Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. Fiyat Analiz

Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.
Fiyat Analiz Raporu
24.04.2014
1
Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. Fiyat Analiz Raporu
İşbu rapor; Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“SPK”) 22.06.2013 tarihli Resmi Gazete’de
yayımlanan Seri: VII, No: 128.1 Pay Tebliği’nin 29. Maddesi 2. Fıkrası çerçevesinde Deniz
Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanmış ve yayımlanmıştır.
Fiyat Tespit Raporu’na ilişkin Hazırlanan Analiz Raporu’nda 6. kısımda bulunan fiyata ilişkin
değerlendirmelerimizin dışında kalan tüm bilgi ve veriler izahname ve Gedik Yatırım Menkul
Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’ndan alınmıştır.
1. Halka Arz ile İlgili Bilgiler
Halka Arz Bilgileri
Halka Arz Öncesi Sermaye
Sermaye Artırımı
Halka Arz Pay Fiyatı
Halka Arz Fiyatı Üzerinden Para Girişi
Halka Arz Maliyeti
Halka Arz Net Para Girişi
Halka Arz Öncesi Özkaynak
Halka Arz Sonrası Özkaynak
Halka Arz Sonrası Sermaye
Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri
TL
49.500.000
16.500.000
1,15
18.975.000
757.835
18.217.165
31.654.324
49.871.489
66.000.000
75.900.000
Halka arz geliri, portföyde bulunan ve portföye yeni alınacak gayrimenkul projelerine
aktarılacak, konjonktürel veya karlılık prensiplerinden hareketle gerektiği hallerde ve gereken
miktarlarda diğer finansal araçları da kullanarak dengeli dağıtımlar yapmak suretiyle
kullanılacaktır.
Halka arzdan sağlanması beklenen net nakit girişi halka arz maliyeti çıkarıldığında
18.217.165 TL’dir.
2. Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.
Kuveyt Türk Katılım Bankası A.Ş. (‘Kuveyt Türk’) iştiraki olan Körfez Gayrimenkul Yatırım
Ortaklığı A.Ş. (‘Şirket’ ve/veya ‘Körfez GYO’), “Körfez Gayrimenkul İnşaat Taahhüt Turizm
Sanayi ve Ticaret A.Ş.” unvanı ile 1996 yılında kurulmuştur. Körfez GYO, SPK’nın ve Gümrük
ve Ticaret Bakanlığı’nın izinleri ve İstanbul Ticaret Sicil Memurluğu’nun 29.12.2011 tarihli
tescili ile “Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.” olarak unvan değişikliğine gitmiş ve
gayrimenkul yatırım ortaklığına dönüşüm sürecini tamamlamıştır. Körfez GYO’nun faaliyetleri,
Sermaye Piyasası Kurulu’nun (‘SPK’) Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına ilişkin
düzenlemelerinde belirtilen amaç ve konularla iştigal etmek, esas olarak gayrimenkullere,
gayrimenkullere dayalı sermaye piyasası araçlarına, gayrimenkul projelerine ve
gayrimenkullere dayalı haklara yatırım yapmaktır. 31.12.2013 tarihi itibariyle Şirket’te çalışan
sayısı 7’dir.
2
Ortakların Sermaye Payları
Halka Arz Öncesi
Halka Arz Sonrası
TL
%
TL
%
Kuveyt Türk
49.498.000 99,996% 49.498.000 74,997%
Abdullah Tivnikli
500 0,001%
500 0,001%
Ömer Asım Özgözükara
500 0,001%
500 0,001%
Ufuk Uyan
250 0,001%
250 0,000%
İbrahim Mutlu
250 0,001%
250 0,000%
Mustafa Güran
250 0,001%
250 0,000%
Osman Baydoğan
250 0,001%
250 0,000%
Halka Açık
0 0,000% 16.500.000 25,000%
Toplam
49.500.000 100,0% 66.000.000 100,0%
Ortak
3. Körfez GYO Portföyü
3.1.
