Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi

Soru ve cevaplarla
dünya ve Türkiye ekonomisi:
Neredeyiz? Nereye gidiyoruz?
Ekim 2014
İçindekiler
Global ortam
2
Türkiye ekonomisi20
Yazar Hakkında
Dr. Murat Üçer
Deloitte Ekonomi Danışmanı
Murat Üçer, Global Source Partners Türkiye danışmanlığının yanı sıra Turkey Data Monitor
kurucu ortağı ve Koç Üniversitesi yarı-zamanlı öğretim üyesidir. Finans kuruluşlarına,
uluslararası firmalara ve kamu kurumlarına makroekonomik danışmanlık yapmakta, Deloitte
platformları da dahil olmak üzere eğitim programları ve Türkiye makroekonomisi hakkında
seminerler vermektedir. Daha önce Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), Credit Suisse ve
Uluslararası Para Fonu’nda (IMF) ekonomist olarak görev almış, 2001’de Hazine ve 1997’de
T.C. Merkez Bankası olmak üzere üst düzey danışmanlık görevlerinde bulunmuştur. Lisans ve
Doktora derecelerini sırasıyla Boğaziçi Üniversitesi ve Boston College’dan alan Üçer’in Türkiye
ekonomisi üzerine çok sayıda makalesinin yanı sıra Türkiye’de 2001 krizi üzerine yayınlanmış
bir kitabı da bulunmaktadır.
2
Hüseyin Gürer
CEO
Deloitte Türkiye
ABD ekonomisinin görece güçlü, Avrupa ekonomisinin ise yeniden
zayıflayan görünümünün yanı sıra para politikalarındaki buna bağlı
ayrışmanın ABD dolarını hızla güçlendirdiği bir konjonktürde yer
alıyoruz. Bu da Gelişmekte Olan Piyasa ekonomileri açısından daha
zorlu, ‘carry trade’ dediğimiz dinamiğin azaldığı hatta tersine döndüğü
bir ortamı işaret ediyor. Bu durumun Türkiye özelinde, jeopolitik risklerle
de birleşerek, piyasaları sarstığını gözlemliyoruz. Ayrıca ikinci çeyrekte
büyümenin yavaşlaması, ancak enflasyonun oldukça yüksek seyretmesi,
bütün bunlara ek olarak cari açığın daralma sürecinde olmakla birlikte
halen dış finansman ihtiyacımızın yüksek oluşu -- ve kredi notumuz
üzerindeki belirsizlikler -- yatırımcıları tedirgin etmiş görünüyor.
Daha önce de defalarca altını çizdiğimiz gibi yeni bir makro “hikâye”
oluşturmak gerekiyor; ama önümüzde dönem yaklaşan seçim süreci,
doğal olarak reformlara odaklanmayı zorlaştırıyor. Bu çerçevede yeni
açıklanan ekonomi programının alt başlıklarının daha detaylı bir şekilde
oluşturulması ve uygulamaya yönelik bir takvim verilmesi, yeni bir güven
ortamını oluşturmak açısından önemli bir adım olacaktır.
Hepimizin bildiği üzere gündemin ve ortamın çok hızlı değişebildiği bir
konjonktürdeyiz. Ancak Türkiye’nin son 10 yılı aşkın süredir göstermiş
olduğu görece başarılı performansından sonra yeni bir makro hikâye
oluşturma ihtiyacı değişmiyor; hatta bu ihtiyaç her geçen gün daha da
belirginleşiyor.
Okumayı kolaylaştırması amacıyla bu raporumuzu da -- daha önceki bazı
raporlarımız gibi (bkz. Ekim 2013, Nisan 2014) -- soru-cevap formatında
hazırladık. Bulunduğumuz noktadan hareketle en temel olduğunu
düşündüğümüz sorulara odaklandık. Raporumuzun, son derece ilginç ve
hareketli günlerden geçtiğimiz şu konjonktürde sizlere bir nebze yardımcı
olması umuduyla iyi okumalar dileriz...
1
Global ortam
1
Yılın başında IMF gibi uluslararası kurumların
yayınladıkları raporlardaki göreli iyimserlik geri
çekilmiş görünüyor; küresel ekonominin büyüme
görünümü ne durumda?
Aslında küresel ekonomi halen ılımlı bir büyüme
trendinde ve gelecek yılla ilgili tahminler
genelde korunuyor. Ancak en son IMF Başkanı
Christian Lagarde’ın belirttiği gibi büyümenin
görünümü “zayıf ve dengesiz”. IMF’nin revize
tahminlerini henüz bilmiyoruz; bunlar Ekim
ortasında açıklanacak1. Kurumun daha önce,
bu yıl için büyüme tahminini aşağı yönlü revize
ettiğini, Temmuz WEO güncellemesinde
büyüme beklentisini %3,7’den %3,4’e
düşürdüğünü hatırlatalım2 (Tablo 1).
Son gelişmelerle ilgili olarak da elimizdeki son
kaynaklardan biri olan OECD Eylül raporunda
neredeyse tüm gelişmiş ekonomilere yönelik
2014 büyüme beklentilerinin aşağı revize
edildiği görülüyor; Euro Bölgesi’ne ilişkin
beklenti %1,2’den %0,8’e çekilirken, ABD ve
Japonya’da ise sırasıyla %2,6’dan %2,1’e ve
%1,2’den %0,9’a doğru aşağı yönlü revizyonlar
söz konusu oldu.
Tablo 1 - Dünya Ekonomik Görünümü Raporu: Büyüme Tahminleri
(yıllık değişim, %)
Güncel tahminler
Nisan raporuna göre değişim
2012
2013
2014
2015
2014
2015
Dünya
3,5
3,2
3,4
4,0
-0,3
0,0
Gelişmiş ekonomiler
1,4
1,3
1,8
2,4
-0,4
0,1
ABD
2,8
1,9
1,7
3,0
-1,1
0,1
Euro bölgesi
-0,7
-0,4
1,1
1,5
0,0
0,1
5,1
4,7
4,6
5,2
-0,2
-0,1
6,7
6,6
6,4
6,7
-0,2
-0,1
Gelişmiş ekonomiler
2,0
1,4
1,6
1,7
0,1
0,0
Gelişmekte olan piyasalar
6,1
5,9
5,4
5,3
-0,2
0,0
Gelişmekte olan piyasalar
Yükselen ve gelişmekte olan Asya
Tüketici fiyatları
Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü, Temmuz 2014
2
Tahminlerdeki bu görece gerilemede,
büyümenin yılın ilk yarısında beklentilerin
altında kalması etkili olmuş gözüküyor. Bunun
ardında ise ABD’de kış koşulları gibi tek seferlik
etkenlerden kaynaklı ilk çeyrek daralması, Çin’de
ilk çeyrekte büyümenin yavaşlaması ve artan
jeopolitik riskler (Ukrayna, Orta Doğu) gibi
faktörler yatıyor. Diğer yandan özellikle gelişmiş
ekonomilerde büyüme performansı açısından bir
ayrışma var. Örneğin, ABD ilk çeyreğin ardından
görece güçlü bir toparlanmayı sürdürürken,
özellikle Euro Bölgesi’nin beklentilerin oldukça
altında bir performans sergilediği, Japonya’da
ise tüketim vergisine yapılan zammın ilk yarıda
beklentilerin üzerinde bir zayıflama yarattığı
görülüyor.
1
Bu rapor Eylül 2014 ortası itibari
ile elimizde olan bilgi ve verileri
içermektedir.
Raporumuz hazırlanırken yayınlanan
Ekim WEO raporunda da IMF'nin global
büyüme tahminlerinde aşağı yönlü hafif
revizyonlara gittiğini gördük.
2
Gelişmekte olan piyasalar (GOP) için de benzer
bir tablo söz konusu. Büyüme sürüyor; ancak
büyüme oranları geçmişte görmeye alışık
olduğumuz seviyelerin belirgin derecede altında.
Nisan 2014 Ekonomik Görünüm raporumuzda,
ABD Merkez Bankası Fed’in “normalleşme”
(bilanço genişlemesinin sonuna gelinmesi, yavaş
yavaş faiz artırımlarının söz konusu olması,
vb) adımlarıyla değişen likidite koşullarının
gelişmekte olan ülkeleri de kendi aralarında
ayrıştıracağını belirtmiştik. Bu süreç başladı;
önümüzdeki dönemde bunun artarak süreceğini
düşünüyoruz.
3
2
Bu çok güçlü olmayan büyüme beklentilerine rağmen
--özellikle gelişmiş ülkelerde-- finansal piyasalarda
işler fazlasıyla yolunda görünüyor; borsalar tarihi
rekorlar kırıyor, volatilite endeksleri tarihi diplerde.
İddia edildiği gibi bunun yeni ‘varlık balonları’nı
tetikleme ihtimali söz konusu mu?
Grafik 1 - S&P 500 ve CBOE Volatilite (VIX) Endeksleri
Grafik 1 - S&P 500 ve CBOE Volatilite (VIX) Endeksleri
2.200
90
S&P 500 (ABD, sol eksen)
VIX (sağ eksen)
2.000
1.800
80
70
60
1.600
50
1.400
40
1.200
30
1.000
20
800
10
600
0
02 Oca 08
4
02 Eyl 09
02 May 11
02 Oca 13
02 Eyl 14
Küresel finansal piyasalardaki canlılığın, reel
ekonomik göstergelerle çok uyumlu olmadığı
bir gerçek. Ticaret hacminden, istihdam
piyasalarına kadar birçok reel gösterge halen
kriz öncesi seviyelerin gerisinde olmasına
rağmen, başta gelişmiş ülkelerde olmak üzere,
borsalar kriz öncesi seviyeleri çoktan aştı ve
yeni rekorlar kırdı. Örneğin, 2008 başlarında
1450 seviyelerinde olan ABD S&P 500 Endeksi
Ağustos sonlarında tarihinde ilk kez 2000
bandını aştı. Piyasalardaki stresi veya risk
algısını takip etmek için kullanılan VIX volatilite
endeksi de uzun zamandır – ciddi jeopolitik
risklere rağmen -- dip seviyelerde seyrediyor;
yani risk iştahı oldukça yüksek (Grafik 1). Varlık
fiyatlarındaki artış ve düşen getiri oranlarıyla
birlikte, riskli varlıklara – örneğin yüksek getirili
şirket tahvillerine -- yeniden artan bir ilgi var.
