Türkiye Çimento Sektörü

Transkript

Ata Yatırım Araştırma
7 Ekim 2015
Çimento
Sektör Raporu
Hala cazip bir hikaye…
• Akçansa, Çimsa ve Bolu Çimento için önerilerimizi “AL” ile
başlatırken, 12 aylık hedef fiyatlarımız (nakit temettü hariç) sırasıyla
15.90 TL, 18.10 ve 7.23 TL olup sırasıyla %21, %27 ve %49 yukarı
yönlü potansiyel teşkil etmektedir.
• Çimento sektöründeki en beğendiğimiz şirket Bolu Çimento. Bolu
Çimento’yu en çok beğenmemizin sebepleri (i) şirketin toplam
kapasitesinin %67 arttırak 2.5mn ton/yıl olmasından dolayı daha iyi
finansal görünüme sahip olması (2014-2018 arasında %11 net satış
BYBO ve %7 FAVÖK BYBO) , (ii) yatırım döngüsü tamamlandığı için
daha yüksek SNA getirisi beklentimiz (2015-2018 arasında yıllık
olarak ortalama %10), (iii) temettü dağıtım oranının %85’e
yükselmesiyle birlikte temettü veriminde yükseliş beklentimiz (20152018 yılları arasında yıllık olarak ortalama %11) ve (iv) 340 TL olan
cazip FD/Klinker çarpanı ile işlem görürken, Çimsa ve Akçansa’ya
göre sırasıyla %12 ve %14 iskontosu bulunmaktadır.
• Takibimizdeki çimento şirketleri yüksek temettü ödeyen şirketlerdir.
Şirketlerin önümüzdeki 4 senede geçtiğimiz 4 senedeki ~%6.5’in
üzerinde yıllık olarak ortalama ~%10.6 temettü verimliliği sağlamasını
beklemekteyiz.
Türkiye Çimento Sektörü istikrarlı büyüme vaad ediyor. Son 14 yılda
%4.0 BYBO sağlayan GYSIH’ya karşılık Türkiye’deki çimento tüketimi aynı
dönemde %5.3 BYBO sağlamıştır. Fakat, sert geçen kış ve politik
belirsizliğin devam etmesinden ötürü kişi başı çimento tüketiminin 2014
yılındakki ~838kg seviyesinden 2015’te %3 azalarak ~810kg olmasını
beklemekteyiz. 2015’teki sınırlı yavaşlamanın ardından, yurt içi çimento
talebinin altyapı projeleri ve kentsel dönüşümün devamı ile birlikte
2016’dan itibaren canlanacağına inanıyoruz.
Takibimizdeki çimento şirketleri güçlü bilanço yapıları sayesinde
makro dalgalanmalara ve TL’nin değer kaybına karşı sağlam
konumdadır. Düşük Net Borç /FAVÖK ile birlikte, şirketlerin önemli ölçüde
yüksek yabancı para pozisyonu bulunmamaktadır ve işletme sermayesi
ihtiyaçları düşüktür.
Riskler. Çimento Sektörü için ana riskler (1) makro ekonomide olası bir
duraklama ya da daralma, (2) politik belirsizliğin sürmesi halinde altyapı
projelerinde ve kentsel dönüşüm programında olası bir yavaşlama ya da
erteleme, (3) enerji fiyatlarında keskin artış, (4) hisse senetlerindeki düşük
likidite ve (5) beklentilerin üzerinde kapasite artışı olması halinde fiyat
savaşlarının kızışması ve bunun sonucunda fiyatlarda kırılma olması.
Ata Yatırım Çimento Sektörü Operasyonel Parametreler
AKCNS
BOLUC CIMSA
Tavsiye
AL
AL
AL
Fiyat (TL)
14.10
5.33
15.15
12A Hedef Fiyat (TL)
15.90
7.23
18.10
Bek. Tem. Verimi
9%
15%
10%
Bek. Hisse Fiyatı Artışı
12%
34%
17%
Yukarı Potansiyel
21%
49%
27%
BOLUC
763
255
847
26%
1.1
CIMSA
2,047
684
2,167
31%
2.6
AKCNS
Klinker Kap. (mn ton)
7.05
FD/Klinker (TL)
387
Hasılat 2014-2018T BYBO
6%
FAVÖK 2014-2018T BYBO
6%
SNA ort. yıllık 2015-2018
8%
2015T Net Borç/FAVÖK
0.23
2015T Özser. Karlılığı
20.6%
Kaynak: Şirket Verileri, Ata Yatırım Tahminleri
BOLUC
2.5
340
11%
7%
10%
0.32
26.5%
CIMSA
5.5
394
8%
9%
5%
0.61
20.0%
Temettü Verimi
2015T
2016T
2017T
AKCNS
8.0%
9.4%
9.9%
BOLUC
10.9%
10.4%
11.0%
CIMSA
10.1%
10.3%
10.4%
Çarpanlar
FD/FAVÖK
2015T
2016T
2017T
AKCNS
6.6
6.2
5.8
BOLUC
6.2
6.2
5.8
CIMSA
6.1
5.9
5.1
AKCNS
11.3
9.7
9.2
BOLUC
7.8
8.2
7.8
CIMSA
8.9
8.8
8.7
Piyasa Değeri (TL)
Piyasa Değeri (ABD$)
Firma Değeri (TL)
Halka Açıklık (%)
Ortalama Günlük Hacim (TLmn)
F/K
2015T
2016T
2017T
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri
AKCNS
2,699
902
2,726
21%
1.2
Lütfü Gazioğlu
[email protected]
+90 (212) 310 62 68
1
Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Sektör Raporu
Ata Yatırım Çimento Takip Listesi Özeti
Klinker Kap. (mn ton)
AKCNS
BOLUC
CIMSA
7.05
2.50
5.50
Piyasa Değeri (mnTL)
2,699
763
2,047
Firma Değeri (mnTL)
2,726
806
2,167
Hisse Fiyatı (TL)
14.10
5.33
15.15
12A Hedef Piy. Değeri (TL)
3,266
1,147
2,596
15.90
7.23
18.10
Yukarı Potansiyel
21%
49%
27%
Öneri
OP
OP
OP
FD/Klinker (TL)
387
339
394
2014-2018T Net Satışlar BYBO
6%
11%
8%
FD/FAVÖK
F/K
Net Borç /FAVÖK
Özserm. Karlılığı
AKCNS
BOLUC
CIMSA
2015T
6.6
6.2
6.1
2016T
6.2
6.2
5.9
2017T
5.8
5.8
5.1
2015T
11.3
7.8
8.9
2016T
9.7
8.2
8.8
2017T
9.2
7.8
8.7
2015T
0.23
0.32
0.61
2016T
0.32
0.51
1.25
2017T
0.30
0.36
1.21
2015T
20.6%
26.5%
20.0%
2016T
23.2%
22.5%
19.6%
2014-2018T FAVÖK BYBO
6%
7%
9%
2015-2018T Yıllık ort. SNA
8%
Konum
&Fiyatlama
gücü
10%
Farklılılaşmış
ürün (cürüflü
çimento)
5%
2017T
23.3%
22.9%
19.5%
Beyaz
Çimento
2015T
8.0%
9.4%
9.9%
2016T
10.1%
10.3%
10.4%
2017T
11.5%
11.0%
11.6%
Güçlü Yanları
Zayıf Yanları
Kapasite
Kısıtı
İhracat
Yapamama
Akdeniz'deki
kapasite
fazlası
Temettü verimi
Kaynak: Şirket verileri, Ata Yatırım Tahminleri
Duyarlılık Analizi
Duyarlılık Analizi
Petrokok fiyatlarında %1'lik artış (a)
1 puan daha yüksek AOSM (b)
%1 daha düşük sonsuz büyüme oranı (c)
En kötümser senaryo (a+b+c)
Kaynak : Ata Yatırım Tahminleri
AKCNS
15.90
-3%
-3%
-2%
-7%
BOLUC
7.23
-3%
-6%
-3%
-11%
CIMSA
18.10
-3%
-4%
-3%
-9%
2
Sektör Raporu
Ata vs. Bloomberg Tahmini
AKCNS
Net Satışlar
FAVÖK
Net Kar
2015T
Ata Yatırım Bloom berg
1,462
1,629
411
448
238
292
Fark
-10.3%
-8.4%
-18.5%
FAVÖK Marjı
28.1%
27.5%
59 bps
Net Marj
16.3%
17.9%
-164 bps
Kaynak : Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri
2016T
1,582
1,743
441
465
279
297
27.9%
17.6%
26.7%
17.0%
Fark
-9.3%
-5.1%
-6.2%
124 bps
58 bps
BOLUC
Net Satışlar
FAVÖK
Net Kar
2015T
398
397
137
140
98
101
Fark
0.3%
-2.5%
-2.9%
FAVÖK Marjı
34.3%
35.3%
-98 bps
Net Marj
24.5%
25.4%
-82 bps
2016T
438
472
137
157
93
116
31.3%
21.3%
33.3%
24.6%
Fark
-7.0%
-12.5%
-19.7%
-194 bps
-335 bps
CIMSA
Net Satışlar
FAVÖK
Net Kar
2015T
1,156
1,165
353
341
229
216
Fark
-0.8%
3.5%
6.2%
FAVÖK Marjı
30.6%
29.3%
128 bps
Net Marj
19.8%
18.5%
130 bps
2016T
1,255
1,255
369
357
233
222
29.4%
18.5%
28.5%
17.7%
Fark
0.0%
3.3%
4.9%
95 bps
88 bps
3
Sektör Raporu
İçindekiler
Yatırım Tezi………………………………………………………………………………………………………….............5
Şirket Kısımları
Bolu Çimento ................................................................................................................................................... 15
Çimsa .............................................................................................................................................................. 26
Akçansa …………….……………………………………………………………………………………………………..38
Türkiye Çimento Sektörüne Bakış……………………………………………………………………………………...49
Feragatname…...……………………………………………………………………………………………………………54
4
Sektör Raporu
Yatırım Tezi
Türkiye Çimento Sektörü istikrarlı büyüme vaad ediyor
Türkiye Çimento Sektörü 2000-2014 yılları arasında %4 BYBO sağlayan GSYIH’nın
üzerinde ortalama %5.3 BYBO sağladı. 2014 yılındaki %1.5’luk büyümenin ardından, yurt
içi çimento tüketimi yılın ilk iki ayındaki kötü hava koşulları nedeni ile 2A15’te %33
daralmasının da etkisiyle 7A15’te %6 daraldı. Yılın ikinci yarısının kalanında iç tüketimin
yıllık bazda %5 artarak 7A15’teki daralmanın çoğunluğunu telafi ederek yılın tamamında
%2 daralmaya işaret eden 63mn ton yurt içi tüketim öngörüyoruz.
2016’da ekonomik büyüme hızında hafif bir iyileşme beklesek de, yurt içi çimento talebinin
aynı dönemde %2 büyümesini öngörüyoruz.
1 Kasım 2015 seçimlerinin ardından politik belirsizliğin ortadan kalkacağını ve inşaat
aktivitelerinin hız kazanacağını düşünmekteyiz.
Son 14 yılda olduğu gibi yurt içi çimento talebi büyümesinin GSYIH büyümesini gelecekte
de geçeceğine inanıyoruz. Kentsel dönüşüm ve büyük altyapı projelerinin çimento talebini
sürüklemeye devam etmesi ile birlikte yurt içi çimento talebinin 2017 yılında yıllık bazda %5
artacağını düşünüyoruz.
Tablo 1 – Yurt içi Çimento Talebi - GSYIH Büyümesi
20%
20%
5.3%
10%
4%
0%
10%
0%
-10%
-10%
-20%
-20%
GSYIH Büyümesi (sol eksen)
İnşaat Sektörü Büyümesi (sol eksen)
Yurt içi Çimento Talebi (sol eksen)
Ortalama GYSIH Büyümesi (sol eksen)
Ortalama Yurt içi Çimento Talebi Büy. (sağ eksen)
Kaynak: TUIK, TCMA, Ata Yatırım Tahminleri
Yurt içi çimento tüketimi faktörleri : Kentsel Dönüşüm ve altyapı projeleri
Yurt içi çimento talebi son 10 yılda çoğunlukla konut talebi ve altyapı projeleri tarafından
sürüklendi. Altyapı projelerinin çimento tüketimindeki payı 2006 yılındaki %20 seviyesinden
2014 ‘te %34 seviyesine yükselmiş olsa da, konut yapımı çimento talebine öncülük etmeye
devam ediyor.
İleride altyapı projelerinin çimento tüketimindeki payını arttıracağını fakat konut yapımının
çimento tüketimine öncülük etmeye devam edeceğini düşünüyoruz.
5
Sektör Raporu
Tablo 2 – Çimento Talebi Kırılımı
31%
33%
34%
35%
5%
5%
5%
6%
9%
9%
10%
50%
5%
11%
5%
33%
60%
10%
4%
70%
30%
20%
80%
11%
90%
14%
100%
53%
53%
51%
50%
20%
52%
30%
54%
62%
40%
2010
2011
2012
2013
2014
2015E
10%
0%
2006
Özel Konut
Ticari
Kamu
Altyapı Projeleri
Kaynak: Akçansa
Kentsel dönüşüm deprem riski bulunan bölgelerde bulunan 6.5mn adet dairenin
yenilenmesini hedeflemektedir. Milliyet gazetesine göre, Kentsel Dönüşüm Vedad Gürgen
6.5mn dairenin dönüşümünün 2023 yılında tamamlanacağını öngörüyor. Fakat, biz kentsel
döünüşümün 2028 yılında tamamlanacağına varsayıyoruz. Bu bağlamda, yaptığımız
hesaplamalara göre kentsel dönüşümün toplamda 65mn ton çimento tüketimi yaratacağını
öngörüyoruz. Başka bir ifadeyle, kentsel dönüşümün yıllık olarak 2014 yılı tüketiminin
%6.9’una tekabül eden 4.3mn ton ekstra talep yaratacağını düşünüyoruz.
Tablo 3- Kentsel Dönüşüm, devam eden ve gelecekteki altyapı projeleri (mn ton)
mn ton
Başlangıç
Bitiş
Top. Tük.
Yıllık Tük. (A)
(A)/2014 Tük.
Bölge
(A)/ 2014 Böl. Tük.
Kentsel Dönüşüm
2013
2028
65
4.3
6.9%
Türkiye
-
3. Havalimanı
2015
2018
2.50
0.6
1.0%
Marmara
3.9%
İzmir-İzmit Otoyolu
2013
2015
0.15
0.1
0.1%
Marmara
0.3%
3. Köprü
2013
2015
0.30
0.1
0.2%
Marmara
0.6%
Avrasya Tüneli
2014
2016
0.75
0.3
0.4%
Marmara
1.6%
Kanal İstanbul
belli değil
2023
-
-
n.a
Marmara
-
2016
2023
1.60
0.2
0.3%
Akdeniz
1.8%
Proje
Akkuyu Nükleer
Sinop Nükleer
Çanakkale Köprüsü
2019
2024
-
-
n.a
Karadeniz
-
belli değil
belli değil
2
-
n.a
Marmara
-
Kaynak : Akçansa, OYAK Çimento Grubu, Medya kaynakları, (-) bilinmiyor
Gündemdeki en büyük altyapı projesi 3. Havalimanı inşaatıdır. Havalimanının inşaa
edileceği bölgede hafriyat çalışmaları devam etmektedir. İnşaatın 2016 yılında başlamasını
ve havalimanının 2019 itibariyle açılacağını öngörüyoruz. Akçansa’ya göre, havalimanı
inşaatının 2016-2018 yılları arasında toplamda 2.5mn ton çimento tüketimi yaratması
bekleniyor. Yıllık bazda 0.6mn ton çimento tüketimine işaret eden bu rakam 2014 yılı
Marmara tüketiminin %3.9’u ve Türkiye tüketiminin %0.9’udur.
Bunun dışında, biri Mersin Akkuyu’da diğeri Sinop’ta iki tane nükleer santral projesi
bulunmaktadır. Oyak Çimento Grubu’na göre, Akkuyu Nükleer Santrali 7 yıl içinde
toplamda 1.6mn ton çimento (0.2mn ton yıllık tüketim) tüketecek. Bu rakam 2014 Akdeniz
çimento tüketiminin %1.8’idir.
6
Sektör Raporu
Asya ve Avrupa yakasını denizin altından birleştirecek Avrasya Tüneli inşaatında
hesaplamalarımıza göre 2014-2016 yılları arasında 3mn m3 beton kullanılacak. Yetkililer
tünelin 2016 sonunda faaliyete geçeceğini ifade etse de biz tünelin 2017 başında faaliyete
geçeceğini düşünüyoruz.
Bir diğer altyapı projesi ise Kanal İstanbul’dur. Hükümet bu projeyi 2023 itibariyle
tamamlamayı hedeflemektedir. Dünya gazetesine göre, projenin toplam maliyeti 10 Milyar
ABD$ olup bu kanalın Marmara ve Karadeniz’i yapay bir boğaz ile bağlanacağı
söylenmektedir. Fakat projenin ihalesi henüz yapılmamıştır.
Maliyetlerdeki olumlu görünümün devamı ile birlikte yüksek karlılık devam
edecek
Enerji-yoğun bir sektör olarak, enerji (petrokok ve elektrik) maliyetleri takibimizdeki çimento
şirketlerinin maliyetlerinin büyük kısmını oluşturmaktadır. Petrokok klinker üretimi için
kullanılırken, elektrik ise çimento üretiminde kullanılmaktadır.
Petrokok ve elektrik maliyetleri Akçansa ve Çimsa’nın toplam üretim maliyetlerinin sırasıyla
%25 ve %20’sini oluştururken, Bolu Çimento’nun toplam üretim maliyetlerindeki payları
%22 ve %34 seviyesindedir.
Tablo 4 – Takibimizdeki Çimento Şirketlerinin Maliyet Yapısı
AKCNS
Diğer;
10%
CIMSA
Ham
madde;
33%
Enerji;
45%
İşçilik
Enerji
Diğer
Amortis
man;
6%
Amortisman
İşçilik;
1%
Amortis
man;
6%
Enerji;
45%
İşçilik;
6%
Ham madde
Ham
madde;
23%
Diğer;
25%
Ham madde
İşçilik
Enerji
Diğer
Amortisman
BOLUC
Ham
madde;
11%
Diğer;
15%
İşçilik;
13%
Amortis
man;
5%
Enerji;
56%
Ham madde
İşçilik
Enerji
Diğer
Amortisman
Kaynak: Akcansa, Cimsa and Bolu Cimento
Çimento şirketlerinin lehine, petrokok ve elektrik fiyatları 2012-2013 yılları arasında yatay