Kartal Horizon Projesi
28.02.2014 tarihli ekspertiz raporuna göre Kartal Arsası üzerinde gerçekleştirilecek projenin
tamamlanması durumunda Körfez GYO’nun payına düşen hasılat miktarının bugünkü değeri
108.346.206 TL olarak hesaplanmıştır.
Proje, İstanbul/Kartal’da 5.982,91 m2’lik arsa üzerinde gerçekleştirilmektedir. Projede 178
adet bağımsız bölüm bulunmaktadır. Her bağımsız bölüm kat irtifakı tapusuna sahip olup,
geliştirildiğinde arsa üzerinden belirli bir pay almaktadır. Tapular üzerinde devri kısıtlayıcı bir
takdiyat bulunmamaktadır.
Değerleme tarihi itibariyle proje inşaat aşamasında olup projenin maliyet açısından
tamamlanma oranı %19 olarak kabul edilmiştir.
Arsa üzerinde ‘Hasılat Paylaşımı Karşılığında Arsa Satış Vaadi’ çerçevesinde proje
geliştirilmektedir. Dumankaya İnşaat San. ve Tic. A.Ş. (‘Dumankaya’) ile yapılan sözleşmeye
göre, projedeki bağımsız bölümler ve tüm yapılar anahtar teslimi inşa edilecek, satışları yine
yüklenici tarafından gerçekleştirilecek, satış hasılatının %50’si (82 milyon TL’den az olmamak
üzere) yüklenici tarafından Körfez GYO’ya ödenecektir.
Her türlü şartta Şirket’e ödeneceği taahhüt edilen 82 milyon TL’lik garanti gelir 3 yılda
ödenecektir. Tüm ödemeler sona ermeden tapu teslimi gerçekleşmeyecektir. Bu çerçevede,
2013 yılsonunda 26.343.000 TL’lik ödeme tahsil edilmiştir.
Şirket, Dumankaya ile 18.02.2014 tarihinde daha önce yapılan sözleşmenin kısmen
değiştirilmesine ilişkin olarak ek sözleşme imzalamıştır. Bu yeni sözleşmeye göre ödenecek
toplam bedel 86.500.000 TL’ye yükseltilmiştir.
3.2.
Kilyos Arsası
31.12.2013 tarihli ekspertiz raporuna göre Sarıyer/Kilyos’ta bulunan arsanın değeri
4.852.000 TL’dir. Şirket arsasının proje gerçekleştirilebilecek toplam brüt alanı 8.841 m2,
imar planına göre geliştirilebilir arsa alanı ise 4.520 m2’dir ve henüz arsa üzerinde herhangi
bir gerçekleştirme bulunmamaktadır. Ekspertiz raporunda toplam inşaat alanı 1.234 m2 olan
5 adet havuzlu villadan oluşan bir site yapılacağı öngörülmüştür.
3
3.3.
Güre Tesisi
Balıkesir’de bulunan taşınmaz Güre ve Akçay merkeze 3 km, Edremit merkeze 11 km
mesafededir.
Bölge turizm alanı olarak gelişmekte olup, taşınmaza yakın konumda termal oteller
bulunmaktadır.
Güre Tesisi’nde Körfez Tatil Beldesi’ni oluşturan 211 bağımsız bölüm için kat irtifakı
kurulmuştur. Yıkılması söz konusu olan mevcut tesiste mülkiyet hakkı bulunanlara sahip
oldukları her bir bağımsız bölüm için arsadan belirli pay verilecektir.
Tesis için Mayıs 2013’te Afet Yasası kapsamında yıkım kararı alınmıştır. Tesisin hızlı bir
şekilde yıkılıp yerine termal su potansiyelini de değerlendirerek 12 ay boyunca karlı bir
şekilde hizmet verebilecek yeni bir tesis geliştirilmesi planlanmaktadır. İmar durumu yeni
projede mevcut duruma göre daha fazla inşaat yapılabilmesine olanak tanımaktadır.
14.01.2014 tarihli ekspertiz raporunda arsanın Körfez GYO’nun payına düşen %80,15’i için
24,4 milyon TL değer biçilmiştir. Değerlemede 4 yıldızlı 195 odalı otel ve 125 adet devre tatil
ünitesine sahip olacak proje baz alınmıştır.
4. Mali Tablolar
4.1.