Tablo yalnızca hisse senedi piyasaları için geçerli
değil; Avrupa’da ciddi borç yükü altında olan
ve krizin etkilerinden tam olarak sıyrılamamış
ülkelerin borçlanma maliyetleri de tarihi düşük
seviyelerde bulunuyor. Örneğin, İspanyol
10-yıllıkları %2’nin hemen üzerinde seyrediyor ki
bu ülke tarihinin en düşük seviyeleri, yine yüksek
borç yükü altında olan İtalya ve Portekiz’de ise
rakamlar %2,4 ve %3,2 seviyelerinde (Grafik 2).
Kimi ülkelerde – özellikle İngiltere’de -- artan
konut fiyatları için de benzer bir durum söz
konusu.
Nitekim son dönemde ‘balon’ uyarılarının
arttığını görüyoruz. Bunların başında gerek
2000’de ABD’de hisse senedi piyasalarında
gerekse en son global krize giden yolda emlak
balonu uyarıları ile ünlü Yale Üniversitesi
Profesörü Robert Shiller ve Basel merkezli,
merkez bankalarının bankası olarak bilinen
Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS, Bank
for International Settlements) geliyor. Shiller
özellikle ABD ekonomisinde hisse senetlerinin
çok pahalı olduğunu ve yatırımcıların bundan
endişelenmesi gerektiğini belirtiyor. Zira
Shiller, fiyat/kazanç oranlarını gösteren “CAPE”
rasyosunun (diğer adıyla Shiller F/K) Ağustos
sonu itibariyle 25’e yükseldiğini, böyle bir
seviyenin 1881 yılından bu yana sadece 1929,
1999 ve 2007 gibi kriz öncesi yıllarda aşıldığını
vurguluyor3. BIS ise genel olarak büyük merkez
bankalarının genişleyici politikalarıyla beraber
yüksek risk iştahının finansal riskleri artırdığını
ve bu bankaların artık faiz artırımlarına gitmesi
gerektiğini belirtiyor4.
Öte yandan diğer bir kamp, durumu balon
olarak tasvir etmek için henüz erken olduğu
kanaatinde. Örneğin, yine IMF Başkanı Lagarde
varlık fiyatlarındaki ciddi değerlenmeye ilişkin
şu an için alarm verici bir durumun söz konusu
olmadığını ancak gelişmelerin yakından takip
edilmesi gerektiğini belirtiyor5. Fed’den gelen
açıklamalar da bu yönde...
3
The Mystery of Lofty Stock
Market Elevations, Robert
J. Shiller, NY Times, 16
Ağustos 2014.
4
BIS 84. Yıllık Raporu,
29 Haziran 2014
5
Les Echos’un IMF Başkanı
Christine Lagarde ile
röportajı, 8 Eylül 2014.
Grafik 2 - Seçilmiş Ülkeler Faiz Oranları
Grafik 2- Seçilmiş Ülkeler Faiz Oranları
8,5
7,5
6,5
5,5
İtalya 10-yıllık
Almanya 10-yıllık
İspanya 10-yıllık
Fransa 10-yıllık
4,5
3,5
2,5
1,5
0,5
02 Oca 07 15 Tem 08 26 Oca 10 09 Ağu 11 19 Şub 13
02 Eyl 14
5
3
Gelişmiş ülkelerde kendi aralarında bir trend
ayrışmasından bahsettik.
Konuyu biraz daha açabilir miyiz?
Yılın başlarında, küresel ekonomiye ilişkin, bizim
raporlarımıza da yansıyan (bkz. Nisan 2014
Ekonomik Görünüm) yeni bir değerlendirme
vardı: küresel büyümeyi bu ve gelecek yıl
için gelişmiş ülkelerdeki belirgin iyileşmenin
yönlendireceği şeklinde. Bu değerlendirmenin
arka planında gelişmekte olan ülkelerde
büyümenin kriz sonrası dönemlere göre ivme
kaybı yaşaması olduğu kadar, gelişmiş ülkelerde
gözlemlenen – krizin ağır hasarını geride
bırakmaktan kaynaklanan -- toparlanma da
yatıyordu. ABD’den gelen güçlü veri akışı, Euro
Bölgesi’ne ilişkin artan iyimserlik ve Japonya’da
“Abenomics”’in umut verici sonuçlar doğurması
bu yaklaşımı destekleyen faktörlerdi.
6
Ancak yılın ikinci çeyreği itibariyle büyüme
görünümlerinde bir ayrışma kendisini
göstermeye başladı. ABD, ilk çeyrek
daralmasının ardından görece güçlü bir
toparlanma yakaladı. Buna İngiltere’nin de dahil
olduğu görülüyor. Diğer yandan ilk çeyrekte
beklentilerin altında büyüyen Euro Bölgesi 2.
çeyrekte büyüyemedi, Japonya da yine ilk yarıda
beklenilenden düşük bir performans sergiledi.
Hatta Abenomics’in başarısının çok kısa ömürlü
olduğu seslendirilmeye başlandı. (Hatırlayacak
olursak, “Abenomics” Japonya Başbakanı Şinzo
Abe’nin ülkeyi deflasyondan çıkarmak için
uygulamaya koyduğu, gevşek para politikası
ile, bütçe ve yapısal alanda reformlara dayanan
programa verilen ad.) 3. çeyreğe ilişkin gelen
verilerin de trendin devam ettiğini göstermesi,
ayrışmayı daha da belirgin kıldı.
Bu ayrışmayı enflasyonda da görmek
mümkün; ABD’de yıllık enflasyon NisanAğustos döneminde %2 bandında tutunmayı
başarmıştı (Grafik 3). Her ne kadar Ağustos’ta
bir düşüş yaşansa da Fed, enflasyonda ciddi
düşüş tehlikesi konusunda fazla endişeli
görünmüyor. Japonya’da ise vergi artırımlarının
ardından keskin bir artış yaşansa da düşüş
yeniden başladı. Yıllık çekirdek enflasyon, vergi
artışlarının etkilerinden arındırıldığında %1,3
düzeylerinde ve bu oran BoJ’un %2’lik hedefinin
belirgin altında. Euro Bölgesi’nde ise durum
daha karamsar; Bölge’de enflasyon yaklaşık
3 yıldır düşüş eğilimini sürdürüyor ve Ağustos
itibariyle %0,4’e kadar gerilemiş durumda. Bu
%2’lik hedefin çok altında ve başta Avrupa
Merkez Bankası (AMB) olmak üzere tüm
gözlemcileri endişelendiren bir oran. Son olarak,
istihdam piyasası ve işsizlik oranları için de
benzer bir tablodan söz etmek mümkün.
Grafik 3- ABD, Euro Bölgesi, Japonya TÜFE Enflasyonu (yıllık, %)
Grafik
Grafik 33-ABD,
ABD, Euro
Euro Bölgesi,
Bölgesi, Japonya
Japonya TÜFE
TÜFE Enflasyonu
Enflasyonu (yıllık,
(yıllık, %)
%)
7,0
7,0
6,0
6,0
5,0
5,0
Euro
Euro Bölgesi
Bölgesi (17
(17 ülke)
ülke)
Japonya
Japonya
ABD
ABD
4,0
4,0
3,0
3,0
2,0
2,0
1,0
1,0
0,0
0,0
-1,0
-1,0
-2,0
-2,0
-3,0
-3,0
Nitekim bu ayrışma merkez bankalarının yol
haritasına da yansıdı. ABD Merkez Bankası Fed
sıkılaşmada ısrarlı, İngiltere Merkez Bankası’nın
ise kriz sonrası ilk faiz artıracak merkez bankası
olması bekleniyor. Diğer taraftan AMB ek
genişleme adımları atıyorken Japonya’nın da
mevcut gevşek politika duruşunu sürdürmesi
bekleniyor.
7
Euro Bölgesi’ne biraz daha yakından bakılacak olursa;
Bölge’de yavaşlamanın periferiden merkez ülkelere
doğru ilerlediği ve Bölge’nin Japonya’dakine benzer,
uzun vadeye yayılmış bir durgunluğa sürüklendiği gibi
değerlendirmeler yapılıyor. Endişelenmeli miyiz?
4
Grafik 4 - Euro Bölgesi ve 4 Büyük Ekonomisinin GSYH Büyümesi
(önceki çeyreğe göre, %)
Grafik 4- Euro Bölgesi ve 4 Büyük Ekonomisinin GSYH Büyümesi (önceki çeyreğe göre, %)
2,0
1,0
Fransa (sol eksen)
Almanya (sol eksen)
İtalya (sol eksen)
İspanya (sol eksen)
Euro alanı (18 ülke, sağ eksen)
1,5
1,0
0,8
0,6
0,4
0,5
0,2
0,0
-0,5
-1,0
0,0
2011Q1
2011Q4
2012Q3
2013Q2
2014Q1
-0,2
-0,4
-0,6
-1,5
-0,8
-2,0
-1,0
8
Euro Bölgesi’nde yılın ilk aylarındaki
iyimserliğin yerini yine son derece karamsar
değerlendirmelere bıraktığını yukarıda da
belirttik. Nitekim yılın ilk çeyreğinde, bir önceki
döneme göre %0,2 ile beklentilerin altında
bir büyüme yaşayan bölge, 2. çeyrekte ise
büyüyemedi. Bu arada global krizde yaşanan
daralma sonrasında Bölge’nin 2011-12'de 6
çeyrek süren bir resesyon yaşadığını hatırlatalım.
Bu son yavaşlama geniş bazlı ve çekirdek ülkeleri
de etkilemiş görünüyor; kriz sonrası görece
güçlü bir performans sergileyen Almanya, ikinci
çeyrekte bir yılı aşkın bir sürenin ardından ilk
kez daralma yaşadı. Fransa ilk iki çeyrekte hiç
büyüyemezken, İtalya 2 çeyrek üst üste daraldı
ve resesyona girmiş oldu. Üçüncü çeyreğe ilişkin
göstergeler de belirgin bir iyileşmeye işaret
etmiyor. Üstelik Ukrayna krizi nedeniyle Rusya
ile karşılıklı uygulanan yaptırımların büyüme
görünümünü daha da kötüleştirmesi önemli bir
endişe kaynağı (Grafik 4).
