisindeki
payının önemli ölçüde artış gösterdiği de gözlemlenmektedir. 1980 yılında sigorta sisteminin
ürettiği toplam primin %2.8’i hayat sigorta sisteminin payına düştüğü halde, 2000 yılında bu
değer %18.4 olarak gerçekleşmiştir.
Sigorta sektörünün, özellikle hayat sigorta sektörünün son yıllarda gelişme içerisinde olmasına
rağmen, OECD ülkeleri ile karşılaştırdığımızda, Türkiye’nin ortalama düzeyin çok altında
62
olduğunu görmekteyiz. OECD ülkelerinde 1995 yılında toplam prim üretiminin GSYİH’ya oranı
ortalaması %8.2 olduğu halde, Türkiye’de bu oran %0.81 olmuştur. Diğer taraftan, aynı yılda
ABD doları bazında kişi başına direkt prim üretimi 1.738 ABD iken, Türkiye’de bu rakam 17
ABD dolarına eşittir. Bu durum, sigorta sektörünün henüz gelişme evresinin başında olduğunu
göstermektedir.
Tablo 4.7. Türkiye Sigorta Sektörünün Gelişimi
1980
1985
1990
1995
2000
(a) GSYİH’ya Oranı (%)
Toplam Prim/GSYİH (%)
Hayat Sigorta Prim/GSYİH (%)
0,28
0,01
0,37
0,01
0,56
0,12
0,81
0,10
1,46
0,27
(b) Toplam Hayat Sigorta Prim/Toplam Prim (%)
Toplam Hayat Sigorta Prim/Toplam Prim (%)
2,8
2,0
20,4
12,7
18,4
(c) Kişi Başına Prim Üretimi (Kişi Başına ABD Doları)
Toplam Prim
Hayat Sigorta Primi
4,2
0,1
4,5
0,1
13,4
2,7
16,9
2,2
39,5
7,3
1980-1985
1985-1990
1990-1995
1995-2000
6,4
-24,1
199,4
2.918,0
26,6
-21,3
133,3
237,7
(d) ABD Doları Bazında Kişi Başına Prim Artışı (%)
Toplam Prim
Hayat Sigorta Primi
Kaynak: Prim hacmi ile ilgili veriler “T.C. Başbakanlık Hazine Müsteşarlığı Sigorta Denetleme Kurulu Yıllık Faaliyet
Raporları (Çeşitli Sayılar)”, cari fiyatlarla GSYİH, döviz kuru ve nüfus sayısı verileri ise “IMF International Financial
Statistics (Çeşitli Sayılar)”’dan alınarak hesaplanmıştır.
Bir ülkedeki sigortacılık sektörünün özellikle de hayat branşının gelişiminin ülkenin milli gelir
düzeyi ile yakından ilişkisi vardır. Bu aynı zamanda kültürel ve sosyal altyapı ile de ilgilidir.
Tasarrufların yeterli seviyede olmaması uzun vadede fonların sigorta sistemine aktarılmasına
engel olduğu gibi, kaderci toplumsal yapı ve bu konudaki bilincin oluşmamış olması da, sigortalı
sayısı yetersizliğinin nedenleridir.
Tüm bunlara rağmen fon sağlama açısından sigortacılık sektörünün büyük bir potansiyele sahip
olduğu bilinmektedir. Burada temel lokomotif sektörün mevcut prim ve fonlarını etkin şekilde
yönetebilmesidir. Etkin risk yönetimi ile sağlanacak yüksek verim müşteriyi memnun ettiği ölçüde
potansiyeli sisteme çekmek olanaklıdır.
Gelişmiş finans pazarlarında sigorta şirketleri uzman personel aracılığı ile yönettikleri yüksek
hacimli yatırımlardan önemli gelir sağlamakta ve pazarın gelişmesi ile istikrarın oluşmasına
yardımcı olmaktadır11. Özellikle, enflasyonist dönemlerde sigorta şirketlerinin varlıklarının reel
değerini korumaları ve artı reel gelir elde etmelerinin oldukça güç olduğu görülmüştür12. Bu
11
Berk, N. (2001); Sigortacılıkta Fon Yönetimi, İMKB Yayınları, s. 6
Berk, N., Aras, G.(2001); Maintaining the Real Value of Equity of Insurance Companies: An Empirical Investigation
in the Istanbul Stock Exchange”, METU International Conferenece in Economics September.
12
63
nedenle sektörün
uygun risk ve portföy yönetim tekniklerine önem vermeleri gereklidir.
Beklenen getirinin sağlanabilmesi durumunda, sigorta şirketlerinin sermaye piyasası için önemli
fon birikimi sağlama potansiyeli yüksektir.
2001 yılı itibariyle, Türkiye’de 21 hayat sigorta şirketi faaliyet göstermektedir. Sektörde bir
yoğunlaşma söz konusu olup, ilk altı şirketin prim üretimi toplamın yaklaşık %70’ini
oluşturmaktadır.
Grafik 4.13. Türkiye'de Hayat Sigorta Şirketlerinin Portföy Dağılımı (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Diğer
65%
70%
54%
44%
38%
30%
33%
27%
30%
31%
31%
21%
Hisse Senedi
0%
0%
4%
2%
6%
5%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
Hazine Kağıtları ve Bono
25%
16%
39%
49%
54%
60%
62%
67%
63%
54%
49%
66%
Nakit ve Mevduat
10%
14%
3%
5%
2%
6%
4%
5%
7%
14%
19%
12%
Hayat sigorta şirketlerinin portföy yapısı incelendiğinde, kaynak tahsisinin sabit getirili menkul
kıymetlerde yoğunlaştığı görülmektedir (Grafik 4.13). Bu tercihlerinde söz konusu yatırımların
likidite ve teminat olma özelliği önemli rol oynamaktadır13. Hayat sigorta şirketlerinin 1992-2000
döneminde portföylerinin yaklaşık %49-66 arasında değişen ve giderek artan oranını sabit getirili
menkul kıymetlere yatırmıştır. Sabit getirili menkul kıymetlerden sonra en önemli yatırım araçları
mevduat ile diğer yatırım araçlarıdır. Portföyde önemsiz bir payı bulunan hisse senedi
yatırımları, 1995-2000 döneminde %1’in üzerine çıkmamıştır.
Sigorta şirketlerinin fon hacminin düşlük olması, fonlarının önemli bir kısmını yurt dışındaki
reasüranslarına transfer etmesinden kaynaklanabilir. Bu durum eşit olmayan rekabete yol
açmaktadır. Reasürans olanakları sektörün fon yönetim davranışlarını da etkilemektedir.
Gelişmiş
piyasalarda
sigorta
şirketleri
türev
ürünler
aracılığıyla
risklerini
sınırlandırabilmektedirler. Oysa, Türkiye’de bu araçların kullanımı son derece sınırlıdır. Gerek
13
Berk, a.g.e., s.96
64
ürün fiyatlamasında, gerekse mevcut fonların yönetiminde etkin yöntemler ve araçlara
başvurmalıdır.
Türkiye’de hayat sigorta şirketlerinin geleceğini ilgilendiren en önemli konulardan birisi, özel
emeklilik
sistemine
geçilmesi
durumunda,
hayat
sigorta
şirketlerinin
hangi
konumda
olacaklarıdır. Bu konuda getirilen öneriler arasında bir kısım hayat sigorta şirketlerine bireysel
emeklilik sigortası için lisans verilmesi bulunmaktadır. Gerekli rekabet altyapısı oluşturulursa,
özel emeklilik reformu sonucunda sigorta sektörünün fon birikim ve yönetim etkinliğinin artması
olasıdır.
4.3.3. Özel Emeklilik Fonları
4.3.3.1.
Özel Emeklilik Fonlarının Önemi
fonların zaman içerisinde paylaşımını etkin bir şekilde sağlayarak, emeklilik için tasarruf
yapılmasını ve reel sektör yatırımlarının finansmanını kolaylaştıran özel emeklilik fonları
sermaye piyasası kapitalizasyonu ve likiditesinin artmasına yardımcı oldukları için sermaye
piyasalarının gelişiminde itici güç niteliğindedir14. Özel emeklilik fon hacminin önemli boyutlara
ulaşması hisse senedi ve tahvil piyasalarının gelişimi ve derinleşmesini olumlu yönde
etkilemektedir. Bu ise toplam tasarruf ve yatırım oranını arttırarak ve yatırımların verimliliğini
yükselterek ekonomik büyüme üzerinde etkili olmaktadır15. Bununla birlikte, özellikle gelişmekte
olan ülkelerde, özel emeklilik fonlarının sağlıklı gelişimi için finansal sistemin bu fonları
değerlendirebilecek yapıda ve gelişmişlik düzeyinde olması önemlidir.
Özel emeklilik fonları kurumsal yatırımcı olarak sermaye piyasasında çeşitli olanaklara sahiptir.
Öncelikle, önemli miktarda fonu uzun vadeli olarak elinde bulundurmaktadırlar. Uzun vadeli
sermaye birikimi, uzun vadeli yatırımlara aktarılacak fonların oluşumu açısından önemli olduğu
için fonların etkin kullanımına olanak yaratmaktadır. İkincisi, özel emeklilik fonları büyüklük
avantajından dolayı, bilgiye ulaşma ve değerlendirme konusunda önemli maliyet avantajına
sahiptir: Bu durum, uzman portföy yöneticileri tarafından yönetilen fonların daha yüksek getiri
sağlamasına olanak tanımaktadır. Üçüncüsü, özel emeklilik fonları gelişmiş ülkelerde, temsilcilik
sorununun (agency problem) minimize edilmesine katkıda bulunmaktadır. Fama (1977)
tarafından gösterildiği gibi, dağınık ortaklık yapısı küçük yatırımcıların yönetim performansını
14
Vittas, D.(1998); “Institutional Investors and Securities Markets: Which Comes First?”, The World Bank
Development Research Group, Paper Presented at the ABCD LAC Conference - June 28–30, San Salvador, El
Salvador
15
Sing, Ajit; (1998) “Özel Emeklilik Reformu, Hisse Senetleri Piyasası, Sermaye Oluşumu ve Ekonomik Büyüme:
Dünya Bankası’nın Önerilerine Eleştirel Bir Yaklaşım”, İMKB Dergisi, Cilt 2, No 7-8 Temmuz Aralık, s. 78,
Blommestein, Hans (1998); “Emeklilik Reformlarının Sermaye Piyasalarına Etkileri”, İMKB Dergisi, Cilt 2, No 7-8
Temmuz Aralık.
