Hem dünya hem de Türkiye tarafında farklı bir

Hem dünya hem de Türkiye tarafında farklı bir sürece giriyoruz. Son dönemde karşımıza sıklıkla çıkan
soruları cevaplamaya çalışalım.
1. FED sıkılaşma döngüsüne mi giriyor yoksa sadece normalleşme mi ?
Bu sorunun cevabı önemli çünkü 2016’da gelişen ekonomilere olan sermaye girişi bu sorunun
cevabına göre şekillenecek. FED’in yüksek ihtimalle Aralık’ta ilk faiz artırımını yapmasıyla, 2008-2009
krizi sonrasında gördüğümüz farklı fazlara sonuncusu ekleniyor olacak – çıkış aşaması ve
normalleşme. ABD ekonomisi verileri de ekonominin bu ilk adıma yeterince hazır olduğunu gösteriyor
(istihdam iyi gidiyor, ücretlerde kıpırdanma var,
http://www.garantiyatirim.com.tr/arastirma/GlobalPiyasalar.Kasım.pdf )
Bu noktada karşımıza FED’e dair iki seçenek çıkıyor;
1. FED bir sıkılaşma döngüsüne mi giriyor (tightening cycle) – yani 2016’da 3-4 tane faiz artışı mı
görüyor olacağız,
2. Yoksa bir normalleşme döngüsüne mi giriyor, ilk adımın ardından uzun bir süre misal 6 ay
kadar bekliyor ve ekonomiyi test ediyor mu olacak.
Sorunun cevabı net olmamakla birlikte, cevap ikinci şık ise, gelişen piyasalarda bir rahatlama
görmemiz olası. Fakat cevap 1 ise, bu finansal sıkılaşma demektir - bu halihazırda zaten yavaşlamaya
başlayan gelişen piyasaları daha da zora sokabilir.
2. FED adımının ardından gelişen piyasalarda iyimser olmak için sebep var mı?
2013’ten bu yana gelişmekte olan piyasalardaki dalgalanma 2 faktör etrafında şekilleniyor;
1. İç kırılganlıklar (Rusya, Brezilya, Türkiye buna örnektir)
2. Dış kırılganlıklar (Güney Afrika, Endonezya ve Türkiye)
Yükselen borçluluk oranları, cari açık sorunları ve döviz yükümlülüklerinin artması kırılganlık yaratıyor.
Bu aşamada gelişen piyasalara ilişkin görece iyimser olmakta 2 neden var
1. FED muhtemelen faiz artışlarını son derece yavaş yapıyor olacak ve ABD faizleri düşük
kalacak. Vade primi de dar kalacak (narrow term premium). Yani tam anlamıyla bir sıkılaşma
söz konusu olmayacak.
2. ECB ve BoJ parasal desteği, belirgin gevşek para politikalarını devam ettiriyor olacaklar.
Dolayısıyla FED’den ilk faizini artışını gördükten sonra, gelişen piyasalarda riskler devam etmesine
rağmen, bir miktar sermaye girişi görme olasılığımız var, yukarıdaki varsayımlar dahilinde.
3. FED neden adımlarını çok yavaş atıyor olacak?
 ABD ekonomisi para politikasında normalleşmeye izin verecek kadar iyi toparlıyor, fakat
ekonomi henüz arka arkaya faiz artırımı/sıkılaşma gibi bir duruma henüz hazır gözükmüyor.
 Bundan daha önemlisi 2008 Global kriz sonrası gelişen ekonomilere olan sermaye akışı ve
akabinde borçluluk oranlarının (corporate debt and leverage) çok hızla artması sonucu yüksek
büyümeler gördük. Özel sektör borçluluk oranları (corporate debt - FX exposure) ve kaldıraç
bu denli yüksekken, FED’in finansal koşulları hızla sıkılaştırması bu ülkelerde de finansal
maliyetlerin artması demek.


