Birleşme Satın Alma Sürecinde Şirket değerleme ve Due Diligence
Transkript
Birleşme Satın Alma Sürecinde Şirket değerleme ve Due Diligence
ŞİRKET BİRLEŞME-DEVRALMA VE HALKA ARZI Şirket Satın Alama Birleşmelerinde Temel Amaçlar • Azınlık Hissesinin satın Alınması • Joint Venture (50-50) • Çoğunluk Hissesinin satın Alınması • %100 Satın Alma Şirket Satın Alama Birleşmelerindeki Beklentiler • • • • • • • • • Piyasa payını Artırmak Yeni Piyasalara Açılmak Ürün üretimindeki eksiklikleri tamamlamak Üretim kapasiytesini artırmak Know-how elde etmek Rekabetçi yapının korunması Sürdürülebilir büyüme, Yeni teknolojiler elde etme Diğer Yatay Birleşme • Yatay birleşmede, birleşme ve satın alma işlemine konu olan şirketler aynı sektörde faaliyet göstermektedir. Şirketler ürün veya hizmetleri dolayısıyla rekabet halindedir. Yatay entegrasyonun avantajları arasında verimlilik artışı, maliyet düşürme ve fiyatlandırma gücünün artması sayılabilir. Dikey Birleşme • Dikey birleşmede ise üretim sürecinin farklı basamaklarında yer alan şirketler söz konusudur. Bir şirketin genellikle bir tedarikçisini ya da müşterisini satın alması şeklinde gerçekleşen dikey birleşmede, stoklama maliyetlerinin azaltılması, satın almada fiyat avantajı elde edilmesi, pazarlık sorunlarının en aza indirilmesi gibi avantajlar sağlanabilir. Satın Alma ve Bileşmeleri Etkileyen Önemli Faktörler 2013 Yılı İçin Beklentiler 2013’de Yerli Yatırımcıların Gözde Sektörleri… Neden Hisse Devri? • Hisse devri işlemlerinde önemli vergi muafiyetleri (örneğin, sermaye kazançlarında ve KDV’de) tanınması nedeniyle Türkiye’deki satıcı taraflar hisse devrini ‘çıkış yöntemi’ olarak tercih etmektedir. Halka Arz Fiyatları Gerçeği Yansıtıyor Mu? • • • • % 60 İhraççı Lehine Fiyatlar %10 Yatırımcı Lehine Fiyat %25 Doğru Fiyat % 5 Kararsız Şirket Satın Alama ve Birleşmelerindeki Süreçler Şirket Satın Alama ve Birleşmelerindeki Süreçler Satış Aşamaları Satış Aşamaları Satış Aşamaları - Zamanlama Şirket Evliliği –Hissedar Değeri Birleşme-Şirket Evliliği • Ticaret Hukuku öğretisinde birleşme, bir veya birden çok ticaret şirketinin malvarlığının, tasfiye olunmaksızın, içlerinden birine veya yeni kurulan bir şirkete kendiliğinden veya külli halefiyet yolu ile geçmesi; bu suretle malvarlıklarının birleşmesi ve intikal eden malvarlığının karşılığı olarak, infisah eden şirketin ortaklarının, hesaplanan bir değiş-tokuş ölçüsüne göre, bünyesinde birleşilen şirkette, kendiliğinden ortaklık payı kazanması olarak tanımlanmaktadır (Poroy, Tekinalp, Çamoğlu,2003;141). Yeni TTK ve Şirket Birleşmeleri • Bilindiği üzere, yakın zamanda yürürlüğe giren 6102 sayılı (Yeni) Türk Ticaret Kanunu (YTTK), 6762 sayılı (Eski) Türk Ticaret Kanunu'na (ETTK) nispetle şirket birleşmeleri alanında çok daha ayrıntılı hükümler ile pek çok yeni düzenleme ve uygulamayı beraberinde getirmiştir. Bunların en önemlilerinden birisi de şirket birleşmeleri konusunda getirilen kolaylıklar olarak karşımıza çıkmaktadır. YTTK’da Dikkat Edilecek Hükümler • Yeni yasada şirketlerin birleşmesi, bölünmesi ve tür değiştirmesi konuları yasanın ticaret şirketlerini düzenleyen ikinci kitabının “genel hükümler” başlıklı birinci kısmında ayrı “F” başlığı altında 134 ila 194. Maddeler arasında birlikte ele alınmaktadır. • TTK 136-158 hükümlerinde birleşme, TTK 159-179 hükümlerinde bölünme, • TTK 180-190 hükümlerinde ise tür değiştirme düzenlenmekte, bu düzenlemeleri “ortak hükümler” başlığı altında TTK 191-193 hükümleri İzlemektedir. YTTK'ya Göre Şirketler İki Şekilde Birleşebilirler a- Devralma şeklinde birleşme b- Yeni kuruluş şeklinde birleşme Birleşmelerde kabul eden şirket "devralan", katılan şirket ise "devrolunan" olarak adlandırılmakta, devrolunan şirketin malvarlığı karşılığında, bir değişim oranına göre devralan şirketin paylarının, devrolunan şirketin ortaklarınca kendiliğinden iktisap edilmesi ile "birleşme" gerçekleşmektedir. Birleşme ile devralan şirket devrolunan şirketin malvarlığını bir bütün halinde devralmakta, birleşmeyle devrolunan şirket sona ermekte ve ticaret sicilinden silinmektedir (YTTK md. 136). Devralma Şeklinde Birleşme • Bir şirketin diğerini devralması, teknik terimle “devralma şeklinde birleşme”de devir alan ve devir edilen olmak üzere iki şirket mevcuttur. Birleşme devir alan şirket bünyesinde gerçekleşir; devir alan şirket varlığını sürdürür. Devir edilen ortaklık ise devralanın bünyesine iltihak eder ve işlemler tamamlanınca tüzel kişiliğini kaybeder (Poroy, Tekinalp, Çamoğlu, 2003;149). Yeni Kuruluş Şeklinde Birleşme • Yeni kuruluş şeklinde birleşme halinde ise şirketler birleşerek yeni bir ticaret şirketi oluşturur ve infisah (kayıttan çıkma) ederler. Böylece yeni bir şirket tüzel kişiliği oluşurken birleşen şirketlerin tüzel kişilikleri birleşme tamamlandığında ticaret sicilinden terkin ile ortadan kalkar (Poroy, Tekinalp, Çamoğlu, 2003; 148). Bölünme • Bölünme, sermaye şirketlerinin ve kooperatiflerin malvarlıklarını tamamen veya kısmen kendilerinden ayırarak tasfiyesiz olarak ve kısmî küllî halefiyet yoluyla başka sermaye şirketlerine veya kooperatiflere devretmeleri ve bunun karşılığında bölünen şirketin ortaklarının devralan şirketlerde ortak konumunu ipso iure (kanunen, hukuken) elde etmeleridir. • TTK 159 bölünmenin tam, kısmi ve yavru şirket kurma yolu ile olmak üzere üç farklı türünü düzenlemektedir. Farklı Tür Birleşmeleri Olabilecek • Yeni düzenleme, anonim, sermayesi paylara bölünmüş komandit, limited, kolektif, komandit ve kooperatif şirketlerin birbirleriyle birleşmelerine izin vermektedir. Böylelikle ETTK'daki birleşmede türlerin aynı olması şartı (ETTK md. 147) terk edilerek, türler arası birleşme serbestisi ilkesi bağlamında geniş bir birleşme yelpazesi oluşturulduğu görülmektedir. Kim Kiminle Birleşebilecek? • Sermaye şirketleri; sermaye şirketleri ile kooperatiflerle ve devralan şirket olmaları şartıyla kolektif ve komandit şirketlerle, • Şahıs şirketleri; şahıs şirketleri ile devrolunan şirket olmaları şartıyla sermaye şirketleri ve kooperatiflerle, • Kooperatifler; kooperatifler ile sermaye şirketleri ve devralan şirket olmaları şartıyla şahıs şirketleriyle birleşebileceklerdir (YTTK md. 137). Sınırsız Sorumlu ile Sınırlı Sorumlu Birleşemez! • Görüldüğüüzere; bir sınırsız sorumlu şirketin sınırlı sorumlu sayılan bir şirketi devralması uygun görülmemiştir. Daha açık bir ifadeyle, şirket borçlarından dolayı sorumlu tutulmayan ortakların, şirket borçlarından kişisel olarak sorumlu olan ortaklara dönüşmelerine izin verilmemiştir. Yeni TTK Kolaylıklar getiriyor • ETTK'da şirket birleşmelerinde kolaylık sağlayan herhangi bir düzenleme bulunmamaktadır. Buna karşın; SPK tarafından çıkarılan Seri: I, No: 41 sayılı "Birleşme İşlemlerine İlişkin Esaslar Tebliğinde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ"(3); ile Seri I, No:31 sayılı "Birleşme İşlemlerine İlişkin Esaslar Tebliği"(4) uyarınca normal koşullardaki birleşmelerde bulunması zorunlu olan bağımsız denetim raporu, uzman kuruluş raporu ve yönetim kurulu raporuna gerek olmadan birleşmenin gerçekleştirilmesine imkan tanınmaktadır. Bu düzenlemelere paralel olarak; YTTK da normal koşullardaki şirket birleşmeleri için pek çok yasal şart ve zorunluluk öngörmekte iken bazı özel durumlarda şirketlerin, bu şartların büyük bir kısmı aranmadan daha kolay bir surette birleşmelerine izin vermektedir. Türk Ticaret Kanunu Madde 178 • Yeni ticaret yasasında birleşme, bölünme ve tür değiştirme konusuna, konuyla ilgili tüm menfaat sahiplerinin korunması açısından da yaklaşıldığı görülmektedir. Bu menfaat sahipleri arasında birleşen, bölünen veya tür değiştiren şirketlerin işçileri de sayılmakta ve işçileri koruyucu özel hükümler öngörülmektedir. Birleşme ve tür değiştirme halinde işçilerin korunması konusunda TTK 158 ve 190. Maddelerde TTK 178’e atıf yapılmaktadır. Yapılan atıflar sayesinde TTK 178 hükmü, her türlü birleşme, bölünme ve tür değiştirme işlemlerinin iş ilişkileri bakımından sonuçlarını düzenleyen temel hüküm olmaktadır. Halka Arz • Halka arz, payların çok sayıda ve önceden bilinmeyen yatırımcılara çağrı ve ilan yoluyla satışı olarak tanımlanabilir. Halka açılma sürecinde şirketler için en zor aşama karar aşamasıdır. • Halka açılmaya karar verildikten sonraki aşamalar daha kolaydır. Bir şirketi halka arz kararı vermeye yönlendiren birbirinden farklı koşullar bulunmaktadır: Halka Arz’ın Avantajları Neden Halka Arz Ederiz? • Şirket, büyümesini halka arz yoluyla finanse etmeyi tercih edebilir. • Ayrıca şirketler, halka açıldıktan ve payları Borsada işlem görmeye başladıktan sonra da paylarını teminat göstererek kredi kullanabilme, borç senedi ihraç edebilme imkânlarından yararlanmak suretiyle finansman ihtiyaçlarını karşılayabilmektedirler. • Şirketin rakiplerinin halka açık şirketler olduğu durumlarda, halka açık şirketlerin finansal açıdan daha sağlam olduğu algılaması rekabette halka kapalı şirketler için dezavantaj yaratabilir. Neden Halka Arz ? • Girişim sermayesi, yatırım ortaklıkları büyütüp belirli bir aşamaya getirdikleri şirketleri halka arz etmek suretiyle kârını realize etme yolunu seçebilirler. • Şirket, çalışanlarını motive ve teşvik etmek amacıyla pay bazlı performans planlarını kullanabilir. • Şirket, halka arz sonrası kendine ekonomi sayfaları ve medyada daha çok yer bulur, yatırımcılar ve finansal kurumlar nezdinde kredibilitesi artar. Kurumsallaşma… • Şirkete yeni