Ancak Bölge’nin “Japonyalaştığı” şeklinde bir
saptama yapmak için henüz erken olduğunu da
eklemek gerekiyor. Zira uluslararası kuruluşların
son raporlarında aşağı yönlü revizyonlar söz
konusu olmakla beraber, büyüme beklentileri
büyük oranda halen pozitif bölgede. İspanya ve
Portekiz gibi en sorunlu ülkelerin görece olumlu
bir çizgide olması ise cesaret verici. Ayrıca AMB
tarafından alınan son önlemlerin etkisini ve
sonuçlarını ve yine Ekim sonu/Kasım başı gibi
açıklanacak olan bankacılık sistemi stres testi
sonuçlarını beklemek gerekiyor. Bütün bunlar
doğru yönde çalışırsa, Bölge belli bir ivme
kazanabilir.
Bu çerçevede Bölge için bir diğer ana risk
başlığı, deflasyon. Yukarıda değindik; Ağustos
ayı itibariyle enflasyon görünümü iyiden iyiye
bozulmuş durumda; yıllık enflasyon %0,4
düzeyine dek geriledi. 2013’ün Ağustos’unda
bu oran %1,3 idi. Birçok önemli aktör örneğin
IMF, buna henüz deflasyon demiyor –biraz
da beklenti yönetimi amaçlı olarak deflasyon
yerine düşük enflasyon (lowflation) terimini
tercih ediyorlar ama, görünüm hemen her
ülkede bozuluyor; İspanya ve İtalya’da enflasyon
sıfır seviyesinin altına düşerken, Portekiz
ve Yunanistan’da son aylarda bir yükseliş
gözlense de her ikisinde de halen sıfırın altında.
Almanya'da ise yıllık enflasyon %0,8 düzeyinde.
Euro’da son dönemde yaşanan sert değer kaybı
ise (maliyet etkisi yoluyla enflasyonu artırması
açısından) bir umut kaynağı olarak görülüyor.
9
5
AMB bir kez daha harekete geçti dedik; neler yapıldı
ve yapılması planlanıyor? Bunların etkisi ne olur?
AMB’nin elinde daha ne gibi silahlar, önlemler var?
AMB ilk olarak 5 Haziran toplantısında,
tüm referans faizlerini düşürmüş, bankacılık
sisteminin AMB’de bıraktığı zorunlu olmayan
rezervlere negatif faiz uygulamasına geçmiş
ve Eylül ayında başlamak üzere yeni bir uzun
vadeli yeniden finansman (T-LTRO) programını
devreye sokma kararı almıştı. Bir önceki
raporumuzda (Temmuz 2014 Ekonomik
Görünüm), genel olarak değerlendirmelerin
olumlu olduğunu, ancak birçok gözlemcinin
daha fazlasına ihtiyaç olduğu konusunda
hemen hemen hemfikir olduğunu aktarmıştık.
Nitekim öyle oldu ve gerek enflasyon gerekse
büyüme görünümündeki bozulmanın sürmesi
sonucunda AMB ek adımlar atmak durumunda
kaldı. Buna göre faizler bir kez daha düşürüldü;
ana politika faizi %0,15 den %0,05’e çekilerek,
bu enstrüman açısından sona gelindi. Öte
yandan AMB Ekim’de özel sektör varlık
alımlarına başlayacağını duyurdu. AMB bu
şekilde bilançosunu genişletmeyi, bankalara
gerekli likiditeyi sağlayarak kredi koşullarında
iyileşme sağlamayı ve böylece yatırım ve tüketim
harcamalarını artırarak deflasyon tehlikesinden
sıyrılmayı ve büyümeyi canlandırmayı hedefliyor.
Kararlar olumlu karşılandı, ancak etkinliği
konusunda kafalarda halen soru işaretleri var.
Bunların başında AMB’nin önüne koyduğu
programın diğer büyük merkez bankaları
tarafından uygulanan geleneksel “miktarsal
genişleme”den (quantitative easing, QE)
farklılıkları geliyor. AMB, bankalardan varlığa
dayalı menkul kıymetler alacak; bunlar özünde
tüketici ya da firmaların bankalardan aldığı,
daha sonra seküritize edilmiş veya edilecek
krediler.
10
AMB’nin oyun planında şu an için geleneksel
QE’lerden farklı olarak, ülke tahvilleri gibi
kamu borç enstrümanlarının alımı yok; bu da
istenilen bilanço genişlemesinin sağlanması ve
ortaya konan hedeflere ulaşılması hakkında
soru işaretleri doğuruyor. Her şeyden önce
bahsedilen varlıkların ölçeği çok büyük değil,
zaman içinde böyle bir piyasa oluşacağı
varsayımı var. Başkan Draghi, enflasyondaki
seyre göre, ülke tahvillerinin de alınmasına açık
kapı bıraktı, ancak bunun önünde birçok engel
var; her şeyden önce Almanya buna pek razı
görünmüyor. Program 18 farklı ülkenin tahvil
alımını içereceği için, önünde teknik ve hukuksal
birtakım engeller var.
Bu arada, Eylül ayında uygulamaya başlanan
T-LTRO programına talep de beklentilerin
belirgin derecede altında kaldı. Hatırlatmak
gerekirse, T-LTRO, AMB’nin reel sektöre kredi
vermeleri karşılığında, bankalara ucuz finansman
sağlamasını öngörüyor. Düşük talep, AMB’nin
önündeki zorluklara işaret eden bir başka
gelişme oldu.
Tabi mesele sadece para politikası değil. Draghi
ve birçok AMB yetkilisi, Euro Bölgesi’ni tek
başına para politikasının kurtaramayacağını
defalarca belirttiler; en son Draghi’nin Ağustos
ayında ABD’de ünlü Jackson Hole toplantısında,
Bölge’ye selektif olarak kamu harcamalarını
artırması – ve yapısal reformları hızlandırması
-- çağrısında bulunması oldukça dikkat çekmişti.
Bu bir nevi serzeniş; durum çok ciddi, kemer
sıkmayı bırakın ve kamu harcamalarını artırın,
her şeyi bizden beklemeyin çağrısı...
ABD ekonomisine dönersek; görünüm nasıl? Krizin
tam anlamıyla geride kaldığını söylemek mümkün
mü? Son dönemde“uzun vadeli durgunluk” tezi çok
konuşulur oldu, endişelenmeli miyiz?
6
Uzun vadeli durgunluk tezi, özellikle ABD
ekonomisi özelinde ülkenin trend büyümesinde
veya büyüme “potansiyelinde” bir düşüş
yaşandığını öne sürüyor, yani işler yolunda gitse
de büyümenin kriz öncesi seviyelerin altında
kalması söz konusu. Bunun nedenleri arasında
yaşlanan nüfus, teknolojik ilerlemede yavaşlama
ve buna bağlı üretken ve kârlı yatırımlarda
azalışlar tarzı faktörler söz konusu. Uzun vadeli
durgunluk tezinin iki önemli sonucu var; biri,
faizlerin dünyada uzun süre düşük kalabileceği
ihtimali, diğeri ise maliye politikasının devreye
girmesinin -- özellikle altyapı yatırımlarının
artmasının -- ekonomik büyüme açısından
çok kritik önemde olduğu, bu işin sadece para
politikası ile olmayacağı...
ABD’de işlerin Euro Bölgesi ve Japonya’ya
nazaran yolunda gittiği kesin, ancak krizin tam
anlamıyla geride kaldığını söylemek için hala
çok erken. Ekonomi konjonktürel olarak güçlü
(Grafik 5); işsizlik oranı kriz öncesi döneme
yaklaşıyor. Enflasyon hala Fed’in %2 hedefinin
altında olsa da deflasyon riskinden artık pek
bahsedilmiyor, imalat sanayi genişlemeyi
sürdürüyor ve tüketici güven endeksleri
yükselişte, görece geriden gelmekle beraber
konut fiyatlarında da artış sürüyor. Ekonominin
bu yılı %2 civarı bir büyümeyle tamamlayacağı
ve 2015’te %3’ü yakalayacağı tahmin ediliyor;
bunlar bardağın dolu tarafı.
Ancak işgücüne katılımın kriz öncesi
seviyelerden çok düşük düzeylerde katılık
göstermesi, Fed’in genişleyici politikalardan
çıkışına ekonominin ne ölçüde reaksiyon
vereceğinin halen belirsiz olması ve biriken
yapısal sorunlar, uzun vadeli görünüm için
aynı düzeyde umut vermiyor; "uzun vadeli
durgunluk" (secular stagnation) benzeri tezlerin
çıkış noktasını da bu oluşturuyor.
Grafik 5- ABD GSYH Büyümesi (%, çeyreksel, yıllıklandırılmış)
Grafik 5- ABD GSYH Büyümesi (%, çeyreksel, yıllıklandırılmış)
6,0
3,9
4,0
2,0
2,0
1,3
3,9
1,7
4,6
2,7 2,5
2,9
4,5
2,3
0,8
0,0
-2,0
2008Q1
-4,0 -2,7
2008Q4
2009Q3
-0,5
-1,9
-6,0
-8,0
-10,0
2010Q2
2011Q1
-1,5
2011Q4
1,6
2,7
2,5
4,2
3,5
1,8
0,1
2012Q3
2013Q2
2014Q1
-2,1
-5,4
-8,2
11
7
ABD istihdam piyasası gelişmelerinin Fed
toplantılarında -- özellikle Başkan Janet Yellen’ın
konuşmalarında -- ayrı bir önemi var; burada hangi
temel göstergelere bakılıyor, nelere dikkat etmeliyiz?
İstihdam piyasası göstergeleri – özellikle de
tarım dışı istihdam rakamı ve işsizlik oranı -ABD ekonomisinde en yakından takip edilen
göstergeler durumunda. Rakamlar her ayın ilk
Cuma günü açıklanıyor. Aylık tarım dışı istihdam
artışı istihdam piyasasının sağlığı açısından en
önemli gösterge denebilir. Bu rakamın Ağustos
ayında 142 bin kişi civarına gerilemesi (son 12
ayın ortalaması 207 bin civarında) piyasaların
ateşini düşürdü. Kuvvetli gelen (kabaca 200,000
üstü) rakam doları kuvvetlendirip, GOP’ları
sarsıyor, zayıf gelen rakam ise nefes aldırıyor.
Bununla beraber işsizlik oranının seyri de oldukça
kritik, son rakamlar krizin hemen öncesinde
%5-5,5 olan işsizliğin, kriz dönemindeki
artışından sonra yeniden %6,1 düzeyine dek
gerilediğini gösteriyor. Ancak işsizlik oranındaki
düşüşü tek başına istihdam artışları belirlemiyor.