seyretti. Çimsa’ya göre ise 2014 yılında ise ABD$ bazında %10 azalarak 100 ABD$/ton
seviyesine geriledi. Böylece, takibimizdeki çimento şirketlerinin FAVÖK marjı %20’lik fiyat
7
Sektör Raporu
art artışı ve petrokok fiyatlarının ABD$ bazında %10 düşmesi ile yıllık bazda 700 baz puan
arttı.
Tablo 5 – Petrokok (PACE Endeksi) and Elektrik Fiyatları
Kaynak : Sabancı Çimento Günü
Çimsa’ya göre, petrokok fiyatları Ağustos 2015 sonu itibariyle ABD$ bazında %20 daha
gerileyerek 80 ABD$/ton oldu. Fakat, TL’nin ABD$ karşısında %23 değer kaybetmesi
petrokok fiyatlarındaki düşüşün olumlu etkisini dengeledi. Önümüzdeki yıllarda petrokok
fiyatlarının ABD$ bazında yıllık bazda %1 artmasını bekliyoruz. Bu artışın çimento
şirketlerinin yüksek karlılığındaki etkisinin sınırlı olacağını düşünüyoruz. Fakat, petrokok
fiyatları ABD$ bazında olduğu için TL’nin ABD$ karşısında daha fazla değer kaybetmesi
değerlemelerimize aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.
Akçansa ve Çimsa’nın aksine, Bolu Çimento ihracat kabiliyetine sahip olmamasından
dolayı petrokok fiyatları ABD$ cinsinden olduğu için TL’nin ABD$ karşısında değer
kaybından daha fazla etkilenmektedir.
Ayrıca, Çimsa’nın FAVÖK marjının 2015’teki %30.6 seviyesinden 2016’da %29.4’e
düşmesini bekliyoruz. Ağustos 2015’te devreye giren ve Akdeniz bölgesi toplam
kapasitenin %20 arttıran Eren Holding’in sahip olduğu Medcem fabrikasından ötürü şirketin
2016’da fiyatlama gücünün sınırlı olacağını düşünüyoruz. Fakat, 2017’de Afyon
fabrikasının yenilenmesinin ardından petrokok ve diğer maliyetlerinin azalmasından ötürü
FAVÖK marjının %30.1 seviyesine yükseleceğini öngörmekteyiz.
Elektrik santrallerindeki düşük KKO (2014: %43) ve kısa sürede faaliyete geçecek 2 tane
4800MW kapasiteli nükleer santral projesi sebebiyle artacak olan kapasite sebebiyle
elektrik fiyatlarında 2016 yılında zam beklememekteyiz. Ortalama elektrik fiyatlarının
enflasyon beklentimize paralel olarak önümüzdeki yıllarda yıllık bazda %6.5 artacağını
öngörmekteyiz.
8
Sektör Raporu
Tablo 6- Hasılat (mn TL)
1,094
27%
1,511
1,405
1,255
1,156
1,776
1,674
1,582
1,462
1,411
1,202
954
Tablo 7 – Hasılat Büyümesi (y/y)
29%
21%
14%
330
256
503
467
438
398
17%
15%
8%
6%
11%
9%
4%
2013
2014
2015T
AKCNS
2016T
CIMSA
2017T
2018T
2013
BOLUC
2014
12%
10%
2015T
7%
2016T
AKCNS
6%
2017T
CIMSA
8%
6%
2018T
BOLUC
Tablo 8- FAVÖK Marjı
Tablo 9 – FAVOK (mn TL)
36.5%
34.3%
30.6%
29.1%
28.1%
27.6%
24.8%
24.6%
31.3%
29.4%
31.0%
30.1%
390
318
31.3%
30.3%
496
457
469
422
441
411
353
369
270
236
27.9%
28.0%
27.9%
158
145
137
137
120
63
22.5%
2013
2014
2015T
AKCNS
2016T 2017T
CIMSA
2018T
BOLUC
2013
2014
2015T
AKCNS
2016T
CIMSA
2017T
2018T
BOLUC
Çimento şirketleri sağlıklı bilançolara sahip
2Ç15 sonuçlarına göre, Akçansa, Çimsa ve Bolu Çimento şirketlerinin net borcu sırasıyla
225mn TL, 249mn TL ve 102mn TL seviyesindedir.
Tablo 10- Şirketlerin Net Borç /FAVÖK oranı
1.25
0.70
0.61
0.35 0.60
0.19
2013
0.22
0.18
2014
AKCNS
2015T
1.21
1.16
0.36
0.30
0.32
0.19
0.26
530
513
463
0.51
0.33
0.23
Tablo 11 – Şirketlerin Net Borcu (mn TL)
216
163
83
12
855684
2013
2014
96
141
139
129
44
70
52
2015T
2016T
2017T
30
2016T
CIMSA
2017T
BOLUC
2018T
AKCNS
CIMSA
2018T
BOLUC
9
Sektör Raporu
Afyon fabrikası yatırımından ötürü, Çimsa’nın Net Borç /FAVÖK oranının 2016 yılında 1.25x
seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Fakat, yatırımın 3Ç16’da tamamlanmasının ardından
şirketin Net Boç /FAVÖK oranının 2017’den itibaren gerileyeceğini düşünüyoruz.
Diğer iki şirket bundan sonraki dönemde yüksek yatırım harcaması yapmayacak. Bolu
Çimento 2014 yılında başladığı Ankara’daki döner fırın yatırımını 1Ç15 itibariyle
tamamladı.Bundan sonra şirket sadece bakım harcamaları için yatırım harcaması yapacak.
Akçansa da bakım harcamaları dışında büyük bir yatırım harcaması yapmayı
planlamamaktadır. 2018’den itibaren şirket Çanakkale fabrikasının kapasitesini %50
artırarak toplam kapasitesini %32 artışa işaret eden 9.3mn ton/yıl’a çıkartmayı
planlamaktadır. ÇED raporu Ağustos 2015’te alınsa da, şirket kapasite artışının 2018’den
önce gerçekleşmeyeceğini belirtmektedir. Kapasite artışı ile ilgili resmi açıklama olmadığı
için, Çanakkale’deki olası kapasite artışını modelimize dahil etmedik.
2Ç15 sonu itibariyle, takibimizdeki çimento şirketlerinin yüksek düzeyde yabancı para
cinsinden açık para pozisyonu bulunmamaktadır. Akçansa’nın 13mn ABD$ uzun pozisyonu
bulunurken, Çimsa’nın 0.4mn ABD$ (%18 ABD$, %82 €) açık pozisyonu bulunmaktadır.
Bolu Çimento’nun ise 8mn ABD$ (%81 ABD$, %19 €) açık pozisyonu bulunmaktadır.
Tablo 12- Yatırım Harcaması / Net Satışlar
Tablo 13 – Şirketlerin Yatırım Harcamaları (mn TL)
308
50%
256
25%
22%
164
21%
7%
13% 8%
7%
2013
9%
4%
2014
AKCNS
9%
2015T
7%
9%
4%
2016T
CIMSA
3%
2017T
8%
7%
3%
88
71
33
114
2013
104
85
107
44
2018T
BOLUC
150
146
142
131
2014 AKCNS
2015T
16
16
17
2016T
CIMSA
2017T
BOLUC
2018T
Akcansa ve Bolu Çimento’nun mevcut bilanço yapıları dolayısıyla olası bir satın alma
yapabileceklerini düşünüyoruz. Düşük borçluluk yapısı ile bu şirketlerin inorganik büyüme
fırsatlarına açık olduklarını öngörmekteyiz.
Bu şirketlerin borçluluk oranlarını ileriki dönemde de düşük tutacağını ve yüksek serbest
nakit akışı yaratmaya devam edeceklerini düşünüyoruz.
10
Sektör Raporu
Tablo 14-Operasyonel Serbest Nakit Akımı Yaratımı
153
152
233
186
245
243
229
203
206
205
Tablo 15 –Operasyonel Serbest Nakit Akımı Getirisi
13%
9%
8%
91
6%
2%
104
97
9%
1312
13
2013
2015T
AKCNS
8%
2%
8%
-1%
9%
14%
12%
9%
1%
-10%
-22
-71
2014
13%
10%
2016T
CIMSA
2017T
2018T
2013
2014
BOLUC
2015T
2016T
AKCNS
CIMSA
2017T
BOLUC
Yüksek temettü verimine sahipler
Takibimizdeki çimento şirketleri yüksek temettü ödeyen şirketlerdir. Akçansa ve Çimsa son
4 yılda dağıtılabilir net karlarının %84’ünü temettü olarak dağıtmıştır. Bolu Çimento ise
2010-2012 arasında dağıtılılabilir net karının %86’sını temettü olarak dağıtmıştır.
Fakat, Bolu Çimento yatırım sürecinde olduğu için 2013 yılında hiç temettü dağıtmadı ve
2014 yılı net karının ise sadece %24’üne dağıtma kararı aldı. 2014 yılının karından
dağıtılacak olan nakit temettünün Aralık 2015’te ödenmesine karar verildi. 2015 yılından
itibaren ise şirketin 2010-2012 yıllarındaki %85’lik temettü dağıtım oranını sürdüreceğini
düşünüyoruz.
Takibimizdeki şirketlerin 2015-2018 arasında ortalama %89 temettü dağıtım oranı
yakalayacaklarını öngörmekteyiz.
Tablo 16 – Temettü Dağıtım Oranları
91%
91%
90%
91%
90%
85%
91%
90%
91%
91%
90%
85%
85%
2016T
2017T
90%
91%
52%
24%
0%
2013
2014
2015T
AKCNS
CIMSA
2018T
BOLUC
2014 yılında yakalanan %8.4 temettü veriminden sonra, Akçansa ve Çimsa’nın 2015
yılında %8.0 ve %10.1 temettü verimi sağlayacağına inanıyoruz.
Bolu Çimento’nun da 2015 yılından itibaren %85 temettü dağıtım oranına ulaşacağı
varsayımıyla 2015 yılında %11.5 oranında temettü verimliliği sağlayacağını düşünüyoruz.
11
2018T
Sektör Raporu
Tablo 17- Temettü Ödemeleri (TLmn)
Tablo 18 – Temettü Verimi
226
156
144
217
207
2013
234
11.5%
10.3%
175
83
0
214
211
13.1%
284
266
254
84
80
9.4%
3.3%
9.9%
10.4%
8.0%
10.5%
11.4%
10.3%
6.9%
24
11.6%
10.1%
8.4%
8.4%
94
11.0%
0.0%
2014
2015T
AKCNS
2016T
CIMSA
2017T
BOLUC
2018T
2013
2014
AKCNS
2015T
2016T
CIMSA
2017T
BOLUC
12
2018T
Sektör Raporu
Riskler
Makro ekonomideki olası duraklama ya da daralma
Ekonomik duraklama ya da daralma olması durumunda çimento sektörü iç talepte bir
gerileme ile karşı karşıya kalabilir. Ayrıca, olası bir ekonomik duraklamanın sebep
olabileceği faiz artışı iç pazardaki çimento talebinin daha da daralmasına yol açabilir.
Çimento yerel bir ürün olduğu için, yurt içi satışlardaki daralma şirketlerin karlılığını ciddi
anlamda düşürebilir.
Altyapı projelerinde veya kentsel dönüşümde olası bir gecikme ya da iptal
Çimento talebinin ileriki dönemde altyapı projeleri ve kentsel dönüşüm tarafından
sürükleneceğini düşünürsek, her ne kadar Hazine garantisi altında olsa da, 1 Kasım 2015
seçimlerinin ardından politik belirsizliğin devam etmesi durumunda altyapı projelerinde
veya kentsel dönüşüm planlarında olası bir erteleme ya da iptal değerlememize aşağı yönlü
risk teşkil etmektedir.
Beklentilerin üzerinde enerji fiyatları
Petrokok fiyatlarında ABD$ bazında yıllık bazda %1 ve elektrik fiyatlarının ileriki dönemde
enflasyon beklentimize paralel olarak yıllık bazda %6.5 artacağı beklentimize karşılık,
petrokok fiyatlarındaki olası bir yükseliş operasyonel marjlarda daralmaya sebep
olabileceği için değerlememize aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.
Düşük işlem hacmi risk oluşturabilir
Akçansa, Bolu Çimento ve Çimsa’nın ortalama günlük işlem hacimleri sırasıyla 1.2mn TL,
1.1mn TL ve 2.7mn TL’dir. Bunun sebebi yatırımcıların bu hisse senetlerini yüksek temettü
vermesinden ötürü tutmasıdır.
Beklentilerin/planlananın üzerinde ekstra kapasite artışları
2015-2016 boyunca faaliyete geçmesi beklenen 7mn ton klinker kapasitesinin ardından,
2017 yılında da Türkiye’deki klinker kapasitesini yıllık bazda %12 arttıracak 9mn ton ekstra
klinker kapasitesinin operasyona geçmesi bekleniyor. Önümüzdeki dönemde çimento
fiyatlarının %6.5 olan yıllık enflasyon beklentimizin altında %5.5 artmasını bekliyoruz.
Fakat, yukarıda bahsettiğimiz kapasite artışlarına ek olarak önümüzdeki dönemde yeni
kapasite artışları olması durumunda şirketler Pazar payını korumak adına çimento
fiyatlarını düşürebilir. Ayrıca, İran’a konulan ambargoların kalkması ile İran’dan Türkiye’ye
çimento ithalatı yapılma riski fiyatları daha da baskılayabilir. Bu da çimento şirketlerinin
operasyonal marjlarını negatif etkileyebilir.
Bunu söylemekle birlikte, 2008 yılında olduğu gibi FAVÖK marjlarında çok ciddi bir düşüş
beklememekteyiz çünkü 2016 ve 2017 yıllarında faaliyete geçmesi beklenen kapasite
artışları 2008’de toplam kapasiteyi %27 arttıran kapasite artışlarına göre daha düşük
seviyede.
13
Sektör Raporu
Tablo 19– Çimento Sektörü FAVÖK Marjı vs. Kapasite Artışları
33%
36%
34%
28%
27%
25%
26%
20%
17%
19%
21%
17%
12%
7%
6% 5%
3%
8%
10%
2% 2% 3% 2% 4%
2%
FAVÖK Marjı
Kapasite Artışı
Kaynak: TCMA, Rasyonet
14
6 Ekim 2015
Çimento
Bolu Çimento (BOLUC TI/BOLUC.IS)
AL
Büyüme devam edecek...
• Kapasite yatırımının tamamlanmasının ardından, net
satışların 2018’e kadar %11 BYBO sağlayacağını öngörüyoruz.
Lütfü Gazioğlu
[email protected]
+90 (212) 310 62 68
• Yatırım döngüsünün tamamlanmasıyla temettü verimliliğinde artış
bekliyoruz : 2015-2018 arasında ortalama %11 temettü verimliliği
öngörmekteyiz.
• Cazip çarpanlara sahip : 6.2x 2015T FD/FAVÖK ve 340 TL FD/Klinker
Önerimizi “AL” ile başlatıyoruz.12A hedef fiyatımız %49 yukarı yönlü
potansiyel ile 7.23 TL’dir. (nakit temettü hariç)
2014-2018 arasında net satışlarda %11 BYBO bekliyoruz. Ayrıca,
şirketin 2010-2014 arasında ortalama -%1 olan serbest nakit akımı
getirisinin 2015-2018 arasında yıllık olarak ortalama %10 olacağına
inanıyoruz.
Değerleme
5.34
Hisse Fiyatı, TL
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
7.23
Beklenen Temettü Verimliliği
15%
Beklenen Hisse Fiyatı Artışı
34%
Temettülerde artış bekliyoruz. Yatırım döngüsünün bitmesi ile şirketin
2015-2018 arasında yıllık olarak ortalama %85 oranında temettü
dağıtacağını ve aynı dönemde yıllık olarak ortalama %12 temettü
verimliliği sağlayacağını düşünüyoruz. Önümüzdeki 12 aylık dönemde,
2014 yılı temettüleri 15 Aralık 2015’te ödeneceği için şirketin toplamda
%15 temettü verimliliği (2014 ve 2015 temettü verimliliği toplamı)
sağlamasını öngörüyoruz.
Toplam Yükselme Potansiyeli
49%
Cazip çarpanlara sahip. Şirket 6.2x 2015T FD/FAVOK çarpanı ile küresel
benzerlerine göre %29 iskonto ile işlem görürken, 340 TL olan FD/Klinker
oranına göre ise Akçansa ve Çimsa’ya karşı sırasıyla %12 ve %14
iskontosu bulunmaktadır.
Günlük Ort. Hacim, mn TL
Riskler. Aşağı yönlü riskler (1) şirket lokasyonundan ötürü ihracat
yapamadığı için iç talepte daralma ve (2) TL’nin ABD$ karşı değer kaybı
operasyonel marjlarda daralmaya sebep olacağı için aşağı yönlü risk
oluşturmaktadır.
Hisse Veri
Piyasa Değeri, mn TL
765
Piyasa Değeri, mn ABD$
256
849
Girişim Değeri, TL mn
26%
Halka Açıklık, %
6.5
1.1
Hisse Fiyatı, TL
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
Finansallar, TL mn
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
178
201
256
330
398
438
Büyüme
30%
13%
27%
29%
21%
10%
FAVÖK
34
38
63
120
137
137
Net Kar
20
25
45
100
98
93
FAVÖK Marjı
18.9%
18.9%
24.6%
36.5%
34.3%
31.3%
Net Marj
Net Satışlar
11.3%
12.3%
17.5%
30.2%
24.5%
21.3%
Temettü Verimliliği
0.0%
0.0%
0.0%
3.1%
12.2%
12.5%
FD/FAVÖK
25.2x
22.3x
13.5x
7x
6.2x
6.2x
38x
31x
17.1x
7.7x
7.8x
8.2x
F/K
Hisse Perf.
Mutlak Getiri
BIST100'e göre
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