ortaklar almak sorumlulukları artırmakta ve buna bağlı olarak hesap verebilirlik, şeffaflık, süreklilik gibi konular önem kazanmaktadır. • Halka açılma sonrasında firmanın faaliyetlerinin giderek kişilerin varlığına bağımlı olmaktan kurtulması ve kendi kurum kültürünü oluşturması sürecinde halka açık olmanın getirdiği sorumluluk ve yükümlülükler kurumsallaşmaya önemli bir katkı sağlamaktadır. Globalleşme…. Şirketlerin paylarının Borsada işlem görmeye başlaması ile birlikte, şirketler yabancı ülkelerde de kolayca menkul kıymet ihraç edebilir ve o ülkede menkul kıymetlerini kote ettirerek işlem görmesini sağlayabilirler. Böylece, yurt dışı piyasalara erişebilirler. Menkul kıymetleri bir Borsada kote olan şirketlerin yabancı ortak bulması ve ortak girişim kurabilmesi imkânları artmaktadır. Şirketin Paylarını Halka Arz Etme Şekli Değişebilmektedir • Şirketler mevcut sermayeyi temsil eden paylarının bir kısmını ortak satışı şeklinde halka arz edebildiği gibi, sermaye artırımı yoluna giderek mevcut ortakların rüçhan haklarını kısıtlamak suretiyle de halka arzı tercih edebilmekte veya her iki yöntemi birlikte uygulayabilmektedirler. İkincil Halka Arz… • Şirketler sadece birincil halka arz yolu ile değil, daha sonra, payları işlem görmekte iken, yatırım ve benzeri ihtiyaçları nedeniyle ortaya çıkan kaynak gereksinimini, mevcut ortaklarının rüçhan haklarını kısmen veya tamamen kısıtlamak suretiyle gerçekleştirebilecekleri “İkincil Halka Arz”lar yolu ile karşılayarak da yeniden bir finansman imkânı yaratabilirler. Halka Arz Süreci Şirket İçi Çalışma Grubunun Oluşturulması • Bir şirketin halka açılarak Borsada işlem görmesi ile ilgili olarak, şirket içinde ve dışında yapılacak bir dizi işlem olduğu için bir çalışma grubunun oluşturulması gerekmektedir. Söz konusu çalışma grubu; orta düzey yöneticiler, finans departmanında görevli kişiler ve halkla ilişkilerden sorumlu kişilerden oluşmalıdır. • Çalışma grubu İMKB ve SPK’ya başvurmadan önce yapılması gereken işlemlerin listesini çıkarmalıdır. Aracı Kurumun ve Danışmanların Seçimi Şirket paylarının halka arzı için bir aracı kuruluşla aracılık sözleşmesi yapılması gerekmektedir. Söz konusu sözleşmenin tarafları şirket ve Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yetkilendirilmiş aracı kuruluşlar olup, halka arza yetkili aracı kuruluşların listesi SPK’nın www.spk.gov.tr adresli internet sitesinde bulunabilir. Konsorsiyum da olabilir… Aracılık sözleşmesi tek bir aracı kuruluşla olabileceği gibi, halka arz tutarı arttıkça birden fazla aracı kuruluşun bulunduğu bir konsorsiyum ile de yapılabilir. Yapılacak sözleşmede aracıların ve şirketlerin hak ve sorumluluklarının yanı sıra, aracılık yüklenimi olup olmayacağı, yüklenimin ne şekilde yapılacağı, halka arz yöntemi ve diğer esaslı unsurlara yer verilir. Yüklenim oran ve tutarları aracı kuruluş ile ihraççı arasında serbestçe belirlenmektedir. Mali Tabloların Hazırlanması ve Bağımsız Denetim Şirketinin Seçimi Halka arz için başvuruda bulunan şirketler mali tablolarını Sermaye Piyasası Mevzuatı’na uygun olarak hazırlamak ve yetkili bağımsız denetim şirketinin denetiminden geçirmek zorundadırlar. Bu kapsamda şirketler SPK tarafından yetkilendirilmiş bağımsız denetim şirketini seçmeli ve denetim sözleşmesi imzalamalıdırlar. Genel Kurul Kararı ve Esas Sözleşme Değişikliği • Şirket esas sözleşmesinde Borsada işlem görecek payların devir ve tedavülünü kısıtlayıcı, ortakların haklarını kullanmalarını engelleyici hükümler söz konusu ise bu hükümlerin esas sözleşmeden çıkarılması, ayrıca esas sözleşmenin diğer hükümlerinin Sermaye Piyasası Mevzuatı’na uygun hale getirilmesi gerekmektedir. Sermaye artırımı yoluyla halka arz yapılması durumunda Türk Ticaret Kanunu (TTK) hükümleri dahilinde genel kurulca sermayenin artırılmasına ve yeni pay alma haklarının sınırlandırılmasına ilişkin karar alınır. Fiyat Belirlenmesi • Halka arz fiyatının belirlenmesi halka arz sürecinin en önemli aşamalarından birisidir ve hem şirkete özgü gelişmelere hem de şirketin kontrolü dışındaki şartlara bağlıdır. Halka arz fiyatının gerçekçi bir şekilde yansıtılması hem başarılı bir halka arz için, hem de İMKB’de işlem görmeye başladıktan sonraki payların fiyat performansı açısından önem taşımaktadır. • Şirketin paylarının halk arz fiyatı genellikle aracı kuruluş tarafından hesaplanmakta olup, İMKB ve SPK tarafından fiyata müdahale söz konusu olmamaktadır. Başvuru İçin Gerekli Belgelerin Hazırlanması • Şirket ve/veya aracı kuruluş Borsa ve SPK yetkilileri ile ihracın ilk aşamalarında görüşmelere başlarlar ve gerekli belge ve prosedür ile ilgili bilgileri alırlar. • Başvuruda gerekli belgeler İMKB Kotasyon Yönetmeliği’nde düzenlenmiş olup, genel bir formata göre hazırlansa da, şirketin ve faaliyette bulunduğu sektörün durumuna göre farklılaştırılabilmekte ve şirket nezdinde incelemeler sırasında daha farklı belgeler de istenebilmektedir. Belgeler kaşeli ve imzalı olarak teslim edilmelidir. • Başvuru dokümanları www.imkb.gov.tr adresinde “Halka Arz” bölümünde yer almaktadır. Halka Arz Süreci SPK ve İMKB’ye Müracaat • Şirketler tarafından gerekli evraklar hazırlandıktan sonra SPK’ya kayda alınması için, İMKB’ye de ilgili pazarda işlem görmesi için müracaat edilir. Halka arz sürecinin kısalması açısından İMKB başvurusunun SPK başvurusu ile eşzamanlı olarak yapılması faydalı olacaktır. Başvuru şirket tarafından yapılabileceği gibi yetkili aracı kuruluş tarafından da yapılabilir. Tanıtım Faaliyetleri • Tanıtım faaliyetinin şekli ve içeriği bu adımda belirlenir. Mümkün olduğunca çok sayıda yatırımcıyı çekmek için tanıtım faaliyetlerine gerekli özenin gösterilmesi gerekir. • Şirket paylarının halka arz edileceğine dair şirket yetkililerinin beyanatları olabileceği gibi, yazılı ve görsel basında şirketin faaliyetleri hakkında bilgilere yer verilebilir. Diğer taraftan, şirketi tanıtmak amacıyla sadece ulusal değil, uluslararası finans kuruluşları ve yatırımcılar nezdinde de tanıtım faaliyetleri yapılabilir. Merkezi Kayıt Kuruluşuna Müracaat • Sermaye Piyasası mevzuatı uyarınca; kayden menkul kıymet ihraç eden ihraççıların Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK)’ya üye olmaları gerektiği duyurulmuştur. “Payları İMKB’de işlem görmesi planlanan ihraççı şirketlerin işlem görme tarihinden önce MKK’na üyelik için başvurmaları gerekmektedir. MKK üyeliği isteğe bağlı olmayıp mevzuatta belirtilen şartları taşıyan kuruluşların MKK’ya üye olması yasal bir zorunluluktur. MKK nezdinde üyelik tanımlanabilmesi için www.mkk.com.tr internet adresinde yer alan “MKK Üyelik Başvuru Evrakı”nın tamamlanarak MKK’ya iletilmesi gerekmektedir. Takas ve Saklama Bankasına Müracaat • Halka arz sürecinde ulusal ve uluslararası piyasalarda oluşan takas ve saklama işlemlerinin daha kolay, hızlı ve standart bir şekilde yapılabilmesi için Uluslararası Standartlar Örgütü’nün (ISO International Organization for Standardization) tanımladığı ISO 6166 no’lu standart olan ISIN kodunun (International Securities Identification Number- Uluslararası Menkul Kıymet Tanımlama Numarası) kullanılması artık bir zorunluluk haline gelmiştir. Takas ve Saklama Bankasına Müracaat • Takasbank, SPK tarafından kabul görmüş Ulusal Numaralandırma Kuruluşu olarak ISIN kodu verilmesinden sorumludur ve piyasalarımızda işlem görecek olan menkul kıymetlerin tümüne ISIN kodu Takasbank tarafından tanımlanır ve bütün dünyaya dağıtılır/bildirilir. • ISIN kodu tanımlanması sürecinde ihraçcı şirket için gereken belgeler kısaca, Şirket Ana Sözleşmesi, Halka Arz Sirküleri ve Menkul Kıymet ile İhraçcı Bilgi formlarıdır. Takas ve Saklama Bankasına Müracaat • İhraççı şirketin menkul kıymet ve ihraçcı formlarını edinebilmesi için international@ takasbank.com.tr adresine, “menkul kıymet/ lerimiz için ISIN kodu almak için gerekli formları talep ediyoruz” ibaresi ile e-mail göndermesi yeterli olmaktadır. İMKB ve SPK Uzmanlarınca Şirket İncelemesi • Şirketin halka arz ve Borsada işlem görme başvurusundaki eksik bilgi ve belgeler tamamlandıktan sonra, şirket merkez ve üretim tesisleri Borsa ve SPK uzmanlarınca ziyaret edilerek yerinde incelemelerde bulunulmaktadır. İşlem görme başvurusunda bulunan şirketin türüne göre (sanayi şirketi, hizmet şirketi, sigorta şirketi, banka vb.) gerçekleştirilen incelemeler arasında çeşitli farklılıklar olsa da temelde aşağıda yer alan hususlar üzerinde durulmaktadır. 1- Kalitatif İncelemeler • Şirketin kalitatif değerleri genel olarak, yürüttüğü hizmet ve üretim faaliyetleri, hammadde temini, üretim prosesi, üretim tesisleri, iç ve dış satışlar, proje halindeki yatırımlar, yönetim ve çalışanların durumu, grup şirketleri ile ilişkiler, iştirak ve bağlı ortaklıklar, hukuki sorunlar, lisans, know-how vb. anlaşmalar, sahip olunan markalar, şirket ve sektör hakkında genel bilgiler, alınması gereken izinler, ruhsatlar ve raporlar, şirketin faaliyeti ile ilgili sözleşmeler, gayrimenkuller ve kiralama işlemleri başlıkları altında incelenmektedir. 