Bu tarz bir finansal sıkılaşma adım atıldığı takdir de gelişen piyasalarda sistemik olarak ani
duruş gerçekleşebilir. Global ekonomi özellikle gelişen piyasalar bu noktadayken, FED’in bu
riski göze alarak bir sıkılaşma döngüsüne girmesini olası bulmuyoruz.
Aşağıda 2008 krizi sonrası gelişmekte olan ülkelerde özel sektör borçluluk oranlarının nasıl
geliştiğini görebiliriz.
4. FED tarafında atılacak adımın parasal sıkılaşmadan ziyade daha çok bir normalleşme olmasını
beklememiz rağmen, bu senaryoya ilişkin ana riskler ne?
2016 yılında ilk FED faiz artışının ardından her gelen veri, ABD 10 yıllıklar üzerinde belirgin artışlara
sebep olabilir ve gelişen piyasalarda volatiliteye de sebep olur. Çünkü;

ABD ekonomisinde istihdam boşluğu kapansa da büyümedeki toparlanmanın
gücü zayıflıyor ve belirsizlik halen yüksek

ABD bonolarında vade primi hiç olmadığı kadar düşük – fakat buna sebep
olan değişkenlerden birinde farklılaşma olduğunda term premiumda hızla bir
genişleme riski görebiliriz

Piyasanın öngördüğü FED faiz patikası ile, FED’in öngördüğü patika arasında
belirgin sapma bulunuyor. FED ekonomi konusunda piyasanın çok ötesinde
iyimser. Piyasa FED’e yakaşırsa, oynaklık artar.

Finansal piyasalarda likidite koşulları hala çok kırılgan ve risk yaratıyor
5. ABD 10 yıllıklarındaki ani bir hareket global sermaye akımlarını nasıl etkiliyor?
 Bu konuda yapılan son ekonometrik çalışmalara göre (SVAR modeli), G4 ülkelerinin uzun
vadeli faizlerinde 100 baz puanlık bir şok geldiğinde, yani faizler 100 bps yükseldiğinde,
gelişen ülkelere olan sermaye akışı toplam GSYH’lerinin %2’si kadar düşüyor -sadece gelişen
ülkelere olan sermaye akımının %45 azalması demek ve bu hareket yaklaşık 4 çeyrekte
tamamlanıyor.
 Bu da gelişen piyasalarda sistemik bir ani duruş riski ve akabinde büyümede hızlı yavaşlama
anlamına geliyor. (Arteta et al.,2015. “The Coming U.S. Interest Rate Tightening Cycle:
Smooth Sailing or Stormy Waters?” - Econometric analysis of U.S. yields and spillovers )
 Gelişen piyasalarda 2008 Krizi sonrasında borçluluk oranları bu denli artmışken, FED’in hızlı
bir sıkılaşma döngüsüne girmesi oldukça zor gözüküyor.
 Olur da FED beklentilerin aksine, hızlı bir finansal sıkılaşmaya adım atarsa, bu öncelikle
borçluluk olanları çok hızlı artmış olan gelişen piyasaları olumsuz etkileyecektir.