65
kontrol etme maliyetini yükseltmekte, bu ise temsilcilik maliyetinin (agency cost) artmasına
neden olmaktadır16. Büyük emeklilik fonları, halka açık şirketlerde sahip oldukları önemli ortaklık
payı sayesinde şirketlerin yönetiminde oldukça aktif bir rol oynamakta, temsilcilik sorununun
ortaya çıkmasını engellemektedir17.
Gelişmiş ülkelerde özel emeklilik fonları sermaye piyasalarının en önemli aktörlerinden birisidir.
OECD ülkelerinde özel emeklilik fonlarının kurumsal fonlar içerisinde payı %29 ile yatırım fon ve
ortaklıklarından sonra ikinci gelmektedir (Grafik 3.6). Dikkat çeken bir trend ise, dünyada
kurumsal fonların kurumsal yatırımcı türüne göre dağılımının analizinde gördüğümüz gibi, OECD
ülkelerinde, özel emeklilik fonları dışındaki kurumsal yatırımcıların fon hacminin toplam
içerisindeki göreceli payı yıllar itibariye önemli değişim gösterdiği halde, özel emeklilik fonlarının
payının son on sene içerisinde istikrarlı oluşudur.
Emeklilik fonları uzun dönemli fon birikimi sağlaması, tasarruf artışı sağlaması, piyasalarda yeni
enstrümanlar sunması ve özelleştirmeyi kolaylaştırıcı etki yapabilmesi nedeniyle gelişmekte olan
ülkeler için önemli olmuştur. Fakat bu ülkelerde, özel emeklilik fonlarının sermaye piyasasında
önemli kurumsal yatırımcı kimliği ile varlık gösterebilmeleri için yeterli fon birikimine sahip
olmaları ve bu fonları sermaye piyasalarında değerlendirmeleri önem taşımaktadır. Yeterli fon
düzeyine ulaşmayan veya bu kaynaklarını çeşitli nedenlerle sermaye piyasalarına aktaramayan
emeklilik fonlarının sermaye piyasalarının gelişimine katkısı da beklenmemelidir.
4.3.3.2.
Türkiye’de Sosyal Güvenlik Sistemi
Türkiye’de 1998 yılında SSK ve Emekli Sandığının büyüklük göstergesi olarak, bu kurumların
toplam plasmanlarına bakıldığında, bu değerin 1998 yılında 3.05 milyar ABD doları hacminde
olduğu görülmektedir. Bu tutarın GSYİH’ya oranı ise %1.49’a eşittir18. Bu büyüklükler aynı
zamanda, olası özel emeklilik reformunda, özel emeklilik fonlarının paylaşacağı pastanın
büyüklüğünü de göstermektedir. Türkiye’de 1998 yılında toplam kurumsal fonların GSYİH’ya
oranının %1.3’e eşit olduğunu dikkate alırsak, bu hacmin önemli bir potansiyel olduğunu
söyleyebiliriz.
16
Vickers, J.S. and Yarrow, G.K. (1988) Privatization. MIT Press, Cambridge, Massachussetts.
Guercio, D.D., Hawkins, J. (1999),“The Motivation and Impact of Pension Fund Activism”, The Journal of Financial
Econonics 52, pp. 294
18
SSK ve Emekli Sandığı plasmanları verileri ‘VIII. Beş Yıllık Kalkınma Planı (2001-2005), Sosyal Güvenlik Özel
İhtisas Komisyonu Raporu, T.C. Başbakanlık Devlet Planlama Müsteşarlığı, 2000, s.14 ve s.21’, makroekonomik
büyüklükler ise ‘T.C. Merkez Bankası (Kaynak: www.tcmb.gov.tr)’ verilerinden yararlanılarak hesaplanmıştır.
17
66
Grafik 4.14. Türkiye'de Sosyal Güvenlik Kurumlarının Nakit Açığı / GSMH (1991-1999)
1999
1998
1997
Değerler
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
Kaynak: “VIII. Beş Yıllık Kalkınma Planı (2001-2005), Sosyal Güvenlik Özel İhtisas Komisyonu Raporu, T.C.
Başbakanlık Devlet Planlama Müsteşarlığı, 2000.”
Sosyal güvenlik sistemi büyüklüğüne ve fon yaratabilme kapasitesine rağmen, ciddi açıklar
vermekte ve devlet bütçesi üzerinde önemli yük oluşturmaktadır. Türkiye'de tüm sosyal güvenlik
kurumlarının nakit açığının GSYİH’ya oranı 1999 yılında yaklaşık %4’e ulaşmış ve yıllar itibariyle
de artan bir seyir izlemiştir (Grafik 4.14). Gelirleri giderlerinin altında kalan sosyal güvenlik
kurumlarının açıkları 1992 yılından itibaren devlet bütçesinden karşılanmakta ve devletin sosyal
transferleri olmadan
faaliyetlerini sürdüremez durumda bulunmaktadır. 1999 yılında sosyal
güvenlik kurumlarının nakit açığının GSMH’ya oranı yaklaşık %3.9’a ulaşmıştır. Sosyal güvenlik
kurumlarına (SSK, Emekli Sandığı ve Bağkur) hazine yardımlarının GSMH’ya oranı 2001 yılında
%2.99’e, hazine yardımlarının bütçe açığına oranı ise %19.8’e ulaşmıştır19.
Türkiye’de sosyal güvenlik sisteminin açıkl vermesinin arkasında yatan birden fazla neden
vardır. İlk önce, toplumun tüm kesiminin sosyal güvenlik sistemine dahil edilememesi, kayıt dışı
istihdamın mevcudiyeti ve mevcut sigortalılardan primlerin zamanında tahsil edilememesi toplam
fon hacmini azaltmaktadır. İkincisi, sosyal güvenlik kurumlarında aktif-pasif sigortalı oranının
dengeli olmaması giderleri artırmaktadır. Özellikle, erken emeklilik nedeniyle nüfusun aktif
sigortalı olması gereken kısmının bu kapsama alınamaması nedeniyle prim ödeyenler ile alanlar
arasındaki denge uluslararası standartların altında kalmıştır. Genç emekliler ülkesi durumunda
olan Türkiye’de 1975 yılında SSK kapsamında 6.3 aktif sigortalı bir emekliyi finanse ederken
19
Hazine yardımlarının GSMH ve bütçe açığına oranı rakamları ‘T.C. Çalışma ve Sosyal Güvenlik Bakanlığı’ ndan
(www.calisma.gov.tr) alınmıştır.
67
bugün bu rakam 2 seviyesine düşmüştür20. Üçüncüsü, çeşitli politik kaygılardan dolayı çıkartılan
erken emeklilik, süper emeklilik ve af yasaları sosyal güvenlik kurumlarının mali yükünü
artırmaktadır.
Sosyal güvenlik sisteminin açıklarının büyümesinin en büyük nedenlerinden biri de, çeşitli
nedenlerle verimsiz portföy yönetimidir. Mevcut fonların düşük, birçok durumda negatif reel faiz
oranları ile kamu bankalarına ve kamu borçlanma senetlerine yatırılması, zaten yetersiz olan
prim gelirlerinin etkin değerlendirilememesine neden olmaktadır.
Grafik 4.15. SSK ve Emekli Sandığının Plasmanları ve Fon Gelirleri (%)
Plasm anlar, 1998
Plasm anlar, 1993
G ayrim enkul; 12%
Banka M evduatı; 28%
H isse Sen edi ve İştirakler; 1%
D iğ er; 18%
Gayrim enkul; 59%
Diğer; 13%
B anka M evdua tı; 6 9%
Hisse Senedi ve
İştirakler; 0%
Fon G elirleri, 1993
Fon G elirleri, 1998
M evduat Faizi; 32%
M evduat Faizi; 35%
D iğ er G elirler; 58%
Diğer Gelirler; 53%
K ira G eliri; 10%
İştirak G eliri; 0%
Kira Geliri; 11%
İştirak Geliri; 1%
Kaynak: “VIII. Beş Yıllık Kalkınma Planı (2001-2005), Sosyal Güvenlik Özel İhtisas Komisyonu Raporu, T.C.
Başbakanlık Devlet Planlama Müsteşarlığı, 2000.”
SSK ve Emekli Sandığı fonlarının yatırıldığı alanlara bakıldığında,
fonların yönlendirildiği
alanların büyük ölçüde kamu bankaları mevduatı ve gayrimenkul yatırımı olduğu görülmektedir
(Grafik 4.15). 1993’de SSK ve Emekli Sandığı plasmanları içerisinde banka mevduatının payı
%69, gayrımenkulün payı ise %12 olduğu halde, 1998’de banka mevduatı oranı %28’e
düşerken, gayrımenkul oranı %59’a yükselmiştir21.
SSK ve Emekli Sandığının plasmanlarından elde ettiği gelirler arasında önemli payı diğer gelirler
oluşturmaktadır. Diğer gelirlerin önemli kalemi faiz ve gecikme zammıdır. 1993’de diğer gelirlerin
toplam fon gelirleri içindeki payı %58, mevduat faizi %32, kira geliri ise %10 olmuştur. Bu
rakamlar 1998’de sırasıyla, %53, %35, %11 olmuştur. Kamu bankalarına mevduat olarak
20
VIII. Beş Yıllık Kalkınma Planı (2001-2005) Sosyal Güvenlik Özel İhtisas Komisyonu Finansman Alt Komisyonu
Raporu
21
1998 yılında gayrımenkullerde meydana gelen artışı önemli ölçüde aynı yılda yapılan yeniden değerlemeden
kaynaklanmaktadır.