2- Kantitatif İncelemeler • Şirket’in finansal durumunun anlaşılması amacına yönelik olarak mali tabloları üzerinde durulmaktadır. Bu incelemelerde, şirketin bağımsız denetimden geçmiş mali tablo ve dipnotları incelenmekte, gerekli görülen kalemlerin incelenmesi için mizan ve muavin defterler üzerinde çalışılmakta, finansal durumunun tespiti için statik ve dinamik mali analizin yanı sıra önemli rasyoların analizi yapılmaktadır. İMKB Tarafından Şirketin İşlem Göreceği Pazarın Belirlenmesi • Paylarının İMKB’de işlem görmesi için başvuran bir şirketin payları İMKB uzmanlarınca yapılacak incelemeler sonrasında Borsa Yönetim Kurulu’nca verilecek kararla aşağıdaki şemada gösterilen şartlarını sağladığı İMKB pay piyasası pazarlarından birinde işlem görür. Ulusal Pazar Ulusal Pazar, İMKB’nin en büyük pazarı olup, 30 Eylül 2012 itibarıyla bu pazarda farklı sektörlerde faaliyet gösteren 241 şirketin payı işlem görmektedir. Ulusal Pazar Kotasyon Kriterleri: a) Bağımsız Denetim Şartı: SPK düzenlemeleri çerçevesinde izahnamede yer alacak mali tablolar ile bağımsız denetim raporlarının Borsaya sunulmuş olması, b) Faaliyet Süresi Şartı: Kuruluşundan itibaren en az 3 takvim yılı geçmiş olması ve son 3 yıllık mali tablolarının yayınlanması, Ulusal Pazar Kotasyon Kriterleri: c) Sayısal ve Finansal Kriterler: Ortaklığın yukarıda alternatif gruplarda yer alan koşullardan aynı grup içerisinde yer alan koşulların tamamını sağlaması d) Sağlıklı Finansman Yapısı Şartı: Finansman yapısının, faaliyetlerini sağlıklı bir biçimde yürütebilecek düzeyde olduğunun Borsa Yönetimince tespit ettirilmiş ve kabul edilmiş olması, e) Esas sözleşmede menkul kıymetlerin devir ve tedavülünü kısıtlayıcı veya senet sahibinin haklarını kullanmasına engel olacak kayıtlar bulunmaması, Ulusal Pazar Kotasyon Kriterleri: f) Şirketin üretim ve faaliyetlerini etkileyecek önemli hukuki uyuşmazlıklarının bulunmaması, g) Şirketin kuruluş ve faaliyet bakımından hukuki durumu ile paylarının hukuki durumunun tabi olduğu mevzuata uygun olduğunun belgelenmesi. h) Son 1 yıl içinde şirketin faaliyetlerine 3 aydan fazla ara vermemiş olması, tasfiye veya konkordato istenmemiş olması, ı) Menkul kıymetlerin, piyasadaki mevcut ve muhtemel tedavül hacmi bakımından Borsa yönetimince önceden belirlenecek kriterlere uygun olması, Ulusal Pazar Kotasyon Kriterleri: İkinci Ulusal Pazar • İkinci Ulusal Pazar’ın kuruluş amacı İMKB Kotasyon Yönetmeliği’ndeki kotasyon koşullarını sağlayamayan şirketler ile gelişme ve büyüme potansiyeli taşıyan küçük ve orta ölçekli işletmelerin (KOBİ) sermaye piyasalarından kaynak temin etmelerine olanak sağlamak, söz konusu şirketlerden Borsa Yönetim Kurulu’nca Borsada işlem görmesi uygun görülenlerin paylarına likidite kazandırmak ve bu payların fiyatlarının düzenli ve şeffaf bir piyasada, rekabet koşulları içinde oluşmasını temin etmektir. İkinci • Ulusal Pazar’da 30 Eylül 2012 itibarıyla 75 şirketin payları işlem görmektedir. İkinci Ulusal Pazar’da işlem görmek için; a) Başvurunun, başvuru tarihine kadar ihraç edilmiş aynı türdeki payların tamamını kapsayacak şekilde yapılmış olması, b) Ortaklığın halka arz edilen paylarının piyasa değeri ile bu payların ödenmiş veya çıkarılmış sermayeye oranının sırasıyla en az ¨ 6.100.000 ve %15 olması ya da ¨ 12.200.000 ve %5 olması, İkinci Ulusal Pazar’da işlem görmek için; c) Payların tedavülünü engelleyici bir husus bulunmamak kaydıyla, ortaklığın mali ve hukuki durumu, faaliyetleri, paylarının tedavül hacmi göz önüne alınarak yapılan değerlendirme sonucunda ortaklık paylarının ilgili pazarda (İkinci UlusalPazar’da) işlem görebilmesine ilişkin olarak Borsa Yönetim Kurulu’nun olumlu karar vermesi, İkinci Ulusal Pazar’da işlem görmek için; • d) Borsa yönetimince geçerli kabul edilebilecek durumlar dışındaki nedenlerle son 1 yıl içinde ortaklığın faaliyetlerine 3 aydan fazla ara vermemiş olması, tasfiye veya konkordato istenmemiş olması ve Borsaca belirlenen diğer benzeri durumların yaşanmamış olması gerekmektedir. Kurumsal Ürünler Pazarı (KÜP) İMKB Pay Piyasası bünyesindeki pazarların etkinliğinin artırılması amacıyla, öncelikle menkul kıymet ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları ile girişim sermayesi yatırım ortaklıklarının paylarının, borsa yatırım fonları katılma belgelerinin, varantlar, sertifikalar ve diğer yapılandırılmış ürünlerin, ayrı bölümler halinde özel bir pazar bünyesinde işlem görmelerini ve fiyatlarının düzenli ve şeffaf bir piyasada, rekabet koşulları içinde oluşmasını temin etmek üzere KÜP kurulmuştur. Payların Halka Arzı Payların halka arzı Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:I No: 40 sayılı Tebliği ile düzenlenmiştir. Buna göre paylar; • Mevcut Payların Halka Arzı • Ortaklıkların Paylarının Sermaye Artırımı Yoluyla Halka Arzı • Her iki yöntemin birlikte uygulanması yoluyla halka arz edilebilirler. Payların Halka Arzı İçin… Pay sahiplerinin ortaklıkta sahip oldukları payları halka arz edebilmeleri için; a) Ortaklık sermayesinin tamamının ödenmiş olması, b) Paylarında rehin veya teminata verilmek suretiyle devir veya tedavülünü kısıtlayıcı ve pay sahibinin haklarını kullanmasına engel teşkil edici kayıtların olmaması zorunludur. Halka Arz İzahnamesi ve Sirküleri Halka arz izahnamesinde ortaklığa ve halka arz edilecek menkul kıymetlere ilişkin tanıtıcı bilgilere, halka arz sirkülerinde halka arz işlemlerine ve ne şekilde gerçekleştirileceğine ilişkin bilgilere yer verilir. Payların halka arzında düzenlenecek izahnamede Kurulun muhasebe standartlarına ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde hazırlanan finansal tablolar ile bağımsız denetim raporlarına yer verilir. Satış Süreci ve Dağıtım Esasları Halka arz işlemi daha önce izahname ve sirkülerde ilan edilen tarih ve yerde başlar. Halka arzda aşağıdaki satış yöntemlerinden biri kullanılır. • Talep Toplama Yöntemi • Borsada Satış Yöntemi Talep Toplama Yöntemi Bu yöntem; • Sabit Fiyatla Talep Toplama, • Fiyat Teklifi Alma Yoluyla Talep Toplama ve • Fiyat Aralığı Yoluyla Talep Toplama olarak üçe ayrılır. Borsada Satış Yöntemi • Yukarıda özetlenen prosedür aracı kuruluşlar tarafından Borsa dışında halka arz edilmesine ilişkin prosedürdür. Şirketler diledikleri takdirde paylarını Borsada birincil piyasada da halka arz edebilirler. Borsa birincil piyasada halka arz yönteminin kullanılması için Borsaya başvurulması ve başvurunun Borsa Yönetim Kurulu’nca kabulü ve ilan edilmesi gerekmektedir. Halka Arzda Maliyetler Aracı Kuruluşlara Ödenen Ücretler Sermaye Piyasası Kuruluna Ödenen Ücretler Sermaye Piyasası Kurulu kayda alınan ve satışı yapılacak olan payların ihraç değerinin binde ikisi (% 0,2) oranında kayıt ücreti almaktadır. İMKB’ye Ödenen Ücretler Payları Ulusal Pazar’da işlem görmeye başlayan şirketlerden, sermayenin nominal tutarının binde biri (%0,1) oranında kotasyon ücreti alınmaktadır. Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş.’ne Ödenen Ücret Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş., pay ihraçcılarından çıkarılmış/ödenmiş sermayenin %0,1’ini üyelik giriş aidatı olarak almakta olup, bu tutar ¨ 2.000 den az ¨ 50.000 ’den fazla olmamaktadır. Diğer Maliyet Unsurları İhraçcı şirketin halka arz işlemleri sırasında yukarıda belirtilen ücretlere ek olarak bağımsız denetim kuruluşuna bağımsız denetim raporları için ödenen ücretler ile yurt dışı ve yurt içi tanıtım masrafları söz konusu olmaktadır. İMKB Gelişen İşletmeler Piyasası (GİP) Nedir ? • Gelişme ve büyüme potansiyeline sahip şirketlerin sermaye piyasalarından fon sağlamak amacıyla ihraç edecekleri menkul kıymetlerin işlem görebileceği şeffaf ve düzenli bir ortam yaratmak amacıyla İMKB bünyesinde ayrı bir piyasa olarak GİP kurulmuştur. • GİP’te, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından kayda alınmış, ancak Borsamız kotasyon şartlarını sağlamayan şirketlerin menkul kıymetleri işlem görecektir. Gelişen İşletmeler Piyasası Başvurusu Hisse Senetleri Piyasası Başvurusu Gerekli inceleme İMKB tarafından yapılır, şirket kot içi veya kot dışı pazarlardan uygun olanında Yönetim Kurulu kararı ile işlem görebilir. Gelişen İşletmeler Piyasası Başvurusu Gerekli inceleme piyasa danışmanı kuruluş tarafından yapılır ve inceleme sonuçları bir rapor ve ekli belgelerle İMKB’ye sunulur. Piyasa danışmanının şirket hakkında hazırladığı raporda olumlu görüş belirtmesi halinde Yönetim Kurulu kararı ile şirket payları GİP Listesi’ne alınabilir. GİP’te İşlem Görecek Payların Saklanması, Alım-Satımı ve Takas İşlemleri Nasıl Yapılır? GİP’te işlem görecek paylar Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK) sisteminde kayden izlenir. GİP’te işlem gören payların saklama ve takas işlemleri PP ile aynı şekilde yürütülür, alım-satım işlemleri de yine PP ile aynı elektronik işlem platformu üzerinde yapılır. GİP’te İşlem Görebilecek Payların Nitelikleri Nelerdir? GİP’te anonim şirketlerin mevcut ortaklarının rüçhan hakları kısmen veya tamamen kısıtlanması yolu ile yapılacak sermaye artırımı sonucu ihraç edilecek payları ile sonradan gerçekleşen sermaye artırımlarında bunlara ait hakların kullanımı ile elde edilen paylar işlem görebilir. GİP’te, mevcut ortakların sahip oldukları GİP Listesi’nde bulunmayan payların birincil veya ikincil piyasada satışına izin verilmez. Ancak mevcut ortakların birincil ve ikincil piyasadan pay alabilmelerine ve sonradan bunları satabilmelerine ilişkin herhangi bir kısıtlama yoktur. GİP’e Hangi Şirketler Başvurabilir? • GİP’te sadece anonim şirket statüsünde olan şirketler işlem görebilecek olup, bu şirketlerin paylarının GİP Listesi’ne kabulü için kârlılık, faaliyet süresi, sermaye veya piyasa değeri büyüklüğü gibi herhangi bir sayısal koşul aranmamaktadır. GİP için bir nevi tavan şart uygulaması yapılmakta, GİP’e başvuracak şirketin Kotasyon Yönetmeliği’nde tanımlanmış kotasyon şartlarını sağlamıyor olması istenmektedir. GİP Listesi’ne Kabul Kriterleri Nelerdir? 