Dünya ekonomisi bu derece kırılganken, FED’in bu tarz bir sistemik riske sebep olacak türden
bir adımı atması çok olası değil.
Bu sebepten de ilk faiz artışının ardından FED’in bir süre daha beklemeye geçmesi ve ABD
tarafında uzun vadeli faizlerin de halen düşük seyretmesi, finansal koşulların da gevşek
kalması daha olası.
6. FED tam olarak ne yapacak?
 Para politikasının normalleşmesi ve FED’in atacağı adım: 2009 krizi öncesinde, FED para
politikasını sıkılaştırırken FED funds hedef faizini artırıyordu ve efektif faiz bu hedef faiz
seviyesinde oluşuyordu. Kriz sonrasında ise FED, koridor faiz uygulamasına geçti (%0-0.25).
FED, normalleşme ile, FED funds faizinin üst bandını 25 baz puandan 50 baz puana çıkarıyor
olacak.
 Bunu ise, IOER’ı (banka rezervlerine ödenen faiz) %0.25’den %0.50’e arttırarak yapacak. FED,
alt bandın ise büyük ihtimalle %0.25 civarında oluşmasını isteyecek. FED, likidite bolluğunda
efektif faizinin alt bandın altına inmesini engellemek için RRP (Reverse Repo Purchase-Ters
repo) penceresini kullanacak (şu anda NY FED %0.05 tutuyor). Bu durumda, FED efektif faizin
bu iki bant arasında (%0.25-0.50) dalgalanmasına izin verecek. FED efektif faizinin de nerede
oluşacağını tam olarak bilemiyoruz (şu anda %0.12 - koridorun orta noktası).
 Dolayısıyla bu sürece faiz artırımından çok normalleşme adımı olarak bakmak da fayda var.
7. Kısa vadede Türkiye ekonomisinde konuşulanlar ve Politika?
 Bundan sonraki aşamada, her gelişen piyasa, kendi dinamikleri ile ayrışmaya başlayacaktır.
 Büyüme tarafında güçlü, sağlam politikalar ortaya koyan özellikle mali ve para politikasında
güçlü duruşu olan, reform sürece yada bir hikaye ortaya koyan ekonomiler pozitif anlamda
ayrışıyor olacaklar.
 Türkiye özelinde bakarsak, bir ay içinde çıkacak olan strateji raporunda çok daha detaylı
değineceğimiz konular öncesinde, içinde bulunduğumuz süreçte dikkat çeken birkaç konuyu
analiz etmekte fayda var;
Politika:
 YSK 12 Kasım’da kesinleşen seçim sonuçlarını açıklıyor olacak. Bunu takiben 23 Kasım
haftasında kabinenin açıklanmasını bekliyoruz. Hem Ekonomi hem Maliye Bakanlıklarında bir
değişiklik, daha detaylı bir yapılanma görme olasılığımız var. Kabinede piyasaları mutlu
edecek bir şekillenme ilk aşamada buraya pozitif yansıyabilir. Bunun ardından, her ne kadar
2.5 yıldır politika tarafında yaşanan belirsizlik son seçimlerle yerini tek parti hükümetine
bırakmış olsa da, ilerleyen vadede bir anayasa değişikliği ve referandum gündeme gelebilir.
Suriye meselesi halen sıcaklığını korumakta ve yeni gelişmeler olma ihtimali var. Dolayısıyla
orta vadede politik tarafta riskler azaldı demek için henüz erken.
 İlk aşamada ise, piyasalar 23 Kasım haftası açıklanması muhtemel kabinede, ekonomi ve
maliye bakanlıklarında tatmin edici isimler görme ihtimalimiz var bu durumda piyasa da
olumlu reaksiyon verir.
 İkinci aşamada ise, reform süreci elbette ki gerekli fakat vakit alacaktır.
 Öncelikle olarak Türkiye’nin hem para politikasında hem de maliye politikasında sağlam bir
duruş sergilemesi piyasalar açısından ön koşul gibi gözükmekte.
8. Asgari ücret konusu enflasyona yansır mı?
 Maliye politikasında son dönemde en önemli gündem maddesi 22 milyarlık paket ve asgari
ücret konusudur. TCMB verilerine göre çalışan nüfusun %35’i asgari ücretli ve daha altı.
Personel maliyetinin toplam maliyetler içindeki payının büyük şirketlerde %20, KOBİ’lerde ise
kabaca %10-15 civarı olduğu kabul edilirse çok kaba bir hesapla (%20’nin %35’i asgari ücrete
tabi kabul edersek), %30’luk asgari ücret artışı şirketlere %1.5-2.5 oranında ek maliyet
getirecektir. Burada 3 seçenek çıkıyor karşımıza;
 Kabaca hesapladığımız bu rakam birebir enflasyona yansır (ki yavaşlayan bir
ekonomide çok ihtimal vermiyoruz)
 Firmalar maliyetlerine enflasyona yansıtamaz ve kar marjlarından yerler
 Ya da bir kısmı enflasyona bir kısmı da kar marjlarına yansıyor olur
 Buradan çıkan en net sonuç enflasyonun ilerleyen vadede de %7-8 bandının altına kalıcı
olarak gelme olasılığının azaldığıdır.
9. Asgari ücret konusu bütçeye nasıl yansır?
 Bütçe tarafında etki hesabı ise bir miktar karmaşık. Bir taraftan işverenin ödeyeceği vergi,
devlete katkı sağlıyor olacak ki bu rakam yaklaşık 3-3.5 milyar TL olarak hesaplanıyor. Bir
