İndirmek için tıklayınız

18 Nisan 2013
Pegasus Hava Taşımacılığı
Fiyat Tespit Raporu'na İlişkin Analist Raporu
İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu’nun 12 Şubat 2013 tarihli bülteninde yayımlanan, Kurul Karar Organı’nın 12.02.2013 tarih
ve 5/145 sayılı kararı’ndaki A) Payların İlk Halka Arzı Öncesi Uyulacak Esasları’ın 7. maddesi çerçevesinde hazırlanmıştır.
Halka Arz Bilgileri
Pegasus Hakkında Özet Bilgi
1990 yılında charter hizmetleri sunmak üzere kurulan
Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. (“Pegasus” ya da
“Şirket”) 2005’te Esas Holding tarafından devralındıktan
sonra, Türkiye’de düşük maliyetli havayolu modelini
uygulayan ilk şirket olmuştur.
Pegasus; İstanbul Sabiha Gökçen Havaalanı’ndaki
merkez üssü ağırlıklı olmak üzere, yurtiçi ve yurtdışı uçuş
ağı kapsamında kısa ve orta mesafeli, noktadan noktaya
ve transit yüksek sıklıkta uçuşlar sunmaktadır. 13 Nisan
2013 tarihi itibarıyla Pegasus; Türkiye’de 29; Avrupa,
Bağımsız Devletler Topluluğu ve Ortadoğu’da ise 41
noktaya tarifeli yolcu seferleri sunmaktadır.
Filosunda 31 Aralık 2012 itibarıyla 40 uçak bulunmaktadır.
Şirket 2012 yılının Temmuz ayında 57 adet A320neo ve
18 adet A321neo tipi uçaktan oluşan, 75 adedi kesin ve
25 adedi opsiyonlu olacak şekilde toplam 100 adet yeni
uçağı kapsayan Airbus siparişi vermiştir. Şirket’in söz
konusu uçaklarda kullanılacak motor tercihine bağlı olarak
teslimler 2015 veya 2016 yılında başlayacak, 2022 yılında
tamamlanacaktır.
Yolcu hacimlerinde 2006 yılından 2012 yılına kadar olan
dönemde kuvvetli bir büyüme kaydetmiş olan Pegasus’un
2006 yılında 2,6 milyon yolcu sayısı yaklaşık %31’lik yıllık
bileşik büyüme oranıyla 2012 yılında 13,6 milyon yolcuya
ulaşmıştır.
2012’de Pegasus (Airberlin hariç) operasyonel gelirleri
1,79 milyar TL, FAVKÖK (Faiz, Amortisman, Vergi ve Kira
Öncesi Kar) ise %21,9’luk marj ile 392 milyon TL olarak
gerçekleşmiştir.
2012 yılında yolcu sayısı bakımından Şirket’in pazar payı,
Türkiye iniş ve kalkışlı uluslararası hatlarda %8,1 ve
yurtiçi hatlarda ise %25,7 olarak gerçekleşmiştir.
Halka arzda sermaye artışı ile sağlanacak fonun,
 Filo büyümesi ve uçuş ağının genişletilmesi için
gerekli finansmanda,
 Likidite durumunun güçlendirilmesinde,
 Genel kurumsal faaliyetlerde kullanılması
planlanmaktadır.
Pegasus hem doğrudan hem de Esas Holding aracılığıyla
Sabancı Ailesi’nin %100 kontrolü altında bulunmaktadır.
Esas Holding toplam payların %96,5’ine sahiptir.