1. Payların GİP Listesi’ne kabulü için başvuruda bulunan şirketin anonim şirket statüsünde olması, kuruluş ve faaliyet bakımından hukuki durumu ile paylarının hukuki durumunun tabi olduğu mevzuata uygun olduğunun belgelenmesi, 2. GİP Listesi’ne kabul başvurusunun, mevcut ortakların yeni pay alma haklarının kısmen veya tamamen kısıtlanması suretiyle sermaye artırımı ya da tahsisli sermaye artırımı sonucunda ihraç edilecek paylar için yapılmış olması, GİP Listesi’ne Kabul Kriterleri Nelerdir? 3. Kotasyon Yönetmeliği’nde Borsa kotuna alınarak kot içi pazarda işlem görebilmek için nicelik ve/ veya niteliğe ilişkin kriterlerden (kârlılık, faaliyet süresi, sermaye büyüklüğü, piyasa değeri gibi unsurlara bağlanmış şartlar) en az birinin şirket tarafından sağlanamamış olması, 4. Şirket ana sözleşmesinin işlem görecek payların devir ve tedavülünü kısıtlayıcı veya pay sahibinin haklarını kullanmasına engel olacak kayıtlar içermemesi, GİP Listesi’ne Kabul Kriterleri Nelerdir? 5. Şirket ile Piyasa Danışmanı Listesi’nde yer alan bir piyasa danışmanı arasında başvuru tarihi itibarı ile en az iki yıl süre ile geçerli bir piyasa danışmanlığı anlaşmasının imzalanmış olması, 6. Başvuru tarihi itibarıyla son yıl sonu finansal tablolarının bağımsız denetimden geçmiş olması, ancak bağımsız denetime esas bilanço tarihinden itibaren dokuz ay geçmesi halinde ayrıca altı aylık ara dönem finansal tablolarının da bağımsız denetimden geçmesi gerekmektedir. GİP’e Başvuru ve İşlem Görme Maliyetleri Nelerdir? • SPK Kayıt Ücreti: SPK’ya kayda aldığı payların ihraç değeri üzerinden %0,02 (onbinde iki) oranında kayda alma ücreti ödenir. • Borsa Ücreti: Şirketler GİP Listesi’ne kabulde %0,01, (onbinde bir) müteakip yıllarda da GİP Listesi’ne kabul ücretinin dörtte biri oranında yıllık ücret öderler. Ancak GİP şirketlerine 2013 yılına kadar söz konusu Borsa ücretlerinden muafiyet getirilmiştir. GİP’e Başvuru ve İşlem Görme Maliyetleri Nelerdir? MKK Ücreti: MKK’ca şirketlerden üyelik için sermayelerinin %0,01’i (onbinde bir) oranında (¨ 200 ile ¨ 5.000 arasında olmak üzere) ve GİP’te işlem görmek üzere yapılan kaydi pay ihraçlarında nominal tutarın %0,005’i (yüzbinde beş) oranında ücretler alınmaktadır. Bağımsız Denetçi Ücreti: Yıllık bağımsız denetim raporu hazırlanması için anlaşılan ücret, denetçi şirkete ödenir. GİP’e Başvuru ve İşlem Görme Maliyetleri Nelerdir? • • • • Piyasa Danışmanı Ücreti: Hukuki Danışmanlık Ücreti Aracılık Ücretleri Diğer Ücretler DEĞERLEMEYE GİRİŞ “Her şey alıcısının onun için ödediği kadar değer taşır” Publilius Syrns Maxim (M.Ö. 1) “Değer, bir objenin gördüğü itibardır” Samuel Bailey, 1825 DEĞER VE DEĞERLEME KAVRAMLARI • Değer, bir varlığın sağladığı toplam fayda, kullanım değeri, varlığın karşılığında alınabilecek tutar olarak tanımlanabilir. • Kavram olarak değer, kişiden kişiye değişen bir nitelik taşımaktadır ve tamamen değerlendirenin sahip olduğu bilgi ve deneyimlerden oluşur. Değerleme tanımlarında sözlüklerde en çok rastlanan açıklamalardan birisi; “….malların parayla ifade edilmesi”dir. DEĞER VE DEĞERLEME KAVRAMLARI (devam) • İşletme açısından değerleme, işletmenin sahip olduğu varlık ve kaynakların belirli bir tarihteki cari değerinin herhangi bir para birimi ile ifadesidir. • Kısaca değerleme, “para dışındaki iktisadi varlıkların değerinin para olarak belirlenmesi; bir işletmenin bina, arsa, makine-teçhizat, mal stoku, vs. şeklindeki toplam aktiflerinin değerinin takdir ve tahmin edilmesi” şeklinde tanımlanabilir. BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI • Nominal Değer (Saymaca, İtibari, Kayıtlı Değer); bir finansal varlığın üzerinde yazılı olan değeri ifade eder. • İhraç (Emsiyon) Değeri, özvarlığı temsil eden hisse senetlerinin şirket tarafından çıkarım (satışa sunuş) değerini ifade etmektedir. • Defter değeri, bir varlığın bilançoda görülen kayıtlı değeridir. Değişik muhasebe tekniklerinin kullanılması sonucu varlıkların defter değerleri farklı olabilecektir. BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI (devam) • Piyasa (Pazar) Değeri, bir varlığın piyasa koşullarında arz ve talebe göre belirlenen değerine denir. • Tasfiye (Likiditasyon) Değeri, bir varlığın bütünüyle ya da parçalar halinde elden çıkarılma değeridir. • İşleyen Teşebbüs Değeri, herhangi bir varlığın çalışır durumdaki değerine denir. İşleyen Teşebbüs Değeri = Net Aktif Toplamı + Şerefiye BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI (devam) • Net Aktif Değer (NAD) özetle, firmanın aktiflerinin cari değerleri toplamından borçların çıkarılması sonucu kalan aktiflerin değeridir. Net aktif değer, varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları durumunda elde edilebilecek nakit miktarını ifade eder. Diğer bir ifadeyle varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesiyle bulunan değerdir. NAD = AD – BD AD: İşletmenin aktiflerinin piyasa değeri, BD: İşletmenin borçlarının piyasa değeri. BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI (devam) • Makul Piyasa Değeri (Fair Market Value), bir mal ya da hizmetini satmaya rıza gösteren satıcıdan, almaya istekli alıcıya geçtiği fiyat düzeyini temsil eder. Burada önemli olan; her iki tarafın da değere etki eden faktörleri çok iyi bildiği ve değerlemeyi başarılı bir şekilde yapabildikleri varsayımının bulunmasıdır. • Takdir Edilmiş Değer (Appraised Value), İşleyen teşebbüs değeri ve kaynaklardan katma değer yaratan bir kurum olarak bir şirketin ekonomik değerini ifade eder. BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI (devam) • Artık Değer (Residual Value), Bir varlığın satınalma maliyetinden, birikmiş amortismanlarının düşülmesi sonucunda elde edilen değer anlamında kullanılmaktadır. Ama asıl olarak, bir varlığın getirisinden sermaye maliyetinin düşülmesi sonucu varlığın yarattığı net değer olarak kullanılmalıdır. Artık Değer = Maliyet Değeri –Birikmiş Amortisman (?) Atık Değer = Varlık Maliyet Bedeli (Varlığın Getirisi Sermaye Maliyeti) BAŞLICA DEĞER KAVRAMLARI (devam) • Gerçek Değer (Intrinsic Value), bir şirketin gelecekte sağlayacağı nakit akışlarının veya kar paylarının bu nakit akışlarının riskliliğini yansıtan bir ıskonto oranı ile bugünkü değere indirildiğinde ulaşılacak olan değerdir. Varlıklar, kazançlar, dağıtılan kar payları ve sermaye yapısı unsurlarının bu değer üzerinde önemli etkisi vardır. FİRMA DEĞERLEMEDE AMAÇ Firma değerlemede amaç; firmanın uygun ve makul piyasa değerinin tespitidir. Uygun ve makul piyasa değeri ise; piyasada varlıkların değeri konusunda tam bilgiye sahip istekli alıcıların ve satıcıların, herhangi bir zorlama olmadan, söz konusu varlık için piyasada takdir ettikleri alım-satım değeridir. Niçin? DEĞERLEMEYLE KİMLER İLGİLENİR? SATIŞ TARAFLI ANALİSTLER ALIŞ TARAFLI ANALİSTLER TARAFLAR Potansiyel Yatırımcılar UZMANLAR DEĞERLEME YAPARKEN BİLGİLERİ NEREDEN SAĞLARLAR? • • • • • • • • • • ASIL BİLGİ KAYNAKLARI Finansal Tablolardan Firma Yöneticilerinin Yaptığı Açıklamalardan Analist Raporlarından Dergi ve Makalelerden DİĞER BİLGİ KAYNAKLARI Sektör uzmanları Ekonomik datalar Rakip Firmalar Müşteriler Satın Alınan Datalar Rakiplerin çeyrek dönemlik ya da yıllk raporları ŞİRKET DEĞERLEMENİN AŞAMALARI ANALİZCİLER 1-İŞ ANALİZİ BİLGİLER 2-FİNANSAL TABLOLARIN 4-DEĞERLEME 3-TAHMİN ANALİZİ ALICI SATICI DEĞERLEME SÜRECİ AŞAMA 1: İş Analizi AŞAMA 2: Finansal Tablo Analizi AŞAMA 3: Tahminler AŞAMA 4: Değerleme DEĞERLEME SÜRECİ (devam) İş Analizi Tahmin Varsayımları Finansal Tablolar Analizi Tarihsel Oranlar GAAP Finansal Tablolar Tahmin Oranları Mali Tabloların ve Serbest Nakit Akımı Tahmini Tarihsel Serbest Nakit Akımları Değerleme Zaman Tarihsel Periyodlar Değerleme Tarihi İŞ ANALİZİNDE ANALİST… Ekonomik Durum Dünya Ekonomisi Ülke Ekonomisi Yeniden Yatırım İhtiyaçları Sektörün Görünümü Beklenilen Büyüme Başlıca Fırsatlar/Riskler Rekabet Pozisyonu Fiyatlama Esnekliği Olası Piyasa Payı Değişiklikleri Maliyet Yapısı İşletme Sermayesi İstenilen Sermaye Harcamaları İhtiyaç Duyulan Diğer Yat. Genişleme Fırsatları Yeni Ürün/Dükkanlar Geliştirme Maliyetleri Ölçek Ekonomisi DİĞER ANALİZLERDE ANALİST… FİNANSAL TABLOLARIN ANALZİNDE Firmanın tarihsel mali tablolarından hareketle Karlılık Büyüme Kaynak İhtiyacı Nakit Akışı Mali rasyolar TAHMİN AŞAMASINDA ANALİST Önceki adımda elde edilen bilgileri kullanarak, firmanın önümüzdeki yıllarda gerçekleşebilecek proforma mali tablolarını tahmin eder. DEĞERLEME AŞAMASINDA ANALİST... Tahminleri ve bir değerleme yaklaşımı kullanarak firmanın özkaynak değeri konusunda karar verir. ÖZETLEYECEK OLURSAK… Birçok İnsan Değerleme Yapar ve Değerlemenin Amacı Piyasa Değeri Tespit Etmektir. Analistler Birçok Kaynaktan Yararlanırlar. Analistler GKGMS’na Güvenirler. Analistler Değerlemeyi 4 Aşamada Gerçekleştirirler. GENEL KABUL GÖRMÜŞ DEĞERLEME YAKLAŞIMLARI ŞİRKET DEĞERLEME İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI NET AKTİF DEĞERİ GÖRECELİ DEĞERLEME NET AKTİF DEĞER Net aktif değer, işletme varlıklarının mevcut piyasa koşullarında satılması durumunda elde edilecek gelirlerden yapılan giderlerin çıkarılması yoluyla hesaplanmaktadır. Kısaca net aktif değeri, şirketin piyasa değerleri ile ifade edilmiş varlıklarından mevcut borçlarının çıkarılması sonucunda elde kalan aktiflerin değeri olarak tanımlayabiliriz. NAD APD Dm = APD-Dm = Şirketin Aktiflerinin Piyasa Değerini = Şirketin Borçlarının Piyasa Değerini Bu yöntemi savunanların tezi “firma satın alanlar gelecekteki kazançları satın almıyor; önceki yıllar kazançlarının gelecekte de olacağının garantisini kimse veremez” şeklindedir. NET AKTİF DEĞER(devam) • Net aktif değer yöntemi ile İNA (İndirgenmiş Nakit Akımı) yöntemi arasındaki fark şirketin şerefiyesidir (Goodwill). • Firmanın işleyen değerini (faaliyette bulunmasını) hesaba katmadığı için net aktif değer yöntemi, karlı firmalar için düşük değer tespitine neden olabilir. • Net aktif değer, fırsat maliyetlerini gözönüne alan bir yöntemdir. Yani fırsat maliyeti, varlıkların elde tutulmayıp normal koşullar altında satılmaları halinde elde edilecek gelirden yapılan masrafların çıkarılması ile bulunan net tutardır. • Ayrıca net aktif değer tespiti yapılırken bazı malların değerinin tespitinin çok güç olduğu görülmektedir. Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda kullanılmaktadır: • Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse, • Şirket yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakit oluşturamıyorsa, • Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa, • Şirketin varlıkları çok değerli ise, • Şirket knowhow, patent gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse. NET AKTİF DEĞER(ÖRNEK) • ARRA Holding’in 12.31.2003 Tarihli Bilançosu şu şekildedir. ARRA HOLDİNG 31.12.2003 TARİHLİ BİLANÇO (1.000.000$) HAZIR DEĞERLER………….. 3.000 KISA VADELİ BORÇ………….…… 42.000 MENKUL KIYMETLER……. 12.000 UZUN VADELİ BORÇ……….…… 50.000 ALACAKLAR………….…… 15.000 ÖZSERMAYE……...………….…… 70.000 STOKLAR………….……… 22.000 İŞTİRAKLER………….…… 35.000 M.DURAN VARLIK…… …. 75.000 ARRA Holding iştirakleri arasında olan ARRA GYO Halka açık bir şirket olup bu şirkete dair bilgiler ve ARRA Holding’in iştirak payı aşağıda verilmiştir.Yine ARRA Holdingin diğer bir iştiraki olan fakat halka açık olmayan ARRA Finansal Kiralama Şirketi’nin ve faaliyet gösterdiği sektöre dair bilgiler yine aşağıda verilmiştir. Şirketin maddi duran varlıklarının sigorta değeri 144 milyon $’dır. Stokların piyasada istenildiği an ederi Üzerinden nakte çevrilebildiğini düşünecek olursak 31.12.2004 tarihinde ARRA Holding’in Net aktif değeri ne kadar olmalıdır. (Not:İştirakler bilançoda maliyet bedeliyle gözükmekte) NET AKTİF DEĞER-ÖRNEK (devam) • ARRA GYO iştirak oranı %20, toplam hisse addedi 100.000, 31.12.2003 tarihli hisselerin kapanış fiyatı: 5.000$ • ARRA FİN-KİR iştirak oranı %25, Finansal Kiralama Sektörü ortalama F/K= 6, Şirketin 31.12.2003 tarihli net karı 15 milyon $ ARRA GYO İŞTİRAKİ PİYASA DEĞERİ=(100.000*5.000)*0,20=100 MİLYON$ ARRA FİN-KİR İŞTR. PİYASA DEĞERİ= (15 MİLYON*6)*0,25=22,5 MİLYON$ İŞTİRAKLERİN TOPLAM PİYASA DEĞERİ=122,5 MİLYON HAZIR DEĞER+MENKUL KIYMET = 15 MİLYON $ TOPLAM ALACAKLAR = 15 MİLYON $ STOKLAR = 22 MİLYON $ İŞTİRAKLER = 122,5 MİLYON $ D.VARLIK SİGORTA BEDELİ = 144 MİLYON$ -TOPLAM BORÇLAR = -92 MİLYON$ NET AKTİF DEĞER = 226.5 MİLYON$ GÖRECELİ DEĞERLEME • Göreceli değerlemenin amacı piyasada hali hazırda fiyatlanmış benzer varlıklara dayanarak ilgili varlık için fiyat(değer) bulmaktır. • Bunun için ilgili varlığın temel verileri arasında mantıksal oranlamalar yapılarak, “Piyasa Çarpanları” olarak adlandırılan oranlar oluşturulmaktadır. • İki aşaması vardır; – Fiyatlar standardize edilmeli – Benzer firma bulunmalıdır. GÖRECELİ DEĞERLEME (devam) TERCİH NEDENLERİ • İNA’ya göre daha az varsayımla yapabilirsiniz. • Anlaşılması ve anlatılması basittir. • Mevcut piyasanın havasını daha iyi yansıtmaktadır. ZAYIF YÖNLERİ • Karşılaştırdığınız şirket ya da şirket gruplarının risk, büyüme ve nakit akımlarını dikkate almamasıdır. • İkincisi, piyasa çarpanlarının mevcut piyasa koşullarını yansıtıyor olması nedeniyle, değerlemede bu yöntemi kullanmanız, şirketi gerçek değerinin altında ya da üstünde bulmanıza neden olabilir. Örneğin 2000 yıl sonu 2001 yılı değerlemeleri. GÖRECELİ DEĞERLEME (devam) • Göreceli değerlemede kullanabileceğimiz bir çok çarpan bulunmasına karşın biz burada en çok kullanılan üç çarpanı (F/K, PD/DD, FD/FVAÖK) tartışacağız. Bu çarpanlara geçmeden önce genel başlıklar halinde şirket değerinin tespitinde kullanılan diğer çarpanları da görelim: Özsermaye değerine dayanan çarpanlar * FİYAT/KAZANÇ * FİYAT/NAKİT AKIŞI * FİYAT/SATIŞLAR * PİYASA/DEFTER DEĞERİ Firma değerine dayanan çarpanlar * FİRMA DEĞERİ/FAİZ VERGİ VE AMORTİSMAN ÖNCESİ KAR * FİRMA DEĞERİ/SATIŞLAR * FİRMA DEĞERİ/ÜRETİM KAPASİTESİ * FİRMA DEĞERİ/FAİZ VE VERGİ ÖNCESİ KAR FİYAT/KAZAÇ ÇARPANI • Fiyat/Kazanç (F/K) oranı (Price/Earnings Ratio), işletmenin her 1 TL’lik hisse senedi başına düşen net karına karşılık, yatırımcıların kaç TL. ödemeye razı olduklarını gösteren bir orandır. • Fiyat/Kazanç oranı bir şirket hissesinin piyasada oluşan fiyatının hisse başına elde edilen net kar miktarına (veya şirket piyasa kapitalizasyon değerinin şirketin vergi sonrası net karına) oranıdır. F/K = Piyasa Kapitalizasyonu/Toplam Net Kar = Hisse Fiyatı/HBK FİYAT/KAZAÇ ORANI (devam) • F/K oranı kullanılırken aşağıdaki seçeneklere göre tercih yapılabilir; • Şirketin tarihi (5 ile 10 yıllık) F/K ortalaması kullanılabilir, • Aynı sektörde faaliyet gösteren ve birbirine benzeyen şirketlerin F/K oranları ortalaması seçilebilir, • Genel piyasa (İMKB) F/K oranı ortalaması alınabilir, • Yurtdışındaki benzer şirketlerin F/K oranı ortalaması alınabilir. F/K yönteminde şirket değeri şöyle hesaplanmaktadır: Şirket Değeri= Seçilen F/K Oranı * Şirket Net Karı FİYAT/KAZAÇ ORANI (devam) Karpayı iskonto modelini düşünelim (Gordon’s Growth Model). Bu eşitlikte denklemin her iki tarafını da hisse başına kara bölelim bu durumda eşitliğin sol tarafı fiyat/kazanç oranına dönüşürken şağ tarafı bu oranın hangi değişkenlere bağlı olduğu gösterecektir. Value of Equity P0 DPS1 re g n P0 DPS1 1 PE EPS0 EPS0 re g n • İki F/K rasyosunu karşılaştırmak şu varsayımlara dayanır; • Aynı Temettü ödeme oranı • Aynı özsermaye maliyeti • Aynı sabit büyüme beklentisi P0 1 (Payout Ratio) 1+g n PE EPS 0 re g n FİYAT/KAZAÇ ORANI (devam) Özetleyecek olursak F/K oranını etkileyen faktörler; • • • • • • • Karlardaki tarihsel büyüme oranı, Tahmini karlar, Ortalama temettü ödeme oranı, Firmanın sistematik riskini ölçen beta katsayısı, Karların istikrarsızlığı, Finansal kaldıraç, Firmanın rekabet gücü, yöneticilerin yetenekleri, ekonomik koşullar’dır. F/K ORANIN TERCİH NEDENLERİ * Etkin sermaye piyasası varsayımı nedeniyle, piyasa değerinin firmanın gerçek değerini yansıttığını ve olaya subjektiflik girmediği için, piyasadaki değerin değerleme yapan kişilere göre daha etkin tespit edildiği savunulmaktadır, *F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabilecektir. Buna göre, şirketin hisse senetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğu sektördeki F/K oranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespit edilebilmektedir. Önemli!!! *Halka ilk kez arzedilecek firmalar için F/K oranı, hisse senetleri piyasada işlem gören firmaların F/K oranından düşük alınmalıdır. Çünkü, pazarlanabilirlik önemli bir faktördür ve hisse senedinin değerini artıran bir unsurdur. Örneğin, bir ABD Mahkemesi tarafından pazarlanabilirliğin primi, yüzde 10-20 arasında kabul edilmiştir F/K’NIN DEZAVANTAJLARI • F/K oranı yönteminin en önemli eksikliği, net karın gösterge olarak alınmasıdır. Dolayısıyla, değişik muhasebe uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kar rakamına dayanan tahminler ve faaliyet dışı gelirleri ve/veya giderleri fazla olan firmaların F/K oranlarının kullanılması yanıltıcı sonuçlar verebilecektir. • F/K oranıyönteminin bir diğer sakıncası ise, F/K oranının zaman içerisinde değişebileceğinin gözardı edilip, bu oranın sabit olarak dikkate alınmasıdır. • Aynı zamanda, F/K oranı zarar eden firmalarda çalışmadığı gibi, karı sıfıra yakın firmalarda da firma değeri çok yüksek çıkacaktır. PİYASA DEĞERİ/DEFTER DEĞERİ ÇARPANI • PD/DD oranı, hisse senedinin piyasa değerinin hisse başına özvarlıklara bölünmesi ile bulunmaktadır. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, benzer sektörde bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit edilmektedir. PD/DD = Piyasa Kapitalizasyonu/Özkaynak DD = Hisse Fiyatı/HBDD • Değerleme yapılacak şirket için, şirketin kendi oranı ve/veya benzer şirket oranlarının ortalaması, şirket hisselerinin nominal değeri ile değil, şirket hisseleri başına düşen defter değeri (özsermaye) ile çarpılması gerekir. PD/DD ÇARPANI(DEVAM) • Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DD Oranı * Şirketin Defter Değeri (Öz Sermaye) Bu yöntem kullanılırken, firmaların varlıklarını en iyi şekilde kullanacakları varsayımı yapılmaktadır. Bu yöntemin zayıf noktası; her şirketin kendine özgü özelliklerinin olması ve her şirketin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır. Ayrıca, PD/DD oranının o sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara kıyasla yüksek olması, fiyat şişkinliğinin bir göstergesi olarak değerlendirilebilir. PD/DD ORANININ BİLEŞENLERİ Görüldüğü üzere sabit Kar Payı ıskonto modelinde eşitliğin her iki tarafını da defter değerine bölersek eşitliğin sol tarafı piyasa/defter değeri oranını verecektir. Denklemin sağ tarafını ise kendi içerisinde düzenleyecek olursak (aynı anda EPS1 ile çarpıp bölersek)piyasa/defter değişkeninin bileşenlerini görebiliriz. P0 EPS1 DPS1 1 PBV BV0 BV0 EPS1 re gn FD/FVAÖK ÇARPANI • Değerleme uzmanlarının önem verdiği çarpanların başında bu oran gelmektedir. Bu çarpan, Faiz Vergi ve Amortisman Öncesi Kar (FVAÖK) ile firma değeri arasında bir ilişki kurmaktadır. • Nakit akımlarını esas almaya yönelik bir yöntemdir. Ancak bu çarpana, özellikle şirketin gerek işletme sermayesi ihtiyacını gerekse sabit sermaye harcamalarını içermediği için eleştiriler getirilmektedir. Firma Değeri(FD) = Özkaynakların Piyasa Değeri+Net Mali Borçların Piyasa Değeri ÇARPANLARA İLİŞKİN ÖRNEK-1 • SEVİL İLAÇ A.