Bilanço
TL
Dönen Varlıklar
Nakit ve Nakit Benzerleri
Gerçeğe Uygun Değer Farkı
Stoklar
Diğer
Duran Varlıklar
Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller
Maddi Duran Varlıklar
Diğer
Toplam Varlıklar
31.12.2013
73.806.649
22.965.025
48.929.330
1.912.294
6.528.925
6.515.883
13.042
80.335.574
31.12.2012
58.766.785
7.303.684
13.463.508
37.144.362
855.231
27.718
11.958
15.760
58.794.503
31.12.2011
53.127.740
16.936.523
35.440.424
750.793
24.068
8.308
15.760
53.151.808
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Ticari Borçlar
Kısa Vadeli Diğer Borçlar
Kısa Vadeli Karşılıklar
Alınan Avanslar
Diğer
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Ticari Borçlar
Uzun Vadeli Karşılıklar
Diğer
Özkaynaklar
Ödenmiş Sermaye
Diğer
Geçmiş Yıllar Zararları
Net Dönem Karı/Zararı
Toplam Yükümlülükler
48.631.607
22.199.574
10.867
26.343.593
77.573
49.643
49.643
31.654.324
49.500.000
2.374.718
-19.838.079
-382.315
80.335.574
6.718.936
381.316
4.376
6.299.603
33.641
20.040.438
19.998.119
42.319
32.035.129
65.822.000
2.373.208
-33.799.683
-2.360.396
58.794.503
1.633.946
1.567.840
14.500
51.606
17.122.337
16.737.243
65.727
319.367
34.395.525
65.822.000
2.373.208
-33.724.951
-74.732
53.151.808
4
4.2.
Gelir Tablosu
TL
Hasılat
SMM
Brüt Kar
Pazarlama Giderleri
Genel Yönetim Giderleri
Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler
Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler
Esas Faaliyet Karı/Zararı
Yatırım Faa. Gelirler
Yatırım Faa. Giderler
Sürdürülen Faa. Vergi Önc. K/Z
Vergi
Dönem Karı/Zararı
31.12.2013
3.595
2.094.778
2.557.606
32.894
426.339
4.941.714
5.750.368
-382.315
-382.315
Amortisman
FAVÖK
4.3.
7.578
-2.090.795
31.12.2012 31.12.2011
2.342.114
1.098.959
41.627
77.627
1.003
2.884
-2.301.490 -1.024.216
2.013.500
1.585.920
2.072.406
927.524
-2.360.396
-365.820
291.088
-2.360.396
-74.732
9.746
-2.332.368
7.569
-1.091.390
Şirket ile İlgili Önemli Bilgiler
Şirketin net dönem zararı 2011, 2012 ve 2013 yıllarında sırasıyla 74.732 TL, 2.360.396 TL ve
382.315 TL’dir. Bu sebeple 2013 yılında yapılan sermaye azaltımına rağmen 31.12.2013
tarihi itibariyle ödenmiş sermayesi 49.500.000 TL iken geçmiş yıl zararları 19.838.079 TL
olup, Şirket sermayesinin %40’ına karşılık gelmektedir.
31.12.2013 tarihi itibariyle Şirket’in en büyük projesi olan Kartal arsasına ilişkin yüklenici
firma ile yapılan sözleşmede belirtilen inşaat süresinin %60’ından fazlası geçmiş olmasına
rağmen projenin fiziki tamamlanma oranı %17, hak ediş oranı ise %32 seviyesindedir.
Şirket, izahnamede Güre’deki tesisler ile ilgili alınan yıkım kararından ve Belediye tarafından
Kilyos arsası ile ilgili alınan istimlak kararından dolayı gider oluşabileceğini veya karşılık
ayrılabileceğini ve bu durumun sermaye kaybını artırabileceğini beyan etmektedir.
Köfez GYO’nun ana hissedarı olan Kuveyt Türk A grubu imtiyazlı paylar ile ortaklığın yönetim
kontrolünü elinde bulundurmaktadır.
5. Değerleme
5.1.
Net Aktif Değer Yöntemi
Körfez GYO’nun net aktif değeri hesaplanırken varlıklarının rayiç değerlerinden yükümlülükler
düşülmüştür. Mali tablolarda toplam 55,4 milyon TL değeriyle görülen gayrimenkullerin,
güncel ekspertiz değeri 137,6 milyon TL’dir. Kartal Horizon Projesi için “Projenin
tamamlanması durumunda Şirket payına düşen hasılat miktarının bugünkü değeri” esas
alınmıştır. (Kartal Horizon Projesi’nin mevcut durum değerinden Körfez GYO’nun payına
düşen miktar 62,8 milyon TL’dir).