68
yatırılan fonların sürekli enflasyon oranının altında kazanç sağlaması, sosyal güvenlik fonlarının
sürekli erozyona uğramasına ve bu kurumların yükümlülüklerini kendi kaynakları ile
karşılayamamalarına neden olmaktadır.
4.3.3.3.
Türkiye’de Özel Emeklilik Reformu
Türkiye’de sosyal güvenlik sistemi, devlet bütçesi üzerinde önemli yük getirmekle birilikte,
sigortalarlıların beklentilerini karşılamaktan uzaktır. Sosyal güvenlik sisteminin etkinleştirilmesi
için yapılan öneriler öncelikle, sistemdeki kaçakların
engellenmesi, sosyal güvenliğin tüm
kesimlere ulaştırılması ve toplanan fonları etkin ve verimli şekilde uzman kişilerce yöneterek
gelir elde eder hale getirilmesi üzerinde yoğunlaşmaktadır.
Bu önerilerin yanı sıra, sosyal güvenlik sistemine bir alternatif olarak özel emeklilik sistemine
geçilmesi Türkiye’de uzun yıllardır tartışılmış, Ekim 2001’de yasalaşmasına rağmen henüz
uygulamaya başlanmamıştır. Özel emeklilik sistemi aynı zamanda, sosyal güvenlik sistemi
işlevlerinin bir kısmının özel kesim tarafından yerine getirilmesi anlamına geldiği için öncelikle,
sosyal güvenlik sisteminin özelleştirmesinin avantajları ve dezavantajları tartışılmalıdır.
Ekonomi tarihi aynı sosyal ve ekonomik etkinlik çerçevesinde savunulan kamulaştırma ve
özelleştirme dalgalarına şahit olmuştur. Oluşturulan teorik modeller, kamu ve özel mülkiyet
yapısından hangisinin ekonomik etkinlik üzerinde daha verimli olduğu konusunda kesin bir
sonuca ulaşamamıştır. Genel olarak kabul edilen, ekonomik etkinlik açısından asıl farklılığı
yaratan mülkiyet yapısı değil, rekabet ve yasal düzenlemelerin etkinliği olduğudur22.
Özel mülkiyetin etkinlik yaratıcı özelliğe sahip olduğunu savunan ‘Avusturya Okulu’ özel
mülkiyetin kamu mülkiyetinden daha etkin olduğunu savunmaktadır. Hissedarların yönetim
üzerindeki kontrolü, sermaye piyasası disiplini ve iflas maliyetleri özel mülkiyetin etkinlikten
sapmasını engellemektedir. Hissedarlar oy hakkı sayesinde yönetimi kontrol etmek hakkına
sahiptir. Yönetimin uygunsuz davranışları, onların şirket ile bağlantısının kesilmesine neden
olabilmektedir. Fakat, portföy teorisine uygun olarak dağınık sahiplik yapısı yönetimin
performansının kontrol edilmesi için insiyatif vermemektedir. Diğer taraftan, işletme performansı
ile ilgili bilgi toplama maliyetinin yüksekliği hissedarların şirket yönetimi ile ilgili bilgi alma isteğini
azaltmaktadır. Bu durumda, hissedarlar şirket yönetiminin etkinliği ile ilgili kararlarını, hisse
senedini satarak veya alarak vermektedirler. Jensen and Meckling (1976), temsilcilik sorununun
sermaye piyasası disiplini aracılığıyla çözülebileceğini göstermiştir. Kötü yönetimin getirdiği iflas
22
Vickers ve Yarrow, a.g.e., s. 44,; Adaman, F. (1993), ‘The Effects of Ownership Structure on Efficiency: Is There
Any Rationale for Privatization?’ Boğaziçi Journal: Review of Social, Economic and Administrative Studies 7, pp. 517.
69
maliyetleri sadece, özel mülkiyet için geçerlidir ve bu maliyetlerden kaçınmak için yönetim
etkinliğin yükseltilmesi için çalışmaktadır.
Buna karşılık, kamu mülkiyeti altında temsilcilik sorununun özel mülkiyet altındaki temsilcilik
sorunundan daha karmaşık olduğu için kamu mülkiyeti altında etkinliğin daha düşük olduğu
sonucuna varılabilir. Fakat, teorik saptamaların genellikle, ağırlık verdiği nokta özelleştirmenin
bir amaç değil, etkinliği artırmak için bir araç oluşudur23. Özelleştirmeden beklenen etkinlik
artışının önemli belirleyicileri piyasadaki rekabet düzeyi ve yasal düzenlemelerin etkinliğidir.
Piyasaların rekabetçi olduğu durumlarda özel mülkiyetin getirdiği içsel etkinlik artışı, genel
olarak, ekonomik refah düzeyini yükseltmektedir. Fakat, rekabetçi piyasaların söz konusu
olmadığı durumlarda,
özel mülkiyetin mi, yoksa kamu mülkiyetinin mi, daha etkin olduğu
konusunda kesin yargıya varma zorlaştığı için yasal düzenlemelerin etkinlik düzeyine
bakılmalıdır24.
Bu tartışmalardan da, görüldüğü gibi Türkiye’de özel emeklilik reformu tartışıldığı zaman,
sadece, özel mülkiyet değişkeni üzerinde değil, piyasadaki rekabet düzeyi, yasal düzenlemelerin
etkinliği ve diğer ilgili ekonomik faktörler dikkate alınmalıdır. Türkiye gibi gelişmekte olan
ülkelerde, zayıf piyasa ve rekabet yapısı, piyasaların sık olarak çöküşü, politik müdahaleler, eşit
olmayan gelir dağılımı, yüksek işsizlik düzeyi, bölgesel eşitsizlikler ve gelişmiş ülkeler ile olan
ilişkiler gibi çok değişik faktörler özelleştirme sürecini ve sonuçlarını etkilemektedir.
Türkiye’de sosyal güvenlik sisteminin kamu mülkiyetinde devam etmesi, bu sistemin
verimsizliğinden ve sık devlet müdahalelerinden dolayı25, ekonomi üzerinde ağır yük olarak
kalmasına, uzun vadeli birikimlerin sermaye piyasasına aktarılamamasına
ve genel olarak,
ekonomik refah düzeyinin düşmesine yol açacaktır. Fakat diğer taraftan, kamu mülkiyetindeki
sosyal güvenlik sisteminin çok kısa bir süre içerisinde tamamen özel mülkiyete devredilmesi,
olası piyasa çöküşlerinde ülkenin ciddi sosyal, toplumsal, ekonomik ve politik sorunlarla karşı
karşıya kalmasına neden olabilecektir. Bu durumda, özelleştirmenin amaç değil, araç olduğu
unutulmamalı, Türkiye’de sosyal güvenlik sisteminde rekabeti özendirecek, yasal düzenlemeleri
etkinleştirecek ve sistemin genel verimlilik düzeyini geliştirecek, özel ve kamu mülkiyetinin bir
arada var olduğu, tedrici özelleştirme reformu izlenmelidir.
Türkiye sosyal güvenlik sisteminde tedrici özelleştirmeye, özel emeklilik fonlarının kurulması ve
uygulanma sürecinde vergi kolaylıkları ve teşvikler sağlamakla başlamak olanaklıdır. Gelişmiş
ve gelişmekte olan ülkelerde, özel emeklilik sisteminin başarılı olabilmesi için, özellikle başlangıç
23
Ertuna, Ö. (1993), ‘Privatization of state-owned enterprises: A tool for improving competitiveness’, Boğaziçi Journal:
Review of Social, Economic and Administrative Studies 7, 29-37.
24
Vickers ve Yarrow, a.g.e., s. 44
25
Acemoğlu, D., T. Verdier (2000) “The Choice Between Market Failures and Corruption”, American Economic
Review, Vol. 90, No 1. March s. 195
70
aşamasında, sistem vergi teşvikleri ile desteklenmektedir. Özel emeklilik fonlarının ekonomi ve
kişisel tasarruflar içinde önemli paya sahip olduğu ülkeler ile emeklilik fonlarının yeterli gelişme
gösteremediği ülkelerin mevzuatı karşılaştırıldığında, aradaki farklılığın önemli ölçüde emeklilik
fonlarının vergilendirilmesine ilişkin uygulamalardan kaynaklandığı görülmektedir26. Fonlara
yapılan prim ödemeleri, fon yönetiminden elde edilen gelirler ile sermaye kazançlarının bir kısmı
veya tamamı vergiden muaf tutulmaktadır.
Kuruluşunun desteklenmesi ve yeterli fon birikimine ulaşmaları halinde sermaye piyasalarında
önemli kurumsal yatırımcı olarak varlık gösterecek özel emeklilik fonlarının, sermaye piyasasının
gelişmesine önemli etkisi olacağı unutulmamalıdır. Bununla birlikte, özel emeklilik fonlarının
biriktireceği fonların sermaye piyasalarında değerlendirilebilmeleri için sermaye piyasalarının
gelişmesine ve ekonomik istikrara önem verilmelidir. Günümüzde yatırım fonları ve sigorta
şirketleri örneğinde olduğu gibi, özel emeklilik sisteminde toplanacak fonların ekonomik
istikrarsızlık ve devlet iç borçlanma ihtiyacının yüksek olması nedeniyle, kısa vadeli kamu
borçlanma
senetlerine
yatırılmasının
sermaye
piyasalarının
gelişimine
hiçbir
katkısı
olmayacaktır.