Ş şirketi halka açılmayı planlamaktadır. Şirketin faaliyet gösterdiği sektörün ortalama F/K’sı 8, ortalama PD/DD oranı 1.25 ve ortalama FD/FVAÖK oranı 3 ise aşağıda bilgileri verilen şirketin değerini çarpanlar yoluyla hesaplayın. • FVÖK= 200.000$ • Dönemin amortisman gideri: 50.000$ • Defter Değeri: 500.000$ • Net Kar = 100.000$ F/K’ya göre 8*100.000 = 800.000$ *(1-0.20)=640.000$ PD/DD’ye göre 1.25 * 500,000=625.000$ FD/FVAÖK’ye göre 3*250.000=750.000$ 1/3*640.000+1/3*625.000+1/3*750.000= 671.000$ ÇARPANLARA İLİŞKİN ÖRNEK-2 • UMRA Holding hisse senedinin geçmiş 5 yıllık fiyat kazanç oranları ve hisse başına kar rakamları verilmiştir. Buna göre gelecek sene UMRA Holding hisselerinden 900$ hisse başına kar bekleyen yatırımcı Umut, UMRA holding hissesine kaç $ ödeyecektir? Sektörün ortalaması 12 F/K ise şimdi 1 UMRA Holding hissesinin olması gereken fiyat kaç $ olmalıdır. T Fiyat HBK F/K -4 1000 200 5 -3 1200 200 6 -2 2000 500 4 -1 3000 300 10 0 3600 600 6 I:SORUNUN CEVABI I.YOL Tarihi F/K (5+6+4+10+6)/5=31/5=6.2 F/K tarihi ortalama F/K 6.2*900=5580 TL II.YOL Sektör F/K 12*900=10.800 sektöre göre II.SORUNUN CEVABI 12*600=7200$ yani şirket hissesi 7200-3600=3600$ sekötre göre ucuz. İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIŞI(İNA) YÖNTEMİ • İNA Şirket değerlemede kullanılan en bilimsel yöntem olarak kabul edilmektedir. İndirgenmiş Nakit Akımı’na (İNA) göre bir firmanın değeri, şirketin gelecekte sağlayabileceği tahmini nakit akımlarının, şirketin ve projelerin riskini yansıtan bir ıskonto oranıyla bugüne indirgenmesine dayanır. • Bu yönteme göre şirket değeri, şirketin mevcut yapısı, organizasyonu ve insan kaynakları ile gelecekte yaratması beklenen nakit akımlarının analizi sonucu elde edilmektedir. • Yani şirket varlıkları, nakit yaratabildikleri sürece bir değer ifade etmektedir. • Bu yöntemde şirket değeri nakit akımlarının tahmini yapılarak tespit edilmeye çalışılır. Kısaca bu yöntem, gelecekte şirketin yaratacağı nakit akımlarının değerleme tarihi itibariyle bugüne indirgenmesi olarak ifade edilebilir. İNA (devam) • İndirgenmiş nakit akışı yöntemi, finansal bir varlığın değerinin o varlıktan gelecekte beklenen nakit akışlarının, nakit akımlarının riskini yansıtan bir ıskonto oranıyla bugüne indirgenmesi temeline dayanır. • İndirgenmiş nakit akımı yöntemi, bir firmanın sonsuza dek yaratacağı nakit akımlarının firmanın risk düzeyini yansıtan sermaye maliyeti ile ıskontolanarak firmanın cari değerinin hesaplanmasına dayanan bir yöntemdir. SERBEST NAKİT AKIŞI • İndirgenmiş nakit akımı hesaplarında “serbest” nakit akışları kullanılır. “Serbest” kelimesi, vergi, sermaye yatırımları ve çalışma sermayesi ihtiyacı hesaba katıldıktan sonra (düşüldükten sonra) sermaye sağlayanlara (stakeholder) dağıtmada kullanılabilen nakit akışını ifade etmektedir. Serbest Nakit Akımları Bütün Gerekli Yeniden Yatırım İhtiyaçları Karşılandıktan Sonra Kalan Nakittir. Serbest Nakit Akımı Borç Servisinden(Faiz ve Anapara) Önce, Fakat Vergiden Sonraki Nakit Akımıdır. Dolayısıyla Serbest Nakit Akımı Ortaklara ve Kreditörlere(Bütün Hak Sahiplerine) Dağıtılabilecek Nakittir. NAKİT AKIŞI KAVRAMI • Nakit akışı kavramı, işletmelerin nakit girişleri ve nakit çıkışlarını belirtmek için kullanılır. Nakit akışı, nakit ve nakde eşdeğer varlıkların işletmeye giriş ve çıkışlarıdır (T.M.S.D.K, 1997: 40). • Nakit akışlarının belirlenmesindeki temel amaç firmanın gelecekteki durumunun ve gelecekte ulaşacağı firma değerinin öngörülmesidir (Seval,1993: 56). Nakit akışı firmanın likidite yeteneğinin yanı sıra büyüme ve gelişme olanağına ilişkin bilgi de verir. • Nakit akışı aynı zamanda işletmenin karlılığı ve başarısı hakkında da bilgi içerir. NAKİT AKIŞININ UNSURLARI • Nakit akımının unsurlarını ise olağan işletme faaliyetleri, yatırım faaliyetleri ve finansman faaliyetleri olarak sıralayabiliriz. Yani bir firmanın nakit kaynağı ya da kullanımı işletme, yatırım ve finansman faaliyetlerinden kaynaklanabilir. İNA METODUNUN EN ÖNEMLİ İKİ YÖNTEMİ: FCFF VE FCFE • Burada, bu metodun en önemli iki yöntemi olan Firmaya olan Serbest Nakit Akışı (Free Cash Flow to Firm) ve Öz sermayeye olan Serbest Nakit Akışı (Free Cash Flow to Equity) yöntemleri ele alınacaktır ve bu yöntemlerin kısa bir karşılaştırılması yapılacaktır. Bu yöntemlere geçmeden önce klasik değerleme prensibini tekrar etmekte fayda var: BİR DEĞERLEME PRENSİBİ Faaliyet Varlıklarının Değeri: =BD(FSNA, AOSM) Eşittir Özkaynak Değeri =BD(ÖSNA, Ke) Borçların Değeri =BD(BSNA, Kd) KAYNAK-KULLANIM • Kaynaklar = Kullanımlar eşitliğinden hareketle; • FGEt+ Δ B=FGIt+ Faizt + Temt + Vt + Δ SVYt + Δ ÇSt (1) • FGEt : Faaliyet gelirleri • ΔB : Yeni borç çıkarımı (Yeni borçlanma, borç geri ödemesi yapıldıktan sonraki net kısmı ifade etmektedir). • FGIt : Nakit çıkışı gerektiren faaliyet giderleri • Faizt : Borca ödenen faiz (Eğer varsa faiz gelirleri düşülür) • Temt : Hisse senedi üzerindeki temettü • Vt : Ödenen toplam vergi • Δ SVYt : Sabit varlık yatırımı (Cari olmayan varlıklara net yatırım) • Δ ÇS : Çalışma sermayesine yapılan net yatırım (hazır değer ve ve pazarlanabilir menkul kıymetleri de içine alan kısım) ÖZSERMAYEYE OLAN SERBEST NAKİT AKIŞI(FCFE) • Özsermayeye olan Serbest Nakit Akışı (ÖSNA), firma tüm harcamalarını (expenses) yaptıktan- bu harcamalara faiz ödemeleri de dahildir- borç hizmetini ve beklenen büyümesini gerçekleştirebilmesi için gerekli net sabit varlık ve çalışma sermayesindeki artışı sağladıktan sonra özsermayedarlara kalan “artık” kısımdır. Diğer bir deyişle, Özsermayeye olan Serbest Nakit Akışı (ÖSNA), özsermayedarlara dağıtılmaya hazır “öz” nakittir. • Daha önce verdiğimiz ve bir şirkette kaynakların kullanımlara eşitliği ilkesinden hareketle oluşturduğumuz (1) nolu denklemde ödenen temettüyü (kar payını) çekecek olursak. Temt = [FGEt - FGIt - Faizt - Vt] – [ ΔSVYt + Δ ÇSt] + Δ B FCFE (devam) • Aynı anda, vergi üzerinde etkili olan amortisman değerini (2) nolu eşitliğin sağ tarafına önce çıkarıp sonra tekrar ekleyerek ve bu işlemleri düzenleyerek aşağıdaki denkleme ulaşırız. Temt = {[FGEt - FGIt – Amortt- Faizt - Vt] +Amortt} – [Δ SVYt + Δ ÇSt] + Δ B (3) Temt = VSNKt + Amortt - [Δ SVYt + Δ ÇSt] + ΔB (4) Temt = VSNK + Amortisman - toplam net yatırım +net yeni borç çıkarımı FCFE(devam) • Özsermayeye olan serbest nakit akışını ÖSNA olarak gösterecek olursak, Copeland ve diğerlerinin (1994: 480) tanımladığı gibi, özsermayeye olan nakit akışı (3) ve (4) nolu eşitliklerde kar payını hesaplayan denkliğe eşit olacaktır. • ÖSNAt = {[FGEt - FGIt – Amortt- Faizt - Vt] +Amortt} – [Δ SVYt + Δ ÇSt] + Δ Bt (5) • ÖSNAt = VSNK + Amortisman - toplam net yatırım +net yeni borç çıkarımı FCFE(devam) • ÖSNA metodunu öneren kimseler, özsermayeye olan serbest nakit akışını “………..özsermayedarlara ödenebilecek temettü toplamı” olarak ifade ederler. Bu genelde, sözü geçen yıl içerisinde gerçekleşen kar payı ödemesiyle aynı şey değildir. Çünkü şirket yöneticileri bilinçli olarak zaman içerisinde dağıtılan kar paylarını düzenlerler (Copeland ve diğerleri, 1994: 481). Özsermayeye olan Serbest Nakit Akışları = VSNK +Amortisman - İşletme Sermayesi İhtiyacı -Borç Anapara Geri Ödemeleri +Yeni Borç İhracı - Sabit Sermaye Harcamaları FİRMAYA OLAN SERBEST NAKİT AKIŞI(FCFF) • FSNA, şirketin tüm giderlerini karşıladıktan (buna faiz giderleri dahil değildir) ve gelecekte beklenen büyümeyi, faaliyetlerini sürdürebilmesi için gerekli olan ek çalışma sermayesi ve net sabit varlık yatırımlarını gerçekleştirdikten sonra işletmeye sermaye sağlayanlar için kullanıma hazır nakit akışıdır. • FSNA firmanın nasıl finanse edildiği hususuyla ilgilenmezken, FVÖK üzerinden hipotetik vergi ödemesini de göz önüne alır. FCFF(devam) • Firmaya olan serbest nakit akışını (FSNA), özsermayeye olan nakit akışı (ÖSNA) ve borç sağlayanlara olan nakit akışınlarının toplamından, borç sağlayanlara olan nakit akışının (BNA) sağladığı vergi kalkanı yararının düşülmesiyle hesaplanabilir • Borç verenlere (kreditörlere) olan nakit akışı (BNA) ise şu şekilde gösterilebilir; • BNAt = Faizt - Δ Bt = Faiz Ödemeleri – Yeni net borç ihracı (6) • “v” nin vergi oranını gösterdiğini varsayacak olursak; • Vt = v * ( FGEt - FGIt – Amortt- Faizt ) = v (FGEt - FGIt – Amortt) - v Faizt = v FVÖKt – v Faizt (7) = Borçla finansman olmaksızın ödenen vergi – faizin vergi kalkanı eşitliğini elde ederiz. FCFF(devam) • Faizin vergi kalkanını borç sağlayanlara olan nakit akımından düşmekle borç sağlayanlara olan vergi sonrası nakit akışı rakamına ulaşırız. Firma değerini hesaplarken kullandığımız ıskonto oranı vergi sonrası ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti olduğu durumlarda kullanacağımız uygun nakit akışı borcun vergi avantajından önceki nakit akışı olacaktır • ( faizin vergi kalkanını yatırımcılara olan nakit akışlarına eklemektense borçla finansmanın vergi avantajını ıskonto oranına