5
Gayrimenkul Portföyü Güncel Ekspertiz Değerleri(TL)
Kartal Horizon Projesi
108.346.206
Kilyos Arsası
4.852.000
Güre Tesisi
24.382.800
Toplam
137.581.006
Stoklar- Gayrimenkul Portföyü - Maliyet Değeri (TL)
Kartal Projesi
Arsa Maliyeti
34.258.373
Proje Maliyeti
2.191.954
Toplam
36.450.327
Kilyos Arsası
Arsa Maliyeti
Toplam
1.496.835
1.496.835
Güre Tesisi
Arsa Maliyeti
Toplam
10.982.168
10.982.168
Toplam
48.929.330
Şirket’in net aktif değeri hesaplanırken, rayiç değerleriyle hesaplamaya katılan
gayrimenkullerin yanında Şirket’in bilançosunda bulunan stoklar hesabı dışındaki varlık ve
yükümlülük kalemleri de 31.12.2013 tarihli mali tabloda bulunan değerleriyle hesaplamaya
dahil edilmiştir.
Net Aktif Değer (TL)
Kartal Horizon Projesi
Kilyos Arsası
Güre Tesisi
Nakit Varlıklar
Diğer Dönen Varlıklar
Toplam Duran Varlıklar
İlişkili Taraf Ticari Borçlar
Alınan Sipariş Avansları
Diğer Kısa ve Uzun Vadeli Yükümlülükler
Net Aktif Değer
Pay Başına Net Aktif Değer
108.346.206
4.852.000
24.382.800
22.965.025
1.912.294
13.042
22.197.913
26.343.593
139.744
113.790.117
2,30
Net Aktif Değer Yöntemi’ne göre Şirket’in piyasa değeri 113,8 milyon TL, pay başına net aktif
değer ise 2,30 TL’dir.
5.2.
Piyasa Çarpanları Yöntemi
5.2.1. Piyasa Değeri/Net Aktif Değeri (PD/NAD)
Piyasa Çarpanları Yöntemi’nde BIST-GYO endeksinde bulunan GYOlar’ın PD/NAD ortalamaları
kullanılarak Körfez GYO için bir değer tespiti yapılmıştır.
Değer tespitinde iki örneklem kullanılmıştır: Birincisinde Emlak GYO hariç (Yüksek sermaye
ve aktif büyüklüğü nedeniyle hariç tutulmuştur) tüm GYOlar’ın mevcut değerleri baz
6
alınırken, diğerinde faaliyetleri açısından Şirket’e benzerlik gösteren GYOlar değerlendirmeye
alınmıştır.
Şirket’in mevcut portföyünde henüz geliştirilmemiş bir arsa, üzerinde konut projesi
geliştirilmiş ve inşaat aşamasında olan bir arsa ve Şirket’in sabit getiri elde etme ihtimali olan
ve turizm bölgesi içinde yer alan bir arsa bulunmaktadır. Karışık portföyü nedeniyle Körfez
GYO için benzer GYOlar’ın bulunması mümkün olmamaktadır. Bu nedenle benzer şirketler
analizi yapılırken gayrimenkullerden büyük oranda sabit getiri elde eden (Akfen GYO,
Akmerkez GYO, Doğuş GYO, Reysaş GYO, Servet GYO, TSKB GYO ve Panora GYO) ve net
aktif değerleri 1 milyar TL’nin üzerinde olan GYOlar değerlendirmede hariç tutulmuşlardır. Bu
varsayımlara göre yapılan değerlemede Körfez GYO için 56,5 milyon TL değer bulunmuştur.
Net Aktif Değer Çarpanı (TL)
Ödenmiş Sermaye
49.500.000
Gayrimenkul Portföy Değeri
137.581.006
Net Aktif Değer Çarpanı
113.790.117
Özkaynak
31.654.324
Ağırlık Örneklem
Piyasa Değeri
0%
Toplam GYO Sektörü
72.097.694
50%
EKGYO Hariç
65.444.312
0%
Benzer GYOlar - Turizm
45.434.859
50%
Benzer GYOlar - Konut
47.464.288
Ortalama Değer
56.454.300
5.2.2. Piyasa Değeri/Defter Değeri
Piyasa Çarpanları Yöntemi’nde BIST-GYO endeksinde bulunan GYOlar’ın PD/DD ortalamaları
kullanılarak Körfez GYO için bir değer tespiti yapılmıştır.