26
Ergenekon, Çağatay (1998), “Vergilendirme Rejiminin Özel Emeklilik Fonlarının Gelişimi Üzerindeki Etkisi:
Sermaye Piyasaların Yansımaları”, İMKB Dergisi, Cilt 2, No 7-8 Temmuz Aralık, s. 109.
71
5. TÜRKİYE’DE KURUMSAL YATIRIMCILARIN PORTFÖY DAVRANIŞINI ETKİLEYEN
FAKTÖRLERİN ANALİZİ
5.1. TEORİK ÇERÇEVE
Türkiye’de
kurumsal
yatırımcı
portföy
davranışlarının
analizi,
kurumsal
yatırımcıların
portföylerinin ağırlıklı kısmının sabit getirili kamu borçlanma kağıtlarına aktarıldığını ortaya
koymaktadır. Türkiye’de 2000 yılında toplam kurumsal fonların %68’i, yatırım fonlarının %87’si,
yatırım ortaklıkları fonlarının %43’ü, sigorta şirketi fonlarının %66’sı kamu borçlanma senetlerine
yatırılmıştır. Aynı yılda kurumsal fon portföyü içerisinde hisse senedi oranı toplam kurumsal
fonlarda %8, yatırım fonlarında %12, yatırım ortaklıkları fonlarında %56, sigorta şirketi fonlarında
%1’e eşittir. Bu ise kurumsal yatırımcıların sermaye piyasasında yeterli kadar aktif olamadığının
bir göstergesidir.
Türkiye’de kurumsal yatırımcıların portföy yapısında hisse senedi payının zaman trendi
içerisinde, aynı yönde değişim göstermesi, bu değişime neden olan dışsal değişkenlerin
varlığına işaret etmektedir. Bu dışsal değişkenler arasında reel faiz oranlarının, sermaye
piyasası getirisi ve volatilitesinin etkisi bu bölümdeki çalışmamızın konusudur.
Portföy teorisi, yatırımcıların portföy kararlarını alternatif yatırım araçlarının risk ve getiri
beklentilerine göre verdiğini belirtmektedir. Bu durumda kurumsal yatırımcıların portföylerindeki
hisse senedi oranı sermaye piyasasının getirisi ve volatilitesi ile alternatif yatırım araçlarının
getirisi ve riski ile ilişkilidir.
Türkiye’de devletin yüksek iç borçlanma ihtiyacı reel faiz oranlarının çok yüksek olmasına ve
mevcut tasarrufların devlet iç borçlanma senetlerine yönlenmesine neden olmaktadır. Diğer
taraftan, ülkedeki makroekonomik istikrarsızlık, yatırımcıları volatilitesi yüksek finansal araçlar
yerine, teorik olarak riski sıfır olan hazine bonosu ve devlet tahviline yönlendirmektedir.
Sermaye piyasasının yüksek getirisi kurumsal yatırımcıları fonlarını sermaye piyasasına
aktarmaya teşvik ettiği gibi, alternatif yatırım araçlarının getirisinin altındaki bir oran kurumsal
yatırımcıları fonlarını sermaye piyasası dışına aktarmaya itecektir. Bu nedenle, sermaye
piyasalarının getiri düzeyi ile kurumsal yatırımcıların portföyündeki hisse senedi oranı arasında
pozitif bir ilişki öngörülmektedir.
Gelişmekte olan ülkelerde, sermaye piyasalarının yüksek volatilitesi bir ekonomik gerçektir.
Şiddetli fiyat dalgalanmaları sermaye piyasasının istikrarını tehdit etmekte, likidite krizlerini
teşvik etmektedir. Likidite krizinde ise finansal kurumlar likidite sıkışması ile karşı karşıya
72
kalmakta, ciddi finansal kayıplara uğramakta, reel sektör ve devlet ise yüksek borçlanma
maliyeti ile karşı karşıya kalmaktadır. Yüksek volatilite aynı zamanda belirsizliği artırarak,
ekonomik faaliyetleri olumsuz yönde etkilemektedir.
5.2. VERİLER
Mevcut araştırmamızda, kurumsal yatırımcıların portföy davranışlarının analizi için yatırım
fonlarının Ocak 1997-Aralık 2001 verileri analiz edilmiştir. Araştırmamızda kullanılan yatırım
fonlarının portföy verileri Sermaye Piyasası Kurulu, sermaye piyasası verileri İstanbul Menkul
Kıymetler Borsası, ekonomik veriler ise TC Devlet Planlama Teşkilatı ve TC Merkez
Bankası’ndan alınmıştır.
5.3. ARAŞTIRMA METODOLOJİSİ
5.3.1. Değişkenler
Araştırmamızda yatırım fonlarının portföy davranışlarını etkileyen faktörlerin analizi için yatırım
fonları portföyünde hisse senedi oranı, reel faiz oranı, sermaye piyasası getirisi ve volatilitesi
değişkenleri kullanılmıştır.
5.3.1.1.
Yatırım Fonları Portföyünde Hisse Senedi Oranı
Yatırım fonları portföylerinde hisse senedi oranı aldatıcı olabilmektedir. Mevzuata göre A tipi
yatırım fonlarının portföylerinde sürekli olarak %25 hisse senedi tutma zorunluluğu bulunmakta
ve bu %25’lik kısmın varlığı piyasa hareketlerinden bağımsızdır. Tablo 5.1’den görüldüğü gibi,
1994-2001 Türkiye’de yatırım fonları portföylerinde bulunan hisse senetleri hacminin ortalama
olarak % 45’i yasal zorunluluk nedeniyle tutulmaktadır.
Tablo 5.1. Türkiye’de Yatırım Fonlarının Portföyünde Hisse Senedi Oranı (%)
Toplam Hisse Senedi Oranı: A ve B Tipi yatırım fonlarının portföyünde bulunan hisse senedi hacminin toplam
portföy büyüklüğüne oranıdır. Zorunluluk Dışı Hisse Senedi Oranı: A Tipi yatırım fonlarının mevzuat gereği %25
oranında portföylerinde tutmaları gereken hisse senedi dışında kalan toplam hisse senedi hacminin toplam portföy
büyüklüğüne oranıdır. Zorunluluk dışı hisse senedi oranı tarafımızdan hesaplanmıştır.
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Toplam Hisse Senedi Oranı
5,06
5,54
5,71
15,12
8,45
13,55
12,40
7,43
Zorunluluk Dışı Hisse Senedi Oranı
2,27
1,93
1,92
5,99
3,27
7,74
5,69
4,44
73
Yatırım fonlarının portföyünde yasal zorunluluk nedeniyle tutulan hisse senedi hacmi
yatırımcıların risk ve getiri beklentilerinden bağımsızdır. Yatırımcıların risk ve getiri
beklentilerinden etkilenen esas değişken yatırımların portföylerinde zorunluluk dışı tuttukların
hisse senedi oranıdır. Yatırım fonlarının genel zorunluluk dışı hisse senedi oranının
hesaplanması için B tipi yatırım fonlarının portföyünde bulunan hisse senedi tutarı ile A tipi
yatırım fonlarının portföyünde bulunan zorunluluk dışı hisse senedi tutarı toplanarak, toplam
portföy hacmine bölünmüştür.
5.3.1.2.
Reel Faiz Oranı
Reel faiz oranının hesaplanması için ise nominal faiz oranı ile enflasyon oranı kullanılmıştır.
Fisher hipotezi nominal faiz oranlarının beklenen enflasyon ve reel faiz oranları olarak iki
bölümden oluştuğunu önermektedir1.
it ,k = rrt ,k + E (π ) t ,k + (rrt ,k × E (π ) t ,k )
(5.1)
Denklem (5.1)’de it,k, t zamanında vadesi k yıl olan finansal varlığın nominal faiz oranını, rrt,k aynı
finansal varlığın reel faiz oranını, E(π)t,k ise t zamanında t+k zaman süresi için beklenen faiz
oranını göstermektedir.
Gerçekleşen enflasyon oranını (πt,k) denklem (5.1)’e dahil edersek,
enflasyon öngörü hatası aşağıdaki şekilde tanımlanabilir.
ε t ,k = π t ,k − E (π ) t ,k
(5.2)
(5.1) denkleminde beklenen enflasyon oranını, gerçekleşen enflasyon oranı ve enflasyon öngörü
hatası ile ifade edersek, aşağıdaki denklemi oluştura biliriz.
rrt ,k =
it ,k − π t ,k + ε t ,k
1 + π t , k − ε t ,k
(5.3)
Görüldüğü gibi, reel faiz oranlarının saptanması tamamen beklentilere dayalı enflasyon öngörü
hatasının hesaplanmasına bağımlıdır. Finansal ekonomi literatüründe nominal faiz oranlarının
beklenen enflasyon oranı ve reel faiz oranlarına ayrıştırmak için çeşitli istatistiksel yöntemler
1
St-Amant, P. (1996), ‘Decomposing U.S. Nominal Interest Rates into Expected Inflation and Ex-Ante Real Interest
Rates Using Structural VAR Methodology’, Bank of Canada. Ontario
74
kullanılmıştır. Bunlar arasında yapısal vektör otoregresyon yöntemi2 ve Beveridge-Nelson
yöntemi3 vardır.
Fakat, enflasyon beklentilerinin hızla değiştiği Türkiye ortamında kısa vadeli hazine bonosu
getirilerine dayanarak nominal faiz oranlarının reel faiz oranları ve beklenen faiz oranlarına
ayrıştırmak çok zor olmaktadır. Bu nedenle, mevcut çalışmamızda, reel faiz oranları nominal faiz
oranları ile nominal enflasyon oranı arasındaki fark olarak esas alınacaktır. Bu durumda
denklem (5.3) aşağıdaki şekle dönüşecektir.
rrt ,k =
it ,k − π t ,k
1 + π t ,k
(5.4)
Mevcut çalışmamızda reel faiz oranlarını hesaplamak için hazine bonosu ortalama bileşik faiz
oranları esas alınmıştır. Nominal enflasyon oranı hesaplamalarında ise tüketici fiyat endeksi
kullanılmıştır.