4%
8%
35%
-1%
14%
30%
15
Bolu Çimento
Gelir Tablosu (TL m n)
Net Satışlar
FAVÖK
Amortisman & İtfa payları
FVÖK
Sektör Raporu
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
Bolu Çim ento
178
201
256
330
398
438
Sektör: Çimento
34
38
63
120
137
137
Bloomberg Kodu: BOLUC TI
9
9
9
10
18
24
25
29
54
111
119
114
0
5
8
10
15
10
-2
-2
-4
-3
-1
-4
3
-1
-2
-2
-9
-3
Vergi Öncesi Kar
25
31
57
116
125
117
Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı
20
25
45
100
98
93
0
0
0
0
0
0
20
25
45
100
98
93
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
9
7
3
5
23
12
Ticari Alacaklar
58
69
80
106
130
143
Stoklar
27
25
25
27
41
49
112
116
138
287
356
348
Diğer Gelir ve Giderler, Net
İştiraklerden Kar
Finansal Gelir ve Giderler, Net
Azınlık Payları
Net Kar
Bilanço (m n TL)
Nakit ve Nakit Benzerleri
Maddi Duran Varlıklar
0
0
0
0
0
0
23
27
45
66
52
58
229
244
291
491
602
609
0
0
15
90
67
80
Ticari Borçlar
24
24
30
45
67
79
Diğer Borçlar
3
13
16
28
59
31
Azınlık Payları
0
0
0
0
0
0
201
207
230
329
409
419
-9
-6
12
84
44
67
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
25
31
57
116
125
117
9
9
9
10
18
24
-18
-9
-6
-12
-16
-8
-5
-6
-12
-16
-23
-23
Yatırım Harcamaları
-9
-14
-33
-164
-85
-16
Temettü ödemeleri
-18
-21
0
-24
-83
-79
Bedelli Hisse İhracı
0
0
0
0
0
1
Borçlanmadaki Değişim
0
0
15
74
-23
13
19
8
-33
18
104
-38
Yıl Boyunca Yaratılan Nakit
3
-2
-3
2
17
-11
Yıl Sonunda Nakit Mevcudu
9
7
3
5
23
12
Şerefiye
Diğer Varlıklar
Toplam Varlıklar
Finansal Borçlar
Özserm aye
Net Borç
Özet Nakit Akım ları (m n TL)
Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar
Amortisman
Çalışma Sermayesindeki Değişim
Vergiler
Diğer Nakit Giriş/Çıkış
Büyüm e Oranları
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
29.8%
12.7%
27.3%
28.9%
20.8%
10.1%
FAVÖK
116.4%
12.9%
65.4%
91.3%
13.3%
0.5%
Net Kar
44.7%
22.8%
80.9%
122.8%
-1.8%
-4.6%
Net Satışlar
Önem li Finansal Rasyolar
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
Özsermaye Karlılığı
10.2%
12.1%
20.4%
35.6%
26.5%
22.5%
Brüt Marj
24.1%
23.7%
29.0%
40.0%
36.9%
32.4%
FAVÖK Marjı
18.9%
18.9%
24.6%
36.5%
34.3%
31.3%
Net Marj
11.3%
12.3%
17.5%
30.2%
24.5%
21.3%
Net Borç/Özsermaye
-0.04
-0.03
0.05
0.26
0.11
0.16
Net Borç/FAVÖK
-0.26
-0.17
0.19
0.70
0.32
0.49
n.m
n.m
2.2%
10.3%
13.3%
15.2%
68.8%
KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar
87.9%
85.1%
79.0%
66.9%
67.9%
Borçluluk
0.1
0.2
0.3
0.5
0.5
0.5
Kaldıraç
17.1
24.6
58.6
93.1
25.3
37.6
Özsermaye/Toplam Aktif
Cari Oran
3.7
3.9
3.2
2.1
1.6
2.0
Nakit Temettü Dağıtım Oranı
0.0%
86.4%
0.0%
23.6%
85.0%
85.0%
Önem li Operasyonel Veriler
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
Yurt içi Satışlar(mn ton)
1.60
1.60
1.80
1.79
2.19
2.31
İhracat (mn ton)
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
Ata Yatırım Tavsiyesi : AL
Tanıtıcı Özet
Bolu Çimento yıllık 1.5mn ton klinker ve
4mn ton çimento üretim kapasitesine
sahip bir çimento şirketidir. Şirket
operasyonlarını Marmara, İç Anadolu
ve Karadeniz Bölgesinde
sürdürmektedir. Şirket Temmuz 2015
itibariyle klinker ve çimento kapasitesini
sırasıyla 2.5mn ve 5.5mn tona
çıkartmıştır. Şirket altyapı projelerine
tedarik ettiği özel ürünlerle Marmara
bölgesindeki güçlü talepten
faydalanmaktadır.
Ortaklık Yapısı
Ha l ka
Açıkl ık;
26.0%
OYAK;
50.0%
Di ğer;
24.0%
16
Bolu Çimento
Sektör Raporu
Yatırım Tezi
Bolu Çimento için önerimizi “AL” ile başlatıyoruz. Hisse için 12A hedef fiyatımız 7.23 TL
(nakit temettü hariç) olup %49 yukarı potansiyel teşkil etmektedir. Hisse için temel
katalizörler;
(i)
Yatırım döngüsünün tamamlanması ile şirketin 2014-2018 arasında net satışlarda
ve FAVÖK’te sırasıyla %11 ve %7 BYBO öngörmekteyiz. Şirketin 2010-2014
arasında ortalama -%1 olan serbest nakit akımı getirisinin de 2015-2018 arasında
yıllık olarak ortalama %10 olacağını düşünüyoruz.
(ii)
Temettü veriminde artış bekliyoruz : Şirketin 2010-2014 arasında yıllık olarak
ortalama %5 olan temettü veriminin 2015-2018 arasında yıllık olarak ortalama %11
olmasını beklemekteyiz.
(iii)
Şirket 2015T 6.2x FD/FAVOK çarpanı bazında küresel benzerlerine göre %29
iskontolu işlem görürken 340 TL FD/Klinker çarpanı ile Akçansa ve Çimsa’ya göre
sırasıyla %12 ve %14 iskontosu bulunmaktadır.
Yatırım döngüsü bitti : 2014-2018 arasında net satışlarda %11 BYBO
bekliyoruz.
Şirket Ankara’da 1mn ton/yıl kapasiteli klinker fırını yatırımını bitirerek klinker kapasitesini
2.5mn ton/yıl’a çıkarttı. Ayrıca, çimento öğütme kapasitesini ise 1mn ton/yıl’dan 2mn
ton/yıl’a yükseltti. Yatırımın tamamlanmasının ardından, şirketin net satışlarını
2014’teki %29’luk artışın ardından 2015’te yıllık bazda %21 artırmasını bekliyoruz.
Ayrıca, şirketin net satışlarında 2014-2018 arasında %11 BYBO yakalayacağına
inanıyoruz.
Şirketin önümüzdeki dönemde serbest nakit akımı getirisini yükseltmesini ve 2010-2014
arasında yıllık olarak ortalama -%1 olan serbest nakit akımı getirisini 2015-2018 arasında
yıllık olarak ortalama %10’a çıkartacağını öngörmekteyiz.
Tablo 20 – Bolu Cimento Serbest Nakit Akımı Getirisi (2013 – 2018)
2%
2013
13%
14%
12%
2016T
2017T
2018T
2%
2014
2015T
-9%
Kaynak : Bolu Cimento, Ata Yatırım Tahminleri
17
Bolu Çimento
Sektör Raporu
Operasyonel verimlilik artacak : Yeni yatırımın ardından Bolu’dan Ankara’ya
klinker transferine gerek yok.
Ankara’daki yatırımın tamamlanmasının ardından, şirket Bolu’daki kapasitesini Marmara ve
Karadeniz bölgesi için kullanacakken Ankara’daki yeni kapasiteyi de İç Anadolu Bölgesi’ne
özellikle de Ankara’ya yönlendirecek. Şirket Ankara yatırımından önce Bolu’dan
Ankara’daki çimento öğütme tesisine klinker taşıyordu fakat bu yatırımın ardından şirket
Bolu’dan Ankara’ya klinker transferi yapmayacak. Yatırımın ardından, şirketin nakliye
maliyetlerinin düşmesini bekliyoruz. Nakliye maliyetlerinin düşmesinin şirketin operasyonel
marjlarına olumlu etki yaratmasını bekliyoruz.
Ayrıca, başkent Ankara’daki talep Savunma Sanayii’nin yeni projeleri (Uzay ve Havacılık
Savunma Sanayi OSB) ve konut talebinin devam etmesi ile güçlü seyretmeye devam
ediyor. Böylece, Ankara’ya yeni kurulan kapasitenin Ankara’daki talep tarafından
karşılanabileceğini düşünüyoruz.
Güçlü FAVOK yaratımı : 2014-2018 arasında %7 BYBO bekliyoruz.
Yatırımın tamamlanmasının ardından, şirketin FAVÖK bazında 2014-2018 arasında %7
BYBO bekliyoruz.
Ayrıca, FAVÖK marjında TL’nin ABD$ karşısında değer kaybetmesinden ötürü hafif
daralma beklemekteyiz. Petrokok fiyatları ABD$ cinsinden fakat şirketin gelirlerinin %100’ü
TL cinsinden olduğu için, TL’nin ABD$ karşısında değer kaybetmesi marjlarda daralmaya
sebep olmaktadır. Petrokok fiyatlarında yıllık olarak ABD$ bazında %1’lik artış beklentimize
bağlı olarak, 2015-2018 arasında şirketin ortalama %32.3 FAVÖK Marjı elde etmesini
öngörüyoruz.
Tablo 21- Bolu Cimento FAVÖK Marjı and FAVÖK y/y büyüme
Tablo 22 – Bolu Cimento FAVÖK Yaratımı (mn TL)
91%
4-yr BYBO: 7%
65%
137
137
2015T
2016T
158
145
120
36.5%
34.3%
31.3%
31.0%
31.3%
6%
9%
2017T
2018T
24.6%
2013
2014
13%
1%
2015T
2016T
63
2013
2014
2017T
Temettü verimliliğinde artış bekliyoruz
2013-2014 yıllarında şirket yatırım sürecinde olduğu için, 2013 net karından hiç temettü
dağıtmamış. 2014 net karının ise sadece %24’ünü şirketin temettü olarak 15 Aralık 2015’te
dağıtması bekleniyor.
Şirketin 2015 yılında tarihsel temettü dağıtım oranı ortalaması %85’i yakalayacağını ve bu
oranı önümüzdeki senelerde de sürdüreceğini öngörüyoruz. Böylece, şirketin 2015-2018
arasında yıllık olarak ortalama %11 temettü verimliliği sağlayacağını düşünüyoruz.
18
2018T
Bolu Çimento
Sektör Raporu
Tablo 23 : Bolu Çimento Temettü Politikası
Temettü Dağıtım Oranı
Kaynak: Bolu Çimento, Ata Yatırım Tahminleri
2010
81%
5%
2011
89%
10%
2012
87%
7%
2013
0%
0%
2014
24%
3%
2015T
85%
11%
2016T
85%
10%
2017T
85%
11%
2018T
85%
12%
Çarpanlar bazında hisse cazip gözüküyor : 6.2x 2015T FD/FAVÖK ve 340 TL
FD/Klinker
Hesaplamalarımıza göre, şirket küresel benzerlerine göre %29 iskontoya işaret eden 6.2x
2015T FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görüyor. Çimsa’ya göre %2 primli işlem görürken
Akçansa’ya göre %6 iskontolu işlem görmektedir.
Hisse senedi 340 TL olan FD/Klinker oranına göre ise Akçansa ve Çimsa’ya göre %12 ve
%14 iskonto ile işlem görmektedir.
İstanbul’a yakınlığı ve altyapı projelerine sunduğu özel ürünlerden fayda
sağlıyor.
Şirket İstanbul’a yakınlığı sebebiyle şehirdeki altyapı projeleri sebebiyle güçlü talepten
faydalanıyor. Ayrıca, şirket hazır beton yapımında çimentoyu zaman zaman ikame eden
yüksek fırın cürüf üretimi ile rakiplerinden kendini farklılaştırmaktadır. Şirket yüksek fırın
cürüf üretimini Erdemir tesislerinde yapmaktadır. Yüksek fırın cürüfü ile üretilen hazır beton
çeşidi düşük ısılarda daha çabuk hidrasyon sağlaması sebebiyle Gebze Köprüsü, Avrasya
Tüneli gibi büyük altyapı projelerinde kullanılmaktadır. Şirketin yıllık 1mn ton yüksek fırın
cürüfü üretim kapasitesi bulunmaktadır. Yüksek fırın cürüfünün 2014 satışlarındaki payı
hacim bazında %33, TL bazında ise %24 seviyesindedir. 2015-208 arasında ise fırın
cürüfünün net satışlardaki oranının ortalama %22 olmasını beklemekteyiz.
Atık Isıdan Enerji Üretimi Haziran 2014’te devreye girdi.
Şirket bu projeden yıllık olarak yaklaşık 6-7mn TL tasarruf etmeyi planlamaktadır.
Hesaplarımıza göre, diğer şeyler aynı kalmak şartı ile, bu yatırımın şirketin brüt marjını
2015 ve sonrasında 30 baz puan arttıracağını düşünüyoruz.
19
Bolu Çimento
Sektör Raporu
Riskler
İhracat pazarlarına sınırlı erişim
Şirketin konumu itibariyle ihracat kabiliyeti sınırlıdır. Ihracat kabiliyetinin sınırlı
olması sebebi ile şirketin iç pazardaki talebe daha fazla bağlı olması iç talepte bir
yavaşlama ya da daralma olduğunda şirketin Akçansa ve Çimsa’dan daha fazla
olumsuz etkilenebileceğine işaret etmektedir.
TL’nin ABD$ karşısında değer kaybetmesi
Şirketin ihracat yapamaması sebebi ile gelirlerin tümü TL cinsindedir. Petrokok fiyatlarının
ABD$ cinsinden olması ile toplam maliyetlerinin %30’unu oluşturması ve şirketin ihracat
yapamaması sebebi ile TL’nin ABD$ karşı daha fazla değer kaybetmesi enerji fiyatları
ABD$ bazında yatay kalsa bile TL’nin ABD$ karşısında %10 değer kaybı şirketin FAVÖK
marjını 200 baz puan düşürebilir. Fakat, petrokok fiyatlarındaki aşağı yönlü trend devam
ederse TL ABD$ karşısında değer kaybetmesinin marjlar üzerindeki etkisi sınırlı kalabilir.
20
Bolu Çimento
Sektör Raporu
Değerleme Analizi
Bolu Çimento’nun değerlemesinde hem İNA hem de çarpan karşılaştırması yöntemini
uyguluyoruz. Değerlememizde %25 oranında yerel benzer ve küresel benzerlerin her birine
%25 ağırlık verirken İNA yöntemine %50 ağırlık vermekteyiz.
Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız 7.23TL %49 yukarı potansiyele işaret
etmektedir. Hisse için tavsiyemizi “AL” ile başlatıyoruz.
Tablo 24- Bolu Cimento - Değerleme Özeti
Önerilen Değer
Ağırlık
Katkı
1,085
50%
543
Yerel Benzer Şirket Karş.
715
25%
179
Uluslararası Benzer Şirket Karş.
986
25%
246
Metodoloji
İndirgenmiş Nakit Akımları
Toplam Değer
12A Hedef Piyasa Değeri
Mevcut Piyasa Değeri
İskonto (-) / Prim (+)
968
1,142
765
-33%
Yukarı Potansiyel
49%
Hisse Fiyatı (TL)
5.34
7.23
21
Bolu Çimento
Sektör Raporu
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi
Değerleme periyodu 2015-2023 yılları arası olan İNA analizimizde risksiz getiri oranını
%9.75 olarak alırken, hisse senedi risk primi ve beta varsayımlarımız sırasıyla %5.5 ve
1’dir. Bu varsayımlarla birlikte modelimizde AOSM oranı olarak %13.90 rakamını
kullanıyoruz.
Tablo 25- Bolu Cimento - İndirgenmiş Nakit Akımları
TL mn
Net Satışlar
Büyüme%
FAVÖK
Büyüme%
FAVÖK Marjı
2015T
398
20.77%
136
13.1%
34.2%
0
118
24
21%
0
95
23.8%
85
18
-16
12
13.8%
11
0
479
4%
1,574
487
966
84
4
0
885
Operasyonel Kar
Operasyonel Vergi
Efektif Vergi Oranı
Vergi Sonrası Op. Kar
VSOK Marjı
Yatırım Harcaması
Amortisman
İşletme Sermayesi Değişimi
Net Nakit Akımı
AOSM
İNA
İNA Toplamı
Büyüme Oranı
Terminal Değer
Terminal Değer BD
Şirket Değeri
Net Borç 2Ç15
İştirakler 2Ç15
Azınlık Payları 2Ç15
İNA Değeri
2016T
438
10.06%
137
0.71%
31.3%
0
114
23
21%
0
91
20.7%
16
24
-8
91
13.7%
70
2017T
467
6.62%
145
5.66%
31.0%
0
121
24
14%
0
97
20.8%
16
24
-7
97
13.7%
66
2018T
503
7.71%
158
8.70%
31.3%
0
135
27
20%
0
108
21.4%
17
23
-10
104
13.9%
62
2019T
548
8.75%
173
9.93%
31.7%
0
151
30
20%
0
121
22.1%
17
22
-12
114
14.0%
60
2020T
578
5.50%
184
5.94%
31.8%
0
162
32
20%
0
129
22.4%
18
22
-8
126
14.0%
58
2021T
622
7.60%
199
8.46%
32.0%
0
177
35
20%
0
142
22.8%
18
22
-12
134
14.0%
54
2022T
656
5.50%
211
5.88%
32.2%
0
189
38
20%
0
152
23.1%
18
21
-9
145
14.0%
51
@20% iskonto
Kaynak : Ata Yatırım Tahminleri
Tahminler:




Şirketin Ankara’daki 1mn ton/yıl kapasiteli klinker yatırımını tamamlamasının
ardından net satışlarını 2015 yılında %21 artırmasını bekliyoruz. 2015-2023
arasında ise net satışlarda %7 BYBO öngörmekteyiz.
Ortalama çimento satış fiyatlarını 2014 yılında %18 artıran şirketin 2015 yılında
%5, 2016’dan itibaren ise enflasyon tahminimiz %6.5’un altında yıllık olarak %5.5
artırmasını öngörüyoruz.
Şirketin FAVÖK’ünün 2015 yılında %13 artacağını düşünüyoruz. 2015-2023
arasında ise %6 BYBO bekliyoruz.
Şirketin FAVÖK marjının 2015 yılında 2014 yılındaki %36.5 seviyesinden %34.2
seviyesine geri çekileceğini düşünüyoruz. Bu varsayımımıza sebep olarak 2015
yılında %5 olarak öngördüğümüz fiyat artışı ve daha yüksek ABD$/TL kuru
beklentimiz sebep olmaktadır. Fakat şirketin FAVÖK marjının 2015-2023 arasında
22
2023T
692
5.50%
224
6.14%
32.4%
0
203
41
20%
0
162
23.4%
19
21
-10
155
14.1%
48
Bolu Çimento
Sektör Raporu