Bu hesaplamada da PD/NAD çarpanı hesaplamasında kullanılan varsayımlar kullanılmıştır.
Piyasa Değeri/Defter Değeri (TL)
Ödenmiş Sermaye
49.500.000
Gayrimenkul Portföy Değeri
137.581.006
Net Aktif Değer Çarpanı
113.790.117
Özkaynak
31.654.324
Ağırlık Örneklem
Piyasa Değeri
0%
Toplam GYO Sektörü
28.152.894
50%
EKGYO Hariç
25.755.446
0%
Benzer GYOlar - Turizm
13.308.733
50%
Benzer GYOlar - Konut
19.517.564
Ortalama Değer
22.636.505
7
5.3.
Sonuç
Değerleme Yöntemi
Piyasa Çarpanları
PD/NAD
PD/DD
Net Aktif Değer
Ağırlık Piyasa Değeri (Mn TL)
30%
20%
50%
56,45
22,64
113,79
Şirket Değeri
Halka Arz İskontosu (%)
Halka Arz İskontosu Sonrası PD (Mn TL)
Halka Arz Sonrası Ödenmiş Sermaye (Mn TL)
78,36
-27,35%
56,93
66,00
PD: Piyasa Değeri
NAD: Net Aktif Değer
DD: Defter Değeri
PD/DD analizine düşük ağırlık verilmesinin sebebi, GYO endeksinde işlem gören şirketlerin
muhasebeleştirmede uyguladıkları farklı yöntemler (rayiç değerine veya maliyet değerine
göre) sebebiyle Özkaynak değerlerinin karşılaştırılabilir olmamasıdır.
Bir diğer sebep ise; Körfez GYO’nun özkaynak rakamının geçmiş yıllar zararları nedeniyle
erimiş olmasıdır. Kartal Projesi’nden elde edilecek olan minimum 86,5 milyon TL’lik tutarın
Şirket’in zararlarını büyük ölçüde karşılayacağından oluşabilecek değer farklılıklarının önüne
geçilmesi amaçlanarak PD/DD analizinin ağırlığı düşük tutulmuştur.
Körfez GYO için yapılan değerlemeler sonucunda Şirket’in toplam piyasa değeri 78,36 milyon
TL olarak belirlenmiştir. Bu sonuçlara göre halka arz fiyatı %27,35 halka arz iskontosu ile
pay başına 1,15 TL olmuştur.
Halka arz işlemi %33,3 sermaye artırımı yöntemiyle gerçekleştirilecektir. 16,5 milyon payın
arz edileceği işlemde toplam halka arz büyüklüğü 18.975.000 TL olacaktır.
Değerlemede kullanılan GYOlar ve verileri aşağıdaki tabloda bulunmaktadır.