Örneğin işgücüne katılım oranının düşük seyri
de bunda etkili. Kriz öncesi dönemde %65-66
seviyesinde bulunan katılım oranı, içinde
bulunduğumuz dönemde %62-63 seviyesine
kadar gerilemiş durumda. Diğer yandan uzun
vadeli işsizlerin (27 hafta ve daha fazladır işsiz
olanlar) toplam işsizler içerisindeki oranı, özellikle
Fed tarafından yakından takip ediliyor.
12
Son rakamlarda bu oran %30‘un hafif üzerinde
ve kötü olmayan bir düşüş trendinde. Ekonomik
nedenlerle yarı zamanlı işlerde çalışanların
toplam istihdamdaki oranı da yakından takip
ediliyor. ABD’de yarı zamanlı işler, ekonomik
nedenlerle tam kapasite çalışmayan işleri de
kapsadığı için bu oran ekonominin üretim
düzeyi açısından da önemli. İstihdamın sektörel
dağılımı yakından takip edilen bir diğer başlık;
özellikle ABD için kritik öneme sahip inşaat
sektöründe istihdamın kriz öncesi döneme göre
belirgin düşük seyretmesi, Fed’in önem verdiği
bir gösterge.
ABD’de araştırmacılar birçok istihdam piyasası
göstergesini yakından takip ediyor. Örneğin,
Kansas Fed’in yeni yayınlamaya başladığı
aylık bir çalışma, işgücü piyasasına ilişkin 24
göstergeyi inceliyor. Çalışmanın yayınlanan
son sayısı iyileşme eğiliminin devam ettiğini
belirtiyor6.
6
The Kansas City Fed Labor Market
Conditions Indicators (LMCI) Ağustos
2014 raporu. Ayrıca ABD’de aylık
istihdam raporunun anlaşılması
konusunda Bloomberg haber sitesinde
son derece faydalı şu sayfa takip
edilebilir: Bloomberg Quick Take, Monthly
US Jobs Reports www.bloombergview.
com/quicktake/monthly-us-jobs-report
13
8
AMB’yi konuştuk; ama ABD Merkez Bankası Fed
halen en yakından izlenen merkez bankası. Son
gelişmeler ne yönde, Fed önümüzdeki dönemde ne
yapacak?
Aralık ayında başlayan ve Eylül itibariyle aylık
15 milyar dolara düşen varlık alımlarının
Ekim ayında tamamlanacağı artık kesinleşti.
Buraya dair bir belirsizlik kalmadığını
söylemek mümkün. Bu artık Fed bilançosu
genişlemeyecek anlamına geliyor ve görece
bir likidite daralmasına işaret ediyor. Şimdi
tartışılan Fed’in faiz artırımlarına ne zaman
başlayacağı ve ne kadar hızlı gideceği. Süreç
son derece “veri bağımlı” olduğundan kesin
konuşmak son derece güç. Ancak yine de Fed’in
Eylül ayı toplantısından çıkan mesajlar oldukça
aydınlatıcı oldu. Eylül toplantısı, Fed’in faiz
artırımları konusunda kararlı olduğunu ancak
zamanlama konusunda da bir o kadar temkinli
olduğunu gösteriyor. Zira Fed, artan endişelere
rağmen politika dilini büyük oranda korudu.
Örneğin, piyasa oyuncularının büyük önem
verdiği faizlerin ‘makul bir süre daha’ mevcut
düşük seviyesini koruyacağı ifadesi korundu.
Ayrıca Fed, istihdam piyasasındaki atıl kapasite
başta olmak üzere eksikliklerin altını çizmeyi
sürdürüyor.
14
Öte yandan Fed’in para politikası kurulu Eylül
ayında ekonomiye ilişkin tahminleriyle birlikte,
Komite (FOMC) üyelerinin öngördüğü kısa
vadeli faiz projeksiyonlarını da güncelledi. Buna
göre 2015 sonu için faiz tahmin ortalamasında
%1,125’ten %1,375’e, 2016 sonu için ise
%2,5’ten %2,875’e bir artış söz konusu oldu
(Bu tahminler, FOMC toplantıları sonrasında
yayınlanan, her bir komite üyesinin yılsonu
kısa vadeli politika faiz beklentisini gösteren
nokta grafikler [“dotplot”] aracılığıyla ortaya
konuluyor). Kısacası Fed, politika dilinde
yumuşak tonunu sürdürürken, faizlerdeki artışlar
konusundaki kararlılığının da altını çizdi. Piyasa
faiz tarafındaki belirgin revizyona odaklanarak,
son toplantı mesajını açıkça dolar lehine,
GOP’lar aleyhine algıladı.
Şu anda bu trend devam eder gibi gözükse
de, önümüzdeki sürecin belirsizliklerle
dolu olduğunun altını çizmek gerekiyor.
Unutmayalım, bu yıla Fed konusunda görece
şahin beklentilerle başlamıştık ama Başkan
Janet Yellen’ın son derece yumuşak mesajları
ile içinde Türkiye’nin de bulunduğu “Kırılgan
Beşli”’yi, piyasalar bir müddet daha “Muhteşem
Beşli” olarak algılar oldu. Şimdi rüzgarın yeniden
olumsuz yönde değişimi söz konusu. Ancak
şu anda Fed’in 2015 yılının ikinci çeyreğinde
artırımlara başlaması olasılığının – tabi ki mevcut
şartlar altında -- güçlendiği görülüyor.
Bu arada büyük merkez bankalarının politika
ayrışmasının ilk sonuçlarından birisi, güçlü
seyreden Euro’da ciddi gerilemeler oldu;
Yen’de de benzer bir durum var (Grafik 6).
Doların gelişmiş ülke kurları karşısındaki
değerini gösteren ve uzun süredir çok düşük
seviyelerde yatay seyreden dolar endeksi son 1
ayda yaklaşık %3,5 değer kazandı. Yen dolar
karşısında son 6 yılın en zayıf noktasına kadar
gerilerken, Mayıs ayı başlarında 1,39 seviyelerine
kadar yükselen euro/dolar paritesinin Eylül
sonları itibariyle 1,27 seviyelerine gerilediği
görülüyor. Merkez Bankalarının para
politikasında ayrışması, mevcut trendin
önümüzdeki dönemde de devam edebileceğini
gösteriyor; Fed varlık alımlarını Ekim’de
tamamlıyor, sonrasında faiz artırımları var
ve Fed daha sonra bilançosunu daraltmaya
başlayacak. AMB ise bilançosunu tekrar 2 trilyon
eurodan 3 trilyon euro seviyesine yükseltmeyi
önüne koydu, BoJ’da da benzer süreç devam
edecek. Bu koşullar altında kimi büyük yatırım
bankalarından 2015 sonunda euro/dolar
paritesinin 1,15’e kadar gerileyeceğine yönelik
tahminler gelmeye başladı bile ki, bu hiç de
mantıksız değil...
Grafik 6- EUR/USD ve USD/Yen
Grafik 6- EUR/USD ve USD/Yen
120,0
110,0
USD/Yen (sol eksen)
EUR/USD (sağ eksen)
1,65
1,60
1,55
1,50
100,0
1,45
1,40
90,0
1,35
1,30
80,0
1,25
1,20
1,15
70,0
02 Oca 08 06 May 09 08 Eyl 10 11 Oca 12 15 May 13 17 Eyl 14
15
9
Çin’de de yavaşlama ve buna ek olarak emlak
sektörüne yönelik endişelerin arttığı görülüyor, Çin
ekonomisi için hatta daha genel olarak GOP
ekonomileri için neler söylenebilir?
Yatırımcıların Çin’i yakın takibi sürüyor. Büyüme
en kritik başlıklardan birisi. Diğer yanda ise
şişmiş bir emlak sektörü, yerel yönetimlerin artan
borçları, büyüyen “gölge bankacılık” sistemi ve
bundan kaynaklı finansal riskler endişe kaynağı.
Siyasetçiler ve politika yapıcıları ise ciddi bir
ikilem içerisinde; bir yandan büyümeden taviz
vermek istenmiyor ve her yavaşlama sinyallerini
yeni teşvikler (policy stimulus) izliyor; ancak bu
teşviğe bağımlı “büyüme modeli”nin devamı,
finansal riskleri arttırıyor ve büyümeyi ancak
sınırlı bir süre canlı tutabiliyor. Nitekim Ağustos
ayına kadar PMI rakamlarına da yansıyan
toparlanma sürecinin ardından yavaşlama
sinyalleri yeniden belirginleşti (Grafik 7) ve
ardından Çin Merkez Bankası’nın Eylül ayında
yeni adımları geldi. Ülkenin bu yıl %7,5 hedefini
yakalaması beklense de, sürdürülmesi güç bir
kısır döngüden bahsetmek mümkün.
16
Aslında sorunun özünde yukarıda -- ve daha
önceki raporlarımızda da – değindiğimiz gibi
ülkenin büyüme modelinde yaşanan tıkanma
bulunuyor. Çin ihracat ve yatırım merkezli
büyüyor. Oysa küresel ticaret hacmi kriz
öncesinin halen altında, nitekim 2001-2008
döneminde yaklaşık %30 olan Çin’in yıllık
ihracat büyümesi, %10’un altına düşmüş
durumda. Bunun doğal sonucu ise büyümenin
ivme kaybetmesi. Yatırımlar için de benzer
bir durum söz konusu; Çin’de yatırımlar artık
bir doygunluğa ulaştı. Çin özelinde tüketimin
artması gerekiyor, ama bu tarz bir yapısal
“yeniden dengelenme”yi büyüme belirgin
şekilde yavaşlamadan başarmak çok zor. Bu
esnada ülkenin finansal sistemi küresel ekonomi
için her geçen gün daha da riskli hale geliyor.
GOP ekonomileri genelinde ise koşullar görece
olarak zorlaşıyor. Son 10-20 yıldır çok hızlı
büyüyen Çin, emtia ihracatçısı olan GOP
ekonomilerine önemli ivme verdi; Fed ise
bütün GOP ekonomilerini – özellikle sermaye
girişleri yoluyla – besledi. Yukarıda değindik; Çin
bocalıyor, büyümenin önümüzdeki dönemde
yavaşlaması kaçınılmaz. Fed ise öyle veya böyle
para politikasını eskisi kadar gevşek tutmayacak,
bu anlamda eskiye dönüş söz konusu değil.