Hissedarlık YapısıHalka Arz Öncesi
Diğer
3,5%
Hissedarlık Yapısı- Halka Arz
Sonrası (Ek Satış Hariç)
Halka
Açık
31,4%
Esas
Holding
96,5%
: 18-19 Nisan 2013
Halka Arz Fiyat Aralığı
: 17,0– 20,4 TL
Halka Arz Yöntemi
: Fiyat Aralığı ile Talep Toplama
Halka Arz Şekli
: Sermaye Artırımı ve Ortak Satışı
Toplam Halka Arz (nominal) :
: 27.272.000 TL
Ortak Satışı
: 4.813.000 TL
Ek Satış
: 3.209.000 TL (Ortak Satışı)
Halka Arz Öncesi Sermaye
: 75.000.000 TL
Halka Arz Sonrası Sermaye
: 102.272.000 TL
Halka Arz Oranı
:
%31,4(Ek Satış Hariç)
%34,5(Ek Satış Dahil)
Halka Arz Büyüklüğü(*)
:
654.534.000 TL (Ek Satış Hariç)
719.997.600 TL (Ek Satış Dahil)
Halka Arz Sonrası Piyasa
Değeri(*)
2.086.348.800 TL
İşlem Göreceği Pazar
: Ulusal Pazar
Tahsisat Grupları
: Yurt Dışı Kurumsal Yatırımcılar:%70
Fiyat İstikrarı
Yurt içi Bireysel, Kurumsal, Nitelikli
Yatırımcılar:%30
30 Gün (4.813.000 TL nominal
Ortak Satışından Elde Edilen Fon
ile)
Satmama Taahhüdü
Şirket ve Ortaklar için 365 gün
(*) Tavan fiyata göre hesaplanmıştır.
Özet Faaliyet Bilgileri
Toplam Yolcu Sayısı, mln
2010
8,6
Büyüme Y/Y(%)
Ortalama Uçak Sayısı
Ortalama Koltuk Kapasitesi
Konma Sayısı
Arz Edilen Koltuk-km(mln)
Doluluk Oranı
Günlük Ort. Konma Sayısı
Özet Finansallar- Mn TL
PGS Operasyonel Gelirler
28
168
66.872
12.113
76,3%
6,6
2010
978
Büyüme Y/Y(%)
FAVKÖK
FAVKÖK Marjı(%)
FAVÖK Marjı(%)
Net Kar/Zarar
Aktifler
Net Borç
Özkaynaklar
Kaynak: Pegasus izahname
1
Lütfen çekince için 2.sayfaya bakınız.
32.085.000 TL (Ek Satış Hariç)
35.294.000 TL (Ek Satış Dahil)
Sermaye Artırımı
FAVÖK
Esas
Holding
66,1%
Diğer
2,6%
Halka Arz Tarihi
2011
11,3
2012
13,6
31,4%
20,4%
38
178
84.548
14.956
75,5%
6,5
2011
1.469
40
185
93.800
16.429
78,2%
6,9
2012
1.792
50,2%
22,0%
161
199
392
16,5%
13,5%
21,9%
83
87
307
8,5%
5,9%
17,1%
20
1.236
794
169
-14
1.832
1.302
189
126
2.209
1.217
327
18 Nisan 2013
Pegasus Hava Taşımacılığı
Değerleme Hakkında Özet Bilgi
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından Pegasus için yapılan değerleme çalışması sonucunda 17,0 –20,4 TL halka fiyat arz
fiyat aralığı belirlenmiştir. Fiyat tespitinde sadece benzer şirket analizi yöntemi ve 2012 finansal verileri kullanılmıştır. Fiyat
tespitinde indirgenmiş nakit akımları (INA) analizi yöntemi kullanılmamıştır. Değerleme çalışmasında kullanılan çarpanlar ise şu
şekildedir:
 Düzeltilmiş(*) FD/FAVKÖK (Düzeltilmiş Firma Değeri/Faiz, Amortisman, Vergi ve Kira Öncesi Kar) Çarpanı
 FD/FAVÖK (Firma Değeri/Faiz, Amortisman, Vergi Öncesi Kar) Çarpanı
 F/K (Fiyat/Kazanç) Çarpanı
Benzer şirketler seçiminde Pegasus’un iş modeline yakın olduğu için, düşük maliyetli havayolu modeli altında faaliyetlerinin
sürdüren 8 yurtdışı havayolu şirketlerinin (Ryanair Hldgs, Easyjet Plc, Norwegian Air Sh, Tiger Airways, Airasia Bhd, GOL
Airlines, Spirit Airlines, Jetblue Airways) yanı sıra, yurtiçinde Türk Hava Yolları’nın ülke riskini ve Türk Havacılık Sektörü’ne
ilişkin riskleri/fırsatları yansıtması nedeniyle benzer şirketler arasına dahil edilmiştir.