geçtiğimiz 6 senenin ortalaması %20.8 seviyesinin üzerinde ortalama %32
olacağına inanıyoruz.
Modelimizde %4 terminal büyüme oranı ve %20 efektif vergi oranı rakamlarını
kullanıyoruz.
Şirketin 2015 yılında 85mn TL ve 2016-2023 arasında yıllık olarak 5mn ABD$
yatırım harcaması yapmasını öngörüyoruz.
Tablo 26 - Bolu Çimento Operasyonel Tahminler
Klinker Kapasitesi
KKO
Gri Çimento Satışları
y/y büyüme
Cürüf Satışları
Gri Çimento Fiyatları (TL)
y/y büyüme
Cürüf Fiyatları (TL)
y/y büyüme
Kaynak: Bolu Cimento, Ata Yatırım Tahminleri
2015T
2.50
70.0%
2.19
22.2%
0.90
141
4.4%
99
5.3%
2016T
2.50
74.0%
2.31
5.7%
0.90
148
5.0%
105
5.5%
2017T
2.50
75.0%
2.34
1.4%
0.90
156
5.5%
111
5.5%
2018T
2.50
77.0%
2.41
2.7%
0.90
165
5.5%
117
5.5%
2019T
2.50
80.0%
2.50
3.9%
0.90
174
5.5%
123
5.5%
2020T
2.50
80.0%
2.50
0.0%
0.90
183
5.5%
130
5.5%
2021T
2.50
82.0%
2.56
2.5%
0.90
193
5.5%
137
5.5%
2022T
2.50
82.0%
2.56
0.0%
0.90
204
5.5%
145
5.5%
23
mn ton
2023T
2.50
85.0%
2.56
0.0%
0.90
215
5.5%
153
5.5%
Bolu Çimento
Sektör Raporu
Benzer Kıyası
Bolu Çimento 2015T 6.2x FD/FAVÖK çarpanı ile küresel ve yerel benzerlerine göre
sırasıyla %28 ve %3 iskontolu işlem görmektedir. F/K bazında ise 7.8x çarpanı ile küresel
ve yerel benzerlerine göre sırasıyla %52 ve %18 iskontolu işlem görmektedir.
Tablo 27- Bolu Cimento - Küresel Benzerleri
FD/FAVÖK
2015T
2016T
F/K
2017T
2015T
2016T
2017T
Şirket
Ülke
LAFARGEHOLCIM LTD-REG
İsviçre
6.7
6.2
5.5
21.7
15.1
12.1
HEIDELBERGCEMENT AG
Almanya
7.3
6.5
5.9
13.9
11.2
9.4
BUZZI UNICEM SPA
İtalya
8.7
7.6
6.7
21.5
15.9
12.6
VICAT
Fransa
8.4
7.3
6.6
17.1
13.2
10.8
7.8
6.9
6.2
19.3
14.1
11.5
Gelişmiş Ülkeler Medyan
AMBUJA CEMENTS LTD
Hindistan
9.2
6.7
6.5
22.6
16.9
14.7
PPC LTD
Güney Afrika
7.8
7.0
5.9
12.7
11.1
9.0
INDOCEMENT TUNGGAL PRAKARSA
Endonezya
LAFARGE MALAYSIA BHD
Malezya
SEMEN INDONESIA PERSERO TBK
Endonezya
GRASIM INDUSTRIES LTD
Hindistan
SIAM CEMENT PCL/THE
Tayland
YANBU CEMENT CO
S.Arabistan
8.3
7.6
6.8
12.5
11.8
10.8
13.0
11.9
11.4
24.9
22.1
20.9
7.4
6.7
6.1
10.8
9.7
8.7
8.9
7.7
5.8
16.1
13.8
10.2
10.4
9.8
9.2
12.9
12.1
11.3
8.2
8.5
9.2
10.6
10.9
11.3
Gelişmekte olan Ülkeler Medyan
8.6
7.6
6.6
12.8
12.0
11.0
Küresel Benzerler- Ortalama
8.7
7.8
7.1
16.4
13.6
11.8
BOLU CIMENTO
Medyan Çarpana göre Prim/(İskonto)
6.2
6.2
5.8
7.8
8.2
7.8
-29%
-21%
-18%
-53%
-40%
-34%
Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri
Tablo 28- Bolu Cimento - Yerel Benzerler
FD/FAVÖK
F/K
2015T
2016T
2017T
2015T
2016T
2017T
Türkiye
6.6
6.2
5.8
11.3
9.7
9.2
ADANA CIMENTO-A
Türkiye
6.4
6.6
5.3
8.2
8.6
17.3
MARDIN CIMENTO SANAYII
Türkiye
7.2
6.3
7.5
10.0
9.3
10.9
UNYE CIMENTO SANAYII VE TICA
Türkiye
5.7
5.4
5.6
9.0
8.4
9.8
CIMSA CIMENTO SANAYI VE TIC
Türkiye
6.1
5.9
5.1
8.9
8.8
8.7
6.4
6.1
5.9
9.5
9.0
11.2
Şirket
Ülke
AKCANSA CIMENTO
Yerel Benzerler - Ortalama
BOLU CIMENTO
6.2
6.2
5.8
7.8
8.2
7.8
-3%
2%
-1%
-18%
-9%
-31%
24
Bolu Çimento
Sektör Raporu
Şirket Hakkında :
Çoğunluğu (%50) OYAK Grubu tarafından kontrol edilen şirket faaliyetlerine 1974 yılında
Bolu’daki tesislerinde başlayan şirket Marmara, Karadeniz ve İç Anadolu bölgelerinde
operasyonlarını sürdürmektedir. Şirketin toplam klinker kapasitesi Ankara yatırımının
tamamlanmasının ardından %67 artarak toplamda 2.5mn ton/yıl olurken, toplam çimento
üretim kapasitesi de 4mn ton/yıl’dan 5.5mn ton/yıl seviyesine yükselmiştir.
Şirketin ana üretim tesisi Bolu’da bulunup Ankara ve Ereğli’de iki ayrı tesisi daha vardır.
Tablo 29- Bolu Cimento – Net Satışlar 2009-2014 (TLmn)
330
5-yr BYBO:
22.8%
Tablo 30 – Bolu Cimento
) – FAVÖK & FAVÖK Marjı 2009-2014
(TLmn)
140
36.5% 40.0%
120
35.0%
120
256
30.0%
100
24.6%
201
80
178
18.9%
14.8%
118
40
20
0
2010
20.0%
63
60
137
2009
25.0%
18.9%
2011
2012
2013
2014
11.3%34
17
16
2009
2010
15.0%
38
10.0%
5.0%
2011
FAVÖK
2012
2013
2014
FAVÖK Marjı
Kanyak: Şirket verileri
25
0.0%
6 Ekim 2015
Çimento
Çimsa (CIMSA TI/CIMSA.IS)
AL
Yeni kapasite ile güçlü büyümesini sağlamlaştırıyor…
• Beyaz çimento satışlarındaki artış ve toplam kapasitenin
2017’de %20 artması ile net satışlarda 2014-2018 arasında %8
BYBO yakalamasını bekliyoruz.
Lütfü Gazioğlu
[email protected]
+90 (212) 310 62 68
• Afyon fabrikasındaki modernizayon ile birlikte karlılık artacak :
Şirketin FAVÖK marjının 2016’daki %29.4 seviyesinden 2018’de
%30.3’e çıkacağını öngörmekteyiz.
• Yüksek temettü verimliliği sunuyor : 2015-2018 arasında yıllık olarak
ortalama %10.6 temettü verimliliği öngörüyoruz.
2018’e kadar FAVÖK’te %9 BYBO bekliyoruz. Tahminimiz (i) 2015’ten
itibaren beyaz çimento üretimini %12 arttıracak olan beyaz klinker
fırınlarının %100 KKO ile çalışmaya başlaması ve (ii) 2017’de Afyon
yatırımının tamamlanmasının ardından toplam kapasitenin %20 artarak
6.5mn ton/yıl olmasına dayanmaktadır.
Afyon fabrikasındaki modernizasyonla birlikte karlılık artacak. Afyon
yatırımının tamamlanmasının ardından, eski fabrika yerine son teknoloji ile
kurulacak olan yeni fabrika sayesinde şirketin karlılığının artmasını
bekliyoruz. Yeni fabrika ile birlikte petrokok ve diğer maliyetlerdeki
azalmanın da etkisiyle şirketin FAVÖK marjının 2016’daki %29.4’ten
2018’de %30.3’3 yükselmesini bekliyoruz.
Değerleme
Hisse Fiyatı, TL
15.15
18.10
10%
17%
27%
Hisse Veri
Halka Açıklık, %
17.0
12.0
2013
2014
2015T
2016T
801
857
954
1,094
1,156
1,255
Büyüme
13%
7%
11%
15%
6%
9%
FAVÖK
201
210
236
318
353
369
Net Kar
118
111
302
193
229
233
FAVÖK Marjı
25.1%
24.5%
24.8%
29.1%
30.6%
29.4%
Net Marj
14.8%
13.0%
31.7%
17.6%
19.8%
18.5%
5.2%
4.8%
7.6%
8.5%
10.1%
10.3%
FD/FAVÖK
10.8x
10.3x
9.2x
6.8x
6.1x
5.9x
F/K
17.3x
18.4x
6.8x
10.6x
8.9x
8.8x
Net Satışlar
31%
2.8
Riskler. Aşağı yönlü riskler (1) Akdeniz’de ve İç Anadolu’da beklentilerin
üzerinde kapasite artışı olması ve (2) Afyon yatırımında olası bir erteleme
2012
2,167
16.0
2011
684
Önümüzdeki 4 senede yıllık olarak ortalama %10.6 temettü verimliliği
sunuyor. Şirketin yüksek temettü dağıtma oranını (%90) önümüzdeki
yıllarda da sürdürmesini, böylece 2015-2018 arasında yıllık olarak
ortalama %10.6 temettü verimliliği sağlayacağına inanıyoruz.
Finansallar, TL mn
2,047
Hisse Fiyatı, TL
15.0
14.0
13.0
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
-4%
1%
10%
BIST100'e göre
-3%
10%
14%
26
Çimsa
Sektör Raporu
Çim sa
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
Net Satışlar
801
857
954
1,094
1,156
1,255
FAVÖK
201
210
236
318
353
369
Bloomberg Kodu: CIMSA TI
39
46
55
54
56
70
Ata Yatırım Tavsiyesi : AL
162
165
182
264
297
299
-4
-8
143
-13
0
0
3
5
39
12
13
14
FVÖK
İştiraklerden Kar
-11
-23
-23
-16
-17
-15
Vergi Öncesi Kar
150
139
340
247
293
298
118
111
302
199
235
238
0
0
0
6
6
6
118
111
302
193
229
233
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
13
18
40
49
75
47
Ticari Alacaklar
145
195
213
255
266
289
Stoklar
114
106
105
120
126
141
565
685
716
708
854
1,047
Şerefiye
153
170
169
167
200
246
Diğer Varlıklar
259
396
197
209
224
242
1,249
1,569
1,440
1,508
1,745
2,012
Azınlık Payları
Net Kar
Bilanço (m n TL)
Toplam Varlıklar
237
367
123
106
290
511
Ticari Borçlar
87
90
114
134
126
141
Diğer Borçlar
59
34
30
46
52
58
Azınlık Payları
5
45
46
52
52
52
Özserm aye
862
1,033
1,127
1,170
1,225
1,251
Net Borç
223
349
83
56
216
463
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
150
139
340
247
293
298
39
46
55
54
56
70
-26
-38
7
-37
-25
-23
Finansal Borçlar
Amortisman
Vergiler
-32
-27
-38
-49
-59
-60
-111
-91
-71
-44
-256
-308
Temettü ödemeleri
0
0
0
-1
-1
-1
0
0
0
0
0
1
237
130
-244
-17
184
220
-254
-153
-26
-145
-168
-224
3
4
22
10
25
-27
13
18
40
49
75
47
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
Net Satışlar
13.1%
7.0%
11.3%
14.7%
5.6%
8.6%
FAVÖK
12.5%
4.7%
12.4%
34.6%
11.1%
4.4%
Net Kar
17.9%
-6.1%
171.7%
-36.2%
18.8%
Büyüm e Oranları
2011
2012
2013
2014
2015T
11.7%
28.0%
16.8%
19.1%
5.3%
-1.0%
-3.0%
2.1%
-6.6%
0.0%
FAVÖK Marjı
25.1%
24.5%
24.8%
29.1%
30.6%
29.4%
Net Marj
Brüt Marj
14.8%
13.0%
31.7%
17.6%
19.8%
18.5%
0.26
0.34
0.07
0.05
0.18
0.37
Net Borç/FAVÖK
1.11
1.66
0.35
0.18
0.61
1.25
66.7%
70.3%
66.3%
80.7%
70.9%
68.4%
65%
69.4%
68.7%
81%
81%
73%
Borçluluk
0.4
0.5
0.2
0.2
0.4
0.5
Kaldıraç
-0.8
-0.8
-1.4
-1.1
-1.0
-0.8
Cari Oran
Tanıtıcı Özet
Çimsa yıllık 5.5mn ton klinker ve 6.5mn
ton çimento üretim kapasitesine
sahiptir. Şirket 1.1mn tonluk beyaz
klinker üretim kapasitesine sahip olup
dünyanın üç büyük beyaz çimento
üreticisinden biridir. Şirketin Almanya,
İtalya, İspanya, Rusya ve KKTC'de
terminalleri bulunmaktadır. Şirketin yurt
içinde 5 entegre çimento fabrikası, 1
öğütme ve 2 paketleme tesisi
bulunmaktadır.
Şirketin toplam klinker kapasitesi Afyon
fabrikasının kapasitesinin üç katına
çıkacak olmasından ötürü 2017
itibariyle %20 artarak 6.5mn ton
olacaktır.
Ortaklık Yapısı
Halka
Açıklık;
31.2%
Aberdee
1.6% n Asset
Manage
ment; Adana
5.3% Çimento Akçansa
Çimento
2016T
; 5.1%
; 9.0%
18.8%
13.6%
Sektör : Çimento
1.1
0.9
1.7
1.6
1.3
0.9
0.0%
0.3%
0.1%
0.3%
0.5%
0.5%
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
4.40
4.80
5.20
5.00
4.89
4.69
İhracat (mn ton)
1.30
1.40
1.30
1.20
1.48
1.68
Hacı
Ömer
Sabancı
Holding;
49.4%
27
Çimsa
Sektör Raporu
Yatırım Tezi
Çimsa için önerimizi “AL” ile başlatıyoruz. Hisse için 12A hedef fiyatımız 18.10 TL (nakit
temettü hariç) olup %27 yukarı potansiyel teşkil etmektedir. Hisse için temel katalizörler;
(i)
2015’te beyaz çimentonun toplam satışlardaki payının artması ve 2017’de toplam
kapasitenin %20 artarak 6.5mn ton/yıl seviyesine çıkması sayesinde 2014-2018
arasında FAVÖK’te %9 BYBO öngörüyoruz.
(ii)
Afyon’daki mevcut fabrikanın son teknolojiye sahip yeni bir fabrika ile
değiştirilmesinin ardından FAVÖK marjının 2016’daki %29.4 seviyesinden 2018
yılında %30.3’e yükseleceğini düşünüyoruz.
(iii)
Şirketin 2015-2018 arasında yıllık olarak ortalama %10.6 temettü verimliliği
sağlayacağına inanıyoruz.
2014-2018 arasında FAVÖK’te %9 BYBO bekliyoruz
Şirketin FAVÖK’ünün 2015 yılında beyaz çimento satışlarının yıllık bazda %12 artmasının
da etkisiyle %11 yükseleceğini öngörmekteyiz. Öte yandan, Afyon fabrikasında kapasite
artışından ötürü 2017 itibariyle %20’lik kapasite artışı ile birlikte şirketin net satışlarında
2018 yılına kadar %8 BYBO sağlayacağına inanıyoruz.
Tablo 31- Cimsa FAVÖK 2014-2018
Tablo 32 – Cimsa Net Satışlar 2014-2018
4 yıllık BYBO:
8%
457
4 yıllık BYBO: 9%
353
422
1,094
1,511
1,405
1,255
1,156
954
369
318
236
2013
2014
2015T
2016T
2017T
2018T
2013
2014
2015T
2016T
2017T
Kaynak : Şirket verileri, Ata Yatırım Tahminleri
Çimsa Akdeniz’de kapasite fazlası problemine karşı beyaz çimento üretimini
arttırdı
Dünyadaki en büyük üç beyaz çimento üreticisinden biri olarak, şirket 2015 yılından itibaren
beyaz klinker kapasitesini %100 (son 5 yılda ortalama %85) KKO ile kullanma kararı aldı.
Şirket beyaz çimento üretimini artırdığı için, beyaz çimentonun toplam satışlardaki payı
2014’teki %29 seviyesinden 2015 yılında TL bazında %33’e yükselecek.
1Y15’teki %32.3’ün ardından, şirketin 2Y15’te yıllık bazda 20 baz puan artışa işaret eden
%29 FAVÖK marjı yakalamasını bekliyoruz. Böylece, şirketin 2015 yılında FAVÖK marjının
Akdeniz bölgesindeki %20’lik kapasite artışından etkilenmeden 2014 yılındaki %29.1
seviyesinden %30.6’ya yükseleceğine inanıyoruz.
28
2018T
Çimsa
Sektör Raporu
Akdeniz’deki kapasite artışının ana sebebi, Eren Holding’in bu bölgede 3.5mn ton/yıl
kapasiteyle Ağustos 2015’te devreye giren (Cimsa gri klinker kapasitesinin %80’i) Medcem
adındaki çimento fabrikasıdır.
Tablo 33- Beyaz Çimentonun Toplam Satışlardaki Payı (TL ve
hacim bazında)
33%
Tablo 34 – Beyaz Çimento Fiyatlarının Gri Çimentoya göre Primi
104%
100%
96%
35%
32%
29%
105%
102%
101%
101%99%101%
101%
96%
82%
30%
27%
21%
21%
19%
19%
18%
2017T
2018T
17%
2013
2014
2015T
2016T
Satış Hacmine göre (%) (mn ton)
TL bazında (%)
2013
2014
2015T
İhracat Fiyatlarındaki Prim
2016T
2017T
2018T
Yurt içi Fiyatlardaki Prim
Şirket güçlü terminal ağı sebebiyle ürettiği beyaz çimentonun %80’ini ihraç etmektedir.
Beyaz çimento hem ihracat fiyatları hem de yurt içi fiyatları bazında gri çimento fiyatlarının
iki katı olması sebebiyle şirketin yüksek marjlarını sürdürmesine yardımcı olmaktadır.
2017’den itibaren ise gri klinker kapasitenin artması sebebi ile beyaz çimentonun toplam
satışlardaki payı %18’e (TL bazında %30) inecektir.
Afyon fabrikasındaki
düşünüyoruz
modernizasyon
ile birlikte karlılığın artacağını
2017 itibariyle Afyon fabrikasının toplam gri klinker kapasitesinin üç katına çıkacaktır.
Toplamda 165mn ABD$ yatırım harcaması öngörülen bu yatırımın 3Ç16’da bitirilmesi
beklenmektedir. Bu yatırımın tamamlanmasının ardından, Çimsa’nın toplam kapasitesi
%20 artarak 6.5mn ton/yıl’a çıkacaktır. Fakat, 1mn ton’luk ekstra kapasitenin 2017 ve 2018
yıllarında kademeli olarak her sene 500bin ton olacak şekilde devreye alınmasını
bekliyoruz.
Şehir merkezinde bulunan Afyon’daki mevcut fabrika yıkılıp yerine şehrin dışında son
teknolojiye sahip yeni bir fabrika kurulacaktır. Ülkedeki en yaşlı fabrikalardan biri olarak
mevcut fabrika en yüksek değişken ve sabit maliyetlere sahiptir. Yeni fabrika ile birlikte
maliyetlerin düşmesi beklenmektedir.
29
Çimsa
Sektör Raporu
Tablo 35 - Afyon Çimento Finansal Tahminler
Gri Klinker Kapasitesi
KKO
y/y büyüme
Net Satışlar
y/y büyüme
SMM
Brüt Kar
FAVÖK
y/y büyüme
Brüt Marj
FAVÖK Marjı
Gri Çimento Fiyatları (TL)
y/y büyüme
Kaynak : Çimsa, Ata Yatırım Tahminleri
Tablo 36 - Çimsa Operasyonel Tahminler
2014
2015T
Klinker Kapasitesi
5.50
5.50
KKO
98%
95%
5.00
5.02
Yurt içi
4.70
4.62
İhracat
0.30
0.40
Beyaz Çimento Satışları
1.20
1.35
Yurt içi
0.30
0.27
İhracat
0.90
1.08
Beton Satışları (m3)
2.44
2.15
y/y büyüme
-7.4%
0.4%
Yurt içi
-4.1%
-1.7%
İhracat
-40.0%
33.9%
Beyaz Çimento Satışları
9.1%
12.1%
Yurt içi
0.0%
-10.3%
İhracat
12.5%
19.6%
Gri Çimento Fiyatları
Yurt içi (TL)
132
139
İhracat ($)
48
46
Beyaz Çimento Fiyatları
0
0
Yurt içi (TL)
240
273
İhracat ($)
98
92
Beton Fiyatları (TL)
95
95
y/y büyüme
0
0
0
0
Yurt içi (TL)
20.0%
5.6%
İhracat ($)
0.0%
-5.2%
Beyaz Çimento Fiyatları
Yurt içi (TL)
11.1%
13.6%
İhracat ($)
2.1%
-6.6%
Kaynak : Çimsa, Ata Yatırım Tahminleri
2016T
0.55
78.2%
0.52
0.0%
87
5.5%
-89
-2
16
-7.2%
-2.4%
17.9%
171
5.5%
2017T
1.50
62.0%
1.12
116.3%
199
128.2%
-173
26
61
294.0%
13.0%
30.8%
180
5.5%
2018T
1.50
80.0%
1.44
29.0%
271
36.1%
-217
54
84
37.1%
19.9%
31.1%
190
5.5%
2019T
1.50
85.0%
1.53
6.2%
304
12.1%
-233
71
95
13.0%
23.3%
31.3%
201
5.5%
2020T
1.50
85.0%
1.53
0.0%
320
5.5%
-240
81
101
6.4%
25.3%
31.6%
212
5.5%
2021T
1.50
90.0%
1.62
5.9%
358
11.7%
-260
98
114
12.6%
27.5%
31.8%
223
5.5%
2022T
1.50
90.0%
1.62
0.0%
378
5.5%
-269
108
121
6.3%
28.7%
32.1%
236
5.5%
mn ton
2023T
1.50
90.0%
1.62
0.0%
398
5.5%
-280
118
129
6.3%
29.7%
32.3%
248
5.5%
2014
0.55
77.6%
0.50
-1.5%
77
38.3%
-57
20
19
239.1%
25.4%
24.8%
153
40.4%
2015T
0.55
78.2%
0.52
2.8%
83
7.4%
-65
18
17
-12.0%
21.3%
20.3%
162
5.5%
2016T
5.50
95%
5.02
4.42
0.60
1.35
0.27
1.08
2.05
2017T
6.50
87%
5.63
5.07
0.56
1.35
0.27
1.08
2.05
2018T
6.50
92%
5.95
5.36
0.60
1.35
0.27
1.08
1.95
2019T
6.50
93%
6.04
5.44
0.60
1.35
0.27
1.08
1.95
2020T
6.50
93%
6.04
5.44
0.60
1.35
0.27
1.08
1.95
2021T
6.50
95%
6.13
5.52
0.61
1.35
0.27
1.08
1.95
2022T
6.50
95%
6.13
5.52
0.61
1.35
0.27
1.08
1.95
mn ton
2023T
6.50
95%
6.13
5.52
0.61
1.35
0.27
1.08
1.95
0.0%
-4.3%
50.0%
0.0%
0.0%
0.0%
12.1%
14.7%
-6.5%
0.0%
0.0%
0.0%
5.7%
5.7%
5.7%
0.0%
0.0%
0.0%
1.5%
1.5%
1.5%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
1.5%
1.5%
1.5%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
146
46
0
292
92
101
0
0
5.0%
0.0%
154
46
0
312
92
107
0
0
5.5%
0.0%
163
46
0
334
92
113
0
0
5.5%
0.0%
172
46
0
358
92
119
0
0
5.5%
0.0%
181
46
0
383
92
126
0
0
5.5%
0.0%
191
46
0
409
92
133
0
0
5.5%
0.0%
202
46
0
438
92
140
0
0
5.5%
0.0%
213
46
0
469
92
148
0
0
5.5%
0.0%
7.0%
0.0%
7.0%
0.0%
7.0%
0.0%
7.0%
0.0%
7.0%
0.0%
7.0%
0.0%
7.0%
0.0%
7.0%
0.0%
30
Çimsa
Sektör Raporu
Çimsa Afyon fabrikasının FAVÖK marjının yeni fabrika ile birlikte 2014 yılındaki %24
seviyesinden %40 mertebelerine çıkmasını öngörmektedir. Afyon fabrikasının 2017 yılında
FAVÖK marjını %30.8 yükseltmesini ve 2020 yılına kadar da ortalama %31.2 FAVÖK marjı
yakalayacağını düşünüyoruz. Varsayımlarımız yeni fabrika ile birlikte Afyon’daki üretim
başına petrokok maliyetlerinin %26 düşmesi ve fabrikanın diğer giderlerindeki düşüşe
dayanmaktadır.
Tablo 37- Cimsa & Afyon FAVÖK Marjları 2014-2018
Tablo 38 – Afyon’un Cimsa FAVÖK’ündeki payı 2013-2018
29.4%
31.1%
30.1%
24.8%
4%
18%
29.1% 30.6%
5%
6%
15%
2%
30.8%
30.3%
95%
96%
2014
2015T
2016T
82%
94%
2013
20.3%
85%
98%
24.8%
2017T
2018T
17.9%
10.1%
2013
2014
2015T
2016T
Afyon
2017T
2018T
Cimsa
Afyon hariç Çimsa FAVÖK
AFYON
Afyon bölgesindeki yüksek fiyatlar (2014: 153TL, Cimsa ortalama: 132 TL) ile kapasite artışı
ve maliyetlerdeki düşüş sebebiyle, Afyon’un Çimsa’nın FAVÖK’ündeki payını 2014’teki %6
seviyesinden 2018 itibariyle %18’e çıkaracağına inanıyoruz.
Öte yandan, petrokok maliyetlerindeki %26’lık düşüşün Cimsa’nın toplam petrokok
maliyetini TL bazında %5 azaltmasını bekliyoruz. Çimsa’nın FAVÖK marjının 2016 yılındaki
%29.4 seviyesinden 2018 yılında %30.3’e çıkacağını öngörmekteyiz. Ayrıca, 2015-2018
arasında şirketin FAVÖK marjının ortalama %30.1 olmasını bekliyoruz.
Yüksek temettü verimliliği sunuyor
Şirket son 5 yılda ortalamada yıllık olarak %81 oranında temettü dağıtım oranına sahip.
Şirketin yüksek temettü dağıtım oranını önümüzdeki yıllarda da sürdürmesini ve yıllık olarak
%90 temettü dağıtım oranı yakalayarak 2018 yılına kadar yıllık olarak ortalama %10.6
temettü verimliliği sağlayacağını öngörmekteyiz.
Tablo 39 – Cimsa Ödenen Temettü & Temettü Verimliliği (2014 – 2018)
250
200
11.4%
10.1%
10.3%
10.4%
12.0%
10.0%
8.4%
150
8.0%
6.0%
100
4.0%
50
0
14.0%
2.0%
2014
2015T
2016T
Ödenecek Temettü
2017T
2018T
0.0%
Kaynak : Cimsa, Ata Yatırım Tahminleri
31
Çimsa
Sektör Raporu
Riskler
Afyon fabrikası yatırımında olası bir gecikme ya da erteleme
Şirket yatırımı 3Ç16’da bitimeyi ve 2017’de üretime başlamayı hedeflemektedir.
Fakat fabrika inşaasındaki olası bir gecikme ya da erteleme beklenenden daha
düşük satış hacimleri ve dolayısla beklenenden düşük karlılığa işaret ettiği için
değerlememize aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.
Akdeniz veya İç Anadolu Bölgesi’nde beklentilerin üstünde kapasite
artışı
2017 yılına kadar Akdeniz ve İç Anadolu bölgelerindeki toplam klinker kapasitenin 2014
yılına göre sırasıyla %19 ve %36 artması beklenmektedir. Bu bölgelerde beklentilerin
üzerinde yeni kapasite artışları Çimsa’nın fiyatlama gücünü olumsuz etkileyeceği için
değerlememize aşağı yönlü risk teşkil etmektedir.
32
Çimsa
Sektör Raporu
Değerleme Analizi
Çimsa’nın değerlemesinde hem İNA hem de çarpan karşılaştırması yöntemini uyguluyoruz.
Değerlememizde %25 oranında yerel benzer ve küresel benzerlerin her birine %25 ağırlık
verirken İNA yöntemine %50 ağırlık vermekteyiz.
Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız 18.10 TL %27 yukarı potansiyele
işaret etmektedir. Hisse için tavsiyemizi “AL” ile başlatıyoruz.
Tablo 40- Cimsa - Değerleme Özeti
Önerilen Değer
Ağırlık
Katkı
1,716
50%
858
1,992
25%
498
2,919
25%
Metodoloji
730
Toplam Değer
2,086
2,596
2,047
-21%
Yukarı Potansiyel
27%
Hisse Fiyatı (TL)
15.15
18.10
33
Çimsa
Sektör Raporu
kullanıyoruz.
Tablo 41- Cimsa - İndirgenmiş Nakit Akımları
TL mn
Net Satışlar
Büyüme%
FAVÖK
Büyüme%
FAVÖK Marjı
2015T
1,156
5.6%
353
8.7%
30.6%
0
297
59
20%
0
238
20.6%
256
56
-25
13
13.6%
11
Operasyonel Kar
Operasyonel Vergi
VSOK Marjı
Amortisman
Net Nakit Akımı
AOSM
İNA
İNA Toplamı
Büyüme Oranı
Terminal Değer
Terminal Değer BD
Şirket Değeri
Net Borç 2Ç15
905
4%
3,557
1,165
2,070
249
38
143
1,716
İştirakler 2Ç15
Azınlık Payları (Afyon)
İNA Değeri
2016T
1,255
8.6%
369
4.4%
29.4%
0
299
60
20%
0
239
19.1%
308
70
-23
-22
13.3%
-17
2017T
1,405
12.0%
422
16.6%
30.1%
0
336
67
20%
0
269
19.2%
104
86
-48
203
13.2%
140
2018T
1,511
7.5%
457
10.5%
30.3%
0
369
74
20%
0
296
19.6%
107
88
-34
243
13.1%
148
2019T
1,599
5.8%
478
3.3%
29.9%
0
389
78
20%
0
311
19.5%
109
89
-22
270
13.1%
145
2020T
1,677
4.9%
496
3.3%
29.6%
0
405
81
20%
0
324
19.3%
112
91
-19
283
13.1%
135
2021T
1,775
5.8%
519
3.3%
29.2%
0
427
85
20%
0
341
19.2%
115
92
-24
294
13.1%
123
2022T
1,862
4.9%
538
3.3%
28.9%
0
444
89
20%
0
355
19.1%
119
94
-21
309
13.1%
115
@20% iskonto
Tahminler:



Şirketin net satışlarında Afyon’daki 1mn ton kapasite artışı sayesinde 2014-2018
arasında %8 BYBO bekliyoruz. 2018-2023 arasında ise net satışların %5 BYBO
büyümesini, dolayısıyla şirketin net satışlarında 2014-2023 arasında %7 BYBO
öngörmekteyiz.
Ortalama gri ve beyaz çimento satış fiyatlarını 2014 yılında sırasıyla %20 ve %11
artıran şirketin 2015 yılında ortalama fiyatlarını %7 artırmasını bekliyoruz. 2016
yılında ise Akdeniz bölgesindeki kapasite fazlası problemi sebebiyle şirketin
fiyatlama gücünün sınırlı kalacağı için gri çimento fiyatlarını enflasyon tahminimiz
%6.5’un hafif altında %5 artırmasını beklerken, özel ürün beyaz çimento fiyatının
ise yıllık bazda %7 artmasını öngörüyoruz.
Şirketin FAVÖK’ünün 2015 yılında %11 artırmasını bekliyoruz. 2014-2018
arasında yatırımın devreye girmesinden dolayı FAVÖK’te %10 BYBO
34
2023T
1,954
4.9%
558
3.3%
28.5%
0
462
92
20%
0
370
18.9%
122
95
-22
321
13.2%
105
Çimsa
Sektör Raporu