AMB hala genişlemeci politikalar izliyor bu GOP
ekonomileri, özellikle bizim gibi Avrupa ile ilişkisi
güçlü olanlar için oldukça olumlu, ama tekrar bir
kalıcı trend değişimi sağlaması zor. Dolaysıyla,
yatırımcı GOP ekonomilerine yönelik artık
daha seçici olacak, makro ve yapısal hikayesini
güçlendiren ekonomiler diğerlerine göre daha
çok yatırımcı çekecek gibi duruyor. Bu bağlamda
enflasyonunu, cari açığını kontrol altına almış,
bir büyüme ve yapısal reform hikayesi olan
ülkeler daha iyi performans gösterecek diye
düşünmek lazım...
Grafik 7 - Çin GSYH Büyümesi (yıllık, %)
Grafik 7- Çin GSYH Büyümesi (yıllık, %)
10,0
9,5
9,4
9,6
9,7
9,1
9,0
8,5
8,1
7,9
8,0
7,6
7,5
7,4
7,7
7,8
7,5
7,7
7,4
7,5
7,0
2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1
17
10
Çok tartışılan bir konu da petrol fiyatları; IŞİD’in Irak
saldırılarını takip eden keskin bir yükselişi yine ciddi
bir gerileme izledi ve jeopolitik risklere rağmen Brent
petrol 100 doların altına düştü. Bu yumuşama neden?
Kalıcı olur mu?
Petrol fiyatlarında süreç çok dalgalı gelişti ve bu
yüzden kafalar bir miktar karıştı. Zaten Ukrayna
ve Rusya arasında devam eden gerilim piyasalar
üzerinde bir basınç oluşturuyordu, ancak
IŞİD’in 10 Haziran’da Musul’u işgal etmesiyle
beraber o günlerde 110 dolara yakın seyreden
Brent petrolün varil fiyatı çok kısa sürede 115
dolara kadar yükseldi (Grafik 8). Ancak hemen
ardından düşüş trendi başladı ve Eylül sonlarına
doğru Brent 98 dolar seviyesine kadar geriledi.
(Raporumuz yayına hazırlandığı sırada daha da
düşük seyrediyordu).
Grafik 8- Petrol Fiyatları (varil başına, USD)
Grafik 8- Petrol Fiyatları (varil başına, USD)
160,0
Bunun ardında hem arz hem talep faktörleri
yatıyor. Her şeyden önce arz tarafında
korkulduğu gibi bir gerileme yaşanmaması
söz konusu. Irak’ın toplam üretiminde
beklentilerin aksine gözle görülür bir azalma
olmadı öte yandan Libya’nın üretim ve
ihracatında da bir artış yaşandı. Bu artışa ABD
ve Kanada’da yaşanan artışlar eşlik etti; kaya
gazı potansiyeli kısa vadede olmasa da trendi
olumlu etkileyecek bu da bir ölçüde fiyatlamaya
yansıdı. Arz tarafında tedirgin olmak için
çok sebep var ama şimdilik görünüm sağlam
duruyor. Talep tarafında ise Uluslararası Enerji
Ajansı’nın son yayınlanan Eylül raporu Çin’de
ve Euro Bölgesi’nde ekonomik aktivitedeki
yavaşlamadan kaynaklı zayıf bir küresel talebe
işaret ediyor7.
Ancak ileriye yönelik bakıldığında petrol
fiyatlarında temkinli olmak lazım. Uzmanlar
bundan sonrası için jeopolitik gerginliklerin ciddi
bir risk oluşturmaya devam ettiğini belirtiyor.
140,0
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
20,0
03 Oca 08 07 May 09 09 Eyl 10
12 Oca 12 16 May 13 18 Eyl 14
7
Uluslararası Enerji Ajansı,
Eylül Ayı Petrol Piyasası
Raporu, 11 Eylül 2014
18
19
Türkiye ekonomisi
1
İlk çeyrekte iyi sayılabilecek –önceki yılın aynı
dönemine göre %5’e yaklaşan– bir büyüme oranı
görmüştük; ama ikinci çeyrekte ekonomi beklenenden
daha hızlıca bir yavaşlama gösterdi. Nedir bunun
ardında yatan nedenler?
2014 yılının Türkiye ekonomisi için bir “yeniden
dengelenme” yılı olacağını, yani iç talebin
(tüketim artı yatırım) zayıflarken dış talebin
(ihracat eksi ithalat) büyümeye katkısının
artacağını söylüyorduk. İlk çeyrek verileri bu
görünümü teyit etmiş ancak büyüme iç talebin,
özellikle özel tüketimin katkısı ile, dirençli bir
görünüm sergilemeye devam etmişti. İkinci
çeyrekte ise hem bizim hem de piyasanın
beklentilerinin üzerinde bir yavaşlama oldu. İlk
çeyrekteki yıllık %4,7’lik büyüme, ikinci çeyrekte
%2,1’e geriledi. (İkinci çeyrek rakamlarının
açıklanması ile daha önce %4,3 olan ilk çeyrek
büyümesinin %4,7 olarak revize edildiğini
hatırlatalım). Çeyreksel büyüme ise (mevsim ve
takvim etkisinden arındırılmış) 2012’nin birinci
çeyreğinden bu yana ilk kez daralma gösterdi ve
ekonomi bir önceki çeyreğe göre %0,5 oranında
küçüldü.
20
Bu gelişmenin arkasında birkaç farklı neden
olduğu görülüyor. Öncelikle Şubat başı itibari
ile yürürlüğe giren ve tüketimi kısmaya dönük
makro ihtiyati önlemler ile Merkez Bankası’nın
Ocak ayı sonunda yaptığı sert faiz artırımının
iç talep, özellikle de tüketim üzerinde etkilerini
görmeye başladık. Diğer yandan yerel seçimler
sonrası hükümet harcamaları görece olarak
kısılmaya başlandı gibi duruyor. Bu yılın politik
anlamda çalkantılı geçmesi, TL’deki zayıflama
gibi nedenlerin de etkili olduğunu biliyoruz.
Tüm bunlar iç talebin sert bir şekilde azalmasına
neden olmuş gözüküyor. Nitekim iç talep 6
çeyrek sonra ilk kez büyümeye negatif (0,4 baz
puan) katkı yaptı. Bunda özel sektör tüketiminin
ikinci çeyrekte hızla ivme kaybetmesi ile uzun
süredir tıkanmış durumda olan özel sektör
yatırımları etkili oldu.
Nitekim özel tüketimin büyümeye katkısı
ilk çeyrekteki 2,23 puanlık seviyesinden 2.
çeyrekte 0,26 baz puana gerilerken; özel sektör
yatırımlarının 1. çeyrekteki 0,33 baz puanlık
negatif katkısı -0,87 baz puana çıkarak daha da
belirginleşti (Grafik 9).
İkinci çeyrekte büyümeyi kurtaran bileşen ise
dış talep (buradan büyümeye 2,9 baz puanlık
katkı söz konusu) yani net ihracat oldu. Ancak
en önemli ihracat pazarlarımızdan AB’de
büyümenin halen zayıf seyretmesi, Irak ve
Rusya’da süregiden jeopolitik sorunlar, ihracat
artışımızı da bir miktar sınırladı ve sınırlamaya
devam edecek gibi duruyor.
Grafik 9 - Büyümenin Kaynakları (geçen dönemin GSYH'sine % olarak)
Grafik 9 - Büyümenin Kaynakları
14,0
12,0
10,0
8,0
Özel Tüketim
Özel Yatırım
Kamu Tük. ve Yat.
Stok Değişimi
Dış Talep
GSYH
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
-8,0
-10,0
2011Q1
2011Q3
2012Q1
2012Q3
2013Q1
2013Q3
2014Q1
21
Büyümenin genel görünümü nasıl?
Yılın geri kalanı ve önümüzdeki yıl için büyüme
açısından ne beklemeliyiz?
2
Grafik1010
- Sanayi
Üretimi:
Arındırılmış
Grafik
- Sanayi
Üretimi:
Takvim Takvim
EtkisindenEtkisinden
Arındırılmış (yıllık,
%)
30,0
20,0
(yıllık, %)
Takvim Etkisinden Arındırılmış
Takvim Etkisinden Arındırılmış (3-aylık HO)
10,0
0,0
-10,0
-20,0
-30,0
Oca 07
22
Mar 08
Haz 09
Eyl 10
Ara 11
Mar 13
Haz 14
Üçüncü çeyrek için büyüme göstergeleri hali
hazırda gelmeye başladı. Bunlar arasında
büyüme ile ilişkisi en yakın olan sanayi
üretimi endeksi Temmuz’da bir miktar karışık
sinyaller verdi. Ramazan bayramının bu yıl
Temmuz’a kayması nedeni ile Temmuz ayında
çalışılan gün sayısı azaldı. Buna bağlı olarak
arındırılmamış – yani işgünü etkisi hesaba
katılmayan -- endekste yıllık %4,7 gibi ciddi bir
düşüş gördük. Arındırılmış seri ise yıllık %3,6
artış kaydetti. Ancak bizce her iki seri de tam
sağlıklı bir görünüm vermiyor. Genel trendi
anlamak için bu rakamlarda biraz düzeltme,
filtreleme yapmakta fayda var; örneğin takvim
etkisinden arındırılmış endeksin 3-aylık hareketli
ortalamasını aldığımızda Temmuz ayında sanayi
üretimindeki düşüşün devam ettiğini görüyoruz
(Grafik 10). Nitekim birçok diğer gösterge de
-- kapasite kullanım oranları, kredi büyümesi
(reel), reel sektör güven endeksi, hammadde
ithalat hacmi gibi veriler -- üretim tarafından bu
görünümü destekliyor.
Diğer yandan genel seçimlerin yaklaşması,
kamu harcamalarını yılın kalanında artırabilir.
Hatırlayacak olursak son yıllarda büyümeye
buradan önemli katkılar geliyor. Özel sektör
talebi –ağırlıklı olarak özel tüketim– de bir
miktar yıl sonuna doğru iyileşme gösterebilir.
Nitekim son dönemde Merkez Bankası
Başkanı Erdem Başçı ve Başbakan Yardımcısı
Ali Babacan’dan, büyümeyi desteklemeye
dönük bazı önlemlerin alınabileceğine dair
açıklamalar geldi. Başçı, kredi faizlerinde düşüş,
mevduat faizlerinde ise artış yaratacak (büyük
olasılık ile Ekim ayında açıklanacak) adımlar
üzerine çalıştıklarını, Babacan da benzer
şekilde Hazine’nin borçlanma faizini ve yatırım
yapılırken kullanılan kredilerin faizlerini düşürücü
makro-ihtiyati tedbirler alabileceklerini belirtti.
Biz halen yılın tamamı için %3,5’luk büyüme
tahminimizi korusak da şu aşamada risklerin
aşağı yönlü olduğunu belirtmek gerekiyor...