5.3.1.3.
Sermaye Piyasası Getirisi
Sermaye piyasası getirisini ölçmek için sermaye piyasasında işlem gören hisse senetlerinden
oluşan endeks getirileri kullanılmaktadır. Türkiye’de temel endeks olarak kullanılan İMKB-100
endeksidir. Mevcut çalışmamızda, İMKB-1000 endeksinin getirisinin ölçümü için aşağıdaki
formül kullanılmıştır.
Rit =
pit, − pi ,t −1
(5.5)
pi ,t −1
Pi, t-1
= İMKB-100 endeksinin t-1 ayında değeridir..
Pi, t
= İMKB-100 endeksinin t ayında değeridir.
2
Blanchard, O.J. and D. Quah, (1989), ‘The Dynamic Effects of Aggregate Demand and Supply Disturbances’,
American Economic Review 79. pp. 655-673
3
Evans, G. and L. Reichlin (1994), ‘Information, Forecasts, and Measurement of the Business Cycle’, Journal of
Monetary Economics 33, pp. 233-254.
75
Grafik 5.1. Türkiye’de Kurumsal Yatırımcı Portföyündeki Hisse Senedi Oranı ve IMKB-100 Endeksi
Getirisi (%)
500%
18%
16%
400%
14%
300%
12%
10%
200%
8%
100%
6%
0%
4%
-100%
2%
0%
Hisse Senedi Oranı
İMKB 100 Getirisi
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2%
2%
3%
2%
16%
6%
6%
6%
11%
5%
8%
8%
429%
-13%
-37%
-74%
346%
-93%
-32%
68%
155%
-93%
418%
-77%
-200%
Kaynak: Kurumsal fon hacmi verileri “OECD Institutional Investors Statistics Database”’den, İMKB-100 endeksi
getirileri ise “İMKB Aylık Bülten” alınmıştır.
Türkiye’de 1989-2000 döneminde kurumsal yatırımcıların portföylerinde hisse senedi oranı ile
İMKB-100 endeksi getirileri arasındaki ilişki araştırıldığında, belirli dönemler için bu iki değişken
arasında pozitif bir ilişki olduğu görülmektedir. Bu ilişki, özellikle, hisse senedi getirilerinin arttığı
1993 ve 1997 yıllarında belirgindir (Grafik 4.1). Ancak bu yıllar dışında İMKB-100 endeksi getirisi
ile portföydeki hisse senedi oranı arasında anlamlı bir ilişki gözlenmemektedir.
5.3.1.4.
Sermaye Piyasası Volatilitesi
Araştırmamızda sermaye piyasasının volatilitesini ölçmek için İMKB-100 endeksinin günlük
yüzdesel değişimlerinin standart sapması esas alınmıştır. Bu gösterge yüzdesel değişimlerin
standart sapması olduğu için enflasyonist etkilerden arındırılmıştır. İMKB-100 endeksinin getiri
volatilitesi Grafik 5.2’de verilmiştir.
Görüldüğü gibi, İMKB-100 endeksinin getiri volatilitesi yıllar itibariyle azalma eğilimi içerisine
girmiştir. Bu fiyat dalgalanmalarında sertliğin giderek azaldığını göstermektedir. 1997 yılından
itibaren getiri volatilitesi yatay seyir izlemeye başlamıştır.
76
Grafik 5.2. IMKB-100 Endeksinin Getiri Volatilitesi (%)
35.00%
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Kaynak: Kurumsal fon hacmi verileri “OECD Institutional Investors Statistics Database”’den, İMKB-100 endeksi
getirileri ise “İMKB Aylık Bülten” alınmıştır.
5.3.2. Araştırma Metodolojisi
Geliştirdiğimiz teorik çerçeve sermaye piyasasının getirisi, volatilitesi ve reel faiz oranları ile
yatırım fonları portföyünde hisse senedi oranı arasında bir regresyon ilişkisinin mevcut
olabileceğini ifade etmektedir. Bu modeli test edebilmek için kullanılabilecek analiz
yöntemlerinden araştırmamız için uygun olanı çoklu regresyon analizidir. Çoklu regresyon
analizi birden fazla bağımsız değişken ile bir bağımlı değişken arasında ilişkini analiz etmek için
kullanılmaktadır.
Tasarladığımız regresyon denklemi sermaye piyasasının getiri ve volatilitesi ile reel faiz oranı
değişkenlerinin yatırım fonları portföyünde hisse senedi oranı değişkeni üzerinde etkisi analiz
edilmektedir. Bu çoklu regresyon denklemi (5.6)’da tanımlanmıştır.
HS i = b0 + b1 RFO + b2 RET + b3VOL
(5.6)
5.3.3. Makroekonomik Değişkenlerin Temel Özellikleri
Tablo 5.2’de ekonomik değişkenlerin korelasyon matrisi verilmiştir. Korelasyon matrisi Ocak
1997-Ocak 2001 yılları arasında 49 aylık dönem için hesaplanmıştır.
77
Tablo 5.2. Ekonomik Değişkenlerin Pearson Korelasyon Matrisi
RFO
RET
RFO (Reel Faiz Oranı)
1.00
RET (İMKB-100 Endeksi Getirisi)
-0.05
1.00
VOL (İMKB-100 Getiri Volatilitesi)
-0.11
0.50
VOL
1.00
Korelasyon matrisinin analizi reel faiz oranı, İMKB-100 endeksi getirisi ve İMKB-100 endeksi
getiri volatilitesi arasında istatiksel olarak anlamlı korelasyonun söz konusu olmadığını
göstermektedir.
5.4. ARAŞTIRMA BULGULARI
Türkiye’de sermaye piyasasının getiri, volatilitesi ve reel faiz oranları ile yatırım fonları
portföyünde hisse senedi oranı arasında çoklu regresyon analizinin bulguları Tablo 5.3’de
verilmiştir.
Tablo 5.3. Yatırım Fonları Portföyünde Bulunan Hisse Senedi Oranını Etkileyen Faktörler: Çoklu
Regresyon Analizinin Sonuçları
Regresyon analizi 49 gözlemlik tüm anakütle için yapılmış, t-değerleri parantez içinde verilmiştir.
HS
= Yatırım Fonları Portföyünde Hisse Senedi Oranı
RFO
= Reel Faiz Oranı
RET
= İMKB-100 Endeksi Getirisi
VOL
= İMKB-100 Endeksi Getiri Volatilitesi
HS i = 0.073
− 0.081
RFO − 0.006 RET − 0.265VOL
a
a
( 8.78 )
R 2 = 0.45
a
( 0.49 )
( 6.53 )
F − statitic =14.3a
(1.25 )
N = 49
% 1 anlam düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır.
Regresyon analizi sonucunda, reel faiz oranı değişkeni katsayısının negatif ve istatiksel olarak
%1 anlamlılık düzeyinde anlamlı olduğu saptanmıştır. Bu reel faiz oranındaki artışın, yatırım
fonları portföyünde hisse senedi oranını anlamlı düzeyde düşürdüğünü göstermektedir.
Regresyon analizine dahil edilen sermaye piyasası getirisi ve volatilitesinin yatırım fonları
portföyünde hisse senedi oranı üzerinde istatistiksel olarak anlamlı etkiye sahip olmadığı
araştırma bulguları arasındadır.
Regresyon denklemine dahil edilen bağımsız değişkenlerin yatırım fonları portföyünde hisse
senedi oranındaki değişimi açıklama gücü %45’e eşittir. 50 örnek sayısı ve 3 bağımsız değişken
ile %1 istatistiksel anlamlılık düzeyi ve %80 güce sahip çoklu regresyon testinde bulunması
gereken minimum R2 değeri %25’e eşittir4 Oluşturduğumuz regresyon denkleminin R2 değeri
4
Hair, J. F., Anderson, R.E., Tatham, R.L., and Black, W.C. (1998), Multivariate Data Analysis. Prentice Hall. New
Jersey. p. 165.
78
%45’e eşit olduğundan regresyon denklemimiz istatiksel anlamlılığın yanı sıra pratik anlamlılık
koşulunu da karşılamaktadır.
Araştırma sonuçları, kurumsal yatırımcıların sermaye piyasasına fon aktarım oranını etkileyen
temel faktörün reel faiz oranları olduğunu göstermektedir. Reel faiz oranlarının yüksek oluşu
kurumsal fonların portföylerinde hisse senedi hacmini düşürmeğe itmektedir. Sermaye
piyasalarından çekilen bu fonlar ise kamu borçlanma kağıtları ile finansal olmayan varlıklara
yatırılmaktadır. Dolayısıyla, kurumsal fonların sermaye piyasasına çekilmesi isteniyorsa, devletin
iç dengeleri sarsan ve reel faiz oranlarını yükselten, aşırı borçlanma ihtiyacı kontrol altına
alınmalıdır. Sermaye piyasası getirisi ve volatilitesinin kurumsal yatırımcı portföy davranışı
üzerinde etkili olmaması da, dikkat çeken önemli bulgular arasındadır.
79
6. SONUÇ VE DEĞERLENDİRME
Bireysel tasarrufları bir araya getirerek etkin ve verimli alanlarda kullanıma aktaran kurumsal
yatırımcılar, gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalarda farklı yer ve öneme sahiptir. Sermaye
piyasalarının gelişmişlik düzeyi ile bağlantılı olarak varlıkları ve etkinlikleri değişen kurumsal
yatırımcılar aynı zamanda sermaye piyasalarının gelişiminde de itici kuvvet niteliğindedir.