yansıtarak hesaplamalıyız). • Bu durumda firmaya olan serbest nakit akışlarını aşağıdaki gibi belirtebiliriz. FCFF(devam) • • FSNA = ÖSNAt + BNAt - v Faizt FSNA = ({[FGEt - FGIt – Amortt- Faizt - Vt] +Amortt} – [Δ SVYt + Δ ÇSt] + Δ Bt)+ (Faizt - Δ Bt) - v Faizt (8) Yukarıdaki (8) nolu formülü kendi içerisinde düzenleyecek olursak; FSNA =([FGEt-FGIt–Amortt-Faizt-Vt] +[Faizt-v Faizt])+Amortt -[Δ SVYt+ Δ ÇSt] eşitliğine ulaşırız. (9) Bu da bize; FSNA = VSNK + (1-v) Faizt + Amortt - Toplam net yatırım (10) Eşitliğini verir. FCFF(devam) • FSNA=[VSNK+(1-v) Faizt] + Amortt - Toplam net yatırım • Stewart’ın (1991) terminolojisini kullanarak bu gelire [VSNK + (1-v) Faizt] vergi sonrası net faaliyet karı (VSNFK) dersek; • FSNA = VSNFK+ Amortt - Toplam net yatırım eşitliğini elde ederiz. VSNFK=FVÖK(1-v) olduğundan dolayı • FSNA = FVÖK(1-v)+ Amortt - Toplam net yatırım • FSNA = FVÖK(1-v)+ Amortt - [Δ SVYt+ Δ ÇSt] • Asıl eşitliğimize ulaşmış oluruz. FCFE İLE FCFF KARŞILAŞTIRILMASI • Birinci yöntem olan FSNA uygulamasında, firmanın faaliyetlerinden kaynaklanan toplam değeri hesaplanır. Daha sonra, bu değerden finansal borçlar ve diğer yükümlülükler düşülerek ortaklara kalan özkaynağın değeri bulunur. İkinci yöntem olan özsermayeye olan serbest nakit akımlarında ise doğrudan ortaklara kalan özkaynakların değeri bulunur • Firmanın ya da özsermayenin bugünkü değerini bulurken nakit akışlarını bugüne indirgemede kullanacağımız ıskonto oranı bu nakit akışlarının riskliliğini yansıtan bir ıskonto oranı olmalıdır. Bu yüzden, FSNA’ların bugüne indirgenmesinde ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılırken ÖSNA’ları bugüne özsermaye maliyetiyle indirgememiz gerekir. BORÇ VE ÖZKAYNAĞI DEĞERLEME Varlık Değeri Borç Değeri 180 Borç Faiz&Anapara Geri Ödemelerinin BD (Kd’yi Kul) 160 140 120 100 Borç Özkaynak 80 Özkay nak Değeri 60 40 20 0 1 2 3 4 5 6 ÖSNA Bugünkü Değeri (Ke’yi Kullanarak) 7 FİRMA DEĞERİNİN HESABI FIRM VALUE = FCFF1 1+kc + FCFF2 (1+kc)2 + . . . + FCFFt (1+kc)t + TV Kc=WACC TV = FCFFt * (1+g) Kc - g x 1 (1+kc)t Devam eden değer (TV) periyodu, spesifik periyodun(5 ya da10 Yıl) bitiminden, sonsuza kadar olan zaman periyodudur. Devam eden değer şirketin toplam değeri içerisinde önemli bir paya sahiptir. Dolayısıyla hesaplanmasında dikkat edilmelidir. FCFE İLE FCFF KARŞILAŞTIRILMASI(devam) • Şirketin borç maliyetine ilişkin kullanılabilir verilerin elde edilemediği durumlarda FCFE’nın kullanılması daha doğru sonuçlar verecektir. • Çok yüksek finansal kaldıraca sahip ve borç rasyolarında önemli değişiklerin gerçekleşmesi beklenen firmalarda firmaya olan serbest nakit akımları yöntemini kullanmak en uygun metot olacaktır • Yeni kurulan firmalarda özkaynağa olan nakit akışları çoğu zaman negatif çıkabilmektedir. Bu yüzden FCFF ile firma değerinin hesaplanması dah doğru olacaktır. • Ayrıca, ÖSNA yöntemi özkaynakların değeri firmanın toplam değeri içerisinde küçük bir paya sahipse büyüme ve risk konusundaki tahminlere karşı çok daha duyarlı olmaktadır ŞİRKET DEĞERİ BİLEŞENLERİ AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİNİ ETKİLEYEN FAKTÖRLER • Bir şirketin sermaye maliyeti bir çok faktörden etkilenebilir. Bunlardan bazıları şirketin kontrolü dışında iken, bazıları firmanın finansman ve yatırım politikalarının etkisi altındadır. SERMAYE MALİYETİNİ ETKİLEYEN UNSURLAR FİRMANIN KONTROLÜNDE OLAN SERMAYE YAPISI POLİTİKASI KAR PAYI POLİTİKASI YATIRIM POLİTİKALARI FİRMANIN KONTROL EDEMEDİĞİ FAİZ ORANLARI RİSK PRİMİ VERGİ ORANLARI FİRMANIN KONTROL EDEMEDİĞİ FAKTÖRLER • Firmanın direkt kontrolü altında bulunmayan ve sermaye maliyetini etkileyen üç önemli etken vardır. 1-) FAİZ ORANLARI: Faiz oranlarının yükselmesi, borcun maliyetini yükselteceğinden dolayı şirketler borç sağlayanlara daha yüksek faiz ödemesi yapmak zorunda kalacaktır. Bunun yanı sıra, faiz oranlarındaki artış, öncelikli pay senedi ve adi hisse senedi sahiplerinin beklenen getirisini de artıracaktır. 2-) MARKET RİSK PRİMİ: Firmalar market risk primi üzerinde bir kontrole sahip olamadıkları gibi bu risk primi özsermaye maliyeti üzerinde bir etki yaratır. Çünkü borcun maliyeti bu oranı dolaylı olarak etkiler. 3-) VERGİ ORANLARI: Şirketlerin kontrolünden tamamen uzak bulunan vergi oranları, sermaye maliyeti üzerinde önemli bir etkiye sahiptir. Vergi oranları borcun maliyetini önemli derecede etkilerken, ayrıca sermaye kazançlarının vergisi özsermaye maliyetini de dolaylı yoldan etkileyecektir. FİRMANIN KONTROL EDEBİLDİĞİ FAKTÖRLER • Bir firmanın sermaye maliyeti (1) sermaye yapısı politikasından (2) kar payı politikasından, ya da (3) sermaye yatırımları kararından önemli derecede etkilenir ve bu kararlar bilindiği üzere şirket yönetiminin kontrolü altındadır. 1-) SERMAYE YAPISI: Bir firmanın zaman içerisinde sermaye yapısını değiştirmesi kadar doğal bir olay yoktur ve bu tür bir değişiklik firmanın sermaye maliyetini doğrudan etkileyecektir. Öncelikle, beta finansal kaldıracın bir fonksiyonu olduğundan dolayı sermaye yapısı özsermaye maliyetini etkilemesi kaçınılmazdır. İkinci bir neden de, vergi sonrası borcun maliyetinin özsermaye maliyetinden daha düşük olmasıdır. ŞİRKET DEĞERİ BİLEŞENLERİ SERMAYE MALİYETİ • Şirket değerinin bileşenlerini bir önceki slaytta belirtildiği üzere değerin iki alt bileşenden oluştuğunu görmekteyiz. Öncelikle sağ kol üzerindeki bileşenden yani ıskonto oranından bahsedeceğiz. Bu ıskonto oranı da, şirketin ve bu nakit akışlarına ilişkin riskleri yansıtan ıskonto oranıdır. • Burada öncelikle biz, şirketin projelerinin net bugünkü değerini (NPV) ve firma değerinin genel olarak hesaplanmasında kullanacağımız sermaye maliyetinin tahmini üzerinde duracağız. FİNANSAL VARLIK FİYATLAMA MODELİ (CAPM) • CAPM, finansal veya herhangi bir sabit varlığın beklenen getirisinin hesaplanmasında kullanılan basit bir modeldir. CAPM, Modern Portföy Teorisi’nden (MPT) ortaya çıkan sonuçlardan sadece birisidir. • MPT’sinin ortaya koyduğu temel anahtar kuram, bireylerin çeşitli varlıklardan oluşan portföy kurdukları (taşıdıkları) zaman riskin (getirilerin varyansı ya da standart sapması olarak ölçüsü) azalacağını ifade etmektedir. CAPM (devam) • Araştırmalar göstermiştir ki, yatırımcılar portföylerindeki varlık sayısını artırmakla, risklerini ancak ‘doğal’ bir seviyeye kadar azaltabilmektedirler. İlginç olarak, riskte yaşanan düşüşteki bu limit seviye portföydeki varlıkların bireysel piyasa risklerinin ağırlıklı portföy ortalamasına eşittir. Bir varlığın bireysel piyasa riski, piyasada gösterge endeksle (örneğin İMKB-100 Endeksi) varlığın getirileri arasında korolesyon derecesinden oluşmaktadır. • Bu noktadan hareketle araştırmacılar şu sonuca varmışlardır: Eğer yatırımcılar çeşitli varlıklardan oluşan portföyler kurarlarsa, bir varlığın bireysel olarak portföye eklediği risk piyasa riskidir. CAPM (devam) • Hisse senetleri açısından, bir hissenin (örneğin; Arçelik, Ereğli) toplam riskini aşağıdaki gibi ifade edebiliriz. TOPLAM RİSK=Piyasa riski+Şirkete ait spesifik risk Ki burada şirkete ait spesifik risk, portföy oluşturmak şartıyla elimine edilebilecek bir risktir. Bundan dolayı, şirkete ait spesifik risk, çeşitlendirilebilir riskle ilgilidir. [Piyasa riski sistematik riskle ilgilidir, şirkete ait spesifik risk ise unsistematik veya çeşitlendirilemeyen risktir]. CAPM (devam) • Bu kavramlar şu tür soruların oluşmasına neden olmaktadır: Yatırımcılar bir varlıktan ne kadar bir getiri tbeklemelidir (örneğin, bir hisse senedinden, bir tahvilden, bir sabit varlık yatırımından veya bir firmaya yatırımından) ? • Eğer yatırımcılar çeşitli varlıklardan oluşan portföylere sahiplerse, sadece varlığın piyasa riski söz konusu olacaktır. Finansal varlık değerleme modeli bu sorunun yanıtını vermektedir: ri=rf+Bi(rm-rf) CAPM (devam) ri=rf+Bi(rm-rf) Biz firma değerlemede CAPM’i özsermaye maliyetinin hesaplanmasında kullanacağız. Bundan dolayı ilk olarak, CAPM’in başlangıç noktası olan risksiz faiz oranını tahmin etmemiz gerekmektedir. Biz hükümetlerin çıkarmış oldukları hazine bonoları ve tahvillere uyguladıkları faiz oranlarını risksiz faiz olarak alabiliriz. Fakat, bu oranlardan hangisini kullanacağımız bir soru işaretidir. Eğer, faiz oranları yükselirse uzun vadeli tahvillerden sermaye kayıpları oluşacaktır. Hazine bonosu faizleri ise zaman içerisinde çok volatil seyir izlediğinden devamlı farklı oluşacaktır. CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ • Bundan dolayı CAPM formülünü dayandıracağımız risksiz faiz oranının hangi faiz oranı olacağı gerçekten de biz finansçılar için bir araştırma konusudur. Amerika’da yapılan araştırmaların üçte ikisi firmalar uzun vadeli devlet tahvillerini risksiz faiz oranı olarak kullanmaktadır. Biz de bu görüşe katılmaktayız ve bunun nedenlerini şu şekilde sıralayabiliriz: • 1-) Hisse senetleri uzun vadeli menkulkıymetlerdir. Bir yatırımcı uzun vadeli yatırım ufkuna sahip olmasa bile çoğu hisse senedi yatırımcısı uzun vadeli düşünür. Bundan dolayı, hisse senedi getirileri kısa vadeli enflasyon beklentisi yerine uzun vadeli tahvillerin kapsadığı uzun vadeli enflasyon beklentilerini içerirler. • 2-) Hazine bonosu oranları devlet tahvillerine oranla daha fazla değişkendir; bu da özsermaye maliyetinin değişkenliğini yansıtmamaktadır. • 3-) CAPM bir projenin beklenen getirisini ölçecekse de şirketlerin değerlendirdikleri projelerin ömürleri genelde uzun olduğundan ve doğru dönem