Haklı olarak politika yapıcıları da artık sektörel
tarafta inşaatın, harcama tarafında ise özel
tüketimin sürükleyici olduğu ve toplam
harcamanın belirgin şekilde toplam geliri aştığı,
yani yüksek cari açık veren bir modeli sorunlu
buluyorlar. Bunu değiştirmek için de hepimizin
bildiği gibi arz tarafına, yani üretkenlik ve
teknoloji tarafına yönelmek, yapısal reformları
hızlıca hayata geçirmek gerekiyor.
Tabi, önümüzdeki yıl seçim yılı olması nedeniyle
kısa vadede bu tür adımlar beklemek çok
gerçekçi değil. Öte yandan Türkiye’nin yeni bir
“yatırım hikayesi” oluşturması da, somut olarak
bu reform adımlarının detaylandırılmasına,
kurumların güçlendirilmesine bakıyor...
Konuya daha geniş bir perspektiften bakacak
olursak, büyüme trendinde bir ivme kaybı
olduğu gözüküyor. Daha önce de birçok kez
belirttiğimiz gibi --dışarıdan tasarruf ithaline yani
sermaye girişine ihtiyacı olan ve iç talebi öne
çıkaran--“büyüme modeli”nin sonuna geldik gibi
duruyor8. Bu açıdan Türkiye’nin artık daha düşük
bir büyüme sürecine girdiğini de kabul etmek
gerekiyor: Sonuçta son yıllarda büyümenin %3
oranında seyretmesi dikkat çekici...
8
Türkiye’nin büyüme
modeli hakkındaki
tartışmalara ve konu ile
bağlantılı olarak, Orta
Gelir Tuzağı ve Türkiye
üzerine düşüncelerimize
Ekonomik Görünüm
Nisan 2014 ve Ekim 2013
raporlarımızda değinmiştik.
Ayrıca elinizdeki bu rapor
yayına hazırlanırken Maliye
Bakanı Mehmet Şimşek'in
konu hakkında Wall
Street Journal'a aydınlatıcı
bir makale yazdığını da
ekleyelim.
23
Büyümedeki yavaşlamanın etkilerini istihdam
piyasasında da görmeye başladık.
Nedir buradaki son gelişmeler?
3
Grafik 11 - İşsizlik Oranı (%)
Grafik 11 - İşsizlik Oranı (%)
15,5
İşsizlik Oranı
İşsizlik oranı (mevsimsel etkilerden arındırılmış)
14,5
13,5
12,5
11,5
10,5
9,5
8,5
7,5
6,5
Oca 05 May 06 Eyl 07 Oca 09 May 10 Eyl 11 Oca 13 May 14
24
Geçtiğimiz dönemde büyümedeki yavaşlamaya
rağmen istihdam piyasası belirgin şekilde iyi
seyretmişti. Servis sektörü başı çekiyordu,
işsizlik oranı, işgücündeki genişlemeye ve genç
nüfusa rağmen %9 civarında seyredebiliyordu.
Ancak bekleneceği gibi zayıflayan büyümenin
etkileri burada da gecikmeli olarak da olsa
kendini göstermeye başladı. Nitekim özellikle
Mart ayından bu yana mevsim etkilerinden
arındırılmış işsizlik oranı hızlı bir artış kaydetti
ve Haziran ayı itibari ile %9,9’a kadar yükseldi
(Grafik 11). Bu 2010 yılı sonundan bu yana en
yüksek seviye anlamına geliyor.
Haziran’da ayrıca işgücündeki genişlemenin
oldukça zayıfladığını, istihdam tarafında
özellikle sanayi ve inşaat tarafında ciddi
kayıplar olduğunu gördük (sırası ile 32,000 ve
54,000 kişi, mevsim etkilerinden arındırılmış,
önceki aya göre değişim rakamları). Yukarıda
belirttiğimiz gibi büyüme tarafında zayıf seyrin
süreceği beklentisi ile biz istihdam piyasasında
bu görünümün yakın vadede olumlu şekilde
değişmesini pek olası görmüyoruz. Hatta
bozulmanın devam etmesi oldukça yüksek
ihtimal.
Bir de unutmayalım; Türkiye 2007’den beri çok
ciddi düzeyde istihdam yarattı –bu, yaklaşık 5
milyon gibi çarpıcı bir rakam. Bu işin olumlu
tarafı. Ama bir yandan da büyüme yavaşladığı
için kişi başına üretim – yani üretkenlik –
yerinde saydı. Aynı şeyi dolar bazlı kişi başına
milli gelirimiz için de söylemek olası. Halbuki
zenginleşmek, üretkenlik artışlarından ve bunun
da dolar-bazlı gelire yansımasından geçiyor.
Burada son yıllarda bir tıkanmışlık hali var...
25
TCMB ve genelde analistler, Haziran sonrası
enflasyonda belirgin bir düşüş trendi oluşmasını
bekliyordu. Aksine, neredeyse iki haneli rakamlara
ulaştık. Genel kanı bunda gıda fiyatlarının etkili
olduğu yönünde… Ne düşünüyorsunuz?
4
Ağustos ayı itibari ile gıda fiyatları yıllık
enflasyonu %14,4’e yükseldi (Grafik 12). Hem
tüketici sepetindeki ağırlığı hem de hizmet
sektörü üzerine (restoran gibi) dolaylı yansımaları
olduğu göz önüne alındığında gıda fiyatları
gerçekten ciddi bir sorun. Ancak neredeyse çift
haneli rakamlara yaklaşan (Ağustos ayı itibari ile
yıllık %9,5) TÜFE enflasyonunun tamamen gıda
fiyatlarından kaynaklanmadığı da bizce çok açık.
Nitekim gıda dışı enflasyon halen %7,8’lerde;
çekirdek enflasyon ise %9,7’lerde katılık
göstermeye devam ediyor. Keza 12-aylık servis
enflasyonu da yine Ağustos ayı itibariyle yaklaşık
%9 düzeyindeydi.
Grafik 12 - TÜFE, Gıda ve Gıda Dışı Enflasyon (12-aylık; %)
18,0
Grafik 12 - TÜFE, Gıda ve GIda Dışı Enflasyon
(12-aylık; %)
16,0
TÜFE
Gıda
Gıda Dışı
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
Oca 04
26
Şub 06
Mar 08
Nis 10
May 12
Haz 14
Gıda fiyatlarında bu tür şoklar her zaman
oldu, olacak. Enerji başka bir şok unsuru ama
o tarafta gelişmeler olumlu. Ağustos ayında
12-aylık enerji enflasyonu %2,9 düzeyinde
seyrediyordu; gıdanın olumsuz etkisinden
bahsederken, bunun da olumlu etkisini eklemek
gerek. Dolayısıyla gıda fiyatları bir yana asıl
bu “katılığın” ardında ne yatıyor, ekonomi bu
fiyatlama gücünü nereden buluyor sorusunu
sormak gerekiyor. Bizce bunun ardında birkaç
sebep var. Her şeyden önce toplam talep
koşulları çok zayıf değil. Ekonomide aşırı bir atıl
kapasiteden (veya çıktı açığından) bahsetmek
zor. Muhtemelen fiyatlama davranışlarında
bozulma da olmaya başladı.
Sonuçta yıllardır hedefler tutturulamıyor; bu
yıl özellikle talihsiz bir yıl oldu. Merkez Bankası
yılsonu tahminini defalarca yukarı revize etmek
durumunda kaldı. Eylül ayı itibari ile piyasada
yılsonu enflasyon beklentisi %8,9 ile %5’lik
hedefin ve Merkez’in %7,6’lık gerçekleşme
tahmininin belirgin üzerinde seyrediyordu.
Muhtemelen Ekim sonundaki Enflasyon
Raporu’nda resmi tahmin bir kere daha revize
edilecek.
Beklentiler de olumsuz etkilenmiş gözüküyor.
12-aylık ve 24-aylık beklentiler son dönemdeki
yükseliş trendlerini sürdürüyorlar (Grafik 13).
Eylül ayında bunlar sırasıyla %7,4 ve %6,8
idi. Kısaca beklentileri çapalamakta sorun
yaşanıyor –bunda Merkez Bankası’nın tek amaçlı
(fiyat istikrarını gözeten) bir para politikası
çerçevesinden gerek de facto (fiili olarak),
gerekse de de jure (hukuki olarak) olarak çok
amaçlı bir çerçeveye geçmesi de rol oynadı diye
düşünüyoruz. Bundan kastımız, fiyat istikrarına
ek olarak finansal istikrar adı altında kur ve
kredi gelişmelerini ve siyasi açıdan büyümeyi de
gözeten bir yaklaşım...
Grafik 13 - Enflasyon Beklentileri (%)
Grafik 13 - Enflasyon Beklentileri (%)
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
Şub-08
12-aylık
Mar-09
Nis-10
May-11
24-aylık
Haz-12
Tem-13
Ağu-14
Son olarak yukarıda bahsettiğimiz gibi üretkenlik
konusunda bir durgunluk yaşanmasına karşın,
bizim hesaplarımıza göre reel ücretlerde artışın
devam etmesi enflasyonu besleyen bir başka
unsur oldu.
27
Merkez Bankası’nın Ağustos kararı yine çoğu gözlemci
için sürpriz oldu ve oldukça tartışıldı.
Siz bu kararları nasıl yorumluyorsunuz? Merkez’den
önümüzdeki dönemde ne bekleyebiliriz?
5
Ocak ayı sonundaki olağanüstü toplantısında
Merkez Bankası, politika faizi olan 1-haftalık
repo faiz oranını sert bir şekilde %10’a
yükseltmişti. Çerçeveyi de sadeleştirme yoluna
gitmişti. Mart ayından itibaren piyasaların
sakinleşmesi, büyük tehlikenin atlatıldığına dair
emarelerin ortaya çıkması ve bütün bunlara
bağlı olarak kur üzerindeki baskının hafiflemesi
Merkez Bankası’nı rahatlattı. Hatırlanacak olursa
Banka Mayıs-Haziran ve Temmuz toplantılarında
(sırasıyla 50, 75 ve 50 olmak üzere) toplamda
175 baz puanlık indirime giderek politika
faizini %8,25’e kadar çekti. Ancak enflasyon
görünümünün bozulmasına rağmen indirime
gidilmesi birçok gözlemci tarafından olumlu
karşılanmadı. Ağustos toplantısında Banka
haftalık repo faizine dokunmadı ama bu defa
koridorun üst bandı olan gecelik borç verme faiz
oranını 75 baz puan indirerek tartışmalı bir adım
attı (Grafik 14).