öngörmekteyiz. Bu rakamlar şirketin FAVÖK’ünün 2014-2023 arasında %6 BYBO
sağlayacağına işaret etmektedir.
Şirketin beyaz çimento satışlarının toplam satışlardaki oranını artırmasıyla şirketin
Akdeniz bölgesindeki kapasite fazlası problemine karşı çok etkilenmeyerek
FAVÖK marjının 2014 yılındaki %29.1 seviyesinden 2015 yılında %30.6 olmasını
öngörüyoruz. 2016 yılında ise FAVÖK marjının ortalama fiyatlarını enflasyon
beklentimiz %8.5’un altında %5.5 artıracak beklentimiz ile bir miktar geri çekilerek
%29.4 olacağını öngörmekteyiz. Akdeniz bölgesindeki kapasite fazlasının şirketin
fiyatlama gücünü sınırlayacağını düşünüyoruz.
Fakat FAVÖK marjının 2017 ve 2018’de Afyon fabrikasındaki modernizasyon ile
birlikte artmasını ve sırasıyla %30.1 ve %30.3 olmasını bekliyoruz. 2015-2023
arasında şirketin ortalamada %29.6 FAVÖK marjı yakalayacağını öngörüyoruz.
kullanıyoruz.
Şirketin 2015 ve 2016 yıllarında Afyon yatırımı ve bakım giderleri için toplamda
sırasıyla 256mn TL ve 308mn TL yatırım harcaması yapmasını öngörüyoruz. 20172023 arasında ise yıllık olarak ortalama 113mn TL yatırım harcaması
öngörmekteyiz.
35
Çimsa
Sektör Raporu
Benzer Kıyası
Çimsa 2015T 6.1x FD/FAVÖK çarpanı ile küresel benzerlerine göre %30 iskontolu iken
yerel benzerlerine göre %5 iskontolu işlem görmektedir. F/K bazında ise 8.9x çarpanı ile
küresel benzerlerine göre %46 iskontolu işlem görürken yerel benzerlere göre %4
iskontoludur.
Tablo 42- Cimsa - Küresel Benzerler
FD/FAVÖK
F/K
2015T
2016T
2017T
2015T
2016T
2017T
Şirket
Ülke
İsviçre
6.7
6.2
5.5
21.7
15.1
12.1
HEIDELBERGCEMENT AG
Almanya
7.3
6.5
5.9
13.9
11.2
9.4
BUZZI UNICEM SPA
İtalya
8.7
7.6
6.7
21.5
15.9
12.6
VICAT
Fransa
8.4
7.3
6.6
17.1
13.2
10.8
7.8
6.9
6.2
19.3
14.1
11.5
AMBUJA CEMENTS LTD
Hindistan
9.2
6.7
6.5
22.6
16.9
14.7
PPC LTD
Güney Afrika
7.8
7.0
5.9
12.7
11.1
9.0
Endonezya
8.3
7.6
6.8
12.5
11.8
10.8
Malezya
13.0
11.9
11.4
24.9
22.1
20.9
Endonezya
7.4
6.7
6.1
10.8
9.7
8.7
Hindistan
8.9
7.7
5.8
16.1
13.8
10.2
SIAM CEMENT PCL/THE
Tayland
10.4
9.8
9.2
12.9
12.1
11.3
YANBU CEMENT CO
S.Arabistan
8.2
8.5
9.2
10.6
10.9
11.3
8.6
7.6
6.6
12.8
12.0
11.0
8.7
7.8
7.1
16.4
13.6
11.8
CIMSA
6.1
5.9
5.1
8.9
8.8
8.6
-30%
-25%
-28%
-46%
-36%
-27%
Tablo 43- Cimsa - Yerel Benzerler
FD/FAVÖK
F/K
2015T
2016T
2017T
2015T
2016T
2017T
Türkiye
6.6
6.2
5.8
11.3
9.7
9.2
ADANA CIMENTO-A
Türkiye
6.4
6.6
5.3
8.2
8.6
17.3
Türkiye
7.2
6.3
7.5
10.0
9.3
10.9
Türkiye
5.7
5.4
5.6
9.0
8.4
9.8
BOLU CIMENTO SANAYII AS
Türkiye
6.2
6.2
5.8
7.8
8.2
7.8
6.4
6.1
6.0
9.3
8.8
11.0
Şirket
Ülke
AKCANSA CIMENTO
CIMSA
6.1
5.9
5.1
8.9
8.8
8.6
-5%
-5%
-15%
-4%
-1%
-21%
36
Çimsa
Sektör Raporu
Şirket Hakkında :
1972’de kurulan Çimsa yıllık 5.5mn ton klinker kapasitesi (4.4mn ton gri ve 1.1mn ton
beyaz) ile Türkiye’niin klinker kapasitesine göre en büyük ikinci çimento üreticisidir. Şirketin
Mersin, Eskişehir, Niğde, Kayseri ve Afyon’da bulunmak üzere 5 entegre fabrikası
bulunmaktadır. Bunun yanısıra, Ankara’da 1 çimento öğütme, Marmara ve Malatya’da da
2 taken çimento paketleme terminali bulunmaktadır. Şirket Akdeniz ve İç Anadolu
bölgesinde operasyonlarını sürdürmektedir.
Şirket 2012’de Afyon Çimento’nun %51’ini almak için Italicement’e 25mn € ödemiştir.
Çimsa Afyon Çimento’yu tamamen konsolide etmektedir. Şirketin Almanya, İspanya, İtalya,
Rusya ve KKTC’de olmak üzere yurt dışı terminalleri bulunmaktadır.
Tablo 44- Çimsa – Net Satışlar 2009-2014 (TLmn)
1,200
801
800
600
1,094
5-yr BYBO:
12.2%
1,000
Tablo 45 – Çimsa – FAVÖK
& FAVÖK Marjı 2009-2014 (TLmn)
)
300
954
857
318
28.6%
708
200
615
236
210
201
176
27.0%
26.0%
25.1%
24.8%
25.2%
100
25.0%
24.5%
24.0%
50
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
28.0%
178
150
200
30.0%
29.0%
29.1%
250
400
0
350
23.0%
2009
2010
2011
FAVÖK
2012
2013
2014
FAVÖK Marjı
Kanyak: Şirket verileri
37
22.0%
6 Ekim 2015
Çimento
Akçansa (AKCNS TI/AKCNS.IS)
AL
Gücünü Marmara’daki güçlü talepten alıyor…
• Marmara’daki güçlü talepten en çok faydalanan şirket: 20142018 arasında net satışlarda ve FAVÖK’te %6 BYBO
öngörüyoruz.
Lütfü Gazioğlu
[email protected]
+90 (212) 310 62 68
• Önümüzdeki dönemde Marmara bölgesinde büyük ölçekte kapasite
artışı olmaması şirketin fiyatlama gücünü koruyacağını işaret ediyor.
• Güçlü bilanço yapısı sayesinde şirket yüksek temettü ödemeye
devam ederken inorganik büyüme fırsatlarına açık
En büyük artısı Marmara’daki güçlü talep. İstanbul’daki tek çimento
fabrikasına sahip şirket olarak çoğu altyapı projesinin İstanbul’a yapılması
sebebiyle Marmara’daki güçlü talepten en fazla faydayı sağlıyor.
Marmara’daki çimento talebi Türkiye’deki toplam çimento talebinden daha
fazla büyüyor.2014’te Türkiye çimento tüketimi %1.5 artarken, Marmara
bölgesindeki tüketim %4 arttı. Şirketin 2014-2018 arasında %6 net satış
ve %6 FAVÖK büyümesi sağlayacağını öngörüyoruz.
Marmara’da planlanmış büyük ölçekte bir kapasite artışı yok. Akçansa
son 5 senede fiyatlarını yıllık olarak ortalama %16 artırırırken Çimsa ve
Bolu Çimento aynı dönemde %11 artırdı. Marmara bölgesinde Bursa
Çimento’nun 2017’de devreye girmesi beklenen 0.6mn ton/yıl kapasiteli
fabrikası dışında planlanmış bir kapasite artışının bulunmuyor.
Türkiye’deki toplam klinker kapasitesinin 2017 yılında 2014 yılına göre
%23 artacak olmasına rağmen Marmara’da kayda değer bir kapasite artışı
olmaması sebebiyle Akçansa’nın fiyatlama gücünü koruyacağına
inanıyoruz.
Riskler. Aşağı yönlü riskler (1) Marmara’da beklentilerin üzerinde kapasite
artışı olması ve (2) diğer bölgelerdeki fiyat savaşları sebebiyle
yaşanabilecek fiyat düşüşleri. Yukarı yönlü riskler ise (1) Akçansa’nın
Çanakkale tesisinde olası bir kapasite artışı ve (2) şirketin satın alma
yapma ihtimali
Finansallar, TL mn
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
Net Satışlar
1,010
1,056
1,202
1,411
1,462
1,582
Büyüme
24%
5%
14%
17%
4%
8%
FAVÖK
193
215
270
390
411
441
Net Kar
100
120
158
249
238
279
19.1%
20.4%
22.5%
27.6%
28.1%
27.9%
Net Marj
9.9%
11.4%
13.1%
17.6%
16.3%
17.6%
3.3%
4.1%
5.4%
8.4%
8.0%
9.4%
FD/FAVÖK
14.1x
12.7x
10.1x
7x
6.6x
6.2x
F/K
26.9x
22.5x
17.1x
10.9x
11.3x
9.7x
FAVÖK Marjı
Değerleme
Hisse Fiyatı, TL
14.10
15.90
9%
12%
21%
Hisse Veri
2,699
902
2,726
21%
Halka Açıklık, %
1.2
18.0
17.0
16.0
15.0
14.0
13.0
12.0
11.0
10.0
Hisse Fiyatı, TL
Hisse Perf.
Mutlak Getiri
BIST100'e göre
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
3%
-7%
9%
-3%
-2%
6%
38
Akçansa
Sektör Raporu
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
Net Satışlar
1,010
1,056
1,202
1,411
1,462
1,582
193
215
270
390
411
441
54
57
63
65
71
74
139
158
207
324
340
368
4
8
8
12
13
14
İştiraklerden Kar
0
0
0
0
0
0
-19
-18
-18
-28
-36
-13
Vergi Öncesi Kar
124
148
197
309
316
368
101
121
159
250
240
280
1
1
2
1
1
1
100
120
158
249
238
279
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
16
14
16
13
46
20
254
288
327
333
353
381
94
121
117
139
155
168
618
642
665
709
745
814
Şerefiye
129
129
129
129
129
129
Diğer Varlıklar
149
195
223
279
291
316
1,260
1,389
1,477
1,602
1,720
1,829
Finansal Borçlar
150
225
179
98
142
161
Ticari Borçlar
162
147
193
239
269
291
Diğer Borçlar
63
82
93
97
112
118
Azınlık Payları
11
12
13
13
13
13
Özserm aye
874
923
1,000
1,156
1,184
1,246
Net Borç
134
211
163
85
96
141
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
124
148
197
309
316
368
54
57
63
65
71
74
-36
-76
11
18
-6
-20
Vergiler
-23
-27
-38
-58
-60
-70
-73
-81
-88
-114
-131
-142
Temettü ödemeleri
-89
-110
-144
-226
-217
-254
0
0
0
0
0
0
150
75
-45
-81
44
19
-131
12
47
85
16
-2
FAVÖK
FVÖK
Azınlık Payları
Net Kar
Bilanço (m n TL)
Ticari Alacaklar
Stoklar
Toplam Varlıklar
Amortisman
-25
-2
2
-3
33
-26
16
14
16
13
46
20
Büyüm e Oranları
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
23.6%
4.5%
13.9%
17.4%
3.6%
8.2%
FAVÖK
110.8%
11.2%
25.7%
44.2%
5.4%
7.5%
Net Kar
69.2%
19.7%
31.5%
56.9%
-4.1%
16.9%
Net Satışlar
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
22.9%
13.4%
16.4%
23.1%
20.4%
22.9%
Brüt Marj
17.9%
19.4%
22.0%
27.8%
27.8%
27.5%
FAVÖK Marjı
19.1%
20.4%
22.5%
27.6%
28.1%
27.9%
9.9%
11.4%
13.1%
17.6%
16.3%
17.6%
0.15
0.23
0.16
0.07
0.08
0.11
Net Borç/FAVÖK
0.69
0.98
0.60
0.22
0.23
0.32
74.5%
99.9%
83.3%
49.0%
61.3%
61.1%
68.8%
Net Marj
70.3%
67.3%
68.6%
72.9%
69.6%
Borçluluk
0.4
0.5
0.5
0.4
0.4
0.5
Kaldıraç
7.9
8.0
10.0
11.1
9.3
20.7
Cari Oran
1.2
1.1
1.3
1.5
1.4
1.3
88.5%
91.5%
91.5%
91.0%
91.0%
91.0%
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
5.30
5.10
5.80
6.20
6.03
5.75
İhracat (mn ton)
1.50
1.20
0.90
0.60
0.93
1.26
Akçansa
Sektör: Çimento
Bloomberg Kodu: AKCNS TI
Ata Yatırım Tavsiyesi: AL
Tanıtıcı Özet
Sabancı Holding- Heidelberg ortak
girişimi olan Akçansa Türkiye'nin önde
gelen çimento ve hazır beton
üreticilerinden biridir. Şirket yıllık 7mn
ton klinker 9mn ton çimento üretim
kapasitesine sahip olup yurt içinde
%10 pazar payı ile sektöre liderlik
etmektedir. Şirketin Çanakkale,
Samsun ve İstanbul'da olmak üzere 3
entegre çimento tesisi bulunmaktadır.
Şirketin ayrıca 6 terminali ve 2 limanı
vardır.
Ow nership Structure
Halka
Açıklık;
20.56%
Heidelb
erg
Cement;
39.72%
Hacı
Ömer
Sabancı
Holding;
39.72%
39
Akçansa
Sektör Raporu
Yatırım Tezi
Akçansa için önerimizi “AL” ile başlatıyoruz. Hisse için 12A hedef fiyatımız 15.90 TL
(nakit temettü hariç) olup %21 yukarı potansiyel teşkil etmektedir. Hisse için temel
katalizörler;
(i)
Çoğu altyapı projesinin yapıldıuğı İstanbul’daki güçlü talepten en fazla faydalanan
şirket konumunda.
(ii)
Güçlü talebin devam edeceği ve şirketin fiyatlama gücünü sürdüreceği beklentisi
ile karlılığını artıracağını düşünüyoruz. 2010-2014 arasında ortalama %21.2
FAVÖK marjı yaratan şirketin 2015-2018 arasında bu rakamı ortalamada %28’e
yükseltmesini bekliyoruz.
(iii)
Şirketin 2015-2018 arasında yıllık olarak ortalama %9.5 temettü verimliliği
sağlayacağına inanıyoruz.
Büyük altyapı projelerinin yapıldığı Marmara bölgesindeki güçlü talepten en
fazla faydalanan şirket
3. Havalimanı, Avrasya Tüneli ve 3. Köprü gibi mega altyapı projelerine ev sahipliği yapan
İstanbul’da tek çimento fabrikasına sahip şirket olarak Akçansa Marmara bölgesindeki
güçlü talepten en fazla faydalanan şirket konumunda. Marmara bölgesindeki çimento
tüketimi büyümesi geçtiğimiz yıllarda Türkiye genelindeki çimento tüketimi büyümesinin
üzerinde seyretmektedir. Öte yandan, İstanbul en yüksek deprem riskini taşıyan şehir
olduğu için kentsel dönüşümün çoğunluğunun İstanbul’da gerçekleşecek olması Akçansa
için bir diğer olumlu gelişme. Altyapı projelerinin ve kentsel dönüşümün yoğunlukla
İstanbul’da devam edecek olması Akçansa’nın talep açısından bir sorunla
karşılaşmayacağını işaret etmektedir. En son TCMA (Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği)
verilerine göre 7A15’te Türkiye Çimento tüketimi yıllık bazda %6 daralmasına rağmen,
Marmara’daki daralma aynı dönemde Türkiye genelindeki daralmanın aşağısında %2.8
daralmıştır. Bu veriler de Marmara bölgesindeki çimento talebinin Türkiye genelindeki
talebe göre daha güçlü olduğunu göstermektedir.
Tablo 46 – Marmara vs. Türkiye Talep Büyümesi (y/y )
19.3%
12.1%
13.6%
9.5%
1.8%
6.7%
10.5%
4.4%
1.5%
2010
2011
Marmara
2012
-6.6%
2013
2014
Türkiye Çimento Talebi
Kaynak: TCMA
40
Akçansa
Sektör Raporu
Güçlü operasyonel performans devam edecek : 2014-2018 arasında net
satışlarda ve FAVÖK’te %6 BYBO bekliyoruz
Şirketin net satışlarını ve FAVÖK’ünü 2015 yılında yıllık bazda sırasıyla %4 ve %5
artıracağını düşünüyoruz. Ayrıca, FAVÖK marjınn da yıllık bazda %8 fiyat artışı ve petrokok
fiyatlarında ABD$ bazındaki %20’lik düşüşün etkisiyle 2015’te 2014 yılındaki %27.6
seviyesinden %28.1’e çıkacağını öngörüyoruz.
Marmara’daki güçlü talep sayesinde Akçansa benzerlerine göre fiyatlama konusunda
pozitif anlamda ayrışmaktadır. Şirket son 5 yılda fiyatlarını yıllık bazda ortalama %16
artırmışken Çimsa ve Bolu Çimento aynı dönemde ortalama %11 artırdı. Marmara
bölgesinde çok yoğun kapasite artışı olmaması sebebiyle Akçansa’nın önümüzdeki yıllarda
da fiyatlama gücünü korumasını bekliyoruz.
Şirketin çimento fiyatlarını enflasyon tahminimiz %6.5’un biraz altında %6 artırmasını
bekliyoruz. Fakat şirketin fiyatlama gücünü göz önüne alırsak, şirketin beklentimiz üzerinde
zam yapabilme ihtimali değerlememize yukarı yönlü risk teşkil etmektedir.
Tablo 47- Akcansa FAVÖK ve FAVÖK Marjı
Tablo 48 – Akcansa FAVÖK (mn TL)
44%
390
26%
22.5%
27.6%
28.1%
27.9%
28.0%
411
441
469
496
27.9%
270
7%
6%
6%
2016T
2017T
2018T
5%
2013
2014
2015T
2013
2014
2015T
2016T
2017T
2018T
Gelecek yıllarda Marmara’da önemli ölçüde bir kapasite artışı görünmüyor
Toplam klinker kapasitesinin 2017 yılına kadar ülke genelinde 2015 yılına göre %14 artması
beklense de Marmara Bölgesi’ndeki tek kapasite artışı Bursa Çimento’nun 2017 yılında
devreye girmesi beklenen 0.6mn ton/yıl kapasiteli tesisidir. Bursa Çimento’nun yeni
yatırımının bölgedeki klinker kapasitesinin 2015 yılına göre sadece %3 artırması
beklenmektedir.
Bu nedenle, Akçansa’nın ülke genelindeki kapasite artışlarına karşı esnekliğini
koruyacağını ve fiyatlama gücünü önümüzdeki yıllarda da koruyacağını düşünüyoruz.
ABD’ye çimento ihracatının başlaması şirket için olumlu
Tüm fabrikalarının limana yakın olması ve Heidelberg’le ortaklığı sayesinde Akçansa
ihracat açısından çok avantajlı bir konumda. Şirket ortağı Heidelberg’in güçlü ağı sayesinde
toplam ihracatının %50’sinden fazlasını Batı Afrika’ya yapmaktadır. Batı Afrika ihracattaki
liderliğini sürdürecek gibi gözükse de, ABD’ye yapılan ihracatın önümüzdeki yıllarda
ağırlığını artırmasını bekliyoruz.
41
Akçansa
Sektör Raporu
Akçansa Amerika’nın Doğu yakasına karlı fiyatlarla (50 ABD$/ton) çimento satmaya
4Ç14’te başlamıştır. 2015 yılında, şirket ABD kıtasına yıllık bazda 300-350 bin ton (2014
toplam ihracatın %58’i) çimento ihracatı öngörmektedir. 2016’da ise şirketin hedefi 1mn ton
seviyesindedir.
İhracat şirketin satışlarının TL bazında %15’i olsa da, iç talepteki olası bir geri çekilme
ihtimalini göz önüne alarak karlılığı yüksek ABD’ye yapılan çimento ihracatını şirket için
olumlu karşılamaktayız.
Yüksek temettü ödüyor
Son 5 yılda şirket ortalama %86 temettü ödeme oranı yakaladı. Şirketin önümüzdeki
yıllarda da yüksek temettü ödeme oranını sürdüreceğini ve yıllık bazda ortalama %90
oranında temettü dağıtacağını öngörmekteyiz. Bu sebeple, şirketin 2015-2018 arasında
yıllık bazda ortalama %9.5 temettü verimliliği yakalayacağına inanıyoruz.
Tablo 49 – Akçansa Ödenecek Temettü & Verimliliği (2014 – 2018)
300
250
9.4%
8.4%
9.9%
10.5%
12.0%
10.0%
8%
200
8.0%
150
6.0%
100
4.0%
50
2.0%
0
2014
2015T
2016T
Ödenecek Temettü
2017T
2018T
0.0%
Kaynak: Akçansa, Ata Yatırım Tahminleri
42
Akçansa
Sektör Raporu
Riskler
Marmara’da beklentilerin/plananın üzerinde kapasite artışı
Bursa Çimento’nun yatırımı dışında Marmara bölgesinde büyük çaplı ekstra bir
kapasite artışı olması Akçansa’nın fiyatlama gücünü olumsuz etkileyeceği için
değerlememize aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.
Diğer bölgelerdeki kapasite artışlarının fiyatlarda düşüşe sebep
olması
Ülke genelinde toplam klinker kapasitesinin 2017 yılında 2014 yılına göre %23
artacağından dolayı oluşacak kapasite fazlasından ötürü, çimento şirketleri Pazar
paylarını korumak adına fiyatlarını düşürebilir. Bu sebeple, diğer bölgelerdeki fiyat
kırılmaları domino etkisi yaratarak Marmara Bölgesindeki yüksek fiyatları da
olumsuz etkileyebilir. Bu nedenle, ülke genelinde fiyatlarda oluşabilecek herhangi
bir düşüş değerlememize aşağı yönlü risk teşkil etmektedir.
Çanakkale fabrikasında olası bir kapasite artışı
Akçansa Çanakkale fabrikasının kapasitesini %50 artırmayı planlamaktadır.
Fabrikanın kapasitenin iki katına çıkması durumunda Akçansa’nın toplam klinker
kapasitesi %32 artarak 9.3mn ton/yıl seviyesine yükselecektir.
Şirket Çevresel Etki Değerlendirme (ÇED) Raporu almak için başvuruda bulundu.
Fakat şirket yetkilileri kapasite artışının 3 seneden önce gerçekleşemeyeğini ifade
etti. Beklentilerin üzerinde satış hacmine işaret ettiği için kapasite artışının
gerçekleşmesi değerlememize yukarı yönlü risk teşkil etmektedir.
Akçansa’nın başka bir çimento fabrikasını satın alması
Şirketin Net Borç / FAVÖK oranı 2014 yılında 0.2x seviyesine indi. Bu rakam 2009
yılından beri en düşük borçluluk seviyesine işaret ediyor. 2Ç15 rakamlarına göre
şirketin net borcu 225mn TL’ye çıkmış gözükse de, bu artışın ana sebebi şirketin
temettü ödemesidir. Biz şirketin net borcunun 2015 yılı sonunda 0.2x Net Borç
/FAVÖK oranına işaret eden 86mn TL’ye gerilemesini bekliyoruz.
Şu ana kadar somut bir adım atılmamış olsa da, düşük borçluluk yapısı sayesinde
şirketin güçlü bir satın alma yapma adayı olduğuna inanıyoruz.
43
Akçansa
Sektör Raporu
Değerleme Analizi
Akçansa’nın değerlemesinde hem İNA hem de çarpan karşılaştırması yöntemini
uyguluyoruz. Değerlememizde %25 oranında yerel benzer ve küresel benzerlerin her birine
%25 ağırlık verirken İNA yöntemine %50 ağırlık vermekteyiz.
Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız 15.90 TL %21 yukarı potansiyele
işaret etmektedir. Hisse için tavsiyemizi “AL” ile başlatıyoruz.
Tablo 50- Akcansa - Değerleme Özeti
Önerilen Değer
Ağırlık
Katkı
2,595
50%
1,297
2,251
25%
563
2,515
25%
Metodoloji
629
Toplam Değer
2,489
3,266
2,699
-17%
Yukarı Potansiyel
21%
Hisse Fiyatı (TL)
14.10
15.90
44
Akçansa
Sektör Raporu
kullanıyoruz.
Tablo 51- Akcansa - İndirgenmiş Nakit Akımları
TL mn
Net Satışlar
Büyüme%
FAVÖK
Büyüme%
FAVÖK Marjı
2015T
1,462
3.59%
411
5.3%
28.1%
0
340
68
20%
0
272
18.6%
131
71
-6
205
13.9%
180
Operasyonel Kar
Operasyonel Vergi
VSOK Marjı
Amortisman
Net Nakit Akımı
AOSM
İNA
İNA Toplamı
Büyüme Oranı
Terminal Değer
Terminal Değer BD
Şirket Değeri
1,238
4%
3,377
1,045
2,283
225
184
21
13
2,251
Net Borç 2Ç15
CIMSA (8.98%)
İştirakler 2Ç15
Azınlık Payları
İNA Değeri
2016T
1,582
8.21%
441
7.5%
27.9%
0
368
74
20%
0
294
18.6%
142
74
-20
206
13.9%
159
2017T
1,674
5.85%
469
6.2%
28.0%
0
390
78
20%
0
312
18.6%
146
79
-15
229
13.9%
155
2018T
1,776
6.10%
496
5.7%
27.9%
0
416
83
20%
0
332
18.7%
150
80
-17
245
13.9%
146
2019T
1,869
5.25%
524
5.7%
28.0%
0
443
89
20%
0
354
18.9%
154
81
-16
265
13.9%
138
2020T
1,970
5.39%
547
4.5%
27.8%
0
465
93
20%
0
372
18.9%
158
82
-16
279
13.9%
128
2021T
2,091
6.12%
578
5.7%
27.7%
0
496
99
20%
0
397
19.0%
163
82
-20
296
13.9%
119
2022T
2,204
5.41%
604
4.4%
27.4%
0
521
104
20%
0
417
18.9%
167
83
-18
314
13.9%
111
@20% iskonto
Tahminler:





Şirketin net satışlarında 2014-2023 arasında %6 BYBO bekliyoruz. Tahminlerimize
yıllık bazda %6 çimento fiyat artışları baz oluşturmaktadır.
Ortalama çimento satış fiyatlarını 2014 yılında %21 artıran şirketin 2015 yılında %8
artırmasını bekliyoruz. 2016 yılından itibaren ise fiyatları enflasyon tahminimiz
%6.5’un hafif altında %6 artırmasını öngörüyoruz.
Şirketin FAVÖK’ünü 2015 yılında %5 artırmasını bekliyoruz. 2014-2023 arasındaki
FAVÖK BYBO beklentimiz ise %6’dır.
Şirketin FAVÖK marjının 2015 yılında %28.1 olmasını öngörüyoruz. 2015-2023
arasında ise ortalama %27.8 FAVÖK marjı beklemekteyiz.
kullanıyoruz.
45
2023T
2,324
5.43%
631
4.4%
27.1%
0
547
109
20%
0
438
18.8%
172
83
-19
330
14.0%
102
Akçansa
Sektör Raporu

Şirketin 2015-2023 arasında şirket tahminine paralel olarak yıllık €40mn yatırım
harcaması yapmasını öngörüyoruz.
Tablo 52 - Akçansa Operasyonel Tahminler
2014
Klinker Kapasitesi
7.05
KKO
94%
6.80
Yurt içi
6.20
İhracat
0.60
4.70
y/y büyüme
Yurt içi Çimento
7%
Gri Çimento İhracat ($)
-33%
0%
Yurt içi Çimento (TL)
139
60
Gri Klinker İhracat ($)
45
Beton Fiyatı (TL)
115
y/y büyüme
Yurt içi Çimento (TL)
21%
0%
Gri Klinker İhracat ($)
0%
Beton Fiyatları (TL)
19%
Kaynak : Akçansa, Ata Yatırım Tahminleri
2015T
7.05
95%
6.96
6.03
0.93
4.21
2016T
7.05
95%
7.01
5.75
1.26
4.20
2017T
7.05
97%
7.16
6.08
1.07
4.10
2018T
7.05
98%
7.23
6.15
1.08
4.10
2019T
7.05
99%
7.30
6.21
1.10
4.00
2020T
7.05
99%
7.30
6.21
1.10
4.00
2021T
7.05
100%
7.38
6.27
1.11
4.00
2022T
7.05
100%
7.38
6.27
1.11
4.00
mn ton
2023T
7.05
100%
7.38
6.27
1.11
4.00
-3%
55%
0%
-5%
36%
0%
6%
-15%
0%
1%
1%
0%
1%
1%
0%
0%
0%
0%
1%
1%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
150
55
40
122
158
55
40
129
167
55
40
136
178
55
40
143
188
55
40
151
199
55
40
160
211
55
40
168
224
55
40
178
238
55
40
187
8%
-8%
-11%
6%
5%
0%
0%
5%
6%
0%
0%
5%
6%
0%
0%
5%
6%
0%
0%
5%
6%
0%
0%
5%
6%
0%
0%
5%
6%
0%
0%
5%
6%
0%
0%
5%
46
Akçansa
Sektör Raporu
Benzer Kıyası
Akçansa 2015T 6.6x FD/FAVÖK çarpanı ile küresel benzerlerine göre %24 iskontolu iken
yerel benzerlerine göre %7 primli işlem görmektedir. F/K bazında ise 11.3x çarpanı ile
küresel benzerlerine göre %31 iskontolu işlem görürken yerel benzerlere göre %27
primlidir.
Tablo 53- Akcansa - Küresel Benzerleri
FD/FAVÖK
2015T
2016T
F/K
2017T
2015T
2016T
2017T
Şirket
Ülke
İsviçre
6.7
6.2
5.5
21.7
15.1
12.1
HEIDELBERGCEMENT AG
Almanya
7.3
6.5
5.9
13.9
11.2
9.4
BUZZI UNICEM SPA
İtalya
8.7
7.6
6.7
21.5
15.9
12.6
VICAT
Fransa
8.4
7.3
6.6
17.1
13.2
10.8
7.8
6.9
6.2
19.3
14.1
11.5
AMBUJA CEMENTS LTD
Hindistan
9.2
6.7
6.5
22.6
16.9
14.7
PPC LTD
Güney Afrika
7.8
7.0
5.9
12.7
11.1
9.0
Endonezya
Malezya
Endonezya
Hindistan
SIAM CEMENT PCL/THE
Tayland
YANBU CEMENT CO
S.Arabistan
8.3
7.6
6.8
12.5
11.8
10.8
13.0
11.9
11.4
24.9
22.1
20.9
7.4
6.7
6.1
10.8
9.7
8.7
8.9
7.7
5.8
16.1
13.8
10.2
10.4
9.8
9.2
12.9
12.1
11.3
8.2
8.5
9.2
10.6
10.9
11.3
8.6
7.6
6.6
12.8
12.0
11.0
8.7
7.8
7.1
16.4
13.6
11.8
AKCANSA
6.6
6.2
5.8
11.3
9.7
9.2
-24%
-21%
-18%
-31%
-29%
-22%
Tablo 54- Akcansa - Yerel Benzerler
FD/FAVÖK
F/K
2015T
2016T
2017T
2015T
2016T
2017T
Türkiye
6.4
6.6
5.3
8.2
8.6
17.3
Türkiye
7.2
6.3
7.5
10.0
9.3
10.9
CIMSA CIMENTO SANAYI VE TIC
Türkiye
6.1
5.9
5.1
8.9
8.8
8.6
Türkiye
5.7
5.4
5.6
9.0
8.4
9.8
BOLU CIMENTO SANAYII AS
Türkiye
6.2
6.2
5.8
7.8
8.2
7.8
6.2
6.2
5.6
8.9
8.6
9.8
Şirket
Ülke
ADANA CIMENTO-A
AKCANSA
6.6
6.2
5.8
11.3
9.7
9.2
7%
0%
3%
27%
13%
-5%
47
Akçansa
Sektör Raporu
Şirket Hakkında :
Sabancı Holding – Heidelberg ortaklığı olan Akçansa yurt içindeki klinker kapasitesine göre
%10’luk pazar payı ile sektördeki öncü çimento şirketidir. Şirketin Samsun Ladik, İstanbul
Büyükçekmece ve Çanakkale’de üç entegre çimento tesisi bulunmaktadır. Yıllık klinker
üretim ve çimento öğütme kapasitesi sırasıyla 7mn ton ve 9.1mn ton seviyesindedir.
Şirketin faaliyet bölgeleri Marmara, Karadeniz ve Ege bölgeleridir.
Şirketin Ambarlı, Aliağa, Yalova, Yarımca, Samsun ve Hopa’da olmak üzere 6 terminali
bulunmaktadır. Ayrıca, Ambarlı ve Çanakkale’de iki tane limanı da vardır.
Akçansa hazır beton faaliyetlerini 41 ayrı tesisinde Betonsa markası altında 1998 yılından
beri sürdürmektedir. Şirketin Çimsa’da %8.98 payı bulunmaktadır.
Tablo 55- Akcansa – Net Satışlar 2009-2014 (TLmn)
Tablo 56 – Akcansa – )FAVÖK & FAVÖK MarJI 2009-2014 (TLmn)
450
1,411
5-yr BYBO:
14.7%
1,010
1,202
400
350
1,056
30.0%
27.6%
25.0%
23.6%
22.5%
300
19.1%
250
817
710
20.0%
20.4%
16.2%
15.0%
200
150
10.0%
100
5.0%
50
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2009
2010
2011
FAVÖK
2012
2013
2014
FAVÖK Marjı
Kaynak: Şirket Verileri
48
0.0%
Sektör Raporu
Türkiye Çimento Sektörüne Bakış
Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği (TCMA) verilerine göre Türkiye’de toplam 50 entegre
çimento ve 19 öğütme tesisi bulunmaktadır. 2014 yılında ortalama %92 Kapasite Kullanım
Oranı (KKO) ile çalışan sektörde toplam klinker ve çimento kapasitesi sırasıyla 70mn ton
ve 113mn ton seviyesindedir. Çimento nakledilecek mesafe 300 km’yi geçtiği anda şirketler
zarar etmektedir. Yüksek nakliye giderleri çimentoyu bölgesel bir ürün olmasına sebep
olmaktadır. Bu yüzden, çimento şirketleri bölgesel olarak yoğunlaşmıştır.
Piyasa yapısı
Çimento sektörü Türkiye’de oligopolistik bir yapıya sahiptir. Sabancı ve Oyak Grubu %17
ve %15 Pazar paylarıyla sektörü domine etmektedir. Oyak Grubu’nun toplam yıllık klinker
kapasitesi 10.3mn ton iken Sabancı Grubu’nun 12.5mn ton seviyesindedir. Limak Grubu
%10’luk Pazar payı ile Sabancı ve Oyak Grubu’nu takip etmektedir. Akçansa yıllık 7mn
ton/yıl klinker kapasitesi ile sektörde lider şirket konumundadır.
Tablo 57 – Klinker kapasitesine göre şirket payları
Goltas; 3%
Vicat; 4%
Other; 11%
Votorantim;
4%
Akcansa;
9%
Cimsa;
8%
Sanko; 7%
Nuh
Cimento;
6%
OYAK; 15%
As; 6%
Limak;
10%
Cimentas;
6%
Aşkale;
8%
Batı Group;
3%
Kaynak: OYAK Çimento Grubu
Marmara çimento tüketiminde lider
2014 yılında Karadeniz’in (%101) ardından %95 ile en yüksek KKO’ya sahip olan Marmara
bölgesi Türkiye genelinde en fazla çimento tüketen bölge konumunda. 2010 yılından beri
yıllık olarak ortalama toplam çimento tüketiminin %26’sını Marmara bölgesi tüketiyor. Buna
sebep olarak bölgenin en kalabalık şehir İstanbul’a (15mn insan ~toplam nüfusun %19’u)
ev sahipliği yapması ve çoğu altyapı projesinin İstanbul’da inşa edilmesi gösterilebilir. Bu
sebepler Marmara bölgesindeki çimento tüketim büyümesinin neden Türkiye çimento
tüketimi büyümesini aştığını haklı çıkarmaktadır. Bundan sonraki dönemde de, Marmara
bölgesinin en çok çimento tüketimi yapan bölge olmaya devam edeceğine inanıyoruz.
2014 sonu itibariyle, Akdeniz (%18) ve İç Anadolu (%17) bölgeleri çimento tüketimi
bakımından Marmara bölgesini takip etmektedir.
49
Sektör Raporu
Tablo 58- Bölgesel Talep Büyümesi (y/y 
Marmara
Ege
Akdeniz
Karadeniz
İç Anadolu
D. Anadolu
G.D. Anadolu
Toplam
2007
4.5%
2.9%
-0.6%
-5.3%
-0.9%
-0.1%
14.6%
2.0%
2010
13.6%
7.3%
26.5%
22.2%
22.6%
35.1%
16.7%
19.3%
Exhibit 59 – Çimento Talebi Bölgesel Kırılımı
2013
12.1%
6.6%
15.1%
10.7%
8.3%
9.5%
6.3%
10.5%
2014
4.4%
-6.5%
1.6%
7.5%
-1.8%
-4.2%
3.2%
1.5%
2000
26%
11%
14%
15%
19%
5%
9%
100%
Marmara
Ege
Akdeniz
Karadeniz
İç Anadolu
D. Anadolu
G.D. Anadolu
Toplam
2004
30%
15%
16%
13%
15%
3%
8%
100%
2009
28%
10%
13%
14%
19%
6%
9%
100%
Kaynak: TCMA
Tablo 60 – Bölgesel Kapasite Kullanım Oranları (KKO)
94%
88%
G.D. Anadolu
76%
83%
D. Anadolu
82%
87%
94%
İç Anadolu
Karadeniz
101%
77%
Akdeniz
93%
85%
93%
81%
95%
Ege
Marmara
0%
20%
40%
60%
2010
2014
80%
100%
120%
Kaynak: TCMA
2012 itibariyle Türkiye kişi başı çimento tüketimi bazında Dünyada 4. sırada
Ululslararası Çimento İncelemesi 2013 raporuna göre, 550kg olan dünya ortalamasının
üzerinde 771kg olan kişi başı çimento tüketimi ile Türkiye 4. Büyük çimento tüketicisi
konumundadır. Sabancı Grubu’na göre ise, Türkiye’deki kişi başı çimento tüketimi 2013’teki
836 kg seviyesinden 2014 yılında 848 kg düzeyine çıkmıştır.
Türkiye’deki kişi başı çimento tüketiminin önümüzdeki yıllarda altyapı projelerinin ve kentsel
dönüşüm çalışmalarının devam etmesiyle önümüzdeki senelerde artmaya devam
edeceğini düşünüyouruz.
50
2014
25%
8%
18%
15%
17%
8%
10%
100%
Sektör Raporu
Tablo 61- 2012 Kişi başı çimento tüketimi (kg)
Tablo 62 – Kişi başı GSYIH vs. Kişi Başı Çimento Tüketimi (kg)
1,800
11,000
1,600
10,000
1,400
10,404 900
848
800
9,000
700
8,000
600
7,000
500
6,000
400
400
5,000
300
200
4,000
200
0
3,000
100
2,000
0
1,200
1,000
800
771
550
600
Kişi Başı Çimento Tüketimi (kg)
K. Başı GYSIH
Dünya Ortalaması
K. Başı Çimento Tüketimi
Kaynak: Uluslararası Çiment İncelemesi
2015’te ihracat 11mn ton seviyesinde yatay seyredecek
Şirketler çimentoyu yüksek nakliye giderleri sebebiyle ihrac etmek yerine yurt içinde
satmayı tercih ediyorlar. Fakat yurt içi talebin güçlü olmadığı zamanlarda ise ihracat
pazarları üreticiler için fazla kapasiteyi eritmek için iyi bir alternatif olmaktadır.
Ana ihracat pazarları Rusya, Orta Doğu ve Kuzey Afrika bölgeleridir. 2015 ve sonrası için
ana ihracat pazarlarında Rusya ekonomisinin kötü gitmeye devam etmesi ile Orta
Doğu’daki siyasi belirsizliğin devam etmemesi sebebiyle keskin bir artış beklemiyoruz.
Buna göre, çimento ve klinker toplam ihracatının 2015 yılında yıllık bazda yatay
seyrederek 11mn ton olacağını düşünüyoruz.
Tablo 63 – Ülke Bazında Çimento İhracat Pazarları
16
6
15.06
14.03
14
12
10.58
10
8
6
3.2
2
0
9.70
3.4
3.1
2.6
2.2
2.1
1.6
4
1.0
Libya
2009
Irak
2.0
1.8
0.5
2010
Suriye
9.63
0.2
1.8
1.4
1.9
2011
Rusya
1.9
1.6
1.1
0.2
2012
4
7.65
2.9
2.5
1.0
0.6
0.1
2008
5
11.06
0.6
2013
1.1
0.8
0.6
2014
3
2
1
0
Toplam çimento ihracatı (mn ton)
Kaynak: TCMA
51
Sektör Raporu
Kapasite yatırımları tam gaz devam ediyor
Türkiye’deki toplam klinker kapasitesinin 2015 yılında yıllık bazda %8 artarak 76mn ton
olmasını bekliyoruz. 2015 yılında devreye giren olan son tesis yıllık 3.5mn ton klinker
kapasitesi ile Ağustos 2015’te faaliyete geçen Eren Holding’in sahip olduğu Medcem
fabrikasıdır. Bu fabrika Akdeniz bölgesindeki toplam klinker kapasitesini %20 artırmıştır.
Ayrıca, en son TCMA verileri Akdeniz bölgesindeki klinker stoğunun 7A15 itibariyle yıllık
bazda %116 arttığına işaret etmektedir. Bu sebeple, çimento fiyatlarının önümüzdeki
yıllarda özellikle Akdeniz bölgesinde baskılanabileceğini öngörmekteyiz.
Tablo 64 – Çimento Sektörü Arz & Talep Dengesi
96
100
90
80
68
70
40
30
20
10
72
63
60
50
71
40
7
32
40
41
41
44
9
10
10
11
27
28
25
31
46
11
36
47
7
43
48
9
45
19
15
43
74
14
13
57
58
84
86
11
11
12
65
63
65
76
78
12
64
13
20
43
51
68
0
Çimento ve Klinker İhracatı (mn ton)
Y. İçi Çimento ve Klinker Tüketimi (mn ton)
Çimento Kapasitesi (mn ton)
Kaynak: TCMA, Ata Yatırım Tahminleri
2016 ve 2017 yıllarında da toplamda 10mn ton ekstra kapasite artışı bekliyoruz. Fakat bu
artışların çoğu 2017 yılında gerçekleşecek. 2016 yılında 2mn ton ekstra klinker
kapasitesinin (+%2 y/y) faaliyete geçmesi beklenirken, 8mn ton ise 2017’de devreye
girecek.
Sonuç olarak, hesaplamalarımıza göre, 2017 yılında toplam klinker kapasitesi yıllık
bazda %12 artarak 87mn ton seviyesine çimento kapasitesinin ise %14 artarak
2015’teki 84mn ton seviyesinden 96mn ton seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Bu
rakamlar da çimento sektörünün 2001 ve 2008 yıllarında olduğu gibi 2017 yılında da
sektörün yapısal sorunu olarak gösterilen kapasite fazlası problemine maruz
kalacağına işaret etmektedir.
2017 yılındaki kapasite artışlarının Ege (%43 y/y), İç Anadolu (+%41 y/y) ve Doğu Anadolu
(+%41 y/y) bölgelerinde yoğunlaşmasını bekliyoruz. Bu bölgelerde 2017 yılından itibaren
çimento fiyatlarında bir baskı olabilir.
52
Sektör Raporu
Tablo 65 – Bölgesel Klinker Kapasiteleri (mn ton)
100
87
90
80
76
78
6
5
11
7
6
5
11
8
7
68
71
6
5
10
7
6
5
10
7
30
17
18
22
22
20
6
6
6
6
8
10
18
19
20
20
20
2013
2014
2015T
2016T
70
60
50
40
0
Marmara
Karadeniz
G.D.Anadolu
14
9
9
Ege
İç Anadolu
Toplam
22
2017T
Akdeniz
D.Anadolu
Kaynak: TCMA, Ata Yatırım Tahminleri
Kapasite artışları sebebiyle çimento fiyatlarının önümüzdeki yıllarda
enflasyonun altında artacağını düşünüyoruz
Ortalama çimento fiyatları 2004 yılından bu yana yıllık bazda ortalama %8 nominal büyüme
gösterse de toplam klinker kapasitesinin yıllık bazda %27 arttığı 2008 yılından beri pozitif
reel büyüme sağlayamamıştır. Uzun süre sonra çimento fiyatları toplam klinker
kapasitesinin sadece %4 arttığı 2014 yılında pozitif reel büyüme göstermiş olsa da, 2016
ve özellikle 2017 yıllarında faaliyete girmesi beklenen kapasite artışlarının da etkisiyle
çimento fiyatlarının 2015-2023 arasında enflasyon beklentimiz %6.5’un altında yıllık bazda
%5.5 artacağını öngörmekteyiz.
Tablo 66 – Ortalama Çimento Fiyat Büyümesi (2004-2017) (y/y )
30%
30%
27%
25%
25%
20%
15%
20%
10%
5%
0% 7%
-5%
-10%
12%
10%
10%
8%
3%
6% 5%
2% 2% 3% 2%
4%
-15%
15%
2%
5%
0%
Kapasite Artışları (sağ eksen)
Fiyat Artışı (sol eksen)
Reel Fiyat Artışı (sol eksen)
Kaynak: TUIK, TCMA, Ata Yatırım Tahminleri
53
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12
34349 Balmumcu /Istanbul
Tel: (212) 310 62 00
www.atayatirim.com.tr
Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat
34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : 444 62 65
Fax : (212) 310 63 63
www.ataonline.com.tr
Ata Portföy Yönetimi A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12
34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : (212) 310 63 60
www.ataportfoy.com.tr
Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri
arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede
bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım
bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu
nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda,
ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek
kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç
ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan
sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar
veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.
54

Türkiye Çimento Sektörü

Transkript

Benzer belgeler

Nakit Temettü (TL)

Çimento ve Beton Dünyası

FIXPROOF PU BITUMEN (FIXPUR 2K B)

kayıt oldunuz mu? - Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği

İlk Kez - TURKrating

11/01/2016 - İş Yatırım

Bülteni İndir - Yurtbay Seramik

Tavsiye Nedenleri SNGYO (AL) • Şirketin projelerine göre yaptığımız