8
Net Aktif
Portföy
NAD'A Göre Pay
Ödenmiş Piyasa
Değer
Özsermaye
NAD'a Göre
GYO
Faaliyet
Değeri
Birim Pay
Fiyatı Sermaye Değeri
PD/NAD
PD/DD
(30.09.2013)
(Mn TL)
Prim/İskonto
(Mn TL)
Değeri (TL) (TL)
(Mn TL) (Mn TL)
(Mn TL)
Emlak Konut Konut
14.505
11.551
3,04
2,18
3.800
8.275
8.320
0,72
-28,4%
0,99
Torunlar
Ticari-Konut-Ofis
4.788
2.672
5,34
2,86
500
1.430
2.781
0,54
-46,5%
0,51
İş
Ticari-Konut-Ofis-Otel
2.064
1.838
2,92
1,31
630
824
1.132
0,45
-55,2%
0,73
Sinpaş
Konut
1.980
1.633
2,72
0,73
600
439
1.057
0,27
-73,1%
0,42
Saf
Konut-Ofis-Fabrika
1.677
1.129
1,27
1,16
887
1.027
223
0,91
-9,1%
4,60
Halk
Ticari-Konut-Ofis
1.181
1.112
1,65
1,16
674
781
754
0,70
-29,7%
1,04
Akmerkez
Ticari
986
990
26,57 16,59
37
618
179
0,62
-37,6%
3,45
Kiler
Ticari-Konut-Ofis
844
794
6,41
1,04
124
129
308
0,16
-83,8%
0,42
Akfen
Otel
1.179
741
4,03
1,14
184
210
748
0,28
-71,7%
0,28
Akiş
Konut-Ofis
896
660
5,15
3,52
128
451
659
0,68
-31,6%
0,69
Panora
Ticari
607
607
6,97
3,95
87
344
607
0,57
-43,3%
0,57
Özak
Ticari-Konut-Turizm
842
510
3,25
1,93
157
304
529
0,60
-40,5%
0,57
Reysaş
Depo
527
432
1,99
0,44
217
96
343
0,22
-77,9%
0,28
Özderici
Konut-Ofis
472
412
4,12
0,85
100
85
98
0,21
-79,4%
0,87
Alarko
Konut-Ofis-Otel
376
386
36,26 19,76
11
210
349
0,54
-45,5%
0,60
Vakıf
Ofis
280
278
2,62 11,52
106
1.223
196
4,40
340,1%
6,23
Martı
Konut-Otel
244
191
1,74
0,36
110
39
119
0,21
-79,4%
0,33
Atakule
Ticari-Konut-Ofis-Otel
243
242
2,88
1,30
84
109
244
0,45
-54,9%
0,45
Doğuş
Ticari-Konut-Ofis
235
235
2,50
4,49
94
421
235
1,79
79,4%
1,79
TSKB
Konut-Ofis-Otel
348
224
1,49
0,70
150
104
224
0,47
-53,3%
0,47
Yeşil
Ticari-Konut
862
658
0,40
235
95
227
0,14
-85,6%
0,42
Servet
Ticari
202
187
3,59
2,03
52
106
187
0,57
-43,4%
0,57
Pera
Ticari-Otel-Ofis
213
173
1,94
0,40
89
36
155
0,21
-79,3%
0,23
Avrasya
Ticari-Konut-Ofis-Otel
87
87
1,21
0,80
72
58
81
0,66
-33,6%
0,71
Yapı Kredi
Konut-Ofis
135
68
1,70
1,14
40
46
29
0,67
-32,8%
1,55
Nurol
Ticari-Konut-Ofis
621
60
1,51
4,32
40
173
62
2,86
186,3%
2,77
Ata
Ticari
27
27
1,16
1,62
24
38
27
1,40
39,8%
1,40
İdealist
Ticari
13
14
1,38
1,38
10
14
9
1,00
-0,2%
1,54
Sektör Toplam/Ortalama
36.432
27.911
9.241 17.685
19.884
0,63
-36,6% 0,89
EKGYO Hariç
21.927
16.360
5.441
9.409
11.564
0,58
-42,5% 0,81
Turizm Benzer GYOlar
2.854
2.001
551
799
1.901
0,40
-60,1% 0,42
Konut Benzer GYOlar
5.874
4.283
1.224
1.787
2.898
0,42
-58,3% 0,62
6. Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin hazırlamış ve kap.gov.tr’de yayımlamış
olduğu Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Analist
Raporu
Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’nda Net Aktif
Değer ve Piyasa Çarpanları Yöntemi kullanılmıştır. İki yöntem %50 - %50 eşit
ağırlıklandırılmıştır. Hesaplamada piyasa çarpanı olarak Piyasa Değeri/Net Aktif Değeri
(PD/NAD) ve Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) kullanılmıştır. Piyasa Çarpanları
Yöntemi’nde PD/NAD çarpanına %30, PD/DD çarpanına %20 ağırlık verilmiştir.
6.1.
Net Aktif Değer Yöntemi Görüşümüz
Fiyat Tespit Raporu’ndaki net aktif değer hesaplamasında varlıkların rayiç değerlerine diğer
varlıkların eklenmesi ve borçların çıkarılması sonucunda 113,79 milyon TL ve pay başına 2,30
TL olarak hesaplanmıştır.