OECD ülkelerinde kurumsal yatırımcıların analizi kurumsal fonların 80’li yıllardan bu yana
önemli gelişme gösterdiğini göstermektedir. 2000 yılında tüm OECD ülkelerinde kurumsal
fonların GSYİH’ya oranı ortalama %85, gelişmekte olan OECD ülkelerinde %20, Türkiye’de
ise %1.9’a eşittir. Kurumsal yatırımcıların alternatif büyüklük ölçütü olan kurumsal fonların
sermaye piyasası kapitalizasyonuna oranı ise 2000 yılında OECD ülkelerinde ortalama %98,
gelişmekte olan OECD ülkelerinde %24, Türkiye’de ise %5.5’e eşittir.
Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler arasındaki fark sadece, kurumsal fon büyüklüğünde
değil, aynı zamanda bu fonların portföy yapısındadır. OECD ülkelerinde kurumsal fonların
ortalama %28’i hisse senedi yatırımlarına yönlenirken, gelişmekte olan OECD ülkelerinde bu
oran %12, Türkiye’de ise %8’e eşittir. Kurumsal fonların önemli kısmı ise sabit getirili menkul
kıymetlere yatırılmıştır.
Bu sonuçlar OECD ülkelerinde kurumsal yatırımcıların fon büyüklüğü ve sermaye piyasasına
katılımı itibariyle, sermaye piyasaları için büyük önemine işaret etmektedir. Fakat Türkiye’de
kurumsal yatırımcıların Türkiye’de sermaye piyasası kapitalizasyonunun sadece %0.44’ü
kadar portföylerinde hisse senedi tutması, kurumsal yatırımcıların sermaye piyasasında
rolünün yeteri kadar önem kazanmadığını göstermektedir.
OECD ülkeleri örneğinde, sermaye piyasasının gelişimi ve kurumsal yatırımcıların gelişmişlik
düzeyi değişkenleri arasında gerçekleştirdiğimiz korelasyon analizi bu iki değişken kuvvetli
pozitif korelasyon bağlantısı bulmuştur. Sermaye piyasasının gelişimi ve kurumsal
yatırımcıların gelişmişlik düzeyi arasında kuvvetli pozitif ilişkinin varlığı, hangisinin
gelişmesinin daha önce geldiğini sorgulamaya yönlendirmektedir. Diğer bir ifade ile, gelişmiş
sermaye piyasalarının kurumsal yatırımcıların gelişmesi için bir önkoşul mu olduğunu, yoksa
sermaye piyasasının gelişimi için kurumsal yatırımcıların geliştirilmesinin mi gerektiğini,
sorgulamamız gerekmektedir.
80
Yaptığımız ekonometrik çalışma tüm OECD ülkeleri ve Türkiye’nin de içinde bulunduğu
gelişmekte olan OECD ülkelerinde, sermaye
piyasalarının gelişmesi ile kurumsal
yatırımcıların gelişmesi arasıda çift yönlü nedensellik ilişkisi olduğunu göstermektedir. Bu
sonuçlar, kurumsal yatırımcıların gelişmesi ile sermaye piyasalarının gelişmesi arasında
dinamik etkileşim sürecinin söz konusu olduğunu, kurumsal yatırımcıların sermaye
piyasasının gelişimi için ortam yarattığını, gelişmiş sermaye piyasalarının ise kurumsal
yatırımcıların yerine getirdikleri işlevlere talep yaratarak, kurumsal yatırımcıların gelişmesi
için zemin hazırladığını göstermektedir.
Ülke analizlerinde ise Türkiye için kurumsal yatırımcıların gelişmesinin sermaye piyasası
gelişmesinden önce geldiği ve bu gelişim sürecini desteklediğini göstermektedir. Bu
istatistiksel bulguların pratik geçerliliğini test etmek için mevcut çalışmamızda Türkiye vak’a
çalışması yapılmıştır.
Yapılan analiz sonuçları, Türkiye’de kurumsal fonların sermaye piyasasının kurulmasından
bu tarafa, gelişme trendi içerisinde olduğunu göstermektedir. Türkiye’de 198 yılında %0.3
olan kurumsal fonların GSYİH’ya oranı, 2000 yılında %1.9’a yükselmiştir. Bu değer bir
taraftan, kurumsal fonların Türkiye’de son 15 yıl içerisinde bir gelişme trendi içerisinde
olduğunu gösterse de, bu değerin tüm OECD ülkeleri arasında en düşük değer olduğunu da,
unutmamak gerekmektedir. Türkiye’de milli gelirin düşük olması yeterli kurumsal fon
birikimini, yetersiz kurumsal fon birikimi ise kurumsal fonların sermaye piyasasında aktif
rolünü engellemektedir.
Kurumsal yatırımcıların sermaye piyasasındaki rolünü belirleyen ikinci gösterge ise kurumsal
yatırımcı portföyünde sermaye piyasası araçlarının, özellikle hisse senedinin payıdır. Fakat,
Türkiye’ için yaptığımız analiz kurumsal yatırımcıların portföyünün önemli kısmının devlet iç
borçlanma senetlerine yatırıldığını göstermektedir. Bu oran kurumsal yatırımcıların toplam
finansal varlıklarının %68’i gibi yüksek orandadır. Kurumsal yatırımcıların portföyünde hisse
senedinin payı ise, %8’i aşmamaktadır. Bu durum kurumsal yatırımcıların sermaye piyasası
için çok önemli işlevler üstlenme potansiyellerine rağmen, bu potansiyelin Türkiye’de çok
düşük düzede kullanıldığının, kurumsal yatırımcıların sermaye piyasasında yeterli kadar aktif
olamadığını göstermektedir. Dikkati çeken bir başka nokta ise kurumsal fonların, finansal
varlıklarını uzun vadeli yatırım araçlarında değerlendirilmesi beklenirken, daha kısa vadeli
olan hazine bonolarına yönelmiş olmalarıdır.
81
Türkiye’de kurumsal yatırımcıların portföylerinde hisse senedi oranının neden düşük bir
oranda olduğunu analiz etmek için gerçekleştirdiğimiz çoklu regresyon analizi kurumsal
yatırımcı portföyünde hisse senedi oranını etkileyen esas faktörün ekonomideki reel faiz
oranları olduğunu göstermektedir. Reel faiz oranının yüksekliği kurumsal yatırımcıların hisse
senedi yatırımlarından uzaklaşmasına neden olmaktadır. Sermaye piyasası getirisi ve
volatilitesi ise kurumsal yatırımcı portföyündeki hisse senedi oranı üzerinde etkili değildir.
Türkiye’de kurumsal yatırımcıların geliştirilmesi ile ilgili önemli konulardan birisi de, özel
emeklilik sistemi reformudur. Türkiye’de sosyal güvenlik sisteminin verimsizliği nedeniyle, bu
sistemin daha etkin ve verimli çalışması için özel emeklilik reformunun gerçekleştirilmesi
gerektiği tartışılmaktadır. Bu gereklilik tartışıldığı zaman, bazı durumlarda, özel mülkiyetin
kamu mülkiyetinden daha verimli ve etkin olduğu varsayımına dayanılmaktadır. Mevcut
çalışmamızda, sosyal güvenlik sistemi gibi stratejik öncelikli sektörlerin özelleştirilmesi için
sadece, özel mülkiyet değişkeninin değil, piyasadaki rekabet düzeyi, yasal düzenlemelerin
etkinliği ve diğer ilgili ekonomik faktörler dikkate alınması gerekliliğinin altını çizmekteyiz.
Türkiye’de sosyal güvenlik sisteminin tamamen kamu mülkiyetinde devam etmesi, bu
sistemin verimsizliğinden dolayı, ekonomi üzerinde ağır yük olarak kalmasına, uzun vadeli
birikimlerin sermaye piyasasına aktarılamamasına
ve genel olarak, ekonomik refah
düzeyinin düşmesine yol açacaktır. Fakat diğer taraftan, kamu mülkiyetindeki sosyal güvenlik
sisteminin çok kısa bir süre içerisinde tamamen özel mülkiyete devredilmesi, olası piyasa
çöküşlerinde ülkenin ciddi sosyal, toplumsal, ekonomik ve politik sorunlarla karşı karşıya
kalmasına neden olabilecektir. Bu durumda, özelleştirmenin amaç değil, araç olduğu
unutulmamalı,
Türkiye’de
sosyal
güvenlik
sisteminde
rekabeti
özendirecek,
yasal
düzenlemeleri etkinleştirecek ve sistemin genel verimlilik düzeyini geliştirecek, özel ve kamu
mülkiyetinin bir arada var olduğu, tedrici özelleştirme reformu izlenmesi gerekliliğini
vurgulamaktayız.
Sonuç olarak, iyi çalışan, etkin ve gelişmiş sermaye piyasalarının var olması için gelişmiş
kurumsal yatırımcılara ihtiyaç olduğu
kurumsal yatırımcıların gelişimi
kuşkusuzdur. Sermaye piyasasının gelişimi
ise
için önemli zemin hazırlamaktadır. Türkiye’de kurumsal
yatırımcıların sermaye piyasası için çok büyük önemine rağmen, kamu borçlanma gereği
nedeniyle yüksek faiz hadleri sermaye piyasasına gelecek fonları engellemektedir. Makro
ekonomik istikrarsızlık aynı zamanda, sermaye piyasasında volatiliteyi arttırmakta,
dolayısıyla yatırımcıları piyasadan uzaklaştırmaktadır.
82
Türkiye’de kurumsal yatırımcıların gelişimi için makro ekonomik istikrarın sağlanması,
piyasada yeterli fon talebinin olmasını sağlamak için halka arzlar teşvik edilmesi, piyasa
derinliği ve likiditesinin arttırılması, sermaye piyasasında alternatif yatırım araçlarının
geliştirilmesi, özel emeklilik reformu için sermaye piyasasında gerekli zeminin hazırlanması
ve hayata geçirilmesi araştırma önerileri arasındadır.