Grafik 14 - MB Faiz Oranları (basit, %)
14
Borç Alma
Borç Verme
Politika Faizi (haftalik repo)
TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti
Bankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı
12
10
8
6
4
2
0
4 Oca 10
28
4 Ara 10
4 Kas 11
4 Eki 12
4 Eyl 13
4 Ağu 14
Oysa Başkan Başçı daha önce –örneğin Temmuz
ayında Enflasyon Raporu sunulurken– yaptığı
açıklamalarda TL’deki olası şoklara karşı
tedbir olarak üst bandın seviyesinin önemini
vurgulamıştı.
Banka halihazırda sıkı para politikası izlediğini
vurguluyor ama birçok gözlemci --mesela en son
yaptığı bir sunumda kredi notu derecelendirme
kuruluşlarından Fitch– farklı düşünüyor. Merkez
kredi artışlarının ılımlı seyrettiğini (son verilere
göre nominal ve yıllıklandırılmış %16-%17 civarı)
vurguluyor ve getiri eğrisi9 düz eğilimli ise para
politikası sıkıdır diyor; oysa para politikasının
sıkı veya gevşek olduğuna sadece getiri eğrisi
bazında bakmak pek doğru değil. Sonuçta reel
faizin nerede olduğu, enflasyonun nereye gittiği
de çok önemli.
9
Getiri eğrisi, farklı vadelerdeki
borçlanma maliyetlerinin, yani faizlerin,
genel vade yapısını
gösteren bir fonksiyondur.
10
Nitekim raporumuz yayına girerken
yapılan Eylül ayı PPK Toplantısı’nda
Banka beklentiler çerçevesinde politika
faizi ve faiz koridorunu sabit tuttu.
Özetle, Merkez Bankası zor bir sürece
sıkışmış gözüküyor. Her şey Banka’dan
beklendiği müddetçe de bu böyle devam
edecek. Banka’nın asli görevi olan enflasyona
odaklanması en doğrusu ama buna ortam
müsait değil. Önümüzdeki dönem Banka
açısından zorlu bir dönem olacak; büyüme zayıf
gittikçe Banka üzerindeki baskılar artacak; öte
yandan kurdaki oynaklık ve enflasyon görünümü
Merkez’in elini bağlıyor ve para politikasında
daha fazla gevşemeye gitmesine imkan
tanımıyor10.
29
6
Belli ki para politikası zorlu bir süreçten geçiyor; peki
maliye politikası, bütçe tarafında son gelişmeler ne
yönde? Bilindiği gibi özellikle yabancı yatırımcılar
mali disiplin konusunu önemsiyor, bunu Türkiye’nin
önemli bir “çapa”sı olarak görüyor.
Grafik 15 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi
(milyar
12-aylık
toplam)
Grafik 15TL,
- Merkezi
Yönetim
Faiz Dışı Dengesi
30
Maliye - IMF Farklı (sol eksen)
Maliye Tanımlı (sağ eksen)
IMF Tanımlı (sağ eksen)
20
60
50
40
30
20
10
10
0
-10
-20
0
Oca-07 Şub-08 Mar-09 Nis-10 May-11 Haz-12 Tem-13 Ağu-14
30
Bütçe tarafında yılbaşından beri çok sert olmasa
da bir bozulma var ve son rakamlar bazında
da bu devam ediyor diyebiliriz. Nitekim yılın
ilk sekiz aylık döneminde bütçe geçen yılın
aynı dönemindeki 0,2 milyar TL’lik fazlaya
karşın bu yıl 2,7 milyar TL açık verdi. Maliye
politikasının yönünü anlamak açısından daha
önemli bir gösterge olan faiz dışı fazla ise
yaklaşık 38 milyar TL’den 31 milyar TL’nin altına
geriledi. Ağustos ayı itibari ile 12-aylık toplam
FDF 24,5 milyar dolar civarında seyrediyordu.
Ancak temelde bir defaya mahsus gelirlerin
çıkarılmasıyla hesaplanan ve daha net bir
gösterge olan IMF tanımlı FDF ise aynı dönemde
8 milyar doların hafif altındaki seviyesi ile
oldukça zayıf bir görünüme işaret ediyordu
(Grafik 15).
Diğer yandan yılsonu bütçe hedefleri
(33,2 milyar TL veya GSYH’ye oranla %1,9
düzeyinde açık) tutturulabilir görünüyor
ancak daha önceden de altını çizdiğimiz
gibi yılı muhtemelen daha yüksek bir açıkla
kapatacağız. Vergi gelirleri-faiz dışı harcama
makası halen ciddi oranda açık. Diğer bir ifade
ile vergi gelirleri oldukça zayıf kalırken faiz
dışı harcamalarda kalıcı olacak bir kısıntıya
gidilemiyor. Hatırlatmakta fayda var, faiz dışı
harcamalar son yıllarda hep bütçe hedefinin
üstünde seyretti. Gelirler tarafında ise
özelleştirme, TCMB kar transferi vb tek seferlik
gelirlerin ağırlığı sürüyor.
Türkiye’de makro ekonomi deyince hemen hemen akla
ilk gelen gösterge cari açık ve bunun finansmanı.
Nitekim cari açıkta sene başında başlayan daralma
trendi, Temmuz’da hızlanmış gözüküyor. Neredeyiz?
Bu daralma daha ne kadar sürer? Yılı nerede bitiririz?
2013 yılını 65 milyar dolar civarında kapatan
12-aylık toplam cari açık Temmuz ayı itibari ile
16,5 milyar dolar daralarak 48,5 milyar dolara
geriledi. Bu daralmanın neredeyse yarısı (8,2
milyar dolar) altın ticaretinden kaynaklandı.
Ancak altın ve enerji-dışı cari açık da 9 milyar
dolar azaldı ve Temmuz’da (12-aylık toplam
olarak) 5 milyar dolar fazla seviyesine ulaştı
(Grafik 16). Ancak Temmuz rakamlarına,
yukarıda belirttiğimiz gibi bayram tatili nedeni
ile, daha temkinli yaklaşmakta fayda olduğunu
düşünüyoruz. Bize göre önümüzdeki dönemde
yavaşlama trendinin bu hızda devam etmesi zor
görünüyor.
Bilindiği gibi bu daralmanın ardında
temelde büyümedeki yavaşlamaya ve altın
ticaretinin normale dönmesine bağlı olarak
ithalattaki düşüş, buna karşılık AB’deki görece
toparlanmaya bağlı olarak ihracattaki artış
yatmaktaydı.
Önümüzdeki dönemde zayıf büyümeye bağlı
olarak ithalatın fazla hızlanması mümkün
görünmüyor ama görece bir iyileşme olacaktır.
Diğer yandan yukarıda belirttiğimiz gibi
AB’deki toparlanmanın henüz belirgin bir ivme
kazanmaması, Rusya ve Irak gibi önemli ihracat
pazarlarımızda süre giden jeopolitik sorunlar,
ihracat tarafı açısından ciddi bir risk barındırıyor.
7
Grafik 16 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $)
Grafik 16 - Cari Denge
(12-aylık toplam; milyar $)
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
Oca 03
Cari Denge
Enerji Dışı Cari Denge
Enerji ve Altın Dışı Cari Denge
Nis 05
Ağu 07
Kas 09
Mar 12
Haz 14
Biz bu veriler ışığında yeniden dengelenmenin
önümüzdeki dönemde ciddi bir ivme kaybına
uğrayacağını düşünüyoruz ve cari açık
tahminimizi bu yılsonu için 40-45 milyar dolar
bandında, ya da GSYH’ye oran olarak %5-%5,5
düzeyinde; gelecek yıl için ise 55 milyar dolar
civarında, ya da GSYH’ye oran olarak %7’nin
hafif altındaki düzeylerde tutuyoruz. Burada
önemli bir varsayım petrol fiyatı; petrol fiyatının
(Brent) 90 dolara gerilediği senaryoda –ki şu
anda görünüm o açıdan olumlu– cari açık daha
düşük olabilir. Ama düşük büyümeye rağmen
görece yüksek cari açık sorunumuz devam
ediyor.
31
ABD Merkez Bankası Fed tarafında faiz artırımları
konuşulurken, Avrupa tarafında AMB parasal
genişlemeye gidiyor... Bunlar Türkiye ekonomisini
somut olarak nasıl etkiler? Bunlara bağlı olarak liranın
yönü ne olur?
8
Küresel piyasalardaki bu gelişmeler, tüm
gelişmekte olan piyasalar açısından kritik bir
dönemin başladığına işaret ediyor. Uluslararası
sermeye akımlarının yeniden ABD’yi merkez
alacağı ve doların güçlendiği bir evreye
giriyoruz. Bu finansman ihtiyacı bizim gibi
yüksek olan ülkeler açısından sıkıntılı bir döneme
girildiği anlamına geliyor. Rakamları hatırlayacak
olursak Türkiye’nin önümüzdeki bir yıl içinde
ödemesi gereken 165-170 milyar dolar gibi
bir dış borcu bulunuyor, buna cari açığı da
eklediğimizde yıllık finansman ihtiyacımız yine
210-220 milyar dolar civarında.
Grafik 17 - Ödemeler Dengesi: Seçilmiş Finansman Kalemleri
Grafik 17
- Ödemeler Dengesi: Seçilmiş Finansman Kalemleri (milyon USD)
(milyon
USD)
Diğer yandan son dönemde sermaye girişlerinin
hem miktar hem de kalite olarak bozulduğunu
hatırlatalım, hata-noksan yani kaynağı belirsiz
akımlar ise önemini koruyor. 2013 yılı sonunda
72 milyar dolar civarında bulunan sermaye
hesabı, yılın 7. ayında (12-aylık toplam olarak)
42 milyar doların altına geriledi. Diğer bir ifade
ile sermaye hesabı, cari açıktaki daralmadan
daha hızlı bir azalış kaydetti. Üstelik bu sermaye
girişlerinde doğrudan yabancı yatırımlar ve uzun
vadeli borçlanma gibi daha sağlıklı olduğunu
düşündüğümüz kalemlerin ağırlığı uzun süredir
olduğu gibi çok zayıf kalırken, finansman asıl
olarak portföy akımları ve kısa vadeli bankacılık
akımları ile sağlanır oldu (Grafik 17).