Kartal Horizon Projesi’nde sözleşme gereği belirtilen inşaat süresinin %60’ından fazlası
geçmiş olmasına rağmen projenin fiziki tamamlanma oranı %17, hak ediş oranı ise %32
seviyesindedir. Net Aktif Değeri hesaplamasında projenin tamamlanarak satılması
durumunda oluşacak gelirin bugünkü değeri olan 108,3 milyon TL baz alınmıştır. Projenin
geliştirme hızının beklenilen düzeyde olmaması nedeni ile bu yaklaşım yerine minimum
hasılat payının bugünkü değeri olan 79,4 milyon TL’nin baz alınmasının daha sağlıklı bir
yaklaşım olacağını düşünüyoruz.
9
6.2.
Piyasa Çarpanları Yöntemi Görüşümüz
Piyasa çarpanı hesaplamasında sadece PD/NAD yönteminin kullanılmasını makul buluyoruz.
Gayrimenkulleri maliyet değerine göre muhasebeleştiren şirketlerde gerçek sonuçları
yansıtmayan PD/DD çarpanının hesaplama dışında tutulması gerektiğini düşünüyoruz.
Çarpanlar hesaplanırken yapılan varsayımlara göre; Benzer GYOlar – Turizm ve Benzer
GYOlar – Konut olmak üzere iki örneklem geliştirilmiş ve bunlardan Benzer GYOlar – Konut
örneklemi kullanılmıştır. Şirket’in turizm alanında yapmayı planladığı projenin henüz
başlamamış olması nedeniyle kullanılan örneklemin doğru olduğu kanısındayız. Konut
sektöründe benzer olarak alınan GYOlar şunlardır:
Benzer GYOlar - Konut
Kiler
Akiş
Özak
Özderici
Alarko
Martı
Atakule
Yeşil
Pera
Avrasya
Yapı Kredi
Nurol
Ata
İdealist
Ticari-Konut-Ofis
Konut-Ofis
Ticari-Konut-Turizm
Konut-Ofis
Konut-Ofis-Otel
Konut-Otel
Ticari-Konut-Ofis-Otel
Ticari-Konut
Ticari-Otel-Ofis
Ticari-Konut-Ofis-Otel
Konut-Ofis
Ticari-Konut-Ofis
Ticari
Ticari
Toplam GYO sektörünün çarpanlarına bakılırken Emlak Konut GYO’nun sermaye ve aktif
büyüklüğünden dolayı dışarıda bırakılmasını da makul buluyoruz.
6.3.
Sonuç
GYO değerlemesinde en önemli unsurun, Net Aktif Değeri, Net Aktif Değeri’ne uygulanan
iskonto ve piyasada işlem gören benzer GYOlar’ın iskontoları olduğunu düşünüyoruz. Kartal
Horizon Projesi’nin değerinin, minimum hasılat payının bugünkü değeri olan 79,4 milyon TL
olarak kullanılması durumunda Şirket’in Net Aktif Değeri 84,8 milyon TL ve pay başına net
aktif değeri 1,71 TL olarak hesaplanmaktadır. Buna göre belirlenen 1,15 TL birim pay fiyatı
%32,7 iskonto anlamına gelmektedir.
10
Net Aktif Değer (TL)
Kartal Horizon Projesi
Kilyos Arsası
Güre Tesisi
Nakit Varlıklar
Diğer Dönen Varlıklar
Toplam Duran Varlıklar
İlişkili Taraf Ticari Borçlar
Alınan Sipariş Avansları
Diğer Kısa ve Uzun Vadeli Yükümlülükler
Net Aktif Değer
Pay Başına Net Aktif Değer
79.400.995
4.852.000
24.382.800
22.965.025
1.912.294
13.042
22.197.913
26.343.593
139.744
84.844.906
1,71
BIST’te işlem gören GYOlar’ın iskontosu %41 (Emlak Konut GYO hariç) düzeyindedir. Kartal
Horizon Projesi’nin yukarıda açıkladığımız şekilde dikkate alınması durumunda hesapladığımız
%32,7 iskontonun; GYOlar’ın mevcut iskontoları ve Şirket portföyünün tamamının
projelerden oluştuğu göz önüne alındığında yetersiz olduğunu ve belirlenen birim fiyatın
yüksek olduğunu düşünüyoruz.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım
danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile
müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer
alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu
görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada
yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Bu rapor ABD’de dağıtılmak için hazırlanmamıştır.
11