taraftan da maliyet artışından dolayı kurumlar vergisi düşerken, devletin de taşeron olarak
çalıştırdığı ücretlilere ödediği asgari ücret artışı bütçeye yaklaşık 2 milyar TL ek yük getiriyor
olacak. Burada yapılan hesaplara göre de, gelir/gider, başabaş gelmesi bekleniyor. Dolayısıyla
bütçeye ek yük olması beklenmiyor.
 O noktada karşımıza çıkan soru ise; bu yükün tamamen özel sektörde kalması. Bunun çok
makul olduğunu düşünmüyoruz. Bu sebepten de muhtemelen maliyetlerin bir kısmının devlet
tarafından yüklenildiği ve dolayısıyla da bütçeye yansıdığı bir durumla karşılaşma ihtimalimiz
var.
 OVP’de yer alan 2016 GSYH %0.7’lik bütçe açığı hedefini iyimser buluyoruz.
 Buna 22 milyarlık önlem paketi de eklenirse ki GSYH’nin %1’ine yakın, bu durumda 2016’yı
daha çok %2 ve üzerinde bir bütçe ile bitirme ihtimalimiz söz konusu olabilir. Kesin bir rakam
telaffuz etmeden önce uygulamaları görmemiz gerekiyor.
10. Para politikasında kısa vadede görünüm nasıl?
 En kısa vadede TCMB tarafında piyasaları belirgin şekilde rahatsız edecek bir gelişme olmasını
beklemiyoruz. Burada iki konu gündemde
 FED ve TCMB hareketi
 Nisan 2016’da Başkanlık seçimi
 TCMB FED ile beraber sıklıkla değindiği normalleşme sürecine geçecektir. Bunun öncesinde
kritik konu, bankanın fonlama maliyetini yükseltip yükseltmeyeceği. 3 faktör belirleyici;
 Gelişen piyasalara para girişi/çıkışı ve TL hareketi
 Yüksek enflasyon ve bozulan beklentiler
 Büyümenin hali hazırda yavaşlıyor olması
 TCMB’den belirgin bir faiz yükselişi beklememek gerekiyor. Şu an fonlama maliyeti %8.7 ise
bunun kademeli olarak en fazla %9-9.5 aralığına ayarlanmasını olası. FED ile beraber TCMB
tek faiz politikasına kayıyor olacak (zaten bunu da piyasa ile paylaştı). Fakat hem yukarıda
değindiğimiz asgari ücret vs gibi ayarlamalar ışığında hem de bozulan enflasyon görünümünü
ve beklentilerdeki bozulmayı dikkate aldığımızda, TCMB’nin biraz daha sıkı bir duruş
sergilemesi kredibilite açısından daha sağlam olabilir ve Türkiye ihtiyacı olan sermayeyi
çekebilir. Böylece büyüme de bir miktar rahatlamış olur. Hatırlayacak olursak büyüme
modelimiz sermaye girişine dayalı.
İktisadi Politikalar ve Kar/Zarar Hesabı Dikkatli Yapılmalı – Türkiye'nin Para Çekmek için Hala şansı
Var
 Seçimlerin ardından ve FED faiz artışı yaklaşırken, doğru politika uygulamalarıyla, ekonomide
ve buraya yatırım yapacak olan yabancı yatırımcılar gözünde güven tesis edilip; sermaye
çekilmesine dair hesaplar, ince ayarlar bundan sonra çok doğru yapılmalı.
 Ekonomi zaten yavaşlıyor, daha ne kadar sıkı politikalar politikası uygulanabilir ki demek;
benzer şekilde para politikasında atılacak olan adımın yabancı yatırımcıları ve kurumları ikna
etmiyor olması daha düşük bir sermaye girişine sebep olabilir. TL’de baskıyı artırır bu da gene
büyüme için risk demek.
 Ekonomiye dair politikalar dizayn edilirken uzun vade fayda/zarar analizininin doğru
yapılması gerekiyor ki ihtiyacımız olan sermayeyi çekelim. Kırılganlıklarımıza rağmen en güçlü
kalemimizin de son yıllarda maliye politikası olduğu unutulmamalı.
Regards
Gizem Oztok Altinsac
Chief Economist
[email protected]
+90 212 384 1131
Garanti Securities, Istanbul-TURKEY
The information in this report has been obtained by Garanti Securities Research Department from sources believed to be reliable.
However, Garanti Securities cannot guarantee the accuracy, adequacy, or completeness of such information, and cannot be responsible for
the results of investment decisions made on account of this report. This document is not a solicitation to buy or sell any of the securities
mentioned. All opinions and estimates included in this report constitute our judgment as of this date and are subject to change without
notice. This report is to be distributed to professional emerging markets investors only. This message and attachments are for private use
only and intended solely for the individual(s) stated in this message. No information in this report may be copied, modified, republished or
exploited in anyway without the prior consent of Garanti Securities. Additionally, with respect to our statements above, all our claims and
plea rights are covered in the regulations which apply in the countries that this report has been sent to.