risksiz faiz periyotu projenin süresiyle benzeşmesi(örtüşmesi) açısından uzun vadeli devlet tahvilllerinin risksiz faiz oranı olarak seçilmesi daha doğru olacaktır. CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam) • Firma değerlemelerde genellikle 10 veya 30 yıllık devlet tahvili faiz oranları risksiz faiz oranı olarak kullanılmaktadır. • Piyasa risk primi: Piyasanın beklenen getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki fark piyasa risk primi olarak adlandırılır. Yani piyasa risk primini aşağıdaki formül yardımı ile hesaplayabiliriz. r r • Piyasa risk primi = m- f CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam) • Eğer piyasalar dengede ise, piyasadan beklenen getiri oranı aynı zamanda piyasanın beklenen getirisine eşit olacaktır. Bu durumda; • rm=(D1/P0)+g=rf+piyasa risk primi İMKB-100 gibi bir endekse dahil Hisse senetlerinin beklenen dividant ödemelerini Aynı endeksteki(örn;İMKB-100) Hisselerin piyasa değerleri toplamı Endekste uzun vadede beklenen ortalama büyüme oranı CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam) • Beta katsayısı; hisse senedi getirilerinin Pazar portföyü getirileri ile hangi oranda beraber hareket ettiklerini gösteren bir katsayıdır. Diğer bir deyişle beta katsayısı bize, hisse senedinin Pazar portföyüne oranla çeşitlendirilemez risk miktarını belirleyen katsayıdır. Betayı matematiksel olarak, y ekseninde hisse senedi getirisinin x ekseninde piyasa getirisinin bulunduğu regresyon denkleminin grafiğinin eğim katsayısı olarak ifade edilebilir. İstatistiki olarak ise betayı aşağıdaki formül yardımıyla hesaplayabiliriz; Betai=Cov (ri,rm) / Varyans(rm) i Cov ( ri , rm ) 2 m Cov (ri,rm)=Hise senedi ile pazarın kovaryansını m = Pazar portföyünün standart sapmasını göstermektedir • • • • CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam) ri=αi+βi rm+ei Regresyon denkleminde ri belirli bir t periyodunda hisse senedini getirilerini rm’de yine aynı periyottaki piyasa getirisini göstermektedir. Burada piyasa ve hisse senedi getirileri, günlük, haftalık ya da aylık olarak alınabilir. Bu durumda hisse senedinin betası değişecektir. Beta katsayısı aynı zamanda regresyonda kullanılan gözlem sayısına göre de değişiklik gösterecektir. Çok az sayıda gözlemle resresyonun uygulanması, istatistiki açıdan tam bir şey ifade etmemekle birlikte analizin çok fazla zaman dilimini kapsaması halinde de betanın zaman peryotları içinde değişkenlik göstereceği ve gerçek betaya ulaşılamayabileceği kaçınılmazdır. CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam) • Uygulamada en çok kullanılan; 4 yada 5 yıllık aylık datalar ya da 1-2 yıllık haftalık datalarla betanın hesaplanmasıdır. • Aynı zamanda kullanılacak olan endekse göre de beta katsayısı değişecektir (İMKB-100, İMKB-30 veya İMKB-Tüm Endeksleri). • Bu regresyon denkleminde iki önemli anahtar sonuç vardır. Beta katsayısı ve regresyon denklemi sonucunun R2’si. CAPM FORMÜLÜNÜN BİLEŞENLERİ(devam) • İstatistik derslerinden hatırlayacağımız üzere, R2, hisse senedi getirisinin toplam değişiminin, piyasa getirisindeki (bağımlı değişken) değişimle açıklanabilen kısmın oranını göstermektedir.2 2 R2 i m i2 PORTFÖYÜN BETASI(devam) • Aşağıda belirtilen karakteristik özelliklere sahip üç bölümden oluşan yüksek-teknoloji şirketinin betasını tahmin etmeye çalışıyorsunuz… • Bölüm Beta Piyasa Değeri Kişisel Bilgisayar 1,6 $100 milyon Yazılım 2,0 $150 milyon DonanımÜrünleri 1,2 $250 milyon Firmanın hisse senetlerinin betası ne olacaktır? Beta=(1,5*100/500)+(2*150/500)+(1,2*250/500)=1,52 SERMAYE MALİYETİNİN TAHMİNİ • Buradaki asıl amaç şirketin mevcut işkolu ile uygun iş riskini yansıtan sermaye maliyetini hesaplamaktır. Bu sermaye maliyeti, firmanın sadece faaliyet gösterdiği alanlardaki (genişleme ve yenileme yatırımları gibi) yatırım projelerinin değerlendirilmesinde kullanılabilir. Bu oranı, firmanın faaliyet gösterdiği alan dışındaki bir projenin değerlendirilmesinde kesinlikle kullanamayız. SERMAYE MALİYETİNİN TAHMİNİ(devam) • Firmanın mevcut sermaye maliyetini tahmin etmeye başlamadan önce varlık betasından (asset beta) bahsetmekte yarar vardır. Varlık betası şirketin işlerinin piyasa riskinin bir ölçütüdür. Daha açıkça ifade etmek gerekirse varlık betası, firmanın faaliyet karlarının genel ekonomik şartlara göre nasıl (ne derece) değiştiğini gösteren korelasyon katsayıdır. (Örn; Bir şirketin faaliyet karının GSMH ile arasındaki ilişki gibi) VARLIK BETASI(asset beta) • Genel olarak beta piyasa riskinin bir ölçüsüdür. Daha önce de belirttiğimiz üzere varlık betası, bir firmanın faaliyet karlarının, ekonomideki değişmeler karşısında, aşağı yada yukarı hareketlerindeki ilişki derecesini ölçen, aynı zamanda firmanın işletme faaliyetlerinin piyasa riskinin bir ölçütüdür. Aynı şekilde, özsermaye ve borcun betası da firmanın özsermaye ya da borçlarının beklenen getirilerin piyasanın geneli ile hareketlerini gösteren bir katsayıdır. VARLIK BETASI(asset beta) • Burada asıl amaç, firmanın varlıklarının piyasa risklerini, yani varlık betasını, piyasa değerine dayalı bilançodan hareketle hesaplamaktır. Muhasebe değerlerinden hareketle hesaplamak çok daha kolay gelebilir, fakat unutmamız gereken bir şey vardır ki; bir şirketin varlıklarının piyasa değeri firmanın borçlarının ve özsermayesinin piyasa değerlerinin toplamına eşittir. Bu yüzden bir portföyün portföyün betasını ancak piyasa değerinden hareketle hesaplayabileceğimizi hatırlayın!!! VARLIK BETASI(devam) • Bir portföyün betasının, portföydeki menkul kıymetlerin betalarının ağırlıklı ortalaması olduğunu tekrar hatırlayacak olursak; Varlık betası Borcun Betası Özsermaye Betası VARLIK BETASI(devam) • CAPM’i kullanarak varlıkların beklenen getirisini hesaplayacak olursak • ra = rf + Ba (rm-rf) • Özsermaye ile finansmanın maliyetini de- firmanın hisse senetlerinden beklenen getiri oranını- CAPM kullanarak veya hisse değerleme formulü yardımıyla hesaplayabiliriz. • re = rf + Be (rm-rf) • re = (Div1/P0) +g VARLIK BETASI(devam) • Vergisiz bir ortamda aşağıdaki bilgileri verilen şirketin sermaye maliyetini hesaplayınız. • rd=%7,rf=%5,rm-rf=%8,Be=1.5 ve D/V=0.5 • ra=rd(D/V)+re(E/V) ve re = rf + Be (rm-rf) ra=rd(D/V)+[ rf + Be (rm-rf)] =0,07(0,5)+[0,05+1,5*(0,08)]=%12 RİSKİN BELİRLEYİCİLERİ • Firmanın varlık betası, iş riskinin tam bir ölçüsü olmasına karşın, firmanın özsermaye betası iş riskinin yanı sıra finansal riskini de yansıtır. Burada finansal riskle bahsedilmek istenen şey nedir? Firmanın hissedarları, şirketin ‘artık’ karına sahiptirler. Artık kar ile ifade edilmek istenen şey; özsermayedarların ancak, borçlulara olan (vadedilen) yükümlülükler yerine getirildikten sonra bir kazanç elde edebilmeleridir. RİSKİN BELİRLEYİCİLERİ(devam) • Bundan dolayı firmanın faaliyetlerini finanse etmesinde borç kullanımını artırması D/E oranının artmasına, dolayısı ile de özsermayedarların ‘artık’ gelirlerinin değişkinliklerinin ve risklerinin yükselmesine neden olur. Özsermaye betasının hem iş riskini hem de finansal riski birlikte taşıdığını göstermek için varlık betasını ele alalım. Özsermaye betasını eşitliğin sol tarafında bırakacak şekilde denklemi yeniden düzenleyecek olursak; İş riski Finansal Risk AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİ(WACC) • Daha önce ele aldığımız ERİMEZ TEKSTİL A.Ş. örneğini hatırlayacak olursak, firmanın sadece özsermaye ile finansmanının yerine bir miktar borç kullanıldığında şirketin değerinin daha da arttığını görmüştük. • Şirketin kaldıraçtan yaralandığı durumdaki değerini, kaldıraçtan yararlanmamış haline vergi kalkanından sağladığı yararı da ekleyerek ulaşmıştık. • Bu durumda, biz kaldıraçsız şirketin sağladığı vergi sonrası nakit akışlarına uyguladığımız ıskonto oranını değiştirerek, şirket için aynı değere ulaşabilmeliyiz. Bundan dolayı, şirketin değerini hesaplarken borçla finansmanın da etkisini ıskonto oranına yansıtmalıyız. Bu oran, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti olacaktır. AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİ (devam) • Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini aşağıdaki formül yardımıyla hesaplayabiliriz; WACC rD (1 TC ) D E rE V V • Bu oran, firmanın vergi sonrası borcunun maliyetinin; (1-tc)rd olduğu gerçeğini yansıtmaktadır. Tabii ki bu, firmanın vergiden yararlanabildiği (kar ettiği) sürece mümkündür. WACC (devam) • (Önceki örnek hatırlatma) • ERİMEZ TEKSTİL A.Ş.’nin tabi olduğu kurumlar vergisi oranı %35’dir ve şirket her 1 milyon $ tutarında faiz ve vergi öncesi kar (FVÖK) elde etmeyi planlamaktadır. Şirketin vergi sonrası tüm karı dividant olarak dağıtılacağı için şirkette bir büyüme beklenmemektedir. • Firmanın iki türlü sermaye bileşeni seçeneği ile karşı karşıya olduğunu düşünelim. • Birimci plan altında, şirket sermaye yapısında borca yer vermek istemesin • İkinci planda ise, şirketin %10 maliyetli, 2.000.000$ tutarında borç kullandığını varsayalım. (rd=%10) WACC (devam) • ERİMEZ TEKSTİL örneğimizde, şirketin vergi sonrası kaldıraçsız nakit akışları (kaldıraçsız serbest nakit akışı olarak da bunu ifade edebiliriz) şu şekilde olacaktır: (1-tc) FVÖK=650.000 Firma kaldıraçtan yararlandıktan sonra firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti; WACC rD (1 TC ) D E rE V V =(2/5.9)(1-0.35)(0.10)+(3.9/5.9)(0.1333)=%11.02 Buradan da hareketle firmanın değerini: VL=FVÖK(1-tc)/WACC=650.000/0.1102=5.900.000 olarak buluruz.