Doğrudan Yatırımlar
Portföy Yatırımları
Bankaların Akımları (mevduat ve krediler)
Rezerv Varlıklar (- rezerv birimi anlamına gelir)
Net Hata Noksan
Cari İşlemler Açığı
Sermaye Akımları
18.000
16.000
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
-2.000
-4.000
-6.000
-8.000
Oca 13
32
Nis 13
Tem 13
Eki 13
Oca 14
Nis 14
Tem 14
Bu finansman yapısı cari açıktaki daralmaya
rağmen Türkiye ekonomisinin yumuşak karnını
oluşturmaya devam edecek. Bu da lira üzerinde
baskının devam etmesi demek. Doğrudur, reel
döviz kuru endeksi bazında bakıldığında lira
tarihsel olarak düşük düzeylerde... Örneğin en
son Ağustos ayı itibari ile TÜFE bazlı reel döviz
kuru 109,3 seviyesi ile uzun vadeli (3-yıllık)
trendine göre daha az değerli gözüküyor
idi (Grafik 18). Ama buna rağmen yüksek
finansman ihtiyacının devam etmesi, içeride
para politikasının eğiliminin gevşeme yönünde
olması (veya en azından sıkı olduğunun çok
tartışılır olması), jeopolitik riskler ve yılın
son çeyreğinde ise kredi notu açısından
belirsizliklerin hakim olması konuları var.
Tüm bunlar beraber düşünüldüğünde TL’nin
önümüzdeki dönemde güçlenmesi oldukça
düşük bir olasılık.
Grafik
18- Reel
- Reel
Döviz
Bazlı; 2003=100)
Grafik 18
Döviz
KuruKuru
(TÜFE(TÜFE
Bazlı; 2003=100)
140
Reel Döviz Kuru
130
120
110
Reel Döviz Kuru
(3-yıllık hareketli
ortalama)
100
90
80
70
60
50
Eyl-89
Eki-93
Ara-97
Şub-02
Nis-06
May-10
Tem-14
33
9
Ekonomi açısından baktığınızda yeni hükümeti ve
programını nasıl görüyorsunuz?
Yeni hükümetin ekonomi kadrosu ve programı
piyasalar açısından çok büyük bir sürpriz
olmadı. Büyük oranda beklendiği gibi kilit
isimler görevlerine devam ediyorlar. Program ise
ana hatları ile önceki hükümetin programı ile
örtüşüyor. Türkiye’nin tüm yapısal sorunlarına
da ana program başlıkları olarak değinilmiş.
Örneğin, yurtiçi tasarrufların artırılması,
katma değerli üretim yapısına geçiş, işgücü
verimliliğinin artırılması gibi hedefler halen
korunuyor. Bu, sürekliliğin sağlanması ile
yatırımcıların aşina olduğu bir dil kullanılması
açılarından oldukça olumlu.
11
Maliye Bakanı Mehmet
Şimşek'in yukarıda
değindiğimiz Wall Street
Journal makalesinde
de benzer noktalar
vurgulanıyor.
34
Ancak diğer yandan yukarıda bahsettiğimiz gibi
Türkiye’nin büyüme hikayesinde çok net bir
bocalama var. Büyüme yavaşlarken, enflasyon ve
cari açık oldukça yüksek düzeylerde seyrediyor.
Dolayısıyla yeni hükümetin bir an önce
programın ciddiyetle uygulanması için adım
atması gerekiyor. Bu konuda benzer bir uyarının
OECD tarafından da yapıldığını hatırlatalım.
Kurumun Türkiye üzerine son ülke raporunda
(Temmuz 2014) ekonominin dış kaynak
ile fonlanan iç tüketime aşırı bağımlılığının
bir kez daha altı çizildi ve özellikle vergi ve
düzenleyici yapı alanındaki reformlar ile ürün ve
işgücü piyasalarındaki düzenlemelerin hayata
geçmesinin önemi vurgulandı11. Ancak 2015’de
yapılacak seçimlere kadar bu başlıklarda kalıcı
ve kararlı adımlar beklemek pek gerçekçi
olmayabilir.
Diğer yandan seçimler sonrası ekonomi
takımının ve buna bağlı olarak ekonomi
politikalarının nasıl değişeceği halen piyasalar
açısından belirsiz. Dolayısıyla hükümetin
ekonomi politikalarının devamlılığı konusunda
piyasaları ikna edecek bir takım oluşturup
oluşturmayacağı yakından izlenecek.
Kısaca program bir niyetler beyanı olarak
oldukça olumlu ve önemli ama global likidite
koşullarının çok daha önemli olacağı bir
dönem var önümüzde. Bu da kendi hikayemizi
kuvvetlendirme gereği demek; bu bağlamda
yapılacakların detaylandırılması ve bir takvime
bağlanması önemli.
Son olarak kredi notumuzda bir değişiklik bekliyor
musunuz?
Son çeyrek kredi derecelendirme kuruluşlarının
gözden geçirmeleri açısından oldukça yoğun
bir takvime sahip. Fitch’in 3 Ekim’deki toplantısı
bunların ilki olacak. Hatırlanacağı gibi Fitch
özellikle 11 Eylül’deki Türkiye konferansı sonrası,
yeniden dengelenmenin giderek güçleştiği,
para politikasının gevşemeye başladığı ve
MB üzerindeki siyasi baskıların artabileceği
konularında ciddi uyarılarda bulunmuştu.
Ancak genelde uygulama, not indirimi öncesi
görünümün düşürülmesi olduğu için biz bu
toplantıdan nota dair bir indirim beklemiyoruz.
Ancak durağan olan görünümün negatife
çekilmesi söz konusu olabilir12.
Bu başlıkta ikinci takvim 21 Kasım S&P’nin
gözden geçirmesi. Ancak bilindiği gibi S&P,
Türkiye’yi halen yatırım yapılabilir seviyenin bir
puan altında tutuyor. Bu nedenle bu toplantıdan
bir not değişimi beklenmiyor. Görünüm ise
zaten negatifte...
10
Belki de en kritik olan Moody’s’in kararını
ise 5 Aralık’ta göreceğiz. Nitekim Moody’s
Nisan ayında Türkiye’nin görünümünü
durağandan negatife çekerek not indirimi
konusunda sinyal vermişti. Kurum ayrıca
özellikle Cumhurbaşkanlığı Seçimleri'nin hemen
ardından bir açıklama yapmış ve Türkiye’deki
politik gerginlik ve belirsizliğin 2015 seçimlerine
kadar devam edeceğini, kısa vadede Türkiye'nin
temel ekonomik ve kurumsal zorluklarının
giderilemeyeceğini düşündüğünü belirtmişti.
Tüm bunlar 5 Aralık’ta olumsuz bir karar görür
müyüz sorularını akla getirse de, bizim baz
senaryomuz bir not değişikliği olmayacağı
yönünde. Nitekim genel eğilim de, olağanüstü
koşullar dışında, not indiriminin görünümün
negatife indirilmesinin ardından 12-18 ay sonra
yapılması. Ancak bunun, en azından bir sonraki
gözden geçirme için, halen olasılık dahilinde
olduğunu belirtmek gerekiyor. En kritik konu
ise büyümenin düşük seyretmesi sonucu para
ve maliye politikaları üzerindeki siyasi baskı...
Bunun artması notumuzu olumsuz etkiler gibi
gözüküyor...
12
Raporumuz yayına
hazırlanırken gerçekleştirilen
toplantıdan herhangi bir
değişiklik çıkmadı. Fitch,
Türkiye'nin kredi notunu BBBolarak teyit etti, not görümünü
de "durağan"da tuttu.
35
Notlar
36
37
Deloitte Türkiye
İstanbul Ofisi
Deloitte Values House Maslak No1 34398 İstanbul
+90 (212) 366 60 00
Ankara Ofisi
Armada İş Merkezi
A Blok Kat:7 No:8
Söğütözü, Ankara
06510
+90 (312) 295 47 00
İzmir Ofisi
Punta Plaza 1456 Sok.
No:10/1 Kat:12
Daire:14 - 15
Alsancak, İzmir
+90 (232) 464 70 64
Bursa Ofisi
Zeno Center İş Merkezi
Odunluk Mah. Kale Cad.
No:10 d
Nilüfer, Bursa
+90 (224) 324 25 00
Çukurova Ofisi
Günep Panaroma İş Merkezi
Reşatbey Mah. Türkkuşu
Cad. Bina No:1 B Blok Kat:7
Seyhan, Adana
+90 (322) 237 11 00
www.deloitte.com.tr
Deloitte, denetim, vergi, danışmanlık ve kurumsal finansman alanlarında, birçok farklı endüstride faaliyet gösteren
özel ve kamu sektörü müşterilerine hizmet sunmaktadır. Dünya çapında farklı bölgelerde 150’den fazla ülkede yer
alan global üye firma ağı ile Deloitte, müşterilerinin iş dünyasında karşılaştıkları zorlukları aşmalarına destek olmak ve
başarılarına katkıda bulunmak amacıyla dünya standartlarında yüksek kaliteli hizmetler sunmaktadır. Deloitte, 200.000’i
aşan uzman kadrosu ile kendini mükemmelliğin standardı olmaya adamıştır.
Deloitte; İngiltere mevzuatına göre kurulmuş olan Deloitte Touche Tohmatsu Limited (“DTTL”) şirketini, üye firma
ağındaki şirketlerden ve ilişkili tüzel kişiliklerden bir veya birden fazlasını ifade etmektedir. DTTL ve her bir üye firma ayrı
ve bağımsız birer tüzel kişiliktir. DTTL (“Deloitte Global” olarak da anılmaktadır) müşterilere hizmet sunmamaktadır. DTTL
ve üye firmalarının yasal yapısının detaylı açıklaması www.deloitte.com/about adresinde yer almaktadır.
Bu belgede yer alan bilgiler sadece genel bilgilendirme amaçlıdır ve Deloitte Touche Tohmatsu Limited, onun üye
firmaları veya ilişkili kuruluşları (bütün olarak Deloitte Network) tarafından profesyonel bağlamda herhangi bir tavsiye
veya hizmet sunmayı amaçlamamaktadır. Deloitte Network bünyesinde bulunan hiçbir kuruluş, bu belgede yer alan
bilgilerin üçüncü kişiler tarafından kullanılması sonucunda ortaya çıkabilecek zarar veya ziyandan sorumlu değildir.
© 2014. Daha fazla bilgi için Deloitte Türkiye (Deloitte Touche Tohmatsu Limited üye şirketi) ile iletişime geçiniz.
38