83
KAYNAKÇA
Acemoğlu, D. and T. Verdier (2000), ‘The Choice Between Market Failures and Corruption’,
American Economic Review 90, pp.194-211.
Adaman, F. (1993), ‘The Effects of Ownership Structure on Efficiency: Is There any
Rationale for Privatization?’, Boğaziçi Journal: Review of Social, Economic and
Administrative Studies 7, pp. 5-17.
Aktan, C. C. (1993), ‘The Privatization of Economic Enterprises in Turkey’, Boğaziçi Journal:
Review of Social, Economic and Administrative Studies 7, pp. 39-52.
Akyüz, Y. (1984), ‘Financial Structure and Relations in the Turkish Economy’, Industrial
Development Bank of Turkey (TSKB), İstanbul.
Akyüz, Y. (1990), ‘Financial System and Policies in Turkey in the 1980s’, The Political
Economy of Turkey, Edt. By. Tosun Arkanlı, Dani Rodrik, St.Martin Press, NewYork.
Allen, F. (2001), ‘Do Financial Institutions Matter?’, Journal of Finance 4, pp.1165-1175.
Allen, F. and A. M. Santomero (1998), ‘The Theory of Financial Intermediation’, Journal of
Banking & Finance 21, pp. 1461-1485.
Allen, N. B. And D. B. Humpbrey (1997), ‘Efficiency of Financial Institutions: International
Survey and Directions for Future Research’, Wharton Financial Institution Center Working
Paper.
Aras, G. (2000), ‘Türk Sermaye Piyasasında Gayrı Menkul Yatırım Ortaklıkları Üzerine Bir
Değerlendirme’, İktisat Dergisi 400, s. 67-77.
Aras, G. (2001), ‘KOBİ’lerin Sermaye Piyasası Yoluyla Fon Sağlama Olanakları : Tezgahüstü
Piyasalar ve Risk Sermayesi Finansman Modeli’, I. Orta Anadolu Kongresi, Ekim 2001,
Kapadokya.
Aras, G., S. Büker (1999), ‘Sermaye Pazarının Ekonomideki Yeri ve Pazar Derinliği’’,
ODTÜ Uluslararası Ekonomi Kongresi, Eylül 1999, Ankara.
Aras, G., S. Büker ve H. Durucasu (2000), ‘Menkul Kıymetler Pazarında Derinliği Etkileyen
Etmenler’, ODTÜ Uluslararası Ekonomi Kongresi, Eylül 2000, Ankara.
Bagehot, W. (1873), ‘Lombard Street: A Description of the Money Market’ (1962 edt.), Irwin
Homewood, IL.
Benchivenga, V.R and B.D. Smith (1991), ‘Financial Intermediation and Endogenous
Growth’, The Review of Economic Studies 58, pp. 195-209.
84
Benchivenga, V.R., B.D. Smith and R.M. Starr (1996), ‘Equity Markets, Transaction Costs,
and Capital Accumulation: An Illustration’, The World Bank Economic Review 10 (2), pp.
241-265.
Berk, N. (2001), Sigortacılıkta Fon Yönetimi, İMKB Yayınları, İstanbul.
Berk, N. and G. Aras (2001), ‘Maintaining the Real Value of Equity of Insurance Companies:
An Empirical Investigation in the Istanbul Stock Exchange’, METU International Conference
in Economics, September 2001, Ankara.
Blanchard, O.J. and D. Quah (1989), ‘The Dynamic Effects of Aggregate Demand and
Supply Disturbances’, American Economic Review 79. pp. 655-673.
Blommestein, H. (1998), ‘Emeklilik Reformlarının Sermaye Piyasalarına Etkileri’, İMKB
Dergisi, Cilt 2, No 7-8 Temmuz Aralık . (ing. Verilecek)
Bodie, Z. (1990), Pension Funds and Financial Innovation, Financial Management, Autumn.
Bodur, M. (1993), ‘Privatization: A Critical Evaluation of the Turkish Case’, Journal: Review
of Social, Economic and Administrative Studies 7, pp. 53-62.
Calvo, G.A. and P.E. Guidotti (1991), Interest Rates, Financial Structure, and Growth: Bolivia
in a comparative perspective, Washington DC, International Monetary Fund.
Chakravarty S. (2001), ‘Stealth-trading: Which Traders’ Trades Move Stock Prices?’,
Journal of Financial Economics 61, pp.289-307.
Chan-Lee, J. H. and S. Ahn (2001), ‘Informational Quality of Financial Systems and
Economic Development: An Indicators Approach for East Asia’, ADB Institute Working
Paper.
Cho, Y.J. (1988), ‘The Effect of Financial Liberalization on The Efficiency of Credit
Allocation’, Journal of Development Economics 29, pp. 101-110.
Coffee, J. (1991), Liquidity Versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor,
Columbia Law Review.
Cooley, T. F. and V. Quadrini (2001), ‘Financial Markets and Firms Dynamics’, The
American Economic Review 91, pp.1286-1310.
Davis, E. P. (1996), ‘The Role of Institutional Investors in the Evolution of Financial Structure
and Behaviour’. Financial Markets Group and ESRC Working Paper.
85
Davis, P. (1995), Pension Funds, Retirement – Income Security and Capital Markets, An
International Perspective, New York.
De Gregorio, J. and P.E. Guidottii (1995), ‘Financial Development and Economic
Development’, World Development 23 (3), pp. 433-448.
Demirgüç-Kunt, A. and R. Levine (1996), ‘Stock Market Development and Financial
Intermediaries: Stylized Facts’, The World Bank Economic Review 23 (2), pp. 291-321.
Devereux, M.B. and G.W Smith (1994), ‘International Risk Sharing and Economic Growth’,
International Economic Review 35 (4), pp. 535-550.
Diamond, D. (1984), ‘Financial Intermediation and Delegated Monitoring’, Review of
Economic Studies 51, pp. 393-414.
Economides, N. (1993), ‘How to Enhance Market Liquidity’, Conference on Global Equity
Markets: Technological, Competitive, and Regulatory Challenges, October, 1993, New York.
Erdoğan, O. and L. Özer (1998), Sermaye Piyasasında Kurumsal Yatırımcılar, İMKB
Yayınları, İstanbul.
Ergenekon, Ç. (1998), ‘Vergilendirme Rejiminin Özel Emeklilik Fonlarının Gelişimi Üzerindeki
Etkisi: Sermaye Piyasaların Yansımaları’, İMKB Dergisi 2 (7-8).
Ergenekon, Ç. (1998), Özel Emeklilik Fonları: Şili Örneğinden Alınacak Dersler, İMKB
Yayınları, İstanbul.
Ertuna, Ö. (1993), ‘Privatization of State-owned Enterprises: A Tool for Improving
Competitiveness’, Boğaziçi Journal: Review of Social, Economic and Administrative Studies
7, pp. 29-37.
Ertuna, Ö. (1999), ‘Constraints of Privatization in Turkey’, Partners for Development: New
Roles for Government and Private Sector in the Middle East and North Africa. The World
Bank. Mediterranean Development Forum, pp. 117-130.
Evans, G. and L. Reichlin (1994), ‘Information, Forecasts, and Measurement of the Business
Cycle’, Journal of Monetary Economics 33, pp. 233-254.
Ezra, E., D. Moreno and B. Shitovitz (2000), ‘Rational Expectations Equilibria and the Expost Core of an Economy with Asymetric İnformation’, Journal of Mathematical Economics
34, pp. 527-535.
Fama, E. (1977), Foundations of Finance: Portfolio Decisions and Security Prices, Oxford,
Blackwell.
86
Fama, E. (1980), ‘Banking in the Theory of Finance’, Journal of Monetary Economics 6, pp.
39-58.
Friedman, B. (1996), ‘Economic Implications of Changing Share Ownership’, The Journal of
Portfolio Management 22, pp. 59-70.
Fry, M.J. (1993), ‘Financial Repression and Economic Growth’, International Finance Group
Working Paper, IFGWP-93-07, University of Birmingham.
Geweke, J. (1980), ‘Causality, Exogeneity, and Inference’, Edited by: W. Hildenbrand and R.
F. Wilhelms, Advances in Econometrics: Invited Papers for the 4th World Congress of the
Econometric Society at Aix-En-Provence. Cambridge University Press., pp. 209.
Giovannini, A. (1983), ’The Interest Elasticity of Savings in Developing Countries: The
Existing Evidence’, World Development 11 (7), pp. 601-607.
Goldsmith, R.W. (1969), Financial Structure and Development, Yale University Press, New
Heaven.
Granger, C. (1969), ‘Investigating Causal Relations by Economic Models and Cross Spectral
Methods’, Econometrica 37, pp. 424-438.
Greene, J. and D.Villaneuva (1991), ‘Private Investment in Developing Countries’, IMF Staff
Papers 38(1), pp. 33-57.
Greene, W. (1990), Econometric Analysis, Macmillan Publishing Company, New York.
Greenwood, J. and B. Jovanovich (1990), ‘Financial Development, Growth and The
Distribution of Income’, Journal of Political Economy 98 (5), pp. 1076-1104.
Grossman, S. J. (1995), ‘Dynamic Asset Allocation and the Informational Efficiency of
Markets’, The Journal of Finance 3, pp.773-787.
Guercio, D.D. and J. Hawkins (1999), ‘The Motivation and Impact of Pension Fund Activism’,
The Journals of Financial Economics 52, pp. 293-340.
Gujarati, D. N. (1995), ‘Basic Econometrics’, McGraw-Hill, New York.
Gupta, K.L. (1984), Finance and Economic Growth in Developing Countries, New
Hampshire.
87
Gurley, J.G. and E.S. Shaw (1960), Money in a Theory of Finance, Brookings Institution,
Washington, D.C.
Güneş, H., B. Saltoğlu (1993), İMKB’nin Sorunları ve Gelişmesi İçin Önlemler, İTO Yayınları,
İstanbul.