Fiyat tespitinde Pegasus iştirakinin “AirBerlin Türkiye” operasyonlarını durdurması nedeniyle 2012 yılı FAVKÖK ve FAVÖK
rakamlarında geçmişe dönük düzeltme yapılmıştır.
Fiyat tespit raporunda Düzeltilmiş(*) FD/FAVKÖK , FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına sırasıyla %40, %20, %40 oranlarında ağırlık
verilmesiyle ortalama 1.750,8 milyon TL ortalama özsermaye değeri tespit edilmiştir. Belirlenen özsermaye değeri üzerinde
%12,6- %27,2 aralığında halka arz iskontosu ile hisse başına 17,0– 20,4 TL halka arz fiyat aralığı belirlenmiştir.
(*)FD/FAVKÖK çarpanında firma değerine 2012 operasyonel kiralama giderlerinin 7 katı tutarı eklenmesi suretiyle düzeltilmiştir.
Sonuç
Şirket’in geleceğe yönelik tahminlerinin kamuya açıklanmamış olması nedeniyle fiyat tespit raporunda indirgenmiş nakit akımları
analizi kullanılmamış olduğundan buna ilişkin tarafımızca bir değerlendirme yapılmamıştır.
2012 yılı son açıklanan kaydırılmış 12 aylık verilere bakıldığında; Tiger Airways’ın net zararının olması ve FAVÖK’ünün oldukça
düşük gerçekleşmiş olması, GOL Airlines şirketinin ise faaliyet ve net karlılığının olmaması nedeniyle (Kaynak: Bloomberg)
benzer şirket analizinde bu iki şirketin kullanılmamasının daha uygun olabileceği değerlendirilmiştir. Buna bağlı olarak fiyat
tespit raporunda yer alan veriler ve aynı değerleme metodolojisi kullanılmak suretiyle, söz konusu iki şirket dikkate alınmaksızın
tarafımızca bir değerleme çalışması yapılmıştır. Yapılan çalışmada Düzeltilmiş FD/FAVKÖK ve FD/FAVÖK çarpanlarına ilişkin
olarak kullandığımız medyan değerleri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir:
M e d ya n D e ğ e rl e ri
Düzeltilmiş FD/FAVKÖK
FD/FAVÖK
Ti g e r & GOL
Ai rl i n e s d a h i l
9,1
8,5
Ti g e r & GOL
Ai rl i n e s h a ri ç
8,3
8,1
Kaynak: Pegasus Fiyat Tespit Raporu
Yapmış olduğumuz değerleme çalışması neticesinde Pegasus’un birim pay fiyatı 21,3 TL olarak hesaplanmış olup, fiyat tespit
raporunda hesaplanan değere göre nihai negatif etki yaklaşık %8,8 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu durumda dahi Pegasus’un
belirlenen halka arz fiyat aralığı, %4,2 ile %20,2 arasında halka arz iskontosunu içermektedir.
Fiyat tespit raporunun sonuç kısmında 2013 yılının ilk iki ayında 2012 yılının aynı dönemine göre şirketin doluluk oranının %3,2,
arz edilen toplam kapasitesinin %22,8 ve toplam yolcu sayısının %28,1 arttığı ifade edilmiştir. İlk iki ayda görülen bu hızlı
büyümenin 2013 yılı boyunca devam etmesi halinde; 2012 çarpanları baz alınarak tespit edilmiş olan fiyat aralığının, 2013
finansalları dikkate alındığında daha olumlu olabileceği düşünülmektedir.
Sonuç olarak; Türk Hava Yolları’na kıyasla daha yüksek çarpanlar üzerinden fiyat tespiti yapıldığı görülmekle birlikte, hem
Pegasus tarafından düşük maliyetli havayolu modelinin kullanılıyor olması hem de Pegasus’un ölçeğinin Türk Hava Yolları’na
nazaran daha küçük olması ve hızlı büyümeye açık olması nedeniyle değerleme metodolojisi sonucunda bulunan fiyat aralığının
makul olduğu kanaatindeyiz.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim
şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan
yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun
olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Gerek bu
yayındaki, gerekse bu yayında kullanılan kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu yayındaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların ve/veya ilgili
kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan manevi zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü
kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz.
2