Güneş, H., B. Saltoğlu (1998), İMKB Getiri Volatilitesinin Makroekonomik Konjonktür
Bağlamında İrdelenmesi, İMKB Yayını, İstanbul.
Gürsoy, C. T. and Y. Ö. Erzurumlu (2001), ‘Evaluation of Portfolio Performance of Turkish
Investment Funds’, Doğuş Üniversitesi Dergisi 4, pp.43-53.
Gürsoy, C.T. and A. Müslümov (2000), ‘Stock Markets and Economic Growth: A Causality
Test’, Doğuş University Journal 2, pp. 124-131.
Hair, J. F., R.E. Anderson, R.L. Tatham and W.C. Black (1998), Multivariate Data Analysis.
Prentice Hall. New Jersey.
Japelli, T. and M. Pagano (1994), ‘Saving, Growth, and Liquidity Constraints’, The Quarterly
Journal of Economics 109 (1), pp. 93-109.
Jayarajah, K. and W. Branson (1995), ‘Structural and Sectoral Adjustment: World Bank
Experience, 1980-92’, A World Bank Operations Evaluation Study, The World Bank,
Washington, D.C.
Jensen, M. and W. Meckling (1976), ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs, and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics 3, pp. 305-360.
Jensen, M. and W. Meckling (1976), ‘Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs, and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics 3, 305-360.
Jensen, M.and R. Ruback (1983), ‘The Market for Corporate Control’, Journal of Financial
Economics 11, pp. 5-50.
Jung, W.S. (1986), ‘Financial Development and Economic Growth: International Evidence’,
Economic Development and Cultural Change 79, pp. 333-346.
Kapur, B.K. (1976), ‘Alternative Stabilization Policies for Less Developed Countries’, Journal
of Political Economy 84 (4), pp. 777-795.
Kapur, B.K. (1992), ‘Formal and Informal Financial Markets, and The Neo-Structuralist
Crituque of The Financial Liberalization Strategy in Less Developed Countries’, Journal of
Development Economics 38, pp. 63-77.
88
Kavajecz, K. A. and E. R. Odders-White (2001), ‘Volatility and Market Structure’, Journal of
Financial Markets 4, pp. 359-384.
Kindleberger, C.P. (1987), ‘Financial Deregulation and Economic Performance’, Journal of
Development Economics 27, pp. 339-353.
King, R.G. and R. Levine (1993), ‘Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right’, The
Quarterly Journal of Economics 108 (3), pp. 717-738.
Leland, H. E. and D. H. Pyle (1977), ‘Informational Asymetries, Financial Structure and
Financial Intermediation’, The Journal of Finance 2, pp.371-387.
Levine, R and S. Zervos (1996), ‘Stock market development and Long-run Growth’ , The
World Bank Economic Review 23 (2), pp. 323-339.
Levine, R. (1991), ‘Stock Markets, Growth, and Tax Policy’, Journal of Finance 46 (4), pp.
1445-1465.
Levine, R. (1997), ‘Financial Development and Economic Growth’, Journal of Economic
Literature 35, pp. 688-726.
Levine, R. (1998), ‘The Legal Environment, Banks and Long-run Economic Growth’, Journal
of Money, Credit and Banking 30, 596-613.
Levine, R., S. Zervos (1998), ‘Stock Markets, Banks, and Economic Growth’, American
Economic Review 88, pp. 537-558.
Mattesini, F. (1993), Financial Markets, Asymmetric Information and Macroeconomic
Equilibrium, Dartmouth Publishing, Vermont. USA.
McKinnon, R.I. (1973), Money and Capital in Economic Development, Washington,
Brookings.
Merton, R.C. and Z. Bodie (1995), ‘A Conceptual Framework for Analysing the Financial
Environment’, In D.B. Crane et al. (eds), The Global Financial System, a Functional
Perspective, Harvard Business School Press, Boston, pp. 3-32.
Morisset, J. (1993), ‘Does Financial Liberalization Really Improve Private Investment in
Developing Countries?’, Journal of Development Economics 40, pp. 133-150.
Obstfeld, M. (1994), ‘Risk-taking, Global Diversification and Growth, American Economic
Review 84 (5), pp. 1310-1329.
89
Owen, P.D. and O. Solis-Fallas (1989), ‘Unorganized Money Markets and Unproductive
Assets in the New Structuralist Critique of Financial Liberalization’, Journal of Development
Önder, İ. (1993), ‘The privatization controversy reconsidered’, Boğaziçi Journal: Review of
Social, Economic and Administrative Studies 7, pp. 19-28.
Patrick, H.T. (1966), ‘Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped
Countries’, Economic Development and Cultural Change 14, pp. 174-189.
Pierce, D. and L. Haugh (1977), ’Causality in Temporal Systems: Characterizations and a
Survey’, Journal of Econometrics 5, pp. 265-293.
Pindyck, R. and D.L. Rubinfield (1976), ‘Econometric Models and Economic Forecasts’,
McGraw-Hıll, New York.
Rittenberg, L. (1990), ‘Investment Spending and Interest Rate Policy: The Case of Financial
Liberalization in Turkey’, The Journal of Development Studies 27, pp. 151-165.
Roe, A.R. (1982), ‘High Interest Rates: A New Conventional Wisdom for Development
Policy? Some Conclusions from Sri Lankan Experience’, World Development 10(3), pp. 211222.
Roubini, N. and X. Sala-i Martin (1992), ‘Financial Repression and Economic Growth’,
Journal of Development Economics 39, pp. 5-30.
Saint-Paul, G. (1992), ‘Technological Choice, Financial
Development’, European Economic Review 32, pp. 763-781.
Markets
and
Economic
Schumpeter, J.A. (1932), The Theory of Economic Development, Translated by Redvers
Opie. Cambridge, Harvard University Press, Massachusetts.
Shaw, E.S. (1973), Financial Deepening in Economic Development, Oxford University Press,
New York.
Sias, R. (1996), ‘Volatility and Institutional Investors’ Financial Analysts Journal, March-April,
pp. 13-20.
Sias, R. W., L. T. Starks and S. M. Tiniç (1997), ‘Can Noise Traders Survive? Evidence from
Closed-End Funds’, The ISE Review 1, pp. 37-82.
90
Sias, R.W. and Starks L. T. (1997), ‘Return Autocorrelation and Institutional Investors’,
Journal of Financial Economics 46, pp.103-131.
Sikorski, T.M. (1996), Financial Liberalization in Developing Countries, Celteham, UK.
Sims, C. (1972), ‘Money, Income, and Causality’, American Economic Review 62, pp. 540552.
Sing, A. (1998) ‘Özel Emeklilik Reformu, Hisse Senetleri Piyasası, Sermaye Oluşumu ve
Ekonomik Büyüme: Dünya Bankası’nın Önerilerine Eleştirel Bir Yaklaşım’, İMKB Dergisi 2 (78).
Smith, A. (1910), The Wealth of Nations, with introduction by E.R. Seligman, London.
St-Amant, P. (1996), ‘Decomposing U.S. Nominal Interest Rates into Expected Inflation and
Ex-Ante Real Interest Rates Using Structural VAR Methodology’, Bank of Canada, Ontario.
Stiglitz, J.E. (1985), ‘Credit Markets and The Control of Capital’, Journal of Money, Credit
and Banking 20, pp. 318-325.
T.C. Başbakanlık Devlet Planlama Müsteşarlığı (2000), VIII. Beş Yıllık Kalkınma Planı (20012005), Sosyal Güvenlik Özel İhtisas Komisyonu Raporu.
Taylor, L. (1983), Structuralist Macroeconomics: Applicable Models for The Thirld World,
Basic Books, New York.
Tobin, J. (1965), ‘Money and Economic Growth’, Econometrica 33 (4), pp. 671-684.
Uygur, E. (1993), Financial Liberalization and Economic Performance in Turkey, The Central
Bank of Turkey, Ankara.
Van Wijnbergen, S. (1983), ‘Interest Rate Management in LDC’s’, Journal of Monetary
Van Wijnbergen, S. (1985), ‘Macroeconomic Effects of Changes in Bank Interest Rates’,
Journal of Development Economics 18, pp. 541-554.
Vickers, J.S. and G.K. Yarrow (1988), Privatization, Cambrdge Massachussetts, MIT Press.
Vittas, D (1998), ‘Institutional Investors and Securities Markets: Which Comes First?’, The
World Bank Development Research Group,The ABCD LAC Conference, June 28–30, San
Salvador, El Salvador.
91
Warman, F. and A.P. Thirlwall (1994), ‘Interest Rates, Saving, Investment and Growth in
Mexico 1960-90: Tests of The Financial Liberalization Hypothesis’, The Journal of
Development Studies 30 (3), pp. 629-649.
Whitfield, D. (1992), The Welfare State, Privatization, Deregulation, Commercialization of
Public Services: Alternative Strategies for The 1990’s, Pluto Press.
World Bank, (1990), Financial Systems and Development, Washington, DC, USA.
Zaimoğlu, T. (1995), Risk Sermayesi ve Türkiye’de Uygulama Olanakları, SPK Yayınları,
Ankara.
92

kurumsal yatırımcı yöneticileri derneği

Transkript

Benzer belgeler

ICBC Turkey Bank A.Ş. 2016 Yılı Kar Dağıtım Politikası Bankamızın

Sermaye piyasalarında kurumsal yönetim kavramı ve Türkiye

đdaş – đstanbul döşeme sanayđđ a.ş. yönetđm kurulu toplantı tutanağı

KY derecelendirme

20.03.2014 16:23:09 Genel Kurul Toplantısı Çağrısı

Akbank B Tipi Franklin Templeton Şemsiye Fona Bağlı

günlük bülten

Şeffaf Kurum, Güçlü Toplum